Antnio Miguel Valente Martins
TESE DE DOUTORAMENTO EM CINCIAS EMPRESARIAIS
OrientadoraProfessora Doutora Ana Paula de Sousa Freitas Madureira Serra
Co OrientadorProfessor Doutor Francisco Vitorino da Silva Martins
2011
ii
Nota Biogrfica Antnio Miguel Valente Martins licenciou-se em Economia pela Faculdade de Economia da Universidade do Porto em 2002, com a classificao de 14 valores. No ano
lectivo 2002/2003 terminou a parte escolar do Mestrado em Cincias Empresariais, na
rea de especializao de Finanas Empresariais, com classificao de 17 valores. Em
Abril de 2005 obteve o grau de mestre em Cincias Empresariais pela Faculdade de
Economia da Universidade do Porto com a classificao final de Muito Bom, com a
defesa da dissertao O Impacto do Anncio de Grandes Eventos Culturais e
Desportivos nos Mercados Bolsistas, sob orientao da Prof. Doutora Ana Paula Serra.
Na sequncia da tese de mestrado, realizou em co-autoria com a Prof. Doutora Ana
Paula Serra, o artigo Market Impact of International Sporting and Cultural Events,
publicado no Journal of Finance and Economics em 2011.
De Maro de 2003 a Maro de 2007 foi assistente convidado na Escola Superior
de Tecnologia e Gesto (ESTiG) do Instituto Politcnico de Bragana. Desde Setembro
de 2008 assistente na Escola Superior de Tecnologia e Gesto de Felgueiras (ESTGF)
do Instituto Politcnico do Porto.
iii
Agradecimentos
com muito agrado que escrevo estas linhas para expressar o meu
agradecimento a todos aqueles que, de uma forma ou de outra, contriburam para a
realizao deste trabalho:
Gostaria em especial de, lembrar os que mais directamente me dispensaram a sua
ateno. Assim, quero deixar o meu apreo:
- Aos meus orientadores, Prof. Doutora Ana Paula Serra e Prof. Doutor Vitorino
Martins, por toda a sua disponibilidade, motivao e desempenho superior na orientao
deste trabalho;
- Escola Superior de Tecnologia e Gesto de Felgueiras, na pessoa do seu presidente
Prof. Doutor Lus da Costa Lima e ao Prof. Doutor Vtor Braga, coordenador do curso
e da unidade tcnico cientifica de Cincias Empresariais desta escola, por terem
facilitado a frequncia deste doutoramento e por todos os apoios e facilidades
concedidas durante o curso, nomeadamente a possibilidade de deslocao a Londres
para recolha dos dados utilizados no estudo;
- Fundao para a Cincia e Tecnologia, pelo apoio financeiro concedido no mbito
da bolsa de investigao financiada pelo POPH-QREN Tipologia 4.1 Formao
Avanada, comparticipado pelo Fundo Social Europeu e por Fundos Nacionais;
- Prof. Doutora Maria Carapeto e ao Prof. Doutor Simon Stevenson, pela visita
Cass Business School na City University of London no mbito de um Visiting PhD
Program, que permitiu a obteno da base de dados BANKSCOPE, indispensvel para
a elaborao dos artigos que compem a tese e discusso do projecto de investigao, e
intercmbio com investigadores da rea do imobilirio e banca, nomeadamente com
investigadores do Centre for Banking Research e Research Centre for Real Estate
Finance;
- Prof. Doutora Ana Brochado e ao Prof. Armindo Carvalho, pela ateno
dispensada para esclarecer dvidas acerca da utilizao do programa GAUSS;
- Aos colegas e amigos, pelo apoio e entusiasmo;
iv
- minha famlia, em especial aos meus pais e irmos, pelo apoio, compreenso e,
fundamentalmente, pacincia que sempre me dispensaram;
- Por ltimo, mas no menos importante, uma palavra de carinho muito especial, e
sincera gratido, para a Susana, pelo estmulo, compreenso e amor incondicional que
sempre me transmitiu, mesmo nas horas mais difceis e pelas privaes que teve que
passar, fazendo com que este trabalho fosse possvel.
A todos, o meu muito obrigado!
v
Resumo
Esta dissertao engloba cinco artigos sobre a dinmica dos preos no mercado
de habitao, a importncia das caractersticas institucionais e o impacto dos preos da
habitao na rendibilidade e risco dos bancos. O primeiro artigo consiste na
determinao endgena das quebras estruturais no mercado de habitao dos pases da
U.E.-15 e a sua relao com as alteraes de polticas ocorridas nesses pases. O
segundo artigo tem por objectivo avaliar a importncia das caractersticas institucionais
associadas ao sistema de crdito hipotecrio, mercado de arrendamento e de habitao e
sistema fiscal, na dinmica dos preos da habitao e seu contributo para a explicao
de diferentes comportamentos dos preos da habitao entre os pases da U.E.-15. Dada
a forte exposio do sector bancrio a activos imobilirios, no terceiro estudo emprico
analisado se o risco do mercado imobilirio deve ser includo, conjuntamente com os
riscos de mercado e taxa de juro, nos modelos de avaliao de activos dos bancos. Em
particular, avalimos a sensibilidade dos retornos das aces dos bancos aos retornos do
sector imobilirio e dimenso e exposio dos bancos ao sector. No quarto artigo
analisado o impacto dos preos da habitao e da exposio dos bancos aos activos
imobilirios no desempenho dos bancos por via da qualidade dos emprstimos.
Finalmente, no ltimo artigo analisada a existncia de bolhas nos preos do activo
habitao na U.E.-15 e a sua relao com comportamentos de herding por parte dos
bancos.
vi
Abstract
This dissertation consists of five papers on the housing market prices dynamics,
the importance of institutional characteristics and the impact of house prices on the
profitability and riskiness of banks. The first paper consists on an endogenous
determination of structural breaks in the housing markets of the EU-15 countries and its
relationship to policy changes that have occurred in those countries. The second paper
studies the importance of institutional characteristics linked to mortgage loans system,
housing and rental markets and tax system, in the housing price dynamics and their
contribution to explain the differential behavior of house prices across the EU-15
countries. Given the high banking sectors exposure to real estate assets, in the third
empirical study, we analyze whether the housing market risk factor should be included
jointly with market risk and interest rates in asset pricing models. In particular we study
the sensitivity of bank returns to real estate returns and to the size and banks exposure
to the sector. The fourth paper investigates the impact of housing prices and exposure to
real estate assets on the risk and profitability of banks. Finally, the last paper analyzes
the existence of asset price bubbles in the EU-15 housing markets and its relation to
herding behavior among banks.
vii
ndice Glossrio....................................................................................................................................... xLista de Tabelas ............................................................................................................................ xi
Lista de Figuras ............................................................................................................................xiv
Lista de Anexos .............................................................................................................................xv
1. INTRODUO ........................................................................................................................ 1
1.1. Motivao e Propsito do Estudo ..................................................................................... 1
1.2. Diferenas entre o Activo Habitao e os Activos Financeiros ......................................... 5
1.2.1. Caractersticas Especiais dos Investimentos em Habitao .................................. 5
1.2.2. Principais Implicaes das Caractersticas Especiais do Activo Habitao............ 8
1.3. Os Dados sobre Preos da Habitao.............................................................................. 10
1.3.1. ndices de Preos da Habitao ........................................................................... 10
1.3.2. Os Fundamentais dos Preos da Habitao......................................................... 16
1.3.3. Problemas com os Dados..................................................................................... 21
1.4. Estudos Empricos da Tese .............................................................................................. 22
1.5. Referncias Bibliogrficas ............................................................................................... 25
1.6. Anexo............................................................................................................................... 29
2. ALTERAES DE REGIME NO MERCADO DE HABITAO DA U.E. 15 ................................. 32
2.1. Introduo ....................................................................................................................... 33
2.2. Metodologia e Amostra................................................................................................... 34
2.2.1. Metodologia ........................................................................................................ 34
2.2.2. Amostra ............................................................................................................... 37
2.3. Resultados ....................................................................................................................... 38
2.3.1. Teste de Alterao de Estrutura .......................................................................... 38
2.3.2. Alteraes de Poltica versus Alteraes de Regime........................................... 41
2.4. Concluso ........................................................................................................................ 43
2.5. Referncias Bibliogrficas ............................................................................................... 44
2.6. Anexos ............................................................................................................................. 46
3. PREOS DA HABITAO NA U.E. 15: IMPORTNCIA DOS FACTORES INSTITUCIONAIS...... 51
3.1. Introduo ....................................................................................................................... 52
3.2. Mercado de Habitao na U.E. 15 .................................................................................. 54
3.2.1. Mercado de Arrendamento................................................................................. 58
3.2.2. Sistema Financeiro............................................................................................... 59
3.2.3. Sistema Fiscal....................................................................................................... 63
viii
3.3. Determinantes do Comportamento dos Preos da Habitao ....................................... 64
3.3.1. Determinantes da Procura e Oferta de Habitao .............................................. 64
3.3.2. Constituio de Clusters ...................................................................................... 68
3.3.3. Modelo e Hipteses de Investigao................................................................... 75
3.4. Amostra e Metodologia................................................................................................... 80
3.4.1. Amostra ............................................................................................................... 80
3.4.2. Metodologia ........................................................................................................ 81
3.5. Resultados ....................................................................................................................... 86
3.5.1. Determinantes da Procura e Oferta no Mercado de Habitao ......................... 86
3.5.2. Determinantes Institucionais............................................................................... 90
3.5.3. Anlise de Curto Prazo......................................................................................... 92
3.6. Concluso ........................................................................................................................ 95
3.7. Referncias Bibliogrficas ............................................................................................... 97
3.8. Anexo............................................................................................................................. 101
4. IMPORTNCIA PARA OS BANCOS DO RISCO DE MERCADO IMOBILIRIO: EVIDNCIA DAU.E. 15 ............................................................................................................................... 103
4.1. Introduo ..................................................................................................................... 104
4.2. Reviso da Literatura..................................................................................................... 106
4.2.1. Relao entre o Mercado Imobilirio e o Valor dos Bancos.............................. 106
4.2.2. Estudos Empricos.............................................................................................. 108
4.3. Metodologia e Amostra................................................................................................. 111
4.3.1. Metodologia ...................................................................................................... 111
4.3.2. Amostra ............................................................................................................. 113
4.4. Resultados ..................................................................................................................... 118
4.4.1. Estatsticas Descritivas....................................................................................... 118
4.4.2. Sensibilidade dos Retornos dos Bancos aos Retornos do Mercado Imobilirio123
4.4.3. Efeito Dimenso e Exposio Relativa ao Mercado Imobilirio ........................ 136
4.5. Concluso ...................................................................................................................... 144
4.6. Referncias Bibliogrficas ............................................................................................. 145
4.7. Anexos ........................................................................................................................... 147
5. IMOBILIRIO RESIDENCIAL E RISCO E RENDIBILIDADE DOS BANCOS: ESTUDO PARA OMERCADO EUROPEU ......................................................................................................... 161
5.1. Introduo ..................................................................................................................... 162
5.2. Reviso de Literatura..................................................................................................... 165
5.2.1. Caracterizao do Mercado Hipotecrio Residencial Europeu ......................... 165
ix
5.2.2. Mercado Imobilirio e Risco e Rendibilidade dos Bancos ................................. 166
5.2.2.1. O Impacto dos Preos do Imobilirio no Sector Bancrio: PerspectivaMacroeconmica ............................................................................................................... 167
5.2.2.2. Outros Factores de Risco e Rendibilidade dos Bancos .................................. 170
5.3. Hipteses, Metodologia e Amostra............................................................................... 175
5.3.1. Hipteses de Investigao ................................................................................. 175
5.3.2. Definio das Especificao e das Variveis dos Modelos ................................ 179
5.3.3. Modelos Dinmicos com Dados em Painel........................................................ 187
5.3.4. Amostra ............................................................................................................. 190
5.4. Resultados ..................................................................................................................... 194
5.4.1. Modelo de Risco de Crdito .............................................................................. 194
5.4.2. Modelo de Rendibilidade................................................................................... 199
5.4.3. Efeitos da Concesso de Crdito para Aquisio de Habitao na RendibilidadeAjustada pelo Risco dos Bancos......................................................................................... 204
5.5. Concluso ...................................................................................................................... 205
5.6. Referncias Bibliogrficas ............................................................................................. 207
6. BOLHAS NOS PREOS DO IMOBILIRIO RESIDENCIAL E COMPORTAMENTO DE HERDINGDOS BANCOS ..................................................................................................................... 212
6.1. Introduo ..................................................................................................................... 213
6.2. Reviso de Literatura..................................................................................................... 214
6.2.1. Bolhas nos Preos da Habitao........................................................................ 214
6.2.2. Herding .............................................................................................................. 216
6.3. Hipteses de Investigao e Metodologia .................................................................... 219
6.3.1. Hipteses de Investigao ................................................................................. 219
6.3.2. Metodologia ...................................................................................................... 220
6.4. Amostra e Resultados Obtidos ...................................................................................... 224
6.4.1. Fundamentais e Bolhas nos Preos do Mercado Imobilirio ............................ 224
6.4.2. Comportamentos de Herding ............................................................................ 236
6.5. Concluso ...................................................................................................................... 256
6.6. Referncias Bibliogrficas ............................................................................................. 258
6.7. Anexos ........................................................................................................................... 264
x
Glossrio ARCH - Heteroscedasticidade Autoregressiva Condicionada
ARIMA - Processo Autoregressivo Integrado de Mdias Mveis
BCE - Banco Central Europeu
BIS - Bank for International Settlements
EMF - European Mortgage Federation
GAAP - Local Generally Accepted Accounting Principles
GARCH - Heteroscedasticidade Autoregressiva Condicionada Generalizada
GMM - Mtodo dos Momentos Generalizado
IAS - International Accounting Standards
IFRS - International Financial Reporting Standards
IPC - ndice de Preos no Consumidor
LTV - Loan to Value
MBS - Mortgage Backed Securities
N/A - No Aplicvel
OCDE - Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico
PER - Price Earnings Ratio
REIT - Real Estate Investment Trust
U.E. - Unio Europeia
VAR - Vector Autoregressivo
xi
Lista de Tabelas
[Captulo 1]
Tabela 1 - ndices de Preos da Habitao ..................................................................... 12Tabela 2 - Taxas de Juro Representativas na U.E.-15 .................................................... 18Tabela 3 - Conceito Residential Mortgage Lending Outstanding ............................... 19[Captulo 2]
Tabela 4 - Teste de Bai e Perron (1998, 2003): Taxa de Crescimento Real dos Preos da Habitao ........................................................................................................................ 39Tabela 5 Teste de Bai e Perron (1998, 2003): Taxa do Custo Real de Utilizao da Habitao ........................................................................................................................ 40Tabela 6 Alteraes de Regime no Mercado de Habitao U.E.-15: Factores Explicativos..................................................................................................................... 46Tabela 7 Principais Reformas na U.E. -15 ................................................................... 48 [Captulo 3]
Tabela 8 - Taxa de Crescimento Real dos Preos da Habitao (%) .............................. 56Tabela 9 - Mercado de Arrendamento e de Habitao Prpria na U.E.-15 .................... 58Tabela 10 - Caractersticas do Sistema de Crdito Hipotecrio na U.E.-15 ................... 61Tabela 11 - Outras Caractersticas Institucionais do Mercado Habitao ...................... 63Tabela 12 - Lista das Caractersticas Institucionais utilizadas na Formao dos Clusters......................................................................................................................................... 69Tabela 13 - Clusters: Valores Mdios das Variveis ...................................................... 73Tabela 14 - Variveis Explicativas Utilizadas na Anlise do Comportamento dos Preos da Habitao .................................................................................................................... 77Tabela 15 - Perodo de Estimao .................................................................................. 80Tabela 16 - Testes de Raiz Unitria ................................................................................ 82Tabela 17 - Testes de Cointegrao de Pedroni .............................................................. 84Tabela 18 Modelo de Longo Prazo dos Determinantes dos Preos da Habitao ....... 87Tabela 19 Modelo de Correco de Erro ..................................................................... 93Tabela 20 - Clusters ...................................................................................................... 102 [Captulo 4]
Tabela 21 - Evidncia Emprica sobre a Relao entre o Valor de Mercado dos Bancos e o Risco do Mercado Imobilirio ................................................................................... 109Tabela 22 - Estatsticas Descritivas para U.E.-15: ndices Sectoriais Bolsistas ........... 118Tabela 23 - Estatsticas Descritivas por Banco: Caractersticas Especficas ................ 121Tabela 24 - Estimao do Modelo de Trs Factores: Retornos Mensais ...................... 124Tabela 25 - Estimao do Modelo de Trs Factores: Retornos Dirios ....................... 125Tabela 26 - Estimao do Modelo de Fama e French: Retornos Dirios e Mensais .... 127Tabela 27 - Estimao do Modelo de Trs Factores e Modelo de Fama e French: REITs....................................................................................................................................... 130Tabela 28 - Estimao do Modelo de Trs Factores: Anlise dos Efeitos da Crise do Subprime ....................................................................................................................... 131Tabela 29 - Lista de Bancos Cotados da U.E.-15 com uma Exposio ao Mercado Imobilirio a uma Escala Regional ............................................................................... 132
xii
Tabela 30 - Estimao do Modelo de Trs Factores: Retornos Mensais e ndices Regionais....................................................................................................................... 133Tabela 31 - Estimao do Modelo de Trs Factores: Retornos Dirios e ndices Regionais....................................................................................................................... 134Tabela 32 - Estimao do Modelo de Fama e French com ndices Regionais: Retornos Dirios e Mensais .......................................................................................................... 135Tabela 33 - Anlise da Sensibilidade do Factor de Risco do Mercado Imobilirio para os Diferentes Quantis de Dimenso dos Bancos ............................................................... 137Tabela 34 - Anlise da Sensibilidade do Factor de Risco do Mercado Imobilirio para os Diferentes Quantis de Exposio dos Bancos ao Mercado Imobilirio ........................ 139Tabela 35 Determinantes da Sensibilidade do Imobilirio: Regresses Cross-Section Simples .......................................................................................................................... 142Tabela 36 - Determinantes da Sensibilidade do Imobilirio: Regresses Cross-Section Mltipla ......................................................................................................................... 143Tabela 37 - Estimao do Modelo de Dois Factores: Retornos Dirios e Mensais ...... 147Tabela 38 - Estimao do Modelo de Fama e French: Retornos Dirios e Mensais .... 148Tabela 39 Factores de Risco do Mercado Imobilirio: Sumrio das estatsticas F ... 149Tabela 40 Estimao do Modelo de Trs Factores: Retornos Mensais Ortogonalizados....................................................................................................................................... 151Tabela 41 Estimao do Modelo de Trs Factores: Retornos Dirios Ortogonalizados....................................................................................................................................... 152Tabela 42 Estimao do Modelo de Fama e French: Retornos Dirios e Mensais Ortogonalizados ............................................................................................................ 153Tabela 43 Estimao do Modelo de Trs Factores e Modelo de Fama e French: REITs Ortogonalizados ............................................................................................................ 154Tabela 44 Estimao do Modelo de Trs Factores: Anlise dos Efeitos da Crise do Subprime ....................................................................................................................... 155Tabela 45 Estimao do Modelo de Trs Factores: Retornos Mensais Ortogonalizados e ndices Regionais ....................................................................................................... 156Tabela 46 Estimao do Modelo de Trs Factores: Retornos Dirios Ortogonalizados e ndices Regionais .......................................................................................................... 157Tabela 47 Estimao do Modelo de Fama e French com ndices Regionais: Retornos Dirios e Mensais Ortogonalizados .............................................................................. 158Tabela 48 Determinantes da Sensibilidade ao Imobilirio: Regresses Cross-Section Simples por WLS .......................................................................................................... 159Tabela 49 Determinantes da Sensibilidade ao Imobilirio: Regresses Cross-Section Mltiplas por WLS ....................................................................................................... 160 [Captulo 5]
Tabela 50 - Distribuio dos Bancos por Pas e por Especializao ............................ 190Tabela 51 - Estatsticas Descritivas .............................................................................. 192Tabela 52 - Estatsticas Descritivas por Pas ................................................................ 193Tabela 53 - Determinantes do Risco dos Bancos: Anlise em Painel Dinmico .......... 196Tabela 54 - Determinantes da Rendibilidade: Anlise em Painel Dinmico ................ 202Tabela 55 - Efeitos da Concesso de Crdito para Aquisio de Habitao na Rendibilidade Ajustada pelo Risco dos Bancos............................................................ 204
xiii
[Captulo 6]
Tabela 56 - Fundamentais dos Preos da Habitao: Perodo de Anlise .................... 225Tabela 57 - Teste de Estacionaridade ........................................................................... 227Tabela 58 - Estatsticas Descritivas: ndice de Preos da Habitao e Fundamentais .. 228Tabela 59 - Regresso da Equao dos Preos Reais da Habitao ............................. 232Tabela 60 - Preos Reais da Habitao e Componente Bolha ...................................... 236Tabela 61 - Estatsticas Descritivas .............................................................................. 238Tabela 62 Herding dos Bancos na Concesso de Credito Habitao ..................... 246Tabela 63 Teste t para a Igualdade de Mdias das Medidas de LSV ........................ 251Tabela 64 Correlaes entre as Medidas de Herding e a Componente Bolha ........... 253Tabela 65 Teste de Causalidade de Granger .............................................................. 255
xiv
Lista de Figuras [Captulo 2]
Figura 1: Efeitos das Alteraes de Politica sobre o Mercado de Habitao ................. 41 [Captulo 3]
Figura 2: Evoluo Temporal dos ndices de Preos das Habitaes na U.E.-15 .......... 57Figura 3: Impacto das Variveis Macroeconmicas nos Preos da Habitao ............... 65Figura 4: Anlise Hierrquica de Clusters: Caracterizao dos Clusters com Variveis
Estandardizadas ................................................................................................ 74Figura 5: Dendrograma com base no Mtodo de Ward ................................................ 101 [Captulo 5]
Figura 6: Financiamento do Crdito Hipotecrio Residencial na U.E. (2009) ............. 165Figura 7: Disaster Myopia ............................................................................................ 169Figura 8: Efeito da Diversificao (Concentrao) do Crdito Bancrio na Probabilidade
de Insolvncia ................................................................................................. 178 [Captulo 6]
Figura 9: Preos Reais da Habitao, Fundamentais do Preo da Habitao e Efeito Bolha ............................................................................................................... 264
xv
Lista de Anexos
[Captulo 1]
Anexo I. Descrio das Sries e das Fontes dos Preos da Habitao ........................... 29 [Captulo 2]
Anexo II. Alteraes de Regime no Mercado da Habitao U.E.-15 ............................. 46 [Captulo 3]
Anexo III. Anlise Hierrquica de Clusters: Dendogramas e Tabela de Partio dos Pases por Grupos ......................................................................................................... 101 [Captulo 4]
Anexo IV. Melhoria da Qualidade do Ajustamento dos Modelos com a Incorporao do Risco do Mercado Imobilirio ...................................................................................... 147Anexo V. Modelos de Estimao com Retornos Ortogonalizados ............................... 151Anexo VI. Determinantes da Sensibilidade ao Imobilirio: Regresses por WLS ...... 159 [Captulo 6]
Anexo VII. Preos Reais da Habitao, Fundamentais do Preo da Habitao e Efeito Bolha ............................................................................................................................. 264
1
1. INTRODUO
1.1. Motivao e Propsito do Estudo
A recente crise do subprime revela a importncia do mercado de habitao nas
economias.
As razes da escolha do activo habitao como objecto de estudo desta tese so
essencialmente quatro. Primeiro, a habitao constitui a principal fonte de riqueza da
maioria dos proprietrios, e o efeito riqueza do activo habitao no consumo das
famlias significativo e em algumas economias superior ao efeito riqueza dos activos
financeiros (ver por exemplo, Case et al. 2001; Benjamin et al. 2004; Campbell e Cocco
2007). A importncia do efeito riqueza varivel de pas em pas em funo da
proporo do nmero de famlias detentoras de habitao prpria. A segunda razo e
relacionado com a primeira, prende-se com o activo habitao constituir o principal
activo dos portfolios dos proprietrios de habitao (Englund et al. 2002 e Flavin e
Yamashita, 2002). Terceiro, as quedas dos preos do activo habitao tendem a ter um
impacto sobre a economia superior ao que resulta do colapso dos preos dos activos
financeiros (Helbling e Terrones, 2003). Estes autores analisaram o comportamento dos
mercados imobilirios e de aces para os pases industrializados desde o ps-guerra,
nos perodos posteriores ao fim de bolhas especulativas nos mercados imobilirios e de
aces. A evidncia que apresentam que os perodos posteriores s bolhas
especulativas de preos nos mercados de habitao se caracterizam por quedas abruptas
dos preos (30% no caso da habitao), do produto nacional (cerca de 8%), e elevadas
perdas no sector financeiro. Quarto, dado que as aquisies de habitao so realizadas
pelo motivo consumo e no tanto pelo motivo investimento, sendo os custos de
transaco elevados, e dada a heterogeneidade e iliquidez destes activos, a arbitragem
tende a ser limitada. Consequentemente a correco dos preos para o seu valor
fundamental no um processo instantneo, possibilitando que ineficincias ao nvel
dos preos ocorram por perodos longos.
Os imveis constituem, por outro lado, uma das principais garantias utilizadas na
concesso de crdito. Uma reduo nos preos, associada a uma fragilizao da situao
2
das famlias pode colocar em risco a estabilidade do sistema financeiro com
consequncias macroeconmicas importantes (Bordo e Jeanne, 2002).
Atendendo ao efeito riqueza das habitaes no consumo das famlias, na
actividade de construo civil e no sector financeiro, os movimentos dos preos na
habitao tendem a reforar e em algumas ocasies mesmo estar na origem dos ciclos
econmicos.
A nvel europeu, apesar do processo de convergncia para adeso U.E.
persistem diferenas significativas ao nvel dos mercados de habitao e no
funcionamento das instituies financeiras, nomeadamente no que respeita s
caractersticas institucionais associadas ao sistema de crdito hipotecrio, ao mercado de
arrendamento e ao sistema fiscal. Maclennan et al. (1998) e Calza et al. (2007) referem
que seria de esperar a existncia de um mercado nico ao nvel do mercado de
habitao, mas a evidncia no aponta ainda nesse sentido. Calza et al., (2007)
argumentam que estas diferenas reflectem-se nas respostas aos choques no mercado
imobilirio e podero ajudar a explicar as diferenas na volatilidade dos preos da
habitao entre os vrios pases.
No estudo da dinmica dos preos da habitao h ainda a possibilidade de
mudanas institucionais nos pases membros poderem originar quebras de estrutura no
comportamento dos preos da habitao, sendo o impacto deste efeito muitas vezes
negligenciado na literatura emprica.
A coincidncia entre os ciclos de crdito e os ciclos dos preos dos imveis,
amplamente estudada pela literatura (IMF 2000; BIS 2001; Zhu 2005; IMF 2008),
corrobora a importncia do estudo do mercado de habitao. Teoricamente, existe
potencialmente uma causalidade bidireccional entre os preos dos imveis e os
emprstimos bancrios. Por um lado, os preos dos imveis tendem a influenciar a
disponibilidade de crdito por via de efeitos riqueza e efeito acelerador financeiro
(Bernanke e Gertler, 1999 e Kiyotaki e Moore, 1997). Por outro lado, a disponibilidade
de crdito pode afectar os preos dos imveis, pois o aumento da disponibilidade de
crdito facilita a expanso da procura de imveis. As concluses em termos da relao
de causalidade entre os preos da habitao e o crdito concedido tm importantes
implicaes em termos das polticas monetrias a seguir com vista a controlar os preos
dos imveis.
3
Acresce que nos pases com sistemas financeiros desenvolvidos usual verificar-
se uma elevada exposio do portfolio dos bancos, de forma directa ou indirecta, ao
sector imobilirio. A elevada exposio ao sector imobilirio faz com que alteraes do
valor dos imveis tenham um impacto potencial significativo no risco de default dos
bancos e na sua rentabilidade. Esta situao especialmente crtica durante as crises do
sector imobilirio, em que as perdas dos bancos tendem a aumentar dramaticamente,
podendo colocar em perigo de colapso todo o sistema financeiro (como o caso da
recente crise internacional do subprime). Desta forma, o estudo do impacto dos preos
dos imveis no risco e rendibilidade dos bancos da maior relevncia, pela importncia
que este sector tem no crescimento econmico e na estabilidade das economias.
Dada a importncia do mercado de habitao, vrios estudos tm sido realizados
no sentido de analisar o crescimento e colapsos peridicos dos preos do mercado de
habitao e os factores que explicam os desvios dos preos da habitao face aos
fundamentais (Levin e Wright 1997; Himmelberg et al. 2005; Brunnermeier e Julliard
2008; Payne e Waters 2007). Os ciclos de crescimento e colapso do mercado de
habitao podem tambm reflectir a existncia de comportamentos de herding por parte
dos agentes participantes no mercado de habitao causados por cascatas de informao,
problemas de agncia e/ou ineficincias informacionais (e.g., Baddeley 2005; Uchida e
Nakagawa 2007; Piazzesi e Schneider 2009; Pierdzioch et al. 2010).
O objectivo desta tese consiste em obter nova evidncia emprica sobre a
dinmica dos preos da habitao e importncia das caractersticas institucionais nessa
dinmica, e sobre o impacto dos preos da habitao na rendibilidade e risco dos
bancos. As anlises empricas usam dados dos pases da U.E.-15, em que diferenas
institucionais e correspondentes alteraes estruturais so tidas em conta, em cada um
dos estudos empricos.
Assim, o primeiro objectivo da investigao consiste na determinao endgena
das quebras estruturais no mercado de habitao da U.E.-15 e sua relao com as
alteraes de polticas ocorridas nos pases. O segundo objectivo, relacionado, avalia se
as caractersticas institucionais so um dos determinantes dos preos das habitaes e se
ajudam a explicar os diferentes nveis de volatilidade verificados nos 15 pases.
Apesar da importncia das caractersticas institucionais na dinmica dos preos
da habitao (por exemplo, Maclennan et al. 1998, ECB 2003, Tsatsaronis e Zhu, 2004,
Calza et al. 2007 e Miles e Pillonca 2008) existem duas lacunas importantes na
4
literatura que estes dois estudos procuram analisar. Por um lado, a investigao sobre
alteraes de estrutura no mercado de habitao reduzida, e no existe evidncia sobre
quebras de estrutura no mercado de habitao no caso particular dos 15 pases da U.E.-
15. A existirem alteraes institucionais que se traduzem numa quebra de estrutura do
mercado de habitao, as concluses obtidas pelas anlises empricas efectuadas sobre a
dinmica dos preos da habitao podem surgir enviesadas. Por outro lado, apesar da
existncia de vrios estudos empricos que analisam o contributo isolado de uma
caracterstica institucional especfica no comportamento dos preos da habitao, no
existe nenhum estudo emprico que identifique e agregue uma lista de caractersticas
institucionais compreensiva do mercado de habitao/arrendamento, sistema fiscal e
sistema de crdito e discuta o impacto dessas diferentes catactersticas no
comportamento dos preos observados para os vrios pases da U.E.-15.
O objectivo central do trabalho desenvolvido prende-se com a relao entre o
comportamento dos preos na habitao/imobilirio e o desempenho e comportamento
dos bancos. Em particular estudamos: (i) se o risco do mercado imobilirio deve ser
includo conjuntamente com os riscos de mercado e taxa de juro nos modelos de
avaliao de activos dos bancos; (ii) o impacto dos preos do imobilirio residencial e
da exposio dos bancos aos activos imobilirios no risco e rendibilidade dos bancos;
(iii) a existncia de bolhas nos preos no mercado de habitao da U.E.-15 e sua relao
com comportamentos de herding por parte dos bancos.
Apesar da elevada exposio dos bancos europeus ao sector imobilirio, a
incluso das condies do mercado imobilirio como factor de risco no tem sido muito
aprofundada na literatura. Alm disso, os poucos estudos realizados centram-se
essencialmente no mercado americano. O primeiro estudo emprico procura assim
analisar a relao entre o valor de mercado dos bancos europeus e a sua exposio ao
mercado imobilirio, nomeadamente se os modelos de avaliao de activos devem
incorporar um factor de risco adicional o risco do mercado imobilirio. O segundo
estudo emprico procura analisar o impacto do comportamento dos preos da habitao
na rendibilidade e risco de crdito dos bancos, alargando a anlise aos bancos no
cotados em bolsa. O seu contributo inovador surge do facto da maioria dos estudos no
destacarem o papel do sector imobilirio no desempenho do sector bancrio e apenas
estudarem uma das dimenses do retorno da actividade bancria (risco ou
rendibilidade). O terceiro estudo emprico averigua a existncia de bolhas no mercado
5
de habitao da U.E.-15 e de herding por parte dos bancos e, se os dois fenmenos esto
relacionados. O contributo inovador do artigo surge do facto de nenhum estudo para o
mercado de habitao europeu ter analisado a associao entre a formao de bolhas no
mercado de habitao e a existncia de herding por parte dos bancos.
Nas seces seguintes apresentamos um conjunto de questes transversais a todo
o trabalho. Comeamos por analisar as diferenas entre o activo habitao e os activos
financeiros. Referimos os problemas com a amostra nos estudos empricos que tm por
objecto os preos da habitao. Apresentamos depois um breve sumrio dos objectivos e
resultados dos cinco ensaios que integram a presente dissertao.
1.2. Diferenas entre o Activo Habitao e os ActivosFinanceiros
Como qualquer outro activo, os preos da habitao devem ser iguais ao valor
actualizado do conjunto dos cash-flows futuros gerados pelo activo, i.e. das rendas
lquidas que geram. As rendas e os factores de desconto da habitao so afectados, em
larga medida, pelos mesmos factores macroeconmicos que afectam os factores de
desconto e os cash-flows futuros esperados dos restantes activos financeiros. Apesar
disso, o activo habitao difere substancialmente dos activos financeiros. As diferenas
entre o mercado de habitao e o mercado de activos financeiros so importantes, na
medida em que estas tm implicaes significativas na anlise de portfolio, na eficincia
do mercado de habitao, e na previso dos retornos da habitao e nos ciclos
econmicos. Nesta seco discutiremos, as diferenas entre o activo habitao e os
activos financeiros e as consequncias que resultam dessas idiossincrasias.
1.2.1. Caractersticas Especiais dos Investimentos em Habitao
O activo habitao possui um conjunto de caractersticas prprias que fazem
com que o investimento em habitao seja diferente do investimento em activos
financeiros. A heterogeneidade, a dimenso e indivisibilidade das unidades so muitas
vezes apontadas como caractersticas especiais do activo habitao (e do imobilirio em
geral). No caso dos activos financeiros, observa-se um elevado nmero de activos
6
homogneos negociados no mercado. Contudo, no caso da habitao, no existem dois
activos exactamente iguais, ou seja, as habitaes so heterogneas. Desde logo, cada
habitao ocupa uma localizao que nica. As habitaes tambm diferem umas das
outras devido a um conjunto de outros factores, como a dimenso, a qualidade e a idade.
Desta forma, no existe informao directa do mercado sobre o valor das diferentes
habitaes, pelo que os participantes no mercado de habitao tendem a usar vendas,
distantes no tempo e em diferentes localizaes como referncia para a avaliao do
valor de mercado da habitao. De referir que devido dimenso e valor do activo
habitao e sua indivisibilidade em mltiplos activos, o investimento directo em
habitao obriga uma imobilizao elevada de capital.
Muellbauer e Murphy (1997) revelam que os agentes no mercado de habitao
preferem o recurso a crdito em contextos de taxas de juro reduzidas. Taxas de juro
reduzidas associadas liberalizao financeira tendem a originar o aparecimento de
elevados rcios de alavancagem, que em virtude do aumento dos preos da habitao,
propiciam um retorno que tanto maior quanto menor o capital prprio investido.
Devido heterogeneidade do activo habitao e ausncia de um mercado fsico,
os agentes participantes no mercado so obrigados a um esforo adicional no sentido de
recolherem informaes relevantes numa dada vizinhana. Mesmo quando colocado
muito tempo e recursos na obteno de informao, normal a existncia de
significativas assimetrias de informao entre o comprador e vendedor da habitao.
Pelo contrrio, no mercado accionista e obrigacionista existe um mercado fsico (ou
virtual), sendo a disponibilidade e a qualidade da informao dos preos superior do
mercado de habitao.
Em resultado dos elevados custos na obteno de informao, ausncia de um
mercado fsico e aos elevados custos relativos dos impostos, os custos de transaco
tendem a ser superiores no mercado de activos imobilirios face ao mercado de activos
financeiros. No caso particular da aquisio de habitao prpria os custos de transaco
so particularmente mais elevados na medida em que incluem custos de mudana1.
Assim, os participantes no mercado tendem a limitar a frequncia de transaces
reduzindo a liquidez do mercado. Dixit e Pindyck (1994) e Pindyck (1993) referem que
os custos de transaco assumem uma importncia acrescida em contextos de incerteza.
1 Incluem custos psicolgicos causados, por factores como sejam, o de abandonar uma dada localizao j familiar.
7
Quando existe uma coincidncia entre irreversibilidade e incerteza, o exerccio da opo
de investimento tem um custo elevado.
O activo habitao tende a impor notveis custos de manuteno incluindo
impostos prediais. Os custos de manuteno derivam ainda da natureza fsica das
habitaes, que se no so mantidas de forma adequada esto sujeitas a depreciaes
fsicas substanciais.
Ao ser um bem durvel, a habitao possui outra caracterstica especial.
Atendendo a que a depreciao da habitao lenta e a construo de novas habitaes
demorada, o stock de habitao tende a ajustar-se lentamente s alteraes nos
fundamentais. Devido ao lento ajustamento da oferta, os movimentos de preos da
habitao tendem a exibir autocorrelaes significativas mesmo quando os participantes
no mercado so racionais.
Herring e Wachter (1999) referem que os construtores tendem a iniciar novas
construes, aumentando a oferta, quando o preo da habitao superior ao seu custo
de reposio. Atendendo morosidade na construo de novas habitaes de esperar
que o ajustamento dos preos para o nvel de equilbrio seja lento. Os preos tendero a
aumentar at que as novas habitaes estejam disponveis para ocupao. Durante o
processo, a procura de habitao poder contudo ter-se reduzido ou ter-se verificado um
aumento da oferta, pelo aumento do nmero de novos projectos de construo, sem que
se verifique um equilbrio ao nvel dos fundamentais.
De referir ainda que em alguns pases o sistema fiscal tende a favorecer a
aquisio de habitao prpria. O sector pblico tende tambm a influenciar os
movimentos dos preos da habitao de outras formas: atravs das polticas de
loteamento, subsdios produo e controlo das rendas. Desta forma como refere
DiPasquale (1999) government policy can have a profund impact on the operation of
the housing market.
Finalmente, analisamos o papel significativo do mercado de habitao na
economia. Case et al. (2001), Benjamin et al. (2004) e Campbell e Cocco (2007)
referem que o efeito riqueza da habitao no consumo superior ao dos activos
financeiros em virtude da habitao constituir a principal reserva de valor das famlias.
Alm disso, uma queda elevada dos preos da habitao tende a afectar o sector
bancrio induzindo perdas no antecipadas para as instituies financeiras, que pode
8
colocar em perigo o sistema financeiro. O valor dos emprstimos tende a cair medida
que os preos da habitao diminuem devido utilizao da habitao como colateral.
Kiyotaki e Moore (1995) referem a importncia do imobilirio como colateral na
concesso de crdito. Desta forma um aumento dos preos do imobilirio originar um
aumento do valor de mercado do colateral e diminuio do risco, proporcionando um
aumento da capacidade de crdito. Esta disponibilidade recursos financeiros adicionais
tender a originar um aumento da procura do imobilirio com consequente aumento dos
preos.
1.2.2. Principais Implicaes das Caractersticas Especiais do ActivoHabitao
O investimento em habitao envolve riscos idnticos aos riscos dos activos
financeiros. Em particular, espera-se que os retornos da habitao reajam negativamente
a aumentos da taxa de juro e estejam dependentes de um conjunto de outras variveis
macroeconmicas, como esto os retornos das aces. Contudo, devido s suas
caractersticas especiais, o activo habitao est sujeito a um conjunto de outros riscos,
como os riscos respeitantes aos custos de manuteno e depreciao da estrutura fsica,
que no se aplicam aos activos financeiros2. Acresce que devido importncia dos
preos da habitao e das rendas no bem-estar dos agentes econmicos, os governos
intervm muitas vezes no mercado de habitao, afectando os retornos da habitao.
A dimenso e indivisibilidade das habitaes impedem a existncia de uma
diversificao dos portfolios individuais com o activo habitao. Devido ao elevado
preo unitrio das habitaes, os portfolios de habitaes so detidos normalmente por
investidores institucionais. A diversificao de um portfolio de activos financeiros tende
a necessitar uma quantidade mais reduzida de capital. O elevado valor do activo
habitao tem outras desvantagens. Dada a elevada imobilizao de capital e os
elevados custos de transaco, os mercados de habitao tendem a apresentar uma
menor liquidez comparativamente aos mercados financeiros. Em virtude da menor
liquidez e dos elevados custos de transaco, a habitao tipicamente um investimento
de longo prazo. No caso da aquisio de habitao prpria, o perodo de deteno
ainda mais dilatado pelos custos de mudana. O aparecimento de fundos de
2 Existem muitas empresas cujos ttulos so negociados no mercado accionista e detm investimentos imobilirios, pelo que indirectamente suportam riscos associados ao mercado imobilirio.
9
investimento imobilirios tem permitido porm potenciar uma maior diversificao e
reduo temporal dos investimentos em activos imobilirios (ver por exemplo,
Eichholtz et al. 1995 e De Wit 1997).
Sendo a habitao um bem durvel que produz utilidade para os seus
utilizadores, a formao do seu preo tende a diferir da dos activos que no possuem
esta natureza de consumo3. Devido ao consumo que os proprietrios retiram da
habitao, o mercado de habitao tende a ser tipicamente dominado por agentes com
habitao prpria, sendo maior a participao de investidores profissionais nos
mercados de activos financeiros quando comparado com o mercado de habitao. A
diferente estrutura de agentes que opera no mercado de habitao comparativamente aos
mercados financeiros poder por isso enfraquecer a ligao entre os activos financeiros
e habitacionais.
No que respeita eficincia do mercado de habitao, devido aos problemas
informacionais respeitantes aos preos e fundamentais, este mercado tende a ser
relativamente ineficiente4. A heterogeneidade das habitaes e a iliquidez do mercado
de habitaes tendem a causar problemas informacionais. Por exemplo, devido
ausncia de um nmero suficiente de transaces de um tipo particular de habitaes
numa dada rea, os retornos do activo no podem ser medidos com a mesma frequncia
dos activos financeiros. Estes factos originam problemas de confiana quanto aos preos
da habitao e seus retornos. De acordo com Dolde e Tirtiroglu (1997) in real estate
markets, substancial transaction costs, lack of centralized information gathering and
lengthy delays in information availability may account for lagged effects on returns
even in the absence of irrationality.
3 Ver por exemplo, o modelo proposto por Henderson e Ioannides (1983) de escolha de habitao que tem em conta a natureza hbrida do activo habitao, i.e., a sua vertente de consumo e de investimento. 4 O conceito de eficincia considerado o de eficincia informacional. Perante um mercado de activos informacionalmente eficiente no h possibilidade de obter retornos anormais com base na informao publicamente disponvel.
10
1.3. Os Dados sobre Preos da Habitao
Os dados sobre o mercado de habitao apresentam muitas limitaes para a
anlise emprica do comportamento dos preos da habitao. Discutimos de seguida os
problemas com os dados utilizados na tese e suas potenciais consequncias.
1.3.1. ndices de Preos da Habitao
1.3.1.1. Introduo
A construo dos ndices de preos da habitao e a mensurao da evoluo dos
preos problemtica (ECB, 2003).
Os ndices de preos da habitao so construdos com base em bases de dados
nacionais no harmonizadas de uma variedade de fontes pblicas ou privadas. As sries
dos ndices de preos da habitao podem ainda diferir na sua cobertura geogrfica
(exemplo, principais cidades ou pas), quanto tipologia de habitao (novas ou usadas,
apartamentos ou moradias, etc.), quanto metodologia de definio do valor (preo de
transaco ou avaliao), podendo apenas cobrir alguns tipos de transaces de
habitao (as transaces financiadas por crdito hipotecrio ou as intermediadas por
agentes imobilirios). A maioria das sries baseada nos preos mdios por m2, com
correces para diferenas na dimenso e localizao.
Devido heterogeneidade do activo habitao, o uso de ndices de preos
ajustados pela qualidade desejvel. Primeiro, o uso de sries cuja qualidade no
ajustada tende a exagerar pelo menos no curto prazo a volatilidade da evoluo dos
preos. Segundo, as correlaes no curto prazo entre movimentos de preos que
resultam de sries no ajustadas pela qualidade so provavelmente menores do que as
correlaes das sries cuja qualidade ajustada. Quanto menor a janela de observaes
mais pronunciado o fenmeno tende ser. Terceiro, a valorizao mdia das habitaes
obtida pelas sries de qualidade no ajustada tende a diferir da verdadeira valorizao.
Desta forma, a utilizao de sries dos ndices de preos da habitao no ajustadas
podem enviesar as estimativas dos modelos economtricos.
De notar que mesmo os ndices hednicos tendem a no conter toda a
variabilidade respeitante qualidade do activo habitao transaccionada nos diferentes
11
perodos. Os ndices hednicos podem ainda exibir problemas idnticos aos dos ndices
no ajustados pela qualidade, mas esses problemas tendem a ser menos significativos.
Os ndices de preos da habitao utilizados nos ensaios da presente tese so os
ndices de preos obtidos junto do BIS e que foram utilizados, entre outros, por Englund
e Ioannides (1997), ECB (2003), Giuliodori (2005), Wolswijk (2006) e Almeida et al.
(2006). Os dados referem-se a observaes trimestrais, com excepo do caso da
Alemanha e Luxemburgo (dados anuais), Itlia (dados semestrais) e Holanda e Portugal
(dados mensais). A utilizao de dados trimestrais deve-se necessidade de obteno de
sries longas para os pases analisados.
Giuliodori (2005) converte a srie semestral original da Itlia numa srie
trimestral atravs de interpolao usando um modelo ARIMA (1,1,0). Hofmann (2004)
usa dados trimestrais, convertendo os ndices anuais disponveis em dados trimestrais
por interpolao linear.
Na tabela 1 so descritas as sries de ndices de preos utilizadas nos ensaios em
detalhe
1.3.1.2. ndices de Preos da Habitao: Preos Transaco ou Valor deAvaliao
Geltner e Ling (2006) referem que as hipteses de investigao devem ser
testadas com ndices de preos da habitao baseados em preos de transaco do que
com ndices baseados em avaliaes. Importa precisar os conceitos: preo de transaco,
valor de avaliao e valor de mercado.
O valor da avaliao e o preo de transaco so empiricamente observveis
apenas quando o imvel avaliado ou transaccionado. Por sua vez, o valor de mercado
conceptualmente construdo, sendo tambm designado como true value. O valor de
mercado existe para cada imvel em cada ponto do tempo. Contudo o valor que um
dado imvel (ou portfolio de imveis) possui, varia continuamente ao longo do tempo
com a incorporao de nova informao relevante para o valor do imvel.
O valor de mercado tende a ser prximo do preo de transaco actual num
mercado muito lquido e profundo onde se transaccionam activos homogneos com
frequncia, tal como acontece no mercado de aces (Geltner e Ling, 2006).
12
Tabela 1 - ndices de Preos da Habitao Pas Frequncia Habitao Tipologia de Habitao Cobertura Geogrfica Preos Descrio do ndice Perodo Fonte
Alemanha Anual Habitaes usadas
Propriedades com ptima localizao e que oferecem uma boa qualidade de vida mdia
Antes 1989: 50 cidades; 1990-95: 100 cidades; Aps 1995: 100 cidades da Alemanha Ocidental e 25 cidades da Alemanha de Leste
Valores tipicamente quantificados por peritos imobilirios para vrias tipologias de habitao, incluindo habitaes no transaccionadas
Preos ponderados pela populao existente em 2000. Agregao baseada no peso de moradias e apartamentos no total de rea habitvel
1975 -
Banco Central Alemanha, com base em dados recolhidos por BulwienGesa AG
ustria Trimestral Habitaes novas e usadas Moradias Unifamiliares e Apartamentos novos e usados Viena Preos das transaces Preo mdio 1976 Q3 -
Banco Central da ustria
Blgica Trimestral Habitaes novas e usadas Habitaes de pequena e mdia dimenso Nacional Preos das transaces
ndice de preos mdios ponderado pelo nmero de transaces de cada tipologia de habitaes
1988 Q1 - STADIM
Dinamarca Trimestral Habitaes novas e usadas Moradias, Apartamentos e Habitaes de Frias
Nacional (dados recolhidos a nvel municipal) Preos das transaces
Preo mdio por m2 para os municpios, ponderados pelo stock de habitaes
1971 Q1 - Instituto de Estatstica da Dinamarca
Espanha Trimestral Habitaes novas e usadas Todas as habitaes excepto as de valor de mercado superior a 1.050.000
Nacional (dados recolhidos para provncias e municpios com mais de 25.000 habitantes)
Preos calculados atravs de avaliaes oficiais: Open market appraised housing
Preo mdio por m2 ponderado pelo nmero de avaliaes 1987 Q1 -
Ministrio da Habitao
Finlndia Trimestral Habitaes novas e usadas Moradias e Apartamentos Grandes cidades (com populao superior a 100.000 habitantes)
Preos das transaces ndice de preos mdios ponderado pelo nmero de transaces de cada tipologia de habitaes.
1978 Q1 - Instituto de Estatstica da Finlndia
Frana Trimestral Habitaes usadas Habitaes usadas: idade superior a 5 anos ou vendida segunda vez
Paris Nacional
Preos das transaces
Paris - Preo mdio por m2 observado nas vendas. Pas: Regresso hednica
1980 Q2 - 1995 Q1 -
INSEE
Grcia Trimestral Habitaes novas e usadas N/A 17 maiores cidades (com mais de 10.000 habitantes) Preos das transaces
Preos (por m2) ponderados pelo stock de habitaes 1994 Q1 -
Banco Central da Grcia
Holanda Mensal Habitaes usadas Moradias Unifamiliares e Apartamentos Nacional Preos das transaces Vendas Repetidas ponderadas 1976
National Land Register (Kadaster)
Irlanda Trimestral Habitaes novas e usadas Habitaes adquiridas por crdito hipotecrio Nacional
Preo Aprovado para crdito Preo mdio 1971 Q1 -
Department of the Environment
Itlia Semestral Habitaes novas e usadas N/A 13 grandes reas urbanas Preo das transaces Preo mdio 1988 - NOMISMA
Luxemburgo Anual Habitaes novas e usadas Todo o tipo de habitaes Nacional Preo das transaces ndice de preos de Laspeyere 1974 - Banco Central do Luxemburgo
Portugal Mensal Habitaes novas e usadas Moradias e Apartamentos Nacional (exclui as ilhas) Preos calculados atravs de avaliaes oficiais
ndice de preos ponderado quer por regresses hednicas quer pela tipologia habitao
1988 - Imomtrica
Reino Unido Trimestral Habitaes novas e usadas Todo o tipo de habitaes Nacional Preo das transaces ndice misto ajustado 1968 Q2 - Office for National Estatistics
Sucia Trimestral Habitaes novas e usadas One and two dwelling buildings Nacional N/A
ndice de preos mdios ponderado das habitaes ocupadas, ajustado por valores avaliados. Baseado em registos legais
1986 Q1 Instituto de Estatstica da Sucia
13
Contudo, no mercado imobilirio, os valores de mercado no so empiricamente
observveis, ao contrrio dos preos de transaco ou dos valores de avaliao. Isto
deve-se ao facto do activo ser nico, transaccionado com uma frequncia reduzida e de
forma privada entre as duas partes. A incapacidade de observar o valor de mercado,
contudo, no implica que este no exista.
Desta forma, os preos de transaco num dado perodo do tempo tendem a
exibir uma disperso cross-section em torno do verdadeiro valor de mercado (no
observvel). A diferena entre o preo de transaco observado e o verdadeiro valor
no observvel muitas vezes referida por transaction price noise ou transaction
price error (Geltner e Ling, 2006). A disperso cross-section ocorre porque os
participantes no mercado no conseguem observar o verdadeiro valor de mercado dos
imveis, pelo que nenhum lado da negociao sabe exactamente a que preo deve
transaccionar o imvel. Em qualquer transaco, uma das partes tende tipicamente a
efectuar um melhor negcio, mas muito difcil saber qual.
Tambm os valores de avaliao tendem a mostrar uma disperso cross-section
em torno do verdadeiro valor de mercado, num dado perodo do tempo. Quando uma
avaliao de um imvel solicitada a dois avaliadores e estes esto impossibilitados de
comunicar entre eles, certamente no chegaro a um mesmo valor. Pelo menos um deles
tender a estar errado quanto ao valor do imvel. A diferena entre um dado valor de
avaliao e o valor de mercado (no observado) designada por appraisal error
(Geltner e Ling, 2006).
Desta forma os valores de avaliao encontram-se dispersos em torno do
verdadeiro valor do imvel, mas ao contrrio da disperso dos preos de transaco, a
disperso dos valores de avaliao no est necessariamente centrada no verdadeiro
valor (Geltner e Ling, 2006). Por outras palavras, a mdia ex ante do valor de avaliao
tende a no ser igual do verdadeiro valor de mercado, para um dado perodo de
tempo. Este enviesamento pode resultar de um comportamento racional da parte do
avaliador dada a natureza da informao emprica disponvel no mercado imobilirio.
Contudo, o principal enviesamento que tende a existir est associado ao desfasamento
temporal das avaliaes face ao verdadeiro valor de mercado contemporneo5.
Geltner e Ling (2006) referem que uma das prticas standards dos avaliadores
consiste na definio do valor de avaliao dos imveis com base numa simples mdia
5 Este enviesamento tende a ser designado por temporal lag bias (Geltner e Ling, 2006).
14
dos valores de transaco (com alguma correco pelas alteraes de mercado aps as
transaces), aceitando desta forma um reduzido temporal lag bias, no sentido de
obter um valor de mercado mais preciso e bem documentado.
sobretudo devido ao problema do enviesamento provocado pelo desfasamento
temporal dos ndices baseados em avaliaes, que Geltner e Ling (2006) referem que as
hipteses de investigao deveriam ser testadas com a utilizao de ndices de
transaco. Os autores referem que a escolha deve tambm atender qualidade
estatstica do ndice, i.e., frequncia das reavaliaes dos imveis, ao nmero de
imveis utilizados no ndice face populao e eficincia estatstica da metodologia
empregue na sua construo.
1.3.1.3. Smoothing dos Preos
Clayton et. al. (2001) referem a existncia de evidncia significativa quanto ao
desfasamento temporal nas avaliaes. Este desfasamento atribudo em parte a um
comportamento racional de ajustamento parcial, devido ao facto de os avaliadores
trabalharem com rudo e com informao incerta. Outro factor de desfasamento surge
quando os avaliadores avaliam o mesmo imvel em perodos consecutivos, ancorando o
valor do imvel nos seus valores prvios. A literatura emprica refere que este facto
resulta em smoothing do ndice de preos.
Clayton et. al. (2001) definem smoothing como sendo a reduo de
volatilidade e/ou desfasamento do ndice baseado no valor das avaliaes quando
comparado com um ndice de transaces contemporneas.
O fenmeno de smoothing formalmente bem capturado num modelo simples
de ajustamento parcial. A tpica representao do modelo a seguinte:
(1.1)
em que:
Vt* o valor do imvel obtido pela avaliao;
Vt o verdadeiro valor de mercado (no observvel);
t o termo de erro aleatrio (ex.: rudo quanto ao preo de transaco);
o peso dado pelo avaliador nova informao quando realiza a presente
avaliao.
15
O parmetro por vezes referido como factor de ajustamento parcial, e toma
um valor entre 0 e 1. Quanto maior a confiana sentida pelo avaliador quanto nova
informao de mercado, maior o valor de .
Reformulando a equao anterior temos:
(1.2)
Da equao anterior resulta que quanto maior o factor de confiana ( ) sentido
pelo avaliador, menor o peso do valor das avaliaes prvias, mas maior o erro
aleatrio contemporneo puro, na avaliao corrente.
O trade-off entre estas duas fontes de erro (desfasamento face informao de
mercado e erro aleatrio contemporneo puro) esto na origem do modelo proposto por
Quan e Quigley (1991), que essencialmente indica qual o valor ptimo (o que minimiza
o erro quadrado mdio) de .
Quando se combinam um elevado nmero de imveis no sentido de construir um
ndice agregado de imveis, de esperar que os erros de avaliao, puramente
aleatrios, ( ) se anulem entre os diferentes imveis. Assim, a um nvel agregado o
fenmeno de smoothing das avaliaes tende a ser capturado pela seguinte equao:
(1.3)
Esta equao tende a estar na base da maioria dos modelos de unsmoothing
existentes na literatura (ex. Geltner et. al., 1994). Com base nesta equao, os valores
estimados podem ser re-obtidos das sries de ndices de preos baseadas em avaliaes,
condicionadas em parte pela quantificao do parmetro de smoothing, .
Contudo, no sentido de estimar , grande parte dos estudos prvios de
smoothing admitem pressupostos ad hoc sobre a verdadeira volatilidade, ou estimam
usando uma modelizao de sries temporais para os ndices de preos baseados em
avaliaes (combinada com a assumpo de autocorrelao zero quanto aos verdadeiros
valores). Por outras palavras, comeam com ndices agregados de preos das sries de
imveis avaliados e atravs da amostra tentam inferir qual o valor de .
Clayton et. al. (2001) sugerem que uma importante deficincia da literatura
sobre unsmoothing tem a ver com o reduzido suporte emprico directo do modelo de
ajustamento parcial que resulta da metodologia de unsmoothing. Os autores apontam
ainda a inexistncia de testes empricos e de calibrao do modelo.
16
A ausncia de testes empricos e de calibrao do modelo devem-se
provavelmente a dois grandes factores:
- Impossibilidade emprica de observao do verdadeiro valor do imvel,
necessrio para o teste emprico ou para a calibrao do modelo de smoothing;
- Mesmo quando o verdadeiro valor (unsmoothed) definido com maior
rigor, acontece que este deve ser comparado com um ndice de preos de transaco
completamente contemporneo, sendo difcil o acesso por parte dos investigadores
informao que permite uma investigao emprica quanto ao tipo de comportamento de
smoothing.
Em sntese, podemos afirmar que os ndices de preos de transaco tendem a
apresentar uma maior qualidade estatstica relativamente aos ndices de avaliao. As
avaliaes constituem indicadores indirectos do valor, que por sua vez, so baseados em
observaes dos preos de transaco. Por outro lado, no linear a existncia de
ganhos decorrentes do unsmoothing da srie, devido ao reduzido suporte emprico do
modelo e inexistncia de testes empricos e de calibrao do modelo.
1.3.2. Os Fundamentais dos Preos da Habitao
A natureza hbrida do activo habitao leva considerao de duas orientaes
tericas de avaliao do nvel de preos da habitao. A primeira orientao, assente no
modelo de Asset Pricing, avalia os preos da habitao privilegiando o aspecto
patrimonial numa lgica de arbitragem. A orientao alternativa privilegia a utilizao
dos modelos estruturais do mercado de habitao em que combina explicitamente os
factores de procura e oferta de habitao.
A metodologia de Asset Pricing consiste na transposio directa da anlise dos
preos/retornos dos activos financeiros (aces e obrigaes) para o mercado
imobilirio. Da mesma forma que uma aco funo dos dividendos e as obrigaes
de um cupo anual, um activo imobilirio gera fluxos de rendimento que tm a forma de
rendas. A ausncia de sries de rendas para a maioria dos pases da U.E., determina que
o estudo da dinmica dos preos das habitaes tenha por base os modelos estruturais de
avaliao.
De acordo com a teoria econmica, a anlise da dinmica dos preos da
habitao no curto e longo prazo exige variveis do lado da procura e da oferta (ver por
17
exemplo, Meen, 1990 e DiPasquale e Wheaton, 1992; 1994 e 1996). Para a maioria das
variveis fundamentais dos preos da habitao existem sries disponveis, mas para
alguns fundamentais especialmente do lado da oferta, as sries so inexistentes ou
inadequadas.
Um dos problemas est relacionado com a disponibilidade de apenas sries
anuais para algumas variveis fundamentais, como o caso da varivel populao.
Neste caso, os valores trimestrais tm que ser estimados atravs de mtodos razoveis,
porque o uso de sries anuais pode causar significativos problemas na anlise,
associados reduzida dimenso temporal da amostra.
No que respeita a algumas variveis, as sries temporais so mais reduzidas do
que o desejvel. Para ultrapassar isso, foram usadas proxies, para variveis como as
taxas de juro no mercado de habitao e o crdito hipotecrio para aquisio de
habitao, de forma a conseguir sries mais longas.
No que respeita s sries sobre taxas de juro hipotecrio no existem sries
longas. Hofmann (2001) e Hofmann e Mizen (2004) sugerem a utilizao de taxa de
juro do mercado monetrio inter-bancrio como proxy dos custos financiamento. Os
autores referem que a sua utilizao tende a no afectar os resultados de forma notvel,
pois essas taxas de juro surgem fortemente correlacionadas com as taxas de juro dos
emprstimos hipotecrios. Bessone et al. (2005), por exemplo, utilizam a taxa de juro
das obrigaes de tesouro com maturidade de 10 anos.
Ainda no que respeita taxa de juro representativa do mercado, importa referir
que ao nvel da U.E. observamos a utilizao de diferentes tipologias de taxa de juro:
taxas de juro fixas, taxas de juro fixas num perodo inicial e taxas de juro variveis. A
tabela 2 apresenta as taxas de juro representativas para os pases da U.E.-15.
Quanto ao crdito hipotecrio para a aquisio de habitao, no h, ao nvel da
U.E., uma nica e geral definio de residential mortgage lending outstanding. O
contedo difere de pas para pas, dependendo do respectivo mercado a definio. O
conceito tende a englobar uma grande variedade de produtos de crdito hipotecrio, que
se tende a reflectir nos dados.
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Tabela 2 - Taxas de Juro Representativas na U.E.-15 Pas Descrio Comentrios
Alemanha Taxa de juro varivel, com um perodo inicial de taxa de juro fixa ustria Taxa de juro varivel, com um perodo inicial de taxa de juro fixa
Blgica Crdito Hipotecrio com um longo perodo inicial (maturidades de 10 anos e superiores) de taxa de juro fixa
Os emprstimos com um longo perodo inicial (maturidades de 10 anos e superiores) de taxa de juro fixa, so os mais representativos do mercado. Em 2006, 85% dos novos emprstimos hipotecrios eram a taxa de juro de fixa. Em 2004 e 2005 o seu peso era de apenas 20-30% dos emprstimos lquidos.
Dinamarca Taxa de juro ajustvel do crdito hipotecrio (taxa de juro de referncia: CIBOR a 6 meses)
Em 2005: 50% dos emprstimos eram a taxa fixa baseadas em callable bondsa 30 anos. Os outros 50% eram constitudos por emprstimos a novas taxas de juro e emprstimos com uma taxa de juro baseada num cabaz de obrigaes non-callable com maturidades de 1 a 2 anos.
Espanha Taxa de juro varivel ( 1ano): taxa de juro mdia efectiva no inclui os custos durante o 1. perodo do emprstimo
Quota de Mercado em 2005 = 93,24%. A taxa de juro tende a flutuar em cada 6 ou 12 meses, de acordo com a taxa de juro de referncia oficial para os emprstimos hipotecrios com um activo habitao como colateral.
Finlndia Taxa de juro varivel ( 1ano). Quota de mercado em 2006 = 90%.
Frana Taxa de juro fixa: a taxa de juro fixa para a durao total do emprstimo. A taxa comunicada a taxa de juro mdia dos emprstimos com colateral com maturidades de 12 a 15 anos
A quota de mercado dos emprstimos a taxa de juro fixa varia entre os 70% e 80%, dependendo da yield curve.
Grcia Taxa de juro ajustvel aps um perodo de taxa fixa de 1 ano
difcil determinar a taxa de juro representativa ao longo do tempo. At ao perodo de 2002 a taxa de juro mais comum foi a taxa de juro varivel. Desde ento e at 2006 a taxa de juro mais comum foi a taxa de juro ajustvel aps um perodo de taxa fixa de 1 ano. Nos ltimos meses de 2006, contudo, a taxa de juro fixa para um perodo de 3-5 anos tornou-se mais popular.
Holanda Taxa de juro fixa
Irlanda Taxa de juro varivel ( 1ano) O mercado irlands tradicionalmente dominado por taxas de juro variveis e taxas de juro fixas de curto prazo, com maturidades inferiores a 3 anos. Itlia Taxa de juro varivel Luxemburgo Taxa de juro varivel Em 2004, 83% dos novos contratos de crdito hipotecrio so a taxa varivel. Portugal Taxa de juro varivel indexada EURIBOR ( 1ano) Quota de mercado em 2005 = 98,9%.
Reino Unido Taxa de juro varivel na quase totalidade dos contratos de crdito hipotecrio
Tradicionalmente, todos os crditos hipotecrios no Reino Unido so a taxa varivel. A taxa de juro dominante a taxa de juro varivel standard, que est relacionada com as taxas de referncia do Banco de Inglaterra.
Sucia Taxa de juro varivel ( 1ano) Quota de mercado em 2006 = 54%. Fonte: EMF (2008)
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Tabela 3 - Conceito Residential Mortgage Lending Outstanding X = SIM
Pas Activo Habitao como Colateral
Com e Sem Activo Habitao como
Colateral Propsito do Emprstimo Tipologia do Cliente Tipologia do Credor Comentrios Fonte
Alemanha X (*) Nenhuma restrio quanto finalidade do emprstimo
Consumidores e Empresas Domsticas
Instituies Financeiras e Monetrias e Sociedades Seguradoras
(*) 80% do total dos crditos habitao tm o activo habitao como colateral.
Banco Central da Alemanha
ustria X Apenas crdito habitao Consumidores Instituies Financeiras e Monetrias Banco Central da ustria Blgica X Apenas crdito habitao Consumidores e Empresas Domsticas Instituies Financeiras e Monetrias
Banco Central da Blgica
Dinamarca X Nenhuma restrio quanto finalidade do emprstimo Consumidores Apenas Instituies de Crdito Hipotecrio (Mortgage Banks)
Apenas os crditos concedidos pelas Instituies de Crdito Hipotecrio so includos (correspondem a cerca de 90% do mercado)
Realkreditraadet
Espanha X (*) Apenas crdito habitao Consumidores Instituies Financeiras e Monetrias (*) 97% do total dos crditos habitao tm o activo habitao como colateral.
Banco Central de Espanha
Finlndia X Apenas crdito habitao Consumidores Instituies Financeiras e Monetrias Banco Central da Finlndia
Frana X Nenhuma restrio quanto finalidade do emprstimo Consumidores Instituies Financeiras e Monetrias (Bancos Comerciais e de Mtuo e Instituies de Crdito Especializado)
Em 2006 a lei passa a permitir o Equity Withdrawal e desta forma o uso do capital noutras finalidades, como o consumo. Contudo, a sua importncia nula ou muito reduzida
Banco Central de Frana
Grcia X Nenhuma restrio quanto finalidade do emprstimo Consumidores Instituies Financeiras e Monetrias (Bancos Comerciais e Instituies de Crdito Especializado)
Banco Central da Grcia
Holanda X Apenas crdito habitao Consumidores Instituies Financeiras e Monetrias Banco Central da Holanda Irlanda X Nenhuma restrio quanto finalidade do emprstimo Consumidores Instituies Financeiras e Monetrias
Banco Central da Irlanda
Itlia X N/A Consumidores Instituies Financeiras e Monetrias Banco Central de Itlia Luxemburgo X Nenhuma restrio quanto finalidade do emprstimo
Consumidores e Empresas Domsticas Instituies Financeiras e Monetrias
Banco Central do Luxemburgo
Portugal X Apenas crdito habitao N/A Instituies Financeiras e Monetrias e Instituies de Leasing Banco Central de Portugal
Reino Unido X Nenhuma restrio quanto finalidade do emprstimo
Consumidores. Inclui crdito hipotecrio s Associaes de habitao
Instituies Financeiras e Monetrias (Bancos, Building Societies e outras Instituies Especializadas) + outras instituies (governo, instituies pblicas, sociedades seguradoras e fundos de penso)
Banco Central de Inglaterra
Sucia X Nenhuma restrio quanto finalidade do emprstimo Consumidores e Empresas Domsticas
Instituies Financeiras e Monetrias (Bancos e Instituies de Crdito Hipotecrio), Sociedades Financeiras e outras Sociedades de Crdito
Instituies de Crdito Hipotecrio com uma quota de mercado de 85% do total do crdito hipotecrio habitao
Instituto Estatstica da Sucia
Fonte: EMF (2008)
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Nas diferentes definies, os crditos hipotecrios para a aquisio de habitao
tendem a englobar:
a) Crditos aos consumidores, que de acordo com a definio dada por
directiva europeia engloba a natural person who is acting for purposes which
can be regarded as outside his trade or profession;
b) Crditos a empresas nacionais, em pases como Blgica, Alemanha e Sucia;
c) Crditos a associaes de habitaes, em pases como o Reino Unido.
No que respeita s instituies financiadoras, dependendo do pas, estas incluem
apenas bancos ou bancos e sociedades financeiras.
Em princpio, os produtos existentes de crdito habitao inserem-se numa das
seguintes categorias de emprstimos (EMF 2008):
- Emprstimos hipotecrios (com existncia de um imvel como colateral) para
aquisio de habitao;
- Emprstimos hipotecrios com objectivos de consumo (equity withdrawal);
- Emprstimos habitao, i.e. sem um imvel como colateral (emprstimos com
uma garantia pessoal) ou sem garantia, para aquisio de habitao.
Todas estas tipologias de crdito tendem a estar reagrupadas num nico conceito
Home Loans6. Dependendo da legislao nacional e tradio, os mercados nacionais
podem oferecer o acesso a cada um daqueles itens individualmente. A tabela 3 apresenta
o contedo do conceito residential mortgage lending outstanding para cada um dos 15
pases da U.E.
Na literatura a medio dos fundamentais do lado da oferta , geralmente mais
complicada. A elasticidade da oferta de habitao tende a alterar-se substancialmente com
o decorrer do tempo, devido s alteraes das polticas de loteamento ou ao crescimento
da rea urbanizvel. Em zonas metropolitanas em crescimento, a terra tende a tornar-se
um recurso escasso, originando uma oferta mais inelstica de terra e habitao. Desta
forma os parmetros associados aos fundamentais do lado da oferta podem variar com o
tempo. Podem tambm existir problemas com os ndices de custo de construo. O
problema mais significativo est associado ao facto de o ndice do custo de construo
no ter em linha de conta as margens de lucro das empresas de construo.
6 Conceito usado no cdigo de conduta com o seguinte contedo: [...] as a credit to a consumer for the purchase or transformation of the private immovable property he owns or aims to acquire, secured either by a mortgage on immovable property or by a surety commonly used in a Member State for that purpose.
21
Em qualquer dos casos improvvel que as variveis includas na anlise emprica
sejam capazes de terem completamente em conta as alteraes possveis na elasticidade
da oferta. Caso a oferta se torne mais inelstica, os preos das habitaes correntes
tendero a ter uma reaco mais forte aos choques nas variveis do lado da procura.
Finalmente, h mais duas complicaes com os dados. A primeira est relacionada
com a existncia de variaes sazonais em algumas sries. Os potenciais problemas
causados pelas variaes sazonais podem ser eliminados pelo alisamento sazonal da srie
ou adicionando variveis dummies sazonais na anlise economtrica. Um outro problema
consiste na possvel existncia de alteraes estruturais na amostra. Este problema pode
ser difcil de acautelar, na medida em que complicado aferir cuidadosamente o impacto
das alteraes polticas e institucionais nos preos da habitao. Wolswijk (2006) utiliza
dummies como proxies das principais medidas em termos de desregulao do mercado
financeiro e das reformas em termos de impostos sobre a habitao na U.E.-15.
Atendendo aos potenciais enviesamentos provocados pela existncia de alteraes
estruturais da amostra, no captulo seguinte determinmos endogenamente as principais
alteraes de regime no mercado de habitao na U.E.-15.
1.3.3. Problemas com os Dados
Como foi exposto, h claramente um conjunto de complicaes com os dados
empregues nas anlises empricas desta tese, que podero distorcer os resultados. Em
qualquer dos casos, neste estudo substanciais esforos foram colocados na obteno de
dados fiveis e no ajustamento rigoroso dos mesmos.
No seria sensato no efectuar a anlise emprica sobre a dinmica dos preos da
habitao somente devido imperfeio dos dados. Este facto tende a ser transversal a
um elevado nmero de estudos empricos sobre o comportamento dos preos da
habitao.
De qualquer das formas, os problemas com os dados e seu potencial impacto nos
resultados devem ser tidos em conta quando se avaliam os resultados empricos e se
constroem as concluses.
No anexo I surge uma descrio com detalhe das variveis usadas, a sua fonte e a
profundidade das sries.
22
1.4. Estudos Empricos da Tese
A tese compreende cinco ensaios relacionados com o mercado de habitao, para
o conjunto dos pases pertencentes U.E..
O primeiro ensaio consiste na determinao endgena das quebras estruturais no
mercado de habitao da U.E.-15 e na anlise/confronto destas alteraes de polticas
ocorridas nos pases. A determinao das datas de alterao do regime de preos no
mercado de habitao tem por base a hiptese de que as quebras de estrutura no
mercado de habitao so originadas por alteraes de poltica macroeconmica,
prudencial e estrutural, sendo que esta hiptese no surge rejeitada para a generalidade
das alteraes de poltica estimadas.
O segundo artigo tem por objectivo avaliar a importncia das caractersticas
institucionais associadas ao sistema de crdito hipotecrio, mercado de arrendamento e
habitao e ao sistema fiscal, nas dinmicas dos preos das habitaes e o seu contributo
na explicao dos diferentes comportamentos dos preos da habitao nos pases da
U.E.-15. Apesar do processo de convergncia para adeso U.E. existem diferenas
institucionais significativas ao nvel do mercado de habitao e funcionamento das
instituies financeiras entre os pases da U.E.-15. A evidncia emprica sugere a
formao de 5 clusters. O cluster formado pela Espanha, Irlanda e Reino Unido, com
um sistema de crdito menos conservador, um escasso mercado de arrendamento e um
sistema fiscal generoso, apresenta as condies institucionais que potenciam uma
elevada voltailidade nos preos da habitao no longo prazo. A anlise de curto prazo
revela ainda que os desequilbrios dos preos da habitao face aos seus valores de
equilbrio tendem a ser mais persistentes neste grupo de pases. Em situao oposta
encontra-se o cluster formado pela Alemanha e ustria.
Os trs ensaios seguintes avaliam o impacto da forte exposio do sector
bancrio aos activos imobilirios no desempenho e comportamento dos bancos.
Dada a forte exposio do sector bancrio aos activos imobilirios, no terceiro
estudo emprico avaliamos se o risco do mercado imobilirio deve ser includo
conjuntamente com os riscos de mercado e taxa de juro nos modelos de avaliao dos
activos dos bancos, ou seja, so estimadas as sensibilidades dos retornos das aces dos
bancos aos retornos do sector imobilirio e como estas so funo da dimenso e
exposio dos bancos ao sector. Os resultados deste estudo indicam