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1
RESUMO
No presente trabalho, pretende-se analisar o desempenho histórico da empresa e estimar o seu
valor utilizando o fluxo de caixa descontado. Todavia, esta análise visa fornecer informações
aos actuais e futuros investidores para reflexão sobre eventuais tomadas de decisão de
investimento.
A avaliação baseada no fluxo de caixa descontado é considerada, por diversos autores, como
uma das ferramentas mais eficazes para a mensuração do valor de uma empresa, por trazer o
valor presente de expectativas futuras a uma taxa de desconto condizente com a realidade
económica em que a empresa esta inserida.
Para este estudo, utilizou-se a empresa CVTelecom com o propósito de analisar o seu
desempenho a partir de 1996 até o ano de 2008 com a privatização e separação dos ex – CTT
(Correios Telefone e Telegramas), bem como avaliar o seu valor de mercado. Como opções
metodológicas, fez-se a pesquisa bibliográfica e recolha de informações económicas e
financeiras nos relatórios de contas nomeadamente Balanço e Demonstração de Resultado
enquadrando-os no novo normativo contabilístico, de modo a facilitar a realização desta
investigação. Utilizou-se também a regressão linear para analisar o EVA (Valor Económico
Agregado) e outros indicadores em forma de rácios com o intuito de verificar o crescimento
da CVTelecom e projectar o fluxo de caixa.
Palavras-chaves: Avaliação, Fluxo de Caixa, Valor Económico Adicionado, Rácios.
ABSTRACT
The present work intends to analyze the historic performance of a company and estimate his
value through the Cash Flow Discounted. However, this works direct at information to take
decision of future and current investors.
The valuation based in Cash Flow is considered by many authors as one of the most effective
tools for measuring the value of a company, because bring the present value the future
2
expectations of a discounted rate commensurate with the economic reality in which the
company is inserted.
This paper used this company, because as it was privatized since nineteen ninety four, as the
result of separation between the ex- Telephony, Post and Telegram, with the purpose do
analyze his performance after the privatization and in the same time to evaluate his value
market. As a methodology, carried out a bibliographic research and collecting the economics
and financial information annual reports, to update according to the new accounting plan way
to facility the execution of this work. Also, used it linear regression to analyze the Economic
Value Added and others indicators in the shape of ratio to examine the growth of company
and project the Cash Flow.
Keywords: Valuation, Cash flow, EVA, Ratio
INDÍCE
INDÍCE ................................................................................................................... 2
INTRODUÇÃO ........................................................................................................ 5
1. Tema ............................................................................................................................ 5
2. Contextualização do Problema ...................................................................................... 5
3. Objectivos. ................................................................................................................... 5
Objectivo geral .................................................................................................................... 5
Objectivos específicos .......................................................................................................... 6
4. Relevância do estudo ................................................................................................... 6
5. Hipóteses a serem testados .......................................................................................... 7
6. Estrutura do Trabalho .................................................................................................. 7
CAPÍTULO 1 .............................................................................................................. 8
REVISÃO DA LITERATURA E ENQUDRAMENTO TEÓRICO- CONCEPTUAL ..................... 8
1. Alguns pressupostos teóricos sobre avaliação financeira .............................................. 8
2. Análise Financeira ..................................................................................................... 10
3
3. Avaliação Baseada no Fluxo de Caixa Descontado ....................................................... 11
4. Método de Rácios .................................................................................................... 13
5. Análise de Investimentos ......................................................................................... 17
6. EVA – Valor Económico Agregado ............................................................................. 20
CAPÍTULO 2 ............................................................................................................ 21
2. METODOLOGIA ................................................................................................ 21
2.1 Critérios de Avaliação de Investimentos .................................................................... 22
2.2 Especificação do Problema ..................................................................................... 24
2.3 Colecta e Análise de Dados ..................................................................................... 25
2.4 Regressão Linear Simples ...................................................................................... 25
CAPÍTULO 3 ......................................................................................................... 26
3. APRESENTAÇÃO DA EMPRESA ....................................................................... 26
3.1 Breve Historial e Caracterização .............................................................................. 26
3.2 Missão ..................................................................................................................... 27
3.3 Visão ...................................................................................................................... 27
3.4 Capital ..................................................................................................................... 27
CAPÍTULO 4 ............................................................................................................ 28
DISCUSSÃO E ANÁLISE DE RESULTADOS .................................................................. 28
4.0 Nota Prévia .............................................................................................................. 28
4.1 Análise de Rácios ...................................................................................................... 28
4.2. Análise de Indicadores ............................................................................................... 35
CAPÍTULO 5 ......................................................................................................... 44
5. CONCLUSÕES FINAIS ........................................................................................ 44
5.1 Conclusão .................................................................................................................... 44
5.2 Recomendações .......................................................................................................... 46
4
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ............................................................................... 46
ANEXO.................................................................................................................. 48
INDICE DE FIGURAS E TABELA
Figura 1…………………………………………………………………………….…….…...28
Figura 2 ………………………………………………………………………….………..….29
Figura 3……………………………………………………………………………………….30
Figura 4…………………………………………………………………………….………....30
Figura 5……………………………………………………………………………………….31
Figura 6……………………………………………………………………………….….…..32
Figura 7…………………………………………………………………………….………...33
Figura 8…………………………………………………………………………….………....34
Figura 9…………………………………………………………………………………..…...35
Figura10…………………………………………………………………………….………...36
Figura 11……………………………………………………………………………………...37
Figura 12……………………………………………………………………………………...38
Figura 13……………………………………………………………………………………...39
Figura 14…………………………………………………………………………...................40
Figura 15……………………………………………………………………………………...41
Figura 16……………………………………………………………………………………...41
Figura 17……………………………………………………………………………………..42
Figura 18………………………………………………………………………………..…….43
Tabela 1……………………………………………………………………………….….…..44
5
INTRODUÇÃO
1. Tema
Esta dissertação intitula-se “ Análise do desempenho financeiro e determinação do valor da
empresa CVTelecom. Propõe-se essencialmente analisar e avaliar o desempenho financeiro e
da empresa CV Telecom a partir de 1996 com a privatização e separação dos ex – CTT
(Correios Telefone e Telegramas), bem como avaliar o seu valor de mercado. E para uma maior
clareza de discussão dos dados, efectuou-se algumas análises teóricas à luz de
pressupostos/conceitos referidos no âmbito das teorias sobre análise e avaliação de empresas.
2. Contextualização do Problema
No mundo globalizado, em que se vive hoje percebe-se as constantes mudanças que ocorrem
no mundo empresarial. Porém com o avanço das tecnologias, as cobranças por melhores
resultados são vistas por todos, principalmente no que se trata da parte financeira de uma
organização empresarial.
Os resultados financeiros podem ser positivos e estar abaixo às expectativas do mercado, o que
evidencia deficiências em alguns, pois, pode tornar-se pouco atractivo para os stakeholders.
Tendo em análise essa situação desajustada parte-se para o seguinte problema de pesquisa: Será
que os resultados da empresa CV Telecom tem sido satisfatórios?
3. Objectivos.
Objectivo geral
Analisar a viabilidade financeira e avaliar a empresa CV Telecom, de forma a oferecer
subsídios para maior informação e tomada de decisão dos Stakeholders.
6
Objectivos específicos
o Analisar a evolução dos rácios financeiros da empresa
o Oferecer informações aos actuais e futuros investidores
o Averiguar se o indicador de desempenho – EVA criou ou destruiu valor para a empresa.
o Estimar/determinar o valor da empresa através de Fluxo de Caixa Descontado.
4. Relevância do estudo
A análise financeira é um instrumento de extrema relevância para decidir sobre eventuais
investimentos numa determinada empresa. Hoje, no contexto em que se vive, as alternativas de
investimentos são várias de modo que as empresas que não tiveram informações financeiras
actualizadas dificilmente conseguirão atrair investidores.
Analisar financeiramente uma empresa significa qualificar o resultado financeiro da mesma,
seja ele positivo ou negativo, ou seja, lucro ou prejuízo. Ao contrário do que se pode imaginar,
a análise financeira ou análise de indicadores não serve apenas para ajudar na própria gestão da
empresa. Contudo, pode ser fundamental na obtenção de financiamentos, pois os bancos, em
geral, analisam a capacidade de a empresa arcar com os encargos da dívida por meio desses
mesmos indicadores. Essa capacidade é medida pelos indicadores de liquidez e de estrutura de
capital da empresa.
Além disso, a avaliação financeira pode ajudar a convencer os sócios existentes, ou potenciais,
a investir mais dinheiro na empresa. Afinal, um accionista que obtém ganhos elevados com
relação ao capital que investiu, o que é medido por meio dos indicadores de rentabilidade,
provavelmente irá se interessar em injectar mais dinheiro na empresa.
No caso da gestão da empresa, os indicadores de actividade permitem que o empresário consiga
estimar quanto tempo leva, em média, para que seus estoques acabem, ou quanto tempo, leva
para receber no caso de vendas a prazo, ou até mesmo quanto tempo em média ele demora em
pagar os seus fornecedores.
Brealey e Myers (1988, p.794) salientam que a viabilidade financeira é necessária porque as
decisões de investimento e de financiamento interagem e não devem ser tomadas isoladamente.
7
“O planeamento financeiro formaliza o método pelo qual as metas financeiras devem ser
alcançadas” Ross e Jaffe . (op.cit) conduzem a interpretação de que o planeamento financeiro é
indispensável para se atingir os objectivos preconizados nas decisões financeiras. (Ross
Westerfield e Jaffe, 1995 p.525)
5. Hipóteses a serem testados
O desempenho financeiro favorável da empresa pode maximizar o valor aos Stakeholders.
É possível determinar um valor condizente com a realidade da empresa através do Fluxo de
Caixa Descontado?
6. Estrutura do Trabalho
Para além da introdução, o trabalho comporta cinco capítulos. O primeiro capítulo apresenta a
fundamentação teórica, que expõe as suas ideias teóricas sobre análise e avaliação de empresas
de modo a dar contribuições para eventuais tomadas de decisões de investimento numa
empresa.
No segundo capítulo trata-se de técnicas utilizadas para a realização da pesquisa, apresentando
o método de avaliação, especificação do problema de pesquisa, analise e colecta de dados, e
análise de regressão linear.
No terceiro capítulo, apresentou a empresa em análise, começando por relatar um breve
historial, identificando a sua missão, visão bem como a composição dos seus accionistas.
No quarto capítulos são apresentados e discutidos os resultados obtidos, de forma a atender os
objectivos da pesquisa.
8
O capítulo cinco, refere-se a conclusão, sintetiza os resultados obtidos com a pesquisa,
explicitando de que forma os objectivos traçados forma atingidos, aduzindo recomendações
para o desenvolvimento de trabalhos futuros.
Por fim, estão incluídas as referências bibliográficas e os anexos, que propiciam opções para
maiores informações e explicações sobre o exposto no decorrer do trabalho.
CAPÍTULO 1
REVISÃO DA LITERATURA E ENQUDRAMENTO TEÓRICO- CONCEPTUAL
1. Alguns pressupostos teóricos sobre avaliação financeira
De acordo com Richard e Stewart (1998) a avaliação financeira é a capacidade de avaliar a
rentabilidade empresarial tendo em vista, em função das condições actuais e futuras, verificar
se os capitais investidos são remunerados e reembolsados de modo a que as receitas geradas
superem as despesas de investimentos e de funcionamento realizadas num dado período de
tempo.
Sustentam ainda que através da análise financeira pode analisar-se o desempenho histórico da
empresa e avaliar a sua actual situação financeira. Poderemos verificar se esta se encontra
dentro dos parâmetros médios do sector, compreender as políticas seguidas por um concorrente,
ou verificar a saúde financeira da empresa através do grau de cumprimento dos objectivos
propostos.
Afirmam ainda que conseguir compreender o passado é uma necessidade para objectivar o
futuro, pelo que, da análise financeira surge naturalmente o planeamento financeiro, tanto que
os gestores utilizam os planos financeiros para estabelecer objectivos concretos, para antecipar
surpresas e para avaliar se a empresa tem disponibilidades suficientes para fazer face aos seu
créditos/ou se dá boa aplicação aos seus excedentes de tesouraria.
Pode-se falar ainda de rácios económicos e financeiros. Estes são instrumentos práticos para
resumir um grande número de dados económicos e financeiros e para comparar o desempenho
9
das empresas, ajudando-as a fazer as perguntas, embora nem sempre tenham capacidade para
fornecer as respostas.
Com efeito, a análise de indicadores, fornece alguns indícios que o analista deverá procurar
confirmar através de recursos a outras técnicas. (Neves, 2002)
A utilização do Cash Flow na obtenção de informações como ferramenta estratégica na análise
financeira permite avaliar a saúde da empresa. Este pode ser entendido como os fluxos líquidos
gerados pelo projecto que assumem a forma de numerário.
De acordo com Zdanowicz (2000, p.213), a função mais importante para administrar o fundo
de maneio e a liquidez de uma empresa, que se resume na administração do disponível, e
seguindo esta mesma linha de pensamento, o autor afirma que o fluxo de caixa, constitui-se no
activo mais líquido da empresa, representado como um agregado de entradas de recursos
necessários para o desembolso estimado, acrescido, as vezes, de saídas inesperadas, com a
finalidade de minimizar problemas de liquidez, pois pode dizer-se que o caixa é o denominador
comum, ao qual fluem todos os activos líquidos da empresa.
Através da demonstração do Cash Flow extraí-se informações que não são obtidas nas demais
demonstrações financeiras como o controle das disponibilidades, pagamentos e recebimentos
em dinheiro e até mesmo investimento. Por essa razão é uma ferramenta importante para o
planeamento financeiro.
Segundo Perez Junior e Begalli (1999, p.178) a demonstração de Cash Flow é uma ferramenta
que já comprovou ser de extrema relevância para os gestores financeiros, em seus diversos fins
dado a sua simplicidade e abrangência, principalmente no que tange aos aspectos financeiros
que envolvem o dia-a-dia da empresa.
O Cash Flow está intimamente ligado a um outro critério de análise financeiro denominado
Valor Actual Liquido, na medida em que este permite avaliar investimentos através da
comparação entre os cash flows gerados por capital investido ou um projecto. O Valor Actual
Líquido por sua vez esta ligado ao conceito de actualização ou seja valor actual. A sua
expressão matemática é dada por:
10
(1)
Onde: VAL – Valor Actual Líquido, CFt – Fluxo de caixa no período t - J – Taxa de
Actualização, e I0 – Investimento inicial
O Valor Actual é o valor dos fluxos gerados descontado a taxa de actualização dentro de um
horizonte temporal. Pois, obtêm-se pela fórmula:
(2)
Inerente ao estudo da análise financeiro é o critério da Taxa Interna de Rentabilidade (TIR). A
Taxa Interna de Rentabilidade de um projecto de investimento é a taxa de actualização que
anula o Valor Actual Líquido. Pode dizer-se que a TIR é a taxa mais elevada a que o investidor
pode contrair um empréstimo para financiar um investimento, sem perda de dinheiro (cf. Perez
Junior e Begalli (1999, p.178)).
2. Análise Financeira
Análise Financeira é um conjunto de metodologias que visam o estudo da situação económica e
financeira da empresa. Os aspectos mais económicos centram-se sobre a evolução histórica e
prospectiva de resultados, a composição estrutural do seu património e a evidenciação de
factores críticos que sejam fundamentais à alimentação de um painel de pilotagem, enquadrado
nas actividades de planeamento e controlo de gestão operacional da empresa (Brasiliano
Rabaça, 2000).
Brasiliano Rabaça (op. cit.) defende ainda que a componente meramente financeira, na
verdadeira acepção do termo, é executada a partir de suportes contabilísticos e informacionais,
pretendendo assegurar-se a gestão de tesouraria (decisões financeiras de curto prazo que visam
a estimulação e maximização do cash-flow) e o estudo, o mais profundo possível, da
contabilidade geral ou financeira da empresa ou dos terceiros com que ela se relaciona.
n
t
j
CFVA
)1(
0)1(
Ij
CFVAL
n
t
11
3. Avaliação Baseada no Fluxo de Caixa Descontado
O método de avaliação baseado no fluxo de caixa descontado é aquele que tem como base o
cálculo do valor de uma empresa determinado pelos fluxos de caixa gerados por um período
pré-determinado. Sob esses fluxos é aplicada uma taxa de desconto, que geralmente incorpora o
risco condizente ao investimento realizado. [1]
(3)
Onde:
VA - Valor Actual;
CF - Cash Flow;
r - Taxa de desconto; e
n - número de períodos
A taxa de desconto pode provocar uma grande diferença no resultado obtido, pois pode
incorporar a taxa de rendibilidade esperada pelos investidores e seu respectivo custo de
oportunidade, como também a taxa de inflação prevista. [2]
O período de avaliação deve considerar o objectivo de avaliação, ou seja, se a empresa avaliada
promoverá o encerramento de uma empresa, se apresenta um crescimento crescente ou
decrescente ou mesmo se o investimento tem um prazo. Este último aspecto é muito comum em
operações de investimentos executados por capitalistas de risco que por lei têm um prazo
máximo de permanência no negócio.
Inúmeros autores enfatizam que os métodos baseados no Cash Flow Discounted são os que
revelam a capacidade de geração de riqueza de uma empresa. Esse método procura determinar
o valor de uma empresa pela estimativa dos fluxos de caixa que devem ser gerados no futuro e
descontado a uma taxa condizente com o risco do fluxo.
n
n
r
CF
r
CF
r
CF
r
CFVA
)1()1()1()1( 3
3
2
21
12
Damodaran (2002, p214) demonstra que o valor de uma firma é o valor presente dos seus
fluxos de caixa previstos ao longo da sua vida. Considera-se ainda que o método de fluxo de
caixa são conceitualmente correctos para avaliação de empresas. Adicionalmente, as empresas
são vistas como sendo geradoras de fluxo de caixa e seu valor é obtido pelo valor presente
desses fluxos, dada uma taxa de desconto. Porém, Baseiam-se em previsões cuidadosas, para
cada período, de cada item financeiro relacionado com a geração de fluxos de caixa
correspondente às operações organizacionais, como por exemplo, o valor das vendas, os gastos
com pessoal, matérias-primas, gastos e despesas administrativas, comerciais.
A determinação da taxa de desconto leva em consideração cada tipo de fluxo de caixa. Todavia,
essa determinação é um dos mais importantes detalhes na aceitação desse método pelos
consultores e avaliadores de empresas. Por conseguinte, taxas arbitrárias identificadas por
simples observação empírica das flutuações de mercado são totalmente desconsideradas. No
entanto, taxas mínimas de descontos são muito utilizadas e estabelecidas pelas partes
interessadas, pois os stakeholders não são preparados para investir por menos do que uma
determinada taxa de rendibilidade ou seja não é rentável investir abaixo da taxa mínima
determinada. E isso tem reflexos sobre a correcta utilização dos fluxos de caixa como modelo
de mensuração ou de determinação do valor de uma empresa.
O referido modelo é denominado de fluxo de caixa descontado. Todavia, a sua base de cálculo
exprime-se através da seguinte fórmula básica:
(4)
onde:
V – valor do fluxo de caixa;
CFj - fluxo de caixa gerado pela empresa no período j;
VRn - valor residual da empresa no ano n; e
K - taxa de desconto apropriada para o risco investimento
n
nn
K
VRCF
K
CF
K
CF
K
CFV
)1()1()1()1( 3
3
2
21
13
Para o cálculo do valor residual considera-se uma taxa constante (g), para um fluxo infinito de
anos (n). Sendo assim o valor residual no ano n é dada por:
(5)
Em que: g – taxa de crescimento constante
O cálculo do valor da empresa com o uso de modelos baseados no fluxo de caixa prevê que o
valor da estrutura de capitais totais ao valor de mercado, seja igual ao valor presente do fluxo
de caixa, considerando o custo médio ponderado de capital.
Este é um elemento importante a ser considerado no cálculo do valor da empresa pelo método
do fluxo de caixa.
Ross, Westerfield e Jaffe (1995) demonstra que o custo de capital é uma média ponderada entre
o custo de capital de terceiros e o custo de capital próprio.
E Miller Modigliani (data) postula que o valor da empresa baseado no modelo de fluxo de caixa
é o da soma dos activos instalados com o valor do crescimento.
4. Método de Rácios
O método de rácios consiste fundamentalmente no estabelecimento de uma serie de relações
entre diferentes rubricas de demonstrações financeiras. Ao estabelecer a relação entre diferentes
rubricas, os rácios fornecem informações bastante mais expressivas do que a que se obteria
considerando essas rubricas em valor absoluto. (Neves, 2002.)
Um rácio não é mais do que uma relação entre duas grandezas significativas, que pode ser
expresso em valor absoluto ou em percentagem (Mota e Custodio, 2007).
Este mesmo autor afirma que o cálculo de rácios financeiros tem por objectivo permitir uma
indicação rápida sobre um determinado aspecto da gestão financeira das empresas. A sua
utilidade e utilização generalizada resultam principalmente das seguintes vantagens:
Facilidade e rapidez de cálculo
Comparabilidade intra e inter empresas
Utilização de informação acessível
Possibilita indicações ou conclusões de forma imediata
)1()(
ggK
CFVR n
n
14
No entanto, na análise financeira, o método de rácios serve nomeadamente para analisar a
evolução da estrutura de aplicações dos recursos, equilíbrio entre os prazos de liquidez das
aplicações e de exigibilidade dos recursos, assim como a gestão operacional das empresas
(Mota e Custodio, op. cit.).
Por outro lado Neves (2002) demonstra que quando são analisadas as questões financeiras de
uma empresa, facilmente se constata o enorme volume de informação disponível para análise.
Por esta razão, segundo Neves (op.cit) muitos analistas recorrem aos rácios para os ajudar na
tarefa como instrumento de apoio para sintetizar uma quantidade abundante de dados e
comparar o desempenho económico-financeiro das empresas especializadas na venda de
informação de índole comercial e financeira. Pode-se construir inúmeros rácios, mas a sua
utilização vai depender sobretudo dos objectivos da análise financeira, isto é, da natureza dos
fenómenos que se pretendem revelar ou medir e das fontes de informação que se vão utilizar.
De entre os rácios podem destacar-se:
Rácios Financeiros – são aqueles que apreciam os aspectos que se relacionam exclusivamente
com aspectos financeiros, tais como a estrutura financeira, a capacidade de endividamento, a
solvência, etc.
Rácios Económicos – revelam aspectos de situação económica como a estrutura de custos, a
estrutura de proveitos, as margens, a capacidade de auto financiamento.
Rácios de Funcionamento – ajudam a explicar os impactos financeiros da gestão ao nível do
ciclo de exploração. São os rácios dos prazos médios de recebimento e pagamento, da duração
média de existência em armazém.
Rácios Técnicos – demonstram aspectos relacionados com a produção e as actividades em
geral, expressando-se normalmente em unidades físicas, ou comparando unidades económico-
financeiras com unidades físicas. Estuda-se com eles o rendimento do equipamento,
produtividade da mão-de-obra etc.
15
Rácios de Alavanca Financeira - São rácios muito utilizados para análise de crédito,
identificando por isso as dívidas que a empresa contraiu e as implicações que as mesmas têm na
exploração. São indicadores importantes para as análises de concessão de empréstimos junto de
entidades financeiras de crédito, reflectindo o risco que se corre ao se conceder crédito
adicional.
Rácios de Endividamento - Os indicadores de endividamento, constituem uma forma de obter
indicações sobre o grau de intensidade de recurso a capitais alheios no financiamento de uma
empresa, apurando a extensão com que a empresa utiliza capital alheio no financiamento das
suas actividades.
(6)
Em que E – Endividamento, CA – Capital Alheio e CT – Capitais Totais
Debt to Equity Ratio - Uma outra forma de medir o endividamento é através do famoso debt to
equity ratio, rácio muito utilizado pelos americanos:
(7)
Em que DER – Debt to Equity Ratio, CA – Capital Alheio e CP – Capital Próprio
Cobertura de encargos financeiros - O rácio Cobertura de Encargos Financeiros (Times Interest
Earned) mede o grau com que os resultados antes de encargos financeiros e amortizaçoes
cobrem os encargos financeiros.
(8)
Em que RAEF – Resultados Antes dos Encargos Financeiros
EF
ARAEFCEF
CT
CAE
CP
CADER
16
A – Amortizações e EF – Encargos Financeiros
Solvabilidade - É a capacidade da empresa para solver os seus compromissos a médio e longo
prazo, isto é, a capacidade de pagar as dívidas. Traduz a posição de independência da empresa
face aos credores. Quanto maior for o rácio, maior será a segurança dos credores em recuperar
os seus créditos, em caso de liquidação ou dissolução da empresa. A solvabilidade total mostra
a percentagem do património que é financiada pelos proprietários.
(9)
Em que S – Solvabilidade, AT – Activo Total Líquido e PT – Passivo Total
Autonomia Financeira - Este rácio analisa a parcela dos activos que é financiada por capital
próprio. Traduz a capacidade da empresa de financiar o activo através dos capitais próprios sem
ter de recorrer aos empréstimos.
ATL
CPAF
(10)
Em que AF – Autonomia Financeira e CP – Capital Proprio
ATL – Activo Total Liquido
Rácios de Liquidez - Os rácios de liquidez dão a ideia da capacidade da empresa para satisfazer
os seus compromissos de curto prazo.
A necessidade de uma empresa possuir liquidez é uma restrição da sua gestão financeira e
mesmo da sua sobrevivência. Na sua actividade diária, um certo número de dívidas são
exigíveis a curto prazo e convêm que a sociedade esteja a altura de fazer face a esses
compromissos (Sonik, 1998).
PT
ATS
17
Liquidez Geral - Revela-nos a capacidade que a empresa tem de solver as suas obrigações
correntes. É um teste de solvência a curto prazo. Deve ser pelo menos igual a um (1) para que
se verifique um equilíbrio mínimo.
A liquidez geral é uma representação do fundo de maneio e tem grande importância para os
credores. O fundo de maneio é muitas vezes apresentado como a almofada de segurança da
empresa quando os credores reclamam os reembolsos das dívidas de curto prazo. (Neves, 1996)
(11)
Em que LG – Liquidez Geral, AC – Activo Corrente e PC - Passivo Corrente
5. Análise de Investimentos
As técnicas de análise de investimento surgiram e desenvolveram-se exactamente com o
objectivo de melhorar a eficiência da utilização dos recursos económicos e financeiros
existentes num país, através de adequados processos de elaboração, avaliação, financiamento e
selecção de projectos de investimento. (Menezes, 1999).
Menezes (op. cit.) defende ainda que as técnicas de análise de investimento ou avaliação de
investimentos consistem fundamentalmente numa selecção de princípios e normas de outras
ciências ou técnicas nomeadamente, economia, matemática financeira, estatística etc. com a
finalidade de permitir a racionalização das decisões de investimento e de financiamento das
entidades, embora também contribuam muito positivamente para estimular o poupança global e
a organização dos mercados de capitais.
Segundo os especialistas em finanças uma das técnicas de análise de investimento é a do Valor
Actual Líquido – VAL conhecido como o critério mais recomendado para decisão de
investimento. Esta recomendação está fundamentada no fato de que o VAL, considera o valor
PC
ACLG
18
temporal de dinheiro1, não é influenciado por decisões menos qualificadas
2, utiliza todos os
fluxos de caixa futuros gerados pelo projecto, reflectindo toda a movimentação de caixa. Alem
disso, permite uma decisão mais acertada quando há dois tipos de investimentos, pois, ao
considerar os fluxos de futuros a valores presentes, os fluxos podem ser adicionados e
analisadas conjuntamente, evitando a escolha de um mau projecto só porque está associado à
um bom projecto. [3]
Segundo Brealey e Myers (1992:73) são quatro as acções básicas para o gestor decidir sobre
determinado investimento:
1- Prever os fluxos de caixa futuros
2- Identificar o custo de oportunidade do capital investido que deve reflectir o valor do
dinheiro no tempo e o risco envolvido no projecto;
3- Utilizar este custo para actualizar os fluxos futuros e somá-los (identificação do valor
presente);
4- Calcular o valor actual liquido - VAL- subtraindo-se do valor presente o investimento inicial
necessário
De acordo com Ross et al. (1995:68), o valor presente líquido, conhecido como valor actual
liquido – VAL - de um investimento é um critério simples para que se decida se um projecto
deve ser executado ou não. O VAL permite dizer quanto em dinheiro um investidor precisaria
ter hoje para desistir de fazer o projecto. Se o VAL for positivo, o investimento valerá a pena,
pois executá-lo é equivalente receber um pagamento igual ao VAL. Se for negativo, realizar o
investimento hoje seria equivalente a pagar algo no presente momento e o investimento deveria
então ser rejeitado.
1 (Um recurso disponível hoje vale mais do que amanhã, porque pode ser investido e render juros)
2 Preferências do gestor, métodos de contabilização, rentabilidade da actividade actual
19
Portanto, sob a óptica do accionista, só é interessante investir em um novo projecto se o valor
actual dos fluxos for maior do que a disponibilidade actual, já que representará aumento do
valor de empresa e, consequentemente, maximizando de sua riqueza.
Na perspectiva de Ross, Westerfield e Jaffe (1995), uma alternativa de investimento conhecida
por TIR acontece quando um investimento é submetido à análise de sensibilidade por diversas
TMAs e chegar-se-á a uma taxa na qual o VAL é nulo, ou seja, uma taxa de juros que iguala os
fluxos de entrada e saída de dinheiro de um investimento no período zero, independentemente
da taxa de juros vigente no mercado de capitais.
A aferição da taxa efectiva de juros de um fluxo de caixa não é um cálculo directo, como
explica Guitman (1997): o único caminho ou procedimento possível é aplicar um método
numérico de tentativa e erro, conhecido também como método de aproximações sucessivas, que
consiste em testar valores diferentes do valor da taxa de atractividade até conseguir zerar o
VAL.
O que está por detrás deste método é a estratégia de calcular um único número que sintetize os
méritos do investimento, afirmam Ross, Westerfield e Jaffe (1995). O número calculado
independe da taxa de juros do mercado ou da definida pela empresa – e é por isso que é
chamada taxa interna de rentabilidade, dado que é resultado somente dos fluxos de caixa do
investimento.
De acordo com Brealey e Myers (1998), a TIR tem antecedentes muito respeitáveis e é muito
recomendada em textos financeiros, mas as suas deficiências são constantemente trazidas à
tona – e isso não se deve ao fato de serem mais numerosas, mas sim de serem menos óbvias.
É evidente que, aplicando-se a TIR o valor equivalente em qualquer data de um fluxo de caixa
é sempre nulo. O cálculo do valor da TIR pode ser realizado em qualquer data do fluxo de
caixa do investimento. É concebível, portanto, que durante o prazo de análise de investimento,
todos os retornos gerados pelo investimento sejam reinvestidos à própria taxa interna de
rentabilidade. Ross, Westerfield e Jaffe (1995) afirmavam que nos casos em que a TIR apurada
for muito diferente das taxas de aplicação e captação de dinheiro no mercado, a TIR não faz
sentido, ou seja, sua interpretação não é verdadeira.
20
Por outro lado o método do Payback representa o período de recuperação do investimento
inicial. É obtido calculando-se o numero de anos que será necessário para que os fluxos de
caixa futuros acumulados igualem o montante do investimento inicial.
Este é um método de avaliação fácil e directa, obtido calculando o número de anos que
decorrerão até os fluxos de caixa acumulados igualarem o montante do investimento inicial
(Brealey, Myers, 1998). Mas Gitman (1997) tinha demonstrado como calculá-lo: no caso de
uma anuidade, o período de payback pode ser encontrado dividindo-se o investimento inicial
pela entrada de caixa anual; para uma série mista, as entradas de caixa devem ser acumuladas
até que o investimento inicial seja recuperado. (Gitman, 1997)
Esta alternativa pressupõe inicialmente a definição de um limite de tempo máximo para retorno
do investimento. Após a definição deste prazo, é analisado o fluxo de recursos do projecto,
comparando o volume necessário de investimento com os resultados a serem alcançados
futuramente e verificando o período em que o saldo tornou-se igual a zero. Se este prazo de
recuperação for um período aceitável pelos proprietários, então o projecto será efectivado, caso
contrário será descartado.
6. EVA – Valor Económico Agregado
O EVA desenvolvido pela Consultoria Stern Stewart & Co o Economic Value Added é não só
um indicador de desempenho, mas também uma ferramenta de Gestão.
Teoricamente, EVA é uma medida fundamental de desempenho corporativo que é calculada
considerando a diferença entre o retorno de capital e o custo de capital, multiplicada pelo
capital investido (Stewart, 1991). O retorno de capital a que se refere Stewart é o lucro
económico, mais conhecido como lucro residual que resta depois dos Impostos. O custo de
capital inclui o custo de capital de terceiros, que são os juros de empréstimos de curto e longo
prazo, e o custo de capital próprio que é o retorno esperado pelos investidores.
Wernke (2000) afirma que o EVA é um indicador de valor económico agregado que permite a
executivos, accionista e investidores avaliar com clareza se o capital investido num
determinado negócio está sendo bem aplicado. Wernke complementa suas observações sobre o
EVA comentando que esta é uma forma de medir a real lucratividade de uma operação ou
21
empreendimento, e que se distingue das demais por considerar o custo total de capital da
operação.
A medição do EVA permite uma avaliação do impacto da opção de alocação de recursos em
um negócio, visto que fornece uma estimativa de criação de valor pelos gestores para os
investidores. No entanto, para este tornar-se um instrumento efectivo de apoio às decisões
essenciais, faz-se necessário que esteja sistematizado e aplicado no nível das actividades
operacionais na organização. Portanto, vale considerar que sendo o EVA uma medida de
desempenho interno, possibilita o estabelecimento de metas essenciais em diferentes níveis
hierárquicos, buscando vincular, a cada nível, indicadores de valor que retratem as
características operacionais e permitam que os gerentes de cada nível desenvolvam acções que
sejam direccionadas a criação de valor. Surge então os chamados centros do EVA que podem
ser sectores, departamentos ou organização como um todo.
Como disse Peter Drucker em seu artigo na revista Harvard Business Review em 19953 “EVA
se baseia em algo que sabemos há muito tempo: Aquilo que chamamos de lucro, o dinheiro que
sobra para remunerar o capital, geralmente nem é lucro. Até que um negócio produza um lucro
que seja maior do que o seu custo de capital, estará operando com prejuízo. Não importa que
pague impostos como se tivesse um lucro verdadeiro. O empreendimento ainda retorna menos a
economia do que devora em recursos. Até então não cria riqueza, a destrói. Muitos gerentes de
empresas esquecerem desse princípio básico porque foram condicionados a focalizar lucros
contábeis convencionais, que incluem uma dedução para pagamento de juros, mas não tem
qualquer dispositivo para custo de capital accionário”.
CAPÍTULO 2
2. METODOLOGIA
3 Traduzida por Ehrbar (1999, pag. 2)
22
A metodologia é a construção do fluxo de caixa, e o cálculo dos indicadores de viabilidade e
rácios financeiros, bem como a determinação do valor da empresa. Sendo assim, descreve-se
abaixo as técnicas de pesquisas utilizadas para a realização deste trabalho.
2.1 Critérios de Avaliação de Investimentos
O método de Fluxo de Caixa descontado, já apresentado no capítulo anterior, é o método onde
o valor de qualquer activo é o valor presente dos fluxos de caixa futuros dele esperado. Para
tanto, desconta-se o fluxo de caixa livre pelo custo médio ponderado de capital. Damodaran
(1997) apresenta a seguinte fórmula para a obtenção do Fluxo de Caixa Descontado:
(12)
Em que:
VE – Valor de Empresa
CFL - Cash Flows Líquidos da empresa no ano t,
n - vida útil do investimento e r - taxa de desconto do investimento ou custo médio ponderado
de capital.
O custo de capital ou seja a taxa de desconto que será usado para converter o fluxo de caixa
esperado em valor presente pode ser calculado pela seguinte fórmula:
(13)
Em que:
CMPC – Custo Médio Ponderado;
V
SKs
V
PKp
V
BKiCMPC
t
n
t r
CFLVE
)1(1
23
Ki é a taxa de custo de capital de terceiros após imposto de renda;
B é o valor de mercado dos financiamentos;
V é o valor de mercado da respectiva empresa;
Kp é a taxa de custo das acções preferenciais;
P é o valor de mercado das acções preferenciais; e
S é o valor de mercado do capital próprio
Este método pode ser utilizado para se avaliar qualquer empresa, desde que existam
informações suficientes tanto para prever o fluxo de caixa líquido como o custo médio
ponderado de capital.
Neste trabalho como não tivemos informações suficientes para determinar o custo de capital
através desta fórmula optamos por considerar o custo de capital a média ponderada da taxa de
obrigações a volta de 6,5% e a taxa de empréstimos praticada pelos bancos (12%) nesse sector,
que neste caso considerou-se 8% por permitir encontrar um valor mais realista da empresa.
Guitman (1997), utilizando terminologias diferentes, mas com o mesmo significado, salienta
que o Valor Actual Liquido de um projecto de investimento equivale à diferença entre o valor
actual das entradas líquidas de caixa do projecto e o investimento inicial necessário, com o
desconto de fluxos de caixa a uma taxa definida pela empresa, denominada Taxa Mínima de
Atractividade (TMA).
Assim, segundo Gitman (op.cit) VAL é igual ao valor actual das entradas de caixa –
investimento inicial. Sendo que é possível inferir que quando o valor do VAL é positivo,
significa que, ao valor actual, a soma de todos os capitais de fluxos de caixa é maior que o
valor investido e que o projecto avaliado é, portanto rentável, sobre a TMA de referência.
O critério de decisão utilizando a metodologia do VAL determina que se devam aceitar os
investimentos com VAL superior ou igual a zero.
Um projecto que apresente um VAL superior a zero significa que os fluxos gerados são
suficientes para remunerar os investidores à taxa pretendida, e que ainda é gerado um
excedente.
24
A TIR (Taxa Interna de Rendibilidade) é a taxa de desconto que iguala o VAL do investimento
a zero, ou seja, é a taxa máxima a que a empresa pode remunerar os capitais investidos.
(14)
Para se aplicar o critério de decisão com base na TIR, comparara-se esta taxa com a taxa de
remuneração do investimento exigida pelos accionistas. O investimento será aceite sempre que
a TIR superar a taxa de remuneração exigida pelos accionistas.
O EVA (valor económico agregado), considerado um indicador de desempenho que evidencie
o crescimento da empresa foi calculado utilizando a mesma taxa de actualização para o valor
actual líquido. Sendo, este representado pela fórmula descrita abaixo:
(15)
Onde:
RO – Resultado operacional;
t – Taxa de imposto sobre lucros;
CI – Custo de capital total investido; e
CK – Custo de capital
2.2 Especificação do Problema
Utilizou-se como base para a realização da metodologia o facto de que se deve realizar uma
análise histórica, a fim de examinar as questões que envolvem o estudo da situações económica
e financeira da empresa. O elemento tempo real é comumente uma referência que afecta
directamente a percepção da situação económico-financeira da empresa. A vista disso, é
CICKtROEVA 1
n
tt
OCF
Io
TIR1 )1(
25
importante conduzir estudos longitudinais em tempo real de mudança para se reflectir sobre
decisões de investimentos nas organizações. Sem dados longitudinais torna-se difícil identificar
qual é a alternativa viável de investimento.
2.3 Colecta e Análise de Dados
A análise de dados é um factor de extrema relevância dentro do procedimento metodológico. A
sua principal função é analisar as informações colectadas durante o estudo realizado dentro da
organização. As informações são de carácter real e qualitativo de forma a garantir a veracidade
dos dados.
Foi feita uma análise documental para obtenção de dados preliminares da CVTelecom. Assim,
esta análise, constitui um importante instrumento de colecta de dados para a referida pesquisa.
Os dados referentes a informações económico-financeiras foram colectadas nos relatórios de
contas, nomeadamente balanços e demonstrações de resultados da empresa. Pois, para que
tenhamos uma análise mais ajustada à realidade, fez-se a correcção das contas de forma a
enquadra-las conforme o novo Normativo Contabilístico.
2.4 Regressão Linear Simples
Neste estudo, para analisar o comportamento das variáveis e fazer as previsões do fluxo de
caixa, utilizaram-se as análises de regressão e de Gráfica e Tabular.
O modelo estatístico utilizado no estudo tem as seguintes características:
tYi 10 , (16)
Em que Y i - valor observado para a variável dependente no i- ésimo período; ß0 é a constante
da regressão. Representa o intercepto da recta com o eixo dos y; ß1 é o parâmetro de inclinação
da regressão e t - representa o tempo.
Depois de ajustar a recta de uma equação de regressão, deve-se verificar a sua qualidade ou a
sua significância, por meio de testes de hipóteses e o coeficiente de determinação (R2) que
26
fornece uma informação auxiliar ao resultado da análise de regressão, de forma a verificar se o
modelo proposto é adequado ou não serve para descrever o fenómeno. Os testes de hipóteses
utilizados foram o teste “F” que significa teste geral da regressão como um todo e o teste “t”
que testa a significância de cada parâmetro estimado em separado.
A previsão dos valores do fluxo de caixa será feita com base no modelo estimado em (16)
CAPÍTULO 3
3. APRESENTAÇÃO DA EMPRESA
3.1 Breve Historial e Caracterização
A CVTelecom nasceu da cisão dos CTT – EP, em 1994, originando a separação dos negócios
correios e telecomunicações resultando na sociedade anónima Cabo Verde Telecom. Seguiu-se
em 1995, a sua privatização com a entrada do estrangeiro a Portugal Telecom.
A CVTelecom é líder no sector, oferecendo aos seus clientes uma diversidade de serviços e
soluções que se estenda aos serviços da rede fixa, comunicação de dados, circuitos alugados,
videoconferência e cartões pré pagos.
Atenta as necessidades do seu mercado, o serviço de Rede Fixa asseguras as comunicações no
país e do país para além das fronteiras, proporcionando aos clientes os mais modernos meios de
comunicação como instrumentos de acesso a sociedade de informação.
Para as empresas e outros clientes com interesses profissionais, a CV Telecom oferece soluções
ideais que procuram rentabilizar o negócio e potenciar as capacidades de comunicação.
Consubstanciando na sua promessa de marca performance & proximidade, para além da
modernização tecnológica, a CVTelecom procura a interacção constante com o mercado e a
prestação de um serviço de elevada qualidade. É desde 2007, uma empresa certificada a nível
de qualidade no processo de apoio ao cliente. Em 2008, qualificou-se altamente no âmbito do
27
“Serviço ao Cliente” pela APCER – Associação Portuguesa de Certificação. Portanto, a
valorização da qualidade de serviço torna-se elemento de excelência e melhoria contínuo para a
satisfação dos clientes.
3.2 Missão
A sua missão consiste em prestar com elevada qualidade, uma gama completa de serviços.
Estas integram de telecomunicações básicas, complementares e de valor acrescentado através
da construção, manutenção e exploração de redes e soluções tecnologicamente avançadas, no
sentido de satisfazer às necessidades dos clientes e de modo a proporcionar mais-valias aos
stakeholders e ainda contribuir para o desenvolvimento global e sustentado da sociedade cabo-
verdiana.
3.3 Visão
Ser uma empresa de comunicações globais, tecnologicamente avançada, rentável, orientada
para o serviço ao cliente e socialmente responsável, com uma cultura humanista, forte e coesa,
suportada em equipas altamente profissionalizadas e motivadas, e colaboradores imbuídos de
um espírito de superação e constante melhoria.
3.4 Capital
A CVTelecom é uma sociedade anónima cujo capital social e de 1.000 milhões de escudos
cabo-verdianos, o equivalente a 9,1 milhões de euros, participado por capital cabo-verdiano,
português e angolano. A Portugal Telecom (PT) e a accionista maioritária com 40% do capital,
os colaboradores de CV Telecom e dos CCV detêm 5% das acções, a Sonangol Cabo Verde
detêm 5%, os outros privados nacionais 8,7%, o Instituto Nacional de Previdência Social
(INPS) 37,9% e o Estado de Cabo Verde 3,4% das acções que lhe garante o golden share. Veja-
se o gráfico abaixo.
28
Figura1: Estrutura de capital da CVTelecom
Fonte: Adaptado dos Relatórios de Contas da CVTelecom
A empresa apresenta uma carteira de 143.721 serviços na internet, telefonia fixa e móvel, um
volume de negócios de 4.572 milhões de escudos, resultados líquidos de 390 milhões de
escudos, e contribui com cerca de 8% do PIB a nível nacional. No contexto da economia de
Cabo Verde, podemos considerar a CV Telecom uma empresa de grande dimensão.
CAPÍTULO 4
DISCUSSÃO E ANÁLISE DE RESULTADOS
4.0 Nota Prévia
Neste capítulo, são apresentados os resultados obtidos a partir da análise de rácios,
indicadores, regressão linear e determinação do valor da empresa CVTelecom com o objectivo
de responder à pergunta relativa à capacidade de evidenciação da situação financeira,
económica e de valor de empresa, nos períodos considerados na análise.
4.1 Análise de Indicadores em forma de Rácios
29
Abaixo são apresentados alguns Indicadores que assumem a forma de rácios considerados nesta
análise como instrumentos que permitem tornar mais precisa a informação, bem como
comparar a evolução financeira da empresa no período de 1996 á 2008.
Figura 2: Evolução do Grau de Autonomia Financeira da CVTelecom no período de 1996 à
2008
Fonte: Adaptado dos Relatórios de Contas da CVTelecom
O rácio da autonomia financeira mostra que a empresa tem a capacidade de financiar o activo
através de capital próprio sem recorrer a empréstimos, embora com pontos altos e baixos,
atingindo a percentagem máxima superior a 50% em 2005 e 2006, evidenciando assim um sinal
positivo no que toca ao investimento.
Em 2007 e 2008 houve uma redução do capital próprio fazendo com que a capacidade de
financiamento do activo diminua, o que pode ser bom, para reduzir o efeito fiscal ou por
adoptar uma politica de distribuição de aumento de dividendos aos accionistas.
30
Figura 3: Evolução de Liquidez Geral da CVTelecom no período de 1996 à 2008
Fonte: Adaptado dos Relatórios de Contas da CVTelecom
Pelo rácio de Liquidez Geral (valores superiores a (1 unidade), exprime-se que o activo
corrente é superior ao passivo corrente conduzindo desta forma à um fundo de maneio positivo.
Pois, origina uma certa margem de segurança em suprir as necessidades a curto prazo. Portanto,
de uma forma geral pode inferir que a empresa reúne as condições necessárias para fazer face
às necessidades até um ano, o que é bastante satisfatório tanto para a empresa como para os
credores.
31
Figura 4: Evolução da Solvabilidade da CVTelecom no período de 1996 à 2008
Fonte: Adaptado dos Relatórios de Contas da CVTelecom
Pode-se observar pelo rácio de Solvabilidade que a empresa teve uma evolução crescente ao
longo dos anos, atingindo ao valor máximo superior a 3 milhões de contos, permitindo pagar as
suas dívidas em tempo hábil.
Podemos averiguar através deste rácio que a empresa mostra uma posição independente face
aos credores ou seja, maior segurança dos credores em recuperar seus créditos, em caso de
liquidação ou dissolução.
De um modo geral pode-se constatar que a viabilidade da empresa é alta, pois significa uma
boa situação económico-financeira.
Nota-se, uma nítida de tendência de crescimento ao longo desses anos, isto é o coeficiente de
determinação R2
é de 0,843, indica que tem tido um bom ajustamento ou seja mostra que a
tendência é evidente, no tempo.
Figura5: Evolução do Endividamento da CVTelecom no período de 1996 à 2008
Fonte: Adaptado dos Relatórios de Contas da CVTelecom
32
Ao analisar os valores de acordo com a figura, notou-se que houve altos e baixos relativamente
a esta variável. Pois, houve aumento significativo da divida em 2007, deve-se aos grandes
investimentos que foram feitos nos filiais criadas em 2006.
Pode-se inferir que esse estado de insolvência, não durará por muito tempo uma vez que esses
investimentos se transformarão em pouco tempo em resultados satisfatórios de acordo com os
estudos de pesquisa de mercado realizado para viabilização da abertura desses negócios.
Ao observar o coeficiente de determinação (varia de 0 a 1) de 0,0025, infere-se que a tendência
não é nítida, ou seja, o estado de insolvência da empresa (variável dependente) e o tempo
(variável explicativa) não se ajustam a recta de regressão.
Figura 6: Evolução do Debt to Equity Ratio da CVTelecom no período de 1996 à 2008
Fonte: Adaptado dos Relatórios de Contas da CVTelecom
Nota-se que a empresa utiliza capital alheio no financiamento das suas actividades, numa
proporção razoável, talvez por motivo de efeito fiscal ou por ser uma politica desta com vista a
obter uma maior performance. Porém, houve redução bastante significativa em quase todos os
anos, o que demonstra que a empresa está diminuir as suas obrigações com terceiros a cada
ano.
33
O rácio calculado mostra que a empresa está a usar recursos próprios o que torna com que a
mesma seja cada vez mais forte no mercado traduzindo-se numa preferência pelos
consumidores.
De um modo geral o rácio mostra que a empresa está a envidar todos os esforços para não
comprometer como os credores, o que é de certa forma eficiente no sentido de se tornar
credível perante os credores.
Figura 7: Evolução da rentabilidade do Capital Próprio da CVTelecom no período de 1996 à
2008
Fonte: Adaptado dos Relatórios de Contas da CVTelecom
A CVTelecom tem vindo a apresentar de modo global uma evolução da rentabilidade dos
capitais próprios satisfatória e com crescimento considerável.
Realçando que em 2008 atinge a maior taxa colocando a CVTelecom em posição excelente em
termos da rentabilidade de capitais próprios em contrapartida do ano de 2006 que atingiu uma
taxa percentual de 9% aproximadamente. Existe tendência de crescimento porém não é nítida.
34
Figura 8: Evolução da Rentabilidade do Activo da CVTelecom no período de 1996 à 2008
Fonte: Adaptado dos Relatórios de Contas da CVTelecom
Figura 9: Evolução de Rentabilidade das Vendas da CVTelecom no período de 1996 a 2008
Fonte: Adaptado dos Relatórios de Contas da CVTelecom
35
O indicador Rentabilidade das Vendas mostra uma evolução quase em todos os anos, o que é
favorável para a empresa, uma vez que isto que a tendência é de aumentar o resultado desta.
Pode-se auscultar que as vendas têm peso significativo no resultado da empresa.
Ainda pode-se observar que este indicador nos aponta para o crescimento sustentado conforme
o seu comportamento no último ano.
Portanto, a empresa está a trilhar bons caminhos, e se isso continuar terá cada vez mais o seu
resultado melhorado e consequentemente o seu crescimento em outras variáveis que
dependerão destes para se crescer.
4.2. Análise de Outros Indicadores
Os indicadores, destacados, a seguir consideram-se pertinentes para analisar o desempenho
económico da empresa. Isso nos leva a analisar os indicadores abaixo:
Figura 10: Evolução das Vendas e Prestações de Serviço da CVTelecom no período de 1996 à
2008
Fonte: Adaptado dos Relatórios de Contas da CVTelecom
36
As Vendas e Prestações de Serviços aumentaram em média 172,6 milhão de contos, com uma
queda a partir de 2005 provocado pelo fenómeno inflação.
Relativamente a variável em análise nota-se ainda um ligeiro aumento das vendas entre 2004 e
2005, suportado pela diminuição dos custos com inventários vendidos.
Pode-se observar que a empresa teve aumento bastante significativo das vendas, o que tem
contribuído substancialmente para alavancar o resultado líquido da empresa. Pois, este por sua
vez contribui para melhorar a satisfação dos accionistas e dos gestores da empresa.
Figura 11: Evolução de Gasto das Mercadorias Vendidas e Matérias Consumidas da
CVTelecom no período de 1996 à 2008
Fonte: Adaptado dos Relatórios de Contas da CVTelecom
No que se refere a esta variável pode-se imprimir que houve em média uma queda em torno de
1,635 milhões de contos ao ano. Entretanto, registou-se um aumento de 1997 a 2002 devido ao
aumento de gastos com produtos vendidos e a partir deste ano houve diminuição até 2006 pelo
facto de houver uma inversão nos gastos com produtos vendidos e um ligeiro aumento em
2007, pois, em 2008 voltou a registar queda. Podemos constatar que este aumento pode
diminuir o rendimento das vendas, aliás reflecte na redução do lucro da empresa. Todavia, esse
aumento de gastos pode provocar o aumento de preço dos produtos acarretando redução do
resultado da empresa.
37
Constata-se uma variação não nítida ao longo desses anos, isto é o coeficiente de determinação
R2
é de 0,039 indica que não tem tido bom ajustamento ou seja mostra que o estado de
consumo com mercadorias vendidas da empresa (variável dependente) e o tempo (variável
explicativa) não se ajustam a recta de regressão.
Figura 12: Evolução de Fornecimentos e Serviços Externos da CVTelecom no período de 1996
à 2008
Fonte: Adaptado dos Relatórios de Contas da CVTelecom
No que tange a esse indicador, nota-se que houve uma diminuição significativa no ano de 2005,
pois voltou a aumentar significativamente em 2006 devido ao aumento dos preços de água e luz
provocado por aumento da inflação.
De um modo geral, pode-se inferir que o aumento deste indicador não é bom nem para
empresa, nem para os consumidores uma vez que esse aumento pode traduzir-se no aumento de
preço dos produtos da empresa. Contudo, isso afecta a economia do país, na medida em que
este irá diminuir o poder de compra dos consumidores e ao mesmo tempo desacelerar o
38
crescimento e desenvolvimento e consequentemente diminuir a procura dos produtos ou
serviços da empresa de modo a afectar o resultado da empresa.
Figura 13: Evolução de Gasto com Pessoal da CVTelecom no período de 1996 à 2008
Fonte: Adaptado dos Relatórios de Contas da CVTelecom
No que tange ao Gasto com Pessoal, observa-se que em média durante o ano houve um
aumento de 45 milhões de contos. No entanto, registou-se uma ligeira queda em alguns anos
devido ao aumento de número de pessoal na empresa, aumento de salários dos funcionários
com antiguidade, bem como o aumento de investimentos nos recursos humanos, em particular a
formação com vista a melhorar a qualidade do serviço prestado. Porém, isso mostra que a
empresa tem uma política de desenvolvimento de recursos humanos bem definida, o que não
acontece a maioria das vezes.
Pode-se constatar que existe uma tendência nítida de crescimento, isto é, o coeficiente de
determinação R2
com um valor de 0,927 indica que teve um forte ajustamento, isto é, a
tendência é evidente no tempo.
39
Figura 14: Evolução de Outros Gastos Operacionais da CVTelecom no período de 1996 à 2008
Fonte: Adaptado dos Relatórios de Contas da CVTelecom
No que se refere a esta variável podemos concluir que em média houve diminuição de 6
milhões de contos, embora tendo registado um aumento significativo em 2006, estabilizando
até 2007, tornando a registar uma diminuição em 2008. Estas diminuições justificam-se pela
redução dos gastos com actividades principais da empresa nomeadamente, compra de móveis
mais baratos bem como acessórios de telecomunicações e aumentos devido consumo de
materiais e pequenos equipamentos de telecomunicações.
Observando os valores, pode-se inferir que houve uma evolução equilibrada de Outros Gastos
Operacionais, pelo que não repercutiu de forma significativa no resultado operacional da
empresa.
40
Figura 15: Evolução de Rendimentos Financeiros da CVTelecom no período de 1996 à 2008
Fonte: Adaptado dos Relatórios de Contas da CVTelecom
Relativamente a variável Rendimentos Financeiros houve em média um aumento de 98 milhões
de contos, embora com aumento significativo a partir de 2006. O comportamento desta variável
está intimamente ligado as aplicações financeiras recebidas em forma de juros e venda de
acções por parte da empresa.
Portanto, se continuar o ritmo de crescimento obtido a partir de 2006 a empresa terá
futuramente aumento da receita financeira, caso não houver aumento de gastos.
Nota-se que existe uma tendência de crescimento, isto é, o coeficiente de determinação R2
com
um valor de 0,40 aproximadamente, indica que teve ajustamento, isto é, a tendência é evidente
no tempo.
41
Figura 16: Evolução das Perdas Financeiras da CVTelecom no período de 1996 à 2008
Fonte: Adaptado dos Relatórios de Contas da CVTelecom
As Perdas Financeiras diminuíram em média 14 milhões de contos, tendo verificado um ligeiro
aumento com pico em 2001 devido a redução de juros recebidos.
Pode-se constatar que a diminuição de perdas financeiras é bom para e empresa, na medida em
que vai reflectir no aumento de rendimentos financeiros e consequentemente aumento do lucro
da empresa.
Figura 17: Evolução do Resultado Liquido da CVTelecom no período de 1996 à 2008
42
Fonte: Adaptado dos Relatórios de Contas da CVTelecom
O Resultado Líquido em média aumentou 148,4 milhões durante o ano, registando um aumento
até 2005, e uma queda significativa em 2006. Esta diminuição teve a sua origem na separação
dos negócios Móvel e Multimédia. Em 2008 teve um aumento significativo devido ao aumento
das vendas.
Em termos genérico, constata-se que este indicador apresenta nítida tendência de crescimento
porém com alguma irregularidade uma vez que nota-se diminuição do resultado líquido no ano
de 2006 e de seguida um acréscimo regular e permanente no ano seguinte até 2008.
Figura 18: Evolução do EVA (Valor Económico Adicionado da CVTelecom no período de
1996 à 2008
Fonte: Adaptado dos Relatórios de Contas da CVTelecom
Conforme mostra a figura o EVA (Valor Económico Adicionado) tende a crescer ao longo dos
anos com acentuada diminuição entre os anos 2006 e 2007 em relação aos anos anteriores.
É de salientar que este indicador traduz-se na criação de valor para a empresa, na medida em
que houve sua evolução ao longo dos anos. Todavia, o indicador demonstra que a empresa
comporta de forma sustentável no mercado, no que tange as variáveis de crescimento
nomeadamente, publicidade e marketing, produtividade, e outras variáveis de carácter
intangíveis.
43
O supracitado crescimento é de extrema relevância não só para a empresa como também de
forma indirecta para a economia do país que cresce ao lado das empresas aumentando deste
modo a o PIB (Produto Interno Bruto).
Se analisarmos a equação de regressão linear nota-se que em média a empresa aumenta 21
milhões de contos aproximadamente ao ano. Pois, o que demonstra que a empresa cresce num
ritmo satisfatório.
Tabela 1 - Fluxo de Caixa Descontado: valores em contos
Descrição 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Resultado antes de Imposto 385,30 582,10 778,90 975,70 1.172,50 1.369,30 1.566,10 1.762,90 1.959,70 2.156,50
(+) amortizaçao 717,20 758,90 800,60 842,30 884,00 925,70 967,40 1.009,10 1.050,80 1.092,50
(+) variaçoes das Provisoes 68,17 79,06 89,95 100,84 111,73 122,62 133,51 144,40 155,29 166,18
Cash Flow Bruto 1.170,67 1.420,06 1.669,45 1.918,84 2.168,23 2.417,62 2.667,01 2.916,40 3.165,79 3.415,18
(-) Impostos 351,20 426,02 500,84 575,65 650,47 725,29 800,10 874,92 949,74 1.024,55
Cash flow Liquido 819 994 1.169 1.343 1.518 1.692 1.867 2.041 2.216 2.391
CMPC= 8%
VA 25.261.740,00
VEA = VA - Dívidas 12.725.033,00
Fonte: Adaptado nos Relatórios de Contas da CVTelecom
Conforme o fluxo de caixa acima, foi projectado o valor de empresa considerando o ano
compreendido entre 2009 à 2018. Porém, a análise do estudo nos aponta para um valor de
empresa de 25.262.740 milhões de contos. Sendo que o valor da empresa para o accionista é de
12.725.033 contos após subtraindo as dividas da empresa.
O valor da empresa calculado pode ser agregado aos activos intangíveis e ao crescimento anual
da empresa, daí este valor considerado um indicativo que poderá ser ajustado conforme o
comportamento dessas variáveis. Contudo, o valor estimado é um valor que poderia ser
comparado com o valor de mercado no sentido de ver se corresponde o justo valor da empresa.
Portanto, o valor em si, encontrado constitui o valor da empresa de acordo com a análise feita e
informações fornecidas.
44
Este valor seria o valor de compra para os investidores, caso a empresa estaria a ser vendida.
Traduz-se numa quantia razoável para o tamanho da empresa o que demonstra que o estudo
realizado veio de encontro a realidade no mundo empresarial.
Pode-se inferir que a empresa irá gerar fluxos de caixa positivo remunerado a taxa 8%
conforme o estudo realizado. Isto é favorável para os futuros e actuais investidores que já têm
informações que vão direccionar o futuro de empresa. Aliás, podem tomar decisões sobre o
investimento na empresa, se podem ou não injectar capitais neste futuramente. Também, o
momento é oportuno para decidir se desinveste ou não na empresa.
Analisando o fluxo de caixa, podemos observar que as variáveis que compõem o fluxo
projectado favorecerão um ambiente futuro bastante propício para a empresa de modo que
torne cada vez mais atractiva para os investidores.
CAPÍTULO 5
5. CONCLUSÕES FINAIS
5.1 Conclusão
A avaliação de empresas é um assunto complexo, o que torna difícil estabelecer uma
metodologia única para a sua execução. A avaliação de uma empresa não se processa mediante
os fundamentos de uma ciência exacta, onde se permite a comprovação absoluta dos resultados
apurados. Numa avaliação, ambiguidades podem surgir da ênfase exclusiva de um ou outro
modelo, além da flexibilidade corrente de suas metodologias. Nas avaliações não há como
prescindir de uma certa dose de subjectividade na definição do valor de uma empresa.
Existem vários modelos e métodos de avaliação de empresas que podem ser utilizados em
conjunto ou separadamente, sendo que, em sua maioria, nenhum modelo favorece um valor
preciso e único para uma empresa, mas sim uma estimativa por considerar premissas, hipóteses
e tendências, muitas vezes subjectivas.
A avaliação da empresa é uma ferramenta fundamental a ser utilizada pela administração na
determinação daquela que, entre todas as opções disponíveis, será a melhor para seus
45
investidores. A discussão sobre modelos ideais de avaliação de empresas continua despertando
o interesse de grande parte dos investidores e académicos. Após o presente estudo pode-se
afirmar que os modelos de avaliação não são alternativos e complementares.
Não pretendemos esgotar o assunto, mas demonstrar que, cada vez mais, existe um aumento da
complexidade das operações relacionadas com avaliações de empresas, com variáveis que se
torna necessário considerar antes de se tomar uma decisão.
É fundamental ter a consciência, de que a análise dos rácios não revelará tudo o que é
necessário saber acerca de performance financeira do negócio. Pois, apenas fornecem uma boa
descrição, mas têm as suas limitações, na medida em que se baseiam na performance histórica
da empresa não dão indicações algumas sobre a performance actual e futura.
Não existe nenhum padrão internacional para os rácios económico-financeiros, pelo que vale
muito mais um pouco de reflexão e de bom senso do que a aplicação cega das fórmulas.
Pode-se considerar três fontes utilizadas para avaliação de uma empresa: as demonstrações
financeiras actuais, o seu histórico e os grupos de pares da empresa. O valor da empresa deve
ser sempre baseado na capacidade de geração de fluxo de caixa e na incerteza a eles associada.
Porém, para se chegar a um valor real ou justo para uma empresa, o avaliador deve-se valer dos
vários métodos utilizados na avaliação de empresas. Cada método depende da situação
apresentada e da disponibilidade e confiabilidade das informações conseguidas. Alguns deles
são mais simples, outros são mais complexos, alguns consideram o maior número de variáveis
possíveis, outros não. Como já foi dito avaliar é uma arte e requer muito mais que
conhecimentos teóricos; envolve a sensibilidade, astúcia, e continuo aprimoramento do
avaliador.
Pode-se constatar pelos rácios analisados que empresa tem uma boa situação económico-
financeira, que se traduz numa alta viabilidade ou seja, numa empresa com elevada
credibilidade no mercado.
Também, pode assim dizer, conforme os indicadores analisados que a empresa está a crescer
num ritmo significativo, o que é satisfatório tanto para a empresa, como para os credores e
consequentemente para o crescimento do país.
46
Analisando o valor da empresa determinado, pode-se dizer que este é satisfatório tendo em
conta ao seu tamanho e crescimento condizente com a realidade do mundo empresarial.
5.2 Recomendações
Uma recomendação básica que este estudo permite oferecer aos futuros pesquisadores, diz
respeito a ampliação do escopo de análise, utilizando o mesmo referencial teórico-empirico em
uma outra empresa de telecomunicações, de preferência com características parecidas. Isso
seria interessante, pois permitiria conhecer as diferentes leituras do ambiente real na área
económica e financeira. Poder-se-ia, fazer uma análise comparativa das mudanças ocorridas.
No trabalho ficou claro o uso do método Fluxo de Caixa Descontado, mas poder-se-á
futuramente fazer o mesmo estudo utilizando outros métodos de avaliação de modo a comparar
os valores da empresa no período a que se considere.
Baseado neste estudo, futuros estudos poderiam ser aprofundados no sentido de averiguar até
que ponto o valor da empresa determinado corresponde o justo valor da empresa. Contudo, isso
só poderá verificar caso a empresa será cotada na Bolsa de Valores ou tiver informações
privilegiadas da empresa.
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http// www.fma.org
Avaliação de empresas, disponível em: http// www.damodaram.com
[1e 2] http// www.journal.ufsc.br
ANEXO
Balanço da empresa CVTelecom
RUBRICA 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
ACTIVO
Ativo fixos tangiveis 3.360.764 4.650.178 5.311.116 5.879.808 6.236.287 6.623.049 5.999.539 5.380.726 4.769.758 3.594.334 3104890 2.450.000
Existencias 77.052 46.439 42.764 33.750 211.699 180.938 164.197 132.251 109.378 112.452 120.542 134.675 140.947
Clientes 379.988 1.187.130 1.292.138 1.524.620 1.944.628 2.495.359 2.522.513 2.030.105 2.072.324 1.824.884 2.413.698 1.749.248 1.746.331
Outras contas a receber 531.437 24.526 24.145 28.406 24.710 22.697 42.206 29.136 42.212 45.536 37.514 45.160 1.297.873
Custos antecipados - 7.015 11.648 14.665 23.181 21.830 22.167 10.527 8.273 11.432 4.986 34.367 34.368
Caixa e Depositos 180.372 310.888 359.571 574.345 447.765 203.795 154.609 792.497 1.711.810 2.352.702 2.859.722 4.085.822 514.350
Total do Activo 3.460.187 4.936.762 6.380.444 7.486.902 8.531.791 9.160.906 9.528.741 8.994.055 9.324.723 9.116.764 9.030.796 9.154.162 12536707
CAPITAL PROPRIO E PASSIVO 3.387.325 4.936.762 6.380.444 7.486.902 8.531.791 9.160.906 9.528.740 8.994.054 9.324.724 9.116.763 9.030.797 9.154.162 11.536.707
Capital Próprio 1.000.000 1.244.745 2.291.191 2.498.075 2.774.322 3.105.193 3.477.135 3.926.725 4.349.323 4.701.284 5.060.316 4.045.920 3.045.920
Resultado Liquido do Periodo 286.470 377.189 395.828 552.498 827.178 1.062.691 1.285.794 1.385.187 1.316.837 1.503.880 390.369 1.866.434 2.598.853
Financiamentos obtidos (Passivo não corrente) 714.445 1.867.768 2.326.397 2.728.914 2.856.572 2.904.734 2.312.177 1.555.710 1.208.155 752.136 359.832 58.456 5.891.934
Financiamentos obtidos (Passivo corrente) 1.386.410 1.447.060 1.367.028 1.707.415 2.073.719 2.088.288 2.453.634 2.126.432 2.450.409 2.159.463 3.220.280 3.183.352 -
Total do Capital Proprio e Passivo 3.460.187 4.936.762 6.380.444 7.486.902 8.531.791 9.160.906 9.528.740 8.994.054 9.324.724 9.116.763 9.030.797 9.154.162 12.536.707
Demonstração de Resultado da empresa
49
Descrição
Ano 1996 Ano 1997 Ano 1998 Ano 1999 Ano 2000 Ano 2001 Ano 2002 Ano 2003 Ano 2004 Ano 2005 Ano 2006 Ano 2007 Ano 2008
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
Vendas e Prestaçao
Serviços
2.020 2.456 2.918 3.538 4.529 5.213 5.625 5.799 5.616 5.934 4.572 4.450 4.269
GMVMC 69 39 64 92 104 131 135 103 78 74 49 62 32
Margem bruta 1.951 2.417 2.854 3.446 4.425 5.082 5.490 5.696 5.538 5.860 4.523 4.388 4.237
FSE 204 211 279 311 462 540 658 738 641 218 733 623 734
Gasto com Pessoal 354 421 459 528 630 694 767 818 797 850 828 912 895
Outros gastos Oper. 540 685 694 797 910 1.007 838 759 504 513 1.172 1138 247
Result.antes de
Deprec.
853 1.100 1.422 1.811 2.423 2.841 3.228 3.381 3.596 4.279 1.790 1.714 2.361
Gastos de Deprec.
Amort.
403 591 734 863 918 1.046 1.244 1.384 1.368 1.326 1.032 872 797
Resultado Operac. 450 509 688 948 1.506 1.796 1.984 1.997 2.228 2.953 758 843 1.564
Rendimentos Financ. 9 57 16 21 22 60 15 9 18 42 68 1.327 1.897
Perdas Financ. 51 62 176 190 218 258 143 87 58 68 54 42 19
Result. Antes Impost 408 505 528 779 1.310 1.598 1.856 1.919 2.188 2.927 773 2.128 3.442
Impost s/ Rendiment 122 151 158 234 393 479 557 576 656 878 232 638 1.033
Resultado liquido 286 353 370 545 917 1.118 1.299 1.343 1.531 2.049 541 1.490 2.409
RESULT. OPER (1- t) 315 357 482 664 1.054 1.257 1.388 1.398 1.559 2.067 531 590 1.095
EVA 44 33 31 65 371 524 626 678 813 1.337 (192) (142) 172
Capital Investido 3.387 4.038 5.627 7.487 8.532 9.161 9.529 8.994 9.325 9.117 9.031 9.154 11.537
DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO DO PERIODO
Rácios calculados com base nos relatórios de contas da empresa
RÁCIOS CALCULADOS QUOCIENTES 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Grau de Autonomia Financeira Total do C.Próprio/Total Activo 0,29 0,25 0,36 0,33 0,33 0,34 0,36 0,44 0,47 0,52 0,56 0,44 0,24
Endividamento Passivo/Activo Liquido 714.446 1.867.769,16 2.326.397,60 2.728.914,68 2.856.572,75 2.904.734,67 2.312.177,71 1.555.710,54 1.208.155,56 752.136,46 359.832,64 58.456,79 5.891.934,00
Debt to Equity Ratio Capital Alheio/Capital Proprio 2,10 2,66 1,61 1,78 1,78 1,61 1,37 0,94 0,84 0,62 0,71 0,80 1,93
Solvabilidade Ativo Total Liq/Passivo Total 1.386.411 1.447.060,67 1.367.028,98 1.707.415,92 2.073.719,97 2.088.289,07 2.453.635,50 2.126.434,52 2.450.412,60 2.159.469,25 3.220.294,06 3.183.421,21
Liquidez Geral Activo corrente/Passivo Corrente 0,79 1,06 1,23 1,25 1,18 1,31 1,12 1,35 1,56 1,96 1,65 1,86
Rend. das Vendas Result/vendas*100 17,2 15,4 13,6 15,6 18,3 20,4 22 24 27,26 53,12 6,66 44,38 60,8
Rentab. do Capital proprio Result/CP *100 28,65 30,30 17,28 22,12 29,82 34,22 36,98 35,28 30,28 31,99 7,71 46,13 85,32
Rentab. do Activo Result/Activo Total*100 8,28 7,64 6,20 7,38 9,70 11,60 13,49 15,40 14,12 16,50 4,32 20,39 20,73
Fluxo de Caixa da Empresa
Descrição Ano 1996 Ano 1997 Ano 1998 Ano 1999 Ano 2000 Ano 2001 Ano 2002 Ano 2003 Ano 2004 Ano 2005 Ano 2006 Ano 2007 2.008
Resultado antes de Imposto 408,00 505,00 528,00 779,00 1.310,00 1.598,00 1.856,00 1.919,00 2.188,00 2.927,00 773,00 2.128,00 3.442
(+) amortizaçao 403,00 590,90 734,00 862,80 917,60 1.045,60 1.244,00 1.384,00 1.368,40 1.326,40 1.031,70 871,50 797,4
(+) variaçoes das Provisoes - 54,90 120,00 128,00 120,00 127,90 206,10 165,30 183,20 150,60 93,00
Cash Flow Bruto 811,00 1.095,90 1.316,90 1.761,80 2.355,60 2.763,60 3.227,90 3.509,10 3.721,70 4.436,60 1.955,30 3.092,50 4.239,40
(-) Impostos 203 274 329 440 589 691 807 877 930 1.109 489 773 1.060
(-) Novos Investimentos
Cash flow Liquido (2.689) 608 821,93 987,68 1.321,35 1.766,70 2.072,70 2.420,93 2.631,83 2.791,28 3.327,45 1.466,48 2.319,38 3.179,55
