PUTY, Cláudio. Liberalização Financeira e Controle de Capitais. Câmara Dos Deputados

7232019 PUTY Claacuteudio Liberalizaccedilatildeo Financeira e Controle de Capitais Cacircmara Dos Deputados

httpslidepdfcomreaderfullputy-claudio-liberalizacao-financeira-e-controle-de-capitais-camara 155

Liberalizaccedilatildeo Financeirae Controles de Capitais

Organizador Deputado Claacuteudio Puty

2012



Cacircmara dos

Deputados

Brasiacutelia | 2012

Comissatildeo de Financcedilase Tributaccedilatildeo

Liberalizaccedilatildeo Financeira

e Controles de Capitais



Ao apresentar as abordagensdesenvolvidas por alguns dosmais renomados especialistasdo paiacutes no II Ciclo de Conferecircn-cias da Comissatildeo de Financcedilas eTributaccedilatildeo (CFT) da Cacircmara dosDeputados ndash com o tema A Libe-

ralizaccedilatildeo Financeira e o Controlede Capitais ndash realizado em junhode 2011 este livro contribui parao debate puacuteblico e oferece ele-mentos relevantes agrave qualificaccedilatildeoda poliacutetica governamental orien-tada para o aperfeiccediloamentodos mecanismos de controle decapitais da economia brasileira

Dep Claacuteudio Puty (PT-PA)

Presidente da Comissatildeo deFinanccedilas e Tributaccedilatildeo(20112012)

Liberalizaccedilatildeo Financeira eControles de Capitais

A economia brasileira nos uacutelti-mos dez anos afirmou uma tra-jetoacuteria de crescimento e desen-volvimento Aperfeiccediloar a poliacuteticaeconocircmica de modo a tornaacute-lacada vez mais ajustada aospropoacutesitos relacionados agrave esta-

bilidade macro agrave promoccedilatildeo dacompetividade agrave consolidaccedilatildeode um mercado de trabalho qua-lificado agrave superaccedilatildeo da pobre-za e agrave reduccedilatildeo das desigualda-des eacute um ponto fundamental daagenda puacuteblica do paiacutes

Um aspecto relevante da agen-da econocircmica eacute o tema referenteao papel e aos mecanismos decontroles de capitais em econo-mias abertas O aperfeiccediloamen-to institucional associado aosmecanismos de controle de ca-pitais constitui um requisito rele-vante para a reduccedilatildeo do grau deexposiccedilatildeo da economia brasilei-ra a riscos associados aos movi-

mentos especulativos do capitalfinanceiro que circula em umsistema fortemente internaciona-lizado e timidamente regulado







Mesa da Cacircmara dos Deputados

54ordf Legislatura ndash 2ordf Sessatildeo Legislativa

2011-2015

Presidente

Marco Maia

1ordf Vice-Presidente

Rose de Freitas

2ordm Vice-Presidente

Eduardo da Fonte

1ordm Secretaacuterio

Eduardo Gomes


Jorge Tadeu Mudalen


Inocecircncio Oliveira


Juacutelio Delgado

Suplentes de Secretaacuterio

1ordm Suplente

Geraldo Resende

2ordm Suplente

Manato

3ordm SuplenteCarlos Eduardo Cadoca

4ordm Suplente

Seacutergio Moraes

Diretor-Geral

Rogeacuterio Ventura Teixeira

Secretaacuterio-Geral da Mesa

Seacutergio Sampaio Contreiras de Almeida





Organizador Dep Claacuteudio Puty

Centro de Documentaccedilatildeo e InformaccedilatildeoEdiccedilotildees CacircmaraBrasiacutelia ndash 2012

Cacircmara dos DeputadosComissatildeo de Financcedilas e Tributaccedilatildeo



Cacircmara dos Deputados

D L Diretor Afriacutesio Vieira Lima Filho

C D I

Diretor Adolfo C A R FurtadoC E C Diretora Maria Clara Bicudo Cesar

D C Diretor Luiz Antocircnio Souza da Eira

Projeto graacutefico Paula ScherreCapa e diagramaccedilatildeo Giselle Sousa Revisatildeo Seccedilatildeo de Revisatildeo e Indexaccedilatildeo

Cacircmara dos DeputadosCentro de Documentaccedilatildeo e Informaccedilatildeo ndash CediCoordenaccedilatildeo Ediccedilotildees Cacircmara ndash CoediAnexo II ndash Praccedila dos Trecircs PoderesBrasiacutelia (DF) ndash CEP 70160-900Telefone (61) 3216-5809 fax (61) 3216-5810editoracamaragovbr

SEacuteRIEComissotildees em Accedilatildeo

n 3

Dados Internacionais de Catalogaccedilatildeo-na-publicaccedilatildeo (CIP)Coordenaccedilatildeo de Biblioteca Seccedilatildeo de Catalogaccedilatildeo

Liberalizaccedilatildeo financeira e controles de capitais coordenador ClaudioPuty [recurso eletrocircnico] ndash Brasiacutelia Cacircmara dos Deputados EdiccedilotildeesCacircmara 201256 p ndash (Seacuterie comissotildees em accedilatildeo n 3)

Acima do tiacutetulo Cacircmara dos Deputados Comissatildeo de Financcedilas eributaccedilatildeo

ISBN 978-85-736-5945-0

1 Sistema financeiro Brasil 2 Poliacutetica monetaacuteria Brasil 3 Aberturaeconocircmica Brasil 4 Movimento de capital controle I Puty Claudio

coord II Seacuterie

CDU 3367(81)

ISBN 978-85-736-5944-3 (brochura) ISBN 978-85-736-5945-0 (e-book)



S

Composiccedilatildeo da Comissatildeo de Financcedilas e Tributaccedilatildeo (CFT) 7

Apresentaccedilatildeo 11Dep Claacuteudio Puty

Liberalizaccedilatildeo e controles de capitais 13Fernando Joseacute Cardim de Carvalho (IEUFRJ)

Razotildees e consequecircncias do baixo niacutevel de poupanccedila no Brasil 23

Samuel Pessoa (IBREFGV)

A liberalizaccedilatildeo financeira e o controle de capitais 39Geraldo Magela Siqueira (Banco Central)



7

TITULARES

Aelton Freitas PR-MG

Aguinaldo Ribeiro PP-PB

Alexandre Leite DEM-SP

Alfredo Kaefer PSDB-PR

Andre Vargas P-PRAssis Carvalho P-PI

Audifax PSB-ES

Carmen Zanotto PPS-SC

Claacuteudio Puty P-PA

Edmar Arruda PSC-PR

Fernando Coelho Filho PSB-PE

Jean Wyllys PSOL-RJ

Jerocircnimo Goergen PP-RS

Joatildeo Dado PD-SP

Jorge Corte Real PB-PE

Joseacute Guimaratildees P-CE

Joseacute Humberto PHS-MG

Joseacute Priante PMDB-PA

Juacutelio Cesar PSD-PI

Juacutenior Coimbra PMDB-O

Luciano Moreira PMDB-MA

Lucio Vieira Lima PMDB-BA

Maacutercio Reinaldo Moreira PP-MG

Mauriacutecio rindade PR-BA

C C

F T (CFT)983089

Presidente ndash Claacuteudio Puty (P-PA)

Vice-Presidente ndash Luciano Moreira (PMDB-MA)

1 Composiccedilatildeo da CFT em 7 de junho de 2011



8 Liberalizaccedilatildeo Financeira e Controles de Capitais

Pauderney Avelino DEM-AM

Pedro Eugecircnio P-PE

Pepe Vargas P-RS

Rodrigo Maia DEM-RJRui Costa P-BA

Rui Palmeira PSDB-AL

Valmir Assunccedilatildeo P-BA

Vaz de Lima PSDB-SP

SUPLENTES

Amauri eixeira P-BA

Andreacute Figueiredo PD-CE

Antonio Carlos Mendes Tame PSDB-SP

Arnaldo Jardim PPS-SP

Arthur Oliveira Maia PMDB-BA

Celso Maldaner PMDB-SC

Eduardo Cunha PMDB-RJ

Genecias Noronha PMDB-CEJairo Ataiacutede DEM-MG

Joatildeo Bittar DEM-MG

Joatildeo Maia PR-RN

Joseacute Mentor P-SP

Joseacute Otaacutevio Germano PP-RS

Jose Steacutedile PSB-RS

Lelo Coimbra PMDB-ESLira Maia DEM-PA

Luciano Castro PR-RR

Marcelo Aguiar PSD-SP

Marcus Pestana PSDB-MG

Mauriacutecio Quintella Lessa PR-AL

Mauro Nazif PSB-RO

Odair Cunha P-MG

Paulo Maluf PP-SP



9

Policarpo P-DF

Reginaldo Lopes P-MG

Reinhold Stephanes PSD-PR

Ricardo Berzoini P-SP

Ricardo Quirino PRB-DF

Solange Almeida PMDB-RJ

Valdivino de Oliveira PSDB-GO

Vinicius Gurgel PR-AP

Zeca Dirceu P-PR



11

A

Este livro eacute produto do ciclo de conferecircncias realizado pela Comissatildeo deFinanccedilas e ributaccedilatildeo (CF) da Cacircmara dos Deputados em junho de 2011

para debater temas da agenda sobre a liberalizaccedilatildeo financeira e os controlesde capitais As conferecircncias contaram com a participaccedilatildeo de parlamenta-res de especialistas de renome internacional em assuntos relacionados agravepesquisa e agraves poliacuteticas macroeconocircmicas e de representante da aacuterea denormatizaccedilatildeo de cacircmbio e capitais estrangeiros do Banco Central

O modelo institucional de regulamentaccedilatildeo dos movimentos relativosaos fluxos financeiros internacionais eacute um tema controverso no debate re-ferente agrave teoria e agrave poliacutetica econocircmicas A questatildeo constitui-se como pon-

to de pauta da aacuterea econocircmica brasileira a longas datas mas no passadorecente apoacutes a ampliaccedilatildeo do volume de fluxos e influxos financeiros atraveacutes de fronteiras nacionais mdash nos anos noventa mdash e a ocorrecircncia de crisesfinanceiras de abrangecircncia global o tema retomou posiccedilatildeo destacada naagenda de poliacutetica econocircmica

O ponto central da controveacutersia brasileira sobre controles de capitaisdiz respeito agraves percepccedilotildees de custos e benefiacutecios do uso de instrumentosdessa natureza em economias em desenvolvimento Mais especificamentetrata-se do possiacutevel trade-off entre a maior abertura da conta capital fatoque em tese permite maior possibilidade de acesso agrave poupanccedila externa parao financiamento do desenvolvimento da economia e o grau de exposiccedilatildeoao risco de crises externas fato que produz efeitos adversos sobre o grau deestabilidade macroeconocircmica

Natildeo obstante a atualidade do tema e a forccedila da controveacutersia eacute neces-saacuterio superar os argumentos desenvolvidos sob uma oacutetica essencialmentemarcada por aspectos ideoloacutegicos que associam a adoccedilatildeo de instrumentosde controles de capitais agrave conformaccedilatildeo de bloqueios dos canais de acesso

da economia brasileira aos fluxos internacionais de capitaisExperiecircncias internacionais exitosas como as observadas no Chile e na

Malaacutesia manifestaccedilotildees recentes de Heiner Flassbeck economista-chefe daUnctad (Agecircncia das Naccedilotildees Unidas para o Comeacutercio e o Desenvolvimento)e publicaccedilotildees do Fundo Monetaacuterio Internacional (FMI)2 demonstram a

2 OSTRY Jonathan D et al Capital inflows the role of controls (IMFStaff Position Note Feb 19 2010) [Authorized for distribution by Olivier Blanchard]

OSTRY Jonathan D et al Managing capital inflows what tools to use (IMF StaffDiscussion Note Apr 5 2011) [Authorized for distribution by Olivier Blanchard]




relevacircncia do tema e demandam um olhar qualificado sobre as questotildeesrelacionadas agrave liberalizaccedilatildeo financeira e ao controle de capitais no Brasil

Nesses termos eacute importante promover o debate puacuteblico e o desenvolvimento de estudos de base teoacuterica e empiacuterica balizados em anaacutelises con-

sistentes sobre as possibilidades de combinaccedilatildeo de instrumentos de con-troles as suas possiacuteveis implicaccedilotildees sobre a macroeconomia brasileira e aoportunidade para a construccedilatildeo e a efetivaccedilatildeo de arranjos institucionais deregulamentaccedilatildeo de fluxos de capitais no acircmbito da nossa economia

A CF organizou esta publicaccedilatildeo para promover o debate puacuteblico emespecial no acircmbito do Congresso Nacional sobre o tema liberalizaccedilatildeo finan-ceira e controles de capitais observando suas diversas dimensotildees e as suasdiferentes abordagens Essa iniciativa tem por propoacutesito maior favorecer odesenvolvimento do processo de aperfeiccediloamento do arranjo institucionalreferente ao tratamento dos fluxos de capitais externos no acircmbito da econo-mia brasileira

Deputado Claacuteudio Puty

Presidente da Comissatildeo de Financcedilas e Tributaccedilatildeo

(Marccedilo de 2011 a marccedilo de 2012)



Liberalizaccedilatildeo

e controlesde capitais



15

L

Fernando Joseacute Cardim de Carvalho3

983089 I

Controles de capitais satildeo quaisquer instrumentos legais utilizados paraimpedir ou dificultar fluxos de capitais para dentro ou para fora do paiacutes Aentrada de capitais externos se daacute quando ativos domeacutesticos satildeo vendidosno exterior e a saiacuteda quando ativos domeacutesticos satildeo vendidos no paiacutes e asreceitas enviadas para o exterior Vaacuterios tipos de transaccedilotildees podem estarenvolvidos mas a caracteriacutestica comum eacute a dessas transaccedilotildees envolveremtroca de moeda nacional por estrangeira Por exemplo quando investido-res natildeo residentes no paiacutes (natildeo eacute a nacionalidade do investidor que inte-ressa mas sua residecircncia legal) compram tiacutetulos do esouro Nacional no

mercado domeacutestico haacute uma entrada de capitais externos isto eacute haacute umainternalizaccedilatildeo de moeda estrangeira que eacute convertida em moeda nacionalpara a que a operaccedilatildeo possa ser completada

O mesmo se daacute quando investidores estrangeiros decidem compraraccedilotildees na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou ativos de uma nova empresaSaiacutedas de capitais ocorrem por exemplo quando esses investidores de-cidem repatriar essas aplicaccedilotildees liquidando-as no mercado domeacutestico eusando as receitas em reais para comprar a moeda estrangeira necessaacuteriapara utilizaccedilatildeo no seu paiacutes de origem Saiacutedas de capitais tambeacutem ocorremquando residentes no Brasil (novamente natildeo eacute a nacionalidade do investi-dor que importa mas a que jurisdiccedilatildeo estaacute sujeito) resolvem comprar mo-eda estrangeira para comprar ativos no exterior como imoacuteveis na Floacuteridaou ativos financeiros em algum centro offshore etc A informaccedilatildeo sobre osfluxos totais de capitais em uma e outra direccedilotildees eacute coletada na Conta deCapitais e Financeira do Balanccedilo de Pagamentos No Brasil essa informa-ccedilatildeo eacute disponibilizada mensalmente no Boletim Mensal do Banco Centraldo Brasil com livre acesso no site da instituiccedilatildeo

3 Professor do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (IE-UFRJ)




983090 C

A expressatildeo controles de capitais refere-se a quaisquer barreiras que sejam criadas para impedir ou desacelerar esses fluxos total ou parcialmenteAs razotildees para sua existecircncia seratildeo tratadas na seccedilatildeo seguinte A experiecircn-cia internacional com o uso desses instrumentos sugere que haja trecircs tiposde controles administrativo de mercado e hiacutebrido

Controles administrativos satildeo os que envolvem proibiccedilotildees ou barreirasestabelecidas com base no poder de poliacutecia conferido ao Estado Assimdiversos paiacuteses no presente ou no passado recente pura e simplesmen-te banem certos tipos de transaccedilotildees com moeda estrangeira para compra

venda de ativos Por exemplo pode ser tornada ilegal a propriedade de ativos financeiros no exterior penalizando as fugas de capitais como jaacute fez

o Brasil no seacuteculo XX Pode haver exigecircncias de participaccedilatildeo miacutenima deacionistas locais em investimentos diretos externos como faz o governochinecircs Pode-se impor a inconversibilidade da moeda nacional pura e sim-ples como fazia a Uniatildeo Sovieacutetica Pode-se restringir as possibilidades le-gais de saiacuteda de capitais nacionais para o exterior como o fizeram o ReinoUnido a Franccedila e a Alemanha ateacute muito recentemente nos anos setentaControles administrativos podem prever exceccedilotildees mas natildeo haacute espaccedilo paraa decisatildeo privada Aplicaccedilotildees financeiras no exterior banidas satildeo proibidasem parte ou inteiramente e a violaccedilatildeo dessas proibiccedilotildees constitui compor-tamento criminoso como a quebra de qualquer outra disposiccedilatildeo legal em

vigecircncia no paiacutes

Controles de mercado natildeo operam atraveacutes do princiacutepio da autoridademas atraveacutes do interesse proacuteprio dos envolvidos O governo nesse casotenta induzir o comportamento desejado por parte dos agentes privadosatraveacutes por exemplo da imposiccedilatildeo de regras ou custos que possam alte-rar a rentabilidade da transaccedilatildeo Assim por exemplo a imposiccedilatildeo de IOFsobre aplicaccedilotildees financeiras de natildeo residentes na aquisiccedilatildeo de ativos do-

meacutesticos visa a diminuir a rentabilidade desses investimentos com vistasa desestimular sua realizaccedilatildeo A compra de ativos financeiros domeacutesticosnatildeo eacute proibida mas desestimulada Se o controle funciona ou natildeo dependeda eficaacutecia do instrumento em alterar o caacutelculo de rentabilidade ou con-

veniecircncia o suficiente para induzir a desistecircncia de completar a transa-ccedilatildeo Exemplos desse tipo incluem natildeo apenas a recente decisatildeo do governobrasileiro de impor IOF sobre a compra de ativos financeiros domeacutesticoscomo tambeacutem a proposta em exame no Congresso de criar impostos atin-gindo mercados futuros de moeda Controles desse tipo foram praticadosateacute mesmo pelos Estados Unidos (paiacutes que normalmente natildeo recorre a eles



17

jaacute que o uso do doacutelar como moeda internacional lhes daacute privileacutegios mui-to maiores) durante a administraccedilatildeo John Kennedy quando foi criado umimposto de equalizaccedilatildeo de condiccedilotildees de empreacutestimos Na eacutepoca as taxasde juros eram mantidas mais baixas nos Estados Unidos (para combater a

recessatildeo herdada do governo Eisenhower) do que na Europa estimulandouma forma do chamado carry trade em que se tomavam empreacutestimos emdoacutelar para aplicaccedilatildeo na Europa ganhando assim o spread entre as duastaxas de juros

Finalmente os controles hiacutebridos satildeo os que impotildeem restriccedilotildees admi-nistrativas de natureza quantitativa mas deixam aberto aos agentes priva-dos envolvidos a decisatildeo sobre completar ou natildeo a transaccedilatildeo Nesse caso osinstrumentos mais conhecidos satildeo certamente os depoacutesitos compulsoacuterios eas exigecircncias de permanecircncia miacutenima no caso de entrada de capitais exter-

nos No caso de depoacutesito compulsoacuterio parte do valor investido eacute mantidacongelada indisponiacutevel ao investidor durante certo tempo Isso significaque a rentabilidade do restante da aplicaccedilatildeo deve ser alta o suficiente paracompensar aos olhos do aplicador a natildeo utilizaccedilatildeo da parte dos recursosque teraacute de ser recolhida ao Estado ecnicamente natildeo se trata de um im-posto porque o depoacutesito seraacute devolvido nas condiccedilotildees estabelecidas pelalei ou regulaccedilatildeo mas na praacutetica eacute como um imposto sobre os retornos docapital jaacute que parte da rentabilidade que seria ganha hipoteticamente natildeo

se concretiza Depoacutesitos compulsoacuterios foram utilizados largamente inclu-sive no Brasil no passado O exemplo mais citado poreacutem eacute o caso chilenoem que esses controles foram aplicados para mudar o perfil das entradas decapitais no periacuteodo imediatamente posterior ao fim da ditadura PinochetA exigecircncia de permanecircncia miacutenima eacute autoexplicativa Ela visa restringir aentrada de capitais especulativos que visem usufruir de vantagens ofere-cidas pela arbitragem de taxas de juros por um curto espaccedilo de tempo Opaiacutes receptor nada ganha com isso mas vecirc seu balanccedilo de pagamentos secomportar de modo volaacutetil prejudicando especialmente mas natildeo exclu-

sivamente as operaccedilotildees de exportaccedilatildeo e importaccedilatildeo de bens e serviccedilosPaiacuteses com taxas de juros mais elevadas que a meacutedia internacional comoo Brasil satildeo alvos privilegiados desse tipo de movimento especulativo deque se beneficiam unicamente os especuladores e as instituiccedilotildees financei-ras que fazem a intermediaccedilatildeo dessas transaccedilotildees




983091 P

A loacutegica por traacutes da imposiccedilatildeo de controles de capitais eacute exatamentea mesma em que se apoia a (muito menos controversa) regulaccedilatildeo finan-ceira domeacutestica

Excetuando-se alguns poucos fanaacuteticos e cultores do que entre eco-nomistas se chama de hipoacutetese de mercados eficientes eacute consensual anecessidade de regulaccedilatildeo da atividade financeira domeacutestica Haacute razotildeesteoacutericas para isso mas haacute sobretudo a experiecircncia histoacuterica de episoacutedioscatastroacuteficos como a Grande Depressatildeo dos anos trinta e agora a criseiniciada em 2007 nos Estados Unidos a ilustrar o risco da liberalizaccedilatildeoda atividade financeira

Mercados financeiros satildeo marcados por imperfeiccedilotildees que natildeo satildeo des-

conhecidas em mercados de outros bens e serviccedilos mas que satildeo particu-larmente fortes no caso de transaccedilotildees financeiras Esses mercados satildeo es-peculativos por natureza A aquisiccedilatildeo de ativos eacute na verdade a comprade cenaacuterios futuros de perspectivas de ganho cuja concretizaccedilatildeo eacute incertano momento em que o investidor tem que decidir se completa a transaccedilatildeoou natildeo O problema portanto natildeo eacute especular em si mesmo porque issoeacute inerente agrave vida humana ter de tomar decisotildees cujos efeitos se daratildeo nofuturo sem ter como saber de antematildeo como seraacute realmente esse futuro

Empresaacuterios fazem isso o tempo todo e eacute da disposiccedilatildeo em enfrentar essedesconhecimento do futuro ndash como jaacute argumentaram grandes economis-tas como John Maynard Keynes e Joseph Schumpeter ndash que economiasempresariais derivam sua forccedila e sua vitalidade Mas essas apostas podemser tambeacutem desastrosas para a comunidade Algumas delas aliaacutes criamriscos sem nada oferecer como compensaccedilatildeo agrave sociedade que aceita correcirc-los Muitas transaccedilotildees financeiras satildeo jogos de soma zero em retornos agravesociedade mas seus riscos podem ser enormes

Satildeo muitas as imperfeiccedilotildees potencialmente mais importantes nos mer-

cados financeiros do que nos mercados de outros bens e serviccedilos Porexemplo a assimetria de informaccedilotildees entre vendedores e compradores deativos financeiros eacute muito mais seacuteria e ampla do que em outros segmentosEacute relativamente simples ao vendedor de um ativo ocultar do compradoras caracteriacutesticas mais problemaacuteticas do risco envolvido naquele contra-to A percepccedilatildeo de que a assimetria de informaccedilotildees pode ser importantelevou haacute deacutecadas a todo o esforccedilo regulatoacuterio impor requisitos miacutenimosde disposiccedilatildeo de informaccedilotildees e limites agrave liberdade de comeacutercio como por

exemplo na criminalizaccedilatildeo do uso de informaccedilatildeo reservada



19

O problema mais importante poreacutem que tem seu significado plena-mente ilustrado pelas grandes crises financeiras eacute o chamado risco sistecircmi-co Riscos sistecircmicos satildeo aqueles que ameaccedilam natildeo apenas uma transaccedilatildeoespeciacutefica mas todo um mercado ou eventualmente toda a economia A

especulaccedilatildeo com as chamadas hipotecas subprime nos Estados Unidos levou em 2007 ao colapso do sistema financeiro norte-americano e agrave criseeconocircmica da qual o paiacutes luta cinco anos depois para escapar com redu-zido sucesso Mercados de diacutevida puacuteblica na Uniatildeo Europeia geraram umasegunda fase dessa crise agora centrada na zona euro cujos custos sociaiscrescem a cada dia sem horizonte de soluccedilatildeo

Por razotildees que natildeo importa explorar aqui riscos sistecircmicos satildeo proacutepriosde atividades financeiras Essa foi a grande liccedilatildeo da Grande Depressatildeo dosanos trinta e deu origem ao esforccedilo regulador especialmente nos Estados

Unidos que garantiu deacutecadas de estabilidade fundamental (em que ocorre-ram certamente crises mas que sempre puderam ser contidas antes que setransformassem em crises sistecircmicas) Foi nos anos oitenta que o enfraque-cimento da memoacuteria do desastre dos anos trinta permitiu que emergisse denovo o chamado fundamentalismo de mercado alimentado por interessesde alguns segmentos do sistema financeiro e vocalizado por economistasque julgavam que a hipoacutetese de mercados eficientes fosse mais que umafantasia teoacuterica A desregulaccedilatildeo financeira que se seguiu desembocou na

crise atual levando agrave retomada de iniciativas de rerregulaccedilatildeo que hoje sediscute no acircmbito de instituiccedilotildees como o G20 o Diretoacuterio de EstabilidadeFinanceira (Financial Stability Board) etc

As mesmas imperfeiccedilotildees e riscos que marcam os mercados financeirosdomeacutesticos afetam com muito maior intensidade os mercados financei-ros internacionais ambeacutem nessa aacuterea um movimento de desregulaccedilatildeo foiiniciado nos anos oitenta que implicou na eliminaccedilatildeo de controles de capi-tais em vaacuterias regiotildees do mundo inclusive na Ameacuterica Latina inclusive noBrasil Os riscos sistecircmicos satildeo maiores que no mercado domeacutestico como

vimos por exemplo na crise gerada pela fuga de capitais em 19981999 ounas crises asiaacuteticas e russa de 1997 e 1998 respectivamente nas vaacuterias crisesmexicanas argentinas ou na crise brasileira de 2008

A liberalizaccedilatildeo dos movimentos de capitais natildeo apenas sujeita as eco-nomias nacionais agrave instabilidade gerada pela volatilidade dos fluxos de ca-pitais mas tambeacutem reduz o arsenal de instrumentos agrave disposiccedilatildeo dos go-

vernos para enfrentar essas crises Na ocorrecircncia de fugas de capitais umaeconomia que liberalizou sua conta de capitais como o Brasil soacute pode fazer

o que fez em 1995 em 1998 ou em 2002 aumentar taxas de juros para atrair




o capital com que residentes do paiacutes tentavam escapar para o exterior eapertar a poliacutetica fiscal para dar garantias de que o pagamento desses jurospassaria a ser a prioridade da sociedade Isso aliaacutes eacute o que se exige de gre-gos portugueses irlandeses espanhoacuteis e italianos atualmente No Brasil

escapou-se dessa armadilha apenas em 2008 porque residentes natildeo tinhamincentivos para promover fugas de capitais a crise foi gerada no exterior eos rendimentos pagos sobre aplicaccedilotildees financeiras no paiacutes eram muito maisatraentes que em qualquer outra alternativa

Controles de capitais portanto satildeo instrumentos de regulaccedilatildeo pruden-cial de proteccedilatildeo da economia domeacutestica contra movimentos de entrada esaiacuteda de capitais que volatilizam o seu balanccedilo de pagamentos e prejudicamsua operaccedilatildeo muito aleacutem do dano que possam causar aos que efetivamentefazem a transaccedilatildeo Eacute o que se chama em economia de externalidades Ex-

ternalidades satildeo os impactos que uma determinada accedilatildeo tem sobre tercei-ros que nada podem fazer para evitaacute-los ou neutralizaacute-los Quando algueacutemfuma em recinto fechado estaacute causando uma externalidade negativa naforma da contaminaccedilatildeo de natildeo fumantes que natildeo tecircm como impedir essedano Por mais que se exercitem e tomem todas as precauccedilotildees adequadasos natildeo fumantes correm o risco de obter um cacircncer no pulmatildeo porqueterceiros causaram isso Se o preccedilo dos cigarros embutisse o custo do trata-mento do cacircncer do ldquoterceirordquo afetado o fumante pensaria duas vezes antes

de compraacute-lo e adquirir o haacutebito Mas o mercado natildeo provecirc compensaccedilotildeespara externalidades porque o terceiro atingido natildeo participa dele Por issoquando haacute externalidades (um fenocircmeno chamado em economia de ldquofalhasde mercadordquo) eacute necessaacuterio introduzir regulaccedilatildeo como a que proiacutebe o fumoem ambientes fechados

Riscos sistecircmicos satildeo externalidades negativas alvez a mais importan-te classe delas Um abalo no segmento do mercado de hipotecas sem garan-tias ( subprime) levou agrave derrocada do maior sistema financeiro do mundoe trouxe consigo o desemprego e a bancarrota para milhotildees de america-nos e cidadatildeos de outros paiacuteses Eacute por essa razatildeo que se propotildee regulaccedilatildeoprudencial Porque a accedilatildeo de instituiccedilotildees que envolvem ameaccedilas a tercei-ros deve ser regulada de acordo com a preservaccedilatildeo dos interesses dessesterceiros Uma crise cambial gerada pela tentativa de fuga de capitais dedetentores de riqueza no Brasil (mesmo que ganha licitamente) ameaccedila asolvecircncia por exemplo de empresas que tenham tomado empreacutestimos emdoacutelares mesmo que essas empresas sejam modelos de eficiecircncia e produti-

vidade Criar barreiras a essa saiacuteda eacute inteiramente justificaacutevel do ponto de

vista da sociedade A entrada excessiva de capitais valoriza a moeda locale reduz a competitividade das empresas novamente que sejam modelos



21

de eficiecircncia e produtividade O que para um aplicador externo ndash ou parauma instituiccedilatildeo financeira domeacutestica que anseie por fazer a intermediaccedilatildeodesse negoacutecio ndash eacute apenas um negoacutecio para o paiacutes representa um custo aser suportado por terceiros natildeo pelo aplicador nem pelo intermediaacuterio

financeiro Por isso se justifica a regulaccedilatildeo E regulaccedilatildeo financeira quandoaplicada agrave conta de capitais se chama controles de capitais

983092 C

A legislaccedilatildeo brasileira historicamente foi orientada pelos princiacutepios deque controles de capitais satildeo uma forma importante de proteccedilatildeo da econo-mia domeacutestica a serem ativados quando e na intensidade em que forem ne-

cessaacuterios A tradiccedilatildeo brasileira sempre se apoiou no ldquodireito de saiacutedardquo istoeacute capitais que aqui ingressaram usufruem pelo menos implicitamente dodireito de retorno Residentes no paiacutes natildeo internalizam capital e portantonatildeo gozam do mesmo direito O uso das disponibilidades de moeda estran-geira neste caso deve depender do conhecimento do seu impacto sobre aeconomia de modo a prevenir externalidades negativas A fuga de capitaisnatildeo eacute um ldquodireitordquo reconhecido no Brasil nem em outros paiacuteses

Essa tradiccedilatildeo encontrou sua traduccedilatildeo legal mais importante na Lei ndeg 4131

de 1962 que consagrou tal princiacutepio Eacute importante mencionar que mesmo coma liberalizaccedilatildeo das disposiccedilotildees dessa lei nos anos seguintes ndash inclusive duranteo regime militar ndash natildeo houve modificaccedilatildeo em seu princiacutepio fundamental Foi apartir do final dos anos oitenta que o Banco Central do Brasil passou a legislarnessa aacuterea sob a forma de emissatildeo de comunicados e instrumentos semelhan-tes alterando de forma duvidosa o conteuacutedo da legislaccedilatildeo4 A liberalizaccedilatildeo daconta de capitais foi levada aos seus extremos por todos os governos posterioresao regime militar do presidente Sarney ao presidente Lula da Silva por iniciati-

va da autoridade monetaacuteria ao arrepio da apreciaccedilatildeo pela instacircncia legiacutetima o

Congresso NacionalAo mesmo tempo que as medidas de liberalizaccedilatildeo eram apresentadas

por seus defensores como iniciativas modernizantes ou mesmo democrati-zantes em contraste com controles de capitais mantidos durante o regime

4 Eacute bastante instrutivo nesse particular o trabalho de Gustavo Franco e DemosthenesMadureira Pinho Neto ex-presidente e ex-diretor da aacuterea externa do Banco Centraldo Brasil respectivamente A desregulamentaccedilatildeo da conta de capitais limitaccedilotildees ma-

croeconocircmicas e regulatoacuterias 2004 (Texto para Discussatildeo n 479) Disponiacutevel emhttpwwweconpuc-riobrpdftd479pdf Acesso em 31 jan 2012




militar (sugerindo subliminarmente um caraacuteter antidemocraacutetico intriacutensecoa controles) propagou-se a ideia de que a experiecircncia histoacuterica com essesinstrumentos demonstrava sua inocuidade

A evidecircncia histoacuterica natildeo surpreendentemente eacute muito mais diversa do

que a literatura de propaganda liberal tende a sugerir Haacute casos de controlesque funcionam como certamente haacute casos em que isso natildeo ocorre A pro-posiccedilatildeo de que controles satildeo ineficazes eacute mais comumente defendida como argumento de que sistemas financeiros satildeo sofisticados o suficiente paracontornar restriccedilotildees tornando o esforccedilo de regulaccedilatildeo inuacutetil A uacutenica res-posta eficaz a essa afirmaccedilatildeo eacute o exame da experiecircncia de paiacuteses em que ossistemas financeiros (e o niacutevel de desenvolvimento em geral) satildeo mais avan-ccedilados que os brasileiros A melhor fonte para tanto eacute o Fundo MonetaacuterioInternacional (FMI) O FMI realizou um enorme nuacutemero de estudos sobre

o tema e como se tornou amplamente conhecido recentemente concluiuque controles de capitais satildeo instrumentos legiacutetimos de intervenccedilatildeo aindaque o fundo mantenha suas reservas aparentemente por razotildees poliacuteticascom relaccedilatildeo ao seu emprego classificando-os como instrumentos de uacutelti-mo recurso Os estudos feitos pelo fundo no entanto mais do que as reco-mendaccedilotildees de seus dirigentes ndash inescapavelmente restritos pelas realida-des da distribuiccedilatildeo de poder na instituiccedilatildeo ndash satildeo mais interessantes Doissatildeo particularmente importantes para a discussatildeo de eficaacutecia de controles

MUSSA M et al Capital account liberalization theoretical andpractical aspects Sept 30 1998 Washington DC IMF 1998 33p(IMF Occasional Paper 172)

BAKKER A CHAPPLE B Advanced country experiences withcapital account liberalization Sept 26 2002 Washington DC IMF2002 58p (IMF Occasional Paper 214)



Razotildees e consequecircnciasdo baixo niacutevel depoupanccedila no Brasil



25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I

Este artigo tem por objetivo analisar o impacto das poliacuteticas de controlecambial sobre a economia bem como analisar os motivos que mantecircm ataxa baacutesica de juros elevada Para isso apresenta a seguinte organizaccedilatildeoprimeiro eacute apresentado o conceito de mobilidade de capital a evidecircnciaempiacuterica com relaccedilatildeo ao impacto da mobilidade de capital sobre o cresci-mento econocircmico o conceito de controle de capital e duas interpretaccedilotildeessobre a situaccedilatildeo atual Em seguida analisa a economia brasileira hoje Nasequecircncia satildeo apresentadas as razotildees porque o Brasil poupa tatildeo pouco e

por fim a conclusatildeo

983090 M

O que eacute mobilidade de capitais Essencialmente a economia tem capa-cidade produtiva tem necessidade ou demanda de absorver na forma deconsumo um investimento Sempre que a absorccedilatildeo interna eacute maior que acapacidade produtiva sempre que a soma do consumo com o investimentofor maior que a capacidade produtiva a diferenccedila seraacute absorvida pela pou-panccedila externa Dessa forma se daacute o influxo de capital no paiacutes

Quando haacute entrada de capital num paiacutes ou seja quando a soma do con-sumo e do investimento eacute maior que o produto a diferenccedila que entra se acu-mula na forma de endividamento externo O que natildeo eacute algo rigorosamenteruim porque o endividamento pode se dar natildeo soacute na forma de diacutevida que eacute

5 Soacutecio da Tendecircncias Consultoria Integrada e pesquisador associado do Instituto Brasilei-ro de Economia da Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (IBREFGV)




um tipo de contrato mas o capital que entra no paiacutes pode servir para finan-ciar empresas na Bolsa de Valores como renda variaacutevel ou capital de riscoEssencialmente a mobilidade de capital permite fechar o buraco entre as de-mandas por consumo e investimento e a capacidade produtiva

Pela teoria econocircmica padratildeo o movimento de capital deveria ser be-neacutefico ao crescimento econocircmico Por exemplo uma regiatildeo pobre eacute assimconsiderada por ser pobre em capitais Dessa forma teoricamente a taxade retorno do capital que laacute eacute investido deveria ser maior Entatildeo se o ca-pital sair dos lugares mais ricos ndash ricos em capitais e portanto com taxasde retorno menores ndash para os que satildeo pobres em capitais com taxa deretorno maior haveraacute geraccedilatildeo de crescimento econocircmico na regiatildeo pobredeslocando capital das regiotildees de baixo retorno para regiatildeo de alto retorno

Esse ganho eacute dividido entre o paiacutes que recebe e o que envia capital por-que o paiacutes que manda tem uma renda fruto da remuneraccedilatildeo desse capitalE esse ganho eacute compartilhado com naccedilotildees mais pobres Entatildeo haacute um mo-tivo estrutural para mobilidade de capital ajudar o crescimento econocircmicodas economias pobres Aleacutem disso como a economia eacute sujeita a movimen-tos ciacuteclicos e a choques a mobilidade de capital pode ajudar a amorteceresses choques Ou seja quando a economia sofre um choque negativo e oseu produto cai muito o consumo natildeo precisa reduzir muito A diferenccedilaentre a queda da economia da produccedilatildeo e do consumo pode ser coberta

pelo movimento de capital Entatildeo haacute uma motivaccedilatildeo estrutural para movi-mento de capital e haacute uma motivaccedilatildeo ciacuteclica

Quando se observa a evidecircncia empiacuterica natildeo haacute relaccedilatildeo entre a conta decapital ser aberta e o crescimento econocircmico Pode-se dizer com alguma con-fianccedila que natildeo existe uma relaccedilatildeo entre mobilidade de capital e crescimentoeconocircmico Por exemplo se a discussatildeo fosse acerca da mobilidade de bens eda abertura comercial nos uacuteltimos vinte anos a evidecircncia empiacuterica caminhoumuito fortemente no sentido de que mobilidade de bens e a abertura para o

comeacutercio foram positivas Mas para a mobilidade de capital natildeo haacute resultadoequivalente As evidecircncias satildeo muito ambiacuteguas Haacute vaacuterios estudos inclusiveque sugerem o resultado inverso a mobilidade de capital aumentou o risco enatildeo obteve resultados positivos e permanentes sobre o crescimento

983091 C

Qual a importacircncia de se discutir o controle de capital Porque haacute restri-

ccedilotildees para a implementaccedilatildeo da poliacutetica econocircmica e eacute preciso fazer escolhas



27

Em economia haacute uma proposiccedilatildeo famosa chamada trindade impossiacutevel damacroeconomia aberta segundo a qual natildeo se pode ter simultaneamenteas seguintes trecircs caracteriacutesticas livre movimento de capitais cacircmbio fixo eautonomia da poliacutetica monetaacuteria

O controle de capital significa eliminar a primeira caracteriacutestica o livremovimento de capitais Por quecirc Porque quando haacute uma grande necessida-de de se controlar certa taxa de cacircmbio e de maior autonomia na poliacuteticamonetaacuteria ou seja determinar uma taxa de juro qualquer independente-mente do que acontece com o juro no resto do mundo eacute preciso abrir matildeoda primeira caracteriacutestica de forma a conseguir as outras duas

Quanto agrave evidecircncia empiacuterica da eficiecircncia do controle de capital para seatingir esses objetivos ndash aumentar a autonomia da poliacutetica monetaacuteria e dapoliacutetica cambial e eventualmente reduzir o influxo de capitais ndash diversosestudos mostram que quando se considera o controle de capital na entra-da como as medidas que a economia brasileira estaacute utilizando atualmen-te (cobranccedila de IOF) ele eacute eficiente para tornar a poliacutetica monetaacuteria maisindependente reduz a pressatildeo sobre o cacircmbio real e natildeo parece reduzir ofluxo de entrada

O que aparentemente estaacute acontecendo O capital continua a entrarmas de prazo maior O controle de capital promove uma troca do tipo decapital que entra reduzindo o capital de curto prazo e aumentando o capi-

tal de longo prazo Isso eacute suficiente para dar certo grau de independecircncia agravepoliacutetica monetaacuteria e agrave poliacutetica cambial

Assim tanto a teoria econocircmica quanto a evidecircncia empiacuterica natildeo per-mitem descartar inicialmente em qualquer condiccedilatildeo a poliacutetica de controlede capital A poliacutetica de controle de capital eacute mais um instrumento quepode ser usado na elaboraccedilatildeo da poliacutetica econocircmica A anaacutelise da opor-tunidade ou natildeo de se adotar medidas de controle de capital tem que serrealizada caso a caso

983092 C

Haacute uma leitura padratildeo de que se vive atualmente uma situaccedilatildeo de ex-cesso de liquidez internacional que faz com que os investidores promo-

vam a migraccedilatildeo do capital em busca de retornos maiores Entatildeo haacute umapressatildeo para a entrada de capital no Brasil muito forte Essa pressatildeo valo-riza o cacircmbio e essa valorizaccedilatildeo tem inuacutemeros efeitos negativos sobre o




funcionamento da economia e portanto eacute necessaacuterio barrar esse excessode entrada de capitais de curto prazo

al situaccedilatildeo estaacute subsidiando a poliacutetica econocircmica escolhida pelaFazenda atualmente Entretanto uma leitura diferente eacute a de que a eco-

nomia brasileira tem como sua maior caracteriacutestica a baixiacutessima pou-panccedila Natildeo soacute o niacutevel meacutedio da poupanccedila eacute baixo mas ela eacute baixa numasegunda dimensatildeo os surtos de crescimento econocircmico e de acelera-ccedilatildeo da taxa de crescimento natildeo levam consigo uma elevaccedilatildeo da taxa depoupanccedila Ou seja o mundo e o Brasil melhoram os empresaacuterios seanimam a taxa de investimento cresce a economia cresce tudo fun-ciona bem mas laacute na frente a poupanccedila natildeo segue a mesma trajetoacuteriaPor isso haacute um aumento da poupanccedila externa uma maior valorizaccedilatildeodo cacircmbio uma piora do deacuteficit de transaccedilotildees correntes e eventual-

mente o processo de aceleraccedilatildeo do crescimento eacute abortadoEssa dinacircmica ficou muito claro ao longo dos dois mandatos do pre-

sidente Lula A taxa de investimento no Brasil passou de 14 do PIB em2004 para 19 no terceiro trimestre de 2008 um aumento de cinco pontospercentuais do PIB Contudo a poupanccedila domeacutestica ficou parada Conse-quentemente a poupanccedila externa ndash que era 25 o equivalente ao que opaiacutes exportava ndash passou a ser deficitaacuteria Ou seja o Brasil passou a registrarimportaccedilatildeo de poupanccedila externa de 25 Em outras palavras todo aquele

enorme ajustamento que houve no investimento de 2004 a 2008 pela oacuteticada poupanccedila foi todo pago por elevaccedilatildeo da poupanccedila externa A poupanccediladomeacutestica natildeo contribuiu com nada Entatildeo natildeo soacute o niacutevel de poupanccedila eacutebaixo como ele natildeo responde positivamente a surtos a episoacutedios de acele-raccedilatildeo do crescimento econocircmico e do investimento Portanto sempre queo paiacutes investe e cresce mais haacute o problema da restriccedilatildeo externa a poupanccedilaexterna tem que aumentar

Haacute dois problemas com um niacutevel muito elevado de absorccedilatildeo de pou-

panccedila externa Primeiro elevados niacuteveis de absorccedilatildeo externa podem elevaro risco-paiacutes em funccedilatildeo de forte elevaccedilatildeo do passivo externo liacutequido Istoeacute o crescimento pode ser abortado pela restriccedilatildeo externa Eacute sabido que odiferencial entre a absorccedilatildeo e a produccedilatildeo domeacutesticas soacute pode ser cobertona forma de bens que satildeo passiacuteveis de serem transportados de um lugarpara outro ou seja de bens e serviccedilos que podem ser transacionados in-ternacionalmente Sendo assim a absorccedilatildeo de elevados niacuteveis de poupanccedilaexterna acaba por provocar um excesso de demanda pelos bens natildeo transa-cionaacuteveis que satildeo basicamente os serviccedilos o que leva ao aumento de seus

preccedilos uma caracteriacutestica de uma economia com cacircmbio valorizado Este



29

eacute o segundo problema de haver um elevado niacutevel de poupanccedila externa eco-nomias que absorvem muita poupanccedila externa satildeo economias nas quais oserviccedilo eacute caro e a participaccedilatildeo da induacutestria no produto eacute pequena

Entatildeo a valorizaccedilatildeo do cacircmbio eacute um fenocircmeno natural fruto da baixa

poupanccedila estrutural da economia brasileira em resposta a surtos de otimis-mo desenvolvimento econocircmico e aceleraccedilatildeo do investimento que se daacuteem consequecircncia da necessidade de se absorver poupanccedila externa E issofaz com que a economia se torne cara

Figura 1Evoluccedilatildeo do cacircmbio real de equiliacutebrio

Variaacuteveis explicativas passivo externo liacutequido e termos de troca

O cacircmbio real apresentado na figura 1 eacute calculado a partir do cacircmbio

nominal controlado pela inflaccedilatildeo domeacutestica (IPCA) dividido pela taxa decacircmbio dos nossos parceiros comerciais ndash proporcionalmente agrave participa-ccedilatildeo de cada um na pauta brasileira de importaccedilatildeo e exportaccedilatildeo ndash deflacio-nada pela taxa de inflaccedilatildeo desses paiacuteses

A linha preta representa o cacircmbio real observado e a pontilhada o cacircm-bio real ajustado que seria o equiliacutebrio de longo prazo do cacircmbio com baseem duas variaacuteveis a primeira eacute o passivo externo liacutequido e total do paiacutes ndash to-dos os tipos de diacutevida que o paiacutes pode ter com o restante do mundo A outra

variaacutevel importante satildeo os termos de troca Ou seja se o paiacutes produz alguns

bens para exportar e importa outros e se o preccedilo no mercado internacional




do que eacute exportado se eleva muito e o preccedilo no mercado internacional doque eacute importado cai muito a moeda desse paiacutes iraacute se valorizar porque osbens vendidos estatildeo valendo mais laacute fora e isso torna mais faacutecil exportar

Essas duas variaacuteveis explicam muito bem os comportamentos de longo

prazo natildeo os de curto prazo do cacircmbio real de equiliacutebrio E a longo prazoa trajetoacuteria do cacircmbio corrente eacute muito parecida com a do cacircmbio real deequiliacutebrio Em particular nota-se que toda a valorizaccedilatildeo do cacircmbio desde ocomeccedilo do governo Lula ateacute agora ocorreu porque o passivo externo liacutequi-do caiu e porque os termos de troca melhoraram muito

Entatildeo a grande valorizaccedilatildeo do real que houve nesse periacuteodo pode serentendida como um processo de equiliacutebrio E natildeo eacute soacute isso Mais recente-mente a taxa de cacircmbio de equiliacutebrio estaacute abaixo da taxa corrente obser-

vada Ou seja em relaccedilatildeo agrave medida de cacircmbio real de equiliacutebrio o cacircmbioreal corrente estaacute mais desvalorizado Ou seja dados os fundamentos daeconomia ndash passivo externo liacutequido em termo de troca ndash o cacircmbio realcorrente estaacute mais desvalorizado do que o de equiliacutebrio E essa diferenccedilaestaacute em torno de 5 a 10

Como eacute possiacutevel durante tanto tempo um preccedilo ficar mais desvaloriza-do do que deveria ser Ora desde 2006 mais ou menos iniciou-se um forteprocesso de compras de reserva O governo comeccedilou a acumular muitasreservas e esta compra de reservas impede que se aumente muito a absor-

ccedilatildeo domeacutestica porque impede que o cacircmbio se valorize Ao impedir que ocacircmbio se valorize os preccedilos dos bens importantes natildeo caem tanto quantodeveriam cair portanto a absorccedilatildeo de poupanccedila domeacutestica sobe menos e ade poupanccedila externa eacute menor

Vale lembrar que a poupanccedila externa cobre a diferenccedila entre o que opaiacutes produz e o que absorve Quando a poliacutetica econocircmica acumulandoreservas tenta impedir o processo de absorccedilatildeo de poupanccedila externa issogera menos entrada de recursos e consequentemente a inflaccedilatildeo fica mais

pressionada E para que a inflaccedilatildeo natildeo suba o governo tem que aumentara taxa de juros

Dessa forma essa poliacutetica de acumulaccedilatildeo de reservas tem impedidouma valorizaccedilatildeo adicional do cacircmbio e tem contribuiacutedo portanto para queo juro fique mais alto

O Brasil possui uma tendecircncia natural a uma forte valorizaccedilatildeo do cacircm-bio dado que o paiacutes poupa pouco e possui muitas vantagens comparativasem bens primaacuterios Assim quando a poliacutetica econocircmica por meio de uma

raacutepida acumulaccedilatildeo de reservas tenta impedir isso ndash como tem acontecidondash o cacircmbio corrente em geral fica acima do cacircmbio de equiliacutebrio



31

O problema eacute que essa poliacutetica tornou-se muito cara porque o governoao acumular reservas paga um diferencial de juros uma vez que para natildeoaumentar a quantidade de moeda na economia brasileira precisa emitir tiacute-tulos puacuteblicos no mercado ndash essa operaccedilatildeo eacute conhecida como acumulaccedilotildees

de reserva esterilizadas Isso custa caro porque os tiacutetulos colocados pelogoverno no mercado satildeo remunerados agrave taxa Selic que se encontra na casade 10 nominal ao ano e as reservas acumuladas satildeo remuneradas agrave taxaLibor taxa nominal de 2 ao ano Para evitar esse problema o governo deuns tempos para caacute colocou restriccedilotildees agrave mobilidade de capital o que estaacutesendo eficaz Eacute uma maneira mais barata de impedir a entrada de capitalpara que o cacircmbio valorize e a absorccedilatildeo de poupanccedila externa caia

Existe uma alternativa a essa poliacutetica qual seja reduzir os controles decapital e deixar o cacircmbio flutuar livremente O resultado disso seria uma

valorizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio e um aumento da absorccedilatildeo de poupanccedilaexterna ndash o deacuteficit em transaccedilotildees correntes passaria de 25 para algo emtorno de 40 a inflaccedilatildeo recuaria e por sua vez os juros cairiam Ou sejaisso permitiria agrave economia encontrar um equiliacutebrio com juros menoresinflaccedilatildeo menor com deacuteficit de transaccedilotildees correntes maior e um cacircmbiomais valorizado

A consequecircncia indesejada dessa alternativa seria o fato de que a in-duacutestria seria prejudicada porque quando se eleva a absorccedilatildeo externa esse

aumento se daraacute em produtos passiacuteveis de serem transacionadosPode-se dizer que todos os bens e serviccedilos produzidos na economia

podem ser classificados em trecircs categorias serviccedilos bens primaacuterios ebens manufaturados

Se o cacircmbio se valorizar o juro cair e a absorccedilatildeo de poupanccedila externaaumentar natildeo seraacute possiacutevel absorver a poupanccedila externa na forma de ser-

viccedilos dado que natildeo satildeo bens transacionaacuteveis Sobram entatildeo os bens pri-maacuterios e manufaturados O Brasil possui larga vantagem comparativa na

produccedilatildeo de bens primaacuterios Por isso o aumento de absorccedilatildeo externa natildeose daraacute nessa categoria Assim a poupanccedila adicional a ser absorvida seraacuteutilizada para a aquisiccedilatildeo fundamentalmente de bens manufaturados pro-duzidos no exterior que vatildeo competir com a induacutestria local podendo dariniacutecio a um processo mais acelerado de desindustrializaccedilatildeo

Quais satildeo os custos dessa estrateacutegia alternativa que eleva a absorccedilatildeo depoupanccedila externa O custo maior eacute o aumento da exposiccedilatildeo do paiacutes a cho-ques externos Na hipoacutetese de uma crise externa em que a liquidez se reduzapoderia haver uma reversatildeo na conta de capital com uma parada suacutebita doinfluxo de divisas para o Brasil o que pode levar a uma crise cambial




Mas esse risco eacute baixo por causa do regime de cacircmbio flutuanteEntatildeo se houver uma parada suacutebita na conta de capital o cacircmbio tendea se desvalorizar o que reduziria a diacutevida puacuteblica ndash tendo em vista queo setor puacuteblico possui muitos ativos em doacutelares Isto eacute o Brasil hoje eacute

credor em moeda externaAdicionalmente o paiacutes natildeo possui no passivo externo liacutequido o pro-blema do descasamento de moeda natildeo possui liquidamente passivos emdoacutelares Os passivos satildeo em renda variaacutevel ndash geralmente na forma de in-

vestimento estrangeiro direto investimentos em accedilotildees ou dinheiro que osestrangeiros internalizaram para comprar tiacutetulos do esouro todos deno-minados em reais

Assim com o cacircmbio flutuante natildeo havendo descasamento de moedasno passivo quando o cacircmbio se desvaloriza a diacutevida externa brasileira des-penca porque estaacute hoje denominada em reais Se a poliacutetica de desestimulara assunccedilatildeo de diacutevida externa em moeda externa for mantida e o cacircmbioflutuante eacute um dos mecanismos mais poderosos para fazecirc-lo natildeo deve ha-

ver uma crise cambial no paiacutes

Mas o custo da desindustrializaccedilatildeo eacute real Portanto a sociedade precisafazer uma escolha A alternativa para salvar a induacutestria eacute manter as poliacuteticasque estatildeo sendo feitas hoje ndash e que estatildeo sendo eficazes embora isso devaser momentacircneo controlar a entrada de capital e manter o juro interno alto

para esfriar a economiaNeste momento vale lembrar que o fenocircmeno da existecircncia de uma taxa

baacutesica de juros elevada tem se alterado Haacute dez anos o diferencial de juroera alto o juro interno era elevado mas o risco-paiacutes estava na casa de 60do diferencial de juro interno e externo Hoje o paiacutes melhorou muito orisco-paiacutes caiu muito de sorte que hoje responde por natildeo mais do que 20de diferencial de juro

Entatildeo por que o juro natildeo converge O juro natildeo converge porque esta-

mos impedindo que ele convirja Impedir que ele convirja eacute colocar res-triccedilotildees agrave entrada de capital e acumular reservas com muita velocidadePermitir a convergecircncia dos juros eacute aceitar cacircmbios mais valorizados emenos induacutestrias

Esse eacute o trade-off a escolha que a sociedade precisa de fazer O dilemacom o qual nos deparamos eacute que natildeo eacute possiacutevel ter as trecircs coisas ao mesmotempo Natildeo eacute possiacutevel ter induacutestria diversificada e sofisticada como aque o paiacutes possui poupanccedila baixa e fortes vantagens comparativas em

commodities quando o resto do mundo tem necessidade delas Essas trecircscoisas simultaneamente natildeo podem ser mantidas



33

Chegou-se entatildeo agrave raiz do problema acumular reservas eacute muito caroPor esse motivo foram introduzidos os controles de capital Os controlesde capital no caso brasileiro soacute funcionam por prazos curtos

E qual eacute a dificuldade de controle de capital numa economia como a bra-

sileira Noacutes somos estruturalmente uma economia com poupanccedila baixaPortanto estruturalmente eacute uma economia que demanda que precisa depoupanccedilas externas O controle de capital soacute funciona durante prazos cur-tos porque o Brasil eacute dotado de um mercado financeiro muito sofisticadoPor outro lado natildeo se pode controlar tudo todas as rubricas da conta decapital uma vez que o paiacutes precisa de capital por ter um niacutevel reduzido depoupanccedila Entatildeo eacute difiacutecil fazer um controle de capital pela metade

Paiacuteses como Iacutendia e China tecircm um controle agrave entrada de capital maiormas esses paiacuteses possuem poupanccedila domeacutestica muito elevada Eles expor-tam poupanccedila e natildeo precisam de capital O problema eacute que o Brasil precisamuito de capital

Por isso a experiecircncia mostra que o paiacutes natildeo consegue escolher o tipode capital a ser internalizado O mercado acaba encontrando formas decontornar a regulaccedilatildeo vigente para trazer o tipo de capital de sua preferecircn-cia Em um estudo de 2006 o economista Maacutercio Garcia (PUC-RJ) fez umaanaacutelise muito profunda dos mecanismos que o mercado financeiro crioupara contornar os controles de capital no periacuteodo FHC Agrave eacutepoca havia um

controle de capital muito grandeHaacute sinais fortes no Brasil de que jaacute estaacute havendo esse contorno No balan-

ccedilo de pagamentos a conta de investimento estrangeiro direto quase duplicounos uacuteltimos trimestres Em seguida agrave implantaccedilatildeo das medidas restritivas agraveentrada de capitais houve um salto imenso no investimento estrangeiro dire-to que natildeo eacute usual A suspeita eacute que esse aumento significativo eacute na verdadeuma forma de contornar os controles que estatildeo sendo impostos

983093 P

Porque existe um acordo na sociedade brasileira que pode ser chama-do de contrato social da redemocratizaccedilatildeo A sociedade decidiu construirum Estado de bem-estar social extremamente ambicioso e abrangente efoi bem-sucedida nesse intento Noacutes temos hoje educaccedilatildeo puacuteblica baacutesi-ca universal sistema de sauacutede universal aposentadoria universal o maisgeneroso sistema de pensatildeo por morte do mundo seguro-desemprego

auxiacutelio-doenccedila e inuacutemeros outros programas que foram desenhados para




reduzir o risco dos indiviacuteduos dos agentes econocircmicos no dia a dia deuma economia de mercado

O problema eacute que aleacutem de tudo isso nos uacuteltimos quinze vinte anosa sociedade persegue uma poliacutetica de valorizaccedilatildeo do salaacuterio miacutenimo e o

valor do salaacuterio miacutenimo que indexa inuacutemeros benef iacutecios dessa rede de se-guridade social construiacuteda a partir da redemocratizaccedilatildeo tem crescido auma velocidade imensa

odos esses fatores toda a construccedilatildeo dessa rede de bem-estar socialproduziu uma poupanccedila extremamente baixa

Figura 2

Evoluccedilatildeo da taxa de poupanccedila Classificaccedilatildeo por niacutevel de renda(De 1970 ateacute 1989 a base abrange 164 economias em seguida 188)

Fonte International Financial Statistics Disponibilizada pelo FMI

Obs Metodologia a poupanccedila domeacutestica foi obtida por meio da subtraccedilatildeo do investimento a poupan-ccedila externa (isto eacute do deacuteficit de transaccedilotildees correntes) A taxa de poupanccedila domeacutestica eacute a razatildeo entre apoupanccedila e o PIB odos os dados em doacutelares correntes

A figura 2 apresenta a taxa de poupanccedila isto eacute a poupanccedila dividida peloPIB em percentagem Aleacutem da evoluccedilatildeo desde 1970 ateacute hoje da taxa depoupanccedila do Brasil pode-se observar a taxa meacutedia de poupanccedila de gruposde paiacuteses Estatildeo representados os paiacuteses de renda per capita baixa de renda

per capita meacutedia de renda per capita alta de renda per capita elevada quenatildeo satildeo da OECD e de renda per capita elevada que satildeo da OECD



35

O que se vecirc eacute que desde 1993 mais ou menos o uacutenico grupo que agraves vezes fica com poupanccedila tatildeo baixa quanto a nossa eacute o grupo dos paiacutesespobres odos os outros grupos tecircm poupanccedilas muito mais elevadas doque a nossa

Esse mesmo fato estilizado pode ser visto na classificaccedilatildeo por regiatildeocultural ou geograacutefica Na figura 3 temos novamente a representaccedilatildeo daevoluccedilatildeo da taxa de poupanccedila do Brasil e a de outros grupos de paiacutesesAmeacuterica Latina e Caribe Leste da Aacutesia e Paciacutefico Oriente Meacutedio e Norteda Aacutefrica Europa e Aacutesia Central Sul da Aacutesia Independentemente do grupoque se observa o Brasil estaacute sempre na lideranccedila da poupanccedila baixa sendoultrapassado em alguns momentos por Oriente Meacutedio e Norte da Aacutefrica

Figura 3Evoluccedilatildeo da taxa de poupanccedila Classificaccedilatildeo por niacutevel de renda

A baixa poupanccedila brasileira eacute ainda mais surpreendente quando noslembramos que do ponto de vista da dinacircmica demograacutefica o Brasil passa

hoje pela fase que os demoacutegrafos denominam de bocircnus demograacutefico (ou di- videndo demograacutefico) ndash periacuteodo da transiccedilatildeo demograacutefica no qual a razatildeode dependecircncia eacute menor Essa razatildeo eacute o resultado da divisatildeo da quantidadede populaccedilatildeo idosa isto eacute acima de 65 anos pela populaccedilatildeo ativa isto eacuteentre 15 e 65 anos Quanto menor a razatildeo de dependecircncia maior eacute a taxade poupanccedila da economia Assim o fenocircmeno da baixa poupanccedila brasilei-ra eacute ainda mais marcante quando consideramos o particular momento dadinacircmica demograacutefica que nos encontramos




A evidecircncia de que gastamos demais com seguridade social tem comobase o estudo do economista Marcelo Abi-Ramia Caetano (Ipea) que ana-lisa 31 paiacuteses ndash o Brasil e outros trinta paiacuteses

A figura 4 ilustra este fato de forma cristalina No eixo horizontal estaacute

representada a razatildeo de dependecircncia que permite-se ter uma ideia decomo anda a demografia do paiacutes e eacute dada pelo nuacutemero de pessoas commais de 65 anos dividido pelo de pessoas em idade ativa No eixo verticalestatildeo representados os gastos previdenciaacuterios totais ndash do setor puacuteblico dosetor privado e com pensatildeo por morte os benef iacutecios previdenciaacuterios totaisdo respectivo paiacutes

Figura 4

Gastos previdenciaacuterios totais (inclui setor privado e puacuteblico civil emilitar aposentadorias e pensatildeo por morte)

Fonte Marcelo Abi Ramia Caetano

O Brasil estaacute no niacutevel de aproximadamente 12 A reta eacute a que melhorajusta toda a nuvem de pontos e representa o padratildeo internacional Noacutessomos claramente desviantes Ou seja estamos muito diferentes da normainternacional Nosso gasto previdenciaacuterio estaacute quase duas vezes e meia outrecircs vezes acima da norma internacional



37

Quando se observa outro componente da seguridade uma parcela da-queles benefiacutecios previdenciaacuterios o seguro por pensatildeo por morte verifica-se que o Brasil estaacute absolutamente fora da realidade O paiacutes gasta 3 do PIBcom pensatildeo por morte enquanto a meacutedia na OECD eacute de 1 Para os paiacuteses

com a nossa piracircmide demograacutefica ningueacutem gasta nem perto do que noacutesgastamos com pensatildeo por morte A figura 5 o ilustra

Por que somos tatildeo diferentes do resto do mundo Por que gastamos trecircs vezes a meacutedia da OECD se essa organizaccedilatildeo inclui diversos paiacuteses commuito mais idosos do que o Brasil como proporccedilatildeo da populaccedilatildeo o que eacutemedido pela razatildeo de dependecircncia Somos muito diferentes porque somoso uacutenico paiacutes do mundo ou pelo menos desta amostra de paiacuteses que temcriteacuterios absolutamente lenientes e liberais para a concessatildeo e a elegibilida-de do benefiacutecio de pensatildeo por morte

Figura 5Gastos com o programa de pensatildeo por morte puacuteblico e privado


O Brasil eacute o uacutenico lugar do mundo onde um cocircnjuge acumula a sua proacute-pria aposentadoria com a pensatildeo do marido ou da esposa O benefiacutecio in-

depende de quanto tempo as pessoas viveram juntas da diferenccedila de idade




dos componentes do casal do nuacutemero de filhos em idade escolar ou sejanatildeo depende de nada Eacute o uacutenico paiacutes do mundo que tem esse instituto e eacutepor isso que gastamos mais do que trecircs vezes a meacutedia da OECD

Para se ter uma ideia do que isso representa para os cofres puacuteblicos o

investimento do setor puacuteblico brasileiro nas trecircs esferas Uniatildeo estados emuniciacutepios eacute de 2 do PIB Eacute o que o setor puacuteblico inteiro investe por anoA pensatildeo por morte excedente agrave meacutedia do mundo civilizado eacute de 2 Ouseja se focircssemos iguais agrave meacutedia do mundo civilizado poderiacuteamos duplicaro investimento puacuteblico

Se o Brasil possuiacutesse 2 do PIB a mais por ano para poupar esse mon-tante poderia ser utilizado em projetos para infraestrutura urbana ofertade metrocirc nas grandes cidades casa popular para pessoas de baixa rendaetc O paiacutes seria outro e evidentemente teria uma taxa de juros menor

983094 C

A economia brasileira poupa pouco Adicionalmente eacute uma economiacuja taxa de poupanccedila natildeo responde aos surtos de crescimento e aceleraccedilatildeodo crescimento econocircmico Hoje as commodities estatildeo extremamente va-lorizadas e o Brasil possui uma vantagem comparativa natural imensa em

relaccedilatildeo a elas Eacute natural que uma economia com estas caracteriacutesticas baixapoupanccedila e muito produtiva em commodities tenha cacircmbio extremamente

valorizado A resposta da poliacutetica econocircmica eacute impedir a elevaccedilatildeo da absor-ccedilatildeo de poupanccedila externa com compras esterilizadas de reservas e controlesde capital mais recentemente Ao se impedir o processo de absorccedilatildeo depoupanccedila externa ou a elevaccedilatildeo da absorccedilatildeo de poupanccedila externa gera-seuma carecircncia de oferta internamente que manteacutem a inflaccedilatildeo pressionadaPortanto o Banco Central eacute obrigado a manter os juros elevados Dessa for-ma o problema natildeo estaacute na poliacutetica econocircmica mas na falta de estrateacutegiado Executivo como um todo no enfrentamento da questatildeo estrutural



A liberalizaccedilatildeofinanceira e o controlede capitais



41

A

Geraldo Magela Siqueira6

983089 I

Para falar da liberaccedilatildeo financeira e do controle de capitais no Brasil te-mos que voltar um pouco no tempo e entender melhor a mateacuteria Fare-mos isso traccedilando um breve histoacuterico do mercado de cacircmbio no Brasil eabordando a evoluccedilatildeo da regulamentaccedilatildeo cambial brasileira desde os anosoitenta ateacute os dias de hoje

Em seguida para que se possa ter uma ideia clara de como as coisasacontecem no mercado de cacircmbio apresentaremos os fluxos cambiais esua estrutura regulatoacuteria

Passaremos depois agrave exposiccedilatildeo de medidas adotadas para lidar comexcesso de capitais e em seguida faremos uma anaacutelise do comportamentodos fluxos de capitais e de outras variaacuteveis

Concluindo faremos alguns comentaacuterios sobre o estaacutegio de evoluccedilatildeoem que se encontra o mercado de cacircmbio no Brasil e sobre os avanccedilos con-seguidos ateacute o momento

983090 E

A regulaccedilatildeo cambial brasileira tem evoluiacutedo muito nos uacuteltimos anosPartindo de uma poliacutetica de controle total nas deacutecadas de oitenta e noventaem virtude das diversas crises no Balanccedilo de Pagamentos e da persistenteescassez de reservas o marco regulatoacuterio cambial foi sendo simplificado edesburocratizado de forma a acompanhar a globalizaccedilatildeo da economia aevoluccedilatildeo do mercado global e o novo ambiente de suficiecircncia de reservas

6 Gerente executivo de normatizaccedilatildeo de cacircmbio e capitais estrangeiros do Banco Central




Os princiacutepios legais baacutesicos aplicaacuteveis ao mercado de cacircmbio brasileirosatildeo os seguintes

negociaccedilatildeo de moeda estrangeira exclusivamente em instituiccedilatildeoautorizada a operar no mercado de cacircmbio pelo Banco Central do

Brasil (BCB) curso forccedilado da moeda nacional nas transaccedilotildees exequiacuteveis no

Brasil exceto aquelas previstas em lei

registro dos capitais estrangeiros no BCB

competecircncia ao Conselho Monetaacuterio Nacional (CMN) e BCB paradefinir diretrizes regulamentar e fiscalizar o mercado de cacircmbio

ordens de pagamentos externas efetuadas por intermeacutedio de insti-tuiccedilatildeo bancaacuteria exceto para situaccedilotildees especiacuteficas

Para mapearmos as mudanccedilas que vecircm ocorrendo no mercado de cacircm-bio precisamos considerar trecircs periacuteodos

i o passado recente que comeccedila nos anos oitenta e vai ateacute 2005periacuteodo em que tudo era proibido exceto o que fosse expressa-mente autorizado

ii a fase atual que pode ser considerada de 2005 ateacute o momento pre-sente quando tudo passou a ser permitido desde que a operaccedilatildeoseja legal tenha motivaccedilatildeo econocircmica e esteja amparada em docu-

mentaccedilatildeo comprobatoacuteria eiii o futuro cujas perspectivas devem ser consideradas em conjunto

com o que ocorre no mercado global

983090983089 D

A deacutecada de oitenta ficou marcada pelo monopoacutelio do cacircmbio pelo Ban-

co Central caracterizado pela obrigaccedilatildeo dos agentes autorizados a operarno mercado de cacircmbio de efetuarem diariamente operaccedilotildees de repasse ede cobertura com a autoridade monetaacuteria utilizando-se taxas de cacircmbiopor ela fixadas

Em determinados momentos alguns pagamentos selecionados (sobre-tudo relacionados a creacuteditos externos) soacute eram finalizados quando a autori-dade monetaacuteria processasse os recebimentos das exportaccedilotildees e conseguis-se os recursos adicionais para efetuar os pagamentos



43

Isso ocorria em virtude dos fortes desequiliacutebrios nas contas externasO paiacutes natildeo tinha reservas cambiais suficientes e dependia de empreacutestimoscaptados no exterior para financiar seu deacuteficit externo

As sucessivas crises cambiais natildeo permitiam que o paiacutes concedesse aos

participantes do mercado de cacircmbio a liberdade de administrar seus recur-sos em moeda estrangeira Controles cambiais rigorosos eram impostos aosagentes do mercado de cacircmbio que eram obrigados a seguir regras inflexiacute-

veis estando sujeitos a pesadas multas em quaisquer desvios verificados

Isso contribuiacutea de maneira muito forte para que parte das operaccedilotildeesfugisse do mercado formal para o mercado alternativo o chamando mer-cado paralelo Natildeo soacute importaccedilotildees e exportaccedilotildees ilegais mas operaccedilotildeessocialmente legiacutetimas e justificaacuteveis como as remessas para compra de me-dicamentos e viagens para tratamentos de sauacutede no exterior mantinham omercado paralelo aquecido O mercado totalmente controlado servia demotivaccedilatildeo para o fortalecimento de referido mercado agrave margem da lei

O crescimento do mercado informal passou a preocupar a autoridademonetaacuteria Esse crescimento deixava evidente que algumas operaccedilotildees cam-biais natildeo deveriam ser conduzidas de forma tatildeo rigorosa como era exigidopelas regras do entatildeo mercado de cacircmbio de taxas administradas Assimno final daquela deacutecada foi criado o mercado de cacircmbio de taxas flutuan-tes que auxiliou o Banco Central a iniciar o desmonte do entatildeo gigantesco

mercado paralelo As operaccedilotildees comerciais e aquelas que necessitavam demaior controle continuaram no mercado de taxas administradas enquan-to as operaccedilotildees relacionadas com viagens e necessidades pessoais foramtransferidas para o mercado de taxas flutuantes Embora a criaccedilatildeo do novomercado tenha sido beneacutefica no combate ao mercado paralelo teve iniacutecio adualidade no mercado de cacircmbio legal

983090983090 D

A deacutecada de noventa marcou o fim do monopoacutelio do cacircmbio pelo BCBA partir de 1990 o sistema financeiro passou a operar no mercado de cacircm-bio com taxas livremente pactuadas com seus clientes No iniacutecio da deacutecadao mercado de cacircmbio de taxas administradas foi substituiacutedo pelo mercadode cacircmbio de taxas livres enfraquecendo ainda mais o mercado paraleloAs instituiccedilotildees autorizadas a operar no mercado de cacircmbio no entantocontinuavam sob rigoroso controle do Banco Central




O aperfeiccediloamento de regras cambiais flexibilizou pontos importantesno que se referia ao funcionamento do mercado mas a coexistecircncia de doismercados oficiais de cacircmbio em virtude da implantaccedilatildeo do regime de cacircm-bio flutuante continuava a ser um complicador adicional

983090983091 A 983090983088983088983093

Em 2005 o CMN aprovou um conjunto de medidas modernizadoras esimplificadoras na aacuterea cambial entre elas a unificaccedilatildeo dos mercados decacircmbio Naquela oportunidade o CMN definiu como regra geral o fim delimites e restriccedilotildees para compra e venda de moeda estrangeira e para trans-ferecircncias internacionais em reais A unificaccedilatildeo do mercado de cacircmbio foi

uma grande conquista natildeo apenas porque acabou com a maior parte dasimperfeiccedilotildees ocasionadas pela duplicidade das taxas de cacircmbio mas tam-beacutem porque representava a implantaccedilatildeo de nova filosofia cambial liber-dade para compra e venda de moeda estrangeira baseada em princiacutepiosA regra passou a ser tudo pode desde que seja amparado nos seguintesprinciacutepios basilares

i legalidade

ii fundamentaccedilatildeo econocircmica e

iii respaldo documental

983091 O

Depois da unificaccedilatildeo do mercado de cacircmbio e da implantaccedilatildeo da novafilosofia cambial muitas alteraccedilotildees com o objetivo de flexibilizar o mercadopuderam ser realizadas

emos hoje a faculdade prevista em lei para o CMN definir regras paracobertura cambial das exportaccedilotildees brasileiras Com base nessa faculdade oCMN decidiu que os exportadores podem manter no exterior a totalidadede sua receita de exportaccedilatildeo

Diferentemente do que foi no passado natildeo existem mais controles cam-biais focados na moeda estrangeira O foco atual da norma cambial eacute orelacionamento econocircmico e financeiro entre residentes e natildeo residentesno paiacutes com aspectos prudenciais no que se refere agrave solidez do SistemaFinanceiro Nacional (SFN) e de prevenccedilatildeo a iliacutecitos cambiais e combate agravelavagem de dinheiro



45

Paralelamente agrave evoluccedilatildeo das normas cambiais pela melhora das rela-ccedilotildees comerciais e financeiras do Brasil com o resto do mundo e principal-mente pela estabilidade alcanccedilada pela moeda e pela economia brasileirasestaacute sendo levada a efeito pelo mercado internacional crescente intensifica-

ccedilatildeo do uso do real em transaccedilotildees externasNo que tange agrave parte normativa algumas medidas vecircm sendo tomadasde forma a facilitar as operaccedilotildees em moeda nacional Entre elas podemosdestacar a faculdade para emissatildeo de registro de exportaccedilatildeo em reais apossibilidade de pagar e receber em negoacutecios internacionais por meio dedeacutebitos e creacuteditos em conta mantida em reais por natildeo residentes e a per-missatildeo legal para o cumprimento pelos agentes do mercado de cacircmbio deordens de pagamentos em reais oriundos do exterior

As ordens de pagamento em reais provenientes do exterior garantem aoseu remetente que a remessa chegaraacute integral ao destinataacuterio natildeo estandosujeita agrave conversatildeo cambial Dessa forma o remetente compra os reais di-retamente no exterior e a operaccedilatildeo eacute liquidada no Brasil por meio do uso daconta da instituiccedilatildeo bancaacuteria do exterior em reais

Para as transferecircncias ao exterior permanecem em vigor as regras anterio-res soacute podendo ser efetuadas diretamente pelo interessado em moeda estran-geira sendo vedadas remessas por meio de instituiccedilotildees financeiras do exterior

Sem se descuidar dos riscos inerentes agrave atividade dada a maturidade alcan-ccedilada pelo sistema financeiro foi facultado aos bancos brasileiros comprarem e

venderem moeda estrangeira com entrega ou recebimento do contravalor emespeacutecie Isso possibilita que as instituiccedilotildees autorizadas a operar no mercadode cacircmbio efetuem remessas de ceacutedulas de real para ser utilizado no exteriorassim como o seu retorno permitindo com isso que turistas estrangeiros pos-sam comprar o real diretamente no exterior quando de suas viagens ao paiacutesevitando a realizaccedilatildeo de uma operaccedilatildeo de cacircmbio internamente

983092 O

983092983089 P

Agrave vista do que vem ocorrendo no acircmbito internacional e do atual posi-cionamento econocircmico do paiacutes espera-se a continuidade do processo de




modernizaccedilatildeo das regras e procedimentos cambiais com seguranccedila e con-servaccedilatildeo dos aspectos de prevenccedilatildeo e combate agrave lavagem de dinheiro

Como vimos no resumo histoacuterico apresentado as normas cambiais bra-sileiras especialmente na deacutecada de oitenta foram feitas tendo como cenaacute-

rio as dificuldades de manutenccedilatildeo de divisas no paiacutes oda a preocupaccedilatildeodo legislador estava centrada em evitar a evasatildeo de divisas A atual geraccedilatildeobrasileira cresceu acreditando que a diacutevida externa do paiacutes era impagaacutevel Afalta de doacutelares para honrar os compromissos do paiacutes parecia eterna Nin-gueacutem poderia imaginar que em poucos anos o Brasil ajustaria suas contasexternas passaria a ser considerado um bom destino para investimentosestrangeiros e receberia grandes volumes de recursos externos

Poreacutem isso aconteceu Hoje natildeo existe mais a preocupaccedilatildeo com a saiacutedade divisas do paiacutes desde que decorrente de negoacutecios liacutecitos A preocupa-ccedilatildeo atual eacute evitar que moeda de maacute qualidade proveniente de atividadesiliacutecitas seja inserida em nosso sistema financeiro ou enviada para outrospaiacuteses Aleacutem disso temos que nos preocupar com os efeitos danosos pro-

vocados pelo excesso de liquidez internacional Abordaremos mais adian-te como o governo brasileiro estaacute conduzindo os problemas causados peloelevado influxo de moeda estrangeira

983092983090 O

Outra perspectiva muito clara eacute a consolidaccedilatildeo do processo de interna-cionalizaccedilatildeo do real odo dia recebemos notiacutecias de brasileiros que viajamao exterior e satildeo surpreendidos quando em suas compras eacute oferecida apossibilidade de se pagar em reais Praticamente em todas as grandes lojaseuropeias a possibilidade de se pagar em reais com cartatildeo de creacutedito eacute ofe-recida aos brasileiros Ao oferecer o preccedilo em reais nas vendas a brasileiroso comerciante estrangeiro estaacute utilizando nossa moeda como unidade deconta e ao aceitar o pagamento usa o real como meio de pagamento

Em alguns paiacuteses pode-se encontrar ceacutedulas de reais nos AMs7 locali-zados nos aeroportos disponiacuteveis aos viajantes que se destinam ao Brasil

7 Caixas eletrocircnicos



47

983093 F

983093983089 O ldquordquo

Na figura abaixo apresentamos a estrutura regulatoacuteria dos fluxos cam-biais nas captaccedilotildees externas do sistema financeiro Devido agraves poliacuteticas de

juros baixos e facilidades de creacutedito promovidas pelos paiacuteses desenvolvidoscom o propoacutesito de aquecer seus mercados e sair da recessatildeo o mercadointernacional apresenta excesso de liquidez Parte dessa liquidez eacute carreadaaos paiacuteses emergentes que apresentam melhores perspectivas de retornoNo caso do Brasil esses recursos chegam na forma de empreacutestimos inves-

timentos ou outras captaccedilotildees Independentemente da forma em que foramcaptados esses recursos satildeo convertidos para moeda nacional e aplicadosdiretamente em investimentos na atividade produtiva ou em portfoacutelio nofinanciamento da diacutevida puacuteblica mediante concessatildeo de creacuteditos ao consu-mo ou outras formas de aplicaccedilotildees

Fluxos cambiaisEstrutura regulatoacuteria

OBS Diferenccedilas entre spot e futuro alavancagem tipos de agentes e liquidaccedilatildeo




983093983090 M

983093983090983089 M

Buscando conter o aquecimento da economia em niacutevel acima do desejado com efeitos inflacionaacuterios e formaccedilatildeo de ldquobolhasrdquo nos preccedilos de ativos que ameaccedilavam a estabilidade do poder de compra da moeda o BancoCentral instituiu no final do ano de 2010 depoacutesitos compulsoacuterios para de-poacutesitos agrave vista e a prazo Ainda como forma de reforccedilar o combate agrave infla-ccedilatildeo e tambeacutem preservar o sistema financeiro da crise externa aumentouo requerimento de capital para operaccedilotildees de creacutedito a pessoas fiacutesicas comprazo mais extenso e valor de entrada menor Com isso o fator de pondera-ccedilatildeo de risco dessas operaccedilotildees cresceu de 100 para 150

No cenaacuterio externo outras medidas se fizeram necessaacuterias dado o cenaacute-rio da economia internacional que apresenta excesso de liquidez causadoentre outros fatores pela poliacutetica adotada em outros paiacuteses indicando faci-lidade de creacutedito em busca do retorno aos niacuteveis de crescimento anterioresagrave crise

Uma parte desse excesso de liquidez internacional acabou sendo dire-cionada ao Brasil em virtude da reduccedilatildeo do risco-paiacutes que entre outrascoisas levou a avaliaccedilotildees positivas de investimento pelas agecircncias inter-

nacionais de classificaccedilatildeo de risco reforccediladas pela grande atratividadepara investimentos no Brasil destacando-se os grandes empreendimen-tos de infraestrutura em fase de projeto e aqueles que jaacute estatildeo em fase deexecuccedilatildeo bem como aqueles voltados aos eventos esportivos a ocorrernos proacuteximos anos

983093983090983090 M

Assim visto que o excesso de liquidez internacional com a decorren-te facilidade de creacutedito poderia levar parte das instituiccedilotildees a assumiremresponsabilidades acima de suas capacidades de reversatildeo em ambiente deestresse notadamente assumindo em grande escala posiccedilotildees vendidasem moeda estrangeira o Banco Central instituiu medida de caraacuteter ma-croprudencial por meio da adoccedilatildeo de compulsoacuterio sobre posiccedilatildeo vendidade cacircmbio

O depoacutesito compulsoacuterio foi adotado quando a soma total das posiccedilotildees vendidas de todos os agentes autorizados a operar no mercado de cacircmbio

ultrapassou US$ 15 bilhotildees



49

Outra medida adotada pelo governo visando conter o influxo de capi-tais em excesso foi o aumento do Imposto sobre Operaccedilotildees Financeiras(IOF) sobre o ingresso de capitais Com essa medida o governo elevou asaliacutequotas de IOF incidentes em diversas operaccedilotildees cambiais ficando o im-

posto em 2 sobre ingresso de recursos para aplicaccedilatildeo em renda variaacutevel6 sobre ingresso de recursos para renda fixa 6 sobre empreacutestimos etiacutetulos com maturidade inferior a 720 dias e 6 sobre ingresso de recursospara composiccedilatildeo de margem em bolsas de mercadorias e futuros

Na figura abaixo voltamos com o quadro de captaccedilotildees externas adapta-do pelo sistema financeiro apoacutes as medidas do governo e do Banco Centralcom as aliacutequotas de IOF incidentes sobre cada modalidade de operaccedilatildeo




Nos graacuteficos abaixo mostramos o comportamento dos fluxos cambiaisantes e depois das medidas sendo que o primeiro mostra os efeitos daCircular ndeg 3520 que limitou as posiccedilotildees vendidas dos bancos autorizadosa operar no mercado de cacircmbio

Graacutefico 1 ndash Posiccedilatildeo de cacircmbio do mercado

Fonte Banco Central do Brasil

O graacutefico abaixo mostra a meacutedia diaacuteria dos empreacutestimos externos capta-dos pelos bancos Como pode ser visto o pico do ingresso ocorreu em janeirode 2011 mantendo-se alto ateacute a data de iniacutecio da incidecircncia do IOF de 6 emabril de 2011 quando o valor reduziu bruscamente

Graacutefico 2 ndash Comportamento dos fluxos cambiais

Empreacutestimos externos ndash bancos (meacutedia diaacuteria)




51

O mesmo aconteceu com os empreacutestimos externos captados pelas em-presas com pequena defasagem A meacutedia diaacuteria dos empreacutestimos captadospelas empresas caiu bruscamente no mecircs seguinte ao de incidecircncia do IOFde 6 (maio2011)

Graacutefico 3 ndash Comportamento dos fluxos cambiaisEmpreacutestimos externos ndash empresas (meacutedia diaacuteria)


Quanto agraves aplicaccedilotildees em portfoacutelio a meacutedia diaacuteria de aplicaccedilotildees emaccedilotildees jaacute vinha decrescendo desde setembro de 2010 quando atingiu o picode ingresso e de posiccedilatildeo liacutequida

Graacutefico 4 ndash Comportamento dos fluxos cambiaisPortfoacutelio ndash accedilotildees (meacutedia diaacuteria)





Da mesma forma a aplicaccedilatildeo em tiacutetulos que teve pico em agosto de2010 chegou a apresentar remessas maiores que ingressos levando o resul-tado liacutequido para o campo negativo


Portfoacutelio ndash tiacutetulos (meacutedia diaacuteria)


O Investimento Estrangeiro Direto (IED) por seu turno apresentouresultado consideraacutevel chegando a representar 28 do PIB no primeirotrimestre de 2011

Graacutefico 6 ndash Investimento Estrangeiro Direto


Marccedilo de 2011 (12 meses)



53

Levando em consideraccedilatildeo a distribuiccedilatildeo entre participaccedilatildeo de capitalem empresas no paiacutes e empreacutestimos intercompanhias o IED apresentou oseguinte quadro

Graacutefico 7 ndash Investimentos intercompanhias


Ateacute marccedilo de 2011

Jaacute o fluxo de comeacutercio exterior tem apresentado crescimento firme e cons-tante partindo de 111 bilhotildees de doacutelares no ano 2000 para chegar aos nuacuteme-

ros atuais superiores a 400 bilhotildees de doacutelares em 12 meses conforme dadosdo Ministeacuterio de Desenvolvimento Induacutestria e Comeacutercio Exterior (MDIC)

Graacutefico 8 ndash Balanccedila ComercialExportaccedilotildees e importaccedilotildees

Fonte MDIC





Considerando somente as exportaccedilotildees o crescimento observado noprimeiro trimestre de 2011 contra igual periacuteodo em 2010 foi de 36 nototal sendo puxado pelos semimanufaturados e manufaturados que cres-ceram 92 e 45 respectivamente

Graacutefico 9 ndash Crescimento das exportaccedilotildees (Quantum das exportaccedilotildees)

Fonte Funcex

Nos uacuteltimos dez anos as reservas internacionais do paiacutes evoluiacuteramalcanccedilando um patamar que coloca o Brasil em situaccedilatildeo privilegiada Apoacutesa crise cambial de 1999 o regime de cacircmbio flutuante permitiu o cresci-mento das reservas que foi constante durante o periacuteodo da grande amor-tizaccedilatildeo da diacutevida externa do setor puacuteblico no periacuteodo de 2001 a 2006 ve-

rificando-se aceleraccedilatildeo do crescimento das reservas internacionais a partirdeste uacuteltimo ano O crescimento das reservas conjugado com a liquidaccedilatildeoda diacutevida histoacuterica (tiacutetulos emitidos na renegociaccedilatildeo com credores) do paiacutespermitiu que as agecircncias de rating elevassem sua classificaccedilatildeo relativa aograu de investimento o que passou a atrair os capitais estrangeiros

Graacutefico 10 ndash Reservas Internacionais

Fonte Banco Central do BrasilEm 2 de maio de 2011



55

O graacutefico seguinte mostra as reservas internacionais dos paiacuteses chama-dos de Bric em relaccedilatildeo ao PIB de cada um deles

Graacutefico 11 ndash Reservas Internacionais PIB

O crescimento das reservas e o pagamento da diacutevida histoacuterica do paiacutespodem ser percebidos no graacutefico seguinte que mostra a evoluccedilatildeo da diacutevidaliacutequida que de 190 bilhotildees de doacutelares no ano 2000 passou a um nuacutemeronegativo na atualidade

Graacutefico 12 ndash Diacutevida Externa Liacutequida


Marccedilo de 2011




983094 C

Apesar dos desafios de curto prazo especialmente a inflaccedilatildeo as pers-pectivas de crescimento econocircmico sustentaacutevel no meacutedio e longo prazossatildeo excelentes Nossos fundamentos macroeconocircmicos satildeo soacutelidos O paiacutescresce com inclusatildeo social reduccedilatildeo da pobreza da desigualdade e do de-semprego e aumento da renda meacutedia Nosso sistema financeiro eacute soacutelidocuja supervisatildeo eacute integrada e eficiente estando nossa regulaccedilatildeo em niacutevelmais conservador que a meacutedia internacional Nosso balanccedilo de pagamen-tos eacute sustentaacutevel com amplas reservas internacionais Somos credores liacute-quidos no ambiente externo Haacute grandes perspectivas de investimentos nomeacutedio e longo prazos





Cacircmara dos

Deputados

Brasiacutelia | 2012

Comissatildeo de Financcedilase Tributaccedilatildeo






















2011-2015

Presidente

Marco Maia


Rose de Freitas


Eduardo da Fonte


Eduardo Gomes


Jorge Tadeu Mudalen




Juacutelio Delgado


1ordm Suplente

Geraldo Resende

2ordm Suplente

Manato


4ordm Suplente

Seacutergio Moraes

Diretor-Geral















C D I






n 3




ISBN 978-85-736-5945-0


coord II Seacuterie

CDU 3367(81)




S









7

TITULARES






Audifax PSB-ES



Edmar Arruda PSC-PR


Jean Wyllys PSOL-RJ













C C

F T (CFT)983089









Pepe Vargas P-RS




Vaz de Lima PSDB-SP

SUPLENTES

Amauri eixeira P-BA


















Mauro Nazif PSB-RO

Odair Cunha P-MG

Paulo Maluf PP-SP



9

Policarpo P-DF








Zeca Dirceu P-PR



11

A



























15

L


983089 I








983090 C











17










983091 P











19
























21



983092 C
























25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C























2011-2015

Presidente

Marco Maia


Rose de Freitas


Eduardo da Fonte


Eduardo Gomes


Jorge Tadeu Mudalen




Juacutelio Delgado


1ordm Suplente

Geraldo Resende

2ordm Suplente

Manato


4ordm Suplente

Seacutergio Moraes

Diretor-Geral















C D I






n 3




ISBN 978-85-736-5945-0


coord II Seacuterie

CDU 3367(81)




S









7

TITULARES






Audifax PSB-ES



Edmar Arruda PSC-PR


Jean Wyllys PSOL-RJ













C C

F T (CFT)983089









Pepe Vargas P-RS




Vaz de Lima PSDB-SP

SUPLENTES

Amauri eixeira P-BA


















Mauro Nazif PSB-RO

Odair Cunha P-MG

Paulo Maluf PP-SP



9

Policarpo P-DF








Zeca Dirceu P-PR



11

A



























15

L


983089 I








983090 C











17










983091 P











19
























21



983092 C
























25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C












2011-2015

Presidente

Marco Maia


Rose de Freitas


Eduardo da Fonte


Eduardo Gomes


Jorge Tadeu Mudalen




Juacutelio Delgado


1ordm Suplente

Geraldo Resende

2ordm Suplente

Manato


4ordm Suplente

Seacutergio Moraes

Diretor-Geral















C D I






n 3




ISBN 978-85-736-5945-0


coord II Seacuterie

CDU 3367(81)




S









7

TITULARES






Audifax PSB-ES



Edmar Arruda PSC-PR


Jean Wyllys PSOL-RJ













C C

F T (CFT)983089









Pepe Vargas P-RS




Vaz de Lima PSDB-SP

SUPLENTES

Amauri eixeira P-BA


















Mauro Nazif PSB-RO

Odair Cunha P-MG

Paulo Maluf PP-SP



9

Policarpo P-DF








Zeca Dirceu P-PR



11

A



























15

L


983089 I








983090 C











17










983091 P











19
























21



983092 C
























25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C








2011-2015

Presidente

Marco Maia


Rose de Freitas


Eduardo da Fonte


Eduardo Gomes


Jorge Tadeu Mudalen




Juacutelio Delgado


1ordm Suplente

Geraldo Resende

2ordm Suplente

Manato


4ordm Suplente

Seacutergio Moraes

Diretor-Geral















C D I






n 3




ISBN 978-85-736-5945-0


coord II Seacuterie

CDU 3367(81)




S









7

TITULARES






Audifax PSB-ES



Edmar Arruda PSC-PR


Jean Wyllys PSOL-RJ













C C

F T (CFT)983089









Pepe Vargas P-RS




Vaz de Lima PSDB-SP

SUPLENTES

Amauri eixeira P-BA


















Mauro Nazif PSB-RO

Odair Cunha P-MG

Paulo Maluf PP-SP



9

Policarpo P-DF








Zeca Dirceu P-PR



11

A



























15

L


983089 I








983090 C











17










983091 P











19
























21



983092 C
























25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C















C D I






n 3




ISBN 978-85-736-5945-0


coord II Seacuterie

CDU 3367(81)




S









7

TITULARES






Audifax PSB-ES



Edmar Arruda PSC-PR


Jean Wyllys PSOL-RJ













C C

F T (CFT)983089









Pepe Vargas P-RS




Vaz de Lima PSDB-SP

SUPLENTES

Amauri eixeira P-BA


















Mauro Nazif PSB-RO

Odair Cunha P-MG

Paulo Maluf PP-SP



9

Policarpo P-DF








Zeca Dirceu P-PR



11

A



























15

L


983089 I








983090 C











17










983091 P











19
























21



983092 C
























25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C








C D I






n 3




ISBN 978-85-736-5945-0


coord II Seacuterie

CDU 3367(81)




S









7

TITULARES






Audifax PSB-ES



Edmar Arruda PSC-PR


Jean Wyllys PSOL-RJ













C C

F T (CFT)983089









Pepe Vargas P-RS




Vaz de Lima PSDB-SP

SUPLENTES

Amauri eixeira P-BA


















Mauro Nazif PSB-RO

Odair Cunha P-MG

Paulo Maluf PP-SP



9

Policarpo P-DF








Zeca Dirceu P-PR



11

A



























15

L


983089 I








983090 C











17










983091 P











19
























21



983092 C
























25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






S









7

TITULARES






Audifax PSB-ES



Edmar Arruda PSC-PR


Jean Wyllys PSOL-RJ













C C

F T (CFT)983089









Pepe Vargas P-RS




Vaz de Lima PSDB-SP

SUPLENTES

Amauri eixeira P-BA


















Mauro Nazif PSB-RO

Odair Cunha P-MG

Paulo Maluf PP-SP



9

Policarpo P-DF








Zeca Dirceu P-PR



11

A



























15

L


983089 I








983090 C











17










983091 P











19
























21



983092 C
























25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






7

TITULARES






Audifax PSB-ES



Edmar Arruda PSC-PR


Jean Wyllys PSOL-RJ













C C

F T (CFT)983089









Pepe Vargas P-RS




Vaz de Lima PSDB-SP

SUPLENTES

Amauri eixeira P-BA


















Mauro Nazif PSB-RO

Odair Cunha P-MG

Paulo Maluf PP-SP



9

Policarpo P-DF








Zeca Dirceu P-PR



11

A



























15

L


983089 I








983090 C











17










983091 P











19
























21



983092 C
























25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C









Pepe Vargas P-RS




Vaz de Lima PSDB-SP

SUPLENTES

Amauri eixeira P-BA


















Mauro Nazif PSB-RO

Odair Cunha P-MG

Paulo Maluf PP-SP



9

Policarpo P-DF








Zeca Dirceu P-PR



11

A



























15

L


983089 I








983090 C











17










983091 P











19
























21



983092 C
























25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






9

Policarpo P-DF








Zeca Dirceu P-PR



11

A



























15

L


983089 I








983090 C











17










983091 P











19
























21



983092 C
























25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






11

A



























15

L


983089 I








983090 C











17










983091 P











19
























21



983092 C
























25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C




















15

L


983089 I








983090 C











17










983091 P











19
























21



983092 C
























25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C










15

L


983089 I








983090 C











17










983091 P











19
























21



983092 C
























25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






15

L


983089 I








983090 C











17










983091 P











19
























21



983092 C
























25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C







983090 C











17










983091 P











19
























21



983092 C
























25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






17










983091 P











19
























21



983092 C
























25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C







983091 P











19
























21



983092 C
























25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






19
























21



983092 C
























25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C

















21



983092 C
























25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






21



983092 C
























25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C


















25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C









25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






25

R

B

Samuel Pessoa5

983089 I



983090 M













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C













983091 C





27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






27







983092 C

















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C


















29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






29




























31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C





















31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






31





























33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C





















33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






33








983093 P










Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C











Figura 2








35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






35












Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C










Figura 4






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






37















983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C











983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C









41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






41

A


983089 I





983090 E


















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C



















983090983089 D






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






43








983090983090 D






983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C








983090983091 A 983090983088983088983093



i legalidade



983091 O






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






45







983092 O

983092983089 P










983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C












983092983090 O






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






47

983093 F










983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C







983093983090 M

983093983090983089 M





983093983090983090 M






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






49
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C
















51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






51




















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C

















53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






53








Fonte MDIC







Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C









Fonte Funcex







55






Marccedilo de 2011




983094 C






55






Marccedilo de 2011




983094 C







983094 C






Documents

PUTY, Cláudio. Liberalização Financeira e Controle de Capitais. Câmara Dos Deputados