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7/23/2019 Top Nao Entendo Arq0290

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IMPACTO DA QUALIDADE DOS LUCROS NA PROBABILIDADE DE DECISÕESEFICIENTES DE INVESTIMENTO: EVIDÊNCIAS PARA A AMÉRICA LATINA

Flávio Leonel de Carvalho

Departamento de Engenharia de Produção da Escola de Engenharia de São Carlos daUniversidade de São Paulo (EESC-USP)

Avenida Trabalhador São-carlense, 400, Parque Arnold Schmidt – São Carlos – SP [email protected]

Aquiles Elie Guimarães KalatzisDepartamento de Engenharia de Produção da Escola de Engenharia de São Carlos da

Universidade de São Paulo (EESC-USP)Avenida Trabalhador São-carlense, 400, Parque Arnold Schmidt – São Carlos – SP

[email protected]

RESUMO

Este artigo examina o efeito da qualidade dos lucros na probabilidade de decisõeseficientes de investimentos. Para isso, foram criadas variáveis binárias representativas daeficiência nas decisões e investimentos e uma variável de medida da qualidade das informaçõescontábeis. Por meio dos resultados estimados pelo modelo de regressão logística é possívelafirmar que a qualidade lucros tem impacto positivo na probabilidade de decisões eficientes deinvestimentos. Além disso, o presente estudo evidencia que a qualidade das informaçõescontábeis é um aspecto fundamental para o monitoramento das atividades dos gestores latino-americanos.

PALAVARAS CHAVE: Eficiência, Superinvestimentos, Subinvestimentos, Qualidade doslucros.

Área principal: GF - Gestão Financeira

ABSTRACT

This paper examines the effects of accruals quality on investment efficiency probability. For this, it was created dummies variables to measure the investment efficiencyconditions and a proxy for information quality. Using a logistic model, it is possible to affirm thatthe earnings quality has a positive impact on the probability of investment efficiency. Inconclusion, this study indicates that the quality of earnings is a key aspect in the process ofmonitoring the activities of managers of Latin America firms.

KEYWORDS: Efficiency, Overinvestment, Underinvestment, Accruals Quality.

Main area: GF – Financial management

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1. Introdução Nos últimos anos, devido ao desenvolvimento dos mercados de capitais na América

Latina, as empresas foram obrigadas a procurar formas mais eficientes de satisfazer as

necessidades de informação de seus investidores. Um dos maiores entraves ao crescimentoeconômico, sobretudo em países em desenvolvimento, é a restrição ao crédito que pode sercausada pela assimetria de informações (AKERLOF, 1970). Outro fator que tem tido destaque é aqualidade das informações divulgadas ao mercado como um mecanismo para a redução dasassimetrias envolvendo gestores, acionistas, credores e demais stakeholders.

Coerente com essa visão Bhattacharya, Desai e Venkataraman (2007) afirmaram que a baixa qualidade nos lucros, como proxy para baixa qualidade nas informações financeiras,resultam em alto risco de seleção adversa e baixo nível de liquidez nos mercados de capitais. Noentanto, para que as informações contábeis cumpram o objetivo de fornecer informaçõesconfiáveis e úteis à tomada de decisões é necessário que apresentem aspectos qualitativos que asvalidem enquanto redutoras de assimetrias. Além disso, durante a última década, diversosescândalos financeiros têm colocado em dúvida a confiabilidade das informações contábeis.

Consequentemente, mecanismos de governança corporativa, nível de divulgação e a qualidadedos lucros tornaram-se assuntos importantes para pesquisadores e profissionais da áreafinanceira.

Deste modo, diversos estudos têm investigado o impacto da qualidade das informaçõesfinanceiras (qualidade dos accruals, qualidade dos lucros ou qualidade das informaçõescontábeis) sobre alguns indicadores de desempenho das firmas. Como exemplo disso pode-secitar Corea et al. (2008), que investigaram se a qualidade dos ajustes contábeis pode representarum fator de risco; Francis et al. (2005) que investigaram se a qualidade da informação financeiraé um fator determinante do custo de capital; e Inci et al. (2009) que examinaram a natureza darelação dinâmica entre lucros e investimentos.

No entanto, poucos estudos preocuparam-se em analisar o impacto da qualidade dasinformações financeiras nas decisões de investimentos das firmas latino-americanas. Diantedisso, o presente estudo tem o intuito de verificar se a qualidade dos lucros impacta a

probabilidade das empresas latino-americanas apresentarem decisões eficientes de investimentos.Para isso, serão analisados os efeitos da qualidade informacional nas decisões de investimentodas firmas a partir de dados contábeis de 958 empresas no período entre 1992 e 2006. Umaspecto interessante deste estudo é sua contribuição à discussão a respeito dos efeitos daqualidade informacional sobre as decisões de investimento de empresas de países emdesenvolvimento. Nesse sentido, por meio da regressão logística com dados em painel serãoestimadas as probabilidades das empresas apresentarem decisões eficientes de investimentos,superinvestimentos (overinvestments) e subinvestimentos (underinvestments).

Este artigo está estruturado em cinco seções. A seção 1 trata-se da introdução. A seção2 apresenta uma breve revisão de literatura sobre a relação entre qualidade informacional e

decisões de investimento. A seção 3 descreve a construção das variáveis, bem como ametodologia empregada neste estudo. A seção 4 analisa os principais resultados das estimações.Por fim, são apresentadas as conclusões.

2. Revisão de LiteraturaA existência do problema de agência, e consequentemente, de assimetria de

informações na gestão das empresas afeta o valor dos ativos (EASLEY; HVIDKJAER;HVIDKJAER, 2002), a estrutura e o custo de capital (BOLTON; FREIXAS, 2000; EASLEY;O'HARA, 2004; FRANCIS et al. 2004) e o acesso ao mercado de crédito. Uma contribuição dasinformações contábeis para a redução dos problemas de agência é a possibilidade das mesmasservirem como mecanismo para a redução das assimetrias existentes entre os diversos agentes.Entretanto, para que essas informações possam desempenhar esse papel é necessário que

apresentem aspectos qualitativos que as validem enquanto redutoras de assimetrias.Para avaliar a qualidade dos relatórios contábeis, diversas variáveis de medida daqualidade ( proxies) têm sido adotadas. No entanto, não há consenso na forma de mensuração das

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mesmas (DECHOW; GE; SCHRAND, 2010). Apesar disso, o impacto da qualidade dasinformações contábeis em aspectos econômicos das firmas tem sido objeto de pesquisa dediversos estudos.

Atentando para a relação entre qualidade das informações e custos de capital, Easley e

O'hara (2004) investigaram esse fenômeno e observaram diferenças no retorno exigido pelosinvestidores que possuíam um maior nível informacional, ou que possuíam melhor conhecimentosobre o desempenho e sobre aspectos operacionais da firma. Os autores afirmaram que osinvestidores mais informados, por possuírem melhor conhecimento sobre os riscos da empresa,

poderiam exigir maiores retornos para manter suas aplicações, diminuindo assim seu risco deseleção adversa. Esse maior retorno exigido é decorrente da capacidade de incorporação de novasinformações à taxa de atratividade exigida. Os autores concluem que a quantidade e a qualidadedas informações afetam os preços dos ativos e, consequentemente, o custo de captação derecursos e, deste modo, pontuam que as escolhas contábeis podem afetar o custo de capital.

Outro importante estudo, desenvolvido por Francis et al. (2004), deteve-se na relaçãoentre qualidade das informações financeiras e o custo de capital próprio, sendo que a qualidadeinformacional foi medida por sete diferentes atributos para qualidade. Das medidas analisadas,qualidade dos ajustes, persistência, previsibilidade dos lucros e suavização de resultadosreferiam-se a qualidade das informações contábeis. Os resultados do estudo sugeriram queempresas com melhor qualidade de informações financeiras apresentavam menores custos decapital próprio.

Deste modo, e diante dos resultados obtidos por estudos anteriores, é possível supor quea qualidade das informações pode exercer um importante papel nas decisões de investimentos eno nível de eficiência das mesmas. A explicação teórica para essa expectativa é a possibilidade deque melhores informações permitam um melhor processo de acompanhamento das atividades dosgestores e, consequentemente, espera-se que isso facilite o processo de monitoramento dasdecisões de investimentos. No entanto, poucos estudos detiveram-se a investigar esse

pressuposto, principalmente em economias emergentes.

Do ponto de vista teórico, a decisão de investimento parece simples, investir quando oretorno for superior ao custo de oportunidade do capital. No entanto, na prática essa decisão émais complexa e envolve diversos fatores e interesses, que certamente influenciam as escolhasdos gestores. Sob o ponto de vista da teoria da agência, a eficiência nas decisões de investimentossofre influência dos interesses existentes na firma, que podem ser conflitantes, havendo

possibilidade de conflitos entre gestores e acionistas, entre acionistas majoritários e minoritáriosou entre acionistas e credores. Como resultado, há a possibilidade de investimentos em excesso(superinvestimentos) ou da não realização dos investimentos necessários (subinvestimentos).

Para Richardson (2006), o nível de investimentos necessário pode ser estimado pelocrescimento de vendas, endividamento, recursos em caixa, tamanho, rentabilidade e grau dematuridade da firma. Deste modo, decisões eficientes de investimento, referem-se à destinaçãodos recursos financeiros para a aplicação em projetos (ativos imobilizados), considerando a

relação risco e retorno dos mesmos e o volume estimado como necessário. Assim, as decisões deinvestimentos podem ser consideradas ineficientes quando as aplicações não são realizadas, ouquando são realizadas, mas em um nível superior ao considerado como necessário pelo modelo.Sob essa abordagem, estudos que analisaram ou empregaram a eficiência dos investimentosadotaram como medida para ineficiência a presença de superinvestimentos ou subinvestimentos(BIDDLE; HILARY; VERDI, 2009; LI; WANG, 2010; VERDI, 2006). Deste modo, tanto avariação negativa, quanto a variação positiva dos investimentos previstos (ou estimados) emrelação aos investimentos observados são consideradas decisões de investimentos ineficientes.

Para Nardi e Nakao (2009), maior qualidade nas informações implica em menorassimetria de informações, o que reduz a incerteza do usuário e acarreta decisões econômicasmais adequadas. Decisões eficientes de investimentos, portanto, podem ser relacionadas àqualidade das informações financeiras e, consequentemente, à redução da assimetria

informacional.

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O acompanhamento e a identificação de projetos rentáveis e a possibilidade de adoçãode medidas corretivas, quando necessárias, dependerão da existência e da divulgação deinformações confiáveis. Nesse sentido, a qualidade das informações financeiras divulgadas edisponibilizadas ao mercado será imprescindível tanto no processo de acompanhamento dos

investimentos realizados, quanto no processo de decisão de qual projeto investir. Partindo destamesma base teórica Verdi (2006) afirma que relatórios financeiros de alta qualidade mitigam aassimetria de informações decorrentes dos conflitos de agência e reduzem a possibilidade de

problemas de seleção adversa, impactando positivamente no processo e na adequada seleção de projetos.

A qualidade dos relatórios e sua importância para a minimização dos problemas deagência e da seleção adversa foi objeto de estudo de Inci, Lee e Suh (2009), Biddle, Hilary eVerdi (2009) e Wei e Zhang (2008) que investigaram sua relação com investimentos. Partindodessa constatação e empregando o modelo de mensuração da qualidade das informaçõesfinanceiras proposto por Dechow e Dichev (2002), com as modificações sugeridas porMcNichols (2002) e metodologia semelhante a empregada por Chen (2005) e Verdi (2006), o

presente estudo investigará o impacto da qualidade dos lucros na probabilidade das firmas latino-americanas de capital aberto tomarem decisões eficientes de investimentos.

3. Dados e MétodoPara a realização da presente pesquisa foram utilizadas inicialmente informações de 958

empresas abrangendo os anos de 1992 a 2009, perfazendo assim um painel não balanceado comum total de 10.318 observações, com dados de empresas de sete diferentes países latino-americanos – Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, México, Peru e Venezuela. Os dados foramobtidos por meio da base de dados Economática®, sendo que as informações incluíam somentedados de empresas de setores não financeiros.

Para que o propósito do presente estudo fosse atendido fez-se necessário o emprego de proxies com a finalidade de mensurar a qualidade das informações financeiras e para separar asfirmas conforme o nível de eficiência em suas decisões de investimentos. Deste modo,apresentam-se a seguir a metodologia empregada para avaliar a qualidade das informaçõesfinanceiras, o critério usado para agrupar as firmas de acordo com o nível de eficiência nasdecisões de investimentos, bem como o método e hipóteses testadas no presente estudo.

3.1 Medida de qualidade das informaçõesA qualidade das informações financeiras foi medida utilizando a variação dos ajustes

contábeis, denominados accruals. Os accruals tratam-se das diferenças entre o reconhecimentode um evento econômico no resultado da empresa e seu efetivo impacto no caixa, ou seja, osajustes contábeis estão relacionados às diferenças entre o regime de caixa e o regime decompetência. Dechow e Dichev (2002) demonstram que os ajustes contábeis são adaptaçõestemporárias que buscam transferir o efeito econômico de um evento para o período em queefetivamente ocorreu.

A diferença entre o impacto de um evento no caixa e seu reconhecimento econômicodependerá de critérios estabelecidos pela gestão da empresa, havendo a possibilidade de ajustescontábeis inadequados cuja finalidade seja a manipulação oportunista dos números financeiros.

No modelo proposto por Dechow e Dichev (2002), a qualidade das informações contábeis éavaliada por meio do desvio padrão dos resíduos decorrentes da diferença entre o total dos ajustescontábeis estimados e o total dos ajustes contábeis observados. Por essa proposta, quanto menorfor o desvio padrão dos resíduos, melhores serão as informações contábeis. No entanto,McNichols (2002) sugeriu a inclusão das variações nas receitas, menos a variação das contas areceber e as variações no imobilizado, argumentando que a inclusão dessas métricas poderiaaumentar o poder explicativo do modelo, reduzindo, deste modo, os erros de medida.

Nesse sentido, para avaliar a qualidade das informações financeiras das firmas latino-

americanas o presente estudo utiliza o modelo proposto por Dechow e Dichev (2002), com asmodificações sugeridas por McNichols (2002) e metodologia semelhante a adotada nos trabalhosde Chen (2005), Francis et al. (2005) e Verdi (2006). Método esse, que tem sido largamente

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utilizado em estudos científicos que investigaram o impacto econômico da qualidade dos ajustescontábeis.

A variável para mensuração da qualidade das informações financeiras obtida pelodesvio dos ajustes contábeis é alcançada por meio da diferença, como já mencionado

anteriormente, entre o total dos ajustes contábeis observados e o total dos ajustes contábeisestimados. O total dos ajustes observados é calculado pela seguinte formulação:

, , , , , j t j t j t j t j t TA AC PC Disp FinCP= ∆ − ∆ − ∆ +∆ (1)

onde j trata-se da empresa e t o ano; TA é o total dos accruals calculado; ΔAC é a variação noativo circulante; ΔPC é a variação no passivo circulante; ΔDisp é a variação no disponível (caixae equivalentes de caixa); e ΔFinCP é a variação no financiamento de curto prazo. A equação 1,

portanto, não é uma estimativa, mas sim uma variável construída e calculada com base nasinformações de cada uma das empresas.

O total dos ajustes estimados é obtido pela expressão abaixo (2), que é estimada por

meio de regressões em cross section para cada setor da economia com mais de 20 empresas emcada um dos anos. Ou seja, a estimativa do modelo é obtida por meio de regressão linear múltiplaestimada ano por ano, setor por setor.

, 0 1 , 1 2 , 3 , 1 4 , , 5 , ,( )

i t i t i t i t i t i t i t i t TA FCO FCO FCO V CRec Imob β β β β β β ε

− += + + + + ∆ − ∆ + + (2)

onde TA é o total dos accruals observado e calculado conforme equação 1, apresentadaanteriormente; t representa o ano; i trata-se do setor da economia analisado; FCO trata-se dofluxo de caixa operacional, sendo medido como ( Ebit i,t – TAC i,t ), onde Ebit é lucro operacional eTAC é calculado pela subtração das despesas de depreciação, amortização e exaustão do total dosaccruals (TA); ΔV é a variação nas receitas operacionais líquida; ΔCRec é a variação nas contas areceber e Imob é o imobilizado, sendo que todas as variáveis do modelo apresentado na equação2 foram divididas pelo Ativo Total médio. Por fim, Ɛ refere-se ao erro do modelo.

O indicador de qualidade da informação contábil foi obtido por meio do desvio padrãodos resíduos do modelo estimado pela equação 2 entre os anos t e t-4, ou seja, pelo desvio padrãoamostral dos resíduos dos modelos estimados para os últimos cinco anos de cada empresa umadas empresas da amostra. A qualidade dos ajustes contábeis, ou qualidade dos accruals ( AQ)será, portanto, a base para o cálculo do indicador de qualidade da informação contábil ouqualidade dos lucros. Dessa forma:

, ,

4

1( )

( 1)

t

j t j t j

t

AQn

m m

-

= --

å (3)

onde AQ é a proxy empregada como medida de qualidade das informações financeiras e temcomo base o desvio padrão amostral dos ajustes contábeis decorrentes da diferença entre oregime de caixa e o regime de competência de cada uma das empresas entre os anos t e t-4 obtido

por meio do modelo 2; j refere-se à empresa; t representa o ano; μ é o resíduo do modeloestimado por meio da equação 2; m é a esperança dos resíduos do modelo estimado por meio da

equação 2 para os últimos 5 anos, ou seja, para o período entre os anos t e t-4; n refere-se aquantidade de observações empregadas para o cálculo do desvio padrão amostral, que na equação3 acima será 5 observações.

Vale ressaltar que a equação 2 é estimada por setor, no entanto a variável AQ (equação3) é calculada por firma, com isso evita-se que a esperança dos resíduos seja zero e o desvio dosajustes contábeis de cada empresa é obtido de forma ‘comparativa’ com empresas do mesmo

setor. Considerando que para o cálculo da variável AQ é necessário um histórico de 5 anos eatentando para o fato de que a amostra inicial continha dados de 1992 até 2009, foi possível a

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obtenção dos desvios padrão da diferença dos ajustes contábeis observados e estimados somente para os anos de 1997 a 2009, o que reduziu a amostra.

Quanto maior o desvio padrão dos ajustes contábeis, maior será o valor do AQ e, portanto, pior o nível de qualidade das informações financeiras. A variável AQ será, portanto,

uma medida inversa da qualidade das informações financeiras. Pela proposta de Dechow eDichev (2002) elevados desvios dos ajustes contábeis estão relacionados à baixa qualidade nasinformações financeiras e baixos desvios podem ser associados à boa qualidade informacional.Por meio dessa metodologia, o presente estudo considera o desvio dos ajustes contábeis ( AQ)como proxy para qualidade das informações contábeis e utiliza os valores obtidos por meio daequação 3 (variável AQ) para construir uma variável binária que receberá um se a observaçãoapresentar alta qualidade informacional e zero caso contrário. Deste modo, o resultado obtido pormeio da equação 3 possibilitou a criação tanto de uma variável contínua ( AQ), que apresenta umrelacionamento inverso com a qualidade informacional, quanto de uma variável indicadora daalta qualidade ( AltaQ).

3.2 Medida de eficiência nas decisões de investimentos

A expectativa de que melhores informações possibilitem um melhor processo deacompanhamento das atividades dos gestores e, consequentemente, resulte em uma melhora no

processo de monitoramento das decisões de investimentos é o aspecto central do presente estudo.Desta forma, a seguir apresenta-se o critério adotado para identificar as firmas por meio do nívelde eficiência nas decisões de investimentos.

As decisões de investimentos podem ser afetadas tanto pelo custo de agência, quanto pela assimetria de informações, sobretudo em duas situações, a primeira delas é quando há fluxode caixa livre e, nesse caso, haveria mais recursos do que projetos rentáveis, o que possibilitariaaos gestores optarem por investir em projetos pouco atrativos economicamente; a outra situaçãoocorre quando há problemas de restrição financeira, nesse caso, mesmo havendo projetosrentáveis e economicamente atraentes, não é possível efetuar os investimentos, por não haverrecursos financeiros suficientes para realizá-los. Visto que o objetivo do presente estudo éanalisar o impacto da qualidade dos lucros nas decisões de investimentos, empregou-se umaadaptação da metodologia proposta por Richardson (2006) com a finalidade de identificar aexistência de decisões eficientes de investimentos, superinvestimentos e subinvestimentos.

Para Richardson (2006) a necessidade de investimentos pode ser explicada pela taxa decrescimento da firma, pelo nível de endividamento, disponibilidade de recursos em caixa,tamanho, rentabilidade e grau de maturidade da empresa. Considerando esses aspectos, o autor

propõe um modelo que estima o nível necessário de aplicações em ativos imobilizados para que ocrescimento e a continuidade das firmas sejam garantidos. Por essa proposta pode-se avaliar ovolume de investimentos realizado e comparar com o volume de investimentos estimado pelomodelo. Por esse método é possível, portanto, verificar se as decisões de investimentos foramcoerentes com as necessidades da empresa, se foram efetuados investimentos em excesso ou se os

investimentos ficaram abaixo do volume considerado necessário. Empresas cujos investimentosrealizados são próximos ao volume de investimentos estimado são consideradas empresas comdecisões eficientes de investimentos, as demais são as classificadas como firmas com decisõesineficientes de investimentos. Adicionalmente, os investimentos das firmas consideradasineficientes poderão ser superiores ou inferiores ao volume de investimentos estimado comonecessário. Sendo que as firmas consideradas ineficientes, ou seja, com grande diferença entre ovolume estimado e realizado, cujos investimentos ficaram abaixo do necessário, são denominadasfirmas com subinvestimentos e as demais, que tiveram investimentos em excesso, são chamadasfirmas com superinvestimentos. O presente estudo empregará, portanto, uma adaptação dasformas de mensuração da eficiência dos investimentos proposta por Richardson (2006),considerando as modificações adotadas por Verdi (2006) e Li e Wang (2010). Dentre asmodificações utilizadas no presente estudo pode-se citar o uso da variação percentual dos

investimentos, como variável dependente, e não a variação dos investimentos em relação aoAtivo Total, como empregado por Li e Wang (2010). A estimativa do volume necessário de

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investimentos foi obtida, portanto, por meio da regressão linear múltipla estimada ano por ano para cada setor da economia individualmente, conforme formulação apresentada a seguir:

, 0 1 , 1 2 , 1 3 , 1 4 , 1 5 , 1 ,i t i t i t i t i t i t i t Inv CV Alav Disp Tam Ret γ γ γ γ γ γ ϑ − − − − −

= + + + + + + (4)

em que Inv é a variação percentual no imobilizado; t o ano, e i representa o setor da economia,CV refere-se a variação percentual das receitas de vendas; Alav trata-se do nível de alavancagemda empresa, obtido pela divisão das dívidas de longo prazo pelo Ativo Total; Disp é o disponível(caixa e equivalentes de caixa) dividido pelo Ativo Total médio; Tam refere-se ao tamanho,medido pelo logaritmo natural do Ativo Total; Ret é o retorno anual de ações medido pelavariação percentual no preço de fechamento das ações; ϑ é erro do modelo.

O resíduo do modelo estimado pela equação 4, representado por ψ , possibilitou oagrupamento das empresas em 4 grupos distintos, conforme suas decisões de investimentos. Comisso, as empresas foram separadas inicialmente em dois grupos: empresas cujas decisões deinvestimentos foram consideradas ineficientes e empresas com decisões eficientes. Para isso,

utilizou-se a mediana do módulo dos valores obtidos do resíduo do modelo estimado pelaequação 4, ou seja, a mediana do ψ . Neste agrupamento optou-se pelo uso da mediana, pois oaspecto de interesse são as decisões ineficientes de investimentos, ou seja, empresas cominvestimentos em excesso ou com subinvestimentos. As empresas cujos valores absoluto dosresíduos ficaram abaixo do valor absoluto da mediana foram classificadas como empresas queapresentam decisões eficientes de investimentos. As demais empresas foram classificadas comoineficientes. O grupo formado pelas empresas consideradas ineficientes foram, por sua vez,reagrupadas em duas categorias. Primeiro, o grupo das empresas que efetuaram maisinvestimentos do que o considerado necessário, denominadas empresas com superinvestimentos;e o segundo grupo formado por empresas que investiram em um volume menor que o volumeconsiderado necessário, doravante denominadas grupo de empresas com subinvestimentos.Assim, pode-se investigar o impacto da qualidade das informações financeiras na probabilidade

das empresas latino-americanas pertencerem a cada um dos agrupamentos relacionados aeficiência nas decisões de investimentos. Para isso, criou-se variáveis indicadoras representativasdos fenômenos de interesse.

3.3 Modelo e hipótesesPara investigar o impacto da qualidade dos lucros na probabilidade das empresas latino-

americanas apresentarem decisões de investimentos consideradas eficientes, superinvestimentos esubinvestimentos fez-se necessário o emprego de um modelo de escolha discreta. Considerandoque a variável binária assumirá valor zero ou um, sendo 1 quando apresenta a característica deinteresse e zero caso contrário, usando como uma das variáveis explicativas a medida dequalidade das informações financeiras.

Os principais modelos de escolha discreta são o Modelo de Probabilidade Linear,

Modelo Logit e Modelo Probit, sendo que a distribuição de probabilidade de cada um deles são,respectivamente, distribuição uniforme, distribuição logística e distribuição normal padrão. Essesmodelos evidenciam a probabilidade da empresa apresentar a característica de interesse. No casoem estudo, será empregado para estimar a probabilidade da empresa tomar decisões eficientes deinvestimentos.

O modelo de probabilidade linear é afetado por diversos problemas, como ausência denormalidade nos resíduos, heterocedasticidade, possibilidade de que a estimativa da variáveldependente se situe fora do intervalo 0 e 1 e valores geralmente baixos de R2 (GUJARATI,2006). Para evitar esses problemas deve-se optar pelos modelos Probit ou Logit. A principaldiferença entre eles está na função de distribuição de probabilidades, sendo que não há razãoforte que justifique a opção por um modelo ou outro, uma vez que o método de estimação é omesmo, método da máxima verosimilhança, diferindo apenas na função de distribuição

acumulada (GUJARATI, 2006). De acordo com Gujarati (2006), na prática a maioria dos pesquisadores optam pelo modelo Logit por este apresentar uma formulação matemática mais

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simples. Corroborando com esse entendimento Watson e Stock (2004) afirmam que asestimativas obtidas pelo modelo Logit e Probit são muito semelhantes e que “uma forma deescolher entre Logit e Probit é perceber o método mais fácil de usar em seu pacote estatístico”(WATSON; STOCK, 2004, p. 210). Assim, no presente estudo optou-se por empregar o modelo

probabilístico Logit para estimar a probabilidade das empresas apresentarem decisões eficientesde investimento. Outro aspecto importante da base de dados analisada é a natureza temporal eseccional dos dados, ou seja, há observações de diferentes firmas ao longo dos anos, formando,

portanto, um painel de dados. Deste modo, a modelagem estatística usada é o modelo de escolha binária (Logit) para dados em painel.

Assim sendo, o presente estudo investigará se a alta qualidade das informaçõesfinanceiras das empresas latino-americanas – representada por baixo valor da variável AQ ou pelavariável binária AltaQ – é positivamente relacionada com a probabilidade de decisões eficientesde investimentos e negativamente associada a probabilidade, tanto de superinvestimentos, comode subinvestimentos. Para isso, será estimado o seguinte modelo:

0 1 2 3

1, , , ,

4 , 6 , 8 , ,

( 1| , , )t t

i it

t t i t i t i i t i t

i t i t i t i t

FC DQualiK AT P Y X F

ROE CV Tam

α β β β β β α

β β β ε

−

+ + + + +

= = + + + +

(5)

em Y receberá 1 quando a empresa apresentar a característica de interesse e 0 caso contrário; t trata-se do ano, variando de 1 até T; i refere-se a firma, variando de 1 até N; X

trata-se da matriz

contendo todas as variáveis explicativas; β é o vetor de parâmetros desconhecidos; α é o efeitoespecífico da firma; a variável Quali trata-se das duas medidas para a qualidade das informaçõesfinanceiras empregadas, o AQ, que refere-se ao desvio padrão dos ajustes contábeis e a variável

binária AltaQ, que recebe 1 caso a empresa apresente alta qualidade informacional e 0 casocontrário; FC refere-se ao fluxo de caixa; V refere-se a vendas; K trata-se do estoque de capital,

ou seja, ativo imobilizado; ROE , retorno sobre o Patrimônio Líquido; D trata-se doendividamento de longo prazo; CV refere-se ao crescimento de vendas; Tam é o tamanho daempresa medido pelo logaritmo do Ativo Total; e ɛ trata-se do erro.

O modelo acima apresentado será estimado por meio do modelo de regressão Logit comdados em painel de duas formas distintas para cada uma das variáveis de interesse. A primeiracom a variável Quali sendo substituída pela variável contínua AQ, que pode ser associadadiretamente a baixa qualidade informacional; e, no segundo modelo, a variável Quali serásubstituída por uma variável indicadora AltaQ, que receberá 1 caso a qualidade informacional daempresa seja considerada alta e 0 caso contrário.

4. ResultadosCom a intuito de avaliar o impacto da qualidade informacional na probabilidade das

empresas tomarem decisões acertadas de investimentos, de investirem em excesso ou deinvestirem abaixo do nível necessário, considerou-se duas proxies para qualidade informacional,conforme mencionado anteriormente. A primeira, representada por AQ, trata-se de uma variávelcontínua que apresenta relacionamento direto com a baixa qualidade informacional. A segundavariável utilizada foi a variável binária AltaQ, que recebe 1, caso a empresa seja considerada

pertencente ao tercil formado por empresas de elevada qualidade informacional e 0 casocontrário.

Por meio da Tabela 1, observa-se que a variável AQ apresentou relação negativa esignificativa com a probabilidade das empresas tomarem decisões eficientes de investimentos. É

possível verificar, portanto, que piores informações – altos valores para a variável AQ – podemser associadas à redução da probabilidade de decisões apropriadas de investimentos. Além disso,a variável AQ apresenta relação significativa e positiva com a probabilidade, tanto deinvestimentos em excesso (superinvestimentos), quanto de investimentos abaixo do nívelconsiderado necessário (subinvestimentos).

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Em relação a variável binária AltaQ os resultados apresentados na Tabela 1 evidenciamque empresas de alta qualidade informacional ( AltaQ=1) apresentam maior probabilidade dedecisões eficientes de investimentos e menor de apresentarem subinvestimentos, ou seja, osresultados são coerentes com os obtidos pelos modelos cuja proxy para qualidade informacional

foi uma variável contínua.Tabela 1 – Probabilidade das empresas apresentarem decisões eficientes, superinvestimentos esubinvestimentos estimada por meio do modelo Logit

Eficientes Superinvestimentos Subinvestimentos

Variável dependenteBinária:

1: Eficientes 1: Superinvestimentos 1: Subinvestimentos0: Ineficientes 0: Eficientes 0: Eficientes

( AQ) i,t -6,3521*** 4,0112* 5,691*** (1,0748) (2,0691) (1,9322)

( AltaQ ) i,t 0,1429* -0,0959 -0,2317** (0,0780) (0,1042) (0,0984)

(FC/K t-1) i,t 0,0317 0,0921 -0,29 -0,2853 -0,0143 0,0106(0,0984) (0,1329) (0,2035) (0,2026) (0,1665) (0,1649)

(V/K t-1) i,t -0,0594*** -0,0704** 0,3495*** 0,3516*** -0,0866** -0,0892*** (0,0132) (0,0280) (0,0478) (0,0479) (0,0335) (0,0335)

( D/AT ) i,t -0,4115** -0,1033 0,3942 0,4106 -0,3744 -0,3407(0,1729) (0,3253) (0,4594) (0,4593) (0,3960) (0,3957)

( ROE ) i,t 0,0553 0,0155 0,051 0,0502 -0,0955 -0,0881(0,1307) (0,1600) (0,2570) (0,2577) (0,1815) (0,1814)

(CV ) i,t -0,4874*** -0,5548*** -0,1799 -0,1855 1,0946*** 1,0898*** (0,0922) (0,1113) (0,1552) (0,1554) (0,1404) (0,1405)

(Tam) i,t 0,0098 0,0392 0,3173*** 0,3164*** -0,3438*** -0,345*** (0,0198) (0,0717) (0,0978) (0,0978) (0,0908) (0,0910)

Constante 0,7287*** (0,2581)

Número de observações 5333 4982 3217 3217 3613 3613 Número de empresas 734 574 457 457 493 493

Wald chi2(7) 115,1500LR chi2(7) 53,8500 108,4900 105,5900 83,6200 80,5000Prob > chi2 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000

Hausman

Chi2(7) 5,9500 16,9900 52,4800 60,0300 51,7900 54,0000Prob>chi2 0,5452 0,0174 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000

EstimativaEfeitos

AleatóriosEfeitosFixos

EfeitosFixos

EfeitosFixos

EfeitosFixo

EfeitosFixos

A variável dependente é a variável binária que recebe um caso a empresa apresente a característica de interesse. AQrefere-se a variável contínua Accrual Quality que apresenta uma relação inversa com a qualidade da informação, ouseja, quanto maior essa variável, pior é a qualidade informacional; AltaQ variável binária que receberá 1, caso aobservação pertença ao tercil de firmas de alta qualidade informacional e 0 caso contrário; FC refere-se ao fluxo decaixa; K trata-se do estoque de capital ou ativo imobilizado; V refere-se a vendas; D trata-se das dívidas; AT é o AtivoTotal; CV é o crescimento de vendas; Tam tamanho das empresas medido pelo logaritmo do ativo total; i e t refere-se aempresa e ano. Os erros-padrão estão reportados entre parênteses. Os símbolos (***), (**) e (*) indicam significância em1%, 5% e 10%.

A variável fluxo de caixa em relação ao estoque de capital (FC/K t-1) não foisignificativa para nenhum dos agrupamentos. As vendas em relação a estoque de capital (V/ K t-

1572



1), por sua vez, apresentou relação negativa com a probabilidade de decisões eficientes deinvestimentos, positiva com a probabilidade de superinvestimentos e parâmetro negativo emrelação à probabilidade de investimentos abaixo do necessário. Ou seja, quanto maior o volumede vendas em relação ao estoque de capital menor será a probabilidade de decisões eficientes de

investimentos, maior será a possibilidade de investimentos em excesso e menor a probabilidadede subinvestimentos. É importante salientar que os resultados apresentados na Tabela 1 mostramque o maior volume de venda em relação ao estoque de capital reduz a probabilidade desubinvestimentos. Esses resultados, tendo em vista que quanto maior o volume de venda, maiorserá a capacidade de geração de caixa interno, corroboram as afirmações de Jensen (1986), para oqual a existência de fluxo de caixa livre pode levar as firmas a investirem em um nível superiorao necessário. Também é coerente com a expectativa de que o volume de vendas, por aumentar adisponibilidade de recursos internos, pode reduzir a probabilidade da não realização deinvestimentos (subinvestimentos). Essa última análise é um indicativo de que o subinvestimento,além de ser provocado por comportamentos discricionários por parte dos gestores, ou dosacionistas em relação aos credores, como pondera Jensen (1986), pode ser afetado pela falta derecursos para a realização dos investimentos, ou seja, pela presença de restrição financeira.

Observa-se na Tabela 1 que a variável dívidas em relação a ativo total ( D/AT ), que pode ser relacionada à estrutura de capital, é negativamente e significativamente relacionadasomente com a probabilidade de decisões eficientes de investimentos. Apesar de não significativaem relação aos demais agrupamentos, apresentou parâmetro positivo em relação à probabilidadede superinvestimentos e negativo em relação ao subinvestimento. Ou seja, o resultado evidenciaque o endividamento das empresas latino-americanas em relação ao Ativo Total reduz a

probabilidade de decisões acertadas de investimentos. O nível de endividamento pode afetar asdecisões de investimentos, como outros estudos já haviam comprovado. No entanto, a literaturaapresenta duas teorias divergentes em relação ao impacto da alavancagem nas decisões deinvestimentos. Primeiro, há estudos que afirmam que os credores, por possuírem uma estruturadirecionada ao acompanhamento de seus clientes, podem melhorar o desempenho dos mesmos e,

assim, inibir comportamentos discricionários por parte dos gestores (WARFIELD; WILD;WILD, 1995). Por outro lado, há autores, como Warfield, Wild e Wild (1995) e de Gu, Lee eRosset (2005), que ponderam que os gestores de empresas endividadas, por serem pressionados aatingir metas e cumprir cláusulas contratuais, apresentam maiores tendências à manipulação dasinformações contábeis. Esse comportamento ocorre na tentativa de cumprir, mesmo que de formafictícia, os contratos de empréstimos e financiamentos, causando, portanto, aumento na

probabilidade de investimentos ineficientes. Além disso, o endividamento em excesso, além deafetar o comportamento dos gestores, poderá gerar conflitos de interesses entre os acionistas ecredores. Para Myers (1997), os acionistas de empresas altamente endividadas, ou de firma em

processo falimentar, tendem a optar pela não realização de investimentos em projetos rentáveis, pois esses investimentos gerarão fluxo de caixa positivo que serão utilizados, principalmente parao pagamento de dívidas e dos juros dos empréstimos. Deste modo, não se sentirão beneficiados

com o caixa gerado por esses novos investimentos e os evitarão, mesmo que sejam viáveis eeconomicamente atrativos.A variável retorno sobre o Patrimônio Líquido ( ROE ) não foi significativa para

nenhum dos modelos analisados na Tabela 1. A inclusão desta variável teve a finalidade deverificar se a eficiência operacional pode afetar a probabilidade de ocorrência de decisõeseficientes, de subinvestimentos ou de superinvestimentos. O que não foi comprovado pelosresultados estimados. O crescimento de vendas (CV ) apresentou relacionamento negativo esignificativo com a probabilidade de decisões eficientes de investimentos e positivo esignificativo em relação à probabilidade de subinvestimentos. Essa variável não apresentou

parâmetro significativo para o superinvestimento. Esse resultado corrobora os argumentos deFazzari (1993), para o qual a taxa de crescimento de vendas exerce um forte impacto nas decisõesde investimentos, por vezes superior ao custo de captação ou a lucratividade dos investimentos. O

fato do crescimento de vendas ser considerado um indicativo do crescimento da firma e, comoobservam Dechow, Ge e Schrand (2010), investidores de empresas em fase de crescimento serem

1573



mais tolerantes a comportamentos discricionários, é o que justifica o resultado mostrado naTabela 1. No entanto, é importante pontuar que essa variável apresentou relacionamento positivoe significativo com a probabilidade das empresas apresentarem investimentos abaixo donecessário (subinvestimentos), ou seja, o crescimento de vendas reduz a probabilidade de

decisões eficientes e aumenta a probabilidade de subinvestimentos. Considerando que uma das principais causas de subinvestimentos é a escassez de recursos financeiros para a execução dasaplicações e que as vendas são, por excelência, fator gerador de caixa, esse resultado parececontraditório às expectativas. No entanto, pode ser considerado uma evidência de que a

probabilidade de subinvestimentos é afetada por outros fatores, além da restrição financeira.Já a variável tamanho das firmas (Tam), medida pelo logaritmo natural do Ativo Total,

é positiva e significativamente relacionada com a probabilidade de superinvestimentos enegativamente relacionada com a probabilidade de subinvestimentos. Empresas maiores, porserem mais diversificadas, apresentam menor probabilidade de falência (TITMAN; WESSELS,1988), têm acesso mais fácil ao mercado de capitais (VALLE, 2007), apresentam maioreseconomias de escala e de escopo (GU; LEE; ROSETT, 2005), têm maior reputação e, portanto,apresentam menores riscos (HALOV; HEIDER, 2005). Como consequência disso, o tamanho éuma das mais importantes características corporativas (GU; LEE; ROSETT, 2005). Deste modo,empresas maiores obterão recursos de modo mais fácil, o que proporcionará maioresinvestimentos (superinvestimentos) e a redução da possibilidade de subinvestimentos.

5. ConclusõesOs resultados apresentados no presente estudo possibilitam afirmar que a qualidade das

informações contábeis impacta a probabilidade das empresas latino-americanas tomarem decisõeseficientes de investimentos. Sendo assim, o presente estudo corrobora com as afirmações deVerdi (2006) para o qual existe um pressuposto teórico de que melhores informações contábeis

proporcionam aumento na eficiência dos investimentos, comprovando-os empiricamente também para as firmas latino-americanas. Além disso, é importante mencionar que os resultados obtidossão coerentes com as afirmações de Biddle e Hilary (2006) de que alta qualidade nas informaçõescontábeis aumenta a eficiência nos investimentos, por reduzir a possibilidade de comportamentosdiscricionários por parte dos gestores. Há deste modo, evidências empíricas significativas de quemelhor qualidade nas informações contábeis proporciona impacto positivo na probabilidade deeficiência nas decisões de investimentos na América Latina e, consequentemente, reduzem a

probabilidade, tanto de superinvestimentos, quanto de subinvestimentos. Comprova-se, portanto,verdadeira a hipótese de que a qualidade nas informações financeiras das empresas latino-americanas impacta a eficiência nas decisões eficientes de investimentos. O resultado evidenciaque, apesar dos constantes questionamentos, a informação contábil é de importância fundamental

para o desenvolvimento dos mercados de capitais e, consequentemente, tem um papel dedestaque para o crescimento das economias emergentes. Diante do exposto, pode-se pontuarcomo principal contribuição do presente estudo a evidenciação da importância das informações

financeiras como ferramenta para redução da assimetria informacional na América Latina.Referências Akerlof, G. A. (1970). The market for lemons: quality uncertainty and the market mechanism.The Quarterly Journal of Economics, Oxford, v.84, n.3, p.488-500.Bhattacharya, N.; Desai, H.; Venkataraman, k. (2007). Earnings quality and informationasymmetry: evidence from trading costs. SSRN eLibrary.Biddle, G.C.; Hilary, G.; Verdi, R.S. (2009). How does financial reporting quality relate toinvestment efficiency?. Journal of Accounting and Economics, v.48, n.2-3, p.112-131.Bolton, P.; Freixas, X. (2000). Equity, bonds, and bank debt: capital structure and financialmarket equilibrium under asymmetric information. The Journal of Political Economy, v.108, n.2,

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