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Projeto BNDES-Fecamp-Unicamp-UFRJ – 2008-09Subprojeto: Mercado de Titulos Brasileiro – Cap.III

PROJETO DE PESQUISA BNDES-FECAMP – 2008-09INSTITUIÇÕES EXECUTORAS: IE/UNICAMP E IE/UFRJ

PERSPECTIVAS DA INDÚSTRIA FINANCEIRA BRASILEIRA EO PAPEL DOS BANCOS PÚBLICOS

SUBPROJETO: MERCADO DE TÍTULOS BRASILEIROSEQUIPE: IE/UFRJ

COORDENAÇÃO: FERNANDO J. CARDIM DE CARVALHO (IE/UFRJ)

Segmento: Mercado de Títulos de Dívida Brasileiro

Equipe: Luiz Fernando de Paula, Fernando Ferrari Filho e Rogério Sobreira

(pesquisadores seniores); João Adelino de Faria e Paulo José Saraiva (pesquisadores juniores); Gisele Pires Valente (estagiária)

PRIMEIRO RELATÓRIO PARCIAL

Rio de Janeiro, maio de 2009

Projeto BNDES-Fecamp-Unicamp-UFRJ – 2008-09Subprojeto: Mercado de Títulos Brasileiro – Cap.III

CAPÍTULO III

CARACTERÍSTICAS E EXPANSÃO RECENTE DO MERCADO DE TÍTULOS DE DÍVIDA: ANÁLISE EMPÍRICO-DESCRITIVA

III.1. INTRODUÇÃO

III.2. BREVE CONTEXTUALIZAÇÃO INTERNACIONAL

1º PARTE: MERCADO DE TÍTULOS DE DÍVIDA BRASILEIRO

III.3. MERCADO DE DÍVIDA PÚBLICA NO BRASIL III.3.1. IntroduçãoIII.3.2. Características dos títulos da dívida pública mobiliária federal internaIII.3.3. Evolução e tendências do mercado de títulos da dívida pública brasileira

III.2.3.1. O período anterior ao Plano Real: 1990 a meados de 1994 III.2.3.2. O período posterior ao Plano Real: julho de 1994 a dezembro

de 1999III.2.3.3. O período 2000-2008

III.3.4. Conclusões

III.4. MERCADO DE TÍTULOS DE DÍVIDA PRIVADA NO BRASILIII.4.1. IntroduçãoIII.4.2. Mercado de títulos de dívida privada: evolução

III4.2.1. Período de alta inflação e de implementação do Plano Real: 1990-1994

III.4.2.2. Período pós-Plano Real: 1995-1998III.4.2.3. Período de instabilidade macroeconômica: 1999-2003III.4.2.4. Período do boom do mercado de títulos em 2004-07 e crise financeira em 2008

III.4.3. Instrumentos de securitizaçãoIII4.3.1. Instrumentos de securitização: característicasIII.4.3.2. Fundos de Investimento em Direitos Creditórios - FIDCIII.4.3.3. Certificados de Recebíveis Imobiliários – CRI


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2º PARTE: PERFIL DOS DEMANDANTES DE TÌTULOS E PAPEL DOS BANCOS PÚBLICOS

NO MERCADO DE TÍTULOS DE DÍVIDA

III.5. PERFIL DOS DEMANDANTES DE TÍTULOSIII.5.1 Fundos de investimento

III.5.1.1. IntroduçãoIII.5.1.2. Caracterização da indústria de fundos de investimentoIII.5.1.3. Evolução da indústria de fundos de investimentoIII.5.1.4. Participação dos fundos no mercado de títulos públicosIII.5.1.5. Conclusões

III.5.2. Fundos de pensãoIII.5.2.1. IntroduçãoIII.5.2.2. Fundos de pensão: do crescimento nos anos 1980, 1990 e 200 aos desafios decorrentes da inflexão no período 2007-2008III.5.2.3. Os fundos de pensão no BrasilIII.5.2.3.1. Origem, legislação e performanceIII.5.2.3.2. Perspectivas

III.5.3. Papel dos bancos públicos no mercado de títulos de dívidaIII.5.3.1. Banco do Brasil e CEFIII.5.3.2. BNDESPAR

III.6. SUMÁRIO E CONCLUSÕES

III.7. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

III.8. ANEXOS

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1º PARTE: MERCADO DE TÍTULOS DE DÍVIDA BRASILEIRO

III.1. INTRODUÇÃO GERAL

Este Relatório Parcial (RP1) no que se refere ao segmento do mercado de títulos de dívida brasileiro (MTD) tem o duplo objetivo de apresentar as principais características e tendências do mercado de títulos brasileiro no período 1990-2008: seus instrumentos, segmentos, agentes que atuam neste mercado, mudanças na regulamentação, etc. Trata-se de um relatório de natureza mais informativo e descritivo, sem a pretensão de fazer uma análise qualitativa mais rigorosa, que será objeto do Relatório Parcial 2. Houve, assim, uma preocupação em trabalhar um conjunto importante de dados e informações que irão subsidiar toda a pesquisa. A análise realizada distinguirá, grosso modo, dois segmentos do mercado de títulos: mercado de dívida pública e mercado de dívida privada. Em particular, a análise do mercado de títulos será feita considerando dois conjuntos de informações abaixo especificadas.

Em primeiro lugar, será considerado um conjunto de informações que incluem:

a) Marco normativo e tributário: principais leis e regulamentos relacionados ao MTD.

b) Indicadores de análise, tais como (i) volume e composição dos títulos do governo, tanto os emitidos no mercado doméstico quanto os emitidos no mercado externo, (ii) volume e composição dos títulos privados emitidos no mercado doméstico e no mercado externo etc., e (iii) alguns indicadores de comparação internacional.

c) Principais segmentos do mercado de títulos e instrumentos negociados no mercado: títulos públicos (indexados, prefixados, etc.), títulos de dívida privada (debêntures, commercial papers etc.), instrumentos de securitização e títulos corporativos emitidos no exterior, com análise das características destes segmentos (volume, composição, maturidades, riscos etc.).

d) Principais agentes atuantes do lado da oferta e da demanda do mercado: instituições financeiras, fundos de pensão, seguradoras, grandes empresas etc., distinguindo-se, em particular, quanto às formas

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de atuação emissores, intermediários, custodiantes e demandantes de títulos no MTD, bem como a operação de câmaras de compensação e registro, como a CETIP.

e) Comportamento das entidades reguladoras (CVM) e auto-reguladoras (ANDIMA, ANBID etc.).

f) Papel dos bancos públicos federais (Banco do Brasil, BNDES e CEF) que atuam no MTD no período analisado.

As principais fontes de dados usados neste capítulo foram: (i) dívida pública: Banco Central do Brasil (BCB) e Secretaria do Tesouro Nacional; (ii) títulos de dívida privada: Sistema Nacional de Debêntures/Andima, CVM, Andima, Anbid e Uqbar; (iii) fundos de investimento: Anbid e BCB; (iv) fundos de pensão: Secretaria de Previdência Complementar. Os dados de algumas séries ficaram restritos a um período recente em função da disponibilidade dos mesmos.

Em segundo lugar, será feita uma análise da evolução do mercado de títulos públicos e privados por subperíodos, procurando apontar as características e fatores mais importantes na evolução desses mercados. No caso do mercado de títulos de dívida privada, os sub-períodos serão delineados em função de mudanças no contexto macroeconômico: 1990-1994 (alta inflação); 1995-1998 (estabilização com o Plano Real); 1999-2003 (instabilidade macroeconômica); 2004-2007 (estabilidade e crescimento); 2008 (crise financeira). Já para o mercado de dívida pública, a periodização é algo distinta em face às especificidades que marcaram a gestão da mesma no período analisado. Assim, a gestão da dívida tem uma dinâmica específica para o período 1990-meados de 1994, período no qual boa parte da dívida foi congelada e mantida na carteira do banco central. Após o lançamento do Plano Real e até o final de 1999, a gestão da dívida pelo Tesouro visa a restaurar a normalidade na relação com o mercado, mas, em função das fortes incertezas decorrentes das diversas crises ocorridas neste intervalo, a dívida acaba por ter um perfil hegemonicamente pós-fixado e um prazo muito curto. Este quadro só muda a partir do final de 1999, quando o Tesouro Nacional e o Banco Central do Brasil lançam conjuntamente um plano para modificar o perfil e alongar o prazo médio da dívida. Este plano fornece as diretrizes para a gestão da dívida a partir de então e até o final de 2008.

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Em termos metodológicos, trabalha-se com três questões básicas neste segmento da pesquisa. Em primeiro lugar, toma-se como ponto de partida que a evolução do mercado de dívida (pública e privada) no Brasil está relacionado, em boa medida, ao comportamento do contexto macroeconômico e mudanças regulatórias ocorridas no período analisado. Em segundo lugar, como já destacado acima, a evolução de tal mercado deve ser entendida considerando, sempre que possível, a interação de fatores do lado da oferta e da demanda por títulos. Por fim, deve-se considerar as especificidades do caso brasileiro. Do ponto de vista deste segmento, isto implica em entender, por exemplo, porque no caso brasileiro não há uma complementaridade entre o mercado de dívida pública e o mercado de dívida privada, ou mais especificamente porque o desenvolvimento do primeiro não tem estimulado o crescimento do segundo1.

Este capítulo está dividido em quatro seções, além desta introdução. A seção III.2 efetua uma breve contextualização internacional do mercado de títulos, como ênfase na América Latina. A seção III.3 analisa as características e evolução do mercado de dívida pública no Brasil. A seção III.4, por sua vez, examina as características e evolução do mercado de títulos de dívida privada. Por fim, a seção III.5 analisa com maior detalhe a alocação de portfólio dos dois maiores demandantes de títulos no Brasil: fundos de investimento e fundos de pensão, assim como a atuação dos bancos públicos federais (BNDES, Banco do Brasil e CEF) no mercado de títulos no Brasil. A seção III.6 sumaria as principais conclusões do capítulo.

1 Esta questão será aprofundada no 2º relatório de pesquisa.

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III.2. BREVE CONTEXTUALIZAÇÃO INTERNACIONAL

O mercado de títulos de dívida tem crescido consideravelmente nas economias emergentes desde meados dos anos 1990, de 24% do PIB em 1994 para 36% em 2000, com crescimento acentuado tanto na Ásia quanto na América Latina, ainda que permaneça pequeno quando comparado com os mercados dos países desenvolvidos. Títulos públicos domésticos continuam sendo o principal tipo de título emitido nos países emergentes (20% do PIB em 2000), seguido por títulos privados domésticos (4% do PIB em 2000) e títulos privados internacionais (4% do PIB em 2000). Uma diferença na estrutura dos títulos entre América Latina e Ásia é a maior importância relativa dos títulos privados domésticos nesta última região (47% do total de títulos em 2000, cf Tabela III.2), o que evidencia o maior vigor do mercado de títulos em alguns países emergentes asiáticos (em particular Malásia e Coréia do Sul), sendo que na América Latina há uma forte dominância dos títulos públicos (81% do total). Os títulos domésticos do setor privado na América Latina tiveram até mesmo um leve declínio de 1994 a 2000.

Tabela III.1: Títulos domésticos e internacionais (Em US$ bilhões)

Total

Internacionais do setor

público

Internacionais do setor

privado

Domésticos do setor público (1)

Domésticos do setor

privado (1)

1994 2000 1994 2000 1994 2000 1994 2000 1994 2000Ásia 494 1.058 12 30 53 117 223 533 206 377Percentual do PIB 26 39 1 1 3 4 12 20 11 14América Latina 316 657 11 131 43 80 176 366 86 81Percentual do PIB 22 37 1 7 3 5 12 21 6 5Outros (2) 158 179 17 34 3 8 127 124 11 12Percentual do PIB 24 24 3 5 0 1 19 17 2 2Total 968 1.894 40 195 99 205 526 1.024 303 470Percentual do PIB 24 36 1 4 2 4 13 20 7 9Fonte: Mihaljek et at (2002, p. 14) a partir de IMF; BIS.Notas:(1) Dados sobre títulos domésticos não estão disponíveis para Filipinas; divisão entre títulos públicos domésticos e títulos privados não está disponíveis para Tailândia. Dados sobre títulos domésticos privados não estão disponíveis para Polônia e Rússia.(2) Incluindo Europa Central, África do Sul e Israel.

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Tabela III.2: Estrutura de Títulos, 1994 e 2000 (como percentual do total)

Títulos internacion

ais

Titulos doméstic

os (1)

Títulos do setor

público

Títulos do setor

privado

1994 20001994

2000 1994 2000 1994 2000

Ásia 13 14 87 86 48 53 52 47América Latina 17 32 83 68 59 76 41 24

Europa Central e outros (2) 13 24 87 76 91 89 9 12

Total 14 21 86 79 59 64 42 36Fonte: Mihaljek et at (2002, p. 16) a partir de bancos centrais; BIS.Notas:(1) Dados sobre títulos domésticos não estão disponíveis para Filipinas; divisão entre títulos públicos domésticos e títulos privados não está disponíveis para Tailândia. Dados sobre títulos domésticos privados não estão disponíveis para Polônia e Rússia.

(2) África do Sul e Israel.

Entre os fatores que contribuíram para o crescimento do mercado de títulos nos países emergentes podem ser incluídos o crescimento da dívida pública em função da política de esterilização de recursos externos, o maior crescimento das economias emergentes (em particular na década de 2000), a maior estabilidade de preços (que permite o alongamento da maturidade dos títulos de dívida), e a expansão dos investidores institucionais - particularmente fundos de pensão. O crescimento do mercado de títulos em economias emergentes veio acompanhado de um alongamento no perfil de maturidade da dívida doméstica e internacional (ainda que permaneça bem menor do que nos países desenvolvidos); contudo, a participação da dívida de curto prazo na América Latina e Europa Central permanece alta comparada a Ásia (Mihaljek et al, 2002).

De modo geral na América Latina a escala de empréstimos bancários é baixo em relação a atividade econômica, o setor bancário é altamente concentrado, e o grau de desenvolvimento do mercado de capitais é limitado. Os sistemas financeiros são predominantemente baseados no setor bancário (“bank-based”), e seus mercados de títulos são a maioria pequenos e pouco líquidos.

Entre os países latino-americanos, o Brasil é de longe o país que tem o maior mercado de títulos de dívida doméstica, seguido bem abaixo pelo Chile, Argentina e Colômbia, tendo, contudo, uma larga predominância de títulos públicos (Tabela III.3). Apenas no Chile os títulos corporativos não-financeiros de longo prazo têm um peso relativo significativo. O histórico de

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instabilidade macroeconômica que marcou a economia brasileira desde os anos 1980 é o fator principal na formação do perfil de dívida de curto prazo e com parcela significativa constituída por títulos atrelados à taxa Selic ou taxa DI. Assim em que pese o elevado desenvolvimento do mercado de títulos públicos, a elevada rentabilidade, alta liquidez e baixo risco desses papéis diminuem a atratividade dos títulos prefixados. Isto resulta em uma alta demanda por investimentos nos chamados fundos de depósitos interbancários (DI) e ou diretamente por títulos públicos federais.

Tabela III.3.Tamanho dos Mercados Domésticos de Renda Fixa na América Latina–2005

Estoque de títulos de renda fixa

Dos quais

País Público de curto prazo

Público de longo prazo

Corporativo não-

financeiro de longo

prazo USD bilhões % do PIB USD bilhões USD bilhões USD bilhõesArgentina 59,7 33 5,1 43,8 10,8Brasil 583,4 74 226,7 318,2 38,5Chile 39,8 35 9,2 17,3 13,3Colômbia 38,7 32 0,9 33,2 4,6México 158,5 21 52,0 89,1 17,4Peru 7,9 10 1,4 4,3 2,2Venezuela 7,2 5 3,4 3,7 0,1Total 895,2 41 298,7 509,6 86,9Memo: Estados Unidos 9.043,5 72 1.474,5 4.873,3 2.695,7Fonte: Jeanneau e Tovar (2006, p. 53), com dados de Fedesarrollo; autoridades nacionais; BIS.

Nota: Títulos emitidos pelas instituições financeiras não são incluídos em títulos corporativos não-financeiro de renda fixa.

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III. 3. MERCADO DE DÍVIDA PÚBLICA NO BRASIL

III.3.1. Introdução

A dívida pública brasileira é composta majoritariamente de títulos mobiliários – isto é, títulos representativos de direitos e obrigações postos em documento ou, em outras palavras, são títulos que representam obrigações pecuniárias.

No período analisado, os principais papéis representativos de dívida foram aqueles emitidos pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Central do Brasil2. Desde a promulgação da Lei de Responsabilidade Fiscal, as características dos títulos representativos da dívida pública mobiliária federal interna são definidas pelo Decreto nº 3.859 de 4 de julho de 2001.

Deve-se observar que a análise da seção III.2 – mercado de dívida pública - vai se concentrar exclusivamente nas características dos títulos da dívida pública mobiliária federal interna e da sua evolução. Isto decorre do fato de que esta dívida é a mais relevante na constituição e aprofundamento do mercado de dívida privada (cf. Castellanos, 1998, pp. 3-4).

No que segue, serão apresentadas as características dos títulos da dívida pública mobiliária federal interna no período analisado (1990-2008), bem como a evolução da dívida, discutindo-se também as características mais marcantes na evolução da mesma, em termos de prazo, custos e outros aspectos representativos. Será objeto de análise, também, as condições de demanda desses papéis por agentes representativos (bancos, fundos de investimento, finalidade das emissões etc.) à medida do permitido pelas informações. Tal análise servirá de base para a discussão no relatório seguinte sobre os impactos da dívida pública na formação e aprofundamento do mercado de dívida privada.

III.3.2. Características dos títulos públicos da dívida pública mobiliária federal interna

Como observado, a dívida pública mobiliária federal interna no período analisado foi composta basicamente por papéis emitidos pelo Banco Central do Brasil e pelo Tesouro Nacional. Os papéis são basicamente de dois tipos: pré-fixados e pós-fixados.2 O Banco Central do Brasil perde o direito de emitir títulos com a sanção da Lei de Responsabilidade Fiscal – Lei Complementar nº 101, de 4 de maio de 2000.

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O Banco Central do Brasil foi um forte emissor de papéis públicos até meados de 2000, como já ressaltado3. Tais papéis tinham como propósito principal servir de instrumento de política monetária, juntamente com alguns papéis lançados pelo Tesouro Nacional, bem como servir de hedge contra variações inesperadas da taxa de juros e da taxa de câmbio, em um processo que visava a evitar a explosão da taxa de câmbio e/ou a elevação excessiva da demanda por bens reais como forma de proteção contra a alta de preços que caracterizou boa parte do período analisado4. Os principais papéis emitidos pelo Banco Central neste período foram o Bônus do Banco Central (BBC), a Letra do Banco Central (LBC) e as Notas do Banco Central (NBC, NBC-E e NBC-F).

O Bônus do Banco Central (BBC) tem um valor nominal de R$ 1.000,00 e prazo de vencimento mínimo de 28 dias. Este é, tipicamente, um título de desconto (discount Bond), visto que a rentabilidade do papel é representado pela diferença, em moeda corrente, entre o preço de colocação pelo Banco Central e o valor nominal de resgate. A forma de colocação deste título se dá através de ofertas públicas pelo Banco Central às instituições autorizadas a operar nos mercados financeiro e de capitais. A partir do anúncio da moratória russa em 17 de agosto de 1998, a piora das condições de financiamento do governo, obrigou o Banco Central a emitir o chamado Bônus do Banco Central, série A (BBC-A). Este título era tipicamente um título híbrido, com dois tipos de rentabilidade, a primeira, prefixada tal como o BBC original, vigoraria por um prazo mínimo de sete dias, e a segunda, pós-fixada (rentabilidade corrigida pela Selic), vigoraria por um prazo mínimo de 21 dias.

As Letras do Banco Central também foram títulos criados com o objetivo de servir como instrumento de política monetária. Seu valor nominal é um múltiplo de R$ 1.000,00 e o prazo de vencimento máximo é de 30 meses. É um título pós-fixado visto que o valor nominal é corrigido pela Selic, sendo o valor nominal acrescido do pagamento dos rendimentos pagos no resgate do título. Esses papéis tiveram sua emissão iniciada em 1986.

3 A base legal para emissão destes papéis pelo Banco Central é a Lei 4.595, de 31/12/64.4 A Andima (1994a) mostra que o período de 1969/71 marcou o aparecimento do moderno mercado aberto brasileiro com “o início das emissões de papéis com prazo decorrido (...) a movimentação dos títulos pelas reservas bancárias dentro do Banco do Brasil e a criação das LTNs (papéis de curto prazo, criados especialmente para serem utilizados no mercado aberto).”

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As Notas do Banco Central (NBC) têm também valor nominal múltiplo de R$ 1.000,00. Seu prazo máximo é de um ano. É um título pós-fixado e seu valor nominal é corrigido pela taxa referencial (TR). Duas séries especiais de NBC foram criadas em 1998 de modo a sinalizar a continuidade da política cambial da época e oferecer instrumentos de hedge para os investidores. São elas a NBC-E, título pós-fixado que paga juros de 6% ao ano e cujo valor nominal é corrigido pela variação do dólar comercial (PTAX) com prazo mínimo de resgate de 3 meses, e a NBC-F, título pós-fixado, com prazo mínimo de vencimento de 3 meses, pagando juros de 6% ao ano e valor nominal corrigido pela variação do dólar flutuante.

Como observado, a partir da aprovação da Lei de Responsabilidade Fiscal, coube exclusivamente ao Tesouro Nacional o direito de emissão de títulos públicos federais. No período analisado, os principais títulos emitidos pelo Tesouro foram a Letras do Tesouro Nacional (LTN), as Letras Financeiras do Tesouro (LFT) e as Notas do Tesouro Nacional (NTN) em diversas séries.

As Letras do Tesouro Nacional são títulos pré-fixados, com valor nominal múltiplo de R$ 1.000,00 e, tal como os BBC, têm seu rendimento definido pelo deságio sobre o valor nominal. De acordo com o Decreto nº 3.859, de 4/7/2001, tais papéis não possuem um prazo mínimo, sendo seu prazo de vencimento definido pelo Ministro de Estado da Fazenda quando da emissão do título.

As Letras Financeiras do Tesouro, por seu turno, são títulos pós-fixados, com valor nominal múltiplo de R$ 1.000,00, sem prazo mínimo, com rendimento definido pela correção do valor nominal pela taxa Selic.

As séries das Notas do Tesouro Nacional mais utilizadas no período analisado foram a B, C, D e F. A NTN-B é um papel pós-fixado, que paga uma taxa de juros definida quando do ato da emissão do título, possui valor nominal múltiplo de R$ 1.000,00 e tem seu valor nominal atualizado pela variação do Índice de Preços ao Consumidor Amplo – IPCA, do IBGE5. Os juros, por seu turno, são pagos semestralmente. A NTN-C é um título em

5 O Decreto 2.701, de 30 de julho de 1998, definia a NTN-B como um título indexado ao IGP-M e não ao IPCA. A diferença básica entre a NTN-B neste período e a NTN-C, também um título indexado ao IGP-M, estava no fato de que esta última pagava juros semestrais ao passo que a NTN-B pagava juros somente no vencimento do papel. O Decreto 3.540, de 11 de julho de 2000, redefine as características dos títulos públicos federais. No que se refere aos títulos aqui tratados, a principal modificação trazida por este Decreto está na supressão da NTN-B do rol dos títulos públicos federais, com impactos sobre a emissão destes papéis. O Decreto 3.859, de 4 de julho de 2001, repõe a NTN-B na lista de papéis federais, agora como um título indexado ao IPCA.

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todas as suas características idêntico à NTN-B, exceto pelo fato que seu valor nominal é corrigido pelo IGP-M. A NTN-D é também um título pós-fixado que paga juros semestralmente e tem seu valor nominal corrigido pela variação da cotação de venda do dólar no mercado de câmbio de taxas livres (PTAX). A NTN-F é um título pré-fixado que paga juros semestralmente na forma de um cupom de juros, sendo resgatada pelo valor nominal, sem qualquer correção, na data de vencimento6. A tabela abaixo sumariza as características desses papéis.

Tabela III.4. Características dos Títulos Públicos Federais

Título Prazo e Taxa de Juros Atualização do Valor Nominal

Pagamento de Juros

Pagamento do Principal

BBC

No mínimo 28 dias; não há pagamento de taxa de juros; rendimento obtido por desconto entre o preço de compra e o valor nominal de resgate

Não há Não há No vencimento

BBC-APrimeiro período: mínimo de 7 dias; pré-fixadoSegundo período: mínimo de 21 dias: pós-fixado

Pela Selic, no segundo período

Não há No vencimento

LBC Até 30 meses; não há pagamento de taxa de juros Pela Selic Não há No

vencimentoNBC Até 12 meses; não há

pagamento de juros Pela TR Não há No vencimento

NBC-EMínimo de 3 meses; pagamento de juros de 6% a.a.

Pela taxa de câmbio do

mercado de taxas livres

(PTAX)

Semestral, se prazo for maior que 6 meses; no resgate, para prazos

inferiores a 6 meses

No vencimento

NBC-F

Mínimo de 3 meses; pagamento de juros de 6% a.a.


mercado de taxas

flutuantes

Semestral, se prazo for maior que 6 meses; no resgate, para prazos

inferiores a 6 meses

No vencimento

LTN

Não há prazo mínimo nem máximo; rendimento obtido por desconto entre o preço de compra e o valor nominal de resgate

Não há Não há No vencimento

LFTNão há prazo mínimo nem máximo; não há pagamento de taxa de juros

Pela Selic Não há No vencimento

NTN-B Não há prazo mínimo nem máximo; taxa de juros definida no ato da emissão

Pelo IPCA Semestral No vencimento

NTN-CNão há prazo mínimo nem máximo; taxa de juros definida no ato da emissão

Pelo IGP-M Semestral No vencimento

6 Um outro título razoavelmente utilizado no período foi a NTN-H. Este papel é pós-fixado, que não paga juros semestrais e tem seu valor nominal corrigido pela variação da TR.

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NTN-D

Não há prazo mínimo nem máximo; taxa de juros definida no ato da emissão


mercado de taxas livres

(PTAX)

Semestral No vencimento

NTN-FNão há prazo mínimo nem máximo; taxa de juros definida no ato da emissão

Não há Semestral No vencimento

Fonte: Banco Central do Brasil e Secretaria do Tesouro Nacional. Elaboração Própria

III.3.3. Evolução e tendências do mercado de títulos da dívida pública brasileira

Quando se observa a evolução da dívida pública – tanto sua participação em relação ao PIB quanto sua composição e prazo, percebe-se claramente a existência de dois subperíodos distintos que caracterizaram a gestão da dívida dentro do período coberto por este relatório. No primeiro, compreendido pelos anos de 1990 a 1994, imediatamente antes do lançamento do Plano Real, a dívida pública (federal) interna é caracterizada por uma forte participação de papéis pós-fixados, elevação no seu custo de rolagem e prazo médio cadente. O segundo subperíodo se inicia em meados de 1994 e vai até o final de 2008. Especificamente no caso da gestão da dívida pública, pode-se identificar também um outro subperíodo que se inicia no final de 1999 com a implementação de um programa conjunto entre a Secretaria do Tesouro e o Banco Central do Brasil com o objetivo de alterar o perfil e alongar o prazo médio da dívida pública mobiliária federal interna7. Desta forma, a partir desta data, a composição da dívida segue uma trajetória onde os títulos pré-fixados aumentam gradativamente sua participação8 e o prazo médio da mesma é alongado sistematicamente.

Isto posto, nossa análise a respeito da evolução da dívida pública vai ser dividida nos três subperíodos observados acima.

III.3.3.1. O período anterior ao Plano Real: 1990 a meados de 1994

Este período é caracterizado pela elevada inflação que assola a economia brasileira. Sem embargo, a inflação anual (IPCA) nessa época nunca é inferior a 450%. Este quadro tem reflexos inequívocos sobre a trajetória e a gestão da dívida pública.7 Para maiores detalhes sobre esse programa e seus desdobramentos, ver Sobreira (2000) e Sobreira (2002).8 A exceção nesse período é o ano de 2002, onde são observadas inflexões importantes em relação à trajetória – tanto de composição quanto na relação dívida/PIB – da dívida.

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Em um ambiente de alta inflação, as unidades superavitárias tornam-se restritivas quanto à posse de ativos financeiros dada a dificuldade de cálculo prospectivo. Sendo assim, a economia brasileira lançou mão da correção monetária como forma de salvaguardar a renda destas unidades e evitar uma dolarização da economia. Como não há garantia que a inflação futura repita a inflação passada, os agentes passam a exigir prêmios substantivamente maiores para carregar títulos públicos, chegando, no limite, a se utilizar de um mecanismo forward looking para compra desses papéis, isto é, os mesmos orientam suas demandas tendo por base não a taxa de juros vigente na economia, mas sim a taxa de juros futura, a qual necessariamente tem de embutir as expectativas de inflação dos agentes econômicos.

Um outro aspecto característico desse período para a gestão da dívida pública é o fato de que os prazos de vencimento dos papéis tornam-se cada vez menores. Essa é a saída encontrada pelo Tesouro e Banco Central para evitar uma elevação substantiva no prêmio dos títulos negociados nos leilões de oferta pública decorrente da piora das expectativas inflacionárias. Sendo assim, a estrutura da dívida neste período mostra caracteristicamente uma hegemonia de papéis pós-fixados de curto prazo9.

A tabela III.5 evidencia claramente os efeitos da inflação sobre a composição da dívida pública federal interna. Assim, a grande maioria dos papéis em mercado é composta por títulos pós-fixados (LFT e LBC), os quais até o final de 1991 representam mais de 80% do total da dívida em mercado, com os títulos pré-fixados apresentando participação quase residual (em média, 10%). A partir de 1992, ocorre uma mudança na composição da dívida, com as Notas do Tesouro Nacional (pós-fixadas) elevando sua participação, bem como percebe-se um aumento da participação dos BBCs10. A forte entrada de recursos estrangeiros no ano, combinada com a devolução mensal dos cruzados novos bloqueados 9 Em verdade, os papéis pré-fixados virtualmente deixam de ser emitidos neste período.10 Sobre o aumento da participação dos BBCs, a Andima (1997, p. 43) esclarece: “Para dar sustentação à estratégia de política monetária, o Banco Central foi obrigado a realizar, no decorrer do ano, megaleilões de BBC (com prazos de 28 e 35 dias), visando a compensar os resgates de BTN-E e LFT, o que provocou uma polêmica sobre o papel do Banco Central e sua independência.”. Especificamente no que diz respeito aos BTN-E, estes foram papéis criados no âmbito do Plano Collor I – assim como os BBCs – com o objetivo de serem trocados pelas LFTs, de modo a promover um alongamento compulsório no prazo médio da dívida, visto que seu vencimento se iniciava em setembro de 1991 em doze parcelas sucessivas. Estes títulos pagavam cupom de juros de 6% ao ano e tinham seu valor nominal corrigidos monetariamente pelo valor do BTN.

15


obrigaram o Banco Central a esterilizar o impacto destes eventos sobre a base monetária, o que explica o aumento da emissão – com impactos sobre sua participação de mercado – de títulos sob sua responsabilidade. Dado que a tabela 2 não permite distinguir quais NTN passam a ser emitidas no período, não é possível avaliar se a indexação da dívida após 1991 ocorreu em relação a câmbio, preço ou juros. No entanto, como observado pela Andima (1997, p. 44)11, boa parte da emissão de NTN foi de papéis indexados à TR (NTN-H). Deve-se notar, contudo, que a participação das NTN cambiais e indexadas a preços ainda eram hegemônicas nesse período, representando mais de 30 e 15% do total de mercado ao final de 199212.

Tabela III.5. Dívida pública federal interna. Participação dos títulos em mercado (em %) – 1991.T1-1994.T2

LTN LFT NTN Outros do TN

LBC e LBC-E BBC Outros

do BC1991.T1 1,4 70,3 0,0 5,1 3,4 19,8 0,01991.T2 0,0 74,1 0,0 6,8 8,3 10,8 0,01991.T3 0,0 78,4 0,0 5,2 6,1 10,2 0,11991.T4 0,0 71,8 5,9 4,5 5,1 12,6 0,11992.T1 0,0 37,5 31,6 1,7 2,9 26,3 0,01992.T2 0,0 13,4 31,6 0,8 2,0 52,1 0,01992.T3 0,0 6,7 32,0 0,7 2,3 58,4 0,01992.T4 0,0 5,5 34,3 0,4 2,5 57,2 0,01993.T1 0,0 5,3 38,8 0,1 2,1 53,6 0,01993.T2 0,0 5,3 38,7 0,1 2,2 53,8 0,01993.T3 0,0 5,3 58,1 0,1 0,7 35,8 0,01993.T4 2,5 4,3 63,8 0,1 0,0 29,3 0,01994.T1 1,2 2,3 76,1 0,1 0,0 20,4 0,01994.T2 2,5 4,8 60,7 0,1 0,0 31,9 0,0Fonte: Banco Central do Brasil. Elaboração Própria

A rigor, as emissões de NTN se iniciam a partir de novembro de 1991 (tabelas III.5 e III.6), quando são emitidos papéis indexados ao IGP-M e à taxa de câmbio. Estas emissões ganham força a partir de então, sendo que as NTN-D passam a ser fortemente utilizadas como instrumento de hedge cambial pelos agentes. Ao longo de todo o ano de 1992, estes papéis crescem de importância, substituindo gradativamente os Bônus do Tesouro

11 O Tesouro, a partir de março de 1992, disposto a garantir a rolagem da dívida, “passou a emitir, a partir de Março, as NTN corrigidas pela TR (série H), de prazo mais curto do que as da série C (IGP-M) e D (correção cambial), até então colocadas.” (Andima, 1994a).12 Especificamente, em dezembro de 1992, as NTN-D representavam cerca de 32% do total de mercado dos títulos do Tesouro, sendo seguidas pelas NTN-B (18,5%) e NTN-C (12,1%). Deve-se notar, contudo, que boa parte das emissões do Tesouro nesta época – bem como as emissões do Banco Central – não eram dirigidas para o mercado, dado que “na prática os ativos com maturidade estendida ficavam esterilizados na carteira do Banco Central.” (Loureiro e Barbosa, 2003). Sem embargo, no período compreendido entre os anos de 1990 a 1992, a parcela dos títulos do Tesouro em mãos do mercado foi pouco superior a 10%.

16


Nacional Especial (tabela III.6). Ademais, é importante notar que a partir de maio de 1992, o Tesouro passa a incluir as NTN-B (corrigidas pelo IPCA) no rol de papéis utilizados para substituir os BTN-E.

Tabela III.6. Participação dos Títulos da Dívida Pública Mobiliária Federal Interna emitidos pelo Tesouro Nacional no total da Dívida de Responsabilidade do Tesouro (em

%) – jan/91 a dez/93 jan/91 fev/91 mar/91 abr/91 mai/91 jun/91BTN CAMBIAL 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6LTN 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0LFT 16,1 15,8 15,9 16,0 16,0 16,1BTN ESPECIAL 60,6 59,7 60,3 60,4 60,4 60,6NTN - B 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0NTN - C 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0NTN - D 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0NTN - H 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0LTN ESPECIAL 22,1 23,9 23,1 23,0 23,0 22,8Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV. Elaboração Própria.

Tabela III.6. Participação dos Títulos da Dívida Pública Mobiliária Federal Interna emitidos pelo Tesouro Nacional no total da Dívida de Responsabilidade do Tesouro

(em %) – jan/91 a dez/93 (cont.) jul/91 ago/91 set/91 out/91 nov/91 dez/91BTN CAMBIAL 0,6 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6LTN 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0LFT 14,8 15,3 15,8 20,8 20,4 20,4BTN ESPECIAL 60,8 61,1 60,7 56,0 51,2 45,1NTN - B 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0NTN - C 0,0 0,0 0,0 0,0 3,6 4,6NTN - D 0,0 0,0 0,0 0,0 3,4 8,5NTN - H 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0LTN ESPECIAL 23,7 23,1 23,0 22,6 20,8 20,9Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV. Elaboração Própria

Esse quadro não foi substantivamente alterado até o final de 1993, em que pese a posse de Itamar Franco e a implementação de uma política de redução dos juros da economia. A gestão da dívida nesse ano foi caracterizada pelo aumento da emissão de papéis corrigidos pela taxa de câmbio (NTN-D) com prazo de até 24 meses, em uma tentativa de alongar o prazo médio da dívida pública federal interna, bem como por uma elevação da emissão de NTN-H e NTN-C. Sem embargo, este último papel aumenta razoavelmente sua participação no mercado (Tabela III.6), em que pese o fato da participação dos títulos na carteira do Banco Central ter diminuído consistentemente no período (gráfico III.1).

17



%) – jan/91 a dez/93 (cont.) jan/92 fev/92 mar/92 abr/92 mai/92 jun/92BTN CAMBIAL 0,4 0,4 0,3 0,3 0,2 0,2LTN 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0LFT 18,3 16,9 15,4 13,9 12,3 10,7BTN ESPECIAL 37,3 32,3 26,7 21,3 16,1 10,5NTN – B 0,0 0,0 0,0 0,0 2,3 6,0NTN – C 7,1 7,3 8,0 10,4 11,4 12,6NTN – D 11,9 18,2 24,0 27,7 30,4 31,1NTN – H 0,0 0,0 0,9 1,6 2,9 4,8LTN ESPECIAL 24,9 24,8 24,7 24,8 24,4 24,0Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV. Elaboração Própria.


%) – jan/91 a dez/93 (cont.) jul/92 ago/92 set/92 out/92 nov/92 dez/92BTN CAMBIAL 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,0LTN 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0LFT 9,2 7,3 7,3 7,4 7,4 7,5BTN ESPECIAL 5,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0NTN - B 10,7 15,9 16,4 16,8 17,9 18,5NTN - C 13,4 13,9 14,3 14,9 11,6 12,1NTN - D 31,4 31,5 31,2 30,7 32,3 32,4NTN - H 5,5 7,1 6,9 6,8 6,4 6,1LTN ESPECIAL 24,3 24,0 23,7 23,2 24,1 23,2Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV. Elaboração Própria.

A política de abrandamento de juros também resultou em uma maior dificuldade do Banco Central em colocar BBCs, visto que o prêmio exigido pelo mercado era incompatível com os objetivos da política monetária. Tal fato fica evidente na perda de participação destes papéis no mercado (Tabela III.5).

Gráfico III.1. Dívida Pública Mobiliária Federal Interna. Participação em Mercado e na Carteira do Banco Central. Jan/91-Jun/94

18


0,0%10,0%20,0%30,0%40,0%50,0%60,0%70,0%80,0%90,0%

100,0%

Bacen Mercado

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaboração própria

Neste ano é realizada também a separação das contas do Tesouro e do Banco Central, resultando na troca dos papéis remanescentes na carteira deste último por NTN-L13 para lastrear a dívida externa do governo federal. Ademais, os títulos do Tesouro ainda restantes na carteira do Banco Central são trocados por NTN-C e NTN-D.

No final deste ano, o Banco Central enfrentou dificuldades de rolagem da dívida cambial, fato que obrigou o Tesouro a emitir novamente LTN para garantir o refinanciamento da dívida14, concomitantemente à emissão de NTN séries C, D e H.


%) – jan/91 a dez/93 (cont.) jan/93 fev/93 mar/93 abr/93 mai/93 jun/93LTN 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0LFT 7,6 7,5 7,6 7,7 7,8 7,8NTN – B 18,8 21,2 22,2 24,9 25,5 26,0NTN – C 12,5 12,6 13,2 10,8 10,2 10,1NTN – D 32,5 32,3 32,3 32,4 32,5 32,413 “As NTN-L são títulos inegociáveis em mercado, com prazo de dois anos e juros de 5 % ao ano., que serviam, exclusivamente, para lastro do passivo cambial a ser transferido para o Tesouro em 1994, nos termos do Acordo de Reestruturação da Dívida Externa de Médio e Longo Prazos com os Bancos Privados e o Clube de Paris.” (Loureiro e Barbosa, 2003, p. 20, n30).14 De fato, foram emitidas LTNs basicamente nos meses de novembro e dezembro de 1993.

19


NTN – H 5,5 3,3 1,8 1,5 1,3 1,4LTN ESPECIAL 23,1 22,9 22,7 22,6 22,5 22,2Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional / CODIV. Elaboração Própria.


%) – jan/91 a dez/93 (cont.) jul/93 ago/93 set/93 out/93 nov/93 dez/93LTN 0,0 0,0 0,0 0,0 1,1 2,1LFT 8,3 2,1 2,3 2,3 1,7 1,6NTN - B 27,6 6,4 8,1 8,1 8,3 9,8NTN - C 9,9 20,2 22,3 21,7 22,3 21,8NTN - D 33,8 16,0 17,4 17,5 15,8 15,0NTN - H 2,4 2,8 3,2 4,0 4,6 4,9NTN - L 8,0 42,9 46,6 46,4 46,1 44,5LTN ESPECIAL 9,8 9,6 0,0 0,0 0,0 0,0Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV. Elaboração Própria.

Estas dificuldades na gestão da dívida se refletem no encurtamento do seu prazo, especialmente a dívida em poder do mercado. Com o lançamento do Plano Collor I, a dívida mobiliária federal tem seu prazo elevado de cerca de 15 meses para nada menos que 40 meses, embora apresente uma trajetória cadente ao longo deste ano.15 Considerando o fato de que grande parte da dívida estava retida na carteira do Banco Central em função do confisco, o prazo médio da dívida se apresentava artificialmente alongado. Sem embargo, considerando a dívida em poder do mercado, seu prazo médio neste ano nunca foi maior que 11 meses. Este quadro persiste ao longo de 1991, com a redução do prazo médio da dívida na carteira do Banco Central para 32 meses e 15 dias em dezembro. A dívida em poder de mercado tem também seu prazo reduzido para 11 meses e 7 dias neste mês contra 15 meses e 10 dias em janeiro deste ano. Essa redução de prazo segue sendo observada ao longo de 1992 e 1993 refletindo, como observado, as dificuldades crescentes do Banco Central e do Tesouro de colocar dívida de prazo mais longo (gráfico III.2). Neste sentido, deve-se notar que os títulos mais longos colocados pela autoridade monetária e pelo Tesouro são papéis pós-fixados, cabendo às NTN-D, NTN-B e BTN a função de alongar a dívida.

No início de 1994, o quadro se assemelhava àquele observado para o ano de 1993. Assim, as taxas de juros persistiam elevadas, atraindo o capital externo16 e obrigando o Banco Central a efetuar sucessivas operações de esterilização. No entanto, a elevada incerteza que 15 Ao final de 1990, o prazo médio da dívida total (na carteira do Banco Central e no mercado) é de 38 meses e 10 dias, aí incluindo a parcela da dívida extramercado.

20


caracterizava o período, aumentou a dispersão das taxas nos leilões de dívida, dificultando a colocação de papéis a preços compatíveis com os propósitos da autoridade monetária. Um exemplo desta dificuldade foi a recusa, em meados de março, de todas as propostas de compra de NTN pelos agentes econômicos, obrigando o Tesouro a emitir, alternativamente, LTNs de maturidade mais curta (Andima, 1997, p. 48). Um outro aspecto característico desse período foi a proibição da emissão de títulos atrelados a índices de preço. Houve também uma tentativa de alongar o prazo médio dos títulos pré-fixados, fato que provocou uma fuga para papéis pós-fixados, cujo volume médio atingiu US$ 620 milhões contra US$ 50 milhões no mês anterior (idem). Como resultado, as NTN elevam gradativamente sua participação em mercado, embora, no segundo trimestre do ano, ocorra uma reversão do aumento da participação dos títulos pós-fixados em prol dos títulos pré-fixados (LTN e BBC) como pode ser inferido da tabela 4. Neste sentido, observa-se um crescimento muito mais expressivo dos BBCs, que saem de uma participação em mercado de cerca de 15% em janeiro de 1994 para mais de 33% em junho deste ano.

Gráfico III.2. Dívida Pública. Prazo Médio (em meses). Jan/90-Dez/93

16 “A abertura da economia e a política de juros altos resultaram num ingresso de capital externo da ordem de 2% do PIB a.a. entre 1992 e 1994 (...).” (Loureiro e Barbosa, 2003, p. 21).

21


0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Bacen Mercado

Fonte: Andima (1994)

Ainda em relação à composição da dívida neste período de transição para o Plano Real, percebe-se que a maior participação das NTNs se dá através de uma maior colocação de títulos indexados ao IGP-M (NTN-B) que praticamente dobram sua participação em mercado, embora mantenham uma participação residual neste período. As NTN-C também sofrem uma ligeira expansão no primeiro semestre de 1994 (tabela 4). Já os títulos indexados ao dólar comercial (NTN-D) apresentam redução expressiva, saindo de uma participação de 41,5% em janeiro de 1994 para cerca de 15% em junho. Contudo, em face ao crescimento também expressivo observado no estoque de LFT, os títulos pós-fixados seguem hegemônicos na composição da dívida mobiliária federal interna neste período.

Tabela III.7. Participação dos Títulos da Dívida Pública Mobiliária Federal Interna em mercado – Jan a Jun/94

22


jan/94 fev/94 mar/94 abr/94 mai/94 jun/94LTN 0,0 0,0 3,5 3,4 4,1 0,0 LFT 2,3 2,3 2,2 0,9 0,9 12,3NTN - B 2,6 2,7 2,7 3,1 3,1 3,4NTN - C 21,5 19,9 17,1 17,8 15,7 13,5NTN - D 41,5 37,6 28,9 24,3 23,4 14,9NTN - H 16,9 16,4 18,9 15,9 18,3 18,4LBC e LBC-E 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0BBC 14,7 20,5 25,7 31,5 30,7 33,4Outros 0,5 0,5 1,0 3,2 3,8 4,0Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV. Elaboração Própria.

Um outro resultado inequívoco da política de juros elevados praticada neste período foi a elevação do estoque da dívida pública. Assim, a dívida interna sai de um patamar de cerca de 18% do PIB em 1993 para mais de 22% do PIB em meados de 1994 (gráfico III.3). Observa-se, assim, uma combinação adversa em termos da gestão da dívida neste período, qual seja, um crescimento no estoque da dívida, com predomínio dos títulos pós-fixados e prazo de vencimento curto (gráfico III.4)17.

Um aspecto importante a ser observado no que se refere à gestão da dívida diz respeito aos seus detentores. Como observado, esta questão tornou-se especialmente relevante a partir do momento em que as medidas de confisco características do Plano Collor I são abrandadas, passando o mercado a deter, gradativamente, uma parcela maior da dívida. Uma vez que não existem estatísticas oficiais disponíveis referentes aos detentores para o período anterior a 1994, a análise se concentrará neste período de transição, ou seja, os meses de janeiro a junho de 1994.

17 À medida que a dívida foi passando da carteira do Banco Central para o mercado, seu prazo médio diminuiu, fato que reflete a dificuldade do Tesouro e da autoridade monetária em colocar uma dívida com um perfil – isto é, com prazo e composição – mais favorável ao emissor neste período de transição. Tal fato reflete um quadro de relativa instabilidade macroeconômica.

23


Gráfico III.3. Dívida Líquida do Setor Público Interna (% do PIB). Jan/91-Jun/94

10

12

14

16

18

20

22

24

Fonte: Banco Central do Brasil

Gráfico III.4. Dívida Pública Mobiliária Federal Interna. Prazo Médio (em meses). Jan/94-Dez/94

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Bacen Mercado

Fonte: Andima (1994)

24


Quando se analisa a tabela III.8, percebe-se que, nesse período de transição, os principais detentores da dívida pública foram as instituições financeiras – bancos e corretoras nacionais e estrangeiras – seja compondo a carteira própria, seja valendo-se da dívida para atendimento das exigências de recolhimento compulsório. Sem embargo, os títulos alocados em carteira própria e operações vinculadas nunca representaram menos que 60% do total detido pelo mercado.

A tabela também mostra que a pessoa jurídica não financeira também carregava parcela expressiva da dívida mobiliária federal interna no período, ao passo que os fundos, representados pelos FAF – Fundo de Aplicação Financeira18, responderam, em média, por cerca de 4% do total da dívida.

Assim, a característica predominante da gestão da dívida pública mobiliária federal interna neste período é a tentativa, infrutífera, de alterar seu perfil e alongar seu prazo, em que pese a mesma ser detida hegemonicamente por instituições financeiras, as quais, no ambiente de relativa instabilidade macroeconômica do período analisado, possuem uma visão curto-prazista, dificultando o atendimento deste objetivo. Note que este insucesso é tão mais crítico quando se percebe que o mesmo ocorre 18 Os Fundos de Aplicação Financeira surgiram em 1991 (Resolução nº 1.791/91) e foram extintos em 1995, quando o Banco Central revogou todos os fundos de curto prazo e substituiu, através da Resolução nº 2.183/95 os mesmos pelos fundos de investimento financeiro (FIF) e fundos de aplicação em cotas de fundos de investimento financeiro. Esta foi mais uma tentativa de alongar o perfil da dívida, visto que o Banco Central estabeleceu alíquotas de recolhimento compulsório diferenciadas de acordo com o prazo do fundo (Circular nº 2.611/95). Para maiores detalhes, ver Barbosa (1995).

25

MesesCarteira Própria

Títulos Vinculados

(A)Pessoa Física

Pessoa Jurídica

Não Financeira

Pessoa Jurídica

Financeira (B) FAF

jan/94 44,4 21,8 0,4 27,8 1,5 4,1fev/94 43,6 21,5 0,5 29,3 1,0 4,1

mar/94 37,0 25,3 0,4 31,1 1,6 4,6abr/94 34,9 25,7 0,4 32,0 1,6 5,3mai/94 37,6 25,5 0,4 30,7 1,9 4,0jun/94 44,1 23,1 0,2 28,0 2,2 2,3

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaboração Própria(A) Títulos vinculados a Depósito Compulsório, Aumento de Capital, Recursos Externos,

Empréstimos de Liquidez, Caução e Depósitos Judiciais(B) Pessoa Jurídica Financeira abrange instituições sem conta individualizada no SELIC.

Tabela III.8. Dívida Pública Mobiliária Federal Interna. Perfil de Detentores – Jan-Jun/94


apenas quatro após a implementação de um plano de estabilização que buscou uma redução e alongamento compulsórios da dívida.

III.3.3.2. O período posterior ao Plano Real: julho de 1994 a dezembro de 1999

A política monetária que caracterizou o período de transição para a nova unidade de conta da economia (o Real) foi mantida ao longo do segundo semestre de 1994. Desta forma, em que pese a forte expansão da base monetária a partir do segundo semestre de 199419, com impactos perversos sobre a programação monetária implementada por ocasião do lançamento da nova moeda, a mesma não impediu o Banco Central de manter elevada a taxa real de juros da economia. Sem embargo, a taxa Selic é mantida substantivamente elevada, fato que, combinado à política de valorização do Real, faz com que o ingresso de capitais estrangeiros se dê de forma intensa, obrigando a autoridade monetária a continuar – e até mesmo intensificar – sua política de esterilização a fim de evitar uma explosão da base monetária.

Esta circunstância é crucial para entender o comportamento da dívida pública e os impactos sobre a gestão da mesma. Neste sentido, a primeira característica a se notar é a forte elevação no estoque da dívida pública no período. Assim, a dívida líquida interna do setor público sai de cerca de 18% do PIB em janeiro de 1994 para nada menos que 35,16% do PIB em dezembro de 1999, um aumento de quase 100%20 (gráfico 5). Tal comportamento produziu um intenso debate sobre a sustentabilidade da dívida pública (e.g. Goldfajn, 2002; Oreiro e Paula, 2003), com reflexos sobre os termos de financiamento do governo. Neste sentido, há que se considerar os efeitos benéficos da estabilidade macroeconômica crescente que, como será visto, permite ao governo alongar paulatinamente o prazo médio da dívida e alterar, ainda que não substantivamente, seu perfil.

A política de elevada taxa de juros que caracterizou o período, como observado, tem reflexos inequívocos sobre o custo de carregamento da

19 “A média dos saldos diários da base monetária cresceu continuamente no primeiro ano de vigência do real, saltando de R$ 3,8 bilhões entre janeiro e junho de 1994 para R$ 6,5 bilhões em julho deste mesmo ano, alcançando, finalmente, mais de R$ 17 bilhões em dezembro de 1994 (...).” (Modenesi, 2007, p. 310).20 Quando se considera a dívida líquida total – isto é, incluindo a dívida externa – a elevação é menos expressiva. A dívida líquida total em dezembro de 1999 representava 44,5% do PIB contra 32,3% do PIB em janeiro de 1994.

26


dívida pública. Observe-se, contudo, que este custo – que pode, grosso modo, ser aproximado pela taxa Selic21 - sofreu um razoável declínio no período. A rigor, não é possível analisar a gestão da dívida pública neste intervalo sem considerar os impactos das crises econômicas que se fizeram presente nos anos de 1995, 1997, 1998 e 1999. As limitações à manutenção do cerne da política econômica trazidas pelas crises explicam as escolhas feitas pelo Banco Central e Tesouro no que diz respeito a prazos e composição da dívida pública nesta fase pós-Plano Real. Assim, torna-se necessário analisar cada ano desse período em separado de modo a entender os fatores condicionantes das escolhas dos policy-makers em relação à dívida pública.

Gráfico III.5. Dívida Pública Mobiliária Federal Interna (% do PIB). Jul/94-Dez/99

10

15

20

25

30

35

40


Em termos mais gerais, percebe-se que a composição da dívida pública no período apresentou uma grande variação (gráfico III.6). Assim, avaliando-se a evolução da participação por indexador, percebe-se que logo 21 Em verdade, o cálculo do custo de carregamento da dívida teria de considerar o custo das emissões dos papéis pré e pós-fixados – discriminando, no caso destes últimos, seus diversos tipos (indexação a índices de preços, taxa de juros, taxa de câmbio etc. – e seu peso na composição da dívida no período considerado.

27


após o lançamento do Plano Real, a dívida pública federal interna era hegemonicamente composta por títulos indexados a índices de preço. Os títulos pré-fixados, por seu turno, também apresentam uma expressiva participação na composição da dívida nestes primeiros 6 meses do Plano.

Quando se observa a composição da dívida interna federal em poder de mercado por tipo de título, é possível se ter um melhor retrato da mesma (tabela III.9). Assim, a expressiva participação de papéis pré-fixados é basicamente explicada pelo elevado estoque de BBCs, papéis do mercado monetário e, como tal, com prazo de vencimento bastante curto. As Letras do Tesouro Nacional – também um papel pré-fixado – por sua vez, têm uma baixa presença no estoque da dívida neste período. No que diz respeito aos papéis atrelados a índices de preços, esse período mostra que o Tesouro emitiu principalmente NTN-B e NTN-C, ambos os títulos indexados ao IGP-M. Neste sentido, é digno de nota a maior participação destes papéis nas emissões do Tesouro em comparação com os títulos indexados à taxa de câmbio.

Gráfico III.6. Dívida Pública Mobiliária Federal Interna. Participação por Indexador. Jul/94 – Dez/99

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Câmbio TR Selic Prefixado Preços Outros


28


Tabela III.9. Participação dos Títulos da Dívida Pública Mobiliária Federal Interna em mercado (em %) – jul a dez/94

jul/94 ago/94 set/94 out/94 nov/94 dez/94BTN CAMBIAL 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1LTN 0,0 0,0 1,9 0,9 0,0 0,9LFT 19,9 19,6 17,7 17,0 16,3 13,7NTN - B 2,9 3,0 2,7 2,7 2,7 2,9NTN - C 10,6 8,6 6,2 4,4 3,2 2,5NTN - D 11,3 8,6 7,2 6,7 6,7 7,3NTN - H 12,1 12,8 12,6 16,1 19,1 21,2NTN - F 1,5 1,5 3,0 2,9 3,0 3,1NTN - P 1,2 1,2 1,1 1,6 1,6 1,9LBC e LBC-E 6,7 8,5 13,9 13,6 10,4 3,7BBC 33,2 35,7 33,0 33,7 36,5 42,3Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil do Brasil do Brasil. Elaboração Própria.

Como observado, esta composição acaba por se refletir no prazo médio da dívida. Considerando que uma parte ainda considerável da dívida (cerca de 30%) se encontrava em poder do Banco Central neste período, seu prazo médio de vencimento em mãos do mercado era de pouco mais de 5 meses ao final de 1994.

No início de 1995, a composição da dívida não sofre grandes alterações (tabela III.10). Ao longo do ano, contudo, percebe-se uma redução do peso dos BBCs em prol das LFT e das LBC – que crescem de participação especialmente a partir do segundo semestre. Genericamente falando, percebe-se uma dívida pública melhor distribuída entre os vários títulos existentes, sem que, como observado ao longo de 1994, haja uma predominância inequívoca de um determinado papel. Ainda assim, o ano mostra uma expansão da participação dos papéis pré-fixados no total da dívida em poder do mercado (tabela III.10).

29


Tabela III.10. Participação dos Títulos da Dívida Pública Mobiliária Federal Interna em mercado (em %) – jan a dez/95

jan/95 fev/95 mar/95 abr/95 mai/95 jun/95BTN 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 NTN-B 2,8 2,1 0,3 0,3 0,3 0,3 NTN-F 3,3 3,1 3,3 3,4 3,3 3,3 NTN-H 21,1 16,5 15,0 19,8 26,3 26,1 NTN-M 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 NTN-P 2,0 1,9 2,8 2,9 2,9 2,9 LFT 15,0 17,4 21,8 22,7 21,8 24,6 LTN 2,7 6,1 9,8 9,6 4,9 2,4 NTN-D 8,3 9,1 5,8 4,5 3,8 7,7 LBC e LBC-E 1,8 2,9 5,6 5,0 4,9 2,8 BBC 42,6 40,4 31,2 27,0 27,3 26,6 NBC-E 0,0 0,0 3,9 4,2 3,9 2,7 Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil do Brasil. Elaboração Própria.

OBS: Os dados referentes à Títulos emitidos pelo Tesouro Nacional foram extraídos da Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV enquanto que as informações dos Títulos emitidos pelo Banco Central são oriundos desse último. Dessa forma, qualquer divergia nos valores é decorrência das diferenças existentes nas duas bases de dados para o período de janeiro de 1991 a dezembro de 1999.

Tabela III.10. Participação dos Títulos da Dívida Pública Mobiliária Federal Interna em mercado (em %) – jan a dez/95 (cont.)

jul/95 ago/95 set/95 out/95 nov/95 dez/95BTN 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 NTN-B 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 NTN-F 1,7 1,5 1,1 1,1 1,0 1,0 NTN-H 18,2 10,4 9,6 7,5 6,1 5,9 NTN-M 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 NTN-P 2,7 2,7 2,6 2,5 2,5 2,5 NTN-R1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 LFT 22,6 20,5 19,6 19,4 18,4 17,9 LTN 6,3 10,5 11,9 13,5 14,3 19,0 NTN-D 6,7 6,3 6,1 6,2 5,7 3,8 LBC e LBC-E 12,7 19,0 24,8 25,6 24,6 21,9

30


BBC 25,2 25,5 23,6 23,6 26,8 26,0 NBC-E 3,3 3,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil do Brasil. Elaboração Própria.

OBS: Os dados referentes aos Títulos emitidos pelo Tesouro Nacional foram extraídos da Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV em que os demais são oriundos do Banco Central. Dessa forma, qualquer divergia nos valores é decorrência das diferenças existentes nas duas bases de dados.

Essa gradual mudança na composição da dívida – a qual sem dúvida reflete as melhores condições para colocação de títulos experimentadas pelo Tesouro Nacional e Banco Central – se reflete também em uma gradual, porém consistente, elevação no seu prazo médio de vencimento ao longo daquele ano. Não obstante esta elevação, o prazo médio da dívida em poder do mercado ainda se apresentava bastante curto (pouco mais de 8 meses).

No que se refere aos detentores da dívida (tabela III.11), percebe-se uma tendência de aumento no peso da carteira própria das instituições financeiras. Por outro lado, os fundos de investimento (FIF) também elevam sua participação na detenção da dívida. O peso dos títulos vinculados diminui substantivamente no período, em decorrência do relaxamento das medidas de recolhimento compulsório, bem como diminui de importância entre os detentores as pessoas jurídicas não-financeiras.

Tabela III.11. Detentores da Dívida Pública Mobiliária Federal Interna. Jan a Dez/95

FINAL CARTEIRA DO MERCADODE CARTEIRA TÍTULOS CLIENTES

PERÍODO PRÓPRIA VINCULADOS PESSOA PESSOA JUR. PESSOA JUR. F.I.F F.I.F TOTAL(A) FÍSICA NÃO FINANC. FINANCEIRA (B) C. PRAZO (C) OUTROS (D) CLIENTES

jan/ 95 22,1 44,6 1,0 20,8 1,7 1,9 7,9 33,3fev/ 95 22,7 45,4 0,9 19,3 1,2 1,9 8,5 31,9mar/ 95 22,3 50,1 0,8 17,3 1,2 1,7 6,6 27,6abr/ 95 16,7 48,1 1,7 19,0 3,9 1,5 9,0 35,2mai/ 95 19,0 44,1 0,7 20,1 4,0 1,4 10,6 36,8jun/ 95 22,5 42,9 0,8 18,3 3,7 1,7 10,2 34,7jul/ 95 17,7 43,8 0,9 20,7 3,9 1,5 11,6 38,5ago/ 95 21,7 34,0 0,9 21,1 5,4 1,9 14,9 44,3set/ 95 22,2 29,9 1,0 21,7 7,4 1,3 16,5 48,0out/ 95 20,6 29,3 1,0 21,1 9,1 2,0 16,9 50,1nov/ 95 24,9 27,5 1,1 21,5 8,0 1,6 15,4 47,6dez/ 95 31,5 23,8 1,2 16,9 8,9 3,3 14,4 44,7


Ainda em relação aos detentores da dívida, percebe-se um aprofundamento das tendências observadas em 1995 ao longo do ano

31


seguinte (tabela III.12). Sem embargo, os títulos mantidos na carteira própria das instituições financeiras aumentam consideravelmente de participação, chegando ao final daquele ano a representar mais de 38% dos títulos detidos pelo mercado. Os fundos também tornam-se importantes detentores, elevando sua participação para mais de 20% ao longo do ano. É digno de nota, neste sentido, o peso dos chamados “clientes”, que incluem as pessoas físicas, as pessoas jurídicas não-financeiras, as pessoas jurídicas financeiras e os fundos – tanto os FIF de curto prazo quanto os demais FIF. Este grupo detinha, em 1996, mais de 50% da dívida pública, com óbvio destaque para os fundos.

Tabela III.12. Detentores da Dívida Pública Mobiliária Federal Interna. Jan-Dez/96





Este quadro em relação aos detentores da dívida mostra uma forte aceitação da mesma pelo mercado, tanto pelos chamados “clientes”, quanto pelo setor financeiro, em que pese a evolução do estoque da mesma ao longo de 1995-96. Neste sentido, é importante observar que esta evolução da dívida em relação ao PIB naquela época ainda não enseja as discussões a respeito de sua sustentabilidade, como ficou evidenciado a partir de 2002.

No que diz respeito à composição da dívida, o ano de 1996 aprofunda algumas tendências observadas ao longo de 1995, em que pese a crise do México, no final daquele ano, ter obrigado o Banco Central e o Tesouro Nacional a se utilizarem mais fortemente de títulos de mais curto prazo

32


(BBC e LBC) em detrimento de títulos de prazo mais longo, ainda que pós-fixados (LFT). Assim, ao longo de 1996, percebe-se uma expansão dos papéis pré-fixados (BBC e LTN) que passam a representar mais de 50% da dívida em poder do mercado (tabela III.13).


jan/96 fev/96 mar/96 abr/96 mai/96 jun/96NTN-B 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 NTN-F 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 NTN-H 6,2 6,7 8,5 9,2 7,6 7,8 NTN-J 0,0 0,0 0,0 0,0 5,6 5,5 NTN-M 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 NTN-P 2,4 2,2 2,2 2,1 1,9 1,9 NTN-T 1,1 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 LFT 12,9 10,2 5,7 3,9 1,5 0,0 LTN 21,2 21,3 22,1 23,2 23,8 24,7 NTN-D 3,3 3,6 4,4 5,1 5,2 5,4 LBC e LBC-E 22,2 22,1 22,2 21,9 20,0 19,8 BBC 29,2 31,4 32,7 32,3 32,4 32,8 Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil do Brasil. Elaboração Própria.



jul/96 ago/96 set/96 out/96 nov/96 dez/96NTN-B 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 NTN-F 0,7 0,7 0,5 0,5 0,5 0,5 NTN-H 7,5 6,6 6,6 6,2 6,0 6,0 NTN-I 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1

33


NTN-J 5,4 5,4 5,5 5,4 5,3 5,4 NTN-M 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 NTN-P 1,8 1,8 1,8 1,8 1,7 1,8 NTN-T 0,8 1,5 1,5 1,4 1,4 1,4 LFT 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 LTN 24,0 26,4 26,1 26,5 27,6 28,3 NTN-D 5,3 5,3 5,6 5,8 6,8 7,3 LBC e LBC-E 19,5 19,4 18,6 19,5 19,1 19,3 BBC 34,5 32,5 33,4 32,5 31,2 29,7 Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil do Brasil. Elaboração Própria.


No que diz respeito ao prazo médio da dívida, observa-se uma expansão do mesmo ao longo de 1996, o que revela as condições crescentemente favoráveis de colocação dos papéis públicos. Assim, ao final daquele ano, o prazo médio da dívida em poder de mercado situava-se em torno de 8 meses.

Os anos de 1997 e 1998 revelam-se anos de forte turbulência e dificuldades no processo de mudança de composição e alongamento do prazo médio da dívida pública em função de duas crises sofridas pelo país, a crise da Ásia em 1997 e a crise da Rússia em 1998. Não obstante estas turbulências, não se percebe, ao menos durante o ano de 1997, uma piora substantiva no prazo médio da dívida, embora o mesmo sofra uma ligeira redução ao longo de 1998.

As crises, por outro lado, exigem uma recomposição da dívida de modo a fazer com que o mercado continuasse absorvendo a dívida, sem prejudicar, portanto, a execução da política monetária. Neste sentido, observa-se um pequeno crescimento da participação de títulos indexados à taxa de câmbio (NTN-D e NBC-E) e, principalmente, uma elevação mais expressiva da participação de títulos pré-fixados emitidos pelo Tesouro (LTN) (tabela III.14). Uma vez que o prazo médio de vencimento da dívida não se altera substantivamente, e dado o maior peso das LTNs no total, é possível concluir que o prazo médio da dívida ou, mais especificamente, dos títulos emitidos pelo Tesouro, continua baixo para padrões internacionais. Em relação aos títulos emitidos pelo Banco Central, os mesmos continuam com prazo médio bastante baixo. Os títulos de maior prazo de vencimento

34


(NBC-E), contudo, apresentam participação irrisória no total detido pelo mercado neste período, fato que impede a dívida como um todo de apresentar um maior prazo de vencimento.


jan/97 fev/97 mar/97 abr/97 mai/97 jun/97NTN-B 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 NTN-F 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 NTN-H 6,0 6,1 5,8 6,1 6,0 6,1 NTN-I 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 NTN-J 5,4 5,4 5,3 5,4 5,5 5,5 NTN-M 0,2 0,2 0,2 0,1 0,2 0,2 NTN-P 1,8 1,8 1,7 1,7 1,7 1,7 NTN-T 1,4 1,3 1,3 1,2 1,2 1,1 LTN 28,6 29,6 29,9 30,2 28,8 28,9 NTN-D 8,9 9,8 8,7 8,2 8,1 8,0 LBC e LBC-E 19,5 19,5 19,9 20,2 20,4 20,4 BBC 27,6 25,1 25,2 24,9 26,2 26,1 NBC-E 0,0 0,6 1,3 1,3 1,3 1,3 Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil do Brasil. Elaboração Própria.



jul/97 ago/97 set/97 out/97 nov/97 dez/97LFT-A 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 14,2 LFT-B 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 4,8 LFT-E 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 NTN-A3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 2,3 NTN-B 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 NTN-F 0,5 0,4 0,2 0,2 0,2 0,2 NTN-H 6,4 6,3 5,8 6,1 5,1 2,7 NTN-I 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 NTN-J 5,5 5,4 5,2 5,3 5,5 4,5 NTN-M 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 NTN-P 1,7 1,7 5,5 5,5 6,4 5,1 NTN-T 1,0 1,0 0,9 0,8 0,8 0,6 LFT 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 5,8 LTN 30,3 30,6 29,5 30,4 28,5 26,0 NTN-D 8,0 7,9 8,1 8,8 9,5 8,1

35


LBC e LBC-E 20,5 20,1 19,4 19,5 20,6 9,8 BBC 24,4 24,9 23,5 19,3 17,3 11,0 NBC-E 1,3 1,2 1,5 3,7 5,7 4,5 Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil do Brasil. Elaboração Própria.


Desta forma, em que pese a disposição da Autoridade Monetária de manter o ritmo das desvalorizações cambiais, ofertando para tanto o hedge necessário para evitar uma fuga para a moeda estrangeira por conta dos efeitos da crise, os títulos pré-fixados ainda detém uma participação importante no total da dívida. No entanto, em face ao ambiente de extrema incerteza e volatilidade característico da época – a taxa Selic, por exemplo, se eleva para 40% ao ano ao final de 1997 – obriga o Banco Central e o Tesouro Nacional a vender papéis de prazo extremamente curto neste período22.

O ano de 1998 é caracterizado pela piora no quadro internacional, com a emergência da crise russa no segundo semestre. Por conta disto, os papéis pré-fixados são gradativamente substituídos por papéis pós-fixados a partir de meados do ano. São também criados novos títulos, com destaque para as BBC-A, papéis híbridos que têm como objetivo retomar a colocação de títulos pré-fixados e o alongamento do seu prazo23. A tabela III.15 mostra o comportamento da composição dos títulos em poder do mercado ao longo deste ano.


jan/98 fev/98 mar/98 abr/98 mai/98 jun/98

22 Em que pese o encurtamento de prazo característico do final daquele ano, os títulos pré-fixados tiveram seu prazo alongados com sucesso ao longo de 1997. Assim, (o)s prazos máximos de colocação dos títulos prefixados do Banco Central (BBC) e do Tesouro Nacional (LTN), de 56 e 364 dias no final de 96, chegaram a 364 e 730 dias em setembro de 97.” (Andima, 1997, p. 15). A Andima ainda observa que “o saldo do ano somente não foi mais favorável devido ao retrocesso ocorrido no último trimestre, que comprometeu parcialmente os resultados positivos obtidos até então.” (idem).23 Neste período foram lançados as NTN-E, títulos com rendimento calculado com base na TBF; as NBC-F, títulos atualizados pela variação da cotação do venda do dólar flutuante (PTAX); as NBC-A, títulos com características híbridas, sendo o seu valor de face corrigido no primeiro período (mínimo de 1 mês) pelo dólar comercial de venda, pagando também juros de 5% ao ano e, no segundo período (mínimo de 2 meses), o valor de face é corrigido pela taxa Selic; e as NTN-S, títulos híbridos com um primeiro período (mínimo de 7 dias) vendido por desconto do valor nominal e o segundo período (mínimo de 21 dias) com o valor nominal corrigido pela taxa Selic. Para maiores detalhes, ver Andima (1997), p. 29.

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LFT-A 0,3 0,3 0,3 0,0 0,0 0,7LFT-B 4,8 4,8 4,6 4,6 5,0 5,6LFT-E 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2NTN-A3 2,3 2,3 1,7 1,7 1,7 1,7NTN-B 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-F 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2NTN-H 2,0 1,6 0,7 0,0 0,0 0,0NTN-I 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,1NTN-J 4,4 4,5 4,4 4,4 4,5 4,5NTN-M 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-P 5,0 5,0 4,8 4,8 4,9 4,8NTN-T 0,5 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3LFT 5,7 5,8 5,6 5,1 5,3 11,4LTN 25,0 26,1 26,7 26,3 24,3 19,9NTN-C 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0NTN-D 8,2 8,3 7,8 7,7 7,8 7,8LBC e LBC-E 23,9 21,1 17,4 13,9 11,1 25,4BBC 11,3 12,7 18,4 22,2 24,8 8,8NBC-E 4,9 5,2 5,5 7,3 8,4 7,4Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil do Brasil. Elaboração Própria.



jul/98 ago/98 set/98 out/98 nov/98 dez/98LFT-A 0,5 0,8 0,6 0,7 0,8 0,7LFT-B 5,6 5,7 6,0 5,9 6,5 6,7LFT-E 0,2 0,2 0,4 0,4 0,4 0,4NTN-A3 1,6 1,6 1,7 1,6 1,6 1,6NTN-B 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-F 0,2 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0NTN-H 0,0 0,0 0,0 2,0 1,5 1,3NTN-I 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2NTN-M 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-P 4,8 4,8 5,0 4,6 4,1 4,0NTN-T 0,3 0,2 0,2 0,1 0,1 0,0NTN-U 0,0 0,0 0,1 0,2 0,2 0,2LFT 20,1 27,4 30,9 35,8 38,4 39,9LTN 13,6 9,4 6,1 2,8 1,6 1,5

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NTN-D 8,0 8,2 8,5 8,1 8,0 7,5NTN-E 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,5NTN-S 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,5LBC e LBC-E 29,3 28,7 28,1 16,6 10,6 7,0BBC 1,7 1,8 0,1 0,0 0,0 0,0BBC-A 0,0 0,0 0,0 7,8 12,8 15,0NBC-A 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1NBC-E 8,0 9,5 10,7 9,7 9,9 9,6NBC-F 0,0 0,0 0,3 0,8 0,8 0,8Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil do Brasil. Elaboração Própria.


Como observado, este quadro de incerteza acaba por se refletir em um encurtamento do prazo médio da dívida federal interna em comparação com o ocorrido em 1997 (gráfico III.7).

Gráfico III.7. Dívida Pública Mobiliária Federal Interna. Prazo Médio de Vencimento por tipo de Emissor. Jan/97-Dez/98

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Tesouro Bacen


Neste sentido, observa-se que mesmo o esforço do Banco Central e do Tesouro no sentido de estender o prazo médio da dívida não foi bem sucedido ante a piora no ambiente macroeconômico trazida com a crise da Rússia. Ademais, é importante notar que esse encurtamento do prazo foi combinado com a piora na composição da dívida, com elevação expressiva da participação dos papéis pós-fixados – as LFT saem de uma participação de 5,7% do total de mercado em janeiro de 1998 para nada menos que 39,9% do total de mercado em dezembro deste mesmo ano. Deve-se notar, também, que a participação dos papéis cambiais manteve-se praticamente inalterada no período.

Quando se observa o comportamento por detentores da dívida em poder de mercado, percebe-se alguns elementos importantes. Ao longo de 1997, os títulos da carteira própria das instituições financeiras crescem de importância, chegando a representar mais de 50% do total detido pelo mercado. Tal comportamento ocorre em detrimento dos títulos detidos pelo grupo dos chamados “clientes” – em especial, os fundos de investimento – que vêem sua participação no total de títulos detido pelo mercado diminuir consistentemente ao longo do ano (tabela III.16). Ao que parece, as instituições financeiras mostraram-se mais interessadas em carregar títulos

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públicos federais no momento em que a rentabilidade dos mesmos se elevou, juntamente com a manutenção do prazo médio de vencimento curto, tornando esses papéis extremamente atraentes para essa classe de investidores.

Tabela III.16. Detentores da Dívida Pública Federal Interna em Poder do Mercado. Jan-Dez/97





Para o ano de 1998, esse comportamento é parcialmente revertido. Assim, a participação das instituições financeiras entre os detentores de títulos públicos federais diminui sistematicamente ao longo do ano, em que pese as tentativas do Tesouro Nacional e do Banco Central de manter os títulos atraentes a todas as classes de investidores (tabela III.17). Os fundos de investimento voltam a apresentar participação expressiva entre os detentores, embora não apresentem comportamento tão exuberante como aquele observado para o ano de 1997. Aparentemente, esse comportamento indica uma maior dificuldade em vender papéis para as duas principais classes de demandantes de títulos, quais sejam as instituições financeiras, por meio da aquisição de papéis para a carteira própria, e os fundos de investimento.

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Tabela III.17. Detentores da Dívida Pública Interna Federal. Jan-Dez/98FINAL CARTEIRA DO MERCADO

DE CARTEIRA TÍTULOS CLIENTESPERÍODO PRÓPRIA VINCULADOS PESSOA PESSOA JUR. PESSOA JUR. F.I.F F.I.F TOTAL

(A) FÍSICA NÃO FINANC. FINANCEIRA (B) C. PRAZO (C) OUTROS (D) CLIENTESjan/ 98 53,4 10,8 0,6 10,6 4,5 1,3 18,9 35,8fev/ 98 54,1 8,1 0,6 11,3 4,9 1,3 19,9 37,9mar/ 98 53,0 7,4 0,5 10,8 4,9 1,6 21,8 39,6abr/ 98 50,2 7,5 1,3 11,9 5,6 1,8 21,7 42,3mai/ 98 52,1 8,4 1,5 11,1 5,7 1,4 19,9 39,5jun/ 98 50,8 7,9 0,8 10,9 5,4 1,5 22,6 41,3jul/ 98 46,6 8,5 0,6 12,1 6,4 1,5 24,2 44,9ago/ 98 46,1 9,2 0,4 11,8 5,1 1,7 25,7 44,7set/ 98 45,1 12,4 0,5 11,6 3,8 1,8 24,8 42,5out/ 98 40,6 17,4 0,9 13,0 3,0 1,9 23,3 42,0nov/ 98 42,2 14,0 0,7 12,3 2,9 1,9 26,0 43,8dez/ 98 44,5 13,2 0,7 11,6 1,7 1,6 26,8 42,3


O ano de 1999 é, no todo, um ano que carrega os efeitos da crise da Rússia para a gestão da dívida. Assim, o ataque especulativo contra a moeda nacional que ocorre no final do ano anterior condiciona a condução da política monetária e, por conseguinte, a gestão da dívida no início do ano seguinte. Como observado, o peso dos papéis pós-fixados e dos papéis híbridos aumenta bastante no segundo semestre de 1998 e mantém-se elevado no início de 1999. É digno de nota, também, o aumento da participação dos papéis indexados ao câmbio no primeiro semestre de 1999, refletindo a necessidade de hedge cambial dos agentes no início do regime de câmbio flutuante. Desta forma, a dívida passa a ser composta hegemonicamente por papéis pós-fixados, indexados ao câmbio e à taxa Selic. Neste quadro, os papéis pré-fixados perdem importância substantiva no total da dívida detida pelo mercado (tabela III.18).

Em que pese a piora no quadro macroeconômico, o prazo médio da dívida pública federal interna não sofre piora substantiva neste ano. Sem embargo, o prazo médio da dívida emitida pelo Tesouro experimenta uma elevação no prazo médio a partir do segundo semestre daquele ano, o mesmo ocorrendo com a dívida emitida pelo Banco Central. Quando se analisa o prazo médio dos títulos consolidados do Tesouro e do Banco Central emitidos em oferta pública, não se percebe uma tendência de queda no mesmo ao longo de 1999. Ao contrário, a tendência de elevação do prazo médio da dívida é mantida virtualmente inalterada, embora pequenas reduções sejam observadas ao longo daquele ano (gráfico III.8).

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jan/99 fev/99 mar/99 abr/99 mai/99 jun/99LFT-A 0,9 1,0 0,9 0,9 1,1 1,1LFT-B 6,1 5,9 5,6 5,6 5,3 4,8LFT-E 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3NTN-A3 2,3 2,4 2,0 1,9 1,9 1,9NTN-B 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0NTN-H 1,0 1,0 1,0 0,9 0,8 0,7NTN-I 0,4 0,4 0,3 0,3 0,4 0,3NTN-M 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-P 3,5 3,4 3,0 3,0 3,0 2,6NTN-U 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2LFT 32,9 28,1 27,3 31,1 33,6 34,3LTN 1,4 1,4 1,2 2,5 4,4 6,8NTN-D 11,0 10,9 8,9 8,3 8,1 7,6NTN-E 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,1NTN-S 2,1 6,3 12,9 13,3 13,3 13,2LBC e LBC-E 5,4 4,5 4,7 3,8 3,5 3,3BBC 0,0 0,0 0,0 0,4 0,8 1,4BBC-A 12,9 15,0 15,5 11,1 6,6 5,8NBC-A 0,4 0,4 0,4 0,3 0,4 0,4NBC-E 14,2 13,8 11,7 11,9 12,4 12,6NBC-F 1,1 1,2 1,0 1,0 1,0 1,0Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil do Brasil. Elaboração Própria.


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jul/99 ago/99 set/99 out/99 nov/99 dez/99LFT-A 1,2 1,2 1,1 1,0 0,9 4,2LFT-B 5,3 5,1 5,1 4,9 4,9 6,6LFT-E 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3LFT-M 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2NTN-A3 1,9 2,0 2,0 2,0 1,9 1,8NTN-H 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5NTN-I 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3NTN-M 0,1 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1NTN-P 2,6 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5NTN-U 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1LFT 34,2 32,3 33,6 35,2 36,5 36,6LTN 7,1 8,5 9,3 11,7 11,4 9,6NTN-C 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2NTN-D 7,3 7,3 7,3 7,4 7,3 6,6NTN-E 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0NTN-S 13,4 13,0 13,1 11,9 11,9 11,6LBC e LBC-E 3,1 2,9 3,1 3,0 3,1 0,3BBC 3,7 3,3 1,6 0,0 0,0 0,0BBC-A 2,3 2,4 1,6 0,6 0,3 0,0NBC-A 0,4 0,4 0,3 0,1 0,0 0,0NBC-E 13,2 14,7 15,5 16,0 15,5 14,6NBC-F 1,0 1,1 0,6 0,5 0,5 0,4Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil do Brasil. Elaboração Própria.


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Gráfico III.8. Títulos Consolidados do Tesouro e do Banco Central emitidos em Oferta Pública. Prazo Médio (em meses). Jan/97-Dez/99

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É digno de nota, também, o comportamento dos detentores. Para o ano de 1999, existem informações a respeito dos mesmos de acordo com o tipo de título. Assim, em meados daquele ano, o grupo denominado “clientes” aparecia como o principal detentor de títulos públicos federais internos (47,8%), destacando-se mais uma vez o volume de dívida detido pelos fundos de investimento (FIF), na faixa de 31,5% do total em mercado. Em segundo lugar, apareciam os títulos mantidos em carteira própria de instituições financeiras, que representavam 31,4% do total detido pelo mercado. Um dado importante, refere-se ao tipo de título detido pelos fundos, onde a LFT aparece com uma participação muito superior (mais da metade dos 31,5%) aos demais títulos. No que se refere aos papéis detidos pelos bancos para carteira própria, as LFT também aparecem em destaque, fato que corrobora os dados apresentados na tabela III.18, onde esse papel tem grande participação entre os títulos detidos pelo mercado.

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Ao final daquele ano, o quadro mantinha-se virtualmente inalterado, tendo os títulos mantidos em carteira própria das instituições financeiras assumido a liderança em termos dos detentores (37,7%), seguido pelo total detidos pelos fundos de investimento (37,3%). Observe-se, contudo, que o grupo “clientes” mais uma vez figura como o principal detentor de títulos públicos, tendo sua participação se expandido para 50,9% do total detido pelo mercado. Em termos dos títulos, as LFT permanecem como o principal papel detido tanto pelos fundos quanto pelos bancos para composição da carteira própria, corroborando mais uma vez as informações da tabela III.18.

III.3.3.3. O período 2000-2008

Para a gestão da dívida, o período se inicia sob a égide de um plano de alongamento e mudança de perfil da dívida pública mobiliária federal interna implementado pelo Tesouro Nacional e Banco Central ao final de 1999 (Sobreira, 2000). De acordo com este plano, foi detectado que o prazo médio da dívida não é mais longo “porque (a) existe excesso de oferta de títulos públicos no mercado primário, o que levou à redução gradativa da necessidade de as instituições recorrerem ao mercado aberto; e (b) no mercado secundário, foi observada uma redução do número de participantes, o que acabou por afetar a capilaridade do sistema, somado ao fato de que existe uma grande previsibilidade da taxa overnight, o que também contribuiu para uma redução sistemática do volume de negócios no mercado de reservas bancárias.” (idem, p. 100).

O lançamento do plano somado a uma melhora no ambiente macroeconômico produz um resultado inequívoco em termos de expansão do prazo médio de vencimento da dívida federal. Assim, passados cerca de 8 meses do lançamento do plano, o prazo médio da dívida se expande em cerca de 6 meses e mantém ao longo do período uma trajetória ascendente (gráfico III.9). Em verdade, a trajetória ascendente do prazo médio só é novamente interrompida por conta da crise de confiança ocorrida em meados de 2002. Mesmo assim, a redução não é suficiente para resgatar os valores observados no início de 2000.

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Gráfico III.9. Prazo Médio da Dívida Pública Mobiliária Federal em Mercado. Jan/00-Dez/08

0

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Um outro aspecto a ser destacado e que pode ser considerado um resultado direto do plano de alongamento e mudança de perfil da dívida é a mudança na composição da mesma. Assim, enquanto que no início do ano a dívida era hegemonicamente indexada à taxa Selic (cerca de 60%), com o percentual da dívida pré-fixada mantendo-se em patamares bastante baixos e a dívida indexada ao câmbio ainda apresentando uma participação expressiva no total, percebe-se, especialmente a partir de 2003, uma clara tendência à mudança do perfil, com forte redução da dívida indexada ao câmbio e aumento substantivo da parcela pré-fixada e, mais tarde, da parcela indexada a preços em detrimento da dívida indexada à Selic (gráfico III.10).

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Gráfico III.10. Dívida Pública Mobiliária Federal Interna. Participação por Indexador. Jan/00-Dez/08

0%

20%

40%

60%

80%

100%

CÂMBIO PREÇOS SELIC PRÉ OUTROS


Neste sentido, vale notar a evolução da composição da dívida por tipo de papel. Assim, no ano 2000, quando a dívida indexada à Selic ainda era hegemônica e a dívida indexada à taxa de câmbio apresentava uma participação expressiva no total detido pelo mercado, os títulos que detinham maior participação no total eram as LFT, na sua versão plain vanilla e nas séries especiais, seguidas pelos títulos cambiais, basicamente NBC-E. Esse quadro persiste durante todo o ano (tabela III.19). É digno de nota a ausência de BBCs no período, fato que pode ser explicado pela edição da Lei Complementar nº 101 (Lei de Responsabilidade Fiscal) que impede o Banco Central de emitir títulos públicos. É importante observar que o estoque residual de NBC-Es ajuda a explicar a ainda significativa

47


participação destes papéis no total detido pelo mercado ao longo daquele ano.

Tabela III.19. Participação dos Títulos da Dívida Pública Mobiliária Federal Interna em mercado (em %) – jan/00 a dez/00

jan/00 fev/00 mar/00 abr/00 mai/00 jun/00LFT 37,4 40,5 43,3 39,0 39,1 41,0LFT(A-B-E-M) 10,9 10,9 10,5 9,6 11,5 11,2LTN 9,9 10,9 12,9 13,5 12,3 13,0NTN-A03 1,7 1,7 1,7 1,5 1,5 1,5NTN-H 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4NTN-I 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3NTN-M 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-P 2,4 2,4 2,4 2,2 2,2 2,1NTN-U 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-C 0,2 0,4 0,6 0,9 0,9 0,9NTN-D 6,4 6,2 5,9 5,3 5,0 4,7NTN-S 9,6 6,6 3,3 3,1 1,8 0,0LBC e LBC-E 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1NBC-E 14,1 14,0 14,0 13,3 13,3 13,2NBC-F 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil. Elaboração Própria.

OBS: Os dados referentes à NTN foram extraídos do Tesouro Nacional em quanto os demais são oriundos do Banco Central. Dessa forma, qualquer divergência nos valores é decorrência das diferenças existentes nas duas bases de dados.

Tabela III.19. Participação dos Títulos da Dívida Pública Mobiliária Federal Interna em mercado (em %) – jan/00 a dez/00 (cont.)

jul/00 ago/00 set/00 out/00 nov/00 dez/00LFT 40,9 39,4 39,5 38,8 38,9 39,7LFT(A-B-E-M) 11,0 11,2 11,1 11,0 11,0 11,1LTN 13,6 14,3 15,1 15,3 14,3 14,6NTN-A01 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-A03 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5NTN-A06 0,0 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1NTN-H 0,4 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5NTN-I 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3NTN-M 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-P 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,2NTN-U 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0NTN-B 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0NTN-C 0,9 1,1 1,2 1,2 1,3 1,4NTN-D 4,5 4,4 4,0 3,8 3,5 2,9NTN-F 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0NTN-S 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0LBC e LBC-E 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0

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NBC-E 13,3 13,7 13,9 14,5 15,5 15,9NBC-F 0,3 0,4 0,3 0,4 0,4 0,4Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil. Elaboração Própria.


Esse quadro permanece virtualmente inalterado ao longo de 2001, com os títulos pós-fixados (indexados à Selic) apresentando a maior participação individual dentre os títulos emitidos (tabela III.20). Cabe destacar a redução do peso das LTN em prol das LFT, especialmente ao longo do segundo semestre de 2001. Sem embargo, ao final daquele ano, as LFT representavam aproximadamente 45% do total de títulos detidos pelo mercado.


Jan/01 fev/01 mar/01 abr/01 mai/01 jun/01LFT 38,8 39,4 38,9 40,3 39,0 41,0LFT(A-B-E-M) 10,1 9,7 9,5 9,4 9,1 8,8LTN 13,9 13,5 13,8 12,3 11,2 10,9NTN-A01 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-A03 1,5 1,6 1,6 1,6 1,7 1,7NTN-A06 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-H 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4NTN-I 0,3 0,3 0,3 0,3 0,4 0,3NTN-M 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-P 2,1 2,1 2,1 2,1 2,0 2,0NTN-C 2,3 2,8 2,9 3,2 3,5 3,5NTN-D 2,5 2,1 2,0 2,0 2,0 2,0NBC-E 16,2 17,3 18,2 19,4 21,3 21,3NBC-F 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil do Brasil. Elaboração Própria.



jul/01 ago/01 set/01 out/01 nov/01 dez/01LFT 41,5 41,3 41,1 41,5 43,3 44,8LFT(A-B-E-M) 8,4 8,4 8,3 8,3 8,4 8,3LTN 10,0 9,4 9,2 8,4 8,3 7,9NTN-A01 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-A03 1,7 1,7 1,8 1,8 1,7 1,6NTN-A06 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-H 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,0NTN-I 0,3 0,4 0,4 0,4 0,3 0,2NTN-M 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1

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NTN-P 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 2,0NTN-C 3,5 3,6 3,8 4,0 4,2 4,4NTN-D 2,1 1,9 3,4 5,6 6,2 6,4NBC-E 22,0 23,1 24,3 23,5 21,2 19,6NBC-F 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,2Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil do Brasil. Elaboração Própria.


Esse quadro se aprofunda ainda mais em função da crise de confiança que se abateu sobre a economia brasileira em 2002, com a perspectiva de vitória do candidato de esquerda e o eventual repúdio da dívida. Ademais, o forte crescimento da dívida em relação ao PIB (gráfico III.11) ao longo desse período ensejou, como já observado, dúvidas a respeito da sustentabilidade da dívida. Esses fatores, conjuntamente, ajudam a explicar o perfil francamente indexado da dívida nesses anos (tabela III.21). Com isso, as LFT acabam por representar mais de 50% da dívida detida pelo mercado ao final daquele ano.

Gráfico III.11. Dívida Líquida do Setor Público (% do PIB). Jan/00-Dez/08

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jan/02 fev/02 mar/02 abr/02 mai/02 jun/02

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LFT 44,0 43,7 40,8 40,9 40,9 39,4LFT(A-B-E-M) 8,1 8,1 8,1 8,0 7,9 7,6LTN 7,6 7,7 8,9 9,5 9,3 8,2NTN-A01 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-A03 1,6 1,6 1,5 1,5 1,6 1,7NTN-A06 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-B 1,3 1,3 1,5 1,4 1,4 1,4NTN-I 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2NTN-M 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-P 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7NTN-C 4,2 4,8 4,8 5,2 5,3 5,2NTN-D 6,4 7,4 8,0 8,3 8,5 9,0NBC-E 19,2 18,3 17,7 16,3 16,1 16,4NBC-F 0,2 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil. Elaboração Própria.



jul/02 ago/02 set/02 out/02 nov/02 dez/02LFT 42,0 43,4 42,1 43,3 46,0 50,7LFT(A-B-E-M) 7,4 6,6 5,0 4,9 4,5 2,3LTN 7,3 7,1 6,0 5,8 3,9 1,9NTN-A01 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-A03 2,0 1,9 2,3 2,1 2,1 2,1NTN-A06 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-B 1,4 1,5 1,4 1,5 1,4 1,5NTN-I 0,3 0,3 0,3 0,2 0,3 0,2NTN-M 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-P 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3NTN-C 5,2 5,6 5,6 6,4 7,8 6,7NTN-D 7,8 8,5 9,5 8,4 7,0 7,1NBC-E 13,7 15,2 12,9 12,1 10,7 9,5NBC-F 0,3 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil. Elaboração Própria.


Esse quadro só vai se alterar a partir de 2003, quando a confiança do mercado é restaurada e as condições macroeconômicas permitem uma alteração mais substantiva no perfil da dívida. O ambiente de estabilidade de preços, combinado com forte crescimento externo, com impactos positivos sobre o balanço de pagamentos, acaba por criar uma situação extremamente favorável à mudança de perfil da dívida, o que faz com que, concomitantemente à mudança no seu perfil, um alongamento no prazo médio da mesma como nunca se viu seja alcançado no período.

51


Em que pese esse ambiente favorável, as LFT continuam elevando sua participação no total da dívida detida pelo mercado, chegando a representar nada menos que 58,4% do total em julho de 2003 (tabela III.22). Esse quadro só vai sofrer uma efetiva inflexão a partir de 2004, quando a dívida indexada à taxa de juros – representada pelas LFT – sofre uma redução constante ao longo daquele ano (tabela 19). Em contrapartida à queda na participação das LFT, percebe-se um aumento gradativo na participação das LTN no total a partir de 2004. Embora positiva, a maior participação destes papéis traz um complicador para o Tesouro em face ao fato de seu prazo ser normalmente curto, com impactos perversos sobre o prazo médio de vencimento da dívida. Não obstante essa escolha, o referido prazo médio não sofre qualquer encurtamento no período, o que mostra que a gestão do Tesouro revelou-se adequada.


jan/03 fev/03 mar/03 abr/03 mai/03 jun/03LFT 51,4 52,0 54,2 58,4 58,4 58,6LFT(A-B-E-M) 2,2 2,2 2,1 2,2 2,2 2,1LTN 1,7 1,7 2,1 1,7 3,0 4,1NTN-A01 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-A03 2,0 2,0 1,9 1,7 1,7 1,6NTN-A06 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-B 1,3 1,3 1,3 1,4 1,5 1,5NTN-I 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2NTN-M 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-P 0,3 0,3 0,3 0,4 0,4 0,4NTN-C 6,6 6,8 7,1 7,5 7,5 7,4NTN-D 6,8 6,8 6,3 5,2 5,0 4,9NBC-E 8,6 8,2 7,3 6,0 5,6 5,1Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil. Elaboração Própria.



jul/03 ago/03 set/03 out/03 nov/03 dez/03LFT 58,4 57,3 56,3 56,6 55,4 54,3LFT(A-B-E-M) 2,0 1,6 1,5 1,4 1,4 1,3LTN 5,8 6,7 8,2 9,1 10,7 11,4NTN-A01 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-A03 1,6 1,6 1,5 1,5 1,5 1,5NTN-A06 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-B 1,5 1,4 1,8 2,0 2,0 2,3NTN-I 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2NTN-M 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-P 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3

52


NTN-C 7,1 7,1 7,3 7,4 7,4 7,8NTN-D 4,6 4,5 4,0 3,8 3,9 3,8LBC e LBC-E 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0NBC-E 4,8 4,5 4,3 4,2 4,1 3,8Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil. Elaboração Própria.



jan/04 fev/04 mar/04 abr/04 mai/04 jun/04LFT 52,9 52,7 52,6 52,9 49,4 49,6LFT(A-B-E-M) 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1LTN 11,2 12,1 13,9 14,4 14,4 14,9NTN-A01 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-A03 1,5 1,5 1,4 1,4 1,5 1,5NTN-A06 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-I 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2NTN-M 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-P 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3NTN-B 2,4 2,6 2,6 2,7 2,7 2,8NTN-C 7,5 7,6 7,7 8,0 8,3 8,5NTN-D 3,6 3,2 2,8 2,9 2,8 2,8NTN-F 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2NBC-E 3,8 3,8 3,4 3,1 3,1 2,9Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil. Elaboração Própria.



jul/04 ago/04 set/04 out/04 nov/04 dez/04LFT 51,4 50,4 50,6 51,4 51,3 51,6LFT(A-B-E-M) 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,0LTN 13,4 14,7 15,6 15,5 16,8 18,4NTN-A01 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-A03 1,5 1,4 1,4 1,3 1,3 1,2NTN-A06 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-I 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2NTN-M 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0NTN-P 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3NTN-B 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0NTN-C 8,6 8,8 8,8 8,9 9,0 9,1NTN-D 2,5 2,4 2,4 2,0 1,7 1,4

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NTN-F 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,3NBC-E 2,7 2,2 1,9 1,7 1,6 1,5Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil. Elaboração Própria.


Ao longo de 2005, a participação das LTN no total da dívida detida pelo mercado continua se elevando, ao mesmo tempo que se tem notícias da emissão de títulos indexados a índices de preços (NTN-B e NTN-C). É importante notar que a maior participação de dívida pré-fixada e indexada a preços se dá não em função da menor participação das LFT no total – o que, de fato, não ocorre, visto que a participação desses títulos no total detido pelo mercado continua superior a 50% ao longo de todo este ano – mas sim em função da queda da participação da dívida cambial, em decorrência do gradual vencimento e não renovação da dívida cambial emitida pelo Banco Central no passado (tabela III.24).


jan/05 fev/05 mar/05 abr/05 mai/05 jun/05LFT 53,3 52,5 52,5 54,0 53,3 52,9LFT(A-B-E-M) 1,0 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9LTN 16,9 18,6 19,7 18,5 20,3 21,2NTN-A01 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0NTN-A03 1,2 1,2 1,2 1,1 1,0 1,0NTN-I 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2NTN-P 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3NTN-B 3,0 2,9 2,9 3,0 2,9 3,2NTN-C 8,7 8,7 8,6 8,7 8,7 8,5NTN-D 0,9 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6NTN-F 0,4 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6NBC-E 1,5 1,5 1,5 1,4 1,3 1,3Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil. Elaboração Própria.



jul/05 ago/05 set/05 out/05 nov/05 dez/05LFT 53,5 51,7 50,5 51,5 50,0 49,0LFT(A-B-E-M) 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7LTN 20,6 21,7 23,5 22,0 24,6 25,9NTN-A01 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0NTN-A03 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 0,9NTN-I 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0,2

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NTN-P 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3NTN-B 3,9 3,9 4,0 4,2 5,0 7,3NTN-C 7,8 7,7 7,6 7,5 7,5 6,6NTN-D 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5NTN-F 0,7 0,8 0,8 0,9 0,9 0,9NBC-E 1,2 1,2 1,2 1,0 0,6 0,7Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil. Elaboração Própria.


Ao longo de 2006 essa tendência na direção de uma maior participação de títulos pré-fixados e de títulos indexados a índices de preço no total detido pelo mercado se acentua, agora em detrimento da dívida indexada à taxa de juros. Sem embargo, as LFT vêem sua participação no total diminuir sensivelmente, passando de cerca de 45% em janeiro daquele ano para cerca de 35% em dezembro de 2006. Por outro lado, as LTN têm sua participação expandida de 24 para 29% nesse período. Neste ano, nota-se também um crescimento da participação das NTN-F, agora papéis pré-fixados que pagam cupom periódico de juros, que chegam a representar 4,2% do total detido pelo mercado em dezembro daquele ano (tabela III.25).


jan/06 fev/06 mar/06 abr/06 mai/06 jun/06LFT 45,3 44,0 42,3 41,7 39,1 38,5LFT(A-B-E-M) 0,6 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5LTN 24,0 25,4 26,0 24,1 25,3 27,5NTN-A03 0,9 0,8 0,8 0,8 0,9 0,8NTN-I 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-P 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3NTN-B 10,6 12,4 13,2 13,5 13,1 13,2NTN-C 6,3 6,2 6,0 5,9 5,9 6,0NTN-D 0,5 0,4 0,3 0,3 0,4 0,3NTN-F 0,9 1,2 1,2 1,4 1,5 1,6NBC-E 0,6 0,6 0,6 0,5 0,6 0,6Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil. Elaboração Própria.



jul/06 ago/06 set/06 out/06 nov/06 dez/06LFT 38,2 38,2 37,6 36,9 35,3 34,8LFT(A-B-E-M) 0,5 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4LTN 25,8 27,1 28,3 27,7 29,2 29,7

55


NTN-A03 0,8 0,8 0,8 0,7 0,8 0,7NTN-I 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-P 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3NTN-B 13,2 13,2 13,4 13,8 14,2 14,6NTN-C 5,8 5,7 5,7 5,6 5,8 5,8NTN-D 0,3 0,3 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-F 1,6 1,8 2,0 2,3 3,4 4,2NBC-E 0,6 0,6 0,6 0,2 0,0 0,0Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil. Elaboração Própria.


Em 2007 e 2008 a dívida apresenta uma nova estrutura, na qual os papéis indexados à Selic têm uma participação bastante mais reduzida em comparação com o observado até 2004 e onde a dívida pré-fixada e indexada a índices de preço representam cerca de 2/3 do total detido pelo mercado. Neste sentido, vale notar o crescimento expressivo da dívida indexada ao IPCA (NTN-B), cuja participação no total detido pelo mercado ao final de 2007 ultrapassa os 17% (tabela III.26). Esse quadro se consolida ao longo de 2008, onde a dívida indexada à Selic (LFT) representa cerca de 1/3 do total da dívida detida pelo mercado, ao passo que a dívida pré-fixada – agora composta não só de LTN, mas também de NTN-F com prazos substantivamente mais dilatados – representa outro 1/3 do total, cabendo à dívida indexada a índices de preços – com especial prevalência da dívida indexada ao IPCA – os outro 1/3 do total detido pelo mercado (tabela III.27).


jan/07 fev/07 mar/07 abr/07 mai/07 jun/07LFT 34,6 34,3 32,4 32,6 31,9 29,7LFT(A-B-E-M) 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3LTN 26,2 26,6 27,5 25,5 25,2 25,9NTN-A03 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6NTN-I 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-P 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3NTN-B 14,6 14,4 14,5 15,3 14,9 15,9NTN-C 5,5 5,4 5,3 5,0 4,8 4,8NTN-D 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-F 5,2 5,6 6,3 7,2 7,7 8,7Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil. Elaboração Própria.


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jul/07 ago/07 set/07 out/07 nov/07 dez/07LFT 29,6 29,7 29,0 29,8 29,7 28,7

LFT(A-B-E-M) 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3LTN 22,5 22,6 23,0 21,0 22,1 23,1

NTN-A03 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5NTN-I 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-P 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,0NTN-B 16,1 16,1 16,9 17,1 17,2 17,6NTN-C 4,6 4,6 4,7 4,6 4,7 4,8NTN-D 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-F 8,6 8,8 9,0 9,2 9,3 9,5

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil. Elaboração Própria.


Tabela III.27. Participação dos Títulos da Dívida Pública Mobiliária Federal Interna em mercado (em %) – jan/08 a nov/08

jan/08 fev/08 mar/08 abr/08 mai/08 jun/08LFT 28,5 28,9 27,9 28,6 29,2 28,2LFT(A-B-E-M) 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3LTN 20,3 21,3 21,6 18,5 19,0 19,1NTN-A03 0,5 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4NTN-I 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-B 17,6 17,9 18,2 18,5 18,6 18,8NTN-C 4,6 4,6 4,6 3,8 3,9 3,9NTN-D 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-F 8,9 9,2 9,4 9,5 9,8 9,9Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil. Elaboração Própria.


Tabela III.27. Participação dos Títulos da Dívida Pública Mobiliária Federal Interna em mercado (em %) – jan/08 a nov/08 (cont.)

jul/08 ago/08 set/08 out/08 nov/08LFT 28,6 29,2 28,2 28,3 29,2LFT(A-B-E-M) 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3LTN 14,8 15,2 15,5 14,4 14,8NTN-A03 0,4 0,4 0,5 0,6 0,6NTN-I 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1NTN-B 18,9 19,1 19,2 19,2 19,2NTN-C 3,8 3,8 3,8 3,8 3,9NTN-F 9,7 10,2 10,5 10,6 10,8

57


Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional/CODIV e Banco Central do Brasil. Elaboração Própria.


Um aspecto importante a ressaltar em relação à gestão da dívida nesse período é a sua participação por tipo de detentor. Com visto, no período compreendido entre os anos de 1994 e 1999, as instituições financeiras, através da sua carteira própria, apresentavam-se como os principais detentores da dívida, passando, ao final do período, a rivalizar com os fundos de investimento. O grupo dos chamados “clientes”, isto é, o conjunto de instituições não-financeiras, fundos de investimento e pessoas físicas, passaram a ter uma importância crucial entre os detentores, chegando inúmeras vezes a deter mais da metade da dívida em mercado.

Esse quadro é basicamente o mesmo que se observa ao longo do período compreendido entre os anos 2000 a 2008. Como pode ser observado no gráfico III.12, a partir de 2003 os fundos de investimento passam a figurar como os principais detentores de dívida, se colocando acima da carteira própria das instituições financeiras a partir de então. Como resultado, o grupo “clientes” passa a se apresentar como os principais detentores da dívida pública mobiliária federal interna, destacando-se, como observado, os fundos de investimento.

Gráfico III.12. Dívida Pública Mobiliária Federal Interna em Poder de Mercado. Principais Detentores. Jan/00-Dez/08

58


0,0

10,0

20,0

30,0

40,0

50,0

60,0

70,0

CARTEIRA PRÓPRIA FI TOTAL CLIENTES

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional

Quando se observa a composição da carteira própria e da carteira agregada dos fundos de investimento, percebe-se, como era de se esperar, que as mesmas refletem de modo inequívoco o comportamento da oferta de títulos públicos pelo Tesouro. Assim, se nesse período as LFT dominaram as emissões do Tesouro, seguidas mais tarde pela maior participação das LTN e da dívida indexada a preços, a carteira própria e a carteira dos fundos de investimento mostram claramente que os detentores não criaram qualquer obstáculo à colocação desses papéis (gráficos III.13 e III.14). Sem embargo, as LFT figuraram como os principais títulos detidos pelas instituições financeiras no período, ainda que, a partir de 2006, essa participação tenha diminuído consideravelmente. Paralelamente, as LTN elevam sua participação no total da carteira própria à medida que as LFT diminuem de importância. É digno de nota, contudo, o aumento da importância das NTN-B e NTN-F, as quais, por um curto período de tempo, rivalizaram com as LTN como os títulos de maior importância na carteira após as LFT.

No caso dos fundos de investimento, observa-se um comportamento semelhante, embora perceba-se a partir do segundo semestre de 2004 e até o segundo semestre de 2006 um forte crescimento da participação das LTN, as quais chegam a rivalizar com as LFT no total da carteira dessas entidades. A partir desta data, as LTN perdem importância na carteira

59


dessas entidades, passando a NTN-B a deter o posto de segundo título mais importante em carteira a partir de julho de 2008. É digno de nota, também, a participação virtualmente nula das LTN no total da carteira dos fundos de investimento até maio de 2002, fato que mostra que todas as emissões eram adquiridas, preponderamente, pelas instituições financeiras.

Gráfico III.13. Carteira Própria das Instituições Financeiras. Participação por Título de Responsabilidade do Tesouro Nacional. Nov/99-Dez/08

-

50.000,00

100.000,00

150.000,00

200.000,00

250.000,00

300.000,00

LTN LFT NTN-B NTN-C NTN-D NTN-F


Gráfico III.14. Carteira dos Fundos de Investimento. Participação por Título de Responsabilidade do Tesouro Nacional. Nov/99-Dez/08

60


-

50.000,00

100.000,00

150.000,00

200.000,00

250.000,00

300.000,00

350.000,00

LTN LFT NTN-B NTN-C NTN-D NTN-F



A análise prévia da gestão da dívida pública mostra a importância da estabilidade macroeconômica na disposição dos agentes em deter papéis mais favoráveis ao emissor (leia-se, dívida pré-fixada de prazo mais longo). A mesma mostra também que o Tesouro Nacional e o Banco Central sempre estiveram preocupados em garantir que os títulos tivessem características capazes de torná-los atrativos aos tomadores, ainda que isso implicasse na mudança do perfil da dívida em direção a títulos pré-fixados de prazo muito curto e de títulos pós-fixados normalmente indexados à taxa de juros (Selic) e à taxa de câmbio.

De todo modo, a análise acima mostra que o mercado para títulos públicos nunca foi um problema no Brasil no período analisado, mesmo quando se considera os efeitos perversos do Plano Collor, a possibilidade de repúdio da dívida em 2002 e a discussão acerca da sustentabilidade da dívida em 2002. Neste sentido, deve-se creditar à boa gestão do Tesouro e do Banco Central a manutenção de elementos mínimos capazes de manter a atratividade da dívida e evitar a fuga para ativos reais ou dólar como resultado de uma perda de confiança na mesma. Ademais, nota-se que o custo de sustentação da dívida sempre se manteve em patamares

61


aceitáveis, fato que, novamente, foi obtido através da gestão de prazos e características dos títulos emitidos.

A partir do plano de alteração na composição da dívida e alongamento do seu prazo médio, percebe-se mudanças substantivas no prazo médio e, mais tarde, na composição da dívida. Melhores prazos são obtidos, inicialmente, com a emissão de papéis ainda indexados, sem que se note uma maior participação de papéis pré-fixados de prazo mais longo. Esse quadro só é razoavelmente alcançado a partir de 2003, quando o perfil da dívida se aproxima daquele observado nos países onde a estabilidade está consolidada, fato que mostra a importância da estabilidade macroeconômica e da restauração da capacidade de cálculo do investidor na sua disposição em carregar papéis mais longos e pré-fixados. Ainda assim, é importante notar a forte participação da dívida indexada a índices de preço, a qual tem sido a principal responsável pelo alongamento do prazo médio da mesma. Neste sentido, cabe mencionar que a ausência de mercado secundário para os papéis pré-fixados de prazo mais longo (NTN-F) e para os papéis indexados a índices de preço parece explicar a maior dificuldade do Tesouro em colocar os mesmos, visto que, nestas circunstâncias, seu prêmio de risco torna-se excessivamente elevado, fazendo com que o Tesouro opte por prazos mais curtos ou, até mesmo, o cancelamento do leilão (Sobreira and Gaya, 2007). Assim, para que a efetiva mudança na composição da dívida seja atendida, concomitantemente ao alongamento do seu prazo médio, torna-se necessário não apenas operar no sentido de consolidar a estabilidade macroeconômica, mas também deve-se buscar medidas que visem à ampliação do mercado secundário dos instrumentos mais longos, facilitando assim sua absorção pelo mercado.

62


III.4. MERCADO DE TÍTULOS DE DÍVIDA PRIVADA NO BRASIL

III.4.1. Introdução

Esta seção realiza uma análise das características e da evolução do mercado de títulos de dívida privada no Brasil no período de 1990 a 2008. Para tanto, inclui-se na análise tanto as emissões no mercado doméstico quanto no mercado externo. A ênfase, contudo, é no mercado doméstico, sendo em particular focalizado o mercado de debêntures e os instrumentos de securitização, devido a maior importância das debêntures no mercado de títulos corporativos no Brasil e o potencial dos instrumentos de securitização (FIDC e CRI). Incluem-se alguns dados sobre títulos de renda fixa (ações) para intuito puramente comparativo.

A seção III.4.2 efetua uma periodização do mercado de títulos de dívida privada no Brasil. A periodização feita acompanha grosso modo a evolução da política econômica e o contexto macroeconômico no Brasil no período analisado: período de alta inflação até a implementação do Plano Real (1990-1994); período pós-Plano Real com uso de um regime de câmbio semi-fixo (1995-1998); período de instabilidade macroeconômica (1999-2003), marcado por crises cambiais e forte oscilação nos fluxos de capitais; e finalmente, período de relativa estabilidade macroeconômica (2004/2008), favorecido pelo contexto internacional benigno, cujo crescimento econômico veio acompanhado por um boom no mercado de títulos privados. Este último período finaliza com uma breve análise sobre os efeitos da crise internacional sobre o mercado de títulos privado no Brasil. A seção III.4.3 mostra, com detalhes, as características dos instrumentos de securitização que tem se desenvolvido na presente década, a partir da criação dos certificados de recebíveis imobiliários (CRI) e dos Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FDIC).

III.4.2. Mercado de títulos de dívida privada: evolução

III.4.2.1. Período da alta inflação e implementação do Plano Real: 1990-1994

A década de 1990 foi marcada inicialmente pela implementação de planos de estabilização de preços - Plano Collor I (1990) e Plano Collor II

63


(1991). O Plano Collor I ao instituir o “confisco” de ativos financeiros, seguido de forte contração econômica, levou a quase paralisia do mercado bancário e de títulos no país, enquanto que o Plano Collor II instituiu novo congelamento de preços fim da indexação e fim do overnight para pessoas físicas e jurídicas não-financeiras. O fracasso desses planos levou a um forte recrudescimento da inflação já a partir de 1991. O governo brasileiro adotou então um retorno a política “feijão com arroz”, ou seja, uma política de taxa de juros elevada e uma política cambial de mini-desvalorização cambial, que visava, por um lado, evitar a fuga de ativos financeiros para ativos reais, e, de outro, manter a competitividade das exportações, necessárias para a geração de superávits comerciais. Por fim, a instabilidade política e econômica culminou com a aprovação do impeachment no Presidente Collor ao final de 1992.

Como se sabe, o regime de alta inflação é caracterizado pela preferência por flexibilidade dos agentes, em função da existência de uma inflação crônica e elevada, expressa na demanda por indexação de contratos e por quase-moedas (substitutos próximos à moeda legal). A predominância de um comportamento curto-prazista inviabiliza processos decisórios e de alocação de portfólio e dívidas em um horizonte temporal mais dilatado. No Brasil, a emissão de títulos públicos foi grande na década de 80 e de novo a partir do fracasso do Plano Collor, agora em função da política de esterilização de recursos externos, com predominância de emissão de títulos indexados e existência do mecanismo da zeragem automática de títulos. Neste contexto, era clara a preferência dos agentes por fundo de investimento, que era no período o principal demandador de títulos no país, em particular dos fundos de renda fixa, tendo como lastro principalmente títulos públicos.

Tabela III.28. Volume de Emissões de Debêntures

Período US$ milhões1990 S1 304,341990 S2 837,941991 S1 276,921991 S2 830,671992 S1 191,091992 S2 198,921993 S1 99,091993 S2 2.081,93

64


1994 S1 19,841994 S2 2.770,93

Fonte: CVM. Elaboração Própria.

Neste período, o mercado de títulos de dívida privada estava ainda pouco desenvolvido, com forte predomínio de emissão de debêntures, cujo volume era baixo e oscilatório (Tabela III.28). Do ponto de vista regulatório, deve-se mencionar em 1991 a criação das Cédulas de Debêntures, autorizadas pela Resolução no. 2.825/91, e a utilização de debêntures no processo de privatização de empresas estatais, que então se iniciava. Em 1993, o Banco Central acabou com as operações de aluguel com debêntures, mecanismo que era utilizado por investidores estrangeiros para continuar aplicando em renda fixa no país e que ajudava a dar sustentação ao mercado secundário de debêntures. O ambiente de forte instabilidade macroeconômica, que predominou no período, não estimulou a emissão de títulos privados e houve até mesmo uma deterioração nas condições de emissão. De fato, o prazo médio anual de emissão de debêntures caiu de 7,6 em 1990 para 4,2 em 1994 (Gráfico III.15). Do ponto de vista do indexador das debêntures emitidas há forte predominância da indexação ao índice de preços, sendo mais de 60% do total emitido em 1991-94. A indexação a TR teve maior importância apenas em 1990 e 1991 (Tabela III.29). O volume de emissão médio no período de 1990-94, foi de apenas US$ 127 milhões mensais, sendo que o crescimento maior das emissões ocorreu no segundo semestre de 1993 e no segundo semestre de 1994. O número de emissões de debêntures, contudo, é maior no primeiro período do que no segundo, o que significa que no segundo semestre de 1994 houve emissões de maior porte do que nos períodos anteriores (Gráfico III.16). No que se refere à destinação de recursos as debêntures emitidas no período foram utilizadas principalmente para financiamento de capital de giro e aquisição de bens de arrendamento mercantil (Andima, 1998a).

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Gráfico III.15. Mercado primário de debêntures: prazo médio de emissões (anos)

7,8

6,3

7,67,1

5,8

4,64,2

8,3

4,74,4

5,9

4,6

5,4

4,2 4,14,5

5,75,4 5,6

5,9

7,2

2

4

6

8

10

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Praz

o em

anos

Fonte: Andima (2008b, p.39), Debêntures: produtos de captação.Nota: 2008 refere-se até junho.

Gráfico III.16. Mercado primário de debêntures: número de emissões

33

51

20 18 20

118

26

4855

16

0

20

40

60

80

100

120

1990

S1

1990

S2

1991

S1

1991

S2

1992

S1

1992

S2

1993

S1

1993

S2

1994

S1

1994

S2

Nº E

miss

ões

Fonte: CVM. Elaboração própria.

66


Em 1994, como já assinalado anteriormente, é instituído o Plano Real, que teve 3 fases: fase 1 de ajuste fiscal; fase 2, com a introdução de um super-indexador – a URV, nova unidade de conta que viria a substituir o cruzeiro real; e a fase 3 com a introdução de nova moeda (real), que veio acompanhada com redução nas tarifas de importação, regime cambial assimétrico ou de meia-banda que gerou forte apreciação cambial, e política monetária fortemente restritiva (compulsório de 100% sobre depósitos a vista e 30% sobre depósitos a prazo, além de uma política de metas monetárias). Este mix de políticas contribuiu para reduzir rapidamente a inflação, para estimular inicialmente o crescimento econômico (crescimento do PIB de 4,9% em 1994), mas em contrapartida aumentou a vulnerabilidade externa do país e atraiu grande volume de capitais externos, principalmente sob a forma de capitais de portfólio de curto prazo. De fato, no segundo semestre de 1994, no contexto do Plano Real, o crescimento econômico inicial foi acompanhado pelo forte crescimento no financiamento das famílias e empresas. Favorecido pelas medidas de restrição de crédito bancário adotadas no segundo semestre de 1994 e início de 1995, há um pequeno boom no mercado de títulos de dívida privada, sendo que o volume de emissão de debêntures no segundo semestre de 1994 atinge a cerca de US$ 2,8 bilhões, sendo emitido em particular por empresas de administração e participação e empresas de leasing.

Tabela III.29: Percentual de Participação por Indexador das Debêntures Emitidas (%)

Ano de Emissão

Índice de

PreçosTaxa Anbid BTN TR TJLP TBF

Dólar Com,

Taxa DI

Sem Correção

1990 28,75 1,25 3,75 53,75 1,25 - - - 11,251991 64,1 - - 24,36 - - 6,41 - 5,131992 71,7 - 1,89 9,43 - - 5,66 - 11,321993 80,99 - - 4,13 0,83 - 6,61 0,83 6,611994 74,33 - - 12,16 - - - - 13,511995 46,84 3,8 - 24,67 3,8 - - - 20,891996 49,78 9,52 - 7,36 1,3 0,87 - - 31,171997 32,76 6,03 - 4,31 1,72 - - - 55,181998 44,04 9,12 - 6,16 14,14 - - - 26,541999 20,66 20 - - 2,27 - - 40,25 16,822000 17,75 2,06 - 0,14 12,52 - 0,05 67,48 -2001 28,92 - - - 2,98 - - 67,75 0,352002 25,22 - - - - - - 74,62 0,16

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2003 12,6 - - - 1,46 - - 85,84 0,12004 25,1 - - - - - 3,93 70,21 0,762005 2,83 - - - 0,12 - 4,6 92,45 -2006 1,91 - - - - - 2,72 95,37 -2007 5,37 - - - - - 0,11 93,37 1,152008 0,3 - - - - - 0,22 99,48 -

Fonte: Andima, Sistema Nacional de Debêntures.

1990-1994 é um período de aprofundamento da abertura e integração financeira da economia brasileira, estimulado tanto pelo cenário de grande liquidez internacional, favorecido pela política monetária expansionista do FED quanto pelas mudanças nas regulamentações sobre fluxos de capitais. No que se refere às mudanças nas regulamentações, cabe destacar em especial a criação do Anexo IV à Resolução no. 1.289/87, em maio de 1991 (Resolução no. 1.832/91), que permitia com maior flexibilidade a aquisição de “valores mobiliários de companhias abertas” (ações, debêntures e outros títulos de renda fixa emitidos por empresas privadas e públicas) diretamente por parte de investidores institucionais estrangeiros, sem exigência de constituição de nova pessoa jurídica especificamente pra este fim; e o Anexo V, que criou um novo instrumento de negociação de ações no exterior por parte de empresas residentes no país, através das ADR (American Depositary Receipts), para ações emitidas no mercado norte-americano, e IDR (International Depositary Receipts) em outros mercados estrangeiros. Cabe mencionar ainda que as Resoluções no. 1.743/01 e 1.835/91 do CMN incluiu “bônus e notes” 24, junto com os commercial papers (títulos de renda fixa, normalmente de curto prazo), entre as fontes de captação externa capazes de financiar operações de repasse no âmbito da Resolução no. 63. Finalmente, em abril de 1994 o Plano Brady converteu os empréstimos estrangeiros em títulos da dívida, ajudando a superar a crise da dívida externa que contribuiu, em boa medida, para o ambiente de “estagflação” que havia no Brasil desde 1981. Também em 1994, o BCB implementou um imposto (IOF) sobre capitais de portfólio e aumentou os requisitos mínimos de maturidade para a entrada de capital no país, visando amenizar a pressão sobre a taxa de câmbio,

24 Bônus e notes são títulos lançados no exterior, normalmente garantidos de recompra por um pool de bancos, tendo prazo mínimo de resgate de 90 dias, sendo tais títulos emitidos a taxas fixas ou flutuantes. Normalmente é comum o pagamento de juros periódicos com amortização do principal ao final. Notes são bônus com menosde 10 anos de amortização. Para uma análise detalhada sobre a abertura financeira no período 1987-1999, ver Hermann (2005).

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minimizar o custo de esterilização e proporcionar algum grau de liberdade para a política monetária.

No que se refere às aplicações de não-residentes no Brasil, houve predominância absoluta das aplicações em ações negociadas no país (Gráfico III.20). Os ingressos brutos em capital de portfólio foram em média de US$ 9,1 bilhões anuais em 1990-94, e crescente no período, atingindo US$ 15,4 bilhões em 1993 e US$ 25,2 bilhões em 1994. A entrada de capitais externos, junto com os superávits comerciais (mais de US$ 10 bilhões em média no período 1990-94), permitiu ao governo brasileiro acumular reservas cambiais, que viria ser necessária para adoção de um plano de estabilização com âncora cambial, passando essas de US$ 9,4 bilhões em 1991 para US$ 38,1 bilhões em 1994. Como já assinalado, a forte entrada de capitais externos levou a autoridade econômica a instituir IOF sobre a entrada de recursos externos, buscando desestimular a entrada desses capitais, em particular os de curto prazo. Quanto aos títulos emitidos por empresas brasileiras no exterior houve um forte crescimento nas emissões a partir de 1992 (total de US$ 13,2 bilhões no ano) até atingir o ápice de US$ 50 bilhões em 1994, consistindo fundamentalmente de emissões de “notes e commercial papers de longo prazo” e “bônus de longo prazo” (Tabela III.30). A emissão média em 1990-94 foi US$ 15,1 bilhões anuais, corrrespondente a US$ 1,3 bilhão mensais, bem acima do volume de emissão de debêntures no período, revela que o mercado externo foi o mais importante canal de emissão de títulos de dívida privada no período.

Tabela III.30. Títulos de Empresas Brasileiras Emitidos no Exterior* (US$ milhões)

Discriminação

Ações de cias

brasileirasBônus de LP

Notes e commercial papers de

LP

Títulos de rendas fixa

CPTotal de emissões

1990 0,00 21,80 631,20 0,00 653,001991 0,00 1.105,00 2.303,20 0,00 3.408,201992 0,00 8.080,00 5.117,00 0,00 13.197,001993 0,00 500,50 7.701,90 7,10 8.209,501994 0,00 42.676,00 7.279,00 74,90 50.029,901995 1.843,04 2.130,10 9.104,20 167,20 13.244,541996 2.972,60 1.511,73 17.744,38 110,73 22.339,441997 7.719,08 4.995,26 15.631,67 0,95 28.346,961998 5.796,60 2.697,86 24.939,66 239,56 33.673,691999 2.952,83 7.707,85 11.976,12 793,68 23.430,482000 7.920,66 12.222,42 6.495,56 303,89 26.942,52

69


2001 3.478,49 9.698,71 7.350,40 1.065,51 21.593,112002 2.952,04 4.100,88 2.093,42 1.181,50 10.327,842003 1.076,37 7.087,01 4.728,60 3.782,91 16.674,892004 1.572,40 5.928,04 5.085,17 1.362,53 13.948,142005 1.700,71 12.489,54 7.336,69 1.433,86 22.960,802006 2.776,12 5.575,13 10.243,53 4.084,27 22.679,052007 2.842,45 2.883,15 15.434,23 10.862,29 32.022,122008 4.842,32 536,46 7.282,78 3.557,56 16.219,12

1990/1994 0,00 10.476,66 4.606,46 16,40 15.099,521995/1998 4.582,83 2.833,74 16.854,98 129,61 24.401,161999/2003 3.676,08 8.163,37 6.528,82 1.425,50 19.793,772004/2008 2.746,80 5.482,46 9.076,48 4.260,10 21.565,84

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaboração Própria.

III.4.2.2. Período Pós-Plano Real: 1995-1998

Como já assinalado anteriormente, o ano de 1995 é marcado inicialmente pelo contágio da crise mexicana, com uma aguda saída de capitais de portóflio e conseqüente queda no nível das reservas cambiais. Como resposta ao ataque especulativo ao real, o governo, que havia inicialmente elevado fortemente a taxa de juros (para mais de 60% a.a.), elevou as tarifas de importação de 20% para 70% para um conjunto amplo de produtos, e adotou um sistema cambial de bandas largas móveis com uma minibanda informal, que resultou em uma desvalorização cambial média entre 0,6-0,7% a.m., instituindo um sistema cambial de “crawling peg” ativo. Como resultado das políticas adotadas, os fluxos de capitais voltaram a se normalizar, recompondo as reservas cambiais, mas a adoção de uma política monetária fortemente restritiva no primeiro semestre de 1995, em um contexto no qual o crédito bancário estava em forte expansão, resultou em uma desaceleração econômica e uma quase-crise bancária. De fato, cerca de 50 instituições financeiras foram liquidadas ou sofreram algum tipo de intervenção no contexto de dois programas de reestruturação bancária, o PROER e PROES. Em 1996 e 1997, até o contágio da crise asiática em outubro, a economia voltou a uma certa normalidade, com forte redução na taxa de inflação, mas com um crescimento econômico menor (2,7% em 1996 e 3,3% em 1997) e, sobretudo, com aumento na vulnerabilidade externa (déficit em transações correntes passou de 3,0% do PIB em 1996 para 4,3% em 1998). Já ao final de 1997 e no segundo

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semestre de 1998 a economia brasileira seria afetada pelo contágio das crises asiática e russa, resultando em novas rodadas de elevação de juros e, finalmente, na mudança para um regime de câmbio flutuante em janeiro de 1999.

Na crise bancária de 1995, o forte aumento na inadimplência tornou os bancos mais seletivos na concessão de crédito, em função de sua maior preferência pela liquidez em condições de instabilidade macroeconômica. Isto acabou por estimular a busca de novas fontes de financiamento por parte das empresas, entre os quais operações estruturadas de corporate finance, incluindo captações com debêntures. Adiciona-se, ainda, que neste período teve início a quebra dos monopólios estatais de telecomunicações, exploração de recursos minerais e petróleo, entre outros, e a abertura dos setores de infra-estrutura à iniciativa privada, que, neste contexto, realizaram captações de recursos via debêntures para financiamento dos seus investimentos, o que acabou impactando não somente sobre o mercado primário quanto sobre o mercado secundário25. Embora tenha havido uma melhoria no prazo médio de emissões em 1995 (8,3 anos), as debêntures emitidas tinham como principais indexadores, o índice de preços (46,8% do total) e a TR (24,7%).

Como já observado, os anos 1996 e 1997 (até antes do contágio da crise asiática) foram de relativa estabilidade macroeconômica e, em especial, de redução na inflação e na taxa de juros, e com uma certa calmaria no cenário do mercado financeiro internacional. Neste período houve uma melhoria no perfil de dívida pública, com aumento dos títulos prefixados. Igualmente há uma alteração no perfil das debêntures emitidas, com aumento nos títulos prefixados e sem correção - 31,2% e 55,2% do total em 1995 e 1996, respectivamente - e, em contrapartida, uma redução relativa nos títulos indexados a TR e índice de preços, sendo que este último mantêm uma participação elevada de 49,9% e 32,8% do total de debêntures nos anos referidos (Tabela 2). Esta melhoria, contudo, não vem acompanhada por um aumento no prazo das emissões que, em média, ficou ao redor de 4,5 anos em 1996-97 (Gráfico III.15).

Ao longo de 1998, em particular no segundo semestre por conta do contágio da crise russa, que em condições de elevada vulnerabilidade externa e da incapacidade do governo brasileira em reverter a deterioração 25 Para uma análise da evolução do mercado de debêntures no Brasil, inclusive normas regulatórias, ver Andima (2008: cap.1).

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nas expectativas dos agentes domésticos e externos, há uma deterioração na composição da dívida pública, com aumento na participação nos títulos indexados a Selic e a taxa de câmbio, cuja posse por parte dos investidores permitia uma proteção contra elevações na taxa de juros e desvalorização na taxa de câmbio (Ferrari Filho e Paula, 2003). Igualmente há uma mudança na composição das debêntures emitidas, com aumento no peso dos títulos indexados aos índices de preços (44,0%) e diminuição naqueles prefixados e sem correção (26,5%). Como se pode observar na Tabela III.21, o cenário de grande incerteza provocou uma migração parcial dos recursos do portfólio dos agentes de títulos de renda variável para títulos de renda fixa – no primeiro semestre de 1998 com predominância de debêntures e no segundo semestre com forte aumento nas emissões de notas promissórias. Provavelmente a emissão de debêntures foi parcialmente prejudicada pela Resolução no. 2.505/98 do CMN que vedou a aplicação de fundos de pensão, seguradoras, sociedades de capitalização e fundos de investimento em debêntures de emissão de entidades do setor público.

Tabela III.31. Emissões dos Títulos e Valores Mobiliários (R$ milhões de 2008)*

Ações Debêntures

Quotas fundos de investime

nto imobiliári

o

Notas promissór

ias

Certificado de

recebíveis

imobiliários

Quotas de

FIDC


nto em ações

Outros Total

1995 S1

2.480,61

12.893,81 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 68,07

15.442,49

1995 S2

4.152,06

10.545,99 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 58,47

14.756,52

1996 S1

25.958,77

10.189,11 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 83,52

36.231,39

1996 S2

2.400,56

15.628,86 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 437,27

18.466,69

1997 S1

4.917,80

10.203,73 0,00 1.668,46 0,00 0,00 0,00 155,97

16.945,95

1997 S2

6.384,45

11.419,43 0,00 12.932,13 0,00 0,00 0,00 627,93

31.363,94

1998 S1

1.243,12

15.995,59 1.139,83 10.972,91 0,00 0,00 0,00 166,43

29.517,88

1998 S2

10.159,48

10.689,56 562,69 24.728,05 0,00 0,00 0,00 511,13

46.650,92

1999 S1

1.688,52 9.462,21 20,19 8.736,31 0,00 0,00 0,00 155,44

20.062,67

1999 S2

4.975,90 7.016,16 529,22 10.785,84 30,99 0,00 0,00 557,15

23.895,26

2000 S1

1.132,75 6.868,58 113,94 7.549,99 361,22 0,00 0,00 921,09

16.947,57

2000 S2

1.929,20

12.071,72 165,75 8.960,50 24,69 0,00 0,00 532,19

23.684,07

2001 S1

1.867,76

11.736,95 256,15 7.272,27 67,26 0,00 0,00 47,69

21.248,08

2001 854,61 17.945,9 736,81 3.239,72 365,33 0,00 0,00 885,22 24.027,5

72


S2 0 82002 S1 662,43 8.732,48 551,63 2.627,60 26,72 0,00 0,00 272,66

12.873,52

2002 S2

1.194,24

15.178,05 1.176,77 3.916,06 199,69 296,09 0,00 149,72

22.110,61

2003 S1 114,39 3.450,29 4,33 1.532,80 205,12

1.279,36 0,00 87,58 6.673,87

2003 S2 209,10 4.003,58 386,28 1.470,53 201,73 899,77 177,15 244,26 7.592,39

2004 S1

1.542,28 2.903,97 295,98 56,03 182,18

2.284,26 1.242,76 116,11 8.623,56

2004 S2

4.176,52 9.418,74 65,69 2.740,68 333,42

4.260,37 581,83 991,11

22.568,36

2005 S1

1.471,92

29.284,38 7,05 1.125,57 537,80

4.251,23 2.023,41 59,50

38.760,86

2005 S2

4.059,40

21.536,87 36,18 2.102,04 2.034,10

6.257,06 563,27 191,67

36.780,60

2006 S1

5.997,97

13.728,75 0,00 1.547,45 381,51

5.124,97 1.687,81 21,35

28.489,81

2006 S2

11.199,63

69.416,10 86,25 4.781,55 902,75

10.161,58 4.011,15 153,46

100.712,47

2007 S1

18.409,36 5.627,57 253,58 3.244,33 619,75

6.630,67 8.872,04 150,18

43.807,48

2007 S2

19.598,63

47.272,77 845,24 7.927,68 379,27

4.761,37 16.415,57 756,94

97.957,46

2008 S1

12.631,30

35.607,32 131,33 10.420,08 446,54

5.151,32 11.436,21 101,30

75.925,40

2008 S2

20.097,33 4.426,67 401,15 16.006,25 509,82

5.286,04 9.178,77 729,22

56.635,25

1995/1998

14.424,21

24.391,52 425,63 12.575,39 0,00 0,00 0,00 527,20

52.343,95

1999/2003

2.925,78

19.293,19 788,21 11.218,32 296,55 495,04 35,43 770,60

35.823,12

2004/2008

19.836,87

47.844,63 424,49 9.990,33 1.265,43

10.833,78 11.202,56 654,17

102.052,25

Fonte: CVM. Elaboração Própria Nota: (*)Valores deflacionados pelo IGP-DI centrado. (**) Média dos períodos são anuais.

Tabela III.32. Participação das Emissões dos Títulos e Valores Mobiliários (% do total)

Ações Debêntures


nto imobiliári

o

Notas promissór

ias

Certificado de

recebíveis

imobiliários

Quotas de

FIDC


nto em ações

Outros Total

1995 S1 16,06 83,50 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,44 100,00

1995 S2 28,14 71,47 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,40 100,00

1996 S1 71,65 28,12 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,23 100,00

1996 S2 13,00 84,63 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 2,37 100,00

73


1997 S1 29,02 60,21 0,00 9,85 0,00 0,00 0,00 0,92 100,00

1997 S2 20,36 36,41 0,00 41,23 0,00 0,00 0,00 2,00 100,00

1998 S1 4,21 54,19 3,86 37,17 0,00 0,00 0,00 0,56 100,00

1998 S2 21,78 22,91 1,21 53,01 0,00 0,00 0,00 1,10 100,00

1999 S1 8,42 47,16 0,10 43,55 0,00 0,00 0,00 0,77 100,00

1999 S2 20,82 29,36 2,21 45,14 0,13 0,00 0,00 2,33 100,00

2000 S1 6,68 40,53 0,67 44,55 2,13 0,00 0,00 5,43 100,00

2000 S2 8,15 50,97 0,70 37,83 0,10 0,00 0,00 2,25 100,00

2001 S1 8,79 55,24 1,21 34,23 0,32 0,00 0,00 0,22 100,00

2001 S2 3,56 74,69 3,07 13,48 1,52 0,00 0,00 3,68 100,00

2002 S1 5,15 67,83 4,29 20,41 0,21 0,00 0,00 2,12 100,00

2002 S2 5,40 68,65 5,32 17,71 0,90 1,34 0,00 0,68 100,00

2003 S1 1,71 51,70 0,06 22,97 3,07 19,17 0,00 1,31 100,00

2003 S2 2,75 52,73 5,09 19,37 2,66 11,85 2,33 3,22 100,00

2004 S1 17,88 33,67 3,43 0,65 2,11 26,49 14,41 1,35 100,00

2004 S2 18,51 41,73 0,29 12,14 1,48 18,88 2,58 4,39 100,00

2005 S1 3,80 75,55 0,02 2,90 1,39 10,97 5,22 0,15 100,00

2005 S2 11,04 58,55 0,10 5,72 5,53 17,01 1,53 0,52 100,00

2006 S1 21,05 48,19 0,00 5,43 1,34 17,99 5,92 0,07 100,00

2006 S2 11,12 68,93 0,09 4,75 0,90 10,09 3,98 0,15 100,00

2007 S1 42,02 12,85 0,58 7,41 1,41 15,14 20,25 0,34 100,00

2007 S2 20,01 48,26 0,86 8,09 0,39 4,86 16,76 0,77 100,00

2008 S1 16,64 46,90 0,17 13,72 0,59 6,78 15,06 0,13 100,00

2008 S2 35,49 7,82 0,71 28,26 0,90 9,33 16,21 1,29 100,00

1995/1998 27,56 46,60 0,81 24,02 0,00 0,00 0,00 1,01 100,00

1999/2003 8,17 53,86 2,20 31,32 0,83 1,38 0,10 2,15 100,00

2004/2008 19,44 46,88 0,42 9,79 1,24 10,62 10,98 0,64 100,00

Fonte: CVM. Elaboração Própria Nota: (*)Valores deflacionados pelo IGP-DI centrado. (**) Média dos períodos são anuais.

O volume médio de emissões debêntures em 1995-98 foi de R$ 24,4 bilhões anuais, representando 47% dos títulos privados no período, bem acima da média de emissões primárias de ações (R$ 7,2 bilhões) e de notas promissórias (R$ 6,3 bilhões), conforme as Tabela III.31 e II.32. Já os

74


volumes de emissões de ações e de notas promissórias corresponderam, respectivamente, a 27,7% e 24,0% do total de emissões de títulos privados corporativos. As notas promissórias (commercial papers) – títulos privados emitidos para financiamento de curto prazo das empresas (capital de giro)26, sem lastro em garantia real – têm importância absoluta e relativa maior no período que vai do segundo semestre de 1997 ao segundo semestre de 1999, justamente o período de maior instabilidade econômica. Cabe destacar que tais títulos ganham normalmente importância nos períodos em que as empresas têm dificuldade em emitir títulos de médio/longo prazos, como debêntures, e assim buscam outras alternativas de financiamento, como as notas promissórias – o que pode significar uma troca de títulos de médio/longo prazo por títulos de curto prazo.

Do ponto de vista regulatório, foram tomadas algumas medidas visando influenciar as características das captações de recursos das empresas, como a Decisão-Conjunta BCB/CVM no. 3/96, que proibiu a indexação de debêntures à variação cambial e estabeleceu prazos mais longos para a correção de valores dos demais indexadores; e as Resoluções no. 2330/96 e 2.344/96 do CMN que permitiram a aplicação de recursos dos fundos, carteiras de investimentos e sociedades de capital estrangeiro em debêntures conversíveis em ações de distribuição pública. Como pode ser visto no Gráfico III.17 as debêntures conversíveis tiveram forte crescimento a partir de 1998, perfazendo no primeiro semestre quase 50% do total das emissões.

26 O prazo de vencimento quando emitido por companhias fechadas é de 30 a 180 dias, e quando emitido por companhias abertas é de 30 a 360 dias. Para um aprofundamento, ver Saito e Procianoy (2008, cap. 4).

75


Gráfico III.17. Tipos de debêntures (% do total)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Perce

ntua

l

1S 19

95

2S 19

95

1S 19

96

2S 19

96

1S 19

97

2S 19

97

1S 19

98

2S 19

98

1S 19

99

2S 19

99

1S 20

00

2S 20

00

1S 20

01

2S 20

01

1S 20

02

2S 20

02

1S 20

03

2S 20

03

1S 20

04

2S 20

04

1S 20

05

Simples % Conversíveis %

Fonte: CVM. Elaboração própria.

Entre o segundo semestre de 1996 e o primeiro semestre de 1998, em particular, observa-se uma maior diversificação nas espécies de debêntures emitidas: embora as debêntures subordinadas tenham uma maior importância no período 1995-98, cresce a participação de debêntures com garantia real e debêntures com garantia flutuante. A diferença entre essas espécies de debêntures está nas garantias do título: garantia real é garantida por bens integrantes do ativo da empresa emissora ou de terceiros (hipoteca, penhor ou anticrese); garantia flutuante assegura privilégio geral sobre o ativo da emissora, mas não impede a negociação dos bens que compõem este ativo; subordinada oferece preferência apenas sobre o crédito dos acionistas. O Quadro III.1 mostra com detalhes as características gerais das debêntures no Brasil.

76


Quadro III.1. Características das Debêntures

DefiniçãoValores mobiliários representativos de dívida de médio e longo prazos que asseguram a seus detentores (debenturistas) direito de crédito contra a companhia emissora.

Emissores Sociedades por Ações (S.A.), de capital fechado ou aberto.Escritura de emissão

Documento que descreve as condições sob as quais a debênture será emitida.

Tipos de emissão

- Pública: direcionada ao público em geral, feita por companhia aberta com registro na CVM;- Privada: voltada a um grupo restrito de investidores, não sendo necessário o registro na CVM.

PrazoDeve estar definido na escritura, podendo a companhia emitir títulos sem vencimento (perpétuo).

Forma- Nominativa: registro e controle das transferências são realizados pela companhia emissora no Livro de Registro de Debêntures Nominativas;- Escritural: custódia e escrituração são feitas por instituição financeira autorizada pela CVM.

Espécies (em função das garantias)

- Com garantia real: garantida por bens integrantes do ativo da companhia emissora ou de terceiros (hipoteca, penhor ou anticrese);- Com garantia flutuante: assegura privilégio geral sobre o ativo da emissora, mas não impede a negociação dos bens que compõem este ativo;- Quirografária ou sem preferência: não oferece privilégio algum sobre o ativo da companhia;- Subordinada: oferece preferência tão-somente sobre o crédito dos acionistas.

Remuneração

I – juros (fixos ou variáveis)a) taxa prefixada (sem prazo);b) seguintes taxas ajustadas (para + ou -) por percentual fixo:

- TR ou TJLP, com prazo mínimo de 1 mês para vencimento ou repactuação;- TBF, com prazo mínimo de 2 meses para vencimento ou repactuação;- taxa flutuante (sem prazo).

c) com base nos coeficientes de correção de títulos da dívida pública federal, na variação da taxa cambial ou em índice de preços (1 ano), ajustada (para + ou -) por percentual fixo.

II – prêmio com reembolsoTem como base a variação da receita ou do lucro da companhia emissora.

III – participação no lucro da companhia.

Outras Condições

- Conversibilidade: debêntures conversíveis podem ser trocadas por ações da companhia emissora, conforme estiver definido na escritura;- Permutabilidade: a escritura de emissão pode conter cláusulas prevendo a permuta por outros ativos ou por ações de emissão de terceiros;- Repactuação: a escritura de emissão pode prever este mecanismo, permitindo a adequação das condições do título às vigentes no mercado.

Agente fiduciário

Representante legal da comunhão de interesses dos debenturistas, protegendo seus direitos junto à emissora. Obrigatório nas emissões públicas.

77


Informações ao Investidor

Nas emissões públicas é obrigatória a elaboração de prospecto de emissão, que consolida as informações relevantes sobre a emissora e condições gerais de emissão.

Negociação

- Em geral, no mercado de balcão, por telefone ou em sistema eletrônico (CetipNET), com registro e liquidação no SND – Sistema Nacional de Debêntures (Cetip);- Também podem ser negociadas em Bolsa de Valores (BovespaFix), com registro e liquidação na CLBC.

SNDPrincipal sistema de custódia, registro e liquidação financeira das operações com debêntures no Brasil, englobando mais de 98% das debêntures registradas.Veja site www.debentures.com.br

Fonte: Andima (2007, p.23), Guia Andima – Brasil para Investidores Estrangeiros.

O Gráfico III.18 mostra que o mercado secundário de debêntures cresceu fortemente ao longo de 1996 até atingir mais de R$ 20 bilhões de volume negociado. Em que pese este repique no mercado secundário de debêntures em 1996 de modo geral, de modo geral o volume negociado neste mercado é bastante reduzido, sendo em média apenas R$ 2,5 bilhões mensais no período 1998-2008, contra R$ 50 bilhões mensais negociados em ações no mesmo período27. Os dados referem-se aos volumes registrados na CETIP (Sistema Nacional de Debêntures) e não inclui as operações realizadas no BovespaFix, que, contudo, tem volumes registrados quase que insignificantes. Mesmo considerando que as ações normalmente têm um mercado secundário mais denso do que o de debêntures, este último pouco se desenvolveu no Brasil. Quanto ao número de emissões de debêntures, observa-se que a média anual em 1995-98 foi de 78, bem superior ao número de emissões de períodos posteriores, cujos valores das emissões médias foram sem dúvida maiores. A baixa densidade do mercado secundário de debêntures introduz um risco de mercado para os detentores deste título, pois esses estão sujeitos a perdas se decidirem vender o título no mercado antes do vencimento. Esta falta de liquidez normalmente tem que ser compensada pela remuneração do título, geralmente mais rentáveis do que fundos de renda fixa, títulos do governo e CDBs.

27 Os dados deste capítulo em reais estão todos deflacionados pelo IGP-DI de dezembro de 2008, salvo sinalização em contrário.

78


Gráfico III.18. Mercado secundário de ações (Bovespa) e debêntures (SND) – R$ milhões dez/2008

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

140.000

160.000

180.000

jan/9

5jul

/95

jan/9

6jul

/96

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7jul

/97

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/98

jan/9

9jul

/99

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0jul

/00

jan/0

1jul

/01

jan/0

2jul

/02

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3jul

/03

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4jul

/04

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5jul

/05

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6jul

/06

jan/0

7jul

/07

jan/0

8jul

/08

jan/0

9

Volu

me n

egoc

iado

SND - Sistema Nacional de Debêntures Bolsa de Valores de São Paulo

Fonte: CVM. Nota: Valores deflacionados pelo IGP-DI centrado.

Segundo Lopes et al (2007, p.58-59), a baixa liquidez das negociações secundárias resulta de um conjunto de fatores que inclui: pequeno estoque de títulos “efetivamente no mercado” (i.e., excluindo-se os papéis de leasing e os oriundos de renegociações bancárias); predominância de títulos pós-fixados (CDI) que não permitem aos investidores utilizá-los como instrumento de investimento direcional em uma taxa de juros determinada (títulos de baixa duration); distribuição geralmente concentrada em poucos investidores de grande porte (administradores de fundos de investimento e fundos de pensão); ausência, em termos relevantes, de investidores estrangeiros no mercado de debêntures; e pequena participação das tesourarias dos bancos como adquirentes destes papéis. O Quadro III.2 mostra algumas informações

79


sobre a CETIP, que é a principal câmara de compensação de títulos privados do mercado financeiro brasileiro.

Quadro III.2. CETIP

A CETIP S.A. - Balcão Organizado de Ativos e Derivativos é uma sociedade administradora de mercados de balcão organizados, ou seja, de ambientes de negociação e registro de valores mobiliários, títulos públicos e privados de renda fixa e derivativos de balcão. É, na realidade, uma câmara de compensação e liquidação sistemicamente importante, nos termos definidos pela legislação do SPB – Sistema de Pagamentos Brasileiro (Lei 10.214), que efetua a custódia escritural de ativos e contratos, registra operações realizadas no mercado de balcão, processa a liquidação financeira e oferece ao mercado uma Plataforma Eletrônica para a realização de diversos tipos de operações online, tais como leilões e negociação de títulos públicos, privados e valores mobiliários de renda fixa.Criada pelas instituições financeiras e o Banco Central, iniciou suas operações em 1986, para proporcionar mais segurança e agilidade às operações do mercado financeiro brasileiro. A CETIP, hoje uma sociedade anônima, é a maior depositária de títulos privados de renda fixa da América Latina e a maior Câmara de ativos privados do mercado financeiro brasileiro. Sua atuação garante o suporte necessário a todo o ciclo de operações com títulos de renda fixa, valores mobiliários e derivativos de balcão. A confiança que a CETIP trouxe para o mercado levou as instituições financeiras a criar e empregar a expressão título cetipado como um selo de garantia e qualidade. A Câmara tem atuação nacional e congrega uma comunidade financeira interligada em tempo real. Tem como participantes a totalidade dos bancos brasileiros, além de corretoras, distribuidoras, fundos de investimento, seguradoras, fundos de pensão e empresas não-financeiras emissoras de títulos, entre outros. Os mercados atendidos pela CETIP são regulados pelo Banco Central do Brasil e pela CVM – Comissão de Valores Mobiliários e seguem o Código de Conduta do Participante.

Fonte: http://www.cetip.com.br

No que se refere aos ramos de atividades, no período 1995-98 destacaram-se, em particular, arrendamento mercantil (40,2% do total de emissões), empresas de administração e participações (21,0%) e energia elétrica (12,2%), conforme a Tabela III.33. As empresas de leasing tiveram um crescimento maior após a liberação de contratos tendo como objeto automóveis, caminhonetes e utilitários, e a proibição, por instituições financeiras, de operações de commercial papers. Em 1995, as empresas de leasing responderam por cerca de 60% do total de debêntures registrados

80

http://www.cetip.com.br/docs/C%C3%B3digo%20de%20Conduta%20do%20Participante%2001JUL2008-CETIP%20SA.pdf

http://www.cetip.com.br/docs/C%C3%B3digo%20de%20Conduta%20do%20Participante%2001JUL2008-CETIP%20SA.pdf


no SND, tendo presença bastante significativa nos anos seguintes. Já no caso das empresas de administração e participação, cabe destacar as debêntures imobiliárias, que passaram a representar uma alternativa para construtoras que não dispunham de fontes de financiamento de longo prazo (Andima, 1998b). Quanto a destinação de recursos, predominaram em 1995-98, emissões de debêntures destinadas a investimento imobilizado (32,5%), capital de giro das empresas (26,7%) e aquisição de bens para arrendamento (18,3%).

Tabela III.33. Volume de Emissões de Debêntures por Ramos de Atividades (R$ bilhões dez/2008)*

Ramo de atividades 1995 a 1998 1999 a 2003 2004 a 2008

R$

bilhões%

relativaR$

bilhões%

relativaR$

bilhões%

relativaArrendamento Mercantil 35,64 40,2 13,28 14,4 169,41 67,0Emp. Adm. Participações 18,62 21,0 25,20 27,4 26,94 10,7Energia Elétrica 10,85 12,2 16,11 17,5 18,99 7,5Metalurgia e Siderurgia 4,40 5,0 7,38 8,0 4,15 1,6Serviços de Transporte e Logística 1,23 1,4 2,08 2,3 3,05 1,2Telecomunicações 0,07 0,1 7,37 8,0 6,99 2,8Outros Ramos de Atividade 17,92 20,20 20,51 22,31 23,23 9,19Total 88,73 100,0 91,93 100,0 252,75 100,0Fonte: Andima. Elaboração própria.Nota: (*) Valores deflacionados pelo IGP-DI centrado.

Tabela III.34. Volume de Emissões de Debêntures por Destinação de Recursos (R$ bilhões de dez/2008)*

Destinação de recursos 1995 a 1998 1999 a 2003 2004 a 2008

R$

bilhões

% relativ

aR$

bilhões

% relativ

aR$

bilhões

% relativ

aAlongamento do Perfil de Endividamento 6,17 4,1 30,35 34,1 41,81 16,4Aquisição de Bens para Arrendamento 27,60 18,3 5,46 6,1 49,31 19,4Capital de Giro 40,22 26,7 14,75 16,6 106,81 42,0Investimento em Imobilizado 48,89 32,5 8,73 9,8 2,85 1,1Investimento ou Aquisição de Particip. Societárias 5,20 3,5 11,31 12,7 32,69 12,8Redução de Passivo 9,88 6,6 8,71 9,8 7,82 3,1Outros destinos 12,67 8,4 9,61 10,8 13,29 5,2Total 150,62 100,0 88,91 100,0 254,58 100,0Fonte: Andima. Elaboração própria.Nota: (*) Valores deflacionados pelo IGP-DI centrado.

Por fim, no que tange a regulamentação dos fluxos de capitais, observa-se no período 1995/98 um aprofundamento da abertura financeira da economia brasileira, em particular no que se refere aos fluxos de saída

81


de capitais. Na segunda metade de 1994 o governo brasileiro havia autorizado aos residentes (inclusive fundos de investimento e fundos de pensão) a aquisição de títulos de dívida externa brasileira no mercado financeiro internacional (títulos Brady), através da criação do Fundo de Investimento no Exterior (FIE). Em abril de 1996, o governo promoveu uma ampla liberalização das bancárias de não-residentes – as chamadas CC5 – através da Circular no. 2.766/96, eliminando todos os limites quantitativos à remessa de recursos ao exterior (o que já era garantido desde 1992 para as instituições financeiras), com base na conversão de saldos de contas tituladas por não-residentes. De fato, o segmento de câmbio flutuante do mercado comercial de câmbio tornou o principal canal de saída de capitais de curto prazo do Brasil em momentos de movimentos especulativos contra o real, sendo este canal utilizado por residentes e não-residentes.

No período 1995-98, há forte predomínio de aplicações em ações por parte de investidores estrangeiros (mais de 90% do total), sendo que a média de entrada foi de US$ 23,4 bilhões anuais no período, e seu ápice em 1997 quando atingiu US$ 29,7 bilhões, vindo a cair para US$ 19,1 bilhões em 1998. Quanto aos títulos emitidos por empresas brasileiras no exterior as emissões estiveram em patamares elevados, em média US$ 24,4 bilhões anuais no período, com forte predominância de “notes e commercial papers de longo prazo” (Tabela III.30). O estímulo maior a captação externa veio por parte de adoção de um regime de câmbio semi-fixo, em contexto de um câmbio apreciado, que contribui para aumentar o passivo externo do país, que viria a ser problemático por ocasião da desvalorização cambial em janeiro de 1999. De qualquer modo, desde final de 1997 o governo brasileiro vinha crescentemente emitindo títulos públicos indexados ao dólar, o que, como já assinalado, forneceu aos agentes (bancos e empresas) um hedge contra a desvalorização cambial.

III.4.2.3. Período de instabilidade macroeconômica: 1999-2003

Após a crise cambial de janeiro de 1999, o Brasil adotou um novo modelo de política econômica, baseado nas seguintes características: regime de câmbio flutuante, sistema de metas de inflação e geração de constantes superávits primários28, que resultaram em taxas de juros 28 O superávit primário aumentou de 0% do PIB em 1998 para 3,2% em 2002, alcançando 4,4% em 2003 e quase 5% em 2005.

82


menores que no período anterior (1995-98), mas ainda bastante altas (22% em média em 2002), além de uma grande volatilidade na taxa de câmbio. Em geral, os níveis de inflação em 1999-2003 foram bem maiores que o período anterior, em particular quando comparado a 1996-98, resultado do repasse da desvalorização cambial sobre preços domésticos no período, enquanto que em 2002 houve uma notável melhora nas contas externas, devido ao aumento do superávit comercial, favorecido inicialmente pela desvalorização da moeda e posteriormente pelo crescimento da demanda mundial e do nível de preços das commodities no mercado internacional. O período 1999-2003 é marcado por duas crises cambiais ocorridas no início de 1999 e outra ao final de 2002, esta por conta da parada súbita de capitais causada pela incerteza gerada pela eleição de Lula para presidente. De modo geral, o crescimento econômico, com exceção do ano 2000 (4,3%), foi bastante desapontador no período.

A forte instabilidade macroeconômica do período afetou o comportamento do mercado de emissão de dívida doméstica e externa. Em particular, o comportamento das emissões de títulos privados corporativos foi bastante oscilatório no período. Em determinados momentos a emissão de títulos domésticos compensou em parte a queda na emissão de títulos no exterior. O volume anual médio de títulos emitidos (incluindo ações) foi R$ 35,8 bilhões em 1999-2003, bem abaixo da média do período anterior (R$ 52,3 bilhões em 1995-98), com queda mais pronunciada em emissão de ações (média de apenas R$ 2,9 bilhões, contra R$ 14,4 bilhões em 1995-98). A emissão de notas promissórias manteve-se em patamares similares ao período anterior, alcançando uma participação de 31% do total de emissões privadas. A emissão primária de debêntures caiu da média anual de R$ 24,4 bilhões em 1995-98 para R$ 19,3 bilhões em 1999-2003 (Tabela III.31). A novidade do período foi o início da emissão dos Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), criado pela Lei 9.514/97 mas cuja primeira emissão ocorre em setembro de 1999, e de quotas dos Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC), criado pela Resolução 2.907/2001 do CMN e que começa a operar no segundo semestre de 2002. Esses instrumentos de securitização só passaram a ter valores mais expressivos a partir de 200429.

29 Uma análise mais detalhada dos instrumentos de securitização é feita na seção seguinte.

83


No mercado de debêntures há forte queda nas emissões primárias no segundo semestre de 1999, em parte compensada pela emissão de notas promissórias, cujo volume emitido (R$ 10,8 bilhões) foi bem superior a de debêntures (R$ 7,0 bilhões). Em 2000, as emissões de debêntures cresceram no segundo semestre. O ano é marcado por algumas mudanças importantes neste mercado, como o surgimento das debêntures de companhias imobiliárias e a mudança dos indexadores das emissões, uma vez que a Decisão-Conjunto BC/CVM no.7, de 23/9/1999, flexibilizou os prazos e taxas para emissão de debêntures. De fato, as debêntures com remuneração vinculadas a Taxa DI, até então não permitida, passou a predominar, sendo mais de 60% do total das emissões a partir de 2000 (Tabela III.29). Essas debêntures são demandadas principalmente por fundos de investimento, inclusive fundos exclusivos de fundos de pensão. Em 2001, o volume de emissão de debêntures foi bastante elevado (quase R$ 30 bilhões), sendo a maior desde então, refletindo em parte a atratividade das debêntures vinculadas a Taxa DI em contexto de elevação na taxa de juros. Já em 2002 as emissões mantiveram-se relativamente elevadas (cerca de R$ 24 bilhões), a despeito do ambiente macroeconômico incerto, em parte para suprir o corte de linhas de financiamento no exterior. Contudo, o prazo médio de emissões que era de 5,4 anos em 200 caiu para 4,1 anos em 2002. Por fim, em 2003, ano de redução na taxa de crescimento do PIB (de apenas 1,1%), há forte queda nas emissões de títulos de dívida, incluindo as debêntures (emissão de apenas R$ 7,5 bilhões).

Quanto a destinação de recursos relativos as emissões de debêntures, prevaleceu a destinação relativa ao alongamento do perfil de endividamento (35,1% do total de emissões em 1999-2004), capital de giro (16,6%) e investimento ou aquisição da participações societárias (12,7%), caindo fortemente a destinação para aquisição de bens para arrendamento - leasing (6,1%), de acordo com a Tabela III.33. O forte aumento da destinação para fins de alongamento do perfil de endividamento parece estar relacionado em parte ao processo de “troca” de emissões externas por emissões domésticas que ocorre no período. No que se refere aos ramos de atividades, mantêm-se o padrão do período anterior, com predominância de empresas de administração e participações (27,5% do total no período) e do setor de energia elétrica (17,5%).

84


No que se refere às espécies de debêntures emitidas, observa-se uma maior diversificação nas emissões: ainda que predomine as debêntures subordinadas, há uma participação importante de emissão de debêntures com garantia real e quirográficas (Gráfico III.19). Essas últimas, conhecidas também com debêntures sem preferência, não oferecem privilégio algum sobre os ativos da empresa.

Gráfico III.19. Debêntures: espécies (% do total)

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Garantia Real % Garantia Flutuante % Quirografária % Subordinada %

Fonte: CVM.Nota: dados disponíveis somente até 2003.

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Várias mudanças regulamentares relativas a títulos de renda fixa e, em particular, a debêntures, foram implementadas no período 1999-2003. A Resolução no. 2.675/99 permitiu o retorno do uso de debêntures e notas promissórias como lastro de operações compromissadas, buscando estimular o desenvolvimento do mercado secundário de debêntures e, consequentemente, o carregamento de papéis de prazos mais longos. As Resoluções no. 2.720/00 e 2.829/00, por sua vez, passaram a exigir a avaliação de risco para que as debêntures sejam colocadas na carteira de entidades fechadas de previdência complementar na categoria “baixo risco de crédito”. Em 2001 foi editada a Lei 10.303, em 31 de outubro, que estabeleceu um novo arcabouço regulatário do mercado de capitais, incluindo práticas internacionais como governança corporativa e aumento da participação dos acionistas minoritários nas decisões das empresas, além de permitir, entre outras medidas, que a emissão de debêntures não conversíveis em ações ou sem garantia real por companhia aberta seja definida também pelo conselho de administração e não apenas pela assembléia geral, agilizando assim o processo de emissão. Em 2003 foi divulgada pela CVM a Instrução no. 400, que estabeleceu novas regras para a distribuição primária e secundária de valores mobiliários, regulamentando alguns procedimentos já adotados pelo mercado e estabelecendo novos procedimentos, como os registros de prateleira, a possibilidade de distribuição parcial da emissão, o lote suplementar, e, sobretudo, a adoção do padrão internacional de elaboração de prospectos e de divulgação das informações. Ademais, foram estabelecidos normativos para estimular as negociações com valores mobiliários em mercados secundários, como, por exemplo, o aumento da atuação de “market makers”, visando garantir a manutenção contínua de ofertas de compra e venda de ativos financeiros (Andima: 2008, p. 37).

Quanto a regulamentação do fluxo de capitais, após a crise de 1999 e a adoção do regime de câmbio flutuante, as autoridades econômicas implementaram uma série de normas que resultaram em aumento da liberalização financeira (na maior parte relacionadas à saída de capitais), em maior flexibilidade do mercado cambial, incluindo a unificação dos mercados existentes (livre e flutuante), na redução e posterior eliminação tanto da necessidade de maturidade mínima para empréstimos externos quanto do imposto sobre entrada de capitais, na eliminação das restrições

86


para investimentos no mercado de títulos por parte de investidores estrangeiros, e na simplificação dos procedimentos relacionados a remessa de capital para outros países30.

Destacam-se, ainda, no período iniciativas de auto-regulação e transparência feitas pela Andima, como a reformulação no Código de Ética e lançamento do Código Operacional de Mercado (COM), em 1999, orientando as instituições financeiras a respeito de padrões de conduta operacionais a serem adotados, com procedimentos e regras de observância obrigatórias no mercado de títulos de dívida, incluindo a negociação de debêntures no mercado primário e secundário. Em 2001, a Andima realizou uma ampla reforma no Sistema Nacional de Debêntures (SND), incluindo o recadastramento de todos os ativos, criação de novos campos e rotinas no sistema, permitindo a realização do cálculo unitário da curvas dos títulos, e, ainda, a inclusão de novas informações no sistema, como classificações de rating, de instituições depositárias e da quantidade de negócios realizados no mercado secundário. O Quadro III.3 mostra as principais iniciativas recentes e informações disponibilizadas pela Andima.

Quadro III.3: Principais Iniciativas e Informações Disponibilizadas pela ANDIMA

Área DescriçãoAuto –

RegulaçãoComitê operacional e de éticaCriado na década de 70, é o órgão máximo de auto-regulação da ANDIMA. Analisa questões operacionais envolvendo instituições associadas (de acordo com o previsto nos Códigos da Associação), conduz processos de conciliação e julgamento de litígios, bem como propostas de ingresso no quadro da Associação.http://www.andima.com.br/comites/comites.aspCódigos- CE – Ética: reúne princípios e padrões éticos de conduta nas negociações realizadas no mercado de renda fixa;- COM – Operações do mercado: consolida regras de caráter obrigatório e recomendações destinadas a aperfeiçoar os padrões de conduta e negociação no mercado de renda fixa;Alcance dos códigos: instituições associadas e demais que manifestarem adesão por meio de convênio.http://www.andima.com.br/comites/codigos.aspCadastro de operadoresReúne as principais informações cadastrais sobre os profissionais que atuam nas mesas de operações de instituições financeiras.

30 Em março de 2005 o BCB autorizou indivíduos e empresas a realizarem transferências de recursos para o exterior pelas suas próprias contas correntes, uma simplificação as regras que acabou levando ao fim de conta CC-5.

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http://www.andima.com.br/comites/codigos.asp

http://www.andima.com.br/comites/comites.asp


http://www.andima.com.br/andima/cadastro-op.aspPadronização de regras de negócios e critérios de cálculoMetodologias de cálculo e precificação de títulos públicos e debêntures (Anexos VI e VII ao COM).http://www.andima.com.br/comites/codigos.asp

Transparência

Marcação a mercadoDivulga diária de preços indicativos dos títulos públicos, e de debêntures negociados em mercado,utilizados na precificação de portfólios. Benchmarks de renda fixaO IMA – Índice de Mercado ANDIMA e seus subindices refletem diariamente a variação do valor de mercado de carteiras teóricas compostas por títulos públicos, servindo como referência para aplicações de renda fixa.Criado em abril 2005, resultado de convênio da ANDIMA com o Tesouro Nacional. http://www.andima.com.br/ima/ima.aspConsolidação, disseminação e monitoramento de informaçõesA ANDIMA criou um ambiente eletrônico – o Sistema de Difusão de Taxas – destinado à consolidação e disseminação de preços referentes ao mercado de títulos públicos e privados de renda fixa. Disponibiliza aberturas de spreads indicativos para títulos públicos, coletados e tratados pela ANDIMA no período da manhã e resultados dos calls de corretoras ativas nesse segmento em determinados períodos do dia. Posteriormente, estarão disponíveis as operações registradas no SELIC, sem identificação das contrapartes, além de ofertas e operações registradas no CetipNet e Sisbex.http://www.andima.com.br/taxasonline/taxas.asp

Continua

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http://www.andima.com.br/ima/ima.asp

http://www.andima.com.br/comites/codigos.asp

http://www.andima.com.br/andima/cadastro-op.asp


ContinuaçãoQuadro III.3. Principais Iniciativas e Informações Disponibilizadas pela

ANDIMAÁrea Descrição

Transparência

Outros (disponíveis apenas na RTM):- CONFERE: calculadora eletrônica de títulos públicos e debêntures;- COMPARE: sistema eletrônico que permite a busca de dados, a comparação de taxas e a elaboração de gráficos relacionados ao mercado de títulos públicos;- Banco de dados: séries históricas reunindo informações do mercado financeiro e da economia brasileira;- Súmulas de legislação: consolidação da legislação atualizada aplicável a ativos e operações cursadas no mercado financeiro brasileiro, agrupadas por temas;- Séries Históricas, Relatórios Econômicos, Estudos Especiais e outras publicações (diárias, mensais e anuais) (1).

Representação

Comitês, comissões e grupos de trabalhoOs representantes das instituições associadas trazem questões, pleitos, sugestões a regras em vigor, a normas em Audiência Pública e a produtos da Associação por meio de Comitês e grupos de trabalho organizados pela Associação.Participação em fóruns internacionais- Membro afiliado à IOSCO – International Organization of Securities Commissions;- Membro associado ao ICMA – International Capital Markets Association;- Mantém convênio para intercâmbio de informações com a EMTA – Trade Association for the Emerging Markets;- Participante do Task Force Subgroup nº IV do Mercosul (Financeiro).

Infra-estrutura

SELIC – Sistema Especial de Liquidação e CustódiaDepositário Central dos títulos da dívida federal interna, recebe os registros das negociações e promove a respectiva liquidação.SND – Sistema Nacional de DebênturesSistema eletrônico que realiza a custódia das emissões de debêntures e o registro e liquidação das operações de mercado secundário e eventos dos ativos.Criado em 1988 por uma parceria entre ANDIMA e CETIP.Site: www.debentures.com.brRTM – Rede de Telecomunicações para o MercadoExtranet financeira do mercado brasileiro, conectando cerca de 500 instituições e diversos provedores de informações/serviços em um único ambiente operacional.Criada em 1997 pela ANDIMA, com o objetivo de interligar o setor financeiro, oferecendo serviços de dados, voz e imagem.Site: www.extranet.rtm

Fonte: Andima (2007, p.48), Brasil para Investidores Estrangeiros.

Notas1 – No site ANDIMA em inglês – http://www.andima.com.br/english/index.asp - estão disponíveis algumas das publicações da Associação, entre as quais: Monthly Report; Yearbook; OTC Fixed Income Market in Brazil; FIDC – Receivables Investment Funds; The Brazilian Payment System and The Public Debt – Foreign Investor Participation.

89

http://www.andima.com.br/english/index.asp


90


Como já assinalado, há forte queda de aplicações de não-residentes no mercado de bolsa e valores do Brasil no período 1999-2003, conforme pode ser observado no Gráfico III.20. A média anual de aplicação de estrangeiros em títulos (ingressos brutos) foi de US$ 93 bilhões em 1999-2003 contra US$ 23,4 bilhões no período anterior (1995-98). A novidade refere-se ao crescimento das aplicações em renda fixa a partir de 2000, atingindo uma média de 13,2% do total dos ingressos de não-residentes em 2001-03, e alcançando a mais de 20% ao final de 2002 (Gráfico III.21). O aumento na demanda de aplicações em renda fixa é resultado do contexto de queda no preço das ações e elevação na taxa Selic que marcou vários momentos da economia no período considerado. Quanto à emissão de títulos de empresas brasileiras no exterior, observa-se uma redução de valores no período – em média US$ 19,8 bilhões em 1999-2003 contra US$ 24,4 bilhões em 1995-98, sendo a redução maior no ano de 2002 (US$ 10,3 bilhões). Ao contrário do período anterior, há maior emissão no período de bônus de longo prazo (em média US$ 8,1 bilhões), caindo fortemente a emissão de “notes e commercial papers de longo prazo” (de US$ 16,9 bilhões em 1995-98 para US$ 6,6 bilhões em 1999-2003).

Gráfico III.20: Aplicações de estrangeiros em títulos no Brasil (ingressos brutos em US$ milhões)

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Acões negociadas no país Títulos de renda fixa LP Títulos de renda fixa CP Total de captações

Fonte: Banco Central do Brasil, balanço de pagamentos.

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Gráfico III.21: Aplicações de investidores estrangeiros no mercado de títulos no Brasil (%)

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Fonte: CVMNota: Renda fixa inclui títulos de dívida agrária (TDA), títulos emitidos pelo Tesouro Nacional, fundos de investimento de renda fixa, certificados e recibos de depósito bancário, certificados de depósito interfinanceiro e debêntures SIDERBRÀS (privatização).

III.4.2.4. Período do boom do mercado de títulos em 2004 -07 e a crise em 2008

No período 2004-08, favorecido pelo cenário externo favorável - boom de commodities e elevada liquidez no mercado financeiro internacional – a economia brasileira teve um crescimento econômico médio de 4,6% bem superior a média de 1,9% do período 1999-2003. O contexto internacional favorável permitiu que o crescimento econômico fosse realizado sem ser restringido pela restrição externa. A valorização na taxa de câmbio ajudou na redução da taxa de inflação que caiu de 9,3% em 2003 para 3,1% em 2006. O crescimento econômico combinado com uma certa redução na taxa Selic permitiu que a relação dívida pública/PIB caísse de 52,4% em 2003 para 36,0% em 2008. O período finaliza com os impactos da crise financeira internacional sobre a economia brasileira, em função da dupla restrição de liquidez – saída de capitais de não-residentes e desaceleração no crescimento do crédito doméstico - que se fez sentir ao longo do ano de 2008.

92


Como pode ser observado no Gráfico III.22 há um forte boom na emissão de títulos e valores privados – ações, debêntures e notas promissórias. A média anual de emissão de títulos e valores em 2004-08 (exclui o segundo semestre de 2008) foi de R$ 50,4 bilhões contra a média anual de R$ 17,9 bilhões em 1999-2003. Este boom no mercado de títulos privados é resultado de um conjunto de fatores, que inclui o maior crescimento econômico, redução na taxa de juros (que estimula a busca de maior rentabilidade por parte do investidor), mudanças regulatórios (que já vinham ocorrendo no período anterior), estímulo fiscal ao alongamento nos prazos dos fundos de investimento, etc. O financiamento no mercado de capitais – como alternativa de financiamento das empresas - explica em parte a redução da participação do setor industrial no total do crédito bancário no período. No que se refere às emissões corporativa de renda fixa, as debêntures – títulos de prazo médio de 4 a 6 anos - foram o principal instrumento utilizado pelas empresas de capital aberto e de maior porte, enquanto que os FIDCs – de prazo médio de 2 a 3 anos – foram utilizados principalmente por empresas médias ou de capital fechado. A explicação em parte deriva do fato que a emissão de debêntures é custosa para empresas de menor porte. No período analisado foram bastante utilizados os mecanismos de green shoe e lote suplementar, permitido as partir da Instrução CVM no. 400, mecanismos esses que estimularam o acesso das empresas ao mercado de capitais, ao possibilitar adaptar o montante total das emissões à demanda existente por títulos e, ao mesmo tempo, beneficiar-se eventualmente de melhores condições de juros e risco.

Gráfico III.22: Emissão primária de títulos e valores privados (RS$ milhões de dez/2008)

93


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R$ m

ilhõe

s

NOTAS PROMISSÓRIAS DEBÊNTURES AÇÕES

Fonte: CVM.Nota: Valores deflacionados pelo IGP-DI centrado.

No período 2004-08 houve forte crescimento na emissão de debêntures, cuja emissão anual média foi de R$ 47,8 bilhões contra R$ 24,4 bilhões em 1999-2003, sendo acompanhado do crescimento nas emissões de ações, que passou de R$ 1,5 bilhão neste último período para R$ 8,8 bilhões em 2004-08, crescendo particularmente a partir de 2007. De fato, neste período ocorre – em função da instabilidade cambial do período anterior e aproveitando-se da taxa de câmbio apreciada – um movimento de substituição de dívida externa por dívida corporativa doméstica, sendo, assim, o risco cambial substituído pelo risco de taxa de juros31. As notas promissórias não tiveram crescimento no período, e sua participação relativa declinou de 31,3% em 1999-2003 para apenas 9,9% em 2004-08. Destaca-se, ainda, neste período o crescimento do volume de quotas do FIDC, que representou em média 10,6% do total de emissões (Tabelas III.31 e III.32), mas cujo crescimento estagnou a partir de 2007.

Além do forte crescimento no volume de emissão de debêntures, observa-se um aumento no prazo médio de emissão de 4,5 anos em 2003 para 7,2 anos em junho de 2008, ou seja, houve um significativo alongamento na maturidade desses papéis. Quanto a forma de remuneração desses papéis, a partir de 2005 o percentual de participação de debêntures indexadas a Taxa DI passou a ser de mais de 90% do total. 31 Retornamos a este ponto a seguir.

94


Se por um lado, isto contribuiu para tornar este papel atraente para o investidor – já que normalmente ele paga alguns pontos a mais do que a taxa DI, de outro esta indexação pode impor um custo ao emissor, ao introduzir o risco de taxa de juros, já que esta taxa tem uma vinculação próxima com a taxa Selic. A predominância do CDI como indexador principal das debêntures emitidas reflete a aversão dos aplicadores em carregar o risco de mercado vis-à-vis a instabilidade histórica da taxa de juros no Brasil. Para o emissor do papel, entretanto, este perfil de dívida impõe restrições para o financiamento de projetos de investimento de longa maturação, pois implicaria em um “descasamento de duration entre ativo e passivo que, num cenário de elevação das taxas de juros, comprometeria a rentabilidade da empresa ou, até mesmo, a sua solvência.” (Lopes et al, 2007, p.55).

No que se refere ao destino dos recursos das debêntures emitida, os principais destinos no período 2004/08 foram capital de giro (42,0%), aquisição de bens para arrendamento (19,4%) e alongamento do perfil de endividamento (16,4%), o que evidencia que esses títulos tiveram um papel limitado no financiamento de longo prazo das empresas brasileiras32. Quanto aos ramos de atividades, houve uma forte prevalência de arrendamento mercantil (67,0% do total), seguido bem abaixo de empresas de administração e participações 10,7%) e energia elétrica (7,5%). Em uma operação conhecida como “Zé com Zé”, as empresas de leasing de um conglomerado financeiro emitiam debêntures da seguinte forma: beneficiados pelo fato de os recursos captados com esses títulos não serem passíveis de recolhimento compulsório, os bancos utilizavam suas leasings para emitir debêntures, sendo que os bancos ou os fundos de investimentos administrados por eles subscreviam tais debêntures, sendo que os recursos levantados retornavam as subsidiárias por meio de depósito interfinanceiro para servir de funding ao financiamento de veículos (Loureiro, 2008a). Em janeiro de 2008, contudo, a Circular no. 3.375 do Banco Central, passou a cobrar dos bancos, de forma compulsória, parte do montante transferido das empresas de leasing para a tesouraria pela modalidade depósito interfinanceiro. Esta norma praticamente estancou o lançamento de debêntures de leasing (Loureiro, 2008a). A importância das operações de leasing na emissão de debêntures no período pode ser observada também 32 Segundo Torres Filho et al (2008), as debêntures representaram em média 14,6% do total das fontes de financiamento de longo prazo das empresas no período 2004/2007.

95


quando se considera que os todos os maiores emissores no período mais recente eram empresas de leasing (Gráfico III.23)

Gráfico III.23. Debêntures: maiores emissores (R$ bilhões de dez/2008)

0

5

10

15

20

25

30

35

40BF

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R$ B

ilhõe

s

1995 a 2001 2002 a 2008

Fonte: Andima, Sistema Nacional de Debêntures. Elaboração própria.Nota: Valores deflacionados pelo IGP-DI centrado.

Algumas mudanças regulatórias no período devem ser destacadas. Do ponto de vista da auto-regulação, deve-se mencionar o início do projeto de precificação de debêntures pela Andima em 2004, que começou com a divulgação de preços diários para 38 debêntures e com a participação de 38 debêntures e a participação de 21 instituições formadoras de preços. Quanto a regulamentação, a Instrução CVM no. 404, de 13/2/2004, instituiu as debêntures padronizadas com vistas a popularizar este papel e ajudar a enfrentar o problema de falta de liquidez no mercado de debêntures. Isto não impediu, contudo, a tendência já existente de forte concentração das emissões – normalmente de porte médio a alto – em poucas empresas. Em 2006 uma das grandes novidades no mercado de debêntures foi o lançamento do programa de debêntures do BNDESPAR, que foi, desde então, a mais bem-sucedida tentativa de distribuição de debêntures aos investidores de varejo no Brasil, sendo utilizada na emissão dos papéis debêntures simplificadas33, com a figura do formador de mercado e a 33 Debêntures simplificadas são aquelas cujas cláusulas contemplam avanços no campo da simplificação e da padronização. Criadas no âmbito da auto-regulação, elas estão baseadas

96


definição de um lote para pulverização no varejo34. Em 2006 foi publicada a Instrução CVM no. 429, que trata do registro de ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários, e prevê, em relação as debêntures, o registro automático debêntures simples, sem cláusula de permuta. Esta medida permitiu a redução do prazo de análise das ofertas, uma vez que atendidos os pré-requisitos estabelecidos, o registrado é dado apenas 5 dias após o protocolo do pedido na CVM. Ainda em 2006, mais precisamente em fevereiro, o governo brasileiro zerou a alíquota de imposto de renda de 15% incidente sobre ganhos com investimento em renda fixa para não-residentes, incluindo títulos públicos, de modo a evitar a bi-tributação dos investidores externos uma vez que já recolhem imposto em seu país de origem.

Por fim, o governo brasileiro adotou a partir de 2005 medidas de simplificação na área de câmbio, que incluiu a Resolução no. 3.265 do CMN, de março de 2005, concedendo ampla liberdade para compra e venda de moeda estrangeira no mercado de câmbio sem necessidade de autorização específica do BCB, observado o princípio de legalidade, e ainda a Resolução no. 3.413/05, que eliminou a restrição existente para aplicação no exterior no mercado de capitais e de derivativos por parte de pessoas físicas e jurídicas em geral.

O Quadro III.4 mostra que como a tributação de não-residentes favoreceu, em particular, os investimentos em títulos públicos. De fato, a aplicação de não-residentes cresceu fortemente no período 2004-08, com a média anual de US$ 99,7 bilhões contra US$ 9,3 bilhões do período 1999-2003. Destacou-se também no período o forte crescimento das aplicações de não-residentes em renda fixa, sendo a maioria em títulos públicos, que passou a perfazer cerca de 10% do total de aplicações a partir do início de 2006 até atingir a mais de 30% ao final de 2003 (Gráfico III.20).

Quadro III.4. Tributação de Não-Residentesa - Regras Gerais (1)

Aplicações/investimentos AlíquotasRendimentos IR IOF (9) IOF (4)

- Títulos Públicos(7)

- Fundo de Investimento exclusivo que tenham 98% de sua carteira em Títulos Públicos

Isento 1,5% até 22/10/08

Conforme o prazo da aplicação

no modelo de escritura elaborado pela Andima e Anbid e têm como objetivo a adesão de mais companhias emissoras ao mercado de capitais brasileiro e, consequentemente, aumentar a liquidez das negociações secundárias desses papéis.34 Para maiores detalhes, ver seção III.5.3.2.

97


- FIP, FIC-FIP e FIEE (8)

Títulos privados e fundos de renda fixa 15% (3)

Swap 10% (3)

Fundos de investimento em ações 10% (3) Não incideGanhos de capital Em

BolsasFora de Bolsas

Em bolsa

s Fora de Bolsas

Não incideAções ou índices de ações Isento 10%

Isento

1,5% até

22/10/08

- Futuros referenciados em produtosagropecuários- Demais Derivativos

Isento 10%

b – Regras aplicáveis aos demais investidores, inclusive aqueles oriundos de localidades com tributação favorecida (2)

Aplicações/investimentos AlíquotasRendimentos IR IOF (9) IOF (4)

- Títulos Públicos- Títulos Privados- Fundos de Renda Fixa - Longo Prazo(5)

- Swap

- até 180 dias: 22,5%(3)

- de181 a 360 dias: 20%(3)

- de 361 a 720 dias: 17,5%(3)

- acima de 720 dias: 15%(3)

1,5% até 22/10/08

Conforme o prazo da aplicação

Fundos de renda fixa – curto prazo(6)

- até 180 dias: 22,5%(3)

- superior a 180 dias: 20%(3)

Fundos de investimento em ações, FIP, FIC-FIP e FIEE 15%(3) Isento

Ganhos de Capital Em bolsas e balcão organizado

Em bolsa

sFora de Bolsas

Não incideAções ou índices de ações 15%Isent

o1,5% até 22/10/08

- Futuros referenciados em produtos agropecuários- Demais Derivativos

15%

Day Trade 20%Fonte: Andima (2008, p.38).Notas: (1) Alíquotas incidentes para investidores oriundos de localidade com tributação não favorecida e cujos recursos tenham sido ingressados segundo as normas do Conselho Monetário Nacional. (2) Mesmas alíquotas aplicáveis aos residentes. (3) IR - Imposto de Renda retido na fonte.(4) IOF - Imposto sobre Operações Financeiras incide sobre os resgates de aplicações até 30 dias, com alíquotas decrescentes. (5) Nos meses de maio e novembro incide IR de 15%, como antecipação do IR devido no resgate.(6) Nos meses de maio e novembro incide IR de 20%, como antecipação do IR devido no resgate. (7) Os títulos públicos federais adquiridos com compromisso de revenda não fazem jus à isenção do IR. (8) A isenção não se aplica ao investidor que, isoladamente ou em conjunto com pessoas ligadas, represente 40% ou mais da totalidade das cotas ou cujas cotas lhe derem direito a rendimento superior a 40% do total dos rendimentos. (9) Incidiu IOF sobre as liquidações de operações de câmbio para ingresso de recursos no país para aplicação no mercado financeiro e de capitais, até o dia 22/10/08, a partir do dia 23 essa alíquota ficou zerada. O Decreto nº 6.453/08 determinou que a partir de 17/3/08 ficaram sujeitas à alíquota do IOF as operações simbólicas de câmbio (determinadas pela Resolução nº 3.547/08) e as operações com derivativos que resultassem em rendimentos predeterminados, excepcionados os investimentos em renda variável realizados em Bolsas e à aquisição de ações em oferta pública. A partir de 23/10/08 essa alíquota ficou zerada com a edição do Decreto nº 6.613/08.

Quanto a emissão de títulos de empresas brasileiras no exterior, esta se manteve mais ou menos nos patamares baixos do período anterior –

98


média de emissão anual de US$ 21,6 bilhões em 2004-08 contra US$ 19,8 bilhões em 1999-2003, sendo a composição das emissões externas mais diversificadas, entre notes e commercial papers de longo prazo (média de US$ 9,1 bilhões), bônus de longo prazo (US$ 5,5 bilhões) e títulos de renda fixa de curto prazo (US$ 4,3 bilhões). Isto evidencia que o canal principal de emissão de títulos de empresas brasileiras no período foi doméstico. No que se refere especificamente as colocações de títulos brasileiros de médio e longo prazos no exterior houve uma forte predominância do setor de “serviços financeiros e atividades auxiliares” (Tabela III.35).

Tabela III.35. Colocações de títulos brasileiros de médio e longo prazos - distribuição por setor (%)Discriminação 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Agricultura, pecuária e extrativa mineral

1,17 0,90 0,09 4,12 3,66 0,00 0,02 0,00

Metalurgia 0,26 0,04 15,46 13,81 12,15 2,08 0,00 5,56 Produtos químicos 1,26 0,91 7,42 4,81 2,12 4,80 0,03 5,22 Produtos alimentícios 7,28 18,96 8,58 1,31 0,00 15,11 3,12 0,07 Demais produtos industriais 3,22 1,25 0,87 2,58 0,56 0,40 1,05 1,34 Serviços financeiros e atividades auxiliares

54,24 25,98 45,86 51,05 63,41 58,45 69,85 66,69

Comércio, exceto veículos 1,66 10,13 2,82 3,46 0,00 4,13 0,69 9,09 Transporte 0,29 0,00 0,15 0,65 3,70 3,10 8,38 3,58 Eletricidade, gás e outras utilidades

12,20 6,38 0,00 0,00 7,22 8,85 14,68 1,11

Telecomunicações 14,32 22,83 13,56 12,26 3,54 2,07 0,00 0,00 Outros serviços 4,10 12,61 5,18 5,94 3,66 1,02 2,17 7,33TOTAL 100,0

0100,0

0100,0

0100,0

0100,0

0100,0

0100,0

0100,0

0Fonte: Banco Central do Brasil - Nota para Imprensa. Elaboração própria.

Por fim, os efeitos da crise financeira internacional se fizeram sentir em 2008 no mercado de capitais brasileiro. Em primeiro lugar, houve queda na emissão de títulos de empresas brasileiras no exterior desde o início de 2008 (Tabela III.30). Em segundo lugar, houve forte redução das aplicações de não-residentes no mercado de títulos e valores no Brasil, tanto e ações quanto em renda fixa, em particular ao final do ano quando o total de ingressos caiu de US$ 73,6 bilhões no terceiro trimestre de 2008 para US$ 33,5 bilhões no quarto trimestre. Em terceiro lugar, houve uma forte redução na emissão de debêntures a partir de março de 2008, que caiu abruptamente depois de atingir, respectivamente, R$ 17,9 bilhões e R$ 16,9 bilhões em janeiro e fevereiro de 2008 (Gráfico III.24). Cresceu em contrapartida a emissão de notas promissórias - total de R$ 16,0 bilhões no

99


segundo semestre de 2008 contra apenas R$ 4,5 bilhões de debêntures emitidas. O motivo de tal estancamento está no encarecimento da colocação de títulos de perfil mais longo no contexto de incerteza gerado pela crise financeira, que levou a um forte aumento no prêmio de risco de títulos como debêntures. Neste contexto, as notas promissórias, mesmo tendo um perfil de maturidade mais curta, passaram a ser uma opção relativamente mais barata do que a emissão de debêntures. Ademais, em função de ser um título de estruturação rápida, as notas promissórias, em contexto em que aumentou o processo de fusões e aquisições de empresas, serviram bem para esses propósitos, uma vez que em apenas 15 dias é possível montar toda a operação (Loureiro, 2008b).

Gráfico III.24. Emissão primária de debêntures em 2008 (RS$ milhões de dez/2008)

0,0 0,4 0,0 0,5

3,9

0,0 0,0 0,6 0,0 0,0 0,60,51,4

0,4

4,32,7

1,22,3

3,6

0,11,2

3,1

5,7

0,9

17,916,8

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

18,0

20,0

Debêntures Notas Promissórias

Fonte: CVM.Nota: Valores deflacionados pelo IGP-DI centrado.III.4.3. Instrumentos de securitização

III.4.3.1. Instrumentos de securitização; características35

Securitização é o mecanismo por meio do qual se realiza a transformação de ativos, como os recebiveis criados por ocasião da concessão de crédito, em títulos mobiliários. O quadro III.5 apresenta o esquema de como ocorre esta transformação.

35 Neste sub-item foram utilizadas as referências bibliográficas: Bautzer (2006a, 2006b, 2006c, 2006d), Cotias (2005), CETIP (2008), Franco (2005a e 2005b), Lucchesi (2006), Silva e Vieira (2005 e 2006), Rocha (2005 e 2006), e Uqbar (2008).

100


Quadro III.5. Representação Esquemática de uma Estrutura de Securitização

1. Criação de ativos:

Ativos são criados quando uma instituição concede crédito para um cliente, como um financiamento para compra de um imóvel. A parte concedente do crédito é chamada de originador e a parte recebedora do empréstimo é chamada de tomador.

2. Seleção de ativos:

O originador seleciona um conjunto de ativos que apresentam características relativamente homogêneas, para serem cedidos a um terceiro.

3. Cessão dos ativos para a Entidade Emissora:

Os ativos selecionados são vendidos para uma entidade emissora. Os participantes da estruturação da operação devem se assegurar que esta transferência de ativos seja uma cessão definitiva e não apenas um mero financiamento com a carteira de ativos sendo dada como garantia.

4. Estruturação dos títulos:

A entidade emissora emite títulos para financiara a compra dos ativos do originador. O desempenho dos títulos está diretamente ligado àquele dos ativos, não cabendo recurso contra o originador caso os ativos, e conseqüentemente os títulos, não venham a ser pagos.

5. Classificação de risco de crédito:

Classificações de risco de crédito de uma ou mais agências de classificação são, em geral, obtidas para os títulos a serem emitidos. Investidores baseiam-se nessas opiniões para realizar suas análises a respeito da qualidade de crédito e integridade estrutural. Estas classificações são atualizadas regularmente.

6. Emissão dos títulos:

Títulos mobiliários são emitidos no mercado de capitais pela entidade emissora. É comum, porém não obrigatório, que uma pequena parte desses títulos seja adquirida pelo próprio originador. Os títulos eventualmente adquiridos pelo originador são uma das muitas formas existentes de reforço de crédito da operação. Estes permitirão que os títulos de classe sênior atinjam classificações de risco dentre as mais elevadas nas escalas de classificação das agências.

7. Administração dos ativos:

A administração dos ativos consiste principalmente no recolhimento dos pagamentos realizados pelos tomadores dos créditos securitizados e repasse dos recursos à entidade emissora/investidores. Esta atividade pode ser exercida por uma ou diversas instituições, dentre ela pode-se citar o Service.

8. Remuneração dos títulos:

A entidade emissora utiliza os recursos gerados pelos ativos securitizados para remunerar os proprietários dos títulos emitidos.

9. Vencimento:No momento em que todos os créditos securitizados são quitados, liquida-se a emissão, sendo que eventuais recursos excedentes normalmente são repassados ao originador.

Fonte: Adaptado de Uqbar (2008, p.23).

101


Por se tratar de instrumentos complexos e novos no Sistema

Financeiro Brasileiro, os reguladores (Comissão de Valores Mobiliários), visando à proteção dos investidores, têm tratado desta matéria com parcimônia em relação à autorização para suas constituições e negociações no mercado de títulos privados do Brasil. O quadro III.6 apresenta a evolução das Normas Atinientes às Cotas de FIDC e aos CRI.

Quadro III.6. Evolução das Normas Atinentes às Cotas de FIDC e aos CRIInstrução CVM nº

442 Sujeição às normas da Instrução CVM no. 400.Além de estabelecer que as ofertas públicas de cotas de FIDC sujeitam-se às normas da Instrução CVM nº400 sobre registro e realização de ofertas públicas de valores mobiliários, no que forem aplicáveis, a Instrução CVM nº 442 conferiu um novo Anexo III-A à Instrução CVM nº 400, detalhando as informações e documentos que devem constar dos prospectos de distribuição pública de cotas de FIDC. Incluem-se dentre essas informações, por exemplo, a descrição detalhada dos tipos de direitos de crédito passíveis de aquisição pelo FIDC, informações sobre os originadores e o processo de originação de tais direitos de crédito, fatores de risco específicos, bem como dados estatísticos sobre inadimplemento, pré-pagamento e renegociação dos direitos de crédito que compõem a carteira do fundo.

Verificação do lastro por amostragemA instrução CVM nº 442 flexibilizou a regra que determina que o custodiante verifique o lastro dos direitos creditórios cedidos ao fundo, possibilitando que o custodiante realize a referida verificação por amostragem, nos casos em que haja significativa quantidade de créditos cedidos e expressiva diversificação de devedores, desde que tal possibilidade esteja prevista no regulamento do fundo. O custodiante poderá, ainda eximir-se por completo de realizar tal verificação, no caso em que o reduzido valor médio dos direitos creditórios não justifique a verificação por amostragem, sendo certo que, neste caso (i) não será concedido o registro automático, devendo observar-se os prazos de análise estabelecidos na Instrução CVM nº 400 e (ii) os relatórios da agência de classificação de risco deverão analisar o impacto da ausência de verificação de lastro na classificação concedida.

Limite de concentração por devedorA instrução CVM nº 442 fixou o limite de concentração por devedor de direitos creditórios cedidos ao FIDC em 20,0% do patrimônio líquido do fundo, estabelecendo que esse limite poderá ser excedido caso o devedor (i) tenha registro de companhia aberta, (ii) seja instituição financeira, ou (iii) seja sociedade empresária que tenha suas demonstrações financeiras auditadas por auditor independente

102


registrado na CVM e o administrador arquive suas demonstrações financeiras anualmente na CVM, sendo que o arquivamento das demonstrações financeiras será dispensado caso a oferta das cotas de FIDC seja destinada a sociedades integrantes do mesmo grupo econômico, sendo vedada a negociação no mercado secundário, ou caso as cotas tenham valor unitário mínimo de R$ 1.000.000,00 e sejam destinadas a, no máximo, 20 cotistas.

Contratação de agência de classificação de riscoA instrução CVM nº 442 eximiu também o fundo de contratar agência de risco caso (i) a oferta seja direcionada a um único investidor ou um grupo de investidores com interesse único e indissociável, (ii) o cotista ou grupo de cotistas assine termo de adesão, declarando ter pleno conhecimento dos riscos envolvidos na operação, e (iii) o regulamento do FIDC contenha disposição estabelecendo que, na hipótese de sua modificação, para permitir a transferência ou negociação das cotas no mercado secundário, será necessário o prévio registro da oferta na CVM, com a consequente apresentação da súmula de classificação de risco.

Instrução CVM nº 443

Trouxe alterações relevantes à regulamentação dos CRI, a maior parte das quais visando uniformizar as normas aplicáveis aos CRI àquelas aplicáveis às cotas de FIDC, conforme alteradas pela instrução CVM nº 442. Nessa linha, as alterações mais significativas introduzidas pela Instrução CVM nº 443 foram (a) a subordinação dos procedimentos de oferta pública dos CRI às disposições da Instrução CVM nº 400, e (b) o estabelecimento de limite de concentração de 20,0% dos créditos imobiliários que lastreiam o CRI por devedor ou coobrigado, podendo tal limite ser excedido nas mesmas situações de que trata a Instrução CVM nº 442 ao regular o limite de concentração dos devedores dos créditos cedidos ao FIDC.

Instrução CVM nº 444 Dispôs sobre a constituição e o funcionamento dos chamados FIDC NP,

conceituando-os como aqueles cuja política de investimento permita o investimento em direitos creditórios: (i) que estejam vencidos e pendentes de pagamento quando da sua cessão ao fundo, (ii) decorrentes de receitas públicas originárias da administração direta e indireta, (iii) que resultem de ações judiciais em curso, (iv) cuja constituição ou validade jurídica seja considerada fator preponderante de risco, (v) originados de empresas em processo de recuperação judicial ou extrajudicial, (vi) de existência futura e montante desconhecido, ou (vii) de natureza diversa, não enquadrável no inciso I do artigo 2º da Instrução CVM nº 356.

De acordo com a Instrução CVM nº 444, a distribuição das cotas de FIDC NP deve ser precedida de registro na CVM, cujos prazos de análise serão similares aos estabelecidos na Instrução CVM nº 400. A distribuição deve ainda ser feita por meio de prospecto elaborado de acordo com as disposições na Instrução CVM nº 400, sendo que as cotas de FIDC NP devem ter valor nominal unitário mínimo de R$1.000.000,00, não sendo permitida a realização de investimento

103


inferior a esse valor.Fonte: Uqbar (2008, p.105-107), Anuário Finanças Estruturadas 2008.

Os instrumentos de securitização no mercado doméstico (brasileiro) começaram com os Fundos de Investimento Imobiliário (FII) em janeiro de 1998. Foram seguidos pela criação dos Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), em setembro de 1999, e, em dezembro de 2002, surgiram os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC). Contudo estes instrumentos ainda não representam uma parcela expressiva do mercado de títulos privados no Brasil, como visto na seção anterior.

O gráfico III.25 apresenta a evolução do somatório da participação dos instrumentos de securitização (FIDC, CRI e FII) frente ao total de emissões de títulos privados no mercado primário. No mercado primário, além destes instrumentos, são emitidos ações, debêntures, notas promissórias, quotas de fundos de investimento em ações e outros instrumentos de menor participação.

Conforme podemos observar no gráfico 11, estes instrumentos, que começaram a ser emitidos em janeiro de 1998, tiveram um forte crescimento a partir de 2002 e atingiram sua participação máxima em 2004, alcançando um pico de 32% no primeiro semestre de 2004. A partir de 2005, apresentaram uma participação instável.

Gráfico III.25. Participação dos instrumentos de securitização no mercado primário.

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

1997

S2

1998

S1

1998

S2

1999

S1

1999

S2

2000

S1

2000

S2

2001

S1

2001

S2

2002

S1

2002

S2

2003

S1

2003

S2

2004

S1

2004

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2005

S1

2005

S2

2006

S1

2006

S2

2007

S1

2007

S2

2008

S1

2008

S2

Parti

cipaç

ão (%

)


104


Estes três instrumentos de securitização começaram a ser negociados no mercado doméstico em tempos diferentes e apresentaram evoluções distintas ao longo do período 1998-2008. O instrumento que atingiu o maior volume de emissões neste período foi o Fundo de Investimento de Direitos Creditórios (FIDC). Conforme podemos observar no gráfico III.26, o FIDC só começou a ser negociado em 2002 e apresentou um crescimento acelerado, atingindo o seu volume máximo no segundo semestre de 2006 (R$10,16 bilhões), recuando para um patamar em torno de R$ 5 bilhões por semestre no período 2007-2008.

Os outros dois instrumentos, CRI e FII, apesar de terem começado a ser negociados anteriormente ao FDIC, não apresentaram uma evolução consistente e se tornaram, ao longo do tempo, instrumentos de participação minoritária. O FII alcançou seu volume máximo no segundo semestre de 2002 (R$ 1,18 bilhão) e o CRI no segundo semestre de 2005 (R$ 2,03 bilhão).

Gráfico III.26. FIDC, CRI e FII

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

9.000

10.000

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08

1998

S1

1998

S2

1999

S1

1999

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2000

S1

2000

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2001

S1

2001

S2

2002

S1

2002

S2

2003

S1

2003

S2

2004

S1

2004

S2

2005

S1

2005

S2

2006

S1

2006

S2

2007

S1

2007

S2

2008

S1

2008

S2

Titulos de securitização

Quotas de fundos de investimento imobiliário Certificado de recebíveis imobiliários Quotas de FIDC


A característica fundamental dos instrumentos de securitização é o seu lastro. Este lastro é composto de recebíveis gerados em transações econômicas. Uma gestão eficiente dos fundos, a adoção de uma carteira

105


pulverizada com lastro em recebíveis de diferentes setores da economia, permite que o risco seja minimizado. O quadro III.7 define as classes de ativos-lastro utilizados no mercado domestico.

Quadro III.7. Definições das Classes de Ativo-lastroAtivo-lastro Definição

Aluguel Créditos decorrentes de contratos de locação típica e atípica e de constituição de direito real de superfície.

Crédito imobiliário

Créditos decorrentes de financiamentos para a aquisição de imóveis residenciais ou comerciais. Inclui operações realizadas no Sistema Financeiro Imobiliário (SFI) e Sistema Financeiro de Habitação (SFH), tendo como tomador tanto pessoas físicas como jurídicas.

Crédito pessoalCréditos decorrentes de financiamentos para consumo não-específico. Inclui operações de financiamento com e sem consignação em folha de pagamento, cartão de crédito e cheque especial.

Financiamento a pessoa jurídica

Créditos decorrentes de financiamentos a pessoa jurídica, geralmente têm como finalidade a aquisição de bens (excluindo imóveis e veículos, já pertencentes a outras classes), mas podem incluir outros fins como, por exemplo, comércio exterior, infra-estrutura e desenvolvimento.

Financiamento de veículos

Créditos decorrentes de financiamento para a aquisição de veículos automotores, tendo como tomador tanto pessoas físicas como jurídicas.

Multiclasse Créditos que incluem duas ou mais classes de ativo-lastro dentre as mencionadas nesta tabela.

Prestação de serviço público

Créditos decorrentes da prestação de serviços públicos (e.g.; saneamento básico).

Recebíveis comerciais

Créditos de curto prazo, geralmente 30 a 90 dias, decorrentes da venda de um bem ou serviço realizado por pessoas jurídicas. Estes ativos são regularmente utilizados por empresas como fonte de geração de capital de giro através de descontos destes junto a instituições financeiras (e.g. desconto de duplicatas ou cheques).

Recebíveis do agronegócio

Créditos decorrentes de financiamentos rural e agroindustrial, tendo como tomador tanto pessoas físicas como jurídicas. Finalidades para estes financiamentos incluem investimento, custeio ou comercialização da produção.

Recebíveis educacionais

Créditos incluem financiamentos a pessoa física com fins educacionais (e.g.; pagamento da universidade) e pagamentos decorrentes das prestação de serviços educacionais (e.g.; mensalidade escolar).

Royalties Créditos decorrentes da cobrança de uma patente de produto, processo de produção, marca, etc. para permitir seu uso ou comercialização.

Setor público

Créditos que têm como devedor o governo federal, estadual ou municipal, ou empresas cuja totalidade do controle acionário é detido pelo poder público, decorrentes da emissão de instrumentos de dívida, assunção e/ou reestruturação de passivos.

Títulos mobiliários Créditos decorrentes do investimento em valores mobiliários (e.g.; debêntures, commercial papers, etc.)

Tributos Créditos decorrentes de impostos devidos ao setor público por pessoas físicas ou jurídicas.

Fonte: Uqbar (2008, p. 20).

106


O gráfico III.27 apresenta a composição das emissões de cotas de FIDC e de CRI por ativo-lastro de 2007 como percentual do montante emitido. Apesar das emissões de cotas de FIDC e de CRI, no ano de 2007, registrarem uma variedade de ativos-lastro (recebíveis comerciais - financiamento de veículos - ativos multiclasse - prestação de serviço - credito pessoal - credito imobiliário - aluguel - credito pessoa jurídica - recebíveis educacionais - setor público - recebíveis do agronegócio - títulos mobiliários), como pode ser observado no gráfico 13, estas emissões tiveram lastro majoritariamente composto por ativos de recebíveis comerciais, financiamento de veículos e ativos multiclasse (que combinam dois ou mais ativos). Juntos estes três tipos de ativos somaram mais da metade (61,4%) do total de ativos-lastro utilizados na composição dos fundos. A utilização de recebíveis comerciais e financiamento de veículos como ativos-lastro é uma evidência da utilização das debêntures para levantar fundos por parte de instituições bancárias. O crédito imobiliário, que constitui um ativo-lastro obrigatório para o CRI representou 5,5% do total de ativos-lastro.

Gráfico III.27: FIDC e CRI -Emissões por Ativo-lastro 2007(%)

30,7

16,3

13,9

10,7

5,5

3,72,4 2,4

14,4

Recebíveis comerciais Financiamento de veículos Multiclasse

Prestação de serviço público Crédito pessoal Crédito imobiliário

Aluguel Crédito de pessoa jurídica Outros

Fonte: Uqbar (2008, p.19), Anuário Finanças Estruturadas 2008.

107


III.4.3.2. Fundos de Investimento em Direitos Creditórios - FIDC36

Os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) são fundos de investimento que tem como requisito normativo a aplicação de uma parcela de 50% ou mais de seu patrimônio em direitos creditórios e/ou em títulos representativos de direitos creditórios. O quadro III.8 resume os termos e as condições destes fundos.

Os primeiros registros de FIDC na CVM ocorreram em dezembro de 2002, após a instrução CVM 356 de 17 de dezembro de 2001, que regulamentou a constituição e o funcionamento destes fundos. Neste ano de estréia o volume foi de R$ 296 milhões. O FIDC é particularmente útil para empresas com grande carteira de ativos a receber, pois permite a desimobilização de seus ativos como uma alternativa a outras formas de captação de recursos no mercado financeiro. Além disso, a securitização não é considerada endividamento no balanço como uma emissão de debêntures ou um financiamento bancário, assim empresas com alto grau de endividamento podem captar recursos sem piorar seus indicadores financeiros. Desta forma as empresas podem utilizar os recursos captados para amortizar suas dívidas e obter capital de giro. No caso dos bancos permite empacotar parte de sua carteira de crédito, e obter fundos para concessão de mais crédito. Estas características tem conquistado algumas empresas para estas operações, o que possibilitou seu crescimento das emissões até 2004, como pode ser observado no gráfico III.28.

36 Neste sub-item foram utilizados as referências bibliográficas: Bautzer (2006a, 2006b, 2006d), CVM (2009), Cotias (2005), Franco (2005a e 2005b), Lucchesi (2006), Silva e Vieira (2005 e 2006), Rocha (2005 e 2006), Vieira (2005, 2006a e 2006b) e Uqbar (2008).

108


Quadro III.8. Cotas de FIDC – Resumo de Termos e CondiçõesDescrição: Fração ideal de patrimônio do Emissor.

Emissor:

Fundos de investimento em direitos creditórios, uma comunhão de recursos que destina parcela preponderante do respectivo patrimônio líquido (acima de 50,0%) para aplicação em direitos creditórios. Os fundos podem ser constituídos sob a forma de condomínio aberto ou fechado e ter prazo de duração determinado ou indeterminado.

Lastro:

Direitos e títulos representativos de crédito, originários de operações realizadas nos segmentos financeiro, comercial, industrial, imobiliário, de hipotecas, de arrendamento mercantil e de prestação de serviços, bem como em outros ativos representativos de crédito.

Forma: Escritural, mantida em conta de depósito em nome de seu titular.

Classe:

São admitidas cotas de classe sênior, que possuem preferência para efeitos de amortização e resgate, e cotas de classe subordinada, que se subordinam às cotas sênior para efeito de amortização e resgate.

Pagamentos:

Cotas de fundo abertos podem ser resgatadas a qualquer momento, de acordo com os termos e condições especificados no regulamento do fundo.Cotas de fundos fechados só podem ser resgatadas em situações específicas, tais como: (i) no término do prazo de duração de cada série ou classe das cotas ou do fundo, conforme estabelecido em seu regulamento; ou (ii) em virtude da liquidação do fundo. Por sua vez, são amortizadas: (a) em datas pré-estabelecidas no regulamento do fundo; ou (b) em virtude de decisão da assembléia geral de cotistas.

Rentabilidade estimada:

Algumas cotas podem ter um parâmetro de rentabilidade que é estimada, porém não representa, nem pode ser considerado como uma promessa, garantia ou sugestão de que a cota atingirá tal rentabilidade.

Registro:As cotas de fundo fechado colocadas junto a investidores qualificados deverão ser registradas para negociação secundária em bolsa de valores ou em mercado de balcão organizado.

Negociação:

Por intermédio de instituições integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários autorizadas a exercer esta atividade pela CVM. No caso de fundo fechado, ofertas públicas dependem de prévia autorização da CVM.Somente podem subscrever ou adquirir cotas de FIDC Investidores Qualificados, conforme instrução específica da CVM que define o termo.Apesar das cotas de FIDC não possuírem um valor unitário mínimo estabelecido, o investimento mínimo para aplicação em cotas de

109


FIDC é de R$ 25.000,00.

Transferência:

Fundo aberto – as cotas não podem ser objeto de cessão ou transferência, salvo por decisão judicial.Fundo fechado – as cotas podem ser transferidas mediante termo de cessão e transferência, assinado pelo cedente e pelo cessionário, e registrado em cartório de título e documentos, ou através de bolsa de valores ou entidade de mercado de balcão organizado onde o fundo seja registrado.

Liquidação financeira:

CETIP ou CBLC

Ambiente de negociação

CetipNet, Somafix e BovespaFix.

Fonte: Uqbar (2008, p. 29).

As empresas de capital fechado encontraram no FIDC um meio de captar recursos de médio e longo prazo diretamente dos investidores, sem pagar pelos altos custos dos empréstimos bancários. Para isto, vendem seus recebíveis para as carteiras dos FIDC.

O setor público encontrou no FIDC um instrumento para antecipar créditos fiscais. O FIDC é uma alternativa competitiva de captação comparada a outras formas de financiamento, já que as taxas de desconto aplicadas aos direitos creditórios são inferiores ao custo de empréstimos no setor bancário. Além disso, esta operação com o FIDC facilita o enquadramento à Lei de Responsabilidade Fiscal por não pesarem sobre a dívida (os recebíveis são convertidos diretamente em caixa sem passar pelo passivo) e também viabilizam a antecipação de recursos relativos a créditos tributários.37

Os anos de 2005 e 2006 foram impulsionados, pelo lado da demanda, pela entrada destes produtos nos portfólios de investidores institucionais. Os fundos de pensão, prevendo uma tendência de baixa nas taxas de juros, começaram a reduzir a participação dos títulos públicos de suas carteiras, repletas de títulos públicos, e buscaram diversificá-las com títulos privados de maior rentabilidade. Para além da questão da rentabilidade, os fundos promoveram uma rodada de atualização de suas premissas atuariais se adaptando à mudança na exigência mínima da tábua atuarial AT 49 para a AT 83, de acordo com a Resolução CGPC Nº 18 de março de 2006. Esta mudança exige que os fundos tenham necessidade de

37(?) De acordo com a Lei de responsabilidade Fiscal, é proibida a captação de recursos por meio do mecanismo chamado Antecipação de Recursos Orçamentários, que incluem, basicamente, créditos relativos a impostos não pagos pelos contribuintes.

110


rever os casamentos de ativos e passivos e esses instrumentos de renda fixa privada, e os FIDCs se adequarem a essas necessidades de longo prazo. Os fundos de investimentos, por sua vez, adquiriram cotas de FIDC com parte dos recursos que receberam das saídas das carteiras de DI.

Pelo lado da oferta, os bancos de pequeno e médio porte encontraram nos FIDCs uma forma de se capitalizarem sem a necessidade de ceder seus créditos diretamente aos bancos de grande porte. Esses bancos de médio e pequeno porte; por não terem acesso ao funding barato como os bancos de grande porte, muitas vezes para se capitalizarem, cedem parte de suas carteiras de crédito aos de grande porte, com os FIDC, eles podem se desimobilizar captando recursos diretamente junto a investidores, através da venda de seus recebíveis para as carteiras de FIDC. Esta operação é preferida, não somente pelos custos mais baixos, mas também, devido à mudança da contabilização de cessão de crédito que passou a exigir mais capital em cessão com coobrigação.

Outro fator que impulsionou, pelo lado da oferta, as emissões de FIDC em 2006 foram os financiamentos de veículos. Bancos e financeiras de médio e pequeno porte se capitalizaram emitindo FIDCs lastreados em suas carteiras de financiamento de veículos. Enquanto pelo lado da demanda por FIDC houve um aumento do interesse dos investidores estrangeiros no mercado de capitais brasileiro, a expectativa do grau de investimento levou investidores estrangeiros a se posicionar antes disto acontecer, aproveitando os preços para depois ganhar com uma possível valorização, uma espécie de bolha pré-investment grade.

Após 2006, cessadas as extraordinariedades o volume voltou para um patamar próximo a R$ 4 bilhões ao ano, como mostra o gráfico III.28.

Gráfico III.28. Fundo de Investimento em Direitos Creditórios

111


0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

9.000

10.000

R$ m

ilhõe

s de d

ez 20

08

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

FIDC


A tabela III.36 mostra a distribuição dos ativos-lastro em suas diversas modalidades. Nas ofertas públicas de FIDC, no ano de 2007, metade dos ativos-lastro foram ativos recebíveis provenientes de prestação de serviço público, recebíveis do agronegócio e crédito pessoa jurídica.

Tabela III.36: Ofertas Públicas de Cotas de FIDC por Ativo-Lastro em 2007

Tipo de ativo-lastroMontante (R$

milhões)Percent

ual

Prestação de serviço público 1.967.000 19,8%

Recebíveis do agronegócio 1.504.999 15,1%

Crédito pessoal jurídica 1.500.000 15,1%

Recebíveis comerciais 1.446.000 14,5%

Crédito pessoal 1.117.956 11,2%

Setor público 840.000 8,4%

Financiamento de veículos 800.000 8,0%

Multiclasse 755.600 7,6%

Crédito imobiliário 27.000 0,3%

Total 9.958.555 100,0%

Fonte: Uqbar (2008: p.32-34). Elaboração própria.

112


O gráfico III.29 mostra que as atividades econômicas que mais utilizam o FIDC como forma de desimobilizar ativos em 2007 foram instituições financeiras e indústria de transformação, que juntas emitiram 64,7% do total.

Gráfico III.29: Emissões por Atividade Econômica do Cedente (FIDC) - 2007 (%)

40,5

24,2

15,2

13,8

2,4

1,4

0,9

1,5

Intermediação financeira Indústria de Transformação Multisegmento Eletricidade, gás e água

Comércio Transporte Educação Outros

Fonte: Uqbar (2008, p. 41), Anuário Finanças Estruturadas 2008.

O gráfico III.30 mostra a participação por classe de Investidor de Cotas de FIDC em 2007. Instituições ligadas às próprias cedentes de créditos foram detentoras de 47,1% das cotas em 2007, seguido de “outras instituições financeiras” (31,7%).

Gráfico III.30: Participação por Classe de Investidor de Cotas de FIDC em 2007 (%)

113


47,1

31,7

6,0

5,7

3,02,9 3,6

Instituições ligadas aos cedentes dos créditos Fundos de investimento

Instituições intermediárias participantes do consórcio de distribuição Outras instituições financeiras

Investidores estrangeiros Entidades de previdência

Outros

Fonte: Uqbar (2008, p. 40, Anuário Finanças Estruturadas 2008.

A tabela III.37 apresenta o montante e a participação dos dez maiores emissores de cotas de FIDC em 2007. Nela se destaca o montante emitido pelo Sistema Petrobrás com um montante de R$2,235 bilhões, representando 15,6% do total de emissões.

Tabela III.37: Ranking de Emissores de Cotas de FIDC por Montante Emitido em 2007

EmissorMontante

(R$) Participação

(%)

Sistema Petrobrás NP2.235.000.00

0 15,6

BCSul Verax Multicred Financeiro1.507.641.24

9 10,6

CESP IV1.272.500.00

0 8,9Indústria 703.608.507 4,9BMG Créditos Consignados VI 664.452.048 4,7For-Te 501.864.156 3,5Master Panamericano CDC Veiculos 457.985.189 3,2BMG Veículos 439.088.250 3,1Panamericano Veículos I 424.146.145 3,0América Multicarteira NP 384.366.075 2,7

Dez Maiores8.590.651.6

19 60,1

Montante Total14.283.725.

612 100,0Fonte: Uqbar (2008, p. 75), Anuário Finanças Estruturadas 2008.

114


III.4.3.3. Certificados de Recebíveis Imobiliários - CRI38

O Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI) é um valor mobiliário referente a obrigações geradas por operações de credito imobiliário a serem pagos em dinheiro. O quadro III.9 resume os termos e condições destes títulos. O CRI foi criado pela lei 9.514 de 20 de novembro de 1997, em sua seção IV.

Quadro III.9. Certificado de Recebíveis Imobiliários - Resumo de Termos e Condições

Descrição: Título de crédito nominativo, de livre negociação, lastreado em créditos imobiliários e constitui promessa de pagamento em dinheiro.

Emissor: Somente companhias securitizadoras de créditos imobiliários.

Lastro:

Créditos imobiliários, que possuem promessa de pagamento em dinheiro, conforme dispuser o Termo de Securitização. Os créditos imobiliários que lastreiam a emissão de CRI deverão obedecer o limite máximo de 20,0% por devedor ou coobrigado, no entanto, esse percentual poderá ser excedido quando o devedor ou o coobrigado: (i) tenha registro de companhia aberta; (ii) seja instituição financeira ou equiparada; ou (iii) seja sociedade empresarial que tenha suas demonstrações financeiras relativas ao exercício social imediatamente anterior à data de emissão do CRI, auditadas por auditor independente registrado na CVM.Em relação às sociedades empresariais, estas serão dispensadas do arquivamento das demonstrações financeiras na CVM, nas hipóteses em que os CRI: (i) sejam objeto de oferta pública de distribuição que tenha como público destinatário exclusivamente sociedades integrantes do mesmo grupo econômico, e seus respectivos administradores e acionistas controladores, sendo vedada, neste caso, a negociação dos CRI no mercado secundário; ou (ii) possuam valor unitário igual ou superior a R$ 1,0 milhão, e sejam objeto de oferta pública destinada à subscrição por não mais do que 20 investidores. Nesta hipótese, os CRI subscrito somente poderão ser negociados pelo titular antes de completados 18 meses do encerramento da distribuição, caso a negociação se dê entre os titulares dos CRI, ou caso o titular aliene todos os CRI subscritos para um único investidor.

Garantia:Poderá ter garantia flutuante, que lhe assegurará privilégio geral sobre o ativo do Emissor, mas não impedirá a negociação dos bens que compõem esse ativo. Poderá contar com instituição do Regime Fiduciário sobre os créditos imobiliários.

Regime fiduciário:

Sistema que permite que os créditos imobiliários de uma operação de CRI sejam destinados exclusivamente à remuneração dos títulos lastreados por estes créditos e às despesas e obrigações fiscais oriundas deste processo, mantendo-se apartados do patrimônio do Emissor até que se complete o resgate de todos os títulos da operação afetados por este benefício. Tais créditos não são passíveis de constituição de garantias ou de execução por quaisquer dos credores da emitente de CRI, por mais privilegiados que sejam.

Forma e registro: Escritural e nominativa, devendo ser registrados em sistemas centralizados de custódia e liquidação financeira de títulos privados.

Colocação:Diretamente entre as partes para ofertas públicas com montante de captação não superior a R$ 30,0 milhões. Através de instituição financeira intermediária para montante de captação superior a esse valor.

38 Neste sub-item foram utilizadas as referências bibliográficas: Uqbar (2009), Bautzer (2006b), Cotias (2005), Franco (2005b), CETIP (2008), Rocha (2005 e 2006), Silva e Viera (2006), Vieira (2005).

115


Transferência: Por meio de sistemas centralizados de custódia e liquidação financeira de títulos privados.

Taxa de juros: Fixa ou flutuante, admitida a capitalização.

Atualização monetária:

Índice de preços com série regularmente calculada e de conhecimento público. A atualização de valor é permitida desde que os títulos tenham prazo e periodicidade de reajuste mínimos de um ano. CRI não podem ser indexados a moedas estrangeiras.

Pagamento de principal:

Normalmente através de amortizações mensais, não existindo exigência de intervalo mínimo entre os pagamentos periódicos. Outras periodicidades são permitidas, inclusive pagamento de uma única vez no vencimento.

Pagamento de juros:

Normalmente através de pagamentos mensais, não existindo exigência de intervalo mínimo entre os pagamentos periódicos. Outras periodicidades são permitidas, inclusive pagamento de uma única vez no vencimento.

Liquidação financeira:

CETIP e CLBC

Ambiente de negociação CetipNet, Somafix e BovespaFix.Fonte: Uqbar (2008, p. 21).

O gráfico III.31 apresenta a evolução do volume de emissões de Certificados de Recebíveis Imobiliários desde 1999, ano de sua primeira emissão no mercado doméstico, até 2008. Foram registrados baixos volumes de emissões até o ano de 2004. A partir de 2005, houve uma mudança na regulamentação, através da Instrução Normativa no. 414 da CVM, flexibilizando a emissões destes títulos. Esta instrução permitiu a emissão de CRIs com valor nominal inferior a R$300.000,00. Outra mudança ocorrida de 2004 para 2005 foi a Medida Provisória no. 206, convertida na lei 11.033/2004, que isentou de Imposto de Renda os rendimentos de aplicações em CRIs realizadas por investidores pessoa física. Porém, o extraordinário aumento das emissões destes títulos em 2005 e 2006 se deveu a alguns dos mesmos fatores que impulsionaram as emissões de FIDCs, quais sejam, pelo lado da demanda, pela entrada destes produtos nos portfólios de investidores institucionais. Os fundos de investimentos adquiriram CRIs com parte dos recursos que receberam das saídas das carteiras de DI. Houve também aumento do interesse dos investidores estrangeiros no mercado de capitais brasileiro. Pelo lado da oferta, os bancos de pequeno e médio porte buscaram se capitalizar através da venda de seus recebíveis imobiliários para as carteiras de CRI. O deslanche do CRI, contudo, depende crucialmente do crescimento do financiamento no mercado imobiliário, o que aconteceu de forma ainda incipiente no período.

116


Gráfico III.31. Certificados de Recebíveis Imobiliários

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

1.800

2.000

R$ m

ilhõe

s de d

ez 20

08

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

CRI


A tabela III.38 apresenta os emissores de CRI no de 2007, bem como as posições das mesmas empresas no ano de 2006. A securitizadora Brazilian Securities foi responsável por 34,1% do total de 2006 e 36,6% em 2007, enquanto a Cibrasec obteve um crescimento de em sua participação de 22,7% no mesmo período, atingindo em 2007 uma participação de 32,3%. Cibrasec possui um total de 27 acionistas, entre os quais os cinco maiores bancos brasileiros - Banco do Brasil, Caixa Econômica Federal, Bradesco, Itaú, Real-Santander. Além dos bancos, diversas companhias de crédito imobiliário e o IFC – International Finance Corporation, instituição ligada ao Banco Mundial.

Tabela III.38: Ranking de Emissores de CRI por Montante Emitido em 2007

Emissor

1/1/2007 - 31/12/2007 1/1/2006 - 31/12/2006Mudança

naMontante

(R$)Posiç

ãoParticipação

(%) PosiçãoParticipação

(%)Participaç

ão (%)Brazilian Securities

518.002.415 1 36,6 1 34,1 2,5

Cibrasec 456.660.440 2 32,3 4 9,6 22,7

117


Rio Bravo (1) 290.972.683 3 20,6 2 17,7 2,9

Prosperitas (2) 82.044.610 4 5,8 9 1,6 4,2

BRC 67.053.257 5 4,7 - - 4,7

Montante Total

1.414.733.405 100,0

921.151.663 100,0

Fonte: Uqbar(2008, p.75), Anuário Finanças Estruturadas 2008.Notas:(1) Inclui as Securitizadoras Rio Bravo e Rio Bravo Crédito(2) Inclui as securitizadoras Altere e Aetatis

O gráfico III.32 apresenta a participação das classes de investidores em CRI no ano de 2007. Os setores bancário e financeiro são responsáveis pela maioria dos investimentos, praticamente 70% do total.

Gráfico III.32: Participação por Classe de Investidor de CRI em 2007 (%)

58,2

11,7

10,6

9,0

5,44,6 0,5

Bancos comerciais Outras instituições financeiras

Instituições intermediárias participantes do consórcio de distribuição Pessoas físicas

Fundos de investimento Entidades de previdência privada

PF e PJ ligadas à emissora e/ou aos participantes do consórcio

Fonte: Uqbar (2008, p. 26), Anuário Finanças Estruturadas 2008.


118


Este segmento da pesquisa – referente ao mercado de títulos de dívida privada – embora não tenha um objetivo mais analítico e sim informativo, permite extrair algumas conclusões parciais para a pesquisa.

Em primeiro lugar, a evolução do mercado de títulos de dívida privada esteve fortemente influenciado tanto pelo contexto macroeconômico da economia brasileira quanto pelas mudanças regulatórias feitas pelo governo. Assim, no período 1999/2003 o mercado de títulos privados refluiu por conta da maior instabilidade macroeconômica, embora de forma de certa forma desigual, já que em determinados momentos o mercado doméstico compensou a retração do mercado externo. Já o período 2004/07 foi favorecido tanto pela maior estabilidade e crescimento da economia brasileira quanto por fatores regulatórios, como, por exemplos, medidas simplicadoras para emissão de debêntures e criação (no período anterior) de instrumentos de securitização. Este último período mostrou que a maior estabilidade macroeconômica (crescimento do PIB, inflação sob controle, dívida pública declinante etc.) melhorou as condições de emissão dos títulos de dívida, com prevalência de debêntures e com alongamento nos prazos de emissão.

Em segundo lugar, uma outra característica do mercado foi o comportamento desigual entre o mercado doméstico e o mercado externo. Assim, o mercado de emissões externo teve um papel importante em 1995/98, favorecido pelo câmbio semi-fixo, enquanto que no período 2004/08 houve uma forte preponderância do mercado doméstico.

Em terceiro lugar, o crescimento das debêntures a partir de 2004, grande sem dúvida, deve ser relativizada do ponto de vista do financiamento das empresas, dada a predominância da emissão por parte das empresas de leasing, frequentemente usada como funding para financiamento de veículos.

Por último, os instrumentos de securitização (FDIC e CRI) foram implementados nesta década, desenvolvendo no período, mas possivelmente ainda aquém do potencial esperado. De qualquer modo, o FDIC teve importância como alternativa de financiamento de médias empresas e bancos ou empresas de capital fechado, enquanto que o CRI ainda não deslanchou já que depende do crescimento (ainda incipiente) no mercado imobiliário do país.

119


2º PARTE: PERFIL DOS DEMANDANTES DE TÌTULOS E PAPEL DOS BANCOS PÚBLICOS

NO MERCADO DE TÍTULOS DE DÍVIDA

III.5. PERFIL DOS DEMANDANTES DE TÍTULOS

III.5.1. Fundos de Investimento

III.5.1.1. Introdução

A presente seção analisa a evolução da indústria de fundos de investimento para o período de 1990 a 2008. Devido à conjuntura econômica e as concomitantes alterações na legislação que as normatizam e as regulam, tornou-se necessário que a realização da análise fosse dividida em três períodos. No primeiro, optou-se por iniciar a análise a partir da década de setenta estendendo os resultados até dezembro de 1994. Esse período é caracterizado pela elevada inflação e a partir da década de oitenta e até meados dos anos noventa pelos planos de estabilização econômica, particularmente os Planos Cruzado, Collor e Real.

A introdução do Plano Real e seus efeitos sobre a estabilidade de preços marcam uma nova fase para a indústria de fundos, compreendendo um segundo período de análise que se estende até 2004. A partir de 2005, as alterações promovidas na legislação, além da conjuntura favorável de crescimento econômico, inauguram uma fase de expressiva expansão e consolidação desses ativos.

Não obstante, é objeto central desta seção a avaliação da indústria de fundos no que se refere à absorção dos títulos da dívida pública. Para tanto, além dessa introdução, a seção III.5.1.2 mostra as principais modalidades e características dos fundos, enquanto que a seção III.5.1.3 efetua um breve histórico do surgimento e desenvolvimento desse segmento do mercado de capitais, desde a década de setenta, tanto no que se refere às alterações da legislação, particularmente relativas ao Banco Central – BC e Comissão de Valores Mobiliários – CVM, quanto da evolução do montante de recursos e das instituições administradoras. Dessa forma, são descritos, para cada um dos períodos, os aspectos conjunturais e legislativos enfocando o montante de recursos absorvidos pela indústria de fundos e o número de fundos, bem

120


como as alterações tributárias e regulatórias. Na seção III.5.1.4, busca-se identificar a participação dos fundos na absorção dos títulos da dívida mobiliária federal, a partir de 1995, dada a disponibilidade de dados e informações. Finaliza-se essa seção com as considerações conclusivas (seção III.5.1.5).

III.5.1.2. Caracterização da indústria de fundos de investimento

Os fundos de investimentos podem ser definidos como “condomínios” ou carteiras compostas e constituem-se através de um conjunto de investidores que se reúnem para a aplicação de recursos monetários em ativos que podem ser títulos públicos, títulos privados, ações, dentre outros. Os fundos são administrados por gestores que aplicam os recursos dos investidores, objetivando maximizar o retorno e minimizar o risco inerente à carteira.

A classificação mais recente, proposta pela CVM na Instrução 409/04 e que passou a vigorar em 2005, define sete tipos de Fundos, a saber: Curto Prazo, Referenciado, Renda Fixa, Ações, Cambial, Dívida Externa e Multimercado. Para cada um desses tipos de Fundos são definidos os ativos e percentuais máximos e mínimos de aplicação nas suas respectivas carteiras. No Anexo III.A.1 as classes, descrições, limites e observações são detalhados, sendo que a seguir são listadas as principais características desses fundos:

i. Dívida externa: são compostos por títulos representativos da dívida externa de responsabilidade da União e/ou outros títulos de crédito transacionados no mercado internacional. Na sua composição, deve existir um percentual mínimo de 80%, do primeiro e máximo de 20% do segundo.

ii. Referenciados: são compostos por Títulos Públicos Federais na proporção mínima de 80% do patrimônio líquido e/ou Títulos/Valores Mobiliários de Renda Fixa de Baixo Risco de Crédito no montante mínimo de 95% do patrimônio líquido.

iii. Ações: são compostos por Ações, bônus, recibos de subscrição e certificados de ações, cotas de fundos de ações e de índice de ações, e BDR - Brazilian Depositary Receipts, os quais devem responder por um mínimo 67% da carteira do fundo. As aplicações em quaisquer

121


outras modalidades de ativos, devem representar no máximo 33% do total do patrimônio do fundo.iv. Multimercado: Os Ativos financeiros no exterior não podem exceder 20% do patrimônio do fundo, e as outras aplicações devem representar, no mínimo, 80% do patrimônio do fundo e no mínimo 80% em outras aplicações.v. Renda fixa: São ativos de renda fixa relacionados ou sintetizados

em derivativos, vinculados diretamente ao fator de risco que dá nome à classe. Os Fundos de renda fixa devem deter em sua carteira a proporção mínima de 80%, desses ativos, em relação ao patrimônio líquido total.

vi. Cambial: são compostos por ativos relacionados diretamente, ou sintetizados via derivativos, ao fator de risco que dá nome à classe na proporção mínima de 80%.vii. Curto prazo: são compostos por Títulos da dívida pública federal,

títulos privados (baixo risco de crédito) prefixados ou indexados à taxa SELIC ou a outra taxa de juros, ou títulos indexados a índices de preços, com prazo máximo a decorrer de 375 dias, e prazo médio da carteira inferior a 60 dias. 100%

viii. Em cotas de fundos de investimento: são compostos por Cotas de fundos de investimento de uma mesma classe, sendo essa de no mínimo 95% e no máximo 5% para Depósitos à vista e/ou TPF, títulos de renda fixa de emissão de instituição financeira e operações compromissadas. Os fundos em cotas classificados como multimercado podem investir em cotas de fundos de classes distintas.

III.5.1.3. Evolução da indústria de fundos de investimento

A Indústria de Fundos de Investimento no Brasil data do final dos anos cinqüenta e até o inicio da década de 70 essa se apresentava muito incipiente. Entretanto, ao longo das quatro últimas décadas inúmeras instruções, normas e legislações do Conselho Monetário Nacional, do Banco Central, da Comissão de Valores Mobiliários e do Ministério da Fazenda alteraram as formas de administração, tipos de fundos e percentuais de ativos em aplicações, bem como a tributação incidente sobre os ganhos

122


auferidos. No gráfico III.33 é apresentada uma síntese da evolução dos fundos no Brasil e na seqüência a avaliação dos principais itens elencados.

Gráfico III.33. Evolução Cronológica dos Fundos no Brasil

0,00

0,70

1,40

Bilh

ões

Fonte: Anbid

O Banco Central regula39 os fundos de investimento desde a década de sessenta, sendo que a partir da constituição dos Fundos 15740 e da Resolução nº 145 de 197041 é criado o marco efetivo de regulação desse segmento do mercado de capitais. Os primeiros fundos de ações surgiram em 1972, sendo que em dezembro do mesmo ano já existiam no Brasil 88 fundos constituídos que totalizavam o montante de R$ 8,7 bilhões42.

39 As primeiras legislações datam da década de 50, destacando-se a reforma bancária de 1964 (Lei nº 4595/64) e a reforma do mercado de capitais (Lei nº 7 4.728/65), para a qual a regulação dos fundos de investimentos fica a cargo do Banco Central.40 O Fundo 157 foi criado pelo Decreto Lei nº 157, de 10.02.1967, e tratava-se de uma opção dada aos contribuintes de utilizar parte do imposto devido quando da declaração do Imposto de Renda em aquisição de quotas de fundos administrados por instituições financeiras de livre escolha do aplicador. Em 05/06/85, através da Resolução CMN nº 1023, os fundos 157 existentes foram transformados em Fundos Mútuos de investimento em Ações.41 Essa Resolução disciplinou que a constituição dos fundos seria passível de previa autorização do BC e restringiu a sua administração aos as sociedades de crédito, de financiamento e investimento, corretora de valores e bancos e investimento.42 Em valor constante deflacionado pelo IGP da Fundação Getúlio Vargas. Deve-se destacar a decisão, nesse relatório, por deflacionar os dados pelo IGP-DI centrado. No entanto os dados analisados estão disponíveis no site da Anbid e os valores informados encontram-se deflacionados pelo IGP.

123

1990 – Plano Collor2002 – Marcação de Preço

2008 – Crise America

1990 – Plano Cruzado; Criação dos Fundos CP e Capital Estrangeiro

1984 – Criação dos Fundos de Renda Fixa

1976 – Criação da CVM

1991 – Criação do FAF e FAC


Destaca-se que até o ano de 1983, os fundos eram compostos unicamente por carteiras de ações.

Na década de setenta o Banco Central editou a Resolução 327 que estabeleceu parâmetros para as administradoras de fundos, uma vez que determinou o patrimônio líquido mínimo para o seu funcionamento. Na tabela III.39, o patrimônio líquido total dos fundos e o número de fundos são apresentados para o período.

Tabela III.39. – Patrimônio Líquido1 e Número de Fundos. Dez/72-Dez/83 Patrimônio Líquido Total

(em R$ milhões) Nº de fundos

dez-72 8.786,41 88dez-73 8.080,49 89dez-74 6.740,04 92dez-75 7.388,53 91dez-76 7.954,57 82dez-77 9.928,46 75dez-78 9.498,54 71dez-79 11.023,47 71dez-80 7.775,94 69dez-81 7.754,96 72dez-82 8.708,96 72dez-83 13.870,27 71

Fonte: Anbid; OBS: (1) Totais em R$ milhões constantes (os dados da ANBID são apresentados em moeda constante do último mês, deflacionado pelo IGP).

O período de 1972 a 1983 apresenta uma pequena participação do patrimônio líquido dos fundos de ações, assim como do número de fundos. Tal fato deriva do processo de elevada inflação e das características dos fundos cujo ativo era composto exclusivamente por renda variável (ações).

A partir de 1985 a Resolução43 nº 961 do BC permitiu que a aplicação das carteiras dos fundos de investimentos também pudesse ser composta por renda fixa. Dessa forma, a regulamentação definiu que os fundos em ação deviam ter no mínimo 70% do seu patrimônio em ações enquanto que os fundos de renda fixa teriam uma composição máxima de 10% em ações.

Na tabela III.40 tem-se que a partir da referida Resolução as carteiras passam por um aumento significativo, tanto no patrimônio liquido quanto no número de fundos. Na comparação entre dezembro de 1983 e 1984 ocorre um aumento de 70% no patrimônio líquido dos fundos. Ademais, a participação no patrimônio total dos fundos de investimento dos fundos de

43 A partir dessa regulamentação, todos os fundos de renda fixa seriam supervisionados pelo Banco Central - BC enquanto que os fundos em ações seriam regulamentados pela Comissão de Valores Mobiliários – CVM.

124


renda fixa, já no primeiro ano, é próxima a 50%, fechando o ano de 1994 com 92,7%.

Cabe ressaltar que a queda de 34% no patrimônio líquido dos fundos no ano de 1986, em relação a 1985, deveu-se à implantação do Plano Cruzado, enquanto que a queda de 70% do patrimônio líquido dos fundos em 1990 ocorreu como conseqüência do Plano Collor I, na qual a liquidez da economia brasileira apresentou uma elevada redução. Os valores e percentuais são apresentados na tabela III.40.

Tabela III.40. Patrimônio Líquido Total, Participação por tipo de fundo e número de fundos. Dez/84-Dez/94

Fundo de Renda

Fixa(em % Total)

Fundo de Ações(em % Total)

Patrimônio Líquido Total

Número de Fundos

dez-84 47,6 52,4 22.881,2 68dez-85 53,6 46,4 43.064,2 128dez-86 31,5 68,5 28.966,2 199dez-87 86,8 13,2 45.296,2 261dez-88 92,6 7,4 100.867,5 300dez-89 95,3 4,7 210.202,8 345dez-90 96,0 4,0 48.112,7 289dez-91 95,7 4,3 95.466,6 324dez-92 96,8 3,2 132.327,8 476dez-93 91,2 8,8 176.492,5 91dez-94 92,7 7,2 174.117,9 896

Fonte: Anbid; OBS: (1) Totais em R$ milhões constantes (os dados da ANBID são apresentados em moeda constante do último mês, deflacionado pelo IGP).

Em 1994, a CVM publica a Instrução nº 215, na qual dispõe sobre o funcionamento dos fundos de ações e dos fundos de investimento em cotas. Em 1995, através da Resolução44 2.616/95 do BC é autorizada a constituição e o funcionamento de fundos de investimento financeiro - FIF e de fundos de aplicação em cotas de fundos de investimento - FAC.

Tabela III.41. Patrimônio Líquido Total e número de fundos. Dez/95-Dez/04 Patrimônio liquido Total (1) Total Nº de fundos

dez-95 203.398,68 1.268dez-96 350.512,09 1.967dez-97 361.789,70 2.551dez-98 406.991,74 2.641dez-99 511.221,24 3.032dez-00 623.147,67 3.631dez-01 650.622,38 4.036

44 Essa Resolução foi autorizada pela Resolução nº 2183, de 21 de julho de 1995 do Conselho Monetário Nacional.

125


dez-02 545.473,61 4.534dez-03 719.126,72 4.771dez-04 762.161,34 4.874

Fonte: Anbid; OBS: (1) Totais em R$ milhões constantes (os dados da ANBID são apresentados em moeda constante do último mês, deflacionado pelo IGP); os valores englobam tanto os fundos de investimento, quanto os fundos em cotas.

Na tabela III.41 tem-se o expressivo aumento gerado pela estabilidade de preços conquistada pelo Plano Real, assim como as alterações na regulamentação dos fundos. No período analisado, a taxa de crescimento anual dos fundos foi de 14%, para o patrimônio liquido e de 11% no número de fundos. No entanto, a única quebra na tendência de crescimento do patrimônio líquido dos fundos ocorre em 2002, em função da marcação a mercado e das eleições presidenciais.

A distribuição do Patrimônio Liquido por Categorias de Fundos alterou-se significativamente no período de 97 até 2004, com destaque para o aumento, no primeiro momento, dos Fundos Multimercado e Referenciados em Depósitos Interbancários.

Tabela III.42. Participação dos Fundos de Investimentos por tipo de Fundo de Investimento. Dez/95-Dez/04

Curto Prazo

Refer. DI

Renda Fixa

Multimer-

cadoCambial Ações Previdênc

iaOutros

**dez-95 - - 83,45 13,24 0,37 2,77 - 0,17dez-96 - - 83,55 11,18 1,22 3,89 - 0,16dez-97 - - 67,22 20,50 0,79 11,23 - 0,27dez-98 0,47 27,62 46,83 15,14 0,82 8,53 0,10 0,51dez-99 1,56 33,61 38,67 15,55 1,14 9,01 0,36 0,09dez-00 3,32 30,46 40,92 14,95 1,36 8,12 0,78 0,10dez-01 - 29,34 37,42 22,46 2,12 7,14 1,44 0,08dez-02 - 24,58 32,86 25,77 1,68 8,87 2,89 0,19dez-03 2,72 18,86 33,44 27,51 1,31 7,93 4,32 0,35dez-04 3,64 17,99 30,16 28,60 0,78 8,27 5,81 1,19

Fonte: Anbid

Quadro III.9. Tributação sobre os fundos de investimentos.

Fundo Prazo de Aplicação Alíquota de IR

Curto PrazoAté 180 dias 22,50%

Acima de 180 dias 20%

Fundos de Longo Prazo/ Títulos Renda Fixa

Até 180 dias 22,5%De 181 a 360 dias 20%De 361 a 720 dias 17,5%Acima de 720 dias 15%

126


Fundos de Ações Não há 15%Fonte: Secretaria da Fazenda

A nova instrução da CVM trouxe um impulso significativo para a ampliação e consolidação da indústria de fundos. Na tabela 5 são apresentados os valores do patrimônio líquido para Fundos de Investimentos e Fundos em Cotas, além do número de fundos. Destaca-se que a interrupção no crescimento do patrimônio líquido entre dezembro de 2007 e dezembro de 2008 deveu-se essencialmente à crise do “Sub-prime” ocorrida nos Estados Unidos e que afetou a economia mundial.

Tabela III.43. Valor dos Fundos e Cotas de Investimento e total de Fundos. Dez/05-

Dez/08

FUNDOS DE INVESTIMENTO FUNDOS EM COTAS Total Nº de

fundosP L (2) Nº de fundos P L (2) Nº de

fundosdez-05 902.790,39 2.835 506.260,44 1.987 4.822 dez-06 1.107.402,07 3.229 626.350,90 2.991 6.220 dez-07 1.280.404,86 3.645 678.624,32 4.253 7.898 dez-08 1.130.515,75 4.275 569.096,14 3.996 8.271

Fonte: Anbid. Obs.: Dados deflacionados pelo IGP.

No período de 2005 a 2007 ocorreu uma queda relativa dos fundos de investimento em Renda Fixa e Referenciada em DI, em contraponto ao aumento da participação dos Fundos de Multimercado e de Ações. No entanto, a crise americana de 2008 gerou uma retração dos fundos em ações que tiveram a sua participação reduzida de 15,5% para 10,1%. Tem-se ainda o aumento da participação dos Fundos de Previdência. No período de 2001 a 2008, os fundos de previdência multiplicaram por 6 sua participação no patrimônio líquidos da indústria. Os Multimercados, após atingirem 29% em 2004, recuaram por conta da proibição da cota de abertura determinada pela Instrução da CVM Nº 409/05.

Tabela III.44. Participação por Tipo de Fundo de Investimento. Dez/05-Dez/08

Curto Prazo

Refer. DI

Renda Fixa

Multimer-

cadoCambia

l Ações Previdência

Outros **

dez-05 2,74

20,23

39,64

17,23

0,29

8,34

6,86

4,66

dez-06 2,48

17,81

33,76

22,68

0,14

10,17

7,94

5,03

dez-07 2,39

14,59

30,25

23,57

0,06

15,48

8,01

5,65

127


dez-08 3,22

16,16

28,90

23,52

0,07

10,12

9,80

8,22

Fonte: Anbid

III.5.1.4. Participação dos fundos no mercado de títulos públicos

A indústria de fundos de investimentos no Brasil, desde a segunda metade da década de 90, torna-se uma importante demandadora de títulos públicos federais. A participação dos fundos no total da dívida publica federal até janeiro de 1995 apresentava valores inferiores a 10%. No entanto, a partir desse ano, a participação aumentou substancialmente, chegando a 17,7% em dezembro de 1996 e 33,3% em junho de 1997. A queda do investimento dos fundos em títulos do governo ocorre em 2002, em função das incertezas geradas pela eleição presidencial, no que se refere às questões conjunturais. No entanto, o marco regulatório introduzido pela CVM com a marcação a mercado, impacta a indústria de fundos de um modo geral. No gráfico III.34 tem-se a evolução, para os meses de dezembro de cada ano, da participação dos Fundos no total dos títulos da dívida pública mobiliária federal interna em poder de mercado.

Gráfico III.34. Participação dos Fundos de Investimentos no Total de Títulos Públicos Federais. Dez/1994-Dez/2008 (em %)

0%

30%

60%

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008


128


Neste sentido, é importante salientar que o patrimônio líquido dos fundos investido em títulos públicos apresentou expressiva participação no período analisado. Desde 1998, não menos de um terço do estoque da dívida pública federal era detido pelos fundos de investimento. Ressalva-se, ainda, que, para a própria indústria de fundos, o investimento em títulos públicos representa, em muitos períodos, participação superior a 50%. Esse foi o caso dos anos de 1999 a 2006, sendo que nesse primeiro a participação superava os 70%.

Tabela III.45. Valores e participação dos Fundos de Investimento e Títulos Públicos Federais. Dez/94-Dez/08

Aplicação dos FI em títulos

da Dívida Pública

(1)

Total da DPMFEm Mercado

(2)

Patrimônio LíquidoTotal(3)

(1)/(2) (1)/(3)

Dez/94 4.058 63.381 46.021,74 6,4% 8,8%Dez/95 14.357 81.109 61.886,65 17,7% 23,2%Dez/96 32.394 131.163 115.907,96 24,7% 27,9%Dez/97 41.643 196.333 128.825,31 21,2% 32,3%Dez/98 67.252 237.284 146.962,96 28,3% 45,8%Dez/99 155.121 385.231 220.936,81 40,3% 70,2%Dez/00 193.804 471.217 297.104,31 41,1% 65,2%Dez/01 205.391 594.984 344.413,38 34,5% 59,6%Dez/02 199.449 593.871 356.056,49 33,6% 56,0%Dez/03 306.271 697.391 515.957,13 43,9% 59,4%Dez/04 370.787 781.616 613.700,58 47,4% 60,4%Dez/05 465.440 948.064 739.179,30 49,1% 63,0%Dez/06 493.829 1.050.119 939.356,18 47,0% 52,6%Dez/07 507.438 1.164.606 1.157.916,78 43,6% 43,8%Dez/08 485.621 1.230.685 1.136.876,40 39,5% 42,7%

Fonte: Banco Central e Anbid. Obs.: Os dados estão em valores correntes (R$ milhões)

A participação dos fundos na aplicação de títulos é apresentada de forma desagregada na tabela 8 por principais títulos emitidos. Nessa tabela, tem-se a predominância dos títulos pós-fixados remunerados pela Selic, como é o caso da LFT. Os títulos indexados a índices de preços apresentam aumento na participação, destacando-se o IPCA, a partir de 2004. No entanto, os títulos pré-fixados tiveram uma maior participação até 2006 e queda significativa a partir de 2008.

129


Tabela III.46. Participação dos Títulos Federais no Patrimônio dos Fundos de Investimento Aplicado na Dívida Pública Mobiliária Federal. Dez/00-Dez/08

LTN LFT NTN-B NTN-C NTN-D NTN-F Outrosdez/00 0,1 61,8 - 0,9 1,8 - 35,4dez/01 0,0 62,4 - 3,5 5,2 - 28,9dez/02 2,0 70,3 - 9,6 4,6 - 13,5dez/03 15,4 65,6 1,4 8,9 2,4 0,0 6,3dez/04 20,2 61,9 2,4 10,5 0,8 0,1 4,2dez/05 31,4 52,3 5,6 7,4 0,5 0,1 2,6dez/06 36,4 39,8 12,3 7,0 0,1 3,2 1,1dez/07 28,2 42,6 15,3 6,9 0,1 7,0 0,0dez/08 13,5 52,5 19,8 7,3 - 7,0 0,0


III 5.1.5. Conclusões

A indústria de fundos de investimento no Brasil teve uma evolução pouco expressiva ate a década de 80. A partir da criação dos fundos de renda fixa, em 1984, essa passa a ocupar um papel mais expressivo no mercado de títulos, no entanto a alta inflação, os planos econômicos e a normatização ainda insipiente desse setor mantêm a sua participação relativa ainda pequena.

A estabilidade de preços obtida com o Plano Real, em 1994, e as sucessivas alterações na legislação, criam um ambiente propício para a sua expansão, tornado-a, a partir de 1999, um ativo com maior patrimônio do que o certificado de depósito bancário e os depósitos de poupança. Não obstante a instrução nº 409 de 2004 da Comissão de Valores Mobiliários, consolida o marco regulatório da indústria de fundos e a conjuntura econômica, da década atual, favorece a ampliação e consolidação, tanto do patrimônio líquido dos fundos de investimentos, quanto do número de fundos.

Os fundos de investimentos, principalmente a partir do final da década de 1990, tornam-se um dos principais demandadores de títulos da dívida pública mobiliária federal. Em 1999 essa indústria absorveu cerca de 70% do total de títulos em mercado do governo federal, o que representou aproximadamente 40% do patrimônio líquido total dos fundos.

130


III.5.2. Fundos de pensão

III.5.2.1. Introdução

Fundos de Pensão (de agora em diante, FP) são entidades fechadas de previdência privada que captam recursos de seus associados (pessoas físicas e jurídicas, considerados investidores institucionais) e os aplicam em ativos distintos, visando obtenção de rentabilidade.

Os principais ativos dos FP são o fundo propriamente dito e o valor atual das contribuições pagas pelas empresas patrocinadoras e seus filiados. O passivo é o valor de todos os benefícios pagos aos participantes.

Os FP são considerados importantes fontes de recursos para investimento, em especial formação bruta de capital fixo, e a sua expansão pode contribuir para o desenvolvimento dos mercados de capitais e para a modernização da infraestrutura financeira dos mercados de títulos, tais como classificação de risco, serviços de custódia etc.

Em termos gerais, os FP têm uma tendência a possuir baixo risco de liquidez, uma vez que pagam anuidades contratuais, não sendo possível aos seus associados retiradas do estoque de contribuições. Ademais, o fato de terem baixo risco de liquidez faz com eles concentrem parte significativa de seu portfolio em aplicações de longo prazo.

Existem três mecanismos pelos quais os FP alocam recursos para o setor produtivo: compra de títulos mobiliários (securities) diretamente no mercado primário, aquisição de cotas de fundos de investimento e participação em project finance.

III.5.2.2. Fundos de pensão: do crescimento nos 1980, 1990 e 2000 aos desafios decorrentes da inflexão no período 2007-2008

Desde os anos 1970, os FP têm crescido consideravelmente. Segundo Pereira (2003), alguns fatores foram e são responsáveis pela expansão dos FP, quais sejam: elevação da renda média, aumento da expectativa de vida da população, dificuldades de solvência do sistema previdenciário público financiado por repartição simples, enfraquecimento do sistema de crédito bancário (concorrência da emissão de títulos da dívida das empresas no mercado, tais como commercial papers e o processo de globalização dos

131


mercados de capitais), privatizações e desregulamentação dos mercados, em especial o de capitais.

Nos anos 1980 e, principalmente, 1990, os FP apresentaram um crescimento expressivo. Na análise de Pereira (2003), um fator fundamental para a aceleração do crescimento dos FP na década de 1980 e 1990 foi a diversificação da composição da carteira dos FP, condicionada a fatores micro-institucionais peculiares, ao grau de desenvolvimento dos mercados de capitais e ao ambiente macroeconômico favorável. Para o autor, nos países em que o sistema de financiamento é baseado essencialmente no crédito bancário (por exemplo, no Japão), os FP concentram parte de seus recursos em títulos privados e da dívida pública, ao passo que em países em que o sistema de financiamento é centrado basicamente no mercado de capitais (tais como EUA e Europa), os ativos dos FP são concentrados em ações e securities.

Na América Latina, o crescimento dos FP dinamizou-se a partir dos anos 1990, quando eles passaram por um severo marco regulatório, que objetivou (i) aperfeiçoar a qualidade dos benefícios e serviços concedidos aos filiados, (ii) assegurar os direitos de propriedades individuais sobre saldos acumulados em contas pessoais e (iii) induzir o gerenciamento privado dos FP, entre outros.

A Tabela III.47, abaixo, mostra a evolução dos ativos totais dos FP em três dos mais importantes países da América Latina:

Tabela III.47:Ativos Totais dos Fundos de Pensão (US$ bilhões)País 1995 1999 2001 2003 2005 2006

Argentina 2,5 16,8 20,8 15,9 22,6 29,4Brasil 62,7 71,5 81,4 91,3 161,6 165,2Chile 25,1 34,5 35,5 49,7 74,7 88,6

Fonte: OCDE (2007).

Pela Tabela acima, percebe-se que a variação percentual dos ativos totais dos FP entre 1995 e 2006 na Argentina, Brasil e Chile foram, respectivamente, 1076,0%, 163,5% e 253,0%.

Por sua vez, conforme Moreno e Santos (2008), a razão ativos totais dos FP/PIB cresceu acentuadamente na Argentina (50,0%), Brasil, Chile (27,1%) e México (133,3%), entre 2000 e 2006:

132


Tabela III.48. Ativos dos Fundos de Pensão/PIB (%)País 2000 2006

Argentina

8,0 12,0

Brasil - 21,0Chile 48,0 61,0

México 3,0 7,0 Fonte: Elaborado a partir de Moreno e Santos (2008: 54).

Para algumas instituições multilaterais internacionais, como os FP continuarão crescendo, principalmente na América Latina, é necessário um conjunto de medidas que visem (i) fortalecer a infraestrutura do mercado financeiro e o seu marco regulatório45, (ii) reexaminar a regulamentação que limita os investimentos estrangeiros e impede a diversificação dos ativos previdenciários, (iii) oferecer aos associados dos FP opções alternativas em termos de riscos e rendimentos, (iv) reduzir as taxas de administração dos FP e (v) melhorar a governança dos FP.

Indo nessa direção, Moreno e Santos (2008) entendem que os FP podem contribuir dinamicamente tanto para a formação de poupança, quanto para a liquidez e diversificação do portfolio do sistema financeiro dos países emergentes46, desde que alguns obstáculos sejam superados. Para os autores, por um lado, as reformas previdenciárias na América Latina, com exceção do Chile, têm limitado a formação de poupança porque (i) as informações e transparência em relação aos benefícios futuros dos contribuintes são precárias, (ii) a poupança precaucional dos consumidores (potenciais contribuintes) tem se reduzido nos últimos anos, (iii) o valor da cobertura da pensão dos contribuintes tem declinado e (iv) os custos administrativos dos FP são elevados. Por outro, o impacto dos FP sobre o setor financeiro depende da composição de seus portfolios que, em anos recentes, tem se concentrado em títulos da dívida pública do governo, em detrimento, por conseguinte, da alocação em ativos das próprias instituições financeiras, em ações etc.

45 Em relação aos marcos regulatórios, a OECD (2001) entende que a intervenção do Estado é fundamental para, no que diz respeito à diversificação dos investimentos dos FP, disponibilizar as informações referentes aos serviços financeiros prestados pelos agentes envolvidos, evitar externalidades geradas pelos FP e para mitigar o risco sistêmico de monopólio dos FP. 46 Quando os ativos dos FP crescem, há diversificação das aplicações de ativos de renda fixa e outros instrumentos financeiros, tais como títulos, imóveis, derivativos etc.

133


Explorando um pouco mais a baixa diversificação do portfolio do sistema financeiro dos países emergentes, Moreno e Santos (2008) afirmam que o principal problema está relacionado às restrições de aplicações dos FP. Para eles, a solução passa pela eliminação das restrições de aplicação/investimento impostas, principalmente, aos investidores estrangeiros, pois a liberalização das restrições reduz a concentração e o risco de perdas dos ativos, expande as opções dos instrumentos de aplicação/investimento e oportuniza ganhos potencias advindo da diversificação de ativos.

Nos anos 2000, os FP continuaram tendo uma performance muito satisfatória decorrente, em grande parte, do crescimento econômico mundial dinâmico e estável. No final de 2008, todavia, devido à crise financeira mundial e seus reflexos dramáticos sobre o mercado acionário e a liquidez do sistema financeiro, os FP apresentaram substanciais perdas de rentabilidade e seus ativos foram reduzidos. Segundo a Organization for Economic Co-Operation and Development (OECD), os FP nos países desenvolvidos tinham perdido, até outubro de 2008, mais de US$ 4,0 trilhões (Valor Econômico, 18/11/2008). Os FP brasileiros não ficaram incólumes à crise financeira mundial: conforme a Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar (ABRAPP), os FP no Brasil tinham, entre janeiro e outubro de 2008, acumulado uma rentabilidade negativa de 3,0% e perdido cerca R$ 15,0 bilhões (Valor Econômico, 08/01/2009).

Diante do atual contexto, a crise financeira mundial e as políticas contra-cíclicas para mitigá-la, em especial a monetária que tem reduzido abruptamente as taxas de juros internacionais, impõem aos FP um grande desafio no que se refere a encontrar investimentos rentáveis para, face à redução das taxas de juros dos ativos financeiros e a instabilidade do mercado acionário, manter o equilíbrio atuarial. Ademais, uma vez que os ativos dos FP têm sofrido forte desvalorização, a poupança previdenciária deixa de ser um importante instrumento para sustentar o crescimento econômico.

III.5.2.3. Os fundos de pensão no Brasil

III.5.2.3.1. Origem, legislação e performance

134


O sistema previdenciário brasileiro é composto por três regimes: regime geral da previdência social (RGPS), voltado para os segurados do setor privado; regime próprio de previdência social, que cobre os funcionários públicos (denominado regime jurídico único – RJU); e regime de previdência privada (RPG), complementar e voluntário. Os trabalhadores afiliados ao RGPS são regidos pela CLT e os afiliados ao RJU são funcionários das administrações diretas federais. Segundo Pereira (2003), o RPG foi criado para promover uma transição suave de parte do sistema público de previdência por repartição para um sistema privado de capitalização. Tal sistema permite que os trabalhadores afiliados tenham uma pensão básica assegurada pelo setor público (INSS) e outra através do fundo de pensão.

Apesar do primeiro Fundo de Pensão ter sido criado em 1904 (Fundo PREVI – Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil47), o sistema de previdência privada complementar de caráter privado somente foi instituído no Brasil em 1977, pela Lei nº 6.435. O referido sistema passou a ser composto pelas Entidades de Previdência Privada Complementar (EPPCs), que são instituições caracterizadas por serem atores no processo de financiamento do investimento.

Pela legislação brasileira, o regime de previdência complementar é operado por entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPCs) e por Entidades Abertas de Previdência Complementar (EAPCs). Em geral, uma entidade de previdência complementar é uma pessoa jurídica de direito privado, constituída sob a forma de fundação ou sociedade civil, sem fins lucrativos e com autonomia financeira e administrativa, que tem como objetivos receber contribuições, aplicar os recursos e pagar os beneficiários programáveis (aposentadoria por tempo de serviço) e não-programáveis (aposentadoria por invalidez ou pensão por morte).

As EFPCs visam atender os empregados de uma empresa ou de um grupo de empresas que realizam investimentos com a finalidade de garantir aos seus participantes os pagamentos futuros do benefício. As EAPCs, por sua vez, são sociedades disponíveis para quaisquer indivíduos ou grupo, podendo ter fins lucrativos. Dentre as modalidades de regimes abertos, tem-se o Plano Gerador de Benefícios Livres (PGBL) e Plano de Vida Gerador de Benefício (PVGB). O PGBL é um plano de previdência de contribuição 47 Na ocasião, o PREVI foi criado com um volume de recursos limitado; atualmente, ele representa cerca de 30,0% do patrimônio dos FP do País.

135


variável com base no valor do fundo acumulado pelo participante e cálculo do fator atuarial. No PGBL, o participante arca com o risco financeiro da aplicação dos recursos. O PVGB é um plano variante do PGBL. Em suma, tem-se:

EFPCs = fundação ou sociedade civil, sem fins lucrativos, patrocinada por empresa, privada ou estatal. Somente pessoas com vínculo empregatício podem participar. Não há garantia de rentabilidade.

EAPCs = sociedades anônimas com fins lucrativos que desenvolvem e administram planos de pessoas físicas e jurídicas. Qualquer pessoa pode adquirir.

A Tabela III.49, abaixo, mostra a evolução das EPPCs, entre 1996 e 2004:

Tabela III.49. Número de EPPCs no BrasilEntidades 1996 2000 2004Fechada 354 360 366(a) Pública 114 87 83(b) Privada 240 273 283Aberta 78 77 64Total 432 437 430

Fonte: SPC/MPS e SUSEP/MF.

As EFPCs fazem parte do Sistema Financeiro Nacional (SFN) e o Conselho Monetário Nacional (CMN) é quem determina as diretrizes referentes às aplicações dos recursos dos FP. Atualmente, a principal norma relacionada aos FP é a Resolução do CMN de nº 3.212 que estabelece quatro possíveis aplicações dos recursos captados, quais sejam, renda fixa, renda variável, imóveis e empréstimos e financiamentos. A Tabela 10, abaixo, apresenta a evolução da composição dos ativos das EFPCs, entre 2001 e 2008:

Tabela III.50. Composição dos Ativos das EFPCs (%)

Ano Renda FixaRenda

Variável e Ações

Imóveis Empréstimos Outros

2001 56,9 29,0 6,8 4,3 3,02002 58,8 27,7 6,7 3,9 2,82003 60,2 28,9 5,4 3,4 2,12004 60,5 30,1 4,5 3,1 1,82005 60,9 30,7 4,0 2,8 1,6

136


2006 59,8 32,8 3,3 2,5 1,62007 57,0 36,7 2,6 2,2 1,5

nov/08 65,8 27,3 2,9 2,5 1,5 Fonte: Elaboração própria a partir dos dados da ABRAPP (Tabela III.A.1, em anexo).

Conforme a Tabela III.50 mostra, entre 2001 e novembro de 2008, a composição do ativo das EFPCs variou como segue: os títulos de renda fixa cresceram cerca de 15,6%, ao passo que os títulos de renda variável, os imóveis, os empréstimos e outros decresceram 5,9%, 57,3%, 41,9% e 50,0%, respectivamente.

No que diz respeito ao volume, os ativos das EFPCs, entre 2001 e novembro de 2008, expandiram-se, em termos reais, 157,1%, conforme mostra a Tabela IIII.51, a seguir.

Tabela III.51. Ativos das EFPCs, R$ bilhões* Ano Valor2001 171,12002 189,32003 240,12004 280,52005 320,22006 374,72007 456,7

nov/08 439,9 Fonte: Elaboração própria a partir de dados da ABRAPP (Tabela 6, em anexo). Nota: (*) Deflacionado pelo IGP-DI, conforme Tabela III.A.10,

em anexo.

Os FP no Brasil possuem limites mínimos e máximos da composição de portfolio, conforme Resolução nº 960 do CMN, 23/02/1978. Em 1994, através da Resolução 2.109 do CMN, as composições de portfolio dos FP passaram a ser limitadas por aplicações máximas, visando, com isso, tornar as entidades de previdência privada agentes à la hedge e não especuladoras. Ademais, a referida Resolução possibilitou que os FP tivessem acesso à aplicação de recursos no Plano Nacional de Desestatização e nos fundos de investimento externos. Os limites máximos de investimento dos fundos de pensão passaram a ser os seguintes:

títulos de renda fixa = Títulos do TN, 100,0%, debêntures e demais valores imobiliários, 80,0%, e operações de derivativos de renda fixa com garantia, 80,0%;

137


títulos de renda variável = ações, 60,0%, operações com derivativos com renda variável com garantia, 45,0%, e participação em cotas de fundos de investimento de empresas, 20,0%;

imóveis = co-participação em realização de empreendimentos imobiliários, 12,0%;

empréstimos e financiamentos = 10,0%.

Em termos de fixação de limites quantitativos máximos e mínimos, é importante salientar que a discussão atual, onde o perfil de aplicação dos recursos dos FP é o de renda fixa ao invés de renda variável, está relacionada à questão do risco: regulação prudencial.

Por sua vez, a Resolução nº 2.829 do CMN, de 20/03/2001, estabeleceu as diretrizes para as aplicações dos recursos garantidores das reservas das EFPCs. Nesse sentido, os FP no Brasil têm a seguinte limitação de recursos aplicados por categorias de ativos: títulos do governo não têm limite, instituições financeiras têm um limite de até 80,0%, ações possuem um limite até 50,0%, títulos corporativos não podem exceder 80,0%, fundos de investimento não têm limite e as alocações de recursos para títulos estrangeiros devem ser inferiores a 3,0% (e restrito ao Brazilian Depositary Receipts).

O crescimento dos FP desde a década de 1990 deveu-se às modificações regulatórias de 1994, à performance do mercado acionário brasileira, às crises externas e ao ingresso no número de afiliados. Segundo a ABRAPP, a participação dos ativos dos FP em relação ao PIB cresceu de 3,3%, em 1990, para cerca de 15,0%, em 2002. Em 2002, a composição por tipo de aplicação no total de ativos da carteira dos fundos de pensão era: 18,5% de ações, 2,1% de debêntures, 11,3% de títulos públicos etc. (isto é, 40,0% fundos de investimento de renda fixa), 10,5% de fundos de investimento de renda variável, 7,0% de imóveis etc. Ademais, os FP tiveram papel efetivo no processo de privatização, em função da compra de parcela significativa das ações de empresas vinculadas ao Plano Nacional de Desestatização.

O Gráfico III.35, abaixo, apresenta a evolução dos ativos de investimento das EFPCs entre dezembro de 1996 e junho de 2008:

138


Gráfico III.35. Ativos de Investimentos das EFPCs, R$ bilhões de dez/08

100,0

150,0

200,0

250,0

300,0

350,0

400,0

450,0

500,0

dez/

96

abr/

97

ago/

97

dez/

97

abr/

98

ago/

98

dez/

98

abr/

99

ago/

99

dez/

99

abr/

00

ago/

00

dez/

00

abr/

01

ago/

01

dez/

01

abr/

02

ago/

02

dez/

02

abr/

03

ago/

03

dez/

03

abr/

04

ago/

04

dez/

04

abr/

05

ago/

05

dez/

05

abr/

06

ago/

06

dez/

06

abr/

07

ago/

07

dez/

07

abr/

08 Fonte: Elaboração própria a partir dos dados da SPC/MPS (Tabela III.A.2, em anexo).

Pelo Gráfico III.35, percebe-se que entre dezembro de 1996 e junho de 2008 os ativos das EFPCs cresceram, em termos reais, 526,5%. Esse crescimento, por sua vez, foi relativamente estável até 2001, apresentou uma ligeira inflexão em 2002 e acelerou-se a partir de 2003.

O Gráfico III.36, a seguir, apresenta a evolução dos dez mais representativos FP das EFPCs, comparativamente aos demais FP das EFPCs no

período junho/2006-maio/2008:

Gráfico III.36. Ativos de Investimentos das EFPCs, R$ bilhões de dez/08

139


100,0

150,0

200,0

250,0

300,0

350,0

400,0

450,0

500,0

2005 2006 2007 2008

R$ bi

lhõe

s de d

ez/2

008

TOTAL DOS 10+ DEMAIS EFPC TOTAL

Fonte: Elaboração própria a partir dos dados da SPC/MPS (Tabela III.A.3, em anexo).

Pelo Gráfico acima, percebe-se que os ativos totais das EFPCs cresceram cerca de 56,0% entre junho/2005 e maio/2008, sendo que os ativos totais dos dez maiores FP das EFPCs cresceram aproximadamente 69,5%, ao passo que os demais ativos das EFPCs cresceram 37,6%.

O Gráfico III.37, abaixo, mostra a participação dos quatro maiores FP no volume total de investimento das EFPCs, entre junho de 2005 e maio de 2008:

Gráfico III.37. Ativos de Investimentos das 4 maiores EFPCs (% total)

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

PREVI/ BB PETROS FUNCEF Fundação CESP 4 maiores EPFC

jun/ 05 jun/ 06 jun/ 07 mai/ 08

140



Conforme o Gráfico III.37, entre junho/2005 e maio/2008, a evolução da participação dos quatro maiores FP no volume total de investimentos das EFPCs foi a seguinte: a PREVI passou de 24,7% para 30,3% (crescimento de 22,7%), a PETROS manteve inalterada sua participação em 9,2%, a FUNCEF evoluiu de 6,7% para 7,3% (crescimento de 8,9%) e a CESP passou de 5,1% para 4,3% (queda de 15,7%). Em suma, a participação no volume total de investimentos das quatro maiores EFPCs passou de 45,8% para 51,1 (crescimento de 11,3%).

Essa concentração dos FP no Brasil já era evidenciada por Pereira (2003). Segundo o autor, em 2002, os 16 maiores FP possuíam 67,0% do total de investimento do setor, 21,0% do número de participantes, 29,0% do número de participantes dependentes e 49,0% do número de participantes assistidos.

No que diz respeito à participação dos setores público e privado nos FP das EFPCs, o Gráfico III.38, abaixo, mostra que existe uma predominância da participação de ativos de entidades do setor público no volume total de investimentos das EFPCS.

Gráfico III.38. Ativos de Investimentos por Patrocínio (Público e Privado) dos Fundos de Pensão, R$ bilhões de dez/08

0

50

100

150

200

250

300

jun/ 03 dez/ 03 jun/ 04 dez/ 04 jun/ 05 dez/ 05 jun/ 06 dez/ 06 jun/ 07 dez/ 07 jun/ 08

Volu

me (

R$ bi

lhõe

s)

Patrocínio Público Patrocínio Privado

141



Em termos de diversificação de portfolio dos FP, o Gráfico III.39, a seguir, mostra que predominam as aplicações em fundos de investimentos de renda fixa, seguidas por ações, títulos públicos e fundos de investimentos de renda variável.

Gráfico III.39. Evolução da Carteira Consolidada por Tipo de Aplicação das EFPCs (%)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

dez/ 01 dez/ 02 dez/ 03 dez/ 04 dez/ 05 dez/ 06 dez/ 07 nov/ 08 Fonte: Elaboração própria a partir dos dados da ABRAPP (Tabela III.A.6, em anexo).

Não é demais ressaltar que parte significativa da composição de portfolio dos ativos da EFPCs (quase 20,0% em novembro/2008) está vinculada a títulos públicos, pois a dívida pública exerce impactos negativos

142


sobre as condições de financiamento da economia brasileira sob a ótica de títulos privados, uma vez que ela dificulta a formação de um yield curve que balize a “precificação” dos títulos privados de rentabilidade, de grau de risco e de prazo similares aos da dívida pública. Em outras palavras, dívida pública de curto prazo e indexada à taxa Selic ou à taxa de câmbio flutuante faz com o Estado ofereça maior liquidez e rentabilidade e menor risco (segurança) para os compradores de títulos públicos.

O volume total das aplicações de fundos de investimento de rendas fixa e variável dos FP vinculados aos setores público e privado e a participação dos setores público e privado no referido volume são observados no Gráfico III.40 e no Gráfico III.41, respectivamente.

Gráfico III.40. Ativos de Investimento (Público versus Privado) das EFPCs, R$ bilhões de dez/08

Fonte: Elaboração própria a partir dos dados da SPC/MPS (Tabela A.7, em anexo).

Gráfico III.41. Ativos de Investimento – Renda Fixa e Renda Variável (% total)

143

0,00

20,00

40,00

60,00

80,00

100,00

120,00

140,00

160,00

jun/03

dez/03

jun/04

dez/04

jun/05

dez/05

jun/06

dez/06

jun/07

dez/07

jun/08

R$ Bilhões

RF PUBLICO

RF PRIVADO RV PUBLICO RV PRIVADO


0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

jun/ 03 dez/ 03 jun/ 04 dez/ 04 jun/ 05 dez/ 05 jun/ 06 dez/ 06 jun/ 07 dez/ 07 jun/ 08

% to

tal

RF PUBLICO RV PUBLICO RF PRIVADO RV PRIVADO


As reservas dos ativos dos FP, por sua vez, concentram-se no setor financeiro, conforme mostra o Gráfico III.42, abaixo: Gráfico III.42. Origem das Reservas dos Fundos de Pensão, R$ milhões de

dez/08

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

Financeiro Serviços Industrialdez/ 01 dez/ 02 dez/ 03 dez/ 04 dez/ 05 dez/ 06 dez/ 07 nov/ 08

Fonte: Elaboração própria a partir dos dados da ABRAPP (Tabela III.A.8, em anexo).

144


Conforme o Gráfico acima, em novembro de 2008 cerca R$ 220,0 bilhões das reservas dos FP eram vinculados ao setor financeiro, ao passo que aproximadamente R$ 200 bilhões encontravam-se vinculados aos setores de serviços e industrial.

Por fim, o Gráfico III.43 mostra a evolução dos ativos dos FP comparativamente ao PIB:

Gráfico III.43. Ativos de Investimentos das EFPCs/PIB (%)

02468

101214161820

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 nov/ 08

Fonte: Elaboração própria a partir dos dados da ABRAPP (Tabela III.A.9, em anexo).

Pelo referido Gráfico, percebe-se que entre 2001 e 2007 houve uma participação sempre

crescente dos investimentos das EFPCs em relação ao PIB, passando de 13,4%, em 2001, para

17,6%, em 2007 (crescimento de 31,3%). Em 2008, tendo como referência o mês de novembro,

houve uma queda da razão investimentos das EFPCs/PIB para 15,6%. A explicação para essa

queda deve-se, em parte, à crise econômico-financeira mundial que arrefeceu o volume de recursos destinados às aplicações de médio e longo prazo e de riscos. Ademais, cabe ressaltar que a referida crise acaba impondo aos FP brasileiros um grande desafio no que se refere à sustentação do crescimento econômico, já que eles se constituem em gestores de significativos montantes de poupança previdenciária.

Por mais que a crise econômico-financeira mundial tenha impactos negativos sobre os FP48, existe um consenso de que, apesar do arrefecimento dos ativos dos FP brasileiros no ano passado, o impacto 48 É bom lembrar que nas economias desenvolvidas, a crise econômico-financeira mundial tem afetado consideravelmente os ativos dos FP.

145


negativo da crise no Brasil não foi proporcional às dimensões em outros mercados. Por quê? Porque, (i) o segmento obteve nos anos anteriores excelentes resultados que permitiram formar um colchão protetor para os períodos de crise, (ii) o setor está submetido a uma rígida regulação e fiscalização, construída a partir das Leis Complementares 108 e 109 de 2001, e pela intensificação de normas disciplinares a partir de 2003 (iii) antes da crise foram feitos os ajustes de prudência recomendados, com revisões em tábuas de expectativas de vida e em metas atuariais e (iv) o setor beneficiou-se da maturidade de seus participantes, os quais negociaram ajustes de planos de benefício e entenderam a natureza do risco inserida em contratos previdenciários.

III.5.2.3.2. Perspectivas

Em 2008, a ABRAPP e o Sistema de Previdência Complementar completaram 30 anos. Ao longo desses 30 anos, a Previdência Complementar há muito deixou de estar vinculada a empresas estatais e grandes corporações privadas, atingindo, atualmente, empresas médias de vários setores da economia. A ABRAPP, por exemplo, em 2008, possuía 262 FP afiliados, representando cerca de 98,5% dos ativos totais das EFPCs, ou um montante de aproximadamente R$ 450,0 bilhões (Valor Econômico, 20/06/2008).

Diante desse histórico, quais perspectivas vislumbram-se para os FP? Duas considerações finais merecem atenção, quando se pensa em perspectivas futuras para os FP.

Por um lado, segundo Paixão, Pinheiro e Chedeak (2005) os FP brasileiros devem passar por um rígido processo de regulação por parte do Estado, pois ainda existem no País inúmeros problemas de ordem microeconômica (tais como de segurança, de rentabilidade, de solvência – associado ao conceito de asset liability management que é o “casamento” dos ativos financeiros com os passivos atuariais dos planos de benefícios – e de liquidez dos investimentos dos FP) e macroeconômico, principalmente no que diz respeito à incapacidade da economia brasileira ter um crescimento econômico sustentável e dinâmico, e não à la stop-and-go, conforme se observa nos últimos anos49. 49 Entre 2000 e 2008, por exemplo, o crescimento do PIB brasileiro foi muito volátil e a média de crescimento foi da ordem de 3,6% ao ano.

146


Por outro, como no Brasil o padrão de financiamento do investimento está baseado fundamentalmente no BNDES, que lidera a oferta de recursos, em grande parte limitados ao Fundo de Amparo ao Trabalhador e ao PIS/PASEP, a referida Instituição necessita, portanto, contar com novas fontes de recursos para financiamento, tendo como parceria os FP. Para tanto, Pereira (2003: 110-111) entende que os FP poderiam ser utilizados no fomento do investimento com a participação do BNDES, tais como:

Os FP poderiam co-financiar os projetos de interesse do BNDES, cuja vantagem seria a diluição de riscos entre o BNDES e os FP;

O BNDES poderia atuar como um trust bank de um sistema previdenciário, gerindo parte dos recursos dos FP;

O BNDES poderia ampliar o lançamento de instrumentos direcionados aos investidores institucionais como debêntures do banco referentes a projetos de infraestrutura. Nesse particular, a concessão de isenção tributária para os papéis do BNDES e a redução do spread entre as taxas de captação e aplicação do banco pelo aumento do coeficiente de produtividade fariam com que os títulos do BNDES fossem negociados junto aos FP;

Os FP poderiam realizar investimentos de projetos de longo prazo vinculados a inovações financeiras, tais como project finance, permitindo, assim, que eles se comprometessem com os investimentos de longo prazo de infraestrutura. O BNDES, assim, forneceria aos FP um certificado de qualidade dos projetos, minimizando o risco de não realização da rentabilidade necessária para assegurar o equilíbrio atuarial dos FP.

147


III.5.3. Papel dos bancos públicos no mercado de títulos de dívida

III.5.3.1. Banco do Brasil e CEF

Os bancos públicos federais (Caixa Econômica Federal e Banco do Brasil) tiveram no período de 1998 a 2008 comportamentos distintos no que se refere à composição de seus ativos. Até o ano de 2000, o Banco do Brasil teve uma carteira equilibrada entre operações de crédito e títulos, enquanto que a Caixa Econômica Federal foi predominantemente aplicadora em operações de crédito. No entanto a partir de 2001 essa segunda torna-se predominantemente aplicadora em títulos e valores mobiliários, aumentando a participação desses para 47% do ativo total e reduzindo para 26% as operações de crédito. No caso do Banco do Brasil, em 2004 a participação das aplicações em títulos havia caído 7 pontos percentuais, na comparação com o ano anterior, concentrando as suas aplicações, a partir desse ano, em operações de crédito (Tabela III.44).

Não obstante os principais bancos varejistas privados adotaram estratégias distintas, eles mantêm uma proporção mais estável na composição de seu portfólio no que se refere às aplicações em títulos e em operações de crédito. O Santander, que ao longo do período apresentou a maior participação em títulos e valores mobiliários, manteve equilibrada a sua composição de portfólio nos tipos de ativos entre 1998 e 2003, aumentando a partir de 2004 a participação em operações de crédito.

No caso do Bradesco, tem-se uma estratégia intermediária com a participação média em torno de 30% em títulos e 50% nas operações de crédito. Já o Itaú foi o banco com menor participação nos dois tipos de aplicações considerados, na comparação entre os maiores bancos privados. Em relação às aplicações em títulos a sua participação não ultrapassou 20% e no que se refere as operações de crédito, essa ficou em torno de 30%. Destaca-se que no período essa duas aplicações não ultrapassaram 50% do total de ativos do banco.

148


Tabela III.44. Participação de aplicações em títulos e em crédito no total do ativo dos grandes bancos varejistas (%)

Fim deperíodo BB CEF Bradesco Itaú SantanderABN Amro BB CEF Bradesco Itaú SantanderABN Amro

1998 46% 14% 31% 13% 38% 36% 45% 70% 46% 24% 46% 53%1999 44% 15% 32% 15% 33% 22% 47% 62% 47% 29% 49% 43%2000 41% 10% 29% 13% 50% 28% 51% 62% 56% 29% 36% 47%2001 45% 47% 30% 13% 51% 34% 44% 26% 55% 31% 38% 52%2002 43% 50% 31% 16% 45% 25% 41% 22% 50% 31% 43% 58%2003 45% 55% 38% 19% 47% 26% 42% 21% 46% 31% 42% 58%2004 38% 52% 32% 15% 47% 26% 47% 24% 51% 31% 42% 58%2005 38% 55% 25% 15% 46% 24% 50% 24% 56% 32% 45% 61%2006 34% 53% 28% 15% 44% 25% 55% 26% 52% 30% 49% 63%2007 35% 54% 28% 19% 39% 16% 54% 26% 53% 27% 52% 71%2008 38% 52% 32% 19% 26% 56% 33% 51% 27% 57%

1999-2003 44% 32% 32% 15% 44% 29% 45% 44% 50% 29% 42% 52%2000-2008 37% 53% 29% 17% 40% 23% 52% 27% 52% 29% 49% 63%

Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Banco Central do Brasil.

Aplicações Interfinanceiras, TVM e Derivativos Operações de crédito

Nota: TVM: títulos e valores mobiliários.

As aplicações em relação ao ativo total dos principais bancos varejistas na divida mobiliária federal interna mostra a concentração dos bancos públicos federais na absorção desses títulos, conforme é destacado no gráfico III.52. Nesse tem-se que a Caixa Econômica Federal foi o principal demandante no que se refere ao total de ativos com participação média de 45% no período de 2001 a 2008. No caso do Banco do Brasil esse detinha uma participação expressiva em 2001, com aproximadamente 38% do ativo total, porém nos anos seguintes a sua participação foi decrescendo, chegando a 12% em 2008, acompanhado, em contrapartida, do aumento nas operações de crédito.

Os bancos privados tiveram uma participação relativamente pequena na aplicação em títulos públicos quanto comparados aos bancos públicos. Tais bancos – especialmente Bradesco, Itaú e Unibanco - adotaram estratégias similares com participação média ao longo do período inferior a 10% do total do ativo. No entanto o Santander no período de 2003 a 2007 apresentou um comportamento diferente dos demais bancos privados, chegando a deter, em 2006, aproximadamente 33% do seu portfólio em títulos da dívida pública. Deve-se destacar, ainda, que no período analisado o Itaú apresentou a menor participação para o conjunto de bancos, com valores inferiores a 8% da sua carteira de ativos em títulos públicos.

149


Gráfico III.52. Aplicações de grandes bancos varejistas em títulos públicos (% total ativo)

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

4º T 2001 4º T 2002 4º T 2003 4º T 2004 4º T 2005 4º T 2006 4º T 2007 4º T 2008

CEF Banco do Brasil Bradesco Itaú Unibanco Santander


No que se refere ao mercado de títulos privados, particularmente em relação às emissões de debêntures, tem-se que a participação dos bancos públicos50 no papel de corretor de títulos (“broker”) é menos expressiva do que os grandes bancos privados nacionais, conforme pode ser observado na tabela III.45 e gráfico III.53. A atuação do Banco do Brasil como coordenador-líder51 na emissão de debêntures, no período de 1999 a 2008, foi da ordem de emissão média R$ 19,9 bilhões anuais. È o 5º no ranking dos emissores-líderes, mas bem abaixo do Itaú, Bradesco, Unibanco e Votorantim.

50 A Caixa Econômica Federal, não atuava como banco de investimentos no período analisado, sendo que só recentemente foi autorizada a atuar nesse segmento.51 Coordenador líder é “responsável pela modelagem da operação; transformação da empresa em Sociedade por Ações e obtenção de registro de companhia aberta, caso seja necessário; preparação da documentação e registro da emissão pública na CVM; formação do consórcio de distribuição; apresentações (road shows); apuração de bookbuilding, se for o caso; e colocação dos títulos aos investidores. O coordenador é responsável, ainda, pela realização de uma diligência (due diligence process) sobre as informações da emissora que serão distribuídas ao público investidor e utilizadas para a elaboração do prospecto de emissão”(Andima, 2008).

150


Título III.45. Maiores coordenadores-lideres de emissão de debêntures

(em R$ bilhões de dez/2008)BB Bradesco Itaú Santander UBS Votorantim Unibanco

1999 15,41 25,17 13,78 0,00 0,00 0,00 28,592000 41,93 52,70 10,45 3,99 0,00 2,08 64,502001 19,78 18,14 52,67 2,52 0,00 19,31 93,172002 21,01 21,33 126,76 5,97 13,02 0,00 15,472003 6,30 35,32 4,48 0,00 12,48 0,00 18,502004 10,67 30,22 68,93 7,39 11,82 11,23 12,752005 14,44 209,41 104,62 35,21 18,62 18,15 59,932006 54,54 29,65 212,08 90,16 9,67 137,12 116,922007 11,15 26,44 285,54 3,96 25,46 48,17 74,072008 3,59 73,14 30,56 9,67 0,00 108,43 57,54

Média 19,88 52,15 90,99 15,89 9,11 34,45 54,14Total 198,82 521,52 909,87 158,88 91,08 344,49 541,42

Fonte: Andima, Sistema Nacional de DebênturesNota: Valores deflacionados pelo IGP-DI centrado.

A atuação do Banco do Brasil é mais modesta no mercado de debêntures quando se considera sua participação como banco mandatário, que para fins do Sistema Nacional de Debêntures, só pode ser exercido por bancos comerciais ou múltiplos com carteira comercial. Os bancos mandatários são responsáveis pela confirmação financeira de todos os pagamentos, movimentações efetuadas pelo emissor e lançamentos, tais como pedidos de depósitos e retirada no mercado secundário, conversões, permutas e/ou desistências fora do prazo predeterminado pelo emissor. Também é sua função transferir fiduciariamente para o nome da CETIP as debêntures a serem depositadas pelos participantes (Andima: 2008, p.70). Como mostra o gráfico III.53, no período 2002-2008 o Banco do Brasil é quinto maior banco mandatário em termos de volume de emissões de debêntures, mas sua participação é bem inferior a dos líderes Itaú, Bradesco e Unibanco.

151


Gráfico III.53. Maiores bancos mandatários no mercado de debêntures (em R$ bilhões de dez/2008)

0

20

40

60

80

100

120

ITAU

BRAD

ESCO

UNIB

ANCO

AMER

ICA

DO SU

L

BANC

O DO

BRA

SIL

HSBC

CITI

BANK

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NA

BAND

EIRA

NTES

OUTR

OS

Volu

me (

R$ bi

lhõe

s) 1995 a 2001 2002 a 2008

Fonte: Andima, Sistema Nacional de Debêntures. Elaboração própria.Nota: Valores deflacionados pelo IGP-DI centrado.

A emissão de títulos no exterior, excluído aqueles realizados pelo Tesouro Nacional, pode ser observada por instituição emissora, no Gráfico III.54. Nesse tem-se que no acumulado do período de 1998 a 2008 o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social – BNDES emitiu no mercado externo cerca de US$ 6 bilhões em títulos, enquanto que o Banco do Brasil colocou US$ 2,5 bilhões. Essas duas instituições ocupam, no ranking de emissões de títulos no exterior a 4º e 11º posições em termos de volume financeiro.

152


Gráfico III.54. Maiores emissores de títulos no exterior (1998-2008)

8100 8023

7000

6079

4832

3974 3873 3764

2902 28382564 2554

1921 1667 16521114

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

PETR

OBRAS

BRADES

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O DOCE

BNDES

ITAU

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UNIBANCO CS

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ABN AMRO

GERDAU

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BANCO

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BRASK

EM

GLOBO

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CESP

ODEBRE

CHT

US$ m

ilhõe

s

Fonte: Anbid

Do que foi visto nesta seção, podemos extrair algumas conclusões para nosso trabalho. Os grandes bancos públicos federais são importantes demandadores da dívida mobiliária federal interna, particularmente a Caixa Econômica Federal cuja participação nesses títulos atingiu R$118.718.380,00, o que representou no quarto trimestre de 2008 cerca de 40% do seu ativo total. Ressalva-se ainda que, no período, a CEF teve uma diminuição significativa das operações de crédito que caíram de 43% no quadriênio 1999 a 2003 para 27%, nos anos de 2004 a 2008. No que se referem aos demais segmentos do mercado financeiro apresentado, dadas as características desse banco até 2008, esse não operava nesses mercados, sua participação é praticamente inexistente.

Por outro lado, o Banco do Brasil detinha em 2001 cerca de 46% de seu ativo total aplicado em títulos do governo federal, sendo que esse percentual apresentou queda significativa ao longo do período, concomitante a elevação da participação nas operações de crédito. Em

153


2008 o percentual era de 12%, valor muito próximo a carteira de ativos dos bancos comerciais. No segmento de “broker” na colocação de debêntures, o BB teve importante atuação como coordenador-lider e banco mandatário na emissão de debêntures ocupando a quinta posição no ranking dos principais bancos, mas bem abaixo dos grandes bancos privados nacionais, aonde a atividade de banco de investimento tem maior importância na atividade bancária.

Finalmente, deve-se destacar que as emissões de títulos de intuições financeiras no mercado externo, o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social – BNDES apresentou expressiva participação com a colocação de 6 bilhões de dólares em títulos, ocupando o quarto lugar no ranking das emissões de instituições financeiras. Foi significativa ainda a participação do Banco do Brasil, cujo montante de títulos alcançou 2,6 bilhões de dólares, colocando o banco na 7º posição, mas um valor ainda pequeno no total do funding do banco.

III.5.3.2. BNDESPAR52

O BNDES PARTICIPACOES S/A – BNDESPAR registrou em 19 de dezembro de 2006, na Comissão de Valores Mobiliários, um Programa de Distribuição Pública de Debêntures (registro CVM/SRE/PRO-2006/011), neste programa está prevista a emissão de debêntures num valor total de R$2 bilhões. O principal objetivo deste programa é contribuir para o desenvolvimento do mercado de títulos corporativos, e, assim, estimular as empresas a acessarem, cada vez mais, esse mercado para financiar projetos de investimento. A partir do diagnóstico dos desafios a serem enfrentados no mercado de debêntures, foi delineado um título com características que pudessem contribuir para o desenvolvimento desse mercado. Além deste objetivo, a emissão de debêntures faz parte de uma mudança na política de capitação de recursos que se inserem em um esforço do Sistema BNDES para diversificar suas fontes de recursos, especialmente migrando do mercado internacional para o mercado local por meio de captações no mercado de capitais local e assim sair da armadilha do risco cambial. Os recursos captados destinam-se ao orçamento de 52 Esta seção utilizou como fonte de informações as seguintes reportagens do jornal Valor: Silva (2006a e 2006b), Monteiro (2007a e 2007b), e Durão e Santos (2006); e ainda Lopes et al (2007).

154


investimentos da BNDESPAR, e complementam os fundos do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT), principal fonte de dinheiro novo do BNDES.

A primeira emissão foi registrada na CVM na mesma dada do registro do programa, 19 de dezembro de 2006. Para atender seu principal objetivo, a operação envolveu uma série de características inovadoras, entre as quais, o uso do IPCA como indexador, a busca por uma distribuição pulverizada, a contratação de dois formadores de mercado para atuarem no mercado secundário e a exigência de que as negociações públicas fossem realizadas somente em plataformas eletrônicas.

As debêntures emitidas utilizaram como indexador o IPCA que, além de ser mais adequado nos financiamentos de longo prazo, segue a linha de atuação do Tesouro Nacional, que vem priorizando a emissão de títulos atrelados a esse índice de preços desde 2005.

Para pulverização das aquisições das debêntures formou-se um grupo amplo de vendas, que contou com seis bancos e mais de 40 corretoras, com a meta de atingir o maior número possível de investidores. Com foco no varejo e atenção especial ao pequeno investidor, visando estimular outras empresas a buscarem esses investidores, várias características do papel foram desenhadas para atrair o pequeno investidor. Os investidores de varejo puderam efetuar aplicações a partir de R$ 1 mil (até o limite individual de R$ 500 mil) e foi estabelecida a prioridade na alocação, para esse setor, de até 30% das debêntures. Programou-se o primeiro pagamento de juros para dois anos após a aquisição a fim de beneficiar o investidor com a menor alíquota de Imposto de Renda para títulos de renda fixa (atualmente em 15%). Os pequenos e médios investidores interessados na Debênture BNDESPAR também se beneficiaram de uma das mais baixas taxas de custódia do mercado, a CBLC, o BNDES e as corretoras fecharam um acordo para cobrar apenas R$ 5,40 por semestre pela custódia dos títulos. Para investidores com aplicações em uma conta na CBLC (exceto Tesouro Direto), a compra dos títulos da BNDESPAR não gerou nenhum custo adicional. Outro aspecto importante foi a contratação de dois formadores de mercado, Bradesco e Banco do Brasil, para atuarem no mercado secundário promovendo liquidez ao papel e garantir permanente referência de preço para o mercado. Além disso, as negociações públicas das debêntures da BNDESPAR ficaram restritas aos ambientes eletrônicos (BovespaFix e CetipNet). Tal medida representa um avanço nas práticas de

155


governança, tanto para o mercado institucional como para o investidor de varejo, uma vez que as negociações são realizadas em bases transparentes na formação de preços, que podem até ser acessados via Internet.

Estas características possibilitaram a BNDESPAR atingir o objetivo de pulverizar a aquisição de suas debêntures, dos 4.252 investidores que participaram da operação, quase metade, ou seja, 2.104 compraram até R$ 5 mil em papéis. Olhando um valor ligeiramente maior, até R$ 15 mil, este percentual chega a 73% dos participantes. Do total ampliado de R$ 600 milhões oferecidos, 30%, ou R$ 200 milhões, foram reservados para os pequenos investidores. Destacou-se também o volume total de ordens de varejo, que atingiu R$ 149,5 milhões, equivalente a cerca de 165 mil debêntures, ao preço de subscrição da oferta, com ordens de 5,8 mil investidores. O montante corresponde a 33% da oferta inicial, de 500 mil debêntures,

O preço de subscrição de cada debênture foi definido em R$ 898,33, o que correspondeu a uma taxa de remuneração ao investidor de 8,525% ao ano sobre a taxa de inflação medida pelo IPCA. Os líderes da operação foram o Bradesco e Banco do Brasil, mas participaram o Banif, Caixa, Citigroup, HSBC, UBS Pactual e Safra.

Esta primeira emissão de debêntures, do Programa de Distribuição Pública de Debêntures da BNDESPAR, registrado na CVM no valor de R$2 bilhões (2.000 debêntures com preço de R$1.000,00), que teve oferta inicial de 500 mil debêntures e foi ampliada para 600 mil debêntures representou 1% do total emitido no ano de 2006 e colocou a BNDESPAR como a 16ª maior emissora naquele ano, conforme demonstrado no gráfico III.55.

Gráfico III.55. Maiores emissores de debêntures em 2006 (valores de dez/2008*)

156


18,06

13,50

6,88 6,75 6,47

2,49 1,98 1,47 1,30 1,24 1,21 1,17 0,94 0,73 0,72 0,71

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

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BNDE

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Volu

me (

R$ bi

lhõe

s)

Fonte: Andima. Elaboração PrópriaNota: (*) Valores deflacionados pelo IGP-DI

A segunda emissão de debêntures registrada na CVM em 27 de julho de 2007, que faz parte também do Programa de Distribuição Pública de Debêntures da BNDESPAR, registrou a oferta de duas séries de debêntures. Esta segunda emissão manteve o mesmo objetivo principal da primeira emissão, qual seja, contribuir para o desenvolvimento do mercado de títulos corporativos, e, assim, estimular as empresas a acessarem, cada vez mais, esse mercado para financiar projetos de investimento. Desta forma, foram preservadas as mesmas características da primeira emissão (de 19 de dezembro de 2006).

Optou-se por dividir a emissão em duas séries, uma indexada ao IPCA e outra prefixada. Na série indexada ao IPCA foi oferecida uma quantidade total (ampliada) de 800 mil debêntures, enquanto na série prefixada foi oferecida uma quantidade total (ampliada) de 550 mil debêntures, em ambos os casos o preço da debênture foi de R$1.000,00. Os bancos UBS Pactual, Bradesco e Banco do Brasil foram contratados como formadores de mercado dos papéis.

Pelos dados do anúncio de encerramento da oferta publicado, 4.679 pessoas físicas compraram debêntures da série prefixada e 3.816 da indexada ao IPCA. Muitos investidores, no entanto, comparam as duas séries. Na indexada, a taxa ficou em 6,80% ao ano, mais a variação do IPCA.

157


Neste caso, o pagamento dos juros será anual a partir de 15 de agosto de 2009 e até o vencimento em 2013. Já a série prefixada a rentabilidade chegou a 11,20% ao ano, com vencimento para 1º de janeiro de 2011.

Esta segunda emissão, que atingiu um volume de R$ 1,35 bilhão e uma quantidade de 1,35 milhão de debêntures, representou 2,5% do volume total emitido de debêntures no ano de 2007 e colocou o BNDESPAR como o 7º maior emissor em volume para aquele ano, conforme mostra o gráfico III.56.

Gráfico III.56. Maiores emissores de debêntures em 2007 (valores de dez/2008*)

158


22,47

5,64 5,594,76 4,62 4,52

1,56

0

5

10

15

20

25

BFB

Leas

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Safra

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BNDE

SPar

Volu

me (

R$ bi

lhõe

s)

Fonte: Andima. Elaboração PrópriaNota: (*) Valores deflacionados pelo IGP-DI.

Outra forma de a BNDESPAR contribuir para o mercado de debêntures é adquirindo debêntures de outras empresas. Analisando as contas do Ativo do balanço patrimonial da BNDESPAR para os anos de 2003 a 2008, observamos, pela tabela III.46, uma redução persistente da participação das debêntures no ativo total da empresa até o ano de 2007, a participação cai de 20,2 para 8,4%, esta redução se apresenta também em valores absolutos de R$7,60 bilhões para R$2,56 bilhões, em valores de dezembro de 2008, conforme mostra a tabela III.57. De 2007 para 2008 a participação aumentou para 13,5% e o valor absoluto aumentou para R$ 4,97 bilhões.

Tabela III.46. BNDESPAR: Participação da Composição do Ativo (%) Ativos 200 200 200 200 200 200

159


3 4 5 6 7 8Títulos e Valores Imobiliários 24,2 28,9 27,4 17,9 12,7 18,0 Debêntures (- provisão) 20,2 18,2 17,4 11,1 8,4 13,5 Títulos públicos (+ Fundos BB) 2,2 9,0 7,1 5,9 2,8 1,6 Outros TVMs 1,8 1,6 2,9 0,9 1,5 2,8Outros Créditos 24,3 20,5 20,7 22,3 18,6 13,5Investimentos 51,5 50,6 51,9 59,7 68,7 68,6

Total do Ativo100,

0100,

0100,

0100,

0100,

0100,

0Fonte: BNDESPAR Demostrações Contábeis

Nota: (1) Inclui os seguintes itens: Venda a prazo de títulos e valores imobiliários; Provisão de risco de crédito; Direitos recebíveis; Dividendos e juros sobre o capital próprio a receber; Créditos tributários; Impostos e contribuições a recuperar e antecipações.(2) Inclui os seguintes itens: Participações em coligadas; Participações em outras empresas; Outros investimentos.

Tabela III.47. BNDESPAR: Composição do Ativo (R$ milhões de dez/2008*)

Ativos200

32004

2005

2006

2007

2008

Títulos e Valores Imobiliários 9,1110,4

3 8,91 5,25 3,87 6,59 Debêntures (- provisão) 7,60 6,57 5,66 3,26 2,56 4,97 Títulos públicos (+ Fundos BB) 0,84 3,27 2,29 1,72 0,86 0,58 Outros TVMs 0,66 0,59 0,96 0,27 0,45 1,04Outros Créditos 9,17 7,42 6,71 6,53 5,68 4,94

Investimentos19,4

218,3

016,8

517,4

620,9

725,1

7

Total do Ativo37,7

036,1

632,4

729,2

330,5

336,7

0Fonte: BNDESPAR Demostrações Contábeis. Deflacionado pelo IGP-DI Nota: (1) Inclui os seguintes itens: Venda a prazo de títulos e valores imobiliários; Provisão de risco de crédito; Direitos recebíveis; Dividendos e juros sobre o capital próprio a receber; Créditos tributários; Impostos e contribuições a recuperar e antecipações.(2) Inclui os seguintes itens: Participações em coligadas; Participações em outras impresas; Outros investimentos.*Valores deflacionados pelo IGP-DI

160


III.6. SUMÁRIO E CONCLUSÕES

1. A América Latina tem um sistema financeiro baseado no setor bancário e um mercado de títulos corporativos pouco desenvolvidos, ainda que tenha crescido bastante na década de 2000. O Brasil é entre os países latino-americanos aquele com maior mercado de títulos de dívida, e, termos absolutos e relativos, mas com larga dominância de títulos públicos.

2. O mercado de dívida pública se desenvolveu bastante no Brasil, desde os anos 1970, e seu crescimento está relacionado em parte ao contexto de alta inflação, que afetou de forma fundamental na sua estrutura, com predominância de títulos indexados (correção monetária, Selic etc.). O comportamento deste mercado é bastante afetado pelo contexto macroeconômico do país e ainda por medidas regulatórias e da própria política de administração da dívida. Recentemente houve importantes iniciativas regulatórias, que conjugadas com a maior estabilidade macroeconômica, permitiram uma mudança gradual no perfil da dívida.

3. Igualmente a evolução do mercado de títulos de dívida privada esteve fortemente influenciado tanto pelo contexto macroeconômico da economia brasileira quanto pelas mudanças regulatórias feitas pelo governo. Assim, no período 1999/2003 o mercado de títulos privados refluiu por conta da maior instabilidade macroeconômica, embora de forma de certa forma desigual, já que em determinados momentos o mercado doméstico compensou a retração do mercado externo. Já o período 2004/07 foi favorecido tanto pela maior estabilidade e crescimento da economia brasileira quanto por fatores regulatórios, como, por exemplos, medidas simplicadoras para emissão de debêntures e criação (no período anterior) de instrumentos de securitização. Este último período mostrou que a maior estabilidade macroeconômica (crescimento do PIB, inflação sob controle, dívida pública declinante etc.) melhorou as condições de emissão dos títulos de dívida, com prevalência de debêntures e com alongamento nos prazos de emissão. Instrumentos de securitização (FDIC e CRI) foram introduzidos na década de 2000, crescendo em termos de volume, mas com peso relativo ainda limitado.

161


4. Quanto aos demandantes de títulos, destacam-se os fundos de investimentos, que cresceram bastante no período recente, em particular os fundos de renda fixa, sendo que os principais demandantes de títulos públicos no Brasil. Já os fundos de pensão cresceram sobremaneira, em particular a partir de 2003, com destaque para as entidades de patrocínio público. Na composição dos ativos predomina as aplicações em renda fixa (fundos de investimento e títulos públicos), o que é explicado em parte pela combinação de liquidez e rentabilidade proporcionada pelos títulos públicos no Brasil.

5. Os Banco do Brasil e CEF são importantes demandantes de títulos públicos, compondo seu portfólio em média com 37% e 53% em aplicações interfinanceiras, títulos e valores mobiliários e derivativos, respectivamente, no período 2000-2008, sendo cerca de 40% e 25% apenas em títulos públicos, um percentual em geral bem acima dos outros grandes bancos varejistas privados. O Banco do Brasil atua ativamente como corretor na emissão de debêntures, mas predomina neste mercado os grandes bancos varejistas privados (Itaú, Bradesco e Unibanco).

6. O BNDES atua no mercado de debêntures tanto como ofertante quanto demandante desses papéis, através de sua subsidiária BNDESPAR. Esta implementou ao final de 2006 um Programa de Distribuição Pública de Debêntures, com o objetivo de contribuir para o desenvolvimento do mercado de títulos corporativos, e, assim, estimular as empresas a acessarem, cada vez mais, esse mercado para financiar projetos de investimento. Este programa foi uma bem-sucedida iniciativa de distribuição de debêntures aos investidores de varejo no Brasil, sendo utilizada na emissão dos papéis debêntures simplificadas, com a figura do formador de mercado e a definição de um lote para pulverização no varejo. Contudo, deve-se observar que os valores envolvidos nessas emissões foram relativamente pequenos – em relação ao valor total das emissões - para ter um impacto maior no mercado de debêntures.

162


III.7. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICASABRAPP - Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência

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166


III.8. ANEXOS

Quadro III.A.1: Fundos de Investimento: Regra Geral de Aplicação(Regulados pela Instrução CVM nº 409/04 e alterações posteriores)

ClassesComposição da carteira

Observações (3)Descrição Limite (2)

(do PL)

Dívida externa

Títulos representativos da dívidaexterna de responsabilidade da União. Mín. 80% Derivativos no exterior (10%

do PL) ou no país (10% do PL), exclusivamente para fins de hedge.

Outros títulos de crédito transacionados no mercado internacional.

Max. 20%

Referenciados (1)

TPF e títulos/valores mobiliários de renda fixa de baixo risco de crédito. Mín. 80% Derivativos exclusivamente

com o objetivo de proteger posições detidas à vista, até o limite dessas.

Ativos financeiros de forma a acompanhar, direta ou indiretamente, a variação do indicador de desempenho (benchmark).

Mín. 95%

Ações

Ações, bônus/recibos de subscrição ecertificados de ações, cotas de fundosde ações e de índice de ações, eBDR - Brazilian Depositary Receipts.

Mín. 67%Devem ter como principal fator de risco a variação de preços de ações negociadas no mercado à vista de Bolsas ou balcão organizado.Aplicação em quaisquer outras

modalidades de ativos. Max. 33%

Multimercado (1)

Ativos financeiros no exterior Max. 20%Devem possuir políticas deinvestimento que envolvamvários fatores de risco, sem ocompromisso de concentração em nenhum fator em especial.Outras aplicações Mín. 80%

Renda fixa (1)

Ativos relacionados diretamente, ousintetizados via derivativos, ao fator derisco que dá nome à classe. Mín. 80%

Devem ter como principal fator de risco de sua carteira a variação da taxa de juros doméstica ou de índice de preços, ou ambos.

Cambial (1)

Ativos relacionados diretamente, ousintetizados via derivativos, ao fator derisco que dá nome à classe. Mín. 80%

Devem ter como principal fator de risco de sua carteira a variação de preços de moeda estrangeira, ou a variação do cupom cambial.

Curto prazo

TPF ou títulos privados (baixo risco decrédito) prefixados ou indexados à taxaSELIC ou a outra taxa de juros, ou títulos indexados a índices de preços, com prazo máximo a decorrer de 375 dias, e prazo médio da carteira inferior a 60 dias.

100%

Permitido derivativos somente para proteção da carteira e operações compromissadas lastreadas em títulos públicos federais.

Em cotas de fundos de

investimento

Cotas de fundos de investimento deuma mesma classe. Mín. 95%

Os fundos em cotas classificados como multimercado podem investir em cotas de fundos de classes distintas. Vedadas as aplicações em cotas de fundos que não aqueles contemplados na Instrução nº 409/04.

Depósitos à vista e/ou TPF, títulos derenda fixa de emissão de instituiçãofinanceira e compromissadas.

Max. 5%

Fonte: Andima (2008, p.29).

Notas: (1) Poderão incluir na sua denominação a expressão “Longo Prazo”, com o objetivo de obter tratamento fiscal diferenciado conforme previsto na regulamentação (Veja Cap. 4 - Tributação). (2) Além dos limites de composição aplicáveis ao PL – Patrimônio Líquido, também deve ser observado os limites estabelecidos na regulamentação relativos à concentração por emissor e por modalidade de ativo financeiro. (3) O registro das cotas dos fundos de investimento pode ser feito na Cetip – Câmara de Custódia e Liquidação.

167


Quadro III.A.2 – Linha histórica dos Fundos de InvestimentosAno Legislação Descrição195

7Criação do primeiro fundo de investimentos no Brasil (CRESCINCO).

1959

Portaria MF Nº 309

Autoriza a constituição de fundos em Condomínio

1964

Lei da Reforma do SFN Nº 4.595

Cria o Conselho Monetário Nacional (CMN) e o Banco Central do Brasil (BC)

1965

Lei de Mercado de Capitais Nº

4.728/65

Estabelece as bases do sistema atual, com a reestruturação da bolsa de valores e a criação dosbancos de investimentos

1967

Decreto Lei 157 Criação da Anbid e dos Fundos 157, com incentivo fiscal para investimento em renda variável

1970

CMN Nº 131/70 e 145/70

A regulamentação dos fundos de investimentos passa a ser função do Banco Central

1976

Lei Nº 6.385/76 Criação da Comissão de Valores Mobiliários – CVM, que passa a ser responsável por regulamentar e fiscalizar o mercado de valores mobiliários

1976

Lei Nº 6.404/76 Lei das S.A, que atualiza e consolida a legislação sobre sociedades anônimas

1978

Resolução CMN Nº 460/78

Permite a aplicação de reservas técnicas das entidades de previdência privada em Fundos de Investimento.

1985

Resolução CMN Nº 1.022/85

Altera a normatização dos fundos de investimentos , que passam a ser divididos em: Renda Fixa e Fundos de AçõesSurge a Bolsa de Mercantil e de Futuros

1986

Plano Cruzado; criação dos fundos de curto prazo e fundos de capital estrangeiro


Cria o fundo de curto prazo


Cria o Fundo de Investimento – Capital Estrangeiro

A CETIP inicia suas operações

1987


Autoriza a CVM a estabelecer as normas e práticas referentes à administração dos Fundos de Ações, bem como autorizar previamente o funcionamento desses


Regulamentação dos fundos de renda fixa;


Disciplina o investimento estrangeiro por meio dos Anexos I, II e III

1990

Plano Collor I – A indústria de fundos sofre expressiva queda no volume de aplicações como Decorrência desse.

1991

Resolução CMN Nº 1.787 /91

Criação do Fundo de Aplicação Financeira (FAF), Fundo de aplicação em Cotas (FAC) de FAF Dá amplos poderes a CVM para à CVM para regular os fundos de Ações, o que se dá por meioDa Instrução Nº 148/91

Circular do BACEN Nº 2.008/91

Surgem os fundos de DI e o BACEN autoriza os Fundos de Renda Fixa a operarem no mercado futuros de taxas de juros

Resolução CMN Nº 1.1832 /91

Cria o anexo IV, para os investidores estrangeiros

1992


Autoriza a constituição dos fundos commodities

Instrução CVM Nº 177/92

Cria os Fundos de Investimento em ações carteira livre (FIA-CL)

1994

O governo lança o Plano Real

Resolução CMN Nº 2.069/94 e

Circular BACEN Nº 2.420/94

Criado os Fundos de Renda Fixa Curto Prazo e seus fundos de cotas


Dá novo formato aos Fundos de Ações e seus Fundos de Investimentos em Cotas

168



Cria o Fundo de Investimento no Exterior - FIEX

1995

Resolução CMN Nº 2.183/95 e


Nova legislação de fundos, com a criação do Fundo de Investimento Financeiro (FIF) e FAC; desregulamentação da indústria; Criado ainda o depósito compulsório e a carência para aplicações financeiras

1997


Os fundos Exclusivos são disciplinados pelo Banco Central


São estabelecidas as normas para segregação da administração de recursos de terceiros

1998


Criação dos Fundos de Privatização – FGTS, para a aquisição de títulos do processo de privatização com recursos do fundo de garantia.

1999

Instruções da CVM Nº 302 / 303

/ 304

Criação dos Fundos de Investimentos em Títulos e Valores Mobiliários (FIFVM);

Circular do BACEN

Nº

Resgate do FIF e FAQ a qualquer tempo com rendimento

Circular do BACEN

Nº 2.906/99

Fim do depósito compulsório

2000

Circular do BACEN

Nº 2689/00

Iguala em direitos o investidor não residente ao investidor residente. Revoga os Anexos I, II, III e IV

Circular do BACEN

Nº 2958/00

Criação dos Fundos referenciados

2001


Regulamentação dos FIDCs

2002

Marcação de mercadoA CVM passa a ser a única responsável por normatizar e supervisionar o mercado de Fundos de Investimento

2004


Nova instrução para os fundos de investimentos

2006

MP 281/06 – Lei Nº 11.312/06

Isenta investidor estrangeiro de Imposto de Renda em títulos públicos ou fundos de investimento com esta composição.

Instrução CVM Nº438/06

Lançado o Novo Plano Contábil dos Fundos de Investimentos

2007


Autoriza os fundos de investimentos a operarem no exterior e cria novas regras para a alocação dos fundos em crédito privado.

2008

Abril Brasil atinge o Investment GradeSetembro Quebra do Lehman Brothers – acentua-se a crise financeira mundial

Fonte: ANBID (2009).

Tabela III.A.1. Carteira Consolidada por tipo de Aplicação, R$ bilhõesAtivo Dez/01 Dez/02 Dez/03 Dez/04 Dez/05 Dez/06 Dez/07 Nov/08

Renda Fixa 87,9 99,1 130,1 154,7 179,7 210,5 248,3 273,2Renda

Variável e Ações

44,8 46,7 62,5 77,1 90,7 115,6 160,0 113,5

Imóveis 10,5 11,3 11,6 11,6 11,8 11,7 11,5 11,9Empréstim

os 6,6 6,6 7,3 7,9 8,1 8,8 9,5 10,6

Outros 4,6 4,7 4,6 4,5 4,8 5,5 6,4 6,2Total 154,4 168,4 216,1 255,8 295,1 352,1 435,7 415,4

Fonte: ABRAPP.

Tabela III.A.2. Evolução dos Ativos de investimentos das EFPCs

Período R$ bilhões de

dez/2008*R$ bilhões nominais

Dez/96 216,1 72,0Dez/97 242,9 87,0Dez/98 241,9 88,1

169


Dez/99 261,8 114,4Dez/00 269,2 129,2dez/01 287,8 152,5dez/02 251,4 168,4dez/03 294,0 212,0dez/04 317,5 256,7dez/05 362,8 297,0dez/06 417,9 355,0dez/07 476,5 436,8Jun/08 459,3 451,1

Fonte: SPC/MPS, Informe Estatístico. Elaboração Própria.Nota: Deflacionado pelo IGP-DI, conforme Tabela 15.

Tabela III.A.3. Ativos de Investimentos das EFPC, R$ milhões de dez/08, deflacionado pelo IGP-DI

Período Total dos

10+Demais EFPCs Total

jun/05 169,3 122,3 291,7jun/06 199,8 140,3 340,1jun/07 249,8 164,8 414,5mai/08 287,2 168,3 455,5

Fonte: SPC/MPS, Informe Estatístico. Elaboração Própria.

Tabela III.A.4. Ativos de Investimento das 4 maiores EFPCs (% total)

PeríodoPREVI/BB PETROS FUNCEF Fundação

CESP4 maiores

EPFCjun/05 24,7 9,2 6,7 5,1 45,8jun/06 25,9 9,2 6,8 4,8 46,7jun/07 28,2 8,8 6,8 4,2 47,9mai/08 30,3 9,2 7,3 4,3 51,0


Tabela III.A.5. Ativos de Investimentos, Patrocínio Público versus Patrocínio Privado, R$ bilhões, deflacionado pelo IGP-

DI

Período Renda Fixa Público

Renda Fixa

Privado

Renda Variável Público

Renda Variável Privado

2003. S1 91,87 76,4 53,5 14,42003. S2 100,18 83,5 67,8 18,72004. S1 102,19 86,7 61,8 15,62004. S2 106,1 89,3 76,2 19,22005. S1 114,4 95,9 71,7 17,02005. S2 121,16 103,0 89,5 20,5

170


2006. S1 131,0 110,5 90,4 22,42006. S2 134,4 114,8 113,7 25,12007. S1 151,0 125,9 121,5 29,32007. S2 150,6 126,1 142,4 30,62008. S1 149,66 124,6 129,4 29,8


Tabela III.A.6. Discriminação da Carteira Consolidada das Aplicações dos FP, R$ bilhões

Ativo Dez/01 Dez/02 Dez/03 Dez/04 Dez/05 Dez/06 Dez/07 Nov/08Títulos

Públicos17,5 22,5 27,4 29,9 35,8 44,0 64,9 78,6

Depósito a Prazo

4,8 3,8 2,7 2,3 3,3 3,7 3,6 8,1

Fundos de Investimento

de RF

62,4 69,1 96,3 119,1 137,1 158,2 174,1 180,5

Debêntures 3,2 3,7 3,7 3,5 3,4 4,6 5,6 6,0Ações 28,6 26,7 41,0 51,2 60,0 73,8 90,4 52,8

Fundos de Investimento

de RV

16,2 20,1 21,5 25,9 30,8 41,8 69,6 60,7

Imóveis 10,5 11,3 11,6 11,6 11,8 11,7 11,5 11,9Empréstimos 2,7 3,2 4,0 4,9 5,6 6,5 7,4 8,4Financiamento Imobiliário

3,8 3,4 3,4 3,0 2,5 2,3 2,1 2,2

Operações com

Patrocinadoras

0,1 0,08 0,08 0,08 0,07 0,06 0,01 0,01

Demais Ativos

4,5 4,6 4,5 4,4 4,8 5,4 6,4 6,1

Fonte: ABRAPP.

Tabela III.A.7. Ativos de Investimentos, Patrocínio Público versus Patrocínio Privado (%)

Período Renda Fixa Público

Renda Variável Público

Renda Fixa Privado

Renda Variável Privado

2003. S1 60,0 40,0 80,0 20,02003. S2 60,0 40,0 80,0 20,02004. S1 60,0 40,0 80,0 20,02004. S2 60,0 40,0 80,0 20,02005. S1 60,0 40,0 80,0 20,02005. S2 60,0 40,0 80,0 20,02006. S1 60,0 40,0 80,0 20,02006. S2 50,0 50,0 80,0 20,02007. S1 50,0 40,0 80,0 20,02007. S2 50,0 50,0 80,0 20,02008. S1 50,0 50,0 80,0 20,0

171


Fonte: SPC/MPS, Informe Estatístico. Elaboração Própria

Tabela III.A.8. Origem das Reservas dos Fundos de Pensão, R$ milhõesSetores Dez/01 Dez/02 Dez/03 Dez/04 Dez/05 Dez/06 Dez/07 Nov/08

Financeiro

70.782,08

79.310,0

105.720,0

127.139,0

147.807,0

181.220,0

235.220,0

214.896,0

Serviços 44.275,0 47.160,0

58.128,0 67.779,0 77.252,0 85.847,0 99.596,0 101.331,0

Indústria 39.521,0 42.028,0

52.332,0 60.870,0 70.191,0 85.129,0 100.955,0

99.175,0

Fonte: ABRAPP.

Tabela III.A.9. Recursos Totais das EFPCs e PIB, R$ bilhõesAno Ativos das EFPCs PIB2001 171,1 1.302,12002 189,3 1.477,82003 240,1 1.699,92004 280,5 1.941,52005 320,2 2.147,22006 374,7 2.369,82007 456,6 2.597,6

Nov/2008 439,9 2.829,3Fonte: ABRAPP.

Tabela III.A.10. Deflator IGP-DI, base dez/08 Período DeflatorDez/96 3,000876Dez/97 2,792008Dez/98 2,745244Dez/99 2,288094Dez/00 2,083750Dez/01 1,887507Dez/02 1,493150Dez/03 1,386750Dez/04 1,236671Dez/05 1,221712Dez/06 1,177064Dez/07 1,090962Jun/08 1,018216Nov/08 1,008882

Fonte: FGV. Elaboração própria.

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