dois-otimos-resultados-para-reforcar-o-racional-de-nossas-vacas-leiteiras.pdf

Caro leitor,

Na última semana, duas empresas que constam em nossa carteira divulgaram resultados trimestrais. Tanto Grendene (integrante da carteira de Vacas Leiteiras) como Equatorial (por ora incluída no compêndio de Bezerras Leiteiras) divulgaram belíssimos resultados.

Nos dois casos, os números evidenciam a qualidade dos nomes, algo que prezamos na carteira e e essencial dado que estamos focando no longo prazo. Os bons números vieram por méritos próprios, mesmo em momento desfavorável para consumo (condições macro difíceis, encarecimento do crédito, inflação em alta) e energia elétrica (racionamento batendo a porta, problemas de caixa das distribuidoras).

GRENDENE - Dividendos anunciados 2014 = R$ 220 milhões (R$ 0,73 por ação) - Yield de 4,8% em relação ao preço de entrada na carteira

Edição 44 - 20.fev.2015

A reprodução indevida, não autorizada, deste relatório ou de qualquer parte dele sujeitará o infrator a multa de até 3 mil vezes o valor do relatório, à apreensão das cópias ilegais, à responsabilidade reparatória civil e persecução criminal, nos termos dos artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98

VACAS LEITEIRAS DA BOLSA Dois ótimos resultados para reforçar o racional de nossas Vacas Leiteiras

Ari Jorge Marques Machado - 244.264.660-91

Começando por Grendene, o crescimento de 36% do lucro líquido no trimestre veio a despeito de crescimento tímido da primeira linha, com a receita líquida crescendo 5,6% no quarto trimestre (R$ 741 milhões). Isso porque o comportamento das margens foi formidável.

Antes de passar para elas, veja que Grendene conseguiu se beneficiar com o dólar. A empresa vende para o mercado externo e viu aumento de 21% nas exportações no trimestre, com a receita bruta desse segmento chegando a R$ 232,6 milhões. O aumento de volume de 6,7% veio complementado por aumento dos preços. E veja que, no mercado interno, embora os volumes tenham caído, o efeito foi parcialmente compensado por melhora do mix e aumento do preço médio.

O efeito líquido do câmbio no resultado foi positivo em R$ 24,6 milhões no trimestre e em R$ 53,5 milhões no ano. Nossa visão sobre o dólar continua a mesma: a despeito da apreciação acumulada, nossas análises indicam que o câmbio ainda vai mais. Nossa projeção é de R$ 3,10, podendo chegar a R$ 3,50 com overshooting.

Dito isso, é sempre bom ter empresas dolarizadas na carteira - pagando bons proventos, melhor ainda. Grendene se provou uma boa opção, conseguindo neutralizar a pressão nos custos, e se beneficiar das vendas para o mercado externo.

Voltando às margens, que indicam a eficiência da empresa. Houve queda do CPV total da ordem de 2,5%,. com o CPV/par subindo apenas 0,7% ano contra ano, mesmo com a pressão da inflação.


A margem bruta chegou a 50% (+4,1 pontos percentuais), enquanto a margem ebitda foi de 25% (+3,7 p.p.) e a líquida de 26,3% (+5,9 p.p.).

O lucro líquido foi de R$ 195,3 milhões no trimestre e totalizou R$ 490,2 milhões no ano, crescimento de 13,1%, dentro da meta divulgada (crescer entre 12% e 15% o lucro).

Essa meta, válida de 2008 a 2015, foi estendida até 2018. Grendene explicou que, quando foram criadas, as metas serviram para transmitir o que o management visualizava para 2015 em termos de tamanho, número de pares e resultados.

Embora em alguns anos o resultado tenha vindo fora da meta, na média os lucros cresceram 12,7% no período, e a receita líquida, 9,5% (meta era ficar entre 8% e 12%).

Louvamos o resultado reportado, a iniciativa de divulgar as metas, e a honestidade da empresa em explicar para que ela serve e como será perseguida (veja que, dado o track record, não se trata de mera retórica).

(Release de resultados de Grendene do 4T14)

Com isso, Grendene termina 2014 com lucro líquido de R$ 490 milhões, o que representa uma relação de 8,5x Preço sobre Lucro. Achamos uma relação bastante atrativa para este nível de previsibilidade de resultados, perfil defensivo e prognóstico de crescimento à frente.

Por fim, e mais importante para os fins dessa série, a empresa destinou um total de R$ 221 milhões a dividendos em 2014. Esse valor é o resultado do lucro líquido (R$ 490 milhões) menos a reserva de incentivos fiscais (R$ 257 milhões), que não pode ser distribuído a acionistas. A esse valor (R$ 232 milhões), subtraindo a reserva legal e somando a reversão de lucros retidos, chegamos aos R$ 220 milhões.


A empresa se comprometeu a manter a política de distribuir todo o lucro que não seja oriundo de incentivos fiscais.

O montante representa um yield de 4,6% aos patamares atuais, e 4,8% quando da entrada na carteira (a ação subiu 10% desde a divulgação dos resultados).

Do total, R$ 125 milhões já foram pagos, conforme a tabela abaixo. Restam R$ 95 milhões a ser pagos.

Terão direito ao dividendo os acionistas do papel até o dia 9 de abril de 2014. A ação negocia ex a partir de 10 de abril, e o dividendo será pago dia 23/abril, caindo diretamente na conta dos acionistas.

EQUATORIAL - Dividendos anunciados 2014 = R$ 152 milhões (R$ 0,77 por ação) - Yield de 4,0% em relação ao preço de entrada na carteira

Passando agora para Equatorial, os bons números do trimestre foram impulsionados por bom desempenho operacional e também por aspectos regulatórios.

A empresa passou a reconhecer os ativos e passivos regulatórios no trimestre, o que inflou as principais linhas de resultados (receita líquida cresceu 82%, ebitda cresceu 493% e o lucro líquido chegou a R$ 526 milhões, frente prejuízo anterior de R$ 62 milhões).


Mas, mesmo fazendo os ajustes regulatórios, os números também foram muito fortes. O Ebitda regulatório saiu de R$ 147 milhões no quarto trimestre de 2013 para R$ 194 milhões no quarto tri (considerando os últimos 12 meses, o número mais importante para as elétricas, o número saltou de R$ 652 milhões para R$ 1,11 bilhão).

A capacidade de geração de caixa veio em grande parte de Cemar, como já era de se esperar. A distribuidora do Maranhão continua com ótimas métricas de fornecimento de energia (superiores ao mínimo regulatório permitido), baixo índice de perdas (abaixo do mínimo regulatório e incorporado na tarifa), bom desempenho de volumes (crescimento de 7,9% no ano, bem acima do registrado pelas distribuidoras do Sudeste) e desempenho financeiro robusto.

Ficamos especialmente surpresos com a redução de 9,6% de custos gerenciáveis de Cemar, evidenciando porque a distribuidora é referência em eficiência. O Ebitda ajustado por ativos e passivos regulatórios ficou em R$ 164 milhões, alta de 52%, empurrado pelo bom desempenho da primeira linha e redução nos custos.

Já no caso de Celpa, houve ajuda tanto de volumes (+8,2%) como do reajuste tarifário de 35%, levando a alta de 92% na receita líquida. Veja que a queda no índice de perdas (2,0 p.p., para 43,7%, ainda acima da meta regulatória) também ajuda na evolução dos volumes.

Uma das preocupações do setor hoje diz respeito que novos aumentos na conta de luz podem ter nas perdas, diante da recusa do Tesouro de continuar repassando recursos para as concessionárias. Achamos que esse é um problema mais relevante para distribuidoras como Light e até mesmo Eletropaulo. No caso de Celpa, os problemas são mais de logística e gestão, e não vislumbramos repique no indicador.

Os custos gerenciáveis cresceram abaixo da inflação (5,9%), e o ebitda mais do que dobrou na base anual, atingindo R$ 96 milhões (número já ajustado por ativos e passivos regulatórios, além de resultados não recorrentes). Esperamos em Celpa uma cash cow como Cemar no futuro próximo.


Os investimentos somaram R$ 1,3 bi no ano, voltados sobretudo para o turnaround de Celpa (distribuidora ficou com R$ 919 milhões do total do capex). O endividamento continua sob controle (1,4x ebitda, dívida líquida somando R$ 1,5 bi). Esperamos diminuição do capex ao longo dos próximos anos, conforme ande a reestruturação de Celpa.

O lucro líquido totalizou R$ 516 milhões no trimestre, e R$ 129 milhões quando ajustado pelos ativos e passivos regulatórios. No ano, o número ajustado totalizou R$ 461 milhões.


Track Record

Vacas Leiteiras

Recomendações abertas

(*) Ajustado por proventos.

Recomendações fechadas

Ticker Yield 2015 estimado

Preço início*

Preço atual

Início da recomendação

Variação no período

Variação do CDI

TAEE11 11% 15,02 20,84 07/02/14 38,75% 11,35%

ALUP11 11% 14,13 18,55 07/02/14 31,28% 11,35%

GRND3 6% 15,20 15,75 07/02/14 3,62% 11,35%

ETER3 8% 3,81 3,11 07/02/14 -18,37% 11,35%

HGTX3 7% 25,90 17,28 19/09/14 -33,28% 4,62%

VALE5 6,5% 28,66 19,06 07/02/14 -33,50% 11,35%

HBOR3 10% 6,55 3,95 07/02/14 -39,69% 11,35%

ELET6 10% 11,61 6,59 22/08/14 -43,24% 5,51%

Média -7,26% 9,21%

Ticker Início da recomendação

Fim da recomendação

Variação desde o início da

recomendação*

Variação do CDI no mesmo

período

BRPR3 07/02/14 25/07/14 29,11% 4,70%


Bezerras Leiteiras

Recomendações abertas

(*) Ajustado por proventos.

Calls fechados

Ticker Preço início*

Preço atual Início da recomendação

Variação no período

Variação do CDI

EQTL3 18,98 27,00 21/03/14 42,26% 10,12%

CTIP3 24,20 34,40 21/03/14 42,15% 10,12%

HYPE3 15,98 18,57 21/03/14 16,21% 10,12%

BBSE3 30,77 31,72 03/10/14 3,09% 4,20%

TGMA3 14,86 15,20 23/01/14 2,29% 0,82%

ELPL4 9,09 8,25 09/01/15 -9,24% 1,26%

ARTR3 17,36 11,19 21/03/14 -35,54% 10,12%

JHSF3 3,89 2,05 21/03/14 -47,30% 10,12%

Média 10,69% 6,08%

Ticker Início da recomendação

Fim da recomendação

Variação desde o início da

recomendação*

Variação do CDI no mesmo

período

TRPL4 02/05/14 03/10/14 46,22% 4,54%

MPLU3 21/03/14 30/05/14 39,87% 1,92%

BRML3 21/03/14 25/07/14 17,61% 3,55%


+ Ticker: Códido da ação.

+ Yield*: Dividend Yield projetado para o papel no ano vigente.

+ Início recomendação: Data do início da recomendação da ação

+ Fim da recomendação: Data do fim da recomendação. Se esse campo estiver preenchido, isso indica que a ação já fez parte da carteira, mas agora está com recomendação fechada. Ou seja, ela não é mais uma Vaca ou Bezerra leiteira. Toda recomendação de fechamento vem acompanhada de um relatório explicando o motivo da retirada do papel da carteira. Se o campo não estiver preenchido, isso indica que a recomendação de compra permanece aberta.

+ Preço início**: Preço da ação quando foi iniciada a recomendação.

+ Preço atual: Preço da ação no fechamento do último pregão antes da disponibilização do relatório.

+ Variação no período: Para recomendações abertas: Quanto a ação variou entre a Data início e a Data atual. Para recomendações fechadas: Quanto a ação variou entre a Data início e a Data fim da recomendação.

+ Variação do CDI: Para recomendações abertas: Quanto o CDI (Certificado de Depósito Interbancário) variou entre a Data início e a Data atual. Para recomendações fechadas: Quanto o CDI variou entre a Data início e a Data Fim da recomendação.

*Por que não há yield nas bezerras leiteiras? Como se trata de uma ação com potencial de pagar bons dividendos no futuro, o yield atual não reflete o potencial de dividendos da empresa.

**Por que o preço início varia? O preço varia porque é ajustado pela distribuição de dividendos no período. Trata-se de uma forma de incorporar, em um único número (variação da ação), o que foi recebido pelo acionista via

distribuição de dividendos.


Disclosure

Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário, não pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem autorização expressa. O estudo é baseado em informações disponíveis ao público, consideradas confiáveis na data de publicação. Posto que as opiniões nascem de julgamentos e estimativas, estão sujeitas a mudanças.

Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre os analistas da Empiricus e os destinatários. Os destinatários devem, portanto, desenvolver suas próprias análises e estratégias.

Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação.

Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos do artigo 17º da Instrução CVM nº 483/10, que:

+ As recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente.

+ Os analistas são sócios e participam dos lucros da Iguatemi Gestão, que mantém em fundos e carteiras de valores mobiliários que administra ativos objeto de análise por parte da Empiricus Research, podendo daí resultar conflito de interesses.

* O analista Rodolfo Amstalden é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10.

Beatriz Nantes, CNPI

Felipe Miranda, CNPI

Gabriel Casonato, CNPI

Gabriela Ferraz

João Françolin, CNPI

Renato Breia

Roberto Altenhofen, CNPI

Rodolfo Amstalden, CNPI*

Analistas responsáveis


Documents

dois-otimos-resultados-para-reforcar-o-racional-de-nossas-vacas-leiteiras.pdf