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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM
ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO PROFISSIONALIZANTE EM ECONOMIA
CANAL DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA POR MEIO DOS SEGUROS
CONTRATADOS PELO SETOR BANCÁRIO.
DEBORA PEREIRA TAVARES
ORIENTADOR: PROF. DR. OSMANI TEIXEIRA DE CARVALHO GUILLÉN
Rio de Janeiro, 19 de dezembro de 2012.
2
CANAL DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA POR MEIO DOS
SEGUROS CONTRATADOS PELO SETOR BANCÁRIO.
DEBORA PEREIRA TAVARES
Dissertação apresentada ao curso de
Mestrado Profissionalizante em Economia
como requisito parcial para obtenção do
Grau de Mestre em Economia.
Área de Concentração: Finanças
ORIENTADOR: OSMANI TEIXEIRA DE CARVALHO GUILLÉN
Rio de Janeiro, 19 de dezembro de 2012.
3
CANAL DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA POR MEIO DOS
SEGUROS CONTRATADOS PELO SETOR BANCÁRIO.
DEBORA PEREIRA TAVARES
Dissertação apresentada ao curso de
Mestrado Profissionalizante em
Administração como requisito parcial para
obtenção do Grau de Mestre em Economia.
Área de Concentração: Finanças
Avaliação:
BANCA EXAMINADORA:
_____________________________________________________
Professor OSMANI TEIXEIRA DE CARVALHO GUILLÉN (Orientador)
Instituição: IBMEC/RJ
_____________________________________________________
Professor FERNANDO NASCIMENTO DE OLIVEIRA
Instituição: IBMEC/RJ
_____________________________________________________
Professor GABRIEL CALDAS MONTES (Co-Orientador)
Instituição: UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE - UFF
Rio de Janeiro, 19 de dezembro de 2012.
4
Dedicatória
Dedico este trabalho ao meu marido que me apoiou muito
durante todo o processo e a Deus por ter permitido que
fosse concluído.
5
AGRADECIMENTOS
Agradeço ao meu marido Jimmy, por ter me apoiado, aos meus pais por sempre terem me
incentivado e aos amigos Marcio Aurélio Rios, Carlos Américo e Carolina Lins, por todas as
dicas e ajuda em especial, gostaria de agradecer ao amigo Gabriel Montes por todas as horas
de estudo que tornaram possível a realização deste trabalho.
.
6
RESUMO
Alguns trabalhos já foram produzidos para analisar os diferentes canais de transmissão do
crédito, dentro do cenário de mecanismos de transmissão monetária, contudo, um distinto
canal de transmissão da política monetária por meio dos seguros contratados pelo setor
bancário ainda precisa ser estudado. Portanto, dentro deste contexto, este trabalho apresenta
evidências sobre os seguintes tópicos: 1) analisa a influência da política monetária sobre o
processo de contratação de seguro referente às perdas com operações de concessão de crédito
bancário a pessoas físicas, e; 2) investiga o impacto exercido pelos seguros contratados contra
perdas com operações de crédito a pessoas físicas sobre o spread de crédito, e, portanto, sobre
o risco assumido por bancos com essas operações.
Palavras Chave: seguro de crédito, mecanismos de transmissão, política monetária.
7
ABSTRACT
Some work has been produced to analyze the different transmission channels of credit, within
the scenario of monetary transmission mechanisms; however, a distinct channel of
transmission of monetary policy through the insurance taken out by the banking sector still
needs to be studied. Therefore, within this context, this work presents clairvoyance on the
following topics: 1) analyzes the influence of monetary policy on the hiring process regarding
insurance losses on bank lending to individuals, and 2) investigating the impact exerted by
insurance policies against losses on loans to individuals about the credit spread, and thus on
the risk assumed by banks with these operations.
Key words: credit insurance, risk-taking channel, monetary policy
8
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Canal do Crédito na Economia Brasileira................................................................ 25
Figura 2 – Canal do crédito através das provisões e seu impacto sobre o spread. ................... 26 Figura 3 - Esquema de Análise ................................................................................................. 26 Figura 4 – Gráfico comparativo das séries ............................................................................... 31
9
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Estimativas OLS e GMM (variável dependente: PREM)....................................... 34
Tabela 2 – Estimativas OLS e GMM (variável dependente: SPREAD) .................................. 37 Tabela 3 – Sistema GMM (LPREM e SPREAD_AJ) .............................................................. 39 Tabela 4 – Teste KPSS ............................................................................................................. 45
10
LISTA DE ABREVIATURAS
SUSEP Superintendência de Seguros Privados
SES Sistema de Estatísticas da SUSEP
BACEN Banco Central do Brasil
BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
SCPC Serviço Central de Proteção ao Crédito
11
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ................................................................................................... 13
2 MECANISMOS DE TRANSMISSÃO DE POLÍTICA MONETÁRIA ................... 15
2.1 CANAL DO CRÉDITO .................................................................................... 15
3 SEGURO DE CRÉDITO ..................................................................................... 20
3.1 CONCEITOS .................................................................................................. 20
3.2 SEGURADOS ................................................................................................ 21
3.3 CARACTERÍSTICAS ..................................................................................... 21
3.4 MODALIDADES ............................................................................................. 22
3.5 COBERTURAS: ............................................................................................. 22
3.6 CONSIDERAÇÕES GERAIS ......................................................................... 23
4 ANÁLISE EMPÍRICA ......................................................................................... 24
4.1 DESCRIÇÃO DA ANÁLISE E METODOLOGIA ............................................ 24
5 DADOS .............................................................................................................. 29
6 RESULTADOS .................................................................................................. 33
6.1 ESTIMATIVAS DA INFLUÊNCIA DE VARIÁVEIS MACROECONÔMICAS E POLÍTICAS MONETÁRIAS SOBRE O PREMIO DE SEGURO DE CRÉDITO PARA PESSOA FÍSICA ....................................................................................................... 33
12
6.2 ESTIMATIVAS DA INFLUÊNCIA DE VARIÂVEIS MACROECONÔMICAS SOBRE O SPREAD DE CRÉDITO À PESSOA FÍSICA ........................................... 35
6.3 SISTEMA DE EQUAÇÕES PARA O PRÊMIO E O SPREAD ....................... 38
7 CONCLUSÃO .................................................................................................... 41
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ......................................................................... 43
APÊNDICE A ............................................................................................................ 45
13
1 INTRODUÇÃO
Este trabalho analisa a influência da política monetária sobre o processo de contratação de
seguro referente às perdas com operações de concessão de crédito bancário às pessoas físicas
(Seguro de Crédito – Pessoa Física) e investiga o impacto exercido pela contratação desta
modalidade de seguro sobre o spread de crédito, e, portanto, sobre o risco assumido por
bancos com essas operações.
Nos últimos anos, diversos estudos foram feitos de forma a se avaliar os diversos mecanismos
de transmissão das políticas monetárias, dentre eles, o canal do crédito. A bibliografia relativa
a este canal serviu de base para a realização do presente estudo, haja vista a dificuldade de se
encontrar fontes relativas, especificamente, ao seguro como um mecanismo de transmissão.
Nesse sentido, o presente trabalho contribui com a literatura sobre mecanismos de
transmissão monetária ao elaborar um estudo referente aos canais de transmissão do crédito
(credit channel) e de tomada de risco (risk-taking channel). Contudo, diferente dos trabalhos
existentes por destacar um distinto canal de transmissão da política monetária por meio dos
seguros contratados pelo setor bancário.
No capítulo 2, são apresentados alguns resultados de estudos anteriores referentes aos
mecanismos de transmissão de política monetária através do canal do crédito. O capítulo 3
14
mostra detalhes do seguro de crédito, entre definições, características, modalidades e formas
de contratação. No capítulo 4, é apresentada a análise empírica que será desenvolvida neste
trabalho. No capítulo 5, são descritos os dados que serão utilizados no trabalho. No capítulo 6,
são expostos os resultados obtidos e, no capítulo 7, é apresentada a conclusão.
15
2 MECANISMOS DE TRANSMISSÃO DE POLÍTICA MONETÁRIA
Conforme definido na literatura, a política monetária representa a ação das autoridades
monetárias sobre a quantidade de moeda em circulação, de crédito e das taxas de juros, de
forma a controlar a liquidez do sistema econômico.
Seu principal objetivo é a estabilidade de preços e, considerando a neutralidade da moeda no
longo prazo, o BACEN tem como foco cinco mecanismos de transmissão da política
monetária, são eles: taxa de juros, câmbio, preço dos ativos, crédito e expectativas. Neste
trabalho as análises serão restritas ao mecanismo do crédito.
2.1 CANAL DO CRÉDITO
Nas últimas décadas, muito se discutiu a respeito dos mecanismos de transmissão de política
monetária. Gertler e Gilchrist (1993), por exemplo, fizeram um estudo que avalia se e como
as imperfeições do mercado de crédito podem desempenhar um papel na transmissão da
política monetária. Neste trabalho buscou-se identificar os efeitos das imperfeições do
mercado de crédito, analisando a resposta à escassez de dinheiro de diferentes formas de
crédito e de diferentes tipos de tomadores. Dentro deste contexto, foram verificadas
evidências consistentes com a visão de que as imperfeições do mercado de crédito ajudam a
propagar o impacto da política monetária.
16
Neste sentido, Mishkin (1995) consolidou este debate ao apresentar um estudo sobre os
mecanismos de transmissão monetários encontrados na literatura, através dos quais a política
monetária afeta a economia. Estes mecanismos de transmissão incluem efeitos de taxa de juro,
os efeitos cambiais, efeitos sobre os preços de ativos e outros do canal chamado crédito.
Ressaltou que, para serem bem sucedidas na condução da política monetária, as autoridades
monetárias devem ter uma avaliação precisa do tempo e efeito de suas políticas sobre a
economia, o que requer uma compreensão dos mecanismos através dos quais a política
monetária afeta a economia.
Bernanke & Gertler (1995) também mostraram que a teoria do canal de crédito revela que
fricções informacionais nos mercados de crédito se tornam piores durante períodos de
recessão e que o consequente aumento do prêmio de financiamento externo - a diferença de
custo entre os fundos internos e externos - aumenta os efeitos da política monetária sobre a
economia real.
Dando continuidade, em 2001, De Mendonça (2001) mostrou que o canal do crédito pode ser
compreendido por meio de outros dois canais de transmissão: o canal de empréstimos
bancários e o canal de balanços. Para o primeiro, assume-se que os bancos comerciais tem um
papel importante no sistema financeiro devido à capacidade de restringirem crédito para
alguns tomadores, especialmente para pequenas empresas onde os problemas de assimetria de
informação tendem a ser reduzidos. O mesmo não é válido para o caso das grandes empresas,
pois elas podem obter acesso direto ao mercado de crédito via mercados de ações e títulos
sem precisar recorrer aos bancos.
O outro canal de transmissão - o canal de balanços – é um canal através do qual um menor
lucro líquido significa que os emprestadores possuem menor colateral1 para seus empréstimos
17
e, portanto, as possíveis perdas oriundas de seleção adversa são elevadas. Logo, o volume de
1recursos à disposição de tomadores de empréstimos para o financiamento de novos
investimentos é reduzido.
Na sequência, Borio e Zhu (2008) apresentaram algumas reflexões gerais sobre as
características do mecanismo de transmissão com base na evolução do sistema financeiro,
ressaltando que os agentes econômicos não tem dado atenção suficiente para a ligação entre a
política monetária e a percepção e precificação de risco - o que poderia ser chamado de "canal
de tomada de risco" da política monetária. Nesse contexto, eles desenvolveram este conceito,
o compararam com as visões atuais do mecanismo de transmissão, exploraram a sua ligação
com a "liquidez" e analisaram a sua interação com funções de reação de política monetária.
Argumentaram, por fim, que as mudanças no sistema financeiro e a regulamentação
prudencial podem ter aumentado a importância do canal de tomada de risco e que paradigmas
macroeconômicos vigentes e modelos associados não são adequados para capturá-lo,
reduzindo assim a sua eficácia como guias para a política monetária.
Com base neste conceito de canal de tomada de risco, Altumbas, Gambacorta e Marqués-
Ibañez (2009) realizaram uma avaliação empírica, onde foram encontradas evidências de um
canal de empréstimos bancários para o funcionamento da área do euro através de risco
bancário. Eles mostraram que as condições bancárias de risco, como percebido pelos
investidores do mercado financeiro, precisam ser consideradas, em conjunto com outros
indicadores (isto é, tamanho, liquidez e capitalização), tradicionalmente utilizados na
literatura de canal do crédito bancário para avaliar a capacidade de um banco e vontade de
entregar novos empréstimos. Usando uma grande amostra de bancos europeus, eles
1 Garantia extra que se dá a um credor, além da que presumivelmente seria suficiente.
18
verificaram que os bancos caracterizados por menor freqüência esperada são capazes de
oferecer uma quantidade maior de crédito e melhor isolar a sua oferta de empréstimos a partir
de mudanças de política monetária.
Na sequência, Gambacorta (2009) investigou a relação entre as taxas de juros baixas e o nível
de tomada de risco pelos bancos. Neste sentido, ele mostrou que a política monetária pode
influenciar a percepção de risco dos bancos de pelo menos duas maneiras: (i) por meio de um
processo de busca de rendimento, em particular no caso de alvos de retorno nominal, e (ii) por
meio de um impacto de taxas de juros sobre as avaliações, rendas e fluxos de caixa, que por
sua vez podem modificar a forma dos bancos medirem o risco. Usando um conjunto de dados
abrangente de bancos listados, este artigo determinou que as taxas de juros baixas por um
longo período podem causar um aumento no nível de tomada de risco dos bancos.
Auel e de Mendonça (2011) apresentaram uma contribuição para a literatura empírica sobre
canais de crédito em economias emergentes. Com base em dados de 2002 a 2009, três
conjuntos de modelos GMM foram considerados neste artigo para analisar a relevância
macroeconômica dos canais de crédito no Brasil: (i) o primeiro conjunto analisou os efeitos
dos choques sobre as variáveis econômicas que são essenciais para a oferta de crédito, (ii) o
segundo conjunto considerou os efeitos das mesmas variáveis utilizadas no caso anterior
sobre o spread de crédito, e (iii) o terceiro conjunto levou em conta os efeitos das mudanças
nas condições do mercado de crédito sobre o produto. Os resultados indicaram que os efeitos
de choques econômicos na oferta de crédito e spread de crédito estão de acordo com a teoria
do canal de crédito. Em particular, observou-se que os choques sobre a taxa de juros não são
transmitidos diretamente para a economia, mas através dos canais de crédito.
19
Mais recentemente, Montes e Peixoto (2012), mostraram que, se por um lado a credibilidade é
importante para a condução da política monetária, por outro lado, uma maior credibilidade
pode, eventualmente, estimular a criação de bolhas no mercado de crédito e preços de ativos
através do canal de tomada de risco, e, como conseqüência, trazer para a realidade o
"paradoxo de credibilidade". O "paradoxo de credibilidade" foi definido como o novo dilema
colocado aos Bancos Centrais no esforço de conciliar a política monetária e regulação
bancária sob regimes de metas de inflação. Assim, o trabalho em referência tinha como
objetivos: (i) analisar o impacto das ações do banco central e do ambiente macroeconômico
sobre a percepção de risco dos bancos, e (ii) analisar a influência dessa percepção de risco dos
bancos sobre o spread de crédito, considerando tanto o canal do crédito e do canal de tomada
de risco. Com base em uma análise econométrica, o trabalho forneceu evidências sobre: (i) o
"paradoxo de credibilidade" e o canal de transmissão dos riscos, (ii) a influência da política
monetária sobre a percepção de risco dos bancos e, como consequência, sobre a spread de
crédito, (iii) a natureza pró-cíclica dos bancos em relação à atividade econômica, e (iv) a
aderência do indicador anticíclico (chamado gap de crédito) proposto em Basileia III para o
caso brasileiro.
Portanto, apesar de existirem muitos trabalhos na literatura internacional relacionados ao
canal de crédito no estudo dos mecanismos de transmissão da política monetária, no Brasil, o
estudo desse canal tem ficado em segundo plano. A justificativa para esse fato seria
consequência de três características básicas: elevado grau de incerteza, incidência de impostos
sobre a intermediação financeira, e elevadas alíquotas dos empréstimos compulsórios.
20
3 SEGURO DE CRÉDITO
De acordo com a SUSEP, órgão fiscalizador do mercado de seguros nacional, o seguro de
crédito pode ser definido como uma modalidade de seguro que tem por objetivo ressarcir o
segurado (credor), nas operações de crédito realizadas com clientes domiciliados no país, das
perdas líquidas definitivas causadas por devedor insolvente.
3.1 Conceitos
De forma a compreender melhor esta definição, cabe esclarecer alguns conceitos, quais sejam:
a. Operação de crédito - Todo ato de vontade ou disposição de alguém de destacar ou
ceder, temporariamente parte de seu patrimônio a um terceiro, com a expectativa de
que esta parcela volte à sua posse integralmente, após decorrer o tempo estipulado;
b. Perda líquida definitiva - Corresponde ao total do crédito sinistrado acrescido das
despesas de sua recuperação e deduzido das quantias efetivamente recebidas, relativas
a esse crédito;
c. Insolvência: é caracterizada insolvência quando for declarada judicialmente a falência
do devedor, também denominado garantido; quando for deferido judicialmente o
processamento da concordata preventiva do garantido; ou quando for concluído um
acordo particular do garantido com a totalidade dos seus credores, com a
21
interveniência da seguradora, para pagamento de todas as dívidas com redução dos
débitos.
i. Na modalidade Quebra de Garantia, a insolvência também se caracteriza
quando, na cobrança judicial ou extrajudicial da dívida, os bens dados em
garantia ou os bens do garantido revelem-se insuficientes ou fique evidenciada
a impossibilidade de busca e apreensão, reintegração, arresto ou penhora
desses bens.
d. Sinistro: caracterizado quando ocorre a insolvência do devedor reconhecida através de
medidas judiciais ou extrajudiciais realizadas para o pagamento da dívida.
3.2 Segurados
Este seguro é geralmente contratado por empresas que realizam operações de crédito em suas
vendas, tanto para pessoa física como para pessoa jurídica, ou intermediários de operações de
crédito, financiamento e investimento; consórcios, empresas de factoring, etc. caracterizados
desta forma como segurados das operações de crédito. Os segurados também são os
responsáveis pelo pagamento do prêmio de seguro. Os contratantes da operação de crédito, ou
seja, os devedores são denominados garantidos, e é sobre eles que incide o risco de
inadimplência.
3.3 Características
As principais características do seguro de crédito são:
22
a) Participação obrigatória do segurado, que visa a manter o interesse deste na seleção
dos riscos, assim como no resultado das ações judiciais e extrajudiciais;
b) Globalidade das operações, que tem por objetivo evitar que a entidade de crédito
somente inclua na apólice os riscos de maior vulto e probabilidade; e
c) Limite de crédito, que é o estabelecimento de um limite máximo de crédito, evitando
assim as fraudes e o excesso de exposição do segurado.
3.4 Modalidades
Este tipo de seguro tem as seguintes modalidades:
a) Riscos Comerciais – é uma modalidade do Seguro de Crédito que tem por objetivo
cobrir as operações de crédito realizadas pelo segurado, somente com pessoas
jurídicas domiciliadas no país; e
b) Quebra de Garantia – esta modalidade do Seguro de Crédito tem por objetivo cobrir
as operações de crédito realizadas pelo segurado, especialmente aquelas relativas à
venda de bens de consumo, para pessoas físicas ou jurídicas domiciliadas no país. A
principal característica desta modalidade é a existência de garantias reais, em que os
bens envolvidos na operação são utilizados como garantia ao segurado e à Seguradora.
3.5 Coberturas:
Suas principais coberturas são:
a) Cobertura de Operações de Consórcio - garante ao segurado (no caso, o grupo de
consórcio) as Perdas Líquidas Definitivas em conseqüência da insolvência do
23
garantido (cada um dos consorciados contemplados) depois que este tiver tomado
posse do bem consorciado, deixando de pagar as prestações mensais;
b) Cobertura de Operações de Empréstimo Hipotecário - tem por objetivo cobrir as
Perdas Líquidas Definitivas que o segurado venha a sofrer em conseqüência da
insolvência de seus devedores pessoas físicas, nos contratos de empréstimo com
garantia hipotecária, não abrangidos pelo Sistema Financeiro de Habitação (SFH).
Esta cobertura terá início no momento em que o devedor, satisfeitas todas as
exigências estabelecidas no Contrato de Empréstimo Hipotecário e na apólice,
inscreva a hipoteca no registro competente.; e
c) Cobertura de Operações de Arrendamento Mercantil ("Leasing") - nesta cobertura a
seguradora se obriga a indenizar o segurado pelas perdas líquidas definitivas que o
mesmo possa sofrer em conseqüência da incapacidade do arrendatário/garantido de
pagar as contraprestações estipuladas em contrato de arrendamento mercantil.
3.6 Considerações Gerais
É importante ressaltar que não existe vinculação entre o prazo de vigência da apólice e as
coberturas de crédito. Por exemplo, se foi feita a compra a prazo de um veículo em 48 meses
em 01/02/2008, supondo que a financeira tivesse uma apólice com vigência de um ano a partir
de 01/01/2008. Caso ocorresse a insolvência do comprador em 05/05/2010, a seguradora teria
a obrigação de indenizar o segurado se este pagou prêmio integral ou se a apólice fosse
renovada até a extinção das obrigações já assumidas.
Em caso de cancelamento da apólice, todos os contratos que já foram averbados permanecem
garantidos, sendo encerradas somente as coberturas para as novas contratações de crédito.
24
4 ANÁLISE EMPÍRICA
Com base nos argumentos de Montes e Peixoto (2012) sobre a influência da política
monetária sobre a percepção de risco dos bancos, esta seção fornece evidências empíricas
para a economia brasileira do impacto exercido pelos seguros contratados contra perdas com
operações de crédito às pessoas físicas sobre o spread de crédito. Além disso, o trabalho
destaca um distinto canal de transmissão da política monetária por meio dos seguros
contratados pelo setor bancário.
4.1 DESCRIÇÃO DA ANÁLISE E METODOLOGIA
O esquema apresentado na Figura 1 representa a análise de Auel e de Mendonça (2011) e
ilustra como choques nas variáveis macroeconômicas afetam o spread de crédito e,
consequentemente, a produção industrial, e esclarece o canal do crédito no Brasil.
25
Interest rates
Res. requirement
Country risk
Exchange rate
Bovespa
Spread Output
Credit
channels
Credit channels
Effect on credit
demand
Interest rate channel
Wealth effect, Tobin’s q
Fonte: Auel and de Mendonça (2011).
Figura 1 - Canal do Crédito na Economia Brasileira
Neste estudo, a análise de Auel e de Mendonça (2011) foi estendida, com base no trabalho de
Montes e Peixoto (2012), no qual foi avaliado o impacto das ações do banco central e do
ambiente macroeconômico sobre a percepção de risco dos bancos, e a influência dessa
percepção de risco dos bancos sobre o spread de crédito, considerando tanto o canal do
crédito e do canal de tomada de risco.
Para análise da percepção de risco dos bancos foi utilizado o montante provisionado pelos
bancos em relação às perdas esperadas nas operações de empréstimo. Este indicador também
foi utilizado por Tabak, Noronha e Cajueiro (2011) e é calculado fazendo a diferença entre as
séries de "Disposições de operações de crédito do sistema financeiro privado" e "Disposições
de operações de crédito do sistema financeiro privado (total H)" e dividindo pela série de
"Operações de crédito do sistema financeiro privado (total crédito ao sector privado)". A
Figura 2 ilustra esta análise.
26
Interest rate
Reserve requirement
Output gap
Default
Credit gap
Credibility
Crises (dummy)
Provisions
Interest rate
Reserve requirement
Default
Ibovespa
Credit gap
Credibility
Spread
Fonte: Montes e Peixoto (2012).
Figura 2 – Canal do crédito através das provisões e seu impacto sobre o spread.
Dentro deste contexto, o estudo atual utilizou o prêmio de seguro de crédito como variável
explicativa do spread de crédito. Em contrapartida, para explicar o valor do prêmio de seguro
de crédito foram utilizadas variáveis macroeconômicas e ações da autoridade monetária. A
Figura 3 ilustra esta análise e no capítulo 5 estas variáveis são descritas mais especificamente.
Figura 3 - Esquema de Análise
PRÊMIO DE
SEGUROS
TAXA DE JUROS
INADIMPLÊNCIA
DESEMPREGO
RESERVAS
COMPULSÓRIAS SPREAD
TAXA DE JUROS
RESERVAS
COMPULSÓRIAS
EMBI
27
Com base no exposto acima, as expectativas deste trabalho seriam as seguintes:
a. Que o prêmio de seguros de crédito a pessoas físicas captasse o canal da tomada de
risco;
b. Correlação positiva entre o Índice de Títulos da Dívida de Mercados Emergentes e o
spread de crédito;
c. Correlação positiva entre a taxa de juros e o prêmio de seguros e entre este e o spread
de crédito;
d. Com relação à taxa de inadimplência, há uma expectativa de que uma redução na taxa
de juros melhore as condições do mercado de crédito e, consequentemente, reduza o
risco de inadimplência e a necessidade de seguro; e
e. No que diz respeito às reservas compulsórias, é esperado que um aumento desta taxa
provocasse uma queda no volume de recursos disponíveis para os bancos para
aplicações e, consequentemente, os bancos demonstram maior aversão ao risco de
crédito, que acaba desencadeando um aumento na contratação deste tipo de seguro.
Tal fato leva a um acréscimo no volume de prêmios emitidos pelas seguradoras, a
exposição dos bancos é reduzida e as taxas de juros cobradas nas operações de crédito
crescem - aumento do spread.
A análise empírica considerou o método de mínimos quadrados ordinários (OLS) e o método
de momentos generalizado (GMM). De acordo com Hansen (1982), uma das razões para
utilizar o método GMM é que, enquanto o método OLS apresenta problemas ao estimar
autocorrelação serial, heterocedasticidade e não linearidade, fatores comuns em séries
temporais macroeconômicas, este método oferece estimadores consistentes para a regressão.
28
É importante notar que os coeficientes estimados por GMM são consistentes somente se as
variáveis instrumentais utilizadas na análise são exógenas. Portanto, a hipótese de
exogeneidade dos instrumentos requer que essas variáveis não afetem diretamente a variável
dependente. Neste sentido, um procedimento padrão que garante que tal hipótese baseia-se em
Johnston (1984), ou seja, os instrumentos escolhidos foram datados do período t-1 ou anterior.
Sobre a técnica GMM, Cragg (1983) apontou que a análise de sobre identificação tem um
papel importante na seleção de variáveis instrumentais para melhorar a eficiência dos
estimadores. Assim, realizou-se um J-teste padrão, com o objetivo de testar essa propriedade
para a validade das restrições sobre identificação (Hansen, 1982). As estimativas foram
realizadas utilizando o software E-Views 7.0.
29
5 DADOS
O período analisado vai de janeiro de 2005 a maio de 2012, tendo em vista que a partir de
2005 foi verificada uma maior estabilidade do programa de metas da inflação. As séries
mensais utilizadas neste trabalho são apresentadas abaixo:
Prêmio de Seguros (PREM) – Montante total pago pelas entidades financeiras, especialmente
bancos, para cobertura do risco de crédito doméstico junto às pessoas físicas, já descontados
os cancelamentos, restituições e descontos. Os dados utilizados foram extraídos do SES da
SUSEP e contemplam o grupo de Crédito Doméstico - Risco Pessoa Física (Fonte:
SES/SUSEP – Grupo_Ramo: 0870).
Spread (SPREAD) – Esta série representa o spread médio das operações de crédito com
recursos livres referenciais para taxa de juros (pré-fixado) - Total pessoa físicas - em pontos
percentuais. Refere-se ao diferencial entre as taxas de juros consolidadas das operações de
crédito, contempladas na Circular 2.957/1999, e os custos de captação. Excluem-se as
operações de crédito rural, de repasses do BNDES ou quaisquer outras lastreadas em recursos
compulsórios ou governamentais. O grupo pessoas físicas compreende cheque especial,
crédito pessoal, aquisição de bens-veículos e outros bens. (Fonte: série 3957/ BACEN –
Departamento Econômico).
30
Índice de Títulos da Dívida de Mercados Emergentes (EMBI) - O EMBI+ é um índice
baseado nos bônus (títulos de dívida) emitidos pelos países emergentes. Mostra os retornos
financeiros obtidos a cada dia por uma carteira selecionada de títulos desses países. A unidade
de medida é o ponto-base. Dez pontos-base equivalem a um décimo de 1%. Os pontos
mostram a diferença entre a taxa de retorno dos títulos de países emergentes e a oferecida por
títulos emitidos pelo Tesouro americano. Essa diferença é o spread, ou o spread soberano. O
EMBI+ foi criado para classificar somente países que apresentassem alto nível de risco
segundo as agências de rating e que tivessem emitido títulos de valor mínimo de US$ 500
milhões, com prazo de ao menos 2,5 anos. (Fonte: JP Morgan).
Taxa básica de juros - Selic (IR). No Brasil, a taxa de juros (Selic) é o principal instrumento
de política monetária no regime de metas de inflação. A série utilizada foi disponibilizada
pelo BACEN e está expressa em pontos percentuais. (Fonte: série 4189/ BACEN –
Departamento de Operações do Mercado Aberto).
Taxa de inadimplência (DEFAULT). Esta variável representa a taxa de inadimplência do
sistema financeiro privado nacional, ou seja, o nível de perda dos bancos em suas operações
de crédito em pontos percentuais. Refere-se ao saldo das operações de empréstimo,
financiamento, adiantamento e arrendamento mercantil, concedidas pelas instituições
integrantes do sistema financeiro privado nacional, nas quais pessoas físicas e jurídicas
residentes no país detém a maioria do capital votante. (Fonte: série 13673/ BACEN –
Departamento Econômico).
Taxa de desemprego (DESEMP) - Relação entre o número de pessoas desocupadas
(procurando trabalho) e o número de pessoas economicamente ativas num determinado
período de referência. Expressa em pontos percentuais. (série: 10777/Fonte: IBGE).
31
Taxa de reservas compulsórias (R_REQ). Esta série foi disponibilizada pelo BACEN, está
expressa em milhões de reais e representa um instrumento de política monetária que impacta
diretamente o volume de crédito e, consequentemente, na disposição do sistema financeiro à
tomada de risco. (Fonte: séries 1883, 1884, 1886 e 17633/ BACEN – Departamento
Econômico).
Adicionalmente, cabe esclarecer que, para todas as variáveis descritas anteriormente, foram
geradas variáveis “ajustadas”, definidas como o logaritmo neperiano das variáveis
apresentadas em valores monetários (“LPREM”, por exemplo) e como a variação do
logaritmo neperiano (log(1+variável/100)), para as variáveis apresentadas em níveis
percentuais (“DEFAULT_AJ”, por exemplo).
8
10
12
14
16
18
20
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
IR
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
DEFAULT
4
5
6
7
8
9
10
11
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
DESEMP
.16
.20
.24
.28
.32
.36
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
R_REQ
0
4,000,000
8,000,000
12,000,000
16,000,000
20,000,000
24,000,000
28,000,000
32,000,000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
PREM
24
28
32
36
40
44
48
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
SPREAD
100
200
300
400
500
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
EMBI
Figura 4 – Gráfico comparativo das séries
32
Na Figura 4, são apresentados os gráficos das variáveis descritas acima, de forma a ilustrar
melhor o comportamento destas variáveis ao longo do período de referência.
Uma primeira condição para ser analisada antes de aplicar a análise econométrica é verificar
se as séries são estacionárias. Portanto, foi aplicado o teste KPSS (Kwiatkowski-Phillips-
Schmidt-Shin), para estacionariedade, (tabela 4 no apêndice). A vantagem deste teste resulta
do baixo poder de testes convencionais, que tendem a não rejeitar a hipótese nula demasiadas
vezes (Franses e Haldrup, 1994; CATI, Garcia e Perron, 1999). A Tabela 4 mostra que todas
as séries são I(0).
33
6 RESULTADOS
6.1 ESTIMATIVAS DA INFLUÊNCIA DE VARIÁVEIS MACROECONÔMICAS E
POLÍTICAS MONETÁRIAS SOBRE O PREMIO DE SEGURO DE CRÉDITO
PARA PESSOA FÍSICA
De forma a buscar evidências da influência de variáveis econômicas e políticas
monetárias sobre o prêmio de seguro de crédito para pessoa física, foi estimada a
seguinte equação utilizando as variáveis em log, buscando avaliar as elasticidades
sensibilidades entre cada uma delas. Apresento, abaixo, as especificações desta
equação:
147312110 ___)1( ttttt AJDESEMPAJDEFAULTLPREMAJIRLPREM
ttAJREQR 55 __
Em que t representa termos de erro.
Cabe esclarecer que o modelo e a escolha dos lags foram determinados por meio da
metodologia "geral para o específico", utilizando os critérios de
informação tradicionalmente aplicados (Schwarz e Akaike), além do princípio da
parcimômia e com base na teoria econômica.
Sobre as estimativas OLS, a tabela 1 mostra que a estatística F de todas as equações
indica que as regressões são significativas. Além disso, os resultados do teste RESET de
34
Ramsey indicam que as estimativas não apresentam problemas de especificação do
modelo. Em termos de estimativas de GMM, os resultados do teste-J indicaram que
todos os modelos são corretamente especificados.
Tabela 1 – Estimativas OLS e GMM (variável dependente: PREM)
OLS GMM
Equação (1) Equação (1.a)
C 9,5801 *** 7,0912 ***
(1,4719) (0,7885)
[6,5085] [8,9932]
IR(-1) 4,5860 ** 4,4396 ***
(2,0000) (0,8104)
[2,2929] [5,4783]
PREM(-1) 0,2620 ** 0,4400 ***
(0,1043) (0,0595)
[2,5118] [7,3990]
DEFAULT(-7) 11,2647 * 11,4748 ***
(6,7475) (1,8854)
[1,6695] [6,0863]
DESEMP(-1) 18,7288 *** 11,9704 ***
(3,9845) (1,4874)
[4,7005] [8,0481]
R_REQ(-5) 54,5277 99,7252 ***
(87,2763) (2,9374)
[0,6248] [3,3950]
R² 0,7431 0,6900
R² ajustado 0,7262 0,6600
Jarque-Bera 786,4797
Prob(Jarque-Bera) 0,0000
Rank 30
Estatística F 43,9689
Prob(F) 0,0000
Estatística J 13,8300
Prob(Estatística J) 0,9500
Ramsey RESET (1) 0,6057
Prob(Ramsey RESET) 0,5466
Heterocedasticidade ARCH (1) 0,0054
Prob(Heterocedasticidade) 0,9400
Breusch-Godfrey Teste LM (1) 0,3264
Prob(Breusch-Godfrey Teste LM) 0,5695
Breusch-Godfrey Teste LM (2) 2,0826
Prob(Breusch-Godfrey Teste LM) 0,1319
Breusch-Godfrey Teste LM (3) 1,5836
Prob(Breusch-Godfrey Teste LM) 0,2007
Breusch-Godfrey Teste LM (4) 1,2967
Prob(Breusch-Godfrey Teste LM) 0,2795Níveis de significância marginal: *** representa 1%, ** representa 5% e
* 10%. Os desvios-padrão estão entre parênteses e as estatísticas t
entre colchetes.
35
Considerando os mecanismos de transmissão e, assim, a influência da política monetária
no prêmio de seguros de crédito, as estimativas confirmam as relações esperadas. A
relação positiva entre IR e PREM, por exemplo, decorre, primeiramente, da relação
positiva entre IR, DESEMP e DEFAULT.
Quando o banco central eleva a taxa de juros, há uma expectativa de aumento das taxas
de desemprego e, consequentemente, das taxas de inadimplência, tendo em vista que, de
acordo com pesquisa divulgada em 19.11.12 pela Boa Vista Serviços, administradora do
SCPC, o desemprego é o principal causador de inadimplência no país, respondendo por
um terço dos casos (33%) no mês de setembro de 2012. Portanto, dentro deste contexto,
haverá uma maior exposição dos bancos ao risco de crédito e, como contrapartida,
acredita-se que os bancos buscarão maior proteção através do seguro de crédito.
Sobre a influência da variável R_REQ, as estimativas mostram que limitando os
recursos disponíveis para empréstimos, ou seja, aumentando o nível das reservas
compulsórias, este instrumento de política monetária faz com que as operações de
crédito se tornem mais caras e aumentam, ao mesmo tempo, a aversão ao risco das
instituições financeiras, provocando um aumento na procura por seguros de crédito. No
entanto, somente foi verificada significância estatística por meio do método GMM.
6.2 ESTIMATIVAS DA INFLUÊNCIA DE VARIÂVEIS MACROECONÔMICAS
SOBRE O SPREAD DE CRÉDITO À PESSOA FÍSICA
De forma a buscar evidências da influência de variáveis econômicas, políticas
monetárias e do prêmio de seguro de crédito para pessoa física sobre o spread de
36
crédito, foi estimada a seguinte equação, utilizando as variáveis em log, de forma a
avaliar as elasticidades, a sensibilidade entre elas2:
844312110 ____)2( ttttt AJRREQLPREMAJIRAJSPREADAJSPREAD
tt DUMMYLEMBI *15
Em que t representa termos de erro.
Novamente, ressalto que o modelo e a escolha dos lags foram determinados por meio da
metodologia "geral para o específico", utilizando os critérios de
informação tradicionalmente aplicados (Schwarz e Akaike), além do princípio da
parcimômia e com base na teoria econômica.
Em termos de estimativas OLS, a tabela 2 mostra, por meio da estatística F, que as
regressões são válidas. Além disso, os resultados do teste Reset Ramsey indicam que as
estimativas não apresentam problema de especificação do modelo. Em termos de
estimativas GMM, os resultados do teste J indicaram que todos os modelos estão
corretamente especificados.
2 A fim de capturar os choques financeiros internacionais sobre a economia brasileira da crise das hipotecas
subprime, uma variável DUMMY foi incluída. DUMMY assume o valor 1 para o período de 2008.08 para
2008.12 e zero caso contrário. Esta data de início foi escolhida porque imediatamente após 2008.08, ocorreu a
quebra do banco Lehman Brothers. Espera-se que os coeficientes desta variável apresentem sinais positivos,
porque, em ambientes turbulentos, gerados por crises, criam incertezas que induzem os bancos a aumentar suas
disposições e, portanto, restringir o crédito, como, por exemplo, aumentando o spread de crédito.
37
Tabela 2 – Estimativas OLS e GMM (variável dependente: SPREAD)
OLS GMM
Equação (2) Equação (2.a)
C -0,0518 -0,0034
(0,0313) (0,0205)
[-1,6554] [-0,1659]
SPREAD(-1) 0,7434 *** 0,7645 ***
(0,0525) (0,0258)
[14,1683] [29,5948]
IR(-1) 0,2131 *** 0,2398 ***
(0,0513) (0,0335)
[4,1495] [7,1548]
PREM(-4) 0,0056 ** 0,0023 *
(0,0022) (0,0013)
[2,5318] [1,8563]
R_REQ(-8) 4,5959 * 3,1377 *
(2,5770) (1,5936)
[1,7834] [1,9690]
EMBI(-1)*DUMMY 0,0029 *** 0,0021 ***
(0,0007) (0,0006)
[4,3791] [3,5643]
R² 0,9551 0,9632
R² ajustado 0,9521 0,9607
Jarque-Bera 18,3343
Prob(Jarque-Bera) 0,0001
Rank 26
Estatística F 315,06
Prob(F) 0,0000
Estatística J 17,2581
Prob(Estatística J) 0,6400
Ramsey RESET (1) 0,1208
Prob(Ramsey RESET) 0,9042
Heterocedasticidade ARCH (1) 0,4221
Prob(Heterocedasticidade) 0,5179
Breusch-Godfrey Teste LM (1) 1,9099
Prob(Breusch-Godfrey Teste LM) 0,1712
Breusch-Godfrey Teste LM (2) 0,6751
Prob(Breusch-Godfrey Teste LM) 0,5123
Breusch-Godfrey Teste LM (3) 1,0600
Prob(Breusch-Godfrey Teste LM) 0,3717
Breusch-Godfrey Teste LM (4) 1,2491
Prob(Breusch-Godfrey Teste LM) 0,2983 Níveis de significância marginal: *** representa 1%, ** representa 5% e * 10%. Os desvios-padrão estão entre parênteses e as estatísticas t entre colchetes.
38
Conforme verificado por Auel e De Mendonça (2011), nos estudos sobre a influência das
políticas monetárias sobre o spread de crédito, os coeficientes estimados para as variáveis IR e
R_REQ foram positivos e estatisticamente significativos. Tal evidência, conforme
apresentado por Montes e Peixoto (2012), indica que a variável SPREAD é um bom indicador
para a manifestação do canal de crédito no regime de metas de inflação no Brasil.
Conforme verificado também por Afanaisieff et al. (2002), o EMBI mostrou-se significativo
e positivamente relacionado com o SPREAD, em concordância com o sinal esperado entre o
aumento de risco de crédito e o aumento do prêmio de risco, elevando os spreads.
Sobre o prêmio de seguro, verificou-se também uma correlação positiva entre ele e o
SPREAD, conforme esperado. Os resultados sugerem que políticas monetárias e as demais
variáveis macroeconômicas, promovem mudanças no crédito através de um novo canal de
transmissão, que seria o seguro de crédito contratado pelos bancos.
6.3 SISTEMA DE EQUAÇÕES PARA O PRÊMIO E O SPREAD
A análise anterior indica que políticas monetárias, por meio de reservas compulsórias e da
taxa de juros, parecem afetar o volume de seguros contatados e aumentar o spread de crédito,
reforçando a ideia de que o canal de tomada de riscos e o canal de crédito estariam operando
no Brasil.
Uma maneira de dar robustez para as equações e os coeficientes anteriormente obtidos através
de OLS e GMM e observar o canal de transmissão é a estimativa por meio de sistema de
equações. Para o tratamento de possíveis problemas de endogeneidade, foi utilizado o modelo
39
GMM para a estimativa por meio de sistema de equações. Portanto, o seguinte sistema de
equações foi estimado (onde t e t são termos de erro aleatório).
Sistema:
ttttttt DUMMYLEMBIAJRREQLPREMAJIRAJSPREADAJSPREAD *____ 1118104918176
A tabela 3 mostra as estimativas do sistema. Todos os coeficientes têm sinais de acordo com a
visão teórica e com significância estatística. Vale ressaltar que os coeficientes obtidos pelo
sistema são mais precisos do que os estimados nas especificações individuais, como pode ser
visto que os erros padrão são menores.
Tabela 3 – Sistema GMM (LPREM e SPREAD_AJ)
SISTEMA GMM - LPREM E SPREAD
Variáveis Dependentes LPREM SPREAD
Variáveis Explicativas Variáveis Explicativas
C 8,4279 C -0,0101
(0,8390) (0,0175)
[10,0455] [-0,5746]
IR_AJ(-1) 4,1594 SPREAD(-1) 0,7798
(0,8760) (0,0274)
[4,7483] [28,4750]
LPREM(-1) 0,3348 IR_AJ(-1) 0,2397
(0,0672) (0,0460)
[4,9851] [5,2207]
DEF_AJ(-7) 12,5498 LPREM(-4) 0,0025
(2,0509) (0,0012)
[6,1192] [2,0792]
DES_AJ(-1) 17,5405 RREQ_AJ(-8) 3,0121
(2,4734) (1,1600)
[7,0916] [2,5969]
RREQ_AJ(-5) 71,4928 LEMBI(-1)*DUMMY 0,0025
(32,7664) (0,0004)
[2,1819] [6,3283]
R² 0,7352 0,9599
R² ajustado 0,7173 0,9570
Estatística J 19,39
Prob(Estatística J) 0,98
ttttttt AJREQRAJDESEMPAJDEFAULTLPREMAJIRLPREM 5111107918176 _____
40
É possível observar que reduções na taxa de juros, parecem provocar um aumento na
contratação de seguros de crédito, em virtude da melhora no mercado de crédito e,
consequente, redução nos níveis de inadimplência e desemprego.
Além disso, um acréscimo no nível de reservas compulsórias reduziria a disponibilidade de
recursos para aplicações, provocando assim, uma maior aversão ao risco, por parte dos
bancos, que procurariam se proteger deste risco de crédito através dos seguros.
Por fim, conforme esperado, uma redução na contratação de seguros de crédito aumentaria a
exposição dos bancos, que reduziriam as taxas de juros das operações de crédito.
Consequentemente, conforme comprovado por Manhiça e Jorge (2012), uma redução da taxa
básica de juros configura-se como uma condição para uma redução mais expressiva do spread
bancário e do custo do crédito no Brasil.
41
7 CONCLUSÃO
O presente estudo procurou evidências da influência dos seguros de créditos, como um canal
de transmissão da política monetária. Para tanto, o trabalho se baseou na literatura existente
sobre mecanismos de transmissão monetária, com destaque para o canal do crédito e o canal
de tomada de riscos.
As conclusões indicam que o canal de transmissão da política monetária através dos seguros
de crédito contratados estaria operando no Brasil e que os bancos reagiriam à política
monetária (ou quando o BACEN altera taxa básica de juros ou as reservas compulsórias),
alterando a quantidade de seguro contratado.
De acordo com os resultados apresentados na tabela 1, percebe-se, através de uma análise
ceteris paribus, que para situações de taxa de juros e de reservas compulsórias diminuindo,
bancos ficam mais expostos ao risco de crédito, reduzindo suas disposições e aumentando a
procura por este tipo de seguro.
Além disso, uma contribuição do estudo é a evidência encontrada de relação entre o spread de
crédito e os seguros de crédito, conforme apresentado na tabela 2. De acordo com os
42
resultados, o aumento da contratação dos seguros de crédito reduz a exposição dos bancos ao
risco de crédito e provoca um aumento das taxas cobradas pelos bancos (aumento do spread).
As situações descritas acima mostram a percepção dos bancos com relação à solvência dos
seus tomadores, mostrando sua reação ao grau de solvência deles.
Portanto, esse trabalho foi o primeiro a trazer este olhar do seguro como um canal de
transmissão da política monetária. Para o futuro, novos trabalhos podem ser produzidos
considerando a importância do seguro dentro da economia brasileira e sua evolução crescente
como mecanismo de proteção não só dos bancos e instituições financeiras, mas também de
pessoas físicas e jurídicas diversas.
Mais especificamente, o presente estudo poderá ser expandido, utilizando-se uma amostra
mais significativa deste mercado. Para tanto, poderia se utilizar a distribuição dos volumes de
prêmios por entidade seguradora, tendo em vista que muitas delas operam apenas em uma das
modalidades deste seguro.
43
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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Evidence from an emerging economy under inflation targeting. Economic Modelling, 28:
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Policy Transmission”. Journal of Economic Perspectives, 9(4): 27-48
Boa Vista Serviços, 2012. Perfil do Inadimplente – 3º Trimestre 2012.
Borio, C., Zhu, H., 2008, “Capital Regulation, Risk-Taking and Monetary Policy: A Missing
Link in the Transmission Mechanism?”. Bank for International Settlements Working Paper,
No. 268.
Gambacorta, L., 2009. Monetary policy and the risk-taking channel. BIS Quarterly Review,
December.
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Gertler, M., Gilchrist, S., 1993. The role of credit market imperfections in the monetary
transmission mechanism: arguments and evidence. Scandinavian Journal of Economics,
95(1): 43–64.
Manhiça A. F. e Jorge T. C., 2012. O nível da taxa básica de juros e o spread bancário no
Brasil: uma análise de dados em Painel.
Mendonça, H. F. de., 2001, Mecanismos de transmissão monetária e a determinação da taxa
de juros: uma aplicação da Regra de Taylor ao caso brasileiro. Economia e Sociedade,
Campinas, n. 16, junho.
Mishkin, F. S., 1995. Symposium on the Monetary Transmission Mechanism. Journal of
Economic Perspectives, 9(4): 3-10.
Montes e Peixoto, 2012. Risk-taking channel, bank lending channel and the “paradox of
credibility”., Evidence for Brazil .
45
APÊNDICE A
Tabela 4 – Teste KPSS
Bandwidth Estatística de Teste Valor Crítico a 1% Valor Crítico a 5% Valor Crítico a 10%
LPREM 4 0,132010 b 0,216000 0,146000 0,119000
IR_AJ 7 0,205316 b 0,216000 0,146000 0,119000
DEF_AJ 7 0,056228 b 0,216000 0,146000 0,119000
DES_AJ 5 0,082749 b 0,216000 0,146000 0,119000
RREQ_AJ 7 0,186297 b 0,216000 0,146000 0,119000
SPREAD_AJ 6 0,083924 b 0,216000 0,146000 0,119000
LEMBI 6 0,103223 b 0,216000 0,146000 0,119000
SériesKPSS
Nota: A escolha final do lag foi fei ta baseada no cri tério de Bartlett-Kernel . a denota coeficiente, b
denota intercepto e tendência .
