AURIEMMA, RICARDO ALFREDO c/ 0805346 BC LTD ex …miningpress.com/media/briefs/auriemma-vs-yamana-el-peritaje-judici… · jurídicos sino por el contrario mi propósito y objetivo

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INFORME ARBITRAL

Caso:

AURIEMMA, RICARDO ALFREDO c/ 0805346 BC LTD

(ex NORTHERN ORION RESOURCES INC.) s/ ORDINARIO

Expediente N° 15341/2004

Juzgado Nacional en lo Comercial N° 13, Secretaría N° 25

Informe de:

LIC. EDUARDO S. BIOCCA

Socio de:

BUENOS AIRES ADVISORS

13 de septiembre de 2016

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ÍNDICE

CAPÍTULO I – ALCANCE Y CALIFICACIONES.........................................................3

II.1 ALCANCE DEL TRABAJO...................................................................................3

II.2 CALIFICACIONES.................................................................................................5

CAPÍTULO II – INTRODUCCION………………...........................................................7

CAPÍTULO III – FUENTE DE INFORMACION A UTILIZAR……….......................9

CAPÍTULO IV – LA SENTENCIA……………………..……………............................14

IV.1 INSTRUCCIONES DE LA CÁMARA…..............................................................14

IV.2 CONSIDERACIÓN O NO DE LA INVERSION INICIAL..................................15

IV.3 ESTIMACIÓN DE LOS DIVIDENDOS FUTUROS….………...........................19

IV.4 COSTOS ASOCIADOS A LA PERCEPCIÓN DE DIVIDENDOS...…..............27

IV.5 RESULTADO DE LA VALUACION POR PÉRDIDA DE CHANCE................30

IV.6 TASA DE RIESGO Y DE DESCUENTO CONSOLIDADA…………………...31

CAPÍTULO V – LA ACLARATORIA……………........................................................35

V.1 INSTRUCCIONES DE LA CÁMARA…..............................................................35

V.2 TASA DE ADICIÓN DE INTERES…..................................................................36

V.3 FECHA DE LA MORA ……………………..…………………….......................44

CAPÍTULO VI – CALCULO DEL DAÑO DETERMINADO......................................47

ANEXO I: LISTA DETALLADA DE INFORMACION ANALIZADA………….....48

ANEXO II: LISTA DE INFORMACION QUE SE ADJUNTA AL EXPEDIENTE..50

ANEXO III: DETALLE DE CÁLCULOS Y TASAS UTILIZADAS…………..…….51

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CAPÍTULO I – ALCANCE Y CALIFICACIONES

I.1 ALCANCE DEL TRABAJO

1. He sido contratado para desempeñarme como perito árbitro en los términos del art. 773

del CPCCN, tanto por la parte actora como por la demandada, en la causa “Auriemma,

Ricardo Alfredo c. 0805346 BC Ltd. (ex Northern Orion Resources Inc.) s/ Ordinario”,

en trámite ante el Juzgado Nacional en lo Comercial N° 13, Secretaría N° 25, Expediente

N° 15341/2004 (en adelante el “Expediente”), en función de lo establecido en el convenio

(en adelante el “Convenio”) firmado el 26 de abril de 2016, presentado en el Expediente.

2. Mi labor consiste en realizar la pericia arbitral que surge de la sentencia de la Cámara

Nacional de Apelaciones en lo Comercial, Sala E, del 22 de mayo de 2013 (la

“Sentencia”) y su aclaratoria del 12 de julio de 2013 (la “Aclaratoria”), según los

lineamientos allí establecidos, así como los establecidos en el mencionado Convenio, sus

anexos y supletoriamente en las normas previstas en los arts. 773 y 769 del CPCCN.

3. No es mi intención, ni se encuentra dentro del objeto de mi trabajo, ni corresponde a mi

incumbencia profesional, opinar, ni mucho menos determinar, ni resolver, sobre temas

jurídicos sino por el contrario mi propósito y objetivo es aplicar criterios de razonabilidad

económica y consistencia técnica en la valuación de los daños.

4. Mi labor se basa en mi leal saber y entender en temas valuatorios en función de mi

formación profesional, especialidad, experiencia en la materia y en los temas de debate

que han surgido entre las partes respecto a los alcances e interpretación de los términos

jurídicos que emplea la Sentencia y su Aclaratoria.

4

5. Para la realización de este informe analicé y ponderé, entre otras cosas, la siguiente

información:

Del Expediente:

- Demanda y Contestación de demanda

- Informe de Juan J. Deu Peyres, perito de la actora

- Informe de AGM consultor técnico de la demandada (Daniel Marx / U. Aguirre)

- Informe de Juan Carlos Guarnaschelli, perito de oficio

- Informe de Roberto Berenstein, anterior perito árbitro.

- Demanda de nulidad contra el laudo arbitral

- Sentencia de nulidad del laudo arbitral

- Sentencia y Aclaratoria de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial

Del Expediente Penal:

- Querella penal

- Informe del Cuerpo de Peritos Oficiales

- Agregados del perito Julio O. Carro e Informe del perito Pablo S. Varela

Estados Contables / Reportes Financieros / Informes de Producción:

- Estados contables anuales de Northern Orion para el período 2003 a 2007

- Estados contables anuales de Yamana para el período 2007 a 2015

- Reportes financieros anuales de Minera Alumbrera Ltd: período 2003 a 2015

- Estado contable anual de Glencore para el año 2015

- Informe de producción de Glencore del primer semestre año 2016

- Estados contables de Goldcorp del primer semestre año 2016

Información preparada para el presente Proceso Arbitral:

- Distintas presentaciones de la parte actora

- Modelo de valuación de la parte actora

- Distintas presentaciones de la parte demandada

- Doctrina y jurisprudencia presentada por la parte demandada

- Opinión legal de la Dra. Aída Kemelmajer presentada por la demandada

- Opinión legal del Dr. Julio César Rivera presentada por la actora

- Impugnación informe y declaración del Dr. Julio C. Rivera del (Presentada fuera de término, el 8 de septiembre de 2016)

- Informes de Quantum Finanzas

- Informe de Reconciliación de KPMG

- Gastos administrativos reportados por Minera Alumbrera

- Plan anual de Minera Alumbrera año 2016

En el Anexo I existe un listado más detallado de toda la información relevada y en el

Anexo II un listado de la información que se adjunta al Expediente en carpeta separada.

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6. Por último, declaro ser independiente de la parte actora y de la demandada, así como de

sus asesores y personas jurídicas vinculadas, y que no existe ningún tipo de relación

comercial, profesional, económica o de cualquier otro tipo que afecte mi imparcialidad

en las tareas que me han sido encomendadas. En el Convenio oportunamente presentado

en el Expediente, en el Anexo 2 se adjuntó mi declaración de imparcialidad.

I.2 CALIFICACIONES

7. Desde el año 2002 me desempeño como socio fundador de BUENOS AIRES

ADVISORS SC (en adelante “BA Advisors”). BA Advisors es una firma de banca de

inversión que brinda asesoramiento financiero en fusiones y adquisiciones de empresas,

valuaciones independientes, asistencia en litigios, financiación de proyectos de inversión,

análisis y detección de oportunidades de inversión, emisión de deuda o acciones en

mercado de capitales y reestructuración de deuda.

8. En relación a mi formación académica, soy Licenciado en Administración de Empresas

graduado en la Universidad de Buenos Aires, y realicé cursos de especialización en

finanzas y mercados de capitales en el New York Institute of Finance. A su vez, realicé

una Maestría en Finanzas en la Universidad CEMA.

9. Poseo una trayectoria de más de 22 años de experiencia profesional, trabajando en la

banca comercial, calificaciones crediticias, consultoría, proyectos de inversión y banca

de inversión. A continuación, resumo mi experiencia en la elaboración de informes de

experto en temas de valuación de daños en arbitrajes internacionales, en valuaciones en

general, en valuaciones independientes (fairness opinions) así como también en brindar

servicios de asesoramiento financiero al sector de la minería en particular.

10. En relación a arbitrajes internacionales, en mi carácter de socio de BA Advisors, fui

contratado como perito valuador experto de parte trabajando para la República Argentina

en los casos de Aguas Argentinas, caso CIADI Nº ARB/03/19 y de Aguas Provinciales

de Santa Fe, caso CIADI Nº ARB/03/17, habiendo realizado distintos informes y

participado en las respectivas audiencias de daños desde el año 2006 hasta el año 2014.

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11. En temas valuatorios, he sido contratado por la Facultad de Ciencias Económicas de la

Universidad de Buenos Aires para realizar la valuación de Aerolíneas Argentinas y

Austral, la que fuera encomendada por el Congreso de la Nación Argentina al Tribunal

de Tasaciones de la Nación al momento de su estatización en el año 2008.

12. En valuaciones independientes (fairness opinion) trabajé desde BA Advisors para

prestigiosas compañías como el caso de:

i) TMF (líder mundial en tercerización de servicios)

ii) Citibank de EE. UU. que representaba a los acreedores de Enron para la

valuación de su tenencia accionaria en Transportadora de Gas del Sur

iii) Cablevisión y Multicanal en relación a distintas compra-ventas de activos

realizadas

iv) Fintech Telecom LLC para la valuación de Telecom de Argentina en función

de la Oferta Pública de Acciones realizada en febrero del corriente año.

13. En relación a la industria minera, detallo algunos trabajos específicos que realicé a través

de BA Advisors, como fueron: la valuación de la empresa líder en la fabricación de

bentonita a nivel local, la valuación de la mina San Cristóbal en Bolivia (tercer mina de

plata en importancia a nivel mundial) para un fondo de inversión internacional, la

estructuración de financiamiento de largo plazo para Silver Standard para su proyecto

Pirquitas, así como nuestro asesoramiento a Minera IRL, en su asociación con Ciminas

para el desarrollo del proyecto de oro Don Nicolás.

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CAPITULO II – INTRODUCCIÓN

14. Considero importante mencionar la predisposición, buena voluntad y profesionalismo

que mostraron ambas partes durante todo este proceso de arbitraje no sólo

proporcionando la información solicitada y la que entendieron pertinente, así como

también en lo referente al cumplimiento del cronograma acordado. A su vez, sus

respectivos peritos de parte estuvieron presentes en todas las reuniones, expusieron sus

cálculos y contestaron las preguntas o dudas que surgieron durante el proceso.

15. También es importante destacar la gran cantidad de divergencias existentes entre las

partes sobre los alcances e interpretación de la Sentencia y su Aclaratoria, las que a mero

título ejemplificativo, incluyen diferencias sobre:

(i) La fuente de información en la cual basan sus cálculos

(ii) Los efectos de la tasa de adición de intereses y la fecha de mora establecidas

en la Aclaratoria sobre la indemnización debida por pérdida de chance

determinada en la Sentencia

(iii) La consideración o no de la inversión inicial en la adquisición de las acciones

de Minera Alumbrera Ltd. (en adelante “MAA”)

(iv) La inclusión o no de los gastos administrativos relacionados a la percepción

de los dividendos

(v) La base para estimar los dividendos futuros por el plazo pendiente de

explotación

(vi) La tasa de riesgo y descuento que utilizan

(vii) Las fechas sobre las cuales se posicionan para descontar los flujos de fondos

16. Ambas partes acompañaron dictámenes de experto de reconocidos y prestigiosos

abogados como lo son la Dra. Aída Kemelmajer de Carlucci y el Dr. Julio César Rivera

sobre su interpretación jurídica en relación a determinados aspectos de la Sentencia y su

Aclaratoria, quienes hicieron una exposición de sus informes y estuvieron disponibles

para preguntas.

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17. Destaco que conforme al Convenio firmado mediante el cual las partes me han designado

árbitro, me han encomendado sujetar mi proceder “…a los términos establecidos en la

Sentencia, este convenio, sus anexos y supletoriamente a las normas previstas en los arts.

773, 769 y Conc. del CPCCN” (segundo párrafo de la cláusula PRIMERA. OBJETO. del

Convenio firmado).

18. Las amplias diferencias entre las partes en su interpretación jurídica de los alcances de la

Sentencia y su Aclaratoria, se evidencian en la disparidad de sus cálculos, situación que

tornó aún más desafiante mi labor encomendada. En este sentido, el cálculo del daño

estimado por la parte actora asciende a unos USD 110 millones mientras que para la

demandada asciende a unos ARS 73 millones (pesos argentinos), los que al tipo de

cambio vigente a la fecha del presente informe equivalían a menos de USD 5 millones.

19. Esta abismal diferencia se origina mayormente en los alcances que se le asignan a la mora

y la fecha fijada de mora respecto del monto de indemnización debido por pérdida de

chance determinado por la Sentencia, como así también, a los alcances que se le brindan

a la tasa de interés fijada en la Aclaratoria.

20. Sin embargo, desde el punto de vista económico, corresponde comenzar por determinar

la indemnización fijada por la Sentencia, siguiendo sus específicas instrucciones y

aplicando criterios de razonabilidad económica y consistencia técnica a tales fines. De

ésta forma se evita que, como consecuencia de la interpretación que se realice de la

Aclaratoria, se puedan generar inconsistencias en el cálculo económico financiero de la

valuación del daño fijado en un 15% a título de chance en la Sentencia. Establecido ello,

se adicionarán los intereses correspondientes que surgen de la Aclaratoria a partir de la

fecha que ésta misma determina.

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CAPITULO III – FUENTE DE INFORMACIÓN A UTILIZAR

21. En el convenio de pericia arbitral se estableció que las partes pueden presentar

documentación y exponer alegaciones y el árbitro puede requerir información, formular

consultas y solicitar aclaraciones. Por lo tanto, he requerido la presentación de los estados

financieros de Minera Alumbrera, considerando que contar con la información directa de

la compañía en la cual la demandada participa es claramente la situación ideal ya que la

misma tiende a ser más precisa y detallada. Notar que esta información no estuvo

disponible para los anteriores peritos intervinientes.

22. La parte demandada presentó reportes financieros de Minera Alumbrera Ltd. (“MAA”)

desde el año 2003 hasta el año 2015. Dichos reportes poseen información más detallada

que la que se disponía al inicio de este proceso arbitral. Entre ella existe información

desagregada de distribuciones de caja realizadas por MAA donde se detallan además de

distribuciones de dividendos, repagos de préstamos otorgados por los accionistas de

MAA, sus correspondientes intereses, así como también rescates de capital.

23. Previamente sólo se disponía de balances de Northern Orion Resources Inc. (en adelante

“NOR”) y de Yamana Gold Inc. (en adelante, “Yamana”) en donde sólo se detallan

montos de distribuciones de caja cobradas provenientes de MAA, sin distinción de

conceptos, por lo que ambas partes, así como los distintos peritos intervinientes, hicieron

sus cálculos asumiendo que la totalidad de las distribuciones de caja correspondían a

dividendos cobrados.

24. En la página siguiente, se presenta un cuadro que muestra el impacto en el monto de los

dividendos percibidos por la demandada según la fuente de información que se utilice,

ya sea tomando los dividendos que surgen de las distribuciones de caja informadas en los

balances de NOR/Yamana o los que surgen de los balances de MAA.

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25. Según se observa en el cuadro, la diferencia de dividendos percibidos por NOR/Yamana

entre ambas fuentes asciende a unos USD 68,7 millones, esto es entre los USD 511,3

millones correspondientes a las distribuciones de caja informadas por NOR/Yamana y

los USD 442,6 millones correspondientes a los dividendos1 reportados por MAA. Si

luego, a esta diferencia, la ponderamos por la participación que le hubiese correspondido

a Auriemma y por el porcentaje estipulado de pérdida de chance de 15%, obtenemos una

diferencia de USD 5.152.500 en el cálculo del daño a resarcir. Siempre considerando que

estos son montos de capital original, sin ponderar la adición de ninguna tasa de interés.

26. Sin embargo, las distintas fuentes de información no generan impacto en la determinación

de los dividendos futuros, ya que las sumas de los dividendos de los últimos tres años

(años 2013, 2014 y 2015) en ambos casos es la misma, siendo ése el período establecido

en la Sentencia para calcular el promedio de los dividendos futuros en la proyección.

1 Para este cálculo se tomaron los dividendos reportados por MAA netos del impuesto a los dividendos. Cuando

se trata el tema de los gastos administrativos en el próximo capítulo se fundamenta su deducción.

En USD

Año Balances

Distribuciones

de caja

reportadas por

NOR y Yamana

Balances

Dividendos

de MAA

ponderados

por el 12,5%

de

NOR/Yamana2003 Northern Orion 7.491.000 Minera Alumbrera 0

2004 Northern Orion 42.144.000 Minera Alumbrera 9.250.000



2007 Yamana Gold 75.019.000 Minera Alumbrera 98.125.000





2012 Yamana Gold 0 Minera Alumbrera 0



2015 Yamana Gold 0 Minera Alumbrera 0

Total: 511.325.000 442.625.000

255.662.500 221.312.500

38.349.375 33.196.875

Diferencia 5.152.500

Participación Auriemma (50%)

Pérdida de chance (15%)

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27. Ahora bien, MAA es una sociedad extranjera domiciliada en Antigua y, como tal, las

exigencias respecto del tipo de reportes e información contable que debe presentar se

rigen por las reglas de esa jurisdicción. En consecuencia, los reportes financieros de MAA

poseen una revisión contable limitada, no se guían por los principios de contabilidad de

Argentina, no aplican las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF o en

inglés IFRS). A su vez, los mismos fueron realizados sólo para fines específicos2.

28. La parte actora en sus presentaciones alegó que los reportes financieros de MAA no

pueden ser aceptados como información válida para el proceso de pericia arbitral ya que

no constituyen Estados Contables de Presentación, se trata de reportes financieros para

fines especiales sólo válidos para información de directores y miembros y no pueden ser

utilizados para otros propósitos.

29. La actora también sostiene que los reportes financieros de MAA se apartan de las Normas

de Contabilidad y que sus auditores se deslindan de responsabilidad en caso que los

mismos sean utilizados por personas que no sean miembros o se utilicen con otro

propósito que no sea el especificado.

30. Con la intención de aportar una solución a esta cuestión, he solicitado a la demandada

que adicionalmente a los reportes financieros de MAA presente los estados contables de

su sucursal argentina, ya que de acuerdo a lo que establece el art. 118 de la Ley de

Sociedades Comerciales, las sociedades extranjeras que operen en Argentina tienen la

obligación de llevar contabilidad separada y dichos balances deben regirse por los

principios de contabilidad de nuestro país.

2 Ver nota 2 de los Estados Financieros para Fines Especiales de MAA de diciembre 2015 que menciona: “son

estados contables especiales que han sido elaborados con el único propósito de cumplir con los requerimientos

de información de los directores para elaborar y distribuir estados contables a los miembros y no deben ser

usados para otro propósito”. Traducción propia.

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31. Sin embargo, la demandada considera que la fuente de información a utilizarse debe ser

la contabilidad misma de MAA, donde Auriemma hubiera invertido en caso de haber

participado, y no la contabilidad de otras sociedades (NOR/Yamana) ni la de sus

sucursales. Que el simple hecho que MAA sea una sociedad domiciliada en Antigua y se

rija por las reglas de esa jurisdicción en cuanto a exigencias contables y de información

no implica que dichos reportes no sean válidos.

32. La demandada también menciona que, si bien una sucursal y su casa matriz son la misma

persona, ambas llevan contabilidad separada y, en la práctica, son tratadas como personas

distintas a los efectos contables, fiscales y cambiarios. Finalmente, agrega que si la

sucursal argentina remesa utilidades a la casa matriz, con dichas utilidades la casa matriz

puede o no pagar dividendos a sus accionistas. Por lo tanto, la chance solo debe ser

calculada exclusivamente con los dividendos pagados a las acciones que NOR compró.

33. Por último, la demandada también presentó un informe de reconciliación entre las

distribuciones de caja recibidas por NOR y Yamana y los dividendos pagados por MAA

elaborado por KPMG3, donde se explica detalladamente el origen de las diferencias.

34. En su reporte de reconciliación KPMG menciona que su trabajo abarcó:

(i) La validación de la precisión matemática de la reconciliación

(ii) La revisión de la información y documentos que respaldan la misma

(iii) El análisis de la naturaleza de los ajustes.

35. El cuadro de la página siguiente muestra los distintos conceptos incluidos en la

reconciliación realizada por KPMG.

3 Se adjunta informe de KPMG de fecha 23 de junio de 2016: “Reconciliation of MAA Cash Distributions to

Dividend Payments”.

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36. Si bien la demandada no presentó los balances de la sucursal argentina por los motivos

que ya fueron explicados, considero que los reportes financieros de MAA deben ser

considerados válidos y deben utilizarse como fuente de información para la obtención de

los dividendos percibidos, por los siguientes motivos:

(i) Los reportes financieros de MAA fueron auditados por Deloitte, quien declara

que hizo su trabajo de acuerdo a Estándares Internacionales de Auditoría

(ii) Los reportes financieros de MAA son utilizados para la confección de los

estados contables de sus accionistas: Glencore, Goldcorp y Yamana, empresas

que cotizan sus acciones en mercados públicos y altamente regulados

(iii) El auditor de los tres accionistas de MAA es también Deloitte, firma que

integra el grupo de auditores conocido como “Big 4”

(iv) La reconciliación entre las distribuciones de caja y los dividendos explica y

detalla claramente los distintos conceptos que originaron las diferencias

(v) Dicha reconciliación fue realizada por otra firma de auditoría de prestigio

internacional como es KPMG, también perteneciente al grupo de los “Big 4”

(vi) Que para dicha reconciliación KPMG se basó en información y

documentación de respaldo que presentaron Yamana/NOR y MAA

(vii) Que los reportes financieros de MAA poseen información más detallada en

cuánto a montos y fechas de cobros de dividendos

En USD

Montos por

12,5%

en MAA

Distribuciones de Caja Northern Orion / Yamana 511.325.000

Conceptos de Reconciliación:

- Reducciones de Capital -43.243.000

- Repago de Préstamos Accionistas -32.744.000

- Intereses por Préstamos Accionistas -18.376.000

- Dividendos no informados por NOR/Yamana IIIQ 2007 23.750.000

- Otros 1.913.000

Dividendos de Minera Alumbrera 442.625.000

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CAPITULO IV – LA SENTENCIA

IV.1 INSTRUCCIONES DE LA SENTENCIA DE LA EXCMA. CÁMARA

37. La Cámara fue muy específica en su Sentencia en lo referente a las pautas sobre las que

debo ajustar mi trabajo a los efectos de determinar la valuación por pérdida de chance

fijada:

(i) Estimar el total de dividendos percibidos por la demandada por su

participación del 12,5% en Minera Alumbrera

(ii) Estimar los dividendos futuros por dicha participación por el plazo pendiente

de explotación

(iii) Integrar el dictamen con la aplicación de una tasa de riesgo y otra de descuento

(iv) Ponderar los gastos administrativos relacionados a la percepción de los

dividendos

(v) Considerar que la participación del actor en el negocio era del 50%, y que la

indemnización por pérdida de chance se estableció en el 15%

38. A su vez, la Sentencia también menciona que debo “ponderar los extremos precedentes”,

lo que indica que debo examinar los antecedentes del caso relatados en la misma.

También la Sentencia detalla el procedimiento a seguir para la estimación de los

dividendos futuros.

39. Las controversias principales entre las partes en relación a la Sentencia para la

determinación del daño son:

(i) La consideración o no de la inversión inicial en las acciones de MAA

(ii) La forma en que deben estimarse los dividendos futuros

(iii) La debida justificación de los gastos administrativos relacionados a la

percepción de los dividendos

40. A continuación, desarrollaré en detalle cada uno de estos puntos.

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IV.2 CONSIDERACIÓN O NO DE LA INVERSIÓN INICIAL

41. Las partes tienen una interpretación contrapuesta de la Sentencia en relación a la inclusión

o no de la inversión inicial en el cálculo del daño. Esta divergencia también se manifiesta

en las opiniones legales de los expertos jurídicos intervinientes.

42. A continuación, mostraré el impacto económico que tiene este tema en el cálculo de valor

de la pérdida de chance sin considerar intereses, volcaré las distintas opiniones de las

partes y de los expertos jurídicos, y expondré cuál es mi postura en relación a este tema.

43. En el siguiente cuadro se exhibe el impacto de incluir la inversión inicial en el cálculo de

daños, tomando como inversión inicial la compra de las acciones de MAA y los gastos

asociados que realizó NOR, ponderando la parte proporcional que hubiese invertido

Ricardo Auriemma y la pérdida de chance asignada.

44. Por lo tanto, la reducción en el cálculo de la chance, sin considerar intereses, de incluirse

la inversión inicial en la determinación de la indemnización asciende a USD 6.863.550.

45. La parte demandada sostiene que debe realizarse una interpretación integral de la

Sentencia y que la inclusión de la inversión inicial surge de la misma. Menciona que una

sentencia judicial es un todo indivisible, es obligatoria en su totalidad y deben cumplirse

todas las partes.

46. En ese sentido, sostiene que la Sentencia se refiere a la “aspiración de participar” en el

negocio, indicando entonces que la chance se refiere a la probabilidad de “conseguir la

suma para desembolsar a los efectos de su participación en el negocio” (es decir, la

inversión), y eventualmente obtener una ganancia de dicha inversión.

En USD

Inversión Inicial

Efectivo 60.000.000

Préstamos del vendedor 28.600.000

Gastos de adquisición 2.914.000

Total 91.514.000

Participación Auriemma (50%) 45.757.000

Pérdida de chance (15%) 6.863.550

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47. A su vez, la demandada cita el párrafo de la página 28 de la Sentencia, que dice:

“Precisado ello, el resarcimiento se fijará en función del resultado que la inversión

significó para la demandada, tomando esto como un parámetro orientativo; un factor

importante aunque pueda no resultar el único”

48. En su interpretación de éste párrafo, menciona:

“¿Qué significa que el resarcimiento es una “función” del resultado? Literalmente, un

resultado consiste en ingresos menos egresos. Los ingresos fueron los dividendos, y los

egresos fueron la inversión inicial y los gastos.”4

49. La Dra. Aída Kemelmajer en su informe de experto en relación a descontar o deducir la

inversión menciona:

“Si este descuento es necesario para el lucro cesante, o sea para estimar ganancias

ciertas, con mayor razón debe serlo para ganancias que son meras posibilidades.

Especialmente porque, como indiqué, conforme la jurisprudencia reiterada de la Corte

Nacional, la reparación de chances exige estar emplazado en la situación idónea para

obtener la ganancia. El actor, para tener la posibilidad de obtener ese 15% de la

ganancia, debió estar emplazado (o sea, invertir).”5

50. En contraposición, la parte actora sostiene que la Sentencia es clara en cuanto a los

parámetros que debe tener en cuenta el experto al tiempo de determinar el valor de lo

adeudado. Entre dichos parámetros estableció que sólo deben considerarse aquellos

gastos que se relacionen directamente con el pago de dividendos y siendo ése el único

debito que autoriza.

51. A su vez, la actora dice que el lucro cesante y la pérdida de chance constituyen distintos

tipos de daño patrimonial, y por ende no traen aparejado el mismo tratamiento. El lucro

cesante es la ganancia o utilidad económica que el acreedor deja de percibir a

consecuencia del hecho dañoso. Por otro lado, la pérdida de chance tiene un valor en sí

misma; y que ese valor es fijado por los jueces, en base a probanzas reunidas en el proceso

y demás circunstancias del caso de acuerdo con la equidad y las reglas de la sana crítica.

4 Ver Alegato de la parte demandada del 25 de agosto de 2016. Página 5.

5 Ver Informe de experto de la Dra. Aída Kemelmajer de fecha 11 de agosto de 2016. Página 6.

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52. En ésta línea, la actora comenta:

“Es claro que al tiempo de establecer la chance en el 15% y fijar las pautas para su

determinación, los jueces tuvieron en cuenta que el actor no había invertido, y esa

circunstancia, a la luz de los fragmentos transcriptos del fallo, resultó determinante para

la cuantificación de la indemnización. En otras palabras, la incidencia económica de la

inversión inicial, ya fue contemplada por los jueces para fijar el porcentaje de la chance,

por lo que su impacto económico fue compensado en dicho momento y por lo tanto no

corresponde volver a considerarlo.”6

53. El Dr. Julio César Rivera en su informe de experto, en relación a este tema, menciona:

“El daño por pérdida de chance es una especie particular que tiene sus propias aristas,

y donde el importe que se fija para su resarcimiento resulta de una prudente estimación

que ya ha tenido en cuenta todas las circunstancias del caso”.

“Es decir que el hecho de no haber el actor incurrido en el gasto en la inversión, ha sido

tenido en cuenta en la prudente estimación judicial del resarcimiento fijado en la

Sentencia, que no ordena su detracción, pero limita el resarcimiento a un porcentaje muy

menor a la ganancia que el damnificado hubiera podido obtener”7

54. En función de todo lo expuesto, está claro que en relación a este tema existen amplias

diferencias desde lo jurídico, siendo éste un ámbito que no es de mi especialidad y en el

que como ya resolviera no es mi tarea establecer cuál de las partes tiene razón en las

argumentaciones jurídicas que me han sido presentadas. Por lo tanto, abordaré este tema

desde mi formación y experiencia profesional, buscando la equidad y el buen criterio.

55. Como ya enumeré anteriormente, está claro que en las pautas sobre las que debo realizar

mi trabajo, la Sentencia no indica que deba deducir en el cálculo de daños la inversión en

la compra de las acciones de Minera Alumbrera y sus costos asociados. 8

6 Ver Presentación de la parte actora del 25 de agosto de 2016. Título: “Improcedencia de detracción alguna.

Sólo pueden detraerse los conceptos que la sentencia establece”.

7 Ver Informe de experto del Dr. Julio César Rivera de fecha 22 de agosto de 2016. Página 21.

8 Esta misma interpretación realizó el Cuerpo de Peritos Contadores Oficiales en su informe en la causa

“Berenstein, Roberto s/cohecho” en el punto: Consideración de la inversión inicial.

18

56. Cuando la Sentencia indica que el resarcimiento se fijará en función del resultado que la

inversión significó para la demandada personalmente no considero que el término

resultado se refiera a ingresos menos costos como interpreta la demandada sino más bien

fue utilizado en su sentido más amplio. De hecho, la definición de la Real Academia

Española de resultado es: efecto y consecuencia de un hecho, operación o deliberación.9

57. Por lo tanto, el efecto y consecuencia de la inversión realizada por la demandada fueron

precisamente los dividendos cobrados por la misma y son los que la Sentencia detalla

específicamente para el cálculo de daños. Distinto sería el caso si la Sentencia se hubiese

referido al resultado contable, resultado económico, resultado financiero o incluso

resultado neto que la inversión significó para Northern Orion.

58. Por otro lado, la Cámara en su Sentencia, en dos partes distintas, fue muy clara en que se

deben deducir los gastos administrativos relacionados a la percepción de dividendos, y

sin embargo, no hace mención explícita alguna a la deducción de la inversión en las

acciones, siendo, ésta última, una cuestión que tiene un impacto considerablemente más

importante en la determinación del daño.

59. Por todo lo expuesto, considero que la inversión inicial en la adquisición de las acciones

de Minera Alumbrera junto con sus gastos asociados no debe ser descontada del cálculo

de daños por pérdida de chance.

60. A la página siguiente, realizo un chequeo de consistencia a los efectos de confirmar que

el valor de la pérdida de chance, de no incluirse la inversión en las acciones de MAA, sea

sensiblemente inferior al valor que surgiría en el caso de lucro cesante.

9 Ver Diccionario de Lengua Española de la Real Academia Española, sitio web: www.dle.rae.es

http://www.dle.rae.es/

19

61. Como se observa en el cuadro, el valor de la pérdida de chance sin considerar la inversión

en las acciones de Minera Alumbrera y sus gastos relacionados es inferior al valor

estimado del lucro cesante, siendo un monto sensiblemente inferior a una indemnización

plena, situación que confirma la consistencia de la postura adoptada.10

IV.3 ESTIMACION DE LOS DIVIDENDOS FUTUROS

62. Las partes realizan distintas interpretaciones de la Sentencia en relación a la forma en que

deben calcularse los dividendos futuros por el plazo pendiente de explotación. La parte

actora sostiene que el cálculo debe basarse en el promedio de los dividendos percibidos

de los últimos tres años, mientras que para la demandada debe basarse en el promedio de

los resultados obtenidos durante el mismo lapso de tiempo.

63. Las partes, en su momento, no solicitaron una aclaratoria a la Cámara en relación a éste

tema y prefirieron que no se realice una consulta específica en este proceso arbitral por

esta cuestión, optando por la alternativa de acercarme todo el material posible que ellos

consideraron conveniente sobre el cual yo pueda apoyarme para realizar el informe que

me fuera encomendado.

10 Ver Informe de experto del Dr. Julio César Rivera de fecha 22 de agosto de 2016. Página 20.

“En el daño por pérdida de chance, no se atribuye al damnificado la totalidad de la ganancia que

podría haber obtenido, sino que se fija un resarcimiento, prudencialmente estimado por el juez, que

será siempre sensiblemente inferior al beneficio que pudo haber obtenido.” Énfasis propio.

Informe de experto de la Dra. Aída Kemelmajer de fecha 11 de agosto de 2016. Página 6, inciso a).

“Como dije supra I.1, las chances de obtener ganancias no se identifican con el lucro cesante; la

diferencia es de grados, puesto que mientras en el lucro cesante hay certeza de obtener esas ganancias,

aquí hay solo posibilidades. De alguna manera, puede afirmarse que son “menos” que el lucro

cesante.” Énfasis propio.

En USD - Montos de capital (sin adición de intereses)

Cálculo del Lucro Cesante Cálculo de la Pérdida de Chance

Total de Dividendos recibidos de MAA 442.625.000 Total de Dividendos recibidos de MAA 442.625.000

Inversión en MAA -91.514.000

Ganancia por inversión en MAA 351.111.000 Total de Dividendos recibidos 442.625.000

Participación Auriemma (50%) 175.555.500 Participación Auriemma (50%) 221.312.500

Lucro Cesante 175.555.500 Pérdida de chance (15%) 33.196.875

20

64. En este caso particular existe una gran diferencia entre tomar los dividendos o resultados,

ya que MAA, para el período bajo análisis, distribuyó dividendos pero registró pérdidas

en forma acumulada, por lo que el impacto económico en la estimación del daño es

significativo. Esta brecha se vio magnificada por el hecho que MAA registró importantes

pérdidas extraordinarias en los últimos dos años: ejercicios 2014 y 2015.

65. A continuación, volcaré las principales argumentaciones de las partes. Luego, realizaré

los cálculos de los dividendos futuros de acuerdo a las dos alternativas mencionadas:

basándome en los dividendos y basándome en los resultados. Finalmente expondré cuál

es mi postura.

66. La parte actora argumenta que la Sentencia establece claramente que la realización de los

cálculos para determinar el importe del resarcimiento sea en base a dividendos y no a

resultados, siendo inconsistente mezclar dividendos con resultados como propone la parte

demandada. Define a los dividendos como fondos “percibidos”, provenientes de

distribuciones de resultados de ejercicios anteriores mientras que los resultados aluden al

concepto de lo “devengado” durante un ejercicio económico determinado.

67. En ésa línea, la actora brinda un ejemplo donde una empresa que haya pagado dividendos

para un período determinado, luego reclame la devolución de dichos dividendos dado que

en ejercicios posteriores obtuvo pérdidas, demostrando lo absurdo de dicho proceder.

68. Por el otro lado, la parte demandada afirma que la mina Bajo de la Alumbrera ha entrado

en etapa de cierre y continuará su explotación sólo hasta su cierre definitivo en el año

2017. Que a pesar que la extracción de minerales continúe, los fondos que se obtengan

serán aplicados en su totalidad a las actividades de cierre, y peor aún: que por no ser

suficientes los accionistas deberán aportar fondos adicionales al proyecto citando

diferentes notas de balances de Yamana, Glencore y Goldcorp.

21

69. A su vez, la demandada afirma que la Sentencia intencionalmente estableció que la

proyección de flujos se base en resultados, dando la posibilidad de que los mismos sean

positivos o negativos, y que para este caso en particular los resultados pueden incluir

previsiones para gastos de cierre. Afirma que cuando la Sentencia menciona que se deben

proyectar los resultados se refiere a los resultados de la explotación de la mina.

70. A continuación, realizaré los cálculos de los dividendos futuros de acuerdo a las dos

alternativas mencionadas a los efectos de dimensionar su impacto en la determinación

del daño.

Proyección de dividendos futuros en base a los dividendos históricos:

71. Para éste cálculo utilizo los dividendos distribuidos a NOR/Yamana que surgen de los

balances de MAA de los años 2013, 2014 y 201511, los que se detallan en el siguiente

cuadro. Los dividendos del año 2014 difieren de los utilizados en el cálculo previo de

dividendos percibidos ya que para dicho cálculo incluían la deducción del impuesto a las

ganancias sobre los dividendos. Sin embargo, a partir de la aprobación de la ley N° 27.260

en junio de este año se eliminó el impuesto a las ganancias sobre el pago de dividendos,

por lo que no corresponde seguir computándolo en el futuro.

11 Como ya se mencionó en el Capítulo IV, no hay diferencias significativas en el total de dividendos percibidos

si se utilizan los balances de MAA o los de Yamana en los últimos 3 ejercicios: años 2013, 2014 y 2015.

En USD

Promedio dividendos cobrados por Yamana

Año 2013 Año 2014 Año 2015 Promedio

36.125.000 39.972.250 - 25.365.750



22

72. Luego utilizo el valor promedio calculado de USD 1.902.431 para los años pendientes de

explotación de la mina, es decir para los años 2016, 2017 y 201812. Estos dividendos

proyectados son descontados por una tasa de riesgo y descuento consolidada, que

contempla no sólo el riesgo del negocio sino también el valor tiempo del dinero. Dicha

tasa de descuento ha sido calculada utilizando el Modelo de Valuación de Activos

Financieros (CAPM, por sus siglas en inglés) cuyo procedimiento se explica más adelante

en el punto IV.6 de éste mismo capítulo.

73. Por lo tanto, el valor actual a la fecha del presente informe de la proyección de los

dividendos futuros tomando de base los dividendos históricos asciende a USD 4.998.109.

Proyección de dividendos futuros en base a resultados históricos:

74. Para éste cálculo es necesario corregir los resultados netos de MAA ya que los mismos

incluyen costos extraordinarios que ocurrieron en los ejercicios 2014 y 2015 que no

deberían ser tenidos en cuenta en la proyección a los efectos de evitar su doble

contabilización.

75. Los costos extraordinarios corresponden a castigos contables vinculados con la

desvalorización de los bienes de uso (“Propiedad, planta y equipamiento”) y de los gastos

diferidos de remoción (stripping costs) como consecuencia del futuro cierre de mina y

con la baja de todo el valor activado del proyecto Agua Rica. A su vez, los bienes de uso

se previsionaron casi en su totalidad en el ejercicio 2015. Por lo tanto, queda claro que

no se puede seguir proyectando desvalorizaciones por estos conceptos.

12 Ambas partes también utilizaron en sus cálculos un plazo de 3 años para su estimación.

En USD

Proyección de Dividendos Año 2016 Año 2017 Año 2018

Dividendo promedio 1.902.431 1.902.431 1.902.431

Factor de Descuento 1,00 0,87 0,76

Dividendo Descontado 1.902.431 1.655.339 1.440.339

Total Dividendos Descontados 4.998.109

Tasa de descuento (CAPM) 14,9%

23

76. En el siguiente cuadro, se eliminan estos costos extraordinarios con el objetivo de obtener

resultados “limpios” a efectos de calcular el valor promedio corregido de resultados de

los últimos tres años para realizar la proyección.

77. Luego utilizo dicho promedio13 corregido para los años pendientes de explotación de la

mina, años 2016, 2017 y 2018. Estos resultados proyectados también son descontados

por la misma tasa de riesgo y descuento consolidada utilizada para el otro caso.

78. Por lo tanto, el valor actual a la fecha del presente informe de la proyección de los

dividendos futuros tomando de base los resultados históricos asciende a USD - 230.514.

79. En síntesis, los cálculos efectuados de acuerdo a las dos metodologías de proyección de

dividendos futuros muestran resultados bien diferentes ascendiendo a USD 4.998.109 si

se toma como base para su proyección los dividendos históricos y a USD -230.514 si la

base usada son los resultados históricos.

13 El perito de la demandada estima este promedio en una pérdida de USD 1,8 millones al no eliminar costos

extraordinarios, situación que aumenta la diferencia entre los cálculos de daños estimados por las partes.

En USD

Año 2013 Año 2014 Año 2015

Resultado Neto según Balance 37.490.000 -110.161.000 -498.232.000

Eliminación de Resultados Extraordinarios:

- Desvalorizacion Proyecto Agua Rica (Write down) 84.931.000

- Desvalorizacion Propiedad, Planta, Equipos y Costos Remoción 76.148.000 381.747.000

Resultado Neto Ordinario Minera Alumbrea 37.490.000 50.918.000 -116.485.000

Participación de Yamana en Minera Alumbrera 12,5%

Participación de Yamana en Resultado Ordinario de MAA 4.686.250 6.364.750 -14.560.625

Promedio de % Yamana en Resultados Ordinarios de MAA -1.169.875

Participación Auriemma (50%) -584.938

Pérdida de chance (15%) -87.741

Corrección de Resultados de Minera Alumbrera

En USD

Proyección de Resultados Año 2016 Año 2017 Año 2018

Resultado promedio -87.741 -87.741 -87.741

Factor de Descuento 1,00 0,87 0,76

Resultado Descontado -87.741 -76.345 -66.429

Total Resultados Descontados -230.514

Tasa de descuento (CAPM) 14,9%

24

80. La Sentencia ya contemplaba que pudieran existir divergencias y, en dicho caso, faculta

al perito árbitro para que tome las medidas pertinentes a los efectos de procurar una mayor

exactitud en su determinación del daño:

“En el supuesto de advertir evidencia de que tales dividendos no se corresponden con

los resultados de la explotación de la mina, deberá informarlo y, en su caso, acercar al

juez los elementos pertinentes y aconsejar las medidas que estimare necesarias para

brindar mayor exactitud al dictamen que deba producir” Ver Página 32. Énfasis Propio

81. Haciendo uso de esta facultad, que me confirió la Sentencia, a continuación, detallaré las

complejidades que existen para realizar la valuación de Minera Alumbrera al día de hoy

y realizaré mi recomendación sobre ésta situación a los efectos de procurar la mayor

exactitud posible a mi dictamen.

82. Con el propósito de informar sobre las complejidades existentes para realizar la valuación

de MAA en la actualidad, reproduzco la Nota 1 b) del reporte financiero anual de

diciembre de 2015 de la misma compañía:

Como resultado de las condiciones económicas desfavorables, considerando la constante

caída de los precios internacionales y el aumento de los costos de los últimos años; MAA

decidió recalcular la vida del proyecto, concluyendo en una reducción y reestimación

del fin de la vida útil para 2017. Como consecuencia, se estimó el valor recuperable de

los activos bajo las nuevas condiciones y se registró una pérdida por desvalorización.

A la fecha de emisión de estos estados contables, la situación descripta arriba continua

siendo evaluada por la casa matriz de MAA basado en el contexto internacional de la

industria minera y el contexto económico de Argentina, como por ejemplo la evolución

de los precios de los metales, la eliminación de los derechos de exportación mineros,

devaluación de la moneda local, la inflación proyectada, la normalización del mercado

cambiario y un marco impositivo favorable relacionado a la devolución del crédito

fiscal del IVA por exportaciones. La evolución futura de estos factores impacta

significativamente en las operaciones y puede generar importantes cambios en las

actuales proyecciones. Énfasis y Traducción Propia

83. En la nota del balance de MAA surgen bien claras las complejidades que se presentan

para realizar su correcta valuación. Merece destacarse la situación particular del país:

donde recientemente se eliminaron las retenciones a las exportaciones de los

concentrados que produce MAA, se produjo la unificación cambiaria junto con una fuerte

devaluación, todo ello generando mejoras competitivas indiscutibles para MAA.

25

84. En este sentido, el gerente de relaciones institucionales de Minera Alumbrera en el

artículo del diario La Nación del día jueves 26 de mayo titulado: “La principal mina a

cielo abierto de la Argentina prepara su cierre”, comenta:

“…el yacimiento está llegando al final de su vida útil y aunque se proyectaba el cierre

para fines de 2017, la eliminación de las retenciones para la minería y la mejora del tipo

de cambio tuvieron un efecto positivo en la estructura de costos, por lo que evalúan una

extensión del período.” Énfasis Propio

85. En la misma página de internet de Minera Alumbrera se menciona:

“Las reservas actuales del yacimiento permiten hacer una proyección de su vida útil

hasta el 2019.” 14

86. A su vez, las particularidades del sector minero que, habiendo atravesado un ciclo de

precios internacionales decreciente de los metales en los últimos años, se empieza a

avizorar un cambio de tendencia en el corriente año. En este sentido, a modo de ejemplo,

el precio del oro viene registrando una suba del 25% en lo que va del año, metal que

actualmente representa aproximadamente un 45% de las ventas de la empresa.

87. Por otro lado, es bastante común que cuando una mina se acerca a su etapa de cierre,

luego de casi 20 años de operación como es el caso de MAA, realice una reestimación de

sus costos de cierre. También hay que tener en cuenta que cuando se va llegando a las

últimas vetas de mineral a ser extraídas suele existir una alta dispersión no sólo en las

cantidades de producción sino también en los niveles de concentración de metales,

situación que también estuvo ocurriendo en MAA.

88. Actualmente no existe información contable interina de MAA posterior a diciembre de

201515, la que debería empezar a mostrar el impacto positivo en sus resultados como

consecuencia del cambio significativo de las condiciones económicas en las que opera.

14 Ver: http://www.alumbrera.com.ar/quienes-somos/acerca-de-minera-alumbrera/. Accedido el 3/09/16.

15 La demandada presentó el Plan Anual de MAA de 2016, sin embargo, el mismo se realizó en noviembre

2015, antes de la eliminación de las retenciones, la fuerte devaluación y la unificación cambiaria.

http://www.alumbrera.com.ar/quienes-somos/acerca-de-minera-alumbrera/

26

89. Sin embargo, existen reportes de producción de Glencore de mitad de año y estados

financieros de Goldcorp de junio de 201616, los que muestran una mejora importante en

los niveles de producción y en los costos de MAA durante la primera mitad del año en

comparación con el mismo período del año anterior.

90. Por lo tanto, considerando las condiciones específicas de éste caso, donde no se cuenta

con información contable de MAA posterior al significativo cambio que existió en el

contexto económico, donde por un lado se realiza una previsión prácticamente total de

sus bienes de uso de la compañía, pero por el otro se mencionan reducciones

significativas de costos y potencial de extensión de la vida útil de la mina:

Recomiendo utilizar el valor que le asigna Glencore a su inversión en MAA siendo que

es su operador y principal accionista y que, en definitiva, es el que mejor conoce el valor

de la compañía en el actual contexto.

91. En el siguiente cuadro, tomo el valor que le asigna Glencore a su inversión del 50% en

MAA que surge de su último balance anual de diciembre de 201517. Partiendo de esta

valuación estimamos el valor del 12,5% de las acciones de MAA que posee Yamana para

luego ponderarla por la participación que le hubiese correspondido a Auriemma (50%) y

por el valor asignado por pérdida de chance del 15%.

16 Se adjuntan al expediente las partes relevantes de ambos reportes.

17 Se adjuntan al expediente las partes relevantes del reporte anual de Glencore de diciembre de 2015. No se

utilizó información posterior de su balance semestral a junio de 2016 debido a que sus inversiones en

Latinoamérica se exponen en forma consolidada y no es posible obtener en forma separada el valor de MAA.

Minera Alumbrera Semestre I 2015 Semestre I 2016 Variación (%)

Producción de Cobre (kt) 21 37 76%

Producción de Oro (koz) 83 121 46%

Producción de Plata (koz) 191 315 65%

Costo por onza de Oro - AISC (USD) 1.830 1.019 -44%

AISC: All-in Sustainable Cost

27

92. En conclusión, el valor que utilizaré para calcular la chance correspondiente a Auriemma

por los dividendos futuros asciende a USD 2.362.500 y el mismo surge del valor que le

asigna Glencore, operador y principal accionista, a su tenencia en MAA.

IV.4 COSTOS ASOCIADOS A LA PERCEPCIÓN DE DIVIDENDOS

93. En relación a éste tema la Sentencia establece explícitamente que: “En lo que concierne

a los gastos administrativos, solo deberán considerarse aquellos que aparezcan

suficientemente documentados y justificados en tanto se relacionen directamente con la

actividad de la demandada enderezada a la percepción de los dividendos…”

94. Por lo tanto, he requerido a la parte demandada la presentación de los gastos

administrativos para el cobro de dividendos que se encuentren debidamente justificados

y documentados, a efectos de dar cumplimiento con lo dispuesto por la Cámara. La

demandada presentó una serie de gastos en relación a este tema, información que tampoco

estuvo disponible para los anteriores peritos intervinientes.

95. Los gastos administrativos presentados por la demandada son de tres tipos distintos:

(i) Costos Impositivos: correspondientes al pago del impuesto a las ganancias

sobre la distribución de dividendos vigente a partir de fines del año 2013.

(ii) Costos Bancarios Transaccionales: comprende costos bancarios y aquellos

vinculados con los giros de dinero al exterior.

(iii) Costos Legales y Administrativos: comprende los costos asociados al

mantenimiento de la estructura legal y societaria para mantener la inversión

en MAA y poder recibir los dividendos en el exterior.

En USD

Valor de MAA según Glencore

Valor Tenencia 50% MAA 126.000.000

Valor 100% MAA 252.000.000

Valor Tenencia Yamana MAA = 12,5% 31.500.000



28

96. Estos gastos surgen de un mail aportado como prueba del Sr. Juan Donicelli, gerente de

legales de MAA y del informe de Quantum Finanzas18 que explica y fundamenta las

distintas razones para su consideración en la determinación del daño.

97. El siguiente cuadro muestra el impacto en el cálculo del daño, sin considerar intereses,

de incluirse o no el impuesto al giro de dividendos:

98. A su vez, a continuación, mostramos el impacto en el cálculo del daño, sin considerar

intereses, de incluirse o no los demás gastos administrativos, es decir: los costos

bancarios, los costos legales y administrativos19.

18 Se adjuntan al expediente el mail de Juan Donicelli y el Informe de Quantum Finanzas: “Costos asociados

a la percepción de rentas por mantener una inversión en Argentina” del 23 de junio de 2016.

19 El impuesto a los dividendos ya fue descontado al exponer las cifras de dividendos percibidos en los cuadros

de este informe. Por lo tanto, el ajuste pendiente a realizar es de sólo USD 355 en concepto de gastos.

En USD

Año Impuesto al Giro

de Dividendos

2014 31.777.790

3.972.224

1.986.112

297.917

Participación Yamana (12,5%)



En USD Costos correspondientes a MAA

Año Costos Bancarios

Transaccionales

Costos Legales

y

Administrativos

Total:

2012 4.358 4.358

2013 9.640 5.880 15.520

2014 7.320 5.628 12.948

2015 4.315 4.315

2016 700 700

16.960 20.881 37.841

2.120 2.610 4.730

1.060 1.305 2.365

159 196 355



Participación Yamana (12,5%)

29

99. Es importante mencionar que los gastos administrativos no fueron aceptados por la actora

argumentando que no se aportaron los comprobantes respaldatorios originales para

justificar su deducción. A su vez, en relación al impuesto a los dividendos afirma que la

Sentencia de la Cámara en ningún lugar establece que deba descontarse impuesto alguno.

100. Sin embargo, la Sentencia establece claramente que los dividendos que deben

considerarse son los percibidos por la demandada y en este caso los dividendos percibidos

por Yamana en el año 2014 ya estaban netos del impuesto a los dividendos, impuesto que

fue retenido por MAA al momento del giro de las remesas. De hecho, la parte actora ya

está tomando los dividendos netos del impuesto a las ganancias al considerar los balances

de Yamana como la única información válida.

101. En función de todo lo expuesto, considero que las deducciones de los gastos

administrativos y del impuesto a las ganancias por el pago de dividendos deben ser

consideradas en la cuenta para el cálculo del daño.

30

IV.5 RESULTADO DE LA VALUACIÓN POR PÉRDIDA DE CHANCE

102. En función de todo lo explicado en los puntos anteriores del presente capítulo, a

continuación, presento un cuadro resumen que muestra el resultado de la valuación

encomendada del 15% por pérdida de chance en función de la postura adoptada en las

distintas cuestiones, sin adicionar intereses a la misma.

103. El resultado de la valuación del 15% por pérdida de chance, que de acuerdo a mi leal

saber y entender es consistente con lo establecido en la Sentencia y con los principios

económicos y valuatorios asciende a USD 35.559.020, sin considerar intereses. Como

puede observarse este valor incluye el cálculo de la chance sobre los dividendos

percibidos (netos del impuesto a las ganancias), los gastos administrativos relacionados

a la percepción de dichos dividendos, así como también considera la chance sobre los

dividendos futuros.

OPCION ELEGIDA

En USD Dividendos percibidos

s/ NOR/Yamana

Dividendos percibidos

s/ reportes MAA

Fuente de Información 38.349.375 33.196.875 Netos de Impuestos

SI debe considerarse en

el cálculo de chance

NO debe considerarse en


Inversion Inicial -6.863.550 0

Calculados tomando

Resultados históricos

Utilizando Valuación de

MAA según Glencore

Calculados tomando

Dividendos históricos

Dividendos Futuros -230.514 2.362.500 4.998.109

NO debe considerarse en


SI deben considerarse

en el cálculo de chance

Gastos Administrativos 0 -355

35.559.020Valor Pérdida de Chance sin intereses

31

IV.6 ESTIMACION DE LA TASA DE RIESGO Y DESCUENTO CONSOLIDADA

104. A los efectos de dar cumplimiento con lo determinado en la Sentencia y para poder

hacer los cálculos de descuento de los dividendos futuros he estimado la tasa de riesgo y

de descuento en forma consolidada.

105. Considerando que la tasa se utilizará para descontar dividendos, es decir flujos

correspondientes a los accionistas, la tasa tiene que ser la indicada para el capital

accionario. En este sentido, el método más utilizado en el mundo para calcular la tasa o

costo del capital accionario es el denominado Modelo de Valuación de Activos de Capital

o Capital Asset Pricing Model (en adelante, “CAPM”).

106. En esencia, el CAPM postula que el costo de oportunidad del capital propio es igual

al retorno de los activos libres de riesgo más el riesgo sistemático de la compañía o beta20

multiplicado por el precio de mercado del riesgo (prima de riesgo de mercado). En otras

palabras, la tasa obtenida por el método CAPM contempla el costo del dinero y el riesgo

de la industria, por esto decimos que ésta es una tasa consolidada.

107. En el caso de países emergentes, como el caso de Argentina, es necesario agregar un

ajuste para capturar el riesgo adicional asociado a invertir en éste tipo de países,

comúnmente llamado riesgo país. Por lo tanto, la ecuación que define el costo del capital

accionario en un país emergente es la siguiente:

KE = rf + β*[ E(rm) – rf ] + RP

Donde:

rf = tasa libre de riesgo;

β = Riesgo sistemático del capital accionario;

E(rm) = rendimiento esperado de un portafolio de acciones;

E(rm) – rf = prima de riesgo de mercado;

RP = prima por riesgo país

20 Este es el riesgo no diversificable de un activo, medido por la covarianza de sus retornos con los retornos de

un índice de mercado.

32

108. La tasa libre de riesgo se mide como el retorno de un activo o portafolio que no posee

riesgo de incumplimiento de pago. Normalmente, se utiliza la tasa de los bonos del

Tesoro de EE.UU. a diez años como tasa libre de riesgo. El retorno promedio histórico

de los bonos del Tesoro americano a diez años para el mayor período con información

disponible (años 1928 a 2015) asciende a: 4.96%21 (promedio geométrico).

109. La prima de riesgo de mercado es la diferencia entre la tasa de retorno esperada del

portafolio de acciones del mercado y la tasa libre de riesgo. Para estimar esta prima se

suele comparar el retorno del S&P 500 (índice que mide las 500 acciones de EE.UU. de

mayor capitalización bursátil) contra la tasa de retorno de los bonos a diez años de

EE.UU. Para estimar dichos retornos también se recomienda utilizar el promedio

geométrico que se obtiene del período histórico más largo para el cual existen datos.22

Prima por Riesgo de Mercado (promedios geométricos)

Período S&P 500 vs. Bonos a 10 años de EE.UU.

1928 - 2015 4,54%

1966 - 2015 2,90%

2006 - 2015 2,53%

Fuente: página web de Damodaran

110. El coeficiente Beta (β) mide la volatilidad de un activo (una acción o valor) relativa

a la variabilidad del mercado, de modo que valores altos de Beta denotan más volatilidad

y un Beta de 1,0 denota equivalencia con el mercado. Los coeficientes betas son

comúnmente estimados corriendo una regresión de los retornos de una compañía versus

los retornos del índice representativo del mercado en el que opera.

21 El cálculo es proporcionado por Damodaran y puede obtenerse en: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

22 Tanto Valuation, de Coperland et al., como Investment Valuation: Tools for determining the Value of Any

Asset, de Damodaran, prefieren éste enfoque.

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

33

111. He decidido utilizar el coeficiente Beta de la industria de Metales y Minería publicado

por Damodaran en su página web, el que surge de un promedio de más de 300 compañías

mineras que operan en mercados emergentes y que asciende a 1.07. 23

112. Hasta el momento he calculado el costo del capital accionario para una compañía que

opera en el mercado de Estados Unidos (tanto la tasa libre de riesgo como el riesgo de

mercado han sido calculados en base a información del mercado estadounidense); por lo

tanto, el costo del capital accionario debe ser ajustado para reflejar el riesgo inherente a

invertir en Argentina.

113. Existen distintos métodos propuestos para este ajuste. He decidido utilizar el método

del riesgo país o Country Debt Spread ya que es el más utilizado por los bancos de

inversión y la comunidad financiera en general. La metodología implica calcular la

diferencia existente entre las tasas de interés otorgadas por los bonos del gobierno local

versus los del Tesoro norteamericano; ésta diferencia es considerada el premio del riesgo

país y es sumada al costo del capital accionario de Estados Unidos.

114. La prima por riesgo país que utilizo en la valuación corresponde al promedio de los

últimos 3 meses del EMBI (Emerging Markets Bond Index) para Argentina, el cual es

preparado por J.P. Morgan y mide el spread diario entre los bonos americanos y una

canasta de bonos argentinos.24

23 Tomé el Beta sin apalancamiento (unlevered) considerando que MAA tiene una vida útil de unos 3 años por

lo que es más improbable que parte de su capital sea financiado con deuda. De hecho, en su balance de

diciembre de 2015 registraba un muy bajo nivel de endeudamiento.

24 Información obtenida de la página web del diario Ámbito Financiero

Periodo Puntos Básicos %

1 mes 486,3 4,86%

3 meses 506,4 5,06%

6 meses 492,1 4,92%

Riesgo País Argentina (EMBI)

34

115. En función de todo lo explicado, a continuación, presento un cuadro con la estimación

de la tasa de descuento y de riesgo consolidada.

116. Por lo tanto, la tasa anual de descuento y de riesgo consolidada en dólares para

descontar los dividendos futuros de MAA calculada a la fecha de entrega de éste informe,

9 de septiembre de 2016, asciende a 14,9%.

117. La parte demandada utilizó similar metodología para determinar esta tasa, sin

embargo, como su cálculo se realizó al inicio de la fecha de mora (abril de 2004), su tasa

anual de descuento y riesgo consolidada en dólares asciende a 19,3%. La diferencia

principal, entre la tasa que calculé y la calculada por la demandada, se origina en el riesgo

país, ya que el spread entre los bonos de Argentina y los bonos de EE.UU. en ése

momento era muy grande, siendo la prima de riesgo país utilizada por Quantum Finanzas

de 10,53% contra el 5,06% utilizado en mi estimación.

118. Por el otro lado, la parte actora utilizó la tasa en pesos del Banco Nación para sus

operaciones de descuento a 30 días como tasa de riesgo y de descuento consolidada, la

que calculó en el 2,63% mensual o su equivalente del 31,6% anual (dado que realiza sus

cálculos utilizando una tasa de interés simple).

Tasa de Riesgo y Descuento consolidad para el Capital Accionario

Mina Alumbrera Limited sep-16

Método CAPM (Capital Asset Pricing Model):

Tasa Libre de Riesgo EE.UU. (Bonos a 10 años período 1928-2015 / Damodaran) 4,96%

Riesgo País Argentina (EMBI+ promedio últimos 3 meses) 5,06%

Equity Premium (S&P 500 Vs. Bonos Americanos período 1928-2015) 4,54%

Beta Promedio Industria Metals & Mining países emergentes (Damodaran) 1,08

Tasa de Riesgo y Descuento Consolidada para el Capital Accinario 14,9%

Fuente: Damodaran - New York University Website

35

CAPITULO V – LA ACLARATORIA

V.1 INSTRUCCIONES DE LA CÁMARA

119. El día 12 de julio de 2013 la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial, Sala

E, dictó una sentencia aclaratoria (la “Aclaratoria”) en la que estableció que:

(i) La indemnización por pérdida de chance genera intereses

(ii) Los réditos moratorios se encuentran dirigidos a resarcir la no disponibilidad

del dinero proveniente de la indemnización debida al pretensor

(iii) Los intereses deben calcularse de acuerdo con la tasa activa del Banco Nación

para sus operaciones de descuento a 30 días sin capitalizar

(iv) La mora se fija a partir de la fecha de notificación de la demanda.

120. Las controversias principales entre las partes en relación a la Aclaratoria son:

(i) Se discute la pesificación o no de los montos de capital a los efectos de

adicionar intereses, ya que, a partir del 2002 la única tasa que publica el Banco

Nación para sus operaciones de descuento a 30 días es en pesos

(ii) La consistencia o no de aplicar una tasa de interés en pesos sobre un monto

de capital en dólares

(iii) La fecha en la que se debe realizar el descuento de los flujos de fondos ya que,

según la demandada, corresponde utilizar la fecha de la mora.

A continuación, trataré los dos aspectos centrales sobre los que se generan las principales

controversias entre las partes: la tasa de adición de intereses y la fecha de mora.

36

V.2 TASA DE ADICIÓN DE INTERESES

121. Como vimos, la tasa de adición de intereses definida en la Aclaratoria es la tasa del

Banco Nación para sus operaciones de descuento a 30 días sin capitalizar. Sin embargo,

el Banco Nación dejó de publicar la tasa en dólares para sus operaciones de descuento a

30 días a partir del año 2002.

122. Ahora bien, en función de lo desarrollado en el capítulo anterior, siguiendo las

instrucciones de la Sentencia calculé el valor de la pérdida de chance, el que se encuentra

en dólares ya que, entre otras cosas, la base principal para su cálculo, es decir los

dividendos percibidos por Yamana, ya se encontraban en dólares.

123. Por lo tanto, a los efectos de adicionar los intereses correspondientes que ordena la

Aclaratoria, considero que existen dos alternativas:

Alternativa 1: Pesificar los dividendos percibidos en dólares

Alternativa 2: Aplicar la Tasa Banco Nación en Pesos a los dividendos en dólares

Alternativa 1: Pesificar los dividendos percibidos en dólares

124. En ésta alternativa se va convirtiendo a pesos, es decir pesificando, los distintos

dividendos al tipo de cambio vigente en cada una de las fechas en las que fueron

percibidos por NOR o Yamana. Al disponer de los reportes financieros de MAA, se

cuenta con los dividendos distribuidos a sus accionistas en forma mensual lo que brinda

mayor precisión al cálculo.

125. Una vez convertido a pesos cada dividendo percibido, al tipo de cambio de cada fecha,

se le debe adicionar sus correspondientes intereses utilizando la tasa en pesos del Banco

Nación para sus operaciones de descuento a 30 días sin capitalizar (en adelante: la “Tasa

Banco Nación en Pesos”). Los intereses se adicionarán hasta la fecha del corriente

informe, ya que como estableció la Sentencia, el perito deberá establecer “el valor real

más aproximado al momento de concluir su labor”.

37

126. El siguiente cuadro muestra los cálculos de la pesificación de los dividendos

percibidos25 y la adición de intereses utilizando la Tasa Banco Nación en Pesos.

127. Como se puede observar, la pérdida de chance de los dividendos percibidos en dólares

sin adición de intereses asciende a USD 33,2 millones. En cambio, si a los dividendos

percibidos se le adicionan intereses mediante la pesificación y luego se los vuelve a

convertir a dólares, al tipo de cambio de la fecha de éste informe, el monto de la pérdida

de chance ajustado asciende a USD 21 millones.

128. Por lo tanto, esta alternativa carece de lógica y de sentido económico ya que, en

definitiva, lo que está provocando mediante su implementación es una pérdida

significativa del monto del capital del daño determinado.

25 En ésta sección se realiza el análisis considerando únicamente los dividendos percibidos ya que no deberían

adicionarse intereses a dividendos que todavía no fueron cobrados como sería el caso de los futuros.

Monto Original Monto Ajustado

Año

Dividendos MAA

por 12,5% de

NOR/Yamana

(en USD)

Tipo de

Cambio

Promedio*

Pesificación

de los

Dividendos

(en AR$)

Factor de

adición de

intereses **

Dividendos

Ajustados a la

fecha informe

(en AR$)

Dividendos

Ajustados a la

fecha informe

(en USD)

2003 0 - - - 0 0

2004 9.250.000 2,97 27.480.993 3,39 93.296.686 6.137.940

2005 33.125.000 2,93 96.977.670 3,28 317.812.029 20.908.686

2006 37.500.000 3,08 115.337.121 3,16 364.629.429 23.988.778

2007 98.125.000 3,11 305.226.370 2,94 898.513.589 59.112.736

2008 32.500.000 3,10 100.815.988 2,76 278.481.154 18.321.129

2009 50.000.000 3,80 189.919.999 2,52 479.505.083 31.546.387

2010 60.000.000 3,93 235.671.649 2,35 553.157.918 36.391.968

2011 50.000.000 4,11 205.560.667 2,19 449.801.101 29.592.178

2012 0 - - - 0 0

2013 36.125.000 5,47 197.552.528 1,80 355.949.981 23.417.762

2014 36.000.000 8,02 288.602.959 1,62 467.649.019 30.766.383

2015 0 - - - 0 0

Total: 442.625.000 USD 4.258.795.989 280.183.947 USD

221.312.500 USD 140.091.973 USD

33.196.875 USD 21.013.796 USD

* Tipos de cambio obtenidos del BCRA. Promedio anual que surge de pesificaciones mensuales de los distintos dividendos percibidos.

** Basado en la Tasa Activa del Banco Nación en Pesos. La tasa de agosto y septiembre 2016 se basan en la última publicada.

*** Con fines prácticos los costos de administración y mantenimiento de USD 355 no fueron considerados en este cuadro

**** El tipo de cambio utilizado a la fecha de este informe es de $ 15,20 por USD.


Perdida de chance (15%)



38

129. A su vez, esta alternativa de pesificación no cumple con el espíritu de la misma

Aclaratoria la que especifica claramente que el objetivo es el de resarcir la no

disponibilidad del dinero por parte del damnificado.

130. Queda claro entonces que, mediante esta alternativa, no sólo no se estaría resarciendo

la no disponibilidad del dinero de la parte actora sino por el contrario se la estaría

perjudicando mediante la reducción del monto del capital del daño, el que ya fue

determinado en función de los lineamientos de la Sentencia.

131. A su vez, teniendo en cuenta las particularidades específicas de éste caso, considero

que está muy claro que la moneda a utilizarse para el cálculo de daños, es el dólar

estadounidense, basándome en los siguientes hechos:

(i) Los ingresos de MAA son originados en exportaciones, las que se realizan en

dólares estadounidenses.

(ii) El precio de los principales metales que produce MAA (cobre y oro), a través

de sus concentrados, se fija internacionalmente en dólares estadounidenses.

(iii) La inversión efectuada por NOR en MAA estuvo realizada en dólares

estadounidenses.

(iv) Los fondos recibidos por NOR y luego por Yamana originados en su inversión

en MAA fueron cobrados en dólares estadounidenses.

(v) Toda la información de base para realizar los cálculos de daños (balances,

dividendos, gastos, etc.) se encuentra denominada en dólares estadounidenses.

(vi) La decisión de NOR de cambiar la moneda de reporte de sus estados contables

de dólares canadienses a estadounidenses producto de su inversión en MAA26.

26 Ver Nota 2 (h) de los Estados Financieros Consolidados de NOR del 31 de diciembre de 2013 donde se

menciona el cambio de su moneda de reporte y su moneda funcional a dólares estadounidenses a partir del 1 de

julio de 2003 como consecuencia de su inversión en MAA, dado que esta última compañía opera en un entorno

donde la moneda más relevante es el dólar estadounidense (énfasis propio).

39

132. Minera Alumbrera Ltd. (MAA) recibió remesas en dólares estadounidenses de su

sucursal en Argentina y posteriormente hizo pagos a sus accionistas también en dólares.

De no haber existido incumplimiento del contrato conforme a lo establecido en la

Sentencia, la actora hubiese podido invertir en MAA y en dicho caso también hubiese

recibido los correspondientes pagos de dividendos en dólares estadounidenses.

133. Por todo lo expuesto, queda claro que la Alternativa 1, la de la pesificación de los

dividendos percibidos para realizar la adición de intereses utilizando la Tasa Banco

Nación en Pesos no es de ningún modo viable y queda descartada, por lo tanto, pasaremos

a analizar la otra alternativa posible.

Alternativa 2: Aplicar la Tasa Banco Nación en Pesos a dividendos en dólares

134. Como mencioné, el Banco Nación dejó de publicar la tasa en dólares para sus

operaciones de descuento a partir del 2002. A su vez, ya vimos que la alternativa de

pesificación de los dividendos percibidos, a efectos de aplicar una tasa en pesos a un

monto en pesos, no es una alternativa viable. Por lo tanto, de atenerme en forma estricta

a la tasa definida por la Cámara, no queda otra alternativa posible que la de utilizar una

tasa de interés en pesos a un monto de capital en dólares.

135. El cuadro de la siguiente página muestra los cálculos de la aplicación de la Tasa Banco

Nación en Pesos a los dividendos percibidos en dólares.

40

136. Como se puede observar, el valor de la pérdida de chance de los dividendos percibidos

en dólares sin adición de intereses asciende a USD 33,2 millones. En cambio, si se

adicionan intereses utilizando la Tasa Banco Nación en Pesos, el valor ajustado de la

pérdida de chance de los dividendos percibidos, asciende a USD 85,3 millones, monto

que representa unas 2,6 veces el valor original sin ajustar.

137. Esta alternativa cumple con el espíritu de la Aclaratoria cuyo objetivo es el de resarcir

la no disponibilidad del dinero por parte del damnificado, sin embargo, es mi deber como

experto informar a la justicia que carece de razonabilidad económica ya que, para el

período bajo análisis, las tasas en pesos para operaciones de descuento a corto plazo

fueron significativamente más altas (dado que, entre otras cosas, incluyen la expectativa

de devaluación) que las tasas en dólares para similares operaciones y plazos.

Monto Original Tasa en Pesos Monto Ajustado

Año

Dividendos MAA

por 12,5% de

NOR/Yamana (en

USD)

Factor de

adición de

intereses *

Dividendos

Ajustados a la

fecha informe

(en USD)

2003 0 - 0

2004 9.250.000 3,39 31.403.317

2005 33.125.000 3,28 108.563.450

2006 37.500.000 3,16 118.553.245

2007 98.125.000 2,94 288.916.032

2008 32.500.000 2,76 89.759.729

2009 50.000.000 2,53 126.250.785

2010 60.000.000 2,35 140.864.067

2011 50.000.000 2,19 109.491.410

2012 0 - 0

2013 36.125.000 1,80 65.176.434

2014 36.000.000 1,62 58.411.368

2015 0 - 0

Total: 442.625.000 USD 1.137.389.835 USD

221.312.500 USD 568.694.917 USD

33.196.875 USD 85.304.238 USD

* Basado en la Tasa Activa del Banco Nación en Pesos.

** Con fines prácticos los costos de administración y mantenimiento no fueron considerados



41

138. A su vez, aplicar una tasa en pesos a un monto estimado en dólares no es compatible

con las reglas del buen arte en materia financiera27, así como tampoco con las prácticas

del mercado y, en éste caso en concreto, estaría provocando un incremento injustificado

del monto del daño desde el punto de vista de la teoría y práctica económica y valuatoria.

139. Habiendo informado la falta de razonabilidad económica de aplicar una tasa de interés

en pesos a un monto de valuación de la pérdida de chance en dólares, considero oportuno

recomendar una solución alternativa que posee razonabilidad económica y que, a mi

entender, no contradice el espíritu ya delineado por la Cámara en la Aclaratoria.

Alternativa Recomendada:

140. La tasa de adición de intereses que recomiendo utilizar en éste caso es la tasa en

dólares para operaciones de adelantos de corto plazo que publica el Banco Central de la

República Argentina (en adelante “BCRA”) en su Boletín Estadístico mensual.

141. La tasa que surge del Cuadro VIII, Serie 380228 del Boletín Estadístico del BCRA es,

según mi opinión, la que mejor se alinea con la establecida por la Aclaratoria. El

promedio simple de dicha tasa, desde la fecha en que se comenzó a publicar29 hasta agosto

de 2016 (fecha de publicación del último Boletín Estadístico disponible al momento de

realizar este informe) asciende a una tasa anual del 7,63%, siendo dicha tasa la que

sugiero utilizar para la adición de intereses.

27 Ver Principles of Corporate Finance de Richard A. Brealey y Stewart C. Myers, Paridad de Tasas de Interes,

y Expectations and Exchange Rate Dynamics de Rudiger Dornbush, ambos mencionan que la tasa de interés de

un país en moneda local está vinculada con la expectativa de devaluación de su moneda. 28 El CUADRO VIII del Boletín Estadístico se titula: TASAS DE INTERÉS POR PRESTAMOS AL SECTOR

PRIVADO NO FINANCIERO, serie mensual, en % nominal anual. La Serie 3802 se titula: Otros adelantos en

moneda extranjera para tasas de interés distintas de cero. 29 La Serie 3802 comenzó a publicarse a partir de julio de 2010. Las demás tasas en dólares que publica el

Boletín Estadístico y en las que hay información para todo el período, desde la fecha de mora, como lo son las

tasas de préstamos hipotecarios y prendarios, ambas arrojan promedios más elevados para el período abril de

2004 a junio 2010 que para el de julio 2010 a agosto 2016.

42

142. Es importante destacar, que de acuerdo a lo expresado por la misma demandada30,

esta tasa sugerida presentaría consistencia con lo establecido por el fuero comercial desde

el 2002 a 2015.

143. En este sentido, también consideré relevante mencionar lo determinado por la misma

Sala E, de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial en su fallo del 13 de

febrero de 2014 en el juicio “Firmenich S.A.I.C. y F. c/ R.C. Esencias S.A. s/ordinario”.

Al respecto dijo:

“En defecto de la tasa activa del Banco de la Nación Argentina que ordenaba el

fallo plenario “S.A. La Razón s/quiebra s/inc. de pago de los profesionales”, del

27.10.1994, corresponde aplicar una tasa de interés fija del 8% anual, según los

indicadores publicados por el Banco Central de la República Argentina y la

jurisprudencia de otras salas se ésta Cámara”.

“En fecha reciente, y realizado que fuera un nuevo análisis de la cuestión, previa

consulta del Boletín Estadístico publicado por el Banco Central, se indicó que

revelaba que tal alícuota guardaba congruencia con las tasas cobradas para

préstamos en moneda extranjera al sector privado” Énfasis propio.

144. El cuadro de la página siguiente se muestran los cálculos al aplicar la tasa sugerida

en dólares para operaciones de adelantos de corto plazo que publica el BCRA en su

Boletín Estadístico a los dividendos percibidos en dólares.

30 Ver su alegato final del 25 de agosto de 2016, donde comenta: “Asimismo, siendo de público conocimiento

que las tasas de actualización en dólares aplicadas por el fuero comercial de 2002 a 2015 oscilaron entre el

6% y el 8%...” Páginas: 21 y 22.

43

145. Como se puede observar, el valor de la pérdida de chance de los dividendos percibidos

en dólares sin adición de intereses asciende a USD 33,2 millones. En cambio, si se

adicionan intereses utilizando la tasa sugerida, el valor ajustado de la pérdida de chance

de los dividendos percibidos asciende a USD 51,8 millones.

146. Esta alternativa cumple con el espíritu de la Aclaratoria cuyo objetivo es el de resarcir

la no disponibilidad del dinero por parte del damnificado y tiene razonabilidad económica

ya que, aplica una tasa en dólares a un monto en dólares. Por otro lado, a mi entender, es

la tasa que mejor se alinea con la que anteriormente publicaba el Banco Nación para sus

operaciones de descuento en dólares.

Monto Original Tasa BCRA USD Monto Ajustado

Año

Dividendos MAA

por 12,5% de

NOR/Yamana (en

USD)

Factor de

adición de

intereses *

Dividendos

Ajustados a la

fecha informe

(en USD)

2003 0 - 0

2004 9.250.000 1,90 17.560.742

2005 33.125.000 1,85 61.290.283

2006 37.500.000 1,80 67.609.234

2007 98.125.000 1,71 168.144.230

2008 32.500.000 1,64 53.262.484

2009 50.000.000 1,54 77.082.580

2010 60.000.000 1,47 88.139.545

2011 50.000.000 1,40 70.203.561

2012 0 - 0

2013 36.125.000 1,25 45.008.881

2014 36.000.000 1,18 42.427.514

2015 0 - 0

Total: 442.625.000 USD 690.729.054 USD

221.312.500 USD 345.364.527 USD

33.196.875 USD 51.804.679 USD

* Basado en la serie 3802 publicada por el BCRA, otros adelantos en moneda extranjera

** Con fines prácticos los costos de administración y mantenimiento de USD 355 no fueron considerados en este cuadro



44

V.3 FECHA DE MORA

147. Como vimos, la Aclaratoria fijó la mora a partir de la fecha de la notificación de la

demanda, es decir a partir del 26 de abril de 2004.

148. La parte demandada sostiene que, al fijarse la fecha de mora al 26 de abril de 2004,

lo que dijo la Cámara es que la valuación debe hacerse a esa fecha, que debe calcularse

cuánto hubiera valido la inversión para Ricardo Auriemma a ése momento.

149. En consecuencia, en sus cálculos de daño, la demandada parte de los dividendos en

dólares, los descuenta a la fecha de mora con una tasa de descuento en dólares que refleja

el valor tiempo del dinero y el riesgo de inversión a dicha fecha, convierte el monto

obtenido previamente de dólares a pesos al tipo de cambio de ése momento ($ 2,79 x

USD) y lo actualiza hasta el presente por la Tasa Banco Nación en Pesos.

150. La demandada argumenta que su método es el correcto porque:

“Es el que mejor concilia una interpretación literal de la Sentencia, al fijar la fecha de

mora el 26 de abril de 2004, cuando aún no se habían pagado dividendos, y responde a

la orden de la Sentencia de integrar el dictamen con la aplicación de una tasa de riesgo

y otra de descuento (pág. 33, fs. 2759 vta, del expediente). Siendo que el riesgo es parte

del descuento, la Sentencia enfatizó la necesidad de aplicar el factor riesgo al mencionar

cada elemento por separado; y responde a la decisión de la Cámara de Apelaciones en

lo Comercial de fijar una indemnización en pesos.” 31 Énfasis propio.

151. A su vez, agrega que la Sentencia incurre en la particularidad de fijar la fecha de mora

en un tiempo en el que aún no se había pagado ningún dividendo y en relación a ésta

particularidad comenta:

“La única forma de conciliar la fecha de mora fijada con la función compensatoria o

moratoria del interés es entender que lo indemnizado no fue el lucro cesante de Ricardo

Auriemma valuado al día de hoy, sino la chance de invertir que supuestamente perdió

Ricardo Auriemma, valuada al día de la supuesta pérdida” 32

31 Ver alegato final de la demandada del 25 de agosto de 2016, Página: 16.

32 Ver alegato final de la demandada del 25 de agosto de 2016, Página: 17.

45

152. Sin embargo, el experto Dr. Julio César Rivera, tiene una interpretación muy distinta

en relación a éstas cuestiones, y en su informe señala:

“No existe ningún elemento en la Sentencia que autorice a concluir que el valor actual

o presente de los dividendos deba fijarse en la fecha de mora y no en la fecha en la cual

deba dictarse la pericia arbitral”

“En síntesis, de acuerdo con lo establecido en la Sentencia, las tasas de riesgo y

descuento únicamente deben aplicarse para establecer el valor “actual” (a la fecha del

peritaje), de los dividendos que debieran pagarse a posteriori de la fecha de emisión de

la pericia arbitral y por el “plazo pendiente de explotación””

“En tanto que la tasa de interés moratorio, en cambio, deberá aplicarse para establecer

los intereses a añadir a los dividendos percibidos por la demandada desde la fecha de

percepción de cada uno de ellos y hasta la fecha de emisión del informe de pericia

arbitral” Página 15.

153. Por lo tanto, queda claro una vez más que, en el ámbito jurídico existen opiniones

bien encontradas entre las partes respecto de las implicancias de la fecha de mora y la

fecha a la que se debe realizar la valuación.

154. Sin embargo, observo que la demandada fundamenta su posición en el hecho

particular que la Cámara, según ellos, haya fijado la fecha de mora en un tiempo en el

que aún no se había cobrado dividendo alguno.

155. En este punto, considero importante recordar que al momento que la Cámara emitió

la Sentencia y su Aclaratoria, no se disponía de los reportes financieros de MAA. La

información disponible en el expediente era la de los balances de NOR / Yamana. En los

balances anuales de NOR de los años 200333 y 2004 figuraban distribuciones de caja

recibidas de MAA pero al no existir información desagregada de dichas distribuciones,

ambas partes y los peritos intervinientes asumieron que las mismas correspondían en su

totalidad a dividendos percibidos.

33 En el balance del año 2003 de NOR figuran distribuciones de caja recibidas de MAA por USD 7,5 millones.

46

156. Por lo tanto, habiendo claras divergencias en las interpretaciones de las partes en el

ámbito jurídico, a continuación, pasaré a considerar el tema desde el punto de vista

económico y valuatorio.

157. En este sentido, no encuentro razonabilidad económica al hecho de descontar los

dividendos percibidos, utilizando una tasa que mida el valor tiempo del dinero y el riesgo

del negocio, a la fecha de mora y luego convertirlos a pesos al tipo de cambio de ése

momento, por las siguientes cuestiones básicas:

(i) Los dividendos ya fueron cobrados por la demandada y sus montos se conocen

con exactitud, por lo tanto, no existe incertidumbre alguna respecto de su

materialización (cobro) y los mismos ya no están sujetos al riesgo del negocio.

(ii) El hecho de fijar la fecha de mora como fecha de valuación y luego pesificar

implica una clara reducción del monto del daño. Mediante ésta metodología

se da la situación que cuánto antes se hubiera fijado la mora, menor sería la

indemnización.34

(iii) Los dividendos fueron cobrados en dólares y, como ya expliqué en detalle en

el punto anterior, desde el punto de vista económico no veo razón alguna para

su pesificación.

(iv) Por el contrario, en lugar de descontar los dividendos percibidos

consideramos que, en línea con el espíritu de la Aclaratoria, los mismos deben

ser ajustados adicionándoles una tasa de interés que compense al damnificado

por su no disponibilidad en tiempo y forma.

158. En síntesis, desde el punto de vista económico considero que a los dividendos

percibidos en dólares se les debe adicionar la tasa de interés a partir de la fecha de mora

o a partir de la fecha en la que los mismos fueron cobrados por la demandada, la que

fuese posterior. No se debe aplicar tasa de descuento alguno a los dividendos percibidos.

34 A modo de ejemplo, si la mora se hubiese fijado en diciembre de 2001, los dólares se hubiesen convertido

a pesos 1 por 1 y el daño se hubiese reducido drásticamente, situación que carece de fundamento económico.

47

CAPITULO VI – CALCULO DEL DAÑO DETERMINADO

159. A continuación, resumimos el valor total de la chance incluyendo los dividendos

percibidos como así también los dividendos futuros en función de las distintas

alternativas de adición de intereses consistentes con el espíritu de la Aclaratoria.

160. Por lo tanto, el valor total por pérdida de chance incluyendo la adición de intereses

utilizando la Tasa Banco Nación en Pesos asciende a USD 87.666.135. Como vimos

aplicar dicha tasa en pesos a un monto de dividendos percibidos en dólares no tiene

razonabilidad económica, no es compatible con las reglas del buen arte en materia

financiera, así como tampoco con las prácticas del mercado.

161. A su vez, el valor total por pérdida de chance si se utiliza la tasa en dólares del BCRA

recomendada asciende a USD 54.166.750. Aplicar ésta tasa tiene razonabilidad

económica y es la que mejor se ajusta con la que anteriormente publicaba el Banco

Nación para sus operaciones de descuento en dólares.

Lic. Eduardo S. Biocca

Alternativa 2: Tasa Banco Nacion en Pesos a Dividendos Percibidos en USD

Factor Ajuste

Montos en USD Monto Original Tasa BNA en $ Monto Ajustado

33.196.875 2,57 85.304.238

2.362.500 2.362.500

35.559.020 87.666.135

Alternativa Recomendada: Tasa BCRA en USD a Dividendos Percibidos en USD

Factor Ajuste

Montos en USD Monto Original Tasa BCRA USD Monto Ajustado

33.196.875 1,56 51.804.679

2.362.500 2.362.500

35.559.020 54.166.750

* Dividendos percibidos netos del impuesto a las ganancias

** El Valor Total de la Chance incluye gastos administrativos por eso es superior a la suma de dividendos

Dividendos percibidos chance (15%)

Dividendos futuros chance (15%)

Valor Total Pérdida de chance

Dividendos percibidos chance (15%)

Dividendos futuros chance (15%)

Valor Total Pérdida de chance

48

ANEXO I – LISTA DETALLADA DE INFORMACION ANALIZADA

Parte Actora:

- Presentación del 16 de mayo de 2016

- Presentación del 15 de junio de 2016

- Presentación del 11 de julio de 2016

- Modelo de valuación del 13 de julio de 2016


- Presentación del 1 de agosto de 2016


- Liquidación de intereses CPCECABA al 18 de agosto de 2016

- Modelo de valuación ajustado recibido el 18 de agosto de 2016

- Opinión legal del Dr. Julio César Rivera del 22 de agosto de 2016


Parte Demandada:

- Presentación del 16 de mayo de 2016

- Presentación del 23 de junio de 2016

- Informe de Quantum finanzas “Costos asociados a la percepción de rentas por mantener

una inversión en Argentina” del 23 de junio de 2016

- Constancia de documentación entregada por Northern Orion del 24 de junio de 2016

- Estados contables de Minera Alumbrera limited desde el año 2003 a 2015

- Estados contables anuales de Northern Orion Resources Inc. desde 2003 a 2007

- Estados contables anuales de Yamana Gold Inc. desde 2007 a 2015

- Reconciliación preparada por KMPG

- Informe de Quantum del 2 de enero de 2015

- Plan de negocios de MAA año 2016 elaborado por Glencore

- Correo electrónico de Juan Donicelli, gerente de legales de MAA Sucursal Argentina,

informando costos de percepción de dividendos y fechas de pagos de dividendos.

- Informe anual de Goldcorp finalizado el 31 de diciembre de 2015

- Informe de producción anual de Glencore finalizado el 31 de diciembre de 2015

- Comunicado de prensa de NNO 20.11.2003



- Doctrina

- Jurisprudencia

49

- Modelo de valuación del 14 de julio de 2016 realizado por Quantum finanzas



- Observaciones sobre puntos de acuerdo y desacuerdo del 28 de julio de 2016

- Opinión legal de la Dra. Aída Kemelmajer de Carlucci del 11 de agosto de 2016


- Alegato presentado el 25 de agosto de 2016

- Presentación Quantum Finanzas s/ costos del préstamo para realizar la inversión inicial

- Presentación del 25 de agosto de 2016 en la Procuración del Tesoro de la Nación

Información previamente entregada por las partes y expediente comercial:

- Demanda y Contestación de demanda

- Sentencia de segunda instancia del 22 de mayo de 2013

- Aclaratoria de la sentencia de la segunda instancia del 12 de julio de 2013

- Recurso de nulidad contra el laudo Arbitral

- Sentencia de Nulidad del 27 de febrero de 2015

- Informe de Juan J. Deu Peyres, perito de la parte actora

- Informe de AGM consultor de la demandada

- Informe del perito de oficio Juan Carlos Guarneschelli

- Informe arbitral de Roberto Berenstein

- Querella penal

- Informe de peritos oficiales en la causa “Berenstein, Roberto s/Cohecho”

- Agregados del perito Julio O. Carro e Informe del perito Pablo S. Varela

- Estados contables anuales de Northern Orion Resources Inc. desde 2003 a 2007

- Estados contables anuales de Yamana Gold Inc. desde 2007 a 2014

- Informes anuales de Yamana Gold Inc. de 2007 a 2012

- Informe de prensa de Yamana Gold Inc. del 10 de diciembre de 2014

- Solicitudes del gobierno de Canadá y la Cámara de sociedades canadienses para ser

admitidos como amicus curiae ante la Corte Sumprema

- Jurisprudencia

50

ANEXO II: LISTA DE INFORMACION QUE SE ADJUNTA AL EXPEDIENTE

- Escritos y alegatos de la parte actora

- Escritos y alegatos de la parte demandada

- Informes técnicos y presentaciones de Kiperman (perito actora)

- Informes técnicos y presentaciones de Quantum finanzas (perito demandada)

- Informe de Experto de la Dra. Aída Kemelmajer

- Informe de Experto del Dr. Julio César Rivera

- Balances Minera Alumbrera limited 2003 - 2015

- Balances Northern Orion Resources Inc. 2002 - 2006

- Informe de reconciliación de KMPG y detalle de los costos administrativos de Glencore

- Balance anual 2015 de Yamana Gold Inc. (extracto pág. 49)

- Balance anual 2015 de Glencore plc. (extracto pág. 174)

- Reporte del primer semestre de 2016 de Goldcorp Inc. (extracto pág 28)

- Impresión de la página de internet de Minera Alumbrera

- Artículo La Nación

- Boletines Estadísticos BCRA

51

ANEXO III: DETALLE DE CÁLCULOS Y TASAS UTILIZADAS

Tasa de Interés activa mensual del Banco Nación Argentina en pesos para operaciones de

descuento a 30 días y coeficientes mensuales

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Enero 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55%

Febrero 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55%

Marzo 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55%

Abril 0,26% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55%

Mayo 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55%

Junio 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55%

Julio 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55%

Agosto 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55%

Septiembre 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55%

Octubre 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55%

Noviembre 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55%

Diciembre 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55% 1,55%

12,66% 18,60% 18,60% 18,60% 18,60% 18,60% 18,60%

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Enero 1,55% 1,55% 1,55% 1,60% 2,06% 2,31%

Febrero 1,55% 1,55% 1,55% 2,06% 2,06% 2,47%

Marzo 1,55% 1,55% 1,55% 2,06% 2,06% 2,69%

Abril 1,55% 1,55% 1,55% 2,06% 2,06% 2,71%

Mayo 1,55% 1,55% 1,55% 2,06% 2,06% 2,71%

Junio 1,55% 1,55% 1,55% 2,06% 2,06% 2,71%

Julio 1,55% 1,55% 1,55% 2,06% 2,06% 2,67%

Agosto 1,55% 1,55% 1,55% 2,06% 2,06% 2,63%

Septiembre 1,55% 1,55% 1,55% 2,06% 2,06% 0,79%

Octubre 1,55% 1,55% 1,55% 2,06% 2,06%

Noviembre 1,55% 1,55% 1,55% 2,06% 2,06%

Diciembre 1,55% 1,55% 1,55% 2,06% 2,06%

18,60% 18,60% 18,60% 24,20% 24,66% 21,68%

52

Coeficientes de Ajuste (Adición de intereses Tasa Banco Nación en Pesos)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Enero 3,38 3,19 3,01 2,82 2,64 2,45

Febrero 3,36 3,18 2,99 2,81 2,62 2,43

Marzo 3,35 3,16 2,98 2,79 2,60 2,42

Abril 3,51 3,33 3,15 2,96 2,77 2,59 2,40

Mayo 3,50 3,32 3,13 2,95 2,76 2,57 2,39

Junio 3,49 3,30 3,12 2,93 2,74 2,56 2,37

Julio 3,47 3,29 3,10 2,91 2,73 2,54 2,36

Agosto 3,46 3,27 3,08 2,90 2,71 2,53 2,34

Septiembre 3,44 3,26 3,07 2,88 2,70 2,51 2,33

Octubre 3,43 3,24 3,05 2,87 2,68 2,50 2,31

Noviembre 3,41 3,22 3,04 2,85 2,67 2,48 2,29

Diciembre 3,39 3,21 3,02 2,84 2,65 2,46 2,28

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Enero 2,26 2,08 1,89 1,71 1,46 1,22

Febrero 2,25 2,06 1,88 1,69 1,44 1,19

Marzo 2,23 2,05 1,86 1,67 1,42 1,17

Abril 2,22 2,03 1,84 1,65 1,40 1,14

Mayo 2,20 2,02 1,83 1,63 1,38 1,12

Junio 2,19 2,00 1,81 1,61 1,36 1,09

Julio 2,17 1,98 1,80 1,59 1,34 1,06

Agosto 2,15 1,97 1,78 1,57 1,32 1,03

Septiembre 2,14 1,95 1,77 1,55 1,30 1,01

Octubre 2,12 1,94 1,75 1,53 1,28

Noviembre 2,11 1,92 1,74 1,50 1,26

Diciembre 2,09 1,91 1,72 1,48 1,24

53

Tasa de interés para adelantos en moneda extranjera (BCRA)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Enero 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

Febrero 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

Marzo 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

Abril 0,1% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

Mayo 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

Junio 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

Julio 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

Agosto 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

Septiembre 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

Octubre 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

Noviembre 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

Diciembre 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

5,23% 7,63% 7,63% 7,63% 7,63% 7,63% 7,63%

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Enero 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

Febrero 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

Marzo 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

Abril 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

Mayo 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

Junio 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

Julio 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

Agosto 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

Septiembre 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,2%

Octubre 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

Noviembre 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

Diciembre 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

7,63% 7,63% 7,63% 7,63% 7,63% 5,27%

54

Coeficientes de Ajuste (Tasa BCRA)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Enero 1,89 1,82 1,74 1,66 1,59 1,51

Febrero 1,89 1,81 1,73 1,66 1,58 1,50

Marzo 1,88 1,80 1,73 1,65 1,57 1,50

Abril 1,94 1,87 1,80 1,72 1,64 1,57 1,49

Mayo 1,94 1,87 1,79 1,71 1,64 1,56 1,49

Junio 1,94 1,86 1,78 1,71 1,63 1,56 1,48

Julio 1,93 1,85 1,78 1,70 1,63 1,55 1,47

Agosto 1,92 1,85 1,77 1,70 1,62 1,54 1,47

Septiembre 1,92 1,84 1,76 1,69 1,61 1,54 1,46

Octubre 1,91 1,83 1,76 1,68 1,61 1,53 1,45

Noviembre 1,90 1,83 1,75 1,68 1,60 1,52 1,45

Diciembre 1,90 1,82 1,75 1,67 1,59 1,52 1,44

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Enero 1,43 1,36 1,28 1,21 1,13 1,05

Febrero 1,43 1,35 1,28 1,20 1,12 1,05

Marzo 1,42 1,35 1,27 1,19 1,12 1,04

Abril 1,42 1,34 1,26 1,19 1,11 1,03

Mayo 1,41 1,33 1,26 1,18 1,10 1,03

Junio 1,40 1,33 1,25 1,17 1,10 1,02

Julio 1,40 1,32 1,24 1,17 1,09 1,01

Agosto 1,39 1,31 1,24 1,16 1,08 1,01

Septiembre 1,38 1,31 1,23 1,15 1,08 1,00

Octubre 1,38 1,30 1,22 1,15 1,07

Noviembre 1,37 1,29 1,22 1,14 1,07

Diciembre 1,36 1,29 1,21 1,14 1,06

55

Cálculo Tasa Banco Nación Argentina

Distribuciones de

dividendos en

USD

Impuesto a

giro de

dividendos

Total

Dividendos

Coeficiente

de

intereses

Participación R.

Auriemma

(50%)

Pérdida de

Chance

(15%)

2004

Enero 0 0 0 3,51 0 0

Febrero 0 0 0 3,51 0 0

Marzo 0 0 0 3,51 0 0

Abril 0 0 0 3,51 0 0

Mayo 0 0 0 3,50 0 0

Junio 0 0 0 3,49 0 0

Julio 0 0 0 3,47 0 0

Agosto 0 0 0 3,46 0 0

Septiembre 0 0 0 3,44 0 0

Octubre 0 0 0 3,43 0 0

Noviembre 0 0 0 3,41 0 0

Diciembre 9.250.000 0 9.250.000 3,39 15.701.659 2.355.249

2005

Enero 0 0 0 3,38 0 0

Febrero 0 0 0 3,36 0 0

Marzo 8.750.000 0 8.750.000 3,35 14.649.483 2.197.422

Abril 0 0 0 3,33 0 0

Mayo 0 0 0 3,32 0 0

Junio 4.375.000 0 4.375.000 3,30 7.223.023 1.083.453

Julio 0 0 0 3,29 0 0

Agosto 0 0 0 3,27 0 0

Septiembre 10.625.000 0 10.625.000 3,26 17.294.595 2.594.189

Octubre 0 0 0 3,24 0 0

Noviembre 9.375.000 0 9.375.000 3,22 15.114.624 2.267.194

Diciembre 0 0 0 3,21 0 0

2006

Enero 0 0 0 3,19 0 0

Febrero 0 0 0 3,18 0 0

Marzo 35.000.000 0 35.000.000 3,16 55.342.931 8.301.440

Abril 2.500.000 0 2.500.000 3,15 3.933.691 590.054

Mayo 0 0 0 3,13 0 0

Junio 0 0 0 3,12 0 0

Julio 0 0 0 3,10 0 0

Agosto 0 0 0 3,08 0 0


Octubre 0 0 0 3,05 0 0

Noviembre 0 0 0 3,04 0 0

Diciembre 0 0 0 3,02 0 0

2007

Enero 50.000.000 0 50.000.000 3,01 75.186.330 11.277.949

Febrero 0 0 0 2,99 0 0

Marzo 0 0 0 2,98 0 0

Abril 0 0 0 2,96 0 0

Mayo 0 0 0 2,95 0 0

Junio 5.000.000 0 5.000.000 2,93 7.324.883 1.098.732

Julio 5.000.000 0 5.000.000 2,91 7.286.133 1.092.920

Agosto 3.750.000 0 3.750.000 2,90 5.435.537 815.331

Septiembre 15.000.000 0 15.000.000 2,88 21.625.899 3.243.885

Octubre 7.500.000 0 7.500.000 2,87 10.754.824 1.613.224

Noviembre 0 0 0 2,85 0 0

Diciembre 11.875.000 0 11.875.000 2,84 16.844.410 2.526.661

56

Distribuciones de

dividendos en

USD

Impuesto a

giro de

dividendos

Total

Dividendos

Coeficiente

de

intereses

Participación R.

Auriemma

(50%)

Pérdida de

Chance

(15%)

2008

Enero 0 0 0 2,82 0 0

Febrero 5.000.000 0 5.000.000 2,81 7.014.883 1.052.232

Marzo 2.500.000 0 2.500.000 2,79 3.488.066 523.210

Abril 5.000.000 0 5.000.000 2,77 6.937.383 1.040.607

Mayo 5.000.000 0 5.000.000 2,76 6.898.633 1.034.795

Junio 10.000.000 0 10.000.000 2,74 13.719.766 2.057.965

Julio 5.000.000 0 5.000.000 2,73 6.821.133 1.023.170

Agosto 0 0 0 2,71 0 0


Octubre 0 0 0 2,68 0 0

Noviembre 0 0 0 2,67 0 0

Diciembre 0 0 0 2,65 0 0

2009

Enero 0 0 0 2,64 0 0

Febrero 0 0 0 2,62 0 0

Marzo 0 0 0 2,60 0 0

Abril 0 0 0 2,59 0 0

Mayo 6.250.000 0 6.250.000 2,57 8.042.041 1.206.306

Junio 12.500.000 0 12.500.000 2,56 15.987.207 2.398.081

Julio 0 0 0 2,54 0 0

Agosto 12.500.000 0 12.500.000 2,53 15.793.457 2.369.019


Octubre 6.250.000 0 6.250.000 2,50 7.799.854 1.169.978

Noviembre 12.500.000 0 12.500.000 2,48 15.502.832 2.325.425

Diciembre 0 0 0 2,46 0 0

2010

Enero 0 0 0 2,45 0 0

Febrero 0 0 0 2,43 0 0

Marzo 12.500.000 0 12.500.000 2,42 15.115.332 2.267.300

Abril 0 0 0 2,40 0 0

Mayo 11.250.000 0 11.250.000 2,39 13.429.424 2.014.414

Junio 6.250.000 0 6.250.000 2,37 7.412.354 1.111.853

Julio 0 0 0 2,36 0 0

Agosto 6.250.000 0 6.250.000 2,34 7.315.479 1.097.322


Octubre 6.250.000 0 6.250.000 2,31 7.218.604 1.082.791

Noviembre 0 0 0 2,29 0 0

Diciembre 17.500.000 0 17.500.000 2,28 19.940.840 2.991.126

2011

Enero 11.250.000 0 11.250.000 2,26 12.731.924 1.909.789

Febrero 8.750.000 0 8.750.000 2,25 9.834.795 1.475.219

Marzo 3.750.000 0 3.750.000 2,23 4.185.850 627.877

Abril 2.500.000 0 2.500.000 2,22 2.771.191 415.679

Mayo 0 0 0 2,20 0 0

Junio 0 0 0 2,19 0 0

Julio 0 0 0 2,17 0 0

Agosto 0 0 0 2,15 0 0


Octubre 23.750.000 0 23.750.000 2,12 25.221.944 3.783.292

Noviembre 0 0 0 2,11 0 0

Diciembre 0 0 0 2,09 0 0

57

Distribuciones de

dividendos en

USD

Impuesto a

giro de

dividendos

Total

Dividendos

Coeficiente

de

intereses

Participación R.

Auriemma

(50%)

Pérdida de

Chance

(15%)

2012

Enero 0 0 0 2,08 0 0

Febrero 0 0 0 2,06 0 0

Marzo 0 0 0 2,05 0 0

Abril 0 0 0 2,03 0 0

Mayo 0 0 0 2,02 0 0

Junio 0 0 0 2,00 0 0

Julio 0 0 0 1,98 0 0

Agosto 0 0 0 1,97 0 0


Octubre 0 0 0 1,94 0 0

Noviembre 0 0 0 1,92 0 0

Diciembre 0 0 0 1,91 0 0

2013

Enero 2.500.000 0 2.500.000 1,89 2.364.316 354.647

Febrero 2.125.000 0 2.125.000 1,88 1.993.200 298.980

Marzo 2.500.000 0 2.500.000 1,86 2.325.566 348.835

Abril 2.500.000 0 2.500.000 1,84 2.306.191 345.929

Mayo 2.750.000 0 2.750.000 1,83 2.515.498 377.325

Junio 2.250.000 0 2.250.000 1,81 2.040.697 306.105

Julio 2.750.000 0 2.750.000 1,80 2.472.873 370.931

Agosto 0 0 0 1,78 0 0

Septiembre 18.750.000 0 18.750.000 1,77 16.569.874 2.485.481

Octubre 0 0 0 1,75 0 0

Noviembre 0 0 0 1,74 0 0

Diciembre 0 0 0 1,72 0 0

2014

Enero 4.194.500 -394.460 3.800.040 1,71 3.240.395 486.059

Febrero 4.444.500 -444.460 4.000.040 1,69 3.378.962 506.844

Marzo 4.000.000 -400.015 3.599.985 1,67 3.004.033 450.605

Abril 4.222.250 -422.238 3.800.013 1,65 3.131.902 469.785

Mayo 3.555.500 -355.570 3.199.930 1,63 2.604.446 390.667

Junio 4.444.500 -444.460 4.000.040 1,61 3.214.561 482.184

Julio 4.888.875 -488.904 4.399.971 1,59 3.490.748 523.612

Agosto 4.444.500 -444.460 4.000.040 1,57 3.132.360 469.854

Septiembre 4.666.625 -466.682 4.199.943 1,55 3.245.746 486.862

Octubre 1.111.125 -111.126 999.999 1,53 762.531 114.380

Noviembre 0 0 0 1,50 0 0

Diciembre 0 0 0 1,48 0 0

2015

Enero 0 0 0 1,46 0 0

Febrero 0 0 0 1,44 0 0

Marzo 0 0 0 1,42 0 0

Abril 0 0 0 1,40 0 0

Mayo 0 0 0 1,38 0 0

Junio 0 0 0 1,36 0 0

Julio 0 0 0 1,34 0 0

Agosto 0 0 0 1,32 0 0


Octubre 0 0 0 1,28 0 0

Noviembre 0 0 0 1,26 0 0

Diciembre 0 0 0 1,24 0 0

58

Costos administrativos para la percepción de dividendos

Distribuciones de

dividendos en

USD

Impuesto a

giro de

dividendos

Total

Dividendos

Coeficiente

de

intereses

Participación R.

Auriemma

(50%)

Pérdida de

Chance

(15%)

2016

Enero 0 0 0 1,22 0 0

Febrero 0 0 0 1,19 0 0

Marzo 0 0 0 1,17 0 0

Abril 0 0 0 1,14 0 0

Mayo 0 0 0 1,12 0 0

Junio 0 0 0 1,09 0 0

Julio 0 0 0 1,06 0 0

Agosto 0 0 0 1,03 0 0


446.597.375 -3.972.375 442.625.000 568.694.917 85.304.238

Costos legales y

administrativos

(USD)

Gastos de

transacción

(USD)

Coeficiente

de

intereses

Participación

R. Auriemma

(50%)

Pérdida de

Chance

(15%)

2012

Enero -45 0 2,08 -47 -7

Febrero -45 0 2,06 -46 -7

Marzo -46 0 2,05 -47 -7

Abril -45 0 2,03 -46 -7

Mayo -45 0 2,02 -45 -7

Junio -46 0 2,00 -46 -7

Julio -45 0 1,98 -45 -7

Agosto -45 0 1,97 -44 -7

Septiembre -48 0 1,95 -47 -7

Octubre -45 0 1,94 -44 -7

Noviembre -45 0 1,92 -43 -6

Diciembre -45 0 1,91 -43 -6

2013

Enero -45 -105 1,89 -142 -21

Febrero -62 -85 1,88 -138 -21

Marzo -58 -95 1,86 -142 -21

Abril -59 -100 1,84 -147 -22

Mayo -60 -110 1,83 -156 -23

Junio -81 -90 1,81 -155 -23

Julio -59 -110 1,80 -152 -23

Agosto -61 -105 1,78 -148 -22

Septiembre -58 -105 1,77 -144 -22

Octubre -69 -110 1,75 -157 -24

Noviembre -63 -95 1,74 -137 -21

Diciembre -59 -95 1,72 -133 -20

59

Costos legales y

administrativos

(USD)

Gastos de

transacción

(USD)

Coeficiente

de

intereses

Participación

R. Auriemma

(50%)

Pérdida de

Chance

(15%)

2014

Enero -63 -110 1,71 -147 -22

Febrero -64 -100 1,69 -139 -21

Marzo -59 -90 1,67 -124 -19

Abril -61 -95 1,65 -129 -19

Mayo -59 -80 1,63 -113 -17

Junio -58 -100 1,61 -127 -19

Julio -61 -110 1,59 -136 -20

Agosto -61 -100 1,57 -126 -19

Septiembre -61 -105 1,55 -128 -19

Octubre -60 -25 1,53 -65 -10

Noviembre -51 0 1,50 -39 -6

Diciembre -45 0 1,48 -33 -5

2015

Enero -45 0 1,46 -33 -5

Febrero -45 0 1,44 -32 -5

Marzo -45 0 1,42 -32 -5

Abril -45 0 1,40 -32 -5

Mayo -45 0 1,38 -31 -5

Junio -45 0 1,36 -31 -5

Julio -45 0 1,34 -30 -5

Agosto -45 0 1,32 -30 -4

Septiembre -45 0 1,30 -29 -4

Octubre -47 0 1,28 -30 -4

Noviembre -44 0 1,26 -28 -4

Diciembre -44 0 1,24 -27 -4

2016

Enero -44 0 1,22 -27 -4

Febrero -44 0 1,19 -26 -4

Marzo 0 0 1,17 0 0

Abril 0 0 1,14 0 0

Mayo 0 0 1,12 0 0

Junio 0 0 1,09 0 0

Julio 0 0 1,06 0 0

Agosto 0 0 1,03 0 0

Septiembre 0 0 1,01 0 0

-2.610 -2.120 -4.016 -602

60

Cálculos Tasa BCRA

Distribuciones de

dividendos en

USD

Impuesto a

giro de

dividendos

Total

Dividendos

Coeficiente

de

intereses

Participación R.

Auriemma

(50%)

Pérdida de

Chance

(15%)

2004

Enero 0 0 0 1,94 0 0

Febrero 0 0 0 1,94 0 0

Marzo 0 0 0 1,94 0 0

Abril 0 0 0 1,94 0 0

Mayo 0 0 0 1,94 0 0

Junio 0 0 0 1,94 0 0

Julio 0 0 0 1,93 0 0

Agosto 0 0 0 1,92 0 0


Octubre 0 0 0 1,91 0 0

Noviembre 0 0 0 1,90 0 0

Diciembre 9.250.000 0 9.250.000 1,90 8.780.371 1.317.056

2005

Enero 0 0 0 1,89 0 0

Febrero 0 0 0 1,89 0 0

Marzo 8.750.000 0 8.750.000 1,88 8.223.447 1.233.517

Abril 0 0 0 1,87 0 0

Mayo 0 0 0 1,87 0 0

Junio 4.375.000 0 4.375.000 1,86 4.069.654 610.448

Julio 0 0 0 1,85 0 0

Agosto 0 0 0 1,85 0 0

Septiembre 10.625.000 0 10.625.000 1,84 9.781.276 1.467.191

Octubre 0 0 0 1,83 0 0

Noviembre 9.375.000 0 9.375.000 1,83 8.570.765 1.285.615

Diciembre 0 0 0 1,82 0 0

2006

Enero 0 0 0 1,82 0 0

Febrero 0 0 0 1,81 0 0

Marzo 35.000.000 0 35.000.000 1,80 31.558.536 4.733.780

Abril 2.500.000 0 2.500.000 1,80 2.246.081 336.912

Mayo 0 0 0 1,79 0 0

Junio 0 0 0 1,78 0 0

Julio 0 0 0 1,78 0 0

Agosto 0 0 0 1,77 0 0


Octubre 0 0 0 1,76 0 0

Noviembre 0 0 0 1,75 0 0

Diciembre 0 0 0 1,75 0 0

2007

Enero 50.000.000 0 50.000.000 1,74 43.484.459 6.522.669

Febrero 0 0 0 1,73 0 0

Marzo 0 0 0 1,73 0 0

Abril 0 0 0 1,72 0 0

Mayo 0 0 0 1,71 0 0

Junio 5.000.000 0 5.000.000 1,71 4.269.533 640.430

Julio 5.000.000 0 5.000.000 1,70 4.253.855 638.078

Agosto 3.750.000 0 3.750.000 1,70 3.178.241 476.736

Septiembre 15.000.000 0 15.000.000 1,69 12.664.360 1.899.654

Octubre 7.500.000 0 7.500.000 1,68 6.308.663 946.299

Noviembre 0 0 0 1,68 0 0

Diciembre 11.875.000 0 11.875.000 1,67 9.913.004 1.486.951

61

Distribuciones de

dividendos en

USD

Impuesto a

giro de

dividendos

Total

Dividendos

Coeficiente

de

intereses

Participación R.

Auriemma

(50%)

Pérdida de

Chance

(15%)

2008

Enero 0 0 0 1,66 0 0

Febrero 5.000.000 0 5.000.000 1,66 4.141.495 621.224

Marzo 2.500.000 0 2.500.000 1,65 2.063.431 309.515

Abril 5.000.000 0 5.000.000 1,64 4.110.662 616.599

Mayo 5.000.000 0 5.000.000 1,64 4.094.984 614.248

Junio 10.000.000 0 10.000.000 1,63 8.157.566 1.223.635

Julio 5.000.000 0 5.000.000 1,63 4.063.105 609.466

Agosto 0 0 0 1,62 0 0


Octubre 0 0 0 1,61 0 0

Noviembre 0 0 0 1,60 0 0

Diciembre 0 0 0 1,59 0 0

2009

Enero 0 0 0 1,59 0 0

Febrero 0 0 0 1,58 0 0

Marzo 0 0 0 1,57 0 0

Abril 0 0 0 1,57 0 0

Mayo 6.250.000 0 6.250.000 1,56 4.880.292 732.044

Junio 12.500.000 0 12.500.000 1,56 9.720.082 1.458.012

Julio 0 0 0 1,55 0 0

Agosto 12.500.000 0 12.500.000 1,54 9.640.385 1.446.058


Octubre 6.250.000 0 6.250.000 1,53 4.780.344 717.052

Noviembre 12.500.000 0 12.500.000 1,52 9.520.187 1.428.028

Diciembre 0 0 0 1,52 0 0

2010

Enero 0 0 0 1,51 0 0

Febrero 0 0 0 1,50 0 0

Marzo 12.500.000 0 12.500.000 1,50 9.363.406 1.404.511

Abril 0 0 0 1,49 0 0

Mayo 11.250.000 0 11.250.000 1,49 8.355.338 1.253.301

Junio 6.250.000 0 6.250.000 1,48 4.621.604 693.241

Julio 0 0 0 1,47 0 0

Agosto 6.250.000 0 6.250.000 1,47 4.581.755 687.263


Octubre 6.250.000 0 6.250.000 1,45 4.541.907 681.286

Noviembre 0 0 0 1,45 0 0

Diciembre 17.500.000 0 17.500.000 1,44 12.605.763 1.890.864

2011

Enero 11.250.000 0 11.250.000 1,43 8.067.253 1.210.088

Febrero 8.750.000 0 8.750.000 1,43 6.246.179 936.927

Marzo 3.750.000 0 3.750.000 1,42 2.665.959 399.894

Abril 2.500.000 0 2.500.000 1,42 1.769.206 265.381

Mayo 0 0 0 1,41 0 0

Junio 0 0 0 1,40 0 0

Julio 0 0 0 1,40 0 0

Agosto 0 0 0 1,39 0 0


Octubre 23.750.000 0 23.750.000 1,38 16.353.183 2.452.977

Noviembre 0 0 0 1,37 0 0

Diciembre 0 0 0 1,36 0 0

62

Distribuciones de

dividendos en

USD

Impuesto a

giro de

dividendos

Total

Dividendos

Coeficiente

de

intereses

Participación R.

Auriemma

(50%)

Pérdida de

Chance

(15%)

2012

Enero 0 0 0 1,36 0 0

Febrero 0 0 0 1,35 0 0

Marzo 0 0 0 1,35 0 0

Abril 0 0 0 1,34 0 0

Mayo 0 0 0 1,33 0 0

Junio 0 0 0 1,33 0 0

Julio 0 0 0 1,32 0 0

Agosto 0 0 0 1,31 0 0


Octubre 0 0 0 1,30 0 0

Noviembre 0 0 0 1,29 0 0

Diciembre 0 0 0 1,29 0 0

2013

Enero 2.500.000 0 2.500.000 1,28 1.601.973 240.296

Febrero 2.125.000 0 2.125.000 1,28 1.354.792 203.219

Marzo 2.500.000 0 2.500.000 1,27 1.586.556 237.983

Abril 2.500.000 0 2.500.000 1,26 1.578.456 236.768

Mayo 2.750.000 0 2.750.000 1,26 1.727.678 259.152

Junio 2.250.000 0 2.250.000 1,25 1.406.265 210.940

Julio 2.750.000 0 2.750.000 1,24 1.710.145 256.522

Agosto 0 0 0 1,24 0 0

Septiembre 18.750.000 0 18.750.000 1,23 11.538.575 1.730.786

Octubre 0 0 0 1,22 0 0

Noviembre 0 0 0 1,22 0 0

Diciembre 0 0 0 1,21 0 0

2014

Enero 4.194.500 -394.460 3.800.040 1,21 2.290.053 343.508

Febrero 4.444.500 -444.460 4.000.040 1,20 2.397.620 359.643

Marzo 4.000.000 -400.015 3.599.985 1,19 2.147.292 322.094

Abril 4.222.250 -422.238 3.800.013 1,19 2.254.290 338.144

Mayo 3.555.500 -355.570 3.199.930 1,18 1.888.268 283.240

Junio 4.444.500 -444.460 4.000.040 1,17 2.347.450 352.117

Julio 4.888.875 -488.904 4.399.971 1,17 2.568.355 385.253

Agosto 4.444.500 -444.460 4.000.040 1,16 2.321.947 348.292

Septiembre 4.666.625 -466.682 4.199.943 1,15 2.424.378 363.657

Octubre 1.111.125 -111.126 999.999 1,15 574.104 86.116

Noviembre 0 0 0 1,14 0 0

Diciembre 0 0 0 1,14 0 0

2015

Enero 0 0 0 1,13 0 0

Febrero 0 0 0 1,12 0 0

Marzo 0 0 0 1,12 0 0

Abril 0 0 0 1,11 0 0

Mayo 0 0 0 1,10 0 0

Junio 0 0 0 1,10 0 0

Julio 0 0 0 1,09 0 0

Agosto 0 0 0 1,08 0 0


Octubre 0 0 0 1,07 0 0

Noviembre 0 0 0 1,07 0 0

Diciembre 0 0 0 1,06 0 0

63

Costos administrativos para la percepción de dividendos

Distribuciones de

dividendos en

USD

Impuesto a

giro de

dividendos

Total

Dividendos

Coeficiente

de

intereses

Participación R.

Auriemma

(50%)

Pérdida de

Chance

(15%)

2016

Enero 0 0 0 1,05 0 0

Febrero 0 0 0 1,05 0 0

Marzo 0 0 0 1,04 0 0

Abril 0 0 0 1,03 0 0

Mayo 0 0 0 1,03 0 0

Junio 0 0 0 1,02 0 0

Julio 0 0 0 1,01 0 0

Agosto 0 0 0 1,01 0 0


446.597.375 -3.972.375 442.625.000 345.364.527 51.804.679

Costos legales

y

administrativos

(USD)

Gastos de

transacción

(USD)

Coeficiente

de

intereses

Participación

R. Auriemma

(50%)

Pérdida de

Chance

(15%)

2012

Enero -45 0 1,36 -31 -5

Febrero -45 0 1,35 -30 -5

Marzo -46 0 1,35 -31 -5

Abril -45 0 1,34 -30 -5

Mayo -45 0 1,33 -30 -4

Junio -46 0 1,33 -31 -5

Julio -45 0 1,32 -30 -4

Agosto -45 0 1,31 -30 -4

Septiembre -48 0 1,31 -31 -5

Octubre -45 0 1,30 -29 -4

Noviembre -45 0 1,29 -29 -4

Diciembre -45 0 1,29 -29 -4

2013

Enero -45 -105 1,28 -96 -14

Febrero -62 -85 1,28 -94 -14

Marzo -58 -95 1,27 -97 -15

Abril -59 -100 1,26 -101 -15

Mayo -60 -110 1,26 -107 -16

Junio -81 -90 1,25 -107 -16

Julio -59 -110 1,24 -105 -16

Agosto -61 -105 1,24 -103 -15

Septiembre -58 -105 1,23 -100 -15

Octubre -69 -110 1,22 -110 -16

Noviembre -63 -95 1,22 -96 -14

Diciembre -59 -95 1,21 -94 -14

64

Costos legales

y

administrativos

(USD)

Gastos de

transacción

(USD)

Coeficiente

de

intereses

Participación

R. Auriemma

(50%)

Pérdida de

Chance

(15%)

2014

Enero -63 -110 1,21 -104 -16

Febrero -64 -100 1,20 -99 -15

Marzo -59 -90 1,19 -89 -13

Abril -61 -95 1,19 -93 -14

Mayo -59 -80 1,18 -82 -12

Junio -58 -100 1,17 -93 -14

Julio -61 -110 1,17 -100 -15

Agosto -61 -100 1,16 -94 -14

Septiembre -61 -105 1,15 -96 -14

Octubre -60 -25 1,15 -49 -7

Noviembre -51 0 1,14 -29 -4

Diciembre -45 0 1,14 -26 -4

2015

Enero -45 0 1,13 -25 -4

Febrero -45 0 1,12 -25 -4

Marzo -45 0 1,12 -25 -4

Abril -45 0 1,11 -25 -4

Mayo -45 0 1,10 -25 -4

Junio -45 0 1,10 -25 -4

Julio -45 0 1,09 -25 -4

Agosto -45 0 1,08 -24 -4

Septiembre -45 0 1,08 -24 -4

Octubre -47 0 1,07 -25 -4

Noviembre -44 0 1,07 -23 -3

Diciembre -44 0 1,06 -23 -3

2016

Enero -44 0 1,05 -23 -3

Febrero -44 0 1,05 -23 -3

Marzo 0 0 1,04 0 0

Abril 0 0 1,03 0 0

Mayo 0 0 1,03 0 0

Junio 0 0 1,02 0 0

Julio 0 0 1,01 0 0

Agosto 0 0 1,01 0 0

Septiembre 0 0 1,00 0 0

-2.610 -2.120 -2.862 -429

Documents

AURIEMMA, RICARDO ALFREDO c/ 0805346 BC LTD ex …miningpress.com/media/briefs/auriemma-vs-yamana-el-peritaje-judici… · jurídicos sino por el contrario mi propósito y objetivo