3. PRODUTOS DE RENDA VARIÁVEL, RENDA FIXA …€¦ · Certificação - CEA V 1.2 3 3. Produtos de Renda Variável, Renda Fixa e Contratos Derivativos O objetivo deste módulo do

Certificação - CEA V 1.2

1

3. PRODUTOS DE RENDA VARIÁVEL, RENDA FIXA E CONTRATOS DERIVATIVOS ....... 3

3.1. Renda Fixa ................................................................................................................................... 3

3.1.1. Formação das Taxas de Juros no Brasil ................................................................................. 3

3.1.1.1. A Influência das Taxas de Juros nas Empresas e no Governo ............................................... 5

3.1.1.2. A Política Monetária, seus instrumentos e o Comitê de Política Monetária (COPOM) ............ 6

3.1.1.3. Investimentos e Cenários; Relação entre os cenários econômicos e as taxas de juros ......... 9

3.1.2. Caderneta de Poupança: principais características em termos de liquidez, rentabilidade, garantias, riscos e tributação ....................................................................... 9

3.1.3. Principais características de Títulos Públicos e Privados ................................................. 9

3.1.3.1. Precificação de Títulos Públicos e Privados ........................................................................... 12

3.1.3.2. Preço de Mercado: Ágio e Deságio ........................................................................................ 15

3.1.3.3. Retorno do investimento ......................................................................................................... 16

3.1.4. Indicadores de Renda Fixa ................................................................................................. 20

3.1.4.1. Índice de Mercado Anbima – (IMA-B, IMA-C, IRF-M e IMA-S) .............................................. 20

3.1.4.2. IDkA - Índice de Duração Constante ANBIMA (segmento Prefixado e segmento IPCA) ...... 21

3.1.5. Estrutura Temporal das Taxas de Juros ........................................................................... 22

3.1.5.1. Projeção da curva de Juros Prefixada .................................................................................... 33

3.1.5.2. Projeção da curva de Cupom Cambial (dólar/euro) ............................................................... 38

3.1.5.2.1. Cupom em Dólar .................................................................................................................................. 38 3.1.5.2.2. Cupom em Euro ................................................................................................................................... 38 3.1.5.2.3. Projeção da curva de Cupom de IGP-M e IPCA................................................................................... 38

3.1.6. Estrutura de Negociação do Mercado de Títulos Públicos e Privados; Leilões e Mercado de Balcão; Negociação no Mercado Primário e Secundário ............................ 39

3.1.7. Tesouro Direto: Estrutura e Forma de Negociação .......................................................... 40

3.1.8. Principais Títulos Públicos negociados no Mercado Interno .......................................... 41

3.1.8.1. Letras do Tesouro Nacional .................................................................................................... 41

3.1.8.2. Letras Financeiras do Tesouro ............................................................................................... 42

3.1.8.3. Notas do Tesouro Nacional (NTN) ......................................................................................... 42

3.1.9. Principais Títulos Privados negociados no Sistema Financeiro Nacional ..................... 43

3.1.9.1. Certificado de Depósito Bancário (CDB) ................................................................................ 43

3.1.9.2. Depósito Interfinanceiro (CDI) ................................................................................................ 44

3.1.9.4. Debêntures ............................................................................................................................. 48

3.1.9.5. Securitização de Recebíveis .................................................................................................. 49

3.1.9.6. Letras Hipotecárias (LH) e Letras de Crédito Imobiliárias (LCI) ............................................. 50

3.1.9.7. Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI) .......................................................................... 50

3.1.9.8. Títulos de Crédito e Direitos Creditórios: Cédula de Crédito Bancário (CCB); Cédula de Produtor Rural (CPR); Letras de Crédito do Agronegócio (LCA) e Nota de Crédito do Agronegócio (NCA) ................................................................................................................. 52

3.1.9.9. Letra Financeira (LF) .............................................................................................................. 57

3.1.9.10. Letras de Câmbio (LC) ........................................................................................................... 58


2

3.1.10. Operações compromissadas; Lastros; Riscos para o investidor em relação aos demais títulos de emissão de instituições financeiras .................................................... 59

3.1.11. Renda Fixa Internacional .................................................................................................... 60

3.1.11.1. Taxas de Câmbio: Relações de Paridade entre as Moedas .................................................. 60

3.1.11.2. Transferência Internacional de Recursos ............................................................................... 61

3.1.11.3. Principais títulos emitidos pelo Tesouro Norte-Americano: Treasury Bill, Treasury Notes, Treasury Bonds, e TIPS - Treasury Inflation-Protected Securities. ........................................ 62

3.1.11.3.1. Treasury Bill ......................................................................................................................................... 62 3.1.11.3.2. Treasury Notes ..................................................................................................................................... 62 3.1.11.3.3. Treasury Bonds .................................................................................................................................... 63 3.1.11.3.4. Treasury Inflation-Protected Securities ................................................................................................. 63 3.1.11.3.5. A adequação em função dos objetivos de investimento no exterior. .................................................... 64

3.1.11.4. Títulos Brasileiros no Mercado Internacional: Global Bonds e Eurobonds ............................ 64

3.1.11.4.1. Eurobonds ............................................................................................................................................ 64 3.1.11.4.2. Global Bonds ........................................................................................................................................ 64 3.1.11.4.3. Emissões do Brasil no Exterior ............................................................................................................. 65

3.1.11.5. Outros títulos: Certificates of Deposit (CD) e Commercial Papers (CP) ................................ 65

3.1.11.5.1. Certificates of Deposit (CD) .................................................................................................................. 65 3.1.11.5.2. Commercial Papers (CP) ...................................................................................................................... 66

3.1.11.6. Repos (Repurchase Agreements) .......................................................................................... 66

3.1.12. Sistemas e Câmaras de liquidação e Custódia ................................................................. 67

3.1.12.1. Definição de clearing house, funções e benefícios para o investidor .................................... 67

3.1.12.2. Sistema Especial de Liquidação e de Custódia - SELIC ........................................................ 67

3.1.12.3. Cetip S.A. - Balcão Organizado de Ativos e Derivativos ........................................................ 68

3.1.12.4. Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia – CBLC ...................................................... 68

3.1.12.5. Sistema de Liquidação de Títulos BM&FBovespa: Ações, derivativos de ações e títulos de dívida corporativa; Derivativos financeiros e de mercadorias; Câmbio e Títulos Públicos. ................................................................................................................................. 68

3.1.13. Sistema de Pagamentos Brasileiro – SPB ......................................................................... 70

3.1.13.1. Conceito e Estrutura ............................................................................................................... 70

3.1.14. Os Riscos em aplicações de Renda Fixa .......................................................................... 71

3.1.14.1. Risco de Crédito ..................................................................................................................... 71

3.1.14.1.1. Ratings ................................................................................................................................................. 71

3.1.14.2. Risco Operacional................................................................................................................... 73

3.1.14.3. Risco de Mercado ................................................................................................................... 73

3.1.14.4. Risco de Liquidez.................................................................................................................... 74

3.1.14.5. Risco-País ............................................................................................................................... 75

3.1.14.6. Risco Cambial ......................................................................................................................... 75

3.1.15. Análise de Títulos de Renda Fixa ...................................................................................... 76

3.1.15.1. Yield to Maturity, Current Yield e Coupon Rate ...................................................................... 76

3.1.15.2. Relação entre prazos dos títulos, taxas de juros, risco de crédito e formação de preços ..... 79

3.1.15.3. Duration de Macaulay e Duration Modificada. ........................................................................ 80


3

3. Produtos de Renda Variável, Renda Fixa e Contratos Derivativos

O objetivo deste módulo do exame é verificar se o profissional tem domínio dos principais conceitos e a estrutura dos produtos de renda variável, renda fixa e dos principais instrumentos derivativos negociados no mercado local e internacional. O profissional deverá entender, explicar e avaliar os principais instrumentos financeiros, suas formas de negociação, bem como das características operacionais dos produtos. Cálculos poderão ser exigidos com a utilização de calculadoras financeiras.

3.1. Renda Fixa

O mercado financeiro dispõe de vários instrumentos de captação de recursos, que podem ser classificados, segundo sua rentabilidade, em renda fixa e renda variável. Diz-se que uma aplicação é classificada como de renda variável quando no momento da aplicação o investidor não é informado qual a taxa será aplicada e nem qual o índice de correção será aplicado sobre o título.

Diferentemente do mercado de renda variável, a renda fixa é adotada para indicar as aplicações que definem a taxa de juros a ser aplicada ou, ainda, designam um índice que será aplicado para corrigir o principal, ou ambos os casos, o que é o mais comum hoje em dia. Na maioria dos casos, os instrumentos de renda fixa apresentam um prazo fixo para resgate, Entretanto, há no mercado títulos que emitidos com prazo de vencimento preestabelecido, mas admitem resgate antes do seu vencimento, pode-se citar, por exemplo, os CDB DI com liquidez diária.

Nos instrumentos de renda fixa, a partes envolvidas, tanto tomadores como doadores, sabem antecipadamente qual será a rentabilidade da operação, ou através da taxa de juros, ou através de um índice, que mesmo não indicando qual será o montante de resgate, indicam de antemão qual será a correção aplicada ao valor de face. Nos instrumentos de renda variável tanto o aplicador quanto o tomador somente saberão a rentabilidade da operação na data de seu resgate ou liquidação.

Temos no mercado, inúmeros papeis de renda fixa, como por exemplo: Certificados e Recibos de Depósitos Bancários (CDB/RDB), Certificados de Depósitos Interbancários (CDI), Letras de Câmbio, Letras Hipotecárias e Imobiliárias, Debêntures, Notas Promissórias (Commercial Papers) e os títulos emitidos pelos Tesouros Municipais, Estaduais e Federal.

3.1.1. Formação das Taxas de Juros no Brasil

A taxa de juros, é definida como o preço pago para se tomar dinheiro emprestado por determinado período de tempo, é uma das variáveis mais acompanhadas pela economia já que seu comportamento afeta as decisões de consumo, investimento e principalmente o fluxo de recursos externos, o valor da taxa de câmbio e conseqüentemente a competitividade dos produtos de um país.

Existem duas correntes relacionadas à determinação da taxa de juros. A primeira considera a taxa de juros como prêmio pela “espera”, pela poupança, ou seja, pela renúncia ao consumo presente em favor do consumo futuro. A segunda concepção, que considera a possibilidade de se guardar a poupança na forma monetária, uma vez que a moeda também é reserva de valor, defende que a taxa de juros pode ser vista como o prêmio pela renúncia à liquidez.

Existem três fatores determinantes da taxa de juros: risco, liquidez e prazo. O primeiro pode ser definido como a probabilidade de perda de recursos pelo aplicador em decorrência da incapacidade de pagamento do emitente do título. A liquidez refere-se à facilidade de determinado ativo de converter-se em poder de compra, e quanto ao prazo, considera-se que os indivíduos tenham preferência maior por títulos de menor prazo.


4

Além de considerar os três fatores anteriormente citados, incluem a inflação futura esperada como um fator determinante da taxa de juros.

Um ponto que deve ser destacado quanto à formação da taxa de juros, é a questão da política monetária. Existem dois tipos de política monetária: a ativa e a passiva. Na primeira, o BACEN (Banco Central) controla a oferta de moeda e, neste caso, a taxa de juros oscila para determinar o equilíbrio entre sua oferta e demanda. No segundo caso, o BACEN determina a taxa de juros quer pela taxa de redesconto quer pela remuneração dos títulos públicos e, neste caso, deixa a oferta de moeda variar livremente para manter esta taxa de juros, ou seja, a oferta de moeda fica endogenamente determinada.

De acordo com esta última visão, o sistema financeiro teria capacidade, por meio do processo de inovações financeiras, de adequar a oferta de moeda à demanda existente sob determinada taxa de juros. Assim, a única opção que restaria ao BACEN seria tentar afetar a taxa de juros via atuação no mercado de títulos (operações de mercado aberto) ou por meio do custo do dinheiro para empréstimos aos bancos (redesconto).

Nesse caso, as taxas de juros praticadas pelo governo funcionariam como taxas básicas do mercado, por meio das quais se formariam as demais de acordo com os riscos e os prazos das operações.

No Brasil, as principais taxas de juros são:

SELIC – Sistema Especial de Liquidação e Custódia, taxa de negociação dos títulos públicos;

CDI – Certificado de Depósito Interbancário, taxa de negociação dos títulos de emissão das instituições financeiras monetárias e não-monetárias.

A SELIC opera basicamente com títulos emitidos pelo Banco Central e Tesouro Nacional e publica diariamente as taxas de juros das negociações com títulos públicos realizados no mercado monetário, que pela sua importância e alta liquidez, repercutem intensamente em todo o ambiente financeiro nacional. A taxa SELIC é um importante referencial para a formação das taxas de juros do mercado.

Formação da Taxa SELIC

A taxa SELIC é no Brasil, a taxa de financiamento no mercado interbancário para operações de um dia, ou overnight, lastreadas em títulos públicos federais, títulos estes que são listados e negociados no Sistema Especial de Liquidação e Custódia - SELIC.

A taxa SELIC também é conhecida como taxa média do over que regula diariamente as operações interbancárias, reflete o custo do dinheiro para empréstimos bancários, com base na remuneração dos títulos públicos.

Em outras palavras, esta taxa é usada para operações de curtíssimo prazo entre os bancos, que, quando querem tomar recursos emprestados de outros bancos por um dia, lastreiam (dão como garantia) estas operações em títulos públicos como lastro, objetivando reduzir o risco, e, consequentemente, a remuneração da transação (juros). Esta taxa é expressa na forma anual com base em 252 dias úteis.

Assim, como o risco final da transação acaba sendo efetivamente o do governo, pois seus títulos servem de lastro para a operação e o prazo é o mais curto possível, ou apenas um dia, esta taxa acaba servindo de referência para todas as demais taxas de juros da economia.

Esta taxa não é fixa e varia praticamente todos os dias, mas dentro de um intervalo muito pequeno, já que, na grande maioria das vezes, ela tende a se aproximar da meta da SELIC, que é determinada oito vezes por ano.

Todas as negociações interbancárias realizadas no Brasil, com prazo de um dia útil (overnight), envolvendo títulos públicos federais, são registradas no Departamento de Operações do Mercado Aberto - DEMAB, que faz parte do Banco Central do Brasil. Depois do fechamento do mercado, o DEMAB calcula a taxa média ponderada pelo volume dos negócios realizados naquele dia. Esta será a taxa média SELIC daquele dia, não há horário pré-determinado para a divulgação da taxa SELIC. Pode-se dizer que, normalmente, ela é divulgada entre 20:00h e 21:00h. Em situações excepcionais, o processamento noturno pode ser postergado e a divulgação pode ocorrer mais tarde.

A SELIC também é chamada simplesmente de "taxa básica".


5

CDI

O CDI é formado pelos empréstimos entre os bancos, exprimindo as expectativas do mercado com relação ao custo do dinheiro. As taxas de CDI são ligeiramente mais altas que as taxas SELIC em conseqüência de seu maior risco. Essa diferença é explicada pela emissão privada do CDI em relação aos títulos públicos negociados no sistema SELIC, e também pelo fato de a taxa DI referenciar o preço do dinheiro (reserva bancária) no dia seguinte ao da operação.

Conclusão

De certa forma, a taxa de juros traduz a confiança dos agentes econômicos em relação ao desempenho esperado da economia. Observa-se que, em momentos de instabilidade econômica, percebe-se certa elevação nas taxas de juros de mercado, como reflexo relativo aos riscos (incerteza) associados às decisões de seus agentes econômicos.

O nível ideal de juros de uma economia é uma meta perseguida pelas autoridades monetárias, no entanto, muito difícil de ser atingida na prática. Uma taxa ideal de juros pode ser entendida como aquela que promove a redução da divida pública pelo menor custo da divida, incentivando o crescimento econômico e, ao mesmo tempo, remunera os investidores com uma taxa real.

O comportamento dos juros na economia acarretam várias consequências, desde a curto prazo, onde atua sobre a demanda e a inflação, até a longo prazo, influindo sobre a geração de poupança e taxa de investimento.

Evidentemente, estes aspectos podem criar uma cadeia de fatos correlacionados. Por exemplo, um aumento da demanda pode proporcionar uma retomada do crescimento e investimentos na economia.

Em síntese, são estes os fatores determinantes na formação dos juros na economia.

A taxa de juros mais baixa, estimula a demanda, gerando pressões inflacionárias caso a oferta não acompanhe o aumento desta demanda.

A taxa de juros mais alta inibe a demanda.

3.1.1.1. A Influência das Taxas de Juros nas Empresas e no Governo

O Banco Central sofre muita pressão política, inclusive do Presidente. No entanto, se não se manter fiel ao papel de guardião da moeda, cujo maior inimigo é a inflação, perde seus melhores instrumentos: a credibilidade e a autonomia.

São estes os atributos que oferecem ao mercado a confiança de que as medidas, quando necessárias, serão tomadas independentemente do interesse do governo ou dos partidos políticos. Se o Banco Central cede às pressões, sua autoridade cai em descrédito, arriscando que o mercado a fixe novos preços.

Para que não ocorra aumento nos preços, sempre que os valores sobem acima do estabelecido, o Banco Central lança mão de seu principal instrumento de política monetária, a taxa de juro, o principal objetivo da utilização desta política é diminuir o dinheiro em circulação, conter a expansão do crédito e, assim, evitar o aparecimento da espiral inflacionária.

No Brasil, como o estado insiste em não caber dentro do PIB, os gastos públicos costumam inundar a economia com mais dinheiro do que ela é capaz de absorver.

Assim, o Banco Central se vê na obrigação de acionar sua principal e, às vezes, cruel arma de aumentar o custo do dinheiro para reduzir a atividade econômica - quanto maior a taxa, menor é a demanda. Com menos pessoas e empresas consumindo bens e serviços, os preços tendem a cair.

Um reflexo imediato na subida da taxa juro é o aumento da dívida pública. Por este motivo, o sistema de metas de inflação, utilizado pelo Banco Central brasileiro desde 1999, funciona melhor em países como a Nova Zelândia do que no Brasil.

O motivo? No Brasil, metade da dívida é atrelada ao juro. Toda vez que o Copom eleva a taxa para combater a inflação, essa metade da dívida aumenta. Como países com dívida alta em relação ao PIB precisam de juros mais altos, cria-se um círculo vicioso do qual só se sai com cortes profundos de gastos.


6

Em contrapartida, uma redução da SELIC dá ânimo à economia, estimulando o crescimento. O efeito é exatamente o oposto daquele obtido pelo aumento da taxa de juros: o sistema de crédito cresce, o volume de dinheiro em circulação aumenta e as pessoas tendem a consumir mais. A facilidade em obter financiamentos pode, por exemplo, fazer com que as pequenas empresas cresçam, novos negócios surjam e os empregos se multipliquem.

Uma redução de maior magnitude da taxa de juros pode ocasionar inflação, devido ao grande estímulo que é dado à economia. Existe ainda, certa concordância de que os juros reais - resultado da taxa SELIC menos a inflação anual - não podem ficar abaixo de 8% ao ano, sob o risco de despertar o dragão inflacionário.

Abaixo desse patamar, a economia ficaria sujeita a dois choques. Um interno, devido ao superaquecimento da atividade, que causa inflação. Outro externo, porque os juros passariam a ser menos atraentes para os investidores, o que levaria a uma fuga de capitais e a uma disparada do dólar.

Política monetária não é ciência, muito menos exata. Portanto, não há conta matemática que comprove qual a melhor atitude a ser tomada numa determinada situação. De maneira geral, os melhores bancos centrais do mundo são aqueles que convencem a sociedade de que vão agir sempre que a inflação ameaçar sair das metas. Protesto são normais, já que a conquista da credibilidade não é um concurso de popularidade.

O setor produtivo (empresas) sempre pede juros menores. Quando os empresários investidores ou políticos acharem que suas reclamações influenciam as taxas de juro, o BC perdeu a batalha.

3.1.1.2. A Política Monetária, seus instrumentos e o Comitê de Política Monetária (COPOM)

Política monetária

A política monetária enfatiza sua atuação sobre os meios de pagamento, títulos públicos e taxas de juros, modificando o custo e o nível de oferta do crédito. A política monetária é executada pelo Banco Central, o qual possui poderes e competência próprios para controlar a quantidade de moeda na economia.

O Banco Central administra a política monetária por intermédio dos seguintes instrumentos clássicos de controle monetário:

recolhimento compulsório

operações de mercado aberto – open market;

política de redesconto bancário e empréstimo de liquidez.

Política monetária expansionista – atuação da autoridade monetária elevando a liquidez da economia, injetando maior volume de recursos nos mercados e elevando, em conseqüência, os meios de pagamento. Com isso, são dinamizados o consumo e o investimento agregados com reflexos positivos sobre a expansão da atividade econômica. Essa situação é geralmente adotada em momentos de retração do nível da economia, em que há uma redução nos índices de inflação.

Política monetária restritiva – acontece quando as autoridades monetárias promovem reduções dos meios de pagamento da economia, retraindo a demanda agregada (consumo e investimento) e a atividade econômica. As medidas restritivas são tomadas sempre que o crescimento da demanda e dos investimentos empresariais se situarem acima da capacidade da oferta de moeda da economia, visando anular os efeitos de uma escalada inflacionária. Essa política visa, em essência, restringir a oferta do crédito e elevar seu custo de forma a adequar o consumo e o investimento agregados à oferta monetária da economia.

Recolhimento Compulsório

Os recolhimentos compulsórios representam o percentual incidente sobre os depósitos captados pelos bancos ( bancos comerciais, múltiplos, investimentos e caixas econômicas) que devem ser depositados no Banco Central. É um instrumento de controle monetário bastante eficiente, já que atua diretamente sobre os meios de pagamento por meio do multiplicador bancário.

Sempre que as autoridades monetárias alterarem as taxas de recolhimento compulsório, é provocada uma expansão ou retração da atividade econômica.


7

Política monetária expansionista - a redução das taxas do compulsório libera recursos para a atividade econômica, aumentando o fluxo dos meios de pagamento e reduzindo o custo do crédito. Desta forma, o volume requerido de depósito compulsório pode afetar toda a atividade da economia.

Política monetária restritiva - as elevações nos depósitos compulsórios. Com maior volume de recursos depositados no Banco Central, a atividade econômica retrai-se, reduzindo a demanda agregada.

Maior o recolhimento compulsório, menor o volume de dinheiro disponível na economia e maior é a taxa de juros cobrada pelos bancos nos empréstimos.

Recolhimento compulsório menor libera mais recursos na economia, elevando a oferta do dinheiro e reduzindo, em conseqüências, a taxa de juros cobrada.

Operações de Mercado Aberto

As operações de open market é uma instrumento de grande agilidade na condução da política monetária com o objetivo de melhor regular o fluxo monetário da economia e influenciar os níveis das taxas de juros em curto prazo.

A grande contribuição das operações de mercado aberto resume-se em seu maior dinamismo e flexibilidade, o que normalmente produz os resultados desejados de forma mais rápida e eficiente.

Que pode ser explicado, sobretudo, pelo caráter de controle mais constante da liquidez do sistema econômico, comparativamente aos outros instrumentos de política monetária (redesconto, depósitos compulsórios etc.), os quais não se ajustam com a mesma velocidade às variações diárias que ocorrem normalmente nas reservas monetárias da economia.

Primariamente, essas operações são fundamentadas por meio da compra e venda de títulos de dívida pública no mercado, processadas pelo Banco Central na qualidade de agente monetário do governo.

O mecanismo de funcionamento desse instrumento é bastante simples.

Com vistas, por exemplo, em uma expansão de volume dos meios de pagamento da economia, de forma a elevar sua liquidez e reduzir as taxas de juros, as autoridades monetárias intervêm no mercado, resgatando (adquirindo) títulos públicos em poder dos agentes econômicos. De modo contrário, ao desejar limitar a oferta monetária (reduzir a liquidez do mercado) e, ao mesmo tempo, elevar as taxas de juros vigentes a curto prazo, a postura assumida é de emitir e colocar em circulação novos títulos da dívida pública.

Podem ser relacionados os seguintes principais objetivos possíveis de ser alcançados pelas operações de mercado aberto:

controle diário do volume de oferta de moeda, apropriado à liquidez da economia e à programação monetária do governo;

manipulação das taxas de juros a curto prazo (não só em conseqüência do volume de oferta da moeda, como também das taxas pagas pelas autoridades monetárias em suas operações com títulos públicos negociados);

possibilita que as instituições utilizem suas disponibilidades monetárias excedentes em diversas operações financeiras (aplicações) de curto e curtíssimo prazo;

criação de liquidez para os títulos públicos, motivando as negociações com todos os demais títulos.

Redesconto Bancário e Empréstimo de Liquidez

Instrumento de política monetária utilizado pelo BACEN (Banco Central) para regular o sistema de liquidez do sistema bancário.

É utilizado quando os bancos, apesar de todas as suas previsões de caixa, necessitam de reforço de caixa ou ficam a descoberto na compensação de cheque. Nestes casos o banco emite uma nota promissória a favor do BACEN (Banco Central) e recebe um crédito em sua conta de depósito no Banco do Brasil.

Existem duas operações de redesconto no Brasil: redescontos de liquidez ou redescontos especiais.


8

Os redescontos especiais são refinanciamentos de operações específicas, previstas por lei como financiamentos de produtos agrícolas, à exportação de manufaturados etc.

Quanto ao empréstimo de liquidez, trata-se de uma operação eventual, para cobrir o caixa de bancos com problemas momentâneos de liquidez. Por exemplo, caso um banco se programe para um volume de saque líquido de um determinado valor na compensação de um certo dia, e, na verdade ele foi superior a esta quantia; para que as operações deste banco sejam honradas, o BACEN (Banco Central) empresta o valor necessário a este banco, cobrando uma taxa de juros superior à taxa média cobrada no mercado financeiro.

Política monetária expansionista – o BACEN reduz a taxa e eleva o prazo da operação.

Política monetária restritiva – o BACEN aumenta a taxa e reduz o prazo da operação.

Comitê de Política Monetária (COPOM)

Em termos de história econômica, o COPOM pode ser considerado como um organismo recente, uma vez que sua criação data de 20 de junho de 1996. Entretanto, não se deve pensar que se trata de uma medida tardia das Autoridades Monetárias brasileiras, principalmente quando se compara a sua idade com a de outros organismos similares instituídos pelos bancos centrais de outros países. Para se ter uma idéia, apenas o Federal Open Market Committee, FMOC, do Federal Reserve, ou FED, que é a denominação do Banco Central dos Estados Unidos e o Central Bank Council, do Bundesbank, ou Banco Central alemão, precederam o nosso COPOM. Aliás, o COPOM foi inspirado justamente nesses dois organismos. Ainda, o MPC, ou Monetary Policy Committee (Comitê de Política Monetária, quase que um homônimo do nosso COPOM), do Banco da Inglaterra, surgiu em junho de 1998.

O COPOM tem como objetivos explícitos estabelecer as diretrizes da política monetária e definir a taxa de juros. Na realidade, esta função já fazia parte das atribuições do Banco Central, mas a criação de um organismo específico para tratar do rito da definição da taxa de juros teve como finalidade básica esclarecer melhor diante do mercado financeiro os critérios das decisões na área monetária.

Nas palavras do Banco Central do Brasil: “... proporcionar maior transparência e ritual adequado ao processo decisório...”.

Quem imagina, entretanto, que o COPOM é um organismo desvinculado do Banco Central, se equivoca. Uma análise da composição do mesmo permite verificar que o COPOM funciona como uma célula do BACEN, sendo suas decisões quase que uma extensão do pensamento deste. Todos os membros com direito a voto do COPOM são membros do BACEN, a começar pelos oito membros da Diretoria Colegiada do Banco Central do Brasil. Ainda, é presidido pelo Presidente do Banco Central, que tem o voto de qualidade. Entre os demais membros, sem direito a voto, encontram-se os chefes dos Departamentos: Econômico (DEPEC), de Operações das Reservas Internacionais (DEPIN), de Operações Bancárias (DEBAN), de Operações do Mercado Aberto (DEMAB) e de Estudos e Pesquisas (DEPEP), todos do BACEN. Por último, a função Secretário-Executivo do COPOM é exercida pelo Consultor da Diretoria de Política Monetária do BACEN e, para emitir os comunicados ao mercado, existe um Assessor de Imprensa.

A composição do COPOM garante às decisões sobre política monetária um viés fortemente técnico. É preciso lembrar que a função primordial do BACEN, definida explicitamente na ata de sua criação, é a de: “... ser o agente da sociedade brasileira na promoção da estabilidade do poder de compra da moeda brasileira...”. Logo, percebe-se que quando o COPOM, como parte integrante do BACEN, foca sua preocupação no controle dos preços ou no controle da inflação, não está fazendo outra coisa a não ser cuidar daquilo para o qual foi criado.

Naturalmente existem outras preocupações no âmbito da condução econômica, tais como a produção, o emprego, a infra-estrutura, a distribuição da renda ou mesmo o crescimento dos rendimentos dos trabalhadores. Admite-se até que algumas destas, ou até mesmo todas elas possam ser prioritárias em relação ao controle de preços. Entretanto, o que não se pode é querer que a partir de uma ginástica monetária, estas questões venham a ser resolvidas por medidas oriundas da política monetária do BACEN, ou a partir da administração da taxa de juros efetuada pelo COPOM. Trata-se de duas coisas diferentes. O que sim se pode imaginar, é que talvez seja necessário que as decisões de política monetária não venham a obstruir a consecução de outros objetivos, como os anteriormente mencionados. Ou então, que pelo menos não atrapalhem muito. Se uma taxa de juros muito alta, oriunda de uma necessidade de contenção de preços, estiver desestimulando o crescimento do país.


9

No Brasil, a taxa básica de juros da economia, ou taxa SELIC é definida como uma meta para ser alcançada no período entre reuniões do COPOM. Adicionalmente, pode ser definido o que se denomina seu viés, ou tendência de comportamento para o período entre duas reuniões. Desta forma, o sistema financeiro trabalha com a referência da taxa SELIC e o BACEN, a partir das suas operações diárias de negociação de títulos públicos federais, cria condições para que a taxa de juros interbancária esteja próxima da meta definida.

3.1.1.3. Investimentos e Cenários; Relação entre os cenários econômicos e as taxas de juros

As variáveis econômicas que definem os recursos dos preços e retornos dos ativos negociados no mercado são identificadas na taxa cambial, na taxa básica de juros da economia, na taxa da inflação, entre outras.

Por exemplo, em ambientes econômicos mais estáveis, os juros caem, tornando os ativos de renda fixa menos atraentes. Em sentido contrário, este cenário torna mais atraente as aplicações em renda variável (ações). Em cenários mais previsíveis, investidor mostra-se, na maioria das vezes, mais propenso a assumir mais riscos, visando obter maior rentabilidade em suas aplicações. Fundos de investimentos que mesclam ativos de renda fixa e variável são a preferência dos investidores mais a longo prazo.

Um ambiente de maior volatilidade, com a predominância de um maior nível de incerteza (risco) com relação aos agregados econômicos, observa-se um recuo dos investidores do mercado; a prioridade nestes casos passa a ser os ativos de menor risco e, entretanto, com um retorno mais baixo.

Elevações nas taxas de juros produzem menores ganhos ou, até mesmo, perdas aos investidores em papéis de renda prefixados. Nesta conjuntura, as aplicações em papéis pós-fixados, que acompanham as variações de juros, são mais recomendadas por melhor seguirem o comportamento do mercado.

Em condições de redução das taxas de juros, a análise inverte-se, sendo mais atraentes os ativos prefixados, que garantem um retorno predefinido ao investidor.

3.1.2. Caderneta de Poupança: principais características em termos de liquidez, rentabilidade, garantias, riscos e tributação

A caderneta de poupança é essencialmente uma alternativa de aplicação financeira bastante conservadora, oferecendo segurança ( o governo garante, através do Fundo Garantidor de Crédito (FGC), os depósitos até R$250.000,00) e baixa remuneração, comparativamente a outros tipos de ativos no mercado. Tem como vantagem ao aplicador, ainda, a isenção de Imposto de Renda.

A caderneta paga juros de 0,5% ao mês acrescidos de correção calculada com base na Taxa Referencial – TR. Uma elevação desse fator de correção, ao mesmo tempo em que eleva os rendimentos dos depositantes, onera o custo dos financiamentos atrelados à TR. Uma redução da TR, ao contrário, produz desestímulo aos aplicadores em caderneta de poupança e, como conseqüência, beneficia todos aqueles que têm dívidas atreladas a TR.

As aplicações em Caderneta de Poupança apresentam alta liquidez, podendo o investidor retirar os recursos aplicados a qualquer momento. No entanto, este tipo de aplicação credita os rendimentos a cada 30 dias, na data de aniversário da caderneta (dia de abertura da conta). Se o investidor sacar os recursos em data anterior à de aniversário, perderá o direito a todo o rendimento do período.

As regras básicas desta modalidade de investimento são definidas pelo Banco Central.

3.1.3. Principais características de Títulos Públicos e Privados

Títulos de renda fixa são aqueles que pagam, em períodos predefinidos, certa remuneração, que pode ser determinada no ato da aplicação ou no momento do resgate (no final da aplicação). O modo mais fácil de entender o que é um título de renda fixa, é imaginar cada título como um empréstimo.


10

As aplicações em renda fixa podem ser classificadas ainda, de acordo com seus emissores. Existem basicamente três grupos de emissores de títulos de renda fixa: Governo (LTNs, NTNs, etc.), bancos (CDBs, RDBs, letras hipotecárias, letras cambiais) e empresas (debêntures, commercial papers).

Os títulos emitidos pelo Governo, seja ele Federal ou Estadual, são também conhecidos como títulos de dívida pública, enquanto os títulos de bancos e empresas são conhecidos como títulos de dívida privada.

Títulos privados

CDB

Letras hipotecárias

Debêntures

Commercial papers

Títulos públicos

Títulos Federais

Títulos Estaduais

Títulos Municipais

Cada vez que um investidor compra um título de renda fixa está na verdade emprestando dinheiro ao emissor do título (que pode ser um banco, uma empresa ou o governo). Os juros cobrados nada mais são do que a remuneração recebida pelo empréstimo do dinheiro.

Por exemplo, ao investir R$ 10.000 a uma taxa de 2% ao mês, o investidor receberá no final da aplicação, não considerando os impostos, R$ 10.200, a soma do valor que investido inicialmente (R$ 10.000) mais os juros cobrado. É exatamente a mesma conta que efetuada no caso de um empréstimo.

Os títulos de renda fixa se caracterizam por possuírem regras definidas de remuneração. São títulos cujo rendimento é conhecido antecipadamente (juro prefixado) ou que depende de indexadores (taxa de câmbio ou de inflação, taxa de juros etc.)

O investimento em títulos de renda fixa exige que se observem algumas características específicas dessa categoria de ativo. Suas características mais importantes são: emissor do título; prazo título e o tipo de rendimento do título.

A importância do emissor do título está ligada à questão do risco de crédito envolvido no investimento em títulos emitidos por uma empresa, instituição financeira ou governo. Assim, deve-se pesquisar qual é o rating de crédito, ou seja, a situação econômico-financeira do emissor do papel antes de comprá-lo. No Brasil, os títulos públicos, de emissão do governo federal, são considerados os títulos que apresentam menor risco.

O prazo do título envolve tanto a perspectiva do risco de crédito, quanto a perspectiva da taxa de juro obtida pelo investidor para o prazo do investimento.

No que diz respeito ao risco de crédito deve-se considerar, além da saúde econômico-financeira do emissor do título, conforme já mencionado, o período durante o qual o investidor ficará exposto a esse risco.

A taxa de juro diz respeito à questão do seu comportamento futuro, e ao risco de mercado ou de oscilação de preço do título até o seu vencimento ou resgate.

Portanto, o prazo do título está ligado a esses dois tipos de risco, porque ambos os riscos - de crédito e de oscilação das taxas de juros poderão aumentar quanto maior for o prazo dos títulos.

O tipo de rendimento do título está ligado ao critério de definição para corrigir ou remunerar o investimento. Existem títulos com rendimento prefixado, ou seja, remuneração fixada no momento da aplicação. Exemplos


11

desses títulos são as LTN - Letras do Tesouro nacional - e os CDB - Certificados de Depósito bancário entre outros.

Além dessa forma de rendimento, existem os títulos pós-fixados, isto é, o rendimento acompanha o desempenho de determinado indicador e o valor final só poderá ser conhecido no vencimento.

Eles podem ser atrelados ao câmbio, como as NTN-D - Notas do Tesouro Nacional - que são corrigidas pela variação da taxa cambial (Real x US_Dólar), podem ser indexados às taxas de juro SELIC como as LFT - Letras Financeiras do Tesouro, ou indexados à índices de inflação, como as NTN-B, que rendem a variação acumulada do IPC-A (Índice de Preços ao Consumidor - Amplo) e as NTN-C, que rendem a variação acumulada do IGP-M (Índice Geral de Preços do Mercado).

Como descrito acima, titulo de renda fixa tem definidas no momento da aplicação, a data de emissão, a data de resgate – ou condições para a recompra -, o prazo de duração e a taxa de rentabilidade, ou ainda, o índice de correção. A partir destes dados é possível o cálculo do valor do papel e sua respectiva rentabilidade obtida no decorrer do período transcorrido.

A maneira de se calcular a rentabilidade de um título de renda fixa, como comentado no módulo anterior, é possível através da fórmula de juros compostos, como segue:

niPVFV 1

O valor obtido através da fórmula, e em determinada data, chama-se Valor Nominal Atualizado, e os juros adicionados ao principal, dá-se o nome de Juros Acruados.

É importante ressaltar que, não se deve confundir Valor Atualizado do Papel, que é dado pela curva de juros do papel, com o Valor do Papel, obtido através do conceito de marcação a mercado, obtido através da curva de juros de mercado. A metodologia de cálculo, também utiliza a fórmula dos juros compostos, entretanto, o resultado é obtido a partir do valor futuro.

ni

FVFP

1

Conceito de PU

O Preço Unitário, ou PU, como observado, no item anterior, o preço de um titulo, decorrido qualquer prazo, pode ser obtido pela curva da taxa ou pela curva de mercado. Quanto obtido pela curva de taxa (Valor Nominal Atualizado), chama-se este preço de PU ao Par, e quando obtido pela curva de mercado, chama-se simplesmente PU.

Formas de amortização e pagamentos de juros

Um título que tem seu valor total resgatado ao final da operação, não possui amortização e normalmente é um título de curto prazo.

Já, os títulos de longo prazo, como os alguns títulos públicos e debêntures, possuem pagamentos de juros periódicos e, em alguns casos, a amortização do principal. No caso, de amortização do principal, a diferença entre o valor aplicado e o valor corrigido pode ser passível de recolhimento de imposto de renda na fonte.

Zero Coupon Bond

Título que não paga cupom. A rentabilidade é determinada somente pela diferença entre o preço de aquisição e o preço de vencimento.


12

Resgate

Aplicação

Valor de face

Valor de uma obrigação, nota ou outro título como expresso no certificado ou instrumento. Apesar do preço das obrigações flutuar a partir do momento de emissão até o seu resgate, elas são resgatadas no prazo de vencimento pelo seu valor de face, a menos que tenha ocorrido default. O valor de face é o montante sobre o qual o pagamento de juros é calculado. Por exemplo, uma obrigação com valor de face de R$1.000 e juros de 10% paga R$100 ao ano.

Cupom de juros

Taxa determinada no momento da emissão de um título de renda fixa, pela qual um emissor se compromete a pagar juros em intervalos periódicos. As taxas podem ser fixas (10% ao ano, por exemplo) ou variáveis flutuantes (TR + 5%, por exemplo).

O intervalo de pagamento também é determinado quando da emissão, sendo pagamento trimestral, semestral ou anual os mais usados. É importante notar a distinção entre cupom e rendimento, já que o cupom independe do preço de negociação do ativo, enquanto que o rendimento, ou yield, varia de forma inversa às alterações no preço do ativo.

3.1.3.1. Precificação de Títulos Públicos e Privados

O preço de qualquer instrumento financeiro é igual ao valor presente dos fluxos de caixa esperados. Portanto, a determinação do preço requer uma estimativa dos fluxos financeiros esperados e uma estimativa da taxa de desconto apropriada ou do rendimento exigido.

No caso de títulos, os fluxos monetários consistem de pagamentos periódicos de juros de cupom até a data de vencimento e do valor nominal (ou de face), na data do vencimento.

Cupom de Juros Valor de Face

Valor Presente Maturity


13

O rendimento exigido é determinado através da comparação com os rendimentos oferecidos em títulos comparáveis no mercado. Entende-se por comparável àqueles títulos com a mesma qualidade de crédito e o mesmo vencimento.

Dado os fluxos de caixa de um título e o rendimento exigido, o preço de um título pode ser estimado utilizando-se a seguinte equação:

nt

n

t r

M

r

CP

111

onde:

P preço

n número de períodos

C pagamento do cupom

r taxa de juros do período

t prazo em que o pagamento será recebido

M valor nominal

Precificação de títulos sem cupom de juros (cupom zero)

Considerando que os títulos sem cupom de juros não realizam nenhum pagamento periódico de cupom, o preço de um título sem cupom de juros é:

nr

MP

1

Relação preço-rendimento

Uma propriedade fundamental de um título é a relação inversa entre seu preço e o rendimento exigido.

A razão disso é que o preço de um título é o valor presente dos fluxos monetários.

Com o aumento do rendimento exigido, o valor presente do fluxo monetário diminui; conseqüentemente, o preço cai. O oposto também é verdadeiro quando o rendimento diminui, o valor presente dos fluxos de caixa aumenta e, portanto, o preço do título sobe.

Conceituando

Quando o rendimento está abaixo da taxa de cupom, o título é cotado com um prêmio sobre seu valor ao par.

Um título com rendimento acima da taxa de cupom, é cotado com um desconto em relação ao seu valor ao par.

A relação preço/rendimento não é uma linha reta; ao contrário, ela é convexa. À medida que o rendimento diminui o preço aumenta a uma taxa crescente; quando o rendimento aumenta, o preço diminui a uma taxa decrescente. Esse conceito de curva convexa de preço/rendimento é conhecido como convexidade e será discutido mais adiante.


14

Modelo de rendimentos

Normalmente os investidores avaliam seus títulos em razão dos rendimentos, ao invés de determinar seu valor em moeda, estes rendimentos são as taxas de retornos prometidas dos títulos de renda fixa sob certas hipóteses. Até aqui utilizamos para o calculo de um valor estimado do título de renda fixa, os fluxos de caixa e a taxa de retorno exigida, que é comparado a seu preço de mercado P. Para a determinação do retorno esperado, utilizamos o preço corrente de mercado P, com os fluxos de caixa esperados e calculamos o rendimento esperado do título de renda fixa. Podemos expressar esta abordagem utilizando o modelo de valor presente liquido como segue:

n

ittt

RCP

1

1

onde:

P preço corrente de mercado do título de renda fixa

Ct fluxo de caixa recebido no período t

R taxa de desconto que descontará os fluxos de caixa de tal maneira que igualem o preço corrente de mercado do título.

Este valor de R indica o rendimento do título de renda fixa. Trataremos de vários títulos de renda fixa que derivam de hipóteses alternativas do modo de avaliação.

Ao abordarmos a decisão de investimento utilizando o rendimento de um título de renda fixa em vez do valor monetário, precisamos levar em conta a relação entre o rendimento calculado do título avaliado e nossa taxa de retorno exigida para esse título. Se o rendimento calculado for igual ou superior à taxa de retorno exigida,

2 4 6 8 10 12 14 16

1.985,09

1.000,00

522,98


15

devemos comprar o título e vendê-lo se o rendimento calculado for inferior à taxa exigida de retorno; não devemos comprar o título, e vendê-lo caso faça parte de nosso portfólio.

Essas abordagens à avaliação dos títulos de renda fixa e à tomada de decisão de investimento são similares as duas abordagens com as quais empresas tomam decisões de investimentos. A administração financeira nos mostra que com o método do valor presente líquido (VPL), calculamos o valor presente dos fluxos de caixa decorrentes do investimento proposto ao custo de capital e o subtraímos do custo do investimento para obtermos o valor presente líquido do projeto. Se o VPL for positivo, a decisão será aceitar o investimento, por outro, se for negativo, a decisão será por rejeitar o projeto. Esta é fundamentalmente a maneira pela qual comparamos o valor de um investimento a seu preço de mercado.

Como vimos anteriormente, uma segunda abordagem é o calculo da taxa interna de retorno (TIR) de um projeto de investimento proposto. A TIR é a taxa de desconto que equipara o valor presente dos fluxos de saída de caixa de um investimento ao valor presente de seus fluxos de entrada. A comparação desta taxa de desconto, ou TIR (que também é a Taxa Mínima Atrativa do projeto), ao custo de capital é que aceitos quaisquer projetos de investimentos com TIR igual ou superior ao custo de capital. Ao calcularmos os preços dos títulos de renda fixa, utilizamos os mesmos procedimentos, com base nos rendimentos. Caso o rendimento esperado do título seja igual ou superior à taxa de retorno exigida do título, o investimento é realizado; se o rendimento esperado é menor que a taxa de retorno exigida, o investimento não é atrativo, por outro lado é que se este investimento faz parte de nossa carteira, devemos vendê-lo.

3.1.3.2. Preço de Mercado: Ágio e Deságio

Mesmo uma carteira que tenha seus ativos atrelados direta ou indiretamente à variação do CDI, essa carteira pode apresentar oscilação em sua rentabilidade em virtude da oscilação de taxas de mercado e em função da necessidade de um resgate antecipado, ou seja, resgate antes da data de vencimento do título.

Nas carteiras dos fundos de investimentos existe a figura da marcação a mercado, que pode da mesma forma provocar variação no valor das cotas.

Mas o que é Marcação a Mercado?

"Marcação a Mercado consiste em registrar todos os ativos para efeito de valorização e cálculo de cotas dos fundos de investimento, pelos preços praticados no mercado diariamente".

No caso de uma carteira com ativos atrelados à variação do CDI, mesmo que a carteira de títulos seja composta por títulos pós-fixados que remuneram o CDI, podem ocorrer oscilações nos preços de negociação de mercado em virtude de uma alteração na percepção de risco daquele título, exemplo: aumento ou diminuição do risco de pagamento por parte do emissor do título, falta de liquidez, entre outros fatores. Como resultado dessa alteração de percepção, o mercado passará a negociar aquele título com uma remuneração maior ou menor que a remuneração estabelecida em sua emissão. Nesse caso, pode-se afirmar que o título está sendo negociado com ágio ou deságio.

Mas afinal, o que é ágio e deságio?

Quando um título de renda fixa é negociado no mercado por um preço maior do que o preço estabelecido por sua taxa original, taxa de emissão ou compra, é correto afirmar que o título está sendo negociado com ágio.

Por outro lado, quando um título é negociado no mercado por um preço menor do que o preço estabelecido por sua taxa original, é também correto dizer que o título está sendo negociado com deságio.

Desta forma, um título que originalmente remunerava a variação do CDI, será negociado com deságio; caso passe a ser negociado por um preço menor, resultará em uma taxa maior, daquela data até o vencimento do título, exemplo: 105% do CDI ou CDI + 1% ao ano.

Portanto, como consequência da oscilação nas taxas de juros de mercado, a rentabilidade de uma carteira de ativos de renda fixa deverá refletir o impacto causado por um aumento ou diminuição do ágio ou deságio que os títulos são negociados, independentemente da alteração do patamar de taxa de juros estabelecido pelo Banco Central.


16

Títulos Negociados Com Ágio Títulos Negociados Com Deságio

PREÇO DOS ATIVOS SOBE

PREÇO DOS ATIVOS CAI

Valor da carteira Valor carteira

SOBE CAI

Portanto, quanto maior for a exposição em posições prefixadas de uma carteira, maiores tenderão a ser as oscilações na rentabilidade.

O impacto das oscilações nas taxas de juros de mercado em uma posição prefixada pode ser maior ou menor. Este impacto depende basicamente do prazo dos títulos da carteira, se for atrelada a títulos e operações com vencimento curto ou por títulos e operações com vencimento longo.

Uma posição prefixada, constituída por títulos e operações com vencimento curto, é menos arriscada, pois quanto menor o prazo de vencimento dos títulos, menor a probabilidade de variação nas taxas de juros nesse período. Já a posição prefixada, constituída por títulos e operações com vencimento longo, é mais arriscada, pois, quanto maior o prazo de vencimento dos títulos, maior a probabilidade de variação nas taxas de juros nesse período.

3.1.3.3. Retorno do investimento

Cálculo dos rendimentos dos títulos de renda fixa

Cinco medidas são utilizadas pelos investidores em ativos de renda fixa, para as seguintes finalidades:

Medida de retorno Finalidade

Taxa de cupom Mede a taxa de cupom ou porcentagem de juros paga anualmente

Rendimento corrente Mede a taxa de rendimento corrente

Rendimento prometido até o vencimento Mede a taxa de retorno esperada de um título de renda fixa mantido até o vencimento.

Rendimento prometido até a primeira data de resgate antecipado.

Mede a taxa de retorno esperada de um título de renda fixa mantido até a primeira data de resgate antecipado.

Rendimento realizado (no prazo)

Mede a taxa de retorno esperada de um título de renda fixa que tende a ser vendido antes do vencimento. Considera hipóteses especificas de reinvestimento e um preço estimado de venda. Também pode medir a taxa de retorno efetiva de um título de renda fixa em um determinado período passado.


17

A taxa de cupom e os rendimentos são basicamente descritivos. Os três últimos rendimentos decorrem do modelo de valor presente, descritos anteriormente. A utilização destes modelos é necessária para a obtenção de valores precisos.

Utilizando-se uma calculadora financeira ou planilha eletrônica, pode-se determinar os retornos exatos a partir de uma série de fluxos de caixa.

Para medir um rendimento realizado, também conhecido como rendimento no prazo do investimento devemos determinar um preço de venda futuro do título. Após a descrição dos rendimentos dos títulos de renda fixa, apresentaremos os métodos para encontrar esses preços.

Taxa de cupom

A taxa de cupom mede simplesmente a renda anual que um investidor em um título de renda fixa recebe, expressa na forma de percentagem do valor do título. È pouco útil para a determinação do retorno efetivo de um título de renda fixa, pois o preço do título pode diferir do valor ao par quando comprado ou vendido, caso o título seja vendido antes do seu vencimento.

Rendimento Corrente

Tem para um título de renda fixa, o mesmo significado que a taxa de dividendo para uma ação. Ele calculado como segue:

P

CRC

RC rendimento corrente de um título de renda fixa

C pagamento anual de cupom do título de renda fixa

P preço corrente de mercado do título de renda fixa

Como este rendimento mede aquele corrente do título como percentagem de seu preço, ele é importante para o investidor preocupado com a obtenção de renda, que deseja obter um fluxo corrente em seu portfólio, como o caso de uma pessoa aposentada que vive do rendimento desta aplicação. O rendimento corrente é pouco útil para os investidores interessados no retorno total, pois exclui o importante componente de ganho ou perda de capital.

Rendimento prometido até o vencimento

Este rendimento é o elemento mais utilizado, pois indica a taxa de retorno composta prometida a um investidor que compra o título ao preço corrente, caso duas hipóteses sejam válidas. A primeira hipótese é a de que o investidor mantenha o título até o vencimento. Esta hipótese dá a este rendimento seu nome mais curto, rendimento até o vencimento. A segunda hipótese está implícita no método de cálculo de valor presente, isto é, todos os fluxos de caixa do título são reaplicados a mesma taxa até o vencimento calculado.

Para um melhor entendimento, é importante lembrar que a fórmula a seguir relaciona o preço de mercado corrente do título de renda fixa ao valor presente de todos os fluxos de caixa da seguinte maneira:

n

ittt

RCP

1

1


18

Para calcular o R de um título de renda fixa, determinamos R que iguala o preço corrente, P a todos os fluxos de caixa do título até o vencimento. Como foi observado, isso é parecido com o cálculo da TIR, seja de um projeto de investimentos, o que subentende uma taxa de reinvestimento, pois ela desconta fluxos de caixa. Ou seja, a equação pressupõe que todos os fluxos de caixa intermediários (pagamentos periódicos de juros) são reinvestidos ao R calculado. É por esse motivo que ele é denominado R prometido, o título de renda fixa oferecerá esse R calculado somente se forem garantidas duas condições:

Manter o título de renda fixa até o vencimento

Reaplicar todos os fluxos de caixa intermediários à taxa R calculada

Exemplificando, se um título de renda fixa promete um R nominal de 8% a.a., devemos reinvestir a renda de cupons a 8%a.a. para conseguir o retorno prometido. Se utilizarmos para outros fins (não reinvestirmos) os pagamentos de cupons ou não encontramos oportunidades de reaplicação desses pagamentos de cupom a taxas tão altas como o R prometido, então, o rendimento efetivamente realizado que obteremos será menor do que o prometido até o vencimento. A renda recebida com a reaplicação dos pagamentos periódicos de juros é o chamado juros sobre juros.

O impacto da hipótese de investimento (dos pagamentos periódicos de juros) sobre o retorno realizado com o título varia diretamente com o cupom e o prazo de vencimento. Cupons mais altos e prazos mais longos de vencimentos aumentam a perda de valor com a incapacidade de reinvestimento a R. Essas condições aumentam a chance de reinvestir.

O gráfico a seguir mostra o impacto dos juros no caso de um título a 8% a.a. por 25 anos, aplicado ao par rendendo 8% a.a.. A hipótese de um investimento de R$1.000,00 hoje por 25 anos, com o objetivo de gerar renda para a aposentadoria e se reaplicarmos todos os pagamentos a mesma taxa, teremos ao final do período da aplicação, aproximadamente R$7.100,00. Chamaremos a quantia que possuímos no término do nosso horizonte de tempo de valor da riqueza final. Para provar que teremos um valor de riqueza final de R$7.100,00, o fator de juros compostos para uma taxa de 8% e 25 anos de prazo é igual a 6,8493, ou para 4% por 50 períodos, supondo a capitalização semestral, teremos 7,1073.


19

O gráfico acima mostra que esses R$7.100,00 são formados pelo retorno do principal de R$1.000,00, R$2.000,00 de pagamentos de cupons no decorrer dos 25 anos (R$80,00 por ano durante 25 anos), e R$4.100,00 de juros sobre os pagamentos de cupons reaplicados a 8% a.a.. Se tivéssemos economizado, porém nunca reinvestido nenhum dos pagamentos de cupons, teríamos um valor a final de apenas R$3.000,00. Este valor, decorrente do investimento inicial de R$1.000,00, proporcionaria um rendimento efetivo, ou realizado, até o vencimento de apenas 4,5% a.a..Ou seja, a taxa que descontará R$3.000,00 a R$1.000,00 em 25 anos é igual a 4,5%. O reinvestimento dos pagamentos de cupons a alguma taxa entre 0 e 8% faria com que o valor da rendimento final ficasse acima de R$3.000,00 e abaixo de R$7.100,00, assim, a taxa efetiva de retorno estaria entre 4,5% E 8%. Obviamente, se conseguíssemos reaplicar os pagamentos de cupons a taxas sistematicamente acima de 8%, o rendimento final ficaria acima de R$7.100,00 e a taxa de retorno realizada seria superior a 8%a.a..

Curiosamente, em períodos de altas de taxas de juros, ouvimos frequentemente os investidores falar em “travar” rendimentos altos. Muitas dessas pessoas estão sujeitas à ilusão dos rendimentos, elas percebem que a obtenção de rendimento prometido elevado exige que reapliquem todos os pagamentos de cupons aos mesmos rendimentos elevados. Por exemplo, se um investidor aplicar em um título de renda fixa com prazo de 20 anos e com um rendimento prometido até o vencimento de 15%a.a., realizará efetivamente o rendimento de 15% apenas se reinvestirmos todos os pagamentos de cupons a essa porcentagem nos próximos 20 anos.

Cálculo do rendimento prometido até o vencimento

Podemos calcular o rendimento prometido até o vencimento utilizando o modelo de valor presente com capitalização semestral. O modelo de valor presente, como mostrado na fórmula a seguir, é a técnica utilizada por profissionais de investimento.

n

pn

itt

t

R

P

R

CP

2

2

2/12/1

2/

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

0 5 10 15 20 25

7.100

4.100

3.000

1.000

2.000

Juros sobre juros

Receitas com cupons

Principal

B

A

Anos


20

Todas as variáveis são descritas como anteriormente. Esta fórmula reflete a realização de pagamentos semestrais de juros. O ajuste destes pagamentos é efetuado duplicando-se o número de períodos, duas vezes o número de anos até o vencimento, e dividindo tanto o valor do cupom anual quanto a taxa de juros pela metade.

Este modelo é mais complexo, pois, sua solução exige interação. A fórmula de valor presente é uma variante do

calculo da taxa interna de retorno, na qual queremos encontrar a taxa de desconto i que igualará o valor presente

do fluxo de caixa de receitas de cupons

iC e do valor principal (par) ao preço corrente de mercado do título

P. Para um título a 8%a.a., com prazo de 20 anos, cotado a R$900,00, a equação nos dá um rendimento

prometido até o venimento de 4,545%, que significa um R

nominal de 9,09%.

40

40

04545,1

11000

04545,1

14000,900

itt

1702,0000.12574,1840

00,900

3.1.4. Indicadores de Renda Fixa

Se procurarmos uma aplicação conservadora com rendimento que acompanhe as taxas de juros de mercado, o benchmark mais indicado é o DI.

O DI é a média das taxas negociadas entre os bancos para empréstimos de curtíssimo prazo. Sendo assim podemos entender que os Fundos Referenciados DI, investem em títulos atrelados a esta taxa negociada entre os bancos.

A taxa de câmbio, PTAX, é um bom referencial para investimentos cuja rentabilidade esteja vinculada à variações da moeda, tais como os Fundos Cambiais, os quais são uma das opções para o investidor que desejem se proteger do risco da variação cambial, caso tenha dívidas em moeda estrangeira.

Se o objetivo do investidor é manter o poder de compra do dinheiro em reais (R$), deve procurar um investimento que tenha como benchmark o IGP-M, por exemplo, pois, como visto, trata-se de um índice de preços que registra a evolução dos preços como medida síntese da inflação. Já o Governo federal, para calcular se a inflação está de acordo com a meta inflacionária definida pelo Conselho Monetário Nacional utiliza-se do IPCA – Índice de Preços ao Consumidor Amplo que é um benchmark para a inflação nacional.

3.1.4.1. Índice de Mercado Anbima – (IMA-B, IMA-C, IRF-M e IMA-S)

O IMA - Índice de Mercado Anbima, mede a rentabilidade de uma carteira teórica de títulos públicos federais, elaborada pela Anbima - Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais. O índice é composto por um índice geral (chamado “IMA-Geral”), que é calculado pela média ponderada de outros sub-índices (IMA-B, IMA-C, IRF-M e IMA-S).


21

Cada um dos sub-índices, por sua vez, é calculado a partir de um tipo diferente de títulos:

IMA-B – Composto por títulos do tipo NTN-B, cuja rentabilidade é calculada a partir de juros prefixados mais correção pelo IPCA;

IMA-C – Composto por títulos do tipo NTN-C, cuja rentabilidade é calculada a partir de juros prefixados mais correção pelo IGP-M (esses títulos não estão sendo negociados);

IRF-M – Composto por títulos prefixados (LTN e NTN-F);

IMA-S – Composto por títulos atrelados à Selic (LFT).

Esse índice é importantíssimo para o investidor porque possibilita comparar a rentabilidade de seus investimentos em renda fixa com a rentabilidade do IMA nos últimos 12 meses.

Em outras palavras, ele é um parâmetro de comparação para que o investidor verifique se tem aplicado bem o seu dinheiro ou não.

Conhecendo a composição de cada índice IMA, o investidor pode escolher, por exemplo, fundos de investimento que tenham perfil mais próximo ao seu. Por exemplo, se o investidor acredita que o melhor investimento em renda fixa é aquele que acompanha a variação da taxa Selic, deve investir em fundos que adotem como parâmetro o IMA-S.

3.1.4.2. IDkA - Índice de Duração Constante ANBIMA (segmento Prefixado e segmento IPCA)

IDkA - Índice de Duração Constante ANBIMA é um conjunto de Índices que medem o comportamento de carteiras sintéticas de títulos públicos federais com prazo constante.

Os benchmarks são calculados a partir de vértices escolhidos da Estrutura a Termo da Taxa de Juros (ETTJ) prefixada e da indexada ao IPCA disponibilizadas pela ANBIMA, construídas com base nas taxas indicativas de títulos públicos de mercado secundário divulgadas diariamente pela Associação. Por representar ganhos e perdas oriundos dos movimentos nas curvas de juros, constituem novas ferramentas para diversificação de estratégias e parâmetro de referência aos investidores que, devido às características de seu passivo, procuram adequar suas carteiras a determinados prazos/indexadores.

São divulgados índices com duração de três meses (63 dias úteis); um ano (252 dias úteis); dois (504 dias úteis); três (756 dias úteis); e cinco anos (1.260 dias úteis) para o segmento prefixado; e de dois (504 dias úteis); três (756 dias úteis); cinco (1.260 dias úteis); dez (2.520 dias úteis); vinte (5.040 dias úteis); e trinta anos (7.560 dias úteis) para aqueles indexados ao IPCA.


22

3.1.5. Estrutura Temporal das Taxas de Juros

Até agora supusemos que a taxa de juros era constante em todos os períodos futuros.

Na prática, as taxas de juros variam com o tempo especialmente porque se espera que a taxa de inflação varie com o tempo.

Exemplo

Considere 2 títulos sem cupom. O título A tem prazo de um ano e o título B tem prazo de dois anos. Em ambos os caso, o valor de face é R$1.000,00.

Logo, r1 , a taxa de juros para um ano e é igual a 8%. E, r2 , a taxa de juros para dois anos, igual a 10%.

Estas são chamadas taxas à vista ou taxas spot. Estas são as taxas dos bônus de cupom zero a partir da data de hoje, D+0.

Quais os valores presentes destas duas obrigações?

O valor presente do título A é apenas:

93925081

1000,$

,RVPA

O valor presente do título B é:

45826

101

10002

,$,

RVPB

Percebe-se que, se conhecendo as taxas de juros r1 e r2 pode-se encontrar os preços dos dois títulos. Alternativamente, se os preços dos títulos são dados, pode-se inferir quais são as taxas à vista para os prazos até o vencimento do título mais longo.

Estendendo a análise para obrigações mais complexas.

Exemplo

Dadas as taxas à vista do exemplo anterior, o quanto deve custar um bônus com prazo de dois anos, cupom de 5% e valor de face R$1.000?

O fluxo de caixa de um título desses é mostrado a seguir:


23

O valor presente do título é então:

06914

101

1050

081

502

,$,,

RVP

Como calcular uma única taxa para todo título? Esta taxa é chamada de retorno esperado até o vencimento ou YTM, “yield to maturity”.

A partir do preço do título calculado pela fórmula acima, foi resolvida a equação que representa o fluxo de caixa considerando a existência de apenas uma taxa em todos os prazos.

%,, 959

1

1050

1

5006914

2

y

yy

Geralmente y tem que ser obtido iterativamente. Note que y nada mais é que a TIR ( taxa interna de retorno) do título.

O procedimento para encontrar o retorno esperado até o vencimento é:

a partir das taxas à vista, encontre o VP do título,

A partir do valor do título encontrado no passo anterior, considere uma única taxa de juros para descontar todos os fluxos futuros e calcule o retorno esperado até o vencimento.

Note que o retorno esperado até o vencimento é uma espécie de média ponderada das taxas à vista, e o peso da ponderação depende da proporção de dinheiro em cada período futuro.

Logo, neste caso notamos que o retorno esperado até o vencimento está bem próximo da taxa à vista para dois anos, pois a maior parte dos pagamentos ocorrerá no instante 2.

Exemplo

Considere as mesmas taxas à vista que no exemplo 4.1. Encontre o retorno esperado até o vencimento de um título com prazo de dois anos, valor de face R$ 1.000,00 e cupom de 12%.

0

1 2

VPL

50 1050

10%

8%


24

Solução

O primeiro passo é calcular o preço do título dadas as taxas à vista.

730361

101

1201

081

1202

,.$,

.

,RVP

Em seguida usamos o preço deste título para encontrar o YTM.

%,

.,. 899

1

1201

1

120730361

2

y

yy

Acabamos de ver que:

Dois títulos com o mesmo prazo de vencimento geralmente terão retornos esperados (“yields”) diferentes, caso seus cupons sejam diferentes!

Representação Gráfica da Estrutura Temporal da Taxa de Juros

Geralmente fazemos um gráfico das taxas de juros spot versus os prazos de vencimento.

A função que representa a relação entre o yield to maturity e o prazo até o vencimento é a ETTJ (estrutura a termo das taxas de juros), ou “Yield Curve”.

O formato mais comum da ETTJ é indicado no gráfico a seguir:


25

Ou seja, na situação usual, quanto maior o prazo de vencimento, maior a taxa, e portanto r3 >r2 > r1 , por exemplo.

Mas, nem sempre o formato da curva é o normal. Neste momento no Brasil, a ETTJ está invertida, ou seja, os juros para prazos mais longos estão abaixo daqueles para vencimentos curtos.

A figura 4.2 apresenta a ETTJ para os juros pré-fixados no Brasil em 16/05/2003.

A fonte dos dados é a Andima, e a escala horizontal é em dias. Até a crise da Ásia (em 1997) este tipo de ETTJ não era observado no Brasil.

O formato da ETTJ apresentado no gráfico acima reflete a expectativa do mercado de queda nas taxas de juros, o que é coerente com o momento que o Brasil vivia na época, em que as taxas de juros se encontravam em patamar bastante elevado (a taxa SELIC, considerada a taxa básica da economia, estava em 26.5% ao ano, e as expectativas de inflação futura até o final de 2003 oscilava em torno de 12%), se considerarmos o IPCA, índice empregado no atual regime de metas inflacionárias.

O próximo gráfico exibe a ETTJ da Libor em 16/05/2003. Note que a curva “mistura” os dois formatos básicos.


26

Na prática, o grande problema enfrentado é que algumas vezes se conhece a taxa à vista, que dependem da existência de um número suficientemente grande de “zero cupons” governamentais. No Brasil, a ETTJ é constituída a partir das LTNs (títulos prefixados), taxas dos contratos futuros de DI e taxas dos swaps DI x pré. O principal problema enfrentado é a inexistência de taxas para todos os dias, o que leva a obrigatoriedade da interpolação de taxas e, nos prazos mais longos, extrapolá-las, e não existe uma “regra fixa” para fazer isso – cada instituição tem seu método!

Recentemente, tem-se comentado que a “melhor” interpolação é obtida através de splines cúbicos (aproximações polinomias cúbicas, 1ª e 2ª derivativas continuas), mas interpolação por splines ainda não é a norma no mercado.

Também, a ETTJ se altera quase instantaneamente, e se a ETTJ muda, o preço de um título qualquer também muda.

Taxas a Termo (Taxas Forward)

Sejam r1 e r2 as taxas à vista para 1 e 2 anos respectivamente. A taxa a termo (ou taxa forward) entre os anos 1 e 2, denotada por f2 é:

11

1111

1

2

2221

2

2

r

rffrr

O que isso significa?

Imagine que você tem R$ 100 para aplicar hoje. Se você quer aplicar o seu dinheiro por 2 períodos, você tem 2 opções:

Opção 1: aplicar hoje por 2 anos e receber 100(1+r2)2 no vencimento (daqui a 2 anos).

Opção 2: aplicar hoje por 1 ano e daqui a um ano reinvestir o seu dinheiro (devidamente capitalizado) por mais um ano.

A taxa forward pode ser interpretada como uma medida de inclinação da ETTJ, e nos dá a informação sobre quanto custa o dinheiro (computado hoje) para um intervalo de tempo qualquer [ t1, t2] mais à frente.

Exemplo:

Se a taxa à vista para 1 ano é 7% e a taxa à vista para 2 anos é 12%, qual o valor da taxa forward entre os anos 1 e 2?

%,,

,23171

071

121

1

12

1

2

22

r

rf

Este resultado pode ser estendido para encontrar a taxa a termo entre quaisquer dois períodos subseqüentes n-1 e n. Sejam Rn-1 e rn as taxas à vista para os períodos n-1 e n.


27

Então, a taxa forward entre os períodos n-1 e n é:

1

1

11

1

n

n

n

nn

r

rf

Exemplo

Considerando-se os seguintes conjuntos de taxas, temos:

Ano Taxa à vista

1 5%

2 6%

3 7%

4 6%

O objetivo deste exercício é calcular as taxas a termo para cada um dos 4 anos.

Solução

Taxa a termo entre 1 e 2 anos.

%,,

,0171

051

0612

2 f

Entre 2 e 3 anos:

%,,

,0391

061

0712

3

3 f

Entre 3 e 4 anos:

%,,

,0631

071

0613

4

3 f

A ETTJ indica quanto custa o dinheiro por vários prazos. Em geral, a curva é positivamente inclinada, mas isso nem sempre é verdade, como mostrado no gráfico da curva de juros prefixada. Se a curva tem inclinação positiva, R$ 1 para mais tarde custa mais que R$ 1 num prazo mais curto.

Exemplo:

Considere os três títulos indicados a seguir e calcule, a partir deles, a taxa efetiva (taxa spot) para 1, 2 e 3 anos.


28

Titulo A

Titulo B

Titulo C

Do título 1, encontramos imediatamente a taxa para um ano, r1 = 6%.

Do título 2:

%,,

5761

106

061

699

2

x

x por período, neste caso 2 anos.

Esta é a taxa efetiva para 2 anos sem reinvestimento.

Qual o “yield” do título 2? Ou seja, qual a taxa embutida neste título? Deve-se resolver a equação acima supondo uma única taxa para todos os períodos, ou seja:

%,5496

1

106

1

699

2

y

yy

Agora, a partir do título C pode-se obter a a taxa efetiva entre a D+0, hoje, e D+3, três anos.

106

100

106

99

6

106

98

6

6


29

Para isso, deve-se empregar a taxa efetiva para 2 anos, já encontrada a partir do título B.

%,

,,786

1

106

06571

6

061

698

32

x

x

por período, neste caso 3 anos.

Obviamente, este procedimento pode ser estendido. Se existem títulos com prazos até n anos, pode-se ir construindo a ETTJ. O procedimento é: achar a taxa para 1 período, use-se esta taxa para encontrar a taxa para 2 períodos, em seguida use-se esta taxa para encontrar a taxa para 3 períodos e assim sucessivamente, até o prazo mais longo.

Nota: Embora a taxa a termo seja conhecida no instante t = 0, a taxa à vista para o prazo de um ano a vigorar no instante t = 1 é desconhecida antes dessa data.

Objetivo da ETTJ

Existem diversas razões práticas para justificar a construção da ETTJ, entre elas:

Permitir o cálculo do valor de mercado de uma carteira de títulos (ou seja, permitir a marcação a mercado”) da carteira.

Avaliar opções, “swaps”, contratos futuros.

Verificar a existência de oportunidades de arbitragem entre os títulos de renda fixa existentes no mercado.

Explicação para as diferentes formas da ETTJ

Existem duas hipóteses que pretendem explicar a forma da estrutura a termo, que são:

A hipótese das expectativas,

A hipótese da preferência pela liquidez.

Hipótese das expectativas

A taxa a termo é o estimador não tendencioso da taxa à vista num período futuro. Logo, a taxa de um período longo deve ser igual ao valor esperado das taxas futuras.

Exemplo

Supondo-se uma aplicação de R$ 1.000,00 e as taxas á vista para um ano e dois anos são, 8% e 10%. Se adotar-se a estratégia de aplicar o dinheiro por um ano e reivestimento no vencimento do título por mais um ano, existe uma incerteza sobre o valor final a receber em t=2. Ao contrário, se adotarmos a estratégia de aplicar o dinheiro hoje por dois anos a 10%, o valor final é conhecido, será igual a R$1.210,00.

Neste caso, o nosso horizonte de aplicação é de dois anos.


30

A quanto se espera que este título seja negociado daqui a um ano, ou seja, no instante t=1.

Supondo-se agora que o horizonte de aplicação é de apenas um ano. Então existem 2 estratégias possíveis:

Estratégia 1

Comprar um título com prazo de 1 ano (e rentabilidade de 8%) e receber R$ 1.080,00 em t = 1.

Estratégia 2

Comprar um título com prazo de 2 anos, vendendo-o em t =1. O valor esperado do preço do título seria:

Esta última expressão pode ser escrita como:

Note que f2 = 12.04% é a taxa a termo entre os anos 1 e 2.

A pergunta relevante aqui é: em que condições as estratégias 1 e 2 são indiferentes? Elas levam ao mesmo retorno esperado se, e somente se:

f2 = r1,2

onde r1,2 é a taxa à vista esperada entre os anos 1 e 2.

Logo, se a taxa a termo for igual à taxa à vista esperada daqui a um ano, a mesma rentabilidade seria obtida no 1º ano, independente de adotar- se a estratégia 1 ou 2.

A hipótese de expectativas justifica a afirmação que acabamos de fazer, isto é: f = r1,2.

Por esta hipótese, os investidores no mercado fixarão as taxas de juros de forma que esta igualdade seja observada.

A expressão 212 ,rf é válida se os investidores são neutros ao risco.


31

Hipótese da preferência por liquidez

Esta hipótese justifica uma estrutura a termo positivamente inclinada, que é o caso mais comum na prática.

A evidência empírica indica que existem mais investidores interessados em aplicar dinheiro no curto prazo. Estes investidores exigem um prêmio para investir por prazos mais longos, o chamado prêmio de liquidez.

Na prática, observa-se que a taxa a termo difere da taxa esperada por um prêmio de liquidez. Muitas vezes a ETTJ é positivamente inclinada, e taxas de diferentes prazos costumam mover-se juntas em situações que não são de crise, gerando os chamados movimentos paralelos da ETTJ.

O argumento para chegar à expressão 212 ,rf , baseia-se na suposição de que os investidores são neutros ao

risco. Ao contrário, se existe aversão ao risco (ou seja, o investidor prefere menos risco ou mais risco e exige um prêmio – maior retorno- para aceitar mais risco), neste caso se faz necessário olhar para as duas estratégias sob uma nova ótica.

A estratégia 1 não oferece risco, pois o investidor sabe exatamente quanto vai receber (R$ 1.080,00) ao final de 1 ano.

A estratégia 2 apresenta risco, pois a rentabilidade final depende do que pode acontecer com as taxas de juros em t =1.

Como a estratégia 2 é mais arriscada, nenhum investidor avesso ao risco ficará indiferente entre as duas estratégias. Os investidores avessos ao risco escolherão a estratégia 2 apenas quando o retorno esperado desta opção for maior do que o retorno esperado da estratégia de menor risco, ou seja, a estratégia 1.

Mas, a estratégia 2 tem maior retorno esperado que a 1ª estratégia apenas quando:

Ou seja, para induzir os investidores a aplicarem nos títulos de prazo mais longo, o mercado estabelece uma taxa a termo para o 2º ano maior que a taxa á vista esperada entre os anos 1 e 2.

Toda a argumentação anterior foi desenvolvida para um investidor que deseja aplicar seu dinheiro por um prazo de 1 ano. O que acontece com os investidores que pretendem aplicar seus recursos por dois anos, ou seja, aqueles cujo horizonte de tempo é de 2 anos ou mais?

Exemplo

Suponha um investidor com horizonte de tempo de 2 anos. Suas estratégias para este horizonte de investimento podem ser:

Estratégia 3

Comprar um título com prazo de 2 anos.

Estratégia 4

Comprar um título de um ano e, no vencimento, imediatamente comprar outro título de mais 1 ano.

A estratégia 3 não corre risco de reinvestimento, pois o valor da taxa é conhecido antecipadamente.

A estratégia 4 contém risco (de reinvestimento), pois a taxa à vista para o ano 2 é desconhecida no instante inicial.

Os investidores avessos ao risco (e com horizonte de tempo de 2 anos) serão indiferentes entre as estratégias 3 e 4 apenas quando a opção 4 tiver maior retorno, o que ocorre se:

2,12 rf

Ou seja, a aversão ao risco gera previsões diferentes.

1,22 rf


32

Se considerarmos investidores com horizonte de um ano, f2 > r1,2, e para investidores de 2 anos, f2 < r1,2. Logo, num mercado dominado por investidores de curto prazo, a taxa forward deverá superar a expectativa da taxa para o próximo ano. O oposto ocorre num mercado dominado por investidores com horizonte de aplicação mais longo.

É consenso entre os economistas que, na prática, o horizonte de tempo do investidor é normalmente mais curto que o prazo de vencimento dos títulos existentes no mercado, e desta forma f2>r1,2 descreve melhor o equilíbrio de mercado quando os investidores demonstram um perfil de aversão ao risco. A consequência disto é um prêmio de liquidez positivo, o que leva a uma ETTJ positivamente inclinada ( taxas maiores para prazos mais longos).

Na prática, os economistas procuram testar empiricamente estas hipóteses. Os textos de finanças modernos geralmente são mais favoráveis à hipótese da preferência pela liquidez.

As evidências baseadas na experiência são mais favoráveis à hipótese de preferência pela liquidez que à hipótese de expectativas. O próximo exemplo,com algum exagero. deve ajudar a ilustrar isso.

Exemplo:

Considerando um investidor com horizonte de tempo de 1 ano e com as seguintes estratégias:

Estratégia 5:

Comprar um título com prazo de 1 ano

Estratégia 6:

Investir num título de 20 anos, vendendo-o ao final do 1º ano.

Pela hipótese das expectativas, os retornos esperados das duas estratégias seriam idênticos.

Pela hipótese de preferência pela liquidez, o retorno esperado da estratégia 6 deve ser maior que o da estratégia 5, uma vez que o risco da estratégia 6 é igualmente maior.

Na verdade, um estudo realizado entre janeiro de 1926 e dezembro de 1993 revelou que o retorno médio anual da estratégia 5 foi 3.7% e o da estratégia 6 foi 5.4%, uma evidência em favor da hipótese da preferência pela liquidez.

Estes resultados são geralmente considerados incompatíveis com a hipótese de expectativas.

A estrutura a termo e o retorno esperado até o vencimento

Lembre-se que já definimos o retorno esperado até o vencimento de um título, também chamado YTM, ou “yield to maturity”, este é apenas a TIR de um título. No caso de um título de dois anos, o YTM é uma média ponderada das taxas à vista para um e dois anos, e vai tender a subestimar uma das taxas e superestimar a outra, dependendo da forma que a estrutura a termo apresenta.

As hipóteses sobre a forma da ETTJ tornam evidentes as limitações do YTM como uma medida de retorno de um título, pois no cálculo do YTM (por construção) supõe-se que a taxa de juros é constante para todos os períodos. Mas, o investidor de fato exige diferentes taxas para diferentes prazos de vencimento.

No caso de uma estrutura a termo positivamente inclinada, o YTM subestima a taxa do segundo ano, r2. Se, ao contrário, a estrutura a termo apresenta inclinação decrescente, o retorno esperado até o vencimento superestima r2. Esta diferença entre o YTM e a taxa spot do 2º ano pode ser dramática.

Por exemplo, em 1977 na Inglaterra, a taxa para 20 anos era próxima a 20% a.a, enquanto o “yield” de títulos com altos coupons e vencimento em 20 anos era apenas 13%. Isto aconteceu porque as taxas à vista para prazos inferiores a 20 anos eram muito menores que 20%, “puxando para baixo” o “yield”, devido ao pagamento de cupons nos períodos mais próximos.

Um problema ainda mais grave é o fato de o retorno esperado até o vencimento não ser aditivo. Se y1 é o retorno esperado até o vencimento do título 1 e y2 é o retorno esperado até o vencimento do título 2, então o retorno esperado até o vencimento de uma carteira composta pelos títulos 1 e 2 na mesma proporção é diferente da média aritmética dos dois retornos esperados até o vencimento. Logo, no caso de uma carteira, é necessário


33

calcular todos os fluxos de caixa e só então encontrar o retorno esperado até o vencimento. Ao adicionarmos novos títulos à carteira, é necessário refazer todos os cálculos.

3.1.5.1. Projeção da curva de Juros Prefixada

Um conceito que deve ficar claro é que a projeção da curva de juros prefixada precisa considerar operações com risco de crédito similares. No caso da ANBIMA, a curva de juros pré fixada é calculada empregando-se as taxas praticadas no mercado secundário de títulos públicos federais.

Os títulos utilizados na montagem da curva de juros, são ordenados segundo suas características. Os títulos zero cupom, como a LTN, são ordenados em relação ao seu prazo de vencimento e as taxas de juros para cada um dos prazos, então, calculadas para a montagem da curva de juros. Já os títulos que pagam cupom de juros, como a NTN-F, são decompostos em títulos zero cupom e, usando uma técnica chamada de bootstrap – decompor em partes-, serão calculadas as taxas para os prazos restantes.

Exemplo 1:

Vamos supor que o mercado esteja negociando uma NTN-F a uma taxa de 11,7828% a.a., com PU de R$ 984,4045 e prazo de 252 dias úteis. Qual a taxa da estrutura temporal para 252 dias.

Obs.: A taxa de emissão do título é de 10,00% a.a., logo o cumpom intermediário será de R$48,80.

1) LTN - taxa para 126 dias úteis = 11,3329%

Passo 1: Cálculo do valor presente do título

1.048,80

48,80

126 dias 252 dias

i= 12,9585% a.a.

VP = 984,4045

4045,984

1100

7828,11

80,48

1100

7828,11

80,048.1

252

126

252

252

VP


34

Passo 2 : Cálculo do VP com a taxa conhecida para 126 dias:

48,80

i = 11,3329% a.a.

VP = 46,2496

2496,46

1100

3329,11

80,48

252

126

VP

Passo 3: Cálculo da taxa da estrutura temporal para 252 dias úteis:

1549,9382496,464045,984 ETTJ

..%7939,1110011549,938

80,048.1aaETTJ

Dias Úteis Taxas

21 10,6619

63 10,9689

126 11,3329

252 11,7939


35

Exemplo 2: Agora vamos calcular a taxa da estrutura temporal para 378 dias com uma NTN-F negociada a uma taxa de 12,0102% a.a., com PU de R$ 974,3982. Qual a taxa da estrutura temporal para 378 dias.

Obs.: A taxa de emissão do título é de 10,00% a.a., logo o cumpom intermediário será de R$48,80.

1) LTN - taxa para 126 dias úteis = 11,3329%

2) LTN – Taxa para 252 dias úteis = 11,7939¢ a.a.

Passo 1: Cálculo do valor presente do título

1.048,80

48,80 48,80

126 252 378

i= 12,0102% a.a.

VP = 974,3980


48,80

i = 11,7939% a.a.

VP = 43,6517


36


48,80

i = 11,3329% a.a.

VP = 46,2496

Passo 4: Cálculo da taxa da estrutura temporal para 378 dias úteis:

884,4966 2496,46-43,6517 974,3980 ETTJ

..%0291,121001884,4966

80,048.1aaETTJ

Dias Úteis Taxas

21 10,6619

63 10,9689

126 11,3329

252 11,7939

378 12,0291

504 12,1461

1008 12,2596


37

Curva de Juros BM&F

A BM&FBovespa também projeta uma estrutura temporal de taxa de juros prefixados. A taxa projetada pela BM&F leva em conta a taxa divulgada pela Cetip para o prazo de 1 dia e, para os prazos subseqüentes, utiliza as taxas de juros prefixados dos contratos de DI futuro. Esta metodologia facilita a elaboração da estrutura temporal da taxa de juros, tanto que é a taxa mais utilizada pelo mercado.

Importante: Pode-se construir a curva de juros a partir dos títulos públicos federais, no entanto, se faz necessário utilizar o método de bootrap, mostrado acima. No entanto, a curva de taxa de juros prefixada mais utilizada é elaborada a partir das taxas prefixadas dos contratos de DI futuro negociados na BM&FBovespa.

Também é importante ressaltar que a construção da curva de juros deve ser feita com ativos com o mesmo risco de crédito.

Gráfico da curva de juros baseada em DI:

10,14

10,72

10,97

11,33 11,65 11,67

11,71

9

9,5

10

10,5

11

11,5

12

1

Curva de Juros - DI Futuro


38

3.1.5.2. Projeção da curva de Cupom Cambial (dólar/euro)

3.1.5.2.1. Cupom em Dólar

A obtenção da curva do cupom cambial pode ser obtida a partir dos contratos futuros de cupom cambial, DI, negociados na BM&FBovespa.

Cabe ressaltar que a pode-se estimar o cupom cambial em dólar a partir da taxa da curva de juros prefixados, baseada nos contratos de DI futuro, abatendo a variação cambial, que pode ser estimada pelo futuro de dólar. Esta abordagem está fundamentada no fato de se esperar que um investimento em ativos corrigidos pela variação cambial tenha o mesmo rendimento que uma aplicação prefixada, uma vez que tenham o mesmo risco de crédito e equilíbrio nos mercados. Ou seja:

DI de Futuro

111 TaxaCupomVCdolarcupom

Logo:

1VC1

1

Dolar

DI de Futuro

TaxaCupom

Dolar

3.1.5.2.2. Cupom em Euro

O principio utilizado no cálculo da curva do cupom em euro é o mesmo utilizado para a curva em dólar, ou seja, a partir da curva de taxa de juros prefixa construída com base no DI Futuro e nas cotações do mercado futuro de euro.

1VC1

1

Euro

DI de Futuro

TaxaCupom

Euro

3.1.5.2.3. Projeção da curva de Cupom de IGP-M e IPCA

O termo tem origem no tempo em que os títulos eram emitidos em papel, e havia efetivamente cupons, os quais eram destacados pelo investidor, que os apresentava ao agente que fazia o pagamento periódico dos juros.

Usamos comumente o termo cupom de juros no Brasil. Mas o que significa e de onde vem o termo cupom? O significado de cupom de juros é simples: é a remuneração (ou parte da remuneração) de um título que é paga periodicamente. Então, podemos entender cupom como os juros pagos acima de um indexador. Logo, um título com remuneração baseada em IGP-M + 8%, temos que, o IGP-M é o indexador e 8% é o cupom do IGP-M. Então, podemos afirmar que muitos títulos com remuneração pós fixada tem sua remuneração expressa na forma indexador + cupom de juros.

A construção da curva de cupom de IGP-M é feita a partir das taxas praticadas pelo mercado na negociação de NTN-C, que é um título público federal indexado ao IGP-M, ou ainda, com base em contratos futuros de cupom de IGP-M negociados na BM&FBovespa, a maneira mais comum.

Da mesma forma a curva do cupom em IPCA é construída com base nas taxas praticadas pelo mercado na negociação da NTN-B, título público indexado ao IPCA, ou também, em contratos futuros de cupom de IPCA, também negociados na BM&FBovespa.


39

É importante entender que pode-se estimar o cupom de juros tanto em IGP-M como em IPCA, a partir das taxas de juros prefixados e da estimativa do IGP-M ou do IPCA.

Para estimativa do cupom do IGP-M utiliza-se a taxa da curva de juros prefixada construída a partir de contratos futuros de DI, deduzindo-se a projeção de inflação, medida pelo IGP-M ou pelo IPCA, conforme o caso. A projeção da inflação pode ser obtida dos contratos futuros de IGP-M ou de IPCA.

Esta abordagem está fundamentada no fato de se esperar que um investimento em ativos corrigidos pela variação cambial tenha o mesmo rendimento que uma aplicação prefixada, uma vez que tenham o mesmo risco de crédito e equilíbrio nos mercados. Ou seja:

Curva em IGP-M:

1I1

1

IGPM

DI de Futuro

nflação

TaxaCupom

IGPM

Para as estimativas com base em IPCA, utilizamos o mesmo método apresentado acima:

1I1

1

IPCA

DI de Futuro

nflação

TaxaCupom

IPCA

3.1.6. Estrutura de Negociação do Mercado de Títulos Públicos e Privados; Leilões e Mercado de Balcão; Negociação no Mercado Primário e Secundário

Mercado Primário - Leilão

O mercado primário é caracterizado pelo fato do emissor receber os proventos referentes à venda dos títulos. No caso dos títulos públicos federais o Tesouro Nacional recebe os recursos provenientes da venda das LTN, LFT e NTN.

A venda de títulos públicos federais no mercado primário se dá através de leilões que ocorrem de forma eletrônica com os diversos compradores ou seus brokers registrando suas propostas de compra no OFPUB – Oferta Publica Formal Eletrônica. Cada comprador informa os lotes que está disposto a comprar e o preço que está disposto a pagar por cada lote. As propostas são ordenadas por ordem decrescente de preço. Os maiores preços (menor taxa de juros) são escolhidos, mas todas as propostas aceitas pagarão o preço de corte do leilão.

Os títulos públicos vendidos serão registrados no sistema SELIC automaticamente pelo sistema OFPUB.

Mercado Secundário – Bolsa ou Balcão

As transações no mercado secundário de títulos públicos não afetam o caixa do Tesouro Nacional. Os diversos integrantes do mercado financeiro compram e vendem os títulos emitidos de acordo com suas necessidades de caixa ou estratégias financeiras.

As operações de compra e venda no mercado secundário são registradas e liquidadas no SELIC.

Eventualmente o Banco Central faz leilões de compra e venda de títulos públicos no mercado secundário para ajustar a liquidez do mercado. Os leilões podem ser formais com publicação de comunicado informando a sua realização, ou informais através dos “dealers” que atuam representando o Banco Central (mecanismo de “go around”) durante o mercado.


40

As operações com títulos públicos realizadas por telefone pelas mesas de “open market” das instituições financeiras, fundos e grandes investidores são consideradas mercado de balcão organizado, porque as compras e vendas não são realizadas através de leilão, mas sim pela negociação direta entre as partes com registro no SELIC.

3.1.7. Tesouro Direto: Estrutura e Forma de Negociação

O Programa Tesouro Direto foi criado pela Secretaria do Tesouro Nacional - STN - em parceria com a CBLC (Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia).

O Tesouro Nacional utiliza a emissão de títulos públicos como uma das formas de captação de recursos para financiar atividades do governo federal, tais como educação, saúde e infra-estrutura.

O Tesouro Direto é um instrumento que possibilita à pessoa física - a aquisição de títulos públicos via Internet.

O investimento em títulos públicos é de baixo risco. Historicamente, tem apresentado boa rentabilidade. Além disso, garante liquidez todas às quartas-feiras: o Tesouro Nacional realiza leilões para a recompra dos papéis.

Através do Tesouro Direto, o investidor terá acesso aos mesmos Títulos Públicos que hoje compõe as carteiras dos principais Fundos de Investimento disponíveis no mercado, com uma diferença básica: poderá comprá-los diretamente do Governo a preços competitivos e um custo de manutenção de investimento baixo. É uma alternativa de investimento segura, rentável, com boa liquidez e com a praticidade da Internet.

O investimento em títulos públicos, via Tesouro Direto, é efetuado exclusivamente pela Internet e tem limite mínimo e máximo por CPF: R$ 100,00 e R$ 400.000,00 ao mês, respectivamente, sendo que os volumes devem ser múltiplos de 0,2 do título.

Os títulos ofertados são:

LTN - Letra do Tesouro Nacional - título com rentabilidade definida no momento da compra. O resgate do seu valor ocorre no vencimento.

LFT - Letra Financeira do Tesouro - título com rentabilidade diária vinculada à taxa de juros básica da economia (taxa média dos negócios com títulos públicos registrados no sistema SELIC do Banco Central). O resgate do principal mais os juros ocorre no vencimento.

NTN - C - Nota do Tesouro Nacional - série C - título com rentabilidade vinculada à variação do IGP-M, acrescida de juros definidos no momento da compra. O pagamento dos juros é semestral e o resgate do valor nominal do título é no vencimento.

NTN - B - Nota do Tesouro Nacional - série B - título com rentabilidade vinculada à variação do IPCA - índice de Preços ao Consumidor Amplo

Venda de títulos

públicos federais

R$

Recompra os títulos

públicos federais


41

NTN - F - Notas do Tesouro Nacional - série F - títulos com rentabilidade prefixada, acrescida de juros definidos no momento da compra. Forma de pagamento: semestralmente (juros) e no vencimento (principal).

Taxas Operacionais

As compras de títulos realizadas no Tesouro Direto estão sujeitas ao pagamento de taxas junto a CBLC e Corretora; atualmente a taxa total praticada é de 10% a.a sobre o valor da operação, e 0,30% são destinados a CBLC pela prestação dos serviços, guarda dos títulos, informação dos saldos e movimentações dos investidores e 0,30% a Corretora pelo serviço prestado como Agente de Custódia. Cabe ressaltar que o limite máximo para a aplicação da taxa de custódia é de R$1.500.000,00.

As taxas serão cobradas de acordo com os critérios descritos no Manual do Investidor do Tesouro Direto.

3.1.8. Principais Títulos Públicos negociados no Mercado Interno

3.1.8.1. Letras do Tesouro Nacional

As Letras do Tesouro Nacional não possuem nenhum fator de remuneração calculado sobre o valor nominal, sendo negociadas no mercado com deságio. O preço unitário (PU) da LTN é o valor presente de seu valor nominal, descontado por uma taxa prefixada de juros, que representa a remuneração mínima exigida pelo investidor. Assim:

Para ilustrar, pede-se calcular o PU e a taxa efetiva de rentabilidade de uma LTN de valor nominal de $ 1.000,00 e prazo de 47 dias úteis. A taxa de desconto está fixada em 11,5% a.a.o.

Solução:

Taxa efetiva de rentabilidade pa.%,,

/05211151

25247

Preço Unitário

9197902051

000001,R$

RPU

,

,.$

Exemplo – taxa efetiva de uma LTN

Sendo de R$ 984,493618 o PU de uma LTN com valor nominal de $1.000,00 e prazo de 34 dias úteis, pede-se determinar a taxa efetiva ao ano over.

Solução:

Taxa anual over

...%,,$

,.$oaa

R28121

493618984

000001 34

252

Valor Nominal (N)

Taxa de Desconto

PU =


42

As letras do Tesouro Nacional não possuem nenhum fator de remuneração calculado sobre o valor nominal, sendo negociadas no mercado com deságio. O preço unitário (PU) da LTN é o valor presente de seu valor nominal, descontado por uma taxa prefixada de juros, que representa a remuneração mínima exigida pelo investidor. Assim:

Para ilustrar pode-se calcular o PU e a taxa efetiva de rentabilidade de uma LTN de valor nominal de $ 1.000,00 e prazo de 47 dias úteis. A taxa de desconto está fixada em 11,5% a.a.o.

Solução:

Taxa efetiva de rentabilidade = ..%,,

/pa05211151

25247

Preço Unitário

9197902051

000001,$

,

,.$PU

3.1.8.2. Letras Financeiras do Tesouro Características

É um título escritural, nominativo e negociável;

O prazo é definido pelo Ministério da Fazenda (Tesouro Nacional);

Seu rendimento é pós-fixado, sendo indexado pela taxa SELIC;

Este título pode ser negociado com ágio ou deságio, acarretando em diminuição ou aumento do rendimento total para o investidor;

O resgate é feito pelo valor nominal acrescido do rendimento proporcionado pela taxa SELIC, portanto não é pago cupom;

São normalmente emitidas em leilões públicos. A taxa implícita em uma LFT é calculada de forma efetiva na base de 252 dias por ano.

3.1.8.3. Notas do Tesouro Nacional (NTN)

Oferecem rendimentos pós-fixados e atrelados a um indexador de preços da economia. Os juros são pagos periodicamente. São lançadas também diversas séries de NTN, pagando rendimentos diferenciados. Estes títulos apresentam opções de rendimentos e prazos diferentes de acordo com seu tipo de emissão.

Objetivo

Alongar o prazo de financiamento da dívida do tesouro.

Características

Nominativos e negociáveis;

Podem ser vendidos diretamente ou por oferta pública através de leilões coordenados pelo Banco Central;

As NTN’s são emitidas em diversas séries, cada uma adequada a uma específica necessidade;

A NTN paga normalmente um cupom semestral definido pelo Ministério da Fazenda (Tesouro Nacional).


43

NTN-B

Título pós-fixado com valor nominal de emissão escrito em múltiplos de R$1.000,00;

O valor de face do título é atualizado pelo IPCA;

Paga juros semestralmente, sobre o valor nominal atualizado e o valor de face corrigido no vencimento;

Prazo é definido pelo Ministério da Fazenda;

O juro é tratado de forma exponencial;


Normalmente colocado no mercado por oferta pública em leilão;

A taxa de juros de uma NTN-B é calculada na base de 252 dias por ano;

O cupom de juros é uma taxa efetiva, portanto exponencial.

NTN-C

Título pós-fixado com valor nominal de emissão escrito em múltiplos de R$1.000,00;

O valor de face do título é atualizado pelo IGP-M;

Paga juros, semestralmente, sobre o valor nominal atualizado e o valor de face corrigido no vencimento;




A taxa de juros de uma NTN-C é calculada na base de 252 dias por ano;


NTN-F

Título com rentabilidade pré-fixada;

Paga juros, semestralmente, valor de face no vencimento;


Prazo é definido pelo Ministério da Fazenda (Tesouro Nacional);


A taxa de juros de uma NTN-F é calculada na base de 252 dias úteis por ano;


3.1.9. Principais Títulos Privados negociados no Sistema Financeiro Nacional

3.1.9.1. Certificado de Depósito Bancário (CDB)

O certificado de depósito bancário (CDB) é uma obrigação de pagamento futura de um capital aplicado em depósito a prazo fixo em instituições financeiras (bancos comerciais ou múltiplos e bancos de investimento e desenvolvimento). Esses recursos destinam-se, basicamente, ao financiamento de capital de giro das empresas. As emissões desses títulos são feitas em função do volume de crédito demandado pelas empresas.

A diferença básica entre o certificado e o recibo de depósito bancário (RDB) é que o primeiro pode ser transferido por meio de endosso, sendo, portanto, negociável no mercado. Os RDB são obrigatoriamente nominativos e intransferíveis, determinando muitas vezes variações nas taxas de juros pagas aos aplicadores.


44

O CDB pode ser emitido com remuneração prefixada ou pós-fixada. O título prefixado informa ao investidor, no momento da aplicação, quanto irá pagar em seu vencimento. A taxa de remuneração do título é estabelecida no ato da compra. Um CDB pós-fixado, ao contrário, tem seus rendimentos produzidos pelo da aplicação. Sobre os rendimentos produzidos pelo CDB índice Imposto de Renda na Fonte (IRRF), sendo atualmente calculado segundo uma tabela regressiva, devendo ser pago pelo investidor no resgate.

Esse título pode ser negociado antes de seu vencimento mediante uma consulta ao banco emissor. O preço de recompra negociado entre as partes é geralmente referenciado nas livres cotações de mercado no momento da transação.

3.1.9.2. Depósito Interfinanceiro (CDI)

Os CDIs são títulos que lastreiam as operações do mercado interfinanceiro. Estão isentos de impostos (IR e IOF) e os juros são definidos pela denominada taxa over, geralmente expressa como linear mensal e capitalizada pelos dias úteis previstos na operação.

Exemplo – taxa efetiva e taxa over

Uma taxa over está definida em 2,61% a.m. Admitindo a existência de 22 dias úteis no período, calcular a taxa efetiva da operação.

Solução:

1301 du

OVEREFE /(

%,/%, 087030612 Over

ao dia

%,, 93110008701

22EFE a.m.

Exemplo – operação interbancária

Uma operação interbancária é efetuada por três dias. Sendo as taxas over mensais definidas em cada dia de: 2,17%, 2,23% e 2,30%, determinar a taxa efetiva no período e a taxa over média da operação.

Solução:

%,%,

0723030

1721 Over

ao dia

%,%,

0743030

2321 Over

ao dia

%,%,

0767030

3021 Over

ao dia


45

Taxa efetiva (EFE) 100076701007430100072301 ,,, xx

(EFE) %,22350

no período

Taxa Média 1002235013 ,

Taxa Média %,07440

ao dia

Exemplo – CDB com taxa over

Um CDB está pagando no mercado a taxa bruta de 20,6% ao ano. A alíquota de IR é 20%, incidente sobre os rendimentos totais por ocasião do resgate. Pede-se transformar a taxa de remuneração liquida do CDB em taxa over mensal, admitindo a existência de 23 dia úteis no período.

Solução:

Taxa Bruta (Ib) ..%, aa620

Taxa Líquida (IL)

..%,, maiL 281116480112

3011 xEFEOver du

..%,

,

,

/

maOver

xOver

xOver

661

30101281

301012801

231

23

Taxa over efetiva

As taxas apuradas no SELIC são definidas como over anual efetiva. O Banco Central fixa 252 dias úteis no ano.

..%,,%, aax 48162001620


46

Exemplo – Taxa Over Anualizada

A taxa SELIC apurada no mês de outubro/05 anualizada atingiu 19,25%. Pede-se calcular:

a. Taxa por dia útil

b. Taxa efetiva mensal, admitindo a existência de 20 dias úteis no mês.

Solução:

a. Taxa por dia útil

duai .%,,

/06990119251

2521

( ao dia útil)

b. Taxa efetiva mensal

omai ..%,,

/4071119251

25220

(ao mês over)

Exemplo – Taxa Over Anualizada

A taxa SELIC efetiva mensal referente a dois meses, e seus respectivos dias úteis, são apresentados a seguir:

Pede-se determinar a taxa efetiva anual (base de 252 dias úteis) da SELIC para cada mês

Solução:

oaa ..%,,/

2119101475121252

(ao ano over)

oaa ..%,,/

8518101380120252

Taxa Efetiva Dia Úteis

Mês 1 1,475% 21

Mês 2 1,380% 20


47

3.1.9.3. Notas Promissórias

Comercial papers são títulos de crédito emitidos visando à captação pública de recursos para o capital de giro das empresas. O título é negociado no mercado, constituindo-se em importante mecanismo de financiamento para as companhias de capital aberto e fechado alternativamente ao sistema bancário. Costuma ter como vantagens, em relação às operações convencionais de empréstimos, o baixo custo financeiro e a maior agilidade em tomar recursos no mercado, explicados pela eliminação da intermediação bancária. Uma empresa, ao necessitar de recursos de curto prazo, pode colocar títulos de sua emissão junto a investidores no mercado.

Empresas que estejam negociando empréstimos maiores e de mais longo prazo podem usar a captação mais ágil do comercial paper como um crédito-ponte.

Além dos juros pagos, a empresa emitente dos títulos incorre também em despesas de emissão, tais como registro na CVM, publicações etc. Estes títulos são negociados sem garantia real, podendo oferecer garantia de fiança bancária.

Comercial papers são negociados no mercado por um valor descontado (deságio), sendo recomprados pela empresa emitente pelo seu valor de face (valor normal).

Na negociação do título com deságio sobre seu valor nominal, fica implícita uma taxa efetiva de juros que o título paga aos investidores.

A colocação comercial papers, junto a investidores de mercado pode ser efetuado também por meio de dealers. Esses agentes adquirem os títulos das sociedades emitentes e os revendem ao público em geral, auferindo uma margem de lucro (comissão).

Apesar de não apresentarem um mercado secundário forte, os comercial papers costumam apresentar boa liquidez, devido principalmente à possibilidade de recompra pela própria empresa emitente ou pelos dealers.

Exemplos

1. Admita uma empresa que tenha decidido captar $ 9 milhões por meio da emissão e colocação de comercial papers por 90 dias. A empresa oferece aos investidores uma taxa de desconto de 2,4% no trimestre, além de incorrer em despesas de emissão, lançamento, registro etc. em percentual equivalente a 0,5% do valor de captação.

Apurar o valor de negociação do título (valor descontado), valor líquido recebido pela empresa e o custo efetivo da operação.

Solução:

Valor de emissão R$ 9.000.000,00

Desconto (2,4/100) X R$9.000.000,00 = 216.000,00

Valor descontado R$ 8.784.000,00

Despesas de lançamento (0,5/100) X R$9.000.000,00 = 45.000,00

Valor líquido recebido pela empresa

R$ 8.739.000,00

Custo efetivo da operação:

$ 8.739 mil

$ 9.000 mil

90 (dias)


48

o custo efetivo mensal é calculado:

33 3

3

3

0298711

0298711

173980009

,

,

.$.$

i

i

iRR

i = 0,986% ao mês, que equivale a 12,49% ao ano de taxa efetiva

2. Uma empresa negocia um comercial paper para 120 dias por $ 9.400,00. O valor nominal desse título é de $ 10.000. Determinar a taxa de rentabilidade do aplicar:

Solução:

Rentabilidade

004009

0040090000010

,.$

,.$,.$ i

%,386

ao quadrimestre

Rentabilidade 41

063801/

,i

%,561

ao mês

3.1.9.4. Debêntures

As debêntures são títulos de crédito emitidos por sociedades anônimas, tendo por garantia seus ativos. Os recursos provenientes de sua emissão são destinados ao financiamento de capital de giro e capital fixo das empresas. Da mesma forma que as ações, as operações com debêntures são normatizadas pela Comissão de Valores Mobiliários – CVM.

Os direitos e as remunerações oferecidas pelas debêntures são juros, participação nos lucros e prêmios de reembolso.

De forma mais ampla a remuneração oferecida pelas debêntures pode ser:

Taxas de juros prefixada.

Taxas de juros flutuante, em que se prevê a pactuação dos juros (ajuste de taxas de juros) a cada intervalo estabelecido de tempo. Uma alternativa de utilização da taxa flutuante é a remuneração das debêntures pela taxa Anbid ( Associação Nacional de Bancos de Investimentos). Essa taxa representa o custo médio da captação de mercado dos principais bancos, e é divulgada diariamente.

Taxas de juros real fixa acrescida de um índice de correção de preços da economia.


49

Além dessas formas de remuneração, a debênture pode prever ao investidor participação nos lucros da Sociedade emissora, determinada por meio de um percentual fixado incidente sobre seus resultados. Algumas emissões, ainda, podem oferecer um prêmio pelo reembolso aos investidores, equivalente a uma remuneração adicional, visando ajustar os rendimentos do título às condições do mercado à época de sua distribuição.

As debêntures, conforme deve constar da escritura de emissão, podem também ser emitidas com cláusula de conversabilidade em ações. Nesse caso, a debênture, por opção do debenturista, é resgatada quando seu vencimento em dinheiro ou em seu equivalente em ações preferenciais da sociedade. Os acionistas da companhia têm prioridade de compra no lançamento das debêntures com cláusula de conversabilidade em ações.

Uma outra modalidade de debênture com cláusula de conversabilidade é a debênture permutável, a qual pode ser em ações de emissão de uma companhia que não a emissora dos papéis, geralmente do mesmo conglomerado.

Outras características referentes a prazo, vencimento, remuneração, amortização, resgate etc. de debêntures são estabelecidas pela assembléia de acionista da companhia e constantes da escritura de emissão desses títulos

Os investidores em debêntures são geralmente representados por um Agente Fiduciário, que tem por principal objetivo representá-lo e defender seus interesses na Sociedade emitente e na Comissão de Valores Mobiliários.

As debêntures são negociadas em Bolsa de Valores e também no Mercado de Balcão (negociação fora do ambiente da Bolsa), sendo intermediadas por uma instituição do mercado de capitais. O valor nominal das debêntures é geralmente expresso em unidade monetária nacional.

O resgate de um debênture pode ser feito de diversas maneiras, conforme previstas na escritura de emissão do título.

A forma de resgate antecipado facultativo permite que a sociedade emitente decida, em qualquer momento, promover o resgate (ou compra) total ou parcial dos títulos em circulação no mercado. Esse resgate é facultativo e previsto na escritura de emissão, assim como todas as condições de realização.

Diversos lançamentos de debêntures programam datas fixas para o resgate antecipado facultativo, oferecendo geralmente um prêmio ao investidor como forma de compensar a antecipação oferecida. Todas essas condições são previstas na escritura de emissão. Outros lançamentos não apresentam prazos previamente estabelecidos para o resgate antecipado facultativo, ficando a cargo da sociedade essas definições. Nesse caso, o debenturista é avisado pela sociedade emissora da sua proposta de resgatar os títulos emitidos de forma antecipada. A quantidade da operação de resgate pode, ainda, ser definida pelo volume total ou parcial das debêntures em circulação.

Outra forma de resgate (ou recompra) antecipado de um emissão de debêntures é o resgate obrigatório, nessa modalidade, as datas e as quantidades de recompra dos títulos, e outros procedimentos, são previamente estabelecidos na escritura de emissão.

3.1.9.5. Securitização de Recebíveis

Uma importante característica observada na dinâmica do sistema financeiro nacional é o destacado crescimento das operações de captações financeiras por meio de títulos emitidos pelos próprios tomadores de recursos. Essa alternativa de financiamento vem tomando, em boa parte, o lugar dos empréstimos convencionais dos bancos, constituindo um mercado de emissão direta em que se estabelece a securitização da carteira de recebíveis das empresas.

A securitização de recebíveis é realizada geralmente por empresas que apresentam uma carteira bastante pulverizada de valores a receber, em que nenhum recebível represente parcela relevante de seu total. A empresa tomadora de recursos negocia sua carteira de recebíveis com uma empresa criada especialmente para essa finalidade, denominada SPE – Sociedade de Propósitos Específicos (Special Purpose Company) -, a qual levanta recursos no mercado mediante a emissão de títulos (geralmente debêntures) lastreados nesses valores adquiridos.

Os recursos captados pela SPE com a emissão e colocação de debêntures, geralmente de longo prazo, são utilizados para a compra da carteira de recebíveis, com vencimento, freqüentemente, à curto prazo. Com isso é possível formar uma caixa que viabiliza a realização de novos negócios com os recebíveis.

Na securitização de recebíveis, o risco de crédito dos recebíveis é segregado do risco de crédito da empresa originária, viabilizando uma emissão nem sempre possível de ser realizada pela empresa originária.

Na operação de securitização, é nomeada uma instituição financeira para atuar como agente fiduciário – Trustee -, cujo objetivo principal é monitorar, por meio da análise de relatórios financeiros e de auditoria, a situação da SPE,


50

efetuando avaliações de seus desempenho, e acionar medidas necessárias, visando proteger os interesses dos investidores (debenturistas). A Trustee deve,ainda, enviar periodicamente aos debenturistas relatórios que contenham as demonstrações financeiras e pareceres de auditoria externa.

3.1.9.6. Letras Hipotecárias (LH) e Letras de Crédito Imobiliárias (LCI)

As letras hipotecárias são títulos emitidos por instituições que atuam com crédito imobiliário.

As normas atuais estabelecem que essas instituições têm como funding principal do crédito imobiliário, a caderneta de poupança.

Somente quando o volume captado por esse instrumento financeiro for inferior ao total do financiamento concedido é que se permite a emissão de letras hipotecária.

Em verdade, os recursos obtidos pela colocação de letras hipotecárias devem lastrear os financiamentos já concedidos, não sendo permitido que sejam direcionados a novos investimentos. A letra hipotecária é entendida como captação complementar à caderneta de poupança.

As letras hipotecárias costumam pagar uma remuneração superior à da caderneta de poupança, estando

atualmente atreladas à variação da TR mais uma taxa de juros. É uma captação mais onerosa para a instituição financeira. Para o investidor, além da maior remuneração obtida, as letras hipotecárias oferecem ainda a vantagem de ser isentas de Imposto de Renda.

3.1.9.7. Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI)

Os Certificados de Recebíveis Imobiliários são títulos de créditos nominativos e com garantia real, e que têm como lastro créditos imobiliários. Os CRI’s são emitidos por Companhias Securitizadoras (Sociedades Anônimas, de capital aberto e registradas na CVM) que possuem o objetivo de adquirir os créditos imobiliários para servirem de lastro para os CRI’s.

Na prática, podemos dizer que os CRI’s representam o fluxo de caixa futuro decorrente de um negócio imobiliário. Por exemplo: O financiamento da construção de um imóvel que terá como finalidade específica ser alugado para uma empresa de excelente crédito. O fluxo de pagamento dos aluguéis futuros poderá ser representado por um CRI, emitido por uma empresa securitizadora e vendido ao mercado, o qual financiaria a construção do imóvel. Sobre os riscos do investidor desse CRI, podemos dizer que ele incorre nos riscos da manutenção do contrato de aluguel para a referida empresa e no risco de solvência desta empresa.

Securitização de Créditos Imobiliários

Securitização pode ser entendida como a conversão de um grupo de ativos ou fluxos de caixa futuros (conhecidos como “recebíveis”), e que são tradicionalmente não líquidos, em lastro para emissão de títulos negociáveis, com remuneração equivalente a dos ativos originais. A Companhia Securitizadora, portanto, é o veículo legal que adquire o grupo de ativos sem liquidez, e para financiar a aquisição, emite títulos no mercado.

Os créditos imobiliários, por sua vez, envolvem todas as operações de créditos que possuam como lastro algum direito sobre imóveis. Podemos citar como exemplos desses direitos, os contratos de vendas de imóveis e o fluxo de pagamento dos aluguéis de um imóvel.

Uma vez compreendidos os dois conceitos acima, podemos entender melhor a definição de securitização de crédito imobiliário dada pela Lei 9.514/97: “Art. 8º A securitização de créditos imobiliários é a operação pela qual tais créditos são expressamente vinculados à emissão de uma série de títulos de crédito, mediante Termo de Securitização de Créditos, lavrado por uma companhia securitizadora (...)”.

Garantias

Primeiramente, o investidor de um CRI tem como garantia da operação, os créditos imobiliários que servem de lastro a essa operação. Adicionalmente, é comum encontrarmos emissões que tenham como garantias a hipoteca dos respectivos imóveis, e a alienação fiduciária.


51

A alienação fiduciária é uma figura jurídica que basicamente agiliza a retomada de um bem imóvel em caso de inadimplência do devedor, pois “transfere” a propriedade do bem objeto da garantia para o credor, enquanto não houver quitação da dívida. Os CRI’s emitidos no regime fiduciário são constituídos dentro de uma estrutura separada, composta apenas pelos créditos que lastreiam a operação, e administrada pela companhia securitizadora.

Através do regime fiduciário, uma companhia securitizadora poderá emitir diferentes tranches de CRI’s, e para cada uma delas o seu conjunto de créditos imobiliários fica “isolado” das outras tranches e do patrimônio da própria companhia securitizadora. Ou seja, eventuais problemas de uma tranche ou da Companhia Securitizadora não impactam as garantias das outras tranches de CRI’s.

Assim, cada emissão de CRI com alienação fiduciária tem como risco, apenas uma possível falha no pagamento do fluxo financeiro futuro dos créditos daquela emissão.

Liquidez

Os CRI’s podem ser negociados no mercado secundário, tanto no BOVESPA Fix, como no SOMA Fix.

Prazo Mínimo e Rentabilidade

O prazo da emissão do CRI deve ser compatível com o tipo de empreendimento que se deseja financiar. Na prática, um caso de financiamento de bem para aluguel pode ultrapassar 10 anos, enquanto que financiamentos de pessoas físicas para compra de imóveis tipicamente tem prazos de 3 a 5 anos.

A remuneração do CRI deve ser equivalente a dos créditos imobiliários que servem de lastro ao título.

Adicionalmente, deve-se respeitar os prazos mínimos, conforme a remuneração do título:

Taxa Prazo Mínimo

Pré-Fixada Sem Prazo Mínimo

Taxa Flutuante - (CDI e SELIC) Sem Prazo Mínimo

TJLP 1 mês

TR 36 meses

Índice de Preço 36 meses

Obs.: É vedada a emissão de CRI com cláusula de correção monetária com base na variação da taxa cambial.

Registro

Os CRI’s que se destinam a uma distribuição pública deverão ser objeto de registro e autorização prévia na CVM, de acordo com a Instrução CVM 414 de 2004 sendo parecido com emissões públicas de outros títulos e valores mobiliários.

Tributação

Para o investidor pessoa física, os rendimentos oriundos do CRI são isentos de imposto de renda na fonte e na declaração de ajustes.

Vale observar que, em caso de revenda do título, o valor de revenda que exceder a curva do papel é tributado com ganho de capital (15%).

Para os investidores pessoa jurídica, o IR é o mesmo das operações de renda fixa, com as alíquotas regressivas de acordo com o prazo da operação (22,5%, 20%, 17,5% e 15%).


52

3.1.9.8. Títulos de Crédito e Direitos Creditórios: Cédula de Crédito Bancário (CCB); Cédula de Produtor Rural (CPR); Letras de Crédito do Agronegócio (LCA) e Nota de Crédito do Agronegócio (NCA)

Cédula de Crédito Bancário (CCB)

A Cédula de Crédito Bancário é um título de crédito emitido por um devedor (pessoa física ou jurídica) em favor de uma instituição financeira e representativo de uma promessa de pagamento em troca de uma operação de crédito.

Características gerais

A emissão da CCB permite à Instituição Financeira negociá-la no mercado secundário. A possibilidade da instituição financeira (doadora dos recursos) negociar o título no mercado secundário permite que se amplie o volume de crédito disponível para os tomadores, já que quando a instituição financeira “vende” (transfere) a CCB, ela está reduzindo a sua exposição àquele crédito. Então, os investidores (por exemplo, fundos, fundações e seguradoras), quando compram as CCB’s no mercado secundário reduzem a exposição de crédito das instituições financeiras que originalmente deram os reais para o emissor da CCB. Com uma exposição de crédito menor, abre-se espaço nas linhas de crédito dos bancos para que eles possam emprestar mais. Para ampliar a possibilidade de negociação das CCB’s no mercado, é possível criar um certificado representativo de um conjunto de CCB’s, conhecido como Certificado de Cédulas de Crédito Bancário.

Sobre a transferência da CCB, por parte da instituição financeira que originalmente cedeu o crédito, para o mercado vale a pena notar que essa transferência é sem direito de regresso, ou seja, a instituição financeira não pode recomprá-la.

Outra importante vantagem da CCB para o investidor e para o mercado financeiro é que por ser um título executivo extrajudicial, que representa dívida em dinheiro, certa, líquida e exigível (devedor, valor e prazo de vencimento perfeitamente definidos) sua cobrança em caso de inadimplência do devedor é extremamente simplificada. No acaso de inadimplência, o processo de cobrança é muito mais ágil, pois o titular da CCB não necessita aguardar a análise interpretativa de um Juiz para entender a natureza da dívida.

A possibilidade de esses créditos serem negociados no mercado secundário, aliada ao fato desses créditos terem processos de cobranças mais baratos, em teoria, beneficiam os emissores, pois essas duas características permitem que os créditos se tornem mais baratos.

A Cédula de Crédito Bancário deve conter os seguintes requisitos essenciais:

denominação "Cédula de Crédito Bancário";

promessa do emitente de pagar a dívida em dinheiro no seu vencimento;

a data e o lugar do pagamento da dívida e, no caso de pagamento parcelado, as datas e os valores de cada prestação, ou os critérios para essa determinação;

o nome da instituição credora, podendo conter cláusula à ordem;

a data e o lugar de sua emissão;

a assinatura do emitente e, se for o caso, do terceiro garantidor da obrigação, ou de seus mandatários.

Liquidez

A negociação do crédito se dá por endosso ou por emissão de certificado representativo da dívida. Para que a CCB possa ser negociada no mercado secundário, é necessário que o título seja registrado na CETIP.

Rentabilidade

A CCB pode ser remunerada pelas seguintes taxas, desde que seja respeitado o respectivo prazo mínimo de expiração do título:


53

Índice de Mercado Prazo Mínimo

Pré-Fixada Sem Prazo Mínimo


TR ou TJLP 1 mês

Índice de Preço 1 ano

Tributação

Para o investidor, a tributação da CCB obedece à regra das operações de renda fixa seguindo as alíquotas da tabela:

22,5%, aplicações com prazo de até 180 dias;

20%, aplicações com prazo de 181 dias até 360 dias;

17,5% aplicações com prazo de 361 dias até 720 dias;

15% aplicações com prazo acima de 720 dias.

Cédula de Produto Rural (CPR)

Originariamente a Cédula de Produto Rural era um título que representava uma obrigação do emitente em entregar, em uma data futura, em condições previamente especificadas, determinada quantidade de produtos rurais.

A CPR veio regulamentar uma prática comum no meio rural que era a venda antecipada da produção para financiar, principalmente, a compra de insumos. Para o emitente, o benefício da CPR era o fato dela lhe permitir antecipar os recursos da venda de sua produção.

Entretanto, com a evolução do mercado de CPR, aprimoramentos de legislação permitiram mais flexibilidade nas alternativas de emissão das CPR’s. Novas regras eliminaram a necessidade do título estar atrelado a determinada produção rural.

Atualmente, o emitente pode também, através da CPR, emitir um titulo de renda fixa, pré-fixado ou pós-fixado, em que o valor do título, pode, ou não, estar ligado ao preço de algum produto rural.

A emissão da CPR pode ser efetuada pelo produtor rural (Pessoa Física ou Pessoa Jurídica) ou pelas suas Associações e/ou Cooperativas.

O principal objetivo da CPR é dinamizar e fomentar a atividade agrícola, permitindo que o produtor rural, não só custeie sua produção, mas também, possa aguardar o melhor momento para comercializar a sua produção.

Sendo escassos os recursos aos produtores rurais, CPR acaba sendo uma boa alternativa, uma vez que possibilita o emitente captar recursos na medida das suas necessidades.

Características gerais

Como requisitos para a constituição da Cédula, as Leis n. 8929/94 e 10.200/01 estabelecem a necessidade das seguintes informações:


54

a denominação para CPR Física – “Cédula de Produto Rural” ou para CPR Financeira – “Cédula de Produto Rural Financeira”;

a data de entrega (CPR física) ou da liquidação financeira (CPR financeira);

o nome do credor e clausula à ordem (permissão para que o título possa ser endossado) ;

a promessa de entrega do produto, sua indicação e as especificações de quantidade e qualidade, para as liquidações “físicas”;

o local e as condições de entrega, para as liquidações “físicas”;

a descrição dos bens dados em garantia;

data e local da emissão e a assinatura do emitente.

A CPR pode ser emitida com ou sem Garantias. A garantia da operação poderá se dar por hipoteca, penhor ou alienação fiduciária (garantia da transferência da posse de um bem imóvel ao credor), e é constituída no próprio título. Portanto não há necessidade da existência de outro instrumento jurídico específico para a garantia, ou seja, na própria CPR está especificada a Garantia (em outros produtos de crédito a garantia é formalizada através de um documento adicional, o que não ocorre na CPR).

Para que a CPR tenha eficácia contra terceiros é necessário seu registro no Cartório de Registro de Imóveis do domicilio do emitente e das garantias nos cartórios e/ou órgãos apropriados (Exemplo: Se a garantia for um imóvel ou penhor no Cartório de Registro de Imóveis, e se a garantia for um veículo no DETRAN).

Formas de Liquidação

A liquidação da CPR pode ser física ou financeira:

Liquidação Física: Nesse tipo de CPR, o emitente, entregará, para a liquidação, a produção rural física. Em data e local especificados o emitente se compromete a entregar os produtos rurais com qualidade e características pré-acordadas;

Liquidação Financeira: No caso da liquidação da CPR ser financeira, o emitente se compromete a pagar o título, não em mercadorias, mas em reais. A apuração do valor para a liquidação da CPR Financeira pode se dar de três maneiras:

a) Liquidação Financeira por Índice de Produto Rural: Nessa liquidação o emitente não entrega a mercadoria, mas o seu equivalente financeiro. O valor de emissão da CPR é reajustado conforme o preço do produto rural especificado na CPR. O preço do produto deve ser acompanhado através de um índice pré-especificado e que seja apurado por instituição idônea e divulgado periodicamente. Os índices de produto rural mais adotados são a cotação do produto rural no mercado Futuro da BM&F, ou a cotação da mercadoria no indicador diário de preços da ESALQ-USP.

b) Liquidação Financeira Preço Fixo: Nessa modalidade de CPR o produtor emite, conforme sua necessidade e capacidade, títulos de renda fixa pré-fixados. A emissão pode ser feita em qualquer fase da produção, inclusive com o produto já estocado. O máximo que o produtor pode emitir (valor nominal máximo do título) é estipulado com referência no preço atual (à vista) do seu produto rural e o tamanho da sua safra. Evidentemente, o produtor rural não precisa emitir o valor nominal máximo, podendo captar menos do que esse valor. Por ser um título pré-fixado, o valor captado pelo emitente acaba sendo, simplesmente, o valor nominal do papel, descontado por uma taxa de juros. Uma vez que essa CPR possui liquidação financeira, a safra do emitente não fica comprometida, ele poderá comercializá-la quando melhor lhe convier, por conseqüência ele assume o risco de preço da comercialização. Normalmente, o emitente dessa CPR espera que o preço de seu produto rural venha a subir até a data de vencimento da CPR, o que lhe proporcionaria um ganho financeiro.

c) Liquidação Financeira por Índices de Mercado: Essa modalidade de emissão de CPR feita pelo produtor rural não atrela o título a nenhum produto rural específico. Neste caso a CPR é um título de renda fixa pós-fixado. A CPR é emitida por um valor nominal e corrigida por um índice de mercado, apurado por instituições idôneas e que tenha constante divulgação, como: Taxa Flutuante (DI ou SELIC), TR, TJLP, e Índice de Preços (IGP-M, IPCA, etc.)


55

Observação: Além destas modalidades, o Banco do Brasil também comercializa a CPR Exportação, que é semelhante a CPR Física, com a diferença de que o comprador é um importador não residente no País, ficando o emitente obrigado a entregar o produto para ele.

Prazo

Especificamente para as CPR’s, não há uma restrição legal quanto ao prazo de emissão.

Entretanto para as CPR’s financeiras corrigidas por Índices de Mercado, há as restrições de prazo impostas para todos os produtos de renda fixa. Assim, as CPR’s devem respeitar os seguintes prazos mínimos:

Índice de Mercado Prazo Mínimo


TR ou TJLP 1 mês

Índice de Preço 1 ano

Normalmente condiciona-se o prazo das CPR’s ao período da safra do produtor, de modo a compatibilizar o vencimento à obtenção de renda pelo emitente.

Registro e Liquidez

A legislação permite que a CPR possa ser negociada tanto no mercado de Bolsa quanto no mercado de Balcão. Para tanto, é necessário o seu registro em sistema de registro e de liquidação financeira, administrado por entidade autorizada pelo Banco Central do Brasil (Exemplo: CETIP)

As CPR’s Financeiras possuem maior liquidez, pois são adquiridas por instituições financeiras e investidores.

Tributação

Para o investidor, a tributação de imposto de renda da CPR obedece a regra das operações de renda fixa seguindo as alíquotas da tabela regressiva:

22,5%, aplicações com prazo de até 180 dias;

20%, aplicações com prazo de 181 dias até 360 dias;

17,5% aplicações com prazo de 361 dias até 720 dias;

15% aplicações com prazo acima de 720 dias.

Sobre as negociações de CPR não incide IOF.

Letra de Crédito do Agronegócio - LCA

A LCA, regulada pela Lei 11.076, de 30/12/2004, é título de crédito nominativo de livre negociação, representativo de promessa de pagamento em dinheiro e constitui título executivo extrajudicial.

É de emissão exclusiva de instituições financeiras públicas ou privadas.


56

Sua emissão está condicionada à existência de lastro em poder do emitente. Como lastro entende-se os direitos creditórios vinculados aos negócios realizados entre produtores rurais, suas cooperativas, e terceiros, inclusive empréstimos e financiamentos relacionados com a produção, comercialização, beneficiamento ou industrialização de produtos ou insumos agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na atividade agropecuária.

Ao titular da LCA é conferido legalmente o direito de penhor sobre os títulos e/ou direitos creditórios a ela vinculados, independentemente do registro da LCA em cartório, e sem a necessidade de notificação ao devedor dos direitos creditórios vinculados à LCA. Apenas os títulos representativos dos direitos creditórios vinculados à LCA como lastro deverão ser registrados em cartório para conferir validade das garantias constituídas em face de terceiros.

Na hipótese de ser permitida a venda fracionada de uma mesma LCA para mais de um comprador, o direito de penhor de que trata o subitem anterior será exercido sobre a fração ideal do conjunto de direitos creditórios (lastro), de forma proporcional.

A substituição dos títulos e/ou dos direitos creditórios vinculados à LCA importará extinção do penhor dos direitos substituídos, de forma que o penhor passe a recair automaticamente sobre os direitos dados em substituição.

Os direitos creditórios vinculados com lastro da LCA gozam de privilégio legal, não podendo ser penhorados, seqüestrados ou arrestados para responder por outras dívidas do emitente da LCA, cabendo ao emitente informar ao juízo que tenha determinado tal medida, a respeito da vinculação desses direitos, sob pena de responder pelos prejuízos decorrentes do descumprimento dessa obrigação.

Forma de emissão

A LCA poderá ser emitida de forma cartular (em papel, com assinatura dos representantes legais do emitente) ou de forma escritural (sem emissão em papel).

Quando emitida em papel, deverá conter os seguintes dados lançados em seu contexto:

a) A denominação “Letra de Crédito do Agronegócio”;

b) O nome do Titular a favor de quem é emitida, com a cláusula à ordem, exceto se escritural;

c) Nome do Banco emitente e as assinaturas de seus representantes legais;

d) O valor nominal;

e) A taxa de juros, podendo ser fixa ou flutuante;

f) O número de ordem, o local e data de emissão e de vencimento;

g) A relação dos direitos creditórios usados como lastro, o que pode ser feita em documento à parte, exceto se a LCA for escritural;

Tributação

Imposto de Renda ( Pessoas Físicas)

São isentos de imposto de renda na fonte e na declaração de ajuste anual das pessoas físicas, a remuneração produzida por Letra de Crédito do Agronegócio – LCA.

Art. 3º da Lei 11.033, de 13/06/2006

Resumo: Toda negociação na curva não gera imposto. Se em algum momento o investidor comprar abaixo da curva, quando vender/resgatar - o excesso da curva para o resgate será tributado na fonte.

IOF – Imposto sobre Operações Financeiras

Alíquota zero.


57

Registros

Tanto o Lastro como a LCA deverão ser registrados em agente custodiante autorizado pela CVM e os documentos físicos ficarão custodiados no banco emissor da LCA.

Agrinote ou Nota de Crédito do Agronegócio - NCA

As NCAs são notas promissórias comerciais, Commercial Papers, para distribuição pública voltadas exclusivamente para o agronegócio, e que foram instituídas pela Instrução CVM 422/2005. Por meio da NCA, a empresa emissora se compromete a efetuar o pagamento em dinheiro ao seu titular (credor) da quantia a ser apurada de acordo com os termos contidos no título, em data futura pré-determinada. Além das sociedades anônimas abertas e fechadas, poderão também emitir NCAs as sociedades limitadas e as cooperativas, desde que tenham por atividade a produção, comercialização, beneficiamento ou industrialização de produtos ou insumos agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na atividade agropecuária.

Para emitir uma NCA, a emissora deverá, em regra, ser registrada na CVM como companhia aberta ou como emissora de NCA.

As companhias fechadas, as sociedades limitadas e as cooperativas poderão solicitar somente registro de emissoras de NCA, juntamente com o pedido de registro de oferta pública, desde que: a NCA emitida tenha valor nominal unitário igual ou superior a R$ 300.000,00 , garantidas por seguro de crédito ou tenha valor nominal unitário igual ou superior a R$ 1.000.000,00, sem seguro.

Caso as ofertas públicas de distribuição de NCA tenham prazo igual ou inferior a 270 dias, o registro da empresa emissora mencionado acima pode ser dispensado, o que vem a ser uma exceção à regra geral mencionada.

Outro aspecto relevante das NCAs é o de que elas deverão ser emitidas sob a forma escritural, e podem ter prazo máximo de até 360 dias a contar da sua efetiva integralização.

A empresa emissora poderá resgatar antecipadamente a NCA, desde que obtenha anuência do titular (credor), mas o resgate antecipado implica na extinção do título, não havendo possibilidade de sua manutenção em tesouraria até o vencimento.

É facultado adicionar garantias à NCA, tais como bens ou títulos de crédito originário ou decorrente da produção rural; ou garantia fiduciária de instituição financeira. Para formar sua decisão de investimento, é obrigatório que o investidor receba um prospecto da NCA contendo informações completas acerca do referido título, admitindo-se seu envio ou obtenção por meio eletrônico.

3.1.9.9. Letra Financeira (LF)

É um título de crédito que consiste em promessa de pagamento em dinheiro, nominativo, transferível e de livre negociação.

Será emitida exclusivamente sob a forma escritural, mediante registro em sistema de registro e de liquidação financeira de ativos autorizado pelo Banco Central do Brasil

Podem Emitir LFs:

Bancos múltiplos,

Bancos comerciais,

Bancos de investimento,

Sociedades de crédito, financiamento e investimento,

Caixas econômicas,

Companhias hipotecárias e as

Sociedades de crédito imobiliário


58

Liquidez:

As instituições financeiras podem adquirir LF de sua emissão, a qualquer tempo, desde que por meio de bolsas ou de mercados organizados de balcão, para efeito de permanência em tesouraria e venda posterior.

Prazo: A LF terá prazo mínimo de 24 meses para o vencimento, vedado o resgate, total ou parcial, antes do vencimento pactuado caso de pessoa jurídica não há a opção mensal, apenas a trimestral. É admitido o pagamento periódico de rendimentos em intervalos mínimos de 180 dias. Valor mínimo: A LF não pode ser emitida com valor nominal unitário inferior a R$300.000,00 (trezentos mil reais). Taxas: A LF pode ter como remuneração taxa de juros prefixada, combinada ou não com taxas flutuantes, ou índice de preços, observadas as disposições legais e regulamentares aplicáveis em cada caso, sendo vedada a emissão com cláusula de variação cambial.

Imposto de renda:

Pessoas físicas e jurídicas tem tributação normal de renda fixa

Finalidades

Com o título, de acordo com informações do BC, busca-se dotar as instituições financeiras de um instrumento "juridicamente seguro" que viabilize a captação de recursos de médio e longo prazos, "de modo a propiciar uma gestão adequada da liquidez". A LF vai permitir, mais facilmente, um "casamento" dos passivos (dívidas) dos bancos com seus ativos (bens e direitos a receber) de longo prazo.

Riscos

Mercado:

Na hipótese de revenda antecipa: se ocorrer elevação da taxa de juros do mercado e/ou variação negativa do índice flutuante, se houver;

No caso do resgate no vencimento: variação negativa do índice flutuante, se houver.

Crédito: Este é o risco da Instituição não honrar o resgate do investimento.

Importante: Apesar de ser um títulos de emissão de instituição financeira a LF não tem cobertura do FGC, que garante créditos até o valor de R$ 250 mil por CPF, por Instituição.

3.1.9.10. Letras de Câmbio (LC)

A letra de câmbio é uma ordem de pagamento, sua criação ocorre por meio de um ato chamado saque. Uma das características dos títulos de crédito é a circulabilidade, ou seja, pode ser transmitido a outro, o qual passará a ser o credor do título de crédito. A transferência de letra de câmbio para terceiro se faz pelo endosso, quem transmite o título é o endossante, e quem recebe é o endossatário. Não sendo pago o título no seu vencimento, poderá ser efetuado o protesto e a cobrança judicial do crédito, que se dá por meio de uma ação cambial.


59

No Brasil a letra de câmbio é mais usada em operações de crédito entre financiadoras e comerciantes, enquanto em operações mercantis internas a prazo o título mais comum é a duplicata.

Esses títulos estão regulados pelo artigo 27 da Lei 4.728, de 14 de Julho de 1965. Podem ser emitidos com taxas prefixadas, flutuante e pós-fixada em TR, TJLP ou TBF pelos prazos mínimos de 60 dias e máximo de 180 dias.

São três as partes envolvidas:

- o sacador, que é quem emite a ordem de pagamento, sendo a parte que faz o saque;

- o sacado, que é aquele a quem a ordem de pagamento é dirigida, ou seja, é quem deve efetuar o pagamento;

- e o tomador, que é a pessoa a favor de quem é emitido, sendo a pessoa que receberá o pagamento.

Aqui, o fato gerador é o contrato de financiamento, no qual o sacador é o seu emitente e devedor. É utilizado como uma forma de captação de recursos pela instituição financeira aceitante, podendo, desta forma emprestar à pessoas física ou jurídica que tem firmado o contrato de financiamento.

3.1.10. Operações compromissadas; Lastros; Riscos para o investidor em relação aos demais títulos de emissão de instituições financeiras

Uma Operação Compromissada é aquela em que o vendedor assume o compromisso de recomprar os títulos que alienou em data futura pré definida e com o pagamento de juros prefixados.

Na mesma operação, o comprador, por sua vez, assume o compromisso de revender o título ao vendedor na data acordada e com o pagamento do preço fixado.

Ou seja, as operações compromissadas são realizadas com um compromisso duplo: a compra com compromisso de revenda e a venda com compromisso de recompra. Esta operação só é prevista legalmente entre instituições financeiras.

Operações Compromissadas com Título Público Federal

A taxa Selic é, no Brasil, a taxa de financiamento no mercado interbancário para operações de um dia, ou overnight, que possuem lastro em títulos públicos federais, títulos estes que são listados e negociados no Sistema Especial de Liquidação e de Custódia, ou Selic. Também é conhecida como taxa média do over que regula diariamente as operações interbancárias. A taxa Selic reflete o custo do dinheiro para empréstimos bancários, com base na remuneração dos títulos públicos.

Em outras palavras, esta taxa é usada para operações de curtíssimo prazo entre os bancos, que, quando querem tomar recursos emprestados de outros bancos por um dia, oferecem títulos públicos como lastro (garantia), visando reduzir o risco, e, consequentemente, a remuneração da transação (juros). Esta taxa é expressa na forma anual para 252 dias úteis.

Assim, como o risco final da transação acaba sendo efetivamente o do governo, pois seus títulos servem de lastro para a operação e o prazo é o mais curto possível, ou apenas um dia, esta taxa acaba servindo de referência para todas as demais taxas de juros da economia.

O prazo mínimo como já colocado é de 1 dia e o prazo máximo de uma operação compromissada está condicionado ao prazo do título que serve de lastro. Há ainda, a obrigatoriedade de registro das operações compromissadas em sistema de liquidação e custódia, como por exemplo, o SELIC ou a BM&F Ativos para Títulos Públicos Federais ou a CETIP para título de renda fixa privados, como debêntures ou CDB.

Risco

A recompra e a revenda, ou volta de uma operação compromissada, como é conhecida, acontecem automaticamente nos sistemas de liquidação e custódia, mesmo com a falência da parte emissora do lastro.


60

Entretanto, se a parte responsável pela recompra não disponibilizar os recursos, a “volta” da operação não acontecerá e o comprador fica com os títulos como forma de ressarcir o prejuízo. O ato de não honrar a “volta” de uma operação compromissada caracteriza inadimplência, o que pode trazer sérias conseqüências para uma instituição financeira, como por exemplo, intervenção do Banco Central.

3.1.11. Renda Fixa Internacional

3.1.11.1. Taxas de Câmbio: Relações de Paridade entre as Moedas

Em finanças , as taxas de câmbio (também conhecido como a taxa de câmbio, a taxa cambial ou taxa FX) entre duas moedas especifica quanto vale uma moeda em termos do outro.

Exemplificando, qual o significado de €/US$ = 1,2637 ou €/R$ = 2,2266. Simples: podemos dizer que uma unidade da primeira moeda é igual a taxa de unidades da segunda moeda. Logo, para comprar 1,00 Euro é necessário ter R$ 2,2266 (€/R$) ou podemos ainda dizer que para comprar 1,00 Real é necessário ter 0,4491 Euro (R$/€). É importante notar que invertemos não apenas a taxa (1,00/2,2266), mas também a ordem das moedas, R$/€.

Está convencionado que o padrão vigente de referência para todas as moedas é o dólar dos estados Unidos.

Portanto, conforme este padrão foram convencionados dois tipos de paridade: a paridade direta e a paridade inversa.

Paridade direta: neste modelo as cotações são expressas na razão de quantidade de moedas para compra/venda, como por exemplo, um dólar norte-americano; cabe ressaltar que o dólar dos Estados Unidos é a moeda base, ou, ele vem primeiro na equação da cotação. Exemplo:

US$/R$

Real (R$) = para uma taxa de câmbio US$/R$ = 1.7619, expressa que são necessários R$1,76 para comprar/vender US$ 1,00.

Euro (€) = para uma taxa de câmbio US$/€ = 0.7913, mostra que são necessários € 0,7913 para comprar/vender US$1,00.

Paridade Inversa: expressa as cotações na razão de quantidade de dólares norte-americanos relacionadas a uma unidade da moeda estrangeira em comparação. Neste modelo, a moeda utilizada vem em primeiro na equação. Exemplo:

R$/US$

Euro (€) = para uma taxa de câmbio €/US$ = 1,2637 significa que são necessários US$ 1,2637 para comprar € 1,00.

Libra (£) = para uma taxa de câmbio €/US$ = 1,5116 significa que são necessários US$ 1,5116 para comprar € 1,00.

Para que haja uma melhor compreensão dos conceitos apresentados e exercícios propostos, inseridos abaixo a tabela de códigos ISSO 4217.

O ISO 4217 é um padrão internacional que define códigos de três letras para as moedas correntes estabelecido pelo International Organization for Standardization (ISO).


61

País Moeda Símbolo código ISO 4271

Argentina Peso argentino $ ARS

Austrália Dólar australiano $ AUD

Brasil Brasil real R$ BRL

Canadá dólar canadense $ CAD

China, da República Popular da

Yuan chinês 元 CNY

Dinamarca Coroa dinamarquesa kr DKK

Zona do Euro Euro € EUR

Israel Novo shekel israelense ₪ ILS

México Peso mexicano $ MXN

África do Sul Rand sul-africano R ZAR

Reino Unido Libra britânica € GBP

Estados Unidos Dólar dos Estados Unidos US$ USD

É importante ressaltar que, em alguns casos, os símbolos e os nomes utilizados por diversos países para suas moedas são os mesmos. Por este motivo a importância do código ISO 4217; isso evita erros nas operações com moedas.

3.1.11.2. Transferência Internacional de Recursos

As transferências de recursos internacionais, no Brasil, são realizadas por intermédio de contrato de câmbio negociado pelo interessado com as instituições autorizadas a operar no mercado de câmbio pelo Banco Central. O Bacen, fiscaliza e audita os referidos contratos, as transferências e procedência do dinheiro.

São vários os motivos que originam a contratação de transferências financeiras internacionais. Abaixo são listadas algumas classificações que o Bacem faz para essas transações de câmbio por intermédio de seu regulamento do Mercado de Câmbio e Capitais Internacionais, que pode ser acessado através do link http://www.bcb.gov.br/rex/rmcci/port/rmcci.asp.

Manutenção de residente no exterior;

Pretação de garantias no exterior;

Investimento direto;

Constituição de disponibilidades no exterior.

Comentário

Contas CC5" eram contas previstas na Carta-Circular nº 5, editada pelo Banco Central em 1969, já revogada, que regulamentava as contas em moeda nacional mantidas no País, por residentes no exterior. Essa terminologia (CC5), embora ainda utilizada pelo mercado, não é mais apropriada. Hoje, as disposições sobre as contas em moeda nacional tituladas por pessoas físicas e jurídicas residentes, domiciliadas ou com sede no exterior constam do capítulo 13 do título 1 do Regulamento do Mercado de Câmbio e Capitais Internacionais (RMCCI).

http://www.google.com.br/imgres?imgurl=http://faroldealexandria.files.wordpress.com/2009/05/bandeira20ue.jpg&imgrefurl=http://bibliosfera-1.blogspot.com/&usg=__gvci8NXs9LCeziqNZ-NvG7E4VmI=&h=457&w=708&sz=51&hl=pt-BR&start=4&um=1&itbs=1&tbnid=hn4KHSq-uRIezM:&tbnh=90&tbnw=140&prev=/images?q=badeira+do+euro&um=1&hl=pt-BR&sa=N&tbs=isch:1


62

3.1.11.3. Principais títulos emitidos pelo Tesouro Norte-Americano: Treasury Bill, Treasury Notes, Treasury Bonds, e TIPS - Treasury Inflation-Protected Securities.

Treasuries -Títulos do Tesouro norte-americano são obrigações de dívida negociáveis do governo norte-americano que são emitidas com vários prazos. Podemos dividir os Tresuries em três grupos, de acordo com o prazo: Treasury Bills (até um ano),Treasury Notes (de um a dez anos) e Treasury Bonds (dez anos ou de prazo mais longo). Os Treasuries são considerados dentre os investimentos mais seguros do mundo, e são constantemente usados como referência para outros investimentos.

3.1.11.3.1. Treasury Bill

As Treasury Bill são obrigações de dívida do governo americano de curto prazo, com prazo de um ano, ou menos, e emitidas com desconto sobre o seu valor de face. A compra e venda de Treasury Bills é o principal instrumento que o Fed, banco central norte-americano, usa para regular a oferta de moeda da economia. Muitos empréstimos de juros variáveis e hipotecas têm as suas taxas de juros em linha com essas obrigações.

As T-bills possuem um valor de face fixo, ou seja, não possuem cupom de juros, logo, são negociados na forma de desconto de taxa em relação ao seu valor de face. A diferença entre o valor de aquisição e o valor de face representa a remuneração do investidor.

As T-Bills são leiloados pelo Tesouro americano semanalmente. Abaixo apresentamos uma tabela com os prazos das T-bills:

Treasury Bills

4 – week bill

13 – week bill

26 – week bill

52 – week bill

Cálculo do preço das T-bills é realizado por desconto:

Preço: valor de mercado da T-bill

VF: valor de face da T-bill

Yield: taxa de desconto linear desejada pelo mercado

Dias: Dias faltando para o vencimento da T-bill

3.1.11.3.2. Treasury Notes

As treasury notes são obrigações de dívida do governo norte-americano com prazo entre um e dez anos, que são emitidas através do sistema de leilão em datas determinadas, normalmente com pagamento de coupon semestral e preço de emissão próximo ao par (100). Os prazos mais comuns são 2 e 5 anos.


63

Os leilões das T-notes ocorrem mensalmente. Veja abaixo o quadro com os prazos das T-notes:

Treasury Notes

2 – year note

3 – year note

5 – year note

7 – year note

10 – year note

3.1.11.3.3. Treasury Bonds

As Treasury Bonds são obrigações de dívida de longo prazo do governo norte-americano (pelo menos 10 anos), que são emitidas através do sistema de leilão em datas determinadas, e que normalmente efetuam pagamento de cupom semestral e têm preço de emissão próximo ao par (100). O prazo mais comum é o de 10 anos.

Os leilões das T-bonds ocorrem trimestralmente. Veja abaixo os prazos das T-bonds.

Treasury Bonds

20 – year bond

30 – year bond

Treasury Bond de 30 anos são obrigações de dívida de longo prazo (30 anos), emitidas pelo governo norte-americano. Também conhecido no mercado internacional como "Long Bond".

3.1.11.3.4. Treasury Inflation-Protected Securities

São títulos com remuneração pós-fixados emitidos pelo governo dos Estados Unidos com rentabilidade atrelada à inflação, que é medida pelo CPI – Consumer Price Index, semelhantes a nossa NTN-B. A variação do CPI altera o valor de face dos TIPs e, consequentemente, altera o cupom de juros, que é o resultado da aplicação de uma taxa de juros fixa sobre o valor de face, que varia conforme a inflação.

Os leilões das TIPs ocorrem trimestralmente. Veja abaixo os prazos das TIPs.

TIPS

5 – year TIPS

10 – year TIPS

20 – year TIPS


64

3.1.11.3.5. A adequação em função dos objetivos de investimento no exterior

Embora não haja verdadeiramente um investimento livre de risco, títulos garantidos pelo governo dos estados Unidos é a coisa mais próxima de um investimento sem risco, logo, os mais adequados para investidores que busquem maior proteção. São títulos de altíssima liquidez, que podem ser rapidamente convertidos em dinheiro. A opção do tipo mais adequado depende do objetivo e horizonte de tempo de cada investidor e de suas perspectivas em relação ao comportamento das taxas de juros.

3.1.11.4. Títulos Brasileiros no Mercado Internacional: Global Bonds e Eurobonds

3.1.11.4.1. Eurobonds

Eurobonds são títulos emitidos internacionalmente em vários mercados e para investidores de diversos países. Trata-se de uma emissão internacional (offshores) no mercado de bonds. Os títulos são geralmente subscritos por um consórcio de bancos de investimento, negociados em diversos mercados nacionais simultaneamente e emitidos fora da jurisdição de um país específico.

São títulos de renda fixa emitidos no Euromercado, com prazo mínimo de um ano, podendo também ser denominados em diversas moedas, como dólar, euro, etc. Instrumento inicialmente utilizado por emissores de perfil de crédito privilegiado (governos, entidades supra-nacionais, grandes empresas e bancos) com o objetivo de obter custos de captação inferiores a seus respectivos mercados domésticos.

Euromercado - Mercado offshore, ou seja, fora do controle das autoridades domésticas de regulamentação de mercado, que surgiu na Europa na década de 60. O Euromercado surgiu como resposta à crescente regulamentação imposta pelos vários governos europeus aos mercados locais de capitais, sobretudo nos mercados de renda fixa.

O Euromercado oferece às empresas uma oportunidade de emitir títulos de dívida ou obter empréstimos fora de seus mercados nacionais, com custos inferiores. Isto só é possível devido a menor regulamentação governamental e ao maior universo de investidores.

Atualmente, os Eurobônus surgem como alternativa aos mercados domésticos de capital para praticamente todas as classes de emissores, incluindo governos e empresas de mercados emergentes.

Exemplificando, uma emissão de eurobond, imagine uma empresa brasileira emitindo um título em dólar e vendido na França.

É importante notar que os eurobonds não são regulados pela jurisdição de nenhum país especifico, esses títulos são sofrem tributação na fonte. Mesmo sendo emitidos eletronicamente e custodiados na maioria das vezes na Euroclear ou na Clearstream, esses títulos não são nominativos, o que significa que seu titular não é identificado. O pagamento dos cupons de juros e do valor de face é realizado na conta corrente indicada ao custodiante no ato da negociação.

Tradicionalmente, os eurobonds pagam cupons de juros anuais. Também são classificados de acordo com a moeda em que é emitido, como por exemplo, os eurodollar bonds e os euroyen bonds, que são eurobonds denominados, respectivamente, em dólar e yen.

Grande parte destes títulos são negociados em Bolsa, como Luxemburgo Stock Exchange e a Lodon Stock Exchange. Como a negociação em bolsa não é obrigatória, há emissores que preferem deixar suas emissões para serem negociados de maneira privada no mercado de balcão, OTC – over-the-counter.

3.1.11.4.2. Global Bonds

Apesar de os Global Bonds serem igualmente emissões internacionais colocados em vários mercados, em alguns pontos eles se diferenciam dos eurobonds.


65

Diferentemente dos eurobonds, os global bonds são registrados dentro da jurisdição de algum país. Os eurobonds não são.

A moeda em que o global bond é emitido é a mesma moeda do país em que o registro foi realizado, o que não ocorre com o eurobond

Para que estes títulos possam ser admitidos à negociação em vários mercados, é necessário que a clearing do mercado em que o título foi registrado possua acordo com as clearings dos outros mercados, viabilizando a transferência de titularidade, quando da negociação do título.

Exemplificando, o título Brazil Global Bonds 2019 foi emitido em dólar pelo governo brasileiro e registrado na SEC – Securities and Exchange Comission, que é a entidade fiscalizadora e reguladora do mercado de capitais norte-americano. Para que esse título, bond, fosse admitido à negociação no mercado europeu, a clearing americana DTC – Depository Trust Company, fez um acordo com a Euroclear e Cleartream para transferir a custódia desse título para uma delas, quando for necessário.

Em virtude dos custos e complexidade destas operações, os global bonds são normalmente emitidos por governos, organismos internacionais, como por exemplo, o Banco Mundial ou grandes corporações. Tradicionalmente, os global bonds pagam juros semestrais.

3.1.11.4.3. Emissões do Brasil no Exterior

Nos últimos anos o governo brasileiro buscou captar recursos no mercado internacional de renda fixa, basicamente através da emissão de global bonds. A primeira emissão ocorreu em 2000, com a emissão do Global 40. Esta emissão foi feita com o propósito de iniciar a substituição da dívida brasileira emitida durante a reestruturação da divida na década de 90. A partir dai o governo brasileiro, através do tesouro Nacional, emitiu global bonds denominados em dólar, euro, yen e até mesmo em reais.

A tabela abaixo mostra alguns títulos brasileiros emitidos no exterior:

Nome Vencimento Moeda de Emissão

Volume Cumpom a.a. Cupom de

Juros

Euro 2015 03/02/2015 EUR 500.000.000 7,375% Anual

Global BRL 2028 10/01/2028 BRL 1.500.000.000 10,250% Semestral

Global 2037 04/02/2037 USD 1.000.000.000 7,125% Semestral

A comparação das taxas, yields, dos global bonds brasileiros em dólar e dos yields dos US Treasuries nos permite encontrar o risco. O risco Brasil é obtido pela média de várias comparações entre os títulos dos dois governos para prazos semelhantes. Esta diferença, também chamada de spread, representa o quanto os investidores internacionais medem o risco de investir nos títulos americanos – que costumeiramente, são considerados como os ativos de menor risco, ou ainda, os ativos livres de risco.

3.1.11.5. Outros títulos: Certificates of Deposit (CD) e Commercial Papers (CP)

3.1.11.5.1. Certificates of Deposit (CD)


66

Certificados de Depósito. São títulos com prazos variando entre 7 e 360 dias, emitidos em moeda estrangeira por Bancos Nacionais com Agências, Filiais ou Subsidiárias no exterior. Corresponde ao CDB no Brasil, sendo, portanto, um depósito a prazo fixo, pré-determinado.

Resumidamente, um CD é um titulo emitido por bancos indicando que certa soma de dinheiro foi depositada naquela instituição e que sobre ela será paga uma certa taxa de juros.

Estes títulos, CD, contam com a garantia do Federal Deposit Insurance Corporation, similar do nosso FGC, até o limite de US$ 250.000,00, por titular. Apesar dos CDs não possuírem uma data limite de vencimento, seu prazo normalmente não podem ser menores que sete dias. Geralmente, os CDs são utilizados como alternativas de investimentos de curto prazo.

Para títulos com prazo inferior a um ano, o pagamento de juros ocorre no vencimento, entretanto, para CDs como prazo mais longos, o normal é o pagamento de juros semestrais.

3.1.11.5.2. Commercial Papers (CP)

Os CP podem ser emitidos diretamente pela sociedade interessada ou através dos "dealers". Os CP diretos e os CP "dealers" mantêm as mesmas características, diferenciando-se apenas pela forma como são vendidas.

A emissão direta normalmente é privilégio das grandes companhias com excelentes condições patrimoniais e boas perspectivas de rentabilidade que, em conseqüência desse potencial, beneficiam-se de um desconto do valor de face do título menor que aquele praticado nas emissões intermediada por "dealer", em que se acresce o valor da comissão.

Existem, praticamente, três tipos básicos de emissão com intermediação de "dealer".

A mais popular é aquela em que a empresa emissora recebe, no ato, o valor do título, deduzidos o desconto e a comissão, correndo por conta do intermediário o risco de vir a revender o CP com deságio maior ou com ajuste de um prêmio.

Existe também o chamado "bought as sold", onde o intermediário, sob a responsabilidade da sociedade tomadora dos recursos, busca no mercado o melhor preço para a transação, que é totalmente repassado à emissora deduzida a comissão devida.

O outro tipo de emissão é uma mistura dos dois anteriores ("open rate"). A empresa tomadora, quando da entrega ao "dealer", recebe adiantadamente parte do valor de face do título. Após as vendas no mercado, o montante apurado é entregue à empresa, já deduzido o montante adiantado e o valor da comissão devida. Também neste caso, o risco corre por conta única e exclusiva da sociedade emissora.

Os CPs, aqui tratados, são os negociados no exterior, neste caso estão sujeitos às regulamentações do país onde são negociados.

No mercado norte- americano, seu prazo deve estar entre 1 e 270 dias, 9 meses. O prazo mais comum é de 1 mês.

Normalmente, os commercial papers são emitidos apenas por empresas com excelente qualidade de crédito, uma vez que em sua grande maioria, estes títulos são emitidos na modalidade sem garantia. Como são emitidos na forma zero-cupoun, ou seja, sem pagamento de juros intermediários, são negociados na forma de desconto de taxa, em relação ao seu valor de face.

3.1.11.6. Repos (Repurchase Agreements)

As posições de títulos públicos são tipicamente financiadas com operações de recompra e de revenda. Usando os títulos como garantia, uma instituição inicia uma operação com acordo de recompra (também conhecida como repo, da abreviação em inglês de repurchase agreement),vendendo uma determinada quantidade de títulos com o compromisso de recomprá-los por um preço predeterminado numa data à frente, geralmente, o dia seguinte. Com efeito, a instituição está recebendo um empréstimo de curto prazo colateralizado, ou seja, dinheiro em troca da venda temporária de títulos. O preço de recompra é superior ao preço da venda para refletir o custo dos juros. Em geral, as taxas das operações compromissadas são um pouco mais baixas que as taxas das operações de DI - depósitos interfinanceiros - que os bancos utilizam para dar e tomar recursos entre si, numa base não colateralizada, tradicionalmente por prazos de um dia. Podem ser feitas também as operações de recompra por prazos mais longos (term repo).


67

Uma operação com compromisso de revenda (reverse repo), é o lado oposto da operação com acordo de recompra. Na operação com compromisso de revenda, a instituição compra os títulos e simultaneamente assume a obrigação de revendê-los de volta a um preço predeterminado numa data futura.

Conquanto as operações com compromisso de recompra e de revenda sejam basicamente lados opostos de uma mesma transação, é da perspectiva da instituição que inicia a operação que se determina o objeto da operação. Em outras palavras, se uma instituição inicia a operação para obter recursos com uma troca temporária de títulos, diz-se que ela está efetuando uma operação com compromisso de recompra. Inversamente, se essa mesma instituição deseja temporariamente carregar os títulos em troca de dinheiro, diz-se que ela está efetuando uma operação com compromisso de revenda.

As operações com compromissos de recompra e de revenda podem ser utilizadas em inúmeras aplicações. As instituições podem usá-las para financiar posições compradas, para estabelecer e cobrir posições de venda a descoberto (short selling), para efetuar operações de arbitragem e para atender outras demandas de seus clientes.

O mercado de operações compromissadas, assim como o mercado à vista de títulos públicos, é facilmente acessível e altamente competitivo. Enquanto que a maioria das operações com acordo de recompra e de revenda são estruturadas com títulos públicos federais, outros títulos também podem ser utilizados, tais como títulos estaduais, municipais e até privados. Igualmente diversificado também é o conjunto de participantes nesse mercado, que inclui bancos, corretoras, distribuidoras, fundos de pensão, investidores institucionais e pessoas jurídicas não financeiras.

Resumidamente as chamadas Repo, Repurchase Agreements, ou Acordos de Recompra, são operações onde, o vendedor vende um título de renda fixa com o compromisso de recomprá-lo em uma determinada data e por um determinado preço.

Acordos de recompra tem basicamente duas finalidades. A primeira deriva de uma situação de mercado em que um determinado título, estando muito demandado e em falta, obriga alguns participantes do mercado financeiro a adquiri-los por um prazo determinado de um outro participante.

Uma outra motivação de acordos de recompra decorre do interesse de um investidor em investir dinheiro sem correr o risco de crédito embutido em operações de depósito normais.

3.1.12. Sistemas e Câmaras de liquidação e Custódia

3.1.12.1. Definição de clearing house, funções e benefícios para o investidor

As Câmaras de Liquidação e Custódia, também conhecidas por “Clearings”, são entidades privadas que garantem e processam a liquidação de pagamentos, títulos públicos, ações e outros ativos financeiros.

Uma das condições necessárias ao perfeito funcionamento dos mercados financeiro e de capitais é a certeza de seus participantes que seus ganhos serão recebidos e que suas operações de compra e venda serão liquidadas nas condições e nos prazos estabelecidos. Isso é garantido, pelas câmaras de registro, compensação e liquidação, mediante um sistema de compensação que chama para si a responsabilidade pela liquidação dos negócios mediante a existência de estruturas adequadas ao gerenciamento de risco de todos os participantes.

Além disso, elas monitoram os riscos resultantes das transações realizadas pelos seus membros, ou seja, boa parte dos riscos do Sistema de Pagamentos são administrados pelas Câmaras de Liquidação, e não pelo Banco Central.

As câmaras possuem a agilidade e a flexibilidade necessária e suficiente para gerir as garantias exigidas aos participantes, de forma a assegurar a liquidação das operações, mesmo na ocorrência da inadimplência de uma das partes.

3.1.12.2. Sistema Especial de Liquidação e de Custódia - SELIC


68

É um sistema administrado e operado pelo Banco Central do Brasil em parceria com a ANBIMA - Associação Brasileira das Entidades dos Mercados. O SELIC é o depositário central dos títulos emitidos pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Central do Brasil processando a emissão, resgate, pagamento de juros e custódia desses títulos. Todos os títulos são escriturais, isto é, emitidos exclusivamente na forma eletrônica.

3.1.12.3. Cetip S.A. - Balcão Organizado de Ativos e Derivativos

A CETIP S.A. - Balcão Organizado de Ativos e Derivativos é uma sociedade administradora de mercados de balcão organizados, ou seja, de ambientes de negociação e registro de valores mobiliários, títulos públicos e privados de renda fixa e derivativos de balcão. É, na realidade, uma câmara de compensação e liquidação sistemicamente importante, nos termos definidos pela legislação do SPB – Sistema de Pagamentos Brasileiro (Lei n º10.214), que efetua a custódia escritural de ativos e contratos, registra operações realizadas no mercado de balcão, processa a liquidação financeira e oferece ao mercado uma Plataforma Eletrônica para a realização de diversos tipos de operações online, tais como leilões e negociação de títulos públicos, privados e valores mobiliários de renda fixa.

Cabe ressaltar que: embora a CETIP mantenha ênfase para títulos privados de renda fixa, ela também controla os títulos públicos emitidos pelos Estados e Municípios.

3.1.12.4. Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia – CBLC

A Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia foi criada em 1997 a partir de uma cisão da Bolsa de Valores de São Paulo - BOVESPA. A criação da CBLC foi uma resposta às necessidades do mercado brasileiro de estabelecer uma estrutura moderna de Clearing e Depositária.

É uma sociedade anônima que presta serviços de compensação, controle de riscos e liquidação física e financeira de operações com títulos e valores mobiliários nos mercados à vista e à prazo da BM&FBOVESPA além de outros mercados. A CBLC também opera os sistemas de custódia de títulos e valores mobiliários em geral.

A CBLC atua como Contraparte Central para todos os Agentes de Compensação. A principal função de uma Contraparte Central (CCP) é, colocando-se entre todos os compradores e vendedores, assumir o risco das contrapartes entre o fechamento do negócio e sua liquidação. A CBLC torna-se contraparte central no momento em que a operação é fechada. Simplificando, ela se comporta como vendedor de todos os compradores e comprador de todos os vendedores.

3.1.12.5. Sistema de Liquidação de Títulos BM&FBovespa: Ações, derivativos de ações e títulos de dívida corporativa; Derivativos financeiros e de mercadorias; Câmbio e Títulos Públicos.

Ações, derivativos de ações e dívida corporativa

As operações com ações, derivativos de ações e títulos de dívida corporativa são recebidas dos sistemas de negociação (Mega Bolsa e Sisbex), em tempo real e locked-in (com as informações necessárias para dar início ao processo de liquidação).

Os negócios capturados pelos sistemas de compensação e liquidação já incluem as informações necessárias para a liquidação, não existindo a necessidade de confirmações adicionais pelos participantes, garantindo assim elevado nível de automação e padronização (Straigh Through Processing - STP).

Apesar da maioria dos negócios serem transmitidas para o sistema de compensação e liquidação com a identificação do investidor final, em alguns casos é necessário complementar as informações dos investidores finais e a indicação dos respectivos custodiantes. No processo de alocação, os intermediários podem indicar tanto uma conta do investidor sob a sua responsabilidade, como uma conta sob a responsabilidade de


69

outro custodiante. No caso de investidores qualificados, possibilita a transferência das obrigações financeiras de liquidação e garantias para o Agente de Compensação do investidor.

A entrega ou recebimento de ativos em um Agente de Custódia diferente da instituição que intermediou o negócio é muito comum para as operações executadas para investidores institucionais e investidores não residentes, que costumam operar por meio de diversos intermediários e concentrar a custódia de seus ativos em uma única instituição.

Além disso, o sistema de liquidação está interligado com o serviço da Central Depositária da BM&FBOVESPA e tem como regra de negócio sempre solicitar a autorização dos custodiantes para a entrega ou recebimento dos ativos.

Finalizada esta etapa de pré-liquidação, os negócios encontram-se prontos para serem compensados e liquidados. Existem 2 tipos de serviços de liquidação sobre ações, derivativos de ações e dívida corporativa, de acordo com o tipo de mercado e as características da operação:

Serviço de Liquidação Garantida Líquida (Módulo Líquido) - No Serviço de Liquidação Garantida Líquida (módulo líquido), a Câmara atua como contraparte central garantidora da liquidação adotando o procedimento de novação dos contratos estabelecidos entre as contrapartes originais. A partir da novação, a Câmara calcula o saldo multilateral de cada um dos seus participantes e promove a liquidação com base neste resultado.

Serviço de Liquidação Garantida Líquida (Módulo Líquido) - No Serviço de Liquidação Bruta Facilitada, a Câmara atua como facilitadora da liquidação, coordenando o processo de Entrega contra Pagamento entre vendedores e compradores e eliminando assim o risco de principal. Neste módulo, as operações são liquidadas uma a uma sem que haja compensação e a Câmara não atua como contraparte central, ou seja, caso uma das partes não cumpra com a sua obrigação, a contraparte fica igualmente desobrigada e a operação não é liquidada.

Derivativos financeiros e de mercadorias

O sistema de liquidação de derivativos financeiros e de mercadorias da BM&FBOVESPA recebe as operações do sistema de negociação da Bolsa em tempo real, já com as informações necessárias para dar início ao processo de liquidação ("locked-in").

A liquidação de operações ocorre no dia seguinte ao da negociação (D+1). Durante o processamento noturno, a BM&FBOVESPA calcula, para cada investidor, a eventual necessidade de aumento das garantias colaterais já depositadas para cobrir o risco das operações em andamento. Este processo de reajuste, a chamada de margem, é sempre feito em dinheiro. Durante o dia, o investidor, por intermédio da sua corretora, tem a possibilidade de depositar outros ativos aceitos como garantia, de forma a liberar os recursos financeiros que serviam a esse propósito ou para evitar a necessidade de pagamentos adicionais.

O sistema oferece a possibilidade de transferência de negócios entre corretoras ("give up"), desde que, a que recebe, aceite a operação por meio do sistema. Essa funcionalidade é utilizada normalmente quando o investidor opera por mais de uma instituição e quer concentrar sua atividade de liquidação em um único agente.

Outra característica desse ambiente é a possibilidade de a corretora alocar a operação diretamente para o investidor final ou para uma conta "master" de titularidade de um administrador ou gestor de fundos. O gestor ou o administrador tem então até o fim do dia para identificar o cliente definitivo para a corretora, que irá efetuar a alocação.

No processo de alocação, as corretoras também podem passar as operações para um Participante de Liquidação Direta (PLD) —um participante capaz de liquidar suas operações diretamente com a BM&FBOVESPA. Quando o PLD aceita a operação, passa a figurar como contraparte na operação, em substituição à corretora executante.

http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/servicos/servicos-de-pos-negociacao/compensacao-e-liquidacao/compensacao-e-liquidacao.aspx?idioma=pt-br#1

http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/servicos/servicos-de-pos-negociacao/compensacao-e-liquidacao/compensacao-e-liquidacao.aspx?idioma=pt-br#1


70

Câmbio

O sistema de liquidação de câmbio da BM&FBOVESPA processa as operações interbancárias executadas no sistema de negociação da Bolsa. Essas transações são liquidadas em um único saldo líquido multilateral. Como no mercado de câmbio as operações são executadas pelos próprios beneficiários finais, não requerem processo de alocação.

As operações podem ser liquidadas em D+0 (no mesmo dia), D+1 ou D+2, de acordo com a escolha das partes envolvidas. A parte da liquidação em reais é realizada em reservas bancárias, enquanto a parte em dólares é liquidada em "Fed Funds" via quatro bancos liquidantes sediados em Nova York (reservas bancárias são recursos que os bancos mantêm em contas exclusivas junto ao Banco Central. Nos EUA, as reservas bancárias são chamadas de Fed Funds). A possibilidade de liquidação em dólares via bancos liquidantes diferentes tem o objetivo de distribuir o risco de crédito associado a esses bancos, além de permitir ao participante escolher o banco de sua preferência.

A BM&FBOVESPA recebe, por meio desses bancos, o pagamento dos participantes com saldo líquido multilateral devedor em dólares. Os pagamentos dos participantes com saldo líquido multilateral devedor em reais são recebidos pela BM&FBOVESPA em sua conta de liquidação no Banco Central do Brasil. De posse dos reais e dos dólares, a BM&FBOVESPA realiza a liquidação das operações utilizando o mecanismo de Pagamento contra Pagamento ("Payment Versus Payment –PVP").

Títulos Públicos

O sistema de liquidação de títulos públicos da BM&FBOVESPA recebe as operações do sistema de negociação (Sisbex) em tempo real, já com as informações necessárias para dar início ao processo de liquidação ("locked-in"). Este ambiente permite ainda ao intermediário efetuar a alocação das operações no nível do investidor final.

As operações com títulos públicos na BM&FBOVESPA são liquidadas em D+0 / D+n, seguindo o modelo "saldo líquido no pagamento e bruto nos títulos" de entrega contra pagamento (DVP, na sigla em inglês) do Bank for International Settlements - BIS (para detalhamento desse processo, por favor, consulte www.bis.org. Os participantes do sistema têm a opção de contratar a liquidação para até 23 dias úteis após a realização da operação. Os pagamentos são liquidados em reservas bancárias por meio de conta de liquidação no Banco Central e as entregas dos títulos ocorrem por meio da conta de liquidação que a BM&FBOVESPA mantém no Sistema Especial de Liquidação e Custódia do Banco Central (SELIC: central depositária para títulos públicos). A BM&FBOVESPA recebe os títulos dos vendedores na sua conta no SELIC e os pagamentos na sua conta reserva no Banco Central. De posse do dinheiro e do título, efetua simultaneamente a entrega dos títulos para os compradores e o pagamento para os vendedores.

3.1.13. Sistema de Pagamentos Brasileiro – SPB

3.1.13.1. Conceito e Estrutura

O Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB) é o conjunto de procedimentos, regras, instrumentos e operações integrados que, por meio eletronico, dão suporte à movimentação financeira entre os diversos agentes econômicos do mercado brasileiro, tanto em moeda local quanto estrangeira, visando a maior proteção contra rombos ou quebra em cadeia de instituições financeiras, além de dar mais agilidade e segurança às transações bancárias.

Sua função básica é permitir a transferência de recursos financeiros, o processamento e liquidação de pagamentos para pessoas físicas, jurídicas e entes governamentais.

Toda transação econômica que envolva o uso de cheque, cartão de crédito, ou TED, por exemplo, envolve o SPB.

http://www.bis.org/


71

Benefícios do SPB para o Investidor:

A existência do SPB permite a movimentação eletrônica imediata de recursos dentro do mesmo dia, não se desperdiçando tempo para se investir os recursos transferidos.

Além disso, o SPB trouxe mais segurança para o investidor, porque não permite mais que bancos sem recursos na conta reserva possam operar, como acontecia no passado. Desta forma, fica mais transparente a saúde financeira da instituição na qual se está investindo.

O risco do Sistema Financeiro com o SPB diminuiu, trazendo maior segurança para os clientes dos serviços bancários. O SPB diminui a possibilidade de acontecer o “efeito dominó”, quando uma instituição financeira quebrada continua operando e tomando empréstimos que não serão pagos de outras instituições, assim outras instituições acabam quebrando e repassando o efeito e assim por diante. Além disso, as “clearing houses”, que vimos anteriormente estão garantindo a liquidação de diversas operações financeiras, com maior segurança.

3.1.14. Os Riscos em aplicações de Renda Fixa

3.1.14.1. Risco de Crédito

É a possibilidade de uma instituição financeira não receber os valores (principal e rendimentos e juros) prometidos pelos títulos que mantém em sua carteira de ativos recebíveis. Como exemplo desses ativos apontam-se principalmente os créditos concedidos pelos bancos e os títulos de renda fixa emitidos pelos devedores.

O risco crédito é afetado pela política de concessão de crédito e gestão de risco e eficiência administrativa de instituição. Os juros cobrados nas operações de crédito pelas instituições financeiras concedentes devem, em essência, atender a três objetivos:

cobrir todas as despesas administrativas e de pessoal alocadas ao crédito;

cobrir o risco do crédito determinado pela inadimplência esperada (provisão para devedores duvidosos);

remunerar os acionistas pelo capital aplicado.

A primeira medida de âmbito mundial voltada à gestão de risco de crédito foi o estabelecimento das regras de dimensionamento do capital dos bancos fixada pelo Banco de Compensações Internacionais (BIS), em 1988. Após essa orientação inicial, pelo BIS, todos eles voltados a reduzir a crescente exposição ao risco das instituições financeiras. Uma forma de gestão de risco é a diversificação dos ativos de crédito, reduzindo a probabilidade de risco de inadimplência da carteira. Uma carteira bem diversificada pode reduzir a inadimplência e, em conseqüência, o seu risco a um nível mínimo presente em todas as empresas da economia. Capítulos posteriores tratam em detalhes esse assunto, desenvolvendo toda a teoria de carteiras, risco e diversificação.

O risco de crédito no mercado financeiro é explicado, entre outras, pelas seguintes origens:

não-pagamento da dívida (default risk) por parte do devedor;

transações de instrumentos de crédito nos mercados futuros e de opções;

risco legal que envolve o compromisso das partes com a estrutura legal do contrato, legislação do país, entre outras;

risco de país que deriva principalmente de aspectos regulatórios, políticos e econômicos;

carteira de crédito com baixa diversificação, elevando o risco pela concentração dos contratos em termos de perfil do devedor, setor de atividade ou região.

3.1.14.1.1. Ratings

As empresas têm sido comumente avaliadas com relação aos riscos de créditos de suas dívidas, num processo denominado ratting. Existem no mercado diversas organizações especializadas nessa análise de risco, que


72

costumam atribuir conceitos (rattings) à qualidade oferecida pelos créditos. Entre as conhecidas empresas que atuam no mercado mundial, citam-se a Standart & Poor’s, Moody’s (a mais antiga), Fitch Ratings, entre outras.

O rating é uma opção expressa por uma agência especializada sobre a qualidade do crédito de um empresa, não devendo expressar uma verdade inquestionável. É um julgamento emitido de acordo com uma avaliação quantitativa e qualitativa do emitente do título, que expressa sua capacidade em honrar os compromissos financeiros.

Os ratings (avaliações de risco) são atribuídos a partir principalmente de informações contidas nos demonstrativos financeiros publicados, além de outras de caráter setorial e conjuntural, e expressem com qualidade a dívida da empresa em termos de inadimplência e garantias de crédito.

As escalas de rating são diferentes de acordo com as agências. Em geral, são representadas por letras (maiúsculas ou minúsculas), podendo ainda apresentar um sinal positivo (+) ou negativo (-) indicando sua importância dentro do nível de classificação. A tabela a seguir ilustra uma escala de rating bastante adotada no mercado.

Rating Avaliação de Crédito

AAA Excelente

AA Ótimo

A Bom

BBB Satisfatório

BB Regular

B Baixo

CCC Ruim (risco de inadimplência)

CC Ruim (risco de inadimplência)

C Ruim (risco de inadimplência)

D Inadimplente

Estas letras são utilizadas para avaliar a idoneidade das obrigações de longo prazo, com prazo mínimo de um ano.

A classificação mais alta da escala de rating é AAA, indicando que o título em avaliação apresenta margem de segurança contra inadimplência. A categoria de C indica elevado risco de crédito, destacando uma alta probabilidade de inadimplência. A classificação D, a mais baixa da escala apresentada, indica uma situação de inadimplemento. Entre essas classificações, são apresentadas também diversas gradações mais apuradas de risco.

As letras atribuídas a um crédito são revistas periodicamente, ou a qualquer momento, caso um fato novo justifique uma nova avaliação.

É interessante acrescentar que o rating de uma empresa está vinculado ao rating do país. No mundo globalizado, é comum as escalas de rating expressarem o restrito ambiente do país ou o ambiente global. Por exemplo, algumas de nossas instituições financeiras possuem um rating alto para operações limitas ao Brasil, e uma outra avaliação, mais baixa, ao operarem em escala global.

As dívidas mais bem classificadas na escala dos ratings são as que apresentam o menor risco possível, permitindo que a empresa tomadora de recursos opere no mercado financeiro com uma taxa de juros mais reduzida. Uma empresa com uma classificação de crédito baixa denota maiores riscos aos investidores, determinando normalmente custos financeiros mais elevados em sua captação de fundos no mercado.

Os títulos de baixa qualidade de crédito exigem, em contrapartida, elevados rendimentos compatíveis com o risco assumido, e são conhecidos no cenário financeiro internacional por junk bonds. Esses títulos, também denominados high level bonds, surgiram principalmente a partir dos anos 80, e são classificados como de alto nível de risco na escala de qualidade do crédito. A participação de junk bonds no mercado de capitais


73

internacional permitiu que as empresas de maiores riscos pudessem também levantar recursos para financiamento por meio de uma taxa de remuneração mais alta paga aos investidores.

3.1.14.2. Risco Operacional

A gestão de risco pode ser entendida como um processo de medição e controle dos riscos presentes nas atividades normais de uma organização. O gerenciamento envolve pessoas, sistemas e padrões de controle.

O risco operacional, por seu lado, é o risco de perdas ( diretas ou indiretas) determinadas por erros humanos, falhas nos sistemas de informação e computadores, fraudes, eventos externos, entre outras. Ou seja, é a perda estimada caso a gestão de riscos não atinja seu objetivo de evitar perdas. No contexto de atuação de um banco, o risco operacional pode se originar de três segmentos: pessoas, processos e tecnologia.

A atuação de pessoas é crítica na gestão dos bancos, podendo representar, em muitos casos, a variável mais relevante de risco. Erros e fraudes são oriundos de transações e decisões envolvendo pessoas, muitas vezes influenciadas por pressões administrativas, fixação de metas ousadas, manuseio de grande quantidade de dinheiro etc. Estes erros são geralmente minimizados através de um sistema mais rígido de controles internos.

Além dos erros e fraudes de funcionários, é considerado ainda no estudo o risco de captação das pessoas, cuja origem pode ser atribuída as falhas no processo de seleção e recrutamento e também às deficiências na política de treinamento interno.

Ao mesmo tempo em que a inovação tecnológica trouxe ganhos aos bancos, principalmente os ganhos de escala e escopo, essa evolução trouxe também um risco verificado sempre que deixa de funcionar adequadamente.

As transações dos bancos, envolvendo compra e venda de dinheiro, são geralmente feitas por sistemas eletrônicos de forma on line. Normalmente esses sistemas funcionam com eficiência; porém, podem ocorrer falhas ou erros nas transmissões, deixando de registrar mensagens relevantes para o sucesso das operações. Embora essas falhas sejam pouco freqüentes, quando ocorrem costumam promover fortes turbulências nas instituições e em todo o sistema financeiro.

Uma instituição necessita, como garantia de sua eficiência e identificação de seu risco operacional, de um bom sistema eletrônico de controle e acompanhamento de suas operações. Os processos devem sempre ser revistos e atualizados de maneira a reduzir as possibilidades de falhas.

Uma área mais recente incorporada ao risco operacional é o risco de mudanças nos procedimentos legais e práticas do mercado financeiro. Por exemplo, alterações repentinas nas exigências mínimas de garantias para operar com determinado instrumento financeiro exigem do investidor uma nem sempre disponível alta liquidez.

A gestão do risco operacional costuma embutir algumas dificuldades adicionais em sua definição. Não é simples um entendimento menos questionável de risco operacional, principalmente ao se tentar separar este tipo de risco financeiro de eventos incertos geralmente presentes nas atividades de um banco. Por exemplo, uma inadimplência pode ser atribuída ao risco padrão esperado do crédito ou a erro humano na avaliação da concessão do crédito.

A desconsideração, ou a minimização da importância de risco operacional, pode determinar perdas elevadas às instituições financeiras. Mark, Galai e Crouhy descrevem as lições de risco operacional extraídas do caso do Banco Barrings. Na colocação dos autores:

a gerência deve conhecer plenamente os negócios sob sua responsabilidade;

toda responsabilidade pelas atividades da empresa deve ser claramente definida e comunicada;

devem ser estabelecidos controles internos relevantes e gestão de risco independente, cobrindo todas as atividades da organização.

A alta administração e o Conselho Fiscal devem oferecer rápida solução às deficiências identificadas.

3.1.14.3. Risco de Mercado

O risco de mercado está relacionado com o preço que o mercado estipula para ativos e passivos negociados pelos intermediários financeiros, ou seja, com o comportamento verificado no preço de um bem no dia-a-dia. Este risco exprime quando da aplicação em contratos e outros ativos diante de mudanças em seus preços de negociação.


74

Em outras palavras, o risco de mercado pode ser entendido como as chances de perdas de uma instituição financeira decorrentes de comportamentos adversos nos índices de inflação, taxas de juros, indicadores de bolsa de valores, preços de commodities, etc.

Por exemplo, o Banco Barings, banco inglês de investimentos, faliu em 1995 devido às oscilações desfavoráveis nos preços de negociação de seus títulos no mercado. O banco apostou alto na subida do índice Nikkei, índice de bolsa de valores do Japão, e diante dessa expectativa de valorização fez vultosos investimentos no mercado futuro, algo em torno de US$ 8 bilhões. O comportamento do mercado agiu derrubando o índice Nikkei, e o banco titular dos contratos futuros perdeu mais de 15% do capital aplicado. Como essa perda superou seus recursos próprios, o Banco Barings tornou-se insolvente, sendo sempre referenciado na literatura financeira como um exemplo típico de risco de mercado.

Se o mercado tivesse se comportado de forma a elevar o índice Nikkei, evidentemente o Barings teria apurado enormes ganhos e teria outra situação nos dias de hoje. O risco de mercado se destaca nesse exemplo pela posição que o banco assumiu – apostou forte na alta de um ativo -, e os seus preços de negociação caminharam para uma situação oposta à prevista. Quanto mais voláteis se apresentarem os preços dos ativos (título de renda fixa, ações, derivativos, commodities etc.), mais altos serão os riscos de mercado das instituições financeiras que operam na expectativa de determinado comportamento em seus preços. Essas situações exigem que se acompanhe diariamente o valor dos ativos negociáveis, atualizando sempre seus resultados e posições futuras.

A metodologia amplamente adotada para a gestão de risco de mercado é o Valor de Risco (VaR).

VaR – Valor de Risco

O VaR é um método de fácil compreensão e amplamente utilizado para a gestão, mensuração e controle de diversos riscos de mercado. Através de técnicas estatísticas, o VaR mensura, em condições normais de mercado, um grau de confiança num horizonte de tempo, a perda esperada máxima de um título ou de uma carteira de títulos.

Por exemplo, uma instituição financeira pode apurar o VaR de sua carteira, para um determinado mês, $ 20 milhões, a um grau de confiança estabelecido de 97%. Esta medida apurada indica que há 3% de probabilidade de ocorrerem perdas na carteira superiores a $ 20 milhões, ou 95% de chance de se verificarem perdas máximas de $ 20 milhões, no intervalo definido de um mês.

Mensuração de Risco da Carteira

VaR = $ 3 milhões

Período = 5 dias

Nível de Confiança = 98%

Interpretação

Em condições normais de mercado e ao longo de cinco dias:

há 2% de probabilidade de ocorrerem perdas na carteira em montante superior a R$ 3 milhões; ou

há 98% de probabilidade de ocorrerem perdas máximas de R$ 3 milhões na carteira.

De outra maneira, pode-se entender o VaR como uma medida que evidencia a exposição da carteira de risco de mercado, bem como suas chances de perda. É uma medida que resume a perda máxima esperada, facilitando bastante a compreensão do risco de uma carteira.

3.1.14.4. Risco de Liquidez

O risco de liquidez está relacionado com a disponibilidade imediata de caixa diante de demandas por parte dos depositantes e aplicadores (titulares de passivos), de uma instituição financeira.quando os recursos de caixa


75

disponíveis de um banco são minimizados por não produzirem retornos de juros. O risco de liquidez aumenta pela possibilidade de retiradas imprevistas dos depositantes do banco. Nesses casos, deve a instituição ter a flexibilidade de poder captar recursos adicionais no mercado sempre que essas retiradas se verificarem.

Por outro lado, diante de instabilidade de mercado ou mesmo de uma avaliação negativa da própria instituição, podem ocorrer solicitações de saques em montante superior ao normal, deflagrando uma efetiva crise de liquidez no banco. Nesses casos, o custo de captação dos bancos para cobrir essas retiradas imprevistas, eleva-se, e ao mesmo tempo, há uma natural retração de oferta de fundos aos bancos. Essa situação descreve uma crise de liquidez ainda mais grave, obrigando a instituição a vender seus ativos, geralmente a preços mais baixos, para lastrear as retiradas exigidas pelos titulares de passivos.

O extremo dessa crise de liquidez verifica-se quando todos os titulares de passivos passarem também a solicitar, ao caixa de instituição a retirada de seus fundos aplicados, podendo levar o banco à falência.

Uma outra abordagem do risco de liquidez em instituições financeiras relaciona-se à liquidez apresentada por seus ativos ou pelo mercado em geral. O risco de liquidez neste enfoque surge quando não for possível a um banco concretizar uma negociação, por preços vigentes, em razão da operação exceder em volume ao geralmente praticado no mercado. A liquidez do mercado se faz presente quando todo agente puder praticar negociações, em qualquer volume, sem que isso venha afetar a estabilidade do mercado ou causar alterações relevantes nos preços praticados.

3.1.14.5. Risco-País

O risco país é um índice denominado Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+) e mede o grau de "perigo" que um país representa para o investidor estrangeiro.

Este indicador se concentra nos países emergentes. Na América Latina, os índices mais significativos são aqueles relativos às três maiores economias da região: Brasil, México e Argentina.

Dados comparativos de outros países - como Rússia, Bulgária, Marrocos, Nigéria, Filipinas, Polônia, África do Sul, Malásia e outros - também são considerados no cálculo dos índices.

O risco país é calculado por agências de classificação de risco e bancos de investimentos. O banco de investimentos americano J. P. Morgan, que possui filiais em diversos países latino-americanos, foi o primeiro a fazer essa classificação.

O J. P. Morgan analisa o rendimento dos instrumentos da dívida de um determinado país, principalmente o valor (taxa de juros) com o qual o país pretende remunerar os aplicadores em bônus, representativos da dívida pública.

Tecnicamente falando, o risco país é a sobretaxa que se paga em relação à rentabilidade garantida pelos bônus do Tesouro dos Estados Unidos, país considerado o mais solvente do mundo, ou seja, o de menor risco para um aplicador não receber o dinheiro investido acrescido dos juros prometidos.

Para o calculo desta sobretaxa, entre outros, são avaliados, principalmente, aspectos como o nível do déficit fiscal, as turbulências políticas, o crescimento da economia e a relação entre arrecadação e a dívida de um país.

O risco país é expresso em pontos básicos. Sua conversão é simples: 100 unidades equivalem a uma sobretaxa de 1%.

Este índice para os investidores, serve como um orientador. O risco país indica ao investidor que o preço de se arriscar a fazer negócios em um determinado país é mais ou menos elevado.

Quanto maior for o risco, menor será a capacidade do país de atrair investimentos estrangeiros. Para tornar o investimento atraente, o país tem que elevar as taxas de juros que remuneram os títulos representativos da dívida.

Os efeitos para a economia ter o país classificado como "risco perigoso é a retração do fluxo de investimentos estrangeiros e um menor crescimento econômico, o que acaba acarretando um aumento do desemprego e salários menores para a população.

3.1.14.6. Risco Cambial

Ao operar com investimentos no exterior, a instituição financeira expõe-se, além de outros riscos ( taxas de juros, crédito etc.), também ao risco de câmbio.

Por exemplo, se uma instituição financeira no exterior utilizar seus recursos próprios para adquirir títulos de dívida brasileira no mercado, irá incorrer em quatro tipos de riscos financeiros:


76

Risco de variação das taxas de juros.

Risco de crédito.

Risco de câmbio.

Risco soberano.

O risco de câmbio surge quando uma instituição que tenha aplicado no exterior, por exemplo, verifica a tendência da moeda desse país se desvalorizar em relação à moeda de sua economia, determinando um retorno menor na operação. Este risco pode também ser chamado de risco de variação cambial.

A possibilidade de desvalorizações cambiais em países emergentes, como o Brasil, tem gerado grandes preocupações nos investidores. Por exemplo, uma depreciação do real em relação ao dólar promove o ingresso de menos dólares ao aplicador e maior desembolso ao devedor de dólar.

Pode-se entender ainda o risco cambial pelo descasamento de posições em moedas estrangeiras de ativos e passivos de uma instituição financeira.

Muitas vezes esta desvinculação temporal é rentável ao banco, porém desde que se verifiquem as projeções efetuadas. Por exemplo, manter ativos em euros e passivos em dólares traz um ganho financeiro adicional à instituição financeira na expectativa da moeda norte-americana se desvalorizar perante o euro. O acerto desta previsão produz maior retorno ao banco; um comportamento diferente do mercado, no entanto, provocado por alguma crise ou volatilidade nos preços, pode produzir significativas perdas.

Uma instituição financeira apresenta uma posição ativa líquida quando possui mais ativos expressos em determinada meda que passivos (obrigações). A diferença é coberta por recursos em outra unidade monetária. Por outro lado, quando a instituição possuir mais passivos que ativos referenciados em determinada moeda, dize-se apresentar uma posição passiva líquida.

Admita que um banco brasileiro possua R$ 500,0 milhões e financie R$ 420,0 milhões também em moeda nacional. A diferença de R$ 80,0 milhões encontra-se lastreada em dólares em montante correspondente. Este é um exemplo de uma posição ativa líquida em dólares (moeda estrangeira) revelando que o banco carrega mais ativos que dívidas em moeda estrangeira.

A instituição financeira apura prejuízos caso o valor do Real, moeda nacional, sofra alguma desvalorização perante o dólar norte-americano. Ao se transformar os reais em dólares o valor dos ativos do banco deprecia mais que o valor das obrigações. Em caso de valorização da moeda nacional em relação ao dólar, o banco aufere um ganho. Pode resgatar seus passivos a um valor mais baixo em comparação ao contratado.

Numa situação inversa, admita que o banco apresente uma posição passiva líquida, mantendo R$ 80,0 milhões a mais de obrigações passivas que de ativos em moeda estrangeira. Se a moeda nacional se valorizar em relação ao dólar, o custo das dívidas na moeda norte-americana também se elevaria pela posição mantida.

Para se proteger deste risco, a instituição financeira deve procurar trabalhar com ativos e passivos expressos em mesma moeda. O descasamento de moeda de ativos e passivos sugere um risco cambial, da mesma forma que o descasamento de prazo expõe um banco ao risco de variação de taxas de juros.

3.1.15. Análise de Títulos de Renda Fixa

3.1.15.1. Yield to Maturity, Current Yield e Coupon Rate

O conceito de Yield to Maturity – YMT reflete o rendimento (yield) efetivo dos títulos de renda fixa até seu vencimento (maturity). A determinação do YMT considera o preço de mercado do título e os fluxos de rendimentos associados, equivalendo sua metodologia exatamente à medida da taxa interna de retorno (IRR). A IRR é a taxa de desconto que iguala, em determinada data, entradas e saídas previstas de caixa de um investimento.

Comparando o resultado da IRR com o custo de capital, é tomada a decisão econômica do investimento. Se a rentabilidade oferecida (IRR) for maior ou igual à remuneração exigida pelos proprietários da capital, a proposta é aceita, sendo rejeitada quando a IRR for inferior ao retorno desejado.


77

Na análise de um bônus utilize-se o mesmo raciocínio. Se a YTM superar a taxa de rentabilidade requerida, o investimento é considerado atraente, revelando-se desinteressante quando o retorno prometido for menor que a taxa requerida.

Genericamente, para um bônus com pagamentos periódicos de juros e resgate do principal ao final, forma de remuneração usualmente adotada pelo mercado, a expressão de cálculo do YMT assume a seguinte formulação:

nnn

oYTM

PC

YTM

C

YTM

C

YTM

CP

1111321 ...

³²

Onde:

oP

preço corrente de mercado do título;

nCC ,...,1 fluxos de caixa (cupons de rendimentos) prometidos para cada período;

nP

valor nominal (valor de face) do título;

YTM

yield to maturity, ou seja, taxa de juro que, ao descontar os fluxos de caixa, apura um valor presente igual ao preço corrente de mercado do título.

O preço de mercado de um bônus é bastante sensível às oscilações verificadas nas taxas de juros, variando inversamente à maneira como os juros se movimentam no mercado.

Por variar do conceito de taxa interna de retorno (IRR), o YTM assume implicitamente seus pressupostos básicos de reinvestimentos dos fluxos intermediários de caixa à própria taxa de juros prometida pelo investimento.

Identicamente, para que a taxa interna de retorno calculada efetivamente ocorra, é necessário que o investidor mantenha o título em seu poder até o momento de seu vencimento.

Ao supor que os rendimentos dos títulos sejam periodicamente reinvestidos à própria taxa do YMT inerente ao fluxo de caixa, a rentabilidade (yield) periódica apurada na expressão é considerada efetiva. A hipótese implícita do cálculo da IRR, conforme comentado assume que YTM é efetivo se os rendimentos de cada período forem reinvestidos pela própria taxa do YTM nos momentos de suas respectivas entradas de caixa, e acumulados exponencialmente até o final do prazo da operação (maturity).

Um bônus pode também oferecer um único pagamento ao final do prazo de emissão, o qual incorpora principal e juros. Graficamente, este tipo de maturity, é representado da forma seguinte:

PV

n

FV


78

sendo a YTM periódica obtida pela formulação:

nnn

oYTM

CPP

1

Os títulos podem ainda não prever qualquer pagamento de juros durante sua maturidade, sendo denominados de zero cupom Bond (título com cupom zero).

Em substituição aos cupons de rendimentos, o título é geralmente negociado por um valor de face descontado (deságio), ou seja, por um preço inferior a seu valor de face.

Como exemplos desses títulos, podem ser citados alguns títulos públicos brasileiros, como a Letra do Tesouro Nacional (LTN), Títulos do Tesouro dos EUA, Commercial Papers, entre outros.

Como são negociados com deságio em relação ao seu valor de face, e pagam no vencimento este valor, os títulos são representados da forma seguinte:

nn

oYTM

PP

1

Um título pode também ser emitido com duração indeterminada (não tem vencimento), sendo denominado de consol. Dessa forma, consol PE, uma obrigação “sem vencimento” que paga juros prefixados a cada período (geralmente ano).

Exemplo ilustrativo

Admita um título com prazo de vencimento de três anos e que paga cupom semestral proporcional a 9% a.a. O valor nominal do título é de $ 1.0000,00, sendo negociado ao mercado com deságio de 3,5%.

Pede-se determinar a yield to maturity (YTM) do título:

Solução:

Cupom (juro) semestral pago:

%,%

542

9

a.s.

Valor de negociação 0096553000001 ,$%,,.$: oP

Prazo: 6 semestres (3 anos)

Representação gráfica:

Cálculo da YTM:

FV

PV n


79

Com o auxílio de uma calculadora financeira, chaga-se a:

que equivale a 10,38% a.a. (linear) ou 10,65% a.a. (composto).

Current Yield

O termo Current Yield pode ser traduzido como rendimento corrente de um título de renda fixa, ou seja, o rendimento não levando em consideração o prazo do título em questão. É calculado dividindo a taxa de juros do cupom pelo preço do título.

Por exemplo, se um título está sendo vendido a um preço de 100,00 com um cupom de 10,00% ele oferece um current yield de 10,00%. Caso esse título estivesse cotado a 80,00 o seu current yield seria de 12,50%.

3.1.15.2. Relação entre prazos dos títulos, taxas de juros, risco de crédito e formação de preços

Objetivando precificar um título de renda fixa, como vimos anteriormente, é necessário modelar bem suas características verificando como devem ser tratados o cupom de juros, a YTM e o método de contagem para o prazo.

A definição do preço de um título de renda fixa se inicia com a determinação de seus fluxos de caixa futuros, que deverão ser trazidos a valor presente, utilizando a taxa de juros adequada a cada prazo, considerando-se o risco de crédito do título. A determinação da taxa de juros para cada prazo deve ser feita utilizando uma curva de juros ajustada para o risco de crédito do título.

Se as outras variáveis não se alteram, quanto maior o prazo de recebimento de um fluxo de caixa, menor seu valor presente, menor sua contribuição para o preço de um título de renda fixa.

$965,00

$45,00 $45,00 $45,00 $45,00 $45,00 $1.000,00

$45,00

1 2 3 4 5 6 (semestres)

Quanto maior o risco de crédito, maior a taxa de juros, consequentemente menor o valor presente dos fluxos futuros e menor o preço.

Quanto menor o risco de crédito, menor a taxa de juros, logo, maior o valor presente dos fluxos

de caixa futuros e maior o preço.


80

Quanto menor for o prazo de um recebimento do fluxo de caixa, maior seu valor presente, maior sua contribuição para o preço de um título de renda fixa.

3.1.15.3. Duration de Macaulay e Duration Modificada.

As variações nas taxas de um título de renda fixa representam riscos ao investidor. Para estimar esses riscos, calculamos a sensibilidade do papel às flutuações na taxa de juros do mercado. Veremos a seguir que a forma mais adequada para isso é através do uso da duration.

Diferenças entre maturity e duration

Relembramos primeiramente que, para a avaliação de um título de renda fixa, utilizamos a Taxa Interna de Retorno (TIR) que iguala o Valor Presente (VP) do fluxo de caixa do papel a sua cotação e, em seguida, comparamos a TIR obtida com as taxas praticadas pelo mercado naquele momento. Tendo em vista que TIR de papéis com vencimentos mais distantes apresentam maiores oscilações frente a mudanças na taxa de juros do mercado, podemos levar em conta o prazo de vencimento, ou maturity, para medir o risco de um título.

Entretanto, ao considerarmos apenas a maturidade, poderemos incorrer em erros por não levarmos em conta os pagamentos de cupons. Nesse aspecto, a duration apresenta-se como uma medida de sensibilidade mais adequada por considerar todos os pagamentos intermediários. Podemos defini-la como sendo o prazo médio das operações ponderado pelo valor presente dos fluxos de caixa.

Cálculo e propriedades da duration

Vejamos o seguinte exemplo: calcular a duration de um título de R$ 20 milhões, para cinco anos, com taxa de retorno de 8% ao ano e pagamento anual de cupons.

Tempo (anos)

PMT (R$ milhões)

VP PMT (R$ milhões) 100

VPTempo

1 4 3,70 0,0370

2 4 3,42 0,0686

3 4 3,17 0,0953

4 4 2,94 0,1176

5 54 36,75 1,8376

Duration 2,1561

Nota:

VP = Valor Presente

PMT= Pagamento

Observe que a média ponderada do tempo em que se espera receber os juros mais o principal da operação é de 2,1561 anos.

A principal restrição que envolve a duration é o pressuposto de que as taxas de juros do mercado são flat (constantes para qualquer prazo) e, ao observarmos o comportamento dos contratos futuros de juros, podemos perceber que isso não é verdade.


81

Dentre as propriedades da duration, destacamos:

1 Os títulos "zero cupon" possuem duration igual ao tempo de maturidade.

2 quanto mais elevada a taxa dos cupons, menor tende a ser a duration

3 maior tempo de maturidade implica normalmente numa maior duration.

A duration como medida de risco:

Para apresentarmos algebricamente a relação entre a duration e a sensibilidade do preço de um título em relação às alterações na taxa de juros, partimos das seguintes equações:

T

t

T

ty

Ct

PD

y

CPVP

11 1

1

1 e

Onde:

VP = valor presente do fluxo de caixa

y = taxa de retorno, t = tempo

C = fluxo de caixa nominal

D = duration

Na primeira equação, podemos derivar P em relação a y:

T

1

t

T

ty

Ct

yy

Ct

dy

dP

11

1

111

E em seguida, substituímos o resultado na segunda equação:

y

D

dy

dP

P

1

1

ou


82

y

dyD

P

dP

1

Onde dP indica a variação do preço do título e dy retrata a flutuação da taxa de juros do mercado. Comprovamos, através do modelo, que, além de refletir a média efetiva da maturity, a duration mede a sensibilidade de um papel ou carteira de renda fixa às flutuações na taxa de juros.

Duration Modificada

- A duration modificada é um cálculo comum de renda fixa que representa a taxa de variação percentual do preço atual do título em função de variações na taxa de juros. Pode-se interpretar de maneira simplificada a duration modificada como o quanto o preço do título vai subir ou cair se os juros subirem ou cairem 1%, por exemplo, se a duration modificada apresentar o valor de 5 significa que o título irá perder 5% do valor. Se a taxa de juros subir 1%, o cálculo foi feito usando a seguinte aproximação:

D

*=(P

-- - P

+)/(2*) P0/∆Y

onde:

D*=duration aproximada

∆Y = variação na taxa de juros, no caso foi usado o valor de 0.01

P--= preço do título para uma variação de -∆Y na taxa de juros

P+= preço do título para uma variação de +∆Y na taxa de juros

P0 = preço atual do título na data mostrada acima.

Documents

3. PRODUTOS DE RENDA VARIÁVEL, RENDA FIXA …€¦ · Certificação - CEA V 1.2 3 3. Produtos de Renda Variável, Renda Fixa e Contratos Derivativos O objetivo deste módulo do