Direito & Finanças

Prof. Giácomo Balbinotto NetoPPGE/UFRGS

2

Por que alguns países tem mercado de ações maiores do que os outros?

Stock Market Capitalisation/GDP

0.00

0.10

0.20

0.30

0.40

0.50

0.60

0.70

AUS AUT CAN DEU ESP FRA GBR ITA NZL PRT USA

3

Desenvolvimento do Mercado Financeiro

Indicators Latin America Middle East and North

Africa

South and East Asia

Sub-Saharan Africa

Transition Economies

Stock Market Capitalization over GDP

17.20% 36.00% 81.60% 16.30% 14.30%

Stock Market Value

Traded over GDP

3.81% 12.70% 46.00% 1.66% 25.90%

Source: the Latin American Competivness Report 2001-2002, World Economic Forum and Harvard Center for International Development

4

Instabilidade macroeconômica na região (inflação)

Ausência de Governança Corporativa Não disposição para abrir as empresas; Os padrões contábeis e de audiroria não seguem as melhores

práticas internacionais; Ausência de mecanismos de gorvernança transparentes; Incapacidade de fazer cumprir (to enforce) os contatos, garantias

e outros instrumentos comerciais; Complexidade judicial e falta de clareza Insegurança Jurídica.

Por que o Mercado de Capitais não se Desenvolveu na América Latina?

5

Por que alguns países tem um Mercado de ações maior do que outros?

A proteção legal para os acionistas minoritários varia entre os países. [La Porta et al (1998)];

Os pequenos acionistas correm o risco de expropriação de seus investimentos pelos administradores [dai a importância da governança corporativa e mecanismos de transparência].

6

Por que alguns países tem um mercado de ações maiores do que os outros?

Investor protection turns out to be crucial because, in many countries, expropriation of minority shareholders and creditors by the controling shareholders is extensive. When outsider investidors finance firms, they face a risk, and sometimes near certainty, that the returns on their investments will never materialize because the controling shareholders or managers expropriate them... Corporate governance is, to a large extend, a set of mechanism through which outside investitors protect themselves against expropriation by insiders.

La Porta et. Al (2000, p. 4)

7

Por que alguns países tem um mercado de ações maiores do que os outros?

As evidências empíricas sugerem que o tamanho relativo dos mercados de ações variam com a proteção aos direitos dos acionistas e transparência do mercado (disclourure).

8

o Financiamento Externo das Empresas

The principal reason that investors provide external financing to firms is that they receive control rigths in exchange. External financing is a contract between the firm as a legal entity and the financiers, which gives that financiers certaing rigths vis a vis thet assets of the firm. If the managers violate the terms of the contract, then the financiers have the risgth to appeal to the courts to enforce their rigths. Much of the difference in corporate governance system around the world stems from differences in the nature of legal obligations that managers have to the financiers, as well as in the differences in how courts interpret and enforce these obligations.

Sheleifer & Vishny (1997, p. 750)

9

Direito & FinançasPrincipais referências:

La Porta, R, Lopez-de-Silanes, F, Shleifer, A e Vishny, R. W (1998), ‘Law and Finance’, Journal of Political Economy, vol. 106, 1113 – 54.

Beck, T, Demirguc-Kunt, A e Levine, R (2001), ‘Legal Theories of Financial Development’, Oxford Review of Economic Policy, Vol. 17, No. 4, 483 – 501.

10

A Abordagem Legal da Governança Corporativa

As leis e o seu cumprimento (enforcement) são os mecanismos chaves da proteção dos investidores. Quando os investidores financiam as firmas, eles recebem direitos ou poderes (claim) em troca. Sem a capacidade de se fazer cumprir os direitos (enforcement), os investidores poderiam acabar com nada.

Lei de FalênciasLei de Seguros

Agências ReguladorasRegulações comerciais

Leis Societárias

•Proteção de acionistas e credores

•Forçar o fornecimento de informações acuradas e no tempo indicado.

11

coef = .25253782, (robust) se = .20541086, t = 1.23

Cap

italiz

ação

do

mer

cado

/PIB

Cet

eris

par

ibus

Cumprimento dos contratos (ceteris paribus)-.534415 .3508

-.530406

.86197

JPN

ZAF

IRL

NGAPAK

AUT

LKAESP

CHE

NZL

NOR

KORCHIEGY

DNK

FIN

MEXZWE

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DEUGRC

BEL

TWA

SWE

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NID

COLPRTBRAIND

ITA

GBR

URY

IDN

KENTUR

VEN

JORTHA

PERCAN

HKG

USAMYSPHL

ISR

FRA

SGP

AUS

Mercados Financeiros mais TransparentesMercados Financeiros mais Desenvolvidos

12

coef = .71131062, (robust) se = .15351288, t = 4.63

Cap

italiz

ação

do

Mer

cado

/PIB

(cet

eris

par

ibus

)

Private Enforcement (ceteris paribus)-.383308 .433087

-.530406

.86197

URY

AUT

ECU

ARG

CHI

COLBRADEU

NOR

VENPAK

SWE

NZL

FRAGRCEGY

IRLESP

TURZWE

PER

GBR

KEN

FIN

MEX

PRT

HKG

JPN

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CHE

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ISR

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IND

BEL

MYS

SGP

TWA

DNKCAN

IDNUSA

THA

NID

KOR

PHL

Mercados Financeiros mais TransparentesMercados Financeiros mais Desenvolvidos

13

Mercados Financeiros mais TransparentesMercados Financeiros mais Desenvolvidos

coef = .58127359, (robust) se = .1376864, t = 4.22

Cap

italiz

ação

do

mer

cado

/PIB

(cet

eris

par

ibus

)

Disclosure Requirements (ceteris paribus)-.49042 .479462

-.530406

.86197

URY

ECUBRA

AUT

PERVEN

CHI

ESP

GRC

COLARG

PRT

NOR

PAK

FIN

ZWE

NZL

SWE

KEN

NID

IRL

DEU

GBR

EGY

JPN

AUS

ISR

DNK

TURBEL

IDNZAF

NGA

HKG

CAN

CHE

FRAIND

TWA

LKA

USA

MEX

MYSJOR

ITA

KORSGP

PHL THA

14

Mercados Financeiros mais TransparentesMercados Financeiros mais Desenvolvidos

A predição fundamental da abordagem legal das finanças é que a proteção aos investidores, sejam eles acionistas ou credores, encoraja o desenvolvimento dos mercados financeiros. Quando os investidores são protegidos da expropriação, eles tendem a pagar mais por ações, tornado mais atrativo para os empresários emitir ações.

Isto se aplica também aos credores. O direito dos credores encoraja o desenvolvimento de empréstimos. Países que protegem melhor seus credores, tem um mercado de crédito maior.

[cf. La Porta (2000,p. 15)]

15

A Origem do Sistema Legal Importa?Countries that want to have value creating growth need strong financial system to allocate capital. Strong financial system in turn need strong legal foundations, which must be explicitly constructed with a view to protecting investors so that they will be encouraged to invest. Countries that emphasize shareholders protection, such as the United States, end up with strong stock markets and market-related controls on management misbehaviour. Countries that emphasize creditors protection, such as germany, end up with strong banking system and bank-related controls on management misbehaviour. Developing countries that do not adopt at least one of these approaches are likely to end up with management misbehaviour, disapointng investors, and a severe misallocation of capital.

Beim & Calomiris (2001,p. 181)

16

Douglas North (1992) defende, por exemplo, que “no mundo ocidental, a evolução dos tribunais, dos sistemas legais e de um sistema judicial relativamente imparcial tem desempenhado um papel preponderante no desenvolvimento de um complexo sistema de contratos capazes de se estenderem no tempo e no espaço, um requisito essencial para a especialização econômica”.

(Douglas North, Transaction Costs, Institutions and Economic Performance, Economic Center for Economic Growth, 1992)

A Nova Economia Institucional e a Contribuição de Douglass North

17

A Nova Economia Institucionalista e a Teoria do Desenvolvimento Econômico

Nos últimos anos, a literatura de história e de desenvolvimento econômico tem enfatizado o papel das instituições, e dentre estas os sistemas legais e judiciais, para explicar casos de sucesso e de fracasso no processo de desenvolvimento econômico.

18

Por que alguns países são ricos e outros pobres?

Douglass North (1990):

The inability of societies to develop effective, low-cost enforcement of contracts is the most important source of both historical stagnation and contemporary underdevelopment in the third world.

19

Qualidade dos sistemas legal e judicial varia muito entre os diversos países do mundo, com impactos importantes sobre o desempenho econômico: fontes de dados

Projeto Lex Mundi: despejo e cobrança de cheque em 109 países;Civil law vs. Common Law (La Porta e outros);Medidas de risco país [JP Morgan]Modelos de crescimento cross-country a la BarroDoing Businness [Banco Mundial]Índices de Liberdade Política e Econômica [Freedom House]Índices de Percepção da Corrupção [Transparência Internacional]Dados econômicos de longo prazo comparáveis entre os países [Angus Madisson, Penn World Table, Banco Mundial]

20

A Importância do Regime Legal em Finanças

This view of the firm [a firma como um nexus de contratos] points up the important role which the legal system and the law play in social organizations, specially, the organization of economic activity. Statutory law sets bounds on the kinds of contracts into which individuals and organizations may enter without risking criminal prosecution. The police powers of the state are avaliable and used to enforce performance of contracts or to enforce the collection of damages for non-perfomance. The courts adjudicate contracts between contracting parties and stablish precedents which form the body of commom law. All of these governament activities affcect both the kinds of contracts executed and the extent to which contracting is relied upon.

Jensen & Meckling (1976)

21

A Importância do Regime Legal em Finanças

No set of institutions is of more fundamental importante to the effective operation of a financial system than the lagal functions alongsid it. Investors, whether private individuals, banks, or other institutions, normally have little direct control over the firms in which they invest. Those who invest through securities markets (i.e, public equity and bond invstores) usually do not even have contact with the frms whose clains they purchase. Other stakeholders such workers, supliers, and customers have frequent direct contact with the firm: if they are not treated well, they can, unlike investors, withhold their ccoperation until the tratment improves, even in the absence of legal remedies.

Beim & Calomiris (2001,p.150)

22

Bernard Black (2000, p. 1565)

A strong public securities markets, specially a public stock market, can facilitate economic growth. But creating stong securities markets is hard. That these markets exist at all is almost magical. Investors pay enormous amounts of money for completely intangible rigths, whose value depends on the honesty of other people,about whom the investitors know almost nothing. This magic does not appear in unregulated markets.

23

O Mercado de Capitais e o Sistema Legal

Os mercados financeiros dependem do sistema legal de quatro modos fundamentais:

(i) direitos de propriedade – é impossível financiar uma firma sem termos um claro sentido de como o agente que a financia (acionista individual ou os bancos ou ainda um capitalista de risco) se beneficia de desempenho;

(ii) contratos – o sistema legal especifica qual tipo de contrato é possível estabelecer e os meios pelo qual ele é feito cumprir,bem como as penalidades por não cumpri-lo;

24

O Mercado de Capitais e o Sistema Legal

(iii) companhias – o sistema legal estabelece e faz cumprir as leis comerciais, especificando a amplitude os direitos e obrigações das firmas, dos seus diretores e como as firmas podem ser dirigidas e governadas;

(iv) finanças - as leis e regulamentos definem e restringem os aspectos específicos do sistema financeiro: os meios legais para comprar e vender ações e para operar na BV, os mecanismos de garantias e o processo para resolver disputas, bem como a lei de falência.

25

Law & Finance[La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)]

La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998) examinaram as regras legais de 49 países referentes a proteção dos acionistas e credores com relação a origem destas regras e da qualidade de seu cumprimento [enforcement].

26

A Pirâmide Legal do Sistema Financeiro[cf. Beim & Calomiris (2001, p. 152)]

Regras básicas do cumprimento das leis prevalecem: pouca corrupção. Direitos de propriedade bem definidos, contratos

facilmente feitos cumprir

Proteção anti-fraudeProteção de minoritáriosPadrões de informação

Capacidade de manter e dividir as garantias; leis de falência

Regulação financeira

27

Law & Finance[La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)]

La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998,p.1114) destacam que os direitos relacionados as ações tornam-se críticos quando os administradores das firmas agem em seu próprio interesse [ou seja, quando o problema de agência for significativo].

Tais direitos dariam aos investidores o poder de extrair dos administradores os retornos sobre seus investimentos.

28

Law & Finance[La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)]

Os acionistas recebem dividendos porque eles podem votar para a saída dos diretores que não os pagam, e os credores são pagos porque eles têm o poder de repor o colateral (as garantias).

Sem aqueles direitos, os investidores não iriam ser capazes de serem pagos, e portanto, as firmas iriam achar muito difícil obter recursos externos para seu financiamento.

29

Law & Finance[La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)]

Os direitos e a qualidade de seu cumprimento são questões potencialmente importantes na determinação de quais direitos os acionistas tem e de quanto eles estão assegurados.

Assim, visto que a proteção legal que os investidores recebem determina sua disposição em emprestar as firmas, as finanças corporativas dependem de modo crítico destas regras legais e se seu cumprimento [enforcement].

30

Law & Finance[La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)]

Questão fundamental:

As diferenças no sistema legal de proteção aos investidores externos [acionistas e credores] pode ajudar a explicar porque as firmas são financiadas de modo tão diferente em vários países?

31

Origens Legais (Reynolds & Flores (1989)

1- inglesa (commom law);

2- francesa (civil law);

3- alemã;

4- escandinava.

http://www.loc.gov/law/guide/nations.html

32

Common-Law- os juízes são a fonte primária da lei (makers of primary law), criando os precedentes legais;

- as decisões das cortes completemtam a legislação;

- os códigos meramente copilam os estatutos;

- os precedentes têm muita influência nas decisões legais.

33

Civil Law - os códigos como sistemas fechados;

- as cortes não têm o poder de revisar as decisões executivas ou legislativas;

- distinção entre direito público vs. direito privado;

- é assumido que os juízes não fazem as leis;- importância da doutrina

34

http://www.droitcivil.uottawa.ca/world-legal-systems/eng-monde.html

http://www.droitcivil.uottawa.ca/world-legal-systems/eng-tableau.html#B

35

Origens Legais (Reynolds & Flores (1989)

http://www.droitcivil.uottawa.ca/world-legal-systems/eng-sysgraph.html

36

O Direito dos Acionistas1- uma ação, um voto;2 - procuração pelo correio;3 - ações não bloqueadas antes das assembléias;4 - representação proporcional;5 - Minoria oprimida6 - direito de subscrever novas emissões;7 - percentual do capital necessária para convocar uma nova assembléia;8 - índice de direitos anti-controlador;9 - dividendos obrigatórios;

37

Antidirector Rigths [La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)]

Os acionistas são os proprietários das firmas na qual eles investem; a administração, incluindo o conselho de administração, é indicado e deve responder a eles.

Contudo, na realidade, na maioria dos países a administração e os acionistas controladores (controling shareholders - insiders) são muito mais poderosos e estão no controle da firma do que os acionistas minoritários ou não controladores (outsiders). Isto faz surgir o problema agente-principal.

38

Antidirector Rigths [La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)]

No caso em que uma empresa não esteja sendo bem administrada, o uso de votos numa assembléia de acionistas implica em tentar eleger um novo conselho de diretores e substituir os atuais.

Assim, as regras de uma ação-um voto, os procedimentos de eleição, e as assembléias extraordinárias e etc, adquirem importância na análise da governança corporativa.

39

O Direito dos Acionistas: Uma Ação um Voto

A regra uma ação um voto implica que o valor do investimento comanda um voto. Na grande maioria dos países, contudo, permitem que exista uma variedade de procedimentos e estruturas de propriedade que buscam separar o poder do voto dos interesses econômicos, podendo existir duas classes de ações, idênticas do ponto de vista econômico (valor), mas completamente diferentes em termos de poder de decisão (poder de voto).

40

O Direito dos Acionistas: Uma Ação um Voto

O valor de mercado de um voto corporativo pode ser medido comparando-se os preços das classes de ações com diferentes poderes de voto.

No contexto do mundo corporativo os votos a que as ações dão direito alocam controle.

41

O Direito dos Acionistas: Uma Ação um Voto

As evidências empíricas indicam que tais diferenças são pequenas na Suécia e nos EUA, onde os direitos dos acionistas ou incentivos para uma boa administração podem tornar os direitos de voto pouco valiosos, contudo, estas diferenças são grandes na Itália e Israel, por exemplo, onde as outras proteções aos acionistas minoritários não são numerosas [cf. Zingales (1994, 1995)].

42

Legal origin and Financial Institutions (source: La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer, Vishny 1998)

00.5

11.5

22.5

33.5

44.5

Shareholder rights (0-5) Creditor Rights (0-4)

British legal originFrench legal origin

43

O Direito dos AcionistasLa Porta et. al. (1998)

Origem legal Uma ação –

um voto

Procuração pelo correio

Ações não bloqueadas

antes da assembléia

Representação

proporcional

Minoria oprimida

Direito de

subscrever novas emissões

% do capital social para

convocar uma assembléia

Dividendos compulsório

s

Inglês 0,17 0,39 1,0 0,28 0,984 0,09 4,00 0,00

Francês 0,29 0,25 0,57 0,29 0,62 0,15 2,33 0,11

Germânico 0,33 0,00 0,17 0,33 0,50 0,33 0,05 0,00

Escandinavo 0,00 0,25 1,00 0,00 0,00 0,75 0,10 0,00

Média da Amostra

0,22 0,18 0,71 0,27 0,53 0,53 0,11 0,05

44

O Direito dos Acionistas: capital para convocar uma assembléia extraordinária

Os países variam consideravelmente com relação ao percentual necessário para se convocar uma assembléia extraordinária, além da assembléia anual. Ela varia entre 1% como nos EUA, 3% no Japão a 33% no México.

Quanto menor a percentagem necessária para convocar uma assembléia extraordinária, maior a probabilidade de que a minoria dos acionistas possa forçar a administração a ser ouvida e levar em conta seus pontos de vista.

45

O Direito dos Acionistas:votação cumulativa (ou voto múltiplo)

Neste caso, os acionistas alocam seus votos a um ou mais candidatos do conselho de administração, em vez de votarem separadamente a cada um de seus membros. Cada acionista recebe um número de votos proporcional ás ações que detém, ou seja, o número de ações desse acionista multiplicado pelo número de vagas de conselheiros a serem preenchidas.

Neste sistema de votação, 10 a 15 % dos votos são necessários para eleger um membro do conselho, o que pode permitir aos acionistas minoritários participar da escolha desses membros. Isto então dá mais poder aos acionistas minoritários.

46

O Direito dos Acionistas:Dividendos Mínimos

Refere-se a percentagem da renda que a firma ou o código comercial requer que as firmas distribuam como dividendos entre os ações ordinárias. Ela está geralmente especificada nas leis societárias ou nos estatutos da corporação.

47

O Direito dos Credores [La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)]

O problema da proteção dos credores diz respeito ao comprometimento da firma com relação a certos fluxos de caixa sobre a firma. O principal problema aqui é o de especificar o comprometimento com relação a certos fluxos de caixa.

Deste modo o problema com relação aos direitos dos credores é o de especificar o que acontece quando as dívidas não são pagas.

48

O Direito dos Credores [La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)]

1- cerceamento do direito a firma de reter ativos quando da concordata;

2- senioridade dos credores assegurada em casos de falência;

3- restrições para entrar em concordata;

4- interventor em caso de concordata

49

A Importância da Qualidade do Padrão Contábil

[La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)]

Accounting plays a potencially crucial role in corporate governance. For investors to kwon anything about the companies they invest in, basic accounting standards are needs to render company disclosures interpretable. Even more important, contracts between managers and investors typically rely o the verificability in court of some measures of firm’s income or assets. ... Accounting standards might then be necessary for financial contracting, specially if investors rights are weak. La Porta et. al (1998, p. 1140)

50

AccountabilityAccountability pode ser alacançada através de:

- Cumprimento com as leis e as regulamentações internas e externas.

- Atendendo os requerimentos de auditoria

A fim de manter os requisitos de accountability deve-se estruturar um sistema de armazenamento e processamento de informações que deve ser estruturado tanto para manter como tornar acessivel alo longo do tmepos os dados sobre a firma, lhe proporcionando transparência e exatidão contábil.(Upward, 2000)

51

Países Índice Países ÍndiceSuécia 83 Alemanha 62Reino Unido 78 Coréia 62Cingapura 78 Dinamarca 62Finlândia 77 Itália 62Malásia 76 Bélgica 61Austrália 75 México 60Canadá 74 Nigéria 59Noruega 74 Índia 57Estados Unidos 71 Grécia 55África do Sul 70 Áustria 54Nova Zelândia 70 Brasil 54França 69 Chile 52Hong Kong 69 Turquia 51Suíça 68 Colômbia 50Filipinas 65 Argentina 45Formosa 65 Venezuela 40Japão 65 Peru 38Espanha 64 Portugal 36Holanda 64 Uruguai 31Israel 64 Egito 24Tailândia 64

Fonte: La Porta, Lopes-de-Silanes & Shleifer (1998)

52

Mecanismos que reduzem os problemas de principal-agente

Relatórios contábeis fiscalizados e transparentes (disclousure)

Transparency and disclosure are integral to corporate governance. Higher transparency and better disclorure reduce the information asymmetry, between a firm’s management and financial stakeholders – equity and bond holders, mitigating the agency problemsin corporate governance.

Patel, Balic & Bwakira (2002, p.326)

53

Rule of Law [La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)]

1 - Eficiência do sistema judiciário;2 - Rule of Law;3 - Corrupção;4 - Risco de expropriação;5 - Risco de repúdio dos contratos;6 - Padrão contábil.

54

Rule of Law [La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)]

Origem legal Eficiência do

Sistema Judiciário

Rule of Law Corrupção Risco de Expropriação

Risco de Repúdio

contratual

Padrões Contábeis

Inglês 8,15 6,46 7,06 7,91 7,41 69,62

Francês 6,56 6,05 5,84 7,46 6,84 51,17

Germânico 8,64 8,68 8,03 9,45 9,47 62,67

Escandinavo 10,0 10,0 10,0 9,66 9,44 74,00

Média da Amostra

7,67 6,85 6,90 8,05 7,58 60,93

55

Rule of Law [La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)]

País Eficiência do Sistema

Judiciário

Rule of Law Corrupção Risco de Expropriação

Risco de Repúdio

contratualAustrália 10,00 10,00 8,52 9,27 8,71Canadá 9,25 10,00 10,00 9367 8,96Hong Kong 10,00 8,22 8,52 8,29 8,82Reino Unido 10,00 8,57 9,10 9,71 9,63EUA 10,00 10,00 8,63 9,98 9,00Argentina 6,00 5,35 6,02 5,91 4,91Brasil 5,75 6,32 6,32 7,62 6,30França 8,00 8,98 9,05 9,65 9,19Itália 6,75 8,33 6,13 9,35 9,17Coréia do Sul 6,00 5,35 5,30 8,31 8,59Alemanha 9,00 9,23 8,93 9,90 9,77Japão 10,00 8,98 8,52 9,67 9,69Finlândia 10,00 10,00 10,00 9,67 9,15Suécia 10,00 10,00 10,00 9,40 9,58

56

Proteção Legal e Concentração da Propriedade

Os resultados obtidos por La Porta et. al. (1998, p.1151) indicam que a qualidade da proteção legal dos acionistas ajuda a explicar a determinação da concentração da propriedade.

Assim, países que têm uma fraca proteção dos acionistas, são também aqueles países que possuem uma alta concentração da propriedade (principalmente os paises com sistemas de civil law).

57

Proteção Legal e Concentração da Propriedade

Os resultados de La Porta et. al. (1998) corroboram com a hipótese de que uma elevada concentração da propriedade resulta de uma fraca proteção dos investidores num sistema de governança corporativa.

58

Os Custos da Concentração da Propriedade

Um dos custos da elevada concentração da propriedade, principalmente nas grandes firmas, é que os principais investidores não diversificam seus riscos.

Um outro custo diz respeito ao fato de que aquelas firmas provavelmente irão enfrentar dificuldades em obter recursos externos, pois os acionistas minoritários receiam a expropriação pelos administradores e pelos acionistas majoritários.

59

Os Custos da Concentração da Propriedade

Para o caso do Brasil, conferir os trabalhos de:

- Silvia Valadares (2000 a, b)

- Rebelo & Vasconcelos (2002)

- Dante Aldrighi (2004)

60

La Porta et al (1998)Common Law countries tendem a proteger os direitos dos acionistas melhores do que os os países de Civil Law Countries onde as ações são menos arriscadas.

61

Law and Finance

A principal mensagem da Teoria do Direito e Finanças:

Uma fraca proteção legal aumenta os obstáculos para o desenvolvimento dos mercados financeiros reduzindo os emprestimos externos.

Uma fraca proteção legaç resulta em uma maior concetração das propriedades nas firmas de um país.

Proteção Legal do acionista

Possibilidade de expropriação

Capacidade de atrarior investidores externos

Estruturas de propriedade e controle.

Desenvolvimento dos mercados financeiros

62

Por que alguns países tem mais empréstimos bancários do que outros?

Bank Lending/GDP

0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80

AUS AUT CAN DEU ESP FRA GBR ITA NZL PRT USA

63

La Porta et al (1998)A proteção do credor é maior nos países de Common Law countries do que nos países onde se adota a Civil Law.

Exceto nos países onde opera a German Civil Law.

Não explica as variações nos empréstimos bancários muito bem!

64

Stock Market Capitalisation/GDP

0.00

0.10

0.20

0.30

0.40

0.50

0.60

0.70

AUS CAN GBR NZL USA AUT DEU ESP FRA ITA PRT

Common Law Countries Civil Law Countries

Mercado de Capitais e Origem Legal

65

Participações no mercado de mobilização de capital

0%10%

20%30%

40%50%

60%70%

80%90%

100%

AUS CAN GBR NZL USA AUT DEU ESP FRA ITA PRT

Capitalização via bolsa de valores

Emprestimos bancários

66

Participação do mercado e mobilização do capital

As participações relativas dos empréstimos bancários e mercado de capitais parecem ser diferentes entre os paises que adotam a Common Law e a Civil Law;

Os países onde exista a Civil Law parecem ser mais inclinados ao crédito bancário.

Isto parecer ser devido a fraca proteção dos acionistas nos paises que adotam a Civil Law.

67

ConclusõesLeis de um país têm importância na determinação da estrutura de capital de um país, ou seja dos empréstimos bancários e do mercado de ações

O enforcement dos contratos é muito importante.

68

ConclusõesSegundo La Porta et. al. (2000,p. 14), países com uma pobre proteção aos investidores exibem, de um modo geral, um padrão de propriedade das firmas mais concentrado do que países com uma boa proteção aos investidores.

Nos primeiros, mesmo as maiores firmas são, de um modo geral, controladas tanto pelo Estado ou por famílias que fundaram ou adquiriram estas firmas. No segundo caso, o da propriedade dispersa é mais comum.

69

Modelos de Governança CorporativaOs modelos de governança corporativa adotados pelas empresas dependem, em grande parte, do ambiente institucional no qual ele está inserido e herdado culturalmente.

O Estado quando define os sistemas financeiro e legal, modela a formação do mercado de capitais local, bem como o grau de de proteção dos investidores, o que por sua vez tende a influenciar, de modo significativo, o modelo de governança adotado pelas empresas.

70

Modelos de Governança Corporativa

Corporations work within a governance framework. That framework is set by law, by regulations, by corporation’s own constitution, by those who own and fund them, and by expectations of those they serve. The framework will differ country by country, since it owes much to history and culture and it involves both rules and institutions. Its effectiveness depends on its coherence and on the degress of reliance which can be placed on its constituent parts. The governance framework also changes shape and develops through time.

Sir Adrian Cadbury (2003)

71

A Estrutura de Propriedade e a Governança Corporativa

As estruturas de governança, ou seja, o aparato organizacional sob o qual as transações são conduzidas (gerenciadas), somente são definidas quando se têm claros os atributos das transações. Governança corporativa, por sua vez, trata de um tema específico: o controle das corporações. Nesse sentido, identificar a estrutura da propriedade é uma primeiro passo para visualizar movimentos de natureza estratégica.

Nelson Siffert Filho (1998,p.130)

72

A Representatividade de Cada SistemaFonte: La Porta et. al (1999, tabela II, p. 492)

País Público Família Estado Instituições Financeiras

Firmas Outros

Argentina 0,00 0,65 0,15 0,05 0,15 0,00Austrália 0,65 0,05 0,05 0,00 0,25 0,00Canadá 0,60 0,25 0,00 0,00 0,15 0,00Hong Kong 0,10 0,70 0,05 0,05 0,00 0,10Irlanda 0,65 0,10 0,00 0,00 0,10 0,15Japão 0,90 0,05 0,05 0,00 0,00 0,00N. Zelândia 0,30 0,25 0,25 0,00 0,20 0,20Noruega 0,25 0,25 0,35 0,05 0,00 0,10Singapura 0,15 0,30 0,45 0,05 0,05 0,00Espanha 0,35 0,15 0,30 0,10 0,10 0,00R.U 1,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00EUA 0,80 0,20 0,00 0,00 0,00 0,00

73

A Representatividade de Cada SistemaFonte: La Porta et. al (1999, tabela II, p. 492)

País Público Família Estado Instituições Financeiras

Firmas Outros

Áustria 0,05 0,15 0,70 0,00 0,00 0,10Bélgica 0,05 0,50 0,05 0,30 0,00 0,10Dinamarca 0,40 0,35 0,15 0,00 0,00 0,10França 0,35 0,10 0,35 0,05 0,05 0,10Alemanha 0,60 0,20 0,15 0,05 0,00 0,00Grécia 0,10 0,50 0,30 0,10 0,00 0,00Israel 0,05 0,50 0,40 0,00 0,05 0,00Itália 0,20 0,15 0,40 0,05 0,1 0,10Coréia S. 0,55 0,20 0,15 0,00 0,05 0,05México 0,00 1,00 0,00 0,00 0,00 0,00Holanda 0,30 0,20 0,05 0,00 0,10 0,35Portugal 0,10 0,45 0,25 0,25 0,00 0,05Suécia 0,25 0,45 0,10 0,15 0,00 0,05Suíça 0,60 0,30 0,00 0,05 0,00 0,05

74

A Origem do Legal dos Países e os Sistema de Governança Corporativa

La Porta et al. (1998) sugerem que a comparação dos sistemas de governança corporativa deve ser feita tomando-se por base a origem legal das leis de mercado em estudo.

A hipótese fundamental é de que a proteção legal (ou a sua falta) determinaria os diferentes modelos de governança corporativa existentes nos diferentes países e que seria um fato determinante para o desenvolvimento do mercado de capitais e de seus agentes – e assim, iria influenciar a estruturação dos mecanismos de financiamento das empresas.

75

A Origem do Legal dos Países e os Sistema de Governança Corporativa

As estruturas de governança das empresas e consequentemente, de seus mecanismos se comportariam como uma reação aos ambiente legal em que se encontram, do ponto de vista da proteção legal.

A concentração acionária ou a dispersão da propriedade e a predominância de conflitos entre administradores e acionistas ou entre acionistas e controladores e não controladores seria, portanto, decorrente do nível de proteção legal existente no ambiente empresarial e corporativo.

76

Conclusões do Artigo [La Porta et al. (1998)]

(i) os resultados indicaram que os países que adotam o common law geralmente tem o sistema de proteção aos credores mais forte do que a lei civil francesa, que é também a mais fraca.

(ii) concentração da propriedade das ações nas principais companhias que possuem ações listadas nas bolsas de valores esta negativamente correlacionada a proteção do investidor, que é consistente com a hipóteses de que investidores pequenos e dispersos são improváveis de serem importantes em paises que falham em proteger seus direitos.

77

Classificação da Proteção Legal dos Investidores de Acordo com a origem Legal das Leis

[La Porta et al. (1998)]Grau de proteção Proteção dos

acionistasProteção dos

credoresEnforcement

Forte Proteção Direito Comum Direito Comum Direito Civil Escandinavo

Intermediário 1 Direito Civil Escandinavo

Direito civil alemão

Direito civil alemão

Intermediário 2 Direito civil alemão

Direito Civil Escandinavo

Direito Comum

Fraca Proteção Direito civil francês

Direito civil francês

Direito civil francês

78China

Alemanha

Taiwan

France FilipinasTailândia

Malasia

Japão

Singapura

Hong Kong

Reino Unido

fraca

Proteção do investidor

Mercados externos

Grande & Eficiente

forte

Pequeno & Ineficiente

French Civil Law(França, Espanha)

Estados Unidos

English Common Law(RU, EUA)

German Civil Law(Alemanha, Japão)

79

Governança Corporativa & Crescimento Econômico

(i) a governança corporativa aumenta o acesso externo ao financiamento das firmas. Isto por sua vez leva a um maior investimento, e a um crescimento mais elevado e a uma maior criação de empregos;

(ii) a governança corporativa reduz o custo do capital e aumenta o valor da firma. Isto torna os investimentos mais atrativos aos investidores, o que também leva a um maior crescimento e emprego;

(iii) a governança corporativa leva a um melhor desempenho operacional através de uma melhor alocação de recursos e administração. Isto cria riqueza para todos;

80

Governança Corporativa & Crescimento Econômico

(iv) uma boa governança corporativa está associada com uma redução do risco de crises financeiras. Isto é particularmente importante na medida em que as crises financeiras tem significativos custos sociais;

(v) uma boa governança corporativa pode gerar um melhor relacionamento com todos os outros agentes envolvidos com a firma, o que ajuda a melhorar as relações sociais e trabalhistas e outros aspectos como a proteção ambiental.

Direito & Finanças

Giácomo Balbinotto NetoPPGE/UFRGS