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PROPOSTA DE MODELO FINANCEIRO PARA EMPRESA
AÉREA REGIONAL HÍBRIDA
Lucas Di Luccio Geraldes
Projeto de Graduação apresentado ao curso de
Engenharia Civil da Escola Politécnica,
Universidade Federal do Rio de Janeiro, como
parte dos requisitos necessários à obtenção do
título de Engenheiro.
Orientador:
Respicio Antonio do Espírito Santo Jr.
José Henrique L. C. Dieguez Barreiro
Rio de Janeiro
Março de 2018
PROPOSTA DE MODELO FINANCEIRO PARA EMPRESA AÉREA REGIONAL
HÍBRIDA
Lucas Di Luccio Geraldes
PROJETO DE GRADUAÇÃO SUBMETIDO AO CORPO DOCENTE DO CURSO DE
ENGENHARIA CIVIL DA ESCOLA POLITÉCNICA DA UNIVERSIDADE FEDERAL DO
RIO DE JANEIRO COMO PARTE DOS REQUISITOS NECESSÁRIOS PARA A
OBTENÇÃO DO GRAU DE ENGENHEIRO CIVIL.
Examinado por:
_______________________________________
Respicio Antonio do Espírito Santo Jr., D.Sc.
DET/Poli/UFRJ
_______________________________________
Giovani Manso Ávila, D.Sc.
DET/Poli/UFRJ
_______________________________________
Erivelton Pires Guedes, D.Sc.
IPEA/RJ
RIO DE JANEIRO, RJ – BRASIL
MARÇO DE 2018
Geraldes, Lucas Di Luccio
Proposta de Modelo Financeiro para Empresa Aérea Regional
Híbrida / Lucas Di Luccio Geraldes – Rio de Janeiro:
UFRJ/Escola Politécnica, 2018.
xiii, 70 p.: 29,7 cm.
Orientadores: Respicio Antonio do Espirito Santo Jr. e
José Henrique L. C. Dieguez Barreiro
Projeto de Graduação – UFRJ / Escola Politécnica /
Curso de Engenharia Civil, 2018.
Referências Bibliográficas: p. 75
1. Evolução e Desenvolvimento do Setor Aéreo
Brasileiro. 2. Metodologia de Avalição e suas Particularidades
no Transporte Aéreo. 3. Modelagem Financeira da Empresa
Aérea Regional Híbrida.
I. Espirito Santo Jr., Respicio A. II. Universidade Federal
do Rio de Janeiro, Escola Politécnica, Curso de Engenharia
Civil. III. Título.
AGRADECIMENTOS
Primeiramente agradeço à minha família, que com todo o suporte emocional e financeiro
me conduziram até este momento. Com eles aprendi que a base de tudo está no amor e carinho.
Em especial à minha mãe, Rosanna Menichelli Di Luccio por ser exemplo de caráter e
generosidade além de seu grande afeto que faz do meu caminho um lugar mais confortável, e
ao meu pai, Guilherme de Rezende Geraldes à quem tenho orgulho e admiração por tudo que é
e me faz ter coragem no enfrentamento de cada desafio.
Agradeço aos amigos que fiz durante o curso e que tornaram o dia a dia mais divertido.
E aos amigos do coração por estarem sempre presentes independente do momento.
Agradeço à minha namorada que é minha companheira há 7 anos e me faz ser uma
pessoa melhor a cada dia.
Agradeço, por último, ao meu orientador, Professor Respicio Antonio do Espírito Santo
Jr., que além dos ensinamentos durante a elaboração desse trabalho e do curso, sempre se
mostrou disponível e empenhado em ajudar em qualquer motivo que fosse. Um exemplo para
o corpo docente da Universidade Federal do Rio de Janeiro.
Resumo do Projeto de Graduação apresentado à Escola Politécnica/ UFRJ como parte dos
requisitos necessários para a obtenção do grau de Engenheiro Civil.
PROPOSTA DE MODELO FINANCEIRO PARA EMPRESA AÉREA REGIONAL
HÍBRIDA
Lucas Di Luccio Geraldes
Março/2018
Orientadores: Respicio Antonio do Espírito Santo Jr. e José Henrique L. C. Dieguez Barreiro
Curso: Engenharia Civil
As regiões Sul e Sudeste brasileiras apresentam alta demanda de movimentação de pessoas e
cargas entre as capitais dos estados e algumas localidades no interior. Em paralelo, modelos de
negócio baseados em recorrência e assinatura têm surgido e sendo valorizados por
clientes/consumidores em todo o mundo (Amazon Prime, Netflix, Hulu, etc). O presente
trabalho propõe unir o atual modelo de comercialização/venda de passagens aéreas de uma
empresa regional com o modelo de assinatura. Para isto, um modelo financeiro que abarque
ambas as formas de venda e obtenção de receitas será proposto. Espera-se obter como resultado
uma contribuição – ainda que exploratória – para o setor aéreo brasileiro e para o interior do
país, em especial para os provedores de serviços aéreos domésticos em âmbito regional e
localidades.
Palavras–chave: Transporte Aéreo Regional, Modelo Financeiro, Modelos de Negócios.
Planejamento de Transportes.
Abstract of Undergraduate Project presented to POLI/UFRJ as a partial fulfillment of the
requirements for the degree of Engineer.
PROPOSAL OF A FINANCIAL MODEL FOR A HYBRID REGIONAL AIR COMPANY
Lucas Di Luccio Geraldes
March/2018
Advisors: Respicio Antonio do Espírito Santo Jr. e José Henrique L. C. Dieguez Barreiro
Course: Civil Engineering
The South and Southeastern Brazilian regions present a high demand for people and cargo
movement between state capitals and some localities in the interior. At the same time, business
models based on recurrence revenue and signature club have emerged and are valued by
consumers around the world like Amazon Prime, Netflix, Hulu, etc. The present work proposes
to join the current model of air tickets sale of a regional company with the model of signature.
For this, a financial model covering both forms of sales and revenue generation will be
proposed. As a result, it is expected that a contribution - even if exploratory - will be made to
the Brazilian air sector and the interior of the country, especially for domestic air service
providers at regional and local levels.
Keywords: Regional Air Transport, Financial Model, Business Models, Transportation
Planning.
Sumário
1. INTRODUÇÃO .............................................................................................................................. 1
2. EVOLUÇÃO E DESENVOLVILMENTO DO SETOR AÉREO BRASILEIRO ......................... 3
2.1. BREVE HISTÓRICO DO SETOR ............................................................................................. 3
2.2. EVOLUÇÃO DOS PRINCIPAIS INDICADORES ECONÔMICOS E OPERACIONAIS DO
SETOR AÉREO BRASILEIRO ........................................................................................................... 11
2.2.1. INDICADORES OPERACIONAIS ..................................................................................... 11
2.2.2. INDICADORES ECONÔMICOS ........................................................................................ 16
2.3. PERSPECTIVAS PARA O SETOR ......................................................................................... 27
3. METODOLODIA DE AVALIAÇÃO E SUAS PARTICULARIDADES NO TRANSPORTE
AÉREO ................................................................................................................................................. 32
3.1. MODELO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO ............................................................. 32
3.1.1. ABORDAGEM DA RENDA: FLUXO DE CAIXA ............................................................ 32
3.1.2. TAXA DE DESCONTO ....................................................................................................... 34
3.1.3. VALOR DA EMPRESA ....................................................................................................... 36
3.2. PRINCIPAIS VARIÁVEIS APLICADAS NO MODELO FINANCEIRO DE UMA
EMPRESA AÉREA .............................................................................................................................. 37
3.2.1. PIB......................................................................................................................................... 37
3.2.2. COMBUSTÍVEL – QUEROSENE DE AVIAÇÃO ............................................................. 39
3.2.3. TAXA DE CÂMBIO ............................................................................................................ 41
3.2.3.1. DEMANDA ...................................................................................................................... 43
3.2.3.2. OFERTA ........................................................................................................................... 44
3.2.3.3. CONTAS FINANCEIRAS ............................................................................................... 44
3.2.3.4. IMPACTOS NO BALANÇO ............................................................................................ 46
4. MODELAGEM FINANCEIRA DA EMPRESA AÉREA REGIONAL HÍBRIDA .................... 47
4.1. CARACTERIZAÇÃO DA EMPRESA .................................................................................... 47
4.2. PREMISSAS ............................................................................................................................. 48
4.2.1. MACROECONÔMICAS ...................................................................................................... 48
4.2.2. RECEITA .............................................................................................................................. 49
4.2.3. CUSTOS E DESPESAS........................................................................................................ 54
4.2.4. INVESTIMENTOS E DEPRECIAÇÃO............................................................................... 54
4.2.5. CAPITAL DE GIRO ............................................................................................................. 55
4.2.6. ESTRUTURA DE CAPITAL ............................................................................................... 55
4.2.7. TAXA DE DESCONTO ....................................................................................................... 56
4.2.8. TAXA DE CRESIMENTO NA PERPETUIDADE ............................................................. 57
4.3. FLUXO DE CAIXA DESCONTADO...................................................................................... 57
4.4. INDICADORES ........................................................................................................................ 61
4.4.1. ÍNDICE DE LUCRATIVIDADE ......................................................................................... 61
4.4.2. TAXA INTERNA DE RETORNO ....................................................................................... 61
4.4.3. MARGEM OPERACIONAL ................................................................................................ 62
4.4.4. MARGEM LÍQUIDA ........................................................................................................... 62
4.4.5. RETORNO SOBRE PATRIMÔNIO LÍQUIDO .................................................................. 63
4.5. ANÁLISE DE SENSIBILIDADE ............................................................................................ 63
5. CONCLUSÃO .............................................................................................................................. 66
6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS .......................................................................................... 68
Índice de Gráficos
Gráfico 1 - Evolução do número de passageiros pagos 2000 a 2016. ................................................... 12
Gráfico 2 – Evolução Passageiros-quilômetros pagos transportados 2000 a 2016 ............................... 13
Gráfico 3 – Evolução carga e correio transportados 2000 a 2016. ........................................................ 14
Gráfico 4 - Evolução da quantidade de voos – mercados doméstico e internacional, 2007 a 2016 ...... 14
Gráfico 5 - Variação da quantidade de voos com relação ao ano anterior – mercados doméstico e
internacional, 2007 a 2016 .................................................................................................................... 15
Gráfico 6 - Evolução Assentos-quilômetros ofertados 2000 a 2016 ..................................................... 15
Gráfico 7 – Evolução da Taxa de aproveitamento das aeronaves 2000 a 2016. ................................... 16
Gráfico 8 - Evolução da Tarifa Aérea Média Doméstica Real, 2007 a 2016 ........................................ 17
Gráfico 9 - Variação da Tarifa Aérea Média Doméstica Real com relação ao ano anterior, 2007 a 2016
............................................................................................................................................................... 17
Gráfico 10 - Evolução do Yield Tarifa Aérea Médio Doméstico Real, 2007 a 2016 ........................... 18
Gráfico 11 - Variação do Yield Tarifa Aérea Médio Doméstico Real com relação ao ano anterior, 2007
a 2016 .................................................................................................................................................... 18
Gráfico 12 - Distribuição percentual de assentos comercializados por intervalo de Tarifa Aérea
Doméstica Real, 2007 e 2016 ................................................................................................................ 19
Gráfico 13 - Receita de Serviços Aéreos Públicos da indústria, 2009 a 2016 ...................................... 20
Gráfico 14 - Evolução da composição da Receita de Voo por tipo de receita, 2009 a 2016 ................ 20
Gráfico 15 - Evolução dos custos e despesas de voo da indústria, 2009 a 2016 ................................... 21
Gráfico 16 - Evolução da composição das despesas e dos custos de voo – por tipo, 2015 a 2016 ....... 22
Gráfico 17 - Resultado Líquido da indústria, 2009 a 2016 ................................................................... 23
Gráfico 18 - Margem Bruta da indústria, 2009 a 2016 ......................................................................... 23
Gráfico 19 - EBIT da indústria, 2009 a 2016 ........................................................................................ 24
Gráfico 20 - Margem EBIT da indústria, 2009 a 2016 ......................................................................... 24
Gráfico 21 - Margem Líquida da indústria, 2009 a 2016 ...................................................................... 25
Gráfico 22 - RASK (R$/ASK) da indústria, 2009 a 2016 ..................................................................... 25
Gráfico 23 - CASK (R$/ASK) da indústria, 2009 a 2016 ..................................................................... 26
Gráfico 24 - RASK Passagem Aérea (R$/ASK) da indústria, 2009 a 2016 .......................................... 26
Gráfico 25 - RATK (R$/ATK) da indústria, 2009 a 2016 .................................................................... 27
Gráfico 26 - CATK (R$/ATK) da indústria, 2009 a 2016 .................................................................... 27
Gráfico 27 - Demanda de passageiros nos aeroportos brasileiros oriundos de voos regulares e não
regulares estimada ................................................................................................................................. 28
Gráfico 28 - Demanda de carga aérea no Brasil: observado (2004-2016) e projetado (2017-2037) ..... 30
Gráfico 29 - Participação relativa do tipo de movimentação de cargas aéreas: observado (2015) e
projetado (2037). ................................................................................................................................... 31
Gráfico 30 – Variação da Receita do Setor Aéreo x Variação do PIB .................................................. 38
Índice de Figuras
Figura 1 – Fluxo de Caixa Descontado ................................................................................................. 33
Figura 2 – Fluxo de Caixa Líquido ....................................................................................................... 34
Figura 3 - Custos da Estrutura de Capital da Empresa .......................................................................... 35
Figura 4 – Custo de Capital Próprio ...................................................................................................... 36
Figura 5 – Taxa de Desconto................................................................................................................. 36
Figura 6 – Resumo esquemático da metodologia do Fluxo de Caixa Descontado................................ 37
Figura 7 - Preço do combustível de aviação (em US$ por galão, em fevereiro de 2014) ..................... 40
Figura 8 - Alíquotas praticadas de ICMS incidente sobre o QAV, Brasil - 2014 ................................. 41
Figura 9 - Variação percentual das taxas de câmbio vs. Dólar desde o início de 2014......................... 42
Figura 10 - Impactos das flutuações cambiais nas companhias aéreas ................................................. 43
Figura 11 – Desempenho financeiro operacional x Variação na Taxa de Câmbio ............................... 45
Figura 12 – Projeções Macroeconômicas .............................................................................................. 49
Figura 13 – Variáveis da Receita .......................................................................................................... 53
Figura 14 – Cálculo do WACC ............................................................................................................. 58
Figura 15 – DRE Projetado da Empresa ............................................................................................... 59
Figura 16 – Fluxo de Caixa dos Ativos, VPL e TIR ............................................................................. 60
Figura 17 – Cenário Otimista ................................................................................................................ 64
Figura 18 – VPL, Índice de Lucratividade e TIR .................................................................................. 64
Figura 19 – Cenário Pessimista ............................................................................................................. 65
Figura 20 - VPL, Índice de Lucratividade e TIR .................................................................................. 65
1
1. INTRODUÇÃO
Desde sua criação, o transporte aéreo evoluiu em ritmo acelerado, reduzindo o tempo
de deslocamento e estimulando o desenvolvimento econômico das regiões integradas à sua rede
de atuação. Suas características intrínsecas de velocidade, segurança e autonomia para percorrer
espaços contribuíram para a disseminação do seu uso para a movimentação de cargas e pessoas.
O serviço prestado pode ser o transporte de passageiros, cargas ou mala postal, regular
ou não, doméstico ou internacional. Nesse mercado, dois agentes merecem destaque: as
empresas aéreas e os aeroportos. Enquanto as empresas viabilizam a prestação do serviço de
transporte propriamente dita, os aeroportos fornecem a infraestrutura que dá sustentação às
operações das companhias aéreas.
Neste trabalho, daremos ênfase no mercado de empresa aérea para transporte regular de
passageiros e cargas, focada em ligações regionais no Brasil. Segundo estudos do Ministério
dos Transportes, Portos e Aviação Civil (2017), a demanda de passageiros por transporte aéreo
doméstico em 2037 em um cenário conservador será de aproximadamente 360 milhões, um
crescimento de quase 100% em relação aos 180 milhões em 2017.
Dessa forma, observa-se que o serviço de transporte aéreo tem grande potencial de
desenvolvimento e estimulá-lo pode trazer ganhos importantes para a economia do país, seja na
geração de riquezas ou de empregos, seja nos benefícios para todo o sistema de transporte
nacional.
Além disso, hoje, a receita do setor é composta principalmente por vendas de passagens
aéreas, o que vem se mostrando pouco escalável e muitas vezes dando prejuízos para as
empresas aéreas (ANAC, 2016). Ao mesmo tempo, vemos um modelo de receita por clube de
assinatura fazendo sucesso em empresas como Amazon Prime, Netflix, Spotify e Empiricus,
pouco explorado por esse setor.
Portanto, o objetivo deste trabalho é elaborar um modelo financeiro de uma empresa
aérea focada em voos regionais e sub-regionais, com um modelo híbrido de receita (passagens
avulsa e clubes de assinatura) e assim obter a viabilidade financeira do negócio no Brasil. Com
2
o potencial de crescimento do transporte aéreo, o gap existente na oferta de ligações regionais,
principalmente, nas regiões sul e sudeste e também esse inovador modelo de receita por plano
de assinatura, espera-se ter como resultado uma boa oportunidade de negócio.
Para se alcançar este objetivo, será utilizado o método do fluxo de caixa descontado,
detalhado mais à frente deste trabalho, utilizando uma abordagem quantitativa para desenvolver
o modelo financeiro e revisões bibliográficas para determinar as premissas a serem utilizadas,
principalmente, de relatórios da ANAC e trabalhos de conclusão de curso.
Para isso o trabalho foi estruturado em cinco capítulos, resumidamente descritos abaixo:
Capítulo 1 – Introdução. Breve apresentação da temática do trabalho, objetivo e
descrição de seu conteúdo.
Capítulo 2 – Evolução e Desenvolvimento do Setor Aéreo Brasileiro. Breve histórico
do setor no Brasil para entender o passado, análise dos indicadores operacionais e econômicos
para estudar o presente e perspectivas para o setor para projetar o futuro.
Capítulo 3 – Metodologia de Avaliação e suas Particularidades no Transporte Aéreo.
Importância de um modelo financeiro, descrição do modelo de fluxo de caixa descontado e as
principais variáveis para um modelo financeiro de uma companhia aérea analisando seus
impactos.
Capítulo 4 – Modelagem Financeira da Empresa Aérea Regional Híbrida. Descrição
detalhada da empresa, determinação das premissas e descrição da influência de cada variável
do modelo e, finalmente, valor presente do projeto com base nas premissas adotadas.
Capítulo 5 – Conclusão. Considerações finais, principais conclusões do trabalho e
sugestões para futuros trabalhos de graduação.
3
2. EVOLUÇÃO E DESENVOLVILMENTO DO SETOR AÉREO BRASILEIRO
2.1. BREVE HISTÓRICO DO SETOR
O transporte aéreo no Brasil apresenta seus primeiros contornos no início do Século XX.
A dimensão continental do país, associada ao desprovimento de meios de comunicação e de
transporte eficientes, justificaram a elaboração de políticas de incentivo à aviação como solução
à integração do território nacional.
Segundo a Confederação Nacional do Transporte em seu relatório Transporte Aéreo de
Passageiros (2015), o primeiro pedido de exploração do transporte aeronáutico no país foi em
1912 referente à movimentação de cargas e correspondências. A permissão foi concedida
apenas em 1918 e determinava que o serviço de aviação fosse realizado sem qualquer forma de
monopólio ou privilégio. Contudo, apenas depois de nove anos, em 1927, o transporte de
passageiros começou a ser realizado no país.
Naquele ano o Governo Brasileiro liberou à iniciativa privada a exploração dos serviços
de transporte aéreo. As primeiras concessões para a exploração de linhas foram autorizadas às
empresas estrangeiras Condor Syndikat e Aéropostale. A primeira, que mais tarde veio a se
chamar Sindicato Condor Ltda., recebeu autorização para operar em âmbito nacional em
dezembro do mesmo ano. Já a segunda, filial da empresa francesa Compagnie Générale
Aéropostale, foi autorizada a operar no Brasil em março de 1927 (Freitas, 1996). Entretanto, a
companhia entrou em liquidação financeira em 1929, deixando uma rede de campos de pouso
equipados para voos diurnos e noturnos em sua área de atuação.
A VARIG (Viação Aérea Rio Grandense) foi fundada em maio de 1927 (Freitas, 1996)
e autorizada a operar em junho do mesmo ano. Estabelecida por um alemão naturalizado
brasileiro, teve o auxílio inicial do Condor Syndikat. No entanto, em 1930, a empresa alemã
retirou-se da parceria.
Com a expansão do transporte aéreo no Brasil, fez-se necessário intensificar a
fiscalização sobre o segmento. Atendendo, então, à demanda de movimentos sociais e políticos
4
que defendiam um poder aéreo unificado e uma Força Aérea independente e desvinculada da
aviação civil nacional, criou-se o Departamento de Aviação Civil (DAC) em 1931.
A extensão do país e a precariedade de outros meios de transporte fizeram com que a
aviação comercial tivesse uma expansão excepcional no Brasil nas décadas de 1940 e 1950,
estágio marcado pela proliferação de novas empresas no imediato pós-guerra, e seguido por um
período de consolidação das empresas nacionais e reconcentração do mercado (Rosas, 1986).
As condições favoráveis à expansão do número de empresas propiciaram o aumento de
cidades servidas por este tipo de transporte, ampliando a malha aérea pelo território nacional,
operavam cerca de 16 empresas brasileiras, algumas com apenas dois ou três aviões e fazendo
principalmente ligações regionais. Entretanto, o excesso de oferta que se estabeleceu, em
relação à demanda então existente, culminou por tornar antieconômicos os voos oferecidos
pelas empresas. A situação foi agravada pelo incentivo dado ao modal rodoviário, que passou
a ser concorrente direto da aviação civil (Rosas, 1986).
O mercado da época, de dimensões reduzidas, não foi suficiente para viabilizar o
funcionamento de um número tão grande de empresas. Como resultado, todas se
enfraqueceram, sendo que muitas faliram ou foram absorvidas por outras. Várias, ainda,
acabaram se fundindo.
Para reverter a situação, as empresas investiram em jatos comerciais a fim de aumentar
a autonomia e reduzir o número de escalas. A redução no número de pousos e decolagens
refletiu em economia de combustível e de gastos com manutenção. Porém, representou uma
diminuição no número de cidades atendidas pelo transporte aéreo.
No início da década de 1960, a economia brasileira apresentou baixo crescimento com
o aumento da inflação e pouca disponibilidade de crédito, situação que inibiu o crescimento da
demanda por transporte aéreo. O faturamento bruto das empresas ficou comprometido,
enquanto os custos foram alavancados com a gradual perda dos privilégios cambiais para
importar combustíveis conferidos às companhias aéreas (SNEA, 1992).
5
A situação insustentável de baixa rentabilidade levou as empresas a cobrarem do Estado
medidas que amenizassem a crise do setor aéreo. Assim, um intenso controle do governo sobre
o transporte aéreo civil foi instituído e prevaleceu entre as décadas de 1960 e 1980, período que
ficou conhecido como de “Regulação Estrita” e foi caracterizado pela inibição da competição,
pela regulamentação da alocação das linhas aéreas entre as empresas e pelo monitoramento das
tarifas e preços. Nesse cenário, foram organizadas as Conferências Nacionais da Aviação
Comercial (CONAC) que reuniram o setor privado e o governo federal com o objetivo de
determinar diretrizes que amenizassem as dificuldades das companhias aéreas (Freitas, 1996).
As três primeiras CONACs, realizadas nos anos de 1961, 1963 e 1968, determinaram
ações de fomento à concentração do segmento por meio de fusões e aquisições, além de decretar
barreiras legais à entrada, a medidas de regulação de preços e ao estabelecimento de reservas
de mercado (Freitas, 1996). A intenção era reduzir e controlar a concorrência que comprometia
financeiramente as operações das empresas de aviação, garantindo-lhes certo poder de
monopólio.
Durante esse período regulatório, os preços e as frequências de voo passaram a ser
ditados pelo Estado, que também limitou a entrada de novas companhias aéreas. O mercado
doméstico foi dividido em dois segmentos, o nacional e o regional. As empresas que operavam
no mercado nacional deveriam atuar apenas em ligações tronco, em contraposição com as
ligações alimentadoras (feeders) realizadas pelas empresas regionais.
As reuniões realizadas resultaram, então, na criação da Rede de Integração Nacional
(RIN) primeira tentativa de criar condições para a manutenção de uma aviação regional no
Brasil. O programa consistia em uma política de concessão de subsídios às empresas que
operassem rotas de baixa densidade de tráfego aéreo para garantir uma suplementação
financeira. Contudo, o RIN foi abandonado em 1968, após uma série de cortes orçamentários
que prejudicaram seu funcionamento, e foi extinto em 1977(Freitas, 1996).
Mesmo com o elevado grau de intervenção do governo no segmento, o transporte aéreo
continuou a enfrentar dificuldades financeiras. Entre 1973 e 1974, o preço do petróleo
apresentou um crescimento exponencial, impactando diretamente a estrutura de custos das
6
empresas aéreas e as colocando em uma situação de fragilidade econômico-financeira (Freitas,
1996).
Com a lacuna deixada pelo RIN, a aviação brasileira continuou a perder sua cobertura
territorial dada a renúncia às linhas de pouca viabilidade econômica. Para solucionar o
problema, foi criado o programa Sistemas Integrados de Transporte Aéreo Regional (SITAR),
cujo objetivo era reativar as ligações aéreas regionais e integrar as áreas remotas do país
(Freitas, 1996).
Com a implantação do SITAR, o sistema de transporte aéreo passou a operar com dois
níveis de serviços bem definidos. As ligações regionais de baixa densidade e com "pernas de
voo" curtas deveriam ser operadas por aeronaves de propulsão turbo hélice, de capacidade
média a baixa, para passageiros e carga. Nas ligações domésticas e internacionais de alta
densidade e "pernas de voo" longas, operavam as aeronaves a jato de grande e média
capacidade, para passageiros e carga.
Ainda que o SITAR tenha conseguido incrementar o número de cidades atendidas pelo
transporte aéreo, seu controle sobre a concorrência entre as companhias regionais e nacionais
foi transitório. A pequena escala com a qual as companhias regionais deveriam operar fez com
que elas buscassem rotas mais atrativas e competissem com as nacionais, ainda que os pontos
de origem e destino fossem distintos.
A década de 1980 marcou o fim do ciclo de expansão econômica vivenciado pelo Brasil
e deu início a um período marcado por alta instabilidade econômica com baixo crescimento,
elevadas taxas de desemprego e inflação. Os primeiros anos foram afetados pela segunda crise
do petróleo e nos anos posteriores seguiu-se um período recessivo. Cinco Planos Econômicos
lançados pelo Governo Federal influíram marcadamente no desempenho econômico-financeiro
das empresas aéreas. Diante desse cenário, o governo viu-se obrigado a adotar políticas
recessivas em todos os setores da economia. (SNEA, 1992).
Uma das políticas adotadas para o combate à inflação foi a imposição mais acentuada
de controle de preços, inclusive das passagens aéreas, a partir de 1986, o que acabou
comprometendo as receitas das companhias aéreas. Entretanto, o problema mais sério então
7
enfrentado pela indústria de aviação civil foi a defasagem e a insuficiência tarifária, que
corroeram o capital circulante líquido das operadoras, obrigando-as a suprir este processo de
descapitalização através de empréstimos no mercado a elevadas taxas de juros. Este fato, por
sua vez, realimentou a fragilidade da situação econômico-financeira das companhias aéreas
(SNEA, 1992). Além disso, a parcela de custos operacionais atrelados ao dólar manteve sua
trajetória ascendente devido às medidas de desvalorização cambial, piorando ainda mais o
endividamento das empresas.
Na década de 80, o processo evolutivo da aviação comercial intensificou o uso das
aeronaves de fuselagem larga para operação das linhas de alta densidade e "pernas de voo"
longas. Ao mesmo tempo, notou-se uma acentuada tendência de aumento de capacidade das
aeronaves de empresas regionais. Houve uma evolução do Bandeirante (16 assentos) para o
Brasília (30 assentos). No final da década, entraram em operação os Fokker-27 com capacidade
para cinquenta lugares.
O início da década de 90 não foi um período muito favorável às grandes empresas da
aviação mundial. Com raras exceções, essas companhias começaram a apresentar resultados
negativos em seus balanços, crescimentos das dívidas e redução dos investimentos. Ao final do
ano de 1989 foi registrada rentabilidade negativa de 21,8% na aviação comercial brasileira. Este
quadro incluía VARIG, VASP, TRANSBRASIL e Cruzeiro do Sul, que contabilizaram um
prejuízo conjunto de US$ 505 milhões. De fato, com a elevação do preço dos combustíveis no
início da década de 80 (provocado pela crise do petróleo) e as tensões internacionais geradas
pela Guerra do Golfo Pérsico em 1991, a conjuntura econômica do período não foi muito
favorável à aviação civil (Freitas, 1996).
Somando aos fatos descritos acima, fatores estruturais mudaram o perfil e passaram a
determinar o mau desempenho da aviação comercial em todo o mundo. A desregulamentação
oficial do setor, iniciada nos Estados Unidos e seguida por vários outros países, estimulou a
concorrência e desencadeou uma verdadeira guerra tarifária entre as companhias, tanto no
tráfego doméstico quanto no internacional. Consequentemente, acordos bilaterais passaram a
ser negociados mais diretamente pelas companhias interessadas. A oferta de assentos aumentou,
sobretudo nos horários e rotas mais disputadas, contra uma demanda retraída e que não dava
sinais de poder se revitalizar a curto ou médio prazo.
8
No início do ano de 1990, predominava o clima de incerteza econômica e turbulência
administrativa nas maiores empresas de transporte aéreo nacional: VARIG, TRANSBRASIL e
VASP. Neste mesmo ano, teve início o ressurgimento das empresas aéreas regionais. Em 1991,
a VASP e a TRANSBRASIL continuavam a pressionar o governo para a concessão de rotas
regulares internacionais que pudessem aumentar as suas receitas e restringir privilégios
supostamente concedidos à VARIG. Por outro lado, Rubel Thomas, então presidente da
VARIG, alertava o governo para o fato de que a pressa na "abertura dos céus", através da
concessão destas rotas, traria graves consequências para a aviação nacional. Tal alerta se
justificava pela reciprocidade que seria dada às empresas estrangeiras, especialmente às
americanas, já acostumadas a operarem em mercados competitivos (Freitas, 1996).
Entretanto, foi enviado ao Congresso Nacional, para votação, o acordo aéreo entre o
Brasil e os Estados Unidos. Sob a fórmula "TRANSBRASIL na Costa Leste e VASP na Costa
Oeste dos Estados Unidos", este acordo permitia também a entrada, nessas rotas operadas pela
VARIG, de uma terceira empresa aérea norte-americana. Autorizada a concessão das rotas, os
voos semanais para os Estados Unidos foram assim divididos inicialmente: 32 da VARIG
(68%), 11 da TRANSBRASIL (23%), 4 da VASP (9%) (Freitas, 1996).
No mercado brasileiro, as tendências do tráfego doméstico e internacional continuavam
desfavoráveis. Nas linhas domésticas, a ocupação dos assentos, que no começo da década
oscilava em torno de 70%, baixou a 60%, e já havia caído, em setembro de 1992, para índices
ainda menores: 48% para VARIG-Cruzeiro, 47% para VASP e 42% para a TRANSBRASIL.
A crise econômica e o excesso de oferta foram os responsáveis por essa conjuntura, que exigiu
das empresas vários ajustes, como a redução de frequências, o cancelamento de algumas escalas
e a procura de alternativas como joint-ventures (Freitas, 1996).
Por outro lado, o crescimento das empresas regionais apresentou índices elevados,
apesar das dificuldades apresentadas. A melhora na performance das empresas regionais
decorreu das novas regras introduzidas pelo Departamento de Aviação Civil - DAC para
concessão de linhas (a partir de 1991). Essas novas regras acabaram com as restrições, que
durante 15 anos limitaram a apenas cinco empresas o tráfego do transporte aéreo regional
(Brasil Central, Nordeste, Rio-Sul, TABA e TAM) (Freitas, 1996).
9
Entre o final de 1992 e o início de 1993 a crise se intensificou. Mesmo apresentando um
aumento de 4,9% no PIB, a inflação no país atingia altos níveis de até 30% ao mês. Essa
instabilidade econômica provocava uma política de juros elevados que comprometia ainda mais
os encargos financeiros das empresas aéreas brasileiras. Paralelamente, as empresas aéreas
estabeleciam uma política de elevação das tarifas domésticas como alternativa para enfrentar a
crise (Silveira, 2003).
No período, surgiam ainda empresas operadoras de voos "charter", que ofereciam voos
semanais e cobravam tarifas de 33% a 40% mais baratas do que as tarifas mínimas praticadas
naquela época. Pode-se citar como exemplo a Air Vias Brasil, atuando no segmento doméstico,
e a American Trans Air, no segmento internacional. Estas empresas voavam para os estados do
Nordeste e do Rio de Janeiro e na rota São Paulo-Miami, respectivamente (Silveira, 2003).
O ano de 1998, considerado como um ano atípico e de forte demanda, foi caracterizado
por uma forte "guerra tarifária" no mercado doméstico, que diminuiu a rentabilidade de todas
as empresas aéreas brasileiras. Até mesmo o serviço de ponte aérea entre as cidades do Rio de
Janeiro e de São Paulo, mercado caracterizado como inelástico, observou queda nos seus
preços. Vários programas foram criados, visando não apenas absorver o mercado das empresas
concorrentes, como também expandir a demanda da indústria, oferecendo preços competitivos
com o segmento de transporte rodoviário - o "Tarifácil" da VASP, o "Voa Brasil" da VARIG e
as "Tarifas Light" da TAM. Estes programas acirraram a competição entre as empresas
dominantes e deram início a uma guerra de preços que prejudicou o mercado dos passageiros
dispostos a pagar mais caro pelas viagens. Tal disputa teve como origem o alargamento da
banda tarifária concedida pelo DAC em 1997 e, em parte, pela necessidade de otimizar o índice
de ocupação das aeronaves (Silveira, 2003).
A mudança da política cambial e a consequente desvalorização da moeda brasileira
(Real) no início de 1999 afetaram profundamente o desempenho da atividade do transporte
aéreo. Houve uma significativa elevação nos custos das companhias no qual, o componente
câmbio é de grande representatividade devido a sua dependência dos insumos cotados em
dólares. Houve também uma considerável retração nas receitas, devido à diminuição da
demanda por passageiros no mercado internacional. No tráfego doméstico, a retração da
10
demanda foi de aproximadamente 6% em relação a 1998 e, como não houve uma retração
equivalente na oferta, o índice de aproveitamento (load factor) foi reduzido de 59% para 54%.
No mercado internacional, a desvalorização cambial afetou consideravelmente o fluxo turístico
para o exterior, ocasionando uma retração na demanda de 18% e na oferta de 14%. Mais uma
vez, a retração da oferta não proporcional à demanda fez com que o índice de aproveitamento
dos voos fosse reduzido em 3%, representando 61% em 1999 (Rodrigues, 2004).
Nessa conjuntura de maior flexibilidade, introduziu-se um novo conceito de companhia
aérea no mercado aéreo brasileiro. Em 2001, iniciou-se um processo de expansão das empresas
conhecidas como low cost low fare, cuja estrutura de custos operacionais permite ofertar
passagens aéreas a preços menores do que os das empresas tradicionais (Rodrigues, 2004).
As pressões competitivas e a entrada de novas empresas no mercado geraram excesso
de capacidade no segmento. Dessa forma, para conter a competição nociva, em 2003, o DAC
voltou a impor restrições que limitaram a oferta de assentos e a queda dos preços. O período
ficou conhecido como de “Reregulação” e durou até 2005, quando o DAC foi substituído pela
Agência Nacional de Aviação Civil (ANAC) e os princípios liberalizantes foram retomados
(Vasconcellos, 2005).
As mudanças no setor garantiram melhorias no desempenho das companhias aéreas e
aumentos da utilização do modal no deslocamento de passageiros e de cargas. A retomada do
crescimento econômico do país também contribuiu para tornar o transporte aéreo mais acessível
a um maior número de pessoas, incentivando o desenvolvimento do segmento.
No entanto, o aumento da demanda a um ritmo superior aos investimentos realizados
em infraestrutura aeroportuária e aeronáutica pôs em evidência os gargalos do transporte aéreo
brasileiro. A situação pôde ser observada nos terminais lotados dos aeroportos e nos
equipamentos de comunicação e segurança obsoletos, dificuldades que foram se agravando e
desencadearam no episódio conhecido como “Apagão Aéreo” (Oliveira, 2009).
Os episódios do “Apagão Aéreo” reavivaram os debates em torno da falta de priorização
do Estado quanto à política de investimento na aviação civil. Como reação, em 2007, foi criada
a Secretaria de Aviação Civil do Ministério da Defesa (SAC/MD) com a finalidade de melhor
11
planejar, coordenar e supervisionar as políticas públicas relacionadas a matérias de aviação civil
e das infraestruturas aeroportuárias e aeronáuticas (Oliveira, 2009).
Atualmente, a aviação brasileira passa por um processo de concessão de seus principais
aeroportos, uma iniciativa do governo federal para viabilizar os investimentos necessários para
uma operação mais eficiente. Contudo, aeroportos importantes para a integração nacional
continuam sob gestão pública e também necessitam de investimentos que ampliem sua
capacidade e os modernize.
2.2. EVOLUÇÃO DOS PRINCIPAIS INDICADORES ECONÔMICOS E
OPERACIONAIS DO SETOR AÉREO BRASILEIRO
2.2.1. INDICADORES OPERACIONAIS
Conforme os dados do anuário de 2016 da ANAC, o crescimento econômico que o
Brasil experimentou ao longo das últimas décadas, associado a políticas de distribuição de
renda, permitiu que uma maior parcela da população tivesse acesso ao transporte aéreo, o que
se traduziu em aumento expressivo da sua demanda. Em 2016, as empresas brasileiras foram
responsáveis pela movimentação de 96,16 milhões de passageiros, número que representa um
crescimento de 192,1% em relação a 2000, quando 32,92 milhões de pessoas utilizaram o
modal.
Esse aumento foi mais significativo no segmento das viagens domésticas, que registrou
aumento de 205,3% para o mesmo período, enquanto o número de passageiros pagantes em
voos internacionais realizados por empresas brasileiras elevou-se 93,2%. A diferença evidencia
um processo de popularização do uso do transporte aéreo para os deslocamentos dentro do país
(ANAC, 2016).
12
Gráfico 1 - Evolução do número de passageiros pagos 2000 a 2016.
Fonte: Relatório ANAC Demanda e Oferta do Transporte Aéreo Out/2017
Cabe observar que, com a recuperação gradual da economia, o mercado de aviação civil
nacional registrou crescimento nos primeiros 10 meses de 2017, quando comparado ao mesmo
período do ano anterior. Até outubro de 2017, foram transportados 81,62 milhões de
passageiros, 2,4% a mais do que em 2016 no mesmo período, quando foram transportados 79,67
milhões de passageiros, deixando uma retração de 7,1% entre 2016 e 2015 (ANAC, 2016).
Sob o ponto de vista de passageiros-quilômetros pagos transportados (RPK), o
comportamento da demanda foi semelhante, com redução de 4,3% em 2016 em comparação
com 2015. Já no período de janeiro a outubro de 2017 vemos uma alta de 5,4% em relação ao
mesmo período do ano anterior (ANAC, 2017).
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0,00
20.000.000,00
40.000.000,00
60.000.000,00
80.000.000,00
100.000.000,00
120.000.000,00
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
PASSAGEIROS PAGOS
MERCADO DOMÉSTICO MERCADO INTERNACIONAL VARIAÇÃO PAX
13
Gráfico 2 – Evolução Passageiros-quilômetros pagos transportados 2000 a 2016
Fonte: Relatório ANAC Demanda e Oferta do Transporte Aéreo Out/2017
A quantidade de carga paga e correio transportados totalizou 602,2 mil toneladas em
2016 e cresceu 8% nos últimos dez anos. Quando comparada com o ano anterior, houve redução
de 6,0%, menos acentuada que a redução de 7,9% apresentada em 2015. Trata-se do terceiro
ano consecutivo de retração (ANAC, 2016).
Em relação ao volume de carga e correio embarcado no mercado doméstico, notou-se
certa estabilidade entre o começo de 2011 e o fim de 2014, com as empresas aéreas carregando
cerca de 45.000 toneladas por mês. Em outubro de 2017 foram transportadas 37.817 toneladas,
o que representou crescimento de 5,7% em relação ao mesmo mês do ano anterior (terceira alta
consecutiva). Nos dez primeiros meses do ano houve um crescimento acumulado de 0,5%
(ANAC, 2017).
Já no mercado internacional, desde 2013, o volume de carga e correio embarcado por
empresas brasileiras se manteve praticamente estável, com oscilações mais significativas em
meados de 2013, variando em torno de 15.000 toneladas ao mês. Em outubro de 2017, foram
transportadas 21.960 toneladas, o que representou aumento de 22,8% ante o mesmo mês do ano
anterior (sexta alta consecutiva). O indicador acumulou aumento de 25,7% nos dez primeiros
meses do ano (ANAC, 2017).
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
20
40
60
80
100
120
140
Milh
ões
RPK - Revenue Passenger Kilometers
MERCADO DOMÉSTICO MERCADO INTERNACIONAL Variação RPK
14
Gráfico 3 – Evolução carga e correio transportados 2000 a 2016.
Fonte: Relatório ANAC Demanda e Oferta do Transporte Aéreo Out/2017
Pelo lado da oferta em 2016, foram realizados 964 mil voos regulares e não regulares
por empresas brasileiras e estrangeiras, considerando o total das operações domésticas e
internacionais, o que representou uma queda de 10,9% em relação a 2015 e um aumento
acumulado de 31,6% nos últimos 10 anos (ANAC, 2016).
Gráfico 4 - Evolução da quantidade de voos – mercados doméstico e internacional, 2007 a 2016
Fonte: Anuário da ANAC 2016.
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
Milh
ares
CARGA E CORREIO TRANSPORTADOS (ton)
MERCADO DOMÉSTICO MERCADO INTERNACIONAL VARIAÇÃO
733 765 835
962
1.094 1.133 1.092 1.091 1.083
964
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Mil
ha
res
de
vo
os
Doméstica Internacional
+31,6%
15
Gráfico 5 - Variação da quantidade de voos com relação ao ano anterior – mercados doméstico e internacional, 2007 a
2016
Fonte: Anuário da ANAC 2016.
Do ponto de vista de assentos-quilômetros oferecidos (ASK), em 2016 observou-se a
primeira redução nos últimos 10 anos, da ordem de 5,2%. Entretanto, no período de janeiro a
outubro de 2017 conseguimos ver uma recuperação na oferta de 3,5% puxada pelo mercado
internacional, o qual teve aumento de 10,6% (ANAC, 2016).
Gráfico 6 - Evolução Assentos-quilômetros ofertados 2000 a 2016
Fonte: Relatório ANAC Demanda e Oferta do Transporte Aéreo Out/2017
8,2%
4,3%
9,2%
15,3%13,6%
3,6%
-3,7%
0,0% -0,8%
-10,9%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
Milh
ões
ASK - Available Seat Kilometers
MERCADO DOMÉSTICO MERCADO INTERNACIONAL Variação ASK
16
A taxa de aproveitamento das aeronaves em termos de RPK/ASK, também conhecido
como taxa de ocupação ou Load Factor, no mercado doméstico teve um momento de aumento,
quase que constante, entre 2009 e 2014. Desde 2015, observou-se certa estabilidade, tendo
oscilado em torno de 80%. Já no mercado internacional as aeronaves das empresas brasileiras
apresentou aumento no indicador entre o início de 2007 e o final de 2015 (ANAC, 2016).
Em 2016 o Load Factor do setor aéreo brasileiro ficou em 81,0%, melhora de 2,1% em
2016 com relação a 2015, representando o maior valor dos últimos 10 anos.
Nos dez primeiros meses do ano de 2017, o indicador acumulou alta de 1,9% na comparação
com igual período de 2016, tendo sido apurado em 82,3% (ANAC, 2017).
Gráfico 7 – Evolução da Taxa de aproveitamento das aeronaves 2000 a 2016.
Fonte: Relatório ANAC Demanda e Oferta do Transporte Aéreo Out/2017
2.2.2. INDICADORES ECONÔMICOS
Um dos principais fatores de estímulo ao crescimento da demanda foi a redução dos
preços cobrados pelas passagens aéreas médias no Brasil, possibilitada com o advento da
liberdade tarifária. O valor das passagens de transporte aéreo apresentou queda real de 44,9%
entre 2007 e 2016. Do mesmo modo, o yield, valor médio pago por quilômetro voado,
apresentou um decréscimo real de 47% no período, reflexo do aumento dos quilômetros voados
pelos passageiros (ANAC, 2016).
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
Load Factor - RPK/ASK
MERCADO DOMÉSTICO MERCADO INTERNACIONAL Variação LF
17
No primeiro semestre de 2017 a tarifa aérea média doméstica real caiu ainda mais,
alcançando o valor de R$ 323,62, o qual representa uma redução de 2,56% em relação ao
mesmo período do ano anterior. Já o yield foi de R$ 0,2825, valor 4,89% menor do que no
mesmo período do ano anterior, em termos reais (ANAC, 2017).
Gráfico 8 - Evolução da Tarifa Aérea Média Doméstica Real, 2007 a 2016
Fonte: Anuário da ANAC 2016.
Gráfico 9 - Variação da Tarifa Aérea Média Doméstica Real com relação ao ano anterior, 2007 a 2016
Fonte: Anuário da ANAC 2016.
R$ 491,05
R$ 270,78
R$ 349,14
R$ -
R$ 100
R$ 200
R$ 300
R$ 400
R$ 500
R$ 600
R$ 700
R$ 800
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
R$
Rotas Monitoradas desde o início da série histórica Todas as Rotas
-28,1%
37,2%
-28,6%-22,1%
-10,0%
-0,5%
6,4%
-6,5%-12,1%
-7,5%
0,8%4,6%
-4,5%-9,0%
-1,8%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Rotas monitoradas desde o início da série histórica Todas as Rotas
18
Gráfico 10 - Evolução do Yield Tarifa Aérea Médio Doméstico Real, 2007 a 2016
Fonte: Anuário da ANAC 2016.
Gráfico 11 - Variação do Yield Tarifa Aérea Médio Doméstico Real com relação ao ano anterior, 2007 a 2016
Fonte: Anuário da ANAC 2016.
No entanto, a queda real percebida pelos passageiros pode ser ainda maior se for
considerada a distribuição dos preços das passagens por faixas de preços, possibilitadas pela
discriminação de preços e pela liberdade tarifária. A maioria dos assentos das aeronaves
comercializados em 2016 (53,5%) correspondeu a tarifas aéreas domésticas inferiores a R$
300,00. Em 2015, essa proporção foi de 54,5%. Se consideradas apenas as 52 linhas aéreas
monitoradas desde o início da série, esse percentual foi de 70,5% em 2016, ante 28,0% em 2007
(ANAC, 2016).
R$ 0,649
R$ 0,344
R$ 0,376 R$ 0,308
R$ 0,00
R$ 0,10
R$ 0,20
R$ 0,30
R$ 0,40
R$ 0,50
R$ 0,60
R$ 0,70
R$ 0,80
R$ 0,90
R$ 1,00
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
R$
Rotas Monitoradas desde o início da série histórica Todas as Rotas
-28,5%
33,0%
-28,1%-24,8%
-9,1%
0,4%6,3%
-7,1%
-13,9%
-5,1%
0,3% 1,8%
-5,1%
-11,7%
-4,1%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Rotas monitoradas desde o início da série histórica Todas as Rotas
19
O fato reforça a hipótese de que a possibilidade de definição de tarifas pelas empresas
aéreas e da utilização da diferenciação de preços viabilizou a ampliação do mercado de aviação
civil com a incorporação da população de menor renda. Apenas 2,8% dos bilhetes vendidos
tiveram custo superior a R$ 1.000,00, contra 3,6% em 2015. Se consideradas apenas as 52 linhas
aéreas monitoradas desde o início da série, esse percentual foi de 1,9% em 2016, ante 8,4% em
2007 (ANAC, 2016).
Gráfico 12 - Distribuição percentual de assentos comercializados por intervalo de Tarifa Aérea Doméstica Real, 2007
e 2016
Fonte: Anuário da ANAC 2016.
.
Em 2016, o faturamento do setor com venda de passagens, fretamentos (voos não
regulares), transporte de carga e malote postal, etc., cresceu 1,0% quando comparado com o
ano anterior, tendo alcançado o valor recorde de R$ 35,59 bilhões. No período de 2009 a 2016,
o crescimento médio anual da receita de serviços aéreos públicos foi de 11,6% (ANAC, 2016).
7,7%
26,4%
19,4%
15,1%10,6%
6,9%4,7%
3,1%2,1% 1,3% 0,8% 0,5% 0,4% 0,3% 0,2%0,5%
2,1%
11,2%
14,7%
20,2%
16,0%
12,5%
7,3%
3,4% 2,2% 2,0% 1,1%3,5%
0,9% 0,8% 0,4%1,8%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2016 (Todas as Rotas)
2016 (Rotas monitoradas desde o início da série histórica)
2007 (Rotas monitoradas desde o início da série histórica)
20
Gráfico 13 - Receita de Serviços Aéreos Públicos da indústria, 2009 a 2016
Fonte: Anuário da ANAC 2016.
A principal receita de serviços aéreos públicos foi auferida com transporte de
passageiros, que representou 83,6%, seguida da receita com carga (6,8%) (ANAC, 2016).
Gráfico 14 - Evolução da composição da Receita de Voo por tipo de receita, 2009 a 2016
* Incluem serviços de frete, correio e suporte ao tráfego aéreo Fonte: Anuário da ANAC 2016.
16,5
21,0
24,426,6
31,032,9
35,2 35,6
0
5
10
15
20
25
30
35
40
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Bilh
ões
Receita de Serviços Aéreos Públicos
88,6%86,8% 86,6% 87,2% 86,2%
88,0%
82,4% 83,6%
7,4%8,7% 8,2% 7,0% 8,5%
7,8%
6,1%6,8%
4,0% 4,5% 5,2% 5,8% 5,3% 4,2%
11,5%9,6%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Outras*
Carga
Passageiros
CAGR: 11,6%
21
Os custos e as despesas operacionais dos serviços aéreos públicos foram de 34,2 bilhões
de reais em 2016, o que representou queda de 2,3% em relação ao ano anterior. No período de
2009 a 2016, o crescimento médio dos custos e despesas de voo foi de 9,6% ao ano (ANAC,
2016).
Gráfico 15 - Evolução dos custos e despesas de voo da indústria, 2009 a 2016
Fonte: Anuário da ANAC 2016.
O principal item de custos e despesas operacionais dos serviços aéreos públicos em 2016
foi Combustíveis e Lubrificantes, com participação de 24,5% ante 29,5% no ano anterior. Os
custos com seguro, arrendamento e manutenção de aeronaves foram o segundo principal item
em 2016, com 22,6% ante 21% em 2015 (ANAC, 2016).
18,021,4
26,1
30,031,8
33,9 35,0 34,2
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
-
5
10
15
20
25
30
35
40
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Bilh
ões
Custos e Despesas de Voo
Custos e Despesas de Voo Variação
22
Gráfico 16 - Evolução da composição das despesas e dos custos de voo – por tipo, 2015 a 2016
Fonte: Anuário da ANAC 2016.
As empresas brasileiras de serviços de transporte aéreo público encerraram o exercício
social de 2016 com prejuízo de 1,6 bilhões de reais. No ano anterior, 2015, o setor registrou
prejuízo da ordem de 5,9 bilhões de reais (ANAC, 2016).
O setor vem apurando sucessivos resultados negativos desde 2011, quando as perdas
foram de 1,6 bilhões de reais (ANAC, 2016).
29,5%24,5%
21,0%
22,6%
15,9%15,3%
13,3%15,0%
20,2% 22,6%
2015 2016
Outros Custos e Despesas dos
Serviços Aéreos Públicos
Despesas Operacionais dos
Serviços Aéreos Públicos
Custo com Pessoal
Seguros, Arrendamentos e
Manutenção de Aeronaves
Combustíveis e Lubrificantes
23
Gráfico 17 - Resultado Líquido da indústria, 2009 a 2016
Fonte: Anuário da ANAC 2016.
A margem bruta do setor em 2016 melhorou 36% em relação àquela verificada no ano
anterior, tendo alcançado o índice positivo de 13,2%. Todas as principais empresas obtiveram
índice positivo no ano (ANAC, 2016).
Gráfico 18 - Margem Bruta da indústria, 2009 a 2016
Fonte: Anuário da ANAC 2016.
1,7
0,8
-1,6
-3,5
-2,5
-1,7
-5,9
-1,6
-7,00
-6,00
-5,00
-4,00
-3,00
-2,00
-1,00
0,00
1,00
2,00
3,00
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Bil
hõ
es
21,4%
23,4%
17,6%
10,7%
17,1% 17,7%
9,7%
13,2%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
24
O EBIT do setor em 2016 foi negativo da ordem de 951 milhões de reais, o que
significou melhoria em relação àquele apurado no ano anterior, que foi negativo de 1,1 bilhões
de reais. O segmento vem gerando prejuízo desde 2006, com resultados positivos aleatórios em
2009, 2010 e 2014. O maior vale ocorreu em 2012 (ANAC, 2016).
Gráfico 19 - EBIT da indústria, 2009 a 2016
Fonte: Anuário da ANAC 2016.
A Margem EBIT do setor desabou a partir de 2011 e continuou sem mostrar sinais de
recuperação até 2016, mesmo com receita crescente. Em 2016 foi negativa em 2,8%, ante
resultado negativo de 3,3% no ano anterior (ANAC, 2016).
Gráfico 20 - Margem EBIT da indústria, 2009 a 2016
Fonte: Anuário da ANAC 2016.
335
1.483
-94
-2.348
-566
288
-1.114-951
-3.000
-2.500
-2.000
-1.500
-1.000
-500
0
500
1.000
1.500
2.000
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Mil
hõ
es
1,2%
6,3%
-0,9%
-8,4%
-1,5%
0,8%
-3,3%-2,8%
-10,0%
-8,0%
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
25
Já a margem líquida do setor em 2016 foi negativa em 4,6%, contra 17,6% negativos no
ano anterior, o que representou melhora de 74% no período (ANAC, 2016).
Gráfico 21 - Margem Líquida da indústria, 2009 a 2016
Fonte: Anuário da ANAC 2016.
O RASK da indústria registrou alta de 6,4% em 2016 quando comparado com o ano
anterior, tendo alcançado o patamar de R$ 0,238 (ANAC, 2016).
Gráfico 22 - RASK (R$/ASK) da indústria, 2009 a 2016
Fonte: Anuário da ANAC 2016.
9,0%
3,2%
-7,0%
-12,8%
-7,5%
-4,9%
-17,6%
-4,6%
-20,0%
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
0,148 0,158
0,164 0,175
0,205 0,216
0,223
0,238
-
0,050
0,100
0,150
0,200
0,250
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
26
O CASK cresceu menos no mesmo período, 2,9%, e foi inferior ao RASK em 4% no
ano de 2016, tendo sido apurado em R$ 0,228 (ANAC, 2016).
Gráfico 23 - CASK (R$/ASK) da indústria, 2009 a 2016
Fonte: Anuário da ANAC 2016.
O RASK Passagem Aérea da indústria foi apurado em R$ 0,199 em 2016, com alta de
8% na comparação com 2015 (ANAC, 2016).
Gráfico 24 - RASK Passagem Aérea (R$/ASK) da indústria, 2009 a 2016
Fonte: Anuário da ANAC 2016.
0,155 0,157
0,171
0,195
0,209 0,220 0,222
0,228
-
0,050
0,100
0,150
0,200
0,250
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
0,129 0,135
0,141 0,151
0,164
0,188 0,184
0,199
-
0,050
0,100
0,150
0,200
0,250
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
27
O RATK da indústria em 2016 foi de R$ 1,83, aumento de 6,6% em relação ao ano
anterior. O valor foi 4,2% superior ao CATK, de 1,76 que aumentou 3,0% no mesmo período
(ANAC, 2016).
Gráfico 25 - RATK (R$/ATK) da indústria, 2009 a 2016
Fonte: Anuário da ANAC 2016.
Gráfico 26 - CATK (R$/ATK) da indústria, 2009 a 2016
Fonte: Anuário da ANAC 2016.
2.3. PERSPECTIVAS PARA O SETOR
1,28 1,32 1,36 1,42
1,62 1,72 1,72
1,83
-
0,20
0,40
0,60
0,80
1,00
1,20
1,40
1,60
1,80
2,00
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
1,34 1,31
1,42
1,58 1,65
1,76 1,71
1,76
-
0,20
0,40
0,60
0,80
1,00
1,20
1,40
1,60
1,80
2,00
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
28
Segundo as projeções de demanda para os aeroportos brasileiros do Ministério dos
Transportes, Portos e Aviação Civil (MTPA), a estimativa de movimentação de passageiros
tende a apresentar um período de quase estabilidade à curto prazo (2017 a 2019), aumentando
sua taxa de crescimento anual gradualmente e se intensificando a partir do ano de 2022.
Gráfico 27 - Demanda de passageiros nos aeroportos brasileiros oriundos de voos regulares e não regulares estimada
Fonte: Ministério dos Transportes, Portos e Aviação Civil (2017)
O fato é explicável em decorrência da atual situação econômica brasileira e seus reflexos
no transporte aéreo. Do ano de 2015 para 2016, a movimentação de passageiros nos aeroportos
apresentou uma queda de -7,29%. Já em 2017, há indícios de um pequeno crescimento
econômico, e isso pode ser verificado também na movimentação de passageiros, onde até julho
de 2017 alguns aeroportos que possuem considerável peso na movimentação total de
passageiros apresentaram crescimento em relação ao mesmo período do ano passado, como o
Aeroporto de Congonhas e o Aeroporto Internacional do Rio de Janeiro – Galeão. Outros
significativos aeroportos, como Guarulhos-SP e Confins-MG, não demonstraram tendência de
queda, permanecendo-se praticamente estáveis em relação ao período do ano passado (MTPA,
2017).
Para um cenário conservador de projeção da demanda total, considerando o valor de
mediana das estimativas de PIB apontadas no Boletim Focus (BCB, 2017), a combinação das
variáveis econômicas e sociais utilizadas no modelo projeta, então, uma taxa de crescimento
29
média de 3,35% para toda a série de 20 anos ao futuro, sendo que a taxa se aproxima desse
valor médio no ano de 2022 (3,30%) e possui a tendência de continuar crescendo até atingir o
valor de 4,14% em 2037 (MTPA, 2017).
Contudo, se considerarmos um cenário mais otimista das projeções de PIB, adotando os
valores máximos de projeções divulgados no mês de setembro pelo BCB (2017), o
comportamento da demanda por transporte aéreo tende a crescer em proporções bem diferentes.
A demanda projetada para 20 anos chega a 700 Milhões de passageiros, com uma taxa média
de crescimento de 6,14% ao ano, chegando a 7,5% em 2037. Este cenário otimista foi projetado
para ilustrar um “teto” de potencial para o desenvolvimento da aviação comercial brasileira
(MTPA, 2017).
A demanda por transporte aéreo no Brasil deve praticamente dobrar em 20 anos
(crescimento acumulado de 99,3%). Com isso, a taxa de voos por habitante evolui de 0,54
(2016), para 0,97 (2037). O índice é próximo do observado atualmente em países como Japão
(0,93), Portugal (1,27) e França (0,98), mas ainda distante de países com desenvolvimento
econômico elevado e área territorial similar ao Brasil, como Estados Unidos (2,55) e Austrália
(3,01) (The World Bank Group, 2017).
Entre os anos de 2017 e 2037, estima-se uma taxa média de crescimento de 2,71% ao
ano na movimentação de cargas pelo modal aéreo no Brasil. Chegando-se, assim, em 2037,
com uma movimentação aproximada de 1,7 milhão de toneladas (MTPA, 2017).
30
Gráfico 28 - Demanda de carga aérea no Brasil: observado (2004-2016) e projetado (2017-2037)
Fonte: Ministério dos Transportes, Portos e Aviação Civil (2017)
No ano de 2016, o Brasil transacionou cerca de 583 mil toneladas de cargas aéreas com
outros países. Desse total, 321 mil toneladas foram importadas e 262 mil foram enviadas a
outras nações pelo modal aéreo. Além disso, um total de 406 mil toneladas circularam no
transporte de carga aérea doméstico. Para o ano de 2037, projeta-se movimentação de 964 mil
toneladas para o comércio exterior e 767 mil toneladas para a movimentação doméstica. A
estimativa é que a carga internacional cresça 52% nos próximos 20 anos, enquanto a carga
doméstica se desenvolva mais, acumulando 88% de crescimento ao final da série projetada.
Com isso, a carga doméstica tende a aumentar, em pouca escala, sua representação do transporte
aéreo, variando de 39% (2017) para 44% (2037) (MTPA, 2017).
31
Gráfico 29 - Participação relativa do tipo de movimentação de cargas aéreas: observado (2015) e projetado (2037).
Fonte: Ministério dos Transportes, Portos e Aviação Civil (2017)
A Exportação tende a continuar representando a menor parte da carga aérea
movimentada. A explicação para o volume reduzido de carga enviada a outros países encontra-
se na característica dos produtos enviados, pois a pauta exportadora brasileira relativa à via
aérea tem em mais da metade de sua composição produtos perecíveis e outros produtos
industrializados (itens como tecidos, calçados, peças e equipamentos de baixa intensidade
tecnológica). Entende-se que a demanda por esse tipo de produto possui um menor dinamismo
frente aos produtos de maior conteúdo tecnológico (predominantes nas importações), o que
acarreta o maior volume demandado para esta categoria (MTPA, 2017).
32
3. METODOLODIA DE AVALIAÇÃO E SUAS PARTICULARIDADES NO
TRANSPORTE AÉREO
A modelagem financeira é a tarefa de desenvolver uma representação abstrata (um
modelo) de uma situação real do mundo financeiro. Isto significa um modelo matemático
projetado para representar uma versão simplificada o desempenho de um ativo financeiro ou
portfólio de um negócio, projeto, ou outro qualquer investimento. Em outras palavras,
modelagem financeira diz respeito à tradução de um conjunto de hipóteses sobre o
comportamento de mercados ou de agentes em previsões numéricas.
O modelo possui inputs e outputs. Os inputs são os pressupostos que impulsionam o
modelo, tais como aquisição de clientes, custos e comportamento do mercado, enquanto os
outputs são projeções de crescimento ou retornos de investimento com base nesses eventos e
suas alterações.
O objetivo de um modelo financeiro não é ser “correto”, mas entender melhor a
mecânica de negócios, sua indústria e os riscos potenciais para que se possa tomar decisões
mais inteligentes. Portanto, ele permite saber se a ideia é viável e o quanto se precisa vender
para atingir o break even, além de fornecer uma visão holística do modelo de negócios, das
operações financeiras e do mercado e identificar todas as variáveis potenciais que podem
impactar positivamente ou negativamente o negócio.
Para a elaboração do modelo financeiro de uma empresa aérea focada em voos
regionais/sub-regionais iremos utilizar a metodologia do fluxo de caixa descontado.
3.1. MODELO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
3.1.1. ABORDAGEM DA RENDA: FLUXO DE CAIXA
Esta metodologia define a rentabilidade da empresa como sendo o seu valor operacional,
equivalente ao valor descontado do fluxo de caixa líquido futuro. Este fluxo é composto pelo
lucro líquido após impostos, acrescidos dos itens não caixa (amortizações e depreciações) e
33
deduzidos investimentos em ativos operacionais (capital de giro, plantas, capacidade instalada
etc.).
O período projetivo do fluxo de caixa líquido é determinado levando-se em
consideração o tempo que a empresa levará para apresentar uma atividade operacional estável,
o que quer dizer, sem variações operacionais julgadas relevantes. O fluxo é então trazido a valor
presente, utilizando-se uma taxa de desconto, que irá refletir o risco associado ao mercado,
empresa e estrutura de capital.
Figura 1 – Fluxo de Caixa Descontado
Fonte: KPMG - Equity Market Risk Premium Research (2017)
Para o cálculo do fluxo de caixa líquido utilizamos como medida de renda o Capital
Investido, conforme o quadro a seguir, baseado nas teorias e práticas econômicas mais
comumente aceitas no mercado, especialmente das obras:
DAMODARAN, Aswath. Avaliação: Princípios e Prática. In: ______
(Autor) Finanças Corporativas: teoria e prática. 2ª Edição. Porto Alegre:
Bookman, 2004. p. 611-642.
PRATT, Shannon P. Income Approach: Discounted Economic Income
Methods. In: ______ (Autor) Valuing a Business: The Analysis and
Appraisal of Closely Held Companies. 3ª Edição. EUA: Irwin Professional
Publishing, 1996. p. 149-202.
34
Figura 2 – Fluxo de Caixa Líquido
Fonte: Laudo de Avaliação Apsis (2014)
Após o término do período projetivo é considerada a perpetuidade, que contempla todos
os fluxos a serem gerados após o último ano da projeção e seus respectivos crescimentos. O
valor residual da empresa (perpetuidade) geralmente é estimado pelo modelo de crescimento
de Gordon, com crescimento constante (g). Este modelo assume que, após o fim do período
projetivo, o fluxo de caixa líquido terá um crescimento perpétuo constante. O mesmo calcula o
valor da perpetuidade no último ano do período projetivo, através do modelo de progressão
geométrica, transportando-o, em seguida, para o primeiro ano de projeção.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑎𝑑𝑒 =𝐹𝐶𝐹𝐹𝑃𝐸𝑅𝑃 ∗ (1 + 𝑔)
(𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)
3.1.2. TAXA DE DESCONTO
A taxa de desconto a ser utilizada para calcular o valor presente dos rendimentos
determinados no fluxo de caixa projetado representa a rentabilidade mínima exigida pelos
investidores, considerando que a empresa será financiada parte por capital próprio, o que exigirá
uma rentabilidade maior que a obtida numa aplicação de risco padrão, e parte por capital de
terceiros.
35
Esta taxa é calculada pela metodologia WACC - Weighted Average Cost of Capital,
modelo no qual o custo de capital é determinado pela média ponderada do valor econômico dos
componentes da estrutura de capital (próprio e de terceiros), descrito a seguir.
Figura 3 - Custos da Estrutura de Capital da Empresa
Fonte: Laudo de Avaliação Credit Suisse (2015)
As taxas livres de risco normalmente são baseadas nas taxas de bônus do Tesouro
Americano. Para o custo do capital próprio, utiliza-se os títulos com prazo de 30 anos, por ser
um prazo que reflete mais proximamente o conceito de continuidade de uma empresa. O custo
do capital de terceiros é uma função do risco de inadimplência que os credores consideram para
a organização, portanto, uma função da capacidade que a empresa possui de gerar fluxos de
caixa para cumprir com as suas obrigações financeiras e a volatilidade de tais fluxos de caixa.
O indicador mais utilizado para obter o risco de inadimplência de uma empresa é o seu rating
de dívidas, definido por agências independentes de ratings, tais como Moody’s, Fitch e Standard
& Poors. (APSIS, 2014)
Uma boa aproximação para o custo do capital de terceiros de uma organização é
considerar a estrutura de capital média do setor e presumir que a empresa direcionará seus
esforços para aquela meta, captando a mesma taxa.
36
Figura 4 – Custo de Capital Próprio
Fonte: Laudo de Avaliação Apsis (2014)
Figura 5 – Taxa de Desconto
Fonte: Laudo de Avaliação Apsis (2014)
3.1.3. VALOR DA EMPRESA
O fluxo de caixa líquido do Capital Investido é gerado pela operação global da empresa,
disponível para todos os financiadores de capital, acionistas e demais investidores. Sendo assim,
para a determinação do valor dos acionistas, é necessária a dedução do endividamento geral
com terceiros.
Outro ajuste necessário é a inclusão dos ativos não operacionais, aqueles que não estão
consolidados nas atividades de operação da empresa, sendo acrescidos ao valor operacional
encontrado.
Custo do Capital
Próprio
Rf
Rm
Rp
beta Ajusta o risco de mercado para o risco de um setor específico.
beta alavancado Ajusta o beta do setor para o risco da empresa.
Taxa livre de risco – baseado na taxa de juros anual do Tesouro
Americano para títulos de 30 anos, considerando a inflação
americana de longo prazo.
Ke= Rf + beta*(Rm - Rf) + Rp
Risco de mercado – mede a valorização de uma carteira totalmente
diversificada de ações para um período de 20 anos.
Risco País – representa o risco de se investir num ativo no país em
questão em comparação a um investimento similar em um país
considerado seguro.
Taxa de Desconto WACC = (Ke x We) + Kd*(1-t) x Wd
Ke Custo do Capital Próprio.
Kd Custo do Capital de Terceiros.
We Percentual do Capital Prórpio na Estrutura de Capital.
Wd Percentual do Capital de Terceiros na Estrutura de Capital.
t Taxa efetiva de Imposto de Renda e Contribuição Social da cia.
37
Figura 6 – Resumo esquemático da metodologia do Fluxo de Caixa Descontado
Fonte: Laudo de Avaliação Credit Suisse (2015)
3.2. PRINCIPAIS VARIÁVEIS APLICADAS NO MODELO FINANCEIRO DE UMA
EMPRESA AÉREA
3.2.1. PIB
O desempenho do transporte aéreo, (CET-Unb, 2009, O Setor Aéreo na Economia
Brasileira: importância econômica e perspectivas ante a abertura do setor às empresas
estrangeiras), está diretamente relacionado ao da economia de um país. A maior renda e as
perspectivas de crescimento econômico criam novas oportunidades para a expansão do
transporte aéreo, pois incrementam a demanda e elevam a disponibilidade de crédito. Desse
modo, ao aumentar sua própria produção, o setor amplia os empregos gerados impactando
positivamente o nível de atividade econômica e, consequentemente, o Produto Interno Bruto
(PIB) de um país.
Devido à complexidade do sistema de transporte aéreo, os efeitos gerados pelo
desempenho do segmento sobre a economia podem ser diretos, ao estimular a atividade
econômica que não haveria sem o transporte aéreo; indiretos, mediante a demanda por insumos
de outros setores produtivos; e induzidos, quando a renda gerada se traduz em incremento de
demanda para outros setores.
O transporte aéreo, ao ser identificado como um insumo necessário para outras cadeias
produtivas, possui uma demanda derivada, isto é, a demanda para um produto ou serviço
38
depende da demanda por outro produto ou serviço. Essa classificação se deve ao fato de que os
usuários recorrem a esse tipo de transporte para atingir algum objetivo de forma que o
deslocamento não deve ser considerado um bem ou serviço final. Isso significa que as
companhias aéreas não são, geralmente, capazes de afetar diretamente a demanda por seus
produtos. E, ainda mais, isso cria uma situação na qual as companhias aéreas reagem
amplamente à demanda. (Antônio Araújo – Análise da produtividade do transporte aéreo
brasileiro, 2004, p.12)
Como apresentado anteriormente, a renda é um dos principais fatores na determinação
da demanda pelo serviço de transporte aéreo. O que se observa nesse mercado é que, mesmo
mantido o preço do quilômetro voado, o crescimento da renda da população tende a aumentar
a demanda por esse tipo de serviço em proporção maior do que 1. Esse comportamento pode
ser verificado em estudos que demonstram que o crescimento do PIB nacional está associado a
aumentos relativos superiores no número de passageiros de transporte aéreo, tendo,
historicamente, guardado a proporção de 2:1, onde, a cada incremento de 1% no PIB, registra-
se aumento de 2,0% no transporte aéreo. Dessa forma, as viagens aéreas podem ser
consideradas bens superiores, visto que, quanto maior a renda, maior a quantidade demandada
e maior a disposição a pagar pelo serviço.
Gráfico 30 – Variação da Receita do Setor Aéreo x Variação do PIB
Fonte: Anuário ANAC 2016 e dados do Sistema de Contas Nacionais do IBGE (2017)
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Variação da Receita PIB
39
3.2.2. COMBUSTÍVEL – QUEROSENE DE AVIAÇÃO
Principal custo de um voo, o valor do querosene de aviação (QAV) é um dos obstáculos
à operação eficiente do transporte aéreo regular no país. A elevada carga tributária e a deficiente
logística utilizada para o abastecimento dos aeroportos aumenta o custo do QAV
comercializado no país e, dessa forma, o valor cobrado pelas passagens aéreas nacionais
(ABEAR, 2014).
A maior parte da oferta de combustível é suprida pela produção nacional. Para
complementar a necessidade da demanda, são importados, em média, 23,5% do total
comercializado no país. Contudo, há de se destacar que, em anos em que o setor aéreo apresenta
crescimento acima do previsto, a importação torna-se mais relevante, pois as refinarias
brasileiras não têm capacidade para ajustar a produção no curto prazo. Foi o que aconteceu em
2010, quando o setor registrou crescimento de 22,9% no volume de passageiros transportados
e foi necessária a importação de 30,8% do QAV consumido naquele ano (ABEAR, 2014).
O preço do combustível FOB registrou queda de 39,9% entre dezembro de 2012 e julho
de 2015, segundo dados do AliceWeb (http://aliceweb.mdic.gov.br/, acessado em dezembro de
2017). Apesar disso, nem toda variação pode ser percebida no país, pois a desvalorização do
real frente ao dólar reduziu os possíveis benefícios da redução do preço do QAV no mercado
internacional.
Além disso, a grande volatilidade do preço do petróleo, principalmente por ser altamente
influenciado por razões político-econômicas, faz com que a previsão do preço QAV seja muito
difícil de ser feita, prejudicando o planejamento das empresas aéreas (NETTO, 2016).
Ainda que sua precificação seja vinculada ao mercado internacional, o preço do QAV
comercializado no Brasil é significativamente superior ao observado em aeroportos de outros
países, o que eleva o custo da prestação do serviço de transporte aéreo de passageiros.
40
Figura 7 - Preço do combustível de aviação (em US$ por galão, em fevereiro de 2014)
Fonte: ABEAR (2014)
Soma-se ao aumento de custos devidos às ineficiências de infraestrutura a elevada carga
tributária incidente sobre o combustível utilizado na aviação civil, com destaque para o ICMS.
Atualmente, existem diversas alíquotas sendo praticadas no país que variam de 11,0% até
25,0% do valor de venda do combustível (CNT, 2015).
A cobrança da alíquota de 25,0%, como ocorre em São Paulo, Acre, Ceará e outros
estados, distorce o preço do QAV e reduz a eficiência do transporte aéreo. Isso se deve ao fato
de que, havendo um menor preço do combustível sendo praticado em um dos aeroportos de
uma ligação, a empresa aérea pode, considerando aspectos técnicos, optar por adquirir todo o
combustível necessário para as etapas do voo naquele local onde a incidência tributária permite
o menor custo do insumo, prática conhecida como tankering (CNT, 2015).
41
Figura 8 - Alíquotas praticadas de ICMS incidente sobre o QAV, Brasil - 2014
Fonte: ABEAR (2014)
Apesar de aparentemente vantajosa, a estratégia pode prejudicar a operação do
transporte aéreo. Ao abastecer toda a capacidade do tanque da aeronave em um único aeroporto
para garantir o trajeto de ida e volta, eleva-se o consumo do combustível devido ao aumento do
peso do equipamento. Essa situação tem dois efeitos negativos: aumenta a emissão de gases de
efeito estufa e reduz a capacidade de carga ou de passageiros das aeronaves.
Para reduzir os impactos ambientais, dinamizar a atividade e possibilitar reduções nas
tarifas aéreas, a definição de alíquota máxima para o ICMS incidente sobre o QAV apresenta-
se como a alternativa mais vantajosa para o setor transportador e para a sociedade. Dessa forma,
o setor teria ganhos de eficiência nas operações e redução de custos na prestação de serviços
aéreos (MORREL, 2007).
3.2.3. TAXA DE CÂMBIO
A natureza internacional da indústria da aviação significa que as companhias aéreas
estão expostas ao risco de flutuação cambial. A maioria das companhias aéreas incorre em
42
custos e receitas em várias moedas, e o fato de que alguns desses fluxos de caixa exigem
conversão em uma moeda diferente é a base do risco de cambial. Em tempos "normais", as
mudanças anuais nas taxas de câmbio são relativamente pequenas e podem ser mitigadas ou
amplamente absorvidas pelos operadores.
No entanto, a forte valorização do dólar ao longo do ano passado foi sentida mais
amplamente. No Brasil, os custos das companhias aéreas denominados em dólar aumentaram
em torno de 40% quando convertido para reais (IATA, 2015).
Figura 9 - Variação percentual das taxas de câmbio vs. Dólar desde o início de 2014
Fonte: IATA (2015)
O tamanho do risco cambial varia, dependendo da natureza e do alcance das operações
de uma companhia aérea, bem como da sua estratégia corporativa. Para as companhias aéreas,
a principal exposição em moeda estrangeira é muitas vezes ao dólar porque dos seus principais
custos, como combustível, manutenção, pagamentos de compra e arrendamento (leasing) de
aeronaves (aproximadamente 50% dos custos totais), apenas a tripulação não tem ligação com
o dólar (IATA, 2015).
43
A figura 10 retrata os três canais principais através dos quais as mudanças nas taxas de
câmbio geralmente afetam as companhias aéreas.
Figura 10 - Impactos das flutuações cambiais nas companhias aéreas
Fonte: IATA (2015)
3.2.3.1. DEMANDA
As mudanças nas taxas de câmbio podem afetar a composição da demanda de
passageiros. O grau em que isso ocorre irá diferir de uma rota para outra e dependerá de uma
gama de características da demanda (IATA, 2015), incluindo:
O equilíbrio de viagens em rotas específicas: Considere, por exemplo, a rota
EUA-Espanha, onde aproximadamente 66% do tráfego de passageiros se origina
nos EUA. Como resultado, a recente queda do do euro em relação ao dólar
provavelmente será um aumento líquido para o tráfego (bidirecional), já que o
impacto positivo de fazer viagens para a Espanha está relativamente mais barato
para os americanos superando o impacto negativo de fazer viagens para os EUA
relativamente mais caro para os espanhóis.
Além disso, na medida em que o euro mais fraco se torna relativamente mais
caro para os residentes da zona do euro viajarem para fora, isso também apoia a
demanda por viagens dentro da europa. O inverso é válido para os EUA, onde
as viagens no exterior se tornaram relativamente mais baratas em comparação
com as viagens domésticas.
44
Grau de sensibilidade: A sensibilidade da demanda para mudanças no preço
difere de mercado para mercado. Os mercados altamente orientados para o lazer
tendem a ser mais sensíveis às mudanças de preços do que as rotas mais
orientadas para o negócio.
3.2.3.2. OFERTA
As mudanças nas taxas de câmbio também podem influenciar as decisões de oferta das
companhias aéreas.
Na indústria aérea, a capacidade no curto prazo é essencialmente fixada. A rigidez da
oferta deve-se à dificuldade de expansão da capacidade produtiva das empresas no curto e no
médio prazos, tornando complexo o ajuste necessário para o atendimento da demanda. É mais
provável que uma companhia aérea ajuste seus cronogramas de preços, do que a capacidade,
para reequilibrar a oferta e a demanda (ANAC, 2016).
A longo prazo, uma mudança permanente (e significativa) nas taxas de câmbio pode ser
uma consideração relevante para o planejamento da rede ou as decisões de investimento em
aeronave. No entanto, é provável que este efeito seja facilmente superado por considerações
mais fundamentais, incluindo o nível esperado de demanda futura e decisões estratégicas da
empresa. As taxas de câmbio normalmente seriam consideradas no contexto de uma análise de
sensibilidade em vez de ser um driver primário.
3.2.3.3. CONTAS FINANCEIRAS
As flutuações das taxas de câmbio também podem afetar as finanças das companhias
aéreas, tanto as atividades operacionais (rentabilidade) quanto o balanço contábil da empresa.
O impacto nas atividades operacionais podem acontecer quando as companhias aéreas
incorrer em custos e receitas em várias moedas, isso dá origem a possibilidade de
desalinhamentos nas finanças operacionais. Existem três cenários possíveis (IATA, 2015):
Hedge natural onde o nível das receitas em moeda estrangeira corresponde
exatamente aos custos;
45
Um déficit em moeda estrangeira em que as receitas em moeda estrangeira são
menores do que os custos;
Um superávit de moeda estrangeira em que as receitas de moeda estrangeira
excedem os custos cambiais.
Figura 11 – Desempenho financeiro operacional x Variação na Taxa de Câmbio
Fonte: IATA (2015)
Por exemplo, uma companhia aérea com um déficit em dólares (o que é o caso da
maioria das companhias aéreas) deve converter mais reais para cobrir suas obrigações em
dólares. Portanto, uma desvalorização (valorização) do real em relação ao dólar teria um
impacto negativo (positivo) no desempenho financeiro operacional. Isso ocorre porque mais
(menos) unidades de reais precisariam ser convertidas em dólares para cobrir o desajuste. Em
outras palavras, o custo da moeda local para atender as obrigações em dólares é maior (menor).
O inverso é válido para uma companhia aérea com superávit em moeda estrangeira (MORREL,
2007).
Uma vez que uma moeda pode se mover de formas muito diferentes contra várias
moedas individuais, alguns riscos cambiais podem funcionar para compensar ou se comporem.
O desafio associado ao gerenciamento desta complexidade significa que as companhias aéreas
tendem a concentrar suas principais exposições em dólar e não em cada par de moedas
individuais.
46
3.2.3.4. IMPACTOS NO BALANÇO
As flutuações da taxa de câmbio também podem afetar o balanço de uma companhia
aérea. Os padrões de relatórios financeiros normalmente exigem que os ativos e passivos em
moeda estrangeira sejam convertidos para reais - muitas vezes pela taxa de câmbio à mercado
- e isso dá origem ao risco cambial.
Esses efeitos de avaliação podem afetar o desempenho financeiro, e as companhias
aéreas podem monitorar e escolher fazer hedge para esse risco. No entanto, esses impactos
geralmente só dão origem a ganhos e perdas no "papel", que não são realizados na prática, a
menos que uma companhia aérea escolha (ou seja forçada) a liquidar sua posição.
Consequentemente, é improvável que tais efeitos tenham impactos diretos no desemprenho
operacional (MORREL, 2007).
47
4. MODELAGEM FINANCEIRA DA EMPRESA AÉREA REGIONAL HÍBRIDA
4.1. CARACTERIZAÇÃO DA EMPRESA
Existe uma demanda reprimida por transporte aéreo existente em cidades do interior.
Hoje existem mais de 250 cidades de pequeno e médio portes sem ligações aéreas regulares
de/para outras cidades do interior e para as capitais (Balster, 2016; Lovatti, 2018). Neste
sentido, estes estudos de Balster (2016) e Lovatti (2018) apontam para oportunidades em
potencial para criação de empresas aéreas tanto em âmbito/operação regional como em sub-
regional.
Neste trabalho, uma empresa aérea hipotética terá atuação sub-regional (ligações
regulares entre localidades de pequeno e médio portes do interior do Brasil e destas para capitais
dos seus estados). Um plano de crescimento, igualmente hipotético, será sugerido contendo
cinco fases. A primeira e segunda fase serão feitas por ligações nas regiões sul e sudeste com a
meta de alcançar mais de 50 cidades. Já na terceira fase o objetivo é atingir a região centro-
oeste. Seguindo para a quarta etapa na região nordeste e finalmente atingir a região norte na
última fase.
Esta concepção é motivada pela existência de aeroportos em praticamente todas as
localidades do interior com potencial sócio-econômico e demográfico para operar serviços
aéreos regulares, guardadas a adequação entre a oferta e a demanda, assim como a adequação
das aeronaves a serem utilizadas nestas potenciais ligações (Lovatti, 2018).
Esta empresa aérea hipotética terá um modelo de receita híbrido: parte das vendas de
passagem será pelo método convencional de compra/preço e a outra parte das vendas ocorrerá
por intermédio de uma espécie de “clube de assinatura”, a exemplo da norte-americana SurfAir.
A partir deste modelo híbrido pode-se ter uma receita recorrente e com isso buscar melhorar a
previsão de faturamento e o próprio fluxo de caixa. Em teoria, para o cliente que possui a
assinatura, torna-se vantajoso, uma vez que, ao necessitar de ‘n’ viagens por mês (regularidade
da necessidade), participar deste clube de assinatura garatirá passagens mais baratas do que se
adquiridas pelo meio convencional (tal como todas as demais empresas aéreas o fazem
atualmente, em todo o mundo).
48
Nesta concepção hipotética serão oferecidos cinco planos de assinaturas. O Faixa 1 dará
o direito a duas viagens de ida e volta por mês da cidade de residência para destinos contíguos
(da malha de ligações hipotética da empresa; neste trabalho não haverá apontamento desta rede
hipotética). O plano Faixa 2 dará direito a seis partidas por mês entre até quatro localidades pré-
escolhidas da malha da empresa. Já o Faixa 3 oferece doze partidas por mês entre até quatro
localidades pré-escolhidas da malha da empresa. O Faixa 4 dezoito partidas por mês entre até
oito localidades pré-escolhidas da malha da empresa. O Faixa 5 oferece viagens ilimitadas por
toda a rede da empresa.
Para a operação da empresa serão analisadas a utilização da aeronave Twin-Otter com
capacidade para 19 passageiros e do Embraer EMB120 Brasília, esta com capacidade para 30
passageiros. Estas aeronaves não possuem restrições operacionais com a maioria dos aeroportos
das cidades do interior, além de oferecer maior agilidade no embarque e desembarque,
exatmente por serem de pequeno porte. Além disso, a competitividade da empresa também se
dá pelo reduzido custo das operações. As aeronaves e motores são de baixo custo de
manutenção, as tarifas aeroportuárias e de navegação aérea são mais baratas e, para o Twin-
Otter de 19 assentos, não há obrigatoriedade de comissários a bordo.
Por fim, o valor da empresa está em oferecer um transporte mais seguro, com mais
conforto e com menor tempo de viagem que compense o valor da hora de trabalho do
profissional e seu custo de oportunidade. Junto a isso, ter maior transparência e previsibilidade
de preços e uma prestação de serviço humanizada são focos da companhia.
4.2. PREMISSAS
4.2.1. MACROECONÔMICAS
As premissas macroeconômicas foram definidas conforme as médias das projeções
disponíveis em 16 de fevereiro de 2018 no Relatório Focus do Banco Central até 2022 (inflação
no Brasil, taxa de câmbio R$ / US$ e Selic) e mantidas constantes nos anos seguintes. As taxas
de câmbio foram corrigidas anualmente pelo diferencial de projeção de inflação (CPI vs. IPCA).
49
Já o CPI foi projetado conforme o Departamento de Pesquisa Econômica do Itaú BBA
até 2022 e mantidas constantes nos anos seguintes.
Figura 12 – Projeções Macroeconômicas
Fonte: Banco Central do Brasil - Relatório Focus (2018) e Departamento de Pesquisa Econômica Itaú BBA (2018)
4.2.2. RECEITA
As projeções para a receita foram baseadas nos aspectos operacionais e resultados de
um projeto confidencial em andamento, tendo como referência o Professor Respicio Antônio
do Espirito Santo Jr. do Departamento de Engenharia de Transportes (DET) da Escola
Politécnica da UFRJ. Sendo assim, foram utilizadas as seguintes premissas:
Aeronave – Será utilizado um Twin-Otter ou um Embraer Brasilia, o que impactará
no número de passageiros por aeronave;
Número de passageiros – Depende da aeronave utilizada. Impactará a oferta de
assentos e consequentemente a receita;
Número de Aeronaves – Incialmente a frota será composta por três aeronaves o que
impactará a oferta de assentos e consequentemente a receita e os custos;
Oferta de assentos avulsos e por assinatura – Para esta projeção foi determinado 50%
dos assentos da aeronave disponíveis para cada modelo. Isto impactará a receita
vinda de cada modelo e, portanto, a receita total;
Demanda pelo plano de assinatura Faixa 1 – Utilizaremos 50% da demanda pelo
modelo por assinatura por este plano. Isto irá impactar a receita pelos modelos de
assinatura e, portanto, a receita total;
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
Índice de Inflação
Brasil (IPCA) 3,82% 4,19% 4,06% 4,01% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%
EUA (CPI) 2,49% 2,43% 2,43% 2,43% 2,43% 2,43% 2,43% 2,43% 2,43% 2,43% 2,43%
Taxa de Câmbio
R$/US$ (média do período) 3,27 3,34 3,40 3,45 3,53 3,58 3,64 3,70 3,75 3,81 3,87
Taxa de Juros
SELIC (média) 6,72% 7,85% 8,15% 8,11% 8,02% 8,02% 8,02% 8,02% 8,02% 8,02% 8,02%
50
Demanda pelo plano de assinatura Faixa 2 – Utilizaremos 25% da demanda pelo
modelo por assinatura por este plano. Isto irá impactar a receita pelos modelos de
assinatura e, portanto, a receita total;
Demanda pelo plano de assinatura Faixa 3 – Utilizaremos 15% da demanda pelo
modelo por assinatura por este plano. Isto irá impactar a receita pelos modelos de
assinatura e, portanto, a receita total;
Demanda pelo plano de assinatura Faixa 4 – Utilizaremos 7,5% da demanda pelo
modelo por assinatura por este plano. Isto irá impactar a receita pelos modelos de
assinatura e, portanto, a receita total;
Demanda pelo plano de assinatura Faixa 5 – Utilizaremos 2,5% da demanda pelo
modelo por assinatura por este plano. Isto irá impactar a receita pelos modelos de
assinatura e, portanto, a receita total;
Preço plano de assinatura Faixa 1 – Para este plano o valor cobrado é de R$ 695,00
por mês com aumento igual a inflação no período projetado. Esta variável irá
impactar a receita por pacote e, portanto, a receita total;
Preço plano de assinatura Faixa 2 – Para este plano o valor cobrado é de R$ 1.295,00
por mês com aumento igual a inflação no período projetado. Esta variável irá
impactar a receita por pacote e, portanto, a receita total;
Preço plano de assinatura Faixa 3 – Para este plano o valor cobrado é de R$ 2.490,00
por mês com aumento igual a inflação no período projetado. Esta variável irá
impactar a receita por pacote e, portanto, a receita total;
Preço plano de assinatura Faixa 4 – Para este plano o valor cobrado é de R$ 3.585,00
por mês com aumento igual a inflação no período projetado. Esta variável irá
impactar a receita por pacote e, portanto, a receita total;
Preço plano de assinatura Faixa 5 – Para este plano o valor cobrado é de R$ 7.390,00
por mês com aumento igual a inflação no período projetado. Esta variável irá
impactar a receita por pacote e, portanto, a receita total;
Preço passagem avulsa – Iremos utilizar para passagem avulsa um preço médio de
R$ 385,00 por hora de voo com aumento igual a inflação no período projetado. Esta
variável impacta a receita de passagens avulsas e, portanto, a receita total;
Voos Faixa 1 – Estima-se que os assinantes desse plano farão 4 viagens por mês.
Esta variável irá impactar o valor médio de viagens por assinante e
consequentemente o potencial de assinantes;
51
Voos Faixa 2 – Estima-se que os assinantes desse plano farão 6 viagens por mês.
Esta variável irá impactar o valor médio de viagens por assinante e
consequentemente o potencial de assinantes;
Voos Faixa 3 – Estima-se que os assinantes desse plano farão 12 viagens por mês.
Esta variável irá impactar o valor médio de viagens por assinante e
consequentemente o potencial de assinantes;
Voos Faixa 4 – Estima-se que os assinantes desse plano farão 18 viagens por mês.
Esta variável irá impactar o valor médio de viagens por assinante e
consequentemente o potencial de assinantes;
Voos Faixa 5 – Estima-se que os assinantes desse plano farão 30 viagens por mês.
Esta variável irá impactar o valor médio de viagens por assinante e
consequentemente o potencial de assinantes;
Horas de voo – Cada aeronave irá ter 8 horas de voo por dia útil e 4 horas de voo
nos finais de semana e feriados. Isto irá impactar a oferta de assentos por dia e
consequentemente o potencial de assinantes, além de impactar o investimento inicial
necessário e os custos;
Tempo médio de voo – Foi estimado um tempo médio de 50 minutos por voo. Esta
variável impacta a oferta diária de assentos e consequentemente o potencial de
assinantes;
Overbooking de assinantes – Esta variável representa o quanto irei vender de plano
de assinatura acima do total disponível. Foi utilizado 300%, o que irá impactar o
potencial de assinantes;
Potencial de assinantes – Valor obtido dividindo os assentos disponíveis mensal para
assinantes pelo número de viagens médias por assinante por mês e multiplicando
pelo overbooking. Com as premissas anteriores alcançamos um valor de 6.071
assinantes potencial;
Tipo Evolução Load Factor – Nesta variável escolhemos qual modelo iremos
utilizar para evoluir o load factor ao longo dos anos até atingir o target. As opções
são utilizar progressão aritmética e progressão geométrica. Foi utilizado
inicialmente a progressão aritmética. Isto irá impactar a receita total;
Load Factor inicial – Esta variável representa a taxa de ocupação da aeronave no
primeiro ano de operação. Foi utilizando 25%, o que irá impactar a receita total;
52
Load Factor target – Esta variável representa meta da taxa de ocupação a ser obtida.
Foi utilizado 75%, o que irá impactar a receita total;
Anos target – Representa o período de tempo para se alcançar a meta do load fator.
Foi utilizado 5 anos, o que irá impactar a receita total.
53
Figura 13 – Variáveis da Receita
Fonte: Elaboração própria
VARIÁVEIS UNIDADE
AERONAVE - BRASÍLIA
Nº PAX - 30
Nº DE AERONAVES - 3
OFERTA AVULSO - 50%
OFERTA ASSINATURA - 50%
FAIXA 1 - 50%
FAIXA 2 - 25%
FAIXA 3 - 15%
FAIXA 4 - 7,5%
FAIXA 5 - 2,5%
PREÇO FAIXA 1 R$/mês 695,00
PREÇO FAIXA 2 R$/mês 1.295,00
PREÇO FAIXA 3 R$/mês 2.490,00
PREÇO FAIXA 4 R$/mês 3.585,00
PREÇO FAIXA 5 R$/mês 7.390,00
PREÇO BASE PASSAGEM R$/h 385,00
VOOS FAIXA 1 Voo/(mês*assinante) 4,00
VOOS FAIXA 2 Voo/(mês*assinante) 6,00
VOOS FAIXA 3 Voo/(mês*assinante) 12,00
VOOS FAIXA 4 Voo/(mês*assinante) 18,00
VOOS FAIXA 5 Voo/(mês*assinante) 30,00
HORAS DE VOO DIA ÚTIL h/(aeronave*dia) 8,00
HORAS DE VOO FINAL DE SEMANA h/(aeronave*dia) 4,00
HORAS DE VOO MÉDIA h/(aeronave*dia) 6,93
TEMPO MÉDIO DE VOO Min/voo 50,00
OFERTA POR DIA Assentos/dia 749
OFERTA MENSAL Assentos/mês 22.464
ASSENTOS DISPONÍVEIS PARA ASSINANTES Assentos/mês 11.232
NÚMERO MÉDIO DE VIAGEM POR ASSINANTE Voo/(mês*assinante) 7,40
OVERBOOKING ASSINANTES - 300%
POTENCIAL DE ASSINANTES Assinantes/mês 6.071
TIPO EVOLUÇÃO LOAD FACTOR - P.A.
LOAD FACTOR INICIAL - 25%
LOAD FACTOR TARGET - 75%
ANOS TARGET Anos 5
54
4.2.3. CUSTOS E DESPESAS
Assim como as premissas para a receita, as projeções para o custo foram baseadas nos
aspectos operacionais e resultados de um projeto confidencial em andamento, tendo como
referência o Professor Respicio Antônio do Espirito Santo Jr. do Departamento de Engenharia
de Transportes (DET) da Escola Politécnica da UFRJ. Sendo assim, foi utilizado a seguinte
premissa:
Custos totais (operacionais + administrativos) – Estima-se um custo de R$
13.000,00 por hora de voo. Esta variável irá impactar o EBITDA da companhia.
Dentro desse valor podemos citar alguns custos incluídos:
o Gastos com pessoal (diretoria executiva, gerentes, pilotos, co-pilotos, etc.);
o Plataforma de TI (websites, aplicativos, mídias sociais, call center);
o Marketing, comercial, vendas;
o Escritório e espaço nos aeroportos;
o Combustível;
o Tarifas aeronáuticas e aeroportuárias.
4.2.4. INVESTIMENTOS E DEPRECIAÇÃO
As premissas utilizadas para o investimento e depreciação são as seguintes:
CAPEX – O valor para capital inicial foi estimado em U$20.000.000,00, segundo
projeto supra citado. Este valor foi convertido para reais pela taxa de R$ 3,27,
conforme projeções macroeconômicas do item 4.2.1. Esta variável impacta
diretamente o valor presente do projeto e a taxa interna de retorno (TIR). Dentro
deste valor podemos citar os seguintes investimentos:
o Compra de três aeronaves no valor de aproximadamente US$ 3 milhões
cada, incluindo os gastos com importação, adequação e certificação;
o Infraestrutura para atendimento em cada aeroporto de operação;
o Equipamentos para operação de embarque e desembarque
o Montagem do escritório sede;
o Construção/manutenção de domínios, site e aplicativos;
55
Depreciação – Com base na Norma Brasileira de Contabilidade TG27 (2017), foi
considerado uma taxa de 10% sobre aeronaves e demais ativos imobilizados. Esta
variável impacta no EBIT.
4.2.5. CAPITAL DE GIRO
As premissas para o cálculo do capital de giro são (NETTO, 2016):
Prazo médio de contas a receber – A partir da média de mercado estima-se um prazo
de 40 dias. Isto irá impactar o contas a receber no balanço;
Prazo médio de contas a pagar – A partir da média de mercado estima-se um prazo
de 30 dias. Isto irá impactar o contas a pagar do balanço.
4.2.6. ESTRUTURA DE CAPITAL
As seguintes premissas foram definidas:
Percentual financiável – Representa o quanto do CAPEX será de capital de terceiros.
O grau de endividamento (Dívida/Capital Próprio) do setor variou muito nos últimos
anos, principalmente das companhias aéreas brasileiras, que apresentaram um
número muito elevado por conta de um patrimônio líquido pequeno ou até negativo.
Já as empresas aéreas americanas apresentaram um D/E ratio compatível com o que
se vê no mercado, ficando na média em 4,0 (NETTO, 2016). Portanto, de acordo
com o setor utilizamos 80% para o investimento inicial a ser financiado. Isto irá
impactar a taxa de desconto;
Amortização da dívida – Representa em quantos anos a dívida será amortizada.
Partindo da premissa que o financiamento será feito pelo BNDES Finame foi
utilizado 8 anos, pois é o prazo máximo que este programa de financiamento oferece
(BNDES, 2018). Isto irá impactar os juros a serem pagos;
Carência – Representa em quantos anos a dívida começará a ser amortizada.
Partindo da premissa que o financiamento será feito pelo BNDES Finame foi
utilizado 2 anos, pois é o prazo máximo que este programa de financiamento oferece
(BNDES, 2018). Isto irá impactar os juros a serem pagos;
56
Percentual de capital próprio – Representa o quanto do CAPEX será de capital de
próprio. Pelas mesmas razões do percentual financiável, foi utilizado 20% de capital
próprio no investimento inicial. Isto irá impactar a taxa de desconto.
4.2.7. TAXA DE DESCONTO
As seguintes premissas foram adotadas:
Taxa de Financiamento (Kd) – De acordo com o Finame, para pequenas e médias
empresas, a taxa de financiamento cobrada é igual a SELIC + 1,5% a.a. + Taxa do
Agente Financeiro, a qual pode variar entre 3% e 6% (BNDES, 2018). Utilizando a
projeção da SELIC do item 4.2.1 e o valor médio das taxas praticadas pelos agentes
financeiros (4,5%) chagamos uma taxa de 13,40% a.a. Esta variável impacta a taxa
de desconto;
Imposto de Renda e CSLL – Segundo pesquisa da KPMG (2014), a média do
imposto de renda mais contribuição social do lucro líquido no Brasil é de 34%,
portanto, este foi o valor adotado. Este valor irá impactar o cálculo do beta, da taxa
de desconto (WACC) e do lucro líquido;
Taxa livre de risco (Rf) – Representa o retorno requerido pelo investidor para
investimentos em títulos conceitualmente sem risco (Risk Free). Adotamos como
parâmetro de taxa livre de risco a média aritmética histórica dos últimos 6 meses
das taxas oferecidas pelo governo norte-americano (T-Bond norte-americano de 30
anos). Com base nisso, 2,88% a.a. é a média do T-bond 30 anos (Bloomberg, 2018).
Irá impactar o custo de capital próprio;
Beta - O índice Beta é um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relação
ao comportamento de uma carteira que represente o mercado. Portanto, é uma
medida do risco que um investidor está exposto ao investir em um ativo em
particular em comparação com o mercado como um todo. Como cada empresa tem
uma determinada estrutura de capital (Dívida/Capital Próprio), temos que ajustar o
valor do beta para a estrutura de capital dessa empresa. Em Damodaran (2018) temos
que o beta desalavancado (ßU) do setor aéreo, isto é, sem considerar a estrutura de
capital da empresa, é 0,66. Então, devemos realavancar ponderando pela estrutura
de capital da empresa sob análise, utilizando a seguinte fórmula ßL=ßU*(1+(1-
57
T)*D/E, onde T é a taxa de imposto de renda e D/E é o grau de endividamento
(Fernández, 2003). Com base nisso e nas premissas anteriores, calculamos o beta de
2,40. Isto irá impactar o custo de capital próprio;
Prêmio de risco de mercado – Representa o retorno acima da taxa livre de risco que
o investidor exige para investir (estar exposto ao risco) no mercado de capitais
(Equity Risk Premium), devido ao seu risco inerente. Foi adotado 5,5% a.a. (KPMG,
2017);
Risco país – Representa o montante adicional de retorno (prêmio) exigido pelo
investidor institucional para investir no Brasil (Country Risk Premium). Foi adotado
o valor 2,43% com base na média dos últimos 6 meses do indicador EMBI + Brasil
em 01 março de 2018 (Mornigstar, 2018);
WACC – O custo médio ponderado de capital (CMPC ou WACC em inglês) foi
calculado conforme detalhado no item 3.1.2. Utilizando as premissas acima a taxa
de desconto é de 11,0% a.a. Esta variável impacta o valor presente da empresa.
4.2.8. TAXA DE CRESIMENTO NA PERPETUIDADE
Como vimos no item 2.3 deste trabalho, segundo o estudo do Ministério dos
Transportes, Portos e Aviação Civil - Projeções de demanda para os aeroportos brasileiros 2017
– 2037 (2017) nos próximos 20 anos a perspectiva é de que o setor tenha um crescimento real
de 3,35%. Portanto, com base nisso e na projeção para a inflação em 2028 de 4,0%, visto no
item 4.2.1, utilizamos como taxa de crescimento nominal na perpetuidade (g) o valor de 7,5%.
4.3. FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
Para calcular o Fluxo de Caixa Descontado as projeções foram elaboradas em moeda
corrente (Reais) e expressas em termos nominais, portanto, incluindo os efeitos inflacionários
da economia brasileira.
O horizonte de projeção será de 10 anos, de 2018 até 2028, pois este é um período
suficiente para que a empresa atinja a maturidade e possamos avaliar seu fluxo de caixa.
58
Os fluxos foram descontados pelo custo médio ponderado de capital (WACC) para o
cálculo do seu valor presente, conforme visto no item 4.2.7. Já a perpetuidade foi calculada com
base no modelo de crescimento de Gordon, com crescimento constante (g) (método explicado
no item 3.1.1), sendo a taxa g utilizada conforme item 4.2.8.
Figura 14 – Cálculo do WACC
Fonte: Elaboração própria
As figuras 15 e 16 mostram detalhadamente os resultados do modelo.
TAXA DE FINANCIAMENTO (Kd) R$ nominal 13,40%
PERCENTUAL FINANCIÁVEL - 80%
AMORTIZAÇÃO DA DÍVIDA Anos 8
CARÊNCIA Anos 2
IMPOSTO DE RENDA + CSLL - 34,00%
TAXA LIVRE DE RISCO (Rf) - 2,88%
BETA DESALAVANCADO - 0,66
BETA REALAVANCADO - 2,40
PRÊMIO DE RISCO DE MERCADO - 5,50%
RISCO PAÍS - 2,43%
CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke) US$ nominal 18,52%
DIFERENCIAL DE INFLAÇÃO BRASIL / EUA - 1,33%
CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke) R$ nominal 19,85%
PERCENTUAL DE CAPITAL PRÓPRIO - 20%
WACC - 11,0%
PERPETUIDADE (g) - 7,5%
59
Figura 15 – DRE Projetado da Empresa
Fonte: Elaboração própria
UNIDADE 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
LOAD FACTOR 0% 25,0% 37,5% 50,0% 62,5% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0%
ASSINATURA R$ 0,00 27.291.483,24 42.599.276,19 59.076.676,23 76.799.679,09 95.845.999,51 99.679.839,49 103.667.033,07 107.813.714,39 112.126.262,97 116.611.313,49
FAIXA 1 R$ 0,00 6.329.383,78 9.879.535,15 13.700.939,34 17.811.221,15 22.228.403,99 23.117.540,15 24.042.241,76 25.003.931,43 26.004.088,68 27.044.252,23
PREÇO R$/mês 0,00 695,00 723,22 752,22 782,31 813,60 846,14 879,99 915,19 951,80 989,87
DEMANDA Assinantes/mês 0,00 758,92 1.138,38 1.517,84 1.897,30 2.276,76 2.276,76 2.276,76 2.276,76 2.276,76 2.276,76
FAIXA 2 R$ 0,00 5.896.800,00 9.204.315,12 12.764.544,21 16.593.907,47 20.709.196,52 21.537.564,38 22.399.066,96 23.295.029,64 24.226.830,82 25.195.904,06
PREÇO R$/mês 0,00 1.295,00 1.347,58 1.401,61 1.457,68 1.515,99 1.576,63 1.639,69 1.705,28 1.773,49 1.844,43
DEMANDA Assinantes/mês 0,00 379,46 569,19 758,92 948,65 1.138,38 1.138,38 1.138,38 1.138,38 1.138,38 1.138,38
FAIXA 3 R$ 0,00 6.802.949,19 10.618.723,39 14.726.045,60 19.143.859,28 23.891.536,38 24.847.197,83 25.841.085,74 26.874.729,17 27.949.718,34 29.067.707,07
PREÇO R$/mês 0,00 2.490,00 2.591,09 2.695,00 2.802,80 2.914,91 3.031,50 3.152,77 3.278,88 3.410,03 3.546,43
DEMANDA Assinantes/mês 0,00 227,68 341,51 455,35 569,19 683,03 683,03 683,03 683,03 683,03 683,03
FAIXA 4 R$ 0,00 4.897.303,78 7.644.201,48 10.600.978,61 13.781.272,19 17.199.027,69 17.886.988,80 18.602.468,35 19.346.567,09 20.120.429,77 20.925.246,96
PREÇO R$/mês 0,00 3.585,00 3.730,55 3.880,15 4.035,35 4.196,77 4.364,64 4.539,22 4.720,79 4.909,62 5.106,01
DEMANDA Assinantes/mês 0,00 113,84 170,76 227,68 284,59 341,51 341,51 341,51 341,51 341,51 341,51
FAIXA 5 R$ 0,00 3.365.046,49 5.252.501,06 7.284.168,47 9.469.419,01 11.817.834,93 12.290.548,32 12.782.170,26 13.293.457,07 13.825.195,35 14.378.203,16
PREÇO R$/mês 0,00 7.390,00 7.690,03 7.998,40 8.318,34 8.651,07 8.997,12 9.357,00 9.731,28 10.120,53 10.525,35
DEMANDA Assinantes/mês 0,00 37,95 56,92 75,89 94,86 113,84 113,84 113,84 113,84 113,84 113,84
AVULSO R$ 0,00 10.810.800,00 16.874.577,72 23.401.664,38 30.422.163,70 37.966.860,29 39.485.534,71 41.064.956,09 42.707.554,34 44.415.856,51 46.192.490,77
PREÇO R$/h 0,00 385,00 400,63 416,70 433,36 450,70 468,73 487,48 506,97 527,25 548,34
DEMANDA Assentos/mês 0,00 2.808,00 4.212,00 5.616,00 7.020,00 8.424,00 8.424,00 8.424,00 8.424,00 8.424,00 8.424,00
RECEITA BRUTA R$ 0,00 38.102.283,24 59.473.853,91 82.478.340,61 107.221.842,79 133.812.859,80 139.165.374,20 144.731.989,16 150.521.268,73 156.542.119,48 162.803.804,26
IMPOSTOS SOBRE VENDAS R$ 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
RECEITA LÍQUIDA R$ 0,00 38.102.283,24 59.473.853,91 82.478.340,61 107.221.842,79 133.812.859,80 139.165.374,20 144.731.989,16 150.521.268,73 156.542.119,48 162.803.804,26
CUSTOS OPERACIONAIS + SG&A R$ 0,00 97.344.000,00 101.296.166,40 105.358.142,67 109.572.468,38 113.955.367,11 118.513.581,80 123.254.125,07 128.184.290,07 133.311.661,68 138.644.128,14
EBITDA R$ 0,00 -59.241.716,76 -41.822.312,49 -22.879.802,06 -2.350.625,59 19.857.492,69 20.651.792,40 21.477.864,09 22.336.978,66 23.230.457,80 24.159.676,11
Margem EBITDA % 0% -155% -70% -28% -2% 15% 15% 15% 15% 15% 15%
DEPRECIAÇÃO E AMORTIZAÇÃO R$ 0,00 6.540.000,00 6.540.000,00 6.540.000,00 6.540.000,00 6.540.000,00 6.540.000,00 6.540.000,00 6.540.000,00 6.540.000,00 6.540.000,00
EBIT R$ 0,00 -65.781.716,76 -48.362.312,49 -29.419.802,06 -8.890.625,59 13.317.492,69 14.111.792,40 14.937.864,09 15.796.978,66 16.690.457,80 17.619.676,11
Margem EBIT % 0% -173% -81% -36% -8% 10% 10% 10% 10% 11% 11%
DESPESAS FINANCEIRAS R$ 0,00 0,00 0,00 -9.015.683,20 -7.888.722,80 -6.761.762,40 -5.634.802,00 -4.507.841,60 -3.380.881,20 -2.253.920,80 -1.126.960,40
LAIR R$ 0,00 -65.781.716,76 -48.362.312,49 -38.435.485,27 -16.779.348,39 6.555.730,29 8.476.990,40 10.430.022,49 12.416.097,46 14.436.537,00 16.492.715,71
IR + CSLL R$ 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 2.228.948,30 2.882.176,73 3.546.207,65 4.221.473,13 4.908.422,58 5.607.523,34
LUCRO LÍQUIDO R$ 0,00 -65.781.716,76 -48.362.312,49 -38.435.485,27 -16.779.348,39 4.326.781,99 5.594.813,66 6.883.814,84 8.194.624,32 9.528.114,42 10.885.192,37
Margem Líquida % 0% -173% -81% -47% -16% 3% 4% 5% 5% 6% 7%
ROE % 0% -503% -370% -294% -128% 33% 43% 53% 63% 73% 83%
60
Figura 16 – Fluxo de Caixa dos Ativos, VPL e TIR
Fonte: Elaboração própria
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL R$ 0,00 -59.241.716,76 -41.822.312,49 -22.879.802,06 -2.350.625,59 17.628.544,39 17.769.615,66 17.931.656,44 18.115.505,52 18.322.035,22 18.552.152,77
CAPEX R$ 65.400.000,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
VARIAÇÃO DE CAPITAL DE GIRO LÍQUIDO R$ 0,00 -3.878.412,97 2.045.271,76 2.217.556,05 2.398.084,21 2.589.315,88 214.872,60 223.467,50 232.406,20 241.702,45 251.370,55
CAPITAL DE GIRO LÍQUIDO R$ 0,00 -3.878.412,97 -1.833.141,21 384.414,84 2.782.499,06 5.371.814,94 5.586.687,54 5.810.155,04 6.042.561,24 6.284.263,69 6.535.634,24
ATIVO CIRCULANTE R$ 0,00 4.233.587,03 6.608.205,99 9.164.260,07 11.913.538,09 14.868.095,53 15.462.819,36 16.081.332,13 16.724.585,41 17.393.568,83 18.089.311,58
CONTAS A RECEBER R$ 0,00 4.233.587,03 6.608.205,99 9.164.260,07 11.913.538,09 14.868.095,53 15.462.819,36 16.081.332,13 16.724.585,41 17.393.568,83 18.089.311,58
RECEITA R$ 0,00 38.102.283,24 59.473.853,91 82.478.340,61 107.221.842,79 133.812.859,80 139.165.374,20 144.731.989,16 150.521.268,73 156.542.119,48 162.803.804,26
PMCR Dias 40,00 40,00 40,00 40,00 40,00 40,00 40,00 40,00 40,00 40,00 40,00
PASSIVO CIRCULANTE R$ 0,00 8.112.000,00 8.441.347,20 8.779.845,22 9.131.039,03 9.496.280,59 9.876.131,82 10.271.177,09 10.682.024,17 11.109.305,14 11.553.677,35
CONTAS A PAGAR R$ 0,00 8.112.000,00 8.441.347,20 8.779.845,22 9.131.039,03 9.496.280,59 9.876.131,82 10.271.177,09 10.682.024,17 11.109.305,14 11.553.677,35
CUSTOS R$ 0,00 97.344.000,00 101.296.166,40 105.358.142,67 109.572.468,38 113.955.367,11 118.513.581,80 123.254.125,07 128.184.290,07 133.311.661,68 138.644.128,14
PMCP Dias 30,00 30,00 30,00 30,00 30,00 30,00 30,00 30,00 30,00 30,00 30,00
FLUXO DE CAIXA DOS ATIVOS R$ -65.400.000,00 -55.363.303,78 -43.867.584,25 -25.097.358,12 -4.748.709,80 15.039.228,51 17.554.743,06 17.708.188,94 17.883.099,32 18.080.332,77 18.300.782,22
FLUXO DE CAIXA DA PERPETUIDADE R$ 554.830.799,47
FLUXO DE CAIXA DOS ATIVOS + PERPET. R$ -65.400.000,00 -55.363.303,78 -43.867.584,25 -25.097.358,12 -4.748.709,80 15.039.228,51 17.554.743,06 17.708.188,94 17.883.099,32 18.080.332,77 573.131.581,69
VP FLUXO DE CAIXA DOS ATIVOS R$ -65.400.000,00 -49.856.266,76 -35.574.535,03 -18.328.261,73 -3.122.961,69 8.906.649,09 9.362.266,90 8.504.689,15 7.734.368,19 7.041.841,25 6.418.702,11
VP FLUXO DE CAIXA DA PERPETUIDADE R$ 194.597.890,97
VPL R$ 70.284.382,47
VPL/CAPEX - 107%
TIR - 16%
61
Com todas essas premissas e definições, chegamos no valor presente líquido (VPL) da
empresa de R$ 70.284 mil.
4.4. INDICADORES
4.4.1. ÍNDICE DE LUCRATIVIDADE
Este índice significa o quanto de valor gerado por um investimento. É representado pela
fórmula:
𝑉𝑃𝐿
𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋
Podemos fizer que um projeto é rentável sempre que este índice for maior do que 0.
Portanto, como podemos observar na figura 16, o índice de lucratividade do projeto é de 107%.
4.4.2. TAXA INTERNA DE RETORNO
A TIR, abreviação de Taxa Interna de Retorno, é um método muito utilizado na análise
de viabilidade econômica de projetos de investimentos devido a facilidade de interpretar o seu
resultado: um percentual de rentabilidade do projeto que está sendo analisado. Esta é a taxa que
quando descontamos o fluxo de caixa zera o VPL. É representada pela fórmula:
𝑉𝑃𝐿 = ∑𝐹𝐶𝑛
(1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑛= 0
𝑁
𝑛=0
Para interpretar o resultado da taxa interna de retorno é preciso fazer uma comparação
com o WACC. Se a TIR for maior que o custo médio de capital ponderado quer dizer que o
projeto pode ser aceito, pois o VPL será positivo. Neste modelo, temos que a TIR é igual a 16%
(Figura 16), e como vimos no itemo 4.2.7 o WACC é igual a 11%, portanto, pela análise da
taxa interna de retorno, este é um projeto rentável.
62
4.4.3. MARGEM OPERACIONAL
Também denominada de Margem EBITDA, esta variável aponta o percentual do lucro
operacional (soma dos ganhos antes dos juros, impostos e depreciação) sobre a receita líquida
e serve como importante indicador de eficiência da empresa. Ela é definida como:
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 =𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙
𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎
Como podemos ver na figura 15, a margem operacional sai de -155% no primeiro ano
e alcança 15% no ano de 2028. Isto ocorre, pois é normal que a demanda pelos serviços da
empresa aumente até atingir a maturidade.
Comparando com outras empresas do setor aéreo, a margem operacional no ano de 2028
está bem acima dos pares brasileiros (5%) e em linha com o setor americano (16%). Esta
discrepância é causa pelos altos custos fixos do setor no Brasil (NETTO, 2016).
4.4.4. MARGEM LÍQUIDA
A Margem Líquida compara o lucro líquido com a receita da empresa. Assim é possível
saber quanto é lucrado pela companhia com cada real de receita. A margem líquida é muito
importante porque para o seu cálculo já foram incluídos os custos diretos e indiretos, as despesas
financeiras e até o imposto de renda. Ou seja, de todas as margens é a que é mais analisada por
refletir o quanto a companhia está realmente lucrando. É representada pela seguinte fórmula:
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 =𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎
Na figura 15 vemos que a margem líquida deste projeto sai de -173% em 2019 e alcança
7% em 2028, quando já atingiu a maturidade. Em comparação com as outras empresas do setor
aéreo brasileiro, a margem está bem acima do que o apresentado pelo seus pares (-0,5%) muito
por causa das recentes altas na taxa de câmbio e dos prejuízos com operações de fuel hedge.
Entretanto, comparando com os pares americanos, a margem está mais em linha com o que o
setor apresentou (11%) (NETTO, 2016).
63
4.4.5. RETORNO SOBRE PATRIMÔNIO LÍQUIDO
O Retorno Sobre Patrimônio Líquido, muito conhecido no mercado como Return On
Equity (ROE) mede o retorno para os acionistas do capital próprio na empresa. Neste indicador,
o lucro líquido é comparado ao Patrimônio Líquido da empresa, por isso ele acaba sendo muito
utilizado pelos investidores para avaliar a decisão de aportar ou não capital em uma companhia.
Representamos pela seguinte fórmula:
𝑅𝑂𝐸 =𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑚é𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑜 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
De acordo com a figura 15, observamos que o ROE deste projeto começa com valores
negativos até alcançar 83% no ano de 2028. Não foi possível comparar com as demais empresas
do setor aéreo brasileiro, pois como vêm apresentando sucessivos prejuízos, o patrimônio
líquido ficou negativo, não sendo possível calcular o índice. Já em comparação com o setor
aéreo norte americano, o ROE deste projeto está em linha com o apresentado pelos seus pares
(80%) (NETTO, 2016).
4.5. ANÁLISE DE SENSIBILIDADE
A partir da análise de sensibilidade pode-se ver como o modelo financeiro se comporta
e concluir algumas características do projeto e imperfeições do próprio modelo. Para isso, além
do cenário base, o qual foi adotado nas premissas, dois outros cenários serão colocados, o
otimista e o pessimista.
Estes dois cenários são criados para corrigir possíveis erros que ocorreram nas premissas
das variáveis. Portanto, o choque dado foi de 10% nas seguintes variáveis críticas (DESTERRO,
2017):
Preço dos planos assinatura;
Preço da passagem avulsa;
Tempo médio de voo;
64
Overbooking de assinantes;
Custos totais;
Capex.
Para o preço dos planos de assinaturas, das passagens avulsas e do overbooking de
assinantes o cenário otimista é uma alta de 10% nos valores adotados no cenário. Já, para o
tempo médio de voo, custos totais e Capex, o cenário otimista é uma queda de 10% nos valores
adotados no cenário base. Para o cenário pessimista foi adotado o inverso (DESTERRO, 2017).
Figura 17 – Cenário Otimista
Fonte: Elaboração Própria
Figura 18 – VPL, Índice de Lucratividade e TIR
Fonte: Elaboração Própria
A partir dos resultados obtidos na figura 18, vemos que no cenário otimista um choque
de 10% nas variáveis críticas, corresponde a um aumento de quase 800% no valor presente
líquido em relação ao cenário base. Da mesma forma, o índice de lucratividade e a TIR
aumentam 892% e 146%, respectivamente.
VARIÁVEIS UNIDADE VALOR
PREÇO FAIXA 1 R$/mês 764,50
PREÇO FAIXA 2 R$/mês 1.424,50
PREÇO FAIXA 3 R$/mês 2.739,00
PREÇO FAIXA 4 R$/mês 3.943,50
PREÇO FAIXA 5 R$/mês 8.129,00
PREÇO BASE PASSAGEM R$/h 423,50
TEMPO MÉDIO DE VOO Min/voo 45,00
OVERBOOKING ASSINANTES - 330%
CUSTOS TOTAIS R$/hora de voo 11.700,00
CAPEX US$ 18.000.000,00
CENÁRIO OTIMISTA
EV (R$ mil)
EV/CAPEX
TIR
624.681
1061%
39,4%
65
Figura 19 – Cenário Pessimista
Fonte: Elaboração Própria
Figura 20 - VPL, Índice de Lucratividade e TIR
Fonte: Elaboração Própria
O choque utilizado no cenário pessimista teve como resultado a figura 20. Podemos
observar que semelhante ao cenário otimista a variação do VPL, índice de lucratividade e TIR
em relação ao cenário base, são muito grandes em comparação com a variação das premissas.
Portanto, a partir desta análise de sensibilidade detectamos que o modelo elaborado
possui uma alta alavancagem operacional, isto é, pequena variação nas premissas, alto impacto
no resultado. Isto ocorre pois, todos os custos do modelo estão atrelados ao número de horas de
voo e não possui nenhuma parcela variável com o número de passageiros ou de assinantes. Uma
solução para este problema seria abrir os custos em administrativos e operacionais.
Contudo, podemos perceber que o modelo está bem estruturado para poder alterar
diversas premissas, o que é muito importante em um projeto que envolve diversas variáveis e
com isso incertezas.
VARIÁVEIS UNIDADE VALOR
PREÇO FAIXA 1 R$/mês 625,50
PREÇO FAIXA 2 R$/mês 1.165,50
PREÇO FAIXA 3 R$/mês 2.241,00
PREÇO FAIXA 4 R$/mês 3.226,50
PREÇO FAIXA 5 R$/mês 6.651,00
PREÇO BASE PASSAGEM R$/h 346,50
TEMPO MÉDIO DE VOO Min/voo 55,00
OVERBOOKING ASSINANTES - 270%
CUSTOS TOTAIS R$/hora de voo 14.300,00
CAPEX US$ 22.000.000,00
CENÁRIO PESSIMISTA
EV (R$ mil)
EV/CAPEX
TIR
-550.952
-766%
N/A
66
5. CONCLUSÃO
Essencial para a integração nacional e regional, o transporte aéreo é um vetor de
desenvolvimento econômico. Além disso, por ser capaz de oferecer aos seus usuários segurança
e agilidade, esse modal demonstra-se eficiente no deslocamento de passageiros em médias e
longas distâncias. Essas características tornam esse serviço fundamental para um país de
grandes dimensões e desenvolvimento heterogêneo como o Brasil.
Como apresentado no segundo capítulo, a necessidade por deslocamento de grandes e
médias distâncias é evidente quando olhamos a evolução no número de passageiros pagos. Em
2016 tivemos um aumento de mais de 200% em relação a 2000, alcançando a marca de
aproximadamente 90 milhões de passageiros em voos domésticos (ANAC, 2016).
Colaborou para esse movimento a redução dos preços cobrados pelas passagens aéreas,
possibilitada com o advento da liberdade tarifária. Segundo a ANAC, o valor médio das
passagens de transporte aéreo apresentou queda real de 44,9% entre 2007 e 2016, saindo de R$
491,05 para R$ 270,78.
Entretanto, o transporte aéreo no Brasil tem muito a desenvolver, principalmente,
quando olhamos apenas para as ligações regionais, onde existe um gap muito grande de oferta.
As regiões norte e nordeste são as que possui mais voos regulares regionais, enquanto as outras
regiões do país contam basicamente com o serviço de táxi aéreo.
Portanto, olhando para esta demanda reprimida existente no Brasil e para as projeções
do setor aéreo, buscou-se neste trabalho propor um modelo financeiro para uma empresa aérea
focada em voos regionais. Este modelo, tem como base de receita não apenas a venda de
passagens avulsa, mas também, um clube de assinatura, o que gera uma receita recorrente, além
de permitir potencializar as vendas de passagens, visto que nem sempre um assinante irá utilizar
todo o seu pacote.
Então, com objetivo de elaborar um modelo financeiro concluído, e a partir das
premissas adotadas no cenário base do capítulo quatro, obteve-se como resultado a viabilidade
financeira do negócio. Utilizando uma taxa de desconto de 11% (item 4.2.7) e uma taxa de
67
crescimento na perpetuidade de 7,5% (item 4.2.8), o valor presente líquido foi de R$ 70.284
mil e a TIR de 16%.
Entretanto, como o custo estimado não foi aberto por custos variáveis, fixos,
administrativos e operacionais, apresentou-se como problema que um pequeno erro na projeção
desta variável poderia inviabilizar o projeto. Para isso, deve-se fazer um estudo mais
aprofundado de todos os custos de uma empresa aérea e assim, determinar os custos fixos e
variáveis, reduzindo a alavancagem operacional apresentada no modelo.
Somado a isso, encontrou-se dificuldade em determinar a demanda pelos planos de
assinatura. A falta de um benchmark neste setor impede que a estimativa tenha um nível de
confiança maior. Dessa forma, foi consultado as bibliografias de Lovatti (2018) e Baslter (2016)
e então elaborado a abordagem quantitativa, considerando esta variável proporcional ao load
fator.
Portanto, conclui-se que no Brasil, um país onde há uma oferta reduzida de ligações
regulares regionais e uma demanda crescente por este tipo de movimento, uma empresa focada
nessas regiões e com um modelo de receita inovador, o qual garante recorrência e potencializa
a oferta de assentos, tem espaço para atuar e ser viável financeiramente.
Devido à complexidade do modelo, alguns outros trabalhos poderiam surgir a partir dos
tópicos discutidos neste trabalho. Por isso, sugere-se a seguir alguns outros temas que podem
ser mais desenvolvidos:
Análise aprofundada dos custos de uma empresa aérea, diferenciando os custos
administrativos e operacionais, fixos e variáveis;
Análise aprofundada do investimento inicial de uma companhia aérea, detalhando
todos os itens que deve-se considerar para iniciar este projeto;
Modelo financeiro de empresa aérea regional que englobe as receitas por transporte
de carga, hidroavião e consultoria, detalhando a demanda por cada um dos serviços;
Estudo do mercado concorrente e a propulsão das pessoas a alterarem de modal de
transporte de acordo com o tempo x custo x distância;
Modelo financeiro para aeroportos regionais, como torná-los lucrativos e incentivar
a demanda pelo transporte aéreo.
68
6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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(2006 a 2016). Disponível em: https://www.anac.gov.br/assuntos/dados-e-estatisticas/dados-
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AGÊNCIA NACIONAL DE AVIAÇÃO CIVIL – ANAC. Demanda e Oferta do
Transporte Aéreo – Outubro de 2017. Disponível em: https://www.anac.gov.br/assuntos/dados-
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Domésticas – 37º edição. Disponível em: https://www.anac.gov.br/assuntos/setor-
regulado/empresas/envio-de-informacoes/tarifas-aereas-domesticas. Acesso em: Novembro
2017.
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http://ri.voegol.com.br/download_arquivos.asp?id_arquivo=88B03F51-FE25-4FC4-A9B2-
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Brasileira – Agenda 2020. Disponível em:
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em: https://www.bcb.gov.br/pec/GCI/PORT/readout/R20180216.pdf. Acesso em: Fevereiro
2018.
69
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econômico-operacional do setor de transporte aéreo. Disponível em:
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![[PT] trendwatching.com’s VIRGIN CONSUMERS](https://img.document.onl/doc/110x75/54bf9a4a4a7959f47f8b464c/pt-trendwatchingcoms-virgin-consumers.jpg)
