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UNIVERSIDADE FEDERAL DE PERNAMBUCO CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS
DEPARTAMENTO DE ECONOMIA PIMES/PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA
INFLAÇÃO, EXPORTAÇÃO E CRESCIMENTO ECONÔMICO: AS EXPERIÊNCIAS DO MÉXICO E BRASIL DURANTE O REGIME DE CÂMBIO
FLUTUANTE
RICARDO DE OLIVEIRA SOARES
ORIENTADORA: PROFA. DRA. TATIANE ALMEIDA DE MENEZES
Recife 2008
RICARDO DE OLIVEIRA SOARES
INFLAÇÃO, EXPORTAÇÃO E CRESCIMENTO ECONÔMICO: AS EXPERIÊNCIAS DO MÉXICO E BRASIL DURANTE O REGIME DE CÂMBIO
FLUTUANTE
Dissertação de Mestrado apresentada ao programa de Pós-Graduação em Economia da Universidade Federal de Pernambuco, para obtenção do grau de
Mestre em Economia com concentração na área de Comércio Exterior. Orientadora: Profa. Dra. Tatiane Almeida de Menezes
Recife 2008
Soares, Ricardo de Oliveira Inflação, exportação e crescimento econômico : as experiências do México e Brasil durante o regime de câmbio flutuante / Ricardo de Oliveira Soares. – Recife : O Autor, 2008. 63 folhas : fig. e tabela. Dissertação (Mestrado) – Universidade Federal de Pernambuco. CCSA. Economia, 2008. Inclui bibliografia. 1. Cãmbio. 2. Capital (Economia) - Exportação. 3. Taxa cambial. 4. Brasil. 5. México. I. Título. 339.5 CDU (1997) UFPE 339 CDD (22.ed.) CSA2009 - 014
AGRADECIMENTOS
A Deus, por ter me concedido, através de sua bondade infinita, o potencial de concretizar mais uma conquista em minha vida e por colocar em meu caminho pessoas que me auxiliaram e apoiaram nesta jornada. À Profª Tatiane Menezes, meu agradecimento especial, por suas observações, empenho e dedicação com que me orientou, tornando possível a realização desta dissertação. Ao Prof. Écio Costa, pelo carinho com que me recebeu, sempre me incentivando a vencer as etapas, e, também, pelas suas observações acertadas, minha gratidão e admiração. Ao Prof. Álvaro Hidalgo pela confiança, leitura e encaminhamento, meus agradecimentos. À Secretária Patrícia Alves, que acreditou em mim e me encorajou, agradeço as palavras de apoio que sempre recebi. A todos professores do Departamento de Economia da UFPE, e às demais pessoas que, direta ou indiretamente, contribuíram na elaboração deste trabalho, meus agradecimentos.
“Ao mesmo tempo que o capital tende, por um lado, necessariamente, . e a destruir todas as barreiras espaciais opostas ao tráfego, isto é ao intercâmbio, e a conquistar a terra inteira como um mercado, ele tende, por outro lado, a anular o espaço por meio de tempo, isto é, reduzir a um mínimo de tempo tornado pelo movimento de um lugar a outro.” Karl Marx
RESUMO
Dentro do contexto dos países desenvolvidos, existem muitos trabalhos que analisam o desempenho econômico sob taxas de câmbio flutuante porém, no âmbito dos países em desenvolvimento, existem poucos estudos sobre esse assunto. A finalidade deste trabalho é discutir os programas de estabilização e o regime de câmbio flutuante adotados no México e Brasil. Embora cada experiência apresente as suas peculiaridades, argumenta-se que as economias desses países têm apresentado algumas características importantes, combinando sucesso no combate à inflação com acentuada e persistente apreciação cambial, superávits no balanço de pagamentos e dependência de fluxos voláteis de capital internacional. Durante muitas décadas, o regime escolhido pelos países analisados foi o de âncora cambial deslizante. Mesmo assim, esse sistema parece não ser o mais adequado para os países analisados. Conclui-se que o regime de câmbio flexível parece representar a melhor alternativa, dada abertura da conta capital dos países em ênfase neste trabalho.
Palavras chaves: Regime de câmbio fixo e flexível; taxa de câmbio flexível; Brasil; México; inflação; balanço de pagamentos; crescimento econômico.
ABSTRACT
Within the context of developed countries, there are many works which analyze the economical performance under variable change rate, although there are only a few studies about this subject among the developing countries. The purpose of this work is to discuss the establishing programs and the variable change regime adopted in Mexico and Brazil. Although each experience shows its peculiarities, it is said that the economies of these countries has demonstrated some important characteristics, combining success fighting against inflation with high and persistent change appreciation, payment balance excesses and dependence of international money variable fluxes. Along many decades, the regime chosen by the analyzed countries was the flexible change anchor although this system doesn’t seem to be the most appropriate to the analyzed countries. It comes to a conclusion that the flexible change regime seems to represent the best alternative because of the openness of money accounting of the analyzed countries.
Key words: flexible and fixed change regime; flexible change rate; Brazil; Mexico; inflation; payment balance ; economical growth.
LISTA DE FIGURAS
FIGURAS: 2.1 Impacto de uma retração da demanda mundial na presença de câmbio flutuante e perfeita mobilidade de capital 30 2.2 Impacto de uma retração da demanda mundial na presença de câmbio flutuante e perfeita mobilidade de capital 31 3.1 Evolução da taxa de câmbio (peso/dólar americano) 36 3.1.2 Balança Comercial do México (1980-2006) 38 3.1.3 Balanço de Pagamentos do México (1992-2006) 40 3..2.1 Investimento estrangeiro direto no México (1980-2005) 41 3.3.1 Variação do índice de preços do consumidor e taxa de juros média mensal do México 43 3.4.1 Evolução do crescimento PIB do México 44 4.1 Evolução da taxa de câmbio do Brasil (reais/dólar americano) 48 4.1.2 Balança comercial do Brasil (1990-2006) 50 4.1.3 Balanço de pagamentos do Brasil (1990-2006) 51 4..2.1 Investimento estrangeiro direto no Brasil (1980-2005) 53 4.3.1 Variações do índice de preços ao consumidor (taxas médias anuais e taxas de juros a.m) 54 4.4.1 Evolução do crescimento do PIB do Brasil 55
LISTA DE TABELAS
Tabela 3.1.1 Balanço de Pagamentos do México 37
Tabela 3.4.1 Variações do PIB do México, da America Latina e do Mundo 45
Tabela 4.4.1 Balanço de Pagamentos do Brasil 49
Tabela 4.4.1 Variações do PIB do Brasil, da America Latina e do Mundo 56
Tabela 5.1 Desempenho Econômico durante Regime de Câmbio Flutuante 59
SUMÁRIO
INTRODUÇÃO 10
CAPITULO 1: ACORDOS INTERNACIONAIS, FMI E BANCO MUN DIAL:
REFORMAS E CRISES NA AMÉRICA LATINA 15
1.1. Bretton Woods: Acordo Internacional para taxas fixas 16
1.2. FMI e Banco Mundial: Reorganização do Sistema Financeiro Internacional 18
1.3. O Modelo Cambial de Bretton Woods 19
1.4 Reformas e Crises Cambias do México e Brasil 22
CAPÍTULO 2: FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA 27
O Modelo Mundell-Fleming: Regime Cambial Flexível 28
CAPÍTULO 3: A ECONOMIA MEXICANA SOB O REGIME DE CÂM BIO
FLEXÍVEL 35
3.1. Análise do Balanço de Pagamentos do México 37
3.2. Níveis de Investimento Estrangeiro Direto (IED) no México 40
3.3. Inflação no México 41
3.4. Crescimento do México 44
CAPÍTULO 4. O BRASIL E A EXPERIÊNCIA DE TAXAS DE CÂ MBIO
FLUTUANTES 47
4.1. Análise do Balanço de Pagamentos do Brasil 49
4.2. Níveis de Investimento Estrangeiro Direto (IED) no Brasil 52
4.3. Inflação no Brasil 53
4.4. Crescimento do Brasil 55
5. CONCLUSÃO 59
REFERÊNCIAS 61
10
INTRODUÇÃO
O ano de 1982 ficará para sempre na memória do mercado financeiro e dos credores
internacionais, como um período negro, pois foi o ano em que os países emergentes
“quebraram”, e deram início aos atrasos de pagamento junto aos credores externos. O colapso
financeiro de 1982 foi visto por muitos como sinais claros de esgotamento do modelo de
substituição de importações e foi um dos principais fatores que impulsionaram as reformas
nos anos 80 e 90. Nesse mesmo período, os economistas das Américas já olhavam para os
países da Ásia, que abriram as suas economias para o mercado internacional na década de 70,
como por exemplo, a Coréia do Sul, e que apresentavam um crescimento econômico
expressivo e constante (NOLTE, 1997).
O aumento dos preços do petróleo superior a 300% foi reflexo do conflito árabe-
israelense de 1973 e ditou mudanças profundas no panorama econômico e financeiro mundial.
Os países emergentes, ou, como se chamavam à época, países subdesenvolvidos, não eram
auto-suficientes em petróleo, na maioria dos casos, tiveram crescentes problemas para o ajuste
de sua balança comercial e, consequentemente, do seu balanço de pagamentos.
Dessa forma, para os produtores e, principalmente, exportadores de petróleo, seguiu-se
um tempo de abundância que resultou em fluxos exorbitantes de recursos principalmente para
os membros da OPEP – Organização dos Países Exportadores de Petróleo. Esses recursos,
também conhecidos como petrodólares, ficaram concentrados em um grupo restrito de países,
e não, necessariamente, foram revertidos em benefícios para as suas populações.
Também visto que os países afetados por essa crise passaram a adotar medidas
defensivas, principalmente, com vistas ao equilíbrio da balança comercial e da inflação
interna provocada pelo aumento do preço do petróleo, que contribuiu, sobretudo, para o
aumento dos custos de transporte, energia e produtos que têm o óleo negro como insumo.
11
Para reduzir déficits comerciais, os países procuraram reduzir, basicamente, suas
importações de produtos em geral – uma vez que o consumo de petróleo era quase inelástico –
e, ao mesmo tempo, trataram de estimular suas exportações. Isso, evidentemente, afetava os
preços dos produtos, inclusive os das commodities exportados pelo Brasil, como café e soja,
depauperando as relações de troca.
Sendo assim, o peso dos preços do petróleo, dado a sua essencialidade na economia,
provocava pressões inflacionárias. Para amenizar esses efeitos inflacionários, muitos países,
inclusive os Estados Unidos, valeram-se das receitas do aumento da taxa de juros, levando
suas economias a processos de recessão. A elevação do nível de preços também teve impactos
diretos sobre a balança comercial, uma vez que provocou uma valorização da taxa real de
câmbio, desestimulando a demanda de produtos nacionais e um aumento das importações.
Em 1979, ocorreu o segundo choque do petróleo, um novo aumento dos preços do óleo.
No mesmo ano o Brasil promovera uma maxidesvalorização de sua moeda, da ordem de 30%,
com vista a auxiliar a exportação brasileira. O ano de 1982 foi o divisor de águas,
especialmente no que se refere às crises na economia brasileira (GAROFALO, p.112, 2002).
Uma sucessão de fatores negativos: os conflitos do Oriente Médio, a moratória
polonesa, as dificuldades financeiras de grandes conglomeradas privados do primeiro mundo,
a guerra argentino-britânica pelas ilhas Falkland, que nossos vizinhos tentaram tornar
Malvinas, resultaram numa reunião para a criação de um fundo de emergência, o Fundo
Monetário Internacional (FMI), em setembro de 1982, com, pelo menos, US$ 25 bilhões.
Desde 1979, diversos países vinham pedindo “socorro” ao FMI e dessa reunião de
setembro, esperava-se que viria uma “estabilização” da situação global. O México não
agüentou esperar e, em agosto de 1982, viu-se obrigado a suspender os pagamentos
internacionais. O Brasil passou por sérias crises para chegar vivo até à reunião do FMI, mas o
FMI não atendeu às expectativas dessas nações.
12
Em 1993, o fluxo da entrada de capital estrangeiro retomou o crescimento na América
Latina. Todavia, em 1994, quando o México sofreu um ataque especulativo e abandonou o
câmbio em relação ao dólar, a crise contagiou outras economias emergentes e o chamado
efeito “tequila” gerou euforia nesses mercados (GAROFALO, 2005).
O programa de estabilização macroeconômica do México baseou-se numa âncora
nominal, na taxa de câmbio fixa. Esse regime de câmbio foi abandonado em decorrência da
crise cambial e um sistema de câmbio flexível foi implementado. Desde 1994, o México
opera com sucesso sob esse regime. O Brasil e a Argentina são outros exemplos de países na
América Latina que flexibilizam o seu regime cambial em decorrência de crises no balanço de
pagamentos.
De acordo com dados do FMI, noventa e sete por cento dos seus países membros
praticavam câmbio fixo em 1970, percentual este que diminuiu para trinta e nove por cento
em 1980 e atingiu onze por cento em 1999 (GAROFALO, 2005).
Mesmo sendo “pura flutuação” uma experiência ainda restrita no âmbito mundial,
comparações podem ser feitas com países que servem de benchmark, por exemplo, o caso do
Japão, dos Estados Unidos e da Alemanha. A variação de reservas deveria ser zero em pura
flutuação, entretanto, há outros fatores que influenciam a variação de reservas, tais como
linhas de crédito que são abertas em períodos de pressão especulativa, transações de
derivativos em que Bancos Centrais se envolvem, além de emissão de dívida em moeda
estrangeira.
A motivação deste trabalho é avaliar a experiência do Brasil com o regime flexível à luz
da experiência mexicana. O México sofreu ataque especulativo antes do Brasil e Argentina e
foi um dos primeiros países emergentes a transitar para o regime de câmbio como âncora
nominal, sendo assim, passou a ser citado na literatura como exemplo de um regime flexível
13
capaz, mesmo num país emergente, de insular a economia contra choque externos. Dentro dos
argumentos acima citados justifica-se o tema.
O trabalho de GOLFAJN E OLIVARES (2000) mostra diversos estudos em que a taxa
de câmbio em países em desenvolvimento tem flexibilidade limitada. Esses estudos
investigam a possibilidade de um país emergente, de economia aberta, utilizar efetivamente
uma política de câmbio flexível. Eles analisam 46 países ao longo de 1990 a 1999, em busca
de fatores que condicionam a utilização de uma taxa de câmbio flexível. O trabalho verifica
que o fear of floating é uma importante explicação para a baixa volatilidade da taxa de câmbio
e conclui que a viabilidade de uma política de câmbio flexível, em países emergentes de
economia aberta, ocorre se o financiamento externo desses países não se baseia em um capital
muito volátil.
Entre os estudos que sustentam a idéia que os países emergentes de câmbio flutuante
intervêm consideravelmente no mercado de câmbio, conta-se o de HAUSMANN, PANIZZA
e STEIN (2000). De acordo com este trabalho, tais países não têm interesse em permitir
grandes flutuações da taxa cambial por possuírem uma parcela expressiva de sua dívida em
moeda estrangeira. ALESINA e WAGNER (2003) também comentam que países emergentes
sem muita credibilidade na autoridade político-econômica tenderiam a suavizar grandes
flutuações da taxa de câmbio, com o intuito de não sinalizarem uma instabilidade econômica
interna.
O presente trabalho tem por objetivo geral analisar o regime de câmbio flexível, baseado
na política monetária de metas de inflação, adotado pelo México e Brasil, após a estabilização
dos anos 1990. Para isso, analisar-se-á o impacto do regime de câmbio flexível sobre o
crescimento econômico, inflação e a balanço de pagamentos, formulando uma exploração
descritiva de dados à luz da teoria econômica. O trabalho está estruturado da seguinte forma:
o primeiro capítulo apresentará um panorama histórico do sistema financeiro mundial; o
14
segundo capítulo mostrará a teoria de desempenho econômico sob taxas de câmbio flexíveis
(o modelo de Mundell-Fleming); o terceiro capítulo expõe o desempenho da economia
mexicana sob o regime de câmbio flexível; o capítulo quatro analisará a evolução da
economia brasileira depois da adoção do regime cambial flutuante e o capítulo quinto exporá
as conclusões do trabalho.
15
CAPITULO 1: ACORDOS INTERNACIONAIS, FMI E BANCO MUN DIAL:
REFORMAS E CRISES NA AMÉRICA LATINA
Neste capítulo, serão analisados os antecedentes históricos e acordos internacionais
dos regimes cambiais fixos, onde a abordagem histórica servirá para comparações posteriores,
sobre a taxa de câmbio fixo vs. câmbio flutuante.
Antes do estabelecimento do acordo de Bretton Woods, o sistema financeiro
internacional estava baseado no padrão-ouro o qual vigorou até a Primeira Guerra Mundial.
Através de um conjunto de convenções estabelecidas entre os países signatários, cada moeda
nacional tinha um valor em ouro (totalmente conversíveis), consagrando um regime de taxas
fixas de câmbio. Esse sistema estava voltado especialmente para viabilizar o comércio
internacional, estimulando o desenvolvimento das economias mundiais. Para isso, havia um
mecanismo automático de correção de possíveis desequilíbrios do balanço de pagamentos no
qual qualquer déficit (excesso de demanda) levaria o governo a vender parte de suas reservas
em ouro (que caracterizava uma política monetária contracionista), estimulando as
exportações e inibindo as importações.
O sistema do padrão-ouro não foi sustentado no período entre guerras (1914 -1945) o
que resultou numa necessidade da criação de novas regras para o sistema financeiro
internacional. Então, surgiu o sistema de Bretton Woods que definiu um regime de taxas de
câmbio baseado no padrão dólar-ouro (fixo), mas permitia a flutuação da taxa do câmbio em
relação ao dólar (única moeda que manteria a sua conversibilidade em ouro), porém esse
ajuste deveria ser acordado entre os países quando algum desses estivesse com problemas no
balanço de pagamentos. (GREMAUND et al., 2002)
Com a expansão do comércio mundial depois da Segunda Guerra, a paridade dólar-
ouro não estava mais sendo sustentável, pois a necessidade de uma maior liquidez em dólares
deveria estar amparada em ativos em ouro dos EUA, o que não foi verificado. Assim, diante
16
de um contexto marcado, sobretudo, por elevados déficits norte-americanos na década de
sessenta e crises especulativas, em 1971, o sistema de Bretton Woods perdeu sua
conversibilidade do dólar em relação ao ouro. Dessa forma, entrou em vigor um sistema de
taxas de câmbio flutuantes. A moeda americana, então, sofreu uma forte desvalorização,
diante de um cenário econômico marcado por instabilidades, especialmente por causa dos
choques de petróleo em 1973 e 1979. Nesse último ano, o dólar voltou a se apreciar devido ao
aumento da taxa de juros dos EUA que atraiu um grande fluxo de capitais internacional,
comprometendo a liquidez do sistema financeiro mundial e contribuindo para a crise da dívida
externa dos países em desenvolvimento (WALDMANN, 1997). Nas décadas subseqüentes, as
principais economias do mundo foram permitindo que a sua taxa de câmbio flutuasse, porém
esse fato ainda tem sido uma experiência bastante recente para os países em desenvolvimento.
Nas décadas de 80 e 90, muitos países em desenvolvimento adotaram regimes de
câmbio fixo com taxas de desvalorização predefinidas até anos mais recentes. Entretanto,
algumas crises financeiras provocadas por tais políticas cambiais (por exemplo, a crise do
México, em 1994) levaram aos questionamentos dos paradigmas da política econômica nesses
países. Desde que os principais países industrializados adotaram taxas de câmbio flexíveis,
em 1973, surgiu a questão da escolha da política cambial mais adequada aos países em
desenvolvimento, diante de um novo cenário do sistema financeiro internacional que tem
dado ênfase aos fluxos de capitais.
1.1. Bretton Woods: Acordo Internacional para taxas fixas
Ao final da Segunda Grande Guerra foi realizado um acordo internacional em que os
países participantes concordaram em tentar manter o valor de suas moeda em uma faixa
estreita em relação ao dólar e em uma taxa correspondente de ouro. O acordo previa taxas de
câmbio fixas, ainda que passíveis de ajustes e ficou para a história como o “Acordo de Bretton
17
Woods”. Durante três semanas de julho de 1944 (do dia 1o ao dia 22), 730 delegados de 45
países do mundo ainda em guerra reuniram-se no Hotel Mount Washington, em Bretton
Woods, no estado de New Hampshire, nos Estados Unidos, para definir uma nova ordem
econômica mundial que resultou nesse acordo. Foi anterior à própria ONU, só fundada em
São Francisco no ano seguinte, em 1945, e tinha o objetivo especifico de tratar de questões
financeiras e econômicas ao nível internacional (EDWARDS, 1995). Os países participantes
do acordo de Bretton Woods concordaram também em não desvalorizar suas moedas para
beneficiar seu comércio, e ajustes seriam admitidos, mas somente até um limite de 10%, em
caso de desequilíbrio fundamental.
Embora não tenham sido aprovadas as propostas do economista britânico Loord
Keynes, que defendiam a instituição de uma moeda contábil de referência internacional (o
bancor), houve um acordo quanto ao retorno a um regime de paridades fixas entre as moedas,
ainda que ajustáveis, após a aprovação dos membros, tendo como base o dólar, ou seu
equivalente em ouro, à razão de 34 dólares por onça de ouro. O governo dos Estados Unidos
se comprometia a converter, por tempo indefinido, todos os ativos em dólares, detidos pelos
demais membros, a essa taxa fixa (GAROFALO, 2005). A promessa poderia ser considerada
irreal porque não levou em conta as variações no volume e no custo de produção de ouro, o
crescimento das reservas em dólar dos países em relação aos ativos em ouro dos Estados
Unidos ou os diferenciais de produtividade em relação a países mais dinâmicos, que
reduziriam o poder de compra do dólar. Outro grande problema que não havia sido
considerado estava relacionado aos níveis de inflação em todo o mundo.
O Brasil também fez parte do Acordo de Bretton Woods. Ao adotar esse regime, em
1946, o país definiu a taxa de câmbio de 18 cruzeiros por dólar, que já vigorava desde 1939 e
a manteve fixa, apesar da inflação, até 1953, quando optou por um regime cambial mais
flexível, com taxas múltiplas, depois da experiência de leilões cambiais com ágio a partir de
18
1947. Na década de 1950, o volume crescente do comércio internacional causou movimentos
substanciais de capitais gerados pela reconstrução do pós-guerra. Isso desestabilizou as taxas
de câmbio estabelecidas pelo país em Bretton Woods (GAROFALO, 2005).
O acordo de Bretton Woods foi, finalmente, abandonado 27 anos depois de assinado, em
15/8/1971. Os Estados Unidos (Governo Nixon) informaram ao FMI que cessava ali seu
compromisso de comprar e vender ouro na paridade estabelecida no acordo, paridade que já
sofrera um ajuste para US$ 38,00 por onça troy (GAROFALO, 2005). Algumas
características principais do sistema de Bretton Woods deixaram de existir. Por volta de 1973,
as moedas dos principais países industrializados passaram a flutuar mais livremente,
controladas principalmente pelas forças da oferta e da demanda que atuavam no mercado de
câmbio exterior e os preços flutuavam diariamente na década de 1970, dando origem a
instrumentos financeiros novos, desregulamentação do mercado e liberalização do comércio.
1.2. FMI e Banco Mundial: Reorganização do Sistema Financeiro Internacional
Seguindo aquele mesmo objetivo de reorganizar as finanças internacionais, em
documento firmado em 22 de julho de 1944, os países decidiram que haveria um fundo
encarregado de dar estabilidade ao sistema financeiro internacional, bem como um banco
responsável pelo financiamento da reconstrução dos países atingidos pela destruição e pela
ocupação: o Fundo Monetário Internacional (FMI) e o Banco Internacional para a
Reconstrução e o Desenvolvimento (BIRD) ou, simplesmente, o Banco Mundial (EDWARDS
1995).
Com os acordos de 1944, tentava-se evitar uma repetição dos erros cometidos após a
Primeira Guerra Mundial, quando o sistema econômico internacional, deixado sem regras
internacionais básicas, sofreu enorme turbulência com a sua permanente instabilidade
decorrente de guerras civis, das ameaças revolucionárias, das ondas de greve, do desemprego
19
e da fome. Além disso, economias importantes haviam sido forçadas a um quase
congelamento, condenadas à estagnação. Essa situação foi vivenciada pela Alemanha, punida
pelas cláusulas do Tratado de Versalhes de 1919 e pela União Soviética, que se fechou para o
mundo, afastada de todos pelo chamado “cordão sanitário”, uma política liderada pela França,
nos anos 1920, com o objetivo de confinar o chamado “regime bolchevique”, isolado-o do
resto da Europa e pela política isolacionista de “socialismo em um só país” de Stalin, que
buscava, dessa forma, fortalecer internamente o poder da burocracia estatal soviética.
Depois de 1930, o ambiente internacional foi dominado por duas posições: a hegemonia
econômica da Inglaterra e sua poderosa moeda, a libra esterlina e as políticas de “autarquia
econômica” adotadas pelos regimes nazi-fascistas e comunistas. E para complicar a situação,
em 1929, o mundo teve a sensação de que “todo o sistema capitalista havia quebrado”, com o
Big Crash, como ficou conhecida a quebra da Bolsa de Valores de Nova Iorque, em outubro
daquele ano. Em todo o mundo ocorreram fenômenos como depressão econômica, inflação,
falências e desemprego em massa. Como nessa ocasião não havia instituições financeiras e
econômicas internacionais, nem regras universais de organização, cada país tratou de
encontrar um caminho próprio para se salvar da crise. Desse contexto surgiu o ambiente
favorável à ocorrência da Segunda Grande Guerra Mundial.
1.3. O Modelo Cambial de Bretton Woods
Pelo modelo aprovado em 1944 em Bretton Woods, como se mencionou, anteriormente,
foram estabelecidas:
• Paridades fixas (ou taxas de câmbio fixas) entre as diversas moedas e o dólar dos
Estados Unidos, porém quando houvesse déficit no balanço de pagamentos o
governo poderia adotar política monetária1;
1 De acordo com Garofalo Filho (2005, p.98)
20
• Os Estados Unidos aceitavam garantir a conversibilidade do dólar a ouro, à razão
de US$ 34,00 por onça troy (quando o sistema faliu, a cotação já fora alterada para
US$ 38,00 por onça troy)1;
• Portanto, estava estabelecido um padrão fixo em ouro, ainda que com passagem
pelo dólar, isto é, cada país não precisaria garantir sua própria emissão de moeda
nacional em ouro1
No entanto, desde logo, ficou claro que, eventualmente, alguns países precisariam
promover ajustes cambiais. Dessa forma, foi acertado que isso poderia ocorrer, desde que
aprovado pelos demais membros, ou seja, pelo FMI. Esse modelo de ajuste ficou conhecido
como ajustable peg, depois substituído por crawlig peg.
a) Adjustable Peg e Crawling Peg
Pelo mecanismo do adjustable peg, um país, a despeito de ter sua moeda fixada em
relação ao dólar dos Estados Unidos, poderia ajustá-la, em prazos não definidos, consoante
com necessidades do balanço de pagamentos. Mas, esse modelo se esgotou nos anos de 1960,
ante o enfraquecimento das duas principais moedas de referência, o dólar e a libra. O limite de
10% para um peg começava a ficar pequeno, porém ajustes maiores causavam reflexos na
política monetária dos diversos países, pelo que se optou por um modelo de ajuste escalonado
da taxa de câmbio: o crawling peg2. Assim, a substituição do modelo adjustable peg pelo
1 De acordo com Garofalo Filho (2005, p.98) 2 Crawling Peg – Conhecida também como Minidesvalorização. O câmbio e alterado sem aviso prévio em intervalo de tempo indeterminado e de modo irregular (dias, semanas, mês, etc.) com vistas a compensar pressões de preços que possam afetar o equilíbrio do Balanço de Pagamentos.
21
crawling peg foi uma tentativa de organizar o processo de desvalorização (crawling peg
descendente) ou de valorização (crawling peg ascendente) de determinada moeda, de forma
gradual (GAROFALO FILHO, 2005).
No crawling peg, a idéia básica é a de que, havendo uma meta de desvalorização
definida, seriam estabelecidos degraus preferencialmente iguais de variação. O modelo leva
em conta que um ajuste de taxa de câmbio requer ajuste de taxas de juros e que, nesse
sistema, ambos podem ser graduais. Mas, na verdade, a conciliação dessas duas taxas (juros e
câmbio) constitui a maior dificuldade para o administrador público até os dias atuais.
b) Defasagem Cambial
Sempre que alguém principalmente do setor exportador vem a público reclamar de
eventual inadequação da taxa de câmbio, qualquer que seja o modelo cambial adotado,
costuma dizer que “há defasagem cambial”.
Na verdade, a origem da expressão está no fato de se tentar, no período das
minidesvalorizações diárias, “adivinhar” a inflação do mês, dentro do índice previamente
escolhido (IPC, INPC, IGP etc) e distribuí-la pelos dias úteis do período, realizando, assim
um crawling peg. A tendência era, ao menos na primeira parte do mês, a de se subestimar a
taxa do período, uma vez que o mercado utilizava o próprio percentual de desvalorização para
prever a inflação do mês. Nos últimos dias do mês, quando os institutos encarregados de
medir a inflação já dispunham de avaliação mais precisa do número final, acelerava-se o
processo, nem sempre se conseguindo levar a desvalorização a andar ao par. Esse
deslocamento que, às vezes, se acumulava ao longo do tempo era chamado defasagem
cambial (BANDEIRA, 2000).
Observa-se que existe um “vício” do exportador ou especulador, de “pedir câmbio”,
isto é, desvalorização. Devido a uma determinada empresa ou setor específico não
conseguirem exportar, ou pelo fato de os números da balança comercial (exportações –
22
importações) serem deficitários (foi de costume pensar que superávit comercial é bom e que
déficit é ruim, herança do longo período em que o Brasil esteve desvencilhado de capitais
externos, compondo suas reservas basicamente com superávit comercial).
Esse “vício” decorre de uma tentativa constante de não se corrigirem os problemas que
possam comprometer a competitividade de uma empresa ou de um setor exportador, sejam
por problemas endógenos ou problemas relativos àquilo que se convencionou chamar de
“custos-país”, derivado de aspectos tributários, trabalhistas, de infra-estrutura, etc. Porém,
freqüentemente, se procura “corrigir” tais problemas via aumento da taxa de câmbio. Essa
situação foi adotada algumas vezes pelo Governo com o objetivo de estimular o crescimento
das exportações para equilibrar suas reservas e o próprio Balanço de Pagamentos.
1.4. Reformas e Crises Cambias do México e Brasil
A utilização da taxa de câmbio como uma âncora nominal foi observada em diversos
países em desenvolvimento. México (1998), Argentina (1991) e Brasil (1994) implementaram
programas que seguem um modelo geral de estabilização e integração internacional. Segundo
GAROFALO (2000) o modelo geral foi constituído dos seguintes elementos centrais:
1) Uso da taxa de câmbio como instrumentos de combate à inflação;
2) Abertura da economia às importações por meio da drástica redução das barreiras tarifárias
e não-tarifárias;
3) Abertura financeira externa, com adoção de políticas de estímulo à entrada de capitais
externos a curto prazo;
4) Medidas de desindexação da economia;
5) Ajuste fiscal e austeridade monetária;
6) Vendas de empresas públicas (visando reduzir o déficit público).
23
O interesse principal na discussão seguinte é a articulação desses elementos entre si.
Observa-se primeiramente a importante conexão entre a âncora cambial e abertura comercial.
Uma economia de inflação alta enfrenta uma queda abrupta na taxa de inflação com a adoção
de uma âncora cambial. A desaceleração do processo inflacionário estimula uma expansão
expressiva da demanda interna. Esse surto de demanda interna explica-se pela transferência de
recursos para classes mais pobres que têm uma alta de propensão marginal de consumo.3 A
âncora nominal, combinada com a abertura do mercado interno às importações é um
instrumento de controle do nível de preços, pois os produtores dos bens comercializáveis
passam a enfrentar a concorrência internacional (BATISTA, 1996).4 Porém, uma vez
solucionado o problema de aumento de oferta para o suprimento da demanda interna, que
resulta na estabilidade dos preços, a atenção é direcionada aos gastos públicos, pois o
aumento da demanda por parte do governo pode gerar desequilíbrios no balanço de
pagamentos do país. Dessa forma, a política fiscal tem um papel fundamental nesse contexto.
A contração dos gastos do setor público deve compensar parte do aumento da demanda
privada. A política fiscal é utilizada no contexto de estabilização e integração internacional
primordialmente para impedir que déficits fiscais, financiados com créditos a curto prazo,
tornem o programa mais vulnerável a ataques especulativos.
Da combinação da âncora cambial com a abertura comercial decorre uma
sobrevalorização da taxa de câmbio que conduz a uma perda de competitividade. O resultado
da perda de competitividade é um desequilíbrio na conta corrente do balanço de pagamentos.
O México registrou entre 1988 e 1994, um déficit, em conta corrente de US$ 109,8 bilhões
(BATISTA, 1996).5
3 A redistribuição de renda ocorre porque as classes mais pobres não dispõem de instrumentos financeiros que as protejam do imposto inflacionário. Com a estabilização, o governo deixa de cobrar grande parte do imposto inflacionário. 4 De acordo com Batista (1996, p.131) 5 De acordo com Batista (1996, p.131)
24
A função das privatizações só pode ser entendida no contexto macroeconômico já
delineado. Essa medida é capaz de gerar um impacto considerável sobre as contas do governo.
As empresas governamentais produzem, em muitos casos, lucros negativos.
A venda dessas empresas melhoram o orçamento do governo e a entrada de recursos
internacionais permitiu o financiamento do déficit em conta corrente, porque melhora a conta
de capital do balanço de pagamentos. Um argumento a favor das privatizações é o ganho de
eficiência pela gestão privada. Esse ganho de produtividade deve conter, pelo menos em
parte, a sobrevalorização da taxa de câmbio. Trata-se de um argumento controverso, quando
se examina o impacto sobre a taxa de câmbio.
México e Brasil empregaram a abertura financeira externa e mostraram a disposição
de adotar políticas monetárias, tributárias e cambiais compatíveis com a atração de capitais de
curto prazo. O intuito era atrair capital externo de maior estabilidade e em condições mais
favoráveis de curto prazo e custo. Isso depende, em grande medida, do restabelecimento da
confiança e da credibilidade internacional do país.
O problema inerente a essa estratégia é que a credibilidade vai sendo conquistada aos
poucos e os desequilíbrios externos em conta corrente aparecem com grande rapidez, a
dependência com relação a capitais de curto prazo e médio prazos instala-se quase
inevitavelmente.6 BATISTA (1996) cita dois países da América Latina que adotaram outras
políticas. Chile e Colômbia, por exemplo, adotaram, nos últimos anos, políticas bastante
distintas das que prevalecem no México e no Brasil, em especial no que se refere à política
cambial, à abertura financeira externa e à dependência de capitais de curto prazo. No Chile e
na Colômbia, assunto que não será discutido neste trabalho, as políticas cambiais foram mais
flexíveis, voltadas em geral para a defesa da competitividade externa. Além disso, em
diversos períodos, foram adotadas fortes restrições à entrada de capitais externos de curto
6De acordo com Batista (1996, p. 132)
25
prazo. Por isso mesmo, esses dois países não sofreram os efeitos adversos da instabilidade
desencadeada pelo colapso do peso mexicano em fins de 1994 (BATISTA, 1996). Não há
dúvida de que a grande dependência de capitais de curto prazo, junto com grandes déficits em
conta corrente, foram as principais causas das crises financeiras dos anos noventa.
As reformas baseadas no Consenso de Washington previram uma redefinição do papel
do Estado na economia e definiram um papel importante para o mercado. A estabilização
macroeconômica, em particular, a redução da inflação, que tinha aumentado
significativamente após 1982, fizeram parte do amplo pacote de reformas na América Latina.
A política cambial ocupou uma posição destacada entre as medidas empregadas. A
âncora cambial e a liberalização da conta de capital tiveram um papel fundamental no ajuste
macroeconômico. A moeda doméstica foi atrelada ao dólar norte-americano para guiar a
inflação aos níveis internacionais. México em 1988, Argentina em 1991 e Brasil em 1994
usaram a âncora cambial para combater o processo inflacionário. A forte dependência de
capitais de curto prazo, as crises em outros países e o déficit crescente em conta corrente
resultaram em ataques especulativos que são caracterizados por fugas de capitais.
O regime cambial fixo adotado pela Argentina, entre 1991-2002, estabeleceu uma
relação entre o peso e o dólar americano, regime de conversão. A Lei de Conversibilidade
definiu o dólar como uma moeda de curso legal e a política monetária ficou integrada ao
Banco Central que estabeleceu limites para dívidas governamentais de curto prazo em dólares
e medidas com a finalidade de garantir liquidez através dos depósitos bancários em reservas
líquidas internacionais (GRANDES e REISEN, 2005). Esse modelo cambial que controlava a
taxa de câmbio argentina diferiu dos regimes de câmbio fixo utilizados pelo México e Brasil.
O regime cambial mexicano, antes da adoção do câmbio flexível em 1995, controlava a taxa
de câmbio, porém estabelecia uma banda de flutuação com um limite inferior fixo e um limite
superior que deslizava gradualmente em função da cotação máxima. (CLAVIJO e
26
VALDIVIESO, 2000). Já o modelo cambial fixo do Brasil vigente no período anterior à
flexibilização, entre 1990 e 1994, objetivava manter constante o câmbio real. A partir de
junho de 94, adotou-se o sistema de câmbio oficialmente controlado por mini-bandas, que
estava atrelado ao desempenho da taxa de câmbio real, esse regime perdurou até 1999
(CYSNE, 2000).
O México, em 1994, e o Brasil, em 1999, foram direcionados a abandonar a âncora
cambial e a adotar regimes de câmbio mais flexíveis, que são mais compatíveis com a alta
volatilidade internacional dos fluxos de capitais. A experiência desses planos de estabilização
fornece evidências de que um regime de câmbio fixo e ajustável não é combatível com uma
conta corrente de capital aberta em países emergentes. Além disso, déficit em conta corrente
ilustra as duas opções que os países emergentes enfrentaram na política cambial: a taxa de
câmbio como âncora nominal, ou a taxa de câmbio como instrumento para garantir a
competitividade da economia.
Esse capítulo mostrou que a escolha da política cambial não é neutra em relação ao
desempenho econômico do país no curto e longo prazo, demonstrando, assim, a importância
do presente estudo.
27
CAPITULO 2: FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
A priori não é possível estabelecer uma relação exata entre o regime cambial vigente
em um determinado país e seu desempenho econômico. Os estudiosos geralmente observam o
comportamento de algumas variáveis econômicas, entre elas, variações do PIB, abertura
comercial, níveis de inflação, investimentos diretos de estrangeiros, entre outras, para
verificar a performance da economia sob determinado regime.
Os economistas costumam basear as discussões sobre os efeitos das políticas
econômicas sob os diferentes regimes cambiais no modelo Mundell-Fleming (extensão do
modelo IS-LM para a economia aberta)7, que mostra as vantagens e desvantagens dos
diversos regimes de câmbio segundo diferentes graus de mobilidade de capital.
Um ambiente caracterizado pela existência de perfeita mobilidade de capital é aquele
que considera os ativos financeiros domésticos como substitutos perfeitos dos títulos
internacionais, não havendo restrições para o alcance da paridade entre a taxa de juros
doméstica e a internacional através do movimento de fluxo de capitais que resulta de
diferenças entre as taxas de juros interna e externa (Blanchard, 2004).
Dentre as vantagens da adoção de um regime cambial flexível em um ambiente de
livre mobilidade de capital destacam-se, especialmente, uma maior independência em relação
às políticas econômicas adotadas e um melhor desempenho em relação a choques externos.
Atualmente, quase todos os países adotam o regime cambial flutuante e este tem se revelado
como um instrumento adequado para o alcance de um desempenho econômico favorável.
7 Modelo IS-LM- É a principal interpretação da teoria de Keynes. O objetivo do modelo é mostrar o que determina a renda nacional a qualquer nível de preço dado. Podemos considerar que o modelo IS-LM mostra o que faz a renda mudar no curto, quando o nível de preço é fixo. As duas visões do modelo são equivalentes: mostra no curto prazo, quando o nível de preço fixo, os deslocamentos da curva de demanda agregada levam a mudanças da renda nacional.
28
O Modelo Mundell-Fleming sob Regime Cambial Flexível
O modelo Mundell–Fleming está descrito nos principais manuais de macroeconomia8.
No presente capítulo serão apenas expostas algumas equações básicas do modelo, de modo a
facilitar a exposição das políticas econômicas adotadas pelos países. O mercado de bens e
serviço, representado pela curva IS, incorporando as exportações líquidas é representado pela
seguinte expressão:
Y= C(Y-T) + I (r*, Y) + G + NX (Y, Y*, e ) (1)
Na equação acima, a renda agregada da economia (Y) depende do consumo (C), dos
investimentos (I), dos gastos autônomos do governo (G) e das exportações líquidas (NX=
exportações (EX) – importações (IM)). As exportações são positivamente relacionadas com a
taxa de câmbio e com a renda externa, e as importações têm relações positivas com a renda
doméstica e negativa com variações cambiais.
O consumo apresenta uma relação direta com a renda disponível, os investimentos são
negativamente relacionados com a taxa de juros reais (r*) e positivamente com a renda, os
gastos do governo são autônomos e as exportações líquidas têm uma relação positiva com a
renda externa (Y*) e com a taxa real de câmbio (e) e negativa com a renda interna (Y). A
utilização de variáveis reais pode ser substituída por variáveis nominais, se o nível de preço
for considerado constante no curto prazo. Desta forma, para facilitar a análise, a taxa de juros
interna e a taxa de câmbio consideradas passariam a ser nominais. Vale ressaltar que a taxa
real de câmbio (e) que mede a competitividade do país no comércio internacional é
equivalente à expressão EP*/P, em que E é a taxa de câmbio nominal (quantidade de moeda
doméstica por unidade de moeda estrangeira –R$/US$), P* é o nível de preços externos e P é
o nível de preços internos. As variações que ocorrem na taxa real de câmbio são diretamente
8 Ver Blanchard (2004) e Mankiw (2004)
29
proporcionais às variações do câmbio nominal e do nível de preços externos e, inversamente
às variações dos preços domésticos.
O equilíbrio no mercado financeiro, a curva LM, é representado pela seguinte equação:
M/P= L(r*, Y) (2)
A equação 2 mostra o equilíbrio entre o estoque real de moeda (M/P) e a demanda por
moeda, que é negativamente relacionada com a taxa de juros reais (r*) e positivamente com a
renda interna (Y).
Considerou-se neste modelo que a taxa de juros do país não é fixada pelos mercados
financeiros internacionais, desta forma, ficou estabelecida uma relação entre a taxa de juros e
o fluxo de capital externo. Ou seja, o fluxo líquido de saída de capitais do país (volume de
recursos que os investidores internos emprestam no interior menos o montante que os
investidores externos emprestam ao país) depende da diferença entre a taxa de juros
doméstica e estrangeira, apresentando uma relação inversa com o a taxa de juros interna.
Num modelo de economia aberta, a balança comercial (NX) é igual ao fluxo líquido de
saída de capital (CF) que depende da taxa de juros interna. Uma taxa de juros interna mais
baixa, por exemplo, corresponde a um aumento no fluxo líquido de saída de capital e aumenta
as exportações líquidas, pois haverá uma depreciação cambial. A relação que define as
variações cambiais como resultado de alterações das taxas de juros domésticas e
internacionais é conseqüência da condição de paridade entre as taxas de juros na economia
mundial. Assim, a taxa nominal de câmbio atual equivale à seguinte expressão:
Et = E et+1/(1+ it –it*) (3)
Onde Et é taxa de câmbio nominal no período atual (t), E et+1 é o valor esperado da taxa
de câmbio, it é a taxa de juros doméstica e it* e taxa de juros estrangeira.
30
As mudanças que ocorrem na taxa de câmbio estão explícitas na curva IS. Assim, por
exemplo, de acordo com a equação 3, taxas de juros domésticas menores correspondem a
taxas de câmbio nominais (E) mais elevadas. Como o nível de preços é fixado exogenamente
uma vez que o modelo é usado para examinar o curto prazo (P). Isto implica que a taxa de
câmbio nominal é proporcional à taxa de câmbio real, então a depreciação cambial
corresponde a um nível de renda mais elevado devido ao aumento das exportações líquidas.
O modelo IS-LM em economia aberta com perfeita mobilidade de capitais assegura
que diferenciais entre taxas de juros interna e externa serão compensadas por movimentos de
capitais entre os países. Dessa forma, o balanço de pagamento (BP) do país estará sempre em
equilíbrio, ou seja, BP = 0 (a curva do BP é horizontal).
A perfeita mobilidade de capitais em um regime de câmbio flexível proporciona
efeitos distintos de políticas fiscais e monetárias na economia que ocorre no caso da utilização
do câmbio fixo, assim como diferentes impactos diante um “choque externo” No caso de uma
retração da demanda mundial na presença de câmbio flutuante os impactos são menos
adversos em comparação ao regime cambial fixo.
Diante de uma retração da demanda mundial, aumenta a demanda por ativos
estrangeiros. Dessa forma, para uma dada taxa de juros interna, o câmbio se torna mais
depreciado, impulsionando o aumento das exportações (superávit na balança comercial) que
compensará o déficit na conta de capital. A figura 2.1., a seguir, mostra o desempenho da
economia diante de uma retração da demanda mundial, na presença de câmbio flutuante e
perfeita mobilidade de capital.
Figura 2.1. Impacto de uma retração da demanda mundial na presença de câmbio flutuante e perfeita mobilidade de capital
taxa de
juros
i
M/P
L(Y, i)
E
i taxa de juros
E0
E1 Ee (i*)
Ee (i*)
LM
31
Segundo a figura 2.1., a redução da taxa de juros mundial não terá nenhum efeito de
curto prazo sobre o lado real da economia, apenas a taxa de juros câmbio nominal se eleva.
Para o caso de uma economia com regime cambial fixo e perfeita mobilidade de
capital, uma queda da demanda externa aumenta a demanda por moeda estrangeira mais forte,
reduzindo o estoque de moeda interno. Esse movimento pressiona o câmbio para se depreciar,
entretanto, como essa taxa é fixa, os juros terão que aumentar para assegurem o valor do
câmbio. Nesse caso, a renda de equilíbrio de curto prazo se reduz.
Figura 2.2. Impacto de uma retração da demanda mundial na presença de câmbio fixo e perfeita mobilidade de capital
Na presença de perfeita mobilidade de capital, a política de câmbio fixo deixa a economia muito mais vulnerável aos choques externos do que no caso do regime flutuante.
• Política Fiscal Equilíbrio no Mercado de Bens e Serviços: Curva IS
)*
*,,()*,,(),()( 1
iiE
EEYYNXEYYNXGYiITYCY
et
t −+=++++−= +
1. Derivada da renda em relação aos gastos do governo:
dG
diNXi
dG
dyNXY
dG
diIi
dG
dYIY
dG
dYCY
dG
dY +++++= 1
onde, 0φY
CCY
∂∂= ; 0φ
Y
IIY
∂∂= ; 0π
i
IIi
∂∂= ; 0π
Y
NXNXY
∂∂= ; 0π
i
NXNXi
∂∂=
taxa de
juros
i
M/P
L(Y, i)
E
i taxa de juros
−E Ee (i*)
Ee (i*)
LM 1
LM 0
32
Equilíbrio no Mercado Financeiro: Curva LM
),( iYLP
M =
2. Derivada da LM em relação aos gastos do governo:
dG
diLi
dG
dYLY +=0
dG
dY
Li
LY
dG
di −=
onde, 0φY
LLY
∂∂= ; 0π
i
LLi
∂∂= ;
No Equilíbrio: IS-LM
)(1
1
NXiIiLi
LYNXYIYCYdG
dY
++−−−= (5)
01 φNXYIYCY −−− e 0)( φNXiIiLi
LY +
É fácil perceber, portanto, que em um modelo de câmbio flexível o multiplicador dos
gastos do governo é menor do que ocorre em uma economia de câmbio fixo. Sob regime cambial fixo, o impacto de uma política fiscal é dado da seguinte maneira:
NXYIYCYdG
dY
−−−=
1
1 (6)
As taxas de juros não podem variar, portanto, a política fiscal sob câmbio fixo torna-se mais eficiente.
• Política Monetária
O impacto de uma política monetária na economia é obtido através da derivada do modelo IS-LM em relação às variações no estoque de moeda que é uma variável exógena controlada pelas autoridades monetárias. A curva IS
)*
*,,()*,,(),()( 1
iiE
EEYYNXEYYNXGYiITYCY
et
t −+=++++−= +
33
1. Derivada da renda em relação à oferta de moeda da economia:
dM
diNXi
dM
dyNXY
dM
diIi
dM
dYIY
dM
dYCY
dM
dY +++++= 1
onde, 0φY
CCY
∂∂= ; 0φ
Y
IIY
∂∂= ; 0π
i
IIi
∂∂= ; 0π
Y
NXNXY
∂∂= ; 0π
i
NXNXi
∂∂=
Equilíbrio no Mercado Financeiro: Curva LM
),( iYLP
M =
2. Derivada da LM em relação ao estoque de moeda:
dM
diLi
dM
dYLY
P+=1
dM
dY
Li
LY
PLidM
di −= 1
onde, 0φY
LLY
∂∂= ; 0π
i
LLi
∂∂= ;
No Equilíbrio: IS-LM
0)(1
)(1
φNXiIi
Li
LYNXYIYCY
NXiIiPLi
dG
dY
++−−−
+= (7)
Dessa forma, a política monetária tem efeito positivo sob uma economia de câmbio
flexível. Já em um regime onde a taxa de câmbio não pode flutuar, a taxa de juros tem que estar equiparada com os juros internacionais e a oferta de moeda torna-se uma variável endógena.
• Choques Externos Equilíbrio no Mercado de Bens e Serviços: Curva IS
)*
*,,()*,,(),()( 1
iiE
EEYYNXEYYNXGYiITYCY
et
t −+=++++−= +
1. derivada da renda em relação a variações na renda externa:
34
**
*****1
dY
diNXiNXY
dY
dyNXY
dY
diIi
dY
dYIY
dY
dYCY
dY
dY ++++++=
onde, 0φY
CCY
∂∂= ; 0φ
Y
IIY
∂∂= ; 0π
i
IIi
∂∂= ; 0π
Y
NXNXY
∂∂= ; 0* φNXY ;
0πi
NXNXi
∂∂=
Equilíbrio no Mercado Financeiro: Curva LM
),( iYLP
M =
2. derivada da LM em relação aos gastos do governo:
**0
dY
diLi
dY
dYLY +=
** dY
dY
Li
LY
dY
di −=
onde, 0φY
LLY
∂∂= ; 0π
i
LLi
∂∂= ;
No Equilíbrio: IS-LM
0)(1
*
*φ
NXiIiLi
LYNXYIYCY
NXY
dY
dY
++−−−= (8)
O impacto de variações na renda externa tem efeito positivo sobre a economia de cambio flexível. È importante ressaltar também que “choques externos” têm menos influência numa economia onde são permitidas variações cambiais. Em um país que funciona sob regime de câmbio fixo, o impacto de variações na renda externa pode ser expresso da seguinte forma:
01
*
*φ
NXYIYCY
NXY
dY
dY
−−−= (9)
Percebe-se, então, que o impacto de uma queda da renda externa é maior no país de
câmbio fixo do que numa economia de regime cambial flutuante.
35
CAPÍTULO 3: A ECONOMIA MEXICANA SOB O REGIME DE C ÂMBIO
FLEXÍVEL
A flexibilização da taxa de câmbio tem sido uma experiência recente, principalmente
para os países em desenvolvimento como México e Brasil. Como foi discutido na sessão
anterior, existem alguns benefícios em adotar um regime cambial flexível na presença de
perfeita mobilidade de capital. Nesse caso, a economia consegue amortizar melhor os choques
externos do que se estivesse sob um regime de câmbio fixo. Além disso, a política monetária
pode ser utilizada, sobretudo, no controle da inflação. Por fim, taxas de câmbio flutuantes
estão em consonância com o sistema monetário internacional vigente, caracterizado por um
maior fluxo de capitais.
Após um processo hiperinflacionário, a estabilização monetária exige a utilização de
uma âncora nominal que, na maioria dos casos, é a taxa de câmbio. Entretanto, como descrito
anteriormente, um sistema de câmbio fixo com grandes fluxos de capitais gera uma alta
vulnerabilidade externa, como a observada no México no início da década de 1990 e no Brasil
após 1994.
Depois de implementar a abertura econômica, no início da década de 90, a economia
mexicana passou a ter uma apreciação contínua de sua moeda e, consequentemente, uma
elevação das importações associada a uma taxa de crescimento baixa. A abertura prematura
da conta financeira do país gerou vulnerabilidade externa, principalmente no que se referiu à
conta corrente e reservas. Assim, no final de 1994, o México encontrava-se com déficit no
balanço de pagamentos de 18 bilhões de dólares. Nesse momento houve a desvalorização do
peso e a economia mexicana passou a adotar um regime cambial flexível, devido à maior
adequação desse modelo a períodos de crises externas. Primeiro, o México adotou o regime
de bandas cambiais para impedir flutuações abruptas na taxa de câmbio vigente. Nesse
regime, a flutuação da taxa de juros e o nível de reservas garantem a existência de pequenas
36
variações das taxas cambiais. A figura 3.1., a seguir, mostra as variações do câmbio do
México (peso mexicano/dólar).
Figura 3.1. – Evolução da taxa de câmbio do México (pesos/dólar americano)
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
140000
jan/
90
jan/
91
jan/
92
jan/
93
jan/
94
jan/
95
jan/
96
jan/
97
jan/
98
jan/
99
jan/
00
jan/
01
jan/
02
jan/
03
jan/
04
jan/
05
jan/
06
jan/
07
Pes
os m
exic
anos
/dól
ar
Fonte: Elaboração própria, dados do Banco de México.
De acordo com o gráfico acima, pode-se perceber a mudança definitiva do regime
cambial fixo para o flexível, em 1995. Depois da adoção de taxas de câmbio flutuantes, houve
uma forte desvalorização da moeda do México, que vem apresentando uma leve tendência de
crescimento. Porém, vale ressaltar a perda de valor do dólar nos dois últimos anos. A
utilização de metas de inflação por parte do governo mexicano é um instrumento voltado para
o controle da variação do preço da moeda e para a conquista de um ambiente econômico mais
estável.
37
3.1. Análise do Balanço de Pagamentos do México
A análise do balanço de pagamentos do México sob a ótica das mudanças dos regimes
cambiais adotados no país, entre 1980 e 2006, é uma tentativa de verificar se o atual regime
de câmbio flexível implantado no país desde 1995 tem contribuído para um melhor
desempenho da economia mexicana.
Na maior parte da década de 80, o México adotou regimes de câmbio fixo ou
controlado (crowling peg), com o intuito, especialmente, de manter a taxa de câmbio real
estável. Porém, no período de 1991 a 1994, o país adotou uma política com a utilização de
bandas cambiais. Em 1995, o país aderiu ao sistema de câmbio livre. A tabela, a seguir,
mostra os principais componentes do balanço de pagamentos do México.
Tabela 3.1.1. – Balanço de Pagamentos do México (US$milhões) Ano C. Corrente EX IM NX C. Capital BP
1980 -10.434,1 18.031,0 21.089,4 -3.058,4 11.377,0 1.018.6 1981 -16.240,6 23.307,3 27.184,2 -3.876,9 26.597,2 1.012,2 1982 -5.890,1 24.055,2 17.010,6 7.044,6 9.995,7 -3.184,7 1983 5.859,6 25.953,1 11.848,3 14.104,8 339,3 3.100,9 1984 4.183,4 29.100,4 15.916,2 13.184,2 1.305,8 3.200,9 1985 799,5 26.757,3 15.916,2 10.841,1 -316,4 -2.328,4 1986 -1.373,5 21.803,6 16.783,9 5.019,7 2.715,5 985,0 1987 4.239,0 27.599,5 18.812,4 8.787,1 -1.241,9 6.924,4 1988 -23.756,0 30.691,5 28.082,0 2.609,5 -443,9 -7.127,0 1989 -5.821,2 35.171,0 34.766,0 405,0 20.747,0 271,5 1990 -74.510,0 40.710,9 41.593,3 -882,4 8.114,6 3.547,9 1991 -14.646,7 42.687,5 49.966,6 -7.279,1 24.785,9 7.378,3 1992 -24.438,5 46.195,6 62.129,4 -15.933,8 26.485,8 1.007,60 1993 -23.399,2 51.886,0 65.366,5 -13.480,5 32.341,3 5.983,30 1994 -29.662,0 60.882,2 79.345,9 -18.463,7 14.975,6 -18.389,30 1995 -1.576,7 79.541,6 72.453,1 7.088,5 15.331,6 9.592,80 1996 -2.507,6 95.999,7 89.468,8 6.530,9 4.327,2 1.768,20 1997 -7.665,0 110.431,4 109.807,8 623,6 16.638,7 10.493,7 1998 -15.992,7 117.539,3 125.373,1 -7.833,8 19.055,1 2.136,9 1999 -13.949,3 136.361,8 141.974,8 -5.613,0 14.559,0 593,6 2000 -18.683,3 166.120,7 174.457,8 -8.337,1 19.738,3 2.821,5 2001 -17.682,9 158.779,7 168.396,5 -9.616,8 28.041,1 7.325,0 2002 -14.108,6 161.046,0 168.678,9 -7.632,9 22.731,4 7.104,1 2003 -8.820,5 164.766,4 170.545,8 -5.779,4 19.591,2 9.450,9 2004 -6.690,7 187.998,5 196.809,6 -8.811,1 12.477,2 4.061,4 2005 -4.908,4 214.233,0 221.819,5 -7.586,5 14.878,6 7.172,6 2006 -1852,9 249997,2 256130,4 -6.133,2 -1.939,2 -989,2
Nota: C.Corrente = Conta Corrente; EX= Exportações; IM= Importações; NX= Balança Comercial; C.Capital= Conta de Capital; BP= Saldo no Balanço de Pagamentos. Fonte: INEGI (Instituto Nacional de estatística, Geografia e Informática) – México.
38
É possível perceber, a partir da tabela 3.1.1 que a conta corrente do México, antes da
adoção do câmbio flexível, apresentou saldos negativos para quase todos os anos. Todavia, no
início da década de 90, os déficits em conta corrente se acentuaram com a abertura comercial
do país e com a introdução de algumas reformas para a estabilização da economia. A
liberalização financeira vivenciada pelo México, nessa época, contribuiu para um maior
endividamento da economia mexicana, prejudicando as contas externas do país. A partir de
1995, quando foi introduzido o regime de câmbio flutuante na economia, o México continuou
a apresentar saldos deficitários em conta corrente decorrentes, em boa parte, pela recuperação
da economia mexicana e, conseqüentemente, aumento das importações, além da entrada de
capitais estrangeiros. Porém, o balanço de pagamentos ficou positivo em virtude da entrada de
capital estrangeiro para investimento no país.
A evolução da balança comercial revela que, antes da introdução do sistema de câmbio
flexível, o país apresentou, em alguns momentos, saldos positivos das exportações líquidas,
exclusivamente na década de 80. A figura 3.1.2., a seguir, mostra a evolução da balança
comercial mexicana no período 1980-2006.
Figura 3.1.2. - Balança Comercial do México, 1980-2006
Fonte: INEGI (Instituto Nacional de estatística, Geografia e Informática) – México.
39
Os anos 80 foram marcados por crises financeiras e isso justificou a queda das
importações nesse período e um aumento das exportações com o objetivo de aumentar o
volume de divisas. A partir da década de 90, o México tem apresentado saldos negativos na
balança comercial, com exceção do período de 1994-1996, quando ocorreu uma
desvalorização forte do peso mexicano.
É importante perceber o aumento do comércio internacional na economia do México a
partir da década de 90 e, especialmente, depois da adoção do câmbio flutuante. Esse aumento
do comércio exterior foi reflexo de uma maior abertura econômica do país, com a participação
do México no NAFTA9 e na OCDE (Organização para Cooperação e Desenvolvimento
Econômico). Durante o período de 1990 e 2006, as exportações mexicanas cresceram 514%,
enquanto que as importações cresceram um pouco mais, 516%. No período de câmbio
flexível, a partir de 1995, a taxa de crescimento das exportações foi, aproximadamente, 11%,
e das importações, 12%. Esses números refletem um comércio equilibrado, levando em
consideração a proximidade do México em relação aos Estados Unidos e sua participação no
NAFTA, facilitando as importações dos produtos americanos e canadenses, tendo como
conseqüência números negativos na balança comercial do país, durante a maior parte desse
período, o nível desse déficit manteve constante, até os últimos anos apresentados.
Entre 1990 e 1994, ainda sob regime cambial controlado, o México apresentou um
coeficiente de abertura comercial de 30,6% do PIB. No período de 1995-2006, esse
coeficiente teve um aumento expressivo, atingindo uma média percentual de 55,6% do PIB.
Nos regimes cambiais fixos, as reservas são uma forma de segurar a taxa de câmbio
no valor desejado pelo governo. Então, de fato, existem indícios de que a adoção de um
regime cambial flexível, a partir de 1995, foi um dos fatores que contribuíram para os
9 NAFTA (North American Free Trade Agreement) – Acordo de livre comércio firmado entre os EUA, México e Canadá, em 1992.
40
superávits nas reservas internacionais. O gráfico, a seguir, mostra a evolução do balanço de
pagamentos mexicano. (Figura 3.1.3.)
Figura 3.1.3. –Balanço de pagamentos do México 1992-2006.
-20.000,0
-15.000,0
-10.000,0
-5.000,0
0,0
5.000,0
10.000,0
15.000,0
1980
1982
1984
1986
198819
9019
9219
9419
961998
200020
0220
0420
06
milh
ões
de U
S$
Fonte: Elaboração própria, dados do INEGI (Instituto Nacional de estatística, Geografia e Informática) – México.
De acordo como gráfico do balanço de pagamento do México, notou-se que não
ocorreram mais saldos negativos nessa conta desde que foi adotada a política de flutuação
livre da taxa de câmbio. As variações anuais médias das reservas entre os anos de 1995 e
2006 foram US$5.127,63 milhões.
3.2. Níveis de Investimento Estrangeiro Direto (IED) no México
Uma variável importante para ser comparada durante o período de regime cambial
flutuante no México é a variação do nível de investimentos diretos que vem ocorrendo
durante esse período. Esse fluxo de capitais externos é um dos fatores que contribuem para o
crescimento econômico do país, pois além de transferir novas tecnologias, incrementa o nível
de poupança interna. Notou-se que o crescimento dos investimentos diretos no México
41
cresceu consideravelmente depois do início da década de 90, quando esse país fez algumas
reformas e abriu sua economia. O gráfico, a seguir, mostra a tendência do IED no México
durante o período de 1980-2005. (Figura 3.2.1)
Figura 3.2.1 – Investimento Estrangeiro Direto no México, 1980-2005
0
5000
10000
15000
20000
25000
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
milh
ões
de U
S$
Fonte: Elaboração própria, dados do Anuário Estatístico 2006 da CEPAL
A economia mexicana vem apresentando uma tendência positiva de crescimento dos
investimentos diretos, desde o início dos anos noventa. Entre 90 e 94, esses recursos tiveram
um crescimento de 330% , devido à abertura econômica do país, e apresentou um valor anual
médio de US$5.409,1 milhões. No período sob regime cambial flutuante, os investimentos
diretos estrangeiros cresceram 30%, contudo o nível médio de investimento anual ficou
próximo a US$ 14.658 milhões.
3.3. Inflação no México
A inflação é uma medida de elevação contínua do nível geral de preços. Na economia,
uma taxa de inflação elevada provoca diversas distorções no mercado, pois nem todos os
preços sobem a uma mesma taxa, e isso faz com que preços relativos do mercado sejam
42
alterados. Além disso, os salários não são ajustados automaticamente, o que gera problemas
de perda de poder aquisitivo, especialmente de famílias pobres que, em geral, não dispõem de
mecanismos para manter o valor de sua moeda. Dessa forma, um ambiente econômico
saudável apresenta níveis baixos de inflação.
O controle das elevadas taxas de inflação, entre os anos 80 e 90, foram objetivos de
diversas políticas, especialmente de países em desenvolvimento como a Argentina, México e
Brasil. Os programas de estabilização adotados, primeiramente (a partir de 1980), nesses
países para combater o crescimento excessivo do nível geral de preços internos, incluíram
reformas fiscais para diminuir os déficits e, especialmente, controles de salários e preços.
Todavia, esse modelo de estabilização fracassou, e na década de 90 foram iniciados novos
programas, que além de incluir os controles fiscais e monetários (emissões de moeda),
incorporaram privatizações e abertura econômica do país.
O México foi um dos primeiros países da América Latina a conseguir controlar a
inflação, no final da década de 80 e meado dos anos 90. O país saiu de um nível médio de
inflação anual de 69,7%, na década de 80, para 16,3%, entre 1990 e 1994. Porém, somente
após o ano 2000, a economia mexicana conseguiu controlar de maneira sustentável a variação
do nível geral de preços na casa de um dígito.
A tendência da inflação no México é decrescente após a introdução do regime cambial
flutuante que está apoiado no sistema de metas de inflação. Entre 1995 e 2006, a taxa de
inflação média anual caiu em torno de 89,7%, partindo de uma variação média anual do nível
geral de preços de 35,1%, em 95, para 3,6% (inflação de apenas 1 dígito), em 2006. O gráfico,
a seguir, mostra a evolução da inflação média anual do México e da taxas de juros média
mensal mexicana. (Figura 3.3.1.)
43
Figura 3.3.1. – Variações do Índice de Preços do Consumidor e Taxa de Juros média mensal no México
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
30,0
35,0
40,0
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
(%
) inflaçãotaxa de juros (a.m.)
Fonte: Elaboração própria. Os dados de inflação foram retirados do Anuário Estatístico da Cepal 2006 e as informações sobre a as taxa de juros estão disponíveis no site do INEGI.
O México, nos últimos anos, tem conseguido manter um nível inflacionário baixo e
satisfatório apoiado numa política monetária de metas de inflação fixadas anualmente. O
principal instrumento de controle inflacionário do país é o estabelecimento de um
determinado volume de reservas internacionais de curto prazo (conhecido como “el corto”)
amparado em variações da taxa de juros de curto prazo (Grandes e Reisen, 2005).
A figura 3.3.1 mostra uma tendência decrescente da taxa de juros mensais no México,
em consonância com a diminuição da inflação desde a adoção do regime cambial flutuante. A
redução dos juros verificada no período foi de 86% e, em 2006, essa taxa média mensal foi de
0,93%a.m., ou 12% a.a.
As “manipulações” das taxas de juros associadas a intervenções diretas no mercado
cambial (por exemplo, através de compras de divisas – acúmulo de reservas) pelo governo
mexicano são realizadas, muitas vezes, com o intuito de manter o câmbio em um dado
patamar desejável e controlar o nível de preços da economia. No entanto, essas interferências
44
na economia são realizadas com transparência por parte das autoridades monetárias com
publicações trimestrais sobre a inflação.
3.4. Crescimento do México
A evolução do PIB mexicano, desde o início da década de noventa até os dias atuais,
mostra que a taxa de crescimento médio anual do PIB do país entre 1990 e 2006 foi de 3,20%,
um pouco superior à da economia latino-americana, porém abaixo da média mundial que foi
3,62%. Todavia, durante esse período a economia do México passou por regimes cambiais
distintos. A seguir, o gráfico da evolução do crescimento do PIB do México. (Figura 3.4.1.)
Figura 3.4.1. – Evolução do crescimento do PIB do México (%), preços constantes
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Var
iaçõ
es d
o P
IB (
%)
Fonte: International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, April 2007
No período 1990-1994, sob regime cambial considerado fixo, pois o governo de
alguma forma controlava as variações da taxa de câmbio, a taxa média de crescimento anual
da economia do México foi de 3,86%. Em 1995, quando ocorreu a crise mexicana e foi
adotado o regime cambial de flutuação livre, o PIB mexicano, nesse ano, teve uma queda de
6,2%. Nos anos posteriores (1996-2006), já sob um regime cambial flexível, o PIB do México
45
cresceu a uma taxa anual média de 3,76%. Todavia, se não forem considerados os anos de
2001 e 2002 (anos em que a economia ficou, praticamente, estagnada devido à recessão
americana em 2001 e às eleições mexicanas em 2002), essa taxa de crescimento passa a ser
4,55%. A tabela 3.4.1., a seguir, compara as taxas de crescimento do México, da América
Latina e a Mundial.
Tabela 3.4.1. - Variações do PIB do México, da América Latina e do Mundo Período México (%) América Latina (%) Mundo (%)
1990-1994 3,86 3,36 2,62 1996-2006 3,76 3,04 4,06 1990-2006 3,21 2,98 3,62
Fonte: International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, April 2007 e Anuário Estatístico 2006 da CEPAL Nota: Os dados da América Latina incluem o Caribe
O crescimento anual médio da economia mexicana de 3,76%, depois da adoção do
regime cambial flexível, então, foi superior ao dos países em desenvolvimento, 3,04%, porém
ficou abaixo da média da economia mundial que apresentou uma variação anual média do PIB
de 4,06% . O México vem apresentando uma taxa de crescimento favorável nos últimos anos,
espera-se, então, que o regime cambial flexível seja um dos componentes responsáveis pela
estabilização da economia, principalmente em momentos de crises externas.
A análise do balanço de pagamentos do México revelou que, sob o regime de câmbio
flexível, esse país apresentou algumas melhorias em suas contas internacionais, especialmente
nos últimos anos. Os déficits em conta corrente do México têm apresentado uma tendência
decrescente e o país voltou a acumular reservas, o que torna a sua economia menos
dependente de capitais externos. Em relação ao comércio internacional, o México expandiu
suas trocas comerciais com o mundo, porém apresentou um saldo comercial um pouco
deficitário (praticamente constante) na maior parte do período de câmbio flutuante, que foi
compensado pelos superávits na conta de capital, que vem assegurando saldos positivos no
balanço de pagamentos.
46
A economia mexicana tem apresentado níveis de inflação baixos especialmente nos
últimos anos, como sugere o modelo discutido no capítulo 2. O regime de metas de inflação
adotado pelo país associado a um regime cambial flexível tem garantido menores variações no
nível geral de preços. Vale ressaltar, ainda, que as reformas econômicas promovidas no
México no início dos anos 90 também contribuíram para um maior controle inflacionário.
Devido a uma economia mais aberta e a um regime cambial flexível, entrada de
investimentos diretos na economia mexicana foi estimulada, mas apresenta uma volatilidade
alta. Esses níveis mais elevados de investimento na economia têm contribuído para o
crescimento econômico. A comparação das taxas de crescimento do México, em períodos em
que o câmbio era controlado e, posteriormente, sob regimes de taxa de câmbio flutuantes,
revelou alguns indícios de que a mudança do regime cambial estaria proporcionando um
maior crescimento econômico e baixas taxas de inflação para essa economia em
desenvolvimento.
47
CAPITULO 4: O BRASIL E A EXPERIÊNCIA DE TAXAS DE C ÂMBIO
FLUTUANTES
No início dos anos noventa, a economia brasileira enfrentava problemas de
hiperinflação e, para tentar solucioná-los foram realizadas diversas reformas, sobretudo até
1994. Entre as principais estão a abertura econômica e o Plano Real. A abertura da economia
brasileira que teve início nos anos 90 foi bastante importante no processo de estabilização dos
preços, pois facilitou a entrada de importações, além de estimular o aumento da produtividade
através de uma maior concorrência aos produtos nacionais. Entretanto, o controle do processo
inflacionário é apenas verificado após 1994 através do Plano Real.
O Plano Real estava baseado em três alicerces para conseguir atingir a estabilização
econômica através do controle do processo inflacionário: ajuste fiscal para conter a demanda;
indexação dos preços à URV (Unidade Referencial de Valor); substituição da antiga moeda (o
cruzeiro real) pelo real. Dessa forma, a economia brasileira no início de 1994 ficou
funcionando com um sistema bimonetário, onde os preços em URV (unidade de conta) eram
convertidos em cruzeiros reais para a realização de transações. A URV era um indexador que
tinha seu valor em cruzeiros reais corrigido diariamente através dos principais índices de
inflação vigentes no país. Para garantir a estabilização dos preços, em paralelo à execução do
Plano Real, o governo adotou uma política monetária bastante restritiva (expansão monetária
limitada, limitações nas operações de crédito, elevadas taxas de depósito compulsório).
Em princípio, durante a implantação do Real, o regime de câmbio fixo serviu de
“âncora nominal’ para a economia e auxiliou a implantação dos ajustes necessários. A elevada
liquidez internacional existente até 1997 garantiu o funcionamento desse regime associado a
um crescimento elevado da dívida pública. Para atrair investimento internacional e compensar
déficits no balanço de pagamentos, o governo brasileiro elevou sua taxa de juros interna,
48
chegando ao patamar de 25% a.a. em 1999. Tal movimento, entretanto, se mostrou inócuo e o
Brasil foi levado a alterar a política cambial.
Devido a algumas turbulências internacionais entre 1997 e 1998 (crise asiática e,
posteriormente, crise russa), alguns países emergentes passaram a sofrer problemas
relacionados à fuga de capitais, entre eles, o Brasil. Desta forma, em janeiro de 1999, o
regime cambial brasileiro passou a ser flutuante.
O regime cambial flexível brasileiro vigente está de acordo com a política monetária
de fixação da taxa de juros de curto prazo básica da economia - SELIC direcionada para o
regime de metas de inflação. Nesse momento, a “âncora nominal” passa a ser a taxa de juros.
O gráfico, a seguir, mostra a evolução da taxa de câmbio do Brasil. (Figura 4.1.)
Figura 4.1. – Evolução da taxa de câmbio do Brasil (reais/dólar americano)
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
câm
bio
R$/
US
$
Fonte: Banco Central do Brasil
Percebe-se, claramente, que em 1998 houve uma desvalorização do real em relação ao
dólar, essa tendência de perda de valor da moeda interna durou até 2003. Depois disso, o real
vem se apreciando, de forma contínua, em relação à moeda americana, seguindo a mesma
tendência das principais moedas mundiais.
49
4.1. Análise do Balanço de Pagamentos do Brasil
Por ser uma das principais economias da América Latina com experiência recente na
utilização de um regime cambial de flutuação livre, o Brasil se torna um objeto de estudo para
uma maior compreensão dos efeitos de taxas de câmbios flexíveis. O período escolhido para
realizar essa análise foi 1990-2006, pois compreende alguns anos antes da implantação do
Plano Real, 1990-1994, e o período subseqüente (Pós-Real), 1994-2006. A tabela 4.1.1., a
seguir mostra a evolução dos principais componentes do balanço de pagamentos do Brasil,
entre1990 e 2006.
Tabela 4.1.1. – Balanço de Pagamento do Brasil (US$milhões) Ano C.Corrente EX IM NX C.Capital BP 1990 -3783,7 31413,8 20661,4 10752,4 4592,5 480,7 1991 -1407,5 31620,4 21040,5 10579,9 163,0 -369,0 1992 6108,8 35793,0 20554,1 15238,9 9947,3 14670,2 1993 -675,9 38554,8 25256,0 13298,8 10495,2 8708,8 1994 -1811,2 43545,2 33078,7 10466,5 8692,2 7215,2 1995 -18383,7 46506,3 49971,9 -3465,6 29095,5 12918,9 1996 -23502,1 47746,7 53345,8 -5599,1 33968,1 8666,1 1997 -30452,3 52994,3 59747,2 -6752,9 25800,3 -7907,2 1998 -33415,9 51139,9 57714,4 -6574,5 29701,7 -7970,2 1999 -25334,8 48011,5 49210,3 -1198,8 17319,1 -7822,0 2000 -24224,5 55085,6 55783,3 -697,7 19325,8 -2261,7 2001 -23214,5 58222,6 55572,2 2650,4 27052,3 3306,6 2002 -7636,6 60361,8 47240,5 13121,3 8004,4 302,1 2003 4177,3 73084,1 48290,2 24793,9 5110,9 8495,7 2004 11679,2 96475,2 62834,7 33640,5 -7522,9 2244,0 2005 13984,7 118308,4 73605,5 44702,9 -9464,1 4319,5 2006 13528,2 137469,7 91395,6 46074,1 16298,8 30569,1
Nota: C.Corrente = Conta Corrente; EX= Exportações; IM= Importações; NX= Balança Comercial; C.Capital= Conta de Capital; BP= Saldo no Balanço de Pagamentos.. Fonte: Ipeadata (BCB Boletim/BP)
Desde a década de 80 até o início dos anos 90, foram adotados planos econômicos
com intuito de controlar os elevados níveis inflacionários na economia brasileira. Todavia, a
queda acentuada da inflação só veio após a adoção do Plano Real e de outras medidas de
estabilização da economia, entre elas, a introdução de um regime de taxa de câmbio flutuante.
Durante a década de 90, a conta corrente da economia brasileira apresentou saldos negativos
na maioria dos anos, um déficit anual médio de US$11.924,8 milhões, entre 1990 e 1998. Em
50
1998, foi verificado o maior déficit em conta corrente, US$33.415,9 milhões, durante o
período 1990-2006. A partir de 1999, já com um regime cambial de flutuação livre, o Brasil
vêm apresentando um crescimento contínuo nos saldos em conta corrente, o ano de 2003
marca o início de saldos positivos nessa conta. Esses superávits são resultantes, sobretudo, da
evolução favorável da balança comercial do país.
No Brasil, desde o início da década de 90, políticas de desvalorização cambial foram
utilizadas de forma artificial de estímulos às exportações do país para resolver problemas de
desequilíbrios em conta corrente até 1999. Desta forma, o crescimento exponencial das
exportações brasileiras, superior às suas importações, contribuiu positivamente para o melhor
desempenho das contas externas do país. O gráfico, a seguir, mostra a evolução da balança
comercial do Brasil entre os anos de 1990 e 2006. (Figura 4.1.2.)
Figura 4.1.2. – Balança Comercial do Brasil, 1990-2006
Fonte: Elaboração própria, dados do Ipeadata (BCB Boletim/BP)
Entre 1999-2006, as exportações brasileiras cresceram em torno de 186%, enquanto
que as importações tiveram um acréscimo de, aproximadamente, 86%. Esse desempenho
favorável do comércio internacional do Brasil foi conseqüência de uma série de fatores,
sobretudo, do aumento da demanda internacional e da maior competitividade dos
exportadores brasileiros. Ou seja, o câmbio não foi mais o principal responsável pelo
51
crescimento das exportações. O coeficiente de abertura comercial do país em 1999
representava 16,9% do PIB, atualmente, esse valor está em torno de 21% do PIB. De fato,
apesar do crescimento do comércio internacional do país, o grau de abertura comercial do
Brasil ainda é considerado limitado para o tamanho de sua economia.
Por fim, a evolução do balanço de pagamentos do Brasil reflete vários momentos
vivenciados pela economia brasileira. Entre 1990-1994 observou-se a hiperinflação e o início
da abertura internacional. No período 1994-1999, introduziu-se o Plano Real associado a um
regime cambial fixo que resultou em déficits no balanço de pagamento. Após 1999, houve a
flexibilização cambial e a recuperação no BP, que se torna positivo. O gráfico, a seguir,
mostra a evolução do balanço de pagamentos do Brasil entre 1990 e 2006. (Figura 4.1.3.)
Figura 4.1.3. –Balanço de Pagamentos do Brasil 1990-2006
-10000
-5000
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
milh
ões
de U
S$
introdução do câmbio flexível
Fonte: Ipeadata (BCB Boletim/BP)
No início da década de 90, o país apresentava problemas no seu balanço de
pagamentos devido aos déficits em transações correntes. Em 1992, houve um aumento da
entrada de capital externo no país associado a um saldo positivo em conta corrente, e isso se
reflete num aumento das reservas do Brasil. De 1992 a 1996, as reservas do Brasil
52
apresentaram saldos positivos, embora a sua balança comercial tenha sido deficitária em 95 e
96.
As elevadas taxas de juros vigentes eram uma forma de atrair capital para financiar os
déficits ficais existentes, o que resultou em apreciação cambial. De 1997-1999,em decorrência
da queda de credibilidade dos países emergentes devido à crise do México e da Rússia, o
balaço de pagamentos do Brasil mostra uma perda de reservas internacionais associada a um
aumento do passivo externo. Nos últimos anos, 2000-2006 (já no regime de câmbio flexível),
existe uma tendência positiva das reservas do Brasil, até porque os últimos governos fizeram
um esforço de superávit primário para uma melhor saúde financeira do país, além disso, a
entrada de capital estrangeiro tem sido elevada por causa das elevadas taxas de juros vigentes
no país e os saldos comerciais têm apresentado uma tendência de crescimento.
4.2. Níveis de Investimento Estrangeiro Direto (IED) no Brasil
O Brasil apresentou, durante o regime de câmbio fixo (posterior ao Plano Real, 1994-
1998) um crescimento exorbitante dos investimentos diretos de 1.177,7%, com valores
médios anuais de US$ 12.357,32 milhões, boa parte em função das privatizações das estatais.
Depois da mudança do regime cambial, a partir de 1999, o investimento direto médio anual
foi de 18.141,63 milhões, porém houve uma queda de 53,4% entre 1999 e 2005. O gráfico, a
seguir, mostra a evolução do nível de investimento direto no Brasil. (Figura 4.2.1.)
53
Figura 4.2.1 - Investimento Estrangeiro Direto no Brasil, 1980-2005
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
35.000
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
milh
ões
de U
S$
Fonte: Elaboração própria, dados do anuário Estatístico 2006 da CEPAL
O aumento dos investimentos diretos no Brasil foi fruto das reformas realizadas na
tentativa de estabilização econômica a partir de 1994, que estabeleceu uma legislação mais
favorável à entrada desses recursos no país e deu início ao processo de privatização. Os anos
de 97 e 98 marcaram o auge das privatizações, especialmente nos setores de energia elétrica,
água e saneamento.
Apesar da redução dos investimentos diretos entre os anos 2000 e 2004, o nível desses
investimentos ainda são bastantes elevados se comparados com períodos antes do Plano Real.
No último ano de análise (2005), houve um aumento de 50% do IED em relação a 2004.
4.3. Inflação no Brasil
O Brasil, no início da década de noventa, foi um dos países com maiores níveis
inflacionários, chegando a apresentar variações no nível geral de preços que atingiram quatro
dígitos. Todavia, a partir do Plano Real, a inflação vem caindo, principalmente depois da
54
utilização de câmbio flutuante. O gráfico, a seguir, mostra a evolução da inflação e da taxa de
juros do Brasil no período de 1995-2006. (Figura 4.3.1.)
Figura 4.3.1. - Variações do Índice de Preços ao Consumidor (taxas médias anuais) e Taxa de Juros (a.m.)
0
5
10
15
20
25
30
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
(%)
Inflação
Taxa de jurosSelic (a.m)
Fonte: Elaboração própria, dados do anuário Estatístico 2006 da CEPAL e IPEADATA.
Durante a década de 80, o Brasil apresentou uma taxa de inflação anual média de
653,8%, de acordo com os dados da CEPAL. No início dos anos 90, o nível inflacionário do
país atingiu o valor máximo em 1994, quando a variação no nível geral de preços foi de
2.111,6% (período de transição através da URV). Depois da implantação do Plano Real, em
1994, o país saiu de uma taxa de inflação de 4 dígitos e, em 1995, atingiu um crescimento do
nível geral de preços, já com 2 dígitos, 66%, porém, ainda muito elevado. Então, entre 1995 e
1998, a taxa de inflação média anual do país foi de 22,8%. No período após a adoção do
regime cambial flutuante, a taxa média anual da inflação foi de 7,5%.
A política monetária de metas de taxa de inflação no Brasil tem se mostrado eficiente
na estabilização do nível geral de preços através da utilização da taxa de juros nominal SELIC
como principal instrumento. A meta de inflação anual estipulada pelas autoridades monetárias
(Comitê de política Monetária – COPOM) do país está baseada na evolução do IPCA (índice
de Preços ao Consumidor Amplo). Durante cada 3 meses são divulgados relatórios sobre as
55
variações de preços e desempenho macroeconômico sinalizando aos agentes econômicos o
comprometimento do governo com as metas estipuladas.
No período de 1999-2006 houve uma redução sustentável da taxa de juros no Brasil.
Em 1999, os juros básicos da economia foram de 24,76% a.m., em média, enquanto em 2006
essa taxa foi 15,32%a.m. Apesar da redução dos juros está muito correlacionada com o
controle inflacionário verificado na economia brasileira, os elevados níveis da taxa de juros da
economia do país muito acima dos juros internacionais têm sido motivos de crítica. Os
investimentos produtivos são negativamente relacionados com a taxa de juros e isso pode ser
uma das justificativas para os baixos níveis de crescimento da economia em anos recentes.
4.4. Crescimento do Brasil
A adoção do regime cambial flexível no Brasil, a partir de 1999, é um dos fatores que
vem contribuindo para o desempenho econômico do país nos últimos anos. As variações do
PIB refletem, entre outras coisas, os impactos dos regimes cambiais adotados. O gráfico, a
seguir mostra as taxas de crescimento da economia entre 1990 e 2006. (Figura 4.4.1.)
Figura 4.4.1. – Evolução do crescimento do PIB do Brasil (%), preços constantes
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Var
iaçõ
es d
o P
IB (
%)
Fonte: International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, April 2007
56
Apesar de ser uma tarefa difícil isolar os efeitos dos regimes cambiais na economia, a
análise da evolução da taxa de crescimento do PIB é uma maneira de se perceber como vem
se comportando a economia depois da adoção da taxa de câmbio flexível.
Durante o regime de câmbio flexível (1999-2006), a economia brasileira teve um
crescimento anual médio de 2,76%, enquanto o Mundo e a América Latina cresciam a taxas
de 4,21% e 2,69%, respectivamente. Já no período de 1990-1998, sob o regime de câmbio
controlado, a taxa média anual de crescimento do PIB ficou um pouco abaixo, atingindo o
valor de 1,88%. Esse desempenho ruim é explicado, principalmente, pela instabilidade da
economia e mudanças estruturais que ocorreram no início dos anos noventa. A taxa de
crescimento médio anual da América Latina nesse período foi superior, 3,24%, enquanto a do
mundo apresentou um pouco menor, 3,09%. A tabela 4.4.1., a seguir, compara as taxas de
crescimento do Brasil, América Latina e Mundo em alguns períodos.
Tabela 4.4.1. - Variações do PIB do Brasil, da América Latina e do Mundo Período Brasil (%) América Latina (%) Mundo (%)
1990-1994 1,42 3,36 2,62 1995-1998 2,45 3,10 3,68 1990-1998 1,88 3,09 3,34 1999-2006 2,75 2,69 4,21 1990-2006 2,29 2,98 3,62
Fonte: International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, April 2007 e Anuário Estatístico 2006 da CEPAL Nota: Os dados da América Latina incluem o Caribe
De acordo com a tabela acima, é possível perceber que o Brasil não tem apresentado
um desempenho econômico acima da média da região e do mundo, de forma geral
(independente do regime cambial adotado). No início da década de 90, a economia apresentou
taxas de crescimento muito baixas, porque, nessa época, os níveis inflacionários eram
elevadíssimos e as mudanças estruturais estavam sendo introduzidas no país, como a abertura
comercial. Porém, depois da adoção do regime cambial flutuante, o crescimento do país tem
ficado acima do crescimento da América Latina, mas um pouco inferior ao desempenho
57
econômico mundial. Então, de fato, parece haver benefícios econômicos, ainda que não muito
explícitos, do regime de câmbio flutuante no país.
Constatou-se, assim, a mudança do regime cambial no Brasil e as alterações das
principais variáveis econômicas sob taxas de câmbio flutuantes. Embora o Banco Central do
país tenha feito algumas intervenções no mercado cambial depois da mudança do regime,
essas intervenções estão cada vez menos freqüentes. O governo brasileiro, nos últimos anos,
tem deixado a moeda nacional se apreciar frente ao dólar (fato que vem ocorrendo com
diversas moedas), resistindo às pressões do setor exportador para uma maior intervenção no
mercado cambial.
Em relação ao desempenho das contas externas do Brasil, verificou-se uma melhoria
significativa nos saldos em conta corrente, que tiveram grande participação dos superávits
comerciais alcançados, especialmente a partir de 2002. O país também conseguiu acumular
mais reservas de forma mais sustentável depois da introdução do regime cambial flutuante.
O controle inflacionário no Brasil foi atingido após a implantação do Plano Real e tem
sido mantido através do regime de metas de inflação adotado no país. Um nível de inflação
controlado não distorce a taxa de câmbio real do país e, portanto, contribui para o aumento
das exportações.
Outra variável econômica analisada durante o regime cambial flutuante no Brasil foi o
nível de investimentos estrangeiros diretos. Percebeu-se, então, que desde 1994 esses
investimentos vêm crescendo no país, devido às reformas econômicas realizadas no início da
década de 90. Depois da mudança do regime cambial, em1999, os investimentos estrangeiros
atingiam um valor máximo de R$30.497,6 milhões, em 2000, e nos anos subseqüentes
apresentaram uma redução contínua até 2004, com uma recuperação expressiva em 2005. É
importante frisar que esses investimentos ainda se encontram num patamar elevado.
58
Por fim, a última variável analisada foi a taxa de crescimento da economia. Observou-
se que o Brasil não tem apresentado taxas elevadas de crescimento econômico, porém, no
período que caracteriza o regime cambial flexível a economia cresceu a uma taxa de 2,75%,
um pouco acima ao período de 1995-1998, em que o crescimento foi de 2,45%.
59
5. CONCLUSÃO
Este estudo dos regimes cambiais flexíveis adotados no México e Brasil tentou apurar
algumas evidências da influência desses modelos no desempenho de algumas variáveis
econômicas desses países, principalmente, nas exportações, na taxa de inflação e no
crescimento. É importante ressaltar que é muito difícil isolar os efeitos do regime cambial
numa economia, visto que, o ambiente econômico é complexo e sofre influência de diversos
fatores internos e externos ao país. A flexibilização dos regimes de câmbio no México (1995)
e no Brasil (1999) é caracterizada por flutuações sujas, ou seja, ainda sofrem algumas
intervenções do Banco Central do país nos momentos em que o câmbio não se encontra no
nível “desejado”. A tabela 5.1., a seguir, faz um breve resumo dos principais resultados
explorados ao longo deste trabalho.
Tabela 5.1. Desempenho Econômico durante Regime de Câmbio Flutuante
Variável Econômica México 1995-2006
Brasil 1999-2006
Conta Corrente deficitária superavitária
Balança Comercial
Deficitária, porém teve um aumento de 82% do coeficiente de abertura comercial.
Superavitária, com um aumento de 24% no coeficiente de abertura comercial.
Variação nas reservas aumento das reservas aumento das reservas Inflação (média anual) 13,4% 7,5%
Investimento estrangeiro (crescimento)*
87,4% -53,3%
Crescimento Econômico 2,93% 2,75% Nota: O período de análise acima é referente aos anos sob o regime de câmbio flutuante. Para o México foi 1995-2006, enquanto para o Brasil foi 1999-2006. *As informações de investimentos estrangeiros diretos têm como última observação o ano de 2005.
Apesar das limitações o regime de câmbio flexível parece representar uma melhor
alternativa, dada a abertura da conta capital. Durante muitas décadas, o regime de câmbio
preferido nos dois países analisados foi a âncora cambial deslizante (o famoso crawling peg).
Esse sistema não parece ser adequado, dada a alta mobilidade de capital verificada após as
reformas. A probabilidade de um ataque especulativo é, supostamente, menor com taxas
60
flexíveis, dado que saídas maciças de capital provocam uma desvalorização da taxa de
câmbio.10 A desvalorização desestimula a saída de capitais sob o regime mais-flexível de
câmbio, diminuindo assim a probabilidade de um ataque especulativo.
Os resultados das análises realizadas neste trabalho mostram evidências de melhorias
nas contas internacionais do país depois da utilização de taxas de câmbio flexíveis. Em
relação ao comércio internacional, tanto o México quanto o Brasil tiveram aumentos nos seus
coeficientes de abertura comercial. A economia mexicana apresentou o maior grau de
abertura, porém com a balança comercial um pouco deficitária. O Brasil vem apresentando
superávits comerciais crescentes.
Com relação à inflação, o nível geral de preços vem se mantendo sobre controle no
México e Brasil que utilizam o regime de metas de inflação, e asseguram um ambiente
econômico mais saudável.
Os regimes cambiais flexíveis proporcionaram a entrada de um maior fluxo de
investimentos diretos, que tem como característica uma volatilidade alta e, durante esse
período, vem apresentando taxas de crescimento mais moderadas. No caso do Brasil, houve
uma queda desse tipo de recurso entre os anos de câmbio flutuante (1999-2005).
A evolução da outras variáveis como balança comercial, controle da inflação e contas
internacionais mostram os aspectos mais positivos desse modelo. Conclui-se que o regime de
câmbio flexível parece representar a melhor alternativa, dada à abertura da conta capital.
10 Este é resultado dos resultados do modelo de Mundell-Flemming.
61
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