SOBRE A ATIVIDADE DA - cmvm.pt · SGFTC – Sociedades Gestoras de Fundos de Titularização de Créditos. ... Rentabilidade e Risco dos Diversos Tipos de Instrumentos Financeiros

COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATÓRIO ANUAL DE 2012

SOBRE A ATIVIDADE DA CMVM

E SOBRE OS MERCADOS DE VALORES MOBILIÁRIOS

Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da CMVM e sobre os Mercados de Valores Mobiliários

2

CMVM

LISTA DE SIGLAS E ACRÓNIMOS

BCE – Banco Central Europeu.

BdP – Banco de Portugal.

BRIC – Brasil, Rússia, Índia e China.

CAPE – Cyclically Adjusted Price-Earnings.

CBPP – Covered Bond Purchase Programme.

CCC – Co-ordination Committee on Clearing.

CCP – Central Counterparties.

CDS – Credit Default Swap.

CE – Comissão Europeia.

CEMA – Committee on Economic and Market Analysis.

CERS – Comité Europeu de Risco Sistémico.

CESR – Committee of European Securities Regulators.

CFD – Contrato por Diferenças.

CIF – Comité de Inovação Financeira.

CMVM – Comissão do Mercado de Valores Mobiliários.

CNEF – Comité Nacional para a Estabilidade Financeira.

CNSA – Conselho Nacional de Supervisão de Auditoria.

CNSF – Conselho Nacional de Supervisores Financeiros.

CódVM – Código dos Valores Mobiliários.

CVM – Central de Valores Mobiliários.

DMIF – Diretiva dos Mercados de Instrumentos Financeiros.

EAIG – European Audit Inspection Group.

EBA – European Banking Authority.

EBITDA – Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization.

EECS – European Enforcers Coordination Sessions

EFAMA – European Fund and Asset Management Association.

EFRAG – European Financial Reporting Advisory Group.

EGAOB – European Group of Auditors’ Oversight Bodies.

EIOPA – European Insurance and Occupational Pensions Authority.

EMIR – European Market Infrastructure Regulation.

EPS – Earnings Per Share.

ERSB – European Systemic Risk Board.

ERSE – Entidade Reguladora dos Serviços Energéticos.


3

CMVM

ESMA – European Securities and Markets Authority.

ETF – Exchange Traded Fund.

ETN – Exchange Traded Note.

ETV – Exchange Traded Vehicle.

EUA – Estados Unidos da América.

FASB – Financial Accounting Standards Board.

FCR – Fundos de Capital de Risco.

FEEF – Fundo Europeu de Estabilidade Financeira.

FEI – Fundos Especiais de Investimento.

FEII – Fundos Especiais de Investimento Imobiliário.

FESE – Federation of European Securities Exchanges.

FII – Fundos de Investimento Imobiliário.

FINOVA - Fundo de Apoio ao Financiamento à Inovação.

FMI – Fundo Monetário Internacional.

FSB - Financial Stability Board.

FTC – Fundos de Titularização de Créditos.

FUNGEPI – Fundos de Gestão de Património Imobiliário.

HHI – Herfindahl-Hirschman Index.

IAS – International Accounting Standards.

IASB – International Accounting Standards Board.

ICI – Investment Company Institute.

ICR – Investidores em Capital de Risco.

IFRIC – IFRS Interpretation Committee.

IFRS – International Financial Reporting Standards.

IGCP – Instituto de Gestão do Crédito Público.

INE – Instituto Nacional de Estatística.

IOSCO – International Organization of Securities Commissions.

IRC – Imposto sobre o Rendimento Coletivo.

IRS – Imposto sobre o Rendimento Singular.

LTCM – Long Term Capital Management.

LTRO – Long Term Refinancing Operations.

MEDIP – Mercado Especial de Dívida Pública.

MIBEL – Mercado Ibérico de Eletricidade.

MSCI – Morgan Stanley Capital International.

MSCI ME– MSCI Mercados Emergentes.


4

CMVM

OCDE – Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Económico.

OIC – Organismos de Investimento Coletivo.

OICVM – Organismos de Investimento Coletivo em Valores Mobiliários.

OMIP – Operador do Mercado Ibérico de Energia (pólo Português).

OPA – Oferta Pública de Aquisição.

OPI – Oferta Pública Inicial.

OPV – Oferta Pública de Venda.

OROC – Ordem dos Revisores Oficiais de Contas.

OT – Obrigações do Tesouro.

OTC – Over-the-Counter.

PBR – Price-to-Book Ratio.

PER – Price Earnings Ratio.

PIB – Produto Interno Bruto.

PFC – Produtos Financeiros Complexos.

PME – Pequenas e Médias Empresas.

QREN – Quadro de Referência Estratégico Nacional.

RGICSF – Regime Geral das Instituições de Crédito e Sociedades Financeiras.

SAFPRI – Sistema de Apoio ao Financiamento de Risco e Inovação.

SCR – Sociedades de Capital de Risco.

SCRR – Standing Committee on Risk and Research.

SEC95 – Sistema Europeu de Contas 95.

SESF – Sistema Europeu de Supervisores Financeiros.

SGFII – Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento Imobiliário.

SGFIM – Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento Mobiliário.

SGPS – Sociedades Gestoras de Participações Sociais.

SII – Sistema de Indemnização aos Investidores.

SIVAM – Sistema Integrado de Vigilância de Abuso de Mercado.

SNC – Sistema de Normalização Contabilística.

SNM – Sistemas de Negociação Multilateral.

SGFTC – Sociedades Gestoras de Fundos de Titularização de Créditos.

TIR – Taxa Interna de Rentabilidade.

TR – Trade Repositories.

TREM – Transaction Report Exchange Mechanism.

UCITS – Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities.

UE – União Europeia.


5

CMVM

UEM – União Económica e Monetária.

VaR – Value-at-Risk.

VLGF – Valor Líquido Global dos Fundos.

WEO – World Economic Outlook.


6

CMVM

Índice

LISTA DE SIGLAS E ACRÓNIMOS ........................................................................................ 2 LISTA DE QUADROS .............................................................................................................. 8 LISTA DE QUADROS ANEXOS ............................................................................................ 10 LISTA DE GRÁFICOS ............................................................................................................ 12 LISTA DE CAIXAS ................................................................................................................. 14

1. OS MERCADOS DE VALORES MOBILIÁRIOS EM 2012 ................................................ 15

1.1. O MERCADO INTERNACIONAL DE AÇÕES E DE OBRIGAÇÕES .......................... 15

1.1.1. Os Mercados Financeiros Internacionais ................................................................. 15 1.1.2. Os Mercados Acionistas e Obrigacionistas na União Europeia ................................ 31

1.2. OS MERCADOS DE DERIVADOS ................................................................................ 37 1.3. FUNDOS DE INVESTIMENTO ..................................................................................... 51 2. O MERCADO PORTUGUÊS DE VALORES MOBILIÁRIOS ............................................ 60

2.1 EVOLUÇÃO GLOBAL DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS ENQUANTO

DESTINO DE APLICAÇÕES FINANCEIRAS ............................................................... 60 2.1.1 Evolução do Mercado de Ações .............................................................................. 60 2.1.2 Rentabilidade e Atratividade do Mercado de Valores Mobiliários ........................... 75

2.1.3 Evolução da Importância Relativa do Mercado de Valores Mobiliários ................... 78 2.2 EVOLUÇÃO GLOBAL DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS ENQUANTO

FONTE DE FINANCIAMENTO ..................................................................................... 83 2.2.1 O Mercado Nacional ............................................................................................... 83

2.2.2 Comparação entre o Mercado Nacional e Outros Mercados Europeus ..................... 91 2.3 EMISSÕES DE VALORES MOBILIÁRIOS ................................................................... 95

2.3.1 Ações ...................................................................................................................... 95 2.3.2 Obrigações .............................................................................................................. 96 2.3.3 Produtos Financeiros Complexos .......................................................................... 100

2.4 O MERCADO SECUNDÁRIO ...................................................................................... 103 2.4.1 Mercado a Contado ............................................................................................... 103 2.4.2 Mercado a Prazo ................................................................................................... 109

2.4.3 Sistema Centralizado de Valores Mobiliários ........................................................ 112

2.4.4 Ofertas Públicas .................................................................................................... 113

2.4.5 Declarações de Perda da Qualidade de Sociedade Aberta ...................................... 116 2.4.6 Aquisições Potestativas Tendentes ao Domínio Total ............................................ 117

2.5 INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA .............................................................................. 117 2.5.1 Receção de Ordens por Conta de Outrem .............................................................. 117 2.5.2 Execução de Ordens por Conta de Outrem ............................................................ 121

2.5.3 Negociação por Conta Própria ............................................................................... 123 2.5.4 Day-Trading ......................................................................................................... 124

2.5.5 Registo e Depósito de Instrumentos Financeiros por Conta de Outrem .................. 126 2.6 GESTÃO DE ATIVOS .................................................................................................. 126

2.6.1 Gestão Individual de Carteiras por Conta de Outrem ............................................. 126

2.6.2 Organismos de Investimento Coletivo em Valores Mobiliários e Fundos Especiais

de Investimento..................................................................................................... 128

2.6.3 Participações em Instituições de Investimento Coletivo Estrangeiras

Comercializadas em Portugal ................................................................................ 135 2.6.4 Os Fundos de Investimento Imobiliário ................................................................. 136

2.7 TITULARIZAÇÃO DE CRÉDITOS ............................................................................. 137


7

CMVM

2.8 CAPITAL DE RISCO .................................................................................................... 137 3. SUPERVISÃO E REGULAÇÃO ........................................................................................ 140

3.1. INTEGRIDADE, CREDIBILIDADE E SEGURANÇA DO MERCADO DE VALORES

MOBILIÁRIOS ............................................................................................................. 140 3.1.1 Supervisão de Mercados, Entidades Gestoras de Mercados e Sistemas de

Compensação e Liquidação ................................................................................... 140 3.1.1.1 Supervisão das Estruturas de Negociação ......................................................... 140

3.1.1.2 Supervisão da Negociação ............................................................................... 142

3.1.2 Supervisão da Intermediação Financeira ............................................................... 144

3.1.3 Supervisão à Atividade de Gestão de Ativos ......................................................... 154 3.1.4 Supervisão de Auditores Externos ......................................................................... 158 3.1.5 Governo das Sociedades ....................................................................................... 159 3.1.6 Controlo da Informação das Emitentes .................................................................. 161 3.1.6.2 Apresentação de Informação Financeira ........................................................... 162

3.1.6.3 Participações Qualificadas ............................................................................... 164 3.1.6.4 Elisões de Presunção ........................................................................................ 164 3.1.7 Registos e Autorizações ........................................................................................ 165 3.1.7.1 Intermediação Financeira ................................................................................. 165

3.1.7.2 Gestão de Ativos .............................................................................................. 165

3.1.7.3 Peritos Avaliadores de Imóveis ........................................................................ 169 3.1.7.4 Auditores Externos .......................................................................................... 169 3.1.7.5 Operações ........................................................................................................ 170

3.1.8 Contencioso .......................................................................................................... 171 3.1.9 Investigação e Crimes de Mercado ........................................................................ 176

3.2. DEFESA DOS INVESTIDORES ENQUANTO AFORRADORES E CONSUMIDORES

DE SERVIÇOS FINANCEIROS ................................................................................... 184 3.2.1 Reclamações e Mediação ...................................................................................... 184

3.2.2 Informação ........................................................................................................... 196 3.2.3 Sistema de Difusão de Informação ........................................................................ 198 3.2.4 Supervisão da Publicidade e da Comercialização de Produtos Financeiros

Complexos ............................................................................................................ 199 3.2.5 Literacia Financeira .............................................................................................. 200

3.3. COMPETITIVIDADE E DINAMISMO DO MERCADO FINANCEIRO PORTUGUÊS202 3.3.1 Reformas Legislativas e Regulamentares Concluídas e Principais Implicações ..... 202

3.3.2 Coordenação Nacional da Supervisão e da Promoção da Estabilidade Financeira .. 212 3.4. ATIVIDADE INTERNACIONAL ................................................................................. 214 3.4.1. Colégio de Reguladores ................................................................................................. 214

LCH.Clearnet ................................................................................................................. 216 3.4.2 Participação em Organismos Internacionais ................................................................... 219

IOSCO .................................................................................................................................... 224 3.4.3 Outras Colaborações Internacionais ............................................................................... 226 3.5 DESENVOLVIMENTOS PRÓXIMOS ......................................................................... 228

ANEXOS ................................................................................................................................ 232


8

CMVM

LISTA DE QUADROS

Quadro 1 - Índices Acionistas MSCI................................................................................................... 15 Quadro 2 – Capitalização Bolsista nos Mercados Acionistas Europeus ............................................... 33 Quadro 3 – Volume de Transações de Contratos de Futuros e Opções por Região .............................. 39

Quadro 4 – Número de Contratos Negociados de Futuros e Opções ................................................... 44 Quadro 5 – Volume de Transações dos Principais Contratos de Futuros e de Opções por Tipo de Ativo

Subjacente .................................................................................................................................. 45 Quadro 6 – As 10 Principais Bolsas de Derivados .............................................................................. 46 Quadro 7 – Volume de Transações de Contratos de Futuros e Opções da NYSE Euronext ................. 47 Quadro 8 – Ativos Sob Gestão de Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados e Não

Harmonizados na Europa ............................................................................................................ 52

Quadro 9 – Ativos Sob Gestão de Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados na Europa ... 54 Quadro 10 – Ativos Sob Gestão de Organismos de Investimento Coletivo Não Harmonizados na

Europa ........................................................................................................................................ 55 Quadro 11 – Subscrições Líquidas de Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados por Tipo

de Fundo em 2012 ...................................................................................................................... 56

Quadro 12 – Relevância Comparada de Ativos sob Gestão dos Organismos de Investimento Coletivo

................................................................................................................................................... 59 Quadro 13 – Evolução do Bid-Ask Spread Relativo (Médio) dos Títulos do PSI20 ............................. 63 Quadro 14 - PER de Empresas do PSI20 (Média dos Últimos 10 Anos Face a 2012) .......................... 69

Quadro 15 - Rentabilidade e Risco dos Diversos Tipos de Instrumentos Financeiros .......................... 75 Quadro 16 - Rentabilidade do Capital Acionista, Distribuição e Retenção de Dividendos ................... 77

Quadro 17 - Dividendos Distribuídos em Percentagem do Capital Próprio do Final do Ano Anterior . 78 Quadro 18 - Variação dos Ativos por Tipo de Instrumento Financeiro (Total da Economia e de

Particulares) ............................................................................................................................... 79

Quadro 19 - Peso Relativo do Mercado de Valores Mobiliários Face aos Depósitos a Prazo e

Certificados de Aforro ................................................................................................................ 81

Quadro 20 - Variação dos Passivos por Tipo de Instrumento Financeiro (Total da Economia e das

Sociedades Não Financeiras) ...................................................................................................... 83 Quadro 21 - Fontes de Financiamento do Investimento por Escalão de Pessoal ao Serviço ................. 85 Quadro 22 - Fatores Limitativos do Investimento em 2012 ................................................................. 85

Quadro 23 - Estrutura de Financiamento da Variação do Ativo das Empresas Cotadas ....................... 88 Quadro 24 - Evolução relativa da Capitalização Bolsista .................................................................... 89 Quadro 25 - Montantes Colocados de Obrigações do Tesouro ............................................................ 99 Quadro 26 – Montante Máximo Emitido e Valor Colocado de Produtos Financeiros Complexos ..... 100 Quadro 27 – Valor Máximo de Emissão e Valor Colocado de Produtos Financeiros Complexos Com e

Sem Garantia de Capital e de Remuneração .............................................................................. 101 Quadro 28 – Quota de Mercado por Emitente e por Comercializador de Produtos Financeiros

Complexos ............................................................................................................................... 102

Quadro 29 – Capitalização Bolsista .................................................................................................. 104 Quadro 30 – Transações de Valores Mobiliários em Mercados Secundários ..................................... 105 Quadro 31 - Valor das Transações na Euronext Lisbon .................................................................... 106 Quadro 32 - Indicadores da Evolução da Liquidez das Ações Admitidas na Euronext Lisbon ........... 107

Quadro 33 - Turnover por Segmentos de Mercado ........................................................................... 107 Quadro 34 - Transações em Contratos de Futuros ............................................................................. 109 Quadro 35 – Ofertas Públicas de Aquisição ...................................................................................... 113


9

CMVM

Quadro 36 – Número de Campanhas Publicitárias Aprovadas .......................................................... 116 Quadro 37 - Ordens Recebidas por Valor Mobiliário ........................................................................ 117

Quadro 38 – Valor das Ordens Recebidas por Instrumento Financeiro Derivado .............................. 119 Quadro 39 – Valor das Ordens Recebidas por Conta de Outrem, por Tipo de Investidor................... 120 Quadro 40 - Transações Executadas em Mercado a Contado por Tipo de Valor Mobiliário .............. 121 Quadro 41 – Ordens Executadas por Instrumento Financeiro Derivado ............................................ 121 Quadro 42 - Transações Executadas por Tipo de Mercado................................................................ 122

Quadro 43 - Negociação por Conta Própria no Mercado a Contado por Tipo de Valor Mobiliário .... 124

Quadro 44 - Negociação por Conta Própria por Instrumento Financeiro Derivado ............................ 124

Quadro 45 - Dados Agregados sobre Day-Trading ........................................................................... 125 Quadro 46 - Distribuição do Day-Trading por Canal e por Tipo de Investidor .................................. 125 Quadro 47 - Titulares Por Tipo de Valor Mobiliário ......................................................................... 126 Quadro 48 - Valor sob Gestão por Tipo de Entidade ......................................................................... 127 Quadro 49 - Montantes sob Gestão por Tipo de Valor ...................................................................... 127

Quadro 50 - Investimento por Mercado ............................................................................................ 128 Quadro 51 – Número de Fundos e Valor sob Gestão por Tipo de Fundo ........................................... 134 Quadro 52 – Estrutura da Carteira dos OICVM e FEI, por tipo de Ativos e de Mercados ................. 135 Quadro 53 - Indicadores Agregados dos OICVM Estrangeiros ......................................................... 136

Quadro 54 – Estrutura da Carteira dos Fundos de Investimento Imobiliário ...................................... 136

Quadro 55 - Estrutura da Carteira dos FTC ...................................................................................... 137 Quadro 56 – Valor da Carteira de Investimentos das SCR ................................................................ 138 Quadro 57 – Valor da Carteira de Investimentos dos FCR ................................................................ 139

Quadro 58 – Valor da Carteira de Investimento dos FCR e das SCR por Fase de Investimento ......... 139 Quadro 59 - Relatórios dos Auditores Relativos às Contas dos Fundos de Investimento Mobiliário e

Imobiliário ............................................................................................................................... 151 Quadro 60 – Liquidação de Fundos de Investimento por Motivo ...................................................... 156 Quadro 61 - Informação Semestral a Divulgar .................................................................................. 163

Quadro 62 – Processos Administrativos de Fundos de Investimento ................................................. 166 Quadro 63 – Processos Administrativos de Titularização de Créditos ............................................... 167 Quadro 64 – Emissões de Obrigações Titularizadas.......................................................................... 168

Quadro 65 – Registo de Peritos Avaliadores de Imóveis ................................................................... 169 Quadro 66 – Registo de Auditores Externos ..................................................................................... 170

Quadro 67 – Registo de Operações ................................................................................................... 171 Quadro 68 – Processos de Contraordenação ..................................................................................... 172

Quadro 69 – Processos de Análise de Operações e de Investigação Concluídos ................................ 176 Quadro 70 – Denúncias e Instauração de Processos de Contraordenações ......................................... 181 Quadro 71 - Reclamações Entradas por Entidade ............................................................................. 184

Quadro 72- Reclamações contra Intermediários Financeiros ............................................................. 186 Quadro 73 - Resolução das Reclamações contra Intermediários Financeiros Concluídas por Tipo .... 187

Quadro 74 - Reclamações Concluídas por Tipo de Instrumento Financeiro ...................................... 188 Quadro 75 – Número de Comunicações Efetuadas Através do Sítio da CMVM na Internet .............. 198 Quadro 76 - Análise das Campanhas Publicitárias de Produtos Financeiros Complexos ................... 200


10

CMVM

LISTA DE QUADROS ANEXOS

Quadro Anexo 1 – Detalhe dos Relatórios dos Auditores Analisados por Tipo de Intermediário

Financeiro ................................................................................................................................ 252 Quadro Anexo 2 – Distribuição por Tipo de Intermediário Financeiro da Opinião Emitida pelos

Auditores no Relatório que Atesta a Salvaguarda dos Bens de Clientes .................................... 252 Quadro Anexo 3 – Auditores que Emitiram Relatório que Atesta a .................................................. 252

Quadro Anexo 4 – Emitentes Obrigados à Prestação de Informação Anual....................................... 252 Quadro Anexo 5 – Entidades que Prestam Contas Trimestrais e Semestrais ..................................... 253 Quadro Anexo 6 – Emissões de Ações por Sociedades Abertas, por Tipo de Ações ......................... 253

Quadro Anexo 7 – Emissões de Ações por Sociedades Abertas, por Tipo de Ofertas ........................ 253 Quadro Anexo 8 – Mercado Primário de Obrigações, por Tipo de Oferta ......................................... 253 Quadro Anexo 9 – Índices Acionistas ............................................................................................... 254 Quadro Anexo 10 – Índices Setoriais de Ações ................................................................................ 254

Quadro Anexo 11 – Valor Transacionado na Euronext Lisbon por Tipo de Valor Mobiliário ........... 255 Quadro Anexo 12 – Distribuição Setorial das Transações e da Capitalização Bolsista de Ações ....... 256

Quadro Anexo 13 – Valores Transacionados em Ações em Bolsas de Valores da Europa ................. 257 Quadro Anexo 14 – Valores Transacionados em Obrigações em Bolsas de Valores da Europa ......... 258

Quadro Anexo 15 – Valores Mobiliários Admitidos no Mercado da Euronext Lisbon ...................... 258 Quadro Anexo 16 - Valores Mobiliários Excluídos no Mercado da Euronext Lisbon ........................ 259

Quadro Anexo 17 - Suspensões de Negociação de Valores Mobiliários ............................................ 259 Quadro Anexo 18 - Transações em Contratos de Futuros ................................................................. 260 Quadro Anexo 19 – Maturidades e Taxas Ponderadas das Obrigações do Tesouro .......................... 261

Quadro Anexo 20 - Valores Mobiliários Integrados na Central de Valores Mobiliários .................... 262 Quadro Anexo 21 - Liquidações através da Central de Valores Mobiliários ...................................... 263

Quadro Anexo 22 - Negociação de futuros no OMIP - Contratos de Futuros .................................... 264 Quadro Anexo 23 - Valor das Ordens Recebidas por Canal de Receção ........................................... 265

Quadro Anexo 24 - Valores das Ordens Executadas no Mercado a Contado por Conta de Outrem, .. 265 Quadro Anexo 25 - Valor das Ordens Recebidas: Corretagem Online .............................................. 266

Quadro Anexo 26 - Valor das Ordens Executadas em Ações ............................................................ 266 Quadro Anexo 27 - Valor das Ordens Executadas em Futuros .......................................................... 267 Quadro Anexo 28 - Peso do Day-Trading na Euronext Lisbon ......................................................... 267 Quadro Anexo 29 - Custodiantes de Valores Mobiliários ................................................................. 268 Quadro Anexo 30 - Valores Geridos de OICVM e FEI por Entidade Gestora ................................... 269

Quadro Anexo 31 – OICVM e Fundos Especiais de Investimento: Peso por Tipo de Ativos na

Respetiva Capitalização da Euronext Lisbon ............................................................................ 269 Quadro Anexo 32 – Produtos do Setor Bancário e Segurador ........................................................... 270 Quadro Anexo 33 – Comercialização de OICVM Estrangeiros em Portugal ..................................... 270 Quadro Anexo 34 - Valor dos OICVM Estrangeiros Comercializados em Portugal, por Entidade .... 270

Quadro Anexo 35 - Valores Geridos por Entidade Gestora de Fundos de Investimento Imobiliário .. 271

Quadro Anexo 36 – indicadores Agregados dos FTC ....................................................................... 272

Quadro Anexo 37 – Entidades Gestoras de Fundos de Capital de Risco e Sociedades de Capital de

Risco ........................................................................................................................................ 272 Quadro Anexo 38 – Valores Geridos por Entidades Gestoras de Fundos de Capital de Risco e

Sociedades de Capital de Risco ................................................................................................ 273 Quadro Anexo 39 – Investimentos das SCR por CAE ...................................................................... 273

Quadro Anexo 40 – Investimentos dos FCR por CAE ...................................................................... 274


11

CMVM

Quadro Anexo 41 – Intermediários Financeiros Registados na CMVM ............................................ 274 Quadro Anexo 42 – Entidades Gestoras de Carteira por Conta de Outrem (em exercício) ................. 275

Quadro Anexo 43 – Registo de Atividades de Intermediação Financeira .......................................... 275 Quadro Anexo 44 – Ofertas de Distribuição de Fundos de Investimento .......................................... 276 Quadro Anexo 45 – Receção de Ordens On-line ............................................................................... 276 Quadro Anexo 46 – Comercialização de fundos de investimento On-line ......................................... 277 Quadro Anexo 47 – Recomendações de Investimento por Intermediário Financeiro ......................... 277

Quadro Anexo 48 – Cinco Principais Emitentes Objeto de Recomendações de Investimento ........... 277

Quadro Anexo 49 – Número de Comunicações Efetuadas por Emitentes através do Sítio da CMVM na

Internet ..................................................................................................................................... 278 Quadro Anexo 50 – Número de Comunicações Efetuadas por Sociedades Gestoras de Fundos de

Investimento através do Sítio da CMVM na Internet - 20 Primeiras ......................................... 278 Quadro Anexo 51 – Opiniões dos Auditores em Relação às Contas Anuais de 2011 ......................... 279


12

CMVM

LISTA DE GRÁFICOS

Gráfico 1 – Evolução do Produto Interno Bruto em Diversos Blocos Económicos .............................. 16

Gráfico 2 - Indicadores de Stress Financeiro e de Risco Sistémico do Sistema Financeiro .................. 17 Gráfico 3 – Retorno Acumulado e Co-Movimento dos Títulos do Setor Financeiro na Área do Euro.. 18 Gráfico 4 - Evolução da Taxa de Câmbio do Euro (Valores de Final de Ano) ..................................... 18 Gráfico 5 – Volatilidade Histórica dos Índices Acionistas MSCI em 2012 .......................................... 19 Gráfico 6 - Volatilidade Implícita vs. Volatilidade Histórica (30 dias) ................................................ 20

Gráfico 7 - Evolução do Índice VSTOXX de Volatilidade Implícita Antes (Esquerda) e Depois

(Direita) da Crise Financeira ....................................................................................................... 20 Gráfico 8 - PER dos Principais Índices Mundiais ............................................................................... 21

Gráfico 9 - EPS e Dividend Yield dos Principais Índices Mundiais .................................................... 22 Gráfico 10 – Evolução das Taxas de Juro de Curto Prazo (a Três Meses) ........................................... 23 Gráfico 11 - Taxa Interna de Rendibilidade do Índice Obrigacionista de Dívida Pública a 10 anos ..... 24 Gráfico 12 - Evolução dos Spreads dos CDS a Cinco Anos de Países da Área do Euro ....................... 25

Gráfico 13 – Correlação Média das Variações dos Spreads dos CDS de Países da Área do Euro e

Variância Explicada Pela Primeira Componente Principal (2007-2012) ...................................... 26

Gráfico 14 – Coeficientes de Correlação entre a Variação do Spreads dos CDS de Países da Área do

Euro e a Variação do iTraxx Europe Subordinated Financials (Janelas Móveis a Um Ano) ......... 27

Gráfico 15 – Evolução dos Índices MSCI European Monetary Union e iTraxx Sovx Western Europe

(Painel A) e da Correlação Entre as Respetivas Variações (Painel B) .......................................... 27

Gráfico 16 – Volatilidade Anualizada da Variação Percentual dos Spreads de CDS (Janelas Móvel a

30 Sessões de Negociação) ......................................................................................................... 28 Gráfico 17 – Coeficientes de Correlação Entre a Variação dos Spreads dos CDS de Países da Área do

Euro e a Variação do Prémio de Risco de Crédito das Obrigações do Tesouro a Cinco Anos

(Janelas Móveis a Seis Meses) .................................................................................................... 29

Gráfico 18 - Evolução da Base dos CDS de Países da Área do Euro ................................................... 30 Gráfico 19 – Prémio de Risco das Obrigações do Tesouro Portuguesas Com Maturidade Residual a

Cinco Anos ................................................................................................................................ 30 Gráfico 20 – Variação Anual dos Principais Índices Acionistas de Mercados de Valores Mobiliários

Europeus .................................................................................................................................... 31 Gráfico 21 - Valor Transacionado em Ações nas Bolsas de Valores da União Europeia (Quota de

Mercado) .................................................................................................................................... 32 Gráfico 22 – Ofertas Públicas Venda e Ofertas Públicas Iniciais ........................................................ 34 Gráfico 23 – Índices obrigacionistas ................................................................................................... 35

Gráfico 24 – Valor Transacionado em Obrigações nas Bolsas de Valores da União Europeia (Quota de

Mercado) .................................................................................................................................... 36 Gráfico 25 - Taxa Interna de Rendibilidade de Índices Obrigacionistas de Dívida Pública a 10 anos

(Europa) ..................................................................................................................................... 37 Gráfico 26 - Evolução do Número de Contratos Negociados .............................................................. 38

Gráfico 27 - Preço à Vista de Contratos de Derivados Sobre Ações e Respetiva Volatilidade do

Subjacente .................................................................................................................................. 47

Gráfico 28 - Número de Contratos, Preço à Vista e Volatilidade Histórica do S&P World Commodity

Index TR .................................................................................................................................... 48 Gráfico 29 - Número de Contratos, Taxa de Juro do Mercado à Vista e Volatilidade Histórica na US

Libor e na Euribor Três Meses .................................................................................................... 49 Gráfico 30 - Valor Nocional do Mercado de Derivados OTC ............................................................. 50

Gráfico 31 - Quota de Mercado em Valor Nocional por Categoria de Derivado .................................. 50


13

CMVM

Gráfico 32 – Evolução dos Ativos Sob Gestão dos Fundos Harmonizados na Europa (Índice=100 em

2008) .......................................................................................................................................... 53

Gráfico 33 – Saldo Líquido de Investimento em Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados

e Fundos Especiais de Investimento em Portugal (2012) ............................................................. 57 Gráfico 34 – Saldo Líquido de Investimento por Tipo de Fundo em Portugal (2012) .......................... 57 Gráfico 35 – Número de Participantes em Fundos de Investimento em Portugal ................................. 58 Gráfico 36 - A Evolução do PSI20 e do PSI20 TR em 2012 ............................................................... 60

Gráfico 37 – Variação do Valor, Volatilidade e Transações do PSI20................................................. 61

Gráfico 38 – Volatilidade e Correlações (PSI20 e Financeiras) ........................................................... 62

Gráfico 39 – Evolução dos Custos de Transação dos Títulos que Integram o PSI20 e do Valor da

Primeira Componente Principal (Valores Normalizados) ............................................................ 63 Gráfico 40 – Evolução do Bid-Ask Spread, do Indicador de Amihud, do Turnover Ratio do Capital e

do Valor das Transações ............................................................................................................. 64 Gráfico 41 – Value-at-Risk do PSI20 TR a 10 Dias – Método da Simulação Histórica ........................ 67

Gráfico 42 - Variação Anual das Cotações das Empresas do PSI20 .................................................... 68 Gráfico 43 – PER de Alguns Mercados da União Europeia ................................................................ 68 Gráfico 44 - PBR das Empresas do PSI20 .......................................................................................... 74 Gráfico 45 - Remuneração Acumulada de Diversas Aplicações Financeiras ....................................... 76

Gráfico 46 – A Evolução do Peso dos Diferentes Instrumentos Financeiros no Total de Ativos

Financeiros Detidos Pelo Total da Economia e Por Particulares .................................................. 80 Gráfico 47 - Evolução das Subscrições Líquidas de OICVM versus Saldos de Depósitos a Prazo e

Certificados de Aforro ................................................................................................................ 82

Gráfico 48 - Financiamento de Novo Investimento em Portugal ......................................................... 84 Gráfico 49 - Crédito do Setor Bancário (Outras Instituições Financeiras Monetárias) a Sociedades Não

Financeiras ................................................................................................................................. 87 Gráfico 50 - Rácios de Endividamento de Curto Prazo e do Endividamento em Proporção do EBITDA

das Empresas Não Financeiras .................................................................................................... 90

Gráfico 51 - Rácio entre os Juros Pagos e o Valor Agregado dos Empréstimos de Empresas Não

Financeiras ................................................................................................................................. 90 Gráfico 52 – Valor Contabilístico da Dívida das Empresas em Percentagem do Valor de Mercado dos

Capitais Próprios (Book Debt to Market Equity Ratio) ................................................................ 91 Gráfico 53 – Valor Contabilístico da Dívida em Percentagem do Valor de Contabilístico dos Capitais

Próprios (Book Debt to Book Equity Ratio) ................................................................................. 93 Gráfico 54 – Evolução do Rácio Entre Disponibilidades e o Valor Contabilístico dos Ativos ............. 94

Gráfico 55 – Evolução Anual do Interest Coverage e do Tobin-q (Empresas não Financeiras) ........... 94 Gráfico 56 - Evolução do Valor das Emissões de Ações ..................................................................... 96 Gráfico 57 - Valor das Emissões de Obrigações ................................................................................. 97

Gráfico 58 - Emissões de Obrigações, por Tipo .................................................................................. 98 Gráfico 59 - Taxa Média Ponderada do 1.º Cupão e Euribor a 6 meses .............................................. 99

Gráfico 60 – Evolução Mensal do Valor das Transações nos Mercados Secundários ........................ 105 Gráfico 61 – Evolução da Negociação no Mercado a Prazo MIBEL ................................................. 110 Gráfico 62 – Evolução da Negociação em Diversos Mercados a Prazo ............................................. 111

Gráfico 63 – Evolução do PTEL e do SPEL (Euros/MWh) ............................................................... 111 Gráfico 64 – Tipologia das Recomendações de Investimento ........................................................... 154

Gráfico 65 – Supervisão da Informação Financeira - Número de Ações Adotadas ............................ 161 Gráfico 66 - Análises de Demonstrações Financeiras - Número de Emitentes ................................... 161 Gráfico 67 – Opinião dos Auditores ................................................................................................. 163 Gráfico 68 - Pedidos de Informação e Respetivo Meio de Acesso Utilizado ..................................... 196


14

CMVM

LISTA DE CAIXAS

CAIXA 1 – CO-MOVIMENTO ENTRE A RENTABILIDADE DE COMMODITIES E DE

INSTRUMENTOS FINANCEIROS 41 CAIXA 2 – INDICADOR COMPÓSITO DE LIQUIDEZ DOS MERCADOS ACIONISTAS 65

CAIXA 3 – O PRICE-EARNINGS RATIO AJUSTADO 69 CAIXA 4 – COMISSÕES COBRADAS EM DIVERSOS INSTRUMENTOS FINANCEIROS 129 CAIXA 5 – A ATIVIDADE DE SUPERVISÃO COM DESLOCAÇÃO ÀS INSTALAÇÕES DOS

SUPERVISIONADOS 145 CAIXA 6 – DECISÕES JUDICIAIS EM 2012: CONTRAORDENAÇÕES 173 CAIXA 7 – MANIPULAÇÃO DE MERCADO: LAYERING COM RECURSO A NEGOCIAÇÃO

AUTOMATIZADA 177

CAIXA 8 – DECISÕES JUDICIAIS EM 2012: CRIMES DE ABUSO DE INFORMAÇÃO

PRIVILEGIADA E DE MANIPULAÇÃO DE MERCADO 182

CAIXA 9 – CONSULTA ON-LINE DOS PROCESSOS DE RECLAMAÇÃO 184 CAIXA 10 – CLIENTE MISTÉRIO 191

CAIXA 11 – JORNADAS DA LITERACIA FINANCEIRA 201 CAIXA 12 – A DIRETIVA DOS GESTORES DE FUNDOS DE INVESTIMENTO

ALTERNATIVOS 209


15

CMVM

1. OS MERCADOS DE VALORES MOBILIÁRIOS EM 2012

1.1. O MERCADO INTERNACIONAL DE AÇÕES E DE OBRIGAÇÕES

1.1.1. Os Mercados Financeiros Internacionais

O índice acionista Morgan Stanley Capital International (MSCI) encerrou o ano com variações positivas face a

2011, quer a nível mundial, quer nas suas versões regionais. Apenas no Pacífico e no Extremo Oriente se

registaram incrementos abaixo dos dois dígitos. O crescimento mais significativo verificou-se na área do Euro, a

região que havia registado as maiores quedas nos dois anos anteriores.

Quadro 1 - Índices Acionistas MSCI

(Variação do Valor do Índice em Percentagem)

Numa análise mais longa, todos os índices regionais terminaram o ano em níveis superiores aos apurados para o

final de 2008, sendo a área do Euro a que apresenta o ganho mais modesto (incremento acumulado de 13,7%) e

a América do Norte o ganho mais expressivo (incremento acumulado de 55,8%).

Dada a valorização do Euro face ao dólar norte-americano ocorrida em 2012, as variações dos índices expressas

em dólares são mais pronunciadas do que as expressas em Euros (que constam do Quadro 1). Se for utilizado o

dólar como base de cálculo, o índice da Europa valoriza 15,2% em 2012 (em vez dos 13,1% apresentados pelo

índice baseado nas cotações em Euros). O índice mundial aumenta 13,2% (em vez dos 11,2%), igualmente em

2012.

A evolução dos mercados financeiros em 2012 foi marcada por alguma incerteza, a que não são alheias as

perspetivas de crescimento da economia mundial. Os diversos blocos económicos registaram comportamentos

distintos, que resultaram numa desaceleração do crescimento económico mundial. Em resultado do

Índice Mundial 17,5 -4,7 11,2

América do Norte 21,9 1,5 10,9

Europa 8,3 -11,1 13,1

Área do Euro -0,2 -17,6 15,1

Pacífico 21,2 -13,6 9,0

Extremo Oriente 22,4 -14,2 7,1

Índices Internacionais

Nota: (i) As cotações que serviram de base ao cálculo das variações percentuais

encontravam-se expressas em euro; (ii) O índice Pacífico inclui o Japão.

Fonte : Bloomberg.

2010 2011 2012


16

CMVM

aprofundamento, desde meados de 2011, da crise da área do Euro e dos profundos processos de ajustamento em

curso nalguns países, assistiu-se a uma progressiva desaceleração económica que resultou na entrada em

recessão de muitas economias europeias, registando mesmo a área do Euro e a União Europeia (UE) uma

variação negativa do PIB. Nos Estados Unidos da América (EUA), inversamente, assistiu-se a uma aceleração

do ritmo de crescimento económico, enquanto o Japão, que tinha estado em recessão no ano anterior, conseguiu

inverter a situação e registar um aumento da produção. Nos países emergentes e em desenvolvimento verificou-

se uma desaceleração do ritmo de crescimento económico que, ainda assim, suportou o crescimento do produto

mundial.

Quando se comparam os valores das taxas de crescimento do PIB com o valor da última previsão, formulada

pelo FMI, no outono do ano anterior, constata-se que as taxas de crescimento efetivas têm sido, com exceção do

ano de 2010 (e dos EUA em 2012), sistematicamente inferiores aos valores previstos. Este padrão em que as

diversas economias registam uma evolução inferior à esperada, mostra que se tem vivido num clima de

incerteza, o que tem reflexos no comportamento dos mercados financeiros.

Gráfico 1 – Evolução do Produto Interno Bruto em Diversos Blocos Económicos

Crescimento do PIB Diferença Entre a Taxa de Crescimento Efetiva e

Última Previsão do FMI no Outono do Ano Anterior

Fonte: Eurostat, FMI, INE.

Nota: *Estimativa; p-Provisório.

A partir do início do segundo trimestre assistiu-se a alguma redução da incerteza na área do Euro. Tal aconteceu

na sequência da adoção de um programa de apoio para a banca espanhola, da entrada em funcionamento do

Mecanismo de Estabilização Financeira e dos compromissos assumidos pelo Banco Central Europeu (BCE) de

tudo fazer para preservar o Euro, no quadro dos quais foi criado o programa Outright Monetary Transactions

(OMT), referido desde meados de 2012 e anunciado em setembro. Não obstante, as perspetivas apontam para

uma variação negativa do PIB na área do Euro em 2013, um cenário que o leading indicator da OCDE também

-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

2008 2009 2010 2011p 2012p 2013*

Portugal Área do Euro UE-27 EUA Japão Emergentes e Desenvolvimento Global

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

2009 2010 2011p 2012p

po

nto

s p

erc

en

tua

is

Portugal Área do Euro UE-27 EUA Japão Emergentes e Desenvolvimento Global


17

CMVM

deixa antever. A redução da incerteza é bem evidenciada pela melhoria dos índices de stress financeiro e de

risco sistémico na generalidade das regiões e em particular na Europa.

Gráfico 2 - Indicadores de Stress Financeiro e de Risco Sistémico do Sistema Financeiro

Painel A - Índice de Stress Financeiro Westpac1 Painel B - Indicador de Risco Sistémico - Setor Financeiro

2

Fonte: Bloomberg. Fonte: NYU Stern.

O risco sistémico do sistema financeiro está invariavelmente associado ao risco agregado do setor bancário. A

verosimilhança de contágio entre as empresas que operam no setor financeiro alavanca o risco sistémico, pelo

que se pode daí depreender que esse risco aumenta com a correlação dos indicadores de desempenho dessas

empresas. A aplicação do método das componentes principais às séries de taxas de rentabilidade de 100

empresas do setor financeiro que operam na área do Euro permite capturar o co-movimento entre essas séries. A

percentagem da variância total explicada pelo primeiro componente principal é um indicador do risco de

contágio entre as empresas do setor financeiro. Esse risco de contágio foi mais elevado no primeiro semestre de

2010 quando a percentagem da variância total explicada pelo primeiro componente principal atingiu 54,7%. No

segundo semestre de 2012, a percentagem da variância total explicada pelo primeiro componente principal caiu,

fixando-se nos 40,9%, 3,4 pontos percentuais acima do verificado no primeiro semestre de 2007, antes do início

da crise financeira. É também de salientar a forte associação negativa entre a interdependência dos retornos dos

títulos e a rentabilidade média acumulada do setor, de onde se pode deduzir que o risco de contágio é superior

quando os retornos acumulados (e a capitalização bolsista) dos bancos são mais reduzidos.

1 Indicador composto baseado na metodologia do FMI calculado como a média dos scores de sete variáveis: o beta do setor bancário, o

spread TED, a curva de rendimento invertida, o spread das obrigações corporativas, o rendimento das ações, a volatilidade das ações e a

volatilidade das taxas de câmbio. 2 Ver metodologia em http://vlab.stern.nyu.edu/

-2

-1

0

1

2

3

4

5

Jan

-08

Mai-

08

Set-

08

Jan

-09

Mai-

09

Set-

09

Jan

-10

Mai-

10

Set-

10

Jan

-11

Mai-

11

Set-

11

Jan

-12

Mai-

12

Set-

12

Jan

-13

Mai-

13

EUA Europa Japão Austrália

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

Jun-0

7

No

v-0

7

Ab

r-0

8

Set-

08

Fev-0

9

Jul-

09

Dez-0

9

Mai-

10

Ou

t-10

Mar-

11

Ag

o-1

1

Jan

-12

Jun-1

2

No

v-1

2

Ab

r-1

3

Africa Americas Asia Europe


18

CMVM

Gráfico 3 – Retorno Acumulado e Co-Movimento dos Títulos do Setor Financeiro na Área do Euro

Fonte: Bloomberg, cálculos CMVM.

A persistência da crise da dívida soberana em alguns países da área do Euro manteve as tensões nesta zona

monetária, o que pressionou a desvalorização do Euro em relação a algumas divisas, se bem que menos intensa

do que em anos anteriores. O Euro registou mesmo uma ligeira recuperação face ao dólar americano e uma

valorização mais significativa face ao iene japonês. A cotação no final do ano do EUR/USD foi de 1,32, uma

recuperação de 1,8% face à verificada no final de 2011 (ano em que tinha atingido o valor mais baixo desde

2006). O franco suíço continuou a valorizar-se face às principais divisas, incluindo o Euro, em resultado da forte

procura desta moeda em ambiente de grande incerteza nos mercados europeus e norte-americanos, não obstante

as medidas extraordinárias tomadas pelo banco central suíço para conter a apreciação da sua divisa.

Gráfico 4 - Evolução da Taxa de Câmbio do Euro (Valores de Final de Ano)

(Índice = 100 em 2008)

Fonte: Bloomberg.

60

70

80

90

100

110

120

130

140

2007 2008 2009 2010 2011 2012

EUR/GBP EUR/USD EUR/CHF EUR/JPY


19

CMVM

Nos mercados financeiros, a volatilidade dos índices acionistas dos mercados europeus, e da área do Euro em

particular, esteve acima da das demais zonas geográficas durante todo o ano. A volatilidade a 30 dias em fim de

período (mês)3 cresceu progressivamente de janeiro até julho (mês em que atingiu o nível mais elevado),

assistindo-se a partir daí, e após decisões de política monetária e de intervenção nos mercados tomadas pelo

BCE, a uma forte redução na generalidade dos blocos económicos. No final do ano os valores de volatilidade de

todos os índices regionais eram muito próximos, o que era interpretado como sinal de maior acalmia nos

mercados em todas as zonas geográfica, tanto mais que a volatilidade média (dos valores mensais da

volatilidade a 30 dias em final de período) se reduziu claramente face ao ano anterior, oscilando essa redução

entre os 6,2 p.p. nos BRIC e os 7,3 p.p. nos EUA.

Gráfico 5 – Volatilidade Histórica dos Índices Acionistas MSCI em 2012

Fonte: Bloomberg.

O gráfico seguinte compara, para os índices Eurostoxx50 e S&P500, a volatilidade implícita (do mês em causa)

com a volatilidade histórica (do mês seguinte), procurando verificar em que medida períodos de maior

turbulência são antecipados pelo mercado.

3 Os valores apresentados no gráfico referem-se ao valor da volatilidade histórica diária anualizada calculada por referência ao último dia

de cada mês. A volatilidade a 30 dias é dada pelo desvio padrão das variações do índice ocorridas nos 30 dias precedentes. Os valores

apresentados não correspondem, por isso, a valores de volatilidade média mensal.

0

10

20

30

40

Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez

%

Volatilidade a 30 dias

Índice Mundial América do Norte Europa Área do Euro Pacífico BRIC


20

CMVM

Gráfico 6 - Volatilidade Implícita vs. Volatilidade Histórica (30 dias)

Eurostoxx50 S&P500


A volatilidade implícita4 do Eurostoxx50 foi superior à volatilidade histórica (efetiva) em dez meses (valor de

final de mês). Esta relação não se verificou em março e junho, meses em que a maior instabilidade não parece

ter sido antecipada pelo mercado pois a volatilidade implícita nas opções negociadas sobre o Eurostoxx50 não

incorporou um nível de volatilidade tão elevado quanto o que se verificou na realidade. No caso do S&P500 a

volatilidade implícita foi superior à histórica em todos os meses, o que é sinal de maior estabilidade vivida na

América do Norte e das notícias positivas que resultaram do crescimento efetivo superior ao esperado neste

bloco económico.

Gráfico 7 - Evolução do Índice VSTOXX de Volatilidade Implícita Antes (Esquerda) e Depois (Direita) da

Crise Financeira

Fonte: STOXX.COM

4 Os valores apresentados no gráfico referem-se à volatilidade implícita diária no último dia de cada mês, dada pelo desvio padrão da

variação do índice subjacente face às variações diárias do índice ocorridas nos 30 dias precedentes.

0%

10%

20%

30%

40%

Jan

-12

Fev

-12

Mar-

12

Ab

r-1

2

Mai-

12

Jun

-12

Jul-

12

Ag

o-1

2

Set-

12

Ou

t-12

No

v-1

2

Dez-1

2

Volatilidade implícita no fim do mês m Volatilidade histórica no fim do mês m+1

0%

10%

20%

30%

40%

50%

Jan

-12

Fev

-12

Mar-

12

Ab

r-1

2

Mai-

12

Jun

-12

Jul-

12

Ag

o-1

2

Set-

12

Ou

t-12

No

v-1

2

Dez-1

2

Volatilidade implícita no fim do mês m Volatilidade histórica no fim do mês m+1

0

20

40

60

80

100

120

140

04-01-05 04-01-06 04-01-07

VSTOXX a 1M VSTOXX a 12M VSTOXX a 24M

0

20

40

60

80

100

120

140

02-01-08 02-01-09 02-01-10 02-01-11 02-01-12 02-01-13

VSTOXX a 1M VSTOXX a 12M VSTOXX a 24M


21

CMVM

Os índices de volatilidade VSTOXX permitem inferir acerca das expetativas dos investidores. Nos anos

anteriores à crise do subprime a estrutura de prazo da volatilidade era consistente com uma maior incerteza para

horizontes temporais mais dilatados. A crise financeira em geral e, em particular, a crise da dívida soberana na

Europa também se caracterizou por uma alteração na estrutura das volatilidades. Assim, quer no momento da

falência do Lehman Brothers, quer quando dos pedidos de auxílio da Grécia, da Irlanda e de Portugal, bem

como nos momentos de maior incerteza sobre a dívida soberana espanhola e italiana ou sobre um eventual

default da Grécia, a volatilidade para horizontes temporais mais curtos (um mês) foi manifestamente superior à

relativa a prazos mais dilatados (um e dois anos), refletindo maior incerteza a curto do que a médio prazo.

Apesar de alguns picos de instabilidade ocorridos em 2012, há uma clara reversão desde o início do ano,

verificando-se, por um lado, uma redução geral da volatilidade para todos os horizontes temporais considerados

e, por outro, volatilidades para horizontes temporais mais dilatados novamente superiores às registadas para o

prazo de um mês. Este regresso à normalidade da estrutura de volatilidades parece sinalizar que os investidores

consideram terem sido ultrapassadas as maiores dificuldades imediatas pese embora ainda subsistam alguns

riscos de médio prazo.

Quanto aos preços relativos praticados no mercado acionista, o price earnings ratio (PER) dos índices S&P500,

FTSE100, MSCI ME e Nikkei225 aumentou, invertendo da descida verificada no ano anterior, mas assistiu-se a

uma nova diminuição no caso do NASDAQ (-4%). Entre o último dia de 2011 e o último de 2012, os PER do

FTSE100 e do Nikkei225 aumentaram 75% e 63%, respetivamente. Nos EUA e nos mercados emergentes a

subida dos PER não foi tão intensa (+7% no S&P500 e +17% no MSCI ME), uma vez que os resultados das

empresas foram mais favoráveis. O aumento dos PER do Nikkei225 e do FTSE100 em 2012 foi marcado pelo

comportamento no último trimestre do ano em que se registou um forte aumento associado à recuperação dos

preços das ações que compõem os índices respetivos.

Gráfico 8 - PER dos Principais Índices Mundiais

(Valores de Final de Período) PER Médio em 2012 vs PER Médio dos Últimos 10 Anos


0

5

10

15

20

25

30

2010 2011 Mar-12 Jun-12 Set-12 Dez-12

PE

R

S&P 500 NASDAQ FTSE 100 NIKKEI 225 MSCI ME


22

CMVM

A evolução observada denota um aumento do prazo necessário para a recuperação do investimento em ações,

piorando assim as perspetivas de investimento nos mercados acionistas considerados. Esse alargamento do

prazo de recuperação do investimento estará, pelo menos em parte, associado à desaceleração das economias

europeia e mundial, e terá contribuído para a redução dos resultados das empresas que integram os índices

analisados. Todavia, os PER anuais dos índices são inferiores à respetiva média histórica, sendo as diferenças

mais significativas nos casos do NASDAQ e do FTSE100 pelo que, em termos relativos, face a anos anteriores,

os valores desta classe de ativos estão menos elevados do que nos últimos 10 anos.

No que respeita aos earnings per share (EPS), apenas os mercados dos EUA (S&P500 e NASDAQ)

conheceram aumentos deste indicador. A evolução deste indicador nos diversos mercados está em linha com o

perfil de crescimento económico registado nas diversas regiões. Com efeito, assistiu-se ao crescimento dos

resultados das empresas e consequentemente uma variação positiva no valor dos EPS nos mercados onde se

registou uma aceleração do crescimento económico. A maior redução do EPS (-39,6%) verificou-se no

FTSE100, enquanto o Nikkei225 caiu -24,8% e no MSCI ME houve uma redução de -1,9%.

Gráfico 9 - EPS e Dividend Yield dos Principais Índices Mundiais

EPS (Índice = 100 em 2010) Dividend Yield (Valores em Final de Período)


Outro indicador do preço relativo das ações é o dividend yield, resultante do quociente entre o dividendo

distribuído e o preço da ação. Este indicador pode aumentar por efeito do incremento dos dividendos ou por via

da queda dos preços. Em 2012 verificaram-se comportamentos díspares do dividend yield nos diversos índices,

com aumentos no S&P500, no NASDAQ e, em menor grau, no FTSE100, enquanto o Nikkei225 e o MSCI ME

0

20

40

60

80

100

120

140

2010 2011 Mar-12 Jun-12 Set-12 Dez-12

EP

S

S&P 500 NASDAQ FTSE 100 NIKKEI 225 MSCI ME

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

2010 2011 Mar-12 Jun-12 Set-12 Dez-12

Div

iden

d Y

ield

%

S&P500 NASDAQ FTSE100 NIKKEI225 MSCI ME


23

CMVM

registaram diminuições. O FTSE100 continua a apresentar o dividend yield mais elevado, com a distância que o

separa do MSCI ME a aumentar na segunda metade do ano. Admitindo que os valores de final de ano se

mantêm constantes, tal significa que seriam precisos cerca de 25 anos para que o valor dos dividendos

distribuídos por ação seja igual ao preço dessa ação no caso do FTSE100, e cerca de 66 anos no caso do

NASDAQ.

Uma alternativa para o financiamento das empresas é o mercado da dívida, onde as taxas de remuneração dos

instrumentos emitidos são condicionadas pelas taxas de juro nos mercados interbancários. As taxas de juro

interbancárias de curto prazo (três meses) mantiveram uma tendência de redução, mais acentuada no caso dos

empréstimos em Euros. Das regiões apresentadas no gráfico seguinte, a Suíça tinha a taxa mais reduzida no final

de 2012, situação que resulta das medidas tomadas pelas autoridades bancárias locais para, conforme já referido,

conter a valorização do franco suíço. Contudo, verifica-se uma maior convergência das taxas de juro das

principais divisas de referência não obstante as condições diferenciadas de crescimento das respetivas

economias.

Gráfico 10 – Evolução das Taxas de Juro de Curto Prazo (a Três Meses)

(Valores em Final de Período)

Fonte: Bloomberg.

Nota: Valores no final do período. Taxas LIBOR segundo preços da British Bankers Association.

As taxas internas de rentabilidade da dívida pública das principais economias maduras mantiveram a tendência

de redução já verificada no ano anterior. A área do Euro, em consequência de alguma estabilização da crise das

dívidas soberanas, foi o espaço em que se verificou uma maior diminuição das taxas de rentabilidade da dívida

pública (-0,51 p.p.), enquanto nos EUA e no Reino Unido se registaram algumas oscilações ao longo do ano. O

investimento em dívida pública de países mais desenvolvidos parece assim ter continuado a ser percecionado

como uma alternativa mais segura num ambiente de volatilidade relativamente elevada nos mercados acionistas

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Mar

-12

Jun

-12

Set

-12

Dez

-12

Euro USD GBP JPY CHF


24

CMVM

internacionais e nos mercados de dívida de alguns países da área do Euro atingidos por crises orçamentais e

financeiras mais agudas.

Gráfico 11 - Taxa Interna de Rendibilidade do Índice Obrigacionista de Dívida Pública a 10 anos

(Valores de Final de Período)

Fonte: Bloomberg.

A orientação da política monetária e a ação dos bancos centrais influenciam de forma determinante a evolução

quer das taxas de juro interbancárias quer das taxas internas de rendibilidade da dívida pública. A área do Euro

foi particularmente influenciada pelas decisões tomadas pelo BCE no final de 2011. Nessa altura, o coeficiente

de reservas legais foi diminuído. Além disso, o BCE recorreu a medidas especiais de política monetária, as

chamadas non-standard measures, com o alargamento das maturidades das operações de cedência de liquidez

(foram realizadas duas operações LTRO5 com maturidade a três anos), o alargamento do leque de ativos

elegíveis como colateral nas operações de crédito do Eurosistema, o lançamento de uma segunda fase do

programa de compras de covered bonds (Covered Bond Purchase Programme) e a manutenção do programa de

compra de valores mobiliários em mercado secundário (Securities Market Programme). O início de 2012 ficou

marcado por maior estabilidade da política monetária, mantendo-se a taxa de juro para as operações principais

de refinanciamento (MRO)6 por parte do BCE em 1%, a taxa de remuneração da facilidade de depósito em

0,25% e a taxa da facilidade permanente de cedência de liquidez em 1,75%, até junho. A única alteração que

ocorreu foi a aprovação pelo BCE, em fevereiro, de critérios nacionais específicos em termos de elegibilidade e

medidas de controlo de risco dos colaterais utilizados nas operações de crédito do Eurosistema.

Como consequência da instabilidade provocada pela incerteza em torno do processo de recapitalização da banca

espanhola, do resultado das eleições gregas e, ainda, dos sinais de deterioração da conjuntura económica, em

5 Longer-term refinancing operations.

6 Main refinancing operations.

0%

1%

2%

3%

4%

5%

Mar-11 Jun-11 Set-11 Dez-11 Mar-12 Jun-12 Set-12 Dez-12

Área do Euro EUA Reino Unido Japão


25

CMVM

julho o BCE baixou em 25 pontos base a taxa de juro para as operações principais de refinanciamento, para

0,75%, a taxa de remuneração da facilidade de depósito, para 0%, e ainda a taxa da facilidade permanente de

cedência de liquidez, para 1,5%. Talvez a decisão com maior impacto tenha sido o anúncio, na reunião de

setembro, das modalidades para a realização de Outright Monetary Transactions (OMT)7 nos mercados

secundários das obrigações soberanas da área do Euro, o que contribuiu para uma redução das yields e dos

spreads naqueles mercados.

No que respeita à perceção do risco de incumprimento soberano entre os países da zona Euro, assistiu-se a uma

redução significativa dos prémios de CDS, que foi especialmente acentuada em Portugal (decréscimo de quase

1.000 pontos base entre dezembro de 2011 e dezembro de 2012) e na Irlanda (redução ligeiramente inferior a

500 pontos base para o mesmo período).

Gráfico 12 - Evolução dos Spreads dos CDS a Cinco Anos de Países da Área do Euro

Fonte: Bloomberg; Cálculos CMVM.

A interdependência entre esses spreads em vários países que integram a área do Euro (Alemanha, Áustria,

Espanha, Portugal, França, Irlanda, Holanda, Bélgica, Finlândia, Grécia e Espanha) aumentou de modo

7 Na sequência do anúncio, em 2 de agosto de 2012, da possibilidade de vir a adotar novas medidas de política monetária não

convencionais para assegurar a transmissão da política monetária, em 6 de setembro foram anunciados as modalidades e aspetos técnicos

em que transações nos mercados secundários de dívida soberana, denominadas Outright Monetary Transactions (OMT), visando

assegurar a transmissão da política monetária, viriam a ser desenvolvidas. Como condição necessária para as OMT foi estabelecida a

existência de uma condicionalidade estrita e efetiva associada a um programa adequado do European Financial Stability

Facility/European Stability Mechanism (EFSF/ESM), seja sob a forma de um programa completo, seja um programa preventivo, caso em

que é necessário que o mesmo inclua a possibilidade de aquisições no mercado primário por parte do EFSF/ESM. As OMT incidirão

fundamentalmente sobre a parte de curto prazo da curva de rendimentos, em particular sobre obrigações com maturidades entre um e três

anos, não existindo limites quantitativos ex ante, para a magnitude das OMT. A liquidez criada pelas OMT será esterelizada

integralmente.


26

CMVM

expressivo entre 2007 e 2009, tendo atingido o maior pico no primeiro semestre de 2009 (correlação média de

0,7 e variância explicada pelo primeiro componente principal de 75%). A associação dos spreads de crédito dos

diversos países aumentou no segundo semestre de 2012, indiciando que as divergências entre os países da

periferia, sujeitos a maior instabilidade, e os do norte e centro da Europa diminuíram a seguir ao anúncio das

medidas de caráter excecional anunciadas na altura pelo BCE.

A ligação entre o setor financeiro europeu e a dívida soberana dos diversos Estados manteve-se forte durante

todo o ano. Por um lado, as dificuldades sentidas por alguns países mais frágeis causaram nos investidores a

perceção de que os respetivos sistemas financeiros estariam também eles com dificuldades pois uma parte cada

vez mais significativa da dívida desses Estados era detida por bancos. Por outro lado, a necessidade de apoio

estatal a alguns bancos no âmbito de processos de recapitalização fez aumentar os défices públicos, que nalguns

casos passaram a ser considerados cada vez mais insustentáveis. Nessa medida, a correlação entre a variação do

índice Itraxx Europe Subordinate Financials (que reflete o risco de crédito das principais instituições

financeiras europeias) e a variação dos preços dos CDS sobre dívida soberana permaneceu elevada durante todo

o ano de 2012, e apenas conheceu alguma diminuição no último trimestre após o anúncio pelo BCE das

modalidades para a realização de Outright Monetary Transactions nos mercados secundários das obrigações

soberanas da área do Euro, o que contribuiu para aliviar a conexão estabelecida entre o setor financeiro e a

dívida soberana.

Gráfico 13 – Correlação Média das Variações dos Spreads dos CDS de Países da Área do Euro e Variância

Explicada Pela Primeira Componente Principal (2007-2012)



27

CMVM

Gráfico 14 – Coeficientes de Correlação entre a Variação do Spreads dos CDS de Países da Área do Euro e a

Variação do iTraxx Europe Subordinated Financials (Janelas Móveis a Um Ano)


A crise da dívida soberana também provocou algum efeito de contágio sobre o mercado acionista. A evolução

dos índices MSCI European Monetary Union e iTraxx Sovx Western Europe parece indiciar uma associação

estatística entre o risco de incumprimento soberano e o mercado acionista. Nessa medida, a crise da dívida

poderá explicar, pelo menos parcialmente, o declínio das cotações das ações da generalidade das sociedades

cotadas na Europa nos últimos anos. A correlação das rentabilidades dos dois índices teve o seu ponto mais

elevado (em termos absolutos) no primeiro semestre de 2010 (correlação de -0,75). Em 2012 essa correlação

conheceu uma redução significativa, o que significa que o co-movimento entre os dois mercados se tornou

menos intenso.

Gráfico 15 – Evolução dos Índices MSCI European Monetary Union e iTraxx Sovx Western Europe (Painel A) e da

Correlação Entre as Respetivas Variações (Painel B)

Painel A Painel B



28

CMVM

A volatilidade anualizada da variação percentual dos spreads de CDS aumentou na segunda metade do ano,

apesar de se ter assistido a uma diminuição dos spreads de CDS, para voltar a iniciar um movimento

descendente após o já referido anúncio do BCE relativo às Outright Monetary Transactions. Alguns países,

entre os quais Portugal, registaram valores mínimos da volatilidade no último mês de 2012, o que poderá refletir

uma diminuição do receio dos investidores quanto à situação das dívidas soberanas europeias.

Gráfico 16 – Volatilidade Anualizada da Variação Percentual dos Spreads de CDS (Janelas Móvel a 30 Sessões de

Negociação)


Em teoria, se os mercados fossem perfeitos (isto é, competitivos, sem custos de transação e com suficiente

liquidez) e não existissem oportunidades de arbitragem, os spreads dos CDS e os prémios de risco de crédito

das obrigações deveriam convergir para o mesmo valor. No entanto, tal não acontece devido a uma série de

fatores entre os quais se destaca a fraca profundidade do mercado de obrigações e de CDS, a existência de risco

de contraparte no mercado de CDS e fatores relacionados com a especificidade dos contratos de CDS (por

exemplo, quando a liquidação é física, o detentor da posição longa tem a opção de escolher a obrigação a

entregar de uma lista pré-definida, escolhendo em geral a mais barata para entrega).

A correlação entre as duas variáveis é maior entre os países que evidenciam spreads de CDS mais elevados,

como por exemplo, Portugal, Espanha, Grécia e Itália. A Holanda, e em particular a Alemanha, exibiram ao

longo de 2012 correlações negativas entre as duas variáveis. Tal é consistente com a observação de juros

negativos em algumas séries de bilhetes do Tesouro emitidos pelo Estado alemão. Não obstante o mercado

reconhecer risco de crédito da Alemanha no mercado de CDS (superou os 100 pontos base no terceiro trimestre


29

CMVM

de 2012), os investidores do mercado obrigacionista têm optado por privilegiar o efeito ‘flight to safety’,

pressionando a procura de dívida alemã e, por essa via, anulando o prémio associado ao risco de crédito da

Alemanha. Por essa razão, os spreads dos CDS e os prémios de risco de crédito das obrigações têm apresentado

uma associação negativa, contrariamente ao que seria de esperar.

Gráfico 17 – Coeficientes de Correlação Entre a Variação dos Spreads dos CDS de Países da Área do Euro e a

Variação do Prémio de Risco de Crédito das Obrigações do Tesouro a Cinco Anos (Janelas Móveis a Seis Meses)


A diferença entre os spreads dos CDS e o prémio de risco de crédito das obrigações é conhecida como a base

dos contratos de CDS. O gráfico seguinte revela que a base é positiva para os contratos de CDS dos diferentes

países analisados (tal significa que o prémio de risco das obrigações é inferior ao spread dos contratos de CDS).

A base pode refletir o risco de contraparte dos contratos de CDS e/ou diferenças no nível de liquidez dos dois

mercados. No caso do risco de contraparte dos contratos de CDS, o comprador reconhece que existe uma

probabilidade de o vendedor ser incapaz de cumprir as suas obrigações em caso de incumprimento da entidade

de referência do contrato de CDS, pelo que irá pagar um valor inferior ao prémio de risco da obrigação de

referência. Contudo, a verificar-se esse efeito, tal iria contribuir para a redução da base e não para o seu

aumento. Por outro lado, a evolução da base dos contratos de CDS aparenta ser bastante volátil em alguns países

(Portugal, Irlanda, Espanha e França) e apresentar reduzida variabilidade noutros países (Finlândia e Holanda).

Assim, outros fatores relacionados com a liquidez e a microestrutura dos mercados devem ser considerados, em

particular aqueles que influenciam a capacidade de os arbitragistas atuarem nos mercados. Também pode dar-se

o caso dos CDS, que tenham por subjacente títulos de dívida pública, serem usados para cobrir risco de outros

emitentes, designadamente de empresas do mesmo país para as quais não existam CDS.


30

CMVM

Gráfico 18 - Evolução da Base dos CDS de Países da Área do Euro


Finalmente, considerando agora apenas o caso português, calculou-se o prémio de risco face à Alemanha

implícito nas spot rate. Esse prémio de risco é dado pela diferença entre as yields das obrigações portuguesas e

as yields das obrigações alemãs para cada uma das maturidades de referência entre dois e dez anos. É de

assinalar a redução dos prémios de risco de incumprimento em todas as maturidades analisadas, que foi mais

expressiva nas maturidades mais curtas (decréscimo de 12 pontos percentuais na maturidade a três anos). Nas

maturidades mais longas (10 anos) essa redução traduziu-se numa queda do prémio de risco face à Alemanha

em 5,7 pontos percentuais.

Gráfico 19 – Prémio de Risco das Obrigações do Tesouro Portuguesas Com Maturidade Residual a Cinco Anos



31

CMVM

1.1.2. Os Mercados Acionistas e Obrigacionistas na União Europeia

Mercados Acionistas

A generalidade dos índices dos mercados europeus registou uma valorização e só os mercados de Chipre,

Eslováquia e Espanha conheceram perdas. A perda mais significativa ocorreu no Chipre, com uma

desvalorização de 61%, enquanto a Eslováquia perdeu 11% e a Espanha 5%. Os ganhos mais significativos

ocorreram na Alemanha, Áustria e Dinamarca (ganhos de 29% no primeiro caso e de 27% nos outros dois). A

recuperação das cotações ocorrida nos mercados acionistas é, em grande medida, explicada por um retorno dos

investidores a estes mercados na sequência de alguma estabilização da crise da dívida soberana de diversos

países da área do Euro que contribuiu para reduzir a incerteza global.

Gráfico 20 – Variação Anual dos Principais Índices Acionistas de Mercados de Valores Mobiliários Europeus

Fonte: Bloomberg.

A valorização generalizada nos índices não foi acompanhada por um aumento da liquidez. O valor

transacionado em ações nos principais mercados dos 27 países da União Europeia diminuiu 12,7% face ao ano

anterior, acentuando a queda registada nesse ano (3,1%). Em termos agregados, o LSE Group (London Stock

Exchange e Borsa Italiana) apresentou um aumento de liquidez de 9,1% e reforçou a sua posição como

plataforma com maior valor negociado no conjunto dos 27 mercados acionistas da UE (quota de 38,2% em 2012

contra 30,6% em 2011).

A NYSE Euronext, o segundo maior grupo de mercados do espectro europeu de plataformas de negociação, teve

uma quota de 22,3% do valor negociado em ações (24,9% em 2011) e revelou uma quebra da liquidez (-21,8%)

consideravelmente superior à variação média do conjunto dos 27 mercados. O Nasdaq OMX, formado por seis

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

Ale

man

ha

Áu

stri

a

Bél

gica

Bu

lgar

ia

Ch

ipre

Din

amar

ca

Esl

ováq

uia

Esl

ovén

ia

Esp

anh

a

Est

ónia

Fin

lân

dia

Fra

nça

Gré

cia

Hol

and

a

Hun

gria

Irla

nd

a

Islâ

nd

ia

Itál

ia

Let

ónia

Lit

uân

ia

Lu

xem

bur

go

Mal

ta

Nor

ueg

a

Pol

ónia

Por

tuga

l

Rei

no

Un

ido

Rep

. Ch

eca

Rom

énia

Su

écia

Su

íça

Em

Per

cent

agem

2010 2011 2012


32

CMVM

mercados de ações da região nórdica da Europa8, constitui o terceiro maior grupo dos mercados acionistas

europeus e foi responsável por 8,9% do valor transacionado em 2011 (9,8% no ano anterior). O CEESEG9, o

outro grupo que agrega diversas plataformas europeias de negociação, registou uma quota do valor

transacionado de apenas 0,6% e uma redução da liquidez de 37,9% face a 2011. No conjunto, estes quatro

grupos somaram uma quota de mercado de 70,1% do valor negociado em ações nos 27 Estados da UE.

Em termos individuais, os cinco principais mercados europeus – Reino Unido, Alemanha, França, Espanha e

Itália – totalizaram 81,8% do valor negociado em ações, mais 0,9 pontos percentuais do que no ano anterior. Na

Euronext Lisbon, o valor negociado em ações diminuiu 27,2% (já tinha caído 29,1% em 2011) e representou

apenas 0,4% do total transacionado nos mercados de ações nos 27 países da UE. À semelhança do verificado em

anos anteriores, a negociação realizada fora do livro de ordens central10

(OTC) sobre ações de empresas que

integram o índice PSI20 foi muito importante em 2012. Segundo a Thomson Reuters, o valor negociado sobre

ações do PSI20 na Euronext Lisbon representou apenas 43,3% (24,2 mil milhões de Euros) do total negociado

sobre estas ações em 2012 (55,8 mil milhões de Euros). No Markit BOAT, plataforma (OTC) de reporte de

transações que permite aos sistemas de negociação multilateral (SNM) e às empresas de investimento cumprir

as regras de transparência impostas pela Diretiva dos Mercados em Instrumentos Financeiros (DMIF), foram

registados 37,1% (20,7 mil milhões de Euros) do valor total negociado sobre ações do PSI20 em 2012.

Gráfico 21 - Valor Transacionado em Ações nas Bolsas de Valores da União Europeia (Quota de Mercado)

Fontes: FESE, NYSE Euronext, Nasdaq OMX e Borsa Italiana.

Nota: "Outros" inclui o valor transacionado nas demais 11 principais bolsas da UE (Irlanda, Roménia, Eslovénia, Chipre, Bulgária, Estónia, Lituânia, Luxemburgo, Eslováquia, Malta e Letónia).

8 O Nasdaq OMX é formado por um conjunto de sete diferentes mercados de ações, Helsínquia (Finlândia), Copenhaga (Dinamarca),

Estocolmo (Suécia), Islândia (Islândia), Tallinn (Estónia), Riga (Letónia) e Vilnius (Lituânia). No entanto, a Islândia não está integrada

no conjunto dos 27 mercados europeus, pelo que não é considerada na análise. 9 O CEE Stock Exchange Group é formado por um conjunto de bolsas de quatro países da UE: Áustria, Eslovénia, Hungria e República

Checa. 10 Livro de Ordens Central - terminologia que caracteriza os negócios realizados em plataformas multilaterais de negociação, utilizadas

quer pelos mercados regulamentados quer pelos sistemas de negociação multilateral.


33

CMVM

O valor de mercado do capital acionista das empresas admitidas à negociação (capitalização bolsista) nas bolsas

dos 27 estados membros aumentou 23,2%, com o mercado alemão a destacar-se ao registar a valorização mais

expressiva que atingiu os 43,7%. Entre as bolsas com maior capitalização bolsista sublinha-se ainda o aumento

de 37,4% que envolveu as sociedades cotadas na bolsa inglesa. Entre as cinco maiores bolsas apuradas segundo

a capitalização bolsista apenas a espanhola regrediu (-5,0%) face ao ano de 2011. Já entre os países sob

intervenção externa da troika, regista-se o aumento de 30,8% da capitalização bolsista das empresas cotadas no

mercado grego. O pior registo entre os 27 países analisados verificou-se no Chipre com uma redução de 31,1%

da respetiva capitalização bolsista.

Quadro 2 – Capitalização Bolsista nos Mercados Acionistas Europeus

Fontes: FESE, NYSE Euronext, Nasdaq OMX e Borsa Italiana.

Unidade: 10^6 Euro

Bolsa (País)Valor em

31-12-2011

Valor em

31-12-2012D (% )

Athens Exchange (Grécia) 26.019,9 34.038,9 30,8%

BME - Spanish Exchanges (Espanha) 794.169,7 754.774,6 -5,0%

Borsa Italiana (Itália) 332.374,0 356.033,0 7,1%

Bratislava Stock Exchange (Eslováquia) 4.183,4 4.093,9 -2,1%

Bucharest Stock Exchange (Roménia) 10.817,7 12.088,1 11,7%

Bulgarian Stock Exchange (Bulgária) 6.358,4 5.025,0 -21,0%

CEESEG - Budapeste (Hungria) 14.630,3 15.742,4 7,6%

CEESEG - Ljubljana (Eslovénia) 4.872,8 4.911,2 0,8%

CEESEG - Praga (Rep. Checa) 29.203,2 28.193,2 -3,5%

CEESEG - Viena (Austria) 65.683,1 80.428,9 22,4%

Cyprus Stock Exchange (Chipre) 2.197,9 1.513,8 -31,1%

Deutsche Börse & Boerse Stuttgart (Alemanha) 912.420,5 1.311.500,5 43,7%

Irish Stock Exchange (Irlanda) 83.495,3 82.668,3 -1,0%

London Stock Exchange (Inglaterra) 2.527.936,6 3.473.467,2 37,4%

Luxembourg Stock Exchange (Luxemburgo) 52.093,4 53.351,7 2,4%

Malta Stock Exchange (Malta) 2.641,3 2.753,9 4,3%

NASDAQ OMX - Copenhaga (Dinamarca) 142.277,5 174.373,4 22,6%

NASDAQ OMX - Estocolmo (Suécia) 392.320,0 456.350,5 16,3%

NASDAQ OMX - Helsínquia (Finlândia) 117.140,6 127.040,0 8,5%

NASDAQ OMX - Riga (Letónia) 825,5 824,3 -0,2%

NASDAQ OMX - Tallin (Estónia) 1.241,2 1.768,8 42,5%

NASDAQ OMX - Vilnius (Lituania) 3.139,3 2.991,6 -4,7%

NYX Amsterdam (Holanda) 458.137,8 493.783,7 7,8%

NYX Bruxelas (Bélgica) 177.095,1 227.592,7 28,5%

NYX Lisboa (Portugal) 47.519,7 49.703,9 4,6%

NYX Paris (França) 1.208.434,9 1.382.994,0 14,4%

Warsaw Stock Exchange (Polonia) 107.483,0 134.755,5 25,4%

TOTAL 7.524.712,0 9.272.762,9 23,2%


34

CMVM

Desde 2010 que tem existido um acentuado decréscimo no valor de IPO (Initial Public Offerings)11 na Europa12

e na Ásia. Os IPO a nível mundial diminuíram em número e valor ao longo de 2012 quando comparados com

os dois anos anteriores. Comparando 2011 com 2012, por áreas geográficas, verifica-se que a alteração mais

significativa ocorreu na Europa com uma queda de 66,9% nos fluxos de investimento atribuídos a IPO (-87,5%

desde 2010). Seguiu-se a Ásia com um decréscimo de 48,5% (-69,6% desde 2010). Tal como no ano anterior,

em 2012 os IPO nas Américas (norte e sul) evoluíram num comportamento contra cíclico tendo o volume de

investimento aumentado 1,6%. Em 2012, o número de IPO diminuiu nas três regiões do globo aqui

consideradas, incluindo nas Américas onde se registou uma queda de 33,2% apesar do já reportado ligeiro

acréscimo em valor. Sublinhe-se ainda que o decréscimo em valor na Europa, verificado em 2011, ocorreu em

simultâneo com um ligeiro aumento no número de novas emissões de IPO (5,1%) enquanto em 2012 a

diminuição do número de IPO foi acompanhada de uma diminuição em valor (-41,8%).

Os mercados asiáticos congregaram a maior fração, quer do número de IPO, quer dos valores associados a tais

operações (48% e 49% respetivamente), tendo sido seguidos de perto, quanto aos montantes investidos, pelos

mercados americanos (41%). Os mercados Europeus representaram apenas 10% dos montantes investidos via

IPO.

Gráfico 22 – Ofertas Públicas Venda e Ofertas Públicas Iniciais

Fonte: World Exchange Federation.

11

Incluem ofertas públicas de vendas e ofertas públicas iniciais. 12 Os dados apresentados com a designação “Europa” incluem também as bolsas africanas e do médio oriente. Os dados utilizados foram

disponibilizados pela World Exchange Federation e apresentam algumas lacunas, em particular, ao nível do valor de investimento

associados aos IPO em alguns mercados, como por exemplo do Reino Unido.


35

CMVM

Mercados Obrigacionistas

A análise do comportamento dos mercados obrigacionistas nas diversas regiões revela que, em 2012, todas as

regiões apresentaram um comportamento positivo, registando-se os melhores desempenhos nos mercados

emergentes, no Japão e nos EUA.

No que respeita aos diversos segmentos de risco ou tipo de emitentes, assistiu-se a uma convergência fruto do

melhor comportamento dos segmentos de high yield e corporate sinalizando um maior apetite por risco dos

investidores que regressaram a estes segmentos.

Gráfico 23 – Índices obrigacionistas

Painel A - Índices Agregados JP Morgan Por Região Painel B - Índices Barclays Por Tipo de Emitente

Fonte: Bloomberg; Thomson Reuters Datastream

Tal como no mercado de ações, o valor negociado nos mercados obrigacionistas (dívida pública e privada) dos

principais mercados regulamentados dos 27 países da UE aumentou (22,6%) em 2012.13

A concentração na

negociação por mercado reforçou-se face a anos anteriores, com a praça italiana a representar 73,8% (57,3% no

ano anterior) do valor transacionado em títulos de dívida. Além disso, o valor negociado nas praças italiana,

alemã e espanhola (94,3%) revela que a negociação de títulos de dívida em mercados regulamentados se

encontra pouco dispersa. Note-se, contudo, que a negociação de títulos de dívida é efetuada predominantemente

em plataformas especializadas, por vezes sem a qualificação de mercados regulamentados e, cada vez com

maior intensidade, em OTC.

13

Não estão consideradas as transações em mercados por grosso (em Portugal, o MEDIP).

150

250

350

450

550

650

02-0

1-2

008

02-0

5-2

008

02-0

9-2

008

02-0

1-2

009

02-0

5-2

009

02-0

9-2

009

02-0

1-2

010

02-0

5-2

010

02-0

9-2

010

02-0

1-2

011

02-0

5-2

011

02-0

9-2

011

02-0

1-2

012

02-0

5-2

012

02-0

9-2

012

02-0

1-2

013

JPM Global Aggregate Bond Index – USD JPM Global Aggregate Bond Index – EUR

JPM Global Aggregate Bond Index – GBP JPM Global Aggregate Bond Index – JPY

JP Morgan Emerging Markets Bond Index EMBI Global Core

35

45

55

65

75

85

95

01-0

1-2

008

01-0

5-2

008

01-0

9-2

008

01-0

1-2

009

01-0

5-2

009

01-0

9-2

009

01-0

1-2

010

01-0

5-2

010

01-0

9-2

010

01-0

1-2

011

01-0

5-2

011

01-0

9-2

011

01-0

1-2

012

01-0

5-2

012

01-0

9-2

012

01-0

1-2

013

BARCLAYS GLOBAL AGGREGATE BARCLAYS GLOBAL HIGH YIELD BARCLAYS GLOBAL AGG CORPORATEBARCLAYS GLOBAL TREASURY BARCLAYS GLOBAL AGG AAA


36

CMVM

No caso do mercado português o valor negociado em títulos de dívida duplicou na Euronext Lisbon (vide

gráfico seguinte). No principal mercado de obrigações nacional (o MEDIP, um mercado regulamentado onde se

negoceia exclusivamente dívida pública) a evolução foi contrária, tendo-se registado uma queda significativa

(ver secção 2.4.1.2.2). Além disso, a negociação de dívida (pública e privada) e de outros instrumentos conexos

(e.g. CDS) tem vindo a intensificar-se em mercado de balcão.

Gráfico 24 – Valor Transacionado em Obrigações nas Bolsas de Valores da União Europeia (Quota de Mercado)

Nota: O MEDIP e outros mercados por grosso não estão incluídos.

O mercado de dívida pública registou uma clara melhoria ao longo do ano, em particular no caso dos países com

maior risco de crédito atribuído. A evolução registada nos processos de ajustamento nessas economias e os

anúncios efetuados pelo BCE sobre novos mecanismos e instrumentos para combater a crise das dívidas

soberanas contribuíram para o melhor desempenho deste mercado. Dos países apresentados, só a Espanha

registou, em 2012, um ligeiro aumento da yield das suas obrigações. Não obstante as reduções das yields em

países como a Grécia, Portugal ou Itália, persistiam no final de 2012 spreads consideráveis da dívida destes

países face à dívida alemã.


37

CMVM

Gráfico 25 - Taxa Interna de Rendibilidade de Índices Obrigacionistas de Dívida Pública a 10 anos (Europa)

Fonte: Bloomberg (dados não disponíveis para a Irlanda em 2012).

A redução do prémio de risco exigido pelos investidores em dívida pública a alguns dos países económica e

financeiramente mais fragilizados e objeto de assistência económica e financeira permitiu a alguns deles o

recurso aos mercados, ainda que de forma pontual.

1.2. OS MERCADOS DE DERIVADOS

O número de contratos de futuros e opções negociados em bolsa caiu 15,3% em 2012, invertendo a tendência de

crescimento verificada desde 2002. O ano foi marcado por uma erosão do número de contratos celebrados,

generalizada em termos de regiões e de ativos subjacentes.

A quantidade de contratos negociados, dominada pelos futuros14, atingiu valores inferiores aos realizados em

2010. Todas as grandes regiões (Ásia-Pacífico, Europa e América do Norte) verificaram correções de dois

dígitos, bem como os principais contratos da categoria financeira (taxas de juros, ações e moedas).15 Os

contratos sobre mercadorias contrariaram esta tendência, com a maioria dos subjacentes a apresentar um

aumento do número de contratos, insuficiente para manter a tendência global de crescimento verificada em anos

transatos.16

14

Os contratos de futuros representaram 52% dos 21,2 mil milhões de contratos negociados no ano. 15

Reduções de volume de 16%, 19,35% e 22,7% respetivamente. 16

Os contratos sobre produtos financeiros (taxas de juros, ações e moedas) representam 84,5% do número total de contratos negociados

em 2012.

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

40,0

Portugal Espanha Alemanha França Itália Grécia Irlanda

%


38

CMVM

A partir de março de 2012, a decisão da Korea Exchange de aumentar em cinco vezes o multiplicador do

contrato Kospi 200 options - o derivado mais transacionado em bolsa em todo o Mundo17 - teve como

consequência uma queda da quantidade de contratos negociados daquele derivado (-57,1%) e do mercado global

de derivados. De acordo com a World Federation of Exchanges, a diminuição da quantidade de contratos teria

sido de apenas 7,5% se excluído o efeito daquele aumento do multiplicador.

O decréscimo global de 8,6% do número de posições abertas, inferior à queda percentual dos contratos

celebrados, reforça a ideia de que o interesse dos investidores por derivados foi menos afetado do que a queda

da quantidade transacionada indicaria.

Gráfico 26 - Evolução do Número de Contratos Negociados

Fonte: Futures Industry Association.

Em termos regionais, a retração do número de contratos negociados e de quota da região Ásia-Pacífico foi

aprofundada devido ao referido aumento do multiplicador Kospi 200 options e à manutenção da tendência, já

registada no ano anterior, de redução do número de contratos de futuros tendo como subjacente o par cambial

dólar americano/rupia indiana. Apesar de seguida de perto pela América do Norte, a região da Ásia-Pacífico

continuou a ter a maior quantidade transacionada de derivados, com uma quota a nível mundial de 35,5%.

Alheada do contexto macroeconómico menos favorável que afecta a América do Norte e, principalmente, a

Europa, a América Latina surge como a única região com um aumento no número de contratos negociados. A

sua principal estrutura de negociação – BM&FBovespa – teve um acréscimo no número de contratos

transacionados de cerca de 9%. Ao contrário do verificado nas demais regiões, na América Latina os principais

contratos cujos subjacentes eram ativos financeiros contribuíram para esse crescimento, com os contratos de

opções sobre taxas de juro e sobre ações a registar aumentos de 10,9% e 7,3% respetivamente, e os contratos de

17 O contrato Kospi 200 options tinha 57% do volume de transações de derivados de ações e obrigações no primeiro trimestre de 2012.

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Futuros Opções

10^6

Milh

ões

de C

ontr

atos

+ 39,4%

+ 240,5%


39

CMVM

futuros sobre taxas de juro a aumentarem 10,2%. Espera-se que esta tendência se continue a verificar dada a

acrescida facilidade de os investidores internacionais acederem a estes mercados.

Quadro 3 – Volume de Transações de Contratos de Futuros e Opções por Região

Uma análise aos subjacentes dos contratos indica uma diminuição no número de contratos negociados na

generalidade das categorias, com exceção dos contratos sobre mercadorias18

, nomeadamente as mercadorias

agrícolas, os metais não preciosos e a energia. Em 2012, o aumento do número de contratos sobre commodities

(18%) foi determinado pelos contratos dos mercados chineses e pelo Intercontinental Exchange US (ICE-US),

sem os quais o acréscimo da quantidade de contratos daquela categoria teria sido de apenas 2%. Os três

principais mercados chineses19

, com uma quota de 42% do mercado de derivados sobre mercadorias, registaram

um crescimento do número de contratos negociados de cerca de 34%. O valor nocional dos contratos de

mercadorias caiu 1%, para cerca de 849 mil milhões de dólares americanos.

O número de contratos de futuros e opções negociados sobre produtos agrícolas aumentou 27,5% em 2012. Os

contratos negociados sobre o farelo de soja na Dalian Commodity Exchange (DCE) aumentaram 549,5%, o que

a converteu na mercadoria agrícola mais transacionada no segmento de commodities e reverteu quebras dos anos

anteriores. Os contratos sobre o açúcar branco transacionados na Zhengzhou Commodity Exchange (ZCE)

cresceram 15,7% e foram os segundos mais transacionados no segmento. Em trajetória contrária, o terceiro

contrato mais negociado da categoria – os contratos de futuros sobre borracha negociados na Shanghai Futures

Exchange (SHFE) – registaram uma diminuição de 27,9%. Apenas outros três contratos viram o seu número

transacionado diminuir no ano. Foram os casos dos contratos de futuros sobre algodão número 1 (-84,9%)

negociados na ZCE e dos contratos negociados na Chicago Board of Trading (CBOT) tanto de futuros sobre

18

Mercadorias e commodities são considerados sinónimos e representam em conjunto bens agrícolas, agro-pecuários, metais preciosos,

metais não-preciosos e bens energéticos transacionados no mercado de derivados. 19 Nomeadamente o Dalian Commodity Exchange, o Shanghai Futures Exchange e o Zengzhou Commodity Exchange.

Unidade: Nº de contratos

Região 2011 Quota 2012 QuotaD

2012/2011

Ásia-Pacifico 9.825.035.798 39,3 7.525.104.448 35,5 -23,4

América do Norte 8.185.544.285 32,8 7.207.682.122 34,0 -11,9

Europa 5.017.134.049 20,1 4.388.879.712 20,7 -12,5

América Latina 1.603.203.726 6,4 1.730.633.144 8,2 7,9

Outros* 350.764.885 1,4 318.088.419 1,5 -9,3

Total 24.981.682.743 100,0 21.170.387.845 100,0 -15,3

Fonte : Futures Industry Association.

* Consiste em bolsas da África do Sul, Turquia, Israel e Dubai.

Nota: Localização das bolsas é determinada pelo país de registo.


40

CMVM

milho (-7,4%) como sobre opções de futuros sobre milho (-7,2%), ambos com quebras parcialmente explicadas

pela maior seca registada nos Estados Unidos da América em meio século. São ainda de registar os acréscimos

de número transacionado nos contratos de futuros sobre as sementes de soja número 1 (80,2%), o óleo de Palma

(91,7%) e o milho (40,9%) negociados no DCE, que passaram a ocupar posições de destaque nas commodities

mais transacionadas.

O número de contratos negociados na categoria de derivados sobre metais não preciosos cresceu 27,4%. Os

contratos sobre o aço, o alumínio e o cobre continuam a estar entre os mais transacionados em 2012. O contrato

mais transacionado neste segmento, sobre o “aço modelado” (vergalhão) na Shanghai Futures Exchange

(SHFE), recuperou da redução ocorrida do ano anterior e aumentou a negociação em 120,5%. O contrato sobre

alumínio primário de alta qualidade na London Metal Exchange (LME), apesar de ter conhecido uma redução

do número de contratos negociados, foi o segundo mais transacionado. A expressiva diminuição do número de

contratos de futuros sobre o zinco negociados na SHFE (-60,7%) intensifica a perda de importância do zinco (já

verificada em 2011) visto ter sido mais intensa do que o aumento do número de contratos de futuros sobre zinco

de alta qualidade negociados na LME (+34,5%).

Em sentido inverso ao registado na negociação de derivados sobre produtos agrícolas e metais não preciosos, o

número de contratos negociados sobre metais preciosos – em particular o ouro e a prata – diminuiu 6,7%. Em

2012, o preço (spot) do ouro chegou a valorizar 14,4% (outubro) encerrando o ano com uma valorização de

7,0%, inferior aos 11,0% verificados no ano anterior. Também se verificou uma desaceleração do crescimento

do preço (spot) da prata, com uma valorização anual de 0,89%, depois de ter estado a valorizar 33,2%

(fevereiro). Esta evolução reflete a melhoria das perspetivas de crescimento da economia mundial, que

contribuiu para reduzir o interesse dos investidores por ativos de refúgio, onde os metais preciosos com oferta

escassa se destacam.

Nos contratos que têm como subjacente a energia registou-se um crescimento do número negociado de 11,2%,

em linha com a tendência dos últimos quatro anos (crescimento anual médio de 11,8%). Em 2012 a quase

totalidade deste crescimento é explicada pelo Dodd-Frank Act20

que impôs um nível acrescido de regulação ao

mercado de swaps. Neste contexto, todas as entidades com transações anuais em swaps superiores a oito mil

milhões de dólares americanos passam a ter de se registar como negociadores. As empresas de aviação e as

petrolíferas converteram cerca de 90 milhões de swaps em contratos de futuros no sentido de evitar o âmbito do

Dodd-Frank Act, algo que não se espera vir a acontecer noutras categorias de subjacentes dado que os principais

negociadores ultrapassam significativamente o teto colocado na legislação. Embora tenham reduzido a sua quota

conjunta de número de contratos negociados de 37,7% para 31,8% no segmento, por força da forte redução

20 Legislação aprovada em julho de 2010 e que entrou em vigor a 15 de outubro de 2012.


41

CMVM

ocorrida no Nymex, o Brent Crude Oil Futures e o Light Sweet Crude Oil Futures, respetivamente negociados

na Intercontinental Exchange (ICE) e na New York Mercantile Exchange (Nymex), continuaram em destaque

na categoria de contratos de energia. Regista-se o acréscimo de importância do gás natural, onde a quota dos

sete principais contratos passou de 17,7% para 19,8% do total da categoria, traduzindo-se numa média de

crescimento ponderada por número de contratos negociados de 4,3%.

CAIXA 1 – CO-MOVIMENTO ENTRE A RENTABILIDADE DE COMMODITIES E DE

INSTRUMENTOS FINANCEIROS

A evolução da conjuntura económica e da procura mundial tem um significativo impacto sobre os preços das

mercadorias negociadas em bolsas de derivados internacionais, pelo que a análise destes preços é um bom

indicador da evolução da economia mundial. Sendo diversos os ativos subjacentes a estes contratos, uma boa

perspetiva global do sentimento económico pode ser obtida da análise dos derivados relativos a metais, bens

agrícolas, metais para a indústria, matérias-primas agrícolas para a indústria e energia, dada a relevância que

estas mercadorias têm no consumo das famílias e nos custos de produção das empresas.

A análise da evolução de alguns índices mundiais de commodities (S&P World Commodity Energy Index TR,

S&P World Commodity Metals Index TR, S&P World Commodity Agro Raw Materials Index TR, S&P World

Commodity Industrial Metals Index TR e S&P World Commodity Agriculture Index TR) permite verificar que

se registou em 2012 uma relativa estabilidade dos diversos índices, com variações ente os -4,5% do S&P WCI

Agro Raw Materials e os +11,6% do S&P WCI Agriculture. Os preços dos bens energéticos aumentaram 7,2%,

os metais 3,1% e os metais para a indústria 1,8%.

Gráfico A - Evolução do Preço das Mercadorias


4,20

4,70

5,20

5,70

6,20

6,70

7,20

Esc

ala

lo

ga

rítm

ica

S&P World Commodity Energy Index TRS&P World Commodity Metals Index TRS&P World Commodity Agro Raw Materials Index TRS&P World Commodity Industrial Metals Index TRS&P World Commodity Agriculture Index ER


42

CMVM

Depois de, durante o período mais agudo da crise, se ter assistido a um acentuar da correlação entre a evolução

das cinco séries analisadas, em 2012 regista-se alguma diminuição, mantendo-se, no entanto, o nível de co-

movimento superior ao registado antes da crise. Antes da crise do sub-prime a variância explicada pela primeira

componente principal rondava os 45%, percentagem que cresceu para os cerca de 65% na segunda metade de

2011, reduzindo-se para cerca de 58% em 2012. Esta maior correlação poderá estar associada à financiarização

dos mercados de commodities que, ao proporcionar uma maior interligação entre estes e outros mercados, leva a

que as perturbações nos diversos mercados se transmitam aos mercados de commodities, daí resultando um

aumento da correlação entre as cotações das ações e os preços das mercadorias.

Gráfico B - Co-movimento das Séries de Cotações de Índices de Mercadorias


A evolução dos preços e da procura de commodities não podem ser dissociados da evolução da economia, nas

suas diversas vertentes, e têm também efeitos nos preços dos ativos financeiros. O co-movimento das taxas de

rentabilidade de diferentes grupos de instrumentos financeiros tem oscilado significativamente, o que significa,

também a este nível, que o eventual contágio ou ligação entre mercados não tem tido sempre a mesma

intensidade. Tal é observável no gráfico seguinte, construído com base em 23 séries de rentabilidade das

seguintes variáveis: DAX, Dow Jones Industrial, Euro Stoxx 50, FTSE 100, Nasdaq 100, Russell 2000, S&P

500, Dívida Pública a 10 anos da Alemanha, Dívida Pública a 10 anos da França, Dívida Pública a 10 anos do

Reino Unido, Dívida Pública a 10 anos dos Estados Unidos, Dívida Privada AAA, Dívida Privada BBB, pares

cambiais EUR/CHF, EUR/GBP, EUR/JPY, EUR/USD, preços do ouro, da prata, do petróleo, do gás natural e

do trigo, e VIX.

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

30,0

35,0

40,0

45,0

50,0

55,0

60,0

65,0

70,0

1º S.

2007

2º S.

2007

1º S.

2008

2º S.

2008

1º S.

2009

2º S.

2009

1º S.

2010

2º S.

2010

1º S.

2011

2º S.

2011

1º S.

2012

2º S.

2012

MS

CI

(%)

Variância explicada pela primeira componente principal MSCI


43

CMVM

Gráfico C - Co-movimento das Séries de Rendibilidades de Dívida Pública, de Dívida Privada, de Índices de Ações,

de Taxas de Câmbio, de Metais e de Outros


A variância explicada pela primeira componente principal reflete essencialmente o comportamento integrado

dos índices de ações de junho de 2008 a maio de 2013. Contudo, o movimento comum não se restringe apenas

aos mercados acionistas, mas igualmente aos mercados de dívida pública, de dívida privada, de algumas

mercadorias (petróleo e trigo) e de taxas de câmbio (EUR/JPY e EUR/USD), embora estes dois últimos com um

carácter intermitente, o que significa que estes mercados têm estado bastante ligados e a evolução verificada

num deles tem impactos significativos nos demais. Pelo contrário, a ligação entre estes mercados e os mercados

do ouro, da prata, da taxa de câmbio EUR/CHF, da taxa de câmbio EUR/GBP e do gás natural tem sido mais

ténue.

Em 2011, a partir de março, a variância explicada pela primeira componente principal retomou a sua trajetória

de crescimento após um período de queda, em resultado de alguns acontecimentos com impacto nos mercados

financeiros. No senado norte-americano e após diversos meses de forte divergência entre democratas e

republicanos foi aprovado um plano de cortes orçamentais extraordinários; diversos países, nomeadamente os

Estados Unidos, a Itália e a Espanha, assistiram a uma degradação da notação de risco da dívida pública; a

Grécia assistiu a uma forte instabilidade política e económica que culminou num voto de confiança dado pelo

Parlamento ao seu governo. Em 2012, particularmente a partir de setembro, e durante os primeiros meses de

2013, a variância explicada pela primeira componente principal caiu, para o que terá contribuído a aprovação

pelo Eurogrupo do plano de resgate ao setor financeiro espanhol, o resultado das eleições legislativas na Grécia

e o novo plano de compra de dívida (“Outright Monetary Transactions”) anunciado pelo BCE em setembro,

razão pela qual a ligação entre os diversos mercados ficou mais ténue. Consequentemente, os efeitos de contágio

diminuíram de intensidade, num contexto de maior confiança dos agentes económicos e de maior estabilidade

dos mercados mundiais, incluindo os financeiros.


44

CMVM

No segmento de derivados sobre taxas de juro – que mantém a segunda posição mundial em número de

contratos a seguir aos derivados sobre ações ou sobre índices de ações – registou-se uma diminuição de 16% (-

26,3% em termos de valor nocional), com reduções nas três principais plataformas de negociação (CME Group,

Eurex e NYSE Liffe). A diminuição da quantidade transacionada verificou-se de forma mais acentuada nos

contratos sobre taxas de juro de curto prazo (-25%), o que também aconteceu nas posições abertas neste tipo de

contratos (-7%). O valor nocional em dólares americanos caiu 28% nos derivados sobre taxas de longo prazo e

14% nos derivados sobre taxas de curto prazo. Em contraponto, as posições abertas nos contratos sobre taxas de

juro de longo prazo cresceram 14% face ao ano anterior.

No que respeita à categoria de divisas registou-se uma diminuição de 22,7% no número de contratos

negociados, a primeira desde 2004, e uma redução do valor nocional em dólares americanos de 14% (muito em

virtude da redução dos contratos celebrados envolvendo o câmbio entre a rupia indiana e o dólar americano). A

diminuição da quantidade negociada destes contratos está relacionada com a imposição, ocorrida em maio de

2012, de limites mais restritivos ao volume de contratos negociado por instituições bancárias. Os bancos sob a

supervisão do Reserve Bank of India ficaram limitados a transacionar o menor dos valores entre 100 milhões de

dólares ou 15% das posições abertas no mercado, e deixaram de compensar as operações de futuros e opções

sobre taxas de câmbio contra taxas forward. Os dois contratos mais relevantes sobre o par cambial rupia

indiana/dólar americano são negociados na Multi Commodity Exchange of India (MCX) e na National Stock

Exchange of India (NSE India) e os respetivos volumes caíram 31,7% e 11,1%. O contrato com subjacente no

câmbio entre o dólar americano e o rublo russo, negociado no Moscow Interbank Currency Exchange (Micex),

registou um aumento de volume de 80,4%, tornando-se o terceiro mais relevante da categoria.

Quadro 4 – Número de Contratos Negociados de Futuros e Opções

Unidade: N.º de contratos

2011 2012D %

2012/2011

Índices sobre Acções 8.462.371.741 6.048.262.461 -28,5

Ações 7.062.567.141 6.467.944.406 -8,4

Taxas de Juro 3.491.200.684 2.933.255.540 -16,0

Câmbio 3.147.046.787 2.434.238.493 -22,7

Produtos Agricolas 996.837.283 1.270.531.588 27,5

Energia 814.774.756 905.856.150 11,2

Metais não Preciosos 435.113.003 554.253.069 27,4

Metais Preciosos 342.057.656 319.267.659 -6,7

Outras 229.713.692 236.778.479 3,1

Total 24.981.682.743 21.170.387.845 -15,3



45

CMVM

No quadro seguinte apresenta-se o número total de contratos negociados e a respetiva variação face ao realizado

no ano anterior, para os cinco contratos de futuros e de opções mais ativos em 2012, agrupados por diversas

categorias de ativos subjacentes. Apesar da já referida alteração do múltiplo do contrato, o Kospi 200 options

continuou a ser o contrato mais negociado. Todavia, assistiu-se a uma significativa diminuição da sua quota no

segmento de derivados sobre ações e índices de ações (43,4% em 2011 para 24,4% em 2012), e

consequentemente no número total de contratos negociados.

No segmento de taxas de juro, o Eurodollar Futures (CME) continuou a ser o contrato mais negociado. Na

CBOT, o número de contratos de futuros sobre obrigações do Tesouro americano a 10 anos diminuiu 16,5%

depois do aumento de 8,1% ocorrido no ano anterior. Na Eurex, os contratos de futuros sobre a dívida alemã (o

Euro-Bund Futures, o Euro-Schatz Futures e o Euro-Bobl Futures), referência para a dívida soberana da zona

Euro, caíram 29,1% em termos de volume negociado, embora permaneçam entre os 10 mais negociados da

categoria.

Quadro 5 – Volume de Transações dos Principais Contratos de Futuros e de Opções por Tipo de Ativo Subjacente


D

2012/2011 Volume negociado D 2012/2011

Ações e Índices de ações

Kospi 200 (Options) KRX 3.671.662.258 1.575.394.249 -57,1 Sensex Options (BSE,9ª)

S&P CNX Nifty Index Options NSE 868.684.582 803.086.926 -7,6 148.314.519 38.569,6

SPDR S&P 500 ETF Options * 729.478.419 585.945.819 -19,7

E-Mini S&P 500 Index Futures CME 620.368.790 474.278.939 -23,5 Kospi 200 (Options) (KRX,1ª)

RTS Futures ME 377.845.640 321.031.540 -15,0 1.575.394.249 -57,1

Taxas de Juro

Eurodollar Futures CME 564.086.746 426.438.437 -24,4 IDI Options (BM&F,8ª)

One Day Inter-Bank Deposit Futures BM&F 320.821.062 340.800.485 6,2 107.961.438 12,7

10 Year Treasury Note Futures CBOT 317.402.598 264.997.089 -16,5

Euro-Bund Futures Eurex 236.188.831 184.338.704 -22,0 Eurodollar Options on Futures (CME, 16ª)

3 Month Euribor Futures Liffe 241.950.875 178.762.097 -26,1 48.279.896 -52,1

Câmbio

U.S.Dollar/India Rupee Futures NSE 697.825.411 620.215.043 -11,1 U.S. Dollar / Russian Ruble Futures (Micex, 3ª)

U.S. Dollar/India Rupee Futures MCX-SX 807.559.846 551.326.121 -31,7 373.108.731 80,4

U.S. Dollar / Russian Ruble Futures Micex 206.820.695 373.108.731 80,4

U.S.Dollar/India Rupee Options NSE 252.807.126 237.062.966 -6,2 Euro/Indian Rupee Futures (MCX-SX,18ª)

U.S.Dollar Futures BM&F 86.167.955 84.049.097 -2,5 10.496.445 -64,3

Produtos Agricolas

Soy Meal Futures DCE 50.170.334 325.876.653 549,5 Soy Meal Futures (DCE,1ª)

White Sugar Futures ZCE 128.193.356 148.290.190 15,7 325.876.653 549,5

Rubber Futures SHFE 104.286.399 75.176.266 -27,9

Corn Futures CBOT 79.004.801 73.184.337 -7,4 Cotton Nº1 Futures (ZCE,15ª)

Soy Oil Futures DCE 58.012.550 68.858.554 18,7 21.033.646 -84,9

Energia

Brent Crude Futures ICE 132.045.563 147.385.858 11,6 Brent Crude Oil Options (ICE, 15ª)

Light Sweet Crude Oil Futures Nymex 175.036.216 140.531.588 -19,7 8.909.862 306,5

Natural Gas Options Nymex 76.864.334 94.799.542 23,3

Gasoil Futures ICE 65.774.151 63.503.591 -3,5 Brent Oil Futures (Micex, 14ª)

Crude Oil Futures MCX 54.753.722 57.790.229 5,5 11.952.101 -36,1

Metais

Steel Rebar Futures SHFE 81.884.789 180.562.480 120,5 Steel Rebar Futures (SHFE, 1ª)

High Grade Primary Aluminium Futures LME 59.558.330 59.123.583 -0,7 180.562.480 120,5

Cooper Futures SHFE 48.961.130 57.284.835 17,0

SPDR Gold Shares ETF Options * 74.967.191 54.567.743 -27,2 Zinc Futures (SHFE, 15ª)

Silver MIC Futures MCX 46.865.399 51.441.996 9,8 21.100.924 -60,7


* Transacionado em várias plataformas de negociação.

Contratos c/ maior e menor variaçãoContrato Bolsa 20122011


46

CMVM

O impacto da alteração do multiplicador do Kospi 200 options contribuiu para alterações na hierarquia dos

mercados de derivados, traduzida na diminuição de importância da Korea Exchange, agora a quinta plataforma

em termos de número de contratos. A concentração do mercado diminuiu, com as 20 principais estruturas a

representarem 79,8% das transações mundiais (83,7% em 2011 e 82,9% em 2010). Uma tendência já verificada

em 2011, e que se manteve, foi o reforço da importância da National Stock Echange of India (NSE) a nível

mundial, ultrapassando a NYSE Euronext e fechando o ano como o terceiro mercado mais relevante. Já a Multi

Commodity Exchange of India (MCX-SX) inverteu o crescimento de anos anteriores, em parte devido à forte

queda dos derivados sobre taxas de câmbio.

Quadro 6 – As 10 Principais Bolsas de Derivados

Nas diferentes plataformas de negociação do grupo NYSE Euronext o número total de contratos também caiu,

embora menos do que o verificado em termos mundiais. Na NYSE Liffe Lisbon, onde se encontram cotados os

produtos com subjacente em títulos das principais empresas portuguesas e do próprio índice de ações (PSI20),

verificou-se mais uma quebra expressiva do número de contratos negociados. A NYSE Liffe Lisbon viu

quantidade transacionada cair 69,3% desde 2010, o que representa cerca de 150 mil contratos.


Posição Bolsa de Valores 2011 Quota 2012 Quota D %

(2011-12)

1 CME Group (inclue CBOT e Nymex) 3.386.986.678 13,6 2.890.036.506 13,7 -14,7

2 Eurex (Inclue ISE) 2.821.502.018 11,3 2.291.465.606 10,8 -18,8

3 National Stock Exchange of India 2.200.366.650 8,8 2.010.493.487 9,5 -8,6

4 NYSE Euronext (inclue EU e US markets) 2.283.472.810 9,1 1.951.376.420 9,2 -14,5

5 Korea Exchange 3.927.956.666 15,7 1.835.617.727 8,7 -53,3

6 BM&F Bovespa 1.500.444.003 6,0 1.635.957.604 7,7 9,0

7 CBOE (inclue CFE e C2) 1.216.922.087 4,9 1.134.316.703 5,4 -6,8

8 Nasdaq OMX Group (inclue EU e US markets) 1.295.641.151 5,2 1.115.529.138 5,3 -13,9

9 Moscow Exchange (Micex) 1.099.209.010 4,4 1.061.835.904 5,0 -3,4

10 Multi Commodity Exchange of India (inclue MCX-SX) 1.196.322.051 4,8 959.613.240 4,5 -19,8

Outras 4.052.859.619 16,2 4.284.145.510 20,2 5,7

Total 24.981.682.743 100,0 21.170.387.845 100,0 -15,3



47

CMVM

Quadro 7 – Volume de Transações de Contratos de Futuros e Opções da NYSE Euronext

A volatilidade dos subjacentes aos derivados de ações constitui um importante fator explicativo da evolução do

número de contratos desta categoria, dado que a rentabilidade inerente a um derivado está relacionada com as

variações do preço do ativo subjacente. Assim, significativos acréscimos de volume de transações de derivados

sobre ações estão normalmente relacionados com um aumento da volatilidade, conforme se verifica no gráfico

seguinte.

Gráfico 27 - Preço à Vista de Contratos de Derivados Sobre Ações e Respetiva Volatilidade do Subjacente

Fonte: Bloomberg e CMVM.

Nota: O número de contratos engloba todos contratos cujo subjacente seja ações ou índices de ações.

Nos derivados sobre mercadorias as relações evidenciadas no caso anterior não se verificam de forma tão

evidente. Frequentemente, este instrumento financeiro é usado por empresas onde determinadas mercadorias

têm um impacto decisivo na demonstração de resultados, o que permite a contratação de operações de cobertura

Unidade: N.º de contratos

2011 2012D %

(2011-12)

NYSE Liffe UK 931.911.813 785.040.617 -15,8

NYSE ARCA Options 495.343.827 411.936.938 -16,8

NYSE AMEX Options 618.733.066 564.814.869 -8,7

NYSE Liffe Amsterdam 112.653.477 76.840.122 -31,8

NYSE Liffe Paris 102.375.401 92.847.166 -9,3

NYSE Liffe U.S. 20.898.174 18.822.393 -9,9

NYSE Liffe Brussels 1.455.925 1.006.795 -30,8

NYSE Liffe Lisbon 101.127 67.520 -33,2

Total 2.283.472.810 1.951.376.420 -14,5

Fontes: NYSE Liffe Euronext; Futures Industry Association.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

2S-121S-122S-111S-112S-101S-102S-091S-092S-081S-082S-07

Vol

atil

idad

e hi

stór

ica

-30

dia

s (%

)

Núm

ero

de c

ontr

atos

(m

ilhõe

s)

Número de contratos Preço (spot) do Índice Mundial MSCI Volatilidade histórica (30 dias)


48

CMVM

de risco face a variações abruptas do preço da mercadoria (são os casos, por exemplo, dos setores da aviação e

petrolífero). Este mecanismo cria uma ligação clara entre a evolução do número de contratos e a evolução da

economia global no geral.

Os derivados sobre metais preciosos têm como subjacente ativos que são utilizados regularmente como refúgio,

originando maior procura em períodos de incerteza, pelo que o mercado de derivados é influenciado pela

evolução que esta procura causa no mercado a contado. Por outro lado, a oferta de mercadorias, designadamente

as agrícolas, está intrinsecamente relacionada com condições climatéricas. A evolução no ano de alguns índices

mundiais de preços à vista de commodities foi diferenciada, com valorizações no preço dos metais, bens

agrícolas e energia (1,37%, 9,49% e 3,21%, respetivamente) e reduções no preço das mercadorias do setor

agrícola destinadas à indústria e dos metais para a indústria (-4,76% e -0,64%, respetivamente), com a

valorização dos bens agrícolas a ser em parte explicada por más colheitas nos principais países exportadores de

alguns produtos, nomeadamente trigo e sementes de soja.

O mercado de derivados sobre mercadorias é influenciado por diversos fatores, dos quais foram referidos três,

pelo que não se identificam claras relações entre o preço à vista do subjacente, a sua volatilidade histórica e o

volume de contratos.

Gráfico 28 - Número de Contratos, Preço à Vista e Volatilidade Histórica do S&P World Commodity Index TR

Fonte: Bloomberg e CMVM.

Nota: O número de contratos engloba todos os contratos cujo subjacente seja uma mercadoria.

O número de contratos negociados em derivados sobre taxas de juro é influenciado pela evolução das taxas de

juro subjacentes, praticadas no mercado a contado, e pelas expetativas dos agentes relativas à evolução futura

dessas taxas. O volume negociado nos vários segmentos de taxa de juro pode ser explicado pelo fraco

crescimento económico, pela não expansão (ou mesmo contração) do crédito e pelo menor interesse dos

0

10

20

30

40

50

60

70

80

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

1.800

2S-121S-122S-111S-112S-101S-102S-091S-092S-081S-082S-07

PIB

Mun

dial

(B

iliõe

s de

dol

ares

am

eric

anos

) /

Vol

atili

dade

his

tóri

ca d

iári

a -3

0 di

as (%

)

Milh

ões

de c

ontr

atos

/ P

reço

s à

vist

a (D

ólar

es a

mer

ican

os)

Preço à Vista Número de contratos Volatilidade diária histórica (30 dias) PIB Mundial


49

CMVM

investidores em fazer operações de cobertura de risco de taxa de juro num período em que as taxas de referência

dos bancos centrais estão em mínimos históricos e há poucas perspetivas do seu aumento no médio prazo.

Relativamente às taxas de longo prazo, a cobertura do risco de taxa de juro continua a ser relevante, justificando

a menor queda do número de contratos negociados neste segmento e o crescimento do número de posições

abertas.

Gráfico 29 - Número de Contratos, Taxa de Juro do Mercado à Vista e Volatilidade Histórica na US Libor e na

Euribor Três Meses


Note-se, ainda, que uma parte relevante da negociação de derivados não ocorre em mercados regulamentados e

é efetuada através de contratos não padronizados. A negociação de derivados em mercado de balcão (OTC)

caracteriza-se pelo contacto direto entre o vendedor e comprador que acordam o que transacionar e a que preço.

A evolução do OTC mostra um crescimento relevante do valor nocional dos contratos negociados até ao final de

2008, a que se seguiu alguma retração na sequência da falência do Lehman Brothers e, mais recentemente, uma

recuperação ainda que não muito expressiva. Além disso, o segmento de derivados OTC sobre taxas de juro tem

sido o mais relevante, algo que não acontece na negociação de derivados em mercado regulamentado.

Um outro aspeto relevante a assinalar é o crescimento da quota de mercado dos derivados sobre taxa de juro,

que passou de 67,1% no final de 2007 para 77,4% em 2012. No caso dos CDS a respetiva quota de mercado

caiu de 9,94% para 3,96% no mesmo período.

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

1

10

100

1.000

2S-121S-122S-111S-112S-101S-102S-091S-092S-081S-082S-07

Vo

lati

lida

de

His

tóri

ca d

iári

a -

30

dia

s (%

)

Ta

xas

de

ju

ro e

m p

on

tos

ba

se (

esc

ala

loga

rítm

ica

)

US0003M Index Preço EUR003M Index Preço US0003M Index Hist Vol (30D)

EUR003M Index Hist Vol (30D) Número de contratos


50

CMVM

Gráfico 30 - Valor Nocional do Mercado de Derivados OTC

Fonte: BIS; cálculos CMVM.

Gráfico 31 - Quota de Mercado em Valor Nocional por Categoria de Derivado

Fonte: BIS; cálculos CMVM.

É de referir que o European Market Infrastructure Regulation (EMIR) – regulamento 648/2012, de 4 de Julho,

da UE – impôs a criação de um mecanismo central de compensação a ser utilizado por todas as instituições

financeiras, independentemente do valor transacionado, e pelas instituições não financeiras que transacionem

acima de um determinado valor. Tornou também obrigatória a mitigação do risco inerente a todas as operações

realizadas em OTC e o subsequente reporte aos repositórios de transações, tornando a informação pública e

acessível aos reguladores. Por fim, impôs a aplicação de normas de conduta e de requisitos prudenciais

aplicáveis aos profissionais certificados em operações de compensação, e exigidos pelos repositórios de

transações, pelo que é expectável que a plena entrada em vigor desta regulamentação tenha algum impacto no

mercado OTC.

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

700.000

800.000

Perc

enta

gem

Em M

ilhar

es d

e M

ilhõ

es d

e d

ola

res

amer

ican

os

Taxas de câmbio Taxas de Juro Ações e Obrigações

Mercadorias Credit Default Swaps (CDS) Outros

Taxa Anual de Crescimento do Mercado

9,60%

67,10%

1,45%

1,44%9,94%

10,48%

2007

Foreign exchange contracts Interest rate contracts

Equity-linked contracts Commodity contracts

Credit default swaps Unallocated

10,65%

77,41%

0,99%

0,41% 3,96%

6,58%

2012

Foreign exchange contracts Interest rate contracts

Equity-linked contracts Commodity contracts

Credit default swaps Unallocated


51

CMVM

1.3. FUNDOS DE INVESTIMENTO

Os ativos sob gestão de fundos de investimento europeus (harmonizados e não harmonizados) atingiram cerca

de 8,9 mil milhões de Euros, registando um crescimento anual de 12,9%. Depois de uma diminuição do valor

sob gestão em 2011, o setor retomou taxas de crescimento anual de dois dígitos, embora ainda inferiores às

taxas de crescimento médio de 2009 e 2010. O valor sob gestão cresceu 45% desde o final de 2008 (ano em que

a queda do setor foi acentuada) e, na última década o aumento dos valores geridos situou-se nos 108%.

O total de ativos sob gestão dos fundos de investimento europeus representava em 2012 69,3% do PIB da União

Europeia, o que indica a importância deste tipo de instrumentos para o financiamento da economia europeia. De

facto, comparando com a realidade norte-americana, onde os ativos sob gestão dos fundos de investimento

representavam cerca de 81% do PIB, conclui-se que existe margem para o crescimento dos montantes sob

gestão na Europa onde o sistema financeiro é mais centrado na banca do que nos EUA.

Com exceção da Espanha, da Itália e do Liechtenstein, os demais países registaram uma evolução positiva das

taxas de crescimento anual, face às registadas em 2011. Esta tendência generalizada aconteceu num contexto da

evolução favorável da confiança dos investidores, em parte influenciada pela determinação demonstrada pelo

BCE em garantir a sustentabilidade da moeda única (no que ficou conhecido entre os investidores como o

“Draghi Put”).

Excluindo a Irlanda, devido à especificidade do seu sistema financeiro, os países com programas de ajustamento

em curso, nomeadamente Portugal e a Grécia, tiveram taxas de crescimento positivas dos valores sob gestão

que, embora inferiores à média europeia, corresponderam à inversão da tendência mais recente. Em direção

contrária, Itália e Espanha registaram, como já referido, uma evolução desfavorável explicada, parcialmente,

pela incerteza que perdurou durante parte do ano face à possibilidade de virem a necessitar de programas de

assistência financeira. Contribuiu igualmente para este desfecho a necessidade de as instituições financeiras dos

países referidos reforçarem os seus níveis de liquidez e desalavancarem os seus balanços, processo que já se

encontra em implementação há mais tempo nos casos grego e português.

Os quatro principais mercados europeus – Irlanda, Alemanha, Reino Unido e Luxemburgo – viram a sua quota

de mercado aumentar marginalmente para cerca de 71,7%. Em paralelo com o acréscimo dos valores sob gestão,

registou-se um fenómeno de concentração e de fusão dos fundos existentes, de forma a beneficiar de economias

de escala e de gama. No caso dos fundos harmonizados, o número de fundos caiu 2,2%, pelo que o valor médio

sob gestão dos fundos europeus harmonizados aumentou 14,2% para 178,2 milhões de Euros. Esta evolução foi

menos acentuada no caso dos fundos não harmonizados, dado que o acréscimo do número de fundos mitigou o


52

CMVM

efeito do crescimento dos valores sob gestão na dimensão média dos fundos e, assim, o valor médio por fundo

cresceu 10,6% para 142,1 milhões de Euros.

Numa comparação internacional, continua a existir uma diferença significativa entre a dimensão dos fundos

europeus e japoneses face aos fundos norte-americanos. A dimensão média dos fundos norte-americanos

aumentou 10,0% (para 1.301,6 milhões de Euros), pelo que a dimensão média dos fundos norte-americanos é

cerca de oito vezes maior do que a dos fundos europeus. Os fundos japoneses tinham uma dimensão média

inferior à dos europeus (cerca de 127,7 milhões de euros, menos 7,0% do que no final do ano transato).21

A

maior desagregação financeira do espaço europeu comparativamente com o norte-americano coloca uma

acrescida dificuldade aos fundos europeus para serem competitivos internacionalmente, dado que os custos

operacionais de administração dos fundos são proporcionalmente mais relevantes no contexto europeu.

Quadro 8 – Ativos Sob Gestão de Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados e Não Harmonizados na

Europa

A evolução dos valores geridos por fundos de investimento harmonizados (aqueles que obedecem à Diretiva N.º

CE/85/611 (Diretiva UCITS) e que são transacionados recorrendo a um ‘passaporte europeu’) e não

21 A diminuição do valor médio dos fundos japoneses foi motivada por uma queda de 2,8% do valor sobre gestão e um acréscimo de

4,5% do número de fundos. Já o acréscimo do valor médio sobre gestão dos fundos americanos foi devido ao aumento de 10% do valor

sobre gestão e a um pequeno acréscimo do número de fundos em atividade.

Unidade: 10^6 Euro

Valores em fim de período N.º Fundos

31-12-08 31-12-09 31-12-10 31-12-11 31-12-12 2009/08 2010/09 2011/10 2012/11 2012

Áustria 127.729 138.603 147.245 137.487 147.818 8,5 6,2 -6,6 7,5 2.168

Bélgica 103.633 96.950 97.229 85.043 87.298 -6,4 0,3 -12,5 2,7 1.704

Bulgária 164 179 229 228 250 9,1 28,1 -0,6 9,6 97

República Checa 4.495 4.426 4.883 4.198 4.589 -1,5 10,3 -14,0 9,3 112

Eslováquia 3.278 3.418 3.763 3.201 3.751 4,3 10,1 -14,9 17,2 80

Eslovénia 1.872 2.239 2.272 1.790 1.828 19,6 1,5 -21,2 2,1 134

Dinamarca 97.788 109.612 135.442 139.007 164.434 12,1 23,6 2,6 18,3 859

Finlândia 41.338 54.251 61.506 55.387 66.335 31,2 13,4 -9,9 19,8 507

França 1.293.265 1.421.395 1.502.680 1.380.953 1.505.731 9,9 5,7 -8,1 9,0 11.692

Alemanha 911.330 1.019.672 1.125.277 1.133.874 1.285.527 11,9 10,4 0,8 13,4 5.928

Grécia 10.324 10.279 9.128 6.304 6.703 -0,4 -11,2 -30,9 6,3 212

Hungria 9.473 11.071 13.002 9.037 11.675 16,9 17,4 -30,5 29,2 523

Irlanda 647.054 748.629 962.503 1.055.268 1.227.425 15,7 28,6 9,6 16,3 5.305

Itália 246.981 257.804 239.210 193.296 190.492 4,4 -7,2 -19,2 -1,5 940

Liechtenstein 19.292 24.592 29.478 29.979 27.713 27,5 19,9 1,7 -7,6 827

Luxemburgo 1.559.653 1.840.993 2.198.988 2.096.512 2.383.826 18,0 19,4 -4,7 13,7 13.420

Holanda 71.689 79.020 78.066 64.515 68.577 10,2 -1,2 -17,4 6,3 605

Noruega 29.573 49.925 63.847 61.828 74.836 68,8 27,9 -3,2 21,0 404

Polónia 17.446 22.592 28.414 25.325 35.795 29,5 25,8 -10,9 41,3 704

Portugal 25.040 29.087 26.456 22.830 24.425 16,2 -9,0 -13,7 7,0 529

Roménia 1.701 2.587 2.961 3.382 3.432 52,1 14,5 14,2 1,5 89

Espanha 203.498 194.520 170.624 156.412 150.366 -4,4 -12,3 -8,3 -3,9 2.405

Suécia 86.624 126.402 166.089 150.434 172.471 45,9 31,4 -9,4 14,6 546

Suíça 157.040 158.450 260.979 272.451 297.270 0,9 64,7 4,4 9,1 853

Turquia 13.294 16.281 18.750 19.068 22.663 22,5 15,2 1,7 18,9 403

Reino Unido 458.116 638.312 793.957 805.110 969.636 39,3 24,4 1,4 20,4 2.859

TOTAL 6.141.690 7.061.289 8.142.978 7.912.919 8.934.866 15,0 15,3 -2,8 12,9 53.905

Países D%

Fonte: EFAMA e CMVM.


53

CMVM

harmonizados (que por natureza são mais flexíveis no tipo de ativos que podem deter em carteira) permite

detectar dinâmicas distintas. No caso dos fundos harmonizados os valores sob gestão cresceram 11,7%,

permitindo ao setor recuperar taxas de crescimento de dois dígitos como se tinha verificado em dois dos três

anos anteriores. Este foi um movimento generalizado, registando-se apenas quebras do valor sob gestão no

Liechtenstein, Roménia, Eslováquia, Itália, Espanha e Portugal, com os três últimos países a serem

influenciados pela crise da dívida soberana. No caso grego registou-se um crescimento de 11,5%, mas o valor

gerido em 2011 representava menos de metade (47,7%) do verificado no final de 2008, pelo que a base de

partida mais diminuta potenciou aquele crescimento.

Gráfico 32 – Evolução dos Ativos Sob Gestão dos Fundos Harmonizados na Europa (Índice=100 em 2008)

Fontes: CMVM e EFAMA, cálculos CMVM.

Na Irlanda, onde as vantagens fiscais concedidas na domiciliação de um fundo22

, associadas à possibilidade de

transação de unidades destes fundos em todo o mercado europeu de acordo com a diretiva UCITS IV,23

continuou a assistir-se a um crescimento muito significativo dos ativos sob gestão. A Irlanda é frequentemente

escolhida, a par do Luxemburgo, para domiciliar um fundo harmonizado através de uma instituição financeira

que o custodie, dado que a gestão do fundo pode ser exercida através de outra localização sob um “modelo de

delegação” e as unidades de participação podem ser transacionadas para mais de 70 países. No último trimestre

de 2012 a Irlanda registou o segundo maior crescimento trimestral dos ativos sob gestão dos fundos

harmonizados (2,8%), no que apenas foi superada pelo Luxemburgo (3,2%).

22 Aos fundos harmonizados na Irlanda aplica-se um regime fiscal significativamente mais favorável que a média europeia e apenas

comparável com o Luxemburgo e Malta. O fundo harmonizado não é taxado e as entidades gestoras estão sujeitas a 12,5% de imposto. 23 Diretiva que entrou em vigor a 1 de julho de 2011.


54

CMVM

A dimensão média dos fundos harmonizados portugueses cresceu 8,9% para 34,5 milhões de Euros, revertendo

dos mínimos históricos registados em 2011 mas representando apenas 27,6% dos máximos registados em 2005.

Este acréscimo do valor médio é fundamentalmente explicado pela redução do número de fundos a operar no

mercado nacional (e que ocorreu na sequência da diminuição de custos operacionais pelas entidades gestoras),

dado que o valor global sob gestão diminuiu (-0,3%).

Quadro 9 – Ativos Sob Gestão de Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados na Europa

No actual contexto económico de política monetária expansionista, com taxas de juro em valores muito

reduzidos e onde ainda perdura instabilidade no mercado acionista, tem-se verificado a preferência de uma parte

dos investidores institucionais – companhias de seguros, fundos de pensões e outros – para alargar o seu espetro

de investimento a outras tipologias de ativos até aqui não consideradas. Os próprios intermediários financeiros

continuam a redirecionar a oferta para este segmento. Assim, os fundos não harmonizados (que incluem em

termos genéricos, os fundos especiais de investimento, os alternativos e os imobiliários, onde as regras sobre a

tipologia dos ativos que podem constar da carteira e as regras referentes à liquidez e diversificação são mais

flexíveis) viram os ativos sob gestão aumentar 15,9%, mais do que o registado nos fundos harmonizados

(11,7%). Apesar da evolução do mercado ter sido diversificada, com a Holanda, o Liechtenstein, a Roménia, a

Espanha, a Itália e a Grécia a registarem diminuições dos ativos sob gestão, e os demais países europeus com

aumentos significativos, continua a assistir-se a um reforço da importância desde segmento em detrimento do

segmento de fundos harmonizados. A quota de fundos não harmonizados no total de fundos comercializados

cresceu de 4,8% em 2009 para cerca de 29,6%, com a Alemanha, a França, o Luxemburgo, o Reino Unido e a

Unidade: 10^6 Euro


31-12-08 31-12-09 31-12-10 31-12-11 31-12-12 2009/08 2010/09 2011/10 2012/11 2012

Áustria 79.701 82.482 84.725 74.329 79.585 3,5 2,7 -12,3 7,1 1.349

Bélgica 97.768 91.290 91.086 79.131 80.339 -6,6 -0,2 -13,1 1,5 1.673

Bulgária 162 177 227 226 247 9,3 28,2 -0,4 9,3 96

República Checa 4.433 4.376 4.806 4.119 4.498 -1,3 9,8 -14,3 9,2 109

Eslováquia 3.107 3.255 3.542 2.656 2.392 4,8 8,8 -25,0 -9,9 65

Eslovénia 1.505 1.859 2.050 1.790 1.828 23,5 10,3 -12,7 2,1 134

Dinamarca 46.836 58.032 67.556 65.856 78.653 23,9 16,4 -2,5 19,4 503

Finlândia 35.029 47.432 53.293 48.066 56.075 35,4 12,4 -9,8 16,7 375

França 1.143.265 1.253.395 1.210.280 1.068.141 1.116.481 9,6 -3,4 -11,7 4,5 7.392

Alemanha 184.291 220.867 249.500 226.456 248.325 19,8 13,0 -9,2 9,7 2.059

Grécia 9.259 9.191 7.046 4.417 4.927 -0,7 -23,3 -37,3 11,5 206

Hungria 7.165 8.353 9.327 6.337 7.394 16,6 11,7 -32,1 16,7 245

Irlanda 517.702 597.331 758.946 820.041 967.562 15,4 27,1 8,0 18,0 3.167

Itália 189.400 193.998 175.358 139.697 137.729 2,4 -9,6 -20,3 -1,4 600

Liechtenstein 17.225 22.292 26.784 25.467 24.316 29,4 20,2 -4,9 -4,5 557

Luxemburgo 1.337.043 1.592.373 1.880.612 1.760.155 2.002.398 19,1 18,1 -6,4 13,8 9.435

Holanda 59.126 66.320 64.305 53.448 57.712 12,2 -3,0 -16,9 8,0 497

Noruega 29.573 49.925 63.847 61.828 74.836 68,8 27,9 -3,2 21,0 404

Polónia 12.794 15.872 19.322 14.414 19.816 24,1 21,7 -25,4 37,5 279

Portugal 10.534 11.653 8.760 6.018 6001 10,6 -24,8 -31,3 -0,3 174

Roménia 234 792 1.280 1.846 1.983 238,5 61,6 44,2 7,4 63

Espanha 194.714 187.152 164.500 150.877 144.978 -3,9 -12,1 -8,3 -3,9 2.349

Suécia 84.662 123.533 162.446 147.042 168.300 45,9 31,5 -9,5 14,5 527

Suíça 119.069 118.138 207.009 211.037 235.476 -0,8 75,2 1,9 11,6 667

Turquia 11.073 13.849 15.900 10.866 12.495 25,1 14,8 -31,7 15,0 356

Reino Unido 396.422 540.818 675.401 648.406 758.663 36,4 24,9 -4,0 17,0 2.037

TOTAL 4.592.092 5.314.755 6.007.907 5.632.666 6.293.009 15,7 13,0 -6,2 11,7 35.318


Países D%


55

CMVM

Irlanda a deterem uma quota conjunta de 86,3%, superior à verificada no segmento de fundos harmonizados

(80,9%).

Em Portugal, o segmento de fundos não harmonizados continua a liderar o mercado e registou um incremento

nos ativos sob gestão de cerca de 9,6%. O valor médio sob gestão aumentou 15,1% para os 51,9 milhões de

Euros, o que representa 150,5% do valor médio sob gestão de um fundo harmonizado.

Quadro 10 – Ativos Sob Gestão de Organismos de Investimento Coletivo Não Harmonizados na Europa

Em termos de tipologia, os fundos de obrigações captaram 89,7% das subscrições líquidas, seguindo-se os

fundos de ações e mistos, respetivamente com 15,7% e 14,0%. Esta evolução, centrada em subscrições líquidas

de fundos de obrigações de longo prazo, sugere que os investidores continuam receosos sobre a evolução da

economia mundial, embora menos do que no ano anterior. Em sentido inverso, os fundos de tesouraria tiveram

um desinvestimento líquido de cerca de 52,5 mil milhões de Euros, provavelmente justificado pelos mínimos

das taxas de juro praticadas no mercado monetário. Note-se que cerca de 85% das subscrições líquidas em 2012

foram efetuadas em fundos domiciliados no Luxemburgo e na Irlanda.

Nos fundos não harmonizados as subscrições líquidas a nível europeu ascenderam a 139 mil milhões de Euros24

,

com os fundos reservados a investidores institucionais a atraírem 112 mil milhões, o que reforça a ideia do

24 Dados não apresentados por país, uma vez que apenas algumas jurisdições reportam esta informação à EFAMA (o valor global do

mercado europeu pode assim estar sub ou sobre estimado).

Unidade: 10^6 Euro


31-12-08 31-12-09 31-12-10 31-12-11 31-12-12 2009/08 2010/09 2011/10 2012/11 2012

Áustria 48.028 56.121 62.520 63.158 68.233 16,9 11,4 1,0 8,0 819

Bélgica 5.865 5.660 6.143 5.912 6.959 -3,5 8,5 -3,8 17,7 31

Bulgária 2 2 2 2 3 - 16,9 -14,5 50,0 1

República Checa 62 50 77 79 91 -19,4 55,0 2,0 15,2 3

Eslováquia 171 163 221 545 1.359 -4,7 35,7 146,3 149,4 15

Eslovénia 367 380 222 0 0 3,5 -41,6 -100,0 0,0 0

Dinamarca 50.952 51.580 67.886 73.151 85.781 1,2 31,6 7,8 17,3 356

Finlândia 6.309 6.819 8.213 7.321 10.260 8,1 20,4 -10,9 40,1 132

França 150.000 168.000 292.400 312.812 389.250 12,0 74,0 7,0 24,4 4.300

Alemanha 727.039 798.805 875.777 907.418 1.037.202 9,9 9,6 3,6 14,3 3.869

Grécia 1.065 1.088 2.082 1.887 1.776 2,2 91,3 -9,4 -5,9 6

Hungria 2.308 2.718 3.675 2.700 4.281 17,8 35,2 -26,5 58,6 278

Irlanda 129.352 151.298 203.557 235.227 259.863 17,0 34,5 15,6 10,5 2.138

Itália 57.581 63.806 63.852 53.599 52.763 10,8 0,1 -16,1 -1,6 340

Liechtenstein 2.067 2.300 2.694 4.512 3.397 11,3 17,1 67,5 -24,7 270

Luxemburgo 222.610 248.620 318.376 336.357 381.428 11,7 28,1 5,6 13,4 3.985

Holanda 12.563 12.700 13.761 11.067 10.865 1,1 8,4 -19,6 -1,8 108

Noruega 0 0 0 0 0 - - - - 0

Polónia 4.652 6.720 9.092 10.911 15.979 44,5 35,3 20,0 46,4 425

Portugal 14.505 17.434 17.696 16.812 18.423 20,2 1,5 -5,0 9,6 355

Roménia 1.467 1.795 1.681 1.536 1.449 22,4 -6,4 -8,6 -5,7 26

Espanha 8.784 7.368 6.124 5.535 5.388 -16,1 -16,9 -9,6 -2,7 56

Suécia 1.962 2.869 3.643 3.392 4.171 46,2 27,0 -6,9 23,0 19

Suíça 37.971 40.312 53.970 61.414 61.794 6,2 33,9 13,8 0,6 186

Turquia 2.221 2.432 2.850 8.202 10.168 9,5 17,2 187,8 24,0 47

Reino Unido 61.694 97.494 118.556 156.704 210.973 58,0 21,6 32,2 34,6 822

TOTAL 1.549.597 1.746.534 2.135.071 2.280.253 2.641.856 12,7 22,2 6,8 15,9 18.587

Países D%



56

CMVM

acrescido apetite desta tipologia de investidores por uma maior diversidade de ativos e flexibilidade na sua

gestão.

Quadro 11 – Subscrições Líquidas de Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados por Tipo de Fundo em

2012

No caso de Portugal, as subscrições líquidas em fundos harmonizados foram negativas, o que contribuiu para

que este segmento se torne cada vez mais periférico no contexto internacional (no final de 2012 representava já

menos de 0,1% do total europeu). Contudo, nos fundos especiais de investimento ocorreu o contrário, pelo que

este segmento finalizou o ano com valores sob gestão superiores aos dos fundos harmonizados. Não raras vezes

estes fundos são compostos por instrumentos financeiros complexos, que proporcionam aos investidores a

garantia do capital investido e/ou a perspetiva de retornos elevados, mas, em contrapartida, possuem uma maior

opacidade nas variáveis determinantes do valor das unidades de participação e um nível médio de

comissionamento mais elevado.

Países

Fundos de

Acções

Fundos de

Obrigações

Fundos

Mistos

Fundos de

Tesouraria Outros Total

Áustria 30 1.077 -464 -241 -568 -166

Bélgica n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d.

Bulgária 3 3 -3 9 1 13

República Checa 94 -158 78 -312 135 -163

Eslováquia -3 -111 -26 -151 -97 -388

Eslovénia -52 -2 -52 -3 -1 -110

Dinamarca 2.243 2.754 1.238 -2 -69 6.164

Finlândia 1.304 1.472 676 -945 -10 2.497

França -337 34 -53 139 -24 -241

Alemanha -1.956 1.605 117 -917 -252 -1.403

Grécia -65 -131 -49 61 -124 -308

Hungria -64 86 -2 18 -24 14

Irlanda 14.858 52.904 8.077 1.444 13.442 90.725

Itália -2.971 145 -292 -6.039 0 -9.157

Liechtenstein 231 2.358 191 -154 -557 2.069

Luxemburgo 2.791 116.731 19.336 -38.693 -3.405 96.760

Holanda -1.659 1.853 -743 0 -239 -788

Noruega 941 5.561 232 -1.281 -19 5.434

Polónia -211 3.702 -456 -654 659 3.040

Portugal -166 -132 -17 388 -847 -774

Roménia -1 164 -3 104 72 336

Espanha -4.086 -4.155 -777 -1.514 0 -10.532

Suécia 2.465 -896 1.051 -1.959 338 999

Suíça 6.326 5.196 1.593 -870 0 12.245

Turquia -69 774 247 -876 56 132

Reino Unido 15.197 7.718 1.057 -35 1.107 25.044

Total 1 34.843 198.552 30.956 -52.483 9.574 221.442

Total 2 (sem Luxemburgo e Irlanda) 4.788 137.930 21.822 -53.892 -4.975 33.957

EUA n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. 196.580

Japão n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. 16.730

Fonte: EFAMA e ICI.

Unidade: 10^6 Euro


57

CMVM

Gráfico 33 – Saldo Líquido de Investimento em Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados e Fundos

Especiais de Investimento em Portugal (2012)

Fonte: APFIPP.

O desinvestimento líquido em fundos harmonizados foi generalizado em todos os tipos de fundos, com exceção

dos de tesouraria, tendo os fluxos de desinvestimento e investimento sido mais acentuados nos dois últimos

trimestres do ano. As categorias ‘outros fundos’, em especial no que toca a fundos de poupança reforma, e

‘fundos flexíveis’ (cuja política de investimentos é discricionária a todo o momento consoante a sensibilidade

dos gestores face à perspetiva de evolução dos preços dos diversos instrumentos financeiros) foram aquelas

onde o desinvestimento líquido foi mais intenso (no seu conjunto, 830 milhões de Euros). Em média, tal como

no ano transato, os fundos flexíveis tiveram um desempenho negativo. Nos fundos de poupança reforma a

menor atratividade fiscal em sede de deduções fiscais tem contribuído para uma redução das subscrições. As

necessidades de satisfação de consumo das famílias, aliadas à possibilidade prevista em legislação publicada em

2012 de levantamento antecipado destes planos (sem penalizações) para pagamento de crédito à habitação,

também motivaram um expressivo fluxo de resgates.

Gráfico 34 – Saldo Líquido de Investimento por Tipo de Fundo em Portugal (2012)

Fonte: APFIPP.

33

-66

116

577660

-279-366

-138

43

-740

312 300 254

534

1.400

-1.000

-500

0

500

1.000

1.500

2.000

1.º T 2.º T 3.º T 4.º T 2012

Milh

ões d

e Eu

ros

OICVM+FEI

OICVM

FEI

-600

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

1.º T 2.º T 3.º T 4.º T

Milh

ões d

e Eu

ros

Obrigações Tesouraria Acções Nacionais

Acções Internacionais Fundos Flexíveis Outros


58

CMVM

Em conformidade com o desinvestimento líquido atrás mencionado, o número de participantes em fundos de

investimento harmonizados diminuiu de forma significativa (-66 mil face ao final do ano anterior). Ao invés, os

fundos especiais de investimento conheceram um aumento de 32 mil participantes. Os movimentos verificados

no fluxo de investidores foram similares aos dos valores sob gestão. Nos fundos especiais de investimento o

número de participantes aumentou em cerca de 32 mil, enquanto nos OICVM saíram cerca de 66 mil. O saldo

líquido negativo de menos 34 mil participantes deveu-se à saída de investidores de retalho dos fundos flexíveis

(menos 31 mil participantes) e de poupança reforma (menos 32 mil participantes), mas também dos fundos de

ações (menos 20 mil participantes) e de obrigações (menos 18 mil participantes). Já nos fundos de tesouraria e

do mercado monetário o número de participantes aumentou em cerca de 40 mil.

Gráfico 35 – Número de Participantes em Fundos de Investimento em Portugal

Fonte: CMVM.

A importância relativa dos fundos harmonizados nas economias de cada país e enquanto instrumento de

poupança a que os investidores recorrem é apresentada no quadro seguinte. Nele se evidencia o peso dos fundos

harmonizados no PIB, bem como o valor aplicado per capita (considerando a população residente e

potencialmente investidora em fundos) e se conclui que no último ano a expressão dos fundos no PIB para o

conjunto dos países europeus aumentou 2,4 p.p.. Se não forem consideradas na média europeia as jurisdições

luxemburguesa e irlandesa a situação é inversa, uma vez que se regista uma redução de 1,6 p.p.. Na Europa, o

peso relativo dos fundos no PIB continua a ser bastante mais reduzido do que nos EUA (cerca do dobro da

média europeia, ou o quádruplo, se excluídos daquela média o Luxemburgo e a Irlanda, situação que já perdura

nos últimos cinco anos).

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

700.000

800.000

900.000

1.000.000

Dez

embr

o 11

Mar

ço 1

2

Junh

o 12

Sete

mbr

o 12

Dez

embr

o 12

OUTROS

FUNDOS DE TESOURARIA EDO MERCADO MONETÁRIO

FUNDOS DE OBRIGAÇÕES

FUNDOS DE ACÇÕES

FUNDOS FLEXÍVEIS

FUNDOS ESPECIAIS

FUNDOS POUPANÇAREFORMA


59

CMVM

No caso de Portugal este indicador manteve-se praticamente inalterado (o aumento de 0,1 p.p. no último ano

deveu-se exclusivamente à diminuição do PIB nacional). Esta realidade é também expressa pela estabilização do

investimento per capita em cerca 600 Euros, o que também, grosso modo, aconteceu em média na Europa (caso

se excluam da média o Luxemburgo e a Irlanda). Nos EUA o valor sob gestão dos fundos corresponde a cerca

de 32 mil Euros por habitante, enquanto na Europa esse valor não atinge 6 mil Euros, se excluirmos da média o

Luxemburgo e a Irlanda, e aproxima-se de 11 mil Euros se estes países forem considerados.

Quadro 12 – Relevância Comparada de Ativos sob Gestão dos Organismos de Investimento Coletivo

Ativos OICVM/PIB (%) OICVM Per capita Ativos (10^6 OICVM/PIB OICVM Per capita

(10^6 €) (10^3 €) (10^6 €) (10^3 €)

Áustria 74.329 24,7% 8,8 79.585 25,8% 9,4

Bélgica 79.131 21,5% 7,2 80.339 21,4% 7,2

Bulgária 226 0,6% 0,0 247 0,6% 0,0

República Checa 4.119 2,7% 0,4 4.498 3,0% 0,4

Eslováquia 2.656 3,8% 0,5 2.392 3,3% 0,4

Eslovénia 1.790 5,0% 0,9 1.828 5,1% 0,9

Dinamarca 65.856 27,5% 11,8 78.653 32,2% 14,1

Finlândia 48.066 25,1% 8,9 56.075 28,9% 10,4

França 1.068.141 53,5% 16,4 1.116.481 55,0% 17,1

Alemanha 226.456 8,8% 2,8 248.325 9,4% 3,0

Grécia 4.417 2,1% 0,4 4.927 2,5% 0,4

Hungria 6.337 6,3% 0,6 7.394 7,5% 0,7

Irlanda 820.041 524,2% 183,0 967.562 591,3% 211,1

Itália 139.697 8,8% 2,3 137.729 8,8% 2,3

Liechtenstein 25.467 n.d. 704,5 24.316 n.d. 666,6

Luxemburgo 1.760.155 4110,4% 3.438,9 2.002.398 4508,4% 3.815,2

Holanda 53.448 8,9% 3,2 57.712 9,6% 3,4

Noruega 61.828 17,7% 12,6 74.836 19,3% 15,0

Polónia 14.414 3,9% 0,4 19.816 5,2% 0,5

Portugal 6.018 3,5% 0,6 6.001 3,6% 0,6

Roménia 1.846 1,4% 0,1 1.983 1,5% 0,1

Espanha 150.877 14,1% 3,3 144.978 13,8% 3,1

Suécia 147.042 38,0% 15,6 1.683 0,4% 0,2

Suíça 211.037 46,0% 26,8 235.476 47,9% 29,6

Turquia 10.866 2,0% 0,1 12.495 2,1% 0,2

Reino Unido 648.406 37,3% 10,4 758.663 39,9% 12,0

Total 1 5.632.666 40,5% 9,7 6.126.392 42,9% 10,5

Total 2 (s/Luxemburgo e Irlanda) 3.052.470 24,0% 5,7 3.156.432 22,4% 5,5

EUA 8.981.834 82,8% 28,8 9.887.237 81,0% 31,7

Japão 576.075 13,6% 4,5 559.715 12,0% 4,4

Legenda: OICVM - Organismos de Investimento Colectivo em Valores Mobiliários.

Países

2011 2012

Fontes: EFAMA, ICI, Eurostat, US Census Bureau, World Bank e OCDE.


60

CMVM

2. O MERCADO PORTUGUÊS DE VALORES MOBILIÁRIOS


DESTINO DE APLICAÇÕES FINANCEIRAS

2.1.1 Evolução do Mercado de Ações

A evolução dos mercados acionistas continuou a ser influenciada pela incerteza e pelos cenários de instabilidade

financeira que persistiram em diversos países, em particular na área do Euro. No caso português, o PSI20, após

alguma estabilidade no início do ano, teve uma forte queda a partir do início do segundo trimestre. A incerteza

sobre a situação bancária em Espanha, e os subsequentes riscos para a estabilidade da área do Euro, bem como o

agravamento das condições económicas em muitos países, a par da incerteza sobre a eventual saída desordenada

de países da área do Euro, foram os motivos próximos desta evolução.

O acordo sobre o programa de apoio ao setor bancário espanhol, alcançado no final de maio, e os compromissos

assumidos pelo BCE de tudo fazer para assegurar a preservação do Euro permitiram uma clara melhoria da

confiança dos agentes económicos, que resultou numa tendência de recuperação dos preços das ações.

Gráfico 36 - A Evolução do PSI20 e do PSI20 TR em 2012

Notas: 1) especulação sobre a situação do setor bancário espanhol e sobre a necessidade da sua recapitalização; 2)

eleições na Grécia e dificuldade na formação de um Governo; 3) anúncio do acordo segundo o qual Espanha

receberia até 100 mil milhões de Euros do Mecanismo Europeu de Estabilidade Financeira para recapitalizar os seus

bancos; 4) anúncio do BCE de que faria tudo o que fosse necessário para preservar o Euro, incluindo intervenções

massivas nos mercados de dívida soberana no quadro do novo programa OMT.

8.000

10.000

12.000

4.000

5.000

6.000

30-1

2-2

011

30-0

1-2

012

29-0

2-2

012

31-0

3-2

012

30-0

4-2

012

31-0

5-2

012

30-0

6-2

012

31-0

7-2

012

31-0

8-2

012

30-0

9-2

012

31-1

0-2

012

30-1

1-2

012

31-1

2-2

012

P

S

I

2

0

T

R

P

S

I

2

0

PSI20 PSI20 TR

1

2

3

4


61

CMVM

Tomando a variação do índice PSI20 como indicador aproximado (uma vez que este índice não considera o

efeito dos dividendos pagos) da rentabilidade do mercado acionista português, esta foi de 2,9% em 2012, o

primeiro ano desde 2009 em que proporcionou uma rentabilidade positiva aos investidores. Se for considerado o

PSI20 TR, que inclui o efeito dos dividendos pagos, o retorno acionista atingiu 8,3%, bastante superior à média

dos últimos 10 anos (3,1%).

Gráfico 37 – Variação do Valor, Volatilidade e Transações do PSI20


Notas: A rentabilidade do PSI20 e o valor das transações estão expressos em termos de

variação anual. O valor da volatilidade é anual. A volatilidade aqui usada é a volatilidade anualizada – desvio padrão das rentabilidades diárias x √250. O valor das transações

resulta do somatório do produto entre todos os preços de cada ação pertencente ao índice e o número de ações que transacionaram ao respetivo preço. A partir dos valores assim

obtidos são determinadas as percentagens de variação anual.

À imagem do sucedido em 2011, o valor das transações de ações das empresas do PSI20 voltou a cair de modo

significativo (-27,2%), em resultado da queda dos preços médios uma vez que a quantidade transacionada das

ações mais líquidas aumentou. Assistiu-se a uma redução da volatilidade do mercado, para o nível mais baixo

dos últimos anos (17,9%), muito embora ainda em níveis superiores à evidenciada em 2007 (16%). Também se

constata uma redução da correlação média dos retornos dos títulos que integram o índice PSI20 (de 0,36 para

0,24 entre 2011 e 2012), o que se traduz numa diminuição do risco sistemático e dos ganhos potenciais da

diversificação. A correlação entre as cotações dos títulos do PSI20 e as de outros índices acionistas europeus e

mundiais tem evoluído de modo relativamente semelhante. Em 2012 o PSI20 continuou a estar mais

correlacionado com o IBEX 35 (correlação de 0,70), embora de forma menos intensa do que em 2011 (0,89).

Em 2012 a correlação entre o PSI20 e outros índices europeus (IBEX 35, DAX 40, CAC40 e DJ Eurostoxx 600)

foi muito semelhante (respetivamente 0,70, 0,68, 0,69 e 0,68). Já a correlação com o mercado norte-americano

(S&P500) manteve-se praticamente idêntica à do ano anterior (0,52 em 2012 versus 0,55 em 2011) e a

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

2009 2010 2011 2012

Rentabilidade Transacções Volatilidade


62

CMVM

correlação com o mercado japonês, apesar do aumento verificado (para 0,29, enquanto em 2011 era de 0,16),

continuou a ser a mais reduzida de entre os principais índices europeus e mundiais.

Gráfico 38 – Volatilidade e Correlações (PSI20 e Financeiras)

Índice PSI20 Financeiras


Os títulos do setor financeiro constituem um caso particular entre a generalidade dos valores mobiliários

cotados, porquanto este tem sido dos setores mais atingidos pela conjuntura económica negativa que persiste

desde o início da crise financeira e que se agravou com a crise da dívida soberana na Europa e em particular em

Portugal. Também se verificou um declínio da volatilidade e da correlação média dos retornos das empresas

financeiras (variações de 3 p.p. e de 0,21 p.p., respetivamente). Apesar do decréscimo da volatilidade, a

incerteza dos investidores relativamente ao setor financeiro ainda é muito elevada. Em 2007, a volatilidade

destas empresas situava-se nos 18,0%, marginalmente superior ao risco da carteira do PSI20 que apresenta

maior diversificação. Quanto à correlação, apresenta um valor mais alto em 2010 (0,76), com decréscimos nos

últimos dois anos, mas ainda superior aos existentes antes da crise (em 2007 foi de 0,33). As empresas

financeiras têm sido particularmente atingidas pela crise financeira e continuam a enfrentar importantes

desafios, designadamente o aumento do crédito em incumprimento e a desvalorização dos seus ativos.

O bid-ask spread traduz a diferença (percentual) entre os preços das melhores ofertas de venda e de compra de

um título e, de alguma forma, representa um custo de transação para o investidor porquanto se este adquirir e

alienar de forma imediata uma ação aos melhores preços irá perder um montante equivalente a essa diferença. A

evolução do bid-ask spread relativo (médio)25 dos títulos que integram o índice PSI20 revela um aumento

substancial e generalizado (ainda que mais acentuado numas empresas do que em outras) do valor médio deste

indicador nos últimos anos. A heterogeneidade das empresas que compõem o índice PSI20 também aumentou, o

25

Os valores médios referidos nos próximos parágrafos são obtidos com base em observações diárias para cada título.


63

CMVM

que é percetível pela evolução do coeficiente de variação e do desvio-padrão, bem como dos valores máximo e

mínimo.

Quadro 13 – Evolução do Bid-Ask Spread Relativo (Médio) dos Títulos do PSI20

Num quadro de agravamento dos custos de transação, importa aferir a existência de um co-movimento nos

vários títulos do índice, ou seja, se o custo de transação de cada título é explicado por características intrínsecas

ao desempenho ou à atratividade desse título ou por fatores sistemáticos relacionados com a situação do próprio

mercado português. A percentagem da variância do bid-ask spread explicada pela primeira componente (que

traduz o co-movimento daquela variável) diminuiu significativamente em 2012 (de 74% para 39%), pelo que a

evolução daquela componente dos custos de transação dos títulos portugueses ao longo do ano deriva mais de

fatores de natureza individual dos próprios títulos do que em 2011, onde os fatores agregados inerentes à

conjuntura do mercado português tinham um maior peso.

Gráfico 39 – Evolução dos Custos de Transação dos Títulos que Integram o PSI20 e do Valor da Primeira

Componente Principal (Valores Normalizados)


A evolução do bid-ask spread da generalidade das ações admitidas à negociação no mercado regulamentado da

Euronext Lisbon não difere substancialmente da das empresas do principal índice acionista do mercado. Em

Média Desvio-Padrão Mediana Coef. Variação Máximo Mínimo

2008 0,70% 0,60% 0,50% 92,50% 3,32% 0,14%

2009 0,50% 0,60% 0,30% 114,20% 3,74% 0,04%

2010 0,40% 0,50% 0,30% 106,90% 2,59% 0,09%

2011 0,90% 1,30% 0,40% 148,30% 8,15% 0,04%

2012 1,40% 2,20% 0,50% 158,90% 9,95% 0,11%



64

CMVM

janeiro de 2006 o bid-ask spread médio do mercado era de 1,4% e no final de 2012 ascendia a 6,4%. Esta

evolução é justificada pela crise financeira, que reduziu as cotações (o denominador do indicador) e aumentou a

volatilidade em geral, mas também por outros fatores mais específicos. Sendo o indicador agregado composto

por empresas com diferentes níveis de liquidez, o desvio-padrão associado aumentou consideravelmente com a

crise. Por exemplo, no final de 2012 a média para as empresas com menos de 100 milhões de Euros de

capitalização bolsista era de 11,9%, enquanto as empresas com capitalização superior a 1.000 milhões de Euros

tinham um bid-ask spread inferior a 0,5%. Em janeiro de 2006, este indicador tinha o valor de 3,8% no primeiro

conjunto de empresas e era inferior a 0,1% nas empresas de maior capitalização.

O indicador de iliquidez de Amihud, que mede o impacto do valor transacionado nos preços, apresenta um

comportamento semelhante ao do bid-ask spread, tendo aumentado consideravelmente desde o início da crise da

dívida soberana e registado um valor mais elevado no final do segundo trimestre de 2012. No final do ano

convergiu para valores próximos dos apresentados antes da crise. Isto significa que ambos os indicadores

relacionados com os preços dos ativos indicam uma forte degradação das condições de transação no mercado

português em meados do ano, a que se seguiu uma recuperação. Todavia, há alguma divergência entre os dois

indicadores para o final de 2012.

Gráfico 40 – Evolução do Bid-Ask Spread, do Indicador de Amihud, do Turnover Ratio do Capital e do Valor das

Transações


Também se assistiu a uma diminuição do valor transacionado e do turnover ratio, muito embora aparentemente

tenha ocorrido uma alteração dessa tendência no último trimestre. O co-movimento existente entre estas duas

séries temporais ao longo do horizonte analisado sustenta a hipótese de que a redução dos valores


65

CMVM

transacionados não pode ser explicada apenas pelo efeito preço, isto é, o efeito quantidade também assume

particular relevância.

CAIXA 2 – INDICADOR COMPÓSITO DE LIQUIDEZ DOS MERCADOS ACIONISTAS

A partir dos indicadores bid-ask spread, iliquidez de Amihud, valor transacionado, turnover ratio médio,

effective bid-ask spread, indicador de Roll, indicador Lhh, Market Error-Correction coefficient e indicador

Zero’s construiu-se um indicador compósito de liquidez para as ações admitidas à negociação em mercado

regulamentado. É usado o método de componentes principais para extrair o primeiro componente dos vários

indicadores de liquidez, isto é, aquele que explica a maior porção da variabilidade das várias medidas (um valor

superior a zero significa liquidez acima da média). O Gráfico seguinte mostra o comportamento do indicador

compósito de liquidez para Espanha, França, Itália e Portugal.

Gráfico A – Indicador Compósito de Liquidez


O gráfico permite identificar um co-movimento para os quatro países ao longo da janela temporal estudada,

mais acentuado entre Espanha, Itália e Portugal no período compreendido entre 2010 e o início de 2013 em

virtude da maior exposição destes países à crise da dívida soberana. O nível mínimo de liquidez destes três

mercados acionistas ocorreu no segundo trimestre de 2012 e foi mais pronunciado do que durante a crise do

subprime ou a crise tecnológica no início do século. A recuperação iniciada na segunda metade do ano não foi,

todavia, suficientemente intensa de modo a serem atingidos níveis de liquidez superiores à média do período em

análise.


66

CMVM

O comportamento do indicador agregado de liquidez é diferente consoante o tipo de empresas incluídas na

amostra, particularmente ao nível da dimensão (medida pela capitalização bolsista).

Gráfico B – Indicador Compósito de Liquidez e Dimensão da Empresa

Capitalização Bolsista Inferior a 250 Milhões de Euros Capitalização Bolsista Superior a 250 Milhões de Euros


As empresas com capitalização inferior a 250 milhões de Euros têm maior representatividade na amostra global

pelo que o indicador compósito de liquidez apresenta um padrão semelhante nestas empresas e na população

total. Já as empresas de maior dimensão exibem um comportamento que contrasta com as demais, uma vez que

evidenciam níveis inferiores de liquidez na sequência da crise do subprime e acima da média após 2010 nos

casos de Portugal e de França. Em síntese, a liquidez das empresas nacionais de menor dimensão foi

particularmente baixa em 2012, enquanto nas maiores foi maior do que o verificado em termos médios desde o

início do milénio.

O Value-at-Risk (VaR) a 10 dias e a 99% de confiança do PSI20 TR revela que, após uma redução do risco de

mercado no final de 2010 e até meados de 2011, se assistiu até ao final do primeiro trimestre de 2012 a um novo

aumento relevante do risco do mercado acionista português. Após nova redução do risco em abril, este manteve-

se relativamente estável até ao final do ano.26 Assim, em 2012 o nível de risco do nosso mercado foi inferior ao

observado nos dois anos anteriores, o que poderá ser explicado pelo processo de ajustamento em curso em

26 Embora o VaR seja um valor positivo, opta-se por apresentar os valores de VaR precedidos de sinal negativo para proporcionar uma

melhor visualização gráfica da ideia de perda que esse valor exprime. Para uma melhor compreensão da metodologia aplicada consultar o

estudo da CMVM “Value-at-Risk: Uma Aplicação ao Principal Índice de Acções do Mercado Português”, disponível em:

http://www.cmvm.pt/CMVM/Estudos/Em%20Arquivo/Documents/EstudoCMVM012011Final.pdf


67

CMVM

muitas empresas nacionais, e pelo abrandamento da instabilidade na Europa na sequência do acordo sobre o

programa de apoio ao setor bancário espanhol e dos compromissos assumidos pelo BCE de tudo fazer para

assegurar a preservação do Euro.

Gráfico 41 – Value-at-Risk do PSI20 TR a 10 Dias – Método da Simulação Histórica

Fontes: Bloomberg; CMVM, cálculos CMVM.

Nota: Última observação em 21 de março de 2012.

Numa clara melhoria face ao verificado nos últimos dois anos, em que apenas três empresas apresentaram

rentabilidades positivas, em 2012 foram doze as empresas do PSI20 cujas ações conheceram uma valorização,

que foi mais acentuada nos casos do BPI, da Mota Engil e da Sonae. No setor financeiro, após se ter registado

no ano anterior uma queda dos preços dos quatro bancos incluídos no PSI20, o desempenho destes foi

diferenciado, com valorizações do BPI e do BES e diminuição da cotação no Banif e no BCP. A manutenção de

condições macroeconómicas adversas tem provocado tensões adicionais sobre a rentabilidade bancária, na

medida em que contribuem para o aumento das imparidades, nomeadamente de crédito. O aliviar das tensões

sobre a dívida soberana no segundo semestre permitiu aos bancos a obtenção de lucros com a venda de títulos

de dívida pública portuguesa, e terá contribuído para o melhor desempenho dos títulos do setor financeiro na

segunda metade do ano. A evolução também foi diferenciada entre as empresas de telecomunicações, com a

cotação da Portugal Telecom a diminuir e a da Zon Multimédia e da Sonaecom a aumentar.

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

Jan

-12

Fev

-12

Mar-

12

Ab

r-1

2

Mai-

12

Jun

-12

Jul-

12

Ag

o-1

2

Set-

12

Ou

t-12

No

v-1

2

Dez-1

2

2012

VaR 10 D (95%) VaR 10 D (99%)

-20

-18

-16

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

199

5

199

6

199

7

199

8

199

9

200

0

200

1

200

2

200

3

200

4

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

201

0

201

1

201

2

201

3

1995-2012

99% 95%


68

CMVM

Gráfico 42 - Variação Anual das Cotações das Empresas do PSI20


O PER do PSI 20 registou um crescimento muito significativo em 2012, principalmente em consequência da

expressiva redução dos resultados das empresas incluídas no índice. Sem prejuízo de os preços da maioria das

ações destas empresas terem aumentado, ainda que nalguns casos de modo menos expressivo, os lucros caíram

de forma mais acentuada e foram mesmo negativos em algumas empresas, o que originou valores pouco

razoáveis para o PER do PSI20. Esta situação não encontra paralelo na maioria dos mercados europeus, e exige

uma análise mais detalhada (ver Caixa 3).

Gráfico 43 – PER de Alguns Mercados da União Europeia

Fonte: Bloomberg, Cálculos CMVM.

Nota: O PER para o mercado irlandês não é determinado em 2010 em virtude de os resultados serem negativos.

Idêntica situação ocorre em Portugal a partir do segundo trimestre de 2012.

-100%

-60%

-20%

20%

60%

100%

AL

TR

I

BA

NIF

BC

P

BE

S

BP

I

CO

FIN

A

ED

P

ED

P R

EN

OV

ÁV

EIS

ES

FG

GA

LP

J. M

AR

TIN

S

MO

TA

EN

GIL

P.T

EL

EC

OM

PO

RT

UC

EL

RE

N

SE

MA

PA

SO

NA

E

SO

NA

E I

ND

SO

NA

EC

OM

ZO

N

2010 2011 2012

Valores de Final de Ano


69

CMVM

Quadro 14 - PER de Empresas do PSI20 (Média dos Últimos 10 Anos Face a 2012)

Nota: O PER não é calculado nos casos em que o EPS é negativo.

A maioria das empresas do PSI20 exibiu PER inferior à média histórica. Algumas das empresas registaram em

2012 valores anormalmente baixos como por exemplo o Banco BPI, a Semapa, a Mota-Engil, a Sonaecom e a

EDP. Já o BES, a Cofina, a Galp Energia e a Jerónimo Martins apresentaram em 2012 PER mais elevados que a

média histórica. No caso da Cofina o rácio excedeu 40, o que poderá ser justificado pelo facto de os resultados

terem caído a um ritmo superior por comparação com as cotações.

CAIXA 3 – O PRICE-EARNINGS RATIO AJUSTADO

Um método alternativo para o cálculo do PER consiste na divisão do preço corrente de cada ativo pelo valor de

resultados gerados por esse ativo ajustados através de um modelo de componentes não observáveis (“PER

Ajustado”). Introduzido por Campbell e Shiller (1988)27, o Cyclically Adjusted Price-Earnings (doravante,

designado de CAPE) é obtido através do rácio entre o preço das ações de uma determinada empresa e os

resultados por ação ajustados ao ciclo económico. O CAPE é uma medida próxima do PER e apresenta a

vantagem de ser menos afetado pelas flutuações cíclicas dos resultados líquidos das empresas pois é efetuada a

extração da componente conjuntural do denominador (lucros). Nessa medida, o CAPE reflete de modo mais

adequado a taxa de crescimento dos lucros ‘estruturais’ das empresas no futuro e potenciais

sobre/subvalorizações do preço das ações. Com o ajustamento dos resultados ao ciclo económico pretende-se

27 Campbell, J. Y. e Shiller, R. J. (1988), “Stock Prices, Earnings and Expected Dividends”, The Journal of Finance, Vol. 43, n.º 3.

Média

(últimos

10

anos)

PER (Média

Móvel a 5 anos dos

EPS)

2012

Altri 18,2 13,5 8,5

BES 12,6 4,5 32,1

BPI 11,4 10,9 3,9

Cofina 24,5 - 42,1

EDP 24,3 7,7 6,9

EDP Renováveis 39,1 - 30,4

Monta-Engil 15,9 7,1 6,4

Galp Energia 24,6 25,5 26,2

Jerónimo Martins 20,3 35,6 24,7

Novabase 27,3 7,6 20,1

Portugal Telecom 19,0 8,2 12,5

Portucel 13,5 10,3 7,4

REN 10,7 8,3 9,0

Semapa 7,8 5,8 4,7

Sonae Com 75,2 13,8 6,8

Sonae SGPS 11,2 11,7 10,3

Zon Multimédia 34,1 24,1 21,7

Fonte: Bloomberg, Cálculos CMVM.


70

CMVM

remover a variabilidade da série resultante de variações tidas como conjunturais ou transitórias. Expurgando a

respetiva componente cíclica, a série dos resultados económicos das empresas deverá ser mais suave, tornando-

se uma melhor referência para indagar acerca dos lucros estruturais/fundamentais futuros das empresas.

Um método pioneiro de ajustamento dos resultados consiste no cálculo, para cada ano, de médias móveis dos

resultados dos dez anos precedentes. Este procedimento, apesar de prático e simples, é por vezes julgado pela

sua falta de sofisticação técnica. Por exemplo, é difícil imaginar que para o cálculo dos resultados ajustados do

período presente se assuma que os resultados verificados há dez anos tenham o mesmo peso que os do ano

imediatamente anterior, até porque os resultados líquidos das empresas são influenciados por quedas estruturais.

Existem algumas alternativas ao método das médias móveis. Entre os métodos que têm vindo a ganhar destaque

na literatura académica encontram-se o filtro de Hodrick-Prescott e modelos de decomposição, e, entre estes, o

de componentes não observáveis estimados a partir de modelos state-space.28 Ambos permitem a desagregação

dos resultados em duas componentes: tendência (ou resultados estruturais) e efeitos cíclicos (que representam

‘ruído’ para o efeito da análise). Os modelos foram aplicados aos resultados do PSI20 e dos índices S&P 500 e

MSCI World. Para aumentar a eficiência na estimação e a solidez dos resultados foram utilizadas séries com o

máximo possível de histórico, que não é idêntico em todos os casos. A estimação foi realizada com os dados de

contas trimestrais das empresas.

O gráfico seguinte permite identificar uma redução progressiva dos resultados líquidos das empresas do PSI20

entre 2008 e 2012, não obstante uma ligeira recuperação em 2010 com efeitos transitórios. Não se trata apenas

de uma redução conjuntural porquanto os resultados líquidos fundamentais também se encontram em declínio

desde 2008. É de assinalar que no final de 2012 os resultados líquidos observados eram inferiores aos

estruturais, quer considerando o método de Hodrick-Prescott (HP Filter), quer utilizando o método de

componentes não observáveis (Unobserved Components Model – UCM).

28

No Relatório Anual da CMVM de 2011 é efetuada uma apresentação deste modelo de componentes não observáveis.


71

CMVM

Gráfico A - Evolução dos Resultados Líquidos dos Índices PSI20, S&P 500 e MSCI World (Totais vs

Fundamentais/Estruturais)

Painel A – Índice PSI20

Unidade: Pontos de índice

Painel B – Índice S&P 500

Unidade: Pontos de Índice

Painel C – Índice MSCI World

Unidade: Pontos de Índice

Fonte: Bloomberg (cálculos CMVM).


72

CMVM

A observação da série cronológica dos resultados líquidos das empresas que compõem o índice S&P 500 mostra

que em 2012 os lucros destas empresas estiveram em linha com os lucros fundamentais de longo prazo, se

tivermos em consideração o modelo de componentes não observáveis e ligeiramente abaixo se for usado o filtro

Hodrick-Prescott. O gráfico também sugere resultados líquidos bastante acima da tendência, entre 2004 e 2008,

indiciando que os mesmos não seriam sustentáveis nesse período. Já entre 2008 e 2010, período associado à

crise financeira norte-americana, os lucros das empresas encontravam-se significativamente abaixo da sua

tendência.

No MSCI World observa-se uma diminuição desde 2011 dos lucros das empresas que compõem este índice.

Adicionalmente, a decomposição da série de lucros sugere que os resultados efetivos se encontram abaixo da

tendência no período mais recente, ou seja, refletem alguns fatores conjunturais/ cíclicos, pelo que é de esperar a

sua convergência para valores consistentes com a tendência de longo prazo.

No que respeita à evolução do CAPE, no caso particular de Portugal e do PSI20 quer o CAPE quer o PER se

encontram desprovidos de sentido em virtude de este índice apresentar lucros negativos durante 2012. Para

contornar esta limitação do indicador foi calculado o CAPE usando como denominador a média móvel a cinco

anos dos lucros das empresas do índice.

Usando a média móvel a cinco anos como indicador dos resultados líquidos fundamentais, constata-se a sua

queda desde o terceiro trimestre de 2010. No final de 2012, os resultados líquidos fundamentais estariam

próximos dos exibidos no final de 2005. Já o CAPE, que oscilou entre nove e 13 entre 2008 e 2012, aumentou

ao longo de 2012, situando-se acima de 15 no final do ano. Para tal contribuiu a valorização do PSI20, mas

sobretudo a redução dos lucros fundamentais das maiores empresas portuguesas.

Gráfico B - Evolução do CAPE e dos Resultados Líquidos do PSI20 (Média Móvel a Cinco Anos)

Unidade: Pontos de índice



73

CMVM

A média do PER histórico (obtida entre 1970 e 2012) para o S&P 500 é de 16,3. O PER do S&P 500 fixou-se

em 14,2 no final de 2012, ao passo que o CAPE era de 14,6 ou 14,2 conforme se apure os resultados líquidos

fundamentais pelo método Hodrick-Prescott ou pelo método de decomposição de componentes não observáveis.

Daqui resultam duas conclusões: em primeiro lugar, o PER e o CAPE encontravam-se no final de 2012 abaixo

do PER histórico, o que pode significar que os mercados esperam crescimentos mais modestos dos lucros das

empresas norte-americanas nos próximos anos por comparação com o passado ou exigem um maior prémio de

risco; em segundo lugar, o PER atual está em linha com o CAPE atual, o que sugere que o ciclo económico não

contribui para explicar a diferença face ao PER histórico. Donde, provavelmente é a exigência de um prémio de

risco mais elevado que justifica a situação descrita. Por outro lado, em 2012 as empresas que integram o índice

S&P 500 distribuíram 39,0% dos seus lucros sob a forma de dividendos, um aumento de 5,5 p.p. face a 2011, e

observou-se uma redução do ROE agregado em 1 p.p.. Esta redução pode diminuir os incentivos das empresas

para reter os resultados porquanto o ganho marginal resultante do crescimento dos ativos pelo reinvestimento é

mais reduzido. Por seu turno, uma redução da taxa de crescimento dos ativos tem um efeito de redução do PER

e pode justificar a diferença entre o PER histórico e o PER ajustado ao ciclo económico.

Gráfico C - Evolução do PER e do CAPE dos Índices S&P500 e MSCI World

S&P500 MSCI World


Por fim, o PER histórico do índice MSCI World entre 1995 e 2012 situa-se em 23,2, superior ao encontrado

para o mercado norte-americano (embora neste caso para um período temporal mais dilatado). A série de dados

disponível para o mercado norte-americano é mais extensa e no período 1970 a 1995 (que inclui os dois choques

do petróleo das décadas de setenta e oitenta) o PER do S&P500 foi mais reduzido, pelo que a consideração de

um horizonte temporal mais curto faria aproximar os dois valores médios. No final de 2012 o PER do índice

MSCI World era de 18,6, ou seja, inferior ao PER histórico. Já o CAPE situava-se em 17,4 ou 18,6 dependendo

da utilização do método Hodrick-Prescott ou do método de decomposição de componentes não observáveis para


74

CMVM

a obtenção dos lucros ajustados. Note-se que quando se utiliza o método Hodrick-Prescott o PER se encontra

acima do CAPE, ao passo que quando se utiliza o método de decomposição de componentes não observáveis a

diferença entre as duas medidas é negligenciável, pelo que a aplicação do segundo método resulta na

redundância do efeito cíclico no PER no final de 2012. Por outro lado, o payout ratio do índice MSCI World

situou-se nos 88,2% em 2012 enquanto o ROE caiu 2 p.p., para 20,4%. O payout ratio deste índice MSCI World

tem denotado alguma variabilidade nos últimos anos (37% de desvio-padrão), o que, aliado à redução do ROE,

pode contribuir para a redução da taxa de crescimento dos ativos das empresas e ajudar a explicar um PER atual

inferior ao histórico.

Em 2012, das empresas que integram o PSI20, apenas a Mota-Engil registou uma evolução ascendente do PBR.

No final do ano 12 empresas do PSI20 tinham as respetivas ações valorizadas no mercado abaixo do valor

contabilístico dos capitais próprios, mais uma do que no final do ano anterior. Apenas a Jerónimo Martins tinha

um PBR acima da respetiva média a dez anos. A média histórica (calculada para os últimos 10 anos ou desde

que a sociedade está cotada se esta está no mercado há menos de 10 anos) do PBR é superior a um em todos os

casos, com exceção da EDP Renováveis (0,90).

Gráfico 44 - PBR das Empresas do PSI20

Fonte: Bloomberg.

Nota: Na determinação do PBR médio dos últimos 10 anos de cada empresa foram consideradas apenas as observações

disponíveis, que na maioria das situações não corresponde à série cronológica completa de 10 anos.

0%

50%

100%

150%

0

2

4

6

8

10

(a)/

(b)

PB

R

2012 (a) Média dos últimos 10 anos (b) (a)/(b)

Média dos últimos 10 anos face a 2012

0

2

4

6

8

10

2010 2011 2012


75

CMVM

2.1.2 Rentabilidade e Atratividade do Mercado de Valores Mobiliários

Após vários anos de retração, o mercado acionista nacional teve um desempenho positivo em 2012. Ainda

assim, em virtude da crise financeira iniciada no verão de 2007, a taxa de rentabilidade média anual do PSI20

nos últimos 10 anos manteve-se negativa. Contudo, se o desempenho do mercado for medido pela evolução dos

índices PSI20 TR ou PSI Geral (índices de rentabilidade total, que incorporam os dividendos pagos) verifica-se

que a respetiva rentabilidade média anual nos últimos 10 anos foi não só suficiente para compensar a erosão

monetária ocorrida no período em virtude do crescimento geral dos preços, como superou o de outras

alternativas de investimento tidas como sendo de menor risco, como por exemplo os certificados de aforro (estes

com uma taxa de rentabilidade média anual a 10 anos ligeiramente inferior à inflação média no mesmo período).

Entre os instrumentos financeiros apresentados no quadro seguinte, as obrigações do Tesouro (com maturidade

residual a 10 anos) ter-se-iam revelado como o investimento mais compensador para um investidor que tivesse

adquirido esse instrumento financeiro numa perspetiva de longo prazo (em 2002) ou mais recentemente (em

2011).

Quadro 15 - Rentabilidade e Risco dos Diversos Tipos de Instrumentos Financeiros

Por cada Euro investido em obrigações do Tesouro no final de 2002 um investidor teria obtido uma

rentabilidade acumulada de 67 cêntimos se tivesse mantido o investimento por um período de 10 anos.29

Se o

investimento tivesse sido efetuado numa carteira de ações que replicasse o PSI Geral ou o PSI20 TR, a

rentabilidade obtida em idêntico período seria, respetivamente, de 41 e 36 cêntimos. Já um investimento em

certificados de aforro teria proporcionado um retorno de 23 cêntimos por cada euro investido, enquanto o poder

29 Os impostos e outros encargos não estão considerados nesta análise.

2012

Taxa de

Rentabilidade Média Anual Desvio Padrão

PSI Geral 7,7% 3,5% 26,5%

PSI20 TR (total return ) 8,3% 3,1% 27,2%

PSI20 2,9% -0,7% 26,3%

Obrigações do Tesouro 13,4% 5,2% 2,8%

Certificados de Aforro 1,6% 2,1% 0,6%

Índice de Preços no Consumidor 2,8% 2,2% 1,3%

Fontes: Euronext Lisbon , IGCP, Banco de Portugal e INE (cálculos CMVM).

Dez-2002-Dez-2012

Taxa de Rentabilidade


76

CMVM

de compra de um euro no final de 2012 seria de 75 cêntimos considerando a taxa de inflação dos últimos 10

anos. Assim, o poder de compra de um Euro investido no final de 2002 em certificados de aforro seria de apenas

98 cêntimos no final de 2012. Este poder de compra seria ainda mais reduzido se fosse considerado o efeito da

fiscalidade.

Gráfico 45 - Remuneração Acumulada de Diversas Aplicações Financeiras

Fontes: Euronext Lisbon, IGCP, INE e Banco de Portugal (cálculos da CMVM).

Foram mais duas as sociedades que distribuíram dividendos referentes ao exercício de 2012 face às que o

fizeram em relação ao exercício de 2011. Ainda assim, foram menos de metade as empresas que distribuíram

dividendos; algumas optaram por reforçar os capitais próprios ao invés de distribuir os resultados pelos

acionistas, enquanto outras apresentaram resultados negativos. Não obstante ter havido mais empresas a pagar

dividendos, os dividendos distribuídos caíram 103 milhões de Euros, redução que foi mais notória entre as

empresas não financeiras que integram o índice PSI20. No conjunto, as empresas que não integram o PSI20

aumentaram os dividendos distribuídos em 83,0%. À semelhança do sucedido em 2011, as empresas do setor

financeiro não distribuíram resultados em 2012.

Os resultados das empresas caíram de novo. A redução foi mais expressiva entre as empresas do PSI20,

nomeadamente as não financeiras. As empresas financeiras obtiveram, em termos agregados, resultados

negativos de 1.137 milhões de Euros, mas não tão negativos quanto os do ano anterior.

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

1,8

2

2,2

2,4

2,6

200

2

200

3

200

4

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

201

0

201

1

201

2

Eu

ro

PSI Geral

PSI20 TR

PSI20

Obrigações

do Tesouro

Certificados

de Aforro

Índice de

Preços No

Consumidor


77

CMVM

Quadro 16 - Rentabilidade do Capital Acionista, Distribuição e Retenção de Dividendos

O payout ratio é definido como o rácio entre dividendos pagos e lucros. As empresas financeiras, em particular

as que integram o PSI20, registaram, em termos agregados, prejuízos e não distribuíram dividendos. Ao

consolidar os resultados para as empresas do PSI20, os lucros das empresas não financeiras são absorvidos pelos

maus resultados das empresas financeiras, pelo que o denominador (lucros) é reduzido e o valor do rácio

inflacionado. No caso das empresas não integrantes do PSI20, o facto de os lucros serem globalmente negativos

explica que o payout ratio agregado seja negativo. No caso das empresas que tiveram resultados líquidos

positivos, o payout ratio foi mais elevado entre as empresas de maior dimensão e liquidez, particularmente as

não financeiras, uma vez que no sector financeiro foi nulo.

2012 % 2011 % D(%)

N.º de Empresas que Distribuíram Dividendos 23 48,9% 21 44,7% 9,5%

N.º de Empresas que não Distribuíram Dividendos 24 51,1% 26 55,3% -7,7%

Montante de Dividendos Distribuídos (106 Euro)

Empresas Integrantes do PSI20 1.967 96,8% 2.099 98,3% -6,3%

Empresas Não Integrantes do PSI20 65 3,2% 35 1,7% 83,0%

Empresas Não Financeiras 2.032 100,0% 2.135 100,0% -4,8%

Empresas Financeiras 0 0,0% 0 0,0% -

TOTAL 2.032 100,0% 2.135 100,0% -4,8%

Montante Total de Lucros Obtidos (106 Euro)

Empresas Integrantes do PSI20 1.411 143,0% 1.833 126,4% -23,0%

Empresas Não Integrantes do PSI20 -424 -43,0% -383 -26,4% -

Empresas Não Financeiras 2.123 215,2% 2.733 188,4% -22,3%

Empresas Financeiras -1.137 -115,2% -1.282 -88,4% -

TOTAL 987 100,0% 1.450 100,0% -31,9%

Payout Ratio (Todas as empresas)

Empresas Integrantes do PSI20 139,4% 114,5%

Empresas Não Integrantes do PSI20 - -

Empresas Não Financeiras 95,7% 78,1%

Empresas Financeiras 0,0% 0,0%

TOTAL 205,9%

147,2%

Payout Ratio (Empresas com resultados líquidos positivos)

Empresas Integrantes do PSI20 62,3% 65,2%

Empresas Não Integrantes do PSI20 17,2% 19,0%

Empresas Não Financeiras 70,6% 65,0%

Empresas Financeiras 0,0% 0,0%

TOTAL 57,5%

62,6%

Dividend Yield

Empresas Integrantes do PSI20 4,2%

4,4%

Empresas Não Integrantes do PSI20 2,7%

1,7%

Empresas Não Financeiras 4,8%

4,7%

Empresas Financeiras 0,0%

0,0%

TOTAL 4,1%

4,3%

Retorno do Capital Próprio

Empresas Integrantes do PSI20 3,5%

4,1%

Empresas Não Integrantes do PSI20 -9,7%

-7,6%

Empresas Não Financeiras 6,4%

7,9%

Empresas Financeiras -9,5%

-8,4%

TOTAL 2,2%

2,9%

Fonte: Reuters Knowledge; Relatórios e Contas das Sociedades Cotadas; cálculos CMVM.


78

CMVM

O dividend yield caiu 0,2 p.p. para 4,1%, ainda assim superior ao das empresas dos principais índices mundiais.

O retorno do capital próprio teve uma redução de 0,7 p.p. em 2012, sugestivo das dificuldades que as empresas

nacionais estão a atravessar.

Os dividendos distribuídos em percentagem dos capitais próprios do final do ano anterior cresceram 0,2 p.p. nas

empresas da Euronext Lisbon. O aumento foi superior entre as empresas que não integram o índice PSI20, o que

poderá ser explicado pela redução ocorrida nos capitais próprios destas empresas entre 2010 e 2011 uma vez

que o montante de dividendos distribuídos diminuiu.

Quadro 17 - Dividendos Distribuídos em Percentagem do Capital Próprio do Final do Ano Anterior

2.1.3 Evolução da Importância Relativa do Mercado de Valores Mobiliários

Os agentes económicos variam os instrumentos em que aplicam as suas poupanças ao longo do tempo. O quadro

seguinte, construído com base nas Contas Nacionais Financeiras30, mostra a variação dos ativos por tipo de

instrumento financeiro31, para o total da economia portuguesa e para os particulares.

30

As contas financeiras constituem uma representação estruturada e coerente da informação estatística relativa às transações e

patrimónios financeiros da economia, sendo produzidas segundo princípios metodológicos constantes do SEC 95. 31 As variações de ativos correspondem às aquisições líquidas de ativos financeiros, sendo iguais ao somatório das transações que alteram

os ativos financeiros detidos pelos sectores institucionais num dado período, registando os fluxos (aos preços verificados no momento em

que são efetuados) quando o valor económico ou os direitos e obrigações são criados. Os valores apresentados correspondem a valores

consolidados, pelo que eliminam as operações entre entidades do mesmo sector institucional.

2012 2011

PSI20 4,8% 4,7%

Não PSI20 1,5% 0,7%

Não Financeiras 6,1% 6,2%

Financeiras 0,0% 0,0%

Todas 4,5% 4,3%

Fonte: Reuters Knowledge.


79

CMVM

Quadro 18 - Variação dos Ativos por Tipo de Instrumento Financeiro (Total da Economia e de Particulares)

Fonte: Banco de Portugal (Contas Nacionais Financeiras), cálculos CMVM.

No total da economia registou-se em 2012 uma redução líquida dos ativos financeiros de cerca de 25 mil

milhões de Euros. Essa redução ocorreu em quase todos os tipos de instrumentos financeiros, o que mostra uma

alteração significativa face a anos anteriores em que alguns ativos reforçavam o seu papel em detrimento de

outros, e sinaliza mudanças nas estratégias de aplicação de poupança dos agentes económicos, muito

provavelmente motivadas pela evolução do sentimento relativamente ao comportamento dos mercados. Os

montantes aplicados em títulos excluindo ações (onde se integram as obrigações), depois da fortíssima queda do

ano anterior, conheceram em 2012 uma variação positiva. Todos os outros ativos apresentam diminuições sendo

de destacar, em particular, o numerário e depósitos, que depois do crescimento observado nos últimos anos

tiveram uma significativa redução. A redução registada nos montantes aplicados em ações e outras

participações, na ordem dos 3,8 mil milhões de Euros, é explicada pela queda dos valores investidos quer em

ações, quer em fundos de investimento, quer outras.

No caso dos particulares, registaram-se aquisições líquidas de ativos financeiros de cerca de 2,3 mil milhões de

Euros. Estas aquisições estarão, pelo menos parcialmente, associadas ao aumento da poupança das famílias, que

teve em 2012 um aumento de mais de 2 p.p. do rendimento disponível bruto. Quanto aos ativos, registou-se uma

diminuição substancial de numerário e depósitos e de reservas técnicas de seguros, enquanto todos os outros

ativos conheceram uma variação positiva (exceção feita dentro das ações e outras participações às unidades de

participação em fundos de investimento imobiliário). É de destacar ainda que no caso dos empréstimos e dos

títulos exceto ações se registam aumentos mais intensos nas aquisições líquidas de ativos de longo prazo do que

de curto prazo. A clara mudança do investimento em numerário e depósitos para outros instrumentos financeiros

2010 2011 2012 2010 2011 2012

TOTAL 46.668 -16.893 -24.967 11.360 1.123 2.309

Ouro Monetário e Direitos de Saque Especial 12 -46 1 0 0 0

Numerário e depósitos 14.103 6.557 -5.873 2.780 8.344 -3.618

Títulos excepto ações 21.846 -19.072 1.603 2.440 -97 5.289

Títulos excepto ações excluindo derivados financeiros 22.724 -18.944 1.571 2.440 -97 5.289

Derivados financeiros -878 -128 32 0 0 0

Empréstimos 11.826 -820 -11.336 -120 199 559

Ações e outras participações -3.704 -2.339 -3.818 1.249 -3.577 823

Ações e outras participações excluindo fundos de investimento -2.805 1.927 -3.251 2.549 773 1.157

Unidades de participação em fundos de investimento -899 -4.267 -566 -1.300 -1.299 -334

Reservas técnicas de seguros 6.181 -5.891 -3.233 6.400 -5.969 -3.149

Outros débitos e créditos -3.596 4.718 -2.311 -1.389 2.223 2.406

Total da Economia Particulares

Unidade: 10^6 Euros


80

CMVM

e, dentro destes, a maior incidência nas maiores maturidades deixa transparecer uma melhoria da confiança dos

investidores.

No que respeita à estrutura do stock de ativos financeiros32 para o total da economia portuguesa, assistiu-se à

redução do peso do numerário e depósitos e dos empréstimos e a um aumento do peso das ações e outras

participações (essencialmente ações e outras participações excluindo fundos de investimento) e dos títulos que

não ações (associada provavelmente a alguma recuperação da emissão de títulos de dívida pública). No caso dos

particulares, o peso do numerário e depósitos e das reservas técnicas de seguros diminuiu, e aumentou o peso

das ações e outras participações e ainda, com especial magnitude, dos títulos exceto ações. Também esta

evolução espelha o referido aumento de confiança dos investidores.

Gráfico 46 – A Evolução do Peso dos Diferentes Instrumentos Financeiros no Total de Ativos Financeiros Detidos

Pelo Total da Economia e Por Particulares


A análise dos valores apresentados revela que houve alguma redução dos ativos financeiros como forma de

reduzir os passivos. Assistiu-se também a um padrão de ajustamento das carteiras de aplicações com regresso a

instrumentos com risco mais elevado e saída de instrumentos como os depósitos, o que sinaliza um aumento da

confiança. Consolidando o stock de ativos financeiros da economia com o de passivos financeiros, em 2012 a

posição líquida face ao exterior era negativa em cerca de 184,7 mil milhões de Euros, um valor superior ao PIB

32 Esta análise é efetuada com base nas contas patrimoniais, em que se registam os valores do stock de ativos e passivos detidos por cada

sector institucional num dado momento. As variações dos valores dos stocks entre dois momentos refletem para além das transações

financeiras que ocorrem nesse período as outras variações em volume e os ganhos ou perdas de detenção.


81

CMVM

nacional e que corresponde a um agravamento de cerca de 12,2 mil milhões de Euros face ao registado no final

do ano anterior.

A queda significativa das cotações das ações do mercado nacional nos últimos anos (sem prejuízo da

recuperação verificada em 2012), a par do crescimento contínuo, como anteriormente referido, das aplicações

em depósitos bancários, especialmente de particulares, originou a perda de importância relativa do mercado

acionista face aos depósitos e aos certificados de aforro e do Tesouro. No final do ano, o peso da capitalização

bolsista do mercado principal da Euronext Lisbon face ao conjunto das aplicações financeiras anteriormente

mencionadas era sensivelmente metade do verificado no final de 2007. Todos os demais instrumentos

financeiros, com exceção dos fundos de investimento imobiliário, perderam relevância entre 2007 e 2012

quando comparados com os depósitos e os certificados de aforro e do Tesouro.

Quadro 19 - Peso Relativo do Mercado de Valores Mobiliários Face aos Depósitos a Prazo e Certificados de Aforro

Contudo, em 2012 verificou-se um aumento do peso dos valores administrados quer pela gestão individual de

carteiras, quer pelos fundos de investimento mobiliário. O aumento do valor investido nos fundos de

investimento mobiliário deveu-se exclusivamente aos fundos especiais de investimento (investimento líquido de

1,4 mil milhões de Euros e um aumento de 31 mil participantes), uma vez que nos fundos harmonizados se

registou uma saída de capital (desinvestimento líquido de 700 milhões de Euros e uma redução de 65 mil

participantes). Nos depósitos a prazo verificou-se uma quase estagnação do investimento líquido efetuado por

particulares e uma forte quebra dos depósitos das empresas não financeiras. Esta situação é explicada não só

pelo desempenho negativo da economia portuguesa, com efeitos no lado dos particulares para satisfação de

necessidades de consumo e no das empresas para suprir dificuldades de tesouraria (dadas as fortes restrições ao

acesso a crédito bancário a taxas competitivas), como também pela política comercial menos agressiva dos

bancos, decorrente da regulamentação prudencial (que estabeleceu que a partir de determinados valores de taxas

de remuneração dos depósitos eram exigidos requisitos de fundos próprios adicionais) e à desalavancagem dos

balanços dos bancos iniciada em períodos anteriores.

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Cap. Bolsista Ações (*)/(Depósitos a Prazo (**) + Certificados de Aforro e do Tesouro) 1,40 0,70 1,05 0,77 0,58 0,69

OICVM(***)/(Depósitos a Prazo (**) + Certificados de Aforro e do Tesouro) 0,18 0,09 0,11 0,09 0,06 0,08

FII (****)/(Depósitos a Prazo (**) + Certificados de Aforro e do Tesouro) 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07

Gestão Individual/(Depósitos a Prazo (**) + Certificados de Aforro e do Tesouro) 0,43 0,37 0,41 0,39 0,31 0,34

Activos sob Gestão (*****)/(Depósitos a Prazo (**) + Certificados de Aforro e do Tesouro) 0,68 0,53 0,59 0,55 0,45 0,49

Fontes: CMVM, Euronext Lisbon , Banco de Portugal e IGCP (cálculos da CMVM).

(*) Capitalização da Euronext Lisbon ; (**) Inclui depósitos de particulares e sociedades não financeiras; (***) inclui FEI e OICVM estrangeiros comercializados em Portugal; (****) Inclui

FEII; (*****) OICVM nacionais e estrangeiros comercializados em Portugal, FEI, FII, FEII e Gestão Individual.


82

CMVM

Gráfico 47 - Evolução das Subscrições Líquidas de OICVM versus Saldos de Depósitos a Prazo e Certificados de

Aforro

Fontes: CMVM, IGCP e Banco de Portugal, cálculos CMVM.

Os certificados de aforro, desde que foram alteradas em 2007 as suas taxas de remuneração, têm sido também

objeto de um forte desinvestimento. Nos dois anos mais recentes as saídas de capital ascenderam a cerca de 5,8

mil milhões de Euros, mas se o período de análise for estendido até ao final de 2007 o valor total desinvestido

ascendeu a quase 8 mil milhões de Euros. Tal significa que o valor aplicado em certificados de aforro no final

de 2012 representava pouco mais de 54% do existente no final de 2007. Em 31 de agosto de 2012 foram de

novo revistas as condições de remuneração (desta vez em favor do fomento deste instrumento de poupança ao

ser atribuído um prémio de 2,75% que acresce à taxa base de remuneração dos certificados de aforro da série C).

Este novo enquadramento permite que as taxas brutas sejam mais competitivas. A maior competitividade dos

certificados de aforro foi visível nos quatro últimos meses de 2012, uma vez que as subscrições líquidas

acumuladas, apesar de negativas, foram de apenas menos 83 milhões de Euros, o que contrasta com menos

1.632 milhões de Euros verificados nos primeiros oito meses do ano.

No que respeita aos certificados do Tesouro, depois da significativa adesão dos investidores após o seu

lançamento em julho de 2010, o Governo suspendeu em 2012 as subscrições deste produto. Esta decisão foi

tomada após terem sido introduzidos em 2011 tetos máximos de remuneração a proporcionar pelos certificados

do Tesouro na sequência das altas taxas internas de rentabilidade implícitas na negociação de dívida pública

portuguesa, o que contribuiu para o abrandamento do ritmo de subscrições nos últimos meses de 2011 e em

2012.

-2.758

132

-4.087

623

11.608

-3.088

8.520

660 28

-1.715

107 1

-6.276 -6.275-8.000

-6.000

-4.000

-2.000

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

Sub. Líq.

OICVM

Nac.

Sub. Líq.

OICVM

Estr.

Var. Saldo

Cert.

Aforro

Var. Saldo

Cert.

Tesouro

Var.

Saldo

Dep.

Prazo

Partic.

Var. Saldo

Dep.

Prazo Soc.

Não Fin.

Var. Saldo

Dep.

Prazo

Milh

ões d

e E

uro

2011 2012


83

CMVM


FONTE DE FINANCIAMENTO

2.2.1 O Mercado Nacional

Tal como no caso do mercado de valores mobiliários enquanto destino de aplicações financeiras, é possível

analisar a origem do financiamento da economia portuguesa com base nas Contas Nacionais Financeiras, na

medida em que estas permitem verificar quais os instrumentos com maior peso na variação dos passivos

financeiros.33 O quadro seguinte mostra a variação dos passivos por tipo de instrumento financeiro, para o total

da economia portuguesa e para as sociedades não financeiras.

Quadro 20 - Variação dos Passivos por Tipo de Instrumento Financeiro (Total da Economia e das Sociedades Não

Financeiras)


Para o conjunto da economia verifica-se que os passivos financeiros se reduziram em cerca de 26,3 mil milhões

de Euros, com diminuições do numerário e depósitos, dos títulos exceto ações e das ações e outras participações,

e aumento dos empréstimos (essencialmente devido aos créditos concedidos à economia portuguesa no quadro

do Programa de Assistência Económica e Financeira). As variações líquidas negativas de passivos financeiros

no caso dos títulos exceto ações deram-se fundamentalmente com uma redução dos passivos financeiros de

longo prazo, enquanto nos empréstimos o aumento líquido dos passivos financeiros se deu por via do aumento

dos empréstimos de longo prazo. As reduções registadas nos itens numerário e depósitos, títulos em geral

incluindo ações e outras participações estão associadas à saída de investidores não residentes do mercado

33 As variações de passivos correspondem às aquisições líquidas de passivos financeiros ou responsabilidades, sendo iguais ao somatório

das transações que alteram os passivos financeiros detidos pelos sectores institucionais num dado período, registando os fluxos quando o

valor económico ou os direitos e obrigações são criados. Os valores apresentados correspondem a valores consolidados, ou seja,

eliminam as operações entre entidades do mesmo sector institucional.

Unidade: 10^6 Euros.

2010 2011 2012 2010 2011 2012

TOTAL 62.863 -7.188 -26.341 12.942 8.983 520

Numerário e depósitos 38.956 -19.071 -16.388 0 0 0

Títulos excepto ações 12.846 -18.380 -13.586 1.074 3.223 1.672

Títulos excepto ações excluindo derivados financeiros 13.372 -18.701 -13.682 1.633 2.588 1.613

Derivados financeiros -526 321 96 -559 262 59

Empréstimos 1.839 39.085 14.793 3.302 -1.744 -3.560

Ações e outras participações 4.884 -5.830 -4.238 8.688 4.179 2.111

Ações e outras participações excluindo fundos de investimento 5.936 -2.691 -4.562 8.688 4.179 2.111

Unidades de participação em fundos de investimento -1.051 -3.139 324 0 0 0

Reservas técnicas de seguros 6.145 -5.851 -3.249 288 -143 -119

Outros débitos e créditos -1.808 2.859 -3.673 -410 3.468 417

Total da Economia Sociedades Não Financeiras


84

CMVM

nacional. No caso do numerário e depósitos, e atendendo à variação de ativos, conclui-se que os não residentes

reduziram, em termos líquidos, o numerário e depósitos em Portugal em cerca de 10 mil milhões de Euros,

porventura em resultado da incerteza sobre a evolução da economia portuguesa no quadro das dificuldades

associadas à dívida soberana, ao recurso ao apoio externo e ao contexto recessivo vivido nos anos mais recentes.

A variação dos passivos financeiros das sociedades não financeiras foi de cerca de 0,5 mil milhões de Euros, um

valor claramente inferior aos registados nos anos anteriores. Os empréstimos caíram mais de 3,5 mil milhões de

Euros em resultado do processo de desalavancagem financeira e contração do crédito bancário sendo que,

embora se tivesse assistido a diminuições dos empréstimos quer de longo quer de curto prazo, se verificou uma

diminuição mais intensa dos empréstimos de curto prazo. As ações e outras participações e os títulos que não

ações registaram importantes aumentos, um sinal de que as empresas continuaram a recorrer a outros

instrumentos financeiros para compensar a redução do crédito bancário. No caso dos títulos exceto ações

verificou-se um aumento dos passivos de longo prazo e uma diminuição dos de curto prazo.

Numa análise com base no Inquérito Qualitativo de Conjuntura ao Investimento, é possível verificar que, ao

longo do ano, se acentuaram as dificuldades de obtenção de crédito por parte das empresas nacionais junto do

sistema bancário. Essas dificuldades refletiram-se numa redução do peso relativo do crédito bancário enquanto

meio de financiamento de novo investimento das empresas. Em 2012, o peso do crédito bancário no

financiamento das empresas portuguesas correspondeu a 18,4%, percentagem que compara com os 25,7%

respeitantes a 2011. Por sua vez, assistiu-se a um aumento significativo do peso do financiamento assente em

recursos gerados pela empresa, isto é, através do autofinanciamento. As demais rubricas, cada uma delas com

um peso que não ultrapassou os 10% na estrutura de financiamento das empresas em 2012, apresentam

variações pouco expressivas no seu peso relativo.

Gráfico 48 - Financiamento de Novo Investimento em Portugal

Fonte: Inquérito à Conjuntura do Investimento (INE). Nota: Formação Bruta de Capital Fixo em cada ano.


85

CMVM

O tecido empresarial português é bastante heterogéneo. As empresas de maior dimensão (mais de 500

trabalhadores) apresentam maior autonomia face ao setor bancário devido à maior capacidade de

autofinanciamento e de recurso ao mercado de capitais. De acordo com o Inquérito de Conjuntura ao

Investimento referente a 2012, o peso do autofinanciamento era de 80,6% nas empresas de maior dimensão,

enquanto nas empresas com um número de trabalhadores entre os 50 e os 249 esse peso diminuía para 52,3%. O

financiamento por ações e obrigações foi de 0,6% entre as empresas de maior dimensão e praticamente

inexistente nas empresas com menos de 250 trabalhadores, pelo que o financiamento das pequenas e médias

empresas através do mercado de capitais continuou a ser residual.

Quadro 21 - Fontes de Financiamento do Investimento por Escalão de Pessoal ao Serviço

Fonte: Inquérito à Conjuntura do Investimento (INE).

O principal fator de limitação do investimento continua a estar relacionado com a deterioração das perspetivas

de venda, que afeta com maior intensidade as empresas que produzem para o mercado interno do que as

exportadoras: 78,1% das empresas inquiridas pelo INE apontam a deterioração das perspetivas de venda como

um fator limitativo do investimento, valor que contrasta com 65,8% entre as empresas exportadoras. As

empresas exportadoras parecem enfrentar, em termos relativos, maiores dificuldades em obter financiamento

bancário e menor capacidade de autofinanciamento que as demais. O mercado de capitais não foi apontado pelas

empresas como um importante fator limitativo do investimento.

Quadro 22 - Fatores Limitativos do Investimento em 2012

Fonte: Inquérito à Conjuntura do Investimento (INE).

AutofinanciamentoCrédito

Bancário

Ações e

Obrigações

Empréstimos

do EstadoFundos da EU Outros

1º (≤49) 43,6 32,2 0 0,3 11,6 12,4

2º (50-249) 52,3 23,3 0 1,8 7,3 15,3

3º (250-499) 73,8 10,7 1,6 1 3,9 8,9

4º (≥500) 80,6 12 0,6 0,1 0,3 6,4

TOTAL 65,7 18,4 0,5 0,7 4,6 10,2

Escalões de

pessoal ao

serviço

Fontes de Financiamento

Das quais:

empresas exportadoras

(indústria transformadora)

Insuficiência da capacidade produtiva 12,6 20,7

Deterioração das perspetivas de venda 78,1 65,8

Dificuldade em contratar pessoal qualificado 2,9 5,0

Nível da taxa de Juro 22,4 35,1

Rentabilidade dos investimentos 43,5 49,4

Capacidade de auto financiamento 26,6 36,2

Dificuldade em obter crédito bancário 33,1 41,2

Mercado de capitais 1,8 1,3

Outros 11,0 6,5

CAE-Rev.3 Todas as empresas


86

CMVM

Quanto ao financiamento a Sociedades Não Financeiras (SNF), verificou-se uma redução de -7,2% do stock de

crédito bancário concedido entre os meses de dezembro de 2011 e 2012 (ver gráfico seguinte, painel A), que

traduz em larga medida as restrições ao crédito bancário a pequenas e médias empresas (-10,0%). As empresas

exportadoras obtiveram no seu conjunto um incremento de 5,0% do seu crédito bancário e as grandes empresas

um aumento de 2,0%.

O rácio de crédito vencido e a percentagem de SNF com crédito vencido34 aumentaram 2,9 p.p. e 3,3 p.p. entre

os meses de dezembro de 2011 e 2012, aumentos que atingiram 3,6 p.p e 3,3 p.p nas PME.35 Em dezembro de

2012, o rácio de crédito vencido era de 12,4% entre as PME e de 2,3% entre as grandes empresas. Por sua vez,

28,7% das PME e 17,3% das grandes empresas tinham crédito vencido. É de assinalar que as empresas

exportadoras manifestam, neste contexto, maior saúde financeira que as demais: exibem rácios de crédito

vencido significativamente menores que as PME em geral (4,6%), bem como menor proporção de empresas

com crédito vencido (14,9%) – vide painéis B e C do gráfico.

No que respeita à duração dos empréstimos, é de realçar a relevância dos empréstimos de longo prazo (cinco ou

mais anos). Os montantes associados a estes empréstimos superavam o conjunto dos montantes de empréstimos

até um ano e entre um e cinco anos em dezembro de 2012 (Painel D).

Em suma, o ano de 2012 foi particularmente difícil para as empresas portuguesas. As dificuldades vividas pela

nossa economia, a forte travagem do crescimento económico, do investimento e do financiamento bancário, a

redução da procura interna e o fraco crescimento ou mesmo recessão em alguns dos nossos parceiros comerciais

mais importantes contribuíram fortemente para o aumento das dificuldades sentidas pelas empresas,

particularmente as pequenas e médias empresas não exportadoras e do setor dos bens não transacionáveis. O

mercado de capitais, que não parece constituir um fator limitativo do investimento, também foi pouco usado

pelas empresas nacionais para o financiamento do investimento. Como é sabido, a estrutura económica e

empresarial portuguesa é maioritariamente composta por pequenas e médias empresas de cariz familiar. São,

assim, cada vez mais importantes as iniciativas que promovam a entrada destas empresas no mercado de

capitais, aumentando o leque de opções de financiamento. O mercado acionista e o mercado obrigacionista, bem

como o capital de risco, poderão dar um importante contributo para satisfazer as necessidades de financiamento

das empresas nacionais, contribuindo para a necessária desalavancagem. Neste contexto, a CMVM promoveu a

criação de um grupo de trabalho “Fórum CMVM/PMEs”, dedicado à discussão e desenvolvimento de soluções

alternativas de financiamento às PME: capital e dívida. O grupo é composto por representantes de associações

empresariais, PME, empresas cotadas, entidades financeiras, auditores e académicos, co-presidido pelo

34

Ou seja, número de SNF com crédito vencido em percentagem do número total de SNF. 35

O facto de o tecido empresarial português ser maioritariamente composto por PME origina que a percentagem de SNF com crédito

vencido seja muito idêntica à percentagem de PME com crédito vencido (ver Gráfico 48, Painel C).


87

CMVM

presidente da CMVM e por uma representante do setor universitário das áreas de economia e gestão, e reuniu

duas vezes em 2012. Durante as sessões de trabalho foram identificadas as principais fragilidades e possíveis

soluções alternativas ao financiamento bancário. As propostas concretas que venham a ser desenvolvidas serão

apresentadas às entidades com poder de decisão sobre a sua implementação.

Gráfico 49 - Crédito do Setor Bancário (Outras Instituições Financeiras Monetárias) a Sociedades Não Financeiras

Painel A – Evolução do crédito a SNF Painel B – Evolução do rácio de crédito vencido

Milhões de Euros

Painel C – Percentagem de SNF com crédito vencido Painel D – Empréstimos de OIFM a SNF

Milhões de Euros

Fonte: Banco de Portugal.

As empresas de maior dimensão e que já têm o seu capital aberto ao investimento público (e admitido à

negociação em mercado) têm maior propensão para emitir instrumentos financeiros como forma de

financiamento. O investimento líquido das sociedades cotadas não financeiras reduziu-se em 81% face a 2011.


88

CMVM

No que se refere ao financiamento do investimento, a rubrica «Outro Financiamento» denota uma quebra de

96%. Já o «Financiamento por Capital Próprio» aumentou e passou a ser positivo (em 2011 esta rubrica

registava um valor negativo de 1.377 milhões de Euros), representando 61% da variação do ativo líquido. Esta

variação do ativo líquido do conjunto das empresas é em grande medida devida à variação do ativo líquido da

Galp em 2012 (3.753 milhões de Euros). Nas instituições financeiras cotadas ocorreu também uma variação

positiva do ativo líquido, tendo o investimento sido financiado principalmente através de dívida financeira, mas

igualmente mediante a captação de capital próprio.

Quadro 23 - Estrutura de Financiamento da Variação do Ativo das Empresas Cotadas

Unidade: Milhões de Euros

O rácio entre a capitalização bolsista e o ativo líquido total diminuiu 0,1 p.p. face a 2011, quando considerados

valores consolidados para as empresas cotadas na Euronext Lisbon. Essa redução ocorreu em particular nas

empresas não financeiras (-2,7 p.p.), uma vez que as demais empresas registaram um aumento de 1,1 p.p.. Tal

resulta de as empresas financeiras terem beneficiado de um aumento da sua capitalização bolsista em 2012

superior à variação do seu ativo líquido (não obstante, o rácio entre a capitalização bolsista e o capital próprio

situou-se em 51,7% o que significa que a capitalização bolsista das empresas financeiras é inferior ao valor

contabilístico do capital próprio). Situação idêntica ocorreu nas empresas de menor dimensão e liquidez. A

capitalização bolsista dessas empresas correspondia, no final do ano, a menos de metade do valor contabilístico

do capital próprio, situação que perdura há já alguns anos.

2012 % 2011 % Var (%) Empresas Não Financeiras

Variação do Ativo Líquido 2.060 100% 11.059 100% -81% Financiamento Financeiro 1.895 92% 6.603 60% -71%

Financiamento por Capital Próprio 1.254 61% -1.377 -12% -

Financiamento por Dívida

Financeira

642 31% 7.980 72% -92% Outro Financiamento 164 8% 4.457 40% -96%

Empresas Financeiras Variação do Ativo Líquido 4.879 100% -12.925 100% -

Financiamento Financeiro 6.492 133% -10.291 80% - Financiamento por Capital Próprio 2.636 54% -3.229 25% -

Financiamento por Dívida

Financeira

3.857 79% -7.062 55% -

Outro Financiamento -1.614 -33% -2.634 20% - Fonte: Reuters Knowledge; Relatórios e Contas das Empresas; Cálculos CMVM

Obs.: (i) O “Financiamento por Dívida” (financeira) corresponde à diferença entre dois anos consecutivos da dívida de curto e

médio/longo prazo, onde se incluem empréstimos bancários, empréstimos hipotecários, empréstimos obrigacionistas, leasing, papel

comercial, dívida sénior e subordinada, e outra dívida financeira reembolsável (na Classificação da Reuters Knowledge); (ii) “Outro

Financiamento” corresponde à diferença entre a “Variação do Ativo Líquido” e o “Financiamento Financeiro”, ou seja, inclui todas as

rubricas do passivo não incluídas na “Dívida Financeira”.


89

CMVM

Quadro 24 - Evolução relativa da Capitalização Bolsista

O gráfico seguinte mostra os rácios do endividamento de curto prazo face ao total de endividamento das

empresas não financeiras e do endividamento total em proporção do EBITDA.36 Em termos médios, a

generalidade das empresas reduziu o endividamento de curto prazo. Todavia, o comportamento das empresas

não foi homogéneo, porquanto nas empresas não financeiras de menor dimensão a dependência do

endividamento de curto prazo aumentou (+1,45 p.p.) e nas empresas de maior dimensão diminuiu (-2,0 p.p.).

O segundo indicador reflete a capacidade de as empresas gerarem fluxos de caixa operacionais para pagar a sua

dívida aos credores. As empresas que integram o índice PSI20 apresentaram em 2012 um rácio inferior às

demais, revelando uma maior capacidade de fazer face às obrigações assumidas no longo prazo. Quanto às

empresas de menor dimensão e liquidez verificou-se um aumento do rácio entre endividamento e o EBITDA, o

que significa que estas empresas tiveram maior dificuldade em fazer face às obrigações assumidas no longo

prazo.

36 O EBITDA corresponde aos resultados gerados pela atividade de uma empresa antes de juros, impostos depreciações e amortizações.

2012 2011 Empresas Não Financeiras

Capitalização Bolsista/Ativo Líquido Total 28,8% 31,5% Variação da Capitalização Bolsista /Variação do Ativo Líquido Total -164,2% -79,7%

Capitalização Bolsista/Capital Próprio 122,0% 136,9%

Empresas Financeiras Capitalização Bolsista/Ativo Líquido Total 2,4% 1,3%

Variação da Capitalização Bolsista /Variação do Ativo Líquido Total 73,6% 34,5% Capitalização Bolsista/Capital Próprio 51,7% 33,1%

Empresas Integrantes do PSI 20 Capitalização Bolsista/Ativo Líquido Total 13,4% 13,6%

Variação da Capitalização Bolsista /Variação do Ativo Líquido Total -2,9% -

1.522,9% Capitalização Bolsista/Capital Próprio 106,6% 116,0% Empresas Não Integrantes do PSI 20

Capitalização Bolsista/Ativo Líquido Total 2,1% 1,8% Variação da Capitalização Bolsista /Variação do Ativo Líquido Total 12,5% 52,6%

Capitalização Bolsista/Capital Próprio 49,8% 46,8%

TOTAL Capitalização Bolsista/Ativo Líquido Total 10,6% 10,7%

Variação da Capitalização Bolsista /Variação do Ativo Líquido Total 3,0% 711,5% Capitalização Bolsista/Capital Próprio 101,0% 109,3%

Fonte: Reuters Knowledge e Relatórios e Contas das Empresas; Cálculos CMVM.


90

CMVM

Gráfico 50 - Rácios de Endividamento de Curto Prazo e do Endividamento em Proporção do EBITDA das

Empresas Não Financeiras

Rácio de Endividamento de Curto Prazo Rácio de Endividamento e o EBITDA

Fonte: Reuters Knowledge e Relatórios e Contas das empresas; cálculos CMVM.

A taxa de juro implícita nos créditos contraídos pode ser obtida a partir do rácio entre as rubricas de juros pagas

e de empréstimos obtidos, tendo sido de 4,2% para o conjunto das empresas não financeiras listadas na Euronext

Lisbon (o que se traduz num aumento face a 2011). Tal resultou em larga medida do aumento dos spreads uma

vez que as taxas de juro interbancárias que servem de indexante à maioria dos empréstimos continuaram em

níveis historicamente baixos. As empresas de menor dimensão evidenciaram uma queda de 0,9 p.p. da taxa de

juro implícita nos empréstimos contraídos, ao passo que as empresas que integram o PSI20 conheceram um

aumento ligeiro da taxa de juro implícita nos seus empréstimos (inferior a 0,3 p.p.), o que poderá resultar de as

empresas de menor dimensão terem privilegiado empréstimos de menor maturidade.

Gráfico 51 - Rácio entre os Juros Pagos e o Valor Agregado dos Empréstimos de Empresas Não Financeiras

Fonte: Reuters Knowledge e Relatórios e Contas das empresas; cálculos CMVM.


91

CMVM

2.2.2 Comparação entre o Mercado Nacional e Outros Mercados Europeus

A economia europeia tem atravessado um período de instabilidade e fraco crescimento (ou mesmo contração)

económico. Alguns países europeus recorreram ao auxílio externo, designadamente ao Fundo Monetário

Internacional e à União Europeia. O ajustamento orçamental e estrutural a que algumas destas economias foram

sujeitas teve efeitos heterogéneos no desempenho das empresas e nas respetivas estruturas de capital. Um dos

objetivos dos planos de ajustamento dos países intervencionados, em particular Portugal, Grécia e Espanha, foi a

desalavancagem da economia, tanto no setor público (sobretudo no caso dos dois primeiros países) como no

setor privado. A excessiva alavancagem existente terá tido consequências sobre a sustentabilidade da dívida, a

escassez do crédito bancário e o aumento dos spreads de crédito exigidos. Os rácios entre o valor contabilístico

da dívida e o valor de mercado dos capitais próprios e entre o valor contabilístico da dívida e o valor

contabilístico dos capitais próprios permitem aferir a evolução do nível de alavancagem das empresas.37 O

primeiro indicador teve um aumento bastante acentuado em Portugal e na Grécia, os dois primeiros países, entre

os analisados, a solicitar auxílio externo. Nas empresas não financeiras cresceu 445 p.p. e 361 p.p. em Portugal e

na Grécia, respetivamente, entre 2009 e 2012. Espanha, Itália e França também conheceram aumentos deste

rácio, embora bastante mais modestos. Os aumentos resultam em larga medida da queda do preço das ações e

não tanto do aumento do valor contabilístico da dívida.

Gráfico 52 – Valor Contabilístico da Dívida das Empresas em Percentagem do Valor de Mercado dos Capitais

Próprios (Book Debt to Market Equity Ratio)

Empresas não Financeiras Empresas Financeiras


37 São consideradas na presente seção as empresas com ações admitidas à negociação em mercado regulamentado em cada um dos países

analisados.

0,0%

100,0%

200,0%

300,0%

400,0%

500,0%

600,0%

700,0%

França Grécia Itália Portugal Espanha

31-12-2007

31-12-2008

31-12-2009

31-12-2010

31-12-2011

31-12-2012

0,0%

1000,0%

2000,0%

3000,0%

4000,0%

5000,0%

6000,0%

7000,0%


31-12-2007

31-12-2008

31-12-2009

31-12-2010

31-12-2011

31-12-2012


92

CMVM

Pelo menos de acordo com algumas correntes teóricas, as empresas têm maior preferência por capital alheio em

períodos em que consideram que o capital próprio está subavaliado e por capital próprio quando entendem que

este está sobreavaliado. Assim, a preferência das empresas gregas e portuguesas por financiamento do

investimento e das necessidades de liquidez por recurso a capital alheio pode ser explicada dentro deste

pressuposto, na medida em que em virtude da forte desvalorização ocorrida no valor de mercado dos capitais

próprios os preços correntes têm associada uma diluição do capital dos acionistas. Porém, no atual contexto,

muitas empresas podem não conseguir colocar novas emissões de ações (mesmo que a preços baixos), o que

contribui para a maior alavancagem verificada.

Nas empresas financeiras o aumento da alavancagem terá sido ainda superior. Todos os países analisados

evidenciaram aumentos do rácio entre o valor contabilístico da dívida e o valor de mercado dos capitais

próprios, o que encontra justificação no facto de a desvalorização acionista do setor financeiro ter sido superior

à do setor não financeiro em resultado da maior ligação existente entre a crise da dívida soberana e o setor

financeiro. Recorde-se que muitos bancos tiveram que proceder a aumentos de capital para responder aos novos

requisitos de capital regulatório imposto pelos reguladores, o que ainda assim não foi suficiente para inverter a

trajetória seguida desde 2008.

O valor contabilístico da dívida em percentagem do valor contabilístico dos capitais próprios não é afetado pelas

flutuações dos mercados acionistas. As empresas não financeiras portuguesas exibem o nível de alavancagem

mais elevado, muito embora o rácio tenha caído 24,5 p.p. entre 2011 e 2012. As empresas não financeiras

francesas e italianas registam menor endividamento que as suas pares, sendo os seus capitais próprios superiores

ao financiamento alheio. As empresas espanholas e francesas foram as únicas a apresentar um aumento médio

deste indicador (11,5 p.p. e 3,5 p.p., respetivamente). Em suma, dos países analisados, apenas as empresas não

financeiras em Espanha e em França estão com maior dificuldade em proceder à diminuição do respetivo

endividamento.

No setor financeiro, é de realçar a redução do valor deste indicador de alavancagem nas empresas sedeadas na

Grécia, Portugal e Espanha (-971,6 p.p., -242,1 p.p. e -374,9 p.p.), que poderá estar relacionada com os

aumentos de capital tornados obrigatórios pelas entidades supervisoras do sistema bancário para reforçar os

requisitos mínimos de capital, e com a reestruturação do setor bancário (pela via de liquidações e fusões) e a

venda de ativos não estratégicos. As empresas sedeadas em França e Itália conheceram um aumento do valor

contabilístico da dívida em percentagem do valor contabilístico dos capitais próprios, numa trajetória diferente

da apresentada pelas empresas financeiras dos três países intervencionados.


93

CMVM

Gráfico 53 – Valor Contabilístico da Dívida em Percentagem do Valor de Contabilístico dos Capitais Próprios (Book

Debt to Book Equity Ratio)



O rácio entre as disponibilidades e o valor contabilístico dos ativos é um indicador de liquidez imediata das

empresas. Os valores apresentados para cada país são influenciados por fatores conjunturais, como a crise

económica, que grande parte dos países europeus atravessa, mas também por fatores estruturais, relacionados

com o desenvolvimento dos sistemas financeiros e o tipo de relações das empresas com o sector bancário. A

percentagem de disponibilidades no ativo das empresas não financeiras varia entre 6,0% e 8,4% (Espanha e

França, respetivamente). Este indicador aumentou no último ano nas empresas não financeiras sedeadas em

França, Grécia e Itália. Uma possível justificação para o aumento verificado no caso da Grécia reside na maior

dificuldade das empresas em obter financiamento de curto prazo para fazer face a necessidades de tesouraria e

que poderão ter resultado na intenção estratégica de acumular ativos muito líquidos para fazer face às

necessidades de tesouraria de curto prazo. No caso das empresas portuguesas este indicador caiu 1 p.p. para um

valor ainda superior aos exibidos antes de 2010.

Nas empresas financeiras cotadas verifica-se um aumento significativo daquele indicador na Grécia e em França

(2,2 p.p. e 1,2 p.p. respetivamente). Itália apresenta o menor rácio (2,2%). No caso de Espanha, não obstante o

acréscimo verificado, a percentagem de disponibilidades no ativo é semelhante aos valores apresentados antes

do eclodir da crise financeira, o que não acontece nas empresas de Itália e de Portugal.

0,0%

50,0%

100,0%

150,0%

200,0%

250,0%

300,0%

350,0%

400,0%


31-12-2007

31-12-2008

31-12-2009

31-12-2010

31-12-2011

31-12-2012

0,0%

200,0%

400,0%

600,0%

800,0%

1000,0%

1200,0%

1400,0%

1600,0%


31-12-2007

31-12-2008

31-12-2009

31-12-2010

31-12-2011

31-12-2012


94

CMVM

Gráfico 54 – Evolução do Rácio Entre Disponibilidades e o Valor Contabilístico dos Ativos



O interest coverage, medido pelo rácio entre os resultados antes de juros e impostos e os juros pagos, é um

indicador do esforço efetuado pelas empresas para remunerar o capital alheio. Empresas com maior rácio de

endividamento deverão apresentar maiores indicadores de esforço porquanto além da dívida a remunerar ser

superior (em termos relativos) as margens (spreads) pedidas pelos credores também serão superiores. As

empresas sedeadas em França apresentam valores mais elevados para este indicador, em resultado dos menores

rácios de endividamento e de margens mais reduzidas. As empresas portuguesas e gregas têm maior

endividamento, pagam maiores margens e apresentam um interest coverage inferior aos demais países. Em

2012, o indicador aumentou em Portugal, França e Itália, que beneficiaram da queda das taxas de juro nos

mercados interbancários, pelo que o esforço de remuneração dos credores foi um pouco menos intenso. Em

Espanha verificou-se o oposto, possivelmente em resultado da maior dificuldade na redução do nível de

alavancagem.

Gráfico 55 – Evolução Anual do Interest Coverage e do Tobin-q (Empresas não Financeiras)


3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

9,0%


31-12-2007

31-12-2008

31-12-2009

31-12-2010

31-12-2011

31-12-2012

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

9,0%

10,0%

11,0%

12,0%


31-12-2007

31-12-2008

31-12-2009

31-12-2010

31-12-2011

31-12-2012


95

CMVM

O Tobin-q,38 por seu lado, indicia que no último ano o valor de mercado das empresas em proporção do valor de

reposição dos seus ativos subiu (ligeiramente em Portugal) em todos os países analisados. Ainda assim era

inferior à unidade na Grécia e em Portugal, o que pode significar que o mercado estará a subavaliar o preço das

ações nestes mercados, ou ainda que os investidores têm perspetivas menos otimistas para as empresas destes

países.

2.3 EMISSÕES DE VALORES MOBILIÁRIOS

2.3.1 Ações

O montante emitido de ações diminuiu para os 1.711 milhões de Euros (a preço de subscrição). As ofertas

públicas de subscrição foram dominadas pelas operações de recapitalização dos três maiores bancos privados

portugueses (cujo montante representou 99% do total colocado por sociedades abertas).

Os aumentos de capital social dirigidos aos acionistas e ao público em geral foram lançados pelo Banco Espírito

Santo, S.A., pelo Banco BPI, S.A. e pelo Banco Comercial Português, S.A., respetivamente nos montantes de

1.000 milhões de Euros, 200 milhões de Euros e 500 milhões de Euros. Estas operações tiveram por principal

objetivo dar cumprimento aos novos limites mínimos do rácio core tier one exigidos pelo Banco de Portugal e

pela Autoridade Bancária Europeia e, no caso dos dois últimos bancos, enquadraram-se em acordos

estabelecidos com o Estado português no âmbito dos respetivos planos de recapitalização.

As ações foram emitidas a desconto face ao TERP (Theoretical Ex-Rights Price ou Preço Teórico da ação após

o aumento de capital), tomando como preço de referência para o cálculo do referido TERP a cotação de fecho

das ações nos dias anteriores ao destaque dos direitos de subscrição. Esse desconto situou-se em 6% na operação

do Banco BPI, S.A. (valor mais reduzido dado o compromisso assumido pelos principais acionistas em

participar no aumento do capital social), 29% na operação do Banco Comercial Português, S.A. (desconto

condicionado pelos compromissos assumidos no processo de ajuda estatal, designadamente os requisitos fixados

pela Comissão Europeia) e cerca de 41% na operação do Banco Espírito Santo, S.A. (valor em linha com os

descontos praticados por bancos europeus que lançaram aumentos de capital no primeiro semestre de 2012).

38 O Tobin-q de uma empresa é calculado através da divisão entre o seu valor de mercado (calculado como a soma do valor de mercado

das ações ordinárias, do valor contabilístico das ações preferenciais, do valor contabilístico das participações minoritárias e do valor

contabilístico da dívida) e o valor contabilístico de reposição dos seus ativos.


96

CMVM

Gráfico 56 - Evolução do Valor das Emissões de Ações

Nota: O valor das emissões corresponde ao valor de subscrição (quantidade emitida vezes

preço de subscrição) das emissões de aumento de capital concretizadas através de

subscrições públicas por sociedades com o capital aberto ao investimento público, bem como as ofertas particulares realizadas por sociedades com o capital aberto ao investimento

público subsequentemente comunicadas por estas entidades à CMVM.

Realizaram-se ainda 13 ofertas (número idêntico ao do ano anterior) de ações dirigidas a trabalhadores (ofertas

efetuadas na sua quase totalidade por sociedades não residentes com dispensa de divulgação de prospeto).

2.3.2 Obrigações

2.3.2.1 Dívida Privada

A emissão de dívida por privados registou um decréscimo na ordem dos 30% relativamente ao ano anterior,

situando-se em cerca de 30 mil milhões de Euros (preço de subscrição). Esta diminuição deveu-se, em grande

medida, à descida acentuada das emissões do setor financeiro, quer de dívida titularizada, quer de dívida

hipotecária (decréscimo de, respetivamente cerca de 85% e 52% face ao montante emitido no ano anterior). Este

facto não é alheio à evolução positiva da liquidez do sistema bancário português e em particular ao alargamento

do conjunto de ativos elegíveis como colateral em operações de financiamento junto do Eurosistema.

No setor não financeiro assistiu-se ao regresso de diversos emitentes nacionais ao mercado de retalho de dívida,

que aproveitaram as condições mais favoráveis nos mercados financeiros e diversificaram o respetivo risco de

financiamento. As operações realizadas por oito emitentes nacionais, quase todas sociedades com ações cotadas,

representaram cerca de 44% do montante global colocado pelo setor não financeiro. A colocação destas

emissões junto de investidores particulares foi bem-sucedida. As taxas de cupão oferecidas aos investidores

particulares, que se situaram num intervalo entre os 6% e os 7%, estimularam elevados níveis de procura e

nalguns casos o montante colocado foi superior ao inicialmente planeado. A procura superou a oferta em todas

as emissões, com o rácio entre a procura e a oferta a situar-se entre o mínimo de 100,5% e o máximo de 200%.

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

2010 2011 2012

Mil

hõe

s d

e E

uro

s


97

CMVM

A subscrição pública de dívida continuou a ter menor relevância, com um peso de 16% no montante total de

dívida emitida por privados. O predomínio da forma de subscrição particular é, em larga medida, explicado pelo

elevado montante global das emissões de dívida com garantia pessoal do Estado português e das emissões dos

denominados instrumentos híbridos de capital (que pela sua natureza revestiram a forma de colocação

particular). Foram oito as emissões destes tipos de dívida, as quais representaram no seu conjunto cerca de 40%

do montante total emitido em subscrição particular.

Nas ofertas públicas, registou-se um ligeiro aumento, para os 59%, do peso daquelas que foram realizadas

mediante prospeto objeto de passaporte europeu (55% em 2011). As ofertas públicas realizadas por entidades

residentes através de prospetos aprovados pela CMVM mantiveram a preponderância em termos do peso

relativo no montante global colocado (59% e 57% em 2011 e 2012, respetivamente).

Gráfico 57 - Valor das Emissões de Obrigações

Fontes: CMVM e BdP.

Nota: Valor efetivamente colocado ao preço de subscrição.

As emissões de entidades residentes dominaram o mercado primário de dívida emitida por privados (com um

peso de cerca de 95% do montante global emitido). É de destacar, no entanto, um aumento ligeiro (de 2% para

5%) do peso das emissões de não residentes.

A manutenção da hegemonia das obrigações clássicas é em larga medida explicada pela utilização

extraordinária por parte de algumas instituições financeiras nacionais de emissões de dívida com garantia

pessoal do Estado português, ao abrigo da Lei nº 60-A/2008, de 20 de Outubro de 2008 e da Portaria nº 1219-

A/2008 de 23 de Outubro 2008 (as quais representaram cerca de 40% do total de obrigações clássicas emitidas).

O peso da dívida estruturada manteve-se reduzido e semelhante ao do ano anterior, o que revela um menor

interesse neste tipo de produtos no mercado nacional face eventualmente aos elevados riscos que comportam (na

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

40.000

45.000

50.000

2010 2011 2012

Mil

hões

de

Eur

o


98

CMVM

maior parte das vezes o pagamento de cupão e/ou o reembolso depende do comportamento de outros ativos

subjacentes e pode haver o risco de perda total do investimento).

Gráfico 58 - Emissões de Obrigações, por Tipo

Fonte: CMVM e BdP.

É de realçar o elevado crescimento verificado das “Outras Obrigações (subordinadas/contingentes/perpétuas) ”,

que atingiram um peso de 19% do total emitido. Quanto aos créditos subjacentes às obrigações titularizadas

emitidas merecem saliência os créditos hipotecários, os créditos ao consumo e os non-performing loans, que

representaram respetivamente 69%, 17% e 14% do montante total emitido sob a forma titularizada.

A Euribor a 6 meses manteve ao longo do ano uma clara tendência descendente, refletindo o excesso de liquidez

no mercado interbancário do Euro. Esta tendência resulta não apenas das duas operações de refinanciamento de

longo prazo (LTROs) levadas a cabo pelo BCE em dezembro de 2011 e fevereiro de 2012, mas também do

maior recurso pelos bancos da zona Euro, durante o segundo semestre do ano, às operações regulares de

disponibilização de liquidez do Eurosistema (na sequência da decisão do BCE de descida de taxas de juro em

julho de 2012).

Relativamente à evolução da taxa média ponderada do primeiro cupão das emissões de dívida notou-se uma

tendência decrescente, ainda que com alguma volatilidade ao longo do ano. Os valores verificados em fevereiro

e maio estão relacionados com as emissões de dívida de instituições financeiras nacionais com recurso à

garantia do Estado português, com taxas de primeiro cupão acima dos 13%. O mínimo atingido em agosto

resulta de uma emissão de obrigações hipotecárias, que representou cerca 90% do valor emitido no mês e cuja

taxa de primeiro cupão está indexada a Euribor a um mês acrescida de um spread de 0,5%.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2010 2011 2012

Perc

en

tagem

do m

on

tan

te g

lob

al

Clássicas Caixa Titularizadas Estruturadas/Cupão Zero Hipotecárias Outras (subordinadas/contigentes/perpétuas/permutáveis)


99

CMVM

Gráfico 59 - Taxa Média Ponderada do 1.º Cupão e Euribor a 6 meses

Fonte: CMVM, cálculos CMVM.

2.3.2.2 Dívida Pública

Na sequência do Plano de Assistência Económica e Financeira acordado no decurso do segundo trimestre de

2011, a emissão de obrigações do Tesouro foi interrompida, sendo as necessidades de financiamento do Estado

satisfeitas por recurso quer aos fundos desse programa, quer a financiamentos com prazos mais curtos. Ainda

assim, em outubro de 2012, após a descida significativa dos prémios de risco implícitos na dívida pública

negociada em mercado secundário, o IGCP concluiu com sucesso uma oferta de troca da OT 5,45 setembro de

2013 pela OT 3,35 outubro de 2015, o que permitiu aliviar as necessidades de financiamento da dívida pública,

e criou assim condições mais propícias para a emissão de obrigações do Tesouro em mercado primário.

O montante total de OT emitido foi de apenas 3,757 mil milhões de Euros, relativos a uma maturidade de 3

anos, com taxa de cupão de 3,35% e uma taxa média ponderada de colocação de 5,12%.

Quadro 25 - Montantes Colocados de Obrigações do Tesouro

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%


Euribor 6 Meses Tx média 1º cupão

2010 2011 2012

Janeiro 1.000 1.249 -

Fevereiro 3.000 3.500 -

Março 2.003 1.000 -

Abril 2.000 1.645 -

Maio 2.116 - -

Junho 2.704 - -

Julho 1.680 - -

Agosto 2.669 - -

Setembro 2.075 - -

Outubro 0 - 3.757

Novembro 2.467 - -

Dezembro - - -

TOTAL 21.714 7.394 3.757

Fonte: IGCP.

Valor

Meses

Unidade: 10^6 Euro


100

CMVM

2.3.3 Produtos Financeiros Complexos

A comercialização de produtos financeiros complexos tem assumido uma relevância crescente no mercado

nacional, quer em termos de montantes oferecidos quer de complexidade e nível de risco. O valor das ofertas de

emissões39 superou os 3,2 mil milhões de Euros. Contudo, o valor efetivamente colocado foi de 1,4 mil milhões

de Euros, correspondentes a 42,9% do montante máximo das emissões deste tipo de produtos.

Quadro 26 – Montante Máximo Emitido e Valor Colocado de Produtos Financeiros Complexos

Os principais subjacentes destes produtos financeiros complexos foram as obrigações (onde se incluem credit

linked notes), as ações e os índices de ações (no seu conjunto, 84,2% do número de produtos emitidos).

Recorde-se que os subjacentes ações e índices de ações permitem ao investidor uma exposição indireta ao

mercado acionista, ao nível da remuneração potencialmente auferida pelo investidor uma vez que o produto

pode oferecer garantia de capital na maturidade. Os produtos em que se verificou uma maior taxa de colocação

face ao montante oferecido foram os produtos associados a índices de ações, o que não será alheio ao

comportamento positivo da generalidade dos mercados acionistas. A taxa de colocação foi mais reduzida nos

produtos em que os ativos de referência são fundos de investimento. No que diz respeito às commodities, apesar

de o número de produtos emitidos com este subjacente ser de 5% do total, o valor colocado representou apenas

2,5% do total.

Os produtos sem garantia de capital (entre os quais sobressaem os produtos financeiros que têm como

subjacente ações e obrigações) representaram 72,6% do valor emitido e em 85,5% do valor emitido não foi

proporcionada aos investidores uma remuneração garantida.

39 Nesta seção apenas se analisam os seguintes produtos financeiros complexos (emitidos sob a forma de subscrição pública e particular):

i) Os instrumentos financeiros derivados e os valores mobiliários de estrutura derivada, com exceção dos certificados que se limitem a

replicar fielmente a evolução de um instrumento financeiro que não possa ser considerado um produto financeiro complexo; ii) As

obrigações estruturadas; e iii) Outros valores mobiliários representativos de dívida com possibilidade de reembolso abaixo do valor

nominal por efeito da sua associação a outro produto ou evento.

Ativo Subjacente NúmeroMontante máximo de

emissão (10^6 €)

Montante

Colocado (10^6 €)

Taxa de

Colocação (% )

Ações 29 606,8 208,1 34,3%

Commodities 6 115,0 34,5 30,0%

Fundos 2 25,0 3,7 14,8%

Índices de Ações 38 903,0 551,9 61,1%

Obrigações 34 1469,3 563,3 38,3%

Outros 2 12,0 2,0 16,7%

Taxas de Câmbio 9 88,8 19,2 21,6%

TOTAL 120 3.219,8 1.382,7 42,9%

Fonte: CMVM.


101

CMVM

Quadro 27 – Valor Máximo de Emissão e Valor Colocado de Produtos Financeiros Complexos Com e Sem Garantia

de Capital e de Remuneração

O valor efetivamente comercializado de produtos financeiros complexos sem garantia de capital ascendeu a

74,5% do valor total comercializado (superior à quota do valor emitido), o que revela uma forte tendência para a

oferta e/ou procura de produtos de elevado risco. A quase totalidade desse valor (95%) não proporcionava

também aos investidores uma remuneração garantida, o que mais uma vez sinaliza a apetência pela colocação de

produtos com maior risco. Ademais, a taxa de colocação (o que também sucedeu nos produtos com capital

garantido) foi mais elevada entre aqueles cujo subjacente são ações ou índices de ações e obrigações. A

conjugação destas duas características revela que os investidores que adquirem estes produtos assumem um

elevado nível de risco.

Unidade: 10^6 €

Máximo Emissão Valor Colocado Máximo Emissão Valor Colocado Máximo Emissão Valor Colocado

Ações 5,0 2,3 202,0 83,1 207,0 85,4

Commodities 20,0 3,7 45,0 17,3 65,0 21,0

Fundos 10,0 1,0 10,0 1,0

Índices de Ações 70,0 46,0 49,3 16,8 119,3 62,8

Obrigações 400,0 166,4 400,0 166,4

Outros 12,0 2,0 12,0 2,0

Taxas de Câmbio 30,0 8,8 38,8 4,4 68,8 13,3

Sub-Total 125,0 60,8 757,1 291,1 882,1 351,9

Máximo Emissão Valor Colocado Máximo Emissão Valor Colocado Máximo Emissão Valor Colocado

Ações 185,8 34,3 214,0 88,4 399,8 122,7

Commodities 50,0 13,5 50,0 13,5

Fundos 15,0 2,7 15,0 2,7

Índices de Ações 2,4 2,4 781,2 486,6 783,6 489,1

Obrigações 130,0 8,9 939,3 387,9 1069,3 396,9

Outros 0,0 0,0

Taxas de Câmbio 20,0 5,9 20,0 5,9

Sub-Total 338,2 51,6 1.999,4 979,1 2.337,7 1.030,8

Total 463,2 112,4 2.756,6 1.270,3 3.219,8 1.382,7

Fonte: CMVM.

(1) Garantia de um cupão mínimo, mas sem garantia de capital.

Capital Garantido

Total Capital GarantidoRemuneração Mínima Garantida Remuneração Não Garantida

Ativo Subjacente

Ativo SubjacenteCapital Não Garantido

Total Capital Não GarantidoRemuneração Mínima Garantida (1) Remuneração Não Garantida


102

CMVM

Quadro 28 – Quota de Mercado por Emitente e por Comercializador de Produtos Financeiros Complexos

Foram 16 (24 em 2011) os emitentes de produtos financeiros complexos objeto de comercialização em 2012 no

mercado nacional e nove (17 em 2011) os comercializadores. A quota de mercado dos cinco principais

emitentes atinge cerca de 91%. O índice HHI, com um valor de 3.851,1 (1.147,5 em 2011), denota uma elevada

concentração ao nível dos emitentes (em geral, um mercado é considerado concentrado quando o índice é

superior a 1.800). Os índices CR5 e HHI relativos às entidades comercializadoras são de 94,9% e 3.794,7,

respetivamente (69% e 1.564,3 em 2011).

Maior relevo deve ser porém dado aos montantes efetivamente colocados, sendo que os níveis de concentração

de mercado anteriormente referidos se mantêm elevados quando a análise é feita sob esta outra perspetiva. Neste

Entidade Emitente

Montante

máximo de

emissão

(10^6 €)

Montante

colocado

(10^6 €)

Abbey National Treasury Services Plc 6,0 6,4

Banco BPI Cayman Ltd. 17,7 17,7

Banco BPI, S.A. 185,4 46,2

Banco Comercial Português, S.A. 142,9 109,6

Banco Espírito Santo de Investimento, S.A. 20,0 2,0

Banco Invest, S.A. 5,0 1,1

Barclays Bank Plc 120,0 61,2

BBVA Boiro Finance B.V. 6,4 2,4

BNP Paribas Arbitrage Issuance B.V. 60,0 68,9

Caixa Económica Montepio Geral 9,0 6,8

Credit Suisse AG 40,0 19,7

Deutsche Bank AG 1.890,0 738,7

Espírito Santo Investment Plc 580,0 195,0

SG Option Europe 70,0 56,0

Société Générale 61,4 45,3

UBS AG 6,0 5,9

TOTAL 3.219,8 1.382,7

Entidade Comercializadora

Montante

máximo de

emissão

(10^6 €)

Montante

colocado

(10^6 €)

Banco BPI, S.A. e Banco Português de

Investimento, S.A. 260,7 108,5

Banco Comercial Português, S.A. 142,9 109,6

Banco Espírito Santo, S.A. e Banco Espírito Santo

dos Açores, S.A. (BAC) 300,0 73,5

Banco Invest, S.A. 5,0 1,1

Barclays Bank Plc - Sucursal em Portugal 305,8 218,7

Banco Best, S.A. 300,0 123,4

Caixa Económica Montepio Geral 9,0 6,8

Deutsche Bank AG - Sucursal em Portugal 1.890,0 738,7

Sartorial Sociedade Financeira de Corretagem, S.A. 6,4 2,4

TOTAL 3.219,8 1.382,7

Fonte: CMVM.


103

CMVM

domínio merecem relevo o BNP Paribas40 (enquanto emitente) e o BCP (enquanto distribuidor) com as

percentagens de colocação mais elevadas.

2.4 O MERCADO SECUNDÁRIO

2.4.1 Mercado a Contado

2.4.1.1 Capitalização Bolsista

A capitalização bolsista dos instrumentos financeiros admitidos à negociação na Euronext Lisbon aumentou

devido ao incremento verificado nos segmentos de dívida pública (novas admissões à negociação de obrigações

do Tesouro) e empresarial, mas também do segmento acionista. Nas ações do PSI20 verificou-se uma redução

da capitalização bolsista (em parte explicada pela saída de algumas ações do cabaz do índice e que foram

substituídas por outras de empresas de menor dimensão) e, ao invés, nas ações que não integram o índice

verificou-se um aumento (expressivo) da capitalização.

A capitalização bolsista dos emitentes nacionais (incluindo a EDP Renováveis) ascendeu a 49,7 mil milhões de

Euros (+4,7 % do que no final do ano anterior) e representava 47,2% do total do crédito concedido por

instituições financeiras à totalidade das sociedades não financeiras da economia portuguesa. Estes valores

confirmam a grande importância que o setor bancário tradicional tem no financiamento das empresas.

Tal como sucedera no ano anterior, 2012 fica marcado pelo reforço da capitalização bolsista em certificados,

apesar do número de admissões e de exclusões à negociação ter sido idêntico (17). Nos warrants, o número de

admissões (2.545) foi inferior ao das exclusões (2.760) o que contribui para explicar a diminuição verificada na

capitalização bolsista deste segmento.

40 Neste caso, como do Abbey National Treasury Services Plc, o montante colocado excede o montante máximo de emissão, em virtude

de se tratar de produtos que previam que o montante máximo poderia ser excedido caso a procura fosse superior à oferta. Foi o que

ocorreu em ambos os casos, tendo os PFC sido comercializados em ambos os casos pelo Barclays Bank Plc.


104

CMVM

Quadro 29 – Capitalização Bolsista

2.4.1.2 Negociação

Existem atualmente a funcionar em Portugal quatro mercados a contado, geridos por três entidades gestoras. A

NYSE Euronext gere dois mercados: o mercado regulamentado Euronext Lisbon e o Sistema de Negociação

Multilateral Easynext Lisbon. A MTS Portugal gere o mercado regulamentado de dívida pública MEDIP e o

OPEX gere o Sistema de Negociação Multilateral PEX.

O valor global transacionado nos mercados secundários a contado diminuiu 22,6% em 2012, uma queda inferior

à verificada em 2011 (-58,9%). A redução do valor transacionado nos mercados secundários deveu-se à

diminuição da negociação em sessões normais de bolsa nos mercados geridos pela Euronext, mas também às

quebras de valor transacionado no MEDIP e no PEX.

A diminuição do valor transacionado na Euronext Lisbon ocorreu, sobretudo, no segmento de ações. Esta queda

ocorreu num contexto de incremento da quantidade de títulos transacionados nas empresas de maior dimensão e

liquidez, o que significa que o efeito preço determinou a queda do valor transacionado nos mercados pois a

generalidade das ações admitidas na Euronext Lisbon transacionou a preços inferiores aos verificados durante

2011. Com efeito, apesar de o valor do índice PSI20 ter aumentado, o seu valor médio anual caiu no último ano.

No MEDIP, a diminuição do valor transacionado está associada à dificuldade em transacionar dívida pública,

num contexto de crise da dívida soberana e com as yields das obrigações dos Tesouro português a manterem-se

em valores absolutos elevados (ainda que se tenha verificado uma clara inversão de tendência no segundo

semestre e as yields tenham registado um movimento de descida pronunciada). O aumento do valor das

Var.%

Valor % Valor % Valor % (2011-12)

Obrigações 57.426,2 29,6 65.453,4 38,4 91.084,9 43,3 39,2

Dívida Pública 52.942,7 27,3 59.247,5 34,7 84.082,2 39,9 41,9

O. Fundos Públicos e Equip. 35,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -

Diversas 4.447,9 2,3 6.205,9 3,6 7.002,7 3,3 12,8

Ações 135.383,0 69,8 102.752,0 60,2 117.504,5 55,8 14,4

PSI 20 58.252,4 30,0 45.929,3 26,9 45.884,2 21,8 -0,1

Outras 77.130,6 39,7 56.822,8 33,3 71.620,3 34,0 26,0

TP e UP 217,0 0,1 187,3 0,1 165,5 0,1 -11,7

Direitos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -

Warrants 151,2 0,1 781,5 0,5 282,5 0,1 -63,9

Certificados 887,7 0,5 1.360,4 0,8 1.490,9 0,7 9,6

Convertíveis 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -

ETF 25,9 0,0 16,9 0,0 18,7 0,0 10,4

TOTAL 194.091,1 100,0 170.551,6 100,0 210.546,9 100,0 23,5

Euronext Lisbon 191.666,7 98,8 167.660,7 98,3 207.967,8 98,8 24,0

EasyNext Lisbon 2.424,3 1,2 2.890,9 1,7 2.571,4 1,2 -11,1

AlterNext Lisbon - - - - 7,7 - -

Fonte: Euronext Lisbon.

Nota: Inlcui a capitalização bolsista de emitentes de direito estrangeiro.

Unidade: 10^6 Euro

2010 2011 2012


105

CMVM

transações verificado em novembro surge na sequência da já mencionada operação de troca realizada pelo IGCP

em outubro (ver seção 2.3.2.2.).

Quadro 30 – Transações de Valores Mobiliários em Mercados Secundários

O valor transacionado nos mercados secundários manteve-se estável ao longo do ano nos mercados geridos pela

Euronext Lisbon (com exceção dos meses de julho e agosto onde se atingiram, porventura devido a efeitos de

sazonalidade, os valores mais baixos do ano). No mercado especial de dívida pública (MEDIP), observou-se

uma tendência de ligeiro aumento dos valores mensais transacionados (pese embora a diminuição ocorra no

último quadrimestre do ano).

Gráfico 60 – Evolução Mensal do Valor das Transações nos Mercados Secundários

Fontes: Euronext Lisbon, MTS Portugal e OPEX.

Unidade: 10^6 Euro

Segmentos

Valor % Valor % Valor %

Euronext Lisbon

Obrigações 583,1 0,6 286,9 0,7 579,5 1,8 102,0%

Ações 40.697,1 39,2 27.892,7 65,4 20.205,9 61,2 -27,6%

Títulos de Participação 2,6 0,0 0,5 0,0 0,3 0,0 -40,0%

Unidades de Participação 0,9 0,0 1,9 0,0 1,4 0,0 -26,3%

Direitos 0,1 0,0 67,9 0,2 160,0 0,5 135,6%

Warrants 242,6 0,2 280,5 0,7 176,7 0,5 -37,0%

Certificados 26,7 0,0 168,1 0,4 153,9 0,5 -8,4%

Convertíveis 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a.

ETF 23,9 0,0 106,9 0,3 39,2 0,1 -63,3%

1.Subtotal Sessões Normais 41.577,0 40,0 28.805,4 67,5 21.316,9 64,6 -26,0%

2.Transações em Sessões Especiais 374,3 0,4 1.763,8 4,1 3.460,4 10,5 96,2%

3.Subtotal incluindo Sessões Especiais (1) + (2) 41.951,3 40,4 30.569,2 71,6 24.777,4 75,0 -18,9%

4. MEDIP (Dívida Pública) 61.607,0 59,3 11.879,0 27,8 8.179,5 24,8 -31,1%

5. PEX 340,8 0,3 216,6 0,5 64,6 0,2 -70,2%

7.Total Mercado Secundário (3)+(4)+(5) 103.899,1 100,0 42.664,8 100,0 33.021,4 100,0 -22,6%

Var (% )

2011/2012

201220112010

Fonte: Euronext Lisbon, MTS-Portugal e OPEX.

0

10

20

30

40

50

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500


PE

X

Mil

hões

de

Eu

ro

Mil

hõ

es d

e E

uro

Euronext Lisbon MEDIP PEX


106

CMVM

2.4.1.2.1 Euronext Lisbon

O valor transacionado no principal mercado da Euronext Lisbon diminuiu 26,0% face ao ano anterior e

representou 84,7% do valor global das transações no mercado regulamentado da Euronext Lisbon (excluindo

sessões especiais).

Quadro 31 - Valor das Transações na Euronext Lisbon

Em termos de setores de atividade, o setor da banca foi o mais ativo, com cerca de 24% do valor total

transacionado neste mercado, seguido das indústrias petrolíferas e de gás, e pelo sector das telecomunicações.

Em conjunto, estes três setores representaram 58,9% do valor transacionado no segmento acionista da Euronext

Lisbon. Seguindo a tendência verificada em anos anteriores, as quantidades transacionadas de ações mais

líquidas registaram um aumento significativo mas insuficiente para evitar uma queda no valor transacionado

nestes títulos, devido ao facto de se ter verificado uma diminuição acentuada na generalidade dos seus preços

médios face ao ano anterior.

Nas vinte ações mais transacionadas, o turnover médio anual caiu para 33,9%, o que significa que, em média, os

títulos com maior liquidez negociaram uma quantidade de ações significativamente inferior à quantidade

admitida. No conjunto do ano a quantidade transacionada das 20 ações mais líquidas foi em média apenas cerca

de um terço da quantidade admitida à negociação (o valor mais baixo dos últimos 10 anos). A redução

sistemática deste indicador reflete a diminuição da liquidez e, portanto, uma maior dificuldade relativa de os

investidores poderem constituir ou desmobilizar posições sem provocar alterações relevantes nos preços das

ações. Não obstante, as 20 ações mais líquidas foram negociadas em todas as sessões em que estiveram

admitidas à negociação.

A frequência média de negociação das ações menos líquidas aumentou para 63,3%. Este valor significa que as

ações menos líquidas admitidas ao mercado principal da Euronext Lisbon foram transacionadas, em média, em

duas de cada três sessões de bolsa.

Unidade: 10^6 Euro


Eurolist by Euronext Lisbon 41.091,9 98,0 28.342,9 92,7 20.980,1 84,7

Sessões Especiais de Bolsa 374,3 0,9 1.763,8 5,8 3.460,4 14,0

Total Mercado Regulamentado 41.466,2 98,8 30.106,7 98,5 24.440,5 98,6

Alternext Lisbon 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

EasyNext Lisbon 485,1 1,2 462,5 1,5 336,9 1,4

Total Mercado Não Regulamentado 485,1 1,2 462,5 1,5 336,9 1,4

Total Geral 41.951,3 100,0 30.569,2 100,0 24.777,4 100,0


Segmentos2010 2011 2012


107

CMVM

Quadro 32 - Indicadores da Evolução da Liquidez das Ações Admitidas na Euronext Lisbon

O índice turnover41

no segmento acionista diminuiu 5,8 p.p. para 43,9%, invertendo a tendência de subida

verificada nos anos anteriores. Esta inflexão é explicada pela redução do valor transacionado no mercado

acionista, bem como pela recuperação generalizada dos preços das principais ações no final do mesmo período,

o que provocou um aumento da capitalização bolsista no final do ano. O índice turnover no segmento de

warrants manteve a tendência de subida verificada no ano anterior. Tal sucedeu igualmente na dívida pública,

apesar do valor deste índice continuar a ser muito reduzido. As transações deste tipo de dívida continuaram a ser

pouco frequentes, podendo afirmar-se que o mercado secundário de retalho para a dívida pública é ainda

residual. Esta situação é semelhante à verificada no segmento de dívida privada.

O turnover no segmento de exchange traded funds (ETF) continuou a ser o mais elevado apesar da reduzida

base e da diminuição ocorrida face ao ano transato. No final do ano existiam três ETF admitidos à negociação.

Quadro 33 - Turnover por Segmentos de Mercado

41

Rácio entre o valor transacionado em bolsa em todo o ano e a capitalização bolsista apurada no final do ano.

2010 2011 2012 Var. % (2011-12)

20 Ações mais Transacionadas

Quantidade 14.971.579.101 17.830.305.509 26.150.240.595 46,7%

Valor (milhões de Euro ) 40.028 27.685 20.101 -27,4%

Quota (Quantidade) 95,9% 98,3% 98,8% 0,582 p.p.

Quota (Valor) 98,4% 99,3% 99,5% 0,235 p.p.

Turnover Médio (1)

55,9% 42,9% 33,9% -21,0%

Frequência Média de Negociação (2)

100,0% 99,9% 100,0% 0,019 p.p.

Restantes Ações Admitidas no Eurolist

by Euronext Lisbon

Quantidade 637.040.942 315.497.218 305.966.191 -3,0%

Valor (milhões de Euro ) 670 208 103 -50,3%

Quota (Quantidade) 4,1% 1,7% 1,2% -0,582 p.p.

Quota (Valor) 1,6% 0,7% 0,5% -0,234 p.p.

Turnover Médio (1)

8,0% 5,0% 6,1% 21,9%

Frequência Média de Negociação (2)

47,1% 50,6% 63,3% 12,733 p.p.

Fonte : Euronext Lisbon.

Legenda: (1)

O Turnover Médio é a média simples do turnover do conjunto de acções a que se refere; o turnover é o rácio entre a

quantidade transacionada e a quantidade admitida no período em análise; (2) A “Frequência Média de Negociação” é a média simples da

“frequência de negociação” do conjunto de ações a que se refere; a “frequência de negociação” é o rácio entre o número de sessões em

que a ação negociou e o número de sessões em que esteve admitida à negociação.

2010 2011 2012 Var (2010-11) Var (2011-12)

Dívida Pública 0,1% 0,1% 0,5% 0,03 p.p. 0,44 p.p.

Obrigações Diversas 0,9% 0,3% 0,3% -0,58 p.p. -0,01 p.p.

Ações 47,7% 49,7% 43,9% 2,05 p.p. -5,82 p.p.

Títulos de Participação 9,4% 1,9% 1,1% -7,52 p.p. -0,76 p.p.

Unidades de Participação 0,2% 0,6% 0,2% 0,35 p.p. -0,38 p.p.

Warrants 60,2% 70,9% 81,6% 10,68 p.p. 10,68 p.p.

Certificados 1,8% 17,3% 45,3% 15,55 p.p. 28,01 p.p.

ETF's 102,0% 417,9% 192,0% 315,96 p.p. -225,93 p.p.

Fonte: Euronext Lisbon (cálculos CMVM).


108

CMVM

O aumento do turnover nos segmentos de warrants e certificados, instrumentos financeiros de maior

complexidade e risco, sugere a existência do designado “search for yield”, o que não pode ser dissociado das

difíceis condições que os mercados de instrumentos financeiros nacionais têm atravessado, bem como dos níveis

historicamente baixos das taxas de juro de referência do BCE.

2.4.1.2.2 MEDIP

O montante negociado no MEDIP diminuiu 31,1% face a 2011, redução que se verificou tanto nas obrigações

do Tesouro (-56,9%) como nos bilhetes do Tesouro (-14,8%). A redução no valor transacionado é explicada

pela pressão vendedora nos mercados secundários de dívida soberana europeus sujeitos a crises de dívida

soberana (Portugal, Grécia, Irlanda, Espanha e Itália). O peso das obrigações do Tesouro no total transacionado

no MEDIP ascendeu a 24,7%, percentagem inferior à verificada no ano anterior (38,8%), o que revela a

concentração da negociação em dívida de maturidades mais curtas.

2.4.1.2.3 PEX

À semelhança do verificado no ano anterior, o valor negociado no PEX caiu de forma relevante. As obrigações

foram o instrumento financeiro mais transacionado neste sistema de negociação multilateral (cerca de 99,9% do

total). O maior e o menor valor transacionado ocorreram em março e novembro, respetivamente.

2.4.1.2.4 Admissões e Exclusões da Negociação em Bolsa

O número de novas emissões de valores mobiliários admitidos no mercado principal da Euronext Lisbon

ascendeu a 375, inferior ao verificado no ano anterior (595). Esta diminuição deveu-se, sobretudo, à redução do

número de novas admissões de papel comercial (503 em 2011 e 317 em 2012). Verificou-se ainda a admissão de

uma emissão acionista do Banif – Banco Internacional do Funchal, SA, por contrapartida da exclusão da

emissão do Banif - SGPS, S.A.. As ações da Fisipe e da Sacyr Vallehermoso foram excluídas da negociação.

Na EasyNext Lisbon, mercado concebido para produtos estruturados, foram admitidos 161 warrants autónomos,

2.384 warrants estruturados e 17 certificados. Estes números representam um decréscimo global no número de

admissões neste mercado de cerca de 37% face ao ano anterior. Foram excluídos 2.760 warrants por terem

atingido a data de vencimento ou por ter ocorrido o seu vencimento antecipado após terem atingido a barreira

knock-out.


109

CMVM

Por fim, é de salientar a admissão de ações da emitente ISA - Intelligent Sensing Anywhere no mercado

Alternex, vocacionado para emissões acionistas de pequenas e médias empresas.

2.4.2 Mercado a Prazo

2.4.2.1 Mercado de Futuros e Opções

O valor transacionado em futuros continuou a registar uma forte quebra, atingindo cerca de 348,6 milhões de

Euros. Esta diminuição ocorreu nos contratos de futuros sobre o índice PSI20 e nos contratos de futuros sobre

ações, embora nestes últimos tenha sido mais expressiva em termos relativos. Estiveram admitidos à negociação

os mesmos 13 contratos sobre ações: BPI, BCP, BES, Brisa, EDP Renováveis, EDP, Galp, Jerónimo Martins,

Portugal Telecom, REN, Sonae SGPS, Sonaecom e Zon Multimédia. O futuro sobre ações nacionais mais

transacionado, quer em número de contratos, quer em valor, foi o contrato sobre ações da Jerónimo Martins,

seguido do contrato sobre ações da REN. Tal como em anos anteriores, não se encontraram admitidos à

negociação contratos de opções.

Quadro 34 - Transações em Contratos de Futuros

2.4.2.2 Mercado de Derivados do MIBEL

No Mercado de Derivados do Mercado Ibérico de Eletricidade (MIBEL), gerido pelo OMIP – Pólo

Português, S.G.M.R. (OMIP), são negociados contratos de futuros sobre eletricidade. Tratando-se do

mercado regulamentado a prazo criado a nível ibérico, encontram-se admitidos à negociação contratos de

futuros cujo preço de referência corresponde ao preço de eletricidade em Espanha (SPEL) e em Portugal

(PTEL), ambos com liquidação física ou exclusivamente financeira. São disponibilizados contratos cujo

Contrato Posições Número Número de Valor

de Futuros Abertas de Contratos Transacionado

(final de ano) Negócios (10^6 Euro)

PSI-20

2010 6.982 3.652 126.127 959,5

2011 4.389 2.008 77.939 528,0

2012 6.431 1.255 66.279 348,0

Acções

2010 6.406 125 93.398 11,4

2011 60 83 23.188 2,7

2012 0 51 1.241 0,6

TOTAL

2010 13.388 3.777 219.525 970,9

2011 4.449 2.091 101.127 530,8

2012 6.431 1.306 67.520 348,6



110

CMVM

período de entrega do ativo subjacente corresponde a 24 horas, de segunda-feira a domingo (carga base), e

contratos cujo período de entrega corresponde a 12 horas, entre as 8:00 e as 20:00, de segunda-feira a sexta-

feira (carga ponta). Os contratos negociáveis abarcam praticamente todas as maturidades, desde a diária até à

anual (dia, fim de semana, semana, mês, trimestre e ano).

Durante o ano de estiveram admitidos à negociação 812 contratos de futuros: 501 contratos de futuros SPEL

Base, 233 contratos de futuros SPEL Ponta e 78 contratos de futuros PTEL Base. O volume negociado em

contínuo manteve-se em níveis de negociação semelhantes aos verificados no ano anterior (ligeiro decréscimo

de 0,16%), tendo sido negociados 32.816 GWh (32.869 GWh em 2011). É de destacar o aumento da

negociação em mercado dos contratos de futuros SPEL Base com entrega semanal, quer em número de

contratos quer em energia negociada, e, embora menos expressivo, dos contratos de futuros SPEL Base com

entrega trimestral e mensal. Continuou a não se verificar a negociação de contratos de futuros SPEL Ponta.

A negociação OTC aumentou cerca de 4% em termos de volume de energia, atingindo os 28.270 GWh (27.085

GWh em 2011), correspondentes a 60.027 contratos registados de futuros SPEL Base, SPEL Ponta e PTEL

Base. Os contratos mais registados foram os trimestrais e anuais, destacando-se o aumento do registo dos

contratos com maturidades mais reduzidas (dia, fim de semana e semana). Tal como no ano anterior, não se

verificou o registo de contratos forward e swap.

Gráfico 61 – Evolução da Negociação no Mercado a Prazo MIBEL

Fonte: OMIP

À semelhança do verificado em 2011, foram realizados quatro leilões de venda de energia de Produção em

Regime Especial (PRE). Este leilão corresponde a um mecanismo regulado de venda de PRE, por parte da EDP

– Serviço Universal, S.A. (comercializador de último recurso português), mediante a venda de contratos de

futuros com entrega em Portugal (MIBEL PTEL Físicos). A realização destes leilões foi determinada pela ERSE

- Entidade Reguladora do Sector Eléctrico, tendo o OMIP sido indicado como entidade responsável pela

organização destes leilões. Sobre eletricidade com entrega em Portugal, foram leiloados 300 contratos com

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

9.000

10.000

0,00

1.000.000,00

2.000.000,00

3.000.000,00

4.000.000,00

5.000.000,00

6.000.000,00

7.000.000,00

8.000.000,00

9.000.000,00

10.000.000,00

11.000.000,00

12.000.000,00

Jan-12 Fev-12 Mar-12 Abr-12 Mai-12 Jun-12 Jul-12 Ago-12 Set-12 Out-12 Nov-12 Dez-12

N.

Co

ntr

ato

s

MW

h

Contínuo Leilão OTC N. contratos OTC N. contratos mercado


111

CMVM

entrega no segundo trimestre de 2012, 338 contratos com entrega no terceiro trimestre, 350 contratos com

entrega no quarto trimestre, 400 contratos com entrega no primeiro trimestre de 2013, 200 contratos com

entrega no segundo trimestre de 2013 e 250 contratos com entrega no ano de 2013. O volume negociado nesta

modalidade atingiu os 5.665 GWh (1.315 GWh no ano anterior).

Comparativamente com mercados internacionais semelhantes ao mercado de derivados do MIBEL, o preço de

referência verificado no OMIP do contrato de futuro mensal com entrega em dezembro de 2012 foi inferior ao

preço verificado no mercado EEX França, mas superior ao verificado nos mercados NordPool e EEX

Alemanha.

Gráfico 62 – Evolução da Negociação em Diversos Mercados a Prazo

Fonte: Bloomberg e OMIP.

Nota: Os dados relativos à EEX German apenas estão disponíveis até julho de 2012.

A média aritmética dos preços diários da zona portuguesa (48,08 Euros/MWh) foi superior à dos preços

diários da zona espanhola (47,24 Euros/MWh). Embora o diferencial médio dos preços entre Portugal e

Espanha (0,84 Euros/MWh) tenha sido superior ao diferencial apurado durante o ano anterior (0,53

Euros/MWh), na maior parte das sessões os preços das duas zonas foram iguais. Contudo, contrariamente ao

ocorrido em 2011, não se verificaram sessões em que o preço da zona portuguesa tenha sido inferior ao preço

da zona espanhola. A volatilidade dos preços foi ligeiramente superior em Espanha (18,7% versus 17,1%).

Gráfico 63 – Evolução do PTEL e do SPEL (Euros/MWh)

Fonte: OMEL.

30

35

40

45

50

55

60

65

31-M

ai-1

2

15-J

un

-12

30-J

un

-12

15-J

ul-

12

30-J

ul-

12

14-A

go

-12

29-A

go

-12

13-S

et-1

2

28-S

et-1

2

13-O

ut-

12

28-O

ut-

12

12-N

ov

-12

27-N

ov

-12

€/M

Wh

OMIP EEX German EEX French NordPool

0

20

40

60

80

Jan-12 Fev-12 Mar-12 Abr-12 Mai-12 Jun-12 Jul-12 Ago-12 Set-12 Out-12 Nov-12 Dez-12

SPEL PTEL


112

CMVM

2.4.3 Sistema Centralizado de Valores Mobiliários

Encontravam-se registadas na Central de Valores Mobiliários (CVM) 2.881 emissões de valores mobiliários,

menos 11% do que no final do ano anterior. Dessas emissões, 47% correspondiam a obrigações privadas, 19% a

warrants, 18% a ações e 16% correspondiam a outros valores mobiliários.

A quantidade de valores mobiliários integrados na CVM atingiu 9.732.778 milhões de unidades, menos 10% do

que no final de 2011. Cerca de 96,2% correspondiam a obrigações de dívida pública, 2,6% a ações e apenas

1,2% correspondiam a outros valores mobiliários. As emissões de papel comercial foram integradas na

Interbolsa a 5 de dezembro de 2008, encontrando-se no final de 2012 registadas 138 emissões (mais do dobro do

que no final do ano anterior).

O volume em relação aos quais ocorreram operações liquidadas através do sistema de liquidação geral42

da

Interbolsa aumentou 168,8%, para 85.669.430 milhares de unidades. Nas operações garantidas43

destaca-se o

aumento das quantidades liquidadas sobre dívida pública (+362,4%), certificados (+117,9%) e ações (+61,3%).

As operações não garantidas cairam 54,7%, verificando-se uma diminuição da quantidade liquidada de 78,4% e

de 44,3%, respetivamente nas obrigações e nas ações.

O número de liquidações realizadas através do SLrt (Sistema de Liquidação real time) em Euros diminuiu

35,2%. O SLrt processa operações relacionadas com a liquidação de operações de compra e venda realizadas

fora de mercado. Tal como o ano anterior, não se verificaram liquidações através do SLrt em dólares.

Durante o ano, foram objeto de renominalização 518.900.000 milhares de unidades de valores mobiliários

que deram origem a 843.100.000 milhares de unidades integrados na CVM (relativa a ações do Banif e da

Soporcel Pulp).

42 O sistema de liquidação geral processa operações relacionadas com: a) a liquidação de operações de bolsa; b) a liquidação de

operações realizadas em outros mercados regulamentados; c) a liquidação de operações realizadas em mercado não regulamentado; d) a

liquidação de operações realizadas fora do mercado; e e) a liquidação de transferências livres de pagamento. 43 A LCH.Clearnet, SA define os instrumentos financeiros que entende poder garantir, resultante das operações realizadas e/ou

registadas, independentemente do mercado ou da plataforma de negociação onde tenha ocorrido a negociação. Os instrumentos

financeiros não garantidos pela LCH.Clearnet, SA encontram-se identificados em lista divulgada via sitio na internet desta entidade,

sendo a lista atualizada semanalmente. As operações identificadas como não garantidas são, diariamente, transmitidas para a CSD

(Interbolsa), onde se processa o respetivo processo de liquidação.


113

CMVM

2.4.4 Ofertas Públicas

2.4.4.1 Ofertas Públicas de Aquisição

Em 2012 foram registadas cinco ofertas públicas de aquisição, das quais três sobre ações (ofertas da

InterCement Austria Holding GmbH sobre a Cimpor - Cimentos de Portugal, SGPS, S.A., da SGL Carbon

GmbH sobre a Fisipe - Fibras Sintéticas de Portugal, S.A. e da Tagus Holdings S.à.r.l. sobre a Brisa - Auto

Estradas de Portugal, S.A.) e duas sobre obrigações, anunciadas pelo Banco BPI, SA (OPA geral e voluntária

sobre 19.363 obrigações hipotecárias representativas de 96,815% da série 7) e pela Caixa Geral de Depósitos,

S.A. (OPA geral e voluntária, sobre 42.488 obrigações hipotecárias série 1 e sobre 19.354 obrigações sobre o

sector público série 1).

Quadro 35 – Ofertas Públicas de Aquisição

Em 21 de março de 2012, a SGL Carbon GmbH, na sequência da celebração de um contrato de compra e venda

com a NEGOFOR, SGPS, S.A., sujeito a condições suspensivas, relativo a 133.601.489 ações representativas de

86,19% do capital social da Fisipe - Fibras Sintéticas de Portugal, SA, procedeu à divulgação de anúncio

preliminar de lançamento de oferta pública de aquisição obrigatória sobre as demais ações representativas do

capital social da sociedade visada. O anúncio preliminar indicava como contrapartida 0,18 Euros por ação,

podendo ser revista em alta, conforme o preço final que o oferente viesse a pagar pelas ações objeto do contrato

de compra e venda relativo à aquisição do bloco de 86,19% do capital social (e direitos de voto) objeto do

contrato. A CMVM solicitou à Ordem dos Revisores Oficiais de Contas a nomeação de auditor independente

Sociedade Oferente Sociedade Visada Tipo

Nº valores

mobiliários a

adquirir

Preço

(Euros)

Valor Previsto

(10^3 Euros)

Valor Final

(10^3 Euros) Sucesso (% )

Banco BPI, SA Banco BPI, SAGeral e

voluntária19.363 42633,20 825.506 63.225 8,0%

Caixa Geral de

Depósitos, SA

Caixa Geral de

Depósitos, SA

Geral e

voluntária (1)

42.488

obrigações

hipotecárias

44.061,13

(2)1.807.069 13.615 0,7%

Caixa Geral de

Depósitos, SA

Caixa Geral de

Depósitos, SA

Geral e

voluntária (1)

19.354

obrigações

sobre o setor

público

48.208,33

(3)933.024 11.618 1,2%

SGL Carbon GmbH,

SA

Fisipe - Fibras

Sintéticas de

Portugal, SA

Geral e

obrigatória4.590.622 0,20 918.124 767.535 83,6%

InterCement

Austria Holding

GmbH

Cimpor - Cimentos de

Portugal, SGPS, SA

Geral e

obrigatória (4)308.147.717 5,50 1.694.812.444 1.476.995.597 87,1%

Tagus Holdings

S.à.r.l.

Brisa - Auto Estradas

de Portugal, SA

Geral e

obrigatória255.523.722 2,76 705.245.473 584.180.717 82,8%

(2) O preço unitário oferecido corresponde a 43.500 Euros, acrescido de 561,13 Euros de juro corrido.

(3)O preço unitário oferecido corresponde a 47.000 Euros, acrescido de 1.208,33 Euros de juro corrido.

(4) A oferta foi anunciada como geral no anúncio preliminar, tendo a CMVM considerado que se tratava de uma oferta obrigatória.

Fonte: CMVM.

Legenda:

(1) As ofertas foram lançadas pelo mesmo oferente na mesma data. Apesar de terem por objeto valores mobiliários representativos de dívida distintos -

obrigações hipotecárias e obrigações sobre o setor público - foram tratadas como uma única oferta para efeitos processuais.


114

CMVM

para fixação da contrapartida mínima a oferecer na OPA, fundando essa decisão na impossibilidade de

determinar a contrapartida por recurso aos critérios referidos no n.º 1 do artigo 188.º do CódVM, atenta a

liquidez reduzida das ações da sociedade visada e o facto de o maior preço pago ter sido fixado através de

negociação particular. Na sequência da receção do relatório do auditor independente, o valor da contrapartida

mínima a oferecer no âmbito da OPA – de 0,26 Euros por ação – foi divulgado ao público, a 25 de julho, em

cumprimento do disposto no n.º 4 do artigo 188.º do CódVM. Em 8 de agosto a CMVM recebeu do auditor

independente, nomeado para determinação da contrapartida mínima na referida OPA, um aditamento ao

relatório que procedeu à fixação dessa contrapartida mínima em 0,20 Euros por ação. A oferta decorreu no

período de 20 de agosto a 7 de setembro e os resultados foram apurados em sessão especial de bolsa que se

realizou no dia 10 de setembro. O oferente adquiriu 3.837.674 ações durante o prazo da oferta, tendo ficado a

deter 154.247.052 correspondentes a 99,51% do capital social da sociedade visada.

Em 29 de março de 2012, a Tagus Holdings S.à.r.l. tornou pública, através de um anúncio preliminar, a decisão

de lançamento de oferta pública de aquisição geral e obrigatória sobre a totalidade das ações representativas do

capital social da Brisa Auto-Estradas de Portugal, S.A., ou seja, 600.000.000 ações, com o valor nominal

unitário de um Euro. A contrapartida em numerário inicialmente oferecida foi de 2,66 Euros, valor que viria a

ser revisto pela oferente e aumentado para 2,76 Euros por ação a 12 de julho. Após a divulgação de dois

relatórios do conselho de administração da sociedade visada pronunciando-se sobre a oportunidade e as

condições da oferta, a oferta foi registada pela CMVM em 16 de julho. O período da oferta decorreu entre 17 de

julho e 8 de agosto e os resultados foram apurados em sessão especial de bolsa no dia 9 de agosto. Durante o

prazo da oferta a oferente adquiriu 211.659.680 ações.

Em 30 de Março de 2012, a InterCement Austria Holding GmbH tornou pública, através de um anúncio

preliminar, a decisão de lançamento de Oferta Pública de Aquisição sobre as ações representativas do capital

social da Cimpor – Cimentos de Portugal, SGPS, S.A.. Foram objeto da oferta 308.147.717 ações ordinárias,

com o valor nominal unitário de 1 Euro. A contrapartida oferecida foi de 5,50 Euros por cada ação, a pagar em

numerário. A oferta decorreu entre 30 de maio e 15 de junho e o apuramento dos resultados foi realizado em

sessão especial de mercado regulamentado da Euronext Lisbon realizada a 20 de junho. Durante o período da

oferta, a InterCement adquiriu 183.607.708 ações na oferta e 84.936.946 ações em mercado secundário, sendo-

lhe imputável uma participação de 94,11% do capital social da Cimpor.

Foram lançadas duas ofertas públicas de aquisição de valores mobiliários representativos de dívida. As ofertas

enquadraram-se nas estratégias asset-liability management prosseguidas pelo Banco Português de Investimento,

S.A. e pela Caixa Geral de Depósitos, S.A.. Estas operações visaram o aumento do rácio de capital core tier one


115

CMVM

das instituições oferentes, deste modo contribuindo para o cumprimento dos requisitos legais e regulamentares

aplicáveis às instituições financeiras.

A 25 de janeiro de 2012 foi lançada pelo Banco BPI, S.A. uma oferta pública de aquisição geral e voluntária

sobre 19.363 obrigações hipotecárias representativas de 96,815% da Série 7 emitidas pelo Banco BPI, S.A. ao

abrigo do Covered Bonds Programme com um valor global de sete milhões de Euros, tendo as obrigações o

valor nominal de 50.000 Euros. A contrapartida oferecida foi de 42.633,20 Euros por cada uma das obrigações

hipotecárias objeto da oferta. A oferta decorreu entre os dias 26 de janeiro e 9 de fevereiro de 2012, e alcançou

uma taxa de sucesso de cerca de 8%.

A Caixa Geral de Depósitos, S.A. requereu o registo de uma oferta pública de aquisição geral e voluntária, com

contrapartida em dinheiro, destinada a investidores não qualificados detentores de obrigações por si emitidas, e

que haviam sido inicialmente colocadas através de colocação particular e posteriormente admitidas à negociação

na Euronext Lisbon, sobre 42.488 obrigações hipotecárias emitidas ao abrigo do prospeto base de obrigações

hipotecárias representativas de 98,81% da Série 1 com o valor nominal de 50.000 Euros e de 19.354 obrigações

emitidas ao abrigo do prospeto base de obrigações do setor público representativas de 96,77% da Série 1 com o

valor nominal de 50.000 Euros. A oferta teve início a 5 de março e terminou a 16 de março de 2012. Os

resultados foram divulgados a 19 de março, tendo a taxa de sucesso atingindo 0,7% e 1,24% para as obrigações

hipotecárias e obrigações do setor público, respetivamente.

2.4.4.2 Ofertas Públicas de Venda

Durante o ano de 2012 não foram lançadas ofertas públicas de venda.

2.4.4.3 Publicidade de Ofertas Públicas

A aprovação de publicidade no âmbito da realização de ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários

visa a verificação do cumprimento dos requisitos legais relativos à qualidade da informação contida nas

mensagens publicitárias, nomeadamente quanto à completude, veracidade, atualidade, clareza, objetividade e

licitude dessa informação, e ainda quanto à harmonização com a informação divulgada em prospeto, se

aplicável.

Em 2012 assistiu-se a um aumento expressivo do número de peças publicitárias objeto de aprovação, em grande

medida justificado pelas ofertas de dívida efetuadas por vários emitentes designadamente a Brisa Auto-Estradas

de Portugal, S.A, a EDP – Energias de Portugal, S.A., a Portugal Telecom SGPS, S.A., a Porto- SAD, a Semapa


116

CMVM

– Sociedade de Investimento e Gestão, S.A., a Sonae SGPS, S.A., a REN – Redes Energéticas Nacionais S.A. e

a ZON Multimédia S.A. e pela necessidade de utilização de vários canais de comunicação para fazer a

publicidade de cada oferta. Foi também aprovada publicidade no âmbito do registo de duas ofertas públicas de

aquisição.

Quadro 36 – Número de Campanhas Publicitárias Aprovadas

2.4.4.4 Passaporte Europeu do Prospeto

O número de ofertas efetuadas em Portugal com recurso a passaportes recebidos de autoridades congéneres

diminuiu face ao ano transato. A CMVM recebeu 118 notificações de prospetos aprovados por outras

autoridades comunitárias (129 em 2011). Contudo, nem todos os passaportes notificados são efetivamente

utilizados em Portugal. Naqueles que o são, nota-se a prevalência de emitentes do setor financeiro.

Nove dos passaportes recebidos estão relacionados com emitentes portugueses, cinco dos quais do setor

bancário. Os quatro emitentes do setor não financeiro foram a Brisa - Concessão Rodoviária, S.A. com o

€3,000,000,000 Euro Medium Term Note Programme, a EDP – Energias de Portugal, S.A. e a EDP Finance

B.V. com o €12,500,000,000 Programme for the Issuance of Debt Instruments, a Portugal Telecom

International Finance B.V. e a Portugal Telecom, SGPS, S.A. com o €7,500,000,000 Euro Medium Term Note

Programme e a REN – Redes Energéticas Nacionais, SGPS, S.A. com o €5,000,000,000 Euro Medium Term

Note Programme. As sociedades efetuaram emissões de dívida ao abrigo de prospetos recebidos em passaporte,

tendo a publicidade inerente a essas ofertas sido objeto de aprovação pela CMVM.

Os emitentes portugueses do setor bancário foram os mesmos do ano anterior (à exceção do BCP), ou seja, o

Banco BPI, S.A., o Banco Espírito Santo, S.A., a Caixa Geral de Depósitos, S.A., o Banco Espírito Santo de

Investimento, S.A. e o Banif – Banco Internacional do Funchal, S.A..

2.4.5 Declarações de Perda da Qualidade de Sociedade Aberta

Durante o ano deram entrada na CMVM três pedidos de perda de qualidade de sociedade aberta, tendo sido

declarada a perda de qualidade em dois destes pedidos (Estoril Praia - Futebol, SAD e Rações Progado - Centro

Sul, S.A.). O pedido de perda de qualidade de sociedade aberta da Brisa - Auto Estradas de Portugal, SA, apesar

2010 2011 2012

Ofertas a trabalhadores 8 12 18

Ofertas com prospeto aprovado pela CMVM 11 40 98

Ofertas com passaporte do prospeto 83 39 66

Fonte : CMVM.


117

CMVM

de ter sido apresentado na sequência da oferta pública de aquisição lançada sobre o capital social daquela

sociedade ainda em 2012, e com fundamento na al. a) do n.º 1 do art. 27.º CódVM, foi decidido favoravelmente

já no decorrer do segundo trimestre de 2013.

2.4.6 Aquisições Potestativas Tendentes ao Domínio Total

Foi apenas concedido um registo de aquisição potestativa tendente ao domínio total. A SGL Carbon GmbH,

sociedade que, como referido, passou a deter 154.247.052 ações representativas de 99,51% do capital social e

dos direitos de voto da Fisipe - Fibras Sintéticas de Portugal, S.A., solicitou à CMVM que concedesse o referido

registo, pretendendo adquirir potestativamente as 752.948 ações que ainda não eram por si detidas. Este registo

foi concedido a 21 de setembro e a contrapartida oferecida foi de 0,20 Euros por cada ação, igual à contrapartida

oferecida na mencionada Oferta Pública de Aquisição (ver seção 2.4.4.1). Em resultado da Aquisição

Potestativa, a Fisipe perdeu a qualidade de sociedade aberta e as suas ações foram excluídas da negociação em

mercado regulamentado, ficando vedada a sua readmissão durante um ano, nos termos do art. 195.º do CódVM.

2.5 INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA

2.5.1 Receção de Ordens por Conta de Outrem

Embora o número de ordens tenha diminuído face ao ano anterior, 2012 ficou marcado por um aumento no

valor médio das ordens transmitidas pelos investidores aos intermediários financeiros nacionais, nomeadamente

em obrigações de dívida pública e de dívida privada e de outros valores mobiliários. A redução do número de

ordens, por seu turno, verificou-se nos segmentos de ações, de warrants autónomos e de outros valores

mobiliários.

Quadro 37 - Ordens Recebidas por Valor Mobiliário

2010 2011 2012 2010 2011 2012 N.º Valor

Ações 3.069.510 2.457.396 1.845.404 79.884,0 52.378,9 43.872,5 -24,9 -16,2

Dívida Pública 5.507 15.022 35.059 15.560,5 14.302,2 38.711,1 133,4 170,7

Dívida Privada 90.530 119.419 228.907 45.868,7 36.590,5 77.813,9 91,7 112,7

Warrants Autónomos 159.047 164.629 113.964 488,1 621,6 339,3 -30,8 -45,4

Outros Valores Mobiliários 112.040 175.980 149.816 2.646,2 4.454,3 21.431,5 -14,9 381,1

TOTAL 3.436.634 2.932.446 2.373.150 144.447,5 108.347,5 182.168,3 -19,1 68,1

Nota: Para evitar dupla contagem, excluem-se as ordens transmitidas por intermediários financeiros nacionais a outros intermediários financeiros.

10^6 Euro

N.º de Ordens Valor (10^6 Euro) Var.% (2011-12)

Fonte: CMVM, tendo por base informação prestada até 19/02/2013 pelos intermediários financeiros autorizados a prestar em Portugal o serviço de intermediação financeira de

receção e transmissão de ordens por conta de outrem.


118

CMVM

O aumento verificado no valor médio das ordens foi particularmente motivado pelas ordens sobre dívida pública

que, em média, aumentaram de 952 mil Euros em 2011 para 1,1 milhões de Euros em 2012, e de outros valores

mobiliários (aumento de 25,3 mil Euros para 143,1 mil Euros). A evolução registada ao nível da dívida pública

refletiu as preferências dos investidores institucionais no seguimento do processo de ajustamento da economia

portuguesa e do plano desenhado pelo BCE de compra de dívida soberana (“plano de compras definitivas”),

tendo daí resultado uma redução significativa do risco da dívida soberana portuguesa. Também se registou um

aumento expressivo do valor das ordens sobre dívida pública por parte de investidores residentes (196,4%) e

não residentes (136,4%), em particular institucionais.

O segmento acionista, por seu lado, registou uma redução do valor e do número das ordens recebidas, muito

embora o valor médio das ordens tenha aumentado de 21,3 mil Euros para 23,8 mil Euros. A incerteza existente

nos mercados, os efeitos recessivos que se fizeram sentir ao longo do ano, bem como as suas consequências no

desempenho das ações admitidas à negociação, originaram a diminuição do número de ordens (mais intensa) e

do seu valor total. Verificou-se, em particular, uma diminuição do valor das ordens emitidas por investidores

residentes não institucionais (-45,6%) e por instituições gestoras de ativos residentes (-41,5%), mas os outros

investidores residentes reforçaram em 17,6% o valor global das ordens sobre ações dirigidas a intermediários

financeiros autorizados a exercer a atividade em Portugal. O valor das ordens dirigidas para os mercados da

Euronext Lisbon sofreu uma redução considerável, situando-se em cerca de 14,9 mil milhões de Euros (19,4 mil

milhões em 2011). Assim, as ordens dirigidas para os mercados da Euronext Lisbon representaram cerca de

33,9% do valor total de ordens sobre ações, uma percentagem inferior à verificada no ano anterior (37%).

Na dívida privada verificou-se um aumento significativo do número de ordens (91,7%) e uma subida ainda mais

expressiva do seu valor global (112%), o que contribuiu para um aumento do valor médio das ordens de 306 mil

Euros para 340 mil Euros. As taxas de cupão de diversas ofertas de obrigações (de emitentes nacionais cotados)

superiores às pagas nos depósitos prazo e a diminuição do risco soberano com externalidades positivas para as

empresas privadas deram origem à entrada de muitos investidores neste segmento de mercado. O valor das

ordens emitidas por investidores não residentes e residentes aumentou, respetivamente, 46,2% e 157,6%. Nos

investidores residentes, as sociedades de seguros e fundos de pensões foram responsáveis por um aumento de

20,9 mil milhões de Euros no valor das ordens (+283,5% face a 2011). No que respeita aos não residentes,

saliente-se o papel dos ‘intermediários financeiros’ (grosso modo, empresas de investimento e bancos), que

aumentaram o valor das ordens emitidas em 8,2 mil milhões de Euros (+394,7% face a 2011). Registou-se ainda

um incremento da negociação “fora de mercado”, com um peso de aproximadamente 79,1% do total de ordens

sobre dívida privada.


119

CMVM

Contrariamente a 2011, os investidores denotaram uma menor apetência pela negociação de warrants

autónomos. A par com a diminuição do número de ordens, verificou-se uma redução da dimensão média das

ordens em cerca de 800 Euros (-21,1% face ao ano anterior). A quebra de 282,3 milhões de Euros no valor das

ordens foi maioritariamente resultado da menor intervenção de investidores residentes, destacando-se o papel

dos não institucionais (-157,2 milhões de Euros) e das sociedades de seguros e fundos de pensões (-104,4

milhões de Euros).

O valor das ordens dirigidas aos intermediários financeiros nacionais sobre instrumentos financeiros derivados

reduziu-se de forma ainda mais expressiva do que no ano anterior. Esta diminuição foi particularmente sentida

nos segmentos de futuros e de outros derivados.

Quadro 38 – Valor das Ordens Recebidas por Instrumento Financeiro Derivado

Nos contratos por diferenças (CFD) assistiu-se a uma diminuição, ainda que ligeira face aos demais contratos

derivados, no valor das ordens recebidas. Uma possível explicação para o sucedido está relacionada com a

canalização de ordens para plataformas detidas por intermediários financeiros não nacionais (que não têm

obrigações de reporte de informação à CMVM). Contudo, estes instrumentos financeiros continuam a

evidenciar uma elevada procura, sendo primordialmente negociados por investidores não institucionais (88,2%

do valor total das ordens sobre CFD). Os CFD sobre taxas de câmbio continuaram a ser os preferidos pelos

investidores, tendo representado 67,1% do valor total das ordens referentes a CFD (contra 71,6% em 2011). Os

contratos que têm um índice como ativo subjacente viram a sua quota aumentar de 9,3% para 17,4%,

contrariamente aos que envolvem ações, cujo peso caiu de 11,5% para 9%.

No segmento de futuros, as ordens relativas a contratos sobre taxas de juro de curto prazo, sobre taxas de

câmbio e sobre índices representaram 85,7% do total (em 2011 tinha sido 89,9%). No entanto, enquanto os

contratos sobre taxas de câmbio e sobre índices viram aumentada a sua participação, respetivamente de 11,1% e

9,1% para 29,1% e 20,2%, os contratos sobre taxas de juro de curto prazo viram diminuído o seu peso, tendo

passado de 69,8% para 36,5% do total das ordens recebidas sobre futuros. Embora de um modo geral o valor das

ordens sobre os diferentes contratos tenha diminuído, os contratos envolvendo taxas de juro de curto prazo

2010 % 2011 % 2012 % Var.% (2010-11) Var.% (2011-12)

Futuros 229.422,5 70,4 200.342,9 72,2 75.609,5 52,9 -12,7 -62,3

Contratos por Diferenças 76.602,0 23,5 58.830,4 21,2 55.056,1 38,5 -23,2 -6,4

Opções 1.349,4 0,4 545,0 0,2 346,9 0,2 -59,6 -36,4

Outros Derivados 18.425,4 5,7 17.761,3 6,4 11.819,4 8,3 -3,6 -33,5

TOTAL 325.799,3 100,0 277.479,7 100,0 142.831,9 100,0 -14,8 -48,5

Unidade: 10^6 Euro


receção e transmissão de ordens por conta de outrem.


120

CMVM

apresentaram uma diminuição de 80,3% face a 2011, contra a diminuição de 16,4% dos contratos envolvendo

índices e 0,7% nos que respeitaram a taxas de câmbio.

Os futuros são utilizados por investidores institucionais com o objetivo de cobertura de riscos decorrentes do

exercício das suas atividades, bem como para especulação sobre a evolução futura dos subjacentes. A forte

redução das ordens relativas a futuros sobre taxas de juro de curto prazo, que praticamente explica a redução no

valor total das ordens (-90%), não será dissociável da redução das taxas de juro Euribor, nomeadamente a 3 e a

6 meses, que se têm situado respetivamente nos 0,2% e 0,3%.

O valor das ordens sobre instrumentos derivados dirigidas ao mercado Euronext Lisbon diminuiu para cerca de

metade (-46%) face a 2011, em resultado de uma redução significativa do valor das ordens provenientes de

investidores não institucionais residentes. No mercado a contado, o valor das ordens transmitidas por residentes

e não residentes diminuiu respetivamente 18,4% e 22,5%, o que é revelador da menor apetência não só dos

investidores estrangeiros como também dos nacionais pelo mercado português, e estará relacionado com a

incerteza sobre a evolução da economia nacional.

À semelhança do ocorrido em anos anteriores, os investidores voltaram a privilegiar o uso dos canais

tradicionais (por via telefónica, ou fax, ou mesmo presencialmente nas instalações dos intermediários

financeiros) para a transmissão das suas ordens. No mercado a contado 93,9% do valor das ordens foi

transmitida por estes canais (84,4% em 2011), e no mercado a prazo cifrou-se em 68,5% e 43,7%,

respetivamente para os anos de 2011 e 2012. É ainda de realçar o papel que outros meios eletrónicos de

comunicação à distância vêm tendo na transmissão de ordens no mercado a prazo (49,2% em 2012 contra 28,6%

em 2011).

Quadro 39 – Valor das Ordens Recebidas por Conta de Outrem, por Tipo de Investidor

Mercado a

Contado %

Mercado a

Prazo %

Mercado a

Contado %

Mercado a

Prazo %

Residente 70.942,5 65,5 81.130,9 29,2 117.454,2 64,5 60.347,3 42,3

Institucionais 45.214,4 41,7 19.191,0 6,9 93.015,1 51,1 13.284,6 9,3

Gestão de Ativos 10.281,0 9,5 6.995,6 2,5 11.358,0 6,2 3.539,2 2,5

Seguros e Fundos de Pensões 13.137,3 12,1 4.824,0 1,7 42.129,3 23,1 4.304,7 3,0

Outros Investidores 21.796,1 20,1 7.371,4 2,7 39.527,8 21,7 5.440,7 3,8

Não Institucionais 25.728,1 23,7 61.939,9 22,3 24.439,1 13,4 47.062,7 32,9

Não Residente 37.405,0 34,5 196.348,9 70,8 64.714,1 35,5 82.484,6 57,7

Institucionais 31.363,3 28,9 166.901,5 60,2 60.998,0 33,5 55.881,6 39,1

Intermediários Financeiros 12.391,6 11,4 0,0 0,0 20.198,4 11,1 0,0 0,0

Gestão de Ativos 3.188,3 2,9 9.406,5 3,4 1.574,4 0,9 6.075,5 4,3

Seguros e Fundos de Pensões 29,9 0,0 0,0 0,0 49,7 0,0 0,0 0,0

Outros Investidores 15.753,6 14,5 157.495,0 56,8 39.175,5 21,5 49.806,1 34,9

Não Institucionais 6.041,7 5,6 29.447,4 10,6 3.716,1 2,0 26.603,0 18,6

TOTAL 108.347,5 100,0 277.479,7 100,0 182.168,3 100,0 142.831,9 100,0

Unidade: 10^6 Euro

2011 2012

Fonte: CMVM, tendo por base informação prestada até 19/02/2013 pelos intermediários financeiros autorizados a prestar em Portugal o serviço de intermediação

financeira de receção e transmissão de ordens por conta de outrem.


121

CMVM

2.5.2 Execução de Ordens por Conta de Outrem

O valor das ordens executadas em mercado a contado por conta de outrem mais do que duplicou. Esse aumento

foi determinado em grande parte pela execução de ordens nos segmentos de dívida pública, de dívida privada e

de outros valores mobiliários. As ordens executadas referentes a dívida privada e a dívida pública suplantaram o

segmento acionista, que historicamente tem tido um peso preponderante no total executado em mercado a

contado.

Quadro 40 - Transações Executadas em Mercado a Contado por Tipo de Valor Mobiliário

O aumento significativo da execução de outros valores mobiliários encontra-se em linha com o aumento do

valor das ordens transmitidas pelos investidores neste segmento, tendo o rácio de execução de ordens em

percentagem do valor transmitido aumentado de 62,9% para 90,8%.

As ordens executadas no mercado a prazo diminuíram 34,8%, em grande parte devido à significativa redução de

ordens executadas sobre futuros e sobre outros derivados. Os contratos de futuros sobre índices (-37,2%) e taxas

de juro de longo prazo (-92,4%) tiveram as reduções mais expressivas.

Os contratos por diferenças executados (+50,4%) continuaram a ser o instrumento financeiro derivado com

maior peso no total de ordens executadas no mercado a prazo, o que confirma a adesão crescente dos

investidores a este instrumento financeiro. Para tal contribuiu o aumento do valor de ordens executadas sobre

taxas de câmbio em cerca de dois mil milhões de Euros.

Quadro 41 – Ordens Executadas por Instrumento Financeiro Derivado

Var.% Var.%

2010 % 2011 % 2012 % (2010-11) (2011-12)

Ações 66.183,5 52,7 38.442,1 45,2 30.500,1 17,9 -41,9 -20,7

Dívida Pública 14.988,6 11,9 13.225,2 15,6 46.637,5 27,4 -11,8 252,6

Dívida Privada 43.180,4 34,4 29.978,7 35,3 73.516,9 43,1 -30,6 145,2

Warrants Autónomos 425,9 0,3 584,6 0,7 303,7 0,2 37,3 -48,1

Outros VM's 838,2 0,7 2.803,5 3,3 19.465,4 11,4 234,5 594,3

TOTAL 125.616,7 100,0 85.034,1 100,0 170.423,5 100,0 -32,3 100,4

Unidade: 10^6 Euro

Fonte: CMVM, tendo por base informação prestada até 19/02/2013 pelos intermediários financeiros autorizados a prestar em Portugal o serviço de

intermediação financeira de receção e transmissão de ordens por conta de outrem.

2010 % 2011 % 2012 % Var.% (2010-11) Var.% (2011-12)

Futuros 11.197,6 56,9 5.385,0 30,5 1.509,0 13,1 -51,9 -72,0

Contratos por Diferenças 3.708,0 18,8 6.166,6 34,9 9.273,4 80,4 66,3 50,4

Opções 9,0 0,0 3,8 0,0 0,2 0,0 -57,9 -94,7

Outros Derivados 4.767,5 24,2 6.119,9 34,6 746,2 6,5 28,4 -87,8

TOTAL 19.682,2 100,0 17.675,4 100,0 11.528,8 100,0 -10,2 -34,8

Unidade: 10^6 Euro




122

CMVM

Apesar de ainda representarem uma percentagem reduzida do total das ordens executadas nos mercado a prazo,

os mercados nacionais ganharam alguma importância relativa face aos mercados internacionais. Os mercados

internacionais são menos relevantes do que os nacionais na negociação a contado.

A execução de ordens no mercado a prazo tem sofrido uma profunda alteração, com uma redução contínua da

importância dos mercados internacionais compensada por um aumento significativo do peso da execução “fora

de mercado” (que representa atualmente 87,2% do valor das ordens executadas no mercado a prazo face a

69,5% em 2011). Este aumento é devido em grande parte ao crescimento significativo da execução de ordens

sobre contratos por diferenças (+3,1 mil milhões de Euros), realizada integralmente “fora de mercado”.

Quadro 42 - Transações Executadas por Tipo de Mercado

A acrescida importância dos mercados OTC, tanto no mercado a contado como no mercado a prazo, deve ser

olhada com especial preocupação dado que contribui para o aumento da opacidade da negociação e para a

redução da eficiência dos sistemas de formação e sinalização de preços decorrente da elevada fragmentação dos

mercados e consequente dispersão de preços.

A DMIF criou um quadro regulatório para formas de negociação alternativas (já existentes) comummente

designadas de sistemas de negociação multilateral (SNM). O reforço da concorrência face aos mercados

regulamentados contribuiu para uma redução dos custos de transação para os investidores. Não são de afastar,

todavia, os efeitos nefastos que advêm da redução da transparência negocial e da fragmentação do sistema de

formação de preços, bem como da liquidez dos mercados.

Em linha com o referido anteriormente, a execução de ordens OTC no mercado a contado cifrou-se em 71,2%

do total, representando um aumento significativo face ao ano anterior (60%). Em contrapartida, a execução de

ordens em mercado, independentemente do seu tipo, representou apenas 13,6% das ordens executadas.

2010 2011 2012 2010 2011 2012 Contado Prazo

Mercados Nacionais 32.301,0 21.084,7 17.207,6 0,0 0,5 0,0 -18,4 -

Mercados Internacionais 7.268,0 7.115,9 6.041,9 11.182,7 5.373,3 1.470,1 -15,1 -72,6

Fora de Mercado 70.025,4 50.999,8 121.359,7 8.476,7 12.287,9 10.056,8 138,0 -18,2

Internalização 16.022,3 5.833,7 25.814,4 22,7 13,7 1,9 342,5 -86,1

TOTAL 125.616,7 85.034,1 170.423,5 19.682,2 17.675,4 11.528,8 100,4 -34,8

Unidade: 10^6 Euro

Mercado a Contado Var.% (2011-12)Mercado a Prazo


intermediação financeira de receção e transmissão de ordens por conta de outrem.


123

CMVM

Do total das ordens executadas em mercado a contado, apenas 10% foram efetuadas na Euronext Lisbon, uma

percentagem inferior à do ano transato (24,5%). Esta evolução resulta de uma diminuição em termos absolutos

do valor das ordens dirigidas para o mercado Euronext Lisbon e da canalização das ordens por outras vias, em

particular, a internalização. Comparando a execução na Euronext Lisbon com os demais mercados

regulamentados nacionais evidencia-se que estes últimos representam apenas 3,5% do valor total das ordens,

pelo que têm uma expressão pouco significativa.

A execução de ordens em sistemas de negociação multilateral nacionais por parte de intermediários financeiros

nacionais é particularmente reduzida e sofreu um decréscimo face ao ano anterior. Do total de ordens

executadas em mercado a contado, apenas 0,06% (127,3 milhões de Euros) foram realizadas em sistemas de

negociação multilateral (0,31% em 2011). O valor das ordens executadas nestes sistemas corresponde a 0,7% do

total executado na Euronext Lisbon (1,2% em 2011). O sistema de negociação multilateral mais utilizado no

nosso país foi o PEX, que representou a quase totalidade das ordens executadas nestes mercados.

Contrariamente ao verificado em Portugal, tem sido registado a nível internacional um crescimento expressivo

da negociação em sistemas de negociação multilateral, por oposição aos mercados regulamentados. Todavia,

assistiu-se ao aumento da negociação de títulos portugueses em sistemas de negociação multilateral de outros

países europeus.

2.5.3 Negociação por Conta Própria

Os intermediários financeiros podem negociar por conta própria no mercado a contado para a sua carteira de

negociação ou de investimento e no âmbito de contratos de fomento de liquidez (market making). No mercado a

prazo a negociação por conta própria pode ter também como propósito a carteira de negociação e ainda a

cobertura de riscos.

No mercado a contado a carteira de investimentos foi o destino de mais de 68,9% do valor negociado por conta

própria. Nas transações sobre ações nacionais, a EDP, a Portugal Telecom, a Galp, o BCP e a Jerónimo Martins

representaram 81,3% do total negociado em ações para carteira própria dos intermediários financeiros nacionais.

No mercado a prazo o principal destino das transações (quase exclusivamente futuros) foi a carteira de

negociação (81,5%).

Os valores negociados por conta própria aumentaram 6,2% face a 2011. O valor das transações efetuadas foi

maioritariamente de compra (55,2%), o que sugere que os intermediários financeiros reforçaram as suas

carteiras próprias, particularmente em dívida. As condições atrativas das ofertas de dívida privada realizadas ao

longo do ano, a deslocação para baixo da curva de rendimentos e o consequente aumento do preço das


124

CMVM

obrigações de dívida pública explicam a preferência dos intermediários financeiros por aquelas categorias de

valores mobiliários.

O valor da negociação por conta própria em outros valores mobiliários sofreu uma redução de 25,4% face 2011.

Esta categoria de valores mobiliários foi fundamentalmente negociada para a carteira de investimentos (92,9%

contra 81,7% no ano anterior).

Quadro 43 - Negociação por Conta Própria no Mercado a Contado por Tipo de Valor Mobiliário

No que respeita à negociação por conta própria em derivados, os intermediários financeiros têm privilegiado a

transação de contratos de futuros. Este tipo de negociação em contratos de futuros pode significar que os

intermediários financeiros têm optado nos últimos anos por abrir posições em instrumentos com o objetivo de

cobrir o risco de posições detidas à vista, em particular num contexto de mercado em que se verificou um

significativo aumento da volatilidade, ou, em alternativa, utilizar os futuros para especulação e arbitragem dos

mercados spot. O valor negociado por conta própria em instrumentos derivados foi cerca de nove vezes superior

ao executado por conta de outrem.

Quadro 44 - Negociação por Conta Própria por Instrumento Financeiro Derivado

2.5.4 Day-Trading

O número médio de intermediários financeiros a realizar atividades de day-trading ao longo do ano diminuiu.

Esta diminuição surge na sequência de uma tendência descendente registada nos últimos anos, ainda que agora o

ritmo de queda tenha sido menos intenso.

Var.% Var.%

(2010-11) (2011-12)

Ações 14.488,0 3,3 15.084,0 3,5 19.623,2 4,2 4,1 30,1

Dívida Pública 119.868,3 27,5 95.124,8 21,8 115.614,5 25,0 -20,6 21,5

Dívida Privada 195.361,2 44,9 224.407,1 51,5 252.500,4 54,6 14,9 12,5

Warrants Autónomos 1.217,5 0,3 1.587,5 0,4 670,6 0,1 30,4 -57,8

Outros VM's 104.413,2 24,0 99.586,1 22,9 74.287,5 16,1 -4,6 -25,4

TOTAL 435.348,3 100,0 435.789,6 100,0 462.696,2 100,0 0,1 6,2


intermediação financeira de negociação por conta própria.

Unidade: 10^6 Euro

2010 % 2011 % 2012 %

Var.% Var.%

(2010-11) (2010-11)

Futuros 241.912,7 76,5 274.051,3 98,9 93.349,3 91,0 13,3 -65,9

Opções 74.309,6 23,5 2.941,2 1,1 8.963,7 8,7 -96,0 204,8

Outros Derivados 47,5 0,0 82,0 0,0 227,3 0,2 72,6 177,2

TOTAL 316.269,8 100,0 277.074,5 100,0 102.540,3 100,0 -12,4 -63,0


intermediação financeira de negociação por conta própria.

Unidade: 10^6 Euro

2010 % 2011 % 2012 %


125

CMVM

A quantidade total de títulos transacionados em day-trading continuou a aumentar. Contudo, o valor44

negociado caiu 35,2%, o que será explicado por diferenças na estrutura de títulos mais transacionados face a

anos anteriores e a oscilações intra-anuais nos preços dos títulos transacionados.

Quadro 45 - Dados Agregados sobre Day-Trading

O valor de transações intradiárias efetuado por investidores institucionais representou 16,6% do total (17,1% em

2011), invertendo o sentido de evolução registado no ano anterior. A internet registou uma quebra ligeira em

termos globais, justificada pela perda de relevo entre os institucionais, e continua a ser, destacada, o canal

preferencial para emissão de ordens intradiárias.

Quadro 46 - Distribuição do Day-Trading por Canal e por Tipo de Investidor

44 Os valores monetários relativos a day-trading resultam de um exercício de aproximação que considera como referência os valores de

fecho na última sessão de cada mês para cada um dos títulos do PSI20, pelo que não reflete o valor efetivo das operações realizadas em

mercado.

2010 2011 2012 Var. % (2010-11) Var.% (2011-12)

N.º médio IF's com Day-Trading 27,3 24,8 23,6 -9,1 -5,0

Quantidade Total (milhões) 1.882,6 2.371,4 2.730,3 26,0 15,1

Valor Total (milhões €) 3.078,6 1.881,4 1.218,3 -38,9 -35,2

Qtd. Média por IF (milhões) 68,9 95,5 116,4 38,6 21,9

Valor Médio por IF (milhões €) 28,2 18,9 12,9 -32,7 -31,7

Fonte: CMVM. Nota: IF's significa "Intermediários Financeiros". O Valor Total resulta da quantidade de day-trading

valorizada às cotações de fecho registadas na última sessão de bolsa do mês relevante.

Unidade: 10^6 Euro

Var.% (2011-12)

Valor % Valor %

Internet 1.284,0 70,3 813,1 69,5 -36,7

Institucionais 137,4 7,5 55,8 4,8 -59,4

Gestão de Activos 96,6 5,3 49,8 4,3 -48,4

Seguros e Fundos de Pensões 0,0 0,0 0,0 0,0 -100,0

Outros Investidores 40,8 2,2 6,0 0,5 -85,3

Não Institucionais 1.146,6 62,8 757,2 64,8 -34,0

Outros Meios Electrónicos 154,2 8,4 94,0 8,0 -39,1

Institucionais 0,2 0,0 0,4 0,0 125,1

Gestão de Activos 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a.

Seguros e Fundos de Pensões 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a.

Outros Investidores 0,2 0,0 0,4 0,0 125,1

Não Institucionais 154,1 8,4 93,6 8,0 -39,2

Outros 387,9 21,2 262,0 22,4 -32,5

Institucionais 174,9 9,6 137,9 11,8 -21,2

Gestão de Activos 100,7 5,5 73,0 6,2 -27,5

Seguros e Fundos de Pensões 0,8 0,0 18,6 1,6 2374,0

Outros Investidores 73,5 4,0 46,3 4,0 -37,0

Não Institucionais 213,0 11,7 124,1 10,6 -41,7

TOTAL 1.826,2 100,0 1.169,1 100,0 -36,0

Fonte: CMVM.

2011 2012


126

CMVM

2.5.5 Registo e Depósito de Instrumentos Financeiros por Conta de Outrem

O valor dos instrumentos financeiros registados por conta de outrem no final do ano era de aproximadamente

319 milhões de Euros. Os valores registados por conta de outrem em dívida pública aumentaram

substancialmente (22,1%), contrariamente ao sucedido com outros valores mobiliários (-13,6%). O aumento

verificado ao nível da dívida pública foi consequência do valor registado por conta de residentes e terá resultado

não só da subida generalizada dos preços da dívida soberana como igualmente do investimento efetuado pelos

investidores nacionais neste tipo de instrumento financeiro, corolário da diminuição significativa do risco de

crédito da dívida pública portuguesa.

O peso dos valores sob registo e depósito atribuíveis a investidores residentes superou, mas de forma mais

vincada do que em 2011, o de não residentes. Todavia, os montantes sob registo e depósito de ações de

residentes caiu para valores inferiores a 48 mil milhões de Euros, enquanto os relativos a não residentes

cresceram, ultrapassando os 35 mil milhões de Euros.

Quadro 47 - Titulares Por Tipo de Valor Mobiliário

A quota de mercado dos cinco maiores custodiantes situou-se em 81,7% (83,8 em 2011) e o índice HHI desceu

de 1.994,1 para 1.793,8 pontos. O BCP continuou a deter a maior quota de mercado (30,7%).

2.6 GESTÃO DE ATIVOS

2.6.1 Gestão Individual de Carteiras por Conta de Outrem

Após um ano em que se verificou uma diminuição dos valores administrados, a atividade de gestão individual

de carteiras voltou a crescer em 2012. Contudo, o aumento dos valores geridos não foi transversal a todo o tipo

31-12-2010 % 31-12-2011 % 31-12-2012 % Var. % (2010-11) Var.% (2011-12)

Residentes 201.255,6 50,2 180.709,4 54,6 182.907 57,4 -10,2 1,2

Ações 67.334,2 16,8 53.601,7 16,2 47.884 15,0 -20,4 -10,7

Dívida Pública 27.451,5 6,8 22.213,4 6,6 37.268 11,7 -19,1 67,8

Outros Valores Mobiliários 106.469,9 26,6 104.894,4 31,8 97.755 30,7 -1,5 -6,8

Não Residentes 199.759,8 49,8 146.245,4 45,4 135.929 42,6 -26,8 -7,1

Ações 33.068,4 8,2 30.466,4 9,5 35.272 11,1 -7,9 15,8

Dívida Pública 90.015,7 22,4 50.083,8 15,6 51.000 16,0 -44,4 1,8

Outros Valores Mobiliários 76.675,7 19,1 65.695,1 20,4 49.657 15,6 -14,3 -24,4

TOTAL 401.015,4 100,0 326.954,8 100,0 318.836,4 100,0 -18,5 -2,5

Unidade: 10^6 Euro


registo e depósito por conta de outrem.


127

CMVM

de entidades que operam neste setor. Nas instituições de crédito, em particular nas nacionais, e nas sociedades

gestoras de fundos de investimento mobiliário verificou-se um aumento dos valores sob gestão, que foi mais

expressivo em termos absolutos nestas últimas. Nas demais entidades, em especial nas sociedades gestoras de

patrimónios (que já tinham registado em 2011 uma diminuição superior a seis mil milhões de Euros), os valores

sob gestão diminuíram. O aumento global do valor sob gestão foi acompanhado por uma significativa entrada de

investidores (mais sete mil do que no final do ano anterior), ainda assim não suficiente para compensar a

diminuição ocorrida no ano transato (cerca de 10 mil investidores). O valor médio das carteiras sob gestão

reduziu-se de 2,4 milhões de Euros para 1,9 milhões de Euros, sugerindo uma maior massificação desta

atividade junto de clientes de retalho e/ou institucionais de menor dimensão.

Quadro 48 - Valor sob Gestão por Tipo de Entidade

Quadro 49 - Montantes sob Gestão por Tipo de Valor

A análise por tipo de instrumento financeiro gerido revela que o aumento do valor sob gestão se deveu a

movimentos de natureza oposta. Se nos valores mobiliários, em especial no segmento de ações (uma vez que a

carteira de dívida pública aumentou em valor e em peso relativo), ocorreu uma redução nos valores geridos, na

categoria outros ativos onde, grosso modo, se incluem ativos imobiliários e instrumentos financeiros com perfis

Var. % Var. %

Valor % Valor % Valor % (2010-11) (2011-12)

Instituições de crédito 4.209,2 6,3 3.014,2 5,5 4.068,4 7,0 -28,4 35,0

Nacionais 3.794,7 5,7 2.630,7 4,8 3.640,9 6,3 -30,7 38,4

Sucursais 414,5 0,6 383,6 0,7 427,5 0,7 -7,5 11,5

Empresas de Investimento 29.836,8 44,6 23.547,5 42,6 22.207,7 38,5 -21,1 -5,7

Soc. Gest. Patrimónios 28.787,7 43,0 22.556,1 40,8 21.318,0 36,9 -21,6 -5,5

Soc. Corretoras 98,2 0,1 61,6 0,1 57,6 0,1 -37,2 -6,6

Soc. Fin. Corretagem 950,9 1,4 929,7 1,7 832,1 1,4 -2,2 -10,5

Sucursais E.I. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - -

Gestoras de Fundos 32.897,1 49,1 28.682,9 51,9 31.451,4 54,5 -12,8 9,7

TOTAL 66.943,0 100,0 55.244,6 100,0 57.727,4 100,0 -17,5 4,5

Fonte: CMVM, tendo por base informação reportada pelos intermediários financeiros até 07/02/2013.

Unidade: 10^6 Euro

31-12-2011 31-12-201231-12-2010

Var. % Var. %


Valores Mobiliários 56.134,5 83,3 46.287,5 83,8 45.952,8 79,6 -17,5 -0,7

Ações 4.325,9 6,5 3.231,6 5,8 2.300,6 4,0 -25,3 -28,8

Dívida Pública 14.878,4 22,1 13.400,6 24,3 15.245,5 26,4 -9,9 13,8

Obrigações(*)

28.656,5 42,4 21.646,2 39,2 20.929,2 36,3 -24,5 -3,3

Unidades de Participação 7.359,4 10,9 6.509,3 11,8 6.513,6 11,3 -11,6 0,1

Outros VM 914,3 1,4 1.499,7 2,7 964,0 1,7 64,0 -35,7

Outros Ativos 10.808,5 16,1 8.957,1 16,2 11.774,6 20,4 -17,1 31,5

TOTAL 66.943,0 100,0 55.244,6 100,0 57.727,4 100,0 -17,5 4,5


31-12-2011

Unidade: 10^6 Euro

31-12-201231-12-2010

Legenda: (*)

Inclui a rubrica “Outros Fundos Públicos”.


128

CMVM

de rentabilidade contingentes ao desempenho de outros ativos, o crescimento do valor gerido mais do que

compensou a queda na rubrica de valores mobiliários.

No que respeita à distribuição dos investimentos por mercados onde os instrumentos financeiros se encontram

admitidos à negociação, o crescimento foi mais expressivo em Portugal, o que sugere que os gestores terão

reforçado o investimento em dívida pública. A par com o mercado nacional, os gestores apenas reforçaram o

investimento nas praças Alemã e do Reino Unido, tendo desinvestido de forma significativa em mercados de

países sob auxílio externo ou em que a crise da dívida soberana se agudizou, como por exemplo Espanha e

Itália, mas também em França, Luxemburgo e Holanda.

O investimento em unidades de participação de fundos de investimento mobiliário e imobiliário seguiu uma

tendência similar ao dos demais valores mobiliários. Em conjunto, o investimento em valores mobiliários

nacionais representa quase um terço do valor global gerido pela atividade de gestão individual de carteiras.

Quadro 50 - Investimento por Mercado

2.6.2 Organismos de Investimento Coletivo em Valores Mobiliários e Fundos Especiais de

Investimento

Após vários anos de diminuição, os valores sob gestão em fundos de investimento mobiliário conheceram um

crescimento relevante. Este aumento é em grande medida explicado pelo crescimento dos valores geridos por

Var. % Var. %


Valores Mobiliários Cotados(*)

40.052,3 59,8 32.915,4 59,6 32.750,7 56,7 -17,8 -0,5

Portugal 11.038,6 16,5 11.568,5 20,9 13.981,4 24,2 4,8 20,9

Luxemburgo 9.618,5 14,4 6.791,6 12,3 5.335,0 9,2 -29,4 -21,4

Alemanha 3.106,7 4,6 2.562,7 4,6 2.609,8 4,5 -17,5 1,8

Reino Unido 5.237,2 7,8 4.146,9 7,5 4.391,4 7,6 -20,8 5,9

Espanha 2.401,0 3,6 1.913,9 3,5 1.631,4 2,8 -20,3 -14,8

França 1.746,7 2,6 1.275,7 2,3 1.105,8 1,9 -27,0 -13,3

Irlanda 1.255,3 1,9 795,1 1,4 646,3 1,1 -36,7 -18,7

Holanda 1.257,8 1,9 1.221,2 2,2 913,1 1,6 -2,9 -25,2

Itália 1.594,1 2,4 926,0 1,7 915,2 1,6 -41,9 -1,2

Austria 535,83 0,8 388,4 0,7 319,3 0,6 -27,5 -17,8

Outros 2.260,5 3,4 1.325,4 2,4 901,8 1,6 -41,4 -32,0

Unidades de Participação 7.359,4 11,0 6.509,3 11,8 6.513,6 11,3 -11,6 0,1

Nacionais 2.240,5 3,3 2.213,9 4,0 2.385,9 4,1 -1,2 7,8

Países da UE 3.320,5 5,0 2.705,4 4,9 2.642,1 4,6 -18,5 -2,3

Outros países 1.798,4 2,7 1.590,0 2,9 1.485,6 2,6 -11,6 -6,6

Não Cotados 8.722,8 13,0 6.862,8 12,4 6.688,6 11,6 -21,3 -2,5

Outros Ativos 10.808,5 16,1 8.957,1 16,2 11.774,6 20,4 -17,1 31,5

TOTAL 66.943,0 100,0 55.244,6 100,0 57.727,4 100,0 -17,5 4,5


Legenda: (*) – Excluindo Unidades de Participação em Fundos de Investimento.

31-12-201231-12-201131-12-2010

Unidade: 10^6 Euro


129

CMVM

fundos especiais de investimento o que, acompanhado por uma redução do número destes fundos em atividade,

originou um aumento da sua dimensão média. O valor gerido por fundos especiais de investimento ultrapassou

pela primeira vez o dos fundos harmonizados (OICVM) e a capitalização média dos primeiros era, no final do

ano, quase o dobro da dos OICVM. Nos fundos harmonizados, quase todas as tipologias foram penalizadas, em

especial os fundos flexíveis. Os fundos de curto prazo (tesouraria e mercado monetário) foram exceção,

porventura em virtude da inflexão da política de remuneração dos depósitos a prazo pelas instituições de crédito

nacionais, a qual foi motivada não só por questões prudenciais ligadas a requisitos de fundos próprios, mas

também à própria política comercial dos bancos.

Os movimentos verificados no fluxo de investidores foram similares aos dos valores sob gestão. Nos fundos

especiais de investimento registou-se um acréscimo de cerca de 32 mil participantes, enquanto nos OICVM

saíram cerca de 66 mil. O saldo líquido negativo de menos 34 mil participantes deveu-se essencialmente à saída

de investidores de retalho dos fundos de obrigações, de ações, de poupança em ações e de poupança reforma,

nestes dois últimos casos devido ao desinteresse dos investidores pelos inexistentes ou diminutos benefícios

fiscais, bem como à necessidade de desmobilização da poupança para satisfação de compromissos assumidos,

como por exemplo com o crédito à habitação. Nos fundos de tesouraria o número de participantes aumentou em

cerca de 20 mil.

Apesar de o número de participantes de retalho (pessoas singulares) representar cerca de 98% do número total

de participantes neste setor, estes tinham no final do ano apenas 69,1% do total gerido por fundos harmonizados

e fundos especiais de investimento. A presença de institucionais é mais expressiva nos fundos flexíveis,

especiais, de obrigações e de tesouraria. As Companhias de Seguros apesar de terem o menor número de

participações em fundos, eram o tipo de investidor institucional com maior quota no final do ano (8,8%) em

termos do valor gerido por fundos harmonizados e fundos especiais de investimento.

A saída de participantes em fundos com maior risco poderá estar também relacionada com os níveis de

comissionamento que os fundos em geral, e aqueles em particular, continuam a praticar, em regra superiores aos

de outros instrumentos financeiros.

CAIXA 4 – COMISSÕES COBRADAS EM DIVERSOS INSTRUMENTOS FINANCEIROS

As comissões cobradas pela gestão de instrumentos financeiros, designadamente de fundos de investimento, têm

sido objeto de estudo aprofundado, particularmente porque são não raras vezes um fator determinante para a

apresentação de fracos resultados pelos gestores. Otten e Bams (2002)45

, tendo por referência uma base de dados

45

Otten, R e Bams, 2002 “European Mutual Fund Performance”, European Financial Management, Volume 8, Issue 1, 75-101.


130

CMVM

de fundos de investimento de cinco países (França, Itália, Reino Unido, Alemanha e Holanda), concluíram que a

inclusão de comissões deteriora significativamente o seu desempenho, embora o rendimento anormal (diferença

entre retorno efetivo e esperado), em diversos casos, seja positivo. Gruber (1996)46

, por seu turno, questionou a

razão dos investidores adquirirem fundos de investimento com gestão ativa, quando os de gestão passiva

oferecem um desempenho melhor. A resposta, segundo o autor, encontra-se no tipo de clientela daqueles

fundos, nomeadamente a existência de investidores pouco sofisticados. Carhart (1997)47

encontrou uma relação

negativa entre as comissões cobradas e o desempenho dos fundos de investimento. Wermers (2000)48

concluiu

que fundos de investimento norte-americanos apresentavam um desempenho 1,3 p.p. superior ao mercado, mas

a performance líquida era inferior em 1 p.p., devido em grande parte a 1,6% de custos relacionados com a

transação de valores mobiliários e a despesas de gestão.

A importância do estudo das comissões cobradas pela gestão de diferentes instrumentos financeiros é

particularmente relevante num período em que o desempenho de uma parte significativa da gestão de ativos tem

apresentado desempenhos sofríveis. Isso acontece particularmente em instrumentos baseados em ações cuja

carteira inclui ativos de mercados que se encontram numa situação recessiva há diversos anos. Em anos mais

recentes, instrumentos financeiros cuja composição assentava em obrigações de dívida soberana e dívida

privada com notações de rating inferiores a investment grade também apresentaram desempenhos insatisfatórios

para os seus detentores. O mesmo se pode dizer para instrumentos financeiros relacionados com o mercado

monetário (após as descidas significativas das taxas interbancárias) e para instrumentos financeiros cuja política

de investimentos assenta em ativos imobiliários (em resultado dos ajustamentos ocorridos, após anos de forte

expansão).

Em Portugal, os custos da gestão coletiva de ativos também têm sido acompanhados de perto. A análise que se

segue é baseada na taxa global de custos (TGC) de 234 produtos unit-linked e de 477 fundos de investimento,

dos quais 239 eram abertos, relativa ao último ano civil completo. Esta taxa inclui o total de comissões de

gestão e de depósito, os custos de auditoria e de supervisão suportados, em percentagem da média do valor

líquido global sob gestão no ano. Para os fundos de investimento imobiliário, a taxa global de custos apenas

inclui as comissões de gestão e de depósito.

46 Gruber, M. 1996, “Another Puzzle: The Growth in Actively Managed Mutual Funds

”, Journal of Finance, Volume 51, Issue 3, 783–810.

47 Carhat, M.,1997, “On Persistence in Mutual Fund Performance”, Journal of Finance 52, Volume. 2, Issue 1, 57-82.

48 Wermers, R, 2000, “Mutual Fund Performance: An Empirical Decomposition into Stock-Picking Talent, Style, Transaction Costs, and Expenses”

, Journal of Finance, Volume. 55, Issue

4, 1655–1695.

http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/jofi.1996.51.issue-3/issuetoc

http://www.rhsmith.umd.edu/faculty/rwermers/mutuals.pdf




131

CMVM

A média, o máximo e o mínimo da taxa global de custos dos fundos de investimento abertos encontram-se no

gráfico A. Os fundos de ações apresentam a mediana mais alta (2,04%), sendo que 1,9% respeitam a comissões

de gestão fixas. Considerando que o prémio de risco de um instrumento financeiro desta categoria para

empresas nacionais se situa nos 6,5%49

, ou seja, que a sua rentabilidade esperada possa rondar os 8%, verifica-se

que em condições normais de mercado um em cada quatro Euros da remuneração é apropriado pela sociedade

gestora. Facto igualmente relevante diz respeito à taxa global de custos de um fundo de tesouraria/fundo do

mercado monetário, cujo valor mediano se situa nos 0,69%, o mais baixo por tipo de fundos. Todavia, nesta

amostra encontram-se valores máximos para a taxa global de custos bastante superiores. São os casos dos

fundos de ações, dos fundos especiais de investimento e dos fundos flexíveis, em que a TGC máxima está

próxima de, ou ultrapassa, 3%.

Gráfico A – Taxa Global de Custos de Fundos de Investimento Abertos

Fonte: CMVM.

Obs: Os fundos de investimento abertos (FI Abertos) estão organizados nas seguintes categorias: ações, fundos especiais de

investimento (FEI), fundos flexíveis (FFLX), fundos de fundos (FF), fundos de investimento imobiliário (FII), fundos mistos (FM), fundos de obrigações

(FO), fundos de poupança em ações e fundos de poupança reforma (FPA/FPR) e fundos de tesouraria e fundos do mercado monetário (FT/FMM).

Os fundos de investimento fechados, por seu turno, apresentam valores medianos para a taxa global de custos

inferiores aos dos fundos abertos. Embora com elevada amplitude, a mediana da taxa global de custos destes

produtos situa-se em 0,70%. A maior estabilidade das carteiras e o tipo de investidores destes fundos, mais

sofisticados, quando não raras vezes institucionais, poderão justificar estes valores. Contudo, também se

encontram fundos com TGC muito elevadas, particularmente nos FEII e nos FII.

49

Vd. Fernandez, Pablo, Aguirreamalloa, Javier and Avendaño, Luis Corres , Market Risk Premium Used in 82 Countries in 2012: A Survey with 7,192 Answers (May 15, 2013).

Available

at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2084213 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2084213.

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

Máximo Mínimo Mediana


132

CMVM

Gráfico B – Taxa Global de Custos de Fundos de Investimento Fechados

Fonte: CMVM.

Obs: Os fundos de investimento fechados (FI Fechados) estão agrupados nas seguintes categorias: fundos especiais de

investimento imobiliário (FEII), fundos de investimento imobiliário (FII) e fundos especiais de investimento (FEI).

Ao nível dos unit-linked, independentemente de se verificar uma elevada amplitude na taxa global de custos

(2,95%), a mediana situa-se nos 1,29%, próxima da dos fundos de investimento abertos. Para esse custo muito

contribui a comissão de gestão fixa, contrariamente à comissão de gestão variável – cuja mediana se cifrou em

0,53%, face a 1,25% da comissão de gestão fixa. Dos 234 fundos autónomos analisados foram detetados 222

casos em que os unit-linked cobravam uma comissão de gestão fixa, enquanto a comissão de gestão variável

apenas existia em 22 situações. A complexidade dos fundos autónomos reflete igualmente o sistema de custos.

Se aqueles cuja orientação é dirigida para produtos mais simples, nomeadamente instrumentos do mercado

monetário e obrigações privadas, ou depósitos bancários, apresentam em geral uma taxa global de custos mais

reduzida, já aqueles cuja composição é mais complexa (ações ou imobiliário, por exemplo) apresentam taxas

globais de custos mais elevadas. Tal acontece em simultâneo nas comissões de gestão fixas e variáveis.

Gráfico C – Taxa Global de Custos dos Unit-Linked

Fonte: CMVM.

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

FI Fechados FEII FII FEI


0,00%0,50%1,00%1,50%2,00%2,50%3,00%3,50%

Unit-Linked Ações eObrigações

Ações,Obrigações e

Fundos deInvestimento

NãoHarmonizados

eHarmonizados

Ações,Obrigações,Fundos de

InvestimentoNão

Harmonizadose Imobiliário

DepósitosBancários

Fundos deInvestimento

Obrigações eDerivados

ObrigaçõesPrivadas ederivados

ObrigaçõesPrivadas e

instrumentosmercado

monetário

Outros



133

CMVM

A gestão de ativos associa em geral a taxa global de custos à rotação média da carteira do instrumento

financeiro. No quadro seguinte apresentam-se os resultados obtidos para a rotação média da carteira de fundos

de investimento abertos e fechados, e de produtos unit-linked. Os fundos de investimento abertos são os mais

ativos, apresentando uma mediana de 1,05 para a rotação média das respetivas carteiras, seguidos dos produtos

unit-linked. Os fundos de investimento fechados têm a menor mediana da rotação média das carteiras.

Tabela A – Rotação das Carteiras de Fundos de Investimento e de Uni-Linked

Nos fundos de investimento abertos a rotação média das carteiras é em geral elevada, o que indicia uma gestão

ativa. Neste particular devem destacar-se os fundos flexíveis, os fundos de poupança em ações e os fundos de

poupança reforma. Nos primeiros, a mediana da rotação das carteiras é elevada uma vez que estes fundos

exigem uma gestão mais ativa do que os demais em virtude de a sua política de investimentos ter uma maior

amplitude. Nos segundos, a maior rotação da carteira pode estar associada à necessidade de proceder a

ajustamentos na composição da carteira em virtude da elevada percentagem de resgates ocorridos nos fundos de

poupança reforma. Contudo, nem todas as categorias de fundos abertos apresentam valores para a rotação da

carteira daquela ordem de grandeza. Os fundos especiais de investimento e os fundos de investimento

imobiliário, de um modo geral, têm caraterísticas singulares, pois definem as suas estratégias de investimento

numa fase inicial e frequentemente mantêm alguma estabilidade da carteira. Tal também acontece ao nível dos

fundos de investimento fechados, particularmente nos fundos de investimento imobiliário e nos fundos especiais

Máximo Mínimo Mediana N.º Obs.

Fundos de Investimento Abertos 192,61 0,00 1,05 237

Fundos de Ações 9,82 0,00 1,05 55

Fundos Especiais de Investimento 192,61 0,00 0,01 60

Fundos Flexíveis 14,95 1,07 4,40 19

Fundos de Fundos 4,70 0,03 0,98 12

Fundos de Investimento Imobiliário 0,27 0,00 0,03 11

Fundos Mistos 3,25 0,00 0,99 9

Fundos de Obrigações 43,74 0,01 1,23 27

Fundos Poupança Ações e Fundos Poupança Reforma 19,55 0,08 2,27 26

Fundos de Tesouraria e Fundos do Mercado Monetário 8,48 0,02 1,56 18

Fundos de Investimento Fechados 5,80 0,00 0,00 223

Fundos Especiais de Investimento Imobiliário 5,80 0,00 0,00 86

Fundos de Investimento Imobiliário 5,58 0,00 0,00 129

Fundos Especiais de Investimento 1,46 0,00 0,73 8

Unit-Linked 12,04 0,00 0,33 167

Ações, Obrigações, Fundos de Investimento Não Harmonizados e Harmonizados e Imobiliário 3,44 0,06 0,20 39

Fundos de Investimento 5,45 0,00 0,16 26

Ações, Obrigações, Fundos de Investimento Não Harmonizados e Harmonizados 12,04 0,00 0,99 47

Ações e Obrigações 7,16 0,05 1,56 14

Depósitos Bancários 0,00 0,00 0,00 8

Outros 4,99 0,00 0,62 33

Fonte: CMVM, cálculos CMVM.

Fundos de Investimento Abertos

Fundos de Investimento Fechados

Unit-Linked


134

CMVM

de investimento imobiliário. A rotação média das carteiras dos unit-linked varia com as características dos ativos

dos fundos autónomos. No entanto, é de salientar que muito embora a rotação média das carteiras dos produtos

unit-linked seja inferior à dos fundos de investimento mobiliário, não existe uma diferença significativa na

mediana da taxa global de custos destes dois tipos de produtos financeiros. A mediana da TGC dos 239 fundos

de investimento abertos e dos 234 produtos unit-linked foi respetivamente de 1,27% e 1,29%.

Quadro 51 – Número de Fundos e Valor sob Gestão por Tipo de Fundo

A carteira tipo dos fundos harmonizados e dos fundos especiais de investimento sofreu algumas alterações

dignas de destaque. Por um lado, e não obstante as condições adversas em que continuaram a funcionar os

mercados de dívida, o peso do investimento em dívida pública nacional aumentou, apesar de este aumento poder

ser devido à subida dos preços dada a descida generalizada das yields em 2012. Porém, e com mais relevo, o

investimento em instrumentos de dívida de curto prazo (onde se incluem bilhetes do Tesouro e papel comercial)

e em liquidez aumentou de forma expressiva. Em conjunto, o investimento nestes ativos representava cerca de

um terço da carteira dos fundos de investimento, o que ocorre em virtude do aumento dos valores geridos por

fundos de curto prazo. Por outro lado, ocorreu uma queda do investimento em ações nacionais e estrangeiras,

mais intenso nestas últimas. Considerando que o índice PSI20 se valorizou em 2012, e assumindo que a carteira

deste índice é representativa da carteira média dos fundos de investimento de ações nacionais, conclui-se que

houve desinvestimento por parte dos gestores de fundos em ações de empresas portuguesas.

Por outro lado, o valor investido pelos fundos em ações nacionais representa apenas 0,70% da capitalização

acionista nacional no final do ano (quando no final de 2010 excedia ligeiramente 1%), enquanto o valor

transacionado pelos fundos, durante 2012, em ações nacionais correspondeu a 0,9% do valor transacionado na

Euronext Lisbon no segmento acionista. Estes números sugerem que os fundos harmonizados e os fundos

especiais de investimento não têm sido instrumentos dinamizadores do mercado acionista em Portugal.

N.º

FundosValor %

N.º

FundosValor %

N.º

FundosValor % (2010-11) (2011-12)

Fundos de Ações Nacionais 19 382,9 2,7 17 214,9 2,0 16 202,0 1,6 -43,9 -6,0

Fundos de Ações Estrangeiras 46 1.160,2 8,1 46 805,4 7,4 40 760,4 6,2 -30,6 -5,6

Fundos de Obrigações 37 1.555,9 10,9 37 1.389,9 12,8 32 1.381,1 11,2 -10,7 -0,6

Fundos Mistos 9 85,3 0,6 15 70,1 0,6 14 57,4 0,5 -17,7 -18,2

Fundos de Tesouraria 18 1.810,3 12,7 18 790,8 7,3 18 1.044,6 8,5 -56,3 32,1

Fundos do Mercado Monetário 3 46,3 0,3 3 64,8 0,6 3 233,4 1,9 40,1 260,2

Fundos Poupança Reforma 18 1.281,4 9,0 18 1.046,8 9,7 17 979,7 8,0 -18,3 -6,4

Fundos de Fundos 20 507,5 3,6 16 349,3 3,2 16 301,0 2,4 -31,2 -13,8

Fundos Flexíveis 19 1.912,7 13,4 20 1.285,8 11,9 18 1.041,7 8,5 -32,8 -19,0

Fundos Garantidos 2 17,0 0,1 0 0,0 0,0 0 0,0 0,0 -100,0 -

OICVM 191 8.759,4 61,5 190 6.017,9 55,5 174 6.001,3 48,8 -31,3 -0,3

Fundos Especiais de Investimento 100 5.478,0 38,5 109 4.817,4 44,5 99 6.294,0 51,2 -12,1 30,7

TOTAL 291 14.237,4 100,0 299 10.835,3 100,0 273 12.295,3 100,0 -23,9 13,5


Unidade: 10^6 Euro

Tipo Fundo

31-12-2010 31-12-2011 31-12-2012 Var.% Valor


135

CMVM

Quadro 52 – Estrutura da Carteira dos OICVM e FEI, por tipo de Ativos e de Mercados

2.6.3 Participações em Instituições de Investimento Coletivo Estrangeiras Comercializadas em

Portugal

Os organismos de investimento coletivo em valores mobiliários estrangeiros comercializados no mercado

português retomaram o crescimento do valor colocado, após o ano de 2011 em que sofreram uma forte redução

dos valores colocados. O aumento percentual do valor colocado foi quase duplo do verificado nos valores sob

gestão dos fundos de investimento mobiliário e dos fundos especiais de investimento nacionais mas foi devido

quase exclusivamente ao efeito preço. Com efeito, em 2012 assistiu-se ao aumento da generalidade das cotações

dos mercados acionistas, tendo os índices MSCI Europe e MSCI World apresentado a mesma valorização

(16,4%), mas no caso deste último expressa em USD.

Var.% Var.%


Nacional 304,8 2,1 355,1 3,3 380,8 3,1 16,5 7,2

Estrangeira 1.059,4 7,4 757,6 7,0 728,0 5,9 -28,5 -3,9

Nacional 5,7 0,0 6,4 0,1 12,3 0,1 12,4 92,6

Estrangeira 24,0 0,2 12,1 0,1 43,8 0,4 -49,7 262,8

Nacional 985,5 6,9 913,9 8,4 664,9 5,4 -7,3 -27,2

Estrangeira 5.699,8 40,0 3.711,9 34,3 3629,4 29,5 -34,9 -2,2

Nacional 598,4 4,2 358,2 3,3 329,2 2,7 -40,1 -8,1

Estrangeira 1.990,6 14,0 1.173,5 10,8 1027,8 8,4 -41,0 -12,4

Nacional 568,3 4,0 532,6 4,9 459,4 3,7 -6,3 -13,8

Estrangeira 1.148,2 8,1 1.144,0 10,6 1140,4 9,3 -0,4 -0,3

Nacional 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -100,0

Estrangeira 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - -

Nacional 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -100,0 -

Estrangeira 6,8 0,0 5,6 0,1 4,9 0,0 -18,3 -11,9

Nacional 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - -

Estrangeira 3,7 0,0 1,3 0,0 1,9 0,0 -64,9 44,6

Nacional 0,2 0,0 0,0 0,0 0,4 0,0 -97,6 8.184,6

Estrangeira 2,8 0,0 4,2 0,0 0,2 0,0 51,2 -95,3

Nacional 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - -

Estrangeira 0,8 0,0 0,6 0,0 0,6 0,0 -18,4 -6,2

12.398,9 87,1 8.977,1 82,9 8424,0 68,5 -27,6 -6,2

Outros Activos 67,6 0,5 89,3 0,8 57,0 0,5 32,1 -36,2

Outros Instrumentos de Dívida 234,9 1,6 601,8 5,6 1.384,1 11,3 156,2 130,0

Liquidez 1.733,0 12,2 1.321,10 12,2 2.512,0 20,4 -23,8 90,1

Empréstimos -16,8 -0,1 -10,8 -0,1 -3,7 0,0 -36,2 -65,2

Valores a Regularizar -180,3 -1,3 -143,3 -1,3 -78,0 -0,6 -20,4 -45,5

TOTAL 14.237,4 100,0 10.835,3 100,0 12.295,3 100,0 -23,9 13,5


Valores Mobiliários

Unidades de Participação

Títulos de Participação

Direitos

Warrants

Dívida Pública

Outros Fundos Públicos

Obrigações

Outros

Opções

Acções

Unidade: 10^6 Euro

31-12-2010 31-12-201231-12-2011


136

CMVM

Quadro 53 - Indicadores Agregados dos OICVM Estrangeiros

O número de entidades comercializadoras manteve-se estável e os três principais colocadores tinham no final de

2012 uma quota de mercado muito significativa (62,8%), reveladora ainda assim de uma diminuição da

concentração neste setor (65,4% no ano anterior).

2.6.4 Os Fundos de Investimento Imobiliário

Após um ano em que, pela primeira, os valores sob gestão tinham diminuído desde que existem fundos de

investimento imobiliário em Portugal, 2012 marca uma nova, ainda que ligeira recuperação deste setor da gestão

de ativos, com os valores sob gestão a aumentar 1,4%. Tal sucedeu apesar da carteira global de imóveis ter visto

diminuir o seu valor. A estrutura da carteira de imóveis manteve-se, porém, relativamente estável e o

investimento dos fundos em imóveis localizados fora de Portugal continuou a ser inexpressivo.

Quadro 54 – Estrutura da Carteira dos Fundos de Investimento Imobiliário

Na estrutura da carteira existem dois factos que merecem destaque. O primeiro respeita ao aumento, ainda que

ligeiro, do peso da liquidez (+0,2 p.p. face a 2011) e o segundo a um certo aliviar de pressão no endividamento

dos fundos (cerca de menos 142 milhões de Euros relativamente ao ano anterior). No entanto, estes dois factos

não terão resultado de menor pressão sentida pelas entidades gestoras relativamente a pedidos de resgate

31-12-2010 31-12-2011 31-12-2012 Var (2010-11) Var (2011-12)

N.º Entidades Comercializadoras 11 11 11 0 0

N.º OICVM 78 69 69 -9 0

Valor Colocado em Portugal (10^6 Euro) 950,5 559,1 698,8 -41,2% 25,0%

Fonte: CMVM.

Valor % Total Valor % Total Valor % Total

Imóveis situados em Estados da União Europeia 14.283,9 116,9 14.527,3 121,1 14.515,7 119,7

Terrenos 2.063,5 16,9 2.134,1 17,8 2.270,3 18,7

Construção de Reabilitação 209,7 1,7 202,1 1,7 184,6 1,5

Outros Projetos de Construção 1.862,4 15,2 1.635,8 13,6 1.573,0 13,0

Construções Acabadas 10.096,3 82,6 10.499,9 87,5 10.437,9 86,1

Direitos 51,9 0,4 55,4 0,5 49,9 0,4

Imóveis situados fora da União Europeia 14,6 0,1 13,4 0,1 12,0 0,1

Terrenos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Construção de Reabilitação 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Outros Projetos de Construção 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Construções Acabadas 14,6 0,1 13,4 0,1 12,0 0,1

Direitos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Sub-Total IMÓVEIS 14.298,5 117,0 14.540,7 121,6 14.527,7 119,8

Unidades de Participação 78,9 0,6 89,3 0,7 80,8 0,7

Participações em Sociedades Imobiliárias 354,6 2,9 365,3 3,0 519,1 4,3

Liquidez 792,9 6,5 483,3 4,1 519,0 4,3

À vista 168,2 1,4 113,2 0,9 191,0 1,6

A prazo 624,6 5,1 370,1 3,1 328,0 2,7

Empréstimos -3.005,7 -24,6 -3.342,3 -27,9 -3.199,5 -26,4

Outros valores a regularizar -300,4 -2,5 -180,8 -1,2 -320,3 -2,6

Sub-Total -2.079,9 -17,0 -2.585,2 -21,6 -2.401,0 -19,8

TOTAL 12.218,6 100,0 11.955,6 100,0 12.126,7 100,0

Fonte: CMVM, tendo por base informação prestada pelo intermediários financeiros até 07/03/2013.

31-12-2012

Unidade: 10^6 Euro

31-12-201131-12-2010


137

CMVM

apresentados pelos participantes, uma vez que o número de participantes em fundos de investimento imobiliário

sofreu uma redução ligeiramente superior a 25.000 (todos investidores de retalho).

2.7 TITULARIZAÇÃO DE CRÉDITOS

No ano de 2012 assistiu-se a uma erosão significativa do setor da titularização de créditos. Não só o número de

fundos, como o valor gerido, diminuiu significativamente, mas também a emissão de obrigações por sociedades

de titularização de créditos registou um mínimo histórico (apenas cinco emissões, num valor total de 1.618,5

milhões de Euros, ou seja, cerca de seis vezes inferior ao emitido em 2011). O interesse na titularização por

parte dos bancos diminuiu desde que em dezembro de 2011 o BCE decidiu permitir que os bancos centrais dos

países da área do Euro aceitassem carteiras de crédito sem estarem titularizadas como colateral nas operações de

crédito do Eurosistema, o que será possível mediante o cumprimento de requisitos específicos, designadamente

os que se relacionam com a qualidade creditícia dos ativos em causa. A decisão do BCE configurou uma

diminuição do incentivo dos bancos ao empacotamento dos créditos em operações de titularização.

Quadro 55 - Estrutura da Carteira dos FTC

2.8 CAPITAL DE RISCO

O montante global sob gestão dos operadores de capital de risco nacionais aumentou 18,3% em 2012,

ascendendo a cerca de 3,1 mil milhões de Euros (dos quais 637,2 milhões afetos a sociedades de capital de risco

– SCR – e 2.488,7 milhões a fundos de capital de risco – FCR).

Tal como no ano anterior, em que o peso do montante sob gestão das SCR já tinha diminuído (correspondia a

28,6% do total), em 2012 assistiu-se a uma consolidação dessa tendência uma vez que as SCR representam


Créditos Hipotecários 23.450,4 72,6 17.847,8 74,5 11.982,1 81,1 -23,9 -32,9

Créditos ao Consumo 4.415,1 13,7 3.341,3 14,0 2.355,1 15,9 -24,3 -29,5

Créditos sobre o Estado ou Outras Pessoas Coletivas 682,8 2,1 466,9 2,0 300,4 2,0 -31,6 -35,7

Créditos de F. de Pensões 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - -

Créditos Futuros 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - -

Outros Créditos 2.284,3 7,1 1.857,4 7,8 0,0 0,0 -18,7 -100,0

Créditos 30.832,6 95,4 23.513,5 98,3 14.637,6 99,1 -23,7 -37,7

VM cotados 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - -

Dívida de Curto Prazo 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - -

Unidades de Participação 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - -

Liquidez 1.681,0 5,2 694,4 2,9 368,0 2,5 -58,7 -47,0

Empréstimos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - -

Valores a Regularizar -208,8 -0,6 -319,0 -1,2 -235,1 -1,6 52,8 -26,3

TOTAL 32.304,9 100,0 23.888,9 100,0 14.770,5 100,0 -26,1 -38,2

Fonte: CMVM, tendo por base informação reportada até 07/03/2013.

Unidade: 10^6 Euro

31-12-2010 31-12-2011 31-12-2012Var % (2010-11) Var % (2011-12)


138

CMVM

apenas 20,4% do montante sob gestão pelo setor do capital de risco. Ao invés, o montante sob gestão dos FCR

aumentou 600,1 milhões de Euros (+31,8% do que em 2011) devido à variação da rubrica de outros

financiamentos (de 871,8 milhões de Euros em 2011 para 1.573 milhões de Euros em 2012), em particular dos

suprimentos. Este crescimento resulta de processos de reestruturação de alguns setores da atividade económica,

designadamente o turismo e o têxtil.

Apesar do aumento do valor sob gestão do capital de risco, continuou a assistir-se à diminuição dos

investimentos em participações em capital (de 1.232,9 milhões de Euros em 2011 para 1.096,3 milhões de Euros

em 2012). A atividade de capital de risco é geralmente perspetivada como uma intervenção nas empresas

através da aquisição de participações em capital, razão pela qual a estrutura específica do mercado português de

capital de risco se apresenta enviesada para outro tipo de investimentos, mas em linha com o que, em média,

acontece no mercado europeu do setor.

Quadro 56 – Valor da Carteira de Investimentos das SCR

O aumento do valor sob gestão dos operadores de capital de risco deveu-se principalmente a uma SCR, que

tinha no final de 2012 uma quota de 40,7% do total gerido pelo setor do capital de risco. A entrada em atividade

de um novo fundo (com um valor de 700,5 milhões de Euros) contribuiu decisivamente para esse resultado.

Como consequência, assistiu-se a um aumento da concentração do mercado num reduzido número de

sociedades. Em 2011, as três sociedades mais representativas eram responsáveis por 54,8% dos ativos geridos,

enquanto em 2012 o peso das três maiores sociedades ascendeu a 65,8%.

SCR

Nº de

investimentos

Investimento

total (1) (2)

% Montante

sob gestão

Nº de

investimentos

Investimento

total (1) (2)

% Montante

sob gestão

Participações 107 506,8 67,1 107,0 434,8 68,2

Participações cotadas 5 15,1 2,0 4 16,5 2,6

Participações não cotadas 102 491,7 65,1 103 418,3 65,6

Outros financiamentos 54 80,7 10,7 50 56,1 8,8

Prestações suplementares 13 66,8 8,9 8 28,2 4,4

Prestações acessórias 3 1,0 0,1 8 0,6 0,1

Suprimentos 38 12,8 1,7 32 27,2 4,3

Empréstimos titulados 0 0,0 0,0 0 0,0 0,0

Empréstimos não titulados 0 0,0 0,0 2 0,1 0,0

Investimentos em UP´s de FCR 33 90,7 12,0 35 77,7 12,2

Sub Total 194 678,2 89,8 192 568,6 89,2

Depósitos e outros meios líquidos 74,0 9,8 65,4 10,3

Outros activos afetos a capital de risco 2,6 0,3 3,2 0,5

Sub Total 76,6 10,2 68,6 10,8

Total 754,8 100,0 637,2 100,0

(1) Valores em milhões de Euros.

(2) De acordo com a valorização de cada ativo reportada no Anexo I do Regulamento da CMVM n.º 1/2008.

Fonte: CMVM.

Dez-12Dez-11


139

CMVM

Quadro 57 – Valor da Carteira de Investimentos dos FCR

Registou-se uma alteração significativa da estrutura dos investimentos, com as operações de turnaround (ou

seja, de reorientação estratégica ou de recuperação de empresas) a representarem 41% dos ativos afetos às

diferentes fases de investimento. Esta fase de entrada do capital de risco registou um aumento dos valores

investidos de 755,7 milhões de Euros. Com menos relevo, mas ainda assim significativo, foi o peso das

operações de expansão com um investimento de 702,9 milhões de euros (24,9% do total das diferentes fases de

investimento).

Quadro 58 – Valor da Carteira de Investimento dos FCR e das SCR por Fase de Investimento

Em 2012 registaram-se alterações nos setores de atividade que o capital de risco tem privilegiado. As sociedades

gestoras de participações sociais, relacionadas com atividades não financeiras, nomeadamente o turismo,

desempenharam um papel fulcral nos investimentos (cerca de 39,3% do valor total das participações). A

indústria transformadora, embora com um peso expressivo (14,3% do valor total das participações), diminuiu de

relevo enquanto sector de destino do investimento.

FCR

Nº de

investimentos Valor (1) (2)

% VLGF

%

Investimento

Nº de

investimentos Valor (1) (2)

% VLGF

%

Investimento

Participações 531 726,2 38,5 45,0 547 661,5 26,6 29,4

Participações cotadas 5 33,6 1,8 2,1 4 25,7 1,0 1,1

Participações não cotadas 526 692,6 36,7 43,0 543 635,8 25,5 28,3

Outros financiamentos 382 871,8 46,2 54,1 424 1.573 63,2 69,9

Prestações suplementares 56 35,4 1,9 2,2 50 34,7 1,4 1,5

Prestações acessórias 55 80,4 4,3 5,0 74 106,2 4,3 4,7

Suprimentos 232 608,7 32,2 37,8 259 1.277,2 51,3 56,8

Empréstimos titulados 1 7,6 0,4 0,5 3 9,5 0,4 0,4

Empréstimos não titulados 38 139,9 7,4 8,7 38 146,0 5,9 6,5

Investimentos em UP de FCR 11 14,2 0,8 0,9 12 15,1 0,6 0,7

Sub Total 924 1.612,2 85,4 100,0 983 2.250,0 90,4 100,0

Depósitos e outros meios líq. 176,8 9,4 152,7 6,1

Outros activos e passivos afetos a capital de risco 98,6 5,2 86,0 3,5

Total 1.887,6 100,0 2.488,7 100,0

Notas: (1) Valores em milhões de Euros. (2) De acordo com a valorização de cada ativo reportada no Anexo I do Regulamento da CMVM n.º 1/2008.

Fonte: CMVM.

Dez-11 Dez-12

Investimento (1)

N.º Participações Investimento (1)

N.º Participações

Seed Capital 47,5 107 11,2 31

Start-Up 234,9 342 270,6 389

Early-Stage 57,7 89 55,5 83

Expansão 702,9 273 805,4 275

Capital de substituição 199,1 62 233,2 52

Turnaround 1.155,6 120 399,8 100

Refinanciamento da dívida bancária 50,6 36 69,5 34

Management-buy-out 137,2 57 204,8 79

Management-buy-in 51,8 14 55,1 11

Outros 181,4 75 185,4 72

Total 2.818,6 1.175 2.290,4 1.126

Fonte: CMVM.

(1) Valores em milhões de Euros.

Dez-12 Dez-11


140

CMVM

3. SUPERVISÃO E REGULAÇÃO

3.1. INTEGRIDADE, CREDIBILIDADE E SEGURANÇA DO MERCADO DE VALORES

MOBILIÁRIOS

3.1.1 Supervisão de Mercados, Entidades Gestoras de Mercados e Sistemas de

Compensação e Liquidação

Em 2012 prosseguiu a supervisão dos mercados e das entidades gestoras de mercados e de sistemas de

liquidação e compensação. Foram, em concreto, supervisionados pela CMVM os mercados a contado e de

derivados geridos pela Euronext Lisbon, o mercado de dívida pública por grosso (MEDIP) gerido pela MTS

Portugal, o sistema de negociação multilateral PEX gerido pela OPEX, o mercado de derivados sobre

electricidade gerido pelo Operador do Mercado Ibérico de Energia (OMIP), o sistema centralizado e o sistema

de liquidação geridos pela Interbolsa e o sistema de compensação e liquidação gerido pela OMIClear.

3.1.1.1 Supervisão das Estruturas de Negociação

A CMVM supervisionou o cumprimento das regras prudenciais relativas à situação económico-financeira das

entidades gestoras de mercados e sistemas, ao funcionamento dos seus sistemas de controlo interno e aos

valores à guarda da Euronext Lisbon no âmbito de fundos de garantia promovidos e geridos por esta entidade.

No caso da Euronext Lisbon, destaca-se também a implementação do mecanismo designado Retail Trading

Facility que visa a melhoria dos preços na execução de vendas de retalho, o que é efetuado através da criação de

duas novas categorias de membros e de fluxos de ordens. Assim, foi criada a categoria dos Especialistas de

Mercado de Retalho (Retail Liquidity Provider), membros de mercado cujas ofertas apenas podem ser cruzadas

com as emitidas pelos Membros Especializados em Retalho (Retail Member Organizations), i.e., membros que

apenas introduzem em mercado ofertas provenientes de clientes de retalho. Esta medida destina-se a atrair um

maior fluxo de negócio de retalho e a aumentar a liquidez deste segmento da negociação.

Salienta-se igualmente a introdução do Sistema de Negociação NAV que permite, mediante a realização de uma

chamada diária, reunir todas as ofertas de subscrição/resgate de unidades de participação de fundos de

investimento, compensando posições contrárias e apresentando apenas o saldo líquido à subscrição e resgate

junto da respetiva sociedade gestora do fundo. As sociedades gestoras recebem notificações em tempo real das

ofertas submetidas e devem confirmar ou rejeitar essas ofertas. Todas as ofertas confirmadas são acumuladas e


141

CMVM

mantêm-se no sistema de negociação NAV da NYSE Euronext para execução. Este sistema contempla os

fundos de investimento abertos negociados em mercado (Exchange-Traded Funds) e outros fundos de

investimento abertos que estejam admitidos à negociação e sejam negociados na NYSE Euronext.

A CMVM monitorizou a migração do mercado de derivados português para a nova plataforma de negociação

(UTP – Universal Trading Platform). Após a migração dos mercados a contado, cujo processo ficou concluído

no início de 2009, a NYSE Euronext iniciou a migração faseada dos instrumentos financeiros derivados. A

migração dos instrumentos negociados no mercado de derivados gerido pela Euronext Lisbon ocorreu no final

do terceiro trimestre de 2012, não se tendo verificado quaisquer incidentes.

Foi efetuada uma ação de supervisão presencial nas novas instalações da OPEX e foi monitorizado o

funcionamento do sistema de negociação multilateral PEX gerido por aquela entidade.

À semelhança do verificado em anos anteriores, prosseguiu a monitorização do preçário da Interbolsa. O novo

preçário desta entidade entrou em vigor em janeiro, e traduziu-se numa redução da comissão que incide sobre as

operações ‘matched’ do Sistema de Liquidação em real time, em benefício dos intermediários financeiros, e na

redução das comissões de manutenção, em benefício dos intermediários financeiros e das entidades emitentes.

A implementação do projeto TARGET2-Securities (T2S), referente à adesão a uma plataforma eletrónica comum

a utilizar na liquidação física de transações de valores mobiliários ao nível europeu, foi acompanhada no âmbito

da supervisão. Para efeitos de adesão ao T2S, as centrais de valores mobiliários devem observar um conjunto de

condições, entre as quais a de terem uma avaliação positiva por parte da autoridade competente no que respeita

ao cumprimento das recomendações ESCB/CESR, de maio de 2009. A CMVM iniciou o processo de

verificação do cumprimento destas recomendações pela Interbolsa, o qual deve estar concluído no fim do

primeiro semestre de 2013.

Destaca-se ainda a transferência (em dezembro de 2012) do registo dos bilhetes de Tesouro para o sistema

centralizado de valores mobiliários gerido pela Interbolsa. Antes daquela data, o registo era efetuado junto do

Sistema de Transferências Eletrónicas de Mercado (SITEME) gerido pelo Banco de Portugal.

Quanto ao OMIP, é de destacar o facto de a entidade gestora ter sido designada pela ERSE como responsável

pela organização dos leilões de venda da Produção em Regime Especial por parte do comercializador de último

recurso Português. O primeiro leilão ocorreu ainda em 2011, tendo sido realizados mais quatro em 2012. Foram

efetuados ajustamentos às regras que enquadram o funcionamento dos leilões, designadamente no que respeita à


142

CMVM

introdução da possibilidade de a quantidade a adjudicar no leilão poder ser variável, permitindo conjugar os

interesses dos agentes de mercado e o preço resultante do leilão.

Foram submetidas a registo outras regras de funcionamento do mercado de derivados gerido pelo OMIP no

sentido de ir ao encontro das necessidades dos agentes que participam neste mercado e de contribuir para a sua

dinamização. Destas, destaca-se a introdução de novas condições de execução para as ofertas inseridas na

plataforma de negociação e a introdução da figura de negociação por leilão de bloco de produtos a pedido de um

membro negociador. É ainda de referir a extensão do período de negociação dos contratos admitidos à

negociação, aproximando o último dia de negociação do primeiro dia do período de entrega e a inclusão do

contrato Ano+3, que permite negociar em maturidades mais distantes, à semelhança do que se verifica em

mercados congéneres a nível internacional.

No que se refere à OMIClear, câmara de compensação com funções de contraparte central e entidade

responsável pela gestão do sistema de liquidação das operações realizadas/registadas no mercado de derivados

do MIBEL, foi acompanhada a sua atividade quer relativamente às transações executadas no mercado

regulamentado, gerido pelo OMIP, quer no que respeita às transações executadas fora de mercado e registadas

junto desta entidade para efeitos de compensação e interposição como contraparte central. Foi também iniciado

o processo de revisão das regras de funcionamento da OMIClear com vista à sua adaptação ao estabelecido no

Regulamento (UE) n.º 648/2012, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 4 de julho de 2012, relativo aos

derivados do mercado de balcão, às contrapartes centrais e aos repositórios de transações (EMIR).

3.1.1.2 Supervisão da Negociação

O Sistema Integrado de Vigilância de Abuso de Mercado (SIVAM) e a fase de análise de operações, anterior à

de investigação, continuaram a revelar-se determinantes no combate ao abuso de mercado. A supervisão em

tempo real da negociação de instrumentos financeiros nos mercados regulamentados acionista e obrigacionista

através daquele sistema permitiu detetar 117 situações de possível abuso de mercado, uma vez que

corresponderam a negócios em que o preço foi considerado anormal face à informação específica conhecida

pelo mercado e/ou a quotas elevadas de intervenção na negociação por parte dos membros negociadores,

acompanhados de divulgação de informação considerada price sensitive mas sem divulgação prévia no sistema

de difusão de informação.

Como consequência da aplicação continuada dos procedimentos de supervisão e de um maior cumprimento das

obrigações legais pelas entidades emitentes, assistiu-se durante o ano a uma diminuição gradual do tempo que

medeia entre a divulgação de informação a prestar ao mercado e o momento da verificação ou deteção do facto


143

CMVM

que origina o dever de divulgação. Não obstante, foi solicitada a prestação de esclarecimentos a 11 emitentes

relativamente a 24 situações consideradas suscetíveis de afetar a informação a circular no mercado, a correta

formação dos preços e/ou a proteção do investidor. Os procedimentos adotados resultaram na publicação de 10

comunicados de informação privilegiada ao mercado.

Ainda no âmbito dos referidos procedimentos, a CMVM determinou a suspensão da negociação de ações

admitidas à negociação em mercado regulamentado em quatro situações, envolvendo três entidades emitentes,

por se entender não estar garantida a não incorporação nas cotações de informação não divulgada publicamente

ou por necessidade de incorporação de informação relevante a divulgar durante a sessão de bolsa. As ações

suspensas foram as da Brisa, Fisipe e Banco Santander (neste último caso na sequência de suspensão ordenada

pelo regulador espanhol). Verificaram-se também outros quatro casos de suspensão da negociação de ações e de

dois contratos de futuros, ambos por decisão da Euronext. Um dos casos nos contratos de futuros deveu-se à

suspensão da negociação do ativo subjacente, e o outro foi justificado pela necessidade de obter mais

informação relativamente ao pagamento de dividendos extraordinários pelas ações subjacentes. O número de

dias em que se registaram suspensões da negociação desceu para seis, substancialmente inferior aos 211 dias

registados no ano anterior (influenciado pela suspensão das ações da Papelaria Fernandes entre 26 de março de

2009 e 27 de julho de 2011).

Foram ainda reforçados os procedimentos de supervisão da negociação dos mercados de dívida pública e

privada iniciados em anos anteriores e foi prestada particular atenção à negociação em mercado regulamentado

das novas emissões obrigacionistas.

Prosseguiu-se também a atividade de supervisão das vendas a descoberto (short-selling) nos mercados

regulamentados nacionais, de acordo com o estipulado no Regulamento da CMVM n.º 4/2010 e, a partir de 1 de

novembro, em conformidade com o Regulamento n.º 236/2012 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 14 de

março. Importa ainda destacar o desenvolvimento de procedimentos internos com vista à aplicação do referido

Regulamento europeu, designadamente aplicações informáticas com vista à recolha, tratamento e divulgação de

informação ao mercado.

No âmbito da supervisão da negociação foram ainda analisadas, numa base periódica, as falhas de liquidação de

operações realizadas em bolsa, nomeadamente as relativas a ações de títulos que integram o PSI20. A análise

conjunta da rentabilidade diária dos títulos (e respetiva comparação com a rentabilidade do índice benchmark),

da quantidade de ações cuja entrega falhou relativamente à negociação ocorrida três dias antes da data prevista

de liquidação e da reincidência/aumento da falha na sessão seguinte permite identificar situações atípicas.

Potenciais situações anómalas suscetíveis de serem associadas a vendas curtas descobertas (naked short-selling)


144

CMVM

são selecionadas. Os membros compensadores/liquidadores são questionados quanto à razão que motivou a

falha e à identificação do membro negociador responsável por ordenar a operação que originou a falha.

Em 2012 foram solicitados esclarecimentos relativamente a 76 situações de falha de liquidação sobre ações de

títulos do PSI 20, com maior incidência nos meses de maio, junho e dezembro. Os membros negociadores

remotos foram responsáveis por cerca de 67% dessas situações.

Em geral, as falhas de liquidação são atribuídas ao cliente do membro negociador, ou a uma contraparte em

mercado de balcão (OTC) do cliente do membro negociador ou do próprio membro negociador. As falhas

relacionam-se sobretudo com a falta de títulos ou de instrução no sistema de liquidação para cobrir/liquidar a

posição. Muitas vezes estas situações relacionam-se com questões operacionais e informáticas, que impediram

que a liquidação ocorresse até ao último ciclo de liquidação na data prevista. O membro negociador possuiria os

títulos em questão, mas por atraso do respetivo custodiante ou por incapacidade de em tempo útil realocar os

títulos dentro do grupo, ocorreu uma falha na data de liquidação (que na maioria dos casos foi sanada no dia

seguinte). A título de exemplo, um determinado cliente de um membro de negociação poderá transacionar ações

no mercado através desse membro negociador e ter os títulos sob custódia em um outro membro negociador.

Assim, um atraso na transferência dos títulos do custodiante do cliente para o custodiante do membro de

negociação poderá originar uma falha de liquidação. Em outras situações o membro compensador indicou que o

seu cliente não tinha posição para entregar, embora tenha ‘coberto’ a operação através de um contrato OTC,

instruindo tarde a respetiva ‘trade’, com data de liquidação posterior à data de liquidação da transação. Todavia,

em algumas situações o membro compensador indicou apenas que o cliente não tinha posição para entregar, o

que pode indiciar situações suscetíveis de serem associadas a naked short-selling. Estas situações são objeto de

análise aprofundada. As falhas atribuídas a uma contraparte OTC do cliente do membro negociador ou do

próprio membro negociador são uma parte significativa das falhas de liquidação e resultam da falta da entrega

de títulos pela contraparte na data de liquidação prevista. Nestes casos o cliente do membro negociador teria

‘coberto’ a operação através de um contrato OTC, cujo recebimento não ocorreu na data prevista, originando

assim falha de liquidação.

3.1.2 Supervisão da Intermediação Financeira

A supervisão das atividades de intermediação financeira50 foi reforçada no que se refere à implementação de

mecanismos e procedimentos específicos que permitam aos intermediários financeiros cumprir com total

50 Nesta seção procede-se ao reporte das atividades de supervisão da intermediação financeira, reservando porém para uma seção

específica (a seguinte) o reporte das atividades de gestão de ativos.


145

CMVM

eficácia o normativo em vigor, bem como à verificação das práticas por aqueles seguidas nas relações

comerciais que estabelecem com os seus clientes.

Relativamente à supervisão presencial da gestão de ativos destaca-se a implementação de três modelos

autónomos de gestão de risco. Cada um destes modelos é especificamente aplicável à atividade de gestão de

fundos de investimento mobiliário e imobiliário, à atividade de capital de risco e à atividade de titularização de

créditos. O objetivo prosseguido é o de dotar a CMVM de maior eficácia.

Durante o ano concretizaram-se 28 ações de supervisão presencial junto de intermediários financeiros e outras

entidades gestoras (15 no ano anterior). As ações de supervisão presencial conduzidas no âmbito da gestão de

ativos incluíram novas matérias de que são exemplo, entre outras, benefícios ilegítimos, conflitos de interesse,

segregação patrimonial, relação com as entidades subcontratadas, valorização de ativos e encargos imputados

aos fundos de investimento.

CAIXA 5 – A ATIVIDADE DE SUPERVISÃO COM DESLOCAÇÃO ÀS INSTALAÇÕES DOS

SUPERVISIONADOS

A CMVM continuou a reforçar a supervisão comportamental in loco das diversas atividades de intermediação

financeira. A supervisão junto de entidades gestoras de organismos de investimento coletivo continuou a ser

uma prioridade, verificando-se um reforço do número de ações de supervisão. Salienta-se também o início de

ações de supervisão presencial às Sociedades de Capital de Risco, às Sociedades Gestoras de Fundos de

Titularização, às Sociedades de Titularização de Créditos e às Entidades Comercializadoras de produtos unit-

linked.

Ações de Supervisão Presencial

No segmento da gestão de ativos foram realizadas 17 ações de supervisão presencial, sendo 15 de rotina e duas

excecionais. Nas ações de supervisão efetuadas a entidades gestoras de fundos de investimento mobiliário e

2008 2009 2010 2011 2012

Sociedade Gestoras de Fundos de Investimento Imobiliário - 1 3 4 2

Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento Mobiliário - 1 4 5 6

Sociedades de Capital de Risco - - 1 - 5

Sociedades Gestoras de Fundos de Titularização - - - - 2

Sociedades de Titularização de Créditos - - - - 1

Entidades Comercializadoras de Unit-Linked - - - - 1

Entidades Comercializadoras de Unidades de Participação - - - - -

Soceidades Gestoras de Patrimónios 1 3 2 1 3

Instituições de Crédito, Sociedades Corretoras e Sociedades Financeiras de Corretagem 6 7 6 5 7

Sucursais de Empresas de Investimento - - - - 1

TOTAL 7 12 16 15 28

Fonte: CMVM.


146

CMVM

imobiliário, cinco abrangeram exclusivamente a gestão de fundos de investimento mobiliário e três

exclusivamente a gestão de fundos de investimento imobiliário.

As ações de supervisão presencial de rotina às sociedades gestoras incidiram particularmente sobre as seguintes

vertentes: i) organização e meios da sociedade gestora, incluindo procedimentos existentes ao nível do controlo

interno, prevenção do branqueamento de capitais e gestão e controlo dos riscos inerentes à atividade; ii)

benefícios ilegítimos, conflitos de interesses e segregação patrimonial; iii) valorização dos ativos e supervisão

prudencial de OIC; iv) imputação de custos e proveitos aos fundos geridos; v) acompanhamento, controlo e

validação de normas e procedimentos específicos exigidos; vi) avaliação de imóveis e do investimento em

sociedades imobiliárias no caso específico de fundos de investimento imobiliário; e vii) relação com as

entidades subcontratadas e controlo das tarefas asseguradas pelas mesmas, no caso específico da titularização.

Nas entidades gestoras de fundos de investimento mobiliário, as áreas onde se detetou um maior número de

situações de incumprimento foram as seguintes: i) organização, meios humanos e materiais (designadamente

integração de aplicações informáticas), políticas e procedimentos implementados; ii) políticas de conflitos de

interesses e realização de operações condicionadas (autorização/não oposição da CMVM); iii) formalização e

implementação dos serviços de gestão de riscos e de auditoria interna, e relatórios inerentes a estes serviços; iv)

suporte formal da tomada de decisões (investimento e financiamento); v) Violação da Lei n.º 25/2008 de 05 de

junho, relativo à prevenção do branqueamento de capitais e financiamento do terrorismo; vi) controlo de limites

e autolimites dos fundos; viii) reconciliações de ativos, em particular de depósitos; ix) valorização de imóveis:

existência de critérios e consistência na sua aplicação; x) respeito pelo princípio da especialização de exercício;

e xi) conformidade dos relatórios de avaliação de imóveis com a regulamentação em vigor.

Já nas entidades gestoras de fundos de investimento imobiliário as áreas que apresentavam maiores

insuficiências foram: i) formalização da tomada de decisões de investimento; ii) valorização de ativos

financeiros; iii) tempestividade no registo patrimonial de operações realizadas por conta dos fundos geridos; iv)

implementação de procedimentos de apuramento e controlo dos montantes devidos a título de retrocessão de

comissões por investimento em unidades de participação de fundos de investimento, bem como de limites à

atuação dos gestores de fundos de investimento; v) registo autónomo de operações realizadas fora de mercado

regulamentado; vi) remuneração de depósitos bancários constituídos por conta dos fundos geridos; vii)

comunicação à CMVM da celebração de contratos de subcontratação de serviços de auditoria interna, avaliação

dos ativos não cotados e gestão operacional dos serviços informáticos; e viii) comunicação à CMVM de

operações realizadas por colaboradores das entidades gestoras.


147

CMVM

Numa sociedade gestora de fundos de investimento imobiliário a CMVM solicitou o envolvimento do

departamento de auditoria interna relativamente aos procedimentos instituídos na elaboração de reconciliações

bancárias.

Na ação de supervisão presencial efetuada a uma entidade comercializadora de unit-linked, cuja regulação e

supervisão é partilhada com o Instituto de Seguros de Portugal, a análise efetuada (supervisão comportamental,

definida por recurso ao conceito de “deveres de conduta”) incidiu sobre os deveres que se impõem às entidades

distribuidoras do produto no relacionamento com os clientes, em particular em matérias de prestação de

informação, consultoria, publicidade, prospeção, comercialização e mediação.

Tiveram ainda lugar duas ações de supervisão presencial a sociedades gestoras com o objetivo específico de

validar a adequação de meios para o exercício da atividade de gestão de organismos de investimento coletivo

mobiliário. Uma delas foi efetuada para efeitos de registo de uma nova sociedade gestora e a outra para reinício

de atividade no âmbito da autorização para a constituição de um fundo de investimento mobiliário por parte de

uma sociedade gestora que, embora autorizada, já não exercia atividade há algum tempo.

Na área de capital de risco e no âmbito do registo prévio simplificado destas sociedades foram realizadas cinco

ações com vista a aferir da existência dos meios materiais e humanos necessários à gestão de fundos de capital

de risco. Concluiu-se que as sociedades cumprem genericamente as normas aplicáveis, tendo-se detetado alguns

incumprimentos e/ou insuficiências, com particular destaque para as áreas de organização e meios humanos e

materiais, formalização e implementação de políticas e procedimentos ao nível de conflitos de interesse e gestão

de risco, avaliação de ativos de capital de risco e registos contabilísticos relativos a rendimentos e gastos

imputados.

Na sequência das situações detetadas, e atrás referidas, a CMVM notificou as diversas entidades gestoras com o

intuito de serem cumpridas as normas infringidas, bem como emitiu recomendações relativamente a melhores

práticas nas áreas identificadas.

O ano pautou-se também por ações de supervisão a intermediários financeiros (onze, abrangendo quatro

instituições de crédito nacionais, três sociedades gestoras de património, duas sociedades corretoras, uma

sociedade financeira de corretagem e uma sucursal de empresa de investimento) que tiveram particular ênfase

nas seguintes matérias: i) classificação de clientes e avaliação da adequação das operações e produtos aos

clientes; ii) organização interna, de forma a averiguar se os meios humanos, materiais e técnicos são os

necessários para prestar os serviços em condições adequadas de qualidade, profissionalismo e de eficiência do

mercado; iii) salvaguarda dos bens dos clientes, onde é verificada a segregação patrimonial entre os ativos do


148

CMVM

cliente e os do intermediário financeiro; iv) prestação de informação aos clientes, com especial destaque na

informação prestada sobre as características dos instrumentos financeiros, de forma a assegurar a devida tomada

de decisão dos clientes; e v) ativos sob gestão, com o objetivo de verificar se foram cumpridas as normas

relativas à valorização da carteira.

Matérias Analisadas nas Ações de Supervisão Presencial

Na sequência destas ações de supervisão dez intermediários financeiros receberam notificações para a

regularização das situações de incumprimento detetadas nas seguintes áreas:

- Classificação de clientes e testes de adequação: informação incompleta relativa aos conhecimentos e

experiência em matéria de investimento no que respeita ao tipo de instrumento financeiro ou ao serviço

considerado, que permita ao intermediário avaliar se o cliente compreende os riscos envolvidos;

- Organização interna: deficiências na definição de procedimentos internos (definição de responsabilidades das

várias áreas e segregação de funções, entre outros);

- Segregação patrimonial: insuficiência na formalização de procedimentos de avaliação e de seleção de

custodiantes bem como a sua avaliação periódica, e ainda na distinção dos bens de clientes dos bens da

sociedade e reconciliação periódica das contas;

- Prestação de informação aos clientes: deficiência/insuficiência na informação pré-contratual e pós-contratual a

investidores;

- Valorização de ativos: ausência de políticas e procedimentos escritos aplicáveis à valorização dos instrumentos

financeiros registados nas carteiras geridas;

- Mecanismos de gestão de risco: ausência de políticas e procedimentos escritos para identificar e gerir riscos.

IC SGP SC SFC SUC EI SGFIM SGFII SCR SGFTC STC ECUL Total

Classificação de Clientes e Testes de Adequação 4 3 1 1 0 0 0 0 0 0 0 9

Best Execution 1 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 2

Agentes Vinculados 0 0 1 0 1 0 0 0 0 0 0 2

Comercialização de Instrumentos Financeiros e Equiparados 2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2

Cumprimento do Mandato de Gestão 1 2 0 1 0 0 0 0 0 0 0 4

Prestação de Informação aos Clientes 2 2 1 0 1 0 0 0 0 0 0 6

Benefícios Ilegítimos e Conflitos de Interesses 1 1 0 0 0 3 3 5 0 0 0 13

Segregação Patrimonial 2 3 2 1 0 0 1 5 0 0 0 14

Organização Interna, Gestão e Meios 3 3 2 1 0 3 1 5 2 1 0 21

Mecanismos de Gestão de Riscos 1 1 1 1 0 0 0 5 2 1 0 12

Sistema de Controlo do Cumprimento 0 1 1 0 0 0 1 0 2 1 0 6

Serviço de Auditoria Interna 0 1 0 0 0 0 0 0 2 1 0 4

Valorização de Ativos 1 3 0 1 0 1 1 5 0 0 0 12

Branqueamento de Capitais 0 1 0 0 0 0 0 0 2 1 0 4

Financiamentos 0 0 0 0 0 3 2 3 0 0 0 8

Encargos Imputados 0 0 0 0 0 3 1 5 2 0 0 11

Cumprimento do Regulamento de Gestão 0 0 0 0 0 3 0 5 0 0 0 8

Comercialização de Unit-Linked 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1

Outras Matérias 0 0 0 0 0 0 3 5 2 1 0 11

Fonte: CMVM


149

CMVM

Supervisão dos Relatórios do Sistema de Controlo Interno

Através da análise dos relatórios de controlo interno foi aferida a adequação e o efetivo cumprimento das

políticas e procedimentos dos intermediários financeiros para a deteção e a gestão de riscos de incumprimento

dos deveres a que se encontram sujeitos. Essa análise incluiu um exame crítico às deficiências reportadas pelas

áreas de auditoria e gestão de riscos dos intermediários financeiros, bem como aos seus potenciais impactos na

estrutura, organização e saúde financeira dos intermediários. Foi verificada a existência de planos específicos

para a correção de tais insuficiências e ajuizada a razoabilidade dos prazos para a respetiva implementação. As

principais insuficiências identificadas nos relatórios do sistema de controlo interno foram idênticas às do ano

anterior: i) desenvolvimentos informáticos insuficientes e predominância de controlos e mecanismos manuais de

inserção de informação; ii) procedimentos deficientes na comercialização de produtos financeiros complexos a

clientes; iii) ausência de procedimentos e controlos insuficientes para a gestão de alguns riscos detetados; iv)

existência de deficiências na forma de contratação com entidades responsáveis pela custódia de valores

mobiliários; v) inexistência ou desatualização de planos de continuidade de negócio e de planos de recuperação

de acidentes; e vi) ausência de independência e autonomia da função de gestão de riscos.

Foram recebidos e analisados 54 relatórios de controlo interno relativos a sociedades gestoras de fundos de

investimento mobiliário e imobiliário (47), a sociedades gestoras de fundos de titularização de créditos (três) e a

sociedades de titularização de créditos (quatro), referentes ao segundo semestre de 2011 e ao primeiro semestre

de 2012. A análise permitiu identificar várias deficiências, fundamentalmente relacionadas com a omissão de

aspetos obrigatórios e substanciais, designadamente: i) existência de deficiências que transitaram de relatórios

de controlo interno anteriores e que não foram corrigidas ou não foi justificado o adiamento do calendário

inicialmente previsto para a sua resolução; ii) ausência de evidência do desenvolvimento de procedimentos por

parte da função de controlo do cumprimento (compliance) e inexistência de demonstração do requisito de

independência do responsável por esta função; iii) prestação de informação insuficiente em relação ao serviço

de auditoria interna, nomeadamente no que respeita à apresentação do plano de trabalhos e à data da última

auditoria interna relativa a cada área funcional da sociedade; iv) omissão ou insuficiente descrição dos riscos

relacionados com cada atividade de intermediação financeira exercida e com os procedimentos e sistemas de

controlo existentes; e v) omissão noutros requisitos formais exigidos, designadamente, na identificação dos

responsáveis por unidade orgânica, na correspondência entre áreas funcionais e unidades de estrutura, no

número e montante agregado das operações analisadas em cumprimento com a Lei do Branqueamento de

Capitais, no número e montante agregado de ordens e operações sobre instrumentos financeiros analisadas no


150

CMVM

âmbito da defesa do mercado, no detalhe das reclamações recebidas e na informação sobre atividades exercidas

por agentes vinculados.

Em alguns casos verificou-se insuficiência da informação veiculada pelos relatórios de controlo interno. Nessas

situações, foi pedida informação adicional. As entidades que já apresentavam deficiências em anos anteriores

foram objeto de acompanhamento mais intenso.

Refira-se que 2012 foi o primeiro ano em que foram remetidos relatórios de controlo interno pelas sociedades de

titularização de créditos, na sequência do entendimento da CMVM de que a moldura legal e regulamentar

relativa a requisitos de controlo interno para os Intermediários Financeiros se aplica àquelas sociedades.

Supervisão dos Relatórios dos Auditores Externos

Os auditores devem remeter à CMVM um relatório sobre a adequação dos procedimentos adotados pelos

intermediários financeiros para a salvaguarda dos bens de clientes, tal como previsto pelos artigos 306.º a 306.º-

D do CódVM. Foram analisados 43 relatórios e em 9% dos casos foram reportadas insuficiências. As principais

insuficiências inventariadas pelos auditores respeitaram a: i) normas e manuais de procedimentos internos

inexistentes e/ou desatualizados; ii) não comunicação à CMVM das diferenças de quantidades entre os títulos

registados na aplicação de custódia e as quantidades apresentadas pelas entidades custodiantes, que persistiam

há mais de um mês; iii) deficiente/inexistente avaliação formal das entidades custodiantes; e iv) incorreta

validação e monitorização de documentação referente às instruções de clientes.

As quatro grandes empresas internacionais de auditoria continuaram a prestar os seus serviços à maioria dos

intermediários financeiros analisados (77%, o que compara com 63% em 2011).

Também foram analisados os relatórios de auditoria relativos às contas dos fundos de investimento mobiliário e

dos fundos de investimento imobiliário referentes a 31 de dezembro de 2011 e a 30 de junho de 2012. As

reservas apontadas nesses relatórios respeitaram, essencialmente, a problemas relacionados com a avaliação dos

ativos, como sejam o não reconhecimento de imparidades e o facto de existirem avaliações de imóveis com

antiguidade superior ao prazo legal. As ênfases corresponderam fundamentalmente a critérios ou métodos de

valorização de ativos, incumprimento de limites legais (ao investimento, composição do património ou VLGF

mínimo), a incerteza nos pressupostos utilizados na avaliação de imóveis por parte dos peritos avaliadores,

imposto sobre mais-valias potenciais, mudança de auditor e problemas de comparabilidade das demonstrações

financeiras (devido a limitações existentes em anos anteriores ou ao facto de se tratarem de fundos novos).


151

CMVM

Quadro 59 - Relatórios dos Auditores Relativos às Contas dos Fundos de Investimento Mobiliário e Imobiliário

No capital de risco foram analisados - e retiradas as respetivas ilações - 101 relatórios de auditoria referentes às

contas das sociedades de capital de risco (31) e dos fundos de capital de risco (70) em 31 de dezembro de 2011.

Verificou-se a existência de 62 relatórios sem reservas e sem ênfases, seis com reservas e com ênfases, três

apenas com reservas e 30 apenas com ênfases. As reservas respeitam fundamentalmente à valorização dos

investimentos em carteira ou a imparidades relativas a valores registados nas rubricas de contas a receber. As

ênfases corresponderam principalmente a ausência de comparativos das demonstrações financeiras (devido ao

facto de se tratarem de fundos novos), à temática dos critérios ou métodos de valorização de ativos, a alterações

nas políticas contabilísticas ou ao reforço nos ajustamentos do valor das participadas.

Foram também analisados – e igualmente extraídas as ilações devidas - 39 relatórios de auditores referentes à

certificação de contas anuais de fundos de titularização de créditos, dos quais três continham ênfases, e quatro

relatórios de auditores relativos às contas anuais de sociedades de titularização de créditos, dos quais um

continha ênfases.

Supervisão da Atividade de Análise Financeira51

A supervisão da atividade de análise financeira assenta num conjunto de procedimentos base, de que se

destacam:

• O acompanhamento diário das recomendações divulgadas pelos intermediários financeiros nacionais e

estrangeiros sobre emitentes cotadas na Euronext Lisbon;

• O acompanhamento diário da divulgação de recomendações de investimento por parte de terceiros,

nomeadamente, por meios de comunicação social;

• A verificação do cumprimento do disposto nos artigos 12.º-A e seguintes do CódVM;

51 Para informação mais detalhada sobre a atividade de supervisão da atividade de análise financeira ver o relatório Relatório Anual de

Supervisão da Atividade de Análise Financeira – 2012 disponível em www.cmvm.pt.

Relatórios dos Auditores 31.12.2010 30.6.2011 31.12.2011 30.6.2012

Número de Relatórios 359 153 537 308

Enfâses 91 45 205 71

Reservas 7 1 7 5

Fonte: CMVM.

http://www.cmvm.pt/


152

CMVM

• O modelo de deteção de rendibilidades anormais e verificação da existência de rendibilidade anormal em

títulos sobre os quais tenham sido divulgadas recomendações de investimento;

• Os pedidos de esclarecimentos aos intermediários financeiros relacionados com recomendações e/ou relatórios

de research, solicitando o envio do modelo de avaliação em causa, quando se justifique;

• A análise aprofundada desses modelos de avaliação;

• Numa base trimestral, a verificação do cumprimento pelas empresas de investimento e pelas instituições de

crédito que emitem ou divulgam recomendações de investimento de terceiros, da divulgação no seu sítio na

internet da informação referente à “percentagem das recomendações de comprar, manter, ou vender, ou

expressões equivalentes, no conjunto das suas recomendações”, assim como “a percentagem de recomendações

relativas a emitentes aos quais aquelas entidades prestaram serviços bancários de investimento significativos nos

últimos 12 meses anteriores à elaboração da recomendação”, conforme estipulado no n.º 5 do artigo 12.º-C do

CódVM. Foram supervisionados os sítios na internet de 11 intermediários financeiros nacionais, e confirmou-se

um elevado grau de cumprimento do disposto no CódVM. Por norma, tem-se verificado que muitos

intermediários financeiros estrangeiros também apresentam essa informação nos seus relatórios de research.

A supervisão desta atividade desenvolve-se em três vertentes distintas: i) uma análise no sentido de verificar a

conformidade das recomendações de investimento com a regulamentação em vigor, nomeadamente a

informação obrigatória a publicar nos relatórios de investimento pelos intermediários financeiros; ii) uma

análise sumária quanto ao conteúdo das recomendações de investimento, por forma a aferir a coerência dos

pressupostos da avaliação com o price target apresentado. É dada especial atenção a relatórios de início de

cobertura de emitentes e a situações em que se altera o sentido da recomendação, podendo passar-se a uma

análise aprofundada, caso se justifique; e iii) uma análise aprofundada, em que se analisa com maior detalhe a

recomendação de investimento. Uma análise aprofundada é geralmente desencadeada quando se verifica que

determinado intermediário financeiro apresenta o preço-alvo mais elevado (ou mais baixo) do mercado para um

determinado emitente, aquando de uma divulgação de uma recomendação de investimento, ou no âmbito de

processo de análise ou investigação de potenciais práticas de manipulação de mercado. Sempre que necessário,

são solicitados elementos adicionais e esclarecimentos por forma a validar o conteúdo e o sentido das

recomendações de investimento, nomeadamente o modelo de avaliação subjacente à recomendação de

investimento. Procede-se ainda à análise de notícias envolvendo o setor/empresa, bem como outras

recomendações de investimento sobre o mesmo emitente.

Foram analisadas de forma aprofundada 15 situações relacionadas com recomendações de investimento,

incluindo 60 relatórios de research, quatro disclaimers, bem como um modelo de avaliação subjacente a um

relatório de investimento). Uma das análises aprofundadas foi desencadeada na sequência de um relatório em

que o preço-alvo caiu cerca de 47% e a recomendação de investimento permaneceu inalterada. Neste caso o


153

CMVM

preço de mercado da ação caiu numa magnitude idêntica ao preço-alvo entre as datas de emissão de dois

relatórios sucessivos, separados apenas por cerca de quatro meses. A análise dos vários relatórios não concluiu

pela confirmação das suspeitas iniciais de que o analista havia deliberadamente descido a avaliação da empresa

para acompanhar a evolução do preço em mercado.

Num outro caso, foi realizada uma análise aprofundada a vários relatórios de investimento produzidos por um

intermediário financeiro estrangeiro, em que o preço-alvo foi revisto para o valor mais baixo até essa data e a

recomendação de investimento subjacente passou de ‘Venda’ para ‘Compra’. Também neste caso o preço da

ação desceu significativamente desde o início de 2011, mais do que o índice PSI20, o que era apontado pelo

analista como um dos principais fatores que justificaram a recomendação de compra. A análise aprofundada

concluiu que os relatórios eram bastante completos do ponto de vista do detalhe da revisão das estimativas e dos

pressupostos de avaliação, bem fundamentados e consistentes entre si.

Foi realizada uma outra análise aprofundada a dois relatórios de um intermediário financeiro estrangeiro em que

o preço-alvo foi ligeiramente revisto em alta e a recomendação de investimento passou de ‘Neutral’ para

‘Venda’ no último relatório, uma situação aparentemente contraditória. Neste tipo de casos é frequente existirem

análises subsequentes de forma a determinar se terá ocorrido manipulação de mercado entre as datas de

divulgação dos dois relatórios.

Um outro fator que recorrentemente origina uma análise aprofundada está relacionado com a existência de

rendibilidade anormal no dia em que é publicado um research sobre o emitente. Numa destas situações foi

analisado um relatório emitido por um intermediário financeiro estrangeiro em que o preço-alvo e a

recomendação de investimento permaneceram inalterados embora o analista referisse que tinha baixado

significativamente as suas estimativas ao longo do horizonte temporal, pelo que foram solicitados

esclarecimentos ao intermediário financeiro. Numa outra análise aprofundada foram solicitados esclarecimentos

a um intermediário financeiro nacional relativamente a um relatório de apenas uma página e em que o preço-

alvo caiu cerca de 50%. A análise incluiu ainda o relatório de research imediatamente anterior, no qual a

avaliação também já havia caído significativamente. Neste caso foram solicitados esclarecimentos ao analista e,

apesar de os mesmos serem tidos como adequados, foi determinado que os relatórios passassem a incluir

informação explicativa sobre as variações dos preços-alvo de maior magnitude e profundidade.

Em 2012 foi desenvolvido um novo tipo de análise, as ‘análises de intervenção rápida’. Estas análises visam

identificar eventuais casos de manipulação de mercado através da instrumentalização do research. São análises

a relatórios de investimento mais detalhadas do que as análises sumárias e mais rápidas do que as análises

aprofundadas, e procuram alertar prontamente para a divulgação de research suscetível de alterar a negociação,


154

CMVM

quer pelo seu conteúdo, quer pelo facto de incluírem mudanças significativas dos preços-alvo e/ou do sentido da

recomendação. Foram efetuadas 25 análises de intervenção rápida durante o ano.

A CMVM identificou 524 recomendações de investimento em 2012, das quais 48% foram elaboradas por

intermediários financeiros nacionais e 52% por estrangeiros (676 recomendações no ano anterior). Foram

recebidos, diariamente, relatórios de research de 25 intermediários financeiros, dos quais 10 são nacionais e 15

são estrangeiros (11 nacionais e 20 estrangeiros em 2011).

Gráfico 64 – Tipologia das Recomendações de Investimento

Fontes: Bloomberg, Reuters e Intermediários Financeiros.

Os cinco intermediários financeiros mais ativos na produção de research sobre empresas cotadas na Euronext

Lisbon concentraram 61% do total das recomendações. Verificou-se uma vez mais o abandono da cobertura de

algumas ações por intermediários financeiros estrangeiros e um nacional. A reduzida liquidez do mercado

regulamentado e as ofertas públicas de aquisição sobre a Cimpor e a Brisa terão certamente contribuído para

esta situação.

Cinco títulos (EDP Renováveis, Galp Energia, Jerónimo Martins, EDP e Portugal Telecom) concentraram 40%

das recomendações emitidas (38% em 2011). Em quatro destas empresas (EDP Renováveis, Galp Energia, EDP

e Portugal Telecom) registou-se uma subida do preço-alvo médio. O emitente que registou a maior subida de

preço-alvo médio foi a Portugal Telecom (de EUR 4,32 para EUR 6,39).

3.1.3 Supervisão à Atividade de Gestão de Ativos

Supervisão da Gestão de Investimento Coletivo

No que respeita especificamente à supervisão quotidiana da atividade da gestão coletiva de investimentos

prosseguiram os procedimentos de supervisão prudencial dos fundos de investimento mobiliário e imobiliário,

no âmbito do controlo da informação periódica reportada pelas entidades gestoras, designadamente quanto ao

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Comprar Manter Vender


155

CMVM

acompanhamento das carteiras geridas, aos valores divulgados das unidades de participação, à prevenção e

gestão de conflitos de interesses e ao acompanhamento dos processos de liquidação de fundos.

Quanto ao acompanhamento das carteiras geridas pelos fundos de investimento, as respetivas sociedades

gestoras foram notificadas para regularizar as situações detetadas que se mostraram não totalmente conformes

com as exigências legais ou regulamentares aplicáveis. Os incumprimentos verificados relativamente a fundos

de investimento mobiliário (FIM) relacionaram-se, fundamentalmente, com o incumprimento da respetiva

política de investimentos, nomeadamente o investimento em ativos não elegíveis e a ultrapassagem de limites

legal ou contratualmente definidos. Os principais incumprimentos na esfera dos fundos de investimento

imobiliário (FII) respeitaram a deficiências na alocação das carteiras a valores imobiliários e na valorização dos

imóveis integrantes das mesmas. A reduzida dimensão do património de alguns fundos que, por se encontrarem

abaixo do nível mínimo do montante sob gestão legalmente exigido foi uma preocupação da CMVM. Foi

também verificado o cumprimento de outras regras aplicáveis à atividade dos fundos de investimento,

nomeadamente quanto ao cumprimento dos deveres de prestação de informação e ao investimento em

instrumentos financeiros derivados.

O reforço dos procedimentos de análise dos erros de valorização das unidades de participação dos fundos de

investimento foi prosseguido. Atentas as exigências regulamentares aplicáveis nestas situações (deveres de

prestação de informação e de ressarcimento dos participantes e/ou dos fundos), foram analisados 438 processos

relativos a erros de valorização de unidades de participação de fundos de investimento (mais do triplo do

número registado no ano anterior), dos quais 178 respeitaram a FIM e 260 a FII. Destes, 99 (77 nos FII e 22 nos

FIM) foram detetados no âmbito da supervisão prudencial, enquanto a deteção dos restantes teve origem nas

próprias entidades gestoras. Tendo por objetivo a recolha atempada de toda a informação relevante referente a

erros de valorização, foi remetida uma circular às entidades gestoras através da qual se passou a exigir,

imediatamente após o pagamento ou o crédito na conta do fundo e/ou dos participantes, informação sobre os

montantes ressarcidos e a respetiva data de processamento.

A prevenção e a gestão de conflitos de interesses mantiveram-se como preocupações primordiais da CMVM.

Neste âmbito, foi efetuada uma análise transversal às carteiras dos fundos especiais de investimento com vista

ao apuramento do nível de concentração de investimento numa mesma entidade ou num conjunto de entidades

pertencentes ao mesmo grupo económico da entidade gestora, em especial em alguns fundos que incumpriam o

princípio de diversificação de riscos (nomeadamente por investirem exclusivamente em depósitos constituídos

junto de entidades bancárias do grupo a que pertence a entidade gestora). Foram também objeto de análise

quatro pedidos efetuados por entidades gestoras com vista à aplicação excecional de dispensa da proibição de

realização de operações com entidades relacionadas relativamente aos ativos ilíquidos integrantes das carteiras


156

CMVM

de fundos de investimento mobiliário. As principais justificações subjacentes a estes pedidos foram as condições

adversas de mercado e o interesse dos participantes, uma vez que o objetivo último era a resolução do

incumprimento de limites ao investimento e a liquidação subsequente dos fundos de investimento mobiliário

que integravam ativos ilíquidos. Na generalidade dos casos foi permitida esta dispensa, mediante sujeição a

condições de preço consideradas adequadas à salvaguarda dos interesses dos participantes.

A prevenção e a gestão de potenciais conflitos de interesses no âmbito da apreciação de operações com

entidades relacionadas mereceram também um destaque especial na esfera dos FII. Foram objeto de apreciação

nove processos de autorização de operações de aquisição ou alienação de imóveis por FII e cinco operações de

arrendamento. No âmbito dos procedimentos de supervisão foram adicionalmente detetadas operações de

alienação de imóveis e de arrendamento não submetidas a apreciação prévia, indo as mesmas ser objeto de

apuramento de eventual responsabilidade contraordenacional.

Os processos de liquidação de fundos, particularmente os relativos a fundos estruturados liquidados por terem

atingido o prazo previsto na respetiva constituição, foram acompanhados de perto. A análise efetuada incidiu

principalmente na validação do correto apuramento dos montantes a liquidar aos participantes e no cumprimento

das disposições aplicáveis, nomeadamente em sede de divulgação de informação.

Quadro 60 – Liquidação de Fundos de Investimento por Motivo

Foram também supervisionados os critérios de valorização dos ativos integrantes das carteiras de fundos de

investimento mobiliário. Tendo em conta a degradação das notações de risco da dívida pública portuguesa e de

outros estados europeus, foi efetuada uma análise transversal às carteiras no que toca ao cumprimento dos

requisitos de rating a observar no investimento em obrigações (estabelecidos nos documentos constitutivos dos

fundos). Na sequência desse processo, algumas entidades gestoras foram notificadas no sentido de corrigirem os

incumprimentos verificados, através da alteração da carteira dos fundos em conformidade com o estabelecido

nos documentos constitutivos ou, alternativamente, da devida alteração dos documentos constitutivos. Neste

último caso, por se tratar de uma modificação substancial da política de investimentos, foi efetuada

comunicação individual das alterações aos participantes e foi-lhes concedida a possibilidade de resgatarem o seu

investimento sem o pagamento da respetiva comissão (quando esta existia).

N.º de Fundos

Fundos Mobiliários 26

Termo de Vida do Fundo 12

Liquidação Antecipada por Decisão da Entidade Gestora 14

Fundos Imobiliários 14

Termo de Vida do Fundo 1

Liquidação Antecipada por Decisão da Entidade Gestora 13

Total 40

Fonte: CMVM.


157

CMVM

Foram ainda realizadas análises pontuais ao conteúdo de prospetos de fundos de investimento mobiliário

divulgados no sistema de difusão de informação, com base nas quais se detetaram inconsistências de informação

que, na sua maioria, originaram posterior análise em sede de responsabilidade contraordenacional.

Capital de Risco

Continuou a ser aplicado o modelo de análise semestral de indicadores económico-financeiros das sociedades de

capital de risco com o objetivo de supervisionar os rácios financeiros mais relevantes, as principais rubricas do

Balanço e a Demonstração de Resultados e o cumprimento dos limites impostos pelo Código das Sociedades

Comerciais. Neste âmbito, verificou-se a fiabilidade e a consistência dos reportes e das demonstrações

financeiras efetuados pelas sociedades de capital de risco e pelas entidades gestoras de fundos de capital de risco

ao abrigo das disposições legais e regulamentares em vigor.

No que respeita aos fundos de capital de risco, e tendo em conta a alteração do normativo contabilístico ocorrida

em 2010, o foco da supervisão prudencial incidiu sobretudo no acompanhamento da evolução do valor líquido

global dos fundos e do valor das unidades de participação. Foi ainda solicitada informação às diferentes

entidades gestoras sobre os participantes dos fundos de capital de risco tendo em vista uma maior perceção do

tipo de investidores e a consequente dinamização da supervisão.

Por último, as reservas e ênfases constantes dos relatórios de auditoria das sociedades e fundos de capital de

risco, com especial incidência nas questões relativas à valorização das participações detidas, foram objeto de

análise aprofundada. O acompanhamento e a clarificação destas situações motivaram pedidos de esclarecimento

às entidades gestoras e a realização de reuniões com os auditores.

Titularização de Créditos

Foram supervisionadas cinco operações de emissão de obrigações titularizadas e foi efetuado o controlo sobre a

estruturação dessas operações e sobre a adequação dos fundos próprios das respetivas sociedades de

titularização de créditos. Adicionalmente, a CMVM supervisionou detalhadamente 51 carteiras de créditos

afetas a emissões de obrigações titularizadas que se encontravam em período de revolving.

Os quatro processos de liquidação antecipada de fundos de titularização que se concretizaram no ano foram

acompanhados de perto, o que incluiu a verificação das condições de liquidação antecipada estabelecidas no

Regulamento de Gestão, a análise de toda a documentação contratual disponível e a análise das condições de

retransmissão dos créditos.


158

CMVM

Peritos Avaliadores de Imóveis

Foram examinados 114 relatórios de avaliação de imóveis. Entre outros aspetos, foi validada a objetividade e a

completude dos relatórios e a informação de responsabilização dos peritos avaliadores. Foi dada especial

atenção à verificação da utilização de pelo menos dois dos métodos de avaliação previstos na regulamentação, à

razoabilidade dos pressupostos utilizados na avaliação e à existência de indicação clara quanto ao valor

atribuído ao imóvel, e foram dirigidos diversos pedidos de esclarecimentos aos peritos avaliadores. Foi

solicitada a correção das situações de incumprimento dos requisitos legais ou regulamentares aplicáveis.

Supervisão da Comercialização de Produtos de Investimento em Bens Corpóreos

Não foi comunicada a comercialização de contratos desta natureza. Todavia, a CMVM manteve-se vigilante no

que respeita ao efetivo exercício da atividade em Portugal.

3.1.4 Supervisão de Auditores Externos

Foi dada continuidade à realização periódica de ações de supervisão presencial a auditores externos. As ações de

supervisão são determinadas com base num modelo de risco definido e aprovado internamente e têm por

objetivo contribuir para a melhoria da qualidade das práticas profissionais e comprovar a manutenção, pelo

auditor, das respetivas condições de registo.

Nos termos do artigo 14.º do Decreto-Lei n.º 225/2008, de 20 de novembro, a CMVM interveio presencialmente

junto de auditores no âmbito da realização de ações de supervisão e fez-se representar em equipas de inspeção

designadas pelo Conselho Nacional de Supervisão de Auditoria (CNSA). Em 2012 foram efetuadas ações de

supervisão a quatro auditores. No âmbito dessas ações foi examinada a estrutura e o funcionamento do auditor –

incluindo os requisitos de independência e de avaliação do sistema interno de qualidade – e a adequação dos

procedimentos de auditoria realizados às contas de entidades com valores mobiliários admitidos à negociação na

Euronext Lisbon e às contas de organismos de investimento coletivo. Na sequência de uma ação de supervisão

foi dado seguimento ao processo instaurado contra uma SROC, registada como auditor na CMVM.

No acompanhamento regular dos auditores foram escrutinadas as medidas adotadas para sanar as irregularidades

detetadas em ações de supervisão realizadas em anos anteriores. Foram igualmente examinados os resultados

dos processos de controlo de qualidade realizado pela OROC a auditores registados, no caso de não terem sido

abrangidos pelos trabalhos de supervisão do CNSA sobre o processo de controlo de qualidade efetuado pela

OROC.


159

CMVM

Foram ainda objeto de análise os relatórios elaborados por auditores registados na CMVM, nos termos do artigo

8.º do CódVM, sobre a informação financeira contida em documentos de prestação de contas ou em prospetos e,

sempre que justificado, foram pedidos esclarecimento adicionais e/ou correções aos respetivos textos.

A CMVM manteve um diálogo colaborante com os auditores e promoveu o agendamento de reuniões com o

intuito de esclarecer alguns aspetos relativos à informação financeira auditada. Foram emitidas circulares

alertando para determinados deveres, designadamente de prestação de informação anual obrigatória e de

divulgação de informação remetida às emitentes sobre a preparação e apresentação das demonstrações

financeiras.

A CMVM esteve ainda envolvida em várias outras atividades relacionadas com a supervisão de caráter

internacional de auditores, da qual se destaca, a título exemplificativo, a participação – no âmbito do CNSA - no

European Group of Auditors' Oversight Bodies e no European Audit Inspection Group.

3.1.5 Governo das Sociedades52

As principais características da estrutura acionista das sociedades de direito nacional cotadas na Euronext

Lisbon mantiveram-se inalteradas face ao ano anterior. No final de 2011, 57,3% do capital social relativo a

participações qualificadas ponderado pela capitalização bolsista era detido por residentes e 42,7% por não

residentes. O free float medido pelo capital social foi de 22,3% em média, e rondou os 28% quando medido em

termos de capitalização bolsista.

Não se registaram alterações nas escolhas das empresas relativas aos modelos de governo. Manteve-se a

predominância do modelo latino, que era adotado em cerca de 73% das 44 emitentes analisadas. Quando

ponderado pela capitalização bolsista, os modelos latino e anglo-saxónico tinham um peso equivalente, o que

significa que, embora adotado em menos emitentes, o modelo anglo-saxónico era adotado em empresas de

maior dimensão. Entre as empresas do modelo latino manteve-se a predominância da opção de constituição de

uma Comissão Executiva (22 em 32 empresas).

A dimensão média do órgão de administração aumentou ligeiramente face ao ano anterior, passando de 10

membros para 10,1. Os órgãos de administração eram maioritariamente compostos por membros não

executivos. O peso relativo dos administradores independentes nos conselhos de administração diminuiu

ligeiramente para 29,1% (30,0% no ano anterior). Restringindo o universo de análise aos membros não

52 Para informação mais detalhada sobre a atividade de supervisão da temática do governo das sociedades ver o relatório Relatório Anual

sobre o Governo das Sociedades disponível em www.cmvm.pt.

http://www.cmvm.pt/


160

CMVM

executivos, a percentagem de independentes atingia os 36,6%, pelo que, em média, a recomendação da CMVM

(mínimo de 25%) sobre a matéria era adotada.

As remunerações pagas aos membros do órgão de administração, no âmbito do perímetro de consolidação das

sociedades cotadas, atingiram EUR 131,0 milhões (aproximadamente EUR 293,2 mil por administrador). As

remunerações fixas representaram 60,6% do total auferido e as variáveis 27,3%. Entre as demais formas de

remuneração utilizadas ressaltam os fundos e planos de pensões (plano de benefícios definidos) que se

traduziram em 7,4% da remuneração total global (forma de remuneração encontrada em oito sociedades). As

rúbricas referentes a outros benefícios de longo prazo, pagamentos através de ações e outros representaram

0,9% e foram encontradas em três sociedades. Por fim, e contrariamente a anos anteriores, não existiam registos

de benefícios de cessação de emprego e não foram reportados créditos concedidos pelas empresas aos seus

administradores.

A percentagem média de capital social presente ou representado nas assembleias realizadas foi de 75,4% (72,6%

em 2010). Havia cinco sociedades com limites máximos no exercício dos direitos de voto, que oscilavam entre

os 5% e os 20%. Por outro lado, foram 18 as sociedades que declararam existir deliberações acionistas que, por

imposição estatutária, só podem ser tomadas com maioria qualificada com as respetivas percentagens a

oscilarem entre os 50% (em duas empresas) e os 75% (em dois casos também).

As sociedades emitentes recorreram aos serviços de nove auditores externos diferentes. O índice Herfindahl-

Hirschman [HHI] calculado a partir das quotas de mercado apuradas tendo por base a capitalização bolsista dos

emitentes foi de 3415,5 pontos em 2011, valor que compara com 3684,3 pontos referentes ao ano anterior, em

ambos os casos denotando índices de concentração elevados. Em 37 empresas foram prestados outros serviços à

sociedade e/ou respetivo grupo distintos dos de auditoria. Os serviços de auditoria totalizaram menos de 50%

dos honorários pagos ao auditor em quatro sociedades emitentes, e em duas dessas o peso dos serviços de

auditoria em sentido lato (auditoria e fiabilidade) foi inferior a 50%.

O grau médio de adoção das Recomendações da CMVM sobre o Governo das Sociedades aumentou

significativamente, passando de 74% em 2010 para 89% em 2011, para o que contribuiu a nova abordagem que

passou a contabilizar como acolhidas as recomendações cuja não adoção pela sociedade se encontrava

devidamente justificada. Com efeito, tendo presente o espírito do princípio comply or explain, foram

consideradas como cumpridas as recomendações não adotadas nos casos em que a sociedade emitente deu uma

explicação efetiva para o não cumprimento. Todavia, a percentagem global de adoção das recomendações teria

aumentado para os 77% mesmo que não tivesse sido considerada esta abordagem, o que denota um esforço

acrescido de adoção das melhores práticas de governação pelas sociedades.


161

CMVM

No que respeita à aplicação do princípio comply or explain, em 53% das situações de incumprimento das

recomendações a explicação avançada pelas sociedades foi tida como efetiva, um aumento de 14 p.p. face ao

ano anterior. Nas situações em que se considerou não existir justificação efetiva para o não cumprimento das

recomendações encontram-se também aquelas em que a sociedade não reconheceu a não adoção e, como tal,

não forneceu qualquer explicação. Atendendo apenas às situações de não cumprimento em que não houve

divergência entre a autoavaliação das sociedades e a avaliação da CMVM, o grau de explicações tidas como

efetivas aumentaria para cerca de 79% (60% em 2010).

3.1.6 Controlo da Informação das Emitentes

As emitentes estão sujeitas a deveres de prestação de informação financeira nos termos dos artigos 7.º e 245.º e

seguintes do CódVM. Essa informação foi analisada no âmbito do acompanhamento contínuo da atividade

dessas entidades. A CMVM pode ordenar a publicação de informações complementares nos termos do artigo

250.º, no âmbito dos poderes que lhe são conferidos nos artigos 360.º e seguintes do CódVM. Trata-se da

divulgação de informação privilegiada e de informação respeitante a participações qualificadas por parte das

emitentes que também foi exigida e verificada.

3.1.6.1 Supervisão da Informação Financeira

O modelo de supervisão da informação de emitentes utilizado baseia-se no risco e cumpre com as orientações da

ESMA, estabelecidas nomeadamente nos Standards n.º 1 (ref. CESR/03-0731) e n.º 2 (ref. CESR/03-317c2).

Através da verificação da aplicação adequada das normas internacionais de relato financeiro (IAS/IFRS)

procurou-se assegurar a comparabilidade da informação divulgada pelas diferentes entidades e incrementar a

qualidade e a transparência da informação em que os investidores baseiam a sua tomada de decisões.

Gráfico 65 – Supervisão da Informação Financeira -

Número de Ações Adotadas

Gráfico 66 - Análises de Demonstrações Financeiras -

Número de Emitentes

Fonte: CMVM

11

2

0

6

4

6

17

6 6

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2010 2011 2012

Informação Complementar ao Mercado

Informação para Corrigir em Futuras Dem. Financeiras

Total Ações

13

8

12

8

13

7

21 21

19

0

5

10

15

20

25

2010 2011 2012

Total Parcial Total Emitentes Revistos


162

CMVM

Seguindo a prática de anos anteriores, os emitentes foram de novo alertados (circular anual sobre Envio e

publicação dos documentos de prestação de contas anuais previstos no artigo 245.º do CódVM e artigo 8.º do

Regulamento da CMVM n.º 5/2008) para algumas disposições das IAS/IFRS que deviam merecer um adequado

acolhimento tendo por objetivo assegurar a qualidade da informação a divulgar ao mercado e a proteção dos

investidores.

A informação financeira divulgada ao mercado pelos emitentes revelou uma melhoria generalizada de

qualidade. Constatou-se, porém, a necessidade de aperfeiçoar a informação relativa aos riscos a que os emitentes

se encontram expostos e os pressupostos utilizados na determinação do justo valor de instrumentos financeiros

(exigida pela IFRS 7), bem como a informação relativa aos pressupostos utilizados pelos gestores na avaliação

da imparidade de ativos não financeiros com particular destaque para o goodwill (exigida nos termos da IAS

36). A análise sobre a devida aplicação das normas em vigor incidiu ainda sobre o reconhecimento de impostos

diferidos associados a prejuízos reportáveis (exigida pela IAS 12).

3.1.6.2 Apresentação de Informação Financeira

As entidades com valores mobiliários admitidos à negociação em mercado regulamentado elaboraram os seus

documentos de prestação de contas anuais consolidadas de acordo com as IAS/IFRS. Na preparação das contas

individuais as sociedades adotaram, por sua opção, o normativo local (Sistema de Normalização Contabilística -

SNC) ou o internacional. As entidades que preparam apenas contas individuais aplicam as IAS/IFRS.

Todos os emitentes divulgaram os documentos de prestação de contas anuais de 2011 no sítio da CMVM na

internet, ainda que se tenham registado alguns atrasos. O número de atrasos (cinco) registados no envio e/ou na

divulgação das contas anuais diminuiu face ao ano anterior (nove). Foram dois os emitentes cujos relatórios de

auditoria respeitantes às contas consolidadas foram objeto de reservas (três no ano anterior). As reservas

apontadas pelos auditores (quatro) constituem reservas por limitação de âmbito, correspondendo pois a situações

em que o auditor se deparou com limitações ao trabalho desenvolvido e, face às situações apontadas, não pôde

ajuizar sobre a situação patrimonial da entidade. Nas contas individuais registou-se também uma diminuição no

número de emitentes com reservas no relatório do auditor (de quatro para três). As reservas levantadas nestes

casos também corresponderam a reservas por limitação de âmbito.


163

CMVM

Gráfico 67 – Opinião dos Auditores

Fonte: CMVM.

Foram 57 os emitentes que divulgaram informação financeira anual ao mercado nos termos do disposto nos

artigos 245.º e seguintes do CódVM, dos quais 47 eram emitentes de ações admitidas à negociação em mercado

regulamentado. No seguimento do lançamento de OPA pelo Montepio Geral sobre o Finibanco Holding e do

subsequente processo de consolidação, o Finibanco SA deixou de ter obrigações admitidas à negociação em

mercado regulamentado, pelo que diminuiu de 11 para 10 o número de emitentes com outros valores mobiliários

admitidos à negociação que, nos termos do artigo 245.º-A do CódVM, prestaram informação financeira anual

respeitante ao exercício de 2011.

Foram 56 os emitentes de valores mobiliários admitidos à negociação obrigados a divulgar informação

financeira respeitante ao primeiro semestre do exercício de 2012, nove dos quais tinham apenas admitidos à

negociação no Euronext Lisbon obrigações, warrants e/ou certificados. Não ocorreu qualquer atraso na

divulgação dos documentos de prestação de contas semestrais.

Quadro 61 - Informação Semestral a Divulgar

93,0%94,6%

93,1%94,5% 94,7%

96,4%

7,0%5,4%

6,9%5,5% 5,3%

3,6%

80%

90%

100%

Contas Individuais Contas

Consolidadas


Consolidadas


Consolidadas

Sem Reservas Com Reservas

Relatórios 2010Relatórios 2009 Relatórios 2011

Individuais - Plano de

Contas Local

Individuais e

Consolidadas - IAS/IFRS

Relatório de Gestão O IAS 34

Balanço O IAS 34

Demonstração de Resultados O IAS 34

Anexos ao Balanço e Demonstração Resultados O IAS 34

Resumo da Informação por Segmentos O IAS 34

Parecer do Auditor Registado na CMVM F F

Lista de Transações de Valores Mobiliários Emitidos pela Sociedade e

efetuadas pelos Titulares de Órgãos SociaisO O

Lista de Titulares de Participações Qualificadas O O

Fonte: CMVM.

Ações na Eurolist by Euronext Lisbon

Legenda: O - Obrigatório; F - Facultativo (n.º 3 do artigo 8.º do Cód.VM); IAS34 – Relato Financeiro Intercalar, norma que define o conteúdo e

divulgações e identifica os princípios contabilísticos de reconhecimento e de mensuração na elaboração das contas semestrais segundo as Normas

Internacionais de Contabilidade.

Documentos


164

CMVM

As entidades com ações admitidas à negociação em mercado regulamentado têm o dever de divulgar informação

financeira trimestral elaborada de acordo com a IAS 34. As sociedades que não ultrapassem os limites

estabelecidos no artigo 246.º-A do CódVM são excluídas do âmbito de aplicação desta norma e reportam a

informação trimestral nos termos do modelo aprovado pela CMVM. Registou-se apenas um atraso pontual no

envio e na divulgação da informação financeira respeitante ao primeiro trimestre, não tendo ocorrido qualquer

atraso na divulgação da informação relativa ao terceiro trimestre.

3.1.6.3 Participações Qualificadas

A supervisão efetuada através do acompanhamento da estrutura acionista, do controlo societário e do

cumprimento dos deveres de comunicação de participações qualificadas em sociedades emitentes conduziu à

realização de nove ações de supervisão com vista à clarificação da cadeia de controlo e imputação das

participações qualificadas, das quais sete foram finalizados em 2012 e duas deverão ser concluídas em 2013.

3.1.6.4 Elisões de Presunção

Foram recebidos três pedidos de elisão de presunção de imputação agregada de direitos de voto, nos termos e

para os efeitos previstos no n.º 5 do artigo 20.º do CódVM. Os requerimentos foram entregues por entidades que

eram parte de contratos de financiamento para aquisição de ações que, para efeitos de salvaguarda dos interesses

patrimoniais do credor, celebraram subsequentemente acordos relativos à venda da totalidade ou de parte dessas

ações. Tais acordos, por respeitarem à transmissibilidade de ações, presumem-se instrumentos de exercício

concertado de influência para efeitos de aplicação do n.º 4 do artigo 20.º do CódVM, gerando imputação dos

respetivos direitos de voto às contrapartes do acordo, salvo prova de que a relação estabelecida entre elas é

independente da influência, efetiva ou potencial, sobre a sociedade participada.

Em todos os casos encontrava-se em causa a concessão a terceiro (entidade financiadora) de um mandato de

venda de ações representativas do capital social de sociedades cotadas, e a respetiva presunção foi elidida em

virtude da demonstração quanto à inexistência de indícios de atuação concertada entre as partes e de prova de

que a concessão do referido mandato constituía apenas o estabelecimento de mecanismos de salvaguarda dos

interesses patrimoniais das entidades financiadoras, incumbidas da alienação dos valores mobiliários em causa

para efeitos exclusivos de satisfação dos seus créditos.


165

CMVM

3.1.7 Registos e Autorizações

3.1.7.1 Intermediação Financeira

O número de intermediários financeiros registados na CMVM voltou a diminuir, de 120 para 118, por força da

fusão por incorporação do BPN - Banco Português de Negócios, SA no Banco BIC Português, SA com

alteração da denominação social do BPN - Banco Português de Negócios para Banco BIC Português, do

cancelamento do registo do BNP Paribas Wealth Management, SA - Sucursal em Portugal, da IG Markets

Limited - Sucursal em Portugal (esta última uma empresa de investimento) e da Intermoney Portugal -

Sociedade Financeira de Corretagem, e do registo de dois novos intermediários financeiros, a Intermoney

Valores, Sociedad de Valores, SA - Sucursal em Portugal e a Fund Box – Sociedade Gestora de Fundos de

Investimento Mobiliário, SA (autorizada para o exercício da atividade de gestão de instituições de investimento

coletivo mobiliário).

O número de empresas de investimento em regime de livre prestação de serviços aumentou em 161 entidades,

para as 2.505 no final do ano.

3.1.7.2 Gestão de Ativos

Fundos de Investimento Mobiliário e Imobiliário

Em matéria de autorizações para a constituição de fundos de investimento, verificou-se uma diminuição no

número total de fundos de investimento, mobiliário e imobiliário, autorizados pela CMVM em 2012 (27, face

aos 44 do ano anterior). Nos fundos especiais de investimento autorizados três não chegaram a ser constituídos e

nos demais 11 que entraram em atividade, cinco eram abertos e seis fechados de oferta pública. No caso dos

fundos de investimento imobiliário, foi autorizada a constituição de mais fundos do que no ano anterior. Porém,

apenas quatro dos fundos autorizados iniciaram a atividade em 2012, todos por subscrição particular (dois

FIIAH e dois FEII). A autorização caducou entretanto em dois dos demais sete.

O mercado tem revelado uma apetência crescente por FIIAH. As razões subjacentes poderão residir não só no

facto de se tratar de um instrumento recente (foram introduzidos no ordenamento jurídico português pela Lei do

Orçamento de Estado de 2008 – Lei n.º 64-A/2008 de 31 de dezembro), como também no ambiente económico

do país e em particular das famílias, que têm sentido dificuldades em honrar o pagamento de créditos à

habitação. Nos termos do artigo 5.º da citada Lei, os mutuários de contratos de crédito à habitação que procedam

à alienação do imóvel objeto do contrato a um FIIAH podem celebrar com a respetiva entidade gestora um


166

CMVM

contrato de arrendamento. Tal arrendamento concede ao arrendatário um direito de opção de compra do imóvel

ao fundo, suscetível de ser exercida até 31 de dezembro de 2020.

Quadro 62 – Processos Administrativos de Fundos de Investimento

Por outro lado, verificou-se um acréscimo significativo no número de liquidações de fundos de investimento

iniciadas em 2012 (40, face a 22 no ano anterior). Foram liquidados 12 fundos de investimento mobiliário pelo

decurso do prazo de maturidade inicialmente previsto (11 FEI e um fundo de obrigações de taxa fixa) e

liquidaram-se antecipadamente outros 14, neste caso por decisão da entidade gestora, em geral devida à

reduzida dimensão dos montantes sob gestão e pelo fluxo de resgates verificado. Foi o caso de nove FEI (sete

abertos e dois fechados), dois fundos flexíveis abertos, dois fundos de obrigações de taxa fixa abertos e um

fundo de poupança reforma. Quanto aos fundos de investimento imobiliário, foi concluído o reembolso aos

participantes do produto da liquidação de 12 fundos (quatro deles FEII), quatro dos quais haviam iniciado o

processo de liquidação em anos anteriores. Nos fundos imobiliários, foi ainda iniciado o processo de liquidação

de 14 fundos, um dos quais porque o fundo atingiu a maturidade. Nos demais 13 casos a decisão de liquidação

foi tomada pelos participantes, tendo sido invocada, na generalidade dos casos, a evolução desfavorável do

mercado imobiliário ou as alterações do regime fiscal subjacente. Tendo em conta o desfasamento temporal até

à liquidação financeira dos fundos em virtude das atuais condições de mercado e a consequente dificuldade na

alienação dos imóveis, tem sido autorizada a prorrogação do prazo de liquidação dos FII além do período de um

ano.

Houve ainda situações em que fundos de investimento mobiliário se extinguiram por via de processos de fusão,

na sua maioria motivados pela reduzida dimensão dos fundos e com o objetivo de obter economias de escala

OICVM 2 122 8 6

Fundos Harmonizados 2 103 8 5

Mercado Monetário 0 0 0 0

Tesouraria 0 12 0 0

Obrigações 1 22 2 3

Mistos 1 13 0 0

Ações 0 38 4 0

Fundos de Fundos 0 3 1 0

Garantidos 0 0 0 0

Flexíveis 0 15 1 2

FPA 0 3 0 0

FPR/E 0 16 0 1

Fundos Fechados 0 0 0 0

Outros Fundos Não Harmonizados 0 0 0 0

Fundos Especiais de Investimento 14 59 0 20

Fundos de Investimento Imobiliário 11 161 0 12

Abertos 0 8 0 0

Fechados 1 86 0 8

Arrendamento Habitacional 4 9 0 0

Fundos Especiais de Investimento Imobiliário 6 52 0 4

Fungepi 0 6 0 0

TOTAL 27 342 8 38

Fonte: CMVM.

¹ Considera-se, para efeitos da referida classificação, a tipologia do fundo incorporante.

LiquidaçãoFusão¹Autorização para

Alteração

Autorização para

ConstituiçãoTipo de Fundo


167

CMVM

relativamente à gestão do respetivo património. Em oito processos de fusão de fundos de investimento

mobiliário, extinguiram-se 11 fundos de investimento, dos quais sete fundos de ações, um fundo especial de

investimento, um fundo misto de obrigações e dois fundos de obrigações.

No âmbito da constituição de fundos de investimento fechados, foram registados seis fundos especiais de

investimento através de oferta pública de distribuição, menos quatro do que no ano transato. No que respeita aos

processos de constituição por oferta particular de distribuição, foram registados dois fundos especiais de

investimento imobiliário e dois fundos imobiliários de arrendamento habitacional.

Foram ainda objeto de não oposição 342 processos de alteração aos documentos constitutivos de fundos de

investimento.

Titularização de Créditos

Não houve qualquer autorização para a constituição de fundos de titularização de créditos, mas foram liquidados

quatro fundos, um deles com o fundamento da clean-up call53 e os demais com o fundamento do interesse na

liquidação antecipada por parte do detentor único.

Em matéria de atos administrativos, verificaram-se, tal como ano anterior, 34 processos de alteração aos

documentos constitutivos de fundos de titularização de créditos, respeitantes principalmente à redenominação

do detentor da sociedade gestora e do depositário, à introdução do conceito de crédito desreconhecido (written-

off), alteração de definição do conceito de substituição de créditos (revolving period), prazo de maturidade e

critérios de elegibilidade e introdução de back-up servicer, entre outros.

Quadro 63 – Processos Administrativos de Titularização de Créditos

53 Opção que consiste na possibilidade de a emitente efetuar o reembolso antecipado da emissão viva (normalmente de pequeno

montante, menos de 10% da emissão inicial) com o objetivo de reduzir os custos administrativos da emissão. Trata-se de uma opção

exercida principalmente nas titularizações de créditos hipotecários.

Autorização para constituição Autorização para

n.º FTC Montante emitido UTC (10^6 €) alterações FTC

Crédito hipotecário 0 0 23

Crédito ao consumo 0 0 6

Créditos a PME 0 0 3

Outros ou vários créditos dentro do sistema financeiro 0 0 2

Total de Fundos de Titularização de Créditos 0 0 34

Fonte: CMVM.


168

CMVM

Tiveram lugar cinco emissões de obrigações titularizadas, fundamentalmente relativas a non-performing loans,

em contraste com o maior número de operações de crédito ao consumo e a empresas verificado em 2011.

Quadro 64 – Emissões de Obrigações Titularizadas

Capital de Risco

Em 2012 acentuou-se o redirecionamento do setor de private equity para a área dos non-performing loans. O

montante dos novos fundos de capital de risco orientados para a restruturação de empresas ascendeu a 754

milhões de Euros já realizados e a compromissos de realização futura. O acréscimo da importância deste tipo de

fundos resulta das imposições de Basileia III relativas ao cálculo do consumo de capital (Tier 1), da necessidade

de redução do rácio loans-to-deposits e das restrições de liquidez que os bancos enfrentam atualmente, fatores

que se refletem negativamente no financiamento da economia. Este redirecionamento do capital de risco surge

em linha com o programa de ajustamento negociado com a troika, e permite, em teoria, o acesso pelas empresas

a meios alternativos de financiamento. Por outro lado, surgiram novos fundos de capital de risco que, ainda que

de dimensão reduzida, podem contribuir para a capitalização das empresas portuguesas. As condições adversas

sentidas na economia portuguesa, a situação económico-financeira das empresas e a crescente dificuldade na

obtenção de liquidez através dos meios tradicionais de financiamento, bem como os elevados custos financeiros

inerentes a estas operações, posicionam estes fundos de capital de risco como uma alternativa potencialmente

mais acessível e menos dispendiosa, e, por isso, interessante face ao financiamento bancário.

Foi concedido o registo a cinco novas sociedades de capital de risco. Três novos fundos de capital de risco

iniciaram atividade durante o ano. Estes fundos representam a colocação em subscrição de 1.370 milhões de

Euros, maioritariamente junto de investidores qualificados (instituições financeiras).

A sobreposição de atividades entre as várias entidades empresariais detidas pelo Estado na área do capital de

risco, o processo de redefinição do modelo de gestão pública na área do capital de risco e as diretrizes de

reformulação do setor público do capital de risco e respetivo contributo para a dinamização da economia,

levaram a que tivesse sido comunicado à CMVM a fusão por incorporação da AICEP Capital, SCR, SA e a TC

n.º Montante emitido OT (10^6 €)

Crédito hipotecário 1 1.107,0

Crédito ao consumo 1 226,4

Outros créditos dentro do sistema financeiro 3 285,1

Créditos fora do sistema financeiro 0 0,0

Total de Emissões de Obrigações Titularizadas 5 1.618,5

Fonte: CMVM.

Emissões de Obrigações Titularizadas


169

CMVM

Turismo Capital, SCR, SA, (sociedades incorporadas) na Inovcapital, SCR, SA (sociedade incorporante, que

alterou a sua denominação para Portugal Capital Ventures, SR, SA) e a consequente extinção das duas

primeiras. No final do ano verificou-se também a fusão por incorporação da Patris Capital, SCR, SA na Patris

Gestão de Activos, SGFIM, SA (anteriormente denominada BPN Gestão de Activos, SGFIM, SA) e a

consequente extinção da primeira.

Ainda durante o ano foram liquidados três fundos e foi cancelado o registo de uma sociedade de capital de risco.

3.1.7.3 Peritos Avaliadores de Imóveis

Assistiu-se de novo a um aumento do número de peritos avaliadores de imóveis, ainda que a um ritmo inferior

ao verificado anteriormente. Porém, este crescimento não reflete a real atividade de avaliação de imóveis na

esfera dos fundos de investimento imobiliário na medida em que os peritos identificados no regulamento de

gestão dos FII e, por isso, elegíveis para avaliar imóveis detidos ou a investir por FII são em número mais

reduzido relativamente ao número total de peritos avaliadores registados. A título exemplificativo, com base nas

carteiras reportadas a 31 de dezembro de 2012 verifica-se que há apenas 102 peritos avaliadores de imóveis com

avaliações efetuadas, o que corresponde a menos de um quinto dos peritos registados.

Quadro 65 – Registo de Peritos Avaliadores de Imóveis

3.1.7.4 Auditores Externos

No início do ano estavam registados 40 auditores, incluindo um registado em nome individual. Em abril de 2012

foi cancelado o registo de uma sociedade de auditores. Vinte e cinco entidades estão sediadas em Lisboa, 13

entre Coimbra e Porto e uma no Funchal. Os auditores registados têm ao seu serviço um total de 330 revisores

oficiais de contas, dos quais 223 são sócios e 107 são revisores contratados. Apenas cinco sociedades

apresentam um número de revisores oficiais de contas ao seu serviço superior a dez (correspondendo a 171

revisores). O número médio de revisores ao serviço dos demais auditores é de 4,7, o que revela um universo

constituído principalmente por pequenas sociedades de auditoria. Vinte e uma sociedades têm um sócio

Peritos Avaliadores de Imóveis Registados 31-12-2011 Cancelados Registados 31-12-2012

Pessoas Singulares 313 1 75 387

Pessoas Coletivas 147 2 17 162

Total 460 3 92 549

Fonte: CMVM.


170

CMVM

individual que não é revisor oficial de contas e nota-se a participação de pessoas com outras especialidades, o

que ilustra a pluridisciplinaridade das equipas de auditoria.

Nos termos do artigo 8.º do Regulamento da CMVM n.º 6/2000 foram efetuados 31 pedidos de averbamento ao

registo destes auditores, que originaram 61 atos de averbamento.

Quadro 66 – Registo de Auditores Externos

3.1.7.5 Operações

Foram registadas cinco ofertas públicas de aquisição, duas das quais sobre obrigações no âmbito das operações

de recompra de obrigações anunciadas pelo Banco BPI, S.A. (OPA geral e voluntária sobre 19.363 obrigações

hipotecárias representativas de 96,815% da série 7) e pela Caixa Geral de Depósitos, S.A. (OPA geral e

voluntária sobre 42.488 obrigações hipotecárias série 1 e sobre 19.354 obrigações sobre o sector público série

1). As outras três ofertas registadas foram as da InterCement Austria Holding GmbH sobre a Cimpor - Cimentos

de Portugal, SGPS, S.A., da SGL Carbon GmbH sobre a Fisipe - Fibras Sintéticas de Portugal, S.A. e da Tagus

Holdings S.à.r.l. sobre a Brisa - Auto Estradas de Portugal, S.A.. As ofertas sobre a Interhotel - Sociedade

Internacional de Hotéis, S.A. e sobre a Fisipe - Fibras Sintéticas de Portugal, S.A., provenientes de anos

anteriores, transitaram para 2013.

Apesar de não ter sido realizada nenhuma oferta pública de venda, decorreram três ofertas públicas de

subscrição de ações de emitentes do setor financeiro, o Banco BPI, S.A., o Banco Comercial Português, S.A. e o

Banco Espírito Santo, S.A. O objetivo primário e comum às ofertas foi o cumprimento dos requisitos legais e

regulamentares aplicáveis ao setor bancário.

Foram aprovados os prospetos de oferta pública de subscrição de obrigações relativos às ofertas lançadas pelo

Futebol Clube do Porto, S.A., pela Semapa – Sociedade de Investimento e Gestão, SGPS, S.A. e pela ZON

Multimédia - Serviços de Telecomunicações e Multimédia, SGPS, S.A..

2011 2012

Celebração de contratos com Revisores Oficiais de Contas 21 12

Rescisão de contrato com Revisores Oficiais de Contas 5 10

Entrada de novos sócios 21 20

Saída de sócios 12 8

Aumentos de capital 3 4

Mudança de sede - 3

Alteração da denominação 3 3

Cancelamento de registo - 1

Total 65 61

Fonte: CMVM.

Total de averbamentosFactos Averbados


171

CMVM

O pedido de aprovação de prospetos de base tem tido um acréscimo notório, em parte justificado pela facilidade

no acesso rápido à realização de ofertas públicas desde que o prospeto de base esteja devidamente atualizado.

Os quatro prospetos de base aprovados no ano foram relativos aos programas de emissão e/ou admissão à

negociação a mercado regulamentado de obrigações hipotecárias do Banco Espírito Santo, S.A., de obrigações

de caixa e de valores mobiliários de natureza monetária representativos de dívida de curto prazo (denominados

papel comercial), da Caixa Económica Montepio Geral e do Banco Comercial Português, S.A. e de obrigações

da Sonae - SGPS, S.A.

Contrariamente ao verificado no ano anterior, os processos de aprovação de prospetos de admissão não foram

dominados pela dívida titularizada, mas antes para a admissão de dívida clássica e de dívida cuja remuneração

se encontra estruturada/colaterizada.

Quadro 67 – Registo de Operações

3.1.8 Contencioso

Em 2012 correram na CMVM 151 processos de contraordenação. O Conselho Diretivo deliberou aplicar 22

coimas, correspondentes a EUR 2.252.500. Um dos processos de contraordenação decidido originou a

divulgação da respetiva sanção (artigo 422.º do CódVM).

Tipo de

Operações/Prospectos

2011 2010 2012 2011 2012 2011 2012 2011 2012 2011 2012 2011 2013 2012

OPSO 0 0 3 8 3 8 0 0 0 0 0 0 0 0

OPSA 0 0 3 5 3 5 0 0 0 0 0 0 0 0

OPVA 1 0 1 2 0 1 0 0 0 0 0 0 2 1

OPA 2 2 5 5 5 5 0 0 0 0 0 1 2 2

Sub-total de Ofertas 3 2 12 20 11 19 0 0 0 0 0 1 4 3

APB 1 0 7 5 4 5 0 0 0 0 2 0 2 0

APADM 4 1 5 8 5 9 0 0 0 0 2 0 2 0

AQP 0 0 1 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0

TOTAL 8 3 25 33 21 33 0 0 0 0 4 1 8 3

Fonte: CMVM.

Legenda: O PSO - Oferta pública de subscrição de obrigações. APB - Aprovação de Prospectos Base.

O PSA - Oferta pública de subscrição de ações. APADM - Aprovação de Prospectos de Admissão (sem antecedência de oferta

O PVA - Oferta pública de venda de ações, inclui recolha de intenções. pública).

O PA - Oferta pública de aquisição. AQ P - Aquisições potestativas.

Transitados Entrados Registados/

Aprovados

Recusados Retiraram Desistiram/

Não Lançada

Transitados

de para


172

CMVM

Quadro 68 – Processos de Contraordenação

O número de processos iniciados aumentou (de 28 em 2011 para 54 em 2012), tendo sido mais expressivo o

aumento do número de processos relacionados com a integridade e equidade do mercado, a qualidade e

oportunidade da informação, a intermediação financeira e auditores. Nos processos decididos aumentaram as

situações relativas à integridade e equidade do mercado, à qualidade e oportunidade de informação, a

intermediação financeira e a auditores.

O número de processos em tribunal aumentou em dois, para 28, existindo menos seis processos a decorrer no

final do ano.

Na vertente do contencioso administrativo, o Tribunal Administrativo de Círculo de Lisboa proferiu decisões

em dois processos em que a CMVM era ré, não tendo esta sido condenada em nenhum deles. Noutro processo

administrativo, o Tribunal Central Administrativo do Sul decidiu negar provimento ao recurso e confirmar a

sentença recorrida que tinha mantido o ato administrativo impugnado. Ainda em sede de contencioso

administrativo, foi prestado apoio ao Sistema de Indemnização de Investidores no âmbito de sete processos

judiciais em que aquele Sistema é autor, réu ou contra-interessado.

A CMVM prestou apoio ao Ministério das Finanças em quatro processos em que Portugal foi notificado pelo

Tribunal de Justiça da União Europeia para elaborar observações escritas sobre questões prejudiciais colocadas

em processos reenviados àquele Tribunal pelas jurisdições dos Estados-membro.

Na CMVM Total MER GCP QOI DPQ PIP IFnA IF AUD

Processo transitados de anos anteriores 100 31 15 17 1 3 4 27 2

Iniciados em 2012 54 8 16 5 2 0 2 11 10

Processos objeto de junção em 2012 -3 -1 0 0 0 0 0 -2 0

Total 151 38 31 22 3 3 6 36 12

Processos investigados e não instaurados 3 1 0 1 0 0 1 0 0

Processos decididos 60 10 9 9 1 3 1 16 11

Processos em curso 88 25 22 12 2 0 5 21 1

Total 151 36 31 22 3 3 7 37 12

Nos Tribunais

Decididos em Tribunal 14 1 1 8 0 0 1 3 0

A decorrer no Tribunal 14 8 1 3 0 0 0 2 0

Total 28 9 2 11 0 0 1 5 0

Fonte: CMVM.

Legenda: MER - Integridade e Equidade do Mercado, GCP - Gestão Coletiva de Poupanças, QOI - Qualidade e Oportunidade de Informação, DPQ - Divulgação de Participações

Qualificadas, PIP - Prestação de Informação Periódica, IFnA - Intermediação Financeira não Autorizada, IF - Intermediação Financeira, AUD - Auditor,


173

CMVM

CAIXA 6 – DECISÕES JUDICIAIS EM 2012: CONTRAORDENAÇÕES

Em 2012 foram proferidas decisões de mérito pelo Tribunal de Pequena Instância Criminal de Lisboa sobre oito

recursos de contraordenação das quais cinco confirmaram a decisão da CMVM, e pelo Tribunal da

Concorrência, Regulação e Supervisão (instituído pelo Decreto-lei n.º 67/2012, de 20 de março, e em

funcionamento desde 30 março, sobre um recurso de contraordenação que confirmou a decisão da CMVM).

O Tribunal da Relação de Lisboa proferiu 10 acórdãos em recursos interpostos das decisões do Tribunal de

Pequena Instância Criminal, quer pela CMVM, quer pelos arguidos. Sete acórdãos confirmaram as decisões da

CMVM e três pronunciaram-se contra a decisão da CMVM.

Foram ainda proferidas quatro decisões pelo Tribunal Constitucional, na sequência de recursos interpostos pelos

arguidos. Três decisões foram de rejeição dos recursos e uma de não tomada de conhecimento do recurso.

Resume-se de seguida o essencial de dois acórdãos do Tribunal da Relação de Lisboa que mantiveram as

sentenças condenatórias dos arguidos proferidas em primeira instância, e de um acórdão do Tribunal

Constitucional proferido no âmbito do recurso de um acórdão do Tribunal da Relação de Lisboa, confirmando a

decisão deste Tribunal.

Acórdão do Tribunal da Relação de Lisboa de 30 de maio de 2012

O Tribunal da Relação de Lisboa pronunciou-se, em sede de recurso, sobre a sentença que condenou o

recorrente pela prática de vinte e uma contraordenações, a título doloso, por violação do dever de não utilização

de informação privilegiada que ainda não tenha sido tornada pública (artigos 248.º, n.º 4, 394.º, n.º 1, alínea i) e

388.º, n.º 1, alínea a), todos do CódVM).

Entendeu o Tribunal que o tipo legal previsto no artigo 248.º, n.º 4, do CódVM, que prevê o dever de não

utilização de informação privilegiada, impõe ao agente um dever de abstenção na janela de tempo que decorre

entre a aquisição da informação privilegiada e o momento em que esta é tornada pública. Assim, para

preenchimento do referido tipo contraordenacional basta a prova da detenção de informação privilegiada e da

realização das transações, facto que constitui a sua utilização, independentemente da motivação subjacente às

mesmas ou da concreta flutuação do título na sequência da divulgação da informação privilegiada. O Tribunal

considerou ainda que a informação relativa aos resultados trimestrais de uma sociedade e a deliberação de

proposta de aumento de capital dessa sociedade são informações idóneas a influenciar de maneira sensível o

preço dos respetivos valores mobiliários.


174

CMVM

Acórdão do Tribunal da Relação de Lisboa de 11 julho de 2012

O Tribunal da Relação de Lisboa pronunciou-se, em sede de recurso, sobre a sentença que condenou o

recorrente pela prática, a título doloso e como cúmplice, de uma contraordenação pelo exercício, a título

profissional, de atividades de intermediação financeira não autorizada (artigos 289.º, n.º 2, 397.º, n.º 1 e 388.º,

n.º 1, alínea a), do CódVM).

Considerou o Tribunal que o recorrente, não obstante ser ele próprio intermediário financeiro, agiu como

cúmplice da atividade de intermediação financeira não autorizada, ao prestar o auxílio material necessário e

indispensável à realização de intermediação financeira por parte de alguém que não estava registado junto da

CMVM para o exercício dessa atividade. Considerou ainda o Tribunal, recordando a sua anterior jurisprudência

sobre a matéria, que não viola as garantias constitucionais de defesa do arguido, nem constitui meio enganoso

de prova, o facto de a CMVM utilizar, em processo contraordenacional contra o mesmo, as informações obtidas

junto do recorrente, ao abrigo do dever de cooperação das entidades por si supervisionadas.

Acórdão do Tribunal Constitucional de 15 de fevereiro de 2012

O Tribunal Constitucional pronunciou-se, em sede de recurso, sobre o artigo 389.º n.º 1 alínea a) do CódVM

aplicado em acórdão do Tribunal da Relação de Lisboa de 6 de abril de 2012, «ao prever que a prestação de toda

e qualquer informação sem as qualidades referidas no próprio artigo 389.º n.º 1 alínea a) do CódVM, é punida

com coima, sem identificar e delimitar o agente, objeto, natureza e/ou os efeitos sobre o mercado dessa mesma

informação» e «ao prever que toda e qualquer prestação de informação sem qualidade traduz,

independentemente de quem a presta e do objeto, natureza e/ou efeitos sobre o mercado dessa mesma

informação, uma contraordenação “muito grave”», nos termos em que o acórdão n.º 349/2011 do Tribunal

Constitucional definiu o objeto do recurso.

O arguido recorrente invocara a violação do princípio da legalidade sancionatória, na sua dimensão de

tipicidade, previsto no artigo 29.º da Constituição, bem como os princípios constitucionais da necessidade da

punição e da proporcionalidade, previstos no artigo 18.º, n.º 2, o princípio da culpa, previsto nos artigos 1.º e

27.º, bem como o princípio da igualdade, previsto no artigo 13.º.

Relativamente à determinabilidade do tipo, enquanto dimensão irredutível do princípio da legalidade

sancionatória, o Tribunal começou por sublinhar que a jurisprudência constitucional tem constantemente

sublinhado a diferente natureza do ilícito, da censura e das sanções entre o ilícito contraordenacional e o ilícito

penal (v.g. acórdãos n.ºs 344/93, 278/99, 160/04 e 537/2011). Esclareceu ainda que o simples facto de o tipo

contraordenacional dever ser lido em conjugação com outras normas presentes no mesmo diploma não viola,

por si só, qualquer princípio constitucional. Em acréscimo, o Tribunal pronunciou-se no sentido de que o


175

CMVM

conceito de informação não pode ser considerado indeterminado, nem tão pouco vago ou pouco claro,

conquanto encontra-se perfeitamente circunscrito no artigo 7.º do CódVM.

Por outro lado, o Tribunal reconheceu que com a alteração do tipo contraordenacional em causa (pelo Decreto-

Lei n.º 357-A/2007, de 31 de outubro) se passou a sancionar uma conduta independentemente dos efeitos

danosos que ela possa provocar nos bens jurídicos mas lembrou que não é constitucionalmente ilegítima a

criação de infrações contraordenacionais formais ou de mera atividade, em que o preenchimento do tipo se

esgota na realização da conduta proibida, independentemente de qualquer resultado exterior.

Por fim, o Tribunal entendeu que o regime resultante da fixação dos limites máximo e mínimo que compõem a

atual moldura sancionatória para as contraordenações muito graves do CódVM, em conjugação com a previsão

expressa dos critérios e circunstâncias que devem pautar a determinação concreta da sanção (previstos no artigo

405.º do CódVM), é suficiente para respeitar as exigências de determinabilidade sancionatória decorrente da

Constituição.

No que respeita aos princípios constitucionais da necessidade da punição e da proporcionalidade o Tribunal

Constitucional entendeu que, no que toca à previsão de contraordenações, o legislador tem poderes mais amplos

para decidir se é ou não necessário qualificar determinado comportamento como contraordenação, e maior

margem de conformação no que toca à fixação das sanções aplicáveis aos comportamentos que decidiu tipificar

como contraordenações (recordando o teor do acórdão n.º 574/95). Ademais, acrescentou que o juízo de

proporcionalidade implica, neste caso, a ponderação entre dois valores e que apenas um manifesto desequilíbrio

entre tal relação poderia fundar a violação daquele princípio. Nessa ponderação lembrou que o mercado e o

sistema financeiro merecem proteção constitucional (artigos 81.º, alínea f) e 101.º da Constituição) e que o

funcionamento do mercado de valores mobiliários constitui um instrumento específico do desenvolvimento

económico do Estado. Concluiu que face ao relevo dos valores que se pretendem salvaguardar não pode

considerar-se que a qualificação das condutas referidas como “contraordenação muito grave” se mostre

desnecessária, inadequada ou manifestamente excessiva, pelo que não pode considerar-se violado o princípio da

proporcionalidade.

O Tribunal afastou a violação do princípio da culpa desde logo porque este princípio jurídico-constitucional

(fundado na dignidade da pessoa humana) não vale, como parâmetro, no domínio das contraordenações. E em

acréscimo porque a punição prevista no artigo 389.º, n.º 1, alínea a) do CódVM não prescinde da demonstração

da culpa do agente, tendo inclusivamente de ser tido em conta na medida da sanção (artigo 405.º do CódVM).

Por fim, no que respeita à alegada violação do princípio da igualdade, o Tribunal começou por reconhecer que o

CódVM não trata da mesma forma todas as violações à qualidade da informação e, no que respeita

concretamente ao artigo 389.º, n.º 1, alínea a) do CódVM, entendeu que o facto de o CódVM não estabelecer


176

CMVM

molduras sancionatórias diferenciadas para a violação daquela norma significa apenas que o legislador optou

por relegar para o momento da determinação da medida concreta da sanção a ponderação de fatores como os de

saber se o agente é pessoa singular ou coletiva, o objeto ou natureza da informação e os efeitos sobre o

funcionamento do mercado da informação em questão.

Termos em que o Tribunal Constitucional negou provimento ao recurso e confirmou a decisão do Tribunal da

Relação de Lisboa no que respeita às questões de constitucionalidade.

3.1.9 Investigação e Crimes de Mercado

Foram concluídas durante o ano 37 análises de operações e abriram-se 43 novos processos (12 encontravam-se

em curso no final do ano). Vinte e seis das análises concluídas incidiram sobre manipulação do mercado ou

violação do dever de defesa do mercado previsto no artigo 311.º CódVM, nove sobre abuso de informação e as

duas remanescentes sobre earning seasons (negociação na proximidade da divulgação de informação

financeira). Das análises efetuadas resultou a abertura de 10 processos de investigação, a instauração de cinco

processos de contraordenação, uma advertência escrita a um intermediário financeiro, tendo sido arquivados 19

casos. Os outros dois casos respeitaram a earning seasons.

Quadro 69 – Processos de Análise de Operações e de Investigação Concluídos

No âmbito do abuso de mercado foram abertos 14 processos de investigação e concluíram-se 15 (outros três

processos encontravam-se em curso no final do ano). Oito dos processos de investigação tiveram por objeto

casos de possível abuso de informação nos quais foi analisada a atuação de 29 investidores (oito dos quais

investidores qualificados estrangeiros com ligações a diversas jurisdições). Outros sete processos versaram

sobre manipulação do mercado ou violação do dever de defesa do mercado, sendo um deles relativo a um caso

Transitados Entrados Total Concluídos Pendentes

Processos de investigação

Abuso de informação privilegiada 2 6 8 8 0

Manipulação de mercado 2 8 10 7 3

Outras irregularidades 1 3 4 3 1

Sub-total 5 17 22 18 4

Processos de análise de operações

Sub-total 28 43 71 37 34

Processos de intermediação financeira não autorizada

Exercício não autorizado de intermediação 5 17 22 17 5

Sub-total 5 17 22 17 5

TOTAL 38 77 115 72 43

Fonte: CMVM.


177

CMVM

de manipulação envolvendo uma entidade internacional que utilizou técnicas de negociação automatizada de

alta velocidade, habitualmente designadas por high-frequency trading (HFT). A CMVM foi uma das primeiras

autoridades de supervisão a nível europeu a conseguir investigar com êxito uma estratégia manipulatória

baseada em HFT. Os três demais casos versaram sobre outras matérias, designadamente a eventual violação de

regras relativas a vendas a descoberto.

CAIXA 7 – MANIPULAÇÃO DE MERCADO: LAYERING COM RECURSO A NEGOCIAÇÃO

AUTOMATIZADA

Um dos casos de manipulação de mercado investigados incidiu sobre um investidor com uma estratégia de

negociação automatizada, habitualmente designadas de algorithmic trading (AT) ou, quando de alta frequência,

high-frequency trading (HFT). A análise teve por objeto a negociação do mencionado investidor sobre um

conjunto de ações, durante um período alargado de tempo.

Para viabilizar a análise deste tipo de negociação que envolve intervenções no mercado em períodos muito

curtos de tempo com constantes modificações e cancelamentos de ofertas em unidades de tempo inferiores ao

segundo (microssegundos), a CMVM teve que desenvolver as ferramentas informáticas necessárias e adequadas

à análise de estratégias de AT e de HFT e, quando necessário, como sucedeu no caso, de apoio à demonstração

da natureza irregular das mesmas. Estas ferramentas continuam a ser utilizadas para analisar estratégias de

negociação de AT e de HFT, permitindo identificar as que possam apresentar sinais de irregularidade – em

desenvolvimento (permanente) do sistema integrado de vigilância de mercado (SIVAM). A CMVM conseguiu,

assim, posicionar-se a nível europeu como uma das primeiras autoridades de supervisão a concluir uma análise

de negociação automatizada, a qual se reveste de elevada tecnicidade e complexidade.

No caso investigado concluiu-se que o investidor adotou reiteradamente uma estratégia ilícita de layering, a qual

é idónea para alterar as normais condições de funcionamento do mercado – e internacionalmente reconhecida

como manipulatória. Esta estratégia consiste na acumulação de ofertas de sentido contrário (e.g. de venda) à

oferta que se pretende realmente executar (e.g. compra), tendo as primeiras caráter fictício. As ofertas de

natureza fictícia dão uma falsa impressão de elevadas quantidades disponíveis para transacionar, com impacto

no diferencial entre a melhor oferta de venda e a melhor oferta de compra (o designado bid-ask spread),

fazendo-o diminuir ao aproximar o preço da melhor oferta do preço da oferta que o investidor realmente

pretende executar, o que lhe permite comprar a preço mais baixo ou vender a preço mais elevado.

Imediatamente após efetuar o negócio pretendido, o investidor inicia um movimento similar mas simétrico de

modo a, por exemplo, vender as ações antes adquiridas. Os movimentos são curtos (normalmente de duração


178

CMVM

inferior a 30 segundos), o investidor obtém mais-valias que, individualmente consideradas, não são expressivas

mas que se tornam muito significativas quando se considera os múltiplos movimentos com as caraterísticas

descritas efetuadas ao longo de uma só sessão para um determinado título e se considera que o investidor actuou

sobre diversos títulos e de forma continuada no tempo, caraterística comum às estratégias automatizadas, em

especial de HFT, nos casos em que estas assumam natureza irregular.

O gráfico seguinte permite visualizar com algum detalhe dois movimentos simétricos ocorridos em menos de

um minuto. Depois de serem inseridas diversas ofertas de venda, cada uma delas de pequenas quantidades, a

preços sucessivamente menores, é inserida uma única oferta de compra de quantidade maior. Após a inserção

desta oferta de compra o investidor continua a inserir diversas ofertas de venda de quantidades intermédias a

preços decrescentes, gerando assim a impressão de um aumento significativo da quantidade disponível para

venda. Imediatamente após executar o negócio de compra cancela todas as ofertas de venda e inicia movimento

simétrico: pressiona o preço para baixo para comprar e depois, exatamente com a mesma técnica, pressiona o

preço para cima para vender. De acordo com as conclusões da investigação, fê-lo quase sempre com êxito.

Gráfico A - Ofertas acumuladas vivas (não canceladas ou executadas) relativas a um valor mobiliário, introduzidas

pelo investidor ao longo de uma sessão de negociação: dois movimentos, com 18 e 22 segundos de duração (40

segundos no total).

Nota: tempo em microsegundos.

Mais-valia realizada: €31,26 (em 40 segundos e com investimento nulo)

Operação Qtd. Preço (€) Mais-valia (€)

Vende -100 1,960 196,00

Compra 4.752 1,970 -9.361,44

Compra 100 1,980 -198,00

Vende -4.752 1,977 9.394,70

Total 31,26


179

CMVM

O gráfico seguinte permite ver o efeito da atuação do investidor no bid-ask spread. Quando pretende vender,

com as ofertas fictícias de compra a preços sucessivamente superiores (pressão compradora), o investidor

consegue sempre fazer aumentar o best bid e empurrá-lo até ficar à diferença mínima de 0,001 Euros (o tick-

size) do preço resultante da sua oferta efetiva de venda que constitui o best ask. A um terceiro investidor que

pretenda comprar não resta alternativa que não seja aceitar o preço de venda do investidor com a estratégia de

layering: única forma de ganhar prioridade em relação à vasta quantidade de ofertas fictícias a preços altos. O

gráfico permite também verificar o efeito que tem a realização do negócio e o subsequente cancelamento das

ofertas fictícias (diminuição da pressão): provoca um imediato alargamento do spread fazendo-o regressar aos

seus níveis normais, isto é, aos que resultam da interação entre reais e efetivos interesses compradores e

vendedores.

Gráfico B - Evolução de Best Bid, Best Ask e Bid/Ask Spread, relativos a um valor mobiliário, ao longo de período de

um minuto de negociação na Euronext Lisbon.


Os Gráficos C e D permitem ter uma perspetiva global da estratégia de layering no seu confronto com os demais

intervenientes no mercado. As variações das quantidades de ofertas de compra e de venda acumuladas pelo

investidor investigado são representadas por linhas verticais (que refletem bem a anomalia e ilicitude da

estratégia), enquanto as variações de todos os demais intervenientes – sem exceção – são representadas por

linhas horizontais. Na estratégia automatizada de layering, uma quantidade relevante acumulada do lado fictício

(compra, v.g.) coincide sempre com uma quantidade baixa do lado efetivo (venda, v.g.), segue-se sempre uma

redução para zero e uma acumulação simétrica logo de seguida.


180

CMVM

Gráfico C - Ofertas acumuladas vivas (não canceladas ou executadas) relativas a um valor mobiliário, introduzidas

pelo investidor, ao longo de uma sessão de negociação.


Gráfico D - Ofertas acumuladas vivas (não canceladas ou executadas) relativas a um valor mobiliário, introduzidas

pelos restantes intervenientes no mercado (por outros membros da Euronext Lisbon e pelo mesmo membro relativas

a outros clientes) ao longo de uma sessão de negociação.


Qtd. Ofertas de Compra: quantidades > 0 Qtd. Ofertas de Venda: quantidades < 0

Dos processos de investigação no âmbito do abuso de mercado resultaram duas participações ao Ministério

Público por manipulação do mercado (artigo 379.º CódVM) e uma por indícios da prática do crime de abuso de

informação (artigo 378.º CódVM), bem como a instauração de quatro processos (a que se juntam outros seis na

sequência da análise de operações) de contraordenação por violação do dever de defesa do mercado (artigo 311.º


181

CMVM

CódVM) e cinco pela violação de deveres relacionados com o exercício de atividades de intermediação

financeira. Sete processos foram concluídos com o respetivo arquivamento.

Quadro 70 – Denúncias e Instauração de Processos de Contraordenações

Transitaram para 2013 apenas quatro processos, dois dos quais em fase avançada e todos referentes a processos

abertos no ano. Esta situação resulta de uma maior celeridade na investigação uma vez que, em regra, foi

possível encerrar os processos no ano da correspondente abertura. Intensificou-se a tendência já verificada em

anos anteriores para o aumento do número de investidores internacionais objeto de investigação (e de processos

de análise de operações), o que faz aumentar a complexidade das investigações e análises, fazendo-as depender

da articulação e da cooperação com outras autoridades de supervisão, europeias e não europeias, algumas destas

últimas de jurisdições off-shore. A CMVM tem feito os seus melhores esforços, no plano da cooperação com

autoridades congéneres e nas metodologias de investigação e de análise, para que esta componente internacional

não afete a celeridade nem a eficácia das investigações. Os 66 pedidos de cooperação internacional efetuados ao

longo do ano constituem exemplo desta crescente vertente da internacionalização da investigação na área do

abuso de mercado, resultado da atuação no mercado de investidores internacionais – ou de nacionais que

operam através de circuitos internacionais.

O esforço no combate à intermediação financeira não autorizada e à fraude com ela relacionada foi prosseguido,

com os objetivos de tutelar os legítimos interesses dos intermediários financeiros, de proteção dos investidores e

do cumprimento da lei. No plano da prevenção foram publicados 15 comunicados a informar sobre a ausência

de habilitação de pessoas, sociedades e sítios na internet para prestar serviços de intermediação (em três dos

casos com divulgação internacional). No âmbito da investigação foram concluídos 17 processos de

intermediação financeira não autorizada. A maioria dos casos investigados envolveu sítios da internet com

Processos de contra-ordenação Número

Violação do dever de defesa do mercado (311.º CódVM) 9

Intermediação financeira não autorizada, incluindo publicitação 2

Exercício de atividades de intermediação financeira 5

Total 16

Denúncias ao Ministério Público de indícios de crimes Número

Manipulação de mercado (379.º CódVM) 2

Abuso de informação (378.º CódVM) 1

Intermediação financeira não autorizada 1

Total 4

Fonte: CMVM.


182

CMVM

origem internacional e alguns outros envolveram contatos telefónicos, também com origem internacional,

dirigidos a investidores residentes em Portugal (casos de fraude internacional designados de cold calling). No

segundo semestre verificou-se o surgimento de um novo fenómeno que consistiu na proliferação de sítios na

internet destinados à negociação de opções binárias. Na vertente sancionatória, foram instaurados dois

processos de contraordenação (ambos por publicitação a serviços de intermediação financeira por entidade não

habilitada) e foi efetuada uma participação criminal ao Ministério Público. Este último caso, um dos de maior

gravidade entre os investigados, envolveu cidadãos residentes em Portugal.

Foram emitidas quatro notificações para alteração de conteúdos de sítios na internet detidos por residentes em

Portugal, emitida uma ordem e remetida informação a autoridades de supervisão estrangeiras no âmbito da

cooperação no combate à fraude internacional. A estreita cooperação com as autoridades de supervisão

congéneres no âmbito da IOSCO e da ESMA continuou a ser fundamental no combate a este fenómeno.

CAIXA 8 – DECISÕES JUDICIAIS EM 2012: CRIMES DE ABUSO DE INFORMAÇÃO

PRIVILEGIADA E DE MANIPULAÇÃO DE MERCADO

Abuso de Informação Privilegiada

Foi comunicada à CMVM a suspensão provisória de um processo de abuso de informação privilegiada, sujeita

ao cumprimento pelo arguido da injunção imposta: o pagamento de quantia monetária a uma Instituição

Particular de Solidariedade Social. Na sequência do cumprimento da injunção imposta ao arguido e do decurso

do prazo de suspensão, o processo foi arquivado pelo Ministério Público.

O objeto deste processo dizia respeito à aquisição em 2010, pelo arguido, de ações de uma sociedade admitidas

à negociação em mercado, em vésperas do anúncio preliminar de uma oferta pública de aquisição sobre as ações

desse emitente, as quais foram alienadas nas sessões posteriores ao anúncio preliminar com mais-valia embora

não muito expressiva. Do pagamento da injunção pelo arguido resultou a perda das mais-valias obtidas com a

transação.

O Ministério Público comunicou ainda à CMVM que, após concluída a fase de inquérito, deduziu acusação em

dois processos de abuso de informação que haviam sido iniciados na sequência de participações da CMVM. Em

ambos os casos os respetivos arguidos requereram abertura de instrução.

Num outro processo, cujos factos remontavam a junho, julho e agosto de 1999 (ainda na vigência do Código do

Mercado de Valores Mobiliários), encontrava-se pendente no Tribunal da Relação de Lisboa um recurso

interposto pelo Ministério Público, em 2006, de uma decisão de 1ª instância que havia absolvido dois arguidos


183

CMVM

da prática do crime de abuso de informação de que tinham sido acusados e pronunciados. O Tribunal da Relação

de Lisboa informou que em abril de 2012 tinha sido proferido acórdão a julgar extinto, por prescrição, o

procedimento criminal.

Manipulação de mercado

No ano de 2012 foi proferida uma decisão, em recurso, no âmbito de um processo-crime por manipulação de

mercado decorrente de uma participação da CMVM. No âmbito deste processo, o Ministério Público deduziu

acusação contra o arguido, em 2009, pela prática do crime de manipulação de mercado, por aquele ter

introduzido uma oferta de venda de grande dimensão a muito baixo preço, cancelada momentos antes do fecho,

para atrair procura ao mercado e assim fazer subir o preço por forma a poder executar uma outra oferta de venda

introduzida, de menor dimensão e a preço superior, o que condicionou artificialmente a formação do preço

daquelas ações e o regular funcionamento do mercado, tendo o arguido sido igualmente pronunciado. A fase do

julgamento realizou-se em 2011, tendo sido proferida uma decisão absolutória do arguido pelos factos

imputados.

O Ministério Público recorreu da decisão absolutória para o Tribunal da Relação de Lisboa, designadamente por

contradição insanável da fundamentação e por erro notório na apreciação da prova. O Tribunal da Relação

negou provimento ao recurso e remeteu para a fundamentação da 1ª Instância. Considerou não só que é ao

tribunal que cabe apreciar livremente as provas de acordo com a convicção que geram no espírito do julgador

como também que a valoração da prova realizada estava condicionada pelo benefício da dúvida a conceder ao

arguido. Quanto ao erro notório, o Tribunal da Relação considerou que o mesmo teria que ser crasso, grosseiro

ou ostensivo. O acórdão do Tribunal da Relação não admitia recurso, por se tratar de uma decisão de

confirmação de uma decisão absolutória proferida em 1.ª Instância, tendo assim transitado em julgado.

Ainda relativamente a procedimentos criminais pelo crime de manipulação de mercado, o Ministério Público

deu conhecimento à CMVM que determinou, após concordância do Juiz de Instrução e verificados os

pressupostos legais exigidos, a suspensão provisória de um processo de manipulação de mercado, sujeita ao

cumprimento da injunção de pagamento de quantia pecuniária ao Sistema de Indemnização aos Investidores

(SII) por cada um dos três arguidos. O objeto do processo referia-se a factos praticados em 2008 por três

arguidos em concertação. Com o intuito de poderem adquirir ações objeto de uma oferta de venda sem limite de

preço e de quantidade elevada, inserida na pré-abertura, os arguidos foram introduzindo sucessivas ofertas de

compra de valor elevado de modo a impedir que outros investidores pudessem concorrer com eles na aquisição

das ações objeto da oferta de venda de dimensão elevada. Os arguidos cancelaram as suas ofertas instantes antes

de terminar o leilão o que fez descer o preço de fecho e assim viabilizou a compra das ações a preço reduzido. O


184

CMVM

montante global pago pelos arguidos ao SII a título de injunção correspondeu a cerca de seis vezes a diminuição

do valor de compra das ações provocado com a diminuição do preço de abertura.

O Ministério Público comunicou ainda à CMVM que, na sequência de inquérito, deduziu acusação num

processo de manipulação de mercado com origem em participação da CMVM. O arguido requereu abertura de

instrução.

3.2.DEFESA DOS INVESTIDORES ENQUANTO AFORRADORES E CONSUMIDORES

DE SERVIÇOS FINANCEIROS

3.2.1 Reclamações e Mediação

A CMVM recebeu 601 reclamações, 30 denúncias, 1.904 pedidos de informação e 2.272 pedidos de certidões.

Os intermediários financeiros continuaram a ser as entidades mais reclamadas, com destaque para os que

comercializam instrumentos financeiros a retalho, apesar de se ter verificado um acréscimo significativo de

outras entidades reclamadas, em particular auditores independentes.

Quadro 71 - Reclamações Entradas por Entidade

Foram analisados 1.065 processos de reclamação e foram concluídos 650 (61%). Um reduzido número de

reclamações (três) transitou para os Serviços de Mediação da CMVM para procedimento formal de mediação. A

aceitação deste procedimento pelas entidades reclamadas continua a manter-se pouco expressiva.

CAIXA 9 – CONSULTA ON-LINE DOS PROCESSOS DE RECLAMAÇÃO

A CMVM passou a disponibilizar aos investidores a consulta através do seu sítio na internet do estado dos

processos de reclamação apresentados contra os intermediários financeiros, emitentes ou outras entidades sob a

sua supervisão. Este serviço permite ao utilizador um acompanhamento mais célere e cómodo da evolução da

análise efetuada sobre o seu processo de reclamação desde que aquele dá entrada, ficando visível on-line que a

Reclamações Entradas por Entidade Reclamada 2011 2012

Intermediários Financeiros 533 536

Emitentes 48 16

Outros 17 49

598 601

Fonte: CMVM.


185

CMVM

mesma foi “recebida”, até ao momento em que é dado como “concluído” (passando por estados como “em

análise pela CMVM”, “questionada a entidade reclamada” e “em análise pela CMVM, sem prejuízo de

diligências adicionais junto da entidade reclamada”). A confidencialidade da informação está assegurada, uma

vez que o acesso ao sistema de consultas on-line só é possível através da introdução de um código pessoal e

intransmissível, previamente enviado ao reclamante.

A consulta on-line do estado do processo é mais um passo no reforço da prestação de informação e apoio aos

investidores. Entre 17 de dezembro, data de lançamento deste novo serviço, e 31 de dezembro foram registadas

553 consultas on-line aos estados do processo de reclamação, 26 das quais na versão inglesa.

Renovação da área de apresentação de reclamações on-line

A área de apresentação de reclamações através do sítio na internet também foi renovada, com a apresentação de

novos formulários, mais detalhados, que contribuem para uma maior celeridade no processo de admissão e

tratamento dos novos processos de reclamação uma vez que permitem uma integração imediata e completa na

plataforma interna de gestão de reclamações. Esta plataforma permitiu ainda a integração com a Rede

Telemática de Informação Comum (RTIC) da Direção-Geral do Consumidor.

A obrigatoriedade de preenchimento pelo reclamante de um conjunto mais alargado de campos permite à

CMVM dispor dos elementos necessários para dar início à análise do processo, sem a necessidade, que

anteriormente se tornara recorrente, de contacto com o reclamante para recolha de elementos adicionais que

permitissem aferir o assunto objeto da reclamação, a entidade contra a qual era dirigida ou até o instrumento

financeiro específico em causa.

Desde a entrada em funcionamento deste sistema integrado para a apresentação de reclamações através da

internet, a 17 de dezembro, registaram-se até ao final do ano 153 acessos aos formulários dos processos de

reclamação.

Na análise das reclamações procede-se à averiguação dos factos relatados confrontando-os com as regras legais

aplicáveis à situação reclamada, assegurando sempre o contraditório. No entanto, enquanto entidade que instrui

e dirige o processo de reclamação, a CMVM pondera das diligências adicionais necessárias e das evidências

documentais que devem constar do processo. Os intermediários financeiros têm adotado, em regra, uma postura

colaborativa e denota-se uma maior preocupação em resolver as reclamações a contento numa primeira fase.

Quando emite a análise final sobre a reclamação, a CMVM pugna pela reposição legal da situação, quando a

mesma possa ser sanável, nomeadamente nas reclamações que respeitam à comercialização de valores


186

CMVM

mobiliários e instrumentos financeiros ou à prestação de serviços de intermediação financeira, mediante o

reembolso pelo intermediário financeiro ao reclamante das perdas de capital por este incorridas. Dos 650

processos concluídos em 2012, 589 respeitavam a reclamações contra intermediários financeiros.

Quadro 72- Reclamações contra Intermediários Financeiros

A CMVM considerou ter existido uma resposta adequada por parte do intermediário financeiro em cerca de

76% das reclamações, e em 63% dos casos em que a resposta foi favorável ao reclamante verificou-se o

ressarcimento pelo intermediário financeiro de parte ou da totalidade dos prejuízos sofridos pelo reclamante (no

total, um valor superior a três milhões de Euros).

No tratamento das reclamações continuou a manter-se estreita cooperação com outras entidades nacionais, como

a Provedoria de Justiça, a Procuradoria-Geral da República, o Banco de Portugal, o Instituto de Seguros de

Portugal, os Provedores e Mediadores Públicos (Mediador do Crédito e Provedor dos Seguros), a Direção-Geral

do Consumidor no âmbito da Rede Telemática e de Informação Comum, e estrangeiras, como a autoridade de

supervisão europeia ESMA e as congéneres da CMVM contactadas quer direta quer indiretamente,

nomeadamente através das Redes FIN-Net e Consumer Protection. Merece especial destaque a cooperação

prestada à Provedoria de Justiça em sede de reclamações apresentadas quanto às Ofertas Públicas de Aquisição

sobre ações da Brisa e sobre ações da Cimpor e quanto à aplicabilidade e preenchimento dos requisitos para a

aquisição e alienação potestativas.

Transitadas Entradas Total Concluídas

2009 449 1.274(1)

1.723(1)

578(1)

2010 1442(2) 556 1698 1225

2011 490(3) 533 1023 535

2012 433(4)

536 969 589

Fonte: CMVM.

Nota:(1)

Não inclui as reclamações contra o Banco Privado Português (1.143

entradas, 1.142 concluídas e uma transitada).(2)

Ao número de reclamações

transitadas de 2010 foram subtraídas 3 reclamações que haviam sido

erroneamente contabilizadas (não se referiam a intermediários financeiros).(3)

O número de reclamações transitadas de 2011 inclui 17 reclamações

correspondentes a processos de 2010 que se tinham dado como encerrados mas

que foram reabertos em 2011.(4)

A diferença face aos dados reportados em

2011 resulta da alteração metodológica decorrente da entrada em

funcionamento da plataforma eletrónica de gestão de reclamações.


187

CMVM

Quadro 73 - Resolução das Reclamações contra Intermediários Financeiros Concluídas por Tipo

Os instrumentos financeiros mais visados nas reclamações cuja análise foi concluída no ano foram, pela

primeira vez, os produtos financeiros complexos (primordialmente reclamações de comercialização

efetuada antes da entrada em vigor da regulamentação da CMVM de 2009, que estabeleceu pela

primeira vez a obrigatoriedade de haver um documento informativo). A CMVM tem estado, e está,

particularmente atenta aos problemas decorrentes da comercialização destes produtos junto de investidores não

qualificados. No âmbito do tratamento dessas reclamações foi percecionado que não era prestada aos

investidores, com suficiente clareza e destaque, informação quanto às características e riscos dos produtos e,

sobretudo, quanto ao risco de perda do capital investido ou de perdas superiores ao capital investido e ao risco

de liquidez do investimento. Esta constatação, a par de outras deficiências detetadas na comercialização dos

produtos financeiros complexos, tais como as menções e advertências colocadas em documentos de subscrição

de modo pouco percetível e compreensível para o investidor, foi um dos fatores que motivou a revisão profunda

do regulamento relativo a produtos financeiros complexos. Em particular, passou a exigir-se a aposição de

alertas gráficos de risco do produto nos respetivos documentos informativos e material publicitário, e tornou-se

obrigatório dar destaque às advertências aos investidores sobre as principais características do produto.

Estabeleceu-se ainda a regra de que não podem ser inseridas menções ou advertências legais ao investidor nos

documentos de subscrição sem que seja assegurada a respetiva autonomização e destaque. Ademais, de modo a

ser possível demonstrar que o investidor tomou contacto com os documentos informativos, passou a exigir-se

que o próprio investidor manuscreva e assine a tomada de conhecimento e a entrega dos referidos documentos.

Reclamações Concluídas por Tipo

Com resposta adequada do intermediário financeiro 445

Com resposta favorável ao reclamante 198

Com reembolso 124

Sem reembolso 74

Com resposta não favorável ao reclamante 247

Com resposta não adequada do intermediário financeiro 18

Fora da competência da CMVM 40

Desistência do reclamante 38

Esclarecimento pela CMVM sem necessidade de apresentação à entidade reclamada 28

Pendente de apreciação do tribunal 15

Não admitida 5

Total 589

Fonte: CMVM.


188

CMVM

Quadro 74 - Reclamações Concluídas por Tipo de Instrumento Financeiro

Os assuntos mais versados nas reclamações mantiveram-se idênticos aos de anos anteriores: i) à receção,

transmissão e execução de ordens; ii) à comercialização de organismos de investimento coletivo e de produtos

financeiros complexos; iii) ao registo e depósito de valores mobiliários; iv) a deveres de informação; e v) a

extratos, custos e comissões. Estes assuntos compreendem, a título exemplificativo, as seguintes matérias: i) a

comercialização de produtos sem garantia de capital em termos similares aos da comercialização de um depósito

a prazo; ii) a não prestação de informação relativa à existência de garantia de capital e à possibilidade de

resgate/resolução antecipada sem penalização, em particular quanto aos riscos do investimento em valores

mobiliários perpétuos, fundos de investimento, unit-linked ou swaps; iii) a comercialização de produtos

financeiros complexos a investidores com baixa ou nenhuma escolaridade e de produtos com maturidades

longas a investidores idosos; iv) a não observância das instruções dos reclamantes quanto à execução de ordens

de subscrição, resgate ou transferência entre contas; v) a deficiente comercialização de ações preferenciais e de

direitos inerentes; vi) o não envio de extratos e mudança da periodicidade do extrato sem consentimento do

cliente; vii) cobrança indevida ou excessiva de comissões; viii) irregularidades no preçário aplicável às

operações; e ix) a não adequação dos produtos aos conhecimentos e experiência dos reclamantes.

Instrumento Financeiro N.º Reclamações

Produtos Financeiros Complexos 200

Unit-linked 63

Swaps 51

Certificados, CFD, Credit Linked Notes e Outros IFC 42

Valores Mobiliários Perpétuos 28

Warrants 14

Organismos de Investimento Coletivo 137

Unidades de participação de fundos de investimento mobiliário/fundos de investimento imobiliário 118

Unidades de participação de fundos especiais de investimento 18

Ações 96

Obrigações 90

Títulos de participação 8

Fundos de pensões abertos de adesão individual 5

Valores mobiliários obrigatoriamente convertíveis (VMOC) 2

Planos de Poupança em Ações (PPA) 1

Produtos financeiros fora da competência da CMVM 5

Outros (Direitos, SICAV e outros instrumentos financeiros) 41

Total 589

Fonte: CMVM.


189

CMVM

Os instrumentos financeiros mais relevantes nas reclamações entradas foram: i) ações (25%); ii) valores

mobiliários perpétuos e obrigações (20%); iii) unidades de participação de organismos de investimento coletivo

(13%); iv) produtos financeiros complexos (11%), entre os quais se destacam as reclamações sobre contratos

diferenciais (CFD) e valores mobiliários obrigatoriamente convertíveis (VMOC); v) unit linked (8%); e swaps

de taxa de juro (4%). O aumento das reclamações relativas a ações é explicado pelas operações que tiveram

lugar durante o ano (e que visaram ações), tais como Ofertas Públicas de Aquisição, aumentos de capital e

Operações Públicas de Troca.

A colocação e comercialização de instrumentos financeiros manteve-se como o serviço mais reclamado

(39,4%), em particular no que respeita à percentagem de reclamações sobre a receção e execução de ordens

(12,7%) e sobre a cobrança de comissões e encargos (8,9%). É de assinalar o decréscimo do número de

reclamações sobre a comercialização de unidades de participação de organismos de investimento coletivo

(6,8%, o que compara com 12,4% em 2011). As reclamações respeitantes ao processamento do pagamento de

dividendos (3,7%) e à gestão de carteiras por conta de outrem (3,2%) foram serviços objeto de menor

reclamação.

Em 2012 houve um acréscimo de reclamações relativas à comercialização de valores mobiliários perpétuos

subordinados com juros condicionados, no âmbito de Ofertas Públicas de Distribuição e subsequentes Ofertas

Públicas de Troca sobre tais valores mobiliários. A comercialização muitas vezes foi feita a retalho e junto de

investidores sem perfil e conhecimentos adequados. Da documentação analisada foi possível constatar que,

apesar de a subscrição de valores mobiliários perpétuos pelos investidores cumprir formalmente os requisitos

aplicáveis (ou seja, existir documentação assinada pelos investidores de suporte às subscrições, como sejam

ordens de subscrição, testes de adequação e declarações de não adequação), sob o ponto de vista material tal é

contrariado por evidências, de que são exemplo: i) não ter sido clara nem suficiente a informação prestada pelo

intermediário financeiro aos seus clientes sobre o alto risco dos valores mobiliários perpétuos, cuja subscrição se

verificou ter sido aconselhada pelo próprio intermediário financeiro; ii) não ter sido devidamente esclarecido e

evidenciado perante os investidores que se tratava de valores mobiliários com perpetuidade e sem capital

garantido, e que nada têm em comum com as “Obrigações”, tanto mais que são instrumentos financeiros de alto

risco, ou seja, são valores mobiliários perpétuos subordinados com juros condicionados, adquiridos pelos

investidores no âmbito de Ofertas Públicas de Distribuição; iii) a maioria dos investidores só tomou consciência

das características dos valores mobiliários que adquiriram, nomeadamente no que respeita ao risco de não

voltarem a receber os juros e de não verem reembolsado o capital investido no final do prazo, aquando de

operações de Oferta Pública de Troca desses valores mobiliários perpétuos; iv) os reclamantes afirmaram que

nunca teriam investido num instrumento com estas características se tivessem sido informados sobre as mesmas;

v) os testes de adequação e o perfil de investimento daí resultante não espelharem a situação nem o perfil de


190

CMVM

risco do cliente; e vi) as declarações de inadequação da operação ao perfil do cliente não evidenciarem que os

investidores tomaram conhecimento das mesmas.

No que diz respeito às reclamações sobre comercialização de contratos de permuta de taxa de juro (swaps),

continuam a existir indícios de problemas ao nível da prestação de informação sobre as características do

produto e os respetivos riscos, bem como a existência de desequilíbrio contratual entre ganhos e perdas

potenciais e um desajuste entre o objetivo dos clientes na contratação do produto (gestão do risco da taxa de

juro) e a natureza dos contratos propostos pelos intermediários financeiros (predominantemente especulação

sobre a variação das taxas de juro).

Através da análise das reclamações constatou-se que, em geral, os requisitos legais impostos para a aferição da

adequação e da idoneidade dos investimentos ao perfil do investidor não estavam a ser respeitados de modo

consistente e rigoroso pelos intermediários financeiros. Uma vez que esse desrespeito coloca em risco a

proteção dos investidores, procedeu-se, tendo por referência as Orientações54

emitidas pela ESMA sobre o tema,

a uma análise exaustiva dos questionários de adequação e de idoneidade utilizados pelos intermediários

financeiros. Embora o estudo ainda esteja em curso, já foi possível apurar que há aspetos nesses questionários

que carecem de revisão. São os casos: i) do teor das perguntas formuladas aos investidores e o respetivo

contexto; ii) da utilização de conceitos indeterminados quer nas perguntas, quer nas opções de resposta,

salientando-se tais conceitos para aferir o nível de risco dos clientes associado a instrumentos financeiros (por

exemplo, nível baixo, médio, elevado, sem a respetiva quantificação dos conceitos) e à experiência e

conhecimentos (por exemplo, não definição dos instrumentos financeiros e período a que diz respeito); iii) da

valorização que é dada pelos intermediários financeiros a cada questão nas matrizes de ponderação das respostas

dos investidores; e iv) da ponderação e recolha pelo intermediário financeiro de toda a informação relevante e

necessária à classificação do cliente. O sentido e propósito dos deveres de adequação e idoneidade devem ser

escrupulosamente respeitados pelos intermediários financeiros e não se compadecem com um mero

cumprimento formal do questionário sem a preocupação de dele se retirarem as conclusões substanciais que se

impõem quanto aos conhecimentos, experiência e situação financeira do investidor e, quando aplicável, aos

objetivos de investimento.

Outro dos principais problemas que as reclamações têm evidenciado é o da aplicação do conceito de

aconselhamento personalizado no âmbito da consultoria para investimento. Tem-se verificado que os

intermediários financeiros aplicam as respetivas forças comerciais de retalho na venda de produtos e

instrumentos financeiros e aconselhamento aos clientes ou potenciais investidores. Todavia, a sugestão de

54 Orientações relativas a determinados aspetos dos requisitos da DMIF em matéria de adequação, 25 de junho de 2012 (Refa.

ESMA/2012/387).


191

CMVM

investimento personalizada reconduz-se à atividade de consultoria para investimento e, mais concretamente, ao

aconselhamento personalizado a um cliente, para efeitos do disposto nos n.ºs 1 e 2 do artigo 294.º do CódVM,

tal como resulta das Orientações da ESMA sobre o assunto.55

A articulação entre a noção de mera execução de

ordens e a de aconselhamento para investimento também tem sido fonte de preocupação, e justificará

desenvolvimentos futuros. Este ponto é tão ou mais importante quanto se tem constatado que os intermediários

financeiros tendem a qualificar as subscrições como mero serviço de receção de ordens, ainda que não fique

demonstrada a iniciativa do cliente, posto que assim se desobrigam de proceder à avaliação da adequação da

operação, nos temos do artigo 314.º-D do CódVM.

CAIXA 10 – CLIENTE MISTÉRIO

A CMVM realizou um estudo com base em procedimentos de “Cliente Mistério” tendo por objeto instituições

bancárias que prestam serviços de intermediação financeira nos seus balcões. Entre agosto e novembro de 2012

foram feitas 516 entrevistas, repartidas pelos vários dias úteis da semana e períodos do dia, que tiveram por base

quatro perfis de cliente pré-definidos.

No perfil 1, o cliente tinha 65 anos, apresentava-se como reformado com habilitações ao nível do primeiro ciclo

do ensino básico, sem conhecimentos relevantes em matéria de investimentos financeiros ou experiência

anterior. O objetivo declarado deste cliente era o de investir 75.000 Euros, que identificava como poupanças de

uma vida para as quais procurava uma remuneração um pouco superior à dos depósitos a prazo. Afirmava ainda

não ter qualquer tolerância perante o risco, não estando disposto a incorrer em perdas nominais de capital. O

interesse do investidor seria uma única aplicação a um ano, mobilizável, com preferência por receber um

rendimento mínimo garantido.

No perfil 2, o cliente tinha 40 anos, apresentava-se como gerente de loja com o 12º ano de escolaridade e

poucos conhecimentos sobre instrumentos financeiros. Em termos de experiência reportava ter subscrito um

Plano Poupança Reforma dois anos antes. O valor a investir era de 25.000 Euros proveniente de uma herança

recente. A tolerância ao risco era baixa a moderada, admitindo um investimento com o horizonte máximo de

cinco anos. Quanto ao objetivo do investimento, pedia conselho ao intermediário financeiro sem apresentar

condicionantes. Afirmava, contudo, querer receber um rendimento trimestral ou semestral e admitia a subscrição

de mais do que um produto.

No perfil 3, o cliente tinha 30 anos e uma licenciatura em engenharia. Os conhecimentos sobre instrumentos

financeiros que declarava eram de nível médio, afirmando-se acionista de uma sociedade cotada desde a sua

55 Understanding the definition of advice under MIFID, CERS/10-293 e CERS/10-294, de 19 de abril de 2010.


192

CMVM

privatização. O valor a investir por um período de dois anos era de 15.000 Euros proveniente da remuneração

laboral. O objetivo do investimento era obter rentabilidades elevadas (mais de 5%) afirmando não querer “os

ovos todos no mesmo cesto”. A tolerância ao risco declarada é elevada, dispondo-se a correr o risco de perder

até 20% do capital inicial.

No perfil 4, o cliente tinha 40 anos, era empresário e possuía habilitações ao nível da licenciatura ou superior. O

conhecimento sobre instrumentos financeiros declarado era médio/alto e tinha já larga experiência com

aplicações diversificadas que subscrevera individualmente (ações, obrigações, fundos de investimento e unit

linked). O valor disponível para investir era de 200.000 Euros provenientes do trabalho, de investimentos

imobiliários e de instrumentos financeiros. O objetivo do investimento era obter a maior rentabilidade possível,

sem comprometer a liquidez. O cliente revelava ter consciência de que era um investidor relevante. A tolerância

ao risco era moderada, estando disposto a perder uma parcela do capital investido. O horizonte de investimento

podia ajustar-se às aplicações propostas pelo banco mas nunca superando os cinco anos. O cliente revelava

querer aceder aos mercados internacionais, nomeadamente aos mercados emergentes, e a produtos das grandes

casas internacionais de investimento, nomeadamente hedge funds, private equity, ETF, CFD, Forex, futuros e

Commodities. Revelava ainda pretender pagar o mínimo de imposto possível.

As idades e as profissões dos perfis eram indicativas; as restantes variáveis estavam fixadas ainda que podendo

só ser reveladas após inquirição por parte dos colaboradores das instituições bancárias. Cerca de 80% dos

inquiridores já tinha alguma experiência de ‘Cliente Mistério’.

Foram visitados 132 balcões, onde se realizaram, por regra, quatro entrevistas, uma por cada perfil identificado.

As entrevistas tiveram por alvo balcões de 10 instituições bancárias, selecionados em função da dimensão

relativa das respetivas redes de balcões. Também se procurou aproximar a distribuição geográfica dos balcões

visitados à distribuição da população. Realizaram-se entrevistas em todos os distritos do continente com

exceção da Guarda, Bragança e Beja, e foram feitas entrevistas nas duas regiões autónomas.

Uma das matérias objeto do estudo foi a relacionada com o conhecimento do perfil do cliente. Em média, a

informação mais solicitada pelo colaborador bancário foi o montante a investir, seguida do prazo do

investimento. O colaborador bancário procurou informar-se sobre estes aspetos em 75% ou mais das entrevistas

realizadas para cada perfil. Todavia, conhecer o nível de aversão ao risco apenas foi preocupação declarada em

40% das entrevistas do perfil 2 (valor máximo de 57% no perfil 3), dados que revelam margem para franca

melhoria. Os colaboradores bancários revelaram muito pouco interesse em conhecer a situação patrimonial do

cliente em qualquer dos perfis, tendo sido também pouco frequentes perguntas sobre produtos já detidos ou

sobre a experiência do cliente em matéria de investimento. Neste último aspeto, particularmente importante por


193

CMVM

incorporar um tópico fundamental para a correta identificação dos produtos a sugerir ao perfil do cliente em

causa, destaca-se que apenas em 20% das entrevistas do perfil 1 e em 26% das entrevistas do perfil 2 foi

assinalada a preocupação de obtenção desta informação pelo colaborador bancário.

Gráfico A – Conhecimento do Cliente

Fonte: CMVM.

A informação prestada espontaneamente pelos colaboradores das instituições bancárias aos seus potenciais

clientes foi também analisada. A indicação da rentabilidade do produto nos vários cenários pertinentes ocorreu

em 62% das entrevistas dos clientes do perfil 3 (o valor mais elevado) e em 54% das do perfil 1 (o valor mais

baixo). Em relação a aspetos como a fiscalidade inerente, os riscos e perdas possíveis, a maturidade do produto,

a possibilidade de levantamento/resgate antecipado ou o custo existente caso haja reembolso ou resgate

antecipado, o perfil 1 registou sempre os valores médios mais elevados de informação prestada.

Sucedeu exatamente o oposto quanto à indicação da rentabilidade do produto nos vários cenários pertinentes e,

em particular, em relação à informação sobre a existência de comissões inerente ao produto. O perfil 2 também

se destaca dos demais por acumular os menores registos médios de informação espontaneamente revelada ao

cliente em cinco dos sete aspetos avaliados. Em termos gerais, a informação relativa às comissões cobradas foi a

menos sujeita a difusão junto dos clientes, atingindo, no máximo, um valor médio de 33% (perfil 4). A

informação sobre a fiscalidade associada aos produtos e ao custo existente em caso de reembolso ou resgate

antecipado seguiram-se-lhe como as menos reveladas, nunca atingindo os 50%. Mesmo as características mais

reveladas de forma espontânea, raramente o foram em mais de dois terços das entrevistas.


194

CMVM

Gráfico B – Informação ao Cliente

Fonte: CMVM.

De acordo com a autoavaliação efetuada pelo entrevistado, foi averiguada a adequação dos produtos propostos

ao perfil de cada cliente. Dessa avaliação resulta uma adequação média máxima de 68% relativa ao perfil 3,

seguida de perto pela do perfil 4. A maior percentagem de desadequação dos produtos propostos ao perfil do

cliente (acima dos 40%) ocorreu nos perfis onde o entrevistado personificou uma maior aversão ao risco.

Finalmente, apresenta-se a frequência de produtos (primeiras escolhas apresentadas pela força de vendas das

instituições bancárias) por cada um dos quatro perfis considerados. Uma das constatações mais evidentes aponta

para um maior esforço da força de vendas no sentido de promover a distribuição de depósitos a prazo, mesmo

entre os clientes que revelaram baixa aversão ao risco. Os depósitos a prazo foram, aliás, o produto financeiro

mais sugerido como primeiro opção de investimento em todos os perfis ainda que com menor frequência para os

perfis menos avessos ao risco. Os fundos de investimentos seguiram-se aos depósitos nos perfis 2 e 4, enquanto

as obrigações registaram a segunda maior frequência no perfil 3. No caso do perfil 1, a seguir aos 71,5% de

entrevistas em que o cliente foi conduzido para um depósito surgiram os Planos de Poupança Reforma com

5,8%, acompanhados de perto pelos Seguros de Vida (4,4%). O investimento direto em depósitos indexados,

ações e certificados de aforro registou referências marginais na maioria dos perfis.


195

CMVM

Gráfico C – Testes de Adequação

Fonte: CMVM.

Uma última nota para a relativa popularidade de uma categoria designada de “aplicações” na qual se inserem os

produtos financeiros complexos. Esta categoria foi a primeira recomendação dos colaboradores dos bancos no

caso dos clientes de perfil 2 (10,1% das entrevistas), um perfil que, recorde-se, se caracterizava por uma baixa a

moderada tolerância ao risco, muitas vezes não compatível com este tipo de produtos.

Gráfico D – Instrumentos Financeiro Oferecidos aos Clientes

Fonte: CMVM.

Este exercício mostra, pois, a importância de os intermediários financeiros assegurarem que a comercialização

de produtos financeiros complexos seja sempre realizada com intervenção de colaboradores que tenham


196

CMVM

adquirido conhecimentos sobre mercados e produtos financeiros que lhes permitam compreender e esclarecer os

clientes sobre as características e os riscos dos produtos comercializados.

3.2.2 Informação

A CMVM respondeu a 1.904 pedidos de informação dos investidores, do público em geral e dos profissionais

da indústria financeira, o que representa um aumento de 18% face ao ano anterior. Mais de metade dos

esclarecimentos (56,4%) foram solicitados por telefone, através da Linha Verde de Apoio ao Investidor,

enquanto 40,5% optaram por utilizar o correio eletrónico ou preencher o formulário disponível para o efeito no

sítio de internet.

Gráfico 68 - Pedidos de Informação e Respetivo Meio de Acesso Utilizado

Fonte: CMVM.

As principais temáticas objeto de pedidos de informação respeitaram a dúvidas sobre os direitos que assistiam

aos investidores enquanto acionistas de sociedades abertas alvo de determinados eventos societários. Houve

muitas dúvidas de investidores sobre se perante a aquisição do controlo da sociedade por um acionista

maioritário, em consequência de uma Oferta Pública de Aquisição, a anterior oferente se encontrava obrigada a

comprar ou a aceitar propostas de venda que lhe fossem dirigidas relativamente às ações sobrantes e, em caso

afirmativo, qual o valor da contrapartida. Foi o caso das questões em torno do preenchimento dos requisitos da

aquisição e alienação potestativas na sequência do apuramento de resultados das Ofertas Públicas de Aquisição

lançadas sobre ações da Brisa, da Cimpor e da Fisipe.

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

1.800

2.000

2010 2011 2012

Linha Verde E-mail Website Presencial Carta/Fax


197

CMVM

Outras questões suscitadas com maior frequência nos pedidos de informação respeitaram a: i) operações

relativas a ofertas públicas de aquisição que envolveram emitentes como a Fisipe e o Belenenses, e o projeto de

fusão entre a ZON e a Optimus. No caso da Brisa foram também diversas as questões colocadas pelos

detentores de ações sobre as implicações decorrentes do pedido de perda de qualidade de sociedade aberta

apresentado pela TAGUS; ii) ofertas públicas de subscrição de obrigações e aumentos de capital (exercício de

direitos de subscrição e aquisição de ações preferenciais); iii) regras e procedimentos na negociação de

instrumentos financeiros, bem como questões sobre onde encontrar as cotações dos emitentes e/ou de

instrumentos financeiros por estes emitidos. Foram frequentes as dúvidas sobre onde podem ser consultadas

informações relativas às estruturas acionistas de sociedades abertas e aos resultados trimestrais e anuais dos

emitentes; e iv) atuação dos intermediários financeiros na sua relação com os clientes, tendo sido questionada a

conformidade legal de alguns procedimentos e comissões cobradas, e dúvidas sobre os procedimentos a seguir

no caso de transferências de carteiras de títulos para outra entidade financeira.

No plano da prevenção foram publicados 13 comunicados a alertar para a falta de registo ou de autorização para

o exercício da atividade de intermediação financeira ou de habilitação por parte de pessoas e sociedades que se

encontravam a operar em Portugal. No âmbito da cooperação internacional para a prevenção de fraudes e com o

objetivo de manter informados os investidores residentes que pretendam investir através de entidades sediadas

ou a exercer atividade em outras jurisdições, foram também publicados 502 alertas de intermediação financeira

não autorizada recebidos de autoridades de supervisão de outros países.

O número de novos documentos divulgados através do sítio na internet foi ligeiramente superior a 26.600, mais

4% do que no ano anterior. As comunicações dos emitentes, dos fundos de investimento e respetivas sociedades

gestoras, dos intermediários financeiros e entidades comercializadoras de produtos financeiros complexos

representaram 45% da totalidade de informação disponibilizada ao mercado. A informação não periódica é a

que assume maior preponderância em número de documentos e em número de consultas pelos destinatários. Em

2012 foram publicados 165 comunicados, entre os quais se destacam estudos, novos regulamentos, instruções,

consultas públicas, estatísticas e outros elementos decorrentes da atividade da própria CMVM. Foram também

divulgados 31 comunicados sobre decisões tomadas em processos de contraordenação e a decisões judiciais

sobre impugnações de sanções aplicadas pela CMVM. Foram ainda publicados cerca de 2.800 eventos na

“Agenda do Investidor”.

Entre as novas áreas criadas no sítio na internet, além da já mencionada respeitante à consulta on-line dos

processos de reclamação, destacam-se as relativas ao short selling e às dúvidas mais frequentes dos investidores.

A nova área respeitante ao short selling tem por objetivo agilizar o processo de reporte obrigatório ao mercado

de posições líquidas curtas, ao abrigo das normas que resultam da entrada em vigor do Regulamento (EU) n.º


198

CMVM

236/2012. As respostas às dúvidas mais frequentes dos investidores passaram a estar disponíveis na área de

apoio ao investidor do sítio. Através desta via, foram disponibilizadas informações relativas à oferta pública de

aquisição e à perda da qualidade de sociedade aberta da Brisa, à oferta pública de aquisição geral e obrigatória

sobre as ações da Fisipe, à oferta pública geral e voluntária sobre a Cimpor, aos requisitos para que se possa

considerar existir o dever de lançamento de uma Oferta Pública de Aquisição Potestativa e ainda referentes a

deveres de informação relativos a produtos financeiros complexos e à comercialização de operações e seguros

ligados a fundos de investimento, comissões e sistema de indemnização aos investidores.

Foram ainda renovadas algumas das áreas já disponibilizadas aos utilizadores do sítio na internet, com o intuito

de reforçar a acessibilidade e de melhorar a informação publicada, como é o caso da área relativa ao dossier de

registo para o exercício de atividades sob supervisão da CMVM e da área de divulgação das decisões relativas a

contraordenações graves e muito graves, a qual passou a consolidar na mesma página de acesso, quer as

decisões condenatórias da CMVM, quer as decisões judiciais que sobre elas recaiam. O número de utilizadores

do sítio foi de 2,8 milhões, tendo o número de páginas vistas ultrapassado os 50,3 milhões.

3.2.3 Sistema de Difusão de Informação

As entidades supervisionadas estão legalmente obrigadas à prestação de um conjunto alargado de informações

ao mercado. O sistema de difusão de informação permite que estas entidades – onde se incluem emitentes,

entidades gestoras de fundos de investimento, intermediários financeiros, entidades comercializadoras de

produtos financeiros complexos, incluindo unit-linked e fundos de pensões abertos de adesão individual –

cumpram os seus deveres de informação ao mercado sem necessidade de intervenção da CMVM no

procedimento, uma vez que podem efetuar essas comunicações de forma remota. Durante o ano, foram

divulgados 12.182 documentos por estas entidades.

Quadro 75 – Número de Comunicações Efetuadas Através do Sítio da CMVM na Internet

Fonte: CMVM.

2010 2011 2012

Factos Relevantes / Informação Privilegiada 1515 1610 1648

Outras Informações 2780 3906 4040

Prestação de Contas 550 499 506

Participações Qualificadas 315 421 354

Documentos de Ofertas 1525 1161 1150

Total 6685 7597 7698

Prospetos 1.316 1.137 1.149

Regulamentos de Gestão 414 346 392

Relatórios e Contas 897 929 888

Informação Relevante 1.443 1.474 1.519

Total 4.070 3.886 3.948

Intermediários

FinanceirosPreçários 88 106 106

Total 88 106 106

Produtos Financeiros Complexos 201 236 180

Unit-Linked 272 177 177

Fundos de Pensões Abertos de Adesão Individual 56 93 73

Total 529 506 430

Entidades Emitentes

Entidades

Comercializadoras de

PFC

Organismos de

Investimento Coletivo


199

CMVM

3.2.4 Supervisão da Publicidade e da Comercialização de Produtos Financeiros

Complexos

Foram alcançados significativos progressos em matéria de supervisão da distribuição e da publicidade a

produtos financeiros complexos, o que não pode ser dissociado do regime consagrado na nova regulamentação

sobre produtos financeiros complexos publicada em 2012.

O Comité de Inovação Financeira (CIF) da CMVM, criado em 2011, continuou a analisar os documentos

informativos (agora designados de IFI - ‘Informação Fundamental ao Investidor’) e a publicidade respeitante

aos produtos financeiros complexos e às plataformas de negociação que suportam a respetiva transação.

Entre outras ações, a supervisão das redes de comercialização destes produtos foi intensificada. Escrutinou-se a

adequação de conhecimentos das respetivas equipas de vendas e a existência ou ausência de conflitos de

interesses na comercialização de produtos financeiros complexos e foi reforçado o efetivo cumprimento dos

deveres de informação que impendem sobre os comercializadores destes produtos.

No final do ano os produtos financeiros complexos sujeitos à supervisão comportamental da CMVM

compreendiam operações e contratos de seguro ligados a fundos de investimento, comummente designados unit-

linked, produtos duais (aplicação de fundos conjugada com instrumento financeiro autónomo), fundos de

pensões abertos de adesão individualizada, obrigações estruturadas, valores mobiliários representativos de

dívida com possibilidade de perda de capital (Notes), certificados, warrants autónomos, soluções de proteção de

taxa de juro, contratos de derivados sobre divisas, ETF e CFD, entre outros.

A CMVM analisou 220 peças de publicidade relativas a produtos do setor segurador e bancário (categorizados

como produtos financeiros complexos). Foi necessário solicitar alterações em 133 dessas peças, o que

correspondeu a 60% dos casos.

O número de peças publicitárias aprovadas sem necessidade de alterações, apesar de se situar ainda em apenas

40%, aumentou de forma significativa, situação que pode ser atribuída à maior clarificação introduzida pela

regulamentação sobre produtos financeiros complexos e pela crescente assimilação pelas entidades

comercializadoras dos requisitos a seguir na publicidade efetuada sobre estes produtos.


200

CMVM

Quadro 76 - Análise das Campanhas Publicitárias de Produtos Financeiros Complexos

Em resultado da análise empreendida aos documentos de comercialização dos produtos financeiros complexos,

prospetos simplificados e documentos informativos foram efetuadas inúmeras recomendações para salvaguardar

os interesses dos investidores, assegurando que os mencionados documentos apresentam uma informação clara,

concisa e em linguagem facilmente compreensível, e que descrevem as principais características e riscos dos

produtos. Das recomendações mais frequentes efetuadas destacam-se: i) a necessidade de qualificação como

produto financeiro complexo; ii) a inclusão de uma caixa contendo advertências ao investidor; iii) a objetividade

e clareza das mensagens publicitárias; iv) a assertividade relativamente às características do produto; v) o

equilíbrio do conteúdo da mensagem quando destacadas características positivas face a outras características

menos positivas; e vi) a inclusão de menções obrigatórias.

3.2.5 Literacia Financeira

O Plano Nacional de Formação Financeira (PNFF), uma iniciativa do Conselho Nacional de Supervisores

Financeiros (CNSF) para o quinquénio 2011/2015, entrou na fase de desenvolvimento de projetos para

promover o aumento do nível de conhecimentos financeiros da população e a adoção de comportamentos

financeiros desejáveis por parte dos consumidores, contribuindo também por esta via para a estabilidade do

sistema financeiro.

O lançamento do portal “Todos Contam” pelos três supervisores financeiros, a 9 de julho de 2012, constituiu um

dos pilares para a promoção da literacia financeira junto do público em geral ao apresentar de forma integrada e

com uma linguagem simples e de fácil compreensão pelo utilizador matérias relativas à gestão das finanças

pessoais. Neste sítio na internet constam informações sobre os comportamentos financeiros mais adequados em

cada etapa da vida, apresentam-se conceitos financeiros básicos que permitem compreender melhor a

informação transmitida pelas entidades que operam no sistema financeiro e reduzir as assimetrias de

Peças

analisadas

Alterações

solicitadas

Peças

analisadas

Alterações

solicitadas

Produtos duais (aplicação de fundos conjugada com um instrumento financeiro autónomo) 1 1 0 -

Certificados 10 10 2 2

Seguros e operações ligados a fundos de investimento (unit-linked ) 27 26 46 17

Fundos de pensões abertos de adesão individual 33 32 35 19

Obrigações estruturadas* 35 30 19 19

Outros 116 112 118 76

Total 222 211 220 133

Fonte: CMVM.

Legenda: *Inclui credit-linked notes.

Tipo de Produtos

2011 2012


201

CMVM

informação, e explicam-se as principais características e riscos dos instrumentos financeiros mais

comercializados. São também disponibilizados simuladores que permitem ao utilizador avaliar custos,

remunerações e rentabilidades esperadas das aplicações financeiras e gerir o orçamento familiar. O portal é

ainda uma ferramenta de apoio à formação financeira nas escolas, com conteúdos úteis, disponíveis na sua

biblioteca, para serem lecionados nos diversos níveis de ensino (do básico ao universitário) e também para a

formação de adultos e para a formação de formadores. Como “a brincar também se aprende”, o portal apresenta

ainda uma biblioteca júnior onde estão disponíveis jogos e livros didáticos para os mais novos.

Reconhecida pelo CNSF a necessidade de intensificar o processo de literacia financeira nas escolas, a CMVM

foi uma das entidades participantes no grupo de trabalho que elaborou o Referencial de Educação Financeira

para a Educação Pré-Escolar, o Ensino Básico e Secundário e a Formação de Adultos. Este será o documento

orientador para a implementação da educação financeira em contexto letivo, estabelecendo metas de

aprendizagem adaptadas a cada nível de ensino. Ainda com o objetivo de promover o envolvimento da

comunidade escolar nas iniciativas de formação financeira, foi lançada a primeira edição do concurso “Todos

Contam” e realizadas um conjunto de iniciativas no âmbito das comemorações do “Dia Mundial da Poupança”.

CAIXA 11 – JORNADAS DA LITERACIA FINANCEIRA

O envolvimento da sociedade nos esforços para elevar o nível de formação financeira foi o mote para as

iniciativas executadas durante o ano no âmbito do Plano Nacional de Formação Financeira. As jornadas da

literacia financeira pautaram-se pelo lançamento do concurso “Todos Contam” e pela realização do Dia da

Formação Financeira.

Concurso Todos Contam

Na prossecução do objetivo traçado pelo CNSF para uma ampla cobertura das ações de literacia financeira a

nível nacional e para incentivar o envolvimento da população em idade escolar, a comissão de coordenação do

PNFF lançou em setembro de 2012 o concurso “Todos Contam”, uma iniciativa que contou com a colaboração

do Ministério da Ciência e Educação para a sua difusão junto das escolas.

O júri do concurso premiou os quatro melhores projetos de formação financeira apresentados por alunos dos três

ciclos do ensino básico e do secundário para concretização nas respetivas escolas ou agrupamentos escolares

durante o ano letivo 2012/2013 e atribuiu ainda um prémio especial para o melhor projeto destinado a alunos

integrados no currículo específico individual. Foram submetidas a concurso 59 candidaturas, que envolveram

190 escolas de todo o país e cerca de 17.000 alunos.


202

CMVM

Dia da Formação Financeira

As comemorações do Dia Mundial da Poupança foram assinaladas com um conjunto de iniciativas dos três

supervisores financeiros, com a participação das entidades parceiras do PNFF e foram subordinadas ao tema

“Dia da Formação Financeira”. Estas iniciativas decorreram em Lisboa e no Porto, e contaram com a presença

de cerca de 2.500 visitantes.

Em Lisboa, as atividades concentraram-se no Páteo da Galé, com a realização de uma conferência institucional

dedicada à “Importância da Literacia Financeira Para a Estabilidade do Sistema Financeiro” e uma outra

promovida pelo Ministério da Educação e Ciência sobre a “Educação Financeira nas Escolas”. Ao longo do dia

realizaram-se também diversas atividades lúdicas e pedagógicas destinadas aos alunos das 28 escolas visitantes

e demais participantes nas jornadas da literacia financeira. Entre as atividades realizadas pelas diversas

entidades parceiras do PNFF destacam-se a realização de workshops e debates sobre literacia financeira,

financiamento e gestão do orçamento familiar, a apresentação das peças de teatro “Less Is More” e “Fazer

Contas à Vida”, a realização de espetáculos como as “Magias da Poupança” e “No Ritmo da Poupança”,

havendo também a possibilidade de escalar a “Parede da Poupança”.

No Porto, as iniciativas decorreram na Fundação Dr. António Cupertino de Miranda – Museu Papel Moeda e na

Faculdade de Economia. Na Fundação realizou-se uma sessão solene do Dia da Formação Financeira dirigida a

professores e alunos das escolas de ensino básico e esteve patente, ao longo do dia, uma mostra de trabalhos

sobre educação financeira realizados por alunos de escolas do ensino básico. Na Faculdade de Economia da

Universidade do Porto esteve patente uma mostra sobre literacia financeira que contou com a participação de

diversas entidades associadas ao Plano Nacional de Formação Financeira.

Além dos projetos desenvolvidos no âmbito do PNFF, a CMVM reforçou a atividade no domínio da literacia

financeira e da proteção do investidor ao publicar nove brochuras onde constam as características, riscos e

modos de funcionamento de instrumentos financeiros como ações, obrigações, fundos de investimento e

produtos financeiros complexos, e publicou brochuras com recomendações aos investidores e com informações

sobre deveres dos intermediários financeiros na sua relação com os clientes.

3.3. COMPETITIVIDADE E DINAMISMO DO MERCADO FINANCEIRO PORTUGUÊS

3.3.1 Reformas Legislativas e Regulamentares Concluídas e Principais Implicações

A CMVM apoiou o Governo na negociação da revisão de quatro diretivas, na negociação de seis novos

regulamentos e na revisão do Regulamento Europeu relativo a Agências de Notação de Risco, e acompanhou os


203

CMVM

trabalhos preparatórios da Comissão Europeia relativos a uma iniciativa no âmbito da regulação dos valores

mobiliários.

No plano nacional foram efetuadas duas consultas públicas em 2012 sobre a revisão da regulamentação relativa

a comercialização e publicidade de produtos financeiros complexos e sobre o anteprojeto legislativo que visou

transpor para o ordenamento jurídico nacional a Diretiva relativa ao prospeto a publicar em caso de oferta

pública de valores mobiliários ou da sua admissão à negociação (Diretiva 2010/73/EU) e a Diretiva relativa à

harmonização dos requisitos de transparência no que se refere às informações respeitantes aos emitentes cujos

valores mobiliários estão admitidos à negociação num mercado regulamentado (Diretiva 2004/109/CE). A

primeira deu origem ao Regulamento da CMVM n.º 2/2012 e a segunda materializou-se no Decreto-Lei n.º

18/2013, de 6 de fevereiro.

Das medidas legislativas e regulamentares concluídas (ou em curso) destacam-se as seguintes:

Reformas Regulamentares

Durante o ano findo a CMVM procedeu à revisão de vários regulamentos da sua responsabilidade. A revisão da

regulamentação relativa aos organismos de investimento coletivo foi também já iniciada em 2013 (Regulamento

n.º 1/2013 relativo a “Fundos do Mercado Monetário e Ajustamento ao Plano de Contabilidade dos Organismos

de Investimento Coletivo”) e será objeto de desenvolvimento no contexto da transposição da quarta diretiva dos

Organismos de Investimento Coletivo em Valores Mobiliários (OICVM IV) e respetivas diretivas de execução.

O Regulamento da CMVM n.º 4/2010 foi revogado com a publicação do Regulamento n.º 1/2012, decorrente da

entrada em vigor em 1 de novembro de 2012 do Regulamento Europeu n.º 236/2012 do Parlamento Europeu e

do Conselho, de 14 de março, sobre vendas curtas e certos aspetos dos credit default swaps. Apesar de o

referido Regulamento permitir aos Estados-membro manter em vigor até 1 de julho de 2013 regras nacionais

sobre short-selling que tenham entrado em vigor antes de 15 de setembro de 2010, situação em que se

encontrava o Regulamento da CMVM n.º 4/2010 (e a Instrução da CMVM n.º 2/2008), entendeu-se que esta

possibilidade não deveria ser utilizada. Com efeito, o novo enquadramento regulamentar da União permite uma

maior harmonização do regime entre os vários Estados-membro, o que favorece o seu cumprimento por parte

dos investidores e permite uma maior eficácia na supervisão, alcançando desse modo os objetivos de

estabilidade e de integridade dos mercados.

Foi aprovado o Regulamento da CMVM n.º 2/2012 sobre deveres informativos relativos a produtos financeiros

complexos e comercialização de operações e seguros ligados a fundos de investimento, que revogou o


204

CMVM

Regulamento n.º 1/2009. Tendo por objetivo a simplificação dos processos de elaboração e supervisão dos

documentos informativos, mas igualmente em benefício da clareza da informação, foi regulamentado de forma

detalhada o formato e o conteúdo do documento de Informação Fundamental ao Investidor. Com esta

formatação pretendeu-se, em simultâneo, garantir uma redução do custo e da incerteza associados à elaboração

dos IFI e das peças publicitárias, e evoluir no sentido de uma maior homogeneidade da informação prestada ao

investidor, o que facilitará a sua familiarização com o tipo de informação em causa, bem como a

comparabilidade entre produtos. Pretendeu-se igualmente garantir que o IFI de produtos financeiros complexos

contém a informação considerada essencial para permitir ao investidor a formação de uma vontade de

investimento esclarecida e responsável, e que seja suficientemente sucinto de modo a evitar a inclusão de

informação excessiva e não desencorajar a respetiva leitura e compreensão. Com este propósito estabeleceu-se

uma dimensão máxima do IFI, à semelhança das regras já em vigor para os fundos de investimento

harmonizados e das tendências já publicamente reveladas das orientações da Comissão Europeia no que respeita

aos Packaged Retail Investment Products, que procuram uma aproximação às regras em vigor para os

organismos de investimento coletivo harmonizados (UCITS).

Procedeu-se igualmente ao alargamento e à tipificação das advertências aos investidores, além do que era

previsto no Regulamento n.º 1/2009. A experiência veio não só demonstrar a exiguidade das previsões

regulamentares nesta matéria como também apontar inequivocamente para a necessidade de uma maior

tipificação. O ritmo a que a inovação financeira ocorre igualmente aconselha que o quadro regulamentar nesta

matéria seja flexível de forma a permitir, de modo célere, adaptar os instrumentos regulatórios às novas

necessidades, adicionando advertências a esse elenco. Nesse sentido, foi introduzida a possibilidade de a

CMVM determinar a introdução de advertências nos IFI e nas peças publicitárias diferentes daquelas previstas

no Regulamento n.º 2/2012 sempre que tal se mostre necessário à proteção dos investidores. Por outro lado, a

tipificação do conteúdo das advertências constitui um elemento inovador e facilita o processo de produção dos

IFI e das peças publicitárias, bem como a sua apreciação e, quando aplicável, aprovação. Passou a exigir-se a

inclusão, quer no IFI, quer na publicidade, de um alerta gráfico que, de uma forma que se pretende apelativa,

comunique aos investidores de forma simples e direta características relevantes do produto financeiro complexo,

designadamente no que respeita à possibilidade de perder parte ou a totalidade do capital investido.

Relativamente à publicidade, consagrou-se um período de validade máximo de quatro meses para as peças

publicitárias aprovadas, sem prejuízo da existência de regras de caducidade específicas e da possibilidade de

renovação, reforçando-se desta forma a atualidade da informação como elemento essencial dessas peças

publicitárias.

O Regulamento n.º 2/2012 visou também a uniformização de linguagem, e procura evitar que a utilização de

expressões equívocas ou inapropriadas possa induzir os investidores em erro. Assim, estabeleceram-se as


205

CMVM

definições de conceitos tidos por relevantes (tais como perda de capital e rendimento garantido) e interdita-se o

uso de determinadas expressões em contextos que não sejam apropriados. Além disso, elencam-se e definem-se

os fatores de risco que devem ser identificados no IFI, e estabelece-se a obrigação de definir os fatores de risco

não tipificados que o produto financeiro complexo adicionalmente contenha.

Um outro elemento inovador introduzido diz respeito ao estabelecimento da obrigatoriedade de apresentar

cenários em função da sua probabilidade de ocorrência. Passou a exigir-se que os cenários a apresentar sejam o

cenário pessimista (que corresponde ao percentil 10 das taxas de rentabilidades esperadas), o cenário central

(que corresponde à mediana das taxas de rentabilidade) e o cenário otimista (relativo ao percentil 90 das taxas

de rentabilidades esperadas). De modo a obviar à necessidade de cálculo de probabilidades em circunstâncias

em que a defesa dos interesses dos investidores delas não necessite, apenas se estabeleceu a obrigatoriedade de

apresentar tais cenários quando o IFI voluntariamente inclua cenários ou exemplos. Poderá ainda ser solicitada a

inclusão de cenários quando tal se afigure adequado à proteção dos investidores nos casos em que a amplitude

entre a taxa interna de rentabilidade máxima e mínima seja superior ou igual a cinco pontos percentuais ou a

distribuição de resultados seja fortemente assimétrica.

Reformas Legislativas

Revisão do Regime Jurídico dos Organismos de Investimento Coletivo

No âmbito dos trabalhos de transposição para o ordenamento jurídico nacional da Diretiva 2009/65/CE do

Parlamento Europeu e do Conselho, de 13 de julho, que coordena as disposições legislativas, regulamentares e

administrativas respeitantes a alguns organismos de investimento coletivo em valores mobiliários (Diretiva

OICVM IV), o Conselho Nacional de Supervisores Financeiros realizou uma consulta pública em que submeteu

à apreciação do mercado um anteprojeto de revisão de todo o Regime Jurídico dos Organismos de Investimento

Coletivo e de alterações ao Regime Geral das Instituições de Crédito e Sociedades Financeiras e ao CódVM. Na

sequência da análise e ponderação dos contributos recebidos, o CNSF enviou ao Ministério das Finanças um

anteprojeto, que virá a ser aprovado já em 2013.

Atentas as alterações significativas que o novo Regime Jurídico irá introduzir, a CMVM reviu o regime

regulamentar aplicável aos OIC, devendo o diploma ser submetido a consulta pública em 2013.


206

CMVM

Revisão da Diretiva 2004/39/CE relativa aos Mercados de Instrumentos Financeiros

A Comissão Europeia apresentou em outubro de 2011 as propostas de revisão da Diretiva relativa aos mercados

de instrumentos financeiros (DMIF), materializadas numa Diretiva e num Regulamento, com o objetivo de

tornar os mercados financeiros mais eficientes, resilientes, transparentes e de reforçar a proteção dos

investidores. As propostas em discussão visam dar respostas às alterações verificadas nos mercados financeiros

desde a adoção da DMIF em 2004, marcadas designadamente pelo desenvolvimento de novas plataformas de

negociação (como as broker crossing networks), de novos produtos e de progressos tecnológicos que permitem

a negociação de alta frequência. Entre as medidas propostas pela Comissão Europeia incluem-se: i) a criação de

uma nova forma organizada de negociação (organised trading facilities ou OTF), com o objetivo de dar

enquadramento a formas de negociação alternativas não reguladas; ii) o alargamento das regras de divulgação

de informação pré e pós-negociação, bem como o reforço e a harmonização das regras de reporte de informação

às autoridades competentes, de modo a aumentar a transparência dos mercados financeiros e a qualidade da

informação divulgada às autoridades competentes para efeitos de supervisão; e iii) o reforço dos requisitos de

organização interna e de normas de conduta de intermediários financeiros e operadores de mercados

regulamentados, incluindo novos deveres de organização e de conduta para dar resposta aos riscos inerentes à

negociação com recurso a algoritmos ou de alta frequência. As licenças de emissão de gases com efeito de

estufa serão qualificadas como instrumentos financeiros com o objetivo de sujeitar a respetiva negociação à

regulação dos mercados financeiros. Prevê-se também que seja regulamentada a negociação obrigatória de

derivados elegíveis em estruturas organizadas de negociação, o reforço dos poderes de intervenção sobre a

detenção de posições em derivados e regras de acesso a estruturas organizadas de negociação e câmaras de

compensação.

São ainda de destacar as propostas de extensão de regras da DMIF à comercialização de depósitos bancários

complexos; a criação de mecanismos com vista à consolidação da informação pós-negociação; o alargamento

dos poderes das autoridades nacionais e da ESMA, no sentido de poderem proibir ou restringir a

comercialização de instrumentos financeiros ou o exercício de determinadas atividades financeiras

(designadamente quando esteja em causa a proteção dos investidores ou a estabilidade dos mercados

financeiros); regras harmonizadas para o acesso de empresas de investimento de países terceiros; e a

harmonização de sanções e medidas administrativas aplicáveis pelas autoridades competentes.

A aprovação da nova diretiva relativa aos mercados de instrumentos financeiros e do regulamento está prevista

para 2013.


207

CMVM

Revisão da Diretiva 2003/6/CE relativa ao Abuso de Informação Privilegiada e à Manipulação de Mercado

A proposta da Comissão Europeia de revisão da Diretiva 2003/6/CE, relativa ao abuso de informação

privilegiada e à manipulação de mercado, foi apresentada em outubro de 2011. O projeto de Regulamento

destina-se a substituir as regras atualmente previstas na Diretiva e passará a ser o instrumento principal de

regulação do regime do abuso de mercado na União Europeia. As principais alterações propostas incluem: i) o

alargamento do âmbito das regras previstas na Diretiva 2003/6/CE aos instrumentos financeiros negociados

exclusivamente em sistemas de negociação multilateral ou em OTF; ii) a clarificação da aplicação de regras do

regime de abuso de mercado a determinados instrumentos financeiros derivados, designadamente os credit

default swaps; iii) a clarificação dos conceitos de informação privilegiada e de manipulação de mercado

relativamente a instrumentos derivados de matérias-primas; iv) medidas que visam dar resposta a estratégias de

manipulação de mercado com recurso à negociação de elevada frequência e ao uso de algoritmos; v) a previsão

de obrigação dos emitentes de comunicação às autoridades competentes da decisão de diferimento de

divulgação de informação privilegiada; vi) a criação de um regime de autorização para diferimento de

divulgação de informação privilegiada por razões de risco sistémico; e vii) a harmonização de regras sobre a

elaboração de listas de insiders e de divulgação de transações de dirigentes.

Estão previstos poderes reforçados para as autoridades competentes, regras mínimas sobre sanções

administrativas aplicáveis por essas autoridades e a criação de um regime de proteção e incentivo à denúncia de

violações das proibições e deveres previstos no Regulamento (whistleblowing). A Comissão Europeia

apresentou ainda uma proposta de Diretiva que determina a obrigação de os Estados-membro preverem sanções

penais para o abuso de informação privilegiada e de manipulação de mercado, com o objetivo de aproximar as

sanções penais para este tipo de crimes na União Europeia. Está previsto que o novo regime do abuso de

mercado seja aprovado em 2013.

Revisão da Diretiva 97/9/CE relativa aos Sistemas de Indemnização aos Investidores

Em julho de 2010 a Comissão Europeia apresentou uma proposta de diretiva, que altera a Diretiva 97/9/CE do

Parlamento Europeu e do Conselho, relativa aos sistemas de indemnização aos investidores (SII). A proposta

inicial da Comissão Europeia continha um conjunto de alterações importantes para harmonizar as regras de

financiamento dos SII e reforçar a confiança dos investidores nos mercados financeiros, incluindo o aumento do

limite mínimo de indemnização, regras de financiamento antecipado dos sistemas e o alargamento do âmbito de

cobertura dos sistemas. A posição comum adotada centrou-se, principalmente, i) na fixação de um intervalo

indemnizatório entre EUR 30.000 e 100.000 por participante; ii) na obrigação de os Estados-membro

implementarem sistemas de financiamento adequados aos mecanismos de compensação de modo a assegurar


208

CMVM

uma cobertura suficiente para fazer face às reclamações dos investidores; iii) na exclusão do âmbito de

aplicação do SII de entidades terceiras junto das quais o investidor tenha depositado os instrumentos financeiros

(em particular custodiantes); e iv) na exclusão do âmbito de aplicação do SII de participantes em fundos de

investimento harmonizados.

Regulamento relativo a transações de derivados OTC, a contrapartes centrais e repositórios de transações

Em resposta ao mandato do G20, foi aprovado o Regulamento (UE) n.º 648/2012, do Parlamento Europeu e do

Conselho, de 4 de julho, relativo aos derivados do mercado de balcão (over-the-counter ou OTC), às

contrapartes centrais (CCP) e aos repositórios de transações (TR) – European Market Infrastructure Regulation

(EMIR). O EMIR prevê deveres de compensação centralizada através de CCP e a adoção de técnicas de

mitigação de risco para os contratos de derivados negociados OTC, bem como deveres de reporte de informação

relativa aos contratos de derivados. São, igualmente, previstos requisitos prudenciais e comportamentais para o

funcionamento e exercício das atividades de CCP e TR. Tendo entrado em vigor no dia 16 de agosto de 2012, a

plena aplicação do EMIR está, contudo, dependente de normas técnicas de regulamentação (regulatory

technical standards ou RTS) propostas pela ESMA e pela EBA e sujeitas à aprovação da Comissão Europeia,

depois da não objeção do Parlamento Europeu e do Conselho. O processo de negociação do EMIR, iniciado em

2010, foi acompanhado pela CMVM, em conjunto com o Ministério das Finanças e com o Banco de Portugal. A

nível nacional, foi criado um grupo de trabalho constituído no âmbito do CNSF, com a missão de apresentar

uma proposta de alteração legislativa e regulatória que adapte o quadro jurídico português ao novo regime,

nomeadamente no domínio sancionatório.

Regulamento sobre medidas para reforçar a segurança e a eficiência da liquidação de valores mobiliários na

União Europeia e sobre centrais de valores mobiliários

No quadro do esforço prosseguido pela União Europeia no sentido de criar um sistema financeiro mais sólido, a

Comissão Europeia apresentou no dia 7 de março de 2012 a proposta de Regulamento sobre medidas para

reforçar a segurança e a eficiência da liquidação de valores mobiliários na UE e sobre centrais de valores

mobiliários (Central Securities Depositories ou CSD), completando, assim, o quadro regulamentar da União

para os mercados de valores mobiliários e criando um regime jurídico europeu comum para as CSD. A Proposta

introduz alterações materiais, nomeadamente no que respeita à redução (e harmonização) do tempo de

liquidação para T+2, à desmaterialização de valores mobiliários até 1 de janeiro de 2018, à prestação de serviços

bancários auxiliares aos serviços principais da CSD, às regras comportamentais e prudenciais comuns às CSD

inspiradas nos Princípios CPSS-IOSCO, ao regime de passaporte para as CSD autorizadas ao abrigo do novo

regime e respetivo quadro sancionatório.


209

CMVM

A Proposta foi transmitida no dia 9 de março de 2012 ao Parlamento Europeu e ao Conselho. A CMVM, em

colaboração com o Banco de Portugal e com o Ministério das Finanças, acompanhou a negociação do diploma.

É expectável que o novo regime seja aprovado em 2013.

Proposta de Diretiva do Parlamento Europeu e do Conselho que altera a Diretiva 2009/65/CE que coordena

as disposições legislativas, regulamentares e administrativas respeitantes a alguns organismos de

investimento coletivo em valores mobiliários (Diretiva OICVM), no que diz respeito às funções dos

depositários, às políticas de remuneração e às sanções

A Comissão Europeia apresentou uma proposta legislativa no dia 3 de julho de 2012, que prevê alterações à

Diretiva OICVM. As alterações propostas pela Comissão assentam na experiência extraída da crise financeira e

têm como objetivo continuar a garantir a segurança dos investidores e a integridade do mercado. A Proposta

prevê as seguintes matérias: i) funções e responsabilidades do depositário do OICVM; ii) regras sobre a

remuneração da entidade gestora do OICVM, estabelecendo, designadamente, que as modalidades dessa

remuneração não devem incentivar a assunção de riscos excessivos e que a política de remuneração tenha

sobretudo em conta os interesses dos investidores a longo prazo e a realização dos objetivos de investimento do

OICVM; e iii) regime sancionatório aplicável às infrações ao quadro jurídico dos OICVM, instaurando normas

comuns sobre os níveis das coimas administrativas de forma a assegurar que sejam sempre superiores aos

potenciais benefícios resultantes da violação das disposições em vigor.

A CMVM, em colaboração com o Banco de Portugal e o Ministério das Finanças, acompanhou a negociação da

Proposta, estando prevista a sua conclusão no decurso de 2013.

CAIXA 12 – A DIRETIVA DOS GESTORES DE FUNDOS DE INVESTIMENTO ALTERNATIVOS

A Diretiva dos Gestores de Fundos de Investimento Alternativos (GFIA) foi aprovada no âmbito da reforma do

sistema financeiro da União Europeia, iniciada em 2008/2009 no apogeu da crise financeira mundial. A crise

revelou as vulnerabilidades e o impacto sistémico representado pelo setor dos fundos de investimento que

escapam às regras da Diretiva 2009/65/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 13 de julho de 2009, que

coordena as disposições legislativas, regulamentares e administrativas respeitantes a alguns OICVM.

A Diretiva GFIA é uma diretiva de harmonização mínima que regula a atividade dos GFIA, deixando aos

Estados Membros a disciplina jurídica da atividade dos fundos de investimento alternativos (FIA) por aqueles

geridos. O objetivo geral da Diretiva GFIA é a criação de um quadro regulatório abrangente e de um regime de

supervisão eficaz para as entidades gestoras de organismos de investimento alternativos em toda a União. Como


210

CMVM

objetivos específicos apontam-se os seguintes: i) assegurar que todos os GFIA são sujeitos a adequados

requisitos de autorização ou registo; ii) estabelecer mecanismos de gestão dos riscos e requisitos organizacionais

com vista a mitigar o risco micro-prudencial; iii) proteger os investidores; iv) aumentar a transparência de FIA

que detenham participações importantes ou de controlo em empresas; e v) desenvolver o mercado interno para

GFIA.

Em traços gerais, a Diretiva estabelece o regime relativo a: i) condições de acesso à atividade de GFIA

(autorização ou registo, capital inicial e fundos próprios); ii) condições de funcionamento (requisitos

organizacionais, incluindo política de remuneração, gestão dos riscos, gestão da liquidez, delegação de funções

e depositários); iii) requisitos de transparência; iv) condições de gestão e comercialização de FIA por GFIA da

UE, incluindo o regime do passaporte europeu para FIA da UE; e v) condições de gestão e comercialização de

FIA extra-UE (relações com países terceiros).

A Diretiva prevê ainda o regime de distribuição de competências entre a ESMA e as autoridades nacionais, bem

como os procedimentos de cooperação entre elas, sem esquecer um enquadramento sancionatório próprio.

O prazo de transposição da Diretiva termina em 22 de julho de 2013. A CMVM iniciou os trabalhos de

transposição no segundo semestre de 2012, os quais deverão desenvolver-se no seio de um Grupo de Trabalho a

constituir sob a égide do Conselho Nacional de Supervisores Financeiros.

Proposta de Regulamento relativo às informações-chave sobre estruturas de produtos de investimento de

retalho

Em 3 de julho de 2012 a Comissão Europeia apresentou uma proposta de Regulamento do Parlamento Europeu

e do Conselho relativo às informações-chave que devem acompanhar a comercialização de determinados

produtos de investimento, denominados estruturas de produtos de investimentos de retalho (Packaged Retail

Investment Products ou PRIP). Esta proposta, de vocação transversal a todo o setor financeiro, destina-se a

munir o investidor não qualificado ou não profissional de um documento informativo curto, simples e

padronizado quanto à estrutura, apresentação e conteúdo, que lhe permita compreender o produto de

investimento que lhe é proposto e compará-lo a outros, com vista à tomada de uma decisão esclarecida de

investimento.

Os produtos de investimento objeto da proposta são, genericamente, cuja rentabilidade do investimento depende

da evolução de um ativo não diretamente adquirido pelo investidor. Nesta medida, trata-se de produtos de


211

CMVM

investimento, comercializados no mercado de retalho, não muito diferentes na sua essência dos produtos

financeiros complexos previstos no ordenamento jurídico português e, quanto aos produtos sob supervisão da

CMVM, regulados pelo Regulamento n.º 2/2012.

A CMVM tem participado na negociação deste diploma europeu, juntamente com o Ministério das Finanças, o

Banco de Portugal e o Instituto de Seguros de Portugal.

Revisão do Regulamento (CE) n.º 1060/2009 relativo às agências de notação de risco

Durante o ano teve lugar a segunda revisão do Regulamento (CE) n.º 1060/2009, de 16 de setembro, relativo às

agências de notação de risco (CRA 3), aprovado pelo Parlamento Europeu em janeiro de 2013 e cuja entrada em

vigor se encontra prevista para o primeiro semestre de 2013. As principais alterações introduzidas visam,

nomeadamente, o aumento da transparência dos ratings soberanos, a redução da dependência excessiva ou

“mecânica” dos ratings, o reforço da independência e da accountability das agências de notação de risco

(responsabilidade civil) e uma maior exigência relativamente à notação de produtos estruturados.

Regulamento Europeu n.º 236/2012 do Parlamento Europeu relativo às vendas a descoberto (short-selling) e

certos aspetos dos credit default swaps

Em 1 de novembro entrou em vigor o Regulamento Europeu n.º 236/2012 do Parlamento Europeu e do

Conselho, de 14 de julho, relativo às vendas a descoberto e certos aspetos dos credit default swaps. Este

Regulamento foi complementado por três outros regulamentos da CE, dois de execução (826 e 827/2012, de 29

de junho) e três outros delegados (918 e 919/2012, de 5 de julho). Os regulamentos consagram um regime

europeu harmonizado sobre as condições e restrições à realização de operações de venda a descoberto sobre

ações e sobre dívida soberana, estabelece deveres de transparência em relação à detenção de posições curtas

relevantes e suas vicissitudes, e proíbe a detenção de CDS a descoberto. Os regulamentos disciplinam ainda os

poderes de intervenção das autoridades de supervisão nacionais e da ESMA em situações excecionais,

nomeadamente os poderes para proibir ou estabelecer restrições adicionais às operações de venda curta ou a

quaisquer operações de que resulte a constituição ou o aumento de posições curtas sobre ações ou sobre dívida

soberana.

Outras Intervenções Legislativas e Regulamentares


212

CMVM

No plano nacional foram efetuadas duas consultas públicas (ver ponto 3.3.2) e foram promovidas alterações de

atualização a 11 instruções da CMVM, a maioria das quais relacionadas com o reporte de informação sobre

organismos de investimento coletivo.

3.3.2 Coordenação Nacional da Supervisão e da Promoção da Estabilidade

Financeira

Comité Nacional para a Estabilidade Financeira

A CMVM, através do seu Presidente, toma assento no Comité Nacional de Estabilidade Financeira (CNEF),

órgão criado em 2007 e que se destina a promover a estabilidade do setor financeiro mediante a estreita

cooperação e troca de informações entre os três presidentes dos supervisores do setor financeiro e o Senhor

Ministro de Estado e das Finanças. Na sequência da emissão de recomendações do Comité Europeu de Risco

Sistémico sobre o mandato macro-prudencial das autoridades nacionais, com o objetivo de estreitar a

coordenação das políticas macro-prudenciais visando a estabilidade financeira, o CNEF preparou o

enquadramento legal que, em 2013, deverá corporizar a adoção em Portugal daquelas recomendações. O CNEF

constituiu-se ainda como um fórum de coordenação e de reflexão sobre possíveis iniciativas legislativas no

âmbito do sector financeiro.

Conselho Nacional de Supervisores Financeiros

O CNSF intensificou a sua análise regular do sector financeiro nacional e dos riscos por ele incorridos. Esta

análise passou a ser objeto de relatórios semestrais onde se tratam em maior profundidade as inter-relações

existentes entre os sectores da banca, dos seguros e do mercado de valores mobiliários.

O CNSF foi o local privilegiado de coordenação das intervenções das entidades de supervisão do sector

financeiro português no Comité Europeu de Risco Sistémico. É de destacar a discussão de temas como high

frequency trading, short-selling ou shadow banking. O CNSF foi também um fórum de partilha mútua de

informação sobre os temas em discussão nas diversas autoridades europeias de supervisão do setor financeiro e

de coordenação da representação portuguesa no Grupo de Ação Financeira Internacional (GAFI). Neste

domínio, o CNSF colaborou ativamente na elaboração das novas recomendações do GAFI e apresentou mais um

relatório de avaliação do regime nacional de luta contra o branqueamento de capitais e o financiamento do

terrorismo. A CMVM deu ainda um contributo muito relevante na coordenação de propostas de transposição de

legislação comunitária, com destaque para a Diretiva dos Organismos de Investimento Coletivo em Valores

Mobiliários (OICVM IV) e a Diretiva dos Gestores de Fundos de Investimento Alternativo. O CNSF tem,


213

CMVM

igualmente, procedido à articulação regular de outras matérias relevantes para a supervisão do sistema

financeiro nacional.

No âmbito do Plano Nacional de Formação Financeira (ver seção 3.2.5), o CNSF organizou diversas atividades

integradas nas comemorações do dia Mundial da Poupança e lançou um Portal na internet

(www.todoscontam.pt) onde se disponibiliza um amplo conjunto de informações de carácter financeiro com

utilidade para as famílias portuguesas.

Conselho Nacional de Supervisão de Auditoria

Os representantes da CMVM nas equipas de inspeção e de juristas designadas pelo CNSA deram continuidade

aos processos que resultaram das ações de inspeção. Em face das matérias detetadas e do resultado do processo

administrativo instaurado, o CNSA deliberou o cancelamento do registo na OROC de dois Revisores Oficiais de

Contas e conceder um prazo à SROC para refazer a sua estrutura societária na sequência do cancelamento do

registo dos auditores, tendo ambos recorrido para a via judicial. Relativamente a um outro auditor, registado na

CMVM, o CNSA deliberou a abertura de um processo de contraordenação, que se encontra em curso.

A CMVM esteve envolvida em diversas atividades do CNSA, de que se destacam: i) participação no

Secretariado Permanente do CNSA; ii) envolvimento na supervisão sobre o processo de controlo de qualidade

efetuado pela OROC; iii) apoio jurídico nos processos que o requerem; iv) participação nos trabalhos de

supervisão do controlo de qualidade desenvolvido pela OROC; vi) apreciação prévia de normativos técnicos a

emitir pela OROC; vi) análise das denúncias recebidas; e vii) elaboração dos documentos emitidos e divulgados

pelo CNSA e de respostas a pedidos de esclarecimentos colocados sobre matérias diversas.

Outras Colaborações Institucionais

A CMVM tem representação no Conselho Geral e no Comité de Normalização Contabilística Empresarial da

Comissão de Normalização Contabilística (CNC), órgão responsável pela preparação dos projetos de normas de

contabilidade para empresas em Portugal. A CNC procura a melhoria constante do Sistema de Normalização

Contabilística (SNC), e a participação da CMVM contribui para articular o posicionamento português no

desenvolvimento das normas internacionais de contabilidade e para o alinhamento do SNC com as IFRS,

assegurando assim uma maior facilidade de integração vertical da contabilidade das empresas, como seja no

caso do processo de consolidação. Esse alinhamento facilita tendencialmente o acesso aos mercados financeiros

por parte dos investidores tendo em conta a maior comparabilidade entre as demonstrações financeiras

preparadas com base em normativos que, apesar de diferentes, tenham princípios contabilísticos similares.


214

CMVM

Foi também prestada colaboração ao Gabinete do Secretário de Estado dos Assuntos Fiscais do Ministério das

Finanças no relatório para o “The Global Forum on Transparency and Exchange of Information for Tax

Purposes”, da OCDE, sobre a aplicação dos padrões internacionais das práticas de transparência fiscal e de

intercâmbio internacional de pedidos de informação.

A CMVM continuou a cooperar ativamente com o Ministério Público em situações específicas em que foi

solicitada a sua colaboração e no que respeita aos processos-crime em curso resultantes das participações que

efetuou.

3.4. ATIVIDADE INTERNACIONAL

3.4.1. Colégio de Reguladores

Colégio dos Supervisores da NYSE Euronext

Na esfera da supervisão internacional a CMVM participou no Colégio de Reguladores da NYSE Euronext (no

Steering Committee e nos grupos de trabalho específicos). A atividade do Steering Committee concentra-se na

gestão das atividades técnicas de supervisão da operação dos mercados pela NYSE Euronext, delegadas nos

working parties (WP3, WP5 e WP7), no acompanhamento da atividade geral do grupo NYSE Euronext e no

apoio ao comité que reúne os presidentes das respetivas autoridades de regulação (CMVM, a Autorité des

Marchés Financiers de França, a Autorité des Services et Marchés Financiers da Bélgica, a Authority for the

Financial Markets da Holanda e a Financial Services Authority do Reino Unido).

Não se tendo concretizado a operação de fusão entre a NYSE Euronext, Inc e a Deutsche Börse AG, a atividade

do Colégio de Reguladores (CoR) refocou-se na estratégia entretanto apresentada pela NYSE Euronext,

nomeadamente na reorganização funcional do grupo, na área do clearing em que no segundo semestre foram

revistos os contratos respeitantes à compensação do mercado de derivados, e para o mercado de pequenas e

médias empresas europeias (cf. projeto denominado “Creating The Entrepreneurial Exchange”), e no

continuado acompanhamento dos (novos) projetos.

Em dezembro de 2012, a IntercontinentalExchange, Inc comunicou a intenção de adquirir a NYSE Euronext,

Inc., o que veio redirecionar novamente a atenção do CoR para a análise das consequências naturais de um

processo com estas caraterísticas em todas as suas dimensões, nomeadamente quando foi também publicamente

comunicada a possibilidade, após a concretização com sucesso desta operação de aquisição, de a área de


215

CMVM

negócio composta pelas entidades gestoras dos mercados europeus continentais da NYSE Euronext poder ser

alienada. Este processo continuará em 2013.

O WP3 tem como objetivo a análise das regras harmonizadas da NYSE Euronext. O ano foi caraterizado pela

revisão periódica de algumas das regras de funcionamento do mercado em que se destaca, nomeadamente, a

procura de maior coerência e consistência nas regras de condicionamento da negociação por eventos

extraordinários (i.e. trading safeguards e tick changes). Em termos de projetos, realce para a análise efetuada

sobre i) a renovação do programa denominado Supplemental Liquidity Provider que visa aumentar a liquidez

gerada pelos membros do mercado sobre um conjunto de cabazes de ações admitidas à negociação na NYSE

Euronext, ii) o projeto denominado Retail Trading Facility também focado na promoção da liquidez das ofertas

provenientes dos investidores não qualificados, e iii) o projeto denominado NAV Trading Facility que consiste

num meio complementar de transação de unidades de participação em fundos de investimento.

Por sua vez, o WP5 esteve envolvido no enforcement da aplicação das regras nos mercados regulamentados

operados pela NYSE Euronext. Consequentemente, o WP5 procedeu à análise e aprofundamento das seguintes

matérias: i) processo de harmonização dos serviços de monitorização dos mercados a contado e de derivados,

denominado European Market Service, com implementação prevista para o primeiro semestre de 2013; ii)

harmonização dos circuit breakers aplicáveis à transação de ações de baixo valor unitário relativo, nos mercados

operados pela NYSE Euronext; iii) novos serviços fornecidos pela NYSE Euronext, nomeadamente, o novo

segmento destinado aos investidores não qualificados (Retail Trading Facility) que entrou em funcionamento

em janeiro de 2013; iv) harmonização dos procedimentos de envio de informação relativa à negociação de

derivados às entidades reguladoras; e v) plano de atividades desenvolvidas pela área de Compliance e do reforço

da colaboração institucional.

Na sequência do trabalho iniciado ainda no final de 2011, foi dado particular ênfase à análise do cumprimento

pela NYSE Euronext das recomendações da IOSCO e das orientações da ESMA relativas à utilização das

tecnologias na negociação e, em especial, ao algorithmic trading e ao high frequency trading (HFT).

Finalmente, o WP7 prosseguiu com as atividades de acompanhamento da estrutura organizativa e dos recursos

humanos afetos ao funcionamento dos mercados, bem como dos mecanismos que visam assegurar o controlo

regular e a segurança dos sistemas informáticos utilizados como suporte às plataformas de negociação da NYSE

Euronext. Das iniciativas levadas a cabo são de destacar o projeto de migração dos mercados de derivados para

a plataforma de negociação Universal Trading Platform (UTP), a análise do processo de formalização das

funções subcontratadas intra-grupo e a análise da adequação da estrutura organizativa em vigor, em especial no

que respeita à verificação dos meios necessários ao exercício da atividade. Em relação ao processo de migração


216

CMVM

para a plataforma UTP, refira-se a migração do mercado de derivados português – Mercado de Futuros e

Opções, gerido pela Euronext Lisbon, para esta plataforma. A partir de 10 de setembro de 2012 todos os

derivados negociados no mercado a prazo gerido pela Euronext Lisbon passaram a ser negociados na plataforma

UTP, não se tendo verificado incidentes decorrentes desta migração. O processo de migração dos mercados da

NYSE Euronext para a nova plataforma tem sido feito de forma faseada (teve início no final de 2011) e

estimando-se que a sua conclusão ocorra no primeiro trimestre de 2013.

Quanto ao processo de formalização dos procedimentos em matéria de outsourcing ao nível das funções

asseguradas intra-grupo, procurou-se dotá-lo de maior clareza e segurança quanto ao desempenho das funções

adstritas à gestão de cada mercado gerido pela NYSE Euronext. Este tema tem especial relevo dado o modelo de

organização que carateriza o grupo NYSE Euronext, em particular a localização pluri-jurisdicional das

plataformas de negociação em contraste com a centralização das funções de middle e back-office.

À semelhança do verificado no passado, o WP7 dedicou particular esforço à verificação da existência e

manutenção dos recursos necessários ao desempenho das funções cometidas ao operador de mercado. Neste

âmbito destaca-se a análise efetuada a novos projetos, em especial quando se trata de projetos non-core, no

sentido de assegurar a disponibilidade dos meios necessários para garantir a gestão dos mercados

regulamentados sob a sua responsabilidade.

Por último, importa referir os trabalhos relacionados com o controlo e segurança dos sistemas informáticos

utilizados e os mecanismos com vista à identificação e vigilância dos riscos resultantes do exercício da sua

atividade e, em particular, a análise efetuada ao Business Continuity Plan e ao funcionamento das áreas de Risco

e de Auditoria da NYSE Euronext.

LCH.Clearnet

A CMVM participou na supervisão colegial da LCH.Clearnet, S.A (clearing house dos negócios realizados nos

mercados geridos pela Euronext Lisbon) através do Co-ordination Committee on Clearing (CCC), órgão onde a

supervisão desta entidade é prosseguida conjuntamente pelas autoridades portuguesas, francesas, holandesas e

belgas. Os principais assuntos tratados no âmbito do CCC, foram os seguintes: i) avaliação dos impactos resultantes

da alteração dos contratos entre a LCH.Clearnet, S.A. e a NYSE Euronext: foi analisado o novo contrato de

Clearing relativamente às operações executadas no mercado a contado nas plataformas geridas por aquela

sociedade gestora de mercados; ii) conclusão da análise do cumprimento das Recomendações CESR/ESCB pela

LCH.Clearnet S.A., cuja avaliação foi coordenada pelo Banco de França e que teve início em 2011; iii) atualização

do Crisis Communication Pack, a utilizar numa eventual situação de crise, tendo em conta a evolução da estrutura


217

CMVM

de supervisão das diferentes jurisdições que compõem o CCC; iv) o termo do contrato com a Secfinex, que

implicou alterações ao Rule Book e Instruções da LCH.Clearnet, S.A.; v) Alterações ao Rule Book e Instruções da

LCHClearnet, S.A. no âmbito: a) dos limites de posições em derivados sobre mercadorias; b) do Default fund

withdrawal and replenishment; e c) aos Membership Requirements; vi) alterações às Instruções da LCH.Clearnet,

S.A. na sequência da entrada em vigor, no dia 1 de Novembro de 2012, do Regulamento (UE) n.° 236/2012 do

Parlamento Europeu e do Conselho, de 14 de março de 2012, relativo às vendas a descoberto e a certos aspetos dos

swaps de risco de incumprimento (European Short Selling Regulation); vii) continuação do acompanhamento da

revisão da política da aceitação e gestão de colaterais da LCHClearnet, S.A., particularmente em dívida soberana

tendo em conta a volatilidade dos mercados, bem como as suas implicações face à interoperabilidade com a câmara

de compensação italiana, nomeadamente no que se refere ao risco de contraparte entre câmaras de compensação; e

viii) acompanhamento dos projetos de negócios iniciados pela LCH.Clearnet, S.A..

No que respeita ao grupo LCH.Clearnet Group, Ltd., a supervisão colegial é efetuada através do grupo Joint

Regulatory Authorities (JRA) que compreende, além das entidades representadas no CCC, a Financial Services

Authority (FSA) do Reino Unido e o Bank of England. No JRA foram analisadas, entre outras, as políticas e os

projetos do grupo, nomeadamente: i) as implicações do processo denominado combination entre a Deutsche Börse

e a NYSE Euronext, Inc. uma vez que as câmaras de compensação do Grupo prestam serviços de clearing em

relação às operações executadas nas plataformas europeias geridas pela NYSE Euronext; ii) as implicações da

operação Takeover bid da Markit and London Stock Exchange sobre o LCH.Clearnet Group Ltd, nomeadamente no

que se refere à atuação das diferentes autoridades do JRA quanto aos procedimentos administrativos que esta

operação poderia implicar nas diferentes jurisdições; e iii) a evolução dos colégios de reguladores no âmbito da

regulamentação europeia, nomeadamente o Regulamento (UE) n.º 648/2012, do Parlamento Europeu e do

Conselho, de 4 de julho de 2012, relativo aos derivados do mercado de balcão, às contrapartes centrais e aos

repositórios de transações (EMIR), que entrou em vigor em 16 de agosto de 2012.

MIBEL

O Conselho de Reguladores do MIBEL (CR MIBEL), constituído pelas entidades reguladoras dos setores

financeiros e energéticos de Portugal e Espanha, respetivamente a Comissão de Mercados de Valores

Mobiliários (CMVM) e a Entidade Reguladora dos Serviços Energéticos (ERSE), por um lado, e a Comissão

Nacional do Mercado de Valores (CNMV) e a Comissão Nacional de Energia (CNE), pelo outro, é responsável

pelo acompanhamento do Mercado Ibérico de Energia Elétrica e pela coordenação da atuação dos seus

membros. O exercício da atividade do CR MIBEL assenta num Comité de Presidentes e num Comité Técnico,

cuja presidência é assumida por períodos de seis meses, de forma rotativa, por cada uma daquelas entidades


218

CMVM

reguladoras. A CMVM presidiu ao CR MIBEL no segundo semestre do ano, sendo que no primeiro semestre

tais funções foram exercidas pela ERSE.

O CR MIBEL prosseguiu o desempenho das suas funções de acompanhamento da evolução do mercado à vista

e do mercado a prazo do MIBEL, da gestão a prazo da interligação Portugal-Espanha e os principais

desenvolvimentos internacionais com impacto no MIBEL. Do conjunto de atividades desenvolvidas é de

destacar a aprovação e o envio aos Governos de Portugal e de Espanha, em julho de 2012, do estudo “Integração

da Produção em Regime Especial no MIBEL e na operação dos respetivos sistemas elétricos – Propostas de

harmonização regulatória”, onde foi identificado um conjunto de temas suscetíveis de contribuírem para a

integração da produção em regime especial no MIBEL de forma harmonizada, coordenada e facilitadora do

desenvolvimento do mercado ibérico. Foi também dado destaque à gestão a prazo da interligação entre Portugal

e Espanha, com vista à harmonização no âmbito do MIBEL (i.e. realização do primeiro leilão harmonizado a

nível ibérico), aos desenvolvimentos internacionais sobre essa matéria, designadamente o acoplamento de

mercados ao nível europeu, e à adesão à plataforma harmonizada a nível Europeu (CASC.EU). Procedeu-se

ainda ao acompanhamento dos leilões de colocação de energia elétrica adquirida pelo Comercializador de

Último Recurso, realizados na plataforma gerida pelo OMIP durante o ano (março, junho, setembro e

dezembro).

Em termos de relacionamento institucional do CR MIBEL, no segundo semestre de 2012, além da regular

audição dos operadores de mercado à vista e a prazo (OMIE, OMIP e OMIClear) e dos operadores de sistema

(REN e REE), deve destacar-se o convite feito às associações de pequenos e grandes consumidores do espaço

ibérico, com o intuito de auscultar todas as entidades que participam no MIBEL sobre diversos assuntos

relativos ao funcionamento do mercado. Durante este semestre, foi igualmente convidado, para uma reunião

técnica, um importante prestador de serviços aos participantes nos mercados de energia.

Foram ainda acompanhadas as principais iniciativas legislativas, no espaço ibérico e europeu, com impacto no

MIBEL, salientando-se o conjunto de medidas fiscais anunciadas em Espanha em relação ao setor elétrico e o

Regulamento Comunitário n.º 648/2012, de 4 de julho de 2012, relativo aos derivados do mercado de balcão, às

contrapartes centrais e aos repositórios de transações (EMIR) e o seu impacto na autorização e no

funcionamento das câmaras de compensação, com funções de contraparte central.

Finalmente, importa destacar o esforço de racionalização e de coerência acrescida dos conteúdos do sítio

www.mibel.com, bem como a entrada em funcionamento da versão em inglês desse sítio, em 31 de dezembro de

2012, contribuindo desta forma para o aumento da visibilidade deste mercado a nível internacional.

http://www.mibel.com/


219

CMVM

3.4.2 Participação em Organismos Internacionais

A CMVM continuou a ter uma presença forte e empenhada em organismos internacionais. O presidente do

Conselho Diretivo da CMVM exerce o cargo de vice-presidente da ESMA, de presidente do Comité Regional

Europeu da Organização Internacional das Comissões de Valores Mobiliários (IOSCO) e de membro do Board

da IOSCO.

O Comité Regional Europeu da IOSCO reúne as comissões de valores mobiliários europeias que integram esta

organização56 e tem vindo a debater temas e a coordenar posições com particular relevância para a região

europeia. São os casos dos riscos e das tendências emergentes nos mercados financeiros dos vários membros,

dos desenvolvimentos regulatórios nas respetivas jurisdições, das matérias relacionadas com a troca regular de

informações entre supervisores e do posicionamento dos membros europeus face aos temas regulatórios e

organizacionais em debate no Board.

A participação em organismos internacionais orientou-se também para a identificação, prevenção e mitigação de

riscos nos mercados de valores mobiliários, designadamente nos casos do Standing Committee on Risk and

Research da IOSCO, presidido pelo presidente do Conselho Diretivo da CMVM, e do Committee on Economic

and Market Analysis da ESMA, que foi presidido por um membro do Conselho Diretivo da CMVM. A CMVM

também esteve representada no Comité Europeu do Risco Sistémico (CERS)57

, instituição criada no âmbito do

Sistema Europeu de Supervisores Financeiros.

ESMA

Um membro do Conselho Diretivo da CMVM (Carlos Alves) continuou a presidir ao Committee of Economic

and Markets Analysis (CEMA), grupo da ESMA focado na análise económica do mercado de valores

mobiliários e na identificação dos respetivos riscos. O trabalho deste grupo tem assumido uma importância

crescente na nova arquitetura de supervisão financeira europeia, tendo sido analisados temas relevantes como os

credit default swaps, short-selling, transações com base em algoritmos e de alta frequência e a comercialização

de produtos financeiros complexos junto de investidores de retalho.

O Review Panel continua a ser um dos instrumentos mais importantes que a ESMA possui para prosseguir o seu

objetivo de convergência de regulação e de métodos de supervisão. Fiel ao princípio de ter constantemente três

56

E ainda a Comissão de Valores Mobiliários de Israel que em 2012 passou a ser membro pleno do Comité Regional

Europeu. 57

European Systemic Risk Board (ESRB).


220

CMVM

linhas de atividade em execução, foram desenvolvidos os trabalhos que levaram à aprovação de dois relatórios

de “peer review” – sobre as “CESR Money Market Funds Guidelines” e sobre práticas de supervisão

relativamente ao Abuso de Mercado – e a um exercício de “mapping” relativo às práticas de supervisão ao

abrigo da DMIF em matéria de “Conduct of Business Rules”. Entretanto, foram concluídos os exercícios sobre a

utilização efetiva de sanções ao abrigo da Diretiva de Abuso de Mercado e sobre o modo como a Diretiva dos

Prospetos estava a ser implementada em cada jurisdição.

O ESMA-Pol ocupa-se dos temas do abuso de mercado e da supervisão de mercados. Promove ainda a

cooperação operacional entre as autoridades de supervisão bem como a troca de experiências sobre casos

investigados. O ESMA-Pol preparou, através de um sub-grupo técnico em que a CMVM participou, as

propostas de aconselhamento da ESMA à Comissão Europeia que deram origem aos regulamentos delegados e

aos regulamentos técnicos que concretizaram o Regulamento europeu sobre short-selling e certos aspetos dos

CDS (236/2012, de 14/3/2012). Antes da entrada em vigor do Regulamento europeu, em 1 de novembro, o

ESMA-Pol coordenou os trabalhos de adaptação e de implementação do novo regime. Ainda em sede de short-

selling, preparou, através de um sub-grupo no qual a CMVM participou, as orientações respeitantes à aplicação

das normas de isenção dos market-makers e primary dealers, aprovadas em dezembro. A CMVM integrou

também o conjunto de supervisores que discutiram e trocaram informações relacionadas com a monitorização e

a investigação de negociação automatizada.

A ESMA tem vindo a desenvolver e a reforçar o seu papel na supervisão das agências de notação de risco no

espaço europeu, depois de a competência de registo e supervisão lhe ter sido atribuída em julho de 2011

(Regulamento (EU) n.º 513/2011, de 11 de maio). As autoridades competentes nacionais, entre as quais a

CMVM, têm cooperado sobretudo através da participação no Technical Committee on Credit Rating Agencies,

no que respeita à elaboração de projetos de normas técnicas de regulamentação, bem como à emissão de

orientações e de recomendações relativas à atividade de supervisão e registo das agências. Em fevereiro de 2012

a ESMA publicou, pela primeira vez, uma base de dados central (“CEREP”) com informação sobre as notações

emitidas pelas agências de notação de risco registadas na União Europeia, o que permitirá aos investidores aferir

da performance das notações e das agências. As estatísticas foram atualizadas em junho e outubro (apesar de

estar prevista a sua atualização em base semestral). Em 2012 entrou em vigor o Regulamento (EU) n.º

446/2012, de 21 de março, que define o conteúdo e o formato do reporte periódico de informação sobre os

ratings a submeter pelas agências à ESMA para efeitos de supervisão.

A CMVM manteve a sua participação no Investor Protection and Intermediaries Standing Committee (IPISC),

e colaborou na elaboração de Orientações relativas a determinados aspetos dos requisitos da DMIF em matéria

de adequação e de Orientações sobre os requisitos associados à função de verificação do cumprimento no


221

CMVM

quadro da DMIF. Em finalização, em processo pós consulta, estão ainda as Orientações relativas a políticas de

remuneração adotadas pelos intermediários financeiros que prestem serviços e atividades de investimento.

Participou ainda na elaboração de um ‘Guia de investimento’ destinado a facilitar as decisões de investimento

por parte dos investidores menos experientes, e de duas notas informativas relativas ao regime previsto quanto

ao teste de adequação e ao regime de mera execução. Começou igualmente a preparar o trabalho relativo aos

projetos de normas técnicas relativas às propostas de alteração da DMIF. A CMVM participa especialmente na

Task Force 3, onde se inclui a matéria da execução das ordens dos clientes nas melhores condições.

O principal trabalho do Post-Trading Standing Committee (PTSC) foi enquadrado no âmbito dos poderes

conferidos pelo Regulamento (UE) n.º 648/2012, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 4 de julho, relativo

aos derivados do mercado de balcão (over-the-counter ou OTC), às contrapartes centrais (CCP) e aos

repositórios de transações (TR) – European Market Infrastructure Regulation (EMIR). A CMVM acompanhou

os trabalhos de elaboração das propostas de regulatory technical standards (RTS) e implementing technical

standards (ITS). O PTSC desenvolveu, em cooperação com as autoridades de supervisão nacionais, propostas

de RTS e ITS sobre as seguintes matérias: i) requisitos relativos às classes de derivados OTC sujeitos a

compensação centralizada, e foram desenvolvidas regras de mitigação de risco a observar por contrapartes

financeiras e não financeiras em relação aos derivados não sujeitos à referida obrigação; ii) composição e

funcionamento dos colégios com competência nomeadamente para autorizar a constituição de CCP, bem como

requisitos organizacionais a observar por estas infraestruturas; iii) requisitos organizacionais para repositórios de

transações, bem como regras em relação à transparência e acesso aos dados. Na elaboração e discussão dos RTS

e ITS, a intervenção da CMVM assumiu uma particular relevância, por um lado, quanto à sua posição em

relação à necessidade de estabelecer uma menor dependência dos ratings externos no que respeita à análise de

risco do colateral; e, por outro lado, quanto à admissibilidade da utilização como colateral de garantias prestadas

por bancos comerciais pelos membros compensadores não financeiros de CCP.

A CMVM participou ativamente nos trabalhos de implementação do EMIR, nomeadamente quanto i) à troca de

informação em relação à composição dos futuros colégios; ii) à participação no exercício de simulação em

relação às classes de derivados OTC sujeitos à obrigação de compensação centralizada (no caso português, os

derivados OTC compensados pela OMIClear); e iii) à elaboração de um conjunto significativo de modelos

relacionados com a notificação de classes de derivados OTC sujeitas a compensação obrigatória ou objeto de

isenção e com a constituição e funcionamento dos colégios das CCP através da proposta de um contrato comum

(common template agreement).

Por fim, foram acompanhados os trabalhos desenvolvidos ao nível da liquidação e à maior eficiência no seu

funcionamento, destacando-se o apoio a medidas que imponham uma maior penalização das falhas na


222

CMVM

liquidação. Esta orientação foi acolhida na proposta de regulamento apresentada pela Comissão Europeia sobre

a liquidação de valores mobiliários e a necessidade de promover uma maior eficiência nesta área.

O Secondary Market Standing Committee (SMSC), com a participação da CMVM, centrou o seu trabalho no

desenvolvimento das Orientações sobre “Sistemas e controlos para plataformas de negociação, empresas de

investimento e autoridades competentes num ambiente de negociação automatizado”, aplicadas ao fenómeno da

negociação de alta frequência e outros relacionados com a negociação em ambientes automatizados. A versão

final das Orientações data de 24 de fevereiro 2012, com entrada em vigor a 1 de maio do mesmo ano. Procedeu-

se ao reajustamento do Protocolo sobre as suspensões e retirada de instrumentos financeiros da negociação,

divulgado a 20 junho (ESMA/2012/378), nos termos do artigo 41.º da DMIF. No final do ano deu-se por

concluído o processo de análise das funcionalidades a operarem no mercado europeu, no âmbito da

transparência pré-negocial. A partir do início do segundo semestre as atenções centraram-se nas alterações que

deverão ser impostas com a aplicação da DMIF II e como dar resposta aos respetivos projetos de implementação

regulatória. Para o efeito foram criados e estão já em funcionamento quatro grupos de trabalho que deverão

preparar o trabalho técnico, com destaque nos requisitos de funcionamento das plataformas de negociação, nas

regras de transparência e na metodologia para recolha e divulgação da informação ao mercado.

O Corporate Finance Standing Committee (CFSC) é responsável pelo acompanhamento das matérias

relacionadas com as Diretivas do Prospeto, das OPA e da Transparência, para além das matérias relacionadas

com o Governo das Sociedades. As atribuições do CFSC abrangem também a eliminação de assimetrias de

supervisão e o esforço da convergência de práticas entre as diversas autoridades nas matérias referidas. Assumiu

especial importância o trabalho relacionado com o mandato dado pela Comissão Europeia à ESMA sobre

medidas de nível 2 a adotar pela Comissão no âmbito da Diretiva do Prospeto revista (2010/73/UE),

nomeadamente relacionadas com o consentimento expresso de revendas subsequentes de valores mobiliários ao

abrigo do mesmo prospeto (Retail Cascade), alterações ao Regulamento do Prospeto, requisitos de informação

em prospetos de dívida convertível ou permutável e da comparação dos regimes de responsabilidade decorrentes

da Diretiva do Prospeto em cada Estado-membro. O Takeover Bids Network - rede de autoridades com

competências na área das OPAs constituída no seio do CFSC - desenvolveu iniciativas no sentido da

harmonização do conceito de acting in concert, incluindo a preparação de orientações sobre situações que não

devem ser consideradas como tal, com o objetivo de evitar incertezas nos agentes económicos e incentivar o

dinamismo dos potenciais investidores, designadamente de países terceiros.

A CMVM participa no European Enforcement Coordination Sessions (EECS) da ESMA, grupo de cooperação

internacional sobre supervisão de informação financeira de emitentes de valores mobiliários admitidos à

negociação em mercado regulamentado. O principal objetivo deste grupo consiste em promover a harmonização


223

CMVM

e a consistência das decisões tomadas pelos seus membros, mediante a análise e a discussão de decisões pelos

diferentes reguladores relativamente a informação financeira, bem como através da identificação de áreas não

cobertas pelas IAS/IFRS ou cuja aplicabilidade possa originar diferentes interpretações. Foram divulgados três

documentos preparados pelo grupo, a saber: “Review of Greek government bonds accounting practices”,

“Summary of responses on considerations of materiality in financial reporting” e “Treatment of forbearance

practices in IFRS financial statements of financial institutions”.

A CMVM integra ainda o Corporate Reporting Standing Committee que se dedica ao reporte financeiro, à

auditoria e ao enforcement da aplicação das IFRS nas contas das entidades emitentes de valores mobiliários

admitidos à negociação em mercado regulamentado. Destaca-se a revisão dos standards de enforcement

(números 1 e 2) de emitentes de valores mobiliários admitidos à negociação em mercado regulamentado, a

discussão sobre a comparabilidade das demonstrações financeiras das instituições financeiras na EU, a análise

das forbearence practices seguidas no exercício de 2012, a revisão das práticas de contabilização da dívida

soberana e considerações sobre o uso de materialidade nas demonstrações financeiras.

O Investment Management Standing Committee e respetivo Operational Working Group têm por missão

principal prestar apoio à Comissão Europeia através da elaboração de normas técnicas de execução e de

regulamentação que implementam as diretivas comunitárias sobre fundos de investimento, entre outras matérias.

Durante o ano foram preparadas um conjunto de recomendações e de entendimentos no âmbito da gestão de

organismos de investimento coletivo, em particular no que se refere à clarificação de questões relacionadas com

a AIMFD, com a realização de operações de reporte e de empréstimo de instrumentos financeiros. Foram

também elaboradas e divulgadas respostas a questões mais frequentes relativas ao IFI (Informações

Fundamentais ao Investidor), aos mecanismos de mensuração de risco e de cálculo do seu nível de exposição

global, ao processo de notificação da comercialização de UCITS entre os diferentes Estados-membro, aos

fundos do mercado monetário e à política remuneratória dos Gestores de Fundos de Investimento Alternativos.

O Financial Innovation Standing Committee (FISC) da ESMA concentrou a sua atividade em três vertentes. A

primeira consistiu na definição de uma estrutura para a prestação, por cada um dos seus membros, de

informação quantitativa respeitante ao montante de colocação junto de investidores não qualificados de

instrumentos financeiros, com particular destaque para produtos financeiros complexos e às reclamações

recebidas pelas entidades supervisoras dos Estados-membro, pelos intermediários financeiros e pelas entidades

de mediação, quando tal seja aplicável. A recolha desta informação permitirá definir tendências na

comercialização de instrumentos financeiros de significativa complexidade ou risco junto de investidores não

qualificados. A segunda vertente de atuação tem sido a procura de linhas de orientação para os Estados-membro

que permitam uma abordagem minimamente harmonizada na comercialização de produtos financeiros


224

CMVM

complexos, uma vez que nem o conceito de produto financeiro complexo é inteiramente coincidente entre os

Estados-membro (nomeadamente quanto à inclusão de instrumentos financeiros do setor segurador ou bancário

em que se verifique risco de capital), nem a capacidade de intervenção das entidades reguladoras é similar em

cada um dos Estados-membro. A terceira vertente assentou no intercâmbio de conhecimento, e também de

análise, sobre as medidas adotadas em cada Estado-membro para a proteção dos investidores no âmbito da

comercialização de produtos financeiros complexos. Neste âmbito, a CMVM apresentou, em fevereiro de 2012,

o projeto de Regulamento sobre a comercialização de produtos financeiros complexos e, em novembro de 2012,

o Regulamento n.º 2/2012.

IOSCO

A IOSCO deu continuidade à reestruturação interna, na sequência da aprovação das linhas de orientação

estratégica para o quinquénio 2011-2015. Em maio teve lugar a reunião inaugural do IOSCO Board, cujas

competências incluem funções de governo da Organização e de adoção de standards internacionais. A CMVM

tem assento neste órgão através do seu Presidente, que foi reeleito para o cargo de Presidente do Comité

Regional Europeu, também por ocasião da referida reunião anual.

O Presidente do Conselho Diretivo da CMVM continuou a presidir ao Standing Committee on Risk and

Research. O trabalho deste comité incidiu, entre outros, sobre a identificação e/ou construção de um conjunto de

indicadores úteis à monitorização do risco sistémico pelas entidades de regulação e de supervisão dos mercados

de valores, a identificação de riscos de mercado, a análise do mercado de credit default swaps e a colaboração

com o FSB na recolha de informação e avaliação do shadow banking.

O Assesssment Committee foi criado em setembro de 2011 e começou o seu funcionamento efetivo em 2012.

Este comité avalia em que medida os princípios da IOSCO estão a ser adotados pelas diversas jurisdições que a

integram, e a sua atividade desenvolve-se fundamentalmente através da realização de peer reviews – avaliação

de ambientes e práticas regulatórias efetuada pelos demais reguladores.

A “Implementation Task Force” continuará a funcionar, agora no âmbito do Assessment Committee, devendo

dedicar-se predominantemente à tarefa da atualização dos princípios da IOSCO e da respetiva metodologia de

avaliação. A CMVM integra tanto o Assessment Committee como a Implementation Task Force. Em 2012 o

Assessment Committee viu aprovado o seu mandato e iniciou os exercícios de avaliação. Existem

fundamentalmente dois tipos de avaliação – Thematic Reviews, nas quais é avaliado o modo como as jurisdições

cumprem alguns dos princípios da IOSCO (estando neste momento a decorrer a avaliação dos princípios58

6 e 7)

58 Os Princípios da IOSCO são um conjunto de 38 disposições às quais os sistemas regulatórios das jurisdições que fazem parte da

IOSCO devem obedecer. Estes princípios visam essencialmente:


225

CMVM

e “Country Reviews” em que as jurisdições que o solicitem serão avaliadas à luz da metodologia de avaliação

dos princípios da IOSCO, tal como desenvolvida no passado pela “Implementation Task Force”.

A IOSCO criou em 2012 um novo grupo de trabalho Financing of SMEs throught the Capital Markets, onde a

CMVM se faz representar. O mandato atribuído a este grupo tem como objetivo o desenvolvimento de soluções,

adaptáveis a cada país, que permitam o financiamento de pequenas e médias empresas através do mercado de

capitais, como alternativa e complemento ao crédito bancário.

O IOSCO MMoU Screening Group é responsável pela avaliação das candidaturas das autoridades de supervisão

nacionais a signatárias do IOSCO Multilateral Memorandum of Understanding (MMoU), para decisão posterior

pelo Comité de Presidentes. A CMVM continuou a integrar uma das sete equipas de verificação que compõem o

Screening Group responsáveis pela avaliação detalhada da conformidade da legislação dos candidatos à

assinatura do MMoU. Trata-se do padrão de cooperação internacionalmente reconhecido entre as autoridades de

supervisão em matéria de enforcement.

Também no decurso de 2012, e no âmbito da revisão estratégica da IOSCO, foram reformulados os comités

permanentes da IOSCO, passando a existir sete comités. A CMVM integra três deles: o que se dedica a questões

relacionadas com a troca de informação e a cooperação internacional entre autoridades de supervisão -

Committee 4 on Enforcement and Exchange of Information (C4), o comité sobre a matérias relevantes para a

gestão de investimento coletivo - Committee 5 on Investment Management, e o Standing Committee on Risk and

Research.

Comité Europeu do Risco Sistémico

O CERS é responsável pela supervisão macro prudencial do sistema financeiro. A sua atividade contribui para a

prevenção e a mitigação dos riscos sistémicos e para a estabilidade financeira na União Europeia. O presidente

do Conselho Diretivo da CMVM é membro do conselho geral do CERS, principal órgão da instituição. A

CMVM participa também no Advisory Technical Committee (ATC), um comité de aconselhamento técnico do

CERS.

Durante o ano, o CERS desenvolveu um painel de indicadores com o objetivo de disponibilizar um quadro geral

sobre o risco sistémico do sistema financeiro na União Europeia. Este painel inclui um conjunto de indicadores

A proteção do Investidor;

Assegurar que os mercados funcionam de um modo justo, eficiente e transparente;

Reduzir o risco sistémico.


226

CMVM

quantitativos e qualitativos relacionados com os riscos sistémico, macroeconómico, de crédito, de liquidez e

financiamento, de mercado e de rendibilidade e solvabilidade.

Paralelamente e no âmbito das suas competências, o CERS participou ativamente em consultas elaboradas pela

Comissão Europeia sobre uma possível recuperação e quadro de resolução para as instituições financeiras que

não sejam bancos, e pela ESMA, em questões relacionadas com o EMIR. Neste último caso, o trabalho incidiu

sobre os artigos 10.º (utilização de derivados, em mercado OTC, pelas instituições não financeiras) e 46.º

(posição macroprudencial sobre as garantias elegíveis para as contrapartes centrais).

Ao CERS foi ainda requerida a emissão de parecer sobre “Shadow Banking”, exposto no green paper elaborado

pela Comissão Europeia e “grandes riscos”, divulgado no documento de consulta pública emitido pela EBA no

âmbito do projeto para a elaboração das Implementing Technical Standards.

3.4.3 Outras Colaborações Internacionais

OECD Corporate Governance Committee

Mediante designação dos Ministérios das Finanças e dos Negócios Estrangeiros, a CMVM continuou a

representar Portugal no Corporate Governance Committee (CGC) da OCDE, tal como sucede desde 2000, e

integra ainda, desde 2008, o respetivo Bureau (Comité Executivo).

Durante o ano o CGC desenvolveu trabalho nos seguintes domínios:

Concluiu a avaliação sobre Designação e Nomeação dos Membros de Órgãos de Administração e de

Fiscalização (Peer Review on Board Nomination and Election);

Iniciou uma nova avaliação sobre Supervisão e Enforcement dos Princípios da OCDE sobre o Governo

das Sociedades (Peer Review on Supervision and Enforcement);

Lançou um novo projeto de trabalho Corporate Governance, Value Creation and Growth;

Promoveu iniciativas paralelas, asseguradas pelo Secretariado e pelo Comité Executivo, ao nível da

Taskforce of MENA Stock Exchanges for Corporate Governance (workshops levadas a cabo em

conjunto com as Bolsas da Turquia, Marrocos e Líbano);

Colaborou com o OECD Working Party on State Ownership and Privatisation Practices (WP SOPP) no

projeto Competitive Neutrality and State-Owned Enterprises;

Colaborou na elaboração do relatório OECD-Gender Diversity on Corporate Board, no âmbito de um

projeto mais amplo em curso OECD Wide Gender Initiative;

Prosseguiu a avaliação da Rússia, Eslováquia e China, no âmbito da candidatura destes países à OCDE.


227

CMVM

A CMVM participou ainda ativamente nas duas reuniões anuais (abril e novembro), com especial

responsabilidade, na reunião de abril, na avaliação da Holanda no âmbito do Peer Review on Board Nomination

and Election, e intercalarmente no desenvolvimento dos relatórios e documentos, através de contributos ao nível

do Comité Executivo.

Parceria Mediterrânica

A Mediterranean Partnership é um agrupamento de supervisores do mercado de valores mobiliários de ambas

as margens do Mediterrâneo, e integra os supervisores de Argélia, Egipto, Espanha, França, Grécia, Itália,

Marrocos, Portugal e Tunísia. Tem como principal missão a promoção da convergência da regulação que rege

os mercados de valores mobiliários dos Estados da orla sul do Mediterrâneo para o ambiente regulatório da

União Europeia, de modo a facilitar a circulação de investimentos entre as duas regiões. Em 2012 procedeu-se a

uma atualização da informação disponível sobre o enquadramento regulatório dos diversos Estados envolvidos,

tendo-se decidido concentrar os esforços em torno do processo de equivalência de prospetos e de temas como o

financiamento das PME ou a educação de investidores.

IIMV – Instituto Ibero-americano de Mercados de Valores

O Instituto Ibero-Americano de Mercados de Valores continuou a sua intensa atividade de formação profissional

e de divulgação de práticas de supervisão, nomeadamente em temas como os desafios da regulação perante

mercados de valores mobiliários crescentemente integrados, a atuação dos supervisores perante o comércio

eletrónico de valores mobiliários, o papel da educação financeira na proteção dos investidores e o modo como

os códigos de governo corporativo estão a ser implementados na América do Sul e na Península Ibérica.

Grupo de Peritos em Direito das Sociedades

O Grupo de Peritos em Direito das Sociedades (Company Law Expert Group, abreviadamente “CLEG”) é um

grupo consultivo da Comissão Europeia sobre direito das sociedades. Em 2012, o grupo analisou as Propostas

de Diretiva e de Regulamento, ambos do Parlamento Europeu e do Conselho, relativos, a primeira, às

demonstrações financeiras individuais e consolidadas e relatórios conexos de certas formas de empresas e, o

segundo, aos requisitos específicos para a revisão legal das contas de entidades de interesse público.

Cooperação com congéneres da CMVM


228

CMVM

Acentuaram-se as trocas de informação entre a CMVM e as suas congéneres. Foram efetuados 63 pedidos de

assistência internacional pela CMVM (54 em 2011) e recebidos 14 pedidos de assistência por parte das nossas

congéneres (seis em 2011).

3.5 DESENVOLVIMENTOS PRÓXIMOS

A crise financeira em curso aumentou a exigência relativa à atividade dos reguladores e supervisores do sistema

financeiro. O alargamento e o reforço, por via legislativa, das suas responsabilidades, o aumento da capacidade

técnica, a adaptação à inovação, a agilização das respostas e a cooperação entre entidades têm permitido dar

passos relevantes no sentido de uma supervisão mais alargada, mais eficaz e mais eficiente.

Em 2013 prosseguirá a orientação definida para os anos mais recentes, com reforço da componente da

supervisão direta. Embora seja ainda necessário concluir a adaptação legislativa em curso, a atividade de

supervisão irá, com base na utilização plena das capacidades técnicas adquiridas, explorar o raio de ação

proporcionado pelo reforço e pelo alargamento de poderes conferidos pela nova legislação e regulamentação,

nomeadamente a relativa aos organismos de investimento coletivo e a produtos financeiros complexos. Neste

âmbito, o desenvolvimento em 2013 das linhas de orientação definidas para o biénio 2011-2012 incidirá

especialmente sobre os domínios da proteção dos investidores, da defesa da integridade do mercado, do reforço

da supervisão (com ênfase nas componentes prudencial e das plataformas de negociação on-line), da

participação forte e qualificada nos fora internacionais de regulação, do reforço dos instrumentos de análise e de

tratamento da informação, da atualização do plano de contingência e continuidade de negócio e, por último, da

qualificação dos recursos, da promoção de maior agilidade e eficiência nos procedimentos de gestão interna e

nos procedimentos administrativos.

No domínio da proteção dos investidores serão desenvolvidas ações tendentes a melhorar o processo de

tratamento das reclamações assegurando, nomeadamente, a redução do número de processos de reclamação

transitados; o aprofundamento da análise das questões suscitadas pelos processos de reclamação, com destaque

para a comercialização de instrumentos financeiros; o tratamento mais eficiente dos processos de reclamações,

diminuindo o tempo da sua apreciação pela CMVM e o tempo do seu tratamento efetivo pelos intermediários

financeiros, e reforçando a componente de auditoria interna respeitante à investigação de eventuais reclamações

contra a CMVM. Ainda neste domínio procurar-se-á desenvolver a mediação e a arbitragem, assegurando que,

na sequência da análise das reclamações recebidas, a CMVM irá continuar empenhada na mediação voluntária

de conflitos, no sentido de se obter soluções de acordo entre as partes. Por outro lado, irá prosseguir a


229

CMVM

estruturação do Centro de Arbitragem de Valores Mobiliários, produzindo-se a respetiva regulamentação e

assegurando-se o seu indispensável financiamento.

Uma outra área privilegiada no domínio da proteção de investidores será o desenvolvimento de ações tendentes

ao aumento da literacia financeira, nomeadamente através da colaboração no Plano Nacional de Formação

Financeira e da participação nos vários grupos criados neste âmbito. Espera-se também concluir o

desenvolvimento do portal do investidor, renovar o boletim da CMVM e produzir em tempo útil estudos,

estatísticas e relatórios periódicos.

O lançamento de um novo sítio na internet, com entrada em produção prevista para o início do último trimestre

de 2013, a promoção da continuada melhoria da qualidade da informação disponibilizada pelas entidades

emitentes de instrumentos financeiros, o estímulo à adoção das melhores práticas - em particular, através da

revisão do regulamento e das recomendações da CMVM relativas ao governo das sociedades - contribuirão

igualmente para a proteção dos investidores.

No domínio da defesa da integridade do mercado prosseguirão os esforços para combater o abuso de mercado,

nomeadamente através da análise e da investigação das situações suscetíveis de indiciar a prática de crimes ou

de outras práticas conexas com abuso de mercado, da investigação das situações suscetíveis de indiciar

intermediação financeira não autorizada, do aprofundamento dos instrumentos automáticos de análise, através

da revisão e do desenvolvimento do SIVAM e do alargamento do combate ao abuso de mercado a todos os

segmentos e tipos de operações que a inovação financeira se encarregue de originar.

Também neste domínio se procurará garantir a eficácia sancionatória, através de uma elevada taxa de sucesso na

manutenção das suas decisões em processos de contraordenação, ainda que objeto de escrutínio judicial, e da

rapidez na aplicação das sanções por via de maior celeridade na dedução das acusações e nas decisões dos

processos de contraordenação. Continuar-se-á a assegurar a colaboração com entidades externas e a responder

às suas solicitações, nomeadamente Tribunais, Ministério Público e Departamento Central de Investigação e

Ação Penal, além da colaboração com outros supervisores não nacionais.

No domínio do reforço da supervisão, será dado ênfase à componente prudencial e ao acompanhamento da

atividade das plataformas de negociação on-line. Procurar-se-á ainda contribuir para uma supervisão mais

dirigida, antecipando áreas e temas críticos da supervisão e concretizando um número significativo de ações de

supervisão presencial no calendário estabelecido. Adicionalmente, serão reforçados os procedimentos de

supervisão de dívida pública e privada, assegurando o acompanhamento e a supervisão permanente das várias


230

CMVM

componentes do mercado. Será também reforçada a cooperação com os outros supervisores financeiros, no

âmbito do Conselho Nacional de Supervisores Financeiros e do Conselho Nacional de Supervisão de Auditoria.

A participação forte e qualificada nos fora internacionais de regulação continuará a assumir uma grande

relevância. Assim, a CMVM manterá o seu envolvimento em diversos fora internacionais, através de

representação até ao mais alto nível e com elevado comprometimento, com destaque para a intervenção na

ESMA, no ESRB e na IOSCO. Na colaboração com a ESMA, continuará a participar ativamente na elaboração

de technical standards e guidelines, designadamente, no âmbito da legislação EMIR, da DMIF e da AIFMD. No

caso da IOSCO, continuará a participar no respetivo Board, através do seu Presidente, que continuará também a

presidir ao Comité Regional Europeu daquela organização. A CMVM terá ainda representantes no Assessment

Committee, no Monitoring Group, no Comité Permanente especializado na gestão de ativos e no Comité

Permanente do Risco Sistémico, atualmente também presidido pelo Presidente do Conselho Diretivo da

CMVM. A CMVM manterá igualmente a participação nos Colégios de Reguladores da Euronext e do MIBEL, e

continuará a colaborar com outras instituições internacionais, com especial relevo para a Organização para a

Cooperação e o Desenvolvimento Económicos (OCDE).

Outra linha de ação a prosseguir é o reforço dos instrumentos de análise e de tratamento da informação, com

vista à criação de um sistema global adequado, integrado e eficiente. Será também atualizado o plano de

contingência e de continuidade de negócio. Assim, em 2013 dar-se-á início à execução do Plano Estratégico de

Sistemas de Informação (PESI), um plano a três anos com o objetivo de posicionar a CMVM a par das mais

recentes evoluções tecnológicas, disponibilizando aos utilizadores ferramentas adequadas à prossecução da sua

função. Além do investimento em infraestrutura, encontra-se prevista no PESI a adoção de iniciativas

consideradas prioritárias, tais como a construção do novo website cmvm.pt e de um novo sistema de gestão

documental. Do ponto de vista da segurança da informação, será dada continuidade à implementação do plano

de recuperação de desastres, na sequência da constituição do centro informático alternativo, e será reanalisada a

política de classificação da informação.

Por último, com vista a assegurar maior eficiência e eficácia no desempenho das suas funções, serão

prosseguidos os esforços de qualificação dos recursos humanos e de agilização e melhoria da eficiência nos

procedimentos de gestão interna e nos procedimentos administrativos. No que respeita à qualificação dos

recursos humanos será elaborado e dinamizado um plano de formação, essencialmente interna, versando a

transmissão e a partilha de conhecimentos relacionados com práticas e experiências dos colaboradores na área

da supervisão, em particular da supervisão presencial. Serão ainda planeadas e dinamizadas ações de formação

profissional internas e externas, de natureza transversal ou específica em função dos objetivos definidos pelo

Conselho Diretivo para as Unidades Orgânicas. Com vista à adequação, agilização e aumento da eficiência dos


231

CMVM

procedimentos internos serão atualizados os manuais de procedimentos, serão definidos prazos exigentes de

execução e será assegurado o seu cumprimento; será revista a circulação de documentos entrados e saídos e o

manual de procedimentos da documentação; adotar-se-á uma única ferramenta de gestão documental; será

promovida a adoção de novos métodos de trabalho na gestão de sistemas e tecnologias de informação,

instituindo as melhores práticas de gestão nesta área, e serão realizadas auditorias internas à eficácia e à

eficiência das operações e ao conjunto dos sistemas de informação. Serão também desenvolvidas acções

tendentes a melhorar a cooperação e a qualidade das atividades interdepartamentais, nomeadamente mantendo

atualizadas as bases de dados e procedendo à sua análise crítica permanente, atualizando o software de gestão da

Biblioteca, participando na rede nacional e internacional de troca de informação bibliográfica, lançando e

mantendo atualizada a página da intranet e fomentando a sua utilização como instrumento de comunicação

interna e de coesão institucional.


232

CMVM

ANEXOS


233

CMVM

ANEXO 1

PRINCIPAL LEGISLAÇÃO RELATIVA AO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS PUBLICADA EM 2012

Nacional

Leis

Lei 4/2012, de 11 de janeiro - Procede à terceira alteração à Lei n.º 63-A/2008, de 24 de novembro, que

estabelece medidas de reforço da solidez financeira das instituições de crédito no âmbito da iniciativa para o

reforço da estabilidade financeira e da disponibilização de liquidez nos mercados financeiros.

Lei n.º 7/2012, de 13 de fevereiro - Procede à sexta alteração ao Regulamento das Custas Processuais, aprovado

pelo Decreto-Lei n.º 34/2008, de 26 de Fevereiro

RETIFICAÇÃO 16/201, de 26 de Março - Declaração de retificação à Lei nº 7/2012, de 13 de fevereiro, que

procede à sexta alteração ao Regulamento das Custas Processuais, aprovado pelo Decreto-Lei nº 34/2008, de 26

de fevereiro, publicada no Diário da República, 1ª série, n.º 31, de 13 de fevereiro de 2012.

Decretos-Lei

Decreto-Lei n.º 31-A/2012, de 10 de fevereiro - No uso da autorização legislativa concedida pela Lei n.º

58/2011, de 28 de Novembro, confere poderes ao Banco de Portugal para intervir em instituições sujeitas à sua

supervisão em situações de desequilíbrio financeiro, procede à criação de um Fundo de Resolução e, bem assim

de um procedimento pré-judicial de liquidação para as instituições sujeitas à supervisão do Banco de Portugal,

sendo ainda alterados outros aspetos relacionados com o processo de liquidação

Decreto-Lei n.º 67/2012, de 20 de março - Procede à instituição do tribunal da propriedade intelectual e do

tribunal da concorrência, regulação e supervisão, tribunais com competência territorial de âmbito nacional para

o tratamento das questões relativas à propriedade intelectual e à concorrência, regulação e supervisão

Resolução da Assembleia da República n.º 43/2012, de 10 de abril - Recomenda ao Governo que, no âmbito da

revisão do Regulamento n.º 1060/2009, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 16 de setembro de 2009,

promova uma atualização do quadro regulatório que enforma a atividade das agências de notação financeira.

Decreto-Lei n.º 192/2012, de 24 de Agosto - Procede à 2ª alteração ao Decreto-Lei n.º 105/2004, de 8 de maio,

que aprovou o regime jurídico dos contratos de garantia financeira e transpôs para a ordem jurídica nacional a


234

CMVM

Diretiva nº 2002/47/CE, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 6 de junho, relativa aos acordos de garantia

financeira.

Decreto-Lei n.º 225/2012, de 17 de Outubro - Procede à segunda alteração ao Decreto-Lei n.º 27-C/2000, de 10

de março, que aprova o sistema de acesso aos serviços mínimos bancários, estabelecendo as bases dos

protocolos a celebrar entre o membro do Governo responsável pela área da defesa do consumidor, o Banco de

Portugal e as instituições de crédito que pretendam aderir ao referido sistema e, bem assim, o respetivo regime

sancionatório.

Portarias

I Série

Portaria n.º 1/2012, de 2 de janeiro - Terceira alteração à Portaria n.º 419-A/2009, de 17 de abril, que regula o

modo de elaboração, contabilização, liquidação, pagamento, processamento e destino das custas processuais,

multas e outras penalidades.

Portaria n.º 82/2012, de 10 de abril - Quarta alteração à Portaria nº 419-A/2009, de 17 de abril, que regula o

modo de elaboração, contabilização, liquidação, pagamento, processamento e destino das custas processuais,

multas e outras penalidades.

Portaria n.º 84/2012, de 29 de março - Declara instalados, com efeitos a 30 de março de 2012, o 1.º Juízo do

Tribunal da Propriedade Intelectual e o 1.º Juízo do Tribunal da Concorrência, Regulação e Supervisão.

Despachos

Despacho n.º 8840-A/2012, de 28 de junho (DR, 2.ª série — N.º 127 — 3 de julho de 2012) – aprovação do

plano de capitalização do Banco BPI, SA.

Despacho n.º 8840-B/2012, de 28 de junho (DR, 2.ª série — N.º 127 — 3 de julho de 2012) – aprovação do

plano de capitalização do Banco Comercial Português, SA.

Despacho n.º 8840-C/2012, de 28 de junho (DR, 2.ª série — N.º 127 — 3 de julho de 2012) – aprovação do

plano de capitalização da Caixa Geral de Depósitos, SA.

Regulamentos da CMVM (II Série – parte E)

Regulamento da CMVM n.º 1/2012, de 31 de outubro - Revogação do Regulamento da CMVM n.º 4/2010.


235

CMVM

Regulamento da CMVM n.º 2/2012, de 26 de novembro - Deveres informativos relativos a produtos financeiros

complexos e comercialização de operações e seguros ligados a fundos de investimento.

Instruções da CMVM

Instrução da CMVM nº 1/2013 - Preçários para Investidores Não Qualificados (revoga a Instrução da CMVM

n.º 9/2011).

Comunitária

Diretivas Comunitárias

Diretiva 2012/6/UE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 14 de março de 2012, JO L 81 de 21/03/2012 -

altera a Diretiva 78/660/CEE do Conselho, relativa às contas anuais de certas formas de sociedades, no que diz

respeito às microentidades.

Diretiva 2012/17/UE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 13 de junho de 2012, JO L 156 de 16/06/2012,

que altera a Diretiva 89/666/CEE do Conselho e as Diretivas 2005/56/CE e 2009/101/CE do Parlamento

Europeu e do Conselho no que respeita à interconexão dos registos centrais, dos registos comerciais e dos

registos das sociedades.

Diretiva 2012/30/UE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 25 de outubro de 2012, JO L 315 de

14/11/2012, tendente a coordenar as garantias que, para proteção dos interesses dos sócios e de terceiros, são

exigidas nos Estados-Membros às sociedades, na aceção do segundo parágrafo do artigo 54º. do Tratado sobre o

Funcionamento da União Europeia, no que respeita à constituição da sociedade anónima, bem como à

conservação e às modificações do seu capital social, a fim de tornar equivalentes essas garantias em toda a

Comunidade

Regulamentos Comunitários

Regulamento (UE) n.º 236/2012 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 14 de março de 2012, JO C 89, de

24/03/2012, relativo às vendas a descoberto e a certos aspetos dos swaps de risco de incumprimento.

Regulamento Delegado (UE) n.º 272/2012 da Comissão, de 7 de fevereiro de 2012, JO L 90 de 28/03/2012, que

complementa o Regulamento (CE) n.º 1060/2009 do Parlamento Europeu e do Conselho no que diz respeito às

taxas cobradas pela Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados às agências de notação de

risco

http://www.legix.pt/Redireccionamento/Jornal-Oficial-da-UE.aspx?uri=OJ:L:2012:086:0001:0024:PT:PDF


236

CMVM

Regulamento Delegado (UE) n.º 310/2012 da Comissão, de 21 de dezembro de 2011, JO L 103 de 13/04/2012,

que altera o Regulamento (CE) n.º 1569/2007 da Comissão que estabelece um mecanismo de determinação da

equivalência das normas contabilísticas aplicadas pelos emitentes de valores mobiliários de países terceiros, em

aplicação das Diretivas 2003/71/CE e 2004/109/CE do Parlamento Europeu e do Conselho.

Regulamento Delegado (UE) n.º 311/2012 da Comissão, de 21 de dezembro de 2011, JO L 103, de 13/04/2012,

que altera o Regulamento (CE) n.º 809/2004 que estabelece normas de aplicação da Diretiva 2003/71/CE do

Parlamento Europeu e do Conselho no que diz respeito aos elementos relacionados com os prospetos e anúncios

publicitários.

Regulamento Delegado (UE) n.º 446/2012 da Comissão de 21 de março de 2012, JO L 137 de 26/05/2012, que

completa o Regulamento (CE) nº 1060/2009 do Parlamento Europeu e do Conselho no que respeita às normas

técnicas de regulamentação relativas ao conteúdo e formato da comunicação periódica de dados de notação à

Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados pelas agências de notação de risco.


completa o Regulamento (CE) n.º 1060/2009 do Parlamento Europeu e do Conselho, relativo às agências de

notação de risco, mediante o estabelecimento de normas técnicas de regulamentação para a avaliação da

conformidade das metodologias de notação de risco.

Regulamento Delegado (UE) n.º 448/2012 da Comissão de 21 de março de 2012, JO L 137 de 26705/2012, que

completa o Regulamento (CE) n.º 1060/2009 do Parlamento Europeu e do Conselho, no que respeita às normas

técnicas de regulamentação para a apresentação das informações que as agências de notação de risco devem

disponibilizar num repositório central mantido pela Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos

Mercados.


completa o Regulamento (CE) nº 1060/2009 do Parlamento Europeu e do Conselho no que respeita às normas

técnicas de regulamentação em matéria da informação que as agências de notação de risco devem fornecer nos

seus pedidos de registo e certificação.

Regulamento (UE) n.º 475/2012 da Comissão, de 5 de junho de 2012, JO L 146 de 06/06/2012, que altera o

Regulamento (CE) n.º 1126/2008, que adota certas normas internacionais de contabilidade nos termos do

Regulamento (CE) nº. 1606/2002 do Parlamento Europeu e do Conselho, no que diz respeito à Norma

Internacional de Contabilidade (IAS) 1 e à Norma Internacional de Contabilidade (IAS) 19 ( 1 ).


237

CMVM

Regulamento (UE) n.º 486/2012 da Comissão, de 30 de março de 2012, JO L 150 de 09/06/2012, que altera o

Regulamento (CE) nº 809/2004 no que respeita ao formato e ao conteúdo do prospeto, do prospeto de base, do

sumário e das condições definitivas, bem como aos requisitos de divulgação

Regulamento (UE) n.º 488/2012 da Comissão, de 8 de junho de 2012, JO L 150 de 08/06/2012, que altera o

Regulamento (CE) nº 658/2007 relativo às sanções financeiras por infração de determinadas obrigações

relacionadas com as autorizações de introdução no mercado concedidas ao abrigo do Regulamento (CE) nº

726/2004 do Parlamento Europeu e do Conselho.

Regulamento Delegado (UE) n.º 826/2012 da Comissão, de 29 de junho de 2012, JO L 251 de 18/09/2012, que

completa o Regulamento (UE) nº. 236/2012 do Parlamento Europeu e do Conselho, relativamente às normas

técnicas de regulamentação no que se refere aos requisitos de notificação e de divulgação relativos às posições

líquidas curtas, aos pormenores da informação a facultar à Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos

Mercados em relação às posições líquidas curtas e ao método de cálculo do volume de transações para

determinar as ações isentas

Regulamento de Execução (UE) n.º 827/2012 da Comissão, de 29 de junho de 2012, JO L 251 de 18/09/2012,

que estabelece normas técnicas de execução no que diz respeito aos meios para a divulgação pública das

posições líquidas em ações, ao formato das informações a fornecer à Autoridade Europeia dos Valores

Mobiliários e dos Mercados (ESMA) em relação às posições líquidas curtas, aos tipos de acordos, mecanismos e

medidas para assegurar de forma adequada que as ações ou instrumentos de dívida soberana estão disponíveis

para liquidação e às datas e período relevantes para a determinação da plataforma de negociação principal de

uma ação em conformidade com o Regulamento (UE) nº. 236/2012 do Parlamento Europeu e do Conselho

relativo às vendas a descoberto e a certos aspetos dos swaps de risco de incumprimento ( 1 )

Regulamento Delegado (UE) n.º 862/2012 da Comissão, de 4 de junho de 2012, L 261 de 27/09/2012, que altera

o Regulamento (CE) nº 809/2004 no que respeita à informação sobre a autorização de uso do prospeto, à

informação sobre os índices subjacentes e ao requisito de apresentação de um relatório elaborado por

contabilistas ou revisores de contas independentes.

Regulamento (UE) n.º 648/2012 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 4 de julho de 2012, JO L 201 de

27/07/2012, relativo aos derivados do mercado de balcão, às contrapartes centrais e aos repositórios de

transações.

Regulamento Delegado (UE) n.º 918/2012 da Comissão, de 5 de julho de 2012, JO L 274 de 09/10/2012, que

complementa o Regulamento (UE) nº. 236/2012 do Parlamento Europeu e do Conselho relativo às vendas a

descoberto e a certos aspetos dos swaps de risco de incumprimento no que diz respeito a definições, cálculo das


238

CMVM

posições líquidas curtas, swaps de risco de incumprimento soberano cobertos, limiares de comunicação, limiares

de liquidez para suspensão das restrições, redução significativa do valor de instrumentos financeiros e

acontecimentos desfavoráveis.

Regulamento Delegado (UE) n.º 919/2012 da Comissão, de 5 de julho de 2012, JO L 274 de 09/10/2012que

completa o Regulamento (UE) n. o 236/2012 do Parlamento Europeu e do Conselho relativo às vendas a

descoberto e a certos aspetos dos swaps de risco de incumprimento no que diz respeito às normas técnicas de

regulamentação aplicáveis ao método de cálculo da redução do valor das ações líquidas e de outros instrumentos

financeiros.

Regulamento Delegado (UE) nº 946/2012 da Comissão, de 12 de julho de 2012, JO L 274 de 09/10/2012, que

completa o Regulamento (CE) nº 1060/2009 do Parlamento Europeu e do Conselho no que se refere às regras

processuais aplicáveis às multas impostas às agências de notação de risco pela Autoridade Europeia dos Valores

Mobiliários e dos Mercados, incluindo disposições sobre os direitos de defesa e disposições relativas à aplicação

no tempo

Regulamento (UE) nº 1254/2012 da Comissão, de 11 de dezembro de 2012, JO L 360 de 29/12/2012, que altera

o Regulamento (CE) nº 1126/2008, que adota determinadas normas internacionais de contabilidade nos termos

do Regulamento (CE) nº 1606/2012 do Parlamento Europeu e do Conselho, no que diz respeito à Norma

Internacional de Relato Financeiro 10, à Norma Internacional de Relato Financeiro 11, à Norma Internacional

de Relato Financeiro 12, à Norma Internacional de Contabilidade 27 (2011) e à Norma Internacional de

Contabilidade 28 (2011).

Regulamento (EU) nº 1255/2012 da Comissão, de 11 de dezembro de 2012, JO L 360 de 29/12/2012, que altera


do Regulamento (CE) nº 1606/2012 do Parlamento e do Conselho, no que diz respeito à Norma Internacional

de Contabilidade (IAS) 12, às Normas Internacionais de Relato Financeiro (IFRS) 1 e 13 e à Interpretação do

Internacional Financial Reporting Interpretations Committee (IFRIC) 20.

Regulamento (UE) nº 1256/2012 da Comissão, de 13 de dezembro de 2012, JO L 360 de 29/12/2012, que altera


do Regulamento (CE) nº 1606/2002 do Parlamento Europeu e do Conselho, no que diz respeito à Norma

Internacional de Relato Financeiro (IFRS) 7 e à Norma Internacional de Contabilidade (IAS) 32.


239

CMVM

Decisões

Decisão do Banco Central Europeu, de 21 de março de 2012, que altera a Decisão BCE/2011/25, JO L 91 de

29/03/2012, relativa a medidas adicionais temporárias respeitantes às operações de refinanciamento do

Eurosistema e à elegibilidade dos ativos de garantia (BCE/2012/4).

Decisão de Execução do Conselho, de 29 de março de 2012, JO L 115 de 27/04/2012, que altera a Decisão de

Execução 2011/344/UE relativa à concessão de assistência financeira da União a Portugal.

Decisão de execução da Comissão, de 11 de abril de 2012, JO L 115 de 24/04/2012, que altera a Decisão

2008/961/CE da Comissão relativa à utilização pelos emitentes de valores mobiliários de países terceiros das

normas nacionais de contabilidade de determinados países terceiros e das normas internacionais de relato

financeiro para efeitos de elaboração das respetivas demonstrações financeiras consolidadas [notificada com o

número C (2012) 2256].

Decisão do Banco Central Europeu, de 28 de junho de 2012, JO L 175 de 05/07/2012, que altera a Decisão

BCE/2011/25 relativa a medidas adicionais temporárias respeitantes às operações de refinanciamento do

Eurosistema e à elegibilidade dos ativos de garantia (BCE/2012/11).

Decisão do Banco Central Europeu, de 19 de junho de 2012, JO L 178 de 10/07/2012, que altera a Decisão

BCE/2007/5 que aprova o Regime de Aquisições (BCE/2012/10).

Outros Atos

Lista das agências de notação de risco registadas e certificadas, publicada no JO C 33 de 7/02/2012.

Lista das agências de notação de risco de crédito registadas e certificadas, publicada no JO C 183 de

23/06/2012.

Lista das agências de notação de risco de crédito registadas e certificadas, publicada no JO C 271 de

08/09/2012.

Lista das agências de notação de risco de crédito registadas e certificadas, publicada no JO C 317 de 20/10/2012

Resolução do Parlamento Europeu, de 11 de Maio de 2011, sobre o governo das sociedades nas instituições

financeiras (2010/2303) (INI)), JO C 377 E de 07/12/2012


240

CMVM

ANEXO 2 - PUBLICAÇÕES

Publicações periódicas

− Relatório Anual da CMVM de 2011, em português, na versão eletrónica e em livro, com uma tiragem de 200

exemplares.

− Balanço e Contas Anuais de Gerência da CMVM de 2011, em formato eletrónico.

− Relatório Anual do Sistema de Indemnização aos Investidores de 2011 em versão eletrónica, em português e

inglês.

− Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários, n.ºs 38, 39, 40 e 41 em formato eletrónico.

− Boletim da CMVM, n.ºs 225 a 235, em versão eletrónica.

− Relatório Anual da CMVM sobre o Governo das Sociedades Cotadas em Portugal, em versão eletrónica.

− Relatório Anual de Supervisão da Atividade de Análise Financeira, em versão eletrónica.

− Relatório Anual sobre Capital de Risco, em versão eletrónica.

Publicações não periódicas

− Brochuras da CMVM, na versão eletrónica e em papel, com tiragem total de 9.000 exemplares, sobre:

Ações;

Obrigações;

Fundos de Investimento;

Recomendações aos Investidores;

Produtos Financeiros Complexos;

Recomendações aos Investidores em Produtos Financeiros Complexos;

A Informação que Deve ser Prestada pelos Intermediários Financeiros sobre Instrumentos

Financeiros;

A Adequação do Instrumento Financeiro ao Perfil do Investidor;

Sistema de Indemnização aos Investidores.

− Working Paper “On the Impact of the August 2011 Ban on Covered Short Selling - An Empirical Analysis”,

em versão eletrónica.

− Estudo “O Comportamento dos Investidores Não Residentes e a Evolução da Euronext Lisbon”, em versão

eletrónica.

− “CMVM Risk Outlook - 1st Issue November 2011” e “CMVM Risk Outlook - December 2012”, em versão

eletrónica.

http://www.cmvm.pt/CMVM/Estudos/Em%20Arquivo/Documents/Risk%20Outlook1-2012.pdf


241

CMVM

ANEXO 3: PRINCIPAIS DOCUMENTOS DIVULGADOS POR ORGANISMOS INTERNACIONAIS

ESMA

Grupo Principais Documentos

1. Review Panel ESMA/2012/33 Review Panel Methodology, Janeiro

ESMA/2012/270 Actual use of sanctioning powers

under MAD, Abril

ESMA/2012/300 Prospectus Directive – Good

Practices in the approval process, Maio

3. Corporate Reporting

SC

2012/525 Report: Summary of responses on

considerations of materiality in financial reporting,

Agosto

2012/853 Public Statement: Treatment of

Forbearance Practices in IFRS Financial

Statements of Financial Institutions, Dezembro

2012/482 Report: Review of Greek Government

Bonds accounting practices in the IFRS Financial

Statements for the year ended 31 December 2011,

Julho

4. Corporate Finance

SC

4.1 Task-Force

Prospectus

2012/607 Consultation Paper: Further amendments

to ESMA’s Recommendations for the consistent

implementation of the Prospectus Regulation

regarding mineral companies, Outubro

2012/603 Report: ESMA Data on Prospectuses

Approved and Passport - January 2012 to June

2012, Setembro

2012/855 Q&A Frequently asked questions regarding

Prospectuses: common positions agreed by ESMA

Members 18th updated version, Dezembro

2012/380 Consultation Paper: ESMA’s technical

advice on possible delegated acts concerning the

Prospectus Directive as amended by the Directive

2010/73/EU, Junho

2012/137 Final Report: ESMA’s technical advice on

possible delegated acts concerning the Prospectus

Directive as amended by the Directive 2010/73/EU,

Março

4.2 Sub-Grupo 2012/198 Questions and answers regarding the


242

CMVM

Transparência Transparency Directive – updated, Abril

Corporate

Governance

2012/212 Discussion Paper- An Overview of the

Proxy Advisory Industry. Considerations on

Possible Policy Options, Março

5 CRA Technical

Committee

ESMA /2011/188 Guidelines and Recommendation

Cooperation including delegation between ESMA,

the competent authorities and the sectoral competent

authorities under Regulation (EU) No 513/2011 on

credit rating agencies, Janeiro

ESMA/2012/3 Annual report on the application of

the Regulation on credit rating agencies as provided

by Article 21(5) and Article 39a of the Regulation

(EU) No 1060/2009 as amended by Regulation No

1095/2010, Janeiro

MOU on the supervision of CRAs - ESMA and

Canadian authorities, Março

MOU on the supervision of CRAs - ESMA and US

SEC, Março

MOU on the supervision of CRAs - ESMA and MAS

Singapore, Março

ESMA/2012/207 ESMA’s Report on the Supervision

of Credit Rating Agencies, Março

MOU on the supervision of CRAs - ESMA and CNV

Argentina, Abril

ESMA/2012/259 Technical advice on CRA

regulatory equivalence - US, Canada and Australia, Abril

6. ESMA-Pol ESMA/2012/263 ESMA's Technical Advice on

possible delegated acts of the short-selling and

certain aspects of CDS, Abril

ESMA/2012/572 Q&A on Implementation of the

Regulation on short selling and certain aspects of

credit default swaps, Setembro

ESMA/2012/ Q&A on Implementation of the

Regulation on short selling and certain aspects of

credit default swaps (1st update), Outubro


243

CMVM

ESMA/2012/ 679 Links to national websites where

net short positions in shares are disclosed, Outubro

ESMA/2012/680 Links to national websites for the

purpose of the notification of net short positions,

Outubro

7. Investment

Management

ESMA/2012/113 Questions and Answers - A

Common Definition of European Money Market

Funds – updated, Fevereiro

ESMA/2012/117 Discussion paper on Key concepts

of the Alternative Investment Fund Managers

Directive and types of AIFM, Fevereiro

ESMA/2012/428 Questions and Answers -

Notification of UCITS and exchange of information

between competent authorities, Julho

ESMA/2012/429 Questions and Answers - Risk

Measurement and Calculation of Global Exposure

and Counterparty Risk for UCITS, Julho

ESMA/2012/474 Report and consultation paper on

guidelines on ETFs and other UCITS issues, Julho

ESMA/2012/592 Questions and Answers - Key

Investor Information Document for UCITS,

Setembro

ESMA/2012/721 Opinion on Article 50(2)(a) of the

UCITS Directive, Novembro

ESMA/2012/832 Guidelines on ETFs and other

UCITS issues, Dezembro

ESMA/2012/722 Guidelines on repurchase and

reverse repurchase agreements, Dezembro

8. Post Trading Doc. ESMA/2012/606 Technical standards on the

Regulation on OTC derivatives, central

counterparties and trade repositories (EMIR),

Setembro

9. Secondary Markets ESMA/2011/456 Final report - Guidelines on

systems and controls in an automated trading

environment for trading platforms, investment firms

and competent authorities, Fevereiro

ESMA/2012/122 pt

ESMA/2011/241 Waivers from Pre-trade


244

CMVM

Transparency: CESR positions and ESMA opinions - updated April 2012, Março

ESMA/2012/378 Protocol - Operation of

notifications of MiFID Article 41 suspensions and

removals of financial instruments from trading,

Junho

ESMA/2012/332 Guidelines compliance table -

Systems and controls in automated trading

environment, Julho

ESMA/ 2011/241e Waivers from Pre-trade

Transparency: CESR positions and ESMA opinions

– updated, Agosto

ESMA/2011/241f Waivers from Pre-trade

Transparency: CESR positions and ESMA opinions

– updated, Novembro

11. Investor Protection ESMA/2012/382MiFID Q&A in the area of investor

protection and intermediaries, Junho

ESMA/2012/387Guidelines on certain aspects of the

MiFID suitability requirements, Julho

ESMA/2012/ 388 Guidelines on certain aspects of

the MiFID compliance function requirements, Julho

ESMA/2012/388/PT Orientações sobre

determinados aspetos dos requisitos associados à

função de verificação do cumprimento no quadro da

DMIF, Setembro

ESMA/2012/570 Guidelines on remuneration

policies and practices (MiFID), Setembro

ESMA/2012/682 Guide to investing, Outubro

ESMA/2012/850 Supervisory briefing – suitability,

Dezembro

ESMA/2012/851 Supervisory briefing -

Appropriateness and execution-only, Dezembro

IOSCO

FR01/12 Report On OTC Derivatives Data Reporting and Aggregation

Requirements, Report of the Committee on Payment and Settlement Systems

and the Technical Committee of IOSCO, Janeiro


245

CMVM

FR02/12 Principles on Suspensions of Redemptions in Collective Investment

Schemes, Report of the Technical Committee of IOSCO, Janeiro

OR02/12 Follow-On Analysis to the Report on Trading of OTC Derivatives,

Report of the Technical Committee of IOSCO, Janeiro

OR03/12 Report On Intra-Group Support Measures, Joint Forum ( IOSCO,

BCBS and IAIS), Fevereiro

CR01/12 Principles for the Valuation of Collective Investment Schemes,

Report of the Technical Committee of IOSCO, Fevereiro

CR02/12 Principles for Ongoing Disclosure for Asset-Backed Securities,

Report of the Technical Committee of IOSCO, Fevereiro

CR03/12 Suitability Requirements With Respect To the Distribution of

Complex Financial Products, Report of the Technical Committee of IOSCO,

Fevereiro

OR05/12 Requirements for Mandatory Clearing, Report of the Technical

Committee of IOSCO, Fevereiro

CR04/12 Functioning and Oversight of Oil Price Reporting Agencies, Report

of the Technical Committee of IOSCO, Março

CR05/12 Principles for the Regulation of Exchange Traded Funds, Report of

the Technical Committee of IOSCO, Março

Principles for Financial Market Infrastructures and Consultation Papers on

Assessment Methodology and Disclosure Framework, Report of the

Committee on Payment and Settlement Systems and the Technical Committee

of IOSCO, Abril

CR06/12 Principles of Liquidity Risk Management for Collective Investment

Schemes, Report of the Technical Committee of IOSCO, Abril

CR07/12 Money Market Fund Systemic Risk Analysis and Reform Options,

Report of the Technical Committee of IOSCO, Abril

CR08/12 Credit Rating Agencies: Internal Controls Designed to Ensure the

Integrity of the Credit Rating Process and Procedures to Manage Conflicts

of Interest, Report of the Technical Committee of IOSCO, Maio

FR03/12 International Standards for Derivatives Market Intermediary

Regulation, Report of the Technical Committee of IOSCO, Junho

CR09/12 Global Developments in Securitization Regulation, Report of the

Board of IOSCO, Junho


246

CMVM

OR07/12 Standing Committee on Commodity Futures Markets Update to

G20 Leaders on IOSCO's Consultation on the Functioning and Oversight of

Oil Price Reporting Agencies, Report of the Technical Committee of

IOSCO, Junho

FR04/12 Development and Regulation of Institutional Investors in Emerging

Markets, Report of the Emerging Markets Committee of IOSCO, Junho

FR05/12 The Credit Default Swap Market, Report of the Board of IOSCO,

Junho

IOSCO Multilateral MOU, IOSCO Report (version revised), Maio

CR10/12 Margin Requirements for Non-Centrally-Cleared Derivatives,

Report of the Basel Committee on Banking Supervision and the Board of

IOSCO, Julho

CR11/12 Recovery and Resolution of Financial Market Infrastructures,

Report of the Committee on Payment and Settlement Systems and the Board

of IOSCO, Julho

CR12/12 Technological Challenges to Effective Market Surveillance Issues

and Regulatory Tools, Report of the Board of IOSCO, Agosto

Principles for the Supervision of Financial Conglomerates, Joint Forum (

IOSCO, BCBS and IAIS), Setembro

FR06/12 Principles for Oil Price Reporting Agencies, Report of the Board of

IOSCO, Outubro

FR07/12 Policy Recommendations for Money Market Funds, Report of the

Board of IOSCO, Outubro

FR08/12 Survey on the Principles for the Regulation and Supervision of

Commodity Derivatives Markets, Report of the Board of IOSCO, Outubro

FR09/12 Global Developments in Securitisation Regulation, Report of the

Board of IOSCO, Novembro

FR10/12 Principles for Ongoing Disclosure for Asset-Backed Securities,

Report of the Board of IOSCO, Novembro

Principles for financial market infrastructures: Disclosure framework and

Assessment methodology, Report of the Committee on Payment and

Settlement Systems and the Board of IOSCO, Dezembro

CR 13/2012 Supervisory Colleges for Credit Rating Agencies, Report of the


247

CMVM

Board of IOSCO (Documento de Consulta), Dezembro

FR12 Credit Rating Agencies: Internal Controls Designed to Ensure the

Integrity of the Credit Rating Process and Procedures to Manage Conflicts

of Interest, Report of the Board of IOSCO, Dezembro

EURONEXT

NYSE Euronext – announcement of a proposal for a pan-European project

for SMEs, Amsterdam, Brussels, Lisbon, Paris – 5 de Dezembro

ESRB

Janeiro

Recommendation of the ESRB of 22 December 2011 on the macro-prudential

mandate of national authorities

Fevereiro

Macro-prudential commentaries, issue 1: The ESRB at work - its role,

organisation and functioning

Março

Macro-prudential commentaries, issue 2: The macro-prudential mandate of

national authorities

Abril

Principles for the development of a macro-prudential framework in the EU in

the context of the capital requirements legislation

Jun 2012

Reply of the ESRB to the European Commission's public consultation on

shadow banking

Occasional Paper No. 1: Money market funds in Europe and financial

stability

Julho

Macro-prudential commentaries, issue 3: Systemic risk due to retailisation?

Agosto

ESRB response on the use of OTC derivatives by non-financial corporations

(art 10 of EMIR)

ESRB response on eligible collateral for central counterparties (art. 46 of

EMIR)

Setembro

ESRB Risk Dashboard, issue 1

Novembro

Macro-prudential aspects of the reform of Benchmark indices. ESRB

response to a consultation by the European Commission on a possible


248

CMVM

framework for the regulation of the production and use of indices serving as

benchmarks in financial and other contracts

Dezembro

ESRB Risk Dashboard, issue 2

UNIDROIT

INSTITUCIONAL DOCUMENTS Governing Council: 91th session (Rome, May 2012)

UNIDROIT 2012 - C.D. (91) 2, Annual Report - 2011

General Assembly, 71st session (Rome, 29 November 2012)

UNIDROIT 2012 - A.G. (71) 6, summary

CURRENT WORK ON ITEMS ON THE UNIDROIT WORK PROGRAMME

Protocol to the Convention on International Interests in Mobile Equipment

on Matters specific to Space Assets was adopted at the diplomatic

Conference held in Berlin (from 27 February to 9 March 2012)

Study LXXVIII C - Principles and rules on the netting of financial

instruments, Governing Council agreed to convene a Committee of

governmental experts to consider these draft Principles (at its 91st session in

May 2012)

Study LXXVIII B - Principles and rules capable of enhancing trading in

securities in emerging markets - development of a legislative guide

UNIDROIT 2012 – set of a Working Group for the preparation of Model

Clauses for use by parties intending to indicate in their contract more

precisely in what way they wish to see the UNIDROIT Principles of

International Commercial Contracts used during the performance of the

contract or when a dispute arises. (first session in Rome from 11 to 12

February 2013)

FMI

Abril

The IMF’s Financial Surveillance Work Agenda

Global Financial Stability Report, April 2012: The Quest for Lasting

Stability

Junho

Externalities and Macroprudential Policy

Policies for Macrofinancial Stability: How to Deal with Credit Booms

Modernizing the Legal Framework for Surveillance - An Integrated

http://www.imf.org/external/pp/longres.aspx?id=4638

http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx?sk=25343.0






249

CMVM

Surveillance Decision

Agosto

Macrofinancial Stress Testing - Principles and Practices

The IMF Financial Surveillance Strategy

Setembro

Estimating the Costs of Financial Regulation

Dezembro

Shadow Banking: Economics and Policy

FSB

Fevereiro

Legal Entity Identifier (LEI) Initiative Industry Advisory Panel (IAP)

Abril

FSB SCSI Thematic Review on Risk Governance

Progress Report to the G20 on Strengthening the Oversight and Regulation

of Shadow Banking

FSB Report on Securities Lending and Repos: Market Overview and

Financial Stability Issues

Extending the G-SIFI Framework to domestic systemically important banks

Junho

FSB Report Global Legal Entity Identifier for Financial Markets

FSB Chair Letter to G20 Leaders on Progress of Financial Regulatory

Reforms

Third implementation progress report on over-the-counter (OTC) derivatives

market reforms

Agosto

Progress note on LEI initiative

Setembro

Second progress note on LEI initiative

Outubro

FSB third progress note on the implementation of the global LEI Initiative

FSB Fourth progress report on OTC derivatives market reforms






http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_120203a.pdf

http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_120404.pdf

http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_120420c.pdf




http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_120420b.pdf


http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_120619d.pdf

http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_120619d.pdf








250

CMVM

CCP final survey

Novembro

Update of group of global sytemically important banks (G-SIBs)

FSB Third Progress Report on Increasing the Intensity and Effectiveness of

SIFI Supervision

Progress report on Resolution of Systemically Important Financial

Institutions

FSB Update on global adherence to regulatory and supervisory standards on

international cooperation and information exchange

Roadmap for reducing reliance on CRA ratings

FSB member jurisdictions' declared approaches to central clearing of OTC

derivatives

Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking: An Integrated

Overview of Policy Recommendations

Policy Framework for Strengthening Oversight and Regulation of Shadow

Banking Entities

Policy Recommendations to Address Shadow Banking Risks in Securities

Lending and Repos

Global Shadow Banking Monitoring Report 2012

Dezembro

FSB fourth progress note on the implementation of the global LEI Initiative

European Corporate Governance Institute

Additions and changes to the codes database since February 2012

Bulgaria

Bulgarian Code for Corporate Governance February 2012

Ireland

Code of Practice for Good Governance of Community, Voluntary and

Charitable Organisations in Ireland 20 March 2012

Malaysia

Malaysian Code on Corporate Governance 2012 March 2012

Germany

German Corporate Governance Code as amended on 15 May 2012 15 May


http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_121031ac.pdf

http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_121031ab.pdf

http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_121031ab.pdf

http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_121031aa.pdf

http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_121031aa.pdf














http://www.ecgi.org/codes/code.php?code_id=377






251

CMVM

2012

United Kingdom

The UK Corporate Governance Code 28 September 2012

The UK Stewardship Code 28 September 2012

Norway

The Norwegian Code of Practice for Corporate Governance 23 October

2012

Jordan

Jordanian Corporate Governance Code 2012






252

CMVM

ANEXO 4

INFORMAÇÃO ESTATÍSTICA

Quadro Anexo 1 – Detalhe dos Relatórios dos Auditores Analisados por Tipo de Intermediário Financeiro

Quadro Anexo 2 – Distribuição por Tipo de Intermediário Financeiro da Opinião Emitida pelos Auditores no

Relatório que Atesta a Salvaguarda dos Bens de Clientes

Quadro Anexo 3 – Auditores que Emitiram Relatório que Atesta a

Salvaguarda dos Bens de Clientes

Quadro Anexo 4 – Emitentes Obrigados à Prestação de Informação Anual

Relatórios/ Tipo de intermediário financeiro 2010 2011

Instituições de Crédito 24 26

Nacionais 22 26

Sucursais 2 0

Empresas de Investimento 20 10

Soc. Gest. Patrimónios 11 6

Soc. Corretoras 6 3

Soc. Fin. Corretagem 3 1

Gestoras de Fundos 11 6

Instituição Financeira de Crédito 1 1

Total 56 43

Fonte: CMVM.

Tipo de intermediário financeiro Cumpre % Não cumpre % Total %

Instituições de Crédito 24 56% 2 5% 26 60%

Instituição Financeira de Crédito 1 2% 0 0% 1 2%

Sociedades Gestoras de Patrimónios 6 14% 0 0% 6 14%

Sociedades Corretoras 2 5% 1 2% 3 7%

Sociedades Financeiras de Corretagem 1 2% 0 0% 1 2%

Sociedades Gestoras de Fundos 5 12% 1 2% 6 14%

Total 39 91% 4 9% 43 100%

Fonte : CMVM.

Auditores 2012 %

Deloitte & Associados - SROC 17 40%

KPMG & Associados - SROC 8 19%

PriceWaterhouseCoopers & Associados - SROC 4 9%

Ernst & Young 4 9%

Auditores Nacionais - SROC (1) 9 21%

Auditores Nacionais - ROC 1 2%

Total 43 100%

Fonte : CMVM

Nota: (1) Não associadas a empresas internacionais de auditoria denominadas Big Four.

Grupo Designação 2011 2012

A Entidades com ações admitidas à negociação no Euronext Lisbon 47 47

BEntidades com obrigações, warrants e certificados admitidos à negociação

na Euronext Lisbon11 10

TOTAL 58 57

Fonte: CMVM.


253

CMVM

Quadro Anexo 5 – Entidades que Prestam Contas Trimestrais e Semestrais

Quadro Anexo 6 – Emissões de Ações por Sociedades Abertas, por Tipo de Ações

Quadro Anexo 7 – Emissões de Ações por Sociedades Abertas, por Tipo de Ofertas

Quadro Anexo 8 – Mercado Primário de Obrigações, por Tipo de Oferta

Mercado Nº Empresas

Primeiro Trimestre

Ações Euronext Lisbon 47

TOTAL

Terceiro Trimestre

Ações Euronext Lisbon 46

TOTAL

Primeiro Semestre

Entidades com ações admitidas à negociação no Euronext Lisbon 47

Entidades com obrigações, warrants e certificados admitidos à

negociação no Euronext Lisbon 9

TOTAL 56

Fonte: CMVM.

Unidade: 10^6 Euro

Natureza dos Valores Nº Emissões Valor Nº Emissões Valor Nº Emissões Valor

Ações Ordinárias 17 250 28 2.059 16 1.711

Ações Preferenciais Sem Voto 0 0 1 54 0 0

TOTAL 17 250 29 2.113 16 1.711

Fonte: CMVM.

20122010 2011

Tipo de Ofertas Nº Ofertas Subscrição Valor

Pública 16 1.711

Particular - -

TOTAL 16 1.711

Fonte: CMVM.

Tipo de Ofertas Nº de Emissões Valor

Particular 268 24.929

Pública 174 4.853

TOTAL 442 29.782

Fonte: CMVM.

Unidade: 10^6 Euro


254

CMVM

Quadro Anexo 9 – Índices Acionistas

Quadro Anexo 10 – Índices Setoriais de Ações

Índices Acionistas 2010 Data 2011 Data 2012 Data

Índice PSI Geral

(Base: 88/01/05=1000)

Primeiro 2.944,83 4-Jan 2.766,74 3-Jan 2.209,54 2-Jan

Último 2.721,99 31-Dez 2.167,44 30-Dez 2.357,92 20-Dez

Máximo 3.020,92 08-Jan 2.905,74 16-Fev 1.847,50 13-Jun

Mínimo 2.327,30 7-Mai 2.033,92 24-Nov 2.334,18 31-Dez

Variação homóloga (%) -6,2% -20,4% 8,8%

Amplitude de Variação no ano (%) 29,8% 42,9% -20,9%

Índice PSI-20 Total Return

(Base: 92/12/31=3 000)







Índice PSI-20

(Base: 92/12/31=3 000)







Fonte: Euronext Lisbon. Nota: Baseado em cotações de Fecho.

Fecho 2011 Fecho 2012 Var %

Valor Valor data Valor data Valor (2011-12)

PSI Geral 2.167,44 2.357,92 20-12-2012 1.847,50 13-06-2012 2.334,18 7,7

Índices Setoriais PSI

Materiais de Base 1.157,26 1.625,77 19-12-2012 1.134,67 30-01-2012 1.594,96 37,8

Indústria 755,93 780,97 10-04-2012 656,08 26-09-2012 735,55 -2,7

Bens de Consumo 826,79 973,41 31-12-2012 818,06 10-02-2012 973,41 17,7

Serviços de Consumo 1.467,43 1.793,50 12-12-2012 1.371,14 25-07-2012 1.774,48 20,9

Telecomunicações 1.151,83 1.195,15 21-09-2012 916,02 31-05-2012 1.132,49 -1,7

Serviços 1.190,27 1.213,56 02-01-2012 862,14 13-06-2012 1.174,63 -1,3

Financeiras 169,11 210,05 20-02-2012 112,41 01-06-2012 185,73 9,8

Tecnologia 277,00 287,96 16-04-2012 183,56 26-07-2012 240,77 -13,1


Nota: Esta é a actual classificação setorial utilizada em todas as localizações do Grupo Euronext (ICB).

Máximo 2012 Mínimo 2012


255

CMVM

Quadro Anexo 11 – Valor Transacionado na Euronext Lisbon por Tipo de Valor Mobiliário

Unidade: 10^6 Euro


Mercados Regulamentados 103.026,2 99,2 41.689,0 98,4 32.635,0 98,8

Euronext Lisbon TM 41.419,2 39,9 29.561,0 69,8 24.474,5 74,1

Sessões Normais 41.044,8 39,5 28.335,5 66,9 20.974,0 63,5

Obrigações 368,4 0,4 273,4 0,6 575,0 1,7

Ações 40.672,9 39,2 27.891,0 65,8 20.207,0 61,2

Títulos de Participação 2,6 0,0 0,5 0,0 0,3 0,0

Unidades de Participação 1,0 0,0 1,9 0,0 1,4 0,0

Direitos 0,0 0,0 67,9 0,2 151,1 0,5

Warrants 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Certificados 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Convertíveis 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

ETF's 0,0 0,0 100,7 0,2 39,2 0,1

Sessões Especiais 374,3 0,4 1.225,5 2,9 3.500,4 10,6

MEDIP 61.607,0 59,3 12.128,0 28,6 8.160,5 24,7

Obrigações do Tesouro 36.417,5 35,1 4.760,5 11,2 1.975,5 6,0

Bilhetes do Tesouro 25.189,5 24,3 7.367,5 17,4 6.185,0 18,7

Sistemas de Negociação Multilateral 825,8 0,8 678,7 1,6 401,3 1,2

EasyNext Lisbon (2) (

3) 485,0 0,5 462,1 1,1 336,8 1,0

Obrigações 214,8 0,2 13,6 0,0 4,5 0,0

Ações 1,0 0,0 0,3 0,0 1,8 0,0

Warrants 242,5 0,2 266,5 0,6 150,4 0,5

Certificados 26,8 0,0 181,7 0,4 180,1 0,5

Direitos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

AlterNext Lisbon (4) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Ações - - - - 0,0 0,0

Pex (4) 340,8 0,3 216,6 0,5 64,5 0,2

Ações 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Obrigações 35,8 0,0 16,3 0,0 64,4 0,2

Warrants 68,4 0,1 59,6 0,1 0,1 0,0

Certificados 203,5 0,2 133,9 0,3 0,0 0,0

Fundos 33,1 0,0 6,9 0,0 0,0 0,0

Internalização Sistemática 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

TOTAL 103.852,0 100,0 42.367,7 100,0 33.036,3 100,0

Fonte: Euronext Lisbon, OPEX e OMIP.

Legenda: (1) Estrutura constante do artigo nº 198 do Código dos Valores Mobiliários

2010 2011 2012

Notas: (2) O EasyNext Lisbon iniciou a atividade em 01-10-2004 e passou a Sistema de Negociação Multilateral em 01-10-2009; (

3) O Mercado Sem

Cotações passou a ser negociado como um segmento do EasyNext Lisbon em 01-10-2009; (4) O AlterNext Lisbon iniciou a atividade em 20-06-2012 com a

primeira empresa listada, ISA– Intelligent Sensing Anywhere, SA.

Formas Organizadas de Negociação (1)


256

CMVM

Quadro Anexo 12 – Distribuição Setorial das Transações e da Capitalização Bolsista de Ações

Setores de Atividade Valor das % Capitalização % Valor das % Capitalização %

Transações Bolsista Transações Bolsista

Indústrias Petrolíferas e de Gás 4.909,7 12,1 8.775,9 6,6 3.742,3 18,6 9.069,0 7,7

Indústrias Químicas 0,1 0,0 18,6 0,0 0,3 0,0 0,0 0,0

Papel 270,2 0,7 1.489,6 1,1 98,6 0,5 1.819,1 1,5

Aço 0,5 0,0 16,2 0,0 3,4 0,0 18,3 0,0

Construção e Materiais de Construção 670,9 1,6 4.297,4 3,2 908,5 4,5 3.066,9 2,6

Construção Pesada 87,7 0,2 366,1 0,3 59,8 0,3 526,1 0,4

Contentores e Embalagens 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Produtos Industriais Diversos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Equipamento Eletrónico 107,4 0,3 354,2 0,3 45,2 0,2 381,7 0,3

Veículos Comerciais e Camiões 0,2 0,0 140,0 0,1 0,0 0,0 33,6 0,0

Transportes Marítimos 0,2 0,0 43,2 0,0 0,2 0,0 46,2 0,0

Serviços de Transporte 1.262,6 3,1 1.527,0 1,1 474,6 2,4 1.284,0 1,1

Serviços de Apoio ao Negócio 0,1 0,0 5,7 0,0 0,1 0,0 3,7 0,0

Bebidas - Destilarias e Produtores de Vinho 5,0 0,0 179,6 0,1 4,1 0,0 212,8 0,2

Refrigerantes 2,3 0,0 119,1 0,1 1,4 0,0 111,1 0,1

Artigos Domésticos Duradouros 0,4 0,0 79,4 0,1 0,3 0,0 90,9 0,1

Distribuição Alimentar 3.498,1 8,6 8.967,9 6,7 2.388,9 11,9 10.561,7 9,0

Retalhistas Especializados 1,8 0,0 71,3 0,1 1,1 0,0 56,0 0,0

Televisão, Rádio e Entretenimento 314,3 0,8 936,1 0,7 251,6 1,3 1.054,6 0,9

Edição 7,0 0,0 78,1 0,1 6,9 0,0 60,5 0,1

Jogo 0,1 0,0 14,0 0,0 0,0 0,0 6,9 0,0

Serviços Recreativos 1,0 0,0 36,5 0,0 0,5 0,0 20,1 0,0

Restaurantes e Bares 8,0 0,0 81,2 0,1 3,9 0,0 80,0 0,1

Telecomunicações Fixas 4.897,7 12,0 3.989,5 3,0 3.278,6 16,3 3.361,0 2,9

Telecomunicações Móveis 128,8 0,3 445,0 0,3 85,8 0,4 542,4 0,5

Eletricidade 4.261,9 10,5 7.020,5 5,3 2.870,1 14,3 6.724,0 5,7

Eletricidade Alternativa 1.058,8 2,6 4.124,3 3,1 693,0 3,5 3.484,0 3,0

Multiutilidades 143,8 0,4 552,1 0,4 216,4 1,1 537,7 0,5

Banca 5.909,1 14,5 58.130,4 43,7 4.848,1 24,2 73.065,7 62,2

Serviços Financeiros Especializados 139,4 0,3 759,0 0,6 72,5 0,4 1.137,9 1,0

Serviços Informáticos 21,2 0,1 133,8 0,1 12,3 0,1 115,3 0,1

Farmacêutico 0,1 0,0 30,2 0,0 0,0 0,0 25,3 0,0

TOTAL 40.696,2 100,0 132.933,2 100,0 20.068,5 100,0 117.471,4 100,0

transações realizado em TCS e nas Sessões Especiais.

O total do volume de transações não coincide com o apresentado no Quadro Anexo 11, uma vez que na distribuição setorial não está incluído o volume de

2012

Fonte : Euronext Lisbon.

Unidade: 10^6 Euro

2011


257

CMVM

Quadro Anexo 13 – Valores Transacionados em Ações em Bolsas de Valores da Europa

Bolsas de Valores Jan-Dez 11 Jan-Dez 12D %

(2011/12)

Athens Exchange (Grécia) 19.398,6 12.292,1 -36,6

BME - Spanish Exchanges (Espanha) 874.148,0 660.050,0 -24,5

Borsa Italiana (Itália) 709.672,2 506.105,3 -28,7

Bratislava Stock Exchange (Eslováquia) 45,2 58,5 29,4

Bucharest Stock Exchange (Roménia) 1.803,7 1.010,2 -44,0

Bulgarian Stock Exchange (Bulgária) 247,8 274,5 10,8

CEESEG - Budapeste (Hungria) 13.637,2 8.399,8 -38,4

CEESEG - Ljubljana (Eslovénia) 394,4 303,4 -23,1

CEESEG - Praga (Rep. Checa) 15.021,9 9.979,8 -33,6

CEESEG - Viena (Austria) 30.152,1 18.077,1 -40,0

Cyprus Stock Exchange (Chipre) 346,1 223,4 -35,5

Deutsche Börse & Boerse Stuttgart (Alemanha) 1.265.248,8 998.354,0 -21,1

Irish Stock Exchange (Irlanda) 6.416,8 7.164,6 11,7

London Stock Exchange (Reino Unido) 1.311.518,8 1.698.195,0 29,5

Luxembourg Stock Exchange (Luxemburgo) 112,4 101,8 -9,4

Malta Stock Exchange (Malta) 37,6 33,5 -10,9

NASDAQ OMX - Copenhaga (Dinamarca) 94.735,9 82.200,0 -13,2

NASDAQ OMX - Estocolmo (Suécia) 412.485,4 331.400,0 -19,7

NASDAQ OMX - Helsínquia (Finlândia) 137.898,1 98.746,8 -28,4

NASDAQ OMX - Riga (Letónia) 37,2 16,5 -55,6

NASDAQ OMX - Tallin (Estónia) 187,4 136,4 -27,2

NASDAQ OMX - Vilnius (Lituania) 176,0 129,1 -26,6

NYX Amsterdam (Holanda) 419.842,7 332.653,7 -20,8

NYX Bruxelas (Bélgica) 81.291,6 78.194,2 -3,8

NYX Lisboa (Portugal) 27.961,6 20.365,9 -27,2

NYX Paris (França) 1.114.566,6 853.423,5 -23,4

Warsaw Stock Exchange (Polónia) 61.570,7 45.095,9 -26,8

Fonte: Fonte: FESE, EURONEXT, NASDAQ OMX e Borsa Italiana

Unidade: 10^6 Euro


258

CMVM

Quadro Anexo 14 – Valores Transacionados em Obrigações em Bolsas de Valores da Europa

Quadro Anexo 15 – Valores Mobiliários Admitidos no Mercado da Euronext Lisbon

Bolsas de ValoresJan-Dez 11 Jan-Dez 12

D %

(2011/12)

Alemanha (Boerse Stuttgart) 45.657,9 47.729,6 4,54

Athens Exchange (Grécia) 15,4 8,0 -48,05

Austria (CEESEG - Vienna) 654,4 118,2 -81,94

Bratislava Stock Exchange (Eslováquia) 67,0 98,2 46,57

Bucharest Stock Exchange (Roménia) 72,4 84,5 16,71

Bulgarian Stock Exchange (Bulgária) 62,8 48,9 -22,13

CEESEG - Ljubljana (Eslovénia) 59,6 55,4 -7,05

CEESEG - Prague (Rep. Checa) 0,2 34,1 16950,00

Cyprus Stock Exchange (Chipre) 28,0 22,4 -20,00

Dinamarca (NASDAQ OMX - Copenhaga) 7.571,5 9.345,7 23,43

Espanha (BME) 85.064,0 41.536,0 -51,17

Estónia (NASDAQ OMX - Tallin) 0,0 0,0 -

Euronext Brussels (Bruxelas) 199,6 2.499,4 1152,22

Finlândia (NASDAQ OMX - Helsínquia) 0,0 0,0 -

França (Euronext Paris) 3.135,3 3.653,5 16,53

Holanda (ENX Amsterdam) 5.647,1 5.530,3 -2,07

Hungria (CEESEG - Budapeste) 1.002,2 12,5 -

Irish Stock Exchange (Irlanda) 61,6 67,1 8,86

Itália (Borsa Italiana) 203.737,0 321.479,6 -

Letónia (NASDAQ OMX - Riga) 1,4 35,8 2492,03

Lituania (NASDAQ OMX - Vilnius) 84,6 69,9 -

London Stock Exchange (Inglaterra) 0,0 0,0 -

Luxembourg Stock Exchange (Luxemburgo) 144,4 341,2 136,29

Malta Stock Exchange (Malta) 472,3 635,9 34,64

Portugal (ENX Lisbon) 290,4 593,9 104,52

Suécia (NASDAQ OMX - Estocolmo) 1.023,2 1.421,1 38,88

Warsaw Stock Exchange (Polonia) 296,1 400,7 35,33

Unidade: 10^6 Euro

Fonte: FESE, Euronext, NASDAQ OMX, Borsa Italiana e Irish Stock Exchange

Euronext

LisbonEasyNext Lisbon Alternext Lisbon

Ações 1 0 1

Obrigações 48 0 0

Papel Comercial 317 0 0

Títulos de Participação 0 0 0

Unidades de Participação 0 0 0

Warrants Autónomos 0 161 0

Warrants Estruturados 0 2.384 0

Direitos 9 0 0

Certificados 0 17 0

Convertíveis 0 0 0

ETF's 0 0 0

TOTAL 375 2.562 1


Número de Admissões


259

CMVM

Quadro Anexo 16 - Valores Mobiliários Excluídos no Mercado da Euronext Lisbon

Quadro Anexo 17 - Suspensões de Negociação de Valores Mobiliários

Euronext

Lisbon

EasyNext

Lisbon

Ações 3 3

Obrigações 52 4

Papel Comercial 343 0

Títulos de Participação 0 0

Unidades de Participação 2 0

Direitos 9 0

Warrants Autónomos 0 692

Warrants Estruturados 0 2.068

Certificados 0 17

Credit Linked Notes 0 0

Convertiveis 0 0

TOTAL 409 2.784


Número de Exclusões

Ações Futuros Ações Futuros

2010 373 3 13 16

2011 211 3 8 13

2012 8 2 8 2

Fonte: Euronext, CMVM.

Nº de Valores Mobiliários

suspensos

Nº de dias em que houve

suspensões


260

CMVM

Quadro Anexo 18 - Transações em Contratos de Futuros

Contrato Posições Número Número de Valor

de Futuros Abertas de Contratos Transaccionado

(fim-ano) Negócios (10^3 Euro)

PSI20

2010 6.982 3.652 126.127 959.485

2011 4.389 2.008 77.939 528.026

2012 6.431 1.255 66.279 348.212

Portugal Telecom

2010 0 18 680 627

2011 0 7 252 217

2012 0 0 0 0

Energias de Portugal, SA

2010 151 1 151 40

2011 0 4 301 84

2012 0 0 0 0

BCP

2010 4.905 37 77.109 5.802

2011 0 16 14.956 936

2012 0 0 0 0

Zon Multimédia

2010 126 1 126 45

2011 0 10 461 156

2012 0 5 125 31

Sonae SGPS

2010 1.100 20 9.800 808

2011 0 10 5.900 419

2012 0 0 0 0

Banco BPI

2010 0 0 0 0

2011 0 3 3 0

2012 0 0 0 0,0

Brisa

2010 0 55 2.020 1.095

2011 0 2 100 54

2012 0 1 50 13

Galp

2010 0 40 548 653

2011 0 3 90 135

2012 0 1 1 1

REN

2010 0 0 0 0

2011 0 2 2 1

2012 0 25 667 151

Sonaecom

2010 0 0 0 0

2011 0 0 0 0

2012 0 1 15 2

Banco Espírito Santo

2010 92 1 92 28

2011 20 4 480 133

2012 0 0 0 0

Jerónimo Martins

2010 32 4 3.392 2.463

2011 0 15 444 519

2012 0 12 281 409

EDP Renováveis

2010 0 3 1.500 980

2011 40 7 199 85

2012 0 6 102 30

TOTAL

2010 13.388 3.777 219.525 970.931

2011 4.449 2.091 101.127 530.765

2012 6.431 1.306 67.520 348.849



261

CMVM

Quadro Anexo 19 – Maturidades e Taxas Ponderadas das Obrigações do Tesouro

10^6 Euro

Taxa Fixa Valor %Tx. de

Cupão (% )

Taxa Média

Ponderada das

Colocações (% )

Valor %

Tx. de

Cupão

(% )

Taxa Média

Ponderada das

Colocações

(% )

Valor %

Tx. de

Cupão

(% )

Taxa Média

Ponderada das

Colocações

(% )

2 anos 1.682 7,750 5,000 2,468 2.645 35,8 5,170 5,869 - - - -

3 anos 1.578 7,3 5,450 3,835 - - - - 3.757 100% 3,350 5,120

4 anos 1.802 8,3 3,600 4,075 650 8,8 3,600 5,396 - - - -

5 anos 3.023 13,9 3,350 3,935 3.500 47,3 6,400 6,457 - - - -

6 anos 1.185 5,5 4,200 5,209 - - - - - -

8 anos 614 2,8 4,450 5,137 - - - - - - - -

9 anos 803 3,7 4,750 5,304 - - - - - - - -

10 anos 7.903 36,4 4,800 5,034 599 8,1 4,800 6,716 - - - -

11 anos 1.424 6,6 3,850 4,720 - - - - - - - -

13 anos 1.700 7,8 4,950 4,811 - - - - - - - -

14 anos - - - - - - - - - - - -

15 anos - - - - - - - - - - - -

16 anos - - - - - - - - - - - -

28 anos - - - - - - - - - - - -

29 anos - - - - - - - - - - - -

30 anos - - - - - - - - - - - -

TOTAL 21.714 100 7.394 100 3.757 100%

Fonte: IGCP.

20122010 2011


262

CMVM

Quadro Anexo 20 - Valores Mobiliários Integrados na Central de Valores Mobiliários

2010 2011 2012

Milhões

Unidades

Valor (10^6

€)

Milhões

Unidades

Valor (10^6

€)

Milhões

Unidades

Valor (10^6

€)

Acções 508 513 506 234.993 50.658 239.991 51.493 256.336 49.913

Escriturais 476 481 476 234.752 50.216 239.448 50.989 255.795 49.412

Tituladas 32 32 30 241 442 543 503 541 501

Obrigações 1.317 1.522 1.370 10.720.929 227.650 10.520.267 248.544 9.444.426 231.704

Dívida Pública 21 20 17 10.595.866 107.259 10.395.256 105.253 9.363.838 93.638

Escriturais 21 20 17 10.595.866 107.259 10.395.256 105.253 9.363.838 93.638

Tituladas 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Outras 1.228 1.400 1.255 125.062 75.939 125.011 83.360 80.587 85.008

Escriturais 1.223 1.395 1.250 125.060 75.929 125.009 83.351 80.585 84.998

Tituladas 5 5 5 2 10 2 10 2 10

Ob.Titularizadas (a) 33 54 48 0 16.887 0 25.991 0 18.312

Escriturais 33 54 48 0 16.887 0 25.991 0 18.312

Ob.Hipotecárias (b) 35 48 50 1 27.565 1 33.940 1 34.746

Escriturais 35 48 50 1 27.565 1 33.940 1 34.746

TP 4 4 4 10.716 107 10.716 107 10.716 107

Escriturais 4 4 4 10.716 107 10.716 107 10.716 107

Titulados 0 0 0 0 0 0 0 0 0

UP 18 21 17 621 0 627 0 641 0

Escriturais 18 21 17 621 0 627 0 641 0

Tituladas 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Warrants 1.085 880 548 906 0 622 0 319 0

Escriturais 30 44 8 36 0 98 0 2 0

Titulados 1.055 836 540 870 0 524 0 317 0

Certificados 89 229 276 113 0 218 0 343 0

Escriturais 25 30 29 107 0 168 0 266 0

Titulados 64 199 247 6 0 50 0 77 0

VMOC 1 2 2 70 70 125 125 125 125

Escriturais 1 2 2 70 70 125 125 125 125

Titulados 0 0 0 0 0 0 0 0 0

VMOC EE 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Escriturais 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Titulados 0 0 0 0 0 0 0 0 0

V.Estruturados 1 10 9 1 0 0 0 0 0

Escriturais 1 10 9 1 0 0 0 0 0

Papel Comercial (c) 54 54 138 4.900 4.077 40.000 5.493 1 5.532

Escriturais 54 54 138 4.900 4.077 40.000 5.493 1 5.532

Outros val. Destacados (d) 1 1 1 0 300 0 300 0 300

Escriturais 1 1 1 0 300 0 300 0 300

Bilhetes do Tesouro (e) 10 19.871 19.871

Escriturais 10 19.871 19.871

TOTAL 3.078 3.236 2.881 10.973.249 282.862 10.812.567 306.062 9.732.778 307.552

Escriturais 1.922 2.164 2.059 10.972.130 282.410 10.811.448 305.549 9.731.841 307.041

Titulados 1.156 1.072 822 1.119 452 1.119 513 937 511

Fonte: CVM.

Notas:

c) O "Papel comercial" foi integrado na Interbolsa a 5 de Dezembro de 2008.

d) Os "Outros valores destacados" passamos a referenciar nas n/ estatísticas.

e) Os Bilhetes do Tesouro foram integrados na Interbolsa a 01 de Dezembro de 2012.

a) Nas estatísticas da Interbolsa por razões operacionais passaram-se a considerar as "Obrigações titularizadas" na rubrica das "Outras obrigações".

b) Nas estatísticas da Interbolsa por razões operacionais passaram-se a considerar as "Obrigações hipotecárias" na rubrica das "Outras obrigações".

VALORES MOBILIÁRIOS

Número de Emissões Quantidade Integrada

2011 20122010


263

CMVM

Quadro Anexo 21 - Liquidações através da Central de Valores Mobiliários

2011 2012 Var. %

Quantidade Quantidade (2011/12)

Sistema de Liquidação Geral - Operações Garantidas 31.865.523 85.669.037 168,8

Obrigações 15.613.694 65.724.041 320,9

Dívida Pública 14.177.846 65.560.061 362,4

Outros Fund. Públ. e Equip. 1.694 0 -100,0

Privadas 1.434.155 163.980 -88,6

Acções 10.616.275 17.119.970 61,3

Títulos de Participação 96.820 69.390 -28,3

Unidades de Participação 9.565 5.534 -42,1

Warrants 369.554 234.219 -36,6

Certificados 30.842 67.190 117,9

Direitos 5.128.773 2.448.692 -52,3

Convertíveis 0 0 n.a.

Credit Linked Notes - 0 n.a.

Liquidação - Operações Não Garantidas 867 393 -54,7

Obrigações 264 57 -78,4

Acções 603 336 -44,3

Total do Sistema de Liquidação Geral 31.866.389 85.669.430 168,8

Resubmissões no SLrt de Operações Garantidas 3.113.114 9.170.666 194,6

Total do Sistema de Liquidação SLrt 16.921.911.493 10.968.870.348 -35,2

Liquidação SLrt em moeda USD (obrigações) 0 0 n.a.

Fonte: CVM.

Quantidade em milhares de unidades

Valores Mobiliários


264

CMVM

Quadro Anexo 22 - Negociação de futuros no OMIP - Contratos de Futuros

Contrato

Posições

Abertas MWh

(*)

N.º de Negócios N.º de Contratos

Valor

Transaccionado

10^3 (€)

Volume

Transaccionado MWH

FTB M Feb-12 564.456 80 705 25.653 490.680

FTB M Mar-12 780.150 113 1.035 38.511 769.005

FTB M Apr-12 1.080.000 72 725 25.628 522.000

FTB M May-12 1.205.280 64 612 23.055 455.328

FTB M Jun-12 1.817.280 181 1.764 68.461 1.270.080

FTB M Jul-12 1.683.672 83 790 32.393 587.760

FTB M Aug-12 1.337.712 70 677 27.170 503.688

FTB M Sep-12 1.117.440 161 1.568 62.114 1.128.960

FTB M Oct-12 691.360 69 675 25.103 502.875

FTB M Nov-12 1.337.040 144 1.390 47.535 1.000.800

FTB M Dec-12 1.779.648 196 1.886 66.324 1.403.184

FTB M Jan-13 810.960 31 305 12.228 226.920

FTB M Feb-13 823.200 8 80 2.964 53.760

FTB M Mar-13 876.740 1 10 390 7.430

Sub-total 15.904.938 1.273 12.222 457.530 8.922.470

FTB Q2-12 3.134.040 119 951 106.248 2.076.984

FTB Q3-12 4.062.720 199 1.847 223.743 4.078.176

FTB Q4-12 2.118.431 203 1.743 201.823 3.850.287

FTB Q1-13 2.290.699 190 1.756 200.953 3.791.204

FTB Q2-13 1.349.712 29 253 27.884 552.552

FTB Q3-13 1.477.152 13 125 15.456 276.000

FTB Q4-13 1.290.056 3 20 2.217 44.180

FPB Q2-12 873600 3 300 33611,76 655200

FPB Q3-12 989.184 4 338 41.345 746.304

FPB Q4-12 1.016.140 5 350 39.431 773.150

FPB Q1-13 863.600 9 400 46.181 863.600

FPB Q2-13 552000 5 200 22.080 436800

Sub-total

contratos com

entrega

trimestral 20.017.334 782 8.283 960.973 18.144.437

FTB YR-13 4.940.640 142 683 311.796 5.983.080

FTB YR-14 1.462.920 47 218 99.836 1.909.680

FPB YR-13 2.190.000 9 250 118.269 2.190.000

Sub-total

contratos com

entrega anual 8.593.560 198 1.151 529.900 10.082.760

Total 44.515.832 2.253 21.656 1.948.403 37.149.667

Fonte: OMIP.

Nota: Não foram incluídos os contratos diários, fins-de-semana e semanais. Os valores apenas abrangem os negócios feitos entre 02.01.2012 e 28.12.2012

* Último dia de negociação.

As estatísticas relativas ao Nº de Negócios, Nº de Contratos, Valor e Volume Transaccionado não incluem os registos OTC.

As estatísticas relativas relativas Posições Abertas foram calculados com a inclusão dos registos OTC.

O valor de Posições Abertas para contratos cujo último dia de negóciação ainda não terminou calculou-se para a data de 28.12.2012


265

CMVM

Quadro Anexo 23 - Valor das Ordens Recebidas por Canal de Receção

Quadro Anexo 24 - Valores das Ordens Executadas no Mercado a Contado por Conta de Outrem,

por Tipo de Ativo

2010 2011 2012 2010 2011 2012 Contado Prazo

Internet 15.337,5 11.158,4 7.527,6 8.683,7 7.922,9 10.240,4 -32,5% 29,3%

Outros Meios Eletrónicos 1.218,9 1.230,3 704,6 96.983,4 79.353,1 70.213,6 -42,7% -11,5%

Order Routing 6.685,8 4.516,6 2.937,0 0,0 0,0 0,0 -35,0% -

Outros Canais 121.205,3 91.442,2 170.999,1 220.097,9 190.203,7 62.377,8 87,0% -67,2%

TOTAL 144.447,5 108.347,5 182.168,3 325.765,0 277.479,7 142.831,9 68,1% -48,5%

Nota 1: Para evitar dupla contagem, exclui ordens transmitidas por intermediários financeiros nacionais a outros intermediários financeiros.

Nota 2 : A categoria 'Outros canais' refere-se a ordens presenciais, por telefone ou via fax.

Unidade: 10^6 Euro

Mercado a Contado Mercado a Prazo Var. % (2011/12)



Valor % Valor % Valor % Valor %

Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (Portugal) 16,4 0,1 1,7 0,1 0,0 1,7 0,4

Banco Comercial Português, SA 2.450,3 12,4 83,2 2,9 66,1 30,5 202,7 46,7

Banco de Investimento Global 887,5 4,5 1,0 0,0 52,5 24,2 8,8 2,0

Banco Invest 155,0 0,8 23,5 0,8 11,4 5,2 2,6 0,6

Banco LJ Carregosa 508,7 2,6 79,6 2,8 0,1 0,0 2,4 0,6

Banco Popular Portugal 276,0 1,4 5,4 0,2 0,0 0,0 3,6 0,8

Banco Português de Investimento 4.359,6 22,1 528,6 18,5 20,2 9,3 24,3 5,6

Banco Santander Totta 1.441,5 7,3 449,8 15,7 0,7 0,3 14,8 3,4

Banif - Banco de Investimento 57,8 0,3 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0

Barclays Bank PLC (Portugal) 147,6 0,7 25,5 0,9 0,0 0,0 12,7 2,9

BES Investimento 4.693,7 23,8 163,9 5,7 27,9 12,9 68,5 15,8

Caixa - Banco de Investimento 2.539,4 12,9 24,8 0,9 6,8 3,1 64,4 14,8

Fincor 2.170,1 11,0 23,4 0,8 30,5 14,1 27,7 6,4

Finibanco 32,2 0,2 1.452,5 50,7 0,6 0,3 0,1 0,0

TOTAL 19.735,8 100,0 2.862,9 100,0 216,6 100,0 434,2 100,0

Legenda: (1)

Soma de dívida pública e privada.



Unidade: 10^6 Euro

2012

Ações Dívida (1)

Warrants Outros VM


266

CMVM

Quadro Anexo 25 - Valor das Ordens Recebidas: Corretagem Online

Quadro Anexo 26 - Valor das Ordens Executadas em Ações

Intermediário Financeiro Var.%

Valor % Valor % (2011-12)

Banco BPI, S.A. 2.349.500 21,1 1.795.304 23,8 -23,6

Banco de Investimento Global, SA 1.771.899 15,9 1.112.190 14,8 -37,2

Banco Comercial Português, SA 1.623.274 14,5 1.105.055 14,7 -31,9

Caixa - Banco de Investimento, SA 1.160.211 10,4 661.091 8,8 -43,0

Banco ActivoBank, SA 970.275 8,7 545.764 7,3 -43,8

BEST - Banco Electrónico de Serviço Total, SA 778.941 7,0 567.463 7,5 -27,1

Banco LJ Carregosa, SA 819.381 7,3 419.132 5,6 -48,8

Banco Espírito Santo, SA 448.509 4,0 398.023 5,3 -11,3

Caixa Geral de Depósitos, SA 241.557 2,2 163.141 2,2 -32,5

Barclays Bank PLC - Sucursal em Portugal 228.530 2,0 118.414 1,6 -48,2

Banco Português de Investimento, SA 194.301 1,7 153.616 2,0 -20,9

Banco Santander Totta, SA 271.070 2,4 243.446 3,2 -10,2

Caixa Económica Montepio Geral 188.678 1,7 162.903 2,2 -13,7

Finibanco, SA 44.963 0,4 0 0,0 -100,0

Caixa Central de Crédito Agrícola Mútuo, Crl 26.283 0,2 18.297 0,2 -30,4

Banco Popular Portugal, SA 15.463 0,1 15.183 0,2 -1,8

Banif - Banco Internacional do Funchal, SA 12.930 0,1 6.907 0,1 -46,6

Banco Espírito Santo dos Açores, SA 1.906 0,0 1.896 0,0 -0,6

Banco Invest 10.818 0,1 39.770 0,5 -

TOTAL 11.158.489 100,0 7.527.594 100,0 -32,5

Unidade: 10^3 Euro

2011 2012



Intermediário Financeiro 2010 2011 2012 Var. % (2010-11) Var. % (2011-12)

Atrium Investimentos - Sociedade Financeira de Corretagem, S.A. 0,0 0,9 1,6 259.763,9 75,7

Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (Portugal), SA 290,8 65,7 16,4 -77,4 -75,1

Banco BPI, SA 304,0 568,2 1.237,1 86,9 117,7

Banco Comercial Português, SA 4.979,9 3.458,2 2.450,3 -30,6 -29,1

Banco de Investimento Global, SA 1.992,4 1.071,9 888,4 -46,2 -17,1

Banco Espírito Santo de Investimento, SA 10.071,4 6.585,3 4.698,3 -34,6 -28,7

Banco Espírito Santo dos Açores, SA 0,0 0,2 0,2 11.666,3 15,5

Banco Espírito Santo, SA 6.162,9 6.473,5 8.313,5 5,0 28,4

Banco Finantia, SA 3,5 1,3 0,2 -61,9 -81,4

Banco Invest, SA 402,9 241,3 155,0 -40,1 -35,8

Banco L.J. Carregosa, SA 1.129,7 1.014,4 517,2 -10,2 -49,0

Banco Popular Portugal, SA 373,2 250,8 385,5 -32,8 53,7

Banco Português de Investimento, SA 7.821,5 6.614,9 4.908,5 -15,4 -25,8

Banco Santander de Negócios Portugal, SA 7.492,1 0,0 1.444,6 -100,0 -

Banco Santander Totta, SA 11.433,8 2.834,1 0,00 -75,2 -100,0

Banif - Banco de Investimento, SA 341,6 132,1 57,8 -61,3 -56,3

Banif - Banco Internacional do Funchal, SA 41,3 20,3 359,2 -50,7 1.665,7

Barclays Bank PLC - Sucursal em Portugal 479,9 3.230,6 147,7 573,1 -95,4

Caixa - Banco de Investimento, SA 10.622,5 4.338,7 2.715,6 -59,2 -37,4

Caixa Económica Montepio Geral - 6,8 0,2 - -

Fincor - Sociedade Corretora, SA 1.870,3 1.457,0 2.170,6 -22,1 49,0

Finibanco, SA 307,5 75,8 32,2 -75,4 -57,6

Golden Broker - Sociedade Corretora, SA 0,0 0,0 0,0 -47,0 17,5

Lisbon Brokers - Sociedade Corretora, SA 62,7 0,0 0,0 -100,0 -

TOTAL 66.183,5 38.442,1 30.500,1 -41,9 -20,7

Unidade: 10^6 Euro

Fonte: CMVM, tendo por base informação prestada até 19/02/2013 pelos intermediários financeiros autorizados a prestar em Portugal o serviço de intermediação financeira de receção e

transmissão de ordens por conta de outrem.


267

CMVM

Quadro Anexo 27 - Valor das Ordens Executadas em Futuros

Quadro Anexo 28 - Peso do Day-Trading na Euronext Lisbon

Intermediário Financeiro 2010 2011 2012 Var. % (2010-11) Var. % (2011-12)

Banco Comercial Português, SA 7.464,5 4.290,5 906,0 -42,5 -78,9

Atrium Investimentos - Sociedade Financeira de Corretagem, S.A. 23,2 14,4 39,0 -37,8 170,8

Banco Português de Investimento, SA 3.710,0 1.080,2 564,0 -70,9 -47,8

TOTAL 11.197,6 5.385,0 1.509,0 -51,9 -72,0

Unidade: 10^6 Euro

Fonte: CMVM, tendo por base informação prestada até 19/02/2013 pelos intermediários financeiros autorizados a prestar em Portugal o serviço de intermediação financeira de receção e transmissão de

ordens por conta de outrem.

2010 2011 2012 Var. % (2010-11) Var. % (2011-12)

Na quantidade transaccionada no

segmento accionista Eurolist

(Euronext Lisbon)

11,9% 12,8% 9,4% 1,1 p.p. -3,35 p.p.

No valor transaccionado no

segmento accionista Eurolist

(Euronext Lisbon)

7,5% 6,9% 6,2% -0,8 p.p. -0,653 p.p.

Fonte: CMVM.


268

CMVM

Quadro Anexo 29 - Custodiantes de Valores Mobiliários

31-12-2010 31-12-2011 31-12-2012 Var. % (2010-11) Var. % (2011-12)

Atrium Investimentos 661,4 605,5 560,9 -8,5 -7,4

Banco ActivoBank (Portugal) 321,4 224,4 247,0 -30,2 10,1

Banco BIC Português 8,4 33,3 305,4 295,2 817,1

Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (Portugal) 3.592,1 2.964,7 3385,5 -17,5 14,2

Banco BPI 11.929,2 10.439,5 10707,7 -12,5 2,6

Banco Comercial Português 150.023,7 108.476,9 97892,3 -27,7 -9,8

Banco de Investimento Global 854,6 546,2 831,9 -36,1 52,3

Banco Efisa 35,5 1,5 1,5 -95,8 0,0

Banco Espírito Santo 53.045,9 44.773,0 52843,7 -15,6 18,0

Banco Espírito Santo de Investimento 1.640,1 1.293,6 2046,6 -21,1 58,2

Banco Espírito Santo dos Açores 581,6 301,8 276,8 -48,1 -8,3

Banco Finantia 627,6 586,2 675,1 -6,6 15,2

Banco Invest 150,7 112,6 173,3 -25,3 53,9

Banco L.J. Carregosa 163,6 180,1 203,4 10,1 12,9

Banco Popular Portugal 4.650,2 4.223,3 4621,0 -9,2 9,4

Banco Português de Gestão 97,6 184,0 149,2 88,5 -18,9

Banco Português de Investimento 10.535,5 7.787,7 8905,9 -26,1 14,4

Banco Privado Atlântico-Europa, SA 13,6 4,7 4,8 -65,5 3,0

Banco Santander Totta 93.945,2 74.190,6 66063,2 -21,0 -11,0

Banif 3.969,4 4.589,7 2965,9 15,6 -35,4

Banif - Banco de Investimento 2.713,6 2.474,8 2549,4 -8,8 3,0

Banque Privée Espirito Santo (Portugal) 238,2 140,1 182,2 -41,2 30,0

Barclays Bank PLC (Portugal) 2.900,9 4.883,2 9122,2 68,3 86,8

BEST 1.011,1 1.113,4 1249,6 10,1 12,2

Biz Valor 49,1 35,9 46,0 -26,9 28,1

BNP Paribas Wealth Management - Portugal 323,6 87,2 - -73,1 -

BPN - Banco Português de Negócios 3.809,9 3.591,9 3397,2 -5,7 -5,4

Caixa - Banco de Investimento 4.506,8 4.868,6 2194,9 8,0 -54,9

Caixa Central de Crédito Agrícola Mútuo 1.301,3 1.319,8 1552,6 1,4 17,6

Caixa Económica Montepio Geral 4.071,3 4.024,9 5167,7 -1,1 28,4

Caixa Geral de Depósitos 37.501,1 31.236,9 32988,6 -16,7 5,6

Citibank International Plc (Portugal) 2.388,5 3.765,1 4743,3 57,6 26,0

Deutsche Bank (Portugal) 1.561,3 - - - -

Deutsche Bank Aktiengesellschaft (Portugal) - 1.921,6 2470,0 - -

Dif Broker 28,5 39,5 55,6 38,8 40,8

Fincor 28,0 13,5 15,3 -51,7 13,3

Finibanco 1.560,5 - - - -

Golden Broker 33,1 26,1 21,9 -21,2 -15,9

Hyposwiss Private Bank Genève - Portugal 70,0 93,8 164,8 33,9 75,7

Lisbon Brokers 1,1 - - - -

Luso Partners 15,7 7,9 7,3 -49,8 -7,6

Orey Financial 12,5 18,7 15,4 49,3 -17,6

Sartorial 41,7 39,7 31,1 -4,8 -21,7

TOTAL 401.015,4 321.221,9 318.836,4 -0,6 -0,7

Unidade: 10^6 Euro


intermediação financeira de registo e depósito por conta de outrem.


269

CMVM

Quadro Anexo 30 - Valores Geridos de OICVM e FEI por Entidade Gestora

Quadro Anexo 31 – OICVM e Fundos Especiais de Investimento: Peso por Tipo de Ativos na Respetiva

Capitalização da Euronext Lisbon

Var.% Var.%


Caixagest 3.282,6 23,1 2.490,1 23,0 3.070,6 25,0 -24,1 23,3

ESAF 2.407,0 16,9 2.381,3 22,0 2.896,2 23,6 -1,1 21,6

BPI Gestão de Activos 2.447,1 17,2 1.795,5 16,6 1.925,20 15,7 -26,6 7,2

Santander Asset Management 2.442,6 17,2 1.396,4 12,9 1355,5 11,0 -42,8 -2,9

Millennium BCP 1.357,9 9,5 937,0 8,6 988,64 8,0 -31,0 5,5

Banif Gestão de Activos 689,1 4,8 599,4 5,5 672,2 5,5 -13,0 12,1

Barclays Wealth Managers Portugal 421,2 3,0 275,7 2,5 313,3 2,5 -34,5 13,6

Montepio Gestão de Activos 291,4 2,0 266,1 2,5 347,2 2,8 -8,7 30,5

Patris Gestão de Activos 221,4 1,6 203,1 1,9 202,2 1,6 -8,3 -0,4

Crédito Agrícola Gest 111,8 0,8 128,2 1,2 166,4 1,4 14,6 29,8

BBVA Gest 177,1 1,2 119,2 1,1 89,2 0,7 -32,7 -25,1

MCO2 118,6 0,8 81,4 0,8 66,1 0,5 -31,4 -18,8

Popular Gestão de Activos 108,5 0,8 74,5 0,7 62,0 0,5 -31,4 -16,7

MNF Gestão de Activos 36,5 0,3 45,3 0,4 58,6 0,5 23,9 29,4

Optimize Investment Partners 17,7 0,1 18,2 0,2 20,9 0,2 2,9 14,7

Dunas Capital 0,9 0,0 17,5 0,2 53,3 0,4 1845,0 204,8

Invest Gestão de Activos 10,6 0,1 6,5 0,1 7,7 0,1 -38,4 18,2

Finivalor 95,3 0,7 0,0 0,0 0,0 0,0 -100,0 -

Orey Gestão de Activos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -100,0 -

TOTAL 14.237,4 100,0 10.835,3 100,0 12.295,3 100,0 -23,9 13,5


Nota: Ordenação por ordem descendente dos valores geridos no último ano em análise.

Unidade: 10^6 Euro

Entidade

31-12-2010 31-12-2011 31-12-2012

31-12-2010 31-12-2011 31-12-2012 Var. (2010-11) Var. (2011-12)

Valor gerido (Nacional) 597,6 358,1 323,5

Capitalização Euronext Lisbon (*) 57.414,0 43.453,6 46.322,2

Valor gerido/Euronext Lisbon 1,04% 0,82% 0,70% -0,218 p.p. -0,13


Capitalização Euronext Lisbon 3.864,90 6.132,60 6.132,60

Valor gerido/Euronext Lisbon 11,96% 13,37% 10,42% -10,74 p.p -2,94


Capitalização Euronext Lisbon 52.942,70 59.206,50 59.206,50

Valor gerido/Euronext Lisbon 0,58% 0,60% 0,64% 0,04 p.p. 0,04


Capitalização Euronext Lisbon 209,2 781,5 282,5

Valor gerido/Euronext Lisbon 1,79% 0,17% 0,68% -1,62 p.p. 0,51


Unidade: 10^6 Euro

(*) Somente a capitalização bolsista de ações nacionais.

Ações

Obrigações e Outros

Fundos Públicos e

Equiparados

Dívida Pública

Warrants (**)

(**) Capitalização bolsista de warrants nacionais e estrangeiros.


270

CMVM

Quadro Anexo 32 – Produtos do Setor Bancário e Segurador

Quadro Anexo 33 – Comercialização de OICVM Estrangeiros em Portugal

Quadro Anexo 34 - Valor dos OICVM Estrangeiros Comercializados em Portugal, por Entidade

Tipo de Produto 2011 2012

Seguros e operações ligados a fundos de investimento (unit-linked) 399 442

Produtos do setor bancário 35 24

Fundos de Pensões Abertos de Adesão Individual 67 66

Total 501 532

Fonte: CMVM.

Data OICVM

habilitados

Sub-Fundos

habilitados

OICVM

Comercializados

Sub-Fundos

Comercializados

Entidades

Habilitadas

Entidades

Comercializadoras

31-Dez-2010 117 2.580 78 1.303 24 11

31-Dez-2011 135 2.917 69 1.216 26 11

31-Dez-2012 137 2.986 69 1.296 26 11

Fonte: CMVM.

Intermediário Financeiro Var.% Var.%


Banco Best 272,4 33,6 184,4 33,0 262,9 37,6 -32,3 42,6

Banco ActivoBank 135,6 16,7 92,8 16,6 89,3 12,8 -31,5 -3,8

BCP 17,8 2,2 88,5 15,8 86,4 12,4 396,5 -2,4

Barclays Bank 111,6 13,8 77,0 13,8 78,0 11,2 -31,0 1,3

Atrium Investimentos 0,0 0,0 0,0 0,0 72,9 10,4 - 100,0

BIG 84,9 10,5 50,8 9,1 52,4 7,5 -40,2 3,2

Deutsche Bank Europe 0,0 0,0 45,8 8,2 46,7 6,7 - 1,9

Banco Português de Investimento 17,1 2,1 13,5 2,4 7,0 1,0 -21,0 -48,1

BNP Paribas Private Bank 99,0 12,2 3,7 0,7 0,0 0,0 -96,3 -100,0

BBVA 1,5 0,2 1,3 0,2 1,2 0,2 -17,3 -4,6

Banque Privée ES 2,8 0,3 1,2 0,2 2,0 0,3 -58,0 69,5

Banco Finantia 0,7 0,1 0,1 0,0 0,1 0,0 -81,0 -22,7

Deutsche Bank 67,5 8,3 0,0 0,0 0,0 0,0 -100,0 -

TOTAL 810,9 100,0 559,1 100,0 698,8 100,0 -31,1 25,0


31-12-2011

Unidade: 10^6 Euro

31-12-2010 31-12-2012


271

CMVM

Quadro Anexo 35 - Valores Geridos por Entidade Gestora de Fundos de Investimento Imobiliário

Var.% Var.%


FII+FEII

Fundger 1.683,2 14,6 1.565,0 13,9 1.499,3 13,1 -7,0 -4,2

ESAF 1.291,0 11,2 1.108,4 9,9 982,2 8,6 -14,1 -11,4

Interfundos 1.123,1 9,8 1.129,4 10,0 1.206,4 10,5 0,6 6,8

BPN Imofundos 816,8 7,1 748,4 6,6 587,6 5,1 -8,4 -21,5

Santander Asset Management 781,3 6,8 629,0 5,9 581,4 5,1 -19,5 -7,6

Banif Gestão de Activos 709,2 6,2 716,5 6,4 816,0 7,1 1,0 13,9

Norfin 603,4 5,3 565,2 5,0 655,9 5,7 -6,3 16,0

Gesfimo 406,9 3,5 502,5 4,5 717,0 6,3 23,5 42,7

Millennium BCP Gestão de Activos 403,0 3,5 385,0 3,4 350,3 3,1 -4,5 -9,0

Finivalor 381,3 3,3 424,8 3,8 423,0 3,7 11,4 -0,4

Square Asset Management 364,1 3,2 587,0 5,2 764,7 6,7 61,2 30,3

Sonaegest 357,6 3,1 429,8 3,8 414,6 3,6 20,2 -3,5

Silvip 311,0 2,7 288,9 2,6 296,6 2,6 -7,1 2,7

Fimoges 297,7 2,6 296,9 2,6 272,7 2,4 -0,3 -8,2

Fund Box 285,0 2,5 257,0 2,3 193,7 1,7 -9,8 -24,6

BPI Gestão de Activos 274,0 2,4 199,9 1,8 192,7 1,7 -27,0 -3,6

Selecta 255,0 2,2 253,2 2,2 367,0 3,2 -0,7 44,9

Fundiestamo 183,2 1,6 186,2 1,7 187,0 1,6 1,6 0,4

TF Turismo Fundos 110,7 1,0 112,7 1,0 114,8 1,0 1,8 1,9

Popular Gestão de Activos 102,4 0,9 100,9 0,9 111,2 1,0 -1,5 10,2

TDF 99,7 0,9 100,6 0,9 101,8 0,9 0,9 1,2

Refundos 92,0 0,8 94,0 0,8 95,0 0,8 2,2 1,1

Imorendimento 89,8 0,8 89,1 0,8 69,6 0,6 -0,8 -21,9

GEF 87,7 0,8 82,2 0,7 101,2 0,9 -6,3 23,1

Atlantic 70,5 0,6 72,5 0,6 62,5 0,5 2,8 -13,8

SGFI 61,2 0,5 53,6 0,5 32,4 0,3 -12,4 -39,6

Libertas 47,9 0,4 42,4 0,4 42,4 0,4 -11,6 0,0

Imopólis 46,7 0,4 41,2 0,4 41,5 0,4 -11,8 0,7

Vila Galé Gest 31,5 0,3 31,4 0,3 37,9 0,3 -0,4 20,7

MNF Gestão de Activos 31,3 0,3 59,1 0,5 44,8 0,4 89,1 -24,2

Orey Financial 29,5 0,3 25,9 0,2 12,6 0,1 -12,2 -51,4

Floresta Atlântica 20,3 0,2 21,6 0,2 36,0 0,3 6,5 66,7

Invest Gestão de Activos 15,7 0,1 16,7 0,1 16,5 0,1 6,4 -1,2

Fibeira Fundos 9,8 0,1 5,9 0,1 9,7 0,1 -39,5 64,4

Dunas Capital 8,8 0,1 4,7 0,0 0,0 0,0 -46,3 -100,0

Patris Gestão de Activos 0,0 0,0 0,0 0,0 4,8 0,0 - -

Margueira 8,8 0,1 3,4 0,0 2,6 0,0 -61,7 -21,7

Total dos FII+FEII 11.491,1 100,0 11.231,0 100,0 11.445,3 100,0 -2,3 1,9

FGPI

Fimoges 727,5 100,0 727,9 100,0 684,0 100,0 0,1 -6,0

Total dos FGPI 727,5 100,0 727,9 100,0 684,0 100,0 0,1 -6,0

TOTAL 12.218,6 100,0 11.958,9 100,0 12.129,3 100,0 -2,1 1,4


Nota: Ordenação por ordem descendente dos valores geridos no último ano em análise.

Unidade: 10^6 Euro

Entidade

31-12-2010 31-12-2011 31-12-2012


272

CMVM

Quadro Anexo 36 – indicadores Agregados dos FTC

Quadro Anexo 37 – Entidades Gestoras de Fundos de Capital de Risco e Sociedades de Capital de Risco

31-12-2010 31-12-2011 31-12-2012 Var. (2010-11) Var. (2011-12)

N.º Entidades Gestoras 4 3 3 -1 0

N.º Fundos 45 39 35 -6 -4

Valor sob Gestão 32.304,9 23.888,9 14.770,5 -26,1% -38,2%

Unidade: 10^6 Euro

Fonte: CMVM, tendo por base informação reportada até 19/02/2013.

31-12-2011

N.º FCR N.º FCR SCR (*)

Banco Efisa, SA 1 1

BPI PE, SCR (ex. Inter Risco - SCR) (nova desg) 0 0

BPN Gestão de Activos - SGFIM, SA 1 3

Espírito Santo Capital - SCR, SA 3 3

Caixa Capital - SCR, SA 5 4

Caixa Central de Crédito Agrícola Mútuo, CRL 1 1

Portugal Ventures, SCR (1) 25 25

BCP Capital - SCR, SA 1 1

Novabase Capital - SCR, SA 2 2

Change Partners - SCR, SA 3 3

Drive - SCR, SA 0 0

Gepasa - SCR, SA 0 0

Finpro, SCR, SA 0 0

FamiGeste - SCR, S.A. 0 0

Explorer Investments - SCR, SA 3 3

Banif Capital - SCR, SA 3 3

ISQ - SCR, SA 4 4

Beta - SCR, SA 2 2

ONETIER PARTNERS SCR (Ex. Big Capital) 1 0

Agrocapital - SCR, SA 1 1

Espirito Santo Ventures - SCR, SA 6 6

Centro Venture - SCR, SA 0 0

ECS - SCR, SA 2 3

Naves - SCR, SA 0 0

2BPARTNER - SCR, SA 1 1

Critical Ventures - Sociedade de Capital de Risco, SA 1 1

Capital Criativo - SCR, SA 1 1

Bem Comum, SCR 1 1

Inter Risco - SCR, SA (Nova) 2 2

3Angle Capital Growth - SCR. SA 0 0

Biz Capital - SCR, SA 0 0

Oxy Capital - SCR, SA 0 1

Erigo - SCR 0 0

Global Reach Investments - SCR, SA 0 0

TOTAL (3)

70 72

Fonte: CMVM

(1) Portugal Ventures resulta da fusão entre as SCR INOVCapital, AICEP e TC Turismo.

Entidades Gestoras - Fundos de Capital de Risco31-12-2012

Legenda: FCR - Fundos de Capital Risco; SCR - Sociedades de Capital de Risco.

Patris Gestão de Activos –SGFIM, SA


273

CMVM

Quadro Anexo 38 – Valores Geridos por Entidades Gestoras de Fundos de Capital de Risco e Sociedades de Capital

de Risco

Quadro Anexo 39 – Investimentos das SCR por CAE

Unidade: 10^6 Euro

FCR SCR Total FCR SCR Total FCR SCR Total

Banco Efisa, S.A. 7,4 0,0 7,4 1,3 0,0 1,3 -81,8% - -81,8%

BPI Private Equity - Sociedade de Capital de Risco, S.A. 0,0 24,0 24,0 0,0 22,4 22,4 - -6,7% -6,7%

BPN Gestão Activos - Soc. Gest. Fundos de Invest. Mob., S.A. 18,2 0,0 18,2 24,7 0,0 24,7 36,2% - 36,2%

Espírito Santo Capital - Sociedade de Capital de Risco, S.A. 92,8 54,9 147,7 116,1 72,1 188,2 25,2% 31,3% 27,4%

Caixa Capital - Sociedade de Capital de Risco, S.A. 418,6 21,6 440,1 381,4 19,4 400,8 -8,9% -10,0% -8,9%

Caixa Central de Crédito Agrícola, Crl 2,7 0,0 2,7 2,7 0,0 2,7 -0,5% - -0,5%

Portugal Ventures, SCR 271,3 70,6 341,9 203,6 52,8 256,4 -25,0% -25,1% -25,0%

BCP Capital – Sociedade de Capital de Risco, S.A. 3,8 25,3 29,1 0,2 25,2 25,4 -95,2% -0,3% -12,8%

Novabase Capital – Sociedade de Capital de Risco, S.A. 14,3 6,8 21,2 9,6 7,0 16,5 -33,1% 1,7% -21,9%

Change Partners – Soc. de Capital de Risco, S.A. 17,6 5,1 22,7 16,2 5,5 21,7 -7,6% 7,5% -4,2%

Drive – Sociedade de Capital de Risco, S.A. 0,0 1,7 1,7 0,0 1,7 1,7 - 1,6% 1,6%

Gepasa - SCR, SA 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - - -

Finpro - Sociedade de Capital de Risco, S.A. 0,0 514,6 514,6 0,0 384,2 384,2 - -25,3% -25,3%

Famigeste - Sociedade de Capital de Risco, S.A. 0,0 5,5 5,5 0,0 4,3 4,3 - -21,9% -21,9%

Explorer Investments – Sociedade de Capital de Risco, S.A. 239,7 0,0 239,7 145,6 0,1 145,7 -39,3% - -39,2%

Banif Capital – Sociedade de Capital de Risco, S.A. 48,4 9,2 57,6 43,2 24,0 67,2 -10,7% 159,9% 16,6%

ISQ – Sociedade de Capital de Risco, S.A. 11,5 0,0 11,5 10,2 0,0 10,2 -12,0% - -12,0%

Beta - Sociedade Capital de Risco, S.A. 2,3 2,7 5,0 1,9 2,3 4,2 -17,8% -13,9% -15,7%

Onetier Partners – Sociedade de Capital de Risco, S.A. 0,0 0,8 0,8 0,0 0,8 0,8 - -0,9% -0,9%

Agrocapital, Soc. Capital de Risco 14,6 0,9 15,6 14,9 1,0 15,9 2,0% 8,1% 2,3%

Espírito Santo Ventures - Sociedade de Capital de Risco, S.A. 172,5 0,0 172,5 166,2 0,0 166,2 -3,7% - -3,7%

Centro Venture - Sociedade de Capital de Risco, S.A. 0,0 0,5 0,5 0,0 0,3 0,3 - -44,5% -44,5%

ECS - Sociedade de Capital de Risco, S.A. 486,6 6,0 492,6 1266,9 5,2 1272,2 160,4% -11,9% 158,3%

Naves – Sociedade de Capital de Risco, S.A. 0,0 1,3 1,3 0,0 1,3 1,3 - -4,3% -4,3%

2B Partner - Sociedade de Capital de Risco, S.A. 1,2 2,2 3,4 1,2 1,8 3,0 2,3% -20,0% -12,1%

Critical Ventures - Sociedade de Capital de Risco, S.A. 2,0 0,0 2,0 3,7 0,0 3,7 82,7% - 82,7%

Capital Criativo - Sociedade de Capital de Risco, S.A. 6,0 0,0 6,0 19,6 0,1 19,6 226,7% - 227,6%

Bem Comum - SCR, SA 0,1 0,0 0,1 0,1 0,0 0,1 30,5% - 30,5%

Inter Risco - Sociedade de Capital de Risco, S.A. 51,3 1,1 52,5 57,8 1,4 59,2 12,5% 24,5% 12,8%

3Angle Capital Growth - SCR. SA 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,2 - - -

Biz Capital - SCR, SA 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - - -

Oxy Capital - SCR, SA 0,0 0,0 0,0 1,7 3,0 4,7 - - -

Erigo - SCR 0,0 0,0 0,0 0,0 0,8 0,8 - - -

Global Reach Investments - SCR, SA 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,2 - - -

Vallis Capital Partners - SCR, SA 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - - -

TOTAL 1.882,9 754,9 2.637,7 2.488,7 637,2 3.125,9 32,2% -15,6% 18,5%

Legenda: FCR - Fundos de Capital de Risco; SCR - Sociedades de Capital de Risco.

Entidades Gestoras 31-12-2011 31-12-2012 Variação (% )

Fonte: CMVM

Investimentos (1)

N.º Participações %(2)

Agricultura, produção animal, caça, floresta e pesca 0,0 3 0,0%

Indústrias extractivas 0,0 0 0,0%

Indústrias transformadoras 35,1 33 6,2%

Electricidade, gás, vapor, água quente e fria e ar frio 0,2 2 0,0%

Captação, tratamento e distribuição de água; saneamento, gestão de resíduos e despoluição 135,7 2 23,9%

Construção 10,0 1 1,8%

Comércio por grosso e a retalho; reparação de veículos automóveis e motociclos 2,0 9 0,4%

Transportes e armazenagem 221,1 1 38,9%

Alojamento, restauração e similares 5,0 8 0,9%

Actividades de informação e de comunicação 1,5 15 0,3%

Actividades financeiras e de seguros 95,0 42 16,7%

SGPS - não financeiras 34,4 23 6,1%

Actividades imobiliárias 22,6 10 4,0%

Actividades de consultoria, científicas, técnicas e similares 4,5 29 0,8%

Actividades administrativas e dos serviços de apoio 0,4 5 0,1%

Administração Pública e Defesa; Segurança Social Obrigatória 0,0 0 0,0%

Educação 0,3 3 0,1%

Actividades de saúde humana e apoio social 0,7 3 0,1%

Actividades artísticas, de espectáculos, desportivas e recreativas 0,0 3 0,0%

Outras actividades de serviços 0,0 0 0,0%

Actividades das famílias empregadoras de pessoal doméstico e actividades de produção das

famílias para uso próprio0,0 0 0,0%

Actividades dos organismos internacionais e outras instituições extra-territoriais 0,0 0 0,0%

Total 568,6 192 100%

Fonte: CMVM.

Notas: (1) Valores em milhões de Euros; (2) Percentagem sobre os investimentos.

SCRDez-12

Patris Gestão de Activos – SGFIM, SA


274

CMVM

Quadro Anexo 40 – Investimentos dos FCR por CAE

Quadro Anexo 41 – Intermediários Financeiros Registados na CMVM

FCR

Investimentos (1)

N.º Participações %(2)

Agricultura, produção animal, caça, floresta e pesca 11,7 4 0,5%

Indústrias extractivas 0,0 0 0,0%

Indústrias transformadoras 366,9 225 16,3%

Electricidade, gás, vapor, água quente e fria e ar frio 169,2 18 7,5%

Captação, tratamento e distribuição de água; saneamento, gestão de resíduos e despoluição 18,3 6 0,8%

Construção 42,7 15 1,9%

Comércio por grosso e a retalho; reparação de veículos automóveis e motociclos 27,6 76 1,2%

Transportes e armazenagem 26,5 21 1,2%

Alojamento, restauração e similares 141,7 45 6,3%

Actividades de informação e de comunicação 67,1 130 3,0%

Actividades financeiras e de seguros 67,9 21 3,0%

SGPS - não financeiras 1.074,0 170 47,7%

Actividades imobiliárias 68,4 12 3,0%

Actividades de consultoria, científicas, técnicas e similares 117,1 169 5,2%

Actividades administrativas e dos serviços de apoio 37,9 46 1,7%

Administração Pública e Defesa; Segurança Social Obrigatória 0,0 0 0,0%

Educação 0,0 1 0,0%

Actividades de saúde humana e apoio social 11,1 8 0,5%

Actividades artísticas, de espectáculos, desportivas e recreativas 1,5 14 0,1%

Outras actividades de serviços 0,5 2 0,0%

Actividades das famílias empregadoras de pessoal doméstico e actividades de produção das

famílias para uso próprio0,0 0 0,0%

Actividades dos organismos internacionais e outras instituições extra-territoriais 0,0 0 0,0%

Total 2.250,0 983 100,0%

Fonte: CMVM.

Notas: (1) Valores em Milhões de Euros; (2) Percentagem sobre os investimentos.

Dez-12

Intermediários Financeiros 31-12-2010 31-12-2011 Cancelados Registados 31-12-2012

ICN - Instituições de Crédito Nacionais 30 29 1 a) 0 28

IC UE - Instituições de Crédito - Sucursais Comunitárias 7 7 1 b) 0 6

IC extra EU - Instituições de Crédito - Suc. Extra Comunitárias 2 2 0 0 2

SI - Sociedades de Investimento 0 0 0 0 0

SFC - Sociedades Financeiras de Corretagem 3 3 1 c) 0 2

SC - Sociedades Corretoras 6 5 0 0 5

SCI - Sociedades de Consultoria para Investimento 6 6 0 0 6

SGFII - Soc. Gestoras de Fundos de Inv. Imobiliário 30 28 0 1 d) 29

SGFIM - Soc. Gestoras de Fundos de Inv. Mobiliário 21 20 1 d) 1 e) 20

SGP - Soc. Gestoras de Patrimónios 13 12 0 0 12

SGFTC - Soc. Gestoras Fundos Titularização de Crédito 4 3 0 0 3

EI EU - Empresas de Investimento - Sucursais Comunitárias 3 3 1 f) 1 g) 3

SGSNM - Soc. Gestoras Sistemas Negociação Muitilateral 1 1 0 0 1

IFC - Instituição Financeira de Crédito 1 1 0 0 1

TOTAL 127 120 0 0 118

Emp.de Investimento - Livre Prestação Serviços 2.173 2.344 63 224 2.505

Fonte: CMVM.

a) Fusão por incorporação do Banco BIC Português, SA no BPN - Banco Português de Negócios, SA e alteração da denominação social do BPN - Banco Português

de Negócios para Banco BIC Português, SA, em 7 de dezembro de 2012

d) Finivalor - SGFI, SA - na sequência da alteração do objeto principal e da tipologia de uma SGFIM para uma SGFII, deixou de exercer as atividades de gestão de

instituições de investimento coletivo mobiliário, gestão de carteiras por conta de outrem e consultoria para investimento, mantendo apenas o exercício da atividade

de gestão de instituições de investimento coletivo imobiliário.

e) Registo da Fund Box - SGFIM, SA para o exercício da atividade de gestão de instituições de investimento coletivo mobiliário.

b) Cancelamento do registo BNP Paribas Wealth Management, SA - Sucursal em Portugal , em 14 de dezembro de 2012

c) Cancelamento do registo da Intermoney Portugal - Sociedade Financeira de Corretagem, em 23 de julho de 2012

g) Registo da sociedade Intermoney Valores, Sociedad de Valores, SA - Sucursal em Portugal, em 1 de julho de 2012.

f) Cancelamento do registo da IG Markets Limited - Sucursal em Portugal, em 31 de julho de 2013.


275

CMVM

Quadro Anexo 42 – Entidades Gestoras de Carteira por Conta de Outrem (em exercício)

Quadro Anexo 43 – Registo de Atividades de Intermediação Financeira

Entradas Saídas

Instituições de crédito 23 24 0 0 24

Nacionais 18 18 0 0 18

Sucursais 5 6 0 0 6

Empresas de Investimento 20 19 0 0 19

Soc. Gest. Patrimónios 13 12 0 0 12

Soc. Corretoras 5 5 0 0 5

Soc. Fin. Corretagem 2 2 0 0 2

Sucursais E.I. 0 0 0 0 0

Gestoras de Fundos 12 10 0 0 10

TOTAL 55 53 0 0 53

Fonte: CMVM.

31-12-201231-12-2010 31-12-2011

2012

IC UE IC extra UE EI UE 2011 2012

Receção e transmissão de ordens por conta de outrem 27 0 5 2 1 0 0 1 5 2 3 48 46

Execução de ordens por conta de outrem - Merc. Contado 23 0 5 2 0 0 0 1 4 0 2 38 37

Execução de ordens por conta de outrem - Merc. Prazo 19 0 3 1 0 0 0 1 4 0 2 30 30

Gestão de carteiras por conta de outrem 17 0 5 2 0 12 9 0 1 3 1 1 54 51

Colocação em ofertas públicas de distribuição 27 0 3 2 0 0 0 0 5 1 2 41 40

Negociação por conta própria em VM 28 0 0 2 0 0 0 0 5 0 2 38 37

Registo e depósito de Instrumentos Financeiros 26 0 5 2 0 0 0 1 5 2 2 45 43

Serviço de câmbios e aluguer de cofres 26 0 0 1 0 0 0 0 4 1 1 33 33

Concessão de crédito 26 0 0 1 0 0 0 1 5 1 0 35 34

Consultoria sobre a estrutura do capital 24 0 0 1 0 0 0 1 5 0 2 34 33

Consultoria para investimento 19 0 4 2 6 12 8 0 1 5 1 3 64 61

Assistência em oferta pública relativa a VM 25 0 0 1 0 0 0 0 4 1 1 34 32

Tomada firme em oferta pública de distribuição 2 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 4 5

Elaboração de estudos de investimento / análise financeira 12 0 4 0 0 0 0 0 0 0 1 18 17

Seviços e atividades enunciados no nº 1 do artigo 290.º do

CódVM1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 1

Gestão de instituições de investimento coletivo mobiliário 1 0 0 0 0 0 20 0 0 0 1 0 0 0 22 22

Gestão de instituições de investimento coletivo imobiliário 1 0 0 0 0 0 10 29 0 0 1 0 0 0 40 41

Função de depositário de OICVM 20 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 3 0 0 23 23

Gestão de fundos de titularização de créditos 0 0 0 0 0 0 0 0 3 0 0 0 0 0 3 3

Gestão de fundos capital de risco 1 0 0 0 0 0 3 0 0 0 0 0 0 0 4 4

Gestão de Sistemas de Negociação Multilateral 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 1 1

Fonte: CMVM.

ICN: Instituições de Crédito Nacionais

SI: Sociedades de Investimento

SC: Sociedades Corretoras

SFC: Sociedades Financeiras de Corretagem

SCI: Sociedade Consultoria para Investimento

SGP: Sociedades Gestoras de Património

SGFIM: Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento Mobiliário

SGFII: Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento Imobiliário

SGFTC: Sociedades Gestoras de Fundos de Titularização de Créditos

SGSNM: Sociedades Gestoras de Gestão de Sistemas de Negociação Multilateral

IFC: Instituição Financeira de Crédito

IC EU: Sucursais de Instituições de Crédito (União Europeia)

IC extra EU: Sucursais de Instituições de Crédito (Outros

Países)

EI EU: Empresa de Investimento (União Europeia)

Total

Atividades de Intermediação em VM ICN SI SC SFC SCI SGP SGFIM SGFII SGFTC SGSNM IFC

Sucursais


276

CMVM

Quadro Anexo 44 – Ofertas de Distribuição de Fundos de Investimento

Quadro Anexo 45 – Receção de Ordens On-line

Oferta Pública Oferta Particular Oferta Pública Oferta Particular

de Distribuição de Distribuição de Distribuição de Distribuição

OICVM 0 0 0 0 0

F. Especiais Investimento 6 0 0 0 0

F. Especiais Investimento Imobiliário 0 2 0 0 0

F. Imobiliários Arrendamento Habitacional 0 2 0 0 0

F. Imobiliários 0 0 0 0 0

TOTAL 6 4 0 0 0

Fonte: CMVM.

Nota: No âmbito dos processos de constituição não foram considerados os fundos autorizados em 2012 que caducaram e aqueles que ainda não se constituíram.

Processos de Constituição Admissão à

Negociação

Processos de Aumento de Capital

Intermediários Financeiros Serviço Sítio na Internet

Banco ActivoBank, SA ActivoBank by Millenniun www.activobank.pt

Banco BPI, S.A. BPI Net / BPI Net Bolsa www.bpinet.pt (www.bancobpi.pt)

Banco Comercial Português, SA Millenniumbcp www.millenniumbcp.pt

Banco de Investimento Global, SA Banco Big www.bigonline.pt

Banco Espírito Santo dos Açores, SA BESnet dos Açores www.besdosacores.pt

Banco Espírito Santo, SA BESnet www.bes.pt

Banco Invest bancoinvest.pt www.bancoinvest.pt

Banco LJ Carregosa, SA GoBulling Pro www.gobulling.com

Banco Popular Portugal, SA Banc@Online www.bancopopular.pt

Banco Português de Investimento, SA BPI Online / BPIInvestimentos www.bpionline.pt (www.bpiinvestimentos.pt)

Banco Santander Totta, SA NetBanco www.santandertotta.pt

Banif - Banco Internacional do Funchal, SA Banif@st www.banif.pt (www.grupobanif.pt)

Barclays Bank PLC - Sucursal em Portugal BarclaysNet www.barclays.pt

BEST - Banco Electrónico de Serviço Total, SA bancobest.pt www.bancobest.pt

Caixa - Banco de Investimento, SA CaixaBI www.caixabi.pt

Caixa Central de Crédito Agrícola Mútuo, Crl CA Online /CA Futuros www.creditoagricola.pt (www.cafuturos.pt)

Caixa Económica Montepio Geral Net 24 www.montepio.pt

Caixa Geral de Depósitos, SA Caixadirectra on-line www.cgd.pt

Finibanco, SA Net 24 www.finibanco.pt (www.montepio.pt)

Fonte: CMVM.


277

CMVM

Quadro Anexo 46 – Comercialização de fundos de investimento On-line

Quadro Anexo 47 – Recomendações de Investimento por Intermediário Financeiro

Quadro Anexo 48 – Cinco Principais Emitentes Objeto de Recomendações de Investimento

Intermediários Financeiros Sítio na Internet

Banco ActivoBank, SA www.activobank.pt

Banco BPI, SA www.bpinet.pt

Banco Comercial Português, SA www.millenniumbcp.pt

Banco de Investimento Global, SA www.bigonline.pt

Banco Espírito Santo dos Açores, SA www.besdosacores.pt

Banco Espírito Santo, SA www.bes.pt

Banco Popular Portugal, SA www.bancopopular.pt

Banco Português de Investimento, SA www.bpionline.pt

Banco Santander Totta, SA www.santandertotta.pt

Banif - Banco Internacional do Funchal, SA www.banif.pt

Barclays Bank Plc - Sucursal em Portugal www.barclays.pt

Best - Banco Electrónico de Serviço Total, SA www.bancobest.pt

Caixa Económica Montepio Geral www.montepio.pt

Caixa Geral de Depósitos, SA www.cgd.pt

Deutsche Bank (Portugal), SA www.deutsche-bank.pt

Fonte: CMVM.

Intermediário Financeiro N.º Peso

Millennium IB a)

93 17,7%

BPI 78 14,9%

Goldman Sachs 61 11,6%

BESI 58 11,1%

UBS 30 5,7%

Santander 28 5,3%

Citigroup 24 4,6%

Caixa BI 16 3,1%

Natixis 16 3,1%

Outros 120 22,9%

Total 524 100%

Fonte: Relatórios remetidos à CMVM pelos Intermediários Financeiros.

Emitente 2011 Emitente 2012

Galp Energia 8,7% EDP Renováveis 8,8%

Brisa 7,8% Galp Energia 8,8%

EDP Renováveis 7,8% Jerónimo Martins 7,8%

PT 7,5% EDP 7,8%

Jerónimo Martins 7,0% Portugal Telecom 7,1%

Outros 61,2% Outros 59,7%

Fonte: Relatórios remetidos à CMVM pelos Intermediários Financeiros.


278

CMVM

Quadro Anexo 49 – Número de Comunicações Efetuadas por Emitentes através do Sítio da CMVM na Internet

– 20 Primeiros

Quadro Anexo 50 – Número de Comunicações Efetuadas por Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento

através do Sítio da CMVM na Internet - 20 Primeiras

Emitente Nº de documentos

Banco Comercial Português, SA 1122

Banco Popular Español, SA 431

Banco Espírito Santo, SA 283

REN - Redes Energéticas Nacionais, SGPS, SA 247

EDP - Energias de Portugal, S.A. 226

Portugal Telecom, SGPS, SA 224

Banco BPI, S.A. 223

Banco Santander, SA 212

Brisa - Auto Estradas de Portugal, SA 178

ZON MULTIMÉDIA - Serviços de Telecomunicações e Multimédia - SGPS, S.A 157

Galp Energia, SGPS, SA 156

Cimpor - Cimentos de Portugal, SGPS, SA 131

Caixa Geral de Depósitos, SA 112

Sonae - SGPS, SA 104

Sonaecom - SGPS, SA 104

Novabase - SGPS, SA 96

Caixa Económica Montepio Geral 95

Banco Santander Totta, SA 90

SAG Gest - Soluções Automóvel Globais, SGPS, SA 83

Jerónimo Martins - SGPS, SA 82

Fonte: CMVM.

Sociedade gestora Nº de documentos

ESAF - Espírito Santo Fundos de Investimento Mobiliário, SA 451

Caixagest - Técnicas de Gestão de Fundos, SA 394

Santander Asset Management - Sociedade Gestora Fundos Investimento Mobiliário, SA 350

BPI Gestão de Activos - Sociedade Gestora de Fundos de Investimento Mobiliário, SA 309

Banif Gestão de Activos - Sociedade Gestora de Fundos de Investimento Mobiliário, SA 228

Millennium BCP Gestão de Activos - Sociedade Gestora de Fundos de Investimento, SA 209

ESAF - Espírito Santo Fundos de Investimento Imobiliário, SA 198

Fundger - Sociedade Gestora de Fundos de Investimento Imobiliário, SA 172

Barclays Wealth Managers Portugal - SGFIM, SA 142

Interfundos - Gestão de Fundos de Investimento Imobiliário, SA 141

Montepio Gestão de Activos - Sociedade Gestora de Fundos de Investimento, SA 134

Popular Gestão de Activos - Sociedade Gestora Fundos Investimento, SA 130

Crédito Agrícola Gest - Sociedade Gestora de Fundos de Investimento Mobiliário, SA 125

Patris Gestão de Activos - Sociedade Gestora de Fundos de Investimento Mobiliário, SA 102

Fund Box - Sociedade Gestora de Fundos de Investimento Imobiliário, SA 74

MNF Gestão de Activos - Sociedade Gestora de Fundos de Investimento Mobiliário, SA 73

Optimize Investment Partners - Sociedade Gestora de Fundos de Investimento Mobiliário, SA 71

BBVA Gest - Sociedade Gestora de Fundos Investimento Mobiliário, SA 68

Gesfimo - Espírito Santo Irmãos, SGFII, SA 66

Norfin - Sociedade Gestora de Fundos de Investimento Imobiliários, SA 64

Fonte: CMVM.


279

CMVM

Quadro Anexo 51 – Opiniões dos Auditores em Relação às Contas Anuais de 2011

Contas

Individuais

Contas

Consolidadas

Relatórios Sem Reservas 54 53

Relatórios Com Reservas 3 2

TOTAL 57 55

Reservas de Opinião

Imparidade de Ativos 0,0% 0%

Continuidade 0,0% 0%

TOTAL 0,0% 0,0%

Reservas de Âmbito

Imparidade de Ativos 80,0% 75,0%

Continuidade 20,0% 25,0%

TOTAL 100,0% 100,0%

Fonte: CMVM.

Relatório de Auditoria elaborado por auditor

registado na CMVM

Nota: Um relatório de auditoria pode ter mais do que um tipo de reservas.

Exercício 2011