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UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA
CENTRO SOCIOECONÔMICO
DEPARTAMENTO DE ECONOMIA E RELAÇÕES INTERNACIONAIS
TIAGO PEDRAZZI DAER
UMA ANÁLISE EMPÍRICA DO INVESTIMENTO AGREGADO NA ECONOMIA
BRASILEIRA DE 2003 A 2012
FLORIANÓPOLIS
2013
TIAGO PEDRAZZI DAER
UMA ANÁLISE EMPÍRICA DO INVESTIMENTO AGREGADO NA ECONOMIA
BRASILEIRA DE 2003 A 2012
Monografia submetida ao Curso de Ciências
Econômicas da Universidade Federal de Santa
Catarina, como requisito obrigatório para a
obtenção do grau de Bacharelado.
Orientador: Prof. Dr. Marcelo Arend.
Co-orientador: Prof. Dr. Gueibi Souza.
FLORIANÓPOLIS
2013
UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA
CENTRO SOCIOECONÔMICO
DEPARTAMENTO DE ECONOMIA E RELAÇÕES INTERNACIONAIS
A Banca Examinadora resolveu atribuir nota 9,5 ao aluno Tiago Pedrazzi Daer na
disciplina CNM 5420 – Monografia, pela apresentação deste trabalho.
Banca Examinadora:
------------------------------------------------------------------------------------
Prof. Dr. Marcelo Arend (Orientador)
------------------------------------------------------------------------------------
Prof. Dr. Gueibi Peres Souza (Co-orientador)
------------------------------------------------------------------------------------
Prof. Dr. Ronivaldo Steingraber (Membro)
Dedico as mulheres da minha vida, minha mãe
Anelise, minhas irmãs, Bibiana, Mariana e
Luciana, e a minha companheira Camila.
AGRADECIMENTOS
Agradeço primeiramente aos meus pais, Badique Oliveira Daer e Anelise Rodrigues
Pedrazzi, pelo amor e carinho que me propiciaram e pela confiança que depositam em mim
em favor do meu crescimento. Não poderia deixar de agradecer-lhes, também, pelo enorme
esforço que fizeram durante toda a minha vida para me propiciar uma boa educação.
Também agradeço as minhas irmãs, Bibiana, Mariana e Luciana, pelo apoio e carinho que
me deram ao longo do curso. Vocês tornam minha vida muito mais animada e divertida.
A você, Camila Aparecida da Silveira – minha companheira, agradeço por todo o suporte
que me deste ao longo de toda esta etapa. A sua simples presença, nos momentos mais
difíceis, me alentava e dava forças para seguir em frente. Sem você certamente o caminho até
aqui teria sido mais árduo.
Aos meus amigos, eu os agradeço pelos momentos de descontração e por todo o incentivo
que me deram.
Não poderia esquecer aqueles que fizeram parte, de forma mais direta, da minha formação
acadêmica e me ajudaram na construção deste trabalho. Obrigado aos Professores Marcelo
Arend e Gueibi Souza por todo o auxílio que me deram.
Enfim, agradeço a todos os demais que me auxiliaram de forma direta ou indireta na
execução deste projeto, com atenção especial aos meus sogros, Maria e Genésio, e ao meu
cunhado Emanuel, que me aturaram alguns fins de semana quais necessitei estudar.
“A dificuldade real não reside nas novas ideias,
mas em conseguir escapar das antigas”.
John Maynard Keynes
RESUMO
O presente estudo faz uma análise descritiva e quantitativa do investimento agregado do
Brasil focando-se no período de 2003 a 2012. O objetivo foi identificar o impacto dos
determinantes macroeconômicos sobre nível do investimento agregado na economia
brasileira, no período exposto anteriormente. Para atingir o objetivo utilizou-se de referencial
teórico de base keynesiana, clássico e contemporâneo, para destacar as variáveis. Em seguida
contextualizou-as através de revisão dos fatos ocorridos na economia brasileira pós-Plano
Real. Por último, foi feita uma análise de regressão, através do método dos Mínimos
Quadrados Ordinários (MQO), com o objetivo específico de estimar parâmetros para as
variáveis explicativas e mensurar o impacto delas sobre a taxa investimentos nacional.
Verificou-se, então, que a variável dependente respondeu positivamente as variações do
Produto Interno Bruto e negativamente as variações da taxa de juros, da taxa de câmbio e dos
salários reais.
Palavras-chave: Investimento agregado; economia brasileira; análise de regressão.
ABSTRACT
The present study analyses, in description and quantitatively, the aggregate investment of the
Brazilian economy in the 2003-2012 period. The objective was to identify the impact of the
macroeconomic determinants over the level of aggregate investment in that timeframe. In
order to reach that goal, the study used a Keynesian theoretical framework, both classic and
contemporary, to contrast the variables. Afterwards, it has provided a context through revision
of the events that happened in the Brazilian economy post-Plano Real. Finaly, the research
performed a regression analysis, through the method of ordinary least squares (OLS) with the
specific objective of estimating parameters for the explainable variables as well as measuring
their impact over the national investment rate. It is possible to verify, then, that the dependent
variable had responded positively over the variations of the Gross Domestic Product and
negatively to the fluctuations of the interest rate, exchange rate and real wages.
Keywords: aggregate investment; Brazilian economy; regression analysis.
LISTA DE FIGURAS
Figura 1- Viabilidade de investimentos em função das taxas de juros ..................................... 25
Figura 2- Composição do saldo em conta corrente .................................................................. 49
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 – Esquema ilustrativo da utilização das variáveis macroeconômicas câmbio e juros
no combate a inflação e no equilíbrio das contas externas ....................................................... 44
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1- Média trimestral do IPCA a.m. ............................................................................... 38
Gráfico 2 - Taxa de câmbio R$/US$ (Venda) .......................................................................... 39
Gráfico 3 – Taxa de juros do Sistema Especial de Liquidação e Custódia (SELIC) over a.a. . 41
Gráfico 4 - Taxa de investimentos - média a.a. ........................................................................ 42
Gráfico 5 - Reservas internacionais em milhões de dólares (1995 – 2003) ............................. 43
Gráfico 6 - Índice de Salário Real da Indústria (SRI) – média (2006=100) ............................. 45
Gráfico 7- Índice de preço geral das commodities (2002=100) ............................................... 48
Gráfico 8 - Reservas internacionais de 2003 a 2012 ................................................................ 49
Gráfico 9- Comparativo da evolução da produção industrial entre Brasil, mundo e América
Latina ........................................................................................................................................ 52
Gráfico 10- Evolução dos investimentos industriais por setor ................................................. 52
Gráfico 11- Custo Unitário do Trabalho/Taxa Real Efetiva de Câmbio da Indústria de
Transformação (Dez/01-Dez/11) .............................................................................................. 54
LISTA DE TABELAS
Tabela 1- Taxas médias de crescimento para o mundo, o Brasil e regiões selecionadas - 1995-
06 .............................................................................................................................................. 50
Tabela 2- Taxas de Investimento para o mundo, o Brasil e regiões selecionadas - 1995-06 (%)
.................................................................................................................................................. 50
Tabela 3- Matriz de correlação ................................................................................................. 61
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
Bacen – Banco Central do Brasil
BNDES – Banco Nacional do Desenvolvimento
EMgK – Eficiência Marginal do Capital
EUA – Estados Unidos da América
FBKF – Formação Bruta de Capital Fixo
FHC – Fernando Henrique Cardoso
FMI – Fundo Monetário Internacional
FRA – Função de Regressão Amostral
FRP – Função de Regressão Populacional
Gretl - Gnu Regression, Econometrics and Time-series Library
IED – Investimento Externo Direto
INPC – Índice Nacional de Preços ao Consumidor
IPCA – Índice de Preços ao Consumidor Amplo
IPEADATA – portal eletrônico de dados Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada
IPI – Imposto sobre Produto Industrializado
Lula – Luis Inácio Lula da Silva
MQO – Mínimos Quadrados Ordinários
NUCI – Nível de Utilização da Capacidade Instalada
OLS – Ordinary Least Squares
PDE – Princípio da Demanda Efetiva
PIB – Produto Interno Bruto
PND – Planos Nacionais do Desenvolvimento
PT – Partido dos Trabalhadores
SELIC – Sistema Especial de Liquidação e Custódia
SRI – Índice de Salário Real da Indústria
TJLP – Taxa de Juros de Longo Prazo
SUMÁRIO
CAPÍTULO 1 – INTRODUÇÃO .......................................................................................... 14
1.1 OBJETIVOS ....................................................................................................................... 16
1.1.1 Objetivo Geral ............................................................................................................... 16
1.1.2 Objetivos Específicos ..................................................................................................... 16
1.2 JUSTIFICATIVA ............................................................................................................... 16
1.3 METODOLOGIA ............................................................................................................... 17
CAPÍTULO 2 – FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ............................................................. 20
2.1 INVESTIMENTO DENTRO DE UMA PERSPECTIVA KEYNESIANA CLÁSSICA .. 20
2.1.1 Principio da Demanda Efetiva ..................................................................................... 21
2.1.2 Investimento em função da renda ................................................................................ 22
2.1.3 Eficiência Marginal do Capital e Taxa de juros ......................................................... 23
2.2 KEYNESIANISMO-ESTRUTURALISTA: UMA VISÃO CONTEMPORÂNEA .......... 26
2.2.1 Taxa de câmbio e Salário Real ..................................................................................... 26
2.3 MÉTODO DOS MINIMOS QUADRADOS ORDINÁRIOS ........................................... 33
2.4 SÍNTESE CONCLUSIVA ................................................................................................. 35
CAPÍTULO 3 – ECONOMIA BRASILEIRA DE 1995 A 2012 ......................................... 37
3.1 GOVERNO FERNANDO HENRIQUE CARDOSO ........................................................ 37
3.2 GOVERNO LULA ............................................................................................................. 47
3.3 GOVERNO DILMA .......................................................................................................... 56
CAPÍTULO 4 – ANÁLISE QUANTITATIVA .................................................................... 59
4.1 ANÁLISE DOS DADOS ................................................................................................... 59
4.2 MODELO DE REGRESSÃO MULTIPLA COM DEFASAGENS DISTRIBUIDAS ..... 62
CAPÍTULO 5 – CONSIDERAÇÕES FINAIS ..................................................................... 66
REFERÊNCIAS ..................................................................................................................... 70
APÊNDICE ............................................................................................................................. 73
ANEXOS ................................................................................................................................. 83
14
CAPÍTULO 1 – INTRODUÇÃO
A presente monografia pretende abordar um tema de extrema importância para o
desenvolvimento nacional, trata-se da evolução da taxa de investimento agregado no Brasil e
suas determinantes.
O investimento agregado é um dos componentes principais da demanda agregada. Ao
mesmo tempo em que é responsável pela geração de emprego, promove elevação do nível de
renda nacional (JONES, 2000) e cria bases para um crescimento econômico sustentado. De
forma sintética, como disseram Luporini e Alves (2010), o investimento em capital fixo, por
promover o aumento da capacidade produtiva e expandir o nível de produção, torna-se ponto
nevrálgico para a determinação do produto, emprego e renda da economia de um país.
O tema revela sua importância ao analisar a história mais recente da economia brasileira,
quando se podem observar diferentes movimentos do crescimento do produto em razão dos
distintos níveis de investimento apresentados ao longo do tempo. Dados retirados do portal
eletrônico de dados Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEADATA) mostram que, os
anos 1970, impulsionados pelos primeiro e segundo Planos Nacionais do Desenvolvimento
(PND), alcançaram taxas anuais de investimento que circundaram uma média de 21,40% do
Produto Interno Bruto (PIB) refletindo num crescimento anual médio da economia na base de
8,79%. Em contrapartida, os anos 1990, período de estabilização da economia brasileira,
houve queda do investimento público, elevação das taxas de juros, movimento de abertura da
economia, as quais levaram as taxas de investimentos para 15,66% ao ano (a.a.) em 1999 e o
crescimento médio da economia para uma média de 1,64% a.a. ao longo da década (ANEXO
A).
Partindo dessa problemática, este trabalho se propôs a encontrar na teoria keynesiana
clássica do investimento e na vertente keynesiano-estruturalista do desenvolvimento, fundada
por Bresser-Pereira (BRESSER-PEREIRA, 2011), as variáveis macroeconômicas capazes de
determinar o nível do investimento agregado numa economia capitalista e, o mais importante,
analisar o impacto destas variáveis no contexto recente da economia brasileira, mais
precisamente no período que vai de 2003 a 2012.
Keynes foi o primeiro autor a tentar explicar as oscilações das taxas de investimento
agregada dentro de uma economia capitalista, visto a importância que esta tem dentro da
determinação da Demanda Efetiva, cerne de sua Teoria Geral, e, consequentemente, na
manutenção do nível de emprego (LUPORINI; ALVES, 2010). Para Luporini e Alves (2010),
15
a manutenção de taxas expressivas de investimento em capital fixo numa determinada
economia é condição necessária para sua prosperidade no curto e no longo prazo, em razão
disso, as variáveis macroeconômicas devem estar alinhadas a aquele objetivo, de tal forma
criem um ambiente favorável às inversões produtivas.
Partindo disso, a teoria keynesiana clássica propõe inicialmente que o nível de renda da
economia deve ser mantido elevado para criar bases materiais e psicológicas ao empresário
para manter os ciclos de investimentos aquecidos numa determinada economia (KURIHARA,
1961). De forma complementar, Keynes (1992) explica que as taxas de juros desempenham
papel fundamental da formação do nível de investimentos de uma economia, posto que
representam a linha de corte entre os investimentos atrativos em bens de capital e os não
atrativos, quanto maiores as taxas de juros, mais projetos de investimento produtivo se
enquadrarão no segundo grupo.
Quando se volta para o panorama nacional e contemporâneo, vários estudos de autores
keynesianos-estruturalistas como Bresser-Pereira, Paulo Gala, Nelson Marconi, José Luis
Oreiro, dentre outros, quais buscam identificar outras variáveis macroeconômicas, além das
propostas pela teoria clássica keynesiana, que expliquem o movimento dos investimentos no
Brasil. Taxa de câmbio e salários se mostraram importantes para estes autores na explicação
do movimento das taxas de investimentos nacionais.
Primeiramente a taxa de câmbio aparece como um fator determinante da competitividade
externa do bem industrializado produzido na economia, portanto, fator que pode ampliar ou
reduzir a demanda externa por bens industrializados brasileiros e, assim, incentivar ou não os
investimentos em ampliação da capacidade produtiva (BRESSER-PEREIRA, 2007). Já, os
salários funcionam como proxy de custo ao empresário local e proxy de demanda interna,
sendo que o impacto sobre os investimentos dependerá da relação desta variável com a
produtividade do trabalho (GALA; MORI, 2009).
Realizando uma análise histórica da economia brasileira pós-Plano Real, verificou-se que
as taxas de investimento apresentaram tendência decrescente até 2003, mas após este ano os
investimentos apresentaram-se crescentes no Brasil até o advento da crise do sub-prime em
2008, ocorrida nos Estados Unidos da América (EUA).
Passado o efeito imediato da crise, o Brasil apresentou forças e as taxas de investimento
logo se recuperaram. Entretanto, mesmo no ápice da prosperidade econômica brasileira, as
taxas de investimento sequer chegaram aos 20% a.a. e o crescimento econômico do tipo stop
and go prevaleceu.
16
Diante disso, utilizou-se de uma análise de regressão para analisar os impactos das
variáveis propostas: renda agregada, taxa de juros, taxa de câmbio e salários sobre o
investimento agregado na economia brasileira no período que vai de 2003 a 2012.
1.1 OBJETIVOS
1.1.1 Objetivo Geral
A partir das análises keynesianas clássicas e contemporâneas do investimento, mensurar
os impactos das variáveis macroeconômicas, identificadas por estas como determinantes do
investimento, sobre o movimento da taxa de investimento agregado brasileiro de 2003 a 2012.
1.1.2 Objetivos Específicos
Destacar, dentro da perspectiva teórica keynesiana clássica e contemporânea as
variáveis que influenciam a oscilação das taxas de investimento;
Relatar brevemente o a trajetória da economia brasileira contemporânea, com ênfase
na evolução das taxas de investimento agregada;
Quantificar, através de análise de regressão, o impacto das variáveis destacadas pela
teoria keynesiana clássica e contemporânea sobre o investimento agregado na
economia brasileira de 2003 a 2012;
1.2 JUSTIFICATIVA
A ciência econômica busca entender, dentre diversas outras coisas, a causa do crescimento
e do desenvolvimento econômico das nações. Independente da vertente teórica, todas
concordam que, das variáveis macroeconômicas componentes do produto agregado, o
investimento produtivo é o elemento dinâmico do processo de acumulação de uma economia
capitalista, pois gera demanda e aumenta a capacidade de oferta da mesma.
Passado o período de hiperinflação na economia brasileira, se esperava que as taxas de
investimento voltassem subir e que a mesma entraria numa nova espiral de prosperidade e
crescimento econômico. Contudo, as taxas de investimento circundam os 18% do PIB e,
17
como consequência, o crescimento do produto estagnou nos níveis de 2% a.a., em média
(IPEADATA, 2013). Quais as razões para a ocorrência desse fenômeno?
A teoria keynesiana clássica, sugere que a taxa de investimentos responde às oscilações da
renda agregada e da taxa de juros média de uma determinada economia, já os keynesianos-
estruturalistas, uma vertente keynesiana brasileira, mostra que a taxa de câmbio e os salários
pagos também apresentam relação significativa na determinação do nível de investimento
agregado de uma economia capitalista.
Atualmente, os patamares de juros caíram, a oferta de crédito cresceu, a economia
permaneceu estável, o risco-Brasil está em níveis bem mais baixos do que de outrora, enfim, a
economia brasileira como um todo aparenta um diagnóstico melhor, mas os números do
investimento não refletem isto, e com isso, o crescimento sustentado não ocorre, aparecendo
na verdade, o voo da galinha, crescimento tipo stop and go.
Sendo assim, faz-se necessário uma análise dos dados num período mais atual buscando
explicar o nível de investimentos produtivos verificados atualmente na economia brasileira,
tendo em vista mudanças do contexto macroeconômico ocorridas pós-Plano Real.
1.3 METODOLOGIA
Conforme GIL (2002) a ciência é, nos últimos 200 anos, a fonte de respostas com maior
credibilidade para os questionamentos humanos. Adquiriu esse status perante as demais
fontes de verdade devido suas respostas serem, sem sombra de dúvidas, as mais prováveis de
serem verdadeiras. Todavia, no campo das ciências sociais, onde se enquadra o estudo da
economia, a ciência ainda concorre com outras fontes, tais como o conhecimento filosófico e
o conhecimento vulgar, este último utilizado pelas pessoas no dia-a-dia. De acordo com,
Ferrari (1982, apud GIL, 2002, p. 2) o conceito de ciência é o “conjunto de atitudes e
atividades racionais, dirigidas ao sistemático conhecimento com objeto limitado, capaz de ser
submetido á verificação.”.
Este trabalho pode ser classificado como uma pesquisa explicativa, pois se caracteriza
pela preocupação em identificar fatores determinantes ou contribuintes da ocorrência de um
fenômeno, ou seja, através dos resultados que serão expostos aqui, buscou-se explicar a razão,
o porquê de algo (GIL, 1999). Para embasar este objetivo, foi aplicado um método estatístico
quantitativo, sendo assim, segundo Gil (1999), a pesquisa oferece conclusões com
probabilidade de acerto e margem de erro, importante para os pesquisadores preocupados com
18
questões de ordem quantitativa, além de oferecer razoável grau de precisão. Seguindo a
classificação de delineamento de pesquisa do mesmo autor, este estudo foi uma mescla de
pesquisa bibliográfica, dado que se embasou na bibliografia científica já publicada, e pesquisa
ex-post-facto, posto que objetivou fazer testes práticos e empíricos com variáveis não
manipuláveis, cujas suas manifestações já ocorreram.
Dito isto, a metodologia utilizada para o desenvolvimento de cada objetivo específico está
expressa em capítulos, posteriores a introdução, os quais compõem o presente estudo. Abaixo
segue a metodologia utilizada para formulação de cada um deles.
Para atender o primeiro objetivo especifico, fez-se uma leitura da Teoria Geral de Keynes
(1996) juntamente de uma síntese da teoria keynesiana, escrita por Kurihara (1961). Desta
forma, introduziu-se o debate keynesiano dos investimentos e logo destacou-se os fatores
determinantes das oscilações do investimento agregado segundo esta corrente teórica.
Posteriormente, buscou-se apresentar novas variáveis explicativas, através da leitura de
estudos recentes, mas que seguissem o mesmo hard core da teoria keynesiana dos
investimentos. Dentre os autores pesquisados, estão: Bresser-Pereira (2007), um dos mentores
da nova teoria keynesiana-estruturalista do desenvolvimento no Brasil, Bresser-Pereira e
Marconi (2008), Gala e Mori (2009) e Oreiro (2012). Vale ressaltar que, para todas as
variáveis destacadas, também se mostrou como se dá o relacionamento delas com a taxa de
investimentos.
Encontradas as variáveis explicativas a serem inseridas na análise, no terceiro capítulo
iniciou-se uma análise breve e descritiva da recente história da economia brasileira, mais
especificamente pós-Plano Real, dando ênfase aos movimentos apresentados pelas variáveis
explicativas e dependentes eleitas neste trabalho, junto dos eventos que explicam tais
oscilações. Leituras de Gremaund, Vasconcellos e Toneto Junior (2008), Lacerda et. al
(2006), Giambiagi et. al (2005), Gentil e Araújo (2012) e Salama (2010) serviram como base
para esta passagem.
Após a análise descritiva, passou-se, no quarto capítulo, à análise quantitativa do trabalho.
Primeiramente, foram coletados os dados correspondentes as variáveis elencadas pela
literatura apresentada no segundo capítulo. Para isto, foi utilizado o site do IPEADATA
(2013). Após terem sido coletados os dados, foram feitos alguns testes para confirmação de
algumas hipóteses necessárias para aplicação do modelo de regressão linear múltipla, seguido
do devido tratamento dos dados. Todos os procedimentos estatísticos foram feitos utilizando o
19
software Gnu Regression, Econometrics and Time-series Library (Gretl), disponível para
download gratuito em http://gretl.sourceforge.net.
O modelo de regressão linear foi gerado através do método dos Mínimos Quadrados
Ordinários, com a utilização de defasagens temporais para as variáveis explicativas. Portanto,
o modelo será caracterizado, segundo Gujarati (2006) como modelo de Regressão Múltiplo
Linear com Defasagens Distribuídas. Gerados os coeficientes do modelo de regressão,
passou-se a interpretação destes utilizando os capítulos dois e três como referência.
Por fim, no último capítulo encontram-se as considerações finais, quais fazem um
apanhado geral do trabalho e dos resultados obtidos.
20
CAPÍTULO 2 – FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
O investimento agregado é, em grande parte o somatório das decisões dos diversos
empresários, públicos ou privados, em adquirir bens de capital para iniciar, ou aumentar, a
produção de determinado bem, mais os gastos do governo voltados a melhoria da
infraestrutura (BLANCHARD, 2007). Sendo assim, é necessário investir para que se aumente
a capacidade produtiva de uma economia capitalista e tenha-se base para o crescimento
econômico sem inflação. Entretanto, para que os níveis de investimento se mantenham em
patamares suficientes, se faz necessário um arranjo favorável das variáveis macroeconômicas,
de forma que incentivem a lucratividade empresarial (LUPORINI; ALVES, 2010).
Portanto, a proposta deste capítulo é identificar as variáveis macroeconômicas que
influenciem as decisões de investir do empresário capitalista e de que forma elas deveriam se
encontrar numa economia para que tal agente seja incentivado a investir seu capital em
máquinas e equipamentos produtivos.
No mais, o capítulo está dividido em duas seções: na primeira delas encontra-se a
abordagem keynesiana, explicando brevemente o princípio da demanda efetiva, a função
keynesiana do investimento em função da renda e posteriormente o conceito de Eficiência
Marginal do Capital, evidenciando os impactos das taxas de juros no nível de investimentos;
na segunda seção destacam-se artigos mais atuais de autores nacionais, que agregam variáveis
ao debate a partir de uma analise mais focada a economia brasileira.
2.1 INVESTIMENTO DENTRO DE UMA PERSPECTIVA KEYNESIANA CLÁSSICA
A análise do Investimento agregado como ponto chave do crescimento econômico obteve
grande atenção a partir da obra de Keynes. Para este autor a demanda agregada adquire ponto
nevrálgico como fator explicativo da variação do produto e o Investimento produtivo como
cerne explicativo das oscilações da demanda agregada. Desta forma, a teoria keynesiana
tornou-se uma das primeiras a buscar explicações para os movimentos do investimento
através de variáveis determinantes capazes de direcionar a análise do investimento agregado
em uma economia capitalista (LUPORINI; ALVES, 2010).
21
2.1.1 Principio da Demanda Efetiva
Sob o contexto econômico conturbado por uma grande crise, Keynes questionou os
preceitos da teoria econômica clássica como propositores de soluções aos problemas
econômicos reais que as principais economias vinham sofrendo e elaborou a sua Teoria Geral.
Como ponto de partida o autor rejeita a hipótese clássica de que a oferta cria a sua própria
demanda e formula o Princípio da Demanda Efetiva (PDE) (GRASEL, 1996).
O PDE explica o nível de atividade econômica através da demanda agregada e não da
oferta, como faziam os clássicos (GRASEL, 1996). A soma do que se espera que a
comunidade reverta de sua renda em consumo de bens e serviços (D1) e do montante de
investimento que se espera ser realizado pelo empresário capitalista (D2), resulta no que
Keynes chamou de demanda efetiva (D). Sendo assim:
[…] a demanda efetiva é simplesmente a renda agregada (ou produto) que os
empresários esperam receber, incluídas as rendas que fazem passar às mãos dos
outros fatores de produção, por meio do volume de emprego corrente que resolvem
conceder (Keynes, 1992. p. 59).
Observando individualmente os componentes da demanda agregada citados anteriormente,
consumo dos trabalhadores e investimento realizado pelo empresário, a teoria toma algumas
hipóteses importantes como base, seguem:
1) A porção de renda gasta pela comunidade em consumo de bens e serviços depende de
sua propensão a consumir, sendo esta última variante das condições psicológicas das
pessoas que compõe tal comunidade. Portanto, estabelecida a propensão a consumir, o
montante a ser gasto em consumo dependerá da quantidade de pessoas empregadas;
2) O nível de emprego depende da função oferta agregada, da propensão a consumir e do
nível de investimentos.
3) D1 cresce junto do nível de emprego, entretanto, menos que D (demanda efetiva),
dado que nem toda a renda é consumida. Portanto, a medida em que a renda cresce
aumenta o hiato entre oferta agregada e a renda que os empresários esperam que
retorne por via do consumo dos trabalhadores, e, caso a propensão a consumir dos
trabalhadores não varie, a atividade econômica só se manterá em crescimento caso o
investimento (D2) cresça de tal forma que cubra a lacuna entre oferta agregada e D1
(KEYNES, 1992).
Enfim, dado que: i) o ponto de maximização dos lucros se dá na intersecção entre oferta
agregada e demanda agregada (ambas funções do emprego), ii) atingir este ponto é a meta de
22
qualquer empresário, e, iii) o volume de empregados que o empresário busca contratar varia
conforme sua expectativa de receita futura, demonstrou-se que o nível de atividade econômica
em será pautado pela expectativa de demanda agregada em , e não pela capacidade
produtiva de tal economia em determinado tempo (KEYNES, 1992).
A partir disto, a teoria keynesiana desenvolve seu argumento explicativo sobre o nível de
emprego de uma sociedade capitalista e, além disso, insere o debate dos investimentos dentro
da dinâmica da economia capitalista, conforme segue abaixo:
A não ser que haja este volume de investimento, as receitas dos empresários serão
menores que as necessárias para induzi-los a oferecer tal volume de emprego. Daqui
se segue, portanto, que dado o que chamamos de propensão a consumir da
comunidade, o nível de equilíbrio do emprego, isto é, o nível em que nada incita os
empresários em conjunto a aumentar ou reduzir o emprego, dependerá do montante
de investimento corrente. O montante de investimento corrente dependerá, por sua
vez, do que chamaremos de incentivo para investir, o qual, como se verificará,
depende da relação entre a escala da eficiência marginal do capital e o complexo das
taxas de juros que incidem sobre os empréstimos de prazos e riscos diversos
(Keynes, 1992. p. 40).
2.1.2 Investimento em função da renda
Inicialmente, o investimento era variável independente tido como autônomo, dado a
infinidade de fatores que poderiam influenciar o empresário na decisão de investir, Keynes
não se preocupou em buscar explicações mais robustas à variações no nível de investimentos.
Porém, após demonstrar o papel dos gastos do empresário na demanda efetiva, se tornou
necessário analisar pormenor o que motivava o capitalista a decidir empregar sua liquidez em
novos capitais e fatores de produção. Assim, introduziu-se o conceito de eficiência marginal
do capital, cujas inversões em capital fixo passam a ser função, grosso modo, da relação:
expectativa de lucros futuros e nível médio dos juros correntes (KURIHARA, 1961). Tratar-
se-á dessa relação mais adiante, contudo, vale ressaltar o tipo de capital que merece atenção
na leitura keynesiana.
Segundo Kurihara (1961), capital de que Keynes tratava era, capital fixo (ex.: máquinas,
equipamentos e edificações) e capital circulante (ex.: estoques de bens não vendidos e
inventários). Dos dois tipos, aquele qual mereceu o maior destaque foi o capital fixo, dado sua
maior representatividade na composição do capital total e, sua capacidade intertemporal de
trazer as expectativas futuras e incertezas do longo prazo para decisões correntes dos
empresários.
Apesar de a função investimento ser determinada pela relação entre Eficiência Marginal
do Capital (EMgK) e taxa de juros, diversos autores analisaram tal componente da demanda
23
agregada como função simples do crescimento da renda nacional, visto que tendencialmente
os lucros acompanham em mesmo sentido as variações no produto e as expectativas otimistas
dos investidores dependem também das observações do crescimento vigente da renda
agregada (KURIHARA, 1961).
Conforme Kurihara (1961), dado a relação direta entre renda nacional e lucros esperados,
a função I(Y), chamada de investimento induzido, apresenta correlação positiva e dela
podem-se obter importantes coeficientes capazes de expressar os impactos da variação da
renda nos investimentos, são eles: (I/Y) a propensão média a investir, o qual mensura a
porcentagem da renda aplicada na produção de bens de capital; e (dI/dY) propensão marginal
a investir, isto é, a taxa a qual se espera que o investimento varie a partir de uma variação no
nível da renda.
Seguindo a mesma corrente de pensamento, foi elaborado o Modelo do Acelerador
Flexível, evolução do Modelo Acelerador, que conforme Jacinto (1997) (apud BORIN, 2003)
“o estoque de capital efetivo se ajusta em função da diferença entre o estoque de capital
desejado de um período atual e o estoque efetivo no período anterior, através de um
coeficiente de ajustamento parcial [...]” onde os estoques de capitais são dependentes do nível
de produto corrente e passado. Portanto, segundo este modelo, o nível de produção, ou atual
estado da renda agregada, e expectativa de demanda são variáveis chaves para a efetivação de
investimentos em capital fixo.
2.1.3 Eficiência Marginal do Capital e Taxa de juros
Criando bases para as primeiras teorias do investimento, Keynes (1996), inicialmente,
relacionou as inversões em capital produtivo com as expectativas de lucro e taxas de juros,
como segue:
O montante de investimento [produtivo] corrente dependerá, por sua vez, do que
chamaremos de incentivo para investir, o qual, como se verificará, depende da
relação entre a escala da eficiência marginal do capital e o complexo das taxas de
juros que incidem sobre os empréstimos de prazos e riscos diversos (Keynes, 1996.
p. 62).
Conforme o PDE, a decisão de adquirir nova unidade de um bem de capital dependerá,
assim como a decisão de empregados a contratar, da expectativa de receita que tal empresário
espera que este capital lhe proporcione. O fluxo de anuidades que o empresário espera obter a
partir da utilização do bem de capital que ele adquiriu, Keynes (1997) intitulou de renda
esperada.
24
Concomitante a isto, um produtor de bens de capital somente o ofertará quando o seu
preço de oferta for atrativo. Para preço de oferta, toma-se aquela importância ao qual induz
um fabricante a produzir unidade adicional de determinado bem de capital, conhecido também
como custo de reposição, não podendo se confundir com preço de mercado o qual o fabricante
efetivamente ofertará o produto (KEYNES, 1992). Dito isto, da relação entre a renda esperada
de um determinado bem de capital e o seu preço de oferta, ou custo de reposição, surge o
conceito de Eficiência Marginal do Capital. De forma mais clara e precisa o autor coloca:
Mais precisamente, defino a eficiência marginal do capital como sendo a taxa de
desconto que tornaria o valor presente do fluxo de anuidades de rendas esperadas
desse capital, durante toda a sua existência, exatamente igual ao seu preço de oferta
(Keynes, 1992. p. 115).
Vale ressaltar que a EMgK depende do retorno esperado de um bem de capital
recentemente produzido, ou seja, não importando para sua composição os ganhos históricos
de bens em utilização em relação ao seu preço original (KEYNES, 1992).
Pressupõe-se que a curva da EMgK, ou curva da demanda por investimentos, – com a
devida taxa de juros no eixo das ordenadas e o volume de investimentos no eixo das abcissas
– tem coeficiente angular negativo, seja via redução da renda esperada de um determinado
tipo de capital a medida em que sua oferta se amplia no mercado, seja via aumento do preço
de oferta, dado a pressão sobre os fabricantes do capital referido (KEYNES, 1992).
A relação entre taxa de juros e Eficiência Marginal do Capital, tomado como taxa
percentual, torna-se latente, visto que o mercado oferece uma série de ativos financeiros
remunerando através de diversas taxas de juros, podendo extrair-se uma taxa de juros padrão
i, portanto, o empresário apenas alocará seus recursos em capital fixo quando a sua
expectativa de lucros futuros ultrapassar os rendimentos que obteria se alocasse sua riqueza
em títulos do mercado financeiro (KEYNES, 1992). Ou seja, o investimento só será atraente
quando EMgK > i. Veja a figura 1 que segue abaixo:
25
Figura 1- Viabilidade de investimentos em função das taxas de juros
Fonte: (GRASEL, 1996)
Na Figura 1 toma-se no eixo Y a Eficiência Marginal do Capital e a Taxa de juros média
do Mercado, já no eixo X encontram-se sete projetos de investimento possíveis em ordem
decrescente de rentabilidade futura. Sendo a reta perpendicular ao eixo das ordenadas a taxa
de juros média de mercado e a linha negativamente inclinada representando a EMgK,
consegue-se observar que, neste exemplo, são viáveis racionalmente1 apenas os projetos de
investimento 1, 2, 3 e 4, pois estes ultrapassam a linha da taxa de juros, ou seja, suas
expectativas de lucratividade futura são maiores do que a média das rentabilidades
provenientes de juros pagas no mercado financeiro.
Conforme descreveu Keynes (1992, p. 116):
Torna-se, portanto, evidente, que a taxa efetiva de investimento corrente tende a
aumentar até o ponto em que não haja mais nenhuma classe de bem de capital cuja
eficiência marginal exceda a taxa de juros corrente. Em outras palavras o
investimento vai variar até aquele ponto da curva de demanda de investimento em
que a eficiência marginal do capital em geral é igual à de juros do mercado.
A determinação do investimento dentro da teoria keynesiana depende, desta forma,
diretamente da expectativa de rendas futuras e negativamente das oscilações de taxas de juros,
dado que quedas nesta taxa incentivarão o empresário a investir no mercado produtivo ao
revés que aumentos dela criarão desincentivos a investimentos cuja EMgK seja menor do que
tal taxa.
1 Racionalmente, pois Keynes (1992) mostra que nem toda a decisão de investir se dá a partir de uma
comparação fria entre a expectativa de lucros devidamente calculada e as rentabilidades futuras provenientes de
títulos do mercado financeiro. Muitos investimentos ocorrem por puro otimismo do empresário.
26
Portanto, é crucial para Keynes que a taxa de juros esteja em baixos níveis para que a taxa
de investimentos seja elevada, caso contrario haverá um forte desincentivo ao capitalista em
adquirir bens de capital que representam investimentos menos líquidos e mais arriscados.
Também vale ressaltar a importância de uma economia estabilizada e próspera para a
manutenção de elevadas taxas de investimento, pois em ambientes adversos cheios de
incertezas, as expectativas dos empresários são minadas fazendo-o segurar a liquidez e reduzir
investimentos.
2.2 KEYNESIANISMO-ESTRUTURALISTA: UMA VISÃO CONTEMPORÂNEA
Analisando a literatura econômica contemporânea, encontram-se autores nacionais,
inseridos no debate internacional, que trazem outras variáveis explicativas a função
investimento e, assim, podem auxiliar para a explicação do nível do investimento
agregado brasileiro, dado que suas propostas partem de análises mais alinhadas com as
peculiaridades da economia brasileira.
Tomar-se-á como base os textos de Bresser-Pereira e Gala (2007), Bresser-Pereira
(2007), Bresser-Pereira e Marconi (2008), Oureiro (2012) e Gala e Mori (2009). As
variáveis que serão enfatizadas nesta seção serão a taxa de câmbio e o salário real.
2.2.1 Taxa de câmbio e Salário Real
Partindo de uma base keynesiana, observa-se que tão essencial quanto uma taxa de
juros competitiva internacionalmente, se faz necessário, para que um país se desenvolva,
uma taxa de câmbio de equilíbrio que seja capaz de incentivar as exportações e os
investimentos (BRESSER-PEREIRA, 2007).
O investimento apoiado na poupança externa foi uma alternativa adotada por diversos
países latino-americanos entre as décadas de 1960 e 1970, dado que suas economias não
tinham poupança interna suficiente para financiar seus projetos de desenvolvimento.
Contudo o excesso de endividamento dessas duas décadas eclodiu na crise da dívida
externa nos anos 1980. A partir de 1990 o incentivo a poupança externa para países em
desenvolvimento veio com mais força, não só como uma alternativa a insuficiência de
poupança interna, mas como base de um modelo de crescimento (BRESSER-PEREIRA,
GALA. 2007).
27
Os neoclássicos, defensores do modelo de crescimento com poupança externa,
propõem é que o capital excedente dos países desenvolvidos, na busca por maiores
lucratividades, naturalmente se deslocará aos países em desenvolvimento convertendo-se
em investimento produtivo, financiando desta forma a acumulação de capital do país
destino, e, consequentemente, aumentando as taxas de crescimento econômico do local
onde se estabelecer (BRESSER-PEREIRA, GALA. 2007).
Autores como Bresser-Pereira e Gala (2007) criticam o crescimento econômico via
poupança externa a partir do argumento de que este receituário ortodoxo não leva
economias médias ao desenvolvimento econômico conforme o prometido. O argumento
dos autores parte da observação de que o capital estrangeiro que abarca nas economias
emergentes, como a do Brasil, sobrevaloriza a taxa de câmbio, que além de prejudicar
empresas exportadoras, aumentam artificialmente o salário real, ampliando, assim, o
consumo interno e esmagando a lucratividade, o que por consequência desestimula
fortemente os investimentos produtivos. Basicamente, o que os autores buscam mostrar é
que a poupança externa substitui parte da poupança interna por meio de aumento do
consumo, variando a taxa de substituição da poupança interna pela poupança externa
conforme o arranjo macroeconômico de cada economia.
Por outro lado, o câmbio valorizado poderia atrair investimentos, visto que a
importação de máquinas e equipamentos do exterior tornar-se-ia mais atrativa e, assim,
deveria haver transferência de tecnologia externa para dentro do país com mais
facilidade. Contudo, esse argumento se mostra extremamente falho quando se observa a
economia brasileira de década de 1990, quando a taxa de câmbio valorizou-se fortemente
e o nível de investimento respondeu com queda (GALA; MORI. 2009).
Ora, seguindo a argumentação de Gala e Mori (2009), quando se apresenta dentro de
uma economia uma valorização cambial forte, os ramos da indústria que ofertam bens e
serviços precificados internacionalmente perdem competitividade e tem seus lucros
achatados. Há maior desestimulo do que este para a decisão de investir em capital
produtivo em tais setores? O que se observou em economias que tiveram seu câmbio
fortemente apreciado foi uma redução do nível do investimento agregado, evidenciando,
desta forma, que os ganhos com a importação de máquinas e equipamentos a preço mais
baixo não compensam as fortes contrações no lucro que as empresas se expõem.
Gala e Mori (2009) respondem o argumento da transferência de tecnologia da
seguinte forma:
28
Nas cadeias globais de fornecimento, as decisões sobre transferências de
tecnologia são feitas pelas multinacionais que alocam sua produção de acordo
com a situação geral (macro, institucional, educacional, etc.) de cada
plataforma de produção. Regiões ou países que apresentam alta volatilidade
cambial e recorrentes ciclos de sobrevalorização, como é o caso do Brasil,
acabam ficando fora desse circuito (GALA; MORI. 2009. p. 88).
O movimento de ascendência dos asiáticos com economias dinâmicas no cenário de
produtores mundiais de bens industrializados, a partir da década de 1980, no mesmo
momento em que as economias da América Latina perdiam seu espaço, corrobora com a
tese de que a sobrevalorização cambial não é um atrativo às multinacionais para a
transferência de tecnologia, bem como as induz a transferir plantas industriais já
estabelecidas (GALA; MORI, 2009).
Este debate do nível ótimo da taxa de câmbio está muito atrelado aos modelos de
crescimento debatidos na atualidade, wage-led e export-led, ambos embasados na Teoria
de crescimento liderado pela demanda de Keynes, Kalecki e Kaldor. O primeiro
impulsiona o crescimento por vias de aumento salarial enquanto o segundo o faria por
meio do crescimento das exportações (OREIRO, 2012). Onde isso afeta a relação
investimento x taxa de câmbio?
Segundo Oreiro (2012), o modelo de crescimento wage-led consiste em impulsionar o
crescimento da economia via aumento relativo do salário real em relação à produtividade,
portanto, aumento da demanda agregada via aumento do nível de consumo. Os “sócio-
desenvolvimentistas” são favoráveis a este modelo, pois , além deles acreditarem que esse
modelo gera melhor distribuição de renda, os sequenciais aumentos reais no salário
garantiriam demanda crescente ao empresário, incentivando-o a aumentar a produção,
dado que o trabalhador consome toda a sua renda.
Em contrapartida, o preço unitário do trabalho se elevaria e reduziria a
competitividade desta economia no mercado internacional, necessitando assim de
medidas protecionistas visando à manutenção da lucratividade do empresário local. No
médio e longo prazos, dado a queda nas exportações, os problemas na balança de
pagamentos tornar-se-iam inevitáveis. Conclui o autor que este é um modelo de
crescimento instável (OREIRO, 2012).
Por outro lado, o modelo export-led sugere o crescimento das exportações como
determinante do crescimento da demanda agregada através do efeito multiplicador que a
variável independente gera sobre a variável dependente. Ou seja, o crescimento das
29
exportações ao gerar crescimento no PIB deverá induzir aumentos no consumo e nos
investimentos em mesma proporção (OREIRO, 2012).
Contudo, para sucesso deste último modelo é condição sine qua non que a estrutura
produtiva da indústria exportadora seja diversificada e com elevada participação de
produtos intensivos em fatores de produção e tecnologia. Desta forma, “a elast icidade
renda das exportações será elevada”, possibilitando que o ritmo de expansão das
exportações seja em maior ritmo do que o da renda mundial e que o país conseguirá fazer
o caching-up em relação ao mundo (OREIRO, 2012).
É neste ponto que a taxa de câmbio assume papel fundamental no sucesso do modelo
export-led e na crítica dos “sócio-desenvolvimentistas”. Primeiro porque se faz
necessário que a taxa de câmbio esteja num equilíbrio industrial que favoreça os diversos
ramos da indústria exportadora em geral, porém, chegando na crítica, o primeiro efeito de
uma desvalorização cambial seria a redução do salário real, o que por consequência,
geraria uma piora na distribuição funcional da renda (OREIRO, 2012).
Caso a taxa de câmbio esteja valorizada, a tendência será de produção daqueles bens
quais o país possui vantagens comparativas, o que no Brasil significa reprimarização da
pauta exportadora, déficits comerciais e desindustrialização da economia (OREIRO,
2012). O investimento perde sua força como motor dinâmico da economia tornando-a
dependente do crescimento do consumo para seu crescimento e sem sustentabilidade de
longo prazo.
Portanto, conclui Oreiro (2012):
O regime export-led é um modelo no qual a taxa de crescimento do produto real
é determinada pela taxa de crescimento das exportações e sustentada, a nível
doméstico, pelo crescimento do consumo e do investimento. O êxito desse
regime depende da existência de uma estrutura produtiva diversificada, a qual
permite que os produtos manufaturados tenham uma participação expressiva,
quando não majoritária, na pauta de exportações. Para tanto é necessário manter
uma taxa de câmbio competitiva, ou seja, compatível com o equilíbrio
industrial. Nesse caso, a economia irá manter um razoável grau de abertura ao
comércio internacional; ao mesmo tempo em que permite um crescimento
robusto do mercado doméstico.
Alinhada à conclusão do autor acima está a relação feita entre doença holandesa, câmbio e
desindustrialização, por Bresser-Pereira e Marconi (2008). Antes de avançar na argumentação
da relação, o conceito de doença holandesa é:
A doença holandesa é um fenômeno decorrente da existência de recursos
naturais abundantes que geram vantagens comparativas ao país que os possui e,
segundo mecanismos de mercado, podem levá-lo a se especializar na produção
destes bens e não se industrializar ou terminar se industrializando, o que inibiria
o processo de desenvolvimento econômico (BRESSER-PEREIRA; MARCONI,
30
2008. p. 7).
Países que sofrem do distúrbio de mercado exposto acima tendem a equilibrar sua
conta corrente de forma intertemporal com uma taxa de câmbio apreciada, dado que
desfrutam de rendas ricardianas. Ou seja, um país que possua vantagem comparativa
originada pela enorme disponibilidade de certo recurso natural, consegue tornar o preço
dos bens ligados a este recurso competitivo no mercado externo a uma taxa de câmbio
mais apreciada do que os bens produzidos nesta mesma economia que não tenham
relação com a vantagem comparativa deste local (BRESSER-PEREIRA; MARCONI,
2008).
Quando este cenário se realiza em uma economia, existirão duas taxas de câmbio
concomitantemente: uma de equilíbrio corrente, a qual mantém a conta corrente
devidamente balanceada, e outra de equilíbrio industrial sendo esta a taxa de câmbio que
tornaria atrativo a produção daqueles bens comercializáveis diferentes daqueles
beneficiados pelas rendas ricardianas (BRESSER-PEREIRA; MARCONI, 2008).
Uma taxa de câmbio valorizada levará o país a se especializar cada vez mais naquilo
que possui vantagem comparativa, ao mesmo tempo, a doença holandesa pressionará o
câmbio em direção da valorização e, dito isto, os setores dinâmicos da indústria sofrerão
choques negativos de competitividade e lucratividade tornando-os pouco atrativos aos
olhos dos empresários.
Conforme Bresser-Pereira (2007), a doença holandesa ao manter a taxa de câmbio
valorizada, torna-se um obstáculo do lado da demanda reprimindo os investimentos das
indústrias mesmo quando estas detém o conhecimento tecnológico. Sendo assim, esta
falha de mercado é prejudicial ao desenvolvimento econômico, dada a importância dos
investimentos produtivos no desenvolvimento de uma economia, seja através do aumento
de produtividade e competitividade que o aumento de capital trazem, seja como base de
sustentação do crescimento a longo prazo ao criar demanda e estrutura produtiva para o
aumento do produto.
Bhaduri e Marglin (apud GALA; MORI, 2009) elaboraram um modelo de curto prazo
que mostra as influencias da taxa de câmbio sobre os investimentos através dos impactos
que a primeira causa sobre o salário real e lucro capitalista. Através dessa relação,
puderam-se gerar conclusões acerca do choque da variável câmbio no investimento
agregado.
31
Antes da equação, apresentar-se-ão alguns pressupostos da teoria de Kaldor, Kalecki
e Keynes que servem de base para sustentação do modelo, são eles: (1) trabalhador
consome toda a sua renda, logo não tem poupança; (2) preços são formados a partir da
regra de Mark-up sobre os custos do trabalho e (3) o nível de preços médio é uma
ponderação entre os preços de bens comercializáveis e não-comercializáveis. A partir
disto, Bhaduri e Marglin (apud GALA; MORI, 2009) chegam a seguinte função2:
( ) ( )
Sendo: m o mark-up sobre os custos do trabalho; p os preços internacionais, substituindo
os preços dos bens domésticos comercializáveis; pnt
os preços dos bens não-comercializáveis;
α o coeficiente entre 0 e 1; e é a taxa de câmbio nominal; b a produtividade; e w os salário
nominal médio.
Portanto, desvalorizações no câmbio aumentarão os preços internacionais em relação ao
salário, consequentemente o salário real decrescerá para dado α tendo como contrapartida o
aumento dos lucros, na hipótese de que elevações no salário nominal não ultrapassem o
aumento de preço dos bens comercializáveis (GALA; MORI, 2009). O mesmo vale para o
contrário, caso haja uma valorização do câmbio e as condicionantes do exemplo anteriores se
mantenham, a tendência é de queda nos lucros.
Bhaduri e Marglin (apud GALA; MORI, 2009) avançam então para a função
investimentos:
I = I(h, z), Ih > 0, Iz > 0
Seja I o nível de investimentos variando positivamente em relação a h, margem de
lucro, e z, Nível de Utilização da Capacidade Instalada (NUCI).
Para chegar-se a equação investimento, derivou-se parcialmente o nível da capacidade
instalada pelas margens de lucro praticadas para encontrar a elasticidade do investimento
em bens de capital a lucratividade do empresário, assim:
( )
( )
logo,
2 Ver a dedução da equação em Gala e Mori (2009).
32
Assumindo a condição de equilíbrio Keynesiana:
(sh – Iz) > 0
Para sh igual a parcela de renda poupada pelo capitalista que é sempre maior do que
zero, a variação da utilização da capacidade instalada variará com os movimentos da
diferença entre (sh – Iz) (BHADURI; MARGLIN apud GALA; MORI, 2009).
Desta forma, os impactos de variações no salário real se farão recessivos ou
progressivos a economia dependendo da elasticidade do investimento aos lucros. No caso
dos investimentos serem pouco elásticos a variações na margem de lucro, uma queda no
salário real será prejudicial ao crescimento da economia, dado que os investimentos dos
capitalistas não suprirão a queda de consumo provocada pela queda salarial. Doutra
forma, uma elevada elasticidade dos investimentos à margem de lucro causará aumento
na demanda agregada, via elevação da taxa de investimentos, e a economia será posta
“numa trajetória do tipo investment-led growth” (GALA; MORI, 2009. p. 92).
Trazendo o modelo para uma economia aberta, com as funções exportação e
importação dependentes da taxa de câmbio e NUCI, o novo equilíbrio se dará por:
(shz + M) = I(h,z) + E
Tomando M como gasto com importações e E como o gasto com exportações, a
elasticidade NUCI a margem de lucro fica:
( – sz)(gu + sh – Iz)
Nesta equação g assume o papel de “participação inicial de importações e exportações
sobre o produto” (GALA; MORI, 2009. p. 92) e u “a elasticidade do volume de importações
sobre a capacidade instalada” (GALA; MORI, 2009. p. 92). Para tanto, se assumirá mais uma
vez que (gu + sh – Iz) > 0 e, com isso, serão obtidas conclusões bastante próximas do que se
observou com a economia fechada (GALA; MORI, 2009).
Agora que a economia foi aberta, o impacto de uma desvalorização cambial se dará na
redução do salário real que refletirá em aumento dos lucros dos empresários, incentivando o
33
investimento produtivo, assim o nível de renda será puxado pelo aumento de investimentos e
exportações. Para tanto a hipótese da elevada elasticidade dos investimentos aos lucros ainda
se faz necessária para que o cenário se realize (GALA; MORI, 2009).
Torna-se claro, então, a relação entre: investimentos, câmbio e salários, a partir das
equações apresentadas. A releitura do feita por Gala e Mori (2009) do modelo de Bhaduri e
Marglin, corrobora com a ideia de que a taxa de câmbio deve ser mantida em um patamar
que torne a indústria nacional competitiva no mercado externo, se a economia estiver
buscando crescimento econômico sustentado pautado em investimento produtivo. Agrega ao
debate a condicionante da elasticidade investimentos/lucro, o qual precisa ser suficiente para
suprir a queda no consumo a partir de uma queda no salário real.
2.3 MÉTODO DOS MINIMOS QUADRADOS ORDINÁRIOS
Uma análise de regressão busca estimar uma Função de Regressão Populacional (FRP)
com base numa Função de Regressão Amostral (FRA) de forma que a segunda possa
representar a primeira da forma mais fiel possível (GUJARATI, 2006). O método dos
Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) é uma das formas de encontrar FRA.
Conforme Gujarati (2006), tal método, criado por Carl Friedrich Gauss, estima os
parâmetros da FRA por meio da minimização da soma dos quadrados resíduos, ou seja,
através desse método estatístico, para qualquer que seja a amostra testada os coeficientes
estimados beta 1 e beta 2 serão aqueles que minimizam a soma dos quadrados dos resíduos.
Portanto, através da aplicação do método do MQO, atinge-se o objetivo central de um modelo
de regressão.
Entretanto, como a intenção não é apenas encontrar os parâmetros estimados beta 1 e beta
2, mas também poder fazer inferências a respeito dos verdadeiros parâmetros, para garantir
que a regressão apresente propriedades estatísticas interessantes, é necessário que os dados
respeitem as premissas do “modelo de regressão linear clássico, gaussiano ou padrão”
(GUJARATI, 2006. p. 53).
A primeira das premissas é que a função deve ser linear nos parâmetros, não necessitando
que o regressando Y e o regressor X sejam lineares. Assumindo essa hipótese como
verdadeira garante-se que Y varia em relação a X de forma linear (GUJARATI, 2006).
34
Outra prerrogativa para eficácia do modelo é que os valores de X sejam independentes em
relação ao termo do erro, ou seja, para cada valor de X, os valores médios, ou esperados, para
a variação aleatória termo do erro ui é igual a zero (GUJARATI, 2006).
Para que o modelo tenha validade estatística, também é necessário que haja ausência e
heterocedasticidade, ou seja, ao longo de todas as observações a variância do termo do erro
deve se manter constante. Isto implica que a distribuição em torno da média deve ser igual ao
longo da amostra, de forma que todos os pontos da reta de regressão sejam confiáveis.
Muito importante é avaliar a especificação do modelo. Este teste estatístico consiste em
verificar se o modelo de regressão não está omitindo nenhuma variável importante, com o
erro afetando sistematicamente o valor médio de Y, ou se está assumindo a forma funcional
errada (GUJARATI, 2006).
A premissa 5 apontada por Gujarati (2006) afirma não haver correlação entre os diversos
termos do erro. Essa premissa é importante, pois caso haja correlação entre e , a
variação de Y será determinado de certa forma por , e assim a média de Y teria influência
do termo do erro, e não apenas de X.
Por último, uma premissa que vale apena para as análises de regressão múltiplas é a de
não haver presença de multicolinearidade. Conforme Gujarati (2006), em economia é muito
comum que as variáveis explanatórias tenham relações de influencia entre elas, havendo, de
certa forma, intensidades de multicolinearidade entre as variáveis. Portanto, afirma o autor
que os impactos negativos aumentam a medida que aumenta a intensidade do problema. Em
suma, em casos de multicolinearidade muito forte os erros-padrão tornam-se elevados e os
coeficientes, por consequência, menos precisos. Pode haver casos do erro-padrão ser tão
elevado que o parâmetro é estimado com sinal contrário, nestes casos o modelo está
comprometido.
Partindo do fato que as premissas foram respeitadas, o modelo de regressão gerado por
MQO, apresenta as seguintes propriedades estatísticas, segundo o teorema de Gass-Markov: o
coeficiente é linear, é não-tendencioso e perante todos os estimadores lineares não
tendenciosos desse tipo, estes apresentam variância mínima, portanto, são estimadores
eficientes. Conforme Gujarati (2006): “dadas às premissas do modelo clássico de regressão
linear, os estimadores de mínimos quadrados da classe dos estimadores lineares não
tendenciosos têm variância mínima, isto é, são o melhor estimador linear não tendencioso.”
(GUJARATI, 2006. p. 65).
35
2.4 SÍNTESE CONCLUSIVA
Partindo diretamente de autores keynesianos, o investimento agregado pode ter seu
movimento analisado a partir do crescimento da renda agregada da economia, pois quanto
mais promissora esta se mostrar, mais otimistas serão as projeções dos empresários
capitalistas e consequentemente maior serão suas inversões em produção.
Contudo, o próprio Keynes, quando vai tratar em sua Teoria Geral dos determinantes do
investimento agregado, introduz uma explicação mais completa com alguns conceitos novos
para a época. O autor parte do princípio que o investidor busca maximizar lucros e, por isto,
quando ele necessita tomar a decisão de adquirir um novo bem de capital, faz uma
comparação entre a taxa de desconto que iguala as expectativas de receitas futuras ao preço de
oferta do determinado bem de capital com a média das taxas de juros vigentes no mercado
financeiro. A taxa referida que iguala preço de demanda a preço de oferta foi denominado por
Keynes de Eficiência Marginal do Capital. Dito isto, a taxa de juros média da economia
precisa estar em patamares baixos para que se torne atrativo ao capitalista comprar o risco de
investir em bens de capital e não alocar sua liquidez em ativos financeiros que remunerem
juros.
Trazendo o problema da identificação dos fatores explicativos do investimento para a
atualidade, autores como Bresser-Pereira, Paulo Gala, Nelson Marconi e José Luis Oreiro, que
seguem na mesmo linha heterodoxa de Keynes, trazem outras duas variáveis
macroeconômicas para o cento do debate: a taxa de câmbio e os salários.
A taxa de câmbio age sobre os investimentos sobre duas formas: propiciar competitividade
à indústria interna, garantindo demanda externa para os bens produzidos internamente, e
manter atrativa a lucratividade dos empresários via contenção do salário real. Os autores que
mais debatem o câmbio como fator determinante de maiores taxas de investimento rechaçam
a ideia de que moeda valorizada aumenta tais taxas por meio de Investimento Externo Direto
(IED), quando na verdade ampliam o consumo, em grande parte, substituindo a poupança
interna por externa, e concluem que a taxa de câmbio deve ser mantida num patamar de
equilíbrio industrial, mais depreciado do que aquele que equilibra a balança de pagamentos,
visto que o país sofre de doença holandesa.
Já os salários, que também tem relação próxima com a taxa de câmbio, dado que taxas de
câmbio aumentam os salários reais, devem crescer à medida que cresce a produtividade da
economia, pois caso cresçam acima, pressionam os custos industriais, reduzindo a
36
lucratividade do empresário e com isso desestimulando o investimento por parte do mesmo.
Entretanto, outra corrente teórica, adepta ao modelo de crescimento do tipo wage-led, acredita
que aumentos sucessivos no salário real servirão como garantias de maior demanda para o
empresário e serão benéficos a decisão de investir do empresário.
Identificadas as variáveis e as premissas que servirão de base para o restante dos capítulos,
passa-se então a um breve capítulo que contextualizará estas variáveis dentro do recente
histórico da economia brasileira contemporânea, mais precisamente de 1995 a 2012, e logo
em seguida aplicar-se-ão os testes estatísticos que verificarão como se apresentou a relação do
investimento agregado com tais variáveis na economia local num período mais recente.
37
CAPÍTULO 3 – ECONOMIA BRASILEIRA DE 1995 A 2012
Neste capítulo será feita uma breve revisão da economia brasileira pós-Plano Real,
focando-se no comportamento das variáveis levantadas no capítulo anterior: investimento
agregado, PIB, taxa de juros, taxa de câmbio e salários. Desta forma traçar-se-á um paralelo
entre os principais eventos que ocorreram no contexto econômico brasileiro neste período de
inflação controlada e o movimento de tais variáveis.
3.1 GOVERNO FERNANDO HENRIQUE CARDOSO
O contexto econômico vivido pela economia brasileira, após a implementação do plano
Real, foi marcado pelo sucesso do governo na estabilização dos preços, com inflação trazida a
patamares aceitáveis, a custa de déficit fiscal e crise da balança de pagamentos. O Plano Real
foi elaborado e inserido pela equipe econômica do governo de Itamar Franco liderada por
Fernando Henrique Cardoso (FHC), que no ano seguinte se elegeria como presidente da
republica com mandato até 1998, sendo reeleito em 1999 para ficar no cargo até 2002. Os
dois mandatos foram permeados por crises internacionais e por uma condução de política
econômica liberalizante (GIAMBIAGI et. al., 2005).
Logo em 1995, o foco do governo era o sucesso na contensão da inflação, visto que o
consumo havia crescido fortemente pela estabilização inicial e a demanda já pressionava os
preços para cima. Por isso, as sombras dos mal sucedidos planos de estabilização da década
de 1980 e inicio da década 1990, a preocupação ainda era a estabilização monetária. Naquele
ano, conforme Giambiagi et. al. (2005), a crise do México abalava os mercados internacionais
e principalmente os emergentes, os quais tiveram restrições de crédito. Na economia brasileira
houve pressão negativa na Balança de Pagamentos e arrefecimento da entrada de capitais
estrangeiros. Resultado disto, somado a crescente demanda interna, foi à queda brutal das
reservas internacionais, que em junho de 1994, quando foi lançado o Plano Real, eram de US$
43 bilhões, em abril de 1995 já se encontrava na casa dos US$ 34 bilhões.
A inflação no primeiro ano de FHC como presidente mostrava-se ainda resistente,
fechando em junho de 1995, 12 meses de Plano Real, com um Índice Nacional de Preços ao
Consumidor (INPC) de 33% a.a.. O sucesso do plano adotado seria evidenciado em anos
posteriores, contudo, o governo diante de uma deterioração da Balança de Pagamentos e
preços subindo ainda com força, julgou necessário o lançamento de algumas medidas que
38
amenizassem esse dois problemas iniciais: (1) programa para desvalorização cambial
controlada (micro desvalorizações), para conter os déficits na Balança de Pagamentos sem
pressionar os preços; (2) elevação da taxa de juros nominal, com o intuito de trazer o capital
estrangeiro para compensar os saldos negativos na conta comercial e, também, conter a
pressão da demanda agregada sobre os preços (GIAMBIAGI et. al., 2005).
As medidas adotadas resultaram em sucesso na contenção da inflação e recuperação das
reservas internacionais no curto prazo. Isso só foi possível graças à combinação de elevadas
taxas de juros com a recuperação rápida dos ânimos do sistema financeiro internacional, o
qual reestabeleceu a alta liquidez mundial (GIAMBIAGI et. al., 2005). Facilmente pode-se
ver no gráfico o sucesso que obtiveram as medida do governo sobre a inflação.
Gráfico 1- Média trimestral do IPCA a.m.
Fonte: Elaboração com base em IPEADATA (2013).
Conforme gráfico acima, nota-se que em 1995 há um movimento agudo de alta da inflação
chegando ao segundo trimestre daquele ano a uma média de 2,45% a.m, porém, logo após a
ação do governo, ainda no mesmo ano o movimento de queda surge permanecendo como
tendência até meados de 1999, quando o Brasil não resiste à pressão especulativa sobre o real
e deixa o câmbio flutuar permitindo forte desvalorização.
Entretanto, paralelo ao êxito obtido na estabilização dos preços, a política macroeconômica
adotada agravou problemas estruturais na economia brasileira: desequilíbrio externo crescente
e seria crise fiscal (GIAMBIAGI et. al., 2005).
O desequilíbrio externo se dava pelos grandes déficits em conta corrente oriundos do
crescimento das importações e queda do desempenho das exportações. Entre 1995 a 1997 as
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
39
importações brasileiras em dólar cresceram a uma taxa de 21% a.a. enquanto as exportações
subiram apenas 6,8% a.a.. Como agravante desta situação crítica na Balança de Pagamentos,
pelo lado da conta corrente, o governo passou a partir de 1995 a financiar seus déficits
comerciais através da entrada de capitais estrangeiros, IED, que fez ampliar a remessa de
juros, lucros e dividendos ao exterior (GIAMBIAGI et. al., 2005).
A razão principal do problema na Balança de Pagamentos encontrava-se na taxa de
câmbio sobrevalorizada que o Brasil tinha adotado para ancorar os preços internos e segurar a
inflação. No inicio do Plano Real a moeda brasileira não foi fixada ao dólar, como a
Argentina fez, contudo mantida num patamar de valorização fora da realidade da economia
local e possibilitando, ainda, apreciação nominal em relação à moeda norte-americana,
chegando ao patamar de R$ 0,84/US$ ainda no fim de 1994 (GREMAUND;
VASCONCELLOS; TONETO JUNIOR, 2008).
O gráfico abaixo ilustra este período de valorização cambial que a economia brasileira
vivenciou, bem como a desvalorização cambial ocorrida em 1999.
Gráfico 2 - Taxa de câmbio R$/US$ (Venda)
Fonte: Elaboração com base em IPEADATA (2013).
A manutenção de taxa de câmbio valorizada tinha como objetivo segurar os preços no
mercado interno através da forte concorrência imposta pelos bens importados. Contudo, essa
política foi eficaz ao conter a escalada inflacionaria dos bens tradeables, ou seja, aqueles
quais se conseguem comercializar internacionalmente, já para os non-tradeables evidenciou-
se ineficaz tal medida e por isso tais bens conseguiam imprimir aumentos significativos de
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
40
preços mesmo com câmbio sobre apreciado (GREMAUND; VASCONCELLOS; TONETO
JUNIOR, 2008).
Conforme Gremaund, Vasconcellos e Toneto Junior (2008), o problema maior constava
no fato do Brasil estar se endividando externamente sem que o capital entrante ampliasse a
capacidade de pagamento futura do país. Com base numa análise da pauta de importação, foi
fácil de analisar o financiamento externo do consumo brasileiro.
Duas questões devem ser observadas no caso brasileiro em 1994. A primeira refere-
se à pauta de importações[...] Apesar de todos os componentes terem crescidos em
1994 e 1995, os dois itens que apresentaram maiores aumentos foram: automóveis
(208%) e bens de consumo (185%). Isto significa que uma parcela relevante da
entrada de recursos direcionou-se para o financiamento de consumo, ou seja, para
itens que não ampliaram a capacidade futura de pagamento do país (GREMAUND;
VASCONCELLOS; TONETO JUNIOR, 2008, p.459).
A política monetária tornou-se, no primeiro governo FHC, o principal instrumento de
política econômica do governo, pois era através da manutenção das taxas de juros que o
governo continha à demanda, tornava o país atraente ao capital estrangeiro para compensar os
elevados déficits fiscais e conseguia manter a “âncora cambial”. Então, para que os juros
cumprissem todas as suas funções, era necessário que se mantivesse em um patamar real
bastante elevado. Porém, à medida que a inflação caia, os juros nominais acompanhavam a
tendência, contudo, em momentos de grande instabilidade internacional, o governo se viu
obrigado a dar choques de alta nos juros para conter a fuga de capitais e manter as reservas
internacionais (GREMAUD; VASCONCELLOS; TONETO JUNIOR, 2008).
Veja no gráfico abaixo que, além da crise mexicana ter refletido em elevação dos juros,
em 1997 e meados de 1998, quando houve as crises asiática e russa, respectivamente, a taxa
de juros apresentam movimentos acentuados de alta, quebrando a tendência de queda que se
apresentava naquele período.
41
Gráfico 3 – Taxa de juros do Sistema Especial de Liquidação e Custódia (SELIC) over a.a.
Fonte: Elaboração com base em IPEADATA (2013).
O déficit público nominal de 1995 a 1998 foi de 7% a.a. em média, concomitante,
segundo Gremaud, Vasconcellos e Toneto Junior (2008), a elevação na carga tributária e
seguida de uma dívida pública crescente (GIAMBIAGI et. al. 2005).
O déficit fiscal apresentou quadro de piora depois de 1994 e logo a resposta encontrada
para o problema foi o aumento dos encargos com a dívida. Entretanto, os juros representaram
apenas 1/3 da elevação da Necessidade de Financiamento do Setor Público, ao passo que a
queda no superávit primário, que teve sua média contraída de 2,9% do PIB de 1991/94 para
um déficit médio de 0,2% no período de 1995/98, foi responsável pela maior parcela do
desequilíbrio fiscal (GREMAUD; VASCONCELLOS; TONETO JUNIOR, 2008).
A economia Brasileira no primeiro governo FHC obteve melhora do quadro inflacionário,
mostrando sucesso nas medidas do governo adotadas para atingir tal objetivo, contudo abriu
mão do controle das contas fiscais e do equilíbrio da balança de pagamentos ao combinar
política monetária restritiva, política fiscal expansionista e câmbio sobrevalorizado. As
contrapartidas dos ganhos na manutenção dos preços viriam nas taxas pífias de crescimento
econômico conduzido por níveis de investimento cadentes.
Segundo Souza (2008), a expectativa do governo era de que com os preços controlados e
instituições liberais consolidadas no Brasil, o capital estrangeiro seria atraído pelas grandes
possibilidades da economia brasileira, ampliaria os investimentos em capital fixo, atualizaria
o parque industrial, aumentaria a produtividade do setor exportador - através novos
equipamentos - e consequentemente a competitividade externa da produção nacional, e, ao
0,0
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
70,0
80,0
42
fim, geraria saldos positivos no comércio internacional equilibrando as transações correntes.
Contudo, não foi isso que se verificou.
Durante todo o período de 1995 a 2002, apesar do boom do IED, a taxa de investimentos
resultado da Formação Bruta de Capital Fixo em relação ao PIB teve tendência decrescente ao
longo do tempo, às empresas multinacionais que aqui se instalaram se limitaram, na maior
parte, a comprar parques fabris já prontos e inseriam-se em setores voltados a economia
doméstica, sem qualquer vocação exportadora. Portanto, o ingresso de capital estrangeiro, em
vez de sanar o problema da deterioração das contas externas, tornou a agravar a situação por
dois motivos: primeiro porque elevou a parcela de remessas de lucros e dividendos ao
exterior, passando de US$ 619,5 milhões nos anos de 1991/92 para uma media de 3,7 bilhões
no primeiro biênio do governo FHC; em segundo lugar, o capital estrangeiro instalado voltado
a atender a demanda interna exigiu ainda mais importações, pressionando os já agravados
déficits em conta corrente (SOUZA, 2008).
Gráfico 4 - Taxa de investimentos - média a.a.
Fonte: Elaboração com base em IPEADATA (2013).
Conforme Rego e Marques (2006), a queda do investimento em capital fixo até janeiro de
1999 se dá pelos elevados juros que se mantinham na economia até o momento e câmbio
demasiado valorizado, condições adversas para investimentos que mirem o longo prazo e
dependam da competitividade externa de seus produtos para realizar lucratividade atraente.
Portanto, os dólares que entravam neste período tiveram outra função, conforme excerto
abaixo:
12,0
13,0
14,0
15,0
16,0
17,0
18,0
19,0
20,0
43
Constata-se que a vulnerabilidade externa decorrente do crescente déficit em conta
corrente no balanço de pagamentos e a sua contrapartida representada pelo aumento
da poupança externa têm financiado o consumo e não o investimento [...] (REGO;
MARQUES, 2006. p. 226).
A passagem do primeiro para o segundo mandato de FHC é marcado pela forte pressão
especulativa sobre o câmbio, qual o governo não conseguiu segurar através da política
monetária, sequer administrar uma desvalorização gradual. Veja no gráfico 2, que o quarto
trimestre de 1998 fecha numa média de 1,20 R$/US$ e já no primeiro trimestre de 1999 esta
média se eleva para 1,92 R$/US$ (IPEADATA, 2013).
À medida que as crises internacionais ocorriam e a confiança do investidor estrangeiro nas
economias emergentes caia, o governo se via obrigado a elevar os juros para manter os
dólares dentro do Brasil, e assim, manter a âncora cambial sobre os preços, a vulnerabilidade
econômica brasileira ficava cada vez mais evidente a olho nu e as especulações numa
desvalorização do real vinham com mais força (REGO; MARQUES, 2006). Esses
movimentos são fáceis de verificar ao comparar os Gráficos 4 e 5, quando nos anos 1995,
1997 e 1998 ocorreram as crises mexicana, asiática e russa, respectivamente e resultaram
pressões de saída das reservas internacionais tendo como resposta elevações dos juros.
Gráfico 5 - Reservas internacionais em milhões de dólares (1995 – 2003)
Fonte: Elaboração com base em IPEADATA (2013).
Conforme visto anteriormente, em 1999 se tornava insustentável a manutenção do câmbio
valorizado dado que o mercado não respondia mais aos juros elevados e as reservas
internacionais estavam caindo em alta velocidade – ver gráfico 5 (GIAMBIAGI et. al., 2005).
20.000,00
30.000,00
40.000,00
50.000,00
60.000,00
70.000,00
80.000,00
44
A partir de então, a política econômica do Brasil passa a ser pautada por nova
reestruturação institucional a partir dos acordos com o Fundo Monetário Internacional (FMI),
que se iniciaram ainda em 1998 e, com isso, a adoção do conhecido “tripé da política
econômica”: regime de câmbio flutuante, sistema de metas de inflação e compromisso com
superávit primário (GIAMBIAGI et. al., 2005). O quadro 1 torna claro a mudança de função
da política monetária e do câmbio na economia após a desvalorização de 1999 e a adoção do
conhecido tripé macroeconômico.
Quadro 1 – Esquema ilustrativo da utilização das variáveis macroeconômicas câmbio e juros
no combate a inflação e no equilíbrio das contas externas Período /
Objetivo CONTENÇÃO DOS PREÇOS EQUILIBRIO DAS CONTAS EXTERNAS
1995 - 1999 Câmbio Juros
pós - 1999 Juros Câmbio
Fonte: Elaboração própria.
Inicialmente os agentes do mercado internacional, bastantes receosos da capacidade do
governo brasileiro de equilibrar suas contas, foram céticos com a promessa de cumprimento
das metas estabelecidas no primeiro acordo com o FMI para renegociação das dívidas
externas, e mantiveram a tendência de fuga de dólares da economia brasileira. Este problema
foi contornado à medida que o governo apresentou medidas pontuais para aumentar sua
credibilidade diante do mercado, ressalva para a entrada de Armínio Fraga na Presidência do
Banco Central, profundo conhecedor do mercado financeiro e que introduziu os primeiros
estudos sobre a adoção de metas de inflação no Banco Central do Brasil (BACEN), e a adoção
de metas expressivas de superávit primário em relação ao PIB, quais foram de 3,10%, 3,25%
e 3,35% para os anos de 1999 a 2001 (GIAMBIAGI et. al., 2005).
A desvalorização cambial ocorrida em 1999 pouco afetou a inflação ao longo daquele ano
e também dos dois próximos que viriam, mostrando que os mecanismos de indexação já
haviam perdido a força, o governo melhorara sua imagem diante do mercado externo e as
políticas econômicas contracionistas surtiam efeitos sobre a demanda mantendo a inflação
estabilizada (GIAMBIAGI et. al., 2005). Assim, ainda naquele ano, a economia entraria numa
curta trajetória de crescimento econômico, qual se encerraria em 2001 devido uma série de
eventos que comprometeriam o desempenho do mercado interno e externo, são eles: a crise
energética, os atentados de 11 de setembro e a crise argentina (GIAMBIAGI et. al., 2005).
Com a rápida desvalorização do real ocorrida em 1999, a produção industrial de setores
exportadores retomou um movimento crescente de atividade, impulsionando, desta forma, o
45
crescimento da economia. Já no ano de 2000 a produção industrial havia crescido 4,9% e o
PIB 4,4% (SOUZA, 2008).
Naquele biênio de 1999 e 2000, o bom desempenho do quadro externo favoreceu a
retomada do crescimento do produto, mesmo que breve, pois a demanda interna estava
reprimida pelos juros elevados, queda dos gastos do governo e contenção do aumento salarial,
reflexos do primeiro acordo com o FMI. O Gráfico 6 mostra a evolução dos salários
industriais de 1995 a 2012, dados retirados do IPEADATA (2013), e facilmente pode-se
observar que no período de 1995 a 2003, quando houve avanço nas políticas liberais e o país
esteve sobre tutela do FMI, o salário real industrial esteve em declínio, voltando a crescer a
partir da entrada de Lula no governo.
Gráfico 6 - Índice de Salário Real da Indústria (SRI) – média (2006=100)
Fonte: Elaboração com base em IPEADATA (2013).
A crise de 2001 jogou um balde de água fria no que parecia a recuperação da economia
brasileira. O Brasil, mesmo antes de 2001 já vinha sofrendo com uma dívida pública
explosiva e com elevado passivo externo, passou, a partir de então, a ter de enfrentar também
o protecionismo dos países desenvolvidos. Em consequência disto, as exportações caíram e a
crise na balança de pagamentos mais uma vez se fez presente (SOUZA, 2008).
O governo, então, apostou numa desvalorização cambial para melhorar o saldo comercial,
porém o passivo externo cotado em moeda forte saltou de 52,65 para 58,37 bilhões de dólares
de 2000 para 2001. Além disto, a dívida pública não ficara por menos e chegava em 2001 na
marca de 51,5% do PIB (SOUZA, 2008).
60,0
70,0
80,0
90,0
100,0
110,0
120,0
130,0
46
Necessitou-se então, de 2001 a 2002, firmar mais dois acordos com o FMI, o que
significou metas de superávit primário maiores e políticas monetárias contracionistas mais
fortes. O segundo auxílio acordado com a instituição foi visando apenas garantir o pagamento
de juros e encargos da divida externa (SOUZA, 2008).
Segundo Souza (2008), o panorama do fim do segundo governo FHC não era nada bom
com relação ao cenário externo, dado que: a desvalorização cambial era crescente e os
investidores de portfólio estrangeiros, formados em maior parte por especuladores do câmbio,
estavam ainda nervosos com a debilidade da economia brasileira. Uma das principais razões
para o receio daqueles é a relação dívida/PIB em 2002 estar em 63,7%, posto que o FMI havia
limitado o teto de 53%.
Pedro Malan, Ministro da Fazenda naquela época, decidiu irrigar o mercado com 14
bilhões de dólares buscando conter a depreciação do dólar e elevou as metas de superávit
primário para ganhar a simpatia do mercado internacional. Entretanto tais medidas não
surtiram efeito e agravaram a crise cambial que o país vivenciava, pois já em julho de 2002 a
moeda norte-americana era cotada em 3,4277, representando um aumento de 48,7% nos
primeiros sete meses do ano. Dado que era ano de eleição, o Banco Central admitiu
oficialmente, como resposta para a fuga de capitais que depreciava a moeda, a existência de
um receio por parte dos investidores internacionais com a possível vitória de Luis Inácio Lula
da Silva (Lula), candidato que representava ruptura com a ortodoxia (SOUZA, 2008).
Portanto, no terceiro acordo com o FMI, foi exigido que os candidatos à presidência
daquele ano assinassem um termo de anuência que garantisse a continuidade das “políticas
economias sadias” tratadas com a instituição internacional, à custa de não serem liberados os
30 bilhões de dólares que o governo necessitava (SOUZA, 2008).
Giambiagi et. al. (2005) faz um balanço do 2º governo FHC colocando do lado positivo a
melhora do quadro fiscal, reflexo das metas de superávit primário, e melhora do quadro da
crise no Balanço de Pagamentos e saldo em Conta corrente, visto a elevação nas exportações
e queda relativa nas importações causadas pelo câmbio depreciado. Pelo lado negativo, ficam
as baixas taxas de crescimento econômico e baixas taxas de investimento em capital fixo que
se verificou no período.
47
3.2 GOVERNO LULA
Lula foi eleito em 2002 sobre muitas suspeitas e instabilidade econômica. O mercado
internacional estava aflito com um governante de esquerda que sempre defendeu a moratória
no comando de uma nação bastante endividada externamente, por isso os dólares seguiam um
fluxo intenso para fora mantendo o câmbio bastante depreciado e a inflação, em consequência
disso, tinha voltado a assombrar os formuladores de política econômica (GREMAUD;
VASCONCELLOS; TONETO JUNIOR, 2008).
Contudo, o Partido dos Trabalhadores (PT) já em época de campanha, sob comando de
Antônio Palocci – partidário bem visto pelo mercado - havia emitido a “Carta ao povo
brasileiro”, documento no qual se buscava credibilidade com o mercado através do
comprometimento da legenda em seguir as políticas econômicas ortodoxas que haviam
estabilizado a economia, respeitar os contratos firmados, preservar os ajustes fiscais e garantir
o pagamento dos juros. Ao entrar no governo, Lula dá outro bom sinal para o mercado ao
nomear Henrique Meirelles como Presidente do Banco Central, ex-presidente mundial do
Bank Boston. (GIAMBIAGI, et. al. 2005).
Já em 2003, a confiança dos investidores internacionais é conquistada de vez pela equipe
econômica do governo ao combater a tendência inflacionária com medidas bastante
ortodoxas. Isto significou: elevação da taxa básica de juros, aumento da meta de superávit
primário e valorização do câmbio. Porém, vale ressaltar que os bons resultados fiscais
apresentados ao longo dos governos Lula, da mesma forma que fez FHC, se deram por
aumentos paulatinos da carga tributária (GREMAUD; VASCONCELLOS; TONETO
JUNIOR, 2008), isto é, a melhora do quadro fiscal ocorreu concomitantemente a uma política
fiscal expansionista.
Ao longo de todo o primeiro mandato do Governo Lula, o único componente dos gastos
do governo que contraiu foi o investimento, ao passo que os gastos assistenciais, como bolsa
família, e os gastos com previdência cresceram. Os custos desta decisão de política fiscal
aparecem na elevada carga tributária imposta à sociedade juntamente de problemas em
infraestrutura que recaem sobre a capacidade produtiva do país, inibindo os investimentos e
resultando em pressão inflacionaria a cada aumento mais forte do consumo (GREMAUD;
VASCONCELLOS; TONETO JUNIOR, 2008).
Gremaud, Vansconcellos e Toneto Junior (2008) apontaram para a importância da taxa de
câmbio na política monetária na condução da política econômica, dado que apreciações
48
cambiais seguravam a subida de preços e possibilitava a redução da taxa de juros, que apesar
de atingir valores nominais relativamente baixos para a história recente do país, ainda era um
dos mais altos comparados à média internacional, que em termo reais beirava os 11% a.a..
Entretanto, conforme os autores acima citados, Lula teve a sorte de um cenário externo
bastante favorável, com o surgimento da China demandando elevadas quantias de
commodities agrícolas e minerais, ao mesmo tempo em que se observava prosperidade nas
economias centrais. Com câmbio desvalorizado, as exportações brasileiras se beneficiaram e
os saldos comerciais tornaram-se superavitários. Outro fator de grande impacto positivo para
a Balança comercial brasileira foram os saltos dos preços das commodities que estiveram em
ascensão de 2003 até a metade de 2008.
O gráfico 7 mostra o comportamento do preço geral das commodities ao longo dos dois
mandatos de Lula. Já a Figura 2, deixa claro o peso que o boom internacional da demanda e
preço das commodities teve na sustentação dos superávits comerciais, dado que os demais
setores da indústria mostraram-se todos deficitários.
Gráfico 7- Índice de preço geral das commodities (2002=100)
Fonte: Elaboração com base em IPEADATA (2013).
0,00
50,00
100,00
150,00
200,00
250,00
300,00
350,00
400,00
Governo Lula-1
Governo Lula-2
49
Figura 2- Composição do saldo em conta corrente
Fonte: Retirado da apresentação de Prates (2013).
Ao longo do primeiro e do segundo mandato de Lula, até a crise de 2008, a conjuntura
externa e interna estava favorável visto que: preços internos estavam estabilizados, os saldos
comerciais eram crescentes, chegando a 46 bilhões de dólares em 2006, e as metas de
superávit primário apresentavam-se acima das acordadas com o FMI, de 4,25% em 2006.
Desta forma, houve uma enxurrada de dólares do mercado internacional para a economia
brasileira, em época de elevada liquidez externa, que tornou a valorizar o câmbio, conforme
pode-se notar no gráfico 2, e possibilitou ao governo adotar uma politica de aumento das
reservas internacionais, como mostra o gráfico 8.
Gráfico 8 - Reservas internacionais de 2003 a 2012
Fonte: Elaboração com base em IPEADATA (2013).
0,00
50.000,00
100.000,00
150.000,00
200.000,00
250.000,00
300.000,00
350.000,00
400.000,00
50
Entretanto, por melhor que estivesse o cenário externo, o crescimento brasileiro ficou
aquém da media mundial e permaneceu instável, assim como ocorreu no período de FHC.
Gremaud, Vasconcellos e Toneto Junior (2008) mostraram que de 2003 até 2006 a economia
nacional havia crescido 2,62% a.a em média, enquanto a media mundial teria sido de 4,85%.
Os autores explicam esse baixo crescimento devido às baixas taxas de investimento da
economia brasileira neste período, que apesar de apresentarem certa recuperação,
permaneciam baixas em relação à de outras economias, como as asiáticas.
A seguir seguem duas tabelas que ajudam a enxergar o baixo nível de crescimento
econômico verificado no Brasil pós-Plano Real (de 1995 a 2006), através de um comparativo
com as demais economias do mundo, primeiramente das taxas de crescimento e
posteriormente das taxas de investimento quais fundamentaram as primeiras.
Tabela 1- Taxas médias de crescimento para o mundo, o Brasil e regiões selecionadas - 1995-
06
PERÍODOS MUNDO
(1)
ECONOMIAS
AVANÇADAS
(2)
TIGRES
ASIÁTICOS
(3)
ÁFRICA
AMERICA
LATINA
(4)
OUTROS
EMERGENTES
(5)
BRASIL
1995-06 4,0 2,7 4,8 4,1 2,9 5,7 2,4
2000-06 4,3 2,5 4,7 4,5 3,1 6,4 2,6
2003-06 4,9 2,7 4,6 5,2 4,3 7,3 2,6
Fonte: (DATHEIN, 2007).
NOTA: os dados para 2006 foram estimados na época.
(1) Consideram-se 174 países. (2) Consideram-se 29 economias: Alemanha, Austrália, Áustria, Bélgica, Canadá,
Chipre, Coréia do Sul, Dinamarca, Espanha, Estados Unidos, Finlândia, França, Grécia, Holanda, Hong Kong,
Irlanda, Islândia, Israel, Itália, Japão, Luxemburgo, Nova Zelândia, Noruega, Portugal, Reino Unido, Cingapura,
Suécia, Suíça e Taiwan. (3) Coréia do Sul, Cingapura, Hong Kong e Taiwan. (4) São 33 países do Hemisfério
Ocidental, não incluindo EUA, Canadá e Cuba. (5) Outros mercados emergentes e países em desenvolvimento:
145 países (mundo menos as economias avançadas).
Tabela 2- Taxas de Investimento para o mundo, o Brasil e regiões selecionadas - 1995-06 (%)
PERÍODOS MUNDO
(1)
ECONOMIAS
AVANÇADAS
(2)
TIGRES
ASIÁTICOS
(3)
ÁFRICA
AMERICA
LATINA
(4)
OUTROS
EMERGENTES
(5)
BRASIL
1995-06 22,1 21,2 27,7 20,4 20,9 25,3 19,4
2000-06 21,7 20,7 25,7 20,7 20,3 25,4 19,2
2003-06 21,9 20,6 25,5 21,5 20,4 26,5 19,4
Fonte: (DATHEIN, 2007).
NOTA: 1. As taxas de investimento são iguais a investimento/PIB; 2. Os dados de 2006 são estimados.
(1) Consideram-se 174 países. (2) Consideram-se 29 economias: Alemanha, Austrália, Áustria, Bélgica, Canadá,
Chipre, Coréia do Sul, Dinamarca, Espanha, Estados Unidos, Finlândia, França, Grécia, Holanda, Hong Kong,
Irlanda, Islândia, Israel, Itália, Japão, Luxemburgo, Nova Zelândia, Noruega, Portugal, Reino Unido, Cingapura,
Suécia, Suíça e Taiwan. (3) Coréia do Sul, Cingapura, Hong Kong e Taiwan. (4) São 33 países do Hemisfério
Ocidental, não incluindo EUA, Canadá e Cuba. (5) Outros mercados emergentes e países em desenvolvimento:
145 países (mundo menos as economias avançadas).
51
Gentil e Araujo (2012) fazem uma análise bem similar sobre a forma como se deu o
crescimento brasileiro pós-década de 1990. Para tais autores, a debilidade da economia
brasileira em promover mudanças estruturais, ou seja, alterar a estrutura produtiva da
economia tornando-a mais dinâmica e competitiva no mercado internacional, através de
investimentos que ampliem a capacidade produtiva da economia, explica as taxas de
crescimento oscilatórias e fracas que o Brasil vem apresentando ao longo do século XXI.
Segundo tais autores, a queda na atividade industrial é outro fator preocupante que debela
o crescimento econômico brasileiro. A indústria é o setor capaz de gerar economias de escala,
promover inovações e multiplicar a renda através de suas extensas cadeias de valor, por isso a
busca por um desempenho líder e acelerado deste setor deve fazer parte de qualquer projeto
de desenvolvimento econômico. Contudo, o que se verificava na economia nacional era uma
queda gradativa da participação da indústria no PIB.
Este movimento regressivo na estrutura industrial brasileira teve forte relação com as
politicas liberais adotadas no início da década de 1990 e ao ambiente interno que se manteve
por quase todo o governo FHC e Lula, que não favorecia a indústria, sendo composto por:
infraestrutura deficitária, tributação pesada, juros elevados e câmbio valorizado, uma
combinação de indicadores macroeconômicos bastante negativos a competitividade externa e
interna do setor industrial.
Importante ver na figura abaixo que a queda da indústria nacional se deu de forma relativa,
ou seja, cresceu no período de 2002 a 2013, mas sempre a um ritmo inferior a média mundial
e com maiores dificuldades de recuperação que o restante do mundo. Vale salientar também
que, por mais que a indústria tenha se recuperado em 2009 e 2010, o nível de atividade no
período ilustrado nunca foi suficiente para fazer a taxa de investimentos superar os 19% a.a.,
e, além disso, após atingir o pico da recuperação naquele último ano, a indústria passou a
mostrar sinais de fraqueza e falta de dinamismo ao apresentar estagnação e queda em relação
ao mundo e América Latina como um todo.
52
Gráfico 9- Comparativo da evolução da produção industrial entre Brasil, mundo e América
Latina
Fonte: Arend (2013).
Apesar de ter ocorrido uma contração relativa da indústria na economia brasileira, dado as
políticas de juros altos e câmbio valorizado mantidas durante o governo Lula, criando cenário
adverso às inversões industriais, os investimentos em capital fixo cresceram intensamente
entre 2005 e setembro de 2008. Como mostra o gráfico 10, este movimento ocorreu porque
alguns setores ligados as commodities minerais e agrícolas se beneficiaram com o boom dos
preços no mercado internacional e da crescente demanda externa, e assim ampliaram seus
investimentos num ritmo muito acima da média para conseguir suprir tal mercado – destaque
para as commodities primárias agrícolas e extrativas e o petróleo. (BNDES apud GENTIL;
ARAÚJO, 2012).
Gráfico 10- Evolução dos investimentos industriais por setor
Fonte: Elaboração com base em CEMACRO (2013).
0,00%
100,00%
200,00%
300,00%
400,00%
500,00%
600,00%
700,00% Commodities
primárias agrícolas e
extrativasCommodities indust.
deriv. agríc. e extrat.
(-) petróleoManufaturados de
baixa e média-baixa
tecnologiaManufaturados de
média-alta e alta
tecnologiaPetróleo
Total
53
Conforme Beluzzo e Almeida apud Gentil e Araújo (2012, p. 16):
A forte demanda chinesa por commodities e o elevado ingresso de liquidez
internacional empurram o país para o déficit comercial dos setores industriais (com
destaque para os déficits em produtos químicos, bens de capital mecânicos,
equipamentos de rádio, teve e comunicações, veículos automotores) ao mesmo
tempo em que o agronegócio e a mineração sustentavam um superávit no comercio
exterior.
Portanto, o Brasil tinha seu saldo em conta-corrente dependente de um cenário externo
bastante favorável para conseguir cobrir os déficits em transações correntes de alguns ramos
da indústria prejudicados pela conjuntura macroeconômica brasileira. Estes setores são
justamente aqueles que Gentil e Araújo (2012) tratavam como os essenciais para dinamizar a
economia, os que produzem bens de maior valor agregado e distribuem melhor a renda com
suas cadeias de valor.
Os dois mandatos de Lula são marcados também, além dos elevados saldos comerciais
agraciados pela bonança do mercado externo, por uma política que remunerou o salário
mínimo sempre acima da inflação, ou seja, o assalariado nesta época teve aumento da renda
real em todos os anos, chegando a 12,1% no ano de 2006 (SALAMA, 2010).
Segundo Salama (2010), o crescimento real da renda do trabalhador assalariado que houve
durante o governo Lula juntamente da política expansionista de crédito a pessoa física, gerou
uma explosão do consumo das famílias, respondendo, desta forma a 80% do crescimento do
PIB entre 2005 e 2008.
Entretanto, esses ganhos salariais não refletiam aumentos de produtividade, resultando em
pressões inflacionarias que exigiam do governo medidas estabilizadoras (contracionistas)
tanto em âmbito monetário como em âmbito fiscal. Reflexo disto eram elevações das altas
taxas de juros e contenção de gastos do governo, mais especificamente investimentos, dado
que as políticas assistencialistas se mantinham intactas (GENTIL; ARAUJO, 2012). Pois
então, como elevar o nível de renda da população em geral sem que resulte em pressões
inflacionárias? Com aumentos de produtividade, diriam Gentil e Araújo (2012).
No gráfico abaixo, pode-se ver o impacto da política de aumento salário adotada ao longo
do governo lula no aumento do custo unitário do trabalho.
54
Gráfico 11- Custo Unitário do Trabalho/Taxa Real Efetiva de Câmbio da Indústria de
Transformação (Dez/01-Dez/11)
Fonte: Retirado de Oreiro (2013a).
De 2004 a 2009 as taxas de crescimento salariais foram maiores do que as taxas de
crescimento da produtividade, com exceção de 2007, e, de 2002 a 2009, o ganho de
produtividade da economia nacional foi de apenas 0,9%. Tais cifras apenas espelham o
retrocesso relativo da produção industrial no Brasil, visto que são nos setores com maior grau
de elaboração industrial que ocorrem os maiores ganhos de produtividade e deles surge a
“maior capacidade de geração de renda e empregos” (GENTIL; ARAÚJO, 2012. p. 17).
Conforme já foi exposto, a economia brasileira havia consolidado um mercado interno
pujante, escorado em salários reais maiores e larga oferta de credito. No cenário externo, as
exportações de commodities garantiam superávits na balança comercial, cobrindo os elevados
níveis de importação de bens industrializados que a demanda interna aquecida exigia no
cenário de câmbio valorizado. Também é importante destacar, conforme a UNCTAD apud
Salama (2010), que o Brasil, até 2008, foi considerado o quarto destino preferido pelas
quatrocentas empresas multinacionais mais importantes do mundo, de acordo com a Merrill
Lynch, e o segundo mercado mais seguro do mundo, o que tornou a economia brasileira alvo
de intensos fluxos de capitais, tanto de portfólio como de IED.
Analisando a divida externa brasileira no período pré-crise, constatou-se uma diminuição
da vulnerabilidade externa aparente, visto que a dívida externa bruta havia caído de 56,4% do
PIB em 2001 para 20,6% do PIB em 2007. Contudo, havia uma maior fragilidade externa a
55
choques econômicos, pois em 2001 a porcentagem de investimento externo em portfólio,
aquele com maior volatilidade, era de 9,9% da dívida externa, já em 2007 esses investimentos
representavam 38,8% da dívida externa brasileira.
A crise global de 2008 eclodiu no Brasil no quarto trimestre de 2008 e se manteve com
força até o inicio de 2009, mas já revertendo à tendência dos indicadores no fim deste mesmo
ano (PASTORE; PINOTTI; PAGANO, 2010). Conforme Pastore, Pinotti e Pagano (2010) a
recessão provocada pela crise no Brasil durou apenas 2 trimestres, frente aos 4 na economia
norte-americana.
Os mecanismos de impacto sobre a economia brasileira foram basicamente dois: queda no
preço e nas quantidades demandadas das commodities no mercado externo e trancamento dos
fluxos financeiros do exterior para dentro do país, sendo estes: empréstimos a médio e longo
prazos, compra de ações de empresas brasileiras e IED. Com isto, a capacidade de importar da
economia brasileira diminuiu causando forte queda na taxa de investimentos, dado a
dependência das empresas brasileiras de importação de bens de capital (PASTORE;
PINOTTI, 2008).
No gráfico 4 o movimento de queda dos investimentos é ilustrado, sendo que no terceiro
trimestre de 2008 a taxa de investimentos era de 18,4% a.a., e passa para 14,8% a.a. no
primeiro trimestre de 2009 (IPEADATA, 2013). A recuperação é rápida, conforme dito
acima, pois a partir do 2º trimestre de 2009 os investimentos voltam a subir chegando no
primeiro trimestre de 2010 já a taxa de 19,2% a.a. (IPEADATA, 2013), acima do que se
apresentava logo antes da crise chegar aqui.
O movimento de depreciação cambial ocorre ao natural, conforme Pastore e Pinotti
(2008), com o câmbio flutuante, as reservas não absorveram totalmente o impacto e o dólar
sai de R$ 1,73 no primeiro trimestre de 2008 para 2,39 no primeiro trimestre de 2009. Mas
com o movimento de recuperação da economia ainda em 2009, o câmbio fechou o ano em
1,74.
A recuperação da economia brasileira em 2009 se dá por meio do lançamento de medidas
anticíclicas por parte do governo que atacavam as seguintes frentes: redução dos juros e
redução do depósito compulsório, com intuito de dar liquidez a bancos pequenos e médios e
manter a oferta de crédito (PASTORE; PINOTTI; PAGANO, 2010); política fiscal
expansionista, através da redução do Imposto sobre Produto Industrializado (IPI) para linha
branca da indústria e automóveis (TCU, 2013) e aumento dos gastos públicos correntes, como
56
aumento da folha salarial do funcionalismo público e dos benefícios da previdência
(PASTORE; PINOTTI; PAGANO, 2010).
Mesmo com as decisões do governo almejando ampliação do consumo, não foi possível
conter uma queda no PIB em 2009, -0,3% (IPEADATA, 2013). Contudo, no ano seguinte a
recuperação foi mais forte dado que o consumo se manteve aquecido e as empresas tornaram
a elevar as taxas de investimento novamente, com isto, no ano de 2010, último ano do
governo Lula, a economia apresentava crescimento de 7,5% (GENTIL; ARAÚJO, 2012).
Salama (2010, p. 5) faz uma síntese de como foi à condução de política econômica do
período Lula:
Siendo esquemáticos, podríamos decir que el primer gobierno del presidente Lula
realizó un saneamiento, con el costo del consecuente déficit social y a riesgo de
marginar la economía en la arena mundial. El segundo gobierno fue más
“desarrollista”, devolviendo al Estado un poder que había perdido después de la
hiperinflación (1994), conservando numerosos aspectos ortodoxos (altas tasas de
interés, apreciación de la moneda, poca inversión pública -aunque en aumento-,
reforma fiscal moderada).
3.3 GOVERNO DILMA
Dilma Rousseff, também do PT, foi eleita Presidente da República em 2010 sob otimismo
econômico, oriundo do resultado da economia daquele ano (BRESSER-PEREIRA, 2013).
Segundo Bresser-Pereira (2013), alguns analistas pensavam que o Brasil naquele ano havia
encontrado o caminho para o desenvolvimento econômico, dado a ascensão das taxas de
investimento no fim do segundo mandato de Lula, chegando a 19% - conforme visto na
página 55 - e pelas taxas de crescimento terem sido de cerca de 4,5% a.a. ao longo dos oito
anos de governo Lula.
Em 2011, porém, a trajetória da economia já começa a declinar. A produção industrial que
havia se recuperado em 2010 inicia um novo processo de queda no início de 2011, o nível de
utilização da capacidade instalada cai e os investidores passam a ficar receosos na decisão de
investir (BNDES apud GENTIL; ARAÚJO, 2012).
O motivo pelo qual a economia brasileira iniciou tendência de queda encontra-se na piora
do quadro da economia global. A Europa não se recuperava da crise do euro, suas economias
principais apresentavam crescimentos nulos ou recessivos, e a economia norte-americana não
apresentava melhora significativa, sendo assim, o quadro se resumia para o Brasil a demanda
externa cadente. Analisando o gráfico 7 verificamos que a tendência de alta dos preços das
57
commodities cessa em 2011 e o governo já não pode contar com esse fator para elevar seus
superávits comerciais (BRESSER-PEREIRA, 2013).
O problema, segundo Bresser-Pereira (2013), encontra-se em velhos legados passado de
governo em governo desde a criação do Real: taxas de juros elevadas e câmbio apreciado.
Estes axiomas são os responsáveis por minar os projetos de investimento do empresário
industrial colocando-o em condições desfavoráveis de competitividade com relação ao
produto externo.
Conforme o mesmo autor, alguns avanços foram dados a partir de 2011. O problema dos
juros foi atacado pelo governo através de uma política de redução da SELIC, como se pode
ver no gráfico 3, fechando o ano de 2012 com uma SELIC Over de 7,29% (IPEADATA,
2013) tornando assim o custo do capital mais próximo das realidades internacionais.
Juntamente disto, o governo reduziu também a Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP) ao
longo dos dois anos, situando-se abaixo da SELIC e da inflação, fechando o ano de 2011 a
6% a.a. (BNDES, 2013), enquanto o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) fechava
em 6,5% a.a. (IPEADATA, 2013), e no ano de 2012 a TJLP fechou em 5% a.a. e o IPCA
5,87% a.a. respectivamente. É importante citar a TJLP, pois ela é o custo básico dos
financiamentos concedidos pelo Banco Nacional do Desenvolvimento (BNDES), ou seja, ao
longo destes dois anos o governo tem cedido empréstimos a juros negativos.
Contudo, permanece o problema do câmbio apreciado. Deste modo a indústria nacional
não consegue avançar no mercado interno, posto que as importações tomam conta do mercado
interno e do mercado externo, pois o produto chega no exterior com competitividade muito
baixa (BRESSER-PEREIRA, 2013). Além disso, os custos de mão-de-obra, principalmente
para a indústria manufatureira de baixo valor agregado, são maiores no mercado interno do
que nos países mais competitivos (SALAMA, 2010).
Posto isto, o problema da estrutura produtiva citada por Gentil e Araújo (2012) permanecia
no governo Dilma, de forma que o crescimento do produto era instável, como nos governos
anteriores, mas em níveis mais baixos 2,73% em 2011 e 0,9% em 2012.
Observando brevemente o mercado de trabalho, o índice de salário real da indústria, como
mostra o gráfico 6, indica ganhos reais ao trabalhador industrial, mas num ritmo bem abaixo
daquele que se verificou no período governado por Lula. Já a taxa de desemprego, que fechou
2010, último ano do governo Lula, a uma taxa de 5,7% a.a., cairia a 4,7% em 2011 e 4,6% em
2012 (IPEADATA, 2013).
58
Portanto, no governo Dilma apareceu um problema bastante intrigante: crescimento
econômico baixo com economia em pleno emprego e pressão inflacionária (BRESSER,
2013). Ou seja, o crescimento econômico permaneceu sendo puxado pelo consumo das
famílias gerando pressão inflacionária sobre uma estrutura produtiva que se encontra
defasada. Ficou o desafio para este novo governo de superar este entrave da economia e
promover um ambiente propício aos investimentos, gerando demanda e estrutura de oferta e
promovendo crescimento com preços estabilizados.
59
CAPÍTULO 4 – ANÁLISE QUANTITATIVA
Após a identificação e contextualização dos fatores macroeconômicos determinantes do
movimento da taxa de investimento agregado, neste capítulo será apresentado um modelo de
Regressão Múltipla com Defasagens Distribuídas, calculado pelo método MQO com auxílio
do software Gretl. O objetivo é: encontrar coeficientes que estimem o valor e o vetor de
impacto de cada uma das defasagens temporais validadas estatisticamente das variáveis
independentes – renda agregada, taxa de juros, câmbio e salário - sobre a taxa de investimento
agregada. Depois de estimados e apresentados, passa-se a interpretação dos parâmetros com o
auxílio dos marcos teóricos expostos no capítulo 2 e os eventos ocorridos na economia
brasileira explicitados no capítulo 3.
Sendo assim, o capítulo é composto por duas seções. Na primeira delas são apresentados
os dados coletados para cada uma das variáveis e o tratamento devido da amostra. Na segunda
seção, é apresentado o resultado da analise de regressão calculada juntamente da interpretação
dos parâmetros estimados.
4.1 ANÁLISE DOS DADOS
Os dados coletados como amostra das variáveis testada no modelo de regressão são:
Taxa de investimentos: Taxa de investimento (preços 2006) - (% PIB) - Instituto
Brasileiro de Geografia e Estatística, Sistema de Contas Nacionais Trimestrais Referência
2000 (IBGE/SCN 2000 Trim.) - SCN4_FBKFPIB904;
Renda agregada: PIB (deflator: IPCA (preços segundo trimestre de 2006)) - R$ (milhões)
- Banco Central do Brasil, Boletim, Seção Atividade Econômica (BCB Boletim/Ativ. Ec.) -
BM12_PIB12;
Taxa de juros: Taxa de juros - Over / Selic - (% a.m.) - Banco Central do Brasil, Sistema
Gerenciador de Séries Temporais (BCB outras/SGS) - GM366_TJOVER366;
Câmbio: Taxa de câmbio - R$ / US$ - comercial - venda - fim período - R$ - Banco
Central do Brasil, Boletim, Seção Balanço de Pagamentos (BCB Boletim/BP) -
BM12_ERVF12;
Salário: Salário real - indústria - índice (média 2006 = 100) - SP - - - Federação e Centro
das Indústrias do Estado de São Paulo, Levantamento de Conjuntura (Fiesp) –
FIESP12_TSR12;
60
O intervalo temporal da amostra vai de 1995 a 2012, dado que a intenção inicial do
trabalho era elaborar um modelo de regressão que compreendesse o período pós-Plano Real
trabalhado no capitulo 3. Entretanto, não foi possível gerar uma FRA válida estatisticamente
utilizando toda amostra, pois a variável dependente apresenta clara mudança estrutural a partir
do segundo trimestre de 2003, ou seja, os coeficientes angulares apresentam valores diferentes
para a amostra partida em dois, antes e depois desse determinado ponto amostral. A Figura B-
1 do APÊNDICE B ilustra uma forte quebra de tendência apresentada pelos dados e o Quadro
B-1 comprova, através do Teste de Chow, a presença de falha estrutural no ponto da amostra
destacado. Portanto, o modelo de regressão teve que ser estimado num período reduzido, que
vai do segundo trimestre de 2003 ao quarto trimestre de 2012.
Como a periodicidade das observações é trimestral, foi possível ultrapassar o número
mínimo de pontos na amostra para poder calcular um modelo de regressão sem que houvesse
o problema de “micronumerosidade”3. Para consulta da amostra utilizada para variável
endógena e variáveis exógenas, ver ANEXO A e ANEXO B respectivamente.
O PIB deflacionado pelo IPCA é a somatória do produto real gerado pela economia, mas
também representa a soma de todas as rendas do país. A SELIC Overnight foi selecionada
para representar os juros, devido esta ser a taxa básica de juros da economia brasileira
operacionalizada diariamente no mercado SELIC, servindo de base para o restante do
mercado. O Índice médio do Salário Real da Indústria representa, por um lado uma variável
Proxy do consumo e, por outro o impacto de custo da remuneração do trabalhador industrial
sobre os investimentos. Os demais dados, taxa de investimento e taxa de câmbio venda, foram
selecionados num critério ad hoc por representarem por si só as respectivas variáveis.
Entretanto, para comprovar a relação entre as variáveis independentes com a variável
dependente, elaborou-se uma Matriz de correlação, conforme segue abaixo:
3 Ver mais em Gujarati (2006).
61
Tabela 3- Matriz de correlação
Coeficientes de correlação, usando todas as observações 2003:2 - 2012:4
5% valor crítico (bilateral) = 0,3160 para n = 39
PIB Real SRI Selic Over Câmbio Tx. Investimento
1 0,9438 -0,8806 -0,8171 0,9438 PIB Real
1 -0,9166 -0,8856 0,9094 Índice SRI
1 0,8147 -0,8419 Selic Over
1 -0,8634 Câmbio
1 Tx. Investimento
Fonte: Elaboração própria através do Gretl com dados do IPEADATA (2013).
A Tabela 3 deixa claro que os dados coletados para as variáveis independentes registram
forte correlação com a taxa de investimentos, porém, também pode-se observar a elevada
correlação que os regressores apresentam entre si, indicando a possível ocorrência do
problema de multicolinearidade na regressão, conforme abordado na seção 2.9. Porém, como
será visto mais adiante, este não foi o caso.
Com o objetivo de mensurar e amenizar os efeitos da crise financeira de 2008 sobre o
modelo de regressão, cujo impacto sobre os dados pode causar problema de falha estrutural ao
modelo, utilizou-se uma variável dummy, que apresenta o valor 1 para o quarto trimestre de
2008 e primeiro trimestre de 2009 e zero para os restantes. Estes dois trimestres foram
selecionados para representar a crise no Brasil segundo sugestão do trabalho de Pastore,
Pinotti e Pagano (2010). Coforme mostrou o Gráfico 4 no capítulo 3, a taxa de investimentos
sofreu profunda queda no período referido, nos levando, portanto, a considerar a sugestão dos
autores.
Por último, como se está trabalhado com séries temporais, é importante que se verifique se
as variáveis são estacionarias, isto é, se sua média, variância e covariância permanecem as
mesmas, independente do ponto da amostra em que se estiver medindo-as. Uma variável
estacionaria sempre tende a sua média, possibilitando que sejam feitas previsões
(GUJARATI, 2006). Além disso, trabalhar com variáveis não-estacionarias traz o risco de se
calcular uma regressão espúria (entre variáveis que não se espera qualquer tipo de relação)
(GUJARATI, 2006).
Por isso, foram aplicados testes de Dickey-Fuller aumentado para raízes unitárias nas
amostras, através do software Gretl, buscando testar suas estacionariedades. Conforme o
APÊNDICE C, os testes mostraram que, para os dados em seu estado natural, apenas a Selic
apresentou esta característica a um nível de significância de 10%. Portanto, aplicou-se a
62
primeira diferença em cada uma das variáveis buscando estacioná-las, conforme sugere
Gujarati (2006). Também, para que a interpretação dos parâmetros fosse mais interessante e
não representasse variações em termos de primeiras diferenças, antes, se aplicou o logaritmo
natural a cada uma delas, assim, os coeficientes resultantes representam o valor em pontos
percentuais (p.p.) em que varia a taxa de investimentos para cada variação e um ponto
percentual da variável independente.
Após a transformação dos dados, as variáveis PIB e SRI ainda permaneceram não-
estacionárias ao nível de significância adotado anteriormente. Contudo, existe literatura prévia
que fundamenta a relação entre tais variáveis e o investimento agregado, conforme foi
apresentado no referencial teórico, reduzindo bastante a possibilidade de se estar mensurando
uma relação espúria. Também, neste trabalho não se pretende utilizar o modelo de regressão
para fazer previsões, portanto, o modelo ainda é valido para analisar o período especificado na
amostra, conforme Gujarati (2006), dado que os coeficientes permanecem sendo os melhores
estimadores lineares não-tendenciosos.
4.2 MODELO DE REGRESSÃO MULTIPLA COM DEFASAGENS DISTRIBUIDAS
Para seleção das defasagens das variáveis de controle, utilizou-se o método de Hendry,
que propõe uma especimetria a partir de um modelo com o maior número de defasagens
temporais possíveis, para o modelo mais específico (GUJARATI, 2006). Abaixo segue a
equação do modelo de Regressão Múltipla com Defasagens Distribuídas gerado com o auxílio
do Software Gretl e apresentado na integra, junto de seus testes, no APÊNDICE D.
Sendo:
TxI = Taxa de investimento;
Y = PIB Real;
E = Taxa de câmbio;
i = Taxa de juros;
w = SRI;
C = Dummy para crise de 2008;
u = termo do erro;
63
Primeiramente, algumas ressalvas antes de iniciar as interpretações dos parâmetros:
1) Foi aplicado o teste de multicolinearidade no modelo encontrado, e segundo o
APÊNDICE E, não se pode afirmar a presença de multicolinearidade entre os
coeficientes dos regressores estimados, portanto, não se levou em consideração que os
parâmetros estimados possam estar com erros oriundos de problemas de
multicolinearidade quando interpretados;
2) O coeficiente linear não será desconsiderado do modelo mesmo que não sendo aceito a
10% de nível de significância, pois não há razões suficientes para crer que a reta de
regressão passa pela origem.
Dadas as devidas pontuações, pode-se afirmar, então, que o modelo explica com 99% de
confiança cerca de 83% da variação do Investimento agregado no período estudado, tendo em
vista o teste F e o R quadrado ajustado apresentados no APÊNDICE D.
Iniciando a análise dos coeficientes angulares pela demanda agregada, o modelo
evidenciou que variações de 1 ponto percentual no PIB real, ocorridas entre o segundo
trimestre de 2003 e o último trimestre de 2012, provocaram em t-0 variação de 0,56 pontos
percentuais sobre a taxa de investimento agregada, em t-1 0,38 pontos percentuais e em t-3
também 0,36 pontos percentuais.
Para o câmbio, verificou-se impacto de -0,15 p.p. sobre o regressando para cada 1 p.p. de
variação em t-1. A primeira defasagem da Selic também se mostrou significante e afetou
negativamente as taxas de investimento no período analisado em -0,08 p.p..
O SRI mostrou-se estatisticamente válido com dois trimestres de defasagem, apenas, e seu
coeficiente angular mostrou que o impacto sobre a taxa de investimentos foi de -0,25 p.p. para
cada 1 p.p. variado neste indicador. A crise por si só afetou no período analisado -0,04 p.p. a
taxa de investimentos agregada do país.
Os parâmetros estimados em geral, mostraram que a taxa de investimento agregada do
Brasil responde a oscilações de curto prazo, visto que todas as variáveis determinantes do
investimento causavam reflexos no investimento a defasagens de no máximo três trimestres.
A demanda agregada consolidou-se, neste modelo, como a variável mais importante para
o crescimento do investimento agregado no Brasil, tanto pelo valor de seus coeficientes, tanto
pelo número de defasagens que se mostraram significativas para explicar as oscilações
ocorridas pela variável dependente no intervalo de tempo contido na amostra. Ademais, este
resultado está afinado a base da teoria proposta por Keynes, pois na medida em que crescia a
64
demanda agregada, as projeções de receita naturalmente aumentavam e, assim, o empresário
brasileiro era incentivado a aumentar a sua capacidade produtiva.
Através da leitura destes coeficientes apenas, não se pode afirmar, ao certo, se foi a
aquecida demanda interna que se fez presente durante o governo Lula que impulsionou os
investimentos ou se foi o cenário externo favorável que incentivou o empresário a investir,
mas analisando melhor os outros parâmetros, encontram-se indícios que podem esclarecer por
qual lado a demanda se mostrou mais forte.
Quando se volta a atenção novamente ao resultado obtido para o câmbio, a seguinte
interpretação econômica surge instantaneamente: o câmbio valorizado, ao contrário do que se
viu no capítulo 2, foi benéfico aos investimentos nacionais. Como isso foi possível? Será que
a produtividade do Brasil cresceu de tal forma que o produto nacional conseguiu ser
competitivo no mercado mundial mesmo com moeda valorizada? Conforme Gentil e Araújo
(2012), esta hipótese é pouco provável que seja verdadeira.
A causa dessa contradição, segundo Bresser-Pereira (2007), pode ser encontrada no
fenômeno da doença holandesa das commodities. Voltando a seção 3.1 deste trabalho,
facilmente pode-se entender que a relação FBKF/PIB só cresceu durante este período, porque
os setores industriais ligados à exportação de commodities imprimiram taxas muito superiores
às demais áreas da indústria brasileira. Segundo o autor, a competitividade natural que o
Brasil tinha, e ainda têm na produção de bens primários, compensava qualquer efeito negativo
que o câmbio pudesse causar e permitia que a taxa de câmbio de equilíbrio da balança de
pagamentos fosse sobreapreciada.
Portanto, apesar da taxa de investimento se manter praticamente estagnada durante o
período analisado para os setores industriais tecnologicamente mais avançados, outros setores,
como o do petróleo, apresentaram elevadas taxas de inversão, mesmo com o câmbio
apreciado, elevando, assim, as taxas de investimento agregado. Todavia, a evolução da FBKF
estava amarrada a apenas um setor da economia, conforme o gráfico 10, que dependia muito
da demanda externa. Criou-se, então, uma limitação a evolução das taxas de investimento no
Brasil, visto que os demais setores investiam pouco desde a década de 1990.
Os juros imprimiram o sinal esperado pela teoria keynesiana, corroborando com a ideia de
que juros baixos incentivam o aumento dos investimentos. A tendência dos dados já mostrava
isto, posto que os juros durante quase todo o período Lula e início do governo Dilma
mostraram-se cadentes ao passo que a variável dependente mostrava tendência contrária. Isto
é, a queda dos juros na economia brasileira, possibilitou, ao longo do tempo, que cada vez
65
mais investimentos fossem viáveis a medida que suas EMgK se tornassem maiores do que os
juros, conforme leitura da teoria keynesiana. Juros menores também significaram custos mais
baixos do capital aos empresários, criando um ambiente mais propício a tomada de
empréstimos.
Os salários reais industriais crescentes também se apresentaram como freio aos
investimentos, dado a natureza do sinal do parâmetro estimado pelo modelo. Este resultado
está afinado ao discurso de Oreiro (2013) que coloca o modelo wage-led como limitado e
prejudicial à indústria local. Ao que indica, então, a evolução dos salários reais na indústria
inferiu um revés negativo mais expressivo sobre os investimentos, como um fator de custo as
empresas, do que seu vetor positivo de mantenedor de demanda interna pode exercer. Desta
forma, conforme Gentil e Araújo (2012), a evolução real da remuneração do trabalhador
perante os passos curtos dados pela produtividade da industrial nacional, gerou problema de
custo à indústria, principalmente as manufatureiras mão-de-obra intensiva (SALAMA, 2010),
tornando o ambiente mais adverso a novas inversões em capital fixo. A análise do Gráfico 11
do capítulo 3, ratifica, portanto, o resultado alcançado.
A variável binária Dummy, como era de se esperar, foi prejudicial à manutenção do
crescimento da FBKF no Brasil. A crise econômica minou o otimismo do mercado
internacional e gerou contração da demanda externa pelas commodities brasileiras. Por mais
que a China permanecesse mantendo a sua parcela de demanda, grandes mercados como o
europeu e o norte-americano perderam força e logo impactaram a economia nacional.
66
CAPÍTULO 5 – CONSIDERAÇÕES FINAIS
Neste trabalho buscou-se identificar, em referenciais teóricos fundamentados basicamente
nas ideias de Keynes, variáveis macroeconômicas capazes de afetar a decisão dos diversos
agentes econômicos capazes de ampliar a Formação Bruta de Capital Fixo (FBKF) de
determinada economia e, consequentemente, as perspectivas de crescimento sustentado desta
no longo prazo. Após a identificação, testou-se, através de modelo de regressão com
defasagens temporais, a relação das variáveis selecionadas com a taxa de investimento
nominal da economia brasileira no período específico que vai de 2003 a 2012, encontrando-se
assim, valores estimados dos parâmetros que representam os impactos individuais de cada
uma dessas variáveis sobre o regressando.
A Teoria Geral de Keynes, autor cujo incitou o primeiro modelo explicativo das variações
do investimento, foi o ponto de partida da pesquisa. Para este autor, o investimento é o
componente da demanda agregada mais importante e mais volátil, posto sua capacidade de
determinar o nível de emprego da economia e, por sua vez, ser baseado nas expectativas do
empresário quanto a demanda futura para seus bens e/ou serviços ofertados.
A partir da teoria da Demanda Efetiva, autores keynesianos elaboraram uma função do
investimento produtivo apenas em relação à demanda agregada, intitulado modelo do
Acelerador de investimentos. Entretanto, o próprio Keynes havia formulado uma função
diferente para o investimento. Para ele, o empresário capitalista encontra-se num trade-off
contínuo entre gastar sua liquidez em capital produtivo ou aplicar em títulos do mercado
financeiro. A primeira opção fornece rendas por meio da realização da produção de bens e
serviços, a segunda gera rendimentos por meio de juros. Conclui o autor que o investimento
produtivo somente valerá a pena ao capitalista quando as taxas de juros médias do mercado
financeiro forem menores do que a Eficiência Marginal do Capital, que pode ser considerada
a taxa que iguala o valor presente das rendas futuras provenientes de um bem de capital novo
ao custo marginal da produção deste. Portanto, as taxas de juros sempre devem se manter
baixas, para que o capitalista seja incentivado a todo instante a empregar capital no mercado
produtivo, e desta forma, criar as bases para o crescimento econômico de médio e longo
prazo.
Também, autores nacionais, inseridos em um debate mais recente, trazem outras variáveis
explicativas para entender o movimento da taxa de investimentos no Brasil, que como foi
apresentado no estudo, é uma das taxas mais baixas do mundo. Estes autores, como é o
67
exemplo de Bresser-Pereira, Marconi e Gala, corroboram com noção básica keynesiana de
que a demanda efetiva determina o nível de oferta. Partindo disto, o debate iniciou-se neste
trabalho em torno da taxa de câmbio, visto sua função central na condução de investimentos
em economias capitalistas globalizadas.
A taxa de câmbio afeta os investimentos na medida em que torna o produto nacional
competitivo no mercado externo e comprime o salário real em benefício da lucratividade do
empresário (GALA; MORI, 2009). Países como o Brasil, deveriam administrar a taxa de
câmbio num patamar tal que alavancassem a exportação de bens industrializados e
incentivasse a inversão de capitais nos setores industriais capital-intensivos de alta tecnologia,
pois são estes os ramos do mercado que mais agregam valor a economia e mantém o nível de
emprego através de suas extensas cadeias de valor (BRESSER-PEREIRA; MARCONI,
2008).
Nesta linha de raciocínio, os autores enfatizaram que o Brasil somente sustentava uma taxa
de câmbio valorizada, em épocas mais recentes, devido a presença da doença holandesa
provocada pela elevada vantagem comparativa que o país possui na produção de bens
primários. Isto significa que os produtores brasileiros, deste tipo de bem, conseguem ofertar
no mercado externo a um preço competitivo, mesmo com câmbio desfavorável as
exportações, e, dado a quantidade produzida e o peso do comércio destes bens na balança
comercial, esta anomalia permite que o país conviva com taxas de câmbio apreciadas.
Outra relação observada com atenção por este mesmo nicho de autores, como Oreiro
(2013), por exemplo, é a dos salários com o crescimento econômico no todo e, mais
importante, os seus reflexos sobre a taxa de investimentos. Contudo, as conclusões
apresentadas no trabalho acerca desta análise são dualizadas. Por um lado, existem os
defensores de que a manutenção salários reais crescentes acima da taxa de crescimento da
produtividade criam mercado interno bastante aquecido e incentiva o empresário por via de
demanda efetiva em ascendência – modelo de crescimento tipo wage-led. Por outro lado,
alguns outros autores defendem que este modelo é limitado e instável, pois reduz a
competitividade da indústria nacional, dado o aumento do custo unitário do trabalho, e
necessita de medidas protecionistas para garantir a lucratividade do empresário que não são
sustentáveis no médio e longo prazo.
Portanto, a alternativa para estes últimos é escorar o crescimento econômico na indústria
voltada a exportação, cujo incentivaria o empresário por meio de um ambiente
macroeconômico interno que garantiria a competitividade do produto nacional nos mercados
68
globais – modelo de crescimento tipo export-led. Volta-se então a necessidade de manutenção
da taxa de câmbio.
Posto isto, a análise do histórico da economia brasileira pós-Plano Real mostra através da
exposição das baixas taxas de investimento da economia brasileira, que ainda não se
conseguiu estabilizar a economia de fato. Por mais que o referido plano econômico tenha
obtido sucesso incontestável na manutenção da inflação em patamares que permitam o
crescimento do produto, isto se deu a um custo de piora do quadro fiscal e externo que exigiu
medidas de política monetária e cambial que liquidaram a possibilidade de impulsionar os
investimentos produtivos na economia.
Como se viu em capítulos anteriores, as taxas de juros do Brasil ao longo de 1995 até
2012 mantiveram-se em patamares altos, mesmo com tendência decrescente, e a taxa de
câmbio esteve sobrevalorizada durante a maioria do período analisado, mas sem esquecer a
forte explosão depreciativa ocorrida em 1999 que findou com o apaziguamento dos mercados
externos logo no início do governo Lula. Criou-se, então, adverso cenário a inversão de
capitais privados no mercado produtivo. Soma-se a isto, a decrescente taxa de investimentos
pública, que sucateou a infraestrutura brasileira, gerando ainda mais problemas a
competitividade nacional – o clamado Custo-Brasil.
O teste econométrico mostrou que o período de crescimento do governo Lula, sustentado
pela onda de prosperidade internacional que ocorreu de 2002 a 2008, possibilitou o
crescimento da taxa de investimento, apoiada nos ótimos saldos comerciais que os setores
exportadores de commodities apresentavam, resultando em aumento expressivo das taxas de
investimento em capital fixo destas industriais, mesmo a taxas de câmbio valorizadas. O
crescimento econômico que se deu neste período aguçou o otimismo dos demais setores e
disseminou a onda de investimentos a outros setores mais intensivos em capital, porém de
forma mais modesta e voltada ao mercado interno. Todavia, apesar da taxa de investimento
agregado ter crescido no período da amostra utilizada para rodar o modelo econométrico, esta
não passou dos 20% a.a., mostrando que apenas recuperou as perdas da década de 1990, sem
qualquer avanço significativo.
Outra informação relevante que este modelo nos traz é a comprovação da ideia dos
defensores do export-led de que os salários reais crescentes acima da produtividade causam
mais impactos negativos no médio e longo prazo do que efeitos positivos. Também mostra
que a política monetária expansionista apresentada pelo governo ao longo do período
analisado pelo modelo, segundo trimestre de 2003 até o quarto trimestre de 2012,
69
provavelmente apresentaram reflexos positivos na determinação da taxa de investimentos da
economia, seguindo o que diz a teoria keynesiana apresentada.
Por fim, o estudo sobre o investimento no Brasil ainda merece aprofundamento. Neste
trabalho as variáveis: demanda agregada, taxa de juros, taxa de câmbio e salários, mostraram-
se importantes na sua determinação e apontaram para alguns problemas estruturais na
economia brasileira. Além do mais, este é um debate contemporâneo sobre os novos rumos da
economia brasileira, e por isso exige ainda mais reflexão.
70
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73
APÊNDICE
[Apêndice A – Tabela comparativa de crescimento do PIB e taxa de investimento entre
os períodos de 1970 a 1979 e 1990 a 1999]
Tabela A-1 - Relação taxa de investimentos x crescimento PIB - comparativo entre década
de 70 e 90
1970 a 1979 1990 a 1999
Taxa de investimento -
preços correntes (%) PIB
PIB var. real anual -
(% a.a.)
Taxa de investimento -
preços correntes (%) PIB
PIB var. real anual -
(% a.a.)
18,83 10,40 20,66 -4,35
19,91 11,34 18,11 1,03
20,33 11,94 18,42 -0,47
20,37 13,97 19,28 4,67
21,85 8,15 20,75 5,33
23,33 5,17 18,32 4,42
22,42 10,26 16,87 2,15
21,35 4,93 17,37 3,38
22,27 4,97 16,97 0,04
23,36 6,76 15,66 0,25
21,40 8,79 18,24 1,64
Fonte: Elaboração com base em IPEADATADATA .
74
[Apêndice B – Teste de Chow para variável independente]
Figura B-1- Distribuição dos resíduos da Regressão Taxa de investimento pelo tempo - 1995 à
2012
Fonte: Elaboração própria através do Gretl com dados do IPEADATA (2013).
Quadro B-1- Teste de Chow para Taxa de Investimento de 1995 a 2012
Modelo 1: MQO, usando as observações 1995:1-2012:4 (T = 72)
Variável dependente: Investimento
Coeficiente Erro Padrão razão-t p-valor
Const 15,414 0,357824 43,0770 <0,00001 ***
Time 0,0178799 0,00851921 2,0988 0,03945 **
Média var. dependente 16,06660 D.P. var. dependente 1,537931
Soma resíd. quadrados 157,9897 E.P. da regressão 1,502330
R-quadrado 0,059201 R-quadrado ajustado 0,045761
F(1, 70) 4,404839 P-valor(F) 0,039446
Log da verossimilhança -130,4547 Critério de Akaike 264,9093
Critério de Schwarz 269,4627 Critério Hannan-Quinn 266,7220
rô 0,870880 Durbin-Watson 0,220313
Teste de Chow para a falha estrutural na observação 2003:2 -
Hipótese nula: sem falha estrutural
Estatística de teste: F(2, 68) = 90,9279
com p-valor = P(F(2, 68) > 90,9279) = 6,07943e-020
Fonte: Elaboração própria através do Gretl com dados do IPEADATA (2013).
75
[Apêndice C – testes de Dickey-Fuller para raíz unitária]
Teste Aumentado de Dickey-Fuller para Investimento
incluindo 9 defasagens de (1-L)Investimento (o máximo foi 9)
dimensão de amostragem 29
hipótese nula de raiz unitária: a = 1
teste com constante
modelo: (1-L)y = b0 + (a-1)*y(-1) + ... + e
coeficiente de 1ª ordem para e: -0,025
diferenças defasadas: F(9, 18) = 2,739 [0,0329]
valor estimado de (a - 1): -0,0836097
estatística de teste: tau_c(1) = -0,957074
p-valor assintótico 0,7703
com constante e tendência
modelo: (1-L)y = b0 + b1*t + (a-1)*y(-1) + ... + e
coeficiente de 1ª ordem para e: 0,038
diferenças defasadas: F(8, 19) = 3,628 [0,0100]
valor estimado de (a - 1): -1,85835
estatística de teste: tau_ct(1) = -2,92584
p-valor assintótico 0,1541
Teste Aumentado de Dickey-Fuller para PIB_Real
incluindo 9 defasagens de (1-L)PIB_Def (o máximo foi 9)
dimensão de amostragem 29
hipótese nula de raiz unitária: a = 1
teste com constante
modelo: (1-L)y = b0 + (a-1)*y(-1) + ... + e
coeficiente de 1ª ordem para e: -0,078
diferenças defasadas: F(9, 18) = 12,096 [0,0000]
valor estimado de (a - 1): -0,0198856
estatística de teste: tau_c(1) = -0,474663
p-valor assintótico 0,8937
com constante e tendência
modelo: (1-L)y = b0 + b1*t + (a-1)*y(-1) + ... + e
coeficiente de 1ª ordem para e: 0,034
diferenças defasadas: F(8, 19) = 9,540 [0,0000]
valor estimado de (a - 1): -1,59418
estatística de teste: tau_ct(1) = -2,93721
p-valor assintótico 0,1506
76
Teste Aumentado de Dickey-Fuller para Selic_O
incluindo 9 defasagens de (1-L)Selic_R (o máximo foi 9)
dimensão de amostragem 29
hipótese nula de raiz unitária: a = 1
teste com constante
modelo: (1-L)y = b0 + (a-1)*y(-1) + ... + e
coeficiente de 1ª ordem para e: 0,030
diferenças defasadas: F(9, 18) = 1,855 [0,1264]
valor estimado de (a - 1): -0,16529
estatística de teste: tau_c(1) = -3,77404
p-valor assintótico 0,003201
com constante e tendência
modelo: (1-L)y = b0 + b1*t + (a-1)*y(-1) + ... + e
coeficiente de 1ª ordem para e: 0,034
diferenças defasadas: F(9, 17) = 1,405 [0,2609]
valor estimado de (a - 1): -0,196637
estatística de teste: tau_ct(1) = -1,35681
p-valor assintótico 0,8733
Teste Aumentado de Dickey-Fuller para Cambio_Venda
incluindo 1 defasagem de (1-L)Cambio_Venda (o máximo foi 9)
dimensão de amostragem 37
hipótese nula de raiz unitária: a = 1
teste com constante
modelo: (1-L)y = b0 + (a-1)*y(-1) + ... + e
coeficiente de 1ª ordem para e: 0,082
valor estimado de (a - 1): -0,108388
estatística de teste: tau_c(1) = -2,16285
p-valor assintótico 0,2202
com constante e tendência
modelo: (1-L)y = b0 + b1*t + (a-1)*y(-1) + ... + e
coeficiente de 1ª ordem para e: 0,074
valor estimado de (a - 1): -0,199026
estatística de teste: tau_ct(1) = -2,0953
p-valor assintótico 0,5479
77
Teste Aumentado de Dickey-Fuller para SRI
incluindo 8 defasagens de (1-L)SRI (o máximo foi 9)
dimensão de amostragem 30
hipótese nula de raiz unitária: a = 1
teste com constante
modelo: (1-L)y = b0 + (a-1)*y(-1) + ... + e
coeficiente de 1ª ordem para e: -0,026
diferenças defasadas: F(8, 20) = 4,542 [0,0028]
valor estimado de (a - 1): -0,155655
estatística de teste: tau_c(1) = -2,10695
p-valor assintótico 0,242
com constante e tendência
modelo: (1-L)y = b0 + b1*t + (a-1)*y(-1) + ... + e
coeficiente de 1ª ordem para e: -0,098
diferenças defasadas: F(8, 19) = 3,127 [0,0197]
valor estimado de (a - 1): -0,38785
estatística de teste: tau_ct(1) = -1,97632
p-valor assintótico 0,6137
Teste Aumentado de Dickey-Fuller para ld_Investimen
incluindo 8 defasagens de (1-L)ld_Investimen (o máximo foi 9)
dimensão de amostragem 29
hipótese nula de raiz unitária: a = 1
teste com constante
modelo: (1-L)y = b0 + (a-1)*y(-1) + ... + e
coeficiente de 1ª ordem para e: -0,029
diferenças defasadas: F(8, 19) = 3,257 [0,0165]
valor estimado de (a - 1): -2,73814
estatística de teste: tau_c(1) = -2,56956
p-valor assintótico 0,09938
com constante e tendência
modelo: (1-L)y = b0 + b1*t + (a-1)*y(-1) + ... + e
coeficiente de 1ª ordem para e: 0,022
diferenças defasadas: F(4, 26) = 6,360 [0,0010]
valor estimado de (a - 1): -1,69284
estatística de teste: tau_ct(1) = -3,6563
p-valor assintótico 0,02531
78
Teste Aumentado de Dickey-Fuller para ld_PIB_Real
incluindo 8 defasagens de (1-L)ld_PIB_Def (o máximo foi 9)
dimensão de amostragem 29
hipótese nula de raiz unitária: a = 1
teste com constante
modelo: (1-L)y = b0 + (a-1)*y(-1) + ... + e
coeficiente de 1ª ordem para e: -0,093
diferenças defasadas: F(8, 19) = 11,927 [0,0000]
valor estimado de (a - 1): -2,56748
estatística de teste: tau_c(1) = -2,37818
p-valor assintótico 0,148
com constante e tendência
modelo: (1-L)y = b0 + b1*t + (a-1)*y(-1) + ... + e
coeficiente de 1ª ordem para e: -0,110
diferenças defasadas: F(8, 18) = 12,183 [0,0000]
valor estimado de (a - 1): -2,67257
estatística de teste: tau_ct(1) = -2,49688
p-valor assintótico 0,3297
Teste Aumentado de Dickey-Fuller para ld_SRI
incluindo 7 defasagens de (1-L)ld_SRI (o máximo foi 9)
dimensão de amostragem 30
hipótese nula de raiz unitária: a = 1
teste com constante
modelo: (1-L)y = b0 + (a-1)*y(-1) + ... + e
coeficiente de 1ª ordem para e: -0,012
diferenças defasadas: F(7, 21) = 3,194 [0,0182]
valor estimado de (a - 1): -0,722769
estatística de teste: tau_c(1) = -1,00678
p-valor assintótico 0,7531
com constante e tendência
modelo: (1-L)y = b0 + b1*t + (a-1)*y(-1) + ... + e
coeficiente de 1ª ordem para e: 0,013
diferenças defasadas: F(7, 20) = 3,265 [0,0176]
valor estimado de (a - 1): -1,75797
estatística de teste: tau_ct(1) = -1,71718
p-valor assintótico 0,7439
79
Teste Aumentado de Dickey-Fuller para ld_Cambio_Ven
incluindo 1 defasagem de (1-L)ld_Cambio_Ven (o máximo foi 9)
dimensão de amostragem 36
hipótese nula de raiz unitária: a = 1
teste com constante
modelo: (1-L)y = b0 + (a-1)*y(-1) + ... + e
coeficiente de 1ª ordem para e: -0,000
valor estimado de (a - 1): -0,924512
estatística de teste: tau_c(1) = -4,68406
p-valor assintótico 8,642e-005
com constante e tendência
modelo: (1-L)y = b0 + b1*t + (a-1)*y(-1) + ... + e
coeficiente de 1ª ordem para e: 0,004
diferenças defasadas: F(5, 24) = 2,023 [0,1114]
valor estimado de (a - 1): -1,83757
estatística de teste: tau_ct(1) = -3,45897
p-valor assintótico 0,04391
Teste Aumentado de Dickey-Fuller para ld_Selic_O
incluindo 4 defasagens de (1-L)ld_Selic_R (o máximo foi 9)
dimensão de amostragem 33
hipótese nula de raiz unitária: a = 1
teste com constante
modelo: (1-L)y = b0 + (a-1)*y(-1) + ... + e
coeficiente de 1ª ordem para e: 0,000
diferenças defasadas: F(4, 27) = 2,782 [0,0468]
valor estimado de (a - 1): -1,31492
estatística de teste: tau_c(1) = -4,49461
p-valor assintótico 0,0001
com constante e tendência
modelo: (1-L)y = b0 + b1*t + (a-1)*y(-1) + ... + e
coeficiente de 1ª ordem para e: -0,007
diferenças defasadas: F(4, 26) = 2,677 [0,0541]
valor estimado de (a - 1): -1,33503
estatística de teste: tau_ct(1) = -4,42088
p-valor assintótico 0,001972
80
[Apêndice D – Modelo de regressão linear múltiplo e teste básicos de validação]
Quadro D-1- Modelo de regressão linear múltiplo
Modelo 1: MQO, usando as observações 2004:2-2012:4 (T = 35)
Variável dependente: ld_Investimen
Coeficiente Erro Padrão razão-t p-valor
const -0,00954924 0,006052 -1,5779 0,12624
ld_PIB_Real 0,557383 0,104267 5,3457 0,00001 ***
ld_PIB_Real_1 0,387517 0,0971337 3,9895 0,00045 ***
ld_PIB_Real_3 0,364862 0,0854519 4,2698 0,00022 ***
ld_SRI_2 -0,25207 0,101477 -2,4840 0,01949 **
ld_Selic_O_1 -0,076902 0,044599 -1,7243 0,09609 *
ld_Cambio_V_1 -0,1503 0,0626841 -2,3977 0,02368 **
Dummy -0,0449654 0,0197751 -2,2738 0,03114 **
Média var. dependente 0,006465 D.P. var. dependente 0,046904
Soma resíd. quadrados 0,009659 E.P. da regressão 0,018914
R-quadrado 0,870874 R-quadrado ajustado 0,837397
F(7, 27) 26,01407 P-valor(F) 1,97e-10
Log da verossimilhança 93,75405 Critério de Akaike -171,5081
Critério de Schwarz -159,0653 Critério Hannan-Quinn -167,2129
rô -0,025123 Durbin-Watson 1,971077
Fonte: Elaboração própria através do Gretl com dados do IPEADATA (2013).
Teste de não-linearidade (quadrados) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: LM = 5,2881
com p-valor = P(Qui-quadrado(4) > 5,2881) = 0,258993
Teste RESET para especificação (apenas quadrados) -
Hipótese nula: a especificação é adequada
Estatística de teste: F(1, 26) = 1,61182
com p-valor = P(F(1, 26) > 1,61182) = 0,215482
Teste de White para a heteroscedasticidade -
Hipótese nula: sem heteroscedasticidade
Estatística de teste: LM = 7,31261
com p-valor = P(Qui-quadrado(11) > 7,31261) = 0,773232
Teste da normalidade dos resíduos -
Hipótese nula: o erro tem distribuição Normal
Estatística de teste: Qui-quadrado(2) = 0,766961
com p-valor = 0,681485
Teste de Chow para a falha estrutural na observação 2007:3 -
Hipótese nula: sem falha estrutural
81
Estatística de teste: F(7, 20) = 1,85196
com p-valor = P(F(7, 20) > 1,85196) = 0,132246
Teste LM para autocorrelação até a ordem 19 -
Hipótese nula: sem autocorrelação
Estatística de teste: LMF = 0,610923
com p-valor = P(F(19,8) > 0,610923) = 0,820229
82
[Apêndice E – teste de multicolinearidade]
Quadro E-1 - Teste de Multicolinearidade do Modelo de Regressão Linear Múltiplo
Fatores de Inflacionamento da Variância (VIF)
Valor mínimo possível = 1,0
Valores > 10,0 podem indicar um problema de colinearidade
ld_PIB_Real 2,757
ld_PIB_Def_1 2,528
ld_PIB_Def_3 1,938
ld_SRI_2 1,942
ld_Cambio_V_1 1,951
ld_Selic_O_1 1,377
Dummy_1 2,061
VIF(j) = 1/(1 - R(j)^2), onde R(j) é o coeficiente de correlação múltipla
entre a variável j e a outra variável independente
Propriedades da matriz X'X:
Norma-1 = 40,487957
Determinante = 1,4594312e-005
Número de condição recíproca = 0,00031227422
Fonte: Elaboração própria através do Gretl.
83
ANEXOS
[Anexo A – Média trimestral da taxa de investimento nominal (FBKF/PIB) ao ano]
Data Taxa de investimento Data Taxa de investimento
1995 T1 17,9960 2004 T1 14,0261
1995 T2 17,3599 2004 T2 13,9098
1995 T3 15,4954 2004 T3 14,4763
1995 T4 14,9757 2004 T4 13,8094
1996 T1 15,8956 2005 T1 13,7965
1996 T2 16,5210 2005 T2 13,9298
1996 T3 16,1419 2005 T3 14,5552
1996 T4 16,7249 2005 T4 14,1814
1997 T1 17,2475 2006 T1 14,7940
1997 T2 17,5049 2006 T2 14,5984
1997 T3 17,2401 2006 T3 15,1448
1997 T4 16,7107 2006 T4 15,0881
1998 T1 17,6421 2007 T1 15,3707
1998 T2 17,5665 2007 T2 15,6569
1998 T3 17,0180 2007 T3 16,5524
1998 T4 16,2311 2007 T4 16,3699
1999 T1 16,1585 2008 T1 16,6205
1999 T2 15,9890 2008 T2 17,1093
1999 T3 15,3644 2008 T3 18,4242
1999 T4 15,1922 2008 T4 16,8886
2000 T1 15,4521 2009 T1 14,7689
2000 T2 16,0265 2009 T2 15,1389
2000 T3 15,7597 2009 T3 17,0111
2000 T4 15,8449 2009 T4 17,5841
2001 T1 16,4609 2010 T1 17,5422
2001 T2 15,9291 2010 T2 17,6998
2001 T3 15,7329 2010 T3 19,1335
2001 T4 14,4503 2010 T4 18,5503
2002 T1 14,6084 2011 T1 18,3181
2002 T2 14,3421 2011 T2 18,1927
2002 T3 14,4780 2011 T3 19,2001
2002 T4 14,3282 2011 T4 18,6638
2003 T1 14,4332 2012 T1 17,8072
2003 T2 13,1332 2012 T2 17,4342
2003 T3 13,3900 2012 T3 17,9646
2003 T4 13,5501 2012 T4 17,5877
84
[Anexo B – Amostra das variáveis independentes trimestrais do segundo trimestre de
2002 ao quarto trimestre de 2012]
Data PIB Real (milhões R$) Índice SRI (%) SELIC Over (%) Câmbio (R$/US$)
1995 T1 126.988,70 96,6057 16,89467 0,86317
1995 T2 128.506,18 100,0505 18,51308 0,91367
1995 T3 129.925,70 92,46589 15,7773 0,94700
1995 T4 136.331,80 93,46307 12,22191 0,96700
1996 T1 124.654,79 93,19111 9,698168 0,98360
1996 T2 131.274,68 92,16371 8,006329 0,99843
1996 T3 137.734,64 90,83414 7,477338 1,01653
1996 T4 150.454,89 92,34502 6,992452 1,03340
1997 T1 131.515,61 92,43567 6,268489 1,05230
1997 T2 140.620,20 94,15807 5,911202 1,07080
1997 T3 145.262,39 92,85872 5,777329 1,09047
1997 T4 150.926,43 93,70481 9,154528 1,10977
1998 T1 134.699,72 91,40827 8,194615 1,13050
1998 T2 145.749,04 92,3148 5,76596 1,15057
1998 T3 147.191,04 92,73785 6,632193 1,17530
1998 T4 148.265,06 93,49329 9,322581 1,20103
1999 T1 139.091,20 86,54324 8,747771 1,92333
1999 T2 150.772,79 85,72132 6,510586 1,71807
1999 T3 147.249,24 85,30129 4,899756 1,87580
1999 T4 156.790,17 86,08997 4,302863 1,88823
2000 T1 144.259,20 86,40726 4,16855 1,77273
2000 T2 154.757,47 89,32326 3,958822 1,81110
2000 T3 154.884,02 88,35629 3,561534 1,81397
2000 T4 162.084,77 92,45682 3,289744 1,94133
2001 T1 154.470,46 82,35333 3,091105 2,05930
2001 T2 160.582,92 83,6179 3,232909 2,28320
2001 T3 156.891,98 80,5843 3,638577 2,55143
2001 T4 163.905,51 80,373 3,466249 2,51873
2002 T1 157.608,77 79,40557 3,30739 2,36337
2002 T2 170.483,79 81,4478 3,294909 2,57630
2002 T3 166.852,86 79,18233 3,200795 3,44857
2002 T4 167.039,42 79,2275 3,23022 3,60493
2003 T1 156.695,81 73,40857 3,396104 3,48070
2003 T2 165.785,18 75,63943 3,419748 2,90913
2003 T3 167.371,16 76,64647 3,330544 2,95180
2003 T4 176.385,56 79,95887 2,57321 2,89827
2004 T1 166.137,97 78,36163 2,150672 2,92110
85
(Continuação)
2004 T2 179.960,93 81,76387 2,025449 3,06043
2004 T3 180.766,12 83,21277 2,059283 2,93973
2004 T4 186.961,16 86,84097 2,079137 2,74720
2005 T1 173.660,68 83,24093 2,14229 2,62867
2005 T2 185.367,80 87,01517 2,311595 2,42850
2005 T3 186.752,90 88,3858 2,433184 2,32547
2005 T4 194.882,53 89,80243 2,207531 2,26733
2006 T1 182.095,78 92,0082 2,056107 2,17463
2006 T2 192.460,47 98,4046 1,81986 2,18467
2006 T3 200.336,39 98,0863 1,769628 2,16307
2006 T4 210.882,36 110,2644 1,551699 2,14927
2007 T1 200.222,24 102,4349 1,488838 2,09777
2007 T2 212.807,52 104,6098 1,417175 1,96300
2007 T3 214.552,46 104,405 1,338023 1,89283
2007 T4 222.473,32 109,0596 1,225522 1,76633
2008 T1 214.874,95 104,9852 1,172445 1,73090
2008 T2 229.906,88 109,4377 1,200467 1,63617
2008 T3 236.215,21 111,8528 1,361778 1,70510
2008 T4 234.826,21 113,2629 1,401599 2,26180
2009 T1 213.729,12 103,9883 1,220818 2,33660
2009 T2 227.890,77 105,467 1,013458 2,03430
2009 T3 237.516,97 107,2574 0,936268 1,84570
2009 T4 254.689,87 112,0263 0,894444 1,74523
2010 T1 238.383,28 106,5421 0,846641 1,82227
2010 T2 255.749,13 113,2485 0,906527 1,78293
2010 T3 264.451,38 115,0571 1,044793 1,73580
2010 T4 274.948,53 117,4507 0,982768 1,69457
2011 T1 252.173,67 109,1279 0,99535 1,65443
2011 T2 269.759,53 116,2264 1,042785 1,57143
2011 T3 267.734,44 118,2201 1,111591 1,66597
2011 T4 274.982,88 118,883 0,974146 1,79173
2012 T1 257.370,11 111,9682 0,899602 1,75680
2012 T2 271.416,80 116,9301 0,749975 1,97847
2012 T3 266.839,47 119,0187 0,660099 2,03923
2012 T4 273.840,84 119,4087 0,629211 2,03130
