Metodos de Avaliação de Imóveis.pdf

8/12/2019 Metodos de Avaliao de Imveis.pdf

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UNIVERSIDADE FEDERAL DE ITAJUB

Vanessa Bawden de Paula Macanhan

A AVALIAO DE IMVEIS PELOS MTODOSECONMICO-FINANCEIROS

Dissertao submetida ao Programa de

Ps-Graduao em Engenharia de Produo

como requisito parcial obteno do ttulo de

Mestre em Engenharia de Produo.

Orientador:Prof. Jos Arnaldo Barra Montevechi, Dr.

Co-orientador:Prof. Edson de Oliveira Pamplona, Dr.

Itajub, 13 de dezembro de 2002


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UNIVERSIDADE FEDERAL DE ITAJUB

Vanessa Bawden de Paula Macanhan

A AVALIAO DE IMVEIS PELOS MTODOSECONMICO-FINANCEIROS

Dissertao aprovada por banca examinadora em 13 de dezembro de 2002,

conferindo ao autor o ttulo deMestre em Engenharia de Produo.

Banca Examinadora:

Prof. Hector Gustavo Arango, Dr.

Prof. Joo Roberto Ferreira, Dr.

Prof. Edson de Oliveira Pamplona, Dr. (Co-orientador)

Prof. Jos Arnaldo Barra Montevechi, Dr. (Orientador)

Itajub, 13 de dezembro de 2002


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Dedico ao maior, melhore mais adorvel companheiro que j tive.

Mesmo no estando mais ao meu lado,estar para sempre no meu corao.


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Agradeo Universidade Federal de Itajub UNIFEI, ao meu orientador Prof. Dr. JosArnaldo Barra Montevechi e ao meu co-orientador Prof. Dr. Edson de Oliveira Pamplona.

Agradeo ao Programa de Ps-graduao em Engenharia de Produo e a todos osprofessores que dele participam, em especial ao Prof. Dr. Joo Batista Turrioni.

Agradeo Coordenao de Aperfeioamento do Pessoal de Nvel Superior - CAPES peloapoio financeiro e ao Sindicato das imobilirias do Rio de Janeiro pelo auxlio prestado na

coleta de dados.

Agradeo aos meus pais, Suely e Guerino, que tanto amo e aos meus padrinhos, Vera eJoseli, pelo apoio e companherismo.

Agradeo a Deus por todas as vitrias e conquistas.


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SUMRIO

DedicatriaAgradecimentos

SumrioLista de siglasResumo

Abstract

1. Introduo 11.1. Consideraes iniciais 1

1.1.1. Consideraes sobre investimentos em imveis 11.1.2. Consideraes sobre avaliaes de imveis 2

1.2. Objetivo 31.3. Justificativa 31.4. Limitaes 4

1.5. Estrutura do trabalho1.6. Artigos originados a partir deste trabalho

56

2. Reviso Bibliogrfica 72.1. Consideraes iniciais 72.2. Consideraes sobre avaliaes 72.3. Avaliaes no mercado imobilirio 82.4. A Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos NBR5676

(1989) 102.4.1. Preo versus valor 112.4.2. Mtodos de avaliao de imveis apresentados na NBR5676

(1989) 142.4.2.1. Mtodo comparativo de dados de mercado 142.4.2.2. Mtodo comparativo do custo de reproduo 152.4.2.3. Mtodo da renda 162.4.2.4. Mtodo involutivo 172.4.2.5. Mtodo residual 19

2.4.3. Mtodo de avaliao no apresentado na NBR5676(1989):Mtodo evolutivo 19

2.4.4. Os nveis de rigor apresentados na NBR5676 (1989) 202.5. O projeto de reviso da Norma 212.6. A escolha do mtodo de avaliao 22

2.7. Trabalhos relativos avaliao de imveis no Brasil2.8. Consideraes finais 24253. Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-

financeiras 273.1. Consideraes iniciais 273.2. A avaliao econmica de ativos 27

3.2.1. Fluxos de caixa 273.2.2. Relaes de equivalncia 283.2.3. Taxas de desconto ou taxas mnimas de atratividade (TMA) 30

3.2.3.1. A importncia das taxas de desconto 313.2.3.2. Taxas de desconto e inflao

3.2.3.3. Taxa nominal e taxa efetiva

31

3.2.4. Custos irrecuperveis e custos de oportunidade 323.2.5. Consideraes sobre risco 33


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3.2.5.1. Capital asset pricing model (CAPM) e coeficiente beta 353.3. Conceitos em estatstica e taxas de crescimento 36

3.3.1. Anlise de regresso linear 373.3.1.1.Coeficiente de correlao (r) 383.3.1.2.Coeficiente de determinao (R2) 39

3.3.2. Sries temporais 393.3.2.1.Anlise de tendncia3.4. Consideraes finais

4041

4. A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros 424.1. Consideraes iniciais4.2. Ativos reais versus ativos financeiros

4242

4.3.Os fluxos de caixa dos imveis 434.3.1. Entradas de caixa 43

4.3.2. Sadas de caixa 464.3.3. Taxas de crescimento 47

4.4. Nmero de perodos de investimento 47

4.5. Taxas de desconto em investimentos imobilirios 474.5.1. Determinao da taxa de desconto analisando o seu risco 48

4.5.1.1.Determinao do prmio por risco 504.5.1.2.A escolha do ndice de mercado para a estimativa dos betas

dos imveis 514.5.2. Determinao da taxa de desconto atravs de pesquisa com outros

investidores 514.5.3. Algumas consideraes sobre taxas de desconto

4.6. Consideraes finais5252

5. Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 535.1. Consideraes iniciais 535.2. A coleta de dados 53

5.2.1. Dados coletados para este trabalho 535.2.1.1.Limitaes dos dados 54

5.2.2. A coleta de dados de mercado 555.2.3. A coleta de dados do IBOVESPA 55

5.3. Procedimento para determinao da rentabilidade e do nvel de riscosistemtico aplicao na regio da Barra da Tijuca e Recreio dosBandeirantes 58

5.3.1. Anlise dos dados apresentados 585.3.2. Correo dos valores devido inflao 60

5.3.3. Clculo da rentabilidade e nvel de risco sistemtico considerandoapenas os valores de venda 1aabordagem 645.3.4. Clculo da rentabilidade e nvel de risco sistemtico considerando

os recebimentos gerados pelos aluguis 2aabordagem 675.3.5. Anlise dos resultados obtidos nas duas abordagens 71

5.3.5.1. Limitaes da 1aabordagem 725.3.5.2. Limitaes da 2aabordagem 735.3.5.3. Comparao entre as abordagens 73

5.4. Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico de todas asregies da cidade do Rio de Janeiro 74

5.5. Anlise dos resultados 86

6. Concluses 896.1. Consideraes iniciais 896.2. Contribuies deste trabalho 89


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6.3. Recomendaes para trabalhos futuros 90APNDICE 1 Valores ofertados de vendaAPNDICE 2 Valores ofertados de aluguelAPNDICE 3 Valores ofertados de venda corrigidosAPNDICE 4 Valores ofertados de aluguel corrigidos

APNDICE 5 Rentabilidades calculadas pela 1a

abordagemAPNDICE 6 Rentabilidades calculadas pela 2aabordagemREFERNCIAS BIBLIOGRFICASBIBLIOGRAFIA COMPLEMENTAR

cd-romcd-romcd-romcd-rom

cd-romcd-rom9296

ANEXO A ndices BOVESPA do perodo em estudadoANEXO B NBR14653-1ANEXO C NBR14653-2: Texto aprovado at 29/08/2002

cd-romcd-romcd-rom


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LISTA DE SIGLAS

A Fluxo de caixa de uma srie uniformea Ponto de interceptao da regresso ou interceptoABNT Associao Brasileira de Normas Tcnicas

b Inclinao de regressoBOVESPA Bolsa de Valores do Estado de So PauloC Flutuaes cclicasCAPM Capital asset pricing modelCOBREAP Congresso Brasileiro de Engenharia de Avaliaes e PerciasENEGEP Encontro Nacional de Engenharia de ProduoF Fluxo de caixa futuroI Variaes irregulares ou aleatriasi Taxa de desconto

ia Taxa de desconto capitalizada anualmenteiE Taxa de desconto efetivaiI Taxa da inflaoim Taxa de desconto capitalizada mensalmenteiN Taxa de desconto nominaliR Taxa de desconto realIGP-M ndice geral de preos de mercadoIPTU Imposto territorial e predial urbanoIR Imposto de rendan Nmero de perodos de um fluxo de caixa

NBR5676 Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos

NBR8951 Norma Brasileira para Avaliao de Glebas UrbanizveisNBR14653 Norma Brasileira para Avaliao de BensP Valor presente de um fluxo de caixa futuror Coeficiente de correlaoR2 Coeficiente de determinao ou R-quadradoRf Taxa livre de riscoRi Rentabilidade esperadaRm Rentabilidade de mercadoRICS Royal Institution of Chatered SurveyorsS Variaes sazonais ou estacionaisSECOVI-RJ Sindicato das Imobilirias do Rio de Janeiro

T Tendncia secularTMA Taxa mnima de atratividadeTR Taxa referencialUM Unidade monetriaVP Valor presente de uma srie de fluxos de caixa futurosX Varivel independenteY Varivel dependente Coeficiente betam

2 Varincia dos retornos de mercado


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RESUMO

So diversas as situaes nas quais deve-se realizar a avaliao tcnica de um imvel.

Para tanto, a Norma Brasileira de Avaliao de Imveis Urbanos, que atualmente vempassando por um processo de reviso, apresenta diferentes mtodos de avaliao. O mtodo

de avaliao mais utilizado atualmente o mtodo comparativo de dados de mercado

utilizando inferncia estatstica que, apesar do seu alto grau de preciso e fundamentao, no

capaz de determinar a rentabilidade e os riscos do investimento no imvel avaliado. Para

esse propsito, seria necessria a utilizao de um dos mtodos econmico-financeiros, como

por exemplo, o mtodo da renda ou o mtodo involutivo, que utilizam o fluxo de caixa

descontado.Este trabalho apresenta de forma clara e objetiva um material no qual os avaliadores

possam se basear ao realizar uma avaliao econmico-financeira de um imvel. So aqui

mostrados os dados necessrios para a avaliao, como as entradas e sadas de caixa, nmero

de perodos de investimento, taxas de crescimento, entre outros. Tambm mostrado como

calculada a taxa de desconto a ser utilizada na avaliao, atravs das rentabilidades do

mercado no qual o imvel se encontra.

So apresentadas duas abordagens para a determinao e anlise da rentabilidade do

investimento, de modo a possibilitar o investimento em imveis comparvel a outros

investimentos. Tambm apresentado como so levantados e avaliados os riscos do

investimento e discutido a respeito do coeficiente para imveis. So discutidas as diferentes

formas de analisar o desempenho financeiro do investimento, que pode ser superior ou

inferior ao esperado, possibilitando determinar se os valores praticados no mercado esto

sobre ou subvalorizados e ainda auxiliando na explicao do comportamento do mercado.

Enfim, so apresentadas as ferramentas necessrias ao avaliador no s na avaliao do

imvel, mas tambm na anlise do bem como um investimento.

Assim, este trabalho busca acrescentar uma bibliografia objetiva e especifica pouca

literatura existente no Brasil na rea de avaliaes de imveis pelos mtodos econmico-

financeiros, mtodos estes cuja importncia ser acrescida uma vez concludo o projeto de

reviso das Normas Brasileiras de Avaliaes.


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ABSTRACT

There are different situations in which a technical Real Estate valuation is considered

necessary. Therefore, the Brazilian Assets Appraisal Manual, which has been revised,

presents several valuation methods. The method which has been most commonly used is a

comparative method applying statistical inference and, despite its high level of precision and

technical background, it is not able to determine the evaluated asset investment interest rate

and risks. For that purpose, it is necessary to apply one of the financial-economical methods,

using the discounted cash flow.

This work presents a material on which the evaluators may base to evaluate an asset

using the financial-economical methods. It is presented the data needed to realize the

valuation, such as inputs, outputs, etc. It is also presented how to calculate the discount rate

to apply to the valuation through the interest rate used in the market where the asset is.

It is presented two approaches to determine and analyze the investment interest rates,

turning the investment comparable to others. It is also shown how to determine and analyze

the investment risks and the coefficient is discussed. It is discussed the various ways to

analyze the investment financial performance, which may be superior or inferior to the

expected performance. Therefore, it is possible to analyze if the market values are fare,

helping the market understanding. Finally, it is presented useful tools to the evaluator to be

used not only to the Real Estate valuation, but also to the investment behavior analysis.

In summary, this work adds a specific bibliography to the little existent literature in

the country in the Real Estate valuation using financial-economical methods, which

importance will be boasted after the Assets Appraisal Manual revision conclusion.


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1. Introduo

1.1. Consideraes iniciais

Neste captulo sero abordadas algumas consideraes sobre investimentos eavaliaes de imveis. Tambm sero apresentados o objetivo da dissertao e sua

justificativa. Ento, sero relatadas as limitaes do trabalho. Finalmente, ser mostrada a

estrutura do trabalho, abordando os principais tpicos apresentados em cada captulo.

1.1.1. Consideraes sobre investimentos em imveis

Em um investimento, um investidor decide se abster do consumo ou do prazer

presente com o objetivo de desfrutar de mais consumo no futuro e, ao investir suaseconomias, h a confiana de que o valor investido ir aumentar ao longo do tempo.

(Bernstein et al., 2000; Damodaran, 2002; Hess, 1971)

Em se tratando de investimentos no mercado imobilirio, pode-se dizer que estes se

dividem em dois tipos. O primeiro aquele no qual o investidor tem como principal objetivo

usufruir do imvel para uso prprio, onde o aumento de capital pode at ser interessante no

futuro, mas no seu objetivo principal. O segundo aquele no qual o investidor espera

aumentar seu capital, atravs da renda gerada pelo imvel ou de sua revenda futura. Nestecaso, a natureza do investimento definida como o uso corrente de recursos para gerar lucros

futuros (Harrison, 1976).

Um tipo comum de investimento no mercado imobilirio o imvel residencial para

uso prprio, no qual o investidor adquire uma casa ou apartamento onde residir com sua

famlia. Nesse caso, obedecendo sua capacidade financeira, o investidor procura adquirir um

imvel que possua as caractersticas que ele considere importantes para seu bem estar e de sua

famlia como, por exemplo, tamanho do imvel, nmero de cmodos, conforto, localizao,

beleza, entre outras. Muitas destas caractersticas so puramente qualitativas. Ao investir em

um imvel para uso prprio, a vantagem financeira conseguida pelo investidor , geralmente,

deixar de pagar aluguel, reduzindo assim uma considervel parte dos gastos despendidos no

oramento domstico.

Outro caso comum de investimento em imveis para uso prprio o caso de um ou

mais investidores que possuem um negcio qualquer e adquirem um imvel comercial para

estabelecer seu negcio. Assim como para o investidor que adquire um imvel residencial

para uso prprio, aquele que adquire um imvel comercial para uso prprio tem como

vantagem financeira conseguida uma parcela mensal de dinheiro que antes era a despesa de


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Captulo 1 - Introduo 2

aluguel. Essa parcela pode ser reinvestida no prprio negcio, na compra de ativos como

equipamentos ou matria-prima por exemplo, ou repassada aos proprietrios como lucro.

H tambm, o investimento em imveis no para uso prprio, mas sim para a obteno

de renda ou lucro atravs de sua locao ou revenda, esperando-se assim o aumento de capital

do investidor. Nesse caso, o investidor busca um imvel que lhe garanta a melhor

rentabilidade e consequentemente o melhor retorno do dinheiro investido. Longe de se

preocupar com conforto e beleza, mas nem sempre os descartando, o investidor passa a se

preocupar basicamente com nmeros: o preo pago pelo imvel na sua aquisio, a renda

obtida atravs deste, com os aluguis por exemplo, e consequentemente, o retorno ou a

rentabilidade do investimento, que serve como ferramenta para definir sua viabilidade. Alm

disso, h tambm o risco do investimento, ou seja, a probabilidade do investidor no

conseguir o retorno ou a rentabilidade mnimos esperados. esse segundo tipo de investidor,

aquele que investe no mercado imobilirio buscando garantir determinada rentabilidade, que

esse trabalho busca auxiliar.

1.1.2. Consideraes sobre avaliaes de imveis

Para Damodaran (1999), todo ativo, seja ele real ou financeiro, tem valor e

consequentemente pode ser avaliado. O papel que a avaliao desempenha varia conforme o

objetivo da avaliao e o tipo de ativo a ser avaliado. No caso da avaliao de imveis, a

NBR5676 (1989) - Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos em vigor apresenta

cinco mtodos de avaliao, que sero discutidos posteriormente. A escolha do mtodo a ser

utilizado depende do objetivo da avaliao. O mtodo comparativo de dados de mercado, o

mais utilizado atualmente, utiliza ferramentas estatsticas para determinar o valor do imvel

comparando-o com outros imveis no mesmo mercado, os imveis de referncia. A principal

ferramenta estatstica utilizada neste mtodo a inferncia estatstica. Os imveis de

referncia so imveis cujos valores so conhecidos, so semelhantes ao imvel a ser avaliado

e pertencem ao mercado deste. Quando, numa avaliao de imveis, o objetivo do investidor

o uso prprio, recomenda-se a utilizao do mtodo comparativo de dados de mercado.

Entretanto, quando o objetivo principal do investidor a gerao de renda e o aumento

de seu capital, o mtodo comparativo de dados de mercado no capaz de oferecer dados que

auxiliem a determinao da viabilidade do investimento, como a rentabilidade, por exemplo.

Neste caso, os mtodos adequados para a avaliao so os mtodos econmico-financeiros,

que so o mtodo da renda e o mtodo involutivo. Os mtodos econmico-financeiros

utilizam para a avaliao os fluxos de caixa, ou seja, se baseiam nos recebimentos e


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desembolsos gerados pelo imvel. Ao utilizar os mtodos econmico-financeiros determina-

se o retorno esperado do investimento, avalia-se sua viabilidade e, ainda, determina-se o seu

risco e possibilita a sua comparao com outros investimentos.

Os mtodos econmico-financeiros so teis tambm quando no h amostra para a

utilizao da inferncia estatstica, ou seja, quando no h imveis de referncia que possam

ser comparados com o imvel a se avaliar como, por exemplo, um nico shopping centerou

um nico edifcio comercial de uma determinada cidade. Mesmo que o conhecimento do

mercado seja importante na avaliao, pelos mtodos econmico-financeiros, possvel

avaliar um imvel quando no h imveis de referncia disponveis.

1.2. Objetivo

O objetivo primrio deste trabalho apresentar, de forma clara e objetiva, um material

no qual os avaliadores possam se basear quando realizarem uma avaliao econmico-

financeira de um imvel, apresentando os aspectos econmico-financeiros necessrios para a

avaliao. A atual Norma Brasileira de Avaliao de Imveis Urbanos, NBR5676, cuja ltima

verso data de 1989, faculta o uso da avaliao econmico-financeira de imveis, mas no

apresenta detalhes sobre sua abordagem.

Os objetivos secundrios so apresentar um mtodo para o clculo da rentabilidade deum mercado para que este seja utilizado como taxa de desconto na avaliao de imveis

inseridos neste mercado e apresentar a determinao do coeficiente beta como medida de

risco do investimento, uma vez que o beta o coeficiente utilizado no mercado de aes e

tambm pode ser utilizado como base de comparao de investimentos, assim como a

rentabilidade. Finalmente, busca-se apresentar ferramentas que possibilitem ao avaliador

analisar o comportamento do mercado de imveis em que ele atua.

1.3. Justificativa

Apesar de existir no Brasil um considervel nmero de publicaes na rea de

avaliao de imveis tratando sobre o mtodo comparativo de dados de mercado e a utilizao

da inferncia estatstica nas avaliaes, h um nmero pequeno de publicaes que tratam

especificamente dos mtodos econmico-financeiros. Pode-se encontrar um nmero

considervel de publicaes tratando de aspectos econmico-financeiros de incorporaes

imobilirias, como por exemplo, a viabilidade de investimentos em imveis a se construir.


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Entretanto, so poucas as publicaes que tratam diretamente dos aspectos econmico-

financeiros na avaliao dos imveis que j esto construdos.

Alm disso, a Norma Brasileira de Avaliao de Imveis Urbanos, NBR5676 (1989),

prioriza a utilizao do mtodo comparativo de dados de mercado, considerando os demais

mtodos no rigorosos. Tal Norma vem passando por um novo e amplo processo de reviso e

a nova reviso da Norma abrir espao para a utilizao dos mtodos econmico-financeiros

nas avaliaes, o que justifica a relevncia deste trabalho.

1.4. Limitaes do trabalho

As duas principais situaes para as quais se faz interessante a utilizao dos mtodos

econmico-financeiros na avaliao de imveis so quando se deseja realizar uma anlise deviabilidade econmico-financeira do investimento e quando se deseja avaliar um imvel na

falta de imveis de referncia para comparao. No primeiro caso, quando se deseja realizar

uma anlise de viabilidade econmico-financeira do investimento, havendo imveis de

referncia no mercado, as taxas de juros utilizadas na anlise de viabilidade podem ser a taxa

mnima de atratividade, TMA, do investidor e/ou a rentabilidade do mercado em questo. A

rentabilidade de um mercado pode ser calculada com base nos imveis de referncia deste

mercado, como ser explanado no captulo 5.No segundo caso, quando h falta de imveis de referncia, a taxa de juros sugerida

para os clculos a TMA do investidor, no havendo como se calcular a rentabilidade do

mercado. Entretanto, a TMA de um investidor no reflete a rentabilidade do mercado, apesar

de poderem vir a ser coincidentes. Assim, o valor calculado para o imvel ao se utilizar a

TMA do investidor como taxa de juros no o valor de mercado do imvel e sim o preo

mximo que aquele investidor pode pagar pelo imvel para que o investimento seja

economicamente vivel. Logo, o resultado da avaliao ao se utilizar a TMA de um investidor

particular do investidor e no reflete o mercado. Para se obter o valor de mercado de um

imvel, deve-se utilizar a rentabilidade deste mercado e, neste caso, havendo falta de imveis

de referncia, este trabalho no oferece uma soluo. Assim, a impossibilidade de se

determinar uma rentabilidade de mercado para que se possa obter o valor de mercado de um

imvel na falta de imveis de referncia uma limitao deste trabalho.

A segunda limitao se d com relao aos dados. Os dados utilizados nos clculos

das taxas e dos coeficientes beta so dados de oferta. Dados de oferta tendem a ser superiores

a dados reais de negociao. Entretanto, como as taxas e coeficientes so calculados pela

relao entre os dados ofertados, esse problema minimizado. A dificuldade, ou at mesmo


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impossibilidade, em se obter dados reais negociados na quantidade em que foram obtidos os

dados de oferta aqui utilizados minimiza esta limitao. Alm disso, os dados utilizados no

so atuais. Entretanto, o objetivo da utilizao desses dados a demonstrao dos clculos e

do modo como feita a anlise dos resultados, para que os avaliadores possam realiz-los

utilizando seus prprios dados referentes aos mercados em que atuam. Desse modo, o fato de

que o objetivo da utilizao desses dados a demonstrao dos clculos e no os resultados

em si uma justificativa para a sua utilizao.

1.5. Estrutura do trabalho

Este trabalho dividido em seis captulos como pode-se observar no sumrio.

Neste captulo introdutrio foram feitas consideraes a respeito de investimentos emimveis e avaliaes de imveis. Tambm foram apresentados os objetivos do trabalho, sua

justificativa e suas limitaes.

No segundo captulo, Reviso bibliogrfica, sero feitas consideraes sobre

avaliaes de ativos e avaliaes no mercado imobilirio, especificamente. Em seguida, ser

feita uma abordagem a respeito da Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos

enfocando os conceitos de preo e valor, os mtodos de avaliao e os nveis de rigor por ela

apresentados. Tambm ser feita um explanao a respeito de um mtodo de avaliao noapresentado na Norma. Ento, ser abordado o projeto de reviso da Norma em vigor que visa

transform-la, juntamente com outras Normas de avaliao, em uma nica Norma

denominada Avaliao de Bens. Depois, sero feitas consideraes a respeito do mtodo a ser

escolhido para a realizao de uma avaliao. Finalmente, ser apresentado um levantamento

dos trabalhos relativos avaliao de imveis no Brasil, enfocando os trabalhos a respeito das

avaliaes econmico-financeiras.

No terceiro capitulo, denominado Conceitos e consideraes importantes para as

avaliaes econmico-financeiras, sero abordados conceitos em engenharia econmica e

finanas importantes no que diz respeito ao tema deste trabalho. Dentre os conceitos

apresentados destacam-se fluxos de caixa, relaes de equivalncia, taxas de desconto, custos

irrecuperveis e custos de oportunidade e ainda consideraes sobre risco, Capital Asset

Pricing Model - CAPM e coeficiente beta. Ento, sero abordados os conceitos em estatstica

a respeito de anlise de regresso linear, enfocando os conceitos de coeficiente de correlao e

determinao, e sries temporais, enfocando a anlise de tendncia. Estes conceitos em

estatstica tambm sero teis no que diz respeito ao tema do trabalho.


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No quarto captulo, A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros,

primeiramente, ser feita uma comparao entre ativos reais e ativos financeiros. Ento, ser

mostrado como se aplicar os conceitos vistos no terceiro captulo para o caso das avaliaes

de imveis. Logo, sero mostrados como so os fluxos de caixa dos imveis, suas entradas,

sadas, as taxas de crescimento destas e a influncia do nmero de perodos de investimento.

Tambm sero abordadas as taxas de desconto a serem utilizadas e as formas de sua

determinao, considerando o risco do investimento e a pesquisa com outros investidores.

No quinto captulo, denominado Estimando a rentabilidade e o nvel de risco

sistemtico, mostrado um exemplo prtico da determinao da rentabilidade de mercados

especficos de imveis e do seu coeficiente beta. Para tanto, sero utilizados dados relativos a

vinte e quatro regies da cidade do Rio de Janeiro em um determinado perodo de estudo.

Primeiramente, ser mostrado passo a passo o procedimento de clculo para uma regio

especfica. Ento, sero apresentados em forma de tabela os resultados das demais regies.

Neste captulo, tambm sero avaliadas duas formas de determinao da rentabilidade e ser

determinada qual a mais vivel.

No sexto captulo, Concluses, sero apresentados as concluses e os comentrios e,

ainda, as recomendaes para futuros trabalhos. Em seguida a estes seis captulos, sero

apresentados seisApndicescom os dados coletados e seus respectivos grficos para todas as

regies em estudo. Ento, sero mostradas as Referncias bibliogrficas e a Bibliografia

complementar. Finalmente, sero apresentados os Anexos, onde constaro os ndices

BOVESPA dirios do perodo em estudo e o projeto de reviso da Norma, partes I e II.

1.6. Artigos originados a partir deste trabalho

Com base nesta dissertao, foram elaborados pela autora, orientador e co-orientador,

dois artigos. So eles Uso do mtodo da renda para avaliao de imveis por regies uma

aplicao nas cidades do Rio de Janeiro e So Paulo e Anlise sobre a rentabilidade no

mercado de imveis uma aplicao em uma regio da cidade do Rio de Janeiro . Ambos

artigos foram apresentados e publicados nos anais do Encontro Nacional de Engenharia de

Produo nos anos de 2000 e 2001, respectivamente.


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2. Reviso bibliogrfica


Neste captulo sero abordadas algumas consideraes sobre as avaliaes de ativos e,

tambm, sobre avaliaes no mercado imobilirio, especificamente. Sero abordados tambm

alguns itens da Norma Brasileira de Avaliao de Imveis Urbanos NBR5676 (1989) em

vigor considerados importantes, como os mtodos de avaliao e os nveis de rigor. Em

seguida, discutir-se- a respeito do projeto de reviso da atual Norma, especificamente a

respeito das modificaes ocorridas com relao aos mtodos de avaliao e aos nveis de

rigor. Finalmente, ser apresentado um levantamento dos principais trabalhos relativos

avaliao de imveis no Brasil.

2.2. Consideraes sobre avaliaes

Todo ativo, seja ele real como os imveis, seja financeiro como as aes, tem valor e

portanto pode ser avaliado. Alguns ativos so mais facilmente avaliados que outros. Para

Damodaran (1999), para se investir em ativos e gerenci-los com sucesso no basta conhecer

o montante de seu valor, mas sim compreender as fontes deste valor. Alguns investidores

acreditam que o valor de um ativo irrelevante desde que haja um idiota maior disposto a

compr-lo. Outros argumentam que o valor est nos olhos de quem v e que qualquer preo

pode ser justificado se h outros investidores dispostos a pag-lo. Todavia, as percepes de

valor tm que ter o suporte da realidade e o preo pago por qualquer ativo deve refletir os

fluxos de caixa que se espera que sejam por ele gerados. Um investimento seguro aquele no

qual o investidor no pague mais por um ativo do que ele realmente vale. E a determinao

correta do valor de um ativo depende da qualidade da avaliao realizada.

Damodaran (1999) apresenta seis mitos comuns no campo das avaliaes:

Mito 1 - Uma vez que os modelos so quantitativos a avaliao objetiva.

No uma verdade, pois os modelos utilizados nas avaliaes podem ser

quantitativos, mas os dados inseridos nos modelos deixam margem suficiente para

julgamentos subjetivos. Desse modo, o valor final obtido sofre efeito das tendncias inseridas

no processo. Um modo de tentar minimizar tais tendncias evitar preconcepes e opinies

at que a avaliao esteja completa.

Mito 2 - Uma avaliao bem pesquisada e bem feita eterna.


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Captulo 2 Reviso bibliogrfica 8

um mito pois uma avaliao baseada em informaes especficas respeito do

mercado em que est inserido o ativo. Assim, o valor do ativo se modifica conforme novas

informaes a respeito deste mercado vo surgindo.

Mito 3 - Uma boa avaliao oferece uma estimativa precisa de valor.

uma inverdade, pois mesmo numa avaliao minuciosa e detalhada, as incertezas

dos dados inseridos no modelo de avaliao geram uma incerteza no valor final. Assim, deve-

se considerar uma margem de erro razovel para o valor calculado.

Mito 4 - Quanto mais quantitativo o modelo, melhor a avaliao.

Isso no verdade, pois mesmo em modelos quantitativos dados de entrada errneos

geram dados de sada tambm errneos. A qualidade de uma avaliao diretamente

proporcional ao tempo gasto na coleta de dados e na compreenso do ativo a ser avaliado.

Mito 5 - O mercado geralmente est errado.

Essa uma afirmao falsa, pois o benchmarkpara fins comparativos, na maioria das

avaliaes, o preo de mercado.

Mito 6 - O valor o que importa e no o processo da avaliao.

um mito, uma vez que o processo pode informar bastante a respeito das

determinantes do valor e dos efeitos que estas tm sobre o valor, auxiliando na compreenso

de sua formao.

Em resumo, a utilizao de mtodos quantitativos no garante a qualidade da avaliao

uma vez que os dados inseridos deixam margens para julgamentos subjetivos e dados de

entrada errneos geram dados de sada errneos. No apenas o valor calculado importante,

mas tambm o processo de avaliao e o mercado podem informar a respeito da determinao

do valor. Finalmente, uma avaliao nunca eterna e sempre h incerteza no valor

determinado.

2.3. Avaliaes no mercado imobilirio

Os investimentos no mercado imobilirio vem se mostrando atrativos em diversas

partes do mundo. Na Inglaterra, o investimento em imveis residenciais para aluguel vem

crescendo cada vez mais, principalmente entre corporaes que formam carteiras de imveis

que podem ser altamente especializadas ou diversificadas (Mansfield, 2000). Nos Estados

Unidos, existem empresas especializadas em investimentos em trustsdo mercado imobilirio,

com base em taxas mnimas de atratividade para cada segmento, tais como apartamentos,

escritrios urbanos, escritrios suburbanos, shoppings, entre outros (Damodaran, 1999). Na

Sua, comum a formao de carteiras de investimento mistas que incluam aes, fundos de


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renda fixa e imveis buscando-se uma melhor rentabilidade (Hoesli e Hamelink, 1996). A

formao de carteiras de imveis, especializadas ou no, tambm pode ser observada em

outros pases, como o Brasil (Zelmanovitz, 2000; Annimo,2000; Belleza, 2002). Nestes

casos, ao se avaliar um imvel, deve-se determinar a viabilidade do investimento neste

imvel, direcionando a avaliao no apenas a investidores locais, como tambm a

investidores estrangeiros. Mackmin (1999) alerta para a necessidade do estabelecimento de

padres internacionais de avaliao de imveis, que tambm considerem cdigos de conduta e

tica, uma vez que as diferenas na prtica de mercado so resultado das diferenas entre as

leis, cultura e costumes de cada pas. Para que uma avaliao seja direcionada a investidores

nacionais e estrangeiros, preciso que esta tenha sido desenvolvida atravs de mtodos que

possam ser compreendidos e gerem resultados que possam ser analisados e comparados por

todos. Uma das formas mais comumente utilizadas para se avaliar ativos de qualquer espcie

atravs da rentabilidade que o investimento nestes ativos oferece, possibilitando assim a

determinao da viabilidade deste.

Muito vem sendo discutido sobre viabilidade, rentabilidade e riscos de incorporaes

imobilirias no Brasil, ou seja, a viabilidade de se construir imveis para gerar renda ou lucro

na venda das unidades recm construdas (Balarine, 1997; Bert, 1993; Ilha, 1995; Freitas,

Alberton e Luz, 1995). Mas pouco se discute sobre viabilidade, rentabilidade e riscos de se

adquirir imveis j construdos h algum tempo para a gerao de renda. Scribner (1997)

alerta para a importncia do estudo aprofundado dos investimentos em imveis, alegando que

acadmicos e profissionais da rea de imveis esto entre os poucos que compreendem que

imveis so os bens cujo estudo o mais complexo e sofisticado dentre todos. Para ele, sendo

uma forma de investimento financeiro, os imveis competem com as aes, mas devido sua

natureza fsica, os imveis sofrem influncia de tendncias scio-regionais e formas de

obsolescncia diferentes dos outros investimentos financeiros, e desse modo, a anlise dos

investimentos em imveis complexa e requer conhecimento especializado.So diversas as situaes nas quais deve-se fazer uma avaliao tcnica de um imvel.

Entende-se por avaliao tcnica de um imvel quela onde o Engenheiro de Avaliaes ou

Arquiteto habilitado deve utilizar um mtodo dentre aqueles citados na Norma Brasileira de

Avaliao de Imveis Urbanos - NBR5676 (1989), Norma esta que regulariza a avaliao de

imveis urbanos no pas1.Mendona et al.(1998) citam as situaes mais frequentes em que a

1A avaliao tcnica s considerada legal quando expedida por um Engenheiro de Avaliaes ou Arquiteto

legalmente habilitado. A Lei Federal No5194 de 24/12/66 relativa ao exerccio das profisses de Engenheiro,Arquiteto e Engenheiro Agrnomo, garante a esses profissionais a exclusividade de avaliar um imvel. PelaResoluo do Conselho Federal de Engenharia, Arquitetura e Agronomia (CONFEA) No 345, de 27/07/90, Art.2o: Compreende-se como atribuio privativa dos Engenheiros nas suas diversas especialidades, dos Arquitetos


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avaliao tcnica de imveis se faz necessria, dividindo-as em trs mbitos. No mbito

particular, ele cita o uso da avaliao de imveis nacompra e venda de imveis em que os

interessados desejem ter idia precisa do bem em questo, na reavaliao de ativos de

empresas para efeito de aumento de capital, pelas empresas para atendimento ao contido na

Lei das Sociedades Annimas, em divises, heranas e meaes, e nas discusses acerca de

lanamentos de impostos. No mbito pblico, citado o uso da avaliao de imveis para fins

de compra e privatizao e no clculo de valores para lanamentos de impostos. Finalmente,

no mbito judicial utilizada nas discusses entre pessoas fsicas ou jurdicas que envolvam

valores de imveis, frequentes em aes demarcatrias, possessrias, indenizatrias, etc., e

nas discusses acerca de indenizaes por desapropriaes ou servides de passagem.

Alm das situaes citadas acima, pode-se destacar tambm os financiamentos.

Geralmente, as instituies que financiam a compra de um imvel costumam avali-lo como

garantia de que o montante financiado ser realmente empregado na compra do imvel em

questo.

No Brasil, seja qual for o objetivo e o mtodo utilizado na avaliao, para se realizar

um trabalho de qualidade, o avaliador profissional deve seguir corretamente as diretrizes

estipuladas pela Norma.

2.4. A Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos -NBR5676 (1989)

A primeira norma brasileira de avaliao de imveis surgiu em 1952 e foi elaborada

pelo departamento de engenharia da Caixa Econmica Federal (Dantas, 1998). A primeira

Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos da Associao Brasileira de Normas

Tcnicas (ABNT) surgiu em 1977 sob a sigla NB502. Em 1980 esta Norma sofreu sua

primeira reviso e foi registrada no INMETRO como NBR5676. Atualmente, vem-se

utilizando a reviso de 1989, mas um novo projeto de reviso da NBR5676 vem sendo

elaborado por uma comisso de avaliadores. Com este projeto de reviso a NBR5676 (1989)

ser transformada na NBR14653-2, a parte II de um conjunto de Normas de avaliao de

bens.

e dos Engenheiros Agrnomos, dos Geogrficos e dos Meteorologistas, as vistorias, percias, avaliaes earbitramentos relativos a bens mveis e imveis, ... Segundo a Lei Federal No 6530 de 12/05/78, queregulamenta a profisso de Corretor de Imveis, Art. 2o: Compete ao Corretor de Imveis exercer a

intermediao na compra, venda, permuta e locao de imveis e opinar quanto comercializao imobiliria.Logo, o valor de imvel opinado por um corretor de imveis, apesar de muitas vezes vulgarmente chamado deavaliao, no deve ser considerada uma.


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A reviso de 1989 da NBR5676 apresenta como metodologia bsica aplicvel para

avaliao cinco mtodos de avaliao de imveis urbanos, sendo eles divididos em mtodos

diretos e indiretos. Os mtodos diretos so subdivididos em mtodo comparativo de dados de

mercado e mtodo comparativo de custo de reproduo de benfeitorias. J os mtodos

indiretos so subdivididos em mtodo da renda, mtodo involutivo e mtodo residual. Os

mtodos da renda e involutivo tambm podem ser denominados de mtodos econmico-

financeiros2. O mesmo documento divide as avaliaes em trs nveis de rigor: expedito,

normal e rigoroso.

2.4.1. Preo versus valor

Antes de se iniciar uma discusso sobre avaliaes, sejam elas de imveis ou dequaisquer outros bens, importante esclarecer alguns conceitos. O primeiro deles diz respeito

definio de avaliao. Em seu dicionrio de lngua portuguesa, Ferreira (1977), mais

conhecido como Aurlio Buarque de Holanda, define avaliao como sendo 1. Ato ou efeito

de avaliar. 2. Valor determinado pelos avaliadores. J o verbo avaliar definido como 1.

Determinar a valia ou o valor de, 2. Calcular, computar. A NBR5676 (1989) define

avaliao de um imvel comosendo a determinao tcnica de valor de um imvel ou de um

direito sobre um imvel. J o projeto de reviso desta Norma apresenta uma definio mais

detalhada, porm generalizada, para avaliao de bens como sendo a anlise tcnica,

realizada por um Engenheiro de Avaliaes, para identificar o valor de um bem, de seus

custos, frutos e direitos, e/ou determinar indicadores da viabilidade de sua utilizao

econmica, para uma determinada finalidade, situao e data. Em todas as trs definies

para avaliao, est includa a expresso determinar/identificar o valoro que torna necessrio

o entendimento da definio de valor.

Ferreira (1977), ou Aurlio, define valor da seguinte forma: 1. Coragem, valentia. 2.

Qualidade que faz estimvel algum ou algo; valia. 3. Importncia de determinada coisa,

preo. 4. Papel representativo do dinheiro. 5. Legitimidade, validade. 6. Significado rigoroso

de um termo.Porm, tratando-se de avaliao de bens, diferentemente do que definido por

este autor, valor e preo no so sinnimos e nem sempre so iguais. Segundo Gonzlez

(1997), o valor de um bem s pode ser igual ao preo em um mercado de concorrncia

perfeita, o que geralmente no acontece no mercado imobilirio. O mercado imobilirio de

concorrncia imperfeita, o que por ele demonstrado, citando diversos fatores responsveis

por essa imperfeio, dentre eles, a falta de informao com respeito aos bens ofertados, a

2A denominao mtodos econmico-financeiros no citada na Norma em questo.


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heterogeneidade dos imveis e de suas localizaes dificultando a comparao, alm de

fatores psicolgicos e culturais (no monetrios) que afetam a avaliao subjetiva da

qualidade de um bem. Logo, o preo no coincide necessariamente com o valor, de modo que

existe uma faixa de preos razoveis dentro da qual est o valor mais provvel para o bem.

Mas mesmo que valor e preo aconteam de ser iguais, suas definies so diferentes. A

NBR5676 (1989) define valor como a expresso monetria de um bem, data referncia da

avaliao, numa situao em que as partes, conhecedoras das possibilidades de seu uso e

envolvidas em sua transao, no estejam compelidas negociao. Enquanto preo

definido como quantidade de dinheiro pelo qual se efetua uma operao imobiliria. O

projeto de reviso da Norma no apresenta uma definio para valor, mas sim para valor de

mercado. ela: Quantia mais provvel pela qual se negociaria voluntariamente e

conscientemente um bem, numa data de referncia, dentro das condies de mercado vigente.

A definio de preo apresentada pelo projeto de reviso da Norma quantia pela qual se

efetua, ou se prope efetuar, uma transao envolvendo um bem, um fruto ou um direito

sobre ele. Logo, conclu-se que preo a quantia de dinheiro pela qual se transaciona, ou

prope transacionar, um imvel, e igual ao valor do imvel num mercado de concorrncia

perfeita. Preo e valor no so sinnimos, embora possam ser coincidentes em um dado

momento. Tanto a Norma em vigor como seu projeto de reviso deixam claro que o conceito

de preo diferente dos conceitos de valor e valor de mercado.

Surge ento uma dvida com respeito s definies de valor e valor de mercado. Como

a Norma em vigor apresenta a definio de valor e nada cita sobre valor de mercado e seu

projeto de reviso define valor de mercado mas nada cita sobre o termo valor, pode-se

subentender que a Norma e o projeto consideram os termos valor e valor de mercado

sinnimos, uma vez que suas definies so parecidas. Gonzlez (1997) tambm considera

valor e valor de mercado sinnimos. Para ele, como o conceito de valor s pode ser entendido

em termos monetrios, e dentro de um mercado, valor e valor de mercado so sinnimos, nascondies de definies citadas, consistindo em valores mdios resultantes dos equilbrios

gerais do mercado imobilirio.

Outros autores concordam no que diz respeito definio de valor de mercado.

Ventolo e Willians apud Gonzlez (1997) definem el valor de mercado de un bien inmueble

es el precio ms probableque un comprador est dispuesto a pagar a un vendedor por una

propriedad en una operacin normal de mercado.

Igualmente, French (1997) define market value is the estimated amount for which anasset should exchange on the date of valuation between a willing buyer and a willing seller in


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an arms lengh transaction after proper marketing wherein the parties had each acted

knowledgeably, prudently and without compulsion.

A ttulo de curiosidade vale citar como so definidos os conceitos relativos ao assunto

na Inglaterra. O Appraisal and Valuation Manual elaborado pelo Royal Institution of

Chatered Surveyors (RICS, 1996 apud French, 1997) define:

Price is the actual observable exchange price in the open market. Value is an estimation of the price of exchange in the market place (prior to or

as a proxy for sale). Worth is an specific investors assessment of the monetary net benefits of

ownership of an asset based on the investors own perception of the stream ofbenefits which they expect to be produced by the asset.

O que, em portugus, significa price(preo) o preo real de negociao observado

em um mercado aberto. O que uma definio deveras estranha. Value a estimativa do

preo de negociao em um mercado (antes ou prximo data da venda). Worth uma

avaliao especfica do investidor dos benefcios monetrios de se possuir um bem, baseado

na percepo particular do investidor dos benefcios que se espera que sejam obtidos pelo

bem.

Apesar de as palavras valuee worthserem traduzidas como valor (Oxford, 1999), e

tambm serem consideradas sinnimas (Crawford, 1983), nas definies do RICS elas so

diferentes. Considera-se wortho valor considerado por um investidor em particular, segundo

as expectativas de benefcios que tal investidor tem para o bem em questo. Considera-se

value a estimativa do preo ou quantia que se espera negociar o bem. E, finalmente,

considera-sepriceo preo, ou seja, a quantia real pela qual o bem negociado.

Deve-se tomar cuidado com essa idia de worth, o valor baseado na percepo

particular do investidor. Ela pode at ser aplicada em se tratando de uma obra de arte, uma

antigidade, ou qualquer outro bem que venha a ser adquirido por motivos estticos ou

emocionais. Ativos financeiros so adquiridos com base nos recebimentos e na rentabilidadeque podem gerar, e nunca com base em percepes emocionais. Para Damodaran (1999),

percepes de valor tm que ter o suporte da realidade, o que implica que o preo pago por

um ativo deve refletir seus recebimentos e desembolsos esperados.

No Brasil, no existe conceito que se assemelhe definio de worth. Mesmo presente

na Norma, ainda h discusses entre os avaliadores profissionais sobre as definies de valor

e valor de mercado.


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2.4.2. Mtodos de avaliao de imveis apresentados na NBR5676 (1989)

A seguir sero abordados os mtodos para avaliao de imveis apresentados na atual

Norma Brasileira de Imveis Urbanos - NBR5676 (1989). Os dois primeiros mtodos, mtodo

comparativo de dados de mercado e mtodo comparativo de custo de produo so chamadosde mtodos diretos. Os outros trs, mtodo da renda, mtodo involutivo e mtodo residual,

so chamados de mtodos indiretos.

2.4.2.1. Mtodo comparativo de dados de mercado

O mtodo comparativo de dados de mercado aquele que define o valor do imvel

atravs da comparao deste com outros imveis assemelhados quanto s caractersticas

intrnsecas e extrnsecasNBR5676 (1989). Para tanto, fundamental a existncia de imveis

para comparao, ou seja, uma amostra de dados do mercado imobilirio formada pelos

chamados imveis de referncia. Ao utilizar este mtodo, deve-se fazer o tratamento

estatstico dos dados pesquisados. So duas as modalidades de tratamento estatstico das

amostras pesquisadas: a Metodologia Cientfica, que emprega a Estatstica Inferencial e vem

sendo mais utilizada por sua maior confiabilidade, e a Homogeneizao de Valores, que

emprega a Estatstica Descritiva.

A amostragem formada pelos imveis de referncia, que so imveis semelhantes ao

imvel avaliado para os quais se conhece o valor, e na maioria das vezes, tomada nas

regies circunvizinhas ao imvel avaliado. Isso ocorre pela necessidade de se incluir no

processo de avaliao a localizao do imvel, uma caracterstica fundamental para o clculo

de seu valor. Logo, para a utilizao do mtodo comparativo dos dados de mercado, o

avaliador deve ter conhecimento dos dados de mercado da regio que o imvel avaliado se

encontra, o que pode vir a ser um problema para investidores e avaliadores provenientes de

outras regies.De todos os mtodos existentes, o mtodo comparativo de dados de mercado o mais

utilizado para a avaliao de imveis no Brasil, sejam eles residenciais ou comerciais. Apesar

disso, h casos para os quais no existem imveis de referncia que possibilitem o emprego

deste mtodo como, por exemplo, o nicoshopping centerem uma cidade de mdio porte ou

um nico galpo de uma cidade de pequeno porte. Nestes casos, deve-se optar por outros

mtodos de avaliao, como os mtodos econmico-financeiros.

Apesar de ser muito eficiente ao determinar o valor de venda ou aluguel de um imvelconforme os preos praticados pelo mercado, o mtodo comparativo de dados de mercado no


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capaz de avaliar a viabilidade do investimento. No h como determinar se a rentabilidade

do investimento superior taxa mnima de atratividade do investidor, pois este mtodo no

leva em considerao a renda gerada pelo imvel. Por ser muito confivel ao determinar o

valor de um imvel conforme o mercado, o mtodo mais utilizado pelos avaliadores em

geral, mas no a ferramenta correta para se avaliar se o investimento rentvel ou no.

2.4.2.2. Mtodo comparativo do custo de reproduo

Neste mtodo, o valor de benfeitorias apropriado atravs da reproduo dos custos

de seus componentes, com base em um oramento detalhado, devendo-se justificar e

quantificar os efeitos do desgaste fsico e do obsoletismo funcional das benfeitorias NBR5676

(1989). Deve-se incluir ainda o valor do terreno e, quando for o caso, o fator decomercializao.

Segundo a NBR5676 (1989), entende-se por fator de comercializao, ou coeficiente

de valor adicionado, a razo entre o valor de mercado e o custo de reedio de um imvel

assemelhado. Esse fator considera a vantagem financeira que uma benfeitoria j pronta tem

sobre uma a ser construda. Porm, dependendo da conjuntura do mercado na poca da

avaliao, este pode ser maior ou menor que a unidade.

Como se v, o valor das benfeitorias no obtido atravs da comparao com outras

assemelhadas como no mtodo comparativo dos dados de mercado e, portanto, no se faz

necessria a existncia de uma amostra de dados de mercado formada por imveis de

referncia. J o valor do terreno, segundo a Norma, deve ser obtido pelo mtodo comparativo

de dados de mercado ou, na impossibilidade deste, pelo mtodo involutivo. Portanto, se o

valor do terreno for obtido pelo mtodo involutivo, tambm no se faz necessria a existncia

de terrenos de referncia, como ser visto mais adiante. Dessa forma, na falta de imveis de

referncia para a avaliao de um determinado imvel, pode-se optar pelo mtodo

comparativo do custo de reproduo para se avaliar as benfeitorias e pelo mtodo involutivo

para se avaliar o terreno, contornando o problema da falta de amostras. J para a aplicao do

fator de comercializao, deve-se pesquisar qual a tendncia de mercado naquela regio.

O mtodo comparativo do custo de reproduo por si s, nada tem a ver com a

rentabilidade e a viabilidade do investimento. Mas, ao se determinar o fator de

comercializao, j se est, de certo modo, avaliando grosseiramente os riscos do

investimento, ou pelo menos se os ativos daquela regio tendem a valorizar, quando o fator de

comercializao for maior que um, ou a desvalorizar, quando o fator de comercializao for

menor que um.


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A principal desvantagem deste mtodo o fato de que neste determina-se o custo de

reproduo das benfeitorias e no seu valor de mercado. O fator de comercializao busca

minimizar este problema aproximando o custo de reproduo das benfeitorias do valor de

mercado, mas no simples de ser obtido.

2.4.2.3. Mtodo da renda

Segundo a NBR5676 (1989), o mtodo da renda aquele que apropria o valor do

imvel e de suas partes constitutivas, com base na capitalizao presente da sua renda

lquida, seja ela real ou prevista. Para a sua utilizao, precisam ser determinados o perodo

de capitalizao e a taxa de desconto a ser aplicada nos fluxos de caixa, que devem ser

devidamente fundamentados e expressamente justificados pelo avaliador, como exige aNorma. Este mtodo fundamentado no princpio de que o valor de uma determinada

propriedade uma funo de sua capacidade de gerar renda, o que geralmente o aluguel. A

propriedade constitui o denominado capital imvel, que deve ser rentabilizado a uma taxa

de desconto varivel em funo da localizao, do tipo de imvel e da conjuntura econmica

do momento da avaliao. Logo, os dados necessrios para a utilizao deste mtodo so os

recebimentos esperados, os desembolsos, a taxa de desconto e o nmero de perodos do

investimento. A taxa de desconto pode ser obtida atravs de vrios processos, dos quais o

mais utilizado , sempre que possvel, a comparao direta com as taxas aplicadas a imveis

similares, analisando os riscos do investimento, como ser visto em tpico posterior deste

trabalho.

Segundo Mendona et al.(1998), devido sua flexibilidade que permite a grande

generalizao do seu uso, nos casos de percias judiciais, este mtodo tem sido recomendado

pela prpria jurisprudncia dos tribunais do poder judicirio, que consagra como justa a taxa

de desconto de 12% ao ano para imveis comerciais. Porm, os trabalhos que vem sendo

realizados comprovam que no existe um taxa de desconto pr-definida que indique com

segurana a renda mensal esperada para um determinado imvel, em virtude da constante

instabilidade econmica do pas. No h, no Brasil, taxas de desconto fixadas para imveis

residenciais, comprovando-se que, geralmente, quanto maior e mais luxuoso o imvel

residencial, menor ser a taxa interna de retorno.

De qualquer forma, ao se utilizar o mtodo da renda, a rentabilidade do imvel

explcita, o que o torna comparvel a investimentos em outros tipos imveis e tambm em

outros ativos, como aes, caderneta de poupana, etc. Este mtodo uma ferramenta

adequada para se analisar a viabilidade do investimento.


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2.4.2.4. Mtodo involutivo

Segundo a NBR5676 (1989), o mtodo involutivo baseado em modelo de estudo de

viabilidade tcnico-econmica para apropriao do valor do terreno, alicerado no seu

aproveitamento eficiente, mediante hipottico empreendimento imobilirio compatvel com as

caractersticas do imvel e com as caractersticas de mercado. Esta Norma fala sobre a

utilizao deste mtodo apenas para a avaliao de terrenos, mas nada impede, alm das

limitaes da Norma, que este seja aplicado a outros bens. No projeto de reviso da Norma, o

conceito de mtodo involutivo ser alterado, no mais restringindo-o apenas a terrenos, mas

validando-o a qualquer bem.

Um aspecto que deve ser muito bem explorado ao se tratar do mtodo involutivo, o

conceito de aproveitamento eficiente. Segundo a Norma, aproveitamento eficiente aquele

recomendvel para o local, em uma certa poca, observada a tendncia de uso circunvizinho,

entre os permitidos pela legislao pertinente. Isso significa que o valor do imvel

determinado pelos recebimentos mximos que pode-se obter naquele imvel. Por exemplo,

deseja-se avaliar um determinado imvel residencial, uma casa. Pelo mtodo comparativo dos

dados de mercado pode-se avalia-la comparando-a com outras casas que vem sendo

negociadas na regio. Pelo mtodo da renda, pode-se avalia-la com base no valor do aluguel

que pode ser nela obtido. Pelo mtodo involutivo, pode-se avali-la com base nos possveisrecebimentos que esta casa possa gerar caso esta seja transformada em um imvel comercial e

alugada a um preo melhor, ou transformada em uma escola, em um mercado, ou qualquer

outro comrcio. O aproveitamento eficiente preponderante em zonas de alta densidade

urbana, e segundo a Norma, cabe ao avaliador analisar a adequao das benfeitorias

ressaltando o subaproveitamento ou superaproveitamento do terreno em que estas se

encontram.

A anlise do aproveitamento eficiente do imvel em estudo fundamental quando aavaliao feita pelo mtodo involutivo. Para Scribner (1997), o valor real de um imvel no

perfeitamente determinvel e derivado de seu uso, o que requer uma anlise minuciosa. A

anlise do aproveitamento eficiente deve compreender as anlises econmica e estatstica, e

os usos especficos do bem, alm das necessidades do investidor e o desenvolvimento

potencial do imvel avaliado. O grau de sofisticao da anlise do aproveitamento eficiente

funo da complexidade do imvel e do mercado em que ele se encontra.

Segundo Scribner (1997), o aproveitamento eficiente do imvel pode ser definidocomo o seu uso de modo que este seja legal e politicamente permitido, fisicamente possvel e

ambientalmente aceitvel, apropriadamente suportvel pela infra-estrutura presente,


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negocivel ou vendvel, financeiramente vivel e, finalmente, maximamente produtivo. Para

o cumprimento destes seis fatores, ele prope o exame dos seis itens seguintes:

1. As permisses legais para o uso do imvel;

2. A capacidade interna do bem;

3. A infra-estrutura comunitria do local do imvel;

4. A demanda de mercado na regio;

5. A capacidade do imvel de suportar as necessidades de investimento; e

6. O uso do imvel que resulta no seu aproveitamento eficiente.

Para a aplicao do mtodo involutivo deve-se considerar a receita provvel da

comercializao das unidades hipotticas com base em preos obtidos em pesquisas, todas as

despesas inerentes transformao do terreno/bem, a margem de lucro do empreendedor, as

despesas de comercializao, os prazos viveis ao projeto, execuo e comercializao,

mediante taxas financeiras operacionais reais (NBR5676, 1989). importante observar que a

receita provvel da comercializao das unidades hipotticas, quando houver, deve ser

calculada com base em preos obtidos em pesquisas, o que significa que estes preos podem

ser obtidos pelo mtodo comparativo de dados de mercado.

Assim como no mtodo da renda, a melhor maneira de se determinar a taxa de

desconto apropriada fazendo um estudo sobre os riscos do investimento, e comparando sua

rentabilidade com a de imveis similares, sempre que possvel. muito importante que o

avaliador conhea o mercado ao qual pertence o imvel que est sendo avaliado.

Atualmente, o mtodo involutivo amplamente utilizado na avaliao de glebas

urbanizveis na falta de imveis de referncia. Glebas urbanizveis so grandes extenses de

terreno passveis de receber obras de infra-estrutura urbana(NBR5676, 1989), podendo ser

urbanas ou no urbanas, residenciais, comerciais e/ou industriais ou mistas. Quando no

existem outras glebas cujas caractersticas se assemelhem ao imvel avaliado, servindo debase de comparao, a utilizao do mtodo comparativo de dados de mercado torna-se

invivel. Pelo mtodo involutivo, o valor da gleba definido atravs do estudo do seu melhor

aproveitamento, considerando as caractersticas scio-econmicas da regio.

A Norma Brasileira para Avaliao de Glebas Urbanizveis - NBR8951 (1985)

tambm apresenta o mtodo involutivo derivado, como uma variante do mtodo involutivo,

aplicado a terrenos com finalidades especiais. o caso de shopping centers e complexos

fabris, por exemplo, onde no h o emprego de mtodos comparativos para o clculo dareceita provvel.


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Para se obter o valor do imvel pelo mtodo involutivo, utiliza-se o fluxo de caixa

descontado no qual as entradas de caixa so os recebimentos esperados para o

empreendimento, considerando-se o melhor aproveitamento do bem, ou seja, o

aproveitamento eficiente. As sadas de caixa so todos os desembolsos de execuo,

transformao e comercializao, incluindo impostos. Para se determinar a taxa de desconto

deve-se considerar no s a inflao como tambm a margem de lucro esperado pelo

investidor e os riscos do investimento. Este mtodo baseia-se principalmente nos

recebimentos que podem vir a ser obtidos pelo imvel.

2.4.2.5. Mtodo residual

O mtodo residual aquele que define o valor do terreno por diferena entre o valordo imvel e suas benfeitorias, ou o valor destas subtraindo o valor do terreno do valor do

imvel. Deve-se tambm, quando for o caso, considerar o fator de comercializao

(NBR5676, 1989).

2.4.3. Mtodo de avaliao no apresentado na NBR5676 (1989) omtodo evolutivo

O mtodo evolutivo tambm pode ser utilizado para a avaliao de imveis,entretanto, no apresentado pela atual Norma. O mtodo evolutivo aquele onde, segundo

Fiker (1997), o valor do imvel obtido de forma analtica a partir do valor do terreno,

considerando-se todos os elementos que influenciam o custo de sua construo e o seu preo

de venda. Isso significa que o valor de um determinado imvel obtido somando-se ao valor

do terreno os custos de produo do imvel, tais como, custo dos materiais e mo-de-obra

para a construo, alm de outros elementos que tambm influem no valor final do imvel, tal

como, lucro do incorporador. De modo bastante simplista, porm esclarecedor, pode-se dizerque enquanto no mtodo involutivo calcula-se o valor do imvel a partir dos recebimentos

que espera-se obter com o tal, no mtodo evolutivo calcula-se o valor do imvel a partir dos

custos para sua obteno.

A diferena entre o mtodo evolutivo e o mtodo comparativo dos custos de

reproduo que no mtodo comparativo dos custos de reproduo considera-se alm do

valor do terreno e dos custos com a construo das benfeitorias, apenas o fator de

comercializao que pretende corrigir o valor calculado, de modo que o valor final do imvel

seja condizente com o mercado. J no mtodo evolutivo, alm do valor do terreno e do custo

da construo das benfeitorias, considera-se outros elementos que tambm interferem no valor


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final do imvel, tais como, o lucro do incorporador como j citado, os juros pela remunerao

do capital investido, uma vez que este no empregado instantaneamente e sim dentro de um

prazo que geralmente superior a um ano, a taxa de administrao da construtora, os juros

sobre todo o capital investido durante o perodo de comercializao, ou seja, a remunerao

do capital desde o trmino da construo, quando ento este foi investido integralmente, at a

venda do imvel, quando o capital foi finalmente recuperado a uma determinada rentabilidade

obtendo-se ento o lucro do incorporador, entre outros elementos.

2.4.4. Os nveis de rigor apresentados na NBR5676 (1989)

A NBR5676 (1989) divide as avaliaes em trs nveis de rigor, buscando-se medir a

preciso do trabalho. O rigor de uma avaliao depende da abrangncia da pesquisa, daconfiabilidade e adequao dos dados coletados, da qualidade do tratamento dado a estes

dados e da menor subjetividade inserida no trabalho. Os trs nveis de rigor especificados so:

expedito, normal e rigoroso.

Pela Norma, a avaliao expedita aquela na qual prepondera a subjetividade ou que

no utiliza qualquer instrumento matemtico de suporte. tolerada em determinadas

circunstncias onde h necessidade de procedimento rpido e admitida a apresentao

sucinta da opinio de valor. A avaliao normal exige uma coleta de dados atuais e cuja

idoneidade deve ser assegurada. Se os dados no forem atuais, devem ser atualizados por

ndices oficiais. A avaliao normal deve atender uma srie de itens, inclusive o item 7.5.3 da

NBR5676 (1989) que exige que o tratamento dispensado aos elementos para serem levados

formao de valor deve ser feito atravs de estatstica descritiva. Finalmente, a avaliao

rigorosa aquela que apresenta grande iseno da subjetividade, todas as fontes de

informao devem ser idneas e identificadas, e deve atender uma srie de requisitos, dentre

os quais o item 7.6.3 da NBR5676 (1989) o qual exige que o tratamento para alcanar a

convico do valor deve ser baseado em processos de inferncia estatstica.

Assim, segundo a NBR5676 (1989), sabe-se que as avaliaes que utilizam do mtodo

comparativo dos dados de mercado fazendo uso da Inferncia Estatstica e da Estatstica

Descritiva podem ser consideradas de nvel normal ou rigoroso. Esta Norma no clara

quanto ao nvel de rigor das avaliaes econmico-financeiras que utilizem os mtodos da

renda e involutivo. Pela Norma, pode-se entender que as avaliaes pelos mtodos da renda e

involutivo devem ser consideradas expeditas, nas quais, nos dizeres da Norma, prepondera a

subjetividade.


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2.5. O projeto de reviso da Norma

A reviso da Norma Brasileira de Imveis Urbanos NBR5676 (1989) que vem sendo

estudada a Parte 2 de um projeto que normaliza a Avaliao de Bens, dividido em sete

partes que compreende:

Parte 1 Procedimentos gerais;

Parte 2 Imveis Urbanos

Parte 3 Imveis rurais;

Parte 4 Empreendimentos;

Parte 5 Mquinas, equipamentos, instalaes e bens industriais em geral;

Parte 6 Recursos naturais e ambientais; e

Parte 7 Patrimnios histricos.

A Parte 1 deste projeto, procedimentos gerais, teve seu texto aprovado pela comisso

de estudo em outubro de 2000 e se tornou vlida a partir de 30 de maio de 2001, sendo

publicada pela ABNT como NBR14653-1 Avaliao de Bens Parte 1: Procedimentos

Gerais. As demais partes do projeto esto sendo elaboradas pelas devidas comisses de

estudo.

Quanto aos mtodos de avaliao apresentados na parte 1 da Norma de avaliao debens procedimentos gerais, estes esto divididos em trs categorias, que so mtodos para

identificar o valor de um bem, de seus frutos e direitos, mtodos para identificar o custo de

um bem e mtodos para identificar indicadores de viabilidade da utilizao econmica de um

empreendimento.

Os mtodos para identificar o valor de um bem, de seus frutos e direitos listados so o

mtodo comparativo direto de dados de mercado, o mtodo involutivo, o mtodo evolutivo,

que passa a estar presente na nova Norma, e o mtodo da capitalizao da renda, que o

mtodo da renda. Os mtodos para identificar o custo de um bem so o mtodo comparativo

direto de custo, que identifica o custo do bem por meio de tratamento tcnico dos atributos

dos elementos comparveis, constituintes da amostra, e o mtodo da quantificao do custo,

que identifica o custo do bem ou de suas partes por meio de oramentos sintticos ou

analticos a partir das quantidades de servios e respectivos custos diretos e indiretos.J os

mtodos para identificar indicadores de viabilidade da utilizao econmica de um

empreendimento tratam dos procedimentos avaliatrios usuais com a finalidade de

determinar indicadores de viabilidade da utilizao econmica de um empreendimento

baseados em seu fluxo de caixa projetado, a partir doa qual so determinados indicadores de


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deciso baseados no valor presente lquido, taxas internas de retorno, tempos de retorno,

dentre outros. O mtodo residual no apresentado na parte 1 da Norma de avaliao de

bens.

Os mtodos a serem apresentados especificamente na parte 2 da Norma de avaliao

de bens imveis urbanos, esto sendo discutidos e votados pela comisso de estudos. Sero

apresentados o mtodo comparativo direto de dados de mercado, o mtodo involutivo, o

mtodo evolutivo, o mtodo de capitalizao da renda, o mtodo da quantificao do custo e o

mtodo comparativo direto de custo.

O projeto de reviso da Norma sugere o fim dos nveis de rigor e insere os graus de

fundamentao e preciso. O grau de fundamentao ser funo do aprofundamento do

trabalho avaliatrio, com o envolvimento da seleo da metodologia em razo da

confiabilidade, qualidade e quantidade dos dados amostrais disponveis. O grau de preciso

ser estabelecido quando for possvel medir o grau de certeza e o nvel de erro tolervel numa

avaliao. Depender da natureza do bem, do objetivo da avaliao, da conjuntura de

mercado, da abrangncia alcanada na coleta de dados, da metodologia e dos instrumentos

utilizados. O nmero de graus de fundamentao e preciso possveis ainda se encontra em

estudo. Dessa forma, com a introduo dos graus de fundamentao e preciso, os nveis de

rigor das avaliaes sero eliminados.

2.6. A escolha do mtodo de avaliao

Para a escolha do mtodo utilizado na avaliao de um imvel deve-se, antes de mais

nada, conhecer o objetivo da avaliao para que esta possa ser feita baseada nos parmetros

apropriados. Segundo Sayce & Connellan (1998), ao se avaliar por um mtodo econmico-

financeiro uma propriedade cujo objetivo no a maximizao dos lucros, pode-se obter

valores muito baixos ou at mesmo negativos. O mtodo que parece ser o mais adequado para

a avaliao de imveis adquiridos para uso prprio , na maioria dos casos, o mtodo

comparativo dos dados de mercado.

Segundo Peto (1997), existe um razovel nmero de mtodos e abordagens para a

avaliao de bens dentre os quais os trs mais comuns a nvel mundial so o mtodo

comparativo dos dados de mercado, o mtodo comparativo do custo de reproduo e o

mtodo da renda. Segundo ele, a preponderncia do uso de um mtodo com relao a outro

varia tanto de um pas para outro, como de uma regio de um pas para outra, o que depende

de dois fatores. Esses fatores so o objetivo da avaliao e a disponibilidade de dados que


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possam ser tomados como base para a avaliao. No Brasil, o mtodo de avaliao de imveis

geralmente utilizado o mtodo comparativo dos dados de mercado.

J na Inglaterra, segundo French (1997), o mtodo mais utilizado o mtodo da renda,

que utiliza o fluxo de caixa descontado. Mas segundo ele, para a maioria dos imveis, na

maioria dos mercados, o tradicional mtodo comparativo de dados de mercado o mtodo

mais apropriado de avaliao. Porm, ele escreve, a anlise da atratividade de um bem

normalmente feita atravs de um mtodo de avaliao que utilize o fluxo de caixa descontado.

No mercado imobilirio h investidores que, assim como no mercado de aes,

procuram rentabilidade. Para tais investidores, as avaliaes devem ser feitas atravs de um

mtodo que seja capaz de analisar a rentabilidade do bem avaliado e explicitar o futuro.

Nesses casos, deve-se ento utilizar os mtodos econmico-financeiros.

Para a avaliao econmico-financeira de imveis, os mtodos indicados so o da

renda e o involutivo. Em ambos, o valor do imvel baseado nos recebimentos gerados por

ele. Para se determinar a viabilidade do investimento, deve-se determinar sua taxa de desconto

que deve ser proporcional aos riscos deste investimento. No mtodo involutivo, deve-se

considerar ainda o aproveitamento eficiente do bem, levando em conta os recebimentos

mximos que este capaz gerar, observando-se a tendncia de uso circunvizinho.

A utilizao dos mtodos da renda e involutivo esbarram no problema dos nveis de

rigor da atual Norma que, de certa forma, favorecem a utilizao do mtodo comparativo dos

dados de mercado. Esse problema dever ser eliminado ou, pelo menos, minimizado com a

reviso da Norma que elimina os nveis de rigor e introduz os graus de preciso e

fundamentao que se aplicaro a qualquer mtodo de avaliao. Apesar de no serem

considerados rigorosos, mesmo que fundamentados, os mtodos econmico-financeiros da

renda e involutivo so aqueles que, dentre os citados pela Norma, permitem a comparao dos

investimentos no mercado imobilirio com os investimentos em outros mercados. Tal

comparao fundamental para as tomadas de deciso por parte dos investidores. Para French(1997), clientes3esperam cada vez mais que os avaliadores forneam vises estruturadas a

respeito dos valores esperados para os bens e opinies baseadas em tais valores esperados.

Para ele, essas vises estruturadas so baseadas no entendimento geral dos fatores que

influenciam o mercado e do entendimento do posicionamento do mercado imobilirio com

relao a outros mercados.Para Damodaran (1999), para se investir em ativos e gerenci-los

com sucesso no basta conhecer o montante de seu valor, mas sim compreender as fontes

deste valor.

3Clientes dos avaliadores: no caso, os investidores.


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Finalmente, seja qual for o mtodo de avaliao escolhido, segundo Damodaran

(1999), o modelo para a avaliao pode ser quantitativo, mas os dados de entrada deixam

margem para julgamentos subjetivos e a qualidade de uma avaliao ser diretamente

proporcional ao tempo gasto em reunir dados e na compreenso do ativo a ser avaliado.

Assim, o avaliador deve buscar eliminar ao mximo a influncia de preconceitos quanto aos

dados de entrada, evitando a obteno de valores tendenciosos. Alm disso, sejam as

avaliaes baseadas em dados comparativos ou em previses financeiras, os dados de entrada

mudam com o tempo, o que faz com que o valor do ativo tambm mude com o tempo e que

uma avaliao nunca seja eterna.

2.7. Trabalhos relativos avaliao de imveis no Brasil

Uma das principais fontes de trabalhos e artigos relativos avaliao de imveis no

Brasil so os anais dos Congressos Brasileiros de Engenharia de Avaliaes e Percias -

COBREAP. Tais congressos acontecem a cada binio, anos mpares, e o ocorrido em 2001 foi

o dcimo-primeiro. Alm do COBREAP, existe o Simpsio Brasileiro de Engenharia de

Avaliaes - Avaliar, tambm bienal que ocorre nos anos pares, intercalando com o

COBREAP. O Avaliar 2000 foi o segundo. O COBREAP e o Avaliar acontecem a nvel

nacional, mas tambm existem os encontros estaduais, como o Encontro Estadual deEngenharia Legal no Rio Grande do Sul. Alm dos congressos, simpsios e encontros

especializados na rea, encontram-se tambm alguns artigos no Encontro Nacional de

Engenharia de Produo - ENEGEP.

Nesses congressos, simpsios e encontros so apresentados trabalhos relacionados no

s avaliao de imveis urbanos, mas tambm avaliao de imveis rurais, parques

aquticos,shopping centers, etc; proposio de novas metodologias de avaliao e discusso

de tpicos relacionados s metodologias existentes; alm de assuntos ligados formao

tcnica dos avaliadores e tpicos de fundo legal, entre outros. Ao se tratar de avaliao de

imveis, o mtodo mais discutido o comparativo de dados de mercado, uma vez que este o

mais utilizado.

Quanto aos mtodos econmico-financeiros, so aqui listados alguns dos trabalhos

recentemente publicados.

Macanhan, Montevechi e Pamplona (2001) analisam a melhor forma de se determinar

a rentabilidade do mercado de imveis em uma regio da cidade do Rio de Janeiro. Ainda,

Macanhan et al. (2000) avaliam as melhores regies, dentre algumas escolhidas para estudo,


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para o investimento em imveis para obteno de renda nas cidades do Rio de Janeiro e So

Paulo, utilizando o mtodo da renda.

Lima (2001) demonstra uma maneira de se determinar a taxa de desconto a ser

aplicada a um fluxo de caixa gerado para a avaliao de um lote urbano pelo mtodo

involutivo, com base no percentual de permuta4por rea construda praticado pelo mercado.

Zeni (2000) apresenta um estudo de caso avaliando um parque aqutico pelo mtodo

involutivo e Melo (2000) expe um resumo sobre a relao entre taxas de desconto e risco, e

fala sobre o ndice beta.

Poletto (1999) compara dois mtodos na avaliao de terrenos em regies de alta

densidade de edificaes coletivas e conclui que deve ser evitado o uso do mtodo involutivo

na avaliao destes terrenos, tendo em vista a baixa confiabilidade nos seus resultados e,

portanto, o mtodo comparativo o mtodo mais adequado.

Martins e Martins (1997) apresentam um estudo de caso no qual um terreno de grande

porte foi avaliado pelo mtodo involutivo. Haddad e Monguzzi (1997) aconselham que,

quando um imvel for integrante de uma operao comercial, este deve ser desvinculado da

operao e mostram um estudo de caso em postos de gasolina. Fiker (1997) mostra uma

aplicao do mtodo evolutivo em um empreendimento imobilirio. Lima (1995) discorre

sobre as influncias da desindexao da economia na avaliao pelo mtodo da renda,

mostrando uma aplicao para o caso deshopping centers.

Alm dos trabalhos encontrados no Brasil, pode-se citar revistas inglesas

especializadas em avaliao de imveis nas quais pode-se encontrar um grande nmero de

artigos na rea. Dentre elas destacam-se Journal of Property Valuation & Investment,

Property Management eJournal of Property Finance.

2.8. Consideraes finais

Neste captulo, dentre outros tpicos, foram abordados os principais mtodos

utilizados nas avaliaes de imveis e que esto presentes na Norma Brasileira para Avaliao

de Imveis Urbanos. A escolha do mtodo a ser utilizado em uma avaliao depende do

objetivo desta. Dentre os mtodos abordados, o mtodo da renda e o mtodo involutivo

podem ser considerados mtodos econmico-financeiros, uma vez que o valor determinado

atravs destes baseado nos fluxos de caixa gerados pelos investimentos. Os mtodos

econmico-financeiros podem ser utilizados na avaliao de imveis quando se deseja realizar

4O percentual de permuta dado pelo percentual da rea construda oferecido pelo empreendedor em troca doterreno.


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3. Conceitos e consideraes importantes para asavaliaes econmico-financeiras


Para a avaliao econmico-financeira de ativos necessrio o entendimento de

conceitos em engenharia econmica e finanas e de alguns tpicos em estatstica. Neste

captulo ser feita uma explanao resumida dos conceitos e consideraes importantes, tanto

em engenharia econmica e finanas como em estatstica, considerados importantes para a

avaliao econmico-financeira de ativos. Sero abordados os fluxos de caixa, as relaes de

equivalncia, taxas de desconto, custos irrecuperveis e de oportunidade, e ainda

consideraes sobre risco, CAPM e o coeficiente beta. Em estatstica sero abordados os

conceitos de anlise de regresso linear e sries temporais.

3.2. A avaliao econmico-financeira de ativos

Todo ativo, seja ele financeiro ou real, tem valor e a chave para investir nesses ativos e

gerenci-los com sucesso no se baseia no montante do valor em si, mas sim nas fontes desse

valor (Damodaran, 1999). Essas fontes do valor so os recebimentos gerados pelo ativo,

descontados os seus desembolsos. A esses recebimentos e desembolsos d-se o nome defluxos de caixa.

3.2.1. Fluxos de caixa

A avaliao econmico-financeira de ativos feita atravs dos fluxos de caixa. Nos

fluxos de caixa so representadas, no tempo, as entradas de caixa, que so os recebimentos, e

as sadas de caixa, que so os desembolsos do investimento analisado. Os fluxos de caixa

variam para cada ativo e geralmente so representados graficamente como pode ser visto na

Figura 3.1.

6

0 1 2 3 4 5 7 8 ... tempo

Recebimentos

Desembolsos

Figura 3.1 Representao grfica dos fluxos de caixa


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Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 28

fundamental expressar as entradas e sadas de caixa no tempo. No se soma ou

subtrai quantias em dinheiro que no estejam na mesma data (Pamplona e Montevechi,

2001). Para tanto, deve-se dividir a linha que representa o tempo em perodos. Os perodos

podem ser representados em qualquer unidade de tempo, dias, meses, anos, binios, conforme

for conveniente anlise. Deve-se padronizar a mesma unidade de tempo para todas entradas

e sadas caixa.

Para dispor fluxos de caixa de datas ou perodos diferentes em uma mesma data ou

perodo, deve-se descont-los a uma dada taxa de desconto, que deve ser coerente com a

unidade de tempo adotada. No se deve utilizar uma taxa de desconto de 10% ao ano (a.a.) se

a capitalizao mensal, por exemplo.

Quando a taxa de desconto no coerente com a unidade de tempo dos fluxos de

caixa, a taxa de desconto deve ser transformada. Para se transformar uma taxa capitalizada

anualmente em uma taxa capitalizada mensalmente e vice-versa, usa-se aEquao 3.1,

( ) ( )112 11 am ii +=+ (3.1)

onde im a taxa capitalizada mensalmente e ia a taxa capitalizada anualmente.

O valor de um ativo o valor presente (VP) dos fluxos de caixa futuros esperados e

depende de como os fluxos de caixa se distribuem no tempo (Ross, Westerfield, Jaffe, 1995,

Damodaran, 1999). A taxa de desconto varia conforme o risco dos fluxos de caixa estimados,

sendo maior para ativos mais arriscados e menores para ativos mais seguros.

3.2.2. Relaes de equivalncia

Valor presente o valor, no perodo 0, de um fluxo de caixa ou uma srie de fluxos de

caixa futuros, descontada taxa de juros apropriada. Em relaes de equivalncia previstas

pela matemtica financeira, o valor presente dado como P. Para se calcular o valor presentede um fluxo de caixa futuro aplica-se aEquao 3.2,

( )niF

P+

=1

(3.2)

ondeP o valor presente do fluxo de caixa futuro, Fo valor do fluxo de caixa futuro, i a

taxa de desconto e no nmero de perodos a ser descontado.

No caso de uma srie de fluxos de caixa futuros (Figura 3.2), faz-se a somatria do

valor presente de cada fluxo de caixa descontado individualmente, como mostra a Equao


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3.3, de modo que entradas de caixa so valores positivos e sadas de caixa so valores

negativos.

( )= +

=n

jj

j

i

FVP

1 1 (3.3)

F4

F1 F3 Fj-1 Fj+1

0 1 2 3 4 5 6 7 8 n

F2 FjF5

Figura 3.2 - Representao grfica de uma srie de fluxos de caixa futuros

Uma srie uniforme aquela na qual os fluxos de caixa futuros tem os mesmos valores

para todos os perodos, iniciando no perodo 1 e terminando no perodo n, como mostrado na

Figura 3.3 Os fluxos de caixa de uma srie uniforme so dados por A. Neste caso, o clculo

do valor presente dado pelaEquao 3.4.

( )

( ) ii

iAP

n

n

.1

11.

+

+= (3.4)

0 1 2 3 4 ... n

Figura 3.3 - Representao grfica de uma srie uniforme com n perodos

Quando o nmero de fluxos de caixa de uma srie uniforme infinito, trata-se de uma

srie perptua (Figura 3.4). O clculo do valor presente de uma srie perptua pode ser

deduzido a partir daEquao 3.5, quando o nmero de perodos (n) tende a infinito,


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( )

+=

nn iiiAVP

1

11.lim (3.5)

resultando naEquao 3.6.

=i

AVP1

. (3.6)

...

0 1 2 3 4 ... n =

Figura 3.4- Representao grfica de uma srie perptua

3.2.3. Taxas de desconto ou taxas mnimas de atratividade (TMA)

A taxa de juros normalmente utilizada para calcular o valor presente dos fluxos de

caixa futuros a taxa de desconto. Tem esse nome pois utilizada para descontar um fluxo

de caixa futuro para o presente. Nas avaliaes, a taxa de desconto utilizada para calcular o

valor do ativo baseando-se nos recebimentos e desembolsos futuros deste.

As taxas de desconto tambm podem ser chamadas de taxas mnima de atratividade

(TMA). A TMA a taxa a partir da qual o investidor considera que est obtendo ganhos

financeiros(Casarotto e Kopittke, 1996).A TMA pode ser dada pela taxa de juros equivalente

maior rentabilidade das aplicaes correntes e de pouco risco, ou pelo custo do capital

investido, ou ainda pelo custo do capital da empresa mais o risco envolvido em cada

alternativa de investimento, dependendo do ponto de vista do investidor (Pamplona e

Montevechi, 2001).

Numa avaliao, a utilizao da TMA particular de um investidor faz com que o valor

calculado no seja o valor de mercado do bem, mas sim o valor mximo que este investidor

poderia pagar pelo bem para que o investimento seja economicamente vivel. Para se obter o

valor de mercado de um bem utilizando-se o mtodo dos flux

Documents

Metodos de Avaliação de Imóveis.pdf