FGV DIREITO RIO - OPERAÇÕES DE ......Documento: 16069553 - RELATÓRIO, EMENTA E VOTO - Site certificado Página 1 de 10 oPerações de reestruturação soCietária Na ComPaNhia aberta

GRADUAÇÃO2019.1

OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO

SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

Professor: NelsoN eizirikColaboração: luiza oliveira

SumárioOperações de Reestruturação Societária na Companhia Aberta

I – INTRODUÇÃO ...................................................................................................................................................3

II – PLANO DE AULAS .............................................................................................................................................4

TEMA 1: AUMENTO DE CAPITAL. ESTAbELECIMENTO DO PREÇO DE EMISSÃO DAS AÇõES. DIREITO DE PREfERêNCIA PARA SUbSCRIÇÃO DE AÇõES. DILUIÇÃO DA PARTICIPAÇÃO DOS ACIONISTAS. ....................................................................................................4

ANExO A (PORTObELLO) ...................................................................................................................................5

TEMA 2: REDUÇÃO DO CAPITAL. MODALIDADES. DIREITOS DOS ACIONISTAS E DOS CREDORES. ..................................................15

ANExO b (MADENORTE) ..................................................................................................................................16

TEMA 3: NEGOCIAÇÃO DA COMPANhIA COM AS PRóPRIAS AÇõES. AqUISIÇÃO PARA PERMANêNCIA EM TESOURARIA. .....................40

ANExO C (bTG) .............................................................................................................................................41

TEMA 4: INCORPORAÇÃO DE COMPANhIA. DIREITOS DOS ACIONISTAS E DOS CREDORES. RELAÇÃO DE TROCA DAS AÇõES. INCORPORAÇÃO DE SOCIEDADE CONTROLADA E AS NORMAS ESPECIAIS APLICávEIS. ..................................................................................55

ANExO D (LAfARGE) ......................................................................................................................................56

ANExO E (DURATEx/SATIPEL) ...........................................................................................................................76

TEMA 5: INCORPORAÇÃO DE AÇõES PARA CONSTITUIÇÃO DE SUbSIDIáRIA INTEGRAL. UTILIDADE. RELAÇÃO DE TROCA DAS AÇõES. DISTINÇÃO COM RELAÇÃO à INCORPORAÇÃO DE SOCIEDADE. ..........................................................................................90

ANExO f (fIbRIA) .........................................................................................................................................91

TEMA 6: CISÃO. MODALIDADES. DIREITOS DOS ACIONISTAS E DOS CREDORES. ....................................................................120

ANExO G (KLAbIN) ......................................................................................................................................121

TEMA 7: AqUISIÇÃO E TRANSfERêNCIA DO CONTROLE DE COMPANhIA AbERTA. OPA vOLUNTáRIA E ObRIGATóRIA. APROvAÇÃO PELA ASSEMbLEIA DA COMPRADORA. AS “POISON PILLS” – USO E AbUSO. ...............................................................................132

ANExO h (CSN/USIMINAS) .............................................................................................................................133

ANExO I (EDP)............................................................................................................................................148

TEMA 8: AqUISIÇÃO DE PARTICIPAÇÃO RELEvANTE EM COMPANhIA AbERTA. CAbIMENTO DE OPA ObRIGATóRIA. .......................170

ANExO J (SOfISA) .......................................................................................................................................171

TEMA 9: CANCELAMENTO DO REGISTRO DE COMPANhIA AbERTA. CAbIMENTO DE OPA ObRIGATóRIA. DIREITO DOS MINORITáRIOS. .188

ANExO K (PRUMO LOGíSTICA) ........................................................................................................................189

oPerações de reestruturação soCietária Na ComPaNhia aberta

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I – INTRODUÇÃO

A) EmEntA

A disciplina tem como objetivo propiciar a análise de operações de reestruturação no capital e na atividade empresarial de companhias abertas.

B) OBjEtivOs GErAis

Permitir ao aluno o aprofundamento de seus conhecimentos de Direito Societário, em áreas dinâmicas da atividade empresarial.

C) OBjEtivOs EspECífiCOs

Fornecer ao aluno o instrumental necessário para compreender operações complexas de reestruturação envolvendo Companhias Abertas em nosso sistema jurídico.

D) mEtODOlOGiA

Será privilegiado o estudo de casos decididos pelo Tribunais e/ou pela Comissão de Valores Mobiliários.

E) CritériOs DE AvAliAçãO

Uma ou duas avaliações (trabalho e prova ou duas provas), mais participação em sala de aula.


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II – PLANO DE AULAS

TEMA 1: AUMENTO DE cAPITAL. ESTAbELEcIMENTO DO PREÇO DE EMISSÃO DAS AÇõES. DIREITO DE PREfERêNcIA PARA SUbScRIÇÃO DE AÇõES. DILUIÇÃO DA PARTIcIPAÇÃO DOS AcIONISTAS.

DurAçãO prEvistA:

1 aula.

lEiturA suGEriDA:

Nelson Eizirik. A Lei das S/A Comentada. v. 3. São Paulo: Quartier Latin, 2ª edição, 2015, p. 264 a 284.

EstuDOs DE CAsO:

Anexo A (Portobello) – Recurso Especial nº 1.190.755-RJ, Rel. Ministro Luis Felipe Salomão, j. em 21.06.2011.


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Superior Tribunal de Justiça

RECURSO ESPECIAL Nº 1.190.755 - RJ (2010/0070811-8)

RECORRENTE : FUNDO FATOR SINERGIA - FUNDO MÚTUO DEINVESTIMENTO EM AÇÕES - CARTEIRA LIVRE

ADVOGADO : BRUNO CASTRO CARRIELLO ROSA E OUTRO(S)RECORRIDO : PORTOBELLO S/AADVOGADO : HAROLDO PABST E OUTRO(S)

RELATÓRIO

O SR. MINISTRO LUIS FELIPE SALOMÃO (Relator):1. Fundo Fator Sinergia - Fundo de Investimento em Ações - Carteira Livre

ajuizou ação em face de Portobello S/A, noticiando que, em 26.2.2001 detinha 8,9% docapital social da ré, representativos de 4,9% do total de ações ordinárias, e 19,7% dasações preferenciais. Porém, em 30.10.2001, o Conselho de Administração daquelaCompanhia aprovou aumento de capital social - mediante emissão de 90.906.192(noventa milhões, novecentos e seis mil, cento e noventa e duas) novas açõesnominativas escriturais, sem valor nominal, sendo 66.149.784 (sessenta e seis milhões,cento e quarenta e nove mil, setecentos e oitenta e quatro) ações ordinárias e 24.756.408(vinte e quatro milhões, setecentos e cinquenta e seis mil, quatrocentos e oito) açõespreferenciais, cujo preço unitário foi fixado em R$ 0,24 (vinte e quatro centavos de real)-,ao argumento de que esse seria o valor compatível com a cotação das ações no mercadomobiliário.

Argumentou o autor que o critério utilizado para se atribuir o mencionadopreço às ações não refletiu seu real valor econômico, devido ao baixo índice denegociabilidade que os papéis tinham à época, circunstância que causou diluiçãoinjustificada da participação do autor no capital social, passando de 8,9% a 3%, uma vezque a emissão das novas ações naquele preço gerou um aumento de 200% no total deações da sociedade.

Informam, ainda, que não houve relatório técnico dos aspectos econômicosque justificassem o valor arbitrado às ações.

Por esses motivos, pleiteou a anulação das deliberações do Conselho deAdministração e da Assembleia Geral Extraordinária que aprovaram o aumento docapital, bem como todos os atos de subscrição e ratificação que lhes foram posteriores.

O Juízo de Direito da 1ª Vara Empresarial da Comarca da Capital/RJ julgouimprocedente o pedido (fls. 1.246-1.252).

Com exceção da condenação acessória de verba honorária, a sentença foiDocumento: 16069553 - RELATÓRIO, EMENTA E VOTO - Site certificado Página 1 de 10


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mantida nos termos da seguinte ementa:

AÇÃO DE RITO ORDINÁRIO. DIREITO SOCIETÁRIO. SOCIEDADEANÔNIMA DE CAPITAL ABERTO. AUMENTO DE CAPITAL SOCIAL.EMISSÃO DE AÇÕES PARA SUBSCRIÇÃO PARTICULAR. FIXAÇÃO DOPREÇO DE EMISSÃO COM BASE NA COTAÇÃO DO MERCADO.ALEGAÇÃO DE DILUIÇÃO INJUSTIFICADA DA PARTICIPAÇÃO DEACIONISTA ANTIGO. ART. 170, § 1º DA LEI DE SOCIEDADES ANÔNIMAS.PEDIDO DE ANULAÇÃO DE DELIBERAÇÕES DE ASSEMBLÉIA GERAL.SENTENÇA QUE JULGA IMPROCEDENTES OS PEDIDOS INICIAIS.APELO DE AMBAS AS PARTES.- Rejeitada a prescrição alegada pelo réu em agravo retido, reiterado emsede de apelação. A citação válida retroage ao momento da interposição daação, que ocorreu dentro do prazo prescricional. A demora na citaçãoocasionada pelo funcionamento da máquina forense não pode prejudicar aparte autora.- Restou comprovado que o aumento do capital social era necessário eurgente, em virtude do crescente endividamento da companhia ré. Por outrolado, o demandante não comprovou que o valor de emissão da ação foifixado de forma ilícita, sabendo-se que o critério utilizado pela ré – cotaçãodas ações no mercado - é um daqueles estabelecidos pelo art. 170, § 1º daLei de Sociedades Anônimas.- A fixação com base nos critérios pretendidos pelo autor baseou-se empremissas equivocadas, conforme esclarecido pelo expert do juízo.- Demonstração de que os aspectos técnicos utilizados para a fixação dovalor de emissão foram explicitados a parte autora, não obstante adesnecessidade de maiores formalidade quanto à exposição dessesaspectos.- Pedido de anulação de deliberações de assembléia geral que não secoaduna com doutrina majoritária, no sentido de que a teoria das nulidades,com seus contornos fornecidos pelo direito civil, não se aplica irrestritamenteao direito societário. A existência de eventual ilícito a ensejar a anulação dedecisão assemblear, fato que não restou comprovado nos autos, deve sersopesado considerando o princípio da preservação da empresa.- Diluição justificada da participação de acionista, em virtude do interesse dacompanhia. Nesse sentido, precedentes do Superior Tribunal de Justiça.- Recurso da parte ré postulando a condenação do autor em litigância demá-fé. Rejeição em virtude da não configuração das hipóteses autorizadorasde condenação sob essa rubrica.- Preclusão do direito de impugnar o valor da causa. Quando este não fordeterminado por lei, a impugnação deve ser realizada no prazo decontestação.- Provido o pedido de revisão dos honorários sucumbenciais que, em virtudedo valor irrisório atribuído a causa na inicial, e em reconhecimento àcomplexidade do feito e ao zelo da atuação do profissional, devem sermajorados de forma razoável.- DESPROVIMENTO DO RECURSO DO AUTOR E PARCIAL PROVIMENTODO RECURSO DA RÉ. (fls. 1.447-1.448)

Os embargos de declaração opostos foram rejeitados (fls. 1.472-1.475).

Sobreveio recurso especial apoiado na alínea "a" do permissivo

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constitucional, no qual se alega ofensa aos arts. 535 e 462 do CPC bem como ao art.170, § 1º, da Lei n. 6.404/76 (LSA).

Alega o recorrente que houve injustificada diluição de sua participaçãoacionária em razão do critério utilizado para fixação do preço de emissão das ações, oqual somente tomou por base a cotação dos papéis na Bolsa de Valores.

Sustenta que, dentre os critérios permitidos pela lei, no caso deCompanhias cujas ações possuem pouca liquidez, o menos adequado é o de valor demercado, razão por que deveria ter sido adotado outro critério para fixar o preço deemissão que melhor refletisse o valor real das ações.

De resto, aduz que o acórdão não se manifestou sobre fato novo surgidodepois da propositura da ação, qual seja, a recorrida, nos novos aumentos de capital(2006 e 2007), abandonou o critério antes adotado, por entender que as ações possuíambaixa liquidez.

Contra-arrazoado (fls. 1.529-1.543), o especial não foi admitido (fls.1.545-1.553), ascendendo os autos a esta Corte por força de provimento do Ag. n.1.100.974/RJ.

É o relatório.



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RELATOR : MINISTRO LUIS FELIPE SALOMÃORECORRENTE : FUNDO FATOR SINERGIA - FUNDO MÚTUO DE

INVESTIMENTO EM AÇÕES - CARTEIRA LIVREADVOGADO : BRUNO CASTRO CARRIELLO ROSA E OUTRO(S)RECORRIDO : PORTOBELLO S/AADVOGADO : HAROLDO PABST E OUTRO(S)

EMENTADIREITO SOCIETÁRIO. AUMENTO DE CAPITAL DE SOCIEDADEANÔNIMA. EMISSÃO DE NOVAS AÇÕES. DILUIÇÃO DAPARTICIPAÇÃO ACIONÁRIA DE MINORITÁRIOS. PREÇO DASAÇÕES. FIXAÇÃO. BALIZAS PREVISTAS NO ART. 170, § 1º, DALSA. NORMA NÃO COGENTE DE CUJO DISTANCIAMENTO, SEVERIFICADO, NÃO ENSEJA A ANULAÇÃO DOS ATOSDELIBERATIVOS. EVENTUAL VIOLAÇÃO QUE SE RESOLVE EMPERDAS E DANOS.

1. O art. 170, § 1º, da LSA, não garante a equivalência na participaçãosocietária dos antigos acionistas, depois de se proceder ao aumentode capital, apenas impede a diluição injustificável dessa participação,geralmente, em abuso de poder dos controladores. A equivalência daparticipação acionária é garantida pelo exercício do direito depreferência na aquisição dessas novas ações.

2. A norma insculpida no art. 170, § 1º, da LSA não é cogente, por issoque a sua não observância na fixação do preço de emissão da ação oua escolha de critério diferente, na hipótese de aumento de capital, nãoacoima o ato deliberativo de nulo, mesmo porque o dispositivo nãoprevê tal consequência.

3. Ademais, o acórdão recorrido reconheceu que o aumento de capitalse fazia necessário e urgente, tendo havido demonstração dosaspectos técnicos para a fixação do preço tal como deliberado emassembleia e que o critério utilizado pelo autor como sendo o melhorestava baseado em premissa equivocada, conforme esclarecido peloperito do juízo. Assim, no particular, o recurso encontra óbice naSúmula 7/STJ.

4. Recurso especial não provido.

VOTO



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O SR. MINISTRO LUIS FELIPE SALOMÃO (Relator):2. Pretende o recorrente a anulação das deliberações para aumento de

capital da Companhia do qual é sócio minoritário, uma vez que, segundo entende, osatos causaram diluição injustificada de sua participação acionária na sociedade ré, o quenão é permitido pelo art. 170, § 1º, da Lei n. 6.404/76 (LSA).

Aciona, ademais, os arts. 535 e 462 do CPC, por entender que o critérioadotado pela Companhia nos aumentos de capital posteriores corroboram a tese recursalde que a fixação do preço das ações com base exclusivamente na sua cotação em bolsanão era o mais adequado ante a baixa liquidez dos papéis da sociedade.

3. Importante ressaltar, para logo, que o art. 170, § 1º, da LSA não veda, emabstrato, a adoção do critério eleito pela recorrida para fixação do preço de emissão dasações, podendo ser adotado qualquer daqueles previstos no dispositivo, conjunta ouisoladamente, verbis :

§ 1º O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição injustificada daparticipação dos antigos acionistas, ainda que tenham direito de preferênciapara subscrevê-las, tendo em vista, alternativa ou conjuntamente:I - a perspectiva de rentabilidade da companhia;II - o valor do patrimônio líquido da ação;III - a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcãoorganizado, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado.

A redação do artigo conferida pela Lei n. 9.457/97 (chamada Lei Kandir),como bem assevera Modesto Carvalhosa, não revela o real objetivo do legislador, que foio de franquear às Companhias "a adoção isolada do critério valor econômico ,desprezando, assim, o valor do patrimônio líquido que sempre era levado em conta nafixação do preço de emissão", traduzido pelo inciso I como "perspectiva de rentabilidade"(CARVALHOSA, Modesto. Comentários à lei de sociedades anônimas . vol. 3. 4 ed. SãoPaulo: Saraiva, 2008, p. 528).

Isso porque o critério do valor econômico das ações - ao contrário dosuperado critério do valor do patrimônio líquido - é o que, de regra, revela com maiorcerteza o preço justo das ações que a companhia pretende emitir para o aumento do seucapital social.

Por outro lado, forçoso reconhecer que o critério adotado pela recorrida -cotação das ações no mercado (Bolsa de Valores ou mercado de balcão) -, segundoautorizada doutrina, é, de fato, o que mais difícil se justifica em uma sociedade aberta,porquanto facilmente sujeito a fraudes.



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Basta dizer que o valor de referência para a fixação do preço, com base nacotação em bolsa, pode ser manipulado por movimentações artificiais de compra e vendade papéis, operação conhecida por churning , visando a dar a falsa impressão deconsistência mercadológica (CARVALHOSA, Modesto. Op. cit., p. 529).

Por isso que, no mais das vezes, a proteção legal das minorias societáriasvolta-se contra o ágio artificial das ações, porquanto a elevação injustificada do preço deemissão pode impedir que os acionistas minoritários exerçam seu direito de preferênciada compra desses novos papéis.

O deságio do preço das ações, como pretendeu demonstrar o recorrente,muito embora possa favorecer a compra, também beneficia o exercício do direito depreferência dos já acionistas, o que preservaria a participação societária destes.

Por exemplo, a minoria de trabalhadores de uma companhia detentora deum percentual de ações poderia ser seriamente afetada com a emissão de novas açõessupervalorizadas artificialmente, porquanto dificultaria a aquisição preferencial dospapéis, porém tal não ocorre em caso de deságio, ainda que artificial, porquanto oexercício do direito de preferência estaria até facilitado. Nesse caso, com maiorfacilidade, desembolsando menos, manterão as minorias seu percentual de participaçãosocietária.

Essa é a precisa percepção de Fábio Konder Comparato em comentários aestudada regra de fixação dos preços das ações no aumento de capital:

Nas relações internas de maioria e minoria, nas companhias fechadas, oproblema que se põe não é o de colocação de ações, mas sim o de eventualabuso do poder de controle, o qual, digamos desde já, pode seconsubstanciar muito mais sob a forma de fixação de preço de emissãoexcessivo, para marginalizar os minoritários, do que pela emissão a preçoreduzido (COMPARATO, Fábio Konder. A fixação do preço de emissão dasações no aumento de capital da sociedade anônima . In. Revista de DireitoMercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. n. 81, janeiro-Março/1991, p.80).

Nesse passo, cumpre notar que a prudência do disposto no art. 170, § 1º,da LSA, não garante a equivalência na participação societária dos antigos acionistas,depois de se proceder ao aumento de capital, apenas impede a diluição injustificáveldessa participação, geralmente, em abuso de poder dos controladores.

A equivalência da participação acionária é garantida pelo exercício do direitode preferência na aquisição dessas novas ações, conforme bem assinala aindaCarvalhosa:

De notar que o preceito, ao determinar a emissão de ações pelo seu valor



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real, não assegura ao acionista o direito de manter a mesma participação nocapital da companhia. Evita apenas que seja o acionista não subscritorespoliado das reservas a que tinha direito e que ajudou a construir.A possibilidade de manter a posição acionária decorre do exercício do direitode preferência (art. 171). Não poderia, evidentemente, a lei fazer depender oaumento de capital da concordância da unanimidade dos acionistas, nemevitar que estes, caso não subscrevam o aumento, tenham sua participaçãono capital diminuída (CARVALHOSA, Modesto. Op. cit., p. 544).

Com efeito, se a causa de pedir da presente ação é a redução daparticipação acionária do recorrente na companhia, a bem da verdade tal fato não seriaevitado ainda que o preço das ações emitidas fosse outro, mas somente se o recorrenteexercesse seu direito de preferência na subscrição. No entanto, não o fez, mesmo com opreço supostamente reduzido.

Não obstante, é importante notar que o acionista minoritário experimenta aproteção legal ainda que não exerça seu direito de preferência, conferindo-lhe a leiespecial amparo contra diluição injustificada - o que sugere, por outro lado, que podehaver diluição, contanto que seja justificada.

E assim o faz o mencionado diploma legal estabelecendo balizas a seremseguidas na fixação do preço da ação no aumento de capital, quais sejam, perspectiva derentabilidade da companhia, valor do patrimônio líquido da ação, cotação das ações nomercado de valores mobiliários.

Cumpre notar, porém, que, por se tratar de balizas a serem apreciadassubjetivamente pelo órgão responsável pela fixação do preço - a fórmula "tendo em vista"sugere exatamente a ausência de vinculatividade estrita -, a norma é daquelas tidaspelos administrativistas, mutatis mutandis , por discricionária, no sentido de deixarmargem de escolha ao controlador, segundo as conveniências do mercado, respeitadosos lindes previstos na legislação.

Não é mera faculdade, porém não estabelece comportamento estritamentecogente.

Nesse sentido é a lição de Comparato:

Se a finalidade da norma em exame é essa, segundo a explicação da"exposição de motivos", o seu conteúdo, ou melhor, a extensão dos poderesque ela atribui ao órgão societário competente para fixar o preço de emissãodas ações (órgão esse que pode ser a assembléiageral, ou o conselho deadministração: § 2.° do mesmo artigo) é definida de modo um tanto inabitualem termos de direito privado. Diz-se, aí, que o preço de emissão deve serfixado "tendo em vista", três valores econômicos dos títulos.A expressão legal "tendo em vista" deve ser sublinhada. Ela não indica umadeterminação precisa, do tipo .. pela média de tais e tais valores", ou então,"por este ou aquele valor". O "ter em vista", no caso, significa levar em



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consideração, ou ter em conta; o que importa em conferir ao órgão societárioque fixa o preço de emissão de ações uma certa latitude de apreciação, ouum perímetro decisório.Estamos, pois, diante de um poder discricionário, no sentido técnico daexpressão em direito administrativo, poder esse delimitado por diretivaslegais.[...]A norma legal em exame não atribui simples faculdades nem ditacomportamento estrito ne varietur, ao órgão competente da companhia.(...)Deparamo-nos, aí, com aquele tipo de norma que Alf Ross denominou,justamente, discricionária, por oposição à norma por ele chamada rigorosa,porque, ao contrário desta, enseja uma certa liberdade de apreciação porparte do destinatário.No caso em exame, essa liberdade de apreciação, ou necessidade deponderação, é claramente sentida pela análise dos fatores determinadoscomo critérios de fixação do preço de emissão.Observe-se, em primeiro lugar, que o conjunto de fatores se modifica,conforme a companhia emissora seja aberta ou fechada, pois nesta segundahipótese não há, obviamente, cotação das ações no mercado. Masressalte-se também, sobretudo, o fato de que as perspectivas delucratividade constituem um fator meramente estimativo e, portanto,impreciso, cuja realização é sujeita à influência decisiva de circunstânciasinteiramente alheias à vontade dos acionistas, ou da administração dacompanhia. Ademais, as perspectivas de lucratividade empresarial, quandoapreciadas pelo órgão societário competente, envolvem um componentesubjetivo ineliminável, constituído pelo grau de ciência, experiência ouinformação dos homens que fazem o juízo estimativo.Nada há de comum, nessa apreciação prospectiva, com a leitura contábil dobalanço da companhia para o cálculo, simplesmente aritmético, do valor depatrimônio líquido das ações. De resto, para que se possa apurar uma médiaaritmética de valores, é indispensável que se trate de quantidades de mesmanatureza. Como computar, igualmente, fatores tão díspares, como aestimativa de lucros futuros e as cifras de lançamentos contábeis?Por aí se evidencia, com relativa facilidade de raciocínio, a naturezadiscricionária e não vinculada do poder decisório da assembléia-geral, ou doconselho de administração, no que tange à fixação do preço de emissão dasações de aumento de capital das sociedades anônimas (COMPARATO,Fábio Konder. Op. cit., pp. 81-82).

Com efeito, dada a natureza da norma insculpida no art. 170, § 1º, da LSA,a sua não observância na fixação do preço de emissão da ação ou a escolha de critériodiferente, na hipótese de aumento de capital, não acoima o ato deliberativo de nulo,mesmo porque o dispositivo não prevê tal consequência.

A suposta má escolha do critério de fixação do preço de emissão das ações,se comprovada, poderá ensejar hipótese de responsabilidade civil dos controladores, quese resolve em perdas e danos, e não em declaração de nulidade de assembleia (art.117).



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Uma vez mais, valho-me da lição de Comparato:

Se estivéssemos diante de uma norma formal e estrita - a "norma rigorosa"da classificação de Alf Ross - qualquer desvio ocorrente nos fatos,relativamente ao comando legal, seria ilícito.Assim, p. ex., se a assembléia geral decidisse emitir ações por um preçoinferior ao seu valor nominal (Lei 6.404, art. 13). A aplicação da lei seria feita,nessa hipótese, sem necessidade de recurso à ratio juris que a justifica.Em se tratando, porém, de uma norma discricionária, como vimos que é,incontestavelmente, a do art. 170, § 1º, da Lei de Sociedades por Ações, suaaplicação nunca será o resultado de um raciocínio meramente verbal, pois émister indagar, em cada caso, conforme as circunstâncias, se houve desviode poder relativamente ao objetivo legal, correspondente ao interesseprotegido. Esse interesse, como se salientou, diz respeito, no caso, à posiçãodos não controladores.[...]Com isto, já se tem por implicitamente respondida a indagação relativa àsanção cabível pelo descumprimento da mesma norma. Ela não pode ser,nunca, a invalidade da deliberação da assembléia-geral. Em primeiro lugar,porque esse tipo de sanção só existe quando a norma violada é taxativa, oude ordem pública; não quando confere ao agente uma certa latitude deapreciação e de ação. Em segundo lugar, porque a própria lei acionária, emmatéria de abuso de poder, comina a sanção de perdas e danos e não a deinvalidade do ato abusivo (art. 117) (COMPARATO, Fábio Konder. Op. cit.,pp. 83-85).

Ademais, como bem salientou o acórdão recorrido, a pretensão autoralchoca-se com o princípio da preservação da empresa, pois a anulação da deliberaçãoassemblear inviabilizaria o próprio funcionamento da Companhia, além de causarimensuráveis transtornos aos demais acionistas e a terceiros.

4. Não fosse isso bastante, é bem de ver que o acórdão recorridoreconheceu que o aumento de capital se fazia necessário e urgente, tendo havidodemonstração dos aspectos técnicos para a fixação do preço tal como deliberado emassembleia e que o critério utilizado pelo autor como sendo o melhor estava baseado empremissa equivocada, conforme esclarecido pelo perito do juízo. Assim, no particular, orecurso especial esbarra na Súmula 7/STJ.

5. Finalmente, mostra-se despicienda a análise de suposta violação aosarts. 535 e 462 do CPC, porquanto o fato novo alegado pelo recorrente quesupostamente não teria sido apreciado pelo acórdão - qual seja, futuros aumentos decapital em que o preço das ações foi fixado com base em outros critérios que não o valorde mercado -, não acarreta, ainda assim, a nulidade dos atos deliberativos daassembleia.

6. Diante do exposto, nego provimento ao recurso especial.



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É como voto.

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TEMA 2: REDUÇÃO DO cAPITAL. MODALIDADES. DIREITOS DOS AcIONISTAS E DOS cREDORES.

DurAçãO prEvistA:

1 aula.

lEiturA suGEriDA:


EstuDO DE CAsO:

Anexo B (Madenorte) – Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2013/1852, Rel. Dir. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 06.10.2015.


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EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM nº RJ2013/1852

Acusados: Alcides da Costa Maués Antonio Romualdo Sarges de Macedo Elaine Nair Souza de Souza José Severino Filho Maria Ancila Severino de Freitas Ementa: Redução do capital social da companhia sem observância dos

procedimentos previstos em lei – aprovação da redução do capital social da companhia em benefício particular do acionista controlador (exercício abusivo do poder de controle). Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores

Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, na forma do inciso II do art. 11 da Lei nº 6.385/76, combinado com o inciso I do §1º do mesmo artigo, por unanimidade de votos, decidiu:

Preliminarmente, rejeitar as duas solicitações de arquivamento do processo e, no mérito:

1. Aplicar ao acusado José Severino Filho, na qualidade de acionista controlador da Madenorte, a penalidade de multa pecuniária no valor de R$500.000,00, pela aprovação da redução do capital social da Madenorte, em infração ao art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/76;

2. Aplicar ao acusado José Severino Filho, na qualidade de membro

do Conselho de Administração da Madenorte, a penalidade de multa pecuniária no valor de R$200.000,00, por ter proposto às Assembleias Gerais de 30.04.07 e 30.05.07 a redução do capital social da Companhia, configurando infração ao disposto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76;

3. Aplicar à acusada Maria Ancila Severino de Freitas, na qualidade

de membro do Conselho de Administração da Madenorte, a pena de multa pecuniária de R$200.000,00, por ter proposto às Assembleias Gerais de 30.04.07 e 30.05.07 a redução do capital social da companhia, configurando infração ao art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76;

4. Aplicar ao acusado Alcides da Costa Maués, na qualidade de

membro do Conselho de Administração da Madenorte, a pena de multa pecuniária no valor de R$200.000,00, por ter proposto à AGO/E de 28.04.10 a ratificação da redução do capital social da companhia, em infração ao disposto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76;

5. Aplicar ao acusado Antônio Romualdo Sarges de Macedo, na

qualidade de membro do Conselho de Administração da


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Madenorte, a pena de multa pecuniária de R$200.000,00, por ter proposto à AGO/E de 28.04.10 a ratificação da redução do capital social da companhia, em infração ao disposto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76; e

6. Aplicar à acusada Elaine Nair Souza de Souza, na qualidade de

membro do Conselho de Administração da Madenorte, a penalidade de multa pecuniária de R$ 200.000,00, por ter proposto à AGO/E de 28.04.10 a ratificação da redução do capital social da companhia, em infração ao disposto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do recebimento

de comunicação da CVM, para interpor recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos dos artigos 37 e 38 da Deliberação CVM nº 538, de 05 de março de 2008, prazo esse, ao qual, de acordo com a orientação fixada pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, poderá ser aplicado o disposto no art. 191 do Código de Processo Civil, que concede prazo em dobro para recorrer quando os litisconsórcios tiverem diferentes procuradores.

Ausentes os acusados e os seus respectivos representantes. Presente a Procuradora-federal Danielle Barbosa, representante da

Procuradoria Federal Especializada da CVM. Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Tavares

Borba, Pablo Renteria e Roberto Tadeu Antunes Fernandes, Relator e Presidente da Sessão de Julgamento.

Rio de Janeiro, 6 de outubro de 2015.

Roberto Tadeu Antunes Fernandes

Relator e Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2013/1852 Acusados: Alcides da Costa Maués

Antônio Romualdo Sarges de Macedo Elaine Nair Souza de Souza

José Severino Filho Maria Ancila Severino de Freitas

Assunto: Realização de redução de capital social sem observar o procedimento

previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76. Aprovação da redução de capital social em benefício particular do acionista controlador, em infração ao art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/76.

Relator: Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes.

Relatório


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I - Do Objeto: 1. Trata-se de Termo de Acusação (“Acusação”) elaborado pela Superintendência de Relações com Empresas (“SEP”) em face de José Severino Filho, acionista controlador e presidente do Conselho de Administração da Madenorte S.A. Laminados e Compensados (“Madenorte” ou “Companhia”), e de Maria Ancila Severino de Freitas, Alcides da Costa Maués, Antônio Romualdo Sarges de Macedo, Elaine Nair Souza de Souza, membros do Conselho de Administração da Companhia (denominados em conjunto de “Acusados”), por realizar redução de capital social da Companhia sem observância dos procedimentos contidos no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76 (“LSA”). II - Dos Fatos: 2. Em 30.04.07, os acionistas da Madenorte1 aprovaram, por meio de Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária (“AGO/E”), o Relatório da Diretoria, as Demonstrações Financeiras e a destinação do Resultado do Exercício. Ato contínuo, deliberaram e aprovaram a redução da participação do presidente do Conselho de Administração e acionista controlador José Severino Filho no capital social da Companhia, conforme consta da Ata transcrita a seguir:

O presidente do Conselho de Administração submeteu à consideração dos acionistas presentes a redução de sua participação no Capital Social, em R$ 7.200.00,00 (sete milhões e duzentos mil reais), sendo R$ 3.391.000,00 (três milhões e noventa e um mil reais) em ações ordinárias e R$ 3.809.000,00 (três milhões, oitocentos e nove mil reais), em ações preferenciais ‘B,’ devendo ser reembolsado, quando da formação do recurso na empresa, no exercício de 2007. Após debate, os acionistas presentes, aprovaram por unanimidade.

3. Em 30.05.07, os acionistas ratificaram a assembleia ocorrida em 30.04.07, em razão “do não comparecimento da totalidade dos acionistas, resultando em incompatibilidade na data da publicação do relatório da diretoria, das demonstrações contábeis e parecer da auditoria independente no diário oficial e Jornal Amazônia, edição de 27 de abril de 2007”. 4. Em 29.05.09, J.C.S. (“Reclamante”), acionista da Madenorte, noticiou a esta CVM a existência de ação anulatória de AGO/E cumulada com obrigação de fazer ajuizada por ela em face da Companhia, por entender que as decisões tomadas na AGO/E de 30.04.07 padeciam de vícios graves e insanáveis. Os principais argumentos trazidos pela Reclamante estão a seguir descritos:

a) A convocação dos acionistas não seguiu o que prevê o caput do art. 124 da LSA2, visto que os acionistas teriam sido convocados por meio de correspondência e não por meio de anúncio publicado, como determina a legislação aplicável. Naquela deliberação estavam presentes José Severino Filho e Maria Ancila Severino de Freitas, acionistas controladores detentores de 99,75% do capital votante, e ausentes todos os demais acionistas – minoritários e os detentores de ações preferenciais Classe A (“PNA”) e C (“PNC”), bem como sessenta por cento (60%) dos acionistas de ações preferenciais Classe B (“PNB”). Como não houve a presença de todos os acionistas (§4º do art. 1243, não se pode admitir a regularidade da assembleia com tal vício de convocação, sendo nulas todas as deliberações tomadas naquela oportunidade. Ademais, a Assembleia Geral Extraordinária


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(“AGE”) realizada em 30.05.07, rerratificando a anterior, não teria o condão de sanar o referido vício, pois também não houve publicação da convocação por três vezes, tampouco contou com a presença de todos os acionistas.

b) O assunto referente à redução do capital social, com reembolso exclusivo a um único acionista, não constou da ordem do dia, o que infringiu o caput do artigo 124 da Lei nº 6.404/764 e o art. 1° da Instrução CVM nº 341/005.

c) A redução do capital social da Madenorte não teve por fundamento as causas autorizadoras previstas no art. 173 da LSA6. A forma como foi deliberado o reembolso – “quando da formação do recurso na empresa, no exercício de 2007”, não permite concluir que havia capital excessivo a ser reduzido. Também não há menção sobre debates ou documentos revelando a existência de perdas, pelo contrário, as demonstrações financeiras da Companhia informam a existência de lucro acumulado de R$145,6 mil, em 31.12.06.

d) Além disso, a referida redução ocorreu sem prévia aprovação da maioria dos debenturistas reunidos em assembleia especial, o que deveria ter ocorrido em razão de a Companhia ter debêntures em circulação no mercado, não se observando o disposto no art. 174, §3º, da Lei nº 6.404/767.

e) A deliberação alterando o capital social da Madenorte por meio da redução da participação do acionista majoritário, com reembolso exclusivo a ele, infringiu o §4° do artigo 44 da LSA8, que determina a necessidade de sorteio quando o resgate ou amortização não alcançarem a totalidade das ações de uma mesma classe. Ademais, não há qualquer indicação sobre a forma em que se operaria a redução da participação do acionista no Capital Social da Madenorte, que ocorreu por meio do cancelamento de ações, como se deduz da Ata da AGO/E de 10.04.08.

f) Não bastassem todas as irregularidades já referidas, na AGO/E de 30.04.07, José Severino Filho, acionista controlador da Madenorte, aprovou suas contas como administrador e a redução de sua participação na Companhia, cometendo exercício abusivo do poder de voto e de controle, nos termos do art. 115 da Lei nº 6.404/769.

5. Instada pela SEP10 em 10.06.09 a manifestar-se a respeito do teor da Reclamação (fls. 81 e 82), a Madenorte informou que os argumentos expostos na referida reclamação estavam sob discussão no âmbito do processo judicial n° 20091045946-8, na 3° Vara Cível da Comarca da Capital do Estado do Pará, e foram objeto de contestação nos termos a seguir resumidos:

a) A assembleia em questão foi suplantada por outra, na qual se rerratificou a redução de capital, realizada em 30.05.07 e regularmente convocada. Não há qualquer pedido de declaração de nulidade ou anulação da AGE de 30.05.07. A Ata de 30.05.07 não é objeto de controvérsia, não está sub judice e produz todos os seus efeitos, independentemente do desfecho do processo judicial, já que a sentença que vier a ser dada não pode alcançá-la.


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b) A AGO/E realizada em 30.04.07 foi convocada através de correspondência dirigida aos acionistas porque a Companhia contava com o comparecimento de todos, ainda que por meio de seus procuradores, o que supriria a formalidade referente à convocação mediante anúncio. Mas isto não ocorreu. Com vistas a evitar futuros questionamentos, foi convocada a AGE ratificadora de 30.05.07, por meio de publicação no Diário Oficial e no Jornal Amazônia nos dias 21, 22 e 23.05.07, não restando infração ao art. 124 da LSA.

c) A ausência de referência à redução do capital social entre os itens da ordem do dia constitui vicio plenamente sanável, não importando em nulidade da assembleia, mas tão somente a anulabilidade da deliberação. Sanado tal vício, não se pode falar em anulação do ato societário. Ademais, nenhum dos aspectos meramente formais possui relevo, pois a Junta Comercial do Estado do Pará registrou, sem qualquer oposição, as atas das assembleias.

d) A redução do capital social da Madenorte deveu-se à desnecessidade da manutenção de todo capital da Companhia diante dos seguidos indeferimentos dos planos de manejo submetidos ao poder público e aos obstáculos por este impostos para sua aprovação final (fls. 206 e 207). Como o cumprimento do objeto social da Madenorte depende da aprovação dos planos de manejo que viabilizam a extração da madeira e os processos de aprovação dos projetos de manejo florestal, com o passar dos anos, foram se tornando cada vez mais rigorosos e demorados, as atividades da Companhia foram diminuindo. Essa situação gerou significativa ociosidade nas atividades e operações da Madenorte, e a administração verificou que o capital social da Madenorte era excessivo e desnecessário, surgindo a decisão de submeter aos acionistas a proposta de redução. Não há qualquer irregularidade na decisão de se reduzir o capital social por julgá-lo excessivo.

e) A Companhia emitiu somente debêntures com garantia flutuante, todas em favor do Fundo de Investimento da Amazônia (“FINAM” ou “Fundo”), cujos bens garantidores estão relacionados na escritura de emissão de debêntures11, sendo, portanto, títulos distintos dos quirografários, não se podendo falar na aplicação do art. 174, caput e §1º, da LSA12. Admitindo-se, apenas para fins de argumentação, que o crédito do FINAM se sujeitasse aos termos do parágrafo primeiro, caberia somente a ele, na qualidade de único debenturista, abrir uma assembleia especial para dizer se estaria ou não de acordo com a redução do capital. Além disso, ciente da deliberação que decidiu pela redução do capital social da Madenorte, devido à publicação da Ata da AGO/E, o FINAM a ela não se opôs.

f) Sustentou a Reclamante que, em se tratando de operação de resgate de ações, deveria ter havido uma assembleia especial entre os acionistas das classes atingidas pela redução para deliberar essa matéria específica. A redução de capital atingiu as ações ordinárias e as ações PNB. Ou seja, com a redução do capital foram canceladas 1.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB. Os acionistas José Severino Filho e Maria Ancila Severino de Freitas, que aprovaram tal medida, detinham 99,75% das ações ordinárias e 50% das ações PNB, portanto, mais da metade das ações ordinárias atingidas pela redução e, no mínimo, a metade das ações PNB, igualmente atingidas pela redução, conforme exigido pelo §6° do art. 44 da Lei nº 6.404/76.


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g) Os questionamentos sobre o valor do resgate também se revelam totalmente despropositados, pois o critério para a fixação do valor do resgate de cada ação ordinária ou PNB canceladas em virtude da redução de capital foi o valor do patrimônio líquido por ação da sociedade, que é o critério normalmente utilizado em processos de redução de capital de sociedade da natureza da Madenorte. Além disso, inexiste qualquer comprovação, ou sequer indício de prova, de supostas perdas e danos à Companhia decorrentes da redução do capital.

h) A redução do capital social da Madenorte foi apenas um efeito natural da retração dos negócios da sociedade, pelos motivos já descritos, não se podendo falar em abuso de José Severino Filho. Não há qualquer comprovação, ou sequer indício de prova, de supostas perdas e danos à Madenorte decorrentes da redução do capital.

i) Por último, eventual vício quanto à aprovação de contas dos administradores poderá ser sanado a qualquer tempo. É certo dizer que o suprimento de eventuais vícios assembleares não enseja a nulidade do ato, sobretudo porque podem ser sanados, e mesmo que não o sejam, não tem o condão de contaminar o ato societário como um todo.

6. Em 24.06.09, o Banco da Amazônia S/A encaminhou correspondência a esta Autarquia alertando sobre a irregular redução do capital social feita pela Madenorte. No entendimento da referida instituição financeira, a aprovação da redução do capital social sem o seu conhecimento, bem como sem lhe ter sido oferecido correspondente reembolso, afrontou à legislação societária vigente e causou prejuízo ao FINAM, uma vez que este era detentor de ações PNB afetadas pela operação. 7. Em 28.04.10, os acionistas da Madenorte reuniram-se em AGO/E para deliberar, dentre outros assuntos, a ratificação das deliberações tomadas nas Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07. O teor da decisão está a seguir transcrito:

Os acionistas ratificaram as deliberações tomadas nas assembleias gerais ordinária e extraordinária realizadas em 30 de abril de 2007 e na assembleia geral extraordinária realizada em 30 de maio de 2007, e esclareceram que a redução do capital social da Companhia, no valor de R$7.200.000,00, foi realizada em função de o mesmo ter sido considerado excessivo, com o decorrente cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações preferenciais classe B, todas nominativas, sem valor nominal de emissão da Companhia. O cancelamento das ações em consequência da redução do capital social foi suportado exclusivamente pelo acionista José Severino Filho. Os acionistas esclareceram, ainda, que em contrapartida à redução do capital mencionada acima e ao consequente cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações preferenciais classe B de sua titularidade, o Sr. José Severino Filho recebeu o montante de R$7.200.000,00, correspondente ao valor patrimonial das ações canceladas, sendo R$1,18 por ação ordinária e R$1,22 por ação preferencial.

8. Em 04.10.12, a SEP13 inquiriu Maria Ancila Severino de Freitas e Jose Severino Filho, na qualidade de membros do Conselho de Administração, e o último também na qualidade de acionista controlador da Madenorte, a esclarecerem os motivos para (i) a não realização de sorteio a que se refere o art. 44, §4º, da Lei nº 6.404/76, (ii) a não


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convocação de assembleia especial, nos termos do §6º do referido artigo14, (iii) a falta de menção do assunto referente à redução do capital social na carta de convocação aos acionistas e a não publicação de edital de convocação, nos termos do art. 124 da Lei nº 6404/76, e (v) a manifestação do controlador sobre a decisão de reduzir o capital da Companhia. 9. Jose Severino Filho e Maria Ancila Severino de Freitas apresentaram resposta de idêntico teor, na qual afirmaram resumidamente que:

a) O procedimento e as formalidades legais relacionadas ao processo de redução de capital, decidido nas Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07, foram aperfeiçoados por meio da AGO/E de 28.04.10, ocasião em que Jose Severino Filho e Maria Ancila Severino de Freitas não eram administradores da Madenorte. Nesta deliberação foram sanadas eventuais deficiências formais e atendido o disposto no artigo 174 da Lei nº 6.404/76. b) A realização da assembleia especial a que se refere o §6º do art. 44 da Lei 6.404/76 não era obrigatória, uma vez que os acionistas que aprovaram a redução de capital possuíam, pelo menos, a quantidade mínima de ações que, nos termos da lei, seria necessária para, mesmo nessa assembleia especial, aprovar dita redução de capital, razão pela qual não vislumbramos ilegalidades neste procedimento.

10. Em 07.11.12, diante da existência de nova deliberação relacionada à redução do capital e de outros administradores envolvidos, a SEP15 requisitou da Madenorte informações sobre a composição da Administração à época das respectivas deliberações. A Companhia encaminhou resposta em 16.11.12, cujo teor está resumido a seguir:

Tabela 1

Evento Diretoria Conselho de Administração AGO/E

30.04.2007 30.05.2007

José Severino Filho Alcides da Costa Maués


AGO/E 28.04.2010

Alcides da Costa Maués Manoel Raimundo Machado

Alcides da Costa Maués Antônio Romualdo Sarges de Macedo Elaine Nadir Souza de Souza

11. Em 29.11.12, a SEP16 solicitou aos membros do Conselho de Administração, à época da realização da AGO/E de 28.04.10, esclarecimentos sobre a operação de resgate de ações, considerando o disposto no art. 44 da LSA. 12. Em 20.12.12 e 29.01.13, Alcides da Costa Maués e Antônio Romualdo Sarges de Macedo encaminharam, respectivamente, respostas de conteúdos semelhantes, nas quais afirmaram que sempre agiram no interesse da Madenorte no período em que foram administradores e, quando da realização da Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária de 28.04.10, seguiram todas as formalidades legais com intuito de sanar o processo de redução do capital social realizado em 2007.

III – Da Acusação:


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13. Em 18.03.13, a SEP elaborou Termo de Acusação, concluindo que a redução do capital social da Madenorte realizada por meio do cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB detidas por José Severino Filho, com posterior pagamento a ele de R$7.200.000,00, ocorreu em desacordo com a legislação societária aplicável às circunstâncias. 14. Entende a Acusação que, apesar de o art. 173 da Lei nº 6.404/76 autorizar a Assembleia a deliberar redução do capital social quando julgá-lo excessivo, o fato de a Companhia ter efetuado o pagamento para retirar as ações definitivamente de circulação caracterizou tal medida societária como resgate de ações, aplicando-se na espécie o art. 44 da LSA.

15. Acrescenta que, como o resgate de ações não abrangeu a totalidade das classes atingidas, os demais detentores de ações ordinárias e PNB de emissão da Companhia foram privados da possibilidade de participar do sorteio determinado pelo art. 44, §4º, da Lei nº 6.404/7617, o que acabou por beneficiar exclusivamente o acionista controlador José Severino Filho.

16. A Acusação respalda sua convicção sobre a necessidade da realização de sorteio no voto do Diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos, elaborado no âmbito do Processo CVM nº RJ2002/343018, que tratou de consulta sobre resgate de ações:

[deve haver sorteio para] evitar que se faça o resgate de forma dirigida, tanto para evitar o desvio de recursos da sociedade a determinado sócio quanto para impedir que se use o resgate para expulsar determinados sócios da companhia.

17. Prossegue a Acusação asseverando que não houve convocação de Assembleia Especial para deliberar o resgate de ações, conforme determinação expressa do art. 44, §6º, da Lei nº 6.404/7619. 18. A Madenorte aduz, em contrapartida, que a proposta de redução do capital social foi aprovada pela quantidade de votos necessária, ou seja, por pelo menos metade das ações atingidas pela operação. Por isso, no entender da Companhia, a realização de uma Assembleia Especial representaria uma mera formalidade, visto que o resultado deste conclave seria a aprovação da operação por pelo menos metade das ações.

19. Tal argumento, contudo, não foi aproveitado, pois, segundo a Acusação, uma Assembleia Especial permitira que fosse dado aos demais acionistas o direito de manifestar-se contrariamente à matéria, o que não ocorreu em razão do descumprimento do art. 44, §6º, da LSA.

20. Por tais razões, o Termo de Acusação responsabiliza os membros do Conselho de Administração da Madenorte pelo descumprimento do art. 44, caput, §4º e §6º, c/c o art. 142, IV, da LSA, uma vez que eles convocaram as Assembleias Gerais de 30.04, 30.05.07 e 28.04.10 sem prever o procedimento de sorteio e sem convocar Assembleia Especial.

21. No tocante à ausência de menção à redução do capital no edital de convocação e ao não cumprimento dos prazos de publicação da AGO/E de 30.04.07, supostos vícios mencionados pela Reclamação, a Acusação considerou que “aparentemente, os editais foram publicados nos prazos de antecedência determinados


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pelo art. 124 da LSA e que deles constavam a ordem do dia do conclave, não parece haver justa causa para atuação sancionadora com relação aos vícios de convocação da AGO/E de 30.04.2007”, aproveitando as alegações da Companhia.

22. A Acusação entende que, mesmo superados, em tese, os vícios mencionados no parágrafo 21, persistiu a necessidade de convocar uma Assembleia Especial, nos termos do art. 44, §6º, da Lei nº 6.404/76. 23. A acusação, por fim, conclui que o acionista controlador José Severino Filho aprovou o resgate de ações em beneficio próprio e sem observância das disposições contidas no art. 44, §§4º e 6º, da Lei nº 6.404/76, razão pela qual ele teria infringido o art. 116, parágrafo único, da LSA20. III – Das Responsabilidades: 24. Diante do exposto, a acusação conclui pelas seguintes responsabilizações:

I. José Severino Filho: i. na qualidade de Acionista Controlador da Madenorte, pelo descumprimento

do art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/76, por ter aprovado o resgate de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB em benefício próprio e sem observância do disposto no art. 44, §§4º e 6º, da Lei nº 6.404/76.

ii. na qualidade de membro do Conselho de Administração da Madenorte: a) pelo descumprimento do art. 44, caput, e §4º, da Lei nº 6.404/76, por

ter proposto às Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07 resgate de ações ordinárias e PNB que subtraiu o direito de participação, na forma de sorteio, dos acionistas minoritários detentores de ações dessas classes.

b) pelo descumprimento do art. 44, §6º, c/c o art. 142, IV, da Lei nº

6.404/76, por não ter convocado Assembleia Especial para deliberar sobre o resgate de ações decorrente da redução do capital social da Companhia.

II. Maria Ancila Severino de Freitas, na qualidade de membro do Conselho

de Administração da Madenorte:

a) pelo descumprimento do art. 44, caput, e §4º, da Lei nº 6.404/76, por ter proposto às Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07 resgate de ações ordinárias e PNB que subtraiu o direito de participação, na forma de sorteio, dos acionistas minoritários detentores de ações dessas classes.

b) pelo descumprimento do art. 44, §6º, c/c o art. 142, IV, da Lei nº 6.404/76, por não ter convocado Assembleia Especial para deliberar sobre o resgate de ações decorrente da redução do capital social da Companhia.


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III. Alcides da Costa Maués, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Madenorte:

a) pelo descumprimento do art. 44, caput, e §4º, da Lei nº 6.404/76, por ter convocado a AGO/E de 28.04.10 para ratificar a operação de resgate de ações ordinárias e PNB, deliberada na Assembleia Geral de 30.04.07, que subtraiu o direito de participação, na forma de sorteio, dos acionistas minoritários detentores de ações dessas classes.

b) pelo descumprimento do art. 44, §6º, c/c o art. 142, IV, da Lei nº 6.404/76, por não ter convocado Assembleia Especial para deliberar sobre o resgate de ações decorrente da redução do capital social da Companhia, à época da AGO/E ratificadora de 28.04.10.

IV. Antônio Romualdo Sarges de Macedo, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Madenorte: a) pelo descumprimento do art. 44, caput, e §4º, da Lei nº

6.404/76, por ter convocado a AGO/E de 28.04.10 para ratificar a operação de resgate de ações ordinárias e PNB, deliberada na Assembleia Geral de 30.04.07, que subtraiu o direito de participação, na forma de sorteio, dos acionistas minoritários detentores de ações dessas classes.


V. Elaine Nair Souza de Souza, na qualidade de membro do Conselho de

Administração da Madenorte: a) pelo descumprimento do art. 44, caput, e §4º, da Lei nº

6.404/76, por ter convocado a AGO/E de 28.04.10 para ratificar a operação de resgate de ações ordinárias e PNB, deliberada na Assembleia Geral de 30.04.07, que subtraiu o direito de participação, na forma de sorteio, dos acionistas minoritários detentores de ações dessas classes.


IV – Da Manifestação da PFE:


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25. Examinada a peça acusatória, a Procuradoria Federal Especializada – PFE21

entendeu estarem preenchidos os requisitos constantes dos artigos 6º e 11 da Deliberação CVM nº 538/08. V – Das Defesas: 26. A Acusada Elaine Nair Souza de Souza, regularmente intimada em mão própria, não apresentou defesa (fls. 562 a 564). 27. Regularmente intimados, os Acusados José Severino Filho, Maria Ancila Severino de Freitas, Alcides da Costa Maués e Antônio Romualdo Sarges de Macedo apresentaram tempestivamente suas correspondentes defesas, cujos conteúdos apresentam grande semelhança, razão pela qual elas serão abordadas como única no que são semelhantes e distintas naquilo que as diferenciam, conforme a seguir (fls. 497 a 562). 28. Preliminarmente, os Acusados requerem seja declarado nulo o presente Processo Administrativo Sancionador, uma vez que matéria aqui tratada está sendo objeto de discussão junto ao Poder Judiciário, cuja decisão, no entender deles, deverá prevalecer na solução da controvérsia. 29. No mérito, alegam que a operação que se sucedeu nas Assembleias Gerais da Madenorte não se configurou como resgate de ações previsto pelo art. 44 da LSA, mas de redução de capital social estabelecido pelo art. 173 da referida lei.

30. Fundamentam sua tese nas lições de Fran Martins, ao dizer que o resgate de ações é operação que tem por fim retirar ações de circulação, diminuindo, desse modo, o número de acionistas. Citam também a opinião do professor Alfredo Lamy Filho a respeito do tema:

“o resgate de ações só pode operar-se quando existem fundos disponíveis, isto é, lucros ou reservas. Com esta prescrição, a lei excluiu o resgate mediante utilização da conta de capital – o que só poderia ocorrer mediante a operação de redução de capital (artigos 173/74 da Lei nº 6404/76)”.

31. Acrescentam que o resgate de ações requer a utilização de lucros ou reservas no pagamento aos acionistas que tiveram suas ações resgatadas, o que não foi o caso da Madenorte, que realizou redução voluntária do capital social por tê-lo considerado excessivo, conforme previsto no art. 173 da LSA.

32. Refutam, assim, a tese acusatória por entender que ela se alicerçou em supostas irregularidades incorridas pelos Acusados em eventual processo de resgate de ações, que jamais existiu, razão pela qual eles não poderiam ter suas condutas tipificadas com base no art. 44, caput, §§ 4º e 6º, da LSA.

33. Entendem também inaplicável o art. 142, IV, da LSA, porque a própria Acusação teria reconhecido a regularidade e legalidade das convocações das Assembleias Gerais da Madenorte, conforme se extrai do Termo de Acusação: “não parece haver justa causa para atuação sancionadora com relação aos vícios de convocação da AGO/E de 30.042007”.

34. Com relação à necessidade de convocação de Assembleia Especial, nos termos do art. 44, §6º, da LSA, os Acusados reafirmam que não houve, na espécie,


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resgate de ações, mas redução de capital social regulado pelo art. 173 da LSA, não se podendo falar em responsabilização pela não convocação de uma Assembleia cuja realização não era legalmente exigida.

35. José Severino Filho e Maria Ancila Severino de Freitas destacam que, caso se quisesse, apenas para fins de argumentação, exigir uma Assembleia Especial dos preferencialistas detentores de ações PNB, eles eram titulares de 50% desta classe e aprovariam a operação, já que poderiam comparecer e votar na suposta Assembleia Especial22. Portanto, totalmente desnecessária seria a hipotética convocação de uma Assembleia Especial dos titulares das ações PNB atingidas se os acionistas presentes possuíam a quantidade mínima de ações, que, nos termos da lei, seria necessária para aprovar, mesmo nesta Assembleia Especial, a matéria.

36. Alcides da Costa Maués e Antônio Romualdo Sarges de Macedo acrescentam que os atos praticados pelo Conselho de Administração anteriores à data da eleição deles (16.10.09), não lhes podem ser imputados. Neste sentido, aduzem que apenas propuseram que a operação de redução de capital social fosse ratificada em Assembleia Geral, não tendo responsabilidade pela aprovação da operação. Entendem, assim, que agiram dentro de suas atribuições como conselheiros, não tendo influência na decisão que foi tomada na Assembleia Geral da Companhia.

37. No tocante à alegada infração ao parágrafo único do art. 116 da LSA, José Severino Filho alega que, apesar das dificuldades de tomadas de decisões em momentos delicados para as sociedades empresárias, como a redução do capital social da Madenorte, cuja cifra não se coadunava com as atividades e as tentativas da Companhia em cumprir seu objeto social, a decisão final em qualquer assunto há de caber ao titular do poder político23.

V – Da Transação Extrajudicial: 38. Em 24.10.14, os Acusados José Severino Filho e Maria Ancila Severino de Freitas comunicaram, por meio de petição aos autos, a celebração de instrumento de transação extrajudicial entre a Reclamante, a Madenorte e José Severino Filho que teria por finalidade extinguir, com fulcro no art. 269, III, do Código de Processo Civil, o Processo Judicial que trata da mesma matéria do presente procedimento administrativo, razão pela qual requerem seu arquivamento. VI – Da Redefinição Jurídica dos Fatos 39. Em 03.03.2015, o Diretor-Relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes, submeteu ao Colegiado, com fundamento nos artigos 25 e 26 da Deliberação CVM nº 538/08, proposta de redefinição jurídica dos fatos apurados no presente processo administrativo sancionador. 40. De acordo com o despacho proferido pelo Diretor, a SEP equivocou-se ao classificar a operação societária da Madenorte como resgate de ações e não como redução de capital social, como foi descrito na própria ata da decisão tomada no âmbito da AGO/E de 28.04.10. O Diretor ratifica seu entendimento no fato de os próprios Acusados terem afirmado tratar-se de redução de capital social, conforme estabelecido no art. 173 da LSA.


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41. Assim, propôs aplicarem-se às condutas descritas no Termo de Acusação as prescrições contidas no art. 174, caput, da LSA, conforme a seguir sugerido:

a) José Severino Filho:

i. na qualidade de Acionista Controlador da Madenorte, pelo descumprimento do art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/76, por ter aprovado redução do capital social da Companhia mediante cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB em benefício próprio e em infração ao procedimento previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

ii. na qualidade de membro do Conselho de Administração da Madenorte, por ter proposto às Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07 redução do capital social da Companhia mediante cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB, em infração ao procedimento previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

b) Maria Ancila Severino de Freitas, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Madenorte, por ter proposto às Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07 redução do capital social da Companhia mediante cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB, em infração ao procedimento previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76. c) Alcides da Costa Maués, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Madenorte, por ter convocado a AGO/E de 28.04.10 para ratificar redução de capital social da Companhia mediante cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB, deliberada na Assembleia Geral de 30.04.07, em infração ao procedimento previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76. d) Antônio Romualdo Sarges de Macedo, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Madenorte, por ter convocado a AGO/E de 28.04.10 para ratificar redução de capital social da Companhia mediante cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB, deliberada na Assembleia Geral de 30.04.07, em infração ao procedimento previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

e) Elaine Nair Souza de Souza, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Madenorte, por ter convocado a AGO/E de 28.04.10 para ratificar redução de capital social da Companhia mediante cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB, deliberada na Assembleia Geral de 30.04.07, em infração ao procedimento previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

42. A proposta foi aprovada por unanimidade na Reunião do Colegiado ocorrida também em 03.03.15.

43. Os Acusados, então, apresentaram aditamentos às suas defesas, cujos argumentos, em conjunto com aqueles trazidos nas primeiras versões de suas defesas que ainda forem pertinentes, serão descritos a seguir.


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VII – Dos Aditamentos às Defesas 44. Os Acusados Elaine Nair Souza de Souza e Alcides da Costa Maués, regularmente intimados em mão própria, não apresentaram aditamento às defesas (fls. 596 a 597). 45. Os Acusados José Severino Filho, Maria Ancila Severino de Freitas e Antonio Romualdo Sarges de Macedo apresentaram aditamentos que guardam grande semelhança entre si e serão descritos em conjunto.

46. Nesses aditamentos, reiteram os fundamentos de suas correspondentes defesas e acrescentam que não houve qualquer oposição de acionistas ou de credores à mencionada redução de capital, salvo a acionista J.C.S que já celebrou acordou, motivo por que não há mais justificativas para prevalecer o PAS, que deve ser arquivado, ante sua superveniente perda de objeto.

47. Assim, alegam que todos os demais acionistas e credores aquiesceram com a redução e com a forma com a qual ela ocorreu, inclusive não ofereceram qualquer objeção, sendo tal fato um reconhecimento ao direito do sócio que recebeu os valores decorrentes da redução, que, como dito, não recebeu qualquer impugnação.

48. No que se refere à acusação de violação ao art. 116 da LSA, ratificam que a decisão pela redução do capital social não foi lesiva à Companhia, eis que o capital era excessivo, já que a empresa estava com acentuada redução nas suas atividades. Assim, essa opção decorreu de juízos políticos de conveniência e oportunidade que foram sopesados com muita justiça na época dos fatos acontecidos.

É o relatório.


Roberto Tadeu Antunes Fernandes

Diretor-Relator ----------------------- 1 A Madenorte teve seu registro de companhia incentivada cancelado por esta CVM em 14.02.12, após ficar suspenso desde 08.04.10 (fls. 246 e 247). 2 Art. 124. A convocação far-se-á mediante anúncio publicado por 3 (três) vezes, no mínimo, contendo, além do local, data e hora da assembleia, a ordem do dia, e, no caso de reforma do estatuto, a indicação da matéria. 3 §4º – Independentemente das formalidades previstas neste artigo, será considerada regular a assembleia geral a que comparecerem todos os acionistas. 4 Art. 124 – A convocação far-se-á mediante anúncio publicado por 3 (três) vezes, no mínimo, contendo, além do local, data e hora da assembleia, a ordem do dia, e, no caso de reforma do estatuto, a indicação da matéria. 5 O anúncio de convocação de assembleia geral deverá enumerar, expressamente, na ordem do dia, todas as matérias a serem deliberadas, não se admitindo que sob a rubrica "assuntos gerais" haja matérias que dependam de deliberação assemblear. 6 Art. 173 – A assembleia geral poderá deliberar a redução do capital social se houver perda, até o montante dos prejuízos acumulados, ou se julgá-lo excessivo. 7 §3º – Se houver em circulação debêntures emitidas pela companhia, a redução do capital, nos casos previstos neste artigo, não poderá ser efetivada sem prévia aprovação pela maioria dos debenturistas, reunidos em assembleia especial.


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8 §4º - O resgate e a amortização que não abrangerem a totalidade das ações de uma mesma classe serão feitos mediante sorteio; (...)”. 9 Art. 115 – O acionista deve exercer o direito a voto no interesse da companhia; considerar-se-á abusivo o voto exercido com o fim de causar dano à companhia ou a outros acionistas, ou obter, para si ou para outrem, vantagem a que não faz jus e de que resulte, ou possa resultar, prejuízo para companhia ou para outros acionistas. §1º - O acionista não poderá votar nas deliberações da assembleia geral relativas ao laudo de avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas contas como administrador, nem em quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia. 10 OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/n°112/09. 11 Escritura Particular de Emissão de Debêntures Flutuantes em Favor do FINAM. 12 Art. 174. Ressalvado o disposto nos artigos 45 e 107, a redução do capital social com restituição aos acionistas de parte do valor das ações, ou pela diminuição do valor destas, quando não integralizadas, à importância das entradas, só se tornará efetiva 60 (sessenta) dias após a publicação da ata da assembleia geral que a tiver deliberado. § 1º Durante o prazo previsto neste artigo, os credores quirografários por títulos anteriores à data da publicação da ata poderão, mediante notificação, de que se dará ciência ao registro do comércio da sede da companhia, opor-se à redução do capital; decairão desse direito os credores que o não exercerem dentro do prazo. § 2º Findo o prazo, a ata da assembleia geral que houver deliberado à redução poderá ser arquivada se não tiver havido oposição ou, se tiver havido oposição de algum credor, desde que feita a prova do pagamento do seu crédito ou do depósito judicial da importância respectiva. § 3º Se houver em circulação debêntures emitidas pela companhia, a redução do capital, nos casos previstos neste artigo, não poderá ser efetivada sem prévia aprovação pela maioria dos debenturistas, reunidos em assembleia especial. 13 OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nos 1.497 e 1.498/12, de 04.10.12. 14 Art. 44 - §6º - Salvo disposição em contrário do estatuto social, o resgate de ações de uma ou mais classes só será efetuado se, em assembleia especial convocada para deliberar essa matéria específica, for aprovado por acionistas que representem, no mínimo, a metade das ações da(s) classe(s) atingida(s). 15 OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 1.551/12. 16 Ofícios CVM/SEP/GEA-3/Nos 1.676, 1.677 e 1.678/12. 17 Art. 44. O estatuto ou assembleia geral extraordinária pode autorizar a aplicação de lucros ou reservas no resgate ou na amortização de ações, determinando as condições e o modo de procede-se à operação. (...) §4º - O resgate e a amortização que não abrangerem a totalidade das ações de uma mesma classe serão feitos mediante sorteio (...). 18 Reunião do Colegiado realizada em 17.02.03. 19 §6º - Salvo disposição em contrário do estatuto social, o resgate de ações de uma ou mais classes só será efetuado se, em assembleia especial convocada para deliberar essa matéria específica, for aprovado por acionistas que representem, no mínimo, a metade das ações da(s) classe(s) atingida(s). 20 Art. 116 – Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender. 21 MEMO nº 25/2013/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU, de 15.03.13. 22 Os Acusados valem-se, para justificar a possibilidade de o acionista controlador votar na dita Assembleia, do argumento de Nelson Eizirik: ”‘O acionista controlador e titular de ações objeto do resgate não está impedido de votar na assembleia especial de que trata o parágrafo 6º, pois essa norma não foi instituída em defesa dos minoritários”. 23 Neste particular, o Acusado transcreve lição de Fabio Konder Comparato: “Não há dúvida que o poder de apreciação sobre a oportunidade e a conveniência do exercício da atividade empresarial, em cada situação conjuntural, cabe ao titular do controle, e só a ele. Trata-se de prerrogativa inerente ao seu direito de comandar, que não pode deixar de ser reconhecida, como salientamos, em homenagem a uma concepção anárquica, ou comunitária, das sociedades por ações.”


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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2013/1852

Acusados: Alcides da Costa Maués

Antônio Romualdo Sarges de Macedo Elaine Nair Souza de Souza


Assunto: Realização de redução de capital social sem observar o procedimento

previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76. Aprovação da redução de capital social em benefício particular do acionista controlador, em infração ao art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/76.

Relator: Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes.

Voto 1. Trata-se de Termo de Acusação (“Acusação”) elaborado pela Superintendência de Relações com Empresas (“SEP”) em face de José Severino Filho, acionista controlador e presidente do Conselho de Administração da Madenorte S.A. Laminados e Compensados (“Madenorte” ou “Companhia”), e de Maria Ancila Severino de Freitas, Alcides da Costa Maués, Antônio Romualdo Sarges de Macedo, Elaine Nair Souza de Souza, membros do Conselho de Administração da Companhia (denominados em conjunto de “Acusados”), por realizar redução de capital social da Companhia sem observância dos procedimentos contidos no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76 (“LSA”).

I – DAS PRELIMINARES: 2. Em sede preliminar, os Acusados requereram o arquivamento deste Processo Administrativo Sancionador em dois momentos. 3. Na defesa, os Acusados alegaram que a matéria aqui tratada estava sendo objeto de discussão junto ao Poder Judiciário, cuja decisão deveria prevalecer na solução da controvérsia. Num segundo momento, peticionaram (fls. 568 a 574) requerendo novamente o arquivamento, agora em razão da celebração de transação extrajudicial realizada entre a Reclamante, a Madenorte e José Severino Filho. Entendem que, ao ser extinto o Processo Judicial que deu origem a este procedimento administrativo, não há mais o que se discutir na seara administrativa.

4. Noto que o fundamento utilizado pelos Acusados nos pedidos de arquivamento do presente PAS é o mesmo: uma suposta prevalência da instância judiciária sobre a administrativa.

5. Discordo de tal posicionamento, pois é de conhecimento geral que uma determinada conduta pode caracterizar um ilícito civil, administrativo e penal ao mesmo tempo. Não há, neste caso, violação do princípio do ne bis in idem, que estabelece que ninguém poderá ser responsabilizado mais de uma vez pela prática de um determinado crime, pois as instâncias são independentes entre si, como já teve a oportunidade de se


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manifestar a PFE-CVM, nos autos do Processo CVM nº RJ2002/29411, cujo excerto está a seguir transcrito:

Sabe-se que a responsabilidade se origina de uma conduta ilícita e se caracteriza pela natureza do campo jurídico em que se consuma. Assim, a responsabilidade pode ser penal, administrativa ou civil, sendo cada uma, em princípio, independente da outra. Ocorre que, em algumas ocasiões, o fato que gera certo tipo de responsabilidade é simultaneamente gerador de outro tipo. Desta forma é possível que a mesma situação fática dê origem, concomitantemente, as responsabilidades civil, administrativa e penal, havendo, portanto, acumulação de sanções, uma vez que para cada tipo de responsabilidade é atribuída uma espécie diferente de sanção.

6. Por tal razão, afasto a preliminar suscitada pelos Acusados e passo a tratar do mérito das acusações formuladas pela SEP. II – DO MÉRITO: 7. Como revelado no relatório, o que se discute neste processo é o procedimento utilizado pelos Acusados para efetuar a redução do capital social da Madenorte. 8. A exposição minuciosa dos fatos realizada pela Acusação demonstra que, desde a primeira deliberação havida em 30.04.07, a operação conduzida pela Companhia continha vícios considerados incontroversos, inclusive pelos próprios Acusados2. Naquele momento, quando da realização da assembleia, os vícios dificultaram a correta compreensão do que os administradores pretendiam, suas razões e os correspondentes reflexos na Madenorte. 9. Cientes da decisão, os acionistas questionaram a regularidade do procedimento adotado e tomaram as medidas que julgaram adequadas às circunstâncias, com o ajuizamento de ação judicial requerendo a anulação daquela deliberação e a comunição à CVM. Ao ser instada judicial e administrativamente, a Madenorte entendeu por bem descortinar, na Assembleia Geral de 28.04.10, os contornos da operação societária realizada em 2007, conforme revelado na Ata a seguir transcrita:

Os acionistas ratificaram as deliberações tomadas nas assembleias gerais ordinária e extraordinária realizadas em 30 de abril de 2007 e na assembleia geral extraordinária realizada em 30 de maio de 2007, e esclareceram que a redução do capital social da Companhia, no valor de R$7.200.000,00, foi realizada em função de o mesmo ter sido considerado excessivo, com o decorrente cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações preferenciais classe B, todas nominativas, sem valor nominal de emissão da Companhia. O cancelamento das ações em consequência da redução do capital social foi suportado exclusivamente pelo acionista José Severino Filho. Os acionistas esclareceram, ainda, que (...) o Sr. José Severino Filho recebeu o montante de R$7.200.000,00, correspondente ao valor patrimonial das ações canceladas, sendo R$1,18 por ação ordinária e R$1,22 por ação preferencial.

10. Após a deliberação ratificadora, creio restarem poucas dúvidas acerca da vontade manifestada pela Madenorte em proceder à redução de seu capital social por considerá-lo excessivo para a realização de suas atividades empresarias.


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11. Antes, porém, de analisar se a redução do capital social efetuada pela Madenorte ocorreu de acordo com os regramentos previstos pela LSA, julgo importante esclarecer alguns aspectos envolvendo o assunto.

12. Destaco, inicialmente, que o capital social é uma cifra indicativa das contribuições que os sócios fazem ou se obrigam a fazer, em pecúnia, bens ou direitos, para que a sociedade possa desempenhar seus objetivos sociais. O capital social não se confunde com o patrimônio social, que é o conjunto de bens e direitos que compõe o ativo da sociedade.

13. No início das atividades empresariais, o capital social e o patrimônio devem, em regra, coincidir, porém, com o desenvolvimento das atividades, eles vão se distanciando. Isso ocorre pela aquisição de novos bens, pela valorização dos bens existentes, ou, ao contrário, porque bens são perdidos e se desvalorizam pela ação do tempo, pela obsolescência ou por outros fatores3. 14. Existindo diferença entre o capital social e o patrimônio da companhia, a LSA prevê uma série de providências com o intuito de reparar tal desajuste. Nos casos em que o capital social supera o patrimônio efetivo, os administradores dispõem de duas medidas: recompor o patrimônio, adquirindo bens e direitos; ou reduzir o capital social. E, como visto, a Madenorte optou pela segunda hipótese: reduzir seu capital social.

15. O regramento aplicável à redução voluntária do capital social está circunscrito nos artigos 173 e 174, do Capítulo XIV, Seção II, da LSA, cujo conteúdo necessário para apreciar o presente caso está a seguir reproduzido:

Art. 173. A assembleia geral poderá deliberar a redução do capital social se houver perda, até o montante dos prejuízos acumulados, ou se julgá-lo excessivo. (...) Art. 174. Ressalvado o disposto nos artigos 45 e 107, a redução do capital social com restituição aos acionistas de parte do valor das ações, ou pela diminuição do valor destas, quando não integralizadas, à importância das entradas, só se tornará efetiva 60 (sessenta) dias após a publicação da ata da assembleia geral que a tiver deliberado.

16. Da leitura do art. 173 é possível depreender que há duas hipóteses postas à disposição dos administradores para proporem a redução do capital social: quando houver perda, até o montante dos prejuízos acumulados, ou se ele for considerado excessivo. Conforme decisões reiteradas da CVM4, este dispositivo não comporta alargamento de seu conteúdo, não admite interpretação extensiva, sendo certo que as duas hipóteses nele previstas são as únicas passíveis de justificar a adoção de tal medida. 17. As duas causas de redução de capital social suscitam razões, questões e procedimentos próprios, que não permitem ao intérprete do texto legal ter dúvida a respeito da modalidade a ser utilizada diante das circunstâncias do caso. Contudo, há em comum entre as causas o fato de que a redução do capital será inexoravelmente atingida ao final e que incidirá igualmente sobre todos os acionistas da companhia. No tocante a este último aspecto, cabe transcrever as lições do ilustre professor Modesto Carvalhosa5:

A redução deve ser feita pro rata, respeitando-se a igualdade dos acionistas. (...) a companhia não poderá fazer incidir somente sobre algumas ações e não sobre


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outras. Trata-se de princípio básico também em nosso direito, em que a redução deve ser feita sobre todas as ações, sendo passível de nulidade, se não for observado o tratamento igualitário na espécie.

18. A primeira causa de redução de capital refere-se à redução por perda, que é realizada quando há prejuízos acumulados que diminuíram o valor do patrimônio. Para reduzir os reflexos dos prejuízos nas informações financeiras, os administradores podem recomendar a compensação destes contra a conta de capital. Trata-se, assim, de medida saneadora, por se constituir mero ajuste contábil à situação real da companhia6, permitindo que os prejuízos sejam absorvidos no balanço patrimonial. Na redução por perda é intuitivo concluir que inexiste devolução de valores aos acionistas. 19. A segunda causa admitida pela LSA é a redução por excesso de capital. Esta relaciona-se de perto com a função de produção do capital social, indicando que somente os ativos úteis sejam mantidos para o desenvolvimento das atividades empresariais da companhia, restituindo-se o excedente para os seus proprietários: os acionistas.

20. É importante destacar que o referido instituto tem origem no decreto-lei nº 2.627/407, época em que não havia no país um mercado financeiro desenvolvido, o que poderia tornar inconveniente a manutenção de um capital elevado inativo, por representar uma carga financeira para a sociedade empresária. Todavia, as diversas possibilidades de alocação de recursos existentes atualmente no mercado financeiro e o alto custo de financiamento bancário têm reduzindo bastante a utilização desta forma de restituição de capital.

21. Extraio também da dicção do art. 174, caput, da LSA, que a única hipótese para se proceder à redução de capital por excesso é por meio da restituição aos acionistas das importâncias correspondentes ao excedente de capital ou da liberação das parcelas devidas pela subscrição, caso existam ações não integralizadas. Esse é o entendimento da CVM sobre o tema, como pode ser observado no voto do Diretor Wladimir Castelo Branco Castro8 a seguir reproduzido:

Quanto à redução de capital, observo que a Lei 6.404/76 prevê como única hipótese para a redução de capital sem a correspondente restituição aos acionistas de parte do valor das ações quando a redução se der para absorção de prejuízos acumulados.

22. Abordado o arcabouço jurídico necessário para o deslinde da controvérsia, a simples leitura da decisão, contida na Ata da AGE, que deliberou a redução do capital social da Madenorte, é suficiente, a meu ver, para demonstrar que ela foi realizada ao arrepio da legislação aplicável. 23. O principal aspecto que reputo irregular na redução de capital sob análise diz respeito ao fato de ela ter sido feita em bases desiguais entre os diversos acionistas da Madenorte, uma vez que somente o acionista controlador José Severino Filho foi restituído do capital excedente.

24. É sabido que o capital excedente de uma companhia aberta, em sentido amplo, deve ser distribuído igualmente entre todos os acionistas, seja na forma de dividendos, ou juros sobre capital próprio, seja decorrente da redução de capital. E, ao examinar as informações financeiras da Madenorte à época dos fatos, percebo que José


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Severino Filho, único beneficiário da restituição, recebeu o correspondente a 31% do capital social e 29% do patrimônio líquido da Companhia.

Tabela 1 – Demonstrações das Mutações do Patrimônio Líquido da Madenorte (2007)

Capital Social

Reservas de Capital

Reservas de Lucros

Resultados Acumulados

Patrimônio Líquido

Saldo 31.12.06 23.415.972,1

5 1.526.666,3

0 11.232,5

4 145.670,91 25.099.541,9

0 Resultado Exercício

80.043,52 80.043,52

Formação Reserva Legal

29.203,08 4.002,17 (4.002,17) 29.203,08

Proposição de Dividendos

(36.019,59) (36.019,59)

Redução Controle Ações

(7.200.000,00)

(7.200.000,00)

Saldo 31.12.07 16.215.972,1

5 1.555.869,3

8 15.234,7

1 185.692,67 17.972.768,9

1 25. Resta claro, portanto, que a redução de capital social da Madenorte foi planejada e executada para que o excedente de recursos fosse direcionado a uma só pessoa: o acionista controlador José Severino Filho. A maneira seletiva com que foi efetivada a restituição do capital da Companhia feriu de morte o princípio da igualdade9 que deve haver entre os acionistas. 26. Neste sentido, reporto-me aos esclarecimentos de Luiz Alberto Colonna Rosman10, que ao tratar do tema afirmou que “a restituição do capital aos acionistas pode ser em dinheiro ou bens – nessa hipótese, desde que garantido o princípio da igualdade de tratamento aos acionistas”.

27. Ainda que a Defesa dos Acusados tenha alegado que nenhum acionista ou credor da Madenorte ofereceu qualquer objeção à redução de capital, o que não é verdade, tal fato não tornaria a operação societária lícita.

28. Isto porque, independentemente de o Banco da Amazônia S/A ter afirmado, em reclamação à CVM, que a aprovação da redução do capital social da Madenorte, sem lhe ter sido oferecida correspondente restituição, afrontou a legislação societária e causou prejuízo ao FINAM (fls. 125 a 128), detentor de ações PNB da Companhia, a referida redução viola direito essencial do acionista de ser restituído proporcionalmente às ações por ele detidas, direito inderrogável, que não pode ser dele retirado por cláusula estatutária nem por decisão assemblear11. 29. Por todo exposto, estou convencido que a redução do capital social da Madenorte, no valor de R$7,2 milhões, mediante o cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações preferenciais classe B detidas exclusivamente pelo acionista controlador José Severino Filho, não seguiu o procedimento previsto no art. 174, caput, da LSA, que determina que tal redução ocorra por meio de restituição aos acionistas do capital excedente.


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30. Caracterizada irregular a redução de capital social da Madenorte, cabe-me agora analisar a conduta individual dos Acusados. 31. Como se viu no relatório anexo a este voto, os Acusados José Severino Filho, na qualidade de Diretor e Presidente do Conselho de Administração, e Maria Ancila Severino de Freitas, na qualidade de membro deste órgão colegiado, apresentaram nas AGE/O de 30.04 e 30.05.07 a proposta de redução do capital da Madenorte em flagrante desacordo com o que prevê o art. 174, caput, da LSA.

32. Em 2010, essa redução de capital irregular foi novamente discutida em AGE, desta vez levada à ratificação de seus termos pelos novos membros do Conselho de Administração da Madenorte Alcides da Costa Maués, Antônio Romualdo Sarges de Macedo e Elaine Nair Souza de Souza.

33. Ainda que os Acusados Alcides da Costa Maués e Antônio Romualdo Sarges de Macedo tenham alegado que apenas propuseram a ratificação da redução de capital, não tendo responsabilidade pela aprovação nem influenciado a decisão que foi tomada, entendo que a conduta deles não difere dos demais, pois, ao submeteram à aprovação dos acionistas da Madenorte tal ratificação, admitiram ser legal a operação societária que claramente era irregular.

34. Cabe aos administradores, no exercício de suas atribuições conferidas pelo art. 123, caput, da LSA12, apresentar a proposta tendente a reduzir o capital social da companhia, e por ser medida societária de relevante importância social, devem especificar as razões desta decisão, o procedimento a ser seguido, a forma de pagamento, bem como explicitar e esclarecer aos acionistas as características da redução de capital levada à apreciação da AGE.

35. Caso o ato seja praticado correta e adequadamente, obedecendo aos ditames da LSA e do estatuto, ele não pode ser objeto de censura. Contudo, a redução de capital proposta pelo Conselho de Administração da Madenorte estava eivada de vícios, que não foram sanados na deliberação ratificadora ocorrida em 2010.

36. Por isso, estou convencido que José Severino Filho, Maria Ancila Severino de Freitas, Alcides da Costa Maués, Antônio Romualdo Sarges de Macedo e Elaine Nair Souza de Souza são responsáveis por propor a redução de capital da Madenorte em evidente infração ao art. 174, caput, da LSA. 37. Resta-me, por fim, analisar a suposta violação do art. 116, parágrafo único, da LSA por José Severino Filho, que aprovou a redução de capital social da Madenorte em possível benefício particular.

38. O parágrafo único do art. 116 da LSA dispõe que:

Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.

39. Deste modo, o acionista controlador deve usar seu poder para fazer a companhia realizar o seu objeto social e cumprir sua função, dirigindo as atividades e


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orientando o funcionamento dos órgãos sociais. Compete, pois, ao acionista controlador o dever de atuar visando a essa finalidade, não só mediante o exercício de voto, mas definindo a política empresarial a ser aplicada pelos órgãos de administração13. 40. O Colegiado14 da CVM já esclareceu que o referido dispositivo estabelece “um compromisso entre o controlador e os acionistas, os trabalhadores e a sociedade. É dele a atribuição de fazer a companhia perseguir seu objeto, cumprindo a sua função social, devendo se furtar a tomar medidas egoísticas que favorecem simplesmente seus próprios interesses. Com efeito, o ato do controlador que tenha por objetivo outro interesse que não o interesse social configura-se em abuso do poder de controle”.

41. A Defesa do Acusado ao alegar que a decisão final em qualquer assunto há de caber ao titular do poder político, independentemente de a decisão ser tomada em momentos delicados da vida empresarial, como foi a redução do capital social da Madenorte, busca aparentar lícita a decisão tomada por José Severino Filho. 42. Porém, tal alegação não se sustenta, pois ao cotejar os termos da redução de capital social da Madenorte aprovada pelo Acusado e o que diz o art. 116, parágrafo único, da LSA, tenho a firme convicção que o Acusado usou seu poder de controle para se beneficiar unilateralmente, uma vez que dispôs exclusivamente dos recursos excedentes da Companhia, sem permitir que os demais acionistas fossem restituídos tendo por base suas participações no capital social, o que caracteriza inequívoco exercício abusivo do poder de controle.

43. Destaco, por fim, que a conduta de José Severino Filho reveste-se de relevante gravidade, na medida em que ele se valeu de sua condição majoritária para impor sua vontade na consecução de operação ilícita consistente na redução do capital da Madenorte, que, como se sabe, recebeu incentivos fiscais do Governo Federal, recursos públicos oriundos de renúncia fiscal do Estado brasileiro por meio do FINAM, que foi um dos acionistas que teve seu direito de participar da restituição do capital usurpado pelo Acusado. III – DAS PENALIDADES: 44. Diante do exposto, voto pela condenação de:

a) José Severino Filho, na qualidade de Acionista Controlador da Madenorte, à pena de multa no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), na forma do inciso II do art. 11 da Lei 6.385/76, c/c o inciso I do §1º do mesmo artigo, por ter aprovado redução do capital social da Madenorte, mediante cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB em benefício próprio, em infração ao art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/76.

b) José Severino Filho, na qualidade de membro do Conselho de

Administração da Madenorte, à pena de multa no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), na forma do inciso II do art. 11 da Lei 6.385/76, c/c o inciso I do §1º do mesmo artigo, por ter proposto às Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07 redução do capital social da Companhia, que violou o art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.


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c) Maria Ancila Severino de Freitas, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Madenorte, à pena de multa no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), na forma do inciso II do art. 11 da Lei 6.385/76 c/c o inciso I do §1º do mesmo artigo, por ter proposto às AG de 30.04 e 30.05.07 redução do capital social da Companhia, que violou o art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

d) Alcides da Costa Maués, na qualidade de membro do Conselho de

Administração da Madenorte, à pena de multa no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), na forma do inciso II do art. 11 da Lei 6.385/76 c/c o inciso I do §1º do mesmo artigo, por ter proposto à AGO/E de 28.04.10 ratificação da redução de capital social da Companhia, que violou o art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

e) Antônio Romualdo Sarges de Macedo, na qualidade de membro do

Conselho de Administração da Madenorte, à pena de multa no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), na forma do inciso II do art. 11 da Lei 6.385/76, c/c o inciso I do §1º do mesmo artigo, por ter proposto à AGO/E de 28.04.10 ratificação da redução de capital social da Companhia, que violou o art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

f) Elaine Nair Souza de Souza, na qualidade de membro do Conselho de

Administração da Madenorte, à pena de multa no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), na forma do inciso II do art. 11 da Lei 6.385/76, c/c o inciso I do §1º do mesmo artigo, por ter proposto à AGO/E de 28.04.10 ratificação da redução de capital social da Companhia, que violou o art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

É o meu voto.


Roberto Tadeu Antunes Fernandes Diretor-Relator

---------------------------- 1 MEMO/PFE-CVM/GJU-3 nº 674, de 19.11.03. 2 Neste particular, pode-se mencionar a ausência de referência à redução do capital social entre os itens da ordem do dia e a convocação por meio de correspondência, e não por anúncio publicado, vícios de convocação da Assembleia Geral de 30.04.07 admitidos pela Madenorte na resposta encaminhada a esta CVM (fls. 129 a 246). 3 “O capital subscrito representa uma responsabilidade da sociedade para com os sócios, na hipótese de liquidação da sociedade, ou nas hipóteses de resgate, reembolso, amortização ou compra de ações; representa igualmente, a importância até a qual não é possível distribuição de lucros ou dividendos, uma vez que estes não podem ser distribuídos à custa de capital. Por isso, o capital social inscreve-se no passivo do balanço, devendo estar em correspondência com os valores e bens inscritos no ativo”. (“Sociedades Anônimas e Mercado de Capitais”, Wilson de Souza Batalha Campos, Vol. I, Ed. Forense, 1973.) 4 Neste sentido: “Parece-me que este artigo não comporta uma interpretação extensiva, para além das duas hipóteses expressamente previstas” (Voto proferido pelo Diretor Sérgio Weguelin no PAS CVM RJ2006/0469, julgado em 04.12.07). 5 “Comentários à Lei de Sociedades Anônimas”, Modesto Carvalhosa, 3º Volume, Editora Saraiva, 2003. 6 “A redução contábil ou nominal, como medida de saneamento financeiro, pode ser realizada quando há prejuízos acumulados que reduziram o valor do patrimônio. Com a redução, visa-se a


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adequar o valor do capital ao do patrimônio, compatibilizando-o com a realidade econômico-financeira da sociedade”. (“A Lei das S/A Comentada”, Nelson Eizirik, Vol. II, Ed. Quartier Latin, 2011). 7 Art. 114. Ressalvados os casos previstos nos art. 77º e 107º a redução do capital que importar diminuição do patrimônio social, seja pela restituição aos acionistas de uma parte do valor das ações, seja pela redução do valor destas, quando não integralizadas, à importância das entradas, não se tornará efetiva senão trinta dias após a publicação, pela imprensa, da ata da assembléia geral que houver resolvido aquela redução. 8 Processo CVM RJ2005/3786, decidido em 23.08.05. 9 Tal princípio permeia vários dispositivos da Lei 6.404/76 e está bem delineado no art. 109, §1º, da LSA: Art. 109 - “Nem o estatuto social nem a assembleia geral poderão privar o acionista dos direitos de: (...)§1º - as ações de cada classe conferirão iguais direitos aos seus titulares”., “ 10 “Direito das Companhias”, Coordenadores Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira, Vol. II, Ed. Forense. 11 Art. 109 da LSA. 12 Art. 123. Compete ao conselho de administração, se houver, ou aos diretores, observado o disposto no estatuto, convocar a assembleia geral. 13 “A Lei das S/A Comentada”, Nelson Eizirik, Vol. I, Ed. Quartier Latin, 2011. 14 PAS RJ2008/1815, Rel. Diretor Eli Loria, julgado em 28.04.09.

Manifestação de voto do Diretor Pablo Renteria na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2013/1852 realizada no dia 6 de outubro de 2015.

Senhor Presidente, eu acompanho o voto do Relator.

Pablo Renteria DIRETOR

Manifestação de voto do Diretor Gustavo Tavares Borba na Sessão

de Julgamento do Processo administrativo Sancionador CVM nº RJ2013/1852 realizada no dia 6 de outubro de 2015.

Senhor Presidente, eu acompanho o voto do Relator.

Gustavo Tavares Borba DIRETOR


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TEMA 3: NEgOcIAÇÃO DA cOMPANhIA cOM AS PRóPRIAS AÇõES. AqUISIÇÃO PARA PERMANêNcIA EM TESOURARIA.

DurAçãO prEvistA:

1 aula.

lEiturA suGEriDA:


Instruções CVM nº 567 e 568/2015.

EstuDOs DE CAsO:

Anexo C (BTG) – Processo Administrativo CVM nº RJ 2015/12631, j. em 11.12.2015.


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AUTORIZAÇÃO DE RECOMPRA DE UNITS ACIMA DO LIMITE - ART. 8º DA INSTRUÇÃO CVM 567/2015 - BANCO BTG PACTUAL S.A. E BTG PACTUAL PARTICIPATIONS LTD. – PROC. RJ2015/12631

Reg. nº 9988/15 Relator: SEP

Trata-se de consulta formulada por Banco BTG Pactual S.A. (“BTG”) e BTG Pactual Participations Ltd. (em conjunto com BTG, “Requerentes”), solicitando autorização para recompra de units referenciadas em ações de sua emissão (“Units”), em percentual superior ao previsto no art. 8º da Instrução CVM 567/2015 (“Instrução CVM 567”), nos termos do art. 12 da referida norma.

Em 25.11.2015, os Requerentes divulgaram Fato Relevante informando a abertura de Programa de Recompra de até 23.051.312 Units, equivalentes a 10% dos valores mobiliários em circulação no mercado (“free float”). Na mesma oportunidade, os Requerentes sinalizaram a intenção de, mediante aprovação da CVM, adquirirem quantidade de Units superior aos limites previstos na Instrução CVM 567.

Nesse sentido, os Requerentes solicitaram à CVM autorização para a aquisição de até 93.860.181 Units, equivalentes a 41% do free float, justificando o pleito na necessidade de demonstrar aos acionistas e ao mercado em geral (i) a confiança na solidez de seus negócios e operações; (ii) o compromisso com a utilização eficiente de seus recursos no interesse dos Requerentes e de seus acionistas; e (iii) a sua robustez e capacidade de utilização de recursos em caixa.

Os Requerentes destacaram, ainda, que a prisão temporária do então Diretor-Presidente, assim como as notícias inverídicas e infundadas veiculadas na mídia a partir daquela data a respeito do assunto, resultaram em uma queda acentuada e repentina na cotação das Units, o que não refletiria a real situação financeira e operacional dos Requerentes.

Em sua análise, a Superintendência de Relações com Empresas – SEP manifestou-se contrariamente à concessão do pleito, nos termos do RA/CVM/SEP/GEA-1/Nº 167/2015 e do Despacho SEP nº 202/2015, ambos de 10.12.2015.

Com base na análise da SEP, o Colegiado decidiu indeferir o pedido dos Requerentes por unanimidade, tendo em vista, principalmente, que a concessão de limite adicional de recompra:

(i) poderia conduzir à expressiva redução do free float das Units;

(ii) tenderia a aumentar o risco de negociação das Units pelos Requerentes, de posse de informações relevantes não divulgadas ao mercado; e

(iii) poderia resultar na criação de condições artificiais de mercado por atuação dos Requerentes, contrariamente ao disposto nos incisos I e II do art. 11 da Instrução CVM 567.

Adicionalmente, o Colegiado entendeu que, não obstante a excepcionalidade das circunstâncias do caso, os objetivos apresentados pelos Requerentes não são suficientes para justificar a concessão de limite adicional nos termos do art. 12 da Instrução CVM 567.


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PARA: GEA-1 RA/CVM/SEP/GEA-1/Nº167/2015DE: Maria Luisa Wernesbach Kehl DATA: 10.12.2015 ASSUNTO: Autorização de recompra de units acima do limite de 10% previsto no art. 8º da

Instrução CVM nº 567/15 Banco BTG Pactual S.A. e BTG Pactual Participations Ltd.

Processo CVM no RJ-2015-12631

Senhora Gerente,

Trata-se de consulta protocolada nesta Autarquia em 30.11.15 pelo Banco BTG Pactual S.A. (“BTG” ou “Banco”) e BTG Pactual Participations Ltd. (“BTGP”), solicitando autorização para recompra de units referenciadas em seus papéis, em percentual superior a 10%, nos termos do art. 12 da Instrução CVM nº 567/15.

HISTÓRICO

1. Durante o pregão de 25.11.2015, as companhias divulgaram Fato Relevante, informando aos acionistas a abertura do Programa de Recompra de 23.051.312 units, compostas por ações de emissão do banco e de BDRs emitidos pela BTGP, na proporção de 3 ações de cada entidade, das quais 1 ação ordinária e 2 ações preferenciais classe A no Banco e 1 ação classe A e 2 ações classe B na companhia estrangeira, conforme explicitado no item 15.7 do Formulário de Referência do BTG, entregue em 11.11.2015.

2. Na ocasião, as sociedades indicaram como objetivo do programa, com prazo de 18 meses de duração, “realizar a aplicação eficiente dos recursos disponíveis em caixa, de modo a maximizar a alocação de capital da empresa e a geração de valor para os seus acionistas.”

3. Ainda, afirmaram que as units adquiridas seriam, a princípio, mantidas em tesouraria e sinalizaram a possibilidade de, mediante aprovação da CVM, adquirirem 41% das units em circulação no mercado.

4. Ao fim do Fato Relevante em comento, esclareceram que André Esteves, Diretor Presidente e Presidente do Conselho de Administração das sociedades, havia sido preso no início da manhã, no âmbito da operação Lava-Jato da Polícia Federal.

5. Conforme indicado, em 30.11.2015, um dia após a conversão da prisão temporária de André Esteves em prisão preventiva, foi protocolado nesta Autarquia o pedido de autorização para recompra de 93.860.181 units, objeto do presente relatório.

6. Em suas palavras, “a administração da Companhia visa a demonstrar aos acionistas e ao mercado em geral sua integral confiança na solidez dos negócios e operações das Companhias e o compromisso das Companhias com a utilização eficiente de seus recursos no interesse das Companhias e de seus acionistas. Adicionalmente, tal medida demonstra a robustez e a capacidade de utilização de


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Continuação do RA/SEP/GEA-1/Nº 167/2015 – fl. 2/12

recursos em caixa ao mercado e aos acionistas como um todo, os quais se vêem bombardeados com infundados boatos e notícias de problemas de liquidez do grupo após os eventos de 25/11.”

7. Citaram, também, nota divulgada pelo Banco Central do Brasil, afirmando ao público que o Banco “apresenta robustos indicadores de solidez financeira e continua atuando normalmente no mercado”.

8. As sociedades fundamentaram a solicitação em apreço nos seguintes principais termos:

O art. 8º da ICVM 567, reproduzindo o mesmo limite previsto na antiga ICVM 10 para a manutenção de ações em tesouraria, estabeleceu que as companhias abertas não poderão manter em tesouraria ações de sua emissão em quantidade superior a 10% de cada classe e espécie de ações em circulação no mercado, incluídas neste percentual as ações mantidas em tesouraria por sociedades controladas e coligadas. As Companhias possuem 230.513.118 Units em circulação e não possuem nenhuma Unit ou ação em tesouraria. Caso adquiridas pela Companhia Units em quantidade equivalente ao Limite Adicional, o BTG Pactual passaria a manter em tesouraria o equivalente a 93.860.181 ações ordinárias e 187.720.362 ações preferenciais classe A, representativas de aproximadamente 6,6% das ações ordinárias, 32,6% das ações preferenciais classe A e 13,5% das ações preferenciais, quantidade superior, portanto ao limite de 10% de cada classe de ações em circulação no mercado. Por sua vez, a BTG Participations passaria a manter em tesouraria o equivalente a 93.860.181 ações preferenciais classe A e 187.720.362 ações preferenciais classe B, representativas de aproximadamente 36% das preferenciais classe A e 36% das ações preferenciais classe B da BTG Participations. Nada obstante, a própria ICVM 567 prevê expressamente, em seu art. 12, a possibilidade de a CVM autorizar previamente a dispensa da aplicação das restrições previstas na norma, em casos especiais e plenamente circunstanciados, dentre as quais se insere o limite de 10% de ações em circulação. [...] De acordo com a melhor doutrina, as principais finalidades das vedações previstas na LSA sobre a matéria são a preservação da integridade do capital social e a proteção dos investidores e do mercado contra a manipulação do preço das ações1.

1 Nas palavras dos autores do projeto de lei da LSA, Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira: “A proibição legal

implementa o princípio da intangibilidade do capital social (v. §51-6) e visa também a proteger os investidores nos mercados

de ações contra a criação de condições artificiais de oferta, demanda e cotação das ações mediante sua negociação pela

própria companhia (Fischer, 1934, p. 32-93)”. (PEDREIRA, José Luiz Bulhões Pedreira e LAMY FILHO, Alfredo. Direito das Companhias. Rio de Janeiro: Forense, 2009, p 546, 547). E assim também é a lição do Professor Nelson Eizirik: “Este

artigo, ao vedar a negociação pela companhia de suas próprias ações, tem por fim (i) preservar a integridade do capital

social, tendo em vista a sua função de garantia dos credores; e (ii) proteger os investidores no mercado de ações contra a


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Na mesma linha, a Nota Explicativa nº 16/80 à antiga ICVM 10, já previa que: “O tratamento dado pela LEI Nº 6.404/76 à hipótese de negociação pelas companhias com ações de sua própria emissão abrandou o princípio de restrição genérico, permitindo em caráter de exceção, entre outras operações, a aquisição para cancelamento ou manutenção em tesouraria, bem como a posterior alienação desses títulos. A restrição genérica é conseqüência dos princípios básicos que informam o conceito de capital social e que decorrem da necessidade de se preservar sua intangibilidade, garantindo-se os interesses dos credores e dos próprios acionistas. No caso das companhias abertas, esta restrição tem ainda a justificá-la a proteção dos investidores contra a possibilidade de manipulação nos preços das ações.” (grifou-se) Dessa forma, a autorização para a realização de negociações com ações de sua própria emissão deve sempre ter como parâmetro fundamental a análise dos objetivos das normas legais e regulamentares e sua observância no caso concreto, notadamente, a preservação do capital social, a tutela da informação e a proteção dos investidores contra condições artificiais de oferta, demanda e preço. Estando observados os objetivos do art. 30 da LSA e da norma da CVM que regulamenta a matéria, e se tratando de situação especial e circunstanciada realizada no interesse da companhia e de seus acionistas, se está diante de uma hipótese que justifica a autorização da CVM para dispensa de requisitos para negociação com as próprias ações, nos termos do art. 12 da ICVM 567. A esse respeito, é oportuno ressaltar, em primeiro lugar, que a Companhia possui um saldo de lucros e reservas disponíveis bastante elevado e muito superior ao necessário à manutenção do Limite Adicional das Units em tesouraria, não havendo ameaça ao princípio da intangibilidade do capital social, que não seria afetado como consequência da aquisição do Limite Adicional de Units. Em 30/09/2015, o montante de lucros e reservas disponíveis da Companhia, nos termos do Art. 7º, parágrafo 1º, I da ICVM 567, era de cerca de R$ 8.189.677.000,00. Especificamente para o Programa de Recompra, a aquisição das ações ocorrerá mediante aplicação de recursos disponíveis na Reserva de Lucros Estatutária Acumulada, cujo saldo em 30/09/2015 era de cerca de R$ 4.984.401.000,00. A aquisição das Units até o Limite Adicional, se calculadas com base na cotação de fechamento das Units em 27 de novembro de 2015, acarretariam um efeito de

eventual manipulação de preços.” (EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A/ Comentada. São Paulo: Quartier Latin, 2011, Vol. I, pp. 202 e 203)


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R$1.607.430.398,00, restando, portanto, um diferencial positivo de lucros e reservas disponíveis de aproximadamente R$6,5 bilhões quando considerada a totalidade de lucros e reservas disponíveis e de R$3,3 bilhões, quando considerada somente a Reserva de Lucros Estatutária Acumulada. Também não há que se falar em prejuízo à tutela da informação, tendo em vista que as Companhias, ao cumprir as obrigações de informar da nova Instrução, deixaram o mercado plenamente informado a respeito dos eventos relacionados ao Programa de Recompra e à aquisição do Limite Adicional. Isso sem falar que a aquisição, caso aprovada, será realizada em ambiente de bolsa, garantindo a transparência de seus termos e condições e a quantidade de Units adquiridas será regularmente informada nos termos da regulamentação em vigor. Assim, tendo em vista que as aquisições serão realizadas em bolsa, o processo de formação de preço será realizado em mercado. [...] Conforme já explicitado na Nota Explicativa CVM nº 16/80 à ICVM 10, o regulador visou, ao estabelecer tal limitação, evitar distorções prejudiciais ao funcionamento regular e ordenado do mercado, limitando a capacidade da companhia de influir no mercado de suas ações por meio da redução das ações em circulação. Veja-se: “As regras básicas, cujo preenchimento habilita a companhia a praticar as operações aqui tratadas, não poderiam deixar de mencionar um limite à quantidade de títulos a serem mantidos em tesouraria, uma vez que a efetiva capacidade de a companhia influir no mercado de suas próprias ações requer se delimite o alcance do instrumento criado, a fim de evitar distorções prejudiciais ao funcionamento regular e ordenado deste mercado”.

9. Ainda, destacaram precedentes em que a CVM autorizou a recompra acima do limite de 10%, e, especificamente com relação à liquidez, mencionaram o seguinte trecho do voto do então Diretor Marcos Pinto, no Processo CVM RJ nº RJ-2009-5962:

“É certo que o volume da operação é bastante significativo e que a CSN também está solicitando autorização para ultrapassar o limite de 10% previsto na Instrução CVM nº 10/8. Não obstante, entendo que manter o limite de 10% neste caso seria ineficiente para a companhia e ineficaz do ponto de vista regulatório.


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A CSN tem em tesouraria 7,8% das ações em circulação. Logo, mesmo que seu pedido fosse indeferido, ela ainda poderia comprar 2,2% até atingir o limite de 10% previsto na Instrução CVM nº 10/80. Em seguida, poderia cancelar as ações adquiridas, abrindo espaço para novas aquisições. Repetindo esse procedimento sucessivas vezes, a CSN conseguiria completar a aquisição pretendida sem ultrapassar os limites previstos na Instrução CVM nº 10/80. (...) Não vejo porque impor à CSN o custo de realizar essas aquisições e cancelamentos sucessivos. Uma medida muito mais racional é permitir que a companhia adquira as ações de uma só vez, conferindo-lhe um prazo para se desfazer do excedente”. (Trecho do voto do então Diretor Marcos Barbosa Pinto no PROC. RJ2009/5962, de 23.06.2009)

10. Por fim, quanto ao caráter transitório da manutenção em tesouraria de ações em quantidade excedente ao limite de 10%, o BTG se comprometeu a, caso autorizado a adquirir o limite adicional, ajustar o eventual excesso de units, por deliberação de cancelamento das ações subjacentes e/ou pela eventual alienação, no prazo de 6 meses.

ANÁLISE

11. Dispõe o art. 12 da Instrução CVM nº 567/15 que, em situações excepcionais e devidamente justificadas, a CVM, desde que previamente consultada, pode aprovar a negociação de ações de própria emissão por companhia aberta em condições diferentes das previstas na instrução. 12. No caso em análise, as sociedades demandam à Autarquia autorização para recomprar units em volume superior ao percentual máximo permitido no caput do art. 8º do referido normativo, qual seja 10% dos papéis mantidos em tesouraria, nos termos transcritos abaixo:

Art. 8º As companhias abertas não podem manter em tesouraria ações de sua emissão em quantidade superior a 10% (dez por cento) de cada espécie ou classe de ações em circulação no mercado

13. De acordo com o Relatório de Audiência Pública da Instrução CVM nº 567/15, que revogou a Instrução CVM nº 10/80, a Autarquia não identificou razões para modificar o percentual máximo de ações passíveis de serem mantidas em tesouraria. Em seu entendimento:

Atualmente, poucas companhias efetivamente se aproximam do limite de 10% (dez por cento) previsto na legislação em vigor. Nas hipóteses em que isso ocorre, o limite ainda assim não implica um impedimento absoluto a operações de recompra de ações, uma vez que existe a possibilidade de cancelamento das ações


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em tesouraria, abrindo espaço para novas recompras. Diante disso, a CVM não vê razão para modificar o percentual máximo de ações passíveis de serem mantidas em tesouraria.

14. Por conseguinte, permanecem válidas as justificativas constantes da Nota Explicativa nº 16/80, acerca da necessidade da preservação do capital social, da tutela da informação e da proteção dos investidores contra condições artificiais de oferta, demanda e preço, em operações de recompra de ações. PRESERVAÇÃO DO CAPITAL SOCIAL 15. De acordo com o Formulário de Informações Trimestrais – ITR de 30.09.2015 do Banco, as reservas de lucro totalizam R$ 8.189.677 mil. Desse montante, o valor destinado à reserva estatutária de R$ 4.984.401 mil, é significativamente superior à estimativa de gastos com a recompra de units pretendida. 16. Considerando que as units são compostas não apenas por ações do banco, mas também por papéis da sociedade estrangeira, observamos, a título comparativo, nas Demonstrações Financeiras Combinadas do Grupo BTG Pactual relativas à 30.09.2015, que as reservas estatutárias alcançam R$ 5.037.776 mil, montante também superior ao necessário para efetuar a operação em apreço.

17. Vale dizer que a divulgação periódica das Demonstrações Combinadas do Grupo BTG Pactual está em linha com o disposto no Ofício CVM/SEP/GEA-5/Nº 128/2012, sobre a necessidade de divulgação das demonstrações financeiras combinadas do Banco e da BTGP, na mesma periodicidade da divulgação das demonstrações financeiras individuais e consolidadas exigidas da companhia brasileira. 18. De qualquer forma, nos termos do § 5º do art. 7º da Instrução CVM nº 567/15, os administradores somente podem aprovar a recompra de ações se tiverem tomado as diligências necessárias para se assegurar de que:

I – a situação financeira da companhia é compatível com a liquidação da aquisição em seu vencimento sem afetar o cumprimento das obrigações assumidas com credores nem o pagamento de dividendos obrigatórios, fixos ou mínimos; e II – na hipótese da existência de recursos disponíveis ter sido verificada com base em demonstrações contábeis intermediárias ou refletidas nos ITR, não há fatos previsíveis capazes de ensejar alterações significativas no montante de tais recursos ao longo do período restante do exercício social.

TUTELA DA INFORMAÇÃO

19. Alegam os consulentes que, ao cumprirem com as regras de divulgação da Instrução CVM nº 567/15, deixaram o mercado plenamente informado a respeito dos eventos relacionados ao programa de recompra e à aquisição do limite adicional. Além disso, a seu ver, a aquisição de units em bolsa e a


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prestação de informações periódicas sobre a quantidade adquirida também garantirão a transparência exigida na operação. 20. Consideramos, em casos dessa natureza, que a transparência requerida diz respeito tanto à divulgação adequada de informações sobre o programa de recompra quanto sobre a disponibilidade de informações relacionadas ao emissor.

21. Nessa esteira, a Diretiva 2003/6/CE define informação privilegiada como toda a informação com caráter preciso, que não tenha sido tornada pública e diga respeito, direta ou indiretamente, a um ou mais emitentes de instrumentos financeiros ou a um ou mais instrumentos financeiros. (grifo nosso) 22. Isto posto, temos observado nos últimos dias uma série de notícias divulgadas na imprensa sobre a situação do BTG e de pessoas relacionadas, após a prisão de André Esteves. Como exemplo, destacamos as seguintes reportagens divulgadas antes de manifestação do Banco sobre o assunto:

- Notícia veiculada em 10.12.2015 no Portal Exame, seção Notícias, sob o título: “Ações do BTG estáveis por horas indicam banco como comprador” - Notícia veiculada em 09.12.2015 no jornal Valor Econômico, seção Finanças, sob o título: “BTG quer reconstruir negócio em torno da gestão de recursos” - Notícia veiculada em 07.12.2015, na mídia eletrônica AE News, sob o título: “Sócios chilenos conversam com o BTG Pactual sobre recomprar operação no Chile” - Notícia veiculada em 07.12.2015 no blog Radar Online, da Revista Veja, sobre a apresentação de denúncia contra André Esteves pelo procurador-geral da República, Rodrigo Janot. - Notícia veiculada em 04.12.2015 no jornal O Estado de São Paulo, sobre a possibilidade de fechamento de capital do banco e a possibilidade de venda de participação em diversos negócios como a Mitsubishi Motors, o UOL, a rede de academias BodyTech, a BR Properties e a Bravante, que atua na área de apoio marítimo. - Notícia veiculada em 03.12.2015 no jornal Valor Econômico, seção Finanças, sob o título: “Banco põe Recovery e Leader à venda” - Notícia veiculada em 02.12.2015 no jornal Folha de São Paulo, seção Mercado, sob o título: “BTG tenta reforçar caixa para conter crise” - Notícia veiculada em 02.12.2015 no site do jornal O Estado de São Paulo, seção Notícias, sob o título: “Agência Moody's rebaixa ratings do BTG Pactual” - Notícia veiculada em 30.11.2015 no site Bloomberg, sob o título: “Sócios do BTG estariam atrás de Participação de André Esteves”


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- Notícias veiculadas no jornal Valor Econômico em 30.11.2015 sobre negociação da venda de carteiras de crédito para outras instituições e também de fatias detidas em empresas (as principais candidatas seriam a Rede D´Or e Estapar) - Matéria veiculada no blog do Geraldo Samor da revista Veja em 26.11.2015, sob o título: “Sob ataque, BTG liga para Bradesco e UBS para conversas” - Matéria veiculada no blog do Geraldo Samor da revista Veja em 25.11.2015, sob o título: “BTG nomeia Persio Arida CEO”

23. Em paralelo, há que se destacar a instauração de Processo CVM nº RJ-2015-12690, em análise na Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE, sobre a alteração do controle acionário do BTG, anunciada em Fato Relevante de 02.12.2015. 24. Assim, em que pese a situação atual da companhia e as esperadas especulações do mercado sobre seu futuro, as notícias divulgadas a todo instante na mídia têm o poder de comprometer, a nosso ver, a transparência necessária para a realização de uma operação tão excepcional, como a recompra de units em percentual superior ao limite previsto na Instrução CVM nº 567/15.

25. Outrossim, a recompra de units em quantidades significativamente elevadas, em um contexto de nítida busca de liquidez pelo Banco por meio da venda de ativos relevantes, contribuiria com a disseminação de sinais aparentemente contraditórios para o mercado.

26. Além disso, caso a expectativa do Banco acerca da manutenção de sua solidez e da liquidez de seus ativos não se concretize e, em consequência, sua situação se deteriore, acreditamos, a princípio, que a eventual elevação dos limites de recompra, poderia, inclusive, contribuir para o aumento abrupto da volatilidade dos papéis, com consequentes efeitos adversos sobre o mercado. CONDIÇÕES ARTIFICIAIS DE OFERTA, DEMANDA E PREÇO 27. Nos termos da Diretiva 2003/6/CE, relativa ao abuso de informação privilegiada e à manipulação de mercado, “a criação de um mercado financeiro integrado e eficiente pressupõe que seja garantida a integridade do mercado”. Ademais, “o bom funcionamento dos mercados dos valores mobiliários e a confiança do público nos mesmos mercados são uma condição essencial do crescimento econômico e da prosperidade.” 28. Nesse sentido, dispõe a Instrução CVM nº 8/79 ser vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas.


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29. Não obstante, dispõe a regra europeia que, em determinadas circunstâncias, as medidas de estabilização dos instrumentos financeiros ou as operações efetuadas no âmbito de programas de recompra podem justificar-se por razões econômicas, não devendo, por conseguinte, serem consideradas por si mesmas abuso de mercado.

30. Em linha com esse raciocínio, a CVM, nos termos do art. 12 da Instrução CVM nº 567/15, pode autorizar a realização de operações de recompra em limites superiores ao disposto em seu art. 8º, desde que afastada a possibilidade de criação de condições artificiais de oferta, demanda e preço, da inexistência de informações relevantes pendentes de divulgação ao mercado ou de oferta pública de valores mobiliários em curso, conforme previsto em seu art. 11, incisos I, II e III. 31. No caso concreto, observamos a atuação do BTG nos 10 primeiros dias do Programa de Recompra de units iniciado em 25.11.2015, conforme dados obtidos com a Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI, no período compreendido entre 01.11.2015 e 08.12.2015 (não foram detectadas recompras antes do início do programa):

Data Qtde.

Compra

% dos negócios

com BBTG11 (quant.) Volume Compra

% dos negócios

com BBTG11 (volume)

Total negociado de

BBTG11 no dia (quant.)

Total negociado de BBTG11 no dia (Volume)

25/11/2015 2.089.500 9% R$ 50.684.984,00 10% 22.923.818 R$ 526.767.793,66 26/11/2015 4.096.312 55% R$ 97.298.203,56 55% 7.506.709 R$ 178.051.217,98 27/11/2015 1.643.600 37% R$ 37.559.661,00 37% 4.467.519 R$ 102.424.958,26 30/11/2015 749.500 20% R$ 15.453.300,00 20% 3.763.233 R$ 76.958.087,62 01/12/2015 634.500 30% R$ 12.861.650,00 30% 2.114.899 R$ 43.057.057,08 02/12/2015 1.654.500 33% R$ 33.202.380,00 33% 5.057.927 R$ 101.327.179,38 03/12/2015 245.900 19% R$ 4.923.810,00 19% 1.316.592 R$ 26.519.020,38 04/12/2015 1.784.100 61% R$ 34.898.024,00 61% 2.919.703 R$ 57.220.832,44 07/12/2015 2.243.400 66% R$ 40.366.966,00 66% 3.389.718 R$ 61.152.516,45 08/12/2015 4.759.500 60% R$ 72.304.305,00 60% 7.946.605 R$ 120.998.277,01 32. Verificamos, nesse período, que a quantidade de units recomprada, a qual representa 8,63% dos valores mobiliários em circulação, provocou, por si só, a expressiva elevação do número dos negócios efetuados em bolsa. 33. Isto posto, entendemos que não seria possível afastar, de plano, a hipótese prevista no inciso I do art. 11 da Instrução CVM nº 567/15.


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34. Deve-se destacar, segundo informações da SMI fornecidas em 03.12.2015 em relação às operações a termo, que as clearings da BM&FBovespa e da CETIP não haviam identificado, até então, qualquer falha na liquidação de operações e contratos derivativos do grupo BTG Pactual ou de clientes dos intermediários do grupo, embora elas tivessem solicitado ao Banco e à BTG Pactual CTVM a adoção de medidas destinadas a suportar a turbulência do mercado no período. 35. Os efeitos das operações a termo sobre o preço das units objeto desta consulta vêm sendo analisados pela SMI, sem conclusão formada até o presente momento.

36. Por fim, com relação ao percentual de ações emitidas por BTG e BTGP em circulação, vale notar o quadro da composição acionária das companhias, na data base 25.11.2015, apresentado em Comunicado ao Mercado de 04.12.2015:

Banco BTG Pactual S.A. ON % PNA % PNB % Total %

Vinculadas 1.193.792.696 83,8% 114.622.988 19,9% 815.850.404 100,0% 2.124.266.088 75,4%

BTG Pactual Holding S.A. 1.151.788.802 80,9% 30.615.200 5,3% 815.850.404 100,0% 1.998.254.406 71,0%

Outros veículos vinculados ao BTG Pactual 9.338.000 0,7% 18.676.000 3,2% 0 0,0% 28.014.000 1,0%

Veículos de Partners do BTG Pactual (incluindo adm.) 32.665.894 2,3% 65.331.788 11,3% 0 0,0% 97.997.682 3,5%

Total de ações em circulação 230.513.118 16,2% 461.026.236 80,1% 0 0,0% 691.539.354 24,6%

Total 1.424.305.814 100,0% 575.649.224 100,0% 815.850.404 100,0% 2.815.805.442 100,0%

BTG Pactual Participations Ltd. Classe A % Classe B % Classe C % Classe D % Total %

Vinculadas 57.311.494 22,1% 114.622.988 22,1% 1 100,0% 0 0,0% 171.934.483 21,3%

BTG Pactual GP Management Ltd. 0 0,0% 0 0,0% 1 100,0% 0 0,0% 1 0,0%

BTG Pactual Holding S.A. 15.307.600 5,9% 30.615.200 5,9% 0 0,0% 0 0,0% 45.922.800 5,7%

Veíc. de Part. BTG Pactual (incluindo adm.) 42.003.894 16,2% 84.007.788 16,2% 0 0,0% 0 0,0% 126.011.682 15,6%

Total de ações em circulação 201.889.488 77,9% 403.778.976 77,9% 0 0,0% 28.623.630 100,0% 634.292.094 78,7%

Total 259.200.982 100,0% 518.401.964 100,0% 1 100,0% 28.623.630 100,0% 806.226.577 100,0%

37. Observamos que a redução do free-float referente aos papéis que compõem os units seria bastante expressiva, uma vez aprovada a recompra em percentual superior ao estabelecido na Instrução CVM nº 567/15. Em especial, o free-float das ações ordinárias do Banco passaria de 16,2% para 9,59%. 38. A título de informação, apresentamos abaixo a evolução da composição acionária das sociedades, desde o registro de sua oferta pública inicial, em 25.04.2012:


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Fonte: Banco BTG Pactual S.A.


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CASOS PRECEDENTES 39. Com relação às decisões do Colegiado da CVM, autorizando a recompra de papéis em limites superiores ao percentual permitido na antiga Instrução CVM nº 10/80, consideramos que os casos precedentes versavam sobre condições bem diversas da atual, formulados em função da necessidade de concretização de alguma transação específica, associada ou não, à eventual impossibilidade de cancelamento de percentual de ações mantidas em tesouraria. (Processos CVM nos RJ-2014-11297 – Oi S.A., RJ-2012-1810 – JBS S.A., RJ-2009-5962 – Companhia Siderúrgica Nacional, RJ-2005-8293 – Gafisa S.A., RJ-2003-6670 – Unibanco Holdings S.A.) 40. Em suma, diferentemente das consultas anteriores apreciadas pelo Colegiado desta Autarquia, o pedido em questão tem como fundamento o mesmo apresentado nos programas de recompra de diversos emissores no curso regular de suas atividades, qual seja “a utilização eficiente dos recursos da Companhia, de modo a maximizar a alocação do capital da Companhia e a geração de valor para seus acionistas”, ainda que tenha sua situação agravada pelos eventos ocorridos desde 25.11.2015. CONCLUSÃO 41. Diante de todo o exposto, e tendo por base os elementos trazidos na consulta em apreço, somos contrários à autorização para recompra de units referenciadas nos papéis de emissão do Banco BTG Pactual S.A. e de BTG Pactual Participations S.A., em percentual superior a 10%, nos termos do art. 12 da Instrução CVM nº 567/15, por conta da expressiva redução do free-float das ações que compõem os units, dos obstáculos à transparência de informações sobre o emissor requerida em operações dessa natureza e da possibilidade de criação de condições artificiais de mercado, em contraste com o disposto nos incisos I e II do art. 11 da Instrução CVM nº 567/15. 42. Assim sendo, propomos o envio do presente processo ao SGE, para apreciação pelo Colegiado da CVM, da consulta protocolada pelo Banco BTG Pactual S.A. e por BTG Pactual Participations Ltd., a ser relatada pela Superintendência de Relações com Empresas – SEP, em atendimento ao pedido de urgência encaminhado a esta Superintendência em 03.12.2015.

Atenciosamente,

Maria Luisa Wernesbach Kehl Analista – GEA-1

De acordo.

À SEP,

Nilza Maria Silva de Oliveira Gerente de Acompanhamento de Empresas - 1


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Refiro-me ao RA/CVM/SEP/GEAacordo com a análise e conclusão de que a CVM quantidade superior à determinada pelo art. 8º da Instrução CVM nº

Isso porque, a meu ver, o problema de liquidez situação excepcional que justifique quecondições diferentes das previstas na Instrução CVM nºrevisão, valendo ressaltar que as companhias pudessem mantede cada espécie ou classe de ações em circulação no mercado.

Vale ainda lembrar que, nessa audiência pública recente, a CVM optou por não incluir a possibilidade de aumento desse percentual 567/15 (negociação de ações com eficácia condicionada

Ademais, parece-me contraditório que a companhia venha se desfazendo de ativos parasua liquidez e concomitantemente utilizoperação que, nos termos do art. 30 da Lei nºnormas expedidas pela CVM (negociação em condições diferentes às previstas naquela Instrução somente em situações excepcionais e devidamente justif

Ainda, a situação por que passa o grupo BTG e mercado (limite tão superior aos 10% trazer o risco de que o preço das referidas UNIT não reflita o adequado valor de mercado, pela atuação da própria companhiapreços superiores aos de mercado

Da mesma forma, eventual autorização companhia, de ações de próprenvolvendo a venda de ativos), as vedações destacadas nos inciso

E, nesse sentido, entendo ainda que poderia não ser efetivo autorizar que condicionado ao cumprimento das demais disposições da Instrução CVM nº

Por fim, a aquisição pela companhia dpotencial de comprometer a liquidez das UNIT.

Isto posto, encaminho o presente processo a essa Superintendência Geral para posterior envio ao Colegiado para deliberação, nos termos d

Superintendente de Relações com Empresas

DESPACHO SEP/N° 202/2015

Data: 10.12.2015

Processo CVM RJ-2015-12631

/CVM/SEP/GEA-1/Nº167/2015, de 10.12.15 (fls. 44/57conclusão de que a CVM não deveria aprovar a negociação de ações em

quantidade superior à determinada pelo art. 8º da Instrução CVM nº 567, de 17.09.15.

problema de liquidez por que passa o grupo BTG não me parece uma ue justifique que a CVM permita a aquisição de ações de própria emissão em

previstas na Instrução CVM nº 567/15, que recentemente passou por a autarquia recusou a sugestão, na audiência pública

manter em tesouraria ações de sua emissão em quantidade superior a 10% de cada espécie ou classe de ações em circulação no mercado.

Vale ainda lembrar que, nessa audiência pública recente, a CVM optou por não incluir a nto desse percentual entre os casos previstos no art. 3º da Instrução CVM nº

negociação de ações com eficácia condicionada à prévia aprovação

me contraditório que a companhia venha se desfazendo de ativos parasua liquidez e concomitantemente utilize recursos para adquirir ações (UNITS) de operação que, nos termos do art. 30 da Lei nº 6.404/76, deve obedecer, sob pena de nulidade, às normas expedidas pela CVM (atualmente, a Instrução CVM nº 567/15), que pode aprovar a negociação em condições diferentes às previstas naquela Instrução somente em situações excepcionais e devidamente justificadas.

a situação por que passa o grupo BTG e a aquisição de 41% das UNItão superior aos 10% previstos no art. 8º da Instrução CVM nº

trazer o risco de que o preço das referidas UNIT não reflita o adequado valor de mercado, pela atuação da própria companhia, em que pese a vedação de aquisição de ações de própria emissão preços superiores aos de mercado, prevista no art. 7º, inciso II, da citada Instrução

utorização da CVM tenderia a aumentar o risco dede própria emissão de posse de informações relevantes não divulgadas (p.ex.

), bem como afetar o regular funcionamento do mercado, incisos I e II do art. 11 da Instrução CVM nº 567/15.

e sentido, entendo ainda que poderia não ser efetivo autorizar o pleito da companhiao cumprimento das demais disposições da Instrução CVM nº

a aquisição pela companhia de % tão elevado de ações de própria emissão potencial de comprometer a liquidez das UNIT.

Isto posto, encaminho o presente processo a essa Superintendência Geral para posterior envio ao , nos termos do art. 12 da Instrução CVM nº 567/15.

Atenciosamente,

FERNANDO SOARES VIEIRA Superintendente de Relações com Empresas

44/57), e manifesto-me de deveria aprovar a negociação de ações em

567, de 17.09.15.

o grupo BTG não me parece uma permita a aquisição de ações de própria emissão em

que recentemente passou por na audiência pública, de permitir que

em tesouraria ações de sua emissão em quantidade superior a 10%

Vale ainda lembrar que, nessa audiência pública recente, a CVM optou por não incluir a entre os casos previstos no art. 3º da Instrução CVM nº

à prévia aprovação pela assembleia geral).

me contraditório que a companhia venha se desfazendo de ativos para melhorar recursos para adquirir ações (UNITS) de própria emissão,

6.404/76, deve obedecer, sob pena de nulidade, às 567/15), que pode aprovar a

negociação em condições diferentes às previstas naquela Instrução somente em situações

das UNIT em circulação no a Instrução CVM nº 567/15) parece-me

trazer o risco de que o preço das referidas UNIT não reflita o adequado valor de mercado, pela sição de ações de própria emissão a

, prevista no art. 7º, inciso II, da citada Instrução.

tenderia a aumentar o risco de negociação, pela informações relevantes não divulgadas (p.ex.

bem como afetar o regular funcionamento do mercado, em que pese 567/15.

o pleito da companhia, ainda o cumprimento das demais disposições da Instrução CVM nº 567/15.

de ações de própria emissão parece-me ter o

Isto posto, encaminho o presente processo a essa Superintendência Geral para posterior envio ao 567/15.


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TEMA 4: INcORPORAÇÃO DE cOMPANhIA. DIREITOS DOS AcIONISTAS E DOS cREDORES. RELAÇÃO DE TROcA DAS AÇõES. INcORPORAÇÃO DE SOcIEDADE cONTROLADA E AS NORMAS ESPEcIAIS APLIcávEIS.

DurAçãO prEvistA:

2 aulas.

lEiturA suGEriDA:

Nelson Eizirik. A Lei das S/A Comentada. v. 4. São Paulo: Quartier Latin, 2ª edição, 2015, p. 129 a 137 e 407 a 425.

Parecer de Orientação CVM nº 34, de 22.08.2006: Impedimento de voto em casos de benefício particular em operações de incorporação e incorporação de ações em que sejam atribuídos diferentes valores para as ações de emissão de companhia envolvida na operação, conforme sua espécie, classe ou titularidade. Interpretação do §1º do art. 115 da Lei 6.404/76.

Parecer de Orientação CVM nº 35, de 02.09.2008: Deveres fiduciários dos administradores nas operações de fusão, incorporação e incorporação de ações envolvendo a sociedade controladora e suas controladas ou sociedades sob controle comum.

EstuDOs DE CAsO:

Anexo D (Lafarge) – Recurso Especial nº 1.572.648-RJ, Rel. Ministro Ricardo Villas Bôas Cueva, j. em 12.09.2017.

Anexo E (Duratex/Satipel) – Processo Administrativo CVM nº 2009/5811, Rel. SEP, j. em 28.07.2009.


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RELATOR : MINISTRO RICARDO VILLAS BÔAS CUEVARECORRENTE : LAFARGE BRASIL S/AADVOGADOS : CELSO CINTRA MORI E OUTRO(S) - SP023639

VICENTE COELHO ARAÚJO E OUTRO(S) - DF013134RENÊ GUILHERME DA SILVA MEDRADO E OUTRO(S) - SP154648NATALIA PEPPI E OUTRO(S) - SP297369RAFAEL CURI SAVASTANO E OUTRO(S) - SP346046

RECORRIDO : MARINGÁ S/A CIMENTO E FERRO-LIGARECORRIDO : COMPANHIA DE CIMENTO PORTLAND PONTE ALTAADVOGADOS : SÉRGIO RICARDO NUTTI MARANGONI - SP117752

JOSÉ ROBERTO DE CASTRO NEVES E OUTRO(S) - RJ085888ERIK GUEDES NAVROCKY E OUTRO(S) - SP240117EDUARDO BARROS MIRANDA PÉRILLIER E OUTRO(S) - RJ119157LUCIANO GOUVÊA VIEIRA E OUTRO(S) - RJ135220MARCUS VINICIUS FURTADO COÊLHO - DF018958EDUARDO BORGES ARAÚJO - DF041595

INTERES. : THIERRY EPHREM MARIE GEORGES METROEMENTA

RECURSO ESPECIAL. DIREITO EMPRESARIAL. DIREITO SOCIETÁRIO.SOCIEDADE ANÔNIMA DE CAPITAL FECHADO. INCORPORAÇÃO DECOMPANHIA CONTROLADA. DIREITO DE RETIRADA. EXERCÍCIO. SÓCIOMINORITÁRIO DISSIDENTE. REEMBOLSO. VALOR DAS AÇÕES. CRITÉRIO DECÁLCULO. VALOR DE PATRIMÔNIO LÍQUIDO CONTÁBIL. VALOR JUSTO DEMERCADO.1. Na origem, trata-se de ação proposta por acionistas minoritários quecontrovertem o valor pago a título de reembolso pelo exercício do direito de retiradatendo em vista a incorporação da companhia controlada.2. Segundo o artigo 45 da Lei nº 6.404/1976, o critério a ser utilizado no cálculo dovalor das ações a ser pago a título de reembolso aos acionistas dissidentes podeounão estar previsto no estatuto da sociedade.3. Para a doutrina, na omissão do estatuto, o montante a ser pago a título dereembolso, a princípio, é o valor de patrimônio líquido constante do último balançoaprovado em assembleia geral, visto representar um piso, um mínimo a serobservado, somente podendo ser a ele inferior se estipulado no estatuto o cálculocom base no valor econômico da companhia.4. O legislador, ao eleger um critério para fixar um patamar mínimo de valor dereembolso, por certo não desconsiderou a existência de situações em que essecritério mínimo se mostre inadequado para fins de aferição do valor das ações eseja imperiosa a eleição de critério distinto, mais vantajoso, sob pena de aviltar osdireitos dos acionistas minoritários.5. No caso dos autos, as instâncias de cognição plena, atentas às peculiaridadesda causa estampadas na prova dos autos, concluíram que o valor calculado combase no patrimônio líquido contábil não refletia o valor real das ações e era irrisóriose comparado com o valor de troca calculado com base no valor justo de mercado .6. O Tribunal de origem, ao acolher o valor justo de mercado como critério a serutilizado para pagamento do valor de reembolso das ações do acionista dissidenteretirante por ocasião da incorporação da companhia controlada em detrimento dopatrimônio líquido contábil não infringiu o disposto no artigo 45, § 1º, da Lei nº6.404/1976.7. Recurso especial parcialmente conhecido e não provido.

Documento: 1632884 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJe: 20/09/2017 Página 1 de 20


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ACÓRDÃO

Vistos e relatados estes autos, em que são partes as acima indicadas, decide aTerceira Turma, por unanimidade, conhecer em parte do recurso especial e nesta parte negar-lheprovimento, nos termos do voto do(a) Sr(a). Ministro(a) Relator(a). Os Srs. Ministros MarcoAurélio Bellizze (Presidente), Moura Ribeiro, Nancy Andrighi e Paulo de Tarso Sanseverinovotaram com o Sr. Ministro Relator.

Brasília (DF), 12 de setembro de 2017(Data do Julgamento)

Ministro RICARDO VILLAS BÔAS CUEVARelator



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RELATÓRIO

O EXMO. SR. MINISTRO RICARDO VILLAS BÔAS CUEVA (Relator): Trata-se de

recurso especial interposto por LAFARGE BRASIL S.A., com fundamento no artigo 105, inciso III,

alínea "a", da Constituição Federal, contra acórdão proferido pelo Tribunal de Justiça do Estado

do Rio de Janeiro.

Noticiam os autos que MARINGÁ S.A. CIMENTO E FERRO-LIGA propôs medida

cautelar inominada contra a ora recorrente, objetivando a suspensão dos efeitos da assembleia

que deliberou acerca da incorporação da ré pela companhia controladora Cia. de Cimento

Portland Lacim S.A. sob a alegação de vício formal na sua convocação (e-STJ fls. 3-10).

O processo foi recebido como ação de conhecimento e conferida oportunidade de

emenda à inicial (e-STJ fl. 36).

Em emenda à petição inicial, a autora formulouos seguintes pedidos:

(i) inclusão no polo ativo da demanda da Companhia de Cimento Portland Ponte

Alta, coligada da autora;

(ii) substituição do polo passivo pela companhia incorporadora Cia. de Cimento

Portland Lacim S.A., na condição de sucessora da antiga Lafarge Brasil S.A.;

(iii) inclusão no polo passivo da demanda do Sr. Thierry Ephrem Marie Georges

Metro, na condição de administrador (Diretor Presidente) da companhia ré;

(iv) declaração de nulidade da assembleia geral extraordinária da Lafarge Brasil

S.A. que promoveu o ato de incorporação da companhia, da qual a autora era acionista

minoritária, pela companhia controladora Cia. de Cimento Portland Lacim S.A.;

(v) desfazimento de todos os atos decorrentes da assembleia de incorporação;

(vi) condenação do administrador da companhia ré, Sr. Thierry Ephrem Marie

Georges Metro, à indenização pelos prejuízos causados às autoras pelo descumprimento do

dever de convocação para a referida assembleia;

(vii) condenação da ré ao pagamento da diferença entre o valor recebido a título de

reembolso em razão do exercício do direito de retirada (calculado com base no patrimônio líquido

contábil) e o efetivamente devido (valor do patrimônio líquido a preços de mercado ou outro valor

considerado justo pelo Juízo), e

(viii) reconhecimento de que o balanço utilizado no cálculo do valor de reembolso

não reflete a realidade de mercado da companhia e determinação da realização de balanço

especial.

Após a apresentação de contestação (e-STJ fls. 613-676), de resposta àDocumento: 1632884 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJe: 20/09/2017 Página 3 de 20


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contestação (e-STJ fls. 1.200-1.218), a realização de audiência preliminar (e-STJ fls. 1.247-1.248)

e a oferta de alegações finais (e-STJ fls. 1.253-1.262 e 1.272-1.285), foi proferida sentença

julgando improcedentes os pedidos iniciais (e-STJ fls. 1.296-1.299).

Os embargos de declaração opostos foram acolhidos, com efeitos modificativos, a

fim de julgar parcialmente procedentes os pedidos e condenar os réus ao pagamento da

diferença entre o valor recebido pelas autoras a título de reembolso (patrimônio líquido contábil) e

aquele apurado no laudo que serviu para quantificação do valor de troca das ações (valor justo de

mercado) (e-STJ fls. 1.307-1.310).

Irresignados, os réus interpuseram recurso de apelação (e-STJ fls. 1.326-1.360) e

os autores recorreram adesivamente (e-STJ fls. 1.448-1.462).

O Tribunal de Justiça do Estado do Rio de Janeiro, por maioria de votos dos seus

integrantes, negou provimento à apelação e conferiu parcial provimento ao recurso adesivo

apenas para majorar os honorários advocatícios para 10% (dez por cento) do valor da

condenação.

O aresto restou assim ementado:

"DIREITO EMPRESARIAL. INCORPORAÇÃO DE COMPANHIA. DIREITO DERECESSO. POSSIBILIDADE. DIREITO ESSENCIAL E POTESTATIVO.REEMBOLSO. ACERVO ACIONÁRIO DOS RECEDENTES. VALOR DA AÇÃO.VALOR DO PATRIMÔNIO ECONÔMICO. VALOR JUSTO DE MERCADO.POSSIBILIDADE. PAGAMENTO. VALOR PATRIMÔNIO LÍQUIDO. ÚLTIMOBALANCETE. IMPOSSIBILIDADE. RELAÇÃO DE TROCA VANTAJOSA.PAGAMENTO A MENOR. IMPOSSIBILIDADE. MÁCULA AO PRINCÍPIO DAISONOMIA E DA LIBERDADE DE ASSOCIAÇÃO. CONFIGURAÇÃO. AÇÃOPROCEDENTE. SENTENÇA CONDENATÓRIA MANTIDA. SUCUMBÊNCIARECÍPROCA. INEXISTÊNCIA. HONORÁRIOS SOBRE O VALOR DACONDENAÇÃO. LEGALIDADE.Em caso de incorporação de uma companhia por outra, os sócios que nãoconcordarem tem o direito de se retirarem da sociedade, porque se trata de direitoessencial e potestativo com submissão dos remanescentes.É indevido e ilógico o pagamento do valor das ações pela avaliação do patrimôniolíquido da companhia pelo último balanço realizado, por não observar 'o valor dasações' ou o valor justo de mercado (art. 45 da LSA).A relação de troca das ações vantajosa para os acionistas determina o pagamentodas ações aos sócios com base nesta relação, inclusive os sócios retirantes.Se tal não ocorrer, estará proscrito o princípio da igualdade entre os acionistas eainda o princípio da liberdade de associação face ao impedimento o exercício dodireito potestativo.Ação procedente em primeiro grau. Sentença mantida.Inexistência de sucumbência recíproca em razão do decaimento mínimo dosdemandantes.Os honorários de advogados devem ser equitativos à pretensão econômica daparte, pela mesma noção semântica dos termos do art. 20, § 3º do CPC.Improvimento do primeiro apelo. Provimento parcial do segundo recurso " (e-STJ



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fls. 1.507-1.508).

Os embargos declaratórios opostos pela ora recorrente foram rejeitados (e-STJ fls.

1.554-1.558).

No especial (e-STJ fls. 1.579-1.616), a recorrente aponta as seguintes violações

com as respectivas teses:

"(...)a) art. 264, §3º da Lei das S.A., por atribuir interpretação contrária ao dispositivoem questão, tendo concluído que, quando o critério previsto no protocolo deincorporação for mais vantajoso (e não menos, como diz a Lei), os acionistaspodem optar pelo exercício do direito de retirada, sendo o reembolso calculadopelo mesmo critério utilizado para a substituição de ações;b) arts. 45, §1º, 137 e 164 da Lei das S.A., por negar vigência à regra de que, noscasos de direito de retirada, no silêncio do estatuto social, o cálculo do reembolsodeve se pautar no patrimônio líquido constante no último balanço aprovado pelacompanhia, aplicando critério distinto e não previsto em lei;c) art. 126 do Código de Processo Civil, porque, confessadamente, o v. acórdãorecorrido deu por revogados artigos de lei por determinados princípios;d) art. 21 do Código de Processo Civil, pois, apesar da existência de pedidossucessivos na inicial e do indeferimento do pedido principal, de anulação daassembleia geral que deliberou a incorporação, o v. acórdão concluiu que asucumbência foi inteiramente da LAFARGE " (e-STJ fl. 1.589).

Em contrarrazões (e-STJ fls. 1.775-1.818), a recorrida aduziu, em síntese, o que

segue:

(i) intempestividade do recurso especial - pois os embargos de declaração opostos

ao acórdão que julgou a apelação não foram sequer conhecidos, motivo pelo qual o prazo para o

recurso especial não foi interrompido;

(ii) afronta à Súmula nº 207/STJ - "pois a LAFARGE não opôs embargos

infringentes contra o acórdão não unânime da 16ª CCTJ, não tendo, por conta disso, exaurido as

instâncias ordinárias " (fl. 1.787);

(iii) extemporaneidade do recurso especial - "pois foi interposto ainda durante a

fluência do prazo para oposição de embargos infringentes, antes, portanto, do início da contagem

do prazo de 15 dias para interposição do REsp" (fl. 1.787);

(iv) incidência da Súmula nº 7/STJ - "na medida em que a análise dos dispositivos

legais ditos por violados necessitam, obrigatoriamente, da análise de fatos e provas produzidas

nos autos" (fl. 1.787);

(v) incidência da Súmula nº 211/STJ - porquanto, apesar de opostos embargos de

declaração ao acórdão, os artigos 21 e 126 do Código de Processo Civil de 1973 não foram

devidamente prequestionados, eDocumento: 1632884 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJe: 20/09/2017 Página 5 de 20


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(vi) afronta à Súmula nº 283/STF - pois "o acórdão recorrido afastou a

sucumbência recíproca com fundamento no parágrafo único do art. 21 do CPC, o qual não foi

impugnado pelo recurso especial da LAFARGE. Tampouco combateu a interpretação conferida

pelo v. acórdão recorrido ao art. 109, V, §1º e 2º da Lei das S.A. e ao art. 422 do Código Civil"

(fls. 1.787-1.788).

O recurso especial foi inadmitido na origem (fls. 1.958-1.964), o que ensejou a

interposição de agravo a esta Corte Superior, o qual foi provido para determinar a reautuação do

feito (fls. 2.228-2.229).

O agravo regimental contra a decisão que conferiu provimento ao agravo em

recurso especial a fim de determinar a reautuação do recurso especial não foi conhecido (e-STJ

fls. 2.264-2.267).

É o relatório.



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VOTO

O EXMO. SR. MINISTRO RICARDO VILLAS BÔAS CUEVA (Relator): O recurso

merece ser parcialmente conhecido e não provido.

I - Da tempestividade do recurso especial

Segundo as recorridas, o recurso especial seria intempestivo por três motivos:

(i) os embargos de declaração opostos ao acórdão que julgou a apelação não

foram sequer conhecidos, motivo pelo qual o prazo para o recurso especial não foi interrompido;

(ii) não ocorrência do exaurimento das instâncias ordinárias mediante a

interposição de embargos infringentes, e

(iii) o recurso especial teria sido "interposto ainda durante a fluência do prazo para

oposição de embargos infringentes, antes, portanto, do início da contagem do prazo de 15 dias

para interposição do REsp" (fl. 1.787).

Não prosperam as alegações.

De início, registra-se que a leitura atenta do acórdão que julgou os embargos de

declaração revela que, a despeito de ter constado na parte dispositiva do julgado que o recurso

não estava sendo conhecido, em verdade, eles foram rejeitados por ausência de configuração

dos vícios do artigo 535 do Código de Processo Civil de 1973.

Além disso, segundo a jurisprudência desta Corte e do Supremo Tribunal Federal,

somente o recurso manifestamente incabível, intempestivo ou inexistente não interrompe o prazo

para a interposição de outros recursos. Não é o caso dos autos.

A propósito:

"AGRAVO REGIMENTAL NO RECURSO EXTRAORDINÁRIO. DECISÃO QUEINADMITIU RECURSO EXTRAORDINÁRIO. INTERPOSIÇÃO DE AGRAVOREGIMENTAL. RECURSO MANIFESTAMENTE INCABÍVEL. TRÂNSITO EMJULGADO DA CONDENAÇÃO. PRESCRIÇÃO. COMPETÊNCIA DO JUÍZO DAEXECUÇÃO.1. Nos termos do art. 1.042 do CPC, contra decisão que não admite o recursoextraordinário é cabível agravo nos próprios autos para o Supremo TribunalFederal, e não agravo regimental, salvo quando fundada na aplicação deentendimento firmado em regime de repercussão geral ou em julgamento derecursos repetitivos.2. No caso dos autos, o agravo regimental interposto contra decisão que nãoadmitiu o recurso extraordinário é manifestamente incabível.3. O recurso manifestamente incabível, intempestivo ou inexistente nãosuspende nem interrompe o prazo para a interposição de recurso adequado.Precedentes: ARE 823.947 ED, Relator Min. EDSON FACHIN, Primeira Turma,



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julgado em 15/12/2015, PROCESSO ELETRÔNICO DJe-031, divulgado em18/2/2016, publicado em 19/2/2016; ARE 813.750 AgR, Relatora Min. CÁRMENLÚCIA, Tribunal Pleno, julgado em 28/10/2016, publicado em 22/11/2016.4. Hipótese em que sobreveio trânsito em julgado da decisão que não admitiu orecurso extraordinário.5. Não obstante a prescrição da pretensão punitiva ser matéria de ordem públicae poder ser declarada de ofício em qualquer fase do processo (art. 61 do

Código de Processo Penal - CPP), sua análise cabe ao juízo ou ao tribunal no qualse encontra tramitando o feito. Todavia, ocorrendo o trânsito em julgado dacondenação, a competência será do juízo da vara de execuções penais (art. 66, II,da Lei n. 7.210/84). Nesse sentido: EDcl no AgRg no AREsp 462.334/BA,Rel. Ministro ROGERIO SCHIETTI CRUZ, SEXTA TURMA, julgado em14/3/2017, DJe 24/3/2017.Agravo regimental não conhecido ".(AgRg no RE nos EDcl no REsp 1.534.058/RS, Rel. Ministro HUMBERTOMARTINS, CORTE ESPECIAL, julgado em 03/05/2017, DJe 10/05/2017 -grifou-se)

Também não incide, na espécie, a Súmula nº 207 do Superior Tribunal de Justiça,

segundo a qual "É inadmissível recurso especial quando cabíveis embargos infringentes contra o

acórdão proferido no tribunal de origem".

Com efeito, na origem, o Juízo de primeiro grau condenou a ora recorrente, ré na

demanda, ao pagamento de honorários advocatícios no valor de R$ 1.000,000,00 (um milhão de

reais) com fundamento no artigo 20, § 4º, do CPC/1973 (e-STJ fl. 1.310).

Essa parte da sentença foi reformada, por maioria de votos, pelo Tribunal local,

que deu provimento ao recurso adesivo das recorridas, majorando a verba honorária para 10%

(dez por cento) sobre o valor da condenação, nos termos do artigo 20, § 3º, do CPC/1973 (e-STJ

fl. 1.535).

O voto vencido conferia provimento ao recurso de apelação interposto pela ré, para

julgar totalmente improcedente a demanda, fixando honorários em favor das rés em R$ 20.000,00

(vinte mil reais), com base no artigo 20, § 4º, do CPC/1973 (e-STJ fl. 1.547).

Segundo as recorridas, o acórdão não unânime, em grau de apelação, que teria

reformado em parte a sentença quanto aos honorários advocatícios ensejaria o cabimento de

embargos infringentes.

Não se desconhece que esta Corte, no julgamento do REsp nº 1.113.175/DF,

admitido como representativo da controvérsia, concluiu pelo cabimento de embargos infringentes

contra acórdão que, por maioria, altera o entendimento firmado pela sentença sobre questão

acessória, tal como os honorários advocatícios sucumbenciais.

Contudo, nesse mesmo julgado, também restou assentado que "a ausência de

interposição dos embargos infringentes na origem sobre a condenação em honorários

advocatícios não veda a admissão do recurso especial, a menos que o apelo verseDocumento: 1632884 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJe: 20/09/2017 Página 8 de 20


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exclusivamente sobre a verba de sucumbência, caso em que não será conhecido por

preclusão e falta de exaurimento de instância" (grifou-se).

Confira-se a ementa do referido julgado:

"PROCESSUAL CIVIL. RECURSO ESPECIAL REPRESENTATIVO DECONTROVÉRSIA. ART. 543-C DO CPC E RESOLUÇÃO STJ Nº 08/2008.EMBARGOS INFRINGENTES. ART. 530 DO CPC. DISCUSSÃO SOBREHONORÁRIOS ADVOCATÍCIOS. CABIMENTO.1. O art. 530 do CPC condiciona o cabimento dos embargos infringentes a queexista sentença de mérito reformada por acórdão não unânime, e não que o objetoda divergência seja o próprio mérito tratado na sentença reformada.2. Se o dispositivo não restringiu o cabimento do recurso apenas à questão defundo ou à matéria central da lide, não pode o aplicador do direito interpretar anorma a ponto de criar uma restrição nela não prevista. Precedentes.3. Ademais, o arbitramento dos honorários não é questão meramente processual,porque tem reflexos imediatos no direito substantivo da parte e de seu advogado.Doutrina de CHIOVENDA.4. Os honorários advocatícios, não obstante disciplinados pelo direito processual,decorrem de pedido expresso, ou implícito, de uma parte contra o seu oponente noprocesso e, portanto, formam um capítulo de mérito da sentença, emboraacessório e dependente.5. No direito brasileiro, os honorários de qualquer espécie, inclusive os desucumbência, pertencem ao advogado. O contrato, a decisão e a sentença que osestabelecem são títulos executivos. Nesse sentido, a Corte Especial do STJ fezeditar a Súmula 306, com o seguinte enunciado: 'Os honorários advocatíciosdevem ser compensados quando houver sucumbência recíproca, assegurado odireito autônomo do advogado à execução do saldo sem excluir a legitimidade daprópria parte'. Portanto, os honorários constituem direito autônomo do causídico,que inclusive poderá executá-los nos próprios autos ou em ação distinta.6. O capítulo da sentença que trata dos honorários, ao disciplinar uma relaçãoautônoma, titularizada pelo causídico, é de mérito, embora dependente eacessório, de modo que poderá ser discutido por meio de embargos infringentes sea sentença vier a ser reformada, por maioria de votos, no julgamento da apelação.7. Assim, seja porque o art. 530 do CPC não faz restrição quanto à natureza damatéria objeto dos embargos infringentes - apenas exige que a sentença de méritotenha sido reformada em grau de apelação por maioria de votos -, seja porque ocapítulo da sentença que trata dos honorários é de mérito, embora acessório edependente, devem ser admitidos os embargos infringentes para discutir verba desucumbência.8. A ausência de interposição dos embargos infringentes na origem sobre acondenação em honorários advocatícios não veda a admissão do recursoespecial, a menos que o apelo verse exclusivamente sobre a verba desucumbência , caso em que não será conhecido por preclusão e falta deexaurimento de instância.9. Recurso especial provido. Acórdão sujeito ao art. 543-C do CPC e à ResoluçãoSTJ n.º 08/2008" (REsp 1.113.175/DF, Rel. Ministro CASTRO MEIRA, CORTEESPECIAL, julgado em 24/5/2012, DJe 7/8/2012 - grifou-se).

No caso dos autos, o objeto do recurso especial não versa exclusivamente sobre a

verba de sucumbência, o que afasta, portanto, a incidência da Súmula nº 207/STJ.Documento: 1632884 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJe: 20/09/2017 Página 9 de 20


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II - Da ausência de prequestionamento

No tocante ao conteúdo normativo dos artigos 21 e 126 do Código de Processo

Civil de 1973, não foi debatido no acórdão recorrido, apesar da oposição de embargos de

declaração.

Desatendido, portanto, o requisito do prequestionamento, nos termos da Súmula nº

211/STJ: "Inadmissível recurso especial quanto à questão que, a despeito da oposição de

embargos declaratórios, não foi apreciada pelo Tribunal a quo".

Nesse sentido:

"AGRAVO REGIMENTAL. AGRAVO DE INSTRUMENTO. RECURSO ESPECIAL.EXECUÇÃO. PRINCÍPIO DA MENOR ONEROSIDADE. INTERESSE DOCREDOR. PREQUESTIONAMENTO. SÚMULA 211/STJ. REEXAME DE PROVAS.SÚMULA 7/STJ.1.- O princípio da menor onerosidade ao devedor deve estar em harmonia com ointeresse do credor.2.- O prequestionamento, entendido como a necessidade de o tema objeto dorecurso haver sido examinado pela decisão atacada, constitui exigênciainafastável da própria previsão constitucional, ao tratar do recurso especial,impondo-se como um dos principais requisitos ao seu conhecimento. Nãoexaminada a matéria objeto do especial pela instância a quo, mesmo com aoposição dos embargos de declaração, incide o enunciado 211 da Súmula doSuperior Tribunal de Justiça.3.- A verificação da afronta ao princípio da menor onerosidade do devedor,insculpido no artigo 620 do Código de Processo Civil, esbarra no óbice da Súmula7 deste Tribunal.4.- Agravo Regimental improvido ".(AgRg no AREsp 158.707/SP, Rel. Ministro SIDNEI BENETI, TERCEIRA TURMA,julgado em 22/05/2012, DJe 05/06/2012 - grifou-se)

"AGRAVO REGIMENTAL. AGRAVO DE INSTRUMENTO. AUSÊNCIA DEPREQUESTIONAMENTO. SÚMULA 211/STJ. AÇÃO RESCISÓRIA. VIOLAÇÃO ÀCOISA JULGADA. VERIFICAÇÃO. IMPOSSIBILIDADE. REEXAME DE PROVAS.SÚMULA 7/STJ.1. Carece do necessário prequestionamento a matéria não debatida peloTribunal de origem, ainda que opostos embargos de declaração.Incidência da súmula 211/STJ.2. A alteração das conclusões do aresto impugnado, no tocante à suposta ofensa àcoisa julgada e consequente pertinência do pleito rescisório, demanda o reexamedas provas constantes dos autos, providência vedada em sede especial, a teor dasúmula 07/STJ.3. AGRAVO REGIMENTAL DESPROVIDO ".(AgRg no Ag 1.327.008/GO, Rel. Ministro PAULO DE TARSO SANSEVERINO,TERCEIRA TURMA, julgado em 15/03/2012, DJe 21/03/2012 - grifou-se)

III - Resumo dos fatos mais relevantes

Eis a narrativa dos fatos relevantes para o deslinde da controvérsia posta no

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presente recurso especial:

(a) em 30 e 31/12/2010, foi realizada Assembleia Geral Extraordinária da

sociedade Lafarge Brasil originária, em que se decidiu por sua incorporação à Companhia Lacim,

sem que tenha havido a convocação por escrito das autoras da demanda, acionistas minoritárias

(e-STJ fl. 1.298);

(b) de modo a viabilizar a incorporação, foram elaborados cinco laudos de

avaliação, com base em três critérios distintos (i) valor justo de mercado; (ii) patrimônio líquido a

preços de mercado e (iii) patrimônio líquido contábil;

(c) dentre as avaliações realizadas, foi adotado o critério mais vantajoso para fins

de substituição das ações da companhia incorporada pelas da incorporadora, qual seja o valor

justo de mercado , correspondente a R$ 39,56 (trinta e nove reais e cinquenta e seis centavos) por

ação (e-STJ fl. 1.514);

(d) no cálculo do valor das ações para fins de reembolso dos acionistas minoritários

retirantes foi utilizado o critério do patrimônio líquido contábil constante do último balanço da

incorporada, que corresponde a R$ 11,89 (onze reais e oitenta e nove centavos) por ação (e-STJ

fls. 1.513-1.514);

(e) o valor de troca das ações constante no protocolo de incorporação teve valor

cerca de três vezes maior que o ofertado e pago aos acionistas minoritários a título de reembolso

pelo exercício do direito de retirada (e-STJ fl. 1.310);

(f) o estatuto da ré não estabelece nenhuma regra para fins de cálculo do valor do

reembolso dos acionistas dissidentes (e-STJ fl. 1.512);

(g) tendo em vista os alegados vícios na convocação da assembleia, foi proposta

medida cautelar objetivando a suspensão dos efeitos da assembleia, recebida como ação

ordinária, em que se postulou a declaração de sua nulidade ou, alternativamente, a condenação

da ré ao pagamento da diferença entre o valor recebido a título de reembolso em razão do

exercício do direito de retirada e o efetivamente devido, e

(h) as instâncias de cognição plena julgaram improcedente o pedido de anulação

da assembleia e procedente o pedido relacionado com o reembolso, condenando os réus ao

pagamento da diferença entre o valor recebido pelas autoras (com base no patrimônio líquido

contábil) e aquele apurado no laudo que serviu para quantificação do valor de troca das ações

(valor justo de mercado) (e-STJ fls. 1.307-1.310).

IV - Do valor de reembolso das ações do acionista dissidente

Assim posta a matéria, cinge-se a controvérsia a definir se o acórdão recorrido, ao



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eleger o valor justo de mercado como critério a ser utilizado para pagamento do valor de

reembolso das ações do acionista dissidente retirante por ocasião da incorporação da companhia

controlada, infringiu o disposto nos artigos 45, § 1º, 137, 164 e 264, § 3º, da Lei nº 6.404/1976

(Lei das Sociedades por Ações).

Cumpre observar, de início, que, para os casos de exercício do direito de retirada

em decorrência de incorporação de companhia controlada pela controladora, o legislador previu

proteção adicional ao acionista minoritário tendo em vista a inexistência de duas maiorias

acionárias distintas a deliberar separadamente acerca da operação (Conforme: EIZIRIK, Nelson.

Temas de direito societário. Rio de Janeiro: Renovar, 2005, pág. 323).

Foi o que motivou a redação do artigo 264 que, em seu § 3º, confere ao acionista

minoritário dissidente uma opção entre o valor da ação mediante o critério previsto no artigo 45 ou

aquele obtido segundo o valor do patrimônio líquido a preço de mercado se a relação de

substituição das ações for menos vantajosa.

Confira-se:

"264. Na incorporação, pela controladora, de companhia controlada, a justificação,apresentada à assembléia-geral da controlada, deverá conter, além dasinformações previstas nos arts. 224 e 225, o cálculo das relações de substituiçãodas ações dos acionistas não controladores da controlada com base no valor dopatrimônio líquido das ações da controladora e da controlada, avaliados os doispatrimônios segundo os mesmos critérios e na mesma data, a preços de mercado,ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, nocaso de companhias abertas.§ 1º A avaliação dos dois patrimônios será feita por 3 (três) peritos ou empresaespecializada e, no caso de companhias abertas, por empresa especializada.§ 2º Para efeito da comparação referida neste artigo, as ações do capital dacontrolada de propriedade da controladora serão avaliadas, no patrimônio desta,em conformidade com o disposto no caput.§ 3º Se as relações de substituição das ações dos acionistas nãocontroladores, previstas no protocolo da incorporação, forem menosvantajosas que as resultantes da comparação prevista neste artigo, osacionistas dissidentes da deliberação da assembléia-geral da controlada queaprovar a operação, observado o disposto nos arts. 137, II, e 230, poderãooptar entre o valor de reembolso fixado nos termos do art. 45 e o valor dopatrimônio líquido a preços de mercado. § 4º Aplicam-se as normas previstas neste artigo à incorporação de controladorapor sua controlada, à fusão de companhia controladora com a controlada, àincorporação de ações de companhia controlada ou controladora, à incorporação,fusão e incorporação de ações de sociedades sob controle comum.§ 5º O disposto neste artigo não se aplica no caso de as ações do capital dacontrolada terem sido adquiridas no pregão da bolsa de valores ou mediante ofertapública nos termos dos artigos 257 a 263" (grifou-se).

No caso dos autos, contudo, é incontroverso que a relação de substituição prevista



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no protocolo de incorporação foi mais vantajosa, de modo que não foi permitido aos acionistas

minoritários o exercício da opção de que trata o referido dispositivo legal. Logo, o pagamento do

reembolso deve ser analisado sob a ótica da regra geral insculpida no artigo 45.

O reembolso, segundo o caput do artigo 45, é a operação pela qual a companhia

paga aos acionistas dissidentes de deliberação da assembleia geral que exerceram o direito de

retirada o valor de suas ações.

O critério a ser utilizado no cálculo do valor das ações a ser pago a título de

reembolso aos acionistas dissidentes pode ounão estar previsto no estatuto da sociedade.

Ou seja, de acordo com o § 1º do artigo 45,

"(...)O estatuto pode estabelecer normas para a determinação do valor de reembolso,que, entretanto, somente poderá ser inferior ao valor de patrimônio líquidoconstante do último balanço aprovado pela assembléia-geral, observado o dispostono § 2º, se estipulado com base no valor econômico da companhia, a ser apuradoem avaliação (§§ 3º e 4º)".

Daí afirmar-se que, na omissão do estatuto, o montante a ser pago a título de

reembolso a princípio é o valor de patrimônio líquido constante do último balanço aprovado em

assembleia geral, visto representar um piso, um mínimo a ser observado, somente podendo ser a

ele inferior se estipulado no estatuto o cálculo com base no valor econômico da companhia.

A respeito, a lição da doutrina:

"(...)O valor a ser pago pelo reembolso a princípio é o valor patrimonial

apurado segundo o balanço anual, se este tiver sido levantado até 60 (sessenta)dias antes do exercício do direito de retirada. No caso de prazo superior, há que sefazer um balanço especial. Neste caso, será adiantado ao dissidente 80% (oitentapor cento) do valor da ação segundo o último balanço, e após o balanço especialse pagará o saldo restante em até 120 (cento e vinte) dias". (TOMAZETTE, Marlon.Direito societário. São Paulo: Juarez de Oliveira, 2004, pág. 285 - grifou-se)

"(...)Em princípio, o valor do reembolso é o do valor real da ação,

calculado sobre o patrimônio líquido da companhia. O estatuto, entretanto,pode estabelecer normas para a determinação do valor do reembolso, quesomente poderá ser inferior ao valor do patrimônio líquido constante do últimobalanço aprovado pela assembleia geral, observado o § 2º do art. 45, se estipuladocom base no valor econômico da companhia, a ser apurado em avaliação ".(REQUIÃO, Rubens. Curso de direito comercial. 2. v. 30. ed. São Paulo: Saraiva,2013, pág. 139 - grifou-se)

"(...)Documento: 1632884 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJe: 20/09/2017 Página 1 3 de 20


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O reembolso não será interior ao valor de patrimônio líquidoconstante do último balanço aprovado pela assembléia geral, a menos queestipulado com base no valor econômico da companhia, apurado medianteavaliação. A avaliação do patrimônio é medida necessária se não convieremas partes com o valor fixado contabilmente. Esse montante é limite mínimo,isto é, piso mínimo, e não o teto até onde podem chegar os valores dopagamento . Para fixar um preço inferior, unicamente através de avaliação docapital. Somente assim justifica-se não chegar ao valor que consta no balanço ".(RIZZARDO, Arnaldo. Direito de empresa. Rio de Janeiro: Forense, 2009, pág. 331- grifou-se)

"(...)Já se o estatuto for omisso a respeito ou adotar outro critério para

determinação do valor do reembolso, que não o valor econômico dacompanhia, o reembolso não poderá, em tais casos, ser fixado em valorinferior ao do patrimônio líquido . O advérbio restritivo somente, anteposto aoverbo poderá — somente poderá — não deixa nenhuma dúvida a respeito de que ainferioridade somente é permitida em relação ao critério do valor econômico dacompanhia ". (LUCENA, José Waldecy. Das sociedades anônimas. Rio de Janeiro:Renovar, 2009, pág. 461 - grifou-se)

Entretanto, o legislador, ao eleger um critério para fixar um patamar mínimo de

valor de reembolso, por certo não desconsiderou a existência de um sem número de situações

em que esse critério mínimo se mostre inadequado para fins de aferição do valor das ações e

seja imperiosa e eleição de critério distinto, mais vantajoso, sob pena de aviltar os direitos dos

acionistas minoritários.

São situações tais como aquela em que o patrimônio líquido contábil represente tão

somente um valor simbólico, histórico ou desatualizado ou se estiver diante, por exemplo, de uma

sociedade de baixo patrimônio, mas de grande capacidade de geração de lucros ou, ainda, de

sociedade na iminência de grande aumento do seu potencial lucrativo pelo advento de conjuntura

econômica mais benéfica.

Em todos esses casos, o cálculo da ação, para fins de reembolso do acionista

dissidente retirante com base no patrimônio líquido contábil, poderá ser muito inferior ao real valor

das ações e não servir sequer para reaver o capital investido.

Nesse sentido:

"(...)De qualquer sorte, mesmo anteriormente à reforma da Lei das Sociedades

Anônimas, essa avaliação a preço de mercado já poderia ser requerida poracionista dissidente que demonstrasse a existência de visível descompasso entreos valores contábeis e a realidade patrimonial da sociedade.

É fato de conhecimento corrente que os valores contábeis nemsempre refletem a realidade das empresas. Os índices inflacionárioscostumavam, no passado, ser escamoteados a cada plano econômico do governo.



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Hoje, com a eliminação da correção monetária dos balanços, alguns valores já nãoguardam consonância com a realidade.

Quando a lei se refere ao valor patrimonial, o pressuposto dessareferência é a consistência desse valor patrimonial, sob pena de consumar-se umalesão aos interesses do acionista ". (BORBA, José Edwaldo Tavares. Direitosocietário. 15. ed. São Paulo: Atlas, 2017, pág. 276 - grifou-se)

Na hipótese vertente, as instâncias de cognição plena, atentas às peculiaridades

da causa estampadas na prova dos autos, concluíram que o valor calculado com base no

patrimônio líquido contábil não refletia o valor real das ações e era irrisório se comparado com o

valor de troca calculado com base no valor justo de mercado , quase quatro vezes maior.

Nessa perspectiva, não é possível afirmar que o acórdão recorrido, ao eleger o

valor justo de mercado - o mesmo utilizado para fins de substituição das ações -, por representar

aquele mais próximo do real, como critério a ser utilizado para pagamento do valor de reembolso

das ações do acionista dissidente retirante por ocasião da incorporação da companhia controlada,

tenha infringido o disposto no artigo 45, § 1º, da Lei nº 6.404/1976.

Ao contrário, tendo em vista a ausência de disposição estatutária acerca do tema,

ao referido dispositivo legal foi emprestado o mais fiel cumprimento.

Nesse sentido, já decidiuesta Corte:

"Sociedade Anônima. Direito de retirada. Valor das ações. Forma depagamento.

Não é juridicamente aceitável, nem moralmente justificável, seja oacionista dissidente compelido a aceitar a oferta da maioria, mormente em setratando de oferta irrisória. 'Se o direito de recesso for exercido numa situação deabsoluta iniquidade, como referido nos autos, não há o exercício desse direito,senão na abstração da fórmula'.

Em tal aspecto, o acórdão recorrido não ofendeu o art. 137 da Lei nº6.404/76, ao assim decidir: 'Ponto sensível é o 'modus faciendi' quanto a paga dovalor da ação, decorrente do recesso, certo que este, por representar mensuráveisinteresses econômicos, para ser justo, evitando o enriquecimento da sociedade,assim beneficiando a maioria, com o empobrecimento dos retirantes, a minoria, háde corresponder aos valores do patrimônio societário próximos, tanto quantopossível, do real, e não do histórico, quando não meramente simbólicos,constantes dos lançamentos contábeis '.

Recurso especial não conhecido. Votos vencidos ". (REsp nº 51.655/RJ,Rel. Ministro PAULO COSTA LEITE, Rel. p/ Acórdão Ministro NILSON NAVES,TERCEIRA TURMA, julgado em 3/12/1996, DJ 3/3/1997 - grifou-se)

Do inteiro teor dos votos orientadores da maioria, colhem-se as seguintes razões

de decidir:

"(...)



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Garantido, assim, ao acionista dissidente o direito de retirar-se dacompanhia, o exercício desse direito há de lhe ser proveitoso, e não hácertamente de lhe ser prejudicial. Aliás, todo aquele indivíduo que objetivamentetem direito, subjetivamente dele espera alguma satisfação, quando o exerce ou opratica. (...)

(...)Acho que o maior sentido do dispositivo em questão é o de impedir que se

estabeleça para o reembolso valor irrisório. O limite será o valor do patrimôniolíquido das ações. O que não impede, porém, haja intervenção judicial,estabelecendo outro parâmetro, em defesa do sócio minoritário, como aqui o fez asentença, conclusivamente " (grifou-se).

"O direito de retirada, previsto no art. 137 da lei das S/A é expressão dodireito da minoria. Essa garantia, porém, para que não seja simples forma,regra abstrata, deve ser exercida à luz do princípio da igualdade, isto é, que orecesso do sócio, inconformado com a decisão da ação, não seja simplesoportunidade para fazer prevalecer a vontade da maioria, com o seuenriquecimento em desfavor do dissidente. Se o direito de recesso for exercidonuma situação de absoluta iniquidade, como referido nos autos, não há o exercíciodesse direito, senão na abstração da fórmula.

(...)Ademais, quando a lei estabeleceu, no parágrafo 1º do art. 45, o

parâmetro do valor do patrimônio líquido, fixou um piso, não um teto , nãoassegurou à maioria a manipulação do balanço, nem vedou ao dissidenteinsurgir-se contra o valor irrisório resultante desse levantamento. Atento ao quepode acontecer, pois a maioria está colocada numa posição de verdadeiro 'árbitro'na situação da retirada do sócio, adverte Ascarelli: 'Isso corrobora a necessidadede tutelar, efetivamente, o recedente ao menos no que respeita ao balanço embase ao qual é calculada a importância do reembolso' (op. cit. p. 429) " (grifou-se).

Impende asseverar, por fim, que um dos fundamentos determinantes para a

conclusão a que chegou o Tribunal local foi o malferimento do princípio da boa-fé objetiva,

insculpido no artigo 422 do Código Civil, relacionado com o acolhimento da alegação das autoras

de burla ao conteúdo do § 3º do artigo 264, ao oferecer uma relação de troca apenas

minimamente superior àquela obtida com o critério de patrimônio líquido a preço de mercado a

fim de evitar o reembolso com base nesse parâmetro.

Confira-se:

"(...)Ao estabelecer a relação de substituição das ações do modo que o fez,

para beneficiar os acionistas e encontrar a maior ou menor vantagem, quepermitisse ou não aos acionistas minoritários fazerem opção entre o artigo 45 e ocaput do art. 264, foi maculado o princípio da lealdade e boa fé objetiva na relaçãocontratual que induz o estatuto social da companhia, porque ao considerar 'maisvantajosa' a relação de substituição das ações, sem lhes pagar o valor justo dasações, foi coartado o direito dos acionistas minoritários dissidentes de se retiraremda empresa, a não ser recebendo o valor irrisório da avaliação pelo plano líquidocontábil das ações segundo o último balanço e segundo o artigo 45, §1º, da Lei



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6404/76, ou permanecerem nela, como a opção já havia sido manifestada nãohavia mais oportunidade dessa escolha" (e-STJ fls. 1.515-1.516).

Esse fundamento, suficiente por si só para manutenção do acórdão recorrido,

entretanto, não foi objeto de impugnação pela recorrente, atraindo a incidência da Súmula nº

283/STF, aplicada por analogia: "É inadmissível o recurso extraordinário, quando a decisão

recorrida assenta em mais de um fundamento suficiente e o recurso não abrange todos eles".

Acrescente-se que, em recurso especial, a necessidade de impugnação dos

fundamentos da decisão hostilizada, a que se refere a Súmula nº 283/STF, não é satisfeita pela

aposição no arrazoado de alegação genérica demonstrativa do inconformismo do recorrente com

a solução esposada pela Corte de origem.

Exige-se, por óbvio, que tal irresignação seja materializada com a indicação

expressa de dispositivo legal supostamente malferido pertinente ao tema, mesmo porque a

ausência de indicação da norma federal violada ou interpretada de modo distinto é suficiente, por

si só, para atrair o intransponível óbice da Súmula nº 284/STF, consoante iterativa jurisprudência

desta Corte.

A propósito:

"PROCESSO CIVIL. RECURSO ESPECIAL. FUNDAMENTO INATACADO.SÚMULA Nº 283 DO STF. O fundamento adotado no tribunal a quo, suficiente àmanutenção do acórdão recorrido, deve ser impugnado especificamente, sem oque o recurso especial não pode ser conhecido. Agravo regimental desprovido ".(AgRg no AREsp 256.897/CE, Rel. Ministro ARI PARGENDLER, PRIMEIRATURMA, julgado em 05/11/2013, DJe 14/11/2013)

"AGRAVO REGIMENTAL. RECURSO ESPECIAL. DEPÓSITO JUDICIAL.ACLARATÓRIOS PREQUESTIONADORES. NECESSIDADE DE EMBASAMENTOEM UMA DAS HIPÓTES CONTIDAS NO ARTIGO 535 DO CPC. PRESCRIÇÃOSEGUNDO AS REGRAS DE DIREITO PRIVADO. INAPLICABILIDADE.VIOLAÇÃO À LEI FEDERAL. AUSÊNCIA DE PARTICULARIZAÇÃO.DEFICIÊNCIA RECURSAL.(...)3. A ausência de particularização do dispositivo legal tido por violado caracterizadeficiência na fundamentação, impedindo a abertura da via especial, ante aincidência da Súmula 284/STF.4. Decisão agravada mantida pelos seus próprios fundamentos.5. AGRAVO REGIMENTAL DESPROVIDO ".(AgRg no REsp 658.039/RS, Rel. Ministro PAULO DE TARSO SANSEVERINO,TERCEIRA TURMA, julgado em 27/03/2012, DJe 11/04/2012)

Assim sendo, também por esse motivo, não há outra solução possível a não ser a

manutenção do acórdão recorrido.



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V - Do dispositivo

Ante o exposto, conheço em parte do recurso especial e nego-lhe provimento.

É o voto.



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CERTIDÃO DE JULGAMENTOTERCEIRA TURMA

Número Registro: 2015/0235988-5 PROCESSO ELETRÔNICO REsp 1.572.648 / RJ

Números Origem: 00309128920118190001 00800103633590134 201524559240

PAUTA: 12/09/2017 JULGADO: 12/09/2017

RelatorExmo. Sr. Ministro RICARDO VILLAS BÔAS CUEVA

Presidente da SessãoExmo. Sr. Ministro MARCO AURÉLIO BELLIZZE

Subprocurador-Geral da RepúblicaExmo. Sr. Dr. DURVAL TADEU GUIMARÃES

SecretáriaBela. MARIA AUXILIADORA RAMALHO DA ROCHA

AUTUAÇÃO

RECORRENTE : LAFARGE BRASIL S/AADVOGADOS : CELSO CINTRA MORI E OUTRO(S) - SP023639

VICENTE COELHO ARAÚJO E OUTRO(S) - DF013134RENÊ GUILHERME DA SILVA MEDRADO E OUTRO(S) - SP154648NATALIA PEPPI E OUTRO(S) - SP297369RAFAEL CURI SAVASTANO E OUTRO(S) - SP346046

RECORRIDO : MARINGÁ S/A CIMENTO E FERRO-LIGARECORRIDO : COMPANHIA DE CIMENTO PORTLAND PONTE ALTAADVOGADOS : SÉRGIO RICARDO NUTTI MARANGONI - SP117752

JOSÉ ROBERTO DE CASTRO NEVES E OUTRO(S) - RJ085888ERIK GUEDES NAVROCKY E OUTRO(S) - SP240117EDUARDO BARROS MIRANDA PÉRILLIER E OUTRO(S) - RJ119157LUCIANO GOUVÊA VIEIRA E OUTRO(S) - RJ135220MARCUS VINICIUS FURTADO COÊLHO - DF018958EDUARDO BORGES ARAÚJO - DF041595

INTERES. : THIERRY EPHREM MARIE GEORGES METRO

ASSUNTO: DIREITO CIVIL - Empresas - Espécies de Sociedades

SUSTENTAÇÃO ORAL

Dr. CELSO CINTRA MORI, pela RECORRENTE: LAFARGE BRASIL S/ADr. ANTÔNIO AUGUSTO DE SOUZA COELHO, pelas RECORRIDAS MARINGÁ S/ACIMENTO E FERRO-LIGA e COMPANHIA DE CIMENTO PORTLAND PONTE ALTA

CERTIDÃO

Certifico que a egrégia TERCEIRA TURMA, ao apreciar o processo em epígrafe na sessãorealizada nesta data, proferiu a seguinte decisão:

A Turma, por unanimidade, conheceu em parte do recurso especial e nesta partenegou-lhe provimento, nos termos do voto do(a) Sr(a). Ministro(a) Relator(a).



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Os Srs. Ministros Marco Aurélio Bellizze (Presidente), Moura Ribeiro, Nancy Andrighi ePaulo de Tarso Sanseverino votaram com o Sr. Ministro Relator.



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INCORPORAÇÃO DA DURATEX S.A. PELA SATIPEL INDUSTRIAL S.A. - BENEFÍCIO PARTICULAR AO ACIONISTACONTROLADOR - PROC. RJ2009/5811Reg. nº 6594/09Relator: SEP

Trata-se de incorporação da Duratex S.A. pela Satipel Industrial S.A. A Superintendência de Relações com Empresas –SEP relatou que a relação de substituição atribuída às ações ordinárias e preferenciais detidas pelos acionistasminoritários da Duratex (2,54467001 ações ordinárias da Satipel/ação ordinária e preferencial da Duratex detida pelosnão controladores) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelo acionista controlador daDuratex (3,05360401 ações ordinárias da Satipel).

Na opinião da SEP, a operação beneficia os controladores da Duratex de modo particular, provocando o impedimento devoto previsto no art. 115, § 1º, da lei societária.

O Diretor Marcos Pinto concordou com o entendimento da SEP, concluindo que: (i) os controladores da Duratex nãopoderão votar na deliberação da assembléia geral relativa à incorporação pela Satipel; (ii) em operações em que seestabeleçam relações de troca distintas para ações de diferentes espécies ou classes, todos os acionistas beneficiadosestarão impedidos de votar; e (iii) na hipótese referida no item anterior, caso todos os acionistas com direito a votoestejam impedidos de votar, a companhia poderá convocar assembléia especial de preferencialistas para deliberar sobrea operação.

A Presidente Maria Helena Santana acompanhou o voto do Diretor Marcos Pinto.

Para o Diretor Eliseu Martins, a Duratex, na essência, adquire a Satipel e, na forma, ocorre o contrário. O Diretorobservou que a operação, na incorporação, inclui alteração na proporção entre as ações da adquirente em poder de seuscontroladores e as em poder dos demais acionistas. Como estes se agrupam em dois conjuntos, os dos minoritários nocontrole e o dos preferencialistas, o Diretor considera que, em tese, caso fosse juridicamente possível, esses dois gruposdeveriam deliberar separadamente. Em não sendo possível, o Diretor Eliseu Martins também acompanhou o votoapresentado pelo Diretor Marcos Pinto.

Para o Diretor Eli Loria, a operação apresentada, no que tange à diferenciação de relação de substituição entre acionistasdetentores de ações ordinárias, mais do que configurar benefício particular ao acionista controlador da Duratex, nostermos do art. 115, § 1º, da lei societária, configura uma ilegalidade. Para o Diretor, trata-se de infração ao disposto noart. 15, §1º, que veda a existência de classes de ações ordinárias na companhia aberta, bem como de infração aodisposto no art. 109, § 1º, ambos da lei societária, que determina direitos iguais aos titulares de ações de mesma classe.

Quanto à migração das ações preferenciais da Duratex em ações ordinárias da Satipel, o Diretor Eli Loria entendeu que amesma poderá ocorrer no momento da incorporação. Entretanto, como a diferença de valor não é calculada por critériosobjetivamente verificáveis, tais como diferenças de dividendos ou diferentes cotações das ações no mercado, a operaçãodependerá de aprovação da maioria dos acionistas detentores de ações preferenciais reunidos em assembléia especial.

Assim, o Diretor Eli Loria concluiu que o direito do minoritário à OPA referido no art. 254-A da lei societária não configuraum direito a prêmio para o acionista controlador em todas as reestruturações societárias e, portanto, a operação sobanálise não poderá se concretizar nos moldes propostos sob pena de restar configurada infração à lei societária.

O Diretor Otavio Yazbek também apresentou voto, concluindo que, embora considere, nos termos do voto apresentadopelo Diretor Marcos Pinto, haver benefício privado na operação proposta, há uma questão ainda preliminar, de forma, queimpediria a realização da operação. Neste sentido, entende não ser possível a diferenciação entre as relações de troca deações ordinárias pertencentes a controladores e minoritários no âmbito de operações de incorporação, e acompanha ovoto do Diretor Eli Loria, sustentando que a operação em questão não pode sequer ser realizada nos termos em que foiapresentada à CVM.

Ao final da discussão, vencidos os Diretores Eli Loria e Otavio Yazbek, nos termos de seus votos, o Colegiado deliberou,por maioria, nos termos do voto apresentado pelo Diretor Marcos Pinto, que (i) os controladores da Duratex não poderãovotar na deliberação da assembléia geral relativa à incorporação pela Satipel; (ii) em operações em que se estabeleçamrelações de troca distintas para ações de diferentes espécies ou classes, todos os acionistas beneficiados estarãoimpedidos de votar; e (iii) na hipótese referida no item anterior, caso todos os acionistas com direito a voto estejamimpedidos de votar, a companhia poderá convocar assembleia especial dos acionistas detentores de ações preferenciaispara deliberar sobre a operação.


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PARA: GEA-3 RELATÓRIO DE ANÁLISE/CVM/SEP/GEA-3/Nº061/09

DE: JULIANA VICENTE BENTO DATA: 03.07.09

ASSUNTO: Incorporação da DURATEX S.A. pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A.


Senhor Gerente,

Trata-se de incorporação da DURATEX S.A. ("DURATEX" ou "Companhia") pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A. ("SATIPEL" ou "Incorporadora").

HISTÓRICO

2. Em 22.06.09, a DURATEX e a SATIPEL divulgaram Fato Relevante acerca da associação entre as duas companhias (fls. 01/04), nosseguintes principais termos:

a. a Itaúsa - Investimentos Itaú S.A. e Companhia Ligna de Investimentos, controladores respectivamente da DURATEX e da SATIPEL,assinaram contrato irrevogável e irretratável de associação entre as empresas visando unificar as suas operações;

b. a associação entre DURATEX e SATIPEL tem por objetivo reforçar as vantagens competitivas baseadas na adoção das melhorespráticas de gestão e na potencialização de culturas e competências empresariais que, aliadas a uma maior capacidade de inovaçãotecnológica e de desenvolvimento de produtos, resultará na criação de uma empresa global, com ganhos de escala em mercadoscada vez mais disputados e preparada para continuar sua bem sucedida trajetória de crescimento sustentável;

c. a empresa resultante será ainda mais atraente para seus colaboradores, em função de sua dimensão e representatividade;

d. a operação será implementada por meio de reorganização societária na qual a SATIPEL incorpora a DURATEX, cujos acionistasreceberão ações ordinárias a serem emitidas pela SATIPEL;

e. serão emitidas 348.785.970 ações ordinárias a serem atribuídas aos acionistas da DURATEX na seguinte proporção:

i. 3,05360401 ações de emissão da SATIPEL por ação ordinária da DURATEX detida pelos controladores e,

ii. 2,54467001 ações de emissão da SATIPEL por ação ordinária e preferencial da DURATEX, detida pelos demaisacionistas

f. a depender do resultado das due diligences na Duratex e Satipel, as relações de substituição de ações ordinárias e preferenciais daDuratex por ações ordinárias da Satipel podem ser ajustadas;

g. a operação será submetida à aprovação dos acionistas da DURATEX e da SATIPEL, em Assembléias Gerais Extraordinárias a seremoportunamente convocadas, para apreciação do Protocolo e Justificativa de Incorporação (a ser oportunamente preparado edivulgado) e aprovação do aumento de capital da SATIPEl na forma acima estabelecida;

h. a ações da companhia incorporadora a serem emitidas participarão integralmente dos resultados do exercício social em curso;

i. as companhias oportunamente divulgarão, tão logo elaborado, o Protocolo e Justificativa de Incorporação, bem como novo FatoRelevante contendo as informações requeridas pela Instrução CVM nº 319.

j. a companhia resultante será denominada Duratex S.A., com ações listadas no Novo Mercado da BM&FBovespa, com free float acimade 40% do capital e o compromisso de manter os mais elevados padrões de governança corporativa;

k. a estrutura societária das empresas antes e após a incorporação está representada a seguir:


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l. o Conselho de Administração da empresa resultante será composto por nove membros dos quais 4 (quatro) indicados peloscontroladores da DURATEX, 2 (dois) pelos controladores da SATIPEL e 3 (três) membros independentes. O Presidente do Conselhode Administração será Salo Davi Seibel e o Presidente Executivo será Henri Penchas; e

m. as ações de ambas as empresas continuarão a ser negociadas de forma independente até a efetivação da incorporação que seráoportunamente divulgada ao mercado.

3. Nesta mesma data (22.06.09), foi encaminhado à DURATEX o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 335/09 (fls. 05/09), solicitando informar,por meio do Sistema IPE, quais os critérios utilizados para a fixação das relações de substituição fixadas na operação, bem como seos acionistas controladores da DURATEX S.A. votarão na assembléia que irá deliberar acerca da mencionada incorporação,uma vezque a CVM já teria se manifestado no sentido de que os acionistas controladores estarão impedidos de votar, na forma do art. 115,§ 1º, da Lei 6.404/76, em operações de incorporação em que a relação de troca atribuída às ações de emissão da Companhia poreles detidas seja diferente daquela estabelecida às demais ações de emissão da Companhia, ainda que de espécie ou classediversas, caso tal diferença de valor não seja baseada em critérios objetivamente verificáveis.

4. Em 23.06.09, foi divulgada no jornal Valor Econômico reportagem acerca da operação envolvendo DURATEX e SATIPEL em queconsta, entre outras informações, que a relação de substituição para os acionistas minoritários, ordinaristas e preferencialistas, foiestabelecida com base na média das cotações (das ações preferenciais) registradas nos 45 dias úteis encerrados em 15.06.09 (fls.10/11).

5. Em 25.06.09, a DURATEX enviou resposta ao ofício acima mencionado, conforme abaixo resumido (fls. 12/13):

a. foram adotados como base da relação de substituição das ações preferenciais da DURATEX por ações ordinárias da SATIPEL valoresque foram fruto de negociação entre partes independentes, e cuja escolha se refletiu de forma bastante positiva nas cotações dasações envolvidas a partir da divulgação da operação;

b. com base neste valor, e sempre de forma objetiva, definiu-se um diferencial correspondente à diferença de direitos em caso deoperações envolvendo o controle da companhia, nos termos do art. 254-A da lei societária e na alínea "c" do art. 5° do estatutosocial da DURATEX, que assegura às ações preferenciais o mesmo direito das ações ordinárias dos acionistas minoritários, ou seja,80% do valor recebido pelo acionista controlador;

c. na relação de substituição de ações estabelecida, esse valor objetivamente determinado no texto legal sofreu ainda uma redução,favorável aos acionistas minoritários, que irão receber ações da SATIPEL (com o novo nome de Duratex S.A.) com base em umarelação de substituição correspondente a 83,33% daquela aplicável ao acionista controlador da DURATEX, que passou acompartilhar esse controle com o bloco controlador da SATIPEL;

d. não se aplicou no caso o procedimento subtrativo criticado no Parecer de Orientação nº. 34, de determinação do valor econômico dacompanhia ("equity value"), subtraindo dele o valor de mercado apurado com base na ação mais líquida, para definir-se a diferençacomo valor do bloco de ações do acionista controlador;


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e. esse diferencial foi estabelecido com base em um critério objetivo, qual seja, aquele previsto na lei para a distinção de tratamentoentre as ações dos minoritários (inclusive as ações preferenciais) e as ações do acionista controlador; e

f. a baixíssima liquidez das ações ordinárias da DURATEX torna inaplicável a comparação das cotações de valores de mercado dasduas espécies de ações da companhia.

6. Em 26.06.09, foi encaminhado à DURATEX o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº339/09 (fls.14/18), por meio do qual:

a. solicitou-se esclarecimentos quanto à aparente divergência com relação ao critério de estabelecimento da relação de substituiçãodos acionistas minoritários, ordinaristas e preferencialistas divulgado na reportagem de 23.06.09 e na resposta aoOFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº335/09; e

b. lembrou-se que, segundo o Parecer de Orientação nº34, (i) a justificativa, com base no artigo 254-A da Lei nº6.404/76, para adiferença entre as relações de substituição estabelecidas para os acionistas controladores e para os acionistas minoritários,ordinaristas e preferencialistas, não seria suficiente para afastar o impedimento de voto do acionista controlador por benefícioparticular; (ii) tal justificativa seria válida no âmbito de uma OPA por alienação do controle porque a lei assim o determina; e (iii) oimpedimento de voto por benefício particular somente estaria afastado se a diferença de relação de troca se baseasse em critériosobjetivamente verificáveis (como fluxo de caixa descontado ou as diversas cotações em mercados organizados), e não najustificativa de que as ações detidas pelo acionista controlador têm valor maior que as ações não integrantes do bloco de controle,nos termos do referido artigo 254-A, conforme mencionado em sua resposta ao OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº335/09, de 22.06.09.

7. Em 30.06.09, a DURATEX enviou resposta ao ofício acima citado (fls. 19/21), nos seguintes principais termos:

a. a evolução dos valores de mercado das ações das duas companhias nos últimos pregões foi apenas um dos fatores considerados,em conjunto com outros fatores de natureza negocial, na relação de substituição, fixada de forma totalmente independente, comose disse anteriormente;

b. cabe esclarecer que tal relação de substituição de ações da DURATEX por ações da SATIPEL, que se refletiu de forma positiva noentendimento do mercado, a partir da divulgação da operação, não diz respeito à relação interna entre a substituição de ações daDURATEX do grupo controlador e dos acionistas minoritários, até mesmo em função da baixa liquidez das ações ordinárias dessacompanhia, que impediria o uso das mesmas cotações como critério objetivo de distinção;

c. nessa linha, é válido recordar o conceito próprio ao Parecer de Orientação no. 5, segundo o qual o estabelecimento de distinções detratamento societário entre ações de espécies diferentes supõe a existência de significativos índices de negociabilidade de ambas, oque torna aplicável no caso a busca de outros critérios objetivos para estabelecer a distinção adotada entre ações do grupocontrolador e ações dos minoritários;

d. por esta razão, adotou-se como base para definir a relação de substituição entre ações do bloco de controle da DURATEX e dosacionistas minoritários a diferença de tratamento prevista no art. 254-A da Lei no. 6.40476, que define a priori um valor para oprêmio de controle, ainda algo superior àquele adotado no caso concreto, conceito esse refletido no art. 5º, alínea "c" do estatutosocial da companhia, tudo dentro do contexto do Parecer de Orientação no. 34;

e. quanto ao texto do dito Parecer de Orientação no. 34, onde se concluiria que tal justificativa seria em qualquer caso válida apenasno contexto de uma oferta pública de compra de ações ("OPA"), é preciso considerar que o conceito em questão há de ser entendidono contexto em que foi elaborado, já que no parágrafo imediatamente anterior ao referido se alude – o que é o motivo central doparecer – ao tratamento diferenciado entre ações da "Sociedade Holding" e dos acionistas minoritários, se aquela não tem outrosativos que justificassem essa distinção;

f. aqui, ao contrário, a situação é bem diversa, e a negociação que resultou nas relações de troca não se deu entre a dita SociedadeHolding e a sua controlada, mas entre a DURATEX e outra sociedade totalmente independente, qual seja, a SATIPEL;

g. não se justifica que se afaste esta distinção apenas porque não se verificou a ocorrência de uma OPA, quando a lei simplesmente selimitou a reconhecer uma distinção essencial pré-existente, qual seja, o valor adicional do bloco de controle

h. aplicar o conceito do Parecer de Orientação no. 34 dessa forma envolve um equivoco lógico relevante: dizer que não ocorreu a OPAe por isto o critério não pode ser adotado deixa de lado que, se ocorresse uma OPA, o critério objetivamente exigido seriaexatamente este (i.e., o desconto de 20% ou, o que resulta no mesmo, o acréscimo de 25%);

i. não é possível, assim, negar a objetividade ou a possibilidade de sua verificação se o critério seguido é exatamente o critério da lei;

j. existe uma diferença fundamental que o Parecer de Orientação no. 34 considera a cada passo e que não pode deixar de serreconhecida no exame deste caso: uma coisa é a valorização do prêmio de controle em bases superiores ao valor de mercado dasações, procedimento que se torna arbitrário se feito aprioristicamente sem a existência de uma OPA (e foi o que ocorreu no casoconcreto que ensejou a edição do dito ato administrativo); outra, bem diversa, e que nada tem de apriorística, sendo totalmenteobjetiva (a ponto de, a rigor, prescindir de verificação), é o reconhecimento pela lei de um fato pré-existente, qual seja o valorlegitimamente atribuído ao prêmio de controle, definido pelo legislador em 25% do valor das ações dos minoritários, a partir daexperiência internacional, e aceito pelo legislador ao ensejo da edição da Lei no. 10.303/01;

k. com efeito, não se pode negar a objetividade do critério legal que atribui às ações de controle um prêmio não superior a 25% (jáque é esta, a contrário senso, a dicção da lei, ao exigir uma oferta aos minoritários por valor "no mínimo igual a 80%" do valor pagoàs ações do acionista controlador);

l. uma coisa, enfim, é dizer-se que o prêmio de controle não vale mais que o preço de mercado das ações de uma companhia abertase isto não for objetivamente verificado numa OPA (situação tratada pelo principio referido do Parecer de Orientação no. 34 e que


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em nada se identifica com o caso concreto); outra, bem diversa, é reconhecer-se que as ações integrantes do bloco de controle, porforça de lei, fazem jus a um diferencial de preço de 25% aceito pela própria lei, em relação às demais ações. No primeiro caso, nãohá critério objetivamente verificável que afaste o tratamento do Parecer de Orientação no. 34; no segundo, a objetividade dopercentual da distinção advém do próprio texto legal, e é disto que se trata na hipótese ora concretamente considerada;

m. dito de outra forma, no primeiro caso teórico, censurado pela CVM, presume-se a priori que um potencial adquirente irá pagar pelasações integrantes do mesmo um ágio substancial; no segundo – que é o caso em questão – sabe-se objetivamente que em qualquercaso uma OPA não poderá ser menos favorável do que o critério também objetivo de distinção aqui adotado; e

n. em tais circunstancias, entende a companhia que o critério seguido na distinção da relação de troca entre ações integrantes do blocode controle e as demais ações, mais do que objetivamente verificável, é aquele indicado pela lei, e por isto atende às exigências doParecer de Orientação no. 34.

ANÁLISE

8. Inicialmente, cabe destacar que esta operação insere-se no Plano Bienal, tendo em vista que se trata do Evento de Risco 4, item 4,ação de alta intensidade, em função de a DURATEX classificar-se no Grupo 1 e a SATIPEL, no Grupo 2.

9. Com relação à incorporação da DURATEX pela SATIPEL, destacam-se os seguintes aspectos:

a. trata-se de operação entre partes independentes;

b. foram estabelecidas duas relações de substituição: uma para os acionistas controladores da DURATEX (resultante de negociaçãoentre partes independentes) e outra para os acionistas minoritários da Companhia, ordinaristas e preferencialistas (baseada nocritério previsto no art. 254-A da Lei nº6.404/76 para os casos de ofertas públicas por alienação de controle); e

c. a relação de substituição atribuída às ações ordinárias e preferenciais detidas pelos acionistas minoritários da DURATEX(2,54467001 ações ordinárias da SATIPEL/ação) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelo acionistacontrolador (3,05360401 ações ordinárias da SATIPEL/ação).

10. Em resumo, verifica-se que, na presente operação, existem diferentes relações de troca:

a. para uma mesma espécie de ações, uma vez que as ações ordinárias detidas pelo controlador farão jus a uma relação de trocamais vantajosa que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelos acionistas minoritários; e

b. entre espécies de ações, já que as ações ordinárias detidas pelo controlador farão jus a uma relação de troca mais vantajosa queaquela atribuída às ações preferenciais detidas pelos acionistas minoritários.

11. Na presente operação, a meu ver, os acionistas controladores da DURATEX serão particularmente beneficiados com a incorporaçãoda DURATEX pela SATIPEL, na medida que a eles foi atribuída uma relação de substituição mais vantajosa que aquela fixada aosdemais acionistas ordinaristas da Companhia.

12. Assim sendo, nos termos do art. 115, §1º, da Lei 6.404/76, entendo que os acionistas controladores da DURATEX estariamimpedidos de votar na assembléia que deliberará acerca da sua incorporação pela SATIPEL, não havendo na lei societária em vigordispositivo que afaste tal impedimento de voto.

13. No entanto, tendo em vista que a CVM já se manifestou acerca da interpretação do citado artigo 115 por meio do Parecer deOrientação CVM n° 34/06, caberia verificar a eventual aplicabilidade, à presente operação, das recomendações contidas no referidoParecer de Orientação, inclusive acerca da possibilidade de afastamento do impedimento de voto pelos acionistas controladores daDURATEX.

14. Em resumo, segundo o Parecer de Orientação CVM n° 34/06:

a. o impedimento de voto por benefício particular previsto no §1º do art. 115 da Lei nº6.404/76 somente estaria afastado se adiferença de relação de troca se baseasse em critérios objetivamente verificáveis; e

b. a justificativa, com base no artigo 254-A da Lei nº6.404/76, para a diferença entre as relações de substituição estabelecidas para osacionistas controladores e para os acionistas não integrantes do bloco de controle não seria suficiente para afastar o impedimentode voto do acionista controlador por benefício particular. Tal justificativa seria válida no âmbito de uma OPA por alienação docontrole porque a lei assim o determina.

15. A respeito das conclusões apresentadas no citado no Parecer de Orientação CVM nº34/06, é relevante citar que os exemplos ládescritos possuem características diferentes da operação ora analisada, sobretudo por se referirem a operações entre partesrelacionadas, em que o acionista controlador confirma o sobre-preço de suas ações ao votar na assembléia de incorporação, semque esse sobre-preço seja objeto de uma negociação com outra parte independente, caracterizando-se o benefício particularprevisto no art. 115, §1º, da Lei 6.404/76.

16. Quando questionada acerca dos critérios utilizados para estabelecer as relações de troca, a Companhia (vide itens "d", "e" e "f" doparágrafo 7º, retro):

a. informou que a diferença do valor entre as ações ordinárias detidas pelo acionista controlador e as ações ordinárias e preferenciaispertencentes aos acionistas minoritários foi estabelecida com base em um critério objetivo, qual seja, aquele previsto no art. 254-A da Lei nº6.404/76 e na alínea "c" do art. 5° do estatuto social da DURATEX (que assegura às ações preferenciais o mesmo direitodas ações ordinárias dos acionistas minoritários, ou seja, 80% do valor recebido pelo acionista controlador em caso de OfertaPública por alienação de controle); e

b. argumentou que a manifestação contida no Parecer de Orientação CVM nº34/06 no sentido de que a justificativa, com base noartigo 254-A da Lei nº6.404/76, para a diferença entre as relações de substituição estabelecidas para os acionistas controladores epara os acionistas minoritários não seria suficiente para afastar o impedimento de voto do acionista controlador por benefícioparticular referia-se à situação em que as relações de troca foram negociadas entre uma Sociedade Holding e a sua controlada, oque não ocorre no presente caso, já que a negociação ocorreu entre a DURATEX e outra sociedade totalmente independente, qualseja, a SATIPEL.

17. Assim sendo, considerando as características específicas da presente incorporação, entendo que se faz necessário que o Colegiadoda CVM se manifeste sobre esse tipo de operação com diferentes relações de substituição, em especial se o impedimento de voto doacionista controlador (previsto no §1º do art. 115 da Lei nº6.404/76) estaria afastado em casos de negociação entre partesindependentes, em que a relação de substituição atribuída aos acionistas não integrantes do bloco de controle (ordinaristas epreferencialistas) seja calculada com base no art. 254-A da Lei nº6.404/76 (ou seja, com um deságio de no máximo 20% em


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relação à relação de substituição atribuída ao controlador), concluindo (ou não) que se está diante de critérios objetivamenteverificáveis.

18. Cabe lembrar que a alienação de controle de companhia aberta não está sujeita à aprovação dos acionistas com direito a voto emassembléia geral, tendo a Lei nº6.404/76, em seu art. 254-A, garantido aos acionistas ordinaristas não integrantes do bloco decontrole o direito de alienar suas ações em oferta pública que garanta preço no mínimo igual a 80% do valor pago às ações comdireito a voto dos acionistas controladores (tal direito pode ser estendido aos acionistas preferencialistas não integrantes do bloco decontrole pelo estatuto social da companhia).

19. Diversamente ocorre nos casos de incorporação, em que a operação é matéria de assembléia geral de acionistas, em que estespoderão (ou não) aprová-la, não lhes tendo sido garantido pela lei societária qualquer percentual mínimo em relação ao valornegociado pelo acionista controlador, mas tendo sido vedado, pelo §1º do art. 115 da Lei nº6.404/76, que o acionistaparticularmente beneficiado vote na assembléia que deliberará acerca da operação.

Considerações adicionais:

20. Caso as relações de substituição fossem calculadas com base nas cotações médias ponderadas das ações ordinárias epreferenciais da DURATEX e ordinárias da SATIPEL, seriam obtidos os seguintes valores (fls. 22/28):

60 pregões anteriores àdivulgação da operação

45 pregões anteriores ádivulgação da operação

30 pregões anteriores àdivulgação da operação

Ações ON da DURATEX 3,608493 3,5139094 3,4784874

Ações PN da DURATEX 3,0327513 2,9420382 2,9416232

21. Da tabela acima, verifica-se que a relação de troca fixada na operação para as ações ordinárias e preferenciais dos acionistasminoritários no valor de 2,54467001 ações ordinárias da SATIPEL/ação é menos vantajosa que aquela que seria obtida se calculadautilizando a média ponderada das cotações de mercado por qualquer dos períodos acima (cabe lembrar que segundo a matériadivulgada em 23.06.09, mencionada no parágrafo 4º, retro, a relação de substituição foi estabelecida com base na média dascotações das ações preferenciais da Companhia registradas nos 45 dias úteis encerrados em 15.06.09).

22. Ressalte-se ainda que tal assunto (qual seja, a aplicabilidade das recomendações do Parecer de Orientação CVM n° 34/06 emsituações em que houve negociação entre partes independentes) foi objeto de análise pela SEP no âmbito do Processo CVM RJ-2008-10832, que tratou da incorporação de ações do UNIBANCO HOLDINGS SA e do UNIBANCO – UNIÃO DE BANCOS BRASILEIROSSA pela ITAÚ UNIBANCO HOLDING SA, atual BANCO ITAÚ HOLDING FINANCEIRA SA. e que foi encaminhado ao Colegiado paradeliberação, ainda pendente.

23. Naquele caso, diferentemente do presente, foi atribuída a mesma relação de substituição a todas as ações ordinárias (tanto asdetidas pelo acionista controlador, quanto pelos minoritários), que, por sua vez, era diferente daquela estabelecida às açõespreferenciais.

24. Por fim, cabe destacar que a operação de incorporação da DURATEX pela SATIPEL divulgada em 22.06.09 encontra-se emandamento, de forma que a CVM tem a oportunidade de atuar preventivamente, antes da assembléia geral de acionistas daDURATEX que deliberará acerca da operação e que ainda não foi convocada, caso o Colegiado assim entenda.

CONCLUSÃO

25. Assim sendo, tendo em vista a existência de benefício particular ao acionista controlador da DURATEX (parágrafos 11 e 12, retro),entendo que este estaria impedido de votar na assembléia geral que deliberará acerca da incorporação de que se trata, nos termosdo art. 115, §1º, da Lei nº6.404/76, a não ser que a CVM manifeste-se no sentido de que tal impedimento estaria afastado emcasos de negociação entre partes independentes, em que a relação de substituição atribuída aos acionistas não integrantes do blocode controle (ordinaristas e preferencialistas) seja calculada com base no art. 254-A da Lei nº6.404/76 (ou seja, com um deságio deno máximo 20% em relação à relação de substituição atribuída ao controlador), concluindo (ou não) que se está diante de critériosobjetivamente verificáveis.

Isto posto, sugiro o encaminhamento do presente processo à Superintendência Geral, para posterior envio ao Colegiado da CVM, paramanifestação de seu entendimento, sobretudo acerca da impossibilidade de voto do acionista controlador da DURATEX na assembléia quedeliberará sobre a sua incorporação pela SATIPEL.

Atenciosamente,

JULIANA VICENTE BENTOAnalista

PARA: SEP MEMO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 175/09

DE: GEA-3 DATA: 03.07.09

ASSUNTO: Incorporação da DURATEX S.A. pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A.


Senhora Superintendente,

Trata-se de incorporação da DURATEX S.A. pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A., em que se destacam os seguintes aspectos:

a. trata-se de operação entre partes independentes;

b. foram estabelecidas duas relações de substituição: uma para os acionistas controladores da DURATEX (resultante de negociaçãoentre partes independentes) e outra para os acionistas não pertencentes ao bloco de controle, ordinaristas e preferencialistas(baseada no critério previsto no art. 254-A da Lei nº6.404/76 para os casos de ofertas públicas por alienação de controle); e

c. a relação de substituição atribuída às ações ordinárias e preferenciais detidas pelos acionistas minoritários da DURATEX(2,54467001 ações ordinárias da SATIPEL/ação) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelo acionistacontrolador (3,05360401 ações ordinárias da SATIPEL/ação).


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A questão foi resumida e analisada nos termos do RA/CVM/SEP/GEA-3/N° 061/09, de 03.07.09 (fls. 29/37).

A respeito, informo que estou de acordo com a análise e conclusão do referido RA, pelo que sugiro o encaminhamento do presenteprocesso ao Colegiado da CVM, através da SGE, para manifestação de seu entendimento acerca do eventual afastamento do impedimentode voto em casos de negociação entre partes independentes, em que a relação de substituição atribuída aos acionistas não integrantes dobloco de controle (ordinaristas e preferencialistas) seja calculada com base no art. 254-A da Lei nº6.404/76, concluindo (ou não) que seestá diante de critérios objetivamente verificáveis.

Atenciosamente,

FERNANDO SOARES VIEIRAGerente de Acompanhamento de Empresas 3

De acordo

ELIZABETH LOPEZ RIOS MACHADOSuperintendente de Relações com Empresas


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Processo CVM RJ2009/5811

Reg. Col. nº 6594/2009

Declaração de Voto

A Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") apresenta seu MEMO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 175/09, de 03/07/09, tratandoda incorporação da DURATEX S.A. ("DURATEX") pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A. ("SATIPEL"), resumida e analisada noRA/CVM/SEP/GEA-3/N° 061/09, de 03/07/09 (fls. 29/37).

A SEP destaca que a operação ocorreu entre partes independentes e que a relação de substituição atribuída às ações ordinárias epreferenciais detidas pelos acionistas minoritários da DURATEX (2,54467001 ações ordinárias da SATIPEL/ação ordinária epreferencial da DURATEX detida pelos não controladores) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas peloacionista controlador da DURATEX (3,05360401 ações ordinárias da SATIPEL).

A SEP, em linha com as conclusões da citada análise GEA-3, conclui pela existência de benefício particular ao acionistacontrolador da DURATEX e indaga "acerca do eventual afastamento do impedimento de voto em casos de negociação entrepartes independentes, em que a relação de substituição atribuída aos acionistas não integrantes do bloco de controle(ordinaristas e preferencialistas) seja calculada com base no art. 254-A da Lei nº 6.404/76, concluindo (ou não) que se estádiante de critérios objetivamente verificáveis.".

Nesse ponto vale esclarecer que o Parecer de Orientação CVM nº 34, de 18/08/06, buscou explicitar critérios em operações deunificação de espécies de ações e de migração de companhias listadas em segmentos tradicionais de negociação na Bolsa deValores de São Paulo – Bovespa para o segmento especial denominado Novo Mercado (e potencialmente também para aqueledenominado de Nível 2).

O citado Parecer segue tratando da "adequada oportunidade de participação dos acionistas não-controladores no processodecisório, especialmente quando importarem em tratamento diferenciado entre acionistas titulares de ações de mesma espécie eclasse".

A operação apresentada, entretanto, no que tange à diferenciação de relação de substituição entre acionistas detentores deações ordinárias, no meu entender, mais do que configurar benefício particular ao acionista controlador da DURATEX, nos termosdo art. 115, § 1º) (1), da lei societária, configura uma ilegalidade.

Trata-se de infração ao disposto no art. 15, § 1º) (2), que veda a existência de classes de ações ordinárias na companhia aberta,bem como de infração ao disposto no art. 109, § 1º) (3), ambos da lei societária, que determina direitos iguais aos titulares deações de mesma classe.

A ação ordinária na companhia aberta é de classe única e, portanto, possui características únicas, não podendo existir classesdiferentes de ações ordinárias tal como a lei societária permite às ações preferenciais.

Desta forma, todas as ações ordinárias devem ser tratadas igualmente, não se admitindo que as ações dos acionistas nãocontroladores tenham um tratamento diverso daquele dado às ações detidas pelos acionistas controladores, não sendo otratamento não isonômico passível de legitimação nem mesmo em uma assembleia em que somente votem os ordinaristasminoritários.

A propósito, lembro o disposto no art. 1º, II, da Instrução CVM nº 323/00 que define hipóteses de exercício abusivo do poder decontrole, consideradas em seu art. 2º como infração grave, para os efeitos do art. 11, § 3º, da Lei nº 6.385/76.

"Art. 1º São modalidades de exercício abusivo do poder de controle de companhia aberta, semprejuízo de outras previsões legais ou regulamentares, ou de outras condutas assim entendidaspela CVM:

...

II - a realização de qualquer ato de reestruturação societária, no interesse exclusivo do acionistacontrolador;"

Por outro lado, a incorporação é uma operação em que uma ou mais sociedades, de tipos iguais ou diferentes, são absorvidas poroutra que lhes sucede em todos os direitos e obrigações, declarando o art. 219, II) (4), extinta a companhia pela incorporação,tratando-se da inserção do patrimônio líquido da incorporada no patrimônio da incorporadora.

Extinta a incorporada remanesce a incorporadora acrescida do patrimônio da incorporada e assumindo seu passivo.

Note-se que nos termos do art. 224, III, da LSA, o protocolo de incorporação incluirá os critérios de avaliação do patrimôniolíquido e a incorporação somente poderá ser efetivada se o valor do patrimônio líquido determinado pelos peritos for, ao menos,igual ao montante do capital a realizar, lembrando que a CVM poderá estabelecer normas de avaliação e contabilização aplicáveisàs operações de fusão, incorporação e cisão que envolva companhia aberta (art. 226, § 3º).

A Exposição de Motivos ao projeto de lei societária, já apontava a importância das operações de incorporação e da repercussãoque tais operações podem ter sobre os direitos e interesses de sócios e credores, apontando como saída para o eventualdesalinhamento de interesses, entre a maioria e a minoria, a completa informação sobre o protocolo, a justificação e o valor dereembolso no caso dos acionistas minoritários preferirem usar do direito de retirada.

É consabida a evolução legislativa do direito de retirada em casos de incorporação e a redação atual do art. 137 da Lei nº6.404/76 (dada pela Lei nº 10.303/01) prevê a sua não incidência em casos em que a espécie ou classe tenha liquidez edispersão no mercado, considerando liquidez o fato da ação integrar índice geral representativo de carteira de valoresmobiliários, admitido à negociação no mercado de valores mobiliários, e dispersão, quando o acionista controlador detiver menosda metade da espécie ou classe de ação.


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No caso concreto, a DURATEX esclareceu em Comunicado ao Mercado de 22/06/09 (disponível no site da CVM) que os acionistaspreferencialistas não terão direito de retirada, uma vez que essas ações integram o Índice Bovespa e que os acionistascontroladores detêm menos da metade dessa espécie de ação. Os acionistas detentores de ações ordinárias dissidentes, inscritosnos livros da Companhia até 19/06/09, inclusive, terão direito de recesso e ao reembolso de suas ações (R$13,35).

Importante ressaltar que a incorporação obriga a todos os acionistas, nos termos do art. 227. De outra feita, a oferta pública deaquisição de ações decorrentes do disposto no art. 254-A da LSA é de aceitação facultativa pelos acionistas não controladores.

Assim, a utilização do parâmetro de 80% de diferença de valor entre ações de controladores e de não-controladores somentepode ser empregada no âmbito do art. 254-A) (5) sendo totalmente equivocada a equiparação de institutos diversos,incorporação e alienação de controle. Note-se que o art. 254-A dá os 80% como valor mínimo a ser oferecido aos acionistasordinaristas minoritários.

Quanto à migração das ações preferenciais da DURATEX em ações ordinárias da SATIPEL, entendo que a mesma poderá ocorrerno momento da incorporação. Entretanto, como a diferença de valor não é calculada por critérios objetivamente verificáveis, taiscomo diferenças de dividendos ou diferentes cotações das ações no mercado, a operação dependerá de aprovação da maioria dosacionistas detentores de ações preferenciais reunidos em assembléia especial) ) (6). No caso, a companhia anota que "abaixíssima liquidez das ações ordinárias da DURATEX torna inaplicável a comparação das cotações de valores de mercado dasduas espécies de ações da companhia".

Enfatizo que em uma incorporação não se pode falar em prêmio de controle. A obrigação decorrente do art. 254-A tem porfinalidade a proteção ao acionista minoritário e não se confunde com tratamento não isonômico em operação de incorporação.

Concluindo, entendo que o direito do minoritário à OPA referido no art. 254-A da lei societária não configura um direito a prêmiopara o acionista controlador em todas as reestruturações societárias e, portanto, a operação sob análise não poderá seconcretizar nos moldes propostos sob pena de restar configurada infração à lei societária.

É como Voto.

Rio de Janeiro, 28 de julho de 2009.

Eli Loria

Diretor

(1) Art. 115 (...)

§1º O acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia-geral relativas ao laudo de avaliação de bens com queconcorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas contas como administrador, nem em quaisquer outras quepuderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia.

(2) Art. 15. As ações, conforme a natureza dos direitos ou vantagens que confiram a seus titulares, são ordinárias, preferenciais,ou de fruição.

§ 1º As ações ordinárias da companhia fechada e as ações preferenciais da companhia aberta e fechada poderão ser de uma oumais classes.

(3) Art. 109. Nem o estatuto social nem a assembléia-geral poderão privar o acionista dos direitos de: (...)

§ 1º As ações de cada classe conferirão iguais direitos aos seus titulares.

(4) Art. 219. Extingue-se a companhia:

I - pelo encerramento da liquidação;

II - pela incorporação ou fusão, e pela cisão com versão de todo o patrimônio em outras sociedades.

(5) Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição,suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto depropriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento)do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.

(6) Ver Processo CVM nº RJ2007/0947 - IOCHPE-MAXION S.A tratado na reunião do Colegiado realizada em 22/05/07, com votosdivergentes apenas quanto ao quesito de quais acionistas preferencialistas poderiam votar na assembléia especial. Na ocasião emposição minoritária acompanhei o Diretor Pedro Marcilio que divergiu do Relator, nos termos de seu voto apresentado na reuniãodo Colegiado de 25/09/06 (Proc. nº RJ2006/6785 - Telemar): "só poderão votar, na Assembléia, os titulares de açõespreferenciais e ordinárias que, ao final da Reestruturação Societária venham a ser titulares de um percentual de ações igual ouinferior ao que já detenham quando da Assembléia, excluindo-se do processo de votação todos os acionistas que, sendo titularesde ações preferenciais e ordinárias, venham a aumentar sua participação no capital social, com a aprovação da ReestruturaçãoSocietária, pois isso lhes conferiria um "benefício particular"".


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Razões de Voto do Diretor Marcos Pinto

1. Introdução

1.1 Foi recentemente divulgada ao mercado a incorporação da Duratex S.A. ("Duratex") pela Satipel Industrial S.A. ("Satipel").Essa incorporação prevê uma relação de troca mais favorável para as ações dos controladores da Duratex: 3,05360401 ações deSatipel para cada ação dos controladores, 2,54467001 para cada ação dos demais acionistas.

1.2 Questionada a respeito dessa disparidade, a Duratex informou que a relação de troca das ações dos controladores foinegociada de forma independente pelas duas companhias. Já a relação de troca aplicável aos demais acionistas foi fixada combase no prêmio de controle admitido pelo art. 254-A da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976.

1.3 A SEP entende que a relação de troca mais favorável aos controladores da Duratex gera para estes um benefício particular.Daí conclui que os controladores estarão impedidos de votar na assembléia geral que deliberar a respeito da incorporação,conforme prevê o art. 115 da Lei nº 6.404, de 1976.

2. Benefício Particular

2.1 O art. 115, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976, deixa claro que "o acionista não poderá votar nas deliberações ... que puderembeneficiá-lo de modo particular". É preciso determinar, portanto, se a incorporação da Duratex pela Satipel confere um benefícioparticular aos acionistas controladores. Em caso afirmativo, os controladores da Duratex estarão impedidos de votar.

2.2 Como se viu acima, a relação de troca prevista para a incorporação é mais vantajosa para os acionistas controladores, poisconfere a eles um prêmio em relação aos demais acionistas. É óbvio, portanto, que a incorporação beneficia o controlador demodo distinto dos demais acionistas, o que é suficiente para caracterizar o benefício particular, de acordo com o art. 115, §1º.

2.3 Infelizmente, a clareza desse dispositivo legal vem sendo obscurecida por controvérsias jurídicas. É que muitos sustentam,com base no direito estrangeiro e investigações históricas, que a expressão benefício particular tem um significado bem maisrestrito do que o texto legal deixa transparecer.

2.4 Nessa concepção, benefícios particulares são apenas as vantagens atribuídas aos acionistas enquanto sócios da sociedade.(1)Não constituem benefícios particulares, desse ponto de vista, vantagens que não decorram da relação societária propriamentedita, como as advindas de eventuais contratos celebrados entre o acionista e a companhia.

2.5 Pessoalmente, não vejo como sustentar essa restrição diante do texto legal.(2) De qualquer forma, o presente caso escapadessa polêmica, pois a relação de troca mais favorável é, sem sombra de dúvida, uma vantagem atribuída aos controladores daDuratex enquanto acionistas da companhia. Portanto, há benefício particular até mesmo na interpretação mais restritiva do art.115, §1º.

2.6 Nem se diga, invertendo o raciocínio, que a lógica acima deveria levar ao impedimento de voto dos demais acionistas daDuratex, pois eles também são afetados pela relação de troca. Esse sofisma pode ser facilmente respondido: embora cadaacionista tenha interesse em definir uma relação de troca mais favorável para si próprio, apenas o controlador está recebendotratamento especial.

2.7 Portanto, não tenho dúvida alguma de que o art. 115, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976, é aplicável a este caso. Concordo, porconseguinte, com a análise da SEP: os controladores estão impedidos de votar na deliberação a ser tomada pela assembléia geralda Duratex acerca da incorporação pela Satipel.

3. Eficiência Econômica

3.1 As considerações feitas acima – e, sobretudo, a clareza da lei a respeito do assunto – parecem-me suficientes para resolvereste caso. Mas talvez seja interessante analisar a questão também do ponto de vista econômico, pois muitas interpretaçõesrestritivas do art. 115, §1º da lei estão apoiadas em considerações dessa natureza, ainda que implicitamente.

3.2 Freqüentemente se ouve o seguinte argumento: se o controlador for impedido de votar, a companhia e o país serãoprejudicados, pois operações eficientes do ponto de vista econômico deixarão de ser realizadas. Disso resultaria uma perda deriqueza, não só para a companhia, mas para a comunidade como um todo.

3.3 Esse argumento não resiste a uma análise cuidadosa. Uma operação é eficiente, segundo o critério mais aceito, se pelomenos uma pessoa for beneficiada por ela e nenhuma for prejudicada.(3) Aplicando esse conceito, não vejo como o impedimentode voto possa barrar operações eficientes, pois os acionistas não deverão se opor a essas operações, já que nada perdem comelas, por definição.(4)

3.4 É certo que o impedimento de voto do controlador gera custos de transação, notadamente o tempo e recursos dispendidospara informar os acionistas minoritários, estimulá-los a comparecer à assembléia e convencê-los da eficiência da proposta. Masesses custos não são obstáculos significativos; caso contrário, companhias sem controlador não conseguiriam funcionar, nemaprovar operações societárias.

3.5 Há ainda o risco, freqüentemente lembrado pelos controladores, de que os minoritários venham a abusar de sua posição paraextrair vantagens indevidas da companhia. Todavia, esse risco é obviamente menor do que o risco que seria incorrido caso ocontrolador pudesse votar em casos como o presente, em que é patente o seu benefício particular.

3.6 O risco de abuso por parte dos minoritários é menor porque eles não formam um grupo coeso e não agem necessariamenteem conjunto. A dispersão da propriedade acionária dificulta a coordenação, enfraquecendo-os diante do controlador e daadministração. Portanto, o risco de abuso por parte da minoria é bem menos significativo.(5)

3.7 Façamos uma análise isenta: Quando o risco de abuso é maior? Quando se impede o controlador de votar, como fez a Lei nº6.404, de 1976, deixando a decisão nas mãos de acionistas minoritários dispersos, que não têm qualquer benefício particular? Ouquando se deixa o controlador decidir sozinho acerca de uma proposta que o beneficia particularmente em relação aos demais


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acionistas?(6)

3.8 Essas considerações me trazem à função mais importante da regra do impedimento de voto em casos de benefício particular.Na medida em que preserva a igualdade entre os acionistas, proibindo o acionista beneficiado de votar, o §1º do art. 115 alinhaos interesses de todos os sócios, reduzindo custos de agência.

3.9 Se todos os acionistas forem afetados igualmente por uma deliberação, todos terão incentivos para votar de acordo com ointeresse da companhia. Mas se um acionista for particularmente beneficiado, é grande o risco de que ele venha a privilegiar seupróprio interesse.

3.10 Poderíamos cogitar, é claro, de uma análise ex post dos efeitos da deliberação. Ou seja: deixaríamos o acionista votar everificaríamos, posteriormente, os benefícios ou prejuízos que isso causou. Todavia, essa alternativa não é nada recomendávelnum sistema jurídico como o nosso, cujo processo judicial é lento e não-especializado.

3.11 Além disso, não consigo perceber o que a análise ex post agregaria para o julgador, já que a proposta em discussão já éconhecida antes da assembléia. Aliás, informações não disponíveis e efeitos não previsíveis na data da assembléia dificilmentepoderão ser levados em conta para sancionar a conduta do controlador, pois o direito brasileiro é refratário à responsabilidadeobjetiva.

3.12 Por outro lado, o risco de deixar o controlador votar seria imenso. Como já disse em outras ocasiões, a CVM e o Judiciárionão estão em boa posição para reprimir e reparar o abuso de poder de controle em operações societárias. Isso gera fortesincentivos econômicos para que os controladores se beneficiem às custas da companhia e dos acionistas minoritários.(7)

3.13 Não se trata aqui – deixe-se bem claro – de presumir a culpa ou a má-fé do acionista controlador, mas de reconhecer umtruísmo: os agentes do mercado tendem a responder a incentivos econômicos e privilegiar os próprios interesses. É papel dosistema jurídico controlar esses incentivos.

3.14 Por tudo isso, acho irrepreensível a regra prevista no art. 115, §1º da Lei nº 6.404, de 1976. Impedindo o acionista de votarem operações que puderem beneficiá-lo de modo particular, essa regra alinha os interesses dos acionistas e reduz custos deagência, porém sem barrar operações eficientes.

4. Negociação Independente

4.1 Para justificar a relação de troca proposta, a Duratex busca apoio no art. 254-A da Lei nº 6.404, de 1976. Na leitura dacompanhia, esse artigo reconhece que os controladores têm direito a um prêmio de 25% em relação aos acionistas minoritários.Nada mais natural – argumenta – do que prever esse prêmio numa incorporação.

4.2 Este argumento comete dois equívocos graves, um de natureza formal, outro substancial. O equívoco formal consiste emequiparar a incorporação a uma alienação de controle, hipótese já afastada por este colegiado. A incorporação não é umaalienação de controle e, salvo nos casos de fraude à lei, não dá ensejo à oferta prevista no art. 254-A.(8)

4.3 Mas há ainda um equívoco substancial gravíssimo no raciocínio da companhia: ele converte um direito conferido pela lei aoacionista minoritário em um benefício para o controlador. O art. 254-A não diz que as ações do minoritário valem 20% menos doque as ações do controlador. Ele dá ao minoritário o direito de vender suas ações por esse preço.

4.4 A interpretação proposta pela Duratex subverte toda a lógica do art. 254-A, convertendo o tag along dos minoritários em umdrag along para o controlador. Em termos econômicos, o entendimento da companhia cria uma opção de compra para o acionistacontrolador, quando a lei prevê uma opção de venda para o acionista minoritário.

4.5 Se levássemos o raciocínio proposto pela companhia ao limite, chegaríamos à conclusão absurda de que os titulares de açõessem direito a voto não deveriam receber nada na incorporação, pois o art. 254-A não lhes dá o direito de vender suas ações emcaso de alienação de controle. Obviamente, essa interpretação não pode prosperar.

4.6 A Duratex argumenta, em contrapartida, que o prêmio implícito na relação de troca foi objeto de uma negociação entre duascompanhias independentes, com intervenção das respectivas administrações, o que asseguraria sua comutatividade. Esseargumento não me convence, por duas razões.

4.7 Em primeiro lugar, eventual negociação independente não afasta a necessidade de aprovação da operação pela assembléia,nem elimina o benefício particular atribuído ao controlador. Se a operação for mesmo comutativa e o benefício particular forjustificado, os demais acionistas certamente aprovarão a operação. Mas, em qualquer caso, o procedimento legal precisa serrealizado: a assembléia deve deliberar, sem o voto do acionista particularmente beneficiado.

4.8 Em segundo lugar, a ausência de relação de controle entre a Duratex e a Satipel não significa que o prêmio implícito narelação de troca foi realmente negociado de maneira independente. Para a Satipel, importava apenas o valor total dacontraprestação a ser oferecida aos acionistas da Duratex, não como esse valor virá a ser distribuído entre eles.

4.9 O objeto da negociação independente foi o valor relativo das duas companhias ou a relação média de substituição, pois é issoo que determina a diluição percentual dos acionistas de Satipel. O prêmio conferido aos controladores de Duratex não foisubmetido a uma verdadeira negociação: ele foi fixado com base no art. 254-A, o que é inadmissível.

4.10 Diante desses fatos, não vejo como afastar a conclusão do relatório de análise da SEP, segundo o qual o controlador daDuratex está impedido de votar na assembléia geral relativa à incorporação da companhia pela Satipel. Essa é, sem dúvida, aconclusão correta à luz do art. 115, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976.

5. Espécies ou Classes Distintas

5.1 As considerações acima se aplicam, sem grandes alterações, a incorporações que estabeleçam relações de troca distintaspara ações de diferentes espécies. Nesse caso, todos os acionistas contemplados pela relação de troca mais favorável estarãorecebendo um benefício particular e estarão, por conseguinte, impedidos de votar.(9)

5.2 Caso a relação de troca distinta beneficie todos os acionistas com direito a voto, impedindo-os de votar, a companhia poderáaplicar por analogia o disposto no art. 136, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976, submetendo a operação à aprovação de umaassembléia especial.(10)


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5.3 Na minha opinião, esse procedimento de legitimação só poderá ser afastado caso a distinção da relação de troca sejabaseada em um critério objetivamente mensurável e facilmente verificável, a saber, diferença no fluxo esperado de dividendos ouna cotação das diversas classes de ações, caso todas sejam líquidas.(11)

6. Conclusão

6.1 Por todo o exposto, concluo que:

i) os controladores da Duratex não poderão votar na deliberação da assembléia geral relativa à incorporação pelaSatipel;

ii) em operações em que se estabeleçam relações de troca distintas para ações de diferentes espécies ou classes,todos os acionistas beneficiados estarão impedidos de votar;

iii) na hipótese referida no item anterior, caso todos os acionistas com direito a voto estejam impedidos de votar,a companhia poderá convocar assembléia especial para aprovar a operação.

6.2 Por fim, gostaria de deixar registrado meu apoio à iniciativa da SEP de manifestar seu entendimento acerca deste caso antesda assembléia geral. A mim sempre pareceu mais adequado deixar as regras claras ao mercado ex ante do que punir ex postagentes que, por interpretação equivocada da lei e sem má-fé, tenham infringido as regras do mercado de capitais.


Marcos Barbosa Pinto

(1) Nesse sentido, por exemplo: E. V. França. Conflito de Interesses nas Assembléias de S.A., São Paulo, 1993, p. 70.

(2) Concordo, portanto, com a posição do Diretor Marcelo Trindade no IA RJ2001/4977, julgado em 19 de dezembro de 2001.Nada me convence de que devamos ficar amarrados a uma interpretação histórica particular de qualquer conceito jurídico,sobretudo quando a realidade mudou radicalmente, tornando a interpretação ultrapassada. Para sermos fiéis ao próprio texto dalei, precisamos adaptar nossas interpretações às novas condições históricas, pois o real significado da norma depende tanto dotexto quando do contexto em que está inserido.

(3) Esse é o critério clássico de otimização de Pareto. Para um análise rigorosa desse e outros critérios de eficiência: J. Coleman.Efficiency, Exchange, and Auction: Philosophic Aspects of the Economic Approach to Law. California Law Review, v. 68, 1984, p.221.

(4) Mesmo se utilizarmos um critério menos conservador de eficiência, o resultado não será muito diferente. Segundo o critériode Kaldor-Hicks, que também é bastante usado, uma operação é eficiente se os ganhos por ela gerados forem suficientes paracompensar as perdas. Não é necessário que essa compensação ocorra: basta que ela seja possível para que o critério sejaatendido. Com base nesse critério, é até possível argumentar que a regra do impedimento de voto pode barrar certas operaçõeseficientes, quais sejam, operações cujos benefícios particulares gerados para o acionista controlador sejam suficientes paracompensar as perdas sofridas pelos demais acionistas. Porém, isso significa admitir uma espécie de expropriação privada doacionista minoritário pelo controlador. Embora essa expropriação possa até gerar acréscimo de riqueza no curto prazo, seuimpacto no longo prazo é péssimo, pois desestimula os investimentos no mercado de capitais.

(5) Além disso, sabemos que a administração indicada pelo controlador têm enorme influência sobre o resultado das assembléiasgerais, pois controla não só o fluxo de informações como o processo de convocação da assembléia. Tudo isso sem mencionar ospedidos públicos de procuração, que podem ser integralmente reembolsados pela companhia. Para um relato da força daadministração em companhias com propriedade acionária dispersa: L. Bebchuk. The Myth of the Shareholder Franchise. VirginiaLaw Review, v. 93, 2007, p. 675.

(6) Por fim, não se pode esquecer que os custos e riscos apontados acima podem ser evitados de uma maneira muito simples:eliminando o benefício particular. Se a operação em questão for realmente benéfica para a companhia, ela será eficiente mesmose os benefícios particulares forem eliminados e a igualdade entre os acionistas for preservada. Nesse caso, o acionistacontrolador estará livre para votar.

(7) Nesse sentido, o memorando que submeti à apreciação do colegiado em 30 de maio de 2008, sobre incorporações decontroladas.

(8) Proc. CVM RJ 2008/4156, decidido em 17 de junho de 2008.

(9) Conforme decidiu a CVM no Parecer de Orientação nº 34, de 18 de agosto de 2006.

(10) Para as razões que justificam esse procedimento, confira-se o voto do Diretor Pedro Marcilio nos Processos CVMRJ2006/7204 e 7213, decididos em 17 de outubro de 2006.

(11) Conforme decidiu a CVM no Parecer de Orientação nº 34, de 2006. Quanto à diferenciação com base no valor de mercado,gostaria de deixar claro que se deve tomar por base a cotação das ações antes da divulgação da operação, para que não se dêensejo a uma profecia auto-realizável.


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Processo Administrativo CVM nº RJ 2009/5811

(Reg. Col. nº 6594/2009)

Declaração de Voto do Diretor Otavio Yazbek

1. A presente declaração de voto acompanha, em linhas gerais, a posição defendida pelo Diretor Eli Loria no mesmo caso, emque se discute a proposta de incorporação da Duratex S.A. pela Satipel Industrial S.A.

2. Sem prejuízo, gostaria de aproveitar o ensejo para registrar alguns aspectos que me parecem demandar maior atenção. Issoporque entendo que, nos termos em que proposta, a operação de incorporação ora analisada consagra uma inversão de algunspressupostos das operações desta natureza. A partir daí, frise-se, ela ameaça desbordar para o campo contra o qual o DiretorMarcos Barbosa Pinto já alertava em seu voto no Processo Administrativo CVM nº RJ 2008/4156.

3. Assim, como destaca o Diretor Eli Loria, é equivocada a equiparação pura e simples entre as operações de alienação decontrole, às quais se aplica o disposto no art. 254-A da Lei nº 6.404, de 15.12.1976 ("Lei nº 6.404/76"), e as incorporações desociedades (arts. 223 e ss. do mesmo diploma).

4. A alienação de controle é negócio pactuado entre o controlador, ou seja, aquele que detém ações em quantidade suficientepara outorgar tal poder, e o terceiro interessado em adquirir aquelas ações. É negócio eminentemente bilateral, em que as partestêm liberdade para dispor sobre seus interesses. É, também, o campo em que se evidencia, de forma mais evidente, a diferençaexistente entre as ações que integram o chamado "bloco de controle" e as ações pertencentes aos acionistas minoritários.

5. E é justamente como forma de proteção para esses minoritários que a Lei nº 6.404/76 estabeleceu, inicialmente em seu art.254, revogado pela Lei nº 9.457, de 5.5.1997, e, posteriormente, no art. 254-A, incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001, oque se convencionou chamar de "tag along". Trata-se, em uma breve descrição, do direito, outorgado aos acionistas minoritários"detentores de ações com direito a voto" (na atual dicção do dispositivo), de também alienarem suas ações por um preçoequivalente a, pelo menos, 80% do preço pago por ação integrante do bloco de controle.

6. A rigor, ante a possibilidade de perda de liquidez dessas ações, decorrente de mudança significativa como é a alienação docontrole da sociedade, se estabelece, para os minoritários, uma possibilidade de saída. Até por reconhecer que, em operaçõesdesta natureza, o bloco de controle deve ser valorado de forma distinta daquela pela qual se valorariam as ações dispersas emmercado (o chamado "prêmio de controle"), o legislador permitiu a diferenciação de preços na oferta pública ("OPA") que se farápara tal fim.

7. A operação de incorporação é, do ponto de vista formal, completamente distinta da alienação de controle. Trata-se, comefeito, de verdadeira mudança estrutural, por intermédio da qual uma determinada sociedade absorve outra, que se extingue.Em uma descrição ainda mais esquemática, na incorporação uma sociedade poderá: (i) ter seu patrimônio transferido para outrasociedade, extinguindo-se na seqüência (se for a incorporada); ou (ii) ter seu capital aumentado, em razão da recepção dopatrimônio da incorporada, com a conseqüente emissão de ações para os antigos acionistas desta (se for a incorporadora).

8. Se, na alienação de controle, o acionista permanece na mesma empresa, que apenas terá novo acionista controlador, naincorporação ele será "transplantado" para uma nova sociedade, em conjunto com todos os demais acionistas. O valor da parcelaa ser transplantada (e do aumento de capital na incorporadora) será definido a partir da correspondente avaliação patrimonial e,a rigor, distribuído conforme as proporções detidas(1). No presente caso se está aventando justamente a possibilidade derepartir-se o patrimônio entre os acionistas de forma distinta daquela que era a sua distribuição originariamente, na sociedadeincorporada.

9. Entendo, na mesma linha do que entende o Diretor Eli Loria, não ser possível essa verdadeira "redistribuição" de patrimônioentre controlador e minoritários. Quando se está tratando de alienação de controle propriamente dita, as posições do controladore dos minoritários são naturalmente distintas – política e economicamente – e assim serão apreçadas. Na incorporação, pelaprópria natureza da operação, não há como fazer diferenciações desta ordem – as posições majoritárias e minoritárias serãotransferidas para a nova sociedade, mantidas as proporções. Vale destacar que, por motivos de ordem lógica, essaproporcionalidade não vigora, nos mesmos termos, quando há diferentes espécies de ações, não havendo como adotar umamesma racionalidade para a definição das relações de troca de ações ordinárias e de ações preferenciais.

10. De qualquer maneira, creio ser importante deixar registrado que não me parece razoável, nesse tipo de arranjo, falar em umverdadeiro "prêmio de controle", mesmo porque, pela operação descrita, este prêmio seria, em última instância, pago àsexpensas dos demais acionistas.

11. Ademais, entendo que a adoção de mecanismos como os acima descritos traria ainda outra distorção: se o art. 254-Aestabelece um direito para o acionista minoritário, a operação ora proposta representaria, para ele, uma imposição(2). Noprimeiro caso é possível aceitar a oferta e alienar as ações ou, alternativamente, permanecer na sociedade. Neste segundo,mesmo que haja discordância o minoritário será "tragado" para os quadros da sociedade incorporadora, no que se poderiachamar, em expressão que alguns agentes do mercado já vêm adotando, de um verdadeiro "drag along". Creio que por mais estemotivo não se podem confundir situações bastante distintas, inclusive quanto aos seus efeitos jurídicos. Não sem perda detransparência.

12. Aqui se poderia, naturalmente, objetar que nada impede a realização da operação em etapas, iniciando-se com a aquisiçãodo controle, acompanhada da correspondente OPA para os acionistas minoritários, e, posteriormente, deliberando-se aincorporação da sociedade controlada. Ainda outros arranjos podem surgir. De qualquer maneira, porém, entendo que aadequada observância dos regimes estabelecidos para as formas adotadas tende a ser vantajosa para os participantes domercado e para o público investidor, não por mero formalismo, mas para permitir a estes que se beneficiem das proteções quevigoram no âmbito de cada instituto.

13. Daí porque, embora considere, nos termos do voto do Diretor Marcos Pinto, haver benefício privado na operação proposta,acompanho o voto do Diretor Eli Loria, entendendo que tal operação não pode sequer ser realizada nos termos em queapresentada a esta autarquia.



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Otavio Yazbek

Diretor

(1) Para a lógica da manutenção das proporcionalidades, cf. Raul Ventura, Fusão, Cisão, Transformação de Sociedades –Comentário ao Código das Sociedades Comerciais, Almedina, 2006, p. 78; bem como as observações de Arnoldo Wald em"Considerações sobre a Aquisição e Alienação de Controle Societário: o Estudo da Jurisprudência" in Revista dos Tribunais, Vol.691, especialmente na p. 21.

(2) Isso sem prejuízo do eventual direito de recesso (que, aliás, inexiste no presente caso), nos termos do art. 137 da Lei n.6.404/1976, cujo valor será definido nos termos do inc. IV do art. 225.


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TEMA 5: INcORPORAÇÃO DE AÇõES PARA cONSTITUIÇÃO DESUbSIDIáRIA INTEgRAL. UTILIDADE. RELAÇÃO DE TROcA DAS AÇõES. DISTINÇÃO cOM RELAÇÃO à INcORPORAÇÃO DE SOcIEDADE.

DurAçãO prEvistA:

2 aulas.

lEiturA suGEriDA:


EstuDOs DE CAsO:

Anexo F (Fibria Celulose) – Processos Administrativos CVM SEI nº 19957.007756/2018-46 e 19957.007885/2018-34, j. em 04.09.2018.


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PEDIDO DE INTERRUPÇÃO DO PRAZO DE CONVOCAÇÃO DE ASSEMBLEIA GERAL EXTRAORDINÁRIA – FIBRIA CELULOSE S.A. – PROCS. SEI 19957.007756/2018-46 E 19957.007885/2018-34


O Presidente Marcelo Barbosa declarou-se impedido, tendo deixado a sala durante o exame do caso.

Trata-se de análise de pedidos de interrupção do curso do prazo de convocação da Assembleia Geral Extraordinária de Fibria Celulose SA (“Fibria” ou “Companhia”), convocada para 13.09.2018 (“AGE”), encaminhados por Tempo Capital Principal Fundo de Investimento em Ações (“Tempo”) e JGP Equity Explorer Master FIM e outros fundos (“Fundos JGP” e, em conjunto com Tempo, "Requerentes"), todos acionistas da Fibria.

A AGE foi convocada para deliberar sobre a reestruturação societária (“Operação” ou “Reorganização”) envolvendo Fibria e Suzano Papel e Celulose SA (“Suzano”), divulgada por meio de fato relevante de 16.03.2018 (“Fato Relevante”). Uma vez implementada a Operação, a Fibria se tornará uma subsidiária integral da Suzano e os acionistas da Fibria se tornarão acionistas da Suzano, recebendo para cada ação ordinária de emissão da Companhia de que são proprietários: (i) uma parcela em moeda corrente nacional de R$52,50 (cinquenta e dois reais e cinquenta centavos), corrigidos pela variação do CDI verificada entre 15.03.2018 e a Data de Liquidação Financeira (“Parcela em Dinheiro”); e (ii) 0,4611 ação ordinária de emissão da Suzano (“Parcela em Ações”).

A Operação será implementada por meio de quatro etapas “interdependentes e vinculadas entre si”, efetivadas na mesma data, que são, em síntese, as seguintes: (i) aporte pela Suzano, ou sociedade afiliada, do montante correspondente à Parcela em Dinheiro a uma holding não operacional (“Holding”) por meio de um aumento de capital; (ii) incorporação da totalidade das ações de emissão da Companhia pela Holding, por seu valor econômico, sendo que para cada ação ordinária de emissão da Companhia serão entregues 1 ação ordinária e 1 ação preferencial resgatável de emissão da Holding; (iii) resgate da totalidade das ações preferenciais de emissão da Holding, com o pagamento, para cada 1 ação preferencial de emissão da Holding resgatada, da Parcela em Dinheiro; e (iv) incorporação da Holding na Suzano, pelo valor patrimonial contábil da Holding, com a sua consequente extinção e sucessão, pela Suzano, de todos os seus bens, direitos e obrigações, com o recebimento, pelos antigos acionistas da Fibria, da Parcela em Ações.

Pedidos de interrupção

Em 13.08.2018, Tempo apresentou requerimento de interrupção de prazo de antecedência de convocação da AGE (“Pedido Tempo”), com fundamento no art. 3º, da Instrução CVM nº 372/02, a fim de que a CVM conheça e analise a legalidade dos itens (i), (ii), (iii) e (iv) da Ordem do Dia da AGE à luz dos seguintes dispositivos: (a) § 3°, do art. 252, da LSA; (b) § 4º, do art. 44, da LSA; (c) arts. 8°, e 41, II, c/c art. 45, do Regulamento do Novo Mercado da B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”); e (d) art. 40, do Estatuto Social da Companhia.

No mérito, Tempo solicita que seja analisada a legalidade dos seguintes pontos da Operação e da proposta da administração para a AGE, em especial: (i) criar direito para os controladores de Fibria que eles não possuem por lei, pelo estatuto social ou por acordo de acionistas, qual seja, o de drag along de sua base acionária minoritária; (ii) subtrair direito dos minoritários, decorrente da cláusula de tag along, de não aderir à alienação de venda de controle acionário da Companhia; (iii) violar regra do Regulamento do Novo Mercado da B3, notadamente no que se refere à transformação de ações ordinárias em preferenciais, sem observar as regras e procedimentos de saída do referido segmento; (iv) burlar regras aplicáveis em operações de resgate de ações, notadamente a necessidade de tratamento


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igualitário a todos os acionistas de uma mesma classe e a obrigatoriedade de resgate por sorteio no caso do resgate parcial; (v) descumprir as regras estatutárias da Companhia sobre Ofertas Públicas de Ações em relação à realização de reestruturação societárias que, substancialmente, retiram o acionista do ambiente do Novo Mercado, dado que 80% do valor das ações está sendo efetivamente liquidado e forçadamente excluído do ambiente de ações listadas no referido segmento; e (vi) diante dos pontos acima, o impedimento dos controladores Fibria de participarem das deliberações envolvendo a Operação, tendo em vista a aplicabilidade, no caso, do disposto no caput e § 1º do art. 115 da Lei das S.A.

Em 17.08.2018, Fundos JGP também apresentaram requerimento de interrupção de prazo de antecedência de convocação da AGE (“Pedido JPG”), com fundamento no art. 3º, da Instrução CVM nº 372/02, “a fim de que o Colegiado conheça e analise as propostas a serem submetidas à assembleia e, com isso, possa informar à companhia que a deliberação proposta é manifestamente ilegal por violar os artigos 223, 224, 225 e 252 da Lei das S.A. e que o voto eventualmente manifestado no sentido de aprovar a Operação, como proposta será reputado abusivo”.

O Pedido JGP amparou-se essencialmente nas alegações de que a Operação violaria os artigos 223, 224, 225 e 252 da Lei nº 6.404/76 e “representaria a ilegal expropriação das ações dos acionistas minoritários da Fibria que quiserem permanecerem como acionistas da incorporadora, relativamente à totalidade (e não apenas 20%) de sua participação societária, uma vez que lhes seria imposto, em contrapartida de sua participação acionária, o recebimento de quantia em espécie e uma quantidade de ações de Suzano”.

Ademais, Fundos JGP sustentaram que “ao entregar ações preferenciais, resgatáveis no mesmo ato, mediante o pagamento de moeda, em substituição de 80% das ações da incorporada, ainda que atenda ‘formalmente’ ao comando legal, a incorporadora atinge justamente o resultado que a lei procura evitar, qual seja, a entrega de outro bem que não ações da incorporadora em substituição às ações da incorporada”.

Além disso, Tempo e Fundos JGP registraram em seus respectivos pedidos que reorganizações societárias já realizadas com estruturas similares à Operação não influenciariam no reconhecimento de sua ilegalidade.

Manifestações Fibria e Suzano

Chamada a se manifestar sobre o Pedido Tempo e o Pedido JGP, a Fibria respondeu em 16.08.2018 e 22.08.2018, nos seguintes e principais termos:

Com relação ao Pedido Tempo, a Companhia afirmou, principalmente, que:

(i) não haveria qualquer ilegalidade – e tampouco fraude – em se combinar diferentes operações previstas na Lei das S.A. (aumento de capital, incorporação de ações, resgate e incorporação de sociedades) no âmbito de uma única reorganização societária, com o objetivo de viabilizar que a contrapartida devida aos acionistas da Fibria seja paga, ao final da Operação, parte em ações de emissão da Suzano e parte em moeda corrente, uma vez que (i.a) os acionistas da Fibria não receberão, como consequência direta da incorporação de ações, ações e dinheiro, mas apenas ações ordinárias e ações preferenciais de emissão da companhia incorporadora (a Holding), sendo a parcela em dinheiro decorrente do subsequente resgate, o que somente confirma a inexistência de violação ao § 3º do artigo 252 da Lei das S.A e (i.b) não está caracterizada a infração ao artigo 44, § 4º, da Lei das S.A., visto que, no presente caso, a inexigibilidade do sorteio previsto no referido dispositivo é evidente, pois o resgate não será parcial, mas abrangerá a totalidade das ações preferenciais de emissão da Holding, que terão sido previamente atribuídas a todos os acionistas da Fibria em virtude da incorporação de ações; (ii) não haveria infração ao art. 8°, e arts. 41, II, c/c 45, do Regulamento do Novo Mercado da B3 e ao art. 40, do Estatuto Social da Companhia, visto que “todas as operações que adotaram estrutura semelhante à da Reorganização Societária envolviam companhias do Novo Mercado e, em nenhuma delas,


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se considerou que a emissão das ações preferenciais por uma “holding” não listada em tal segmento caracterizaria violação ao Regulamento ou implicaria obrigatoriedade da realização da OPA de saída do Novo Mercado.”; e (iii) “Como no caso presente os acionistas da Fibria receberão como parte da contrapartida devida pela perda compulsória das ações de sua propriedade, ações de emissão da Suzano, e esta integra o Novo Mercado, não há como se cogitar da aplicabilidade do artigo 40 do Estatuto Social da Companhia”.

Sustentou ainda que não haveria que se falar em violação da isonomia entre os acionistas da Fibria, visto que todos (controladores e minoritários da Companhia) serão afetados de forma idêntica pela medida, não havendo tentativa de se excluir determinados acionistas ou de favorecer outros.

Por fim, com relação à configuração de voto abusivo, afirmou que o impedimento prévio ao voto dos controladores não se enquadra nas situações previstas pelo § 1º do artigo 115 da Lei das S.A., sendo a medida aplicável eventual responsabilização dos controladores, nos termos do § 3º do próprio artigo 115.

Em sua manifestação de 22.08.2018, Fibria chamou atenção para o fato de que os Fundos JGP, no dia 15.03.2018 (data imediatamente anterior à divulgação do Fato Relevante), não eram acionistas da Companhia e refutou os argumentos constantes do Pedido JGP nos seguintes termos:

(i) inexiste na Lei das S.A. o suposto direito do acionista da sociedade incorporada de receber o “número adequado de ações da incorporadora” ou de participar do capital social da incorporadora “em posição jurídica equivalente e proporcional àquela anteriormente detida na incorporada”; (ii) a Lei das S.A. não estipula qualquer exigência ou determinação especial quanto aos critérios a serem utilizados para fixação das relações de troca, que constitui matéria negocial, prevalecendo a liberdade de contratar das partes e, especificamente nas operações que envolvem sociedades independentes, como ocorre no presente caso, a presunção legal é de que os acionistas controladores de cada sociedade buscarão negociar os termos da operação da maneira mais conveniente para os seus interesses e os dos acionistas minoritários; (iii) o fato de a Lei das S.A. não contemplar autorização específica para que parcela da relação de troca em operações de incorporação seja paga em dinheiro não significa, de modo algum, que essa possibilidade teria sido vedada pelo legislador. Portanto, sustentou que não há qualquer ilegalidade – e tampouco fraude – em se atribuir aos acionistas da Companhia ações preferenciais resgatáveis da Holding e que a contrapartida que lhes é devida seja paga, ao final da Operação, parte em ações de emissão da Suzano e parte em moeda corrente.

Em 27.08.2018, Suzano manifestou-se espontaneamente quanto à correspondência encaminhada pelos Fundos JGP afirmando que “a Reorganização foi realizada com plena observância das regras formais e substanciais aplicáveis a cada um dos institutos adotados, nada havendo de irregular nos fins almejados e no melhor interesse das companhias, sem que seja conferido nenhum benefício ou diferenciação para qualquer grupo de acionistas.”

Manifestação da SEP

A Gerência de Acompanhamento de Empresas – 4 (GEA-4) analisou as alegações das partes e, com base nas razões constantes do Memorando nº 176/2018-CVM/SEP/GEA-4 (“Memorando 176”), manifestou-se nos seguintes termos:

(i) as operações societárias já realizadas referidas nas manifestações da Fibria e Suzano são similares à Reorganização, mas, até a presente data, não houve manifestação da CVM especificamente quanto ao alegado efeito de drag along ou de desinvestimento compulsório ora discutido;

(ii) o fato de haver um acionista controlador na companhia incorporada não seria, por si só, determinante para que se conclua que a operação tenha como objetivo alienar o controle e


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forçar a venda de parcela da participação dos acionistas minoritários, subtraindo seu direito decorrente da cláusula de tag along. Segundo a GEA-4, essa análise deve ser realizada em cada caso concreto, considerando eventuais indícios de adoção de modelos que visem exclusivamente à não realização de oferta de pública por alienação de controle, em especial nos casos em que as condições do negócio não tenham sido estendidas aos demais acionistas da sociedade incorporada;

(iii) o alegado direito dos minoritários ao tag along existe apenas no caso em que se caracterize a alienação de controle, o que, em princípio, foi afastado pelo MEMO/SRE/GER-1/Nº 214/2008 (referente a operações semelhantes à Reorganização) e respaldado pelo posicionamento solicitado à Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE e à B3, sendo que, esta última, também se manifestou no sentido de que a Reorganização não viola os dispositivos do Regulamento do Novo Mercado;

(iv) não foram identificadas ilegalidades nas etapas da operação individualmente consideradas;

(v) é certo que o cumprimento das regras de cada etapa não autoriza a utilização de um conjunto de atos para atingir objetivos e efeitos vedados por lei, sob pena de caraterizar a fraude arguida pelos Requerentes;

(vi) a operação como um todo (estrutura e a contrapartida contratadas) é fruto da negociação entre partes independentes e, nesse contexto, as condições acordadas para a operação seriam resultantes de um processo negocial que, necessariamente, deve buscar atender e ponderar os interesses das partes envolvidas;

(vii) os direitos essenciais dos acionistas, previstos no art. 109 da Lei nº 6.404/76, decorrem de sua condição de sócio, o que não significa dizer que há “direito essencial de permanecer sócio” da companhia em qualquer situação, entendimento compatível com dispositivos da Lei nº 6.404/76 que tratam do resgate de ações (art. 44, §4º e §5º do art. 4º da Lei nº 6.404/76); e

(viii) no que diz respeito às hipóteses de impedimento de voto (art. 115, §1º, da Lei nº 6.404/76), os acionistas minoritários de Fibria terão o mesmo tratamento que os acionistas controladores, já que todos receberão o mesmo valor por ação em dinheiro e a todos será aplicada a mesma relação de troca de ações de emissão Fibria por ações de emissão de Suzano, não havendo vantagem do controlador que não seja extensível aos demais acionistas. Assim, não restaria caracterizado o benefício particular aos acionistas controladores de Fibria. Também não é possível identificar, a priori, em que medida haveria interesse conflitante com o da Companhia.

Assim, a GEA-4 concluiu que não foram identificados, no caso concreto, elementos que apontem no sentido de que não haveria interesse social na Reorganização pretendida e de que o modelo proposto para a operação buscasse conferir vantagem aos acionistas controladores ou prejudicar os interesses de acionistas minoritários das sociedades envolvidas. Não tendo sido constatadas de plano as ilegalidades arguidas pelos Requerentes, entendeu-se que não seria cabível a interrupção, por até 15 dias, do curso do prazo de antecedência de convocação da AGE.

O Superintendente da SEP, em despacho apartado, divergiu das conclusões do Memorando 176. Em seu entendimento, o recebimento, pelos atuais acionistas da Fibria, de ações preferenciais resgatáveis da companhia fechada Holding (com o subsequente resgate dessas ações durante a reorganização societária), e a impossibilidade de receberem ações de emissão da incorporadora em troca de aproximadamente 80% de sua participação acionária atual, não respeitaria a finalidade dos arts. 223, 224 e 252, §3º, da Lei nº 6.404/76.

Desse modo, propôs ao Colegiado - caso não se convença da legalidade da Operação antes da AGE, e entenda que em 15 (quinze) dias é possível concluir a respeito - interromper o


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curso do prazo de antecedência da convocação da AGE para, se for o caso, informar à Companhia as razões pelas quais entende que a deliberação proposta à assembleia viola dispositivos legais ou regulamentares.

Entendimento dos Diretores Gustavo Gonzalez, Henrique Machado e Pablo Renteria

Preliminarmente, os Diretores Gustavo Gonzalez, Henrique Machado e Pablo Renteria entenderam importante rechaçar os argumentos que visam desqualificar as reclamações apresentadas por acionistas que adquiriram suas ações, ou parte substancial delas, após a divulgação da Operação, sob a alegação de que se trataria de posições oportunistas.

Nesse sentido, destacaram o importante papel dos investidores ativistas para o bom funcionamento do mercado ao incitarem discussões que possam contribuir para melhoras na governança corporativa das companhias. Por tal motivo, os referidos Diretores assinalaram que não se pode dar a uma reclamação apresentada por esses investidores tratamento distinto daquele dispensado às reclamações em geral. Do mesmo modo, não se pode concluir, de plano, em virtude unicamente das características do agente, pela legalidade, ilegalidade ou caráter abusivo de suas ações, que devem ser analisadas, em procedimento próprio, à luz das características do caso concreto. Em resumo, os Diretores destacaram que o foco do regulador não deve incidir sobre quem o tenha instigado, ou ainda por quais motivos o tenha feito, mas sobre o mérito da questão levantada.

Ainda antes de adentrar no mérito da decisão, os referidos Diretores destacaram o papel que entendem caber à CVM na avaliação de operações societárias sob sua jurisdição. Em primeiro lugar, frisaram que quando há mais de uma forma negocial lícita de atingir determinado resultado, não é prerrogativa da CVM indicar qual delas seria a mais adequada. Ao contrário, deve privilegiar os princípios da liberdade de contratar e da flexibilidade empresarial.

Indicaram, nessa toada, que o Colegiado já vem reconhecendo que institutos jurídicos distintos devem ser analisados sob o seu regime próprio, mesmo que acabem por produzir resultados funcionalmente equivalentes. Mencionaram como exemplos a decisão que (i) entendeu pela inaplicabilidade das regras de fechamento de capital às incorporações de ações (Processo Administrativo CVM nº RJ2001/11663, Dir. Rel. Luiz Antonio de Sampaio Campos, j. em 15/01/2002); e, mais recentemente, aquela que (ii) firmou a inaplicabilidade das regras aplicáveis às alienações de controle às operações de reorganização societária (Processo Administrativo CVM nº RJ2008/4156, Dir. Rel. Sergio Weguelin, j. em 17.06.2008).

Apontam também que, em outra vertente, o Colegiado da CVM já analisou o regime jurídico aplicável a reorganizações compostas por múltiplas etapas e decidiu que cada uma das etapas deve, a princípio, ser avaliada de forma independente (Processo Administrativo CVM nº RJ2011/11770, Dir. Rel. Otavio Yazbek, j. em 16.02.2012). Naquele precedente, decidiu-se analisar a estrutura sob a perspectiva formal, especialmente quando há verossimilhança na descrição da operação, não podendo a CVM determinar que a operação produza efeitos jurídicos que não sejam típicos de qualquer uma das etapas, e cuja alegada exigibilidade (que foi, ao final, afastada pelo Colegiado) dependeria da análise das diferentes etapas como um negócio jurídico uno.

Diante do exposto, os Diretores Gustavo Gonzalez, Henrique Machado e Pablo Renteria manifestaram o entendimento de que uma operação complexa, organizada por meio de diferentes negócios jurídicos vinculados entre si, sendo cada um deles indispensável ao alcance das finalidades perseguidas pelas companhias contratantes, deve ser considerada regular se (i) cada um dos seus passos observar seu regime jurídico específico e (ii) a operação, como um todo unitário, não produzir nenhum resultado proibido em lei.

No caso em tela, examina-se a regularidade de uma operação complexa que conjuga, entre outras etapas, uma incorporação e ações preferenciais resgatáveis.


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Deve-se, portanto, analisar primeiramente se cada um dos institutos utilizados respeita o regime jurídico que lhe é próprio. Na visão dos Diretores Gustavo Gonzalez, Henrique Machado e Pablo Renteria, a resposta é afirmativa.

Com relação à incorporação, os referidos Diretores inicialmente refutaram o argumento invocado por alguns dos pareceristas contratados no sentido de que em uma incorporação os acionistas da sociedade incorporada podem receber, em contrapartida às ações que entregam, dinheiro, destacando, contudo, não haver impedimento legal para, em uma operação simples de incorporação, se utilizar uma parcela diminuta de dinheiro, sem desnaturar o correspondente tipo contratual. A parcela pecuniária pode servir para resolver problemas como participações fracionárias, fato, aliás, que já foi mais de uma vez empregado em operações de reorganização para tratar das frações, sem quaisquer questionamentos.

Os Diretores enfrentaram a legalidade de se entregar ações preferenciais resgatáveis aos titulares da sociedade incorporada e concluíram que a Lei nº 6.404/1976 expressamente admite que os acionistas da sociedade incorporada recebam ações da incorporadora de espécie ou classe distinta das que possuíam (arts. 224, I, e 225, II). Diante desses fatos, concluíram que a operação de incorporação, analisada de forma isolada, respeita integralmente os requisitos da lei.

Indo adiante, os Diretores Gustavo Gonzalez, Henrique Machado e Pablo Renteria passaram a analisar a legalidade das ações preferenciais resgatáveis, destacando, de início, que tais ações são expressamente previstas na Lei Societária (art. 19), não havendo dúvidas quanto à possibilidade, sob a ótica societária, de emitir ações preferenciais com condições de resgate previamente fixadas no estatuto. Destacaram, ademais, que a Lei Societária admite, desde que observados os requisitos legais, que decisões majoritárias alterem as características de ações preferenciais previamente emitidas, inclusive para torná-las resgatáveis.

Destarte, os Diretores concluíram não haver qualquer irregularidade no emprego de ações preferenciais resgatáveis. Reconheceram, todavia, que a constatação de que as etapas, quando isoladamente consideradas, atendem aos seus respectivos regimes jurídicos não é suficiente para resolver a questão. Ao contrário, a tese dos Requerentes é justamente a de que a combinação dos negócios jurídicos teve por objetivo produzir um efeito que não seria admitido por Lei.

Para os referidos Diretores, a tese dos Requerentes é falha por se basear na comparação dos efeitos produzidos pelo negócio complexo, resultante da coligação de dois negócios jurídicos distintos (a saber, a incorporação e as ações resgatáveis), e os efeitos que um desses negócios produziria quando praticado isoladamente. Nesse sentido, os Diretores destacaram que a finalidade desse tipo de arranjo é justamente permitir, por meio da conjugação de efeitos jurídicos, atingir um fim que não poderia ser alcançado por meio de um único negócio típico.

Para Gonzalez, Machado e Renteria, a combinação de diferentes negócios jurídicos não pode ser considerada fraudulenta por produzir efeitos distintos daqueles que seriam alcançados por meio do emprego de um dos contratos típicos coligados; a fraude existe caso tal arranjo permita as partes alcançar um objetivo que é vedado pela lei.

Nessa perspectiva, os Diretores entenderam que o direito do acionista de permanecer acionista não tem a abrangência que os Requerentes pretenderam lhe atribuir. No regime da Lei nº 6.404/1976, referido direito significa que o acionista não pode ser compulsoriamente despojado de suas ações, salvo nos casos previstos em lei, exceção na qual se encontra o regime do resgate.

Do mesmo modo, os referidos Diretores discordaram do argumento de que a operação configuraria abuso de direito, assinalando que a operação prevê um tratamento isonômico


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a todos os acionistas da sociedade incorporada, não havendo que se falar, portanto, em benefício dos controladores ou de qualquer ato em detrimento dos minoritários. Destacaram, ademais, não terem identificado qualquer elemento que indicasse que a Operação foi estruturada em detrimento dos interesses da companhia incorporada.

Com relação aos efeitos indiretos sobre os interesses dos minoritários da sociedade incorporada, os Diretores Gustavo Gonzalez, Henrique Machado e Pablo Renteria manifestaram o entendimento de que a decisão quanto à legalidade de determinada estrutura não poderia ser determinada a partir dos seus efeitos tributários, inclusive porque diferentes classes de acionistas estão sujeitas a regimes distintos de tributação. Destacaram, ainda, que as ações da sociedade incorporadora são negociadas com liquidez no mercado secundário e continuarão a sê-lo após a conclusão da Operação, não sendo assim correto entender que esta tenha por finalidade excluir os minoritários da Companhia. Ao contrário, os acionistas da sociedade incorporada poderão, caso assim desejarem, utilizar o valor recebido em virtude do resgate para adquirir novas ações da sociedade incorporadora.

Por outro lado, Gonzalez, Machado e Renteria ressaltaram existir interesses legítimos sob a ótica da sociedade incorporadora para a utilização de estruturas como a aqui analisada, dentre os quais se destaca o controle do nível de diluição de sua base original de acionistas. Quanto a esse ponto, destacaram ser sabido que, em estruturas societárias de controle concentrado, a diluição representa um significativo empecilho para a realização de operações, sendo legítimo que partes independentes busquem mecanismos de preservação de suas respectivas bases acionárias após a consolidação. Ainda quanto a esse ponto, os referidos Diretores apontaram que a lei societária contempla outras modalidades de operações que poderiam ser realizadas para o mesmo fim, tais como a redução do capital, o pagamento de dividendo extraordinário ou uma bonificação.

Os diretores também assinalaram que o prejuízo alardeado pelos Requerentes não decorre necessariamente da operação, mas, sim, da circunstância de que as companhias incorporadora e incorporada têm parte preponderante da receita em moeda estrangeira e parcela majoritária de suas despesas em real, de forma que a variação cambial recente tornou a parcela referente à ação resgatável menos vantajosa, em termos de retorno, do que a parcela em ações. Não se pode ignorar, contudo, que a Operação poderia ser retratada, sob ponto de vista financeiro, como favorável aos minoritários da sociedade incorporada caso a oscilação típica dos ativos houvesse seguido direção distinta desde o anúncio da Operação.

Ainda nessa direção, destacaram que o casuísmo do alegado prejuízo aos minoritários também é ilustrado pelo fato de que outras operações em formato bastante similar a aqui analisada, inclusive no tocante à relação entre parcela em ações e parcela em ações resgatáveis foram realizadas no mercado sem qualquer questionamento. Esse fato, embora indiferente para as conclusões jurídicas externadas, indica que operações como a ora analisada não são estruturalmente prejudiciais aos acionistas da sociedade incorporada ou ao mercado.

Diante de todo o exposto, os Diretores Gustavo Gonzalez, Henrique Machado e Pablo Renteria acompanharam a manifestação da GEA-4 e opinaram pela legalidade da operação em análise. O Diretor Pablo Renteria apresentou manifestação de voto em separado com considerações adicionais sobre o caso.

Entendimento do Diretor Gustavo Borba

O Diretor Gustavo Borba apresentou manifestação de voto em apartado em que esclareceu, inicialmente, que as operações mencionadas pelas partes, realizadas com modelagem similar àquela adotada na reestruturação ora em análise, não poderiam ser consideradas como “precedentes” da CVM sobre o tema, embora sirvam como indicativo da boa-fé das companhias e acionistas controladores envolvidos, que teriam atuado conforme modelo de


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operação que, até então, vinha sendo utilizado pelo mercado. Não se estaria analisando, portanto, uma suposta conduta fraudulenta ou abusiva dos acionistas que conduziram a negociação, mas sim a observância dos requisitos legais na estrutura da operação proposta.

Nesse sentido, o Diretor ressaltou que a incorporação de sociedades ou ações, por afetar o direito de propriedade dos acionistas, somente poderia ocorrer nos estritos termos da Lei das S.A., cujas disposições preveem, necessariamente, a substituição de ações do capital da incorporada por ações da incorporadora (arts. 223, 224, 227, 252, e seus parágrafos). Na visão do Diretor, a relação de propriedade entre o acionista e suas ações somente poderia ser afastada em situações expressamente previstas em lei, tal como na hipótese do art. 4º, §5º da Lei das S.A., no resgate de ações, ou, ainda, mediante a concordância do próprio acionista.

Em relação ao resgate de ações, instituto utilizado para estruturar a operação, as regras previstas na legislação societária, tal como a imposição de sorteio em caso de resgate parcial e a necessidade de aprovação de assembleia especial para o resgate de totalidade de determinada classe, buscam assegurar a impessoalidade e a isonomia da aplicação deste instituto.

Segundo Borba, a Lei das S.A., conformando o direito de propriedade do acionista (juridicamente a ação seria um bem móvel) com o princípio majoritário, conferiu à maioria do capital social a decisão sobre a incorporação ao mesmo tempo em que assegurou ao acionista minoritário o direito de propriedade ao prever que as ações incorporadas de sua titularidade seriam substituídas por ações da incorporadora por sub-rogação. Assim, não se poderia impor aos acionistas, sem a sua concordância, o recebimento, em decorrência dessa operação, de ativos outros que não ações, e, nem mesmo o pagamento em dinheiro, o que corresponderia, na realidade, a uma desapropriação privada de bens sem qualquer norma legal que autorize tal excepcionalidade.

Tal como estruturada a operação ora em análise, o acionista estaria sendo excluído do negócio resultante da operação, mediante pagamento em dinheiro, em proporção maior do que a parcela de seu patrimônio acionário que estaria sendo convertida em ações da Suzano. Para o Diretor Gustavo Borba, as ações preferenciais resgatáveis no mesmo momento de sua criação conteriam tal grau de artificialidade que, sob o aspecto substancial, sequer poderiam ser consideradas ações, pois estariam desprovidas de quaisquer dos atributos próprios dessa espécie de valor mobiliário. Desta forma, estar-se-ia, em essência, diante do pagamento em dinheiro pela participação dos acionistas da incorporada, que é como deve ser considerada essa “relação de substituição”.

Segundo Gustavo Borba, a modelagem proposta, quando analisada a questão pela perspectiva da Fibria, teria características de um drag along de seus acionistas minoritários, que teriam sido forçados a se retirar do negócio em conjunto com controlador, no percentual por este negociado, que corresponderia a 80% de sua participação original na Fibria, enquanto que, pela perspectiva da Suzano, consistiria em uma espécie de squeeze-out parcial de tais acionistas, com o aparente objetivo de reduzir a diluição dos acionistas controladores da incorporadora.

Salientou ainda que a discussão sobre a existência de negociação entre partes independentes, que, ao que tudo indica, realmente ocorreu, não tornaria legal a operação, pois o que aqui se discute é a possibilidade de impedir a inclusão do acionista minoritário da incorporada no quadro acionário da incorporadora, uma vez que ele, diferentemente do controlador, não concordou com a liquidação do seu investimento. Em sendo isso admitido, estaria aberta a possibilidade para liquidação total do investimento do acionista da incorporada na operação de incorporação, pois conceitualmente nada diferenciaria a atribuição de 80% em dinheiro da atribuição de 95% ou 100%.

Por estas razões, o Diretor Gustavo Borba concluiu que a reestruturação societária proposta, ao não atribuir ações da incorporadora de forma proporcional às ações de titularidade dos


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acionistas da incorporada, e sem que os minoritários com isso concordassem, violaria as normas societárias sobre incorporação de ações.

Deste modo, o Diretor votou pela não interrupção do curso do prazo de antecedência da AGE convocada para o dia 13.09.2018 e, em linha com o entendimento do Superintendente da SEP sobre o mérito da questão, pelo reconhecimento, desde logo, da ilegalidade da referida operação.

Conclusão

Por unanimidade, o Colegiado deliberou pelo indeferimento do pedido de interrupção do prazo de convocação da AGE da Fibria Celulose S.A., convocada para 13.09.2018. A maioria do Colegiado entendeu, diante das informações apresentadas, que não haveria ilegalidade nos itens (i), (ii), (iii) e (iv) da ordem do dia da AGE. O Diretor Gustavo Borba apresentou manifestação de voto pela qual divergiu da maioria do Colegiado, por entender que a operação, tal como proposta, seria irregular.


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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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Processos Administrativos CVM nº 19957.007756/2018-46 e 19957.007885/2018-34 - Página 1 de 8

PROCESSOS ADMINISTRATIVOS CVM nº 19957.007756/2018-46 e

19957.007885/2018-34

Reg. Col. 1150/18

Interessados: Tempo Capital Principal Fundo de Investimento em Ações JGP Equity Explorer Master FIM Fibria Celulose S.A. Suzano Papel e Celulose S.A.

Assunto: Pedido de interrupção do curso do prazo de antecedência da convocação de assembleia geral extraordinária da Fibria Celulose S.A.

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Em linha com o entendimento manifestado no bem elaborado Memorando nº

176/2018-CVM/SEP/GEA-4, entendo descabida a interrupção do curso do prazo de

antecedência de convocação da Assembleia Geral Extraordinária da Fibria.

2. As razões que me levam a essa conclusão encontram-se suficientemente

expostas no referido Memorando bem como na ata da decisão do Colegiado, que resume

o entendimento da maioria dos diretores. Nesta manifestação de voto, pretendo apenas

acrescentar algumas considerações sobre o argumento, central na discussão travada nos

autos, de que a operação, tal como configurada, não estaria em consonância com o

regime legal da incorporação, na medida em que parte significativa da contrapartida a

ser atribuída aos acionistas da Fibria, correspondente a aproximadamente 80% do valor

de suas posições acionárias, será efetuada em dinheiro.


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3. De plano cabe esclarecer se tem cabimento, na incorporação, o pagamento em

dinheiro de parte da relação de troca. A leitura de diversos dispositivos da Lei das S.A.

(arts. 223, 224 e 252) deixa claro que, se existir contribuição em favor dos acionistas da

incorporada,1 esta deve consistir na entrega de ações de emissão da incorporadora.

Cuida-se de traço característico do negócio jurídico de incorporação, do qual as partes

não podem se afastar sob pena de restar desfigurado o correspondente tipo contratual.

4. Nada obstante, considerando que a qualificação do contrato se faz a partir do

exame de seus efeitos essenciais, entendo que não haveria óbice a que se estipulasse

parcela diminuta em dinheiro. Contanto que a parcela relativa à entrega de ações se

mantenha claramente preponderante, a presença da verba pecuniária, de reduzida

importância para a relação de troca, não alteraria a tipicidade do negócio de

incorporação.2

5. Mas do que se disse acima não decorre que a entrega de ações resgatáveis e a

sua imediata conversão em dinheiro constituam qualquer desvirtuamento da natureza da

incorporação ou modalidade de fraude à lei.

6. Primeiro porque a entrega de ações preferenciais resgatáveis respeita

integralmente o tipo da incorporação. Os diferentes dispositivos da Lei das S.A. que

tratam do tema aludem apenas a “ações”, sem restringir a espécie ou a classe das ações

que podem ser recebidas pelos acionistas, não havendo, assim, qualquer óbice à entrega

de ações resgatáveis, que, como se sabe, encontram expressa previsão no texto legal 1 Nesse tocante, as Companhias aduzem que, nos casos de incorporação de subsidiária integral ou de sociedade deficitária (com patrimônio líquido negativo), não se verifica a entrega de ações de emissão da incorporadora aos acionistas da incorporada, o que, segundo alegam, demonstraria que tal efeito não é essencial ao negócio de incorporação. O argumento, contudo, não me convence. Nas hipóteses indicadas, a entrega de ações deixa de ocorrer por absoluta impossibilidade fática, e não por vontade das partes contratantes. O que importa para o caso em exame é a natureza da contrapartida devida pela incorporadora – se esta deve consistir exclusivamente em ações ou, ao reverso, pode contemplar parcela pecuniária.2 Tal raciocínio não é inovador; ao reverso, mostra-se comum no direito dos contratos, tal como ilustra a conhecida discussão acerca da distinção entre permuta e compra e venda. Como esclarece a doutrina: “Na permuta pura não há qualquer pagamento em dinheiro. Pode ocorrer pagamento em dinheiro, sem desnaturar a permuta, desde que represente a parte minoritária do valor. Assim, é admissível a permuta quando a parte em dinheiro for complementar, denominada torna. É necessário, para a permuta, que o bem não pecuniário seja determinante e objeto do contrato” (Paulo Lôbo, Direito civil: contratos, São Paulo: Saraiva, 2014, p. 265).


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(art. 19). Aliás, o art. 224, I, é bastante claro ao permitir a entrega de ações de qualquer

espécie, ainda que distinta daquela até então detidas pelos acionistas da companhia

incorporada.

7. Segundo porque a entrega de dinheiro aos acionistas da Fibria não decorre da

incorporação desta companhia pela Holding, mas de outro negócio jurídico a ele

relacionado, qual seja, o resgate de ações. Não se pode considerar a reorganização

societária em análise como uma simples incorporação, pois se trata, em realidade, de

operação complexa, estruturada mediante diferentes negócios jurídicos vinculados entre

si, sendo cada um deles indispensável ao alcance das finalidades perseguidas pelas

companhias contratantes.

8. Como se sabe, na prática societária brasileira, mostra-se amplamente

disseminada a coligação de diferentes operações societárias (incorporação, incorporação

de ações, aumento de capital, cisão etc.) para a realização de propósitos negociais

unitários. A utilidade desse tipo de arranjo consiste, precisamente, na integração de

efeitos jurídicos que nenhuma operação, isoladamente, seria capaz de produzir.

9. É o que se verifica no presente caso: a incorporação conduz à substituição das

ações de emissão da Fibria por ações ordinárias e ações preferenciais resgatáveis

enquanto o resgate leva, no passo seguinte, à conversão dessas últimas em moeda

corrente.3 Ambos os negócios encontram expressa previsão legal e podem ser realizados

por decisão da maioria, em conformidade com o princípio majoritário.

10. Tal observação é importante na medida em que permite afastar a impressão

equivocada de que a operação seria uma fraude ao direito do acionista de permanecer

sócio. Se tal direito existe, ainda que de maneira implícita na legislação, ele pode apenas

significar que o acionista não pode ser despojado de suas ações, contra a sua vontade,

senão nos casos previstos em lei, entre os quais – frise-se – figura o resgate acionário.

3 Não me parece relevante para a análise do caso o fato de o resgate ocorrer ato continuo à emissão das ações preferenciais resgatáveis, tornando a sua existência absolutamente transitória. Assim como nada impediria que os dois atos fossem separados no tempo, nada obsta a que sejam praticados de forma simultânea, como meio de dar mais eficiência à operação societária em curso.


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Desse modo, não procede o argumento de que se estaria no caso em apreço

reconhecendo ao controlador, sem base legal, o direito de drag along, isto é, de

expropriar as participações de todos os acionistas. O fundamento legal, em realidade, é

claríssimo: encontra-se no art. 44 da Lei das S.A., que autoriza à maioria proceder ao

resgate parcial ou total de qualquer espécie de ação, desde que observados os requisitos

legais.

11. Creio que boa parte das discussões travadas neste processo advém da

compreensão acanhada do regime legal do resgate acionário. A lei brasileira confere

amplo alcance ao instituto, que pode ser empregado por qualquer razão alinhada ao

interesse social,4 desde que a companhia proceda de forma impessoal e isonômica, sem

ter por escopo a exclusão de um ou outro acionista em particular. O resgate, ademais,

pode ter por objeto qualquer classe ou espécie de ação, inclusive ordinárias, podendo

ocorrer ainda que o estatuto social não atribua natureza resgatável à ação, contanto que,

nesse caso, seja aprovado pela maioria dos acionistas afetados.

12. É como enuncia a doutrina societária:

“2. Resgate estipulado na criação de ação e deliberado pela assembleia geral – Esse preceito, reproduzido pela Lei nº 6.404/76, prevê duas situações bem distintas: a) o resgate como estipulação estatutária adotada por ocasião da criação da ação; e b) o resgate deliberado por assembleia geral extraordinária, quando as ações já se acham em circulação. Em algumas legislações (como a inglesa) somente são resgatáveis as ações emitidas com essa condição; em outras, como a nossa, ações emitidas sem cláusula de resgate podem ser extintas por deliberação de assembleia geral extraordinária.” (Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira, A Lei das S.A.: Pareceres. Vol. II, 2ª ed., Rio de Janeiro: Renovar, 1996, p. 158).

* * *

“A operação de resgate pode ser autorizada no estatuto ou pela assembleia geral; ambos determinarão as condições e o modo de proceder-se ao resgate.” (Fran Martins, Comentários à Lei das Sociedades Anônimas, 4ª ed., Rio de Janeiro: Forense, 2010, p. 165).

* * *

4 A lei brasileira não fixa, por exemplo, as hipóteses de exercício do resgate.


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“Ainda que o estatuto social não contenha previsão expressa regulando o resgate compulsório de determinada classe de ações preferenciais, a assembleia geral pode, a qualquer tempo, e desde que sejam respeitados os princípios legais em vigor, deliberar seu resgate. Não sendo resgatadas todas as ações daquela classe, deve ser feito um sorteio para evitar, de um lado, que determinados acionistas, porque divergem do controlador, possam ser excluídos da sociedade e, de outro, para impedir que alguns acionistas, vinculados ao controlador, ou até mesmo o controlador, quando ele também é detentor de ações preferenciais de emissão da companhia, possam ser beneficiados com o resgate de suas ações.” (Luiz Leonardo Cantidiano, Reforma da Lei das S.A. Comentada, Rio de Janeiro: Renovar, 2002, p. 99).

* * *

Verifica-se, ainda, que o Decreto-lei 2.627/1940 admitiu expressamente não ser necessário que as ações, quando da sua subscrição, estivessem previstas no estatuto da companhia como sendo resgatáveis, podendo ser realizado o resgate mesmo sem essa previsão, através de deliberação da assembleia-geral da companhia. Também pelo decreto-lei acima mencionado convencionou-se que o resgate poderia se dar com ou sem redução de capital. A lei vigente – ressalta-se – não alterou de forma significativa as disposições do decreto-lei de 1940, tendo, no entanto, exigido, em seu art. 136, que as deliberações referentes às alterações nas condições de resgate das ações preferenciais fossem tomadas por maioria absoluta das ações votantes (metade mais uma e todas as ações com direito a voto).” Luís Loria Flaks, AspectosSocietários do Resgate de Ações, In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, v. 123, jul/set de 2001, p. 122.

13. Sendo assim, há de se reconhecer, a bem da verdade, que o legislador

brasileiro confere à maioria de acionistas o poder de forçar a realização financeira de

parte ou de todo o investimento dos acionistas, compelindo-os a receber o valor

correspondente em dinheiro.

14. Evidentemente, pode-se discutir o acerto dessa opção legislativa e examinar

criticamente seus efeitos sobre o desenvolvimento do mercado acionário pátrio. O que

não se pode, contudo, é deixar de reconhecer, em toda a sua extensão, o cabimento, na

forma prevista em lei, do resgate acionário.5

5 Assim como de outros mecanismos legais, como a redução de capital e a amortização, que, a exemplo do resgate acionário, autorizam à maioria determinar a restituição de parte do acervo social aos acionistas.


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15. Fica, assim, difícil de constatar a suposta fraude apontada pelos requerentes.

Afinal, todas as etapas da reorganização societária obedecem integralmente aos

respectivos requisitos legais e a operação, como um todo, não produz qualquer resultado

proibido pela lei, pois, repita-se, a realização financeira de parte substancial das

participações acionárias, por decisão majoritária, é efeito típico do resgate acionário.6

16. Na mesma linha, não me convenci de que a operação afrontaria suposto

princípio de que, na incorporação (ou incorporação de ações), os acionistas da

incorporada devam receber da incorporadora participação acionária equivalente à que

possuíam inicialmente. Não encontro na Lei das S.A. nenhum dispositivo que traga tal

comando; ao contrário, parece-me claro no regime da Lei a autonomia conferida às

companhias contratantes para estabelecer livremente as bases da operação, por meio da

definição do “número, espécie e classe das ações que serão atribuídas em substituição

dos direitos de sócio que se extinguirão e os critérios utilizados para determinar as

relações de substituição” (art. 224, I).

17. Ademais, a alegação parece estar em descompasso com a dinâmica própria

das reorganizações societárias, pois, como bem colocado no Memorando da GEA-4,

mostra-se legítimo que partes independentes negociem os termos da operação, em vista

do consenso necessário à sua conclusão, levando em conta, entre outros fatores, a

diluição a ser suportada pelos acionistas da sociedade incorporadora.

18. Para tanto, podem se valer de diferentes mecanismos legais, como a

distribuição extraordinária de dividendos, a amortização de ações, a redução de capital,7

6 Tal efeito é também amplamente reconhecido pela doutrina: “O resgate interfere na condição de sócio porque, quando é deliberado, as ações resgatadas são canceladas, do que resulta a exclusão da sociedade dos respectivos titulares.” (Luiz Leonardo Cantidiano, Reforma da Lei das S.A. Comentada, Rio de Janeiro: Renovar, 2002, p. 98). “No resgate é a companhia que decide por retirar o acionista, podendo essa vontade ser expressa antes (disposta no estatuto social) ou depois da emissão de ações (através da assembleia-geral).” (Luís Loria Flaks, Aspectos Societários do Resgate de Ações, In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, v. 123, jul/set de 2001, p. 126).7 Outra hipótese que conduz ao mesmo resultado é a bonificação em ações preferenciais resgatáveis – também imediatamente resgatadas – realizada previamente à operação de incorporação, em que a relação de troca é ajustada justamente para refletir a bonificação; tal como ocorreu no âmbito do Processo CVM RJ nº RJ2011/9011, apreciado pelo Colegiado desta autarquia, que considerou o ato regular.


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que produzem o mesmo resultado financeiro do que a emissão de ações preferenciais

resgatáveis de que trata o presente processo, qual seja, a redução do valor das

participações acionárias da companhia incorporada, mediante a entrega compulsória de

moeda corrente aos respectivos titulares, como meio de ajustar a proporção entre as

diferentes bases acionárias na companhia que resultará da combinação de negócios.

19. Essa constatação, de que existem diferentes meios lícitos para o alcance da

mesma finalidade negocial, torna, a meu ver, ainda mais inconsistente a alegação de

que, no caso em apreço, a emissão e o subsequente resgate de ações preferenciais

constitua fraude à lei.

20. Em definitivo, uma vez constatado que a operação em exame não contraria,

direta ou indiretamente, nenhuma norma legal imperativa, a sua ilegalidade somente

poderia ser declarada caso restasse demonstrado, à luz das circunstâncias específicas do

caso concreto, o seu caráter abusivo.

21. No entanto, como se sabe, o abuso de poder de controle só se configura

mediante a presença dos pressupostos legais estabelecidos no parágrafo único do art.

116 da Lei das S.A. Exige-se, dessa forma, a comprovação de que a operação seja

contrária ao interesse social ou bem represente ato desleal do controlador em relação

aos minoritários.

22. No caso ora em análise, com base nas informação até o momento disponíveis,

não vislumbro elementos mínimos acerca do alegado abuso de poder de controle, tendo

em vista notadamente:

(i) as evidências de que a operação está alinhada ao interesse social da

Fibria; e

(ii) o tratamento isonômico assegurado a acionistas controladores e

minoritários da Fibria.

23. Ainda nesse tocante, convém observar que, nos últimos anos, foram

realizadas no mercado operações societárias semelhantes à em análise, algumas delas


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aprovadas pela unanimidade dos acionistas das companhias envolvidas, sem que

nenhuma reclamação tenha sido formulada à CVM. Tal fato, se não comprova, por si só,

a legalidade desse tipo de operação, ao menos constitui forte evidência de que ela não é

intrinsecamente danosa aos acionistas minoritários.

24. Também convém destacar a liquidez que será assegurada às ações da Suzano

após a conclusão da operação – de acordo com os dados divulgados ao mercado, 37%

das ações representativas do capital social permanecerão em circulação no mercado. Tal

fato torna ainda mais remota a hipótese de a operação ter por objetivo a exclusão dos

minoritários do capital social, pois os investidores de mercado, inclusive aqueles que já

eram acionistas da Fibria antes do anúncio da operação, continuarão a ter a

oportunidade de participar da empresa resultante da combinação de negócios.

25. Em suma, pelas razões expostas no Memorando nº 176/2018-

CVM/SEP/GEA-4, na ata da decisão do Colegiado e neste voto, entendo que não há

ilegalidade nos itens (i), (ii), (iii) e (iv) da ordem do dia da da AGE da Fibria convocada

para o dia 13.9.2018.

Rio de Janeiro, 4 de setembro de 2018

Original assinado por

Pablo Renteria

Diretor


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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

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PROCESSOS ADMINISTRATIVOS CVM Nº 19957.007885/2018-34 e 19957.007756/2018-46

Reg. Col. 1150/18

Interessados: Tempo Capital Principal Fundo de Investimento em Ações JGP Equity Explorer Master FIM Fibria Celulose S.A. Suzano Papel Celulose S.A.

Assunto: Pedido de interrupção do curso do prazo de antecedência da convocação da AGE da Fibria Celulose S.A.

Diretor: Gustavo Tavares Borba

Voto

I - VISÃO PANORÂMICA E QUESTÕES PRELIMINARES

1. Trata-se de caso que envolve, em essência, a incorporação das ações da Fibria pela Suzano.

2. A modelagem adotada para operação envolveu a constituição de uma subsidiária integral da Suzano, denominada Eucalipto (mas chamada de “Holding” no presente voto), que iria realizar a incorporação das ações da Fibria para, logo em seguida, ser incorporada pela Suzano, extinguindo-se por consequência. Assim, ao final da operação, a Fibria remanesceria como subsidiária integral da Suzano.

3. Discute-se, no presente caso, se a Eucalipto poderia, ao promover a incorporação de ações da Fibria, atribuir aos acionistas da incorporada, na relação de troca a que fazem referência os dispositivos da Lei 6.404/76, uma parte em ações e outra parte em dinheiro, uma vez que as ações preferenciais emitidas pela “Holding” e resgatáveis no mesmo dia corresponderiam, em essência, ao pagamento em dinheiro.

4. Os reclamantes afirmam que a operação foi toda moldada para que, a partir de etapas formalmente legais, fosse atingido um resultado ilegal, qual seja, a exclusão substancial dos acionistas da Fibria, que teriam apenas 20% (aproximadamente) de sua participação societária refletida no capital da incorporadora, uma vez que a participação correspondente aos outros


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80% seria convertida em dinheiro por meio da insólita ação preferencial resgatável no exato momento de sua criação.

5. Em defesa da operação, sustentam Fibria e Suzano que a negociação entre os seus controladores se deu de forma independente e efetiva, razão pela qual a operação teria sido feita no melhor interesse das companhias.

6. Acrescentam que não existiria um direito de se manter sócio, que a combinação de negócios seria legal e observaria princípios societários.

7. Inicialmente, antes de ingressar no mérito, cumpre salientar que não possui relevância para a solução do caso a alegação de que a JGP teria adquirido ações da Fibria após o anuncio da operação, não apenas porque a possível conduta especiosa da acionista não teria como afetar a legalidade da operação, como também em virtude de outros acionistas terem formulado reclamações semelhantes, em relação aos quais não existe nenhuma alegação de aquisição oportunista de valores mobiliários relacionados à operação1.

8. Sobre os supostos precedentes que são arguidos pela Suzano e pela Fibria2, cumpre observar que, nesses cinco casos, não houve análise pela CVM da questão ora em discussão, o que se deveu à singela razão de não ter ocorrido qualquer reclamação de minoritários sobre o tema.

9. Como a matéria não foi analisada pelo Colegiado da CVM, não há como se falar que há um precedente sobre a questão. O que há, na realidade, são operações que foram realizadas com a mesmo modelagem, sem que a CVM tivesse detectado, ex officio, alguma irregularidade, o que não se confunde com a existência de precedente norteador sobre o tema, embora sirva para indicar a boa-fé das companhias e controladores envolvidos, que teriam atuado conforme modelo de operação que, até então, vinha sendo utilizado, sem contratempos, no mercado.

10. Ademais, nos casos anteriores, os minoritários não se insurgiram contra a liquidação parcial de seu investimento, o que pode ser entendido, embora isso seja bastante questionável, como sendo uma concordância tácita com a operação, o que esvaziaria bastante a relevância da situação nessas ocasiões pretéritas.

1 Assim, eventual conduta irregular da acionista JPG poderia ser analisada, sob a perspectiva sancionadora, pela área técnica competente, sem que isso venha a afetar a análise ora em curso. 2 Foram mencionadas as operações realizadas entre: (i) BM&FBovespa – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros e a Cetip S.A (2016).; (ii) TOTVS S.A. e Bematech S.A. (2015); (iii) Bovespa Holding S.A. e Bolsa de Mercadorias & Futuros – BM&F (2008); (iv) TOTVS S.A. e Datasul S.A. (2008); e (v) Brascan Residential Properties S.A. e Company S.A. (2008).


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11. No caso ora em análise, diversamente, alguns minoritários discordaram incisivamente do modelo de operação que os afastaria de uma participação na incorporadora proporcional aos seus investimentos na Fibria, o que impõe, por conseguinte, a análise da questão que, repita-se, jamais foi analisada pelo Colegiado da CVM.

12. Considerando que o primeiro pedido de interrupção de prazo de antecedência da convocação, apresentado pela Tempo Capital3, foi protocolizado 30 dias antes da assembleia, parece-me que houve tempo razoável para maturação da questão técnico jurídica (tendo sido apresentados, inclusive, mais 5 pareceres jurídicos sobre o tema). Além disso, entendo que a postergação da análise, por meio do adiamento da assembleia, poderia causar prejuízo à operação e insegurança ao mercado, razão pela qual considero que, nada obstante as limitações próprias de uma análise em sede de pedido de suspensão de assembleia, afigura-se mais adequado passar, desde já, à análise do mérito da questão.

II - MÉRITO

13. A incorporação de sociedades ou ações, por afetar o direito de propriedade, somente pode ocorrer nos estritos termos da Lei. Assim, diversos preceitos que regulam a incorporação constituem normas que protegem a propriedade do acionista minoritário dentro do processo de reorganização societária, razão pela qual não poderiam ser descumpridas ou afastadas sem o consentimento dos envolvidos.

14. A Lei 6.404/76 determina que os acionistas da sociedade incorporada “receberãodiretamente da companhia emissora, as ações que lhe couberem” (art. 223, § 2º), bem como que o protocolo da operação deve prever “número, espécie e classe das ações que serão atribuídas em substituição dos direitos de sócio que se extinguirão” (art. 224, I). No mesmo sentido, o § 1º do art. 227 é explícito quanto ao “aumento de capital a ser subscrito e realizado pela incorporada mediante versão do seu patrimônio liquido”.

15. A incorporação de ações rege-se, no que concerne aos acionistas da sociedade cujas ações serão incorporadas, pelas mesmas regras aplicáveis à incorporação de empresas (art. 252). Aliás, a Lei 6.404/76 prevê, expressamente, que a assembleia geral da companhia cujas ações estão sendo incorporadas “autorizará a diretoria a subscrever o aumento de capital da incorporadora, por conta de seus acionistas” (art. 252, § 2º), bem como que “os titulares das ações incorporadas receberão diretamente da incorporadora as ações que lhes couberem”(art. 252, § 3º).

3 Posteriormente, em 17.08.2018, os Fundos JGP também apresentaram requerimento de interrupção de prazo de antecedência da convocação da assembleia geral.


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16. A incorporação de sociedades ou de ações compreende, portanto, necessariamente, a substituição de ações do capital da incorporada por ações da incorporadora. Trata-se de questão sensível, uma vez que envolve a relação de propriedade que se estabelece entre o acionista e suas ações, de modo que a regra geral só poderia ser afastada por disposição expressa de lei ou quando houver concordância do próprio acionista.

17. O princípio majoritário, que permeia todo o regime societário, possui um papel extremamente relevante nas assembleias gerais. No presente caso, cumpre aduzir que as decisões da incorporada e da incorporadora quanto à realização dessa operação societária submetem-se inequivocamente ao princípio majoritário, tanto que serão as assembleias de cada uma dessas companhias que, por decisão da maioria do capital social, poderão autorizar a operação, restando aos minoritários vencidos apenas aceitar a decisão da maioria.

18. Garante-se, entretanto, aos minoritários da companhia incorporada, caso não exerçam a opção de recesso eventualmente cabível (art. 137, I, “a” e “b”, da LSA), a manutenção do investimento inicialmente realizado, agora em sua nova conformação, ou seja, migrando para o quadro social da incorporadora de forma proporcional à participação que detinham na incorporada, com o que se preserva direito de propriedade, ainda que modificado em virtude da incorporação (fenômeno jurídico da sub-rogação).

19. Nesse contexto, as regras previstas na Lei 6.404/76 buscam conformar o direito de propriedade do acionista da incorporada com o principio majoritário, segundo o qual devem ser conduzidas as decisões relevantes da companhia, dentre as quais a de sua incorporação em outra sociedade ou de suas ações. Desta forma, garante-se a decisão sobre a incorporação pela maioria do capital social (princípio majoritário) ao mesmo tempo em que se preserva o direito de propriedade do acionista minoritário, uma vez que “as ações incorporadas são substituídas por ações da incorporadora por subrogação real”4.

20. Importante ressaltar que, apesar de o principio majoritário ter um papel preponderante nas deliberações assembleares, a maioria certamente não pode tudo, especialmente quando a questão a ser deliberada venha a afetar esfera patrimonial do acionista5. A maioria não pode, por exemplo, deliberar a renúncia ou modificação de direito já integrado à esfera jurídica subjetiva dos acionistas minoritários. Também não pode, exceto em situações muito

4 LAMY FILHO, Alfredo. PEDREIRA, José Luiz Bulhões (org). Direito das companhias. Rio de Janeiro: Forense, 2009. pp. 1994 e 1997. 5 Além dessa situação, diversos outros dispositivos da LSA limitam o poder monolítico do controlador, conforme analisei em declaração de voto proferida no julgamento do Processo Administrativo CVM nº 19957.004743/2016-53 (Caso Saraiva).


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excepcionais, excluir o acionista minoritário da companhia6. Se isso fosse permitido, nenhum direito garantido por lei ou pelo estatuto seria efetivo, uma vez que todos os direitos essenciais de acionista pressupõem a condição de sócio, de modo que, em sendo esse afastado, elididos estariam todos os direitos decorrentes do referido status.

21. Assim, não tenho dúvida em afirmar que, como regra geral, existe efetivamente um direito de permanecer como sócio, uma vez que toda a lógica relacionada ao aporte de capital em uma sociedade pressupõe que o investidor poderá permanecer como sócio enquanto lhe convier, a fim de que possa colher os frutos do investimento realizado.

22. Consequentemente, o controlador não tem o poder de expulsar o investidor tão logo o capital por ele aportado não seja mais necessário à sociedade, uma vez que isso afetaria o direito de propriedade do acionista minoritário (não custa lembrar que, juridicamente, a ação é um bem móvel), que, como tal, é garantido como direito fundamental pela Constituição Federal (art. 5º), de modo que esse direito apenas poderia ser relativizado em situações excepcionais, devidamente previstas em Lei.

23. A Lei 6.404/76, aliás, previu uma situação em que o direito de propriedade pode sucumbir diante de outros valores jurídicos passíveis de proteção. É o caso do § 5º do art. 4º da LSA, que previu hipótese de resgate das ações dos minoritários quando, após a realização de uma OPA para fechamento de capital, remanescerem em circulação menos de 5% das ações. Ponderando-se valores e princípios, o legislador, nesse caso, entendeu que não seria eficiente e razoável que a companhia mantivesse estrutura para lidar com esse pequeno grupo de minoritários7, razão pela qual, de forma excepcional, admitiu a desapropriação privada dessas ações.

24. No entanto, na ausência de previsão legal, certamente não seria possível esse resgate direcionado de ações, uma vez que, por afetar o direito de propriedade, demandaria norma expressa nesse sentido (princípio da legalidade).

6 Observe-se que sequer em uma sociedade limitada poder-se-ia excluir um sócio sem uma justificativa excepcional. O que se dirá então em uma companhia, em que a natureza de investimento (não pessoal) da participação é irrefutável. 7 Segundo Nelson Eizirik, em sua obra “A Lei das S.A. Comentada – Artigos 1º ao 79º” (São Paulo: Quartier Latin, 2015): “[a] intenção do legislador foi a de permitir que a companhia que cancelou o registro como aberta não seja obrigada a manter indefinidamente, nos seus quadros sociais, uma quantidade muito pequena de acionistas, possuidores de menos de 5% (cinco por cento) do capital, o que poderia representar custos desnecessários para a companhia fechada, com serviços de emissão e registro, transferência e guarda de ações”(p. 99).


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25. No que se refere às regras gerais de resgate, a LSA, justamente para evitar favorecimentos, previu que, quando for parcial, o resgate deverá ser feito por sorteio, a fim de que a regra de escolha das ações resgatáveis seja inequivocamente impessoal. Fora dessa hipótese, o resgate deve ser integral para toda uma classe de ações, e, se for o caso, contar com a concordância da maioria dos preferencialistas da classe afetada pelo resgate integral (art. 44, § 6º8), de modo a também evitar o favorecimento e garantir a impessoalidade.

26. De forma similar, no que diz respeito ao grupamento de ações9, a doutrina10 e a própria CVM convergem no sentido de que tal prerrogativa, apesar de legítima por razões operacionais, não poderia resultar na exclusão de acionistas que manifestem interesse em permanecer na condição de sócios.

27. A própria Instrução CVM nº 323/00 elenca como hipótese de exercício abusivo do poder de controle “a promoção de grupamento de ações que resulte em eliminação de acionistas, sem que lhes seja assegurada, pelo acionista controlador, a faculdade de permanecerem integrando o quadro acionário com, pelo menos, uma unidade nova de

8Art. 44. § 6o Salvo disposição em contrário do estatuto social, o resgate de ações de uma ou mais classes só será efetuado se, em assembléia especial convocada para deliberar essa matéria específica, for aprovado por acionistas que representem, no mínimo, a metade das ações da(s) classe(s) atingida(s). 9 Muito embora a Lei 6.404/76 não o regule, mas tão somente preveja a possibilidade de alteração da quantidade de ações emitidas pela companhia (art. 12), a regulamentação da BM&FBovespa prevê “orientação sobre procedimentos para grupamento de valores mobiliários.” 10 “O grupamento de ações deve ter por finalidade o interesse social, e não o de privar o acionista de seu status socii. Assim, não pode resultar na eliminação de acionistas que manifestem expressamente o desejo de permanecer na condição de sócios.” (EIZIRK, Nelson. A Lei das S.A. Comentada – Artigos 1º ao 79º”. São Paulo: Quartier Latin, 2015, p. 151). Vale mencionar ainda o seguinte trecho: “(...) se o grupamento não é abuso de maioria ou de poder de controle. Para tanto, deverá o grupo majoritário demonstrar o interesse social para justificar exclusão de pequenos acionistas. O ideal, para evitar problemas, é a regulação do procedimento de grupamento em lei, como ocorre na França (Lei das sociedades de 1966, art. 266-1). Se o grupamento não objetivar interesse social e tiver por escopo privar acionistas de seu status socii injustificadamente, excedendo os limites impostos pelo seu fim econômico ou social (Código Civil, art. 187) tem-se exercício abusivo de direito, justificando a nulidade da deliberação” (RIBEIRO, Renato Ventura. Exclusão de sócios nas sociedades anônimas. São Paulo: Quartier Latin, 2005, pp. 270-271). Também nesse sentido vale mencionar a orientação da BM&FBovespa sobre o tema, segundo a qual “(...) aICVM 323 define, como infração grave, o exercício abusivo do poder de controle no grupamento, estando sujeito o acionista controlador às sanções aplicáveis. Por esse motivo, deve ser assegurado, que os detentores de frações de ação em decorrência do grupamento, tenham a oportunidade de deter, no mínimo, uma nova ação após o grupamento.” (Disponível em: http://www.bmfbovespa.com.br/lumis/portal/file/fileDownload.jsp?fileId=8A828D294F270E45014F2C72102028B5&inline=1). Para tanto, prevê-se três hipóteses: (i) o acionista controlador doar ações a fim de completar a participação dos acionistas detentores de frações, independentemente do número de ações que possuíam antes do grupamento; ou (ii) caso a doação de ações pelo controlador se mostre inviável, há outra alternativa: aglutinação das frações em lote inteiro, venda deste lote em leilão na bolsa e posterior crédito dos valores proporcionais aos detentores dessas frações.


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capital, caso esses acionistas tenham manifestado tal intenção no prazo estabelecido na assembléia geral que deliberou o grupamento”.

28. Portanto, todas as regras legais convergem para a proteção da posição do acionista11, o qual não pode, em princípio, ser excluído da sociedade12.

29. No caso ora examinado, estruturou-se operação em que os acionistas da companhia cujas ações seriam incorporadas somente em parte receberiam ações da incorporadora.

30. Pelo modelo proposto, o cálculo da relação de substituição de ações em virtude da incorporação consideraria aproximadamente 20% das ações que o acionista detinha na incorporada, de tal forma que o percentual remanescente (aproximadamente 80%) seria convertido em dinheiro, por meio do resgate das ações preferenciais emitidas pela “Holding”, o que, formalmente, atenderia à disciplina legal do instituto.

31. Ocorre, no entanto, que essas ações preferenciais resgatáveis seriam, ab initio, ações natimortas, tanto que já seriam emitidas com a destinação de serem imediatamente resgatadas. No plano, portanto, dos interesses jurídicos efetivos, essas ações não subsistiriam como ações. Elas, formalmente, seriam ações, mas, substancialmente, corresponderiam desde logo a dinheiro, uma vez que não exerceriam nenhum dos papeis reservados pela Lei à ação.

32. Em consequência, considerando o total do capital que possuísse em ações da incorporada, o acionista estaria sendo excluído, mediante pagamento em dinheiro, em proporção maior do que a parcela de seu patrimônio acionário que estaria sendo convertido em ações da incorporadora. Assim, o acionista minoritário, sem sua concordância, estaria sendo mais excluído do negócio do que nele permanecendo13.

11 Igualmente, o direito de preferência para subscrição de aumento de capital, previsto no art. 171 da Lei 6.404/76 e elencado como direito essencial pelo art. 109, inciso IV, desta Lei, busca resguardar ao acionista a prerrogativa de manter a sua participação societária. Conforme sinalizado pro Luiz Alberto Collona Rosman na obra “Direito das Companhias”, “a função primordial do direito de preferência é a preservação da porcentagem de participação do acionista no conjunto de todas as ações em que se divide o capital social, garantindo-lhe, assim, a manutenção do objeto dos seus direitos de participação” (FILHO, Alfredo Lamy; PEDREIRA, José Luiz Bulhões. Direito das Companhias. Vol. II. Rio de Janeiro: Forense, 2009. p. 1425). 12 Mesmo com essas regras de proteção, certamente podem ocorrer situações de abuso no exercício do voto relacionado ao resgate, mas contra isso a própria Lei 6.404/76 já prevê seus remédios aplicáveis (arts. 115 e 117). 13 Observe-se que, na operação de incorporação, observadas determinados condições (art. 137, I, “a” e “b”, da LSA), confere-se aos acionistas dissidentes o direito de recesso (art. 137 da LSA). Trata-se, a toda evidencia, de um direito, ou seja, uma opção de sair ou permanecer no negócio, sendo que nessa última hipótese o acionista teria o direito de receber ações da sociedade incorporadora, permanecendo com seu investimento. Embora não sejam situações realmente equiparadas, a modelagem proposta elidiria, de certo modo, a opção de permanecer no negócio por meio do ingresso na sociedade incorporadora, uma vez que ele seria necessariamente arrastado para


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33. Nem teria cabimento alegar que a maioria da classe das ações preferenciais concordou com o resgate, pois as ações ordinárias dos minoritários da Fibria foram convertidas em ações preferencias já com o propósito, previamente definido, de que recebessem dinheiro, ou seja, a conversão foi feita dessa forma com a intenção de atingir resultado não permitido pela lei.

34. Deste modo, por meio da operação, acionistas minoritários titulares de ações ordinárias de companhia participante do novo mercado teriam suas ações, repentina e inusitadamente, substituídas por ações preferenciais, que, como dito acima, sequer poderiam ser consideradas ações, tanto que os minoritários seriam imediatamente privados, sem a sua concordância, do direito de ingressarem no quadro societário da incorporadora. Parece-me ser este um movimento disfuncional no âmbito do sistema brasileiro.

35. Conclui-se, portanto, que os acionistas não receberiam efetivamente ações da incorporadora em substituição às ações que detinham, uma vez que isso só ocorreu em relação à parcela correspondente a aproximadamente 20% de seu patrimônio em ações. A parte remanescente, correspondente a 80% das ações que detinham, seria paga em dinheiro, que é como deve ser considerada a parcela correspondente às ações preferenciais resgatáveis no mesmo momento de sua criação.

36. Analisando-se a situação pela perspectiva dos controladores da Fibria, haveria um drag along, uma vez que os minoritários sairiam forçadamente do negócio juntamente com os controladores que negociaram a operação e decidiram receber em dinheiro o valor correspondente a 80% de sua participação.

37. Observe-se que não é relevante para solução do caso a intensa discussão realizada no processo sobre se houve ou não uma negociação efetiva e independente entre os controladores da Suzano e da Fibria. Ao que tudo indica, essa negociação se deu de forma efetiva e independente, tendo os controladores da Fibria considerado que a modelagem da incorporação, pela qual receberiam em dinheiro o valor correspondente a aproximadamente 80% de sua participação, seria bom e conveniente para os seus interesses.

38. No entanto, a efetiva negociação quanto às bases apropriadas para a incorporação não tem força jurídica para vincular os demais acionistas ao recebimento de 80% de sua participação em dinheiro, uma vez que, como já exposto, a regra legal aplicável à incorporação, no que se refere à relação de substituição, determina o recebimento de ações da incorporadora em número proporcional ao patrimônio acionário que os sócios detinham na

a liquidação do seu investimento no que se refere à maior parte de sua participação acionária, sem a possibilidade de permanecer no negócio, o que seria contraditório com a previsão de um direito de retirada.


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incorporada (arts. 223, 224, 227, 252, e seus parágrafos, da Lei 6.404/76), só podendo essa regra ser excepcionada quando houver expressa concordância de cada um dos acionistas quanto ao recebimento, em virtude da incorporação, de ativo outro que não ações da incorporadora.

39. Esse detalhe é importante, porquanto, no caso, os controladores da incorporada, em sua negociação com a controladora da Suzano, concordou em receber dinheiro para fins de liquidação de aproximadamente 80% de sua participação, mas assim não o fizeram os acionistas minoritários. Desta forma, como já exposto, apesar de a negociação ter sido realizada entre partes independentes, os minoritários não deram seu aval para esse modelo de incorporação que excepciona a regra legal de substituição de ações da incorporada pelas da incorporadora (em realidade, sub-rogação), o que não pode ser realizado sem sua concordância, tendo em vista a natureza protetiva das regras em questão.

40. Por outro lado, caso a questão seja analisada pela perspectiva da Suzano, verificar-se-ia uma espécie de squeeze-out parcial dos acionistas da incorporada, uma vez que eles seriam, no percentual correspondente a 80% de suas participações, excluídos de sua potencial participação na incorporadora em virtude da operação integrada.

41. Pela essência do negócio, talvez essa seja uma perspectiva interessante de analisar a questão. Ao analisar a modelagem da operação, parece-me que esta foi pensada de forma a evitar a diluição dos controladores da Suzano que naturalmente decorreria da incorporação direta da Fibria. Justamente por essa circunstância, negociou-se com os controladores da Fibria a regra do recebimento de parte substancial de sua participação em dinheiro, evitando, com isso, que os controladores da incorporada migrassem em toda sua potencialidade para a Suzano e, em consequência, diluíssem a posição de controle que vigora na incorporadora.

42. Assim, pela essência da operação, o que se pretende com o modelo proposto consiste, a rigor, em não permitir que os acionistas da incorporada participem no quadro acionário de forma proporcional ao capital incorporado na Suzano, de forma que 80% do patrimônio incorporado seria pago em dinheiro, e só 20% redundaria efetivamente em participação acionaria na incorporadora.

43. Desta forma, por meio da operação, estar-se-ia expelindo do negócio (squeeze-out), no percentual de 80%, os acionistas da incorporada. Em relação à controladora da Fibria, não haveria maiores problemas, pois ela com isso concordou. Contudo, em relação aos minoritários, como já exposto, isso não seria possível, pois se estaria extinguindo direito de propriedade sem previsão legal para tanto e em desobediência às regras aplicáveis da Lei 6.404/76.


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44. Anote-se que, se essa substancial atribuição parcial de dinheiro fosse possível em uma incorporação, também seria possível a atribuição exclusiva de dinheiro, uma vez que, conceitualmente, nada distingue a atribuição de 80% da atribuição de 95% ou 100%. Admitido esse entendimento, estaria aberto o caminho para a incorporação de empresas mediante o pagamento do valor arbitrado para as ações, o que corresponderia, sob o aspecto substancial, a uma compra e venda compulsória de ações, ou, dito de outra forma, uma desapropriação privada de ações sem dispositivo legal que a fundamente14. Não é esse, certamente, o espírito dos dispositivos da LSA que tratam da incorporação de ações.

45. Diante de todo o exposto, não procede em absoluto o argumento de que nenhuma norma legal vedaria o modelo proposto para a relação de substituição, o qual imporia o recebimento pelos acionistas da incorporada de dinheiro para fins de composição de parte substancial de suas participações na incorporada (80%), uma vez que, no que se refere ao tema, a própria Lei 6.404/76, para preservar o direito patrimonial dos acionistas, determina que suas ações da incorporadas devem ser sub-rogadas, de forma proporcional, por ações da incorporadora que serão emitidas em virtude da operação. O modelo proposto, portanto, viola a regra legal protetiva prevista nos arts. 223, 224, 227, 252, e seus parágrafos, da LSA, segundo a qual, no âmbito de uma incorporação (de sociedade ou de ações), fica proibida a atribuição, na relação de substituição, de bem outro que não ações da incorporadora.

46. Ressalve-se, contudo, que quando, na relação de substituição, atribui-se dinheiro em percentual reduzido aos acionistas da incorporada, com a finalidade meramente operacional e residual, em virtude das frações em aberto decorrentes das divisões necessárias para a substituição, não haveria aí qualquer ilegalidade, mas apenas aplicação de regras de razoabilidade que não afetam a substância da operação. Trata-se de situação semelhante ao caso de grupamento de ações (tema já abordado no item 25 deste voto), em que motivos operacionais e de razoabilidade permitem o pagamento em dinheiro das ações que não conseguiram ser reagrupadas15.

14 Como ocorre no caso do §5º do art. 4º da LSA. 15 Tal possibilidade é reconhecida, inclusive, pela doutrina, segundo a qual, no caso de grupamento em que, para alguns acionistas, remanesça um saldo de ações que representa fração de ação nova, “Caso o acionista tenha intenção de permanecer na sociedade, a ele cabe a aquisição do número necessário de ações antigas para obtenção de nova ação, sob pena de exclusão, com recebimento em dinheiro do valor das ações antigas.” (g.n.) (RIBEIRO, Renato Ventura. Exclusão de sócios nas sociedades anônimas. São Paulo: Quartier Latin, 2005, pp. 270-271). Conforme descrito na nota de rodapé 10 acima, a própria “orientação sobre procedimentos para grupamento de valores mobiliários” editada pela BM&FBovespa prevê que nos casos de saldo de frações de ações em que não seja possível a doação de ações pelo controlador, a alternativa a ser seguida envolvendo a venda de lote de ações em bolsa e posterior pagamento proporcional em dinheiro aos detentores das frações de ações.


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47. No que se refere ao argumento de que a combinação de operações seria saudável e permitido no ambiente empresarial, cabe apenas ressaltar que isso é verdade, assim como também é igualmente verdade que a combinação dessas operações não pode ser utilizada para violar regra protetiva de direito do minoritário, tal como prevê o art. 166, VI, do Código Civil16.

48. Como já ressalvado no item 9 do presente voto, não há que se falar em má-fé por parte dos controladores da Fibria e da Suzano, uma vez que eles apenas utilizaram um modelo de operação que já havia sido praticado no mercado, mas isso, por si só, não legitima a operação, que, como demonstrado, possui, a meu ver, flagrante irregularidade.

49. O fato de todas as fases da operação, isoladamente consideradas, cumprirem formalmente os requistos legais não conduz necessariamente à conclusão de que a operação foi legal, uma vez que, como já exposto, não se pode utilizar a combinação de negócios para atingir finalidade que é vedada por lei, tal como ocorreria no presente caso.

50. Aliás, nada há de inovador, sequer no âmbito da atuação da CVM, no entendimento de que um ato ou conjunto de atos pode formalmente observar as disposições legais e ainda assim ser considerado irregular, considerando o resultado ilegal que dele adviria.

Como exemplo, pode-se citar o Parecer de Orientação 36/09, que considerou irregular a inclusão da denominada “cláusula pétrea” no estatuto social, porquanto, apesar de terem sido observadas as regras legais para inclusão da referida cláusula no estatuto social, o objetivo de inibir a liberdade de voto para supressão da “poison pill” não se “compatibiliza[ria] com diversos princípios e normas da legislação societária em vigor, em especial os previstos nos arts. 115, 121, 122, I, e 129 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976”. Nenhum desses dispositivos legais proíbe textualmente que se crie determinada obrigação para quem votar no sentido de alterar uma determinada cláusula estatutária, mas ainda assim a regra foi considerada irregular por ser incompatível com a finalidade da Lei 6.404/76, com isso se preservando a ampla liberdade de voto17.

16 Anote-se, por pertinente, que, no âmbito societário, não vigora de forma integral a teoria da geral das nulidades, de forma que a irregularidade em questão teria natureza relativa (anulabilidade) e não absoluta (nulidade). 17 O parecer emitido por Eli Loria e Daniel Kalansky também indica outros casos em que se buscou analisar a finalidade da norma legal (não somente o seu cumprimento formal) para fundamentar decisões da CVM: (i) PAS CVM nº RJ2014/10060, Rel. Dir. Pablo Renteria, julg. em 10.11.2015; (ii) Proc. CVM nº RJ2004/5494, Rel. Dir. Wladmir Castelo Branco, julg. em 14.12.2004 (Voto Diretora Norma Parente); e (iii) Proc. CVM nº RJ2009/4691, Rel. SEP; julg. em 11.08.2009 (Voto Diretor Marcos Pinto).


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51. Quanto às alegações sobre as práticas admitidas no mercado americano, não pretendo aqui mais uma vez me manifestar no sentido de que não se pode, sem uma visão crítica e a realização de profundo teste de compatibilização, importar soluções provenientes de outros sistemas jurídicos (manifestei-me de forma extensa sobre o tema em voto proferido em 31 de julho de 2018 na continuação do julgamento do PAS nº RJ2013/11703).

52. Assim, sobre essa questão, apenas faço referência ao Parecer Jurídico constante dos autos (Doc. SEI 0589708), da lavra de Eduardo Secchi Munhoz, que expõe, de forma precisa, no que se refere aos temas em discussão, as diferenças não apenas entre as regras aplicáveis no sistema americano e brasileiro, como também as peculiaridades da realidade de cada um desses mercados que justificariam a adoção de regras diversas. No mesmo sentido, e também apresentando explicações robustas, foi o parecer emitido por Eli Loria, Daniel Kalansky (Doc. SEI 0589711).

CONCLUSÃO

53. Por todo o exposto, entendo haver elementos suficientes para concluir, desde já, que a operação de incorporação de ações da Fibria, tal como proposta, violaria as normas previstas na legislação societária, visto que não confere aos acionistas minoritários a possibilidade de manterem na Suzano participação proporcional àquela detida na companhia incorporadora, impondo-lhes o recebimento de parcela substancial em dinheiro (aproximadamente 80%),

54. Assim, voto pela não interrupção do curso do prazo de antecedência da AGE convocada para 13.09.2018 e, em linha com o entendimento manifestado pelo Superintendente de Relações com Empresas em despacho de 31/08/2018, pelo reconhecimento, de plano, da ilegalidade da reestruturação societária proposta.

Rio de Janeiro, 04 de setembro de 2018.

Original assinado por Gustavo Tavares Borba

Diretor


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TEMA 6: cISÃO. MODALIDADES. DIREITOS DOS AcIONISTAS E DOS cREDORES.

DurAçãO prEvistA:

1 aula.

lEiturA suGEriDA:


EstuDO DE CAsO:

ANEXO G (Klabin) – Processo Administrativo CVM SEI nº 19957.007794/2016-37, j. em 17.01.2017.


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CONSULTA SOBRE INCORPORAÇÃO DE ATIVOS ORIUNDOS DE CISÃO PARCIAL DE CONTROLADA - DELIBERAÇÃO CVM Nº 559/08 E INSTRUÇÃO CVM Nº 565/15 – KLABIN S.A. – PROC. SEI 19957.007794/2016-37


Trata-se da apreciação de consulta formulada por Klabin S.A. (“Requerente” ou “Companhia”), solicitando dispensa de: (i) elaboração de avaliação, nos termos do art. 264 da Lei nº 6.404/1976 (“Lei 6.404”); e (ii) divulgação de fato relevante de que trata o art. 3º da Instrução 565 (“Instrução 565”).

A consulta se insere no contexto da realização da cisão parcial de Florestal Vale do Corisco S.A., sociedade cujo capital social está dividido entre a Requerente e a Arauco Forest Brasil S.A., respectivamente detentoras de 51% e 49% do capital social total e votante, que irão incorporar as parcelas cindidas na proporcão de suas participações.

Em sua análise, a Superintendência de Relações com Empresas – SEP ressaltou inicialmente que, de acordo com o precedente aplicável (Proc. RJ2015/9097, apreciado pelo Colegiado em 06.10.2015), estariam presentes no caso em tela os seguintes requisitos para a dispensa da elaboração da avaliação prevista no art. 264 da Lei 6.404, quais sejam: (i) ausência de acionistas minoritários cujo interesse deva ser objeto de tutela e proteção; (ii) ausência de relação de troca na operação, ocorrendo apenas substituição de ativos avaliados pelo seu valor contábil, já reconhecidos nas demonstrações financeiras da Companhia pelo método de equivalência patrimonial; (iii) não ocorrência de aumento de capital da Companhia; e (iv) existência de um desequilíbrio evidente entre os custos de se cumprir com a aplicação integral das regras constantes na legislação societária e os benefícios oriundos do seu cumprimento.

Quanto à divulgação de informações a respeito da operação, nos termos do art. 3° da Instrução 565, a SEP registrou que o fato relevante deve ser divulgado de acordo com a regulação em vigor, no que se inclui a Lei 6.404 e a Instrução CVM 358/2002, competindo à administração da Requerente avaliar a conveniência e a oportunidade de sua divulgação. Assim, caso a Companhia entenda ser necessário tal ato, o fato relevante deverá conter as informações previstas na Instrução 565.

O Colegiado deliberou, por unanimidade, acompanhar o entendimento da área técnica, consubstanciado nos termos do Relatório nº 189/2016-CVM/SEP/GEA-2.


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RELATÓRIO Nº 189/2016-CVM/SEP/GEA-2

Rio de Janeiro, 15 de dezembro de 2016.

Para: GEA-2

De: Gustavo André Ramos Inúbia

Assunto: Consulta de companhia aberta - incorporação de ativos oriundos de cisão parcial decontrolada - Deliberação CVM nº 559/08 e Instrução CVM nº 565/15

Processo nº 19957.007794/2016-37

KLABIN S.A.

Origem

Trata-se de consulta encaminhada no dia 13 de outubro de 2016 pelaKlabin S.A. (doravante "Klabin", "Companhia" ou "Emissor") acerca da dispensa do laudo dovalor de patrimônio líquido avaliado a preços de mercado para fins de incorporação de ativosoriundos de cisão parcial de controlada e da publicação do Fato Relevante de que trata o art. 3ºda Instrução CVM 565/15, para que a incorporação venha a ser divulgada pela Companhiaatravés de Comunicado ao Mercado.

1.

Fatos

A Klabin é controladora direta da Florestal Vale do Corisco S.A., sociedadeanônima de capital fechado com sede na Rua João Cezar Betoni, 361, Bloco 1, Distrito IndustrialAri Fanchin, na cidade de Jaguariaíva, Estado do Paraná, inscrita no CNPJ/MF sob o nº04.788.536/0001-74 (doravante “Vale do Corisco”), da qual é titular de 217.245.281 açõesordinárias, representativas de 51% do seu capital social total e votante, sendo as 208.725.858ações ordinárias remanescentes, correspondentes a 49% do capital social total e votante da Valedo Corisco, de propriedade da Arauco Forest Brasil S.A., sociedade anônima de capital fechadocom sede na Avenida Iguaçu, 2.820, Terceiro Pavimento, Bloco Corporativo, Conjunto 33, naCidade de Curitiba, Estado do Paraná, inscrita no CNPJ/MF sob o n.º 00.198.057/0001-47(doravante “Arauco”).

2.

A Klabin e a Arauco desejam implementar a cisão parcial da Vale do Corisco,com a incorporação das parcelas cindidas pelas acionistas, concretizando assim a segregação departe dos seus ativos florestais e elementos patrimoniais conexos entre a Klabin e a Arauco, coma sua absorção diretamente no patrimônio de cada uma das acionistas, na mesma proporção emque participam (e continuarão a participar) do capital da Vale do Corisco, de 51% e 49%,respectivamente.

3.

Nos termos da consulta, protocolada na CVM em 13 de outubro de 2016, aoperação tem por objetivo viabilizar o aproveitamento direto dos ativos cindidos e tornar mais

4.

:: SEI / CVM - 0201387 - Relatório :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

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autônoma e eficiente a sua gestão pelas acionistas, especialmente no que tange ao suprimento demadeira para suas fábricas situadas nas regiões em que tais ativos estão localizados, incluindo, nocaso da Klabin, a sua recém inaugurada fábrica no município de Ortigueira, Estado do Paraná, achamada Unidade Puma. A Vale do Corisco continuará a existir com os ativos remanescentes,que não serão objeto da operação.

A operação será oportunamente submetida à Assembleia Geral da Klabin e dasdemais sociedades envolvidas, esperando-se que a conclusão da operação ocorra ainda nopresente exercício. Com base nos números de 30 de junho de 2016 – sujeitos, portanto, aalterações no curso normal dos negócios para uma data-base mais recente – os ativos cindidosrepresentam cerca de 65,84% do patrimônio líquido da Vale do Corisco, ao passo que a parcelaque caberá à Klabin representa esse mesmo percentual do seu investimento na Vale do Corisco e,aproximadamente, 1,5% do seu ativo total.

5.

A Companhia destacou, para os fins da presente consulta, que, no âmbito daoperação ou como consequência de sua realização, (i) não haverá outros acionistas da Vale doCorisco que não a própria Klabin e a Arauco, as quais aprovarão, sem ressalvas, o protocolo ejustificativa da Operação, bem como todos seus termos e condições, não havendo, portanto,acionistas minoritários; (ii) não haverá modificação do patrimônio líquido da Klabin ou,consequentemente, aumento de capital ou emissão de novas ações da Klabin em decorrência daoperação, motivo pelo qual não se fará necessário o estabelecimento de qualquer relação desubstituição que possa ser objeto de comparação para fins do art. 264 da Lei nº 6.404/76 (Lei dasS.A.), considerando que a operação será efetivada por valor contábil e que o patrimônio líquidoda Vale do Corisco já está refletido no balanço da Klabin, por equivalência patrimonial,ocorrendo tão somente a baixa de parte da conta de investimento e a contabilização dos ativoscindidos a serem vertidos para a Klabin, no mesmo valor baixado; (iii) não haverá mudança nospercentuais de participação da Klabin e da Arauco no capital social da Vale do Corisco; e (iv)não haverá direito de recesso, seja no âmbito da Vale do Corisco, onde ambas as acionistasestarão aprovando a operação, seja no âmbito da Klabin ou da Arauco, como incorporadoras,onde tal direito por lei não é aplicável.

6.

Sobre a inaplicabilidade do disposto no artigo 264 da Lei das S.A., a Companhiaalegou que:

7.

a) Apesar de o artigo 264 da Lei das S.A. prever o cálculo da relação desubstituição das ações da incorporada pelas ações da incorporadora, aCVM possui extensa jurisprudência no sentido de reconhecer, emdiversas oportunidades, que a elaboração dos laudos de avaliaçãoprevistos no artigo 264 da Lei das S.A. pode deixar de ser exigida quandoa sociedade incorporadora é titular da totalidade do capital social dasociedade a ser incorporada, ou quando a operação não resulta emaumento de capital da incorporadora e não há na incorporada acionistasminoritários a serem protegidos.

b) A Deliberação CVM nº 559/08 delega à SEP a competência paramanifestar a opinião da CVM no sentido de reconhecer que, atendidasdeterminadas circunstâncias, não se justificaria a sua atuação para exigiro cumprimento de requisitos da Instrução CVM nº 319/99 e do artigo 264da Lei das S.A. nas operações envolvendo companhia aberta relativas aincorporações de controlada por controladora. Tal reconhecimento deveser dado quando: (i) a companhia aberta for detentora de 100% do capitalsocial da sociedade a ser incorporada; e (ii) a versão de patrimônio deveser para a própria companhia aberta, de modo que a operação não resulte


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em aumento de capital nesta ou alteração de participação de seusacionistas.

c) A Instrução CVM nº 565/15 reconheceu e concedeu a dispensa a certosrequisitos, mas não o fez em relação à elaboração do laudo de avaliaçãoprevisto no artigo 264 da Lei das S.A.

A Companhia argumentou que "a operação, em essência, equivale à incorporaçãode uma subsidiária integral da Klabin na medida em que a parcela cindida que lhe será vertidanão acarretará emissão de ações da Klabin em favor da Arauco porque, da mesma forma, parcelaproporcional será absorvida pela Arauco, igualmente sem emissão de ações da Arauco em favorda Klabin. Isso ficaria ainda mais claro se a operação fosse estruturada com a criação de duasnovas sociedades, cada qual 100% detida por uma das acionistas, posteriormente incorporadaspor cada Acionista. O efeito é claramente o mesmo, com a diferença de que as parcelas cindidas,considerando os próprios fins da Operação, estão sendo incorporadas em sociedades existentes –no caso as acionistas – em vez de dar origem à criação de novas sociedades".

8.

A Companhia prosseguiu argumentando que "o Colegiado [da CVM], em06/10/2015, apreciou pedido de dispensa de elaboração de avaliação nos termos do art. 264 daLei das S.A., objeto do Processo CVM nº RJ2015/9097, tratando acerca de consulta apresentadapela BR Properties S.A. relativamente à cisão parcial da Edifício Cidade Jardim SPEEmpreendimento Imobiliário Ltda., sociedade cujo capital era igualmente dividido pela BRProperties e M.A. Empreendimentos Imobiliários Ltda. No âmbito deste processo, o Colegiadoda CVM deferiu – nos termos propostos pela SEP – a dispensa de elaboração de laudo, uma vezque não haveria relação de troca na operação e não acarretaria aumento de capital social narequerente:

9.

Em sua análise, a Superintendência de Relações com Empresas – SEPinicialmente ressaltou que, não obstante as disposições sobre incorporação sejamaplicáveis à espécie, o Colegiado já reconheceu a possibilidade de se concedertratamento diferenciado às situações em que: (i) inexistam acionistas minoritáriosna incorporada; (ii) inexistam interesses de acionistas minoritários daincorporadora que necessitem de proteção; e (iii) exista um desequilíbrio evidenteentre os custos e de se observar integralmente as regras constantes na legislaçãosocietária e os benefícios oriundos de seu cumprimento.Nesse sentido, a SEP considerou que, nos termos da consulta, a Requerente e aM.A. Empreendimentos Imobiliários Ltda. deterão, no momento da operação, atotalidade do capital social da sociedade a ser cindida.Isto posto, a SEP concluiu, em relação à avaliação, que não seria justificávelexigir a elaboração dos laudos previstos no art. 264 da Lei 6.404, uma vez que:(i) não haverá relação de troca na operação, mas apenas a substituição de ativosavaliados pelo seu valor contábil; e (ii) a operação pretendida não acarretaráaumento de capital social na Requerente" (grifos da Companhia).

A Companhia alegou ainda que "no Processo CVM nº RJ2015/3074, apreciado(...) em 13/10/2015, o Colegiado [da CVM,] analisando consulta apresentada pela Brasil BrokersParticipações S.A., acompanhou o entendimento da SEP no sentido de não ser justificável exigira elaboração de laudo com fundamento no art. 264 da Lei das S.A., quando de incorporação emque a incorporadora detinha quase 100% da incorporada:

10.

Em sua análise, consubstanciada no RA/SEP/GEA-1/nº 61/2015, de 18.06.2015,a Superintendência de Relações com Empresas – SEP destacou, inicialmente, queo Colegiado já reconheceu a possibilidade de se conceder um tratamentodiferenciado às situações em que (i) inexistam interesses de acionistasminoritários da incorporadora que necessitem de proteção; e (ii) exista um


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desequilíbrio evidente entre os custos e de se observar integralmente as regrasconstantes na legislação societária e os benefícios oriundos de seu cumprimento.Assim, segundo a SEP, não seria justificável exigir, no caso concreto, aelaboração dos laudos previstos no art. 264 da Lei 6.404, uma vez que (i) aparticipação ínfima dos minoritários no capital das controladas (0,01%), tornariaos custos de sua elaboração desproporcionais aos benefícios que seriam gerados,e (ii) não haveria modificação relevante no patrimônio líquido da Requerente,considerando que os patrimônios líquidos das incorporadas já estão 99,9% nelerefletidos, em decorrência da aplicação do método da equivalência patrimonial"(grifos da Companhia).

A Companhia em sequência argumentou que a "mesma lógica se aplica ao casoora em comento. O capital social da Vale do Corisco é integralmente detido pela Klabin e pelaArauco, não havendo acionistas minoritários a serem tutelados, e não haverá modificação dopatrimônio líquido da Klabin, já que, como mencionado, o patrimônio cindido da Vale doCorisco a ser incorporado pela Klabin está integralmente refletido na Klabin por equivalênciapatrimonial, não havendo, portanto, aumento de capital e muito menos, consequentemente,emissão de ações, relação de troca ou diluição em razão da operação. Da mesma forma,tampouco haverá direito de recesso, que é a principal razão de a lei exigir a elaboração do laudode patrimônio líquido a preços de mercado. Desta maneira, as características da operação e o fatode a mesma se adequar, na essência, ao requisito da Deliberação CVM nº 559/08 e, claramente,aos precedentes desta Autarquia em casos similares, demonstram não ser o caso de se exigir aelaboração do laudo de avaliação, com base no valor do patrimônio líquido das ações dacontroladora e da controlada, avaliados os dois patrimônios segundo os mesmos critérios e namesma data, a preços de mercado, nos termos do art. 264 da Lei das S.A.".

11.

Ante o exposto, a Companhia requereu a dispensa expressa, no âmbito daoperação, da elaboração do laudo a que se refere o art. 264 da Lei das S.A., e, caso necessário, asubmissão ao Colegiado desta Autarquia deste pedido, para confirmação da manifestação destaSuperintendência de Relações com Empresas (SEP).

12.

Em 11 de novembro de 2016, foi enviado à Companhia o Ofício nº 405/2016/CVM/SEP/GEA-2, que solicitou à Companhia que prestasse os seguintes esclarecimentos arespeito da operação objeto da consulta:

13.

a) Esclarecer de que forma será feita a avaliação dos ativos e passivos doFlorestal Vale do Corisco S.A., enviando a respectiva avaliação efetuada;

b) Informar os acionistas controladores da Arauco Forest Brasil S.A.,bem como sobre a eventual existência de vínculo, societário oucontratual, entre a referida sociedade e o emissor em outrosempreendimentos;

c) Relacionar os ativos objeto da cisão parcial da Florestal Vale doCorisco S.A., informando seu valor contábil e o percentual a serincorporado, respectivamente, pela Klabin e pela Arauco; e

d) Avaliar o impacto do que dispõe o artigo 233 da Lei nº 6.404/76 emrelação à operação em tela para os acionistas e as demonstraçõesfinanceiras da Klabin S.A.

Em 23 de novembro de 2016, a Companhia protocolou na CVM sua resposta aoOfício nº 405/2016/CVM/SEP/GEA-2, devidamente acompanhada dos documentos anexosnecessários para elucidar os pedidos de esclarecimentos formulados no Ofício mencionado, ouseja, (i) laudo de avaliação nº AP-0425/16-01 da Florestal Vale do Corisco S.A., elaborado pela

14.


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Apsis Consultoria e Avaliações Ltda. com base em balanço patrimonial levantado em 31 deoutubro de 2016; e (ii) relação dos ativos imobilizados e dos ativos florestais a serem cindidos daVale do Corisco e incorporados pela Klabin e pela Arauco e que permanecerão na Vale doCorisco. Na Carta-Resposta ao Ofício, a Companhia afirmou nos seguintes principais termosque:

Os ativos e passivos da Vale do Corisco serão avaliados pelo seu valorpatrimonial contábil, conforme previamente informado no pedido de dispensaprotocolado em 13 de outubro de 2016, e segundo laudo de avaliação elaboradopela Apsis Consultoria e Avaliações Ltda. (“Apsis”), empresa especializada naforma do art. 8º c/c art. 227 da Lei nº 6.404/76, que será submetido e apresentadoaos acionistas da Companhia e demais sociedades envolvidas para deliberaçãonas respectivas assembleias gerais. (...) Ressaltamos ainda que os ativos epassivos que integram as parcelas cindidas (“Ativos Cindidos”) já sãomensurados e contabilizados nas demonstrações financeiras da Vale do Coriscopor seu valor justo, nos termos das normas contábeis aplicáveis, notadamente oPronunciamento Técnico CPC 46, conforme aprovado pela Deliberação CVM nº699/12, e serão absorvidos pela Companhia e pela Arauco pelos seus respectivossaldos contábeis, que já refletem tal critério, sem provocar quaisquer ajustes oudiferenças contábeis nas demonstrações financeiras da Companhia. Em outraspalavras, o valor contábil dos Ativos Cindidos já reflete seu valor justo (grifosnossos).A Arauco é uma sociedade controlada pela Inversiones Arauco InternacionalLtda., que é titular de ações representativas de 86,68% do capital social daArauco. O restante das ações de emissão da Arauco são de titularidade deCelulosa Arauco & Constitucion e Empreendimentos Florestais Santa Cruz,detentoras de 10,12% e 3,18%, respectivamente, das ações de emissão da Arauco.A Arauco é controlada, direta ou indiretamente, pela Empresas COPEC S.A.,companhia com sede no Chile, com ações listadas no mercado chileno, e quepossui controle familiar. Adicionalmente, informamos que não há vínculo,societário ou contratual, entre a Companhia e a Arauco em outrosempreendimentos além da Vale do Corisco (grifo nosso).A Companhia entende que o que dispõe o art. 233 da Lei nº 6.404/76, em relaçãoà Operação, não provocará qualquer impacto para os acionistas e para asdemonstrações financeiras da Companhia. (...) A Vale do Corisco atualmente nãopossui, e não possuirá, na data da efetivação da Operação, obrigações ou credoressignificativos. Os financiamentos e empréstimos relevantes da Vale do Corisco jáforam liquidados, de modo que não haverá endividamento da Vale do Coriscoanterior à Operação que pudesse vir a recair sobre a Companhia por conta dasolidariedade. (...) Adicionalmente como (i) a Vale do Corisco continuará após aOperação a ser uma sociedade controlada pela Companhia, sem qualquermodificação do percentual do capital social da Vale do Corisco detido pelaCompanhia; e (ii) o patrimônio líquido da Vale do Corisco já é refletido, porequivalência patrimonial, no balanço da Companhia, não havendo, emdecorrência da Operação, modificação do patrimônio líquido da Companhia,emissão de ações, aumento de capital ou relação de troca, a Companhia entendeque não haverá quaisquer mudanças, quer para os acionistas, quer para asdemonstrações financeiras da Companhia (individuais ou consolidadas), além dasimples baixa, no balanço individual, de parte da conta de investimento daCompanhia referente à parcela incorporada da Vale do Corisco e contabilizaçãodos ativos e passivos incorporados. Por fim, destacamos que a Operação ou odisposto no art. 233 da Lei nº 6.404/76, em particular, não terá impacto emqualquer indicador financeiro da Companhia ou tampouco qualquer outro efeitoadverso para a Companhia.

Esta declaração da Companhia ensejou o envio, em 29 de novembro de 2016, doOfício nº 436/2016/CVM/SEP/GEA-2, por meio do qual foram solicitados esclarecimentos

15.


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adicionais à Companhia a respeito da operação objeto da consulta, uma vez que a análise dosativos e passivos que compõem o acervo a ser cindido da Florestal Vale do Corisco S.A. e vertidopara a Klabin e para a Arauco − realizada a partir dos documentos encaminhados pelaCompanhia em atendimento ao Ofício nº 405/2016/CVM/SEP/GEA-2 − revelou itens que, deacordo com as normas contábeis vigentes no país, não são contabilizados a valor justo, como é,por exemplo, o caso dos Estoques, contabilizados pelo custo histórico ou pelo valor realizávellíquido (que não se confunde com valor justo), dos dois o menor, nos termos do PronunciamentoCPC nº 16 (R1) e do art. 183, inciso II, da Lei nº 6.404/76; de alguns itens do Ativo Imobilizado,cuja contabilização se dá pelo custo de aquisição deduzido do saldo da respectivaconta de depreciação, amortização ou exaustão e das perdas por redução ao valorrecuperável (impairment), nos termos do Pronunciamento CPC nº 27 e do art. 183, inciso V,combinado com os §§ 2º e 3º, da Lei nº 6.404/76; e dos Impostos a Recuperar e TributosDiferidos, cuja contabilização em geral não se dá segundo o Pronunciamento CPC nº 46, em quepese o fato de que, em determinados casos, a contabilização a valor justo de certos ativos epassivos possa causar efeitos fiscais que devem ser reconhecidos pela entidade.

Em decorrência, foi solicitado que a Companhia esclarecesse se, no laudo deavaliação e na documentação encaminhada à CVM que serviu de base para a divisão dos ativos epassivos a serem incorporados pela Klabin e pela Arauco, de fato todos os ativos e passivosforam mensurados por seu valor justo, conforme definido no Pronunciamento CPC nº 46, ou setais documentos refletem os valores contábeis de tais ativos e passivos, alguns dos quaiscontabilizados por metodologia diversa da de valor justo. Também foi solicitado que aCompanhia prestasse informações mais detalhadas a respeito dos ativos que compõem a rubricaintitulada "Outros ativos" no balanço patrimonial da Vale do Corisco utilizado para elaboração dolaudo de avaliação.

16.

Em 13 de dezembro de 2016, a Companhia protocolou na CVM sua resposta aoOfício nº 436/2016/CVM/SEP/GEA-2, na qual prestou os seguintes esclarecimentos ematendimento às solicitações do referido Ofício:

17.

Inicialmente, cabe ressaltar que o objetivo da Operação é essencialmente aabsorção pela Companhia e Arauco dos ativos florestais e elementos patrimoniaisconexos da Vale do Corisco, visando o aproveitando direto pelas acionistas detais ativos. Especialmente, no caso da Companhia, visando tornar mais autônomae eficiente a sua gestão dos ativos florestais para o suprimento de madeira para asua recém-inaugurada fábrica no município de Ortigueira, PR, a chamadaunidade Puma.Neste contexto, o acervo florestal da Vale do Corisco é destacadamente o AtivoCindido mais relevante da Operação. Em observância ao previsto noPronunciamento Técnico CPC 29, aprovado pela Deliberação CVM nº 596/09, eao Pronunciamento Técnico CPC 46, conforme aprovado pela Deliberação CVMnº 699/12, os itens que compõem tal ativo ja são atualmente contabilizados nobalanço patrimonial da Vale do Corisco de acordo com o seu valor justo.Entretanto, como ressaltado por esta d. Comissão, a Cisão Parcial envolve,adicionalmente, outros itens do balanço da Vale do Corisco, [de menorrelevância] que não são mensurados a valor justo e sim contabilizados nos termosda legislação e normas contábeis aplicáveis.Neste sentido, como mencionado no Ofício 436, os Estoques são atualmentecontabilizados na Vale do Corisco polo seu custo histórico ou pelo valorrealizável líquido, dos dois o menor, nos tempos do Pronunciamento CPC nº 16(R1) e do art. 183, inciso II, da Lei nº 6.404/76. Os Demais Bens do Imobilizado,que consistem principalmente em equipamentos de manejo florestal, sãocontabilizados − como mencionado no Ofício 436 − pelo custo de aquisiçãodeduzido do saldo da respectiva conta de depreciação, amortização ou exaustão edas perdas por redução ao valor recuperável (impairment), nos termos do


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Pronunciamento CPC nº 27 e do art. 183, inciso V, c/c os §§ 2º e 3º, da Leinº 6.404/76. E, ainda, os itens sob a rubrica Impostos a Recuperar e TributosDiferidos são contabilizados na Vale do Corisco pelo seu valor líquido realizável.Esclarecemos, portanto, que o laudo de avaliação e os demais documentosenviados pela Companhia a CVM em 23 de novembro de 2016 refletem osvalores contábeis dos ativos e passivos a serem incorporados pela Companhia epela Arauco, os quais, embora, em sua maioria, sejam contabilizados nasdemonstrações financeiras da Vale do Corisco por seu valor justo, englobamtambém itens que são contabilizados por metodologia diversa da de valor justo.Ressaltamos, em todo caso, que os Ativos Cindidos serão absorvidos pdaCompanhia e pela Arauco pelos seus respectivos saldos contábeis, sem provocarquaisquer ajustes ou diferenças contábeis nas demonstrações financeiras daCompanhia, na medida em que o patrimônio líquido da Vale do Coriscojá está refletido no balanço patrimonial da Companhia, por equivalênciapatrimonial. Em outras palavras, a Operação, uma vez implementada, nãoirá gerar novos valores na contabilidade da Companhia.

Análise

A Companhia fundamenta a sua consulta a esta Superintendência com fulcro noque dispõem a Deliberação CVM nº 559/08 e na Instrução CVM nº 565/15 no sentido derequerer a dispensa de elaboração do laudo a que se refere o art. 264 da Lei das S.A.

17.

O inciso I da Deliberação CVM nº 559/08 prevê a delegação à SEP decompetência para manifestar a opinião da CVM reconhecendo situações em que não se justifica asua atuação para exigir o cumprimento dos requisitos relacionados no inciso II, nas operaçõesenvolvendo companhia aberta relativas a incorporação de controlada por controladora,incorporação de controladora por controlada, fusão de companhia controladora com controlada,incorporação de ações de companhia controlada ou controladora, cisão de companhia aberta oude sua controlada ou incorporação, fusão e incorporação de ações de sociedades sob controlecomum, desde que presentes as seguintes circunstâncias: a) a(s) companhia(s) aberta(s)envolvida(s) não possua(m) dispersão acionária ou acionistas minoritários que necessitem deproteção, nem tampouco qualquer título ou valor mobiliário de sua emissão em circulação; ou ii)a companhia aberta seja detentora de 100% (cem por cento) do capital social da empresa a serincorporada ou da empresa incorporadora (no caso de incorporação de controladora porcontrolada), ou da empresa a ser cindida, desde que a versão de patrimônio seja para a própriacompanhia aberta, de modo que a operação não resulte em aumento de capital na companhiaaberta, bem como não resulte em alteração de participação dos acionistas de companhia aberta.

18.

A Klabin S.A. é companhia aberta que possui dispersão acionária, sendo que,segundo informações disponíveis em seu Formulário de Referência 2016, versão 5.0, aCompanhia possui em circulação 443.765.279 ações ordinárias e 1.872.457.781 açõespreferenciais, representativas, respectivamente, de 24% e 64,93% do total de ações por espécie eclasse, e de 48.94% da totalidade do seu capital social. Além disso, como visto anteriormente,a Klabin não é detentora de 100% (cem por cento) do capital social da Florestal Vale do CoriscoS.A., companhia a ser cindida e cujo patrimônio será incorporado pelas acionistas Klabin eArauco na medida da participação de cada uma no seu capital social.

19.

Deste modo, a operação pretendida pela Companhia não se enquadra em nenhumadas hipóteses previstas no inciso I da Deliberação CVM nº 559/08, motivo pelo qual entendo quea SEP não possui competência para manifestar o entendimento desta Autarquia acerca daconsulta em tela, sendo necessária a manifestação do Colegiado.

20.

A incorporação de uma sociedade por outra está prevista no artigo 227 da Lei nº6.404/76, que em seu caput prescreve: "A incorporação é a operação pela qual uma ou maissociedades são absorvidas por outra, que lhes sucede em todos os direitos e obrigações". Convém

21.


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destacar que, nos termos do caput e do § 3º do artigo 229 da Lei das S.A., "a cisão é a operaçãopela qual a companhia transfere parcelas de seu patrimônio para uma ou mais sociedades,constituídas para esse fim ou já existentes, extinguindo-se a companhia cindida, se houver versãode todo o seu patrimônio, ou dividindo-se o seu capital, se parcial a versão" e que "a cisão comversão de parcela de patrimônio em sociedade já existente obedecerá às disposições sobreincorporação (art. 227)".

Nos termos da consulta protocolada, a Florestal Vale do Corisco S.A. é umasociedade por ações de capital fechado cujos únicos acionistas são a Klabin S.A., detentora de51% do seu capital social, e a Arauco Forest Brasil S.A., detentora de 49% do seu capitalsocial. Em consulta ao Formulário de Referência 2016 da Companhia, versão 5.0, de 14/10/2016(o mais recente divulgado), itens "9.1.c – Participação em sociedades" e "15.4 – Organogramados acionistas e do grupo econômico”, verificou-se que a Companhia é, de fato, titular de 51%das ações representativas do capital da Florestal Vale do Corisco S.A.

22.

Nesse contexto, a operação prevê a cisão de ativos que representam cerca de65,84% do patrimônio líquido da Vale do Corisco, os quais serão incorporados pela Klabin e pelaArauco na proporção de suas participações acionárias no capital da Vale do Corisco. Os ativosremanescentes continuarão na Vale do Corisco. A Klabin alega que tal incorporação tem oobjetivo de viabilizar o aproveitamento direto dos ativos cindidos e tornar mais autônoma eeficiente a sua gestão pelas acionistas da Vale do Corisco, especialmente no que tange aosuprimento de madeira para suas fábricas situadas nas regiões em que tais ativos estãolocalizados, incluindo, no caso da Klabin, a sua recém-inaugurada fábrica no município deOrtigueira, Estado do Paraná, a chamada Unidade Puma.

23.

Segundo o laudo de avaliação elaborado pela Apsis Consultoria e AvaliaçõesLtda. com base em balanço patrimonial levantado em 31 de outubro de 2016, o patrimôniolíquido total da Florestal Vale do Corisco Ltda. é de R$ 1.041.617.952,98, dos quais R$687.652.169,40 serão objeto de cisão parcial, cabendo R$ 352.857.999,22 à Klabin e R$334.794.170,17 à Arauco, respectivamente 51,31% e 48,69% em relação ao patrimônio líquido aser cindido. O Ativo a ser cindido totaliza R$ 901.001.424,48, dos quais R$ 764.752.346,59(84,88%) são florestas e R$ 30.562.814,11 (3,39%) são outros ativos imobilizados utilizados nomanejo florestal, que, somados, totalizam 88,27% do Ativo total a ser cindido. Os demais itensmais relevantes do Ativo a ser cindido são aplicações financeiras, impostos a recuperar e tributosdiferidos, que juntos totalizam 11,51% do Ativo a ser cindido. No lado do Passivo a ser cindido,a rubrica de maior destaque é a de tributos diferidos, que totaliza R$ 211.464.592,43. A maiorparte dos ativos e passivos da Vale do Corisco a serem cindidos e posteriormente incorporadospelas suas acionistas Klabin e Arauco são contabilizados a valor justo, e serão incorporados pelosseus respectivos saldos contábeis, sem provocar quaisquer ajustes ou diferenças contábeis nasdemonstrações financeiras das companhias envolvidas. Além disso, a participação da Klabin nopatrimônio líquido da Vale do Corisco é reconhecida nas demonstrações financeiras da Klabinpor equivalência patrimonial, e a incorporação dos ativos e passivos a serem cindidos se darárespeitando a proporção que cada acionista detém no capital social da Vale do Corisco, a saber,51% da Klabin e 49% da Arauco, o que, salvo melhor juízo, nos permitiria inferir que não hábenefício indevido a um acionista em detrimento de outro, em relação à relação deproporcionalidade fixada em termos de participação no capital social da Vale do Corisco. Assimsendo, em tese, e, novamente, salvo melhor juízo, não observamos, com base na documentaçãodisponível nos autos do presente processo, a existência de interesses de acionistas minoritáriosdas incorporadoras (e, em especial, da Klabin) que necessitem de proteção, situação em que, aprincípio, é possível conceder tratamento diferenciado no sentido de dispensar alguns requisitoslegais, conforme jurisprudência já firmada pelo Colegiado da CVM.

24.

Uma situação que poderia, em tese, suscitar a tutela e a atuação da CVM seria, por25.


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exemplo, a incorporação de ativos contabilizados pelo custo de aquisição que poderiam, emmomento posterior, alcançar valores realizáveis de venda consideravelmente diferentes do valorcontábil de incorporação, o que em tese poderia causar distorções na relação deproporcionalidade originalmente fixada pelos acionistas Klabin e Arauco na operação em tela,com eventual prejuízo para uma ou outra companhia. Entendemos que mesmo este risco estáconsideravelmente mitigado, uma vez que cerca de 90% dos ativos a serem cindidos sãocontabilizados pelo valor justo, que corresponde, por definição, ao preço que seria recebido pelavenda de um ativo ou que seria pago pela transferência de um passivo em uma transação nãoforçada entre participantes do mercado na data de mensuração.

Destaque-se também que, segundo afirmou a Companhia, inexiste vínculo denatureza societária ou contratual entre a Klabin e a Arauco em outros empreendimentos e que aoperação não provocará qualquer impacto para os acionistas ou demonstrações financeiras daCompanhia no que tange ao que dispõe o artigo 233 da Lei das S.A.

26.

Assim sendo, em face do precedente citado referente ao Processo CVM nºRJ2015/9097 e das circunstâncias da operação em tela, conforme analisado nos parágrafosanteriores deste Relatório, entendemos, salvo melhor juízo, que os requisitos para a dispensa daelaboração do laudo com base no valor do patrimônio líquido das ações da controladora e dacontrolada, avaliados os dois patrimônios segundo os mesmos critérios e na mesma data, a preçosde mercado, nos termos do art. 264 da Lei nº 6.404/76, encontram-se presentes no presente caso,dado que (i) não há acionistas minoritários cujo interesse deva ser objeto de tutela e proteção porparte desta Autarquia; (ii) nem haverá relação de troca na operação, apenas substituição de ativosavaliados pelo seu valor contábil, já reconhecidos nas demonstrações financeiras da Companhiapelo método de equivalência patrimonial; (iii) a operação não acarretará em aumento de capitalda Companhia; e (iv) haveria um desequilíbrio evidente entre os custos de se cumprir com aaplicação integral das regras constantes na legislação societária e os benefícios oriundos do seucumprimento.

27.

No que se refere à divulgação de informações a respeito da operação,considerando-se o advento da Instrução CVM nº 565/15, cumpre registrar que consta do relatóriode Audiência Pública SDM nº 04/13 que o Fato Relevante sobre a operação deve ser divulgadode acordo com a regulação em vigor, que inclui, atualmente, a Lei nº 6.404/76 e a InstruçãoCVM nº 358/02, de modo que a Instrução CVM nº 565/15 tão somente define o conteúdomínimo do instrumento que o divulgar, caso seja necessária tal divulgação, de modo que cumpreà administração da Companhia avaliar a conveniência e oportunidade da divulgação do FatoRelevante.

28.

Conclusão

NO QUE TANGE à aplicabilidade do artigo 3º da Instrução CVM nº 565/15,entendemos que cumpre à administração da Companhia avaliar a conveniência e oportunidade dadivulgação do Fato Relevante, nos termos da Instrução CVM nº 565/15, que define o conteúdomínimo do instrumento que o divulgar, caso seja necessária tal divulgação.

28.

NO QUE TANGE à aplicabilidade do artigo 264 da Lei nº 6.404/76, entendemosque não há que se falar em acionistas minoritários dissidentes da sociedade cindida cujos ativosserão incorporados nem em exercício do direito de recesso pelo critério que lhes for maisvantajoso. Além disso, não haverá aumento do capital social da Companhia, nem na alteração departicipação dos acionistas no capital social da Companhia, não restando, salvo melhor juízo econsiderando-se os fatos de que temos conhecimento nesta data, acionistas minoritários quenecessitem de proteção.

29.

Diante do exposto, proponho o envio do presente processo ao Superintendente30.


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Geral (SGE), para apreciação pelo Colegiado da CVM, da consulta protocolada pela Klabin S.A.em 13 de outubro de 2016, a ser relatada pela Superintendência de Relações com Empresas(SEP).

Atenciosamente,

Documento assinado eletronicamente por Gustavo André Ramos Inubia, Analista, em06/01/2017, às 19:13, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Guilherme Rocha Lopes, Gerente, em 06/01/2017, às19:15, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Raphael Acácio Gomes dos Santos de Souza,Superintendente em exercício, em 06/01/2017, às 19:59, conforme art. 1º, III, "b", da Lei11.419/2006.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código verificador 0201387 e o código CRC C30BD2F0.This document's authenticity can be verified by accessing https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, andtyping the "Código Verificador" 0201387 and the "Código CRC" C30BD2F0.


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TEMA 7: AqUISIÇÃO E ALIENAÇÃO DO cONTROLE DE cOMPANhIA AbERTA. OPA vOLUNTáRIA E ObRIgATóRIA. APROvAÇÃO PELA ASSEMbLEIA gERAL DA cOMPRADORA. AS “POISON PILLS” – USO E AbUSO.

DurAçãO prEvistA:

2 a 3 aulas.

lEiturA suGEriDA:

Nelson Eizirik. A Lei das S/A Comentada. v. 4. São Paulo: Quartier Latin, 2ª edição, 2015.

Aula 1: páginas 357 a 376

Aulas 2/3: páginas 307 a 331

Luiz Leonardo Cantidiano, “Análise do caso Sadia x Perdigão: uma tentativa de ‘take over’”. In: Rodrigo R. Monteiro de Castro & Leandro Santos de Aragão (Coord). Sociedade Anônima. 30 Anos da Lei 6.404/76. São Paulo: Quartier Latin, 2007, p. 221.

Regulamento Novo Mercado (artigos 37 e 38).

Código de Autorregulação de Aquisições e Fusões – CAF (artigos 61 a 63).

EstuDOs DE CAsO:

Anexo H (CNS/Usiminas) – Processo Administrativo SEI 19957.000115/2017-80, Rel. Dir. Gustavo Borba, j. em 24.10.2017.

Anexo I (EDP) – Processos SEI nº 19957.005485/2018-94 e 19957.006579/2018-81, analisado pela SER em 14.11.2018.


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28/12/2017 RECURSO DE COMPANHIA SIDERÚRGICA NACIONAL (E OUTROS) CONTRA DECISÃO DA SRE EM PROCESSO DE RECLAMAÇÃ…

http://www.cvm.gov.br/decisoes/2017/20171024_R1/20171024_D0547.html 1/2

BRASIL

Comissão de Valores MobiliáriosVOCÊ ESTÁ AQUI: CVM > DECISÕES DO COLEGIADO > DECISÃO DO COLEGIADO DE 24/10/2017

Participantes

• MARCELO BARBOSA - PRESIDENTE • GUSTAVO MACHADO GONZALEZ - DIRETOR • GUSTAVO RABELO TAVARES BORBA - DIRETOR • HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA - DIRETOR • PABLO WALDEMAR RENTERIA - DIRETOR

RECURSO DE COMPANHIA SIDERÚRGICA NACIONAL (E OUTROS) CONTRA DECISÃO DA SRE EMPROCESSO DE RECLAMAÇÃO - OPERAÇÃO DE ALIENAÇÃO DE AÇÕES DE EMISSÃO DE USINASSIDERÚRGICAS DE MINAS GERAIS S.A. - PROC. SEI 19957.000115/2017-80

Reg. nº 0547/17 Relator: DGB

O Presidente Marcelo Barbosa declarou-se impedido, tendo deixado a sala durante o exame do caso.

Trata-se de recurso interposto pela Companhia Siderúrgica Nacional, pela CSN Cimentos S.A. e pelo DIPLIC –Fundo de Investimento Multimercado (em conjunto, “CSN” ou “Recorrente”), na qualidade de acionistasminoritários da Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. (“Usiminas” ou “Companhia”), contra decisão daSuperintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE que apreciou a reclamação formulada pela CSN sobrea necessidade de realização de Oferta Pública de Aquisição de Ações (“OPA”) por alienação de controle, conformeprevista no art. 254-A da Lei nº 6.404/76, em razão da operação ocorrida em 17.01.2012, por meio da qual aConfab Industrial S.A., a Prosid Investiments S.C.A., a Siderar S.A.I.C e a Ternium Investiments S.àr.1 (emconjunto, “Grupo T/T”) adquiriram ações ordinárias de emissão da Usiminas, passando a compor, dessa forma, obloco de controle da Companhia (“Operação”).

Em reclamação apresentada em 10.11.2014, a CSN alegou que teria ocorrido, de forma “velada”, a alienação docontrole da Usiminas, anteriormente compartilhado, para o Grupo T/T, por meio de um conjunto de operações como desígnio de dissimular a transferência do controle, quais sejam, (i) a celebração de contrato de compra e vendade ações da Usiminas; (ii) a mudança de redação do acordo de acionistas da Companhia; e (iii) a colusão entre oGrupo T/T e a Caixa dos Empregados da Usiminas (“CEU”) e entre o Grupo T/T e o Grupo Nippon, realizados apartir de um “acordo tácito de controle”.

Em decisão proferida em 02.12.2016, a SRE ressaltou que as condições da Operação, inclusive o prêmio pagopelo Grupo T/T pela aquisição das ações e a redução da participação da CEU no bloco de controle da Usiminas, jáhaviam sido avaliadas pela área técnica quando da análise da Operação, no âmbito do processo CVM nºRJ2011/13706, não tendo sido suficientes para que a área técnica chegasse à conclusão de que a mesma resultouna alienação de controle da Usiminas. Na realidade, no entendimento da SRE, as alterações no bloco de controledecorrentes da aquisição de ações pelo Grupo T/T importariam tão somente no esvaziamento da influência daCEU no âmbito do acordo de acionistas.

Nos termos do recurso interposto contra a decisão da SRE, a CSN reiterou vários dos argumentos levantados emsua reclamação, alegando, no entanto, que a SRE não teria conduzido adequadamente a instrução da reclamaçãoapresentada pela Recorrente, tendo se limitado a uma análise de direito em um contexto no qual os elementos

DECISÃO DO COLEGIADO DE 24/10/2017

Serviços


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28/12/2017 RECURSO DE COMPANHIA SIDERÚRGICA NACIONAL (E OUTROS) CONTRA DECISÃO DA SRE EM PROCESSO DE RECLAMAÇÃ…


Anexos

VOTO DO RELATOR

Consulte a Ata da Reunião em que esta decisão foi proferida:

ATA DA REUNIÃO DO COLEGIADO Nº 40 DE 24.10.2017

fáticos seriam fundamentais para a real compreensão da Operação, que, a princípio, transpareceria um“compartilhamento de poder”, mas que, na realidade, teria sido conduzida de forma a “disfarçar” a transferência dopoder de controle ao Grupo T/T.

Após a análise do recurso da CSN, a SRE concluiu pela manutenção do seu entendimento inicial de que a entradado Grupo T/T no bloco de controle da Companhia não ensejaria a necessidade de realização da OPA poralienação de controle de que trata o art. 254-A da Lei nº 6.404/76.

Inicialmente, o Diretor Relator Gustavo Borba afastou a preliminar de violação à ampla defesa e ao contraditóriopor não vislumbrar qualquer dano processual ou insuficiência de instrução no processo conduzido pela SRE. Nomérito, Gustavo Borba concluiu que as novas condições ajustadas no acordo de acionistas firmado entre osintegrantes do bloco de controle da Usiminas e as alegações formuladas pela CSN quanto ao contexto fático quese seguiu à Operação não evidenciariam, com o mínimo de segurança, situação de alienação do poder de controleda Companhia ao Grupo T/T.

Nesse sentido, o Diretor ressaltou que as novas condições do acordo de acionistas da Companhia não teriammodificado o equilíbrio de poder existente no âmbito do bloco de controle, de modo a colocar o Grupo T/T emposição diferenciada, mas apenas demonstrariam o esvaziamento da influência da CEU, conforme reconhecidopela SRE. Da mesma forma, no que diz respeito às circunstâncias fáticas levantadas pela Recorrente, GustavoBorba entendeu que os notórios conflitos societários entre os Grupos Nippon e T/T que se seguiram à Operaçãodemonstrariam a ausência de sintonia entre as partes, afastando a tese da Recorrente de que a assunção dopoder de controle pelo Grupo T/T teria contado com o aval informal do Grupo Nippon.

Por estas razões, o Diretor Gustavo Borba votou pelo não provimento do recurso, com a consequente manutençãointegral da decisão da SRE.

O Colegiado, por unanimidade, acompanhou o entendimento do Diretor Relator Gustavo Borba.

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VOTO

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.000115/2017-80

Reg. Col. 0547/17

Interessados: Companhia Siderúrgica Nacional

CSN Cimentos S.A.

DIPLIC – Fundo de Investimento Multimercado.

Assunto: Recurso contra entendimento da Superintendência de Registro de Ofertas Públicas –SRE a respeito de reclamação sobre a não realização de OPA por alienação de controle da UsinasSiderúrgicas de Minas Gerais S.A.

RELATÓRIO

1. Do Objeto

1. Trata-se de recurso apresentado em 03/01/2017 pela Companhia Siderúrgica Nacional, pela CSNCimentos S.A. e pelo DIPLIC – Fundo de Investimento Multimercado (em conjunto denominados“CSN” ou “Recorrente”), na qualidade de acionistas minoritários da Usinas Siderúrgicas de MinasGerais S.A. (“Usiminas” ou “Companhia”), contra decisão da Superintendência de Registro deOfertas Públicas – SRE que apreciou reclamação sobre a necessidade de realização de OPA poralienação de controle da Usiminas.

2. Da Reclamação[1]

2. Em 10/11/2014, a CSN protocolou reclamação junto à CVM apontando a necessidade de revisãodo posicionamento da área técnica, exarado no âmbito do Processo Administrativo CVM nºRJ2011/13706[2], quanto a não incidência do art. 254-A da Lei nº 6.404/76 (“LSA”) no âmbito daoperação ocorrida em 17/01/2012 (“Operação”), por meio da qual a Confab Industrial S.A., aProsid Investiments S.C.A., a Siderar S.A.I.C e a Ternium Investiments S.àr.1 (em conjunto,“Grupo T/T”) adquiriram ações ordinárias de emissão da Usiminas, à época de titularidade da VBCEnergia S.A., da Votorantim Industrial S.A. (em conjunto, “Grupo V/C”) e da Caixa dosEmpregados da Usiminas (“CEU”), passando a compor, dessa forma, o bloco de controle daCompanhia.

3. Instados a se manifestarem acerca da Operação no âmbito do referido processo administrativo, aUsiminas e o Grupo T/T esclareceram que as alterações na composição acionária da Companhianão ensejariam a realização da OPA prevista no art. 254-A da LSA, visto que, mesmo após aaquisição de ações do Grupo V/C e da CEU, a participação adquirida pelo Grupo T/T ainda erainferior àquela detida pelo Grupo Nippon, que, inclusive, reforçou a sua participação no bloco de


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controle.

4. Entretanto, nos termos da Reclamação apresentada pela Recorrente, o que teria ocorrido – de forma“velada” – seria a efetiva alienação do controle da Companhia, anteriormente compartilhado, para oGrupo T/T, por meio de um conjunto de operações com o designo de dissimular a alienação decontrole da Usiminas.

5. Neste sentido, a Recorrente afirmou que o poder de controle havia sido alienado por meio de trêsatos sucessivos, quais sejam, (i) o contrato de compra e venda de ações; (ii) a mudança de redaçãodo acordo de acionistas; e (iii) a colusão entre o Grupo T/T e a CEU e entre o Grupo T/T e oGrupo Nippon, realizados a partir de um “acordo tácito de controle”[3].

6. Nessa direção, ressaltou que, a despeito de o contrato de compra e venda de ações e o acordo deacionistas terem conferido a impressão de que havia uma paridade de poderes dentro do bloco decontrole, na realidade, o que havia sido criado, em razão dos diversos acordos tácitos, era umaadministração que não poderia ser destituída, sem que houvesse consenso entre os membros dobloco de controle, de modo que, nestes termos, era necessária a concordância do próprio acionistaque indicou a administração para que esta fosse alterada.

7. Isso porque, de acordo com as condições do novo acordo de acionistas, determinadas matérias,entre as quais a nomeação e destituição do diretor presidente, dependiam da aprovação de acionistastitulares de, no mínimo, 65% das ações integrantes do bloco de controle, o que, na prática, em vistadas participações detidas por cada um dos acionistas[4], representava o consenso entre o GrupoNippon e o Grupo Ternium.

8. A elevação do quórum para a aprovação das “Resoluções Ordinárias” importaria, portanto, direitode veto por parte do Grupo Nippon ou do Grupo T/T, visto que, sem a sua concordância,determinadas matérias não poderiam ser aprovadas.

9. Ademais, o acordo de acionistas realizado entre os membros do bloco de controle não previa ummecanismo de solução de impasse, razão pela qual, a cada eleição, qualquer divergência eternizariao diretor presidente em exercício, que, logo após a formalização da Operação, teria sido indicadopelo Grupo T/T, conforme reunião do conselho de administração realizada em 17/01/2012[5].

10. Assim, no entendimento da CSN, a nova estrutura do acordo de acionistas permitiria que aadministração eleita pelo Grupo T/T permanecesse por prazo indeterminado e, por conseguinte,representaria uma aquisição de poder permanente por este acionista.

11. Em seguida, a Recorrente procurou demonstrar a ocorrência da suposta fraude à legislaçãoalegando, em apertada síntese, que o Grupo T/T havia engendrado um plano para omitir asinformações relevantes que se pretendessem a comprovar a efetiva alienação de controle, tais como:(i) as mudanças de quórum dentro do acordo de acionistas[6]; (ii) as mudanças nos direitos edeveres que o acordo de acionistas novo propiciava para cada membro; (iii) o fato de o novo diretorpresidente, “J.A.E.”, ter sido indicado pelo Grupo T/T[7]; (iv) a abolição da regra de rodízio para aindicação do presidente do conselho de administração pelo Novo Acordo de Acionistas [8]; e (v) ofato de que a RCA de 17 de janeiro de 2012 não havia revogado a RCA de 17 de maio de 2011que subordinava todos os demais diretores e vice presidentes da Companhia ao diretorpresidente[9].

12. No que diz respeito às mudanças no acordo de acionistas, cumpre destacar que a cláusula 1.5 doAcordo de Acionistas Original contemplava, nas palavras da Recorrente, “uma hipótese própria(i.e., contratual) de alienação de controle, para os fins do acordo e em benefício dos seussignatários”[10].

13. Assim, segundo o entendimento da CSN, essa regra deflagraria uma evidente contradição entre oque o Grupo T/T afirmou à CVM e o que ocorreu na realidade, ao dizer que os Fatos Relevantes 1e 2[11] não caracterizavam evento de alienação de controle, quando as cláusulas pactuadas noNovo Acordo de Acionistas da Usiminas claramente caracterizariam tal evento.


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14. Acrescentou, ainda, os seguintes elementos a partir dos quais seria possível concluir que aOperação se tratou de alienação do controle da Usiminas: (i) o valor pago pela aquisição das açõesdo Grupo V/C incluiria um prêmio de quase 90%; (ii) a postura passiva do Grupo Nippon diante daprevalência do Grupo T/T no comando da Usiminas seria recompensada pelo recebimento deoportunidades comerciais consubstanciadas em contratos com a Companhia[12]; e (iii) a disputainiciada pelo Grupo Nippon para reaver o controle, que culminou com a destituição do diretorpresidente indicado por este último.

15. Desse modo, segundo a Recorrente, essas sucessivas omissões de informações, quando analisadasde forma conjunta com os termos dos acordos de acionistas e com os acordos tácitos de colusão,seriam a comprovação do dolo em fraudar a legislação societária por meio de dissimulação daoperação de alienação de controle, enquanto a eleição do diretor presidente indicado pelo GrupoT/T seria resultado da mudança de controle da Companhia.

16. Por fim, a Recorrente solicitou a apuração das irregularidades apontadas, para que então fossemabertas as investigações sobre os fatos narrados, visando, ao final, a determinação ao Grupo T/T derealização de uma OPA por alienação de controle, nos termos do art. 254-A da LSA e do art. 29 daInstrução CVM 361/02, sob pena de serem desfeitos todos os atos que determinaram a supostaalienação de controle narrada.

3. Dos esclarecimentos supervenientes

17. Ao longo do processo a Recorrente juntou diversos adendos e manifestações, com o propósito dedemonstrar a situação de instabilidade em que a Companhia se encontrava, em razão de supostasirregularidades no âmbito da administração da Usiminas e dos diversos litígios societários queforam instaurados em razão do Novo Acordo de Acionistas[13].

18. Finalmente, a Recorrente apresentou diversos pareceres com o objetivo de demonstrar a efetivaalienação de controle da Companhia, elaborados pelos senhores José Alexandre Tavares Guerreiro,Calixto Salomão Filho e Erasmo Azevedo Novaes França.

4. Do entendimento da SRE

19. As supostas irregularidades apontadas pela Recorrente foram analisadas pela SRE em manifestaçãodatada de 02/12/2016 (“Relatório 17”)[14], onde, em curta síntese, foi abordado o que segue.

20. Inicialmente, a área técnica ressaltou que, tanto o fato de a CEU ter reduzido sua participação emações vinculadas ao bloco de controle da Usiminas[15], quanto o fato de o Grupo T/T ter pagadoprêmio na aquisição das ações de emissão da Companhia, foram avaliados pela área técnica quandoda análise da Operação, no âmbito do processo CVM nº RJ2011/13706, não tendo sido suficientespara que a área técnica chegasse à conclusão de que a mesma resultou na alienação de controle daUsiminas, nos termos do art. 254-A da LSA.

21. Por sua vez, no que diz respeito às mudanças nos termos do acordo de acionistas, que, na visão daRecorrente, permitiriam a prevalência do Grupo T/T na administração da Companhia de modopermanente, a SRE destacou que, comparando as condições do Novo Acordo de Acionistas com asdo Acordo de Acionistas Original, verifica-se que a sistemática de deliberação das matérias entre osintegrantes do bloco de controle manteve-se a mesma, prevendo a realização de reuniões prévias àsreuniões do conselho de administração.

22. Nesse sentido, a única diferença seria o quorum estabelecido para aprovação das ResoluçõesOrdinárias, que passou de 50% + 1 para 65% das ações vinculadas ao acordo de acionistas, demodo que as matérias que antes podiam ser aprovadas em reunião prévia por quaisquer doisacionistas pertencentes ao bloco de controle da Companhia[16], passaram no Novo Acordo deAcionistas a depender do consenso entre o Grupo Nippon e Grupo T/T.

23. Assim, a SRE concluiu que o principal impacto da alteração acima mencionada diz respeito ao


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poder de veto na deliberação das Resoluções Ordinárias[17], o qual não era detido isoladamentepor nenhum dos membros do bloco de controle no âmbito do Acordo de Acionistas Original e,após o Novo Acordo de Acionistas, passou a ser detido somente pelo Grupo Nippon e pelo GrupoT/T.

24. Dito isto, a área técnica analisou isoladamente as regras de deliberação das principais matérias quepoderiam influenciar diretamente o mecanismo de controle e a gestão da Companhia, entre as quais,destaca-se a “indicação, aprovação, destituição e substituição do diretor presidente”, que, na visãoda CSN, seria um dos principais elementos aptos a demonstrar a existência de alienação docontrole.

25. Nesse sentido, verificou-se que, sob o regime do Acordo de Acionistas Original, o diretorpresidente era indicado em conjunto pelos Grupos Nippon e T/T, sendo que a sua aprovaçãodependeria do consenso da CEU, por se tratar de Resolução Especial. Por sua vez, de acordo como Novo Acordo de Acionistas tanto a indicação quanto a aprovação e a destituição do diretorpresidente resultariam do consenso entre os Grupos Nippon e T/T, não dependendo daconcordância da CEU.

26. Concluiu-se, portanto, que desde o Acordo Original seria possível que o diretor presidente seperpetuasse no cargo, caso não houvesse acordo entre os dois principais grupos do bloco decontrole sobre a sua destituição, razão pela qual não mereceria prosperar a alegação da Recorrentede que o Novo Acordo de Acionistas teria tornado o diretor presidente irremovível.

27. Desse modo, a área técnica concluiu que, na prática, o principal efeito das alterações do NovoAcordo de Acionistas foi o esvaziamento da influência que a CEU exercia no bloco decontrole[18].

28. Quanto ao argumento que a diretoria da Companhia estaria subjulgada ao seu diretor presidente emrazão da estrutura organizacional aprovada em reunião do conselho de administração, a área técnicadestacou que não foram encontrados elementos que confirmassem esse cenário por duas razões,quais sejam: (i) nos termos de seu Estatuto Social, a diretoria da Usiminas continuou tendo ascompetências ali previstas[19]; e (ii) ainda que a diretoria estivesse subjulgada ao diretor presidente,não se poderia afirmar que o diretor presidente seria capaz de controlar a Companhia, uma vez queexistem diversas competências essenciais para a condução de seus negócios que são do conselho deadministração, conforme se verifica do art. 13 do Estatuto Social da Usiminas.

29. Após a análise das informações trazidas pela CSN e o levantamento de novos dados, a SREafirmou que, além de entender que a celebração de contratos entre a Companhia e sociedades naqual o Grupo Nippon detém participação, não importa em benefício a este último, não teriaverificado nenhum aumento relevante no volume financeiro de tais contratos após a Operação.

30. Por fim, no que diz respeito aos eventos posteriores suscitados pela Recorrente ao longo de diversasmanifestações, a área técnica destacou que as disputas existentes entre o Grupo Nippon e o GrupoT/T na gestão da Usiminas corroborariam a conclusão inicial da SRE, “demonstrando que até apresente data nem o Grupo T/T ou a Nippon prevalecem de modo permanente no controle daCompanhia, estando resguardado o equilibro de poder entre os dois maiores acionistas do blocode controle”[20].

31. Desta forma, a SRE concluiu pela manutenção de seu entendimento inicial, de que a entrada doGrupo T/T no bloco de controle da Companhia não ensejaria a necessidade de realização da OPApor alienação de controle de que trata o art. 254-A da LSA.

5. Do Recurso

32. Em 03/01/2017, a CSN apresentou recurso (documento 0209479) contra a decisão[21] da SRE queentendeu não ter se configurado a hipótese de alienação de controle para os fins do disposto no art.254-A da LSA e no art. 29 da Instrução CVM 361/02.


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33. Inicialmente, a Recorrente esclareceu que, do ponto de vista técnico, a SRE teria faltado com suaresponsabilidade de instruir corretamente o processo administrativo, visto que não teria buscadoesclarecer minimamente o contexto em que se inseriam os fatos e informações apresentados pelaRecorrente e nem ao menos intimado a Usiminas, o Grupo T/T ou o Grupo Nippon a se manifestaracerca da reclamação.

34. Para a Recorrente, ao agir desta forma, a SRE teria se limitado a uma análise de direito em umcontexto no qual os elementos fáticos seriam fundamentais para a real compreensão da cadeiaconcatenada de atos que, isoladamente, transpareceriam um “compartilhamento de poder”, mas que,na realidade, teriam sido conduzidos com o propósito de disfarçar a operação de alienação decontrole.

35. Ainda em sede preliminar, a Recorrente afirmou que, em situações em que a prova direta da fraudeé impossível, tal como se revelaria no presente caso, caberia a utilização de provas indiciárias, desdeque os indícios sejam múltiplos, veementes, convergentes e graves[22].

36. Nessa esteira, a Recorrente indicou que um indício fortíssimo da ocorrência da fraude seria osobrepreço pago pelas ações integrantes do bloco de controle da Companhia, que teriam sido pagascom um ágio de 82,7%[23] aproximadamente, quando comparadas com o valor de cotação dasações na bolsa.

37. Quanto à alteração das condições do acordo de acionistas, a CSN alegou que, ao avaliar ascláusulas do Novo Acordo de Acionistas, a SRE não teria alcançado os efeitos práticos que asnovas disposições teriam para fins de controle societário e de organização da administração daCompanhia.

38. Nesse sentido, afirmou que, muito embora os termos do acordo confiram poder de veto tanto aoGrupo Nippon quanto ao Grupo T/T, na prática, esta prerrogativa teria sido recebida com pesosdiferentes entre os dois grupos, na medida em que o diretor presidente e, por consequência, aDiretoria teriam sido indicados apenas pelo Grupo T/T[24].

39. Além disso, conforme exposto pela Recorrente, a SRE teria ignorado um ponto fundamental quantoàs regras de deliberação previstas no Novo Acordo de Acionistas, qual seja, a exclusão domecanismo de solução de controvérsias anteriormente previsto no Acordo de Acionistas Original, oque possibilitaria que um impasse entre os Grupos Nippon e T/T propiciasse o estado deimobilismo pretendido pelos signatários do novo acordo.

40. No que diz respeito à estrutura administrativa da Usiminas, esclareceu que, ao afirmar que aDiretoria estaria subordinada ao diretor presidente, a Recorrente teria por objetivo ressaltar que taisadministradores estariam vinculados à linha de gestão e de administração definida pelo diretorpresidente, que, inusitadamente, teria a prerrogativa de solicitar a destituição de qualquer membroda Diretoria.

41. Ainda quanto a este ponto, acrescentou que, não obstante as ponderações da SRE de que ascompetências dos órgãos administrativos da Companhia não teriam sido alterados, na realidade, emrazão do poder de veto de que dispunham o Grupo Nippon e o Grupo T/T quanto às matérias aserem deliberadas no conselho de administração, este último poderia deliberar apenas os temas quefossem de seu interesse, relegando os demais à Diretoria, que precisaria agir em nome daCompanhia em caso de impasse no conselho[25].

42. Ademais, o Recorrente reiterou vários dos argumentos apresentados em sua Reclamação inicial eapresentou novos fatos relativos às controvérsias mantidas entre o Grupo Nippon e o Grupo T/T noque diz respeito à gestão da Companhia.

43. Por fim, a Recorrente requereu que fosse anulado o parecer exarado pela área técnica,determinando a remessa dos autos à SRE para que fosse dado ao processo a sua devida instrução, eainda, de forma subsidiária, caso fosse entendido que existem elementos suficientes para apreciar ejulgar o processo, que fosse determinado ao Grupo T/T a realização da OPA por alienação decontrole.


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6. Do entendimento da SRE sobre o recurso

44. Em 12/01/2017, a SRE apresentou manifestação (Documento 0214607) sobre o recursoprotocolado pela CSN, tendo mantido seus entendimentos iniciais.

45. No que concerne à devida instrução processual, a SRE aduziu que “[a]o contrário do afirmadopela CSN, não é o ente privado quem determina quais medidas e providências devem ser tomadaspelo órgão administrativo. No máximo, pode sugerir medidas. Mas é este último a quem cabeavaliar o que é suficiente e necessário para alcançar suas conclusões.”[26] e ainda, completouafirmando que “[n]a verdade, toda a problemática envolvendo a Usiminas e os conflitos societáriosentre os seus acionistas controladores, incluindo questões levantadas pela CSN, são objetosde dezenas de processos administrativos, conduzidos especialmente pela Superintendência deRelações com Empresas – SEP (superintendência cuja principal atribuição é supervisionar ascompanhias abertas e questões atinentes às mesmas)”[27].

46. Em seguida, esclareceu a SRE que, no âmbito da presente reclamação, não tratou de revisitar aanálise da Operação, que já havia sido realizada anteriormente, razão pela qual não houve anecessidade de nova solicitação de manifestação das partes envolvidas na Operação.

47. Ademais, a área técnica ressaltou que, conforme se denota do Relatório 17, foram consideradasinformações trazidas pela Recorrente bem como informações públicas da Companhia, tais comoFormulários de Referência, Acordos de Acionistas, Atas de Assembleias e Atas de Reuniões deConselho de Administração, o que permitiu alcançar as conclusões expostas naquele relatório semnecessidade de outras diligências.

48. Quanto ao mérito, a SRE destacou que chegou as suas conclusões com base na análise de diversasinformações e fatos, que, conforme exaustivamente descrito e fundamentado no Relatório 17,levaram em conta, precipuamente, não teses abstratas de direito, mas a realidade que se observadesde a época da reclamação da CSN até os dias atuais, não cabendo dessa forma a alegação deque foi feita somente uma análise abstrata da situação.

49. No que diz respeito às supostas alterações no poder de controle da Companhia, a SRE destacouque, na realidade, o que teria ocorrido seria um esvaziamento da influência da CEU no âmbito doNovo Acordo de Acionistas, de forma que, apesar de o primeiro Diretor- Presidente indicado tersido representante do Grupo T/T, tal indicação contou com apoio do Grupo Nippon.

50. Não obstante, a área técnica ressaltou inclusive que “em 25/09/2014, o Conselho de Administraçãoda Companhia, por 5 votos a 5 e o voto de desempate do Presidente do Conselho (indicado peloGrupo Nippon), aprovou: (i) a destituição do Diretor Presidente da Companhia, do Diretor-VicePresidente de Subsidiárias, e do Diretor Vice Presidente Industrial, e (ii) a eleição, em carátertemporário, de um indicado pelo Grupo Nippon para o cargo de Diretor Presidente, além daeleição de novo Diretor Vice Presidente Industrial da Companhia, Diretor Vice PresidenteIndustrial da Companhia Diretor Vice Presidente de Subsidiárias”.

51. Por essa razão, na visão da área técnica “se ainda havia dúvidas de que o Grupo T/T não exerciaisoladamente o controle da Companhia, entendemos que tal dúvida foi dirimida com a eleição deuma Diretoria predominantemente indicada pelo Grupo Nippon, após aprovação pelo Conselhode Administração da Companhia presidido por um membro indicado pelo mesmo Grupo Nippon”.

52. No que tange aos contratos com partes relacionadas, primeiramente a SRE destacou que,diferentemente do que argumentou o Recorrente, ao buscar uma análise mais detalhada eabrangente, tendo inclusive filtrado dados repetidos, a área técnica conseguiu obter informaçõesmais precisas sobre a situação dos contratos. Tendo, em razão de tal análise, chegado à conclusãoque, além de não ser possível afirmar que haveria qualquer anormalidade no número de contratosfirmados após a entrada do Grupo T/T, também não seria possível afirmar que os supracitadoscontratos beneficiariam o Grupo Nippon[28].


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53. Após a análise, a SRE concluiu que não teria como a tese da Recorrente de alienação de controleda Usiminas prosperar, motivo pelo qual reiterou a conclusão explicitada no MEMO/SRE/GER-1/Nº 14/2012, quando da análise do processo CVM nº RJ2011/13706, sugerindo a manutenção dadecisão exarada por meio do Ofício nº 434/2016/CVM/SRE/GER-1.

7. Da Distribuição do Processo

54. Em reunião do Colegiado ocorrida no dia 24/01/2017, o processo foi distribuído para mim, nostermos do art. 2º e art. 3º da Deliberação CVM nº 558/2008.

VOTO

1. A CSN, em seu recurso, requereu: (i) que fosse analisada a necessidade de remeter novamente osautos do processo em epígrafe para a área técnica, anulando o parecer apresentado pela SRE emrazão da falta de instrução processual satisfatória; ou (ii) em se admitindo que a instrução foisatisfatória, que fosse reconhecida a “alienação disfarçada de controle” da Usiminas, com aconsequente determinação de realização da OPA por alienação de controle, nos termos do art. 254-A da LSA e do art. 29 da ICVM 361/02, sob pena de se determinar a anulação de todos os atosocorridos no âmbito da Operação.

2. Quanto à preliminar, sustenta a Recorrente a nulidade processual em virtude de violação à ampladefesa e ao contraditório, por entender que o processo teria sido instruído de forma incorreta,desrespeitando os arts. 2º e 29, da Lei nº 9784/99.

3. No que diz respeito à ausência de manifestação da Usiminas e das demais partes envolvidas,destaco que a SRE, ao tempo da Operação, instaurou, ex officio, o Processo AdministrativoCVM nº RJ2011/13706, no âmbito do qual foram requeridas as manifestações da Usiminas e doGrupo T/T quanto à existência de alienação de controle da Companhia em decorrência da operaçãode transferência de participação acionária que ensejou a alteração na composição do bloco decontrole.

4. Verificando esse histórico, entendo que a área técnica atuou de forma diligente, tanto que,independentemente de provocação, buscou as informações pertinentes à Operação, inclusiveintimando as partes envolvidas para se manifestarem sobre a questão. Posteriormente, com asinformações pertinentes, analisou os elementos levantados pela Recorrente, concluindo pela nãoconfiguração da alienação de controle e, por conseguinte, pela não incidência da OPA prevista noart. 254-A da LSA.

5. Pretende a Recorrente que, agora, em virtude de sua reclamação, todas as intimações sejam refeitaspara buscar as mesmas informações já obtidas, o que, data venia, não me parece razoável nemlógico.

6. Acrescenta-se a isso o fato de que, nos últimos anos, foram abertos diversos processosadministrativos no âmbito dessa autarquia em decorrência de acontecimentos envolvendo aadministração da Usiminas[29][30], no âmbito dos quais foram conduzidas diversas diligências elevantadas informações que puderam ser aproveitadas nas análises dos demais processos em cursona CVM, inclusive no caso ora em apreço.

7. Nesse contexto, grande parte dos fatos suscitados pela CSN em suas manifestações diz respeito aconflitos existentes no âmbito da administração da Companhia e que serão mais adequadamenteanalisados nos outros processos conduzidos pela Superintendência de Relações com Empresas –SEP.

8. Desse modo, não vislumbro qualquer dano processual ou insuficiência de instrução, razão pela qualrejeito a preliminar de nulidade.

9. Quanto ao mérito, parece-me que as novas condições ajustadas no Acordo de Acionistas e asalegações formuladas pela CSN quanto ao contexto fático que se seguiu à Operação não


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evidenciam, com o mínimo de segurança, a situação de alienação do poder de controle daCompanhia ao Grupo T/T.

10. No que diz respeito às novas condições do Acordo de Acionistas, como muito bem pontuado pelaárea técnica, o que se verificou foi apenas o esvaziamento da influência da CEU na aprovação dasmatérias sujeitas à deliberação em reunião prévia, o que não configuraria alteração de controle.

11. Conforme demonstrado na decisão recorrida, a alteração dos quóruns de aprovação paraResoluções Ordinárias e Especiais não modificou em nada o equilíbrio de poder existente entre osGrupos Nippon e T/T quando comparado com a composição do controle anterior (Grupos Nippone V/C).

12. A única alteração substancial nas regras de deliberação seria o poder de veto decorrente da elevaçãodo quórum das Resoluções Ordinárias, o qual, na prática, seria mais um elemento a demonstrar oesvaziamento da influência da CEU, mas não representaria uma modificação na composição de“forças” capaz de colocar o Grupo T/T em posição diferenciada daquela que antes era ocupadapelo Grupo V/C, sendo certo que, tanto antes como após a Operação, o poder era exercido emconjunto com o Grupo Nippon.

13. Também não há como concluir que a exclusão do mecanismo de resolução de controvérsiasprevisto no Acordo de Acionistas Original asseguraria a permanência do representante do GrupoT/T no comando da Usiminas, uma vez que o mecanismo original, previsto na cláusula 4.5 entãovigente, seria aplicado apenas em hipóteses extremamente específicas[31], dentre as quais não seincluía a solução de impasse quanto à escolha ou substituição de diretor presidente. Por esta razão,entendo que a modificação relacionada ao mecanismo de solução de controvérsias do acordo nãoafetaria a possibilidade de alteração da composição da administração.

14. Ainda sobre a suposta “estabilização” conferida pelos termos do Novo Acordo de Acionistas,ressalto que, mesmo diante do impasse entre os integrantes do bloco de controle, por ocasião daRCA de 24/09/2014, foi aprovada a destituição do diretor presidente e de outros diretores daUsiminas, com voto de desempate do presidente do conselho de administração.

15. Assim, nada obstante a ausência de consenso entre os acionistas do bloco de controle, osconselheiros puderam exercer suas atribuições através do voto em reunião do conselho deadministração, interpretando, conforme as circunstâncias do caso concreto e suas obrigaçõesfiduciárias, a regra da Cláusula 4.14[32] do Novo Acordo de Acionistas.

16. Tal evento demonstra que a ausência de consenso não impediu, na prática, a superação do impasse,o que reforça a conclusão da SRE de que o compartilhamento do poder de controle entre osintegrantes do bloco permaneceu vigente.

17. Nessa linha, os eventos posteriores à Operação também não são capazes de demonstrar, com ummínimo de certeza, que o poder de controle da Usiminas teria sido transferido ao Grupo T/T.

18. A eleição inicial de profissional ligado ao Grupo T/T como diretor presidente da Usiminas não seriasuficiente para comprovar a transferência do controle a este grupo, uma vez que, nos termos doNovo Acordo de Acionistas, a indicação e aprovação de tal diretor dependiam do consenso com oGrupo Nippon, o que foi reconhecido, inclusive, pela própria Recorrente.

19. Além disso, o referido diretor presidente foi destituído na RCA de 25/09/2014, tendo permanecidono cargo por pouco mais de dois anos, entre janeiro de 2012 e setembro de 2014. Para o seu lugarfoi eleito R.E.S., profissional indicado pelo Grupo Nippon.

20. Quanto à prerrogativa do diretor presidente de indicar parte dos membros da Diretoria (aqueles nãoindicados pelos Grupos Nippon e T/T), cabe observar que, ainda que a indicação coubesse aodiretor presidente, a eleição desses profissionais dependeria do consenso entre os dois grupos deacionistas vinculados ao acordo.

21. A Recorrente sustenta ainda que, com a alienação das ações de titularidade do Grupo V/C, o poderde controle passou a ser exercido exclusivamente pelo Grupo T/T, com o aval informal do Grupo


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Nippon, que teria recebido compensação financeira por meio de contratos celebrados entre aCompanhia e sociedades ligadas a este grupo.

22. Essa tese da recorrente não encontra substrato fático, como bem demonstrado pela área técnica, queverificou não existir correlação entre a Operação e o aumento de contratos celebrados entre partesrelacionadas ao Grupo Nippon, o que torna insubsistente o fundamento central da tese desenvolvidapela Recorrente.

23. Além disso, as circunstâncias fáticas levantadas pela própria Recorrente, em especial os notóriosconflitos societários que impactaram a gestão da Companhia, demonstram a ausência de sintoniaentre essas partes, conforme se extrai das peças juntadas aos autos pela Recorrente, referentes aosprocessos 001894-92.2012.8.26.0565 [33]e 2467463-572014.8.13.0024[34].

24. Desta forma, não há evidencias mínimas de que o Grupo T/T exerça com exclusividade o poder decontrole da Usiminas.

25. O único argumento substancial da Recorrente refere-se ao sobrepreço das ações integrantes dobloco de controle, que parece, à primeira vista, elevado. Ocorre que esse elemento isolado não seriasuficiente para gerar a conclusão de que houve alteração de controle, até mesmo em virtude dadificuldade em definir com precisão quais seriam os valores justos e como deveria ser precificadauma ação integrante do bloco de controle.

26. Em síntese, verificou-se, no caso, uma alteração na composição do bloco de controle, com atransferência da participação do Grupo V/C ao Grupo T/T e a alienação de parte das ações detidaspela CEU aos outros dois acionistas integrantes do bloco, sem que isso gerasse um reajustesubstancial das forças dentro do grupo de controle, em especial porque foi mantida a participaçãomajoritária do Grupo Nippon.

27. Nesse sentido, registre-se ainda que, conforme precedentes da CVM[35], a mera troca de um dosmembros do bloco não configuraria, via de regra, hipótese de alteração de controle para fins derealização de Oferta Pública de Ações (254-A da LSA)[36].

28. Não há, portanto, no recurso, argumentos que sejam suficientemente embasados para justificar areforma da decisão da área técnica.

29. Acrescente-se, por fim, que, ausente a configuração clara da situação de alteração de controle, nãodeve a CVM determinar a realização da OPA, tendo em vista que tal obrigação impõe graveslimitações ao direito de propriedade do alienante, o que impõe a adoção, nesse ambiente, deinterpretação estrita da norma, como explica, com propriedade, Paulo Eduardo Penna, emmonografia sobre o tema:

“É evidente que essa apuração poderá não apontar resultados conclusivos,principalmente diante dos complexos sistemas de freios e contrapesos previstos nossofisticados acordos de acionistas celebrados no âmbito das companhias abertas. Nãosendo possível identificar a predominância do novo integrante do bloco de controle, nãose deve impor a ele a obrigação de formular a OPA a posteriori. Lembre-se, a essepropósito, que, não obstante a ampla abrangência conferida ao art. 254-A da LSA àforma de se atingir a alienação de controle, trata-se de norma excepcional, posto queestabelece limitações ao direito de propriedade do alienante, e, portanto interpretaçãoestrita. Em nosso entender, havendo dúvida, não há como exigir a obrigatoriedade nolançamento da oferta pública de ações.”

30. Por todo o exposto, rejeito a preliminar de nulidade processual e nego provimento ao recurso, coma manutenção integral da decisão da área técnica.

31. É como voto.



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Gustavo Borba

[1] Fls. 01-44, Vol. 01 do Processo Administrativo RJ2014/12918.

[2] O referido processo administrativo foi instaurado pela SRE antes da apresentação de Reclamação pelaCSN, para a análise de eventual incidência de oferta pública de aquisição (OPA) por alienação decontrole da Usiminas em função da celebração de contratos de compra e venda de ações vinculadas aobloco de controle da Companhia, conforme fato relevante divulgado em 28.11.2011.

[3] Reclamação da CSN, parágrafo 6º, página 04.

[4] De acordo com o fato relevante divulgado ao mercado pela Usiminas em 17.01.2012, após aOperação, a composição acionária do bloco de controle seria a seguinte: (i) o Grupo Nippon tornou-setitular de 29,45% das ações ordinárias da Companhia, dentre as quais 46,12% estariam vinculadas aonovo acordo de acionistas; (ii) o Grupo T/T tornou-se titular de 27,66% das ações ordinárias da Usiminas,das quais 43,31% estariam vinculadas ao novo acordo de acionistas; e (iii) a CEU tornou-se titular de10,57% das ações ordinárias da Companhia, das quais 6,75% estariam vinculadas ao novo acordo deacionistas (fl. 09 da Reclamação).

[5] Nos termos da Reclamação apresentada pela CSN, nesta ocasião, os membros do conselho deadministração indicados anteriormente pelo Grupo V/C teriam apresentado a sua renúncia e, diante disso,o Grupo T/T/ teria nomeado membros substitutos até a AGO de 2012 (fl. 09 da Reclamação).

[6] Conforme exposto pela Recorrente, as mudanças de quórum viabilizariam não somente umaperpetuação da atual administração, como também ampliaria os poderes da Diretoria, uma vez que, alémda competência estatutária, teria competência residual para decidir sobre as matérias que não caberiam aoConselho de Administração, o qual, por sua vez, estaria paralisado em razão da “regra de consenso” (fl.17 da Reclamação).

[7] Ressalta-se que, muito embora a Recorrente afirme em diversas passagens que o diretor presidenteteria sido indicado pelo Grupo T/T, ela mesma admite no parágrafo 54 da Reclamação que o referidodiretor teria sido eleito com a concordância do Grupo Nippon e da CEU.

[8] Cláusulas 4.8 do Acordo Original e 4.7 do Novo Acordo.

[9] Segundo a Reclamação, na sua página 15º, essa regra foi ratificada na RCA de 15 de fevereiro de2012.

[10] Reclamação CSN, página 17º, parágrafo 69º.

[11] Documentos nº 4 e nº 11

[12] De acordo com a CSN, as transações celebradas entre o Grupo Nippon e a Usiminas teriamcontribuído para a mudança significativa nos resultados da Companhia, que teria saído do lucro parasuportar os prejuízos altos (fl. 24 da Reclamação).

[13] Como, por exemplo, as petições de fls. 763 até 770; fls. 921 até 925; e 1295 até 1306 do ProcessoAdministrativo nº RJ2014/ 12918.

[14] Relatório nº 17/2016-CVM/SER/GER-1, fls. 1600 até 1625 do Processo AdministrativoRJ2014/12918.

[15] Conforme a estrutura da Operação, a CEU reduziu a sua participação acionária no bloco de controlede 10,13% para 6,75%, mediante duas transações de alienação de ações, de igual percentual (1,69%,cada), para o Grupo Nippon e para o Grupo T/T (conforme organograma constante da fl. 1601 do


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Processo Administrativo RJ2014/12918).

[16] Em vista do quórum fixado no acordo de acionistas anterior, as Resoluções Ordinárias poderiam seraprovadas mediante manifestação favorável do Grupo Nippon + Grupo V/C, do Grupo Nippon + CEUou do Grupo V/C + CEU.

[17] No que diz respeito às Resoluções Especiais, muito embora tenha sido modificado o quórum deaprovação para 90%, na prática, manteve-se a mesma sistemática, uma vez que, tanto no Acordo deAcionistas Original, quanto no Novo Acordo de Acionistas a aprovação destas matérias dependia doconsenso entre os três grupos integrantes do bloco de controle.

[18] Não obstante, a SRE ressaltou que a redução da participação da CEU no Novo Acordo deAcionistas ainda é destacada nos termos da sua cláusula 5.3, segundo a qual a CEU tem a opção, desde06/11/2016, de desvincular do Novo Acordo de Acionistas todas as suas ações integrantes do bloco decontrole, desde que notifique previamente por escrito todos os demais acionistas da Companhia.

[19] Segundo o seu art. 19, os membros da diretoria podem tomar decisões independentemente davontade do diretor presidente, o qual possui, conforme previsto no art. 20 do referido documento, o votode desempate nas reuniões da diretoria.

[20] Fl. 1623, Vol. 08, do Processo Administrativo CVM nº RJ2014/12918.

[21] Oficio nº 434/2016/CVM/SRE/GER-1.

[22] A Recorrente juntou a sua peça o voto de minha autoria, nos autos do processo PAS CVMnº SP2012/374, que aqui transcrevo: “16. Como amplamente aceito pela jurisprudência da CVM, aprova indiciária, ou seja, a existência de 'indícios múltiplos, veementes, convergentes e graves, queautoriz[em] uma conclusão robusta e fundada acerca do fato que se quer provado é válida para oconvencimento do julgador."

[23] Valor retirado da comunicação de um acionista da Confab (empresa integrante do Grupo T/T) sobrea operação da entrada da empresa no bloco de controle da Usiminas, mediante a compra de ações com osupracitado ágio (citação feita no parágrafo 80 do recurso interposto pela CSN).

[24] A Recorrente acrescentou, ainda, que a indicação de J.A.E. teria, inclusive, fugido à tradição daCompanhia de contar com profissionais de carreira ou de mercado, não vinculados a qualquer acionista.

[25] Nesse sentido, a CSN afirmou que “(...) as alegações da área técnica de que a atribuição decompetências específicas ao conselho de administração, pelo Estatuto Social da Usiminas, reforçariasuas conclusões também devem ser desde logo afastadas. Tal ponderação tem cunho meramente formale desconsidera o fato de que o conselho de administração da Usiminas funciona por consenso. Facultou-se, assim, ao Grupo TT obstar as deliberações que não lhe interessassem, relegando-as, diante doimpasse, à competência residual da Diretoria. (...)” (fl. 31 do Recurso).

[26] Memorando nº 2/2017-CVM/SRE/GER-1, parágrafo 12.



[29] Nesse sentido, o Relatório 17 menciona os seguintes processos RJ-2014-967, RJ-2014-3088, RJ-2014-9543, RJ-2014-11126, RJ-2014-12733, RJ-2014-12916, RJ-2015-2428, RJ-2015-2464, RJ-2015-2747, RJ-2015-2886, RJ-2015-2925, RJ-2015-9368, RJ-2015-9369, SP-2015-55, SP-2015-69, SP-2015-115, SP-2015-215, SP-2016-89, SP-2016-149, SP-2016-199, SP-2016-282, SP-2016-322, SP-2016-343, SP-2016-466, SP-2016-508.

[30] Segundo o Relatório 17, foram abertos cerca de 14 (quatorze) processos que se encontramatualmente em análise na SEP sobre questões envolvendo a Usiminas.

[31] De acordo com a redação da Cláusula 4.5. do Acordo de Acionistas Original: “Os Acionistas aindaacordam que se, a qualquer tempo, a discussão das matérias relacionadas aos itens (c), (f), (g), (m) e (o)da Cláusula 4.3, envolver a possível aquisição da maioria dos direitos de voto de, ou uma reorganizaçãosocietária da Usiminas através da incorporação de ou em, ou a fusão com, qualquer sociedade na


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América do Sul envolvida em atividades de mineração de minério de ferro e/ou produção de aço plano(“Operações Especiais”), então, mediante solicitação de um ou mais Acionistas detendo (de formaagregada) pelo menos 7,5% (sete vírgula cinco por cento) da totalidade das Ações Vinculadas, talquestão deverá ser discutida em uma Reunião Prévia conforme previsto nas Cláusulas 4.1 a 4.3 e,somente nessas hipóteses, se os Acionistas não chegarem a um consenso em tal Reunião Prévia, adecisão relacionada à Operação Especial deverá ser submetida a uma nova Reunião Prévia, a serrealizada no prazo de 30 (trinta) dias a contar da data da primeira Reunião Prévia, na qual amencionada Operação Especial deverá ser submetida à votação. (...)Se não houver um consenso, adecisão deverá ser tomada de acordo com as regras padrão de aprovação contidas na Cláusula 4.3 evinculará todos os Acionistas.(...)”. Destaca-se que os itens (c), (f), (g), (m) e (o) da Cláusula 4.3mencionados dizem respeito, respectivamente, à/ao “(c) alteração do objeto social da Usiminas; (f)reorganização societária da Usiminas através da fusão com outra sociedade, incorporação de ou emoutra sociedade, ou cisão; (g) participação em um grupo de sociedades ou em um consórcio de qualquernatureza, ou celebração de um contrato de aliança estratégica abrangente; (m) aquisição outransferência dos ativos permanentes ou novos investimentos que excedam a 5% (cinco por cento) dopatrimônio líquido da Usiminas; (o) qualquer alteração no Estatuto Social da Usiminas que envolvaquestões relativas à matéria ou ao objetivo desta Cláusula 4.3”;

[32] 4.14 Os Acionistas concordam que a aprovação de resolução em Reunião Prévia envolvendoqualquer matéria a ser submetida à, ou a ser resolvida em, Assembleia Geral ou reunião do Conselho deAdministração, exceto pelas matérias que requeiram aprovação por Resolução Especial nos termos daCláusula 4.3, requererá de aprovação por Resolução Ordinária. Caso qualquer resolução atinente amatéria que requeira aprovação por Resolução Ordinária, e que não tenha sido assim aprovada, sejaproposta por qualquer Pessoa e/ou submetida à votação em Assembleia Geral ou em reunião doConselho de Administração, cada Acionista deverá votar contra tal proposta de resolução na referidaAssembleia Geral ou deverá fazer com que o(s) membro(s) do Conselho de Administração (ourespectivo(s) suplente(s)) indicado(s) por tal Acionista vote(m) contra tal proposta de resolução nareferida reunião do Conselho de Administração (conforme o caso).

[33] Ação ordinária de obrigação de fazer proposta pela CSN e demais acionistas minoritários, comobjetivo de forçar a realização da OPA prevista no 254-A.

[34] Ação cautelar proposta pelo Grupo T/T visando a não realização da RCA de 25/09/2014, onde iriaser votada a destituição de J.A.E de seu cargo de diretor presidente.

[35] “Ocorre que este caso não desafia as complexas questões que podem surgir quanto ao conceito dealienação de controle detido por grupo de acionistas unidos por acordo. Aqui não houve alienação deuma participação majoritária dentro do bloco de controle, como se viu do quadro transcrito no relatório,nem se está diante da aquisição de uma participação que, somada aquela já detida pelo adquirente, oeleve à condição de controlador único. No caso destes autos houve simplesmente a transferência de umaparticipação que compõe o bloco de controle, mas certamente o Grupo Mondi não alienou nem a VCPadquiriu o controle da sociedade, pois nem o Grupo Mondi detinha isoladamente, nem a VCP adquiriu opoder de, isoladamente, eleger a maioria dos administradores da companhia.” (Processo CVMRJ2001/10239, Dir. Rel. Marcelo Fernandez Trindade, julgado em 19.02.2002, Revista de DireitoMercantil, vol. 126, p.181).

[36] Nelson Eizirik e Fabio Ulhoa Coelho possuem entendimento de que a alteração de membros doacordo de acionistas não gera a obrigação de realização de OPA por alienação de controle:

“Pelas mesmas razões, também não configura alienação do controle, para os efeitos deste artigo, ahipótese em que um terceiro, que não integrava originalmente o grupo controlador, adquire apenasparte das ações integrantes do bloco de controle, não assumindo uma posição predominante dentro dogrupo anteriormente constituído. Nesse caso, não estará configurada a alienação de controle dacompanhia, mas uma simples transferência de ações integrantes desse bloco”. (EIZIRJK, Nelson. A Leidas S/A Comentada. Volume III. São Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 427.)

“Não se encontra sob égide do art. 254-A da LSA a alienação parcial do controle, assim entendida a


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operação de ingresso de novo ou de novos acionistas no bloco de controle, (...)” (Fábio Ulhoa Coelho, ODireito de Saída Conjunta (“Tag Along”), Reforma da Lei das Sociedades Anônimas: inovações equestões controvertidas da Lei nº 10.303 de 31.10.2001. Coordenador: Jorge Lobo, Rio de janeiro;Forense, 2002, p. 481).

[37] PENNA, Paulo Eduardo. Alienação de Controle de Companhia Aberta. São Paulo: Quartier Latin,2012, pp. 114 e 115.

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Rabelo Tavares Borba, Diretor, em24/10/2017, às 18:10, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubrode 2015.

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RELATÓRIO Nº 30/2018-CVM/SRE/GER-1

Para: Gerência de Registros – 1

De: Gustavo Luchese Unfer – Analista GER-1

Assunto: Análise de eventual incidência de OPA por alienação de controle ou estatutáriade EDP – Energias do Brasil S.A. - Processos CVM nºs 19957.005485/2018-94 e19957.006579/2018-81

Senhor Gerente,

1. Trata-se de duas consultas recebidas nesta área técnica solicitando o entendimento daCVM acerca de eventual incidência de oferta pública de aquisição de ações (“OPA”) poralienação de controle, nos termos do art. 254-A da Lei nº 6.404/76 (“LSA”), ou por disposiçãoestatutária, de EDP – Energias do Brasil S.A. (“Companhia” ou “EDP Brasil”), em virtude darealização de OPA para aquisição de controle de sua controladora, a EDP – Energias dePortugal, S.A. (“EDP Portugal”), a ser eventualmente promovida pela China Three Gorges(Europe) S.A. (“CTG”), operação ainda em análise pela Comissão do Mercado de ValoresMobiliários de Portugal - CMVM (“Operação”).

2. A propósito, uma das consultas foi protocolada pela própria Companhia e está sendotratada no âmbito do Processo CVM nº 19957.005485/2018-94 (“Consulta Companhia”). Aoutra consulta foi formulada pela 3G Radar Gestora de Recursos Ltda. (“3G Radar” ou“Consulente”) e está sendo tratada no âmbito do Processo CVM nº 19957.006579/2018-81,instaurado pela SOI (“Consulta Acionista”).

3. Cabe destacar que o anúncio preliminar da referida OPA para aquisição de controle daEDP Portugal foi divulgado, pela CTG, junto à CMVM, em 11/05/2018.

4. Da Leitura daquele anúncio, destaque-se que a OPA está sujeita “à aquisição por parte daOferente, no âmbito da Oferta, de um número de Ações que, acrescidas às ações detidas pelaOferente ou por sociedades que estejam com esta em relação de domínio ou de grupo (bemcomo por outras entidades indicadas como estando relacionadas com a Oferente sob qualqueroutra das circunstâncias elencadas no n.º 1 do artigo 20.º do Código dos Valores Mobiliários)representem, pelo menos, 50% (cinquenta por cento) dos direitos de voto mais 1 (um) direitode voto na Sociedade Visada.”

5. Conforme se lê da Consulta Companhia, a CTG é titular, em conjunto com outras pessoasvinculadas, de 28,25% do capital votante e total da EDP Portugal, sendo dessa forma seuprincipal acionista.

6. Em que pese deter 28,25% no capital votante da EDP Portugal, seus votos emmanifestações societárias estão limitados a 25% da totalidade dos votos correspondentes aocapital social, de acordo com regra constante do Estatuto Social daquela companhia.

7. No âmbito da Consulta Companhia, a mesma solicita nosso entendimento sobre anecessidade de realização, pela CTG, de OPA obrigatória da Companhia, à luz do art. 254-Ada LSA, como resultado da Operação, em virtude de eventual alienação indireta de controleda EDP Brasil.

8. Por sua vez, no âmbito da Consulta Acionista, o mesmo solicita nosso entendimentosobre a necessidade de realização de OPA da Companhia por força do art. 35 de seu

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sobre a necessidade de realização de OPA da Companhia por força do art. 35 de seuEstatuto Social[1], tendo em vista ter havido contrato particular entre a CTG e o governoportuguês, que alienou sua participação em ações de emissão da EDP Portugal à CTG, em30/12/2011.

9. De modo a analisar as referidas consultas, solicitamos manifestação da Companhia, doOfertante e da B3 Bolsa, Brasil, Balcão S.A. (“B3”) sobre os temas em tela, conforme será vistonas seções seguintes do presente Relatório.

10. Destaque-se que a manifestação da B3 se fez necessária tendo em vista que o art. 35 doEstatuto Social da Companhia replica dispositivo que constava da versão do Regulamentodo Novo Mercado vigente até 31/12/2017, segmento especial de negociação no qual aCompanhia é listada.

I. Manifestação da 3G Radar:

11. A 3G Radar, por meio de expediente protocolado em 29/06/2018 (documento 0550552),alega que a CTG adquiriu 21,35% das ações de emissão da EDP Portugal por meio decontrato particular com o governo de Portugal (“Governo Português”) (representado pelaParPública, veículo de investimento do Governo Português), celebrado em 30/12/2011(“Transação CTG-Governo Português”), por valor cerca de 53,6% maior que o valor demercado das ações de emissão daquela companhia à época, o que seria, em seuentendimento, um prêmio pago ao Governo Português pela perda de controle acionário porocasião da celebração do referido contrato.

12. A 3G Radar relata, ainda, que o contrato particular previa lock-up e stand still até o finalde 2015 para que a CTG pudesse adquirir ou alienar mais ações de emissão da EDP Portugal.

13. A 3G Radar entende, desse modo, que a aquisição de controle da EDP Portugal por parteda CTG iniciou-se com a transação supramencionada, envolvendo o Governo Português, eseria concluída por meio da OPA para aquisição de controle agora pretendida, o queresultaria em uma aquisição indireta de controle da Companhia por etapas, envolvendo“contrato particular celebrado com o acionista controlador”, operação que estaria abarcadapelo art. 35 do Estatuto Social da Companhia, ensejando, dessa forma, a necessidade derealização de OPA por alienação de controle de EDP Brasil.

14. Posteriormente, em expediente complementar encaminhado em 22/08/2018(documento 0584220), a 3G Radar argumentou que, anteriormente à Transação CTG-Governo Português, houve a realização de uma AGE da EDP Portugal, em 29/08/2011, noâmbito da qual alterou-se a limitação de voto existente a todos os detentores de açõesordinárias de emissão daquela companhia, os quais só podiam votar com, no máximo, 5%de todas as ações daquela espécie, com exceção do Governo Português, que podia votarcom qualquer percentual de ações, arranjo que garantiria a ele o poder de controle da EDPPortugal.

15. Dessa forma, segundo a 3G Radar, a realização da citada AGE teria tido o objetivo deoutorgar aos demais acionistas da EDP Portugal os mesmos direitos que tinha o GovernoPortuguês, então seu controlador, fazendo com que aquela companhia passasse a ter, emtese, seu controle pulverizado, na forma de uma corporation, mas também garantindo que aCTG, ao adquirir posteriormente a participação de 21,35% em ações ordinárias de emissãodaquela companhia detida pelo Governo Português, pudesse exercer o direito de voto sobretodas essas ações.

16. Não obstante, a 3G Radar alega que o controle da EDP Portugal permaneceu com oGoverno Português até a Transação CTG-Governo Português, mesmo após a AGE quesuprimiu a limitação de voto aos demais acionistas daquela companhia.

17. Em 26/10/2011, foi promulgado em Portugal o Decreto-Lei nº 106-A/2011, o qualdescrevia o modelo de venda da participação de 21,35% do Governo Português na EDP

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Portugal.

18. Em tal Decreto, a 3G Radar aponta haver a necessidade de alienação para um investidorestratégico e alinhado aos melhores interesses nacionais. Assim, a 3G Radar alega que oGoverno Português ainda tinha influência relevante na Companhia a ponto de escolher oinvestidor que estaria mais alinhado com seus objetivos para ser o titular de suaparticipação na EDP Portugal.

19. Em 08/11/2011, foi editada uma Resolução do Conselho de Ministros nº 44-A/2011, naqual a 3G Radar relata haver a determinação para que o proponente da aquisição daparticipação societária na EDP Portugal pertencente ao Governo Português apresentasseum "adequado projeto estratégico para sociedade, com vista ao reforço da coesão estratégica ecompetitividade do respectivo grupo e à criação de valor, nomeadamemte através dodesenvolvimento e crescimento das suas atividades nos mercados nacional e internacional".

20. Assim, a 3G Radar alega existir um contrassenso entre o modelo de governança aprovadopara a EDP Portugal, na AGE de 29/08/2011, sem a existência de um acionista controlador, ea influência exercida pelo Governo Português no modelo de alienação de sua participaçãonaquela companhia.

21. Logo, a 3G Radar conclui que “o Governo Português anda detinha o pleno controlesocietário sobre a EDP-Portugal e a transformação da companhia em corporation era naverdade um movimento que se mostrou totalmente falso no mundo real.”

22. Em complemento, a 3G Radar argumenta que o Governo Português exercia, ainda queapós a AGE de 29/08/2011, um poder de direção na EDP Portugal, mesmo com umaparticipação de apenas 21,35%, inclusive reunindo-se com a diretoria daquela companhiacom vistas a definir um comprador para sua participação e as estratégias a seremimplementadas.

23. A alienação das ações de propriedade do Governo Português à CTG, alega a 3G Radar,não teria transferido o controle da EDP Portugal, mas se mostrou fundamental para que aCTG adquira o seu controle após a realização da Operação.

24. A 3G Radar nota ainda que o prêmio pago na aquisição das ações pertencentes aoGoverno Português revela que a CTG esperava ter um poder de direção relevante na EDPPortugal no futuro e, também, seria uma compensação pela perda do poder de controle porparte de seu antigo controlador, o Governo Português.

25. Por fim, a 3G Radar alega ser incorreto afirmar que haveria "aquisição originária" decontrole da EDP Portugal pela CTG com a implementação da Operação, bem como quetambém seria incorreto asseverar que houve a transferência imediata de poder de controledo Governo Português para a CTG por ocasião da Transação CTG-Governo Português.Entretanto, a 3G Radar alega que é apenas por conta do contrato particular realizadoanteriormente, no âmbito de tal transação, que a CTG estará apta agora a adquirir o poderde controle da EDP Portugal por meio da Operação, devendo, dessa forma, em seuentendimento, ser aplicado o disposto no art. 35 do Estatuto Social da Companhia.

II. Manifestações da Companhia

26. A Consulta Companhia conta com a seguinte manifestação, com os grifos originais:

“(...)

Conforme divulgado em 11 de maio de 2018, no portal eletrônico da Comissão deMercado e Valores Mobiliários de Portugal, a China Three Gorges (Europe) S.A.(“CTG”) publicou Anúncio Preliminar de Lançamento de Oferta Pública Geral eVoluntária de Aquisição de Ações representativas do capital social da EDP –Energias de Portugal, S.A. (“Anúncio Preliminar de OPA” e “EDP Portugal”),

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acionista controladora da Companhia, visando a aquisição de controle da EDPPortugal.

De acordo com o item 19 do Anúncio Preliminar de OPA (abaixo transcrito), épressuposto da oferta em questão que não acarrete a obrigação de lançar umaoferta pública obrigatória de aquisição de ações representativas do capital social daCompanhia:

Item 19 do Anúncio Preliminar de OPA. É ainda pressuposto da Oferta (i) (...) (ii) aaquisição do controle da Sociedade Visada pela Oferente, em resultado da Oferta,não acarrete a constituição, ao abrigo de qualquer jurisdição relevante, deobrigação, por parte da Ofertante, de lançar oferta pública obrigatória de aquisiçãosobre ações ou quaisquer outros valores mobiliários de qualquer entidade,designadamente a constituição, ao abrigo do direito brasileiro, de uma obrigação delançar oferta pública obrigatória de aquisição sobre as ações representativas docapital social da sociedade brasileira EDP – Energias do Brasil S.A., (...).

Diante da referida publicação do Anúncio Preliminar de OPA, a Companhiadivulgou em 14 de maio de 2018, Comunicado ao Mercado sobre lançamento deOpa Voluntária para Aquisição de Controle da EDP – Energias de Portugal, S.A.(Anexo I) e a B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão, encaminhou, na mesma data, o Ofício07/2018-SRE (Ofício B3) (Anexo II), pelo qual foram solicitados (i) informaçõesreferentes à composição acionária da EDP Portugal; e (ii) o entendimento daCompanhia acerca da condição estabelecida pelo item 19 do Anúncio Preliminar deOPA em vista ao disposto no artigo 34 do Estatuto Social da Companhia e no artigo37 do Regulamento do Novo Mercado, ambos abaixo transcritos:

Artigo 34 do Estatuto Social da Companhia: “A alienação, direta ou indireta, docontrole da Companhia, tanto por meio de uma única operação, como por meio deoperações sucessivas, deverá ser contratada sob a condição suspensiva ou resolutivade que o adquirente se obrigue a efetivar, observando as condições e os prazosprevistos na legislação vigente e no Regulamento do Novo Mercado, uma ofertapública de aquisição das ações de todos os demais acionistas da Companhia, deforma a assegurá-los tratamento igualitário àquele dado ao acionista alienante.”

Caput do Artigo 37 do Regulamento do Novo Mercado: “A companhia deve preverem seu estatuto social que a alienação direta ou indireta de controle da companhiadeve ser contratada sob a condição de que o adquiren te do controle se obrigue aefetivar OPA tendo por objeto as ações de emissão da companhia de titularidade dosdemais acionistas, de forma a lhes assegurar tratamento igualitário àquele dado aoalienante.”

A Companhia obteve avaliações jurídicas independentes sobre a matéria em causa esubmeteu o assunto para apreciação de seu Comitê de Governança Corporativa ePartes Relacionadas (“Comitê”), constituído apenas por ConselheirosIndependentes. O Comitê subscreveu a tese preponderante nas avaliações obtidasque apontam no sentido da não obrigatoriedade da OPA nas condições expressaspelo Anúncio Preliminar da CTG.

Deste modo, tendo em vista que a Companhia é controlada pela EDP Portugal emeramente sociedade objeto indireto da oferta em questão, e tendo em vistatambém as indagações recebidas de acionistas minoritários da EDP Brasil, e aindaface à recomendação proferida pelo Comitê de Governança Corporativa e PartesRelacionadas da EDP Brasil, a Companhia submete a essa CVM a presente consultaacerca de eventual incidência de Oferta Pública de Aquisição obrigatória destinadaaos acionistas da Companhia.

(...)

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Tendo em vista que a CTG e a CNIC Co., Ltd. estão sob o controle comum daRepública Popular da China, por força da alínea b” do nº 1 do artigo 20º do Códigodos Valores Mobiliários de Portugal, são imputados a estes acionistas, de formaagregada, participação referente a 28,25% do capital social votante da EDPPortugal. No entanto, de acordo com o disposto no nº 3 do artigo 14º do Contrato deSociedade da EDP Portugal, não serão considerados os votos, emitidos por umacionista, em nome próprio ou como representante de outro, que excedam 25% datotalidade dos votos correspondentes ao capital social. Cabe ressaltar que, nostermos do Item 13 do Anúncio Preliminar de OPA, o lançamento da oferta emquestão está sujeito à alteração dos estatutos da Sociedade visada, de forma aremover qualquer limite à contagem de votos emitidos por um só acionista, querem nome próprio, quer atuando em nome de outro acionista.”

27. Tendo em vista a Consulta Acionista, solicitamos a manifestação da Companhia sobre oteor daquela consulta (documento 0586430).

28. Sobre tal consulta, primeiramente a Companhia alega que não cabe a ela decidir sobre aobrigatoriedade/admissibilidade da realização de uma OPA pelas ações de sua emissão noBrasil.

29. Não obstante, entende que está ocorrendo uma aquisição originária de controle de suacontroladora, a EDP Portugal, e que, de acordo com a doutrina brasileira, não há aexigibilidade de realização de OPA por alienação de controle em casos de aquisiçãooriginária de controle.

30. A Companhia busca, ainda, demonstrar que não há uma alienação de controlesequenciada da EDP Portugal, pois a aquisição de ações por parte da CTG, ocorrida em2011, teve como contraparte o Governo Português, enquanto na OPA pretendida asaquisições terão como contraparte uma série de acionistas, não havendo, em seuentendimento, uma sequencia lógica ou temporal de atos envolvendo as mesmas partes.

31. O controle de EDP Portugal, relata a Companhia, era exercido, antes de 2011, único eexclusivamente pela utilização do instituto das ações de classe especial (golden share) porparte do Governo de Portugal. Tais ações eram inalienáveis e o poder/ingerência delasemanados somente poderia ser exercido pelo Governo Português.

32. Assim, a Companhia também conclui que a OPA para aquisição de controle da EDPPortugal, além de ser uma aquisição originária de controle, não deve ser caracterizada comouma etapa da alienação de controle daquela companhia, pois inexistiria objeto a seralienado (controle), bem como pela falta da mesma parte ou contrapartes pertencentes aeventual bloco de controle.

III. Manifestação da CTG:

33. Em vista da Consulta encaminhada pela 3G Radar, a CTG apresentou manifestação(documento 0586424) alegando que, na época que adquiriu ações de emissão da EDPPortugal, que eram de propriedade do Governo Português (por meio da ParPública), este jánão detinha a maioria das ações e tampouco o controle da EDP Portugal.

34. Conforme a CTG explica, antes da aquisição das ações de emissão da EDP Portugal, queteria ocorrido no âmbito da 8ª fase de privatização daquela companhia, foi realizada AGE,em 25/08/2011, na qual foi aprovada a extinção da golden share e elevação de voting cap, queera de até 5% para cada acionista (ou seja, independentemente do percentual de açõesdetido por determinado acionista, o direito a voto só poderia ser exercido com açõesequivalentes a, no máximo, 5% dos direitos de votos correspondentes ao capital social),para até 20%.

35. Somente em 22/12/2011, o Governo Português teria selecionado a CTG para adquirir sua

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participação na EDP Portugal.

36. Desse modo, a CTG alega que, naquele momento, o Governo Português não era mais ocontrolador da Companhia, em face da extinção da golden share, tendo havido apenas atransferência de participação minoritária do capital social da Companhia.

37. A CTG alega ainda não haver, nos documentos da época, qualquer menção sobretransferência de controle da EDP Portugal, mas apenas alienação de participaçãominoritária.

38. No que tange ao prêmio pago pela aquisição das ações de emissão de EDP Portugal, aCTG menciona o Relatório do Conselho de Administração daquela companhia, que à épocamanifestou-se sobre a venda das ações.

39. Em tal Relatório, segundo a CTG, houve menção de que o prêmio verificado no âmbitoda Transação CTG-Governo Português teria sido pago para a aquisição de uma participaçãominoritária e não pela alienação de controle da EDP Portugal.

40. Quanto à tese de aquisição de controle em etapas, a CTG alega que um hiato temporalde 7 anos entre as aquisições não seria razoável para uma aquisição de controle em etapas,além de as aquisições terem como contraparte acionistas distintos.

41. A CTG anexou, ainda, um parecer da lavra de Nelson Eizirik (documento 0586424, anexoI), o qual corrobora com as suas conclusões.

IV. Manifestação da B3:

42. Sobre a necessidade de realização de OPA em vista do artigo 35 do Estatuto Social daEDP Brasil, à luz do item 8.2 do Regulamento do Novo Mercado em vigor até 31/12/2017(“Antigo Regulamento”), a B3 se manifestou conforme segue:

“Contexto da Consulta

A CTG publicou, em 11/05/2018, o Anúncio Preliminar com o objetivo de adquirir atotalidade das ações de emissão da EDP Portugal.

A EDP Portugal é uma companhia sem acionista controlador definido, de acordocom informações disponíveis em seu website, sendo a CTG sua maior acionista, nacondição de titular de 23,27% de seu capital social. A EDP Portugal, por sua vez, éacionista controladora de EDP Brasil.

Consulta

A Consulta apresentada pela 3G Radar sustenta, em síntese, que a OPA lançada pelaCTG é, na verdade, a conclusão de processo de alienação de controle da EDPPortugal iniciado em 2011, na última fase do processo de privatização dacompanhia, quando a antiga acionista controladora, Parpública – ParticipaçõesLMC Públicas, SGPS, S.A. (“Parpública”), veículo de participação do EstadoPortuguês, alienou 21,35% do capital social da EDP Portugal para a CTG.

Assim, a 3G Radar alega que, em face da conclusão do processo de alienação decontrole iniciado em 2011, a CTG estaria obrigada a lançar OPA tendo por objeto asações da EDP Brasil, em razão de alienação indireta do controle da Companhia,conforme disposto no artigo 35 de seu estatuto social.

(...)

Para melhor compreensão dos fatos relacionados ao caso, é necessário descrever,ainda que brevemente, o processo de privatização da EDP Portugal.

Processo de Privatização d a EDP Portugal

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A privatização da EDP Portugal foi um processo complexo realizado em oito fases,compreendido entre os anos 1997 e 2012. Ao longo de todo o processo, a Parpúblicarealizou uma série de operações com o objetivo de alienar a sua participação naEDP Portugal. Entre 1997 e 2011, vigorou cláusula no estatuto social da EDPPortugal que estabelecia que nenhum acionista, com exceção da Parpública,poderia votar com mais de 5% do capital social nas assembleias gerais.

Assim, ainda que a Parpública tenha diluído gradualmente sua participação, haviauma cláusula assegurando que ela preponderaria nas deliberações sociais da EDPPortugal. Nesse sentido, entendemos que a Parpública permaneceu controladora daEDP Portugal enquanto tal limitação estava em vigor, ou seja, até 20/08/2011.

Durante a oitava fase do pro cesso, concluída em meados de 2012, no entanto,importantes mudanças foram introduzidas no estatuto social da EDP Portugal. Aoitava fase da privatização da EDP Portugal, aprovada pelo Decreto-Lei n.º 106-A/2011 (“Decreto-Lei”) e regulamentada pela Resolução do Conselho de Ministros n.º44-A/2011, consistiu em processo concorrencial para venda direta de açõesrepresentativas de 21,35% da EDP Portugal, que buscava um investidor com:

“perspectiva de investimento estável e de longo prazo, por se entender que estamodalidade de alienação permitirá, na actual situação de instabilidade económico-financeira dos mercados de capitais internacionais e nacional, melhor salvaguardaro interesse nacional na realização deste processo, em condições que cabalmenteassegurem o valor dos activos a alienar”.

A forma encontrada para garantir que o investidor se comprometesse com uminvestimento de longo prazo foi, de acordo com o artigo 5° do Decreto-Lei,determinar um período dentro do qual o investidor não poderia alienar as açõesobjeto do processo concorrencial.

Nos termos do artigo 4°, item 2, do Decreto-Lei e do artigo 5° da Resolução doConselho de Ministros n.º 44-A/2011, os critérios de escolha para as ofertassubmetidas foram, entre outros: (i) preço a ser pago por ação; (ii) apresentação deprojeto para a EDP Portugal, com vista ao reforço da coesão estratégica ecompetitividade da empresa no mercado nacional e internacional; (iii)contribuição para o reforço da capacidade econômico-financeira da empresa; e (iv)a contribuição para o reforço da estrutura e estabilidade acionária da empresa.

A proposta apresentada pela CTG foi a vencedora no processo competitivo,equivalente a 3,45 por cada ação de emissão da EDP Portugal. Adicionalmente, aCTG se comprometeu com outras obrigações como a facilitação de contratação deum empréstimo de cerca de 2 bilhões com uma instituição financeira chinesa. Porfim, como um mecanismo criado para gerar estabilidade aos acionistas, foi inseridacláusula na qual a C TG se comprometeu a, além de não alienar sua participaçãona EDP Portugal, não adquirir novas participações de emissão da companhia.

Adicionalmente, em 25/08/2011, cerca de quatro meses antes do anúncio da escolhada proposta vencedora, foi realizada assembleia geral de acionistas da EDPPortugal, na qual foi deliberada a extinção dos direitos especiais das ações detidaspelo controlador estatal e o aumento do percentual para efeitos de limitação devoto, aplicável indistintamente a todos os acionistas, de 5% para 20%.

Posteriormente, foi submetida à assembleia geral, em 20/02/2012, proposta paraalterar a limitação de voto de 20% para 25%, e para permitir que acionistas queatuassem no mesmo setor da EDP Portugal pudessem participar das deliberaçõessociais, quando detivessem mais de 20% das ações de emissão da EDP Portugal emantivessem contrato de parceria estratégica. Ambas as propostas foram aceitas.

Posicionamento da B3

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Tendo em vista todo o processo exposto acima, entendemos que o artigo 35 doestatuto social da EDP Brasil – o qual consiste em cláusula mínima prevista noAntigo Regulamento, que por sua vez replica o conteúdo do item 8.2. – não éaplicável ao caso concreto.

Isso porque o artigo 35 estabelece algumas condições para sua aplicação, quaissejam:

(i) a existência de um acionista controlador;

(ii) a existência de um contrato particular envolvendo qualquer quantidade deações;

(iii) a transferência do controle; e

(iv) a transferência do controle em razão do contrato particular.

Passaremos, portanto, a analisar a presença destes requisitos.

existência de um acionista controlador

O primeiro requisito contido no artigo 35 do estatuto social da EDP Brasil é aexistência de um acionista controlador no momento da celebração do contratoparticular.

É incontestável que a Parpública exerceu o controle sobre a EDP Portugal até25/08/2011, ocasião em que foram retirados os direitos especiais das ações detidaspelo veículo de investimento do Estado Português, de modo que a Parpúblicapassou a estar submetida, como qualquer outro acionista, à limitação de voto de20%, prevista no estatuto social da EDP Portugal. Entendemos, assim, que aParpública deixou de ser acionista controladora da EDP Portugal após esta data.

A assembleia geral que ocorreu em 20/02/2012 é um indício que corrobora esteentendimento. Nesta reunião, como consta no extrato da ata disponível no site daEDP Portugal, a Parpública, ainda que detivesse 25,05% do capital social da EDPPortugal, apenas pôde votar com 20% do capital social. Adicionalmente, tendo emvista a exigência contida no artigo 11, item 5, do estatuto social da EDP Portugal –que estabelece que as modificações estatutárias devem ser aprovadas por 2/3 dosvotos emitidos pelos acionistas presentes em assembleia geral e estabelece quórummínimo de instalação de 1/3 do capital social –, não havia garantia de que aParpública preponderaria de modo permanente nas deliberações da assembleiageral.

Entendemos, portanto, que a Parpública deixou de ser acionista controladora daEDP Portugal a partir da retirada dos direitos especiais das ações por ela detidas esua submissão à limitação estatutária de voto, deliberada em assembleia geralrealizada em 25/08/2011. Assim, como o prazo para envio de ofertas pela EDPPortugal terminou em 19/12/2011, e o contrato de alienação de participaçãoacionária foi assinado em 30/12/2011, concluímos que a Parpública não eraacionista controladora da EDP Portugal no momento da celebração do contrato dealienação de participação acionária com a CTG.

(ii) existência de um contrato particular envolvendo qualquer quantidade de ações

O segundo requisito contido no artigo 35 do estatuto social da EDP Brasil é queexista um contrato particular envolvendo a al ienação de qualquer quantidade deações.

Não obstante o contrato celebrado entre CTG e Parpública possa ser enquadradocomo um contrato particular, nos termos do artigo 35 do estatuto social da EDPBrasil, como já demonstrado acima, não entendemos que a Parpública possa ser

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considerada acionista controladora da EDP Portugal no momento da suacelebração.

(iii) transferência do controle

O terceiro requisito contido no artigo 35 do estatuto social da EDP Brasil é que oacionista adquirente das ações deve se tornar o novo acionista controlador dacompanhia.

Pelos motivos já expostos no item (i) acima, entendemos que a participação daParpública, no momento da alienação das ações para CTG, não configura ocontrole acionário da EDP Portugal. Assim, a CTG não pôde ter se tornado aacionista controladora da EDP Portugal apenas com a aquisição da participaçãoda Parpública.

Também não vislumbramos a possibilidade de uma alienação de controle em fases.Isso porque, para que ocorresse uma alienação de controle em fases, seria necessárioque a Parpública alienasse ações para a CTG em eventual OPA para aquisição decontrole da EDP Portugal a ser realizada em 2018. Nesse sentido, não é possível criaruma linha temporal lógica, na qual a alienação de controle tenha se iniciado em2011 e estaria sendo concluída em 2018 com uma OPA para aquisição de controledirigida a todos os acionistas da companhia.

Assim, não entendemos que a CTG tenha iniciado o processo de aquisição docontrole da EDP Portugal em 2011.

transferência do controle em razão do contrato particular

O quarto requisito é que o contrato particular deve ser responsável pelatransferência do controle. Em outras palavras, a transferência do controle deveocorrer em razão da transferência das ações objeto do contrato particular. No caso,a efetiva aquisição do controle dependerá da decisão dos acionistas minoritários daEDP Portugal de vender ou não as suas ações na OPA lançada pela CTG.

Adicionalmente, não entendemos que é o contrato particular celebrado entreParpública e CTG que possibilita que a CTG lance a OPA para aquisição docontrole da EDP Portugal. O contrato particular, juntamente com o contrato deparceria estratégica, permite que a CTG atue nas deliberações sociais da EDPPortugal. No entanto, qualquer investidor ou companhia – atuante no setor deenergia ou não – pode lançar OPA concorrente e estabelecer suas condições como,por exemplo, a retirada da cláusula que proíbe a participação de acionistasatuantes no setor energético em deliberações sociais da EDP Portugal.

Nesse sentido, concluímos que eventual aquisição de controle da EDP Portugal pelaCTG ocorreria não em razão do contrato particular celebra do entre Parpública eCTG, mas em razão da aceitação dos acionistas minoritários à OPA lançada pelaCTG.

Conclusão

Em razão do exposto acima, entendemos que a OPA prevista no artigo 35 doestatuto social da EDP Brasil não é exigível, pois:

(i) a Parpública não poderia ser considerada acionista controladora da EDPPortugal no momento da celebração do contrato particular em 30/12/2011;

(ii) não houve transferência do controle da EDP Portugal em 2011, nem alienaçãode controle em etapas entre 2011 e 2018; e

(iii) a assinatura do contrato de alienação de participação acionária entre CTG eParpública não é condição essencial para lançamento de OPA por parte da CTG.

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V. Nossas Considerações:

43. Devemos tratar no presente Memorando da eventual incidência de OPA por alienaçãode controle, prevista pelo art. 254-A da LSA e pelo art. 29 da Instrução CVM nº 361/02(“Instrução CVM 361”), e de OPA estatutária por força do disposto nos arts. 34 e 35 doEstatuto Social da Companhia.

OPA por alienação de controle

44. Nos termos do art. 254-A da LSA, é obrigatória a realização de OPA quando há a alienaçãodireta ou indireta de controle de companhia aberta.

45. Já o § 1º do referido artigo elenca as formas como pode ocorrer a alienação direta ouindireta de controle, onde se mostra clara a exigência da transferência, direta ou indireta, deações ou títulos conversíveis em ações, que resultem em alienação de controle dacompanhia, nos seguintes termos:

“Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia abertasomente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que oadquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito avoto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes asseguraro preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação comdireito a voto, integrante do bloco de controle.

§ 1o Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ouindireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a acordos deacionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessãode direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valoresmobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controleacionário da sociedade.”

46. Complementando, o conteúdo do art. 29 da Instrução CVM 361, no seu § 4º, reforça oconceito de alienação de controle:

“Para os efeitos desta instrução, entende-se por alienação de controle a operação, ouo conjunto de operações, de alienação de valores mobiliários com direito a voto, ouneles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valo resmobiliários, realizada pelo acionista controlador ou por pessoas integrantes dogrupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceirosrepresentando o mesmo interesse, adquira o poder de controle da companhia, comodefinido no art. 116 da Lei 6.404/76.”

47. Já o art. 116 da LSA traz o conceito de controle, ao definir o acionista controladorconforme abaixo, destacando a importância de que o mesmo seja titular de direitos que lheassegurem, de modo permanente, o controle da companhia, nos seguintes termos:

“Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou ogrupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle comum, que:

É titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioriados votos nas deliberações da assembléia-geral e o poder de eleger a maioria dosadministradores da companhia; e

usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar ofuncionamento dos órgãos da companhia.” (grifo nosso)

48. O disposto nos art. 116 e 254-A da LSA já foi objeto de análise pelo Colegiado da CVM, noâmbito do recurso contra decisão da SRE e da SEP, que determinaram a realização da OPApor alienação de controle da Companhia Brasileira de Distribuição – CBD (Processo CVM

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RJ-2005-4069 – Ata de 11/04/2006).

49. Daquele Processo, destacamos as seguintes palavras do Diretor-Relator Pedro Marcílio,com as quais concordamos:

“28. Analisando ambas as situações, reconheço que esses dispositivos tratam desituações diferenciadas. O art. 116, juntamente com o art. 117, tem por objetivodefinir os requisitos para que um acionista seja considerado como acionistacontrolador e as responsabilidades que um tal acionista assume, caso aja como tal.Por isso, como em tantas outras hipóteses de responsabilidade subjetiva previstas nonosso ordenamento jurídico, juntou-se o poder (titularidade de direitos de voto,prevista na alínea "a") e o agir (alínea "b"), para que se possa imputar aresponsabilidade a alguém. Já o art. 254-A tem finalidade muito diferente. Elepretende conferir a possibilidade de uma "compensação" à quebra da estabilidadedo quadro acionário, permitindo que os acionistas minoritários alienem suas açõespor um preço determinado em lei (que pode ser aumentado pelo estatuto social),quando essa estabilidade for perturbada. O critério eleito pela lei para definir ofim dessa estabilidade do quadro acionário é a "[a] alienação, direta ouindireta, do controle de companhia aberta.” (grifo nosso)

50. Nesse sentido, cabe destacar que somos favoráveis, ainda, ao entendimento de que:

“os elementos fundamentais para que se caracterize a alienação do controleacionário, para os efeitos do art. 254-A da Lei Societária, são os seguintes:

(a) que a operação, em seu conjunto, resulte na presença de um novo acionistacontrolador ou grupo de controle, que substitua o antigo controlador no exercíciodo poder de dominação sobre a companhia;

(b) que a transferência do controle, qualquer que seja a sua modalidade, apresentecaráter oneroso; e

(c) que tenha ocorrido a transferência da totalidade ou parte de ações ou de direitos

sobre tais ações pertencentes ao antigo controlador.” [2]

51. Corrobora com tal entendimento o voto proferido pelo Diretor Eli Loria, o qual foiseguido pelos demais membros do Colegiado da CVM no âmbito do Processo CVM nº RJ-2007-7230, parcialmente transcrito abaixo:

“Destarte, para que ocorra a alienação do controle, necessário que haja mudançana titularidade do poder de controle, sendo fundamental, portanto, a presençade novo controlador. Tal questão ganha ainda mais perspectiva se verificarmos queo próprio fundamento da OPA, a sua razão de ser, está no resguardo do direito dosacionistas não controladores de se retirarem de uma companhia que, uma vezcontrolada por pessoa diversa da que o fazia antes, já não representa seusinteresses.” (grifo nosso)

52. Já no âmbito do Processo CVM RJ nº 2001-10329 (decisão do Colegiado datada de19/02/2002), o Diretor Marcelo Trindade, por meio de voto, tratou de recurso contra decisãoda SEP, que entendeu que a alteração ocorrida no bloco de controle de Aracruz CeluloseS.A., à época, caracterizou-se como uma alienação de controle daquela companhia.

53. Discordando do entendimento da SEP, o Diretor Marcelo Trindade manifestou-se nosentido da desnecessidade de realização de OPA por alienação de controle de AracruzCelulose S.A., sendo acompanhado pelo Colegiado da CVM, nos seguintes termos:

“Ocorre que este caso não desafia as complexas questões que podem surgir quantoao conceito de alienação de controle detido por grupo de acionistas unidos poracordo. Aqui não houve alienação de uma participação majoritária dentro dobloco de controle, como se viu do quadro transcrito no relatório, nem se está diante

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da aquisição de uma participação que, somada àquela já detida pelo adquirente, oeleve à condição de controlador único.

No caso destes autos houve simplesmente a transferência de uma participação quecompõe o bloco de controle, mas certamente o Grupo Mondi não alienou nem aVCP adquiriu o controle da sociedade, pois nem o Grupo Mondi detinhaisoladamente, nem a VCP adquiriu o poder de, isoladamente, exercer "a maioriados votos nas deliberações da assembléia geral e o poder de eleger a maioria dosadministradores da companhia."

54. Mais recentemente, no âmbito do Processo 19957.000115/2017-80 (Decisão do Colegiadodatada de 24/10/2017), o Diretor Gustavo Tavares Borba, por meio de voto, tratou deRecurso de Companhia Siderúrgica Nacional (e outros) contra decisão da SRE, em processode reclamação quanto à operação de alienação de ações ordinárias de emissão de UsinasSiderúrgicas de Minas Gerais S.A. (“Usiminas”).

55. Naquele caso, a SRE entendeu que a entrada do Grupo T/T no bloco de controle daCompanhia não ensejaria a necessidade de realização de OPA por alienação de controle deque trata o art. 254-A da LSA.

56. O Diretor Relator daquele caso concordou com o entendimento da área técnica, sendoacompanhado pelo Colegiado da CVM.

57. Cabe destacar, desse modo, alguns trechos do voto do Diretor Gustavo Tavares Borbanaquele precedente:

“(...)

O único argumento substancial da Recorrente refere-se ao sobrepreço das açõesintegrantes do bloco de controle, que parece, à primeira vista, elevado. Ocorre queesse elemento isolado não seria suficiente para gerar a conclusão de que houvealteração de controle, até mesmo em virtude da dificuldade em definir com precisãoquais seriam os valores justos e como deveria ser precificada uma ação integrantedo bloco de controle.

Em síntese, verificou-se, no caso, uma alteração na composição do bloco decontrole, com a transferência da participação do Grupo V/C ao Grupo T/T e aalienação de parte das ações detidas pela CEU aos outros dois acionistas integrantesdo bloco, sem que isso gerasse um reajuste substancial das forças dentro do grupo decontrole, em especial porque foi mantida a participação majoritária do GrupoNippon.

Nesse sentido, registre-se ainda que, conforme precedentes da CVM, a mera troca deum dos membros do bloco não configuraria, via de regra, hipótese de alteração decontrole para fins de realização de Oferta Pública de Ações (254-A da LSA).

Não há, portanto, no recurso, argumentos que sejam suficientemente embasadospara justificar a reforma da decisão da área técnica.

Acrescente-se, por fim, que, ausente a configuração clara da situação dealteração de controle, não deve a CVM determinar a realização da OPA, tendoem vista que tal obrigação impõe graves limitações ao direito de propriedade doalienante, o que impõe a adoção, nesse ambiente, de interpretação estrita danorma, como explica, com propriedade, Paulo Eduardo Penna, em monografiasobre o tema:

“É evidente que essa apuração poderá não apontar resultados conclusivos,principalmente diante dos complexos sistemas de freios e contrapesos previstos nossofisticados acordos de acionistas celebrados no âmbito das companhias abertas.Não sendo possível identificar a predominância do novo integrante do bloco de

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controle, não se deve impor a ele a obrigação de formular a OPA a posteriori.Lembre-se, a esse propósito, que, não obstante a ampla abrangência conferida aoart. 254-A da LSA à forma de se atingir a alienação de controle, trata-se de normaexcepcional, posto que estabelece limitações ao direito de propriedade do alienante,e, portanto interpretação estrita. Em nosso entender, havendo dúvida, não há c omoexigir a obrigatoriedade no lançamento da oferta pública de ações.”

Por todo o exposto, rejeito a preliminar de nulidade processual e nego provimentoao recurso, com a manutenção integral da decisão da área técnica.

(...)” (grifo nosso)

58. No caso concreto, verifica-se que a CTG é atualmente a principal acionista da EDPPortugal, com 28,25% do total de seu capital social, tendo seu poder de voto, não obstante,limitado a 25% do total do capital social daquela companhia.

59. Ademais, conforme se verifica do quadro acionário abaixo (constante do documento0526567), outros 8 acionistas relevantes da EDP Portugal são titulares, em conjunto, de37,74% de seu capital social, restando 33,41% das ações ordinárias de sua emissão em poderde acionistas com participações menores que 2%, existindo, ainda, 0,61% de seu capitalsocial em tesouraria.

60. Em consulta ao último Formulário de Referência disponível elaborado pela EDP Brasil,consta a informação de que na estrutura de capital da EDP Portugal, sua controladora

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indireta, não há um acionista controlador definido, conforme se lê abaixo:

“15.4 - Organograma dos acionistas e do grupo econômico A EDP - Energias doBrasil tem como empresa controladora indireta a EDP - Energias de Portugal que éuma sociedade aberta, constituída sob a forma de uma sociedade anônima deacordo com as leis de Portugal, com sede na cidade de Lisboa, na Praça Marquês dePombal, 12. Não há acionistas ou grupo de acionistas na EDP - Energias dePortugal que possa ser considerado acionista controlador. A maior acionistaindividual da EDP - Energias de Portugal é a China Three Gorges International(Europe), S.A., por força da aquisição, ocorrida em 11 de maio de 2012, de 21,35%das ações anteriormente detidas pela PARPÚBLICA - Participações Públicas, SGPS,S.A., empresa pertencente ao Estado Português, que reúne participações decompanhias privatizadas.” (grifo nosso)

61. Diante do exposto, entendemos que, embora a OPA para aquisição de controle da EDPPortugal possa resultar na presença de um novo acionista controlador ou grupo de controle,de forma indireta, para a Companhia, tal resultado não decorrerá da substituição de umantigo controlador.

62. Ao que parece, caso a OPA para aquisição de controle de EDP Portugal venha a lograrêxito, estaremos diante de operação que foi denominada na doutrina brasileira comoaquisição originária de controle, tendo a CVM já consolidado seu entendimento sobre otema em situação similar, conforme se observa da leitura da ata da Decisão do Colegiado daCVM de 29/01/2008, no âmbito do Processo CVM nº RJ-2007-14099, que tratou da apreciaçãoda hipótese de não obrigatoriedade da realização de OPA em decorrência do processo deaquisição do controle acionário do ABN Amro Holding N.V. (“Precedente ABN Amro”),abaixo transcrito:

“APRECIAÇÃO DA HIPÓTESE DE NÃO-OGRIGATORIEDADE DA REALIZAÇÃO DEOPA - RFS HOLDINGS B.V. – PROC. – RJ2007/14099

O presente processo tem por objeto pedido apresentado por RFS Holding B.V.("RFS"), de não realização de OPA em decorrência do processo de aquisição docontrole acionário do ABN Amro Holding N.V. ("ABN Holding"), companhia comsede na Holanda que detinha o controle indireto de duas companhias abertasbrasileiras: ABN Amro Arrendamento Mercantil S.A. e Real Leasing S.A.Arrendamento Mercantil.

O pedido é fundamentado no fato de que a referida operação de aquisição docontrole do ABN Holding, por se tratar de aquisição originária de controle, não seenquadra na hipótese legal de obrigatoriedade de realização de OPA prevista no art.254-A da LSA.

A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE manifestou-se nosentido de que, no caso, a realização da OPA por alienação de controle prevista noart. 254-A seria obrigatória. A principal consideração da SRE foi a de que, a partirdo momento em que o sucesso da oferta pública de aquisição do controle do ABNHolding foi condicionado à aceitação dos acionistas detentores de 50,01% das ações,restaria caracterizada efetiva negociação de preço entre os acionistas, através dosadministradores da companhia, configurando-se o exercício do poder de controleda companhia e, conseqüentemente, a formação de um bloco de controle. Sob esseponto de vista, a referida operação estaria revestida do caráter de transferênciaonerosa do poder de controle, fazendo incidir, portanto, o art. 254-A da LSA.

O Relator entendeu, no entanto, que a citada negociação não é suficiente paracaracterizar a operação como uma alienação de controle e que, mesmo quetenha havido efetiva negociação de preço pela administração, restaria intacta aconfiguração de aquisição originária de controle.

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Quanto à Acesita S.A., cujo estatuto não continha igual cláusula, as áreastécnicas decidiram que, nos termos do art. 254-A da LSA, a realização de OPAnão era exigível no caso concreto, pois se tratava de hipótese de aquisiçãooriginária de controle, não enquadrada na norma legal. Ambas as posiçõesforam acolhidas pelo Colegiado em sede de recurso, na reunião de 25.09.06.

Assim, por todo o exposto no voto apresentado pelo Relator, o Colegiadodeliberou pela confirmação do entendimento do RFS Holding B.V. ("RFS") nosentido da não exigibilidade da realização de OPA no caso concreto.” (grifosnossos)

63. É ainda elucidativo para o presente caso, trecho do voto do Diretor Relator doprecedente supra, Durval Soledade, nos seguintes termos:

“(...)

49. Em que pese a constatação de que a aquisição originária do controle da ABNtenha sido realizada no exterior, considero que tal fato não tem o condão de fazerincidir a regra do art. 254-A, uma vez que não há qualquer norma jurídica nessesentido. Dessa forma, entendo correta a aplicação em igual medida do art. 254-Apara operações realizadas tanto no mercado nacional quanto no estrangeiro, sob orisco de, assim não procedendo, onerar sem base legal o adquirente originário decontrole de companhia no exterior apenas pelo fato desta ter o controle decompanhias brasileiras. Assim, o takeover realizado no exterior, que implique namudança de comando de companhia estrangeira controladora de sociedadebrasileira, não obriga o agora acionista controlador indireto desta a realizar OPA,visto que o art. 254-A não incide sobre as operações de aquisição originária decontrole.

(...)”

64. O entendimento de que a aquisição originária de controle, direta ou indireta, decompanhia aberta brasileira não enseja a necessidade de realização de OPA por alienação decontrole de que trata o art. 254-A da LSA foi manifestado também em outros precedentesque seguiram o acima mencionado, nos seguintes termos:

Processo CVM nº RJ-2009-0471 (Decisão de 03/03/2009):

Tema:

“(...) recurso apresentado pelo Fundo Fator Sinergia III – Fundo de Investimento emAções, acionista minoritário da Companhia Energética do Ceará – COELCE, contradecisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE, que nãocaracterizou a alteração do quadro acionário da Endesa S.A., companhia abertaestrangeira controladora da COELCE, como alienação indireta do controle dasociedade brasileira, desobrigando os acionistas adquirentes de realizar ofertapública de aquisição de ações, na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76.”

Voto do Diretor Relator Otavio Yazbek (Acompanhado pelo Colegiado):

“(...)

2. Isso porque, se não houver aquele controle preexistente, não há, também, que sefalar em transferência, mas sim na chamada aquisição originária de controle. Emlinhas gerais, a aquisição originária de controle seria aquela em que o bloco decontrole tenha se constituído sem que, antes, houvesse controle definido. É o caso,por exemplo, da assunção de posição de controle por meio de aquisições realizadasde diversos alienantes, em mercado. Em tais casos, justamente por não haver umbloco de controle anteriormente constituído, não há que se falar propriamente emtransferência de poder de controle, não incidindo também o regime estabelecido

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pelo citado art. 254-A da Lei nº 6.404/76.

(...)”

Processo CVM nº RJ-2009-13346 (Decisão de 17/12/2013):

Tema:

“(...)recurso interposto por Amber Latam Opportunities, LLC e Castlerigg SouthAmerican Investments, LLC ("Amber", "Castlerigg" ou, em conjunto, "Reclamantes"),contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (SRE) quejulgou improcedente reclamação pedindo a realização de Oferta Pública deAquisição de ações por alienaçã o de controle da Invest Tur Brasil –Desenvolvimento Imobiliário Turístico S.A. (IVTT), quando da incorporação, pelaIVTT, da LAHotels S.A. (LAHotels).”

Voto da Diretora Relatora Ana Novaes (Acompanhado pelo Colegiado):

“(...)

22. Já expus meu entendimento de que não havia na IVTT nenhum controlepassível de ser alienado. Assim, não se poderia falar de uma aquisição derivada decontrole, o único tipo capaz de caracterizar uma alienação de controle, peladefinição do art. 254-A, §1º da Lei 6.404/76, explicitado também no art. 29 daInstrução CVM nº 361/02. A aquisição do controle da IVTT pela LAHLLC foi umaaquisição originária de controle. Foi originária, pois, como consequência daincorporação, formou-se o bloco de controle detido pela LAHLLC. Este bloco nãoexistia anteriormente e não foi alienado para a LAHLLC.

(...)”

65. Do exposto até o momento, verifica-se que, no presente caso, mesmo que a OPA paraaquisição de controle da EDP Portugal venha a ter sucesso, não estarão presentes todos oselementos fundamentais que caracterizam a alienação do controle acionário da Companhiapara efeitos do art. 254-A da LSA, uma vez que não há hoje, e nem havia quando daTransação CTG-Governo Português, acionista da EDP Portugal que pudesse sercaracterizado como controlador daquela companhia, não sendo possível, dessa forma,preencher os 3 requisitos que devem estar presentes em operações dessa natureza,conforme mencionamos no parágrafo 50 acima, quais sejam:

“(a) que a operação, em seu conjunto, resulte na presença de um novo acionistacontrolador ou grupo de controle, que substitua o antigo controlador no exercíciodo poder de dominação sobre a companhia;

(b) que a transferência do controle, qualquer que seja a sua modalidade, apresentecaráter oneroso; e

(c) que tenha ocorrido a transferência da totalidade ou parte de ações ou de direitossobre tais ações pertencentes ao antigo controlador.” (grifo nosso)

66. Desse modo, em confirmando-se a configuração de aquisição originária de controle, nãohaveria a obrigação de realização de OPA por alienação de controle da Companhia, em linhacom a decisão da CVM no Precedente ABN Amro e nos demais precedentes desta Autarquiaque se seguiram.

67. Importante ainda discutir outras questões trazidas pelo Consulente e que deveriam, emseu entendimento, ensejar a obrigatoriedade de realização de OPA por alienação de controleda Companhia.

68. Nesse sentido, cabe destacar entendimento consolidado pelo Colegiado da CVM noâmbito do Processo CVM Nº RJ-2015-8340, que tratou de recurso contra decisão da SREquanto à OPA por alienação de controle de Somos Educação S.A., cuja deliberação

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encontra-se abaixo transcrita:

“Reg. nº 9867/15

Relator: SRE/GER-1

Trata-se de recurso interposto pela Thunnus Participações S.A. (“Ofertante”) contradecisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE referente aopreço por ação a ser praticado no âmbito da oferta pública de aquisição de ações(“OPA”) por alienação de controle de Somos Educação S.A. (“Companhia”), atualdenominação de Abril Educação S.A., lançada em atendimento ao art. 254-A da Leinº 6.404/1976 (“Recurso”).

Segundo a SRE, a transferência do controle da Companhia teria resultado deuma série de aquisições de ações do bloco de controle em 07.08.2014, 02.04.2015 e04.05.2015, de modo que o preço por ação ofertado na OPA deveria corresponder àmédia ponderada dos diferentes valores pagos pelas respectivas quantidades deações em cada época, corrigidos pela taxa SELIC desde a data de cada aquisição atéa data da liquidação financeira do leilão.

No Recurso, o Ofertante alega que o valor ofertado deveria ser ajustado pela taxaSELIC desde 02.04.2015, data de pagamen to da segunda parcela do preço de compradas ações, quando, no seu entender, se deu efetivamente a transferência de controleda Companhia, até a data da liquidação financeira do leilão. Ademais, o Ofertanteinforma que, quando da primeira aquisição, não tinha a intenção de adquirir ocontrole da Companhia.

Após análise do Recurso, a SRE ratificou o seu entendimento por meio doMemorando nº 58/2015-CVM/S ER/GER-1, reiterando que a operação de alienaçãode controle compreendeu três etapas, independente de ter havido ou não aintenção do Ofertante de adquirir o controle da Companhia quando de suaprimeira aquisição de ações, em 07.08.2014. Acrescentou, ainda, que a “data daaquisição do Poder de Controle”, expressão utilizada no item 8.2(ii) doRegulamento do Novo Mercado, deveria ser considerada 02.04.2015, quando aOfertante realizou a segunda aquisição de ações, tornando-se efetivamente ocontrolador da Companhia.

O Colegiado, acompanhando a área técnica, deliberou, por unanimidade, peloindeferimento do Recurso e manutenção do entendimento de que (i) o preço poração ofertado na OPA deve corresponder à média ponderada dos diferentes valorespagos pelas respectivas quantidades de ações em cada época (07.08.2014, 02.04.2015 e04.05.2015), corrigidos pela taxa SELIC desde a data de cada aquisição até a data daliquidação financeira do leilão; e (ii) a data de 02.04.2015 deve ser consideradacomo o momento em que a Ofertante tornou-se efetivamente controladora daCompanhia, para os fins do item 8.2(ii) do Regulamento do Novo Mercado.” (grifonosso)

69. Da leitura do precedente supra, que caracterizou uma aquisição de controle por etapas,importante frisar que a transferência de controle da companhia em questão restoucaracterizada a partir de uma série de aquisições de ações de seu bloco de controle,independentemente da intenção do adquirente de efetivamente adquirir o controle emcada uma das etapas.

70. No caso concreto, conforme já comentado pela Companhia, pela CTG e pela B3, nosparece claro que tanto a aquisição de ações então de propriedade do Governo Português,em 2011, quanto a pretendida aquisição de ações por meio de OPA para aquisição decontrole da EDP Portugal, não tiveram ou terão como objeto ações de titularidade deacionista controlador ou de ações que compõem bloco de controle.

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71. O Governo Português exercia o controle da EDP Portugal por meio de uma golden share,que foi extinta antes da alienação de sua participação naquela companhia à CTG.

72. Portanto, a EDP Portugal, devido a sua estrutura de capital, deixou de apresentar afigura do acionista controlador, sendo que a aquisição, pela CTG, das ações de propriedadedo Governo Português não o tornou controlador daquela companhia, o que somente poderáocorrer caso a OPA para aquisição de controle seja bem sucedida, ressaltando, ainda, que asaquisições de ações que porventura ocorram no âmbito da pretendida OPA terão comocontraparte acionistas distintos do Governo Português, não guardando relação, portanto,com a transação realizada em 2011.

73. No que tange ao prêmio de cerca de 53% pago pela CTG pelas ações de emissão da EDPPortugal de titularidade do Governo Português, entendemos que tal prêmio não caracteriza,por si só, uma evidência de alienação de controle. Conforme citou o Diretor Gustavo Borbano precedente de Usiminas, o qual mencionamos no parágrafo 57 acima, “esse elementoisolado [sobrepreço na aquisição de um bloco de ações] não seria suficiente para gerar aconclusão de que houve alteração de controle”e conclui esclarecendo que, “ausente aconfiguração clara da situação de alteração de controle, não deve a CVM determinar arealização da OPA, tendo em vista que tal obrigação impõe graves limitações ao direito depropriedade do alienante, o que impõe a adoção, nesse ambiente, de interpretação estrita danorma”.

74. Desse modo, reafirmamos nossas conclusões constantes de que, salvo melhor juízo, aoperação em tela, caso bem sucedida, configurará uma aquisição originária de controle, nãohavendo a obrigação de realização de OPA por alienação de controle da Companhia, emlinha com a decisão da CVM no Precedente ABN Amro e demais precedentes que oseguiram.

OPA Estatutária

75. Outra possibilidade de eventual incidência de OPA para a Companhia se daria devido acláusulas estatutárias que visam replicar dispositivos constantes do Regulamento do NovoMercado da B3, sobre os quais a 3G Radar solicita nosso entendimento.

76. Assim, destacamos abaixo as cláusulas estatutárias da Companhia que tratam danecessidade de realização de OPA em caso de alienação de seu controle, nos termos de seuEstatuto Social aprovado na AGO de 04/04/2018:

Estatuto Social da Companhia:

“Artigo 34 - A alienação, direta ou indireta, do controle da Companhia, tanto pormeio de uma única operação, como por meio de operações sucessivas, deverá sercontratada sob a condição suspensiva ou resolutiva de que o adquirente se obriguea efetivar, observando as condições e os prazos previstos na legislação vigente e noRegulamento do Novo Mercado, uma oferta pública de aquisição das ações de todosos demais acionistas da Companhia, de forma a assegurar-lhes tratamentoigualitário àquele dado ao acionista alienante.

Parágrafo Primeiro - A oferta pública referida neste Artigo 34 também será exigidanos casos em que houver cessão onerosa de direitos de subscrição de ações e deoutros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações daCompanhia, que venham a resultar na alienação do controle da Companhia.

Parágrafo Segundo - A oferta pública de aquisição de ações referida neste Artigo 34será exigida, ainda, em caso de alienação do controle de sociedade que detenha oPoder de Controle da Companhia, conforme definido no Regulamento do NovoMercado. Nessa hipótese, o acionista controlador alienante ficará obrigado adeclarar à Comissão de Valores Mobiliários – CVM e à B3 o valor atribuído àCompanhia, pela alienação do seu controle e anexar documentação que comprove

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esse valor.

Artigo 35 - Aquele que adquirir o Poder de Controle, conforme definido noRegulamento do Novo Mercado, em razão de contrato particular celebrado com oacionista controlador, envolvendo qualquer quantidade de ações, estará obrigado a(i) efetivar oferta pública nos termos do Artigo 34 deste Estatuto Social, e (ii) pagar,nos termos a seguir indicados, quantia equivalente à diferença entre o preço daoferta pública e o valor pago por ação eventualmente adquirida em bolsa nos 6(seis) meses anteriores à data da aquisição do Poder de Controle, devidamenteatualizado até a data do pagamento. Referida quantia deverá ser distribuída entretodas as pessoas que venderam ações da Companhia nos pregões em que oadquirente realizou as aquisições, proporcionalmente ao saldo líquido vendedordiário de cada uma, cabendo à B3 operacionalizar a distribuição, nos termos deseus regulamentos.”

77. Cabe destacar, ainda, o que dispõe o regulamento do Novo Mercado da B3, tanto em suaversão antiga, quanto na sua última versão, em vigor desde 02/01/2018, segmento no qual aCompanhia é listada:

Regulamento Novo Mercado (antigo): “8.1 Contratação da Alienação de Controleda Companhia.

A Alienação de Controle da Companhia, tanto por meio de uma única operação,como por meio de operações sucessivas, deverá ser contratada sob a condição,suspensiva ou resolutiva, de que o Adquirente se obrigue a efetivar oferta pública deaquisição das ações dos demais acionistas da Companhia, observando as condiçõese os prazos previstos na legislação vigente e neste Regulamento, de forma a lhesassegurar tratamento igualitário àquele dado ao Acionista Controlador Alienante.

8.1.1 A oferta pública referida no item 8.1 será exigida, ainda: (i) quando houvercessão onerosa de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitosrelativos a valores mobiliários conversíveis em ações, que venha a resultar naAlienação do Controle da Companhia; ou (ii) em caso de alienação de controle desociedade que detenha o Poder de Controle da Companhia, sendo que, neste caso oAcionista Controlador Alienante ficará obrigado a declarar à BM&FBOVESPA ovalor atribuído à Companhia nessa alienação e anexar documentação quecomprove esse valor.

8.2 Aquisição de Controle por meio de Diversas Operações.

Aquele que adquirir o Poder de Controle da Companhia, em razão de contratoparticular de compra de ações celebrado com o Acionista Controlador, envolvendoqualquer quantidade de ações, estará obrigado a:

(i) efetivar a oferta pública referida no item 8.1; e

(ii) pagar, nos termos a seguir indicados, quantia equivalente à diferença entre opreço da oferta pública e o valor pago por ação eventualmente adquirida em bolsanos 6 (seis) meses anteriores à data da aquisição do Poder de Controle, devidamenteatualizado. Referida quantia deverá ser distribuída entre todas as pessoas quevenderam ações da Companhia nos pregões em que o Adquirente realizou asaquisições, proporcionalmente ao saldo líquido vendedor diário de cada uma,cabendo à BM&FBOVESPA operacionalizar a distribuição, nos termos de seusregulamentos.”

78. Regulamento Novo Mercado (atual)

“Art. 37 A companhia deve prever em seu estatuto social que a alienação direta ouindireta de controle da companhia deve ser contratada sob a condição de que oadquirente do controle se obrigue a efetivar OPA tendo por objeto as ações de

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emissão da companhia de titularidade dos demais acionistas, de forma a lhesassegurar tratamento igualitário àquele dado ao alienante.

§1º Para os fins desta seção, entende-se por controle e seus termos correlatos o poderefetivamente utilizado por acionista de dirigir as atividades sociais e orientar ofuncionamento dos órgãos da companhia, de forma direta ou indireta, de fato oude direito, independentemente da participação acionária detida.

§2º A obrigação prevista no caput se aplica à alienação de controle por meio deuma única operação ou por operações sucessivas.

§3º A OPA deve observar as condições e os prazos previstos na legislação e naregulamentação em vigor e neste regulamento.”

79. Da leitura dos dispositivos supra, verifica-se que o art. 34 do Estatuto Social daCompanhia buscou refleti r o item 8 da antiga versão do Regulamento do Novo Mercado daB3 e o art. 37 do Regulamento atualmente vigente do Novo Mercado.

80. Em ambos os casos, entende-se que tais dispositivos remetiam à necessidade derealização de OPA em caso de alienação de controle de uma companhia aberta, podendo talalienação se dar de forma direta ou indireta, por meio de uma única operação ou por meiode operações sucessivas.

81. Como vimos no presente Relatório, tal dispositivo estatutário não se aplicaria ao casoconcreto, por estarmos diante, ao que parece, não de uma alienação de controle, seja eladireta ou indireta, por meio de uma única ou de várias operações sucessivas, mas sim deuma aquisição originária de controle.

82. Por sua vez, o art. 35 de seu Estatuto Social buscou refletir o que estava disposto no item8.2 do Regulamento do Novo Mercado que vigorou até o final de 2017.

83. Especificamente quanto ao art. 35 do Estatuto Social da Companhia, destaque-se que oConsulente entende que a hipótese de alienação de controle da companhia mediantecelebração de contrato particular deveria ser aplicada no presente caso.

84. Sobre esse ponto, por dizer respeito a suposto descumprimento de dispositivoconstante do Regulamento do Novo Mercado da B3 vigente até o final de 2017, segmentoespecial de negociação no qual a Companhia é listada, cujas regras para saída permanecemreplicadas em seu Estatuto Social, solicitamos à B3 sua manifestação sobre as alegações doConsulente, sendo que a B3 concluiu que “a OPA prevista no artigo 35 do estatuto social daEDP Brasil não é exigível, pois: (i) a Parpública não poderia ser considerada acionistacontroladora da EDP Portugal no momento da celebração do contrato particular em30/12/2011; (ii) não houve transferência do controle da EDP Portugal em 2011, nem alienaçãode controle em etapas entre 2011 e 2018; e (iii) a assinatura do contrato de alienação departicipação acionária entre CTG e Parpública não é condição essencial para lançamento deOPA por parte da CTG.”

85. Finalmente, vale mencionar que nossa análise foi feita exclusivamente com base nosdocumentos fornecidos por meio das consultas, manifestações elaboradas pelas partes emface de tais consultas e em documentos públicos. Portanto, eventuais fatos ou informaçõesque possam surgir e que não foram considerados no presente Relatório podem alterarnossas conclusões.

VI. Conclusão:

86. De todo o exposto, propomos:

(i) O encaminhamento de Ofício à Companhia e ao Consulente, informando arespeito do entendimento acima, e o encerramento do Processo19957.005485/2018-94, instaurado nesta área técnica para tratar da Consulta

Relatório 30 (0633164) SEI 19957.005485/2018-94 / pg. 20


168fGv direito rio

19957.005485/2018-94, instaurado nesta área técnica para tratar da ConsultaCompanhia, por entender nada mais haver a ser tratado no âmbito do mesmo,sem prejuízo de sua retomada caso haja eventualmente alguma motivação futurapara tanto; e

(ii) A devolução do Processo 19957.006579/2018-81, que tratou da ConsultaAcionista, à SOI, para demais providências que julgar cabíveis.

Atenciosamente,

GUSTAVO LUCHESE UNFER

Analista GER-1

De acordo com o analista,

RAUL DE CAMPOS CORDEIRO

Gerente de Registros-1

De acordo,

DOV RAWET

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

[1] Artigo 35 - O acionista que possuir ações da Companhia e que vier a adquirir o seu poderde controle em razão de contrato particular celebrado com o acionista controlador,envolvendo qualquer quantidade de ações, estará obrigado a (i) efetivar oferta pública nostermos do Artigo 34 deste Estatuto Social, e (ii) ressarcir os acionistas de quem tenhacomprado ações em bolsa nos 6 (seis) meses anteriores à data da aquisição das açõesrepresentativas do controle da Companhia, a quem deverá pagar a diferença entre o preçopago pelas ações representativas do controle e o valor pago em bolsa pelas ações daCompanhia neste período, devidamente atualizado até o momento do pagamento.[2]

EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; e HENRIQUES, Marcus de Freitas.Mercado de Capitais: Regime Jurídico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, págs. 596 e 597.

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Luchese Unfer, Analista, em12/11/2018, às 14:34, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 deoutubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Raul de Campos Cordeiro, Gerente, em14/11/2018, às 16:07, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 deoutubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Dov Rawet, Superintendente de Registro,em 14/11/2018, às 17:24, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 deoutubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no sitehttps://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código verificador

Relatório 30 (0633164) SEI 19957.005485/2018-94 / pg. 21


169fGv direito rio

0633164 e o código CRC 23114E7E.This document's authenticity can be verified by accessinghttps://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador" 0633164 and the"Código CRC" 23114E7E.

Relatório 30 (0633164) SEI 19957.005485/2018-94 / pg. 22


170fGv direito rio

TEMA 8: AqUISIÇÃO DE PARTIcIPAÇÃO RELEvANTE EM cOMPANhIA AbERTA. cAbIMENTO DE OPA ObRIgATóRIA.

DurAçãO prEvistA:

1 aula.

lEiturA suGEriDA:


Código de Autorregulação de Aquisições e Fusões – CAF (artigos 65 a 70).

EstuDO DE CAsO:

Anexo J (Sofisa) – Processo Administrativo CVM nº 2014/3723, Rel. SRE, j. em 20.05.2014.


171fGv direito rio

ATA DA REUNIÃO DO COLEGIADO Nº 18 DE 20.05.2014 Participantes

LEONARDO PORCIUNCULA GOMES PEREIRA - PRESIDENTE

ANA DOLORES MOURA CARNEIRO DE NOVAES - DIRETORA

ROBERTO TADEU ANTUNES FERNANDES – DIRETOR

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – REALIZAÇÃO DE OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO – BANCO SOFISA S.A. – PROC. RJ2014/3723

Reg. nº 9118/14 Relator: SRE/GER-1 Trata-se de recurso apresentado por Hilda Diruhy Burmaian (“Recurso” e “Recorrente”, respectivamente), acionista controladora do Banco Sofisa S.A. (“Companhia”), contra decisão da Superintendência de Registros de Valores Mobiliários – SRE, que considerou necessária a realização de OPA por aumento de participação da Companhia com fundamento no § 6º do art. 4º da Lei nº 6.404/1976 (“LSA”) e no art. 26 da Instrução CVM 361/2002 (“Instrução CVM 361”).

O processo foi instaurado pela SRE em decorrência de consulta feita à CVM por Polo Fundo de Investimento em Ações, na qualidade de acionista minoritário da Companhia (“Consulta” e “Reclamante”, respectivamente). O Reclamante alega que os acionistas Alexandre Burmaian, Ricardo Burmaian, Cláudia Regina Burmaian Loeb e Valéria Burmaian Kissajikian vinham aumentando as respectivas participações nas ações preferenciais de emissão da Companhia desde novembro de 2008.

O Reclamante argumenta que, uma vez que tais acionistas são filhos da Recorrente, deveriam ser considerados como integrantes do grupo de controle da Companhia ou, no mínimo, como pessoas vinculadas ao acionista controlador para os fins do caput do art. 26 da Instrução CVM 361. Assim, as mencionadas aquisições teriam ultrapassado o limite de 1/3 das ações em circulação da Companhia, o que daria ensejo à realização de OPA por aumento de participação.

Em análise à Consulta, a SRE, por meio do MEMO/CVM/SRE/GER-1/Nº 017/2014, de 18.03.2014, entendeu que os filhos da Recorrente deveriam ser considerados pessoas que atuam representando o mesmo interesse do acionista controlador, atendendo à definição de pessoa vinculada constante do inciso VI do art. 3º da Instrução CVM 361.

A SRE fundamentou o seu entendimento em dois precedentes (Caso Baumer S.A., apreciado em 06.03.2001 - Proc. RJ99/5850 - e Caso Trilux Participações S.A., apreciado em 27.03.2001) em que o Colegiado deliberou, por maioria, haver presunção relativa de que


172fGv direito rio

pertencem ao mesmo grupo de interesses do acionista controlador os seus parentes na linha ascendente e descendente, bem como os colaterais de segundo grau (irmãos).

Portanto, a SRE encaminhou ofício à Companhia, solicitando a notificação da Recorrente sobre a necessidade de que esta realizasse uma OPA por aumento de participação da Companhia, nos termos do § 6º do art. 4º da LSA e do art. 26 da Instrução CVM 361.

Em seu Recurso, a Recorrente argumenta que, com exceção de Alexandre Burmaian, as ações preferenciais detidas pelos demais filhos deveriam ser consideradas como ações em circulação e suas aquisições não poderiam ser contabilizadas para o atingimento do limite de 1/3 aplicável ao controlador e pessoas a ele vinculadas, tendo em vista que:

a. Os demais filhos (i) não exercem nenhuma função na Companhia; (ii) não são signatários de acordo de acionistas; (iii) nunca tiveram ações com direito a voto em quantidade suficiente que pudesse caracterizá-los como acionistas controladores da Companhia; e (iv) tampouco participaram de qualquer assembleia de acionistas realizada desde o IPO da Companhia;

b. Os precedentes do Colegiado mencionados pela SRE teriam sido superados por precedente mais recente (Caso Companhia Amazônica Têxtil de Aniagem – CATA, apreciado em 07.05.2002 – Proc. SP2000/0389);

c. Em resposta a duas consultas feitas pela Companhia, a BM&FBovespa S.A - Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (“BM&FBovespa”) entendeu que as ações de titularidade dos demais irmãos deveriam ser consideradas no cômputo do percentual mínimo de ações em circulação exigido no Regulamento de Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa Nível 1; e

d. A fórmula adotada pela SRE para calcular a quantidade de ações em circulação que poderiam ser adquiridas pelo acionista controlador sem a imposição da realização de uma OPA não deveria computar as ações recompradas pela própria Companhia, nem aquelas detidas por seus administradores.

Por fim, a Recorrente alega que a SRE não teria considerado a possibilidade de alienação das ações que supostamente teriam excedido o limite legal de aquisições, nos termos do caput do art. 28 da Instrução CVM 361.

Com base nessas alegações, a Recorrente requer a reforma da decisão recorrida, em síntese, para que seja reconhecida a inexistência de obrigação de realizar OPA, ou ainda, alternativamente, que haja a possibilidade de alienação das ações que supostamente teriam excedido o limite legal de aquisições.

A SRE, por meio do MEMO/CVM/SRE/GER-1/Nº 026/2014, de 30.04.2014, manteve a sua decisão, e destacou que não havia óbices para a realização do procedimento alternativo de que trata o caput do art. 28 da Instrução CVM 361, desde que devidamente solicitado pela Recorrente.

O Colegiado da CVM destacou que, apesar de o prospecto por ocasião da abertura de capital da Companhia indicar que todos os filhos da Recorrente faziam parte do grupo de controle, tal informação já foi divulgada de forma diferente logo no primeiro IAN apresentado pela Companhia, em 2007. Neste formulário, assim como no do ano seguinte, e nos


173fGv direito rio

Formulários de Referência divulgados desde 2010 até o presente momento, com exceção de Alexandre Burmaian, os demais filhos da Recorrente se declaram como não compondo o grupo de controle.

Não obstante, o Colegiado ressaltou que, assim como nos precedentes mencionados pela SRE envolvendo a então vigente Instrução CVM 229/1995, também no caso da Instrução CVM 361, deve ser aplicada a presunção relativa de que parentes na linha ascendente e descendente, bem como os colaterais de segundo grau do acionista controlador são pessoas vinculadas, conforme definição do art. 3º, inciso VI, da Instrução CVM 361. Justamente por se tratar de presunção relativa é que são admitidas provas em contrário. No caso concreto, o Colegiado entendeu que não foram apresentadas evidências suficientes a afastar a referida presunção relativa em relação aos irmãos Ricardo Burmaian, Cláudia Regina Burmaian Loeb e Valéria Burmaian Kissajikian.

Além disso, o Colegiado destacou que, o precedente mencionado pela Recorrente trata de caso diverso, em que se avalia se a presunção de atuação no mesmo interesse do acionista controlador alcançaria também sobrinhos e cunhada do Presidente do Conselho de Administração da companhia em questão.

Ademais, o Colegiado ressaltou que as manifestações da BM&FBovespa tinham por escopo o conceito de pessoa vinculada para os fins do cálculo do free float mínimo de que trata o Regulamento de Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa Nível 1. O entendimento da BM&FBovespa sobre o assunto, embora possa ser levado em consideração pelas áreas técnicas e Colegiado, naturalmente, não vinculam as decisões da CVM a respeito da interpretação das normas de emissão da autarquia.

Portanto, o Colegiado, por unanimidade, deliberou pelo não provimento do recurso interposto, acompanhando o entendimento da SRE no que diz respeito à (i) caracterização dos acionistas Ricardo Burmaian, Cláudia Regina Burmaian Loeb e Valéria Burmaian Kissajikian como pessoas vinculadas à Recorrente; (ii) inclusão das ações recompradas pela própria Companhia e aquelas detidas pelos seus administradores no cálculo do limite das ações em circulação que podem ser adquiridas pelo acionista controlador sem a necessidade de que seja disparada OPA por aumento de participação; e (iii) necessidade de que a Recorrente lance a OPA por aumento de participação da Companhia.


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12/01/2017 PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO – BANCO SOFISA S.A. – PR…



Anexos

Participantes

• LEONARDO PORCIUNCULA GOMES PEREIRA PRESIDENTE• LUCIANA PIRES DIAS DIRETORA* • PABLO WALDEMAR RENTERIA DIRETOR • ROBERTO TADEU ANTUNES FERNANDES DIRETOR * Por estar em São Paulo, participou por videoconferência.

PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO –BANCO SOFISA S.A. – PROC. RJ2014/3723

Reg. nº 9118/14 Relator: SRE/GER1

Tratase de pedido de reconsideração apresentado por Hilda Diruhy Burmaian (“Pedido” e “Requerente”),acionista controladora do Banco Sofisa S.A. (“Companhia”), nos termos da Deliberação CVM 463/2003, em faceda decisão do Colegiado de 20.05.2014 que negou provimento ao recurso interposto pela Recorrente contradecisão da Superintendência de Registros de Valores Mobiliários – SRE, que considerou necessária a realizaçãode OPA por aumento de participação da Companhia com fundamento no § 6º do art. 4º da Lei nº 6.404/1976(“LSA”) e no art. 26 da Instrução CVM 361/2002.

No Pedido, a Requerente visa à reconsideração da decisão proferida pelo Colegiado, com o reconhecimento dainexistência de obrigação de realizar a referida oferta pública e, em caso de manutenção da decisão, quefossem esclarecidas quais seriam as ações objeto da oferta, reconhecendose a exclusão das ações alienadasapós 26.12.2008.

Por meio do MEMO/SRE/GER1/Nº 60/2014, de 13.08.2014, a SRE considerou a inexistência de fato novo quejustificasse a reconsideração da decisão de 20.05.2014, reafirmando o seu entendimento sobre a necessidadede realização de OPA por aumento de participação da Companhia, já manifestado no MEMO/SRE/GER1/Nº17/2014, de 18.03.2014, e no MEMO/SRE/GER1/Nº 26/2014, de 30.04.2014.

Preliminarmente, o Colegiado ressaltou que o art. 35A da Instrução CVM 361/2002, que serviu de fundamentopara a atualização, pela SRE, das ações em circulação da Companhia no âmbito do caso em questão, foiacrescentado à referida norma por meio da Instrução CVM 487/2010, de modo que o dispositivo apenasproduziria efeitos a partir de sua entrada em vigor. Desse modo, o Colegiado entendeu que o mencionado art.35A não poderia ser aplicado retroativamente com vistas a atualizar a quantidade de ações em circulação combase em operações societárias ocorridas previamente à vigência da Instrução CVM 487/2010.

Nesse sentido, o Colegiado entendeu que a discussão sobre o mérito do pedido de reconsideração restariaprejudicada e deliberou o encaminhamento do processo à SRE para as providências cabíveis.



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12/01/2017 PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO – BANCO SOFISA S.A. – PR…


MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA





176fGv direito rio

Memora

Ao Senh

Assunto

1.pedidocontrola463/200interpos

2.por aum6.404/1

3.respeito

4.14/07/2Process(“Reclanecessid

5.da CVM

ando nº 78/2

hor Superin

o: Pedidode par2014-4

Senh

Refede reconsi

adora do B03, em facesto pela Rec

A prmento de p976 (“LSA”

Sobro nos seguin

Cab015), foi po CVM nº

amante”), audade de real

NaqM esclareces

2015/CVM

ntendente de

o de Reconsrticipação –397

hor Superin

erimo-nos àderação ap

Banco Sofie da decisãocorrente con

ropósito, a rparticipação”) e no art. 2

re o referidntes termos:

“Prelim361/20em circreferidadisposimodo,aplicadcirculavigênci

Nesse sde recprocess

e ressaltar pautado outrº RJ-2014-utor da reclização de O

quele outro psse que os d

M/SRE/GER-

e Registro d

sideração d– Banco So

ntendente,

à Reunião presentado pisa S.A. (“o do Colegntra decisão

referida deco da Compa26 da Instru

do pedido de

minarmente,02, que serv

culação da Ca norma poitivo apenas o Colegiado

do retroativaação com bia da Instruç

sentido, o Coonsideraçãoso à SRE par

que, naquero pedido d4397, apreclamação qOPA por au

pedido de redestinatário

-1

de Valores M

de decisão dofisa S.A. -

do Colegiapor Hilda “Companhiaiado de 20/

o da SRE.

cisão da SREanhia com ução CVM 3

e reconside

o Colegiadviu de fundaCompanhia nor meio daproduziria e

o entendeu amente com base em opção CVM 487

olegiado ento restaria prra as providê

ela mesma de reconsidesentado poque deu enumento de p

econsideraçs da OPA p

Rio de

Mobiliários

do Colegiad- Processos

ado da CVDiruhy Bua”), nos te/05/2014, q

E considerofundament

361/2002 (“

ração, o Co

do ressaltou mento para

no âmbito do a Instrução efeitos a parque o mencvistas a at

perações soc7/2010.

tendeu que arejudicada eências cabíve

reunião doderação sobror Polo Funnsejo à decarticipação

ção, o Reclapor aumento

e Janeiro, 8

(SRE)

do da CVMs CVM nos

VM de 14/0urmaian (“Rermos da Dque negou p

ou necessárito no § 6º “Instrução C

olegiado da

que o art. 3a atualizaçãcaso em queCVM 487/2

rtir de sua ecionado art.tualizar a qcietárias oc

discussão se deliberou eis.” (grifos

o Colegiadore o mesmondo de Inv

cisão desta do Banco S

amante solico de particip

de dezemb

M - OPA pos RJ-2014-3

07/2015, quRecorrente”)Deliberaçãoprovimento

ia a realizaçdo art. 4º

CVM 361”)

CVM delib

35-A da Instão, pela SREestão, foi acr/2010, de mentrada em v. 35-A não uantidade d

corridas pre

obre o mérito encamin

nossos)

o da CVM o tema, no vestimento

área técniSofisa S.A.

citava que opação do Ba

1 de 9

bro de 2015.

or aumento3723 e RJ-

ue apreciou), acionistao CVM nº

ao recurso

ção de OPAº da Lei nº).

berou a seu

trução CVME, das açõesrescentado à

modo que ovigor. Dessepoderia ser

de ações emeviamente à

to do pedidohamento do

(datada deâmbito doem Ações

ca sobre a

o Colegiadoanco Sofisa

9

.

o-

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177fGv direito rio

S.A. sere não apconformentendim

6.reuniãoâmbito transcrit

7.epígrafe“Nossasdecisão

I.

8.CVM 4tendo en

9.pela priSuzanoColegialimite ddetalhadmais esp

10.CVM, pCelulosdiversas(data da

11.19/04/2

riam todos openas aque

me fora ratmento desta

Essede 14/07/2do pedido

ta no parágr

Desse à SRE pas Consideradatada de 1

NOS

Cab487”), que intrado em v

Adeimeira vez

Holding Sado deliberode 1/3 de açõda no MEMpecificamen

Naqpara adquire S.A., apls alteraçõesa entrada em

Ness011, que tra

os titulares les que posificado ema área técnic

e último ped2015, em viro de reconrafo 3º acim

sa forma, emara as provações”, anal14/07/2015.

SSAS CONSID

e ressaltar,introduziu ovigor na me

emais, cabe em 19/04/2

S.A., tratadoou pela aproões em circ

MO/SRE/GEnte nos pará

quele caso, rir até 40.31licando-se, no capital

m vigor da In

se sentido, atou daquel

“Com bações ealteraddistribunúmerogerais,base nacirculacirculasubscritesoura

de ações emssuíam açõe

m decisão dca.

dido de recortude da pernsideração ma.

m 28/09/20vidências clisaremos o.

DERAÇÕES

, preliminaro art. 35-A sma data de

lembrar qu2011, na eso no âmbit

ovação da prculação, quaER-1/Nº 17/ágrafos 3.5 a

a Suzano 10.981 açõepara isso,

social da Sunstrução CV

cabe destace caso: base no art. em circulaçãdo substanciauição ou opeo, apresentoude acordo c

a: (i) a somação em 05.ação a partirição de açõearia pela pr

m circulaçãoes da Compdo Colegiad

onsideraçãorda de seu oapresentado

015, o Colegabíveis, mo efeito prát

rmente, quda Instruçã

e sua public

ue os ajustesfera de recto do Proceroposta elabal seja, a cri/2014 (fls. 5a 3.8 daque

Holding S.es PNA de a Fórmula

uzano PapelVM 361).

car trecho d

35-A da Insão que serve almente em rerações socieu uma metodcom tal meto

ma do númer.09.00 com r daquela daes, bonificaçrópria comp

o de emissãpanhia em 2do datada d

o não foi reobjeto, por o por Hild

giado da CVotivo pelo ico do ente

e a Instrução CVM 36cação.

es previstoscurso contraesso CVM borada por eiação da “Fó56 a 114 do ele documen

.A. obteve emissão dL(1/3), e

l e Celulose

da ata da re

trução, a SRde base par

razão de aumetárias, a Cdologia paraodologia, o liro de ações

o número ata, em decoções em açõeanhia objeto

ão da Comp26/12/2008de 20/05/20

conhecido pconta da deda Diruhy

VM encamiqual, a par

endimento p

ção CVM n61, foi publ

s pelo art. a decisão dnº 2010-13

esta área técórmula L(1Processo C

nto).

a permissãe sua contrconsideran

e S.A. ocorr

eunião do C

RE reiterandoa o cálculo d

mentos de capVM poderia

a o cálculo dimite de 1/3 da respectivadicional d

rrência de aes, alienaçãoo, e convers

anhia na dae que ainda

014, em lin

pelo Colegieliberação p

Burmaian,

inhou os Prrtir da próx

proferido no

nº 487/10 licada em 2

35-A foramda SRE, inte3241, cuja cnica para o/3)”, confor

CVM nº RJ-

ão, pelo Corolada Suzado, por essridas desde

Colegiado d

o que, caso odo limite de pital, ofertasautorizar aj

do novo limitedeve ser cal

va classe oude ações coaumentos de o de ações msões de açõ

2 de 9

ata da OPA,a as detém,nha com o

iado em suaproferida no, conforme

rocessos emxima seçãoo âmbito da

(“Instrução25/11/2010,

m aplicadoserposto pordecisão do

o cálculo dorme melhor2014-3723,

olegiado daano Papel esa fórmula,05/09/2000

da CVM de

o número de1/3 tenha se

s públicas dejustes em tale. Em linhaslculado com

u espécie emolocadas em

capital commantidas emões de outra

9

,,o

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o,

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178fGv direito rio

12.qual pre

13.à 05/09encerramnenhumnegociarespecti361.

14.da referSuzano

Cabevê que:

As d9/2000 (datamento da p

ma oferta teação de açivamente, d

Comrida InstruçHolding S.

classemenosoperaçcompanações despéciepor pesde distadquiriqualquno cálcações d

AplicanRecorrrealizaregulam

O Relareiteranseria amesma

O Colerespostaté 40.SuzanoOPA p(grifos

e lembrar,

“Art. 3sejam rpara cácaso esestabelde capnosso)

datas estabea da entradaprimeira ofenha sido ções em mdo § 1º do a

m base no acção, quanto .A., permite

ou espécie eas ações re

ões de resganhia para mda classe oue; (iii) mais assoas vinculatribuição secidas pelo coer meio. A S

culo em razãda companhi

ndo aquela ente poderiação da OPAmentação em

ator Otavio Yndo que a

adequada inca natureza.

egiado, acomta à consulta310.981 açõ

o Papel e Cepor aumento

nossos)

ainda, a re

35-A. A pedirealizados ajálculo do limsse número lecidas nos rital, ofertas

elecidas nosa em vigor ferta públicrealizada,

mercados rart. 37 e do

cima exposto entendim

e-nos conclu

em ações da etiradas de

ate, amortizamanutenção eu espécie a as ações alieadas ou que cundárias. Dontrolador o

SRE ressaltouão de eventuaia objeto da o

metodologia adquirir at por aument

m vigor.

Yazbek apremetodologia

clusive para

mpanhando oa formuladaões PNA de elulose S.A.,

o de particip

edação do p

ido do acionjustes no númite de 1/3 tenha se al

referidos disppúblicas de

s dispositivoda Instruç

ca de distrà data da

regulamenta Parágrafo

to, entendemmento do Cuir que aqu

classe ou escirculação

ação, reemboem tesourariserem adquenadas a paatuem em co

Deste númeroou por pessu, ainda, a iais grupameoferta.

ia ao caso té 40.310.98to de particip

esentou voto a apresentanortear a p

o voto do Rea, que a Suzemissão da , sem que di

pação, nos te

próprio art.

nista controlaúmero de açõ(um terço) plterado de mpositivos e ne distribuiçã

os mencionaão CVM 3ribuição de

obtençãoados de vaÚnico do a

mos que tanColegiado duele artigo f

spécie que sa partir de

olso, aquisiçãia ou canceliridas em açrtir de 05.09

onjunto, por o ainda se dsoa vinculadmportância ntos e desdo

concreto, a81 ações PNApação de que

acompanhaada no MEMpostura da ár

elator Otaviozano HoldinSuzano Pap

disso resulte ermos da In

35-A da In

ador, a CVMões em circuprevisto nos

maneira signo art. 37, §1

ão ou operaç

ados no refe61) ou à da

e ações da do registroalores mobart. 15, amb

nto a próprida CVM aofoi criado co

se pretende a05.09.00, e

ão de ações plamento e coções de outr9.00 pelo conmeio de ofer

devem subtrada desde 05da realizaçã

obramentos r

a SRE concNA, sem ficar

e tratam a le

ando a posiçMO/SRE/GErea em caso

o Yazbek, deng S.A. podepel e Celuloa obrigação

nstrução CV

nstrução CV

M poderá auulação que ses arts. 15, innificativa ap1º, em razão dções societár

erido artigoata em que

companhio da compbiliários, nbos da Instr

ia redação do aplicá-lo om vistas a

3 de 9

adquirir; (ii)em razão depela própria

onversões dera classe ountrolador ourtas públicasair as ações5.09.00, porão de ajustesreferentes às

cluiu que ar obrigada àegislação e a

ção da SRE,ER-1/089/11s futuros de

eliberou, emeria adquirirse S.A. pela

o de realizarVM 361/02.”

VM 361, o

utorizar queerve de base

nciso I e 26,pós as datasde aumentosrias.” (grifo

referem-seocorrera o

a ou, casopanhia paranos termos,rução CVM

do art. 35-Ano caso de

a considerar

9

)eaeuussrss

aàa

,1e

mrar”

o

ee,sso

eooa,

M

Aer


179fGv direito rio

as operapara finacionistpor aum

15.discutiujustameoperaçõpermitin

16.em querelativizInstruçãalternati

17.companver os ccirculaç25/11/2mesmas361.

18.05/09/2de reco25/11/2adquirid

19.controlamilhão companparticip

20.hipotétiobstácu

21.realizarcirculaçentrada consideInstruçã

22.decisão

ações sociens de ajusteta controlad

mento de par

Nessu o texto da ente a dirimões societárndo, então,

Casoe a tutela zada, a depão CVM 4iva para rem

Talnhias abertacontroladoreção em qua010 (data ds, sem ensej

De000 apresenmpra de aç010 (data das 2,5 milh

Semador daquelde ações e

nhia, sem qação.

Comca realizass

ulo normativ

OutrOPA por

ção por partem vigor drar os even

ão.

Nessdo Colegia

etárias ocorre do limitedor ou pessorticipação.

se sentido, Instrução C

mir dificuldrias ocorridajustes em

o não houvda liquide

pender de ev87, levando

mediá-lo.

situação das, mas todoes das referiantidade qude entrada ejar a obriga

forma exentava 3 milhções, entre de entrada

hões de açõe

m a realizaçla companhem circulaçque isso en

mo se notase o fecham

vo.

ra hipótese aumento d

te do controda Instruçãontos societá

se caso, a ado da CVM

ridas desdee de 1/3 deoas a ele v

ainda, porCVM 487, adades que pdas desde 0função de ta

vesse tal preez das açõventos socio, em muit

deixaria não o mercadoidas compae, considerem vigor daação de se r

emplificativhões de açõ05/09/2000em vigor

es.

ão dos ajushia, ou pessção, montannsejasse a

a, tal situamento bran

a ser analide participaçolador ou peo CVM 487

ários ocorrid

despeito deM no âmbito

e 05/09/200e ações em inculadas, s

r meio da a CVM escpoderiam su05/09/2000ais fatores,

evisão paraes emitidasietários ocotos casos,

ão apenas o, em condi

anhias, e pesrando os eva Instrução realizar a O

va, imagineões em circu0 (data de e

da Instruç

stes previstosoas a ele nte superionecessidad

ação perminco de seu

isada diz reção teria coessoas a ele7 (25/11/20dos também

e a redaçãoo do caso de

0 (ou desdecirculação

sem ensejar

Audiêncialareceu queurgir por c(ou desde após anális

a ajustes, ess por uma

orridos anteao enxugam

os titulareição de incssoas a elesventos socieCVM 487)

OPA de que

emos uma ulação, e quentrada em ção CVM 4

os pelo art.vinculadas,

or à totalidade de realiz

itiria que capital sem

espeito à sitomo fato g

e vinculadas010), mas qm anteriorm

o do art. 3e Suzano Ho

e a data doo que podemr a obrigaçã

Pública Se a introduçconta de au

a data do e de cada ca

staríamos da companhieriormente àmento da l

es de açõeerteza, pois

s vinculadasetários ocor), já teria imtrata o art.

companhiaue tenha sid

vigor da In487) por m

35-A da I, poderiam,ade das açzação de O

o controladm que isso

tuação em qgerador a as ocorrida aque para tal mente à entr

5-A da Insolding S.A.

o IPO da Cm ser adquão de se re

SDM nº 02ção do art. 3umentos de

IPO da Caso.

diante de umia aberta pà entrada emliquidez sem

es em circs os mesmos, adquirindrridos anter

mpedido a l26 da Instr

a hipotéticado objeto denstrução CV

meio dos q

Instrução CV, ainda, adqões em cir

OPA por a

dor dessa encontrass

que a obrigaquisição deanteriorment

tenha sidorada em vig

strução CVMdeixarem c

4 de 9

Companhia),uiridas peloalizar OPA

2/2010, que35-A visava

capital ouCompanhia),

ma situaçãopoderia serm vigor dam qualquer

culação deos poderiamdo ações emriormente àiquidez dasrução CVM

a, que eme programasVM 361) e

quais foram

VM 361, oquirir até 1rculação daaumento de

companhiase qualquer

gação de see ações emte à data de

o necessáriogor daquela

M 361 e aclaro que os

9

,oA

eau,

orar

emmàs

M

mse

m

o

ae

ar

emeoa

as


180fGv direito rio

ajustescriada pentrada utilizar-pelo aci(art. 35-

23.participlimite dporquemetodol

24.487), jácontrolaem circrealizar

25.CVM m2014-37Fórmulaaumentoele vinc

26.operaciocriados,adquiridOPA p05/09/2de aquidata de

27.interfereconsideS.A., jucirculaç

28.circulaçefetuarconstananterior

previstos npara operac

em vigor -se do referionista cont-A da Instru

Assiação a um

de 1/3 de anão haverialogia em qu

Nãoá tendo conhador seria cculação, mo

OPA por a

Nessmanifeste-se723, no sena L(1/3), no de participculada anter

Nosonalização, quais sejadas pelo copor aument000; e (ii) isições realientrada em

Quae na análisrando ou nã

untamente cção e estaria

Inicição por parquaisquer a

nte do art. 3rmente à ent

no referido cionalizá-los

da Instruçrido dispositrolador ou ução CVM 3

im, não faricontrolado

ações em cia maneira deuestão ter si

o obstante, ahecimento dcapaz de deotivo pelo qumento de p

se sentido, e sobre a Dntido de esnão podem pação decor

riormente à

demais ccom base

am: (i) atuontrolador oto de partimputar obriizadas pelo vigor da In

anto ao casose do mesão os ajustecom pessoaa obrigado a

iaremos norte do acionajustes prov

35-A da Instrada em vig

dispositivos, poderem ção CVM 4itivo para im

pessoas a 361), respei

ia sentido imr, caso, aplirculação ane o referidodo criada.

a partir de 2da nova metscobrir que

qual, caso vparticipação

antes de traecisão datasclarecer qu

retroagir srrer de aqui25/11/2010

casos, a ana Fórmul

ualizar o limou pessoa aicipação, cigação de seacionista c

nstrução CV

o concreto, smo, tendo es promovidas a ele vina realizar OP

ossa análisnista controvenientes dstrução CVMgência da In

normativoconsiderar

487 (25/11mputar obriele vinculaitando, port

mputar a oblicando-se antes da ent

o controlado

25/11/2010 (todologia pae não possuviesse a fazêo.

atarmos do ada de 14/07ue o art. 3somente quisições reali

0 (data da en

aplicação la L(1/3), mite de 1/

a ele vinculcom base e realizar Ocontrolador VM 487 (25/

cabe ressalem vista

dos pela Fórnculadas, uPA por aum

e considerolador da Cda aplicaçãoM 361, parnstrução CV

, bem comr os eventos/2010), entigações dec

adas anterioanto, o prin

brigação dea Fórmula trada em vior mensurar

(data da entara o cálcul

uía mais limê-lo, seria a

caso em tel7/2015, no 5-A da Ins

uando a obizadas pelo ntrada em v

do referidoseriam perm

/3 de açõeslada, sem eem operaç

OPA por aumou pessoa

/11/2010).

ltar, previamque, confo

rmula L(1/3ultrapassara

mento de par

rando apenCompanhia o da Fórmua o caso de

VM 487.

o a aplicaçs societáriotendemos qcorrentes dermente ao s

ncípio da ret

e se realizarL(1/3), esteigor da Inso limite a e

trada em vigo do limite

mite para efea ele imput

la, sugerimoâmbito do strução CVrigação de acionista co

vigor da Inst

o dispositimitidos pars em circunsejar a obões societá

mento de paa ele vincu

mente, que forme demo3), o contro

am o limiterticipação.

nas as aquie pessoas

ula L(1/3), e operações

ção da Fórmos anterioresque não see aquisiçõessurgimento troatividade

r OPA por ae tenha ultrstrução CVMele aplicáve

gor da Instrem questãoetuar comprtada a obrig

os que o CoProcesso C

VM 361, bese realizar

ontrolador otrução CVM

ivo, bem ra os fins

ulação que brigação de árias ocorrarticipação pulada poster

a discussãoonstraremos

olador do Bae de 1/3 de

isições de a ele vincucom base n

s societárias

5 de 9

mula L(1/3)s à data de

eria cabívels realizadasdo mesmo

e.

aumento derapassado oM 487, até

el antes de a

rução CVMo, o referidora de açõesgação de se

olegiado daCVM nº RJ-em como ar OPA porou pessoa a

M 487).

como suaque forampodem serse realizar

ridas desdeprovenienteriormente à

o acima nãos a seguir,anco Sofisae ações em

ações emuladas, semna previsãos realizadas

9

)elso

eoéa

Mose

a-ara

amrreeà

o,a

m

mmos


181fGv direito rio

29.MEMOespecifi

30.Burmaiae ValérBurmaia

31.ratificadprovimeSRE depessoas(cópia à

32.ações resua dire

33.base paCompanposterio

ParaO/SRE/GERicamente no

Naqan, seus filhria Burmaian ser o seu

A cada pelo Colento do rec que os filh a ela vincu

às fls. 56 a 1

Valeealizadas peetoria, em lin

Q

Controladora

Sra. HildaBurmaian ——————Pessoas Vincul

Alexandre BurRicardo BurmaValéria BuKissajikian CláudiaBurmaian LoebGemini FundInvestimento Ações——————Ações em Cir(pós IPO) Qtd AdquiridaControlador + Vinculadas Limite 1/3

Do qara o cálculnhia (42.04ormente à 05

a essa anál-1/Nº 17/2

o parágrafo

quele quadrhos (Alexanan Kissajik

u único cotis

aracterizaçãlegiado da Ccurso interphos da Sra. Huladas, o qu114 do Proc

e ressaltar, ela própria nha com a hQuadro 1 - M

Mom02/0(Pós

Diruhy 10.3

———— ——ladas (filhos)

rmaian 52aian 52urmaian 52

Reginab 52

do de em

——— ——rculação 42.0

a pelos Pessoas

14.0

quadro acimo do limite

45.332 açõe5/09/2000,

lise, utiliza014 (fls. 53.76 daquel

ro, são condre Burmakian) e o sta.

ão das pessoCVM em dposto pela SHilda Diruhual foi man

cesso CVM

ainda, que Companhia

hipótese de Movimentação

mento 1 Mo05/2007 s IPO)

31/

382.644 10

———— —

20.616 20.616

20.615

20.615

———— —

045.332 42

0

015.111 14

ma, verifica-e de 1/3 de es), realizaddata de entr

aremos os 56 a 114 dle documen

nsideradas aian, Ricardfundo Gem

oas vinculaecisão dataSra. Hilda Dhy Burmaianifestado ponº RJ-2014

desconsidea, por memnão incidênde Ações Pref

omento 2 M03/2008 3

0.382.644

—————

520.616 520.616

520.615

520.615

—————

2.045.332

0

4.015.111

-se que o núações em

do em 02/0rada em vig

dados condo Processonto).

pessoas vo Burmaian

mini FIA E

adas à Sra. Hda de 20/05Diruhy Burn, exceto o or meio do 4-3723).

eramos, no mbros de seu

ncia do art. ferenciais do BMomento 3 30/09/2008

10.382.644

—————

690.616 520.616

520.615

520.615

—————

42.045.332

170.000

13.845.111

úmero de açcirculação5/2007, pel

gor da Instru

nstantes doo CVM nº

vinculadas n, Cláudia RExclusivo, p

Hilda Diruh5/2014, a qurmaian contAlexandreMEMO/SR

quadro abau conselho 35-A.Banco Sofisa

Momento 4 17/11/2008

10.382.644

—————

1.129.316 7.698.716

520.615

520.615

—————

42.045.332

7.616.800

6.228.311

ções prefereé aquele qulo fato de tução CVM 3

o quadro pº RJ-2014-3

à Sra. HilRegina Burmpelo fato d

hy Burmaiaual deliberotra o entendBurmaian,

RE/GER-1/N

aixo, as aqde adminis

S.A. Momento26/12/200

4 10.382.6

— ————

2.293.37.844.7

2.210.6

1.892.3

2.279.9

— ————

2 42.045.3

6.651.6

(423.28

enciais que ue resultou tal evento t361.

6 de 9

presente no3723, mais

lda Diruhymaian Loebde Ricardo

an foi entãoou pelo nãodimento danão seriam

Nº 17/2014

quisições destração e de

508

644

——

16 16

15

15

00

——

332

00

89)

servirão dedo IPO da

ter se dado

9

os

ybo

ooa

m4

ee

eao


182fGv direito rio

34.circulaçCompan

35.por Hildvinculad

36.Burmaiano perío

37.preferenno limitOPA po

38.Burmaiapreferenvinculad

39.(filhos demissãode 6.228

40.ao cont(cujo úcirculaç

41.de açõeações prdessa foS.A.

42.aumentoem circuda Fórmapurada2014-37

43.levandodesconsrecompr

Comção para efnhia.

A pada Diruhy Bdas), nos m

Conan não alterodo analisad

Adenciais por pte de 1/3 dor aumento

Já nan) adquirnciais em cidas para 13

Node Hilda Do da Compa8.311 ações

Portrolador (filúnico cotistção no mont

Comes em circulreferenciaisorma, a nec

Doo de participulação em f

mula L(1/3),a no MEMO723, mais es

Nãoo-se em considerarmos radas pela

m base no feito da no

artir de agoBurmaian (comentos 2,

nforme se vrou sua pardo.

emais, no parte das pe

de ações qude participa

no Momentoriu 170.000irculação qu.845.111.

Momento 4iruhy Burm

anhia, fazens preferenci

fim, no Molhos de Hilda é Ricardtante de 6.6

m a realizaçlação previss, conformecessidade de

acima exppação da Cfunção da a, permaneceO/SRE/GERspecificame

o obstante anta ou não os ajustesCompanhia

referido núossa análise

ora, caberá vcontroladora3, 4 e 5.

verifica dorticipação em

Momento essoas a ela

ue poderiamação.

o 3 (30/09/20 ações prue ainda po

4 (17/11/20maian ) adqundo com quais.

omento 5 (2da Diruhy

do Burmaia51.600 açõe

ão de tais asto no art. 2 se verifica

e realização

posto, verifompanhia,

aplicação doe como sendR-1/Nº 17/2ente no pará

a ultrapassos ajustes

s anteriorma e aquelas

úmero de ae é de 14.0

verificar a qa do Banco

os dados com ações pre

2 (31/03/a vinculada

m ser adquir

2008), o Sr. referenciais

oderiam ser

008), os Srsuiriram, em

ue o limite d

26/12/2008)Burmaian),

an), adquiries preferenc

aquisições, n26 da Instrudo quadro

o de OPA p

ficamos quemesmo sem

o art. 35-A ddo a data de2014 (cópiaágrafo 3.97

agem do ls previstos

mente compadquiridas

ações, o lim015.111 açõ

quantidade Sofisa S.A

onstantes deferenciais

/2008), nãs, não haveridas sem e

Alexandres, reduzindadquiridas

s. Alexandrm conjunto, de 1/3 de aç

, observa-se juntamenteiram ações ciais.

no Momentução CVM constante dor aumento

e o momem a realizaçda Instruçãoe 26/12/200a às fls. 56 daquele doc

imite de 1pelo art. 3

putados, rels por seus a

mite inicialões prefere

de ações prA.) e por seu

do quadro de emissão

ão houve endo, portanensejar a ob

Burmaian do o limitpelo contro

re Burmaian7.616.800

ções em cir

e que todase com o G

de emissã

to 5 (26/12/361 foi ultr

do parágrafoo de particip

ento de incão de ajusteo CVM 36108, ou seja,

a 114 do Pcumento).

/3 ter se d5-A da Inslativos às administrad

l de 1/3 deenciais de e

referenciaisus filhos (pe

acima, Hildo Banco

aquisições nto, qualquebrigação de

(filho de Hie de 1/3

olador ou pe

n e Ricardoações prefe

rculação pas

as pessoasGemini FIAão da Com

/2008), o limrapassado eo 32 acima,pação do Ba

cidência daes no núme1 e, consequa mesma daProcesso C

dado na mstrução CVações em

dores, a qua

7 de 9

e ações ememissão da

s adquiridasessoas a ela

lda DiruhySofisa S.A.

de açõeser alteraçãose realizar

ilda Diruhydas ações

essoas a ele

o Burmaianerenciais dessasse a ser

vinculadasA Exclusivompanhia em

mite de 1/3em 423.289 ensejando,anco Sofisa

a OPA porro de ações

uentemente,ata que foraVM nº RJ-

mesma data,VM 361, ao

circulaçãoantidade de

9

ma

sa

y.

sor

yse

ner

so

m

39,a

rs,a-

,ooe


183fGv direito rio

ações qpreferen

44.na esferqual corespeitoCVM nconformde contr

45.destinat26/12/2sejam ti

46.oportunMemo nesfera drecurso,171 do acompa

47.reencamdo pedcomentatécnicao pedidpropomapreciaç

II.

48.referêncCVM, t

que ultrapanciais.

Em ra de pedid

omentamos o inicialmennº RJ-2013-me decisão drole de Fran

Em tários da OP008, data emitulares de t

Cabnidades, quanº 32/2014/de pedido d, em que mProcesso C

anhou o ente

Sendminhado à Sdido de recamos nos pada necessid

do de reconmos o reenv

ção.

CON

Porcia ao SGEtendo esta S

(i) aSofiCVMdo P

(ii)partiem aCVM

assaram o

relação aoso de reconsnos parágr

nte por meio8633, em qdo Colegiadncisco Stédi

linha com PA da Comm que ocor

tais ações no

e ressaltar qais sejam, CVM/SRE/de reconsid

manifestamoCVM nº RJendimento d

do assim, eSRE, pelo Cconsideraçãarágrafos 4ºdade de realnsideração evio do Proc

NCLUSÃO

todo o ac, solicitando

SRE/GER-1

a necessidadisa S.A., conM 361, conProcesso CV

a definiçãoicipação doanalogia à OM nº RJ-20

referido

s destinatárisideração, nrafos 4º a 6o do Memo

que entendedo da CVM ile S.A. (Pro

o que foi mpanhia serrreu a incidêo momento

que o enten(i) na esfer/GER-1 (fls

deração da d-nos por mJ-2014-4397da SRE e no

em que peseColegiado do ali preseº a 6º acimalização de Oelaborado pcesso CVM

cima exposo que os mcomo relat

de de realiznforme precforme descr

VM nº RJ-20

o da base o Banco SofOPA por ali002-7383).

limite dim

ios da OPAno âmbito d6º acima),

o nº 17/2014mos que osdatada de 2

ocesso CVM

deliberado riam os aciência da OPde realizaç

dimento emra de recurs. 87 e 112 ddecisão do eio do Mem7), sendo qo segundo a

e o fato de da CVM, poente em va, entendemOPA por aupelo ReclamM nº RJ-20

sto, propommesmos sejamtora do caso

zação de Oceituam o §rito no ME014-3723);

acionáriafisa S.A., quienação de Dessa form

minuiu de

A da Compado Processocabe ressal4/CVM/SREs referidos d21/02/2003,M nº RJ-200

pelo Colegonistas tituPA por aumão da referi

m questão forso, em qudo ProcessoColegiado

mo nº 61/20que no primainda não ap

o Processoor ter manifirtude da

mos que agorumento de pmante volto014-4397 a

mos o encam submetid

o, reafirman

OPA por au§ 6º do art. 4MO/SRE/Ge

objeto da ue deve sercontrole de

ma, a OPA

3.521.955

anhia (assuno CVM nº Rltar que maE/GER-1, ndestinatário, no âmbito 02-7383).

giado da Culares de açmento de parida OPA.

oi ratificadoe manifesta

o CVM nº Rda CVM n

014/CVM/Smeiro caso preciou o m

o CVM nº Rfestado-se pperda de sra, com a ra

participaçãoou a ter objao Colegiad

aminhamentdos à aprecido nossos e

umento de p4º da LSA e

GER-1/Nº 6

referida Or aquela exie Francisco A deverá ter

para 423.

nto tratado RJ-2014-43anifestamo-no âmbito dos devem se

da OPA po

CVM naqueões em circrticipação, e

o por nós emamo-nos po

RJ-2014-439no âmbito

SRE/GER-1o Colegiad

mérito.

RJ-2014-43pelo não conseu objeto,atificação p

o do Banco eto, motivo

do da CVM

to dos Proiação do Coentendiment

participaçãoe o art. 26 d0/2014 (fls

OPA por aistente em 2Stédile S.Ar por objet

8 de 9

.289 ações

atualmente97, sobre o-nos a essedo Processoer definidosor alienação

ele caso, osculação eme que ainda

m mais duasor meio do97) e (ii) nado referido (fls. 159 a

do da CVM

397 ter sidonhecimento, conformeor esta áreaSofisa S.A,o pelo qualM para sua

ocessos emolegiado datos sobre:

o do Bancoda Instrução. 239 a 264

aumento de26/12/2008,

A. (Processoto as ações

9

s

eoeoso

sma

soaoa

M

ooea,la

ma

oo4

e,

os


184fGv direito rio

GU

Ao SGE

Supe

prefdetidMEM4397

Origina

USTAVO L

Anal

E, de acordo

erintendente

ferenciais ddas pelos MO/SRE/G7).

al assinado p

LUCHESE U

ista GER-1

o com a man

Original ass

DOV RA

e de Registr

e sua emismesmos a

GER-1/Nº 6

A

por

UNFER

nifestação d

sinado por

AWET

ro de Valor

são em circacionistas d1/2014 (fls

Atenciosame

da GER-1.

es Mobiliár

culação emdesde aque. 159 a 171

ente,

RAUL

rios

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12/01/2017 PEDIDOS DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO BANCO SOFISA S.A PR…

http://www.cvm.gov.br/decisoes/2015/20151215_R1/20151215_D9118_D9122.html 1/3


Participantes

• LEONARDO PORCIUNCULA GOMES PEREIRA PRESIDENTE*• GUSTAVO RABELO TAVARES BORBA DIRETOR • PABLO WALDEMAR RENTERIA DIRETOR** • ROBERTO TADEU ANTUNES FERNANDES DIRETOR * Por estar em São Paulo, participou da reunião por videoconferência.** Tendo em vista compromisso externo, participou somente da discussão dos Procs. SEI 19957.003591/201591; RJ2014/7072; RJ2014/9695; RJ2015/2077; SP2013/0295 e RJ2015/11830.

PEDIDOS DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO BANCO SOFISA S.A PROCS. RJ2014/3723 E RJ2014/4397

Reg. nº 9118/14 e 9122/14 Relator: SRE/GER1

O Diretor Pablo Renteria declarou seu impedimento, tendo deixado a sala durante o exame do caso.

Tratase de pedidos de reconsideração apresentados por Hilda Diruhy Burmaian, acionista controladora doBanco Sofisa S.A. (“Controladora” e “Companhia”, respectivamente), e por Polo Fundo de Investimento emAções (“Reclamante”) em face das decisões do Colegiado de 20.05.2014 que negaram provimento aos recursosinterpostos pela Controladora e pelo Reclamante contra decisão da Superintendência de Registro de ValoresMobiliários – SRE, que considerou necessária a realização de OPA por aumento de participação da Companhiacom fundamento no § 6º do art. 4º da Lei nº 6.404/1976 e no art. 26 da Instrução CVM 361/2002 (“Instrução361”) e entendeu ser objeto da referida OPA as ações consideradas como em circulação na ocasião de seu fatogerador (26.12.2008) e que, na data de realização da oferta, tenham permanecido sob a mesma titularidadedesde o fato gerador.

Na reunião de 14.07.2015, o Colegiado havia iniciado a análise do pedido de reconsideração interposto pelaControladora, no âmbito do Proc. RJ2014/3723, mas, após a identificação de questão preliminar, entendeu quea discussão sobre o mérito do pedido teria restado prejudicada. Na ocasião, o Colegiado entendeu que o art. 35A da Instrução 361 não poderia ser aplicado retroativamente com vistas a atualizar a quantidade de ações emcirculação com base em operações ocorridas previamente à entrada em vigor de tal dispositivo, ou seja,previamente à 25.11.2010. À luz desse entendimento, o Colegiado deliberou o encaminhamento do processo àSRE para as providências cabíveis.

Na mesma reunião, em virtude da referida questão preliminar, o Colegiado também deliberou pelo nãoconhecimento do pedido de reconsideração interposto pelo Reclamante, no âmbito do Proc. RJ2014/4397.

Em nova análise, consubstanciada no Memorando nº 78/2015CVM/SRE/GER1, de 08.12.2015, a SRE sugeriu,inicialmente, que o Colegiado da CVM esclarecesse os termos da decisão de 20.05.2014 no sentido de que oart. 35A da Instrução 361, bem como a Fórmula L(1/3), não poderia retroagir somente quando a obrigação dese realizar OPA por aumento de participação decorresse de aquisições realizadas pelo acionista controlador oupessoa a ele vinculada anteriormente à 25.11.2010 (data da entrada em vigor da Instrução CVM 487/2010).



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Anexos

Memorando n° 78/2015CVM/SRE/GER1

MEMO/SRE/GER1/N° 60/2014

MEMO/SRE/GER1/N° 61/2014



Para a SRE, nos demais casos, a aplicação do art. 35A seria permitida para (i) atualização do limite de 1/3 dasações em circulação que poderiam ser adquiridos pelo controlador ou pessoas a ele vinculadas, sem ensejar aobrigação de se realizar OPA; e (ii) imputar obrigação de se realizar OPA por aumento de participação emdecorrência de aquisições realizadas pelo acionista controlador ou pessoas a ele vinculadas, posteriormente a25.11.2010.

Quanto ao caso concreto, a SRE destacou que, ainda que fossem desconsiderados os ajustes promovidos à luzdo art. 35A, a aquisição de ações promovida pela Controladora e pessoas a ela vinculadas teria ultrapassado olimite de 1/3 de ações em circulação em 26.12.2008, nos termos dos cálculos anexos ao Memorando. Sendoassim, a área técnica ratificou a necessidade de realização de OPA por aumento de participação no casoconcreto.

Na sequência, a SRE também reafirmou o seu entendimento de que as ações objeto da presente oferta seriamaquelas consideradas como em circulação na ocasião do fato gerador da OPA da Companhia (26.12.2008) eque, na data de realização da oferta, tenham permanecido sob a mesma titularidade desde o fato gerador.

Por fim, a área técnica entendeu que com a ratificação da necessidade de realização de OPA por aumento departicipação da Companhia, o pedido de reconsideração elaborado pelo Reclamante no âmbito do Proc.RJ2014/4397 voltou a ter objeto, propondo, assim, o seu reenvio ao Colegiado para apreciação.

Inicialmente, o Colegiado, por unanimidade, acompanhou o entendimento da SRE a respeito da retroatividadedo art. 35A da Instrução 361 e da necessidade de realização de OPA por aumento de participação daCompanhia, pelas razões expostas no Memorando nº 78/2015CVM/SRE/GER1.

Uma vez superada a questão preliminar, quanto aos pedidos de reconsideração apresentados pelaControladora e pelo Reclamante, o Colegiado, com base no MEMO/SRE/GER1/Nº 60/2014 e MEMO/SRE/GER1/Nº 61/2014, ambos de 13.08.2014, entendeu que inexiste erro, omissão, obscuridade ou inexatidões materiais,contradição entre a decisão e os seus fundamentos, ou dúvida na sua conclusão, nos termos do inciso IX daDeliberação CVM 463/2003, que justifiquem a reconsideração da decisão proferida em 20.05.2014.

Nesse sentido, o Colegiado, por unanimidade, decidiu não conhecer os pedidos de reconsideração e deliberoumanter a decisão tomada na reunião de 20.05.2014.


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TEMA 9: cANcELAMENTO DO REgISTRO DE cOMPANhIA AbERTA. cAbIMENTO DE OPA ObRIgATóRIA. DIREITO DOS MINORITáRIOS.

DurAçãO prEvistA:

1 aula.

lEiturA suGEriDA:

Nelson Eizirik. A Lei das S/A Comentada. 1. São Paulo: Quartier Latin, 2ª edição, 2015, p. 88 a 99.

Regulamento Novo Mercado (artigos 41 a 44).

Código de Autorregulação de Aquisições e Fusões – CAF (artigos 59 e 60).

EstuDO DE CAsO:

Anexo K (Prumo Logística) – Processo Administrativo SEI 19957.008059/2016-41, Relator SRE, j. em 30.05.2017.


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28/12/2017 RECURSOS CONTRA DECISÃO DA SRE – OPA UNIFICADA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO E PARA SAÍDA DO NOVO ME…


BRASIL


Participantes

• LEONARDO PORCIUNCULA GOMES PEREIRA - PRESIDENTE • GUSTAVO RABELO TAVARES BORBA - DIRETOR • HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA - DIRETOR • PABLO WALDEMAR RENTERIA - DIRETOR

RECURSOS CONTRA DECISÃO DA SRE – OPA UNIFICADA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO E PARASAÍDA DO NOVO MERCADO DE PRUMO LOGÍSTICA S.A. - EIG LLX HOLDINGS, S.À.R.L. E OUTROS -PROC. SEI 19957.008059/2016-41

Reg. nº 0681/17 Relator: SRE/GER-1

O Diretor Pablo Renteria declarou seu impedimento, tendo deixado a sala durante o exame do caso.

Trata-se de recursos apresentados por EIG LLX Holdings, S.À.R.L. e EIG Energy XV Holdings (Flame), LLC (emconjunto, “EIG” ou “Ofertantes”), e por 9 West Finance S.À.R.L. (“Mubadala”, e, em conjunto com EIG,“Recorrentes”) contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE no âmbito do pedidode registro de oferta pública de aquisição de ações unificada para cancelamento de registro e para saída do NovoMercado da BM&FBOVESPA S.A. (“OPA” ou “Oferta”) da Prumo Logística S.A. (“Companhia”).

No curso da análise do pedido de registro, a SRE determinou a alteração e reapresentação dos documentos daOferta de modo a excluir o acionista Mubadala como detentor de ações em circulação para fins da OPA, com basenos incisos III e VI do art. 3º da Instrução CVM nº 361, 2002 (“Instrução 361”), deixando de considerá-lo nocômputo do quórum de sucesso previsto no art. 16, inciso II, pois, no seu entendimento, haveria elementossuficientes para concluir que o Mubadala seria favorável ao fechamento de capital proposto pelos Ofertantes epretendia permanecer como acionista da Companhia, bem como vinha atuando no processo de fechamento decapital representando o mesmo interesse dos Ofertantes.

Ademais, com base no referido entendimento, e considerando o fato de o Mubadala ter votado na assembleia geralespecial de 24.2.2017 que deliberou sobre a realização de nova avaliação, nos termos do art. 4º-A da Lei nº6.404/1976 (“Lei 6.404”), a SRE solicitou à Companhia que esclarecesse como seria preservado o direito de ostitulares de ações em circulação efetivamente decidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia.

Nessa direção, a SRE destacou os seguintes elementos:

(i) o Mubadala participou de aumento de capital homologado em 10.10.2016, apenas quatro dias antes do anúncioda intenção dos controladores da Companhia de realizarem a OPA;

(ii) desde 2014, o Mubadala só compareceu às assembleias da Companhia em que os Ofertantes não tinhamdireito a voto, sendo a sua atuação determinante na escolha da Brasil Plural S.A. Banco Múltiplo como instituiçãoresponsável pelo laudo de avaliação da OPA (“Avaliador”) e na decisão contrária à realização de nova avaliação;

(iii) a Mubadala votou favoravelmente às propostas de cancelamento de registro e de saída do Novo Mercado daCompanhia, nas assembleias de 22.1.2016 e 25.11.2016;


Serviços


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(iv) a Companhia divulgou, por meio de Fato Relevante, que os Ofertantes estavam em tratativas com o Mubadalae o Itaú Unibanco S.A. (“Itaú”) para que eles aprovassem o cancelamento de registro da Companhia epermanecessem como acionistas após a OPA; e

(v) o Mubadala demonstrou interesse em adquirir ações da Companhia detidas pelo Itaú.

Em seu recurso, os Ofertantes requereram à SRE que reformasse seu entendimento com base nos seguintesprincipais argumentos:

(i) os Ofertantes representariam unicamente seus próprios interesses estratégicos, não havendo qualquer acordo,de fato ou de direito, com o Mubadala;

(ii) a decisão da SRE extrapolaria os limites da legalidade ao estabelecer uma vinculação sem base legal ouregulamentar, retirando, de forma injustificada, direito essencial de acionista de votar na assembleia;

(iii) haveria uma presunção equivocada de vinculação com o acionista controlador que tornaria “letra morta” boaparte do processo de fechamento de capital, afastando-se a possibilidade de um minoritário não querer segundolaudo ou concordar com o fechamento de capital em si; e

(iv) a decisão ignoraria precedentes do Colegiado, aplicando de forma extensiva ao Mubadala uma norma restritivade direitos.

Por sua vez, o Mubadala também apresentou recurso, alegando que a decisão restringiria seus direitos com baseem uma interpretação ampliativa e incorreta dos fatos, removendo-lhe uma proteção prevista em lei e causando-lhe impactos financeiros substanciais ao impedi-lo de participar da OPA.

Ressaltou, ainda, não ter qualquer relação de coligação ou contratual com os Ofertantes, tampouco relação de fatoque o faria atuar em nome dos Ofertantes no processo de fechamento de capital. O Mubadala também afirmouque, durante o curso do processo de fechamento de capital, tanto o acionista controlador como certos minoritáriosda Companhia teriam tentado se beneficiar de sua posição em prol de interesses particulares, tentando interferir nopreço da OPA com base em suposições irreais, e buscando desqualificar estudos e análises apresentados peloAvaliador.

Por fim, sustentando que o recurso conteria informações estratégicas relevantes, o Mubadala solicitou que a suamanifestação fosse tratada de forma restrita.

Em sua análise, nos termos do Memorando nº 31/2017-CVM/SRE/GER-1, a SRE destacou, inicialmente, que,conforme o art. 3º, III e VI, da Instrução 361, para fins do cômputo dos quóruns da OPA não podem serconsideradas como ações em circulação as ações detidas por pessoas vinculadas aos acionistas controladores,como aquelas que atuem representando o mesmo interesse destes.

Nessa linha, a SRE pontuou o seguinte:

(i) a definição de pessoa vinculada incluiu relações de fato que venham a causar a atuação de minoritários emrepresentação aos interesses do acionista controlador;

(ii) a coerência na atuação dos acionistas no processo de fechamento de capital é um elemento relevante nessaanálise, tendo em vista que uma atuação que não seria lógica à luz da condição de minoritário pode revelaralguma tratativa junto ao controlador que não foi divulgada ao mercado, em linha com o entendimento doColegiado da CVM manifestado no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2012/4062, julgadoem 17.12.2013;

(iii) no presente caso, refletindo sobre as possíveis opções de um acionista minoritário participante de OPA paracancelamento de registro, e sobre as consequências naturais de tais decisões, seria possível concluir que aatuação do Mubadala não seria compatível com a de um acionista minoritário livre de qualquer vinculação com o


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controlador;

(iv) ao votar contra a realização de um novo laudo, Mubadala abriu mão de uma real possibilidade de aumentar opreço da Oferta, sem justificativa plausível, indo contra a atitude racional de buscar elevar o preço da OPA;

(v) o comportamento acima só faria sentido caso o Mubadala já houvesse decidido alienar suas ações conforme opreço estipulado no laudo de avaliação, o que não pareceria ser o caso, visto que a sua atuação ao longo doprocesso de fechamento de capital demonstraria o seu interesse em permanecer na Companhia mesmo após ofechamento, independentemente do preço a ser ofertado;

(vi) o recurso interposto pelos Ofertantes parece ter como real motivo a manutenção do Mubadala como detentordas ações em circulação de modo a assegurar o atingimento do quórum de sucesso da OPA e evitar a realizaçãode nova avaliação; e

(vii) não haveria qualquer informação no recurso do Mubadala que pudesse ensejar o tratamento confidencialpleiteado, propondo ao Colegiado o seu indeferimento, e salientando, contudo, que os documentos de análise daOferta estariam sendo tratados pela área de forma restrita e não foram objeto de vistas para terceiros.

Assim, a área técnica reiterou a sua decisão no sentido de que haveria elementos suficientes para concluir que oMubadala (i) seria favorável ao fechamento de capital proposto pelos Ofertantes e pretenderia seguir comoacionista da Companhia após o fechamento; e (ii) estaria atuando no processo de fechamento representando omesmo interesse dos controladores, não podendo ser caracterizado como titular das ações em circulação para finsda OPA.

Dessa forma, a área técnica propôs ao Colegiado da CVM que fosse mantida a determinação de que:

(i) os documentos da Oferta sejam devidamente alterados e reapresentados à CVM de modo a excluir o acionistaMubadala como detentor de ações em circulação para fins da OPA, de modo que o mesmo não seja consideradono cômputo do quórum de sucesso previsto pelo inciso II do art. 16 da Instrução CVM nº 361/02; e

(ii) a Companhia esclareça, diretamente à CVM, como será preservado o direito de os titulares de ações emcirculação efetivamente decidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia, nos termos do art. 4º-A daLei 6.404.

O Diretor Gustavo Borba entendeu que, diante dos indícios, contraindícios e explicações constantes do processo,não se poderia concluir pela existência de evidências suficientes de que Mubadala atuaria representando o mesmointeresse de EIG, ou mesmo que ele já estivesse alinhado quanto ao fechamento de capital, em especial porque oenquadramento de acionista como pessoa vinculada deve ser interpretado de forma estrita, considerando a sériede obrigações e restrições de direitos que esse status impõe ao acionista.

Borba acrescentou que o voto contra a realização de novo laudo jamais poderia ser considerado o principal indíciode vinculação de acionista ao controlador, uma vez que tal entendimento acabaria comprometendo o livre exercíciodo voto, sendo certo que, como a Lei 6.404 previu uma deliberação em assembleia sobre o tema, é inequívoco queos acionistas podem optar por votar contra a realização do novo laudo, posição que, no caso, foi adotada pordiversos outros acionistas minoritários além do Mubadala.

O Diretor Gustavo Borba, concluiu, assim, pela inexistência nos autos de indícios fortes e convergentes quedemonstrem a situação de vinculação, tanto que a SRE fundamentou sua decisão em suposto comportamento“ilógico” da Mubadala, sem que houvesse razões substanciais que justificassem o ingresso no mérito da decisãodo acionista.

Ressalvou, por fim, que não se está dizendo que inexiste vinculação entre Mubadala e EIG, mas apenas que, nopresente processo administrativo, não há provas nem indícios fortes e convergentes da vinculação ou doalinhamento quanto ao fechamento de capital, de forma que a questão deveria ser aprofundada em processo


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Anexos

MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

VOTO DO DIRETOR GUSTAVO BORBA



sancionador, onde, obtendo-se mais elementos probatórios, poder-se-ia eventualmente, ter uma configuração maisclara da situação.

Em sua análise, o Colegiado deliberou, por maioria, vencido o Diretor Gustavo Borba, indeferir os recursosapresentados pelos Recorrentes, acompanhando o entendimento da área técnica, consubstanciado noMemorando nº 31/2017-CVM/SRE/GER-1.

Em relação ao pleito de tratamento confidencial efetuado por Mubadala sobre os termos de seu recurso, oColegiado acompanhou a SRE, votando, por unanimidade, pelo indeferimento do pedido.



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Memorando nº 31/2017-CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 11 de maio de 2017.

Ao Senhor Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (SRE)

Assunto: OPA unificada para cancelamento de registro e para saída do Novo Mercado de Prumo Logística S.A. – Processo CVM nº19957.008059/2016-41

Senhor Superintendente,

Trata-se de expedientes encaminhados à CVM em 24/04/2017 (documento 0267478) por EIG LLX HOLDINGS, S.À.R.L. e EIG ENERGY XVHOLDINGS (FLAME), LLC (em conjunto “EIG”, “Ofertantes” ou “Controladores”), e em 27/04/2017 (documentos 0271070 e 0271074) por 9 WestFinance S.À.R.L. (“Mubadala”, em conjunto com EIG, “Recorrentes”), com interposição de recursos (“Recursos”), nos termos do inciso V daDeliberação CVM nº 463/03 (“Deliberação CVM 463”), contra decisão desta Superintendência (“Decisão SRE”), no âmbito do pedido de registro deoferta pública de aquisição de ações (“OPA” ou “Oferta”) unificada, para cancelamento de registro junto à CVM na categoria A e para saída do NovoMercado da BM&FBovespa, de Prumo Logística S.A. (“Companhia” ou “Prumo”), cujo pedido de registro encontra-se atualmente em análise, nos termosda Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”).

1.

A propósito, os recursos supramencionados foram interpostos contra determinação formulada pela SRE/GER-1, conforme comunicada por meio doOfício nº 107/2017/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício 107”), de 10/04/2017, nos seguintes termos:

2.

“1. Referimo-nos ao pedido de registro da oferta pública de aquisição de ações (“OPA ou Oferta”) unificada, para cancelamento deregistro e para saída do Novo Mercado da BM&FBovespa, de Prumo Logística S.A. (“Companhia” ou “Prumo”).

2. A propósito, da análise da documentação integrante da Oferta, verificamos, com relação ao acionista da Companhia 9 West FinanceS.A.R.L (“Mubadala”), fatos, abaixo expostos, que estão direta ou indiretamente relacionados com o processo de fechamento de capitale saída do Novo Mercado da BM&FBovespa ora em análise nesta área técnica, quais sejam:

(i) Mubadala participou do aumento de capital aprovado pelo Conselho de Administração da Companhia em 26/07/2016, o qual foihomologado em 10/10/2016 (4 dias antes do anúncio da intenção dos acionistas controladores de Prumo de realizarem a OPA),subscrevendo inclusive sobras;

(ii) com base nos mapas analíticos de todas as AGE e AGO realizadas pela Companhia desde 2014, enviados por meio do expedienteprotocolado na CVM em 13/03/2017, é possível constatar que o Mubadala só compareceu às Assembleias em que houve assuntos aserem deliberados sobre os quais a EIG ENERGY XV HOLDINGS (Flame), LLC e a EIG LLX HOLDINGS S.À.R.L (“EIG”,“Controladores” ou “Ofertante”) não teriam direito de voto, quais sejam: (i) escolha da instituição que será responsável pelaelaboração do laudo de avaliação da OPA, como ocorreu nas AGE de 22/01/2016 e 25/11/2016; e (ii) necessidade de realização denova avaliação, nos termos do art. 4º-A da Lei nº 6.404/76 (“LSA”), como ocorreu na AGE de 24/02/2017. Cabe ressaltar que o voto deMubadala foi decisivo e determinante nas deliberações tomadas nas duas últimas Assembleias, as quais trataram da Oferta ora emanálise;

(iii) nas Assembleias de 22/01/2016 e 25/11/2016, que deliberaram sobre as propostas de cancelamento de registro da Companhia e suasaída do Novo Mercado da BM&FBovespa, o Mubadala votou favoravelmente a ambas, alinhando-se ao interesse dos Controladores;

(iv) a Companhia, por meio de Fato Relevante de 16/01/2017, divulgou carta dos Controladores, onde foi esclarecido que os mesmosestavam em tratativas com o Mubadala e com o Itaú Unibanco S.A. (“Itaú”) para que tais acionistas aceitassem aprovar ocancelamento de registro, permanecendo porém como acionistas da Companhia após a OPA;

(v) em resposta do acionista Itaú a questionamento feito pela CVM, foi esclarecido que o Mubadala demonstrou interesse em adquiriras ações de emissão da Companhia detidas pelo Itaú, que vem mantendo discussões com o Mubadala nesse sentido; e

(vi) na Assembleia realizada em 24/02/2017, o Mubadala votou contra a realização de nova avaliação, nos termos do art. 4º-A da LSA,tendo a sua posição sido determinante, uma vez que sua participação representava mais de 50% das ações cujos titularescompareceram à referida Assembleia, frustrando, dessa forma, a possibilidade de os acionistas minoritários contarem com umasegunda avaliação que pudesse resultar em um valor superior para a Companhia no âmbito da OPA.

3. Com base nos fatos expostos acima, entendemos que há elementos suficientes para concluirmos que o Mubadala é favorável aofechamento de capital proposto pelos Controladores e pretende permanecer como acionista da Companhia.

4. Ademais, entendemos haver elementos suficientes que demonstram que o Mubadala vem atuando no processo de fechamento decapital da Companhia representando o mesmo interesse dos Controladores, motivo pelo qual, com base no previsto pelos incisos III eVI do art. 3º da Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”), tal acionista não poderia ser caracterizado como titular de açõesem circulação para fins da OPA ora em análise.

5. Dessa forma, determinamos que os documentos da Oferta sejam devidamente alterados e reapresentados à CVM, até 19/04/2017, emconjunto com o atendimento às exigências constantes do Ofício nº 84/2017/CVM/SRE/GER-1, de modo a excluir o acionista Mubadalacomo detentor de ações em circulação para fins da OPA, de modo que o mesmo não seja considerado no cômputo do quórum desucesso previsto pelo inciso II do art. 16 da Instrução CVM nº 361/02.

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6. Ademais, tendo em vista o entendimento acima exposto, e o fato de o Mubadala ter votado na Assembleia realizada em 24/02/2017,solicitamos que a Companhia esclareça, até 13/04/2017, diretamente à CVM, como será preservado o direito de os titulares de açõesem circulação efetivamente decidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia, nos termos do art. 4º-A da LSA.

7. Por fim, solicitamos que a Companhia dê imediata publicidade ao teor do presente Ofício, utilizando a sua política de divulgação deinformações.”

Cabe ressaltar que, em 13/04/2017, a EIG encaminhou expediente à CVM informando que apresentaria tempestivamente recurso contra a Decisão SRE,solicitando assim a imediata suspensão dos prazos para cumprimento das determinações constantes da referida decisão até que o recurso fosse apreciado.

3.

Tendo em vista a solicitação supra, encaminhamos, em 17/04/2017, o Ofício nº 117/2017/CVM/SRE/GER-1, comunicando a suspensão do prazo paraatendimento ao Ofício 107, bem como ao Ofício nº 84/2017/CVM/SRE/GER-1, que apresentou exigências iniciais no âmbito do pedido de registro daOPA, até que haja uma decisão final a respeito do recurso ora apresentado.

4.

Cabe ressaltar ainda que a Companhia tem seu capital social representado por 376.016.801 ações ordinárias, segundo informado no último Formulário deReferência disponível (de 27/12/2016), sendo que de tais ações, 76,73% são de titularidade dos Controladores e o restante (23,27%) encontrar-se-iam comos demais acionistas (incluindo o Mubadala).

5.

Antes de analisarmos os Recursos, o que será feito na seção “III. Nossas Considerações” do presente Memorando, descreveremos o histórico dos fatosrelacionados à Oferta (seção “I. Histórico dos Fatos”), contendo inclusive fatos ocorridos antes de o pedido de registro da OPA ter sido protocolado juntoà CVM, o que consideramos ser de suma importância para a análise do presente caso, e na sequência, reproduziremos, na íntegra, as alegações trazidaspelos Recorrentes (seção “II. Alegações dos Recorrentes”).

6.

I. Histórico dos Fatos

Em 14/10/2016, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0269477), dando publicidade a respeito de carta recebida dos Controladoresinformando sua intenção de realizar a Oferta, nos seguintes termos:

7.

“Considerando que, como resultado do aumento de capital aprovado pelo Conselho de Administração da Companhia em 26 de julho de2016 e homologado pelo Conselho de Administração em 10 de outubro de 2016, a EIG atualmente detém mais de 75% (setenta e cincopor cento) do capital social da Companhia e, por esta razão, não cumpre mais o requisito de percentual mínimo de ações emcirculação, aplicável às companhias listadas no segmento denominado Novo Mercado (“Novo Mercado”) da BM&FBOVESPA – Bolsade Valores, Mercadorias e Futuros (“BM&FBOVESPA”), de acordo com a Cláusula 3.1(vi) do Regulamento de Listagem do NovoMercado;

A EIG informa que não tem intenção de se desfazer de suas ações no mercado e, portanto, realizará, diretamente ou por meio deentidade relacionada, uma oferta pública de aquisição de ações para adquirir a totalidade das ações em circulação de emissão daCompanhia, com o objetivo de cancelar o registro da Companhia na categoria “A” perante a CVM e de saída do segmento de listagemdo Novo Mercado, nos termos do §4° do artigo 4° da Lei n° 6.404, de 15 de dezembro de 1976, conforme alterada (“Lei 6.404/76”), daInstrução CVM n° 361, de 5 de março de 2002, conforme alterada (“Instrução CVM 361”), Capítulos X e XI do Regulamento do NovoMercado e dos artigos 33 e 34 do Estatuto Social da Companhia (a “Oferta Pública de Aquisição de Ações” ou “OPA”).

A OPA terá como objetivo a aquisição de até a totalidade das 87.507.375 ações ordinárias em circulação de emissão da Companhia,representando aproximadamente 23,27% do capital social total e votante. O preço máximo ofertado será de R$6,69 (seis reais esessenta e nove centavos) por ação, a ser pago em reais na data de liquidação financeira da OPA.

O preço ofertado por ação corresponde ao preço de emissão por ação estabelecido pelo Conselho de Administração da Companhia noâmbito do aumento de capital aprovado na reunião realizada em 26 de julho de 2016 e parcialmente homologado na reunião realizadaem 10 de outubro de 2016, nos termos do artigo 170, §1º, inciso III da Lei 6.404/76.

Solicitamos a gentileza de que o Conselho de Administração se reúna com o objetivo de (i) indicar 3 (três) instituições ou empresasespecializadas responsáveis pela elaboração do laudo de avaliação para a OPA; e (ii) convocar a Assembleia Geral de Acionistas daCompanhia, para: (a) que os acionistas detentores das ações em circulação, conforme definido pelo Regulamento de Listagem do NovoMercado, escolham a instituição ou empresa especializada responsável pela elaboração do laudo de avaliação das ações de emissão daCompanhia, a partir da lista tríplice indicada pelo Conselho de Administração, e (b) deliberar sobre a saída da Companhia do NovoMercado, que será condicionada aos termos e condições aplicáveis à OPA.

O lançamento da OPA está condicionado à aprovação do registro de tal Oferta Pública de Aquisição de Ações pelas autoridadesreguladoras e autorreguladoras aplicáveis, como a CVM e a BM&FBOVESPA, e à aprovação da OPA por determinados credores daCompanhia. Outros termos e condições da OPA serão devidamente informados ao mercado de acordo com as normas aplicáveis.”

Tendo em vista a manifestação dos Controladores supra, o Conselho de Administração da Companhia, em reunião datada de 22/10/2016 (ata aodocumento 0269634), observando o Regulamento do Novo Mercado da BM&FBovespa, bem como dispositivo do Estatuto Social de Prumo, deliberoupela indicação das 3 instituições dentre as quais seria escolhida, pelos titulares de ações em circulação, aquela que elaboraria o laudo de avaliação dasações da Companhia no âmbito da OPA (“Laudo”), quais sejam: (i) Brasil Plural S.A. Banco Múltiplo; (ii) BR Partners Assessoria Financeira Ltda.; e(iii) Ernst & Young Assessoria Empresarial Ltda.

8.

Naquela mesma reunião, o Conselho de Administração ainda convocou Assembleia Geral da Companhia para que (i) os acionistas titulares de ações emcirculação pudessem deliberar sobre a contratação da instituição que elaboraria o Laudo, bem como para que (ii) os acionistas em geral pudessemdeliberar sobre a saída da Prumo do Novo Mercado da BM&FBovespa e (iii) sobre o seu cancelamento de registro.

9.

Em 26/10/2016, foi divulgado pela Companhia o Edital de Convocação da Assembleia acima mencionada (documento 0269656), a qual foi convocadapara se realizar em 25/11/2016.

10.

Em 01/11/2016, foi protocolado na CVM o pedido de registro da OPA (documentos 0182328 e 0182331), por meio do qual foram encaminhados osdocumentos relativos à Oferta, à exceção do Laudo, que seria encaminhado à CVM tão logo fosse finalizado pela instituição avaliadora a ser escolhidapelos titulares de ações em circulação.

11.

Ademais, por meio da documentação em questão, foi solicitada a unificação das modalidades de OPA para cancelamento de registro e para saída do NovoMercado, nos termos do § 2º do art. 34 da Instrução CVM 361 e com base na Deliberação CVM nº 756/16, que delega competência à SRE para autorizara formulação de uma única OPA e para analisar e aprovar a adoção de procedimentos diferenciados em OPA, desde que já tenham sido objeto de decisãofavorável do Colegiado da CVM em casos similares.

12.

Nessa mesma linha, foi também solicitada a dispensa da observância dos limites de 1/3 e 2/3 previstos no art. 15 da Instrução CVM 361, no caso de aOPA não atingir o quórum de sucesso para cancelamento de registro e subsistir apenas a OPA para saída do Novo Mercado da BM&FBovespa.

13.


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Em 07/11/2016, encaminhamos ao Banco Bradesco BBI S.A. e ao Banco Santander (Brasil) S.A. (“Instituições Intermediárias”) o Ofício nº 372/2016/CVM/SRE/GER-1, comunicando “que o prazo de que trata o § 2º do art. 9º da Instrução CVM nº 361/02 [prazo de análise da OPA] somente passará afluir a partir da data do protocolo de toda a documentação que possibilite a compreensão e exame da OPA”, o que inclui o Laudo.

14.

Em 25/11/2016, foi realizada a Assembleia Geral convocada em 26/10/2016 (ata ao documento 0269676), conforme mencionamos no parágrafo 8º acima,tendo sido deliberado, pela maioria dos votos dos acionistas detentores de ações em circulação presentes, (i) a escolha da Brasil Plural S.A. BancoMúltiplo (“Avaliador”) como empresa especializada que seria responsável pela elaboração do Laudo, e pela maioria dos votos dos acionistas presentes,(ii) a saída da Companhia do segmento especial de listagem do Novo Mercado da BM&FBOVESPA e (iii) o cancelamento de registro da Companhia nacategoria A perante a CVM.

15.

Em 09/01/2017, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0269688) informando que havia recebido o laudo de avaliação das ações de suaemissão elaborado pelo Avaliador e que o referido documento indicou que o valor econômico por ação estaria no intervalo entre R$ 9,98 e R$ 11,03.

16.

Ainda por meio do referido Fato Relevante, a Companhia informou que, pelo fato de o valor apontado no Laudo para as ações de sua emissão ter sidosuperior àquele apontado como máximo pelos Ofertantes (R$ 6,69, conforme comentamos no parágrafo 5º acima), os mesmos declararam que iriam semanifestar a respeito da revisão dos termos da OPA ou de sua desistência até 13/01/2017.

17.

Em 13/01/2017, foi divulgado pela Companhia Fato Relevante (documento 0269859) informando que, em complemento ao Fato Relevante de09/01/2017, os Controladores haviam realizado naquela mesma data o protocolo da documentação atualizada relativa à OPA junto à CVM, contemplandoo preço da Oferta no valor de R$ 10,51 por ação, ou seja, dentro do intervalo de preço apontado pelo Laudo.

18.

Conforme informado por meio do Fato Relevante supra, em 13/01/2017, foi protocolado na CVM expediente contendo o Laudo bem comoreencaminhando os documentos relativos à OPA atualizados em função da alteração do preço para o valor de R$ 10,51 por ação (documentos 0215590 e0215594).

19.

Em 16/01/2017, foi divulgado pela Companhia Fato Relevante (documento 0230751) informando a respeito de carta encaminhada pelos Controladores,por meio da qual os mesmos (i) criticaram as premissas utilizadas pelo Avaliador na elaboração do Laudo, (ii) bem como elencaram condições para arealização da Oferta.

20.

Sobre as referidas condições, vale transcrever trecho do Fato Relevante em comento:21.

“Vale mencionar, ainda, a baixíssima demanda por ações da Companhia no mercado, de acordo com o volume de negociação diário nabolsa de valores. Se a Oferta Pública fosse cancelada, o histórico de negociação das ações demonstra que seria bastante improvávelque qualquer acionista conseguiria vender suas ações no mercado pelo “preço justo” indicado pela Brasil Plural. Isso éparticularmente relevante em relação aos acionistas minoritários de maior porte. Mubadala e Itaú, juntos, possuem participação demais de 43 milhões de ações da Companhia. Considerando que a média do volume de negociação em 2016 foi inferior a 240.000 açõespor dia, a negociação das ações da Companhia atualmente confere liquidez insuficiente para tais acionistas para a venda de suas açõesno mercado. Essas duas posições acionárias, sozinhas, são superiores a metade do volume de negociação de 2016. A EIG entende queseria impossível ao Itaú e Mubadala alienarem suas participações no mercado sem sofrer um extraordinário desconto e sem levar opreço da ação a níveis consideravelmente baixos.

A EIG enxerga as participações de Mubadala e Itaú como investimentos de longo prazo na Prumo. Assim, de acordo com a filosofia daEIG, tais acionistas têm responsabilidade de contribuir financeiramente com a Companhia. Mubadala tem demonstrado seucompromisso com os últimos aumentos de capital da Companhia. O Itaú, no entanto, não tem contribuído desde que a EIG se tornouAcionista Controlador. A EIG entende que não faz sentido pagar a um acionista como o Itaú, que não tem liquidez para suaparticipação no mercado, um valor que pressupõe um investimento futuro que tal acionista já demonstrou não estar disposto a fazer.

Tendo demonstrado seu desacordo em relação aos resultados do laudo de avaliação preparado pela Brasil Plural, a EIG ainda acreditaque é do melhor interesse da Companhia o cancelamento de registro, em razão da dificuldade de atração de recursos via mercado parao atendimento das necessidades da Companhia. Por esse motivo, a EIG está em tratativas com Itaú e Mubadala e tem a intenção decontinuar com a Oferta Pública ao preço de R$10,51 (dez reais e cinquenta e um centavos) por ação, caso o Itaú e Mubadalaaceitem (i) aprovar o cancelamento de registro da Companhia; e (ii) se comprometer a continuar como acionistas da Companhiaapós a Oferta Pública (não alienando suas ações no leilão).

Por fim, a EIG acredita ser essencial a realização da Oferta Pública na maior brevidade possível, tendo em vista a necessidadeiminente de capital na Companhia. O cronograma tem sido continuamente objeto de ameaças de obstrução por parte de acionistasminoritários ativistas, sem razão. Desta forma, caso as condições da EIG sejam atendidas e a Oferta Pública seja lançada, a EIGsomente pagará o preço de R$10,51 (dez reais e cinquenta e um centavos) por ação se não houver requisição de acionistasminoritários por um segundo laudo de avaliação, na forma do artigo 24 da Instrução CVM 361/2002 e do artigo 4-A da Lei6.404/76.”

Em 23/01/2017, a BM&FBovespa (“Bolsa”) encaminhou Ofício aos Ofertantes (documento 0218096), com cópia para a CVM, apresentando exigênciascom relação ao Laudo.

22.

Em 23/01/2017, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0221519) informando que recebeu correspondência subscrita por acionistas titularesde mais de 10% das ações de sua emissão em circulação no mercado, por meio da qual foi solicitada a convocação, pelo Conselho de Administração, deAssembleia Geral Especial para deliberar sobre a realização de nova avaliação para determinação do valor das ações de Prumo, nos termos do art. 4º-A daLei nº 6.404/76 (“LSA”), sugerindo o nome da Ernst & Young Assessoria Empresarial Ltda. como empresa especializada responsável pela elaboração donovo laudo de avaliação.

23.

Em reunião datada de 24/01/2017 (ata ao documento 0270059), o Conselho de Administração da Companhia deliberou pela convocação de AssembleiaEspecial a ser realizada em 24/02/2017, para deliberar pela realização ou não de novo laudo de avaliação, nos termos do art. 4º-A da LSA, tendo sido oEdital de Convocação para a referida Assembleia divulgado em 30/01/2017 (documento 0270073).

24.

Em 31/01/2017, encaminhamos o Ofício nº 21/2017/CVM/SRE/GER-1 às Instituições Intermediárias (documento 0221848) comunicando a suspensão docurso do Processo de registro da Oferta, nos termos do disposto no inciso I do art. 24 da Instrução CVM 361, até que nos fosse demonstrada a ocorrênciade uma das três possibilidades elencadas nos incisos II a IV do referido artigo, quais sejam: (i) deliberação pela não realização de novo laudo, situação emque seria retomado o curso do processo de registro da OPA; (ii) deliberação pela realização de novo laudo de avaliação e o mesmo apresente valorinferior ao do laudo original, situação em que o curso do processo de registro seria também retomado; e (iii) deliberação pela realização de novo laudo e omesmo apresente valor superior ao do laudo original, situação em que os Ofertantes teriam 5 dias úteis para se manifestar a respeito da manutenção ounão da Oferta, sendo que na primeira hipótese o curso do processo de registro também seria retomado.

25.

Em 03/02/2017, a Associação de Investidores no Mercado de Capitais (“Amec”) encaminhou carta à CVM e à Bolsa (documento 0224149),demonstrando sua preocupação com relação às condições elencadas pelos Ofertantes para realização da Oferta, as quais foram divulgadas pelaCompanhia por meio do Fato Relevante de 16/01/2017 (comentado no parágrafo 20 acima).

26.

Em 15/02/2017, encaminhamos às Instituições Intermediárias e à Companhia o Ofício nº 40/2017/CVM/SRE/GER-1 (documento 0230690, “Ofício 40”),27.


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fazendo referência às condições impostas pelos Ofertantes para a realização da OPA, conforme divulgado por meio do Fato Relevante de 16/01/2017, nosseguintes termos:

“1. Referimo-nos ao Fato Relevante divulgado por Prumo Logística S.A. (“Companhia” ou “Prumo”), em 16/01/2017, no âmbito dopedido de registro da oferta pública de aquisição de ações (“OPA ou Oferta”) para cancelamento de seu registro e sua saída do NovoMercado da BM&FBovespa.

2. A propósito, verifica-se do referido Fato Relevante as seguintes afirmações por parte de EIG ENERGY XV HOLDINGS (Flame),LLC e EIG LLX HOLDINGS S.À.R.L (“EIG”, “Controladores” ou “Ofertante”):

(a) “tem a intenção de continuar com a Oferta Pública ao preço de R$ 10,51 (dez reais e cinquenta e um centavos) por ação, caso oItaú [Itaú Unibanco S.A.] e Mubadala [9 West Finance S.A.R.L] aceitem (i) aprovar o cancelamento de registro da Companhia; e (ii) secomprometer a continuar como acionistas da Companhia após a Oferta Pública (não alienando suas ações no leilão)"; e

(b) "caso as condições da EIG sejam atendidas e a Oferta Pública seja lançada, a EIG somente pagará o preço de R$ 10,51 (dez reais ecinquenta e um centavos) por ação se não houver requisição de acionistas minoritários por um segundo laudo de avaliação, na formado artigo 24 da Instrução CVM 361/2002 e do artigo 4º-A da Lei 6.404/76".

3. Quanto ao item (a) acima, esclarecemos, nos termos do inciso IX do art. 4º da Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”),que “a OPA será imutável e irrevogável, após a publicação do edital, exceto nas hipóteses previstas no art. 5º”.

4. Ademais, nos termos do inciso VIII do mesmo artigo, “a OPA poderá sujeitar-se a condições, cujo implemento não dependa deatuação direta ou indireta do ofertante ou de pessoas a ele vinculadas”. (grifo nosso).

5. Cabe ressaltar ainda, nos termos do §4º do art. 4º da Lei nº 6.404/76 (“LSA”) e do caput do art. 16 da Instrução CVM 361, que aOPA para cancelamento de registro deverá ser destinada a todas as ações em circulação no mercado.

6. Sobre a aplicação dos dispositivos supramencionados, entendemos que a OPA deve ser direcionada a todas as ações em circulaçãode emissão da Companhia, nos termos do § 4º do art. 4º da LSA, não cabendo existir condições para a sua efetivação que firam esteprincípio básico, como o compromisso de permanência na Companhia de determinados acionistas.

7. No que tange ao item (b) do parágrafo 2º acima, ressaltamos que a solicitação de revisão do preço da oferta é facultada aos titularesde no mínimo 10% das ações em circulação e está devidamente prevista no art. 4-A da LSA e nos artigos 23 e 24 da Instrução CVM361, não cabendo ao Ofertante frustrar tal direito dos acionistas minoritários por meio da divulgação de declarações nesse sentido,como se observou no Fato Relevante de 16/01/2017.

8. Dado o exposto acima, solicitamos que a Companhia dê publicidade ao entendimento supra, utilizando a sua política de divulgaçãode informações, até 17/02/2017, de forma a esclarecer ao mercado que:

(i) a OPA deve ser direcionada a todas as ações em circulação de emissão da Companhia, nos termos do § 4º do art. 4º da LSA, nãocabendo existir condições para a sua efetivação que firam este princípio básico, como o compromisso de permanência de determinadosacionistas; e

(ii) não cabe ao Ofertante manifestar-se previamente no sentido de frustrar o direito dos acionistas minoritários previsto no art. 4-A daLSA e nos artigos 23 e 24 da Instrução CVM 361, cabendo à EIG seguir estritamente o elencado nos incisos II a IV do art. 24 daInstrução CVM 361, no âmbito de um procedimento dessa natureza.

9. Adicionalmente, informamos que recebemos diversas reclamações no âmbito da OPA (“Reclamações”), as quais seguem anexas aopresente Ofício, e estão sendo tratadas no âmbito dos Processos CVM nºs SP-2016-420 e 19957.001073/2017-02.

10. A esse respeito, solicitamos à EIG e à Companhia que apresentem diretamente à CVM, até 20/02/2017, suas considerações comrelação às Reclamações.

11. Solicitamos ainda ao EIG e à Companhia manifestarem-se diretamente à CVM, até 17/02/2017:

(i) com relação a qualquer tratativa que exista a respeito de operação envolvendo as participações em ações de emissão de Prumo detitularidade de 9 West Finance S.A.R.L (“Mubadala”) ou de Itaú Unibanco S.A. (“Itaú”) prevista para ocorrer após a conclusão daOferta; e

(ii) sobre o enquadramento das ações detidas por Mubadala e Itaú como ações em circulação para efeito de OPA, nos termos do incisoIII do art. 3º da Instrução CVM 361.

12. Por fim, solicitamos que a Companhia dê ciência ao Mubadala e ao Itaú para que também encaminhem manifestação à CVM, até20/02/2017, sobre o tema mencionado no parágrafo 11 acima.”

Em 17/02/2017, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0232019), em atendimento ao Ofício supra, dando publicidade do entendimento destaárea técnica manifestado por meio do referido Ofício, bem como esclarecendo que a Assembleia Geral Especial para deliberar sobre a realização de novolaudo de avaliação havia sido devidamente convocada e seria realizada em 24/02/2017.

28.

Naquela mesma data, a BM&FBovespa encaminhou novo Ofício aos Ofertantes (documento 0232029), com cópia para a CVM, reiterando algumasexigências apresentadas por meio de Ofício encaminhado em 23/01/2017 (conforme comentamos no parágrafo 22 acima), bem como apresentando novasexigências com relação ao Laudo.

29.

Também em 17/02/2017, em resposta ao Ofício 40, especificamente com relação aos dois pontos apresentados no parágrafo 11 do referido Ofício, a EIGprotocolou expediente na CVM (documento 0232261), declarando que:

30.

“(i) Não existem acordos ou contratos entre os Acionistas Controladores e a 9 West Finance S.A.R.L. (“Mubadala”), ou entre osAcionistas Controladores e o Itaú Unibanco S.A. (“Itaú”), envolvendo ações de emissão da Companhia, que confiram à Mubadala ouao Itaú quaisquer direitos que não tenham sido oferecidos aos demais acionistas não controladores;

(ii) Mubadala e Itaú, acionistas minoritários da Companhia, não são partes relacionadas à EIG, conforme definição prevista no artigo3º, item VI da Instrução CVM nº 361/02; portanto, entendemos que todas e quaisquer ações detidas por Itaú e/ou Mubadala devem serconsideradas como ações em circulação para efeitos da oferta pública para o cancelamento de registro da Companhia na CVM e saídado Novo Mercado da BM&FBovespa (“OPA”), nos termos do artigo 3º, item III da Instrução CVM nº 361/02.”

Com relação aos mesmos dois pontos supramencionados, a Companhia, em 17/02/2017, protocolou expediente na CVM (documento 0232278),apresentando esclarecimentos nos seguintes termos:

31.

“I – Manifestação da Companhia sobre tratativa envolvendo Mubadala ou Itaú

3. A Companhia esclarece que não possui conhecimento de qualquer tratativa existente a respeito de operação envolvendo as


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participações em ações de emissão de Prumo de titularidade de 9 West Finance S.A.R.L (“Mubadala”) ou de Itaú Unibanco S.A.(“Itaú”) prevista para ocorrer após a conclusão da oferta pública de aquisição de ações a ser realizada pelos acionistas controladoresda Prumo visando adquirir até a totalidade de ações em circulação de emissão da Companhia, com o objetivo de cancelar o seuregistro de companhia aberta categoria “A” perante à CVM e de promover sua saída do segmento especial de listagem do NovoMercado (“OPA Unificada”).

II – Manifestação da Companhia sobre enquadramento das ações detidas por Mubadala e Itaú como ações em circulação paraefeito de OPA Unificada

4. Conforme já esclarecido pela Companhia em sua resposta ao Ofício nº 005/2017/CVM/SEP/GEA-4, emitido no âmbito dos ProcessosCVM nº SP-2016-475, SP-2016-303 e 19957.005204/2016-31, a Companhia reitera que não possui conhecimento de nenhum fato ouevento que indique que o Mubadala é uma pessoa vinculada ao acionista controlador da Prumo, nos termos do Regulamento do NovoMercado e da Instrução CVM nº 361, de 05.03.2002, conforme alterada (“ICVM 361/02”).

5. No mesmo sentido, a Prumo também não possui conhecimento de nenhum fato ou evento que indique que o Itaú é uma pessoavinculada ao acionista controlador da Prumo, nos termos do Regulamento do Novo Mercado e da ICVM 361/02.”

Ainda em 17/02/2017, o acionista minoritário da Companhia, Roberto Lombardi, protocolou expediente na CVM (documentos 0233001 e 0233004) pormeio do qual encaminhou cópia de notícia divulgada na Coluna do Broad do site do jornal Estadão, em 12/02/2017, com o seguinte título “Mubadalapode comprar fatia do Itaú na Prumo”, fato que, segundo a referida notícia, poderia ocorrer após o fechamento de capital da Companhia.

32.

Diante da notícia em questão, tal acionista manifestou, entre outras coisas, sua preocupação com relação à possível vinculação entre Mubadala e EIG, oumesmo entre Itaú e EIG, fazendo menção ainda ao Fato Relevante de 16/01/2017 (citado nos parágrafos 20 e 21 acima), por meio do qual foi divulgadacarta dos Controladores em que elencaram condições para a realização da OPA, dentre as quais se incluiu o compromisso de os acionistas Mubadala eItaú concordarem com a Oferta e permanecerem como acionistas de Prumo.

33.

O referido acionista pontuou ainda que “às vésperas da assembleia especial, em que pretendemos exercer o legítimo direito de buscar uma novaavaliação para a Companhia, temos pelo menos um dos maiores acionistas (supostamente) minoritários com interesses bastante diversos dos demais,atuando com uma agenda própria, muito alinhada com a da EIG.”

34.

Em 20/02/2017, o Mubadala protocolou expediente na CVM (documento 0233082), em resposta ao Ofício 40, também com relação aos dois pontoselencados no parágrafo 11 do referido Ofício, conforme fizeram a EIG e a Companhia em 17/02/2017.

35.

Por meio do referido expediente, Mubadala apresentou esclarecimentos nos seguintes termos:36.

“(...)a Mubadala esclarece que inexiste qualquer acordo entre a Mubadala e os Controladores a respeito de qualquer operaçãoenvolvendo a participação detida pela Mubadala na Companhia, prevista para ocorrer após a conclusão da OPA.

A Mubadala esclarece, ainda, que não há qualquer acordo firmado entre Mubadala e EIG regulando o exercício do direito de voto daMubadala enquanto acionista da Companhia, especialmente no âmbito da OPA, e que não compartilha ou representa qualquerinteresse em comum com os Controladores para qualquer fim.

Por oportuno, a Mubadala informa também que recebeu carta da EIG, em que a EIG solicitava, da Mubadala, compromisso firme nosentido de (i) aprovar o cancelamento do registro da Companhia como companhia aberta; e (b) não alienar as ações de emissão daCompanhia e de titularidade da Mubadala no âmbito da OPA, em linha com o divulgado ao mercado por meio do Fato Relevante.Todavia, importante destacar que a referida carta não foi respondida pela Mubadala, de modo que esta não assumiu qualquerobrigação perante a EIG, tampouco se manifestou no sentido de firmar compromisso com a EIG ou qualquer outra pessoa, mesmo apósa divulgação do Fato Relevante.

Desse modo, a Mubadala dispõe de total discricionariedade sobre suas decisões referentes à OPA, sem qualquer compromisso com aEIG, incluindo, sem limitação, no que tange (a) à requisição de preparação de novo laudo de avaliação do valor econômico daCompanhia, nos termos do art. 4º, §4º, da Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976, conforme alterada (“Lei das S.A.”); (b) à proposta decancelamento do registro da Companhia como companhia aberta e de sua saída do Novo Mercado; e (c) à alienação das ações deemissão da Companhia e de titularidade da Mubadala no âmbito da OPA.

A Mubadala entende, desta forma, que as ações de emissão da Companhia e de titularidade da Mubadala são ações em circulação,para fins do disposto no art. 3º, inc. III, da ICVM 361.”

Também em 20/02/2017, a Companhia e os Controladores protocolaram expedientes na CVM (documento 0233102 e 0233118), em face do Ofício 40,manifestando-se com relação a diversas reclamações a respeito da OPA (“Reclamações”), as quais estão sendo tratadas no âmbito do Processo CVM nºSP-2016-420.

37.

As Reclamações perpassam, resumidamente, as seguintes questões relacionadas direta ou indiretamente ao processo de fechamento de capital daCompanhia:

38.

(i) último aumento de capital realizado pela Companhia, que foi homologado 4 dias antes do anúncio da OPA ao mercado;

(ii) possível vinculação entre os Controladores, Mubadala e Itaú no âmbito da OPA;

(iii) manipulação de preço das ações de emissão da Companhia;

(iv) divulgação de preço máximo para a Oferta;

(v) apresentação de condições pelos Controladores para a realização da Oferta; e

(vi) última tentativa de fechamento de capital de Prumo.

O teor das referidas Reclamações, bem como as manifestações com relação às mesmas encaminhadas pela Companhia e pelos Controladores, estão sendopor nós considerados na análise do pedido de registro da Oferta.

39.

Cabe ressaltar que a SEP está analisando a questão da divulgação de informações por parte da Companhia nos eventos que envolveram o lançamento daOPA (no âmbito do Processo CVM nº 19957.005204/201631), uma vez que uma das justificativas apresentadas pelos Controladores para se realizar aOferta, conforme divulgado por meio do Fato Relevante de 14/10/2016, foi o desenquadramento com relação ao percentual mínimo de ações emcirculação exigido pelo Novo Mercado da BM&FBovespa como resultado do aumento de capital realizado por Prumo antes do anúncio da Oferta, quefora homologado em 10/10/2016.

40.

Nesse sentido, a SEP chegou a questionar a Companhia, por meio de Ofício encaminhado em 17/02/2017 (cuja cópia foi enviada à SRE, documento0233377), a respeito de informação divulgada por meio de Aviso ao Mercado, em 26/07/2016, esclarecendo que o “Aumento de Capital poderá levar àdiluição da participação dos atuais acionistas da Companhia que optem por não exercer seu direito de preferência para a subscrição das açõesemitidas no âmbito do Aumento de Capital. Com exceção do acima exposto, a administração da Companhia não vislumbra outras consequências

41.


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jurídicas ou econômicas que não as esperadas em um aumento de capital normal.” (grifo nosso)

Ainda em 20/02/2017, o Itaú, em resposta à solicitação constante dos parágrafos 11 e 12 do Ofício 40, protocolou expediente na CVM (documento0233135) esclarecendo que:

42.

“(...)não está mantendo quaisquer tratativas com a Prumo ou com seus acionistas controladores a respeito da OPA da Companhia,tendo tomado formalmente conhecimento das condicionantes apresentadas pelos referidos acionistas controladores em relação à OPAda Prumo, conforme detalhado no Ofício, somente quando da publicação, em 13 de janeiro de 2017, do Fato Relevante da Companhiareferente à OPA ("Fato Relevante").

A totalidade das ações ordinárias da Companhia detidas pelo Itaú não integram o bloco de controle da Prumo, caracterizando-se comoações em circulação no mercado, nos termos do §2° do artigo 4-A da Lei nº 6.404/76 ("Lei das S.A.") e do inc. III, do art. 3°, daInstrução CVM 361/02 ("INCVM 361"), para efeitos da OPA.”

Em 23/02/2017, a Companhia encaminhou e-mail à BM&FBovespa, com cópia para a SRE, contendo versão atualizada do Laudo (documentos 0234991,0234992 e 0234998) em função das últimas exigências que haviam sido apresentadas pela Bolsa.

43.

Em 24/02/2017, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0235433) informando que, naquela data, “foi deliberada, em Assembleia GeralEspecial de Acionistas Titulares de Ações em Circulação no Mercado, a rejeição, pela maioria dos votos dos acionistas detentores de ações emcirculação presentes, do pedido de elaboração de novo laudo de avaliação da Companhia, no âmbito da Oferta Pública de Aquisição de Ações que estásendo promovida pelo acionista controlador da Companhia”, tendo sido a Ata da referida assembleia disponibilizada naquela mesma data (documento0235444).

44.

Da leitura da Ata da assembleia em questão, verifica-se que foram deliberadas, pela maioria dos votos dos acionistas detentores de ações em circulaçãopresentes: (i) a rejeição da suspensão da Assembleia que fora proposta para possibilitar melhor análise do laudo de avaliação da Companhia revisado queincorpora comentários feitos pela BM&FBOVESPA, protocolado na CVM em 23 de fevereiro de 2017; e (ii) a rejeição da realização de nova avaliaçãoda Companhia no âmbito da OPA, conforme previsto no artigo 24 da Instrução CVM nº 361/02 e artigo 4-A da Lei nº 6.404/76.

45.

Em função da realização da assembleia em questão, encaminhamos aos Ofertantes e à Companhia, em 01/03/2017, o Ofício nº 52/2017/CVM/SRE/GER-1, solicitando encaminhar: “(i) mapa analítico (com a identificação de cada acionista) dos votos proferidos na referida Assembleia Geral Especial,pelo qual seja possível verificar as aprovações, rejeições ou abstenções recebidas em cada uma das duas matérias deliberadas; e (ii) a manifestação devoto de cada acionista em relação a tais matérias, quando for o caso.”

46.

Em 03/03/2017, a Companhia encaminhou à CVM documentação em atendimento ao Ofício supra (documento 0237127), contendo o mapa analítico dosvotos proferidos com relação às duas matérias pautadas para a Assembleia Geral Especial da Companhia realizada em 24/02/2017, bem como amanifestação de voto da EIG e do acionista minoritário Roberto Lombardi.

47.

Em sua manifestação de voto, a EIG declarou que compareceu à referida assembleia “a fim de verificar a devida instalação da assembleia geral ecolaborar para que os acionistas minoritários possam exercer seu pleno direito de apreciar e deliberar a respeito de eventual contratação de novo laudode avaliação da Companhia, na forma do art. 4º-A da Lei 6.404/76.”

48.

O acionista minoritário Roberto Lombardi, por sua vez, fez consignar na Ata daquela assembleia sua insatisfação quanto ao fato de ter sido negado opedido de suspensão da mesma, mesmo considerando que uma nova versão do Laudo foi disponibilizada pela Companhia no dia anterior, sem que osacionistas tivessem tempo hábil de analisá-la antes de tomar uma decisão a respeito da necessidade ou não de elaboração de um segundo laudo deavaliação no âmbito da OPA.

49.

O referido acionista destacou ainda que o fato de o Mubadala ter votado contra o adiamento da assembleia em questão, “sob o pretexto de já ter tido achance de ler o novo laudo durante a noite, nada mais fez do que comprovar todas as suspeitas de que age em comunhão de interesses com osOfertantes.”

50.

Ademais, tal acionista ainda justificou seu voto favorável à realização de uma segunda avaliação da Companhia destacando inconsistências do Laudo, asquais pontuou em documento apartado (anexo à referida Ata), bem como argumentando que os próprios Ofertantes apontaram inconsistências no Laudopor meio de carta encaminhada à Companhia e divulgada por meio do Relevante de 16/01/2017 (conforme mencionamos no parágrafo 20 acima),rechaçando, por fim, o fato de os Ofertantes terem condicionado à realização da OPA à não solicitação de um segundo laudo de avaliação, o que tambémfoi divulgado por meio do Fato Relevante supracitado.

51.

Em 08/03/2017, encaminhamos à Companhia o Ofício nº 65/2017/CVM/SRE/GER-1 (documento 0239388) com solicitações nos seguintes termos:52.

“2. A propósito, solicitamos encaminhar os mapas analíticos de todas as Assembleias da Companhia (AGE e AGO) realizadas desde2014.

3. Ademais, solicitamos ainda que a Companhia dê ciência ao Mubadala e ao Itaú para que:

(i) apresentem à CVM os motivos pelos quais, na AGE realizada em 24/02/2017, tais acionistas votaram contra:

a. a suspensão da referida Assembleia; e

b. a realização de nova avaliação da Companhia, prevista pelo art. 4º-A da Lei nº 6.404/76.

(ii) esclareçam à CVM se já têm uma posição a respeito da decisão a ser tomada no âmbito da OPA, dentre as abaixo elencadas:

a. não se habilitar para a oferta;

b. se habilitar e alienar suas ações;

c. se manifestar concordando expressamente com o cancelamento de registro, sem alienar suas ações; ou

d. se habilitar e não alienar suas ações, discordando do cancelamento de registro.”

Em 09/03/2017, encaminhamos o Ofício nº 68/2017/CVM/SRE/GER-1 (documento 0240482) solicitando que a Companhia desse ciência ao Mubadalapara que este encaminhasse à CVM a carta que informou ter recebido de EIG[1], por meio da qual “a EIG solicitava, da Mubadala, compromisso firmeno sentido de (i) aprovar o cancelamento do registro da Companhia como companhia aberta; e (ii) não alienar as ações de emissão da Companhia e detitularidade da Mubadala no âmbito da OPA, em linha como o divulgado ao mercado por meio do Fato Relevante”.

53.

Em atendimento ao Ofício nº 65/2017/CVM/SRE/GER-1, a Companhia protocolou, em 13/01/2017, expediente contendo os mapas analíticos de todas asAssembleias da Companhia (AGE e AGO) realizadas desde 2014 (documento 0242142), bem como informou que deu ciência ao Mubadala e ao Itaú paraque se manifestassem diretamente à CVM sobre as demais questões abordadas por meio do referido Ofício.

54.

Naquela mesma data, o Itaú, em face do Ofício nº 65/2017/CVM/SRE/GER-1, protocolou expediente na CVM (documento 0242144) por meio do qualprestou os seguintes esclarecimentos:

55.

“(i) não votou contra a suspensão da Assembleia Geral Extraordinária da Companhia realizada em 24 de fevereiro de 2017 nem contra


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a realização de nova avaliação das ações da Companhia, nos termos do art 4-A da Lei nº 6.404/76 ("LSA"), uma vez que o Itaú nãoesteve presente na referida Assembleia Geral;

(ii) não tem intenção de permanecer no quadro societário da Companhia após o seu fechamento de seu capital, de forma que pretendese habilitar na OPA, votar favoravelmente ao fechamento de capital e alienar as ações de sua titularidade de emissão da Companhia.Além disso, considerando o interesse do Itaú de alienar a sua participação, não descartamos aproveitar uma oportunidade de mercado,se surgir, e alienar as ações da Companhia ainda que fora do âmbito da OPA.

Vale repisar que (a) o Itaú não está mantendo quaisquer tratativas com a Prumo ou com seus acionistas controladores a respeito daOPA da Companhia, (b) a totalidade das ações ordinárias da Companhia detidas pelo Itaú caracterizam-se como ações em circulaçãono mercado (nos termos do §2° do artigo 4-A da LSA e do inc. III. do art. 3°, da Instrução CVM 361/02) e (c) entendemos que a OPAdeve ser direcionada às ações detidas pelo Itaú nos mesmos termos apresentados a todos os acionistas titulares de ações da Prumo emcirculação no mercado, sem quaisquer condicionantes diferenciadas entre os acionistas titulares de ações em circulação no mercado.

Ademais, importante destacar que, diferentemente do que foi sugerido pela Companhia em Fato Relevante publicado em 13 de janeirode 2017, o Itaú rejeita a premissa de que sua participação na Prumo é necessariamente um investimento de longo prazo. Não háqualquer compromisso do Itaú perante a Prumo ou seus acionistas controladores no sentido de contribuir financeiramente com aCompanhia, sendo certo que o Itaú toma e sempre tomou suas decisões de investimento para aquisição de participações societárias emaumentos de capital da Companhia com base nos planos de negócios apresentados, preservando seu direito de participar dos aumentosde capital ou de ter diminuída sua participação societária.”

Ainda em 13/03/2017, o Mubadala encaminhou suas respostas aos Ofício nºs 65/2017/CVM/SRE/GER-1 e 68/2017/CVM/SRE/GER-1 (documentos0242844 e 0242310, respectivamente).

56.

Com relação ao Ofício nº 65/2017/CVM/SRE/GER-1, o referido acionista prestou os seguintes esclarecimentos:57.

“(i) motivos pelos quais, na AGE realizada em 24/02/2017 (...) votaram contra: (a) suspensão da referida Assembleia; e (b) arealização de nova avaliação da Companhia, prevista pelo art. 4º-A da Lei nº6.404/76.

A assembleia especial de acionistas titulares de ações em circulação no mercado foi convocada, a pedido, nos termos do art. 4º-A daLei nº 6.404/1976 ("Lei das S.A.''), para às 10h do dia 24/02/2017, para deliberar a respeito da seguinte ordem do dia ("AGESP''): (i)realização de nova avaliação da Companhia no âmbito da oferta pública de aquisição de ações para cancelamento de registrocumulada com oferta para saída do Novo Mercado da BM&FBOVESPA ("OPA"); (ii) contratação, se for o caso, de instituiçãoavaliadora para efetuar a nova avaliação; (iii) fixação dos honorários da instituição avaliadora; e (iv) determinação do prazo paraapresentação do laudo de avaliação pela empresa avaliadora.

Às 17h57 do dia 23/02/2017, a Companhia divulgou por meio do Sistema Empresas.NET versão revisada do laudo de avaliaçãoelaborado pela Brasil Plural S.A. Banco Múltiplo (''Brasil Plural''), a fim de atender às exigências da BM&FBOVESPA no contexto daOPA ("Laudo de Avaliação''). Todos os ajustes feitos no relatório original foram destacados em alterações marcadas. Em razão dasmudanças efetuadas no referido laudo, o valor econômico e justo das ações da Companhia apurado para fins da OPA foi revisto,passando a faixa de variação entre R$ 9,98 a R$ 11,03 para entre R$ 10,00 e R$ 11,06.

A - Suspensão da AGESP: As razões pelas quais a 9 West votou contra a suspensão da AGESP foram as seguintes:

(i) considerando o momento da divulgação do Laudo de Avaliação e o fato de que as mudanças foram destacadas em alteraçõescontroladas, a 9 West teve tempo suficiente para revisá-lo antes da realização da AGESP e pode concluir que as alteraçõesimplementadas pela Brasil Plural não foram materialmente relevantes a ponto de modificar a convicção da 9 West acerca do Laudo deAvaliação;

(ii) dado que a CVM e a BM&FBOVESPA ainda estão analisando a OPA - fato que poderia resultar em novas modificações no Laudode Avaliação - caso houvesse inconsistência no relatório, os acionistas minoritários teriam tempo hábil para endereçá-la no futuro;

(iii) a 9 West teve elementos suficientes para pronunciar-se e votar na pauta da AGESP; outros acionistas minoritários queparticiparam da reunião compartilharam o mesmo ponto de vista e também não votaram a favor da suspensão;

(iv) a suspensão da assembleia é uma faculdade concedida pela legislação aos acionistas titulares da maioria das ações presentes noconclave; como faculdade, não pode jamais ser transformada em obrigação; impor à maioria, que diligentemente, estudou a matéria eformou sua convicção, um adiamento da deliberação desvirtua o princípio majoritário; e

(v) dada a estrutura de governança e organização interna da 9 West, a participação em uma nova assembleia demandaria uma série deaprovações internas, consumindo tempo e recursos financeiros, incluindo readequar a agenda dos representantes da 9 West.

B - Elaboração de novo relatório: anteriormente à realização da AGESP, a 9 West realizou sua própria análise interna e, baseando-senas informações financeiras publicamente divulgadas pela Companhia e nos indicadores dos seus mercados de atuação, bem como naexpertise de sua equipe de investimentos, decidiu votar (em conjunto com outros acionistas minoritários que participaram da reunião)contra a elaboração de novo laudo de avaliação, pelas razões a seguir:

(i) o pedido de revisão do laudo de avaliação apresentado por acionistas da Companhia é calcado em assunções e especulaçõesinfundadas que colaboram para aumentar o valor da Companhia;

(ii) uma nova avaliação provavelmente apresentará valor inferior ao atual, prejudicando os interesses não apenas da 9 West, mastambém dos demais titulares das ações em circulação da Companhia, potencialmente implicando no cancelamento da OPA, a qualpoderá ser lançada novamente, transcorrido o prazo de 6 (seis) meses, tomando por base valor eventualmente inferior apurado nosegundo laudo;

(iii) por outro lado, uma nova avaliação poderá apresentar valor maior ao atual, o que, considerando as declarações públicas doofertante quanto ao cancelamento da OPA em caso de aumento de preço, poderá prejudicar os interesses de todos os titulares das açõesem circulação da Companhia, potencialmente levando ao cancelamento da OPA;

(iv) nesse momento, o principal objetivo da 9 West é manter abertas e viáveis todas as opções agora existentes por força da OPA:possibilidade de vender ações na OPA ou de permanecer como acionista de companhia fechada; e

(v) portanto, sob a perspectiva da 9 West, o risco de cancelamento da OPA – risco diretamente decorrente de uma nova avaliação - émaior do que os ganhos potenciais que a 9 West poderia ter se o novo laudo de avaliação avaliasse um preço mais alto.

(ii) se já têm uma posição a respeito da decisão a ser tomada no âmbito da OPA, dentre as abaixo elencadas: a. não se habilitarparaa oferta; b. se habilitar e alienar suas ações; c. se manifestar concordando expressamente com o cancelamento de registro, semalienar suas ações; ou d. se habilitar e não alienar suas ações, discordando do cancelamento de registro.

A 9 West não tem uma posição definida acerca da habilitação ou não de suas ações para a OPA, da aceitação da oferta com


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consequente alienação das ações ou sua concordância em permanecer como acionista de companhia fechada.

Adicionalmente, o processo decisório da 9 West envolve uma série de aprovações internas do grupo econômico espalhados pelo mundo,incluindo comitês de investimento, compliance e jurídico.

Por fim, salienta-se que as informações aqui mencionadas são de suma importância para a estratégia adotada pela 9 West, não apenascom relação à OPA, mas à própria manutenção de seu investimento na Companhia, e que a sua divulgação à Companhia e ao acionistacontrolador prejudicariam de forma substancial os interesses da 9 West no processo. Dessa forma, requer-se que o conteúdo dapresente seja tratado pela CVM de forma restrita e não seja divulgado à Companhia, ao mercado ou a qualquer outro acionista daCompanhia.”

Já em resposta ao Ofício nº 68/2017/CVM/SRE/GER-1, o Mubadala encaminhou cópia da carta recebida da EIG (documento 0242311), conformecomentamos no parágrafo 53 acima, por meio da qual foi solicitado ao Mubadala e ao Itaú compromisso firme no sentido de (i) aprovar o cancelamentodo registro da Companhia como companhia aberta; e (ii) não alienar as ações de emissão da Companhia no âmbito da OPA, informando ainda que sóprosseguiria com a Oferta se tais condições fossem aceitas pelos referidos acionistas, indicando como prazo máximo para resposta o dia 11/01/2017.

58.

Cabe salientar que a referida carta é datada de 09/01/2016, porém, claramente houve um erro de digitação no ano, que seria 2017, uma vez que a cartamenciona o valor calculado por meio do Laudo, que foi divulgado em 09/01/2017.

59.

Em 14/03/2017, encaminhamos ao Itaú o Ofício nº 74/2017/CVM/SRE/GER-1 (documento 0243039), fazendo referência ao Fato Relevante divulgadopela Companhia em 16/01/2017, em que foi informado, entre outras coisas, que o EIG estaria em tratativas com o Itaú e Mubadala para que estes (i)aceitassem aprovar o cancelamento de registro de Prumo e (ii) se comprometessem a continuar como acionistas da Companhia após a OPA.

60.

Por meio do referido Ofício, solicitamos que o Itaú (i) esclarecesse a maneira pela qual a EIG conduziu, ou vinha conduzindo, as tratativas em questão e(ii) nos encaminhasse qualquer documentação ou correspondência que existisse nesse sentido (encaminhada pelo EIG ao Itaú ou o contrário).

61.

Ademais, fazendo referência à informação publicada em 12/02/2017 na Coluna do Broad do site do jornal Estadão, de que “Mubadala pode[ria] comprarfatia do Itaú na Prumo”, conforme comentamos no parágrafo 32 acima, solicitamos ainda que o Itaú esclarecesse se existia ou já havia existido algumaproposta ou tratativa entre o Mubadala, ou outro veículo a ele ligado, e o Itaú nesse sentido, encaminhando qualquer documentação ou correspondênciaque houvesse sobre o assunto (encaminhada pelo Mubada ao Itaú ou o contrário), bem como a cronologia dos fatos relacionados.

62.

Em 15/03/2017, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0243317) dando conhecimento sobre carta recebida dos Controladores, por meio daqual estes declararam que “o lançamento da OPA não depende da aprovação da OPA por Itau e/ou Mubadala e a permanência destes como acionistas daCompanhia”, em contraposição à declaração divulgada ao mercado no âmbito do Fato Relevante de 16/01/2017, conforme comentamos nos parágrafos20 e 21 acima.

63.

Em 17/03/2017, após análise do mapa analítico de votação da assembleia realizada em 24/02/2017, encaminhamos os Ofícios nºs 78/2017/CVM/SRE/GER-1, 79/2017/CVM/SRE/GER-1 e 80/2017/CVM/SRE/GER-1 (documentos 0244482, 0244484 e 0244488) aos representantes dos acionistas dePrumo investidores estrangeiros que votaram, assim como o Mubadala, contra a elaboração de um segundo laudo de avaliação da Companhia,solicitando, por parte dos referidos acionistas, determinados esclarecimentos, nos seguintes termos:

64.

“3. A propósito, solicitamos que nos sejam encaminhadas manifestações dos investidores supramencionados por meio das quais sejamapresentados os motivos pelos quais tais investidores: (i) se abstiveram de votar com relação à suspensão da Assembleia em questão e(ii) votaram contra a realização de nova avaliação da Companhia.

4. Ademais, solicitamos que tais investidores esclareçam se já têm ou não uma posição a respeito da decisão a ser tomada no âmbito daOPA, dentre as abaixo elencadas:

(i) não se habilitar para a oferta;

(ii) se habilitar e alienar suas ações;

(iii) se manifestar concordando expressamente com o cancelamento de registro, sem alienar suas ações; ou

(iv) se habilitar e não alienar suas ações, discordando do cancelamento de registro.”

Os referidos Ofícios foram encaminhados respectivamente ao Banco BNP Paribas Brasil S.A., representante de 5 investidores estrangeiros[2], ao BancoItaubank S.A., representante de apenas um investidor estrangeiro[3], e ao JP Morgan S.A. DTVM, representante de outros 3 investidores estrangeirosacionistas de Prumo[4] que votaram contrariamente à realização de nova avaliação da Companhia.

65.

Também em 17/03/2017, foi protocolado expediente na CVM em resposta ao Ofício nº 74/2017/CVM/SRE/GER-1 (0244958), por meio do qual (i) o Itaúencaminhou carta recebida da EIG, exatamente igual àquela que foi encaminhada ao Mubadala, sobre a qual comentamos nos parágrafos 58 e 59 acima,bem como (ii) prestou os seguintes esclarecimentos a respeito de eventuais tratativas que estava tendo com a EIG, sobre a posição que adotaria no âmbitoda Oferta, e com o Mubadala, sobre a alienação de sua participação em ações de Prumo àquele acionista:

66.

“Servimo-nos da presente para, respeitosamente, esclarecer a V.Sas que o Itaú Unibanco S.A. (“Itaú Unibanco”) não manteve qualquertratativa formal com a EIG Energy XV Holdings (Flame), LLC ou com EIG LLX Holdings S.a.r.1 (em conjunto, "EIG") a respeito daOPA, sendo certo que o ltaú Unibanco e a EIG mantiveram discussões esparsas, informais, não vinculantes e teóricas sobre aparticipação societária detida pelo Itaú na Prumo e, neste contexto, aventou-se a possibilidade do Itaú permanecer no quadrosocietário da Companhia após seu fechamento de capital. Entretanto, não é interesse do Itaú manter sua participação na Prumo após ofechamento do capital, de forma que o Itaú tem a intenção, neste momento, de alienar suas ações de emissão da Companhia pelo preçoapurado no laudo de avaliação elaborado nos termos do art. 4°, parágrafo 4°, da Lei n° 6.404/76, para fins da OPA da Companhia.

A esse respeito, apresentamos anexa carta enviada pela EIG ao ltaú e ao 9 West Finance S.A.R.L. ("Mubadala"), datada de 9 de janeirode 2016 (Anexo I), a qual não foi objeto de resposta formal por parte do ltaú. Vale notar que não há outras correspondências trocadasentre EIG e ltaú.

Vale notar que o Mubadala, de maneira informal e não vinculante, tem demonstrado interesse em adquirir as ações de emissão daCompanhia detidas pelo Itaú, que vem mantendo discussões com o Mubadala neste sentido e, havendo convergência de preço, háinteresse por parte do ltaú, neste momento, em alienar sua participação societária na Companhia para o Mubadala.”

Em 20/03/2017, seguindo o rito de análise do pedido de registro da OPA, encaminhamos às Instituições Intermediárias o Ofício nº 84/2017/CVM/SRE/GER-1 (documento 0245618), apresentando exigências gerais sobre a Oferta, dentre as quais constou solicitação de manifestação por parte do Ofertantesobre questões relacionadas ao Laudo levantadas pela BM&FBovespa em seu último Ofício (conforme comentamos no parágrafo 29 acima), bem comopelo acionista Roberto Lombardi em sua manifestação de voto realizada na assembleia de 24/02/2017 (conforme comentamos no parágrafo 51 acima).

67.

Em 21/03/2017, a BM&FBovespa encaminhou novo Ofício (documento 0246100) à EIG, reiterando algumas das exigências sobre o Laudo que haviamsido apresentadas ao Ofertante em 17/02/2017.

68.


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Naquela mesma data, em aditamento ao Ofício nº 84/2017/CVM/SRE/GER-1, encaminhamos às Instituições Intermediárias o Ofício nº 86/2017/CVM/SRE/GER-1 (documento 0246290), solicitando que a manifestação a ser prestada pelo Ofertante a respeito das questões relacionadas ao Laudolevantadas pela BM&FBovespa considerasse também o que fora destacado por aquela instituição em seu último Ofício (supramencionado).

69.

Entre os dias 24/03/2017 e 10/04/2017, foram encaminhadas respostas aos Ofícios nºs 78/2017/CVM/SRE/GER-1, 79/2017/CVM/SRE/GER-1 e 80/2017/CVM/SRE/GER-1 (sobre os quais comentamos nos parágrafos 64 e 65 acima).

70.

Em resposta fornecida pelo Banco BNP Paribas Brasil S.A. (documentos 0253424 e 0260094), representante de 5 investidores estrangeiros acionistas dePrumo, foi fornecido entendimento de que tais acionistas não estariam obrigados a informar à CVM o motivo pelo qual votaram contrariamente àrealização do segundo laudo na assembleia de 24/02/2017, bem como foi esclarecido que nenhum dos referidos acionistas se manifestará sobre a Ofertaantes que ela seja apresentada para análise pelo mercado (ou seja, a partir da publicação de seu Edital).

71.

Em resposta fornecida pelo Banco Itaubank S.A. (documentos 0248682, 0248683 e 0248684), representante de apenas um investidor estrangeiro acionistade Prumo (o AMUNDI FUNDS), foi encaminhada carta elaborada pelo referido investidor esclarecendo que: (i) se absteve de votar com relação aoadiamento da assembleia de 24/02/2017, dado que em situações onde há proposta a ser votada que não foi prevista quando da convocação da assembleia,mas implementada durante a mesma, geralmente solicita aos seus representantes a se absterem ou votarem contra a referida proposta; (ii) votou contra arealização do segundo laudo por entender que esta seria a melhor opção para proteger os interesses dos seus cotistas; e (iii) sua intenção no âmbito daOPA é se habilitar para o leilão e alienar suas ações.

72.

Em resposta fornecida pelo JP Morgan S.A. DTVM (documento 0254362), representante de outros 3 investidores estrangeiros acionistas de Prumo, foiesclarecido que: (i) a decisão de se abster de votar com relação ao adiamento da assembleia de 24/02/2017 decorreu do fato de essa matéria ter entradoem pauta durante a referida assembleia, não havendo tempo hábil para que tal matéria pudesse ser apresentada aos investidores estrangeiros em questão;(ii) o voto contrário à realização de um segundo laudo no âmbito da OPA decorreu do fato de o gestor dos referidos investidores, que são fundos deinvestimento, ter entendido que o primeiro laudo de avaliação se utilizou de premissas corretas, com as quais concorda, sendo que a possibilidade de umsegundo laudo poderia trazer incerteza quanto à realização da OPA; e (iii) hoje a decisão na OPA seria a de se habilitar para o leilão e alienar suas ações,mas que uma decisão final só poderá ser tomada quando houver o conhecimento das condições definitivas da Oferta, que só serão conhecidas com apublicação de seu Edital.

73.

Em 30/03/2017, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0252167) informando sobre carta recebida dos Controladores, por meio da qual foiesclarecida: “sua intenção em prosseguir com a Oferta Pública ao preço de R$10,53 (dez reais e cinquenta e três centavos). O referido preço por açãoaumentou de R$10,51 (dez reais e cinquenta e um centavos) por ação para R$10,53 (dez reais e cinquenta e três centavos) em razão de determinadasrevisões ao Laudo de Avaliação feitas pelo avaliador de acordo com solicitações feitas pela BM&FBovespa. A EIG gostaria de reforçar sua intenção eseu compromisso em (i) realizar a Oferta Pública a um preço determinado como justo de acordo com a legislação e regulação Brasileira, e (ii) em lançara Oferta Pública assim que seja possível.”

74.

Em 10/04/2017, encaminhamos às Instituições Intermediárias e à Companhia o Ofício nº 107/2017/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício 107”, documento0260161) comunicando a Decisão SRE (objeto do recurso ora em análise), conforme comentamos no parágrafo 2º acima, determinando: (i) que osdocumentos da Oferta sejam devidamente alterados e reapresentados à CVM, de modo a excluir o acionista Mubadala como detentor de ações emcirculação para fins da OPA, de modo que o mesmo não seja considerado no cômputo do quórum de sucesso previsto pelo inciso II do art. 16 da InstruçãoCVM nº 361/02; (ii) que a Companhia esclareça diretamente à CVM como será preservado o direito de os titulares de ações em circulação efetivamentedecidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia, nos termos do art. 4º-A da LSA, considerando o fato de o Mubadala ter sido decisivo naassembleia de 24/02/2017; e (iii) que a Companhia desse imediata publicidade ao teor do referido Ofício, utilizando a sua política de divulgação deinformações.

75.

Em 11/04/2017, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0260544) dando publicidade ao inteiro teor do Ofício 107, esclarecendo ainda queestava avaliando o conteúdo do mesmo e as medidas a serem adotadas e que manteria o mercado informado sobre a evolução das matérias objeto doreferido Ofício.

76.

Também em 11/04/2017, a Companhia divulgou outro Fato Relevante (documento 0260541) informando ao mercado a respeito de carta recebida da EIG,por meio da qual prestou os seguintes esclarecimentos em face do Ofício 107:

77.

“A EIG reitera que Mubadala não é parte relacionada à EIG, nos termos do art. 3º, VI da Instrução CVM 361/02, conforme jáinformado à CVM em notificações anteriores. A EIG está avaliando o entendimento da CVM determinado no ofício e manterá omercado informado do curso de ação relacionado à OPA.”

Em 13/04/2017, a Companhia protocolou expediente na CVM (documento 0263170), em face do Ofício 107, manifestando-se com relação à DecisãoSRE nos seguintes termos:

78.

“I — Considerações sobre os fatos descritos no Ofício

4. Inicialmente, a Companhia gostaria de tecer algumas considerações acerca das premissas descritas ao longo do Ofício, queensejaram as conclusões de V.Sa.

5. Não é correta a afirmação de que o acionista Mubadala subscreveu sobras de ações durante o aumento de capital aprovado peloConselho de Administração da Companhia em 26/07/2016. A participação do Mubadala na referida operação de aumento de capital foirestrita ao período de preferência concedido aos acionistas da Companhia, nos termos do artigo 171 da LSA, ou seja, o referidoacionista não participou das rodadas de sobra.

6. Adicionalmente, embora a análise constante do Oficio sobre a ausência do Mubadala nas Assembleias Gerais da Companhiarealizadas desde 2014 em que os Controladores possuíam direito de voto esteja quantitativamente correta, é importante registrar onúmero de minoritários presentes aos referidos conclaves sempre foi muito baixo. Com exceção das Assembleias de discussão deFechamento de Capital e Saída do Novo Mercado, as assembleias tinham um percentual de aproximadamente 90% de ausência deacionistas minoritários.

II — Postura da Companhia foi correta ao não impedir a participação do Mubadala na Assembleia Geral Especial

7. Em que pese os fatos narrados ao longo do Oficio, a Companhia entende que agiu corretamente ao considerar o acionista Mubadalacomo detentor de ações em circulação, assim como entende que fez tudo conforme a regulamentação em vigor para assegurar que osdireitos de seus acionistas minoritários fossem preservados na Assembleia Geral Especial realizada em 27.02.2017.

8. No entendimento da Prumo, não havia na data da Assembleia Geral Especial nenhum fato que indicasse que o acionista Mubadaladeveria ser impedido de votar e participar do conclave junto aos demais acionistas detentores de ações em circulação da Companhia —e a Companhia não tomou conhecimento desde então de quaisquer fatos novos que tenham alterado seu entendimento.

9. Cabe registrar que a Companhia não possui registro de qualquer documento arquivado em sua sede que indique que o Mubadala éuma pessoa vinculada ao Controlador da Prumo, nos termos do Regulamento do Novo Mercado e da Instrução CVM 361/02.

10. Ademais, a Companhia inquiriu seu acionista Controlador previamente à realização da Assembleia Geral Especial a respeito de


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eventual vinculação com o acionista Mubadala, e obteve resposta no sentido de que não havia vinculação entre eles.

11. Dessa forma, ante a ausência de fatos que suportassem a conclusão de que o acionista Mubadala era vinculado ao seu acionistaControlador, a Companhia agiu de forma correta ao não impedir que o acionista Mubadala, que se apresentou na Assembleia GeralEspecial como acionista detentor de ações em circulação, participasse do conclave, posto que não se afiguraria razoável esperar que aCompanhia restringisse o direito de voto de um de seus acionistas com base em inferências ou rumores de jornal.

III — Preservação do direito dos titulares de ações em circulação

12. Com relação às medidas que deverão ser tomadas para que seja preservado o direito de os titulares de ações em circulaçãoefetivamente decidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia, a Prumo esclarece que foi informada pela EIG que estepretende apresentar recurso a esta douta Comissão contra a decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários ("SRE")que determinou a exclusão do Mubadala como detentor de ações em circulação para fins da OPA, requerendo que seja concedido efeitosuspensivo para o recurso, nos termos do inciso V da Deliberação CVM 463/03.

13. Em roazão disso, a Companhia entende que qualquer providência a respeito da matéria objeto do Oficio apenas deverá ser tomadaapós uma decisão definitiva da CVM sobre o recurso a ser apresentado pela EIG.

14. Sendo o que nos cabia esclarecer no momento, colocamo-nos à disposição da CVM para a prestação de informaçõescomplementares que porventura venham a ser julgadas necessárias.”

Em 13/04/2017, a EIG protocolou expediente na CVM (documento 0263510): (i) informando que apresentaria, tempestivamente, recurso administrativocontra a Decisão SRE, no prazo e na forma previstos no item I da Deliberação CVM no 463/03; e (ii) solicitando a imediata suspensão dos prazos paracumprimento das determinações contidas no Ofício 107 até a apreciação do Recurso.

79.

Naquela mesma data, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0263585) dando publicidade à carta encaminhada pela EIG por meio da qualesclareceu que havia protocolado, também em 13/04/2017, petição à CVM informando que apresentaria recurso administrativo contra a Decisão SRE eque havia requerido a suspensão imediata dos prazos para cumprimento das determinações contidas no Ofício 107, até que o referido recurso fosseapreciado.

80.

Em 17/04/2017, encaminhamos às Instituições Intermediárias e à Companhia, com cópia para a EIG, o Ofício nº 117/2017/CVM/SRE/GER-1(documento 0264246) comunicando a suspensão: (i) do prazo para atendimento ao Ofício 107 até que houvesse uma decisão final a respeito do recursoque seria interposto pela EIG; e (ii) do prazo para atendimento ao Ofício nº 84/2017/CVM/SRE/GER-1, que apresentou exigências iniciais no âmbito dopedido de registro da OPA, uma vez que o pleno atendimento a tais exigências dependeria do desfecho do recurso em comento.

81.

Em 24/04/2017, a EIG protocolou na CVM seu recurso contra as determinações constantes do Ofício 107 (documento 0267478), ou seja, 14 dias após oenvio do referido Ofício, respeitando, dessa maneira, o prazo previsto pela Deliberação CVM no 463/03.

82.

Finalmente, em 27/04/2017, foi protocolado, por parte do Mubadala, recurso contra a Decisão SRE (documentos 0271070 e 0271074), ou seja, 2 diasapós o prazo previsto pela Deliberação supra.

83.

Não obstante, ainda que intempestivo, tal recurso será por nós analisado e encaminhado ao Colegiado da CVM juntamente com o recurso apresentadopela EIG, nos termos do item III da Deliberação CVM no 463/03.

84.

Cabe ressaltar que foi solicitado tratamento sigiloso ao recurso interposto pelo Mubadala, tendo sido o mesmo tratado inicialmente como documentorestrito por esta área técnica ao inseri-lo no SEI. Salientamos, entretanto, que essa foi uma decisão tomada antes da leitura do teor do referido recurso,sendo que a manutenção ou não do tratamento sigiloso será por nós analisada no presente Memorando e será objeto de proposta a ser submetida aoColegiado da CVM, juntamente com a apreciação dos Recursos.

85.

Por fim, ressaltamos que ambos os Recursos serão integralmente transcritos na seção “II. Alegações dos Recorrentes” do presente Memorando.86.

II. Alegações dos Recorrentes

Em 24/04/2017, os Controladores apresentaram seu recurso contra a Decisão SRE, nos seguintes termos:87.

“I – INTERESSE RECURSAL DA OFERTANTE

1. Com base em premissas equivocadas, a SRE determinou por meio da Decisão ora recorrida a (i) reapresentação, pela Ofertante, dos documentosda OPA e (ii) a tomada de providências para a eventual contratação de segundo laudo para a OPA, o que acaba por retirar, por via transversa, osefeitos da assembleia geral especial realizada em 24 de fevereiro de 2017, ocasião na qual a contratação de segundo laudo de avaliação foi rejeitadapela maioria dos acionistas minoritários da Companhia.

2. As determinações contidas na Decisão afetam diretamente a EIG, pois retardam o prosseguimento da OPA, na medida em que demandam aalteração dos documentos da Oferta e a eventual convocação de nova assembleia geral para deliberar sobre a contratação de segundo laudo.

3. Além disso, conforme será oportunamente demonstrado, tanto um quanto o outro comando ditado pela SRE acarreta, em última instância,prejuízos de ordem financeira e reputacional significativos para a Ofertante de modo que seu interesse na reforma da equivocada Decisão é claro emanifesto.

4. Prejuízos de ordem reputacional, uma vez que a Decisão ¾ que foi publicada ao mercado tal como proferida pela SRE ¾ faz insinuações que nãoencontram respaldo em fatos e que colocam em cheque a idoneidade da Ofertante. Prejuízos de ordem financeira, considerando que a Decisãoimpõe um atraso desmedido à conclusão da OPA, onerando financeiramente ainda mais a Companhia que, justamente vê (ou via) no cancelamentodo registro da Categoria A junto a CVM, uma forma conter despesas com a manutenção de suas ações no mercado de valores mobiliários.

5. Tem-se, pois, que o presente expediente constitui via adequada para que a Ofertante recorra da Decisão, resguardando assim os seus interesses e,indiretamente, os da própria Companhia.

6. A Ofertante é, portanto, parte legítima para a interposição do presente Recurso.

II – TEMPESTIVIDADE

7. O presente recurso é tempestivo, uma vez que apresentado dentro do prazo de 15 (quinze) dias contados da ciência dos termos do Ofício pela EIG,na forma do item I da Deliberação CVM 463.

III – CONTEXTO DA OPA: ESCLARECIMENTOS NECESSÁRIOS


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8. A Oferta objeto da Decisão ora recorrida, embora não se distinga de tantas outras realizadas no mercado brasileiro, insere-se em um contextobastante singular, rodeado de rumores e de um inexplicável sensacionalismo que merecem ser esclarecidos em caráter definitivo.

9. O histórico recente da Companhia e a atuação da EIG, na qualidade de sua acionista controladora, são fatores de extrema importância para quenão haja uma compreensão equivocada dos propósitos da OPA e dos efeitos que ela terá sobre as atividades da Companhia e sobre seus acionistasminoritários.

10. É importante mencionar, desde já, para que não pairem dúvidas sobre as intenções da EIG, que a saída do segmento especial de listagem doNovo Mercado da BM&FBovespa e o cancelamento de registro têm um motivo absolutamente legítimo: após o último aumento de capital daCompanhia homologado em 10 de outubro de 2016 a Companhia passou a estar em descumprimento ao Percentual Mínimo de Ações emCirculação (de 25%), previsto no Regulamento do Novo Mercado da BM&FBovespa[5] e o lançamento de uma oferta de saída do NovoMercado se tornou obrigatório; além disso, a Companhia vem encontrando sérias dificuldades de se capitalizar via mercado e sua condiçãode companhia aberta passou a representar mais um ônus do que um benefício.

11. Diversos motivos parecem convergir para o cenário desfavorável enfrentado pela Companhia que, infelizmente, prejudica sua capacidade decapitalização no mercado de capitais brasileiro: (i) o fato de ter sido uma companhia do “Grupo X”, controlado pelo empresário Eike Batista, o quetraz consigo um certo “mal humor” do mercado; (ii) seu alto nível de endividamento e a necessidade de vultoso financiamento adicional; (iii) a gamade atividades por ela desenvolvidas, que compreendem atividades portuárias tradicionais, atividades de logística, atividades imobiliárias e atividadesrelacionadas a indústria do petróleo, o que dificulta a compreensão de seu plano de negócios e perspectivas pelos analistas de mercado[6]; e (iv) opróprio cenário político e macroeconômico extremamente desfavorável da economia brasileira.

12. Desde 2013 as necessidades de capital da Companhia vêm sendo supridas quase que exclusivamente pela EIG, por meio de investimentos demais de R$2,3 bilhões em sucessivos aumentos de capital. Infelizmente, os acionistas minoritários, que agora parecem tão interessados e apegados àCompanha, e que sempre tiveram a oportunidade de participar em cada aumento de capital, pouco ou nada contribuíram para com as necessidades decapital da Companhia. Na prática, o grupo de minoritários contribuiu com 10,77% das necessidades de capital ao longo desse período, e dentrodestes 10%, 1,90% foram subscritos pelo acionista 9 West Finance S.A.R.L (“Mubadala”).

13. Ou seja, a EIG financiou quase 90% das necessidades de capital da Companhia, apesar de sua participação original ser de aproximadamente 51%das ações. Esse histórico demonstra que a condição de companhia aberta, sujeita às regras do Novo Mercado, não vem conferindo à Companhiaqualquer vantagem no acesso ao mercado de capitais ou mesmo aos acionistas minoritários como fonte de recursos suficiente para financiar suasnecessidades de captação. Na verdade, para o caso de uma companhia com expressiva necessidade de investimentos, como é o caso da Companhia, omercado de capitais tem se mostrado mais como uma desvantagem do que como vantagem.

14. Além disso, após o aumento de capital da Companhia homologado em 10 de outubro de 2016, a Companhia passou a estar em descumprimentoao Percentual Mínimo de Ações em Circulação previsto no Regulamento do Novo Mercado da BM&FBovespa e o lançamento de uma oferta desaída do Novo Mercado se tornou obrigatório. Desta forma, tendo em vista a obrigação estatutária e regulatória, e em vista das circunstâncias aquidescritas, em 14 de outubro de 2016[7], a EIG informou à Companhia sua intenção de realizar, diretamente ou por meio de sociedades relacionadas,oferta pública de aquisição de ações de emissão da Companhia para cancelamento de registro na CVM como emissora de valores mobiliárioscategoria “A” e para a saída da Companhia do Novo Mercado.

15. De acordo com a correspondência enviada pela EIG, o preço máximo da Oferta seria de R$6,69 (seis reais e sessenta e nove centavos) por ação,equivalente ao preço de emissão por ação estabelecido pelo Conselho de Administração da Companhia, no âmbito do aumento de capital aprovadoem 26 de julho de 2016 e parcialmente homologado na reunião realizada em 10 de outubro de 2016[8]. Tendo em vista a proximidade entre oaumento de capital que obrigou o lançamento da oferta e o efetivo lançamento da oferta, o preço então indicado pelo Ofertante era o mesmo preçoutilizado pela Companhia em seu aumento de capital homologado em 10 de outubro de 2016. No entanto, o preço indicado não teria ¾ comoefetivamente não teve ¾ qualquer influência no preço determinado pelo avaliador independente escolhido pelos minoritários.

16. Em 22 de outubro de 2016, o Conselho de Administração da Companhia aprovou a convocação de assembleia geral e a indicação de lista tríplicede avaliadores para elaborar o laudo de avaliação das ações de emissão da Companhia, para os fins do disposto no artigo 4°, § 4°, da Lei 6.404/76(“Lei das S.A.”), do artigo 8º e Anexo III da Instrução CVM 361 e do item 10.1 do Regulamento do Novo Mercado da BM&FBOVESPA.

17. Em 25 de novembro de 2016, o cancelamento de registro de companhia aberta e a saída do Novo Mercado foram aprovados em assembleia geralextraordinária da Companhia pela maioria dos acionistas presentes[9]. Nesta mesma assembleia geral, os acionistas minoritários da Companhiaescolheram a Brasil Plural S.A. Banco Múltiplo como avaliador (“Avaliador”).

18. Em 09 de janeiro de 2017, a Companhia divulgou novo Fato Relevante anunciando ao mercado que o Laudo de Avaliação elaborado peloAvaliador, datado de 20 de dezembro de 2016, apurou como valor econômico e justo das ações de emissão da Companhia o intervalo entre R$9,98 aR$11,03 por ação – valor esse substancialmente superior àquele originalmente indicado pela Ofertante como preço máximo da Oferta.

19. Em 13 de janeiro de 2017, a Ofertante enviou correspondência à Companhia com sua manifestação a respeito da continuidade da Oferta. Noentendimento da EIG, a diferença do intervalo de “valor justo” apontado no laudo de avaliação em relação ao preço originalmente ofertado deveu-seà utilização, pelo Avaliador, de critérios subjetivos de projeção de crescimento da Companhia e de premissas com as quais a EIG não concordava,dentre as quais, vale destacar, a premissa de que a Companhia receberia investimentos de capital (capex) em montante superior a R$6 bilhões.

20. Tal premissa simplesmente não é condizente com o histórico recente de capitalizações da Companhia e certamente pressupunha que a EIG estariadisposta a continuar financiando as necessidades de capital da Companhia sem apoio efetivo dos demais acionistas ¾ o que não é verdade.Ressalte-se ainda que se o investimento de R$6 bilhões não for realizado, o valor da Companhia será substancialmente menor. Tendo em vista que osminoritários não acompanham as necessidades de capital da Companhia, o valor atribuído pelo avaliador se baseia na capacidade do EIG de“carregar” os minoritários da Companhia indefinidamente.

21. Abra-se aqui um parêntese para esclarecer que a condição de companhia aberta prejudica também a captação de recursos via sistema bancário,em razão de o valor das ações da companhia, muitas vezes utilizadas como garantia, serem constantemente precificadas pelas instituições financeirascom base no seu valor de mercado, que se encontra depreciado em razão da baixa liquidez.

22. Mesmo discordando do intervalo de preço indicado no laudo de avaliação, a EIG optou por prosseguir com a OPA, dispondo-se a pagar porcada ação de titularidade dos acionistas minoritários o preço de R$10,51 (sendo que, à época, as ações eram negociadas em bolsa ao valor deR$8,41[10]).

23. Na referida correspondência, a EIG consignou que pretendia prosseguir com a OPA caso o Itaú Unibanco S.A. (“Itaú”) e Mubadala aceitassem(i) aprovar o cancelamento de registro da Companhia; e (ii) a continuar como acionistas da Companhia após a OPA (não alienando suas ações noleilão). Adicionalmente, a EIG informou ao mercado que prosseguiria com a Oferta se não houvesse requisição de um segundo laudo de avaliaçãopor acionistas minoritários, na forma do artigo 24 da Instrução CVM 361 e do artigo 4-A da Lei das S.A. Ressalte-se que, ao contrário do que temsido alegado pelos minoritários, nada nesta correspondência criou condições na Oferta, as condições de uma Oferta só podem existir após o seulançamento, o que ainda não ocorreu. No caso em tela, o Ofertante simplesmente informou ao mercado quais os eventos que poderiam fazer com queele desistisse do lançamento da Oferta.

24. Nesse particular, alguns esclarecimentos se fazem necessários desde já:


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(i) Primeiramente, é importante ressaltar que, até que seja publicado o edital de oferta pública, qualquer ofertante pode desistir de prosseguir comuma OPA. O que a regulamentação restringe é que a OPA seja condicionada após o seu lançamento[11]. Portanto, não há qualquer vedação na lei, naregulamentação aplicável ou em qualquer precedente da CVM, para que a Ofertante apresente ao mercado informações sobre suas eventuaisintenções de desistência[12];

(ii) Com relação ao segundo laudo, a proposta para que não fosse solicitada uma nova avaliação decorria do interesse legítimo da EIG de que oprocesso transcorresse de forma célere, bem como da profunda convicção ¾ fundamentada pela EIG de forma técnica na correspondência ¾ de queo preço proposto pela OPA era benéfico para os acionistas minoritários; e

(iii) Com relação aos acionistas Itaú e Mubadala, a declaração da EIG (a) não afetou qualquer direito de participação na OPA; (b) não afetouqualquer direito dos demais acionistas minoritários de participar da OPA; (c) refletia o entendimento da própria EIG sobre o papel de tais acionistasna Companhia (como investidores de longo prazo, com participação relevante e não como especuladores); e (d) representou uma tentativa legítimada EIG, que não prejudicava a quem quer fosse, de viabilizar o pagamento aos demais acionistas minoritários de valor substancialmente superior aoinicialmente projetado para a OPA.

25. Em 23 de janeiro de 2017, acionistas representando mais de 10% das ações da Companhia em circulação no mercado requereram a convocaçãode Assembleia Geral Especial para deliberar sobre a realização de nova avaliação (“Assembleia Especial”).

26. No dia 15 de fevereiro de 2017, a 10 dias da realização da Assembleia Especial, que havia sido devidamente convocada pelo Conselho deAdministração da Companhia, a EIG e a Companhia recebem o Ofício nº 40/2017/CVM/SRE/GER-1 emitido pela área técnica com o seguinteentendimento:

“a solicitação de revisão do preço da oferta é facultada aos titulares de no mínimo 10% das ações em circulação e está devidamenteprevista no art. 4-A da LSA e nos artigos 23 e 24 da Instrução CVM 361, não cabendo ao Ofertante frustrar tal direito dos acionistasminoritários por meio da divulgação de declarações nesse sentido, como se observou no Fato Relevante de 16/01/2017.” (grifamos)

“nos termos do §4º do art. 4º da Lei nº 6.404/76 (“LSA”) e do caput do art. 16 da Instrução CVM 361, que a OPA para cancelamentode registro deverá ser destinada a todas as ações em circulação no mercado. (...) entendemos que a OPA deve ser direcionada a todasas ações em circulação de emissão da Companhia, nos termos do § 4º do art. 4º da LSA, não cabendo existir condições para a suaefetivação que firam este princípio básico, como o compromisso de permanência na Companhia de determinados acionistas.”(grifamos)

27. Vale ressaltar que o entendimento da área técnica da CVM foi enviado à Companhia com uma determinação para que seu conteúdo fosseimediatamente divulgado ao mercado, ou seja, sem que a Ofertante tenha tido sequer a oportunidade de se manifestar. Frise-se que, o Ofertante nãocriou qualquer restrição, objeção ou obstáculo à realização da Assembleia Especial.

28. Pois bem: (i) a Assembleia Especial que a Ofertante, na visão da área técnica, tentou frustrar, ocorreu na forma da lei, sem qualquer tipo deinterferência do acionista controlador[13], tendo os acionistas minoritários decidido por não contratar uma segunda avaliação; e (ii) os documentosda oferta que tinham sido protocolizados na CVM quando da apresentação do primeiro laudo de avaliação, e estavam sob análise da área técnica, nãocontinham qualquer referência a condições para a OPA relacionadas aos acionistas Itaú e Mubadala.

29. Posteriormente, em razão da menção aos acionistas Itaú e Mubadala na correspondência do Ofertante de 13 de janeiro de 2017, a área técnicaquestionou a tais acionistas e a própria EIG para verificar se haveria algum tipo de contrato celebrado e se tais acionistas seriam pessoas vinculadas,para os fins do art. 3º da Instrução CVM 361. Os questionamentos foram todos devidamente respondidos pela Ofertante, com declaraçãoexpressa de que tais acionistas não são partes vinculadas e que não há qualquer espécie de acordo celebrado entre EIG e tais acionistas.

30. Cabe esclarecer, adicionalmente, que ao longo do processo de registro, a BM&FBOVESPA fez duas levas de exigências sobre o laudo deavaliação preparado pelo Avaliador. Os ajustes determinados pela BM&FBovespa resultaram no aumento do preço da oferta para R$10,53..

31. Ressaltamos que, no contexto de uma oferta de cancelamento de registro e saída do Novo Mercado, a tensão entre acionista controlador eminoritários é absolutamente natural. Acrescentamos ainda que no caso da Oferta a Lei e regulação foram seguidas a risca, tanto que o preçooriginalmente ofertado subiu de R$6,69 para R$10,53. Aliás, a Oferta em curso representa a maior prova de que o ordenamento e regulaçãoprotegem efetivamente os minoritários, uma vez que, ao contrário de outras ofertas onde os laudos simplesmente confirmam os preços indicadospelos acionistas controladores, no caso em tela, a avaliação refletiu um expressivo aumento de mais de 50% sobre o preço indicado pelo acionistacontrolador, sobre a cotação em bolsa de valores, tendo inclusive desagradado ao acionista controlador.

32. Eis então que, em 11 de abril de 2017, quando a Ofertante e os coordenadores da Oferta, Banco Bradesco BBI S.A. (“Bradesco BBI”) e BancoSantander (Brasil) S.A. (“Santander Brasil”), encontravam-se preparando a documentação para cumprimento de exigências formuladas por meio doOfício nº 84/2017/CVM/SRE/GER-1, a SRE enviou a Decisão, determinando sua imediata divulgação pela Companhia (o que foi feito, naquelamesma data, por meio de fato relevante).

33. A Decisão da SRE expõe o seguinte entendimento:

“(i) Mubadala participou do aumento de capital aprovado pelo Conselho de Administração da Companhia em 26/07/2016, o qual foihomologado em 10/10/2016 (4 dias antes do anúncio da intenção dos acionistas controladores de Prumo de realizarem a OPA),subscrevendo inclusive sobras;

(ii) com base nos mapas analíticos de todas as AGE e AGO realizadas pela Companhia desde 2014, enviados por meio do expedienteprotocolado na CVM em 13/03/2017, é possível constatar que o Mubadala só compareceu às Assembleias em que houve assuntos aserem deliberados sobre os quais a EIG ENERGY XV HOLDINGS (Flame), LLC e a EIG LLX HOLDINGS S.À.R.L (“EIG”,“Controladores” ou “Ofertante”) não teriam direito de voto, quais sejam: (i) escolha da instituição que será responsável pelaelaboração do laudo de avaliação da OPA, como ocorreu nas AGE de 22/01/2016 e 25/11/2016; e (ii) necessidade de realização denova avaliação, nos termos do art. 4º-A da Lei nº 6.404/76 (“LSA”), como ocorreu na AGE de 24/02/2017. Cabe ressaltar que o voto deMubadala foi decisivo e determinante nas deliberações tomadas nas duas últimas Assembleias, as quais trataram da Oferta ora emanálise;

(iii) nas Assembleias de 22/01/2016 e 25/11/2016, que deliberaram sobre as propostas de cancelamento de registro da Companhia e suasaída do Novo Mercado da BM&FBovespa, o Mubadala votou favoravelmente a ambas, alinhando-se ao interesse dos Controladores;



(vi) na Assembleia realizada em 24/02/2017, o Mubadala votou contra a realização de nova avaliação, nos termos do art. 4º-A da LSA,tendo a sua posição sido determinante, uma vez que sua participação representava mais de 50% das ações cujos titularescompareceram à referida Assembleia, frustrando, dessa forma, a possibilidade de os acionistas minoritários contarem com uma


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segunda avaliação que pudesse resultar em um valor superior para a Companhia no âmbito da OPA”.

34. O envio da Decisão foi novamente acompanhado com a determinação para que sua divulgação pela Companhia fosse imediata, não havendoqualquer oportunidade para que a EIG pudesse se manifestar sobre as ilações nele contidas.

35. Como se verá adiante, a inferência feita pela área técnica a respeito do relacionamento da EIG com a acionista Mubadala, além de conter errosevidentes, chega a uma conclusão equivocada, não permitida pela lei e pela regulamentação.

36. Esta d. Comissão, em flagrante desrespeito a Lei, afirma que Mubadala e o Ofertante são “pessoas vinculadas” nos termos da Instrução CVM361, ignorando por completo as manifestações da Ofertante.

IV – ANÁLISE JURÍDICA DA DECISÃO

(i) Conceitos de “Ações em Circulação” e “Pessoas Vinculadas”

37. A Instrução CVM 361 define o conceito de “Ações em Circulação” da seguinte forma:

“III – ações em circulação: todas as ações emitidas pela companhia objeto, excetuadas as ações detidas pelo acionista controlador,por pessoas a ele vinculadas, por administradores da companhia objeto, e aquelas em tesouraria; (ênfase adicionada)

38. No caso sob exame, o acionista controlador da Companhia, de acordo com a definição constante do art. 116 da Lei das S.A. e da própriaInstrução CVM 361, é a EIG. Cabe verificar, então, o que seriam “pessoas a ele vinculadas”, de acordo com a definição de constante do art. 3º,inciso VI, da Instrução CVM 361:

“VI – pessoa vinculada: a pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interessede outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos; (grifamos)

39. A Instrução CVM 361, no § 2º do mesmo artigo 3º, contém a seguinte presunção:

“§ 2º Presume-se representando o mesmo interesse de outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, quem:

a) o controle, direta ou indiretamente, sob qualquer forma, seja por ele controlado ou esteja com ele submetido a controle comum; ou

b) tenha adquirido, ainda que sob condição suspensiva, o seu controle ou da companhia objeto, ou seja promitente comprador oudetentor de opção de compra do controle acionário da companhia objeto, ou intermediário em negócio de transferência daquelecontrole.”

40. Como se vê, o elemento essencial para caracterizar vínculo entre acionistas é o “interesse" representado pela pessoa em questão. Assim, pessoasque representem o mesmo interesse do acionista controlador, ou que atendam os requisitos objetivos da presunção contida no §2º do artigo 3º daInstrução CVM 361, devem ser consideradas pessoas vinculadas.

41. O conceito de “pessoa vinculada” foi analisado a fundo pelo Colegiado da CVM no Processo Administrativo Sancionador CVM nºTA-RJ2001/9686, julgado em 12 de agosto de 2004, em que o voto do Diretor-Relator, Luiz Antonio de Sampaio Campos, abordou com clareza otema:

"54. Já na definição de "pessoa vinculada", adotada no inciso VI acima transcrito, não há a necessidade de haver participaçãosocietária, podendo advir de um contrato ou de quaisquer relações de fato, sendo, portanto, mais difíceis de serem comprovadas.

55. Dessa forma, entendo que nestas hipóteses, a princípio, têm-se três situações possíveis, quais sejam: (i) relação de coligação; (ii)relações contratuais (principalmente por meio de acordo de acionistas); e (iii) demais relações de fato que podem vir a causar aatuação de acionistas minoritários em representação aos interesses do acionista controlador.

56. Os dois primeiros casos são mais facilmente identificáveis. No primeiro, basta que haja participação de ao menos 10% no capitalde outra sociedade, na forma do art. 243 da Lei n.º 6.404/76 e, seja verificado, caso a caso, se, por força da relação societáriaexistente, há ou não vínculo entre a companhia investida e o respectivo acionista investidor.

57. Em mesma linha, na segunda hipótese, aquela em que por meio de relações contratuais validamente estabelecidas entre acionistassão criadas obrigações capazes de configurar vínculo entre o acionista controlador e outro acionista da companhia, a constatação é,em teoria, simples, uma vez que há um instrumento que regula as relações entre as partes, acionista controlador e demais acionistas.

58. Já na terceira e última hipótese, e exatamente a que ocorre no caso em análise, a matéria de fato é fundamental para serconfigurada determinada relação entre acionista controlador e os demais acionistas da companhia, visto que não há participaçõessocietárias envolvidas, tampouco contratos celebrados e como visto não há provas neste sentido.

59. Daí que, em condição de normalidade, nada haveria que impedisse os acionistas em questão de atuar como legítimos acionistasminoritários que são e exercerem todos os direitos que lhes são atribuídos nesta qualidade, inclusive de participar das votaçõesreservadas aos acionistas minoritários, tais como a eleição de membro de conselho fiscal no assento reservado aos minoritáriostitulares de ações preferenciais.

60. Diga-se, ainda, que, obviamente, a restrição ao direito deve sempre ser interpretada de maneira estrita, donde incabível que seamplie os conceitos legais para impedir que acionistas participem da votação para a eleição do conselho fiscal, no assento dosacionistas minoritários. Verificada esta qualidade, de acionista não controlador ou minoritário, válido é o voto. As restrições são as dalei e só aquelas, não cabendo ampliações do intérprete.” (ênfase adicionada)

42. Como se vê, na inexistência de provas concretas que evidenciem a efetiva existência de vínculo, não pode o interprete ampliar o sentido da regrae criar, com isso, restrições aos direitos de acionistas minoritários.

43. Sobre o tema da definição de “pessoa vinculada” é necessário, ainda, mencionar a decisão da CVM de 15 de fevereiro de 2017, no âmbito doProcesso SEI 19957.002417/201610, em que se esclareceu que “a caracterização de pessoa vinculada para fins da realização e cômputo dosquóruns da OPA não necessariamente significa que este acionista deva ser considerado vinculado ao acionista controlador para outros fins”.

44. Em tal decisão, a CVM definiu os seguintes parâmetros na análise do conceito de pessoa vinculada, que levam em consideração os interessesenvolvidos e a atuação de referido acionista nos procedimentos preparatórios e no âmbito da Oferta: (1) quanto ao grau de parentesco entre osacionistas pessoas físicas e os controladores, (1.a) reiterou que existe presunção relativa de vínculo aplicada a parentes dos acionistas controladoresna linha ascendente e descendente, bem como aos colaterais de segundo grau, e (1.b) esclareceu, em sentido contrário ao da área técnica, queparentes de terceiro grau não devem ser considerados pessoas vinculadas, salvo se existirem circunstâncias suficientes para enquadrá-los nadefinição prevista no artigo 3º, inciso VI da Instrução CVM 361; (2) a existência de decisão conjunta com os controladores a respeito do fechamentode capital, demonstrada, no contexto da referida Oferta, pela renúncia de obrigação de manutenção de registro de companhia aberta perante à CVMprevista em acordo de acionistas; (3) a manifestação de determinado acionista ter sido favorável ao cancelamento do registro quando este aindaestava em fase de deliberação, sem conhecer os termos da Oferta, os quais foram posteriormente apresentados na divulgação da minuta do edital da


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Oferta; (4) acionista da companhia indicado para compor o conselho de administração; e (5) o fato de acionistas da companhia serem sócios desociedade coligada à tal companhia não seria suficiente, por si só, para enquadrá-los na definição de pessoa vinculada ao controlador, entendimentoque diverge do defendido pela área técnica.

45. No caso sob exame, EIG e Mubadala representam interesses próprios de seus grupos empresariais, os quais não possuem qualquer relação comos da Ofertante. O Ofertante é um fundo de “private equity” americano, administrando recursos captados de terceiros, com base em estratégia deinvestimentos traçadas pelos gestores do fundo e adquiriu sua participação na Companhia diretamente do antigo controlador, o Sr. Eike Batista. Já oMubadala é um fundo soberano, representando os interesses do Emirado de Abu Dhabi, e adquiriu suas ações no contexto da excussão de garantiasde investimento mal sucedido na holding do grupo EBX. São grupos independentes, com estratégias distintas e bem diferentes, com históricospróprios de participação na Companhia.

46. Nada mais descabido do que imaginar, sem qualquer prova, que investidores globais, com investimentos no mundo todo, sendo que um deles,inclusive, representa um Estado soberano estariam se vinculando de forma sorrateira para prejudicar minoritários no Brasil. Especialmente, quando,como já informado, as regras brasileiras foram seguidas a risca, e aumentaram o preço da OPA de forma substancial.

47. Não se verifica, desse modo, qualquer das hipóteses de presunção relativa previstas no § 2º do artigo 3º da Instrução CVM 361[14], uma vez que(i) inexistem relações societárias que representem controle, direto ou indireto, sob qualquer forma ou controle comum situação tratada na alínea “a”ou (ii) circunstâncias em envolvendo aquisição de controle, tratadas na alínea “b”.

48. Inexiste, também, qualquer tipo de acordo ou contrato entre EIG e Mubadala, conforme confirmado pela Ofertante à SRE em 17 de fevereiro de2017.

49. A questão que se põe no presente caso, portanto, está em definir se há, entre tais acionistas, “relações de fato que podem vir a causar a atuaçãode acionistas minoritários em representação aos interesses do acionista controlador”.

(ii) Equívocos da Decisão

50. Para determinar a existência de uma relação de fato, a Decisão indica, primeiramente, que Mubadala teria participado do último aumento decapital da Companhia, inclusive subscrevendo sobras.

51. A alegação é absolutamente inaplicável, pelas seguintes razões:

(i) A participação ou não de acionista em um aumento de capital está relacionada à disponibilidade financeira de tal acionista e de sua visãoindividual a respeito da necessidade ou não de capitalização da Companhia;

(ii) O fato de um grupo de acionistas subscrever ações em aumento de capital não demonstra uma “ação coordenada” ou um “interesse comum”capaz de descaracterizar sua independência;

(iii) O último aumento de capital da Companhia foi deliberado no âmbito do Conselho de Administração, com base no capital autorizado, em razãodas necessidades de capital da Companhia, não guardando qualquer relação com a OPA ¾ ressalte-se inclusive, que a situação financeira daCompanhia previamente ao aludido aumento de capital era crítica;

(iv) Ao contrário do disposto na Decisão da CVM, Mubadala não subscreveu “sobras” no aumento de capital, e mesmo que as tivesse subscrito,isso não teria qualquer implicação para fins de sua caracterização como pessoa vinculada.

52. A EIG adoraria que outros acionistas da Companhia ¾ ou mesmo todos eles ¾ compartilhassem “interesse comum” de subscrever ações noaumento de capital, permitindo, assim, o financiamento de novos projetos e a continuidade das atividades da Companhia, mas infelizmente a falta desuporte financeiro dos acionistas para financiar o capital da companhia é justamente um dos motivos pelos quais a EIG gostaria de cancelar oregistro de companhia aberta da Companhia. E mais: admitindo-se, por hipótese, que a atuação de EIG e Mubadala fosse coordenada, por que aparticipação de Mubadala no aumento de capital favoreceria a intenção de cancelamento de registro? A ilação contida na Decisão não faz sentidoalgum.

A impressão que tal insinuação passa é que esta d. Comissão está contaminada pela reação de um grupo pequeno de minoritários e determinadasmatérias veiculadas na mídia.

53. A Decisão afirma, em seguida, que os mapas analíticos de todas as AGE e AGO realizadas pela Companhia desde 2014 indicam que Mubadalasó compareceu às Assembleias em que foram deliberados assuntos em que a EIG não poderia votar. Além disso, indica que Mubadala votoufavoravelmente nas Assembleias de 22 de janeiro de 2016 e 25 de novembro de 2016, que deliberaram sobre as propostas de cancelamento deregistro da Companhia e saída do Novo Mercado.

54. Nesse ponto, a Decisão não explica porque os votos proferidos por Mubadala teriam sido proferidos no interesse da EIG e não no interessepróprio de Mubadala, tampouco indica (i) qual seria o suposto vínculo existente entre tais acionistas; ou (ii) qual interesse ou benefício específicoMubadala auferiria em votar dessa forma.

55. A afirmação contida na Decisão de que “Mubadala só votou em matérias em que EIG não poderia votar” dá a entender que Mubadala seria umaespécie de longa manus da EIG, um instrumento utilizado para fazer, indiretamente e de forma não transparente, a vontade desta última emdeliberações nas quais não poderia votar. Mas esta afirmação não está correta: Mubadala votou nas deliberações de saída do Novo Mercado ecancelamento de registro de companhia aberta, deliberações essas em que a EIG também votou e que conseguiria aprovar independentemente dovoto de Mubadala. Portanto, Mubadala atuou de forma transparente atuando em seu próprio interesse.

56. A tal efeito, confira-se a abaixo o mapa sintético da votação da AGE realizada em 25 de novembro de 2016, ocasião na qual foram aprovadas asaída do Novo Mercado e cancelamento de registro de companhia aberta:


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57. Em outras palavras, a Decisão apresenta informações de forma equivocada, dando a impressão de que Mubadala estaria representando aOfertante. Nada mais despropositado: o voto do Mubadala nas assembleias de 22 de janeiro de 2016 e 25 de novembro de 2016, que deliberaramsobre as propostas de cancelamento de registro da Companhia e saída do Novo Mercado, pouco importaram para o EIG, uma vez que a decisãofinal destas assembleias cabe unicamente ao acionista controlador.

58. Além disso, Mubadala não subscreveu o aumento de capital deliberado pelo Conselho de Administração em 15 de dezembro de 2014. Se asubscrição de Mubadala ao aumento de capital aprovado em 26 de julho de 2016 indica a existência de “alinhamento de interesses”, tal como fazparecer a Decisão, a não participação de Mubadala no aumento de 2014 deveria servir como prova para descaracterizar tal alinhamento. Aequivocada Decisão da área técnica “escolhe” os fatos e ocorrências que corroboram a sua “tese”, ignorando completamente outros fatosque mostrem a fragilidade e o equívoco da canhestra Decisão.

59. A Decisão presume o vínculo pura e exclusivamente em razão da coincidência eventual de interesses e leva em consideração um universo deapenas cinco assembleias gerais[15].

60. O entendimento exposto na Decisão, se prevalecer ¾ o que se admite por mera eventualidade ¾, criará um precedente extremamente sensívelpara casos futuros de OPA, uma vez que diversas inferências e conjecturas podem ser feitas a partir de coincidências de interesses entre acionistas.Na prática a Decisão é tão desarrazoada, que a única conclusão possível de se tirar dela é que os acionistas minoritários e controladores deveriaconviver “em pé de guerra”, uma vez que a potencial concordância com a estratégia e objetivos traçados pelo controlador cria presunção devinculação. Adicionalmente, a Decisão torna a Instrução CVM 361 “letra morta”, uma vez que não permite que minoritários concordem com ofechamento de capital de uma sociedade, prerrogativa expressa de tal instrução, sem que sejam considerados como vinculados ao controlador.Naturalmente, as consequências de teor da Decisão dispensam maiores comentários.

61. Vale notar que foi convenientemente ignorado o fato de outros acionistas expressivos terem votado contrariamente à contratação do segundolaudo de avaliação (e.g., Bombardier, Macquirie, Amundi Funds e Bureau of Labor Funds-Labor Pension Fund) ou terem votado favoravelmente aocancelamento de registro e saída do Novo Mercado (e.g., Oergon Public Employees Retirement System, Parametric Emerging Markets Fund eParametric Tax-Managed Emerging Markets Fund). O que não significa que tais acionistas estejam ligados à EIG, significa apenas que têminteresses próprios coincidentes, em alguns aspectos, com os do acionista controlador. Nada mais do que isso.

62. A Instrução CVM 361 visa a impedir que o acionista controlador atue por intermédio de pessoa vinculada, interferindo nas decisões de acionistasminoritários. Mas a presunção da existência de “relações de fato que podem vir a causar a atuação de acionistas minoritários em representação aosinteresses do acionista controlador” deve ser feita com extrema cautela. Tanto é assim que as hipóteses de presunção (relativa) constantes § 2º doartigo 3º da Instrução CVM 361 são taxativas.

63. Lembrando a manifestação do Colegiado desta Comissão as “restrições são as da lei e só aquelas, não cabendo ampliações do intérprete”[16], ouseja, a interpretação do conceito de pessoa vinculada deve ser feita de forma ponderada e restrita, sob pena de desrespeito ao direito de voto dosacionistas minoritários.

64. A caracterização de acionistas como pessoas vinculadas com base em relações de fato já foi feita pela CVM no âmbito do ProcessoAdministrativo Sancionador CVM nº RJ2012/4062, julgado em 17 de outubro de 2013. Mas naquele caso foram considerados certos indícios devinculação que inexistem no presente caso, em especial: (i) o fato de a pessoa vinculada ser signatária de acordo de acionistas com o acionistacontrolador, ainda que apenas com poderes limitados de veto; e (ii) o fato de a “pessoa vinculada” ter votado contra a contratação do segundo laudo,mesmo ante o compromisso vinculante de outro grupo de acionistas minoritários em suportar integralmente com os custos do segundo laudo, casoeste apontasse valor inferior ao primeiro laudo, na forma do art. 4-A, §3º da Lei das S.A.

65. Mesmo no precedente acima indicado, o Diretor-Relator Otavio Yazbek deixou claro que o reconhecimento de vinculação pela CVM deve serfeito de forma ponderada e sem excessos:

“30. Naturalmente, o elenco do §2º do art. 3º da Instrução CVM 361/2002 não esgota as hipóteses em que um vínculo com ocontrolador torna determinado acionista uma “pessoa vinculada” para fins do art. 4º-A da Lei n.º 6.404/76 e daquela instrução. Poroutro lado, não se pode pretender que qualquer vínculo com o controlador seja suficiente para excluir um acionista minoritário dorol de titulares de ações em circulação. É importante, aqui, tanto evitar uma excessiva restrição do que se entende por pessoavinculada (o que ignoraria a estratégia regulatória adequada para a sua definição e tornaria a distinção letra morta), quanto o seualargamento (que, perdendo aquilo que a regra procura, em essência, proteger, apenas criaria ônus e restrições para os agentes demercado).” (ênfase adicionada)

66. Note-se que a Decisão ora recorrida está fundamentada exclusivamente na coincidência de interesses em relação ao cancelamento de registro e àdesnecessidade de segundo laudo. A Decisão, sem qualquer evidência e de forma arbitrária, priva um minoritário de seu direito de voto, um dosdireitos essenciais do acionista e amplia de fora exagerada a possibilidade de a CVM reconhecer vínculos entre acionistas, criando um limitadorsensível para que companhias fechem seu capital e trazendo profunda incerteza ao mercado de capitais.

67. No limite, a orientação contida na Decisão fará com que (i) a saída do Novo Mercado e o cancelamento de registro tenham que ser deliberadosexclusivamente pelo acionista controlador, sob pena de exclusão do acionista minoritário concordante do processo de decisão (o que teriaconsequências relevantes para companhias com controlador não majoritário); e (ii) que as OPAs passem a ter, quase que necessariamente, umsegundo laudo – o que claramente não foi o objetivo do legislador.

68. Adicionalmente, do ponto de vista prático, a decisão torna a assembleia especial de deliberação do segundo laudo desnecessária, uma vez que ovoto contra o segundo laudo simplesmente pode ser ¾ e aparentemente será ¾ desconsiderado mediante presunção de vinculação. A ilegalidade daDecisão, mais uma vez, se torna evidente.

69. Mubadala é o maior acionista minoritário individual da Companhia e há diversos fatores capazes de justificar a existência de um interessepróprio que justifique sua atuação nas assembleias gerais da Companhia, a saber:

(i) a alienação em bolsa de valores não se apresenta como um mecanismo para Mubadala vender sua participação acionária, em razão do tamanho desua participação e, também, da falta de liquidez das ações da Companhia;

(ii) Mubadala pode estar interessada, de forma legítima em (a) alienar todas ou parte de suas ações na OPA; ou (b) permanecer como investidora delongo prazo na Companhia, participando dos benefícios decorrentes do cancelamento de registro da Companhia, sobretudo do aumento dacapacidade de obtenção de recursos via sistema bancário ou da capacidade de distribuição de dividendos da Companhia no futuro (longo prazo);

(iii) Não é necessário segundo laudo, uma vez que (a) a Brasil Plural é um avaliador habilitado e com reputação, que teria sido escolhido pelosacionistas minoritários independentemente do voto de Mubadala; (b) o primeiro laudo teria, de fato, apurado o valor justo da Companhia; (c)uma nova avaliação retardaria o processo de cancelamento de registro; e (d) esse retardamento traria custos relacionados à manutenção daCompanhia como companhia aberta.

70. Como visto acima, há diversos elementos que justificam a atuação de Mubadala de forma independente em relação a qualquer interesse daOfertante. São indícios que contradizem de forma clara e direta a equivocada tese adotada na Decisão.

71. Não se pode deixar mencionar, ainda, que há alegações na Decisão que não estabelecem o nexo entre os fatos descritos e a conclusão alcançada.


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Nesse sentido, a Decisão menciona que a EIG estaria em tratativas com Mubadala e Itaú para que tais acionistas aceitassem aprovar o cancelamentode registro, permanecendo como acionistas na Companhia e que Mubadala teria interesse em adquirir a participação do Itaú.

72. Com relação à primeira alegação, o interesse foi manifestado pela EIG de forma pública, por meio de correspondência divulgada através de FatoRelevante em 16 de janeiro de 2017, e tinha objetivos claros e legítimos, a saber: (i) convencer tais acionistas a permanecerem na Companhia, umavez que, na visão da Ofertante, tais acionistas têm interesse de longo prazo e possuem capacidade para auxiliar o financiamento da Companhia; e (ii)reduzir o montante total a ser pago pela EIG para os fins da OPA. Tais motivações são legítimas e não envolveram o oferecimento de qualquerbenefício particular a tais acionistas ou a celebração de contratos que lhes garantissem direitos especiais em relação aos demais.

73. Com relação à segunda alegação, a Decisão não deixa claro porque a eventual existência de interesse de Mubadala em adquirir ações detitularidade do Itaú Unibanco seria relevante para determinar que Mubadala é pessoa vinculada à EIG. Ao que parece, alguma ilação ou conjecturafeita pela área técnica sobre este fato deixou de ser explicitada na Decisão.

74. Na verdade a falta de amparo factual e jurídico para a Decisão proferida pela área técnica é evidente. Trata-se de decisão arbitrária e casuísticaque:

(i) retira de um acionista, sem justificativa adequada, e sem direito de defesa, um direito essencial, o direito de voto;

(ii) escolhe determinados fatos em detrimento de outros ¾ como, por exemplo, o comportamento do Mubadala em outros aumentos de capital, ou asmanifestações de votos de outros acionistas ¾ única e exclusivamente para validar uma tese infundada, arbitrária, casuística e equivocada;

(iii) ignora todo o arcabouço jurídico da Lei das S.A., criando uma presunção equivocada de vinculação com o acionista controlador que torna boaparte do processo de fechamento de capital “letra morta” ¾ e.g., a possibilidade de um minoritário não querer o segundo laudo ou de um acionistaminoritário concordar com o fechamento de capital;

(iv) ignora todos os precedentes desta Autarquia, por ter sido tomada sem a ponderação, cautela e legalidade que um ato desta natureza exige, emflagrante desrespeito às várias recomendações do Colegiado desta Comissão por ponderação, cautela e respeito à Lei;

(v) ignora os princípios constitucionais de ampla defesa e devido processo legal, na medida em que não foi concedido a Ofertante qualquerpossibilidade de se manifestar antes da autoritária e equivocada Decisão.

V – NECESSIDADE DE REVISÃO IMEDIATA DA DECISÃO

75. Como demonstrado acima, a Decisão objeto deste Recurso expõe o entendimento de que Mubadala é pessoa vinculada à EIG para os fins do art.3º, inciso VI, da Instrução CVM 361 e o faz com base, ao arrepio da Lei, da regulação e das decisões do Colegiado desta Comissão, em um universorestrito de fatos ¾ ignorando outros fatos de igual ou maior importância ¾ e de frágeis e fantasiosas ilações, ampliando excessivamente o sentido danorma e desconsiderando elementos fáticos que constituem claros contra-indícios da equivocada tese que a suporta.

76. A Ofertante reafirma que não tem vinculação com Mubadala, EIG representa unicamente seus próprios interesses, que correspondemaos interesses estratégicos de seus investimentos e a Ofertante não tem qualquer acordo, de fato ou de direito, com a Mubadala. Qualquerafirmação em contrário é falsa e ofensiva. Ao longo a Oferta o EIG se portou em absoluta conformidade com os princípios e normas legaisaplicáveis, tendo respeitado integralmente a Lei, o estatuto da Companhia, o Regulamento do Novo Mercado e a regulação desta d. Comissão.

77. O despropósito da Decisão vai mais longe: com base em um “entendimento”, solicita que a Companhia esclareça “como será preservado odireito de os titulares de ações em circulação efetivamente decidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia”, dando a entender que adeliberação tomada em assembleia geral de 27 de fevereiro de 2017 não seria suficiente para o cumprimento do art. 4-A da Lei das S.A.

78. Ora, o cancelamento de decisão assemblear é matéria gravíssima, que deve ser apurado de forma criteriosa, e aplicada de forma parcimoniosa,sob pena de se perverter todo o funcionamento das sociedades anônimas no Brasil e configurar flagrante desrespeito ao principio majoritário ¾ incasu, a maioria da minoria. A Decisão não tem amparo em qualquer fato ou circunstância real, oculta fatos que não a corroboram, e desrespeitadireitos fundamentais da Constituição do País.

79. A Decisão fere o princípio da legalidade consagrado no art. 5º, inciso II da Constituição da República e no art. 2º da Lei 9784/99.

80. Com efeito, uma das decorrências da caracterização de um Estado como Estado de Direito encontra-se no princípio da legalidade que informa asatividades da Administração Pública e constitui a diretriz básica da conduta dos agentes administrativos. O princípio da legalidade implicasubordinação completa do administrador à lei[17].

81. Aliás, na Apresentação do Voto CMN no. 426/78, que expõe os fundamentos a serem seguidos pela CVM na regulação do mercado de valoresmobiliários, o então Presidente da CVM, Roberto Teixeira da Costa, pontuou que a CVM deve “evitar o casuísmo, o arbítrio, a super-regulação e afragmentação”. Ou seja, a imparcialidade da CVM deve pautar suas decisões, a ponderação, cuidado e cautela, deve pautar suas determinações.

82. O mesmo voto, ao elencar os princípios que fundamentam a regulação, esclarece que a CVM tem que agir com equidade e imparcialidade,respeitando os vários agentes do mercado, inclusive o acionista controlador. Vejamos.

“A confiabilidade é requisito fundamental para a existência e desenvolvimento de um vigoroso mercado de valores mobiliários. Essemercado somente cumprir sua função alocativa com eficiência se todos os seus participantes acreditarem no seu funcionamentoimpessoal e equânime. Reconhece-se que a confiabilidade surgirá de um conjunto de circunstâncias que levem a atuação idônea dosparticipantes de mercado e a inexistência de atos e normas discriminatórios e de privilégios específicos em detrimento do interessegeral. (...) com vistas a manter a confiabilidade do mercado e visando atrair um contingente cada vez maior de pessoas, há necessidadede um tratamento equitativo a todos os que dele participam” (grifamos)

83. A Decisão apresenta claros aspectos de ausência de imparcialidade, uma vez que (i) a área técnica não ouviu a Ofertante, (ii) a área técnicaescolheu os fatos que confirmavam sua teoria e ignorou aqueles que a refutavam., trata-se, portanto, de Decisão sem amparo no mundo real ejurídico e deve ser reformada pelo bem do mercado de capitais em geral.

84. A alegada vinculação não existe, como já afirmado aqui. Os fatos que a CVM tenta alegar, de forma superficial, não estão fundamentados emprova adequada. A área técnica omitiu fatos importantes de sua análise,as partes não foram ouvidas e a Decisão ignora o arcabouço regulatório daLei das S.A., da Instrução CVM 361 e das decisões do Colegiado desta d. Autarquia. Portanto, as razões para a reforma da Decisão são evidentes.

85. Conforme ensina o professor José dos Santos Carvalho Filho, é extremamente importante o efeito do princípio da legalidade no que diz respeitoaos direitos dos indivíduos. Na realidade, o princípio se reflete na consequência de que a própria garantia desses direitos depende de sua existência,autorizando-se então os indivíduos à verificação do confronto entre a atividade administrativa e a lei[18].

86. Enquanto no direito privado a presunção milita em favor da capacidade, no direito público a regra se inverte, não havendo presunção decompetência administrativa. A utilização do poder deve guardar conformidade com o que a lei dispuser, sob pena de configuração de abuso (excessode poder), quando o agente administrativo arrogar o exercício de atividades que a lei não lhe conferiu[19].

87. Em função do princípio da legalidade, toda interpretação deve partir das palavras da lei e deve respeitar os limites impostos pelo texto legal.


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88. Em relação ao conceito de “pessoa vinculada”, a Instrução CVM 361 criou presunções objetivas e específicas em seu art. 3º, §2º, que não seaplicam à Mubadala, como já demonstrado acima. .

89. Além disso, a Instrução CVM 361 reconhece como “pessoa vinculada” aquela que “atue representando o mesmo interesse” do acionistacontrolador. Mas a representação do interesse do controlador pressupõe algum tipo de vínculo, benefício ou interesse específico que distinga umdeterminado acionista dos demais, que crie alguma espécie de elo entre o controlador e a tal “pessoa a ele vinculada”. Alguém que age em interessepróprio não está “representando” o interesse de terceiro pelo simples fato de os interesses serem eventualmente coincidentes.

90. A Ofertante apresentou declaração à CVM de que não é pessoa vinculada à Mubadala e que não há qualquer tipo de acordo entre eles.Desconsiderar esta informação é presumir má-fé da Ofertante e de Mubadala, pressupondo sua intenção de fraudar a regra. Informação esta, diga-sede passagem, relevante em todos os seus aspectos e que a área técnica decidiu ignorar.

91. Além disso, a presunção de que o entendimento contido na Decisão seja capaz de afetar a validade da deliberação ocorrida em Assembleia Geralda Companhia, de 27 de fevereiro de 2017, é igualmente equivocada. São pertinentes, a esse respeito, as palavras de Marcelo Trindade nos autos dosProcessos CVM RJ/2004/4558, RJ/2004/4559, RJ/2004/4569 e RJ/2004/4583:

“(...) parece-me oportuno ressaltar o significado e os limites das manifestações de entendimento da CVM, para que não se tome nuvempor Juno, e tampouco se prejudique, seja por excessiva pretensão de efetividade, seja pela extrapolação das balizas legais, a relevanteutilidade de tais manifestações.

Na verdade, como se viu da análise dos poderes atribuídos em lei à CVM, não tem ela o poder de anular atos societários. (...). O art. 9º,§ 1º, da Lei nº 6.385/76 não pode servir, portanto, como meio de impedir-se prática de um ato societário, pois isso equivaleria aatribuir à CVM um poder de declaração de nulidade, ou de anulação – e ademais prévio e adotado sem observância do devidoprocesso legal – que ela não tem”. (grifamos)

92. Repita-se: a ampliação da regra contida na Instrução CVM 361, pretendida pela Decisão, para considerar como pessoa vinculada todo acionistafavorável ao cancelamento de registro e contrário à contratação de segundo laudo, implicará uma mudança relevante no regime de OPAs decancelamento de registro. Sob pena de excluir o acionista minoritário favorável ao cancelamento de registro do processo decisório, fará com asOPAs de cancelamento de registro tenham que contar necessariamente com segundo laudo. Trata-se de entendimento que claramente exorbita aintenção do legislador. Sobre o tema, vale conferir as palavras do Diretor Luiz Antônio de Sampaio Campos, quando da decisão do Processo CVMnº RJ 2003/2367:

“Dito de outra forma, se há regra posta - e a subsunção do fato a ela - o intérprete deve aplicá-la e não lhe negar o efeito por conta desua opinião pessoal do que seria justo ou mais adequado, pois esta opção é do legislador, não do aplicador da norma, até porque háoutros princípios jurídicos relevantes, avultando o da segurança jurídica.” (grifamos)

93. No mesmo sentido, Luis Roberto Barroso afirma:

"Em primeiro lugar, a argumentação jurídica deve ser capaz de apresentar fundamentos normativos (implícitos que sejam) que aapoiem e lhe deem sustentação. Ou seja: não basta o bom senso e o sentindo de justiça pessoal – é necessário que o intérpreteapresente elementos da ordem jurídica que referendem tal ou qual decisão. Embora óbvia, essa exigência tem sido deixada de lado commais frequência do que se poderia supor, substituída por concepções pessoais embaladas em uma retórica de qualidade. Não custalembrar que, em um Estado democrático de direito, o Judiciário apenas pode impor coativamente determinada conduta a alguém comfundamento em lei. A argumentação jurídica deve preservar exatamente seu caráter jurídico – não se trata apenas de umaargumentação lógica ou moral."[20]

94. A caracterização de uma pessoa como “vinculada” ao controlador, na forma do art. 3º, inciso VI, da Instrução CVM 361, tem o condão derestringir os direitos do acionista no que tange à participação no processo de cancelamento de registro. Trata-se de norma restritiva de direitos, quedeve ser interpretada restritivamente.

95. Confira-se, nesse sentido, o voto proferido pela Diretora Ana Dolores de Novaes no âmbito do Processo CVM nº RJ2013/10913:

“No meu entendimento, toda regra restritiva de direitos deve ser vista de forma também restrita. (...). Trata-se de regra básica dehermenêutica jurídica: as normas positivas que estabeleçam restrições ao livre exercício dos direitos submetem-se à interpretaçãoestrita.

E não poderia ser diferente. No Direito Societário, o princípio majoritário é a regra do regime de funcionamento dos órgãos dacompanhia. As deliberações são tomadas por maioria de votos e, quando conformes com a lei e o estatuto social, vinculam todos osmembros, ainda que ausentes ou dissidentes. O princípio majoritário é uma exigência do interesse social, que não pode ser prejudicadopelos interesses e vontades individuais”.

96. Uma vez que a Decisão não indica, nem mesmo em tese, qual seria o interesse de Mubadala em fazer valer a vontade da EIG no caso concreto,não se pode admitir que Mubadala ¾ maior acionista minoritária individual da Companhia ¾ seja impedido de exercer seus direitos de acionista noâmbito do processo de cancelamento de registro, sobretudo com base em uma mera conjectura.

VI – CONCLUSÃO E PEDIDO

97. Certamente, em condições normais, o cancelamento de registro de companhia aberta e a saída do Novo Mercado não são eventos almejados ouesperados por uma companhia, seus acionistas, administradores e colaboradores.

98. Entretanto, em certos casos ¾ especialmente naqueles em que uma companhia não vem demonstrando a capacidade de atrair novos investidores¾ é necessário tomar atitudes para que se preserve a boa continuidade dos negócios e para que se criem condições de que esta volte a prosperar demodo a cumprir com a seu objeto social.

99. Reconhecendo essa faculdade ou necessidade, a lei e a regulamentação preveem uma série de requisitos que precisam ser atendidos para que secancele o registro de companhia aberta, requisitos esses que vêm sendo integralmente atendidos na OPA promovida pela EIG. Nesse sentido, o preçoda OPA foi determinado com base em um laudo de avaliação, elaborado por avaliador independente, e foi ajustado em razão de exigências realizadaspela BM&FBovespa.

100. Ao fim, está sendo oferecida a oportunidade aos acionistas da Companhia de alienar suas ações ao preço de R$10,53, consideravelmentesuperior ao valor de R$6,69 por ação, inicialmente ofertados pela EIG.

101. Ainda assim, é importante não se deixar levar exclusivamente por argumentos levantados em reclamações de investidores minoritários,naturalmente interessados em maximizar seus ganhos com a OPA. A lógica de que o preço de R$10,53 refletiria valor depreciado das ações deemissão da Companhia não procede, pois, do contrário, os acionistas teriam exercido seu direito de subscrever ações ao preço de R$6,69 no âmbitodo último aumento de capital da Companhia ¾ mas isso aconteceu apenas de forma residual.

102. O direito dos acionistas minoritários de solicitar um segundo laudo foi garantido pela administração da Companhia, que convocoutempestivamente a Assembleia Especial, na forma da lei. E o fato de essa deliberação não ter sido aprovada pelos acionistas minoritários, em decisão


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tomada de forma válida, não representa qualquer tipo de violação ao processo da OPA ou aos direito dos acionistas minoritários.

103. Como visto, o elemento essencial para caracterizar vínculo entre acionistas é o “interesse" representado pela pessoa em questão. Assim, pessoasque atendam os requisitos objetivos da presunção contida no §2º do artigo 3º da Instrução CVM 361, ou que representem o interesse do acionistacontrolador, devem ser consideradas pessoas vinculadas. O que claramente não é o caso de Mubadala.

104. Não é qualquer interesse coincidente com o do controlador que pode retirar a independência do acionista em questão, mas somente o interesseque decorra de algum tipo de vínculo. No presente caso, há razoáveis elementos que indicam que Mubadala está atuando em seu próprio interesse enão no interesse da Ofertante (elementos esses que foram incorporados à Decisão de forma equivocada ou que simplesmente não foramconsiderados, conforme demonstrado).

105. A Decisão é, portanto, ilegal e deve ser reformada pelos seguintes motivos:

(i) A Ofertante não tem vinculação com Mubadala, EIG representa unicamente seus próprios interesses, que correspondem aos interessesestratégicos de seus investimentos e a Ofertante não tem qualquer acordo, de fato ou de direito, com a Mubadala;

(ii) Ao longo a Oferta o EIG se portou em absoluta conformidade com os princípios e normas legais aplicáveis, tendo respeitado integralmente a Lei,o estatuto da Companhia, o Regulamento do Novo Mercado e a regulação desta d. Comissão;

(iii) Extrapola os limites da legalidade, ao estabelecer uma vinculação entre os acionistas sem base legal ou regulamentar e ao presumir que oentendimento contido na Decisão seja capaz de interferir, de qualquer maneira, na validade da deliberação tomada na Assembleia Especial de 24 defevereiro de 2017;

(iv) Presume a má-fé da Ofertante ¾ e pior, sem esclarecer o porquê ¾ ao desconsiderar sua declaração de que não é parte vinculada à Mubadala,frise-se que a presunção no direito brasileiro é de boa fé, e não de má-fé;

(v) Retira de um acionista, sem justificativa adequada, e sem direito de defesa ¾ portanto ilegalmente ¾ um direito essencial, o direito de voto;

(vi) Escolhe determinados fatos em detrimento de outros ¾ como, por exemplo, o comportamento do Mubadala em outros aumentos de capital, ou asmanifestações de votos de outros acionistas ¾ única e exclusivamente para validar uma tese infundada, arbitrária, e equivocada;

(vii) Ignora todo o arcabouço jurídico da Lei das S.A., criando uma presunção equivocada de vinculação com o acionista controlador que torna boaparte do processo de fechamento de capital “letra morta” ¾ e.g., a possibilidade de um minoritário não querer o segundo laudo ou de um acionistaminoritário concordar com o fechamento de capital.

(viii) Aplica de forma extensiva à Mubadala uma norma restritiva de direitos e ignora todos os precedentes desta Autarquia, por ter sido tomada sema ponderação, cautela e legalidade que um ato desta natureza exige, em flagrante desrespeito às várias recomendações do Colegiado desta Comissãopor ponderação, cautela e respeito à Lei.

(ix) Ignora os princípios constitucionais de ampla defesa e devido processo legal, na medida em que não foi concedida a Ofertante qualquerpossibilidade de se manifestar antes da autoritária e equivocada Decisão.

106. Ante o exposto, a Recorrente requer:

(i) que seja reformada a Decisão, para que se reconheça a inexistência de qualquer vinculação entre Mubadala e EIG para os fins do art. 3º, VI, daInstrução CVM 361; e

(ii) Caso esta SRE entenda pela manutenção da Decisão, que encaminhe este Recurso ao Colegiado da CVM, na forma do item III da DeliberaçãoCVM 463.”

Em 27/04/2017, o Mubadala apresentou seu recurso contra a Decisão SRE, nos seguintes termos:88.

“I. BREVE RESUMO DOS PRINCIPAIS FATOS

Em 14 de outubro de 2016, o acionista controlador da Prumo, EIG – Global Energy Partners (“EIG”), enviou aos acionistas uma proposta para ofechamento de capital da Prumo, com um preço proposto para os fins da oferta pública de aquisição de ações, conforme a instrução CVM nº361/2002 (“OPA”), no valor de R$6,69 por ação.

Em 25 de novembro de 2016, os acionistas da Prumo reuniram-se em assembleia geral para deliberar sobre: (i) o fechamento de capital da Prumo,(ii) a saída da companhia do segmento Novo Mercado da BM&FBOVESPA; e (iii) a indicação de empresa de avaliação para elaborar o laudo deavaliação do preço das ações da Prumo. Durante a referida assembleia, o pedido de cancelamento de registro e saída do Novo Mercado foi aprovadopor acionistas representando 94,24% das ações da companhia presentes na assembleia (incluindo o voto favorável da 9 West), e a Brasil Plural SA -Multiple Bank (“Brasil Plural”) foi eleita por acionistas minoritários representando 71,11% das ações em circulação presentes na assembleia(incluindo o voto favorável da 9 West).

Em 1º de janeiro de 2017, a Brasil Plural enviou a primeira versão do laudo de avaliação das ações da Prumo, a qual foi publicada pela Prumo namesma data por meio do sistema eletrônico da CVM, Sistemas.Net. O referido laudo indicava que o valor econômico das ações da Prumo era deR$10,51 por ação.

Em 16 de janeiro de 2017, o acionista controlador da Prumo enviou carta para a companhia listando várias razões pelas quais o laudo de avaliação daBrasil Plural superestimou o preço das ações. Na referida carta, o acionista controlador declarou que aceitaria realizar a OPA pela avaliação da BrasilPlural, contanto que: (i) os acionistas minoritários não solicitassem a avaliação, nos termos do artigo 4º da Lei 6.404/1976; e (ii) 9 West e ItaúUnibanco S.A. (“Itaú”) não vendessem suas respectivas participações na OPA.

Em 24 de janeiro de 2017, um grupo de acionistas representando mais de 10% das ações em circulação da Prumo enviou notificação para a Prumosolicitando a convocação de assembleia de acionistas especial para deliberar sobre a aprovação de nova avaliação das ações, de acordo com o artigo4º-A da Lei 6.404/1976.

Em 17 de fevereiro de 2017, a CVM enviou notificação para a Prumo rejeitando as condições impostas pelo acionista controlador para a realizaçãoda OPA.

Em 23 de fevereiro de 2017, a Brasil Plural enviou uma versão revisada do laudo de avaliação, incorporando alguns comentários discutidos com aBM&FBOVESPA. Após os referidos ajustes, o preço por ação aumentou de R$10,51 para R$10,53.

Em 24 de fevereiro de 2017, a assembleia especial da Prumo foi realizada para deliberar sobre a preparação de segundo laudo de avaliação. Durantea assembleia, acionistas representando 69,79% das ações em circulação (incluindo a 9 West) rejeitaram a proposta de uma avaliação revisada.Durante a referida assembleia, o acionista Roberto Lombardi de Barros apresentou voto por escrito questionando o comportamento do acionistacontrolador da Prumo e levantando suspeitas de que a 9 West estava alinhada com a EIG e trabalhando para tentar evitar uma segunda avaliação.


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Em 18 de março de 2017, SRE enviou para a Prumo o Ofício nº 65/2017/CVM/SRE/GER-1, questionando as razões que levaram a 9 West a votarcontra a preparação de novo laudo de avaliação, e se a 9 West teria um posicionamento referente a decisão a ser tomada na OPA. Em atenção aoreferido ofício, a 9 West apresentou suas razões a esta SRE em 3 de março de 2017, e esclareceu que a 9 West não tinha uma decisão acerca da vendaou não das suas ações na OPA e confirmou não ter qualquer acordo com o acionista controlador da Prumo e/ou com qualquer terceiro acerca doassunto.

Em 15 de março de 2017, o acionista controlador da Prumo enviou notificação para a Prumo esclarecendo que a realização da OPA não estariacondicionada à 9 West e ao Itaú não venderem suas respectivas participações na Prumo.

Em 29 de março de 2017, a EIG enviou notificação para a Prumo confirmando sua aceitação quanto a avaliação revisada de R$10,53.

Em 11 de abril de 2017, a 9 West foi surpreendida pela decisão da SRE nos termos do Ofício, afirmando que haveria elementos suficientes paraindicar que a Mubadala estava agindo no processo de fechamento de capital com os mesmos interesses que o acionista controlador e que, portanto, a9 West não deveria ser tratada como detentora de ações em circulação para os fins da instrução CVM nº 361/2002.

II. AS DECISÕES DA 9 WEST NO CONTEXTO DO FECHAMENTO DE CAPITAL DA PRUMO

Com a devida vênia à decisão proferida pela SRE, a 9 West discorda frontalmente do teor do Ofício, sobretudo pelas razões a seguir:

(i) Devido ao perfil de investimento do acionista controlador da 9 West e seu processo interno de tomada de decisões, conforme será explicado aseguir, a definição acerca da venda de suas ações na OPA, ou da sua permanência na companhia não é tão simples quanto para um investidorfinanceiro usual. A 9 West ainda não possui aprovação de seu acionista controlador quanto à venda das suas ações no âmbito da OPA ou suapermanência na Prumo uma vez que ela se torne uma companhia de capital fechado;

(ii) A existência de um alegado interesse comum entre a 9 West e o acionista controlador da Prumo é baseada em presunções que não correspondemà realidade dos fatos. A 9 West não é parte de qualquer acordo com o acionista controlador da Prumo. As insinuações que basearam a decisão daSRE tratam-se de meras especulações formuladas por um pequeno grupo de acionistas minoritários da Prumo, levados a acreditar, por suposições anosso ver irrealistas, que as ações da Prumo deveriam ser avaliadas por um preço muito maior do que o valor de mercado ou do que a avaliaçãoelaborada pela Brasil Plural;

(iii) Todas as decisões da 9 West durante o processo tiveram como objetivo preservar as suas opções de: (a) participar na OPA; (b) vender suas açõesdurante o período de 3 meses indicado no item VI, § 2º do artigo 10 da instrução CVM nº 361; ou (c) permanecer como acionista da Prumo após ofechamento de capital. Tais decisões não devem, de forma alguma, ser encaradas como alinhamento com o acionista controlador; e

(iv) Tratar a 9 West como pessoa vinculada ao acionista controlador da Prumo trará impactos negativos muito relevantes para a 9 West, já que seráforçada a permanecer como acionista de uma companhia fechada, com direitos de liquidez e governança muito limitados (alcançando exatamente oresultado inicialmente pretendido pelo acionista controlador da Prumo ao condicionar a oferta à não adesão pela 9 West, e devidamente rechaçadopor essa R. Autarquia).

A 9 West esclarece abaixo, portanto, a motivação de suas decisões durante o processo de fechamento de capital da Prumo, assim como demonstrar osdanos irreparáveis que poderá sofrer caso a decisão da SRE não seja revertida.

Dada a estrutura adotada pela SRE para apresentar os elementos que sustentaram sua decisão no Ofício, esse recurso seguirá estrutura similar, paraque, baseado no princípio da eventualidade, não haja nenhum argumento deixado sem resposta.

III. PERFIL DE INVESTIMENTO DA MUBADALA E SEU PROCESSO DECISÓRIO INTERNO

Preliminarmente, antes de explicar pormenorizadamente cada um dos itens, entendemos relevante que V. Sa. entenda o perfil de investimento da 9West e de seu acionista controlador, a Mubadala Investment Company PJSC (“Mubadala”), bem como as bases do seus processos internos de tomadade decisões.

A Mubadala é uma entidade controlada pelo governo de Abu Dhabi, criada para fortalecer o crescimento dos Emirados Árabes Unidos e ajudar ogoverno a atingir seus objetivos socioeconômicos. Para tanto, a Mubadala diversificou seu portfólio de investimento e expandiu suas fronteiras,sempre procurando investimentos destinados à geração de negócios sustentáveis a longo prazo.

Com relação às operações brasileiras da Mubadala, elas foram inicialmente criadas em virtude de seu investimento no Grupo EBX, que resultou emuma das maiores reestruturações societárias no Brasil. Assim a Mubadala tem familiaridade com o ambiente de negócios e a economia local e notouo imenso potencial com o qual a Mubadala pode contribuir para o desenvolvimento da infraestrutura de base do Brasil.

Dadas as proporções e a complexidade do seu portfólio de investimentos, distribuído ao redor do mundo, a Mubadala conta com um processo internoextenso de tomada de decisão, para assegurar o compliance com diversas leis e regulações às quais a Mubadala está sujeita.

Além disso, a 9 West também está sujeita a processos específicos de aprovação para garantir compliance com a regulação local toda vez que umadecisão de investimento é tomada.

Em vista da complexidade do processo decisório da Mubadala e de todas as regras de compliance que devem ser observadas, a posição da 9 Westcom relação ao fechamento de capital da Prumo depende diretamente das diretrizes e instruções fornecidas pelos comitês de investimento daMubadala.

Conforme mencionado na resposta ao ofício nº 65/2017/CVM/SRE/GER-1 enviado pela 9 West à esta SRE, em razão do complexo processo descritoacima, a 9 West não tem, até o momento, um posicionamento final se irá ou não vender suas ações na OPA.

Até esta data, a diretriz fornecida pelos comitês de investimento da Mubadala para a 9 West e seu time situado no Brasil é: (i) tomar as medidasnecessárias para garantir que todas as alternativas relacionadas à OPA permaneçam disponíveis e válidas – i.e. permitir que a Mubadala venda suaparticipação na Prumo na OPA ou que permaneça como acionista de uma companhia fechada; e (ii) na medida do possível, maximizar as referidasalternativas. Nesse sentido, os representantes da 9 West possuem autoridade apenas para tomar decisões que preservem as opções da Mubadala ebuscar alternativas que criem valor adicional para as referidas alternativas, até que os comitês de investimento da Mubadala tenham uma decisãofinal.

IV. SUBSCRIÇÃO DE AÇÕES NO AUMENTO DE CAPITAL DA PRUMO

No Ofício apresentado pela SRE, foi mencionado que “(a) Mubadala participou do aumento de capital aprovado pelo Conselho de Administraçãoda Companhia em 26/07/2016, o qual foi homologado em 10/10/2016 (4 dias antes do anúncio da intenção dos acionistas controladores dePrumo de realizarem a OPA), subscrevendo inclusive sobras”.

Primeiramente é importante notar que a 9 West apenas subscreveu as ações relacionadas ao referido aumento de capital, e não compareceu àassembleia que aprovou a sua homologação. A decisão da Mubadala de subscrever ações no referido aumento de capital foi baseada exclusivamente


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no preço de emissão por ação que foi oferecido aos acionistas à época do aumento. Na visão da Mubadala a emissão foi realizada, à época, por valorabaixo daquele que seria o valor econômico da companhia. Essa decisão não deve, de modo algum, ser interpretada como um indício de alinhamentocom o acionista controlador da Prumo.

Em relação à subscrição de sobras pela 9 West, vale notar que, na realidade, ela foi resultado do complexo processo interno de aprovação daMubadala e o aumento de participação na Prumo não foi uma decisão proposital. Dado o tempo necessário para a aprovação do referidoinvestimento, a 9 West solicitou ao comitê de investimento da Mubadala a aprovação para um montante superior à sua participação pro-rata nasubscrição do aumento de capital. Dessa forma, a 9 West teria recursos suficientes para pagar pelas ações subscritas, ainda que houvesse ligeirasoscilações durante o processo de aumento de capital.

Cumpre também mencionar que a 9 West não subscreveu o aumento de capital anterior realizado pela Prumo, conforme aprovado pelo conselho deadministração em reunião realizada em 28 de outubro de 2014. Essa decisão resultou na diluição da participação da 9 West de 10,5% para 6,7%.

Todas as decisões tomadas pela Mubadala referentes aos aportes de capital na Prumo são tomadas caso a caso, e não houve e não há qualquercompromisso da Mubadala com a Prumo, seu acionista controlador, ou qualquer outra pessoa referente a participação da Mubadala em qualqueraporte de capital na companhia.

V. COMPARECIMENTO DA 9 WEST NA ASSEMBLEIA DE ACIONISTAS

No Ofício, esta SRE também indicou que “(b) com base nos mapas analíticos de todas as AGEs e AGOs realizadas pela Companhia desde 2014,enviados por meio do expediente protocolado na CVM em 13/03/2017, é possível constatar que o Mubadala só compareceu às Assembleias emque houve assuntos a serem deliberados sobre os quais a EIG ENERGY XV HOLDINGS (Flame), LLC e a EIG LLX HOLDINGS S.À.R.L(“EIG”, “Controladores” ou “Ofertante”) não teriam direito de voto, quais sejam: (i) escolha de instituição que será responsável pelaelaboração do laudo de avaliação da OPA, como ocorreu nas AGE de 22/01/2016 e 25/11/2016; e (ii) necessidade de realização de novaavaliação, nos termos do art. 4º-A da Lei nº 6.404/76 (“LSA”), como ocorreu na AGE de 24/02/2014. Cabe ressaltar que o voto de Mubadala foidecisivo e determinante nas deliberações tomadas nas duas últimas Assembleias, as quais trataram da Oferta ora em análise”.

O comparecimento nas assembleias de uma companhia é faculdade conferida por lei aos acionistas, e a referida faculdade não deve jamais sertransformada em uma obrigação. Dada a natureza minoritária do investimento da 9 West na Prumo, e a sua estrutura de controle acionário, é apenasnatural que a 9 West não compareça às assembleias nas quais ela não tem relevância na aprovação das deliberações e/ou que não tenha o condão deafetar o seu investimento.

O histórico de presenças nas assembleias de acionistas da Prumo confirma que os acionistas minoritários são mais propensos a comparecer àsassembleias nas quais o acionista controlador não pode votar. O percentual de presença dos acionistas minoritários nas assembleias especiais, quandoo acionista controlador não pode participar, em geral aumenta em comparação às assembleias gerais de acionistas.

Portanto, a análise dos mapas analíticos das assembleias da Prumo somente confirma que o comportamento da 9 West é consistente com o dosdemais acionistas detentores de ações em circulação. A 9 West discorda veementemente de que o comparecimento da 9 West em assembleias paraexercer seu direito legítimo de voto deva ser interpretado como um indício de um suposto alinhamento de interesses com o acionista controlador daPrumo.

Em relação ao fato do voto da 9 West ter sido decisivo para as deliberações tomadas nas duas últimas assembleias de acionistas da Prumo, éimportante mencionar que isso ocorreu apenas em virtude do não comparecimento de outros acionistas relevantes. O Itaú, por exemplo, nãocompareceu à última assembleia geral que deliberou acerca da nova avaliação. Há de se notar também que em todas as deliberações aprovadas nareferida assembleia, a 9 West votou em conformidade com outros detentores de ações em circulação que tinham uma visão alinhada com a 9 Westquanto à matéria posta em votação em cada uma dessas ocasiões. A 9 West não pode, portanto, ser vitimada pela circunstância de que, em função dobaixo percentual do free float da Prumo, o seu percentual no capital social da empresa adquiriu uma relevância que nunca foi pretendida.

VI. VOTO DA 9 WEST EM FAVOR DA DESLISTAGEM

Conforme indicado no Ofício, outro elemento que contribuiu para a opinião da SRE de que a 9 West teria um alinhamento com o acionistacontrolador da Prumo é que “(c) nas Assembleias de 22/01/2016 e 25/11/2016, que deliberaram sobre as propostas de cancelamento de registro daCompanhia e sua saída do Novo Mercado da BM&FBOVESPA, o Mubadala votou favoravelmente a ambas, alinhado-se ao interesse dosControladores”.

Inicialmente, cumpre esclarecer que a opinião da 9 West acerca do fechamento de capital foi compartilhada pela maioria dos acionistas detentores deações em circulação que participaram da assembleia. Como resultado, o fechamento de capital teria sido aprovado, ainda que a 9 West tivesse seabstido de votar.

Quanto ao embasamento interno para o respectivo voto em assembleia, após analisar a proposta de administração da Prumo para o fechamento decapital e a saída do segmento do Novo Mercado da BM&FBOVESPA, a 9 West concluiu que aprovar o fechamento de capital poderia ser umaalternativa interessante, uma vez que traria reduções de custo substanciais, ao mesmo tempo que permitiria à Mubadala obter liquidez imediata parao seu investimento, caso um preço satisfatório fosse oferecido no âmbito da OPA.

A votação em favor do fechamento de capital foi, na opinião da 9 West, a melhor alternativa para os acionistas minoritários, uma vez que lhespermitiu conhecer o valor econômico de seu investimento na companhia (avaliado por uma empresa especializada), sendo que a decisão final acercado processo de fechamento de capital permaneceria condicionada ao sucesso da OPA, nos termos da Instrução CVM nº 361.

Portanto, a mera decisão de voto da 9 West, devidamente embasada e justificada, não é motivo para o pressuposto de que tenha sido tomada deforma concertada com o acionista controlador da Prumo, da mesma forma que não é razoável supor que todos os acionistas minoritários que votarampelo fechamento de capital estivessem alinhados com o acionista controlador. Tal fosse a conclusão, todos esses acionistas deveriam ter seus direitosrestringidos pela CVM.

VII. NOTIFICAÇÃO APRESENTADA À 9 WEST PELO ACIONISTA CONTROLADOR DA PRUMO

O Ofício também menciona que a “(iv) Companhia, por meio de Fato Relevante de 16/01/2017, divulgou carta dos Controladores, onde foiesclarecido que os mesmos estavam em tratativas com o Mubadala e com o Itaú Unibanco S.A. (...) para que tais acionistas aceitassem aprovar ocancelamento de registro, permanecendo porém como acionistas da Companhia após a OPA”.

No início do processo de fechamento de capital da Prumo, a 9 West foi surpreendida pela decisão do acionista controlador da Prumo de condicionara OPA à permanência da 9 West como acionista da Prumo e, portanto, a não venda de suas ações no âmbito da OPA. Esta condição nunca foiacordada com a 9 West, e conflita diretamente com as instruções fornecidas pelos comitês de investimento da Mubadala.

A 9 West já estava em fase de discussões com seus advogados para avaliar as alternativas legais disponíveis para contestar essa condição abusivaimposta pelo acionista controlador, quando a SRE emitiu o Ofício nº 40/2017/CVM/SRE/GER-1, corretamente excluindo tal condição e assegurando


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à 9 West o mesmo tratamento aplicável aos demais detentores de ações em circulação.

A 9 West considera que a condição imposta pelo acionista controlador era abusiva e impediria a 9 West, como acionista minoritário, de exercer seusdireitos no contexto da OPA.

A 9 West não celebrou qualquer acordo com o acionista controlador da Prumo com relação à sua permanência como acionista da Prumo e não estásujeita a qualquer obrigação com qualquer terceiro a este respeito.

VIII. DISCUSSÕES COM O ITAÚ

O Ofício menciona que “(v) em resposta do acionista Itaú a questionamento feito pela CVM, foi esclarecido que o Mubadala demonstrouinteresse em adquirir as ações de emissão da Companhia detidas pelo Itaú, que vem mantendo discussões com o Mubadala nesse sentido”.

Acerca desse ponto é importante esclarecer que, com base nos pareceres jurídicos dos seus advogados, a 9 West concluiu que, caso o comitê deinvestimento de Mubadala decida não vender as suas ações da Prumo no âmbito da OPA, a participação atual da 9 West na Prumo não irá lheconferir qualquer direito minoritário relevante, uma vez que a companhia não esteja mais sujeita à regulação da CVM e do Novo Mercado. Noentanto, o cenário seria substancialmente diferente caso a Mubadala aumente sua participação acionária acima de 10%.

Portanto, de forma a cumprir com a orientação dos comitês internos da Mubadala de manter abertas possibilidades tanto de venda da participaçãodetida, quanto de permanência no capital da Prumo, a 9 West iniciou análise para aquisição de ações adicionais na Prumo. Não fosse isso, apossibilidade de permanência no capital da Prumo nem existiria, visto que restaria à 9 West uma participação minoritária, sem qualquer direitorelevante e sem qualquer expectativa de liquidez.

Nesse sentido, houve discussões preliminares com o Itaú (com o qual a Mubadala mantém relacionamento de longo prazo) envolvendo potencialaquisição da participação detida pelo Itaú na Prumo. Essa aquisição asseguraria à 9 West direitos minoritários mínimos previstos pela legislaçãobrasileira (como a instalação de um conselho fiscal) e asseguraria maior poder de barganha nas negociações de uma estrutura de governança com oacionista controlador da Prumo, caso a 9 West decida não vender.

Não há acordos vinculantes para esse efeito. As partes não começaram sequer a negociar quaisquer documentos. A aquisição da participação do Itaúdependeria da decisão da Mubadala (que, como explicado acima, ainda não foi tomada) de não vender sua participação no Prumo – ou,alternativamente, de negociar um preço inferior ao oferecido pela OPA.

De qualquer forma, entendemos que as discussões anteriores foram havidas em momento em que havia a possibilidade da OPA estar condicionada àpermanência de 9 West e Itaú no capital da Prumo. Considerando o contexto atual, da OPA sem tais condições, essas conversas perderam relevânciacomercial para a 9 West naquele contexto. É importante mencionar que, do ponto de vista estratégico, o Itaú é a única alternativa viável para que aMubadala aumente sua participação societária na Prumo. Entre todos os outros acionistas minoritários significativos, o Itaú é o único que, na opiniãoda 9 West, tem motivação para vender suas ações antes da OPA. A 9 West não identificou outras oportunidades que, caso a 9 West decidapermanecer na Prumo após o seu fechamento de capital, permitiria que a 9 West aumente sua participação acima de 10% (dez por cento), e tenhadireitos mais efetivos na governança da companhia.

IX. VOTO DA 9 WEST CONTRA O SEGUNDO LAUDO DE AVALIAÇÃO

O Ofício menciona que “(vi) na Assembleia realizada em 24/02/2017, o Mubadala votou contra a realização de nova avaliação, nos termos do art.4º-A da LSA, tendo a sua posição sido determinante, uma vez que sua participação representava mais de 50% das ações cujos titularescompareceram à referida Assembleia, frustrando, dessa forma, a possibilidade de os acionistas minoritários contarem com uma segundaavaliação que pudesse resultar em um valor superior para a Companhia no âmbito da OPA”.

Conforme explicado na resposta dada ao ofício nº 665/2017/CVM/ SRE/GER-1, a 9 West votou contra a elaboração de um novo laudo de avaliaçãodurante a Assembleia, conforme previsto no art. 4º-A da Lei das Sociedades por Ações, não como forma de permitir a conclusão do processo defechamento de capital, mas como uma estratégia para preservar o leque de opções da 9 West no âmbito da OPA em consonância com ainstrução recebida de seus comitês de investimento.

Conforme mencionado acima, o laudo de avaliação do Brasil Plural indicou um preço por ação de R$ 10,51. O acionista controlador da Prumo, bemcomo alguns acionistas minoritários, apresentaram diversas objeções aos resultados do laudo de avaliação. Enquanto o acionista controlador alegouque os resultados do relatório superestimavam o preço das ações, o grupo de acionistas minoritários sustentou que o Brasil Plural incorreu em umasérie de erros e que o preço justo das ações deveria ser maior.

Uma versão revisada do laudo foi elaborada pela Brasil Plural e divulgada pela Prumo em 23 de fevereiro de 2017, com todas as modificaçõesdestacadas em alterações marcadas. Como resultado dos ajustes feitos ao laudo, o preço por ação foi aumentado para R$ 10,53.

Tendo analisando longamente o laudo inicial, e as objeções apresentadas tanto pelo acionista controlador quanto pelos acionistas minoritários, aequipe da Mubadala concluiu que o relatório da Brasil Plural não apresentava erros materiais e foi baseado em suposições justas, consistentes com aprática do mercado.

Considerando o preço por ação divulgado pela Brasil Plural e o preço pago pela 9 West pelo seu investimento inicial na Prumo, caso a 9 West decidavender sua participação na OPA, ela obteria uma taxa de retorno aceitável de acordo com suas políticas internas. Do ponto de vista estritamenteeconômico, a venda da participação da 9 West na Prumo seria uma alternativa muito consistente para obter liquidez – embora a decisão acerca davenda se baseie também em outros aspectos, como o plano de longo prazo da Mubadala para o Brasil.

Adicionalmente, outro fator determinante para a 9 West votar contra a elaboração de um novo laudo é o fato da CVM e da BM&FBOVESPA aindaestarem analisando o edital da OPA e, por consequência, o acionista controlador da Prumo ainda não estar vinculado à realização da OPA, podendoretirar a oferta a qualquer momento.

Nesse sentido, caso a elaboração de um laudo revisado fosse aprovada e indicasse uma alteração do preço, uma variação negativa, para valoresinferiores a R$ 10,53, poderia levar o acionista controlador da Prumo a cancelar a OPA e realiza-la no futuro (sujeito ao prazo mínimo de 6 (seis)meses) pela avaliação reduzida; uma variação positiva, que levasse o valor para acima de R$ 10,53, por outro lado, também poderia levar o acionistacontrolador a retirar a oferta (diga-se que o acionista controlador já informou publicamente que faria isso).

Em decorrência da sistemática para avaliação das ações no âmbito de ofertas públicas de aquisição no Brasil, o voto em favor da elaboração de umnovo laudo de avaliação, antes que tenha ocorrido a aprovação do edital pela CVM e pela BM&FBOVESPA, não assegura aos acionistasminoritários, necessariamente, um tratamento mais favorável. Em vez disso, a revisão do laudo pode resultar na retirada da oferta, privando oacionista minoritário da opção de obter liquidez imediata em seu investimento por uma avaliação acima do mercado (que é exatamente o que a 9West acredita que iria ocorrer no caso em tela). Ressaltamos que no período de 12 meses anteriores à data de publicação da intenção da EIG emrealizar a OPA, a cotação média atingida pelas ações da Prumo havia sido de R$7,06. A retirada da oferta, portanto, poderia causar grande prejuízo à9 West e inviabilizar qualquer possibilidade de venda dessa participação.

Portanto, a fim de cumprir com as instruções do comitê de investimento da Mubadala para preservar o leque de opções a seu dispor, e


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considerando que a aprovação de um novo laudo de avaliação pode levar ao cancelamento de todas as alternativas que surgem em razão da OPA, a 9West não tinha outra opção senão votar contra uma avaliação revisada que tinha o condão de impedir a realização da oferta.

Vários outros acionistas minoritários também compartilhavam essa percepção da Mubadala, de que não valeria a pena buscar um incremento dopreço oferecido na OPA por meio de uma segunda avaliação, dado o contexto que cercava a OPA, e também votaram contrariamente à elaboração deum novo laudo.

Não é razoável o entendimento de que todos os acionistas , no exercício legítimo dos direitos a eles assegurados pela lei e na defesa de seu melhor eválido interesse, ao votarem contra a elaboração de um novo laudo estejam alinhados com o acionista controlador e portanto devam ter cassada olegítimo direito de venda de sua participação na OPA. Tal assunção equivale a excluir a habilidade concedida pela lei para que a maioria das açõesem circulação decida sobre a revisão do laudo – o que, conforme exposto acima, traz implicações relevantes e prejudiciais para os interesses de todosos acionistas minoritários.

X. PRINCIPAIS IMPLICAÇÕES DECORRENTES DA DECISÃO DA SRE

Cumpre explorarmos as implicações práticas da decisão da SRE para a 9 West – ou seja, do tratamento da 9 West como uma pessoa vinculada aoacionista controlador da Prumo para todos os fins da Instrução CVM n° 361.

A decisão da SRE priva a 9 West de exercer o seu direito legítimo, como um dos acionistas minoritários mais relevantes da Prumo, de decidir se umanova avaliação será realizada. Conforme exposto acima, impedir que a 9 West exerça tal direito pode levar à aprovação de um novo laudo que,potencialmente, impedirá a realização da OPA. Esse cenário pode representar um prejuízo significativo para a 9 West (e, sem dúvida, para todos osacionistas minoritários que tenham intenção de vender sua participação no capital da Prumo), uma vez que os resultados do laudo da Brasil Plural jáasseguram um retorno significativo para a 9 West.

Além disso, considerando os atuais termos do edital da OPA, caso a 9 West seja considerada uma pessoa vinculada ao controlador, ela não terásequer o direito de vender as suas ações no âmbito da OPA, uma vez que a oferta é restrita às ações em circulação.

Como resultado, a decisão da SRE, baseando-se em suposições e conjunturas que não correspondem à realidade dos fatos, levará a um resultadoabsurdo forçando um acionista minoritário a permanecer na companhia após o fechamento de capital, sem qualquer direito de governança e sem asproteções e salvaguardas garantidas pela CVM e pela BM&FBOVEPSA. Conforme bem exposto por Alfredo Lamy Filho e José Luiz BulhõesPedreira, a própria essência do disposto no artigo 4º da Lei nº 6.404 é assegurar a proteção dos acionistas minoritários para que eles não sejamobrigados a se tornar detentores de ações de uma companhia fechada[21].

Além disso, a decisão da SRE favorece o interesse do acionista controlador, impedindo que a 9 West aliene sua participação na OPA – o que éexatamente o resultado que o acionista controlador buscava obter quando propôs inicialmente a inclusão da condição para realização da OPA,posteriormente considerada abusiva pela CVM.

Por fim, importante ressaltar que tal resultado prático, inconcebível, da decisão da SRE seguramente prejudicará a confiança da Mubadala nomercado de capitais brasileiro. À mesma conclusão, provavelmente, chegarão muitos outros investidores – haja o risco de ver seus investimentos emvalores mobiliários negociados publicamente convertidos em investimento privado, com perda drástica da sua liquidez, sem qualquer proteção daCVM, tudo isso com base apenas em suposições incorretas.

XI. DA ILEGALIDADE DA DESCISÃO DA SRE

Por fim, destaca-se que a descaracterização da 9 West como titular de ações em circulação para fins da OPA, ultrapassa os limites abalizados pelosprincípios da razoabilidade e da proporcionalidade, desdobramentos diretos do princípio da legalidade, conforme previstos no art. 2º da Lei n.º9.784/99.

Não se deve perder de vista que a CVM, ao exercer sua pretensão decisória e punitiva, deve sempre adotar como parâmetro tais princípios basilaresdo direito brasileiro. A sua aplicação, em última análise, significa que a CVM deve, em suas decisões, traduzir a ideia de um senso comum dejustiça, de valorização da razão, de equilíbrio e moderação frente ao caso concreto[22].

A análise dos termos do Ofício revela que, no amago de tutelar os interesses dos acionistas minoritários da Prumo que solicitaram a adoção doprocedimento previsto no artigo 4º-A da Lei 6.404/1976, a SRE emitiu decisão que é ao mesmo tempo desarrozoada, ao passo que tira conclusõescom base em suposições infundadas, e desproporcional, haja vista que impõem a 9 West prejuízos completamente incondizentes com a sua conduta.

Limitar direitos de acionistas atribuídos por lei, com o intuito de prevenir potenciais abusos, já configura, prima facie, uma violação dos princípiosde proporcionalidade e razoabilidade. Nessa linha, o entendimento do colegiado da CVM no âmbito do processo CVM nº RJ2013/10913, de formaacertada, opta por preservar os direitos inerentes aos acionistas, ao invés de restringi-los como medida de prevenção de supostos abusos que sequervieram a ocorrer.

XII. CONCLUSÃO

Com toda a deferência à esta SRE, a decisão proferida no Ofício representa uma afronta direta aos direitos da 9 West como acionista minoritário deuma companhia brasileira e, caso mantida, certamente trará prejuízo substancial ao valor de seu investimento.

A 9 West declarou à CVM, de boa-fé, por repetidas vezes, que não é parte de qualquer acordo com o acionista controlador e que é um agenteindependente do mercado, podendo decidir livremente acerca da venda de suas ações no âmbito da OPA, da preparação de um segundo laudo deavaliação e do fechamento de capital da Prumo, com base, exclusivamente, em sua própria avaliação daquele que seria o melhor interesse dacompanhia.

Acerca desse ponto, cumpre relembrar a decisão do ex-diretor da CVM, Sr. Luiz Antonio de Sampaio Campos, no voto de desempate no âmbito doProcesso Administrativo Sancionador CVM nº RJ 2001/9686, no qual atesta acertadamente que o alinhamento de um acionista minoritário com oacionista controlador só pode surgir de três situações possíveis “(i) relação de coligação; (ii) relações contratuais (principalmente por meio deacordo de acionistas); e (iii) demais relações de fato que podem vir a causar a atuação de acionistas minoritários em representação aos interessesdo acionista controlador”. No caso em tela, nenhuma das situações está presente. A 9 West e o acionista controlador da Prumo não são coligados,não há relação contratual entre eles e não há relação de fato que faça com que a 9 West atue em nome do acionista controlador no processo defechamento de capital.

Na votação acima referida, o relator salienta acertadamente que “obviamente, a restrição ao direito deve sempre ser interpretada de maneira estrita(...). Verificada esta qualidade, de acionista não controlador ou minoritário, válido é o voto. As restrições são as da lei e só aquelas, não cabendoampliações do intérprete”.

Em vista de tudo o que precede, a decisão da SRE não pode prevalecer, uma vez que restringe os direitos da 9 West com base, exclusivamente, emuma interpretação ampliativa e incorreta dos fatos. Além disso, tal decisão implicará impactos financeiros desastrosos e irreversíveis para a 9 West,


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restringindo sua capacidade de participar da OPA (uma oportunidade vantajosa para que a 9 West venda sua participação na Companhia, obtendo umretorno significativo) e removendo uma proteção concedida por lei à 9 West, na qualidade de acionista minoritário.

Durante o curso desse processo tanto o acionista controlador como alguns minoritários da Prumo tentaram se beneficiar da posição da 9 West parabuscar interesses particulares, tentando ora reduzir ora aumentar o preço da OPA, sempre se baseando em suposições irreais e tentando desqualificaros estudos e análises apresentados pela Brasil Plural.

Os acionistas minoritários têm, inclusive, usado em diversas ocasiões os veículos da mídia brasileira para influenciar a opinião pública no sentido deque haveria um suposto alinhamento entre a 9 West e o acionista controlador. Não podemos aceitar que a SRE seja intimidada por tais acionistas aaceitar interpretações equivocadas dos fatos e assuma que a 9 West vem agindo de má-fé durante o processo, na tentativa de ocultar uma colusãocom o acionista controlador da Prumo, a qual não existe.

Com a convicção de que esta SRE desempenhará o seu papel de proteger o interesse válido dos acionistas minoritários, a 9 West solicitarespeitosamente à SRE que reconsidere sua decisão e que a 9 West seja tratada como acionista detentora de ações em circulação para os fins da OPA,podendo exercer todos os direitos que são concedidos por lei e a regulamentação da CVM – inclusive o de votar pela não realização de uma segundaavaliação, e o direito de vender suas ações no âmbito da OPA.

Finalmente, notem que as informações aqui contidas são extremamente relevantes para a estratégia adotada pela 9 West, não só em relação à OPA,mas também com relação ao seu investimento na Prumo, e sua divulgação à Prumo ou ao acionista controlador afetaria substancialmente interesseslegítimos da 9 West neste processo. Portanto, solicita-se que o conteúdo deste documento seja tratado pela CVM de forma restrita e não sejadivulgado à Companhia.”

III. Nossas Considerações

Preliminarmente à análise das alegações apresentadas pelos Recorrentes, cabe revisitarmos a regulamentação aplicável ao tema central do presente caso,qual seja, a caracterização ou não das ações detidas pelo Mubadala como ações em circulação para efeito da OPA.

89.

Sendo a presente OPA uma oferta pública para cancelamento de registro, unificada com uma oferta para saída do Novo Mercado da BM&FBovespa, cabedestacar o que prevê o § 4o do art. 4o da LSA:

90.

“§ 4o O registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado somente poderá ser cancelado se a companhia emissorade ações, o acionista controlador ou a sociedade que a controle, direta ou indiretamente, formular oferta pública para adquirir atotalidade das ações em circulação no mercado, por preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da companhia, apurado combase nos critérios, adotados de forma isolada ou combinada, de patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço demercado, de fluxo de caixa descontado, de comparação por múltiplos, de cotação das ações no mercado de valores mobiliários, ou combase em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, assegurada a revisão do valor da oferta, em conformidade com odisposto no art. 4o-A.” (grifo nosso)

A CVM, por sua vez, regulamentou a matéria por meio da Instrução CVM 361, da qual destacamos inicialmente a previsão constante do art. 16:91.

“Art. 16. O cancelamento do registro para negociação de ações nos mercados regulamentados de valores mobiliários somente serádeferido pela CVM caso seja precedido de uma OPA para cancelamento de registro, formulada pelo acionista controlador ou pelaprópria companhia aberta, e tendo por objeto todas as ações de emissão da companhia objeto, observando-se os seguintes requisitos:

I – o preço ofertado deve ser justo, na forma estabelecida no § 4º do art. 4º da Lei 6.404/76, e tendo em vista a avaliação a que se refereo § 1º do art. 8º; e

II – acionistas titulares de mais de 2/3 (dois terços) das ações em circulação deverão aceitar a OPA ou concordar expressamente como cancelamento do registro, considerando-se ações em circulação, para este só efeito, apenas as ações cujos titulares concordaremexpressamente com o cancelamento de registro ou se habilitarem para o leilão de OPA, na forma do art. 22.” (grifos nossos)

Vê-se então que a decisão sobre o cancelamento de registro de uma companhia aberta deverá ser tomada pelos detentores de ações de sua emissão emcirculação, sendo necessário o atingimento de quórum de 2/3 para tal, para o qual serão contabilizadas apenas as ações daqueles que se habilitarem aparticipar do leilão.

92.

Dessa forma, torna-se importante definir o conceito de ações em circulação, o que foi feito na Instrução CVM 361 por meio do inciso III do art. 3o, nosseguintes termos:

93.

“Art. 3º Para os efeitos desta Instrução, entende-se por:

(...)

III – ações em circulação: todas as ações emitidas pela companhia objeto, excetuadas as ações detidas pelo acionista controlador, porpessoas a ele vinculadas, por administradores da companhia objeto, e aquelas em tesouraria;” (grifo nosso)

Como se vê, as ações detidas por pessoas vinculadas ao acionista controlador não são consideradas como ações em circulação, para efeitos da InstruçãoCVM 361, e não poderiam, assim, ser consideradas para efeito de atingimento do quórum de 2/3 supramencionado.

94.

Nesse sentido, cabe verificarmos a definição de pessoa vinculada trazida pela referida Instrução, conforme consta do inciso VI do art. 3o, nos seguintestermos:

95.

“Art. 3º Para os efeitos desta Instrução, entende-se por:

(...)

VI – pessoa vinculada: a pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse deoutra pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos;” (grifo nosso)

A referida Instrução conta ainda com dispositivos que elencam situações em que há a presunção de atuação representando o mesmo interesse, nosseguintes termos:

96.

“§ 2º Presume-se representando o mesmo interesse de outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, quem:


b) tenha adquirido, ainda que sob condição suspensiva, o seu controle ou da companhia objeto, ou seja promitente comprador oudetentor de opção de compra do controle acionário da companhia objeto, ou intermediário em negócio de transferência daquele


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controle.

§3º Para os efeitos desta Instrução, não se presume a companhia objeto como atuando no mesmo interesse do acionista controlador.”

O Colegiado da CVM já se manifestou a respeito do conceito de “pessoa vinculada” ao acionista controlador para fins de OPA em alguns precedentes,como ocorreu no âmbito do julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº TA-RJ2001/9686, ocorrido em 12/08/2004.

97.

Naquele caso, o Colegiado da CVM, por unanimidade, acompanhou o voto do então Diretor-Relator Luiz Antonio de Sampaio Campos, por meio do qualabordou, de maneira teórica, a aplicação do conceito supramencionado, nos seguintes termos:

98.

“a. O EXAME DO CONCEITO NA INSTRUÇÃO CVM Nº 361

52. Apenas por desencargo, porque a rigor seria juridicamente inaplicável a punição nessas bases, verifico que tomando emprestadoconceitos já adotados pela CVM, nomeadamente na Instrução CVM n.º 361/02, em especial as definições trazidas em seu art. 3º, para"acionista controlador" e "pessoa vinculada", ainda que para os fins previstos naquela instrução, melhor sorte não vejo.

"Art. 3º Para os efeitos desta Instrução, entende-se por:

(...)

IV – acionista controlador: a pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos ou o grupo de pessoas vinculadas poracordo de voto, ou sob controle comum, direto ou indireto, que:

a) seja titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral eo poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; e

b) use efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia.

(...)

VI – pessoa vinculada: a pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse doacionista controlador, do ofertante ou do intermediário, conforme o caso.

(...)

§ 2º Presume-se representando o mesmo interesse do acionista controlador, do ofertante ou do intermediário, conforme o caso, quem:


b) tenha adquirido, ainda que sob condição suspensiva, o seu controle ou da companhia objeto, ou seja promitente comprador oudetentor de opção de compra do controle acionário da companhia objeto, ou intermediário em negócio de transferência daquelecontrole.

§ 3º Para os efeitos desta Instrução, não se presume a companhia objeto como atuando no mesmo interesse do acionista controlador."

53. A definição do inciso IV do art. 3º da Instrução CVM n.º 361/02 transcrito acima decorre diretamente da definição de acionistacontrolador prevista no caput do art. 116 da Lei n.º 6.404/76, conforme se vê sem dificuldades.

54. Já na definição de "pessoa vinculada", adotada no inciso VI acima transcrito, não há a necessidade de haver participaçãosocietária, podendo advir de um contrato ou de quaisquer relações de fato, sendo, portanto, mais difíceis de serem comprovadas.

55. Dessa forma, entendo que nestas hipóteses, a princípio, têm-se três situações possíveis, quais sejam: (i) relação de coligação; (ii)relações contratuais (principalmente por meio de acordo de acionistas); e (iii) demais relações de fato que podem vir a causar aatuação de acionistas minoritários em representação aos interesses do acionista controlador.

56. Os dois primeiros casos são mais facilmente identificáveis. No primeiro, basta que haja participação de ao menos 10% no capitalde outra sociedade, na forma do art. 243 da Lei n.º 6.404/76 e, seja verificado, caso a caso, se, por força da relação societáriaexistente, há ou não vínculo entre a companhia investida e o respectivo acionista investidor.

57. Em mesma linha, na segunda hipótese, aquela em que por meio de relações contratuais validamente estabelecidas entre acionistassão criadas obrigações capazes de configurar vínculo entre o acionista controlador e outro acionista da companhia, a constatação é,em teoria, simples, uma vez que há um instrumento que regula as relações entre as partes, acionista controlador e demais acionistas.

58. Já na terceira e última hipótese, e exatamente a que ocorre no caso em análise, a matéria de fato é fundamental para serconfigurada determinada relação entre acionista controlador e os demais acionistas da companhia, visto que não há participaçõessocietárias envolvidas, tampouco contratos celebrados e como visto não há provas neste sentido.

59. Daí que, em condição de normalidade, nada haveria que impedisse os acionistas em questão de atuar como legítimos acionistasminoritários que são e exercerem todos os direitos que lhes são atribuídos nesta qualidade, inclusive de participar das votaçõesreservadas aos acionistas minoritários, tais como a eleição de membro de conselho fiscal no assento reservado aos minoritáriostitulares de ações preferenciais.

60. Diga-se, ainda, que, obviamente, a restrição ao direito deve sempre ser interpretada de maneira estrita, donde incabível que seamplie os conceitos legais para impedir que acionistas participem da votação para a eleição do conselho fiscal, no assento dosacionistas minoritários. Verificada esta qualidade, de acionista não controlador ou minoritário, válido é o voto. As restrições são asda lei e só aquelas, não cabendo ampliações do intérprete.”

Da leitura do acima exposto, verifica-se entendimento do Colegiado da CVM de que a caracterização de vinculação em função da atuação de umacionista no interesse do controlador dependeria da existência de matéria de fato, devendo a avaliação nesse sentido ser realizada de maneira estrita, nãosendo possível a ampliação dos conceitos legais.

99.

Recentemente, o Colegiado da CVM teve a oportunidade de voltar a analisar o tema em questão, mais especificamente no âmbito do ProcessoAdministrativo Sancionador CVM nº RJ2012/4062, julgado em 17/12/2013, por meio do qual foi discutido o impedimento de voto de um acionista deUniverso Online S.A. (João Alves de Queiroz Filho, membro dos Acionistas Queiroz[23]), a princípio minoritário, em assembleia de titulares de açõesem circulação, realizada para deliberar a respeito da realização de um segundo laudo de avaliação, nos termos do art. 4º-A da LSA, no âmbito da OPApara cancelamento de registro daquela companhia (“Caso UOL”).

100.

Naquele julgamento, o Colegiado da CVM, por unanimidade, acompanhou o voto do então Diretor-Relator Otavio Yazbek, do qual cabe transcrever oseguinte trecho:

101.

“II. ATUAÇÃO DE JOÃO ALVES DE QUEIROZ FILHO COMO PESSOA VINCULADA AO CONTROLADOR

28. De acordo com o art. 3º, III da Instrução CVM n.º 361/2002, entende-se por ações em circulação, “todas as ações emitidas pelacompanhia objeto, excetuadas as ações detidas pelo acionista controlador, por pessoas a ele vinculadas, por administradores da


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companhia objeto, e aquelas em tesouraria”. Continuando este raciocínio, o inciso VI do mesmo artigo define que é vinculada aocontrolador “a pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse de outrapessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos”[24].

29. Já o §2º do mesmo artigo dispõe que se presume “representando o mesmo interesse de outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ouuniversalidade de direitos, quem: a) o controle, direta ou indiretamente, sob qualquer forma, seja por ele controlado ou esteja com elesubmetido a controle comum; ou b) tenha adquirido, ainda que sob condição suspensiva, o seu controle ou da companhia objeto, ouseja promitente comprador ou detentor de opção de compra do controle acionário da companhia objeto, ou intermediário em negóciode transferência daquele controle”.

30. Naturalmente, o elenco do §2º do art. 3º da Instrução CVM 361/2002 não esgota as hipóteses em que um vínculo com ocontrolador torna determinado acionista uma “pessoa vinculada” para fins do art. 4º-A da Lei n.o 6.404/76 e daquela instrução. Poroutro lado, não se pode pretender que qualquer vínculo com o controlador seja suficiente para excluir um acionista minoritário dorol de titulares de ações em circulação. É importante, aqui, tanto evitar uma excessiva restrição do que se entende por pessoavinculada (o que ignoraria a estratégia regulatória adequada para a sua definição e tornaria a distinção letra morta), quanto o seualargamento (que, perdendo aquilo que a regra procura, em essência, proteger, apenas criaria ônus e restrições para os agentes demercado).

31. O regramento para cancelamento de registro de companhia aberta previsto na Lei n.º 6.404/76 e regulamentado na Instrução CVMn.º 361/2002 visa coibir uma indevida expropriação de valor por parte do controlador, dotando os minoritários de instrumentos quelhes permitam opinar sobre os termos propostos para o fechamento de capital. Como já mencionei, a finalidade das definições de“ações em circulação” constantes do art. 4º-A, §2º, da Lei n.º 6.404/76 e concretizadas pelo art. 3º, III, da Instrução CVM n.º361/2002, é garantir que a proposta de fechamento de capital formulada pelo acionista controlador (ou pela própria companhia)seja avaliada somente por aqueles que realmente se caracterizam como acionistas minoritários, evitando assim que o controladorfrustre, por via oblíqua, os mecanismos de proteção estabelecidos na lei e na regulamentação.

32. Nesse sentido, não é qualquer vínculo entre o acionista minoritário e o controlador que faz com que o primeiro perca seu statusde titular de ações em circulação, mas somente aquele vínculo que cria um alinhamento entre controlador e minoritário no tocante àdecisão de proceder ao fechamento de capital. Este vínculo, conforme já decidiu o Colegiado[25], poderia decorrer de “três situações(...), quais sejam: (i) relação de coligação; (ii) relações contratuais (principalmente por meio de acordo de acionistas); e (iii) demaisrelações de fato que podem vir a causar a atuação de acionistas minoritários em representação aos interesses do acionistacontrolador”.

33. Como inexistem, no caso, relações de coligação, focarei inicialmente no exame do Acordo Folhapar, celebrado em 27.1.2011, que,até onde se tem notícia, é o único acordo formal entre os Acionistas Queiroz e a Folhapar.

34. Os Capítulos I (Definições) e II (Acionistas Queiroz) do referido acordo têm um caráter essencialmente organizacional e não meparecem relevantes para fins da análise ora empreendida. Já o Capítulo III trata de Governança Corporativa e Administração e criaalguns direitos e obrigações para os Acionistas Queiroz, motivo pelo qual focarei minha análise nestes capítulos.

35. A cláusula 3.01 do Acordo Folhapar assegura aos Acionistas Queiroz o direito de eleger, enquanto detiverem participação de, nomínimo, 20% no capital da UOL, dois membros efetivos (e seus respectivos suplentes) para o conselho de administração da Companhiaou um número de conselheiros proporcional à sua participação no capital social, o que for maior[26].

36. Em razão da elevada participação que possuíam (30,73% das ações ordinárias e 25,0% das ações preferenciais), os AcionistasQueiroz já poderiam eleger dois membros para o conselho por meio dos mecanismos previstos no art. 141, §4o, da Lei n.o 6.404/76[27]o que faz com que esta cláusula, isoladamente analisada, não demonstre indício de que os Acionistas Queiroz representavam osinteresses da Folhapar. Vale notar que o Acordo Folhapar expressamente prevê que os direitos assegurados aos Acionistas Queiroznaquele instrumento não podem ser cumulados com os direitos assegurados na lei societária (Cláusula 3.04) e que a Folhapar teria, emqualquer cenário, o direito de eleger a maioria dos membros do conselho de administração (Cláusula 3.01[g]).

37. Com relação aos direitos de veto assegurados aos Acionistas Queiroz (Cláusula 3.05), entendo que nenhuma das matériasabrangidas por esse direito (transferência da sede ou do domicílio da Companhia para fora do Brasil; emissão de ações ordinárias; etransações com partes relacionadas que superem, de forma individual ou agregada, o valor de R$20 milhões em um período de 12meses) impactavam na capacidade de os Acionistas Queiroz avaliarem de forma independente a proposta de fechamento de capital[28].Tais direitos, naturalmente, ganham destaque ainda maior no contexto de uma companhia fechada, em que o nível de transparência émenor e não há a supervisão da CVM, mas eles não faziam com que os Acionistas Queiroz passassem a atuar representando osinteresses da Folhapar no que se refere à proposta de cancelamento de registro de companhia aberta.

38. As considerações que acabo de fazer me parecem igualmente aplicáveis aos outros dispositivos constantes do acordo de acionistasque visam proteger os interesses dos Acionistas Queiroz, como aqueles que fixam parâmetros para transações com partes relacionadas(Cláusula 5.02), para os planos de opções de compra de ações (Cláusula 5.04) e que asseguram aos Acionistas Queiroz acessodiferenciado a relatórios e informações (Cláusula 5.03).

39. No que diz respeito aos dispositivos de bloqueio tratados no Capítulo IV (intitulado de “Restrições à Transferência”), a únicaprerrogativa de fato assegurada aos Acionistas Queiroz era o direito de venda conjunta ao mesmo preço do controlador[29] [Cláusula4.04(c)]. No entanto, esse direito já era assegurado a todos os acionistas em razão do Regulamento de Listagem do Nível 2 (Seção VIII)e também encontrava-se expressamente previsto no Capítulo IX do estatuto social da UOL vigente à época. A redação do estatuto, emespecial, fornecia uma especial proteção aos minoritários ao lhes garantir o direito de tag along mesmo após o fechamento de capital.

40. Assim, embora as disposições do Acordo Folhapar fizessem com que o fechamento de capital da UOL fosse em certa medida menosprejudicial aos Acionistas Queiroz do que a qualquer outro minoritário que porventura decidisse permanecer na Companhia, não meparece que os direitos conferidos aos Acionistas Queiroz naquele acordo de acionistas, vistos isoladamente ou em conjunto, sãosuficientes para crer que esses acionistas atuaram representando os mesmos interesses da acionista controladora[30].

41. Passo, então, a analisar de uma forma mais ampla a conduta do acusado a fim de verificar se existiam outras relações de fato quepudessem vir a causar a atuação dos Acionistas Queiroz em consonância com os interesses da acionista controladora. Esse exame, quejá é intrinsecamente difícil e envolve certo grau de subjetividade, parece-me ainda mais desafiador no caso concreto, em razão do curtoespaço de tempo transcorrido entre a aquisição de participação societária na UOL pelos Acionistas Queiroz e o anúncio, pelocontrolador, de sua decisão de perseguir o fechamento de capital da Companhia.

42. A acusação alega a existência de “uma relação de confiança mútua entre a Folhapar e os Acionistas Queiroz”, que ficaevidenciada especialmente pelo fato de que eles “possuíam meios não formais de discutir e decidir sobre operações envolvendo acompanhia”.

43. O que comprovaria essa aliança não formalizada, segundo a acusação, é a conjugação dos seguintes fatos: (i) os Acionistas


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Queiroz tinham direito de vetar determinadas operações entre a Companhia e suas partes relacionadas; (ii) o estatuto social da UOLnão atribuía ao conselho de administração competência para aprovação de tais operações e (iii) os Acionistas Queiroz somentepoderiam manifestar seu veto em reuniões prévias que apenas seriam convocadas quando a assembleia ou o conselho de administraçãofosse deliberar sobre alguma das matérias sujeitas ao veto.

44. Por meio deste raciocínio, a acusação entendeu que existia uma coordenação informal entre as partes, maior do que a indicada noacordo de acionistas, o que corroboraria a tese de que os Acionistas Queiroz eram, de fato, vinculados ao controlador para fins daInstrução CVM n.o 361/2002.

45. Tenho alguns problemas com esse argumento.

46. Como o acusado, os demais Acionistas Queiroz e a Folhapar não foram ouvidos sobre esse ponto, não temos como saber se oaparente “ponto cego” no Acordo Folhapar foi de fato uma falha no contrato ou se ele decorreu de uma decisão deliberada de não sedescer a minúcias no âmbito daquele acordo, com o compromisso de estabelecimento de outros mecanismos para o controle dastransações com partes relacionadas.

47. Tal controle poderia ser implementado, por exemplo, por meio de uma orientação para que o conselho de administraçãoperiodicamente acompanhasse as transações entre a UOL e suas partes relacionadas. Tal solução me parece possível inclusive porque,embora o conselho não tivesse estatutariamente competência para aprovar tais contratos, a Lei n.o 6.404/76 expressamente confereàquele órgão competência para “fiscalizar a gestão dos diretores, examinar, a qualquer tempo, os livros e papéis da companhia,solicitar informações sobre contratos celebrados ou em via de celebração, e quaisquer outros atos” (art. 142, III, da Lei n.o 6.404/76) eos bons conselhos estabelecem procedimentos de rotina a fim de dar eficácia ao comando legal.

48. Ressalto, ainda, que mesmo que tal ponto tenha sido deliberadamente deixado de lado no acordo de acionistas em razão de umsimples compromisso das partes de darem efetividade ao veto por “meios não formais”, a caracterização de um acionista comovinculado ao controlador para aqueles fins requer mais do que “uma relação de confiança mútua” e impõe à acusação o ônus dedemonstrar que de fato aquela pessoa estava atuando representando os mesmos interesses do controlador, em razão do vínculoexistente.

49. Por outro lado, mesmo desconsiderando essa relação de confiança mútua e as disposições do Acordo Folhapar, creio que aacusação logrou coletar diversos indícios que lançam dúvidas sobre as reais motivações dos Acionistas Queiroz nas assembleias geraisextraordinárias da UOL realizadas em 18.8.2011 e 5.10.2011 e que parecem indicar que esses acionistas estavam de certa formacoordenados com o acionista controlador para proceder ao fechamento de capital da Companhia.

50. Considerando a relevância do investimento dos Acionistas Queiroz na UOL (que, segundo o acusado, teria natureza financeira) e asrestrições à liquidez impostas pelo Acordo Folhapar (que, em essência, reproduzem aquelas do acordo que existia entre a PortugalTelecom e a Folhapar), é razoável imaginar que os Acionistas Queiroz dialogaram com o controlador sobre as perspectivas futuras daCompanhia quando avaliavam o investimento que seria realizado. E esta situação se torna ainda mais provável quando se constata que,segundo o acordo de acionistas então vigente, a Folhapar possuía preferência para adquirir aquela participação da Portugal Telecom,tendo, portanto, de alguma forma, anuído com o ingresso dos Acionistas Queiroz.

51. Além disso, creio ser possível assumir que a Folhapar tenha iniciado os estudos com alguma antecedência em relação à publicaçãodo fato relevante que tornou pública a sua intenção de cancelar o registro de companhia aberta da UOL.

52. Diante desses fatos, chama atenção a naturalidade com que os Acionistas Queiroz reagiram ao anúncio de fechamento de capitalrealizado apenas seis meses após a conclusão do processo de aquisição de participação relevante no capital da UOL e da assinaturado acordo de acionistas com a Folhapar. Caso os Acionistas Queiroz tivessem adquirido a participação na UOL já sabendo (eanuindo) com os planos da Folhapar de proceder ao cancelamento de registro de companhia aberta, suas ações não poderiam serconsideradas como “ações em circulação” para fins da instrução, pois faltaria o elemento de independência em relação aocontrolador que a lei visa preservar.

53. Alguns motivos explicam o estranhamento com a postura dos Acionistas Queiroz. Em teoria, um fechamento de capital trazinegáveis prejuízos aos acionistas minoritários, como, por exemplo, a perda de liquidez e os prejuízos de ordem informacional. Comrelação à liquidez, embora a bolsa de valores não se apresentasse como um mecanismo para os Acionistas Queiroz venderem a suaparticipação acionária (em razão não só do tamanho de sua participação, mas, também, das restrições à circulação que lhes eramimpostas pelo Acordo Folhapar), pode-se presumir que, também para eles, o fechamento de capital traria certos prejuízos. Porexemplo, é certo que o fechamento de capital teria como consequência a diminuição de visibilidade da Companhia para potenciaisadquirentes, bem como a perda de uma referência de preço na negociação com eventuais terceiros.

54. E, como disse, existe, ainda, a questão do prejuízo informacional decorrente do fechamento de capital – a companhia ficariadesobrigada de prestar as informações eventuais e periódicas na forma da Instrução CVM n.º 480/2009, de divulgar imediatamentefatos relevantes na forma prevista na Instrução CVM n.º 358/2002, bem como de disponibilizar o material de suporte para asassembleias gerais na forma exigida pela Instrução CVM n.º 481/2009 (podendo, ainda, passar a convocar as assembleias com umprazo menor de antecedência). Embora, como visto, o Acordo Folhapar garantisse aos Acionistas Queiroz acesso a diversasinformações acerca da Companhia, o conjunto de informações que lhes é assegurado pelo acordo não contempla todas asinformações exigidas das companhias abertas pela CVM.

55. Sem querer aqui discorrer de forma exaustiva sobre os prejuízos que os acionistas minoritários experimentam ao migrar parauma companhia fechada, parece-me razoável supor que tais acionistas, ao receberem a notícia do fechamento de capital, avaliamtodas as opções que possuem[31]: alienar suas ações na OPA, solicitar uma segunda avaliação, votar contrariamente ao fechamentoou permanecer na companhia mesmo após o fechamento de capital.

56. Todas essas observações não parecem permitir que se questione a atuação do acusado na AGE de 18.8.2011, pelo menos quandoisoladamente considerada. Afinal, é lícito a um acionista detentor da maioria das ações em circulação optar pelo avaliador que lheparecer mais adequado e não há nos autos qualquer elemento que permita suspeitar do avaliador escolhido, ainda que sua avaliaçãonão seja compartilhada pelos demais minoritários presentes.

57. Não obstante, parece-me totalmente inexplicável o comportamento dos Acionistas Queiroz na AGE de 5.10.2011. Nestaassembleia, os Acionistas Queiroz votaram contra a realização da segunda avaliação para efeito de determinação do valor deavaliação da Companhia, ainda que um grupo de minoritários tenha proposto arcar integralmente com os custos do segundo laudocaso o valor fosse inferior ao do primeiro (vide manifestação de fls. 294).

58. Mesmo considerando as justificativas apresentadas pelo acusado para sua atuação nesta assembleia, o seu comportamentosomente me parece explicável em razão de uma atuação coordenada com a Folhapar para implementar o cancelamento de registrode companhia aberta da UOL.

59. Segundo o acusado, ele teria proferido voto contrário a uma nova avaliação em razão (i) da reputação do primeiro avaliador; (ii)


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da confiança nele depositada; (iii) da ausência de indícios de problemas no laudo; (iv) da convicção de que o primeiro laudo teria,de fato, apurado o valor justo da companhia; (v) do fato de que uma nova avaliação retardaria o processo de cancelamento deregistro de companhia aberta; e (vi) do fato de que esse retardamento traria custos relacionados à manutenção da UOL comocompanhia aberta.

60. Nenhum desses argumentos me parece convincente. Com relação às quatro primeiras justificativas, não me parece factível queum acionista minoritário, que já então tendia a manter sua participação acionária na companhia após o fechamento de capital, nãoquisesse saber se aquelas ações poderiam ser eventualmente vendidas por um preço superior. Considerando que outros acionistas jáhaviam assegurado aos Acionistas Queiroz que arcariam integralmente com os custos da nova avaliação caso essa não indicasse umvalor econômico superior para as ações de emissão da Companhia, parece-me que o acusado dispensou, sem justificativa plausível,a oportunidade de um free riding, em atuação no mínimo suspeita[32].

61. Tenho uma dificuldade ainda maior em entender as duas últimas justificativas, que parecem indicar uma certa urgência doacusado em ver concluído o processo de fechamento de capital. Ora, se os Acionistas Queiroz ainda não tivessem decididopermanecer na Companhia, essas justificativas não fazem o menor sentido – o aumento do preço da oferta sem dúvida que serviriade elemento para a decisão de permanecer ou não como acionista da Companhia.

62. Mas, mesmo que o acusado já tivesse decidido permanecer como acionista na Companhia[33], um eventual atraso no processode cancelamento de registro não lhe traria nenhum grande prejuízo – considerando o tempo envolvido, os custos de listagem nãoparecem ser significativos a ponto de determinar a atuação de um grande acionista em matéria tão relevante. Aliás, uma segundaavaliação poderia indicar um valor maior do que a primeira, podendo eventualmente fazer com que a adesão à OPA se tornasse umaalternativa interessante mesmo para aqueles que inicialmente pretendiam manter seu investimento.

63. Em razão disso e também de existirem questionamentos sobre a qualificação dos Acionistas Queiroz como titulares de ações emcirculação antes mesmo da primeira assembleia, parece-me pouco factível imaginar que eles, se de fato não tivessem qualquerinteresse específico no fechamento de capital, frustrariam a pretensão dos demais minoritários de obter uma segunda avaliaçãoapenas por entender que o dispêndio de tempo adicional não seria justificável.

64. Nesse sentido, é importante notar que a deliberação da reunião de Colegiado de 3.10.2011 foi clara ao alertar os AcionistasQueiroz sobre o risco de sua participação na assembleia de 5.10.2011. Embora tenha indeferido o pedido de interrupção do curso doprazo de antecedência de convocação da referida AGE, a decisão expressamente menciona os “indícios de irregularidade suscitadospela SEP”, que deveriam continuar sendo apurados “mediante procedimento investigativo próprio, já que, conforme as manifestaçõesproferidas pela área técnica, o eventual voto dos Acionistas Queiroz poderia frustrar a finalidade do art. 4°-A da Lei n° 6.404/76, bemcomo ser considerado abusivo, nos termos do art. 115 da Lei n° 6.404/76”.

65. E tal ressalva continua válida mesmo diante do argumento da defesa de que o acusado não havia sido informado acerca damanifestação do Colegiado antes de exercer seu voto na AGE de 5.10.2011. Noto que dentre os anexos da referida ata encontra-seprotesto de outros acionistas da UOL no qual consta que a presidente da AGE “informou que todos os acionistas presentes àassembleia confirmaram ter conhecimento do pedido de interrupção do prazo de convocação e da decisão da CVM” (anexo 3 – fls.294, verso).

66. À parte isso, lembro que a decisão então tomada meramente reconheceu a delicadeza da situação, determinando a continuidade deinvestigações que já se encontravam em andamento. Nesse sentido, a falta de ciência de seu conteúdo pelo acusado não significa muito– talvez, estando dele ciente, o acusado não atuasse como atuou. Mas a irregularidade de sua conduta, de qualquer maneira, não nascedaquela decisão.

67. Ante o exposto, entendo que o acusado era pessoa vinculada à acionista controladora e não poderia, nessa qualidade, terparticipado da assembleia da UOL realizada em 5.10.2011.” (grifos nossos)

Da leitura do acima exposto, percebe-se que a conclusão do então Diretor-Relator Otavio Yazbek pela caracterização do acionista acusado João Alves deQueiroz Filho como pessoa vinculada ao controlador de UOL se baseou, essencialmente: (i) no fato de haver elementos que indicam que o referidoacionista tinha o interesse em permanecer como acionista da companhia mesmo após o seu fechamento de capital; somado (ii) ao fato de o mesmo tervotado contra a realização de um segundo laudo de avaliação em assembleia realizada em 05/10/2011, sabendo que eventuais custos provenientes dessanova avaliação seriam arcados pelos demais titulares de ações em circulação, dispensando, sem justificativa plausível, a chance de um aumento do preçoda OPA e uma possível mudança na sua decisão, caso o novo preço fosse mais atraente que o valor atribuído por tal acionista à companhia fechada.

102.

Nesse sentido, Otavio Yazbek concluiu parecer “pouco factível imaginar que eles [os Acionistas Queiroz], se de fato não tivessem qualquer interesseespecífico no fechamento de capital, frustrariam a pretensão dos demais minoritários de obter uma segunda avaliação apenas por entender que odispêndio de tempo adicional não seria justificável.”

103.

Mais recentemente, o Colegiado da CVM voltou a analisar o tema em questão, no âmbito de recurso contra decisão da SRE, no caso da OPA paracancelamento de registro de Banco Indusval S.A. (“Caso Indusval”), tratada no âmbito do Processo CVM nº 19957.002417/201610.

104.

Em reunião datada de 15/02/2017, o Colegiado decidiu nos seguintes termos, conforme ata abaixo transcrita:105.

“RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – OPA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO COM ADOÇÃO DEPROCEDIMENTO DIFERENCIADO – BANCO INDUSVAL S.A. – PROC. SEI 19957.002417/201610

Reg. no 0530/17

Relator: SRE/GER1

Tratase de recurso apresentado pelo Banco Indusval S.A. (“Ofertante” ou “Companhia”) contra exigência da Superintendência deRegistro de Valores Mobiliários – SRE no âmbito do pedido de registro de oferta pública de ações para cancelamento de registro(“Oferta” ou “OPA”), com a adoção de procedimento diferenciado, nos termos do art. 34 da Instrução CVM nº 361, de 2002(”Instrução 361”).

Como proposta pela Companhia, a Oferta estaria condicionada ao recebimento prévio de compromissos irrevogáveis e irretratáveis(“Compromissos de Permanência”) de acionistas representando 88% das ações em circulação e 39% do capital social, que deveriamconcordar expressamente com o cancelamento de registro e com sua permanência como acionistas da Companhia após o cancelamento(“Condição para Cancelamento de Registro”), renunciando à opção de vender suas ações nos 3 (três) meses seguintes à OPA.

Nesse contexto, a Ofertante solicitou a adoção de procedimento diferenciado consistente na: (i) antecipação do horário limite dasordens da Oferta para até o final do dia útil anterior ao leilão, de sorte que, não sendo verificada a Condição para Cancelamento deRegistro e/ou a Companhia não recebendo os Compromissos de Permanência, a Companhia desistiria da Oferta; e (ii) utilização deextrato emitido pelo escriturador evidenciando a quantidade de ações detidas pelos acionistas que enviaram os Compromissos de


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Permanência, dispensando a eles a obrigação de se habilitar no leilão e se manifestar expressamente sobre a concordância docancelamento de registro da Companhia.

Em sua análise, a SRE entendeu, essencialmente, que os subscritores do Compromisso de Permanência seriam acionistas pertencentesao bloco de controle ou pessoas a eles vinculadas, de modo que suas ações não poderiam ser consideradas como “ações emcirculação” para fins da OPA.

Assim, a SRE encaminhou à Companhia o Ofício nº 416/2016/CVM/SRE/GER1 (“Ofício 416”) determinando:

(i) a apresentação de comprovante de pagamento adicional da taxa de fiscalização de que trata a Lei nº 7.940, de 1989 (“Lei 7.940”),com os respectivos acréscimos legais desde a data do protocolo do pedido de registro, em montante que, adicionado ao valor já pago,resulte em valor correspondente a 0,64% do valor máximo da Oferta, considerando todas as ações em circulação da forma como opedido foi protocolado;

(ii) ajustes na documentação da Oferta, de modo que os controladores e acionistas a ele vinculados não sejam considerados detentoresde ações em circulação; e

(iii) após os ajustes acima, a reabertura de prazo de 15 (quinze) dias para que acionistas titulares de no mínimo 10% das ações emcirculação tenham a faculdade de requerer aos administradores da Companhia a convocação de assembleia para deliberar sobre arealização de nova avaliação do valor da Companhia, nos termos do art. 4ºA da Lei no 6.404, de 1976 (“Lei 6.404”).

Em seu recurso, a Ofertante sustentou, basicamente, que:

(i) os subscritores dos Compromissos de Permanência, à exceção de Maria Cecília Cavalcante Ciampolini, não deveriam serconsiderados pessoas vinculadas por não atuarem na defesa dos mesmos interesses dos acionistas controladores;

(ii) não seria a intenção do órgão regulador simplesmente tornar qualquer tipo de vínculo, de ordem social ou familiar, um elementoconcreto de vinculação para os fins da Instrução 361;

(iii) o mero grau de parentesco das pessoas físicas subscritoras dos Compromissos de Permanência com os acionistas controladoresnão as tornaria vinculadas;

(iv) o fato de o WP X Brasil Fundo de Investimento em Participações (“WP”) participar de acordo de acionista com membros do blocode controle não permitiria presumir a sua vinculação à Companhia ou aos acionistas controladores;

(v) o Greengo Fundo de Investimentos em Ações (“Greengo FIA”) não teria relações com os acionistas controladores, nem atuariaconforme os mesmos interesses deles, e o fato de Pedro Sylvio Well ser cotista do fundo e acionista da Companhia não seria suficientepara sustentar a relação de controle ou vínculo envolvendo o Greengo FIA e a Companhia; e

(vi) do mesmo modo, a relação entre os cotistas do MSP Fundo de Investimento em Participações (“MSP FIP”) e acionistascontroladores da Companhia não poderia acarretar na presunção da existência de vínculo nos termos da Instrução 361.

A SRE, contudo, corroborou seu entendimento de que todos os subscritores dos Compromissos de Permanência possuiriam relação ouvínculo com a Ofertante, ou seus controladores e administradores.

A área técnica pontuou que, pelos dispositivos legais e normativos aplicáveis, no caso de uma OPA para cancelamento de registro, adefinição de “ações em circulação”, além da correta identificação dos acionistas controladores e pessoas vinculadas, é crucial paradeterminar a possibilidade de imposição de condições à realização da oferta, seu sucesso e a representatividade dos acionistas titularesde tais ações em um evento dessa importância para a vida da companhia. Nesse contexto, a CVM teria o papel de atuar para assegurarque: (i) as informações disponíveis sobre a OPA sejam adequadas e suficientes para a decisão dos acionistas e (ii) apenas participemdo processo decisório acionistas com legitimidade para tanto.

Na visão da área técnica, os elementos e circunstâncias do caso demonstrariam a atuação alinhada de tais acionistas conforme osinteresses dos controladores, inclusive à luz de parâmetros definidos em precedentes do Colegiado. Dentre os elementos analisados, aSRE apontou, por exemplo:

(i) a própria assinatura dos Compromissos de Permanência, destacando que o vínculo descrito na Instrução 361 não se caracterizaapenas pela identidade dos acionistas, mas também por sua atuação no caso concreto;

(ii) o grau de parentesco entre os acionistas pessoas físicas e os controladores;

(iii) o fato de parte dos acionistas serem signatários de acordo de acionistas com os controladores;

(iv) o fato de o WP ter sido favorável ao cancelamento do registro quando este ainda estava em fase de deliberação, sem conhecer ostermos da Oferta, posteriormente apresentados na divulgação do edital;

(v) o fato de o cotista único do Greengo FIA ter sido indicado para compor o conselho de administração da Companhia; e

(vi) o fato de os cotistas do MSP FIP serem sócios de sociedade coligada da Companhia.

Assim, a SRE propôs o indeferimento do recurso, mantendo as determinações constantes do Ofício 416, com o que restaria prejudicadoo pleito de adoção de procedimento diferenciado.

Não obstante, na hipótese de o Colegiado não acompanhar seu entendimento, a área técnica apresentou seu posicionamento a respeitode tal pedido, que tem por pressuposto a comprovação à CVM, pela Ofertante, do recebimento prévio dos Compromissos dePermanência representando 88% das ações em circulação e de 39% do capital social da Companhia. Posto isso, a área técnica opinou:

(i) favoravelmente ao procedimento de antecipação do horário limite para o final do dia útil anterior ao leilão da Oferta;

(ii) favoravelmente ao direcionamento da Oferta, na prática, aos 12% dos titulares das ações em circulação, que não assinaram osCompromissos de Permanência;

(iii) favoravelmente a que a garantia da liquidação financeira da Oferta não inclua o valor das ações dos acionistas que firmaram osCompromissos de Permanência; e

(iv) contrariamente à utilização dos extratos emitidos pelo escriturador, em substituição ao credenciamento de corretora pararepresentar os acionistas no leilão, por se tratar de procedimento essencial ao controle e contagem do quórum da Oferta.

O Colegiado ressalvou, preliminarmente, que a caracterização de pessoa vinculada para fins da realização e cômputo dos quórunsda OPA não necessariamente significa que este acionista deva ser considerado vinculado ao acionista controlador para outros fins.Nesse sentido, pontuouse que a análise de tal vinculação para fins da realização de OPA deve levar em consideração elementos comoos interesses envolvidos e a atuação de referido acionista nos procedimentos preparatórios e no âmbito da OPA.

Quanto à posição da SRE de que os acionistas subscritores dos Compromissos de Permanência não deveriam ser considerados titularesde ações em circulação da Companhia, o Colegiado deferiu parcialmente o recurso, manifestando o entendimento de que os seguintes


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acionistas, pelos elementos dos autos, poderiam ser considerados, para fins da OPA, titulares de ações em circulação:

(i) Raquel Conde Masagão Ribeiro, Thais Conde Masagão Ribeiro, Daniel Conde Masagão Ribeiro, Caio Naufal Ciampolini, CarlosEduardo Naufal Ciampolini, tendo em vista que o seu grau de parentesco (parentes de terceiro grau) e as demais circunstânciasapontadas pela área técnica não seriam suficientes para enquadrálos na definição de pessoa vinculada constante do art. 3º, inciso VI,da Instrução 361; e

(ii) MSP FIP, haja vista que o fato de seus cotistas serem sócios de sociedade coligada à Companhia não seria suficiente, por si só,para enquadrálos na definição de pessoa vinculada ao controlador.

Com relação aos demais acionistas subscritores dos Compromissos de Permanência, o Colegiado decidiu, em linha com a SRE, que,para fins da realização da OPA, os seguintes acionistas estariam vinculados aos acionistas controladores:

(i) Vera Maria Masagão Ribeiro, Paulo Masagão Ribeiro, Luiz Masagão Ribeiro Filho, Andrea Masagão Ribeiro Moufarege, MarceloCiampolini Neto, Maria Carolina Ciampolini, Maria Cristina Ciampolini de Brito e Paulo Ciampolini, conforme o entendimento daSRE, tendo em vista que os argumentos apresentados não foram suficientes para afastar a presunção relativa aplicada a parentes dosacionistas controladores na linha ascendente e descendente, bem como aos colaterais de segundo grau, em consonância com a decisãodo Colegiado no âmbito do Processo CVM nº RJ2014/3723, de 20.05.2014;

(ii) Alfredo Goeye Junior, considerando que referido acionista, quando era conselheiro de administração da Companhia, votoufavoravelmente à OPA, nessa estrutura;

(iii) Greengo FIA, tendo em vista que seu único cotista, Pedro Sylvio Weil, foi indicado pelo conselho de administração da Companhiapara integrar o referido órgão a partir da próxima assembleia geral de acionistas;

(iv) WP, considerando os seguintes elementos que demonstrariam uma atuação alinhada aos interesses do acionista controlador: (a)referido acionista renunciou a cláusula do acordo de acionistas celebrado com o controlador, por meio do qual este se comprometiaa manter o registro da Companhia junto à CVM, (b) esta renúncia significa, na prática, que a proposta de fechamento de capital e olançamento da OPA só ocorreram por vontade deste acionista; e (c) o representante do WP ter votado favoravelmente à realizaçãoda OPA na reunião de conselho de administração de 10.03.2016, tendo nessa oportunidade já manifestado o interesse do WP empermanecer na Companhia após o cancelamento de registro. O Colegiado ressaltou ainda que, tendo o WP decidido junto com oscontroladores propor o cancelamento do registro, não poderia o referido o acionista, ao mesmo tempo, decidir, junto com os demaisacionistas minoritários, acerca da aceitação do cancelamento.

O Colegiado também acompanhou a SRE quanto à manutenção da exigência de reabertura de prazo para convocação de assembleiaespecial dos titulares de ações em circulação para nova avaliação para determinação do valor de avaliação da Companhia, a partir dadata de divulgação da nova versão do edital, nos termos do art. 4ºA da Lei 6.404.

No tocante à exigência da SRE acerca do pagamento da taxa de fiscalização referente à OPA, por sua vez, o Colegiado acompanhou oentendimento da Procuradoria Federal Especializada junto à CVM – PFE/CVM, manifestado durante a reunião, no sentido de que abase de cálculo do tributo em questão, tal como determina o art. 4º, II Lei 7.940, é o valor da operação que, no caso de OPA, deverepresentar “a totalidade das ações em circulação no mercado”, conforme previsto no § 4º do art. 4º da Lei 6.404. Sendo assim, e tendoem vista a definição normativa de “ações em circulação” (art. 3º, III da Instrução 361), a PFE/CVM salientou que impõese considerarcomo base de cálculo da taxa de fiscalização todas as ações destinatárias da OPA, excluindose desse montante aquelas pertencentesaos acionistas considerados vinculados ao acionista controlador.

Com relação ao pleito de adoção de procedimento diferenciado, após discussão sobre a matéria, e considerando o entendimentoapresentado acerca dos acionistas que deveriam ser considerados vinculados aos controladores para fins da OPA, o Colegiadoentendeu que o pedido da Ofertante teria restado prejudicado.

Por fim, o Colegiado solicitou à SRE que continue a conduzir estudos acerca do melhor tratamento regulatório dos termos depermanência, a fim de subsidiar eventual manifestação do Colegiado sobre o tema.” (grifos nossos)

O precedente em questão se faz útil na análise do presente caso especialmente na decisão que foi tomada com relação ao acionista WP X Brasil Fundo deInvestimento em Participações (“WP”).

106.

Naquele caso, o WP foi considerado como vinculado ao controlador do Banco Indusval S.A. pelo fato de ter anuído com a abertura do processo defechamento de capital da companhia, renunciando à cláusula do acordo de acionista que tinha com o controlador e que o protegia nesse sentido, bemcomo pelo fato de ter votado favoravelmente ao cancelamento de registro da companhia em assembleia realizada para tal, tendo, nessa oportunidade, jáassinado compromisso irrevogável e irretratável no sentido de permanecer como acionista da companhia fechada.

107.

Cabe ressaltar que ao assinar o compromisso de permanência em questão, antes mesmo da elaboração e divulgação do laudo de avaliação, o referidoacionista abriu mão, sem justificativa plausível, da possibilidade de vender suas ações na OPA por um preço acima do anunciado previamente pelacompanhia, caso o laudo apontasse um preço superior ao que fora anunciado e o ofertante decidisse mesmo assim continuar com a oferta.

108.

Em nosso entendimento, cabe ressaltar ainda que foi importante naquele caso o fato de a OPA ter como ofertante a própria companhia, ou seja, havia umconflito de interesses permeando a decisão de um acionista como o WP, uma vez que o mesmo já tinha manifestado seu compromisso em permanecer nacompanhia fechada após a OPA e, por esse motivo, tinha o claro interesse em que a OPA obtivesse sucesso ao menor preço possível, uma vez que quantomenor fosse a descapitalização da companhia, maior seria o patrimônio do referido acionista após a oferta.

109.

Uma vez analisados os precedentes supramencionados, é possível se chegar a algumas conclusões.110.

Por meio do primeiro precedente acima comentado (Processo Administrativo Sancionador CVM nº TA-RJ2001/9686), o Colegiado da CVM manifestouentendimento de que a definição de acionista vinculado ao controlador, conforme consta do inciso VI do art. 3º da Instrução CVM 361, perpassa “trêssituações possíveis, quais sejam: (i) relação de coligação; (ii) relações contratuais (principalmente por meio de acordo de acionistas); e (iii) demaisrelações de fato que podem vir a causar a atuação de acionistas minoritários em representação aos interesses do acionista controlador.”

111.

Tal entendimento foi inclusive reforçado pelo Colegiado da CVM no âmbito do segundo precedente supramencionado (Processo AdministrativoSancionador CVM nº RJ2012/4062 ou Caso UOL).

112.

A caracterização de vinculação de João Alves de Queiroz Filho ao controlador no Caso UOL e do WP no Caso Indusval são dois exemplos da existênciade “relações de fato que podem vir a causar a atuação de acionistas minoritários em representação aos interesses do acionista controlador”.

113.

Como se percebe da análise daqueles dois casos, para se chegar a uma conclusão, foi feita uma reflexão sobre a coerência na atuação dos referidosacionistas (João Alves de Queiroz Filho e WP) no processo de fechamento de capital daquelas companhias.

114.

Como resultado dessa análise, foi possível perceber que a atuação daqueles acionistas não fazia sentido considerando a posição deles como minoritários,sendo coerente apenas na hipótese de haver alguma tratativa junto ao controlador que não fora divulgada ao mercado.

115.

É exatamente essa a situação que entendemos ocorrer no presente caso, onde a atuação do acionista Mubadala, no âmbito do processo de fechamento de116.


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capital de Prumo, demonstra representação aos interesses dos Controladores, de modo que tal atuação não faria sentido a um acionista minoritário livre dequalquer vinculação com o controlador.

Antes de comentarmos com maiores detalhes os motivos pelos quais chegamos a essa conclusão, entendemos ser importante realizar uma análiseestruturada das opções que tem um acionista minoritário em um processo de fechamento de capital, para que possamos entender melhor que tipo deatuação poderia ser considerada coerente ou não.

117.

Primeiramente, cabe lembrar que as opções de um acionista minoritário ao participar de OPA para cancelamento de registro, conforme prevê o art. 21 daInstrução CVM 361, seriam: (i) se habilitar para o leilão e alienar as ações, concordando com o cancelamento de registro; (ii) se habilitar para o leilão enão alienar suas ações, discordando do cancelamento de registro; ou (iii) manifestar expressamente que deseja concordar com o cancelamento de registro,sem alienar suas ações, permanecendo como acionista da companhia fechada.

118.

Ademais, cabe ressaltar que nos casos (ii) e (iii) acima mencionados, em que o acionista não alienaria suas ações na OPA, haveria ainda a oportunidade dealiená-las após a oferta, pelo prazo de 3 meses contados da realização do leilão, pelo preço final da OPA, atualizado até a data do efetivo pagamento,conforme previsto pelo § 2º do art. 10 da Instrução CVM 361.

119.

Dito isso, cabe mencionar que o processo de fechamento de capital tem início (i) com a divulgação da intenção do acionista controlador em realizar aOPA para cancelamento de registro ou (ii) com a decisão em assembleia geral nos casos em que a própria companhia será a ofertante.

120.

Ao tomar conhecimento de que haverá um processo de fechamento de capital, seria coerente pensar que o acionista minoritário faz uma primeira reflexãoa respeito do seu investimento na companhia, qual seja: “considerando que eu decida permanecer como acionista da companhia, a participação acionáriaque detenho tem mais valor para mim sendo a companhia aberta ou fechada?”

121.

Essa reflexão, a princípio, independeria do preço ofertado. Seria uma reflexão mais teórica, no sentido de sopesar as vantagens e desvantagens empermanecer em uma companhia após o seu fechamento de capital.

122.

Feita essa reflexão, a maneira como o acionista irá se posicionar na OPA dependerá do preço ofertado.123.

Uma vez que o acionista entenda que sua posição na companhia é mais valiosa em permanecendo ela como aberta, a decisão que tomará no âmbito daOPA dependerá do preço ofertado. Nessa situação, caso o acionista julgue que o preço ofertado é superior ao valor que enxerga para as suas ações nasituação em que a companhia permaneça como aberta, seria mais vantajoso alienar as ações na OPA, concordando, dessa forma, com o cancelamento deregistro.

124.

Por outro lado, ainda na hipótese em que o acionista entenda que sua posição na companhia é mais valiosa em permanecendo ela como aberta, caso oacionista julgue que o preço ofertado é inferior ao valor que enxerga para as suas ações na situação em que a companhia permaneça como aberta, seriamais vantajoso tentar impedir o fechamento de capital da companhia, discordando do cancelamento de registro, ou seja, se habilitando para a OPA, masnão alienando suas ações.

125.

Cabe ressaltar que nessa hipótese o acionista não estaria correndo o risco de permanecer em uma companhia fechada caso a OPA atinja o quórum paracancelamento de registro, uma vez que ele poderá alienar suas ações em até 3 meses após o leilão da oferta, conforme mencionamos anteriormente.

126.

Portanto, concluí-se que quando o acionista, em sua reflexão inicial, entender ser mais vantajoso permanecer na companhia ela sendo aberta, as suasopções no âmbito da OPA seriam alienar suas ações, concordando com o cancelamento de registro ou se habilitar para o leilão sem alienar suas ações,discordando do cancelamento de registro, o que dependerá do preço ofertado, sendo que a opção de se “(iii) manifestar expressamente que desejaconcordar com o cancelamento de registro, sem alienar suas ações, permanecendo como acionista da companhia fechada” não seria uma opção razoávelpara esse acionista.

127.

Já no caso em que o acionista, em sua reflexão inicial, entenda que sua posição na companhia é mais valiosa em se tornando ela fechada, a decisão quetomará no âmbito da OPA também dependerá do preço ofertado. Nessa situação, caso o acionista julgue que o preço ofertado é superior ao valor queenxerga para as suas ações na situação em que a companhia se torne fechada, seria mais vantajoso alienar as ações na OPA, concordando, dessa forma,com o cancelamento de registro.

128.

Por outro lado, ainda na hipótese em que o acionista entenda que sua posição na companhia é mais valiosa em se tornando ela fechada, caso o acionistajulgue que o preço ofertado é inferior ao valor que enxerga para as suas ações na situação em que a companhia se torne fechada, seria mais vantajosotentar permanecer como acionista da companhia fechada, concordando expressamente com o cancelamento de registro sem alienar suas ações na OPA.

129.

Portanto, concluí-se que quando o acionista, em sua reflexão inicial, entender ser mais vantajoso permanecer na companhia em se tornando ela fechada,as suas opções no âmbito da OPA seriam alienar suas ações, concordando com o cancelamento de registro ou tentar permanecer como acionista dacompanhia fechada, concordando expressamente com o cancelamento de registro sem alienar suas ações na OPA, o que dependerá do preço ofertado,sendo que a opção de "(ii) se habilitar para o leilão e não alienar suas ações, discordando do cancelamento de registro” não seria uma opção razoávelpara esse acionista.

130.

O diagrama abaixo expõe o raciocínio acima mencionado de forma resumida:131.


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Como se percebe, sem a reflexão inicial do que seria, independente do preço ofertado, mais vantajoso para um acionista minoritário (a companhia serfechada ou aberta), não seria razoável se pensar na opção de concordar expressamente com o cancelamento de registro sem alienar suas ações na OPA,escolhendo permanecer como acionista de uma companhia fechada.

132.

Ou seja, partindo-se da hipótese (que não é verdadeira para todos) de que uma companhia sempre valerá mais para um acionista minoritário sendo elaaberta, essa opção (concordar com o cancelamento sem alienar as ações na OPA) jamais seria razoável.

133.

Como veremos a partir de agora, há elementos suficientes no presente caso que nos permitiram inferir que o acionista Mubadala pretende permanecercomo acionista da Companhia após o seu fechamento de capital, independentemente do preço a ser oferecido na OPA, o que não representa umcomportamento razoável por parte de um acionista minoritário, conforme demonstramos acima, sendo tal comportamento coerente apenas para umminoritário que esteja atuando no mesmo interesse do acionista controlador, qual seja, cancelar o registro da companhia e gastar o menor valor possívelcom a OPA.

134.

Inicialmente, cabe lembrar que a Oferta foi divulgada ao mercado por meio do Fato Relevante de 14/10/2016, em que foi informada a intenção dosControladores em cancelar o registro da Companhia junto à CVM e sair do Novo Mercado da BM&FBovespa, realizando uma OPA unificada ao preçomáximo de R$ 6,69 por ação, correspondente ao preço de emissão por ação estabelecido para o último aumento de capital realizado, o qual foihomologado em 10/10/2016, ou seja, 4 dias antes da referida divulgação.

135.

Sobre esse ponto, cabe salientar que o Mubadala participou do referido aumento de capital, ao preço de R$ 6,69, aumentando a posição que detinha emações de emissão da Companhia em aproximadamente 40%.

136.

Antes do aumento de capital em comento, o Mubadala era detentor de 18.563.062 ações ordinárias de emissão de Prumo[34], representativas de 6,68% deseu capital social.

137.

Conforme divulgado por meio de Fato Relevante em 26/07/2016, o referido aumento de capital foi aprovado pelo Conselho de administração daCompanhia para ser realizado no montante mínimo de R$ 495.099.711,84 e no montante máximo de R$ 740.699.191,92, o que, ao preço de R$ 6,69,correspondeu à quantidade mínima de 74.005.936 ações e à quantidade máxima de 110.717.368 ações.

138.

Exercendo o seu direito de preferência sobre a quantidade máxima de ações previstas para o aumento de capital aprovado, o Mubadala subscreveu7.399.719 ações (investindo cerca de R$ 50 milhões), passando a ser detentor de 25.962.781 ações de emissão da Companhia[35], representativas de6,90% de seu capital social.

139.

Cabe ressaltar que o Mubadala, na Assembleia Geral realizada em 25/11/2016, votou favoravelmente ao cancelamento de registro da Companhia,conforme comentamos no parágrafo 15 acima.

140.

A despeito de a votação sobre essa matéria ser de competência de todos os acionistas da Companhia, prevalecendo, dessa forma, a posição do acionistacontrolador, o voto de Mubadala favorável à abertura do processo de fechamento de capital ao preço máximo declarado pelos Controladores tem umsignificado importante.

141.

Em nosso entendimento, ao ser favorável ao cancelamento de registro da Companhia por meio de uma OPA cujo preço máximo seria igual ao preço doúltimo aumento de capital (R$ 6,69)[36], homologado dias antes, no âmbito do qual o Mubadala aumentou sua posição na Companhia em 40%, não seriarazoável que tal acionista tivesse considerando a possibilidade de alienar suas ações na Oferta a esse preço, ainda mais levando-se em conta que não haviaqualquer previsão de que o referido preço seria atualizado até o seu efetivo pagamento.

142.

Dessa forma, a nosso ver, Mubadala fez transparecer, naquele momento, sua intenção em concordar com o cancelamento de registro da Companhia epermanecer como acionista após o fechamento de capital.

143.

Como vimos anteriormente quando mapeamos a “árvore de decisão” de um acionista minoritário no âmbito de uma OPA para cancelamento de registro,por mais que um acionista enxergue mais valor na companhia fechada do que nela aberta, sua decisão final dependerá sempre do preço ofertado, e nessemomento, a R$ 6,69, só fazia sentido para o Mubadala, diante do voto que proferiu na assembleia de 25/11/2016 (concordando com o cancelamento deregistro), permanecer como acionista da companhia fechada.

144.

Não obstante, tal posição poderia se alterar, caso houvesse um aumento do preço da OPA e o referido acionista passasse a entender que o novo preçoofertado é superior ao valor que atribui às suas ações, considerando a Companhia como fechada.

145.

Posteriormente, com a divulgação do Laudo em 09/01/2017 e a confirmação, por parte dos Ofertantes, em 13/01/2017, de que levariam a OPA adiante aopreço de R$ 10,51 por ação, respeitando os valores indicados no referido documento, poderia passar a fazer sentido ao Mubadala alienar suas ações naOferta.

146.

Entretanto, parece não ter sido isso o que ocorreu, uma vez que, posteriormente ao aumento do preço da OPA para R$ 10,51, foi noticiado, em12/02/2017, que o Mubadala demonstrou interesse em comprar a participação do Itaú detida em Prumo (fato comentado no parágrafo 32 acima), o que foiconfirmado pelo Itaú em expediente encaminhado à CVM em 17/03/2017 (comentado no parágrafo 66 acima).

147.

Se por um lado, com uma OPA divulgada ao mercado ao preço de R$ 10,51, não faria sentido ao Itaú vender sua participação privadamente com relevantedeságio em relação a esse preço, por outro, não faria sentido ao Mubadala querer adquirir a participação do Itaú (atualmente equivalente a 4,75% docapital social) a um preço próximo ao preço da OPA para depois alienar tal participação na Oferta.

148.

Dessa forma, parece claro que, mesmo após o aumento do preço da Oferta de R$ 6,69 para R$ 10,51, Mubadala ainda enxergava que a sua participaçãona Companhia, sendo ela fechada, valia mais do que o novo preço da OPA, dado que só faria sentido adquirir as ações detidas pelo Itaú, caso seu intuitofosse permanecer como acionista de Prumo após o fechamento de capital.

149.

Dias após a divulgação do Laudo, titulares de mais de 10% das ações de emissão da Companhia em circulação solicitaram a convocação de AssembleiaGeral Especial para deliberar sobre a realização de novo laudo de avaliação, nos termos do art. 4º-A da LSA, a qual foi efetivamente convocada em30/01/2017 e realizada em 24/02/2017.

150.

Conforme previsto pelo § 3º do referido dispositivo legal, “os acionistas que requererem a realização de nova avaliação e aqueles que votarem a seufavor deverão ressarcir a companhia pelos custos incorridos, caso o novo valor seja inferior ou igual ao valor inicial da oferta pública.”

151.

Dessa forma, apesar de esta ser uma possibilidade adicional de se conseguir obter um aumento no preço da OPA, existem dois riscos a ela atrelados, quaissejam: (i) o de arcar com os custos do novo laudo, caso o mesmo aponte valor inferior ou igual ao preço da OPA; e (ii) o da desistência da oferta por partedo ofertante, caso o novo laudo aponte valor superior ao preço da OPA.

152.

O primeiro deles recai apenas sobre aqueles acionistas minoritários que convocarem a assembleia em questão ou sobre aqueles que votaremfavoravelmente à realização de nova avaliação. Portanto, aqueles acionistas que não participarem da convocação da referida assembleia, bem como seabstiverem de votar ou votarem contra à realização de novo laudo, no âmbito da mesma, não correrão risco algum em arcar com os custos de suaelaboração.

153.

Já o segundo risco acima mencionado, em nosso entendimento, recai sobre aqueles acionistas que venderiam suas ações ao preço vigente da oferta, demodo que a retirada da oferta por conta do resultado de um segundo laudo poderia significar a perda de um negócio que para eles já se mostravainteressante.

154.


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Não obstante, para aqueles acionistas que ainda não enxergam a oferta como interessante, considerando seu preço vigente, recairia apenas o risco de arcarcom o custo do segundo laudo.

155.

Voltando ao caso concreto, verifica-se do mapa de votação da Assembleia Geral Especial realizada em 24/02/2017, que o Mubadala votou contrariamenteà realização de nova avaliação, tendo sido a sua posição na referida assembleia decisiva.

156.

Naquela assembleia, Mubadala detinha 61,30% de todas as ações de cujos acionistas estiveram presentes, sendo que a opção pela não realização de novaavaliação foi determinada por 69,79% daquelas ações.

157.

A opção pela realização de nova avaliação foi feita pelos detentores de 30,16% daquelas ações, ou seja, caso Mubadala não tivesse votado naquelaassembleia, a deliberação teria sido pela realização de um novo laudo no âmbito da Oferta.

158.

Independente do resultado da referida assembleia, o que precisa ser verificado é se a posição adotada por Mubadala faz sentido considerando o referidoacionista como minoritário.

159.

Nessa linha, há que se pontuar primeiramente as conclusões a que chegamos anteriormente, de que, tanto com o preço da Oferta a R$ 6,69, quanto após asua elevação para R$ 10,51, Mubadala tinha a intenção de permanecer como acionista da Companhia após o fechamento de capital.

160.

Dessa forma, a atitude racional de tal acionista teria sido a de atuar no sentido de criar a possibilidade de uma nova elevação no preço da OPA, quepermitisse a ele reavaliar a decisão de permanecer ou não como acionista da Companhia.

161.

Porém, caso votasse a favor da realização de nova avaliação, estaria se arriscando a arcar com o custo do novo laudo. Nesse sentido, teria sido razoávelque tal acionista simplesmente tivesse se abstido de votar na referida assembleia, eliminando assim esse risco e abrindo a possibilidade para um novoaumento de preço na OPA.

162.

Com relação ao risco de o ofertante desistir da oferta com a realização de um novo laudo que aponte para um preço superior ao até então vigente,entendemos que, em condições normais, o mesmo não seria relevante para o Mubadala naquela situação, visto que o resultado de tal atitude por parte dosOfertantes iria resultar, no limite, no fato de o Mubadala permanecer como acionista da Companhia aberta, o que não poderia ser tão desvantajoso paraele, que pretendia, como vimos, manter-se acionista na Companhia fechada. Desta forma, quando observamos que o Mubadala abriu mão da possibilidadede apuração de um valor maior como resultado de um novo laudo, verifica-se que para este acionista seria significativamente desvantajoso permanecer nacompanhia aberta em relação à fechada, o que não parece ser razoável para um minoritário sem vínculos com os Ofertantes.

163.

Cabe ressaltar ainda que o § 1º do art. 4º-A da LSA prevê que o requerimento de convocação da assembleia para deliberar sobre a realização de novaavaliação deverá ser “devidamente fundamentado e acompanhado de elementos de convicção que demonstrem a falha ou imprecisão no emprego dametodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado”.

164.

Nesse sentido, constou da ata da Assembleia de 24/02/2017 listagem das inconsistências apresentadas pelos acionistas que solicitaram a sua convocação,muitas das quais foram, inclusive, objeto de exigências elaboradas pela BM&FBovespa e por nós, no âmbito da análise do Laudo.

165.

Resta claro, então, que o procedimento previsto em lei que cria a possibilidade de ser deliberada a realização de novo laudo de avaliação se presta, naessência, a tentar corrigir eventual equívoco cometido em uma primeira avaliação, que deve ser apontado por “elementos de convicção que demonstrem afalha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado”.

166.

Dessa forma, em nosso entendimento, ao votar contra a realização de um novo laudo, Mubadala abriu mão de uma real possibilidade de aumento de preçoda Oferta, o que só faria sentido caso sua decisão já fosse a de alienar suas ações no preço atual, o que nos pareceu não ser o caso, conformemencionamos acima.

167.

Com base nos fatos acima narrados, entendemos que a atuação de Mubadala ao longo do processo de fechamento de capital de Prumo demonstra que omesmo tem a intenção de permanecer como acionista da Companhia após o seu fechamento de capital, independentemente do preço a ser oferecido pelosControladores, sendo tal posição incompatível com a posição esperada para um acionista minoritário sem vinculação com o controlador.

168.

O presente caso se assemelha em muitos aspectos ao Caso UOL, onde o Colegiado da CVM, seguindo o voto do então Diretor-Relator Otávio Yazbek,caracterizou o acionista acusado João Alves de Queiroz Filho como pessoa vinculada ao controlador, baseando-se, essencialmente: (i) no fato de haverelementos que indicam que o referido acionista tinha o interesse em permanecer como acionista da companhia mesmo após o seu fechamento de capital;somado (ii) ao fato de o mesmo ter votado contra a realização de um segundo laudo de avaliação em assembleia realizada em 05/10/2011, sabendo queeventuais custos provenientes dessa nova avaliação seriam arcados pelos demais titulares de ações em circulação, dispensando, sem justificativaplausível, a chance de um aumento do preço da OPA e uma possível mudança na sua decisão, caso o novo preço fosse mais atraente que o valor atribuídopor tal acionista à companhia fechada.

169.

Nesse sentido, Otavio Yazbek concluiu parecer “pouco factível imaginar que eles [os Acionistas Queiroz], se de fato não tivessem qualquer interesseespecífico no fechamento de capital, frustrariam a pretensão dos demais minoritários de obter uma segunda avaliação apenas por entender que odispêndio de tempo adicional não seria justificável.”

170.

No presente caso, entendemos que a única maneira de justificar o voto contrário à realização de nova avaliação por parte de Mubadala seria também apresença de um interesse específico no fechamento de capital da Companhia, assim como Otávio Yazbek concluiu haver no Caso UOL.

171.

Portanto, em linha com o precedente supramencionado, reiteramos nosso entendimento manifestado por meio do Ofício 107, de que: (i)“Mubadala é favorável ao fechamento de capital proposto pelos Controladores e pretende permanecer como acionista da Companhia”; e (i)“Mubadala vem atuando no processo de fechamento de capital da Companhia representando o mesmo interesse dos Controladores, motivo pelo qual,com base no previsto pelos incisos III e VI do art. 3º da Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”), tal acionista não poderia ser caracterizadocomo titular de ações em circulação para fins da OPA ora em análise.”

172.

Antes de passarmos à análise das alegações trazidas pelos Recorrentes, consideramos ser pertinente pontuar duas questões que envolvem o presente casoe que, apesar de não interferirem na conclusão supra, entendemos ser interessante salientá-las.

173.

A primeira delas tem relação com o interesse demonstrado pelo Mubadala em adquirir as ações de emissão da Companhia detidas pelo Itaú, conformemencionamos nos parágrafos 62 e 66 acima.

174.

Sobre esse fato, é curioso notar que ato contínuo à divulgação do Laudo (09/01/2017) e à elevação do preço da OPA pelos Controladores (13/01/2017),houve a divulgação de Fato Relevante (16/01/2017) informando sobre as condições impostas pelos mesmos para a realização da Oferta, quais sejam: (i)que Mubadala e Itaú aceitassem concordar com o cancelamento de registro e permanecer como acionistas da Companhia após o seu fechamento decapital; e (ii) que não fosse deliberado por acionistas minoritários a realização de nova avaliação, nos termos do art. 4o-A da LSA.

175.

É inegável que o interesse dos Controladores com a colocação de tais condições era não ter que adquirir na OPA, ao preço de R$ 10,51, as participaçõesdos dois maiores acionistas minoritários da Companhia, mas ainda assim poder contar com tais participações no atingimento do quórum de sucesso daOferta.

176.

Cabe ressaltar que juntos Itaú e Mudala detêm atualmente 11,65% do capital social de Prumo, ou aproximadamente 50% de todas as ações em circulação.177.

Ressalta-se ainda que, desconsiderando a presença de Mubadala e Itaú, compareceram às duas últimas assembleias de acionistas minoritários (a de25/11/2016, que escolheu o Avaliador, e a de 24/02/2017, que deliberou sobre o novo laudo) acionistas detentores de, respectivamente, 5,53% e de 4,36%

178.


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do capital social da Companhia, ou seja, caso a presença de minoritários na OPA seja similar àquela ocorrida em tais assembleias, Mubadala e Itaú, juntos(com 11,65%), somariam mais de 2/3 dos habilitados, garantindo, dessa forma, o atingimento do quórum para cancelamento de registro.

Essa situação, a nosso ver, poderia explicar o interesse de Mubadala em adquirir a posição detida pelo Itaú em ações de emissão de Prumo, considerandoque o Itaú confirmou à CVM que tem a intenção de alienar suas ações na Oferta, conforme comentamos no parágrafos 55 e 66 acima.

179.

Dessa forma, ao adquirir as ações do Itaú, Mubadala atenderia ao desejo dos Controladores de praticamente garantir o atingimento do quórum de sucessoda OPA e ao mesmo tempo não precisar adquirir as ações hoje pertencentes ao Mubadala e ao Itaú.

180.

A outra questão que merece destaque seria o fato de os Controladores terem entrado com recurso contra a determinação desta área técnica emdesconsiderar o Mubadala como detentor de ações em circulação para efeito da OPA, sob a alegação de que a sua implementação retardaria o processo derealização da Oferta.

181.

Ocorre que o recurso apresentado pelos Controladores foi protocolado em 24/04/2017, ou seja, 14 dias após a Decisão SRE, sendo que esta área técnica,observando os prazos previstos pela Deliberação CVM 463, buscará encaminhar o caso para ser apreciado pelo Colegiado da CVM na reunião de16/05/2017.

182.

Portanto, desde a decisão em questão até a apreciação do caso pelo Colegiado da CVM terá se passado 22 dias, o que consideramos ser tempo suficientepara que os Controladores pudessem ajustar a documentação da Oferta e reapresenta-la à CVM para que fosse dado andamento normal à análise dopedido de registro da OPA.

183.

Sem considerar que existe sempre a chance de o Colegiado da CVM considerar necessário retirar o caso de pauta por algum motivo, alongando aindamais esse prazo.

184.

Ademais, cabe mencionar que, aparentemente, a exclusão do acionista Mubadala como detentor de ações em circulação no âmbito da OPA pareceriaatender aos anseios dos Controladores de não precisar adquirir as ações detidas pelo referido acionista no âmbito da Oferta. Por outro lado, tal acionistaficaria impossibilitado de participar da decisão sobre o fechamento de capital, o que parece ser a preocupação dos Controladores e o real motivo que oslevaram a apresentar seu recurso, ao lado de evitar a realização de nova avaliação.

185.

Nesse sentido, apesar da justificativa apresentada para o encaminhamento de recurso por parte dos Controladores incluir essa questão de prazo, nosparece mais plausível que o real motivo do pleito seja a manutenção do acionista Mubadala como detentor de ações em circulação, de modo que oatingimento do quórum de sucesso da OPA possa continuar virtualmente assegurado, bem como não ser necessária a realização de nova avaliação.

186.

Dito isso, passemos agora à análise das alegações trazidas pelos Recorrentes.187.

Iniciaremos analisando os motivos apresentados pelos Controladores em seu recurso, os quais justificariam a ilegalidade da Decisão SRE e a necessidadede sua reforma:

188.

“(i) A Ofertante não tem vinculação com Mubadala, EIG representa unicamente seus próprios interesses, que correspondem aosinteresses estratégicos de seus investimentos e a Ofertante não tem qualquer acordo, de fato ou de direito, com a Mubadala;

(ii) Ao longo a Oferta o EIG se portou em absoluta conformidade com os princípios e normas legais aplicáveis, tendo respeitadointegralmente a Lei, o estatuto da Companhia, o Regulamento do Novo Mercado e a regulação desta d. Comissão;

(iii) Extrapola os limites da legalidade, ao estabelecer uma vinculação entre os acionistas sem base legal ou regulamentar e aopresumir que o entendimento contido na Decisão seja capaz de interferir, de qualquer maneira, na validade da deliberação tomada naAssembleia Especial de 24 de fevereiro de 2017;

(iv) Presume a má-fé da Ofertante – e pior, sem esclarecer o porquê – ao desconsiderar sua declaração de que não é parte vinculadaà Mubadala, frise-se que a presunção no direito brasileiro é de boa fé, e não de má-fé;

(v) Retira de um acionista, sem justificativa adequada, e sem direito de defesa – portanto ilegalmente – um direito essencial, o direitode voto;

(vi) Escolhe determinados fatos em detrimento de outros – como, por exemplo, o comportamento do Mubadala em outros aumentos decapital, ou as manifestações de votos de outros acionistas – única e exclusivamente para validar uma tese infundada, arbitrária, eequivocada;

(vii) Ignora todo o arcabouço jurídico da Lei das S.A., criando uma presunção equivocada de vinculação com o acionista controladorque torna boa parte do processo de fechamento de capital “letra morta” – e.g., a possibilidade de um minoritário não querer o segundolaudo ou de um acionista minoritário concordar com o fechamento de capital.

(viii) Aplica de forma extensiva à Mubadala uma norma restritiva de direitos e ignora todos os precedentes desta Autarquia, por tersido tomada sem a ponderação, cautela e legalidade que um ato desta natureza exige, em flagrante desrespeito às váriasrecomendações do Colegiado desta Comissão por ponderação, cautela e respeito à Lei.

(ix) Ignora os princípios constitucionais de ampla defesa e devido processo legal, na medida em que não foi concedida a Ofertantequalquer possibilidade de se manifestar antes da autoritária e equivocada Decisão.”

Primeiramente, cabe mencionar que a decisão ora recorrida foi manifestada por meio de Ofício encaminhado às Instituições Intermediárias e para aCompanhia, com cópia para os Controladores.

189.

Por meio do referido Ofício, o qual encontra-se transcrito no parágrafo 2o do presente Memorando, foram elencados os elementos que conjuntamentepermitiram à SRE chegar às seguintes conclusões: (i) “o Mubadala é favorável ao fechamento de capital proposto pelos Controladores e pretendepermanecer como acionista da Companhia”; e (ii) “o Mubadala vem atuando no processo de fechamento de capital da Companhia representando omesmo interesse dos Controladores, motivo pelo qual, com base no previsto pelos incisos III e VI do art. 3º da Instrução CVM nº 361/02 (“InstruçãoCVM 361”), tal acionista não poderia ser caracterizado como titular de ações em circulação para fins da OPA ora em análise.”

190.

Tais elementos foram:191.

“(i) Mubadala participou do aumento de capital aprovado pelo Conselho de Administração da Companhia em 26/07/2016, o qual foihomologado em 10/10/2016 (4 dias antes do anúncio da intenção dos acionistas controladores de Prumo de realizarem a OPA),subscrevendo inclusive sobras;

(ii) com base nos mapas analíticos de todas as AGE e AGO realizadas pela Companhia desde 2014, enviados por meio do expedienteprotocolado na CVM em 13/03/2017, é possível constatar que o Mubadala só compareceu às Assembleias em que houve assuntos aserem deliberados sobre os quais a EIG ENERGY XV HOLDINGS (Flame), LLC e a EIG LLX HOLDINGS S.À.R.L (“EIG”,“Controladores” ou “Ofertante”) não teriam direito de voto, quais sejam: (i) escolha da instituição que será responsável pelaelaboração do laudo de avaliação da OPA, como ocorreu nas AGE de 22/01/2016 e 25/11/2016; e (ii) necessidade de realização denova avaliação, nos termos do art. 4º-A da Lei nº 6.404/76 (“LSA”), como ocorreu na AGE de 24/02/2017. Cabe ressaltar que o voto deMubadala foi decisivo e determinante nas deliberações tomadas nas duas últimas Assembleias, as quais trataram da Oferta ora em


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análise;

(iii) nas Assembleias de 22/01/2016 e 25/11/2016, que deliberaram sobre as propostas de cancelamento de registro da Companhia e suasaída do Novo Mercado da BM&Fbovespa, o Mubadala votou favoravelmente a ambas, alinhando-se ao interesse dos Controladores;



(vi) na Assembleia realizada em 24/02/2017, o Mubadala votou contra a realização de nova avaliação, nos termos do art. 4º-A da LSA,tendo a sua posição sido determinante, uma vez que sua participação representava mais de 50% das ações cujos titularescompareceram à referida Assembleia, frustrando, dessa forma, a possibilidade de os acionistas minoritários contarem com umasegunda avaliação que pudesse resultar em um valor superior para a Companhia no âmbito da OPA.”

Conforme foi demonstrado ao longo do presente Memorando, todos os elementos acima citados foram por nós considerados para que chegássemos àsconclusões expostas na Decisão SRE, não cabendo a alegação de que a referida decisão é infundada ou tomada sem a ponderação, cautela e legalidadeque um ato desta natureza exige.

192.

Ademais, quanto à alegação de que os Controladores representam unicamente seus próprios interesses, que correspondem aos interesses estratégicos deseus investimentos e não têm qualquer acordo com o Mubadala, chegamos a convicção, conforme já demonstrado, que o comportamento observado porparte do Mubadala caracteriza a existência de um acordo de fato, que, para efeitos da Oferta, demonstra uma atuação por parte do Mubadalarepresentando o mesmo interesse dos Controladores.

193.

Conforme já foi explicitado, essa atuação é caracterizada a partir da análise da razoabilidade dos atos praticados pelo referido acionista e não pelaexistência de acordo formal entre as partes.

194.

Já quanto à alegação de que “ao longo a Oferta o EIG se portou em absoluta conformidade com os princípios e normas legais aplicáveis, tendorespeitado integralmente a Lei, o estatuto da Companhia, o Regulamento do Novo Mercado e a regulação desta d. Comissão”, cabe mencionar que aDecisão SRE não se baseou exclusivamente em qualquer descumprimento explícito por parte da EIG da regulamentação aplicável, a despeito de ter estaárea técnica atuado no âmbito da Oferta quando verificou ser necessário, como foi o caso da manifestação de entendimento proferida por meio do Ofício40 (comentado no parágrafo 27 acima), quando fizemos referência às condições impostas pelos Ofertantes para a realização da OPA.

195.

Os controladores ainda alegam em seu recurso que a Decisão SRE deveria ser reformada uma vez que “extrapola os limites da legalidade, ao estabeleceruma vinculação entre os acionistas sem base legal ou regulamentar e ao presumir que o entendimento contido na Decisão seja capaz de interferir, dequalquer maneira, na validade da deliberação tomada na Assembleia Especial de 24 de fevereiro de 2017”.

196.

Sobre essa alegação, cabe ressaltar que a decisão proferida por esta área técnica não extrapola os limites da legalidade, dado que, como pode serverificado da leitura das considerações realizadas até então, foi proferida com base em dispositivos previstos na LSA e na Instrução CVM 361, bem comona interpretação dada pelo Colegiado da CVM para a aplicação de tais dispositivos em casos precedentes.

197.

Quanto à presunção de que a decisão em questão seria “capaz de interferir, de qualquer maneira, na validade da deliberação tomada na AssembleiaEspecial de 24 de fevereiro de 2017”, entendemos que uma vez tendo sido o Mubadala caracterizado, para fins da Oferta, como pessoa vinculada aosControladores, o seu voto, em uma assembleia destinada apenas a titulares de ações em circulação ocorrida no âmbito da OPA, interferiu no direito de osacionistas minoritários decidirem sobre matéria de sua competência.

198.

Entendemos que diante desse fato, e considerando que o processo de fechamento de capital da Companhia ainda encontra-se em curso, não poderia aCVM se omitir sobre a questão, tendo sido, portanto, solicitado esclarecimento por parte da Companhia sobre como seria garantido o direito dosdetentores de ações em circulação em decidir sobre a realização de nova avaliação, nos termos do art. 4o-A da LSA, considerando que o voto doMubadala, na assembleia realizada em 24/02/2017 foi decisivo e determinante para o resultado da mesma.

199.

A Companhia, por sua vez, em resposta à referida solicitação, reproduzida integralmente no parágrafo 78 acima, esclareceu que:200.

“12. Com relação às medidas que deverão ser tomadas para que seja preservado o direito de os titulares de ações em circulaçãoefetivamente decidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia, a Prumo esclarece que foi informada pela EIG que estepretende apresentar recurso a esta douta Comissão contra a decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários ("SRE")que determinou a exclusão do Mubadala como detentor de ações em circulação para fins da OPA, requerendo que seja concedido efeitosuspensivo para o recurso, nos termos do inciso V da Deliberação CVM 463/03.

13. Em razão disso, a Companhia entende que qualquer providência a respeito da matéria objeto do Oficio apenas deverá ser tomadaapós uma decisão definitiva da CVM sobre o recurso a ser apresentado pela EIG.”

Dessa forma, cabe pontuar que não foi exigido da Companhia qualquer providência no sentido de se anular a assembleia realizada em 24/02/2017,permanecendo necessário, caso os Recursos sejam indeferidos pelo Colegiado da CVM, que a Companhia esclareça à CVM o que fora solicitadoanteriormente com relação à referida assembleia.

201.

Quanto à alegação de que a decisão recorrida “presume a má-fé da Ofertante – e pior, sem esclarecer o porquê – ao desconsiderar sua declaração de quenão é parte vinculada à Mubadala, frise-se que a presunção no direito brasileiro é de boa fé, e não de má-fé”, cabe salientar que não poderia a CVM,diante de elementos que, com base na regulamentação aplicável e nos precedentes do Colegiado, permitem caracterizar atuação irregular dentro de suajurisdição, pautar suas decisões apenas na presunção de boa fé dos seus jurisdicionados. Ademais, nos termos do art. 16, I da Instrução CVM nº 361/02, ocancelamento de registro somente será deferido pela CVM caso seja precedido de OPA a preço justo, nos termos do § 4º do art. 4º da LSA, que, por suavez, remete ao art. 4o-A da mesma Lei. Uma vez que estamos convencidos da infração a esses artigos, considerando o voto de Mubadala na assembleia de24/02/2017, esta área técnica está impossibilitada de conceder o registro à OPA em tela, sem que a irregularidade apontada seja sanada.

202.

No que tange à alegação de que a decisão proferida por esta área técnica “retira de um acionista, sem justificativa adequada, e sem direito de defesa –portanto ilegalmente – um direito essencial, o direito de voto”, entendemos que a área técnica, uma vez de posse de todos os elementos que subsidiamuma decisão a ser tomada, não necessita primeiramente notificar o(s) agente(s) impactado(s) para que se manifeste(m) sobre determinado entendimentoantes de a decisão produzir seus efeitos. O direito de "defesa" (na verdade, ao contraditório) do(s) impactado(s) por qualquer decisão, no âmbito deprocessos administrativos como este, é garantido e está sendo implementado no presente caso por meio da análise dos Recursos.

203.

Com relação à alegação de que a Decisão SRE “escolhe determinados fatos em detrimento de outros – como, por exemplo, o comportamento doMubadala em outros aumentos de capital, ou as manifestações de votos de outros acionistas – única e exclusivamente para validar uma tese infundada,arbitrária, e equivocada”, cabe esclarecer que esta área técnica, antes de tomar sua decisão, verificou todos os fatos que chegaram ao seu conhecimento,todos os documentos que estavam disponíveis ou que foram disponibilizados mediante solicitação, bem como todos os esclarecimentos que nos foramprestados, de modo que tomou a referida decisão embasada e com convicção.

204.


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Os demais aumentos de capital da Companhia (mais antigos) dos quais o Mubadala não participou não interferiram em nossa conclusão, uma vez que emnada se relacionam com o comportamento do referido acionista no âmbito da presente oferta.

205.

Quanto à alegação de que a decisão em questão “ignora todo o arcabouço jurídico da Lei das S.A., criando uma presunção equivocada de vinculaçãocom o acionista controlador que torna boa parte do processo de fechamento de capital “letra morta” – e.g., a possibilidade de um minoritário nãoquerer o segundo laudo ou de um acionista minoritário concordar com o fechamento de capital”, cabe lembrar que a referida decisão teve como baseuma análise do comportamento razoável para um acionista minoritário no âmbito de uma OPA para cancelamento de registro.

206.

Ademais, tal análise, conforme diagrama exposto no parágrafo 128 acima, deixa claro que todas as opções previstas pela Instrução CVM 361 com relaçãoà decisão a ser tomada por um acionista minoritário no âmbito de uma OPA para cancelamento de registro são possíveis, ou seja, não faz sentido afirmarcom base na Decisão SRE e em suas premissas que não seria factível a opção de concordar com o cancelamento de registro e permanecer na companhiafechada.

207.

Não ser favorável à realização de nova avaliação também seria factível dentro de nossa análise, mas no caso excepcional em que o acionista minoritário játenha decidido por vender suas ações ao preço vigente e não queira correr o risco de o ofertante retirar a OPA como consequência do resultado de umsegundo laudo que aponte preço superior àquele estava sendo ofertado, o que claramente não é o caso de Mubadala, que, como demonstramos ao longode nossa análise, pretende permanecer na companhia fechada.

208.

No que se refere à alegação de que a decisão em tela “aplica de forma extensiva à Mubadala uma norma restritiva de direitos e ignora todos osprecedentes desta Autarquia, por ter sido tomada sem a ponderação, cautela e legalidade que um ato desta natureza exige, em flagrante desrespeito àsvárias recomendações do Colegiado desta Comissão por ponderação, cautela e respeito à Lei”, reiteramos primeiramente que todos os elementos citadosna referida decisão foram por nós considerados para que chegássemos às conclusões nela expostas, não cabendo a alegação de que a mesma é infundadaou tomada sem a ponderação, cautela e legalidade que um ato desta natureza exige.

209.

Ademais, ao contrário do que sugere o recorrente, a decisão desta área técnica foi tomada com base nos precedentes existentes, conforme demonstramosao longo do presente Memorando.

210.

Por fim, quanto à última alegação apresentada pelos Controladores, de que a decisão ora recorrida “ignora os princípios constitucionais de ampla defesae devido processo legal, na medida em que não foi concedida a Ofertante qualquer possibilidade de se manifestar antes da autoritária e equivocadaDecisão”, reiteramos aquilo que mencionamos no parágrafo 199 acima, ou seja, a área técnica, uma vez de posse de todos os elementos que subsidiamuma decisão a ser tomada, e em especial durante um processo de fechamento de capital, não necessita primeiramente notificar o(s) agente(s) impactado(s)para que se manifeste(m) sobre determinado entendimento antes de a decisão produzir seus efeitos. O direito de defesa do(s) impactado(s) por qualquerdecisão, no âmbito de processos administrativos como este, é garantido e está sendo implementado no presente caso por meio da análise dos Recursos.

211.

Por meio do recurso elaborado por Mubadala, o referido acionista apresentou os seguintes motivos pelos quais discorda da Decisão SRE:212.

(i) “Devido ao perfil de investimento do acionista controlador da 9 West e seu processo interno de tomada de decisões, conforme será explicado aseguir, a definição acerca da venda de suas ações na OPA, ou da sua permanência na companhia não é tão simples quanto para um investidorfinanceiro usual. A 9 West ainda não possui aprovação de seu acionista controlador quanto à venda das suas ações no âmbito da OPA ou suapermanência na Prumo uma vez que ela se torne uma companhia de capital fechado;”

(ii) “A existência de um alegado interesse comum entre a 9 West e o acionista controlador da Prumo é baseada em presunções que nãocorrespondem à realidade dos fatos. A 9 West não é parte de qualquer acordo com o acionista controlador da Prumo. As insinuações que basearama decisão da SRE tratam-se de meras especulações formuladas por um pequeno grupo de acionistas minoritários da Prumo, levados a acreditar, porsuposições a nosso ver irrealistas, que as ações da Prumo deveriam ser avaliadas por um preço muito maior do que o valor de mercado ou do que aavaliação elaborada pela Brasil Plural;”

(iii) “Todas as decisões da 9 West durante o processo tiveram como objetivo preservar as suas opções de: (a) participar na OPA; (b) vender suasações durante o período de 3 meses indicado no item VI, § 2º do artigo 10 da instrução CVM nº 361; ou (c) permanecer como acionista da Prumoapós o fechamento de capital. Tais decisões não devem, de forma alguma, ser encaradas como alinhamento com o acionista controlador; e”

(iv) “Tratar a 9 West como pessoa vinculada ao acionista controlador da Prumo trará impactos negativos muito relevantes para a 9 West, já queserá forçada a permanecer como acionista de uma companhia fechada, com direitos de liquidez e governança muito limitados (alcançandoexatamente o resultado inicialmente pretendido pelo acionista controlador da Prumo ao condicionar a oferta à não adesão pela 9 West, edevidamente rechaçado por essa R. Autarquia).”

Ademais, o Mubadala apresentou ainda considerações a respeito de cada um dos elementos que foram considerados por nós suficientes para darembasamento à Decisão SRE, as quais listamos abaixo de maneira resumida:

213.

(i) Mubadala participou do último aumento de capital da Companhia por entender que o preço praticado no âmbito do mesmo era atraente, e não porqualquer questão relacionada a alinhamento com os Controladores;

(ii) Mubadala compareceu às assembleias em que havia matéria sobre a qual os Controladores não poderiam votar, pois somente nessas assembleiasseu voto teria relevância no processo decisório, atuação que julga ser comum em companhias abertas com controlador definido e que não deve serinterpretada como alinhamento de interesse com os Controladores. Ademais, quanto ao fato de o seu voto ter sido decisivo para o resultado de taisassembleias, o Mubadala alega que outros acionistas que não tinham uma visão aliada à do Mubadala votaram na mesma direção;

(iii) Mubadala votou favoravelmente, assim como outros minoritários, à proposta de cancelamento de registro da Companhia e sua saída do NovoMercado da BM&FBovespa, por entender que essa seria uma oportunidade interessante para trazer alternativas a serem analisadas, quais sejam, ofechamento de capital com a consequente redução de custos de manutenção da Companhia como aberta, bem como a liquidez imediata para o seuinvestimento, caso o preço da OPA fosse satisfatório, não sendo tal atitude passível de ser considerada como alinhamento aos Controladores;

(iv) Mubadala não celebrou com os Controladores qualquer acordo de permanência na Companhia em função das condições para a realização daOPA por eles estabelecidas ao longo do processo, como o compromisso de Itaú e Mubadala permanecerem como acionistas de Prumo após ofechamento de capital;

(v) Mubadala, de forma a seguir a orientação de seus comitês internos no sentido de manter abertas as possibilidades tanto de venda da participaçãodetida, quanto de permanência no capital de Prumo, discutiu preliminarmente com o Itaú a possibilidade de aquisição de suas ações, pelo fato deenxergar nessa transação a oportunidade de, caso decida permanecer como acionista da Companhia após o seu fechamento de capital, ser umacionista relevante, com mais de 10% do capital social, assegurando maior poder de barganha nas discussões com os Controladores. Porém, não háacordos nesse sentido e essa possibilidade perdeu relevância após ter sido retirada pelos Controladores a condição de permanência do Mubadala nocapital da Companhia para a realização da Oferta; e

(vi) Mubadala votou contrariamente à realização de nova avaliação, na assembleia de 24/02/2017, por entender que o laudo elaborado pelo Avaliador(então vigente) era baseado em premissas com as quais o Mubadala concorda, de modo que o preço apresentado representa uma alternativainteressante de alienar suas ações na OPA. Por outro lado, uma segunda avaliação, abaixo ou acima daquela que vigia, poderia resultar na retirada daOferta por parte dos Controladores, minimizando o leque de opções para o Mubadala. Adicionalmente, menciona ainda que outros acionistas


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votaram também pela não realização de nova avaliação na referida assembleia.

Com relação às alegações apresentadas pelo Mubadala em seu recurso, nos ateremos a comentar apenas as questões que não foram ainda analisadas noâmbito do recurso apresentado pelos Controladores.

214.

Primeiramente, cabe destacar que a alegação de que o processo decisório do Mubadala é muito complexo e que por isso ainda não teria uma definição daposição a ser tomada no âmbito da OPA, atrelada à alegação de que é orientado a manter o maior número possível de opções abertas no processo defechamento de capital, não justifica ter votado contra a realização de nova avaliação no âmbito da Oferta.

215.

Sobre esse ponto, cabe mencionar que, a despeito de tal alegação, quando foi pautada durante a assembleia de 24/02/2017 a proposta de seu adiamento,Mubadala não hesitou em votar contrariamente a mesma, mesmo sem ter tido tempo hábil para obter qualquer autorização a respeito por parte de seuscomitês internos ou de seu controlador.

216.

Mais coerente, diante de tal alegação, teria sido a abstenção por parte do referido acionista, a exemplo do que foi feito pelos representantes dos 9investidores estrangeiros que compareceram àquela assembleia e votaram contrariamente à realização de nova avaliação, porém se abstiveram de votar arespeito do adiamento em questão, pelo fato de não terem recebido orientação nesse sentido dos investidores por eles representados, conformecomentaremos com maiores detalhes adiante.

217.

Voltando ao fato de o Mubadala ter votado contra a realização de novo laudo na referida assembleia, mesmo que viéssemos a supor que a posição que talacionista pretende adotar no âmbito da OPA já não estivesse decidida, o que vai contra a todos os elementos, apenas o fato de não ter certeza do que fazer(alienar as ações ou permanecer na companhia fechada) seria suficiente para supor que a atitude razoável a ser adotada teria sido votar a favor darealização de nova avaliação ou se abstido, dado que a aprovação já estava garantida pelo voto dos demais presentes.

218.

Isso porque se hoje há dúvida para tal acionista sobre o que é mais vantajoso, é porque o preço da OPA está próximo do valor que o Mubadala enxergapara a sua participação na Companhia, considerando todos os fatores envolvidos nessa decisão, inclusive o fato de ser detentor de uma posição relevanteem ações de emissão de Prumo, as quais têm baixa liquidez. Nesse sentido, um segundo laudo poderia acabar com essa dúvida, dada a possibilidade deque o mesmo resulte em um preço mais alto para as ações de emissão da Companhia e os Controladores decidam prosseguir com a Oferta.

219.

Há que se comentar também a alegação de que o Mubadala não foi o único que votou contra a realização de nova avaliação na assembleia de 24/02/2017,sendo que outros acionistas também o fizeram.

220.

Sobre esse ponto, cabe destacar que em Ofícios encaminhados aos representantes dos referidos acionistas (conforme comentamos nos parágrafos 64 e 65acima), que são investidores estrangeiros, questionamos o motivo pelo qual votaram daquela maneira na referida assembleia, assim como havíamosquestionado o Mubadala e o Itaú, questionando ainda se já tinham uma decisão a ser tomada no âmbito da OPA dadas as condições vigentes.

221.

Dos 9 acionistas questionados, 4 responderam aos nossos questionamentos, esclarecendo que votaram pela não realização de nova avaliação, pelo fato deconsiderarem que o Laudo não possuía inconsistência e, quanto à posição a ser adotada na Oferta, que pretendiam alienar sua ações ao preço vigente(conforme comentamos nos parágrafos 70 a 73 acima).

222.

Com relação aos outros 5 acionistas, o representante dos mesmos como investidores estrangeiros no Brasil, bem como o agente responsável pela gestãode seus ativos, negaram-se a fornecer as informações solicitadas, alegando serem elas de cunho privado (conforme comentamos no parágrafo 71 acima).

223.

Dessa forma, foi possível verificar que os acionistas, exceto Mubadala, que votaram contra a realização de nova avaliação e responderam aos nossosquestionamentos, pretendiam alienar suas ações no preço vigente para a Oferta, corroborando com a tese de que só faria sentido a um acionistaminoritário não vinculado ao controlador ser contrário à realização de um novo laudo, caso esteja plenamente satisfeito com o preço atual da OPA.

224.

Ademais, em seu recurso, o Mubadala cita que haveria o risco de retirada da Oferta no caso de uma nova avaliação que venha a resultar em valor superiorao preço vigente, dado que os Controladores manifestaram-se nesse sentido quando divulgaram condições para a realização da Oferta.

225.

Não obstante, cabe mencionar que por duas ocasiões nesse processo de fechamento de capital, os Controladores já ameaçaram desistir da OPA emdeterminadas situações, as quais se verificaram e, mesmo assim, foi decidido pela manutenção da Oferta.

226.

Nesse sentido, podemos citar o caso do Fato Relevante que divulgou a intenção de realização da OPA ao preço máximo de R$ 6,69, situação em que aoperação foi mantida, mesmo após a divulgação do Laudo apontando o preço de R$ 10,51 para as ações, assim como o caso em que os Controladoresencaminharam compromissos de permanência a serem assinados por Itaú e Mubadala no prazo de 5 dias, o que, caso não acontecesse, resultaria tambémna desistência da Oferta por parte dos Controladores, o que não ocorreu, mesmo após nenhum dos referidos compromissos terem sido assinados,conforme confirmaram Itaú e Mubadala em resposta a Ofício encaminhado pela SRE.

227.

Ainda, o próprio Mubadala infere que não seria provável que um novo laudo resultasse em uma avaliação superior ao laudo original (vide parágrafo 57retro), situação em que eventualmente pudesse fazer sentido os Controladores desistirem da Oferta. Assim, de acordo com esse raciocínio do Mubadala,seria improvável que a EIG desistisse da oferta como resultado de um segundo laudo, o que não soa coerente com os demais argumentos apresentadospelo Mubadala.

228.

Por fim, antes de concluirmos a análise dos Recursos, cabe relembrar que o recurso apresentado pelo Mubadala foi acompanhado de pedido de tratamentoconfidencial sobre o seu inteiro teor (encaminhado em envelope lacrado, com a palavra "Confidencial", ao Presidente da CVM), sob a alegação de asinformações nele “contidas são extremamente relevantes para a estratégia adotada pela 9 West, não só em relação à OPA, mas também com relação aoseu investimento na Prumo, e sua divulgação à Prumo ou ao acionista controlador afetaria substancialmente interesses legítimos da 9 West nesteprocesso.”

229.

Com relação ao pleito em questão, após a leitura do referido recurso, entendemos não haver qualquer informação nele contida que possa afetar osinteresses do Mubadala caso fossem divulgadas. Ademais, grande parte das informações sobre as possibilidades que estariam sendo analisadas peloreferido acionista no âmbito da OPA, bem como a respeito de seu processo interno de tomada de decisão já foram prestadas à CVM em resposta a Ofícioencaminhados ao longo do processo de análise da Oferta, sem a adoção dos procedimentos necessários à solicitação de confidencialidade. Todavia, até opresente momento, tais documentos estão sendo tratados de forma restrita e ainda não foram objeto de vistas para terceiros.

230.

A despeito desse entendimento, conforme mencionamos no parágrafo 85 acima, o recurso do referido acionista, bem como outras informações jáprestadas pelo Mubadala, foram tratados inicialmente como documentos restritos por esta área técnica, e apenas deixarão de ser tratados dessa maneira,caso o Colegiado concorde com tal entendimento.

231.

Dessa forma, propomos ao Colegiado da CVM que decida pelo não acolhimento do pleito em questão, de modo que o recurso apresentado porMubadala passe a ser tratado como documento comum dentro do presente Processo.

232.

Diante de todo o acima exposto, e após analisar as alegações apresentadas pelos Recorrentes, reiteramos o entendimento manifestado por meiodo Ofício 107 de que:

233.

(i) “há elementos suficientes para concluirmos que o Mubadala é favorável ao fechamento de capital proposto pelos Controladores e pretendepermanecer como acionista da Companhia”; e

(i) há “elementos suficientes que demonstram que o Mubadala vem atuando no processo de fechamento de capital da Companhia representandoo mesmo interesse dos Controladores, motivo pelo qual, com base no previsto pelos incisos III e VI do art. 3º da Instrução CVM nº 361/02


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(“Instrução CVM 361”), tal acionista não poderia ser caracterizado como titular de ações em circulação para fins da OPA ora em análise.”

IV. Conclusão

Por todo o acima exposto, propomos a manutenção da decisão da SRE, manifestada por meio do Ofício nº 107/2017/CVM/SRE/GER-1 e oencaminhamento do presente recurso ao SGE, solicitando que o mesmo seja submetido para posterior apreciação do Colegiado da CVM, nos termos doinciso III da Deliberação CVM nº 463/03, tendo esta GER-1 como relatora.

234.

Dessa forma, deve ser mantida a determinação exposta por meio do referido Ofício 107, de que:235.

(i) os documentos da Oferta sejam devidamente alterados e reapresentados à CVM, em conjunto com o atendimento às exigências constantes doOfício nº 84/2017/CVM/SRE/GER-1, de modo a excluir o acionista Mubadala como detentor de ações em circulação para fins da OPA, de modo queo mesmo não seja considerado no cômputo do quórum de sucesso previsto pelo inciso II do art. 16 da Instrução CVM nº 361/02; e

(ii) a Companhia esclareça, diretamente à CVM, como será preservado o direito de os titulares de ações em circulação efetivamente decidirem sobrea realização de nova avaliação da Companhia, nos termos do art. 4º-A da LSA.

Além, propomos que o recurso de Mubadala, bem como outras informações encaminhadas ao longo do processo por tal acionista (documentos 0242844 e0242846), sejam tratadas sem restrição de acesso.

236.

[1] Conforme mencionou em expediente protocolado na CVM em 20/02/2017 (vide parágrafo 36 acima)

[2] BOMBARDIER (UK) CIF TRUSTTEE LIMITED, ACTING AS A TRUSTTEE OF THE BOMBARDIER TRUST (UK); (ii) INVESTMENTCOMMITTEE OF THE BOMBARDIER TRUST (CANADA) FUNDS, ACTING AS AUTHORIZED REPRESENTATIVE OF THE BOMBARDIER TRUST(CANADA) REAL RETURN ASSETS FUND; (iii) MACQUARIE EMERGING MARKETS INFRASTRUCTURE INCOME FUND; (iv) MACQUARIEFUND SOLUTIONS-MACQUARIE GLOBAL LISTED INFRASTRUCTURE FUND; e (v) MACQUARIE GLOBAL INFRASTRUCTURE INCOMEFUND.

[3] AMUNDI FUNDS

[4] (i) BOMBARDIER TRUST (U.S.) MASTER TRUST; (ii) BUREAU OF LABOR FUNDS-LABOR PENSION FUND; e (iii) OPPENHEIMERMACQUARIE GLOBAL INFRASTRUCTURE FUND.

[5] O item 7.3 do Regulamento do Novo Mercado da BM&FBovespa estabelece:

“Percentual Mínimo de Ações em Circulação após Aumento de Capital. Na ocorrência de um aumento de capital que não tenha sido integralmente subscrito porquem tinha direito de preferência ou que não tenha contado com número suficiente de interessados na respectiva oferta pública de distribuição, a subscriçãototal ou parcial de tal aumento de capital pelo Acionista Controlador obriga-lo-á a tomar as medidas necessárias para recompor o Percentual Mínimo de Açõesem Circulação dentro dos 6 (seis) meses subsequentes à homologação da subscrição.”

[6] A Companhia tem tido dificuldades em encontrar analistas especializados que cubram os diferentes tipos de atividades por ela desenvolvidas, quecompreendem logística, exploração ferroviária, transporte de carga, e exploração de terminais marítimos.[7] Carta EIG de 14 de outubro de 2016 ref.: Oferta Pública de Cancelamento de Registro

“A EIG informa que não tem intenção de se desfazer de suas ações no mercado e, portanto, realizará, diretamente ou por meio de entidade relacionada,uma oferta pública de aquisição de ações para adquirir a totalidade das ações em circulação de emissão da Companhia, com o objetivo de cancelar o registro daCompanhia na categoria “A” perante a CVM e de saída do segmento de listagem do Novo Mercado, (...).”

[8] Conforme a EIG teve a oportunidade de esclarecer e demonstrar à CVM, em expediente de 20 de fevereiro de 2017, a indicação, no fato relevante, dopreço que se pretende praticar na OPA é algo comum na maior parte das operações OPAs dessa natureza e, ao contrário de alegações feitas certos minoritáriosda Companhia, não teve por objetivo (e nem poderia) limitar ou parametrizar o preço da OPA a ser determinado em laudo de avaliação.

[9] A deliberação foi aprovada por 94,24% dos acionistas presentes e contou com voto afirmativo de acionistas expressivos da Companhia, como, porexemplo, Market Vectors Brazil Small-Cap ETF, Itau Unibanco, Oergon Public Employees Retirement System, Parametric Emerging Markets Fund, eParametric Tax-Managed Emerging Markets Fund.

[10] Cotação de fechamento de 13 de janeiro de 2017, dia útil anterior à data de divulgação do fato relevante informando a intenção da EIG em prosseguir coma OPA.

[11] Conforme previsão contida no artigo 4º, inciso IX da Instrução CVM 361 “a OPA será imutável e irrevogável, após a publicação do edital”. Ou seja: atéa publicação do edital final, pode o ofertante desistir da OPA, a seu exclusivo critério.

[12] Ao contrário, é bastante comum que o Ofertante indique, por exemplo, que irá desistir da OPA caso o valor indicado no laudo de avaliação seja superior aum determinado limite pré-definido pelo Ofertante.

[13] Pelo contrário, a EIG compareceu à Assembleia Especial para evitar qualquer tipo de questionamento a respeito da falta de quórum de instalação e, antesde iniciada a Assembleia, seus representantes se retiraram da sala para não interferir na deliberação.

[14] O artigo 3º, §º da Instrução CVM 361 estabelece que:

“Para os efeitos desta Instrução, entende-se por: (...) § 2o Presume-se representando o mesmo interesse de outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ouuniversalidade de direitos, quem: a) o controle, direta ou indiretamente, sob qualquer forma, seja por ele controlado ou esteja com ele submetido a controlecomum; ou b) tenha adquirido, ainda que sob condição suspensiva, o seu controle ou da companhia objeto, ou seja promitente comprador ou detentor de opçãode compra do controle acionário da companhia objeto, ou intermediário em negócio de transferência daquele controle.” (grifamos)

[15] Das dez assembleias gerais realizadas no período considerado pela Decisão, em cinco delas Mubadala estava ausente.

[16] PAS CVM nº TA-RJ2001/9686, julgado em 12 de agosto de 2004, Voto Luiz Antonio de Sampaio Campos

[17] BANDEIRA DE MELLO, Celso Antônio. Revista de Direito Público, Vol. 90, Abr./Jun., 1989, p. 57-58.

[18] CARVALHO FILHO, José dos Santos. Manual de Direito Administrativo. 7ª Edição, Editora Lumen Juris: Rio de Janeiro, 2001, p. 13.

[19] Luiz Leonardo Cantidiano. Manifestação de voto nos autos do Processo CVM Nº RJ/Nº 2004/2395.

[20] BARROSO, Luis Roberto e BARCELLOS, Ana Paula de. O Começo da História. A nova Interpretação Constitucional e Papel dos Princípios no Direito


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Brasileiro. Revista de Direito Administrativo Vol. 232:141-176, Abr./Jun., 2003, p. 158.

[21] “Para que o acionista minoritário não fosse compelido a se manter acionista de uma companhia fechada, procurou-se assegurar-lhe a possibilidade dealienar suas ações por ocasião do fechamento de capital por valor conveniente, bem como o direito de evitar o cancelamento de registro de companhia aberta,caso os acionistas contrários a tal medida representassem uma parcela substancial das ações em circulação no mercado” (Direito das companhias/coordenaçãoAlfredo Lamy Filho, José Luiz Bulhões Pedreira – 2. Ed., atual. e ref. – Rio de Janeiro: Forense, 2017, pg. 69, referente a Nota Explicativa CVM nº 08/1978).[22] NOHARA, Irene Patrícia; MARRARA, Thiago. Processo Administrativo: Lei nº 9.784/99 comentada. São Paulo: Atlas, 2009, pg. 51.

[23] João Alves de Queiroz Filho, Negotio Magni, S.A. de C.V. e Antonio Juan Bautista Vierci Mendonza

[24] O Regulamento de Listagem do Nível 2 da BM&FBovespa não contém definição de pessoas vinculadas, valendo-se, a meu ver ,da definição dada nonormativo da CVM.

[25] Cf., PAS CVM n.º RJ 2001/9686, julgado em 12.8.2004.

[26] Vale notar que o Acordo Folhapar expressamente prevê que os direitos assegurados aos Acionistas Queiroz naquele instrumento não podem ser cumuladoscom os direitos assegurados na lei societária (Cláusula 3.04) e que a Folhapar teria, em qualquer cenário, o direito de eleger a maioria dos membros do conselhode administração [Cláusula 3.01(g)].

[27] Art. 141. § 4o Terão direito de eleger e destituir um membro e seu suplente do conselho de administração, em votação em separado na assembléia-geral,excluído o acionista controlador, a maioria dos titulares, respectivamente: I - de ações de emissão de companhia aberta com direito a voto, que representem,pelo menos, 15% (quinze por cento) do total das ações com direito a voto; e II - de ações preferenciais sem direito a voto ou com voto restrito de emissão decompanhia aberta, que representem, no mínimo, 10% (dez por cento) do capital social, que não houverem exercido o direito previsto no estatuto, emconformidade com o art. 18.

[28] O direito de veto, por exemplo, no que se refere à aprovação das operações com partes relacionadas, até poderia, a dependendo das características dacompanhia, representar uma ingerência suficientemente grande por parte do acionista minoritário. Mas, como a acusação não se voltou para essa análise, nãoencontrei nos autos qualquer informação capaz de demonstrar esse fato. Por este motivo, acredito não haver outra conclusão senão a de que se trata de umacláusula irrelevante para os fins da presente análise.

[29] Todas as demais disposições do Capítulo IV são, de fato, direitos assegurados à Folhapar, que possuía direito de preferência para aquisição das ações dosAcionistas Queiroz (Cláusula 4.03) e direito de os obrigar a vender suas ações no caso de uma alienação de controle [Cláusula 4.04(a) e (b)].

[30] Em termos de governança, a melhor solução talvez fosse considerar que o vínculo com o controlador (que faz com que dado acionista não possa serconsiderado como titular de ações em circulação no âmbito de um processo de cancelamento de registro) é aquele que cria um desalinhamento significativo naforma com que aquele acionista e os demais acionistas minoritários avaliam a proposta de fechamento de capital. Todavia, a redação do art. 3º, VI, da InstruçãoCVM n.o 361/2002 não autoriza essa interpretação, pois esse desalinhamento não necessariamente será suficiente para fazer com que o acionista atuerepresentando o mesmo interesse do acionista controlador.

[31] Essa avaliação, a meu ver, faz sentido mesmo para investidores financeiros que planejam permanecer na companhia por longo prazo, tendo em vista que ocancelamento de capital modifica algumas características da companhia que, para tais investidores, tendem a ser particularmente relevantes.

[32] O comportamento do acusado contraria a própria lógica por detrás do comando do § 3º do art. 4º-A, que determina que, caso o novo valor da segundaavaliação seja inferior ou igual ao valor inicial da oferta pública, os acionistas que requererem a realização de nova avaliação e aqueles que votarem a seu favordeverão ressarcir a companhia pelos custos incorridos. O pressuposto da Lei Societária é que, inexistente uma regra de responsabilidade para os acionistasminoritários, esses sempre iriam requerer uma segunda avaliação da companhia, por nada terem a perder, apenas a ganhar.

[33] Abro aqui um parêntese para esclarecer que é totalmente legítima a decisão do acionista minoritário de permanecer como sócio de uma companhia após oseu fechamento de capital. Parece-me, contudo, inexplicável a decisão de rejeitar sem saber se o preço oferecido poderia ser majorado.

[34] Informação constante do Formulário de Referência da Companhia de 12/08/2016.

[35] Informação constante do Formulário de Referência da Companhia de 18/10/2016.

[36] Trecho do Fato Relevante de 14/10/2016: “O preço máximo ofertado será de R$6,69 (seis reais e sessenta e nove centavos) por ação, a ser pago em reaisna data de liquidação financeira da OPA.”

Atenciosamente,

RAUL DE CAMPOS CORDEIRO

Gerente de Registros-1

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1.

Atenciosamente,

DOV RAWET

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Ciente.

À EXE, para providências exigíveis.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS


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Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Raul de Campos Cordeiro, Gerente, em 11/05/2017, às 17:40, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Dov Rawet, Superintendente de Registro, em 11/05/2017, às 17:47, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

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Referência: Processo nº 19957.008059/2016‐41 Documento SEI nº 0275600


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Processo Administrativo CVM SEI Nº 19957.008059/2016-41- Página 1 de 14

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM SEI Nº 19957.008059/2016-41

Recorrentes: EIG LLX HOLDINGS, S.À.R.L., EIG ENERGY XV HOLDINGS (FLAME), LLC e 9 West Finance S.À.R.L.

Assunto: Recursos contra decisão da SRE no âmbito do pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações unificada, para cancelamento de registro junto à CVM na categoria A e para saída do Novo Mercado da BM&FBovespa, de Prumo Logística S.A. cujo pedido de registro encontra-se atualmente em análise, nos termos da Instrução CVM nº 361/02.

Relatoria: SRE

Declaração de Voto

I- INTRODUÇÃO

1. Trata-se de processo em que a SRE, com base em certos indícios, decidiu, em 10/04/2017, que a 9 West Finance S.À. R. L. (doravante denominada “Mubadala”) estaria atuando no mesmo interesse do grupo EIG (“EIG”), que controla a Prumo Logística SA. (“Prumo”), de forma que ações da Mubadala não poderiam ser consideradas como estando “em circulação” segundo as regras da Lei 6.404/76 e da ICVM 361/02.

2. Consequentemente, no entendimento da SRE, a Mubadala seria parte vinculada à EIG e, portanto, teriam sido irregulares os votos por ela proferidos nas deliberações exclusivas para os titulares de ações em circulação no procedimento de Oferta Pública de Aquisição de Ações formulado pela Controladora para saída do Novo Mercado e fechamento de capital da Prumo.

3. Acrescentou a área técnica, na referida decisão, que a Companhia deveria esclarecer “como será preservado o direito de os titulares de ações em circulação efetivamentedecidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia, nos termos do art. 4º-A da LSA”.

4. Contra a referida decisão, a EIG e a Mubadala interpuseram recursos para o Colegiado.


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5. Os fatos já foram detalhada e adequadamente expostos no Memorando nº 31/2017-CVM/SER/GER-1, razão pela qual farei apenas uma sucinta recapitulação dos fatos.

II – RECAPITULAÇÃO

6. Em síntese, a SRE concluiu que a Mubadala já teria decidido não alienar suas ações na OPA, de forma que estaria atuando no mesmo interesse da Controladora AIG. As razões iniciais apontadas pela área técnica para tal conclusão tiveram como base as seguintes condutas da Mubadala: a) teria participado de aumento de capital cuja homologação ocorrera apenas quatro dias antes da divulgação da intenção da EIG de realizar a OPA; b) teria participando apenas das deliberações em que a EIG não poderia participar, e nessas oportunidades votou de forma alinhada aos interesses da controladora; c) teria demonstrado interesse em adquirir ações do Itaú; e d) votou contra a realização de novo laudo de avaliação em assembleia especial do art. 4º-A da LSA.

7. Além disso, foi considerado pela SRE o fato de a EIG ter divulgado carta pública, em 16/01/2017, afirmando que só daria prosseguimento à OPA caso Mubadala e Itaú se comprometessem a não alienar suas participações por meio da OPA, bem como que não houvesse requerimento de novo laudo com fulcro no art. 4º-A da LSA.

8. Tanto Itaú como Mubadala afirmam, em resposta às consultas da CVM, que jamais aceitaram as condicionantes apresentadas da EIG.

9. Em 15/02/2017, a SRE decidiu, corretamente a meu ver, que a OPA deveria ser direcionada a todas as ações em circulação (art. 4º, § 4º, da LSA), sendo irregular a divulgação de condições para o prosseguimento do respectivo procedimento. A EIG deu publicidade a essa decisão, informando ainda que teria já convocado a AG Especial para deliberar sobre a realização de novo laudo.

10. No curso de sua análise, a SRE acrescentou os seguintes argumentos: a) que, no Processo Sancionador RJ 2012/40621, a CVM já teria entendido que seria inexplicável o comportamento de acionista minoritário que votasse “contra a realização de segunda avaliação da companhia, ainda que um grupo de minoritários tenha proposto arcar integralmente com os custos (...)”, de modo que o acionista que assim agisse deveria ser considerado parte vinculada; b) que a EIG teria informado, no início do procedimento, que o

1 A SRE faz ainda referência ao processo SEI 19957.002417/2016-10 (caso Indusval) e ao Processo Administrativo sancionador CVM nº TA-RJ2001/9686, que entendo serem imprestáveis como precedentes, pois o primeiro envolvia análise de “termos irrevogáveis de permanência na companhia” (questões jurídicas e fáticas diversas), enquanto que o voto proferido no segundo caso parece ser no sentido oposto ao adotado pela SRE, conforme será exposto nos itens 14 e segs. deste voto.


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preço máximo ofertado seria de R$ 6,69 (mesmo preço adotado no aumento de capital recente), de modo que não seria “razoável” a posição de Mubadala na AG de 25/11/2016, em favor de fechamento2; c) após o laudo ter chegado ao valor justo de R$ 10,51, a Mubadala teria demonstrado interesse em adquirir ações do Itaú; e d) a opção de não aprovar a realização de um novo laudo “não faria sentido”3 nem seria “razoável”4.

11. Diante desses indícios, concluiu a SRE que Mubadala já estaria, desde o início do procedimento, decidida a permanecer na Prumo, em posição totalmente alinhada com a da Controladora EIG, razão pela qual deveria ser considerada parte vinculada, nos termos do disposto no inciso III c/c inciso VI, do art. 3º da ICVM 361/02, por estar representado o mesmo interesse da controladora.

III - MÉRITO

12. Anote-se, inicialmente, que o enquadramento de um acionista como vinculado ao controlador gera um status do qual decorrem tanto limitações em seus direitos como novas obrigações. Para citar alguns exemplos, o acionista considerado vinculado: a) estará proibido de participar de deliberações assembleares que sejam restritas aos titulares de ações em circulação (ex: art. 16, II, da ICVM 361); b) terá forte limitação para aquisição de novas ações, uma vez que, caso adquira ações em quantidade que, somada às participações do controlador e outros vinculados, atinja o percentual previsto no art. 26 da ICVM nº 3615, terá a obrigação de promover OPA para aquisição das ações em circulação (art. 4º, § 6º, da LSA);

2 Item 145 do Memo nº 31/2017-CVM/SRE/GER-1. 3 Item 159 do memo nº 31/2017-CVM/SRE/GER-1. 4 Item 163 do memo nº 31/2017-CVM/SRE/GER-1. 5 Art. 26. A OPA por aumento de participação, conforme prevista no § 6º do art. 4º da Lei 6.404, de 1976, deverá realizar-se sempre que o acionista controlador, pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, adquiram, por outro meio que não uma OPA, ações que representem mais de 1/3 (um terço) do total das ações de cada espécie e classe em circulação, observado o disposto no §§ 1º e 2º do art. 37


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c) não terá o direito de alienar sua participação em OPA (art. 4º, § 4º, da LSA6, c/c 10, I, e § 2º7, art. 15, art. 32-A, da ICVM 361).

13. Sendo uma norma da qual decorrem severas restrições de direitos, não tenho dúvida em concluir que a interpretação adotada deve ser estrita quanto à classificação de acionista como vinculado ao controlador, impondo-se parcimônia e ponderação na análise desses casos, de modo a evitar que alguém seja enquadrado como “vinculado” sem que existam evidências realmente robustas de que ele está substancialmente alinhado aos interesses do controlador (não sendo o caso de meras coincidências de interesse).

14. Em voto proferido em 12 de agosto de 2004, no Processo Administrativo Sancionador CVM nº TA-RJ2001/9686, o Diretor Relator Luiz Antonio de Sampaio Campos expôs essa questão com precisão:

“59. Daí que, em condição de normalidade, nada haveria que impedisse os acionistas em questão de atuar como legítimos acionistas minoritários que são e exercerem todos os direitos que lhes são atribuídos nesta qualidade, inclusive de participar das votações reservadas aos acionistas minoritários, tais como a eleição de membro de conselho fiscal no assento reservado aos minoritários titulares de ações preferenciais.

60. Diga-se, ainda, que, obviamente, a restrição ao direito deve sempre ser interpretada de maneira estrita, donde incabível que se amplie os conceitos legais para impedir que acionistas participem da votação para a eleição do conselho fiscal, no assento dos acionistas minoritários. Verificada esta qualidade, de acionista não controlador ou minoritário, válido é o voto. As restrições são as da lei e só aquelas, não cabendo ampliações do intérprete.”

6 § 4o O registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado somente poderá ser cancelado se a companhia emissora de ações, o acionista controlador ou a sociedade que a controle, direta ou indiretamente, formular oferta pública para adquirir a totalidade das ações em circulação no mercado, por preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da companhia, apurado com base nos critérios, adotados de forma isolada ou combinada, de patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, de fluxo de caixa descontado, de comparação por múltiplos, de cotação das ações no mercado de valores mobiliários, ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, assegurada a revisão do valor da oferta, em conformidade com o disposto no art. 4o-A. (g.n.) 7 Art. 10 O instrumento da OPA será firmado conjuntamente pelo ofertante e pela instituição intermediária e conterá, além dos requisitos descritos no Anexo II a esta Instrução, o seguinte:

I – declaração do ofertante, quando este for acionista controlador ou pessoa a ele vinculada ou a própria companhia, de que se obriga a pagar aos titulares de ações em circulação, que aceitarem a OPA, (...)”

§2º - Ressalvada a hipótese de OPA por alienação de controle, do instrumento de qualquer OPA formulada pelo acionista controlador, pessoa a ele vinculada ou a própria companhia, que vise à aquisição de mais de 1/3 (um terço) das ações de uma mesma espécie ou classe em circulação, constará declaração do ofertante de que, caso venha a adquirir mais de 2/3 (dois terços) das ações de uma mesma espécie e classe em circulação, ficará obrigado a adquirir as ações em circulação remanescentes (...). (g.n.)


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15. De fato, não faria sentido interpretar de forma ampla as hipóteses de vinculação de acionistas aos controladores, pois esse entendimento poderia excluir direitos e impor obrigações àqueles que, na realidade, não atuam de forma alinhada ao controlador, mas apenas, em algum nível, adotaram posições que coincidiram com as do controlador, o que não é proibido, desaconselhável nem, tampouco, deveria acarretar qualquer tipo de “suspeição”.

16. O inciso III do art. 3º da ICVM 361 define ações em circulação como sendo todas as ações da companhia com exceção daquelas detidas “pelo acionista controlador, por pessoas a ele vinculadas, por administradores da companhia objeto, e aquelas em tesouraria”. Após, no inciso IV do art. 3º da mesma instrução, definiu-se pessoa vinculada como sendo aquela que “atue representado o mesmo interesse de outra pessoa”.

17. A ICVM 361, de forma muito ponderada, razoável e racional, presumiu a vinculação quando houvesse relação de coligação (art. 3º, § 2º). Os precedentes da CVM, por sua vez, acrescentaram a regra da presunção relativa de vinculação em relação aos parentes em linha reta e os colaterais de até 2º grau, o que também me parece muito razoável, considerando que as relações de parentesco são extremamente fortes em nossa cultura. Os acordos de acionistas e outros instrumentos contratuais, dependendo dos conteúdos, também podem constituir fortíssima evidência de vinculação, conforme precedentes da CVM.

18. Assim, considerando as situações presentes em cada caso, a CVM pode e deve, quando houver indícios consistentes e convergentes de que acionistas estão atuando de forma alinhada com o controlador, classificar esses minoritários como vinculados. Pode-se até mesmo, em certos casos, presumir essa vinculação com o controlador (relação de coligação ou parentesco).

19. No entanto, a ampliação dessas presunções, seja por critério predefinido, seja pela análise das circunstâncias de um caso concreto, deve ser feita com muita ponderação e parcimônia, para que não se caminhe para interpretações ampliativas que resultem em enquadramento como vinculada de pessoa cujos elementos apontados não são realmente fortes e unívocos para indicar grande probabilidade de alinhamento com o controlador de forma substancial (não contingencial).

20. A meu ver, no presente caso, e nada obstante o excelente trabalho desenvolvido, a área técnica exacerbou em sua interpretação a respeito da vinculação, uma vez que, a partir de conceitos subjetivos como “conduta razoável” e “comportamento que faz sentido”, ingressou no âmbito da “decisão discricionária” de acionista no procedimento de OPA para concluir que seu comportamento só “faria sentido” se ela estivesse vinculada ao controlador.


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21. Nesse aspecto, cumpre anotar que a posição da SRE foi bastante embasada no precedente julgado em 17/12/2013, quando a CVM decidiu, no caso UOL (PAS CVM nº RJ2012/4062), que o fato de o acionista ter votado contra a realização de um novo laudo de avaliação seria um fortíssimo elemento para comprovar que ele seria pessoa vinculada ao controlador. Eis os termos do trecho pertinente dessa decisão:

57. Não obstante, parece-me totalmente inexplicável o comportamento dos Acionistas Queiroz na AGE de 5.10.2011. Nesta assembleia, os Acionistas Queiroz votaram contra a realização da segunda avaliação para efeito de determinação do valor de avaliação da Companhia, ainda que um grupo de minoritários tenha proposto arcar integralmente com os custos do segundo laudo caso o valor fosse inferior ao do primeiro (vide manifestação de fls. 294).

58. Mesmo considerando as justificativas apresentadas pelo acusado para sua atuação nesta assembleia, o seu comportamento somente me parece explicável em razão de uma atuação coordenada com a Folhapar para implementar o cancelamento de registro de companhia aberta da UOL.

(...)

62. Mas, mesmo que o acusado já tivesse decidido permanecer como acionista na Companhia, um eventual atraso no processo de cancelamento de registro não lhe traria nenhum grande prejuízo – considerando o tempo envolvido, os custos de listagem não parecem ser significativos a ponto de determinar a atuação de um grande acionista em matéria tão relevante. Aliás, uma segunda avaliação poderia indicar um valor maior do que a primeira, podendo eventualmente fazer com que a adesão à OPA se tornasse uma alternativa interessante mesmo para aqueles que inicialmente pretendiam manter seu investimento.

63. Em razão disso e também de existirem questionamentos sobre a qualificação dos Acionistas Queiroz como titulares de ações em circulação antes mesmo da primeira assembleia, parece-me pouco factível imaginar que eles, se de fato não tivessem qualquer interesse específico no fechamento de capital, frustrariam a pretensão dos demais minoritários de obter uma segunda avaliação apenas por entender que o dispêndio de tempo adicional não seria justificável.

(...)

67. Ante o exposto, entendo que o acusado era pessoa vinculada à acionista controladora e não poderia, nessa qualidade, ter participado da assembleia da UOL realizada em 5.10.2011.”

22. No referido precedente, é bom lembrar, havia acordo de acionistas, alegações de vinculação que datavam de antes do procedimento e outros elementos que talvez pudessem justificar a configuração de quadro de indícios fortes e convergentes que justificasse a classificação do acusado como acionista vinculado – mas todos os detalhes daquele caso não serão, por ausência de pertinência, apreciados no presente voto.


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23. No que se refere, contudo, especificamente ao entendimento de que o voto do acionista contra a realização de um novo laudo seria algo racionalmente “inexplicável” e, portanto, indício determinante quanto à vinculação, tenho, com a devida vênia, que manifestar minha discordância.

24. O art. 4º-A da Lei 6.404/76 possui a seguinte redação: “Art. 4o-A. Na companhia aberta, os titulares de, no mínimo, 10% (dez por cento) das ações em circulação no mercado poderão requerer aos administradores da companhia que convoquem assembléia especial dos acionistas titulares de ações em circulação no mercado, para deliberar sobre a realização de nova avaliação pelo mesmo ou por outro critério, para efeito de determinação do valor de avaliação da companhia, referido no § 4o do art. 4o.” (g.n.)

25. Como de verifica pelo teor do supratranscrito dispositivo legal, após o requerimento de convocação de assembleia especial por titulares de 10% das ações em circulação, deverá ser realizada, naturalmente, a própria assembleia, onde todos os acionistas minoritários não vinculados (“ações em circulação”) poderão “deliberar” sobre a realização ou não de novo laudo de avaliação.

26. Se há, como de fato há (por determinação legal), uma assembleia em que os seus participantes “deliberarão” sobre a realização de novo laudo, considero ser indubitável que os legítimos participantes do conclave poderão livremente votar pela aprovação ou pela rejeição da realização de um novo laudo, ou, ainda, se absterem de votar.

27. O entendimento de que o acionista que vota contra a realização de um novo laudo estaria adotando comportamento “inexplicável” e, assim, deveria ser classificado como pessoa vinculada ao controlador, ou pelo menos ser submetido a forte presunção de vinculação, não me parece possuir sustentação jurídica, posto que comprometeria a liberdade de votação dos participantes da assembleia e seria contraditório com o próprio teor da lei.

28. Considerando que, como exposto no item 12, os efeitos do enquadramento do acionista como pessoa vinculada são limitadores de diretos e geradores de obrigação, conclui-se que o entendimento adotado no precedente praticamente afastaria, na prática, a possibilidade de algum acionista votar contra a realização de novo laudo, em virtude do risco decorrente desse posicionamento.

29. Anote-se que, se realmente fosse essa a intenção do legislador, bastaria constar, do art. 4º-A da LSA, que 10% dos titulares de ações em circulação poderiam solicitar a realização de novo laudo de avaliação, sem a necessidade de realização de assembleia especial para deliberar a matéria.


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30. Mas a Lei, como se verifica, exigiu a realização de assembleia para deliberar sobre o tema, razão pela qual os minoritários não vinculados que dela participam possuem, jurídica e naturalmente, a opção de livremente votar pela não realização de novo laudo, sem que, com isso, passem a ser considerados partes vinculadas ao controlador ou suspeitas de vinculação.

31. Observe-se que a própria ICVM 361/02 prevê expressamente, no inciso II do art. 248,a possibilidade de os titulares de ação em circulação contra a realização de novo laudo, o que evidencia uma contradição entre a posição adotada pela SRE e a regulação.

32. Em síntese: não se poderia extrair desse voto em assembleia especial consequências tão drásticas, e nem mesmo indícios fortes de vinculação, sob pena de ficar inviabilizado o livre exercício do voto, o que não é juridicamente correto nem recomendável.

33. No presente caso, a SRE considerou o voto proferido por Mubadala, contra a realização do novo laudo, como sendo o principal indício de que o acionista minoritário seria parte vinculada à EIG, por considerar que esse voto “não faria sentido”, bem como porque tal comportamento seria “irracional” e “sem razoabilidade”, uma vez que ele poderia simplesmente se abster de votar. Transcreve-se, a seguir, a parte pertinente da decisão da SRE sobre a questão:

“159. Independente do resultado da referida assembleia, o que precisa ser verificado é se a posição adotada por Mubadala faz sentidoconsiderando o referido acionista como minoritário.

160. Nessa linha, há que se pontuar primeiramente as conclusões a que chegamos anteriormente, de que, tanto com o preço da Oferta a R$ 6,69, quanto após a sua elevação para R$ 10,51, Mubadala tinha a intenção de permanecer como acionista da Companhia após o fechamento de capital.

161.Dessa forma, a atitude racional de tal acionista teria sido a de atuar no sentido de criar a possibilidade de uma nova elevação no preço da OPA, que permitisse a ele reavaliar a decisão de permanecer ou não como acionista da Companhia.

162.Porém, caso votasse a favor da realização de nova avaliação, estaria se arriscando a arcar com o custo do novo laudo. Nesse sentido, teria sido razoável que tal acionista simplesmente tivesse se abstido de votar na referida assembleia, eliminando assim esse risco e abrindo a possibilidade para um novo aumento de preço na OPA.

163. Com relação ao risco de o ofertante desistir da oferta com a realização de um novo laudo que aponte para um preço superior ao até então vigente, entendemos que, em condições normais, o mesmo não seria relevante para o Mubadala naquela situação, visto que o resultado de tal atitude por parte dos Ofertantes iria resultar, no limite, no fato

8 Art. 24. Na revisão do preço da OPA adotar-se-á o seguinte procedimento: (...)

II – caso a assembléia especial delibere pela não realização de nova avaliação da companhia, será retomado o curso do processo de registro, ou da própria OPA pelo prazo remanescente, conforme o caso, devendo o ofertante providenciar, nesta última hipótese, a publicação de aviso de fato relevante, com a nova data de realização do leilão;


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de o Mubadala permanecer como acionista da Companhia aberta, o que não poderia ser tão desvantajoso para ele, que pretendia, como vimos, manter-se acionista na Companhia fechada. Desta forma, quando observamos que o Mubadala abriu mão da possibilidade de apuração de um valor maior como resultado de um novo laudo, verifica-se que para este acionista seria significativamente desvantajoso permanecer na companhia aberta em relação à fechada, o que não parece ser razoávelpara um minoritário sem vínculos com os Ofertantes.

(...)

168. Com base nos fatos acima narrados, entendemos que a atuação de Mubadala ao longo do processo de fechamento de capital de Prumo demonstra que o mesmo tem a intenção de permanecer como acionista da Companhia após o seu fechamento de capital, independentemente do preço a ser oferecido pelos Controladores, sendo tal posição incompatível com a posição esperada para um acionista minoritário sem vinculação com o controlador.” (g.n)

34. Parece-me que a posição da SRE é equivocada e ingressa no mérito da decisão discricionária da acionista quanto à adequação do “1º laudo” e conveniência ou não de realização de novo laudo de avaliação.

35. Mubadala afirma que optou por votar contra a realização de um novo laudo em virtude das seguintes razões: a) “o relatório da Brasil Plural não apresentava erros materiais e foi baseado em suposições justas, consistentes com a pratica do mercado”; b) considerando o preço pago pelo investimento e o valor apontado no laudo (R$ 10,53), a Mubadala obteria “liquidez” com uma “taxa de retorno aceitável de acordo com suas políticas internas”; e c) caso o novo laudo chegasse a um valor diverso, o controlador poderia ser estimulado a retirar a oferta (OPA) mesmo no caso de o novo valor ser inferior, posto que ficaria evidenciada a possibilidade de fazer uma OPA com custo menor no futuro – sendo certo que a retirada da OPA obstaria a opção de liquidez do investimento de Mubadala.

36. Além disso, sustentou que diversos outros minoritários votaram contra a realização de novo laudo, o que demonstraria que seu comportamento não seria ilógico ou sem razoabilidade diante das circunstâncias do caso.

37. De fato, conforme informação fornecida pela SRE, 10 (dez) acionistas minoritários teriam votado contra a realização de novo laudo, dentre eles investidores internacionais sofisticados como “Bombardier” e “Macquarie”.

38. Diante das acusações da SRE e da defesa de Mubadala, e também levando em conta os aspectos jurídicos relacionados à liberdade de voto, chego à conclusão de que o sentido do voto não deve, em regra, ser considerado um indício de vinculação com o controlador, o que não impede que, excepcionalmente, possa essa circunstância ser levada em consideração (com peso reduzido) desde que combinado com outros indícios fortes e coincidentes.


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39. Em relação ao indício, apontado pela SRE, relacionado à carta aberta da controladora dizendo que só prosseguiria com a OPA caso Mubadala e Itaú concordassem em permanecer na Companhia, afirma Mubadala que “não é parte de qualquer acordo com o acionista controlador da Prumo”.

40. Não há, de fato, qualquer evidência clara de que Mubadala e Itau assinaram compromisso de permanência9. Itaú, aliás, informou que irá alienar suas ações na OPA, enquanto Mubadala afirmou que pretende deixar as opções abertas até o final do procedimento.

41. Não se está dizendo que não possa existir um acordo oculto entre as partes, mas apenas que não há prova nem indícios fortes dessa existência, o que impede que se considere a carta pública e unilateral da AIG como evidência de que Mubadala estaria alinhada com a controladora. Certamente que evidências desse eventual acordo podem e devem ser investigados pela CVM com amplas possibilidades probatórias, mas até o presente momento não há prova nem evidências dessa possível situação.

42. Acrescento que, a meu ver, em havendo alinhamento, não seria provável a divulgação de uma carta pública solicitando concordância de Mubadala e Itaú, uma vez que esse matéria seria, naturalmente, tratada em documento particular e vinculante. Não estou afirmando com isso que esse eventual acordo não possa existir, mas apenas que não há nos autos nenhuma evidência de que ele existe, sendo, ademais, a carta pública um contraindício de sua existência.

43. A SRE alega ainda que a participação em aumento capital recente pelo valor de R$6,69 seria incongruente com a concordância inicial com o fechamento de capital pelo mesmo valor. Sobre essa questão, sustenta Mubadala que sua decisão de “subscrever ações no referido aumento de capital foi baseada exclusivamente no preço de emissão por ação que foi oferecido aos acionistas à época do aumento” uma vez que “na visão da Mubadala a emissão foi realizada, à época, por valor abaixo daquele que seria o valor econômico da companhia”.

44. Considerando que o laudo a valor justo apontou R$10,53 por ação, patamar bem superior ao utilizado no aumento de capital de alguns meses atrás, parece fazer sentido a 9 O que diferencia esse caso do precedente Indusval (processo SEI 19957.002417/2016-10), em que as partes possuíam relações contratuais (acordo de acionistas) e de parentesco, existindo, ainda, compromissos irretratáveis de permanência na companhia assinados por vários acionistas.

Poder-se-ia defender a necessidade de norma regulatória mais restritiva para votação na assembleia especial sobre novo laudo, ou mesmo interpretação específica nesse sentido, de modo a afastar, especialmente em OPA promovida pela própria companhia, o voto de todos que tenham demonstrado evidências de que já estariam decididos pela permanência na sociedade após fechamento de capital, mas sem que eles fossem considerados, para todos os efeitos, “partes vinculadas”, o que me parece visivelmente inadequado.


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alegação de Mubadala de que o valor utilizado no aumento de capital seria vantajoso, e por isso ele subscreveu o aumento no limite de seu direito de preferência.

45. Acrescente-se que, no referido aumento de capital, houve sobras, uma vez que alguns minoritários, inclusive Itaú, não exerceram o direito de preferência. Nem mesmo a EIG subscreveu a totalidade dessas sobras, mas apenas pequena parte, de forma que o aumento de capital foi aproximadamente 11% inferior ao valor inicialmente proposto.

46. O fato de haver sobras no aumento de capital que adotou R$ 6,69 por ação demonstra que esse valor não era entendido pelo mercado como extremamente vantajoso e fora da realidade, pois, se assim fosse, as sobras seriam certamente subscritas pelos demais acionistas.

47. Assim, diante dessas circunstâncias, não é possível afirmar que a opção de Mubadala de rejeitar a realização de novo laudo seja irracional, posto que a saída por esse valor geraria bom ganho para a investidora em prazo bastante reduzido.

48. Também não considero categoricamente sem razoabilidade o argumento de Mubadala de que modificações de valor em virtude de novo laudo, seja para mais ou para menos, aumentariam a chance (probabilidade) de que EIG retirasse a oferta, o que justificaria seu posicionamento contrário na assembleia especial. Realmente, se o valor do novo laudo fosse bastante inferior ao primeiro, EIG poderia entender que não seria economicamente recomendável prosseguir com a OPA. Por outro lado, caso o valor apurado no segundo laudo fosse maior, tal circunstância também poderia desestimular o prosseguimento da OPA.

49. Pode-se discordar desses argumentos apresentados pela Mubadala, mas não se pode dizer que eles são absurdos ou inexplicáveis. Parece-me que a CVM não deveria ingressar nessa análise de caráter subjetivo do acionista, para impor sua posição sobre tema que envolve uma apreciação técnica de caráter semelhante ao negocial.

50. Além disso, a Mubadala indica que não participou do aumento de capital anterior da Prumo, realizado em 2014, o que também seria, embora fraco, um contraindício em favor das alegações da acionista.

51. Quanto à alegação da SRE de que Mubadala só participou de deliberações em que a controladora (EIG) não poderia votar, sustenta a acionista que isso seria explicável pela circunstância de que só nessas oportunidades seu voto teria influência na deliberação. Embora entenda a perspectiva da SRE, não se pode dizer que a explicação de Mubadala seja ilógica ou sem razoabilidade, uma vez que ele embute uma visão visivelmente pragmática e racional.

52. Em relação à afirmação da SRE de que Mubadala votou a favor do fechamento de capital na assembleia de 25/11/2016 sobre a saída do novo mercado, sustenta a acionista que


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em conjunto com ela votaram a maioria dos minoritários, inclusive o Itaú, de forma que mesmo sem os votos de Mubadala a matéria teria a maioria do free float.

53. Além disso, a posição dos minoritários nessa assembleia seria simbólica, uma vez que o controlador participa dessa deliberação e, portanto, é quem efetivamente decide essa matéria (considerando sua participação majoritária).

54. Acrescenta ainda a Mubadala que aquela decisão seria justificado pelas seguintes razões:

“A votação em favor do fechamento de capital foi, na opinião da 9 West, a melhor alternativa para os acionistas minoritários, uma vez que lhes permitiu conhecer o valor econômico de seu investimento na companhia (avaliado por uma empresa especializada), sendo que a decisão final acerca do processo de fechamento de capital permaneceria condicionada ao sucesso da OPA, nos termos da Instrução CVM nº 361.”

55. Mas uma vez não se pode concluir que a posição adotada por Mubadala seja inexplicável ou ilógica nesse particular, pois realmente a OPA poderia em tese ser uma oportunidade interessante para que ela tivesse a opção de se desfazer de sua substancial participação acionaria, com base em valor justo apurado em laudo técnico.

56. Além disso, como a maioria dos minoritários votou nesse mesmo sentido, inclusive o Itaú (outro minoritário substancial e tecnicamente capacitado para avaliar o cenário), entendo que há contraindícios em favor da Mubadala. Entendimento diverso colocaria Itaú e outros minoritários em posição de suspeição, podendo também ser considerados vinculados, o que me parece um tanto exagerado.

57. Quanto à alegação da área técnica de que não haveria qualquer razoabilidade na posição de minoritário que concordasse com o fechamento de capital, responde Mubadala que o fechamento traria “reduções de custo substanciais”.

58. Em regra, não há dúvida de que os minoritários preferem e estão bem mais garantidos em uma companhia aberta, mas isso não é uma regra absoluta, o que impede que se conclua, de forma simplista, que o minoritário que vota pelo fechamento de capital estaria sempre alinhado com a controladora – aliás, a possibilidade de concordar com o fechamento é uma hipótese expressamente prevista na ICVM 361 (ver nota de rodapé 8).

59. Ademais, Mubadala não afirma que vai permanecer na companhia fechada, mas apenas que está avaliando essa opção. Não se pode, data venia, extrair dessa posição alinhamento com o controlador, o que configuraria uma interpretação exageradamente extensiva.


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60. Alega ainda a SRE que a sondagem por parte de Mubadala quanto à possibilidade de o Itaú vender sua participação societária seria um indício de que ela estaria alinhada com EIG e que já teria decidido permanecer na companhia após o fechamento de capital. Mubadala, por sua vez, sustenta que o objetivo seria ter a mera “possibilidade” de aumentar sua participação (para mais de 10%) caso decidisse permanecer na companhia fechada, o que lhe conferiria, nesse cenário, alguns direitos especiais previstos na Lei 6.404/76.

61. Apesar das explicações da acionista, entendo que essa circunstância seria um indício realmente relevante, que, junto com outros indícios, poderia levar a um quadro robusto de alinhamento de interesse que configurasse vinculação.

62. Não existem, contudo, no processo, outros indícios consistentes e convergentes que corroborem essa situação, razão pela qual entendo que esse indício isolado não seria suficiente para configurar a vinculação entre Mubadala e EIG, ou mesmo uma alinhamento específico quanto à decisão de cancelamento do registro da Prumo.

63. Anote-se, por fim, que entendo ser bastante curiosa a afirmação da Mubadala de que suas decisões estão submetidas a processo complexo e burocratizado em virtude de ser um fundo soberano vinculado ao Governo de Abu Dhabi, uma vez que não se afigura crível que veículo de investimento de tal magnitude esteja submetido a procedimentos tão lentos e arcaicos de decisão. Essa observação paralela, contudo, não altera as conclusões de meu voto.

CONCLUSÃO

64. Diante de todos esses indícios, contraindícios e explicações, não creio que se possa afirmar que existam evidências suficientes de que Mubadala atua representando o mesmo interesse de EIG ou mesmo que ela já esteja alinhada quanto ao fechamento de capital, posto que não existem indícios fortes e convergentes que demonstrem essas situações, e ainda porque o enquadramento de acionista como parte vinculada deve ser interpretado de forma estrita.

65. Ressalve-se que não se está dizendo que inexiste vinculação entre Mubadala e EIG, mas apenas que não há, no presente processo administrativo, provas nem indícios fortes e convergentes da vinculação ou do alinhamento quanto ao fechamento de capital, de forma que a questão deveria ser aprofundada em processo sancionador, onde, obtendo-se mais elementos probatórios, poder-se-ia, eventualmente, ter uma configuração mais clara da situação.


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66. Do exposto, considerando as provas e argumentos constantes dos autos, entendo não está evidenciada a situação de vinculação entre Mubadala e EIG, razão pela qual voto pelo provimento dos recursos interpostos.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 30 de maio de 2017.

Original assinado por

Gustavo Tavares Borba

Diretor


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NELSON EIzIRIkmestre em direito pela PuC-rJ. bacharel em direito pela ufrGs. foi diretor da Cvm. autor de inúmeros livros e artigos em revistas especializadas. sócio fundador do escritório eizirik advogados. Presidente do Caf - Comitê de aquisições e fusões.


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