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GOVERNANÇA CORPORATIVA: UM ESTUDO SOBRE A PERFORMANCE DAS
FIRMAS BRASILEIRAS ANTES DA CRISE ECONÔMICA DE 2008.
Aluno: Marcos Alexandre Ribeiro
Orientador: Prof. Jeferson de Araujo Funchal
RESUMO
Este estudo analisa e compara os desempenhos de empresas não-financeiras que
exercem a governança corporativa e constam listadas na Bolsa de Valores de São Paulo
(Bovespa) classificadas no segmento Nível 2, entre os anos de 2007 e 2008, ano da crise
mundial financeira, iniciada com a elevação da inadimplência e desvalorização dos imóveis e
ativos financeiros, associadas às hipotecas americanas de alto risco. A análise busca verificar
se empresas que obedeciam ao regulamento de práticas diferenciadas do Nível 2 da Bovespa,
conseguiram realmente agregar valor aos acionistas neste período pré-crise e no final do
exercício de 2008. Para efetuar-se a comparação buscaram-se medidas de valor de
desempenho econômico-financeiro e criação de valor utilizando-se variáveis como retorno do
investimento (ROI), valor criado ao acionista (VCA), valor econômico agregado (VEA) e valor
agregado pelo mercado (MVA). Os resultados mostraram que das 16 empresas selecionadas
para amostragem, somente cinco conseguiram adicionar valor econômico e agregar valor de
mercado. Destas cinco empresas, apenas uma conseguiu uma remuneração mínima ao
investidor. Há de se destacar também as limitações de informações para as variáveis do valor
criado ao acionista. Desta forma, concluiu-se que estas empresas buscaram colocar em prática
os ensinamentos de governança corporativa e criação de valor.
PALAVRAS-CHAVE: Governança Corporativa, Desempenho, Crise.
1. INTRODUÇÃO
De acordo com Malvessi (2000) alguns quesitos que transformam uma empresa e
permitem incluí-las entre as mais admiradas do mundo são: qualidade geral da administração,
dos produtos e serviços; capacidade de inovação, compromisso com a comunidade e respeito
pelo meio ambiente; destaque na atuação internacional; valor como investimento de longo
prazo e solidez financeira e uso adequado do patrimônio dos acionistas. Portanto, a análise
destas qualificações, entre outras, podem determinar e avaliar o desempenho de uma empresa
2
que atue com governança corporativa, criando assim, valor ao investidor em performance
positiva ou caso contrário, a destruição ou erosão do patrimônio.
As grandes corporações de capital aberto no Brasil atualmente vêm adotando as boas
práticas de governança corporativa, buscando a transparência na sua gestão e, por
conseqüência, minimizando os riscos para os acionistas minoritários. Em busca deste enfoque
estruturam seus sistemas de controle com ferramentas modernas de gestão e lideranças que
carregam o emblema da ética e profissionalismo acima de tudo, independente do estilo desta
liderança. Estas corporações com destaque no Brasil e no mundo, com certeza apresentam
esta relevância em seu desempenho por motivos claros através da orientação de seu agente e o
manejo que é dado às informações que possuem. Desta forma, agregam valor para sua
companhia e valorizam as ações e o patrimônio do acionista. A busca pelo entendimento de
como este processo se desenrola, o impacto causado nos stakeholders1, a análise das causas e
conseqüência destas ações foi o que motivou o presente estudo.
O tema abordado neste estudo refere-se à governança corporativa e empresas que
agregaram valor para seus proprietários antes da crise mundial do ano de 2008 e trata de
aspectos relacionados às boas práticas da governança corporativa em firmas que aderiram ao
chamado Nível 2 de Governança Corporativa. Serão vistos aspectos como a governança no
Brasil e no Mundo, o problema de agência, a questão do minoritário, o nível 2 e índices de
desempenho destas empresas.
Sendo assim, o objetivo do estudo deste trabalho é demonstrar que empresas que
inseridas dentro do Nível 2 de Governança Corporativa conseguiram atingir resultados que
agregassem valor ao acionista. Para tanto será examinado as características principais de cada
empresa que atuem com governança corporativa e a separação dos níveis para coleta. Para
tanto, justifica-se esta pesquisa pelo motivo de apresentar empresas com desempenho
satisfatório anterior à crise de 2008, alinhado às boas práticas da governança corporativa e
valorização do preço das ações, agregando desta forma, valor ao proprietário.
Desta forma, pode-se formular o seguinte problema de pesquisa: as empresas que
praticavam a governança corporativa mais especificamente as aderentes ao Nível 2 de
Governança Corporativa, antes da crise de 2008 vinham agregando valor aos acionistas?
A estrutura deste artigo corresponde a fundamentação teórica apresentada na seção 2.
Na seção 3,apresenta-se os dados de desempenho. Os procedimentos metodológicos são
1 Stakeholders: atores envolvidos na governança corporativa como agente, conselho, acionistas, funcionários
3
apresentados na seção 4. A seção 5 contém os resultados alcançados, e na seção 6 a
conclusão.
2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
2.1 GOVERNANÇA CORPORATIVA
Inúmeros escândalos e crises mundiais diversas levam as instituições a definir
regras básicas para boas práticas de governança com isto sempre enfatizando a transparências
nas informações, o exercício da ética e a segregação de funções nas companhias. Segundo
Fudenberg e Tirole (2000), teoria do agente principal ou da agência esclarece e alerta para
possibilidades do uso de instrumentos por parte do controlador que o levem a conceder
benefícios a si próprio investido do poder que detém sobre os recursos financeiros e
patrimoniais da corporação. Dentro desta teoria podemos observar as relações bilaterais entre
um indivíduo (o principal) e outro (o agente), na qual são necessárias as seguintes condições,
de acordo com Siffert Filho (1998):
O agente dispõe de vários comportamentos possíveis para serem adotados,
ou seja, em uma corporação, por exemplo, os administradores são aqueles que,
efetivamente, detém o controle sobre os ativos da firma, podendo empregá-los de
distintas maneiras;
A ação dos agentes/administradores afeta não apenas seu próprio bem-estar
(estabilidade, crescimento) mas também do principal/acionistas controladores
(valorização das ações, dividendos);
As ações do agente dificilmente são observáveis pelo principal, havendo
assimetria informacional entre as partes.
Segundo Silveira (2004), o conceito de governança corporativa remete ao conjunto de
mecanismos de incentivo e controle, internos e externos que visam minimizar os custos
decorrentes do problema de agência. Conforme Siffert Filho (1998) as questões de
governança corporativa ganham maior relevância partir do surgimento das grandes
corporações, quando ocorre a separação entre controle e gestão. Por conseqüência, uma maior
necessidade de competitividade definiu uma mudança de rumo nas suas gestões. Shleifer e
Vishny (1997) apud Correia e Amaral (2006)2 definem governança corporativa como um
2 SHLEIFER, A.; VISHNY, R.W. A survey of corporate governance. Journal of Finance. Vol. 52, p. 737-783,
June 1997.
4
conjunto de mecanismos pelos quais os fornecedores de recursos garantem a obtenção para si
do retorno sobre seu investimento. Segundo os autores, algumas empresas conseguem captar
recursos sem dar em troca qualquer poder aos investidores. Esta situação, entretanto ocorre
com poucas empresas e de forma esporádica, de acordo com os ciclos do mercado financeiro.
Na maioria das vezes, as empresas têm que conceder poder ao investidor em troca de
recursos. Portanto, constata-se que existem vários conceitos de governança corporativa. A
seguir veremos alguns modelos de governança corporativa no mundo.
2.1.1 Modelo de Governança Anglo-saxão
Conforme Lethbridge (1997), no modelo anglo-saxão, que prevalece nos Estados
Unidos e Reino Unido as participações acionárias são relativamente pulverizadas e bolsas de
ações desenvolvidas garantem a liquidez dessas participações, diminuindo o risco dos
acionistas; de acordo com estas condições, não há a necessidade de um monitoramento direto,
pois o mercado através da variação dos preços das ações avaliza a aprovação ou não da gestão
por parte dos administradores. Nos Estados Unidos, segundo Carlsson apud Silveira (2002)3 o
fundo de pensão Calpers4 foi o propulsor do movimento de governança corporativa De forma
mais específica, os Estados Unidos através da constatação desta pulverização de ações tem
como conseqüência segundo Roe (1994) apud Silveira (2002) 5, uma pouca motivação ou
capacidade por parte dos acionistas para afetar as políticas corporativas definidas pelos
gestores resultando em uma situação a qual os executivos são fortes e os proprietários são
fracos. Neste formato de governança, existe a exigência por um elevado nível de transparência
e rígidos controles sobre informações privilegiadas. Segundo Roe (1994) apud Silveira e
Lanzana (2003) países com maior proteção aos acionistas como os Estados Unidos, grandes
blocos de controle são incomuns; provavelmente devido ás restrições legais sobre bancos,
fundos mútuos, companhias de seguros e outras instituições para evitar uma alta concentração
de propriedade. No Reino Unido, segundo Carlsson apud Silveira (2002) uma série de
escândalos nos mercados corporativos e financeiros no final dos anos oitenta levou o governo
do Partido Conservador a deixar claro que medidas legislativas iriam ser tomadas caso o
próprio mercado não se estruturasse de forma a prevenir a ocorrência de novos escândalos. A
3 CARLSSON, Rolf. Ownership and value creation: strategic corporate governance in the economy. N. Y, 2001;
4 CALPERS:Califórnia Public Employees Retirement System, Fundo de pensão americano
5 ROE, Mark. Strong managers weak owners: the political roots of american corporate finance. N. Jersey, 1994;
5
bolsa de Londres determinou a criação de um comitê chamado Cadbury6 para avaliar aspectos
de governança corporativa relacionados ás prática de contabilidade e relatórios financeiros.
Conforme Silveira (2002) este foi o marco inicial do movimento da governança corporativa
no país, intitulado the financial aspects of corporate governance7.
2.1.1 Modelo de Governança Nipo-germânico
De acordo com Siffert (1998) no final dos anos 80, ganhava destaque a boa
performance da economia asiática, em especial o Japão devido ás práticas em governança
corporativa. Porém com as grandes crises sofridas pelos países asiáticos vêm à tona o frágil
sistema de monitoramento interno dos administradores destas empresas, cujo ímpeto
expansionista acaba por acarretar elevados níveis de alavancagem financeira. Em contraponto,
na visão de Okimura (2003), hoje o modelo de governança nipo-germânico é caracterizado
pela presença de grandes investidores que possuem uma parcela significativa de ações e a
administração, normalmente está sob maior monitoramento. Permanecem como grandes
investidores bancos, instituições financeiras, além de estruturas familiares.
Segundo Batistella et al (2004) o termo neuer markt 8cunhado na Alemanha no ano
de 1997, na verdade era designado para caracterizar empresas inovadoras e de tecnologia. De
acordo com o autor, este modelo serviria de inspiração para países como o Brasil, adotado no
novo mercado, porém com foco diferente, já que as empresas eram listadas na Bovespa e
passariam a adotar as boas práticas de governança corporativa. Na visão de Lethbridge (1997)
a propriedade neste modelo é mais concentrada e muitas participações acionárias são de longo
prazo (na Alemanha os cinco maiores acionistas detém , em média 40% do capital e no Japão
25% ). Na Alemanha, os bancos usam participações acionárias para fortalecer as relações
comerciais com clientes. Neste sistema em que a liquidez não é priorizada, os acionistas
reduzem os seus riscos, colhendo informações necessárias ás suas decisões junto às
administrações. Carlsson (2001) apud Silveira (2002) distingue três características distintas
do sistema de governança corporativa alemão, a saber:
O modelo de equilíbrio dos stakeholders como objetivo primordial da empresas
ao invés da maximização da riqueza dos acionistas;
6 Cadbury: Comitê criado pela Bolsa de Londres para revisar assuntos relacionados à Governança;
7 The Financial Aspects of Corporate Governance: relatório publicado em 1992, marco inicial da governança corporativa no Reino Unido.
8 Neuer Markt: Novo mercado alemão, similar ao novo mercado brasileiro.
6
O papel limitado do mercado de capitais no fornecimento do capital de risco;
A gestão coletiva das empresas.
O aspecto da limitação do mercado de capitais alemão também é observado por
Lethbridge (1997) destacando que na Alemanha, as maiores empresas para melhorar sua
competitividade em mercados globais estão sendo obrigadas a se reestruturar, reduzir custos e
buscar fontes de financiamento no mercado internacional de capitais. Segundo mesmo autor
existe uma interligação entre esses três movimentos, já que o impacto favorável esperado
sobre o preço das ações das empresas, provocado pelos dois primeiros, é o sinal para atrair
investidores internacionais essenciais à sua expansão.
2.1.1 Modelo de Governança Francês
Segundo Charkhan (1994) apud Silveira (2002) 9 a França apresenta dois sistemas de
governança corporativa, os Sistemas I e II; o Sistema I é caracterizado por um único conselho
de administração e pela presença de um líder na organização que combina os cargos de
presidente do conselho e diretor executivo, que é chamado de Presidént Directeur Géneréle
(PDG) 10. O autor explica que neste sistema existe a concentração de poder, já que o papel do
PDG é descrito por lei e os cargos de diretor executivo e presidente do conselho não podem
ser separados, enquanto que o Sistema II foi uma alternativa criada pelo poder público nos
anos sessenta, inspirada no modelo alemão. Conforme Securato (2003) o grande passo da
governança corporativa foi a publicação do Relatório Vienot 11em 1995 cujas principais
recomendações são:
Transparência pública para a remuneração dos diretores e conselheiros;
Limitação de até cinco conselhos, onde um conselheiro pode exercer o cargo;
a maximização do ganho dos acionistas;
a criação de comitês, especialmente de auditoria e remuneração.
9 CHARKHAN, Jonathan. Keeping Good Company: a study of corporate governance Five countries. Oxford:
Clarendon Press, 1994. 10 Presidént Directeur Géneréle: Sigla PGD, Diretor-presidente Geral, presidente do conselho e diretor executivo sistema francês.
11 Relatório Vienot: Relatório publicado na França em 1995, recomendando transparência pública na remuneração de diretores e conselheiros dentre outros assuntos pertinentes à governança corporativa.
7
O autor ainda descreve que mesmo com a demora da França para aceitar tais
recomendações, até o ano 2000, cerca de 87% das empresas listadas na Bolsa de Paris
seguiam estas recomendações. Na visão de Silveira (2002) as características do sistema
corporativo francês, que são o poder centralizado na figura do PDG e uma forte presença
estatal, fazem com que a governança corporativa no país ainda não se enquadre nos padrões
de transparência, responsabilidade e preocupação com todos os acionistas exigidos pela
maioria dos códigos de governança.
2.2 GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL
No Brasil, segundo Vieira e Mendes (2005) no início as empresas eram basicamente
familiares e sua administração era feita pelos proprietários. Com aumento da demanda
produtiva, houve a necessidade de buscar uma nova estrutura de capital e a necessidade de
uma gestão mais profissional conforme o mesmo autor. A partir deste momento ocorreu a
abertura de capitais. Com o passar dos anos, o número de proprietários aumenta e também a
busca por maiores informações sobre a administração do patrimônio. Em vista desta nova
perspectiva surgem ao final de 1976, a comissão de valores mobiliários (CVM) e a criação da
Lei das S.A. Em 1997, no mercado de capitais que movimenta expressivos US$ 198 milhões
por dia segundo Ribeiro Neto e Famá (2001), entra em vigor a lei 10.303, agora com claro
objetivo de favorecer a transparência visando às boas práticas em governança no Brasil.
Conforme Silveira e Lanzana (2003), as evidências brasileiras parecem indicar um alto
grau de potencialidade de expropriação de riqueza do acionista minoritário pelos
controladores, pois a compra das ações do bloco de controle das empresas com um
determinado prêmio evidencia que o controle é valorizado, indicando que os controladores
poderão ter acesso a benefícios especiais. Caso o acionista minoritário recebesse os mesmos
benefícios dos acionistas controladores, em tese não haveria um pagamento de um prêmio
pelo bloco de ações que levam ao controle da empresa. O privilégio nas informações, a
8
avaliação de projetos de interesse pessoal, a fixação de dividendos “especiais” para os
controladores dentre outras formas de expropriação de capital. Tais fatores evidenciam uma
mudança de rumo no mercado de capitais. A partir do ano 2000, a Bovespa antecipando ao
marco legal de 2001, começa a utilizar critérios para classificação das empresas através de
níveis. Neste momento ocorre a criação do Novo Mercado e os níveis 1 e 2. Conforme Vieira
e Mendes (2005), a demanda do mercado de capitais por transparência, um tratamento
equânime para os acionistas e uma estrutura de conselho adequada eram pontos importantes a
serem equacionados em prol do crescimento e da diversificação do sistema financeiro.
2.2.1 Novo Mercado
No conceito apresentado pela Bovespa (2010), o novo mercado é um segmento de
listagem destinado às negociações de ações emitidas por companhias que se comprometam,
voluntariamente, com a adoção de práticas de governança corporativa adicionais em relação
ao que é exigido pela legislação. A premissa básica do novo mercado é a valorização e a
liqüidez das ações através dos aspectos positivos e de segurança que a adoção das boas
práticas de governança apresenta aos acionistas e proprietários através da transparência e
qualidade das informações.
Carvalho (2003) cita algumas das principais exigências do novo mercado entre outras
que são:
Estar condicionada somente de ações ordinárias;
Um free-float12 mínimo de 25%;
Adesão à câmara de arbitragem para solução de conflitos;
Tag-along13
2.2.2 Governança Corporativa Nível 1
Os níveis diferenciados de governança corporativa são segmentos especiais de
listagem que foram desenvolvidos com o objetivo de proporcionar um ambiente de
negociação que estimulasse o interesse dos investidores e a valorização das companhias
(Bovespa, 2010). A premissa básica é que a adoção das boas práticas de governança
corporativa pelas empresas confere maior credibilidade ao mercado acionário, tendo como
12 Free-froat: Quantidade de ações disponíveis para negociação em mercados organizados.
13 Tag-along: um dispositivo que, em caso de venda do bloco de ações de controle, garante aos minoritários o direito de vender suas ações ao mesmo preço do controlador.
9
conseqüência, o aumento da confiança e a disposição dos investidores em adquirirem suas
ações, pagarem um preço melhor por elas, diminuindo o custo da captação. A adesão a este
nível de GC é formalizado através de contrato assumido pela Bovespa, pela companhia, seus
administradores, conselho fiscal e controladores. As companhias que aderirem a este
segmento se comprometem a com a melhoria na prestação de informações ao mercado e com
a dispersão acionária. Dentre as obrigações agregadas à legislação pelo nível 1, cite-se
algumas:
Melhorias nas informações prestadas, adicionado ás Informações
Trimestrais –ITRs;
Melhorias relativa a cada exercício social adicionando às Demonstrações
Financeiras Padronizadas – DFPs;
Melhorias nas informações prestadas, adicionando às Informações Anuais –
IANs.
2.2.3 Governança Corporativa Nível 2
Conforme descrito na Bovespa (2010) as companhias de governança corporativa de
nível 2 devem, além de cumprir os requisitos formais em contrato daquele segmento, adotar a
arbitragem para eventuais conflitos societários. Basicamente as companhias se comprometem
a cumprir as regras aplicáveis do nível 1 e um adicional de um conjunto mais amplo de
práticas de governança relativas aos direitos dos acionistas minoritários, dentre as quais :
Divulgação das demonstrações financeiras de acordo com padrões
internacionais IFRS14 ou US GAAP15;
Tag-along;
Realização de uma oferta pública de aquisição de todas as ações em
circulação, no mínimo, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital
ou cancelamento do registro de negociação neste Nível;
Srour (2005) destaca que em particular, firmas com governança corporativa de nível 2
ou novo mercado possuem maiores retornos em período de crise e distribuem mais lucros na
forma de dividendos.
14 IFRS: International Financial Reporting |Standard,Normas Internacionais de Contabilidade, União Européia,2005
15 US GAAP: United States Generally Accepted Accouting Principles, princípios de contabilidade geralmente aceito nos EUA.
10
3.2 GESTÃO BASEADA EM VALOR
Segundo Basso e Krauter (2003), a gestão baseada em valor passa a ser cada vez mais
utilizada e difundida no Brasil. De acordo com o mesmo autor, destinada a criar valor para os
acionistas, este sistema de gestão caracteriza-se pela inclusão de todos os custos incorridos,
inclusive um custo de oportunidade para o capital próprio, o que aumenta a relevância das
medidas não tradicionais de desempenho como o Economic Value Added (EVA® ). Conforme
Assaf Neto (2009) um custo de oportunidade retrata quanto uma pessoa sacrificou de remuneração
por ter tomado a decisão de aplicar seus recursos em determinado investimento alternativo, de risco
semelhante; ele não é um conceito de valor absoluto, mas apurado mediante a comparação do retorno
esperado de uma decisão com o que seria obtido de uma melhor proposta de investimento, alternativa
rejeitada.
Uma empresa é considerada como criadora de valor quando for capaz de oferecer a seus
proprietários de capital (credores e acionistas) uma remuneração acima de suas expectativas mínimas
de ganhos (Assaf Neto, 2009). Logo, deverá haver a devida compensação financeira quando o
acionista decide investir na compra de ações no mercado de capitais, abrindo mão de outro
investimento o qual poderia obter uma remuneração razoável a um determinado risco. Para que isto
ocorra, a política de governança corporativa passa a ser uma ferramenta de extrema importância para
uma gestão baseada em valor. Segundo Malvessi (2000) diferentemente dos métodos tradicionais de
análise financeira, a abordagem com foco na criação de valor possibilita avaliar através de métodos
adequados, as alternativas de estruturas de capitais e dos recursos aplicados; proporciona vantagens
competitivas ao negócio, criando valor pela melhoria operacional e econômica através de:
11
tomada de decisões tecnicamente orientadas no sentido de investir e utilizar os
recursos que criam valor para a empresa;
análise da estrutura dos recursos aplicados considerando o desempenho e evolução
da receita, com o controle de gastos e melhoria do resultado operacional;
análise da estrutura e custo do capital;
transformação dos gestores com visão de proprietários, com participação ilimitada
naqueles resultados que cria valor.
O objetivo de qualquer empresa em geral é criar valor ao acionista maximizando a sua
riqueza. Desta forma segundo Assaf Neto (2009) o principal indicador de agregação de riqueza é a
criação de valor econômico, que se realiza mediante a adoção eficiente de estratégias financeiras e
capacidades diferenciadoras. As capacidades diferenciadoras (quadro 3) são entendidas como
estratégias adotadas que permitem ás empresas atuarem com um nível de diferenciação em relação a
seus concorrentes de mercado, enquanto as estratégias financeiras que também possuem o objetivo
voltado à criação de valor ao acionista, podem ser divididas em três dimensões : operacionais,
financiamento e investimento.As estratégias financeiras são apresentadas no quadro 4.
12
No entendimento do mesmo autor, direcionador de valor pode ser conceituado como
qualquer variável que exprime efetivamente uma influência sobre o valor da empresa. Os
direcionadores de valor devem estar alinhados aos objetivos estratégicos e estes, alinhados ás
capacidades diferenciadoras e estratégias financeiras para a manutenção de uma qualificada gestão
3.2.1 Medidas de Valor
Conforme comentado no item anterior, o EVA® também chamado de Valor
Econômico Agregado (VEA) é uma das usuais medidas de verificação de desempenho das
empresas. De acordo com Assaf Neto (2009) a empresa de posse desta medida pode definir os
direcionadores de valor para os diversos segmentos de atividades, de forma a fundamentar
suas decisões com base nas metas de criação de riqueza previamente definidas e avaliar os
respectivos desempenhos. O autor também afirma que a criação de riqueza não é
dimensionada pelo valor de mercado de uma empresa, mas pela diferença encontrada entre
seu valor de mercado e o capital investido pelos proprietários Portanto, o instrumento medida
VEA de acordo com o entendimento de analistas é o resultado liquido produzido pela empresa
diante das expectativas apresentadas pelo mercado. Porém é necessário ressaltar que a linha
de análise de desempenho das empresas (VEA e MVA) ainda segue um formato ortodoxo
13
baseado nos princípios da contabilidade através das publicações em balanços a valores
históricos. Conforme Staub et al (2002) o modelo de maximização de valor para acionista
consiste na valorização dos ativos dos proprietários ancorada em teorias e circunstâncias
pertinentes ao quadro geral da governança corporativa, que remete muito além de uma
política simplista de dividendos. Na mesma linha de pensamento Malvessi (2000) afirma que
o foco e o entendimento da metodologia de criação de valor farão com que a administração da
empresa concentre-se no incremento da riqueza aos acionistas e elimine as distorções
resultantes da utilização de dados históricos dos registros contábeis; desta forma, itens que
apresentem determinada classificação contábil podem não estar analisando de forma mais
eficaz e objetiva em relação à criação de valor, que neste caso é a premissa básica da gestão
em governança. Assaf Neto (2009) apresenta um exemplo claro do que ocorre nas análises de
demonstrativos financeiros das empresas quando para fins de avaliação de valores de mercado
não existe uma dedução dos ativos totais, de imóveis não utilizados. Ou seja, na questão valor
versus lucro, não ocorrendo uma revisão de cultura e conceitos para apuração das medidas
eficazes para verificação de desempenho, haverá uma distorção de valores apresentados e não
um registro eficaz sobre a administração dos valores.
Sob o ponto de vista dos instrumentos de medida de valor o VEA e MVA são alguns
dos mais utilizados para avaliar criação de valor. Assaf Neto (2009) destaca que quanto mais
elevado se apresentar o valor econômico agregado (VEA) da empresa, maior é a riqueza
gerada pela empresa no período, o que deve refletir-se na valorização de seu preço de
mercado. A elevação do VEA pode se motivada através de inúmeras razões, dentre os
principais fatores destacam-se:
• Estratégia de Investimento: giro dos investimentos, identificação de
oportunidades de crescimento, eliminação de ativos destruidores de valor;
• Estratégias de Financiamento: melhor alavancagem financeira;
• Estratégias Operacionais: preços competitivos, logística e distribuição, escala de
produção, qualidade e custos.
Segundo Malvessi (2000) o conceito de MVA representa uma medida cumulativa de
performance em valores monetários da empresa, isto é, indica quanto o valor de mercado das
ações da empresa tem adicionado valor aos acionistas, quando comparado com o valor
originalmente investido; da mesma maneira ressalta ainda que sob a ótica do mercado, o
14
MVA reflete os resultados financeiros, demonstrando se a empresa criou ou destruiu riqueza o
que de certo modo, demonstrará o nível de acerto das decisões tomadas no passado até o
momento, como também os resultados futuros dos VEA trazidos até valor presente. Assaf
Neto (2009) define de forma mais prática o conceito de MVA como a diferença em excesso
de todo o negócio em relação ao investimento realizado pelos proprietários de capital.
Dentro dos conceitos de medida de valor deve-se citar também alguns itens
importantes de mensuração de valor. O retorno sobre o investimento (ROI) apresentado em
formato percentual, ou seja, a taxa de retorno que o investidor obtém mediante o desempenho
econômico da empresa. Da mesma forma o Patrimônio Líquido a Preço de Mercado ( PLM )
que segue uma linha de tendência em relação ás expectativas dos investidores e o possível
valor presente de futuros rendimentos.Sob o ponto de vista do acionista, o Valor Criado ao
Acionista (VCA) é um indicador que mensura e analisa o produto de dados interessantes ao
investidor que são o patrimônio líquido a preço de mercados e o custo de oportunidade, cuja
comparação ao retorno do investimento pode ser verificado em uma das formulações
possíveis que o mercado disponibiliza.
4. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
Para Demo (1995) a metodologia é disciplina instrumental para o cientista social. Esta
pesquisa baseia-se na investigação da criação de valor de empresas que utilizem em sua
gestão a governança corporativa antes da crise de 2008 e que aderiram ao nível 2 de
governança corporativa listadas na Bovespa e utilizará uma metodologia estatística e
bibliográfica, baseadas em livros, artigos, revistas, publicações eletrônicas disponibilizadas na
internet. Segundo Gil (2008) mediante testes estatísticos, torna-se possível determinar, em
termos numéricos, a probabilidade de acerto em determinada conclusão, bem como a margem
de erro de um valor obtido. Trata-se de uma pesquisa quantitativa baseada em dados
secundários do mercado de capitais brasileiro coletados no site da Bolsa de Valores de São
Paulo (Bovespa) e no site Com.dinheiro.com, para verificar a situação em que a empresa
encontrava-se no momento anterior a crise e no final de 2008. Cooper e Schindler (2003)
consideram que resumos de vendas e relatórios anuais de investimentos devem ser
considerados como dados secundários, pois afinal são interpretações compiladas a partir de
fontes primárias. A checagem destas informações se dará através dos documentos oficiais
disponibilizados ao público como balanços patrimoniais anuais, planilhas financeiras,
demonstrativos de resultados e demonstrativos financeiros. Sendo assim trata-se de uma
15
pesquisa do tipo descritiva que, de acordo com Gil (2008) tem por objetivo principal
descrever características de determinada população ou fenômeno, ou então o estabelecimento
da relação entre variáveis. De forma análoga Andrade (2002) apud Raupp e Beuren (2003) 16
destaca que a pesquisa descritiva preocupa-se em observar os fatos, registrá-los, analisá-los,
classificá-los e interpretá-los, e o pesquisador não interfere neles. Portanto, não existe uma
manipulação de dados por parte do pesquisador.
No presente estudo, a população compreende as 158 companhias abertas participantes
do nível 1 (36) e nível 2 (18) de governança corporativa e do novo mercado (104) da Bolsa
de Valores de São Paulo (Bovespa) conforme apresentado na tabela 1 (ver Apêndice A) ,
cujos dados apresentados são o tipo de governança corporativa empregado na firma, data de
entrada no mercado informado e o seu subsetor/segmento a que pertence (ver apêndice A,
figura 1). Desta população foram excluídas as empresas chamadas instituições financeiras
(bancos ou prestadoras de serviços financeiros), da qual restou uma amostragem de 139
empresas conforme apresentadas na tabela 2 (ver Apêndice A). A justificativa para a exclusão
desta categoria de amostras baseia-se no fato de que usualmente pesquisadores não se
utilizam de dados deste tipo de organização em pesquisas de cunho financeiro por ser sua
atividade-fim, podendo desta forma causar uma distorção nas análises. Bastos (1999) afirma
que os recursos captados por bancos se restringem a depósitos à vista e a prazo
principalmente de clientes e de financiamentos recebidos de outros bancos ou agências
governamentais, portanto fazem parte de sua operação, ou seja, não existe a figura de um
parceiro capitalista a conceder empréstimos e ocupar um lugar permanente em sua estrutura
de capital (ver apêndice A, figura 2). A tabela 3 (pág.16) apresenta a amostragem somente das
empresas do grupo de Governança Corporativa do tipo Nível 2 cujo interesse maior deste
estudo definiu pela utilização deste grupo em virtude da aplicação das boas práticas de
Governança Corporativa com diferenciais em relação ás questões de arbitragens e
demonstrativos financeiros de boa qualidade e elaboradas de acordo com os padrões
internacionais como IFRS ou US GAAP dentre outros quesitos. Há de ressaltar que a
dificuldades de se coletar dados de empresas de capital aberto restringe o pesquisador a
trabalhar com um número reduzido de companhias para tratar de forma imparcial os dados
disponíveis. Enfim, este item motivou para que a pesquisa se resumisse ao grupo de empresas
do Nível 2 de Governança Corporativa.
16 ANDRADE, Maria Margarida de. Como preparar trabalhos para cursos de pós-graduação: noções práticas. 5 ed. São Paulo: Atlas, 2002.
16
4.1 INSTRUMENTOS DE COLETAS DE DADOS
Os dados contábeis utilizados no presente estudo são provenientes do balanço
patrimonial e das demonstrações de resultados das companhias selecionadas. Conforme
falado anteriormente, a base de dados foi obtida nos sites conforme descrição abaixo:
• Bovespa: através de coleta de dados nos materiais disponíveis, de acordo com o ITR
(balanços patrimoniais e demonstrativos financeiros);
• Com Dinheiro.com: através da coleta de dados disponibilizados em planilhas
eletrônicas.
As principais medidas de desempenho e de criação de valor adicionado analisadas no
presente estudo são as seguintes:
4.1.1 Retorno sobre Investimentos (ROI)
Define-se pelo quociente entre o lucro operacional e a diferença do ativo total e o
passivo de funcionamento.
4.1.3 Valor Econômico Agregado (VEA)
Conforme definição de Assaf Neto (2009) VEA é o resultado apurado pela sociedade que
excede à remuneração exigida pelos proprietários de capital (credores e acionistas).
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4.1.4 Valor Agregado pelo Mercado (MVA)
É dado pelo quociente entre o valor econômico agregado e o custo médio ponderado.É
a diferença entre o valor de mercado da empresa e o capital investido.Em inglês, market value
added .
4.1.5 Valor Criado ao Acionista (VCA)
OU
O valor criado ao acionista é definido pelo produto do patrimônio líquido a preços de
mercado com a diferença entre o retorno desejado pelo acionista e seu custo de oportunidade.
Em outra forma de cálculo, onde a variação no PLM é deduzida do produto entre o patrimônio
líquido a preços de mercado e o custo de oportunidade do acionista.
4.2 ANÁLISE DE DADOS
As análises dos dados basearam-se relação entre os anos 2007 e 2008 para
verificação se a empresa listada em Governança Corporativa no Nível 2, em meio a crise
econômica mundial de 2008, conseguiram agregar valor ao acionista, maximizando a sua
riqueza, ou se houve destruição de valor de acordo com os conceitos apresentados neste
trabalho. Quanto à aplicabilidade destas análises, para sua validação utilizou a seguinte
classificação :
Aplicável (AP): quando a empresa criou valor ao acionista, maximizando a sua
riqueza;
Aplicável com ressalva (AR): quando a empresa reduziu o resultado negativo,
mas não agregou valor;
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Não Aplicável (NA): quando a empresa não agregou valor ao acionista, desta
forma causando destruição de riqueza.
5. RESULTADOS
5.1 ÍNDICE RETORNO SOBRE INVESTIMENTOS (ROI)
Para avaliação dos resultados obtidos abaixo, levou-se em consideração todos os
dados da amostragem das 16 empresas não-financeiras listadas na Bovespa em Governança
Corporativa de Nível 2.
Na tabela 04 podemos fazer algumas constatações em relação ao retorno sobre
investimento:
• Das 16 empresas selecionadas para a pesquisa, 50% conseguiram gerar algum
crescimento no retorno do investimento para seus acionistas; desta metade que
conseguiu o crescimento, 37,5% possuíam o ROI negativo em 2007. Destas 03
empresas, 67% conseguiram transformar o ROI em positivo no ano subseqüente;
• Uma curiosidade: das 08 empresas que conseguiram gerar algum crescimento no
retorno sobre o investimento, apenas a empresa Anhanguera continuou com o ROI
negativo em 2008. Apesar disso, ela conseguiu uma redução no percentual negativo do
ROI de 0,26%%, que era de -1,18% para -0,92%;
19
• 50% do total das 16 selecionadas continuaram a decair não só sinalizando uma baixa
capacidade econômica em remunerar os provedores de capital pela taxa mínima de
atratividade, como também um caminho de destruição de valor. Destas empresas,
apenas a Gol Linhas Aéreas manteve o índice ROI negativo no ano seguinte;
• Das cinco empresas que ingressaram no Nível 2 de Governança Corporativa no ano de
2007, apenas Sul América S/A, não conseguiu gerar aumento na taxa de retorno sobre
investimento, demonstrando assim um percentual de 80% de aproveitamento em
relação ao aumento da capacidade de remuneração.
• Conforme destacado na figura 3, a empresa Saraiva foi aquela que maior capacidade
econômica de remuneração ao investidor apresentou (31,25% em 2007 e 28,73% em
2008) apesar de uma erosão de valor na ordem de 2,52% no ano seguinte. Em seguida
aparece a empresa Celesc que, ao contrário, obteve um acréscimo de 0,48% no ano
subseqüente.
5.2 ÍNDICE DO VALOR ECONÔMICO AGREGADO (VEA)
Para avaliação dos resultados obtidos abaixo foram levados em consideração todos
os dados da amostragem das 16 empresas não-financeiras listadas na Bovespa em Governança
Corporativa de Nível 2.
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De acordo com os resultados obtidos na tabela 05 pode-se analisar da seguinte forma
em relação ao valor econômico agregado das empresas selecionadas:
• Das 16 empresas selecionadas para amostragem, 05 empresas (43,75%) agregaram
valor no período de 2007 a 2008 em comparação com o próprio desempenho; destas
07 empresas que agregaram valor neste período, 05 empresas (71,42%) se mantiveram
com VEA positivo em 2008 acima da ordem de 100% em relação ao seu desempenho
no ano anterior; enquanto as duas empresas restantes (Celesc e Gol) mantiveram o
VEA negativo, apenas reduziram a destruição de valor com índices de 19,09% e
14,88%, respectivamente;
• Das 16 empresas selecionadas para a pesquisa, 09 empresas (56,25%) continuaram
destruindo valor em 2008. Destas empresas que apresentaram destruição de valor, a
empresa Anhanguera atingiu 130,13% de resultado negativo em relação ao ano
anterior.
• A empresa com menor nível de continuidade de perda de valor foi a Marcopolo com
4,59% em relação a 2007.
• Em termos de montante de valor destruído é apresentado na figura 4, a All América
Latina possui o maior valor em milhões no ano de 2008, seguido pela empresa
Eletropaulo.
5.3 ÍNDICE DE VALOR AGREGADO PELO MERCADO (MVA)
Para avaliação dos resultados obtidos abaixo foram levados em consideração todos
os dados da amostragem das 16 empresas não-financeiras listadas na Bovespa em Governança
Corporativa de Nível 2.
21
De acordo com os resultados obtidos na tabela 06 pode se analisar da seguinte forma
em relação ao valor agregado pelo mercado:
• Na análise geral de 2007, todas as empresas constantes na amostragem apresentaram
índices negativos para o MVA, indicando de acordo com o conceito de valor, produziu
destruição de valor;
• Apenas 31,25% das empresas constantes da amostragem conseguiram reversão da
expectativa no ano de 2008, produzindo riqueza positiva; estas empresas conseguiram
recuperação do valor econômico da ordem de acima de 100%;
• Três empresas conseguiram uma redução da erosão de valor no ano subseqüente;
• As empresas Multiplan e Anhanguera foram as que apresentam a maior destruição de
valor em termos percentuais na comparação 2007/2008, com índices 98% e 90,44%,
respectivamente;
• A empresa com o menor aumento no índice de destruição de riqueza, na comparação
2007/2008 foi a All América, com uma queda de 1,55%;
• As empresas Marcopolo, Gol e Celesc conseguiram uma retenção na perda de valor de
mercado agregado no comparativo 2007/2008, na ordem de 10,03%, 70,76% e
33,84%, respectivamente;
• Na figura 5 (a seguir) pode-se observar a influência direta que ocorre do VEA sobre o
resultado do MVA, onde, conforme ocorreu com o VEA as empresas All America e
Eletropaulo, em termos de montante, foram os valores mais elevados.
22
5.5 ÍNDICE DE VALOR CRIADO AO ACIONISTA (VCA)
Para avaliação dos resultados abaixo foram desconsiderados os valores constando
zero, pelo motivo de limitação de pesquisa, onde no instrumento de coleta de dados não
informava os indicadores necessários para efetivação do cálculo.
• Da amostragem selecionada de 16 empresas do Nível 2 de Governança, somente 09
empresas puderam ser analisadas gerando um aproveitamento de 56,25%;
• Todas as empresas analisadas no quesito VCA sofreram perda de valor na relação
2007/2008;
• As empresas que apresentaram maior perda em termos percentuais foram a
Eletropaulo e TAM, esta seguida muito de perto pela Gol , com índices de 94,79%,
77,75% e 77,53%, respectivamente;
• As empresas que apresentaram o menor índice de desvalorização foram Celesc e UOL
com 13,87% e 39,17% respectivamente;
• Na Figura 6 (a seguir) fica explícito a perda significante de valor pelas empresas All
América e Eletropaulo em valores ficando muito claro o efeito da queda das ações em
termos de quantidade e preço.
23
5.6 ANÁLISE DOS RESULTADOS
O quadro 5 abaixo, traz um resumo do que foi exposto nos itens anteriores, em
relação à aplicabilidade ou não dos referidos. Apresenta os índices e o enquadramento
respectivo de cada empresa, permitindo assim, uma análise global dos mesmos e o escore
atingido por cada empresa.Também é ressaltado através da demarcação de asteriscos, aqueles
índices aos quais não foi possível verificar-se os resultados pelo motivo anteriormente citado.
24
6. CONCLUSÃO
A premissa básica deste trabalho era verificar se as empresas que estão listadas na
Bovespa e registradas no segmento de Nível 2, cuja orientação de gestão baseia-se
exclusivamente nos preceitos que regem as boas práticas de governança corporativa e que
devem ter como princípio básico, a criação de valor ao acionista, conseguiram no período
entre os anos de 2007 e 2008, exatamente a valorização do patrimônio do investidor em
detrimento da crise iniciada nos Estados Unidos que ocorreu no final do ano de 2008. Para se
chegar aos resultados que melhor avaliassem esta possibilidade foram utilizadas ferramentas
de estudo e medidas de criação de valor e desempenho como ROI, VEA, MVA e VCA. As
variáveis foram coletadas no site da Bovespa através das informações publicadas em balanços
patrimoniais e demonstrativos financeiros e também no site Comdinheiro.com, através de
dados fornecidos pelas próprias empresas e transferidos para planilhas eletrônicas através de
um menu de seleção de dados.Estas informações apresentaram limitação de dados
principalmente no quesito VCA, onde tal limitação em 44% da amostragem ocasionou o
impedimento de uma análise mais apurada.Entretanto pode-se fazer algumas constatações em
relação ao assunto abordado:
Sobre o índice ROI pode-se observar que dentre as empresas que apresentaram
mínima capacidade econômica de remuneração aos acionistas, somente a empresa
SEB conseguiu mostrar recuperação econômica, remunerando, criando e agregando
valor de mercado ao patrimônio do acionista;
Em relação ao índice VEA, as cinco empresas que conseguiram a aplicabilidade neste
item (SEB, Sul América, TAM, Terna e UOL) mantiveram o desempenho em relação
ao índice MVA, demonstrando uma clara relação entre criação de valor econômico e a
agregação de valor pelo mercado;
No índice de VCA, que é formado basicamente pela composição do patrimônio
líquido junto à diferença entre o retorno e o custo de oportunidade, verificou-se uma
queda brusca no preço e na quantidade das ações emitidas de um exercício para o
outro; tal situação é facilmente explicada devido aos rumores vindos da crise
americana que logo se espalhou pela Europa e o mundo.
Sob o ponto de vista da criação de valor, pode-se concluir que as cinco empresas
acima citadas obtiveram um desempenho em recuperação aceitável e em acordo com os
objetivos de uma empresa que visa agregar e valorizar o patrimônio dos
acionistas.Infelizmente a limitação imposta, abreviou uma comparação equânime entre as
empresas sob o ponto de vista de mercado.Para o futuro faz-se necessário uma averiguação do
25
desempenho destas empresas em um período pós-crise de 2008, ensejando a possibilidade de
um crescimento sustentado através da valorização acionária, embasado em uma gestão com
boas práticas da governança corporativa e uma contextualização da idéia de criação de valor.
26
7. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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8. APÊNDICE A - TABELAS
28
29
30
8. APÊNDICES B - GRÁFICOS
FIGURA 1 – GRÁFICO DE DISTRIBUIÇÃO DOS NÍVEIS EMPRESAS LISTADAS NA BOVESPA
FIGURA 2 – GRÁFICO DE DISTRIBUIÇÃO DOS NÍVEIS EMPRESAS NÃO FINANCEIRAS LISTADAS NA BOVESPA
31
8. APÊNDICE C – RAZÃO SOCIAL DAS EMPRESAS CONSTANTES DO NÍVEL 2 DE GOVERNANÇA CORPORATIVA E NOME DE PREGÃO:
