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Relatório de Gestão – Fundos de Crédito AZ QUEST Agosto de 2017
Prezado(a) cotista,
Utilizaremos este espaço como mais uma fonte de informação e troca de ideias com nossos cotistas. Além
disso, abordaremos nesta carta mensal os itens relacionados ao desempenho do mercado de crédito e de
cada um de nossos fundos no respectivo período. Nossa publicação pode ser lida de forma modular e o
completo entendimento de um determinado tópico não dependerá da leitura prévia de outro tópico.
1.1 Considerações
Mais uma vez tivemos um mês imerso no contexto de crise política e, ainda que ofuscada pelo panorama
geral da economia, não podemos ignorar a contundência de uma série de sinais econômicos que
estabelecem uma base para possível melhora à frente.
Podemos citar principalmente acontecimentos e dados macro e microeconômicos, tais quais: (i) continuação
das forças desinflacionárias; (ii) estabilização dos dados de desemprego; (iii) leve alta do PIB, mostrando uma
possível saída do cenário recessivo e uma perspectiva de revisão para cima do crescimento de 2018
(projetamos 2,5%); (iv) aumento da carga tributária; (v) programas de privatização [Eletrobras, aeroportos,
entre outros]; (vi) revisão das metas do resultado primário para 2017 e 2018 sem reação negativa pelo
mercado, provavelmente em função da expectativa de que a política econômica seguirá na direção
correta; e (vi) cenário internacional benigno, mesmo com a crise da Coreia em pauta.
Todos esses eventos podem indicar aumento de probabilidade de uma tese (que ainda necessita de mais
comprovação) de que o país pode estar entrando num ciclo de crescimento, sustentado principalmente pelo
consumo em um primeiro momento (o que deixa os agentes econômicos um pouco desconfortáveis). Ainda
se faz necessário mais tempo para realizar essa afirmação, até pelo risco eleitoral do próximo ano – que tem
potencial para tirar o país da trilha da recuperação –, contudo vale mencionar que estamos atentos e prontos
para posicionar o portfólio nesse eventual novo cenário. Por ora, a postura oficial é o mesmo conservadorismo
nas posições e na gestão adotado até o presente momento.
Dizemos isso porque empresas se aproveitam dessa janela para emitir dívidas, tanto no mercado nacional
quanto no internacional, e o mercado entra, de certa forma, em modo de euforia. Estamos atentos e evitando
“comprar gato por lebre”!
Não podemos deixar de mencionar que, durante a confecção desta carta, houve o pronunciamento do
Procurador Geral da República sobre o eventual cancelamento dos benefícios das delações premiadas aos
delatores, além das demais consequências que podem surgir dessa nova investigação. Pelo jeito, o newsflow
de setembro será cheio.
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1.2 Contribuição de Performance
Para os fundos indexados ao CDI, destacamos a contribuição do resultado das carteiras (i) de debêntures em
CDI e (ii) de LFSN. As demais carteiras tiveram diferentes comportamentos em cada mandato e nenhuma
delas, de forma geral, teve uma performance abaixo de suas rentabilidades intrínsecas.
Um ponto que abordaremos com mais detalhes no item 3 abaixo é que temos conseguido realizar boas
alocações no mercado primário, o que contribui para um aumento estrutural da carteira de debêntures dos
fundos (uma das nossas estratégias core) que, por sua vez, garante tanto a melhora na rentabilidade presente
quanto um estoque de alpha para o futuro. Continuaremos a seguir com essa estratégia, cujo racional foi
detalhado na carta do mês anterior.
No mês de agosto, houve um fechamento na parte curta e intermediária da curva de juro real, que permitiu
para alguns fundos um ganho também na carteira de “inflação livre” (posição direcional) e na carteira de
títulos hedgeados (fechamento nos spreads de crédito).
O fundo de debêntures incentivadas obteve uma rentabilidade positiva e um pouco acima da rentabilidade
do seu benchmark (indexado ao IPCA – IMA-B5). Já no detalhamento do seu resultado, houve uma perda
oriunda do fechamento dos spreads de crédito e um ganho proveniente do fechamento da curva de juros
real. A composição dos fatores possibilitou, além do ganho, superar performance do benchmark do fundo.
Isso ocorreu devido à composição do duration da carteira vis-à-vis o duration do benchmark (estávamos mais
overweight na parte longa da curva e underweight na parte curta). Na seção exclusiva do fundo, fornecemos
mais detalhes sobre como posicionamos nosso portfólio.
1.3 Mercado de crédito e suas perspectivas
Percebemos em agosto um aumento das atividades no mercado de emissões primárias, movimento que teve
início em julho e acreditamos que no mês de setembro com a mesma contundência. O motivo pelo qual
sempre comentamos sobre emissões primárias é pela a sua importância na dinâmica do mercado de crédito
e sua respectiva contribuição no resultado dos fundos.
Mesmo isso já tendo sido dito na carta passada, vale a pena repetir que um mercado mais ativo aumenta a
possibilidade de geração de alpha (performance). Isso acontece por diversos fatores, entre os quais: (i) ganho
de capital via posições estruturais, (ii) estratégias de armazenamento (warehouse) e (iii) trading no mercado
secundário, entre outros.
Devido à forte demanda por crédito privado, continuamos com a estratégia de que ter uma boa alocação
no mercado primário permitirá obter ganhos de capital, além do giro da carteira via mercado secundário.
Essa dinâmica entra num ciclo virtuoso e repetitivo que, se ocorrer, será bem-vindo.
Ao longo do mês houve (ou estão em andamento) aproximadamente 28 ofertas primárias. Após selecionadas
aquelas dentro do escopo de atuação de todos os fundos, acabamos participando no mês de oito
bookbuildings e fomos alocados em sete deles; outra parte dessas ofertas terá seu bookbuilding ao longo de
setembro.
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2. Fundo AZ Quest Luce FIC RF CP LP
No mês de agosto, o fundo AZ Quest Luce teve um rendimento de 102,91% do CDI, resultado alinhado com a rentabilidade
alvo de longo prazo pensada para o fundo. Continuamos com a carteira bastante conservadora (caixa e LFT em aprox.
52,7% do PL) e ressaltamos o bom resultado obtido pela carteira de debêntures em CDI e pela carteira de LFSN. Mostramos
essa distribuição de resultado detalhadamente nas figuras [1] e [2] abaixo.
No mês houve (ou estão em andamento) aproximadamente 28 ofertas primárias. Após selecionadas aquelas dentro do
escopo de atuação do fundo, participamos de cinco bookbuildings e fomos alocados em quatro deles. Ainda haverá mais
processos de bookbuilding durante o mês de setembro, o que possibilitará ao fundo adquirir novos ativos. No mercado
secundário tivemos baixo volume e fomos majoritariamente mais atuantes na ponta de compra.
Assim como no mês anterior, em agosto tivemos como maior gerador de performance o resultado da carteira de
debêntures, proveniente do fechamento do spread de crédito de uma parcela de seus títulos. Já a carteira de LFSN voltou
a apresentar um bom resultado também, devido ao fechamento do spread de crédito. O resultado da carteira de LFSN
melhora quando acrescentamos o resultado do seu hedge, conforme a figura 1.
Em linha com o item (1.1) acima, o mês de agosto apresentou uma série de dados que podem estar evidenciando um
crescimento sustentado, quiçá adentrando um novo ciclo econômico. Contudo, ainda são necessários mais dados,
evidências e tempo para confirmar essa hipótese. Estamos atentos para nos posicionar, sem euforia, num eventual novo
cenário.
Figura 1. Atribuição de resultados em agosto Figura 2. Atribuição de resultados em 2017 - YTD
Fonte: AZ QUEST Fonte: AZ QUEST
Figura 3. Breakdown do fundo por rating Figura 4. Breakdown do fundo por setor
Fonte: AZ QUEST Fonte: AZ QUEST
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3. Fundo AZ Quest Altro FIC FIM CP
No mês de agosto, o fundo AZ Quest Altro teve um rendimento de 104,94% do CDI, abaixo da rentabilidade alvo de longo
prazo que buscamos. Mantemos o perfil conservador da carteira (caixa + LFT em aprox. 19,7% do PL). Nesse mês, destacamos
o resultado obtido pela carteira de debêntures em CDI, pela carteira de LFSN, pela carteira de inflação livre e pela carteira
de FIDC, cuja dinâmica explicamos mais detalhadamente abaixo. Mostramos essa distribuição de resultados
detalhadamente nas figuras 5 e 6 abaixo.
No mês houve (ou estão em andamento) aproximadamente 28 ofertas primárias. Após selecionadas aquelas dentro do
escopo de atuação do fundo, participamos de oito bookbuildings e fomos alocados em sete deles. Ainda haverá mais
processos de bookbuilding durante o mês de setembro e isso possibilitará ao fundo adquirir novos ativos.
No mercado secundário fomos mais ativos na ponta de compra e conseguimos fazer alocações com boas taxas, com
destaque para alocação em dois FIDCs indexados ao CDI, ativos que o fundo já tinha em carteira e somente tiveram sua
posição aumentada. Praticamente não atuamos na ponta de venda nesse mês.
Como já antecipado acima, nossa carteira de FIDC obteve no mês uma rentabilidade abaixo do CDI. Isso ocorreu pois
compramos cotas de dois FIDCs no mercado secundário acima de suas taxas PAR. Ou seja, pagamos um prêmio para entrar
nesses ativos. Uma vez que já possuímos esses ativos em carteira, gostamos dos seus riscos de crédito e eles possuem uma
baixa oferta para venda no mercado secundário. Justificamos o prêmio pago para comprá-los pelo entendimento de que
esses ativos continuam com excelente carrego vis-à-vis seu risco de crédito (e taxas vigentes para ativos no mercado atual),
e que esses “impactos na cota” fazem parte da estratégia de longo prazo do fundo. Ou seja, não teremos receio de
“machucar o resultado” (entregar um resultado de trading negativo em relação ao seu MTM) num determinado mês
quando isso for benéfico para a rentabilidade dos cotistas numa janela temporal um pouco maior.
Em linha com o item (1.1) acima, o mês de agosto apresentou uma série de dados que podem estar evidenciando um
crescimento sustentado, quiçá adentrando um novo ciclo econômico. Contudo, ainda são necessários mais dados,
evidências e tempo para confirmar essa hipótese. Estamos atentos para nos posicionar, sem euforia, num eventual novo
cenário.
Figura 5. Atribuição de resultados em agosto Figura 6. Atribuição de resultados em 2017 - YTD
Fonte: AZ QUEST Fonte: AZ QUEST
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Figura 7. Breakdown do fundo por rating Figura 8. Breakdown do fundo por setor
Fonte: AZ QUEST Fonte: AZ QUEST
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4. Fundo AZ Quest Debêntures Incentivadas FIM CP
No mês de agosto, o fundo AZ Quest Debêntures Incentivadas teve um rendimento de (a) 1,30% (ante 1,25% do benchmark
-IMA-B5) no mês; (b) 9,11% (ante 9,83% do benchmark - IMA-B5) no ano e (c) 13,71% (ante 13,30 % do benchmark - IMA-B5)
desde o início do fundo.
Em agosto houve um fechamento da ponta curta e intermediária da curva de juro real substancialmente maior do que da
ponta longa [ver fig. 9.1], ficando a curva assim mais inclinada (ou “steepada”, usando o jargão financeiro). O fato de o
fundo estar aplicado em juro real permitiu a sua rentabilidade positiva no mês (e bem acima do CDI).
Foi esse efeito que provocou o ganho proveniente do chamado Efeito Curva [fig. 9]. Isso acontece porque estamos com
overweight na parte média/longa da curva, que foi de tamanho tal que compensou o não ganho numa posição
underweight da parte mais curta da curva de juros.
Já na parcela proveniente do Efeito Crédito (na fig. 9), houve uma pequena perda no seu resultado consolidado, causado
por remarcações dos spreads de crédito em vários ativos, sem qualquer tipo de dinâmica específica que mereça maior
tempo dedicado neste texto.
No mês houve (ou estão em andamento) aproximadamente 28 ofertas primárias. Após selecionadas aquelas dentro do
escopo de atuação do fundo, somente participamos de dois bookbuildings e fomos alocados em ambos. Já há mapeado
um bookbuilding para setembro e fomos informados de que outras emissões já estão no pipeline.
Figura 9. Atribuição de resultados em agosto
Efeito curva: Corresponde ao componente de resultado proveniente da parcela de risco de mercado
existente nos títulos da carteira do fundo.
Efeito crédito: Corresponde ao componente de resultado proveniente da parcela de risco de crédito
existente nos títulos da carteira do fundo. Este item captura tanto os juros adicionais por se carregar um
título de crédito quanto o efeito das variações do spread de crédito de cada ativo que compõe o fundo.
Fonte: AZQUEST
Figura 9.1. Curva de juro real
Fonte: AZQUEST
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Figura 10. Breakdown do fundo por rating Figura 11. Breakdown do fundo por setor
Fonte: AZ QUEST Fonte: AZ QUEST
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5. Fundo AZ Quest Icatu Conservador – Previdência CP
No mês de agosto, o fundo AZ Quest Icatu Conservador teve um rendimento de 100,06% do CDI, resultado alinhado com a
rentabilidade alvo de longo prazo pensada para o fundo. Continuamos com a carteira bem conservadora (caixa e LFT em
aprox. 41,91% do PL) e ressaltamos o bom resultado obtido pela carteira de debêntures, pela carteira de LFSN e pela carteira
de LF. Mostramos essa distribuição de resultado detalhadamente nas figuras 12 e 13 abaixo.
No mês houve (ou estão em andamento) aproximadamente 28 ofertas primárias. Após selecionadas aquelas dentro do
escopo de atuação do fundo, participamos de sete bookbuilding e fomos alocados em seis deles. Ainda haverá mais
processos de bookbuilding durante o mês de setembro e isso possibilitará ao fundo adquirir novos ativos. No mercado
secundário fomos pouco ativos e com atuação majoritária na ponta de compra.
Nesse mês tivemos como maior gerador de performance o resultado da carteira de debêntures, proveniente do
fechamento do spread de crédito de uma parcela de seus títulos. Foi um resultado muito parecido com o do mês anterior,
mas em ativos distintos. Tanto a carteira de LFSN quanto a de LF apresentaram boa performance devido ao fechamento
do spread de crédito de alguns ativos, contudo seus tamanhos são substancialmente menores do que o do subportfólio de
debêntures, contribuindo menos, assim, com o resultado total do fundo.
Em linha com o item (1.1) acima, o mês de agosto apresentou uma série de dados que podem estar evidenciando um
crescimento sustentado, quiçá adentrando um novo ciclo econômico. Contudo, ainda são necessários mais dados,
evidências e tempo para confirmar essa hipótese. Estamos atentos para nos posicionar, sem euforia, num eventual novo
cenário.
Figura 12. Atribuição de resultados em agosto Figura 13. Atribuição de resultados em 2017 - YTD
Fonte: AZ QUEST Fonte: AZ QUEST
Figura 14. Breakdown do fundo por rating Figura 15. Breakdown do fundo por setor
Fonte: AZ QUEST
Fonte: AZ QUEST
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6. Fundo AZ Legan Valore FIRF CP
No mês de agosto, o fundo AZ Legan Valore teve um rendimento de 112,23% do CDI, resultado acima da rentabilidade alvo
de longo prazo pensada para o fundo. Continuamos com uma carteira conservadora (caixa e LFT em aprox. 11,1% do PL)
e ressaltamos o bom resultado obtido pelas diversas subcarteiras do fundo. Mostramos essa distribuição de resultado
detalhadamente nas figuras 16 e 17 abaixo.
No mês houve (ou estão em andamento) aproximadamente 28 ofertas primárias. Após selecionadas aquelas dentro do
escopo de atuação do fundo, participamos de sete bookbuildings e fomos alocados em seis deles. Ainda haverá mais
processos de bookbuilding durante o mês de setembro e isso possibilitará ao fundo adquirir novos ativos. No mercado
secundário fomos pouco ativos, com atuação majoritária na ponta de compra.
Nesse mês tivemos como o maior gerador de performance o resultado da carteira de debêntures, proveniente do
fechamento do spread de crédito de uma parcela de seus títulos e de uma proporção bem maior do que as demais
subcarteiras do fundo. Ainda que as carteiras de LFSN, FIDC e Debêntures Hedge tenham apresentado boa performance
como subportfólios, seus tamanhos são substancialmente menores do que o do subportfólio de debêntures, contribuindo
assim menos com o resultado agregado do fundo.
Devido a toda a instabilidade político-econômica pela qual estamos passando, continuaremos com nossa postura
conservadora na alocação de crédito, mesmo que em alguns momentos possa parecer que poderíamos correr risco
ligeiramente superior. Continuamos tendo como prioridade de nossa estratégia a busca de alpha via gestão ativa do
portfólio.
Figura 16. Atribuição de resultados em agosto Figura 17. Atribuição de resultados em 2017 - YTD
Fonte: AZ QUEST Fonte: AZ QUEST
Figura 18. Breakdown do fundo por rating Figura 19. Breakdown do fundo por setor
Fonte: AZ QUEST Fonte: AZ QUEST
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