DETERMINANTES DA CRISE FINANCEIRA: AGENTES,

MERCADOS E INSTRUMENTOS

Campinas, 1o. de outubro de 2009

Arquitetura contemporânea do sistema financeiro

• A crise financeira, iniciada em meados de 2007, revelou aspectos da arquitetura contemporânea do sistema financeiro americano e internacional,antes bastante opacos.

• A atual arquitetura transformou uma crise de crédito clássica em uma crise financeira e bancária de imensas proporções que lhe conferiu um caráter sistêmico

Formato da crise

• Na atual configuração dos sistemas financeiros, os derivativos de crédito e os produtos estruturados lastreados em diferentes operações de crédito replicaram e multiplicaram prejuízos por um fator desconhecido e redistribuíram, globalmente, os riscos deles decorrentes para uma grande variedade de instituições financeiras.

• Após dois anos e meio da eclosão da crise, continua sendo impossível mensurar as perdas e determinar sua distribuição, provocando profunda desconfiança dos agentes.

No coração da crise

• 1- Agentes: a) Bancos commerciais b) outras instituições

financeiras

• 2- Instrumentos financeiros e mercados: a criação de um circuito opaco de interrelacionamento entre os agentes que se deu sobretudo nos mercados de balcão

Bancos: reação a Basiléia

• Acordos de Basiléia se aplicam aos conglomerados bancários e requerem reservas de capital para cobrir os riscos de crédito.

• Os bancos buscaram diversas formas de retirar os riscos de crédito de seus balanços com o objetivo de ampliar suas operações sem ter de reservar os coeficientes de capital requeridos pelos Acordos de Basiléia.

You can’t throw credit risk to the trash!

• 2 principais instrumentos para a transferência de riscos dos bancos universais:

• a) securities lastreadas em crédito e cujo retorno depende das prestações pagas.

• b) Credit Default Swaps (CDS).

• Mas, para que esses instrumentos possam efetivamente trasnferir os riscos de crédito dos bancos, é imperativo que existam outros agentes dispostos a assumir a contraparte nessas operações.

As outras instituições financeiras

• Esses agentes formaram o chamado global shadow banking system (“sistema bancário global na sombra” ou paralelo). Um conjunto de instituições que funcionava como banco, sem sê-lo, captando recursos no curto prazo, operando altamente alavancadas e investindo em ativos de longo prazo e ilíquidos.

• Diferentemente dos bancos, eram displicentemente reguladas e supervisionadas, sem reservas de capital, sem acesso aos seguros de depósitos, às operações de redesconto e às linhas de empréstimos de última instância dos bancos centrais.

Os participantes do global shadow banking

system • Nessa definição, enquadram-se os grandes

bancos de investimentos independentes, os hedge funds, os fundos de investimentos, os fundos private equity, os diferente veículos especiais de investimento, os fundos de pensão e as seguradoras.

• Nos EUA, ainda se somam os bancos regionais especializados em crédito hipotecário (que não têm acesso ao redesconto) e as agências quase-públicas (Fannie Mae e Freddie Mac), criadas com o propósito de prover liquidez ao mercado imobiliário americano.

Fragilidade

• Essas instituições eram altamente vulneráveis, seja a uma corrida dos investidores (saque dos recursos ou desconfiança dos aplicadores nos mercados de curto prazo), seja a desequilíbrios patrimoniais (desvalorização dos ativos em face dos passivos).

A dinâmica da formação do GBSB

• Três movimentos simultâneos e complementares. • 1- bancos comerciais aumentaram extraordinariamente o volume

de crédito concedido. Para fazê-lo, tiveram de retirar parte dos ativos (e, portanto, dos riscos) de seus balanços uma vez que o capital próprio (reservas) era insuficiente para atender as exigências dos Acordos de Basiléia.

• 2- Esses bancos passaram a administrar fundos de investimentos, oferecer serviços de gestão de ativos por meio de seus vários departamentos, fornecer seguros financeiros (hedge) como dealers no mercado de derivativos e ofertar linhas de crédito nas emissões de commercial paper e outros títulos de dívida no mercado de capitais.

• 3-uma grande variedade de instituições evoluiu no sentido de desempenhar um papel semelhante ao dos bancos comerciais sem estarem incluídas na estrutura regulatória existente e, portanto, sem disporem das requeridas reservas em capital.

Uma escolha de modelo de negócios

• No contexto da taxas de juros historicamente baixas, os agentes do GSBS escolheram replicar uma das maiores fontes de renda dos bancos comerciais, descasando prazos em ativos lastreados em crédito

• Tal decisão levou a uma combinação

dinâmica entre o sistema bancário regulado e um sistema bancário “paralelo”.

O funding do GSBS

• Não podendo criar moeda ao conceder crédito diretamente, eles utilizaram recursos de curto prazo, sobretudo, emitindo títulos de curto prazo (commercial papers), comprados pelos fundos de investimentos (money market mutual funds).

• Tais recursos foram utilizados para assumir a contraparte das operações dos bancos, seja no mercado de derivativos, vendendo proteção contra riscos de crédito, seja nos produtos estruturados, adquirindo os títulos emitidos pelos bancos com rentabilidade vinculada ao reembolso dos créditos que esses concederam.

O desmanche do GSBS

• Entre junho de 2007 e novembro de 2008, instituições financeiras não-bancárias sofreram verdadeira “corrida bancária” contra o GSBS ou de uma “corrida bancária contra não-bancos”.

• O Federal Reserve e o Tesouro americano tiveram de estender a essas instituições (bancos de investimentos, seguradoras e GSE) o acesso às operações de redesconto – com a aceitação de títulos lastreados em crédito hipotecário e outros – e a criação de linhas de crédito aos money market mutual funds. O Banco da Inglaterra também adotou medidas semelhantes através de operações de swaps.

[

Crisis: the shadow banking system• Desaparecimento do modelo de bancos de

investimento• Instituições especializadas em crédito

hipotecário sofreram forte abalo, com várias falências e ou intervenções públicas tanto nos US quanto na Europa;

• Muitas seguradoras tiveram prejuizos financeiros consideráveis. O caso mais espetacular foi o da maior companhia de seguros do mundo, a AIG.

• Simultaneamente, bancos universais também tiveram forte prejuizos, sobretudo em função do seu segmento banco de investimento.

Planos de Resgate: EUA (US$)

Fontes: http://www.bloomberg.com/apps/data?pid=avimage&iid=i0YrUuvkygWs

Destinado Aplicado

Federal Reserve 6,2 trilhões 1,6 trilhão

Federal Deposit Insurance Corp. (FDIC) 2,0 trilhões 554,8 bilhões

Treasury Department 5,2 trilhões 1,5 trilhão

Federal Housing Administration (FHA) 300 bilhões 300 bilhões

Total 13,7 trilhões 3,9 trilhões

Planos de resgate do sistema bancário: Zona Euro (€ 2 trilhões)

Source: BNP Paribas, Market Economics/Credit Strategy/Interest Rate Strategy, 19 January 2009.

Injeção de

capital

Garantia para emissões de novas

dívidas Outros (a) € bilhões % do PIB Observações

Alemanha 80 400 - 480 20,0

Áustria 15 85 - 100 37,0

Bélgica 17,4 - - 17,4 5,2 Inclui Dexia, Ethias, Fortis e KBC

Chipre 2 - - 2 12,8

Eslovênia - 12 1 13 39,0

Espanha - 200 50 250 23,8

Finlândia 4 50 - 54 30,1 França 24 320 - 344 18,0 Inclui Dexia

Grécia 5 15 8 28 12,3

Holanda 36,8 200 - 236,8 41,6 Inclui Fortis

Irlanda 10 400 - 410 215,1

Itália 12 - 40 52 3,4

Luxemburgo 2,9 - - 2,9 8,0

Portugal 4 20 - 24 14,7

Zona euro 213 1.702 99 2.014 22,5

Planos de resgate dos sistemas bancários: outros países (€ 898.2 billion)

Source: BNP Paribas, Market Economics/Credit Strategy/Interest Rate Strategy, 19 January 2009.

Injeção

de capital

Garantia para emissões de

novas dívidas Outros

(a)

Moeda Local

(bilhões) €

bilhões % do PIB Observações

Arábia Saudita $ 3 - - $ 3 2,4 0,8

Austrália - - 8 8 4 0,7

Canadá - 218 75 293 187,9 19,1

Catar $ 6 - - $ 6 4,7 8,8

Coréia do Sul - $ 100 $ 8,1 $ 108,1 85,8 11,1

Dinamarca 100 - - 100 13,4 5,9

Mais perdas superiores a DKK 35 bilhões em passivos bancários

Emirados Árabes Unidos $ 19 - - $ 19 14,7 9,6

Hungria $ 1,5 $ 1,5 - $ 3,1 2,3 2,2

Noruega - - 350 350 41 15,4

Reino Unido 50 250 50 350 385 25,0 Exclui Special Liquidity Scheme (£ 200 bilhões)

Suécia 15 1.500 - 1.515 153 49,3

Suíça 6 - - 6 4 1,0 Exclui capitalização do

UBS

Total - - - - 898,2 -

. O cenário da interação entre agentes

• Os instrumentos de transferência dos riscos de crédito são negociados essencialmente nos mercados de balcão

• A inexistência de uma câmara de compensação bem como a ausência de normas e especificações das operações são as características comuns aos ativos negociados no mercado de balcão.

• Essa inexistência faz com que as posições dos participantes sejam totalmente opacas.

• As negociações nesses mercados acabaram formando uma extensa e intrincada teia de créditos e débitos entre as instituições financeiras. Nem os reguladores conseguem ter uma idéia dos riscos cruzados e das posições das diversas instituições financeiras.

A percepção de riscos

• As próprias características dos mecanismos de transferência de riscos introduziram novas incertezas.

• A opacidade dos mercados de balcão faz que não se saiba se os riscos foram diluídos entre um grande número de pequenos especuladores ou se passaram a estar concentrados em algumas carteiras.

• Quanto mais concentrados estivessem, maiores seriam os riscos de uma falência que poderia ter repercussões sistêmicas. O socorro do Fed à AIG adveio do fato que essa seguradora detinha uma posição em derivativos de crédito através das quais tinha vendido proteção num valor de US$ 2,1 trilhões.

A percepção de riscos

• A percepção de riscos foi ainda agravada pelos volumes extremamente elevados de contratos nesses derivativos de balcão.

• Não havendo uma câmara de compensação,qualquer liquidação antes do vencimento das operações é contada duas vezes, uma referente à posição original e outra à sua liquidação antecipada, até o vencimento.

• Quanto maior o giro num determinado derivativo de balcão, maior será o dimensionamento desse mercado. Os dados do BIS sobre derivativos de balcão incluem essas múltiplas contagens.

Estoques derivativos no mercado de balcão, em US$ bilhões

Fonte: Bis Valores nocionais Valores brutos a preço de mercado Dez.2007 Dez.2008 Dez. 2007 Dez.2008 Totais 595.341 591.963 15.813 33.899 Contratos de taxa de câmbio

56.238

62943

1.807

3.917

Contratos de taxa de juros

393.138

418.678

6.063

18.420

Contratos ligados a ações

8.649

10.177

1.142

1.113

Contratos de commodities

8.455

4.427

1.899

965

Credit Default Swaps

57.894

41.898

2.002

5.682

Outros 71.146 70.742 1.704 3.831

Início de compensação nos derivativos de crédito

• O reconhecimento do papel crucial dos derivativos de crédito levou a uma rara convergência entre os reguladores e os representantes das instituições financeiras para a criação de uma câmara de compensação que exija margens de garantia dos participantes, para minimizar os riscos de contraparte, e traga alguma transparência às posições em aberto e à distribuição de riscos.

• Algumas empresas privadas estão se "candidatando" para assumir esta função de câmara de compensação. No processo de concorrência entre elas, em novembro de 2008, novos dados começaram a emergir.

Resultados da compensação

• Esses dados parciais só começaram a ser divulgados no final de novembro de 2008. Eles apontam que as posições liquidas (não liquidadas por meio de uma operação inversa) equivaliam, em maio de 2009, a 9% das posições brutas.

• Embora sejam ainda muito recentes, pouco conhecidos e entendidos, é possível que esses dados tenham contribuído para a relativamente acentuada redução da percepção de riscos constatada nos últimos meses.

Os benefícios da compensação

BIS 06/08 Nocional bruto

BIS 12/08 Nocional bruto

DTCC 06/09Nocional bruto(a)

DTCC 06/09Nocional líquido(b)

(a)/(b)%

CDS Total57.325 41.868 28.131 2566 9%

Único nome 33.334 25.730 15.543 1.415. 9%

Multinomes 23.991 16.138 12.588. 1.151 9%

• O risco sistêmico de desmoronamento do sistema financeiro tornou inevitável a adoção de um sistema mais abrangente de regulação e supervisão. A crise revelou a obsolescência das estruturas de supervisão descentralizadas, dado o grau de imbricação entre as diversas instituições financeiras (bancos, fundos de pensão, seguradoras, fundos de investimento) e mercados (de crédito, de capitais e de derivativos).

• Um dos pilares da proposta de reestruturação da estrutura regulatória do sistema financeiro dos EUA, encaminhada ao Congresso no final de março de 2008, consistiu exatamente na consolidação das diversas agências reguladoras do país. Em maio de 2009, outra proposta trata da criação de uma câmara de compensação para o conjunto dos derivativos de balcão.

Reforma do sistema financeiro: instrumentos, mercados e instituições

• Instrumentos: reduzir opacidade, complexidade os contratos de alguns produtos estruturados (os emissores deveriam carregar uma parte dos ativos mais arriscados)

• Mercados: eliminar os mercados de balcão sem câmaras de liquidação e compensação por meio de estabelecimento de entidades de contrapartida central combinados com mercados centrais organizados (bolsa de valores e de mercadorias) – com padronização dos instrumentos

Reforma do sistema financeiro: instrumentos, mercados e instituições

• Instituições: envolver todas as instituições sob a regulação e a supervisão. O BIS propõe ainda a introdução de dois novos coeficientes para o capital das instituições:

a) requerimento de capital sistêmico (que procura estimar a contribuição de cada instituição para o risco sistêmico);

b) requerimento de capital anticíclico (acumulação de reservas defensivas nos períodos de bonança que seriam utilizadas em épocas desfavoráveis).

• Construir políticas macropudenciais – capazes de regular e supervisionar todo o conjunto do sistema financeiro nacional e internacional

• Utilizar outros instrumentos para conter os acentuados processos de boom de preços dos ativos e de ciclos de crédito

Reforma do sistema financeiro: instrumentos, mercados e instituições