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Capítulo 12
ANÁLISE FINANCEIRA DA GESTÃO OPERACIONAL
12.1 Análise do retorno sobre o investimento
12.2 Análise do capital de giro
12.3 Demonstração de fluxo de caixa
12.4 Indicadores financeiros baseados em fluxo de caixa
12.5 Criação de valor econômico
12.6 Análise do custo de capital
Administração Financeira: uma abordagem prática (HOJI)
12.1
Análise do Retorno Sobre o
Investimento
12.1 Análise do Retorno Sobre o Investimento12.1 Análise do Retorno Sobre o Investimento
Retorno sobre o investimento
Margem líquida X Giro do Ativo totalROI =
ROI =Lucro Líquido
Receita Líquida
Receita Líquida Ativo Total
X
Lucro líquidoAtivo Total
ROI =
Fórmulas para medir a taxa do ROI:
Lucro residual
12.1 Análise do Retorno Sobre o Investimento12.1 Análise do Retorno Sobre o Investimento
O lucro residual (LR) é o lucro antes do imposto de renda subtraído do custo do capital investido.
Conceitualmente, o LR melhora a medida de desempenho operacional em relação a ROI.
O LR aumentará à medida que forem aumentados os investimentos que proporcionam lucros maiores do que o custo do capital empregado, ou eliminados os investimentos que proporcionam lucros menores do que o custo do capital.
Lucro residual
Quadro 12.1 Cálculo do lucro residual.
Unidade
A
Unidade
B
Incremento
(A B)
Capital investido 90.000 50.000 40.000
Lucro Líquido Antes do Custo do Capital 20.000 12.500 7.500
(-) Custo do Capital (15%) 13.500 7.500 6.000
(=) Lucro Residual 6.500 5.000 1.500
Taxa de Retorno sobre o Investimento 7,22% 10,00% 3,75%
12.1 Análise do Retorno Sobre o Investimento12.1 Análise do Retorno Sobre o Investimento
12.2
Análise do Capital de Giro
12.2 Análise do Capital de Giro12.2 Análise do Capital de Giro
Necessidade líquida de capital de giro
Necessidade Líquida de Capital de Giro (NLCG) =
Ativo Circulante Operacional (ACO) Passivo
Circulante Operacional (PCO).
O Saldo de Tesouraria (ST) é a diferença entre os
ativos e os passivos pertencentes a contas não
cíclicas.
As contas do ACO e do PCO são chamadas contas
cíclicas.
12.2 Análise do Capital de Giro12.2 Análise do Capital de Giro
Situações de capital de giro:
ACO = PCO: existe equilíbrio entre o capital de giro e as fontes naturais de financiamento do negócio. Nessa situação, a NLCG é nula.
ACO > PCO: a empresa necessita de recursos de natureza financeira para financiar o giro dos negócios.
ACO < PCO: a empresa dispõe de excedentes de fontes naturais do negócio, para aplicações financeiras.
ACNO > PCNO: a empresa tem aplicações financeiras; portanto, tem uma situação financeira folgada no curto prazo.
ACNO < PCNO: indica que os recursos de terceiros, de natureza financeira, estão financiando as atividades operacionais.
Situação 1: AC = PC
1.A AC PC 1.B AC PC 1.C AC PC
ACO PCO ACO ACO
ACNO PCNO ACNO ACNO
Situação 2: AC > PC
2.A AC PC 2.B AC PC 2.C AC PC 2.D AC PC 2.E AC PC
ACO PCO ACO ACO ACO
PCNO PCNOACNO ACNO ACNO ACNO PCNO
Situação 3: AC < PC
3.A AC PC 3.B AC PC 3.C AC PC 3.D AC PC 3.E AC PC
ACO PCO PCO PCO ACO ACO
ACNOPCNO PCNO PCNO PCNO
PCNO
ACNO
PCO
PCO
ACNO
ACO
PCO
PCNO
PCNOPCNO
PCOPCO
ACNO ACNOACNO
ACOACO
PCO
PCO
PCO
PCNO
Figura 12.1 Situações de capital de giro.
12.2 Análise do Capital de Giro12.2 Análise do Capital de Giro
Cálculo de ciclo financeiro e giro de caixa
O ciclo financeiro pode ser calculado com a seguinte equação:
NLCG x N . RB
CF =
Onde:
CF = ciclo financeiro;
N = número de dias do período (um ano = 365 dias);
RB = Receita bruta deduzida das vendas canceladas.
12.2 Análise do Capital de Giro12.2 Análise do Capital de Giro
Dimensionamento da necessidade líquida de capital de giro
Se a empresa desejar aumentar a Receita Bruta em 20%, em 19X9, mantendo o ciclo financeiro de 102,3 dias, necessitará de capital de giro, calculado como segue:
102,3 dias = NLCG x 365 dias .
$ 2.186.687 x 1,20
NLCG x 365 dias = 102,3 dias x $ 2.624.024
NLCG = 102,3 dias x $ 2.624.024 = $ 735.446
365 dias
12.2 Análise do Capital de Giro12.2 Análise do Capital de Giro
Prazos equivalentes em dias de vendasQuadro 12.3 Cálculo de NLCG e ciclo financeiro.
BALANÇO ENCERRADO EM 31-12-X6 31-12-X7 31-12-X8
Receita Bruta 1.363.566 1.892.353 2.186.687Necessidade Líquida de Capital de Giro (NLCG) 20.215 486.771 612.658Ciclo Financeiro (dias) 5,4 93,9 102,3
ATIVO CIRCULANTE OPERACIONAL Duplicatas a receber 43,15 73,49 69,96 Saques de exportação 4,10 0,00 5,01 (-) Provisão p/ devedores duvidosos (1,17) (1,09) (1,54) Impostos a recuperar 0,00 2,89 0,00 Estoques 87,50 78,73 103,56 Prêmios de seguros a apropriar 1,84 0,90 1,16 Total do Ativo Operacional (A) 135,4 154,9 178,2
PASSIVO CIRCULANTE OPERACIONAL Fornecedores 88,24 36,48 38,78 Salários e encargos sociais 14,46 13,14 14,36 Obrigações fiscais 18,46 4,86 15,37 Adiantamentos de clientes 4,04 2,91 1,78 Provisão p/ férias e 13º salário 4,81 3,65 5,59 Total do Passivo Operacional (B) 130,0 61,0 75,9
CICLO FINANCEIRO (A - B) 5,4 93,9 102,3
12.2 Análise do Capital de Giro12.2 Análise do Capital de Giro
12.3
Demonstração de Fluxo de Caixa
Demonstração de fluxo de caixa
12.3 Demonstração de Fluxo de Caixa12.3 Demonstração de Fluxo de Caixa
A Demonstração de Fluxo de Caixa (DFC) não é uma demonstração exigida por lei, mas é um importante instrumento de administração financeira.
Existem dois métodos de apresentação de DFC:
a) direto
b) indireto
Análise do fluxo financeiro
12.3 Demonstração de Fluxo de Caixa12.3 Demonstração de Fluxo de Caixa
O recebimento ou pagamento gerado por uma atividade é apurado por meio de item correspondente da DRE adicionado ou deduzido das diferenças existentes entre os saldos iniciais e finais das contas patrimoniais relacionadas a essa atividade, ajustado pelos valores que não transitam pelo caixa, quando for o caso.
12.3 Demonstração de Fluxo de Caixa12.3 Demonstração de Fluxo de Caixa
Apresentação da demonstração de fluxo de caixa pelo método direto
EXERCÍCIO ENCERRADO EM 31-12-X7 31-12-X8
ATIVIDADES OPERACIONAIS
Recebimentos de Vendas e Serviços prestados 1.689.119 2.117.711
( ) Pagamentos a Fornecedores (678.856) (699.327)
( ) Pagamentos de Custos Diversos e Despesas (680.196) (709.177)
( ) Pagamentos de Impostos (524.169) (421.699)
(+/ ) Recebimentos (pagamentos) diversos (23.132) (10.869)
(=) Caixa operacional antes dos Encargos financeiros líquidos
(217.234) 276.639
( ) Pagamentos de Encargos financeiros (3.827) (90.011)
(+) Recebimentos de Rendimentos financeiros 101.907 25.276
(=) Caixa líquido gerado pelas operações (119.154) 211.904
Quadro 12.6 Demonstração de fluxo de caixa pelo método direto (1/3)
12.3 Demonstração de Fluxo de Caixa12.3 Demonstração de Fluxo de Caixa
ATIVIDADES DE INVESTIMENTOS
Venda de Imobilizado 0 15.678
(+) Venda de Investimentos permanentes 0 50.851
( ) Aquisições de Imobilizado (52.086) (222.482)
( ) Aplicações em Investimentos permanentes (105.658) 0
( ) Aplicações em Ativo Diferido 0 (46.964)
( ) Aplicações em Ativo Realizável a Longo Prazo (10.891) (35.106)
(=) Investimentos líquidos (168.635) (238.023)
Quadro 12.6 Demonstração de fluxo de caixa pelo método direto (2/3)
EXERCÍCIO ENCERRADO EM 31-12-X7 31-12-X8
12.3 Demonstração de Fluxo de Caixa12.3 Demonstração de Fluxo de Caixa
Quadro 12.6 Demonstração de fluxo de caixa pelo método direto (3/3)
ATIVIDADES DE FINANCIAMENTOS
Resgate (aplicação) de Títulos e valores mobiliários 41.858 (28.961)
(+) Integralização de Capital 0 42.087
(+) Captação de Empréstimos e financiamentos de longo prazo
241.954 124.006
( ) Amortização (captação) de Empréstimos e financiamentos de curto prazo
(76.026) (163.194)
( ) Pagamentos de Dividendos 0 0
(=) Operações financeiras líquidas 207.786 (26.062)
SUPERÁVIT (DÉFICIT) DE CAIXA (80.003) (52.181)
EXERCÍCIO ENCERRADO EM 31-12-X7 31-12-X8
12.3 Demonstração de Fluxo de Caixa12.3 Demonstração de Fluxo de Caixa
Análise comparativa da demonstração de fluxo de caixa
Exercício encerrado em 31-12-X7 31-12-X8
Lucro líquido (inclui Resultado não operacional em 19X8)
94.687 105.016
Capital circulante líquido gerado pelas operações 306.566 293.613
Caixa líquido gerado pelas operações (119.154) 211.904
12.4
Indicadores Financeiros Baseados
em Fluxo de Caixa
12.4 Indicadores Financeiros Baseados em Fluxo de Caixa12.4 Indicadores Financeiros Baseados em Fluxo de Caixa
EBITDA
EBITDA => Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
Lucro Antes dos Juros, Impostos sobre o lucro, Depreciação e Amortização (LAJIDA)
O EBITDA é um indicador financeiro que mostra se as operações estão gerando caixa no curto prazo. É considerado pelos analistas financeiros o melhor indicador de geração de caixa operacional.
12.4 Indicadores Financeiros Baseados em Fluxo de Caixa12.4 Indicadores Financeiros Baseados em Fluxo de Caixa
As seguintes receitas e despesas não são
consideradas no cálculo de EBITDA:
Depreciação, amortização e exaustão
Resultado da equivalência patrimonial
Despesas e receitas financeiras
Receitas e despesas operacionais não rotineiras
Os tributos sobre o lucro são calculados sobre o
lucro líquido apurado após considerar todas as
despesas e receitas, inclusive as que não têm
relação direta com as operações.
Quadro 12.7 EBITDA calculado a partir da receita bruta.
Exercício encerrado em 31-12-X7 31-12-X8
Receita bruta de vendas e serviços 1.919.717 2.229.026
( ) Devoluções, abatimentos e impostos (492.764) (517.056)
(=) Receita líquida 1.426.953 1.711.970
( ) Custo dos produtos e serviços (769.906) (855.794)
(=) Lucro bruto 657.047 856.176
( ) Despesas com vendas (395.237) (430.259)
( ) Despesas gerais e administrativas (114.581) (124.980)
(=) Lucro antes dos juros e Imposto de Renda (LAJIR ou EBIT) 147.229 300.937
(+) Despesas com depreciação, amortização e exaustão 126.334 153.193
(=) Lucro antes dos juros, impostos sobre o lucro, depreciação e amortização (LAJIDA ou EBITDA) 273.563 454.130
12.4 Indicadores Financeiros Baseados em Fluxo de Caixa12.4 Indicadores Financeiros Baseados em Fluxo de Caixa
Quadro 12.8 EBITDA calculado a partir do lucro operacional.
Exercício encerrado em 31-12-X7 31-12-X8
Lucro operacional 140.263 177.385
(+) Despesas financeiras líquidas 8.954 148.648
( ) Receitas de dividendos, equivalência patrimonial e outros (1.988) (25.096)
(=) Lucro antes dos juros e Imposto de Renda (LAJIR ou EBIT) 147.229 300.937
(+) Despesas com depreciação, amortização e exaustão 126.334 153.193
(=) Lucro antes dos juros, impostos sobre o lucro, depreciação e amortização (LAJIDA ou EBITDA) 273.563 454.130
12.4 Indicadores Financeiros Baseados em Fluxo de Caixa12.4 Indicadores Financeiros Baseados em Fluxo de Caixa
Fluxo de caixa livre
FCL => Fluxo de caixa livre Free cash flow (FCF)
Utiliza os mesmos conceitos de EBITDA.
12.4 Indicadores Financeiros Baseados em Fluxo de Caixa12.4 Indicadores Financeiros Baseados em Fluxo de Caixa
O Fluxo de Caixa Livre é calculado para conhecer o valor disponível aos investidores (incluídos os financiadores e os acionistas), após reservar parte do caixa operacional gerado, para garantir a manutenção e o crescimento do negócio.
Quadro 12.9 Fluxo de caixa livre.
Exercício encerrado em 31-12-X7 31-12-X8
Receita bruta de vendas e serviços 1.919.717 2.229.026
( ) Devoluções, abatimentos e impostos (492.764) (517.056)
(=) Receita líquida 1.426.953 1.711.970
( ) Custo dos produtos e serviços (769.906) (855.794)
(=) Lucro bruto 657.047 856.176
( ) Despesas com vendas (395.237) (430.259)
( ) Despesas gerais e administrativas (114.581) (124.980)
(=) Lucro antes dos juros e Imposto de Renda (LAJIR ou EBIT) 147.229 300.937
( ) Imposto de Renda e Contribuição Social (33%) (48.586) (99.309)
(=) Lucro operacional líquido depois dos impostos (LOLDI ou NOPAT) 98.643 201.628
(+) Despesas com depreciação, amortização e exaustão 126.334 153.193
(=) Fluxo de caixa operacional (FCO ou OCF) 224.977 354.821
( ) Investimentos líquidos em capital de giro operacional (486.771) (612.658)
( ) Investimentos líquidos em ativo permanente (157.744) (202.917)
(=) Fluxo de caixa livre (FCL ou FCF) (419.538) (460.754)
( ) Despesas financeiras líquidas (8.954) (148.648)
(+) IR e CSLL sobre despesas financeiras líquidas (33%) 2.955 49.054
(=) Fluxo de caixa livre (FCL ou FCF) para acionistas (425.537) (560.348)
12.4 Indicadores Financeiros Baseados em Fluxo de Caixa12.4 Indicadores Financeiros Baseados em Fluxo de Caixa
12.5
Criação de Valor Econômico
12.5 Criação de Valor Econômico12.5 Criação de Valor Econômico
Criação de valor econômico
Dois conceitos de criação de valor econômico foram popularizados pela firma de consultoria americana Stern Stewart & Co., na década de 1990, e os registrou como marca: o Economic Value Added (EVA) e o Market Value Added (MVA).
O EVA (Valor Econômico Adicionado VEA) mede o valor adicionado aos proprietários, com base em dados passados e no curto prazo.
O MVA (Valor de Mercado Adicionado VMA) mede o valor que será adicionado aos proprietários, no futuro e no longo prazo.
Valor econômico adicionado
O EVA pode ser calculado com base em:a) NOPATb) lucro contábil ajustado
12.5 Criação de Valor Econômico12.5 Criação de Valor Econômico
O EVA é uma medida de desempenho operacional que indica a verdadeira lucratividade das operações, pois considera em seu cálculo o custo do capital próprio.
O conceito de EVA utiliza a mesma base conceitual do Lucro Residual, e indica se o desempenho operacional está criando ou destruindo o valor da empresa.
Cálculo de custo de capital
VALOR MÉDIO ANUAL DO CAPITAL TOTAL
Exercício encerrado em 31-12-X7 31-12-X8
Valor médio do capital de terceiros 655.840 35,48% 1.068.340 45,11%
Valor médio do capital próprio 1.192.474 64,52% 1.299.843 54,89%
Capital total (valor médio anual) 1.848.314 100% 2.368.183 100%
O custo do capital (em taxa do período) é calculado mediante a fórmula a seguir apresentada. O benefício fiscal do Imposto de Renda e Contribuição Social sobre o Lucro, de 33%, está considerado na fórmula.
$DF$C
% CC = (1 - %IR)
onde: %CC =
taxa de custo do capital, para o período de 365 dias, em %;
$DF = valor das despesas financeiras do período; $C = valor médio do capital utilizado;
% IR = alíquota do Imposto de Renda e Contribuição Social sobre o Lucro.
$DF$C
(1 %IR)%CC =
12.5 Criação de Valor Econômico12.5 Criação de Valor Econômico
Cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital CMPC
(Weighted Average Cost of Capital WACC)
Exercício encerrado em 31-12-X7 31-12-X8
Custo do capital de terceiros (% anual)
0,1084 x 0,3548 = 0,038460 = 3,8460%
0,1161 x 0,4511 = 0,052373 = 5,2373%
Custo do capital próprio (% anual)
0,14 x 0,6452 = 0,090328 = 9,0328%
0,14 x 0,5489 = 0,076846 = 7,6846%
Custo Médio Ponderado de Capital (% anual) 12,88% 12,92%
Com os CMPCs apurados, calcula-se o custo total de capital, como segue:
Exercício encerrado em 31-12-X7: $ 1.848.314 x 12,88% = $ 238.063
Exercício encerrado em 31-12-X8: $ 2.368.183 x 12,92% = $ 305.969
12.5 Criação de Valor Econômico12.5 Criação de Valor Econômico
Cálculo de EVA com base em NOPAT
Cálculo de EVAs para os exercícios encerrados em 31-12-X7 e 31-12-X8
Exercício encerrado em 31-12-X7 31-12-X8
Lucro operacional líquido depois dos impostos (LOLDI ou NOPAT)
98.643 201.628
( ) Custo total de capital (Investimento x CMPC) (238.063) (305.969)
(=) Valor econômico agregado (VEA ou EVA) (139.420) (104.341)
12.5 Criação de Valor Econômico12.5 Criação de Valor Econômico
Cálculo de EVA com base em lucro contábil ajustado
Quadro 12.10 Demonstração de resultado ajustado.
Exercício encerrado em 31-12-X7 31-12-X8
Receita bruta de vendas e serviços 1.919.717 2.229.026
( ) Devoluções, abatimentos e impostos (492.764) (517.056)
(=) Receita líquida 1.426.953 1.711.970
( ) Custo dos produtos e serviços (769.906) (855.794)
(=) Lucro bruto 657.047 856.176
( ) Despesas com vendas (395.237) (430.259)
( ) Despesas gerais e administrativas (114.581) (124.980)
( ) Despesas financeiras (106.069) (185.144)
(=) Lucro operacional (ajustado) 41.160 115.793
( ) Provisão p/ Imposto de Renda e Contribuição Social (13.583) (38.212)
(=) Lucro após Imposto de Renda e Contribuição Social (ajustado) 27.577 77.581
Exercício encerrado em 31-12-X7 31-12-X8
Lucro contábil ajustado 27.577 77.581
( ) Custo do capital próprio: (X7 = $ 1.192.474 x 14%; X8 = $ 1.299.843 x 14%) (166.946) (181.978)
(=) Valor econômico agregado (VEA ou EVA) (139.369) (104.397)
12.5 Criação de Valor Econômico12.5 Criação de Valor Econômico
Valor de mercado adicionado
O MVA pode ser calculado mediante uma das seguintes equações:
Valor de mercado da empresa
( ) Capital investido pelos acionistas e terceiros
(=) Valor de mercado adicionado (VMA ou MVA)
Valor de mercado do patrimônio líquido
( ) Capital investido pelos acionistas
(=) Valor de mercado adicionado (VMA ou MVA)
12.5 Criação de Valor Econômico12.5 Criação de Valor Econômico
Quadro 12.11 Valor de mercado dos investimentos.
Valores em 31-12-X7 31-12-X8
Passivo circulante não operacional 215.088 428.279
Passivo exigível a longo prazo 526.882 416.135
Total do passivo exigível (A) 741.970 844.414
Capital social 833.749 1.057.353
Reservas de capital 251.713 70.196
Reservas de reavaliação do ativo 56.980 28.490
Reservas de lucros 135.845 141.266
Lucros (prejuízos) acumulados (45.994) 56.637
Resultado de exercícios futuros 7.524 5.926
Total do patrimônio líquido (B) 1.239.817 1.359.868
Total dos investimentos (A+B) 1.981.787 2.204.282
No quadro abaixo, estão demonstrados os investimentos realizados por terceiros (passivo exigível) e acionistas (patrimônio líquido).
12.5 Criação de Valor Econômico12.5 Criação de Valor Econômico
CÁLCULO DE MVA DE EMPRESAS COM AÇÕES NEGOCIADAS NO MERCADO
Situação em 31-12-X7 31-12-X8
Número de ações 1.000 1.100
(x) Preço unitário da ação 1.342,00 1.342,00
(=) Valor de mercado do patrimônio líquido 1.342.000 1.476.200
(+) Valor de mercado do passivo exigível 741.970 844.414
(=) Valor de mercado da empresa 2.083.970 2.320.614
( ) Investimento total (dos acionistas e terceiros) (1.981.787) (2.204.282)
Valor de mercado adicionado (VMA ou MVA) 102.183 116.332
12.5 Criação de Valor Econômico12.5 Criação de Valor Econômico
12.5 Criação de Valor Econômico12.5 Criação de Valor Econômico
CÁLCULO DE MVA COM DESCONTO DE FLUXO DE CAIXA
EVACMPC
+ PEVMEMP =
VMEMP = ($ 205.000 / 14%) + $ 844.414 = $ 2.308.700.
CÁLCULO DE MVA
Situação em 31-12-X8
Valor de mercado da empresa (VMEMP) 2.308.700
( ) Investimento total (dos acionistas e terceiros)
(2.204.282)
Valor de mercado adicionado (VMA ou MVA)
104.418
12.6
Análise do Custo de Capital
12.6 Análise do Custo de Capital12.6 Análise do Custo de Capital
Geração de resultados pelos ativos, passivos e patrimônio líquido
Quadro 12.12 Balanço patrimonial da “Empresa Adicionada”.
Ativo Passivo e Patrimônio líquido
Ativos operacionais 1.400 Passivos operacionais 100
Aplicações financeiras 300 Empréstimos 1.000
Patrimônio líquido 600
Total 1.700 Total 1.700 Quadro 12.13 Demonstração de resultado ajustado da “Empresa Adicionada”.
Receita líquida 1.000 ( ) Custo dos produtos vendidos (400)
(=) Lucro bruto 600
( ) Despesas operacionais (280)
(=) Lucro antes dos juros e Imposto de Renda (LAJIR ou EBIT) 320
( ) Imposto de Renda e Contribuição Social sobre o LAJIR (106)
(=) Lucro operacional líquido depois dos impostos (LOLDI ou NOPAT) 214
( ) Despesas financeiras (150)
(+) Imposto de Renda e Contribuição Social sobre as despesas financeiras 50
(+) Receitas financeiras 30 ( ) Imposto de Renda e Contribuição Social sobre as receitas financeiras (10)
(=) Lucro líquido contábil 134
( ) Juros sobre o capital próprio (72)
(=) Lucro líquido econômico 62
O verdadeiro custo de capitalQuadro 12.14 Cálculos de EVA da “Empresa Adicionada” sem e com as receitas financeiras.
Cálculo 1: EVA sem as receitas financeiras
Lucro operacional líquido depois dos impostos (LOLDI ou NOPAT) 214
( ) Custo de capital
Capital de terceiros (15% x 67% x $ 1.000) (100)
Capital próprio (12% x $ 600) (72)
(=) Valor econômico agregado (VEA ou EVA) 42
Cálculo 2: EVA com as receitas financeiras
Lucro operacional líquido depois dos impostos (LOLDI ou NOPAT) 214
( ) Custo de capital
Capital de terceiros (15% x 67% x $ 1.000) (100)
Capital próprio (12% x $ 600) (72)
( ) Receitas financeiras (10% x 67% x $ 500) 20
(=) Valor econômico agregado (VEA ou EVA) 62
impostos sobre o lucro, com alíquota de 33%.Nota: O custo do capital de terceiros e as receitas financeiras estão deduzidos dos
O verdadeiro custo de capital
!!
(Ver Quadro 12.13)
12.6 Análise do Custo de Capital12.6 Análise do Custo de Capital