O (Re)Nascimento dos Fundos Imobiliários - ww69.itau.com.br · investidor leia o prospecto e o regulamento do fundo. Com raízes nos Real Estate Investment Trust (REIT) dos Estados

12 de Agosto de 2013 | Início de Cobertura

Na página 28 do presente relatório podem ser encontradas divulgações importantes, certificações dos analistas e informações adicionais. O Itaú BBA efetua e procura efetuar negócios com as Empresas cobertas no presente relatório de pesquisa. Conseqüentemente, os investidores devem estar cientes de que pode haver conflito de interesse capaz de afetar a objetividade deste relatório. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

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Fundos Imobiliários Brazil

Giovanni Vescovi Lucas Tambellini, CNPI

EQUIPE DE ESTRATÉGIA

O (Re)Nascimento dos Fundos Imobiliários

Tese de Investimento

Os fundos imobiliários estão em expansão no mundo todo, e se apresentam como investimentos

sólidos e de baixo risco no longo prazo. Os preços das propriedades podem flutuar no curto

prazo, porém, permanecendo todo o restante igual, no longo prazo estes devem seguir a curva

da inflação. Adicione-se a isto as generosas distribuições de dividendos e benefícios fiscais, e

temos os ingredientes para um investimento bem-sucedido.

Acreditamos que os Fundos Imobiliários Brasileiros – FIIs – nasceram prematuramente em 1993. Como

qualquer criança prematura, sua saúde não era estável, e não podíamos prever quais seriam os seus

resultados. Felizmente, após alguns medicamentos na forma de regulamentações mais atrativas e

alguns cuidados adicionais por parte do mercado e dos investidores, os perigos estão sendo superados

e os FIIs estão finalmente desenvolvendo alguns músculos e ensaiando seus primeiros passos. É

chegada a hora de anunciar este renascimento e olhar mais de perto esta alternativa de investimento.

Apesar do valor de mercado de R$ 30 bilhões, o mercado de FIIs no Brasil ainda é incipiente. É muito

provável que passe por uma série de ajustes e melhorias, porém, em seu conjunto, vemos uma clara

tendência de alta. É difícil imaginar que os investidores venham a ignorar os benefícios fiscais e todas

as outras vantagens que os FII oferecem.

Este relatório apresenta a nossa perspectiva sobre o mercado de fundos imobiliários no Brasil. Após

nosso início de cobertura dos principais FIIs brasileiros planejamos atualizar periodicamente este

material.

Valuation

Acreditamos que, dado o aumento de fundos imobiliários com gestão ativa, a ferramenta mais

consistente para a sua avaliação é o modelo de fluxo de caixa descontado. Para comparações entre

diversos fundos, métricas relativas como o P/FFO, ou o P/NAV e cap rates implícitos podem ser

bastante úteis. No entanto, estas métricas podem não capturar determinadas premissas bottom-up, e

não nos ajudam a avaliar o preço atual de uma cota. Outra ferramenta importante é o modelo DDM,

mas o investidor deve ter em mente que os fundos podem apresentar diferentes estratégias de

distribuição de dividendos. Gostamos de modelos de FCD, porém não desprezamos outras métricas de

avaliação.

Momentum

O recente aumento nas taxas de juros, os indicadores econômicos morosos, e a percepção geral de

que os preços das residências e outros imóveis no Brasil estão altos: todas estas considerações podem

abalar a confiança dos investidores. Entretanto, acreditamos que o panorama negativo dos

fundamentos ao nível das propriedades é transitório, e os receios de uma bolha imobiliária são

exagerados. Dito isto, entendemos que alguns FIIs estão sendo negociados em uma base descontada,

e podem representar boas oportunidades de investimento.

Riscos

Os principais riscos associados aos investimentos em fundos imobiliários são a vacância, que

representa menores receitas de locação e despesas mais elevadas; o preço do imóvel, que deriva em

maior ou menor medida de fatores macroeconômicos e políticas públicas; e a liquidez. Analisamos

estes e outros tipos de riscos em detalhes neste relatório.

Fundos Imobiliários – 12 de Agosto de 2013

Itaú BBA

2

Sumário

VISÃO GERAL ................................................................................. 3 SEÇÃO 1

EVOLUÇÃO DOS REITS AO REDOR DO MUNDO ........................ 6 SEÇÃO 2

O MERCADO BRASILEIRO DOS FII............................................... 8 SEÇÃO 3

MERCADO IMOBILIÁRIO BRASILEIRO ....................................... 10 SEÇÃO 4

TRIBUTAÇÃO ................................................................................ 14 SEÇÃO 5

MÉTRICAS & VALUATION ............................................................ 15 SEÇÃO 6

PONTOS FORTES & VANTAGENS .............................................. 17 SEÇÃO 7

RISCOS ......................................................................................... 19 SEÇÃO 8

PRINCIPAIS FIIs BRASILEIROS ................................................... 21 SEÇÃO 9

MONITOR PRINCIPAL ................................................................. 26 SEÇÃO 10


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3

VISÃO GERAL SEÇÃO 1

O Que é Um FII?

Um Fundo de Investimento Imobiliário, ou FII, é um condomínio fechado de investimento com uma

política de investimento dirigida a ativos imobiliários. O documento que formaliza a constituição do

fundo é seu Regulamento, que determina, entre outras questões importantes, a política de investimento. O

capital é levantado pela emissão de cotas via ofertas públicas. É extremamente recomendável que todo

investidor leia o prospecto e o regulamento do fundo.

Com raízes nos Real Estate Investment Trust (REIT) dos Estados Unidos, os FIIs foram criados

para estimular, expandir e fortalecer o mercado imobiliário. O principal mecanismo para alcançar esta

meta foi o estabelecimento de uma tributação mais favorável. A negociação de FIIs na bolsa de valores

torna o investimento em imóveis de alto valor acessível a um número maior de pessoas, expandindo a

base de investidores.

Principais Características

Um FII é, acima de tudo, um forte pagador de dividendos. O marco regulatório brasileiro determina

que os FII são obrigados a distribuir pelo menos 95% de seu lucro líquido caixa a cada seis meses, para

poderem fazer jus aos benefícios fiscais. A prática comum entre os FII brasileiros é a distribuição mensal

de rendimentos, trazendo conforto adicional ao investidor.

Benefícios fiscais: um marco regulatório bastante atrativo para investidores pessoas físicas e

investidores institucionais. Como regra, ao nível corporativo, os FII brasileiros estão isentos de

impostos sobre as receitas, lucros e ganhos de capital sobre a venda de ativos nas operações com lastro

imobiliário. Ao nível do investidor, as principais vantagens são destinadas às pessoas físicas brasileiras,

que estão isentas de impostos sobre os dividendos recebidos. Por outro lado, os impostos sobre os

ganhos de capital na venda de cotas de FIIs no Brasil são tributados à alíquota de 20%. Investidores

estrangeiros são tributados sobre os dividendos recebidos (em 15%), porém estão isentos de impostos

sobre os ganhos de capital na venda de cotas. As empresas brasileiras e estrangeiras em paraísos fiscais

são tributadas em 20% tanto sobre os dividendos recebidos quanto sobre os ganhos de capital na venda

de cotas. Os investidores institucionais brasileiros estão isentos de impostos tanto sobre os dividendos

quanto sobre os ganhos de capital. Mais informações sobre a tributação dos FII podem ser encontradas

na Seção 5.

Ações defensivas contra a inflação. Em geral, os FII brasileiros apresentam receitas estáveis e

regulares, e os reajustes são anuais e atrelados a índices de inflação, tais como o IPCA ou o IGPM.

As cotas dos fundos somente podem ser negociadas em mercados de balcão organizados e na

bolsa de valores. Isto torna os fundos imobiliários mais líquidos do que os investimentos imobiliários

tradicionais. É importante enfatizar que não é permitido o resgate de cotas, o que significa que o mercado

secundário se torna a única fonte para o investidor realizar um desinvestimento.

Uma característica particular dos FII brasileiros é o fato de que estes fundos não estão autorizados

a levantar dívidas através de empréstimos ao nível corporativo. Esta é uma diferença importante em

relação aos REITs ao redor do mundo. Alguns FII desenvolveram estruturas de alavancagem através de

uma combinação de financiamento do vendedor e securitização dos recebíveis de locações. Outros

gestores de FII acreditam que existe um risco envolvido nesta estratégia, e preferem uma abordagem

mais conservadora, contando com novas emissões de cotas.

Os fundos imobiliários são caracterizados por investimentos em empreendimentos como

shopping centers, edifícios de escritórios corporativos, hospitais, armazéns e outros imóveis de

elevado valor. Os locatários apresentam em geral uma boa qualidade de crédito, e incluem algumas das

maiores empresas nacionais ou multinacionais.

Nas Seções 7 e 8, examinamos em detalhes as vantagens e riscos associados aos FII brasileiros.

Muitos FIIs brasileiros distribuem dividendos mensalmente. O marco regulatório fiscal vantajoso representa um dos pilares dos FII.

Existem mais de 100 FIIs negociadas na Bolsa de Valores da Bovespa. Fundos imobiliários não estão autorizados a assumir dívidas.


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4

Retornos

Apesar da semelhança com os investimentos em renda fixa, proveniente de seu fluxo regular de

receitas e pagamentos de dividendos, os fundos imobiliários se enquadram na categoria de renda

variável. A gestão ativa de um FII pode resultar em uma reciclagem inteligente do portfólio, oportunidades

de aquisição, spreads de locação nas renovações de contratos, melhor estrutura de custos ou outros

eventos positivos, sendo que todos estes fatores podem oferecer retornos totais melhores ao investidor.

Para um investidor, um retorno total atrativo oferece tanto benefícios semelhantes aos de uma

ação quanto aqueles de títulos de renda fixa. Os investidores podem obter ganhos ou perdas em

virtude da valorização dos preços e do retorno em dividendos. Acreditamos que uma boa gestão constitui

um fator crucial na avaliação de um FII.

Os FII são investimentos de retorno total.

Gestão Corporativa

Os FII brasileiros são administrados externamente, de forma passiva ou ativa. Neste relatório focamos

em FIIs que possuem gestão ativa, uma vez que acreditamos que estes fundos imobiliários são

mais próximos de renda variável, e também devido ao fato de que estes fundos apresentam maior

liquidez no mercado secundário. Dito isto, precisamos enfatizar que a qualidade e o histórico da gestão

do fundo representam importantes elementos qualitativos para o sucesso de um fundo. Todavia, como

avaliar a capacidade de um gestor? Não existe uma fórmula definida para isso. Acompanhamos os

ganhos de capital provenientes da venda de propriedades de investimento e a capacidade do

administrador para identificar bons objetivos para aquisição, aplicar spreads de locação e manter baixas

taxas de vacância como as principais métricas absolutas.

Embora resultados do passado não representem nenhuma garantia em termos de operações futuras, eles

servem como bons indicadores. Conforme a discussão na Seção 6, quanto mais competente a gestão,

mais confiáveis as projeções de fluxo de caixa, e isto é importante para a nossa análise do valuation pelo

fluxo de caixa descontado.

Um bom gestor melhora o retorno para os cotistas.

Tipos de FII

Os fundos imobiliários são classificados de acordo com seu portfólio principal. No Brasil, estes fundos são

classificados em Fundos de Renda, Fundos de Desenvolvimento e Fundos de Ativos Financeiros.

Os Fundos de Renda são a maioria no mercado brasileiro. Possuem as propriedades e podem operá-las

diretamente ou através de terceiros, de maneira a obter receitas de alugueis. Sua estratégia é a de

adquirir propriedades prontas para serem alugadas. Em geral se especializam em investir num portfólio de

propriedades dentro de um mesmo setor da economia. Podem possuir um único ativo ou muitos ativos, e

contar com um único ou vários locatários.

A estrutura de custos dos fundos de renda inclui taxas de administração, taxas de gestão do fundo, taxas

de administração das propriedades e gastos de capital com manutenções. Os custos relacionados com as

propriedades não ocupadas também precisam ser contabilizados. De acordo com a Lei 8.245/91, os

locatários são responsáveis pelos impostos sobre a propriedade e despesas de condomínio. Isto significa

que, como regra geral, um contrato de locação no Brasil é o que se chama de contrato “triple net” nos

Estados Unidos. Os principais setores no mercado dos FII na categoria de fundos de renda no Brasil são:

Escritórios – os principais vetores para este tipo de ativo são a criação de empregos, educação,

crescimento econômico (em particular o setor de serviços) e localização;

Shopping Centers – os principais indutores para este tipo de ativo são os gastos dos consumidores,

demografia, localização e mix de lojas;

Armazéns logísticos - os principais vetores incluem localização e infra-estrutura; e

Agências Bancárias.

A classificação de “Equity REIT” nos Estados Unidos é comparável às classificações combinadas de Fundo de Renda e Fundo de Desenvolvimento .

Breakdown dos FII Listados

89%

9%2%

Rental Funds

Financial Assets Funds

Development Funds

Fonte: Quantum Axis


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5

Os Fundos de Desenvolvimento são caracterizados pela sua participação em uma ou mais fases do

processo de incorporação de um edifício. Como regra, estes fundos assumem um risco maior e, portanto,

devem oferecer maiores retornos. A estratégia pode ser variada, desde a possibilidade de manter a

propriedade e se tornar um fundo de locação, até o desinvestimento antes ou após a abertura do edifício.

Considerações adicionais são discutidas na Seção 8, sob o título “Riscos no Desenvolvimento Imobiliário”.

Fundos de Ativos Financeiros investem em ativos imobiliários financeiros, tais como Certificados de

Recebíveis Imobiliários (CRI), Letras de Crédito Imobiliário (LCI) ou Letras Hipotecárias (LH), bem como

em outros fundos imobiliários ou ações de outras empresas do setor imobiliário.

De acordo com a legislação, um fundo imobiliário pode adotar qualquer uma destas estratégias, como

quiser.

Base Legal

No Brasil, os FII foram criados pela Lei Federal 8.668/93 em junho de 1993, na mesma época do

boom das ofertas iniciais de ações (IPO) no mercado dos REIT nos Estados Unidos. Esta lei foi em

posteriormente regulamentada pelas Instruções 205 e 206 da CVM em 1994. Outras normas que se

somam ao marco regulatório dos fundos imobiliários são: Lei Federal 9.514/97, Lei Federal 9.779/99, Lei

Federal 11.196/05, Lei Federal 12.024/09, Resolução 3.792/09 do CMN (Conselho Monetário Nacional), e

especialmente a Instrução 472/08 da CVM e suas emendas. Além disso, os FII estão sujeitos à Lei

Federal 8.245/91, que regulamenta contratos de locação residenciais e comerciais.

Os principais requisitos para que um FII se qualifique para uma estutura de isenção fiscal, ao nível

corporativo, são:

Os FII não estão autorizados a investir em ativos imobiliários cujo desenvolvedor, construtor ou

acionista possua, individualmente ou em conjunto com partes relacionadas, mais de 25% das cotas

emitidas pelo FII;

Os fundos devem obrigatoriamente distribuir pelo menos 95% de seu lucro líquido, em regime de

caixa, pelo menos a cada seis meses.

A CVM (correspondente à SEC dos Estados Unidos) é a entidade regulatória dos fundos imobiliários. A Instrução 472 da CVM, com suas emendas, constitui o principal marco regulatório para os FII.


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EVOLUÇÃO DOS REITS AO REDOR DO MUNDO SEÇÃO 2

O entendimento da evolução dos REITs pode nos fornecer uma pista valiosa para o que pode

eventualmente ocorrer com os FII brasileiros. Novamente, é importante salientar que os FII brasileiros não

coincidem exatamente com a definição dos REITs, uma vez que os FII não estão autorizados a alavancar.

Mesmo assim, achamos útil o estudo.

REITs dos Estados Unidos – Como Tudo Começou, Crises e Benchmark

O conceito de trusts de investimentos imobiliários surgiu pela primeira vez nos Estados Unidos em 1960,

com a criação de REITs hipotecários, que foram concebidos como veículos de repasse administrados

passivamente para evitar tributação no nível corporativo. O mercado dos REIT nos Estados Unidos

passou por três crises distintas, em nossa opinião. A primeira ocorreu no início dos anos 70, após

a crise do petróleo, que resultou em uma abrupta e significativa elevação da inflação e nas taxas

de juros. Muitos REITs de construção e desenvolvimento não puderam pagar as suas dívidas. Além

disso, alguns REITs hipotecários ofereciam empréstimos a taxas fixas, enquanto suas obrigações eram

ajustadas de acordo com taxas flutuantes. Em consequência, o setor dos REIT observou muitas destas

empresas irem à falência.

Após alterações regulatórias, os REITs recuperaram a sua atratividade, e enfrentaram um segundo

período difícil no final dos anos 80 e no início dos anos 90. A combinação de um excesso de oferta de

imóveis com uma reforma fiscal que eliminou os benefícios fiscais sobre propriedades comerciais resultou

em ativos economicamente inviáveis e em uma drástica queda (30% a 50%) nos preços dos imóveis,

diminuindo significativamente o retorno para os investidores dos REITs. Todavia, o drama teve vida curta.

Após uma importante alteração regulatória que permitiu a criação do UPREIT (Umbrella Participation

REIT, ou REIT de Participação Abrangente, numa tradução livre), e com certa quantidade de ativos

baratos à venda, os REIT viram uma oportunidade para expandir seus portfólios através de aquisições

com deságio. Para isso, precisaram se capitalizar, o que explica o boom de mais de uma centena de IPOs

entre 1991 e 1994. A crise imobiliária do início dos anos 90 provocou apenas um breve impacto para o

investidor de longo prazo: os preços dos imóveis rapidamente se recuperaram, e os altos retornos mais do

que compensaram as perdas. Além disso, os REITs conseguiram se aproveitar do momentum, e

expandiram a sua área bruta locável (ABL).

O terceiro momento emblemático para os REIT ocorreu após a crise do subprime em 2008. No final

da década, a queda no mercado real imobiliário fez com que os preços fossem negociados abaixo de seu

valor fundamental pela primeira vez em dez anos. Alguns REIT foram mais afetados do que outros,

especialmente os REIT residenciais e hipotecários. Como problemas com hipotecas residenciais e com o

mercado habitacional apresentam impactos econômicos mais amplos sobre os gastos dos consumidores,

emprego e crescimento nos ganhos corporativos, outros tipos de REIT, como os REIT de varejo e de

escritórios, também foram afetados negativamente. Este desconto refletiu uma expectativa futura por

parte dos investidores dos REIT, naquele momento, de que o valor do imóvel comercial provavelmente iria

cair. A maior parte desta expectativa se baseou em receios de uma possível recessão, que poderia

resultar, em parte, do enfraquecimento nos mercados de hipotecas residenciais e habitacionais. Apesar

do efeito dessas expectativas, os fundamentos dos imóveis comerciais, como níveis de ocupação, locação

e taxas de crescimento dos aluguéis, bem como a demanda dos investidores por propriedades,

permaneceu relativamente estável.

Cinco anos após a turbulência, os preços se ajustaram, e o que temos agora é o seguinte quadro no setor

dos REIT nos Estados Unidos: uma indústria forte e consolidada, com um valor de mercado para os REIT

listados de mais de US$ 650 bilhões, e uma taxa de retorno histórica de 40 anos de 12,69%, em

comparação com um retorno do S&P 500 de 10,46%, de acordo com a publicação de junho da NAREIT

REITWatch.

Apesar da diferenças entre as características de normatização do marco regulatório dos REIT de

cada país, o mercado dos REIT dos Estados Unidos é o maior e o mais maduro, e evidentemente

representa um benchmark. O entendimento da experiência daquele país é de grande valor para o

investidor. A dedução é que os REIT são, de fato, investimentos sólidos de longo prazo. As ações dos

REIT estão mais fortemente correlacionadas com o mercado real imobiliário do que com eventuais bolhas

no mercado de ações. Além disso, o tamanho desempenha um papel importante neste setor. E por fim,

mas não menos importante, as crises podem se tornar janelas de oportunidade para a expansão.


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7

REITs Australianos – Buscando Uma Expansão

Outra experiência interessante é a australiana. Os REIT da Austrália, localmente conhecidos como LPTs

(Companhias Listadas de Propriedades, em português), tiveram seu advento em 1971, também como

veículos passivos de repasse, com benefícios fiscais ao nível corporativo. Alterações regulatórias logo

permitiram que os LPT possuíssem uma gestão ativa e interna, o que proporcionou rendimentos maiores,

em consequência de estratégias de crescimento bem implementadas. Um marco importante para o setor

ocorreu no início dos anos 90: primeiro, os LPTs foram autorizados a utilizar estruturas de capital

alavancadas; segundo, assim como nos Estados Unidos, os preços dos imóveis se desvalorizaram

fortemente, em consequência do excesso de oferta e da recessão. Entre 1993 e 1999, o número de LPTs

saltou de 11 para 47 , e seu valor de mercado aumentou de AUD 5 bilhões para AUD 30 bilhões.

Entre 1999 e 2004, o mercado australiano dos REIT passou por um processo de consolidação,

impulsionado por baixas taxas de juros e por estruturas alavancadas, bem como por melhoras no

seu marco regulatório. O resultado foi um forte movimento de fusões e aquisições (M&A), com um

aumento contínuo no tamanho dos fundos maiores e uma liquidez melhor no mercado secundário.

Atualmente os LPT australianos possuem ao redor de 70% dos principais shopping centers e escritórios

corporativos premium da Austrália. A inexistência de ativos no mercado local obrigou LPTs australianos,

como a Macquarie, a se expandirem internacionalmente.

Ásia, Europa e América Latina – Mercados Jovens

Na América Latina, as experiências são mais recentes. Chamamos a atenção para as FIBRAs

mexicanas (Fideicomiso de Bienes Raíces). O primeiro marco regulatório foi introduzido em 2007, porém

este setor apresentou um boom excepcional em 2011, após alterações regulatórias. Por exemplo, o

FIBRA UNO já realizou um IPO e dois follow-on, totalizando mais de US$ 2,5 bilhões.

Um dos maiores mercados asiáticos de REIT é Cingapura. O primeiro S-REIT, CapitaMall Trust, fez a

sua estréia apenas em 2002. Para encorajar o crescimento, o governo de Cingapura criou uma estrutura

tributária mais atrativa, com isenção fiscal integral para as pessoas físicas, independentemente de sua

nacionalidade. Além disso, não são cobrados impostos sobre os ganhos de capital ou pela venda de

ações, e os S-REIT também estão isentos de impostos ao nível corporativo, enquanto distribuírem 90% da

receita da propriedade. Hoje, os S-REIT possuem uma lista invejável de imóveis de qualidade não apenas

em Cingapura, mas em muitos outros países asiáticos, como Índia, China e Japão. Em novembro de

2012, o valor de mercado dos S-REIT chegou a US$ 37,6 bilhões.

Os REIT franceses foram introduzidos em 2003, enquanto a Alemanha e o Reino Unido criaram os seus

em 2007. Tudo considerado, vemos muitas experiências de desenvolvimento, com uma clara

tendência de crescimento.

Índices Globais

O índice mais abrangente para os REIT e para o mercado global de propriedades listadas é o FTSE

EPRA/NAREIT Global Real Estate Index Series, que foi criado em conjunto pela provedora de índices

FTSE Group, NAREIT e EPRA (European Public Real Estate Association). Este inclui mais de 414

empresas imobiliárias em 37 países de todo o mundo.


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8

O MERCADO BRASILEIRO DOS FII SEÇÃO 3

Embora seu advento tenha ocorrido em 1993, foi apenas a partir de 2012 que os FII brasileiros

ganharam força. A razão para isto reside em melhoras nos marcos regulatório e fiscal, a um bom

momento na economia e no mercado imobiliário em 2012, além da acentuada redução nas taxas de juros.

A oferta estava em linha com uma forte demanda de escritórios comerciais de alta qualidade e premium

nos principais centros urbanos, especialmente São Paulo e Rio de Janeiro.

Fatos e Dados

Atualmente existem 207 fundos registrados na CVM, dos quais 107 têm suas cotas negociadas na

Bovespa (incluindo o mercado de balcão).

Número de FIIs Registrados

25 3148

66

93107

7389

101

142

176

207

0

50

100

150

200

250

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Bovespa CVM

Fonte: Bovespa e Itaú BBA

Um marco importante para este mercado foi o IPO do FII BB Progressivo II (BBPO11) em dezembro de

2012. Este é um fundo de renda de 64 agências bancárias do Banco do Brasil. Esta IPO aumentou o

número de investidores pessoas físicas de 40 mil para mais de 90 mil em poucos dias.

Apesar da desaceleração da economia no 1S13, houve três novos IPO em junho: Fator IFIX, TB Office e

General Shopping. Neste ano, o número de IPOs já chegou a 21, adicionando perto de R$ 6 bilhões a

este mercado. A criação do índice brasileiro dos FII ocorreu em 2012, com o IFIX.

O valor de mercado total dos FII listados é de cerca de R$ 30 milhões, e o volume médio diário negociado

é de R$ 40 milhões.

Number of traded FII 107

Market Cap (BRL bn) 30.3

Number of Investors 104079

June 2013

Dados dos FII Negociados

ADTV (em milhões de BRL) Volume Anual Negociado (Milhões de BRL)

0.6 0.9 24

15

40

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2008 2009 2010 2011 2012 2013

ADTV (BRL m)

144 229 379

912

3,599

4,892

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Annual traded volume (BRL m)

Fonte: Bovespa e Itaú BBA


Itaú BBA

9

Volume Negociado Mensalmente (milhões de BRL)

Fund's Name Ticker Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Jul-13

BTG PACTUAL CORPORATE OFFICE FUND FII BRCR11 61.0 113.0 134.2 142.5 214.1 109.4 81.4

BB PROGRESSIVO II FII BBPO11 192.8 253.3 104.7 129.0 145.3 119.5 53.8

KINEA RENDA IMOBILIÁRIA FII KNRI11 56.3 54.4 48.9 110.3 55.9 65.8 48.7

SANTANDER AGÊNCIAS FII SAAG11 174.1 60.1 40.0 46.0 46.2 44.8 22.1

POLO RECEBÍVEIS IMOBILIÁRIOS II FII PORD11 0.0 0.0 55.1 10.0 32.1 29.2 20.1

CSHG REAL ESTATE FII HGRE11 10.4 6.6 21.1 35.8 74.2 33.6 17.3

CSHG BRASIL SHOPPING FII HGBS11 11.4 5.8 14.4 15.4 29.5 28.4 17.0

TB OFFICE FII TBOF11 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 15.4 14.0

XP CORPORATE MACAÉ FII XPCM11 0.0 0.0 27.3 31.1 27.5 18.9 12.2

MAXI RENDA FII MXRF11 26.7 21.2 19.4 14.7 19.9 13.3 9.9

Total Bovespa 786.9 724.7 709.8 794.6 968.2 824.8 516.3

Top 10 as a % of Total 67.7% 71.0% 65.5% 67.3% 66.6% 58.0% 57.4%

Fonte: Bovespa, Quantum Axis e Itaú BBA


Itaú BBA

10

MERCADO IMOBILIÁRIO BRASILEIRO SEÇÃO 4

Os fundos imobiliários estão fortemente correlacionados com o mercado real imobiliário ao qual

pertencem seus portfólios. Propriedades geradoras de renda estão sujeitas a determinantes

macroeconômicos, como o crescimento, taxas de juros, criação de empregos, salários e ganhos reais,

gastos dos consumidores e crédito.

De acordo com a ABECIP (Associação Brasileira das Entidades de Crédito Imobiliário e Poupança), em

2012 o montante total financiado para habitações com recursos das contas de depósitos em poupança

chegou aos R$ 82,8 bilhões, na comparação com os R$ 79,9 bilhões de 2011, um aumento de 3,6%. Em

contraste, as 453 mil unidades residenciais contratadas em 2012, em relação às 493 mil de 2011, refletem

uma redução de 8%.

Em média, o LTV (loan to value - empréstimo pelo valor, na sigla em inglês) dessas operações chegou a

63,8% em 2012, um pequeno aumento em relação aos 63,0% do LTV de 2011, e aos 62,0% do LTV de

2010. Aproximadamente 70% destes compradores residenciais buscam a aquisição de sua primeira casa.

Este perfil, juntamente com o capital próprio investido na aquisição, constitui a principal razão para as

baixas taxas de inadimplência, abaixo de 2%.

Taxas de Inadimplência no Crédito Habitacional (>90 dias)

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013/5

Delinquency on Mortgages

Fonte: ABECIP e Itaú BBA

A relação Crédito Habitacional Brasileiro pelo PIB está próxima de 7,3%, de acordo com os dados de maio

do Banco Central do Brasil, uma proporção bastante baixa se comparada com a de outros países, apesar

do aumento verificado.

Crédito Habitacional / PIB

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013/mai

Housing Credit/GDP Evolution

Fonte: Banco Centra do Brasil (maio de 2013) e Itaú BBA

Aproximadamente 70% do crédito imobiliário está direcionado para a aquisição da primeira casa, e estes

compradores não especulam sobre futuros aumentos nos preços. Não acreditamos que o mercado

imobiliário brasileiro esteja enfrentando uma bolha, mas sim um ajuste de preços.


Itaú BBA

11

Residencial

O Brasil possui um déficit habitacional histórico significativo. Dados do Ministério das Cidades em 2008

revelaram um déficit de 5,6 milhões de casas. Um importante programa governamental, denominado

“Minha Casa Minha Vida”, foi lançado em 2009. Culturalmente, possuir uma casa é a meta de uma vida

para uma grande parcela da população.

Não existem muitos FII residenciais no Brasil, porém, assim como ocorreu na crise do subprime em

2008 nos Estados Unidos, eventos no mercado habitacional podem provocar efeitos secundários em

outros setores. Todavia, considerando as taxas históricas de inadimplência, o perfil das hipotecas

residenciais no Brasil é bastante bom, e não temos a expectativa de quaisquer surpresas importantes

nesta área.

Escritórios

Os mercados de escritórios A e AAA em São Paulo e no Rio de Janeiro apresentaram um aumento

significativo nos preços de locação e na oferta desde 2007. Temos a expectativa de uma desaceleração

nos novos desenvolvimentos e de um leve ajuste nos preços ao longo dos próximos 12-18 meses.

Em São Paulo, o 1T13 se encerrou com um aumento nas taxas de vacância, chegando a uma média de

7,9%. O aumento se refletiu em todas as regiões, em consequência da expansão na oferta. Em 2012,

6.223 unidades foram lançadas em São Paulo, em comparação com as 7.529 unidades lançadas em

2011. Perto de 80% dessas unidades possuem uma média de 45 m² de ABL. De acordo com informações

do mercado, existe um pipeline de aproximadamente 275.000 m² de ABL de escritórios corporativos

classe A e AAA para oferta em 2013, e outros 400.000 m² de ABL em 2014.

O impacto inicial desta nova oferta deve se traduzir em um aumento na vacância, seguido por uma

migração gradual de locatários de ativos de classe B e A para ativos de classe A e AAA, e de ativos da

classe C para ativos de classe B ou A. No longo prazo, as principais dificuldades devem ser enfrentadas

pelos ativos de classe C, em termos de taxas de vacância.

Mercado de Escritórios em São Paulo (1T13)

Total stock

(usable m²)

Vacancy

rate

Net

absorption

Gross

absorption

New supply Asking lease rate range

(class A) BRL/m²/month

Dow ntow n 362,400 3% 1,000 4,500 - 40 - 60

Paulista 1,057,700 4% 8,500 13,200 - 80 - 150

Jardins 1,229,200 7% 3,700 39,700 11,100 100 - 190

Marginal 2,368,700 8% 13,700 68,400 23,600 60 - 150

Others 1,387,500 5% 15,700 23,200 6,100 50 - 80

Total 6,405,500 6% 42,600 149,000 40,800 50 - 190

Alphaville 672,900 30% (1,600) 15,000 - 45 - 80

Fonte: CBRE

No Rio de Janeiro, o 1T13 se encerrou com um pequeno aumento nas taxas de vacância, que chegaram

a 4,6%, principalmente em consequência do lançamento de 41.800 m² na região central. Mesmo assim, a

cidade continua a apresentar os maiores preços da América Latina. A cidade do Rio de Janeiro possui

uma paisagem excepcional, mas isto também representa alguns obstáculos para a expansão, com o

oceano de um lado e as montanhas do outro. Eis a razão para os preços mais elevados dos terrenos.

Aproximadamente 70% da ABL de escritórios corporativos estão localizados na região central da cidade,

nas proximidades dos edifícios do governo e de empresas estatais. Devido ao fato de a cidade sediar

grandes eventos, estão sendo desenvolvidos novos projetos urbanos, tais como o Porto Maravilha, na

área portuária próxima da região central. Temos a expectativa de um crescimento adicional e de algum

aumento nos preços até os Jogos Olímpicos, em 2016.


Itaú BBA

12

Mercado de Escritórios no Rio de Janeiro (1T13)

Total stock

(usable m²)

Vacancy

rate

Net

absorption

Gross

absorption

New supply Asking lease rate range

(class A) BRL/m²/month

Dow ntow n 2,045,500 5.0% (14,100) 19,000 41,800 120 - 200

Botafogo 350,600 4.0% 1,200 9,700 - 120 - 200

Flamengo 106,300 2.8% (1,900) 2,100 - 100 - 210

Barra da Tijuca 396,000 4.4% 200 8,400 - 80 - 120

South Zone 151,800 3.1% (1,400) 1,300 - 150 -280

Others 111,300 2.7% - - - 70 - 100

Total 3,161,500 4.6% (16,000) 40,500 41,800 70 - 280

Fonte: CBRE

Shopping Centers

O primeiro shopping center brasileiro, o Shopping Iguatemi, foi inaugurado em São Paulo em 1996. Desde

então, o setor passou por um crescimento forte e consistente. A ideia de contar com um local onde se

pode encontrar tudo aquilo que se necessita, proporcionando ao mesmo tempo facilidade de

estacionamento e segurança, foi de grande apelo para a população urbana brasileira. O shopping center

combina uma variedade de alternativas de consumo com lazer.

Em números de julho de 2013, existiam 465 shopping centers em operação no Brasil, sendo esperada a

inauguração de outros 33 até o final do ano. A ABL atual é de 11,6 milhões de m², com quase 700.000

vagas em estacionamentos e 2.587 cinemas. Os shopping centers atraem uma média de quase 400

milhões de pessoas a cada mês, e representam aproximadamente 19% das vendas do setor brasileiro de

varejo.

Dados de Shopping Centers

Visitantes Mensais (milhões) Número de Shopping Centers

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

monthly visitors (m)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

number of shopping malls

Área Bruta Locável - ABL (m²) Receitas (em bilhões de BRL)

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

GLA (m²)

0

20

40

60

80

100

120

140

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

revenues (BRL bn)

Fonte: Relatório ABRASCE de 2012

Armazéns

Nos últimos anos, o mercado de armazéns vem apresentando um forte desenvolvimento. Dentre todos os

países latino-americanos, os maiores preços de locação de armazéns de alta qualidade estão no Brasil.

Em 2012, a ABL entregue chegou a um total de 1,4 milhões de metros quadrados, um aumento de quase

400% em relação a 2011. As taxas de vacância diminuíram de 5,3% para 4,4% em 2012, de acordo com

um estudo da Cushman & Wakefield.


Itaú BBA

13

Os principais determinantes são a localização, infra-estrutura e a atividade econômica. A logística está

relacionada com a distribuição de produtos e com a proximidade das rodovias.

O Rio de Janeiro apresentou os maiores preços, chegando a uma média de R$ 25,90 por m². O estado de

São Paulo possui diferentes áreas para atrair investimentos, devido a um sistema rodoviário bem

estabelecido e a uma ampla distribuição geográfica de indústrias e empresas. As principais áreas para o

desenvolvimento de armazéns agora estão localizadas na parte Oeste da região metropolitana da cidade

de São Paulo, próximas da rodovia Castelo Branco e do Rodoanel.

Também chamamos a atenção para o recente desenvolvimento da logística no estado de Pernambuco. A

oferta de 162.000 m² em 2012 foi absorvida rapidamente, uma vez que a taxa de vacância no estado

chegou a 5,9%, um aumento de meros 0,8% em relação a 2011.

Hotéis

O mercado hoteleiro é determinado pelo turismo de lazer, bem como pelo turismo de negócios. De acordo

com o Relatório Anual relativo a 2012 do Ministério do Turismo, o Brasil ocupa a sétima posição na

classificação de eventos internacionais sediados em 2012, com o Rio de Janeiro e São Paulo

representando 43% do número total de eventos.

Estima-se que o número total de leitos disponíveis em hotéis no Brasil seja de 686.495, o que representa

um aumento de 14,2% em relação a 2011. Em número de estabelecimento, o Brasil possui 6.273, o que é

mínimo, em comparação com os mais de 7 milhões de estabelecimento dos Estados Unidos, de acordo

com o censo de 2010 naquele país.

São Paulo continua a representar o principal ponto de entrada no Brasil (61% das chegadas de voos

internacionais), sendo o destino da maioria dos viajantes de negócios. Existe uma escassez de hotéis de

luxo em São Paulo e no Rio de Janeiro.

Chegadas de Passageiros Internacionais (Aeroportos)

0

2000

4000

6000

8000

10000

São Paulo Rio de Janeiro Others Total

Th

ou

san

ds

2011 2012

Fonte: Ministério do Turismo do Brasil


Itaú BBA

14

TRIBUTAÇÃO SEÇÃO 5

O marco regulatório fiscal dos fundos imobiliários no Brasil, seguindo os passos das regulamentações

estrangeiras, foi concebido para atrair investidores e impulsionar os investimentos no setor imobiliário.

Como regra geral, os FII estão isentos de impostos ao nível corporativo, e possuem várias

estruturas tributárias ao nível do investidor. Apresentamos um resumo a seguir.

De acordo com a Lei 9.779/99, os fundos imobiliários não pagam impostos sobre as receitas (PIS

ou COFINS), ganhos de capital na venda de imóveis ou sobre a renda. As receitas financeiras dos

ativos financeiros com lastro imobiliário também estão isentas de impostos. Estas incluem receitas

de CRI, LCI, LH, outros FIIs ou participações em empresas no setor imobiliário. Outros tipos de receitas

financeiras estão sujeitas a retenção do imposto de renda na fonte, que pode ser compensada quando os

dividendos forem distribuídos aos cotistas.

Para poder se qualificar para este benefício, o fundo precisa atender aos seguintes requisitos:

Os FII não estão autorizados a investir em ativos imobiliários cujo desenvolvedor, construtor ou

acionista possua, individualmente ou em conjunto com partes relacionadas, mais de 25% das cotas

emitidas pelo FII;

Os fundos devem obrigatoriamente distribuir pelo menos 95% de seu lucro líquido em um regime de

de caixa, pelo menos a cada seis meses.

Ao nível do investidor, para poderem se qualificar para os benefícios fiscais, os FII precisam: i)

possuir pelo menos 50 cotistas; ii) ter as cotas negociadas em mercados de balcão organizados ou na

bolsa de valores; e iii) nenhum dos cotistas pode possuir, ou ter direitos, sobre os lucros de mais de 10%

das cotas. Os benefícios fiscais dependem do tipo de investidor.

Para as pessoas físicas no Brasil, os ganhos recebidos dos FII estão isentos de impostos. Todavia,

os ganhos de capital oriundos da venda das cotas são tributadas em 20%.

Para investidores estrangeiros, os benefícios são direcionados para aqueles não residentes em

paraísos fiscais. Os ganhos recebidos dos FII são tributados em 15%, porém os ganhos na venda das

cotas estão isentos de impostos. Os investimentos em FII também estão sujeitos ao IOF (imposto sobre

operações financeiras). As normas do IOF precisam ser verificadas periodicamente, uma vez que estas

são utilizadas como uma ferramenta de política fiscal pelo o governo, e podem mudar sem aviso.

Atualmente, a alíquota do IOF sobre os FII é de 0%.

Investidores institucionais, tais como instituições financeiras, fundos de pensão, fundações e

associações, outros fundos e clubes de investimento, estão isentos de impostos tanto sobre os ganhos

recebidos dos FII quanto nos ganhos de capital sobre a venda de cotas.

As empresas brasileiras e os investidores estrangeiros em paraísos fiscais estão sujeitos a uma

retenção de impostos na fonte de 20%, tanto nos lucros recebidos quanto nos ganhos de capital

provenientes da venda de cotas.

Resumo da Tributação

Type of Shareholder Tax on dividends Tax on capital gains

Individuals 0% 20%

Individuals (w ithout tax benefits) 20% 20%

Brazilian Legal Entities 20% 20%

Foreigners (in tax haven) 20% 20%

Foreigners (outside tax haven) 15% 0%

Financial institutions & similars 0% 0%

Funds & Other Investment clubs 0% 0%

Pension Funds 0% 0%

Foundations & Associations 0% 0%

Fonte: Itaú BBA


Itaú BBA

15

MÉTRICAS & VALUATION SEÇÃO 6

Esta seção aborda as principais questões sobre o valuation e contabilidade relativas aos fundos

imobiliários, concentrando-se nos fundos de renda, uma vez que estes representam a vasta maioria dos

fundos negociados.

Contabilidade, Métricas e Múltiplos

Ajustes a valor justo – As práticas contábeis dos FII brasileiros determinam que os ativos reais

imobiliários dos fundos devem ser marcados a mercado, e a reavaliação dos ativos deve ser realizada de

forma continua, baseada na avaliação de uma empresa de consultoria imobiliária independente. Sendo

assim, as práticas contábeis atuais não admitem a depreciação.

Ganhos sobre a venda de propriedades de investimento – A compra e a venda de propriedades fazem

parte das atividades de um FII; isto representa um bom indicador do desempenho da gestão, e sempre

devemos ter em mente que os ganhos também são isentos de impostos. Entretanto, para fins analíticos, é

melhor excluir este resultado das atividades operacionais recorrentes.

NOI (Lucro Líquido Operacional) – Este é o resultado das receitas líquidas menos as despesas de

vacância. Ele representa a renda das atividades recorrentes, e constitui uma ferramenta importante para a

determinação do valor do portfólio ou da taxa de capitalização.

Despesas com vacância - Uma propriedade vaga possui custos intrínsecos, tais como impostos sobre a

propriedade, custos da manutenção normal e custos de serviços (condomínio). Existindo informação

suficiente, é possível identificar a vacância financeira em R$ por m² para cada edifício. Caso contrário,

aplicamos um custo por m² de acordo com a classe do ativo em nossas projeções para o fluxo de caixa.

FFO – Os “Fundos das Operações” (Funds From Operations) são a métrica padrão do setor. É calculado

a partir do lucro líquido, excluindo ganhos (ou perdas) relativos à venda de propriedades, ajustes no valor

justo e despesas financeiras não-caixa. Este número é o que melhor representa a geração de caixa

recorrente para a firma. O preço / FFO é um dos múltiplos mais utilizados. Alguns analistas preferem

considerar os FFO ajustados, ou AFFO, que são os FFO menos os gastos de capital com manutenção.

Taxa de capitalização (cap rate) – A taxa de capitalização é a relação entre o lucro líquido operacional

(NOI) anualizado gerado por uma propriedade e o preço dessa propriedade. Este número indica a taxa de

retorno desse ativo, considerando apenas o preço e o NOI, e pode ser utilizado como uma referência

(proxi) para a taxa mínima de atratividade (hurdle-rate).

Taxa de capitalização implícita (implicit cap rate) – Uma taxa de capitalização implícita representa a

taxa de capitalização que resulta da proporção entre o NOI anualizado e o EV atual, baseado no preço

atual de mercado da ação. Uma taxa de capitalização implícita elevada pode indicar que o FII está sendo

negociado a um desconto em relação ao valor líquido presente do ativo (NAV).

Retornos em dividendos (dividend yields) – Os retornos em dividendos são calculados através de uma

fórmula simples: D/P. Os fundos imobiliários são alguns dos melhores pagadores de dividendos no setor,

com um índice de distribuição (payout ratio) de 95% do lucro líquido, em regime caixa. É preciso ter em

mente que a terminologia utilizada é a “distribuição de rendimentos”, e não dividendos. Falando de

maneira ampla, tomamos estes dois termos como sinônimos. É importante verificar se houve alguma

amortização das cotas em conjunto com esta distribuição, uma vez que isto pode comprometer a análise.

Além disso, o conceito de lucro líquido em regime caixa pode ser enganoso. Em primeiro lugar, porque

diferentes fundos podem utilizar diferentes estratégias de distribuição. Em segundo, porque a prática entre

os FII brasileiros é a de realizar a distribuição mensalmente, e se não houver uma estratégia de

distribuição linear, poderemos ter alguma volatilidade, tornando difícil a comparação entre os fundos.

Valor Líquido do Ativo (NAV) – O Valor Líquido do Ativo representa outra métrica importante. Constitui

um bom proxi para o valor contábil dos ativos imobiliários de base, porém não captura a capacidade de

criar valor da gestão. O cálculo é o seguinte: em primeiro lugar, anualizamos o NOI, e então aplicamos um

cap rate. O resultado deve representar o valor do portfólio. Nosso modelo adiciona caixa e deduz a dívida,

de maneira a chegar ao NAV. Não incluímos outros ativos ou passivos neste cálculo, uma vez que

estamos interessados principalmente no valor do portfólio. O NAV deve ser observado principalmente de

um perspectiva futura de 12 meses. A razão para isso é que quando estamos considerando a aquisição

de um imóvel hoje, consideramos as receitas que este irá proporcionar, e não o histórico do ativo.

Os FIIs brasileiros não contabilizam depreciação, uma vez que são marcados a mercado. Os FFO constituem a principal métrica entre os analistas. Os múltiplos P/FFO podem representar uma boa referência (proxy) para o P/L. Os retornos em dividendos (dividend yields) representam uma boa ferramenta para comparar FIIs e avaliar os retornos, porém como os FIIs podem utilizar diferentes estratégias de distribuição, as comparações diretas dos DY podem levar a equívocos.


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16

Múltiplos dos ganhos, como o P/FFO ou o P/NAV, são muito úteis para a comparação de fundos.

Também observamos os indicadores operacionais, tais como as receitas de locação por metro quadrado

(R$ / m²). Contudo, em nossa opinião, é importante determinar o valor intrínseco do fundo, e para isso, um

modelo de fluxo de caixa descontado (FCD) representa a melhor ferramenta analítica.

Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

Em nosso modelo de FCD, desde que tenhamos acesso aos dados necessários, adotamos premissas que

combinam considerações de crescimento ao nível de cada ativo com dados macroeconômicos, de

maneira a projetar fluxos de caixa futuros e um valor terminal. Então aplicamos uma taxa de desconto, de

modo a chegar ao valor presente.

Prestamos uma atenção maior aos FFO e AFFO. Uma estimativa confiável das receitas é essencial para

nosso modelo pelo FCD, sendo que é necessário um estudo mais profundo e detalhado ao nível do ativo.

Uma divulgação adequada, com uma distribuição dos aniversários dos contratos e prazos de renovação

de cada propriedade também é desejável.

As premissas relativas à vacância futura e aos spreads de locação esperados dependem de

considerações macro e microeconômicas, e de uma observação mais atenta das forças determinantes e

estimativas para o mercado imobiliário local, especialmente em São Paulo e no Rio de Janeiro. Quanto à

inadimplência, naturalmente esta apresenta algum impacto no curto prazo, porém a longo prazo não

encaramos esta questão como um grande problema, especialmente para fundos com múltiplos locatários,

uma vez que: i) usualmente a qualidade do crédito dos locatários é boa; ii) dívidas vencidas há mais de 90

dias habilitam o FII a iniciar ações legais, e o processo de despejo no Brasil é surpreendentemente

eficiente; e iii) as indenizações contratuais compensam perdas anteriores. A maior parte dos contratos de

locação é garantida por depósitos fiduciários, ou conta com diferentes instrumentos de garantia.

Dados valiosos utilizados na análise, relativos às características do portfólio de propriedades, são

fornecidos pelas avaliações do valor justo por empresas de consultoria imobiliária independentes. Se

necessário, podem ser realizadas análises de sensibilidade relativas às premissas utilizadas nessas

avaliações.

Entendemos que uma revisão constante dos modelos é imperativa para esse mercado novo e em

constante evolução.

Um modelo de FCD constitui a melhor ferramenta analítica para identificar o valor intrínseco da ação de um FII.


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17

PONTOS FORTES & VANTAGENS SEÇÃO 7

As principais considerações abaixo são realizadas da perspectiva de um investidor imobiliário. Em

resumo, quando observamos os FII vis-à-vis os investimentos imobiliários tradicionais, os primeiros

decididamente apresentam muitas vantagens. Do ponto de vista de um investidor em ações, diríamos que

um FII constitui uma boa ação defensiva a ser considerada no portfólio.

Benefícios fiscais atrativos. Uma das vantagens mais atraentes do fundo imoiliário se refere à sua

regulamentação fiscal. O FII e seus cotistas se qualificam para obterem benefícios fiscais, desde que

sejam respeitadas determinadas condições. Como estes benefícios desempenham um papel importante,

a maior parte dos FII atende aos requisitos exiigidos.

Ao nível corporativo, os FII estão isentos de impostos sobre quaisquer receitas relativas a

atividades imobiliárias, tais como aluguéis e ganhos de capital na venda de propriedades. Além

disso, as receitas financeiras de ativos financeiros com lastro imobiliário estão isentas de impostos. Para

se qualificar para este benefício, o FII não pode realizar investimentos em propriedades cujo

desenvolvedor, construtor ou acionista possua, individualmente ou em conjunto com partes relacionadas,

mais de 25% das cotas do FII. Outras receitas financeiras estão sujeitas a retenção de imposto na fonte,

de acordo com as normas gerais.

Ao nível do investidor, para que este se qualifique para os benefícios fiscais, os FII precisam: i)

possuir pelo menos 50 cotistas; ii) ter as cotas negociadas em mercados de balcão organizados ou na

bolsa de valores; e iii) nenhum dos cotistas pode possuir, ou ter direitos, sobre os lucros de mais de 10%

das cotas. Os benefícios fiscais dependem do tipo de investidor.

Para as pessoas físicas no Brasil, os ganhos recebidos dos FII estão isentos de impostos.

Todavia, os ganhos de capital oriundos da venda das cotas são tributados em 20%.

Para investidores estrangeiros, os benefícios são direcionados para aqueles não residentes em

paraísos fiscais. Os ganhos recebidos dos FII são tributados em 15%, porém os ganhos na venda

das cotas estão isentos de impostos.

Investidores institucionais, tais como instituições financeiras, fundos de pensão, fundações e

associações, outros fundos, e clubes de investimento, todos estão isentos de impostos tanto sobre os

ganhos recebidos dos FII quanto nos ganhos de capital sobre a venda de cotas.

Empresas brasileiras e investidores estrangeiros em paraísos fiscais estão sujeitos a uma

retenção de impostos na fonte de 20%, tanto nos lucros recebidos quanto nos ganhos de capital

provenientes da venda de cotas.

Resumo da Tributação

Type of Shareholder Tax on dividends Tax on capital gains

Individuals 0% 20%

Individuals (w ithout tax benefits) 20% 20%

Brazilian Legal Entities 20% 20%

Foreigners (in tax haven) 20% 20%

Foreigners (outside tax haven) 15% 0%

Financial institutions & similars 0% 0%

Funds & Other Investment clubs 0% 0%

Pension Funds 0% 0%

Foundations & Associations 0% 0%

Fonte: Itaú BBA

Dividendos. Um fundo imobiliário é, acima de tudo, um forte pagador de dividendos. O marco regulatório

brasileiro determina que os fundos são obrigados a distribuir pelo menos 95% de seu lucro líquido caixa a

cada seis meses. A prática comum entre os fundos imobiliários brasileiros é a distribuição mensal de

rendimentos, trazendo um conforto adicional ao investidor. Atualmente, os dividend yields variam entre 7%

e 10% ao ano. Um ponto de atenção, neste caso, é que os investidores devem verificar se o último


Itaú BBA

18

dividendo foi pago de acordo com esta prática, caso contrário seu acúmulo pode impactar o preço

negativamente para novos investidores.

Liquidez. Em comparação com os investimentos imobiliários tradicionais, nos quais o desinvestimento

pode tomar muito tempo, burocracia e custos relativos ao processo de due diligence e impostos, os FII

são nitidamente vantajosos. Existe uma flexibilidade com relação ao montante que será desinvestido, e as

cotas podem ser vendidas no mercado secundário muito mais rapidamente. Quanto a isso, chamamos a

atenção para o fato de que um FII com baixa liquidez pode representar um risco. Todavia, como regra

geral, a ideia é a de contar com maior liquidez.

Mitigação do risco. Esta é outra clara vantagem dos fundos imobiliários em comparação com o

investimento imobiliário tradicional. A diversificação reduz os riscos de desapropriação, vacância,

desvalorização, fogo, perdas ou outros acidentes. O risco do crédito dos locatários também é mitigado.

Normalmente os locatários são empresas com boa qualidade de crédito, às vezes as maiores empresas

do país ou do mundo.

Administração profissional. A maior parte dos fundos imobiliários no Brasil possui equipes de

administração altamente profissionalizadas e dedicadas integralmente.

A simplicidade é a chave. Em linha com os benefícios de contar com uma administração profissional,

investir em um FII é muito mais simples e requer menos burocracia do que investimentos imobiliários

tradicionais.

Investimento acessível e democrático. A aquisição de uma propriedade não representa uma decisão

fácil, e definitivamente também não é barata. Em geral implica em grandes quantias. Por outro lado,

investir em um FII é mais acessível. No passado, imóveis de alto valor não faziam parte do panorama dos

investidores pessoas físicas, com exceção de magnatas imobiliários e famílias abastadas. Através dos FII,

existe uma real democratização no acesso a tais ativos de elevado valor; qualquer pessoa pode obter

uma participação nas propriedades mais atrativas.

Planejamento sucessório. Uma propriedade a ser herdada por vários herdeiros possui muitas

implicações colaterais. Os herdeiros podem não concordar sobre a venda da propriedade; a administração

e os retornos da propriedade podem ser afetados negativamente durante a sucessão; pode haver custos

inesperados, disputas judiciais, e muitos outros obstáculos; todos estes fatores podem facilmente ser

evitados em um FII.


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19

RISCOS SEÇÃO 8

Os fundos imobiliários possuem uma forte correlação com o mercado real imobiliário, e estão sujeitos a

riscos similares no que se refere às suas operações e precificação do ativo. A demanda é determinada

por questões macroeconômicas que são bem conhecidas. Entretanto, cada fundo estará exposto ao risco

em maior ou menor grau, dependendo da política de investimento e do tipo de imóveis.

Tendo em mente o grande número de variáveis macroeconômicas e a diversidade dos resultados que

suas variações podem causar, destacamos algumas considerações básicas sobre o que deve ser

observado ao investir em fundos imobiliários.

Risco de vacância. Uma propriedade vaga não somente não gera receita, como também representa um

custo para seu proprietário. Uma demanda mais fraca de novas ofertas de propriedades apresenta

impactos diretos sobre as taxas de vacância em uma região. Propriedades de boa qualidade possuem um

risco menor de enfrentar vacâncias, mesmo durante períodos de desaceleração econômica.

Taxa de juros. A taxa de juros apresenta um impacto direto sobre a taxa de desconto e sobre o custo

médio ponderado do capital (WACC, na sigla em inglês) de qualquer investimento. Sendo assim, fortes

altas nas taxas de juros resultam em menores VPL em nosso modelos de FCD. Por outro lado, quedas

nas taxas de juros irão aumentar o VPL, e o investimento se tornará mais atrativo. Além disso, as taxas de

juros têm uma influência direta na atividade econômica, e podem acelerar ou desacelerar os gastos dos

consumidores, crescimento dos empregos, inflação, crédito, e outras variáveis que apresentam impacto

direto nas receitas e no crescimento dos fundos imobiliários.

Taxa de desemprego. Um aumento na taxa de desemprego resulta em um consumo menor, e isto afeta

os shopping centers, uma vez que os locatários podem enfrentar dificuldades no pagamento dos aluguéis,

as renovações poderão não conseguir absorver os spreads de locação, e a demanda irá cair. Com

relação aos escritórios, os impactos são menos imediatos. Em primeiro lugar, devido ao fato de que a

demanda deve diminuir apenas se aumentarem as taxas de desemprego de colarinho branco

(profissionais liberais, funcionários de escritórios e administrativos). Em segundo lugar, os contratos de

locação de escritórios e lajes corporativas possuem prazos maiores, e o investimento necessário para

uma mudança é considerável, caso os custos relativos a TI sejam levados em consideração.

Estimativa Para a Taxa de Juros Estimativa Para a Taxa de Desemprego

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

11.00

12.00

13.00

14.00

15.00

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013F 2014F

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

11.0

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013F 2014F

Fonte: BCB e Itaú BBA Fonte: BCB e Itaú BBA

Risco de desvalorização do ativo imobiliário. As propriedades podem ter o seu valor negativamente

ajustado, não apenas devido às flutuações dos preços no mercado, mas também devido a perdas

intrínsecas no potencial econômico e na região em que essas propriedades estão localizadas. Como?

Bem, muitos eventos podem eventualmente contribuir para isso. Para citar alguns: desastres naturais,

políticas urbanas equivocadas, taxas crescentes de criminalidade e desordem pública, impostos sobre as

propriedades, etc.

Riscos à propriedade. Os riscos relativos à propriedade variam de políticas públicas de zoneamento e

desapropriação, até perdas por incêndio, inundação ou outros desastres. É importante verificar os

contratos de seguros ao nível da propriedade, de maneira a mitigar este risco.


Itaú BBA

20

Riscos administrativos. O risco administrativo está relacionado com as decisões ou omissões por parte

do administrador, que resultam em uma destruição de valor para o fundo; isto pode ser intencional ou não.

Os regulamentos e o histórico dos administradores proporcionam informações razoáveis, e identificam

possíveis situações de conflito de interesses. No final das contas, a confiança nos administradores é

eminentemente subjetiva.

Risco de crédito. A principal fonte de receitas dos FII está relacionada com a capacidade dos locatários

ou devedores (como os CRIs ou LCIs) de realizarem pagamentos; quaisquer alterações na qualidade de

seus créditos pode impactar as receitas, os retornos e a liquidez do fundo.

Risco de liquidez. Considerando que a única possibilidade de desinvestimento se encontra no mercado

secundário, o investidor pode enfrentar dificuldades na venda das suas cotas. A liquidez pode ser vista

como uma faca de dois gumes. Ela pode representar uma nítida vantagem em comparação com

investimentos imobiliários tradicionais, mas pode também constituir uma desvantagem.

Risco de concentração. A diversificação de ativos e locatários mitiga este risco. Um número concentrado

de locatários aumenta o risco de vacância e, como resultado, pode afetar os retornos.

Risco de concentração de cotistas. Os benefícios fiscais aos quais os cotistas têm direito dependem de

que sejam respeitadas determinadas condições. Uma destas condições está relacionada com o fato de

que o fundo deve contar obrigatoriamente com pelo menos 50 cotistas. O risco de concentração de

cotistas representa o risco desta condição não ser respeitada. A redução deste risco é difícil, uma vez que

não existem mecanismos para impedir alguém de adquirir ou vender participações no mercado

secundário.

Risco do desenvolvimento imobiliário. Os fundos de desenvolvimento podem participar de qualquer

uma das fases da incorporação de um edifício. Estas fases consistem de: i) aquisição do terreno, ii)

construção e iii) incorporação. Destacamos os seguintes riscos: risco jurídico e de due diligence, risco da

conclusão física da obra, riscos orçamentários, atrasos na obtenção de licenças, problemas com a

documentação e contratos, riscos trabalhistas durante a construção, atrasos na construção devidos a

razões naturais ou terceiros, variações inesperadas nos preços, etc. Estas são algumas das questões que

podem impactar negativamente os retornos de um FII. Os fundos de desenvolvimento são bastante

arriscados e, sendo assim, devem oferecer retornos maiores.

Riscos regulatórios. Os principais riscos associados com as regulamentações se referem a mudanças

nas regras tributárias e societárias. Uma reversão dos benefícios fiscais pode apresentar um impacto

direto sobre os retornos para o cotista, e pode também afastar novos investidores, reduzindo a liquidez e

os preços.

Riscos fiscais. A Receita Federal do Brasil (RFB) pode ter interpretações diferentes quanto às práticas

contábeis e tributação dos fundos imobiliários. Até recentemente, este mercado era relativamente

pequeno, e acreditamos que com a recente expansão em termos de número de FIIs, crescimento do

mercado de capitais e número de investidores, a RFB irá observar com maior atenção este novo mercado.

Além disso, o sistema jurídico brasileiro não conta com jurisprudência consolidada sobre o assunto.

Riscos jurídicos. Considerando que os FII são produtos relativamente recém-estruturados, não há um

histórico significativo, o que pode representar um número considerável de possibilidades que poderiam

ser objeto de disputas jurídicas.


Itaú BBA

21

PRINCIPAIS FIIS BRASILEIROS SEÇÃO 9

Existe mais de cem FIIs sendo negociados na Bovespa, e o número continua a aumentar. Relacionamos

abaixo alguns dos principais FIIs brasileiros em termos de valor de mercado e volume médio diário de

negociação. Na Seção 10 fornecemos uma lista dos principais FII e suas informações de mercado.

FII BTG Pactual Corporate Office Fund – BRCR11

O BRCR11 é atualmente o maior fundo imobiliário em termos de valor de mercado (cerca de R$ 2,5

bilhões) e de volume médio diário de negociação (R$ 3,5 milhões). Lançado em 2007 com o nome de

BC Fund, o fundo foi incorporado em 2012 pelo Banco BTG Pactual. Em consequência desta

incorporação, houve uma alteração na gestão e no nome do fundo, bem como a migração das cotas do

mercado de balcão para a Bovespa.

Este é um fundo de renda de escritórios, com um portfólio de 15 edifícios comerciais que apresenta

uma área bruta locável (ABL) total de 282.864 m², e uma locação média no valor de R$ 78,40/m², estando

distribuído pelas principais cidades brasileiras: São Paulo, Rio de Janeiro, Brasília e Campinas. O fundo

possui mais de R$ 1,2 bilhões investidos em CRIs e LCIs, que podem ser considerados caixa-

equivalentes, em consequência de uma recente emissão de cotas, e que podem ser investidos na

aquisição de novas propriedades.

Destacamos os seguintes pontos fortes e características deste fundo: i) a política de distribuição de

dividendos, que é regular e previsível no ano fiscal; ii) o bom portfólio de locatários; iii) o portfólio de ativos

bem distribuído em termos de classe e localização; iv) a sequência bem distribuída de aniversários de

contratos e prazos de renovação; v) o controle e os direitos para indicar o administrador da propriedade

nos ativos de seu portfólio; iv) a liquidez; vii) a divulgação de informações; e viii) a qualidade e o histórico

da sua administração.

A administração do fundo compreende que o marco regulatório dos FII não impede a possibilidade de

realizar aquisições combinando o financiamento do vendedor com a securitização de recebíveis. Esta

estrutura de financiamento permitiu ao fundo realizar aquisições com até 70% na relação LTV (valor

financiado / valor do imóvel). Esta estratégia pode dar errado? Poderia, eventualmente, caso as taxas de

inadimplência e a vacância aumentassem de tal maneira a ponto de afetar o fluxo de caixa e a capacidade

de pagamento da dívida.

Ticker BRCR11

Price (BRL) 133.5

Shares o/s (m) 19.2

Market Cap (BRL m) 2563.2

Dividend yield 8.63%

Management BTG Pactual

Start Date 07/20/2007

FII BTG Corporate Office Fund

July 31, 2013

BRCR11 – Desempenho da Ação (versus CDI)

Asset Return Return YTD

BTG PACTUAL CORPORATE OFFICE FUND FII - BRCR11 59.92% -9.71%

CDI 26.32% 4.13%

Accumulated Return - 23/Dec/2010 until 30/Jul/2013

Fonte: Quantum Axis


Itaú BBA

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FII BB Progressivo II – BBPO11

O BBPO11 é um fundo de renda de agências bancárias. Seu portfólio consiste em 64 agências que

foram vendidas pelo Banco do Brasil ao fundo, e foram alugados na sequência ao próprio banco.

Essencialmente, foi uma operação sale-lease-back. Os contratos são atípicos, por um período de dez

anos que se encerra em 2022, com a possibilidade de renovação a critério do Banco do Brasil.

O IPO deste fundo ocorreu em dezembro de 2012, e se tornou um marco para o mercado dos FII,

uma vez que o número de investidores saltou de 40 mil para 90 mil quase instantaneamente. A

longa duração do contrato, associada com uma taxa de capitalização de 9% e a forte qualidade do crédito

do locatário aparentemente proporcionaram tranquilidade suficiente para este enorme número de

investidores.

O volume médio diário negociado é de aproximadamente R$ 2,5 milhões, e o valor de mercado é de cerca

de R$ 1,8 bilhões.

Ticker BBPO11

Price (BRL) 111.9

Shares o/s (m) 15.9



Management Votorantim Asset


FII BB Progressivo II

31 de Julho de 2013

BBPO11 – Desempenho da Ação (versus CDI)


BB PROGRESSIVO II FII - BBPO11 -1.84% -2.17%

CDI 4.46% 4.13%


Fonte: Quantum Axis


Itaú BBA

23

FII Kinea Renda Imobiliária – KNRI11

O KNRI11 é um fundo de renda administrado pela Kinea. O volume médio diário negociado está

próximo dos R$ 2,4 milhões, e o valor de mercado é de R$ 2,0 bilhões. Seu portfólio inclui quinze

armazéns e edifícios de escritórios corporativos distribuídos em São Paulo, Rio de Janeiro, Sumaré (SP),

Mogi das Cruzes (SP), Louveira (SP), Pouso Alegre (MG) e Jundiaí (SP). Este fundo apresentou uma

estratégia mista, investindo em diferentes tipos de imóveis simultaneamente.

Ticker KNRI11

Price (BRL) 1400.0

Shares o/s (m) 1.4



Management Kinea


FII Kinea Renda Imobiliária

31 de Julho de 2013

KNRI11 – Desempenho da Ação (versus CDI)


KINEA RENDA IMOBILIÁRIA FII - KNRI11 67.64% -16.78%

CDI 27.08% 4.13%


Fonte: Quantum Axis


Itaú BBA

24

FII CSHG Brasil Shopping – HGBS11

O HGBS11 é o maior fundo de renda de shopping centers do Brasil, administrado pelo Credit

Suisse Hedging-Griffo. O fundo teve um volume médio diário negociado de R$ 1,3 milhões em junho de

2013. Lançado em 2006, o objetivo do fundo é o de obter retornos sobre a aquisição e exploração

comercial de participações em shopping centers. No Brasil, não fazemos nenhuma diferenciação entre

centros comerciais (shopping malls) e shopping centers. Atualmente, seu portfólio inclui investimentos em

oito shopping centers, cinco destes no estado de São Paulo e os demais no Rio de Janeiro, Cuiabá e

Novo Hamburgo/RS (a ser lançado no 2S13).

A estratégia do fundo se baseia em um profundo conhecimento de cada um de seus ativos e no aumento

gradual de sua participação por meio da capitalização através de ofertas públicas regulares. Os ativos, ao

nível da propriedade, são administrados por alguns dos principais participantes do setor - BR Malls, Sonae

Sierra Brasil e Iguatemi – e apresentam uma taxa de vacância média de aproximadamente 3%.

Ticker HGBS11

Price (BRL) 1903.0

Shares o/s (m) 0.5



Management Credit Suisse Hedging-Griffo


FII CSHG Shopping Brasil

31 de Julho de 2013

HGBS11 – Desempenho da Ação (versus CDI)


CSHG BRASIL SHOPPING FII - HGBS11 174.53% -9.90%

CDI 71.49% 4.13%


Fonte: Quantum Axis


Itaú BBA

25

FII CSGH Real Estate – HGRE11

O HGRE11 é o fundo imobiliário de escritórios do Credit Suisse Hedging-Griffo. O fundo possui uma

administração ativa, e busca retornos através da locação de propriedades e potenciais ganhos de capital.

O portfólio consiste de 200 unidades em 27 edifícios.

O fundo iniciou as suas atividades em maio de 2008, e desde então realizou sete emissões, apurando um

capital total que supera R$ 1 bilhão. O volume médio diário negociado em junho chegou a R$ 2,2 milhões.

Originalmente o fundo investia em andares ou unidades em edifícios, porém mudou a sua estratégia e

passou a focar em edifícios inteiros, melhorando as despesas operacionais, o que vemos como um fator

positivo. Atualmente, o fundo possui um portfólio avaliado em R$ 1,3 bilhões, dos quais um terço

representa edifícios que o fundo controla em sua totalidade (100%).

Os prazos de renovação estão bem distribuídos, e a taxa de vacância atual pode ser explicada pela

modernização do Paulista Star Building. Este edifício possui uma ABL de 10.000 m² na região da Avenida

Paulista, na cidade de São Paulo, e existe uma perspectiva positiva de um spread de locação próximo de

50%, em comparação com o preço anterior.

Ticker HGRE11

Price (BRL) 1653.0

Shares o/s (m) 0.7



Management Credit Suisse Hedging-Griffo

Start Date 6/5/2008

FII CSHG Real Estate

31 de Julho de 2013

HGRE11 – Desempenho da Ação (versus CDI)


CSHG REAL ESTATE FII - HGRE11 116.82% -4.94%

CDI 49.49% 4.13%

Accumulated Return - 18/Feb/2009 until 30/Jul/2013

Fonte: Quantum Axis


Itaú BBA

26

MONITOR PRINCIPAL SEÇÃO 10

Monitor Principal (Último: 30 de Julho de 2013)

Data Name Annualized DVD YLD

Banking Branches Last 1D 1W 1M 3M 6M YTD 1Y 2Y Low High Perc. ADTV (BRL th) Ann. Div. Yield

BB PROGRESSIVO II FII 111.9 0.1% -2.1% 1.8% -9.0% -13.9% -6.0% - - 107.0 130.0 19% 9,346.3 7.6%

SANTANDER AGENCIAS FII 97.9 -0.2% -1.0% 0.9% -7.3% -11.0% - - - 94.2 112.0 19% 2,998.1 8.2%

FII AGENCIAS CAIXA 1005.0 -0.5% -0.2% -1.5% -9.9% -16.9% -11.6% - - 990.0 1215.0 5% 230.4 7.1%

FII BB RENDA CORPORATIVA 91.0 -1.1% -2.1% -9.9% -14.1% -19.6% -19.5% -20.9% - 91.0 129.0 0% 131.3 2.4%

BANRISUL NOVAS FRONTEIRAS FI 102.5 2.5% -1.5% -7.3% -2.0% -2.9% -2.4% - - 99.1 112.0 29% 14.0 6.8%

Corporate Offices Last 1D 1W 1M 3M 6M YTD 1Y 2Y Low High Perc. ADTV (BRL th) Ann. Div. Yield

FII BTG PACTUAL CORP OFFICE 133.5 -0.3% -0.3% -3.5% -6.0% -15.5% -13.9% -12.7% - 132.1 161.7 1% 5,871.7 8.6%

XP CORPORATE MACAE FII 93.0 0.5% 0.1% -1.6% -4.2% - - - - 89.4 101.5 20% 1,900.7 9.1%

CSHG REAL ESTATE FI IMOBILIA 1653.0 1.7% 3.0% -1.0% -5.3% -9.7% -7.7% -12.4% 41.0% 1540.0 1888.6 13% 1,260.6 8.4%

TRX EDIFICIOS CORPORATIVOS 69.3 1.1% 1.7% -23.8% -30.0% -33.6% -33.2% - - 65.5 104.4 12% 716.8 9.6%

FI IMOB PROJETO AGUA BRANCA 388.2 0.0% 3.5% 2.1% -1.7% -10.8% -11.4% -8.7% 62.4% 346.0 460.0 24% 533.7 8.4%

SP DOWNTOWN FII 85.6 0.1% -0.2% -1.0% 0.6% - - - - 82.0 94.3 50% 716.0 10.8%

FII TB OFFICE 80.4 0.3% 0.1% -1.3% - - - - - 76.0 100.0 15% 847.9 0.4%

FII VILA OLIMPIA CORPORATE 84.4 0.5% 0.0% -3.9% -9.1% -18.5% -19.6% - - 83.7 114.2 4% 204.7 11.2%

FI IMOB PRESIDENTE VARGAS 1221.0 0.9% 1.2% -1.1% -8.9% -20.8% -14.9% -15.8% 27.9% 1180.0 1542.0 10% 219.9 8.9%

BB VOTORANTIM JHSF CID JARD 80.6 -0.0% -0.1% -1.8% -16.4% -32.3% -29.9% -38.0% - 76.5 133.0 2% 205.5 10.3%

FII THE ONE 820.0 0.0% 2.5% -1.2% -24.5% -24.1% -24.8% -28.7% - 790.0 1199.9 3% 128.9 7.4%

JS REAL ESTATE RENDA IMO FII 945.0 0.0% 0.0% 15.2% -12.5% -14.1% -9.9% -17.8% - 800.0 1180.0 8% 109.8 6.3%

FI IMOB RIO BRAVO RENDA CORP 1.7 2.4% -0.6% 1.8% -6.0% -13.1% -14.0% -12.3% 27.8% 1.6 2.0 11% 121.1 8.3%

FII MEMORIAL OFFICE 148.0 -1.3% -2.0% -3.9% -18.7% -30.2% -32.6% -17.3% 20.4% 148.0 230.0 0% 9.2 9.7%

RENDA DE ESCRITORIOS FII 104.0 -1.8% -1.0% 1.0% -9.6% -16.8% -11.1% -4.1% - 100.8 129.3 4% 64.5 9.6%

CSHG JHSF PRIME OFFICES FI I 1340.0 -0.7% 0.4% 5.5% -7.6% -13.0% -10.7% -3.2% - 1225.0 1650.0 15% 177.6 8.4%

Corporate Offices (OTC) Last 1D 1W 1M 3M 6M YTD 1Y 2Y Low High Perc. ADTV (BRL th) Ann. Div. Yield

FND INVST IMOB BM CENESPFII 125.5 -0.4% -2.7% 2.0% -6.6% -7.9% -7.7% -4.9% - 120.3 141.0 14% 141.0 9.2%

FND INVST IMOB BM CYR TH COR 91.5 0.0% 0.6% 1.6% -9.6% -15.2% -15.2% -16.1% - 89.0 116.0 7% 85.0 9.8%

FII TORRE ALMIRANTE 3150.5 0.0% -0.9% -4.5% -11.8% -19.2% -17.1% -4.5% 73.0% 3120.0 4030.0 3% 98.5 8.6%

FII TORRE NORTE 205.1 0.0% -2.3% -1.9% -18.0% -21.9% -20.8% -14.2% 49.7% 190.0 269.6 9% 61.8 8.1%

FII VBI FL 4440 96.7 0.7% 0.7% 0.7% -9.9% -12.3% -14.4% -13.4% - 93.0 118.0 8% 524.9 9.3%

FII EDIF ALMIRANTE BARROS 4490.0 -0.2% -0.2% -1.3% -6.5% -21.2% -20.5% -0.2% 91.1% 4200.0 5700.0 8% 113.7 6.8%

FII BM EDIFICIO GALERIA 80.0 0.3% -2.1% 0.0% -8.0% -18.4% -21.9% - - 76.0 115.0 5% 384.5 11.3%

FII EDIFICIO OURINVEST 202.0 0.0% -4.7% 1.0% -18.5% -20.8% -17.5% -22.6% 1.9% 200.0 280.0 2% 34.9 9.4%

FII CEO CCP 91.2 -0.5% 0.7% 2.5% -8.3% -12.7% -13.5% - - 87.4 106.0 17% 364.8 9.9%

FI IMOBILIARIO CAIXA CEDAE 1950.0 2.6% 2.6% -2.0% -8.9% -15.0% -8.0% 8.9% 62.5% 1780.0 2350.0 11% 25.4 8.5%

BB FI IMOBILIARIO PROGRESSIV 4202.9 -1.1% -2.3% -2.5% -12.3% -11.5% -6.2% 10.3% 98.3% 3730.0 4949.0 35% 137.0 8.6%

BM BRASCAN LAJES CORP FII 117.9 0.0% 0.6% -1.9% -6.1% -5.5% -7.9% 1.7% - 115.0 138.0 7% 90.4 8.4%

Shopping Malls & Retail Last 1D 1W 1M 3M 6M YTD 1Y 2Y Low High Perc. ADTV (BRL th) Ann. Div. Yield

CSHG BRASIL SHOPPING 1903.0 0.0% 0.7% -2.9% -13.5% -17.1% -13.8% -18.7% 23.2% 1845.0 2445.8 7% 872.7 8.6%

FDO ABC PLAZA IMOBILIARIO 9.0 0.0% -5.3% -2.3% -2.2% -8.7% -7.2% -9.1% 5.9% 8.5 13.0 4% 90.7 8.3%

FI IMOBIL PAR DOM PED SHP CT 1500.0 2.0% 0.1% 4.9% -6.3% -5.0% -5.1% -6.3% 25.0% 1402.0 1650.0 11% 87.6 8.1%

FII GENERAL SHOPPING ATIVO 97.3 0.3% -0.7% -3.2% - - - - - 96.0 101.0 26% 70.7 0.0%

RB CAPITAL GENERAL SHOPPING 79.0 0.0% 1.3% -1.3% -3.2% -3.7% -6.0% -11.7% - 76.0 89.5 5% 67.3 9.1%

MAIS SHOPPING LARGO 13 FII 520.0 3.8% 4.0% 1.8% -13.3% -16.8% -11.1% -10.3% - 500.0 630.0 10% 29.5 7.7%

SHOPPING PATIO HIGIENOPOLIS 605.0 0.0% 0.8% -0.8% -12.3% -10.4% -3.2% -8.3% 49.8% 580.0 764.0 13% 30.9 5.7%

REP 1 CCS-FI IMOBILIARIO 1100.0 0.0% 14.6% 10.7% 2.8% 22.2% 22.2% 15.8% - 850.0 1100.0 100% 7.2 11.2%

MAXIMA RENDA CORPORATIVA FII 104.0 1.0% -1.0% -4.6% -2.8% - - - - 99.0 111.0 32% 110.5 8.2%

Shopping Malls & Retail (OTC) Last 1D 1W 1M 3M 6M YTD 1Y 2Y Low High Perc. ADTV (BRL th) Ann. Div. Yield

FII SHOPPING JARDIM SUL 97.0 1.0% 0.8% 3.5% -5.8% -9.3% -11.8% - - 90.0 115.0 14% 352.8 8.8%

CSHG DESENV DE SHOPPINGS POP 1383.4 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -0.2% -0.2% 25.8% - 1100.0 1385.7 27% 197.8 0.2%

FLORIPA SHOPPING FI IMOBILIA 734.0 0.5% 0.0% -0.7% -0.3% -18.2% -20.9% -26.0% -32.0% 721.5 1000.0 25% 143.2 14.4%

FI IMOBILIARIO ANCAR IC 711.0 0.0% 0.0% -1.5% 12.5% 12.5% 20.5% 18.5% 19.3% 590.0 722.0 84% 0.9 2.0%

MSL 13 REAL ESTATE INVEST 800.0 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% - 800.0 800.0 0% 0.8 -

FI IMOB SHOPPING WEST PLAZA 70.0 0.7% -2.6% 2.9% -13.0% -11.4% -13.6% -10.5% -30.0% 66.0 84.0 9% 103.3 6.0%

FII MAX RETAIL 1300.0 7.4% 6.6% 16.6% 9.2% 5.6% 5.3% 13.0% 36.8% 1105.0 1420.0 96% 79.2 5.0%

Logistics Last 1D 1W 1M 3M 6M YTD 1Y 2Y Low High Perc. ADTV (BRL th) Ann. Div. Yield

CSHG LOGISTICA FI IMOBILIARO 1160.0 -2.1% -0.1% -3.3% -12.1% -10.6% -10.1% -12.5% - 1129.0 1333.0 6% 256.9 8.7%

SDI LOGISTICA RIO FII 103.6 0.0% 0.8% 0.5% 0.2% -0.9% -2.7% - - 99.5 107.0 35% 416.6 8.7%

FUNDO TRX REALTY LOGISTICA I 106.0 -0.3% -0.9% 1.0% -4.5% -11.3% -10.5% -10.9% - 103.0 121.5 5% 162.6 8.9%

GWI CONDOMINIOS LOGISTICOS 200.0 2.6% 2.6% 8.7% 2.6% 8.1% -2.9% -1.0% - 162.0 206.0 61% 162.2 7.2%

FI IM CAIXA TRX LOGISTICA RE 800.0 0.0% 2.6% 0.0% -13.2% -20.4% -20.4% -20.0% - 751.0 1100.0 4% 42.9 6.6%

Diversified Last 1D 1W 1M 3M 6M YTD 1Y 2Y Low High Perc. ADTV (BRL th) Ann. Div. Yield

KINEA RENDA IMOBILIARIA FII 1400.0 -3.1% -4.0% -5.3% -21.1% -18.5% -21.7% -22.9% - 1378.0 1815.0 1% 2,574.5 6.9%

FII RIO NEGRO 85.8 0.4% -2.4% -9.6% -14.1% -15.5% -20.5% -24.4% - 85.5 115.0 0% 877.1 11.7%

FII GWI RENDA IMOBILIARIA 288.0 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% - - - - 287.9 288.0 2% 263.1 0.6%

FUNDO DE INVEST IMOB EUROPAR 202.9 -1.0% 9.1% 6.8% -7.8% -14.4% -17.5% -17.2% 6.8% 184.0 255.0 10% 41.8 7.7%

RB CAPITAL RENDA II FUNDO 77.0 0.0% -2.5% 2.7% -3.8% -2.5% 1.3% 3.4% - 71.3 84.5 51% 42.0 6.2%

MERCANTIL DO BRASIL FII 1320.0 3.4% 2.3% 1.5% -1.9% -6.4% 1.4% 5.6% - 1250.0 1475.0 35% 82.8 8.4%

FDO S F LIMA 2.1 3.9% -0.9% 5.4% -4.5% -7.0% 1.9% 7.0% 86.1% 1.9 2.5 31% 18.4 7.2%

FUNDO PANAMBY 99.0 0.0% 0.0% 1.0% -7.5% -14.7% -14.0% -34.0% -51.7% 98.0 160.0 8% 2.5 1.6%

RB CAPITAL PRIME REALTY II-S 84.0 0.0% 0.0% -6.7% -12.4% -14.3% -16.8% -17.6% - 81.5 103.5 5% 29.5 18.5%

Diversified (OTC) Last 1D 1W 1M 3M 6M YTD 1Y 2Y Low High Perc. ADTV (BRL th) Ann. Div. Yield

OPPORTUNITY FI IMOBILIARIO 3600.0 0.0% 2.9% 2.9% 2.9% 7.5% 7.5% 20.0% - 3000.0 3600.0 99% 3,261.8 3.3%

FUNDO MULTIGESTAO RENDA COM 122.8 -0.2% 0.7% 0.7% 0.7% 2.3% 4.1% 25.3% - 97.5 125.0 79% 103.0 8.2%

RB CAPITAL RENDA I FI IMOBIL 161.0 0.9% 1.6% 1.9% -5.2% -10.3% -5.3% -8.0% 11.8% 154.0 180.0 15% 66.1 8.1%

REAL ESTATE FUNDS

Change in % Past 12 Months

Fonte: Bloomberg e Itaú BBA


Itaú BBA

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Monitor Principal (continuação)

Data Name Annualized DVD YLD

Residential Last 1D 1W 1M 3M 6M YTD 1Y 2Y Low High Perc. ADTV (BRL th) Ann. Div. Yield

RB CAPITAL DESENV RESID II 1305.0 0.0% 0.0% 0.4% 4.4% 4.4% 18.3% 24.3% - 1050.0 1400.0 70% 151.2 -

RB CAPITAL PRIME REALTY I 46.7 0.0% 0.5% -2.2% -3.5% -30.6% -29.2% -26.4% - 45.5 70.0 6% 38.3 12.4%

SANTANDER RECEBIVEIS IMOB 9750.0 0.0% 0.0% 0.0% - - - - - 9750.0 9750.0 0% 29.3 0.5%

Educational Last 1D 1W 1M 3M 6M YTD 1Y 2Y Low High Perc. ADTV (BRL th) Ann. Div. Yield

AESAPAR FDI IMOBILIARIO 125.5 0.4% 0.5% 0.7% 2.0% 2.8% 4.7% 5.0% - 110.6 125.9 98% 310.1 8.6%

FUNDO CAMPUS FARIA LIMA 1190.0 0.0% 0.8% 1.3% -0.8% -8.1% -1.3% 1.3% - 1122.0 1300.0 11% 130.2 8.4%

FI IMOB ANHANGUERA EDUCACION 141.0 0.0% -0.6% 1.4% -3.8% -11.3% -11.6% 2.9% 20.5% 134.0 176.0 10% 63.5 9.1%

Hospital (OTC) Last 1D 1W 1M 3M 6M YTD 1Y 2Y Low High Perc. ADTV (BRL th) Ann. Div. Yield

FIM HOSPITAL NS LOURDES 182.0 -0.5% 0.0% 1.7% -7.6% -9.5% -8.5% -1.7% -9.0% 177.5 202.0 8% 126.9 9.7%

FI IMOB HOSPITAL CRIANCA 249.9 0.0% 0.4% 8.7% -18.1% -18.9% -16.7% -12.5% -13.8% 227.0 320.0 16% 39.5 6.1%

Hotels (OTC) Last 1D 1W 1M 3M 6M YTD 1Y 2Y Low High Perc. Vol. M éd. Diário R$ mil Ann. Div. Yield

FI IMOBILIARIO HOTEL MAXINVE 281.0 1.4% 0.4% 1.8% 2.2% -16.1% -21.1% -17.4% 81.3% 235.9 395.9 22% 323.4 16.5%

Others Last 1D 1W 1M 3M 6M YTD 1Y 2Y Low High Perc. ADTV (BRL th) Ann. Div. Yield

FII POLO CRI 100.8 0.3% 1.3% 0.8% -3.1% - - - - 99.5 104.0 47% 2,309.2 7.7%

RIO BRAVO CREDITO IMOB I FI 1005.1 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% - 1005.1 1005.1 0% 904.6 0.9%

MAXI RENDA FII 92.4 0.6% 1.7% 13.1% -9.4% -23.3% -20.0% -16.3% - 81.8 125.6 11% 876.5 10.4%

XP GAIA LOTE I FUNDO DE INV 114.9 0.8% 3.5% 3.6% -6.6% -3.2% 1.0% 0.8% - 106.0 124.0 52% 612.2 9.9%

FII FATOR IFIX 95.5 0.0% 8.5% -3.0% - - - - - 88.0 99.5 14% 16.6 6.9%

FATOR VERITA FD INV IMOBILIA 120.3 -0.5% 1.2% 2.0% 3.1% -4.1% -3.7% 8.4% - 108.4 132.2 59% 227.3 10.6%

CSHG RECEBIVEIS IMOBILIARIOS 1068.0 0.8% 4.1% 0.8% -3.8% -12.5% -12.8% 1.4% -2.0% 1021.0 1250.0 20% 116.5 9.0%

FII INDUSTRIAL DO BRASIL 328.0 0.0% -0.6% 0.9% -17.6% -16.1% -16.7% -8.9% - 320.0 403.9 3% 276.4 8.9%

JS REAL ESTATE MULTIGESTAO F 900.0 0.0% 0.0% -0.1% -18.2% -21.1% -21.7% -30.1% - 800.0 1288.5 3% 316.1 4.1%

JS REAL ESTATE RECEB IMOB 900.0 -0.6% 2.3% -9.1% -10.4% -10.0% - - - 807.0 1010.0 2% 397.8 6.0%

KINEA RENDIMENTOS IMOB FII 1058.0 -1.5% 0.7% -1.6% -2.0% -0.2% 0.2% - - 1028.0 1100.0 24% 370.3 7.0%

FII CENTRO TEXTIL INTL 3.0 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -0.3% - - 3.0 3.0 0% 127.3 8.9%

RIO BRAVO CRED IMOB II FII 84.9 2.3% 3.5% 3.5% -12.5% -20.7% -16.2% - - 79.9 107.0 15% 96.5 8.6%

POLO FII I 115.1 0.0% 0.1% -7.2% -16.6% -26.9% -27.8% -19.5% - 115.0 165.0 4% 33.6 8.0%

BB RENDA DE PAPEIS IMOB FII 750.0 0.0% 0.0% -5.1% -16.6% -17.1% -25.0% -24.2% - 750.0 1014.0 0% 51.2 9.6%

FII BRASIL PLURAL ABSOLUTO 89.0 0.6% 0.1% 1.7% -7.6% - - - - 83.1 98.0 31% 222.3 9.4%

Others (OTC) Last 1D 1W 1M 3M 6M YTD 1Y 2Y Low High Perc. ADTV (BRL th) Ann. Div. Yield

DOVEL FII 2240.9 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 111.0% - 1062.1 2240.9 6% 9,270.9 8.5%

AQUILLA FII 1462.0 0.0% 0.0% 0.0% -2.5% -1.4% -1.4% - - 1462.0 1512.0 0% 3,433.4 0.0%

FII BTG PACTUAL FUNDO FUNDOS 101.4 0.9% 2.5% -0.6% -4.8% -30.9% -27.6% -14.4% 1.8% 95.7 148.0 7% 963.2 8.4%

FII BTG PACTUAL FUNDO DE CRI 110.0 0.8% 0.9% -1.6% -9.7% -12.6% -17.6% -12.0% 10.0% 106.1 141.0 2% 276.9 7.9%

WM RB RECEBIVEIS COM FD IMOB 970.0 0.0% 3.7% 3.2% 1.0% -3.0% -3.6% -4.9% - 840.0 1070.0 42% 132.3 3.7%

PERSONALE I FII 1.1 0.0% 0.0% 0.0% -18.5% -18.5% -15.4% - - 1.1 1.4 15% 141.1 0.0%

REAL ESTATE FUNDS

Change in % Past 12 Months

Fonte: Bloomberg e Itaú BBA


Itaú BBA

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EXONERAÇÃO DE RESPONSABILIDADE

Itaú BBA é uma marca usada pela Itaú Corretora de Valores S.A.

Classificações: Definições, Dispersão e Relações Bancárias

Classificações (1)

Definição (2)

Cobertura (3)

Relação Bancária

(4)

Outperform A expectativa do analista para a ação é de um desempenho acima da média do mercado.

46% 40%

Market Perform A expectativa do analista para a ação é de um desempenho em linha com a média do mercado.

37% 33%

Underperform A expectativa do analista para a ação é de um desempenho abaixo da média do mercado.

16% 14%

1. As classificações usadas neste documento (Outperform, Market Perform e Underperform) correspondem aproximadamente a Compra, Manutenção e Venda, respectivamente.

2. As classificações refletem a avaliação do analista sobre o desempenho da cotação da ação no médio prazo comparado com a média do mercado. As recomendações continuarão válidas até o analista alterar a classificação, o que poderá acontecer como resultado de novas informações, ou simplesmente devido à alteração na cotação da ação (não existe um período de tempo pré-determinado). As empresas estão agrupadas em setores de acordo com as suas semelhanças. Os setores são: (i) Bancos e Serviços Financeiros; (ii) Bens de Consumo & Varejo + Alimentos e Bebidas (iii) Saúde + Educação; (iv) Siderurgia & Mineração + Papel & Celulose; (v) Petróleo, Gás & Petroquímica + Agronegócio; (vi) Setor Imobiliário & Construção; (vii) Telecomunicações, Mídia e Tecnologia; (viii) Transportes, Indústrias e Logística; (ix) Serviços de Utilidade Pública; (x) Estratégia.

3. Percentual de empresas cobertas pela Itaú Corretora de Valores S.A. nessa categoria de classificação.

4. Percentual de empresas incluídas nessa categoria de classificação, para as quais foram prestados serviços de banco de investimento, pelo Itaú Unibanco S.A. ou por uma de suas empresas coligadas, nos últimos 12 (doze) meses, ou poderão ser prestados nos próximos 3 (três) meses.

Informações Relevantes 1. Este relatório foi elaborado pela Itaú Corretora de Valores S.A. ("Itaú BBA"), uma subsidiária do Itaú Unibanco S.A., regulada pela

Comissão de Valores Mobiliários (CVM), e distribuído pelo Itaú BBA ou por uma de suas afiliadas (denominada conjuntamente "Grupo Itaú Unibanco". Itaú BBA é uma marca usada pela Itaú Corretora de Valores S.A., por suas afiliadas e por outras empresas do Grupo Itaú Unibanco.

2. Este relatório tem como objetivo único fornecer informações, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida das estratégias de investimentos, mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio. Os preços e disponibilidades dos instrumentos financeiros são meramente indicativos e sujeitos a alterações sem aviso prévio. O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor, salvo quando do encerramento da cobertura dos emitentes dos títulos mobiliários abordados neste relatório.

3. O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais a respeito de todos os emitentes ou valores mobiliários analisados, e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú BBA, ao Banco Itaú BBA S.A. e demais empresas do Grupo. Uma vez que as opiniões pessoais dos analistas de investimento podem ser divergentes entre si, o Itaú BBA e suas subsidiárias e afiliadas podem ter publicado ou vir a publicar outros relatórios que não apresentem uniformidade e/ou cheguem a conclusões diferentes das informações fornecidas neste relatório. O analista responsável pela elaboração deste relatório não está registrado e/ou não é qualificado como analista de pesquisas junto à NYSE ou à FINRA, tampouco sendo associado à Itaú USA Securities, Inc., portanto, ele pode não estar sujeito às restrições da Norma 2711 sobre comunicações com uma empresa objeto de análise, aparições públicas e transações com valores mobiliários mantidos em uma conta de analista de pesquisas.

4. A remuneração de um analista é determinada com base no total das receitas do Itaú BBA, uma parcela das quais é oriunda da prestação de serviços de banco de investimento. Como todos os funcionários do Itaú BBA e de suas subsidiária e afiliadas, os analistas recebem uma remuneração que está atrelada ao resultado global. Sendo assim, a remuneração de um analista pode ser considerada indiretamente relacionada a este relatório. Entretanto, o analista responsável pelo conteúdo deste relatório certifica, por meio deste, que nenhuma parcela de sua remuneração esteve, está ou estará, direta ou indiretamente, relacionada a quaisquer recomendações ou opiniões específicas contidas neste relatório, ou vinculada à precificação de qualquer um dos valores mobiliários discutidos neste relatório. O Grupo Itaú Unibanco e os fundos, carteiras e clubes de investimentos administrados pelo Grupo Itaú Unibanco podem ter uma participação direta ou indireta equivalente a não mais que 1% (um por cento) do capital social das empresas, e podem ter estado envolvidos na aquisição, venda ou negociação dessas ações no mercado.

5. Os instrumentos financeiros discutidos neste relatório podem não ser adequados para todos os investidores. Este relatório não leva em consideração os objetivos de investimento, a situação financeira ou as necessidades específicas de um determinado investidor. Os investidores que desejem adquirir ou negociar os títulos mobiliários cobertos neste relatório devem obter documentos pertinentes relativos aos instrumentos financeiros e às bolsas e confirmar o seu conteúdo. Os investidores devem obter orientação financeira independente, com base em suas características pessoais, antes de tomar uma decisão de investimento baseada nas informações contidas neste relatório. A decisão final em relação aos investimentos deve ser tomada por cada investidor, levando em consideração os vários riscos, tarifas e comissões. Caso um instrumento financeiro seja expresso em uma moeda que não a do investidor, uma alteração nas taxas de câmbio pode impactar adversamente seu preço, valor ou rentabilidade, e o leitor deste relatório assume quaisquer riscos de câmbio. Os rendimentos dos instrumentos financeiros podem apresentar variações e, consequentemente, o preço ou valor dos instrumentos financeiros pode aumentar ou diminuir, direta ou indiretamente. Rentabilidade passada não é necessariamente indicativa de resultados futuros, e nenhuma segurança ou garantia, de forma expressa ou implícita, é dada neste relatório em relação a desempenhos futuros. O Grupo Itaú Unibanco se exime de toda e qualquer responsabilidade por eventuais prejuízos, diretos ou indiretos, que venham a decorrer da utilização deste relatório ou de seu conteúdo e ao utilizar tal relatório o investidor obriga-se, de forma irrevogável e irretratável, a manter o Grupo Itaú indene em relação a quaisquer pleitos, reclamações e/ou pedidos.

6. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Itaú BBA. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram disponíveis mediante solicitação.

7. Conforme exigido pelas regras da Comissão de Valores Mobiliários o(s) analista(s) responsável(eis) pela elaboração do presente relatório indica(m) no quadro abaixo "Informações Relevantes" situações de potencial conflito.

8. Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: Itau BBA International plc: Este material é distribuído e

autorizado pelo Itau BBA International plc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services and Markets Act 2000. O material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco SA (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma filial do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itaú BBA International plc sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e está autorizado pela Prudential Regulation Authority e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira e do Prudential Regulation Authority (FRN 575225). Itaú BBA International plc Sucursal Lisboa e a Sucursal Financeira Exterior localizada na Madeira são reguladas pelo Banco de Portugal para a realização de


Itaú BBA

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negócios em todos os escritórios. Itaú BBA International plc tem escritórios de representação na França, Alemanha, Espanha e Colômbia, que estão autorizados a realizar atividades limitadas e as atividades de negócios realizados são regulados pelo Banque de France, Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Banco de España e Superintendência Financeira da Colômbia, respectivamente . Nenhum dos escritórios e filiais lida com clientes de varejo. Para qualquer dúvida entre em contato com o seu gerente de relacionamento.

Para mais informações acesse: www.itaubba.co.uk. Itau BBA UK Securities Limited: Este material é distribuído e autorizado pelo Itau

BBA International plc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services and Markets Act 2000. Este material é direcionado exclusivamente a contrapartes elegíveis e profissionais, definidas pela Autoridade de Conduta Financeira. O material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco SA (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma filial do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itau BBA UK Securities Limited sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e é autorizado e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira (FRN494837); (ii) EUA: A Itaú BBA USA Securities Inc., uma empresa membro da FINRA/SIPC, está distribuindo este relatório e aceita a responsabilidade pelo conteúdo do mesmo. O investidor americano que receber este relatório e desejar realizar uma operação com um dos valores mobiliários analisados neste relatório, deverá fazê-lo através da Itaú USA Securities Inc., localizada na 767 Fifth Avenue, 50th Floor, New York, NY 10153; (iii) Ásia: Este relatório é distribuído em Hong Kong pela Itaú Asia Securities Limited, autorizada

a operar em Hong Kong nas atividades reguladas do Tipo 1 (operações com títulos e valores mobiliários) pela Securities and Futures Commission. A Itaú Asia Securities Limited aceita toda a responsabilidade legal pelo conteúdo deste relatório. Em Hong Kong, um investidor que desejar adquirir ou negociar os valores mobiliários abrangidos por este relatório deverá entrar em contato com a Itaú Asia Securities Limited, no endereço 29th Floor, Two IFC, 8 Finance Street - Central, Hong Kong; (iv) Japão: Este relatório é distribuído no

Japão pela Itaú Asia Securities Limited - Filial de Tóquio, Número de Registro (FIEO) 2154, Diretor, Kanto Local Finance Bureau, Associação: Associação dos Operadores de Títulos Mobiliários do Japão; (v) Oriente Médio: Este relatório foi distribuído pela Itaú Middle

East Limited. A Itaú Middle East Limited é regulada pela Dubai Financial Services Authority e é localizada no endereço Al Fattan Currency House, Suite 305, Level 3, Dubai International Financial Centre, PO Box 482034, Dubai, Emirados Árabes Unidos. Esse material é destinado apenas para Clientes Profissionais (conforme definido pelo módulo de Conduta de Negócios da DFSA), outras pessoas não deverão utilizá-lo; (vi) Brasil: A Itaú Corretora de Valores S.A., uma subsidiaria do Itaú Unibanco S.A., autorizada pelo Banco Central do

Brasil e aprovada pela Comissão de Valores Mobiliários brasileira, está distribuindo este relatório. Caso haja necessidade, entre em contato com o Serviço de Atendimento a Clientes, telefones nº. 4004-3131* (capital e áreas metropolitanas) ou 0800-722-3131 (outras localidades) durante o expediente comercial, das 09h00 às 20h00. Se desejar reavaliar a solução apresentada, após a utilização destes canais, ligue para a Ouvidoria Corporativa Itaú, telefone nº. 0800 570 0011 (em dias úteis das 9h00 às 18h00), ou entre em contato por meio da Caixa Postal 67.600, São Paulo-SP, CEP 03162-971.* Custo de uma Chamada Local

Informações Relevantes – Analistas

Analistas Itens de Divulgação

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Giovanni Vescovi x x x x x

Lucas Tambellini, CNPI x x x x x

1. O(s) analista(s) de investimentos, envolvidos na elaboração deste relatório, tem vínculo com pessoa natural que

trabalha para o emissor objeto do relatório de análise. A natureza do vínculo consiste em...

2. O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou

de terceiros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise.

3. Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, estão direta ou indiretamente envolvidos na aquisição,

alienação ou intermediação dos valores mobiliários objeto deste relatório.

4. Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse

financeiro em relação à companhia emissora dos valores mobiliários analisados neste relatório.

5. Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, negociam com cotas de fundos de investimento que

concentram seus investimentos na companhia analisada ou em seu setor da economia,ou em cuja administração ou

gestão podem influenciar, direta ou indiretamente.

http://www.itaubba.co.uk/

Christian Egan - Global Head of Equities & ETD

AnáliseCarlos Constantini, CNPI - Head

Estratégia Petróleo, Gás e PetroquímicaCarlos Constantini, CNPI - Head Paula Kovarsky, CNPI Pedro Maia, CNPI Diego Mendes, CNPI

Estratégia Mexico Cimento e Construção + Contrução CivilGregorio Tomassi, Mexico David Lawant, CNPI Pablo Ordóñez Enrico Trotta, CNPI

Ariel AmarRenda Variável Paises Andinos, Chile e Argentina Roberto BarbaRicardo Cavanagh, CFABarbara Angerstein Siderurgia e Mineração + Papel e CeluloseGustavo Fingeret Marcos Assumpção, CFAAlejandra Aranda André Pinheiro, CNPI

Barbara AngersteinAgronegóciosGiovana Araújo, CNPI Telecomunicações, Mídia e TecnologiaAntonio Barreto, CNPI Gregorio Tomassi, Mexico

Susana Salaru, CNPI Bancos e Serviços Financeiros Arturo Langa Regina Longo Sanchez, CNPI Thiago Bovolenta Batista, CFA Transportes, Infraestrutura & LogísticaAlexandre Spada, CFA Renata Faber, CNPI

Thais Cascello Bens de Capital Renato Salomone, CNPIRenata Faber, CNPI Thais Cascello Energia Elétrica e Saneamento

Gabriel Laera, CNPIBens de Consumo e Varejo Gustavo FingeretJoaquin Ley, MexicoBarbara Angerstein, Chile Análise EconômicaVitor Paschoal, CNPI Mauricio OrengRachel Rodrigues, CNPI Luiz Gustavo Cherman

Luka BarbosaAlimentos e Bebidas Rodrigo Aravena ‐ ChileGiovana Araújo, CNPI Thiago Macruz, CNPI Estratégia Pessoa FísicaFelipe Cruz, CNPI Lucas Tambellini , CNPIBarbara Angerstein Marcello Rossi, CNPI

Giovanni Portilho Vescovi Saúde + Educação Fábio Perina, CNPIThiago Macruz, CNPI Julia Moraes, CNPIFelipe Cruz, CNPIVictor Natal

Vendas e Mesa de OperaçõesAmérica Latina América do NorteVendas - América Latina Vendas - América do NorteCarlos Maggioli - Head Adam Cherry - Head Flavia Stingelin, CFA Kahlil Adam, CFAMárcia Sadzevicius Flavia Stingelin, CFARodrigo Ache José Henrique Sapag ArvelosJosé Dezene (Macro) Europa, Oriente Médio e Ásia

Vendas - EuropaVendas Trading -Brasil Mark Fenton - HeadCarlos Maggioli - Head Aneli Gonzalez, CFA Alec Cunningham Pedro VillaAureo BernardoCarlos Faria Vendas - Japão

Masafumi NishimuraVendas - Hong Kong

Trading -Brasil Caio GalvãoCarlos Maggioli - HeadCristiano Soares Vendas - América do NorteBruno Campos Kevin Hard - Head Pedro Feres Eric KrallMarco Barros Fernando Lasalvia

Colin HeathBrad Marra

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