Os Limites da Política Anti-Cíclica E a Questão da Poupança =

Os Limites da Política Anti-Cíclica E a Questão da Poupança

=

Flávio A. C. Basilio Departamento de Economia - UnB

Associação Keynesiana Brasileira

Profissional Certificado pela ANBID

José Luis OreiroDepartamento de Economia - UnB

Pesquisador Nível 1 CNPQ

Associação Keynesiana Brasileira

Gustavo J. G. SouzaDepartamento de Economia - UnB

Profissional Certificado pela ANBID

Antecedentes

Sumário:• Efeitos da crise econômica mundial sobre o Brasil

• As previsões sombrias para 2009.

• Fundos de Investimento

• Poupança

• Limites da política anti-cíclica.

• O contágio da política monetária pela gestão da dívida

pública.

• Análise das possíveis soluções

Crise no Brasil

Efeitos Macroeconômicos da Crise

• Diminuição abrupta da produção industrial;

• Restrição ao crédito para pessoas jurídicas;

• Queda na arrecadação;

• Falta de confiança pelos consumidores e empresários;

• Redução das reservas (critério de ciaxa);

• Elevação do desemprego;

• Queda das exportações;

Crise no Brasil

Produto Interno Bruto

Fonte BCB

Crise no Brasil

Produto Industrial – Brasil

Fonte IBGE

Crise no Brasil

Produto Industrial – Países Selecionados (1929-37)

Fonte FMI

Crise no Brasil

Produto Industrial – Comparação

Fonte FMI e IBGE

Crise no Brasil

Produto Interno Bruto

Fonte FMI

Crise no Brasil

Exportações

Fonte BCB

Crise no Brasil

Importações

Fonte BCB

Crise no Brasil

Saldo Balança Comercial

Fonte BCB

Crise no Brasil

Emprego Formal– Total

Fonte: MTE

Crise no Brasil

Rendimento Médio Efetivo

Fonte: IBGE

Crise no Brasil

Inadimplência

Fonte: BCB

Crise no Brasil

Estado de Confiança

Fonte: FGV e Fecomércio - SP

Crise no Brasil

Estado de Confiança - empresariado

Fonte: CNI

Previsões para 2009

Fundos de Investimento

CategoriasCategorias TiposTipos


Curto Prazo • Curto Prazo• Aplicação Automática

Características:i. Investem seus recursos exclusivamente em títulos públicos federais

ou privados de baixo risco de crédito;

ii. Os títulos podem ser pré ou pós fixados, geralmente a rentabilidade

está atrelada ao CDI (ou Selic);

iii. Papeis com prazo máximo de 375 dias;

iv. Prazo médio da carteira de no máximo 60 dias;

v. Operações compromissadas são permitidas desde que sejam

indexadas à CDI/Selic, lastreadas em títulos do TN ou BC

vi. São os fundos mais conservadores.


• DI• Outros

Características:i. Os fundos referenciados identificam em seu nome o indicador de

desempenho que sua carteira tem por objetivo acompanhar.

ii. Acompanham variações do CDI ou Selic;

iii. Estão sujeitos às oscilações decorrentes do ágio/deságio dos títulos

em relação ao seu parâmetro de referência;

iv. 95% da carteira é composto por ativos que acompanham o indicador;

v. O montante não aplicado em operações que busquem acompanhar as

variações do indicador , devem ser aplicados apenas para operações

permitidas para os fundos de curto-prazo.

Referenciado


Curto Prazo

Características:i. Buscam retorno por intermédio de investimentos em ativos de renda

fixa (podem ser ativos sintetizados através do uso de derivativos);

ii. São permitidas estratégias de risco de taxa de juros e preços;

iii. Mudanças na Selic ou nos preços podem ocasionar perdas;

iv. Pelo menos 80% do patrimônio em títulos públicos federais ou com

baixo risco de crédito;

v. Esses fundos admitem alavancagem – Existe a possibilidade (diferente

de zero) de perda superior ao patrimônio do fundo.

vi. Derivativos apenas para proteção;

Renda Fixa• Renda Fixa• Médio e Alto Risco• Com alavancagem

Exemplo de Risco – mudança na taxa de juros


Operação: Fundo adquire CDB Pré-FixadoValor Aplicado: R$ 100.000Prazo: 10 mesesTaxa ao ano: 11%

Valor Bruto no resgate: R$ 100.000*{1,11^(10/12)} = R$ 109.086,03

Operação: Fundo adquire CDB Pré-FixadoValor Aplicado: R$ 100.000Prazo: 10 mesesTaxa ao ano: 11%

Valor Bruto no resgate: R$ 100.000*{1,11^(10/12)} = R$ 109.086,03

5 meses depois, o mercado esta pedindo

15% a.a pelo mesmo

papel

5 meses depois, o mercado esta pedindo

15% a.a pelo mesmo

papel

Valor Presente do CDB : R$ 109.086,03/{1,11^(5/12)} = R$ 106.276,78Valor Presente do CDB : R$ 109.086,03/{1,11^(5/12)} = R$ 106.276,78

Marcado a Mercado: R$ 109.086,03/{1,15^(5/12)} = R$ 105.340,22Marcado a Mercado: R$ 109.086,03/{1,15^(5/12)} = R$ 105.340,22


Prazo da Aplicação

Até 180 dias

Alíquota Básica

Alíquota Complementar

Alíquota Totaldo IR

20 % 2,5 % 22,5%

Acima de 180 dias 20 % 0,0 % 20,5%

Tributação – Fundos de Curto Prazo


Prazo da Aplicação

Até 180 dias

Alíquota Básica

Alíquota Complementar

Alíquota Totaldo IR

15 % 7,5 % 22,5%

De 181 a 360 dias 15 % 5 % 20%

Tributação – Fundos de Longo Prazo

De 361 a 720 dias 15 % 2,5 % 17,5%

Acima de 120 dias 15 % 0,0 % 15%

Recolhimento do Imposto de Renda

• O imposto é recolhido semestralmente, no último dia útil dos meses de

maio e novembro, sobre o rendimento obtido pelo fundo;

• Para este procedimento é utilizada a menor alíquita de cada fundo (Fundo

de CP ou de LP);

• Procedimento denominado de “come-cotas”


Taxas de Administração

• É a remuneração do gestor do Fundo de Investimento.

• Esta taxa é recolhida diariamente, segundo um percentual do valor

aplicado – patrimônio do fundo.

• Incide mesmo com rentabilidade negativa.


Direcionamento dos Recursos da Poupança

• Normativo: Resolução CMN 3.005 de 30/06/2002

• No mínimo, 65% dos recursos captados devem ser aplicados em

financiamento imobiliário;

– Desses 65%, pelo menos 80% devem ser destinados às operações do SFH

– Demais recursos taxas de mercado;

• Incide mesmo com rentabilidade negativa.

Poupança

Benefícios da Poupança

• Liquidez diária do capital

• Isenção de imposto de renda

• Não existe taxa de administração

• Rendimento anual de no mínimo 6,17% a.a.

• Garantido pelo Fundo Garantidor de Crédito (FGC) até o valor de R$ 60 mil

por CPF.

• É acessível a menores de idade.

• Aplicação Inicial sem Limite.

Poupança

Rentabilidade da Poupança e Volume Aplicado

Poupança

6,17% a.a +TR ~ 7,17% a.a Saldo em mar/08 R$ 274.695 mi

Resolução CMN 3.530 – alteração da fórmula do cálculo da TR

Poupança: distribuição geográfica

Poupança

Unidade da Federação 06/2008 % Nac.Acre 246.782.343 0,13%Amapá 196.590.691 0,10%Amazonas 1.268.354.977 0,65%Pará 1.783.543.394 0,91%Rondônia 481.517.522 0,25%Roraima 197.800.088 0,10%Tocantins 315.665.013 0,16%Alagoas 1.138.756.150 0,58%Bahia 5.924.291.592 3,02%Ceará 3.141.334.672 1,60%Maranhão 1.258.970.566 0,64%Paraíba 1.461.742.118 0,74%Pernambuco 4.409.136.760 2,24%Piauí 1.060.107.891 0,54%Rio Grande do Norte 1.274.405.743 0,65%Sergipe 1.311.717.194 0,67%Espírito Santo 3.365.906.523 1,71%Minas Gerais 18.578.294.556 9,46%Rio de Janeiro 27.086.222.658 13,79%São Paulo 77.073.704.981 39,24%Paraná 10.688.984.647 5,44%Rio Grande do Sul 15.944.078.418 8,12%Santa Catarina 8.536.503.025 4,35%Distrito Federal 3.548.105.307 1,81%Goiás 3.744.668.452 1,91%Mato Grosso 1.129.804.993 0,58%Mato Grosso do Sul 1.254.377.028 0,64%Brasil 196.421.367.302 100,00%

Poupança

PoupançaPer Capita

Poupança versus Fundos

PoupançaAplicação: R$ 1.000,00

Rentabilidade: 7,17% a.aValor Líquido: R$ 1.071,70

Aplicação: R$ 1.000,00Rentabilidade: 7,17% a.a

Valor Líquido: R$ 1.071,70

Fundo de Investimento

Aplicação: R$ 1.000,00Rentabilidade Bruta: 10,25 % a.a

Imposto de Renda: (-) 22,5%Taxa Administração: 0,9% a.a

Valor Bruto: R$ 1.102,50Imposto de Renda: R$ 23,06Taxa Administração: R$ 9,00Valor Líquido: R$ 1.070,44

Valor Líquido (15% IR): R$ 1.078,13

Aplicação: R$ 1.000,00Rentabilidade Bruta: 10,25 % a.a

Imposto de Renda: (-) 22,5%Taxa Administração: 0,9% a.a

Valor Bruto: R$ 1.102,50Imposto de Renda: R$ 23,06Taxa Administração: R$ 9,00Valor Líquido: R$ 1.070,44

Valor Líquido (15% IR): R$ 1.078,13

Fonte: BCB

Limites da Política Anti-Cíclica

• O quadro de queda (corrente e esperada) do nível de atividade econômica

justifica a intensificação do uso das políticas monetárias e fiscal para

minimizar os efeitos da crise sobre a economia brasileira.

• No entanto, nas condições atuais prevalescentes na economia brasileira

corre-se o risco de se alcançar uma situação na qual os instrumentos de

política anti-cíclica, em especial a política monetária, atinjam o seu limite

de utilização.

• Isto porque existe um limite inferior abaixo do qual a taxa de juros básica

não pode cair. Este limite é dado pela remuneração das cadernetas de

poupança.

Imbróglio Macroeconômico

A questão das LFTs

• A taxa básica de juros Selic, tem como atribuição institucional determinar o

custo dos empréstimos de um dia no mercado interbancário.

• O problema é que parte da dívida pública federal é indexada pela Selic. Esses

títulos de dívida são denominados Letra Financeira do Tesouro (LFT).

• A indexação dos títulos da dívida pública pela Selic cria um elo indevido entre a

condução da política monetária e a gestão da dívida pública.

• Com efeito, uma característica importante das LFTs é que o seu valor de

mercado não sofre alterações em virtude da taxa nominal de juros, ou seja, a

duration desses títulos é zero, o que lhes confere elevado grau de liquidez.


A questão das LFTs

• Em outras palavras, o prazo mínimo de retenção do título para se evitar

perda de capital é igual a um dia, o que torna as reservas bancárias

substitutos perfeitos dos títulos da dívida pública.

• Isso significa que, em equilíbrio, a taxa de retorno dos títulos da dívida

pública deve ser igual à taxa de juros do mercado interbancário, o que

confere às LFTs o status de “quase-moeda”.

• Esse fato cria uma grave distorção no mercado financeiro brasileiro, qual

seja: a existência de uma curva de rendimentos horizontal, isto é, uma

situação na qual a taxa de juros dos títulos públicos (e privados) é

independente do prazo de maturidade dos mesmos.


A questão das LFTs

• Sendo assim, toda a vez que o Banco Central do Brasil produz uma

alteração da taxa básica de juros ocorre uma mudança instantânea nas

condições de financiamento da dívida pública brasileira, algo que não

ocorre, na mesma escala e intensidade, nos demais países do mundo.

• Os depósitos de poupança se constituem num ativo seguro e com bastante

liquidez.

• Com efeito, o prazo de maturidade dos depósitos de poupança no Brasil é

de apenas um mês, período após o qual o depositante pode retirar seus

depósitos acrescidos dos juros referentes ao período de aplicação.


A questão das LFTs

• Observe que se a Selic fosse apenas a taxa de juros dos empréstimos

interbancários, função que lhe compete, não haveria nenhum problema

para a condução da política monetária da queda do juro nominal para um

patamar de um dígito.

– Isso porque os empréstimos no mercado interbancário têm prazo de maturidade de um

dia, se constituindo, portanto, no ativo mais líquido possível no espectro de ativos

existentes na economia.

– Na medida em que os empréstimos no mercado interbancário possuem maior liquidez do

que todos os demais ativos da economia eles podem proporcionar uma taxa de

rentabilidade mais baixa, sem com isso induzir uma fuga de recursos para outras

aplicações.


O Contágio da Política Monetária pela Gestão da Dívida

Pública

• O problema é que a Selic também se constitui na taxa de retorno de uma

parcela expressiva da dívida pública brasileira (aproximadamente 38% da

dívida esta indexado à Selic, sendo que 24% do total vencerão em 2009).

• As Letras Financeiras do Tesouro têm um prazo de maturidade maior do

que o prazo de maturidade dos depósitos de poupança.

• Dessa forma, os agentes econômicos só estarão dispostos a demandar

Letras Financeiras do Tesouro – e assim financiar o Tesouro Nacional – se

as mesmas proporcionarem uma taxa de retorno mais alta relativamente a

que poderia ser obtida com ativos de menor prazo de maturidade.


O Contágio da Política Monetária pela Gestão da Dívida

Pública

• Isso significa que a taxa de retorno das LFT´s não pode cair abaixo da taxa

de retornos dos depósitos de poupança ( 6,167% ao ano em termos

nominais acrescido da TR), sob risco de uma queda significativa da

demanda por títulos públicos indexados a Selic, o que causaria grandes

transtornos ao Tesouro Nacional no que se refere a gestão da dívida

pública.


Possíveis Soluções

• “Solução do Governo”: desindexação dos depósitos de poupança,

extinguindo assim a garantia de rentabilidade de 0,5% a.m para os

mesmos.

• “Solução Keynesiana”: Extinção das letras financeiras do tesouro por

intermédio de uma única operação compulsória de “troca” de títulos pós-

fixados por títulos pré-fixados.

• Solução Liberal para o problema: “Deixar o mercado (?) resolver”


“Solução do Governo”

• A desindexação dos depósitos de poupança, tem como principal problema

o fato de que em função do histórico de problemas judiciais envolvendo os

depósitos em poupança desde o Plano Cruzado em 1986, os quais geraram

um enorme passivo fiscal para o governo na forma de “esqueletos”, essa

solução tende a gerar resultados negativos no longo-prazo.

– Criação de “esqueletos fiscais” para o próximo Presidente da República !


“Solução Keynesiana”

• A operação de troca de LFT por LTN e NTB-B permitiria com que a Selic

tivesse como atribuição única a determinação da taxa de juros praticada

no mercado interbancário.

• Em outras palavras, se o Banco Central, em conjunto com o Tesouro

eliminassem a instituição da LFT – desindexando a dívida pública da Selic

– a rentabilidade da poupança deixaria de ser um problema para a

gestão da política monetária, ou seja, o BC poderia reduzir a Selic abaixo

da rentabilidade da poupança.


“Solução Keynesiana”

• Deve-se ressaltar, contudo, que a operação de “troca” de títulos pós-fixados

por títulos pré-fixados poderia, em outras circunstâncias que não as

prevalecentes no cenário atual, resultar num aumento do custo de rolagem

da dívida pública.

– Como os títulos pré-fixados têm duration maior do que zero, ou seja, são títulos sujeitos a

perda de capital, então os agentes econômicos só estarão dispostos a demandar os mesmos

se a taxa de retorno sobre esses títulos for superior a taxa de juros dos títulos pós-fixados.

– No entanto, sabemos que num contexto de redução de juros os títulos pré-fixados possuem

rentabilidade esperada superior aos títulos pós-fixados (“selicados”).

– Baixo custo para o Tesouro Nacional


“Solução de mercado”

?


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