James R. McGuigan R. Charles Moyer e Frederick H. deB. Harris

James R. McGuigan, R. Charles Moyer e Frederick H. deB. HarrisECON

OMIA

EMPRESAS

DE APLICAES, ESTRATGIA E TTICAS

A economia de empresas preocupa-se com a alocao de recursos e com as decises estratgicas

e tticas tomadas por analistas, gestores e consultores. Suas tcnicas procuram cumprir os

objetivos da organizao da maneira mais eficiente, considerando ao mesmo tempo as limitaes

explcitas e implcitas para alcanar o(s) objetivo(s).

Pensando nisso, este livro organizado em torno dos temas comuns de rivalidade da linha de

produtos e maximizao da riqueza do acionista, tendo como principal objetivo proporcionar as

ferramentas analticas e a percepo gerencial essenciais para a anlise e soluo daqueles

problemas que possuem consequncias econmicas significativas tanto para a empresa quanto

para a sociedade. Alm disso, a obra enfatiza os usos no mundo real das empresas, aplicando a

teoria a diversos casos e exemplos.

Aplicaes

Livro-texto para os cursos de MBA em Finanas e Administrao e para os cursos de graduao em

Economia e Administrao, na disciplina economia de empresas. Leitura complementar nas

disciplinas microeconomia e macroeconomia.

APLICAES, ESTRATGIA E TTICAS

9 7 8 8 5 2 2 1 0 6 8 0 6

ISBN 10 85-221-0680-0

ECONOMIA EMPRESASDE

Para suas solues de curso e aprendizado,visite www.cengage.com.br

ISBN 13 978-85-221-0684-4ISBN 10 85-221-0684-3

9 788522 106844

APLICAES, ESTRATGIA E TTICASTRADUO DA 11 EDIO NORTE-AMERICANA

ECONOMIA EMPRESASDE

TRADUO DA 11 EDIO NORTE-AMERICANA

Outras Obras

Administrao Estratgica --- Traduo da 7 edio norte-americanaMichael A. Hitt, R. Duane Ireland e Robert E. Hoskisson

Economia InternacionalRobert J. Carbaugh

Estatstica Aplicada Administrao e Economia --- 2 edio David R. Anderson, Dennis J. Sweeney e Thomas A. Williams

Fundamentos de Economia: Volume 1 --- MacroeconomiaJos L. Carvalho, James D. Gwartney, Richard L. Stroup e Russell S. Sobel

Fundamentos de Economia: Volume 2 --- Microeconomia Jos L. Carvalho, James D. Gwartney, Richard L. Stroup e Russell S. Sobel

Macroeconomia --- Princpios e AplicaesRobert E. Hall e Marc Lieberman

Matemtica Aplicada Administrao e Economia --- 2 edioS. T. Tan

Matemtica Aplicada Administrao, Economia e ContabilidadeAfrnio Murolo e Gicomo Bonetto

Princpios de Macroeconomia --- Traduo da 5 edio norte-americanaN. Gregory Mankiw

Princpios de Microeconomia --- Traduo da 5 edio norte-americanaN. Gregory Mankiw

C

M

Y

CM

MY

CY

CMY

K

AF_Economiaempresas2_alteracao.ai 4/7/10 4:52:33 PMAF_Economiaempresas2_alteracao.ai 4/7/10 4:52:33 PM

Economia de Empresas

01-Olho.indd i01-Olho.indd i 06.04.10 18:02:1306.04.10 18:02:13

Dados Internacionais de Catalogao na Publicao (CIP)

(Cmara Brasileira do Livro, SP, Brasil)

ndice para catlogo sistemtico:

1. Economia de empresas 338.5024658

McGuigan, James R.

Economia de empresas : aplicaes, estratgias e

tticas / James R. McGuigan, R. Charles Moyer, Frederick

H. deB. Harris; [traduo Roberto Galman]. So Paulo :

Cengage Learning, 2010.

Ttulo original: Economics for managers

11 ed. norte-americana

ISBN 978-85-221-1482-5

1. Administrao de empresas 2. Economia de empresas

I. Moyer, R. Charles. II. Harris, Frederick H. deB.

III. Ttulo.

10-00693 CDD-338.5024658

01-Olho.indd ii01-Olho.indd ii 07.04.10 10:59:4307.04.10 10:59:43

Economia de Empresas

James R. McGuiganJRM Investments

R. Charles MoyerBabcock Graduate School of Management

Wake Forest University

Frederick H. deB. HarrisBabcock Graduate School of Management

Wake Forest University

Traduo: All Tasks e Angela Tourinho Nery

Reviso Tcnica: Luiz Alberto BertucciProfessor de fi nanas do Departamento de Cincias Administrativas

da Universidade Federal de Minas Gerais.Doutor em Administrao pela Fundao Getulio Vargas de So Paulo.

Aplicaes, Estratgia e Tticas

Traduo da 11a edio norte-americana

Austrlia Brasil Japo Coreia Mxico Cingapura Espanha Reino Unido Estados Unidos

01-Olho.indd iii01-Olho.indd iii 06.04.10 18:02:1606.04.10 18:02:16

Impresso no Brasil.Printed in Brazil.1 2 3 4 5 6 7 15 14 13 12 11

Economia de Empresas

Traduo da 11a edio norte-americana

James R. McGuigan

R. Charles Moyer

Frederick H. deB. Harris

Gerente Editorial: Patricia La Rosa

Editora de Desenvolvimento: Danielle Mendes Sales

Supervisora de Produo Editorial: Fabiana Alencar Albuquerque

Ttulo original: Economics for Managers 11th Edition(ISBN 13: 978-0-324-53942-4;ISBN 10: 0-324-53942-8)

Traduo da 1a edio: Roberto Galman

Traduo da 2a edio: All Tasks e Angela Tourinho Nery

Reviso Tcnica da 1a edio: Gilberto Myamoto

Reviso Tcnica da 2a edio: Luiz Alberto Bertucci

Copidesque: Rita de Cssia da Cruz

Reviso: Marcos Soel Silveira Santos e Ariadne Escobar

Diagramao: Join Bureau

Capa: Souto Crescimento de Marca

2008 South Western, parte da Cengage Learning.

2011 Cengage Learning Edies Ltda.

Todos os direitos reservados. Nenhuma parte deste livro poder ser reproduzida, sejam quais forem os meios empregados, sem a permisso, por escrito, da Editora. Aos infratores aplicam-se as sanes previstas nos artigos 102, 104, 106 e 107 da Lei no 9.610, de 19 de fevereiro de 1998.

Esta editora empenhou-se em contatar os responsveis pelos direitos autorais de todas as imagens e de outros materiais utilizados neste livro. Se porventura for constatada a omisso involuntria na identifi cao de algum deles, dispomo-nos a efetuar, futuramente, os possveis acertos.

Para informaes sobre nossos produtos, entre emcontato pelo telefone 0800 11 19 39

Para permisso de uso de material desta obra, envieseu pedido para direitosautorais@cengage.com

ISBN-13: - - - -ISBN-10: - - -

Cengage LearningCondomnio E-Business ParkRua Werner Siemens, 111 Prdio 20 Espao 4Lapa de Baixo CEP 05069-900 So Paulo SPTel.: (11) 3665-9900 Fax: (11) 3665-9901Sac: 0800 11 19 39

Para suas solues de curso e aprendizado, visitewww.cengage.com.br

01-Olho.indd iv01-Olho.indd iv 09.04.10 15:45:1309.04.10 15:45:13

Para minha famliaJ.R.M.

Para Sally, Laura e CraigR.C.M.

Para Nancy, Taylor, Sarah, Roger Sherman e Ken ElzingaF.H.B.H.

01-Olho.indd Sec1:V01-Olho.indd Sec1:V 06.04.10 18:02:2106.04.10 18:02:21

01-Olho.indd Sec1:VI01-Olho.indd Sec1:VI 06.04.10 18:02:2106.04.10 18:02:21

Prefcio XI

C A P T U L O 1

Introduo e Objetivos da Empresa 1

Temas do Captulo 1Desafio Gerencial Plano de Gratificaes pelo Desempenho dos

Executivos: General Electric 2O Que Economia de Empresas? 4O Modelo de Tomada de Deciso 4O Papel dos Lucros 5Objetivo da Empresa 7Separao de Propriedade e Controle: O Problema

Principal-agente 10Implicaes da Maximizao da Riqueza do Acionista 13O Que Deu Certo/O Que Deu Errado Saturn Corporation 14O Que Deu Certo/O Que Deu Errado Eli Lilly Deprimida pela Perda da Patente

do Prozac 15Resumo 20Exerccios 21Caso: Projetando um Contrato de Incentivos Gerenciais 22Caso: Reduo dos Gases do Efeito Estufa 23

C A P T U L O 2

Conceitos Fundamentais de Economia 25

Temas do Captulo 25Desafio Gerencial Gerenciamento de Receitas na American Airlines 26Oferta e Demanda: Uma Rpida Reviso 27Anlise Marginal 36O Conceito de Valor Presente Lquido 40Significado e Medio do Risco 43O Que Deu Certo/O Que Deu Errado Long-Term Capital Management (LTCM) 48A Relao Entre Risco e Retorno 51Resumo 53Exerccios 53

A P N D I C E 2 A

Clculo Diferencial Tcnicas em Gerenciamento 56

Relao Entre Anlise Marginal e Clculo Diferencial 56Desafio Gerencial Um Esqueleto no Armrio do Stealth Bomber 57

Aplicaes do Clculo Diferencial a Problemasde Otimizao 64Diferenciao Parcial e Otimizao Multivariada 69Resumo 72Exerccio 72

C A P T U L O 3

Anlise da Demanda 75

Temas do Captulo 75Desafio Gerencial Reforma do Sistema de Atendimento Mdico-

-Hospitalar e os Impostos sobre Cigarros 75Relaes de Demanda: A Tabela de Demanda e a

Curva de Demanda 77Elasticidade-Preo da Demanda 79Perspectivas Internacionais Livre-Comrcio e a Elasticidade-Preo da

Demanda: Nestl 95Elasticidade-Renda da Demanda 95Elasticidade-Preo Cruzada da Demanda 97Outras Medidas da Elasticidade da Demanda 101Efeito Combinado das Elasticidades da Demanda 102Resumo 103Exerccios 104Caso: Preo da Camisa de Golfe 109

C A P T U L O 4

Estimativa da Demanda 111

Temas do Captulo 111Desafio Gerencial Demanda por Transporte Pblico 112Estimativa da Demanda Usando Tcnicas de

Pesquisa de Marketing 113Estimativa Estatstica da Funo de Demanda 114Modelo de Regresso Linear Simples 118Modelo de Regresso Linear Mltipla 131Resumo 136Exerccios 137Caso: Estimativa da Demanda de Refrigerantes 143

A P N D I C E 4 A

Problemas na Aplicao do Modelo de Regresso Linear 145

Introduo 145Modelos de Regresso No Linear 154

VII

S U M R I O

02-Sumario.indd VII02-Sumario.indd VII 06.04.10 18:04:1006.04.10 18:04:10

VIII Economia de Empresas

Transformao Semilogartmica 155Transformao Logartmica Dupla 155Transformao Recproca 156Transformao Polinomial 157Resumo 157Exerccios 157

C A P T U L O 5

Economia da Produo 161

Temas do Captulo 161Desafio Gerencial O que Deu Errado na Desregulamentao do

Setor de Eletricidade na Califrnia? 162A Funo de Produo 163Funes de Produo com uma Varivel 166O Que Deu Certo/O Que Deu Errado Gargalos de Produo na Unidade Montadora

da Boeing 168Determinao da Utilizao tima do Insumo Varivel 172Funo de Produo com Insumos Variveis

Mltiplos 174Determinao da Combinao tima dos Insumos 179Um Processo de Produo timo com

Propores Fixas 182Rendimentos de Escala 187Resumo 192Exerccios 192Caso: Funo de Produo: Empresa Wilson 197

A P N D I C E 5 A

Maximizao da Quantidade Produzida Sujeita a uma Limitao de Custos 198

Exerccio 199

C A P T U L O 6

Anlise de Custos 201

Temas do Captulo 201Desafio Gerencial Estrutura de Custos da US Airways 202O Significado e o Clculo do Custo 202Funes de Custo de Curto Prazo 207Funes de Custo de Longo Prazo 214Economias e Deseconomias de Escala 217Perspectivas Internacionais De que Modo as Empresas Japonesas Lidam

com o Problema do Tamanho 221Resumo 223Exerccios 224Caso: Anlise de Custos 228

A P N D I C E 6 A

Custos de Longo Prazo com uma Funo de Produo Cobb-Douglas 230

Exerccios 233

C A P T U L O 7

Aplicaes da Teoria de Custos 235

Temas do Captulo 235Desafio Gerencial Como Exatamente a Informatizao e a

Tecnologia da Informao Baixaram Custosna Chevron, Timken e Merck? 236

Tipos de Funes de Custo 237Estimativa das Funes Custo de Curto Prazo 237O Que Deu Certo/O Que Deu Errado Boeing: Custo Marginal Crescente dos 747 240Relaes Custo-Produo de Longo Prazo 242Anlise do Ponto de Equilbrio versus Anlise da

Margem de Contribuio 249Anlise Linear do Ponto de Equilbrio 250Resumo 260Exerccios 261Caso: Funes de Custo 263Decises Operacionais de uma Empresa Area

de Fretamento 264

A P N D I C E 7 A

Customizao em Massa e a Curva de Aprendizagem 267

Relao da Curva de Aprendizagem 267Estimativa dos Parmetros da Curva de

Aprendizagem 269A Porcentagem de Aprendizagem 270Exerccio 271

C A P T U L O 8

Preos, Produtividade e Estratgia: Concorrncia Pura e Monopolista 273

Temas do Captulo 273Desafio Gerencial Ressuscitando a Apple 274Introduo 275Estratgica Competitiva 275O Que Deu Certo/O Que Deu Errado Xerox 277A Estrutura Estratgica das Cinco Foras de Porter 282Continuidade das Estruturas de Mercado 291Determinao da Relao Preo-Produo na

Concorrncia Perfeita 295Determinao da Relao Preo-Produo sob

Concorrncia Monopolista 300O Que Deu Certo/O Que Deu Errado A Dinmica da Concorrncia na

Amazon.com 302Despesas Promocionais e de Vendas 305Mercados Competitivos em Condies de

Informaes Assimtricas [Seo Avanada Opcional] 308

Solues para o Problema de Seleo Adversa 312

02-Sumario.indd VIII02-Sumario.indd VIII 06.04.10 18:04:1106.04.10 18:04:11

Sumrio IX

Resumo 317Exerccios 319Caso: Computadores Pessoais HP e Dell 322

C A P T U L O 9

Determinao do Preo e do Nvel de Produo: Monoplio e Empresas Dominantes 323

Temas do Captulo 323Desafio Gerencial Intel, Empresa de Microprocessadores

Dominante, Adapta-se Prxima Tendncia 323Definio de Monoplio 324As Fontes do Poder de Mercado para um Monopolista 325O Que Deu Certo/O Que Deu Errado O Erro da Palm com o Pilot 329Determinao do Preo e do Nvel de Produo para

um Monopolista 329Mark-up timo, Margem de Contribuio e Porcentagem

da Margem de Lucro Bruto 333Monoplios Regulamentados 338A Fundamentao Econmica para a Regulamentao 339O Que Deu Certo/O Que Deu Errado O Que Deu Errado na Companhia de Servios

Pblicos do Novo Mxico? 340Resumo 343Exerccios 344Caso: Diferencial de Preos de Produtos

Farmacuticos: A Crise do HIV/AIDS 350

C A P T U L O 1 0

Determinao do Preo e do Nvel de Produo: Oligoplio 353

Temas do Captulo 353Desafio Gerencial As Margens da Nokia em Celulares Esto

Desabando? 354Estruturas do Mercado Oligopolista 354Interdependncia nos Setores Oligopolistas 358Ignorando as Interdependncias 359Cartis e Outras Formas de Conluio 361Perspectivas Internacionais O Cartel da Organizao dos Pases

Exportadores de Petrleo (OPEP) 367Liderana de Preos 371O Modelo da Curva de Demanda Quebrada 375Evitando Guerras de Preos 376O Que Deu Certo/O Que Deu Errado Estratgia de Produto Bom-Melhor-timo

na Kodak 379Resumo 381Exerccios 382Caso: Celulares Desbancam Redes de Telefonia

Mvel via Satlite 385

C A P T U L O 1 1

Teoria dos Jogos: Tticas das Melhores Prticas 387

Temas do Captulo 387Desafio Gerencial Barreiras Entrada em Larga Escala de

Descontadores de Baixo Custo: Southwest, People Express, Value Jet, Kiwi e JetBlue 388

Rivalidade Oligopolista e Teoria dos Jogos 389Anlise de Jogos Simultneos 393Fuga do Dilema do Prisioneiro 398Anlise de Jogos Sequenciais 408Rivalidade nos Negcios como um Jogo Sequencial

Autoaplicador 412Ameaas e Compromissos Crveis 414Garantias de Reposio 417Resumo 423Exerccios 424Caso: Dilema do Superjumbo 429

C A P T U L O 1 2

Anlise de Investimento de Longo Prazo 431

Temas do Captulo 431Desafio Gerencial Efeitos Multigeracionais do Buraco da Camada

de Oznio e dos Gases de Efeito Estufa 432A Natureza das Decises Sobre Despesas

de Capital 433Uma Estrutura Bsica para Oramento de Capital 433O Processo de Oramento de Capital 434Estimando o Custo de Capital da Empresa 443Anlise Custo-Benefcio 449Usos da Anlise Custo-Benefcio 450Etapas da Anlise Custo-Benefcio 452Objetivos e Limitaes da Anlise

Custo-Benefcio 452Anlise e Avaliao de Benefcios e Custos 454A Taxa de Desconto Apropriada 457Anlise Custo-Eficcia 458Resumo 461Exerccios 462Caso: Anlise Custo-Benefcio 467Caso: Alvio Fiscal e Incentivos ao Desenvolvimento

Industrial 469

Apndice A: O Valor do Dinheiro no Tempo 471

Apndice B: Tabelas 477

Apndice C: Respostas para os Exerccios deFinal de Captulo 489

ndice Remissivo 493

02-Sumario.indd IX02-Sumario.indd IX 06.04.10 18:04:1206.04.10 18:04:12

02-Sumario.indd X02-Sumario.indd X 06.04.10 18:04:1306.04.10 18:04:13

P R E F C I O

ORGANIZAO DO TEXTORespondendo a um feedback dos usurios, a nova e sucinta 11a edio foi encurtada e uniformizada em trs gran-

des blocos.

Os dois primeiros captulos do livro do um panorama da economia gerencial, estabelecem a riqueza dos

acionistas como um objetivo e introduzem os conceitos econmicos fundamentais de demanda e oferta, anlise

marginal, valor presente lquido, anlise de risco e de deciso.

Os captulos 3 e 4 examinam a rea de anlise e estimativa da demanda, e os captulos 5, 6 e 7 lidam com

anlise de produo e custo, incluindo conceitos de programao linear para decises de processo de produo que

caracterizam o gerenciamento de operaes no mundo real.

Os captulos 8 a 12 se concentram na determinao de preos e escolha de capacidade na teoria e na prti-

ca. A estrutura estratgica de Michael Porter e as novas observaes tticas de jogos de negcios sequenciais so

destacadas. Os aspectos exclusivos aqui incluem material mais amplo sobre teoria aplicada dos jogos do que em

outros livros de economia gerencial e um amplo tratado sobre gerenciamento de receita no captulo sobre defi-

nio de preos.

PREPARAO DOS ALUNOSO texto elaborado para uso por universitrios de ltimos anos e ps-graduados de primeiro nvel em escolas de

negcios, departamentos de Economia, escolas de ps-graduao em Gesto, Administrao Pblica e Tecnologia

da Informao. Os alunos devem ter uma base nos princpios bsicos da Economia. Um curso anterior em estats-

tica e mtodos quantitativos desejado, mas no essencial, porque todos os conceitos utilizados no texto ou apren-

dizados via Web so totalmente desenvolvidos dentro do texto.

O livro ocasionalmente utiliza conceitos elementares de clculo diferencial depois de uma reviso desses

conceitos bsicos. No entanto, em todos os casos nos quais o clculo empregado, uma ou mais abordagens

alternativas, como anlise grfica, algbrica ou de tabelas, tambm so apresentadas. Aplicativos de planilhas se

tornaram to dominantes na prtica de economia gerencial que, agora, explicamos muitos conceitos de otimi-

zao neste contexto.

RECURSOS PEDAGGICOS DA 11a EDIOA 11a edio de Economia de Empresas utiliza amplamente recursos pedaggicos para aprimorar a expe rincia de

aprendizado. Os principais recursos do livro so:

1. Desafios gerenciais. Cada captulo se inicia com um desafio gerencial que ilustra um problema de an-

lise econmica de vida real enfrentado por gerentes e relacionado ao material a ser coberto no captulo.

Muitos desses desafios foram atualizados com exemplos mais contemporneos.

XI

03-Prefacio.indd XI03-Prefacio.indd XI 06.04.10 18:04:4906.04.10 18:04:49

XII Economia de Empresas

2. O que deu certo/O que deu errado. A maioria dos captulos tem um (ou mais) recursos O que deu certo/

errado, permitindo que os estudantes relacionem decises de negcios na vida real com o que aprende-

rem, e mostrem como decises de gerncia podem ter resultados positivos e negativos.

3. Prvia do captulo. Cada captulo comea com uma prvia que resume as principais questes cobertas no

captulo.

4. Perspectivas internacionais. Em todo o livro, so fornecidas sees especiais de perspectiva internacio-

nal, ilustrando a aplicao de conceitos de economia gerencial a problemas enfrentados por gerentes em

uma economia cada vez mais global.

5. Uso amplo de exemplos. Mais de 100 aplicaes e exemplos do mundo real derivados da prtica real so

fornecidos e destacados em todo o texto. Tais exemplos ajudam a dar vida a ferramentas e conceitos e,

assim, aprimorar o aprendizado do aluno.

6. Resumos ponto a ponto. Cada captulo termina com um resumo detalhado ponto a ponto de seus con-

ceitos importantes.

7. Diversidade de abordagens de apresentao. Conceitos analticos importantes so apresentados de for-

mas diferentes, incluindo anlise grfica, algbrica e de tabelas. Novamente, quando clculo diferencial

elementar utilizado, pelo menos um modo alternativo de anlise tambm apresentado ao aluno.

8. Exerccios. Cada captulo contm um grande conjunto de anlises de problemas. Veja as respostas aos

problemas selecionados em negrito fornecidas no final do texto.

9. Exerccios de casos curtos. Muitos captulos incluem problemas de casos curtos que estendem os concei-

tos e ferramentas desenvolvidos no texto.

AGRADECIMENTOSDiversos revisores, usurios e colegas foram especialmente prestativos ao nos fornecerem muitos comentrios

vlidos e sugestes em vrias fases do desenvolvimento desta e de edies anteriores do livro. Entre essas pes-

soas, esto:

William Beranek, J. Walter Elliott, William J. Kretlow, William Gunther, J. William Hanlon, Robert Knapp,

Robert S. Main, Edward Sussna, Bruce T. Allen, Allen Moran, Edward Oppermann, Dwight Porter, Robert L. Conn,

Allen Parkman, Daniel Slate, Richard L. Pfister, J. P. Magaddino, Richard, A. Stanford, Donald Bumpass, Barry P.

Keating, John Wittman, Sisay Asefa, James R. Ashley, David Bunting, Amy H. Dalton, Richard D. Evans, Gordon v.

Karels, Richard S. Bower, Massoud M. Saghafi, John C. Callahan, Frank Falero, Ramon Rabinovitch, D. Steinnes,

Jay Damon Hobson, Clifford Fry, John Crockett, Marvin Frankel, James T. Peach, Paul Kozlowski, Dennis Fixler,

Steven Crane, Scott L. Smith, Edward Miller, Fred Kolb, Bill Carson, Jack W. Thornton, Changhee Chae, Robert

B. Dallin, Christopher J. Zappe, Anthony V. Popp, Philip M. Sisneros, George Bower, Carlos Sevilla, Dean Baim,

Charles Callahan, Philip Robins, Bruce Jaffee, Alwyn du Plessis, Darly Winn, Gary Shoesmith, Richard J. Ward,

William H. Hoyt, Irvin Grossack, William Simeone, Satyajit Ghosh, David Levy, Audie Brewton, Simon Hakim,

Patricia Sanderson, David P. Ely, Albert A. OKunade, Doug Sharp, Arne Dag Sti, Walker Davidson, David

Buschena, George M. Radakovic, Harpal S. Grewal, Stephen J. Silver, Michael J. OHara, Luke M. Froeb, Dean

Waters, Jake Vogelsang, Lynda Y. de la Via, Audie R. Brewton, Paul M. Hayashi, Richard D. Marcus, Lawrence B.

Pulley, Tim Mages, Paul M. Hayashi, Robert Brooker, Richard D. Evans, Carl Emomoto, William Simeone, Charles

Leathers, Marshall Medoff, Gary Brester, Stephan Gohmann, L. Joe Moffitt, Satyajit Ghosh, Christopher Erickson,

Antoine El Khoury e Steven Rock.

Pessoas especialmente prestativas na preparao da 11 edio incluem Rajeev K. Goel, Lee S. Redding, Paul

J. Hoyt, Bijan Vasigh, Cheryl A. Casper, Semoon Chang, Kwang Soo Cheong, Barbara M. Fischer, John A. Karikari,

Richard D. Marcus, Francis D. Mummery, Lucjan T. Orlowski, Dennis Proffitt, e Steven S. Shwiff.

03-Prefacio.indd XII03-Prefacio.indd XII 06.04.10 18:04:4906.04.10 18:04:49

Prefcio XIII

Tambm somos gratos a Richard D. Marcus, Bob Hebert, Sarah E. Harris, Wake Forest University e

University of Louisville pelo apoio dado e agradecemos nossos colegas professores pelo estmulo e assistncia con-

tnuos durante a elaborao do manuscrito. Queremos expressar nossa gratido a membros da equipe da South-

Western/Thomson Learning especialmente Jenny Garamy, Amy Ray, Kelly Hoard, Steve Scoble e Steve

Momper por sua ajuda na elaborao e promoo deste livro. Agradecemos ao Executor Literrio do falecido Sir

Ronald A. Fisher, F.R.S., ao Dr. Frank Yates, F.R.S. e ao Longman Group, Ltd., Londres, pela permisso de reimpri-

mir a Tabela III de seu livro Statistical Tables for Biological, Agricultural, and Medical Research (6 ed., 1974).

James R. McGuigan

R. Charles Moyer

Frederick H. deB. Harris

03-Prefacio.indd XIII03-Prefacio.indd XIII 06.04.10 18:04:5006.04.10 18:04:50

03-Prefacio.indd XIV03-Prefacio.indd XIV 06.04.10 18:04:5006.04.10 18:04:50

S O B R E O S A U T O R E S

JAMES R. MCGUIGAN

James R. McGuigan proprietrio e opera sua prpria empresa de investimento numismtico. Antes dessa ativida-

de, era Professor Associado de Finanas e Economia de Negcios da Escola de Administrao de Empresas da

Wayne State University. Ensinou tambm na University of Pittsburgh.

McGuigan recebeu seu diploma universitrio da Carnegie-Mellon University, tem um MBA pela Graduate

School of Business da University of Chicago e Ph.D. pela University of Pittsburgh.

Alm de seu interesse em economia, ele co-autor de livros em gesto financeira, incluindo Contemporary

Financial Management, com R. Charles Moyer. Seus artigos de pesquisa sobre opes foram publicados no Journal

of Financial and Quantitative Analysis.

R. CHARLES MOYER

R. Charles Moyer reitor do The College of Business da University of Louisville. Anteriormente, era Catedrtico

de Seguro GMAC em Finanas na Babcock Graduate School of Management, Wake Forest University e foi Professor

de Finanas e Catedrtico do Departamento de Finanas na Texas Tech University.

O professor Moyer j lecionou na University of Houston, Lehigh University e na University of New Mexico, e

passou um ano no Federal Reserve Bank de Cleveland. Moyer tem bacharelado em Economia pela Howard

University e MBA e Ph.D. em Finanas e Economia Gerencial pela University of Pittsburgh. Alm deste texto,

Moyer tambm co-autor de Contemporary Financial Management, Fundamentals of Contemporary Financial

Management e de Financial Management with Lotus 1-2-3. Foi publicado em muitos dos principais peridicos,

como Financial Management, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Journal of Finance, Financial Review,

Journal of Financial Research e International Journal of Forecasting.

FREDERICK H. deB. HARRIS

Frederick H. deB. Harris Professor da ctedra John B. McKinnon de Economia Gerencial e Finanas da Babcock

Graduate School of Management, Wake Forest University. Suas especialidades so tticas de preo e planejamento

de capacidade. O professor Harris lecionou em cursos de economia gerencial em trs escolas de negcios nos EUA

e Europa. Tem bacharelado em Economia pelo Dartmouth College e Ph.D. em Economia Financeira pela University

of Virginia.

O professor Harris foi amplamente publicado em peridicos de economia e finanas, como Review of

Economics and Statistics, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Journal of Financial Markets, Journal of

Operations Management e Journal of Industrial Economics. De 1988 a 1993, foi membro do Comit de Editores

Associados do Journal of Industrial Economics. Alm disso, o professor Harris frequentemente faz benchmark de

funes de gesto de receita de grandes empresas e escreve sobre seus achados em dirios de prtica de gesto como

o Marketing Management, Journal of Pricing e o International Journal of Revenue Management.

Seus prmios e reconhecimentos incluem dois prmios por Melhor Publicao Acadmica do Ano, Professor

do Ano da Babcock School e indicao nos Cursos Mais Populares.

Alm disso, a revista Inc. (2000) e o BusinessWeeks Guide to the Best Business Schools (19972003) identificam

o professor Harris como um dos Professores de Destaque.

03-Prefacio.indd XV03-Prefacio.indd XV 06.04.10 18:04:5106.04.10 18:04:51

03-Prefacio.indd XVI03-Prefacio.indd XVI 06.04.10 18:04:5106.04.10 18:04:51

1 1

1Introduo e Objetivos

da Empresa

C A P T U L O

TEMAS DO CAPTULO Economia de empresas a

aplicao da teoria e metodologia microeconmicas

aos problemas enfrentados pelas pessoas que tomam

decises nos setores das instituies pblicas, privadas

e sem fins lucrativos. A economia de empresas auxilia

os gestores na alocao eficiente de recursos escassos,

no planejamento da estratgia corporativa e na execu-

o de tticas eficazes. Este captulo define o lucro

econmico e o papel dos lucros na alocao de recur-

sos em um sistema de livre empresa. A principal meta

normativa da empresa a maximizao da riqueza

do acionista desenvolvida juntamente com uma

anlise de como as decises gerenciais influenciam

essa riqueza. Os problemas associados separao

entre propriedade e controle e aos relacionamentos

entre agentes de grandes corporaes so abordados.

05-Cap01.indd 105-Cap01.indd 1 06.04.10 18:05:2006.04.10 18:05:20

2 Economia de Empresas

Compensaes ao CEO

25%

+25%

15%

+15%

5%

+5%

01997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Lucros corporativos

F I G U R A 1 . 1 Tendncias de Pagamento a CEOs

Fonte: Mercer Human Resource Consulting

A separao entre propriedade (acionistas) e contro-le (dirigentes) em grandes corporaes permite que os gestores busquem realizar objetivos, tais como a maximizao de seus prprios benefcios pessoais, que nem sempre atendem aos interesses de longo prazo dos acionistas. Como resultado da presso exercida por grandes acionistas institucionais, como Fundos Fiducirios, legislao (Lei Sarbanes-Oxley) que exige uma administrao mais responsvel da corporao, e legislao tributria que limitam a pos-sibilidade de deduo da remunerao da diretoria, um nmero crescente de corporaes procura asse-gurar que uma proporo maior do salrio do diri-gente ocorra sob forma de bnus com base em desempenho. As corporaes esto agindo assim ao (1) vincular os bnus do alto escalo ao desempenho de empresas concorrentes em situao comparvel, (2) elevar os padres de desempenho que propiciam bnus aos altos dirigentes e (3) eliminar as compen-saes associadas demisso que proporcionam uma ddiva dos cus para executivos cujo fraco desempenho faz com que outra empresa assuma o

controle acionrio ou haja dispensa dos prprios diretores. Em 2005, os CEOs das 350 maiores corporaes dos Estados Unidos receberam US$ 6 milhes a t -tulo de remunerao mediana total direta.2 As dez companhias com o maior retorno para os acionistas nos ltimos cinco anos pagaram US$ 10,6 milhes a ttulo de salrio, bnus e incentivos de longo prazo. As dez companhias com o menor retorno para os acionistas nos ltimos cinco anos pagaram US$ 1,6 milho. A Figura 1.1 mostra que para essas 350 empresas, desde 1999, o pagamento de incentivos aos dirigentes espelhou a lucratividade da corporao, atingindo um valor elevado quando os lucros aumen-tam e diminuindo drasticamente quando os lucros sofrem queda.

1 Baseado em Mercer Human Resource Consulting, CEO Pay Survey, The Wall Street Journal, 10 abr. 2006, p. B7.2 Baseado em Jiann Lublin, Goodbye to Pay for No Perfor-mance, The Wall Street Journal, 11 abr. 2005, p. R1. Katthryn Kronhold, Sign of the Times: GE Chief Inimelt, The Wall Street Journal, 18 set. 2003, p. B1.

D E S A F I O G E R E N C I A L

Plano de Gratificaes pelo Desempenhodos Executivos: General Electric1

05-Cap01.indd 205-Cap01.indd 2 06.04.10 18:05:2306.04.10 18:05:23

CAPTULO 1 Introduo e Objetivos da Empresa 3

D E S A F I O G E R E N C I A L

US$ 1

Gratificao anual, em milhes de dlares

US$ 2,5 US$ 7 US$ 12 US$ 17 US$ 24

US$ 0,5 US$ 2 US$ 6 US$ 9 US$ 12 US$ 17

US$ 0 US$ 1,5 US$ 5 US$ 7 US$ 9 US$ 12

US$ 0 US$ 1 US$ 4 US$ 6 US$ 8 US$ 10

US$ 0 US$ 0,5 US$ 3 US$ 4 US$ 5 US$ 7

Taxa de retorno sobre o patrimnio lquido da Salomon Brothers

Fonte: Demonstraes financeiras disponveis aos acionistasda Salomon Brothers Inc., e Security and Exchange Commission (SEC)

Taxa de retorno daSalomon Brothers versus a

mdia de cinco concorrentes

5%

10

5

0

+5

+10

10% 15% 25%20% 30%

O CEO Jeff Immelt da General Electric recebeu um salrio de US$ 3,2 milhes em 2005, um bnus em dinheiro de US$ 5,9 milhes e ganhos relaciona-dos a incentivos de longo prazo que se converteram em opes de compra de aes no valor de US$ 3,8 milhes. A GE concede opes de compra de aes para 45 mil de seus 300 mil colaboradores, mas deci-diu que metade das 250 mil aes vinculadas ao desempenho somente deveria ser convertida em opes de compra se o fl uxo de caixa da GE aumen-tasse a uma mdia de 10% ou mais durante cinco anos, e a outra metade seria convertida somente se o retorno dos acionistas da GE excedesse o retorno total cumulativo para cinco anos do ndice S&P 500. Em outro contrato para o primeiro escalo ba -seado em desempenho, Salomon Brothers, o banco de investimentos antecessor da Salomon Smith Barney, pagou ao presidente do conselho de adminis-trao, Deryck C. Maughan, um salrio anual bsico de US$ 1 milho, mais uma gratifi cao anual, re -lacionada ao desempenho, de at US$ 24 milhes. Essa gratifi cao baseou-se na taxa de retorno global

sobre o patrimnio lquido da Salomon e em sua taxa de retorno relativa aos cinco principais concorrentes da instituio.3 A tabela acima indica as possveis gratifi caes por desempenho que o presidente do Conselho de Administrao poderia receber. Por exemplo, se o retorno anual sobre o patrimnio lquido da Salomon fosse de 5%, alm de igual taxa mdia de retorno dos cinco bancos de investimento concorrentes (isto , 5% e 0), o presidente do Conselho de Administrao no receberia gratifi cao por desempenho. Em contrapartida, o pagamento da gra-tifi cao mxima de US$ 24 milhes exigiria que a empresa tivesse um ano extraordinrio a taxa de retorno sobre o patrimnio lquido da Salomon teria de ser 30% (ou mais), e teria de estar acima da mdia de seus cinco principais concorrentes. Os objetivos da empresa e como motivar os diri-gentes a cumprir esses objetivos so os principais tpicos discutidos neste captulo.

3 Esses concorrentes so Merrill Lynch, Morgan Stanley, Bear Sterns, J. P. Morgan e Bankers Trust.

05-Cap01.indd 305-Cap01.indd 3 06.04.10 18:05:2406.04.10 18:05:24

4 Economia de Empresas

O QUE ECONOMIA DE EMPRESAS?A economia de empresas baseia-se na aplicao do raciocnio microeconmico, e suas ferramentas podem ser usadas pelos gerentes para selecionar direes estratgicas, alocar os recursos disponveis de maneira eficaz e responder efetivamente s questes tticas. Todas as decises tomadas pelos administradores procuram fazer o seguinte:

Identificar os meios alternativos de alcanar determinado(s) objetivo(s) e ento selecionar a alternativa que

cumpre o(s) objetivo(s) da maneira mais eficiente em termos de uso de recursos, considerando as limitaes e

as provveis aes e reaes dos decisores rivais.

Por exemplo, considere o seguinte problema:

Exemplo EXPANSO DE CAPACIDADE NA HONDA E NA TOYOTAHonda e Toyota esto tentando expandir suas j substanciais operaes de montagem na Amrica do Norte. Ambas as empresas se defrontam com demanda crescente por seus veculos produzidos nos Estados Unidos, especialmen-te os modelos Toyota Camry e Honda Accord. Ambos os modelos pontuam muito bem nos relatrios de consumo de combustveis, de durabilidade e confiabilidade. A demanda por Accords usados to alta que eles depreciam apenas 45% nos seus primeiros quatro anos. Outros veculos competidores podem depreciar at 65% no mesmo perodo. Toyota e Honda identificaram duas possveis estratgias (S1 e S2) para atender demanda crescente de Camrys e Accords. A estratgia S1 envolve expanso interna de capacidade com investimento de US$ 700 milhes na planta da Toyota de Princenton, Indiana, e na da Honda, em Marysville, Ohio. A estratgia S2 envolve a compra e renovao de fbricas da General Motors. As novas plantas recebero igualmente incentivos pblicos substanciais por meio de reduo de impostos prediais. As plantas antigas j possuem enorme infraestrutura de fornecedores locais e alvio regulatrio.

O objetivo dos dirigentes da Toyota o de maximizar o valor hoje (valor presente) dos retornos futuros espe-rados (lucros) da expanso. Esse problema pode ser resumido como:

Funo Objetivo: Maximizar o valor presente (VP) do lucro (S1 e S2)Regra de Restrio: Escolher estratgia S1 se VP (Lucro S1) > VP (Lucro S2) Escolher estratgia S2 se VP (Lucro S1) < VP (Lucro S2)

Esta simples ilustrao mostra como decises de dirigentes acerca de alocao de recursos tentam maximi-zar o valor de suas empresas por meio de estratgias dinmicas, ao mesmo tempo em que respeitam as restries ticas, legais e regulatrias.

O MODELO DE TOMADA DE DECISOA capacidade de tomar boas decises a chave para um desempenho gerencial bem-sucedido. Todas as tomadas de decises compartilham vrios elementos. Em primeiro lugar, quem toma a deciso deve estabelecer os objetivos da organizao. Em seguida, deve identificar o problema que est exigindo uma soluo. Por exemplo, o CEO da vare-jista de eletrnicos Circuit City pode observar que a margem de lucro sobre as vendas est em queda. Essa queda pode ter sido causada por erros de precificao, diminuio da produtividade de trabalho, ou utilizao de conceitos ultrapassados de venda no varejo. Uma vez identificada a causa ou causas do problema, o gestor pode passar a um exame das solues potenciais. A escolha entre essas alternativas depende da anlise dos custos e benefcios relaciona-dos, e de outras limitaes organizacionais e societrias que possam tornar uma alternativa prefervel a outra.

05-Cap01.indd 405-Cap01.indd 4 06.04.10 18:05:2506.04.10 18:05:25

CAPTULO 1 Introduo e Objetivos da Empresa 5

O passo final do processo, aps todas as alternativas avaliadas, consiste em analisar a melhor alternativa dispon-vel em termos de uma variedade de alteraes nas premissas antes de fazer uma recomendao. Esse passo final importante designado anlise de sensibilidade. Conhecendo as limitaes das aes planejadas medida que o ambiente de deciso se altera, o dirigente consegue passar em seguida para uma implementao da deciso, monito-rando cuidadosamente quaisquer consequncias no pretendidas ou mudanas no mercado que no foram previstas. Esse processo de tomada de decises em seis passos est na Figura 1.2.

O PAPEL DOS LUCROSLucro econmico a diferena entre a receita total e o custo econmico total. A receita total medida em termos dos recebimentos de uma empresa, isto , preo vezes quantidade vendida. O custo econmico de qualquer ativida-de pode ser considerado como a oportunidade alternativa de maior valor da qual se abre mo. A empresa, a fim de atrair recursos econmicos para alguma atividade, deve pagar um preo por esses fatores (mo de obra, capital e recursos naturais, propriedade intelectual, terra) que seja suficiente para convencer os detentores desses recursos a sacrificar outras alternativas e a direcionar os recursos para essa utilizao. Portanto, os custos econmicos podem ser considerados como custos de oportunidade ou os custos para atrair um recurso de sua prxima melhor alterna-tiva de uso. A expresso custo econmico, neste livro, abrange todos os custos, explcitos e implcitos, incluindo um retorno normal (lucros) para os proprietrios dos recursos. Em um sentido geral, o lucro econmico pode ser definido como a diferena entre a receita total e o custo econmico total. Quando falamos em maximizao do lucro neste livro, estamos nos referindo ao objetivo de maximizar esse conceito de lucro econmico da empresa.

5

F I G U R A 1 . 2 O Processo de Tomada de deciso

Estabelecer e/ouidentificar objetivos

Definir oproblema

Identificar soluesalternativas possveis

Considerar aslimitaessocietrias

Avaliar as alternativase selecionar a melhor

Considerar as limitaesorganizacionais e de fatores de produo

Executar umaanlise de

sensibilidade

Implementare monitorar

a deciso

05-Cap01.indd 505-Cap01.indd 5 06.04.10 18:05:2506.04.10 18:05:25

6 Economia de Empresas

Por Que os Lucros so Necessrios?

Em um sistema de livre empresa, os lucros econmicos desempenham um papel importante para orientar as deci-ses feitas por milhares de proprietrios de recursos concorrentes e independentes. A existncia de lucros determi-na o tipo e a quantidade de bens e servios produzidos e vendidos, bem como determina a demanda por diversos fatores de produo. Analisaremos algumas teorias sobre o lucro em funo do papel importante desempenhado pelos lucros.

Teoria do Lucro Associado ao Risco Alguns economistas tm argumentado que os lucros econmicos acima de uma taxa de retorno normal so necessrios para compensar os proprietrios da empresa pelo risco que assumem quando realizam seus investimentos. Em virtude de os acionistas de uma empresa no terem direito a uma taxa de retorno fixa sobre seu investimento isto , eles so credores dos fluxos de caixa residuais aps todos os pagamen-tos contratuais terem sido feitos , eles precisam ser pagos por esse risco na forma de uma taxa de retorno maior.

Exemplo RISCO E RENTABILIDADE: HARRAHSA relao entre nveis de risco e lucros pode ser visto no caso da Harrahs, operadora de cassinos e hotis. Durante 2002, a Harrahs obteve um retorno sobre o patrimnio lquido de 22,9%, comparado com um retorno mdio de 11% para todas as empresas nos setores de hotis e jogos, no perodo de 2001-2005. Hotis e cassinos esto sujeitos a presses competitivas severas. O Mirage da MGM obteve 11,2% sobre o patrimnio lquido em 2001, e o Hilton alcanou 9,6%. Ambos os setores experimentaram ainda mudanas substanciais na rentabilidade ao longo do tempo. O retorno de 22,9% da Harrahs caiu para 8,4% em 2005, enquanto o Mirage da MGM teve seu retorno sobre o patrimnio lquido aumentado para 14,8%. Empresas que operam em ambiente de alto risco exigem um potencial para altos lucros exibidos pela Harrahs em 2002 a fim de atrair capital de investimento.

A teoria do lucro associado ao risco desenvolvida no contexto de lucros normais, no qual normal definido em termos do risco relativo de investimentos alternativos. Os lucros normais para uma empresa de risco elevado, como a operadora de um cassino, devem ser maiores que os lucros normais de empresas que possuem risco menor, como concessionrias de saneamento bsico. Efetivamente, o retorno mdio sobre o patrimnio lquido do setor de hotis/cassinos foi de 12,6% em 2005, comparado com 9% para o setor de saneamento bsico.

Teoria do Lucro em Desequilbrio Temporrio De acordo com a teoria do lucro em desequilbrio temporrio, todas as empresas tenderiam ao retorno a uma taxa de lucro normal de equilbrio a longo prazo (ajustado para o risco). No entanto, em qualquer ocasio, uma empresa especfica ou as empresas de determinado setor podem obter uma taxa de retorno maior ou menor do que esse nvel de retorno normal a longo prazo. Retornos maiores ou menores podem ocorrer por causa de movimentaes temporrias (choques) em vrios setores da economia. Por exemplo, as empresas dos Estados Unidos que produziam petrleo e gs natural tiveram um aumento consi-dervel dos lucros em razo de queda na oferta aps a invaso do Kuwait pelo Iraque em 1990, e durante a greve geral na Venezuela em 2002. As taxas de retorno aumentaram substancialmente. No entanto, esses retornos eleva-dos diminuram logo aps o fim da guerra e da greve, ocasio em que as condies de mercado levaram a um excesso de oferta.

De modo similar, se uma fonte de energia nova e econmica viesse a ser descoberta, os preos do petrleo diminuiriam bastante. Ao longo do tempo, alguns produtores sairiam desse mercado cada vez menos lucrativo, at que uma taxa de retorno normal voltasse a existir para as empresas remanescentes. A incapacidade do nosso

05-Cap01.indd 605-Cap01.indd 6 06.04.10 18:05:2606.04.10 18:05:26

CAPTULO 1 Introduo e Objetivos da Empresa 7

sistema econmico de ajustar-se instantaneamente s alteraes nas condies de mercado pode resultar em lucros a curto prazo acima ou abaixo dos nveis normais.

Teoria do Lucro Associado ao Monoplio Em alguns setores, uma empresa efetivamente capaz de dominar o mercado e obter taxas de retorno acima do normal durante um longo perodo. Essa capacidade de dominar o mercado pode surgir de economias de escala (uma situao na qual uma grande empresa pode produzir unidades adicionais do produto a um custo menor daquele de empresas menores), controle dos recursos naturais essenciais, controle de patentes crticas ou restries governamentais que impedem a concorrncia. As condies sob as quais um monopolista pode auferir lucros acima do normal so examinadas em mais detalhes no Captulo 9.

Teoria do Lucro Associado Inovao A teoria do lucro associado inovao sugere que lucros acima do normal constituem a recompensa de inovaes bem-sucedidas. Empresas que desenvolvem produtos originais de alta qualidade (como a Porsche) ou empresas que identificam com sucesso oportunidades de mercado nicas (como a Microsoft) so recompensadas com o potencial para lucros acima do normal. De fato, o sistema de paten-tes dos Estados Unidos estruturado para assegurar que essas oportunidades de retorno acima do normal propor-cionem grandes incentivos para a inovao contnua.

Teoria do Lucro Associado Eficincia Gerencial A teoria do lucro associado eficincia gerencial possui uma relao estreita com a teoria do lucro associado inovao. Essa teoria afirma que lucros acima do normal podem surgir por causa das aptides gerenciais excepcionais de empresas bem dirigidas. A capacidade de auferir lucros acima do normal em funo da aplicao de aptides gerenciais de alta qualidade representa um incentivo contnuo para uma maior eficincia em nosso sistema econmico.

Nenhuma teoria do lucro por si s pode explicar as taxas de lucro observadas em cada indstria, nem essas teorias so sempre mutuamente excludentes. O desempenho de lucro constitui o resultado de muitos fatores, incluindo o risco diferencial, a inovao, as aptides gerenciais, a existncia do poder de monoplio e eventos oca-sionais. O importante lembrar que o lucro e as oportunidades de lucro desempenham um papel fundamental na determinao da alocao eficiente de recursos em nossa economia. Sem os sinais de mercado proporcionados pelos lucros, seria necessrio desenvolver esquemas alternativos nos quais se baseassem as decises sobre alocao de recursos. Essas alternativas, muitas vezes, so muito burocrticas e, em geral, no fornecem o grau de resposta s condies de mercado mutveis oferecidas pelo sistema de livre-empresa.

OBJETIVO DA EMPRESAA anlise da economia das empresas concentra-se nas decises de maximizao dos consumidores e das empresas. A teoria econmica supe que os consumidores pensem a respeito da possibilidade de numerosas compras assegu-rando um valor de uso total mximo com base em oramentos domsticos limitados. De modo similar, supe-se que as empresas deliberem a respeito de numerosas ofertas possveis de produtos, processos de fabricao, polticas de preo e canais de distribuio para assegurar a maximizao de sua lucratividade a longo prazo em funo de ativos limitados. Embora esses modelos de otimizao limitada ofeream muitas informaes, eles no levam em conta decises espontneas e impulsivas que so descritas mais apropriadamente pelas disciplinas de marketing e de psicologia do consumidor. De modo anlogo, o modelo da simples maximizao dos lucros no considera o timing e o risco de fluxos de lucros, to importantes no campo das finanas. A maximizao da riqueza do acionis-ta como objetivo da empresa suplanta essas duas limitaes.

O Modelo da Empresa de Maximizao da Riqueza dos Acionistas

Para maximizar o valor da empresa, os dirigentes devem maximizar o valor da riqueza do acionista. A riqueza do acionista medida pelo valor de mercado das aes de uma empresa, que igual ao valor presente dos fluxos de

05-Cap01.indd 705-Cap01.indd 7 06.04.10 18:05:2606.04.10 18:05:26

8 Economia de Empresas

caixa futuros esperados para os acionistas (supe-se, por enquanto, que sejam iguais aos lucros) descontados pela taxa de retorno exigida pelos acionistas:

1

(1 + ke)1

V0 . (Aes emitidas) = +

2

(1 + ke)2

V0 . (Aes emitidas) =

t

(1 + ke)tt = 1

+

3

(1 + ke)3

(1 + k

e)

+ . . . +

[1.1]

onde V0 o valor atual (presente) de uma ao (o preo da ao), t representa os lucros econmicos em cada um dos perodos futuros (do perodo 1 a ), e ke igual taxa de retorno exigida pelos investidores. Alguns fatores distintos (por exemplo, taxas de juros e ciclos de negcios na economia como um todo) influenciam o preo da ao de uma empresa de maneira que se encontre alm do controle do dirigente, porm muitos fatores (por exem-plo, inovao e controle de custos) permanecem sob controle.

Observe que a Equao 1.1 leva efetivamente em conta o momento no tempo (ou timing) dos lucros futuros. Ao descontar todos os lucros futuros taxa de retorno exigida, ke, a Equao 1.1 mostra que um dlar recebido no futuro vale menos do que um dlar recebido imediatamente. (As tcnicas do desconto do valor presente so expli-cadas mais detalhadamente no Captulo 2 e no Apndice A.) A Equao 1.1 tambm fornece uma maneira para avaliar nveis diferentes de risco quando ke aumentado para justificar um risco maior. Por exemplo, se um fluxo de lucros futuros for altamente incerto (ou seja, provvel que ele divirja substancialmente de seus valores espera-dos), a taxa de desconto ke pode ser aumentada para considerar esse risco. Portanto, quanto maior o risco associa-do aos fluxos de caixa futuros, maior ser a taxa de retorno exigida para descontar esses fluxos de caixa, e menor o valor presente. Em resumo, o valor para o acionista determinado pelo valor, pelo timing e pelo risco dos lucros esperados da empresa.

Exemplo MAXIMIZAO DA RIQUEZA DO ACIONISTA: BERKSHIRE HATHAWAY4

Warren E. Buffet, ex-presidente do Conselho de Administrao e CEO da Berkshire Hathaway, Inc., descreveu o objetivo de longo prazo da empresa como: maximizar a taxa anual mdia de ganhos em termos de valores intrn-secos, numa base por ao. O valor contbil da Berkshire aumentou de $19,46 em 1964, quando ele adquiriu a empresa, para $91,485 no final de 2005, numa taxa composta de crescimento de 21,5%. O ndice Standard and Poors 500 experimentou crescimento de 10,3% ao longo do mesmo perodo.

Os diretores da Berkshire so todos grandes acionistas. Alm disso, ao menos quatro de seus diretores tm mais de 50% do patrimnio lquido de suas famlias investido na Berkshire. Pessoal interno possui mais de 47% das aes da empresa. Como resultado, a empresa de Buffet sempre colocou um alto prmio no objetivo de maxi-mizao da riqueza dos acionistas.

Um entendimento adicional a respeito da concretizao da meta de maximizao da riqueza dos acionistas

pode ser obtido decompondo o conceito de lucro em seus elementos importantes. O lucro no perodo t, t, igual receita total (RTt) menos os custos totais (CTt):

t RTt CTt [1.2]

4 Annual Report, Berkshire Hathaway, Inc., 2005.

05-Cap01.indd 805-Cap01.indd 8 06.04.10 18:05:2706.04.10 18:05:27

CAPTULO 1 Introduo e Objetivos da Empresa 9

De modo similar, a receita total no perodo t igual ao preo unitrio (Pt) vezes a quantidade vendida (Qt):

RTt Pt Qt [1.3]

O custo total no perodo t igual ao custo varivel por unidade (Vt) vezes o nmero de unidades produzidas (Qt), mais os custos fixos no perodo t, ou Ft:

CTt Vt Qt Ft [1.4]

Substituindo as equaes 1.2, 1.3 e 1.4 na Equao 1.1, obtemos:

V0 . (Aes emitidas) =

Pt . Q

t V

t . Q

t F

t

(1 + ke)tt = 1

[1.5]

A natureza integradora do modelo de maximizao da riqueza dos acionistas ilustrada na Figura 1.3. O termo Pt Qt representa a receita total gerada pela empresa. Na perspectiva da tomada de decises, esse valor depende da funo de demanda da empresa e das decises sobre preos da empresa. Os custos da empresa, tanto fixos (Ft) como variveis (Vt), so discutidos nos Captulos 5 e 6. Uma empresa que escolher uma tecnologia de produo com uso intensivo de capital tender a ter uma proporo maior de custos fixos do que outra que esco-lher uma tecnologia de uso intensivo de mo de obra.

Exemplo DECISES DE ALOCAO DE RECURSOS E RIQUEZA DO ACIONISTA: APPLE COMPUTER5

Na distribuio de seu sofisticado computador pessoal iMac e iPods de alta tecnologia, a Apple considerou trs canais de distribuio. Por um lado, copiar o estilo direto-ao-cliente da Dell implicaria comprar componentes da Motorola, AMD e Intel e, ento, contrataria produtores independentes para montar just-in-time o que cada cliente ordenasse, em vendas pelo telefone ou pela Internet. Alternativamente, a Apple poderia assumir compro-missos de distribuio com varejistas eletrnicos tais como a Computer Tree. Finalmente, a Apple podia comer-cializar seus produtos em Lojas Apple. Essa terceira abordagem acarreta enormes investimentos de capital e uma baixa proporo de custos variveis, especialmente se o varejista procura locais de alta visibilidade e precisa de grandes espaos.

Recentemente, a Apple abriu sua 147a loja na 5a Avenida de Nova York. A locao deixa pouca dvida acerca da alocao dos recursos da empresa nesta nova distribuio estratgica. A Apple ocupa um amplo espao subter-rneo, com um cubo de vidro na superfcie, desenhado pelo prprio Steve Jobs, entre o Central Park e o famoso Hotel Plaza. Em 2005, a Apple obteve lucro operacional de US$ 151 milhes sobre vendas de US$ 2,35 bilhes nas Lojas Apple, uma margem de 6,4% em relao aos aproximadamente 2% da empresa como um todo.

Lucros Econmicos, Lucros Contbeis e Fluxo de Caixa

O conceito de lucro econmico utilizado por ns no o mesmo que a definio contbil de ganhos ou lucro lquido por vrios motivos. Em primeiro lugar, os lucros contbeis podem ser ambguos, pois os princpios de

5 Com base em Nick Wingfield, How Apples Store Strategy Beat the Odds, The Wall Street Journal, 17 maio 2006, p. B1.

05-Cap01.indd 905-Cap01.indd 9 06.04.10 18:05:2806.04.10 18:05:28

10 Economia de Empresas

contabilidade geralmente aceitos permitem uma grande faixa de variao quando aplicados em relatrios de lucros. Alm disso, os lucros contbeis no levam em conta o custo de oportunidade do capital investido pelos propriet-rios de uma firma. Por fim, os lucros contbeis podem no refletir o fluxo de caixa real por causa do estabelecimen-to arbitrrio de depreciao e do estabelecimento muitas vezes equivocado do valor do estoque.

Na prtica, os gestores que procuram maximizar a riqueza dos acionistas concentram-se na maximizao do valor presente dos fluxos de caixa disponveis aos proprietrios da empresa. A definio de fluxo de caixa dos bene-fcios disponveis aos proprietrios de uma empresa clara e coerente com o objetivo de maximizar o valor presen-te dos lucros econmicos futuros esperados. Ao longo do texto, quando o termo lucro for utilizado, significar lucro econmico, e no lucro definido pela contabilidade. Quando empregado desse modo, o conceito de lucro coeren-te com o conceito de fluxo de caixa e conduz a decises de maximizao da riqueza tomadas pelos gestores.

SEPARAO DE PROPRIEDADE E CONTROLE:O PROBLEMA PRINCIPAL-AGENTEA maximizao do lucro e da riqueza dos acionistas, so conceitos teis nos casos em que as decises alternativas so facilmente estimados. Esses casos incluem problemas do tipo programao do nvel timo de produo, deter-minao de uma poltica de estoques otimizados dado algum padro de vendas e instalaes produtivas dispon-veis, e a escolha entre comprar ou arrendar uma mquina.

No entanto, em outros casos em que as alternativas so mais difceis de identificar, os custos e benefcios so menos claros ou os objetivos dos proprietrios e gestores no esto alinhados, os gestores frequentemente seguem seus prprios interesses.

Pt . Qt Vt . Qt Ft(1 + ke)

tt=1

igual a

O fluxo de lucros futuros depende 1. Das receitas geradas teoria da demanda e previso poltica de preos Considerao de exportao/importao 2. Dos custos mtodos de produo utilizados natureza da funo dos custos

A taxa de desconto, ke, depende 1. Do risco percebido da empresa 2. Das condies do mercado de capitais

Valor deuma empresa

Limitado por Recursos internose limitaes

externas

F I G U R A 1 . 3 Fatores Determinantes do Valor de uma Empresa

05-Cap01.indd 1005-Cap01.indd 10 06.04.10 18:05:2806.04.10 18:05:28

CAPTULO 1 Introduo e Objetivos da Empresa 11

Objetivos Divergentes e Conflito de Agncia

medida que firmas individuais e empresas controladas por poucas pessoas evoluem para sociedades annimas, os proprietrios (os contratantes) delegam a autoridade para a tomada de decises a dirigentes profissionais (os agentes) em uma relao de agncia. Em virtude de os dirigentes-agentes em geral terem muito menos a perder do que os proprietrios-contratantes, os agentes, muitas vezes, buscam nveis aceitveis (em vez de mximos) de lucro e de riqueza do acionista enquanto se preocupam com seus prprios interesses. Esse tema conhecido como problema principal-agente ou conflito de agncia.

Por exemplo, quando os preos do petrleo caram devido ao colapso do cartel Opep na dcada de 1990, os dirigentes da Exxon diversificaram a empresa por linhas de produto, incluindo o desenvolvimento de softwares para computador, que era um domnio em que a Exxon tinha pouco ou nenhum conhecimento especializado ou no possua alguma vantagem competitiva. Os dirigentes esperavam que a diversificao estabilizasse seus bnus executivos vinculados aos lucros trimestrais e isso ocorreu. No entanto, a deciso de diversificar acabou causando uma queda contnua do valor da ao da Exxon.

Proteger seus prprios interesses tambm pode fazer com que os dirigentes se concentrem na segurana a longo prazo de seus empregos. Em alguns casos isso pode motiv-los a limitar a quantidade de risco porque um desfecho desfavorvel resultante do risco poderia conduzir sua demisso. Porm, deixar de assumir riscos pode ser fatal em si mesmo. A Kodak um bom exemplo. No incio da dcada de 2000, os executivos da Kodak no quiseram assumir o risco de desenvolver os primeiros produtos de fotografia digital. Quando a demanda por pro-dutos digitais elevou-se subsequentemente, a Kodak permaneceu com um nmero reduzido de mercados para seus filmes tradicionais. De modo anlogo Exxon, o valor de sua ao diminuiu drasticamente.

Por fim o fluxo de caixa para os proprietrios se corri quando os recursos da empresa so desviados de seus usos mais produtivos para a concesso de benefcios aos dirigentes. Em 1988, a RJR Nabisco era uma empresa que havia se tornado inflada com recantos de frias corporativos na Flrida, uma grande frota de jatos executivos e muitos hangares e uma fixao dos executivos em um novo produto de pssimo odor (o cigarro Premier sem fumaa). Essas escolhas dos dirigentes deixaram a RJR Nabisco com um valor substancialmente menor no mer-cado do que teria sido possvel com decises voltadas para uma melhor alocao de recursos. Reconhecendo o potencial para elevao do valor, a Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR) iniciou um processo hostil de aquisio do controle acionrio e adquiriu a RJR Nabisco por US$ 25 bilhes no incio de 1989. O preo de compra ofereci-do aos titulares de aes ordinrias pela KKR foi de US$ 109 por ao, muito melhor que o preo de US$ 50 a US$ 55 antes da operao. Os novos proprietrios agiram rapidamente e venderam diversos ativos da RJR de retor-no reduzido, cortaram despesas operacionais e cancelaram o projeto Premier. Embora a transao fosse bastante alavancada com a contratao de financiamentos volumosos a taxas de juros elevadas, um fluxo de caixa maior permitiu KKR liquidar os emprstimos em um perodo de sete anos, consideravelmente antes da programao.

Para forjar uma aliana mais prxima entre os interesses dos acionistas e dos dirigentes, algumas empresas estruturam uma maior proporo da remunerao de um executivo na forma de pagamentos baseados no desem-penho. Por exemplo, em 2002, Michael Eisner da Walt Disney recebeu mais de US$ 20,2 milhes de remunerao a longo prazo (alm de seu salrio anual de US$ 750 mil) como gratificao por aumentar dez vezes o valor de mercado da Walt Disney, que passou de US$ 2 bilhes para US$ 23 bilhes nos seus dez anos como CEO.6 Outras empresas, como Hershey Foods, CSX, Union Carbide, General Motors e Xerox, exigem que os dirigentes e mem-bros do Conselho sejam proprietrios de uma quantidade substancial de aes da empresa como condio para pertencer ao quadro da empresa. A ideia por trs dessa clusula contratual alinhar os interesses financeiros dos dirigentes diretamente com aqueles dos acionistas. Em resumo, o grau de motivao que um dirigente ter para atuar segundo os interesses dos acionistas da empresa depende da estrutura de sua remunerao global, da ameaa de dispensa e do risco de aquisio do controle acionrio por um novo grupo de proprietrios.

6 That Eye-Popping Executive Pay, BusinessWeek, 25 abr. 1994, p. 52-8.

05-Cap01.indd 1105-Cap01.indd 11 06.04.10 18:05:2906.04.10 18:05:29

12 Economia de Empresas

Exemplo CUSTOS DE AGNCIA E REESTRUTURAO CORPORATIVA: O. M. SCOTT & SONS

A existncia de elevados custos de agncia por vezes motiva empresas a reestrutur-las financeiramente para alcanar nveis superiores de eficincia. Por exemplo, a empresa O. M. Scott & Sons, antes uma subsidiria da ITT, foi comprada pelos dirigentes da Scott numa operao de alta alavancagem financeira (ou LBO Leveraged Buyout, do ingls).

Defrontando-se com altos pagamentos de juros e do principal em razo de transao de compra e tendo o potencial de lucro diretamente da operao eficiente da empresa, os novos gestores-proprietrios rapidamente colocaram em marcha contratos contbeis e procedimentos operacionais moldados para crescer a performance da Scott. Controlando nveis de estoques rigidamente e negociando mais agressivamente com fornecedores, a empre-sa se viu capaz de reduzir seu investimento mdio em capital de giro de um nvel inicial de $75 milhes para $35 milhes. Ao mesmo tempo, planos de incentivo para a fora de vendas levaram a aumento das receitas de $160 milhes para um recorde de $200 milhes7.

Problemas de Agncia8

Dois fatores comuns que do origem a todos os problemas principal-agente so a natureza inerentemente inobser-vvel do empenho dos dirigentes e a presena de perturbaes aleatrias na produo da equipe. O desempenho na funo de costureiras remuneradas por pea de vesturio confeccionada facilmente controlado, mas o empe-nho no trabalho de vendedores e representantes comerciais de um fabricante pode ser observvel somente a um custo que chega a ser proibitivo. A observao direta da ao dos dirigentes at mais problemtica porque eles contribuem com aquilo que se poderia denominar ingenuidade criativa. A ingenuidade criativa na previso de problemas antes que ocorram inerentemente inobservvel. Os proprietrios tomam conhecimento dela quando os percebem, porm, muitas vezes, no a reconhecem. Como consequncia, ao explicar as flutuaes do desempe-nho da empresa, a ingenuidade criativa do dirigente, em geral, inseparvel da boa e da m sorte. Portanto, os proprietrios encontram dificuldade para saber quando premiar os dirigentes por condies econmicas favorveis e quando culp-los por mau desempenho. Em uma tentativa para atenuar esses problemas de agncia, as empresas incorrem em diversos custos de agn-cia, que incluem os seguintes:

1. Gastos com salrios para estruturar a remunerao dos executivos graduados de modo a alinhar os incen-tivos aos dirigentes com os interesses dos acionistas, como concesso de opes restritas ou diferidas de compra de aes.

2. Auditorias internas e comits de superviso contbil para monitorar as aes dos dirigentes. Alm disso, muitos grandes credores, especialmente bancos, hoje em dia acompanham ndices financeiros e decises de investimento de empresas muito endividadas em base mensal ou mesmo quinzenal. Estas iniciativas fortalecem a governana corporativa da empresa. Veja o Quadro 1.1 para conhecer mecanismos de imple-mentao da governana corporativa.

7 Uma discusso mais completa da experincia da Scott pode ser encontrada em Brett Duval Fromson, Life After Debt: How LBOs Do It, Fortune, 13 mar. 1989, p. 91-2.8 Ver Amir Barnea, R. Haugen, L. Senbet. Agency Problems and Financial Contracting, Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1985, para um resumo da questo do problema de agncia. Ver tambm Michael Jensen, William Meckling, Theory of the Firm: Managerial behavior, Agency Costs, and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, out. 1976, p. 305-6. Eugene Fama, Agency Problems and the Theory of the Firm, Journal of Political Economy, abr. 1980, p. 288-307.

05-Cap01.indd 1205-Cap01.indd 12 06.04.10 18:05:2906.04.10 18:05:29

CAPTULO 1 Introduo e Objetivos da Empresa 13

3. Gastos vinculados e seguro contra perdas por fraude para proteger os acionistas da desonestidade dos dirigentes.

4. Lucros perdidos como resultado de estruturas organizacionais complexas criadas para limitar a flexibilida-de dos dirigentes mas que impedem respostas tempestivas a oportunidades.

TA B E L A 1 . 1 Mecanismos de implantao de governana corporativa

Monitoramento interno por um conselho independente de subcomits diretores

Monitoramento interno/externo por grandes credores

Monitoramento interno/externo por proprietrios de grandes blocos de aes

Auditoria e anlise de variao

Benchmark interno

Cultura corporativa de obrigaes ticas

Alta moral dos funcionrios, dando apoio aos informantes de condutas imprprias

IMPLICAES DA MAXIMIZAO DA RIQUEZA DO ACIONISTAOs crticos daqueles que pretendem alinhar os interesses dos dirigentes com os interesses dos acionistas alegam que a maximizao da riqueza dos acionistas se concentra em resultados de curto prazo, com a excluso do investimen-to de longo prazo. No entanto, as evidncias sugerem justamente o oposto. Fluxos de caixa de prazos mais curtos podem explicar somente uma pequena frao do valor de mercado capitalizado refletido no preo da ao da empresa. Por exemplo, somente 18% do valor das aes em 1988 podem ser explicados pelos dividendos esperados nos primeiros cinco anos, e somente 35% pelos dividendos dos primeiros dez anos.9 A maximizao da riqueza dos acionistas possui como foco o longo prazo, e no o curto prazo.

No consenso geral, os dirigentes que se propem a maximizar o valor precisam administrar a mudana algumas vezes, mudanas radicais na concorrncia (empresas areas), tecnologia (vendas pela Internet) e regu-lao (cigarros) , porm precisam faz-lo atentando para a lucratividade sustentvel de longo prazo da empresa. Em resumo, os dirigentes orientados maximizao do valor devem prever a mudana e preparar planos de contingncia.

A maximizao da riqueza dos acionistas um objetivo dinmico explcito que reflete as informaes pbli-cas atualmente disponveis a respeito dos fluxos de caixa futuros esperados e dos riscos previsveis. Como tal, ela reflete as oportunidades de investimento estratgico que uma equipe de dirigentes desenvolve, e no apenas os investimentos pr-existentes com valor presente lquido positivo. A Amgen, uma empresa de biotecnologia, tinha um valor acionrio de US$ 42 milhes em 1983, apesar de no possuir vendas, fluxo de caixa, bens de capital, patentes, e ter segredos comerciais com pouca proteo. Em 2003, a Amgen teve receitas superiores a US$ 7,9 bilhes e um fluxo de caixa anual de US$ 2 bilhes. Em um intervalo de 20 anos, a Amgen desenvolveu e aplicou valiosas oportunidades estratgicas em biotecnologia.

Em geral, somente cerca de 85% do valor do acionista pode ser explicado por at 30 anos de fluxos de caixa10. O percentual remanescente reflete o valor capitalizado das opes estratgicas para ampliar alguns

9 J. R. Woolridge, Competitive Decline: Is a Myopic Stock Market to Blame? Journal of Applied Corporate Finance, primavera 1988, p. 26-36.10 Woolridge, op. cit.

05-Cap01.indd 1305-Cap01.indd 13 06.04.10 18:05:3006.04.10 18:05:30

14 Economia de Empresas

negcios lucrativos, eliminar e abandonar outros e manter, mas postergar, investimentos at que mais informa-es ainda sobre outros projetos tornem-se disponveis.

O comportamento de maximizao de valor por parte dos gestores tambm distinto do comportamento de satisfao prpria. Dirigentes que agem assim buscam atingir suas metas como, por exemplo, atingir crescimen-to de vendas, retorno sobre investimentos ou ratings especficos quaisquer. No os maximizadores de valor! Em vez de tentar alcanar padres com 97%, 99% ou 99,9% de aterrizagens e decolagens sem risco ou alcanar 9%, 11% ou 12,1% de retorno sobre o capital prprio, o gestor maximizador de valor se comprometer com melhoras con-tnuas. A qualquer tempo em que os benefcios de uma atitude exceder seu custo marginal, ele o far.

Quando a General Motors deu incio empresa automo-bilstica diferente em 1991, as vendas do Saturn absoluta-mente deslancharam. Com o ndice de qualidade do produto J. D. Powers 8% frente da Honda e a satisfao do cliente com o processo de vendas sem pechincha 35% frente de todos os concorrentes, o Saturn alcanou em apenas dois anos o patamar de 200 mil unidades vendidas que incluam o Honda Civic e o Toyota Corolla, e obteve em 1995 o volume de vendas de 285 mil unidades do Ford Escort. Ao tornarem os aspectos interpessoais do atendi-mento ao cliente a prioridade nmero um e possuindo sistemas superiores de estoques e de informaes geren-ciais, os concessionrios Saturn mostraram-se muito ren-tveis e desenvolveram rapidamente uma reputao por conseguirem uma das maiores pontuaes do setor no item fidelidade dos clientes.

No entanto, estabelecendo um preo para o mo -delo bsico do Saturn US$ 1.200 abaixo do preo de US$ 12.050 para os compactos japoneses rivais, a matriz da GM obteve uma margem de lucro de somente US$ 400 por veculo. Em um ano tpico, isso significava que a GM estava recuperando somente cerca de US$ 100 milhes de seu investimento de US$ 3 bilhes, uma taxa de retorno sobre o investimento de 3%. Como o custo de capital para a GM era de 11%, cada carro Saturn representava um pre-juzo de aproximadamente US$ 1 mil. Esses valores com-param-se com uma margem de lucro de US$ 3.300 por veculo em algumas das outras divises da GM. Con-sequentemente, o fluxo de caixa no foi reinvestido na diviso Saturn, os produtos no foram atualizados e os modelos estagnaram. Em 1997, as vendas diminuram 9%, e, em 1998, caram mais 20%.

Dois problemas parecem ser responsveis pela queda de vendas do Saturn. Primeiro, os dirigentes na GM nunca

adotaram uma perspectiva de gesto de mudana do que seria necessrio para transferir aqueles que se tornavam proprietrios pela primeira vez de um Saturn para as divi-ses mais lucrativas da GM. A estratgia corporativa era que os compradores jovens do Saturn preocupados com o custo fossem, no final, adquirir um Buick e um Oldsmobile. Em vez disso, os proprietrios de meia-idade fiis ao Saturn procuraram trocar por um carro melhor da Saturn e, no encontrando, preferiram modelos importados maio-res como o Honda Accord e o Toyota Camry. Em segundo lugar, as taxas de cmbio iene-dlar flutuaram acentuada-mente entre 1995 e 2005 de 94 a 130 ienes por dlar ame-ricano. Essa mudana na taxa de cmbio tornou possvel que, algumas vezes, a Honda e a Toyota dessem descontos nos preos em dlar de Civics, Accords, Corollas e Camrys sem reduzir a receita em ienes dessas exportaes.

A Saturn percebeu que empresas cujos produtos esto expostos competio de fabricantes estrangeiros devem planejar as apresentaes dos produtos e as campa-nhas publicitrias de modo a dar conta desse ambiente competitivo global. As apresentaes recentes de produtos incluram um utilitrio esportivo, um SUV com consumo eficiente de combustvel e um coup esportivo imponente. O novo hbrido de eletricidade e gasolina da Saturn prova-velmente ser mais barato do que o hbrido pioneiro da Toyota, mantendo todas as caractersticas que contribuem para a fidelidade qualidade Saturn.

11 Baseado nos artigos de M. Cohen, Saturns Supply-Chain Innovation, Sloan Management Review, vero de 2000, p. 93-6; Small Car Sales Are Back, Business Week, 22 set. 1997, p. 40-2; Why Didnt GM Do More for Saturn?, Business Week, 16 mar. 1998, p. 62.

O Q U E D E U C E R T O O Q U E D E U E R R A D O

SATURN CORPORATION11

05-Cap01.indd 1405-Cap01.indd 14 06.04.10 18:05:3106.04.10 18:05:31

CAPTULO 1 Introduo e Objetivos da Empresa 15

Cautelas para a Maximizao do Valor do Acionista

Os gestores devem se concentrar na maximizao do valor ao acionista apenas se forem atendidas trs condies. Essas condies exigem (1) mercados maduros, (2) ausncia de informaes assimtricas relevantes, e (3) custos conhecidos de recontratao. Agora discutiremos como uma violao dessas condies implica uma viso muito mais ampla do papel do gerenciamento na tomada de decises da firma.

Mercados Maduros Para que todos os efeitos das decises gerenciais influenciem os fluxos de caixa de uma empresa, devem existir mercados futuros e a termo para os seus insumos, produtos e subprodutos. Por exemplo, mercados a termo e futuros para petrleo e gros de caf permitem que a Texaco e a rede de cafs Starbucks rea-lizem anlises do fluxo de caixa com projees de custo mais precisas. Por uma pequena despesa de 3% a 5% conhecida antecipadamente, os dirigentes orientados maximizao do valor podem usar mercados a termo ou futuros para fixar seus gastos com insumos e evitar aumentos de custo inesperados. Esse aspecto abrangente dos mercados permite reduzir os respectivos preos que cobrem os custos da gasolina e do cappuccino.

Gigantes farmacuticas como GlaxoSmithKline, Merck, Pfizer, e Eli Lilly gastam uma mdia de US$ 802 milhes para desenvolver um novo remdio. Alm disso, so necessrios 1, 2, 3 anos de pesquisa e teste de eficincia para efeitos colaterais, testes clnicos e produo e distribuio. Somente 4 em 100 molcu-las candidatas ou compostos analisados seguem para anlises investigativas de novas drogas. Apenas 5 em 200 dessas disponveis novas drogas revelam sufi-ciente eficcia em testes com animais para garantir testes em humanos. Fracassos clnicos ocorrem em 6 de 10 testes em humanos e somente metade dos remdios apresentados FDA so finalmente apro-vados. Em suma, a probabilidade composta de des-coberta de remdios de sucesso de somente 0,04 x 0,025 x 0,4 x 0,5 = 0,0002, ou dois centsimos de 1%. Aquelas poucas patentes que vo para as prateleiras das farmcias, especialmente aquelas que se tornam lderes de venda com muitos bilhes de faturamen-to, devem contribuir com lucro operacional sufi-ciente para recuperar o custo de todos aqueles fracassos de pesquisa e desenvolvimento.

Em 2000, uma das patentes-chave do remdio lder de vendas de Eli Lilly, Prozac, foi cancelada por

um regulador governamental e por um juiz federal. No espao de um ms, a Eli Lilly perdeu 70% das vendas do Prozac para equivalentes genricos. Embora esta empresa tenha vrios outros remdios de sucesso, o preo de suas aes caiu 32%. O CEO da empresa, Sidney Taurel, reconheceu seu erro em no ter desenvolvido um substituto para o Prozac quando a patente deste remdio foi inicialmente desregularizada. Taurel ento se moveu rpido em estabelecer um novo conceito de gerenciamento na empresa. Agora, a cada novo remdio da Eli Lilly direcionado uma equipe de cientistas, marqueteiros e experts em regulao para acompanhar o ciclo de vida completo do mesmo, da pesquisa ao trmino da patente. A funo-chave de tais equipes funcional-mente integradas de efetuar anlises de contingn-cia e planejamento com cenrios, de modo a lidar com o inesperado.

12 C. Kennedy, F. Harris, M. Lord, Integrating Public Policy and Public Affairs into Pharmaceutical Marketing: Differential Pricing and the AIDS Pandemic, Journal of Public Policy and Marketing, outo. 2004, p. 1-23; Eli Lilly: Bloom and Blight, The Economist, 26 out. 2002, p. 60.

O Q U E D E U C E R T O O Q U E D E U E R R A D O

ELI LILLY DEPRIMIDA PELA PERDA DA PATENTE DO PROZAC12

05-Cap01.indd 1505-Cap01.indd 15 06.04.10 18:05:3106.04.10 18:05:31

16 Economia de Empresas

Exemplo CRDITOS DE DESPOLUIO NA DUKE POWER13De modo similar, os mercados ficam mais completos e maduros pelo estabelecimento de um sistema de negociao de ar poludo que permite estabelecer um preo sobre o dixido de enxofre (SO2) que produto residual da quei-ma de carvo com alta concentrao de enxofre. Emisses SO2 de fbricas movidas queima de carvo tm eleva-do a acidez da chuva nas florestas desde o Maine at a Gergia a nveis quase cem vezes superiores acidez natural das chuvas no nordeste dos Estados Unidos. rvores mortas, pinturas que desbotam, asma crescente e decompo-sio de pedras de monumentos tem sido o resultado. Para alcanar uma queda substancial na poluio a um baixo custo, a Lei do Ar Puro de 1990 criou um mercado para os direitos de emitir SO2.

A Agncia de Proteo Ambiental emite direitos negociveis de poluio para 467 poluidores conhecidos de SO2, relativamente a 70% das emisses do ano anterior. As empresas de servios pblicos comearam ento a nego-ciar os direitos. Aquelas que conseguiram abater suas emisses a baixo custo (talvez porque tivessem equipamentos de depurao de chamin) venderam seus direitos para empresas que no puderam abater suas emisses a custos satisfatrios. Em outras palavras, aqueles que reduziram suas emisses a baixo custo foram capazes de vender os direitos de que no precisavam para aqueles de alto custo na reduo de seus nveis de poluio. O resultado foi que o ar do pas ficou 30% mais limpo ao menor custo possvel.

Como resultado da maturidade desse mercado, as empresas de energia eltrica como a Duke Power agora sabem qual linha de despesa devem incorporar nas suas projees de fluxo de caixa para os resduos de SO2 nas operaes com carvo. Tais direitos podem ser vendidos por mais de US$ 100 por tonelada e uma simples unidade produtora pode requerer mais de 15.000 toneladas. A comparao contnua entre a instalao de equipamentos despoluidores caros, que utilizam combustveis alternativos dispendiosos com carvo de baixo teor de enxofre ou gs, ou pagar o preo de mercado por tais direitos de poluio podem agora ser explicitamente analisados e solu-es de custo mnimo podem ser encontradas.

Inexistncia de Informaes Assimtricas Problemas de monitoramento e coordenao no mbito da empresa e problemas de contratao entre vendedores e compradores surgem, muitas vezes, por causa de informa-es assimtricas. Os gerentes de linha e os empregados podem no entender o que seus superiores pretendem. Um comunicado interno da Food Lion, desafiando os empregados a identificarem mil maneiras diferentes de econo-mizar 1% de seus prprios custos, obteve economias no desejveis no preparo e na armazenagem de alimentos. Dianne Sawyer, que apresenta um programa de telenotcias, gravou em seguida, secretamente, empregados em balces expondo peixes borrifando... concentrao ligeira de amonaco para restaurar a aparncia vermelha do salmo fresco. Evidentemente, esse no era o comportamento que o alto escalo da Food Lion pretendia exibir aos clientes, fazendo-os acreditar que empregados excessivamente dedicados reduo de custos dispensariam regu-larmente aos peixes que consumiam.

Criar uma boa reputao perante clientes e empregados uma maneira de as companhias lidarem com o problema de informaes assimtricas, e os gestores precisam permanecer atentos aos efeitos da reputao sobre o valor dos acionistas.

Custos de Renovao de Contratos Conhecidos Finalmente, a concentrao exclusiva no valor presente descontado dos fluxos de caixa futuros exige dos gestores a obteno no somente de estimativas de receitas de vendas e despesas, mas tambm dos custos de renovao de contratos futuros de insumos essenciais. Os proprietrios de times profissionais de beisebol tm enfatizado a importncia dos custos de renovao de contratos conhecidos (envolvendo jogadores-estrela) para o valor de seus negcios. Em outro caso, a Westinghouse assinou contratos de

13 Baseado em Cornering the Market, The Wall Street Journal, 5 jun. 1995, p. B1; Economic Report of the President, February 2000, Washington, DC: U.S.G.P.O., 2000, p. 240-64.

05-Cap01.indd 1605-Cap01.indd 16 06.04.10 18:05:3206.04.10 18:05:32

CAPTULO 1 Introduo e Objetivos da Empresa 17

longo prazo para o fornecimento de varas de combustvel para usinas nucleares sem possuir esse conhecimento. Aps isso, o preo de mercado do urnio quadruplicou e a Westinghouse recusou-se a entregar os produtos, sendo pro-cessada pelas empresaas de energia. Gestores que buscam a maximizao de valor devem antecipar e reduzir tais problemas de recontratao.

Exemplo LIXO ESPACIAL EM RBITAS BAIXAS: MOTOROLA AND TELEDESIC14Caminhos orbitais de satlites esto se tornando congestionados com lixo espacial. O Comando Espacial da Fora Area Americana levantou 8.500 objetos de no mnimo 10 centmetros de largura na rbita baixa do planeta (6 a 125 milhas de altura) e de no mnimo 1 metro na rbita geosncrona (20.000 milhas). Entretanto, uma coliso com um objeto to pequeno quanto o de meio centmetro de espessura j despressurizaria uma nave espacial resultan-do na perda da misso. Em julho de 1996, Cerise, um satlite francs, saiu de rbita aps colidir com fragmentos do satlite francs Arienne 4 explodido anteriormente. A vastido do espao interestelar justamente isso vasto mas as rbitas referidas tornando congestionadas. Aproximadamente 70 a 100 novos satlites comercias e mili-tares so lanados a cada ano ao redor do mundo, a um custo de US$ 16.000 a US$ 50.000 por quilo. A Lockheed Martin est testando um foguete X-33 que reduzir esse custo a US$ 2.000 por quilo. medida que empresas como a Aerostro e Kelly desenvolvem sistemas de lanamento mais baratos que podem alcanar velocidades de escape, o congestionamento certamente vai piorar.

O problema que caminhos orbitais so propriedades comuns como reas de pesca submarina. Nenhuma empresa ou pas tem incentivo para economizar no uso de forma a alcanar mxima sustentabilidade, visto que ningum pode se apropriar dos benefcios decorrentes. Nenhum direito privado de propriedade especificado, assinado ou forado. Como resultado, cada produtor tem um incentivo para exagerar no uso. Quando o conges-tionamento ocorre, os custos so partilhados por todos, mas os custos de acidentes catastrficos ficam por conta das partes. Quem deve o que a quem quando um futuro Cerise se chocar com um satlite Motorola no foi deter-minado. Esta lacuna de direitos de propriedade privada e consequente falta de completude do mercado impede at mesmo a mais vaga anlise de fluxo de caixa projetados.

Quando a Motorola contratou a Teledesic para lanar novos satlites de comunicao na rbita baixa do pla-neta, esta ltima comeou a recorrer a atividades de lobby para conseguir a privatizao de recursos comuns de propriedade relativos a caminhos orbitais. Mercados mais completos ou maduros poderiam ento fazer surgir preos para tais caminhos, e isso implicaria em anlises de custos de recontratao de fluxos de caixa projetados para reposio de satlites.

medida que os mercados so imaturos, as informaes so assimtricas ou os custos de renovao de contratos so desconhecidos, os gerentes devem atentar para esses temas a fim de maximizar a riqueza do acio-nista em vez de simplesmente focalizar de modo mope a maximizao do valor presente lquido dos fluxos de caixa futuros esperados.

Direitos Residuais

Existe um consenso cada vez mais popular de que a principal obrigao dos dirigentes e do conselho de adminis-trao devida aos acionistas e no a outras partes interessadas. Os acionistas possuem um direito residual sobre

14 Baseado em To Boldly Dump, The Economist, 29 mar. 1997, p. 87; Theyre Going Crazy in Space, BusinessWeek, 28 jul. 1997, p. 89.

05-Cap01.indd 1705-Cap01.indd 17 06.04.10 18:05:3306.04.10 18:05:33

18 Economia de Empresas

os fluxos de caixa lquidos da empresa, depois de pagos todos os compromissos contratuais. Todas as demais partes interessadas (empregados, clientes, debenturistas, bancos, fornecedores, o fisco, a comunidade na qual as fbricas esto localizadas etc.) possuem retornos esperados contratuais. Se as expectativas criadas por tais contratos no forem atendidas, qualquer uma dessas partes interessadas ter pleno acesso ao direito contratual para assegurar tudo que lhes for devido. Os acionistas tambm possuem direitos contratuais, mas esses direitos simplesmente os qualificam para receber o saldo remanescente, isto , o valor residual. Como consequncia, quando os acionistas contratam um presidente e um conselho de administrao, eles criam um dever fiducirio para usar os recursos da companhia com parcimnia de tal modo a maximizar o valor presente lquido dos direitos residuais. isso que constitui o objetivo da maximizao da riqueza dos acionistas.

No entanto, preciso ficar claro que o valor da ao de qualquer companhia depende em grande parte dos efeitos da reputao. Subcapitalizar um plano de penses ou poluir o ambiente resulta em perdas macias de valor capitalizado, porque os mercados financeiros preveem (corretamente) que uma empresa como essa ter fluxos de caixa futuros reduzidos. Os custos de renovao de contratos e os custos para atrair novos empregados aumenta-ro, as autoridades tributrias reduziro os incentivos fiscais oferecidos para a instalao de fbricas novas, os clientes podero boicotar a empresa, e os custos de relaes pblicas, lobby e jurdicos de tal companhia certamen-te se elevaro. Tudo isso significa que os dirigentes orientados maximizao do valor devem afinar-se cuidadosa-mente com os interesses das partes porque os melhores interesses de seus acionistas assim o requerem.

Objetivos no Setor Pblico e nas Entidades sem Fins Lucrativos15

O objetivo de maximizao do valor desenvolvido para empresas do setor privado no constitui um objetivo apro-priado no setor pblico ou nas organizaes sem fins lucrativos (SFL). Essas organizaes possuem um conjunto diferente de objetivos por causa da natureza do bem ou servio que fornecem e da maneira como so custeadas.

Existem trs caractersticas das organizaes SFL que as distinguem das empresas com fins lucrativos e influenciam a tomada de deciso na empresa. Primeiro, ningum possui o direito de receber lucro ou supervit em uma entidade SFL. A ausncia de uma motivao por lucro pode exercer um srio impacto sobre o incentivo de atuar com eficincia. Segundo, as entidades SFL esto isentas do imposto de renda sobre o lucro. Finalmente, muitas entidades SFL se beneficiam do fato de as doaes que lhes so feitas serem dedutveis do imposto de renda. Esses benefcios fiscais concedem uma vantagem s entidades SFL quando concorrem com empresas com fins lucrativos.

As entidades SFL incluem grupos de artes cnicas, museus, bibliotecas, hospitais, igrejas, organizaes volun-trias, cooperativas, cooperativas de crdito, sindicatos, sociedades profissionais, fundaes e organizaes de beneficncia. Algumas dessas organizaes oferecem servios para um grupo de clientes, como os pacientes de um hospital. Outras prestam servios principalmente aos membros, como os scios de um clube de campo ou de uma cooperativa de crdito. Finalmente, algumas organizaes SFL produzem benefcios para o pblico, como ocorre no caso de uma orquestra sinfnica local ou companhia teatral.

A caracterstica mais importante que distingue as organizaes SFL das organizaes dos setores pblico e pri-vado reside nas fontes de sustentao financeira. Organizaes SFL recebem uma grande porcentagem de seus fun-dos gerados externamente de contribuies voluntrias. Quanto maior a proporo de fundos externos recebidos como porcentagem da receita total, mais prxima se encontra a organizao de ser uma entidade SFL pura. Em caso contrrio, quanto menor a porcentagem das contribuies em relao receita total, mais prxima a organizao se encontra de ser uma empresa ou rgo do governo. Por exemplo, por esse critrio uma cooperativa de crdito deve-ria ter objetivos organizacionais muito similares aos dos bancos, enquanto a American Economic Association, uma associao profissional de economistas, aproxima-se mais de uma organizao SFL.

Os rgos do setor pblico tendem a prestar servios com carter significativo de bem pblico. Em contraste com bens privados, como uma minibarra de chocolate, os bens pblicos podem ser consumidos por mais de uma pessoa ao mesmo tempo e implicam custos elevados, visto termos aqueles que no pagam. Exemplos de bens pbli-

15 Esta seo baseia-se em grande parte na obra de Burton A. Weisbrod, The Nonprofit Economy, Cambridge, MA: Harvard University Press, 1988.

05-Cap01.indd 1805-Cap01.indd 18 06.04.10 18:05:3306.04.10 18:05:33

CAPTULO 1 Introduo e Objetivos da Empresa 19

cos incluem a defesa nacional e o controle de enchentes. Se um sistema de msseis antibalsticos ou de comportas para controle de enchentes for construdo, aqueles que se encontram por trs do escudo no podem ser exclud