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1Planner Corretora de Valores S.A.
Cia Hering Varejo
Relatório de Análise
Investment Research
18 de abril de 2012
Grande negócio com boas oportunidades... Revisamos o modelo da Cia. Hering com base nos resultados de 2011 e alteramos o preço alvo para R$ 53,55, o que implica em uma valorização
potencial de 15,7%. Com isso, mantemos a nossa recomendação de Compra para os papéis da companhia. A nossa posição está fundamentanda, além do upside esperado, nos seguintes fatores: (i) modelo de negócio pouco capital
intensivo, o que contribui para o seu elevado ROIC – retorno sobre o capital investido; (ii) a força de suas marcas, com um portfólio diferenciado; (iii) o sucesso dos seus canais de vendas, em especial, o canal de varejo
multimarcas e franquias; e (iv) o potencial de crescimento da Hering Kids, a mais nova marca da companhia. Portanto, apesar da forte valorização dos papéis da empresa no ano (+42,6%), ainda vemos espaço para ganhos com as
ações da Cia. Hering.
Acreditamos que um dos diferenciais da Cia. Hering está relacionado ao método de
produção e venda adotado pela empresa, em que parte de seus produtos é
produzido e comercializado pela própria companhia, enquanto o restante é
terceirizado. Em 2011, a produção própria respondeu por 44,7% do total vendido,
enquanto o total terceirizado representou 37,8%, sendo o restante (17,5%) referente
a compra de produtos acabados. Já com relação a venda de seus produtos, as
lojas de varejo multimarcas responderam por aproximadamente 47,0% da receita
bruta da companhia, o canal de franquias por 35,0% e as lojas próprias por 13,0%.
Com isso, a Cia Hering consegue crescer sem a necessidade de grandes
investimentos, o que lhe proporciona uma rentabilidade superior à maioria das
empresas varejistas brasileiras.
Além disso, também destacamos a força das marcas da companhia, em especial, a
Hering, que além de ser a primogênita, é a mais popular e rentável dentro do
portfólio da empresa. A Hering é conhecida por praticamente todos os brasileiros,
sobretudo, por ofertar produtos de apelo mais casual, com ótima relação custo x
benefício, ou seja, produtos de qualidade a preços acessíveis. Além da Hering, o
portfólio de marcas da companhia é composto por duas marcas infantis, a Hering
Kids e a PUC, e pela Dzarm. que é focada no público jovem. Essas três marcas
ainda estão longe de um estágio mais maduro de crescimento, possibilitando à
companhia manter taxas robustas de crescimento, em nossa opinião. Com
destaque para a Hering Kids, a caçula da companhia, que após um período de
testes positivos, anunciou um plano de expansão, com início para este ano. Outra
vantagem é o fato das marcas da companhia atenderem às classes A, B e C,
capturando o público masculino, feminino e infantil.
Contudo, existem riscos relacionados ao negócio da companhia, visto que seu
crescimento está condicionado ao desempenho do mercado interno e aos fatores
macroeconômicos. Por exemplo, um enfraquecimento da economia brasileira, com
efeitos negativos sobre emprego e renda, variaveis relevantes dentro do setor de
varejo, afetaria os negócios da empresa, dado a sua maior exposição às classes B e
C, que são as primeiras a serem atingidas em um cenário adverso. Além disso, a
companhia está exposta a possíveis aumentos reais no custo das principais
matérias-primas utilizadas no processo de produção.
Porém, acreditamos que os pontos positivos superam os riscos envolvidos na tese
de investimento da Cia. Hering, com isso mantemos a nossa recomendação de
Compra para os papéis da companhia.
Ricardo Martins Tadeu, CNPI [email protected]
55 11 2172-2605
Priscila Grossi de Andrade
55 11 2172-2256
Disclaimer e certificação do analista estão localizados na última página.
HGTX3
COMPRA
R$ 53,55NM
Código:
Recomendação:
Preço Alvo:
Gov. Corp.:
Dados da AçãoPreço R$ 46,30
Potencial % 15,7
Máxima (52 semanas) R$ 50,00
Mínima (52 semanas) R$ 26,25
Total de ações milhões 163,4
% Ordinária % 100,0
% Free float % 76,6
Volume médio diário R$ milhões 67,0
Valor de Mercado R$ milhões 7.567
Performance da Ação Mês AnoAbsoluta -1,8% 42,6%
Ibovespa 1,0% 29,1%
Múltiplos* 2011 2012e 2013eP/L (x) 17,8 20,3 15,9
EV/EBITDA (x) 19,6 14,3 12,3
Margem EBITDA 29,1% 31,5% 31,9%
Margem Líquida 22,0% 22,0% 23,9%
ROAE** 46,6% 45,0% 43,7%
ROIC*** 44,1% 54,8% 50,4%
P/VPA (x) 7,5 8,1 6,1
*fechamento de 17/04/2012
** Rentabilidade sobre o patrimônio líquido médio
*** Retorno sobre o capital investido
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Cia Hering Varejo
Relatório de Análise
Investment Research
Tese de investimento Pontos Fortes Portfólio de marcas diferenciado – A Cia Hering possui quatro marcas com forte
presença no mercado, são elas: (i) Hering, que é principal e a mais rentável marca
da companhia; (ii) Hering Kids, a nova aposta da Cia Hering; (iii) PUC; e (iv) Dzarm. Com mais de 130 anos de história, a Cia. Hering é reconhecida por mais de 90%
dos brasileiros (segundo o site da empresa), sendo lembrada, principalmente, pela
qualidade e preço dos produtos ofertados. Através de seu portfólio de marcas, a
empresa consegue capturar o público masculino, feminino e infantil, presentes nas
classes A, B e C.
Tabela 1: Portfólio de marcas
O portfólio de marcas fortes e tradicionais configura-se com uma barreira a novos
entrantes, pois são necessários grandes investimentos, sobretudo, em marketing,
para que um eventual competidor consiga capturar mercado da companhia. Além
disso, o sucesso da marcas das Cia. Hering é um fator chave na expansão dos
negócios da empresa, principalmente, em seu modelo de franquias e boa aceitação
pelo canal de varejo multimarcas.
O sucesso através de 3 vias – A rede de distribuição da Cia Hering é composta
por três canais de venda; (i) rede de lojas (próprias e franquias); (ii) lojas de varejos
multimarcas e (iii) webstores. Os três canais de vendas são complementares entre
si, contribuindo para que a empresa tenha forte capilaridade, com seus produtos
espalhados por todo território brasileiro e em alguns países da América Latina (no
exterior, os produtos de todas as marcas da companhia são comercializados por
franquias e lojas de varejo multimarcas). Sua forma de atuação contribui para que a
companhia apresente uma das melhores margens do setor, o que se configura
como um grande atrativo dentro da tese de investimento da empresa.
Segue abaixo um resumo sobre cada um dos canais de vendas da empresa.
(i) Modelo de Franquias e Lojas Próprias
A rede de lojas oferece maior visibilidade para as marcas. Com isso, o alvo
são cidades com mais de 100 mil habitantes, buscando compensar o
investimento na abertura e manutenção das lojas.
A companhia fechou 2011 com 530 lojas, sendo 76 Hering Store, 5 Hering
Kids, 76 PUC, 1 Dzarm. e 16 lojas internacionais, espalhadas por Paraguai,
Uruguai, Venezuela, Bolívia e Chile.
MARCAS PÚBLICO ALVO OCASIÃO CLASSE (S)
Hering Adulto/Jovem Casual (dia a dia) A, B e C
Hering Kids Infantil Casual (dia a dia) A, B e C
PUC Infantil Ocasiões Especiais A e B
Dzarm. Jovem Jeanswear Casual A e B
Fonte: Planner
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O foco da empresa dentro da rede de lojas são as franquias, sendo as lojas
próprias utilizadas apenas como modelos que devem ser seguidos por seus
franqueados. Por esse motivo, essas lojas são caracterizadas por serem
maiores e por possuírem um mix maior de produtos.
O modelo de franquias permite a abertura de um número maior de novos
pontos de vendas quando comparado as lojas próprias, principalmente, por
serem menos custosos para companhia. Além disso, possibilita que a
empresa também ganhe com a cobrança de royalties, que no caso da
marca Hering, por exemplo, equivale a 3% das compras mensais realizadas
pela unidade franqueada, além da taxa de propaganda, que é de 1,5% das
compras mensais.
Resumidamente, o modelo de franquias possibilita que a companhia esteja
presente nas principais cidades de seu interesse, com custos muito
menores quando comparado aos incorridos com a abertura de lojas
próprias, configurando-se como uma forte vantagem para a Cia Hering.
(ii) Modelo de Varejo Multimarcas Já o modelo multimarcas permite que a empresa esteja presente em
cidades cujo potencial de mercado não justifica o investimento na abertura
de lojas, atuando como um complemento à Rede de Lojas. Com isso, a Cia.
Hering conquista um número maior de consumidores, fortalecendo a sua
imagem, além de aumentar suas receitas sem a necessidade de grandes
investimentos. Atualmente, a companhia possui mais de 16.501 clientes
espalhados por todos os estados brasileiros.
(iii) Webstores
A operação do e-commerce engloba as quatro marcas da companhia,
sendo seu mais recente canal de vendas. Apesar de ainda incipiente,
acreditamos que este canal de vendas tem grande potencial de
crescimento, sobretudo, pela inserção cada vez maior da população
brasileira ao uso da internet. Além disso, considerando o dia a dia cada vez
mais agitado e corrido das pessoas, poder fazer compra sem precisar sair
de casa é sem dúvida uma ferramenta que tende a ganhar cada vez mais
espaço na vida dos brasileiros.
Acreditamos que todos os canais de vendas utilizados pela empresa, com destaque
para o modelo de franquias e multimarcas, permitem a continuidade do crescimento
com boa rentabilidade, sem a necessidade de grandes investimentos. Essas
vantagens são fruto da qualidade dos produtos da companhia e força de suas
marcas, além do processo produtivo eficiente e da boa logística da empresa, fatores
chaves de sucesso do negócio e também importante barreira de entrada a novos
competidores.
Modelo de franquias de sucesso – O modelo de franquias da empresa foi
implantado em 1993, quando a Cia. Hering decidiu atuar também no setor de varejo,
além da área têxtil. Atualmente, engloba as marcas Hering, PUC e Hering Kids,
sendo a maior franquia de vestuário do Brasil.
O sucesso do modelo pode ser constatado através da quantidade de franquias
existentes, que cresce a cada ano. Apenas para elucidar, a Cia. Hering fechou 2011
com 469 franquias (com 530 lojas no total), considerando apenas as lojas Hering e
PUC, do Brasil e do exterior. Além da participação do modelo de franquias dentro
da receita bruta da companhia, que em 2011 representou aproximadamente 35,0%
do total das vendas da empresa. Cabe ressaltar, que o processo de expansão da
Hering Kids, através do modelo de franquias, será iniciado este ano.
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Entre os principais desafios, destacamos: i) A necessidade de distribuir igualmente
entre as lojas os produtos das 6 coleções anuais produzidas pela Cia. Hering, sendo
fundamental uma boa infraestrutura e conhecimento logístico; (ii) O mesmo produto
deve ser disponibilizado em diversos tamanhos e cores, diferente do que ocorre, por
exemplo, com uma empresa de cosméticos, que distribui um frasco de tamanho
único para determinado produto de sua linha. Além disso, a companhia precisa
cuidar para que seja mantido um padrão em todos os pontos de venda, o que inclui,
por exemplo, preços, projeto arquitetônico, vitrines, material publicitário,
embalagens, entre outros.
Dessa forma, acreditamos que o bom desempenho do modelo de franquias da
companhia, tendo em vista a complexidade envolvida na criação e manutenção da
mesma, configura-se como uma vantagem competitiva da Cia. Hering, sendo difícil a
duplicação do modelo por eventuais competidores.
Modelo de negócios é pouco capital intensivo – O modelo de negócios da Cia.
Hering é pouco capital intensivo não exigindo vultosos investimentos para financiar o
crescimento da empresa. Isso ocorre devido ao fato de que grande parte das
vendas é realizada via franquia e vendas para lojas multimarcas, o que não exige
investimentos em ativos fixos, diferente do que ocorre com a abertura e manutenção
de lojas próprias, que representam um percentual pequeno nas vendas totais da
empresa. Além disso, o modelo de produção híbrido utilizado pela empresa permite
que a companhia faça a melhor escolha entre produzir internamente, terceirizar ou
comprar apenas o produto acabado, contribuindo para que sejam necessários
menores investimentos em fábricas e máquinas.
O modelo de negócio da empresa também permite uma alta rentabilidade sobre o
capital investido (ROIC), configurando-se como um dos maiores do setor, o que é
um grande diferencial da Cia Hering, na nossa visão.
Processo produtivo e logístico – A empresa adotou o modelo de produção
híbrido, caracterizado pela combinação de produção própria, terceirizada e
outsourcing (compra de produto acabado). Com isso, a empresa consegue
flexibilidade e velocidade para atender toda a demanda de mercado, com seis
coleções ao longo do ano, podendo escolher entre os três métodos de acordo com
as circunstâncias mercadológicas e com base na alternativa mais rentável e
eficiente para companhia.
Em 2011, a produção própria respondeu por 44,7% do total vendido e o total
terceirizado por 37,8%. A compra de produtos acabados representou 17,5% do total
de peças vendidas, sendo 2,5% adquirido via mercado interno e 15% via
importação. A empresa possui atualmente 9 unidades de produção, espalhadas
pelos estados de Santa Catarina (5), Rio Grande do Norte (1) e Goiás (3), além de
dois centros de distribuição em Goiás e Santa Catarina e um novo centro de
distribuição em construção também em Goiás.
Em nossa opinião, o modelo produtivo flexível adotado pela companhia, alinhado a
baixa dependência de produtos importados, diminui o risco de a empresa errar o
tempo de lançamento de suas coleções, além de possibilitar uma reposição mais
rápida e eficiente de seus produtos a sua rede de lojas e clientes multimarcas.
O potencial da mais recente marca da companhia, a Hering Kids – Criada em
2010, a mais nova marca da companhia já mostrou a que veio, com a receita de
2011 representando cerca de 7% das vendas totais da companhia. A Hering Kids
possui apenas 5 lojas, todas próprias, sendo que grande parte da receita deriva do
canal multimarcas. A boa aceitação da marca alinhada ao bom desempenho das
lojas pilotos contribuiu para que a Cia Hering anunciasse, no fim de 2011, o seu
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plano de expansão do formato Hering Kids. Segundo relatório divulgado pela
empresa, estudos prévios indicaram potencial de rede de 200 a 250 lojas Hering
Kids, com tamanho de aproximadamente 60 m2. Já para 2012, a empresa planeja
abrir 20 lojas dentro deste modelo, sendo a maioria franquias.
Acreditamos que a Hering Kids possui o maior potencial de crescimento dentre o
portfólio de marcas da empresa, com todas as ferramentas necessárias para repetir
o sucesso do modelo de franquias realizado com a marca Hering. Além disso, o
sucesso da nova marca afasta, momentaneamente, uma eventual necessidade da
companhia em adquirir novas empresas, na busca por manter o nível de
crescimento verificado nos últimos anos.
Cabe destacar que também enxergamos potencial na marca Dzarm., contudo a
cautela da empresa quanto a abertura de novas lojas (existe apenas uma loja
inaugurada no fim de 2010), nos deixa reticentes em relação a realização de um
plano de expansão da marca. Dessa forma, preferimos aguardar os próximos
passos da companhia sobre o futuro da Dzarm..
Principais Riscos Crescimento atrelado ao cenário macroeconômico – O bom desempenho da
economia doméstica é fundamental para a performance positiva da Cia Hering, com
destaque para o comportamento das variáveis renda e emprego. Caso ocorra, por
exemplo, uma desaceleração econômica, é provável que a taxa de desemprego
aumente, o que pode impactar negativamente os negócios da companhia, que tem
forte exposição às classes B e C (as primeiras a serem atingidas em caso de crise
econômica), visto que menos pessoas teriam renda disponível para gastar.
Portanto, o risco de uma crise econômica pode afetar o crescimento projetado para
a Cia Hering, sendo um risco a ser considerado na tese de investimento da
empresa.
Aumento da competição com eventual enfraquecimento das marcas – A força
das marcas comercializadas pela Cia Hering é uma das principais chaves para o
sucesso da companhia, com especial destaque para os modelos de franquias e
multimarcas. Portanto, uma reversão desse quadro, é um risco a ser considerando
quando avaliamos o modelo de negócios da empresa.
Acreditamos que o principal fator capaz de desencadear este quadro é o aumento
da competição, seguido por uma perda de participação de mercado. Além disso, de
forma mais restrita ao universo das franquias, o aumento no custo de oportunidade
de novas franquias, poderia reduzir a atratividade pela abertura de novas lojas e/ou
contribuir para o fechamento de outras, em nossa opinião. Reduzindo, dessa
maneira, o potencial de crescimento da companhia.
Aumento no preço das matérias-primas, principalmente do algodão – O
encarecimento das principais matérias-primas utilizadas no processo de produção
da Cia. Hering acarreta em maiores custos para a companhia, assim como em
qualquer outra empresa. Contudo, cabe ressaltar que por se tratar de um fator
exógeno, a empresa não tem controle sob essas variáveis, o que se configura como
um risco a ser considerado na tese de investimento da companhia. No caso da Cia
Hering, a principal matéria-prima utilizada é o algodão. Como ocorrido no primeiro
semestre de 2011, quando o preço do algodão triplicou, e a companhia foi obrigada
a repassar parte dos custos para os seus clientes, sendo essa a principal variável
para perda de margem bruta e aumento do ticket médio no ano.
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Panorama atual do mercado e histórico da companhia Panorama atual: Segundo dados extraídos da TEXBRASIL, em 2010 o setor têxtil
brasileiro faturou aproximadamente US$ 60,0 bilhões, ocupando a quinta posição no
ranking mundial de produção. As exportações (sem fibra de algodão)
corresponderam a cerca de US$ 1,44 bilhão, enquanto que as exportações (sem
fibra de algodão) a cerca de US$ 3,4 bilhões, com o saldo da balança comercial
ficando negativo em US$ 2,2 bilhões.
No mesmo ano estima-se que o setor abrigava mais de 1,7 milhão de empregados,
a maioria mão-de-obra feminina, com cerca de 30 mil empresas ativas no país,
sendo o 2º maior empregador da indústria de transformação, o que representa
13,15% dos empregos da indústria de transformação e cerca de 5,5% do PIB total
brasileiro.
Nos últimos 10 anos foram investidos aproximadamente US$ 13 bilhões no setor,
com uma produção média de confecção de cerca de 9 bilhões de peças por ano.
Breve descrição do processo produtivo: A produção inicia-se nas fábricas
de fiação, onde as fibras têxteis são transformadas em fios, em seguida seguem
para tecelagem, onde se fabricam os tecidos planos, ou, para a malharia, onde se
produz os tecidos de malha. Após essa etapa, passam pelo acabamento, para,
enfim, atingir a confecção.
Figura 1 - Resumo da estrutura da cadeia produtiva Têxtil e de Confecções
Malharia
Técnicos Linha Lar Vestuário
Beneficiamento/Acabamento
Confecção
Acetato
Viscose
Fibras Artificiais
Polipropileno
Náilon
Lycra
Poliéster
Fibras Sintéticas Fibras Naturais
Lã
Algodão
Rami/Linho
Seda
Juta
Fiação
Tecelagem
Fonte: Site BNDES
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Breve histórico e modelo de negócios da Cia. Hering - Com mais de 130
anos de história, a Cia Hering é uma das maiores companhias de vestuário do
Brasil, tendo recebido o prêmio de melhor empresa do setor têxtil vestuário em 2011
pela Revista Exame, além da sua forte atuação no setor de varejo, com o seu
modelo de franquias. Diferente de outras empresas de varejo, mais especificamente do setor de vestuário,
como por exemplo, Marisa e Lojas Renner, o negócio da Cia. Hering é desenvolver
os seus produtos juntamente com a sua marca. A empresa terceiriza tanto a sua
produção quanto a sua venda, através do modelo de franquias e pelo canal de
varejo multimarcas. Figura 2 - Breve resumo da história da Cia. Hering
Fonte: Site da empresa
Um pouco mais sobre as marcas da companhia - Como mencionado
anteriormente, a força das marcas que compõe o portfólio da Cia. Hering é um dos
pilares da companhia. As marcas da companhia são bastante difundidas entre
homens, mulheres e crianças, de praticamente todas as classes sociais. Figura 3 – Desempenho de vendas por marcas em 2011 – Mercado Doméstico (R$ milhões) Fonte: Site da empresa
1880 1929 1984 1993 1998 1999 2007 2010
A Hering é fundada pelos
irmãos Herman e Bruno
A Companhia transforma-se em
sociedade por ações, com a razão social
“Cia Hering”
Criação da marca
PUC
Inauguração da 1ª Loja
Hering
Adoção do
modelo de
franquias pela
companhia
Inauguração da 1ª Loja
PUC
Aquisição da marca
Dzarm.
IPO
Cia. Hering
Criação da marca
Hering Kids
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Relatório de Análise
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Segue abaixo um breve resumo das marcas.
.
A Hering é a maior e mais conhecida marca do grupo,
responsável por cerca de 75% do faturamento total da
empresa, distribuída através de todos os canais de
vendas da empresa. A Hering é conhecida por suas
roupas de estilo mais casual, principalmente, pelos
seus básicos de qualidade, com destaque para as
camisetas. Além disso, se destaca pela boa aceitação
por todas as classes sociais e faixas etárias.
A rede Hering Store é o principal canal de distribuição
da marca Hering, composto por lojas próprias e
franquias. A rede fechou 2011 com 432 lojas, sendo 48
lojas próprias e 384 franquias. O ticket médio das lojas
Hering está em torno de R$ 89,0, com cerca de 26,0
milhões de peças vendidas por ano.
A PUC foi criada em 1984, tendo como foco o público
infantil. Sua primeira loja foi inaugurada em 1998,
atualmente existem 76 lojas PUC, sendo 7 lojas próprias
e 69 franquias.
Apesar de também ser uma marca infantil, o
posicionamento da marca PUC é focado no público
infantil das classes A e B, para crianças de 0 a 10 anos,
com a oferta de produtos diferenciados com foco em
ocasiões especiais.
Segundo a Cia. Hering, para reforçar o posicionamento
da marca nos segmentos Better e Premmium algumas
lojas da PUC estão sendo reavaliadas e algumas dessas
operações estão sendo descontinuadas. Após essa
etapa, a empresa informou que pretende continuar com a
expansão da marca através da abertura de novas lojas.
A Hering Kids, criada em 2010, é a marca mais nova da
companhia. A marca foi definida com uma versão mini-
adulto da Hering, com roupas mais casuais, voltadas para
o dia a dia da criança. Seu público alvo também são as
classes A, B e C, com faixa etária de 4 a 10 anos, com
extensão para a linha baby.
Contudo, apesar de recém lançada, a marca já
demonstrou que tem condições de crescer dentro do seu
mercado de atuação, tanto que a Cia. Hering já anunciou
um plano de expansão para a marca, com potencial,
segundo estudos realizados pela própria companhia, para
abertura entre 200 e 250 lojas. A Hering Kids possui
atualmente apenas 5 lojas, mas, para este ano já estão
previstas a abertura de mais 20 lojas, a maioria franquias,
todas em shoppings.
Acreditamos que a Hering Kids é a marca com maior
potencial de crescimento da companhia na atualidade,
com grandes possibilidades de se tornar um caso de
sucesso, sobretudo, dentro do modelo de franquias,
similar ao ocorrido com a Hering.
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Relatório de Análise
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Análise Financeira e Avaliação
Análise de margens – A Cia. Hering apresentou uma leve redução da sua margem
bruta em 2011, que fechou o ano em 49,5% ante 50,6% registrada em 2010, devido
ao aumento do preço do algodão, principal matéria-prima utilizada no processo de
fabricação dos produtos da companhia. Contudo, as margens Ebitda e líquida
apresentaram expansão no ano. O EBITDA passou de R$ 276,5 milhões em 2010
para R$ 394,5 milhões em 2011, com a sua margem passando de 27,3% para
29,1%. O lucro líquido foi de R$ 297,3 milhões em 2011 ante R$ 212,0 milhões em
2010, com isso a margem apresentou um crescimento mais modesto, passando de
20,9% para 22,0%.
Para os próximos anos projetamos crescimento nas margens da Cia. Hering, já que
esperarmos um aumento nas receitas de todas as marcas da companhia, sobretudo,
na Hering Kids, onde enxergamos maior potencial de valorização. Também temos
perspectivas positivas para as marcas PUC e Dzarm., pois acreditamos que são
marcas que ainda se encontram em estágio inicial de maturação, mas que
dependerá da estratégia adotada pela companhia, com decisões importantes a
serem tomadas no decorrer de 2012.
Análise de Rentabilidade – A Cia. Hering apresenta o maior retorno sobre o capital
investido (ROIC) do setor, devido, sobretudo, ao modelo de franquias da empresa e
das lojas multimarcas, além do processo de produção hibrido. Juntos esses fatores
possibilitam que a companhia não necessite de vultosos investimentos para crescer,
além de permitir uma estrutura de custos mais enxuta.
O gráfico abaixo apresenta o ROIC de algumas varejistas do segmento de vestuário
e calçados listadas em bolsa.
Gráfico 1 – Retorno sobre o capital investido – ROIC (%) em 2011
Com foco no público jovem das classes A e B, a marca
dzarm. aposta no estilo jeanswear casual, com coleções
modernas que seguem a tendência da moda. A marca é
comercializada através, principalmente, das lojas de
varejo multimarcas, possuindo apenas uma loja flagship,
inaugurada em 2010, no shopping Anália Franco.
A Cia. Hering pretende abrir de 1 a 3 novas lojas da
Dzarm. em 2012. Serão apenas lojas modelos, que
servirão de base para a companhia verificar se é viável
investir na expansão da marca através desse canal de
vendas. Portanto, será um ano importante para a Dzarm.
44,1
21,518,2 16,5 15,8
Hering Le Lis Blanc Marisa Arezzo Renner
Fonte: Planner
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10Planner Corretora de Valores S.A.
Cia Hering Varejo
Relatório de Análise
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Tabela 2: Abertura dos índices de rentabilidade
A estrutura de negócio da companhia também contribui para que a empresa
apresente uma elevada rentabilidade sobre o patrimônio líquido (ROAE). Para os
próximos anos projetamos uma redução do ROAE, devido, principalmente, ao
aumento mais rápido do patrimônio líquido médio.
O gráfico abaixo apresenta o ROAE de algumas varejistas do segmento de
vestuário e calçados listadas em bolsa.
Gráfico 2 – Rentabilidade sobre Patrimônio Líquido médio – ROAE (%) em 2011
Análise de Múltiplos – A Cia. Hering é negociada hoje a 24,5x seus últimos 4
lucros trimestrais e 10,3x seu valor patrimonial, que é hoje de R$ 4,35. Acreditamos
que a companhia é um dos poucos casos onde os altos múltiplos se justificam, já
que é possível comprar alta rentabilidade e crescimento juntos.
Os múltiplos atuais da Cia. Hering são altos comparados com outras empresas
negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), porém em linha com
outras empresas do setor de varejo, como por exemplo, Renner e Arezzo, sendo,
inclusive, inferiores aos múltiplos de empresas como Le Lis Blanc. Além disso, a
46,6
30,5
21,7 20,8 20,7
Hering Renner Arezzo Le Lis Blanc Marisa
Fonte: Planner
2010 2011 2012E 2013E 2014E
Margem Líquida (%) 20,9 22,0 22,0 23,9 24,7
(x) Giro do ativo 1,13 1,35 1,43 1,35 1,23
= Rent do ativo % 23,7 29,7 31,4 32,4 30,3
(x) Alavancagem 1,64 1,57 1,43 1,34 1,29
=ROAE (rent. s/ PL médio) 38,7 46,6 45,0 43,5 39,0
Fonte: Planner
(R$ mil) 2010 2011 2012E 2013E 2014E
Capital empregado (a) 601.105 673.416 839.740 1.082.702 1.398.149
- Patrimônio Líquido médio 547.201 638.494 828.981 1.094.328 1.409.481
- Dívida Bruta 53.904 34.922 10.759 (11.625) (11.332)
NOPLAT* (b) 229.060 296.926 460.084 544.010 616.405
(b/a) ROIC (rent. s/ cap. Invest.) 38,1% 44,1% 54,8% 50,2% 44,1%
* Lucro operacional líquido menos impostos ajustados
Fonte: Planner
Rodob
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Cia. Hering é uma das poucas empresas no setor e no mercado a apresentar
Rentabilidade sobre o Patrimônio Líquido (ROE) acima de 40%, devido ao seu
modelo de negócios pouco capital intensivo.
Tabela 3: Múltiplos
Avaliação – O nosso preço alvo de R$ 53,55 foi baseado no modelo de Fluxo de
Caixa Descontado, utilizando uma taxa de desconto de equity de 11,8% e uma taxa
de desconto para empresa (WACC) de 10,9%. Por considerarmos o modelo de
negócio da Cia. Hering seguro e de pouco risco operacional, estamos considerando
um beta de 0,87 para a companhia e um valor de alavancagem no longo prazo
(D/EV) de 15% do valor patrimonial da empresa.
Para a taxa de crescimento na perpetuidade, utilizamos um valor de 3,2%, por
considerarmos factível com o potencial de crescimento do varejo brasileiro no longo
prazo.
Tabela 4: Avaliação da empresa – Cia. Hering
Custo de capital próprio
Taxa livre de risco (%) 3,0
Risco Brasil (%) 2,0
Diferencial de inflação (%) 2,0
Prêmio risco do mercado (%) 5,5
Beta 0,87
Custo de capital de terceiros
Custo médio da dívida (%) 9,0
Taxa de impostos (%) 34,0
% de capital de terceiros 15,0
% de capital próprio 85,0
Fonte: Planner
Fluxo de caixa descontado 5.074,76
Perpetuidade 3.841,21
Valor da empresa 8.915,98
(-) Dívida Líquida (4T11) 164,93
Valor presente líquido 8.751,05
Quantidade de ações (mil) 163.430
Valor por ação 53,55
Preço atual (23/03/2011) 46,3
Potencial de valorização (%) 15,7
Fonte: Planner
(R$ milhões, exceto dados por ação)
P/L (x) P/VPA (x) P/L (x) P/VPA (x)
Cia. Hering HGTX3 17,8 7,5 25,4 10,7
Arezzo ARZZ3 22,1 5,3 29,1 7,0
Le Lis Blanc LLIS3 47,1 11,3 56,8 12,9
Marisa AMAR3 17,8 3,7 22,7 4,7
Renner LREN3 17,6 5,2 22,4 6,6
Fonte: Economatica
Empresa Código2011 Últimos 12 meses
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Anexos
2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E
Receita Líquida 1.013 1.353 1.698 1.989 2.230 2.413
Custos (501) (684) (832) (971) (1.084) (1.168)
Lucro Bruto 513 670 866 1.018 1.146 1.245Margem Bruta 50,6% 49,5% 51,0% 51,2% 51,4% 51,6%
Despesas com Vendas & Adm. (236) (275) (331) (383) (426) (458)
EBIT 253 365 502 606 695 763
EBITDA 277 394 535 635 721 787Margem EBITDA 27,3% 29,1% 31,5% 31,9% 32,3% 32,6%
Resultado f inanceiro líquido 10 30 (18) 12 20 20
Resultado antes do I.R. e C.S. 263 395 484 618 715 783
Provisão para I.R. e C.S. (51) (98) (111) (142) (164) (180)
Resultado Líquido 212 297 373 476 550 603Margem Líquida 20,9% 22,0% 22,0% 23,9% 24,7% 25,0%
LPA (R$/Ação) 1,3 2,8 2,3 2,9 3,4 3,7
Div. / ação 0,5 1,1 0,9 1,1 1,3 1,4
Fluxo de Caixa Livre/ ação 2,5 2,3 4,6 4,1 4,4 4,6
P / L (x) 20,7 17,8 20,3 15,9 13,8 12,6
EV / EBITDA (x) 27,6 19,6 14,3 12,3 11,1 10,5
Retorno do Dividendo (%) 1,1 2,3 1,9 2,4 2,8 3,1
Retorno s/ capital investido (ROIC) 38,1 44,1 54,8 50,4 44,2 38,7
Retorno s/ PL (%) 38,7 46,6 45,0 43,7 39,2 34,3
Crescimento das Receitas (%) - 33,5 25,5 17,1 12,1 8,2
Crescimento do EBITDA (%) - 42,7 35,7 18,6 13,5 9,2
Crescimento do EBIT (%) - 44,1 37,6 20,7 14,6 9,8
Crescimento do Lucro Líquido (%) - 40,2 25,4 27,7 15,6 9,5
Fonte: Cia. Hering, Economatica e Planner
Tabela 5: Demonstração de Resultados (R$ milhões, exceto dados por ação)
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2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E
Ativo Circulante 605 801 1.002 1.282 1.616 1.973
Caixa e Aplicações Financeiras 115 200 83 214 425 689
Contas a receber 295 362 574 669 748 808
Estoques 177 217 319 371 413 444
Outros ativos circulantes 18 22 25 28 30 31
Realizável a Longo Prazo 288 307 339 373 410 443
Investimentos e Outros 38 39 39 39 39 39
Imobilizado e Intangível 250 268 300 334 371 405
Ativo Total 893 1.108 1.341 1.655 2.026 2.416
Passivo Circulante 248 281 307 334 368 393
Fornecedores 109 125 159 185 206 221
Emprestimos e Outros passivos 140 157 148 150 163 171
Exigível a Longo Prazo 116 116 97 88 88 88Participação de Minoritários 0 0 0 0 0 0
Patrimônio Líquido 528 711 937 1.233 1.570 1.936Passivo Total 893 1.108 1.341 1.655 2.026 2.416
Liquidez Corrente (x) 2,4 2,8 3,3 3,8 4,4 5,0
Valor Contábil por Ação 3,2 9,4 5,7 7,5 9,6 11,8
Dívida Total / Patrimônio Líquido (%) 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Dívida Líquida / EBITDA (x) -0,2 -0,4 -0,1 -0,4 -0,6 -0,9
Fonte: Cia. Hering, Economatica e Planner
2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E
EBITDA 277 394 535 635 721 787
(-) Depreciação e Amortização (23) (29) (33) (29) (26) (24)
EBIT 253 365 502 606 695 763
(-) IR & CS (47) (98) (75) (91) (104) (114)
(+) Depreciação 23 29 33 29 26 24
NOPLAT 229 297 460 544 616 672
(-) CAPEX (71) (48) (65) (63) (62) (57)
(+/-) Variação no Circulante Líquido 269 63 286 108 90 67
(+/-) Variação nos ativos/passivos de LP (26) 60 65 74 74 74
Fluxo de Caixa Livre para Empresa 401 372 746 663 717 756
Fonte: Cia. Hering, Economatica e Planner
Tabela 6: Balanço Patrimonial (R$ milhões, exceto dados por ação)
Tabela 7: Fluxo de Caixa Descontado (R$ milhões, exceto dados por ação)
Rodob
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Relatório de Análise
Investment Research
Equity Research
Ricardo Tadeu Martins, CNPI (55 11) 2172-2605 [email protected]
Mario Roberto Mariante (55 11) 2172-2614 [email protected]
Rafael Andreata, CNPI (55 11) 2172-2606 [email protected]
Priscila Grossi Andrade (55 11) 2172 -2656 [email protected]
Gustavo Pereira Serra (55 11) 2172-2661 [email protected] (
Filiais
Araras (55 19) 3542-4866 [email protected] Jaú (55 14) 3621-6221 [email protected]
Assis (55 18) 3421-2222 [email protected] Piracicaba (55 19) 3432-8003 [email protected]
Bauru (55 14) 3234-9722 [email protected] Porto Alegre (55 51) 3211-0500 [email protected]
Belo Horizonte (55 31) 3291-9380 [email protected] Presidente Prudente (55 18) 3221-7204 [email protected]
Blumenau (55 47) 3326-4200 [email protected] Ribeirão Preto (55 16) 3621-4129 [email protected]
Brasília (55 61) 3328-4878 [email protected] Rio de Janeiro (55 21) 2505-2100 [email protected]
Campinas (55 19) 3231-7998 [email protected] Rio Claro (55 19) 3532-4360 [email protected]
Catanduva (55 17) 3524-6203 [email protected] São Carlos (55 16) 3374-8767 [email protected]
Curitiba (55 41) 3074-2600 [email protected] São José dos Campos (55 12) 3923-2750 [email protected]
Florianópolis (55 48) 4062-0204 [email protected] São José do Rio Preto (55 17) 3231-5355 [email protected]
Franca (55 16) 3721-0707 [email protected] Sorocaba (55 15) 3211-7255 [email protected]
Itapetininga (55 15) 3272-2247 [email protected] Uberaba (55 34) 3314-4026 [email protected]
Itú (55 11) 4022-2799 [email protected] Uberlândia (55 34) 3219-3219 [email protected]
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Declaração do empregador do analista, nos termos do art. 18 da ICVM 483
A Planner Corretora de Valores S.A. e demais empresas do Grupo declaram que podem ser remuneradas por serviços prestados à(s) companhia(s) analisada(s) neste relatório.
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