Master de Entidades de Crédito - uv.es 5/parte 2 tituliz alb 15-16.pdf · Convexidad negativa Indica que la variabilidad en el precio del título depende de la variabilidad en el

Master de Entidades de Crédito

Introducción

Primera parte: análisis de las operaciones de titulización

Segunda parte: análisis de los títulos MBS

Anexo: Ley 19/1992, de 7 de julio, sobre régimen de sociedades yfondos de inversión inmobiliaria y sobre fondos de titulizaciónhipotecaria.

Referencias bibliográficas.


Primera parte: análisis de las operaciones de titulización

1.1. Tipología de activos titulizables. Clasificación de las operaciones.1.2. Factores que inciden en la dificultad de titulizar una cartera.1.3. Marco legal de la titulización de activos en España.1.4. Figuras básicas participantes.1.5. Aspectos básicos operación titulización: estructuras de emisión.1.6. Fases del proceso.1.7. Riesgos en las operaciones de titulización.1.8. Razones para titulizar.1.9. Modelo de titulización en España.1.10. Titulización y regulación bancaria.1.11. Modelo bancario de originar para distribuir vs modelo bancario

tradicional.


Segunda parte: análisis de los títulos MBS

2.1. Riesgos asociados a los títulos emitidos

2.2. Valoración de los títulos

2.3. Factores que influyen en la cancelación anticipada

2.4. Consecuencias del riesgo de cancelación anticipada: convexidadnegativa.

2.5. Modelos de cancelación anticipada

2.6. Métodos de valoración

2.1 RIESGOS ASOCIADOS A LOS TITULOS

Titulización: instrumento de traslación y redistribución de riesgos

Riesgos en títulos de renta fija:

Interés (riesgo de mercado y de reinversión)

Insolvencia

Inflación

Liquidez

Cambio

Call risk : riesgo de cancelación anticipada (prepayment risk):

Riesgo de contracción (si im↓)

Riesgo de extensión (si im↑)

2.2 VALORACIÓN DE LOS BONOS DE TITULIZACIÓN

El valor de un título de renta fija se determina actualizando los flujos de cajapendientes al tipo de interés de mercado.

En términos generales en los activos de renta fija se conoce estos flujos por loque a partir del tipo de interés de mercado la obtención del valor del bono nopresenta dificultad alguna.

im´ > im → Vs´< Vs

im´ < im → Vs´ > Vs

n

sh

ttmhs

shiaV1

1


∂Vs/∂im <0 Decreciente∂2Vs/∂2im>0 Convexa

Convexidad: Las variaciones en el valor del título son mayores cuando bajan que cuando suben los tipos de interés.

Vs

Σar

im


Requisito: certidumbre flujos caja y función de descuento (ETTI)

Problema: incertidumbre flujos caja:

• Conducta financieramente no racional• Evolución futura tipos interés para obtener cancelación financieramente racional

Adquirir un MBS (o BTH) implica asumir dos posiciones:

– Posición larga título equivalente sin posibilidad cancelaciones anticipadas

– Posición corta en opción call consistente en cancelación (total o parcial)anticipada del título.

¿Asimilación callable bonds para solventar problema valoración? No


Diferencias opciones implícitas en BTH con las existentes en callable bonds

Conducta activa racional (Callable bonds) vs Conducta activa no racional (MBS)Conducta pasiva racional (Callable bonds) vs Conducta pasiva no racional (MBS)

Opción individual (Callable bond) vs múltiples opciones individuales implícitas (MBS)

0-100 -50 50 100 150 200 250 300 0

100% deprepago

Diferencia entre tipos

5

10

15

95

medida en puntos básicos

Por tanto, en los bonos de titulización los flujos futuros no se conocen en términos decerteza a consecuencia de la cancelación anticipada de los préstamos hipotecarios quese transmite de manera directa a los títulos emitidos.

En consecuencia el prepago constituye uno de los elementos más determinante deestos activos y ocasiona importantes dificultades a la hora de determinar el valor delos bonos.

Razones de la cancelación anticipada

• Inducida por los tipos de interés: Posibilidad de sustituir el préstamo en condicionesfinancieras ventajosas.

• No inducida por los tipos de interés: Motivos de índole estrictamente personal


2.3 FACTORES QUE INFLUYEN EN EL NIVEL DE CANCELACIÓN

Determinantes de la cancelación anticipada

Tipos de interés de mercado para préstamos sustitutivos.

Características del pool de préstamos subyacentes.

Factores estacionales.

Otros factores


Determinantes de la cancelación anticipada (1/2)

a) Tipos de interés de préstamos sustitutivos.

Margen entre el tipo de interés del préstamo hipotecario y el de mercadopara operaciones similares.

La forma funcional de la ETTI y las expectativas sobre la misma.Proxy: Curva tipos forward; margen entre tipos a largo y a corto plazo

La evolución histórica seguida por los tipos de interés hasta alcanzar elnivel actual (efecto bournout).

Proxy. “Pool factor”


Determinantes de la cancelación anticipada (2/2).

b) Características del pool de préstamos hipotecarios subyacentes

Cláusula media de penalización por cancelación.

Saldo medio de cada préstamo del pool.

Edad media del pool (nivel de seasoning)

Distribución geográfica de los préstamos.

c) Factores estacionales (¿aspectos fiscales?)

d) Otros factores

2.4 CONSECUENCIAS CANCELACIÓN ANTICIPADA

El prepago genera tres consecuencias para el inversor:

Desconocimiento de la cuantía exacta de los flujos de caja querecibirá en cada uno de los periodos.

Exposición al riesgo de reinversión a consecuencia de laincertidumbre en los flujos de caja a percibir

Acotación del incremento máximo que puede sufrir el bono ensu valor por disminuciones de los tipos de interés

Convexidad negativa


Convexidad negativa

Indica que la variabilidad en el precio del título depende de la variabilidad en elprecio de dos componentes del mismo: el titulo equivalente sin la opción y laopción de cancelación anticipada.

En consecuencia resulta posible que en el supuesto de disminución de lostipos de interés las posibilidades de cancelaciones anticipadas serán mayoresy, por tanto, al realizarse las reinversiones de flujos a tipos más bajos, el preciodel título no se incrementará en la misma medida que en el caso que noexistiese la opción de prepago.

Resulta teóricamente posible que no sólo la cuantía sino también el sentido dela variación sea distinto a lo esperado [Fabozzi y Modigliani 1992]. En estecaso la duración también sería negativa.


Convexidad negativa


Medidas para estimar la duración media de la emisión

Vida media

∑ ∙∑

VM: vida media expresada en añosAn: Cuota de amortización del periodo n

tn : periodo de tiempo (en años) desde la fecha de emisión a las de pago


Concepto de duracion (Macaulay)

Media ponderada de los vencimientos futuros. Factores de ponderación: La proporción que representa el valor actual de cada flujo sobre el valor de mercado del activo

Duracion modificada

)1( mM i

DD

2.5 MODELOS DE CANCELACIÓN ANTICIPADA

•Modelos empíricos: empleo de variables explicativas y estimación econométrica del modelo

• Modelos teóricos basados en la teoría de valoración de derechos contingentes (cancelación óptima)

EJEMPLO FUNCION CANCELACION SIMPLE

Función de cancelación: Tasa de cancelación anual: mc iiTAA 10

TNC0 1 sensibilidad ante incentivo refinanciación

A partir de TAA, se obtiene el porcentaje de cancelación subperiodal (TAP) de la siguiente forma: mTAATAP

111

Posteriormente, para obtener la cuantía total cancelada anticipadamente en cada periodo ( sP ):

sss ACP *

1 Así, la cuantía total amortizada en cada período será:

ssssss ACAPAA *

1*

Ejemplo: Préstamo francés10 años

Tipo de interés 6%

s js i(m) as Is As %As sobre Cs Cs0 100000,001 0,06 0,06 13586,80 6000,00 7586,80 0,08 92413,202 0,06 0,06 13586,80 5544,79 8042,00 0,09 84371,203 0,06 0,06 13586,80 5062,27 8524,52 0,10 75846,684 0,06 0,06 13586,80 4550,80 9036,00 0,12 66810,685 0,06 0,06 13586,80 4008,64 9578,15 0,14 57232,536 0,06 0,06 13586,80 3433,95 10152,84 0,18 47079,687 0,06 0,06 13586,80 2824,78 10762,01 0,23 36317,678 0,06 0,06 13586,80 2179,06 11407,74 0,31 24909,939 0,06 0,06 13586,80 1494,60 12092,20 0,49 12817,73

10 0,06 0,06 13586,80 769,06 12817,73 1,00 0,00


Tipo de interés 6%

DURACION Y PORCENTAJES CANCELACIÓN ANTICIPADASupuesto: no hay variaciones de tipos de interés TAA: TAA: TAA: TAA: TAA: 0 0 0 0.05 0 0.1 0 0 0 0 1 0 1 0 1 0 1 0.05 1 0.1 Escenarios TIR = 0.06 TIR = 0.06 TIR = 0.06 TIR = 0.06 TIR = 0.06 Duración 5.02 4.38 3.85 5.02 5.02D. modif. 4.74 4.13 3.63 4.74 4.74Vida media 5.98 5.12 4.43 5.98 5.98Valor bono 100,000.00 100,000.00 100,000.00 100,000.00 100,000.00

El valor del activo no varía ya que el TIR es en todos los casos el mismo (6%).

Al incrementar la TNC (0), la duración y la vida media del activo disminuyen.

Al incrementar la sensibilidad al incentivo de refinanciación (1), el valor del activo así comosu duración y vida media no varían ya que no se consideran variaciones de tipos de interés.


Tipo de interés 6%

DURACION Y PORCENTAJES CANCELACIÓN ANTICIPADASupuesto: hay variaciones de tipos de interés

El valor del activo sí varía al variar el TIR considerado.

Cuando TIR < 0.06 sí es relevante la sensibilidad frente al incentivo de refinanciación. SiTIR 0.06, 1 no es relevante para el valor del bono (éste no se ve afectado).

TAA: TAA: TAA: TAA: TAA: TAA: 0 0.05 0 0.05 0 0.05 0 0.05 0 0.05 0 0.05 1 0 1 0.1 1 0 1 0.1 1 0 1 0.1 Escenarios TIR = 0.06 TIR = 0.06 TIR = 0.05 TIR = 0.05 TIR = 0.07 TIR = 0.07 Duración 4.38 4.38 4.45 3.46 4.31 4.31 D. modif. 4.13 4.13 4.24 3.29 4.03 4.03 Vida media 5.12 5.12 5.12 3.86 5.12 5.12 Valor bono 100,000.00 100,000.00 104,272.02 103,304.38 96,003.76 96,003.76


Tipo de interés 6%

CONVEXIDAD Y PORCENTAJES CANCELACIÓN ANTICIPADA (1/2) TAA: TAA: TAA: TAA: TAA: 0 0 0 0.05 0 0.1 0 0.2 0 0.5 1 0 1 0 1 0 1 0 1 0 Escenarios TIR = 0.06 TIR = 0.06 TIR = 0.06 TIR = 0.06 TIR = 0.06 Variación tipos : ± 0.01 Vs (+0.01) -4,572.03 -3,996.24 -3,518.93 -2,790.10 -1,631.25Vs (-0.01) +4,913.63 +4,272.02 +3,742.65 +2,940.01 1,685.69Suma 341.60 275.78 223.72 149.91 54.44Convexidad Positiva Positiva Positiva Positiva Positiva


Tipo de interés 6%

CONVEXIDAD Y PORCENTAJES CANCELACIÓN ANTICIPADA (2/2)

TAA: TAA: TAA: TAA: TAA: 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 1 0.01 1 0.05 1 0.1 1 0.2 Escenarios TIR = 0.06 TIR = 0.06 TIR = 0.06 TIR = 0.06 TIR = 0.06 Variación tipos : ± 0.01 Vs (+0.01) -4,572.03 -4,572.03 -4,572.03 -4,572.03 -4,572.03Vs (-0.01) +4,913.63 +4,775.17 +4,272.02 +3,742.65 +2,940.01Suma 341.60 203.14 -300.01 -829.38 -1,632.02Convexidad Positiva Positiva Negativa Negativa Negativa

2.6 MODELOS DE VALORACION

•Enfoque estático

• Modelos teóricos basados en la teoría de valoración de derechos contingentes (cancelación óptima)

•Metodología OAS (Option Adjusted Spread)

Documents

Master de Entidades de Crédito - uv.es 5/parte 2 tituliz alb 15-16.pdf · Convexidad negativa Indica que la variabilidad en el precio del título depende de la variabilidad en el