UFRGS – PPGECurso de Extensão

Crise Econômica: fatos, explicações e soluções

A Crise no Mercado Financeiro dos EUA

Prof. Eduardo Maldonado Filho

11 de novembro de 2008

Estrutura da Apresentação1 – Introdução

2 – Capitalismo e crises financeiras em perspectiva histórica2.1 – Evidência empírica2.2 – Acumulação de capital e crises2.3 – A relação entre capital industrial, capital financeiro e capital fictício

3 – Evolução recente dos mercado financeiros nos EUA3.1 – Desregulamentação financeira e o mercado de capitais3.2 – A crise das S&Ls e a securitização das hipotecas

4 – Os bancos comerciais, alavancagem e derivativo de crédito4.1 – SIV e alavancagem financeira4.2 – Credit Default Swap (CDS)

5 - A crise financeira atual5.1 – A bolha especulativa no mercado imobiliário e o

financiamento subprime5.2 – Do estouro da bolha especulativa à crise financeira

6 – As medidas adotadas pelo governo dos EUA para (tentar) conter a crise financeira

6.1 – As medidas adotadas pelo FED6.2 – O programa do Tesouro (TARP)

7 - Causas da crise e alternativas para a sua superação 7.1 - Crise financeira ou crise econômica?7.2 - Quais foram os determinantes da crise financeira?7.3 - A crise financeira era evitável?7.4 – A crise financeira resultará emuma nova “grande depressão”?7.5 – O que fazer?

1 – Introdução Objetivos da apresentação

Mostrar o caráter recorrente das crises financeiras e, portanto, que elas são geradas pelas próprias leis que regem o funcionamento do sistema capitalistaDescrever, de uma forma breve, os elementos centrais do processo de desregulamentação dos mercados financeiros e das inovações financeiras recentesDescrever o processo de formação da bolha especulativa no mercado imobiliário e as razões para o seu rompimentoApresentar as consequências do estouro da bolha especulativa sobre os mercados financeiros, em especial, descrever o processo de redução do grau de alavacagem financeiraApresentar e discutir as principais medidas adotadas para tentar conter a crise.A crise financeira e a possibilidade de uma nova Grande Depressão

2 – Capitalismo e crises financeiras em perspectiva histórica

2.1 – Evidência empírica

Reinhart e Rogoff (2008)

Reinhart e Rogoff (2008)

Bordo, M. (2002). Globalization in Historical Perspective

2.2 – Acumulação de capital e crises

Teorias de crise:Capitalismo como um sistema que se reproduz automaticamente: tradição do laissez-faire e a

tradição keynesiana de direita

Capitalismo como um sistema incapaz de auto-expandir: teorias do subconsumo, as teorias

marxista de subconsumo e de desproporção entre os setores

Capitalismo como um sistema cujo processo de acumulação gera crises periódicas: teoria de

Marx da tendência declinante da taxa de lucro; luta de classe e profit squeeze

O processo de acumulação gera:1 - tendência declinante da taxa geral de lucro 2 - aumento do montante total de mais-valia (lucro total)Essas tendências levam, cedo ou tarde, a sobre acumulação de capital. As saídas (de caráter temporário) para o problema de excesso de capital são as seguintes:1 - exportação de capitais2 - especulação nos mercados de ativos (em geral, mercado imobiliário ou mercado de capitais)

A crise se constitui no mecanismo de cura para o problema da sobre acumulação de capital: excesso de capital e baixa rentabilidade.

Com a crise, os capitais excedentes (industrial, comercial e fictício) são destruídos (logo, o montante total de capital do sistema diminui), a taxa de lucro aumenta e o estímulo ao crescimento econômico é restabelecido.

Portanto, a própria crise se constituiu no mecanismo que restabelece o novo período de expansão do capitalismo.

Álvarez Peralta e Medialdea García (June 2008)

Kotz (2007)

Álvarez Peralta e Medialdea García (June 2008)

2.3 – A relação entre capital industrial, capital financeiro e capital fictício

Capital Financeiro ($100): Ativo D($100) - Ações ($100)

D($100) –M{MP,W}...P … M´($120) – D´

D($100)

L($20) L ac = $10

Div = $10

Dividendos ($10)

KI

Obs.: A teoria das finanças tem como objetivo o estudo das leis que regulam o preço de mercado dos ativos financeiros. Em termos gerais, o preço de mercado desse ativos é determinado pelo valor presente das rendimentos esperados.

Capital Financeiro ($100): Ativo D($50) - Debêntures ($50)

KI = $50 D($100) –M{MP,W}... P … M´($120) – D´

D($100)

L ($20) L ac = $15

Juros = $5

Juros ($5)

KI

O capital financeiro no montante de $50 foi emprestado ao capital industrial (KI), passando a operar como capital industrial. Ao final do circuito, parcela do lucro total gerado é transferido aos investidores como remuneração por sua utilização. O capital financeiro (debêntures) se constitui em capital fictício – não houve a duplicação do capital financeiro,$50 operando na esfera financeira e $50 operando com capital industrial. A remuneração do capital financeiro se constitui apenas na apropriação de parcela do lucro gerado pelo capital indistrial.

3 – Evolução recente dos mercado financeiros nos EUA

3.1 – Desregulamentação financeira e o mercado de capitais

O processo de desregulamentação dos mercados financeiros dos EUA foi basicamente realizado durante o período 1980/2000:1 - Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act of 1980 (DIDMC);2 - Garn – St. Germain Depository Institutions Act of 1982 (desregulamenta S&Ls)3 - Financial Institutions Reform, Recovery, and Enforcement Act of 1989 (FIRREA);4 - Federal Deposit Insurance Corporation Improvement Act of 1991 (FDICIA); 5 - Gramm-Leach-Bliley Act of 1999 (completa a rejeição da lei Glass-Steagall)6 - Commodity Futures Modernization Act of 2000 (CMFA): desregulamenta o mercado de balcão para derivativos

Greenlaw, Hatzius, Kashyap e Song Shin (2008)

A “nova política monetária” implementada pelo FED em 1979 tinha o objetivo controlar a inflação levando a economia norte-americana a uma recessão. Suas principais consequências foram as seguintes:1 - recessão mundial de 1981/822 - crise global da dívida externa (ou, não realização da crise bancária nos EUA)3 - crise na indústria norte-americana de gás e petróleo (crise dos bancos “super-regionais”)4 - bolha especulativa no mercado imobilário (1986/91)5 – crise das S&Ls

3.2 – A crise das S&Ls e a securitização das hipotecas

Exemplificação da forma tradicional de funcionamento do mercado secundário hipotecário no período 1970/86:1 – hipóteses: a “APE” tem $100 milhões de depósito de poupança e seu capital é de $10 milhões. Alavancagem máxima = 102 - o “APE” realiza 450 financiamentos para a compra de casas, com um valor médio de $200.000 e taxa de juros de 6% a.a.3 – o “APE” vende essas 450 hipotecas à Fannie Mae por $91 milhões (tendo um lucro de $1 milhão) – essas hipotecas só eram compradas se estivessem em conformidade com as regras estabelecidas

4 – Fannie Mae financia a compra dessas hipotecas no mercado de capitais – pagando uma taxa de juros de 4% a.a. [margem líquida = $90 milhões * 0,02 (spread) = $1.800.000]5 – a regulamentação também impõe limite ao endividamento da Fannie Mae, o que restringe o montante de compra de hipotecas6 – esses limites podem ser parcialmente evitados através da criação de MBS (mortgage backed security)7 – Fannie Mae agrupa as hipotecas e emite títulos de renda fixa (valor de face = $1.000), cujo cupom será pago pelas prestações dos empréstimos hipotecários

8 – esses títulos (MBS), que são garantidos pela própria Fannie Mae, serão então vendidos no mercado.

Representação gráfica (simplificada) do processo é a seguinte:

H1H2..

H2000

Pool de

hipotecas

Fannie Mae: compra e agrupa hipotecas e emite MBS que são vendidos no mercado

Investidores

MBS

Ia

Ib

...Ix

Iz

Contratos hipotecários

Principal + Juros(pass through)

Prestações

Do MBS para CMO (collateralized mortgage obligation)

Os MBS não tinham aceitação junto aos investidores de Wall Street por decorrência da possibilidade de pré pagamento da hipoteca: a redução da taxa de juros leva os compradores das casas a refinanciar suas hipotecas, o que implica que os investidores recebem de volta os recursos investido (capital de empréstimo) justamente no momento em que as taxas de juros para novos investimentos estão menores

A Crise das S&Ls e o surgimento do CMO (collateralized mortgage obligation)

Durante a fase inicial da crise das S&Ls, o governo adotou as seguintes medidas:

1 - mudou as regras contábeis permitindo que as S&Ls contabilizassem as perdas com a venda das hipotecas num prazo muito longo (ex: preço de venda = $0,65/$1, a perda seria contabilizada ao longo de 30 anos; ou seja, o valor de $35/30 anos = $1,16 por ano

2 - as perdas realizadas com a venda das hipotecas (digamos $35 / $100) seriam ressarcidas pelo IRS até o limite dos impostos pagos nos últimos 10 anos

Com essas medidas, as S&Ls passaram a ter o maior interesse em vender as hipotecas para obter o ressarcimento dos impostos pagos e então investir esses recursos em ativos que pagassem altas taxas de juros. O problema é que não havia um amplo mercado para esses ativos.

Os CMO foram criados pela Salomon Brothers para “resolver esse problema”; ou seja, criar um mercado para securitização de hipotecas em Wall Street.

Os MBS emitidos passaram a ser ordenados em diferentes níveis de prioridades - “tranches” (grupos ou classes). Ver abaixo

4 – Os bancos comerciais, alavancagem e derivativos de crédito

4.1 – SIV (Structured Investment Vehicle) e alavancagem financeira

Ativo Passivo e PL

Títulos (MBS) $30 Dívida (CP) $28

PL $2

Total $30 Total $30

Balanço de um SIV: situação inicial (alavancagem = 15) – obs: valores em bilhões de dólares

Supondo que a taxa de juros recebidas pelos ativos seja de 6% a.a. e que os “commercial

papers” emitido pelo SIV paguem uma taxa de juros de 4% a.a. (spread = 0,02), tem-se que:

Receita = $30 * 0,06 = $1.80Despesa = $28 * 0,04 = $1.12

Lucro = $0,68Taxa de lucro (r) = lucro/PL = $0,68/2.0

r = 34%

OBS: com uma alavancagem de 10 vezes a taxa de lucro seria de 24%

r = 24%

Supondo que o valor total dos ativos do SIV aumente em 3,3% (para $31), os proprietários do SIV obterão um ganho de

capital = $1; ou seja, um ganho de capital de 50%

Ativo Passivo e PL

Títulos (MBS) $31 Dívida (CP) $28

PL $3

Total $31 Total $31

4.2 – Credit Default Swap (CDS)

Obs.: CDO = collateralized debt obligationSPV = special purpose vehicle

5 - A crise financeira atual

5.1 – A bolha especulativa no mercado imobiliário e o financiamento subprime

5.2 – Do estouro da bolha especulativa à crise financeira

O estouro da bolha especulativa do mercado imobilário implicou, dentre outros efeitos, numa

drástica redução da emissão de novos MBS e na diminuição nos preços dos MBS já existentes.

Vamos agora mostrar os efeitos de uma redução no valor total dos ativos (MBS) de um SIV.

OBS.: as normas contábeis determinam que os ativos financeiros dos SIVs sejam contabilizados

pela regra do “mark-to- market”.

Ativo Passivo e PL

Títulos (MBS) $30 Dívida (CP) $28

PL $2

Total $30 Total $30

Balanço de um SIV: situação inicial (alavancagem = 15)

Ativo Passivo e PL

Títulos (MBS) $29 Dívida (CP) $28

PL $1

Total $29 Total $29

Se o valor total dos ativos do SIV diminuir para $29 (redução de 3,3%), o grau de alavancagem (GA) do SIV passará de 15 para 29 (GA = A/PL = $29/$1 = 29)

Se o GA máximo for 15, o SIV precisará ou vender ativos ($15), uma vez quecom um capital de $1, o máximo de ativos que pode manter será de $15(ouaumentar o capital do SIV para $1.93). Com a venda dos ativos (MBSs) parcelada dívida em CP será resgatada. A nova situação do SIV será a seguinte:

Ativo Passivo e PL

Títulos (MBS) $15 Dívida (CP) $14

PL $1

Total $15 Total $15

A redução do GA requer: (1) mercados líquidos(2) compradores com capital para comprar ativos.

O estouro da bolha no mercado imobilário causou:1 – paralização na emisão de novos MBSs2 – aumento do atraso no pagamento das prestações das hipotecas e a consequente perdas em títulos lastreados em hipotecas subprime.

Os problemas com as hipotecas subprime levou a uma redução dos valores dos ativos lastreados em hipotecas (MBS, CMO, etc.) e, portanto, a necessidade das instituições conhecidas como “shadow banking system” - por exemplo, os SIVs (structured investment vehicle) – de adotarem alguma das medidas abaixo (ou uma combinação delas):1) reduzir o GA 2) aumentar o capital

Além disso, as IFs passaram a ter dificuldades para financiar suas posições ativas através da venda de CP. O sistema de crédito “congela” e a crise se generaliza nos mercados financeiros.

6 – As medidas adotadas pelo governo dos EUA para (tentar) conter a crise

financeira

6.1 – As medidas adotadas pelo FED

Principais instrumentos criados pelo FED com o objetivo de conter a crise financeira:1 - Term Auction Facility (12/dez/2007)2 - Primary Dealer Credit Facility (16/março/2008)3 - Term Securities Lending Facility (27/março/2008)4 - Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (19/set/2008)5 - Commercial Paper Funding Facility6 - Money Market Investor Funding Facility

1 - Term Auction Facility:Através desse instrumento, o FED faz empréstimos de curto prazo – através de leilões – para instituições depositárias elegíveis. Os empréstimos precisam ser totalmente colateralizados (lastreados em títulos).

2 - Primary Dealer Credit Facility (PDCF): Através desse instrumento os “primary dealers” podem tomar recursos emprestados junto ao FED (através da “discount window). O FED aceita um amplo conjunto de títulos como colateral, inclusive MBS. A forma do empréstimo se dá através de cartas de recompra (REPO), por exemplo: o “primary dealer” vende um título de dívida para o FED, com o compromisso de recomprá-lo (em geral) no dia seguinte a um preço mais elevado (o que inclui o juro).

3 - Term Securities Lending FacilityAtravés desse programa o FED oferece Títulos do Tesouro em posse do System Open Market Account (SOMA) para empéstimo de até 1 mes tendo como colateral diversos títulos aceitos pelo programa.

4 - Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity FacilityEste instrumento proporciona funding para as instituições depositárias (bancos comerciais, S&Ls, etc.) e bank holding companies financiarem a compra de commercial papers lastrados em ativos financeiros (asset-backed commercial paper – ABCP) dos fundos mútuos (mone market mutual funds).O objetivo desse programa é o de auxiliar os fundos mútuos a atender a demanda por resgate por parte dos investidores e de propiciar liquidez no mercado de ABCP e mercados monetários em geral.

5 - Commercial Paper Funding FacilityEste programa foi criado para criar uma garantia de liquidez

às IFs que emitem “commercial paper”. O FED, através desse instrumento, compra commercial papers por intermédio dos “primary dealers”.

6 - Money Market Investor Funding FacilityO objetivo desse instrumento é o de proporcionar funding

(colateralizado) para os SIVs (special purpose vehicles) para a compra de ativos financeiros elegíveis.

Aug 8, 2007

Sep 3, 2008 Oct 1, 2008 Oct 22, 2008

Securities 790,820 479,726 491,121 490,617

Repos 18,750 109,000 83,000 80,000

Loans 255 198,376 587,969 698,050

    Discount window     255     19,089     49,566     107,561

    TAF     150,000     149,000     263,092

    PDCF     146,565     102,377

    AMLF     152,108     107,895

    Other credit     61,283     90,323

    Maiden Lane     29,287     29,447     26,802

Other F.R. assets 41,957 100,524 320,499 519,713

Miscellaneous 51,210 51,681 50,539 50,662

Factors supplying reserve funds 902,993 939,307 1,533,128 1,839,042

 

Currency in circulation 814,626 836,836 841,003 856,821

Reverse repos 30,132 41,756 93,063 95,987

Treasury general 4,670 5,606 5,278 55,625

Treasury supplement 344,473 558,987

Other 46,770 51,278 77,816 50,860

Reserve balances 6,794 3,831 171,495 220,762

Factors absorbing reserve funds 902,993 939,307 1,533,128 1,839,042

 

Off balance sheet

Securities lent to dealers 120,790 259,672 226,357

6.2 – O programa do Tesouro (TARP)

Departamento do Tesouro aprovou no Congresso o “Troubled Assets Relief Program (TARP)”. Para implemetar esse programa o Tesouro criou os seguintes grupos de trabalho para o desenvolvimento dos instrumentos necessários :1) Mortgage-backed securities purchase program2) Whole loan purchase program3) Insurance program4) Equity purchase program5) Homeownership preservation6) Executive compensation7) Compliance

7 - Causas da crise e alternativas para a sua superação

7.1 - Crise financeira ou crise econômica?7.2 - Quais foram os determinantes da crise financeira?7.3 - A crise financeira era evitável?7.4 – A crise financeira resultará emuma nova “grande depressão”?7.5 – O que fazer?