1 Finanças Corporativas Prof. Antonio Lopo Martinez

1

Finanças CorporativasFinanças CorporativasProf. Antonio Lopo MartinezProf. Antonio Lopo Martinez

2

Investir em ativos reais cujo o valor para empresa é maior que o seu custo de aquisição.

Capitalizar-se mediante instrumentos financeiros que custem menos que o valor gerado pelos recursos para empresa.

Maximizar o valor de mercado do capital dos proprietários

Maximizar o valor das AçõesMaximizar o valor das Ações

Objetivo do Gestor Financeiro Objetivo do Gestor Financeiro

3

Objetivos da Administração Financeira no Longo PrazoObjetivos da Administração Financeira no Longo Prazo

Maximizar o valorMaximizar o valorda empresada empresa

Investimento Financiamento Dividendos

- Taxa de atratividade ?- Retornos ?

- Mix ?- Tipo ?

- Quanto ?- De que forma ?

E os objetivos da Administração Financeira? E os objetivos da Administração Financeira?

4

Decisões Financeiras da FirmaDecisões Financeiras da FirmaDecisão de Investimentos - A decisão financeira que

identifica o que e quanto deve ser investido em novos ativos. Decisão crítica para o crescimento das firmas e para criação de riqueza.

Decisão de Financiamento - A decisão financeira que está preocupada em como os ativos serão financiados. A identificação do Custo de Capital é um dos objetivos primários da maioria dos profissionais de finanças.

Decisão de Dividendos - A decisão financeira que identifica se, quantas vezes e quanto em dividendos pode ser pago aos acionistas de uma empresa.

5

Funções do Gestor FinanceiroFunções do Gestor Financeiro

1. Levantar fundos dos investidores 2. Investir fundos em projetos que agregam valor 3. Gerenciar os fundos gerados pelas operações 4. Retornar fundos para os investidores 5. Reinvestir fundos em novos projetos

Firma Mercado Financeiro

Gestor

Financeiro

1

43

2

5

6

Valor do Dinheiro no Tempoe a Taxa de Juros

Prof. Antonio Lopo Martinez

7

Valor do Dinheiro no Tempo

Capital => Economia Livre é alocado através do Sistema de Preços

Preço pago => Taxa de Juros

Custo do DinheiroOportunidades ProdutivasPreferência por ConsumoRiscoInflação

8

Conceito de Juros

Determinados Valores que se pode atribuir ao Tempo

Remuneração do CapitalValores atribuídos ao RiscoRelação existente entre a

Remuneração e o Capital AplicadoPostergação de Consumo

9

Nível da Taxa de Juros

K (%)

$

S1

D1

D2

10

8

Mercado AMercado A Mercado BMercado B

Baixo Risco

K (%)

$

S1

D1

Alto Risco

12

Prêmio p/ Risco = 2%

10

Componentes

Taxa de Juros Pura = k*Referente à compensação do Não-Consumo

Prêmio pela Inflação = IPExpectativa Inflacionaria

Prêmio pelo Risco de Default = DRPProbabilidade do Não Recebimento

Prêmio pela Liquidez = LPNão conversão no CP por Preço Razoável

Prêmio pelo Prazo = MRPExposição ao declínio do Preço

k = k* + IP + DRP + LP + MRP

11

Inflação e Correção

Taxa Nominal (investimento) = k* x kinfl

Taxa Real = kinv / kinfl

Ex: Investimento => kinv = 5% a.m.

Inflação => kinfl = 2% a.m.

k* = [ (1 + kinv) / (1 + k ) - 1 ] x 100

k* = [ (1,05 / 1,02) -1 ] x 100

k* = 2,94 a.m.

12

Taxa de Juros - Valor

Taxa NominalDeclarada no Documento/ Título

Taxa EfetivaConsidera as datas de desembolso e

Recebimento - calculada

Taxa RealLeva em conta as datas de Desembolso e

Recebimento e anula os efeitos da Inflação

13

Taxa de Juros - Impostos

Taxa BrutaNão Considera o desconto de Impostos

Taxa LíquidaObtida após o Desconto

de Impostos

14

Estrutura de Termo da Taxa de Juros

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0,5 0,8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 13 14 15 16 17 18 19 20

K (%)

1 105 20

Curto Pz Intermediário Pz Longo Pz

15

Teorias s/ Estrutura do Prazo

Teoria das ExpectativasA curva depende das Expectativas s/ a Inflação

Esperada• Ex: T Bill

– Corrente = 7% e 1 ano = 7,5% => Próximos 2 anos K= 7,25%

Indiferentes com relação a Maturidade do Título

MRP = 0

16

Teoria da Preferência p/ Liquidez Estabelece que os Títulos de L. Pz.

normalmente pagam mais• InvestidoresInvestidores preferem Tít. de Curto Pz. => Mais

Líquidos• TomadoresTomadores preferem Tít. De Longo Pz. => menor

exposição ao pagamento sob condições adversas

Curva Normal

Teorias s/ Estrutura do Prazo

17

Teoria de Segmentação de MercadoBaseada na premissa que os Investidores não

tem preferencias de Prazos

Estabelece que a Curva de Prazos depende da Oferta / Procura (S/D) nos mercados de Curto e Longo Pz.

• A Curva pode ser: Flat / Upward / Downward• Curva Normal ocorre => Grande oferta de Fundos de

Curto Pz.

Teorias s/ Estrutura do Prazo

18

Risco e Retorno

Prof. Antonio Lopo Martinez

19

RISCO E RETORNO

Perfis ou atitudes frente ao risco Avesso ao riscoAmante do riscoIndiferente ao risco

Qual o perfil mais comum? Por que?

20

MENSURAÇÃO DO RISCO

DEFINIÇÃO COMUM

PERDA

• VARIAÇÃO NO RETORNO

PRECISÃO

DISTRIBUIÇÃO DE PROBABILIDADES

RETORNO ESPERADO

21

Distribuição de Probabilidades

Grupo de possíveis Retornos com a Probabilidade de Ocorrência Associada a cada Retorno. Base para Medida de Risco Discreta ou Contínua

Valor Esperado Média Ponderada de Retornos Taxa de Retorno Esperada

K = KiP in

i=1

K =K1P 1+ K2P2+ ...+Kn Pn ^^

22

Estrutura das Taxas de Retorno

Taxas de Retorno

Nível de

Risco

RF

Mercado de Opções

Títulos de RendaVariável

Títulos de RendaFixa

23

Variância e Desvio Padrão

Variância

Desvio Padrão

22

1

n

i

Ki K Pi

22

1

n

i

Ki K Pi

24

Coeficiente de Variação

Regra Geral = Quanto Maior Retorno, Maior o Desvio Padrão (mede o Risco Relativo) Mostra o Risco por unidade de Retorno

CV = K̂

25

Coeficiente de Variação

6060yy = 3 = 3

88xx = 15 = 15

Projeto Y

Projeto X

CV X = 15 / 60 = 0.250

CV Y = 3 / 8 = 0.375

26

Risco e Retorno - Portfólio

K = wiKip^n

i=1^

Empresa Ret. Esp.

Microsoft 14%GE 13%Artic Oil 20%Citicorp 18%

Ex: Investir $ 25.000 em cada Cia.

K = 0,25(14%) + 0,25(13%) + 0,25(20%) + 0,25(18%)^

K = 16,25%^

27

Risco Portfólio

Interessa a contribuição do ativo ao risco da carteira

Investidores Racionais irão preferir deter Portfólios ao invés de um único Título

28

Risco do Portfólio

O Portfólio pode ter Risco Zero

CorrelaçãoCorrelação Tendência de 2 Variáveis moverem-se juntas Coeficiente de Correlação => Mede a Tendência

r = +1 => mesmo sentido (Corr. Perfeita Positivamente) r = 0 => não há correlação - Independentes r = - 1 => sentido oposto (Corr. Perfeita Negativamente)

29

Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = -1,0)

Ano Ação W Ação M WM

2007 40% -10% 15%2008 -10% 40% 15%2009 35% -5% 15%2010 -5% 35% 15%2011 15% 15% 15%

Retorno 15% 15% 15%Desv. Pad. 22,6% 22,6% 0%

30

Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = +1,0)

Ano Ação M Ação M' MM'

2007 -10% -10% -10%2008 40% 40% 40%2009 -5% -5% -5%2010 35% 35% 35%2011 15% 15% 15%

Retorno 15% 15% 15%Desv. Pad. 22,6% 22,6% 22,6%

31

Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = -0,67)

Ano Ação W Ação Y WY

2007 40% 28% 34%2008 -10% 20% 5%2009 35% 41% 38%2010 -5% -17% -11%2011 15% 3% 9%

Retorno 15% 15% 15%Desv. Pad. 22,6% 22,6% 20,6%

32

Correlação

r AB = = Cov (A B) A B

Cov (A B) = r AB A B

r = +1 mesmo sentido (Corr. Perfeita Positivamente) r = 0 não há correlação - Independentes r = - 1 sentido oposto (Corr. Perfeita Negativamente)

Coeficiente de Correlação Mede a Tendência de 2 Variáveis moverem-se juntas

33

Exemplo

Coeficiente de Correlação entre as Ações F e G

r F G =- 4,8

(2,2) (2,2) = - 1,0

34

Risco do Portfólio

Qual efeito se incluirmos mais de 2 ações ?Risco do Portfólio - Diminui com o número

de ações

Com nº suficiente de ações, podemos eliminar o Risco ? Não

35

Risco de Portfólio x Risco de Mercado

0

5

10

15

20

25

30

35

40

1 2 3 4 6 8 1 0 2 0 3 0 4 0 1 00 2 000

Risco de Mercado

Nº de Títulos 10 40 2.000

RiscoDiversificável

36

Risco

Risco DiversificávelRisco Diversificável = Não SistemáticoNão SistemáticoRisco específico da Empresa

Risco Não-DiversificávelRisco Não-Diversificável = SistemáticoSistemático = BetaBeta ()Permanece após Diversificação

37

Conceito do Beta

Coeficiente Beta ( ) Tendência de uma Ação individualmente variar em

relação ao Mercado

= 1 reage com o mercado = 0,5 metade da volatilidade do

mercado > 1 reage mais que o mercado

38

Coeficientes Beta do Portfólio

P = w1 1 + w2 2 + ... + wn n

P = wi i

Ex: $ 100.000 investido em Portfólio de 3 ações1 e 2 = 0,7 , 3 = 2,0

P = 0,333 (0,7) + 0,333 (0,7) + 0,333 (2,0) = 1,13

39

Risco - Taxa de Retorno

Security Market Line:

Ki = Krf + (Km - Krf) i

Prêmio de Risco de Mercado

Prêmio de Risco da Ação i

Taxa Livre de Risco

Retorno = Retorno Livre de Risco + Prêmio p/ Risco

40

SML = Security Market Line

i

Taxa deRetorno (%)

Krf = 6%

16

11

8,5

1

41

Carteira de Mercado

Retorno Taxa Livre Prêmio

Esperado = de Risco + Histórico

Mercado Corrente por Risco

Retorno Taxa Livre Prêmio

Esperado de = de Risco + do x Histórico p/ Risco

um Título Corrente Título de Mercado( )

42

Avaliação de BondsProf. Antonio Lopo Martinez

43

Um bond é um título que obriga o seu emissor a realizar um pagamento de jurosjuros e de principalprincipal para seu possuidor em determinada data específica. Taxa de Coupon Valor de Face (ou par) Maturidade (ou term)

Os Bonds são algumas vezes

chamados de títulos de renda fixa.

Definição de Bond

44

Bonds Federais (Títulos Públicos Federais)

Bonds Estaduais e Municipais Bonds Corporativos

Emissores de Bonds

45

Debêntures Possuem prioridade sobre acionistas,

mas não são assegurados perante outros credores

Asset-Backed Bonds Assegurados por propriedade real Propriedade dos bens revestem-se a

favor dos bondholders em caso de default.

Bonds Corporativos

46

Zero-Coupon Bonds Não pagam coupons antes da maturidade. Pagam o valor de face na maturidade.

Coupon Bonds Pagam um coupon definido em intervalos

periódicos antes da maturidade. Pagam o valor de face na maturidade.

Perpetual Bonds (Consols) Sem maturidade Pagam um coupon predefinido periodicamente.

Tipos de Bonds

47

Valor ParValor Par: valor de face pago no vencimento. Assuma $1.000 .

Taxa de juros ou Coupon Taxa de juros ou Coupon : taxa contratada ou declarada. Multiplicar pelo valor par para obter o pagamento de juros. Em geral, fixa.

Características Básicas de um BônusCaracterísticas Básicas de um Bônus

48

VencimentoVencimento ou MaturidadeMaturidade: Anos remanescentes até o pagamento do bônus. Diminui com o correr do tempo.

Data de emissãoData de emissão: data na qual o bônus foi emitido.

Características Básicas de um BônusCaracterísticas Básicas de um Bônus

49

Formula GeralFormula Geral

0 1 2 3 4 ... n

C C C C C+F

Valor de um Bond com Coupom

B

C

r r

F

rCA F r

d dn

dn n d

n

11

1 11

50

Uma anuidade: o pagamento dos coupons;

Um montante ou valor final a ser recebido:

INT(PVIFAi%, n ) + M(PVIFi%, n).

Os fluxos de caixa de um bônus consistem em:

Avaliando o Bônus : Fluxos de CaixaAvaliando o Bônus : Fluxos de Caixa

51

Digitar:

Resolver para PV = 1.000.

Usando tabelasUsando tabelas

Valor= INT(PVIFA10%,10)+ M(PVIF10%,10).

CalculadoraCalculadora::

N I/YR PV PMT

10 10 100 1000FV

Duas maneiras de resolver : Duas maneiras de resolver :

52

Regra

Quando a taxa requerida de retorno (kd) iguala a taxa de coupon, o valor do bônus (ou preço) é idêntico ao valor par.

53

Bônus de 10 anosBônus de 10 anos

N PV FV

10 13 100 1000

Solution: - 837,21

I/YR PMT

Quando kd se eleva acima da taxa de coupon, os valores do bônus caem para valores abaixo do par. São negociados com desconto ou deságiodesconto ou deságio.

54

Bônus de 10 anosBônus de 10 anos

N PV FV

10 7 100 1000

Solução: - 1.210,71

I/YR PMT

Quando kd cai para um nível abaixo da taxa de coupon, os valores do bônus se elevam acima do valor par. São negociados com um prêmio ou ágioprêmio ou ágio.

55

13721211

1000

837 775

M

kd = 10%

kd = 7%

kd = 13%

30 20 10 0 Períodos até o vencimento

Valor de um bônus com coupon de 10% Valor de um bônus com coupon de 10% ao longo do tempo:ao longo do tempo:

56

Taxa Requerida de Retorno Taxa Requerida de Retorno kkdd

Se kd permanecer constante: No vencimento, o valor de qualquer bônus

será necessariamente igual a seu valor par. Ao longo do tempo, o valor de um bônus

negociado com prêmio irá decrescer até o seu valor par.

Ao longo do tempo, o valor de um bônus negociado com desconto irá decrescer até o seu valor par.

Um bônus negociado ao par permanecerá em seu valor par.

57

YTMYTM (retorno até o vencimento) é a taxa de retorno auferida em um bônus mantido até o vencimento. Também denominado, em inglês, “promised yield”“promised yield”..

““Yield to Maturity”Yield to Maturity”

58

YTM de um bônus de 10 anos, com coupon anual de 9%, valor par de $1.000 negociado por $887.

YTM de um bônus de 10 anos, com coupon anual de 9%, valor par de $1.000 negociado por $887.

90 90 90

0 1 9 10

kd=?

1.000PV1

. . .PV10

PVM

887

59

Encontrar kd

VB = + . . . + +INT

(1 + kd)1

INT(1 + kd)N

M(1 + kd)N

887 = + . . . + + .90

(1 + kd)1

90(1 + kd)10

1.000(1 + kd)10

ENTRADAS

SAÍDAS

10 - 887 90 1000N I/YR PV PMT FV 10,910

60

YTM se o preço fosse $1.134,20.YTM se o preço fosse $1.134,20.

Negociado com prêmio. Como o coupon = 9% > kd = 7,08%, o valor do bônus > par.

ENTRADAS

SAÍDAS

10 - 1.134,2 90 1000N I/YR PV PMT FV

7,08

61

Se a taxa de coupon > kd, prêmio.

Se a taxa de coupon < kd, desconto.

Se a taxa de coupon = = kd, valor par.

Se kd se eleva, o preço cai.

No vencimento, preço = valor par.

ConclusõesConclusões

62

Outras DefiniçõesOutras Definições

Retorno Corrente =

Ganho de Capital =

= YTM = +

Pagto. anual do CouponPagto. anual do CouponPreço CorrentePreço Corrente

Variação de PreçoVariação de PreçoPreço InicialPreço Inicial

Retorno Esp. Total

Retorno Retorno Corr.Esp.Corr.Esp.

Ganho deGanho de Cap. Esp.Cap. Esp.

63

Prof. Antonio Lopo Martinez

Avaliação de AçõesAvaliação de AçõesAvaliação de Ações

64

Cálculo das Taxas de Retorno

Ação Ordinária: Dividend e Capital Gain Yields

Ação Preferencial

Hipótese do Mercado Eficiente

Modelos de Avaliação: AçõesModelos de Avaliação: Ações

65

P0 = + + . . . . ^ D1

(1 + k)

D2

(1 + k)2

D

(1 + k)

^ ^ ^

Cálculo pelo Fluxo de Caixa:Valor da Ação = V P dos dividendos futuros

Modelos de Avaliação: AçõesModelos de Avaliação: Ações

66

D1 = D0(1 + g)D2 = D1(1 + g)

.

.

.

Fluxo futuro de Dividendos :

Modelos de Avaliação: AçõesModelos de Avaliação: Ações

67

Modelo de Crescimento de GordonModelo de Crescimento de Gordon

gk

DP

k

gD

k

gD

k

gD

k

gDP

k

D

k

D

k

D

k

DP

J

n

n

j

nn

j

1

03

30

2

200

33

221

1

1.....

1

1

1

1

1

1

1.....

1110

0

0

68

^

O modelo requer:

ks > g (do contrário ter-se-á um preço negativo).

g sempre constante.

^

D1

ks - g^P0 = = ^ D0 (1 + g)

ks - g

Modelo de Gordon

Se a taxa de crescimento dos Se a taxa de crescimento dos dividendos g é constante, então:dividendos g é constante, então:

69

D0 = 2,00 (já pago).

D1 = D0(1,06) = $2,12.

P0 = = = $21,20.

Último dividendo = $2,00; g = 6%.

^ D1

ks - g

$2,12

0,16 - 0,06

Exemplificando kExemplificando kss = 16% = 16%

70

P1 = D2 / (ks - g) = 2,247/ 0,10 = $22,47.

^

Obs: Poder-se-ia encontrar P1 da seguinte maneira:

P1 = P0 (1 + g) = $21,20 (1,06) = $22,47.^

Qual será o valor da ação da Cia. Qual será o valor da ação da Cia. Exemplar daqui a um ano?Exemplar daqui a um ano?

^

71

^

$2.12$21.20

Dn

Pn - 1

= .

Em 1 ano:D1

P0

= = 10%.^

Dividend yield no Ano n

Retorno de Dividendos (”Dividend Yield")Retorno de Dividendos (”Dividend Yield")

72

= ,0599 = 6%.

Pn - Pn - 1

Pn - 1

^= .

^

^

Em 1 ano:

$22,47 - $21,20$21,20

““Capital Gains Yield” no Ano Capital Gains Yield” no Ano nn

Total yield = Div. yield + Cap. gains yield

= 10% + 6% = 16% = ks.

73

O modelo de crescimento constante pode ser modificado de modo a obter diretamente a taxa de retorno:

$2.12

$21.20

ks = + g

= + 0.06 = 16%.

D1

P0

^

Taxa de Retorno EsperadoTaxa de Retorno Esperado

74

Efficient Markets Hypothesis - EMHA teoria diz:

As ações estão sempre em equilíbrioUm único Investidor não pode “Alterar

o Mercado”

O preço de uma ação irá ajustar-se

quase que imediatamente a qualquer

novo dado.

Hipótese de Eficiência de Mercado

75

Strong Form Forte

Semi-Strong Form Semi-forte

Weak Form Fraca

Hipótese de Eficiência de MercadoHipótese de Eficiência de Mercado

76

Níveis de Eficiência de MercadoNíveis de Eficiência de Mercado

Fraco (Fraco (Weak-form EfficiencyWeak-form Efficiency))toda informação contida nos movimentos

de preços passados é totalmente refletida nos preços atuais de mercado.

• Informação do passado recente não são úteis para hoje ou amanhã

• Não há espaço para Escola Técnica

77

Semi Forte (Semi Forte (Semistrong-Form EfficiencySemistrong-Form Efficiency))Estabelece que: O preço de mercado

corrente reflete toda informação pública disponível• Informações contidas em relatórios anuais não

alteram os preços de mercado - já estão ajustados as Informações boas e más publicadas

• Qualquer ganho adicional - somente com informações não publicamente disponíveis

Níveis de Eficiência de MercadoNíveis de Eficiência de Mercado

78

Forte (Forte (Strong-Form EfficiencyStrong-Form Efficiency)) Os Preços correntes de mercado refletem todas

as informações pertinentes, publicamente disponível ou possuída particularmente.• Mesmo os Insiders não teriam possibilidade de

realização de retornos superiores• Estudos empíricos mostram a existência de retornos

superiores para os possuidores de “Inside Information”

Níveis de Eficiência de Mercado

79

Três Formas de Eficiência

Preços refletem todasInformações sobre os

Preços passados

Preços refletemInformações públicas

disponíveis

Preços refletem todas informações relevantes

disponíveis

Análise Técnica nãopossue valor

Análise Fundamentalista não gera resultados

Insider Tradingnão é lucrativa

Forma FracaForma Fraca Forma Semi-ForteForma Semi-Forte Forma ForteForma Forte

80

Implicações

Desde que os preços refletem todas as informações publicamente disponíveis => A maioria das ações estão valorizadas de forma justa.

• Não significa que novas informações não possam alterar os preços

Se a Hipótese de Eficiência de Mercado estiver correta ninguém usufrui de retornos anormais, salvo por pura sorte

• Difícil (Impossível) para alguém ter retorno superior a Média de Mercado

• Evidências empíricas confirmam a Eficiência Fraca e a Semi-Forte - mas, não a Forte

81

Prof. Antonio Lopo Martinez

Conceitos Básicos de Orçamento de Capital

82

O Que é Orçamento de Capital?

Análise das adições potenciais de ativos fixos.

Decisões de Longo Prazo; envolvem grandes dispêndios.

Muito importante para o futuro da empresa.

83

Substituição Manter capacidade produtiva

SubstituiçãoModernização / redução de custos

Expansão Produtos ou mercados existentes

Classificação de Projetos

84

ExpansãoNovos produtos ou mercados

Projetos ambientais ou de segurançaMandatórios

Pesquisa e DesenvolvimentoOutros

Classificação de Projetos

85

Etapas

1. Geração de propostas de investimentos.

2. Estimativa dos Fluxos de Caixa (entradas & saídas).

3. Estimar Risco do Fluxo de Caixa.

4. Determinar k = WACC(Custo Médio de K)

5. Achar VPL e/ou TIR.

6. Aceitar se VPL > 0 e/ou TIR > K (WACC)

86

Tipos de Projetos

INDEPENDENTES

Aceitação / rejeição de um projeto não implica na rejeição / aceitação de outro(s) projeto(s).

MUTUAMENTE EXCLUDENTES

Aceitação / rejeição de um projeto IMPLICA na rejeição / aceitação de outro projeto

87

Exemplo de Projetos Mutuamente Excludentes

PONTE VS. BARCO PARA TRANSPORTAR PRODUTOS PELO RIO.

88

Projeto Normal Fluxo de Caixa Convencional (FC)

Custo (saída de caixa) seguido de series de entradas de caixa positivas.

Projeto “Anormal”Fluxo de Caixa Não-Convencional (FNC)

Uma ou mais saídas ocorrem depois do início das entradas. Mais comum: Custo (saída de caixa), série de entradas de caixa, saídas intermediárias, novas entradas.

89

Entrada (+) ou Saída (-) no Ano

0 1 2 3 4 5 FC FNC

- + + + + + FC

- + + + + - FNC

- - - + + + FC

+ + + - - - FC

- + + - + + FNC

90

Fluxo Convencional x Fluxo Não Convencional

Investimento Inicial

Investimento Inicial

Entradas de Caixa

Entradas de Caixa

Saída de Caixa

91

O que é período de payback ?

O número de anos necessários para recuperar o custo do projeto,

ou quanto tempo leva para se ter o dinheiro investido de volta?

92

Payback para Projeto L(Longo: FCs em mais anos)

10 8060

0 1 2 3

-100Fluxot

Acumulado -100 -90 -30 50

PaybackL = 2 + 30/80 = 2,375 anos.

0

2.4

93

Fluxot

Acumulado -100 -30 20 40

PaybackS = 1 + 30/50 = 1,6 anos.

70 2050

0 1 2 3

Projeto S (Pequeno: FCs rápidos)

-100

0

1.6

Payback é um tipo de análise de equilíbrio (breakeven analysis).

94

Ignora o Valor do Dinheiro no Tempo. Ignora as entradas que ocorrem depois

de período de payback.

Fornece uma indicação do risco e liquidez do projeto.

Fácil de calcular e entender.

Pontos Fracos do Payback

Pontos Fortes do Payback

95

= 2 + 41.32/60.11 = 2.7 anos.

-41.32

60.11

10 8060

0 1 2 3

Fluxot

Acumul -100 -90.91 18.79

Paybackdescontado

Payback Descontado: Utiliza Fluxo de Caixa descontado. Aplicação no Projeto L.

VPFt -100

-100

10%

9.09 49.59

Recuperação investimento + custo de capital em 2,7 anos.

2.7

96

Soma dos VPs das entradas e saídas.

Valor Presente Líquido (VPL)

Se existe uma saída em t = 0, então

VPL =

n

t=0

CFt

(1 + k)t

VPL = - CF0.n

t=1

CFt

(1 + k)t

97

Qual é o VPL do Projeto L?

10 8060

0 1 2 310%

Projeto L:

-100.00

9.09

49.58

60.11

18.78 = VPLL

VPLS = $19.98.

98

= 18.78 = VPLL.

Solução pela Calculadora HP

Entre com o Fluxo de L:

100

10

60

80

10

CHS

NPV

CF2

CF3

i

g CF0

CF1g

g

g

f

99

VPL = VP entradas - Custo= Ganho líquido em riqueza.

Projeto é aceito se VPL >,= 0.

Escolha entre projetos mutuamente excludentes é baseada no maior VPL . Maior adição de valor.

Critério de Utilização do Método VPL

100

Através do método VPL, qual(is) projeto(s) seriam aceitos?

Se Projetos S e L são mutuamente excludentes, aceita-se projeto S; porque VPLS > VPLL .

Se S & L são independentes, aceita-se ambos; VPL > 0.

Importante: VPLs mudam na medida em que o custo de capital muda.

101

Taxa Interna de Retorno (TIR)

0 1 2 3

CF0 CF1 CF2 CF3

Custo Entradas

TIR é a taxa de desconto que faz com queVP entradas = custo. Isso significa que o VPL = 0.

102

t

nt

t

CF

IRR

0 10.

VPL: Insere k, encontra-se o VPL.

TIR: Insere VPL = 0, encontra-se TIR.

t

nt

tCF

kVPL

0 1.

103

Qual é a TIR do Projeto L?

10 8060

0 1 2 3TIR = ?

-100.00

PV3

PV2

PV1

0 = VPL Inserir os Fluxos de Caixa de L e pressionar a tecla IRR:

TIRL = 18.13%. TIRS = 23.56%.

104

= 18,13 = TIRL.

Solução pela Calculadora HP

Entre com o Fluxo de L:

100

10

60

80

CHS

IRR

CF2

CF3

g CF0

CF1g

g

g

f

105

90 109090

0 1 2 10TIR = ?

Como se relaciona a TIR do projeto com a YTM de um título?

Ambas medem o retorno percentual (taxa de retorno). A YTM de um título é a sua TIR.

-1134.2

TIR = 7,08%

106

Critério de Utilização do Método da TIR

Se TIR > WACC, então a taxa de retorno do projeto é maior que o seu custo. Há um retorno superior ao retorno dos acionistas.

Exemplo: WACC = 10%, TIR = 15%. Projeto é Lucrativo.

107

Se TIR >,= k, aceita o projeto.

Se TIR < k, rejeita o projeto.

Critério de Aceitação Pela TIR

108

Se S e L são independentes, ambos são aceitos. TIRs > k = 10%.

Se S e L são mutuamente excludentes, aceita-se o projeto S porque a TIRS > TIRL .

Através do Método da TIR , qual(is) projeto(s) seriam aceitos?

A TIR é independente do custo de capital, mas a aceitação de um projeto depende de k.

109

IL = . Valor Presente das entradas de caixa

Valor Presente das saídas de caixa

Definição de Índice de Lucratividade (IL)

110

Cálculo do IL de cada projeto.

Projeto L:

$9.09 + $49.59 + $60.11$100

Projeto S:

$63.64 + $41.32 + $15.03$100

ILL = = 1,19.

ILS = = 1,20.

111

Se IL > 1, projeto é aceito.Se IL < 1, projeto é rejeitado.

Quanto maior for o IL, melhor é o projeto.Para projetos mutuamente excludentes,

escolhemos aquele que tem o maior IL. Dessa forma, L e S são aceitos se ambos forem independentes; Se forem mutuamente excludentes somente o projeto S é aceito.

Critério de Aceitação Pelo IL

112

Cálculo de Possíveis VPLs

Entrar com os Fluxos de Caixa e encontrar VPLL e VPLS com diferentes taxas de desconto:

k 0

5

10

15

20

VPLL

50

33

19

7

(4)

VPLS

40

29

20

12

5

113

VPL ($)

Taxa de Desconto (%)

TIRL = 18.1%

TIRS = 23.6%

Ponto de Intercepção = 8.7%

k

0

5

10

15

20

VPLL

50

33

19

7

(4)

VPLS

40

29

20

12

5

S

L

-10

0

10

20

30

40

50

5 10 15 20 23.6

114

VPL e TIR sempre levam a mesma decisão de aceitar/rejeitar projetos independentes.

k > IRRe VPL < 0.

Rejeita.

VPL ($)

k (%)TIR

TIR > ke VPL > 0

Aceita.

115

Projetos Mutuamente Excludentes

k 8.7 k

VPL

%

TIRs

TIRL

L

S

k < 8.7: VPLL > VPLS , TIRS > TIRL

CONFLITO

k > 8.7: VPLS > VPLL , TIRS > TIRL

NÃO HÁ CONFLITO

116

Como Encontrar a Taxa de Intercepção

1. Encontrar as diferenças entre os fluxos de caixa dos projetos.

2. Entra com essas diferenças no fluxo da calculadora, então pressionar IRR. Taxa de Intercepção = 8.68, que arredondada é 8.7%.

3. Pode-se subtrair L de S ou vice versa, mas é melhor que o primeiro valor do fluxo de caixa seja negativo.

4. Se os possíveis VPL´s não se cruzam, um projeto domina o outro.

117

Tamanhos (escala) diferentes. Projetos menores deixam valores livres para reinvestimento em t = 0. Quanto maior o custo de oportunidade, os fundos são mais valiosos, dessa forma, k alto favorece projetos pequenos.

Diferenças no tempo. Projetos com payback mais rápidos proporcionam entradas de caixa mais cedo para reinvestimentos. Se k é alto, entradas de caixa precoces são especialmente boas, VPLS > VPLL.

Por que os VPLs possíveis se cruzam?

118

VPL assume que reinvestimento seja a k (custo de oportunidade do capital).

TIR assume que reinvestimento seja a própria TIR.

Reinvestimento ao custo de oportunidade, k, é mais realista, então o método VPL é melhor. VPL seria utilizado para a escolha de projetos mutuamente excludentes.

Suposições de Taxas de Reinvestimento

119

Sim, TIR modificada (TIRM) é a taxa de desconto que faz com que o Valor Presente (VP) do Valor Final de um projeto (VF) se iguale ao VP dos custos. VF é obtido através da aplicação das entradas de caixa ao custo médio de capital (WACC).Dessa forma, TIRM força as entradas de caixa a serem reinvestidas ao WACC.

Administradores preferem TIR do que VPL. Podemos oferecer uma TIR

melhor?

120

$158.1(1+TIRML)3

10.0 80.060.0

0 1 2 310%

66.0

12.1

158,1

TIRM para Projeto L (k = 10%):

-100.0

10%

10%

VF entradas-100.0

VP saídas

TIRM = 16,5%

TIRML = 16,5%

$100 =

121

TIRM assume corretamente que a taxa de reinvestimento seja ao custo de oportunidade = k.

TIRM também evita problemas com os projetos não-convencionais.

Administradores gostam de comparações entre taxas de retorno e a TIRM é melhor para isso que a TIR.

Por que usar TIRM ao invés da TIR?

122

Projeto Pavillion : VPL e TIR?

5,000 -5,000

0 1 2k = 10%

-800

Entrar com os fluxos na HP

VPL = -$386.78

IRR = ERROR. Por que?

123

Nós temos IRR = ERROR porque existem 2 TIRs. Fluxos de Caixa não convencionais com duas mudanças de sinal. Conforme o quadro:

Possíveis VPLs

450

-800

0400100

TIR2 = 400%

TIR1 = 25%

k

VPL

124

Projeto A ou Projeto B ?

Projeto A Projeto B

K 15% 15%

Investimento - 100.000 - 100.000

Ano 1 60.000 15.000

Ano 2 50.000 20.000

Ano 3 40.000 90.000

Ano 4 40.000 110.000

VPL 39.152 50.236

TIR 35,1% 31,2%

125

Múltiplas TIRs

Anos 0 1 2 3 4

Fluxo (160) 1.000 (900) (100) (160)

TIR´s : 35,46% e 412, 01%

Encontrar a TIR

Anos 0 1 2 3 4 5

Fluxo 200 (400) 100 100 100 100

TIR = ?

126

Com taxas de desconto baixas, o VP do FC2 é maior & negativo, então o VPL< 0.

Com taxas de desconto altas, o VP de FC1 e FC2 são baixos, então FC0 domina e novamente VPL < 0.

No meio, a taxa de desconto incide mais forte em FC2 que FC1 , então VPL > 0.

Resultado: 2 TIRs.

Lógica das Múltiplas TIRs

127

Quando nós temos fluxos de caixa não-convencionais, utiliza-se a TIRM:

0 1 2

-800,000 5,000,000 -5,000,000

VP saídas @ 10% = -4,932,231.40.

VF entradas @ 10% = 5,500,000.00.

TIRM = 5.6%

128

Aceita-se Projeto P?

NÃO. Rejeita-se porque a TIRM = 5,6% 5.6% < k = 10%.

Também porque, se TIRM < k, VPL será negativo: VPL = -$386,777.

129

Fluxos de caixa relevantesTratamento do capital de giroProjetos com vidas desiguais

Prof. Antonio Lopo Martinez

Estimativa de Fluxos de Caixa de Projetos

130

Custo: $200.000 + $10.000 frete + $30.000 instalação.

Valor depreciável $240.000. Estoques irão aumentar em $25.000 e

fornecedores irão aumentar em $5.000. Vida econômica = 4 anos. Valor residual = $25.000. Depreciação Acelerada MACRS 3 anos

Projeto Proposto

131

Vendas brutas incrementais = $250,000.

Custos operacionais incrementais = $125,000.

Alíquota de I.R. = 40%.Custo de capital = 10%.

132

0 1 2 3 4

SaídaInicial

FCO1 FCO2 FCO3 FCO4

+ FC Terminal

FCL0 FCL1 FCL2 FCL3 FCL4

Diagrama do Fluxo de Caixa

133

Fluxo de Caixa

Departamentos EnvolvidosReceitasCustos / DespesasFluxo de Caixa vs. Resultado ContábilMomento de ocorrência dos fluxos de

caixa

Estimativa do Fluxo de Caixa

134

= Fluxo de caixa da empresa

COM projeto

MENOS

Fluxo de caixa da

empresa SEM projeto

Fluxo de Caixa Incremental

135

NÃO. O custo de capital já está incluído na análise quando nós descontamos o fluxo de caixa.

Se nós incluirmos juros e dividendos nos fluxos de caixa, estaremos considerando em duplicidade.

Os Fluxos de Caixa deveriam incluir despesas de juros ? Dividendos?

136

NÃO. Esse é um custo irrecuperável (sunk cost). O enfoque é no investimento e fluxo de caixa operacional incrementais.

Suponham que $100,000 tenham sido gastos no último ano para melhorar a linha de produção da empresa. Esse

custo deveria ser incluído na análise?

137

SIM. A aceitação do projeto significa que empresa não irá receber $25,000. Isso é um custo de oportunidade e deve ser incluído no projeto.

Custo de oportunidade após o I.R. = $25.000 (1 - T) = $15.000 custo anual.

Suponha que o espaço da fábrica poderia ser alugado por $25.000 ao ano. A análise do projeto é afetada ?

138

SIM. Os efeitos nos fluxos de caixa de outros projetos são “externalidades” ou efeitos colaterais.

A(s) perda(s) líquida de caixa anuais em outras linhas seria(m) custo do projeto em questão.

Externalidades serão positivas se os novos projetos são complementares aos ativos existentes e negativas se substitutos.

Se a nova linha de produtos for diminuir as vendas de outros produtos

da empresa em $50,000 por ano. A análise do projeto é afetada ?

139

Efeitos Tributários

Fluxo de caixa após I.R.Efeitos da depreciação.Métodos de depreciação

Linha Reta

Soma dos Dígitos

140

Investimento Líquido t = 0 (000s)

EquipamentoFrete + InstalaçãoMudança Cap. GiroCF0 Líquido

EquipamentoFrete + InstalaçãoMudança Cap. GiroCF0 Líquido

($200)(40)(20)

($260)

($200)(40)(20)

($260)

Cap. Giro = $25,000 - $5,000 = $20,000.

Cap. Giro = $25,000 - $5,000 = $20,000.

141

Base = Custo + Transporte + Instalação $240.000

Base da Depreciação

142

Ano1234

% 0.330.450.150.07

Depr.$ 79 108 36 17

x Base =

Despesa Anual Depreciação (000s)

$240

143

Alterações no Capital de Giro

Aumento do Investimento devido ao nível de atividades (Ativo Circulante)

Caixa

Duplicatas a Receber

EstoquesAumento do financiamento (Passivo

Circulante)Alterações no capital de giro

144

Receita líquidaDepreciaçãoLucro antes I.R.I.R. (40%)Lucro líquidoDepreciaçãoFluxo de Caixa

$125 (79)$ 46 (18)$ 28 79$107

Ano 1

Fluxo de Caixa Operacional Ano 1 (000s)

145

Receita líquidaDepreciaçãoLucro antes I.R.I.R. (40%)Lucro líquidoDepreciaçãoFluxo de Caixa

Receita líquidaDepreciaçãoLucro antes I.R.I.R. (40%)Lucro líquidoDepreciaçãoFluxo de Caixa

$125 (79)$ 46 (18)$ 28 79$107

$125 (79)$ 46 (18)$ 28 79$107

$125 (17)$108 (43)$ 65 17$ 82

$125 (17)$108 (43)$ 65 17$ 82

Ano 4Ano 4Ano 1Ano 1

Fluxo de Caixa Operacional Ano 4 (000s)

146

Fluxo de Caixa Final t = 4 (000s)

Valor residualImposto sobre valor res.Recuperação Cap. GiroFluxo de Caixa Final

Valor residualImposto sobre valor res.Recuperação Cap. GiroFluxo de Caixa Final

$25 (10) 20 $35

$25 (10) 20 $35

147

O que acontece se o projeto termina antes do ativo estar totalmente

depreciado?

Fluxo de Caixa da Venda = Receita de venda - impostos pagos.

Impostos incidem sobre a diferença entre o valor de venda e o valor contábil, onde:

Valor Contábil = Valor Original (-) Depreciação Acumulada

148

Valor original = $240.Após 3 anos = $17 remanescente.Valor venda = $25. Impostos = 0.4($25-$17)

= $3.2.Fluxo caixa = $25-$3.2=$21.7.

Exemplo: Se ativo é vendido após 3 anos (000s)

149

Diagrama do Fluxo de Caixa Liquido do Projeto

Entrar FCs na calculadora e i = 10.VPL = $81,573.TIR = 23.8%.

*Em milhares.

0 1 2 3 4

(260)* 107 118 89 117

150

Qual é a TIRM do projeto? (000s)

(260)TIRM = 17,8%

0 1 2 3 4

(260)* 107 118 89 117.0

97.9

142.8

142.4

500.1

151

Qual é o payback do projeto? (000s)

Acumulado:

Payback = 2 + 35/89 = 2.4 anos.

0 1 2 3 4

(260)*

(260)

107

(153)

118

(35)

89

54

117

171

152

A análise do projeto muda se a proposta é substituir um equipamento

ao invés de adquirir ?

SIM. O equipamento antigo seria vendidoe o fluxo de caixa incremental seria o resultado das alterações da situação atual para a situação proposta.

153

Receitas.

Custos.

A depreciação relevante seria a alteração devido ao novo equipamento.

Se a empresa vender o equipamento atual, ela não irá receber o valor residual no final da vida do bem.

Fatores Relevantes da Substituição

154

Coordenação com outros departamentos

Manutenção da consistência das suposições

Eliminação de erros nas projeções

Qual é o papel do staff financeiro no processo de estimativa do fluxo de

caixa?

155

Fluxos de caixa são estimados para períodos muito distantes.

Se a empresa tem muitos projetos e os erros são randômicos, eles serão anulados ( Estimativa do VPL agregado será OK).

Estudos mostram que projeções sempre tem erros (receitas excessivamente otimistas, custos subestimados).

O que são erros nas estimativas de fluxo de caixa ?

156

Custo de Capital

Custo dos componentes de capital Capital de Terceiros / DívidasAções PreferenciaisAções Ordinárias

Custo Médio Ponderado de Capital CMPCCusto Marginal de Capital CMC

157

CUSTO DE CAPITAL

A Taxa de Retorno que a Empresa precisa obter sobre os seus projetos de investimentos, para Manter o Valor de Mercado de suas Ações e atrair os Recursos necessários para a sua Cia.

158

CUSTO DE CAPITAL

Importância: Maximizar o Valor da Empresa

• Minimização de Custos - Inclusive Custo de Capital

• Necessidade de Estimar CC

Orçamento de Capital (Investimentos)

159

FONTES DE RECURSOS

Balanço

Ativo

Passivos Circulantes

Empréstimos a Longo Prazo

Patrimônio LíquidoAções PreferênciasAções OrdináriosLucros Retidos

160

Quais são as fontes de recursos que devem ser incluídas no CMPC de uma

empresa ?

Dívidas de longo prazoAções PreferenciaisAções Ordinárias:

Lucros RetidosNovas Ações Ordinárias

161

PREMISSAS

Risco do Negócio / Operacional Incapacidade de Cobrir seus Custos Operacionais -

Supõe-se que não se Altera

Risco Financeiro Incapacidade de Cobrir compromissos Financeiros

(Juros, Pagamento de Empréstimos, Dividendos Ações Preferências) - Supõe-se que não se Altera

162

Os enfoque dos acionistas é em fluxo de caixa após o imposto de renda (I.R.). Dessa forma, o enfoque é em custo de capital após o I.R. no Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) . Somente kd necessita de ajustes.

O custo de capital deve ser calculado numa base antes ou

depois do imposto de renda?

163

Deve-se utilizar custos históricos ou custos atuais (marginais) ?

O custo de capital é utilizado basicamente em decisões que envolvem captação de novos recursos. Dessa forma, devemos utilizar custos marginais atuais.

164

CAPITAL DE TERCEIROS

Empréstimos Bancários Commercial Paper Debêntures Leasing

Ajuste Tributário - benefício

kd = custo pré ( 1 - T )

165

Qual é o kd? Coupon = 12% semestrais; Preço = $1.153,72; 15 anos.

60 60 + 1.00060

0 1 2 30I = ?

30 -1153,72 60 1000

5,0% x 2 = kd = 10%

N I/YR PV FVPMT

-1,153,72

Entradas

Resultado

166

Componentes do custo das dívidas

Os juros são dedutíveis do imposto de renda, dessa formakd AT = kd BT(1 - T)

= 10%(1 - 0.40) = 6%.Uso de taxa nominal .Se os custos de colocação são pequenos

eles são ignorados.

167

Qual é o custo das ações preferenciais? Pps = $113,10; 10%Q; Face = $100; F* = $2.

Uso da fórmula:

kps = =

= = 0,090 = 9,0%.

0,1($100) $113,10 - $2,00

Dps

PNet

$10 $111,10

* F= custos de colocação

168

Fluxo de Caixa

10 10

0 1 2kps = ?

-111,1

111,10 = = .

kPer = = 0,09;

Dps

kps

10,00kPer

10,00 111,10

10

169

Nota

Se custos de colocação de ações preferenciais são significativos, devem ser considerados. Dessa forma, utilizamos o preço líquido.

Dividendos preferenciais não são dedutíveis do I.R., dessa forma não há ajuste para o imposto de renda. kps.

kps nominal é usada.FCs orçamento de são nominais.Uso de valores nominais para componentes dos

custos.

170

Para o investidor ações preferenciais são mais arriscadas que títulos de

dívida?

Maior risco; empresa não é obrigada a pagar dividendos preferenciais.

Todavia, as firmas tentam pagar dividendos preferenciais. Senão:Não poderão pagar dividendos de ações

ordinárias. Terão dificuldade de lançar novas ações.Acionistas preferenciais podem obter controle

da empresa.

171

Por que existe custo de lucros retidos?

Lucros podem ser reinvestidos ou distribuídos como dividendos.

Investidores poderiam comprar outros títulos e auferir retornos.

Dessa forma, existe um custo de oportunidade se os lucros são retidos;

172

Custo de oportunidade: O retorno que os acionistas poderiam obter em investimentos alternativos com igual risco.

Eles poderiam comprar ações similares e ganhar ks, ou a empresa poderia recomprar suas próprias ações e ganhar ks. Dessa forma, ks é o custo dos lucros retidos.

173

Existem três maneiras de se determinar o custo dos lucros retidos ks:

1. CAPM: ks = kRF + (kM - kRF)b.

2. FCD (Fluxo de Caixa Descontado) : ks = D1/P0 + g.

3. Bond-Yield-Plus-Risk Premium:

ks = kd + RP.

174

CAPM => ks = R f + ( k m - R f )

Taxa Livre de Risco

Retorno de Mercado

Risco Sistemático

CAPM (Capital Asset Price Model)

175

ks = kRF + (kM - kRF )b

= 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%.

Qual é o custo dos lucros retidos com base no CAPM?

kRF = 7%, MRP = 6%, b = 1.2.

176

Estimando a Taxa de Crescimento gHistórica - LPA (EPS) e Dividendos (DPS)Modelo de Retenção

• g = b ( r )

Previsão de Analistas

Ks= D1

Po

+ g^

(1 - Pay Ratio)

(ROE)

FCD - FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

177

D1

P0

D0(1 + g)

P0

$4.19(1.05)$50

ks = + g = + g

= + 0.05

= 0.088 + 0.05

= 13.8%.

Custo dos lucros retidos, ks , através do modelo FCD com: D0 = $4,19;

P0 = $50; g = 5%.

178

Metodologia FCD poderia ser aplicada se g não é constante?

SIM, ao longo do tempo, ações com g não constante tendem a ter g constante em algum momento, geralmente em 5 a 10 anos.

Cálculos não são simples.

179

Bond-Yield-Plus-Risk-Premium

Ks = Bond Cia. + Prêmio p/ Risco

Para estimar o Prêmio p/ Risco:• Pesquisa• FCD

180

Cálculo de ks através do método bond-yield-plus-risk-premium.

(kd = 10%, RP = 4%.)

Prêmio de Risco PR CAPM .

ks = kd + RP

= 10.0% + 4.0% = 14.0%

181

Estimativa Razoável de ks?

Método Estimativa

CAPM 14,2%

DCF 13,8%

kd + RP 14,0%

Média 14,0%

182

Custo de Novas Ações Ordinárias

Uso da fórmula do FCD, mas se ajusta P0 para os custos de colocação.

Compara-se FCD ke com FCD ks para se determinar o ajuste dos custos de colocação.Aplica-se o ajuste dos custos de colocação na estimativa final de ks .

183

Custo de Novas Ações Ordinárias

Custo de Emissão de Novas Ações ( ke ) Com Custos de Emissão => ke > ks

Po (1- F) = D1

Ke - gPreço

Custo deEmissão

Crescimento

Ke = D1 / Po

( 1 - F)+ g

Retorno de Div.

184

F de Novas ações = 15%:

ke = + g

= + 5.0%

= + 5.0% = 15.4%.

Porém, ke está baseado somente no método de FCD.

$4.40 $42.50

D0(1 + g)

P0(1 - F)

$4.19(1.05) $50(1 - 0.15)

185

Ajustes para custos de colocação:

ke(FCD) - ks(FCD) = 15.4% - 13.8% = 1.6% .

Adiciona-se 1.6% de ajuste de custos de colocação ao ks final = 14% para se calcular o ke final:

ke = ks + ajuste custos de colocação

= 14% + 1.6% = 15.6%.

186

CMPC = wi Ki (1 - T) + wps Kps +wce (ks ou Ke)

Custo Médio Ponderado de Capital

Participação determinada(Estrutura de Capital Objetivo)

Estrutura de Capital 30% Cap. De Terceiros 10% Ações Preferenciais 60% Capital PróprioCada $1 deve manter as participações acima

187

CMPC usando Lucros Retidos (LR) como capital Próprio CMPC1?

CMPC1 = wdkd(1 - T) + wpskps + wceks

= 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%)

= 1.8% + 0.9% + 8.4% = 11.1%

= Custo por $1 utilizando LR.

188

CMPC Com Novas Ações (NA)

CMPC2 = wdkd(1 - T) + wpskps + wceke

= 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(15.6%)

= 1.8% + 0.9% + 9.4% = 12.1%.

189

Sumário

ke or ks CMPC

Dívida + Pref + LR: 14.0% 11.1%

Dívida + Pref + NA: 15.6% 12.1%

CMPC aumenta porque custo do capital próprio aumenta.

190

Quadro do Custo Marginal de Capital - CMC

Mostra o custo de cada real captado.Cada real consiste de $0,30 de dívidas,

$0,10 ações preferenciais, e $0,60 de ações ordinárias (lucros retidos ou novas ações).

Primeiros reais custam CMPC1 = 11,1%, e CMPC2 = 12,1%.

191

Qual o tamanho do orçamento de capital antes da empresa precisar

emitir novas ações ordinárias?

Orçamento de Capital = Capital levantado

Dívida = 0,3 Capital levantadoPreferenciais = 0,1 Capital levantadoOrdinárias (PL) = 0,6 Capital levantado

= 1,0 Capital Total

Ordinárias = LR = 0,6 Capital levantado, então Capital levantado = LR/0,6.

192

Cálculo do ponto ruptura dos lucros retidos.

PRLR =

= = $500.000.

Total de $500.000 pode ser financiado com LR, dívidas e preferenciais.

Reais de LR Proporção de P.L.

$300.0000,60

193

CMPC (%)

Valores de Novo Capital(em milhares)

15

10

$500 $2.000

CMPC1 = 11.1%CMPC2 = 12.1%

194

Oportunidades de Investimentos (Projetos de Orçamento de Capital)

Qual deve ser aceito?

A $ 700.000 17,0%

B 500.000 15,0%

C 800.000 11,5%

$2.000.000

195

A = 17B = 15

11,112,1

QOI

CMC

%

500 1.200 2.000 $

Orç. Capital

196

Projetos A e B seriam aceitos (TIR excede CMC).

Projeto C seria rejeitado (TIR é menor que CMC).

Orçamento de Capital = $1,2 milhões.

197

CMC permaneceria constante além do ponto de ruptura do LR?

Não. CMPC poderia eventualmente aumentar acima de 12.1%.

Custo de dívidas, ações preferenciais poderiam crescer.

Grandes aumentos no orçamento de capital também podem aumentar a percepção de risco da empresa e aumentar o CMPC.

198

Decisões de Estrutura de Capital: Conceitos Básicos

Prof. Antonio Lopo Martinez

Risco do negócio vs. risco financeiroTeoria da estrutura de capitalEstabelecendo a estrutura ótima de

capital

199

Incerteza sobre o retorno sobre o capital investido (ROIC).

Nota-se que o risco operacional não inclui efeitos financeiros.

O que é risco de negócio?

Probabilidade

ROICE(ROIC)0

Risco baixo

Alto risco

200

Fatores Que Influenciam o Risco Operacional

Incerteza sobre a demanda (vendas unitárias). Incerteza sobre preços de venda. Incerteza sobre custos. Capacidade de repassar custos aos preços Capacidade de desenvolver no tempo certo

novos produtos . Exposição a riscos externos (exportadoras) Grau de alavancagem operacional (GAO).

201

O que é alavancagem operacional, e como ela afeta o risco operacional?

Alavancagem Operacional é utilização de custos fixos ao invés de custos variáveis.

Se a maior parte dos custos são fixos, não declinam quando a demanda cai, dessa forma a empresa tem alta alavancagem operacional.

202

Maior alavancagem operacional leva a mais risco operacional, por isso uma pequena queda nas vendas causa uma grande queda no lucro.

Vendas

$ Rec.CT

CF

QPE Vendas

$ Rec.

CT

CF

QPE

Lucro

O que acontece se os custos variáveis mudam?

203

Probabilidade

LAJIRB

Baixa alavancagem operacional

Alta alavancagem operacional

Situação Típica: Pode-se utilizar alavancagem operacional para se obter LAJIR maior, mas o risco aumenta.

LAJIRA

204

O que é alavancagem financeira?Risco financeiro?

Alavancagem financeira é a utilização de dívidas - capital de 3os.

Risco financeiro é o risco adicional que os acionistas tem como resultado da alavancagem financeira.

205

Risco Operacional vs. Risco Financeiro

Risco Operacional depende de fatores dos negócios tais como competição, preços,custos, inovações e alavancagem operacional.

Risco Financeiro depende somente dos tipos de títulos emitidos: Maior dívida, maior risco financeiro.

206

Como os riscos operacional e financeiro são mensurados

isoladamente ,i.e., se a ação não é mantida em uma carteira?

Risco Risco Riscoisolado operacional financeiro= +

Risco isolado = ROE.

Risco operacional = ROE(U).

Risco financeiro = ROE - ROE(U).

* (U) sem alavancagem

207

Duas Estruturas Hipotéticas

Estrutura A Estrutura B

Sem dívidas $1.000 de dívida com juros de 10%

$2.000 de ativos $2.000 de ativos

$2.000 de PL $1.000 de P.L.

50% alíquota de IR 50% alíquota de IR

208

Estrutura Sem Dívidas

LAJIR $100 $200 $300Juros 0 0 0LAIR $100 $200 $300I.R. (50% ) 50 100 150

L.L. $ 50 $100 $150

ROE 2,5% 5,0% 7,5%

209

Estrutura Com Dívidas

LAJIR $100 $200 $300Juros 100 100 100 LAIR $ 0 $100 $200I.R. (50%) 0 50 100

L.L. $ 0 $ 50 $100

ROE 0% 5,0% 10,0%

210

Empresa U Empresa L

Sem dívidas $10.000 de dívida com juros de 12%

$20.000 de ativos $20.000 de ativos

40% alíquota de IR 40% alíquota de IR

Temos 2 empresas hipotéticas

Ambas empresas tem a mesma alavancagem operacional,risco operacional, e distribuição probabilística de LAJIR. Diferem somente com respeito a utilização de dívidas.

211

Empresa U : Sem Alavancagem

Prob. 0,25 0,50 0,25LAJIR $2.000 $3.000 $4.000Juros 0 0 0LAIR $2.000 $3.000 $4.000I.R. (40%) 800 1.200 1.600L.L. $1.200 $1.800 $2.400

Economia Ruim Média Boa

212

Empresa L: Com Alavancagem

Prob.* 0,25 0,50 0,25LAJIR* $2.000 $3.000 $4.000Juros 1.200 1.200 1.200LAIR $ 800 $1.800 $2.800I.R. (40%) 320 720 1.120L.L. $ 480 $1.080 $1.680

*Iguais aos da Empresa U.

Economia Ruim Média Boa

213

Cia U Ruim Média Boa

ROI 6.0% 9.0% 12.0%ROE 6.0% 9.0% 12.0%LAJIR/JUROS

Cia L Ruim Média Boa

ROI 8.4% 11.4% 14.4%ROE 4.8% 10.8% 16.8%LAJIR/JUROS 1.67x 2.5x 3.3xtimes-interest-earned- LAJIR/JUROS

8 8 8

214

Medidas de Lucratividade:

E(BEP)* 15.0% 15.0%E(ROI) 9.0% 11.4%E(ROE) 9.0% 10.8%

Medidas de Risco:ROE 2.12% 4.24%CVROE 0.24% 0.39%E(TIE) 2.5x

* Basic Earning Power (LAJIR/AT)

U L

8

215

Conclusões

Basic earning power = BEP = LAJIR/Ativos totais não é afetada pela alavancagem financeira.

L tem ROI e ROE esperados mais altos devido a economias de imposto.

L tem ROE (e LPA) maiores devido aos custos fixos de juros. Seu maior retorno esperado é acompanhado por um risco maior.

216

Teoria da Estrutura de Capital

Teoria de MM Imposto de Renda Zero I.R. de Empresas I.R. de empresas e pessoas físicas

Teoria da trocaTeoria de assimetria de informação

(signaling theory)Financiamento com dívidas como forma de

controle da administração.

217

Teoria da Independência Preço da ação e custos de capital são

independentes da alavancagem financeira.

Alav. Financeira

Custosde

Capital

kO

kc

kd

Alav. Financeira

Preçode

Ação $

PO

Graficamente:

218

Alav. Financeira

Custode

Capital

kO

kc

kd

Alav. Financeira

Preçoda

Ação$

PO

Graficamente:

Teoria da DependênciaEstrutura de Capital afeta o preço da ação.O custo do débito e P.L. não são afetados pela Alav.

ConclusãoConclusãoA medida que a firma aumenta a alavanca- gem o custo de capital cai e o preço das ações aumenta

ConclusãoConclusãoA medida que a firma aumenta a alavanca- gem o custo de capital cai e o preço das ações aumenta

219

Posição ModeradaJuros são dedutíveis fiscalmenteO uso da alavancagem financeira aumenta a

probabilidade de falência.Os custos do capital próprio e de terceiros

aumenta, causando um formato em “U”.Firmas devem escolher alavancagem financeira

com menor custo de capital.

Alav.Financeira

kO

kc

kd

Custos de

Capital

220

221

AlavancagemAlavancagem

Receita Vendas (-) CMV (=) Lucro Bruto (-) Despesas Operacionais (=) LAJIR (-) Juros (=) LL antes IR (-) IR (=) LL após IR (-) Dividendos ações Preferenciais (=) Lucro Disponível Acionistas Comuns LPA

OO

FF

TT

222

LAJIR p/ Vários Níveis de Vendas LAJIR p/ Vários Níveis de Vendas

Caso 1 Caso 2-50% 50%

Vendas (Q) 500 1.000 1500Receita 5.000 10.000 15000(-) Custos Variáveis (2.500) (5.000) (7.500)(-) Custos Fixos (2.500) (2.500) (2.500)

LAJIR 0 2.500 5.000-100% 100%

Hoje

223

Alavancagem OperacionalAlavancagem Operacional

Capacidade de usar Custos Fixos para aumentar os Efeitos das Variações de Vendas

Medida do GAO

Var. % LAJIR

Var. % Vendas

Q ( p - v)

Q ( p - v) - FGAO =

Q

Fórmula

GAO =

224

Alavancagem Operacional

Quanto mais Custos Fixos => Maior ROE Alto grau de alavancagem operacional, outros

fatores constantes, implica que mudanças relativamente pequenas nas Vendas resultam em grandes alterações no ROE

Maior o Grau de Risco do Negócio

Em geral o que determina o grau de alavancagem das Cias. ?

TECNOLOGIA

225

Alavacagem OperacionalAlavacagem Operacional

0 500 1.000 1.500 2.000

Receita de Vendas

Custo Operacional TotalLajir 2= $5.000

Lajir 1= $2.500

226

Alavancagem OperacionalAlavancagem Operacional

Em Valor

Risco do Negócio Está Relacionado a Variabilidade do LAJIR Risco da Incapacidade de Cobrir Custos Fixos > CF => Maior Vol. Vendas p/ PE => Maior Risco

S - CV

S - CV - FGAO =

227

Custos Fixo AumentadoCustos Fixo Aumentado

-50% 50%Vendas (Q) 500 1.000 1500Receita 5.000 10.000 15000(-) Custos Variáveis (2.250) (4.500) (6.750)(-) Custos Fixos (3.000) (3.000) (3.000)

LAJIR (250) 2.500 5.250-110% 110%

GAO = GAO = 1.000 x (10 - 4,50)

1.000 x (10 - 4,50) - 3.000= 2,2

228

Alavancagem FinanceiraAlavancagem Financeira

Resulta da Presença de Encargos Financeiros Fixos no Fluxo de Recursos da Empresa

Encargos Financeiros: Juros s/ Empréstimos Dividendos de Ações Preferenciais

Definição:

Capacidade da Empresa usar Encargos Financeiros Fixos p/ Maximizar as Variações do LAJIR sobre o LPA

229

Risco Financeiro

É o Risco adicional colocado aos acionistas como resultado da decisão de financiamento utilizando Capital de Terceiros

Alavancagem Financeira concentra o Risco do Negócio nos acionistas

O uso de Capital de Terceiros geralmente cresce o ROE esperado da Cia., esta situação ocorre quando o retorno esperado dos ativos (ROI) excede os juros.

230

Grau de Alavancagem FinanceiraGrau de Alavancagem Financeira

GAF =

Por Equação

Var. % LPAVar. % LAJIR

LAJIR

LAJIR - J - Dv [1/(1-t)]GAF =

231

Alavancagem Combinada (Total)Alavancagem Combinada (Total)

Capacidade da Empresa usar Custos Fixos (Fin. & Operac.) para Aumentar os Efeitos das Variações nas Vendas sobre o LPA

GAC = GAO x GAF

GAT = GAT = Q x (p - v)

Q x (p - v) - F - J - [DP x 1 / (1-T)]

232

Política de DividendosProf. Antonio Lopo Martinez

Preferências dos InvestidoresEfeito clientela e sinalizaçãoModelo residual de dividendos

233

O que é “política de dividendos”?

É a decisão sobre quanto de lucro será distribuído na forma de dividendos e quanto será retido para reinvestimento.

Devido ao fato de empresas estarem utilizando do mecanismo de recompra de ações, um termo mais apropriado seria “política de distribuição.”

234

Dividendos ou Ganho de Capital?

Decisão de dividendos deve levar em conta o objetivo de maximização da riqueza do acionista.

Índice de distribuição (pay-out ratio)Política ótima de dividendos busca

balancear distribuição corrente e crescimento futuro visando maximizar o preço da ação.

235

Quais são os três elementos de uma política de dividendos?

Reais/Dólares de dividendos a serem pagos num futuro próximo.

Percentual de distribuição: Política de longo prazo relacionada com o percentual médio de lucros a serem distribuídos aos acionistas.

236

Investidores preferem índices percentuais de pagamentos altos ou baixos?

Existem três teorias:

Irrelevância: Investidores não estão preocupados qual percentual está determinado.

Pássaro na mão: Investidores preferem percentual alto.

Preferências fiscais: Investidores preferem baixo percentual em troca de crescimento e ganhos de capital.

237

Teoria da Irrelevância dos Dividendos

Investidores são indiferentes entre dividendos e retenção que gera ganhos de capital. Se eles querem caixa, eles podem vender ações. Se eles não querem caixa, eles podem utilizar dividendos para comprar ações.

Modigliani-Miller pregam a irrelevância mas sua teoria é baseada em suposições irrealistas (inexistência de impostos e custos de transação) que podem não ser verdade.

238

Teoria do Pássaro na Mão

Investidores assumem que dividendos representam menos risco que potenciais ganhos de capital no futuro, dessa forma, eles gostam de dividendos.

Dessa forma, um alto índice de pagamentos resultaria em um baixo ks, e um alto P0.

239

Teoria da Preferência Fiscal

Lucros retidos levam a ganhos de capital, que são tributados a alíquotas menores que dividendos: 20% ganho de capital versus 39,6% nos dividendos. Impostos sobre ganhos de capital também podem ser diferidos.

Isso poderia fazer com que investidores ricos preferissem empresas com baixos índices, i.e. baixo índice resultaria em baixo ks, e um alto P0.

240

Quais são as implicações das três teorias para os administradores?

Teoria Implicação

Irrelevância Qualquer índice

Pássaro na mão Estabelecer alto índice

Preferência fiscal Estabelecer baixo índice

Mas qual, se existir, é a correta?

241

Possíveis Efeitos nos Preços das Ações

40

30

20

10

Preço Ação ($)

0 100% Índice de Pagamento

Pássaro na mão

Indiferença

Preferência Fiscal

242

Efeitos Possíveis no Custo do Capital Próprio.

Custo do Cap. Próprio (%)

0 100% Índice de Pagamento

Preferência Fiscal

Indiferença

Pássaro na mão

20

15

10

243

Existem testes empíricos que provem qual teoria é a mais correta?

Não. Testes empíricos não tem sido capazes de determinar qual teoria é a mais correta.

Dessa forma, administradores tem que usar julgamento quando estabelecem política.

São utilizadas análises, mas devem ser aplicadas com julgamento.

244

Preferências dos Investidores

Evidência lógica:Investidores preferem empresas que

seguem uma política de dividendos estável e previsível (independentemente do nível de distribuição).

245

O que são hipóteses de “conteúdo informacional,” ou “sinalização,” e

como isso afeta a política de dividendos?

Administradores não gostam de diminuir dividendos, dessa forma, eles não irão aumentar dividendos a menos que eles achem que o crescimento é sustentável.

Neste sentido, investidores vêem crescimento de dividendos como sinais de expectativas positivas dos administradores em relação ao futuro.

246

Dessa forma, se o preço da ação de uma empresa aumenta quando a empresa anuncia aumento nos dividendos, isso poderia refletir nas expectativas de um maior LPA no futuro, não uma preferência por dividendos ao invés de retenção e ganhos de capital futuros.

Inversamente, uma diminuição nos dividendos poderia ser um sinal de que os administradores estão preocupados com os lucros futuros.

247

O impacto da sinalização restringe decisões de dividendos através da imposição de um alto custo em um corte nos dividendos e desencorajando os administradores a aumenta-los até terem certeza sobre os lucros futuros.

Administradores tendem a aumentar dividendos somente quando eles acreditam que os lucros futuros podem com tranquilidade suportar altos níveis de dividendos e o corte deles seria somente um último recurso.

248

O que é “efeito clientela” e como ele afeta a política de dividendos?

Diferentes grupos de investidores, ou clientes, preferem diferentes políticas,ex. aposentados necessitam de dividendos como renda.

A política passada de dividendos de uma empresa determina sua clientela atual de investidores.

Efeito clientela impede alterações na política. Impostos e custos de corretagem atingem investidores que trocam de empresas.

249

Qual impacto a política de dividendos tem no “custo de agência”?

Empresas com altos índices de distribuição terão que ir ao mercado de capitais com mais frequência.

Bancos irão fornecer capital mais rapidamente para empresas bem administradas.

Baixas retenções significam menos oportunidades para os administradores investirem sem cuidados.

Dessa forma, os acionistas se preocupam menos se o índice de pagamentos é alto.

250

O que é o modelo residual de dividendos?

Os lucros retidos necessários para financiar o orçamento de capital são calculados.

O lucro remanescente (o residual) é distribuído como dividendos.

Essa política minimiza novas emissões de ações e consequentemente custos de underwriting e de “sinalização”.