IPO BR DISTRIBUIDORA (BRDT3)

Características da Oferta: · 291.250.000 ações ordinárias · Novo Mercado (só ações ON) · Faixa indicativa de preços entre R$ 15,00 e R$ 19,00 · Encerramento do pedido de reserva dia 12/12 · Início das negociações dia 15/12 · Acionista Vendedor – Petrobrás (Petróleo Brasileiro SA.) · Ações do Lote suplementar 15% - 43.687.500 ações · Ações Adicionais – 20% - ou até 58.250.000 ações · OFERTA APENAS SECUNDÁRIA (todo o dinheiro vai pro

acionista vendedor, no caso a Petrobrás)

Características da Companhia

Maior distribuidora de combustíveis e lubrificantes do Brasil em volume de Vendas com participação de 29,9%. Também é líder com 24,5% no segmento Rede de Postos e 56,4% no segmento Aviação. As marcas da empresa são “BR” “Lubrax” “BR Mania” e “BR Aviation”.

A empresa trabalha em 6 segmentos diferentes, nos quais ela é líder em 3. Rede de Postos, Grandes Consumidores e Aviação (líder) além de Químicos, Energia e Asfaltos.

A companhia fornece diesel, gasolina, etanol, GNV e lubrificantes com exclusividade para 8212 postos de serviço. Além disso ainda recebe royalties das lojas de conveniência BR Mania e centros de serviços automotivos Lubrax +. Importante ressaltar que como a empresa tem a exclusividade ela possui uma receita com pouca probabilidade de variação.

Abaixo pode-se ver que o segmento Rede de Postos e Grandes Consumidores são os dois principais da empresa (mais de 85% das Receitas totais) e que ambos os segmentos tem tido queda da Receita nos dois últimos anos, além de quedas nos volumes vendidos de forma bem acentuada

O volume vendido foi reduzido de 57,7 milhões de metros cúbicos em 2014 para 45,8 milhões em 2016, e os dados dos primeiros nove meses de 2017 já estão 8% abaixo dos números do 9M2016. Isto demonstra que a empresa é líder de mercado mas vem perdendo a participação que ela possui. Esta questão da participação pode ser melhor observada quando analisamos o mercado como um todo. O mercado de distribuição de combustíveis e lubrificantes teve uma queda de 2014-2016 de 7,4% (próxima a queda verificada pelo PIB no período) bem abaixo da queda verificada no volume vendido pela BR Distribuidora que foi de 20,7%

A estratégia da empresa se baseia em ser referência no mercado de distribuição de combustíveis e lubrificantes fortalecendo assim a liderança que já possui. Aliando-se a isso um constante aprimoramento da eficiência operacional que possibilite a redução de custos nos negócios.

Uma das estratégias da empresa é tentar converter postos que atualmente sejam

bandeira branca (postos que não tenham nenhuma marca). A empresa cita que em 31/12/2016 44% dos postos eram “bandeira branca” estando aí um possível filão para a empresa.

Outra estratégia é relacionada ao Plano Integrado de Marketing da Rede de Postos –

PIM, que visa fortalecer ações para incrementar as vendas dos postos de serviços e

franquias BR Mania e Lubrax+, dar mais visibilidade a marca BR. Intensificação da publicidade com relação ao programa de fidelidade Premmia dentre outros.

E por fim, a última estratégia que visa aumento de Receitas é a de venda de

produtos com maior valor agregado como as gasolinas Grid e Podium que são vendidas por valores maiores e possibilitam maiores margens para a Empresa.

Riscos para a Companhia:

· Se a empresa for autuada realmente em R$ 12,9 bilhões o que é improvável ela ainda teria R$ 10,8 bilhões descoberto sem provisão. Coloquei esse risco aqui por entender que a quantidade de provisão parece ser um percentual muito pequeno frente ao polo passivo, embora eu não tenha me aprofundado nas questões judiciais.

· Desdobramentos da Lava Jato, caso seja descoberto outros esquemas

de pagamentos indevidos podem prejudicar a imagem da empresa e afetar os negócios.

· Como a Petrobrás continuará sendo a controladora, e por ser estatal, é

difícil prever se o interesse futuro da controladora será conflitante com o dos acionistas. (Na minha visão precisa de um grande desconto para valer a pena)

Mudanças na Composição acionária

A empresa possui 1.165.000.000 de ações todas elas da Petrobrás (acionista vendedor). O capital Social subscrito e integralizado é R$ 6.351.707.024,67 ou R$ 5,45 por ação. Após a oferta e para entrar nas regras do Novo Mercado em que obriga que o free float seja no mínimo 25%, a composição acionária passaria a ser a da foto abaixo. Veja também que como não há emissão de novas ações a quantidade final antes e depois do IPO é a mesma.

Caso seja vendida as ações suplementares e as ações adicionais, a Petrobrás continuaria como controladora com 66,25% das ações ordinárias e totais como mostra o quadro abaixo.

Neste caso, Petrobrás receberia mais de R$ 6,5 bilhões. Diluição das Ações Na foto abaixo vê-se que o Valor Patrimonial por ação é de R$ 6,87. Caso a ação seja vendida por R$ 17,00 estaríamos falando de uma diluição de 59,6%. Ou um P/VPA de 2,47. Que eu considero alto pro setor.

Análise Econômico-Financeira da Companhia Vamos começar analisando a DRE (Demonstração de Resultados da Empresa).

Observamos que a rubrica Custo dos Produtos Vendidos é a principal fonte de gastos da empresa. A empresa inclusive tem margem bruta bem baixa. Mas, uma margem

em melhora que possibilitou a inversão de prejuízo nos 9 primeiros meses de 2016 para lucro nos primeiros 9 meses de 2017. A margem bruta melhorou de 7,11% para 7,43%.

Outro ponto que possibilitou a melhora dos resultados foi o campo despesas com vendas. Uma queda de R$ 3 bilhões nos 3 primeiros trimestres de 2016 para R$ 2,2 bilhões agora no 9M2017. E finalmente uma redução nas despesas financeiras.

Vamos analisar agora estes 3 custos e despesas que se alteraram tanto de um ano pro outro. Os dois primeiros, custo do produto vendido e despesas com vendas estão retratados abaixo.

O custo do produto vendido é quase 100% custo de matéria prima e produtos para revenda. Portanto, é difícil ter uma redução maior. Logo, a margem bruta deve ser sempre apertada para o negócio e infelizmente faltam explicações na DRE se é impactada pelo preço de alguma commodity ou do dólar e etc... Já as despesas com vendas tiveram grande redução principalmente por uma redução de 500 milhões em perdas estimadas em créditos de liquidação duvidosa. Algo que não deve ser conseguido sempre.

Já as despesas financeiras se reduziram de R$ 1,4 bi para R$ 1,1 bi por causa do item juros de empréstimos e financiamentos. Queda de R$ 1,352 bilhão para R$ 1,023 bilhão. Então vamos analisar abaixo os empréstimos e financiamentos da empresa e seu endividamento.

Abaixo podemos perceber que o Endividamento Bruto da companhia se reduziu muito. Em 31/08/2017 a empresa liquidou antecipadamente o empréstimos de R$ 3 bilhões contraído em 2015 face ao Banco Bradesco e o empréstimo de R$ 4,5 bilhões contraído no Banco do Brasil. Assim o endividamento caiu de R$ 12,8 bilhões para R$ 4,7 bilhões. E hoje é quase todo não circulante e composto de debêntures no Banco Itaú e CRIs. A taxa média desses financiamentos é de 9,84%.

A pergunta que fica é: Se a Receita diminuiu o lucro foi baixo e não houve aporte da controladora, como a empresa conseguiu recursos para quitar quase R$ 8 bilhões em dívida se incluirmos juros + principal?

E a Resposta está no Contas a Receber no Balanço Patrimonial. Esta rubrica se reduziu em R$ 2 bilhões no circulante e quase R$ 6 bilhões no não circulante. Assim a empresa recebeu dinheiro de um Cliente e quitou as dívidas.

Este pagamento está bem explicado na nota 1.3 que fala sobre a cisão parcial da Companhia que compreendeu os recebíveis detidos pela companhia decorrentes de Contratos de Confissão de Dívida com o Sistema Eletrobrás.

Conclusão

A Conclusão toda foi baseada em: O que é melhor no momento comprar Petrobras ou BR Distribuidora?

Caso todas as ações, incluindo lote adicional e suplementar sejam vendidas no IPO, Petrobrás receberia, caso o preço fixado fosse a média da faixa de preços (R$ 17,00 por ação), o valor total de R$ 6,516 bilhões já excluindo comissões, sendo que o capital social representativo dessas ações é de R$ 2,142 bilhões. O que já deve dar uma boa subida nos lucros de Petrobrás. Isso pode ajudar muito a nossa recomendação além da própria alta do Brent

Importante ressaltar que a redução do endividamento de R$ 12,8 bilhões para R$ 4,7 bilhões produzirá um efeito bem positivo nas despesas financeiras a partir do próximo trimestre. É possível inclusive que se a dívida for mantida neste patamar a empresa alcance

um aumento de lucros de R$ 550 milhões, apenas proveniente de menores despesas financeiras. (8,1 bilhões de diferença x 9,84% custo da dívida = R$ 797 milhões menos IRPJ e CSLL). Mantendo-se as margens atuais e uma provisão de devedores duvidosos maior que a atual, a empresa poderia ter um lucro anual de R$ 700 milhões + R$ 550 milhões das despesas financeiras. Assim R$ 1,25 bilhão anuais. Equivalente a R$ 1,07 por ação.

Se a empresa abrir capital a R$ 17,00 terá um P/L de 16 estimado para 2018. Importante ressaltar que esse P/L parece baixo comparado a de outras empresas que já analisamos. No entanto, estamos diante de uma empresa de crescimento lento (pouco acima do PIB do país), uma empresa que já está madura nos seus negócios e que tem perdido mercado nos últimos dois anos. Na menor faixa de preço o P/L estimado seria 14, que mesmo assim é alto para esse tipo de empresa.

Outra forma de se calcular seria por EV/Ebitda. O Ebitda ajustado dos 9 primeiros meses como pode ser visto abaixo foi de R$ 2,184 bilhões.

Anualizando este valor chegaríamos a um Ebitda estimado para 2018 de R$ 3 bilhões.

Se o Preço for R$ 17,00 a empresa valerá R$ 19,8 bilhões de valor de mercado. (1.165.000.000 ações x R$ 17,00). E com dívidas de R$ 4,7 bilhões estaríamos falando de um Valor da firma de R$ 24,5. Indicador EV/Ebitda = 8,05, 30% maior que o EV/Ebitda de Petrobrás atual de 6,2. Analisando o balanço da própria Petrobrás, conseguimos ver o Ebitda da BR Distribuidora destacado no retângulo vermelho na foto abaixo. Percebam o mesmo valor de Ebitda da foto acima.

Podemos ver que o Ebitda nos 9 primeiros meses de BR Distribuidora é de 3,43% do Ebitda total de Petrobrás. Enquanto, o valor de mercado de BR Distribuidora será 9,75% de Petrobrás caso seja fixado o preço em R$ 17,00 e o valor da firma será de 4,58% do valor da firma de Petrobrás. Todos os indicadores apontam para um preço melhor da própria Petrobrás que da BR Distribuidora.

Mas, se olharmos pela ótica do lucro líquido teremos um resultado adverso. Petrobrás teve lucro de R$ 5,031 bilhões nos 9 primeiros meses do ano, enquanto BR Distribuidora teve lucro de R$ 620 milhões. Isto significa 12,32% do lucro de Petrobrás. Minha recomendação nesse IPO é neutra.

Excluindo a possibilidade de redução das despesas financeiras que pode alavancar o lucro não vejo outra possibilidade da empresa ter um grande crescimento que valha a pena pagar os níveis de P/L atuais. Trata-se de uma empresa em um setor de crescimento lento, mas com receitas mais ou menos garantidas principalmente na rede de postos que ela tem exclusividade. Mesmo assim, a empresa tem percebido uma redução de receita gradativa e maior que a queda observada pelo mercado como um todo.

A estratégia da empresa de tentar converter postos bandeira branca, não tem se

mostrado efetiva e a empresa tem perdido Market share pelo menos nos últimos 2 anos. E ainda existe o risco do passivo judicial da empresa crescer algo próximo a R$ 10

bilhões rapidamente como mostramos no início deste relatório. Em compensação é uma empresa que tem feito o dever de casa. Utilizou o

recebimento de contas a receber para quitar dívidas, tem melhorado a margem bruta, reduzido despesas com vendas e por isso conseguiu inverter de prejuízo para lucro neste ano.

É uma empresa que nem mesmo a R$ 15,00 vale a pena porque mesmo assim teria um P/VPA de 2,3 e um P/L de 14. Mas uma reversão da Receita para alta, ou um aumento de margem ocasionada por maiores vendas de gasolina GRID ou Podium pode fazer com que ela vire compra.

Continuo achando Petrobrás uma recomendação melhor e com mais possibilidade

de ter um retorno mais expressivo, apesar da dívida maior. No entanto, se BRDT3 chegar a R$ 12,00 elas passam a ter múltiplos de EV/Ebitda iguais, e BRDT3 passa a ter P/L melhor e Roe melhor também.

Recomendação Neutra: Comprar Petr4 é mais vantajoso que BRDT3,

embora este cenário se inverta caso o preço de BRDT3 caia para R$ 12,00 ou o preço de Petr4 chegue a 21,00

Risco da ação alto - Inverteu recentemente de prejuízo para lucro, é

estatal e tem um grande polo passivo. Assim como Petrobrás.

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