Embed Size (px)
Citation preview
GOVERNANÇA, RISCO E DESEMPENHO DAS COMPANHIAS ABERTAS
BRASILEIRAS
Resumo: Nesta pesquisa procurou-se estimar a qualidade da governança praticada por
uma amostra significativa de companhias abertas brasileiras, por meio de um índice composto
por 20 perguntas de respostas binárias, no período entre 2002 e 2006, e relacioná-la a alguns
indicadores de risco e desempenho das companhias abertas brasileiras. Foram utilizados como
indicadores para o desempenho o ebit-to-sales, o market-to-sales, o return on assets e o
return on equity. . Como indicadores para o risco foram usados o beta local, o beta obtido
com o uso do S&P 500, a volatilidade das ações das empresas, o risco idiossincrático, e o
custo implícito do capital. Confirmou-se a hipótese inicial de que melhores níveis de
governança estão associados a melhores desempenhos das empresas e menores riscos das
empresas. Verificou-se que as empresas com maiores índices de governança têm maiores
margens e valor e menores rentabilidades. Contudo, variações do índice de governança
estiveram positivamente relacionadas com rentabilidade e margem. Constatou-se, também, a
existência de indícios de que a relação entre governança e valor existe mesmo na presença das
variáveis mediadoras de risco e desempenho. Os resultados conseguidos com a aplicação do
método das regressões lineares foram confirmados pelos resultados obtidos com a utilização
das equações estruturais. A endogeneidade verificada em diversos testes realizados, não
invalidou os resultados obtidos com o uso das regressões lineares. Encontraram-se evidências
de relação de causalidade da governança para o risco e o desempenho.
Palavras-chave: Governança, risco, desempenho, regressões lineares e equações estruturais. Abstract: This study estimated the quality of governance practiced by a significant sample of
Brazilian publicly traded companies between 2002 and 2006, and related it to risk and
performance. An index composed of twenty questions, with all answers in binary form, was
constructed to measure the quality of governance. Several indicators were used for risk such
as the local beta, the beta obtained with the use of the S & P 500 index, share price volatility,
idiosyncratic risk and the implicit cost of capital. Measures of performance were the
following variables: return on assets), return on equity, the margin of ebit-to-sales, and the
ratio of market value-to-sales).
The results obtained through the application of the method of simple and multiple linear
regressions, in increasing level of complexity, were confirmed, with robustness, by the results
obtained by the use of structural equations, confirming the original hypotheses.
2
The investigation of the endogeneity of the variable for governance suggests that this variable
has an endogenous character in relation to the risk and margin. Though the test of Granger
shows no evidence of a causal relationship between the variables of risk and performance in
governance, it shows signs of a causal relationship caused by governance on the variables of
risk and performance. The effects of possible endogeneity do not harm the results obtained
using the linear regressions.
Keywords: Governance, risk, performance, linear regressions and structural equations.
1 – Introdução
O potencial de crescimento das organizações é um aspecto relevante para os
investidores. Este potencial está ligado ao montante de recursos disponíveis para o
investimento e à capacidade de geração de um fluxo atrativo de retornos para os investidores.
Por outro lado, a segurança percebida no investimento e o baixo custo para monitorá-lo são
questões também importantes no ambiente globalizado dos mercados.
Sobre a perspectiva do monitoramento, as pesquisas sobre governança corporativa têm
inserido novos aspectos a serem analisados em uma tomada de decisão por parte dos
investidores, como: a) a estrutura de propriedade e controle da empresa; b) o ambiente de
negócios corporativos onde a empresa atua; c) o ambiente regulatório; d) a capacidade de
enforcement existente; e) a política de incentivos praticada pela empresa em relação aos
administradores; e f) algumas características específicas de cada organização, como a forma
de estruturação do conselho de administração, a existência e atuação de comitês, a
possibilidade de tag along, por exemplo.
Assume-se que o aprimoramento das práticas de governança está associado ao
desenvolvimento de melhores estruturas organizacionais e à busca de uma melhor dinâmica
no seu funcionamento, o que deve possibilitar o aumento da eficiência das empresas, queda
nos riscos e, em conseqüência, uma melhor avaliação por parte do mercado.
Entendendo-se que a meta almejada por essas companhias é o crescimento do retorno
dos acionistas e utilizando-se o valor da companhia como objetivo a ser maximizado, essas
organizações devem buscar como objetivos intermediários, a redução dos custos de capital
próprio e de terceiros e a melhoria do desempenho operacional. Nesse ambiente, o exercício
de melhores práticas de governança torna-se um dos instrumentos que podem permitir a
melhoria do processo de decisão nas empresas, além de proporcionar o aperfeiçoamento dos
controles e uma maior eficiência gerencial, e assim viabilizar o atingimento dessas metas
intermediárias.
3
Nesse contexto identifica-se a seguinte situação problema: como a adesão a melhores
práticas de governança corporativa se relaciona com o risco e desempenho das companhias
abertas brasileiras? Foi investigada, ainda, a possível endogeneidade entre as variáveis de
governança e desempenho.
Na segunda seção desenvolveu-se um referencial teórico que suporta a construção do
índice amplo de governança e a escolha dos indicadores de risco e desempenho de modo a se
estabelecer relações entre essas variáveis. Na terceira seção apresentou-se a metodologia de
pesquisa por meio da qual se estudou possíveis relações entre governança, risco e
desempenho das companhias brasileiras. Na quarta seção promoveu-se a análise dos
resultados. Na quinta seção foram evidenciadas as conclusões que a pesquisa proporcionou,
relacionando alguns resultados obtidos com estudos precursores. Na última seção
relacionaram-se as referências que foram utilizadas como fonte de pesquisa.
2 – REFERENCIAL TEÓRICO
2.1 – GOVERNANÇA E DESEMPENHO
Como referência para situar esta investigação destaca-se a pesquisa de Bohren e
Odegaard (2006), pois esta serve de referência para a escolha dos métodos e busca de
robustez nos resultados. Tais autores evidenciaram uma tipologia para os estudos
relacionando governança e desempenho que envolve o sentido da relação de causalidade
(governança para valor ou valor para governança), e se essa relação é de sentido único ou
duplo, apontaram para a importância das questões – endogeneidade, causalidade reversa ou
relações espúrias – e destacaram que o método das regressões (com dados em painel) é o mais
utilizado e o método das equações estruturais o mais adequado.
Bai et al. (2002) evidenciaram que os investidores pagam um prêmio que varia entre
41 e 67% de acréscimo no valor da ação de empresas com melhores práticas, além de
constatarem relação estatística entre governança e valor. Klapper e Love (2002) encontraram
indícios de relação entre governança, desempenho e valor, e observaram, ainda, que as
práticas de governança seriam endógenas e mais importantes em lugares com fraca proteção
legal. Brown e Caylor (2004) identificaram que empresas com melhores práticas são mais
rentáveis, são mais bem avaliadas pelo mercado e pagam melhores dividendos.
Beiner et al. (2004) observaram evidências de causalidade reversa (do valor na
governança) ao utilizarem sistemas de equações estruturais com o propósito de evitar os
problemas de endogeneidade.
4
Durnev e Kim (2005) identificaram que a qualidade da governança é determinada
pelas oportunidades de crescimento, pela necessidade do capital externo e pela concentração
da propriedade, além de ratificarem a percepção de Klapper e Love (2002) de que governança
e transparência são mais importantes em mercados com baixa proteção legal.
Já Black, Jam e Kim (2006) conseguiram resultados robustos relacionando governança
e valor utilizando um índice considerado exógeno.
No Brasil, Da Silveira (2004) concluiu que o desempenho influencia o nível de
governança e evidenciou que o desempenho das empresas impacta a estrutura de propriedade,
e que essa estrutura não parece ser determinada de forma endógena por outras variáveis
corporativas.
Da Silva (2002) observou que existem sinais pouco significativos de que a estrutura de
controle e de propriedade tem impacto no valor de mercado das empresas. Constatou,
também, que quanto maior a concentração da propriedade, ou quanto mais concentrado os
direitos ao fluxo de caixa, por parte do controlador, menor o valor da empresa.
Já Leal e Da Silva (2005) confirmaram a existência de relação estatística significativa
entre governança e valor e verificaram que os resultados associados às questões de disclosure
da empresa são mais fortes que os outros aspectos de governança, além de existir uma forte
concentração da propriedade via estruturas indiretas e a utilização de ações sem direito a voto.
2.2 – QUALIDADE DA GOVERNANÇA PRATICADA
Os estudos mais recentes dispõem sobre um conjunto de aspectos relacionados com
governança, entre os quais podem ser destacados: a) a relevância das características das
estruturas de propriedade e controle das companhias; b) o nível de disclosure das
informações; c) a existência de benefícios privados advindos do controle; d) a qualidade da
auditoria; e) a existência de conselho fiscal e comitês; f) a composição do conselho de
administração; g) a política de remuneração da empresa; h) a existência de investidor
institucional ativista; i) a possibilidade de tag along para os minoritários; j) a existência de
provisões anti-takeovers; k) o nível de proteção aos direitos dos minoritários; e l) o nível de
desenvolvimento do mercado financeiro.
A diferenciação das empresas por meio de pontuação relativa aos tópicos
retromencionados proporciona um entendimento dos possíveis estágios em que as empresas
podem se situar em relação às práticas de governança que utilizam. Dessa forma,
implementou-se a mensuração da qualidade da governança praticada pelas empresas,
utilizando-se para isso de um índice amplo de governança cujas questões e critérios para
pontuação se encontram dispostas no Apêndice.
5
2.3 – DESEMPENHO: CONCEITOS E INDICADORES
A dimensão desempenho da empresa foi mensurada por alguns indicadores contábeis,
financeiros e de mercado, pois assume-se nesta pesquisa o pensamento de Venkatraman e
Ramanujam (1987), segundo os quais, o desempenho de uma empresa nas pesquisas deve ser
explicitado por mais de uma variável. Para os referidos autores, não está claro se as variáveis
advindas das demonstrações contábeis e financeiras, dos valores de mercado ou ainda outras
medidas subjetivas de performance são simplesmente três métodos distintos de se
operacionalizar o construto desempenho, ou se esses métodos representam dimensões
distintas da performance da empresa. Dessa forma, entendem que o construto desempenho
seja multidimensional.
O desempenho foi mensurado a partir de indicadores que utilizaram dados das
demonstrações financeiras da companhia (DF), de suas informações trimestrais (ITR) ou dos
valores de mercado relativos às ações da empresa. A utilização do indicador MTS ocorreu em
função dos resultados obtidos por Black et al. (2006). A razão ETS foi o mais estável
indicador de performance ao longo do tempo, conforme evidenciaram Bhagat e Jefferis Jr.
(2005). Dessa forma, espera-se que os resultados das relações estatísticas envolvendo esse
indicador sejam significativos. Ainda segundo esses autores, os indicadores ROE e ROA são
variáveis bastante relevantes na investigação do impacto da governança no desempenho das
empresas. Assim sendo, incluíram-se também esses retornos como indicadores de
performance.
2.4 – GOVERNANÇA E RISCO
Entre outras pesquisas, pode-se dar destaque aos trabalhos de Drobetz et al. (2003),
Chen, Chen e Wei (2004), e Ashbaugh et al. (2004), pois estão em sintonia com a linha de
pesquisa desse trabalho.
Drobetz et al. (2003) conseguiram bons resultados para a influência do índice de
governança na diferença entre portfolios de melhor e pior governança. Em outro teste,
verificaram que o indicador de governança explicava parte do retorno das ações. Também
obtiveram bons resultados para o índice de governança ao utilizarem as proxies – dividend
yeld e a razão preço-lucro – como variáveis dependentes. Todos os coeficientes do índice de
governança nos testes tinham sinais alinhados com a expectativa inicial e possuíam
significância estatística.
Chen, Chen e Wei (2004) identificaram que práticas de governança relacionadas, ou
não, com disclosure estão negativamente relacionadas com o custo de capital. Contudo,
observaram que em mercados emergentes a diminuição do risco de expropriação dos
6
minoritários é mais significativa para a redução do custo de capital do que a melhoria das
práticas de disclosure.
Ashbaugh et al. (2004) encontraram resultados estatisticamente significativos para a
relação envolvendo práticas de governança e custo de equity, em linha com o que a teoria
preconiza, e relação negativa significativa envolvendo o índice amplo e a redução no custo de
equity e nos betas das empresas.
Cremers e Vinay (2005) identificaram que o portfolio com maior vulnerabilidade aos
takeovers gera um retorno de 10 a 15% acima do retorno de mercado, quando um investidor
institucional tem uma participação significativa no capital da empresa. Por outro lado,
empresas com melhores controles internos geram um diferencial de 8% de retorno acima da
média do mercado quando essa característica está associada à grande possibilidade de a
empresa ser vulnerável a um takeover.
Derwall e Verwijmeren (2007) evidenciaram que melhores níveis de governança estão
associados com menores custos implícitos de equity, menores riscos sistemáticos e menores
riscos específicos.
2.5 – RISCO: CONCEITOS E INDICADORES
Incluiu-se nessa relação de variáveis, além do beta local (doravante também designado
de betalocal); o beta S&P 500 (doravante também denominado de betasp) da empresa, obtido
a partir da regressão dos retornos da ação da companhia contra os retornos do mercado
americano medidos pelo índice Standard & Poor´s 500 – S&P 500; a volatilidade dos
retornos das ações (doravante volat); o risco idiossincrático ou residual (doravante idios), cujo
indicador pode ser estimado pelo desvio padrão da distribuição da diferença entre os retornos
acontecidos e os retornos esperados com o uso do beta local (betalocal) e do beta S&P 500
(betasp) das empresas, em conformidade ao desenvolvido por Derwall e Verwijmeren (2007);
e o custo médio ponderado de capital (weighted average cost of capital – doravante também
denominado por wacc), inserido na pesquisa de modo a servir como uma proxy do custo
implícito de capital assumido por Ashbaugh et al. (2004).
O parâmetro – wacc – substitui o custo implícito utilizado em algumas pesquisas,
como é o caso do estudo de Ashbaugh et al. (2004). Nesta pesquisa utiliza-se o wacc devido
às dificuldades de se conseguirem targets de preço de anos anteriores para as ações da
amostra. O wacc de qualquer dos anos do período foi estimado com a utilização do modelo de
avaliação em um estágio, com dados advindos das demonstrações financeiras dos anos
anteriores ao que se calcula o indicador, utilizando-se o valor de mercado da empresa em 31
de dezembro desse ano.
7
Espera-se que os coeficientes relacionados à variável governança indiquem relação
estatística significativa quando estiverem inseridos no modelo de estudo da variável risco, da
mesma forma que foi obtido por Ashbaugh et al. (2004).
Um teste robusto no sentido de se confirmar essa expectativa é o teste de retornos
excedentes (rex local e rex sp). Os indicadores utilizados são as diferenças entre os retornos
das ações no mercado (mensurados contra o Ibovespa e o índice S & P 500), e o retorno da
renda fixa no mesmo período, para as companhias situadas entre o primeiro terço e o terceiro
terço do universo amostral. Da mesma forma que as variáveis anteriores, essa variável é usada
no sentido de se conseguir inferências a respeito de possíveis relações envolvendo governança
e risco.
2.6. VARIÁVEIS DE CONTROLE
Nesta pesquisa, são inseridas diversas variáveis de controle, de modo a se utilizar
adequadamente os métodos propostos. Tal prática tem como objetivo possibilitar a obtenção
de resultados que possam direcionar e dimensionar adequadamente a relação entre governança
e desempenho das empresas. Entre as variáveis estão: a) percentual de imobilização dos ativos
(imob), calculado como a razão entre o ativo permanente e o ativo total; b) alavancagem
operacional (aop), calculado como a razão entre os resultados operacionais e as receitas
operacionais ocorridos entre anos consecutivos; c) relação entre endividamento e capital (de),
calculado como a razão entre o endividamento líquido da empresa e seu capital social; d)
tamanho da empresa (tam), calculado como o logaritmo da receita operacional líquida da
empresa; e) nível de investimentos (inv), calculado como a razão entre o saldo da conta
investimentose o montante do patrimônio líquido; f) alavancagem financeira (afin), calculada
como a razão entre o lucro por ação e o resultado operacional ocorrido entre anos
consecutivos; g) liquidez das ações em mercado (liq), valor retirado do banco de dados da
Economática; h) market-to-book value (mtbv), calculado como a razão entre o valor de
mercado e o valor contábil do equity; i) experiência societária (exp), calculada como o
logaritmo do número de meses que a companhia é aberta e tem suas ações listadas em bolsa
de valores; j) tamanho do conselho de administração (log cons), calculado como o logaritmo
do tamanho do conselho; k) dummy de controle privado nacional (pri) – 0 se é estatal e 1 se
possui outra estrutura de controle privado nacional; l) dummy de ADR 23 (adr23) – 0 se não
tem e 1 se tem; l) dummy de N2 e NM (n2nm) – 0 se não tem e 1 se tem; m) dummy de N2 e
NM x ADR23 (n2nmadr23) – 0 se não tem e 1 se tem; m) percentual de ordinárias do
controlador (ord), calculado como a razão entre o número de ações ordinárias do controlador e
8
o total de ações ordinárias da empresa; n) percentual do capital total do controlador (cap),
calculado como a razão entre o número de ações do controlador e o total de ações da empresa.
3. METODOLOGIA
3.1. ASPECTOS DA PESQUISA
A pesquisa se insere na linha epistemológica neopositivista. A investigação ora
promovida se reveste de um caráter hipotético-dedutivo. O universo de unidades amostrais é
composto por companhias abertas brasileiras não financeiras com ações negociadas na
Bovespa e regularmente registradas na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) em
31.3.2002, 31.3.2003, 31.3.2004, 31.3.2005 e 31.3.2006. O número de companhias abertas
nos anos mencionados era de respectivamente 820 (2002), 780 (2003), 695 (2004), 627
(2005) e 620 (2006) sociedades anônimas. Desse total, e nas mesmas datas, existiam 412
(2002), 391 (2003), 362 (2004), 355 (2005) e 339 (2006) empresas com ações listadas na
Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa).
A amostra, não probabilística investigada é composta apenas de empresas cujas ações,
listadas na Bovespa, movimentaram um volume financeiro de negócios em bolsa igual ou
superior a 0,01% do volume financeiro dos negócios envolvendo as ações da empresa de
maior negociação na Bovespa, no período de tempo considerado.
Para a elaboração da pesquisa, foram utilizados dados secundários coletados de forma
telematizada junto à Economática e uma pesquisa documental nas DF e IAN obtidos junto aos
sites da CVM, da Bovespa, das companhias e do banco J. P. Morgan, no tocante aos ADR. A
partir da investigação desses documentos, foram respondidas as perguntas selecionadas para a
construção do índice de governança. As respostas às perguntas devem ser do tipo SIM / NÃO.
Quando a resposta for SIM, marca-se 1 ponto no quesito, e quando for NÃO, marca-se 0
(zero) no quesito. Ao final soma-se o total de pontos atribuídos a cada uma das empresas
pesquisadas.
O tratamento quantitativo pressupõe a utilização do método da regressão linear
(simples e múltipla) e do método das equações estruturais. A amostra deve possuir
homocedasticidade e não deve apresentar multicolinearidade entre as variáveis independentes.
Para a realização dos testes estatísticos, foram utilizados os softwares SPSS versão 11.5,
SPSS versão 14.0, E-views versão 5.0 e AMOS 4.0 e 6.0.
Entre as limitações da pesquisa estão questões como: a) podem existir problemas de
endogeneidade nas variáveis assumidas como exógenas. O teste com o método das equações
estruturais permitirá verificar se existem relações de causalidade entre as variáveis do modelo
9
de estudo, evitando, com isso, o problema de endogeneidade das variáveis assumidas como
exógenas; b) o índice de governança a ser testado nas regressões lineares múltiplas deve ser
possível de ser mensurado com certo grau de certeza. Para isso, foi constituído por um
conjunto de práticas que podem ser objetivamente medido nas empresas de modo que daí
surja uma ferramenta de avaliação da qualidade da governança praticada e posterior
comparação entre os níveis de governança das empresas; c) podem existir problemas de não-
normalidade nas distribuições das variáveis independentes. Problemas de não-normalidade da
amostra são controlados por meio de transformações nas variáveis que não passarem no teste;
d) é possível que existam correlações significativas entre as variáveis independentes, o que
inviabiliza uma premissa para a utilização do método das regressões lineares múltiplas. Caso
existam correlações importantes, poderão ser promovidas transformações dessas variáveis
(utilizando o logaritmo natural ou neperiano, a função inversa ou a operação de radiciação),
ou ainda poderá se decidir pela exclusão da variável; e) podem existir problemas de
multicolinearidade, estes podem ser resolvidos com a transformação das variáveis ou a
eliminação de uma delas; f) podem ocorrer problemas de heterocedasticidade, estes podem ser
resolvidos com a utilização de regressões com correção de White e ponderação por pesos nos
períodos ou cross-sections; g) podem existir problemas de identificação de causalidade ou
mesmo uma relação de causalidade reversa entre governança e desempenho. Para se tentar
solucionar, é utilizado o método das equações estruturais ou equações simultâneas; h) pode
existir a omissão, não deliberada, de variáveis importantes nos modelos que servirão de
estudo. Para dirimir esse problema, foi feita uma revisão da literatura, na qual se procurou
incluir todas as variáveis relevantes relacionadas ao assunto. Tais variáveis serão testadas
como possíveis fatores de explicação do desempenho ou mesmo da governança das empresas;
i) pode existir dificuldade de identificação de uma tendência temporal. Para solucionar esse
possível problema, promove-se a análise com dados em painel, em um período de cinco anos
consecutivos; e j) podem existir problemas na seleção da amostra, tendo em vista que no
segmento das companhias abertas podem estar incluídas as empresas com maior
rentabilidade. Assume-se essa perspectiva em vista de essas companhias passarem a ter custos
de manutenção da abertura de seu capital, o que só se justifica financeiramente se essas
organizações conseguirem diminuir significativamente alguns dos problemas relacionados à
captação de recursos. Entre os benefícios de serem abertas estão a obtenção de maiores
volumes de financiamento, menores custos e maiores prazos para pagamento.
10
3.2. MODELOS PARA SE ESTUDAREM AS VARIÁVEIS DE DESEMPENHO
O primeiro teste segue em linha com os estudos desenvolvidos por Black et al. (2006)
e Leal e Da Silva (2005). Serão utilizadas equações de regressões lineares simples e múltiplas,
relacionando uma série de variáveis que supomos independentes e não correlacionadas entre
si e que possam explicar a variável de desempenho e seus indicadores. Estudo compatível
com o que ora é utilizado foi promovido por Renders e Gaeremynck (2006). As equações
foram do tipo:
DESEMPENHO = β 0 + β 1 . IGC + ε
DESEMPENHO = β 0 + β 1 . IGC + β i . Vi + ε
Em que:
DESEMPENHO = variável dependente cujos indicadores são o roa (return on assets), o roe
(return on equity), o mts (market-to-sales ratio) e o ets (ebit-to-sales ratio);
β 0 = termo constante da regressão linear;
β 1 = coeficiente do termo relacionado ao índice de governança e que representa o impacto
que essa variável provoca nas variáveis dependentes;
IGC = variável índice de governança corporativa mensurada a partir das respostas para as
perguntas elencadas no Apêndice;
β i = coeficientes dos termos relacionados às variáveis de estudo – controle ou instrumentais -
e que representam o impacto que essas variáveis provocam nas variáveis dependentes;
Vi = variáveis de controle e instrumentais que podem apresentar poder explanatório sobre a
variável dependente estudada;
i = { x / 1 < x < n, onde x ∈ N e n < ∞ };
ε = termo relativo ao erro.
No segundo teste utiliza-se a mesma metodologia, porém as variáveis serão o
desempenho das companhias entre os anos do período investigado, além das demais variáveis
de controle encontradas no mesmo período e as diferenças de índices de governança. As
equações foram do tipo:
DESEMPENHO = β 0 + β 1 . Δ IGC + β i . Vi + ε
Em que, as seguintes variáveis e indicadores suplementam a relação apresentada
anteriormente:
β 1 = coeficiente do termo relacionado à variação do índice de governança e que representa o
impacto que essa variável provoca nas variáveis dependentes;
Δ IGC = variação por empresa da variável índice de governança corporativa mensurada a
partir das respostas para as perguntas elencadas no Apêndice;
11
3.3. MODELOS PARA SE ESTUDAREM AS VARIÁVEIS DE RISCO
O primeiro teste envolvendo o estudo das relações entre governança e risco se
encontra em conformidade ao desenvolvido por Derwall e Verwijmeren (2007). Evidenciam-
se, a seguir, os modelos a serem testados, em conformidade a Ashbaugh et al. (2004), com as
variáveis dependentes mencionadas anteriormente.
RISCO = β 0 + β 1 . IGC + ε
RISCO = β 0 + β 1 . IGC + β i . Vi + ε
Em que:
RISCO = variável dependente cujos indicadores são o beta local (betalocal); o beta medido
contra o S&P 500 (betasp); a volatilidade da distribuição original de retornos das ações
(volat); o risco idiossincrático (idios) e wacc;
β 0 = termo constante da regressão linear;
β 1 = coeficiente do termo relacionado ao índice de governança e que representa o impacto
que essa variável provoca nas variáveis dependentes;
IGC = variável índice de governança corporativa mensurada a partir das respostas para as
perguntas elencadas no Apêndice;
β i = coeficientes dos termos relacionados às variáveis de controle ou instrumentais e que
representam o impacto que essas variáveis provocam nas variáveis dependentes;
Vi = variáveis de controle e instrumentais que podem apresentar poder explanatório sobre a
variável dependente estudada;
i = { x / 1 < x < n, onde x ∈ N e n < ∞ };
ε = termo relativo ao erro.
No segundo teste utiliza-se a mesma metodologia, porém os indicadores são os de
risco, as diferenças dos índice de governança e os indicadores relacionados com as variáveis
de controle em equações do tipo:
RISCO = β 0 + β 1 . Δ IGC + β i . Vi + ε
As variáveis inseridas no segundo teste e que não se encontram evidenciadas no primeiro teste
são:
β 1 = coeficiente do termo relacionado à variação do índice de governança e que representa o
impacto que essa variável provoca nas variáveis dependentes estudadas;
Δ IGC = variação da variável índice de governança corporativa mensurada a partir das
respostas para as perguntas elencadas no Apêndice;
No terceiro teste, no sentido de avaliar os efeitos que o índice de governança pode ter
em proxies do risco da empresa, assumiu-se como variável dependente os retornos excedentes
12
(rex) observados entre a primeira e a terceira parte do universo amostral. O teste se
fundamentou no modelo desenvolvido por Fama e French (1993), utilizado por Francis et al.
(2004), conforme evidenciaram Ashbaugh et al. (2004), e é mostrado a seguir.
REX = β 0 + β 1. MTBV + β 2 . TAM + β 3 . IGC + ε
As variáveis do terceiro teste que não se encontram evidenciadas no primeiro ou segundo
testes são:
REX = variável dependente cujo indicador é a diferença entre o retorno da ação no mercado e
o retorno da renda fixa no mesmo período para a primeira e a terceira partes do universo
amostral. Essa variável se desdobra no indicador rex local e no rex sp;
β 1 = coeficiente da variável mtbv (market-to-book value), que representa o impacto que essa
variável provoca na variável dependente estudada;
MTBV = variável inserida conforme Fama e French (1993), relacionada com a razão entre o
valor do mercado e o valor contábil das ações da empresa. É mensurada pela diferença dos
retornos das empresas da primeira e terceira partes do universo amostral de market-to-book
values.
β 2 = coeficiente da variável tam que representa o impacto que essa variável provoca na
variável dependente;
TAM = variável inserida conforme Fama e French (1993), relacionada com o tamanho da
empresa e mensurada pelo logaritmo natural da receita operacional líquida da empresa. É
calculada pela diferença entre os retornos das empresas da primeira e terceira partes do
universo amostral de receita operacional líquida;
β 3 = coeficiente do termo relacionado ao índice de governança e que representa o impacto
que essa variável provoca nas variáveis dependentes;
IGC = é a diferença dos retornos das empresas da primeira e terceira partes do universo
amostral de níveis de governança;
3.4. TESTE DE ROBUSTEZ UTILIZANDO O MÉTODO DAS EQUAÇÕES ESTRUTURAIS
Com base na literatura e especialmente nos trabalhos de Cho (1998), Bhagat e Jefferis
Jr. (2005) e Bohren e Odegaard (2003) foi construído um sistema de equações a ser testado
por meio do método das equações estruturais de modo a se tentar mensurar as relações entre
governança, risco, desempenho e valor, tentando contornar os problemas de endogeneidade e
de causalidade reversa. Esses modelos são utilizados para testar a consistência dos resultados
obtidos a partir do uso do método das regressões lineares múltiplas.
Assumiu-se também que na investigação sob o método das equações estruturais serão
utilizados os indicadores de risco e desempenho que tenham apresentado os melhores
13
resultados sob o método das equações lineares múltiplas. Antecipando a seção de análise de
resultados, destaca-se que o indicador de risco com melhores resultados foi o sqr (wacc) –
variável obtida depois de transformação – e os indicadores de desempenho com melhores
resultados foram o log (ets) e o sqr (roe) – também obtida após transformação, conforme Hair
(2005). O indicador que mensurará a variável governança é a raiz quadrada do índice de
governança – sqr (igc) –, e os indicadores correspondentes à variável valor serão o log (mts) e
o log (mtbv), todas variáveis também transformadas.
Assim, entende-se que as possíveis relações entre governança, risco, desempenho e
valor possam ser testadas a partir do seguinte conjunto de equações:
Equação 1: Desempenho = f 1 (Risco, Governança, Valor, ε1)
Equação 2: Risco = f 2 (Desempenho, Governança, Valor, ε2)
Equação 3: Governança = f 3 (Risco, Desempenho, Valor, ε3)
Equação 4: Valor = f 4 (Risco, Desempenho, Governança, ε4)
Em que:
ε i = termo de erro de cada função;
i = { x ε R / 1< x < 5 }.
3.5. HIPÓTESES
A partir do referencial teórico apresentado, foram testadas as seguintes hipóteses:
1. Se a empresa tem maior índice de governança corporativa, seu risco será menor.
Negativamente relacionado (–).
2. Se a empresa tem maior índice de governança corporativa, seu desempenho será melhor.
Positivamente relacionado (+).
3. Os efeitos da governança impactam simultaneamente no aumento do valor da empresa
(+).
4. Existe efeito da governança no valor mesmo na presença dos efeitos indiretos ocorridos
por meio das variáveis risco e desempenho;
5. A variável governança apresenta características de endogeneidade.
4. ANÁLISE DE RESULTADOS
A média geral da qualidade da governança nos cinco anos ficou em 9,86, e o desvio
padrão foi de 2,02, o que parece ser uma média baixa e uma amostra com dispersão crescente.
Tais números parecem indicar o aumento das diferenças de qualidade de governança entre as
empresas, mesmo que a média ainda seja muito pequena. Esse fenômeno se justificaria pelo
14
ingresso de novas companhias no mercado que têm como requisito fundamental a assunção de
melhores práticas de governança. Os resultados dos demais testes se encontram a seguir.
4.1. ANÁLISE DOS RESULTADOS DO PRIMEIRO TESTE PARA RISCO E DESEMPENHO
A primeira providência tomada foi a realização do teste de verificação da normalidade
das variáveis, especialmente das dependentes pelos testes de Jarque-Bera (J-B), Kolmogorov
e Smirnov e o teste de normalidade não paramétrico do qui-quadrado (λ²). Ao final de todos
os testes somente as variáveis sqr (ord) e log (exp) não passaram em nenhum teste de
normalidade, o que permite a aplicação do método com folga.
Não existiu qualquer problema com relação à colinearidade das variáveis, e todas
passaram no teste de VIF (Variance Inflation Factor) com coeficientes menores que 4,899, à
exceção de sqr (ord) e log (cap), com 9,301 e 8,957, respectivamente.
A homocedasticidade das variáveis, testada por meio dos testes de Levene e de
ANOVA (teste de F), somente apresentou coeficientes que sugerem a rejeição da hipótese
nula de homocedasticidade das variáveis sqr (ord), log (cap) e log (inv), não sendo conclusivo
para a variável sqr (wacc). Testou-se, ainda, por meio dos métodos de Bartlett, Levene e
Brown-Forsythe, a igualdade de variância entre as variáveis, hipótese rejeitada a um nível de
significância de 0,001%.
No teste robusto de igualdade das médias de Welch e Brown-Forsythe, somente sqr
(igc), sqr (ord), log (cap), log (mtbv), log (inv) e log (mts) possuíram resultados com p-values
que rejeitaram a hipótese de igualdade das médias ao longo das séries.
Esses resultados não impediram a aplicação do método que se pretende usar. Porém,
deixaram como perspectiva a necessidade de se utilizarem todos os recursos disponíveis
possíveis para serem obtidos os melhores coeficientes (mais confiáveis) das variáveis
independentes, como a utilização de ponderações de peso nos períodos dos cross-sections que
constituem os dados em painel e as correções de heterocedasticidade de White.
Quanto à correlação entre as variáveis, somente a observada entre sqr (ord) e sqr (cap)
foi elevada (0,913). Porém, era de se esperar que o percentual de ações ordinárias e o
percentual do capital total das companhias possuídos pelos controladores caminhassem muito
próximos entre si. Todas as demais correlações tinham baixa significância pelo teste de
Pearson.
Tendo em vista a utilização do método dos Mínimos Quadráticos Ordinários (MQO),
procurou-se, também, verificar se as séries de variáveis são estacionárias (convergentes). Os
testes foram feitos no nível das variáveis, utilizando defasagem automática promovida pelo
método de Schwarz; número máximo de defasagens possíveis; método de Kernel de Bartlett;
15
e seleção automática de bandas de Newey-West. Foram utilizados, também, os métodos de
Levin, Lin & Chu t, Breitung t-stat (que assumem um processo comum de raiz unitária) e Im,
Pesaran and Shin W-stat, ADF – Fisher Chi-square e PP – Fisher Chi-square (que assumem
um processo individual para o processo de raiz unitária). Todas as variáveis dependentes,
testadas isoladamente, passaram em todos os testes mencionados com um nível de
significância mínimo de 10%. As variáveis independentes, testadas isoladamente, passaram
em pelo menos dois dos testes mencionados, além de terem passado em pelo menos um teste
de cada estimativa de processo – comum ou individual. Os resultados, obtidos com o máximo
de 3 lags, permitiram rejeitar a hipótese de existência de raiz unitária em um nível de
significância de 0,01%, o que possibilitou se inferir que as séries eram estacionárias. Da
mesma forma, as autocorrelações e a autocorrelações parciais testadas em 3 lags, convergiram
para valores menores que 10% no lag 3. Testou-se, ainda, o cross-correlation das variáveis
dependentes com o sqr (igc), de modo a se verificar se a covariância dessas variáveis é
convergente. Os resultados mostram convergência e não são significativos a partir do lag 3.
Os resultados dos testes apontaram no sentido da convergência de todas as séries.
Dessa forma, estruturou-se o painel de dados dos testes com datas de freqüência anual,
tendo as empresas como item identificador das cross-sections que compuseram cada ano da
amostra. O painel foi balanceado entre o início e o final.
Realizaram-se, concomitantemente, os testes de causalidade de Granger para se poder
inferir sobre a possível endogeneidade nas relações entre governança e as variáveis
dependentes.
Constatou-se que o sentido da causalidade deve ser de sqr (igc) para sqr (betalocal) e
log (mts) a 0,5% de significância, e de sqr (igc) para sqr (betasp) e sqr (roe) a 1% de
significância. Verificou-se apenas a possível relação de causalidade de log (mts) para sqr (igc)
a 5% de significância, sendo esse indicador de desempenho fortemente relacionado ao valor
de mercado.
Em seguida, procedeu-se aos testes de regressões lineares múltiplas contendo todas as
variáveis independentes. Os resultados mais relevantes para os coeficientes de sqr (igc) foram
obtidos nas regressões contra sqr (volat), sqr (wacc), log (mts) e sqr (roe). O indicador sqr
(igc) teve sinais negativos e estatisticamente significativos nas regressões envolvendo sqr
(volat), sqr (wacc) e sqr (roe), e teve sinal positivo e estatisticamente significativo na
regressão envolvendo log (mts). Foram feitos os testes de resíduos para as regressões nas
quais os coeficientes de sqr (igc) apresentaram significância estatística, os quais apontaram
para a validação das regressões.
16
Promoveram-se, então, regressões lineares múltiplas com pesos nos períodos. Os
resultados desse teste confirmaram os obtidos para as relações entre sqr (igc) e sqr (wacc) –
negativa e estatisticamente significativa – e entre sqr (igc) e sqr (roe) – também negativa e
estatisticamente significativa. A relação entre sqr (igc) e log (volat) – negativa e
estatisticamente significativa – tornou-se estatisticamente mais significativa (a 5%). A relação
entre sqr (igc) e log (ets) – positiva e estatisticamente significativa – passou a ser significativa
a 17% (p-value de 0,1695), e a entre sqr (igc) e log (mts) – positiva e estatisticamente
significativa – passou a ser estatisticamente significativa a 16% (p-value de 0,1555). Contudo,
as relações entre sqr (igc) e sqr (betasp) – negativa e estatisticamente significativa – e entre
sqr (igc) e sqr (betalocal) – negativa e estatisticamente significativa –, que não tinham
significância estatística, passaram a ser estatisticamente significativas a 5% e a 1%,
respectivamente. Posteriormente, utilizaram-se regressões com pesos nos períodos e com
correção de White para cross-section sem correção de graus de liberdade.
Foram testados todos os coeficientes da variável sqr (igc) sob a hipótese nula do
coeficiente dessa variável independente ser nulo segundo o teste de Wald. As variáveis
dependentes que tiveram relação estatisticamente significativa com sqr (igc) foram log (ets) –
positivo com coeficiente estatisticamente significativo a 10%; log (mts) – positivo com
coeficiente estatisticamente significativo a 15%; sqr (roe) – negativo com coeficiente
estatisticamente significativo a 5%; sqr (betalocal) – negativo com coeficiente
estatisticamente significativo a 1%; sqr (betasp) – negativo com coeficiente estatisticamente
significativo a 5%; log (volat) – negativo com coeficiente estatisticamente significativo a 5%;
e sqr (wacc) – negativo com coeficiente estatisticamente significativo a 1%.
Todos os testes de Wald para os coeficientes da variável sqr (igc) de todas as
regressões retromencionadas apontaram no sentido de rejeitar a hipótese nula de que o
coeficiente seja nulo.
Procedeu-se aos testes de média, normalidade, independência e homocedasticidade
dos resíduos para confirmar a existência de estimadores de sqr (igc) não viesados nas
regressões em que ocorreram estimadores da variável mencionada com significância
estatística. Com relação à média, o método utilizado foi o de máxima verossimilhança
(Maximum Likelihood Estimation – MLE) com correções dos graus de liberdade. Para a
normalidade, procedeu-se ao teste da distribuição empírica dos resíduos sob a hipótese de
normalidade pelos métodos de Liliefors (D), Cramer-von Mises (W2), Watson (U2) e
Anderson-Darling (A2). O teste para verificar a independência dos resíduos foi o
correlograma contendo os valores de autocorrelação (AC), correlação parcial (PAC) e Q-Stat.
17
Para testar a homocedasticidade dos resíduos, utilizaram-se os métodos de Bartlett, Levene e
Brown-Forsythe. Os resultados positivos para normalidade, independência e
homocedasticidade demonstraram a confiabilidade dos estimadores obtidos.
4.2. ANÁLISE DOS RESULTADOS DO SEGUNDO TESTE PARA RISCO E DESEMPENHO
Com o intuito de consolidar um raciocínio a respeito das relações ambíguas existentes
entre governança e os indicadores de desempenho; e ratificar o raciocínio envolvendo as
relações entre governança e os indicadores de risco, procedeu-se a testes relacionando a
variação, por empresa, dos índices de governança com os indicadores de desempenho e de
risco anteriormente mencionados. Continuou-se a utilizar o método das regressões lineares
múltiplas com ponderações de peso e correções de White para homocedasticidade.
A variável variação dos índices de governança passou no teste de normalidade de J-B
(7,1025) com nível de significância de 2,868%. Os resultados mostraram que aumentos da
governança (representados por Δ igc) estão relacionados negativamente com risco (apesar da
evidência positiva e significativa encontrada na relação com sqr (wacc)), positivamente com
a variável log (ets) e positivamente com as variáveis sqr (roa) e sqr (roe).
4.3. ANÁLISE DOS RESULTADOS DO TESTE DE RETORNOS EXCEDENTES
As variáveis sqr (rex sp), sqr (rex local), log (ret tam) e log (ret igc) das carteiras
passaram no teste de normalidade de J-B. Os retornos, os tamanhos e os valores do índice de
governança das carteiras foram calculados com base na média aritmética dos valores dessas
variáveis para cada uma das empresas que compunham as carteiras que proporcionaram os
dados da amostra a ser testada. A variável log (ret mtbv) não passou no teste de J-B, mas
passou no teste não paramétrico do qui-quadrado (λ²).
Utilizaram-se regressões lineares múltiplas, com os métodos de MQO com e sem
correções de White e pesos, e MQO em dois estágios, entre as variáveis dependentes e a
variável log (igc).
Com 1 lag de defasagem e em um nível de significância de 15 e 10% podem-se
recusar as hipóteses nulas do teste de Granger, de que sqr (igc) não causa sqr (rex local) e de
que sqr (igc) não causa sqr (rex sp), respectivamente. É importante salientar que existe relação
de causalidade também dos retornos – sqr (rex local) e sqr (rex sp) – na variável sqr (igc) de 5
a 15% de significância nos lags 1, 2 e 3. Assim, há indícios de que log (igc) impacta
negativamente a variável log (rex local) e também impacta log (rex sp), mas também recebe
impactos na direção oposta. Esses retornos excedentes menores impactam na queda dos betas
e na queda do wacc, o que mostra a consistência dos resultados encontrados nos testes
efetuados, servindo como um teste de robustez para os resultados encontrados para os
18
indicadores de risco. Os resultados dos testes dos resíduos confirmaram a confiabilidade da
aplicação do método. A Tabela 1 apresenta um resumo dos resultados.
Tabela 1: Resumo dos resultados das relações entre o IGC e as variáveis dependentes
O símbolo (*) corresponde a um valor estatisticamente significativo a 15%. O símbolo (**)corresponde a um valor estatisticamente significativo a 10%. O símbolo (***) corresponde a um valor estatisticamente significativo a 5%. O símbolo (****) corresponde a um valor estatisticamente significativo a 0,5%. O símbolo (*****) corresponde a um valor estatisticamente significativo a 0,05%. O símbolo (******) corresponde a um valor estatisticamente significativo a 0,001%.
Variáveis Reg. Simples – MQO Reg. Múltipla – MQO com e sem peso
Reg. Múltipla com peso e correções de White
Resultados do primeiro teste com variáveis de desempenho log (ets) + + +** log (mts) +*** +** / + +* sqr (roa) + _ _ sqr (roe) _ _* / _* _***
Resultados do segundo teste com variáveis de desempenho
log (ets) +** log (mts) _ sqr (roa) +**** sqr (roe) +***
Resultados do primeiro teste com variáveis de risco
sqr (betalocal) _ _ / _*** _*** sqr (betasp) + _ / _*** _*** log (idios) _*** _ _ log (volat) _ _* / _*** _*** sqr (wacc) _***** _**** / _ **** _*****
Resultados do segundo teste com variáveis de risco
sqr (betalocal) _****** sqr (betasp) _***** log (idios) _ log (volat) _****** sqr (wacc) +***
Resultados do terceiro teste com variáveis de risco
Teste de Retornos Excedentes (REX)
Reg. Múltipla – MQO Reg. Múltipla com correções e peso –
MQO
Reg. Múltipla com correções e peso – MQO 2 estágios (4
variáveis instrumentais) sqr (rex sp) _ _**** _****
sqr (rex local) _ _****** _******
19
4.4. ANÁLISE DOS RESULTADOS DOS TESTES UTILIZANDO O MÉTODO DAS EQUAÇÕES
ESTRUTURAIS
O método das equações estruturais foi utilizado no sentido de se buscarem relações
entre as variáveis de governança, risco, desempenho e valor, incluindo no estudo a
característica da endogeneidade nas relações envolvendo governança e as outras variáveis.
Outro motivo da utilização do referido método foi a tentativa de se contornar os problemas de
causalidade reversa.
Foram utilizados dezoito modelos de estudo englobados em quatro formações
estruturais, diferenciados entre si ora pelas variáveis inseridas, ora pelos tipos de relações
assumidas entre essas variáveis. Alternaram-se, também, os métodos de estimação, tendo sido
utilizados o método da máxima verossimilhança ou o método dos Mínimos Quadrados
Generalizados (MQG).
Utilizaram-se os indicadores sqr (roe) e log (ets) para representar a variável
desempenho; os indicadores log (mts) e log (mtbv) para representar a variável valor; o
indicador sqr (igc), para representar a variável governança; e o indicador sqr (wacc), para
representar a variável risco em cada formação estrutural proposta.
Nos modelos de números 1 a 4, governança foi admitida como uma variável exógena e
as variáveis risco, desempenho e valor, como variáveis endógenas. Nesse primeiro conjunto
de modelos de estudo restringiram-se quatro das cinco variáveis do modelo, de modo a se
estimar o peso (designados por W1 a W4, onde W advém da palavra inglesa weight que
significa peso em português) de cada uma das relações isoladamente. Isso foi feito no sentido
de permitir melhor ajustamento do modelo.
Os sinais negativos das relações envolvendo governança e risco e relacionando risco e
valor, e o sinal positivo da relação entre governança e desempenho confirmaram as hipóteses
teóricas. A relação entre desempenho e valor mostrou sinal contrário ao esperado (negativo).
Contudo, pode-se apreender desse resultado que as empresas com maiores margens possuíam
menores valores de mercado. Isso se encontra compatível com o fato de empresas de menores
patrimônios e com projetos mais ousados terem aberto capital recentemente e possuírem
maiores margens e menores valores de mercado, o que se compatibilizou com a relação
encontrada. Todos os resultados foram estatisticamente significativos a 0,001%.
Perseguindo evidências a respeito das relações entre as variáveis estudadas, foram
construídos outros modelos alternativos. No primeiro modelo alternativo admitiu-se que todas
as variáveis envolvidas pudessem ter relações entre si. Dessa forma, mitigaram-se os
20
problemas de causalidade reversa e endogeneidade que podem estar envolvidos com o estudo
da governança. Assim, todas as variáveis são endógenas.
Os modelos de números 5 a 8 utilizaram o método de estimação de máxima
verossimilhança (MLE). Promoveram-se testes com a base de dados completa e com a base de
dados após a eliminação de outliers a partir da utilização do critério de maiores distâncias de
Mahalanobis. Nesse sentido, eliminaram-se as 30 maiores distâncias (com valores iguais ou
superiores a 10) e novamente se rodou o modelo. Os resultados anteriores foram confirmados,
apenas obtendo-se melhoria do resultado do teste de normalidade da distribuição, não se
observando alteração significativa dos valores dos estimadores, nem se verificando mudança
no sinal dos mesmos.
Em seguida utilizaram-se modelos contendo relações entre governança e valor;
governança e risco; risco e valor; e desempenho e valor. Destaca-se que somente foram
usados modelos para as combinações de variáveis log (mtbv) e log (mts) como indicadores de
valor com o indicador log (ets) de desempenho.
Posteriormente, foram testados os modelos de números 11 e 12, envolvendo somente
as relações entre governança e risco; governança e valor; e risco e valor. Testou-se, então, o
modelo 13 com relações somente entre governança e risco e entre risco e valor.
Em seguida testaram-se os modelos 14 a 18, incluindo todas as variáveis de controle,
variando-se a variável de desempenho e restringindo a base de dados de cinco para dois anos
(2005 e 2006). Essa redução de dados objetivou se alcançarem melhores indicadores qui-
quadrados dos modelos.
Os modelos foram assim identificados: a) modelo 14 – modelo incluindo todas as
variáveis de controle; indicador de desempenho (sqr (roe)); base de dados de 2002 a 2006;
sem relação entre valor (log (mts)) e governança (sqr (igc)); b) modelo 15 – modelo incluindo
todas as variáveis de controle; indicador de desempenho (sqr (roe)); base de dados de 2005 e
2006; com relação entre valor (log (mts)) e governança (sqr (igc)); c) modelo 16 – modelo
incluindo todas as variáveis de controle; indicador de desempenho (sqr (roe)); base de dados
de 2002 a 2006; com relação entre valor (log (mts)) e governança (sqr (igc)); d) modelo 17 –
modelo incluindo todas as variáveis de controle; indicador de desempenho (log (ets)); base de
dados de 2002 a 2006; com relação entre valor (log (mts)) e governança (sqr (igc)); e) modelo
18 – modelo incluindo todas as variáveis de controle; indicador de desempenho (log(ets));
base de dados de 2005 e 2006; com relação entre valor (log(mts)) e governança (sqr (igc));
Um resumo das relações entre governança, risco, desempenho e valor, explicitadas
pelos modelos, que pode ser visualizado na Tabela 2.
21
Tabela 2: Resumo dos sinais das estatísticas com significância estatística
Resumos dos testes que utilizaram o método das equações estruturais evidenciando os resultados – cargas e covariâncias – estatisticamente significativas
Modelo Governança-risco
Governança-desempenho
Governança-valor
Risco-valor
Desempenho-valor
1 (W) -*** 2 (W) -*** 3 (W) +*** 4 (W) -*** 5 (C) -*** +*** 6 (C) -*** -*** +*** 7 (C) +*** +*** 8 (C) -*** +*** 9 (C) -*** -*** +***
10 (C) -*** +*** 11 (C) -*** +*** -*** 12 (C) -*** 13 (C) -*** -*** 14 (C) -*** +*** -*** Nulo 15 (C) -*** +*** +*** -*** +*** 16 (C) +*** -*** +*** -*** +*** 17 (C) -*** +*** +*** -*** +*** 18 (C) -*** +*** +*** -*** +*** Total 13 (-***) /
2(+***) 5 (+***) / 1 (-***) 8 (+***) 10 (-***) 7 (+***) /
1(-***)
Os resultados colocam em destaque relações e covariâncias estatisticamente
significativas, com sinais negativos, entre governança e risco; relações e covariâncias
estatisticamente significativas, com sinais negativos, entre risco e valor; relações e
covariância estatisticamente significativa, com resultados positivos, entre governança e
desempenho; relações e covariâncias estatisticamente significativas, com sinais positivos,
entre desempenho e valor; e relações estatisticamente significativas, com sinais positivos,
entre governança e desempenho.
Contrariando as expectativas, apenas a relação entre desempenho e valor, no modelo
4; a relação entre governança e desempenho, no modelo 16; e as relações entre governança e
risco, nos modelos 7 e 16. No total encontraram-se quatro evidências contrárias às hipóteses
em um total de 47 resultados, o que representa um elevado percentual de indicações positivas
no sentido de se confirmarem as hipóteses assumidas na pesquisa.
4.5. ANÁLISE DOS TESTES DE ENDOGENEIDADE
Com o intuito de se investigar a questão da endogeneidade, passou-se a analisar os
resultados do teste de Granger. Nesse teste somente existiu indício de causalidade no sentido
da variável log (mts) para a variável sqr (igc), a 5% de significância estatística.
22
Em seguida procedeu-se à aplicação do método das regressões lineares com efeitos
fixos, nos dados em painel existentes. Somente o coeficiente da relação envolvendo sqr (igc) e
sqr (wacc) se mostrou significativo a 1%, enquanto os demais coeficientes das relações entre
sqr (igc) e as variáveis dependentes não tiveram significância estatística em um nível de 10%.
O método dos efeitos fixos foi utilizado por se entender que a perda de significância
estatística nos estimadores obtidos com o método das regressões com efeitos fixos gera
indícios de não existência de causalidade reversa (endogeneidade) significativa nas
regressões, ou não-adequação da premissa de serem efeitos constantes no tempo.
Promoveram-se também regressões com a variável de governança assumindo o papel
de variável explicada. Os coeficientes das relações envolvendo sqr (igc) e sqr (wacc) e sqr
(igc) e log (mts) se mostraram estatisticamente significativos.
Foram ainda promovidos testes utilizando o método dos mínimos quadrados ordinários
(MQO) em dois estágios, inserindo a variável de tamanho (tam) e as variáveis n2nm, adr23 e
n2nmadr23 como variáveis instrumentais. Os resultados foram positivos e estatisticamente
significativos em um nível de 10% para os coeficientes das variáveis log (volat), log (ets) e
log (mts). Encontraram-se também resultados negativos e estatisticamente significativos para
as variáveis sqr (wacc) e sqr (roa). Consideraram-se somente os coeficientes de regressões
com R² positivo, eliminando-se os resultados de regressões com R² negativo. De todos,
somente ocorreu mudança de sinal no coeficiente da relação envolvendo sqr (igc) e log
(volat).
Não se verificou evidência de causalidade pelo teste de Granger, no sentido das
variáveis dependentes de desempenho e risco para governança, exceção feita ao indicador log
(mts). Além disso, as cross-correlations baixas em séries convergentes também indicaram
indícios de inexistir endogeneidade nas relações estudadas. Contudo, a existência de
coeficiente estatisticamente significativo para o indicador sqr (wacc) como variável
independente relacionada à variável sqr (igc) e a perda de significância estatística dos
coeficientes da variável governança ao se utilizar o método das regressões com efeitos fixos,
sugeriram possíveis indícios de endogeneidade no estudo em questão.
Para se promover uma investigação mais profunda da fidedignidade dos coeficientes,
entendeu-se relevante a análise dos resultados obtidos com o método das equações estruturais.
Nesse aspecto, todos os modelos estruturais pressupondo endogeneidade nas relações entre as
variáveis, com exceção da relação entre governança e risco no modelo de número 7,
apresentaram relações estatisticamente significativas e no sentido esperado. Conclui-se,
portanto, pela existência de endogeneidade a partir dos resultados coletados dos testes com
23
equações estruturais. Porém, os resultados dos testes confirmaram os resultados obtidos nas
regressões lineares múltiplas. Assim, pressupõe-se que a possível existência de
endogeneidade entre as variáveis governança, risco e desempenho não afetou
significativamente os resultados dos coeficientes e sinais das relações obtidos com a
utilização do método das equações lineares múltiplas.
5. CONCLUSÕES
As evidências obtidas com a aplicação do método das regressões lineares para a
relação entre governança e risco no primeiro teste realizado proporcionaram sólida
sustentação para se inferir que as companhias com melhores práticas de governança possuem
menores riscos na percepção do mercado. Isso se reflete no custo de captação das empresas.
Os resultados estão em perfeita sintonia com os obtidos por Derwall e Verwijmeren (2007)
para beta, risco idiossincrático e custo implícito de capital, e com os obtidos por Ashbaugh et
al. (2004) para beta e também para o custo implícito de capital. Assim, confirma-se a
eficiência que investidores e demais instituições de mercado tiveram ao longo dos últimos
anos de promover diferenciação entre as empresas com melhores práticas de governança
associando-as a menores custos e características de menor risco no dia-a-dia da negociação de
suas ações no mercado. Essa relação sugere que governança se associa ao valor por meio da
queda do risco das empresas e em decorrência da queda dos seus custos de capital.
Os resultados do segundo teste envolvendo governança e risco evidenciaram que os
riscos das empresas estão associadas negativamente também às variações da qualidade da
governança (com exceção da relação encontrada para a variável sqr (wacc)). Assim, aumentos
mais significativos da qualidade da governança estiveram negativamente relacionados com
riscos e, portanto, associados com riscos menores. Os resultados estão em linha com os
obtidos por Ashbaugh et al. (2004), que verificaram a relação entre a variação positiva do
indicador de governança e o decréscimo do custo implícito de capital e com Chen et al.
(2004) que constataram que melhores práticas estavam relacionadas com menores custos de
equity e de capital. Em conjunto com as evidências do primeiro teste, pode-se concluir que se
altos índices de governança se associam a menores riscos e também a maiores quedas dos
riscos, então todas as empresas que desejarem diminuir sua percepção de risco devem
procurar melhorar suas práticas de governança, e quanto maior for a melhoria maior o
impacto na queda dos riscos.
O terceiro teste relacionando governança e risco – o teste dos retornos excedentes –
apresenta resultados em linha com os obtidos por Drobetz et al. (2003), ou seja, segundo os
24
autores, quando as empresas começam a melhorar suas práticas de governança, os retornos
exigidos sobre o capital diminuem. Os resultados também estão em consonância com
Ashbaugh et al. (2004), e mostram que os retornos excedentes podem ser explicados pela
diferença de retornos entre as empresas com maiores e menores indicadores de governança.
Para isso, admite-se uma relação negativa entre as variáveis mencionadas – retornos
excedentes e retornos advindos de diferença de governança. Assim, entende-se que empresas
com melhor qualidade de governança estão associadas a menores retornos excedentes, pois
possuem menores riscos. Por outro lado, empresas com maiores riscos necessitam de retornos
maiores sobre o capital para compensarem esse perfil de maior risco. A associação entre
maiores riscos e maiores retornos é premissa do modelo CAPM de precificação de ativos e vai
ao encontro dos resultados do teste de retornos excedentes, em perfeita sintonia com esse
fundamento.
Os resultados obtidos com a aplicação do método das equações estruturais dão
robustez ao conjunto de evidências obtidas com os testes que utilizaram o método das
regressões lineares. Os resultados dos modelos 1 a 4 (considerando governança como variável
exógena) e dos modelos 5 a 18 (considerando governança como variável endógena),
confirmam a relação entre maiores índices de governança e menores riscos.
O método das equações estruturais também permitiu a visualização das relações do
risco com valor, de sinais negativos e com significância estatística, conforme o modelo 2
(considerando governança como variável exógena) ou os modelos 6, 9, 11, 13, 14, 15, 16, 17
e 18, nos quais se assumiu que a governança era uma variável endógena.
Quanto à relação envolvendo governança e desempenho, pode-se mencionar, a partir
dos resultados obtidos com o primeiro teste utilizando o método das regressões lineares, que
melhor governança se associa com maiores margens (log (ets)), maior valor (log (mts)) e
menores rentabilidades (sqr (roa) e sqr (roe)). Com respeito a relação entre governança e
valor, tais resultados estão todos alinhados com os obtidos por Bai et al. (2002), Klapper e
Love (2002), Beiner et al. (2004), Gompers et al. (2003), Brown e Caylor (2004), Leal e Da
Silva (2005), Renders e Gaeremynck (2006) e Black et al. (2006). São as grandes corporações
que, em geral, possuem melhores margens porque possuem poder de mercado de imporem
suas condições de negociação. Por outro lado, têm a capacidade de oferecer maiores
vantagens para a colocação de seus produtos, e com isso aumentam o market-share, o que
lhes permite obter maiores margens em um ciclo virtuoso. As grandes empresas também
possuem maior valor de mercado, em conformidade aos resultados encontrados por Durnev e
Kim (2003), Black et al. (2006), e Leal e Da Silva (2005). Por possuírem grande volume de
25
recursos investidos, têm capacidade marginal decrescente de remunerar esses recursos se
comparadas com empresas menores, que podem encontrar maiores possibilidades de
alavancar suas rentabilidades.
Os resultados do segundo teste mostraram que as variações dos índices de governança
se relacionaram positivamente com aumentos de rentabilidade e margem e negativamente
com o valor. Os resultados do primeiro e segundo testes combinados permitem se inferir que
as empresas com maiores índices de governança têm maiores margens e valor e menores
rentabilidades; contudo, variações do índice de governança estiveram positivamente
relacionadas com rentabilidade e margem. A respeito da relação entre indicador de qualidade
de governança e rentabilidade (ROA), Klapeer e Love (2002) e Chong e López-de-Silanes
(2006) observaram relação positiva entre essas variáveis, o que só pode ser constatado nesta
pesquisa para a relação entre variação do indicador de qualidade de governança e a
rentabilidade (ROA e ROE).
Esse comportamento é explicado na prática porque as empresas com maiores índices
de governança alcançam logo maiores valores de mercado, mas depois disso, suas oscilações
de valor são menores que as oscilações de empresas com piores práticas. Black et al. (2006)
constataram que empresas com maiores valores de mercado (e tamanho) possuem maiores
índices de governança. Contudo, empresas que tenham baixos indicadores de governança e
decidam melhorar suas práticas têm a possibilidade de alavancarem mais rapidamente seu
valor de mercado por meio do aumento de rentabilidade.
Assim, as empresas com maiores patrimônios, que, conforme as evidências do
primeiro teste, possuem menores rentabilidades, aumentam seu valor de mercado por meio de
captação de recursos mais baratos. Isso permitiu aumentarem seus lucros e patrimônio, mas a
velocidade com que esse fenômeno ocorre é ditada pela rentabilidade operacional, que é mais
baixa nas grandes corporações do que nas menores. Por outro lado, as pequenas empresas, ao
melhorarem suas práticas, também diminuem seus custos de capital, aumentando, porém,
mais rapidamente seu valor de mercado, pois possuem maiores rentabilidades. Isso possibilita
se inferir que os efeitos da melhoria das práticas de governança se fazem sentir com maior
intensidade proporcional nas empresas de menor porte econômico do que nas maiores. Os
resultados dos modelos de equações estruturais 3, 14, 15, 17 e 18, e o modelo estrutural de
determinantes da governança apresentam relações positivas e significativas entre governança
e desempenho, quando a variável utilizada foi log (ets). Os modelos 3 (testado com sqr (roe))
e 16, além do modelo completo de MQO dos determinantes de governança, apontam relação
negativa e significativa quando a variável utilizada foi sqr (roe).
26
Em média e na maior parte das empresas, constata-se que as variações de desempenho,
valor e custo de capital não são rápidas como as mudanças de indicadores das práticas de
governança, como menciona Claessens et al. (2002); contudo, a percepção do risco e a
melhoria do controle e da performance parecem se associar a melhoria de práticas de
governança mesmo que se admita que existam efeitos recíprocos, ou, em outras palavras, se
admita que existe endogeneidade nas relações entre governança, desempenho, risco e valor.
Os resultados obtidos com a utilização do método das equações estruturais nos
modelos 5, 8, 10, 11, 15, 16, 17 e 18 permitem inferir a existência de relação estatística
positiva e significativa entre governança e valor mesmo na presença das relações envolvendo
as variáveis mediadoras de risco e desempenho, como ocorre nos modelos retromencionados.
Este resultado se coaduna com a conclusão de Bai et al. (2002), obtido para empresas
chinesas, de que os investidores decidem pagar um prêmio.
Quanto à endogeneidade, esta parece não ter afetado os resultados obtidos com a
utilização do método das regressões lineares. Os testes de Granger somente apontam para a
relação causal de governança na variável de valor (log (mts)), enquanto existem relações
significativas partindo de governança para desempenho, risco e também valor. Contudo, ao se
pesquisar os determinantes da qualidade da governança, verificou-se que log (volat), log (ets)
e sqr (wacc) afetam a qualidade da governança praticada pelas empresas, o que confirma a
existência de endogeneidade nas relações envolvendo essas variáveis, mesmo que essa
endogeneidade não tenha inviabilizado a investigação proposta com a utilização do método
das regressões lineares.
Ficam como sugestão para pesquisas posteriores: a) o aumento do número de empresas
componentes da amostra de modo que se possa inserir variáveis que segreguem empresas de
setores de commodities e as empresas dos demais setores, pois as primeiras devem possuir
maior transparência de suas operações devido a trabalharem com parâmetros de preços e
custos internacional conhecidos e amplamente divulgados; e b) a inserção de variável que
promova diferenciação entre empresas pertencentes a setores regulamentados e não
regulamentados, tendo em vista a expectativa de que os setores mais regulamentados
deveriam apresentar menor influência da variável governança nas variáveis de desempenho e
de risco.
6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
BAI, Chong-En; LIU, Qiao; LU, Joe; SONG, Frank M.; ZHANG, Junxi. Corporate
governance and firm valuation in China. Disponível no site www.ssrn.com, novembro, 2002.
27
BEINER, Stefan; DROBETZ, Wolfgang; SCMHID, Markus; ZIMMERMANN, Heinz. An
integrated framework of corporate governance and firm valuation – evidence from
Switzerland. European Corporate Governance Institute, working paper series, n. 34/2004,
janeiro, 2004.
BHAGAT, Sanjai; JEFFERIS, Jr., Richard H. The econometrics of corporate governance
studies, 2ª edição, The MIT Press, 127 p., março, 2005.
BLACK, Bernard S.; JANG, Hasung; KIM, Woochan. Does corporate governance predict
firm’s market values? Evidence from Korea. Journal of Law, Economics and Organization, v.
22, n. 2, p. 366-403, janeiro, 2006.
BÖHREN, Oyvind; ODEGAARD, Bernt Arne. Governance and performance revisited. In:
International Corporate Governance after Sarbanes-Oxley, Paul Ali and Greg Gregoriou
editors, p. 27-64. Wiley - IEEE press, 2006.
BROWN, Lawrence; CAYLOR, Marcus. Corporate governance and firm performance.
Disponível no site www.ssrn.com, dezembro, 2004.
CHO, Myeong-Hyeon. Ownership structure, investment, and the corporate value: an
empirical analysis. Journal of Financial Economics. v. 47, n. 1, p. 103-121, 1998.
CHONG, Alberto and LÓPEZ-DE-SILANES, Florêncio. Corporate governance and firm
value in México. Inter-American Development Bank, research network working paper R-516,
julho, 2006.
CLAESSENS, Stijn, DJANKOV, S., FAN, J.; LANG, L.. Disentangling the incentive and
entrenchment effects of large shareholdings. Journal of Finance, v. 57, n. 2, pp. 2741-2771,
2002.
DA SILVA, André Luiz Carvalhal. A influência da estrutura de controle e propriedade no
valor de mercado, estrutura de capital e política de dividendos das empresas brasileiras de
capital aberto. Tese de Doutorado em Administração de Empresas. Coppead, Rio de Janeiro,
2002.
DA SILVEIRA, Alexandre Di Miceli. Governança corporativa e estrutura de propriedade:
determinantes e relação com o desempenho das empresas no Brasil. Tese de Doutorado em
Administração de Empresas. São Paulo, USP, novembro, 2004.
DURNEV, Art; KIM, Han. To steal or not to steal: firm attributes, legal environment, and
valuation. University of Michigan working paper, tuck-JQFA Contemporary corporate
governance issues conference, 2, 2003. Disponível no site www.ssrn.com em dezembro de
2004. The Journal of Finance, v. 60, n. 3, p. 1461-1493, junho, 2005.
28
FAMA, E. F.; FRENCH K. R. Common risk factors in the returns on stocks and bonds.
Journal of Financial Economics, n.33, p. 3-56, 1993.
GOMPERS, P., ISHII J. and METRICK, A. Corporate governance and equity prices.
Quarterly Journal of Economics 118(1), p. 107-155, 2003.
KLAPPER, Leora; LOVE, Inessa. Corporate governance, investor protection, and
performance in emerging markets. World Bank Policy research, working paper n. 2818, abril,
2002.
LEAL, R. P. C.; DA SILVA, A. L. Carvalhal. Corporate governance, value and dividend
payout in Brazil and Chile. Inter-American Development Bank. Research Network Working
Paper R-516, outubro, 2005.
VENKATRAMAN, N.; RAMANUJAM Vasudevan. A note on the dimensionality of the firm
financial performance construct using accounting, market, and subjective measures. Journal of
Management, v. 13, n. 1, 109-122, 1987.
Apêndice – Critérios utilizados para a elaboração do índice de governança corporativa
A – Estrutura de propriedade e controle
Questão 1 – O percentual das ações com direito a voto do controlador é igual ou menor que o
percentual do grupo controlador em relação ao total de ações da companhia?
Critério para pontuação – Atribuiu-se um ponto para as empresas em que o controlador tenha
um percentual do capital total, igual ou maior do que o percentual de ações ordinárias.
Questão 2 – A percentagem de ações não votantes é menor que 20% do total do capital?
Critério para pontuação – Atribuiu-se um ponto para as empresas em que o percentual de
ações preferenciais fosse menor que 20% do capital total.
Questão 3 – A empresa não tem estrutura piramidal de controle ou o controle é direto.
Critério para pontuação – Conferiu-se um ponto para as empresas em que somente existe a
abertura de um subnível para qualquer um dos investidores que aparecem na lista de
acionistas com mais de 5% do capital da empresa no formulário IAN.
Questão 4 – Observando o estatuto da companhia, pelo menos uma das afirmativas é
verdadeira: a) cada ação vale um voto?; b) as ações preferenciais têm direito de voto em
decisões importantes da companhia?
Critério para pontuação – Atribuiu-se um ponto para as empresas que emitiram somente ações
ordinárias; ou para empresas nas quais exista pelo menos uma das condições de voto
mencionadas anteriormente para os acionistas detentores de ações preferenciais.
B – Nível de disclosure das informações e benefícios privados de controle
29
Questão 5 – A companhia tem demonstrações em US-GAAP ou IAS-GAAP?
Critério para pontuação – Foi atribuído um ponto para as empresas que divulgaram os
balanços em padrão contábil internacional.
Questão 6 – A companhia não apresenta contrato de mútuo nem utiliza a rubrica lucros
acumulados como reserva de lucros sem ter disclosure da existência de orçamento de capital
como destinação desses recursos.
Critério para pontuação – Atribuiu-se um ponto para as empresas que não apresentam
contratos de mútuo ou retenção de lucros na rubrica de lucros acumulados.
C – Auditoria e conselho fiscal
Questão 7 – A auditoria é feita por uma das cinco maiores empresas de auditoria em atividade
no Brasil?
Critério para pontuação – Atribuiu-se um ponto para as empresas cujas DF foram auditadas
por uma das auditorias retromencionadas.
Questão 8 – As Informações Financeiras Trimestrais (os ITRs) da companhia são entregues
dentro do prazo e NÃO contêm ressalvas?
Critério para pontuação – Atribuiu-se um ponto para as empresas cujas informações
trimestrais tenham sido entregues dentro do prazo e sem ressalvas por parte dos auditores.
Questão 9 – A sociedade NÃO teve parecer de auditoria com discordância de opinião ou
ressalva nas suas demonstrações financeiras (DF).
Critério para pontuação – As companhias cujos pareceres de auditoria não contiveram
ressalva ou discordância de opinião receberam um ponto.
Questão 10 – A empresa tem conselho fiscal permanente?
Critério para pontuação – As companhias cujos IAN continham informações referentes à
existência de conselho fiscal permanente, sendo essa observação ratificada por disposição
nesse sentido, contida no estatuto social, obtiveram um ponto.
D – Conselho de administração e política de remuneração
Questão 11 – Os administradores têm participação nos lucros?
Critério para pontuação – As companhias cujos IAN continham informações referentes à
participação dos administradores no lucro da sociedade obtiveram um ponto.
Questão 12 – A empresa tem mais de 50% de conselheiros independentes, conforme reporta o
IAN?
Critério para pontuação – As companhias cujos IAN continham informações referentes à
existência de mais de 50% de conselheiros não eleitos pelo controlador obtiveram um ponto.
Questão 13 - O conselho tem entre cinco e nove membros?
30
Critério para pontuação – As empresas cujos conselhos detinham um número de membros no
intervalo aberto compreendido entre cinco e nove membros receberam um ponto.
Questão 14 – Presidente do conselho NÃO é diretor ou controlador da empresa?
Critério para pontuação – Conferiu-se um ponto para as empresas nas quais o cargo de
presidente do conselho não fosse ocupado pelo controlador, familiar ou pelo presidente da
companhia.
Questão 15 – A empresa possui qualquer tipo de comitê evidenciado em seus documentos
societários ou em seu website?
Critério para pontuação – As companhias cujos estatutos sociais continham informações
referentes à constituição, ou mesmo à possibilidade de serem constituídos comitês por parte
dos conselhos de administração, obtiveram um ponto.
Questão 16 – O diretor financeiro não é diretor de relações com investidores?
Critério para pontuação – Conferiu-se um ponto para as empresas em que as atribuições do
diretor de relações com investidores não fossem acumuladas com as funções de diretor
financeiro.
E – Relacionamento com investidores
Questão 17 – A sociedade tem investidor institucional com mais de 5% do capital da
empresa?
Critério para pontuação – Atribuiu-se um ponto para as empresas que possuíam investidor
institucional com participação igual ou superior a 5% do capital total da empresa.
Questão 18 – A empresa NÃO teve problemas com investidores na CVM nos últimos cinco
anos, NEM esteve inadimplente na entrega de informações OU teve de refazer suas
demonstrações financeiras?
Critério para pontuação – Atribuiu-se um ponto para as empresas que não tiveram problemas
com investidores, nem estiveram inadimplentes ou necessitaram refazer suas demonstrações
financeiras no período investigado.
Questão 19 – A companhia tem mais de 25% de suas ações em free-float?
Critério para pontuação – Atribuiu-se um ponto para as empresas que possuíam mais de 25%
das ações disponíveis para negociação no mercado.
Questão 20 – A empresa oferece tag along além do exigido pelo dispositivo legal?
Critério para pontuação – As empresas com tag along diferenciado obtiveram um ponto nesse
quesito.
