Antnio Miguel Valente Martins

TESE DE DOUTORAMENTO EM CINCIAS EMPRESARIAIS

OrientadoraProfessora Doutora Ana Paula de Sousa Freitas Madureira Serra

Co OrientadorProfessor Doutor Francisco Vitorino da Silva Martins

2011

ii

Nota Biogrfica Antnio Miguel Valente Martins licenciou-se em Economia pela Faculdade de Economia da Universidade do Porto em 2002, com a classificao de 14 valores. No ano

lectivo 2002/2003 terminou a parte escolar do Mestrado em Cincias Empresariais, na

rea de especializao de Finanas Empresariais, com classificao de 17 valores. Em

Abril de 2005 obteve o grau de mestre em Cincias Empresariais pela Faculdade de

Economia da Universidade do Porto com a classificao final de Muito Bom, com a

defesa da dissertao O Impacto do Anncio de Grandes Eventos Culturais e

Desportivos nos Mercados Bolsistas, sob orientao da Prof. Doutora Ana Paula Serra.

Na sequncia da tese de mestrado, realizou em co-autoria com a Prof. Doutora Ana

Paula Serra, o artigo Market Impact of International Sporting and Cultural Events,

publicado no Journal of Finance and Economics em 2011.

De Maro de 2003 a Maro de 2007 foi assistente convidado na Escola Superior

de Tecnologia e Gesto (ESTiG) do Instituto Politcnico de Bragana. Desde Setembro

de 2008 assistente na Escola Superior de Tecnologia e Gesto de Felgueiras (ESTGF)

do Instituto Politcnico do Porto.

iii

Agradecimentos

com muito agrado que escrevo estas linhas para expressar o meu

agradecimento a todos aqueles que, de uma forma ou de outra, contriburam para a

realizao deste trabalho:

Gostaria em especial de, lembrar os que mais directamente me dispensaram a sua

ateno. Assim, quero deixar o meu apreo:

- Aos meus orientadores, Prof. Doutora Ana Paula Serra e Prof. Doutor Vitorino

Martins, por toda a sua disponibilidade, motivao e desempenho superior na orientao

deste trabalho;

- Escola Superior de Tecnologia e Gesto de Felgueiras, na pessoa do seu presidente

Prof. Doutor Lus da Costa Lima e ao Prof. Doutor Vtor Braga, coordenador do curso

e da unidade tcnico cientifica de Cincias Empresariais desta escola, por terem

facilitado a frequncia deste doutoramento e por todos os apoios e facilidades

concedidas durante o curso, nomeadamente a possibilidade de deslocao a Londres

para recolha dos dados utilizados no estudo;

- Fundao para a Cincia e Tecnologia, pelo apoio financeiro concedido no mbito

da bolsa de investigao financiada pelo POPH-QREN Tipologia 4.1 Formao

Avanada, comparticipado pelo Fundo Social Europeu e por Fundos Nacionais;

- Prof. Doutora Maria Carapeto e ao Prof. Doutor Simon Stevenson, pela visita

Cass Business School na City University of London no mbito de um Visiting PhD

Program, que permitiu a obteno da base de dados BANKSCOPE, indispensvel para

a elaborao dos artigos que compem a tese e discusso do projecto de investigao, e

intercmbio com investigadores da rea do imobilirio e banca, nomeadamente com

investigadores do Centre for Banking Research e Research Centre for Real Estate

Finance;

- Prof. Doutora Ana Brochado e ao Prof. Armindo Carvalho, pela ateno

dispensada para esclarecer dvidas acerca da utilizao do programa GAUSS;

- Aos colegas e amigos, pelo apoio e entusiasmo;

iv

- minha famlia, em especial aos meus pais e irmos, pelo apoio, compreenso e,

fundamentalmente, pacincia que sempre me dispensaram;

- Por ltimo, mas no menos importante, uma palavra de carinho muito especial, e

sincera gratido, para a Susana, pelo estmulo, compreenso e amor incondicional que

sempre me transmitiu, mesmo nas horas mais difceis e pelas privaes que teve que

passar, fazendo com que este trabalho fosse possvel.

A todos, o meu muito obrigado!

v

Resumo

Esta dissertao engloba cinco artigos sobre a dinmica dos preos no mercado

de habitao, a importncia das caractersticas institucionais e o impacto dos preos da

habitao na rendibilidade e risco dos bancos. O primeiro artigo consiste na

determinao endgena das quebras estruturais no mercado de habitao dos pases da

U.E.-15 e a sua relao com as alteraes de polticas ocorridas nesses pases. O

segundo artigo tem por objectivo avaliar a importncia das caractersticas institucionais

associadas ao sistema de crdito hipotecrio, mercado de arrendamento e de habitao e

sistema fiscal, na dinmica dos preos da habitao e seu contributo para a explicao

de diferentes comportamentos dos preos da habitao entre os pases da U.E.-15. Dada

a forte exposio do sector bancrio a activos imobilirios, no terceiro estudo emprico

analisado se o risco do mercado imobilirio deve ser includo, conjuntamente com os

riscos de mercado e taxa de juro, nos modelos de avaliao de activos dos bancos. Em

particular, avalimos a sensibilidade dos retornos das aces dos bancos aos retornos do

sector imobilirio e dimenso e exposio dos bancos ao sector. No quarto artigo

analisado o impacto dos preos da habitao e da exposio dos bancos aos activos

imobilirios no desempenho dos bancos por via da qualidade dos emprstimos.

Finalmente, no ltimo artigo analisada a existncia de bolhas nos preos do activo

habitao na U.E.-15 e a sua relao com comportamentos de herding por parte dos

bancos.

vi

Abstract

This dissertation consists of five papers on the housing market prices dynamics,

the importance of institutional characteristics and the impact of house prices on the

profitability and riskiness of banks. The first paper consists on an endogenous

determination of structural breaks in the housing markets of the EU-15 countries and its

relationship to policy changes that have occurred in those countries. The second paper

studies the importance of institutional characteristics linked to mortgage loans system,

housing and rental markets and tax system, in the housing price dynamics and their

contribution to explain the differential behavior of house prices across the EU-15

countries. Given the high banking sectors exposure to real estate assets, in the third

empirical study, we analyze whether the housing market risk factor should be included

jointly with market risk and interest rates in asset pricing models. In particular we study

the sensitivity of bank returns to real estate returns and to the size and banks exposure

to the sector. The fourth paper investigates the impact of housing prices and exposure to

real estate assets on the risk and profitability of banks. Finally, the last paper analyzes

the existence of asset price bubbles in the EU-15 housing markets and its relation to

herding behavior among banks.

vii

ndice Glossrio....................................................................................................................................... xLista de Tabelas ............................................................................................................................ xi

Lista de Figuras ............................................................................................................................xiv

Lista de Anexos .............................................................................................................................xv

1. INTRODUO ........................................................................................................................ 1

1.1. Motivao e Propsito do Estudo ..................................................................................... 1

1.2. Diferenas entre o Activo Habitao e os Activos Financeiros ......................................... 5

1.2.1. Caractersticas Especiais dos Investimentos em Habitao .................................. 5

1.2.2. Principais Implicaes das Caractersticas Especiais do Activo Habitao............ 8

1.3. Os Dados sobre Preos da Habitao.............................................................................. 10

1.3.1. ndices de Preos da Habitao ........................................................................... 10

1.3.2. Os Fundamentais dos Preos da Habitao......................................................... 16

1.3.3. Problemas com os Dados..................................................................................... 21

1.4. Estudos Empricos da Tese .............................................................................................. 22

1.5. Referncias Bibliogrficas ............................................................................................... 25

1.6. Anexo............................................................................................................................... 29

2. ALTERAES DE REGIME NO MERCADO DE HABITAO DA U.E. 15 ................................. 32

2.1. Introduo ....................................................................................................................... 33

2.2. Metodologia e Amostra................................................................................................... 34

2.2.1. Metodologia ........................................................................................................ 34

2.2.2. Amostra ............................................................................................................... 37

2.3. Resultados ....................................................................................................................... 38

2.3.1. Teste de Alterao de Estrutura .......................................................................... 38

2.3.2. Alteraes de Poltica versus Alteraes de Regime........................................... 41

2.4. Concluso ........................................................................................................................ 43

2.5. Referncias Bibliogrficas ............................................................................................... 44

2.6. Anexos ............................................................................................................................. 46

3. PREOS DA HABITAO NA U.E. 15: IMPORTNCIA DOS FACTORES INSTITUCIONAIS...... 51

3.1. Introduo ....................................................................................................................... 52

3.2. Mercado de Habitao na U.E. 15 .................................................................................. 54

3.2.1. Mercado de Arrendamento................................................................................. 58

3.2.2. Sistema Financeiro............................................................................................... 59

3.2.3. Sistema Fiscal....................................................................................................... 63

viii

3.3. Determinantes do Comportamento dos Preos da Habitao ....................................... 64

3.3.1. Determinantes da Procura e Oferta de Habitao .............................................. 64

3.3.2. Constituio de Clusters ...................................................................................... 68

3.3.3. Modelo e Hipteses de Investigao................................................................... 75

3.4. Amostra e Metodologia................................................................................................... 80

3.4.1. Amostra ............................................................................................................... 80

3.4.2. Metodologia ........................................................................................................ 81

3.5. Resultados ....................................................................................................................... 86

3.5.1. Determinantes da Procura e Oferta no Mercado de Habitao ......................... 86

3.5.2. Determinantes Institucionais............................................................................... 90

3.5.3. Anlise de Curto Prazo......................................................................................... 92

3.6. Concluso ........................................................................................................................ 95

3.7. Referncias Bibliogrficas ............................................................................................... 97

3.8. Anexo............................................................................................................................. 101

4. IMPORTNCIA PARA OS BANCOS DO RISCO DE MERCADO IMOBILIRIO: EVIDNCIA DAU.E. 15 ............................................................................................................................... 103

4.1. Introduo ..................................................................................................................... 104

4.2. Reviso da Literatura..................................................................................................... 106

4.2.1. Relao entre o Mercado Imobilirio e o Valor dos Bancos.............................. 106

4.2.2. Estudos Empricos.............................................................................................. 108

4.3. Metodologia e Amostra................................................................................................. 111

4.3.1. Metodologia ...................................................................................................... 111

4.3.2. Amostra ............................................................................................................. 113

4.4. Resultados ..................................................................................................................... 118

4.4.1. Estatsticas Descritivas....................................................................................... 118

4.4.2. Sensibilidade dos Retornos dos Bancos aos Retornos do Mercado Imobilirio123

4.4.3. Efeito Dimenso e Exposio Relativa ao Mercado Imobilirio ........................ 136

4.5. Concluso ...................................................................................................................... 144

4.6. Referncias Bibliogrficas ............................................................................................. 145

4.7. Anexos ........................................................................................................................... 147

5. IMOBILIRIO RESIDENCIAL E RISCO E RENDIBILIDADE DOS BANCOS: ESTUDO PARA OMERCADO EUROPEU ......................................................................................................... 161

5.1. Introduo ..................................................................................................................... 162

5.2. Reviso de Literatura..................................................................................................... 165

5.2.1. Caracterizao do Mercado Hipotecrio Residencial Europeu ......................... 165

ix

5.2.2. Mercado Imobilirio e Risco e Rendibilidade dos Bancos ................................. 166

5.2.2.1. O Impacto dos Preos do Imobilirio no Sector Bancrio: PerspectivaMacroeconmica ............................................................................................................... 167

5.2.2.2. Outros Factores de Risco e Rendibilidade dos Bancos .................................. 170

5.3. Hipteses, Metodologia e Amostra............................................................................... 175

5.3.1. Hipteses de Investigao ................................................................................. 175

5.3.2. Definio das Especificao e das Variveis dos Modelos ................................ 179

5.3.3. Modelos Dinmicos com Dados em Painel........................................................ 187

5.3.4. Amostra ............................................................................................................. 190

5.4. Resultados ..................................................................................................................... 194

5.4.1. Modelo de Risco de Crdito .............................................................................. 194

5.4.2. Modelo de Rendibilidade................................................................................... 199

5.4.3. Efeitos da Concesso de Crdito para Aquisio de Habitao na RendibilidadeAjustada pelo Risco dos Bancos......................................................................................... 204

5.5. Concluso ...................................................................................................................... 205

5.6. Referncias Bibliogrficas ............................................................................................. 207

6. BOLHAS NOS PREOS DO IMOBILIRIO RESIDENCIAL E COMPORTAMENTO DE HERDINGDOS BANCOS ..................................................................................................................... 212

6.1. Introduo ..................................................................................................................... 213

6.2. Reviso de Literatura..................................................................................................... 214

6.2.1. Bolhas nos Preos da Habitao........................................................................ 214

6.2.2. Herding .............................................................................................................. 216

6.3. Hipteses de Investigao e Metodologia .................................................................... 219

6.3.1. Hipteses de Investigao ................................................................................. 219

6.3.2. Metodologia ...................................................................................................... 220

6.4. Amostra e Resultados Obtidos ...................................................................................... 224

6.4.1. Fundamentais e Bolhas nos Preos do Mercado Imobilirio ............................ 224

6.4.2. Comportamentos de Herding ............................................................................ 236

6.5. Concluso ...................................................................................................................... 256

6.6. Referncias Bibliogrficas ............................................................................................. 258

6.7. Anexos ........................................................................................................................... 264

x

Glossrio ARCH - Heteroscedasticidade Autoregressiva Condicionada

ARIMA - Processo Autoregressivo Integrado de Mdias Mveis

BCE - Banco Central Europeu

BIS - Bank for International Settlements

EMF - European Mortgage Federation

GAAP - Local Generally Accepted Accounting Principles

GARCH - Heteroscedasticidade Autoregressiva Condicionada Generalizada

GMM - Mtodo dos Momentos Generalizado

IAS - International Accounting Standards

IFRS - International Financial Reporting Standards

IPC - ndice de Preos no Consumidor

LTV - Loan to Value

MBS - Mortgage Backed Securities

N/A - No Aplicvel

OCDE - Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico

PER - Price Earnings Ratio

REIT - Real Estate Investment Trust

U.E. - Unio Europeia

VAR - Vector Autoregressivo

xi

Lista de Tabelas

[Captulo 1]

Tabela 1 - ndices de Preos da Habitao ..................................................................... 12Tabela 2 - Taxas de Juro Representativas na U.E.-15 .................................................... 18Tabela 3 - Conceito Residential Mortgage Lending Outstanding ............................... 19[Captulo 2]

Tabela 4 - Teste de Bai e Perron (1998, 2003): Taxa de Crescimento Real dos Preos da Habitao ........................................................................................................................ 39Tabela 5 Teste de Bai e Perron (1998, 2003): Taxa do Custo Real de Utilizao da Habitao ........................................................................................................................ 40Tabela 6 Alteraes de Regime no Mercado de Habitao U.E.-15: Factores Explicativos..................................................................................................................... 46Tabela 7 Principais Reformas na U.E. -15 ................................................................... 48 [Captulo 3]

Tabela 8 - Taxa de Crescimento Real dos Preos da Habitao (%) .............................. 56Tabela 9 - Mercado de Arrendamento e de Habitao Prpria na U.E.-15 .................... 58Tabela 10 - Caractersticas do Sistema de Crdito Hipotecrio na U.E.-15 ................... 61Tabela 11 - Outras Caractersticas Institucionais do Mercado Habitao ...................... 63Tabela 12 - Lista das Caractersticas Institucionais utilizadas na Formao dos Clusters......................................................................................................................................... 69Tabela 13 - Clusters: Valores Mdios das Variveis ...................................................... 73Tabela 14 - Variveis Explicativas Utilizadas na Anlise do Comportamento dos Preos da Habitao .................................................................................................................... 77Tabela 15 - Perodo de Estimao .................................................................................. 80Tabela 16 - Testes de Raiz Unitria ................................................................................ 82Tabela 17 - Testes de Cointegrao de Pedroni .............................................................. 84Tabela 18 Modelo de Longo Prazo dos Determinantes dos Preos da Habitao ....... 87Tabela 19 Modelo de Correco de Erro ..................................................................... 93Tabela 20 - Clusters ...................................................................................................... 102 [Captulo 4]

Tabela 21 - Evidncia Emprica sobre a Relao entre o Valor de Mercado dos Bancos e o Risco do Mercado Imobilirio ................................................................................... 109Tabela 22 - Estatsticas Descritivas para U.E.-15: ndices Sectoriais Bolsistas ........... 118Tabela 23 - Estatsticas Descritivas por Banco: Caractersticas Especficas ................ 121Tabela 24 - Estimao do Modelo de Trs Factores: Retornos Mensais ...................... 124Tabela 25 - Estimao do Modelo de Trs Factores: Retornos Dirios ....................... 125Tabela 26 - Estimao do Modelo de Fama e French: Retornos Dirios e Mensais .... 127Tabela 27 - Estimao do Modelo de Trs Factores e Modelo de Fama e French: REITs....................................................................................................................................... 130Tabela 28 - Estimao do Modelo de Trs Factores: Anlise dos Efeitos da Crise do Subprime ....................................................................................................................... 131Tabela 29 - Lista de Bancos Cotados da U.E.-15 com uma Exposio ao Mercado Imobilirio a uma Escala Regional ............................................................................... 132

xii

Tabela 30 - Estimao do Modelo de Trs Factores: Retornos Mensais e ndices Regionais....................................................................................................................... 133Tabela 31 - Estimao do Modelo de Trs Factores: Retornos Dirios e ndices Regionais....................................................................................................................... 134Tabela 32 - Estimao do Modelo de Fama e French com ndices Regionais: Retornos Dirios e Mensais .......................................................................................................... 135Tabela 33 - Anlise da Sensibilidade do Factor de Risco do Mercado Imobilirio para os Diferentes Quantis de Dimenso dos Bancos ............................................................... 137Tabela 34 - Anlise da Sensibilidade do Factor de Risco do Mercado Imobilirio para os Diferentes Quantis de Exposio dos Bancos ao Mercado Imobilirio ........................ 139Tabela 35 Determinantes da Sensibilidade do Imobilirio: Regresses Cross-Section Simples .......................................................................................................................... 142Tabela 36 - Determinantes da Sensibilidade do Imobilirio: Regresses Cross-Section Mltipla ......................................................................................................................... 143Tabela 37 - Estimao do Modelo de Dois Factores: Retornos Dirios e Mensais ...... 147Tabela 38 - Estimao do Modelo de Fama e French: Retornos Dirios e Mensais .... 148Tabela 39 Factores de Risco do Mercado Imobilirio: Sumrio das estatsticas F ... 149Tabela 40 Estimao do Modelo de Trs Factores: Retornos Mensais Ortogonalizados....................................................................................................................................... 151Tabela 41 Estimao do Modelo de Trs Factores: Retornos Dirios Ortogonalizados....................................................................................................................................... 152Tabela 42 Estimao do Modelo de Fama e French: Retornos Dirios e Mensais Ortogonalizados ............................................................................................................ 153Tabela 43 Estimao do Modelo de Trs Factores e Modelo de Fama e French: REITs Ortogonalizados ............................................................................................................ 154Tabela 44 Estimao do Modelo de Trs Factores: Anlise dos Efeitos da Crise do Subprime ....................................................................................................................... 155Tabela 45 Estimao do Modelo de Trs Factores: Retornos Mensais Ortogonalizados e ndices Regionais ....................................................................................................... 156Tabela 46 Estimao do Modelo de Trs Factores: Retornos Dirios Ortogonalizados e ndices Regionais .......................................................................................................... 157Tabela 47 Estimao do Modelo de Fama e French com ndices Regionais: Retornos Dirios e Mensais Ortogonalizados .............................................................................. 158Tabela 48 Determinantes da Sensibilidade ao Imobilirio: Regresses Cross-Section Simples por WLS .......................................................................................................... 159Tabela 49 Determinantes da Sensibilidade ao Imobilirio: Regresses Cross-Section Mltiplas por WLS ....................................................................................................... 160 [Captulo 5]

Tabela 50 - Distribuio dos Bancos por Pas e por Especializao ............................ 190Tabela 51 - Estatsticas Descritivas .............................................................................. 192Tabela 52 - Estatsticas Descritivas por Pas ................................................................ 193Tabela 53 - Determinantes do Risco dos Bancos: Anlise em Painel Dinmico .......... 196Tabela 54 - Determinantes da Rendibilidade: Anlise em Painel Dinmico ................ 202Tabela 55 - Efeitos da Concesso de Crdito para Aquisio de Habitao na Rendibilidade Ajustada pelo Risco dos Bancos............................................................ 204

xiii

[Captulo 6]

Tabela 56 - Fundamentais dos Preos da Habitao: Perodo de Anlise .................... 225Tabela 57 - Teste de Estacionaridade ........................................................................... 227Tabela 58 - Estatsticas Descritivas: ndice de Preos da Habitao e Fundamentais .. 228Tabela 59 - Regresso da Equao dos Preos Reais da Habitao ............................. 232Tabela 60 - Preos Reais da Habitao e Componente Bolha ...................................... 236Tabela 61 - Estatsticas Descritivas .............................................................................. 238Tabela 62 Herding dos Bancos na Concesso de Credito Habitao ..................... 246Tabela 63 Teste t para a Igualdade de Mdias das Medidas de LSV ........................ 251Tabela 64 Correlaes entre as Medidas de Herding e a Componente Bolha ........... 253Tabela 65 Teste de Causalidade de Granger .............................................................. 255

xiv

Lista de Figuras [Captulo 2]

Figura 1: Efeitos das Alteraes de Politica sobre o Mercado de Habitao ................. 41 [Captulo 3]

Figura 2: Evoluo Temporal dos ndices de Preos das Habitaes na U.E.-15 .......... 57Figura 3: Impacto das Variveis Macroeconmicas nos Preos da Habitao ............... 65Figura 4: Anlise Hierrquica de Clusters: Caracterizao dos Clusters com Variveis

Estandardizadas ................................................................................................ 74Figura 5: Dendrograma com base no Mtodo de Ward ................................................ 101 [Captulo 5]

Figura 6: Financiamento do Crdito Hipotecrio Residencial na U.E. (2009) ............. 165Figura 7: Disaster Myopia ............................................................................................ 169Figura 8: Efeito da Diversificao (Concentrao) do Crdito Bancrio na Probabilidade

de Insolvncia ................................................................................................. 178 [Captulo 6]

Figura 9: Preos Reais da Habitao, Fundamentais do Preo da Habitao e Efeito Bolha ............................................................................................................... 264

xv

Lista de Anexos

[Captulo 1]

Anexo I. Descrio das Sries e das Fontes dos Preos da Habitao ........................... 29 [Captulo 2]

Anexo II. Alteraes de Regime no Mercado da Habitao U.E.-15 ............................. 46 [Captulo 3]

Anexo III. Anlise Hierrquica de Clusters: Dendogramas e Tabela de Partio dos Pases por Grupos ......................................................................................................... 101 [Captulo 4]

Anexo IV. Melhoria da Qualidade do Ajustamento dos Modelos com a Incorporao do Risco do Mercado Imobilirio ...................................................................................... 147Anexo V. Modelos de Estimao com Retornos Ortogonalizados ............................... 151Anexo VI. Determinantes da Sensibilidade ao Imobilirio: Regresses por WLS ...... 159 [Captulo 6]

Anexo VII. Preos Reais da Habitao, Fundamentais do Preo da Habitao e Efeito Bolha ............................................................................................................................. 264

1

1. INTRODUO

1.1. Motivao e Propsito do Estudo

A recente crise do subprime revela a importncia do mercado de habitao nas

economias.

As razes da escolha do activo habitao como objecto de estudo desta tese so

essencialmente quatro. Primeiro, a habitao constitui a principal fonte de riqueza da

maioria dos proprietrios, e o efeito riqueza do activo habitao no consumo das

famlias significativo e em algumas economias superior ao efeito riqueza dos activos

financeiros (ver por exemplo, Case et al. 2001; Benjamin et al. 2004; Campbell e Cocco

2007). A importncia do efeito riqueza varivel de pas em pas em funo da

proporo do nmero de famlias detentoras de habitao prpria. A segunda razo e

relacionado com a primeira, prende-se com o activo habitao constituir o principal

activo dos portfolios dos proprietrios de habitao (Englund et al. 2002 e Flavin e

Yamashita, 2002). Terceiro, as quedas dos preos do activo habitao tendem a ter um

impacto sobre a economia superior ao que resulta do colapso dos preos dos activos

financeiros (Helbling e Terrones, 2003). Estes autores analisaram o comportamento dos

mercados imobilirios e de aces para os pases industrializados desde o ps-guerra,

nos perodos posteriores ao fim de bolhas especulativas nos mercados imobilirios e de

aces. A evidncia que apresentam que os perodos posteriores s bolhas

especulativas de preos nos mercados de habitao se caracterizam por quedas abruptas

dos preos (30% no caso da habitao), do produto nacional (cerca de 8%), e elevadas

perdas no sector financeiro. Quarto, dado que as aquisies de habitao so realizadas

pelo motivo consumo e no tanto pelo motivo investimento, sendo os custos de

transaco elevados, e dada a heterogeneidade e iliquidez destes activos, a arbitragem

tende a ser limitada. Consequentemente a correco dos preos para o seu valor

fundamental no um processo instantneo, possibilitando que ineficincias ao nvel

dos preos ocorram por perodos longos.

Os imveis constituem, por outro lado, uma das principais garantias utilizadas na

concesso de crdito. Uma reduo nos preos, associada a uma fragilizao da situao

2

das famlias pode colocar em risco a estabilidade do sistema financeiro com

consequncias macroeconmicas importantes (Bordo e Jeanne, 2002).

Atendendo ao efeito riqueza das habitaes no consumo das famlias, na

actividade de construo civil e no sector financeiro, os movimentos dos preos na

habitao tendem a reforar e em algumas ocasies mesmo estar na origem dos ciclos

econmicos.

A nvel europeu, apesar do processo de convergncia para adeso U.E.

persistem diferenas significativas ao nvel dos mercados de habitao e no

funcionamento das instituies financeiras, nomeadamente no que respeita s

caractersticas institucionais associadas ao sistema de crdito hipotecrio, ao mercado de

arrendamento e ao sistema fiscal. Maclennan et al. (1998) e Calza et al. (2007) referem

que seria de esperar a existncia de um mercado nico ao nvel do mercado de

habitao, mas a evidncia no aponta ainda nesse sentido. Calza et al., (2007)

argumentam que estas diferenas reflectem-se nas respostas aos choques no mercado

imobilirio e podero ajudar a explicar as diferenas na volatilidade dos preos da

habitao entre os vrios pases.

No estudo da dinmica dos preos da habitao h ainda a possibilidade de

mudanas institucionais nos pases membros poderem originar quebras de estrutura no

comportamento dos preos da habitao, sendo o impacto deste efeito muitas vezes

negligenciado na literatura emprica.

A coincidncia entre os ciclos de crdito e os ciclos dos preos dos imveis,

amplamente estudada pela literatura (IMF 2000; BIS 2001; Zhu 2005; IMF 2008),

corrobora a importncia do estudo do mercado de habitao. Teoricamente, existe

potencialmente uma causalidade bidireccional entre os preos dos imveis e os

emprstimos bancrios. Por um lado, os preos dos imveis tendem a influenciar a

disponibilidade de crdito por via de efeitos riqueza e efeito acelerador financeiro

(Bernanke e Gertler, 1999 e Kiyotaki e Moore, 1997). Por outro lado, a disponibilidade

de crdito pode afectar os preos dos imveis, pois o aumento da disponibilidade de

crdito facilita a expanso da procura de imveis. As concluses em termos da relao

de causalidade entre os preos da habitao e o crdito concedido tm importantes

implicaes em termos das polticas monetrias a seguir com vista a controlar os preos

dos imveis.

3

Acresce que nos pases com sistemas financeiros desenvolvidos usual verificar-

se uma elevada exposio do portfolio dos bancos, de forma directa ou indirecta, ao

sector imobilirio. A elevada exposio ao sector imobilirio faz com que alteraes do

valor dos imveis tenham um impacto potencial significativo no risco de default dos

bancos e na sua rentabilidade. Esta situao especialmente crtica durante as crises do

sector imobilirio, em que as perdas dos bancos tendem a aumentar dramaticamente,

podendo colocar em perigo de colapso todo o sistema financeiro (como o caso da

recente crise internacional do subprime). Desta forma, o estudo do impacto dos preos

dos imveis no risco e rendibilidade dos bancos da maior relevncia, pela importncia

que este sector tem no crescimento econmico e na estabilidade das economias.

Dada a importncia do mercado de habitao, vrios estudos tm sido realizados

no sentido de analisar o crescimento e colapsos peridicos dos preos do mercado de

habitao e os factores que explicam os desvios dos preos da habitao face aos

fundamentais (Levin e Wright 1997; Himmelberg et al. 2005; Brunnermeier e Julliard

2008; Payne e Waters 2007). Os ciclos de crescimento e colapso do mercado de

habitao podem tambm reflectir a existncia de comportamentos de herding por parte

dos agentes participantes no mercado de habitao causados por cascatas de informao,

problemas de agncia e/ou ineficincias informacionais (e.g., Baddeley 2005; Uchida e

Nakagawa 2007; Piazzesi e Schneider 2009; Pierdzioch et al. 2010).

O objectivo desta tese consiste em obter nova evidncia emprica sobre a

dinmica dos preos da habitao e importncia das caractersticas institucionais nessa

dinmica, e sobre o impacto dos preos da habitao na rendibilidade e risco dos

bancos. As anlises empricas usam dados dos pases da U.E.-15, em que diferenas

institucionais e correspondentes alteraes estruturais so tidas em conta, em cada um

dos estudos empricos.

Assim, o primeiro objectivo da investigao consiste na determinao endgena

das quebras estruturais no mercado de habitao da U.E.-15 e sua relao com as

alteraes de polticas ocorridas nos pases. O segundo objectivo, relacionado, avalia se

as caractersticas institucionais so um dos determinantes dos preos das habitaes e se

ajudam a explicar os diferentes nveis de volatilidade verificados nos 15 pases.

Apesar da importncia das caractersticas institucionais na dinmica dos preos

da habitao (por exemplo, Maclennan et al. 1998, ECB 2003, Tsatsaronis e Zhu, 2004,

Calza et al. 2007 e Miles e Pillonca 2008) existem duas lacunas importantes na

4

literatura que estes dois estudos procuram analisar. Por um lado, a investigao sobre

alteraes de estrutura no mercado de habitao reduzida, e no existe evidncia sobre

quebras de estrutura no mercado de habitao no caso particular dos 15 pases da U.E.-

15. A existirem alteraes institucionais que se traduzem numa quebra de estrutura do

mercado de habitao, as concluses obtidas pelas anlises empricas efectuadas sobre a

dinmica dos preos da habitao podem surgir enviesadas. Por outro lado, apesar da

existncia de vrios estudos empricos que analisam o contributo isolado de uma

caracterstica institucional especfica no comportamento dos preos da habitao, no

existe nenhum estudo emprico que identifique e agregue uma lista de caractersticas

institucionais compreensiva do mercado de habitao/arrendamento, sistema fiscal e

sistema de crdito e discuta o impacto dessas diferentes catactersticas no

comportamento dos preos observados para os vrios pases da U.E.-15.

O objectivo central do trabalho desenvolvido prende-se com a relao entre o

comportamento dos preos na habitao/imobilirio e o desempenho e comportamento

dos bancos. Em particular estudamos: (i) se o risco do mercado imobilirio deve ser

includo conjuntamente com os riscos de mercado e taxa de juro nos modelos de

avaliao de activos dos bancos; (ii) o impacto dos preos do imobilirio residencial e

da exposio dos bancos aos activos imobilirios no risco e rendibilidade dos bancos;

(iii) a existncia de bolhas nos preos no mercado de habitao da U.E.-15 e sua relao

com comportamentos de herding por parte dos bancos.

Apesar da elevada exposio dos bancos europeus ao sector imobilirio, a

incluso das condies do mercado imobilirio como factor de risco no tem sido muito

aprofundada na literatura. Alm disso, os poucos estudos realizados centram-se

essencialmente no mercado americano. O primeiro estudo emprico procura assim

analisar a relao entre o valor de mercado dos bancos europeus e a sua exposio ao

mercado imobilirio, nomeadamente se os modelos de avaliao de activos devem

incorporar um factor de risco adicional o risco do mercado imobilirio. O segundo

estudo emprico procura analisar o impacto do comportamento dos preos da habitao

na rendibilidade e risco de crdito dos bancos, alargando a anlise aos bancos no

cotados em bolsa. O seu contributo inovador surge do facto da maioria dos estudos no

destacarem o papel do sector imobilirio no desempenho do sector bancrio e apenas

estudarem uma das dimenses do retorno da actividade bancria (risco ou

rendibilidade). O terceiro estudo emprico averigua a existncia de bolhas no mercado

5

de habitao da U.E.-15 e de herding por parte dos bancos e, se os dois fenmenos esto

relacionados. O contributo inovador do artigo surge do facto de nenhum estudo para o

mercado de habitao europeu ter analisado a associao entre a formao de bolhas no

mercado de habitao e a existncia de herding por parte dos bancos.

Nas seces seguintes apresentamos um conjunto de questes transversais a todo

o trabalho. Comeamos por analisar as diferenas entre o activo habitao e os activos

financeiros. Referimos os problemas com a amostra nos estudos empricos que tm por

objecto os preos da habitao. Apresentamos depois um breve sumrio dos objectivos e

resultados dos cinco ensaios que integram a presente dissertao.

1.2. Diferenas entre o Activo Habitao e os ActivosFinanceiros

Como qualquer outro activo, os preos da habitao devem ser iguais ao valor

actualizado do conjunto dos cash-flows futuros gerados pelo activo, i.e. das rendas

lquidas que geram. As rendas e os factores de desconto da habitao so afectados, em

larga medida, pelos mesmos factores macroeconmicos que afectam os factores de

desconto e os cash-flows futuros esperados dos restantes activos financeiros. Apesar

disso, o activo habitao difere substancialmente dos activos financeiros. As diferenas

entre o mercado de habitao e o mercado de activos financeiros so importantes, na

medida em que estas tm implicaes significativas na anlise de portfolio, na eficincia

do mercado de habitao, e na previso dos retornos da habitao e nos ciclos

econmicos. Nesta seco discutiremos, as diferenas entre o activo habitao e os

activos financeiros e as consequncias que resultam dessas idiossincrasias.

1.2.1. Caractersticas Especiais dos Investimentos em Habitao

O activo habitao possui um conjunto de caractersticas prprias que fazem

com que o investimento em habitao seja diferente do investimento em activos

financeiros. A heterogeneidade, a dimenso e indivisibilidade das unidades so muitas

vezes apontadas como caractersticas especiais do activo habitao (e do imobilirio em

geral). No caso dos activos financeiros, observa-se um elevado nmero de activos

6

homogneos negociados no mercado. Contudo, no caso da habitao, no existem dois

activos exactamente iguais, ou seja, as habitaes so heterogneas. Desde logo, cada

habitao ocupa uma localizao que nica. As habitaes tambm diferem umas das

outras devido a um conjunto de outros factores, como a dimenso, a qualidade e a idade.

Desta forma, no existe informao directa do mercado sobre o valor das diferentes

habitaes, pelo que os participantes no mercado de habitao tendem a usar vendas,

distantes no tempo e em diferentes localizaes como referncia para a avaliao do

valor de mercado da habitao. De referir que devido dimenso e valor do activo

habitao e sua indivisibilidade em mltiplos activos, o investimento directo em

habitao obriga uma imobilizao elevada de capital.

Muellbauer e Murphy (1997) revelam que os agentes no mercado de habitao

preferem o recurso a crdito em contextos de taxas de juro reduzidas. Taxas de juro

reduzidas associadas liberalizao financeira tendem a originar o aparecimento de

elevados rcios de alavancagem, que em virtude do aumento dos preos da habitao,

propiciam um retorno que tanto maior quanto menor o capital prprio investido.

Devido heterogeneidade do activo habitao e ausncia de um mercado fsico,

os agentes participantes no mercado so obrigados a um esforo adicional no sentido de

recolherem informaes relevantes numa dada vizinhana. Mesmo quando colocado

muito tempo e recursos na obteno de informao, normal a existncia de

significativas assimetrias de informao entre o comprador e vendedor da habitao.

Pelo contrrio, no mercado accionista e obrigacionista existe um mercado fsico (ou

virtual), sendo a disponibilidade e a qualidade da informao dos preos superior do

mercado de habitao.

Em resultado dos elevados custos na obteno de informao, ausncia de um

mercado fsico e aos elevados custos relativos dos impostos, os custos de transaco

tendem a ser superiores no mercado de activos imobilirios face ao mercado de activos

financeiros. No caso particular da aquisio de habitao prpria os custos de transaco

so particularmente mais elevados na medida em que incluem custos de mudana1.

Assim, os participantes no mercado tendem a limitar a frequncia de transaces

reduzindo a liquidez do mercado. Dixit e Pindyck (1994) e Pindyck (1993) referem que

os custos de transaco assumem uma importncia acrescida em contextos de incerteza.

1 Incluem custos psicolgicos causados, por factores como sejam, o de abandonar uma dada localizao j familiar.

7

Quando existe uma coincidncia entre irreversibilidade e incerteza, o exerccio da opo

de investimento tem um custo elevado.

O activo habitao tende a impor notveis custos de manuteno incluindo

impostos prediais. Os custos de manuteno derivam ainda da natureza fsica das

habitaes, que se no so mantidas de forma adequada esto sujeitas a depreciaes

fsicas substanciais.

Ao ser um bem durvel, a habitao possui outra caracterstica especial.

Atendendo a que a depreciao da habitao lenta e a construo de novas habitaes

demorada, o stock de habitao tende a ajustar-se lentamente s alteraes nos

fundamentais. Devido ao lento ajustamento da oferta, os movimentos de preos da

habitao tendem a exibir autocorrelaes significativas mesmo quando os participantes

no mercado so racionais.

Herring e Wachter (1999) referem que os construtores tendem a iniciar novas

construes, aumentando a oferta, quando o preo da habitao superior ao seu custo

de reposio. Atendendo morosidade na construo de novas habitaes de esperar

que o ajustamento dos preos para o nvel de equilbrio seja lento. Os preos tendero a

aumentar at que as novas habitaes estejam disponveis para ocupao. Durante o

processo, a procura de habitao poder contudo ter-se reduzido ou ter-se verificado um

aumento da oferta, pelo aumento do nmero de novos projectos de construo, sem que

se verifique um equilbrio ao nvel dos fundamentais.

De referir ainda que em alguns pases o sistema fiscal tende a favorecer a

aquisio de habitao prpria. O sector pblico tende tambm a influenciar os

movimentos dos preos da habitao de outras formas: atravs das polticas de

loteamento, subsdios produo e controlo das rendas. Desta forma como refere

DiPasquale (1999) government policy can have a profund impact on the operation of

the housing market.

Finalmente, analisamos o papel significativo do mercado de habitao na

economia. Case et al. (2001), Benjamin et al. (2004) e Campbell e Cocco (2007)

referem que o efeito riqueza da habitao no consumo superior ao dos activos

financeiros em virtude da habitao constituir a principal reserva de valor das famlias.

Alm disso, uma queda elevada dos preos da habitao tende a afectar o sector

bancrio induzindo perdas no antecipadas para as instituies financeiras, que pode

8

colocar em perigo o sistema financeiro. O valor dos emprstimos tende a cair medida

que os preos da habitao diminuem devido utilizao da habitao como colateral.

Kiyotaki e Moore (1995) referem a importncia do imobilirio como colateral na

concesso de crdito. Desta forma um aumento dos preos do imobilirio originar um

aumento do valor de mercado do colateral e diminuio do risco, proporcionando um

aumento da capacidade de crdito. Esta disponibilidade recursos financeiros adicionais

tender a originar um aumento da procura do imobilirio com consequente aumento dos

preos.

1.2.2. Principais Implicaes das Caractersticas Especiais do ActivoHabitao

O investimento em habitao envolve riscos idnticos aos riscos dos activos

financeiros. Em particular, espera-se que os retornos da habitao reajam negativamente

a aumentos da taxa de juro e estejam dependentes de um conjunto de outras variveis

macroeconmicas, como esto os retornos das aces. Contudo, devido s suas

caractersticas especiais, o activo habitao est sujeito a um conjunto de outros riscos,

como os riscos respeitantes aos custos de manuteno e depreciao da estrutura fsica,

que no se aplicam aos activos financeiros2. Acresce que devido importncia dos

preos da habitao e das rendas no bem-estar dos agentes econmicos, os governos

intervm muitas vezes no mercado de habitao, afectando os retornos da habitao.

A dimenso e indivisibilidade das habitaes impedem a existncia de uma

diversificao dos portfolios individuais com o activo habitao. Devido ao elevado

preo unitrio das habitaes, os portfolios de habitaes so detidos normalmente por

investidores institucionais. A diversificao de um portfolio de activos financeiros tende

a necessitar uma quantidade mais reduzida de capital. O elevado valor do activo

habitao tem outras desvantagens. Dada a elevada imobilizao de capital e os

elevados custos de transaco, os mercados de habitao tendem a apresentar uma

menor liquidez comparativamente aos mercados financeiros. Em virtude da menor

liquidez e dos elevados custos de transaco, a habitao tipicamente um investimento

de longo prazo. No caso da aquisio de habitao prpria, o perodo de deteno

ainda mais dilatado pelos custos de mudana. O aparecimento de fundos de

2 Existem muitas empresas cujos ttulos so negociados no mercado accionista e detm investimentos imobilirios, pelo que indirectamente suportam riscos associados ao mercado imobilirio.

9

investimento imobilirios tem permitido porm potenciar uma maior diversificao e

reduo temporal dos investimentos em activos imobilirios (ver por exemplo,

Eichholtz et al. 1995 e De Wit 1997).

Sendo a habitao um bem durvel que produz utilidade para os seus

utilizadores, a formao do seu preo tende a diferir da dos activos que no possuem

esta natureza de consumo3. Devido ao consumo que os proprietrios retiram da

habitao, o mercado de habitao tende a ser tipicamente dominado por agentes com

habitao prpria, sendo maior a participao de investidores profissionais nos

mercados de activos financeiros quando comparado com o mercado de habitao. A

diferente estrutura de agentes que opera no mercado de habitao comparativamente aos

mercados financeiros poder por isso enfraquecer a ligao entre os activos financeiros

e habitacionais.

No que respeita eficincia do mercado de habitao, devido aos problemas

informacionais respeitantes aos preos e fundamentais, este mercado tende a ser

relativamente ineficiente4. A heterogeneidade das habitaes e a iliquidez do mercado

de habitaes tendem a causar problemas informacionais. Por exemplo, devido

ausncia de um nmero suficiente de transaces de um tipo particular de habitaes

numa dada rea, os retornos do activo no podem ser medidos com a mesma frequncia

dos activos financeiros. Estes factos originam problemas de confiana quanto aos preos

da habitao e seus retornos. De acordo com Dolde e Tirtiroglu (1997) in real estate

markets, substancial transaction costs, lack of centralized information gathering and

lengthy delays in information availability may account for lagged effects on returns

even in the absence of irrationality.

3 Ver por exemplo, o modelo proposto por Henderson e Ioannides (1983) de escolha de habitao que tem em conta a natureza hbrida do activo habitao, i.e., a sua vertente de consumo e de investimento. 4 O conceito de eficincia considerado o de eficincia informacional. Perante um mercado de activos informacionalmente eficiente no h possibilidade de obter retornos anormais com base na informao publicamente disponvel.

10

1.3. Os Dados sobre Preos da Habitao

Os dados sobre o mercado de habitao apresentam muitas limitaes para a

anlise emprica do comportamento dos preos da habitao. Discutimos de seguida os

problemas com os dados utilizados na tese e suas potenciais consequncias.

1.3.1. ndices de Preos da Habitao

1.3.1.1. Introduo

A construo dos ndices de preos da habitao e a mensurao da evoluo dos

preos problemtica (ECB, 2003).

Os ndices de preos da habitao so construdos com base em bases de dados

nacionais no harmonizadas de uma variedade de fontes pblicas ou privadas. As sries

dos ndices de preos da habitao podem ainda diferir na sua cobertura geogrfica

(exemplo, principais cidades ou pas), quanto tipologia de habitao (novas ou usadas,

apartamentos ou moradias, etc.), quanto metodologia de definio do valor (preo de

transaco ou avaliao), podendo apenas cobrir alguns tipos de transaces de

habitao (as transaces financiadas por crdito hipotecrio ou as intermediadas por

agentes imobilirios). A maioria das sries baseada nos preos mdios por m2, com

correces para diferenas na dimenso e localizao.

Devido heterogeneidade do activo habitao, o uso de ndices de preos

ajustados pela qualidade desejvel. Primeiro, o uso de sries cuja qualidade no

ajustada tende a exagerar pelo menos no curto prazo a volatilidade da evoluo dos

preos. Segundo, as correlaes no curto prazo entre movimentos de preos que

resultam de sries no ajustadas pela qualidade so provavelmente menores do que as

correlaes das sries cuja qualidade ajustada. Quanto menor a janela de observaes

mais pronunciado o fenmeno tende ser. Terceiro, a valorizao mdia das habitaes

obtida pelas sries de qualidade no ajustada tende a diferir da verdadeira valorizao.

Desta forma, a utilizao de sries dos ndices de preos da habitao no ajustadas

podem enviesar as estimativas dos modelos economtricos.

De notar que mesmo os ndices hednicos tendem a no conter toda a

variabilidade respeitante qualidade do activo habitao transaccionada nos diferentes

11

perodos. Os ndices hednicos podem ainda exibir problemas idnticos aos dos ndices

no ajustados pela qualidade, mas esses problemas tendem a ser menos significativos.

Os ndices de preos da habitao utilizados nos ensaios da presente tese so os

ndices de preos obtidos junto do BIS e que foram utilizados, entre outros, por Englund

e Ioannides (1997), ECB (2003), Giuliodori (2005), Wolswijk (2006) e Almeida et al.

(2006). Os dados referem-se a observaes trimestrais, com excepo do caso da

Alemanha e Luxemburgo (dados anuais), Itlia (dados semestrais) e Holanda e Portugal

(dados mensais). A utilizao de dados trimestrais deve-se necessidade de obteno de

sries longas para os pases analisados.

Giuliodori (2005) converte a srie semestral original da Itlia numa srie

trimestral atravs de interpolao usando um modelo ARIMA (1,1,0). Hofmann (2004)

usa dados trimestrais, convertendo os ndices anuais disponveis em dados trimestrais

por interpolao linear.

Na tabela 1 so descritas as sries de ndices de preos utilizadas nos ensaios em

detalhe

1.3.1.2. ndices de Preos da Habitao: Preos Transaco ou Valor deAvaliao

Geltner e Ling (2006) referem que as hipteses de investigao devem ser

testadas com ndices de preos da habitao baseados em preos de transaco do que

com ndices baseados em avaliaes. Importa precisar os conceitos: preo de transaco,

valor de avaliao e valor de mercado.

O valor da avaliao e o preo de transaco so empiricamente observveis

apenas quando o imvel avaliado ou transaccionado. Por sua vez, o valor de mercado

conceptualmente construdo, sendo tambm designado como true value. O valor de

mercado existe para cada imvel em cada ponto do tempo. Contudo o valor que um

dado imvel (ou portfolio de imveis) possui, varia continuamente ao longo do tempo

com a incorporao de nova informao relevante para o valor do imvel.

O valor de mercado tende a ser prximo do preo de transaco actual num

mercado muito lquido e profundo onde se transaccionam activos homogneos com

frequncia, tal como acontece no mercado de aces (Geltner e Ling, 2006).

12

Tabela 1 - ndices de Preos da Habitao Pas Frequncia Habitao Tipologia de Habitao Cobertura Geogrfica Preos Descrio do ndice Perodo Fonte

Alemanha Anual Habitaes usadas

Propriedades com ptima localizao e que oferecem uma boa qualidade de vida mdia

Antes 1989: 50 cidades; 1990-95: 100 cidades; Aps 1995: 100 cidades da Alemanha Ocidental e 25 cidades da Alemanha de Leste

Valores tipicamente quantificados por peritos imobilirios para vrias tipologias de habitao, incluindo habitaes no transaccionadas

Preos ponderados pela populao existente em 2000. Agregao baseada no peso de moradias e apartamentos no total de rea habitvel

1975 -

Banco Central Alemanha, com base em dados recolhidos por BulwienGesa AG

ustria Trimestral Habitaes novas e usadas Moradias Unifamiliares e Apartamentos novos e usados Viena Preos das transaces Preo mdio 1976 Q3 -

Banco Central da ustria

Blgica Trimestral Habitaes novas e usadas Habitaes de pequena e mdia dimenso Nacional Preos das transaces

ndice de preos mdios ponderado pelo nmero de transaces de cada tipologia de habitaes

1988 Q1 - STADIM

Dinamarca Trimestral Habitaes novas e usadas Moradias, Apartamentos e Habitaes de Frias

Nacional (dados recolhidos a nvel municipal) Preos das transaces

Preo mdio por m2 para os municpios, ponderados pelo stock de habitaes

1971 Q1 - Instituto de Estatstica da Dinamarca

Espanha Trimestral Habitaes novas e usadas Todas as habitaes excepto as de valor de mercado superior a 1.050.000

Nacional (dados recolhidos para provncias e municpios com mais de 25.000 habitantes)

Preos calculados atravs de avaliaes oficiais: Open market appraised housing

Preo mdio por m2 ponderado pelo nmero de avaliaes 1987 Q1 -

Ministrio da Habitao

Finlndia Trimestral Habitaes novas e usadas Moradias e Apartamentos Grandes cidades (com populao superior a 100.000 habitantes)

Preos das transaces ndice de preos mdios ponderado pelo nmero de transaces de cada tipologia de habitaes.

1978 Q1 - Instituto de Estatstica da Finlndia

Frana Trimestral Habitaes usadas Habitaes usadas: idade superior a 5 anos ou vendida segunda vez

Paris Nacional

Preos das transaces

Paris - Preo mdio por m2 observado nas vendas. Pas: Regresso hednica

1980 Q2 - 1995 Q1 -

INSEE

Grcia Trimestral Habitaes novas e usadas N/A 17 maiores cidades (com mais de 10.000 habitantes) Preos das transaces

Preos (por m2) ponderados pelo stock de habitaes 1994 Q1 -

Banco Central da Grcia

Holanda Mensal Habitaes usadas Moradias Unifamiliares e Apartamentos Nacional Preos das transaces Vendas Repetidas ponderadas 1976

National Land Register (Kadaster)

Irlanda Trimestral Habitaes novas e usadas Habitaes adquiridas por crdito hipotecrio Nacional

Preo Aprovado para crdito Preo mdio 1971 Q1 -

Department of the Environment

Itlia Semestral Habitaes novas e usadas N/A 13 grandes reas urbanas Preo das transaces Preo mdio 1988 - NOMISMA

Luxemburgo Anual Habitaes novas e usadas Todo o tipo de habitaes Nacional Preo das transaces ndice de preos de Laspeyere 1974 - Banco Central do Luxemburgo

Portugal Mensal Habitaes novas e usadas Moradias e Apartamentos Nacional (exclui as ilhas) Preos calculados atravs de avaliaes oficiais

ndice de preos ponderado quer por regresses hednicas quer pela tipologia habitao

1988 - Imomtrica

Reino Unido Trimestral Habitaes novas e usadas Todo o tipo de habitaes Nacional Preo das transaces ndice misto ajustado 1968 Q2 - Office for National Estatistics

Sucia Trimestral Habitaes novas e usadas One and two dwelling buildings Nacional N/A

ndice de preos mdios ponderado das habitaes ocupadas, ajustado por valores avaliados. Baseado em registos legais

1986 Q1 Instituto de Estatstica da Sucia

13

Contudo, no mercado imobilirio, os valores de mercado no so empiricamente

observveis, ao contrrio dos preos de transaco ou dos valores de avaliao. Isto

deve-se ao facto do activo ser nico, transaccionado com uma frequncia reduzida e de

forma privada entre as duas partes. A incapacidade de observar o valor de mercado,

contudo, no implica que este no exista.

Desta forma, os preos de transaco num dado perodo do tempo tendem a

exibir uma disperso cross-section em torno do verdadeiro valor de mercado (no

observvel). A diferena entre o preo de transaco observado e o verdadeiro valor

no observvel muitas vezes referida por transaction price noise ou transaction

price error (Geltner e Ling, 2006). A disperso cross-section ocorre porque os

participantes no mercado no conseguem observar o verdadeiro valor de mercado dos

imveis, pelo que nenhum lado da negociao sabe exactamente a que preo deve

transaccionar o imvel. Em qualquer transaco, uma das partes tende tipicamente a

efectuar um melhor negcio, mas muito difcil saber qual.

Tambm os valores de avaliao tendem a mostrar uma disperso cross-section

em torno do verdadeiro valor de mercado, num dado perodo do tempo. Quando uma

avaliao de um imvel solicitada a dois avaliadores e estes esto impossibilitados de

comunicar entre eles, certamente no chegaro a um mesmo valor. Pelo menos um deles

tender a estar errado quanto ao valor do imvel. A diferena entre um dado valor de

avaliao e o valor de mercado (no observado) designada por appraisal error

(Geltner e Ling, 2006).

Desta forma os valores de avaliao encontram-se dispersos em torno do

verdadeiro valor do imvel, mas ao contrrio da disperso dos preos de transaco, a

disperso dos valores de avaliao no est necessariamente centrada no verdadeiro

valor (Geltner e Ling, 2006). Por outras palavras, a mdia ex ante do valor de avaliao

tende a no ser igual do verdadeiro valor de mercado, para um dado perodo de

tempo. Este enviesamento pode resultar de um comportamento racional da parte do

avaliador dada a natureza da informao emprica disponvel no mercado imobilirio.

Contudo, o principal enviesamento que tende a existir est associado ao desfasamento

temporal das avaliaes face ao verdadeiro valor de mercado contemporneo5.

Geltner e Ling (2006) referem que uma das prticas standards dos avaliadores

consiste na definio do valor de avaliao dos imveis com base numa simples mdia

5 Este enviesamento tende a ser designado por temporal lag bias (Geltner e Ling, 2006).

14

dos valores de transaco (com alguma correco pelas alteraes de mercado aps as

transaces), aceitando desta forma um reduzido temporal lag bias, no sentido de

obter um valor de mercado mais preciso e bem documentado.

sobretudo devido ao problema do enviesamento provocado pelo desfasamento

temporal dos ndices baseados em avaliaes, que Geltner e Ling (2006) referem que as

hipteses de investigao deveriam ser testadas com a utilizao de ndices de

transaco. Os autores referem que a escolha deve tambm atender qualidade

estatstica do ndice, i.e., frequncia das reavaliaes dos imveis, ao nmero de

imveis utilizados no ndice face populao e eficincia estatstica da metodologia

empregue na sua construo.

1.3.1.3. Smoothing dos Preos

Clayton et. al. (2001) referem a existncia de evidncia significativa quanto ao

desfasamento temporal nas avaliaes. Este desfasamento atribudo em parte a um

comportamento racional de ajustamento parcial, devido ao facto de os avaliadores

trabalharem com rudo e com informao incerta. Outro factor de desfasamento surge

quando os avaliadores avaliam o mesmo imvel em perodos consecutivos, ancorando o

valor do imvel nos seus valores prvios. A literatura emprica refere que este facto

resulta em smoothing do ndice de preos.

Clayton et. al. (2001) definem smoothing como sendo a reduo de

volatilidade e/ou desfasamento do ndice baseado no valor das avaliaes quando

comparado com um ndice de transaces contemporneas.

O fenmeno de smoothing formalmente bem capturado num modelo simples

de ajustamento parcial. A tpica representao do modelo a seguinte:

(1.1)

em que:

Vt* o valor do imvel obtido pela avaliao;

Vt o verdadeiro valor de mercado (no observvel);

t o termo de erro aleatrio (ex.: rudo quanto ao preo de transaco);

o peso dado pelo avaliador nova informao quando realiza a presente

avaliao.

15

O parmetro por vezes referido como factor de ajustamento parcial, e toma

um valor entre 0 e 1. Quanto maior a confiana sentida pelo avaliador quanto nova

informao de mercado, maior o valor de .

Reformulando a equao anterior temos:

(1.2)

Da equao anterior resulta que quanto maior o factor de confiana ( ) sentido

pelo avaliador, menor o peso do valor das avaliaes prvias, mas maior o erro

aleatrio contemporneo puro, na avaliao corrente.

O trade-off entre estas duas fontes de erro (desfasamento face informao de

mercado e erro aleatrio contemporneo puro) esto na origem do modelo proposto por

Quan e Quigley (1991), que essencialmente indica qual o valor ptimo (o que minimiza

o erro quadrado mdio) de .

Quando se combinam um elevado nmero de imveis no sentido de construir um

ndice agregado de imveis, de esperar que os erros de avaliao, puramente

aleatrios, ( ) se anulem entre os diferentes imveis. Assim, a um nvel agregado o

fenmeno de smoothing das avaliaes tende a ser capturado pela seguinte equao:

(1.3)

Esta equao tende a estar na base da maioria dos modelos de unsmoothing

existentes na literatura (ex. Geltner et. al., 1994). Com base nesta equao, os valores

estimados podem ser re-obtidos das sries de ndices de preos baseadas em avaliaes,

condicionadas em parte pela quantificao do parmetro de smoothing, .

Contudo, no sentido de estimar , grande parte dos estudos prvios de

smoothing admitem pressupostos ad hoc sobre a verdadeira volatilidade, ou estimam

usando uma modelizao de sries temporais para os ndices de preos baseados em

avaliaes (combinada com a assumpo de autocorrelao zero quanto aos verdadeiros

valores). Por outras palavras, comeam com ndices agregados de preos das sries de

imveis avaliados e atravs da amostra tentam inferir qual o valor de .

Clayton et. al. (2001) sugerem que uma importante deficincia da literatura

sobre unsmoothing tem a ver com o reduzido suporte emprico directo do modelo de

ajustamento parcial que resulta da metodologia de unsmoothing. Os autores apontam

ainda a inexistncia de testes empricos e de calibrao do modelo.

16

A ausncia de testes empricos e de calibrao do modelo devem-se

provavelmente a dois grandes factores:

- Impossibilidade emprica de observao do verdadeiro valor do imvel,

necessrio para o teste emprico ou para a calibrao do modelo de smoothing;

- Mesmo quando o verdadeiro valor (unsmoothed) definido com maior

rigor, acontece que este deve ser comparado com um ndice de preos de transaco

completamente contemporneo, sendo difcil o acesso por parte dos investigadores

informao que permite uma investigao emprica quanto ao tipo de comportamento de

smoothing.

Em sntese, podemos afirmar que os ndices de preos de transaco tendem a

apresentar uma maior qualidade estatstica relativamente aos ndices de avaliao. As

avaliaes constituem indicadores indirectos do valor, que por sua vez, so baseados em

observaes dos preos de transaco. Por outro lado, no linear a existncia de

ganhos decorrentes do unsmoothing da srie, devido ao reduzido suporte emprico do

modelo e inexistncia de testes empricos e de calibrao do modelo.

1.3.2. Os Fundamentais dos Preos da Habitao

A natureza hbrida do activo habitao leva considerao de duas orientaes

tericas de avaliao do nvel de preos da habitao. A primeira orientao, assente no

modelo de Asset Pricing, avalia os preos da habitao privilegiando o aspecto

patrimonial numa lgica de arbitragem. A orientao alternativa privilegia a utilizao

dos modelos estruturais do mercado de habitao em que combina explicitamente os

factores de procura e oferta de habitao.

A metodologia de Asset Pricing consiste na transposio directa da anlise dos

preos/retornos dos activos financeiros (aces e obrigaes) para o mercado

imobilirio. Da mesma forma que uma aco funo dos dividendos e as obrigaes

de um cupo anual, um activo imobilirio gera fluxos de rendimento que tm a forma de

rendas. A ausncia de sries de rendas para a maioria dos pases da U.E., determina que

o estudo da dinmica dos preos das habitaes tenha por base os modelos estruturais de

avaliao.

De acordo com a teoria econmica, a anlise da dinmica dos preos da

habitao no curto e longo prazo exige variveis do lado da procura e da oferta (ver por

17

exemplo, Meen, 1990 e DiPasquale e Wheaton, 1992; 1994 e 1996). Para a maioria das

variveis fundamentais dos preos da habitao existem sries disponveis, mas para

alguns fundamentais especialmente do lado da oferta, as sries so inexistentes ou

inadequadas.

Um dos problemas est relacionado com a disponibilidade de apenas sries

anuais para algumas variveis fundamentais, como o caso da varivel populao.

Neste caso, os valores trimestrais tm que ser estimados atravs de mtodos razoveis,

porque o uso de sries anuais pode causar significativos problemas na anlise,

associados reduzida dimenso temporal da amostra.

No que respeita a algumas variveis, as sries temporais so mais reduzidas do

que o desejvel. Para ultrapassar isso, foram usadas proxies, para variveis como as

taxas de juro no mercado de habitao e o crdito hipotecrio para aquisio de

habitao, de forma a conseguir sries mais longas.

No que respeita s sries sobre taxas de juro hipotecrio no existem sries

longas. Hofmann (2001) e Hofmann e Mizen (2004) sugerem a utilizao de taxa de

juro do mercado monetrio inter-bancrio como proxy dos custos financiamento. Os

autores referem que a sua utilizao tende a no afectar os resultados de forma notvel,

pois essas taxas de juro surgem fortemente correlacionadas com as taxas de juro dos

emprstimos hipotecrios. Bessone et al. (2005), por exemplo, utilizam a taxa de juro

das obrigaes de tesouro com maturidade de 10 anos.

Ainda no que respeita taxa de juro representativa do mercado, importa referir

que ao nvel da U.E. observamos a utilizao de diferentes tipologias de taxa de juro:

taxas de juro fixas, taxas de juro fixas num perodo inicial e taxas de juro variveis. A

tabela 2 apresenta as taxas de juro representativas para os pases da U.E.-15.

Quanto ao crdito hipotecrio para a aquisio de habitao, no h, ao nvel da

U.E., uma nica e geral definio de residential mortgage lending outstanding. O

contedo difere de pas para pas, dependendo do respectivo mercado a definio. O

conceito tende a englobar uma grande variedade de produtos de crdito hipotecrio, que

se tende a reflectir nos dados.

18

Tabela 2 - Taxas de Juro Representativas na U.E.-15 Pas Descrio Comentrios

Alemanha Taxa de juro varivel, com um perodo inicial de taxa de juro fixa ustria Taxa de juro varivel, com um perodo inicial de taxa de juro fixa

Blgica Crdito Hipotecrio com um longo perodo inicial (maturidades de 10 anos e superiores) de taxa de juro fixa

Os emprstimos com um longo perodo inicial (maturidades de 10 anos e superiores) de taxa de juro fixa, so os mais representativos do mercado. Em 2006, 85% dos novos emprstimos hipotecrios eram a taxa de juro de fixa. Em 2004 e 2005 o seu peso era de apenas 20-30% dos emprstimos lquidos.

Dinamarca Taxa de juro ajustvel do crdito hipotecrio (taxa de juro de referncia: CIBOR a 6 meses)

Em 2005: 50% dos emprstimos eram a taxa fixa baseadas em callable bondsa 30 anos. Os outros 50% eram constitudos por emprstimos a novas taxas de juro e emprstimos com uma taxa de juro baseada num cabaz de obrigaes non-callable com maturidades de 1 a 2 anos.

Espanha Taxa de juro varivel ( 1ano): taxa de juro mdia efectiva no inclui os custos durante o 1. perodo do emprstimo

Quota de Mercado em 2005 = 93,24%. A taxa de juro tende a flutuar em cada 6 ou 12 meses, de acordo com a taxa de juro de referncia oficial para os emprstimos hipotecrios com um activo habitao como colateral.

Finlndia Taxa de juro varivel ( 1ano). Quota de mercado em 2006 = 90%.

Frana Taxa de juro fixa: a taxa de juro fixa para a durao total do emprstimo. A taxa comunicada a taxa de juro mdia dos emprstimos com colateral com maturidades de 12 a 15 anos

A quota de mercado dos emprstimos a taxa de juro fixa varia entre os 70% e 80%, dependendo da yield curve.

Grcia Taxa de juro ajustvel aps um perodo de taxa fixa de 1 ano

difcil determinar a taxa de juro representativa ao longo do tempo. At ao perodo de 2002 a taxa de juro mais comum foi a taxa de juro varivel. Desde ento e at 2006 a taxa de juro mais comum foi a taxa de juro ajustvel aps um perodo de taxa fixa de 1 ano. Nos ltimos meses de 2006, contudo, a taxa de juro fixa para um perodo de 3-5 anos tornou-se mais popular.

Holanda Taxa de juro fixa

Irlanda Taxa de juro varivel ( 1ano) O mercado irlands tradicionalmente dominado por taxas de juro variveis e taxas de juro fixas de curto prazo, com maturidades inferiores a 3 anos. Itlia Taxa de juro varivel Luxemburgo Taxa de juro varivel Em 2004, 83% dos novos contratos de crdito hipotecrio so a taxa varivel. Portugal Taxa de juro varivel indexada EURIBOR ( 1ano) Quota de mercado em 2005 = 98,9%.

Reino Unido Taxa de juro varivel na quase totalidade dos contratos de crdito hipotecrio

Tradicionalmente, todos os crditos hipotecrios no Reino Unido so a taxa varivel. A taxa de juro dominante a taxa de juro varivel standard, que est relacionada com as taxas de referncia do Banco de Inglaterra.

Sucia Taxa de juro varivel ( 1ano) Quota de mercado em 2006 = 54%. Fonte: EMF (2008)

19

Tabela 3 - Conceito Residential Mortgage Lending Outstanding X = SIM

Pas Activo Habitao como Colateral

Com e Sem Activo Habitao como

Colateral Propsito do Emprstimo Tipologia do Cliente Tipologia do Credor Comentrios Fonte

Alemanha X (*) Nenhuma restrio quanto finalidade do emprstimo

Consumidores e Empresas Domsticas

Instituies Financeiras e Monetrias e Sociedades Seguradoras

(*) 80% do total dos crditos habitao tm o activo habitao como colateral.

Banco Central da Alemanha

ustria X Apenas crdito habitao Consumidores Instituies Financeiras e Monetrias Banco Central da ustria Blgica X Apenas crdito habitao Consumidores e Empresas Domsticas Instituies Financeiras e Monetrias

Banco Central da Blgica

Dinamarca X Nenhuma restrio quanto finalidade do emprstimo Consumidores Apenas Instituies de Crdito Hipotecrio (Mortgage Banks)

Apenas os crditos concedidos pelas Instituies de Crdito Hipotecrio so includos (correspondem a cerca de 90% do mercado)

Realkreditraadet

Espanha X (*) Apenas crdito habitao Consumidores Instituies Financeiras e Monetrias (*) 97% do total dos crditos habitao tm o activo habitao como colateral.

Banco Central de Espanha

Finlndia X Apenas crdito habitao Consumidores Instituies Financeiras e Monetrias Banco Central da Finlndia

Frana X Nenhuma restrio quanto finalidade do emprstimo Consumidores Instituies Financeiras e Monetrias (Bancos Comerciais e de Mtuo e Instituies de Crdito Especializado)

Em 2006 a lei passa a permitir o Equity Withdrawal e desta forma o uso do capital noutras finalidades, como o consumo. Contudo, a sua importncia nula ou muito reduzida

Banco Central de Frana

Grcia X Nenhuma restrio quanto finalidade do emprstimo Consumidores Instituies Financeiras e Monetrias (Bancos Comerciais e Instituies de Crdito Especializado)

Banco Central da Grcia

Holanda X Apenas crdito habitao Consumidores Instituies Financeiras e Monetrias Banco Central da Holanda Irlanda X Nenhuma restrio quanto finalidade do emprstimo Consumidores Instituies Financeiras e Monetrias

Banco Central da Irlanda

Itlia X N/A Consumidores Instituies Financeiras e Monetrias Banco Central de Itlia Luxemburgo X Nenhuma restrio quanto finalidade do emprstimo

Consumidores e Empresas Domsticas Instituies Financeiras e Monetrias

Banco Central do Luxemburgo

Portugal X Apenas crdito habitao N/A Instituies Financeiras e Monetrias e Instituies de Leasing Banco Central de Portugal

Reino Unido X Nenhuma restrio quanto finalidade do emprstimo

Consumidores. Inclui crdito hipotecrio s Associaes de habitao

Instituies Financeiras e Monetrias (Bancos, Building Societies e outras Instituies Especializadas) + outras instituies (governo, instituies pblicas, sociedades seguradoras e fundos de penso)

Banco Central de Inglaterra

Sucia X Nenhuma restrio quanto finalidade do emprstimo Consumidores e Empresas Domsticas

Instituies Financeiras e Monetrias (Bancos e Instituies de Crdito Hipotecrio), Sociedades Financeiras e outras Sociedades de Crdito

Instituies de Crdito Hipotecrio com uma quota de mercado de 85% do total do crdito hipotecrio habitao

Instituto Estatstica da Sucia

Fonte: EMF (2008)

20

Nas diferentes definies, os crditos hipotecrios para a aquisio de habitao

tendem a englobar:

a) Crditos aos consumidores, que de acordo com a definio dada por

directiva europeia engloba a natural person who is acting for purposes which

can be regarded as outside his trade or profession;

b) Crditos a empresas nacionais, em pases como Blgica, Alemanha e Sucia;

c) Crditos a associaes de habitaes, em pases como o Reino Unido.

No que respeita s instituies financiadoras, dependendo do pas, estas incluem

apenas bancos ou bancos e sociedades financeiras.

Em princpio, os produtos existentes de crdito habitao inserem-se numa das

seguintes categorias de emprstimos (EMF 2008):

- Emprstimos hipotecrios (com existncia de um imvel como colateral) para

aquisio de habitao;

- Emprstimos hipotecrios com objectivos de consumo (equity withdrawal);

- Emprstimos habitao, i.e. sem um imvel como colateral (emprstimos com

uma garantia pessoal) ou sem garantia, para aquisio de habitao.

Todas estas tipologias de crdito tendem a estar reagrupadas num nico conceito

Home Loans6. Dependendo da legislao nacional e tradio, os mercados nacionais

podem oferecer o acesso a cada um daqueles itens individualmente. A tabela 3 apresenta

o contedo do conceito residential mortgage lending outstanding para cada um dos 15

pases da U.E.

Na literatura a medio dos fundamentais do lado da oferta , geralmente mais

complicada. A elasticidade da oferta de habitao tende a alterar-se substancialmente com

o decorrer do tempo, devido s alteraes das polticas de loteamento ou ao crescimento

da rea urbanizvel. Em zonas metropolitanas em crescimento, a terra tende a tornar-se

um recurso escasso, originando uma oferta mais inelstica de terra e habitao. Desta

forma os parmetros associados aos fundamentais do lado da oferta podem variar com o

tempo. Podem tambm existir problemas com os ndices de custo de construo. O

problema mais significativo est associado ao facto de o ndice do custo de construo

no ter em linha de conta as margens de lucro das empresas de construo.

6 Conceito usado no cdigo de conduta com o seguinte contedo: [...] as a credit to a consumer for the purchase or transformation of the private immovable property he owns or aims to acquire, secured either by a mortgage on immovable property or by a surety commonly used in a Member State for that purpose.

21

Em qualquer dos casos improvvel que as variveis includas na anlise emprica

sejam capazes de terem completamente em conta as alteraes possveis na elasticidade

da oferta. Caso a oferta se torne mais inelstica, os preos das habitaes correntes

tendero a ter uma reaco mais forte aos choques nas variveis do lado da procura.

Finalmente, h mais duas complicaes com os dados. A primeira est relacionada

com a existncia de variaes sazonais em algumas sries. Os potenciais problemas

causados pelas variaes sazonais podem ser eliminados pelo alisamento sazonal da srie

ou adicionando variveis dummies sazonais na anlise economtrica. Um outro problema

consiste na possvel existncia de alteraes estruturais na amostra. Este problema pode

ser difcil de acautelar, na medida em que complicado aferir cuidadosamente o impacto

das alteraes polticas e institucionais nos preos da habitao. Wolswijk (2006) utiliza

dummies como proxies das principais medidas em termos de desregulao do mercado

financeiro e das reformas em termos de impostos sobre a habitao na U.E.-15.

Atendendo aos potenciais enviesamentos provocados pela existncia de alteraes

estruturais da amostra, no captulo seguinte determinmos endogenamente as principais

alteraes de regime no mercado de habitao na U.E.-15.

1.3.3. Problemas com os Dados

Como foi exposto, h claramente um conjunto de complicaes com os dados

empregues nas anlises empricas desta tese, que podero distorcer os resultados. Em

qualquer dos casos, neste estudo substanciais esforos foram colocados na obteno de

dados fiveis e no ajustamento rigoroso dos mesmos.

No seria sensato no efectuar a anlise emprica sobre a dinmica dos preos da

habitao somente devido imperfeio dos dados. Este facto tende a ser transversal a

um elevado nmero de estudos empricos sobre o comportamento dos preos da

habitao.

De qualquer das formas, os problemas com os dados e seu potencial impacto nos

resultados devem ser tidos em conta quando se avaliam os resultados empricos e se

constroem as concluses.

No anexo I surge uma descrio com detalhe das variveis usadas, a sua fonte e a

profundidade das sries.

22

1.4. Estudos Empricos da Tese

A tese compreende cinco ensaios relacionados com o mercado de habitao, para

o conjunto dos pases pertencentes U.E..

O primeiro ensaio consiste na determinao endgena das quebras estruturais no

mercado de habitao da U.E.-15 e na anlise/confronto destas alteraes de polticas

ocorridas nos pases. A determinao das datas de alterao do regime de preos no

mercado de habitao tem por base a hiptese de que as quebras de estrutura no

mercado de habitao so originadas por alteraes de poltica macroeconmica,

prudencial e estrutural, sendo que esta hiptese no surge rejeitada para a generalidade

das alteraes de poltica estimadas.

O segundo artigo tem por objectivo avaliar a importncia das caractersticas

institucionais associadas ao sistema de crdito hipotecrio, mercado de arrendamento e

habitao e ao sistema fiscal, nas dinmicas dos preos das habitaes e o seu contributo

na explicao dos diferentes comportamentos dos preos da habitao nos pases da

U.E.-15. Apesar do processo de convergncia para adeso U.E. existem diferenas

institucionais significativas ao nvel do mercado de habitao e funcionamento das

instituies financeiras entre os pases da U.E.-15. A evidncia emprica sugere a

formao de 5 clusters. O cluster formado pela Espanha, Irlanda e Reino Unido, com

um sistema de crdito menos conservador, um escasso mercado de arrendamento e um

sistema fiscal generoso, apresenta as condies institucionais que potenciam uma

elevada voltailidade nos preos da habitao no longo prazo. A anlise de curto prazo

revela ainda que os desequilbrios dos preos da habitao face aos seus valores de

equilbrio tendem a ser mais persistentes neste grupo de pases. Em situao oposta

encontra-se o cluster formado pela Alemanha e ustria.

Os trs ensaios seguintes avaliam o impacto da forte exposio do sector

bancrio aos activos imobilirios no desempenho e comportamento dos bancos.

Dada a forte exposio do sector bancrio aos activos imobilirios, no terceiro

estudo emprico avaliamos se o risco do mercado imobilirio deve ser includo

conjuntamente com os riscos de mercado e taxa de juro nos modelos de avaliao dos

activos dos bancos, ou seja, so estimadas as sensibilidades dos retornos das aces dos

bancos aos retornos do sector imobilirio e como estas so funo da dimenso e

exposio dos bancos ao sector. Os resultados deste estudo indicam