GOVERNANÇA CORPORATIVA E ESTRUTURA DE ...siaibib01.univali.br/pdf/Antonio Lodir Negrini Filho.pdfAnalisar a concentração acionária das empresas brasileiras listadas nos níveis

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UNIVERSIDADE DO VALE DO ITAJAÍ

ANTÔNIO LODIR NEGRINI FILHO

GOVERNANÇA CORPORATIVA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE EM

EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO

Balneário Camboriú 2010

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Balneário Camboriú

2010

Monografia apresentada como requisito parcial para a obtenção do título de Bacharel em Administração – Gestão Empreendedora e Recursos Humanos, na Universidade do Vale do Itajaí, Centro de Educação Balneário Camboriú. Orientadora: Prof.ª. Dr.ª. Rosilene Marcon

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Esta Monografia foi julgada adequada para a obtenção do título de Bacharel em

Administração e aprovada pelo Curso de Administração – ênfase em Gestão

Empreendedora e Recursos Humanos da Universidade do Vale do Itajaí, Centro de

Educação de Balneário Camboriú.

Área de Concentração: Mercado de Capitais

Balneário Camboriú, 8 de Dezembro de 2010.

_________________________________

Prof.ª. Drª. Rosilene Marcon

Orientadora

___________________________________

Prof. Msc. Ricardo Titericz

Avaliador

___________________________________

Prof. Msc. Manuel Carlos Pinheiro da Gama

Avaliador

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EQUIPE TÉCNICA

Estagiário(a): Antônio Lodir Negrini Filho

Área de Estágio: Administrativo.

Professor Responsável pelos Estágios: Lorena Schröder.

Supervisor da Empresa: Ivone de Freitas

Professor(a) orientador(a): Dra. Rosilene Marcon

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DADOS DA EMPRESA

Razão Social: Negrini Artesanatos.

Endereço: Av. Leopoldo Zarling, nº 1848, Bairro Bombas, Cidade Bombinhas, Santa

Catarina, CEP: 88215-000, Brasil.

Setor de Desenvolvimento do Estágio: Administrativo.

Duração do Estágio: 240 horas.

Nome e Cargo do Supervisor da Empresa: Ivone de Freitas, Proprietária.

Carimbo do CNPJ da Empresa: 80.982.010/0001-09

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AUTORIZAÇÃO DA EMPRESA

Balneário Camboriú, 8 de Dezembro de 2010.

A Empresa Negrini Artesanatos, pelo presente instrumento, autoriza a Universidade

do Vale do Itajaí – UNIVALI, a divulgar os dados do Relatório de Conclusão de

Estágio executado durante o Estágio Curricular Obrigatório, pelo acadêmico Antônio

Lodir Negrini Filho.

___________________________________

Ivone de Freitas

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AGRADECIMENTOS

Quero agradecer primeiramente a Deus, por ter me dado a oportunidade de realizar

esse curso e essa pesquisa até o fim.

A Rosilene Marcon, de quem gostei tanto que escolhi como minha orientadora

mesmo sem nunca ter assistido sua aula, por me mostrar o caminho desse trabalho

e me conduzir com sabedoria, sempre de forma animadora e positiva, sem deixar

que eu desanimasse.

A todos os professores que tive aqui, por terem compartilhado seu conhecimento e

experiência, e por todas as discussões produtivas em sala de aula, que nos fazem

pensar de forma tão diferente.

Em especial, aos meus avaliadores: Ricardo Titericz, por lecionar de forma tão

dinâmica a matéria base para essa pesquisa, e Manuel da Gama, por me fazer

gostar de marketing como nenhum outro professor conseguiu.

A todos os meus colegas de sala, que me proporcionaram ótimas amizades, e

fizeram com que esses quatro anos passassem de forma tão rápida e divertida,

semestre após semestre, tornando essa a melhor sala de todo o meu período

estudantil.

E em especial, a quatro desses amigos que me ajudaram muito durante o curso.

Patrícia Provenzi, por todas as tardes estudando contabilidade.

Silvana de Souza, por ser a melhor parceira para trabalhos e provas que eu já tive, e

entender tão bem as minhas colocações, tornando a nossa dupla perfeita.

Diego Martins, por suas aulas particulares no primeiro ano, por suas dicas e ajuda

nas matérias, provas e trabalhos durante esses quatro anos, assim como nessa

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pesquisa. Por me explicar muitas coisas quando eu não entendia, e me lembrar de

algo sempre que eu havia esquecido.

Fernanda Arruda, por ser a melhor caloura, e por todas as madrugadas me ajudando

a digitalizar as citações para esse trabalho.

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RESUMO

O presente trabalho tem como objetivo principal analisar a concentração acionária das empresas brasileiras listadas nos níveis de Governança Corporativa da Bovespa BM&F de 2001 a 2009, focando no principal acionista. Também foi feita uma pesquisa sobre a identidade dos acionistas, separando a empresa por privada ou estatal, de controle brasileiro ou estrangeiro. Durante a Fundamentação Teórica, foi abordada a Teoria da Agência, a Governança Corporativa e a Estrutura de Propriedade. Na metodologia fez-se o levantamento de dados, os quais foram retirados do Economática® e no site da revista Exame. Na análise de dado, foram relacionados a concentração de propriedade do principal acionista de todas as empresas pertencentes ao Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado da Bovespa, assim como a pesquisa sobre sua identidade com relação a empresa ser privada/estatal, nacional/estrangeira. Concluiu-se que há uma grande diferença entre os Níveis 1 e 2 e o Novo Mercado. Os dois primeiros encontram-se em uma classificação de concentração “alta”, enquanto o Novo Mercado tem uma concentração “média”. Nos três grupos a grande maioria é composta por empresas brasileiras e privadas, tendo poucas exceções.

Palavras Chave: Teoria da Agência, Governança Corporativa, Concentração de Propriedade.

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ABSTRACT This paper aims to analyze the ownership concentration of Brazilian companies listed in the BM&F Bovespa's Corporate Governance Stock Index from 2001 to 2009, focusing on the main shareholder. A research on the identity of the shareholders was also made, separating the companies between privately or state owned, Brazillian or foreign controlled. During the Theoretical Foundation, the Agency Theory, Corporate Governance and Ownership Structure were addressed. The methodology addressed the data survey, which was extracted from the Economática® and the Exame magazine’s web site. In the analysis of data itself, the ownership concentration of the main shareholders was listed for all the companies belonging to Nível 1, Nível 2 and Novo Mercado of Bovespa, as well as the research about their identity regarding the company being privately/state owned and nationally/foreign controlled. The conclusion was that there is a big difference between Nívels 1 and Nível 2 and the Novo Mercado. These first two are classified as “high” concentrated, while Novo Mercado has a “medium” concentration. In all the three groups the vast majority consists of privately owned Brazilian companies, with a few exceptions. Keywords: Agency Theory, Corporate Governance, Ownership Concentration.

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LISTA DE QUADROS

Quadro 01 Conceitos de governança corporativa: uma tentativa de

síntese................................................................................................... 31

Quadro 02 Partes interessadas e interessantes que podem estar presentes e

processos de governança corporativa de diferentes

amplitudes.............................................................................................

32

Quadro 03 Os diferentes Níveis de Governança Corporativa da Bovespa............. 37

Quadro 04 Raízes e distinções fundamentais dos modelos de governança,

quanto à abrangência dos propósitos corporativos..............................

41

Quadro 05 Categorias de Propriedade .................................................................. 59

Quadro 06 Empresas do Nível 1 por tipo e controle............................................... 71

Quadro 07 Empresas do Nível 2 por tipo e controle............................................... 73

Quadro 08 Empresas do Novo Mercado por tipo e controle.................................. 78

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LISTA DE TABELAS

Tabela 01 Propriedade do principal acionista das empresas no Nível 1 (%) 67

Tabela 02 Propriedade do principal acionista das empresas no Nível 2 (%) 71

Tabela 03 Propriedade do principal acionista das empresas no Novo

Mercado (%) ................................................................................

73

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LISTA DE FIGURAS

Figura 01 Exemplo de Utilização de Pirâmide no Brasil.................................... 60

14

SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO ......................................................................................... 15

1.1 Tema ........................................................................................................ 15

1.2 Problema.................................................................................................. 15

1.3 Objetivos................................................................................................... 16

1.3.1 Objetivo geral ........................................................................................... 16

1.3.2 Objetivos específicos ............................................................................... 16

1.4 Justificativa .............................................................................................. 16

2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA .............................................................. 18

2.1 Teoria da agência .................................................................................... 18

2.2 Governança corporativa .......................................................................... 25

2.3 Estrutura de propriedade ......................................................................... 45

3 METODOLOGIA ...................................................................................... 64

3.1 Coleta de dados ....................................................................................... 65

3.2 Tratamento de dados ............................................................................... 66

4 APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DE DADOS ........................................... 68

4.1 Nível 1 de Governança Corporativa da Bovespa .................................... 68

4.2 Nível 2 de Governança Corporativa da Bovespa .................................... 72

4.3 Novo mercado de Governança Corporativa da Bovespa ........................ 74

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS .................................................................... 80

REFERÊNCIAS ....................................................................................... 83

15

1. INTRODUÇÃO

Desde o momento em que uma empresa é fundada, duas coisas são certas: seus

fundadores não viverão para sempre, e não há intenção de data para que ela seja

fechada. Dessa forma, é inevitável que um dia os proprietários tenham que deixá-la

a seus herdeiros, e assim sua propriedade seja passada de mão em mão. Como

nem sempre os futuros proprietários têm interesse na administração ou no trabalho

que a corporação faz, muitas vezes a propriedade e gestão precisam se separar; os

donos são uns, os administradores são outros.

O surgimento do capitalismo e o crescimento da economia, juntamente com a

tendência de privatização de empresas que antes eram geridas pelo governo, tornou

a abertura de capital uma necessidade para as firmas, principalmente as que

precisam realizar grandes investimentos. Sendo assim, é cada vez mais comum que

uma empresa tenha centenas ou milhares de sócios, pequenos e grandes, que

estão ligados ou não à sua gestão. Esse número grande de pessoas espera que a

empresa dê resultados, e outro número menor trabalha para isso, acarretando

desentendimentos. São os chamados conflitos de agência.

Nessa pesquisa, a Teoria da Agência será abordada, assim como a Governança

Corporativa, um dos meios encontrados para a resolução. O foco, no entanto, será

na Estrutura de Propriedade.

1.1 Tema

Governança corporativa e estrutura de propriedade em empresas brasileiras de

capital aberto

1.2 Problema

Qual a concentração e a identidade do principal acionista das empresas pertencentes aos níveis de Governança Corporativa?

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1.3 Objetivos

1.3.1 Objetivo Geral

Analisar a concentração acionária das empresas brasileiras listadas nos níveis de

Governança Corporativa da Bovespa BM&F de 2001 a 2009.

1.3.2 Objetivos Específicos

• Elencar as empresas que desde 2001 participam dos níveis de Governança

Corporativa da Bovespa BM&F.

• Coletar os dados de participação acionária do principal acionista de cada

empresa.

• Coletar os dados sobre o tipo de empresa (estatal ou privada) e a

nacionalidade do controle.

• Verificar a diferença de participação entre os níveis.

1.4 Justificativa

A forma como a propriedade de cada empresa é composta diz muito sobre ela

mesma, sobre os interesses em jogo e sobre o seu futuro. Quando ela está

concentrada – ou seja, nas mãos de poucos – isso se torna ainda mais evidente.

A estrutura de propriedade é a raiz dos conflitos de agência, já que sua composição

definirá os interesses dos acionistas. Dessa forma, os estudos sobre o tema são

cada vez mais relevantes, a fim de entender melhor como essa composição poderá

acarretar em divergência de intenções entre eles. Estudar a estrutura de propriedade

de uma empresa é mais do que entender como ela é formada; é definir suas raízes e

interesses, evitando assim possíveis conflitos e decisões que comprometem a

Governança Corporativa.

Dessa forma, essa pesquisa foi elaborada com a intenção de analisar a formação de

propriedade das empresas brasileiras. Verificar como ela está distribuída – se na

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está na mão do governo, de instituições, de investidores privados, de grandes ou

pequenos investidores. Essa análise permitirá entender como esse controle é

executado, e com quais interesses. Permitirá colocar uma luz sobre os conflitos que

dela surgem, e entender porque muitas vezes os interesses dos proprietários não

estão alinhados com os dos administradores. Permitirá, acima de tudo, entender as

empresas brasileiras, já que justamente a sua base (propriedade) será analisada.

Com relação a pesquisas futuras sobre a propriedade das empresas, Zolini (2008,

p.60) destacou que “merecem destaques principalmente as variáveis as questões

específicas de governança corporativa brasileiras”. Dessa forma, esse trabalho

pretende dar destaque justamente a essa questão, trazendo a relação da influência

da Governança Corporativa sobre a propriedade das empresas, e evolução das

empresas pertencentes a ela. Aldrighi e Mazzer Neto (2005, p. 136) concordam, já

que afirmam que “outra possibilidade de pesquisa seria o exame de influência de

variáveis que expressam características dos acionistas controladores [...] sobre a

performance da empresa.”

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2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA

A teoria desse trabalho de pesquisa se dividirá em três partes. Na primeira, o tema

proposto será a Teoria da Agência, que estuda os conflitos entre acionistas e

gestores de uma empresa. A segunda parte fala da Governança Corporativa, uma

das formas encontradas para resolver o problema de agência e profissionalizar essa

relação, melhorando assim o desempenho da mesma. Na terceira e última parte

será teorizada a Estrutura de Propriedade, que estuda a composição acionária e o

controle das empresas, já que essa composição é um dos fundamentos da

governança.

2.1 Teoria da Agência

Na definição de Siffert Filho (1998, p.4), “o problema clássico provocado pela

separação de propriedade e gestão é tratado pela literatura econômica através da

Teoria da Agência”. Como referência dos problemas de agência, verifica-se que os

principais integrantes desse tipo de sociedade são os acionistas, o conselho de

administração e os altos executivos (FAMÁ; MARTELANC; MENDES-DA-SILVA,

2007). A Teoria da Agência foca a informação como uma commoditie que possui valor

e preço num mercado imperfeito, particularmente devido à existência de assimetria de

informações (MARTINEZ, 1998). Nota-se um conflito de interesses, já que os

administradores também estão interessados em sua riqueza pessoal, segurança no

emprego, estilo de vida e outras vantagens (FAMÁ; MARTELANC; MENDES-DA-

SILVA, 2007).

A teoria do agenciamento busca explicar as relações contratuais entre os membros

de uma organização, considerando que estes são motivados exclusivamente pelos

seus interesses. Consiste em uma relação contratual, na qual o principal encarrega

o outro de prestar algum serviço em seu benefício, delegando para tal certos

poderes de decisão (NOSSA; KASSAI; KASSAI, 2000).

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Para Neves (2006, p. 1), “a Teoria da Agência é fundamental para o enquadramento

da Governança Corporativa. Procura-se por diversos meios, alinhar os interesses

dos gestores com os dos acionistas”. Famá, Martelanc e Mendes-da-Silva (2007,

p.2) esperam que “o comportamento do agente, isto é, suas decisões, visem ao

atendimento integral dos interesses do principal”. Zolini (2008, p.15) acredita que “os

problemas de agência e monitoramento estarão presentes em todos os níveis

hierárquicos da empresa”.

Os indivíduos são vistos pela teoria econômica como elementos que buscam

maximizar o seu próprio bem-estar. Uma vez que eles são diferentes entre si, com

desejos e necessidades distintos, é de se pressupor que haja conflitos entre seus

interesses (SOARES; KLOECKNER, 2006). A Teoria da Agência é um contrato sob

o qual um ou mais indivíduos, denominados principais, atribuem a outros indivíduos

denominados agentes, autoridade para desempenhar funções de tomada de decisão

(JENSEN; MECKLING, 1976 apud FAMÁ; MARTELANC; MENDES-DA-SILVA,

2007). A teoria do agenciamento possui como sistema de referência as relações

contratuais. A firma é visualizada como uma grande teia de contratos que se

intercala e cruza em vários sentidos e entres diferentes partes da organização

(MARTINEZ, 1998).

A Teoria da Agência tem sido usada pelos acadêmicos em várias áreas do

conhecimento das ciências sociais e comportamentais, entre as quais podem se

destacar a economia, finanças, marketing, ciências políticas, psicologia, sociologia e

contabilidade, entre outros. Constitui-se num referencial e instrumento de grande

valor para o desenvolvimento do conhecimento nestas três últimas décadas, sendo

amplamente investigado e analisado. Com ela, vem surgindo várias pesquisas

empíricas no sentido de validar suas hipóteses implícitas (MARTINEZ, 1998).

O conflito da agência resulta da possibilidade de expropriação de riqueza, uma vez

que há delegação de autoridade decisória inerente às finanças coorporativas. Isso

ocorre nas tomadas de empréstimos, gerenciamentos de projetos em andamento e

futuros e relacionamento com os mercados de capitais e o financeiro (ZOLINI, 2008).

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Já para Martinez (1998, p.3), “na perspectiva da Teoria do Agenciamento, os

sistemas de informações contábeis são vistos como sistemas de monitoramento que

produzem informações no qual o principal (proprietário) e o agente (gerente)

baseiam suas relações”.

Sobre o tema, Nossa, Kassai e Kassai (2000, p.3) afirmam:

Até o momento, sempre que se fala de principal e agente esta referindo ao proprietário/acionista e administrador/gestor (membros da equipe administrativa), respectivamente. A literatura organizacional, em sua maioria, consagra desta maneira. Entretanto, o conceito principal e agente é flexível e pode ser estendido para diferentes tipos de relações.

De acordo com Famá, Martelanc e Mendes-da-Silva (2007, p.2), “a relação de

agência possui suas bases na delegação de poderes do principal para o agente”. O

problema de agência ocorre, para Zolini (2008, p. 7), “quando os gestores tomam

decisões com o intuito de maximizar sua atividade individual e não o lucro dos

acionistas, motivo para o qual ele é contratado”. Neves (2006, p.1) diz que um

pressuposto da Teoria da Agência é que os agentes são racionais, egocentristas e

avessos ao risco. Como parte integrante dessa relação contratual, surge a figura de

um sujeito ativo, o qual a teoria consagra com o nome de Principal e como sujeito

passivo, o Agente. Em termos uma relação do tipo Principal-Agente, presume que o

agente realizará algo pelo principal, recebendo como contraprestação uma suposta

compensação (MARTINEZ, 1998).

Com relação ao agente, Siffert Filho (1998, p.3) afirma que “novos agentes ganham

relevo enquanto articuladores estratégicos do controle de grandes empresas

nacionais, como investidores institucionais, em especial os fundos de pensão, e

investidores externos”. Sobre o surgimento do problema de Agência, Famá,

Martelanc e Mendes-da-Silva (2007, p.3) afirmam que “os administradores podem

tornar-se relutantes em assimilar alguns riscos em prol da companhia, os quais

podem comprometer sua riqueza pessoal. Diante de tal situação, surgem os

problemas de agência entre acionistas e administradores”. A relação indica uma

busca de eficiência quando o principal não dispõe de tempo, capacitação, e

competência. Ele atribui ao agente a o gerenciamento de recursos, ou a missão de

realizar determinadas tarefas (FAMÁ; MARTELANC; MENDES-DA-SILVA, 2007).

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Os conflitos de agência ocorrem quando o agente principal (no caso, o acionista)

delega ao agente executor (no caso, a direção executiva da corporação) as decisões

que maximizarão os resultados das operações da empresa, em benefício do

acionista; mas comportamentos oportunistas do executor podem conflitar com o

objetivo do agente principal (ANDRADE; ROSSETTI, 2004).

Sobre a Teoria da Agência, Siffert (1998, p.5) escreve que ela se interessa “por um

tipo de relações econômicas bastante freqüentes no sistema econômico, ou seja, as

relações bilaterais entre um indivíduo (o principal) e um outro (o agente)”. Para

Nossa, Kassai e Kassai (2000, p.4), a teoria do agenciamento “procura explicar

quais seriam as regras contratuais (entre principal e agente) e os incentivos

necessários à indução ao comportamento ótimo, mesmo na presença de conflitos de

interesses”. Sobre as linhas seguidas, Martinez (1998, p.4) afirma que “inspirada

pela economia da informação, a teoria do agenciamento desenvolveu-se em duas

principais linhas: a) positivistas e b) agente/principal”. Nas relações de agenciamento

surgem amplos desafios para o principal, no intuito de monitorar as ações do agente.

Entre os problemas fundamentais aparece a questão comportamental dos agentes,

de assimetria de informações influenciada pelo perigo moral e a seleção adversa

(NOSSA; KASSAI; KASSAI, 2000).

Assim como o principal, a agente também possui metas pessoais, que não estão

necessariamente alinhadas como os interesses do principal. Dessa forma,

dependendo de sua função e utilidade, que varia em decorrência da percepção de

esforço, preocupação com imagem e outros fatores, o agente poderá simplesmente

desenvolver suas atividades de forma que seu empenho seja mínimo, sem se

esforçar e sem aplicar o máximo de sua energia na busca da maximização da

utilidade para o principal (FAMÁ; MARTELANC; MENDES-DA-SILVA, 2007).

Os problemas de agenciamento vêm dos conflitos existentes entre o principal e o

agente. Principalmente nas políticas operacionais, financeiras e de investimentos de

uma empresa, isso pode acarretar perdas significativas para os acionistas (NOSSA,

KASSAI, KASSAI, 2000).

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O problema central de análise na Teoria do Agenciamento é a possibilidade do

agente assumir um comportamento oportunista no que se refere as suas ações (ou

omissões), visando aumentar sua satisfação pessoal. Entre as hipóteses implícitas

no modelo, observa-se que o agente é racional, evita o risco e está primariamente

orientado para seus próprios interesses, sem necessariamente focar nos da

empresa. Em outras palavras, o agente está procurando maximizar o seu bem estar

e suas necessidades pessoais (MARTINEZ, 1998).

Os administradores podem tornar-se relutantes em assimilar riscos em prol da

companhia, que comprometem sua riqueza pessoal. Dessa situação, surgem os

problemas de agência entre acionistas e administradores (FAMÁ; MARTELANC;

MENDES-DA-SILVA, 2007). Os administradores de uma empresa (agentes) podem

adotar políticas operacionais, financeiras ou de investimentos que melhor beneficiam

a si mesmos do que os acionistas. Ou seja, podem tomar decisões que levem a

resultados diferentes daqueles que os acionistas gostariam (NOSSA; KASSAI;

KASSAI, 2000). Para Martinez (1998, p. 4), o “principal e o agente estão submetidos

a riscos distintos, e com diferentes posturas perante estes”. Sobre esses conflitos,

Suzuki da Cruz et al. (2006, p.3) garante que eles “ocorrem devido ao

desalinhamento dos interesses das partes, que pode resultar em uma série de

deficiências administrativas”. Os acionistas acabam, de acordo com Famá,

Martelanc e Mendes-da-Silva (2007, p.1), buscando “alinhar os interesses

particulares dos executivos com os da companhia”.

Além de diagnosticar os problemas nas relações contratuais, a Teoria do

Agenciamento vai mais além, sugerindo e propondo mecanismos para assegurar a

construção de contratos que sejam o mais eficiente possível para a solução de

problemas (MARTINEZ, 1998). Sobre isso, Nossa, Kassai e Kassai (2000, p. 5)

consideram que “a firma, como um conjunto complexo de relações contratuais,

conclui-se que está sempre presente a figura do principal e a do agente, ou seja, as

duas partes de um contrato (bilateral).”

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Uma das formas que os acionistas encontram para diminuir os conflitos de

interesses é a criação de incentivos para os administradores, aliada à atividade de

acompanhamento do comportamento deles últimos. Essa conduta gera um custo

para os acionistas. Os custos de resolução do conflito de interesses entre principais

e agentes são denominados “custos de agência” (FAMÁ; MARTELANC; MENDES-

DA-SILVA, 2007). Com a convergência de interesses, os custos de agência devem

cair aumentando o desempenho da companhia. Logo, enquanto a convergência de

interesses sugere um possível beneficio da concentração de propriedade, o efeito

entrincheiramento sugere o oposto (ZOLINI, 2008).

A minimização dos custos de agência, causados pelos conflitos de interesse entre

tomadores de decisão e proprietários, depende da presença de um conjunto de

mecanismos internos e externos que alinhem os interesses dos gestores aos de

todos os acionistas. Nota-se que os efeitos alinhamento e entrincheiramento foram

identificados no caso das empresas brasileiras (ZOLINI, 2008).

A literatura coloca que a concentração acionária proporciona tanto custos (efeito

entrincheiramento), quanto benefícios (efeito alinhamento) e pode ser causada por

fatores, tais como, tamanho da empresa, instabilidade do mercado e estrutura de

capital. No efeito entrincheiramento, o aumento da parcela de votos e de

propriedade da empresa detida pelo controlador faz com que o mesmo esteja menos

dependente e sujeito às decisões do conselho de administração e ao mercado de

fusões e aquisições, permitindo a expropriação de riqueza para o benefício privado,

enquanto os custos seriam compartilhados entre todos os acionistas (DAMI et al.,

2007). De acordo com o que escreve Zolini (2008, p.22), “na hipótese de efeito

entrincheiramento, os gestores estão protegidos contra as regras do mercado e

livres para traçar seus próprios objetivos ao invés de maximizar o valor da firma”.

A magnitude dos custos de agência variará de firma para firma. Os custos de

agência dependerão das características do gestor; o quanto ele exerce suas

preferências em detrimento da maximização de valor da firma; dos custos de

monitoramento da performance do agente; dos custos de criação e aplicação de um

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índice que compense os gestores em função da geração de valor para a firma; dos

custos de definir e controlar regras e políticas de comportamento (ZOLINI, 2008).

Na busca pela adequação de suas práticas de governança, as firmas podem incorrer

em custo de agência, os quais se destinam essencialmente a administrar potenciais

conflitos de interesses entre principais e agentes. Alguns os custos de agência são

os mecanismos de controle e de incentivo dos executivos, o qual pode induzir os

administradores decisões mais eficazes que possuam repercussões na situação

financeira da firma (FAMÁ; MARTELANC; MENDES-DA-SILVA, 2007).

Os custos de agência, definidos por Jensen e Meckling em 1976, são uma somatória

dos seguintes fatores:

• Custos de elaboração e estruturação dos contratos entre o principal e o agente;

• Despesas de monitoramento das atividades do agente pelo principal; • Despesas promovidas pelos próprios agentes, para promover a

transparência e garantir que seus atos não serão prejudiciais ao principal;

• Perdas residuais, decorrentes da redução da riqueza do principal por divergências entre as decisões do agente e as decisões que iriam maximizar a riqueza do principal (ZOLINI, 2008, p. 10).

Os gestores, auditores, credores, investidores e analistas financeiros demandam

informações que permitam entender e explicar o motivo de uma determinada prática

(ou negar seus fundamentos), derivando daí uma condição de estabelecer predições

sobre as conseqüências futuras das ações presentes (NOSSA; KASSAI; KASSAI,

2000).

Prevê (2006, p.14) observa uma “necessidade de maior transparência por parte das

companhias para reduzir o conflito de agência e garantir tratamento justo e

igualitário aos minoritários”. As empresas precisarão se preocupar cada vez mais em

encontrar um modelo de gestão em que tanto os detentores do capital quanto a

diretoria executiva trabalhem de forma alinhada para gerar valor (SUZUKI DA CRUZ

et al., 2006). Andrade e Rossetti (2004, p.53) acreditam que “os conflitos de agência

que podem ocorrer nas relações entre acionistas e diretos executivos, aos quais é

confiada a gestão das companhias, constituem uma das questões cruciais de

Governança Corporativa”. “Apesar das empresas adotarem práticas de Governança

Corporativa, é preciso que tenham maior transparência para reduzir o conflito de

25

agência e garantir tratamento justo e igualitário aos minoritários”, acredita Prevê

(2006, p.1). Justamente por isso, Andrade e Rossetti (2004, p.16) acreditam que

“uma boa governança certamente torna os negócios mais seguros e menos

expostos a riscos externos ou de gestão”. Sobre a relação da Teoria da Agência e

sua solução com a Governança Corporativa, Lethbridge (1997, p.2) escreve que

“este conjunto de questões envolvendo a relação entre propriedade e gestão pode

ser tratado no âmbito do conceito de Governança Corporativa”. “É através das boas

práticas de governança que se podem minimizar os conflitos de agência”, explicam

Andrade e Rossetti (2004, p.28).

2.2 Governança Corporativa

Para Lethbridge (1997, p.2), “a economia brasileira tem passado, sobretudo nos

últimos anos, por profundas mudanças na estrutura de propriedade e gestão de

suas principais empresas”. Justamente por isso, para Siffert Filho (1998, p.3),

“novas formas de Governança Corporativa tornam-se presentes na economia

brasileira”. Famá, Martelanc e Mendes-da-Silva (2007, p.1) acreditam que

“atualmente tem existido algum consenso entre práticos e acadêmicos acerca da

importância das boas práticas de Governança Corporativa na gestão das

empresas”. “A Governança Corporativa tem sido um importante quesito que

fundamenta a decisão do investidor sobre qual empresa ele irá tornar-se sócio”,

insiste Prevê (2006, p.1). As boas práticas de governança foram criadas para

harmonizar conflitos e bloquear oportunismos. Tanto os praticados pela direção, em

detrimento dos proprietários, quando os praticados por acionistas majoritários, em

detrimento dos minoritários (ANDRADE; ROSSETTI, 2004). Prevê (2006, p.12) tem

convicção de que os “principais objetivos oriundos da adoção de boas práticas de

Governança Corporativa são: minimização dos conflitos de interesse entre os

agentes da companhia, redução do custo de capital e aumento do valor da

empresa.”

A Governança Corporativa é um conjunto de arranjos institucionais que regem as

relações entre acionistas (ou outros grupos) e as administrações das empresas. Ela

deverá se transformar numa preocupação importante no Brasil na medida em que

26

as mudanças em curso nos seus sistemas de propriedade estatal e familiar

acelerem e atraiam novos investidores, especialmente estrangeiros (LETHBRIDGE,

1997).

Para Chagas (2007 apud DI MICELI DA SILVEIRA; OKIMURA; ROCHA, 2007, p.2) a

Governança Corporativa “se originou da expressão inglesa ‘corporate governance’,

significando o sistema pelo qual os acionistas tomam conta de sua empresa.” Para

Lethbridge (1997, p.4), “uma clara atribuição para a governança das empresas é a

organização de um sistema de prestação de contas”. Segundo Andrade e Rossetti

(2004, p. 29), “os aspectos centrais das práticas de gestão são derivados diretos das

melhores práticas de Governança Corporativa”. Se uma estrutura está priorizando as

recomendações das boas práticas de governança, existe a expectativa de que os

objetivos da empresa sejam colocados à frente de quaisquer outros (FAMÁ;

MARTELANC; MENDES-DA-SILVA, 2007). A Governança Corporativa tem recebido

crescente atenção acadêmica e do ambiente dos negócios, sendo apontada como

um dos determinantes para o desempenho da firma (MENDES-DA-SILVA;

OLIVEIRA, 2006). Segundo Mallin (2003 apud MESQUITA; VIEIRA, 2005, p.2), “as

práticas de governança têm sido publicadas em inúmeros países e as

recomendações dessas práticas proporcionam um aumento da transparência nas

companhias”. Ainda é discreta a produção cientifica a respeito da influência que as

estruturas e práticas de Governança Corporativa podem exercer sobre as estrutura

de capitais (FAMÁ; MARTELANC; MENDES-DA-SILVA, 2007).

Conforme define o IBGC (2010, p.1):

Governança corporativa é o sistema que assegura aos sócios-proprietários o governo estratégico da empresa e a efetiva monitoração da diretoria executiva. A relação entre propriedade e gestão se dá através do conselho de administração, a auditoria independente e o conselho fiscal, instrumentos fundamentais para o exercício do controle. A boa governança assegura aos sócios equidade, transparência, responsabilidade pelos resultados (accountability) e obediência às leis do país (compliance).

Mendes-da-Silva e Oliveira (2006, p.1) acreditam que “a Governança Corporativa

tem sido apontada como um dos fatores determinantes do desempenho das

empresas”. Para Suzuki da Cruz et al. (2006, p.2), “as boas práticas de Governança

Corporativa visam aumentar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e

27

contribuir para a sua perenidade”. Famá, Martelanc e Mendes-da-Silva (2007, p.5)

concordam com essa afirmação, já que, para eles, nos últimos anos “os estudos

desenvolvidos acerca da Governança Corporativa têm focado especialmente o valor

da firma, bem como seu desempenho financeiro e seus determinantes”. Sobre ela

ser mais um modismo, como os críticos afirmam, Andrade e Rossetti (2004, p.20)

escrevem que “seguramente não”, e justificam mais tarde (2004, p. 52): “seu

desenvolvimento tem raízes firmes. E sua adoção tem razões substantivas para se

disseminar.”

Para Andrade e Rossetti (2004, p.26-27), são quatro os valores que dão

sustentação à boa Governança Corporativa:

Faieness: Senso de justiça, equidade no tratamento dos acionistas. Respeito aos direitos dos minoritários, por participação equânime com a dos majoritários, tanto no aumento da riqueza corporativa, quanto nos resultados das operações, quanto ainda na presença ativa nas assembléias gerais; Accountability: Prestação responsável de contas, fundamentada nas melhores práticas contábeis e de auditoria; Compliance: Conformidade do cumprimento de normas reguladoras, expressas nos estatutos sócias, nos regimentos internos e nas instituições legais do país.

A competição entre as empresas que almejam conquistar e reter clientes tem

evoluído, de forma que os métodos utilizados para esse propósito vêm sendo

aperfeiçoados. Nesse contexto, aparece a Governança Corporativa, que é

indispensável para o processo de desenvolvimento econômico do mercado

financeiro e o mercado de capitais. Com ela são estabelecidas regras e

procedimentos para o uso correto de práticas que garantam segurança, confiança e

liquidez para os investidores.

Famá, Martelanc e Mendes-da-Silva (2007, p.1) garantem que “estudos recentes

têm, na maioria das oportunidades, buscando verificar associações entre

Governança Corporativa e o desempenho empresarial”. A Governança Corporativa,

que se desenvolveu pioneiramente nos EUA e no Reino Unido, enfatizava a

proteção aos acionistas contra o oportunismo dos gestores (ANDRADE; ROSSETTI,

2004). “Ao redor do mundo, nas últimas duas décadas, inclusive nos mercados

emergentes, o estudo da Governança Corporativa tem angariado significativo

28

espaço da produção científica em finanças”, escrevem Famá, Martelanc e Mendes-

da-Silva (2007, p.14).

São muitos os debates sobre à Governança Corporativa nos dias atuais. No Brasil, o

tema é o assunto do dia no mercado de capitais, por levar as empresas a

administrar os seus negócios com transparência, compromisso e equidade

(MESQUITA; VIEIRA, 2005). Mesmo assim, os autores (2005, p.1) observam apenas

“uma pequena quantidade de empresas aderindo às práticas diferenciadas de

Governança Corporativa”. Mendes-da-Silva e Oliveira (2006, p. 1) concordam, já

que, para eles, “no âmbito nacional, ainda é pequena a parcela de pesquisas

empíricas que discutem a Governança Corporativa.” Famá, Martelanc e Mendes-da-

Silva (2007, p.2) apontam que, nos últimos anos, “tem-se discutido amplamente a

adequação das práticas de governança adotadas pelas empresas ao redor do

mundo.”

As empresas fechadas e familiares optam por restrições; as abertas privadas

responderão a mais interesses; as estatais de capital aberto se envolvem com

interesses expandidos (ANDRADE; ROSSETTI, 2004). Sobre o futuro das pesquisas

sobre o tema, Famá, Martelanc e Mendes-da-Silva (2007, p.14) concluem que

“diversos aspectos relacionados ao melhor entendimento da Governança

Corporativa ainda permanecem inconclusivos, oferecendo ambiente para o

desenvolvimento das pesquisas.”

O aumento da relevância da Governança Corporativa no contexto econômico

ocorreu principalmente porque investidores buscam melhores retornos e maior

segurança de seus investimentos, já que seu risco é reduzido com a adoção de boas

práticas de governança, mais especificadamente, pela maior transparência e

confiabilidade nas informações prestadas pelas companhias listadas na bolsa.

Graças ao surgimento de conflitos e as necessidades de transparência, a

Governança Corporativa se tornou uma resolução para esses problemas, ainda que

ainda seja opcional aderir a ela.

29

Andrade e Rossetti (2004, p. 53) acreditam que o “despertar da Governança

Corporativa esteve historicamente ligado à separação entre a propriedade e a

gestão.” Segundo Silva de Souza (2004, p.9), “a questão da Governança

Corporativa no Brasil ainda carece de aprofundamento.” Siffert Filho (1998, p.20)

defende que, após o clico de desenvolvimento dos anos 80, “a economia brasileira

calcado no clássico ‘tripé’ empresas estatais/empresas privadas, empresas

nacionais/empresas estrangeiras, tem buscado outros meios de engendrar um novo

ciclo de crescimento.”

O assunto só chegou ao meio empresarial e acadêmico com ênfase, após os

escândalos financeiros ocorridos em grandes empresas. Ele já tem mais de 50 anos,

quando ainda não tinha esse nome, e vem passando por uma evolução. Na década

de 90 é que atingiu sua plenitude (SILVA DE SOUZA, 2004, p.2). Famá, Martelanc

e Mendes-da-Silva (2007, p.1) registram que “desde o final dos anos 90, a

Governança Corporativa tem recebido significativa atenção nos países de economia

emergente.” Mendes-da-Silva e Oliveira (2006, p.1) afirmam que “a Governança

Corporativa, desde meados dos anos 80, tem sido motivo de atenção nos EUA, e na

última década, também no Brasil.” Suzuki da Cruz et al. (2006, p.1) escrevem que,

“em 2002, instituiu-se nos Estados Unidos a Lei Sarbanes-Oxley, que visa adequar

empresas com capital negociado na Bolsa de New York aos novos parâmetros de

Governança Corporativa.” Andrade e Rossetti (2004, p.20) acreditam que “a

compreensão, a internalização e o exercício da Governança Corporativa estão, há

no mínimo 15 anos, entre os mais importantes desafios da moderna gestão.”

Segundo Mallin (2003 apud MESQUITA; VIEIRA, 2005, p.2), “na última década, a

Governança Corporativa cresceu significativamente.” “Tamanha relevância da

Governança Corporativa no atual contexto do mercado financeiro faz com que a

busca por boas práticas se torne cada vez maiores por parte das empresas”,

escreve Prevê (2006, p.1). Ainda sim, Mendes-da-Silva e Oliveira (2006, p.1) vêem

que “ainda é pequena a preocupação científica sobre a Governança Corporativa,

especialmente aquela baseada em evidências empíricas.”

Andrade e Rossetti (2004, p.23) lembram que “sob diferentes perspectivas, há

diferentes conceitos de governança.” Um sistema de Governança Corporativa é o

30

conjunto de instituições, regulamentos e convenções culturais, que rege a relação

entre as administrações das empresas e os acionistas ou outros grupos às quais as

administrações devem prestar contas (LETHBRIDGE, 1997, p.2). Para Siffert Filho

(1998, p.2), o sistema de Governança Corporativa diz respeito ao “controle e

monitoramento estabelecidos pelos acionistas controladores de uma determinada

empresa ou corporação, de tal modo que os administradores tomem suas decisões

sobre a alocação dos recursos de acordo com o interesse dos proprietários.” A

Governança Corporativa regula as ações dos administradores (incluindo o grau de

alavancagem financeira), através dos acionistas ou parte do sistema bancário, pela

avaliação de risco (SIFFERT FILHO, 1998). Andrade e Rossetti (2004, p. 23)

acreditam que, ao menos “pela extensão e pela diversidade de seus impactos, há,

em contrapartida, também diversas tentativas de definição em torno do significativo

e do alcance da Governança Corporativa”.

Nos anos recentes, os estudos desenvolvidos sobre a Governança Corporativa têm

focado especialmente no valor da firma, bem como seu desempenho financeiro e

seus determinantes. Ainda é discreta a produção cientifica de cunho empírico, a

respeito da influência que as estruturas e práticas de Governança Corporativa

podem exercer sobre as escolhas em termos de estrutura de capitais,

destacadamente no cenário brasileiro (FAMÁ; MARTELANC; MENDES-DA-SILVA,

2007).

Um marco na evolução teórica dos estudos sobre Governança Corporativa foi a obra

clássica de Berle e Means de 1932, The Modern Corporation, na qual esses autores

descreveram os impactos da separação entre propriedade e o controle gerencial,

afirmando que os gerentes tentam proteger o trabalho deles evitando ações que

possam potencialmente ameaçá-los (CAMARGOS; HELAL, 2007). Durante muito

tempo, desde que Berle e Means, no início dos anos 30, chamaram a atenção para

a pulverização do capital das empresas e para o divórcio entre a propriedade e a

gestão, o problema central do que hoje chamamos Governança Corporativa centrou-

se no conflito de agências (ANDRADE; ROSSETTI, 2004). “A Governança

Corporativa ganhou destaque com a divulgação dos escândalos financeiros

envolvendo grandes corporações, especialmente com a publicação de relatórios

31

fraudados, embora autorizados por auditores”, registram Mesquita e Vieira (2005,

p.3). Com a globalização e o interesse das economias mais modernas em investir

grandes somas de capital em países emergentes, como o Brasil, tornou-se condição

sine qua non para as empresas interessadas em atrair capitais a utilização de boas

práticas de Governança Corporativa (MENDES-DA-SILVA; OLIVEIRA, 2006).

Andrade e Rossetti (2004, p.52) afirmam que “pelas diversas extensões de seus

raios de ação, há diferentes conceitos de Governança Corporativa.”

Tendências e pesquisam comprovam que as práticas de Governança Corporativa

devem ganhar maior importância a cada dia no Brasil. Dessa forma, as organizações

conseguirão suprir a demanda por um ambiente que minimize os riscos para os

investidores, dando condições para que o mercado de ações nacional se

desenvolva, se tornando, assim, como já é comum para outros países de primeiro

mundo, um fator de peso para expansão econômica (SUZUKI DA CRUZ et al.,

2006).

A diversidade de conceitos de Governança Corporativa vem diretamente da

diversidade dos modelos praticados em diferentes países e, em cada um deles, de

sua evolução ao longo do tempo (ANDRADE; ROSSETTI, 2004). Os mesmos

autores (2004, p.25) publicaram um quadro que mostra a diversidade de conceitos

que implica com Governança Corporativa:

Abrangência

e

diversidade

DIREITOS: Sistemas de gestão que visa preservar e maximizar os direitos dos acionistas, assegurando a proteção dos minoritários.

RELAÇÕES: Práticas de relacionamento entre acionistas, conselhos e diretoria executiva, objetivando maximizar o desempenho da organização.

GOVERNO: Sistema de governo, gestão e controle das empresas, que disciplina suas relações com as partes interessadas em seu desempenho.

PODER: Sistema e estrutura de poder que envolve a definição da estratégia, as operações, a geração de valor e a destinação dos resultados.

VALORES: Sistema de valores que rege as corporações, em suas relações internas e externas.

NORMAS: Conjunto de instrumentos, derivados de estatutos legais e de regulamentos, que objetiva a excelência da gestão e a proteção dos direitos das partes interessadas em seus resultados.

Partindo de um modelo de gestão que define sua abrangência, a Governança Corporativa é um conjunto de valores, princípios,

32

Uma tentativa de síntese

propósitos, papéis regras e processos que rege o sistema de poder e os mecanismos de gestão das empresas, abrangendo:

v Propósitos dos acionistas empreendedores.

v O sistema de relações acionistas-conselho-direção.

v Maximização da riqueza dos acionistas, minimizando oportunismos conflitantes com este fim.

v Estrutura de regulação e de fiscalização das ações corporativas.

v Estrutura consultiva, deliberativa e de comando.

v Processo de formulação e execução da estratégia.

v Sistemas de gestão, de controle e de aferição de resultados.

v Sistema de informações relevantes

Quadro 01: Conceitos de governança corporativa: uma tentativa de síntese. Fonte: Andrade e Rossetti (2004).

Governança corporativa é o conjunto de práticas que tem por finalidade aperfeiçoar

o desempenho de uma companhia ao proteger todas as partes interessadas, tais

como investidores, empregados e credores. Ela facilitará o acesso ao capital. A

análise das práticas de Governança Corporativa aplicada ao mercado de capitais

envolve principalmente transparência, equidade de tratamento dos acionistas e

prestação de contas (SILVA DE SOUZA, 2004).

Sobre as partes interessadas na Governança Corporativa, Andrade e Rossetti (2004,

p.22) criaram um quadro que representa muito bem essa relação:

Partes Interessadas Interesses � Acionistas/cotistas:

v Controladores. v Minoritários.

� Conselhos de Administração. � Conselhos consultivos. � Auditorias independentes. � Conselhos fiscais. � Diretoria executiva: CEO e staff. � Comitês corporativos de gestão. � Funções corporativas. � Outras partes internas interessadas:

v Empregados. v Fundações de assistência

e seguridade. � Outras partes externas interessadas:

Restritos � Cumprimento de disposições

estatuárias. � Condições estabelecidas em

acordos de acionistas. � Desempenho estratégico no

ambiente de negócios. � Maximização da riqueza dos

acionistas. � Otimização do retorno sobre ativos

tangíveis. � Preservação de ativos intangíveis. � Remuneração e benefícios da

direção executiva. � Perenidade da empresa.

33

v Fornecedores. v Clientes. v Consumidores/Usuários.

� Agências reguladoras. � Órgãos normativos do mercado

de capitais. � Comunidades.

Ampliados � Indicadores de cumprimento de

disposições legais. � Responsabilidades corporativas

quanto a: v Interesse nacional. v Interesse social.

� Balanços de alcance externos: v Social. v Ambiental.

Quadro 02: Partes interessadas e interessantes que podem estar presentes e processos de governança corporativa de diferentes amplitudes. Fonte: Andrade e Rosseti (2005, p. 25).

O conselho de administração é a essência de qualquer sistema de administração de

boa governança corporativa, tendo como suas funções zelar pela integridade,

transparência e prestação de contas da empresa e de sua gestão, incluindo a

supervisão e orientação da diretoria. O conselho tem como responsabilidade final o

funcionamento da firma. Sua função é admitir, demitir e compensar o CEO da

empresa. Um conselho bem administrado é capaz de fornecer a cultura

organizacional e manter o desenvolvimento da organização (ZOLINI, 2008).

O IBGC (2010, p.1) aponta alguns dos deveres que os conselhos das empresas tem

nessa relação:

A empresa que opta pelas boas práticas de Governança Corporativa adota como linhas mestras a transparência, a prestação de contas, a equidade e a responsabilidade corporativa. Para tanto, o conselho de administração deve exercer seu papel, estabelecendo estratégias para a empresa, elegendo e destituindo o principal executivo, fiscalizando e avaliando o desempenho da gestão e escolhendo a auditoria independente.

Os membros do conselho de administração são em sua grande maioria indicados

pelo acionista controlador. Dessa forma é reduzida a possibilidade de uma postura

ativa e independente dos conselhos, que é necessária para o cumprimento de suas

atribuições legais de fixação da orientação geral dos negócios e fiscalização da

gestão dos executivos em prol de todos os acionistas (ZOLINI, 2008).

A Governança Corporativa, como conjunto de princípios e práticas que têm sido

incorporadas aos modelos de gestão das empresas, tem atraído a atenção de

diferentes partes interessadas e o próprio interesse público (ANDRADE; ROSSETTI,

2004). Para Mendes-da-Silva e Oliveira (2006, p.2), “a mídia impressa nacional vem

34

atribuindo destaque ao papel dos conselhos.” Um dos resultados desse crescente

interesse, para Siffert Filho (1998, p.3) é que “a empresa familiar nacional encontra-

se sob forte pressão”. As estruturas de governança somente são definidas quando

se têm claros os atributos das transações (SIFFERT FILHO, 1998).

Membros do conselho podem não possuir os mesmos interesses dos gestores. Um

membro do conselho, por exemplo, pode possuir uma posição no conselho porque

possui, ou representa alguém que possui, uma grande participação acionária da

companhia. Dessa forma, seus interesses estarão mais alinhados com os interesses

detentores do fluxo de caixa (proprietários) do que com o dos gestores (ZOLINI,

2008).

Andrade e Rossetti (2004, p.83) afirmam que “as práticas de governança deverão

estar direcionadas para otimizar o retorno dos acionistas, como objetivo corporativo

fundamental”. Do ponto de vista dos acionistas, uma gestão profissionalizada delega

autonomia aos administradores, tornando inevitáveis as assimetrias informacionais

decorrentes da nova separação de poderes, podendo levar a uma divergência de

interesses (LETHBRIGDE, 1997). Para Andrade e Rossetti (2004, p. 29), em uma

empresa que adere a Governança Corporativa, “as expectativas dos acionistas e as

políticas básicas da empresa são definidas no nível corporativo, por relações de

governo entre os acionistas e os que os representam nos conselhos de

administração.”

Com a Governança Corporativa, deverá cair por terra o mito da figura do acionista

obedecendo a uma lógica de proprietário, disposto a monitorar seus investimentos

numa perspectiva de longo prazo. Esse mito está sendo substituído pelo investidor

institucional seguindo uma lógica de administrador de recursos, preocupado em

maximizar os retornos sobre uma carteira cuja extensa diversificação tornaria

impossível uma análise mais pormenorizada das perspectivas para cada empresa

nela representada (LETHBRIDGE, 2007).

Mesquita e Vieira (2005, p.2) registram os dados de que, na bolsa brasileira, “são

383 companhias que possuem suas ações negociadas em bolsa e apenas 15, 7%

35

destas empresas se adequaram a um dos níveis de Governança Corporativa da

BOVESPA, até outubro de 2005.” Prevê (2006, p.1) lembra que “no Brasil, a adesão

e a promoção de práticas de governança ainda é uma questão de escolha – cabe à

empresa aderir ou não.” Mendes-da-Silva e Oliveira (2006, p.3) lembram que,

“visando incentivar as empresas de capital aberto (extensivas às empresas de

capital fechado) a adotarem boas práticas de governança, a Bovespa criou em 2001

o Novo Mercado.”

Em suas pesquisas, Mesquita e Vieira (2005, p.12) conseguiram dados

interessantes quanto à opinião das empresas entrevistas sobre a política de adesão

à Governança Corporativa:

Com relação às opiniões sobre uma possível interferência da CVM no Mercado de Capitais para estimular práticas de Governança Corporativa nas Empresas Brasileiras, observou-se que a maioria das respostas defendeu a filosofia da adesão voluntária (75%), contrárias a 25% daqueles que acreditam que a CVM deveria exigir das companhias que ainda não aderiram a nenhum nível da BOVESPA, práticas diferenciadas para um maior desenvolvimento do Mercado de Capitais.

De acordo com Mesquita e Vieira (2005, p.3) o Novo Mercado é “exclusivamente

destinado à negociação de ações de companhias que se comprometem

voluntariamente com a adoção de práticas de GC adicionais em relação ao que é

exigido pela legislação.” Para desenvolver a Governança Corporativa, a BOVESPA

criou os níveis 1, 2 e Novo Mercado, que contém padrões elevados de compromisso

com os acionistas e demais grupos de interesse (MESQUITA; VIEIRA, 2005).

No Brasil hoje 29 empresas estão listadas no Novo Mercado da Bovespa, o que

significa que elas apresentam capital social composto apenas por ações ordinárias,

comprometendo-se voluntariamente com a adoção de práticas de Governança

Corporativa adicionais ao que é exigido pela legislação. Além do Novo Mercado, a

Bovespa adota outros níveis diferenciados de Governança Corporativa – Nível 1 e

Nível 2 – com o objetivo de criar alternativas para as empresas que têm ações

preferenciais na sua estrutura acionária, mas que estão dispostas a tornarem-se

mais transparentes e oferecer mais garantias para seus investidores (BOVESPA,

2006 apud PREVÊ, 2006). Para Dami et al. (2007, p.12), “os mecanismos de

36

controle podem ser internos e externos a organização: em relação a esse último cita-

se o mercado competitivo e os padrões contábeis exigidos.”

Além da criação dos níveis diferenciados de governança corporativa da Bolsa de

Valores de São Paulo, hoje Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros

(BM&FBovespa), a Nova Lei das S.A. (Lei 10.303/01), o aprimoramento da

regulamentação pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), pela Secretaria de

Previdência Complementar (SPC) e outras autoridades reguladoras e iniciativas

privadas como a atuação do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC),

da Associação Brasileira de Companhias Abertas (ABRASCA), da Associação

Nacional dos Bancos de Investimento (ANBID) e outras entidades vêm exigindo e

criando incentivos para a introdução de melhores práticas do governança corporativa

no país (CANELLAS; LEAL, 2009).

Com o objetivo de permitir a adesão voluntária das organizações às praticas de

Governança Corporativa foram criados os Níveis 1, 2 e Novo Mercado pela

BOVESPA, que são importantes alternativas às reformas legislativas (Carvalho 2003

apud MESQUITA; VIEIRA, 2005). Mesquita e Vieira (2005, p.1) concluem que uma

empresa que “ingressa em um desses níveis [de governança] conquista melhor

imagem perante a sociedade e, principalmente, um lugar de destaque no mercado

de capitais.”

Sobre os tipos de Governança Corporativa, Lethbridge (1997 apud SIFFERT FILHO,

1998, p.5) informa:

No tocante à Governança Corporativa, a questão colocada é a seguinte: como estabelecer um sistema de monitoramento e incentivo de modo que os administradores gerenciam as empresas de acordo com o interesse dos acionistas? Em relação a esse problema, as economias desenvolvidas apresentam dois modelos estilizados: o indo-germânico, no qual o controle das corporações ocorre, principalmente, através de mecanismos internos formados por participações cruzadas, com participação do capital bancário, companhias seguradoras e mesmo outras corporações; e o anglo-saxão, caracterizado pela pulverização do controle acionário, sendo externo o mecanismo de controle através do mercado de capitais. Nesse último modelo, o preço das ações reflete um julgamento do mercado, por mais subjetivo que venha a ser, em relação às performances dos administradores e das empresas que comandam.

A Bovespa (2005 apud MESQUITA; VIEIRA, 2005, p.4) disponibiliza um quadro com os requisitos para os Níveis 1 e 2, assim como o Novo Mercado:

37

Os diferentes Níveis de Governança Corporativa da Bovespa

Nível 1

• Manutenção de uma parcela mínima de ações em circulação, representando 25% do capital (free float);

• Realização de ofertas públicas de colocação de ações por meio de mecanismos que favoreçam a dispersão do capital;

• Melhoria nas informações prestadas trimestralmente, entre as quais a exigência de consolidação e de revisão especial de auditoria;

• Informação para negociações de ativos e derivativos de emissão da companhia por parte de acionistas controladores ou administradores da empresa;

• Divulgação de acordos de acionistas e programas de stock options; • Disponibilização de um calendário anual de eventos corporativos; • Apresentação das demonstrações do fluxo de caixa.

Nível 2 • Além das obrigações exigidas no Nível 1, pede-se: • Conselho de Administração com mínimo de cinco membros e mandato unificado de um ano; • Disponibilização de balanço anual, seguindo as normas do US GAAP ou IAS; • Extensão para todos os acionistas detentores de ações ordinárias das mesmas condições

obtidas pelos controladores, quando da venda do controle da companhia e de, no mínimo, 70% desse valor para os detentores de ações preferenciais (tag along);

• Direito de voto ás ações preferenciais em algumas matérias, como transformação, incorporação, cisão e fusão da companhia e aprovação de contratos entre a companhia e empresas do mesmo grupo;

• Obrigatoriedade de realização de uma oferta de compra de todas as ações em circulação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital ou cancelamento do registro de negociação nesse Nível;

• Adesão à Câmara de Arbitragem para resolução de conflitos societários.

Novo Mercado • No que concerne ao Novo Mercado, além das obrigações nos Níveis 1 e 2, as companhias

devem emitir apenas ações ordinárias.

Quadro 03: Os diferentes Níveis de Governança Corporativa da Bovespa Fonte: Bovespa (2010, p.1).

Os princípios da Governança Corporativa não são voláteis, destituídas de interesse

geral, formalmente sofisticadas e impraticáveis. São claros e objetivos, simples,

adaptáveis as mais diversas situações corporativas e de amplo interesse

(ANDRADE; ROSSETTI, 2004). Com os benefícios da Governança Corporativa,

muitos países adotam modelos específicos, os quais variam conforme as

peculiaridades e o entendimento de cada país em torno do assunto (PREVÊ, 2006).

Apesar dos diversos modelos de Governança, o sistema americano é predominante

no Brasil, segundo Silva (2002 apud PREVÊ, 2006, p.5) principalmente pela

38

“importância dos Estados Unidos no cenário mundial, com seu expressivo mercado

de capitais como fonte de recursos para empresas no mundo inteiro.” No mundo

corporativo, mais até que o domínio das melhores práticas de governança, coloca-se

como questão também fundamental a assimilação do significado histórico deste

novo desafio e de seus futuros desdobramentos (ANDRADE; ROSSETTI, 2004). A

Governança Corporativa é um importante fator para o crescimento econômico de um

país, pois tem uma base sólida que gerar benefícios para empresas, investidores,

mercado de capitais e para a economia (PREVÊ, 2006). A Governança Corporativa

deverá envolver o governo e de órgãos regulatórios, bem como outras partes

interessadas, buscando soluções pela negociação, mediação ou arbitragem

(ANDRADE; ROSSETTI, 2004).

As práticas de Governança Corporativa, ao contrário de indicadores como a situação

econômica do país, atratividade do negócio, perspectiva de valorização da ação da

empresa, política de distribuição de dividendos e outros proventos em dinheiro, não

conseguem ser mensuradas com índices como taxa de retorno, risco e alavancagem

financeira (PREVÊ, 2006).

Sobre o avanço das empresas brasileiras na Governança Corporativa, Prevê (2006,

p.14) acredita que “as empresas brasileiras ainda precisam despender grande

esforço para atingir um padrão de excelência em Governança Corporativa,

objetivando maior poder de competitividade no mercado globalização.” Segundo

Charam (2005 apud MENDES-DA-SILVA; OLIVEIRA, 2006, p. 4), “a Governança

Corporativa ainda está em um movimento contínuo de mudanças.”

A transparência e a proteção de contas podem afastar empresas porque no Brasil os

impostos são muito altos e isso poderia intensificar o medo, por parte das

instituições, de exporem os números ao Governo (MESQUITA; VIEIRA, 2005). Para

Andrade e Rossetti (2004, p. 20-21), apesar de a Governança Corporativa ser

reconhecida na gestão de negócios e no crescimento econômico, não se pode dizer

que ela já “esteja amplamente difundida e internalizada no mundo corporativo.” Os

autores apontam três principais razões para essas barreiras:

1. Por ser ainda recente. A expressão foi empregada pela primeira vez em 1991. O primeiro código de melhores práticas de

39

Governança Corporativa foi definido em 1992. E somente em 1995 foi editado o primeiro livro com esse título – Corporate governance, de R. Monks e N. Minow.

2. Pela sua abrangência. As práticas de governança podem ser descritas a partir de diversos pontos de vistas, admitindo assim várias acepções. Desde as relacionadas a questões legais, como as dos direitos societário e sucessório, a questões financeiras, como a geração de valor, a criação de riqueza e maximização do retorno dos investimentos, e questões estratégicas, como a definição dos propósitos empresariais e das diretrizes corporativas para os negócios e das questões operacionais, como os sistemas que regem as relações entre os acionistas, os conselhos de administração e a direção executiva das empresas.

3. Pela diversidade de modelos. Para a efetiva operacionalização da Governança Corporativa não há apenas um, mas vários modelos válidos de gestão. Dependendo da abrangência e dos processos com que as empresas atendem às diferentes partes interessadas em seu desempenho e às externalidades produzidas pelas suas operações e pelos seus resultados, é que se estabelece o modelo de governança. Este pode estar voltado tanto para objetivos restritos quanto de maior amplitude. E, decorrentemente, a governança será conceituada de forma menos ou mais abrangente, reproduzindo os diferentes compromissos corporativos assumidos.

Outros motivos impedem as empresas de aderir aos níveis de Governança

Corporativa impostos pela Bovespa: estão a aversão de acionistas controladores em

dividir o poder com acionistas minoritários, o baixo nível de empreendedorismo

(especialmente nas áreas menos desenvolvidas do país), a má-formação técnica de

dirigentes empresarias (especialmente em empresas familiares), o risco de perder o

controle e as exigências dos Níveis. Entre essas exigências exigidas pela Bovespa

estão a emissão de apenas ações ordinárias, tag along, a Câmara de Arbitragem,

custos referentes à adequação aos padrões internacionais de Contabilidade (US,

GAAP ou IAS) e as ainda percebidas fragilidades do mercado de capitais nacional

(MESQUITA; VIEIRA, 2005).

O Brasil apresenta uma grande quantidade de empresas que estão iniciando os

seus processos e, dessa forma, deveriam existir mecanismos de incentivo para

estas que não possuem recursos suficientes para se adequarem a algum Nível de

governança da BOVESPA. Justamente por isso, a Bolsa demonstra interesse em

adaptar suas exigências às pequenas e médias organizações com a criação da

BOLSA MAIS (MESQUITA; VIEIRA, 2005).

Um bom sistema de governança ajuda a fortalecer as empresas, é fator de

harmonização de interesses e aumenta a confiança dos investidores, fortalece o

40

mercado de capitais e é fator coadjuvante do crescimento econômico (ANDRADE;

ROSSETTI, 2004). As discussões sobre publicação de balanço social parecem

apontar avanço dos conceitos stakeholder, nos aspectos sociais: a relação da

empresa com os empregados e a comunidade (LETHBRIDGE, 1997). A Governança

Corporativa precisa ser um valor que esteja incorporado pelos dirigentes da

companhia, cujos princípios sejam difundidos e compreendidos por todos os seus

colaboradores e stakeholders (PREVÊ, 2006). A empresa não deveria agir somente

pelos interesses dos acionistas, mas também de outros grupos (stakeholders) que

sofrem o impacto das decisões tomadas pela empresa (LETHBRIDGE, 1997).

A Governança Corporativa pode ser dividida em dois tipos. O primeiro, definido pela

tipologia de propriedade das empresas e prela forma preponderante de

financiamento das corporações, que denominaremos pelo trinômio propriedade-

gestão-retorno. O foco é o acionista (shareholder), quanto a seus interesses e

direitos. O segundo, definido pela postura do mundo corporativo quanto ao seu

envolvimento e ao seu compromisso com objetivos de maior amplitude, não

limitados aos de natureza econômico-financeira. Trata-se de modelos que vão além

do retorno do investimento e da geração de riqueza para os acionistas, assumindo

compromissos com outras partes interessadas (stakeholders) no desenvolvimento

das empresas e nos impactos de suas ações. Este segundo grupo diferencia-se por

foco ampliado, envolvendo-se com múltiplos interesses (ANDRADE; ROSSETTI,

2004).

Para Mendes-da-Silva e Oliveira (2006, p.3), a Governança Corporativa pode ser é

uma relação entre “gestores de uma organização, seus conselhos de administração

e acionistas (shareholders), e demais interessados (stakeholders), como: credores,

governos, sociedade, fornecedores, funcionários, entre outros.” Segundo Lethbridge

(1997, p.3), “o sistema stakeholder diferencia-se do shareholder ao atribuir maior

peso aos interesses dos empregados.” Para exemplificar esse conceito, o mesmo

autor (1997, p.3) dá como exemplos práticos “as barreiras à demissão na Alemanha

e a concessão de empregos vitalícios aos funcionários de uma parcela significativa

de empresas japonesas.”

41

Andrade e Rossetti (2004, p.35) vão mais além, e descrevem no quadro abaixo

essas diferenças:

Estruturas Dimensões diferenciadoras

Shareholders

� Origem anglo-saxônica. � Objetivos mais estritamente vinculados aos interesses dos

acionistas: valor, riqueza e retorno. � Indicadores de desempenho centrados em demonstrações

patrimoniais e financeiras. � Crescimento, riscos e retornos corporativos: avaliações e

aferições como focos da governança.

Stakeholders

� Origem nipo-germânica. � Conjunto ampliado de interesses: geração abrangente de valor. � Leque mais aberto de públicos-alvo: integrados na estratégia

corporativa. � Amplo conjunto de indicadores de desempenho. � Além dos resultados patrimoniais e financeiros (que se mantêm

essenciais), olhos voltados também para sustentabilidade e função social.

� Geração de balanços ambiental e social.

Quadro 04: Raízes e distinções fundamentais dos modelos de governança, quanto à abrangência dos propósitos corporativos. Fonte: Andrade, Rossetti (2004, p.13).

No modelo anglo-saxão, o objetivo primordial das empresas tem sido

tradicionalmente a criação de valor para os acionistas, enquanto nos países que se

aproximam do modelo nipo-germânico, as empresas devem equilibrar os interesses

dos acionistas com aqueles de outros grupos que são impactados pelas suas

atividades, como os empregados, fornecedores, clientes e a comunidade. É possível

distinguir dois tipos extremos de controle corporativo: shareholder, no qual a

obrigação primordial dos administradores é agir em nome dos interesses dos

acionistas; e stakeholder, onde, além dos acionistas, um conjunto mais amplo de

interesses deve ser contemplado pela ação e pelos resultados da corporação

(LETHBRIDGE, 1997).

Resta saber se as empresas aceitarão os compromissos efetivos, incorporando-a as

estruturas de governança (como no sistema stakeholder), ou se limitará as práticas

filantrópicas ou de marketing social (LETHBRIDGE, 1997).

42

Andrade e Rossetti (2004, p. 52) acreditam que, “amplamente difundidas e

internalizadas no mundo corporativo, as práticas de governança abrangem grande

elenco de partes interessadas.” Para Mendes-da-Silva e Oliveira (2006, p.1),

segundo as boas práticas de governança, “deve-se reservar atenção especial à

forma com a qual se formam e atuam os conselhos de administração das

companhias de capital aberto.” Os conselhos de administração tendem a ser

constituídos a partir de critérios mais rigorosos e sua eficácia tende a ser

acompanhada e avaliada sempre. Nessa avaliação, procura-se a participação ativa

dos conselheiros tanto na formulação das estratégias, como no controle da diretoria

executiva (ANDRADE; ROSSETTI, 2004). Silva de Souza (2004, p.2) acredita que

“as características pessoais dos conselheiros devem ficar claras em sua seleção e

avaliação”. Para Zolini (2008, p. 23), “é relevante estudar como os membros do

conselho com diferentes posições acionárias se interagem e como a distribuição de

propriedade entre eles afetaria a empresa.”

Outros autores partilham da idéia de que o conselho tem função importante nos

meios de Governança Corporativa. Para Monks e Minow (2001, apud MENDES-DA-

SILVA; OLIVEIRA, 2006, p.1) “o foco principal da governança corporativa é a

atuação e composição dos conselhos de administração.” Mendes-da-Silva e Oliveira

(2006, p.1) concordam com os autores, já que, para eles, “a atuação, e sobretudo a

composição dos conselhos, têm sido motivo de preocupação para a comunidade

acadêmica.” Essa apreensão com o conselho de administração se justifica, já que os

controles exercidos pelo conselho sobre os gestores tendem a ser amplos. Eles vão

desde os benefícios para si próprio, passam pelas ligações externas que diretores

mantenham nas cadeias de negócios da corporação, gerando conflitos de interesse,

e chegam até a avaliação rigorosa de seu desempenho (ANDRADE; ROSSETTI,

2004).

Novas regras e regulamentos têm sido notados pelos conselhos de administração

por toda a América do Norte, e é uníssono entre muitos CEO’s e diretores que esse

processo está apenas começando, apesar das recentes mudanças que os

conselhos tem enfrentado nos últimos anos (MENDES-DA-SILVA; OLIVEIRA, 2006).

43

Com o aparecimento da boa governança, os conselhos passaram a ser objeto de

mudanças, até porque a legislação em praticamente todos os países sempre lhes

conferiu amplos poderes para dirigir os assuntos das organizações, A alternância

dos membros tornou-se regra. Criaram-se critérios tecnicamente mais rigorosos para

decidir sua composição e seus membros passaram a ser cobrados e até avaliados

quanto ao seu comprometimento com os objetivos e os resultados corporativos

(ANDRADE; ROSSETI, 2004).

Os conselheiros devem ser descomprometidos com a administração da empresa,

não tendo nenhum vínculo, laços de parentesco, tampouco sofrer influência do

grupo controlador (quando por ele indicado, por exemplo). Também não deve ter

anteriormente exercido algum cargo executivo na companhia (LODI, 2000 apud

MENDES-DA-SILVA; OLIVEIRA, 2006). De acordo com Andrade e Rossetti (2004,

p.83), “as práticas de governança deverão incluir a atenção do conselho de

administração para otimização constante do desempenho operacional das

corporações.”

Já que os conselheiros, durante o processo de tomada de decisão, necessitam de

conhecimentos relativamente abrangentes, principalmente acerca de contabilidade e

de finanças da empresa, é de se esperar que detenham habilidades que possibilitem

o desempenho de suas funções satisfatórias, e assim sejam acompanhados mais de

perto quando o assunto é Governança (MENDES-DA-SILVA; OLIVEIRA, 2006).

Como compromisso mínimo, a Governança Corporativa definirá diretrizes de

cumprimento de todas as leis aplicáveis das jurisdições em que atuam.

Complementarmente, ela também deverá estar voltada para objetivos sociais e

ambientais. Os conselhos de administração que buscam estes três objetivos

corporativos terão maior probabilidade de criar riquezas, oportunidades de emprego

e sustentabilidade para as economias em que mentem seus negócios (ANDRADE;

ROSSETTI, 2004). Um aspecto que tem sido freqüentemente discutido, tanto no

âmbito acadêmico quanto no âmbito dos profissionais de finanças e de estratégia

empresarial, é a quantidade de firmas nas quais um conselheiro atua. Esse é outro

44

ponto importante que deve ser observado com atenção (MENDES-DA-SILVA;

OLIVEIRA, 2006).

Os conselhos de administração estão tomando a dianteira nos processos

sucessórios, o que não implica o alijamento do CEO em sua condução. Contudo,

sua contribuição para um final satisfatório, através de um planejamento cuidadoso,

passa a ser avaliada ao lado do desempenho de suas outras funções, e, em alguns

casos, incentivada através de opções de compra das ações da empresa

(LETHBRIDGE, 1997).

Diante da demanda do mercado por maior profissionalização de administração das

companhias e também para aderir os Níveis da Bovespa, as empresas têm buscado

atender aos requisitos de composição do conselho de administração sugeridos pelas

boas práticas de governança (MENDES-DA-SILVA; OLIVEIRA, 2006). A

harmonização dos conflitos de agência é entregue, nos modelos de governança

mais eficazes, aos conselhos de administração, constituídos para atuar como

guardiões dos acionistas majoritários e minoritários, que disponibilizaram seus

recursos para as companhias. Essa síntese talvez explique porque ele é tão

importante quando o assunto é a resolução de conflitos de agência (ANDRADE;

ROSSETTI, 2004). Segundo Mendes-da-Silva e Oliveira (2006, p.12), no contexto

das boas práticas de governança, “o papel e a composição do conselho de

administração é o motivo de diversas pesquisas, nos âmbito brasileiro e

internacional.”

No que se refere às questões de governança corporativa clássica, vários fatores

parecem estar conduzindo a formas de monitoramento mais diretas. Entre eles as

características do mercado acionário, o grande número de empresas de capital

fechado e as estratégias de investimentos dos investidores institucionais,

principalmente os fundos de pensão (LETHBRIDGE, 1997).

De acordo com Dami et al. (2007, p.12), “em relação aos mecanismos internos de

controle de governança corporativa, identifica-se a estrutura de propriedade como o

principal, especialmente em países com alta concentração de propriedade.” A

45

estrutura da maioria das modernas empresas está baseada na separação entre

propriedade e controle. Os processos de decisão dessas empresas baseiam-se no

desenho subjacente a essa estrutura, e todo este conjunto constitui o modelo de

Governança Corporativa da empresa (ZOLINI, 2008). Conforme afirmam Di Miceli da

Silveira, Okimura e Rocha (2007, p.2), “em economias emergentes, a concentração

da propriedade é mais acentuada, conforme mostram outros estudos e seus

evidencias empíricas.” A estrutura de controle e propriedade e a proteção legal

podem ser apontadas como determinantes da qualidade das práticas de governança

corporativa (SHLEIFER; VISHNY,1997 apud CANELLAS; LEAL, 2009). Para Dami et

al. (2007, p.6) “a estrutura de propriedade apresenta-se como o principal e mais

estudado mecanismo interno de governança corporativa no Brasil.” Então, ela talvez

seja a fonte de tantos conflitos e da crescente busca pela Governança Corporativa.

2.3 Estrutura de Propriedade

A maior parte das empresas nasce de fundadores-proprietários, que inicialmente

acumulam as funções de proprietários e gestores. À medida que as empresas

crescem e seus fundadores morrem com o passar do tempo, nem sempre os

descendentes têm condições ou interesses em substituí-los, mas herdam a

propriedade. O processo inevitável é então o de separação entre a propriedade e a

gestão – um processo que avança e se desdobra com o correr do tempo, tornando a

propriedade ainda mais dispersa entre milhares de acionistas não organizados, cada

vez mais afastados da administração diária dos negócios. Junto com este processo,

há outros de conseqüências iguais, mas de origens diversas. Entre estes, a abertura

do capital de empresas até então fechadas; ou a emissão de capital para expansão

de empresas abertas. Ou ainda a diversificação das carteiras de dispersão,

buscando a compatibilização ótima entre retornos e riscos. Todos esses movimentos

levam à crescente dispersão da propriedade, que se tornou algo problemático. Isso

ocorreu de fato, tanto nos Estados Unidos quanto no Reino Unido, países berços da

moderna governança. E a maior parte dos problemas tem a ver com as

desconfortáveis questões corporativas que se acumularam nestes países e em

todos os demais que os seguiram no estabelecimento de melhores práticas de

governança (ANDRADE; ROSSETTI, 2004).

46

Zolini (2008, p.40) afirma que “novas formas de governança corporativa tornam-se

presentes, pois a natureza e o perfil da propriedade têm efeitos sobre as estruturas

de governança das empresas e, conseqüentemente, sobre suas performances.”

Justamente por isso, a Teoria da Agência se tornou um problema decorrente da

concentração de propriedade, onde uma das soluções é a Governança Corporativa.

Esse três pontos estão fortemente ligados. A base de tudo, no entanto, é mesmo a

composição de propriedade. Segundo Lethbridge (1997, p.3), “os tipos de

propriedade e formas de monitoramento refletem visões diferentes dos objetivos

finais das empresas.”

De acordo com Solini (2008, p.1) “o ambiente das organizações tem se tornando um

dos principais fatores nas tomadas de decisão pelas organizações.” Justamente por

isso, o controle de propriedade vem se tornando um ponto essencial para a

resolução de grandes conflitos, e a tomada de decisão precisa ser providenciada

para evitar problemas. A estrutura de propriedade é a origem da empresa, e também

de diversos desentendimentos. Segundo Siqueira (1998 apud DAMI et al., 2007), “a

instabilidade do mercado exerce influência sobre a concentração da propriedade em

função do conflito de interesses entre administradores e proprietários”. Dami et al.

(2007, p.1) acredita que “em mercados instáveis há maior concentração de

propriedade e pela relação de dependência entre performance e concentração de

propriedade.” A estrutura de propriedade e controle da firma contribuem para

determinar o comportamento esperado dos acionistas e dos gerentes, uma vez que

variações nas estruturas de propriedade tendem a produzir diferentes incentivos

(SOARES; KLOECKNER, 2006).

Delimitando a estrutura de propriedade como importante mecanismo interno de

governança corporativa, e que práticas de governança corporativa superiores

proporcionam melhor desempenho e maior valor das empresas, questiona-se se há

relação de dependência entre o grau de concentração acionária e o valor e

desempenho das empresas não-financeiras de capital aberto no Brasil (DAMI et al.,

2007). Sobre essa questão, Zolini (2008, p.59) conclui que “não há uma forte

evidencia para rejeitar a hipótese de que o desempenho e a estrutura de

47

propriedade não estão relacionados”. Estudando os determinantes das práticas de

governança corporativa no Brasil, conclui-se que o principal fator determinante é a

concentração de controle. Quanto maior a concentração de controle de determinada

empresa, menor a qualidade das práticas de governança corporativa medidas

segundo um índice por ele desenvolvido (SILVEIRA, 2004 apud CANELLAS; LEAL,

2009). As conseqüências do grau de concentração estão associadas aos custos e

benefícios para o desempenho e valor das empresas, e as causas relacionam-se

com os fatores que determinam o grau de concentração, como instabilidade do

mercado, tamanho da empresa e estrutura de capital (DAMI et al., 2007). Zolini

(2008, p.60) acredita que “no Brasil, assim como em países como a França e a Itália,

a falta de proteção cria uma alta concentração de propriedade e controle,

acarretando em um baixo desenvolvimento do mercado de capitais.”

A relação entre estrutura de propriedade e controle e valor é diferente daquela entre

estrutura de propriedade e controle e desempenho, sendo a relação mais evidente

com o valor da empresa. Ou seja, a percepção do mercado e dos investidores

parece ser mais evidente (DI MICELI DA SILVEIRA; OKIMURA; ROCHA, 2007). Não

há diferença significativa entre o valor de mercado, estrutura de capital, tamanho do

ativo e rentabilidade do patrimônio líquido em relação ao grau de concentração

acionária. Entretanto constataram-se diferenças estatísticas significativas entre

crescimento da receita e instabilidade do mercado com o grau de concentração

acionária (DAMI et al., 2007).

Conforme escrevem Thomsen e Pedersen (1997 apud ZOLINI, 2008, p.16), “a

estrutura de propriedade é um dos principais determinantes da governança

corporativa”. Existem seis razões para tal afirmação:

• A concentração da propriedade por parte de grandes acionistas irá incentivá-los a tornar uma posição ativa, com interesse no desempenho da firma e na implementação de mecanismos de monitoramento dos administradores, isto é, farão valer sua voice, ao invés de possuírem estratégias de saída;

• O fato de os administradores deterem ações irá afetar os incentivos que estes possuem para maximizar o valor para os acionistas, ao invés de desenvolverem objetivos próprios;

• A identidade dos proprietários é um indicativo de suas propriedades, como, por exemplo, as empresas estatais que seguem, em boa medida, diretrizes políticas;

• Segundo a teoria de finanças, os acionistas/proprietários que possuem portfólios diversificados não serão aversos a uma postura de maior risco

48

por parte da firma, ao passo que proprietários como uma parcela significativa de baixo risco;

• Liquidez da propriedade irá afetar a preferência temporal dos proprietários e o comportamento de investimentos das corporações; e

• As estruturas de propriedade integrada (hierarquias) podem reduzir os custos de coordenar transações com alto grau de especialidade dos ativos (WILLIAMSON, 1996 apud SIFFERT FILHO, 1998).

Nesse contexto, a estrutura de propriedade varia entre os países em conseqüência

de vários fatores, como regime político, sistema legal, estrutura de mercado de

capitais, experiência histórica de industrialização, condições geográficas e cultura

(SIFFERT FILHO, 1998). Dami et al. (2007, p.1) acreditam que a “discussão sobre

as causas e conseqüências da estrutura de propriedade surgiu inicialmente com o

debate sobre separação entre propriedade e controle das empresas modernas.”

Zolini (2008, p.4) afirma que “o desenvolvimento dos mercados de capitais propiciou

um ambiente no qual o papel de gestor da empresa passou a ser exercido não

necessariamente pelo proprietário.” Sendo assim, a estrutura de propriedade das

empresas é formada em sua maioria por acionistas que não tem nenhuma ligação

direta com a administração da empresa, tornando o número de proprietários

realmente extenso. Dessa forma, ela pode se tornar muito dispersa, ou seja, ter

muitos proprietários diferentes, ou concentrada, tendo poucos acionistas. No Brasil,

ambos os casos são comuns para empresas listadas na Bolsa de Valores.

A presença de acionistas controladores aumenta a relação benefícios/custos do

monitoramento, implicando soluções otimizadas para a questão dos conflitos de

agência, aumentando o valor e desempenho das empresas (ZOLINI, 2008). A

redução do grau de instabilidade de mercado (associada com mudanças de preços,

tecnologia e market-share) provoca a redução da concentração da propriedade,

podendo inclusive aumentar a liberdade de monitoramento dos gestores (DAMI et

al.; 2007). Zolini (2008, p.57) concorda, pois escreve que “a concentração de

propriedade pode estar ligada à possibilidade de os proprietários monitorarem a

administração com a provável redução de conflitos e custos de agência.”

De acordo com Camargos e Leal (2007, p.2) “a relação dirigente x acionistas é

bastante delicada e tem inspirado estudos em diversas correntes teóricas. A questão

49

crucial nesta relação reside na separação potencial entre controle e propriedade”.

Dessa forma, o problema central da estrutura de propriedade é a forma como ela é

composta, sendo concentrada ou pulverizada.

Não há na literatura acadêmica unanimidade sobre a escolha de medidas de

estrutura de propriedade e controle para a análise do desempenho e valor das

empresas. A escolha da medida apropriada, de acordo com o autor, depende da

disponibilidade dos dados e de sua adequação à aplicabilidade da mesma

(OKIMURA, 2003 apud DAMI et al. 2007). As vantagens mais discutidas com relação

à concentração de propriedade estão ligadas à possibilidade dos proprietários

melhor monitorar a administração com a provável redução de conflitos e custos de

agências (DAMI et al., 2007). Para Siffert Filho (1998, p.4), “numerosos estudos têm

analisado as implicações (custos) de estruturas de propriedade alternativas.

Diferentes arranjos em termos de estrutura de propriedade são parte da organização

institucional da produção.”

A relação entre governança corporativa e o valor da empresa tem atraído atenção

particular dos estudiosos de mercado de capitais. Um aspecto de governança

corporativa que tem sido analisado largamente é a relação entre a estrutura de

propriedade/controle e o valor da empresa (ZOLINI, 2008). O estudo de diferentes

empresas listadas permite concluir que as empresas que aderiram ao Novo Mercado

apresentam maior dispersão de controle e propriedade. As empresas que abriram

seu capital depois de 2001 também apresentam maior dispersão de seu controle

direto (CANELLAS; LEAL, 2009). O entendimento da estrutura de governança

corporativa passa pelo entendimento da estrutura de propriedade da empresa, que

por sua vez afeta as relações de agência, o envio de informações e a relação e

composição do Conselho de Administração (ZOLINI, 2008). Desse modo, as

empresas que aderiram ao Novo Mercado, ou seja, as práticas de Governança

Corporativa, se mostraram mais dispersas quanto a concentração de propriedade.

Isso mostra que é verídico os relatos do capítulo anterior, que analisava o quanto a

Governança Corporativa é importante nesse ponto. Canellas e Leal (2009, p.21)

concordam com essa afirmação, já que para eles, “as empresas que negociam no

50

Novo Mercado apresentam o controle mais disperso do que as que negociam em

outros segmentos da bolsa.”

De acordo com as observações de Camargos e Helal em seus estudos (2007, p.1),

“os acionistas estão sujeitos a um modelo de concentração de propriedade no qual

se vêem obrigados a conviver com problemas de incentivos, que asseguram um

nível de desempenho desejado (cumprimento de contrato).” Dessa forma, percebe-

se que a concentração de propriedade força a empresa a conviver com algumas

táticas na tentativa de assegurar o prometido em contrato. Ainda assim, de acordo

com a observação de Dami et al. (2007, p.13), “grandes empresas tendem a

apresentar uma baixa concentração da propriedade e os conflitos de interesses são

menores ou maiores dependendo da instabilidade dos mercados.”

Os trabalhos e pesquisas sobre estrutura de controle realizados no Brasil mostram

que, em termos de controle e propriedade, o mercado brasileiro se aproxima mais

dos mercados do Japão e da Europa Continental do que dos mercados dos EUA e

do Reino Unido (CANELLAS; LEAL, 2009). Várias pesquisas e estudos a partir dos

anos 80, com base em companhias européias, norte-americanas e asiáticas, têm

testado as hipóteses de que forças como o tamanho da firma, instabilidade dos

mercados de atuação e estrutura de capital da empresa exercem papel relevante

sobre o grau de concentração da propriedade (SIQUEIRA, 1998 apud DAMI et al.,

2007). Estudos recentes apontam que as empresas com o modelo de propriedade

dispersa idealizado por Berle e Means em 1932 são pouco comuns na realidade,

mesmo considerando os países desenvolvidos, exceto os Estados Unidos e Reino

Unido (DI MICELI DA SILVEIRA; OKIMURA; ROCHA, 2007). De acordo com La

Porta, Lopez-de-Silanes e Shleifer (1999 apud CANELLAS; LEAL, 2009), “Na maior

parte dos países o controle das empresas é concentrado, muitas vezes em um único

acionista, família ou instituição.” Como escrevem Di Miceli da Silveira, Okimura e

Rocha (2007, p.120), “em economias emergentes a concentração da propriedade é

mais acentuada, conforme mostram outros estudos e suas evidências empíricas.”

Dada a alta concentração da estrutura de propriedade e controle no Brasil, os

conflitos de interesses nas firmas brasileiras são primeiramente associados e

51

acionistas controladores e acionistas minoritários, e não entre gestores e acionistas,

como no caso norte-americano e europeu (BRUNI et al., 2009). “As vantagens mais

importantes direcionadas à concentração de propriedade estão ligadas à

possibilidade dos proprietários monitorarem a administração com a provável redução

de conflitos e custos de agência”, acredita Zolini (2008, p.23).

Zolini (2008, p.4) acredita que “não ha um consenso a respeito da estrutura de

propriedade ótima que maximize o valor da empresa.” Já que grande parte do

desenvolvimento teórico e empírico em finanças corporativas e mercado de capitais

baseiam-se na premissa de que a estrutura de propriedade das empresas é

pulverizada. A característica de concentração de propriedade no Brasil proporciona

importantes oportunidades de estudos (SOARES; KLOECKNER, 2006). A literatura

que inicialmente estudou o problema da separação entre propriedade e controle

realizou as analises em um ambiente onde a propriedade era dispersa (pulverizada),

ou seja, existiam inúmeros acionistas minoritários, cada um com uma parcela

pequena do capital (ZOLINI, 2008). Para Dami et al. (2007, p.6), no Brasil, a

estrutura da propriedade acionária “é predominantemente concentrada, contribuindo

sobremaneira para o principal conflito de agência existente no país: entre acionistas

minoritários e acionistas majoritários.”

“As evidências direcionam pela existência de relação entre concentração de

propriedade e crescimento da receita líquida e instabilidade do mercado”, acreditam

Dami et al. (2007, p.13). Espera-se que no Brasil, à medida que tenhamos uma

concentração maior da estrutura de propriedade e controle, ocorram maiores

incentivos a prática de gerenciamento de resultados, e mais especificamente de

alisamentos de lucros (ZOLINI, 2008).

A estrutura de capital pode afetar negativamente ou positivamente a concentração

de propriedade. O efeito negativo é devido ação dos acionistas controladores

compartilhando os riscos, e o efeito positivo é devido aos ativos específicos (DAMI et

al., 2007). Zolini (2008, p. 24) afirma que “a presença de grandes acionistas

controladores possui efeitos positivos e negativos esperados para a firma.”

52

Outro aspecto positivo que pode ser levantado com relação às estruturas de

propriedade são os incentivos quanto à monitoração da gestão da empresa. Uma

vez que a monitoração dos atos da gerência é onerosa para o acionista que não faz

parte da gestão da empresa, pode-se argumentar que apenas aqueles com um

investimento relevante na empresa terão incentivos para monitorar. Assim, tudo o

mais permanecendo constante, em empresas com estrutura de propriedade

dispersa, a monitoração tende a ser mais fraca do que em empresas em que há

concentração acionária, o que faz com que a presença de um grande acionista

atenue os conflitos de agência entre acionistas e a gerência (SOARES;

KLOECKNER, 2006).

Os grandes acionistas possuem maior incentivo para coletar informações e

monitorar os gestores, evitando o problema de free rider. Chama-se Fre Rider

quando os executivos detém o controle efetivo devido ao reduzido poder individual

dos acionistas em decorrência da pequena parcela de propriedade. Eles são

incentivados a arcar com os custos de monitoramento que proporcionam maiores

ganhos que os custos associados a sua aplicação. Os grandes acionistas podem

contornar, então, o problema de agência, pois possuem tanto o interesse na

maximização do valor quanto o poder suficiente para terem seus interesses

respeitados, pressionando os gestores em determinadas situações e às vezes

podendo inclusive iniciar uma aquisição. As aquisições hostis são evidências da

existência de um potencial próprio de controle para cada empresa, que podem ser

observados através dos prêmios de mercado nas ofertas para o controle corporativo.

Sendo assim, quanto maior o potencial de controle de uma empresa, maior será o

incentivo para a concentração de propriedade. Além disso, estudos mostram que

firmas com grandes acionistas possuem maior facilidade de demitir gestores em

função do seu mau desempenho, gerando uma maior rotatividade dos cargos de

diretoria (ZOLINI, 2008).

Essas diferenças levam a conclusão, conforme apontam Bruni et al. (2009, p.3) de

que, “no Brasil, quando um acionista controla uma empresa, este também controla a

definição das escolhas contábeis”. Os mesmos autores (2009, p.14-15) ainda

completam que “no Brasil, a estrutura concentrada de propriedade e controle

53

proporciona incentivos perversos para os gestores reduzirem a qualidade da

informação contábil, promovendo práticas de gerenciamento de resultados”. Sobre

isso, Di Micheli da Silveira. Okimura e Rocha (2007, p.120) escrevem que “o poder

de controle que um acionista controlador pode ter possibilita o uso dos recursos da

empresa em benefício próprio, enquanto outros acionistas da empresa arcam

parcialmente com os custos.” Sendo assim, Soares e Kloeckner (2006, p.9)

acreditam que “diferentes estruturas de propriedade e controle podem proporcionar

diferentes incentivos para a ação dos indivíduos envolvidos com a empresa.”

Para Siffert Filho (1998, p.8), “as categorias de propriedade diferenciam-se quanto à

concentração da propriedade e origem do capital (estrangeiro, estatal, familiar e

etc).” Com a empresa moderna, nascem assim dois tipos diferentes de propriedade:

(1) a propriedade passiva, conferida aos acionistas que, apesar de serem os

proprietários legais e os receptores do lucro líquido da firma, não desejam ou não

podem exercer isoladamente os seus direitos, por atribuir o poder da tomada de

decisão a terceiros (administradores); (2) a propriedade ativa, detida pelo(s)

administrador(es), a quem os acionistas confiam sua riqueza e têm a

responsabilidade de sua administração (KLOECKNER, 1994 apud CAMARGOS;

HELAL, 2007).

A concentração acionária ou concentração dos direitos de controle foi categorizada

em três classes segundo o grau de propriedade: Dispersa, quando o maior acionista

detém menos de 20% do controle; Dominante, quando o maior acionista detém entre

20% e 50% do controle; Majoritária, quando o maior acionista detém mais de 50%

do controle (DAMI et al., 2007).

Existe mais de uma forma de separação entre propriedade e controle. A forma

clássica é baseada no trabalho pioneiro escrito em 1932 por Berle e Means, que

apregoam a pulverização da propriedade das grandes corporações, com seu

controle sendo centralizado nas mãos de um profissional. Nas empresas existe a

separação entre propriedade e controle, provocada pela pulverização do capital.

Assim, enquanto os direitos residuais relacionados à propriedade do capital

permanecem com os acionistas, a tomada de decisão e, portanto o controle fica a

54

cargo dos gestores da empresa. Nos casos onde existem acionistas majoritários,

detentores de 50% das ações com direito a voto, a propriedade e o controle também

passam a se confundir, já que os acionistas controladores têm o direito de eleger o

conselho de administração da companhia e, indiretamente (ou diretamente se o

próprio acionista for membro do Conselho) indicar a composição da diretoria.


Sobre o poder de controle dos acionistas majoritários, Zolini (2008, p.24-25) escreve:

Quando o maior acionista detém mais de 51% da participação, ele não encontra obstáculos para agir de acordo com suas preferências na empresa. Neste caso, o acionista possui interesse na maximização de lucro, mas também possui controle suficiente dos ativos da empresa para que seus interesses sejam respeitados. Quando o maior acionista detém, por exemplo, 20% da participação, será preciso fazer alianças com outros acionistas para exercer o controle. Porém, os gestores possuem poderes para interferir nesta aliança e podem agir contra, através de uma variedade de técnicas para prejudicar o direito dos acionistas. Os grandes acionistas que detém menos de 51% da participação só serão efetivos em países com sistemas legais sofisticados.

Além da dispersão (pulverização) ou concentração de controle, existem casos onde

há diferenças entre o percentual de participação no capital total da empresa (direitos

de propriedade ou ao fluxo de caixa) e o percentual de controle ou direito de

controle. Nesses casos, quanto maior a concentração de controle e quanto mais ela

desviar do percentual do capital total que os controladores tiverem, maiores serão as

possibilidades dos controladores obterem benefícios privados da companhia, em

prejuízo dos acionistas minoritários que, sem poder de controle, dependem

unicamente do desempenho da empresa para ter benefícios (CANELLAS; LEAL,

2009).

É importante acrescentar que os conflitos entre gerentes e acionistas tende a ocorrer

principalmente em empresas onde há a separação entre propriedade e o controle

através da pulverização do capital. Neste caso a propriedade é dispersa, e o

controle é concentrado nas mãos de um gestor, dando origem ao conflito entre estas

duas categorias (SOARES; KLOECKNER, 2006).

Em países com baixa proteção legal para os investidores (como o Brasil), a

concentração da propriedade parece ser uma resposta do mercado para minimizar a

55

probabilidade de expropriação por parte dos administradores em detrimento dos

acionistas (DI MICELI DA SILVEIRA; OKIMURA; ROCHA, 2007). No caso da

existência de um acionista majoritário que detenha o controle da companhia, é

preciso um sistema legal que proteja os acionistas minoritários da expropriação e, no

caso de uma empresa com capital pulverizado, são necessárias regras que

garantam que os executivos da companhia trabalhem pela maximização do valor

para os acionistas (CANELLAS; LEAL, 2009). Zolini (2008, p.57) concorda e afirma

que “uma maior concentração dos direitos de voto pelos acionistas controladores

estaria associada à maior expropriação dos acionistas minoritários e, assim ao

menor valor e desempenho das empresas (efeito entrincheiramento)”. A estrutura de

propriedade das empresas e a proteção legal aos acionistas têm sido pesquisadas

por estudiosos do campo de finanças. No Brasil este tema também vem sendo

analisado, dadas as condições propícias proporcionadas pelo ambiente existente no

país (SOARES; KLOECKNER, 2006).

A estrutura de capital das empresas tem sido um dos principais temas de pesquisas

na área de finanças corporativas. Diversos estudos têm tentado explicar as decisões

de financiamento da empresa e os impactos gerados por tais decisões (SOARES;

KLOECKNER, 2006). A literatura que trata da separação entre propriedade e

controle possui diversos e variados trabalhos que relatam tanto as vantagens e

benefícios quanto as desvantagens e custos relacionados à concentração de

propriedade nas empresas (ZOLINI, 2008). As companhias de grande porte podem

ser associadas com elevados custos de capital e com alto risco de manutenção do

grau de concentração do controle acionário – em função da aversão ao risco, as

grandes empresas tenderiam a apresentar uma baixa concentração da propriedade

(SIQUEIRA, 1998 apud DAMI et al., 2007).

A estrutura de controle das empresas se forma de modo a maximizar seu valor. São

determinantes para a estrutura de controle de uma empresa:

• Seu tamanho, influenciando diretamente a dispersão de controle, ou seja, empresas maiores tendem a ter o capital mais disperso;

• O potencial de interferência do controlador sobre os resultados da empresa, medido pela instabilidade do ambiente onde a firma opera, uma vez que os autores consideram que, quanto maior a instabilidade do ambiente, maior o número de mudanças de rumo necessárias e, portanto, maiores serão as consequências das ações dos controladores que afetam inversamente a dispersão do controle da empresa;

56

• A regulação que afeta diretamente a dispersão de controle já que oferece garantias para os acionistas minoritários (DEMSETZ; LEHN, 1985 apud CANELLAS; LEAL, 2009).

Zolini (2008, p. 36) afirma que “em economias com leis fortes que protegem os

acionistas minoritários, esta relação negativa entre o desempenho da empresa e a

dispersão da estrutura de propriedade deixa de ser muito evidenciada.” Sobre a

presença dos acionistas no desempenho das empresas, Di Miceli da Silveira,

Okimura e Rocha (2007, p.120) observam:

A presença de acionistas controladores está associada duplamente a custos e benefícios para a empresa, com o efeito “liquido” sobre o valor e desempenho das empresas, colocando-se como assunto essencialmente empíricos na atualidade. Nos últimos anos, vasto número de estudos foi publicando nesse sentindo, porém conclusões definitivas e completas em relação ao efeito de controlares sobre valor e desempenho de empresas ainda não puderam ser estabelecidas, uma vez que muitos estudos diferem na amostragem e na abordagem.

Com o processo de privatização brasileiro também veio uma nova forma de controle

societário, o controle compartilhado, que se constitui pela presença de mais de um

acionista controlador. Nenhum sócio de forma isolada é majoritário. Dessa forma, a

gestão das empresas depende de acordos entre os sócios controladores, sendo

necessário o desenvolvimento de mecanismos que promovam o alinhamento de

interesses entre as partes contratantes, afetando diretamente os sistemas de

governança corporativa a serem empregados (ZOLINI, 2008).

Um dos possíveis enfoques ao examinar as transformações que vêm ocorrendo na

economia brasileira nos anos 90 com relação ao mercado de capitais é deter-se

sobre as mudanças da natureza societária que experimentam as maiores empresas.

Uma nova forma de controle societário das corporações – controle compartilhado –

tem despontado como modelo em parcela significativa das grandes empresas, tendo

como acionistas principalmente investidores institucionais, tanto nacionais como

estrangeiros. A natureza da propriedade e a identidade dos controladores têm

efeitos sobre o desempenho das empresas, uma vez que os posicionamentos

estratégicos são dependentes dos alinhamentos de interesses entre as partes

contratantes (SIFFERT FILHO, 1998).

57

Grandes firmas empregam um maior número de gestores, o que sugere também um

alto nível de concentração de propriedade nas mãos destes mesmos gestores.

Grandes companhias conseguem economias de escala para monitorar os gestores,

através das agências de ratings e rankings externos, por exemplo. Com isso, o nível

ótimo de concentração da propriedade é reduzido (ZOLINI, 2008).

Para Jenses e Mecking (1976 apud Zolini, 2008, p. 5-6) “a estrutura concentrada é

benéfica para o valor da companhia, pois grandes investidores são mais eficazes no

monitoramento dos gestores”. Para Zolini (2008, p. 23), “entre outros problemas, a

propriedade difusa torna difícil aos proprietários a coordenação de suas ações de

forma eficiente”. Soares e Kloeckner (2006, p.3) não concordam nesse ponto, pois

apontam desvantagens e acreditam que “em empresas onde existe definição de

controle, os conflitos entre majoritários e minoritários tende a se manifestar,

influenciando a decisão de endividamento”. A eficiência da corporação é alcançada

mais facilmente quando a propriedade não está concentrada nas mãos do

administrador, apoiando a separação do controle e da propriedade. A principal razão

para esse argumento está no fato de que estruturas com pouca participação

acionária do administrador requerem menos custos de informação (FERREIRA;

ORNELAS, 2006 apud ZOLINI, 2008). Zolini (2008, p.6) define que “a presença de

acionistas controladores e o nível da concentração de direitos e controle estão

associados a custos e benefícios para a empresa”.

O tamanho das empresas varia dentro do setor e entre os vários setores, de forma

que quanto maior o tamanho viável da empresa, dependendo assim de sua posição

e competitividade em seu mercado, maior a disponibilidade de recursos, e maior o

valor de mercado de uma parcela de sua propriedade (DEMSETZ; LEHN, 1985 apud

DAMI et al., 2007).

Em diversas empresas o gerente também possui parte da propriedade, ou seja,

possui ações das mesmas. Nesses casos, a propriedade e o controle passam a se

confundir, pelo menos parcialmente. Isso traz conseqüências importantes para o

quadro que se cria em termos de governança das empresas, pois influencia

58

sobremaneira os incentivos para determinadas ações gerenciais, alterando a relação

de agência (SOARES; KLOECKNER, 2006).

Sobre os custos da concentração de propriedade, Dami et al. (2007, p.12) afirmam:

Em relação aos custos provenientes da concentração acionária, ressalta-se que acionistas controladores podem expropriar a riqueza dos outros acionistas de várias formas, tais como, pagamentos de salários excessivos para si, autonomeação em cargos executivos privilegiados e posições no conselho para si ou familiares e parentes (nepotismo) e pagar ou receber preços de transferências altos para empresas das quais são proprietários. Nesse caso, os benefícios privados do controle podem levar investidores a se assegurarem de retornos através de mecanismos que lhes confiram o controle corporativo.

“O tamanho da empresa influencia de forma inversa a concentração de propriedade,

pois quanto maior o seu tamanho, menor a possibilidade de uma parcela maior da

propriedade ser detida por um acionista controlador”, acredita Zolini (2008, p.27).

Há evidências de que os fatores como tamanho da empresa e desempenho são

determinantes de grau de concentração é motivada, entre outros fatores, pelo nível

de ativos e pelos resultados históricos gerados, de forma que casa empresa teria um

nível ótimo próprio de concentração de ações, tornando assim a estrutura de

propriedade uma variável endógena (DEMSETZ; LEHN, 1985 apud DI MICELI DA

SILVEIRA; OKIMURA; ROCHA, 2007). Sendo assim, a estrutura de propriedade

endógena é escolhida de forma a maximizar o desempenho da empresa e a

presença de uma estrutura de propriedade mais pulverizada. Apesar de tornar os

conflitos de agência mais severos, pode levar a outras vantagens compensatórias

(ZOLINI, 2008).

As variáveis de concentração de propriedade são endógenas ao invés de exógenas,

ou seja, a concentração de propriedade é determinada por características de cada

empresa sendo que algumas exigiriam maior controle através da concentração de

propriedade e outras não. Estudos mostram que o nível de concentração de ações

em posse dos gestores é determinado pelo grau de risco da firma, medido pela

volatilidade do preço da ação. Eles argumentam que gestores devem ter mais direito

a propriedade em empresas mais arriscadas, para que os incentivos estejam

alinhados (DEMSETZ; LEHN, 1985 apud ZOLINI, 2008).

59

Em relação à divisão por tipo de controlador, a literatura costuma classificar cinco

tipos de acionistas controladores como comuns: um indivíduo ou família controlador,

investidor institucional (como fundos de pensão), instituição financeira (como

bancos, segurados etc.), o governo e a categoria de grupo de investidores (como

holdings corporativas, empresas detentoras de participações em outras empresas,

tanto nacionais com estrangeiras). A idéia por trás dessa classificação é a de que os

efeitos do acionista controlador no desempenho das empresas podem varias de

acordo com a classificação do controlador (DI MICELO DA SILVEIRA; OKIMURA;

ROCHA, 2007).

Pertersen e Thomsen (1995 apud SIFFER FILHO, 1998, p.7-8) criaram um quadro

definindo as categorias de propriedades e sua concentração (baixa, média ou alta),

conforme abaixo:

Tipo Concentração da Propriedade

Propriedade Dispersa: quando nenhuma entidade ou pessoa possui mais do que 20% das ações com direito a voto.

Baixa

Propriedade Minoritária Dominante: quando apenas um proprietário, seja ele uma pessoa, uma família ou uma companhia, detém entre 20% e 50% das ações com direito a voto.

Média

Propriedade Familiar: quando uma pessoa ou família detém a maioria (ou seja, mais que 50%) das ações com direito a voto. Também incluem-se nessa categoria as fundações, pois estas refletem o desejo pessoal do fundador de transferir para a família algum grau de controle

Alta

Propriedade Governamental: quando o governo (local ou nacional) possui a maioria das ações com direito a voto.

Alta

Propriedade Estrangeira: quando uma multinacional estrangeira detém a maioria das ações com direito a voto

Alta

Cooperativas: quando a companhia está registrada como uma cooperativa ou, em alguns casos, a maioria das ações com direito a voto pertence a um grupo de cooperativas.

Baixa

Quadro: Categorias de Propriedade Fonte: Pertersen e Thomsen (1998)

De acordo com Andrade e Rosseti (2004, p. 126), os benefícios privados do controle

podem levar investidores a se assegurarem de retornos através de mecanismos que

lhes confiram o controle corporativo. Segundo os autores, os mais comuns são:

• Emissões de ações com direitos de voto limitados (ações preferenciais); • Propriedade cruzada de ações de duas ou mais empresas, dificultando a perda de controle;

60

• Estrutura piramidal, através de holding que, por sua vez, detêm a propriedade de empresas-alvo objeto de controle.

À medida que a parcela de ações detida pelo controlador aumenta, crescem os

incentivos para monitoramento ao mesmo tempo em que aumentam os custos de

expropriação. Nesse ponto, a posse de uma grande parcela das ações traz o

comprometimento do controlador em não desvalorizar os papéis da empresa, pois

reduziria substancialmente sua riqueza. Isso seria um alto custo e comparável com

os possíveis benefícios privados de expropriação da empresa (DAMI et al.., 2007).

Embora tradicionalmente um acionista seja controlador quando possuir 50% mais

uma ação do capital da companhia, existem situações em que um indivíduo ou

empresa que detenha um percentual menor que a metade das ações mais uma,

também pode deter o controle de uma companhia, tendo o poder de eleger o gestor


Canellas e Leal (2009, p.21) afirmam que “o tamanho da empresa não parece ser

um fator que determinante de diferenciação entre as empresas no que se refira ao

grau de concentração de controle e propriedade direto e indireto”. Por exemplo, na

figura abaixo, existem dois acionistas principais, uma empresa multinacional e uma

holding instituída pela família controladora da empresa. Como podemos ver, a

holding da família não possui um acionista majoritário. Se, nesse caso, ao invés de

utilizar a holding como controladora da Firma A, cada um dos familiares possuísse

diretamente ações da companhia, caso qualquer um dos acionistas decidisse se

aliar à multinacional, esse grupo passaria automaticamente a controlar a empresa e,

essa situação, por si só, enfraqueceria o bloco de controle familiar (CANELLAS;

LEAL, 2009).

61

Figura 01: Exemplo de Utilização de Pirâmide no Brasil Fonte: Canellas; Leal (2009).

O principal interesse na formação de pirâmides para exercer o controle indireto de

empresas é a separação entre o direito de controle e o direito de propriedade. Um

acionista controlador de uma empresa A, por exemplo, que possua 51% de suas

ações, pode também passar a controlar uma segunda empresa B, que é controlada

por A. Nesse caso, supondo que A possui também 51% de B, o acionista em

questão possuirá o controle de ambas as empresas, no entanto será proprietário de

51% de A e de apenas 26% de B (LA PORTA; LOPEZ-DE SILANES; SHLEIFER,

1999 apud CANELLAS; LEAL, 2009). Di Miceli da Silveira, Okimura e Rocha (2007,

p.121-122) acreditam que “mecanismos de propriedade como estrutura piramidal [...]

permitem aos acionistas controladores aumentar o direito de voto nas empresas em

relação ao direito sobre fluxo de caixa.”

As chamadas estruturas em pirâmide consistem de uma empresa que possui

participação no controle de outras empresas, que podem ou não possuir ações de

outras empresas e assim sucessivamente. No caso dessas estruturas, os

controladores de uma determinada empresa também exerceriam, ainda que

indiretamente, o controle de todas as outras companhias, por ela controladas

(CANELLAS; LEAL, 2009). Segundo acredita Zolini (2008, p.39), “as estruturas de

propriedade piramidais permitem que a tomada do controle aconteça de forma

indireta através da utilização de terceiras empresas nas quais o controlador mantêm

participação.”

62

A existência no Brasil de estruturas piramidais e ações com direitos diferenciados

quanto ao voto proporcionam condições para que exista controle nas empresas com

um percentual de capital menor que 50%. Tende-se então a potencializar ainda mais

os incentivos causados pela detenção do controle acionário no país, tornando a

estrutura de propriedade um importante aspecto a ser considerado nos estudos

realizados no mercado brasileiro (SOARES; KLOECKNER, 2006).

Um levantamento feito com as 100 maiores empresas por receita operacional líquida

os anos de 1990, 1995 e 1997, levando-se em consideração a classificação de

propriedade de Thomsen e Pedersen, concluiu que a estrutura de propriedade está

concentrada nas mãos de famílias ou de multinacionais estrangeiras (SIFFERT

FILHO, 1998). Vem ocorrendo maior dispersão do controle das empresas com ações

negociadas em bolsa, mas os percentuais médios de participação do maior acionista

no capital votante, tanto direta como indiretamente, continuam acima de 50%

(CANELLAS; LEAL, 2009). Conforme escreve Zolini (2008, p.40), “os investidores

institucionais também fazem parte da estrutura de propriedade das empresas

brasileiras.”

Deve-se observar que a alta participação das famílias na estrutura de propriedade

das empresas não significa que as mesmas sejam controladas por famílias, mas sim

que, ao contrário, existe uma grande pulverização da propriedade das grandes

corporações, havendo parcela expressiva da população que detêm pequenos lotes

de ações (SIFFERT FILHO, 1998). A separação da propriedade e gestão e a

pulverização acionária fazem surgir conflitos de interesses entre os acionistas e

gestores e em países com baixa proteção legal, entre acionistas minoritários e

majoritários (DAMI et al., 2007).

Quando uma empresa cresce, diminui a probabilidade de o controle acionário

permanecer familiar, porque os administradores são financeiramente incapazes de

suportar o risco da propriedade, ou porque os proprietários não possuem o

conhecimento e/ou as habilidades requeridas para administrar a empresa. Como

63

resultado, há separação entre propriedade e controle administrativo (SIFFERT

FILHO, 1998).

Sobre a participação das famílias e a tendência para o futuro, Suzuki da Cruz et al.

(2006, p.8) escrevem:

O modelo empresarial brasileiro se encontra em um período de transição. É cada vez mais claro que o controle e administração das empresas está gradativamente menos familiar e com controle acionário definido e altamente concentrado, caminhando para uma estrutura de empresa marcada pela participação de investidores institucionais, fragmentação do controle acionário e pelo foco da eficiência econômica e transparência de gestão.

Verifica-se que uma relação negativa entre valor da empresa e dispersão do controle

é menos pronunciada em economias onde os controladores possuem características

distintas (famílias, instituições financeiras, estado, outra empresa). Dessa forma,

sugere-se que quando a estrutura de propriedade é bastante concentrada, mas os

acionistas majoritários são de diferentes tipos, esses não cooperam com facilidade e

acabam formando colisões dominantes (LUC LAEVEN; ROSS LEVINEM, 2006 apud

ZOLINI, 2008).

Siffer Filho (1998, p.14) acredita que “as empresas privatizadas passaram, em sua

grande maioria, a deter um controle compartilhado, onde se fazem presentes fundos

de pensão, empresas nacionais e investidores estrangeiros.” O modelo de

governança brasileiro caracteriza-se pela concentração do controle das empresas

nacionais nas mãos de famílias, grupos econômicos familiares, subsidiárias de

empresas estrangeiras e do próprio Estado, que vem transferindo sua propriedade,

desde o processo de privatização iniciado na década de 90, aos fundos de pensão

locais, empresas e fundos de investimentos internacionais. Apesar do processo de

redução da participação do Estado na economia local, o controle e propriedade das

empresas continuam concentrados, impedindo a aplicação dos efeitos disciplinares

de mercado, como por exemplo, a tomada de controle pelos acionistas (RABELO,

1999 apud ZOLINI, 2008). De acordo com Zolini (2008, p.60), “considerando a

importância de grupos familiares no controle das companhias brasileiras, é também

relevante entender as mudanças de gestão dentro das famílias.

64

3. METODOLOGIA

A metodologia é o estudo ou a ciência do caminho, se pretendendo que este seja

uma trilha racional para facilitar o conhecimento, além de trazer implícita a

possibilidade de, como caminho, servir para que diversas pessoas o percorram, isto

é, que possa ser repetidamente seguido (MAGALHÃES, 2005).

Esta pesquisa tem o tipo quantitativo como forma de abordagem. É uma pesquisa

descritiva, já que para Matar (1996, p. 23), a pesquisa descritiva “é agrupada uma

série de pesquisas cujos processos apresentam importantes características em

comum.” Matar (1996, p. 23) ainda alerta que “o pesquisador precisa saber

exatamente o que pretende com a pesquisa, ou seja, quem (ou) o que deseja medir,

quando e onde o fará e por que deverá fazê-lo.”

Ainda segundo Gil (2002, p.45): A pesquisa documental assemelha-se muito á pesquisa bibliográfica. A diferença entre ambas está na natureza das fontes. Enquanto a pesquisa bibliográfica se utiliza fundamentos das contribuições dos diversos autores sobre determinado assunto, a pesquisa documental vale-se de materiais que não recebam ainda um tratamento analítico, ou que ainda podem ser reelaborados de acordo com os objetivos da pesquisa.

Sendo assim, essa pesquisa é de natureza documental, já que trabalha com as

fontes sendo em sua maioria documentos, sem análise inicial.

Os documentos serão os instrumentos de coleta de dados, que segundo Lima

“podem ser utilizados como provas daquilo que está sendo afirmado pelo

pesquisador ou podem ser interpretados à luz de referencias teóricas compatíveis

com as exigências do tema norteados pela investigação”.

Como as fontes são documentos, os dados serão todos secundários, que segundo

Mattar (1996, p.48):

São aqueles que já foram coletados, tabulados, ordenados e, às vezes, até analisados e que estão catalogados à disposição dos interessados. As fontes básicas dos dados secundários são: a própria empresa, publicações, governo, instituições não governamentais e serviços padronizados de informações de marketing.

65

A lista de empresas pertencentes à Governança Corporativa foi tirada do site oficial

da Bovespa. Os dados desta pesquisa relacionados a concentração de propriedade

são secundários e foram coletados frente ao Software de base de dados

Economatica®. Nessa parte, trinta e cinco empresas foram pesquisas no Nível 1,

dezenove no Nível 2 e cento e uma no Novo Mercado.

Os dados sobre a identidade dos proprietários foram coletados da ferramenta

“Melhores e Maiores”, no site da revista Exame. Nessa parte da pesquisa, foram

pesquisadas vinte empresas no Nível 1, onze no Nível 2 e sessenta e uma no Novo

Mercado.

Foi utilizado o nome fantasia de todas as empresas pesquisadas, e os Níveis 1 e 2

de Governança Corporativa da Bovespa BM&F tiveram todas as suas ações

incluídas na pesquisa (incluindo ordinárias e preferenciais), enquanto o Novo

Mercado apenas emite ações ordinárias.

3.1 Coleta de Dados

O site da Bovespa na internet foi acessado, e de lá foram tirados três classificações

em que a Governança Corporativa se divide – Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado. Do

site também foi levantada a lista de empresas pertencentes a cada um desses

Níveis.

Os dados referentes à concentração dos acionistas principais foram retirados do

Software Economatica® durante o ano de 2010. No programa, foi acessada a

ferramenta “acionistas”, e depois as informações das empresas foram procuradas

uma a uma. No campo de cada empresa, os principais acionistas estão listados com

a quantidade de ações de cada um e a porcentagem que ela representa na

propriedade da empresa, durante todo o período em que o acionista esteve

presente. Há um campo intitulado “outros”, onde há uma lista com a porcentagem

geral dos acionistas minoritários (pequenos investidores). A porcentagem de

propriedade do principal acionista foi a informação utilizada, no período de 2001 até

2009.

66

Com dos dados obtidos no Software, três tabelas foram criadas, uma para cada

nível de Governança Corporativa (Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado). Em casa tabela,

todas as empresas pertencentes a esse nível foram descriminadas, com a relação

do período definido para pesquisa (2001 a 2009).

Além dos dados sobre a concentração do principal acionista, outra pesquisa foi feita.

Com a mesma lista de empresas (pertencentes aos três Níveis de Governança

Corporativa), foram procuradas informações sobre o controle da empresa, na

intenção de identificar a nacionalidade do controlar e o tipo da empresa (privada ou

estatal).

Os dados sobre o tipo de empresa (privado ou estatal) e a definição do controle por

nacionalidade (brasileiro, americano, etc.) foram obtidos através da ferramenta

“Melhores e Maiores” no site da revista Exame, que se baseia na pesquisa da

própria publicação para os anuários “Melhores e Maiores”, que são lançados todos

os anos com a atualização dessas e de outras informações. Entre várias

informações sobre a empresa (nome, razão social, categoria, etc.) havia a definição

da nacionalidade (apresentada como brasileira, americana, etc.) e o tipo da empresa

(privada ou estatal). Para essa pesquisa, foram utilizados os dados presentes no

último ano (2009).

Em todas as pesquisas, foi utilizado o nome fantasia para se referir a todas as

empresas.

Nesse momento, a pesquisa obteve algumas limitações. Na coleta de dados

referente à identidade dos acionistas na ferramenta “Melhores e Maiores” da revista

Exame, havia a escassez de dados de algumas empresas. Sendo assim, dezesseis

empresas ficaram de fora da pesquisa no Nível 1, oito no Nível 2 e trinta e oito no

Novo Mercado.

3.2 Tratamento de Dados

67

Os dados obtidos das fontes foram distribuídos em tabelas e quadros. Três tabelas

relacionando a concentração de propriedade de cada um dos níveis (Nível 1, Nível 2

e Novo Mercado), e três quadros relacionando a identidade dos proprietários para os

mesmos três níveis.

68

4. APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DE DADOS

Nesse capítulo serão apresentados os dados obtidos pelo autor para a pesquisa, e

sua análise. A concentração de propriedade do principal acionista majoritário do

Nível 1, Nível 2 e do Novo Mercado será verificada, assim como a definição do

controle da empresa quanto a nacionalidade, e a questão privada/estatal.

4.1 Nível 1 de Governança Corporativa da Bovespa

Na Tabela 01 estão listadas as empresas pertencentes ao Nível 1 de Governança

Corporativa da Bovespa durante os anos de 2001 a 2009 e a concentração do

principal acionista de cada uma delas.

Tabela 01: Propriedade do principal acionista das empresas no Nível 1 (%) Empresa/Ano 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Bradesco - - - - - - - - 43,2 Cruzeiro do

Sul - - - - - - 70,0 70,0 70,0

Daycoval - - - - - - 100,0 100,0 100,0 Banrisul - 99,4 99,4 99,4 99,4 99,4 99,6 99,6 99,6 BicBanco - - - - - - 46,5 46,5 46,5 Indusval - - - - - - 21,0 21,0 21,0

Panamericano - - - - - - - 50,7 53,1 Pine - - - - - - - - 100,0

Bradespar 36,6 36,6 36,6 - 36,6 36,6 36,6 - - Braskem 58,4 - 34,6 - 28,1 49,8 59,4 59,4 62,3 Eletrobrás 58,4 58,4 58,4 58,4 58,4 54,0 54,0 54,0 54,0 Cesp - - 60,5 60,5 - 94,1 94,1 - 94,1

P.Acuçar-Cbd 60,4 60,4 - 60,4 - 65,6 65,6 65,6 65,6 Cemig 51,0 51,0 - 51,0 51,0 51,0 51,0 51,0 51,0 Cedro 63,3 64,3 - 64,4 64,9 64,9 64,1 60,6 18,6 Copel - - - - - - 58,6 58,6 58,6 Confab 99,2 99,2 99,2 99,2 - 99,2 99,2 99,2 99,2

Tran Paulist 60,5 53,0 53,0 53,0 61,2 89,4 89,4 89,4 89,4 Eucatex 37,1 37,1 37,1 37,1 37,1 34,3 34,3 - 34,3 Fras-Le 53,1 53,1 53,1 53,1 53,1 53,1 53,1 53,1 53,1 Gerdau 83,0 83,0 83,3 75,7 75,7 75,7 75,7 76,2 76,2

ItauUnibanco 85,9 86,1 86,8 87,7 88,2 85,3 85,6 51,0 51,0 Itaúsa 16,0 16,0 16,1 16,1 11,7 11,8 11,8 11,8 11,8

Klabin S/A 57,7 51,7 51,7 51,7 51,7 51,7 51,7 51,7 51,7 Mangels Indl 99,9 99,9 - 99,9 99,9 99,9 99,9 99,9 99,9 Gerdau Met 32,3 32,3 32,3 29,3 29,3 29,3 29,3 39,0 39,0 Paraná - - - - - - 72,4 - 72,4

Paranapanema 55,5 55,5 55,5 53,6 53,6 53,6 49,8 24,4 24,1 Randon Part 77,4 77,4 77,4 77,4 77,4 78,2 78,2 78,2 78,6 Alpargatas - 38,5 61,3 61,3 61,3 - 66,9 67,0 67,0

69

Tabela 01: Propriedade do principal acionista das empresas no Nível 1 (%) Empresa/Ano 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Suzano Papel 50,0 - - - - 87,5 87,5 87,5 87,5

Ultrapar 100,0 100,0 100,0 92,2 92,2 87,5 87,5 66,0 66,0 Unipar 52,0 57,3 - 57,3 57,3 57,3 57,3 57,3 57,3

Usiminas 23,0 23,0 23,0 23,0 23,0 21,6 21,6 21,6 23,7 Vale 42,2 42,2 52,3 52,3 56,0 52,3 52,3 52,7 53,7 Soma 1352,9 1375,4 1171,6 1414,0 1267,1 1583,1 2024,0 1763,0 2073,5

Média 58,8 59,8 58,5 61,4 57,5 63,3 63,2 60,7 60,9 Desvio Padrão

23,3 25,2 25,3 23,4 24,3 25,5 24,8 24,1 25,6

Fonte: o autor

Conforme os dados obtidos na Tabela 01, se pode perceber uma crescente na

concentração de propriedade dos principais acionistas das empresas listadas nesse

nível até o ano de 2006. Em 2001 ela era de 58,8%, um número elevado, mas

continuou crescendo por cinco anos, até que em 2006 chegou a uma média de

63,3%. Depois disso, ela teve uma pequena queda, chegando a 60,9% no final de

2009, mas ainda maior do que no início da pesquisa.

Dessa forma, nota-se que durante todo o período analisado, a propriedade das

empresas ficou altamente concentrada, já que segundo a classificação de Pertersen

e Thomsen (1995 apud SIFFER FILHO, 1998, p.7-8), a concentração é considerada

alta quando as ações passam de 50% nas mãos de uma família ou um único

indivíduo, como é o caso descrito acima.

Segundo a classificação de Dami et al. (2007, p.12), que é semelhante a dos outros

autores, o Nível 1 teria sua concentração de propriedade classificada como

“Majoritária”, já que o principal acionista ficou acima dos 50%.

Deve se levar em consideração o desvio padrão, que varia entre 23,3% no primeiro

ano até 25,6% no último, não é pequeno. Isso significa que, apesar de a média em

2009 ser de 60,9%, o desvio padrão pode chegar ao seu mínimo de 35,3% e o

máximo de 86,5%.

Dessa forma, pode-se analisar que a concentração de propriedade do principal

acionista do Nível 1 de Governança Corporativa da Bovespa varia entre média e

alta, segundo a classificação dos mesmos autores descritos acima. A média, no

70

entanto, é mesmo alta, já que está com cerca de 60% de ações na mão de um único

controlador durante todo o período. Isso mostra a evolução que as empresas de

Governança obtêm no desenvolvimento de sua concentração acionária, já que

Mendes-da-Silva e Oliveira (2006, p.1) acreditam que “a Governança Corporativa

tem sido apontada como um dos fatores determinantes do desempenho das

empresas”.

Para alguns autores, no entanto, a concentração de propriedade não é algo sempre

ruim. A presença de acionistas controladores aumenta a relação benefícios/custos

do monitoramento, implicando soluções otimizadas para a questão dos conflitos de

agência, aumentando o valor e desempenho das empresas (ZOLINI, 2008).

Pode-se perceber que algumas empresas puxaram essa média, por apresentarem

em todo período uma média muito alta. É o caso da Confab (99,2% de média no

período), Banrisul (99,47%), Mangels (99,9%) e Ultrapar (87,9%). Por terem uma

concentração muito alta do principal acionista, elas devem ter direcionado a média

de todo o Nível 1.

Para Siffert Filho (1998, p.8), “as categorias de propriedade diferenciam-se quanto à

concentração da propriedade e origem do capital (estrangeiro, estatal, familiar e

etc).”

Desse modo, no Quadro 06 estão listadas as empresas também do nível 1 por tipo

(estatal ou privada) e controle (nacionalidade) no final de 2009.

71

No Quadro 06 pode-se notar a presença em massa das empresas privadas nesse

nível. Das vinte empresas analisadas, quinze são privadas, enquanto apenas cinco

são estatais. Ou seja, 75% no Nível 1 de Governança Corporativa é composto por

empresas privadas, a grande maioria.

Também é notável a grande maioria de empresas com controle brasileiro, como era

de se esperar. Das mesmas vinte empresas, dezessete tem a maioria dos acionistas

brasileiros, enquanto uma empresa tem o controlador argentino e outro colombiano.

Uma empresa possui o controlador franco-brasileiro, ou seja, o controle está dividido

entre a França e o Brasil, provavelmente porque veio da França e se estalou no

país. Considerando essas informações, temos um total de 90% de empresas com

controle brasileiro no Nível, e apenas 10% de controle estrangeiro.

De acordo com a análise de Pertersen e Thomsen (1995 apud SIFFER FILHO,

1998), não há grande concentração, já que para eles, a concentração só pode ser

considerada “alta” quando o controle principal está nas mãos do governo ou de

investidores estrangeiros, o que não é o caso nesse Nível.

Empresa Tipo Controle Braskem Privada Brasileiro Eletrobrás Estatal Brasileiro Cesp Estatal Brasileiro

Pão de Açúcar Privada Franco-Brasileiro Cemig Estatal Brasileiro Cedro Estatal Brasileiro Copel Estatal Brasileiro Confab Privada Argentino

Tran Paulist Privada Colombiano Eucatex Privada Brasileiro Gerdau Privada Brasileiro Klabin Privada Brasileiro Mangels Privada Brasileiro

Paranapanema Privada Brasileiro Randon Privada Brasileiro

Alpargatas Privada Brasileiro Suzano Papel Privada Brasileiro

Unipar Privada Brasileiro Usiminas Privada Brasileiro Vale Privada Brasileiro

Empresa Tipo Controle Braskem Privada Brasileiro Eletrobrás Estatal Brasileiro Cesp Estatal Brasileiro

Pão de Açúcar Privada Franco-Brasileiro Cemig Estatal Brasileiro Cedro Estatal Brasileiro Copel Estatal Brasileiro Confab Privada Argentino

Tran Paulist Privada Colombiano Eucatex Privada Brasileiro Gerdau Privada Brasileiro Klabin Privada Brasileiro Mangels Privada Brasileiro

Paranapanema Privada Brasileiro Randon Privada Brasileiro

Alpargatas Privada Brasileiro Suzano Papel Privada Brasileiro

Unipar Privada Brasileiro Usiminas Privada Brasileiro Vale Privada Brasileiro

Quadro 06: Empresas do Nível 1 por tipo e controle Fonte: o autor

72

4.2 Nível 2 de Governança Corporativa da Bovespa

No Nível 2 de Governança Corporativa da Bovespa, temos uma lista com um

número parecido de empresas listadas: dezenove até 2010.

A seguir, na Tabela 02 serão apresentados a propriedade do principal acionista de

cada empresa pertencente ao Nível 2.

Tabela 02: Propriedade do principal acionista das empresas no Nível 2 (%) Empresa/Ano 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Anhanguera 100,0 - - - - - 78,1 74,9 79,6 ABC Brasil - - - - - - 85,6 85,6 85,6 Santander Br - - - - - 99,2 99,3 56,8 46,8

Sofisa - - - - - - 83,3 83,3 83,3 Celesc 50,2 50,2 50,2 50,2 50,2 50,2 50,2 50,2 50,2

Eletropaulo - - - - - - 77,8 77,8 77,8 Gol - - - 100,0 100,0 - 100,0 100,0 100,0

Kroton - - 40,0 - - - 87,6 - 88,3 Marcopolo - - - - 28,8 28,8 41,4 48,2 42,6 Multiplan - - - - - - - 47,2 34,7

Net 46,3 - 36,2 42,4 12,2 51,0 51,0 51,0 51,0 Seb - - - - - - 88,8 - 88,8

Renova - - - - - - - - - Santos Brp - - 96,0 - - - 32,8 32,8 32,8 Saraiva Livr 37,8 37,8 37,8 33,7 47,0 47,0 47,0 47,0 47,0 Sul America - - - - - - 59,4 - 59,4 Tam S/A 99,9 - 97,3 - 97,3 84,6 - 89,3 - Terna Part - - - - - 85,3 85,3 85,3 85,3

UOL - - - - 61,7 - 61,7 61,7 61,7 Soma 334,2 88,0 357,5 226,3 397,2 446,1 1.129,3 991,1 1.114,9 Média 66.84 44,0 59,6 56,6 56,7 63,7 70,6 66,0 65,6 Desvio Padrão

30,5 8,8 29,1 29,7 32,8 25,8 21,4 20,1 21,6

Fonte: o autor

Dessa forma, podemos perceber que o Nível 2 de Governança Corporativa da

Bovespa não traz muita diferença com relação ao Nível 1. A média teve uma

oscilação entre os 44% e 70% em seu ano mais concentrado. Aqui, a concentração

do principal acionista continua alta em todo o período (exceto 2002). Nos outros

anos, ela ultrapassa os 50%, que segundo a teoria de Pertersen e Thomsen (1995

apud SIFFER FILHO, 1998), é classificada como “alta”.

O desvio padrão continua preocupando, mesmo que tenha diminuído em

comparação com o Nível anterior. Em 2009, por exemplo, ele chegou a 21,6%,

73

colocando a concentração do ano entre 44% (baixa) e 87,2% (muito alta). Com base

nos outros anos, no entanto, considera-se que a concentração dos principais

acionistas, em média, é mesmo alta.

Algumas empresas altamente concentradas também direcionaram todo o Nível 2,

fato que teve maior importância aqui, já que esse grupo contém menos empresas do

que os outros (Nível 1 e Novo Mercado). Foi o caso da Gol (100% em média de

concentração), Tam (93,7%) e Terna Part (85,3%).

Dessa forma, conclui-se que, apesar de aderirem a Governança Corporativa da

Bovespa, estas empresas não melhoraram com relação à concentração de

propriedade, já que continuam altamente concentradas, na faixa dos 60% no período

analisado.

Segue abaixo o Quadro 07, com a relação de controle e tipo das empresas do Nível

2.

Empresa Tipo Controle Anhanguera Privada Brasileiro

Celesc Estatal Brasileiro Eletropaulo Estatal Amer./Brasileiro. Marcopolo Privada Brasileiro Multiplan Privada Brasileiro

Net Privada Brasileiro Santos Brp Privada Brasileiro Saraiva Privada Brasileiro

Sul America Privada Brasileiro Tam Privada Brasileiro UOL Privada Brasileiro

Quadro 07: Empresas do Nível 2 por tipo e controle Fonte: o autor

No Quadro 07, podemos perceber novamente a tendência do Nível 1 acontecer ao

Nível 2. A maioria das empresas é privada. Das onze empresas analisadas, apenas

duas são estatais. Essas informações mostram que 81,8% das empresas são

privadas.

74

Quanto à nacionalidade, a concentração de empresas brasileiras chega a ser maior

ainda. Das onze empresas, dez são brasileiras e uma única tem o controle dividido

entre brasileiros e americanos, totalizando então quase 100% de controle brasileiro.

Dessa modo, pela análises dos autores Pertersen e Thomsen, o Nível 2 não é

concentrado, já que tem poucas empresas estatais e quase nenhuma empresa com

controle estrangeiro.

4.3 Novo Mercado de Governança Corporativa

O Novo Mercado é o principal nível de Governança Corporativa da Bovespa, e isso

pode ser notado pelo número de empresas que aderem a ele. Também se pode

perceber a diferença desse nível com relação aos anteriores pelos resultados que

ele apresenta com relação a concentração de propriedade, como se vê a seguir.

Na Tabela 03, segue as empresas que aderem ao Novo Mercado e a concentração

do principal acionista.

Tabela 03: Propriedade do principal acionista das empresas do Novo Mercado (%)

Empresa/Ano 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Aliansce - - - - - - 49 - 49

All Amer Lat 17,5 - 18,3 18,3 - 12,9 18,9 18,9 19,2 Amil - - - - - - 63,9 - 63,9

B2W Varejo - - - - - - 54,3 - 55 Brasil 73,2 71,8 - 72,1 72,1 70,9 67,1 65,3 65,3

Bematech - - - - - - 10,1 - 10,7 BHG - - - - - - 7,6 48,4 50,9

BMFBovespa - - - - - - - 92,0 98,0 BR Malls Par - - - - - 98,7 16,1 14,4 12,1 BR Propreties - - - - - 27,9 19,8 19,7 19,3 BR Brokers - - - - - - 19 18,5 18,4 Ecodiesel - - - - - 19,8 - 19,8 14,2 Brasilagro - - - - - 11 - 22,4 22,9 BRF Foods 18,5 18,5 18,5 18,5 18,5 12,8 14,1 14,2 13,6 Brookfield - - - - - 59,9 - 50,2 42,6

CC Des Imob - - - - - - 66,1 - 66,1 Cetip - - - - - - - - 18,1

CCR Rodovias 20,0 17,0 - 17,9 - 17,9 17,9 17,91 16,3 CIA Hering - - 22,8 22,8 22,8 22,8 19,5 - 18,4 Providencia - - - - - - 16,3 - 16,9 Sabesp 85,3 72,1 71,5 50,3 50,3 50,3 50,3 50,3 50,3 Copasa 89,0 - - 85,7 - 59,8 53,1 - 53,1 Cielo - - - - - - - - 26,6 Cosan - - - - - - 56,1 69,0 62,4

CPFL Energia - 45,3 - 37,7 31,1 - 31,1 31,1 31,1

75

Tabela 03: Propriedade do principal acionista das empresas do Novo Mercado (%) Empresa/Ano 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

CR2 - - - - - - 22 - 20,6 Cremer 16,1 - 67,7 - - 100 10,6 24,3 29,4

CSU Cardsyst - - - - - - 45,9 45,9 45,3 Cyrela Realty 50,0 50,0 50,0 - 39,9 33,5 30,7 30,2 29,1 Cyre Com-

CCP - - - - - - 31,1 - 31,9

Dasa - - - 57,4 - 37,5 16,0 - 22,1 Direcional - - - - - - - 61,5 60,7 Drogasil 25,1 25,1 46,8 46,8 47,2 - 47,6 26,2 26,2 Duratex 62,4 63,4 63,4 - 64,3 - 59,8 61,5 24,7

Ecorodovias - 65,0 65,0 65,0 - - - - - Energias BR - - - - 25,0 - 25,0 Embraer - - - - - - 31,1 27,9 22,9 Equatorial - - - - - - 35,5 55,5 55,4 Estácio Part - - - - - - 52,2 - 52,2

Eternit 22,8 22,8 14,3 - 11,2 8,7 7,8 15,3 16,8 Even - - - - - 41.2 37,5 40,1 40,1 Ezte - - - - - - - 31,6 31,6

Fer Heringer - - - - - - 51,4 51,2 51,5 Fibria 89,0 89,0 89,0 89,0 - 89,0 100,0 100,0 33,6 Gafisa 50,0 - 61,0 - 59,5 24,2 13,8 18,7 9,0

Generalshopp - - - - - - 59,4 59,4 59,4 Grendene - - - 30,0 - 30,0 30,0 30,0 30,0 Helbor - - - - - - 43,6 43,6 43,6

Hypermarcas - - - - - - - 47,0 33,5 Ideiasnet 37,8 30,9 - - 27,5 9,7 9,7 9,2 13,7 Iguatemi - - - - - - 68,8 64,7 52,9 Inds Romi 60,6 61,0 68,5 68,5 68,6 - 34,6 - 36,3 Inpar S/A - - - - - - 41,4 49,4 49,7

Iochp-Maxion 45,6 45,6 - - 50,0 19,6 - 24,3 24,4 Jbs - - - - - - 55,4 44,0 59,1

Jhsf Part - - - - - - - 63,7 63,7 Light S/A - - - - - 75,2 49,5 49,4 49,4 Llx Log - - - - - - - 49,8 30,3 Localiza - - - - - 15,0 20,0 13,1 - Log-In - - - - - - 31,3 - 31,3

Lojas Renner 98,6 98,6 98,6 98,6 5,7 5,5 5,7 17,1 14,7 Lopes Brasil - - - - - 39,6 - 37,2 37,2 Lupatech - - - - - 24,7 - 22,9 25,1

M. Diasbranco - - - - - 67,2 - 69,2 70,5 Magnesita AS - - 50,5 50,5 50,5 50,5 77,9 35,5 34,1

Marfrig - - - - - - 65,7 65,7 50,4 Metalfrio - - - - - - - 14,0 14,0 Minerva - - - - - - 68,0 68,0 68,0

MMX Miner - - - - - 65,2 60,1 58,6 58,4 MPX Energia - - - - - - - 70,4 70,1

MRV - - - - - - 44,2 43,4 36,8 Natura - - - 28,3 - - 28,2 28,2 22,3

OHL Brasil - - - - - 52,1 60,0 60,0 60,0 Odontoprev - - - - - 13,1 - 14,3 43,5 OGX Petróleo - - - - - - 100,0 60,7 62,1 OSX Brasil - - - - - - 74,3 - - PDG Realt - - - - - - - 44,1 29,6 Porto Seguro - - - - - - 40,8 40,8 69,9 Portobello - - - - - 88,0 17,2 17,2 21,0

76

Tabela 03: Propriedade do principal acionista das empresas do Novo Mercado (%) Empresa/Ano 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Positivo Inf - - - - - 14,1 14,1 14,1 14,1 Profarma - - - - - 38,1 - 50,9 55,6 Redecard - - - - - - 24,0 23,2 23,2 Renar - - - - - - 45,9 44,6 34,1

Le Lis Blanc - - - - - - - 21,2 21,2 Rodobensimob - - - - - - - 25,3 25,3 Rossi Resid - - 89,5 80,9 37,1 37,1 37,1 25,1 18,1 São Carlos - 69,0 71,8 72,4 72,4 - 15,7 16,2 16,2 São Martinho - - - - - - 25,2 25,2 25,2 SLC Agrícola - - - - - - 36,8 29,3 29,3

Springs - - - - - - 55,9 68,4 68,4 Tarpon Inv - - - - - - - - 51,0 Tecnisa - - - - - - 55,0 55,0 55,0 Tegma - - - - - - 38,4 39,9 39,9

Tempo Part - - - - - 98,7 19,6 19,7 19,6 Tivit - - - - - - - - 35,1 Totvs - - - - - 30,1 20,1 17,2 17,2

Triunfo Part - 100,0 100,0 - - - 53,7 55,4 62,2 Tractebel 80,4 - - - 68,7 68,7 68,7 68,7 68,7 Trisul - - - - - - 55,8 57,9 57,9 Abnote - - - - - 32,8 - 32,8 8,5 Weg 96,9 96,9 96,9 96,9 97,0 97,0 51,0 51,1 51,1 Soma 1.038,8 1.042,0 1.164,1 1.107,6 919,4 1.729,6 2.946,1 3.198,1 3.704,4 Média 54,7 57,9 61,3 55,4 45,6 43,2 39,8 40,0 37,8 Desvio Padrão 29,6 27,8 27,7 27,3 23,9 29,3 21,8 20,3 19,1

Fonte: o autor

Conforme nota-se na Tabela 03, o Novo Mercado tem o melhor resultado de todos

os três níveis. Provavelmente por isso ele é o que tem a maior adesão de empresas,

e é justamente o mais importante dentre os níveis da Bovespa. Deve levar em conta

que, para pertencer ao Novo Mercado, as empresas devem emitir apenas ações

ordinárias, ou seja, com direito a voto. Essa medida facilita muito para que a

concentração de capital seja baixa, já que para se tornar acionista, o investidor

também deverá ter direito a voto, e dessa maneira não sejam emitidas muitas ações.

Os dados da Tabela 03 mostram que em todo o período analisado do Novo Mercado

(2001 a 2009) a média de concentração do principal acionista oscilou de diferentes

modos. Até 2003, a tendência foi de crescimento, mas logo depois diminuiu a cada

ano, chegando aos 37,8% no último ano analisado, 2009.

77

Foi uma boa evolução. No primeiro ano, em 2001, a média era de 54,7%, que para

Pertersen e Thomsen (1995 apud SIFFER FILHO, 1998, p.7-8) é considerada uma

concentração “alta”, já que significa mais da metade da propriedade das empresas.

Depois de subir um pouco, a média desceu e chegou a um número aceitável, 37,8%,

que para os autores é uma concentração considerada “média”, ou, como eles

chamam, “Propriedade Minoritária Dominante”. Dami et al. (2007, p.12) classifica

esse valor como “Dominante”. É um número aceitável porque, ao não deter mais da

metade da companhia, um único acionista, instituição ou grupo familiar não pode

tomar decisões sozinho e fundamentadas em interesses pessoais, fatos esses que

geram os conflitos de agência, conforme estudado anteriormente. Por ter o melhor

desempenho referente a concentração de propriedade de toda a Governança

Corporativa, as empresas do Novo Mercado devem ser as que menos enfrentam

esse tipo de problema, já que, conforme o quadro acima, não tem muito poder em

poucas mãos, e não corre então o risco de que os interesses pessoais sejam

colocados acima dos da empresa. Canellas e Leal (2009, p.21) concluíram o mesmo

que essa análise, já que, para eles, “as empresas que negociam no Novo Mercado

apresentam o controle mais disperso do que as que negociam em outros segmentos

da bolsa.”

O Novo Mercado não apresentou nenhuma empresa que direcionou a média das

outras. Não teve nenhuma empresa que apresentou uma concentração muito alta, e

teve várias que tiveram uma concentração muito baixa. Dessa forma, não se pode

dizer que uma dela ou um grupo puxou as demais, e sim que foi um resultado de

todo o grupo do Novo Mercado.

A evolução através dos anos para o Novo Mercado reflete como a adesão das

empresas a ele pode trazer bons resultados. Com a concentração acionária

diminuindo, pode-se perceber que essa adesão foi uma boa decisão, e as empresas

são beneficiadas por ela. Além de todas as vantagens já obtidas por precisar seguir

as exigências dos Níveis 1 e 2, as empresas do Novo Mercado só podem emitir

ações ordinárias, o que de imediato tende a diminuir o número de acionistas, mas

78

torna as decisões mais transparentes e claras, já que menos interessados estão

envolvidos.

A Quadro 08 mostra os dados referentes ao Novo Mercado por tipo de empresa e

controle.

Empresa Tipo Controle All Amer Lat Privada Brasileiro

Amil Privada Brasileiro B2W Privada Brasileiro

Bematech Privada Brasileiro BMF Bovespa Privada Brasileiro EcoDiesel Privada Brasileiro Brasil Foods Privada Brasileiro Brookfield Privada Canadense

Camargos Corrêa Privada Brasileiro Cia Hering Privada Brasileiro Providencia Privada Brasileiro Sabesp Estatal Brasileiro Copasa Estatal Brasileiro Cielo Privada Brasileiro Cosan Privada Brasileiro

CPFL Energia Privada Brasileiro Cremer Privada Brasileiro Csu Privada Brasileiro Dasa Privada Brasileiro

Drogasil Privada Brasileiro Duratex Privada Brasileiro Embraer Privada Brasileiro Estácio Privada Brasileiro Enternit Privada Brasileiro Heringer Privada Brasileiro Fibria Privada Brasileiro Fleury Privada Brasileiro Gafisa Privada Brasileiro

Grendene Privada Brasileiro Hypermarcas Privada Brasileiro

Romi Privada Brasileiro Maxion Privada Brasileiro Jbs Privada Brasileiro

Julio Simões Privada Brasileiro Light Privada Brasileiro

Localiza Privada Brasileiro Log-In Privada Brasileiro Renner Privada Pulverizado

M. Dias Branco Privada Brasileiro Magnesita Privada Brasileiro Marfrig Privada Brasileiro

Marisa Lojas Privada Brasileiro Metalfrio Privada Brasileiro Mills Privada Brasileiro

Minerva Privada Brasileiro Natura Privada Brasileiro

79

Empresa Tipo Controle Odontoprev Privada Pulverizado Portobello Privada Brasileiro Positivo Privada Brasileiro Profarma Privada Brasileiro Redecard Privada Brasileiro

Le Lis Branc Privada Brasileiro Rodobens Privada Brasileiro Rossi Privada Brasileiro Tegma Privada Brasileiro Tivit Privada Brasileiro Totvs Privada Brasileiro Triunfo Privada Brasileiro Tractebel Privada Franco-Belga Abnote Privada Brasileiro Weg Privada Brasileiro

Quadro 08: Empresas do Novo Mercado por tipo e controle Fonte: o autor

Percebe-se que o Novo Mercado é composto altamente por empresas privadas, com

uma partição quase nula do governo. Das 61 empresas pertencentes ao Novo

Mercado analisadas nessa pesquisa, apenas duas são estatais. Ou seja, apenas

3.3% de empresas estatais aderem ao Novo Mercado, um número extremamente

baixo. Pode-se dizer então que o Novo Mercado é praticamente composto por

empresas privadas, e que são elas as que estão se beneficiando das exigências do

nível.

Também é notável, de acordo com o Quadro 08, que o Novo Mercado é composto

em sua grande maioria por empresas brasileiras. Das empresas pesquisadas,

exatas 93,4% tem o controle brasileiro, ou seja, tem a maior parte de sua

propriedade pertencente a investidores nacionais. Apenas duas empresas, ou 3,3%,

são classificadas como “pulverizadas”, ou seja, tem um controle tão misto entre

diversas nações que não há como dizer que um único país tem o seu maior controle.

Deve-se lembrar que nesse termo “pulverizado” obviamente também está incluído o

Brasil. Nas empresas restantes, apenas duas (3,3%) são controladas por outros

países (uma canadense e uma franco-belga). Sendo assim, o controle das empresas

do Novo Mercado é brasileiro, tornando o número de empresas estrangeiras

insignificante.

80

5. CONSIDERAÇÕES FINAIS

Os Níveis de Governança Corporativa foram criados pela Bovespa com o intuito de

assegurar aos acionistas melhores investimentos, trazendo mais segurança e

confiança ao mercado financeiro. Desde que foram criados, em 2001, os Níveis

trouxeram uma lista de empresas selecionadas, que cumprem uma série de

exigências e regras imposta por eles, tornando-se assim um seleto grupo de

companhias confiáveis, transparentes e que seguramente devem ser as primeiras

opções para os investidores. Dessa forma, o resultado obtido com essa pesquisa é

de extrema importância para as empresas que participam dos Níveis e do mercado

financeiro em si.

Sendo assim, uma das resoluções esperadas com a criação dos Níveis era o

problema de agência, que trata da divergência dos interesses entre os acionistas

majoritários e minoritários. Desse modo, uma forma de medir qual a real influência

da Governança Corporativa nessa questão é analisar o tamanho da diferença e

poder existente entre esses dois tipos de acionistas. A concentração do maior

acionista é um fator crucial. A análise do controle da empresa, tanto quanto a

nacionalidade quanto a questão privatização/estatização, eram fundamentais para

tirar tais conclusões.

Apesar de trazer como um dos seus objetivos a diminuição da concentração de

propriedade, percebe-se que a Governança Corporativa não alcançou tal meta nos

Níveis 1 e 2. Os acionistas majoritários desses níveis apresentaram uma média de

concentração de propriedade de 60,9% e 65,6% em 2009, respectivamente. Esses

números não são bons o suficiente, pois apresentam uma concentração considerada

“alta” ou “majoritária”. Ainda que esses dois Níveis tenham demonstrado uma

pequena melhora com relação aos anos anteriores, ainda há muito para se

melhorar. A concentração ainda deve diminuir cerca de 15% em média para ser

aceitável, e isso ainda deve levar alguns anos para acontecer, e só então a Bovespa

alcançará sua meta com esses Níveis.

81

O Novo Mercado, no entanto, foi a surpresa da pesquisa. Seu desempenho ao longo

do mesmo período foi totalmente diferente dos Níveis que o antecedem. Quando a

Governança Corporativa foi criada, em 2001, o Novo Mercado apresentou uma

concentração média de 54,7% dos seus principais acionistas – um número alto, mas

já bem menor que os dos outros dois Níveis. A média foi diminuindo ano após ano, e

desde 2005, se encontra abaixo dos 50%, que o coloca em um padrão aceitável de

concentração de propriedade pelos mesmos autores. Em 2009, o Novo Mercado

apresentou um bom número – apenas 37,8%. Com essa média, ele se enquadra

como “Propriedade Majoritária Dominante”, “média” ou “dominante”, como

classificam os autores. É um bom resultado, mais ainda poderá melhorar nos

próximos anos. Se chegar a ficar abaixo dos 20%, será enquadrado como

concentração “baixa”, ou “Propriedade Dispersa”.

Apesar disso, deve-se levar em conta que o Novo Mercado é o único Nível em que

apenas ações ordinárias são permitidas aos acionistas. Desse modo, apesar de a

propriedade dos principais acionistas ser menor como porcentagem do total, ela é

formada apenas por ações com direito a voto. Ou seja, os acionistas têm menos

ações, mas essas ações têm presença mais ativa e significativa no controle da

empresa, por sempre dar a eles o poder de influencia sobre a administração.

Sobre a questão empresas estatais/privadas, a pesquisa mostrou que há pouca

presença de empresas estatais nos três Níveis. O Nível com mais empresas

estatais, o Nível 1 – que também é o que faz menos exigências as empresas –

apresenta apenas 25% de empresas estatais. No Nível 2, apenas 18,2% e no Novo

Mercado um baixíssimo numero – 3,3% de estatais.

Esses números levantados pela atual pesquisa levam a concluir que quanto mais

transparência e segurança nos investimentos são exigidos das empresas brasileiras,

menos estatais resolvem aderir a essas normas. Isso pode ser notado pela evolução

do número de estatais comparando os três Níveis.

A BOVESPA criou os níveis 1, 2 e Novo Mercado, que contém padrões elevados de

compromisso com os acionistas e demais grupos de interesse. Dessa forma, era de

82

se esperar que as empresas pertencentes a esses níveis tivessem um desempenho

melhor com relação a concentração de propriedade, mas esse não é o caso. Quanto

ao comprometimento das empresas brasileiras com a segurança no mercado

financeiro, a transparência com os investidores e a diminuição de conflitos entre

eles, as empresas privadas estão definitivamente mais participativas do que as

estatais.

Por fim, pode-se concluir com este trabalho que, além de as empresas da

Governança Corporativa ser em sua maioria privadas, elas são em grande parte

nacionais. Os três Níveis apresentaram alto grau de empresas brasileiras. O Nível

tem 90% de empresas com controle brasileiro, enquanto o Nível 2 tem quase 100%

(apenas uma não é controlada por brasileiros) e o Novo Mercado chega a 93,4%,

um número também alto.

Esses valores mostram que o mercado financeiro brasileiro está forte, ao menos em

relação às empresas que aderem as normas da Governança Corporativa, e que não

precisa de controle estrangeiro para se sustentar. Era de se esperar que, como a

Governança Corporativa já existem em outros países a muito mais tempo do que no

Brasil, as empresas estrangeiras fossem figurar em maior número nessa primeira

década das normas no país. No entanto, ao final de 2009, não foi esse o resultado

obtido. As empresas brasileiras são a maioria, e demonstram o porquê de o

mercado financeiro no Brasil está mais forte e confiável a cada ano, trazendo cada

vez mais investidores estrangeiros e colocando a Bolsa brasileira entre as cinco

maiores do mundo.

Para pesquisas futuras, sugere-se uma continuação do que foi abordado nesse

trabalho, como a análise da concentração de todos os acionistas das empresas de

Governança Corporativa, e não apenas do principal acionista. Também é

interessante uma pesquisa visando a identificação dos proprietários das empresas,

classificando por bancos, fundos de pensão, instituições, famílias e investidores

individuais, além de fazê-lo em outros anos, e não só no de 2009, como nessa

pesquisa.

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Documents

GOVERNANÇA CORPORATIVA E ESTRUTURA DE ...siaibib01.univali.br/pdf/Antonio Lodir Negrini Filho.pdfAnalisar a concentração acionária das empresas brasileiras listadas nos níveis