CUSTO DE CAPITAL AUDIÊNCIA PÚBLICA 123/2013

Sumário Modelo CAPM ................................................................................................................... 2

Risco Cambial .................................................................................................................... 3

Risco Regulatório .............................................................................................................. 4

Tamanho das Séries Históricas .......................................................................................... 5

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Modelo CAPM

Embora exista certa diversidade de metodologias para o cálculo do risco de capital, o modelo

CAPM (Capital Asset Pricing Model) é o de maior utilização mundial, principalmente devido a

sua simplicidade e facilidade de estimação. O CAPM realiza a estimação do prêmio de um dado

grupo de ativos através de uma função com o prêmio de risco do mercado.

No entanto, existem diversas hipóteses simplificadoras na metodologia CAPM, além de

algumas premissas consideradas pelo modelo, tais como:

Os investidores são avessos ao risco e realizam uma perfeita otimização do trade off

risco x retorno (possuem todas as informações);

Os investidores possuem expectativas homogêneas quanto aos retornos dos ativos;

Os mercados dos ativos são perfeitamente competitivos, sem acessos privilegiados;

O mercado é livre de custos de transação, sem a existência de regulamentações,

restrições ou impostos.

Desta forma, existem muitos questionamentos a cerca das premissas do CAPM, haja vista que

estas não podem ser convalidadas com a observação da realidade dos mercados, tratando-se

de aproximações e hipóteses simplificadoras.

Adicionalmente às dificuldades supracitadas, existem algumas fragilidades no modelo ajustado

pelo regulador para aplicação na estimação dos custos de capital. Limitações do CAPM

aplicado pela ANEEL:

Realiza a captura apenas do risco sistêmico da economia, não considerando de forma

adequada os riscos soberano, cambial e regulatório;

Considera que o Beta (função do prêmio de risco do ativo pelo prêmio de risco do

mercado) é constante e com expectativa ex-ante de retorno dos ativos e mercado;

Para a estimação dos betas faz utilização dos dados americanos (EUA) em detrimento

dos nacionais.

Assim, face ao exposto, entende-se que o modelo CAPM, utilizado pela ANEEL, é o de melhor

desempenho no cálculo dos custos de capital. Entretanto, também são consensuais e

amplamente reconhecidas as fragilidades da aplicação deste modelo. Desta forma, é preciso

realizar aperfeiçoamentos nas tratativas realizadas para adaptação do CAPM á realidade

brasileira.

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Risco Cambial

O EMBI+Brazil, índice calculado pelo banco JP Morgan, é um índice que reflete o

comportamento de uma cesta de títulos da dívida externa brasileira. O spread do EMBI+Brazil

é o valor normalmente utilizado pelos investidores e público em geral como medida do Risco

Brasil e corresponde à média ponderada dos prêmios pagos por esses títulos em relação a

papéis de prazo equivalente do Tesouro dos Estados Unidos, considerados os mais seguros do

mundo.

Basicamente, o mercado utiliza o EMBI+Brazil para medir a capacidade do País em honrar os

seus compromissos financeiros, ou seja, quanto maior a pontuação do indicador de risco,

maior é o risco de crédito que o País apresenta para captar recursos no exterior para

financiamento de suas dívidas. Portanto, o EMBI+Brazil reflete apenas o risco de crédito

soberano do Brasil, dado que o cálculo deste índice envolve uma cesta de títulos brasileiros

essencialmente denominados em dólares.

Pode-se provar a existência de risco cambial através da medição do spread entre títulos

soberanos emitidos no exterior denominados em reais e em dólares. Estes últimos já são

considerados na cesta para compor o índice EMBI+Brazil, ou seja, capturam somente o risco de

crédito soberano. Como a Secretaria do Tesouro Nacional também emite títulos de dívidas no

exterior denominados em reais pode-se claramente observar que existe uma sobretaxa

demandada pelo mercado para manter um título denominado em reais em poder do

investidor em relação a outro título de prazo semelhante denominado em dólares. Dessa

maneira, o risco cambial brasileiro pode ser facilmente determinado através da medição do

spread existente entre os dois tipos de títulos soberanos brasileiros.

Após a crise econômica mundial de 2008, apresenta-se uma liquidez bastante robusta no

mundo, favorecendo a emissão de títulos no mercado internacional. Além disso, observa-se

uma grande apreciação de todas as moedas em relação ao dólar americano, fruto da

abundância de liquidez. Sendo assim, através de dados coletados pela Bloomberg desde Jul-09

até Set-13, verifica-se que a taxa média dos títulos denominados em reais com prazo de 10

anos ficou em 8,70%. Da mesma forma, a taxa média dos títulos de mesmas características,

porém denominados em dólares, foi de 4,02%. Descontando a inflação brasileira (IPCA) e a

inflação americana (CPI) para os títulos denominados em reais e em dólares, respectivamente,

concluímos que o spread real médio para o período considerado foi de 79 pontos-base. Já a

mediana situou-se em 92 pontos-base. Em termos nominais e em dólar, recompomos a

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inflação americana para estes valores, chegando a um spread médio nominal de 267 pontos-

base e mediana igual a 280 pontos-base.

Face ao exposto, torna-se evidente que o EMBI+Brazil não incorpora o Risco Cambial e desta

forma solicita-se que seja reconhecido no cálculo do custo de capital adicional de Risco

Cambial.

Risco Regulatório

Com relação ao risco regulatório, conceitualmente este pode ser subdividido em duas

componentes: o Risco do Sistema Regulatório e o Risco de Intervenção Regulatória.

O Risco do Sistema Regulatório, em certa medida, está capturado no risco país, porém o título

EMBI+Brazil captura apenas uma percepção de risco sistemático do país e não específico de

cada setor. O risco de intervenção regulatória, que captura a volatilidade dos segmentos

específicos não é capturado pelo Risco País. O Risco de Intervenção Regulatória considera

principalmente os seguintes aspectos:

Capacidade dos agentes na antecipação do comportamento do regulador;

Assimetrias regulatórias, com a apropriação excessiva da rentabilidade das reguladas;

Impactos dos processos de revisões tarifárias;

Interpretações acerca da legislação e dos procedimentos regulatórios;

Ações dos governos federal, estadual e municipal;

Regulamentos publicados pelo MME (poder Concedente) e CNPE;

Alterações nos Procedimentos e Regras de Comercialização (CCEE) de energia elétrica

e nos Procedimentos de Rede (ONS);

Projetos de Lei aprovados pelo Congresso com impactos sobre o setor elétrico; e

Interpretações realizadas pelo poder judiciário.

Em contrapartida, nota-se pela análise histórica de acontecimentos recentes que o Risco de

Intervenção Regulatória está presente na realidade brasileira, cita-se como exemplo:

Queda acentuada da remuneração das concessionárias de serviço público de energia

elétrica, causada pelas alterações das metodologias de revisões tarifárias;

Preço-teto e metodologia dos leilões de energia elétrica;

MP 579/2012, convertida na Lei 12.783/2013, que dispõe sobre a renovação das

concessões de geração, transmissão e distribuição de energia elétrica, sobre a

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redução dos encargos setoriais, sobre a modicidade tarifária, interferência no

mercado livre e dá outras providências;

Publicação da Portaria MME 455/12 que estabeleceu a operação ex-ante no MCP, sem

a possibilidade de ajustes ex-post na fase definitiva;

Resolução CNPE no 003/2013 determinou o rateio de 50% dos Encargos entre os

agentes de mercado e criou o PLD inicial (PLD1) e o PLD final (PLD2).

Adicionalmente, pelo modelo proposto pela ANEEL de utilizar como referência o Beta de

empresas Americanas, particularidades da Regulação aos quais as empresas Brasileiras estão

submetidas não são capturadas. Entre elas destaca-se a Regulação Descentralizada:

No modelo brasileiro, existe uma única agência reguladora, maximizando os efeitos de

intervenções regulatórias no Risco do Negócio. Este efeito não acontece com o

mercado de referência, uma vez que no caso americano as intervenções são mais

diversificadas e pulverizadas pelos estados.

Face ao exposto, entende-se que apesar da existência de alguma correlação entre os Riscos

País, Cambial e Regulatório, não corrobora o conceito de que estes últimos estejam incluídos

no Prêmio de Risco País. Tal consideração proporciona uma taxa de retorno injusta

provocando a diminuição da atratividade de novos investimentos, o que no limite prejudicará

os consumidores atendidos pelas redes de transmissão. Assim, propõe-se que seja reconhecido

no cálculo do custo de capital adicional de Risco Regulatório.

Tamanho das Séries Históricas

A definição do tamanho das séries temporais utilizadas para a composição dos cálculos e

estimação dos custos de capital é uma das etapas mais importantes na construção deste. Uma

composição inadequada poderá descaracterizar as séries, resultando em valores que não as

representem adequadamente.

Em séries com baixos índices de dispersão (outliers) torna-se pouco significativa a escolha do

tamanho da série temporal, fato que pode ser explicado pela proximidade dos valores

(constância da série). Porém, nas distribuições base para a estimação dos custos de capital é

preponderante a alta volatilidade dos valores, bem como os diferentes patamares nos valores

do “passado” e “futuro” das séries. A escolha do tamanho da série deve ser realizada de tal

forma a equilibrar as características destas (séries muito curtas não serão capazes de

representar adequadamente a realidade).

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Entende-se que a escolha do tamanho da série temporal está atrelada a medida de tendência

central a ser utilizada. Logo, caso a escolha do regulador seja por reduzir o período da

distribuição, desconsiderando uma parte dos valores do “passado” da série, a melhor medida

central a ser utilizada será a média aritmética, por esta ser capaz de capturar a influência de

todos os eventos ocorridos dentro do período selecionado.

A economia e todas as suas variáveis são cíclicas, portanto, não se pode inferir que exceções

do passado não mais ocorrerão no futuro. Na literatura especializada sobre o tema valuation,

diversos autores defendem a utilização da média aritmética em séries mais curtas, pois a

correlação entre os dados da série é menor, além de ser mais apropriado para estimativas

futuras para o mesmo horizonte de tempo (Aswath Damodaran). Adicionalmente, a média

aritmética é amplamente reconhecida como sendo o melhor estimador imparcial (Tim Koller).