evolução da teoria financeira

. . . , - 131

Evoluo da teoria financeira e abolsa de valores no Brasil

*

Resumo O trabalho faz uma apresentao no dogmtica de alguns pontos das novas teorias daintermediao financeira, oriundas da escola neoclssica e na qual foram posteriormente acrescentados

elementos da escola keynesiana, para sustentar a importncia econmica do mercado de capitais. Utilizando-

se destes elementos, apresentamos o mercado de capitais brasileiro, em especial a Bolsa de Valores de So

Paulo, no perodo ps-Plano Real, analisando os problemas enfrentados para seu desenvolvimento e a

importncia de sua ampliao para o incremento do sistema financeiro e da economia como um todo.

Palavras-chave sistema financeiro, mercado de capitais, desenvolvimento.

Title Evolution of Financial Theory and the Stock Exchange in BrazilAbstract This paper makes a non-dogmatic presentation of a few points of the new theories of financialintermediation, born from the neo-classical school, to which elements from the Keynesian school were

later added, in order to support the economic importance of the stock market. With these elements, we

present the Brazilian Stock Market, particularly the So Paulo stock exchange after Plano Real, with an

analysis of the problems faced by its development and the importance of its enlargement in order to

increase the financial system and the economy as a whole.

Keywords financial system, stock market, development.

Data de recebimento: 24/08/2004.Data de aceitao: 02/03/2006.* Graduado em Cincias Econmicas (UniversidadeMackenzie), ps-graduado em Administrao Financeira(USJT), mestrando em Economia Poltica (PUC-SP) eprofessor das Faculdades Europan.E-mail: [email protected].

.

A Amrica Latina e, em especial para ns, o Brasil

pareciam ter perdido o rumo e a conexo com o

desenvolvimento aps a crise da dvida externa no

incio dos anos 1980. O perodo de afastamento

trouxe reflexos para a regio, que s voltou a fre-

qentar as praas centrais do sistema financeiro

internacional no incio dos anos 1990, com este j

totalmente modificado.

A conduo macroeconmica nessa nova eta-

pa foi norteada tambm por objetivos distintos

dos anteriores, contudo, os mercados financeiros

tornaram-se em tempos recentes mocinhos e, ao

mesmo tempo, viles da economia. Percebemos

claramente um aumento da importncia dada pela

grande imprensa aos acontecimentos dos mer-

cados financeiros.

As sucessivas crises apresentadas na dcada de

1990 na Inglaterra, nos chamados Tigres Asiti-

cos, na Rssia e no Brasil, originadas de fatores

distintos, no s chamaram a ateno para a im-

portncia do sistema financeiro, como para a

importncia da regulao e desenvolvimento do

sistema. O seu potencial de propagar crises e a

necessidade de controles tampouco figuram como

novidades no debate econmico.

Dentro do sistema financeiro internacional e

nacional o mercado de capitais vem, no bojo das

transformaes e crises, ocupando papel de desta-

que, principalmente por seu dinamismo, e nas

ltimas duas dcadas tem ampliado seu espao no

debate. No Brasil, este debate ao mesmo tempo

antigo e pequeno. Preso a tradies, nosso mercado

de capitais ainda no ocupa a posio que poderia

ocupar diante de uma economia dinmica como

a brasileira.

Assim, o presente trabalho prope-se a fazer

algumas reflexes sobre o mercado de capitaisbrasileiro, procurando demonstrar que as duas

linhas principais de pensamento econmico

132 Teoria financeira e a bolsa de valores

apiam a importncia do desenvolvimento do

sistema financeiro e do mercado de capitais.

Sendo utilizados os preceitos keynesianos na

avaliao da conjuntura brasileira, sero, no entan-

to, evitadas as questes dogmticas na elaborao

da resposta, respeitando as diferentes correntes.

Os vrios grupos existentes sero reduzidos a dois

grandes grupos, conforme apresentados em Bresser-

Pereira (2003), sendo tratados pela diviso funcio-

nal e terica da poupana.

O trabalho est composto por trs sees: a

primeira aborda novidades dentro da teoria neo-clssica sobre o sistema financeiro; a segunda,

igualmente questes tericas, mas da escola Keyne-

siana, e na ltima parte abordaremos o mercado

de capitais brasileiro, apresentando propostas para

seu fortalecimento e sua importncia para o desen-

volvimento econmico do pas.

.

O debate sobre sistema financeiro no era consi-

derado relevante no bojo do pensamento neocls-

sico de fundos emprestveis, nos quais poupana

igual a investimento.

Dentro deste princpio, perdia-se a relevncia do

estudo da intermediao financeira, e os esforos

concentravam-se no controle e no estudo estrito

da moeda. Partindo das tradies e dos postulados

neoclssicos, Gurley e Shaw (1955) rompem com a

indiferena no tratamento do sistema financeiro,

principalmente dos bancos, transpondo o para-

digma vigente. Estes autores apontaram e apro-

ximaram a teoria do observado na sociedade,

demonstrando que as instituies financeiras

proviam liquidez aos projetos de investimentos,

propiciando prazos condizentes com as neces-

sidades de maturao dos projetos.

Os autores apontam os bancos como capazes

de gerenciar suas posies, administrando ativos

e passivos de prazos diferentes, agregando, com

esta funo, eficincia ao sistema. Assim, mesmo

dentro da estrutura formal do pensamento neocls-

sico, a predisposio em financiar os investimen-tos e a forma de reter ativos financeiros passaram a

ter importncia para a igualdade entre poupana

e investimento. Neste novo formato, os mercados

financeiros e suas bases institucionais crescem em

importncia.

O aprofundamento do sistema financeiro, as

transformaes ps-Bretton Woods, a internacio-

nalizao e a globalizao financeira acabaram

por indicar novos caminhos s instituies. E

estes novos caminhos, sobretudo aps o declnio

do euromercado e com a crise da Amrica Latina

dos anos 1980, levaram a debates sobre a perda de

espao das instituies bancrias e a erupo de

uma nova realidade para o sistema financeirointernacional.

Essa nova ordem institucional, com a amplia-

o do espao dos investidores institucionais1,

levou a um debate sobre a desintermediao

financeira. Para Carneiro (1999), ampliou-se

enormemente a importncia dos ttulos negoci-

veis, os chamados securities; das bolsas de valores

e dos produtos derivativos, em detrimento do

sistema bancrio. A desintermediao financei-

ra, ou a reduo de agentes intermedirios, para

Ferreira e Freitas (1990), foi proporcionada pelo

avano tecnolgico, que permite transaes mais

rpidas e seguras.

Essa nova ordem institucional, para Allen e

Santomero (1998; idem, 2001), no leva a um en-

fraquecimento do sistema bancrio. Os autores

destacam trs pontos por eles observados j na

dcada de 90: i) os bancos no esto cedendo

participao no PIB; ii) os bancos tm ampliado

sua forma de gerenciar o risco, portanto, no

esto fora da nova realidade (securities); e iii) as

instituies bancrias tm apresentado grande

capacidade de se adaptar. Mesmo perdendo mer-

cados tradicionais, vm ganhando com opera-

es mais estruturadas e obtendo novas fontes de

receita.

A literatura predominante parece acompanhar

Allen e Santomero, a ampliao das operaes

estruturadas e a busca ativa de gesto dos riscos

com os securities e derivativos tm levado o siste-

ma a uma interao entre os diferentes mercados.

Neste cenrio, o processo de regulao do mercado

vem ganhando enorme espao nos estudos dessarea, mesmo entre os mais liberais. Concomitan-

temente apregoa-se a necessidade de liberalizar

. . . , - 133

os mercados domsticos para transaes interna-

cionais, visto que isto amplia as possibilidades de

gesto de riscos, proporcionando aumento da

eficincia dos mercados.

As crises apresentadas ao longo da ltima

dcada do sculo XX no parecem sepultadas no

passado. Assim, Magalhes (2002) apresenta uma

srie de estudos de autores alinhados escola

neoclssica, trabalhos tericos e empricos, con-

frontando-os. A concluso do autor que no

parece existir consenso sobre a hiptese de a

liberalizao financeira levar a crescimentos sus-tentveis; em contrapartida, as outras concluses

apontam para maior instabilidade no sistema,

sobretudo dos pases em desenvolvimento, o que

explicaria a ecloso de sucessivas crises em dife-

rentes mercados.

Por outro lado, Stiglitz e Weiss (1981), que apa-

recem como precursores da vertente da assimetria

da informao, criticando as idias de mercados

eficientes que servem de alicerce para as prticas

liberalizantes, defendidas pelo Consenso de Wa-

shington e pelo FMI, criaram uma fissura adicio-

nal no sistema, ao menos do ponto de vista terico,

dada a afinidade e divergncias com as duas cor-

rentes centrais do debate econmico2.

A assimetria de informao causa impacto no

comportamento dos agentes, de forma bastante

particular, nas decises de investimentos nos

bancos e nos mercados de capitais; sendo bancos

e mercados de aes os grandes responsveis por

exacerbar as flutuaes em uma economia mone-

tria. As novas tcnicas, os novos produtos e a

abertura no tornariam os mercados, instituies

e os agentes de modo geral mais protegidos.

Em outro trabalho, Scholtens e Wensveen (2000)

acabam por considerar que independentemente

do fato de existirem ou no informaes assim-

tricas, ou seja, os mercados sendo ou no eficien-

tes, as consideraes apontadas por Gurley e Shaw

so consistentes; as instituies financeiras agre-

gam eficincia economia. Suas concluses desta-

cam dois pontos: i) a evoluo dos sistemas de

informao e da tecnologia, de modo geral, redu-

ziram, substancialmente, os custos de transaes eii) a globalizao e os novos produtos financeiros,

em conjunto com a queda nos custos de transaes,

ampliaram a caracterstica bsica do sistema ban-

crio de gerenciador de risco.

Assim, a escola neoclssica, tradicional ou no,

reivindica a liberalizao financeira, sem que isto

represente a ausncia de regulamentao, como

sugerem alguns crticos. Esta liberalizao propi-

ciaria um aprofundamento do mercado financeiro

internacional, contemplando, neste aprofunda-

mento, o mercado bancrio, o mercado de dvida

pblica e privada, o mercado de derivativos e as

bolsas de valores.

As barreiras entre os tipos de mercado e entre ospases so os alvos do movimento pr-libera-

lizao. A sua diminuio ou extino associa-se

necessariamente, para os defensores dessas medi-

das, ao tradicional conceito de eficincia, e assim

a importncia da eliminao das barreiras tam-

bm, para eles, o pilar do desenvolvimento dos

mercados.

.

O ponto central para nosso trabalho estudar o

que h de diferente no olhar keynesiano sobre a

poupana, graas qual ele a trata como resul-

tado do investimento, e no como seu pr-requi-

sito. Em uma economia monetria, a deciso de

investir depende das possibilidades de ganho e de

financiamento. Em um cenrio que oferea pos-

sibilidades de resultados positivos, os empresrios

estaro dispostos a fazer investimentos captando

emprstimos, sendo o sistema financeiro e particu-

larmente o bancrio capaz de prover os meios de

compra (pagamento) necessrios para a aquisio.

Este processo tem no pleno emprego seu limite.

A teoria financeira elaborada por Keynes

complexa, conforme apresentada em Carvalho et

al. (2001), contemplando conceitos de circulao

industrial e circulao financeira, e diferenciando

ativos pelo conceito de liquidez e retorno propor-

cionados, sendo a moeda um ativo peculiar.

A evoluo do sistema financeiro, os efeitos de

suas crises e as formas de desenvolvimento integram

a preocupao dos keynesianos, em especial no que

diz respeito ao impacto causado sobre o forne-cimento de funding, com a interrupo do inves-

timento, e, conseqentemente, do crescimento


econmico. Funding, entendido no sentido de for-

necimento de recursos com prazos alongados,

deve ser compatvel com a maturao dos inves-

timentos. Na ausncia de recursos com tais carac-

tersticas, os investimentos ficam impossibilitados

de ser realizados.

Zysman (1983) apresenta um estudo sobre as

formas de prover funding em diferentes economi-

as, dividindo-as em trs grupos: i) anglo-saxo

baseado no mercado de capitais e liderado pelo

mercado; ii) modelo japons-francs sua base

consiste em crdito (bancrio) garantido pelogoverno e iii) alemo baseia-se em crdito (ban-

crio) conduzido pelo mercado. O autor acabou

considerando, naquele momento, o modelo ale-

mo como o mais consistente com a dupla funo

de prover funding, liquidez, e de manter a funcio-

nalidade.

Modelos dirigidos pelo governo, como o japo-

ns e de outros pases asiticos, tm sido alvos de

crticas muito duras nos ltimos anos, princi-

palmente aps as dificuldades apresentadas pela

economia japonesa em seu esforo para sair da

estagnao com deflao que j dura mais de uma

dcada; para muitos, esta uma crise tpica do

sistema bancrio, que se avolumou aps a crise

asitica de 1997.

Conforme Ferreira (1995), os sistemas lidera-

dos por bancos ficaram mais vulnerveis aps a

crise do euromercado, no entanto, o desenvolvi-

mento do mercado de derivativos ajudou o setor

bancrio, principalmente o norte-americano, a se

restabelecer aps a crise dos anos 1980. O Acordo

de Basilia voltou a impor dificuldades ao setor

bancrio, dificultando estratgias e operaes

para suprir as necessidades de capital mnimo,

provises e outros limitadores.

O modelo anglo-saxo posteriormente acabou

por se mostrar mais dinmico. Encontramos res-

paldo para confirmar as melhores condies

apontadas para o sistema liderado pelo mercado

de capitais na anlise dos estgios proposta por

Chick (1994), em que os dois ltimos estgios o

5 e o 6 claramente possibilitam uma integrao

e uma complementao entre o setor bancrio e omercado de capitais, facilitando a transformao

de meios de pagamentos em emprstimos mais

longos, e assim flexibilizando as possibilidades de

operaes.

Os estgios dessa autora abrangem as evolu-

es nos sistemas internacionais, contudo, no

temos a uma evoluo cronolgica, compatvel

com os estgios, sendo possvel evoluir sem passar

por determinado estgio, ou mesmo chegar ao

desenvolvimento de dois estgios simultaneamen-

te. Este movimento ajuda a explicar a tendncia

de haver conglomerados financeiros, em detri-

mento de instituies especializadas, e presso pela

liberalizao, que marcou a dcada de 1990, tendoem vista os ganhos e sinergias que tal possibilidade

implicaria.

A integrao e mecanismos desenvolvidos nos

dois ltimos estgios do ao sistema financeiro a

capacidade de administrar seus riscos ativamente,

utilizando-se de securities, derivativos, swaps e

ttulos pblicos para gerenciar seus ativos e pas-

sivos. Neste ponto, observamos a clara impor-

tncia de um sistema financeiro desenvolvido na

plenitude oferecendo recursos aos investidores

que possuam projetos de investimentos apon-

tando para riscos e retornos compatveis com o

aceitvel em determinado momento.

O desenvolvimento do sistema financeiro

evitaria as disfunes do sistema bancrio, apon-

tadas por Carvalho (s.d.), que, dada sua prefern-

cia pela liquidez, faz com que se retenham os meios

de pagamentos ou se ofeream os recursos a taxas

de juros excessivamente elevadas ou com prazos

inviveis para os tomadores.

Outra questo que o desenvolvimento do

sistema ajudaria a solucionar a caracterstica

pr-cclica do sistema bancrio, que faz com que

em momentos de crise ou estresse seu comporta-

mento tenda seleo adversa, favorecendo o

maior risco, o que tende a intensificar os ciclos

econmicos, levando a booms e depresses. A

justificativa para este comportamento, segundo

Hermann (2000), fundamenta-se na lgica de que

qualquer firma busca o mximo lucro possvel

dentro das circunstncias. O desenvolvimento e a

integrao com outros mercados e os mecanis-

mos de gesto podem amenizar, mas no socapazes de eliminar essa caracterstica intrnseca

da firma bancria.

. . . , - 135

Para os keynesianos, desde a concepo, Keynes

imaginava que o mercado de capitais seria o

provedor de recursos para prazos mais longos,

lembrando que seus trabalhos foram desenvol-

vidos observando a economia inglesa e a norte-

americana. Estes mercados teriam um papel

fundamental no processo de transformar os meios

de pagamentos criados no sistema bancrio em

ativos e passivos de prazos mais alongados.

.

A anlise do mercado de capitais no Brasil consi-

dera dois aspectos em sua conduo: primeiro,

seu desenvolvimento importante para o desen-

volvimento econmico; segundo, mesmo que em

propores menores que as observadas nos pases

centrais, os investidores institucionais, sobretudo

fundos de penso, assumiram no Brasil papel rele-

vante na ltima dcada, demandando produtos

financeiros diferenciados.

Uma outra varivel de destaque o investimen-

to, especialmente em um pas como o Brasil, que

apresentou baixas taxas de crescimento econ-

mico nas ltimas duas dcadas3.

Contador e Mello (2004) demonstraram que

os problemas enfrentados pelo sistema bancrio

para conceder crdito ao setor privado afetaram

os investimentos.

Os problemas estruturais ligados aos marcos

regulatrios que buscaram harmonizar o merca-

do domstico ao internacional acabaram deslo-

cando o crdito para o setor pblico, alm da

ocorrncia do problema conjuntural represen-

tado pela reduo do fluxo de capitais para a

Amrica Latina.

Carvalho (s.d.) formula uma questo adicio-

nal: muitos criticam o sistema bancrio brasileiro

como deficiente. O autor observa, no entanto, que,

como instituio privada, os bancos respondem

a estmulos, buscando maximizar seus retornos.

Dado o cenrio em que no se apresenta o tradeoff

entre risco e retorno, as instituies no tm incen-

tivos para diversificar suas carteiras, apresentan-do elevada concentrao em financiamentos ao

setor pblico.

Essa disfuno do sistema bancrio, que leva

o crdito a escassear, representa uma barreira ao

investimento e concorrncia na economia,

conforme Kupfer e Hasenclever (2002). Mas o

mercado de capitais tem condies de assumir o

papel de fonte de recursos, conforme o pensamen-

to keynesiano.

Medeiros (1977) faz uma lucubrao sobre a

possibilidade de o desenvolvimento do mercado

de capitais anteceder ao desenvolvimento econ-

mico. Existe um certo consenso no Brasil de que

os setores, entre eles, o financeiro, tm de apre-sentar seu desenvolvimento concomitante com o

do todo, possibilitando um ciclo virtuoso.

Lopes e Rossetti (1998) consideram que o desen-

volvimento econmico aumentar a demanda

por produtos financeiros, concluso que refora

a proposta de estgios apresentada por Chick

(1994). Sendo possvel transpor estgios, a inte-

grao presente nos ltimos estgios possibili-

tar a transformao dos meios circulantes em

recursos de longo prazo. Isto possibilitaria no

s a correo da disfuno do sistema bancrio,

mas melhoraria o funcionamento de todo o siste-

ma, possibilitando uma melhor integrao com

mercados estrangeiros.

A integrao do Brasil com o mercado interna-

cional, sobretudo no perodo ps-estabilizao,

propiciou o crescimento do volume negociado na

Bovespa. Descontando o efeito da estabilizao,

no entanto, o crescimento parece pequeno diante

do potencial de nosso mercado. O volume em dlar

cresce apenas 16,5% entre 1995 e 2003, tendo apre-

sentado seu pice no binio 1997-8 certamente

sob efeito das privatizaes, principalmente do

Sistema Telebrs4.

Na Tabela 1, na comparao entre os anos de

1990 e 2003 a Bolsa brasileira apresenta cresci-

mento similar ao da Nasdaq, que foi o grande

destaque na dcada de 1990 no mercado de capi-

tais, mas envolvendo volumes modestos, aproxi-

madamente 1% do volume da Nasdaq.

Nos dados da World Federation of Exchanges5,

que estabelecem comparao com o PIB, os nme-

ros brasileiros confirmam a necessidade de amplia-o do volume, tendo representado, no ano de

2002, 31,2% do PIB, o que est distante de pases


com maior tradio no mercado de capitais, como

os EUA, com volume de 105,0% do PIB em 2002,

ou mesmo de pases em desenvolvimento, como

o Chile, que em 2002 apresentou volume cor-

respondente a 77,7% do PIB.

A evoluo demonstra que o mercado acio-

nrio brasileiro necessita de outros elementos que

transcendam a simples abertura iniciada no prin-

cpio da dcada de 1990 para seu crescimento na

participao do mercado global. Segundo estudo

da consultoria Tendncias (2000), o mercado de

capitais requer trs itens bsicos para seu desen-

volvimento: liquidez, transparncia e facilidade

de acesso.

A liquidez no deve ser associada ao estoquede poupana, j que nossa liquidez afetada por

fatores como o custo de transao elevado e o

grande volume de poupana forada concentrado

nas mos do Estado, como o proporcionado pelo

FGTS e pela Previdncia pblica. A crescente inte-

grao com o mercado internacional amplia

nosso volume, mas no condio suficiente para

a resoluo dessas distores.

O desenvolvimento do mercado secundrio

ponto central a ser perseguido para reforar o

caminho rumo ao mercado consolidado e inte-

grado.

Podemos ressaltar a importncia de transpor as

dificuldades, acrescentando os efeitos destacados

por Ferreira (1995), segundo o qual a ampliao

do mercado de capitais traria para a economia

brasileira: i) melhora na gesto empresarial e osganhos microeconmicos que esta melhora acar-

retaria; ii) diversificao financeira compatvel

Fonte: World Federation of Exchanges

serolaVedasloB 0991 1991 2991 3991 4991 5991 6991

seriAsoneuB 5,977 0,485.4 4,648.51 3,096.94 6,689.211 6,239.13 7,523.13

qadsaN 0,034.254 9,158.396 0,550.198 8,301.053.1 6,003.944.1 0,312.893.2 1,677.103.3

ESYN 4,233.523.1 0,461.025.1 4,664.547.1 6,983.382.2 6,142.454.2 1,619.280.3 6,456.360.4

ogaitnaS 6,857 8,978.1 2,550.2 1,908.2 5,073.5 6,114.11 3,884.8

oluaPoS 7,669.3 7,049.6 1,287.41 2,180.72 0,063.66 5,420.75 4,015.79

serdnoL 5,293.345 0,229.355 9,099.266 7,609.568 3,872.920.1 3,122.351.1 3,632.314.1

airoC 1,526.57 8,190.58 2,831.611 4,869.112 4,928.682 5,724.581 3,605.771

oiuqT 2,496.782.1 5,379.228 7,679.674 6,679.297 4,698.958 4,000.488 1,228.839

serolaVedasloB 7991 8991 9991 0002 1002 2002 3002

seriAsoneuB 0,424.83 8,550.62 8,478.11 8,007.9 1,465.7 4,772.1 2,870.3

qadsaN 1,286.184.4 3,649.815.5 3,963.764.01 3,997.897.91 5,275.439.01 3,495.452.7 2,312.860.7

ESYN 5,106.777.5 5,849.713.7 2,502.549.8 0,640.060.11 6,030.984.01 2,550.013.01 3,533.196.9

ogaitnaS 8,344.7 5,114.4 4,958.6 3,380.6 4,054.4 2,110.3 3,746.6

oluaPoS 5,756.091 3,385.931 7,177.38 4,735.101 4,574.36 2,003.64 5,724.66

serdnoL 3,984.989.1 7,989.788.2 1,183.993.3 9,266.855.4 2,381.025.4 9,933.100.4 2,817.906.3

airoC 9,528.071 4,160.541 7,224.337 3,642.655 3,326.973 6,136.695 1,530.954

oiuqT 9,450.698 2,528.057 6,046.576.1 8,105.513.2 7,809.956.1 9,342.465.1 1,237.801.2

Tabela 1Valor total negociado Bolsas selecionadas

. . . , - 137

com as necessidades dos investidores institucionais

e iii) integrao do setor produtivo e bancrio.

Assim, o mercado mais pujante incentivaria

prticas mais transparentes, como no caso da

Bovespa, que vem buscando ampliar os nveis de

disclosure junto s empresas listadas, com a intro-

duo de nveis diferencidos: Nvel 1, Nvel 2 e

Novo Mercado, aos quais as empresas aderiram

espontaneamente6. O fortalecimento do rgo

regulador, a Comisso de Valores Mobilirios

(CVM), afeta a transparncia e deve ser persegui-

do continuamente.As dificuldades com relao transparncia

so mutantes. Superado o problema da inflao,

enfrentou-se o problema da crise das empresas

do setor de tecnologia, e, mais recentemente, pas-

samos a enfrentar problemas derivados dos escn-

dalos nos mercados centrais fraudes contbeis.

A legislao tem se apresentado no ncleo do

debate brasileiro, com a nova Lei das Sociedades

Annimas e a Lei de Falncias.

Existe adicionalmente a necessidade de um

trabalho de divulgao e fortalecimento institu-

cional que transcenda o corpo jurdico, dadas a

tradio e a imagem do sistema financeiro perante

a populao. A Bovespa busca atrair o pblico

com campanhas e divulgao em universidades,

shoppings e eventos em geral. Com relao faci-

lidade de acesso, podemos observar a importante

participao das pessoas fsicas no volume nego-

ciado na Bovespa, representando aproximada-

mente 24% do volume mdio de 2003.

Deve-se, contudo, levar em considerao ques-

tes mais amplas da realidade brasileira, como o

baixo nvel de renda e escolaridade na elabora-

o de planos de ampliao para o mercado de

ttulos brasileiros.

A participao de pessoas fsicas o grande

destaque na Bovespa entre 1994 e 2003, saindo

de 10,68% do volume mdio negociado em 1994

para 24,17% em 2003, com um aumento de 126,3%

em 10 anos.

Alm do esforo realizado, contriburam para

isso os novos meios de transao que visam a

reduzir o custo, e certamente a estabilizao da

inflao, que facilita a precificao dos ativos.Conforme apresentado por Pinheiro (2000), o

processo de privatizao produziu grande preocu-

pao, devido a sua correlao com o programa de

estabilizao. As mudanas de bases importantes

de nossa economia impostas por este processo,

como a forma de insero do Estado na economia

e a conseqente transferncia para o setor privado

da responsabilidade de investimentos antes a

cargo do Estado, certamente aumentam a impor-

tncia da busca por viabilizar fontes no mercado

domstico para essa nova demanda por financia-

mentos.

Indiscutivelmente perdemos uma enorme chance

de estimular o mercado secundrio de aes no

Brasil, ao contrrio da Espanha e da Frana, em

que parte das privatizaes foi posta em prtica

parcialmente de forma pulverizada. Este proces-

so, se tivesse sido efetivado no Brasil, certamente

auxiliaria no aumento da liquidez e prepararia o

mercado para uma nova realidade.

Mesmo com todas as nossas dificuldades,

poderamos ter melhorado a performance atual,

Figura 1: Participao percentual na Bovespa por tipo de investidor. Fonte: Bovespa


na qual a carteira representada pelas 50 aes mais

negociadas (IBrX50) responde por aproximada-

mente 75% do volume financeiro dirio da Bovespa,

o que indica pouca liquidez para o restante dos

papis negociados, e isto acaba traduzindo-se em

incentivos ao fechamento de capital por parte de

algumas empresas nos ltimos anos.

Superada a etapa e a discusso sobre a estabi-

lizao, o pas necessita de investimentos em

setores-chave para seu desenvolvimento: habita-

o, agricultura e infra-estrutura, muitos deles

recm-incorporados iniciativa privada peloprocesso de privatizao e concesso pblica,

alguns sem histrico de relacionamento com base

em financiamento junto a nosso mercado. Estes

setores, contudo, captam internacionalmente

recursos via funding do mercado de capitais, o

que certamente aumenta a importncia e o desa-

fio de ampliar e fortalecer as bases desse mercado

no Brasil, para que possa assumir o papel que lhe

cabe no desenvolvimento econmico do pas.

.

As bases tericas da escola neoclssica, e princi-

palmente da keynesiana, apontam para a impor-

tncia do desenvolvimento do mercado de capitais;

os caminhos sinuosos que levam a este resultado

podem e devem ser aprofundados no debate. No

entanto, a concluso de que o desenvolvimento

do mercado de capitais importante para o desen-

volvimento econmico irrefutvel.

A evoluo da Bovespa nos ltimos quinze anos

indica claramente que facilitar o acesso estran-

geiro e cessar com o processo inflacionrio no

suficiente para transformar o mercado de capi-

tais em elemento vigoroso para o crescimento do

investimento e da economia brasileira, ainda que

inquestionavelmente seja condio necessria

para tanto.

A dimenso das dificuldades e as possibilidades

de crescimento so muito grandes. Para a concre-

tizao desse processo, as mudanas institucionais

e legais so importantes, necessrio fortalecer a

integrao com o sistema bancrio e todo o setorprodutivo de forma que este seja dinamizado e os

custos transacionais sejam reduzidos.

O aumento da liquidez dos ativos parece ser a

barreira mais difcil de transpor neste momento, e

no devemos ficar presos ao velho conceito de que

h escassez de poupana, na hora de buscar alter-

nativas. A procura contnua da integrao com

outros mercados e a melhoria das condies de

acesso e transparncia proporcionaro o aumen-

to da liquidez, desencadeando uma reduo nos

custos transacionais e nos de emisso, atraindo

novos agentes, aplicadores e tomadores de recur-

sos; at mesmo as empresas menores, hoje exclu-

das completamente do mercado.

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Notas

1 Para observaes sobre investidores institucionais,

consultar Amaral et al. (2004).

2 A contribuio de Stiglitz no se alinha escola

neoclssica, todavia apresenta diferenas da escola oriunda

de Keynes, possibilitando sua apresentao em qualquer das

duas sees iniciais; para leitura sobre a heurstica de sua

obra, consultar Canuto e Ferreira Jr. (1999).

3 Conforme dados do Ipea, a mdia entre 1980 e 2003 foi

de 2,3% (disponvel em http://www.ipeadata.com.br).

4 O critrio de mensurao do volume no respeita a

paridade do poder de compra. Se considerada a forte

desvalorizao de nossa moeda em 1999, certamente temos

uma distoro na mensurao.

5 Relatrios anuais disponveis no site

http://www.world-exchanges.org.

6 As diferenas esto disponveis no site da Bovespa

(http://www.bovespa.com.br).

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evolução da teoria financeira