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UNIVERSIDADE FEDERAL DE ALFENAS – MG
WELDER FIGUEIREDO MORAIS
FATORES DE CLASSIFICAÇÃO DA ABERTURA DE CAPITAL DAS
EMPRESAS NO SETOR DO AGRONEGÓCIO
Varginha
2015
WELDER FIGUEIREDO MORAIS
FATORES DE CLASSIFICAÇÃO DA ABERTURA DE CAPITAL DAS
EMPRESAS NO SETOR DO AGRONEGÓCIO
Trabalho de conclusão de curso apresentado
como parte dos requisitos para obtenção do
título de Bacharel em Ciências Econômicas
com Ênfase em Controladoria pela
Universidade Federal de Alfenas.
Orientador: Prof°. MSc. João Estevão
Barbosa Neto.
Varginha/MG
2015
Dedico este trabalho a Deus que está sempre
presente na minha vida, a minha família pela
confiança e apoio a mim demonstrado, a
minha namorada pela compreensão, amor e
carinho, e aos professores pelo simples fato
de estarem dispostos a ensinar.
RESUMO
O atual cenário econômico brasileiro tem levado as empresas nacionais a identificar
oportunidades de expansão e crescimento de suas operações ou reestruturação de seu capital.
Para atingir tais objetivos, as empresas têm buscado recursos de diversas formas, sendo uma
das principais o mercado de capitais. Diante dessa realidade, o presente trabalho tem como
objetivo analisar os fatores que classificam as empresas em capital aberto ou fechado. O
presente trabalho tem como objetivo identificar os fatores que classificam as empresas do setor
do agronegócio em capital aberto e capital fechado na bolsa de valores e quais resultados se
podem obter por meio dessa estratégia. Especificamente, buscou-se identificar características
da abertura de capital das empresas do agronegócio brasileiro. Para tanto, realizou-se uma
pesquisa explicativa, com abordagem quantitativa, utilizando o guia Melhores & Maiores da
revista Exame do ano de 2015. A amostra foi composta por 335 empresas, dos quais 25 são de
capital aberto, 310 de capital fechado. Foram estabelecidas 5 hipóteses (a probabilidade de uma
empresa abrir o capital está positivamente relacionada a seu endividamento, rentabilidade,
idade e tamanho e negativamente relacionada com o controle acionário), no qual foi submetido
a técnica de regressão logit para análise dos dados. Obteve-se que as variáveis tamanho da
empresa, idade, rentabilidade, endividamento e controle acionário são variáveis que explicam
a abertura de capital das empresas do setor do agronegócio. Ou seja, todas as variáveis do
modelo são estatisticamente significantes. As variáveis que influenciaram positivamente a
abertura de capital foram idade, tamanho e controle acionário. Já as que influenciaram
negativamente foram as variáveis de rentabilidade e endividamento.
Palavras-chave: Mercado de Capitais. Abertura de Capital. Agronegócio.
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ..................................................................................................................... 6
1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO .................................................................................................... 6
1.2 OBJETIVO GERAL ............................................................................................................. 7
1.3 OBJETIVOS ESPECÍFICOS ............................................................................................... 7
1.4 SETOR DO AGRONEGÓCIO ............................................................................................ 7
2 REFERÊNCIAL TEÓRICO ................................................................................................ 9
2.1 EMPRESAS DE CAPITAL ABERTO E CAPITAL FECHADO ....................................... 9
2.2 ABERTURA DE CAPITAL .............................................................................................. 11
2.2.1 Fases da abertura de capital ............................................................................................. 13
2.3 MOTIVOS INFLUENCIADORES DA ABERTURA DE CAPITAL .............................. 13
3. METODOLOGIA ............................................................................................................... 18
3.1 MODELO LOGIT .............................................................................................................. 19
3.2 DESCRIÇÃO DAS VARIÁVEIS ...................................................................................... 20
3.3 COLETA DE DADOS E AMOSTRA ............................................................................... 25
4. ANÁLISE DE RESULTADOS .......................................................................................... 25
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS ............................................................................................. 33
REFERÊNCIAS ..................................................................................................................... 35
6
1 INTRODUÇÃO
1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO
A decisão de abrir o capital é uma estratégia importante das empresas. Segundo
BM&FBOVESPA (2014), no Brasil entre os anos de 2003 e 2010, foram realizadas cerca de
130 aberturas de capital, porém, ao final de 2011 o mercado de ações brasileiro fechou com 374
empresas cadastradas. Tal quantidade é bem superior à encontrada nas últimas três décadas,
quando no Brasil era baixo o incentivo devido à situação macroeconômica do país, como a alta
inflação e altas taxas de juros. Atualmente, estão em operação na BM&FBOVESPA 513
empresas de diversos ramos e segmentos. Desse modo, o que se observa é que o número de
empresas cadastradas na BM&FBOVESPA vem crescendo ano a ano.
Com base na crença de que a abertura de capital, embora possua seus custos, também
apresenta benefícios, é importante entender qual fenômeno leva as empresas a aderirem ao
mercado de capitais e verificar se as teorias consagradas e relacionadas ao tema mercado de
capitais se comparam com a realidade, levando em consideração diversos trabalhos e artigos
publicados referentes a esse tema.
Neste sentido, muitos estudos têm sido publicados a respeito das ofertas iniciais de
ações, sendo diversos fatores que afetam a decisão de abrir o capital: captação de recursos para
adequar à estrutura de capital da empresa (BRIGHAM E EHRHARDT, 2006; SOUZA, 2003;
KIM E WEISENBACH, 2005; PAGANO, PANETA e ZINGALES 1998), captação de recursos
para desenvolvimento de novos projetos e investimentos em pesquisa e desenvolvimento (KIM
e WEISENBACH, 2008), aumento da liquidez patrimonial (BRIGHAM e EHRHARDT, 2006;
SOUZA, 2003); Fortalecimento da imagem institucional e melhor relacionamento com
funcionários e clientes potenciais (BRIGHAM e EHRHARDT, 2006; SOUZA, 2003); maior
diversificação de produtos e portfólio, estabelecimento de um valor para a empresa e melhorias
na negociação de fusões (BRIGHAM e EHRHARDT, 2006). Adicionalmente, existe outro fator
que pode também influenciar na abertura de capital das empresas e que está relacionada ao seu
marketing, pois empresas de capital aberto recebem uma maior atenção em termos de
publicidade de mídia (DEMERS e LEWELLEN, 2003). São diversas as correntes desse tipo de
estudo e varia de acordo com a questão internacional, estrutura das companhias, estrutura de
capital e a amplitude do mercado de ações que as companhias estão inseridas.
Os estudos procuram focar na abertura de capital como sendo um estágio do ciclo de
crescimento de uma empresa. Por um lado, tornar-se uma empresa de capital aberto pode fazer
7
parte do estágio de crescimento de uma empresa, mas, porém, se apenas esse fator influenciasse
na decisão de abertura de capital, teríamos listado na bolsa de valores todas as grandes
empresas. Dentro desse contexto, o presente trabalho pretende identificar os fatores que
classificam as empresas em capital aberto e fechado na bolsa de valores e suas características.
Portanto, buscou-se identificar características da abertura de capital das empresas do
agronegócio brasileiro. Para tanto, realizou-se uma pesquisa explicativa, com abordagem
quantitativa, utilizando o guia Melhores & Maiores da revista Exame do ano de 2015.
Assim, o trabalho está divido em cinco partes, sendo a primeira esse tópico inicial de
contextualização e objetivos. Após, aborda o referencial teórico, onde se faz uma análise dos
principais aspectos relacionados ao mercado de capitais e abertura de capital. O tópico três
constitui a metodologia do trabalho. O tópico quatro aborda a análise de resultados e por fim
temos a considerações finais.
1.2 OBJETIVO GERAL
O presente trabalho tem como objetivo identificar os fatores que classificam as empresas
do setor do agronegócio em capital aberto e capital fechado na bolsa de valores e quais
resultados se podem obter por meio dessa estratégia.
1.3 OBJETIVOS ESPECÍFICOS
Identificar as principais diferenças entre empresas de capital aberto e capital fechado;
Levantar as principais causas que levam as empresas a aderirem ao mercado de
capital;
1.4 SETOR DO AGRONEGÓCIO
O ritmo de crescimento da população exige aumento rápido na produção de alimentos
no mundo. Nesse sentido, o Brasil aparece como um dos países mais bem preparados para
atender essa demanda, pois, possui solo e clima privilegiado, que permitem a diversificação da
agricultura nas várias regiões (ZACCHI, 2013). De acordo com o Centro de Estudos Avançados
em Economia Aplicada (CEPEA, 2015), o agronegócio é um setor estratégico para a economia
brasileira, pois representou 23% do PIB brasileiro no ano de 2014.
Com a crescente transformação que tem ocorrido no campo, a agricultura passou a ser
vista como um amplo e complexo processo que não se limita as atividades de dentro da
8
propriedade rural, devendo considerar também as atividades de distribuição e insumo,
armazenamento, processamento e distribuição dos produtos (MENDES, PADILHA JUNIOR,
2007). De acordo com Neves e Zylbersztajn (2005), o setor do agronegócio, tem papel de
destaque na composição do Produto Interno Bruto (PIB) da economia brasileira e grande parte
do saldo positivo na balança comercial se deve as exportações brasileiras deste setor. O Brasil
é o detentor do maior saldo da balança comercial agrícola do mundo (MAPA, 2012).
Nesse sentido, a produção agroindustrial brasileira tem demonstrado nos últimos anos
uma maior concentração produtiva acompanhada de ganhos de produtividade e eficiência,
caracterizando uma mudança organizacional e tecnológica do agronegócio (CALLADO, 2008).
Por ser importante gerador de divisas estrangeiras, respondendo por 40% do
faturamento das exportações brasileiras e grande responsável pelos superávits comerciais do
país, o agronegócio é que poderá abrir espaço para o crescimento dos demais setores, bastante
dependentes de importações, portanto, das dívidas que o agronegócio gerar (CEPEA, 2015).
Para tanto, se faz necessário um desenvolvimento sustentável. A mudança de
paradigmas estabelece um novo cenário para processos de desenvolvimento das atividades
agrícolas, florestais e pecuários. Portanto, a partir de observações da realidade local o Ministério
da Agricultura desenvolve e estimula boas práticas agropecuárias privilegiando os aspectos
sociais, econômicos, culturais, bióticos e ambientais. Para apoiar o agronegócio, o ministério
da agricultura elabora projetos e programas direcionados para a assistência técnica,
financiamento e normatização das práticas rurais sustentáveis. É dessa forma que se pretende
superar o grande desafio de manter o Brasil como provedor mundial de matérias-primas e
alimentos aliados à necessidade da conservação do meio ambiente (MAPA,2014).
No presente momento, existem três formas de o setor agrícola se financiar: recursos de
credito rural (concessão de empréstimos), empréstimos de agentes financeiros e mercado de
capitais. Portanto, o mercado de capitais se refere a uma fonte sustentável de financiamento e
uma grande alternativa para os empresários do agronegócio (ZACCHI, 2013).
Nesse sentido, com o avanço do agronegócio brasileiro, este estudo pretende analisar os
fatores que classificam em capital abertura e capital fechado das empresas do setor do
agronegócio de acordo com a classificação da revista exame (melhores & maiores) do ano de
2015 pelo critério de vendas liquidas, tendo em vista que esse setor apresenta ano a ano novas
empresas no mercado de capitais.
9
2 REFERÊNCIAL TEÓRICO
2.1 EMPRESAS DE CAPITAL ABERTO E CAPITAL FECHADO
Para entender o motivo pela qual as empresas abrem seu capital, primeiramente deve-
se entender o conceito e a diferença do termo capital aberto e capital fechado. Uma empresa de
capital aberto, segundo Brigham e Ehrhardt (2006) é uma empresa cujo capital é formado por
ações que são vendidas aos agentes econômicos. Ainda, de acordo com tais autores, classifica-
se como empresa de capital fechado aquela cujo capital é limitado ou restrito a um determinado
conjunto de pessoas.
De acordo com Cavalcante, Misume e Rudge (2005) com relação ao significado e a
distinção entre as empresas de capital aberto e capital fechado, uma companhia de capital aberto
busca no mercado de ações recursos junto ao público em geral, ofertando ações de sua emissão,
pois, companhias de capital aberto atuam no mercado de ações emitindo e transacionando ações
com o público em geral. De um modo diferente, a companhia fechada tem suas subscrições de
ações feitas pelos acionistas ou grupos restritos de pessoas, mediante o exercício do direito de
preferência ou contrato de participação acionária feito com terceiros subscritos e previamente
conhecidos.
Para Ritter (1998), uma empresa é considerada de capital aberto quando vende uma ação
para o público em geral pela primeira vez, com a expectativa de que se crie um mercado
secundário líquido após a emissão dessas ações. Para Procianoy (1994) a abertura de capital de
uma empresa acontece no instante em que uma companhia vai ao mercado de capitais com o
objetivo de captar recursos.
De acordo com o Artigo 22 da Lei n. 6.385, de 07 de dezembro de 1976, considera-se
aberta a companhia cujos valores mobiliários estejam admitidos a negociação na bolsa ou no
mercado de balcão. Valores mobiliários são títulos ou contratos de investimento coletivo, que
geram direito de participação, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de
terceiros. Pela Lei n° 6.404 de 15 de dezembro de 1976, a diferença entre as empresas de capital
aberto e as empresas de capital fechado é:
Art. 1° A companhia ou sociedade anônima terá o capital dividido em ações, e a
responsabilidade dos sócios ou acionistas será limitada ao preço de emissão das ações
subscritas ou adquiridas.
(...)
Art. 4° Para os efeitos dessa lei, a companhia é aberta ou fechada conforme os valores
mobiliários de sua emissão estejam ou não admitidos á negociação no mercado de
valores mobiliários.
10
1° Somente os valores mobiliários da emissão de companhia registrada na comissão
de valores mobiliários podem ser negociados no mercado de valores mobiliários.
2° Nenhuma distribuição pública de valores mobiliários será efetivada no mercado
sem prévio registro na comissão de valores mobiliários.
Portanto, o que se pode notar de diferenças entre capital aberto e fechado é justamente
a divisão do capital em ações e a sua negociação no mercado mobiliário. No entanto, há também
uma diferença ao que se refere à divulgação dos dados contábeis, ou seja, as empresas de capital
aberto são obrigadas a divulgarem todos os seus dados contábeis e financeiros de acordo a lei
6.404 de 15 de dezembro de 1976.
Art. 176° Ao final de cada exercício social, a diretoria fará elaborar, com base na
escrituração mercantil da companhia, as seguintes demonstrações financeiras, que
deverão exprimir com clareza a situação do patrimônio da companhia e as mutações
ocorridas no exercício:
1 – Balanço patrimonial;
2 – Demonstração dos lucros ou prejuízos acumulados;
3 – Demonstração do resultado do exercício;
4 – Demonstração dos fluxos de caixa;
5 – Se companhia aberta, demonstração do valor adicionado.
1° As declarações de cada exercício serão publicadas com a indicação dos valores
correspondentes das demonstrações do exercício anterior.
Nas empresas de capital fechado isso não ocorre, pois elas se limitam aos recursos de
capital próprio. Segundo Brigham e Ehrhardt (2006), a maior parte das empresas inicia suas
atividades de modo individual ou em forma de sociedades, até o ponto em que começa a se
expandir tornando-se atrativo a ideia de se organizar em sociedades por ações. Assim, no início
da abertura de capital para negociações na bolsa de valores, a maioria das ações das empresas
fica nas mãos dos administradores fundadores e aos funcionários mais importantes. Ou seja, as
empresas decidem abrir seu capital quando enfrentam altas taxas de crescimento e aumento dos
custos de produção e desenvolvimento de novos produtos. Diante disso, as empresas precisam
aumentar seu capital e se adequar devido ao período de grande crescimento.
11
2.2 ABERTURA DE CAPITAL
Segundo Gitman (1997), no âmbito da administração financeira, o termo capital está de
acordo com novos fundos de longo prazo da empresa, ou seja, são os itens constantes do lado
direito do balanço com exceção do passivo circulante. O capital de terceiros inclui qualquer
tipo de fundos de longo prazo, obtidos pela empresa via empréstimos. Já o capital próprio
consiste em fundos de longo prazo fornecidos pelos proprietários da empresa, os acionistas.
Ainda de acordo com Gitman (1997), ao contrário dos fundos tomados como
empréstimos, que precisam ser pagos em uma data predeterminada, espera-se que o capital
próprio permaneça na empresa por um período indeterminado. Portanto, a abertura de capital
funciona como um instrumento capaz de fornecer recursos permanentes, que visam financiar
novos projetos de investimentos, promoção do crescimento e a modernização das atividades e
até mesmo possibilitar a reestruturação de capital.
De acordo com Brigham e Ehrhardt (2006), a abertura de capital consiste na venda de
algumas ações de uma empresa a investidores externos, permitindo, assim, a negociação nos
mercados públicos. Para Cavalcante, Misumi e Rudge (2005), ao negociar ações na bolsa de
valores, a companhia deixa de ser de capital fechado e passa a ser uma companhia de capital
aberto.
Segundo guia de abertura de capital da BM&FBovespa (2000), no início do processo de
abertura de uma empresa no mercado mobiliário, deve ser feita uma análise preliminar sobre a
conveniência da abertura com o auxílio de consultores de mercado de capitais. Tomada à
decisão, há então a necessidade de contratar auditoria externa cadastrada na Comissão de
Valores Mobiliários (CVM). A CVM é formada por uma comissão que tem por objetivo
normalizar e fiscalizar a atuação dos diversos participantes do mercado. Além de ser um
requisito obrigatório para obtenção e manutenção da condição de companhia aberta, a empresa
deve divulgar relatórios auditados das demonstrações financeiras e com os respectivos
pareceres dos auditores. Isso é de fundamental importância para uma boa conceituação da
empresa frente à comunidade financeira.
Ainda de acordo com o guia da BM&FBovespa (2000), é exigido que a abertura de
capital seja feita por meio de um intermediário financeiro como as corretoras de valores, banco
múltiplo, banco de investimento ou distribuidora. A distribuidora exerce o papel de coordenador
das operações e é responsável por enviar analistas e operadores de underwriting (intermediário
financeiro) à empresa para realizar estudos sobre sua situação financeira presente, perspectivas
de resultado, capacidade de pagamento futuro dos compromissos financeiros e modelo de
12
abertura de capital mais adequado. A abertura de capital exige a transformação da empresa em
sociedade por ações mediante realização de assembleia geral extraordinária (AGE), que nada
mais é como uma reunião entre os acionistas para uma discussão sobre políticas empresariais.
Concedido o registro pela CVM inicia-se o processo de distribuição pública. Esse deve ser
divulgado, por meio de anúncios de início de distribuição pública e vinculado duas vezes em
jornal de grande circulação. Nesse anúncio constam as principais características da operação, o
nome das instituições financeiras e o número de registro de emissão. A distribuição de títulos
pode ser primária e secundária. Quando a empresa vende novos títulos e os recursos da venda
vão direto para o caixa da empresa, dizemos que a distribuição de títulos é primária ou de
primeira ordem. Por outro lado, quando não envolvem a emissão de novos títulos,
caracterizando apenas a venda de ações já existentes, em geral dos sócios que querem
desinvestir ou reduzir a sua participação no negócio e os recursos vão para os vendedores e não
para o caixa da empresa, a distribuição de títulos nesse caso é secundária ou de segunda ordem.
No caso de distribuição secundária em bolsa de valores, o anúncio é substituído pelo edital de
distribuição secundária. Se a operação for de lançamentos primários, os investidores
subscrevem os novos títulos por meio de preenchimento de boletim de subscrição, com modelos
previamente submetidos à CVM. Subscritos os títulos, ou efetivada a venda no mercado
secundário, a instituição coordenadora promove a liquidação financeira que consiste no
recebimento dos valores dos investidores e seu repasse para a companhia emissora ou acionista
que vendeu sua posição. Pode haver um prazo entre o recebimento e o repasse dos recursos
financeiros captados, o qual é negociado durante a contratação da operação.
O guia da abertura de capital da BM&FBovespa (2000) ressalta ainda que ao final do
período de distribuição pública, o coordenador da operação deve publicar anúncio de
encerramento até, no máximo 15 dias após a conclusão da distribuição. A subscrição de ações
deve ser efetivada em um período máximo de seis meses, contados a partir de início de
preferência ou, na existência desses, a partir da data da assembleia geral extraordinária ou
reunião do conselho de administração que deliberou a emissão. Se não houver a colocação para
o público da totalidade dos títulos referidos na emissão, a CVM considera anulado o aumento
de capital. E, se esse aumento de capital for o fundamento exclusivo da concessão de registro
de companhia aberta, este será cancelado.
13
2.2.1 Fases da abertura de capital
De acordo com Oliveira (2011), a organização para a abertura de capital deve começar
alguns anos antes da oferta. O tempo combalido, os efeitos da abertura de capital e os custos
envolvidos para uma companhia estabelecem uma elaboração detalhada do evento. Ainda de
acordo com Oliveira (2011), a elaboração para uma abertura de capital inicia com a disposição
da alta administração em se tornar uma empresa de capital aberto e conclui com o anúncio de
distribuição pública de ações de acordo com a Tabela 1 abaixo.
Tabela 1 – Processo de Abertura de Capital
Etapas Ações detalhadas da abertura de capital
1 - Decisão da Alta Administração
- Contratação de Auditoria Externa
2 - Contratação de um Underwriter
3 - Reunião com todos os participantes da oferta
4 - Preparação do prospecto Preliminar
5 - Arquivamento do Prospecto Preliminar
- Início do Road Show
6 - Definição do preço da oferta
- Arquivamento do Prospecto Definitivo
7 - Dia da Oferta
- Início de Negociação das Ações
8 - Processo de Estabilização
9 - Anúncio de Encerramento
Fonte: Adaptado de Oliveira (2011)
2.3 MOTIVOS INFLUENCIADORES DA ABERTURA DE CAPITAL
De acordo com Souza (2003), são diversos os motivos pelos quais as empresas abrem o
capital e dentre eles destacam-se: ampliação da base de capitação de recursos, maior
flexibilidade estratégica (liquidez patrimonial), fortalecimento da imagem institucional devido
a maior exposição no mercado, reestruturação societária e aceleração da profissionalização. De
acordo com o mesmo autor, os principais motivos que atrapalham na decisão de abrir o capital
são os altos custos associados ao processo de abertura e a necessidade de melhoria na qualidade
das informações.
Para Souza (2003), o mercado de ações deve ter o papel de conscientizar as empresas
fechadas de que o mercado de valores mobiliários pode ser uma fonte imediata de busca de
recursos financeiros e também pode ser uma importante ferramenta que pode tornar a empresa
conhecida por um público mais amplo de parceiros comerciais e investidores. O autor destaca
que as empresas se tornam mais confiantes em abrir o capital quando a economia de
determinado país está estabilizada, ou seja, à medida que a confiança em relação à economia
14
aumente e que as taxas de juros reduzam-se permitindo maior crescimento do país. O mercado
de ações vai se antecipar como uma opção de financiamento barato as empresas e ao investidor
e como um veículo certo para financiar o crescimento nacional. Para Bonfim, Santos e Junior
(2007), as empresas de grande porte ao dar entrada no mercado de ações acabam puxando outras
empresas a entrar no mercado de capitais devido a atenção especial por parte da mídia.
Brigham e Ehrhardt (2006), também citam uma série de fatores que são a base
influenciadora da abertura de capital. Dentre elas destacam-se algumas, bem como aumento de
liquidez, diversificação, facilidade de novos fundos para a empresa, estabelecimento de um
valor para a empresa, negociações de fusão e aumento dos mercados potencial.
Para Brigham e Ehrhardt (2006), o aumento da liquidez é um dos fatores determinantes
para a saúde de qualquer empresa. Nesse sentido, a ação de uma empresa privada é ilíquida, ou
seja, empresas de capital fechado não tem como negociar ações. Se um proprietário precisar de
recursos imediatos e quiser vender algumas ações, ele terá dificuldades para achar um
comprador, e mesmo quando encontrar, não terá um preço estabelecido como base para a
transação. As empresas de capital aberto não enfrentam esse problema, pois ao contrário elas
têm o poder de captar recursos de forma mais eficiente.
Ainda de acordo com Brigham e Ehrhardt (2006), abertura do capital permite aos
fundadores da empresa diversificar seus produtos. À medida que a empresa cresce e o seu valor
aumenta, seus fundadores acabam comprometendo grande parte de sua riqueza com o negócio.
Portanto a venda de algumas ações em uma oferta pública permite-lhes diversificar os
investimentos, reduzindo dessa forma, o risco de suas carteiras pessoais.
Se em uma empresa de capital fechado tornar-se necessário o levantamento de fundos
para novos investimentos, ela terá que recorrer aos seus proprietários atuais que podem ter ou
não dinheiro disponível ou ainda buscar investidores com poder aquisitivo elevado. Porém, há
uma grande dificuldade de encontrar investidores externos para investir em empresas de capital
fechado, pois os investidores internos podem estipular para si próprio elevadas remunerações e
não pagarem seus dividendos como previsto. Desse modo, as empresas de capital aberto, que
divulgam publicamente suas informações contábeis e é regularizada por conselhos mobiliários,
reduz os problemas e aumenta a disposição das pessoas de investir na empresa, facilitando
assim a obtenção de capital (BRIGHAM E EHRHARDT, 2006).
É também importante que a empresa estabeleça o valor dela no mercado, pois de acordo
com Brigham e Ehrhardt (2006), isso ameniza os problemas de tributação. Por exemplo, quando
o proprietário de uma empresa de capital fechado falece, os avaliadores tributários da esfera
estadual e federal devem estabelecer o valor da empresa para fins tributários. Tal fato cria um
15
grande problema, pois frequentemente é estabelecido um valor relativamente mais elevado. Em
uma empresa de capital aberto, já não existe este tipo de problema, uma vez que ela já possui
um valor estabelecido no mercado. Desse modo, se uma empresa já tem seu valor estabelecido
no mercado, ela possui mais vantagens ao estabelecer negociações de fusão com outras
empresas, tanto ao adquirir quanto sendo adquirida por outra empresa para pagamentos com
ações.
Ainda de acordo com os mesmos, para muitas empresas é bem mais cômodo vender os
produtos e serviços aos clientes potenciais depois de abrir o seu capital. Isso acontece porque
com a abertura do capital a empresa fica com uma melhor imagem perante a sociedade e isso é
o que favorece vender mais e fechar negócios com outros clientes potenciais.
Pagano, Paneta e Zingales (1998), a partir de dados da economia italiana, analisaram a
decisão de abrir o capital examinando o antes e o depois da abertura. De acordo com os autores,
os determinantes da abertura de capital podem ser concluídos de características anteriores da
empresa que vai a público e das consequências posteriores em sua decisão de políticas de
financiamento e investimento. Deste modo, determinantes anteriores a abertura de capital como
tamanho da empresa e valor de mercado de empresas do mesmo ramo de atuação tem forte
poder de explicação para a abertura de capital enquanto necessidades de financiamento para
investimento e lucratividade tem pouca força de explicação e custos, disponibilidade de
concentração de credito não tem força de explicação.
Para as consequências posteriores, uma estratégia para revelar a decisão de abrir o
capital será observar medidas contábeis como: lucratividade, investimento, estrutura de
propriedade e controle. Diante disso, Pagano, Paneta e Zingales (1998) analisaram 69
companhias que abriram o capital e concluiu em seu trabalho que o principal motivo pelo qual
levam as empresas a aderirem ao mercado de capital é o ajustamento da sua estrutura de capital,
não necessariamente para novos projetos de expansão, mas também para diversificação de seu
portfólio.
Segundo Demers e Lewellen (2003), existe outro fator importante que também
influenciam as empresas a abrirem seu capital que está relacionada ao marketing da empresa,
pois empresas de capital aberto que transacionam diariamente suas ações na bolsa de valores
tem uma maior atenção por parte da mídia. Ou seja, o marketing, na visão de Demers e Lewellen
(2003), é um instrumento necessário para a abertura de capital para qualquer empresa, sendo
assim, a abertura de capital é uma oportunidade de marketing para dar um arca bolso para a
marca da empresa.
16
Demers e Lewellen (2003) levantaram um estudo com 79 empresas italianas que tiveram
seu capital aberto entre os anos de 1999 e 2001 relacionando o marketing com a abertura de
capital. Para cada empresa coletaram diversas informações: informações gerais sobre a
empresa, características da abertura de capital, gastos com publicidade em mídia de massa como
(tv, rádio, imprensa, cinema). De acordo com os dados obtidos, ficou evidente a importância
do papel desempenhado pela comunicação em uma abertura de capital, ou seja, a maior parte
das despesas gastas com comunicação está alocada nos jornais (48%), anúncios de tv (41%),
cinemas com (2%), rádio (4%). Ainda de acordo com a pesquisa, Demers e Lewellen (2003),
afirmam que o uso dos meios de comunicação difere também de acordo com o segmento do
mercado de ações.
Segundo Azevedo (2014), construir e sustentar a imagem de uma empresa ao longo do
tempo não é uma tarefa fácil, mas é essencial para uma empresa se manter em ambientes
competitivos. O mercado de ações pode ser um forte aliado para reforçar uma marca construída
ao longo dos anos, ou para recuperar danos de imagem deixados por experiências passadas.
Azevedo (2014), cita o caso da Natura e Eternit. A fabricante de cosméticos da natura encontrou
no mercado de ações uma maneira de consolidar os princípios de transparência e compromisso
com as relações sociais que guiam seus 35 anos de história. Já a fabricante de telhas e caixas
d’água Eternit, fundada por empresários suíços há 64 anos, se inseriu no novo mercado de ações
com um pacote de estratégias de comunicação construído para afastar os males causados a sua
imagem pelo amianto, tipo de fibra danosa que quando inalada agride os pulmões, utilizado na
sua linha de produção, que rendeu a empresa uma série de indenizações.
Aparentemente, o mercado de ações é uma ferramenta que as empresas utilizam para a
captação de recursos, porém, demonstra que pode servir também, para reforçar uma marca
trabalhada ao longo dos anos, ou de forma contrária, pode servir para recuperar danos de
imagem deixados pelo passado. Neste contexto, a Bovespa se manifestou como um produto
especial disposto no mercado de ações, cujas particularidades podem ser interessantes para a
estratégia de comunicação das empresas (AZEVEDO, 2014).
Kim e Weisenbach (2005) fizeram um estudo relacionado à captação de recursos para
novos investimentos e ampliação e detectaram que esse fator é um motivo fundamental para a
abertura de capital de uma empresa. Analisaram uma amostra de 16.958 de oferta inicial de
ações em 38 países entre os anos de 1990 e 2003 e concluíram que 89% das emissões de ações
eram de primeira ordem e o dinheiro captado por essa oferta era colocado no caixa da empresa
para suprir necessidades de recursos.
17
Dessa forma, os recursos captados pela emissão de ações de primeira ordem destas
companhias supriam a necessidade de capital decorrente do crescimento do investimento e com
o pagamento de débitos, ou seja, havia uma adequação da estrutura de capital das empresas.
Portanto, a decisão de abrir o capital está relacionada com os projetos de expansão e
investimentos da empresa e com a adequação de sua estrutura de capital. Bonfim, Santos e
Junior (2007) realizaram um estudo sobre o assunto com 12 empresas brasileiras que passaram
por processo de abertura de capital entre os anos de 2004 e 2005 nas quais abordaram o assunto
por meio de um questionário contendo cinco tópicos: fatores que influenciaram a opção pela
abertura de capital na BM&FBovespa, alternativas de captação, custos, mudanças
organizacionais relacionadas ao processo, e percepções após o processo.
No primeiro tópico foram sugeridos oito pontos relevantes: necessidade de recursos para
projetos de expansão, opinião dos principais investidores, necessidade de melhorar a imagem
institucional, tendências da indústria, custo da captação, facilidade de uma futura negociação,
estratégia de crescimento e valorização, reestruturação do capital. As empresas classificaram
os pontos em forte, fraca e nenhuma influência. Portanto, identificaram, que o fator mais
influente para a abertura de capital é o aspecto de valorização e crescimento (26%), seguido
pelo item necessidade de recursos para projetos de expansão, que teve influência de 23%. Na
terceira colocação ficaram os itens reestruturação de capital e opinião dos investidores, ambos
com influência de 14%. No segundo tópico, referente às alternativas de captação, foi sugerido
pelos pesquisadores os seguintes pontos: capital próprio, debêntures, fusões, financiamento de
curto e de longo prazo. A questão mais votada foi o financiamento de longo prazo (38%),
seguido da opção capital próprio (23%). As outras alternativas foram consideradas como fraca
influência na abertura de capital (BONFIM, SANTOS, JUNIOR; 2007).
O resultado do terceiro tópico foi referente à importância dos custos e teve como
sugestão os seguintes pontos: taxas legais, tempo da diretoria, taxa de auditoria, taxa dos
underwriters, gastos com divulgação, gastos com estruturação da empresa. O item de maior
influência na abertura de capital foi o das taxas legais que correspondeu a 15%. Os outros itens
tiveram fraca influência. As mudanças organizacionais relacionadas ao processo, referente ao
quarto tópico, teve como itens: política de governança coorporativa, relação com investidores,
engajamento da alta diretoria, papel dos auditores, papel dos investidores, práticas contábeis.
Todas as 12 empresas da amostra responderam que mudanças nas políticas corporativas. E no
papel desempenhado pelos auditores, obtiveram resultado de 78%, ou seja, também foi um fator
de forte influência (BONFIM, SANTOS, JUNIOR; 2007).
18
O último tópico do questionário abordou o tema percepções após a abertura com cinco
itens: preço inicial de oferta, volume inicial negociado, desempenho dos underwriters,
comportamento do preço das ações nos meses subsequentes ao lançamento inicial, exposição
da empresa na mídia. Os resultados obtidos apontaram que todos os itens foram satisfatórios
para 89% das empresas da amostra enquanto que para 11% os resultados referentes aos itens
do tópico cinco não foram satisfatórios (BONFIM, SANTOS, JUNIOR; 2007).
Portanto, a pesquisa feita por Bonfim, Santos e Junior (2007), mostrou que as 12
empresas que abriram seu capital entre os anos de 2004 e 2005, aderiram à abertura de capital
visando uma melhor estratégia de valorização e crescimento e captação de recursos para
financiamento de projetos de expansão. Os resultados do estudo mostram ainda que os
principais motivos para a abertura de capital dizem respeito aos fatores apontados pelos
diversos autores referentes a esse tipo de estudo, ou seja, recursos para projeto de expansão
associado às estratégias de valorização e crescimento. A pesquisa também mostrou que a
questão referente aos custos de abertura de capital é bem significativa, os principais custos estão
relacionados a despesas com auditoria, taxas de underwriters.
Chod e Lyandres (2011) apud Oliveira (2011) examinaram os fatores que influenciavam
as empresas a abrir o capital em mercados competitivos. Os autores concluíram que as
companhias que aderem à abertura de capital tendem a tomar decisões mais agressivas e
arriscadas e isso resulta em um ganho de competitividade se comparadas às empresas de capital
fechado. O estudo demonstra que, em um ambiente competitivo, as empresas de capital fechado
tendem a ser engolidas pelas companhias de capital aberto, uma vez que estes estão supridas de
capital para fazer novos negócios e aproveitar a oportunidade única de crescimento do mercado.
3. METODOLOGIA
O presente estudo trata-se de uma pesquisa explicativa, com abordagem quantitativa.
De acordo com Lopes (2006), o caráter explicativo se dá pelo fato de o trabalho recorrer
ao conhecimento da realidade do mercado de capitais através da identificação dos fatos
determinantes para a abertura de capital das empresas. Por fim, o caráter quantitativo da
pesquisa se dá pelo uso da quantificação para tratamento dos dados por meio de técnicas
estatísticas (REIS, 2010). No próximo tópico será descrito o modelo econométrico utilizado
para a análise dos resultados.
19
3.1 MODELO LOGIT
O modelo Logit Binomial incide em um modelo econométrico de seleção qualitativa,
uma vez que gera respostas de metodologias qualitativos do tipo presença ou ausência de um
determinado atributo (PINDYCK; RUBINFELD, 1998). Esse modelo é fundamentado na
função de probabilidade acumulada, especificada por:
𝑃𝑖 = 𝐹(𝑍𝑖) = 𝐹 (𝛼 + ∑ 𝛽𝑗 . 𝑋𝑖𝑗
𝑗
) =1
1 + 𝑒−𝑍𝑖=
1
1 + 𝑒−(𝛼+∑ 𝛽𝑗.𝑋𝑖𝑗)𝑗
(1)
em que 𝑃𝑖 é a probabilidade de ocorrência de um evento dada a ocorrência de 𝑋𝑖𝑗 na observação
i, F é a função de distribuição acumulada, 𝛽𝑗 é o coeficiente da variável independente 𝑋𝑖𝑗 e 𝑍𝑖
é um contínuo teórico determinado pelas variáveis explicativas 𝑋𝑖𝑗.
A partir de algumas transformações algébricas elementares sobre a equação (1) obtém-se:
𝐿𝑁 (𝑃𝑖
1 − 𝑃𝑖) = 𝑍𝑖 = 𝑎 + ∑ 𝛽𝑗. 𝑋𝑖𝑗
𝑗
= 𝛽1 + 𝛽2𝑋𝑖
(2)
Onde LN é o logaritmo da razão de chances, não apenas linear em X, mas também, linear nos
parâmetros, ou seja, LN é chamado de modelo logit. Portanto, Pi / (1 - Pi ) é a razão de chances
de uma empresa abrir o capital menos a razão da probabilidade de uma empresa de capital
aberto contra a probabilidade de uma empresa de capital fechado.
Em modelos com variáveis contínuas relacionadas a atributos que servem como
variáveis explicativas, se faz necessário estimar um modelo logit no qual somente uma
alternativa esteja associada a cada conjunto de valores assumidos pelas variáveis
independentes. Assim, por meio da obtenção dos coeficientes das variáveis explicativas, pode-
se perceber o impacto dessas na variação do logaritmo da probabilidade da variável dependente,
aqui compreendida como abertura ou não do capital das empresas (GUJARATI,2006). Dessa
forma, o modelo logit permite verificar o quanto as variáveis analisadas neste estudo interferem
na probabilidade de uma empresa aderir à abertura de capital.
Para Oliveira (1997), a função de regressão logit diz respeito à uma categoria de
modelos estatísticos, em que a variável a ser esclarecida é na verdade, qualitativa ou
quantitativa. Ainda, de acordo com o mesmo, a finalidade desse tipo de modelo é cogitar uma
20
escolha entre duas alternativas, do tipo “ sim ou não”, ou seja, refletir o caráter de alta
objetividade. Os modelos mais simples dentro dessa classe são aqueles em que a escolha é uma
ou outra de (apenas) duas alternativas disponíveis e mutuamente exclusivas (OLIVEIRA,
1997).
Para Dias Filho e Corrar (2007), a regressão logística se mostra mais adequada do que
outras técnicas para a solução de problemas que envolvem estimações de probabilidade, uma
vez que sua escala de resultados varia entre zero e um.
Deve se notar, no entanto, que, em modelos de regressão binário, a qualidade do
ajustamento é de importância secundária. O que importa são os sinais esperados dos
coeficientes de regressão e sua significância estatística e/ou prática (GUJARATI, 2006).
Portanto, no presente trabalho, serão consideradas informações de acordo com o guia
Melhores & Maiores da revista Exame do ano de 2015.
3.2 DESCRIÇÃO DAS VARIÁVEIS
De acordo com estudos de Pagano, Paneta e Zingales (1998), na Itália com uma amostra
de 2181 empresas que abriram o capital entre os anos de 1982 a 1992, as empresas podem ser
endividadas por algum motivo específico do setor de atuação, podem ter baixo nível de
endividamento ou podem estar se endividando para realização de investimentos. Nesse sentido,
esse estudo corrobora o trabalho de Oliveira (2011), onde, este, realizou uma pesquisa com
1720 empresas que abriu capital entre os anos de 2004 a 2010 no Brasil. Para Oliveira (2011),
as empresas que abriram o capital são aquelas que estavam mais endividadas e, portanto, a
abertura de capital foi uma alternativa para as empresas readequarem a estrutura de capital.
Assim, Formula-se a seguinte hipótese:
H1: A probabilidade de uma empresa abrir o capital está positivamente relacionada a seu
endividamento.
Em relação à rentabilidade, Pagano, Paneta e Zingales (1998) asseguram que o resultado
desta variável é duvidoso, pois empresas que apresentam margens de lucro altas e que geram
caixa não precisariam abrir o capital e captar recursos, ou seja, tais empresas seriam menos
predispostas a abrir o capital. Por apresentar alta rentabilidade poderiam aproveitar a percepção
do mercado de que são lucrativas, para vender suas ações a um preço mais alto. Portanto, essa
21
variável assim como a variável endividamento pode afetar positivamente a probabilidade de
abertura de capital.
De acordo com o estudo de Oliveira (2011), empresas brasileiras optaram por abrir o
capital num período de alta rentabilidade, portanto, o coeficiente dessa variável foi
significativamente positivo e possui grande significância estatística. Dessa forma, estabelece-
se a seguinte hipótese:
H2: A probabilidade de uma empresa abrir o capital está positivamente relacionada a sua
rentabilidade.
Ritter (1991), fez um estudo com 1526 de capital aberto nos Estados Unidos nos anos
de 1975 a 1984 e identificou que empresas mais novas foram as que obtiveram os piores
retornos, indicando a existência de uma forte relação entre a idade da empresa e a atuação de
suas ações no longo prazo. Ao contrário de Ritter, Allen, Morkel e Piboonthanakiat (1999),
analisou uma amostra de 151 empresas que abriu o capital entre os anos de 1985 a 1992 na
Tailândia e não evidenciaram esta relação, o que foi observado em seus estudos foi que as
empresas mais novas apresentaram os maiores retornos de longo prazo. Portanto, o que se
observa é que existem estudos contraditórios em relação a idade das empresas.
De acordo com os estudos de Pagano, Paneta e Zingales (1998), a variável idade da
empresa teve grande significância. De acordo com os mesmos, os agentes financeiros
(investidores) estabeleciam que a empresa já possuísse um certo tempo de mercado para que se
pudesse ter mais certeza em relação a compra de ações. Dessa forma, as organizações deveriam
ter um maior tempo de mercado, para que fosse aumentada sua disposição à abertura de capital.
Assim se estabelece a seguinte hipótese:
H3: A probabilidade de uma empresa abrir o capital está positivamente relacionada a idade da
empresa.
Ainda de acordo com os estudos de Pagano, Paneta e Zingales (1998), objetivando
entender os motivos que levam as empresas italianas a abrirem o capital, encontraram
evidencias que a probabilidade de alguma empresa abrir o capital está relacionada a fatores
como avaliação no mercado de ações do segmento a qual ela está inserida, a idade e ao tamanho.
Portanto, destacam que as empresas italianas que abriram o capital são maiores e tem mais
tempo de mercado. A pesquisa de Oliveira (2011) evidenciou que o tamanho das empresas não
22
é estatisticamente significante para a abertura de capital pelo fato de existirem inúmeras
empresas grandes que preferem não negociar ações na bolsa de valores. Para representar o
tamanho da empresa foi utilizado os dados referentes ao valor das vendas liquidas. Diante desse
fato é formulada a seguinte hipótese:
H4: A probabilidade de uma empresa abrir o capital está positivamente relacionada ao tamanho
da empresa.
O investimento em uma subsidiaria ou divisão estrangeira oferece vantagens
significativas: ele dá autos retornos potenciais a uma organização, pois ela não tem de dividir
seus lucros com a organização de fora, e reduz o nível de risco, porque os gerentes da
organização têm total controle sobre todos os aspectos de suas operações na subsidiaria
estrangeira (JONES E GEORGE, 2011). De acordo com o trabalho de Oliveira (2011),
empresas subsidiarias tem menos tendência a abertura de capital devido ao seu controle ficar
com empresas já de capital aberto em outros países. Assim apresenta-se a seguinte hipótese:
H5: A probabilidade de uma empresa abrir o capital está negativamente relacionada ao controle
acionário estrangeiro.
Tabela 2 – Principais pesquisas empíricas sobre os determinantes da abertura de capital
Estudos Empíricos
Pagano, Paneta
e Zingales
(1998)
Oliveira (2011) Ritter (1991)
Allen, Morkel e
Piboonthanakiat
(1999)
País Itália Brasil Estados Unidos Tailândia
Amostra 2181 1720 1526 151
Variável
Endividamento
Sinal
Encontrado + + NA NA
Variável
Rentabilidade
Sinal
Encontrado + + NA NA
Variável
LnIdade
Sinal
Encontrado + NA + -
Variável
Tamanho da
empresa
Sinal
Encontrado + 0 NA NA
Variável
Controle
Acionário
Sinal
Encontrado NA - NA NA
Fonte: Elaborada pelo autor
Nota: (NA) variável não analisada e (0) variável não significativa estatisticamente.
23
É possível perceber, pelo número de variáveis analisadas na busca de evidências que
comprovem os motivos da abertura de capital, que há consenso no uso das mesmas pelos
pesquisadores. Nesse sentido, os resultados não são conclusivos quanto aos efeitos de cada
variável, uma vez que, na maioria dos casos, as variáveis apresentaram resultados divergentes
entre as pesquisas. Ressalta-se, porém, que a rentabilidade e o endividamento apresentaram-se
como as únicas variáveis com resultados convergentes nos diversos trabalhos.
Portanto, o presente trabalho tem como objetivo, analisar as variáveis apoiado nos
estudos empíricos, ou seja, será utilizada as mesmas proxies utilizadas pelos estudos empíricos.
Para a realização do estudo será utilizado os conceitos econométricos de logística binomial
assumindo valores entre 0 e 1. Portanto, a variável dependente (logit) empregada nesta pesquisa
é conexa com a abertura de capital das empresas.
0 = se a empresa for de capital fechado
1 = se a empresa for de capital aberto
As variáveis explicativas empregadas, bem como a descrição da forma de cálculo estão
listadas na tabela 3:
Tabela 3 - Descrição das Variáveis Utilizadas (continua)
Variável Hipótese
relacionada
Definição operacional das
variáveis
Referência
Sinal
Esperado
do presente
trabalho
Endividamento H1
Soma do passivo circulante
com o exigível a longo prazo
e dividido pelo ativo total da
empresa.
Pagano, Paneta
e Zingales
(1998) e
Oliveira (2011)
+
Revista Exame Melhores e
Maiores (2015)
Rentabilidade H2
Representada pela
rentabilidade sobre as vendas,
que é o lucro líquido dividido
pelas vendas liquidas e
multiplicado por cem.
Pagano, Paneta
e Zingales
(1998) e
Oliveira (2011)
+
Revista Exame Melhores e
Maiores (2015)
LN Idade H3
Logaritmo natural do tempo
de mercado da empresa desde
sua fundação [LN (Ano t -
Ano Fundação) ].
Pagano, Paneta
e Zingales
(1998), Ritter
(1991), Allen,
Morkel e
Piboonthanakiat
(1999)
+
Oliveira (2011)
24
(Conclusão)
Variável Hipótese
relacionada
Definição operacional das
variáveis
Referência
Sinal
Esperado
do presente
trabalho
Tamanho da Empresa H4
Representado pela diferença
aritmética entre o valor das
vendas brutas deduzidas das
devoluções e abatimentos, e
os impostos sobre as vendas
Pagano, Paneta
e Zingales
(1998) e
Oliveira (2011)
+
Revista Exame Melhores e
Maiores (2015)
Controle Acionário H5
Variável Dummy igual a 1 se
a empresa é subsidiária de
uma empresa nacional ou
multinacional e igual a zero
caso contrário
Oliveira (2011) -
Fonte: Elaborada pelo autor
De acordo com as variáveis definidas, o modelo estudado é evidenciado conforme a
equação:
Pr(ABERTURA DE CAPITAL) = 𝑙𝑛 (𝑃𝑖
1−𝑃𝑖) = 𝛽1 + 𝛽2𝐸𝑁𝐷𝐼𝑉𝐺𝐸𝑅𝐴𝐿 + 𝛽3𝑅𝐸𝑁𝑇𝐴𝐵 +
𝛽4𝐿𝑁𝐼𝐷𝐴𝐷𝐸 + 𝛽5𝑇𝐴𝑀 + 𝛽6𝐶𝑂𝑁𝑇𝑅𝐴𝐶𝐼𝑂𝑁
Onde:
Pr (ABERTURA DE CAPITAL): probabilidade de uma empresa abrir o capital;
𝛽1: constante;
ENDIVGERAL: endividamento geral da empresa traduzido pela soma do passivo circulante
com o exigível a longo prazo e dividido pelo ativo total da empresa;
RENTAB: representado pela rentabilidade sobre as vendas, que é o lucro líquido dividido pelas
vendas liquidas e multiplicado por cem;
LNIDADE: representado pelo logaritmo natural (LN) do tempo de mercado da empresa desde
de sua fundação;
TAM: tamanho da Empresa representado pelas Vendas Líquidas;
CONTRACION: variável subsidiaria representado pela variável dummy igual a 1, se a empresa
é subsidiaria de uma empresa nacional ou multinacional, e igual a zero, caso contrário.
25
3.3 COLETA DE DADOS E AMOSTRA
Por meio da Tabela 4 é possível observar a fonte das informações das empresas de
capital aberto e capital fechado a respeito das variáveis utilizadas.
Tabela 4 - Fonte de coleta de dados
Variável Fonte: Empresas de capital aberto e fechado
Endividamento geral Revista Exame/ Melhores & Maiores 2015
Rentabilidade Revista Exame/ Melhores & Maiores 2015
LN idade Consulta Receita Federal
Tamanho Revista Exame/ Melhores & Maiores 2015
Controle acionário Revista Exame/ Melhores & Maiores 2015
Fonte: Elaborado pelo autor
A amostra total limitou-se a 400 maiores empresas do setor de agronegócio de acordo
com o guia Melhores & Maiores da revista Exame do ano de 2015. Dentre o total da amostra,
25 empresas são de capital aberto e 310 de capital fechado. Vale ressaltar que foram excluídas
da amostra total 65 empresas de capital fechado por falta de alguma das variáveis estudadas.
Fazem parte dessa natureza, empresas que fornecem insumos ou prestam serviços aos
produtores e indústrias que compram o produto agropecuário para processamento.
Para análise dos dados foram utilizados os softwares Excel® e os software econométrico
Gretl®.
4. ANÁLISE DE RESULTADOS
Nesta seção do trabalho apresenta-se a análise descritiva e a análise empírica das
variáveis do modelo. Na Tabela 5 é evidenciado a analise descritiva da amostra total e na Tabela
6 está expressa a analise descritiva das empresas da amostra dividido em capital aberto e capital
fechado. Nesse sentido, por meio da Tabela 5 é possível observar a análise descritiva das
variáveis do modelo em relação a amostra total.
26
Tabela 5 – Estatística descritiva da amostra total Amostra Total
Tamanho
(milhões)
Rentabilidade Endividamento Idade
Média 1475,0 2,2% 64% 28
Mediana 561,10 2,9% 64% 26
Desvio Padrão 3317,6 15% 21% 17,5
Mínimo 202,60 -133% 12% 2
Máximo 28448,0 75% 172% 124
Fonte: Elaborado pelo autor
O total da amostra é de 335 empresas do setor do agronegócio brasileiro, dos quais 25
pertencem às empresas de capital aberto e 310 pertencem às empresas de capital fechado.
Analisando a amostra total é observado uma média de aproximadamente R$ 1,4 bilhões em
vendas líquidas que representa a variável tamanho das empresas, 64 % de endividamento e 2,2
% de rentabilidade. O valor mínimo da amostra total das vendas liquidas foi de
aproximadamente R$ 203 milhões e o máximo foi de R$28,4 bilhões. Ainda na amostra total a
média da variável idade das empresas foi de 28 anos.
Separando as empresas da amostra total em empresas de capital aberto e empresas de
capital fechado, conforme Tabela 6, nota-se uma média em relação às vendas líquidas
(tamanho) das empresas de capital aberto de R$ 4,4 bilhões contra R$ 1,2 bilhões das empresas
de capital fechado. O valor mínimo de vendas líquidas (tamanho) para empresas de capital
aberto foi de R$ 203 milhões e o máximo foi de R$ 2,6 bilhões. Para as empresas de capital
fechado o valor mínimo de vendas líquidas (tamanho) foi de R$ 202 milhões e o máximo de
R$ 2,8 bilhões. Adicionalmente, é plausível indicar que, em média, as empresas de capital
aberto são menos endividadas, apresentando uma média de aproximadamente 56%, enquanto
as empresas de capital fechado apresentam média de 65%.
No entanto, a mediana da variável rentabilidade das empresas de capital aberto foi de
1,5%, enquanto as empresas de capital fechado obtiveram 3%, ou seja, quase o dobro da
rentabilidade das empresas de capital aberto e isso mostra que as companhias fechadas são mais
rentáveis. Por fim, pode-se também concluir que as empresas de capital aberto possuem mais
tempo no mercado do que as empresas de capital fechado, ou seja, a média da variável idade
das empresas abertas foi de (36 anos) e das empresas fechadas foi de aproximadamente (27
anos).
27
Tabela 6 – Estatística descritiva da amostra de empresas de capital Aberto e Fechado Empresas de Capital Aberto
Tamanho
(milhões)
Rentabilidade Endividamento Idade
Média 4421,7 -2% 56% 36
Mediana 1616,8 1,5% 53,5% 38
Desvio Padrão 7127,4 25% 23% 24
Mínimo 203,30 -85% 11,5% 6
Máximo 26885,0 36% 119% 124
Empresas de Capital Fechado
Tamanho Rentabilidade Endividamento Idade
Média 1237,4 2.5% 64.5% 27
Mediana 529,65 3% 65% 26
Desvio Padrão 2681,8 14% 21% 17
Mínimo 202,60 -134% 14% 2
Máximo 28448,0 75% 172% 66
Fonte: Elaborada pelo autor
É importante analisar também, o comportamento da correlação das variáveis
independentes do modelo para comprovar a entrada de tais variáveis no modelo sugerido. O
coeficiente de correlação mede o grau da correlação entre duas variáveis assumindo valores
entre -1 e 1. Valores igual a 1, significam uma correlação perfeita positiva entre duas variáveis.
Valores iguais a -1, significam uma correlação negativa perfeita entre duas varáveis, ou seja, se
uma aumenta, a outra diminui. Por fim, valores iguais a zero significam que duas variáveis não
dependem linearmente uma da outra.
Quando analisadas as correlações entre as variáveis, conforme apresentado na Tabela 7,
identificou-se que a abertura de capital das companhias brasileiras do setor de agronegócio é
correlacionada com as variáveis. A variável controle acionário com as vendas liquidas
apresentam significância estatística. Do mesmo modo, as variáveis endividamento com
rentabilidade, idade com endividamento e controle acionário com idade também apresentam
significância estatística. No entanto, as correlações entre as variáveis não são fortemente
correlacionadas.
28
Tabela 7 - Matriz de correlação das variáveis Independentes
Tamanho Rentabilidade Endividamento Idade Controle
Acionário
Tamanho 1
Rentabilidade 0,0199 1
Endividamento 0,0022 -0,1915 1
Idade -0,07144 0,0543 -0,1200 1
Controle Acionário -0,20679 0,0963 -0,01326 0,1042 1
Fonte: Elaborado pelo autor
Após a análise descritiva, foi estimado o modelo de regressão logit da probabilidade de
uma empresa abrir o capital, indicando quais variáveis mais impactam na decisão de uma
empresa de iniciar a negociação de suas ações na bolsa de valores. Portanto, conforme indicado
na seção de metodologia desta pesquisa. Desse modo, o resultado dos coeficientes é apresentado
na Tabela 8.
Tabela 8 – Resultado do modelo de regressão logit
Variável Coeficiente Z P-valor
Const. -5,87337 -3,216 0,0013***
Endivgeral -0,0196160 -1,811 0,0702*
Rentab -0,0268422 -2,080 0,0375**
LnIdade 0,74947 2,118 0,0341**
Tamanho 0,000190 3,459 0,0005***
Contracion 1,92891 1,704 0,0883*
N 335 - -
R² McFadden 0,156154 - -
Rv
N° de casos corretamente
previsto
Count R²
27,7718
310
92,5%
-
0,0000
Fonte: Elaborado pelo autor
Nota: (Endivgeral) – Endividamento; (Rentab) – Rentabilidade sobre as vendas; (LnIdade) – Idade;
(tamanho) – Tamanho da empresa; (Contracion) – Controle acionário.
*: estatisticamente significante ao nível de 10%
**: estatisticamente significante ao nível de 5%
***: estatisticamente significante ao nível de 1%
Os resultados da regressão logit demostram que apenas os parâmetros de tamanho e
idade obtiveram os sinais esperados. Desse modo, as variáveis endividamento e margem líquida
impactaram de forma negativa na probabilidade de as empresas abrir o capital. Já as variáveis
tamanho, controle acionário e idade possuem efeito positivo na variável dependente.
O coeficiente endividamento de -0,019616 indica que, mantidas as demais variáveis
constantes, se o endividamento aumentar em um ponto percentual, o logit diminui, em média,
29
cerca de -0,019 unidades, sugerindo uma relação negativa entre os dois. Já o coeficiente de
idade de 0,74947 indica que, se mantermos as demais variáveis constantes, se a idade aumentar
em um ano, a logit aumenta em média 0,75, pois há uma relação positiva entre as duas. Se a
rentabilidade aumentar em um ponto percentual, o logit diminui cerca de -0,026, mantendo as
demais variáveis constantes. Dessa mesma forma de entendimento, se o tamanho da empresa
aumentar em um milhão, o logit aumenta em 0,00019, mantendo as demais constantes.
Contudo, todas as variáveis do modelo apresentam significância estatística (nível de
significância 10%), podendo assim ser consideradas como explicativas para as empresas
abrirem ou não o capital. Ou seja, o nível de tamanho, rentabilidade, endividamento, controle
acionário e idade parece afetar na determinação das empresas pesquisadas abrir o capital ou
não. Porém, é importante identificar a hipótese de que todos os coeficientes da regressão são
nulos. Dessa forma, como o p-valor foi zero para uma estatística de 27,7718, rejeita-se a
hipótese de que os coeficientes são nulos. Ou seja, ao menos um dos parâmetros da regressão é
diferente de zero.
Como observado, uma interpretação mais significativa está em termos de chances, que
são obtidas tornando-se o antilogaritmo dos vários coeficientes angulares (GUJARATI, 2006).
Analisado o antilogaritmo do coeficiente idade de 0,74947 obtém-se 2,1158 (≈ 𝑒0,74947). Isso
sugere que as empresas com maior tempo de marcado tem duas vezes mais chances de abrir o
capital, mantendo tudo mais constante. Para o coeficiente de controle acionário de 1,92891,
obtém-se o antilogaritmo aproximadamente igual a 6,88. Isso significa que empresa subsidiaria
de uma empresa nacional tem aproximadamente sete vezes mais chances de abrir o capital. Já
em relação ao endividamento, obtivemos um antilogaritmo de aproximadamente 1 e isso
significa que empresas endividadas tem uma vez mais chances de abrir o capital. Para o
coeficiente de tamanho da empresa que foi de 0,000190275, o antilogaritmo também foi igual
a 1, e isso significa que quanto maior for a empresa terá uma vez mais chances de abrir o capital.
Por fim, o antilogaritmo de rentabilidade (-0,0268422) foi de 1, 027 aproximadamente, isso
significa dizer que empresas com maior rentabilidade tem uma vez mais chances de serem de
capital aberto.
Adicionalmente, de acordo com a Tabela 9, o modelo logit conseguiu prever
corretamente 310 empresas da amostra, ou seja, 92,5% do total da amostra, enquanto o valor
R² de McFadden foi de 0,156154 que significa valor de grandeza. No entanto, o logit fez
previsões incorretas para 25 empresas que significa 7,5% da amostra total.
30
Tabela 9: Previsões da Regressão
Previsto
0 1
Efetivo 0 308 2
1 23 2 Fonte: Elaborado pelo autor.
Para finalizar a análise logit, foi feito o cálculo da probabilidade efetiva para uma
empresa de capital aberto e uma de capital fechado com o intuito de verificar a probabilidade
destas de abrir o capital. De acordo com Gujarati (2006), uma vez que o regressando no modelo
logit assume valor 1 ou zero, se a probabilidade prevista for maior que 0,5, classificamos como
1, mas, se for menor que 0,5, classificamos como zero. Tomando como base a empresa de
capital fechado com maior volume de vedas liquidas, ou seja, empresa 1 da amostra total iremos
verificar a probabilidade desta de abrir o capital por meio da equação 3.
𝑃𝑖 =1
1 + e−(β1+β2Xi)
(3)
Por meio da equação 3 verifica-se que a probabilidade estimada para a empresa 1 é de 0,796894.
Como a empresa 1 é de capital fechado e como o modelo logit atribuiu uma probabilidade igual
a 0 para empresas de capital fechado, a probabilidade estimada de 0,796894 está maior que 0,5.
Isto significa que a variável tamanho da empresa que está representada pelas vendas liquidas
influencia positivamente na abertura de capital desta empresa.
Agora, tomando como base a empresa 2, que é capital aberto com maior volume de vendas
líquidas e usando a mesma formula para prever a probabilidade desta de ser de capital aberto,
foi previsto uma probabilidade de 0,886118. Como a empresa 2 é de capital aberto e o modelo
logit atribuiu uma probabilidade igual a 1 para empresas de capital aberto, a probabilidade
estimada de 0,886118 é maior que 0,5 por cento.
Utilizando o modelo de regressão logit, com base na equação 1, constatou-se que as
variáveis que impactaram na abertura de capital das empresas brasileiras do setor do
agronegócio são Endividamento e Controle Acionário (significativa a 10%), Rentabilidade e
31
Idade (significativas a 5%) e Tamanho (significativa a 1%). A seguir, os resultados obtidos são
interpretados de acordo com cada hipótese definida na pesquisa.
H1: A probabilidade de uma empresa abrir o capital está positivamente
relacionada a seu endividamento.
A proxie de endividamento geral (Soma do passivo circulante com o exigível a longo
prazo e dividido pelo ativo total da empresa) apresentou-se significativa, porém não apresentou
sinal esperado. Adicionalmente, a média do endividamento relativa das empresas de capital
aberto demonstrou-se inferior à média das empresas de capital fechado. Assim, a hipótese 1 não
é aceita, ou seja, relação negativa entre a abertura de capital e o endividamento. Os resultados
não são coerentes com os trabalhos de Pagano, Paneta e Zingales (1998) e Oliveira (2011).
H2: A probabilidade de uma empresa abrir o capital está positivamente
relacionada a sua rentabilidade.
A proxie relacionada rentabilidade da empresa (Representada pela rentabilidade sobre
as vendas, que é o lucro líquido dividido pelas vendas liquidas e multiplicado por cem)
apresentou-se significativa, porém não apresentou sinal esperado. Adicionalmente, a média da
rentabilidade relativa das empresas de capital aberto apresentou-se inferior à média das
empresas de capital fechado. Esses resultados indicam que as empresas de capital fechado são
mais rentáveis do que as empresas de capital aberto. Tal fato pode estar relacionado com o
endividamento, ou seja, empresas de capital fechado apresentaram índices maiores de
endividamento. Desse modo, a hipótese 2 não é aceita, ou seja, relação negativa entre a
rentabilidade e a abertura de capital. Os resultados vão em sentido oposto aos trabalhos de
Pagano, Paneta e Zingales (1998) e Oliveira (2011).
H3: A probabilidade de uma empresa abrir o capital está positivamente
relacionada a sua idade da empresa.
A idade das empresas (Logaritmo natural do tempo de mercado da empresa desde sua
fundação [LN (Ano t - Ano Fundação) ]) também se apresentou significativa e com sinal
esperado. Tal fato se deve pela relação estabelecida entre os agentes financeiros (investidores),
ou seja, o investidor está mais propenso a comprar ações de empresas solidas e com certo tempo
32
de mercado pois, empresas mais novas apresentaram os maiores retornos de longo prazo.
Adicionalmente, a média da idade relativa das empresas de capital aberto é maior que as de
capital fechado. Assim, os resultados dessa pesquisa vão de encontro com os achados em alguns
trabalhos empíricos (Ritter 1991 e Pagano, Paneta e Zingales 1998). Por outro lado, vão contra
os estudos de Allen, Morkel e Piboonthanakiat (1999).
H4: A probabilidade de uma empresa abrir o capital está positivamente
relacionada ao tamanho da empresa.
A proxie de tamanho da empresa (Representado pela diferença aritmética entre o valor
das vendas brutas deduzidas das devoluções e abatimentos, e os impostos sobre as vendas) foi
estatisticamente significativo e obteve o sinal esperado. Além disso, a média de tamanho da das
empresas de capital aberto é significativamente maior do que a média das empresas de capital
fechado. Esses resultados indicam que a significativa alocação de recursos pelos acionistas
sugere em uma maior necessidade dos mesmos incentivarem os administradores para que os
recursos sejam utilizados da melhor maneira. Além disso, empresas maiores tendem a ser mais
habilitadas a gerenciarem planos de opções de ações em detrimento das empresas menores
devido à complexidade de tais planos. Outro fator a ser considerado é que empresas maiores,
geralmente, são descentralizadas, o que dificulta o monitoramento dos empregados
(principalmente gestores) e ocasiona maior necessidade de incentivar os mesmos. Diante disso,
a hipótese 4, de tamanho da empresa pode ser aceita, o que vai ao encontro dos resultados dos
trabalhos de Pagano, Paneta e Zingales (1998) e vai contra o estudo de Oliveira (2011), onde
este não encontrou significância estatística da variável tamanho da empresa.
H5: A probabilidade de uma empresa abrir o capital está negativamente
relacionada ao controle acionário.
Por fim, a variável controle acionário (Variável Dummy igual a 1 se a empresa é
subsidiária de uma empresa nacional ou multinacional e igual a zero caso contrário) apresentou-
se significância estatística, porém, não obteve o sinal esperado. Desse modo, rejeita-se a
hipótese 5, ou seja, a uma relação positiva entre o controle acionário e a abertura de capital das
empresas. Esse resultado, vai em sentido oposto ao trabalho de Oliveira (2011), onde este,
33
ressaltava que empresas subsidiarias tem menos tendência a abertura de capital devido ao seu
controle ficar com empresas já de capital aberto em outros países.
Diante dos resultados apresentados pode-se concluir que as melhores e maiores
empresas do setor do agronegócio brasileiro, com maior controle acionário nacional, tamanho
e idade, com menor Rentabilidade e endividamento serão mais propensas a abrirem o capital
para negociação de ações. Portanto, os resultados encontrados neste estudo, bem como as
demais provas empíricas anteriores sobre o tema não apresentam uniformidade conforme
Tabela 10.
Tabela 10 – Comparativo dos principais resultados de pesquisas empíricas.
Estudos Empíricos
Pagano,
Paneta e
Zingales
(1998)
Oliveira
(2011)
Ritter
(1991)
Allen, Morkel e
Piboonthanakiat
(1999)
Presente
estudo
País Itália Brasil Estados
Unidos Tailândia Brasil
Amostra 2181 1720 1526 151 335
Variável
Tamanho
Sinal
Encontrado + 0 NA NA +
Variável
Rentabilidade
Sinal
Encontrado + + NA NA -
Variável
Endividamento
Sinal
Encontrado + + NA NA -
Variável
Controle
acionário
Sinal
Encontrado NA - NA NA +
Variável Idade Sinal
Encontrado + NA + - +
Fonte: Elaborada pelo autor
Nota: (NA) variável não analisada e (0) variável não significativa estatisticamente.
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
O presente trabalho se propõe a identificar e analisar quais são os fatores que classificam
as empresas em capital aberto e fechado. Com base em informações de mercado e de
características especificas de uma amostra de empresas de capital aberto e fechado do setor do
agronegócio brasileiro, o trabalho contribuiu, por meio da técnica de regressão logit, para
identificação das características de empresas que abriram o capital ao longo do tempo nesse
setor. A amostra foi composta por 400 empresas, dentre elas 25 são de capital aberto, 310 de
capital fechado e 65 foram excluídas da amostra devido à falta de algumas variáveis estudadas.
34
Utilizando o modelo de regressão logit, com base nas equações 1 e 2 constatou-se que
as variáveis apresentam uma relação, tanto negativa quanto positiva na abertura de capital das
empresas brasileiras do setor do agronegócio. Endividamento e Controle acionário
(significativa a 10%), Rentabilidade e Idade (significativas a 5%) e Tamanho (significativa a
1%). Ou seja, Todas as variáveis do modelo apresentaram significância estática. Porém, as
variáveis que obtiveram os sinais esperados foram apenas tamanho e idade das empresas.
Os resultados obtidos no trabalho indicam que os fatores que influenciam na abertura de
capital das empresas no setor do agronegócio se refere ao tamanho da empresa, idade e ao
controle acionário, pois ambas foram positivamente relacionadas a abertura de capital das
empresas do agronegócio brasileiro. Isto, pode estar relacionado ao fato de os investidores
preferirem investir em empresas maiores e mais velhas no mercado e que empresas subsidiarias
tem menos tendência a abertura de capital devido ao seu controle ficar com empresas já de
capital aberto em outros países. Por outro lado, a variável de rentabilidade e endividamento
foram negativamente relacionadas a abertura de capital.
Como contribuição para futuros trabalhos, sugere-se analisar o destino dos recursos
captados nas vendas de ações, e verificar a destinação futura destes.
35
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