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FinanFinançças Corporativasas CorporativasProf. Antonio Prof. Antonio LopoLopo MartinezMartinez
2
Investir em ativos reais cujo o valor para empresa é maior que o seu custo de aquisição.Capitalizar-se mediante instrumentos financeiros que custem menos que o valor gerado pelos recursos para empresa.
Maximizar o valor de mercado do capital dos proprietários
Maximizar o valor das Ações
Objetivo do Gestor Financeiro Objetivo do Gestor Financeiro
3
Objetivos da Administração Financeira no Longo PrazoObjetivos da Administração Financeira no Longo Prazo
Maximizar o valorMaximizar o valorda empresada empresa
Investimento Financiamento Dividendos
- Taxa de atratividade ?
- Retornos ?
- Mix ?- Tipo ?
- Quanto ?- De que forma ?
E os objetivos da Administração Financeira? E os objetivos da Administração Financeira?
4
Decisões Financeiras da FirmaDecisões Financeiras da FirmaDecisão de Investimentos - A decisão financeira que identifica o que e quanto deve ser investido em novos ativos. Decisão crítica para o crescimento das firmas e para criação de riqueza. Decisão de Financiamento - A decisão financeira que está preocupada em como os ativos serão financiados. A identificação do Custo de Capital éum dos objetivos primários da maioria dos profissionais de finanças. Decisão de Dividendos - A decisão financeira que identifica se, quantas vezes e quanto em dividendos pode ser pago aos acionistas de uma empresa.
5
Funções do Gestor FinanceiroFunções do Gestor Financeiro
1. Levantar fundos dos investidores2. Investir fundos em projetos que agregam valor 3. Gerenciar os fundos gerados pelas operações4. Retornar fundos para os investidores5. Reinvestir fundos em novos projetos
Firma MercadoFinanceiro
GestorFinanceiro
1
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2
5
6
Valor do Dinheiro no Tempoe a Taxa de Juros
Prof. Antonio Lopo Martinez
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Valor do Dinheiro no Tempo
Capital => Economia Livre é alocado através do Sistema de PreçosPreço pago => Taxa de Juros
Custo do DinheiroOportunidades ProdutivasPreferência por ConsumoRiscoInflação
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Conceito de Juros
Determinados Valores que se pode atribuir ao TempoRemuneração do CapitalValores atribuídos ao RiscoRelação existente entre a Remuneração e o Capital AplicadoPostergação de Consumo
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Nível da Taxa de Juros
K (%)
$
S1
D1
D2
108
Mercado AMercado A Mercado BMercado B
Baixo Risco
K (%)
$
S1
D1
Alto Risco
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Prêmio p/ Risco = 2% 10
Componentes
Taxa de Juros Pura = k*Referente à compensação do Não-Consumo
Prêmio pela Inflação = IPExpectativa Inflacionaria
Prêmio pelo Risco de Default = DRPProbabilidade do Não Recebimento
Prêmio pela Liquidez = LPNão conversão no CP por Preço Razoável
Prêmio pelo Prazo = MRPExposição ao declínio do Preço
k = k* + IP + DRP + LP + MRP
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Inflação e Correção
Taxa Nominal (investimento) = k* x kinfl
Taxa Real = kinv / kinfl
Ex: Investimento => kinv = 5% a.m.Inflação => kinfl = 2% a.m.
k* = [ (1 + kinv) / (1 + k ) - 1 ] x 100 k* = [ (1,05 / 1,02) -1 ] x 100 k* = 2,94 a.m.
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Taxa de Juros - ValorTaxa Nominal
Declarada no Documento/ Título
Taxa EfetivaConsidera as datas de desembolso e Recebimento - calculada
Taxa RealLeva em conta as datas de Desembolso e Recebimento e anula os efeitos da Inflação
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Taxa de Juros - Impostos
Taxa BrutaNão Considera o desconto de Impostos
Taxa LíquidaObtida após o Desconto
de Impostos
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Estrutura de Termo da Taxa de Juros
0
2
4
6
8
10
12
14
16
0 , 5 0 , 8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 13 14 15 16 17 18 19 2 0
K (%)
1 105 20
Curto Pz Intermediário Pz Longo Pz
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Teorias s/ Estrutura do Prazo
Teoria das ExpectativasA curva depende das Expectativas s/ a Inflação Esperada
• Ex: T Bill – Corrente = 7% e 1 ano = 7,5% => Próximos 2 anos K=
7,25%
Indiferentes com relação a Maturidade do TítuloMRP = 0
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Teoria da Preferência p/ LiquidezEstabelece que os Títulos de L. Pz.
normalmente pagam mais•• InvestidoresInvestidores preferem Tít. de Curto Pz. => Mais
Líquidos•• TomadoresTomadores preferem Tít. De Longo Pz. => menor
exposição ao pagamento sob condições adversas
Curva Normal
Teorias s/ Estrutura do Prazo
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Teoria de Segmentação de MercadoBaseada na premissa que os Investidores não tem preferencias de Prazos
Estabelece que a Curva de Prazos depende da Oferta / Procura (S/D) nos mercados de Curto e Longo Pz.
• A Curva pode ser: Flat / Upward / Downward• Curva Normal ocorre => Grande oferta de
Fundos de Curto Pz.
Teorias s/ Estrutura do Prazo
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Risco e Retorno
Prof. Antonio Lopo Martinez
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RISCO E RETORNO
Perfis ou atitudes frente ao risco Avesso ao risco
Amante do riscoIndiferente ao risco
Qual o perfil mais comum? Por que?
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MENSURAÇÃO DO RISCO
DEFINIÇÃO COMUMPERDA
• VARIAÇÃO NO RETORNO
PRECISÃODISTRIBUIÇÃO DE PROBABILIDADES
RETORNO ESPERADO
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Distribuição de Probabilidades
Grupo de possíveis Retornos com a Probabilidade de Ocorrência Associada a cada Retorno.
Base para Medida de RiscoDiscreta ou Contínua
Valor Esperado Média Ponderada de RetornosTaxa de Retorno Esperada
K = Ki P in
i=1K = K1P 1+ K2P2+ ...+Kn Pn ^^ Σ
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Estrutura das Taxas de Retorno
Taxas de Retorno
Nível de
Risco
RF
Mercado de Opções
Títulos de RendaVariável
Títulos de RendaFixa
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Variância e Desvio Padrão
Variância
Desvio Padrão
( )22
1
n
iKi K Piσ
=
= −∑
( )22
1
n
iKi K Piσ σ
=
= = −∑24
Coeficiente de Variação
Regra Geral = Quanto Maior Retorno, Maior o Desvio Padrão (mede o Risco Relativo)
Mostra o Risco por unidade de Retorno
CV = σK̂
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Coeficiente de Variação
6060σσyy = 3= 3
88σσxx = 15= 15
Projeto Y
Projeto X
CV X = 15 / 60 = 0.250
CV Y = 3 / 8 = 0.375
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Risco e Retorno - Portfólio
K = wi Kip^n
i=1Σ^
Empresa Ret. Esp.Microsoft 14%GE 13%Artic Oil 20%Citicorp 18%
Ex: Investir $ 25.000 em cada Cia.K = 0,25(14%) + 0,25(13%) + 0,25(20%) + 0,25(18%)^
K = 16,25%^
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Risco Portfólio
Interessa a contribuição do ativo ao risco da carteira
Investidores Racionais irão preferir deter Portfólios ao invés de um único Título
28
Risco do Portfólio
O Portfólio pode ter Risco Zero
CorrelaCorrelaççãoãoTendência de 2 Variáveis moverem-se juntasCoeficiente de Correlação => Mede a Tendência
r = +1 => mesmo sentido (Corr. Perfeita Positivamente)r = 0 => não há correlação - Independentesr = - 1 => sentido oposto (Corr. Perfeita Negativamente)
29
Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = -1,0)
Ano Ação W Ação M WM1992 40% -10% 15%1993 -10% 40% 15%1994 35% -5% 15%1995 -5% 35% 15%1996 15% 15% 15%
Retorno 15% 15% 15%Desv. Pad. 22,6% 22,6% 0%
30
Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = +1,0)
Ano Ação M Ação M' MM'1992 -10% -10% -10%1993 40% 40% 40%1994 -5% -5% -5%1995 35% 35% 35%1996 15% 15% 15%
Retorno 15% 15% 15%Desv. Pad. 22,6% 22,6% 22,6%
31
Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = -0,67)
Ano Ação W Ação Y WY1992 40% 28% 34%1993 -10% 20% 5%1994 35% 41% 38%1995 -5% -17% -11%1996 15% 3% 9%
Retorno 15% 15% 15%Desv. Pad. 22,6% 22,6% 20,6%
32
Correlação
r AB = ρ = Cov (A B)σ A σ B
Cov (A B) = r AB σ A σ B
r = +1 mesmo sentido (Corr. Perfeita Positivamente)r = 0 não há correlação - Independentesr = - 1 sentido oposto (Corr. Perfeita Negativamente)
Coeficiente de Correlação Mede a Tendência de 2 Variáveis moverem-se juntas
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Exemplo
Coeficiente de Correlação entre as Ações F e G
r F G = - 4,8(2,2) (2,2) = - 1,0
34
Risco do Portfólio
Qual efeito se incluirmos mais de 2 ações ?
Risco do Portfólio - Diminui com o número de ações
Com nº suficiente de ações, podemos eliminar o Risco ?
Não
35
Risco de Portfólio x Risco de Mercado
0
5
10
15
20
25
30
35
40
1 2 3 4 6 8 1 0 2 0 3 0 4 0 1 00 2 000
σ = 18%
Risco de Mercado
Nº de Títulos 10 40 2.000
RiscoDiversificável
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Risco
Risco DiversificRisco Diversificáávelvel = Não SistemNão SistemááticoticoRisco específico da Empresa
Risco NãoRisco Não--DiversificDiversificáávelvel = SistemSistemááticotico = BetaBeta (ββ)
Permanece após Diversificação
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Conceito do Beta
Coeficiente Beta ( β )Tendência de uma Ação individualmente variar em relação ao Mercado
β = 1 reage com o mercadoβ = 0,5 metade da volatilidade do mercadoβ > 1 reage mais que o mercado
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Coeficientes Beta do Portfólio
βP = w1 β1 + w2 β2 + ... + wn βn
βP = wi βi
Ex: $ 100.000 investido em Portfólio de 3 açõesβ1 e β2 = 0,7 , β3 = 2,0
βP = 0,333 (0,7) + 0,333 (0,7) + 0,333 (2,0) = 1,13
39
Risco - Taxa de Retorno
Security Market Line:
Ki = Krf + (Km - Krf) βi
Prêmio de Risco de Mercado
Prêmio de Risco da Ação i
Taxa Livre de Risco
Retorno = Retorno Livre de Risco + Prêmio p/ Risco40
SML = Security Market Line
βi
Taxa deRetorno (%)
Krf = 6%
16
11
8,5
1
41
Carteira de Mercado
Retorno Taxa Livre Prêmio Esperado = de Risco + HistóricoMercado Corrente por
Risco
Retorno Taxa Livre Prêmio Esperado de = de Risco + β do x Histórico p/ Riscoum Título Corrente Título de Mercado( )
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Avaliação de BondsProf. Antonio Lopo Martinez
43
Um bond é um título que obriga o seu emissor a realizar um pagamento de jurosjurose de principalprincipal para seu possuidor em determinada data específica.
Taxa de CouponValor de Face (ou par)Maturidade (ou term)
Os Bonds são algumas vezeschamados de títulos de renda fixa.
Definição de Bond
44
Bonds Federais (Títulos Públicos Federais)Bonds Estaduais e MunicipaisBonds Corporativos
Emissores de Bonds
45
DebênturesPossuem prioridade sobre acionistas,
mas não são assegurados perante outros credores
Asset-Backed BondsAssegurados por propriedade realPropriedade dos bens revestem-se a favor dos bondholders em caso dedefault.
Bonds Corporativos
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Zero-Coupon BondsNão pagam coupons antes da maturidade.Pagam o valor de face na maturidade.
Coupon BondsPagam um coupon definido em intervalos periódicos antes da maturidade.Pagam o valor de face na maturidade.
Perpetual Bonds (Consols)Sem maturidadePagam um coupon predefinido periodicamente.
Tipos de Bonds
47
Valor ParValor Par: valor de face pago no vencimento. Assuma $1.000 .
Taxa de juros ou Taxa de juros ou CouponCoupon : taxa contratada ou declarada. Multiplicar pelo valor par para obter o pagamento de juros. Em geral, fixa.
CaracterCaracteríísticas Bsticas Báásicas de um Bônussicas de um Bônus
48
VencimentoVencimento ou MaturidadeMaturidade: Anos remanescentes até o pagamento do bônus. Diminui com o correr do tempo.
Data de emissãoData de emissão: data na qual o bônus foi emitido.
CaracterCaracteríísticas Bsticas Báásicas de um Bônussicas de um Bônus
49
Formula GeralFormula Geral
0 1 2 3 4 ... nC C C C
C+F
Valor de um Bond com Coupom
( ) ( )( )B C
r rFr
CA F rd d
ndn n d
n= −+
+
+= + + −1 1
1 11
50
Uma anuidade: o pagamento dos coupons;
Um montante ou valor final a ser recebido:
INT(PVIFAi%, n ) + M(PVIFi%, n).
Os fluxos de caixa de um bônus consistem em:
Avaliando o Bônus : Fluxos de CaixaAvaliando o Bônus : Fluxos de Caixa
51
Digitar:
Resolver para PV = 1.000.
Usando tabelasUsando tabelasValor= INT(PVIFA10%,10)+ M(PVIF10%,10).
CalculadoraCalculadora::
N I/YR PV PMT10 10 100 1000
FV
Duas maneiras de resolver : Duas maneiras de resolver :
52
RegraQuando a taxa
requerida de retorno(kd) iguala a taxa de coupon, o valor do bônus (ou preço) éidêntico ao valor par.
53
Bônus de 10 anosBônus de 10 anos
N PV FV10 13 100 1000
Solution: - 837,21I/YR PMT
Quando kd se eleva acima da taxa de coupon, os valores do bônus caem para valores abaixo do par. Sãonegociados com desconto ou desdesconto ou desáágiogio.
54
Bônus de 10 anosBônus de 10 anos
N PV FV10 7 100 1000
Solução: - 1.210,71I/YR PMT
Quando kd cai para um nível abaixo da taxa de coupon, os valores do bônus se elevam acima do valor par. São negociados com um prêmio ou prêmio ou áágiogio.
55
13721211
1000
837775
Mkd = 10%
kd = 7%
kd = 13%
30 20 10 0Períodos até o vencimento
Valor de um bônus com Valor de um bônus com couponcoupon de 10% de 10% ao longo do tempo:ao longo do tempo:
56
Taxa Requerida de Retorno Taxa Requerida de Retorno kkdd
Se kd permanecer constante:No vencimento, o valor de qualquer bônus será necessariamente igual a seu valor par.Ao longo do tempo, o valor de um bônus negociado com prêmio irá decrescer até o seu valor par.Ao longo do tempo, o valor de um bônus negociado com desconto irá decrescer atéo seu valor par.Um bônus negociado ao par permaneceráem seu valor par.
57
YTMYTM (retorno até o vencimento) é a taxa de retorno auferida em um bônus mantido até o vencimento. Também denominado, em inglês, ““promisedpromised yieldyield””..
““YieldYield to to MaturityMaturity””
58
YTM de um bônus de 10 anos, com coupon anual de 9%, valor par de $1.000 negociado por $887.
YTM de um bônus de 10 anos, com coupon anual de 9%, valor par de $1.000 negociado por $887.
90 9090
0 1 9 10
kd=?
1.000PV1...
PV10PVM
887
59
Encontrar kd
VB = + . . . + +INT(1 + kd)1
INT(1 + kd)N
M(1 + kd)N
887 = + . . . + + .90
(1 + kd)190
(1 + kd)101.000
(1 + kd)10
ENTRADAS
SAÍDAS
10 - 887 90 1000N I/YR PV PMT FV
10,910
60
YTM se o preço fosse $1.134,20.YTM se o preço fosse $1.134,20.
Negociado com prêmio. Como o coupon = 9% > kd = 7,08%, o valor do bônus > par.
ENTRADAS
SAÍDAS
10 - 1.134,2 90 1000N I/YR PV PMT FV
7,08
61
Se a taxa de coupon > kd, prêmio.
Se a taxa de coupon < kd, desconto.
Se a taxa de coupon == kd, valor par.
Se kd se eleva, o preço cai.
No vencimento, preço = valor par.
ConclusõesConclusões
62
Outras DefiniOutras Definiççõesões
Retorno Corrente =
Ganho de Capital =
= YTM = +
PagtoPagto. anual do . anual do CouponCouponPrePreçço Correnteo Corrente
VariaVariaçção de Preão de PreççooPrePreçço Inicialo Inicial
Retorno Esp. Total
Retorno Retorno CorrCorr..EspEsp..
Ganho deGanho deCap. Cap. EspEsp..
63
Prof. Antonio Lopo Martinez
AvaliaAvaliaçção de Aão de AççõesõesAvaliação de Ações
64
Cálculo das Taxas de RetornoAção Ordinária: Dividende Capital Gain YieldsAção PreferencialHipótese do Mercado Eficiente
Modelos de AvaliaModelos de Avaliaçção: Aão: Aççõesões
65
P0 = + + . . . . ^ D1
(1 + k)
D2
(1 + k)2
D∞
(1 + k)∞^ ^ ^
Cálculo pelo Fluxo de Caixa:Valor da Ação = V P dos dividendos futuros
Modelos de AvaliaModelos de Avaliaçção: Aão: Aççõesões
66
D1 = D0(1 + g)D2 = D1(1 + g)
...
Fluxo futuro de Dividendos :
Modelos de AvaliaModelos de Avaliaçção: Aão: Aççõesões
67
Modelo de Crescimento de Modelo de Crescimento de GordonGordon
( ) ( ) ( ) ( )( )
( )( )
( )( )
( )( )
( )
gkDP
kgD
kgD
kgD
kgDP
kD
kD
kD
kDP
J
n
n
j
nn
j
−=
++
++++
+++
+++
=
+++
++
++
+=
1
03
30
2
200
33
221
11.....
11
11
11
1.....
1110
0
0
68
^
O modelo requer:
ks > g (do contrário ter-se-á um preço negativo).
g sempre constante.
^
D1
ks - g^P0 = = ^ D0 (1 + g)ks - g
Modelo de Gordon
Se a taxa de crescimento dos dividendos g Se a taxa de crescimento dos dividendos g éé constante, então:constante, então:
69
D0 = 2,00 (já pago).
D1 = D0(1,06) = $2,12.
P0 = = = $21,20.
Último dividendo = $2,00; g = 6%.
^ D1
ks - g$2,12
0,16 - 0,06
Exemplificando Exemplificando kkss = 16%= 16%
70
P1 = D2 / (ks - g) = 2,247/ 0,10= $22,47.
^
Obs: Poder-se-ia encontrar P1 da seguinte maneira:
P1 = P0 (1 + g) = $21,20 (1,06) = $22,47.^
Qual serQual seráá o valor da ao valor da açção da Cia. ão da Cia. Exemplar daqui a um ano?Exemplar daqui a um ano?
^
71
^
$2.12$21.20
Dn
Pn - 1
= .
Em 1 ano:D1
P0
= = 10%.^
Dividendyield no Ano n
Retorno de Dividendos (Retorno de Dividendos (””DividendDividend YieldYield")")
72
= ,0599 = 6%.
Pn - Pn - 1
Pn - 1
^= .
^
^
Em 1 ano:$22,47 - $21,20
$21,20
““Capital Capital GainsGains YieldYield”” no Ano nno Ano n
Total yield = Div. yield + Cap. gains yield= 10% + 6% = 16% = ks.
73
O modelo de crescimento constante pode ser modificado de modo a obter diretamente a taxa de retorno:
$2.12$21.20
ks = + g
= + 0.06 = 16%.
D1
P0
^
Taxa de Retorno EsperadoTaxa de Retorno Esperado
74
Efficient Markets Hypothesis - EMHA teoria diz:
As ações estão sempre em equilíbrioUm único Investidor não pode “Alteraro Mercado”
O preço de uma ação irá ajustar-se quase que imediatamente a qualquer novo dado.
Hipótese de Eficiência de Mercado
75
Strong FormForte
Semi-Strong FormSemi-forte
Weak FormFraca
HipHipóótese de Eficiência de Mercadotese de Eficiência de Mercado
76
NNííveis de Eficiência de Mercadoveis de Eficiência de Mercado
Fraco (Fraco (WeakWeak--formform EfficiencyEfficiency))toda informação contida nos movimentos de preços passados é totalmente refletida nos preços atuais de mercado.
• Informação do passado recente não são úteis para hoje ou amanhã
• Não há espaço para Escola Técnica
77
Semi Forte (Semi Forte (SemistrongSemistrong--FormFormEfficiencyEfficiency))
Estabelece que: O preço de mercado corrente reflete toda informação pública disponível
• Informações contidas em relatórios anuais não alteram os preços de mercado - já estão ajustados as Informações boas e más publicadas
• Qualquer ganho adicional - somente com informações não publicamente disponíveis
NNííveis de Eficiência de Mercadoveis de Eficiência de Mercado
78
Forte (Forte (StrongStrong--FormForm EfficiencyEfficiency))Os Preços correntes de mercado refletem todas as informações pertinentes, publicamente disponível ou possuída particularmente.
• Mesmo os Insiders não teriam possibilidade de realização de retornos superiores
• Estudos empíricos mostram a existência de retornos superiores para os possuidores de “Inside Information”
Níveis de Eficiência de Mercado
79
Três Formas de Eficiência
Preços refletem todasInformações sobre os
Preços passados
Preços refletemInformações públicas
disponíveis
Preços refletem todasinformações relevantes
disponíveis
Análise Técnica nãopossue valor
Análise Fundamentalistanão gera resultados
Insider Tradingnão é lucrativa
Forma FracaForma Fraca Forma SemiForma Semi--ForteForte Forma ForteForma Forte 80
Implicações
Desde que os preços refletem todas as informações publicamente disponíveis => A maioria das ações estão valorizadas de forma justa.
• Não significa que novas informações não possam alterar os preços
Se a Hipótese de Eficiência de Mercado estiver correta ninguém usufrui de retornos anormais, salvo por pura sorte
• Difícil (Impossível) para alguém ter retorno superior a Média de Mercado
• Evidências empíricas confirmam a Eficiência Fraca e a Semi-Forte - mas, não a Forte
81
Prof. Antonio Lopo Martinez
Conceitos Básicos de Orçamento de Capital
82
O Que é Orçamento de Capital?
Análise das adições potenciais de ativos fixos.Decisões de Longo Prazo; envolvem grandes dispêndios.Muito importante para o futuro da empresa.
83
SubstituiçãoManter capacidade produtiva
SubstituiçãoModernização / redução de custos
Expansão Produtos ou mercados existentes
Classificação de Projetos
84
ExpansãoNovos produtos ou mercados
Projetos ambientais ou de segurançaMandatórios
Pesquisa e DesenvolvimentoOutros
Classificação de Projetos
85
Etapas
1. Geração de propostas de investimentos.2. Estimativa dos Fluxos de Caixa
(entradas & saídas).3. Estimar Risco do Fluxo de Caixa.4. Determinar k = WACC(Custo Médio de K)5. Achar VPL e/ou TIR.6. Aceitar se VPL > 0 e/ou TIR > K (WACC)
86
Tipos de Projetos
INDEPENDENTESAceitação / rejeição de um projeto não implica na rejeição / aceitação de outro(s) projeto(s).MUTUAMENTE EXCLUDENTESAceitação / rejeição de um projeto IMPLICA na rejeição / aceitação de outro projeto
87
Exemplo de ProjetosMutuamente Excludentes
PONTE VS. BARCO PARA TRANSPORTAR PRODUTOS PELO RIO.
88
Projeto Normal Fluxo de Caixa Convencional (FC)
Custo (saída de caixa) seguido de series de entradas de caixa positivas.Projeto “Anormal”Fluxo de Caixa Não-Convencional (FNC)
Uma ou mais saídas ocorrem depois do início das entradas. Mais comum: Custo (saída de caixa), série de entradas de caixa, saídas intermediárias, novas entradas.
89
Entrada (+) ou Saída (-) no Ano
0 1 2 3 4 5 FC FNC
- + + + + + FC
- + + + + - FNC
- - - + + + FC
+ + + - - - FC
- + + - + + FNC
90
Fluxo Convencional x Fluxo Não Convencional
Investimento Inicial
Investimento Inicial
Entradas de Caixa
Entradas de Caixa
Saída de Caixa
91
O que é período de payback ?
O número de anos necessários para recuperar o custo do projeto,
ou quanto tempo leva para se ter o dinheiro investido de volta?
92
Payback para Projeto L(Longo: FCs em mais anos)
10 8060
0 1 2 3
-100FluxotAcumulado -100 -90 -30 50
PaybackL = 2 + 30/80 = 2,375 anos.
0
2.4
93
Fluxot
Acumulado -100 -30 20 40
PaybackS = 1 + 30/50 = 1,6 anos.
70 2050
0 1 2 3
Projeto S (Pequeno: FCs rápidos)
-100
0
1.6
Payback é um tipo de análise de equilíbrio (breakeven analysis). 94
Ignora o Valor do Dinheiro no Tempo.Ignora as entradas que ocorrem depois de período de payback.
Fornece uma indicação do risco e liquidez do projeto.Fácil de calcular e entender.
Pontos Fracos do Payback
Pontos Fortes do Payback
95
= 2 + 41.32/60.11 = 2.7 anos.
-41.32
60.11
10 8060
0 1 2 3
Fluxot
Acumul -100 -90.91 18.79
Paybackdescontado
Payback Descontado: Utiliza Fluxo de Caixa descontado. Aplicação no Projeto L.
VPFt -100
-100
10%
9.09 49.59
Recuperação investimento + custo de capital em 2,7 anos.
2.7
96
Soma dos VPs das entradas e saídas.
Valor Presente Líquido (VPL)
Se existe uma saída em t = 0, então
VPL = ∑ .n
t=0
CFt(1 + k)t
VPL = ∑ - CF0.n
t=1
CFt(1 + k)t
97
Qual é o VPL do Projeto L?
10 8060
0 1 2 310%
Projeto L:
-100.009.09
49.5860.1118.78 = VPLL
VPLS = $19.98.98
= 18.78 = VPLL.
Solução pela Calculadora HP
Entre com o Fluxo de L:
100
10
60
80
10
CHS
NPV
CF2
CF3
i
g CF0
CF1g
g
g
f
99
VPL = VP entradas - Custo= Ganho líquido em riqueza.
Projeto é aceito se VPL >,= 0.
Escolha entre projetos mutuamente excludentes é baseada no maior VPL . Maior adição de valor.
Critério de Utilização do Método VPL
100
Através do método VPL, qual(is) projeto(s) seriam aceitos?
Se Projetos S e L são mutuamente excludentes, aceita-se projeto S; porque VPLS > VPLL .Se S & L são independentes, aceita-se ambos; VPL > 0.
Importante: VPLs mudam na medida em que o custo de capital muda.
101
Taxa Interna de Retorno (TIR)
0 1 2 3
CF0 CF1 CF2 CF3
Custo Entradas
TIR é a taxa de desconto que faz com queVP entradas = custo. Isso significa que o VPL = 0.
102
( )t
nt
tCFIRR=
∑+
=0 1
0.
VPL: Insere k, encontra-se o VPL.
TIR: Insere VPL = 0, encontra-se TIR.
( )t
nt
tCF
kVPL
=∑
+=
0 1.
103
Qual é a TIR do Projeto L?
10 8060
0 1 2 3TIR = ?
-100.00
PV3
PV2
PV1
0 = VPL Inserir os Fluxos de Caixa de L e pressionar a tecla IRR:
TIRL = 18.13%. TIRS = 23.56%.104
= 18,13 = TIRL.
Solução pela Calculadora HP
Entre com o Fluxo de L:
100
10
60
80
CHS
IRR
CF2
CF3
g CF0
CF1g
g
g
f
105
90 109090
0 1 2 10TIR = ?
Como se relaciona a TIR do projeto com a YTM de um título?
Ambas medem o retorno percentual (taxa de retorno). A YTM de um título éa sua TIR.
-1134.2
TIR = 7,08%106
Critério de Utilização do Método da TIR
Se TIR > WACC, então a taxa de retorno do projeto é maior que o seu custo. Há um retorno superior ao retorno dos acionistas.
Exemplo: WACC = 10%, TIR = 15%. Projeto é Lucrativo.
107
Se TIR >,= k, aceita o projeto.
Se TIR < k, rejeita o projeto.
Critério de Aceitação Pela TIR
108
Se S e L são independentes, ambos são aceitos. TIRs > k = 10%.Se S e L são mutuamente excludentes, aceita-se o projeto S porque a TIRS > TIRL .
Através do Método da TIR , qual(is) projeto(s) seriam aceitos?
A TIR é independente do custo de capital, mas a aceitação de um projeto depende de k.
109
IL = .Valor Presente das entradas de caixa Valor Presente das saídas de caixa
Definição de Índice de Lucratividade (IL)
110
Cálculo do IL de cada projeto.
Projeto L:$9.09 + $49.59 + $60.11
$100
Projeto S:$63.64 + $41.32 + $15.03
$100
ILL = = 1,19.
ILS = = 1,20.
111
Se IL > 1, projeto é aceito.Se IL < 1, projeto é rejeitado.Quanto maior for o IL, melhor é o projeto.Para projetos mutuamente excludentes, escolhemos aquele que tem o maior IL. Dessa forma, L e S são aceitos se ambos forem independentes; Se forem mutuamente excludentes somente o projeto S é aceito.
Critério de Aceitação Pelo IL
112
Cálculo de Possíveis VPLs
Entrar com os Fluxos de Caixa e encontrar VPLL e VPLS com diferentes taxas de desconto:
k 05
101520
VPLL
503319
7(4)
VPLS
40292012
5
113
VPL ($)
Taxa de Desconto (%)
TIRL = 18.1%
TIRS = 23.6%
Ponto de Intercepção= 8.7%
k 05
101520
VPLL
503319
7(4)
VPLS
40292012
5
S
L
-10
0
10
20
30
40
50
5 10 15 20 23.6
114
VPL e TIR sempre levam a mesma decisão de aceitar/rejeitar projetos independentes.
k > IRRe VPL < 0.
Rejeita.
VPL ($)
k (%)TIR
TIR > ke VPL > 0
Aceita.
115
Projetos Mutuamente Excludentes
k 8.7 k
VPL
%
TIRs
TIRL
L
S
k < 8.7: VPLL > VPLS , TIRS > TIRLCONFLITO
k > 8.7: VPLS > VPLL , TIRS > TIRLNÃO HÁ CONFLITO
116
Como Encontrar a Taxa de Intercepção
1. Encontrar as diferenças entre os fluxos de caixa dos projetos.
2. Entra com essas diferenças no fluxo da calculadora, então pressionar IRR. Taxa de Intercepção = 8.68, que arredondada é 8.7%.
3. Pode-se subtrair L de S ou vice versa, mas é melhor que o primeiro valor do fluxo de caixa seja negativo.
4. Se os possíveis VPL´s não se cruzam, um projeto domina o outro.
117
Tamanhos (escala) diferentes. Projetos menores deixam valores livres para reinvestimento em t = 0. Quanto maior o custo de oportunidade, os fundos são mais valiosos, dessa forma, k alto favorece projetos pequenos.Diferenças no tempo. Projetos com payback mais rápidos proporcionam entradas de caixa mais cedo para reinvestimentos. Se k é alto, entradas de caixa precoces são especialmente boas, VPLS > VPLL.
Por que os VPLs possíveis se cruzam?
118
VPL assume que reinvestimento seja a k (custo de oportunidade do capital).TIR assume que reinvestimento seja a própria TIR.Reinvestimento ao custo de oportunidade, k, é mais realista, então o método VPL émelhor. VPL seria utilizado para a escolha de projetos mutuamente excludentes.
Suposições de Taxas de Reinvestimento
119
Sim, TIR modificada (TIRM) é a taxa de desconto que faz com que o Valor Presente (VP) do Valor Final de um projeto (VF) se iguale ao VP dos custos. VF é obtido através da aplicação das entradas de caixa ao custo médio de capital (WACC).Dessa forma, TIRM força as entradas de caixa a serem reinvestidas ao WACC.
Administradores preferem TIR do que VPL. Podemos oferecer uma TIR
melhor?
120
$158.1(1+TIRML)3
10.0 80.060.0
0 1 2 310%
66.0
12.1158,1
TIRM para Projeto L (k = 10%):
-100.0
10%
10%
VF entradas-100.0
VP saídas
TIRM = 16,5%
TIRML = 16,5%
$100 =
121
TIRM assume corretamente que a taxa de reinvestimento seja ao custo de oportunidade = k.TIRM também evita problemas com os projetos não-convencionais.Administradores gostam de comparações entre taxas de retorno e a TIRM é melhor para isso que a TIR.
Por que usar TIRM ao invés da TIR?
122
Projeto Pavillion : VPL e TIR?
5,000 -5,000
0 1 2k = 10%
-800
Entrar com os fluxos na HPVPL = -$386.78IRR = ERROR. Por que?
123
Nós temos IRR = ERROR porque existem 2 TIRs. Fluxos de Caixa não convencionais com duas mudanças de sinal. Conforme o quadro:
Possíveis VPLs
450
-800
0400100
TIR2 = 400%
TIR1 = 25%
k
VPL
124
Projeto A ou Projeto B ?
Projeto A Projeto BK 15% 15%Investimento - 100.000 - 100.000Ano 1 60.000 15.000Ano 2 50.000 20.000Ano 3 40.000 90.000Ano 4 40.000 110.000VPL 39.152 50.236TIR 35,1% 31,2%
125
Múltiplas TIRs
Anos 0 1 2 3 4Fluxo (160) 1.000 (900) (100) (160)
TIR´s : 35,46% e 412, 01%
Encontrar a TIRAnos 0 1 2 3 4 5Fluxo 200 (400) 100 100 100 100TIR = ?
126
Com taxas de desconto baixas, o VP do FC2 é maior & negativo, então o VPL< 0.Com taxas de desconto altas, o VP de FC1 e FC2 são baixos, então FC0 domina e novamente VPL < 0.No meio, a taxa de desconto incide mais forte em FC2 que FC1 , então VPL > 0.Resultado: 2 TIRs.
Lógica das Múltiplas TIRs
127
Quando nós temos fluxos de caixa não-convencionais, utiliza-se a TIRM:
0 1 2
-800,000 5,000,000 -5,000,000
VP saídas @ 10% = -4,932,231.40.VF entradas @ 10% = 5,500,000.00.TIRM = 5.6%
128
Aceita-se Projeto P?
NÃO. Rejeita-se porque a TIRM = 5,6%5.6% < k = 10%.
Também porque, se TIRM < k, VPL seránegativo: VPL = -$386,777.
129
Fluxos de caixa relevantesTratamento do capital de giroProjetos com vidas desiguais
Prof. Antonio Lopo Martinez
Estimativa de Fluxos de Caixa de Projetos
130
Custo: $200.000 + $10.000 frete + $30.000 instalação.Valor depreciável $240.000.Estoques irão aumentar em $25.000 e fornecedores irão aumentar em $5.000.Vida econômica = 4 anos.Valor residual = $25.000.Depreciação Acelerada MACRS 3 anos
Projeto Proposto
131
Vendas brutas incrementais = $250,000.Custos operacionais incrementais = $125,000.Alíquota de I.R. = 40%.Custo de capital = 10%.
132
0 1 2 3 4
SaídaInicial
FCO1 FCO2 FCO3 FCO4
+ FCTerminal
FCL0 FCL1 FCL2 FCL3 FCL4
Diagrama do Fluxo de Caixa
133
Fluxo de Caixa
Departamentos EnvolvidosReceitasCustos / DespesasFluxo de Caixa vs. Resultado ContábilMomento de ocorrência dos fluxos de caixa
Estimativa do Fluxo de Caixa
134
= Fluxo de caixa daempresa
COM projetoMENOS
Fluxo de caixa daempresa
SEM projeto
Fluxo de Caixa Incremental
135
NÃO. O custo de capital já está incluídona análise quando nós descontamos o fluxo de caixa. Se nós incluirmos juros e dividendosnos fluxos de caixa, estaremosconsiderando em duplicidade.
Os Fluxos de Caixa deveriam incluirdespesas de juros ? Dividendos?
136
NÃO. Esse é um custo irrecuperável(sunk cost). O enfoque é no investimento e fluxo de caixaoperacional incrementais.
Suponham que $100,000 tenham sidogastos no último ano para melhorar a linha de produção da empresa. Esse
custo deveria ser incluído na análise?
137
SIM. A aceitação do projeto significaque empresa não irá receber $25,000. Isso é um custo de oportunidade e deve ser incluído no projeto. Custo de oportunidade após o I.R. = $25.000 (1 - T) = $15.000 custo anual.
Suponha que o espaço da fábricapoderia ser alugado por $25.000 aoano. A análise do projeto é afetada ?
138
SIM. Os efeitos nos fluxos de caixa de outros projetos são “externalidades” ouefeitos colaterais.A(s) perda(s) líquida de caixa anuais emoutras linhas seria(m) custo do projeto emquestão.Externalidades serão positivas se os novosprojetos são complementares aos ativosexistentes e negativas se substitutos.
Se a nova linha de produtos for diminuir as vendas de outros produtos
da empresa em $50,000 por ano. A análise do projeto é afetada ?
139
Efeitos Tributários
Fluxo de caixa após I.R.Efeitos da depreciação.Métodos de depreciaçãoLinha RetaSoma dos Dígitos
140
Investimento Líquido t = 0 (000s)
EquipamentoFrete + InstalaçãoMudança Cap. GiroCF0 Líquido
EquipamentoFrete + InstalaçãoMudança Cap. GiroCF0 Líquido
($200)(40)(20)
($260)
($200)(40)(20)
($260)
∆ Cap. Giro = $25,000 - $5,000= $20,000.
∆ Cap. Giro = $25,000 - $5,000= $20,000.
141
Base = Custo+ Transporte+ Instalação
$240.000
Base da Depreciação
142
Ano1234
% 0.330.450.150.07
Depr.$ 791083617
x Base =
Despesa Anual Depreciação (000s)
$240
143
Alterações no Capital de Giro
Aumento do Investimento devido aonível de atividades (Ativo Circulante)CaixaDuplicatas a ReceberEstoquesAumento do financiamento (PassivoCirculante)Alterações no capital de giro
144
Receita líquidaDepreciaçãoLucro antes I.R.I.R. (40%)Lucro líquidoDepreciaçãoFluxo de Caixa
$125(79)
$ 46(18)
$ 2879
$107
Ano 1
Fluxo de Caixa Operacional Ano 1 (000s)
145
Receita líquidaDepreciaçãoLucro antes I.R.I.R. (40%)Lucro líquidoDepreciaçãoFluxo de Caixa
Receita líquidaDepreciaçãoLucro antes I.R.I.R. (40%)Lucro líquidoDepreciaçãoFluxo de Caixa
$125(79)
$ 46(18)
$ 2879
$107
$125(79)
$ 46(18)
$ 2879
$107
$125(17)
$108(43)
$ 6517
$ 82
$125(17)
$108(43)
$ 6517
$ 82
Ano 4Ano 4Ano 1Ano 1
Fluxo de Caixa Operacional Ano 4 (000s)
146
Fluxo de Caixa Final t = 4 (000s)
Valor residualImposto sobre valor res.Recuperação Cap. GiroFluxo de Caixa Final
Valor residualImposto sobre valor res.Recuperação Cap. GiroFluxo de Caixa Final
$25 (10)20
$35
$25 (10)20
$35
147
O que acontece se o projeto terminaantes do ativo estar totalmente
depreciado?
Fluxo de Caixa da Venda = Receita de venda- impostos pagos.
Impostos incidem sobre a diferença entre o valor de venda e o valor contábil, onde:
Valor Contábil = Valor Original (-) Depreciação Acumulada 148
Valor original = $240.Após 3 anos = $17 remanescente.Valor venda = $25.Impostos = 0.4($25-$17)
= $3.2.Fluxo caixa = $25-$3.2=$21.7.
Exemplo: Se ativo é vendido após 3 anos (000s)
149
Diagrama do Fluxo de Caixa Liquidodo Projeto
Entrar FCs na calculadora e i = 10.VPL = $81,573.TIR = 23.8%.
*Em milhares.
0 1 2 3 4
(260)* 107 118 89 117
150
Qual é a TIRM do projeto? (000s)
(260) TIRM = 17,8%
0 1 2 3 4
(260)* 107 118 89 117.097.9
142.8142.4500.1
151
Qual é o payback do projeto? (000s)
Acumulado:
Payback = 2 + 35/89 = 2.4 anos.
0 1 2 3 4
(260)*
(260)
107
(153)
118
(35)
89
54
117
171
152
A análise do projeto muda se a proposta é substituir um equipamento
ao invés de adquirir ?
SIM. O equipamento antigo seria vendidoe o fluxo de caixa incremental seria o resultado das alterações da situação atualpara a situação proposta.
153
Receitas.Custos.A depreciação relevante seria a alteraçãodevido ao novo equipamento.Se a empresa vender o equipamentoatual, ela não irá receber o valor residual no final da vida do bem.
Fatores Relevantes da Substituição
154
Coordenação com outrosdepartamentosManutenção da consistênciadas suposiçõesEliminação de erros nasprojeções
Qual é o papel do staff financeirono processo de estimativa do fluxo de
caixa?
155
Fluxos de caixa são estimados para períodosmuito distantes.Se a empresa tem muitos projetos e os errossão randômicos, eles serão anulados ( Estimativa do VPL agregado será OK).Estudos mostram que projeções sempre tem erros (receitas excessivamente otimistas, custos subestimados).
O que são erros nas estimativas de fluxo de caixa ?
156
Custo de Capital
Custo dos componentes de capital Capital de Terceiros / DívidasAções PreferenciaisAções Ordinárias
Custo Médio Ponderado de Capital CMPCCusto Marginal de Capital CMC
157
CUSTO DE CAPITAL
A Taxa de Retorno que a Empresa precisa obter sobre os seus projetos de investimentos, para Manter o Valor de Mercado de suas Ações e atrair os Recursos necessários para a sua Cia.
158
CUSTO DE CAPITAL
Importância:Maximizar o Valor da Empresa • Minimização de Custos - Inclusive Custo
de Capital• Necessidade de Estimar CC
Orçamento de Capital (Investimentos)
159
FONTES DE RECURSOS
Balanço
Ativo
Passivos Circulantes
Empréstimos a Longo Prazo
Patrimônio LíquidoAções PreferênciasAções OrdináriosLucros Retidos
160
Quais são as fontes de recursos que devem ser incluídas no CMPC de uma
empresa ?
Dívidas de longo prazoAções PreferenciaisAções Ordinárias:
Lucros RetidosNovas Ações Ordinárias
161
PREMISSAS
Risco do Negócio / OperacionalIncapacidade de Cobrir seus Custos Operacionais -Supõe-se que não se Altera
Risco FinanceiroIncapacidade de Cobrir compromissos Financeiros (Juros, Pagamento de Empréstimos, Dividendos Ações Preferências) - Supõe-se que não se Altera
162
Os enfoque dos acionistas é em fluxo de caixa após o imposto de renda (I.R.). Dessa forma, o enfoque é em custo de capital após o I.R. no Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) . Somente kd necessita de ajustes.
O custo de capital deve ser calculado numa base antes ou
depois do imposto de renda?
163
Deve-se utilizar custos históricos ou custos atuais (marginais) ?
O custo de capital é utilizado basicamente em decisões que envolvem captação de novos recursos. Dessa forma, devemos utilizar custos marginais atuais.
164
CAPITAL DE TERCEIROS
Empréstimos BancáriosCommercial PaperDebênturesLeasing
Ajuste Tributário - benefício
kd = custo pré ( 1 - T )
165
Qual é o kd? Coupon = 12% semestrais; Preço = $1.153,72; 15 anos.
60 60 + 1.00060
0 1 2 30I = ?
30 -1153,72 60 1000
5,0% x 2 = kd = 10%N I/YR PV FVPMT
-1,153,72
Entradas
Resultado
166
Componentes do custo das dívidas
Os juros são dedutíveis do imposto de renda, dessa formakd AT = kd BT(1 - T)
= 10%(1 - 0.40) = 6%.Uso de taxa nominal .Se os custos de colocação são pequenos eles são ignorados.
167
Qual é o custo das ações preferenciais? Pps = $113,10; 10%Q; Face = $100; F* = $2.
Uso da fórmula:
kps = =
= = 0,090 = 9,0%.
0,1($100) $113,10 - $2,00
DpsPNet
$10 $111,10
* F= custos de colocação
168
Fluxo de Caixa
10 10
0 1 2kps = ?
-111,1
111,10 = = .
kPer = = 0,09;
Dpskps
10,00kPer
10,00 111,10
10
169
Nota
Se custos de colocação de ações preferenciais são significativos, devem ser considerados. Dessa forma, utilizamos o preço líquido.Dividendos preferenciais não são dedutíveis do I.R., dessa forma não háajuste para o imposto de renda. kps.kps nominal é usada.
FCs orçamento de são nominais.Uso de valores nominais para componentes dos custos. 170
Para o investidor ações preferenciais são mais arriscadas que títulos de
dívida?
Maior risco; empresa não é obrigada a pagar dividendos preferenciais.Todavia, as firmas tentam pagar dividendos preferenciais. Senão:
Não poderão pagar dividendos de ações ordinárias. Terão dificuldade de lançar novas ações.Acionistas preferenciais podem obter controle da empresa.
171
Por que existe custo de lucros retidos?
Lucros podem ser reinvestidos ou distribuídos como dividendos.Investidores poderiam comprar outros títulos e auferir retornos. Dessa forma, existe um custo de oportunidade se os lucros são retidos;
172
Custo de oportunidade: O retorno que os acionistas poderiam obter em investimentos alternativos com igual risco. Eles poderiam comprar ações similares e ganhar ks, ou a empresa poderia recomprar suas próprias ações e ganhar ks. Dessa forma, ks é o custo dos lucros retidos.
173
Existem três maneiras de se determinar o custo dos lucros retidos ks:
1. CAPM: ks = kRF + (kM - kRF)b.2. FCD (Fluxo de Caixa Descontado) :
ks = D1/P0 + g.3. Bond-Yield-Plus-Risk Premium:
ks = kd + RP.
174
CAPM => ks = R f + ( k m - R f ) β
Taxa Livre de Risco
Retorno de Mercado
Risco Sistemático
CAPM (Capital Asset Price Model)
175
ks = kRF + (kM - kRF )b
= 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%.
Qual é o custo dos lucros retidos com base no CAPM?
kRF = 7%, MRP = 6%, b = 1.2.
176
Estimando a Taxa de Crescimento gHistórica - LPA (EPS) e Dividendos (DPS)Modelo de Retenção
• g = b ( r )
Previsão de Analistas
Ks= D1Po
+ g^
(1 - Pay Ratio)
(ROE)
FCD - FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
177
D1P0
D0(1 + g)P0
$4.19(1.05)$50
ks = + g = + g
= + 0.05
= 0.088 + 0.05
= 13.8%.
Custo dos lucros retidos, ks , através do modelo FCD com: D0 = $4,19;
P0 = $50; g = 5%.
178
Metodologia FCD poderia ser aplicada se g não é constante?
SIM, ao longo do tempo, ações com g não constante tendem a ter g constante em algum momento, geralmente em 5 a 10 anos.Cálculos não são simples.
179
Bond-Yield-Plus-Risk-Premium
Ks = Bond Cia. + Prêmio p/ Risco
Para estimar o Prêmio p/ Risco:• Pesquisa• FCD
180
Cálculo de ks através do método bond-yield-plus-risk-premium.
(kd = 10%, RP = 4%.)
Prêmio de Risco ≠ PR CAPM .
ks = kd + RP
= 10.0% + 4.0% = 14.0%
181
Estimativa Razoável de ks?
Método EstimativaCAPM 14,2%
DCF 13,8%
kd + RP 14,0%
Média 14,0%
182
Custo de Novas Ações Ordinárias
Uso da fórmula do FCD, mas se ajusta P0para os custos de colocação.Compara-se FCD ke com FCD ks para se determinar o ajuste dos custos de colocação.Aplica-se o ajuste dos custos de colocação na estimativa final de ks .
183
Custo de Novas Ações Ordinárias
Custo de Emissão de Novas Ações ( ke )Com Custos de Emissão => ke > ks
Po (1- F) = D1Ke - g
Preço
Custo deEmissão
Crescimento
Ke = D1 / Po( 1 - F) + g
Retorno de Div.
184
F de Novas ações = 15%:
ke = + g
= + 5.0%
= + 5.0% = 15.4%.
Porém, ke está baseado somente no método de FCD.
$4.40 $42.50
D0(1 + g)P0(1 - F)
$4.19(1.05) $50(1 - 0.15)
185
Ajustes para custos de colocação:
ke(FCD) - ks(FCD) = 15.4% - 13.8% = 1.6% .
Adiciona-se 1.6% de ajuste de custos de colocação ao ks final = 14% para se calcular o ke final: ke = ks + ajuste custos de colocação
= 14% + 1.6% = 15.6%.
186
CMPC = wi Ki (1 - T) + wps Kps +wce (ks ou Ke)
Custo Médio Ponderado de Capital
Participação determinada(Estrutura de Capital Objetivo)
Estrutura de Capital30% Cap. De Terceiros10% Ações Preferenciais60% Capital Próprio
Cada $1 deve manter as participações acima
187
CMPC usando Lucros Retidos (LR) como capital Próprio CMPC1?
CMPC1 = wdkd(1 - T) + wpskps + wceks
= 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%)= 1.8% + 0.9% + 8.4% = 11.1%= Custo por $1 utilizando LR.
188
CMPC Com Novas Ações (NA)
CMPC2 = wdkd(1 - T) + wpskps + wceke
= 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(15.6%)= 1.8% + 0.9% + 9.4% = 12.1%.
189
Sumário
ke or ks CMPCDívida + Pref + LR: 14.0% 11.1%Dívida + Pref + NA: 15.6% 12.1%
CMPC aumenta porque custo do capital próprio aumenta.
190
Quadro do Custo Marginal de Capital -CMC
Mostra o custo de cada real captado.Cada real consiste de $0,30 de dívidas, $0,10 ações preferenciais, e $0,60 de ações ordinárias (lucros retidos ou novas ações).Primeiros reais custam CMPC1 = 11,1%, e CMPC2 = 12,1%.
191
Qual o tamanho do orçamento de capital antes da empresa precisar
emitir novas ações ordinárias?
Orçamento de Capital = Capital levantado
Dívida = 0,3 Capital levantadoPreferenciais = 0,1 Capital levantadoOrdinárias (PL) = 0,6 Capital levantado
= 1,0 Capital Total
Ordinárias = LR = 0,6 Capital levantado, então Capital levantado = LR/0,6.
192
Cálculo do ponto ruptura dos lucros retidos.
PRLR =
= = $500.000.
Total de $500.000 pode ser financiado com LR, dívidas e preferenciais.
Reais de LR Proporção de P.L.
$300.0000,60
193
CMPC (%)
Valores de Novo Capital(em milhares)
15
10
$500 $2.000
CMPC1 = 11.1%CMPC2 = 12.1%
194
Oportunidades de Investimentos (Projetos de Orçamento de Capital)
Qual deve ser aceito?
A $ 700.000 17,0%B 500.000 15,0%C 800.000 11,5%
$2.000.000
195
A = 17B = 15
11,112,1
QOI
CMC
%
500 1.200 2.000 $
Orç. Capital
196
Projetos A e B seriam aceitos (TIR excede CMC).Projeto C seria rejeitado (TIR é menor que CMC).Orçamento de Capital = $1,2 milhões.
197
CMC permaneceria constante além do ponto de ruptura do LR?
Não. CMPC poderia eventualmente aumentar acima de 12.1%.Custo de dívidas, ações preferenciais poderiam crescer.Grandes aumentos no orçamento de capital também podem aumentar a percepção de risco da empresa e aumentar o CMPC. 198
Decisões de Estrutura de Capital: Conceitos Básicos
Prof. Antonio Lopo Martinez
Risco do negócio vs. risco financeiroTeoria da estrutura de capitalEstabelecendo a estrutura ótima de capital
199
Incerteza sobre o retorno sobre o capital investido (ROIC).
Nota-se que o risco operacional não inclui efeitos financeiros.
O que é risco de negócio?
Probabilidade
ROICE(ROIC)0
Risco baixo
Alto risco
200
Fatores Que Influenciam o Risco Operacional
Incerteza sobre a demanda (vendas unitárias).Incerteza sobre preços de venda.Incerteza sobre custos.Capacidade de repassar custos aos preçosCapacidade de desenvolver no tempo certo novos produtos .Exposição a riscos externos (exportadoras)Grau de alavancagem operacional (GAO).
201
O que é alavancagem operacional, e como ela afeta o risco operacional?
Alavancagem Operacional é utilização de custos fixos ao invés de custos variáveis.Se a maior parte dos custos são fixos, não declinam quando a demanda cai, dessa forma a empresa tem alta alavancagem operacional.
202
Maior alavancagem operacional leva a mais risco operacional, por isso uma pequena queda nas vendas causa uma grande queda no lucro.
Vendas
$ Rec.CT
CF
QPE Vendas
$ Rec.
CTCF
QPE
Lucro
O que acontece se os custos variáveis mudam?
203
Probabilidade
LAJIRB
Baixa alavancagem operacional
Alta alavancagem operacional
Situação Típica: Pode-se utilizar alavancagem operacional para se obter LAJIR maior, mas o risco aumenta.
LAJIRA
204
O que é alavancagem financeira?Risco financeiro?
Alavancagem financeira é a utilização de dívidas - capital de 3os.Risco financeiro é o risco adicional que os acionistas tem como resultado da alavancagem financeira.
205
Risco Operacional vs. Risco Financeiro
Risco Operacional depende de fatores dos negócios tais como competição, preços,custos, inovações e alavancagem operacional.Risco Financeiro depende somentedos tipos de títulos emitidos: Maior dívida, maior risco financeiro.
206
Como os riscos operacional e financeiro são mensurados
isoladamente ,i.e., se a ação não émantida em uma carteira?
Risco Risco Riscoisolado operacional financeiro= +
Risco isolado = σROE.
Risco operacional = σROE(U).
Risco financeiro = σROE - σROE(U).* (U) sem alavancagem
207
Duas Estruturas Hipotéticas
Estrutura A Estrutura BSem dívidas $1.000 de dívida
com juros de 10% $2.000 de ativos $2.000 de ativos$2.000 de PL $1.000 de P.L.50% alíquota de IR 50% alíquota de IR
208
Estrutura Sem Dívidas
LAJIR $100 $200 $300Juros 0 0 0LAIR $100 $200 $300I.R. (50% ) 50 100 150
L.L. $ 50 $100 $150
ROE 2,5% 5,0% 7,5%
209
Estrutura Com Dívidas
LAJIR $100 $200 $300Juros 100 100 100 LAIR $ 0 $100 $200I.R. (50%) 0 50 100
L.L. $ 0 $ 50 $100
ROE 0% 5,0% 10,0%
210
Empresa U Empresa LSem dívidas $10.000 de dívida
com juros de 12% $20.000 de ativos $20.000 de ativos40% alíquota de IR 40% alíquota de IR
Temos 2 empresas hipotéticas
Ambas empresas tem a mesma alavancagem operacional,risco operacional, e distribuição probabilística de LAJIR. Diferem somente com respeito a utilização de dívidas.
211
Empresa U : Sem Alavancagem
Prob. 0,25 0,50 0,25LAJIR $2.000 $3.000 $4.000Juros 0 0 0LAIR $2.000 $3.000 $4.000I.R. (40%) 800 1.200 1.600L.L. $1.200 $1.800 $2.400
Economia Ruim Média Boa
212
Empresa L: Com Alavancagem
Prob.* 0,25 0,50 0,25LAJIR* $2.000 $3.000 $4.000Juros 1.200 1.200 1.200LAIR $ 800 $1.800 $2.800I.R. (40%) 320 720 1.120L.L. $ 480 $1.080 $1.680*Iguais aos da Empresa U.
Economia Ruim Média Boa
213
Cia U Ruim Média Boa
ROI 6.0% 9.0% 12.0%ROE 6.0% 9.0% 12.0%LAJIR/JUROS
Cia L Ruim Média Boa
ROI 8.4% 11.4% 14.4%ROE 4.8% 10.8% 16.8%LAJIR/JUROS 1.67x 2.5x 3.3xtimes-interest-earned- LAJIR/JUROS
8 8 8
214
Medidas de Lucratividade:
E(BEP)* 15.0% 15.0%E(ROI) 9.0% 11.4%E(ROE) 9.0% 10.8%
Medidas de Risco:σROE 2.12% 4.24%CVROE 0.24% 0.39%E(TIE) 2.5x
* Basic Earning Power (LAJIR/AT)
U L
8
215
Conclusões
Basic earning power = BEP = LAJIR/Ativos totais não é afetada pela alavancagem financeira. L tem ROI e ROE esperados mais altos devido a economias de imposto. L tem ROE (e LPA) maiores devido aos custos fixos de juros. Seu maior retorno esperado é acompanhado por um risco maior. 216
Teoria da Estrutura de Capital
Teoria de MM Imposto de Renda Zero I.R. de Empresas I.R. de empresas e pessoas físicas
Teoria da trocaTeoria de assimetria de informação (signaling theory)Financiamento com dívidas como forma de controle da administração.
217
Teoria da Independência Preço da ação e custos de capital são independentes da alavancagem financeira.
Alav. Financeira
Custosde
Capital
kO
kc
kd
Alav. Financeira
Preçode
Ação $
PO
Graficamente:
218
Alav. Financeira
Custode
Capital
kO
kc
kd
Alav. Financeira
Preçoda
Ação$
PO
Graficamente:
Teoria da DependênciaEstrutura de Capital afeta o preço da ação.O custo do débito e P.L. não são afetados pela Alav.
ConclusãoA medida que a firma aumenta a alavanca- gem o custo de capital cai e o preço das ações aumenta
ConclusãoConclusãoA medida que a firma aumenta a alavanca- gem o custo de capital cai e o preço das ações aumenta
219
Posição ModeradaJuros são dedutíveis fiscalmenteO uso da alavancagem financeira aumenta a probabilidade de falência.Os custos do capital próprio e de terceiros aumenta, causando um formato em “U”.Firmas devem escolher alavancagem financeira com menor custo de capital.
Alav.Financeira
kO
kc
kd
Custos de
Capital
220
221
AlavancagemAlavancagem
Receita Vendas(-) CMV(=) Lucro Bruto(-) Despesas Operacionais(=) LAJIR(-) Juros(=) LL antes IR(-) IR(=) LL após IR(-) Dividendos ações Preferenciais(=) Lucro Disponível Acionistas ComunsLPA
γγ
γγ
γγOO
FF
TT
222
LAJIR p/ Vários Níveis de Vendas LAJIR p/ Vários Níveis de Vendas
Caso 1 Caso 2-50% 50%
Vendas (Q) 500 1.000 1500Receita 5.000 10.000 15000(-) Custos Variáveis (2.500) (5.000) (7.500)(-) Custos Fixos (2.500) (2.500) (2.500)
LAJIR 0 2.500 5.000-100% 100%
Hoje
223
Alavancagem OperacionalAlavancagem Operacional
Capacidade de usar Custos Fixos para aumentar os Efeitos das Variações de VendasMedida do GAO
Var. % LAJIRVar. % Vendas
Q ( p - v)
Q ( p - v) - FGAO =
Q
Fórmula
GAO =
224
Alavancagem Operacional
Quanto mais Custos Fixos => Maior ROEAlto grau de alavancagem operacional, outros fatores constantes, implica que mudanças relativamente pequenas nas Vendas resultam em grandes alterações no ROEMaior o Grau de Risco do Negócio
Em geral o que determina o grau de alavancagem das Cias. ?TECNOLOGIA
225
AlavacagemAlavacagem OperacionalOperacional
0 500 1.000 1.500 2.000
Receita de Vendas
Custo Operacional Total
0
5000
10000
15000
20000
25000
1 2 3 4 5
Lajir 2= $5.000
Lajir 1= $2.500
226
Alavancagem OperacionalAlavancagem Operacional
Em Valor
Risco do Negócio Está Relacionado a Variabilidade do LAJIRRisco da Incapacidade de Cobrir Custos Fixos> CF => Maior Vol. Vendas p/ PE => Maior Risco
S - CVS - CV - FGAO =
227
Custos Fixo AumentadoCustos Fixo Aumentado
-50% 50%Vendas (Q) 500 1.000 1500Receita 5.000 10.000 15000(-) Custos Variáveis (2.250) (4.500) (6.750)(-) Custos Fixos (3.000) (3.000) (3.000)
LAJIR (250) 2.500 5.250-110% 110%
GAO = GAO = 1.000 x (10 - 4,50)
1.000 x (10 - 4,50) - 3.000= 2,2
228
Alavancagem FinanceiraAlavancagem Financeira
Resulta da Presença de Encargos Financeiros Fixos no Fluxo de Recursos da EmpresaEncargos Financeiros:
Juros s/ EmpréstimosDividendos de Ações Preferenciais
Definição:
Capacidade da Empresa usar Encargos Financeiros Fixos p/ Maximizar as Variações do LAJIR sobre o LPA
229
Risco Financeiro
É o Risco adicional colocado aos acionistas como resultado da decisão de financiamento utilizando Capital de TerceirosAlavancagem Financeira concentra o Risco do Negócio nos acionistas
O uso de Capital de Terceiros geralmente cresce o ROE esperado da Cia., esta situação ocorre quando o retorno esperado dos ativos (ROI) excede os juros.
230
Grau de Alavancagem FinanceiraGrau de Alavancagem Financeira
GAF =
Por Equação
Var. % LPAVar. % LAJIR
LAJIRLAJIR - J - Dv [1/(1-t)]GAF =
231
Alavancagem Combinada (Total)Alavancagem Combinada (Total)
Capacidade da Empresa usar Custos Fixos (Fin. & Operac.) para Aumentar os Efeitos das Variações nas Vendas sobre o LPA
GAC = GAO x GAF
GAT = GAT = Q x (p - v)
Q x (p - v) - F - J - [DP x 1 / (1-T)]232
Política de DividendosProf. Antonio Lopo Martinez
Preferências dos InvestidoresEfeito clientela e sinalizaçãoModelo residual de dividendos
233
O que é “política de dividendos”?
É a decisão sobre quanto de lucro serádistribuído na forma de dividendos e quanto será retido para reinvestimento. Devido ao fato de empresas estarem utilizando do mecanismo de recompra de ações, um termo mais apropriado seria “política de distribuição.”
234
Dividendos ou Ganho de Capital?
Decisão de dividendos deve levar em conta o objetivo de maximização da riqueza do acionista.Índice de distribuição (pay-out ratio)Política ótima de dividendos busca balancear distribuição corrente e crescimento futuro visando maximizar o preço da ação.
235
Quais são os três elementos de uma política de dividendos?
Reais/Dólares de dividendos a serem pagos num futuro próximo.Percentual de distribuição: Política de longo prazo relacionada com o percentual médio de lucros a serem distribuídos aos acionistas.
236
Investidores preferem índices percentuais de pagamentos altos ou baixos?
Existem três teorias:
Irrelevância: Investidores não estão preocupados qual percentual estádeterminado. Pássaro na mão: Investidores preferem percentual alto. Preferências fiscais: Investidores preferem baixo percentual em troca de crescimento e ganhos de capital.
237
Teoria da Irrelevância dos Dividendos
Investidores são indiferentes entre dividendos e retenção que gera ganhos de capital. Se eles querem caixa, eles podem vender ações. Se eles não querem caixa, eles podem utilizar dividendos para comprar ações.Modigliani-Miller pregam a irrelevância mas sua teoria é baseada em suposições irrealistas (inexistência de impostos e custos de transação) que podem não ser verdade. 238
Teoria do Pássaro na Mão
Investidores assumem que dividendos representam menos risco que potenciais ganhos de capital no futuro, dessa forma, eles gostam de dividendos.Dessa forma, um alto índice de pagamentos resultaria em um baixo ks, e um alto P0.
239
Teoria da Preferência Fiscal
Lucros retidos levam a ganhos de capital, que são tributados a alíquotas menores que dividendos: 20% ganho de capital versus 39,6% nos dividendos. Impostos sobre ganhos de capital também podem ser diferidos. Isso poderia fazer com que investidores ricos preferissem empresas com baixos índices, i.e. baixo índice resultaria em baixo ks, e um alto P0.
240
Quais são as implicações das três teorias para os administradores?
Teoria Implicação Irrelevância Qualquer índicePássaro na mão Estabelecer alto índicePreferência fiscal Estabelecer baixo índice
Mas qual, se existir, é a correta?
241
Possíveis Efeitos nos Preços das Ações
40
30
20
10
Preço Ação ($)
0 100% Índice de Pagamento
Pássaro na mão
Indiferença
Preferência Fiscal
242
Efeitos Possíveis no Custo do Capital Próprio.
Custo do Cap. Próprio (%)
0 100% Índice de Pagamento
Preferência Fiscal
Indiferença
Pássaro na mão
20
15
10
243
Existem testes empíricos que provem qual teoria é a mais correta?
Não. Testes empíricos não tem sido capazes de determinar qual teoria é a mais correta. Dessa forma, administradores tem que usar julgamento quando estabelecem política.São utilizadas análises, mas devem ser aplicadas com julgamento.
244
Preferências dos Investidores
Evidência lógica:Investidores preferem empresas que seguem uma política de dividendos estável e previsível (independentemente do nível de distribuição).
245
O que são hipóteses de “conteúdo informacional,” ou “sinalização,” e
como isso afeta a política de dividendos?
Administradores não gostam de diminuir dividendos, dessa forma, eles não irão aumentar dividendos a menos que eles achem que o crescimento é sustentável. Neste sentido, investidores vêem crescimento de dividendos como sinais de expectativas positivas dos administradores em relação ao futuro. 246
Dessa forma, se o preço da ação de uma empresa aumenta quando a empresa anuncia aumento nos dividendos, isso poderia refletir nas expectativas de um maior LPA no futuro, não uma preferência por dividendos ao invés de retenção e ganhos de capital futuros. Inversamente, uma diminuição nos dividendos poderia ser um sinal de que os administradores estão preocupados com os lucros futuros.
247
O impacto da sinalização restringe decisões de dividendos através da imposição de um alto custo em um corte nos dividendos e desencorajando os administradores a aumenta-los até terem certeza sobre os lucros futuros. Administradores tendem a aumentar dividendos somente quando eles acreditam que os lucros futuros podem com tranquilidade suportar altos níveis de dividendos e o corte deles seria somente um último recurso.
248
O que é “efeito clientela” e como ele afeta a política de dividendos?
Diferentes grupos de investidores, ou clientes, preferem diferentes políticas,ex. aposentados necessitam de dividendos como renda.A política passada de dividendos de uma empresa determina sua clientela atual de investidores. Efeito clientela impede alterações na política. Impostos e custos de corretagem atingem investidores que trocam de empresas.
249
Qual impacto a política de dividendos tem no “custo de agência”?
Empresas com altos índices de distribuição terão que ir ao mercado de capitais com mais frequência. Bancos irão fornecer capital mais rapidamente para empresas bem administradas. Baixas retenções significam menos oportunidades para os administradores investirem sem cuidados. Dessa forma, os acionistas se preocupam menos se o índice de pagamentos é alto.
250
O que é o modelo residual de dividendos?
Os lucros retidos necessários para financiar o orçamento de capital são calculados. O lucro remanescente (o residual) édistribuído como dividendos. Essa política minimiza novas emissões de ações e consequentemente custos de underwriting e de “sinalização”.
