Mitos, (nem tão) verdades (assim) e aplicações de valuation

UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARAÍBA

Mitos, (nem tão) Verdades (assim) e Aplicações de Valuation

grgggggggggggggggggggggggggggg

Luiz Felipe de Araújo Pontes GirãoProfessor Adjunto do Departamento de Finanças e Contabilidade da UFPB

Doutor em Ciências Contábeis pelo programa UnB/UFPB/UFRNBlogger no Contabilidade & Métodos Quantitativos

Coordenador da Olimpíada de Contabilidade da UFPBCoordenador do Programa de Monitoria em Finanças Quantitativas do DFC/UFPB

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Felipe Ponteswww.contabilidademq.blogspot.com

Iniciando a avaliação• Valuation é um trabalho multidisciplinar! Aqui está a Liga de Valuation

da UFPB:

Matheus Coelho, Lucas Nogueira (curso de Administração), Glauco Pordeus (Contabilidade), Edgar Bezerra (Economia) e Leonardo Ebling (Administração). Fundadores da Liga de

Valuation da UFPB (até onde sabemos, a primeira do Norte/Nordeste).

Os slides estão divulgados no blog, para quem quiser ter acesso

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Alguns mitos (e verdades) • Mito 1: valuation é uma busca objetiva pelo valor “real” da empresa.

Todas as avaliações são viesadas e a direção do viés é dada por quem te pagou para fazer a avaliação e quanto foi pago (cuidado com isso! Mais à frente trarei um exemplo sobre esse possível viés).

• Mito 2: uma boa avaliação fornece uma estimativa precisa de valor.A contabilidade é, até certo ponto, precisa e objetiva. A “vantagem” da valuation está na “imprecisão” e na subjetividade. Dificilmente duas pessoas chegarão ao mesmo valor intrínseco.

Extraídos do investment valuation (Damodaran) e de um curso com ele

http://contabilidademq.blogspot.com.br/2014/04/visao-geral-sobre-o-evento-damodaran-on.html

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Alguns mitos (e verdades) • “Dois amigos, que estavam realizando uma volta ao mundo em um balão, se viram surpreendidos

por intensa camada de nuvens justamente quando percorriam terras até então desconhecidas para eles. Após várias tentativas de modificar o curso do voo para fugir do nevoeiro, terminaram por se perder e decidiram aterrissar para perguntar a alguém sua localização, com vistas a prosseguir a viagem” (SANTOS, 1998, p.1).

• Os dois foram informados por um morador local que eles estavam: (a) à uma hora de caminhada da granja do Sr. Silva, criador de gado da região, para quem trabalhava; (b) muito próximos da floresta de mata virgem conhecida na região como “matinho”, que pode, inclusive, ser avistada do ponto de onde conversavam; e (c) nas terras do Sr. Soares, cuja filha casou com o sobrinho do Sr. Silva.

• Um dos amigos questionou o outro: por que tínhamos que encontrar logo um contador orientado por regras?!

• O outro amigo questionou: como você sabe que ele é contador orientado por regras?!• Simples, respondeu: ele nos deu uma informação absolutamente precisa, detalhada e

inquestionável, mas também sem relevância (ainda bem que temos as IFRS para aliviar um pouco!)

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Alguns mitos (e verdades) Objetividade

verificabilidade Relevância

Exemplo clássico: a tabela de depreciação do IR é objetiva e verificável, mas não traz uma informação

muito relevante para valuation

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Alguns mitos (e verdades) • Mito 3: quanto mais quantitativo for o modelo, melhor.

Princípio KISS ou Parcimônia.

• Precificação de ativos com Fama-French, 5, 10, 20 fatores?!?!– 80% das consultorias financeiras e 81% das empresas usam o CAPM padrão para

estimar o Ke (BRUNER et al, 2001); e

– Dados mais recentes apontam que apenas 29% dos analistas usam variações do Fama-French (RICHARDSON et al, 2010).

– Ou seja: KISS!

http://www.hbs.edu/faculty/Publication%20Files/Best%20Practices%20in%20Estimating%20the%20Cost%20of%20Capital%20Survey%20and%20Synethesis_e59fb55c-eeac-4abe-9ae9-04c4c623e8c3.pdf

http://contabilidademq.blogspot.com.br/2011/09/existira-distancia-entre-o.html

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Por que avaliar empresas?

pt.dreamstime.com

https://pt.dreamstime.com/ilustrao-stock-homem-d-com-ponto-de-interrogao-grande-image54198144

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Por que avaliar empresas?GESTÃO DE CARTEIRAS (FUNDOS)• Gestão ativa x gestão passiva

– O que diferencia uma carteira ativa de uma passiva?

– Para carteiras/fundos passivos não é muito necessário (talvez apenas para a escolha do benchmark), mas para carteiras ativas sim!

– Há diferença no uso entre as carteiras ativas, ainda: market timers (avaliam o mercado/setor) usam menos do que os investidores ativos de longo prazo (avaliam empresas específicas).

www.professionaladviser.com

http://www.professionaladviser.com/

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Por que avaliar empresas?ANÁLISE FUNDAMENTALISTA• Valuation faz parte da análise fundamentalista, focando em 3 fundamentos

básicos: fluxo de caixa, oportunidades de crescimento e perfil de risco da empresa (quem conhece o Modelo de Gordon vai lembrar desses fundamentos).

• Para traçar estratégias de investimento de longo prazo (que batam o mercado), normalmente se olha para o seguinte:– A relação entre o valor e os fatores financeiros devem ser mensurados (e.g. Gordon

demonstra isso);– Há estabilidade nessas relações ao longo do tempo (isso é muito cobrado na Sala de

Ações); e– Desvios nessas relações podem ocorrer, mas são corrigidos no curto espaço de tempo.

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Por que avaliar empresas?“FRANCHISE BUYER”• Warren Buffett é o maior exemplo disso: (...) se uma empresa é

complexa e sujeita a constantes mudanças, nós não somos espertos o suficiente para prever seus fluxos de caixa futuros.

• O pressuposto básico de valuation usado por esse tipo de investidor é o seguinte:– Investidores que entendem melhor de um negócio estão em uma posição melhor

para avaliar a empresa corretamente (na SA temos os grupos especialistas por setores, por exemplo); e

– É possível ainda avaliar quanto de valor o comprador está gerando para a empresa, reestruturando-a e com base em suas decisões tomadas.

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Por que avaliar empresas?“FRANCHISE BUYER”• Alfa de Jensen, uma rapidíssima introdução. O que é? Para que serve?• O “retorno anormal” de Buffett é devido à sua capacidade de escolher

bem as empresas (baratas, seguras e de qualidade) (“Buffett’s Alpha”, FRANZINNI et al, 2013).

• Vejamos algumas estatísticas nos próximos slides.

Gummy-stuff.com

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Por que avaliar empresas?• Franzinni et al (2013):

Desempenho comparado com fundos ativos Desempenho comparado com outras ações

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Por que avaliar empresas?

E aí, vale à pena escolher

bem suas ações?!

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Por que avaliar empresas?OUTROS USOS

– Avaliação para aquisições entre empresas: é possível avaliar a criação de valor por meio de sinergias, pois o valor da empresa nova não será simplesmente a soma dos valores das duas empresas antigas;

– Finanças corporativas: avaliar o efeito das decisões tomadas dentro da empresa no seu valor de mercado;

– Grafistas: estimar suporte e resistência (fundamental) (porém a frequência seria baixa, pois temos informações financeiras no máximo trimestralmente);

– Information traders: tentar antecipar o efeito de uma notícia no valor da empresa (é possível até criar um “robô” para fazer essas estimativas e enviar ordens de compra/venda se o preço chegar a determinado patamar estimado anteriormente);

– Market timers: avaliam o mercado como um todo, acreditando que é mais fácil prever os movimentos do mercado do que escolher ações (surfam a onda);e

– Efficient marketers: se os preços descontam tudo, eles buscarão avaliar que pressupostos sobre crescimento e risco estão implícitos nos preços, para manter ou não suas carteiras.

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Abordagens de valuation1. Avaliação intrínseca: o valor de um ativo é dado pela capacidade de geração de benefícios para o seu detentor. Ou seja: valor presente da série infinita de fluxos de caixa (ou proventos, especificamente para o MDD).

Usarei aqui exemplos didáticos para “degustação”

www.fotosearch.com.br

http://www.fotosearch.com.br/CSP662/k21116643/

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Abordagens de valuation1. Avaliação intrínseca – Pressuposto com relação à (in)eficiência do

mercado:– Os mercados cometerão erros na avaliação de ativos, porém esses erros serão

corrigidos à medida em que novas informações forem sendo divulgadas.

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Abordagens de valuation

Valuation da Mundial pela Baker

Tilly Brasil

Parte-se da contabilidade para fazer alguns ajustes e chegar ao Fluxo de Caixa Livre.Por que não usar logo o Fluxo de Caixa?

http://sistemas.cvm.gov.br/dados/LaudEditOpa/RJ-2016-00024/20160219_Laudo_de_Avalia%C3%A7%C3%A3o.pdf




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Valuation da Mundial pela Baker

Tilly Brasil





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Abordagens de valuation Valuation da Tesla em 2015 (Damodaran)

Não comprou!

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Abordagens de valuation Valuation da Tesla em 2016 (Damodaran)

Não comprou de novo!

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Abordagens de valuation• Exemplo da Petrobras (FCFF): valor estimado R$ 89 bilhões, enquanto

que o ativo da empresa era de R$ 793 bilhões em 2014 e R$ 900 bilhões em R$ 2015. Foi previsto que algo não ia realmente bem (impairments!)

Trabalho feito com os alunos

Geisa, Márcio e Raquel

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Abordagens de valuation Excluí o nome da empresa para não caracterizar uma recomendação de compra/venda

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Abordagens de valuationUTILIZAÇÃO DO MODELO DE DESCONTO DE DIVIDENDOSExcluí o nome da empresa para não caracterizar uma recomendação de compra/venda

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Abordagens de valuation• O que os analistas estão dizendo sobre o investimento na BBSE3?

• Apenas 1 analista recomenda a venda.• Preço alvo (consenso) da ação é de R$ 34,63. • Na minha avaliação, o preço alvo é de R$ 35,89.

Mantive o nome da empresa porque eu tenho as recomendações dos analistas... Então a recomendação não é minha

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http://www.infomoney.com.br/mercados/acoes-e-indices/noticia/5473261/mercado-entende-que-rali-gafisa-era-insustentavel-penaliza-acao-petrobras




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Abordagens de valuation2. Avaliação relativa (múltiplos): o valor de um ativo é dado pela comparação com o preço de ativos comparáveis, em relação a um “benchmark”. Ou seja: eu relativizo o preço do ativo.

www.imagetica.com.br

Aqui poderíamos usar o múltiplo preço/ml

Outro exemplo: preço/m²

No módulo de avaliação relativa veremos mais detalhes e problemas

http://www.imagetica.com.br/portfolio/cambara-gelo-e-agua-mineral/garrafas_pet/

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Abordagens de valuation Avaliação relativa da Coteminas

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Abordagens de valuation Avaliação relativa da Souza Cruz

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Abordagens de valuation Avaliação relativa da Souza Cruz

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Abordagens de valuation• 2. Opções reais (contingent claim valuation): o valor de um ativo pode

ser maior que o valor presente dos seus fluxos de caixa futuros... Se os fluxos de caixa dependerem de “opções” que podem ou não ocorrer no futuro.

• Essa alternativa é mais difícil para nós, outsiders, aplicarmos pois não temos muitas informações internas da empresa.

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www.ipcg.com

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Outras AplicaçõesQuem é esse Pokémon?!

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Outras Aplicações

• http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/07/pokemon-go-overreaction-ou-nao-eis.html

• http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/07/quem-e-esse-pokemon-valor-de-mercado-da.html

http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/07/pokemon-go-overreaction-ou-nao-eis.html




http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/07/quem-e-esse-pokemon-valor-de-mercado-da.html



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Outras Aplicações• Sempre é bom ser um pouco cético:

VIEIRA, Carlos André Marinho; GIRÃO, Luiz Felipe de Araújo Pontes. Relevância da instrução CVM 527 para o mercado de capitais: um estudo sobre a padronização do EBITDA pela CVM. Registro Contábil, v. 5, n. 2, p. 87-99, 2014.

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Outras Aplicações

• http://contabilidademq.blogspot.com.br/2014/09/insider-trading-governanca-corporativa.html

A assimetria informacional afeta a percepção das pessoas!

Algumas implicações:

1) há uma alta probabilidade de negociação com informações privilegiadas, então você pode estar sendo enganado; e 2) a geração de informações ainda não divulgadas formalmente é utilizada, de forma indireta, pelos participantes do mercado. Assim, é possível traçar estratégias do tipo “siga o mestre”, fato já explorado desde a década de 1960 (ROGOFF, 1964; JAFFE, 1974).

O problema é que essa estratégia é bem limitada no Brasil (causando prejuízos aos investidores) pela Instrução CVM 358 (isso também foi explorado em um outro artigo nosso publicado na RBGN - O lado B do insider trading).

http://contabilidademq.blogspot.com.br/2014/09/insider-trading-governanca-corporativa.html



http://contabilidademq.blogspot.com.br/2014/07/artigos-dos-autores-do-blog-no.html

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Outras Aplicações• Se o insider trading pode nos prejudicar, e a ICVM 358/02 não nos ajuda muito,

podemos tentar outras formas de nos proteger. A competição por informações é uma delas!

• http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/08/a-competicao-por-melhores-informacoes.html

http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/08/a-competicao-por-melhores-informacoes.html



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Outras Aplicações• O ciclo de vida em que a empresa está inserida afeta a qualidade das suas

informações financeiras divulgadas: http://contabilidademq.blogspot.com.br/2015/05/ciclo-de-vida-e-qualidade-das.html

• Uma consequência é o efeito no custo do capital:

• Cuidado! 0.2

.4.6

.81

CO

Cpe

g_pr

em

Nascimento Crescimento Maturidade Turbulência Declínio

http://contabilidademq.blogspot.com.br/2015/05/ciclo-de-vida-e-qualidade-das.html

http://contabilidademq.blogspot.com.br/2015/05/ciclo-de-vida-e-qualidade-das.html

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-4.0

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2.00

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Non

Mat

0 .1 .2 .3 .4 .5 .6 .7 .8 .9 1Quantile

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0.00

0.10

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size

*Non

Mat

0 .1 .2 .3 .4 .5 .6 .7 .8 .9 1Quantile

q.05: (+)*q.10: (+)q.50: (-)q.90: (-)***q.95: (-)**

q.05: (-)q.10: (-)q.50: (+)q.90: (+)***q.95: (+)**

Outras Aplicações

http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/09/seminario-de-financas-do-ppgeufpb.html




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Outras Aplicações• Testes de impairment

• http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/03/o-regulador-precisa-nos-lembrar-sobre-o.html

http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/03/o-regulador-precisa-nos-lembrar-sobre-o.html




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Outras Aplicações• Para quê, ou quem, servem os relatórios de valuation?• Problemas com premissas:

– Premissas inconsistentes com a realidade de mercado ou da companhia;– Expectativas de crescimento que variam de nulas a exuberantes e às vezes infinitas;– Premissas contrárias a outras divulgadas pelo próprio avaliador;– Sub- ou Sobre- avaliação dos investimentos; e– Ignorância deliberada de riscos ou contingências.

• Problemas metodológicos:– Projeções de perpetuidade pelo topo do ciclo de margens;– Margens e retornos fundamentalmente diferentes do histórico, sem razão aparente;– Dupla contagem de caixa ou dívida; e– Avaliação de ativos semelhantes por metodologias diferentes.

• Problemas de transparência

– Disclaimers que eliminam a responsabilidade do administrador;– Divulgação errada ou incompleta da remuneração dos avaliadores;

• Problemas éticos

– Uso sem questionamento de premissas dadas pela parte interessada– Condicionantes colocadas aos avaliadores (ie. determinação prévia do resultado da avaliação)

• http://financasaplicadasbrasil.blogspot.com.br/2015/05/para-que-ou-quem-servem-os-relatorios.html

http://financasaplicadasbrasil.blogspot.com.br/2015/05/para-que-ou-quem-servem-os-relatorios.html



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Outras Aplicações• O caso da Dell:

– Em janeiro de 2013 a Dell decidiu fechar seu capital, com uma proposta de comprar as ações em circulação por US$ 13,65. Em setembro/2013 os acionistas (parece que nem todos) aceitaram receber US$ 13,88 por cada ação

– As partes tiveram que ir à Justiça para resolver o problema

• Como ficaram os “valores”? Entre os avaliadores, quem sugeriu o maior e o menor preço? Vocês imaginam o porquê?– Nova proposta da Dell (Avaliador Prof. Glenn Hubbard): US$ 12,68– Proposta dos acionistas (Avaliador Prof. Bradford Cornell): US$ 28,61 (US$ 28 bi a mais)– Decisão da Corte de Delaware: US$ 17,62

• http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/09/disputa-de-valuation-na-dell.html

http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/09/disputa-de-valuation-na-dell.html

http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/09/disputa-de-valuation-na-dell.html

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Outras Aplicações• Algumas diferenças nas premissas do caso da Dell:

• TAXA DE CRESCIMENTO (g):– Crescimento médio (aritmético ou geométrico)– Projeções de analistas– Crescimento fundamental (%Reinvestimento*Retorno)– Crescimento médio ponderado– No crescimento estável, utiliza-se o crescimento da economia geralmente

• Escolhas: pense nas implicações no valor da empresa!– Dell: 1% no crescimento estável (menor que a inflação projetada); e – Acionista: 2% no crescimento estável

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• TRIBUTOS:– Alíquota efetiva– Alíquota marginal– Mix entre a alíquota marginal e efetiva

• Escolhas: pense nas implicações no valor da empresa!– Dell: 17,8% nas projeções normais e 35,8% na perpetuidade; e – Acionista: 21% no período completo

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• WACC:– Rf– Retorno do mercado e b– Estrutura de capital– Ke e Kd

• Escolhas: pense nas implicações no valor da empresa!– Dell: estrutura de capital média desde 2011 e b calculado com retornos mensais de 2

anos; e – Acionista: estrutura de capital pré-anúncio e b médio dos pares

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Considerações Terminais• Onde vocês podem ter acesso a mais informações sobre valuation/contabilidade/finanças aqui em João

Pessoa, com os nossos grupos de trabalho?

– Blogs específicos:

• www.contabilidademq.blogspot.com

• www.financasaplicadasbrasil.blogspot.com

– Blog da Sala de Ações (trata do mercado de capitais e educação financeira, de forma geral):

• www.salaacoes.blogspot.com

http://www.contabilidademq.blogspot.com/

http://www.financasaplicadasbrasil.blogspot.com/

http://www.salaacoes.blogspot.com/

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Considerações Terminais• EVENTO Os minicursos ofertados são:

- Introdução ao Mercado;- Análise Fundamentalista;- Análise Técnica ;- Análise de Investimentos;- Macroeconomia para Investidores;- Estatística para Investimentos;- Matemática para Investimentos;- R para Finanças;

- Valuation;- Previdência; e- Educação Financeira.www.salaacoes.blogspot.com

Certificados de 8 horas!

http://www.salaacoes.blogspot.com/

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Considerações TerminaisAssistam a esse vídeo, para uma visão mais ampla do que é valuation.

http://contabilidademq.blogspot.com.br/2014/11/entrevista-avaliacao-de-empresas.html

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Considerações Terminais• Trecho do “Little book of valuation” de Damodaran (tradução livre):

– Muitos investidores decidem por não avaliar empresas e usam diversas desculpas: modelos de valuation são muito complexos, não existem informações suficientes, ou existe muita incerteza. Embora todas essas razões tenham um pouco de verdade, não existe razão para você não tentar. Modelos de valuation podem ser simplificados e você pode usá-los com as informações que você tem e – sim – o futuro será sempre incerto. Você estará errado algumas vezes? É claro, mas todo mundo também estará. Sucesso em investimentos vem de estar correto, porém também de estar errado menos frequentemente que as outras pessoas.

Para aprender a avaliar empresas, é preciso ter coragem e trabalhar. Só se aprende fazendo e errando!

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MUITO OBRIGADO!!– Blogs

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