Capítulo 9 DECISÕES DE FINANCIAMENTOS 9.1 Estrutura de capital

Capítulo 9

DECISÕES DE FINANCIAMENTOS

9.1 Estrutura de capital

9.2 Capital próprio e política de dividendos

9.3 Capital de terceiros

9.4 Custo de capital

9.5 Principais fontes de capital de terceiros

9.6 Arrendamento mercantil

9.7 Análise das alternativas de financiamento

Administração Financeira: uma abordagem prática (HOJI)

9.1

Estrutura de Capital

9.1 Estrutura de Capital9.1 Estrutura de CapitalConceitos de capital

Figura 9.1 Estrutura de capital

Capital de Terceiros

Capital Permanente

e de Longo Prazo

Capital Próprio

Capital de Curto Prazo

• O capital de uma empresa está todo investido no Ativo, para gerar retornos.

• Para fins de análise e tomada de decisões sobre estruturas de capital, são considerados somente os fundos permanentes e de longo prazo.

• O capital é fornecido por terceiros e pelos acionistas (Passivo e PL).

PASSIVOPASSIVOCIRCULANTECIRCULANTE

EXIGÍVELEXIGÍVELA LONGOA LONGOPRAZOPRAZO

PATRIMÔNIOPATRIMÔNIO

LÍQUIDOLÍQUIDO

ATIVOATIVO

Alavancagem financeira• A alavancagem finan-

ceira ocorre quando o capital de terceiros produz efeitos sobre o patrimônio líquido.

Capital de terceiros

Patrimônio líquido

Capital de terceirosPatrimônio líquido

Capital de terceiros

Patrimônio líquido

A. Alavancagem financeira favorável (GAF > 1)

C. Alavancagem financeira desfavorável (GAF < 1)

B. Alavancagem financeira neutra (GAF = 1)

Figura 9.2 Alavancagem financeira

• As riquezas de uma empresa são geradas pelos ativos, que são financiados pelo capital próprio e por terceiros.

• O Retorno sobre o Ativo Total (RAT) deve ser superior ao custo do capital próprio e de terceiros.

9.1 Estrutura de Capital9.1 Estrutura de Capital


LDIRAJ LL RAT = RPL =

AT PL

O RAT é medido com base no Lucro depois do imposto de renda e antes dos juros (LDIRAJ) em relação ao Ativo Total (AT).

O RPL é medido com base no Lucro Líquido (LL) em relação ao Patrimônio Líquido (PL).

Quadro 9.3 Demonstração de resultado desdobrada da hipótese B.

Capital Próprio (40%)


(60%)

Total (100%)

Lucro antes do imposto de renda e juros 80.000 120.000 200.000

(-) Imposto de renda: 25% (20.000) (30.000) (50.000)

(=) Lucro depois do IR e antes dos juros 60.000 90.000 150.000

(-) Juros 0 (105.000) (105.000)

(+) Economia do IR sobre juros: 25% 0 26.250 26.250

(=) Lucro líquido 60.000 11.250 71.250



HIPÓTESE A HIPÓTESE B PL = $ 500.000 CT = $ 300.000 PL = $ 200.000 150.000 150.000 RAT: = 30% = 30% 500.000 500.000

150.000 71.250 RPL: = 30% = 35,625% 500.000 200.000

Na Hipótese A, o RAT é igual ao RPL (30%), pois não existe alavancagem financeira, por não estar sendo utilizado o capital de terceiros para financiar o ativo.

Na Hipótese B, o RAT é de 30% (o mesmo da Hipótese A), mas o RPL é de 35,625%, o que significa que existe alavancagem financeira favorável, pois o RPL é maior do que o RAT.

Grau de alavancagem financeira (GAF)


RPL

GAF =

RAT

GAF = 1: Alavancagem financeira nula

GAF > 1: Alavancagem financeira favorável

GAF < 1: Alavancagem financeira desfavorável

HIPÓTESE A HIPÓTESE B

30% 35,625% GAF: = 1 = 1,1875 30% 30%

(nulo) (favorável)

9.2

Capital Próprio e Política de

Dividendos

9.2 Capital Próprio e Política de Dividendos

Capital social

Em sociedades anônimas (sociedades por ações), o capital social é dividido em ações. Existem duas classes de ações:

a) preferenciais

b) ordinárias

Em outros tipos de sociedades, o capital social é dividido em cotas.


A ação preferencial não dá direito a voto em assembléia de acionistas, mas tem preferência na distribuição de lucros e em caso de dissolução da sociedade.

A ação ordinária, além de ter direito à distribuição de lucros (após a distribuição aos acionistas preferenciais), dá direito a voto em assembléia de acionistas, isto é, o seu titular tem o direito de eleger os dirigentes da sociedade.

Política de dividendos

O dividendo representa a distribuição de parte do lucro corrente ou acumulado, em dinheiro, por sociedades anônimas.

A distribuição de lucro na forma de ações chama-se bonificação.

O pagamento de dividendos é regulado pela Lei nº 6.404/76 e Lei nº 10.303/2001, que alterou dispositivos da Lei nº 6.404/76.


Ações preferenciais

(equação 9.4)

Onde :

Kp = custo das ações preferenciais;Dp = dividendo fixo por ação;P0 = preço corrente da ação;f = taxa de deságio sobre o preço de lançamento das ações, em

percentual;d = despesas de underwriting, em percentual.

Dp

Po (1 f d)kp =

O custo das ações preferenciais com dividendos fixos anuais (pouco usuais no Brasil), é calculado com a equação 9.4.


Ações ordinárias

O custo da ação ordinária pode ser medido,

principalmente, por meio de duas técnicas:

Modelo de Precificação com Crescimento

Constante (Modelo de Gordon);

Modelo de Precificação de Ativos de Capital

(CAPM – Capital Asset Pricing Model).


MODELO DE PRECIFICAÇÃO COM CRESCIMENTO CONSTANTE

Neste modelo de precificação, o preço corrente da ação no mercado reflete a relação risco-retorno esperada pelos investidores.

Onde :

P0 = preço corrente da ação;D1 = dividendo por ação esperado no ano 1;Ks = taxa de retorno exigida sobre a ação;g = taxa anual de crescimento constante dos lucros e

dividendos.

(equação 9.5)Po = D1 / (Ks – g)


(equação 9.6)D1

Po

Ks = + g

Com base na equação 9.5, pode-se obter a equação que representa o custo da ação, que corresponde à taxa de retorno exigida pelos acionistas (equação 9.6).


MODELO DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS DE CAPITAL

(CAPM)

Teoricamente, o CAPM fornece o mesmo custo da ação calculado pelo Modelo de Precificação com Crescimento Constante, utilizando outras variáveis nos cálculos, conforme a equação 9.7.

(equação 9.7)Ks = RF + [ b (km – RF) ]

Onde :

RF = taxa de retorno do ativo livre de risco, tais como os títulos públicos;

b = beta, que é o coeficiente de risco não diversificável;km = retorno sobre a carteira de ativos do mercado.


Emissão de novas ações Para o emissor de novas ações, o custo da ação

preferencial é diferente do custo da ação ordinária.

O preço da emissão de novas ações deve ser inferior ao preço praticado no mercado, para despertar o interesse dos subscritores.

(equação 9.8)D1

P0 (1 f d)Kn = + g

Onde :

Kn= custo para a empresa da emissão de novas ações;

f = taxa de deságio sobre o preço de lançamento das ações, em percentual;

d = despesas de underwriting, em percentual.


Lucros acumulados

Pela visão do acionista, os lucros não distribuídos equivalem a um reinvestimento na empresa. Para o acionista, a retenção de lucros justificaria somente se a expectativa do retorno sobre os fundos reinvestidos fosse igual ou superior ao que ele obteria em investimento com mesmo nível de risco.

Para a empresa, o custo de lucros retidos equivale ao custo de emissão de ações ordinárias, sem o deságio e as despesas de underwrinting.


9.3


Empréstimos e financiamentos

9.3 Capital de Terceiros9.3 Capital de Terceiros

CÁLCULO DO CUSTO EFETIVO: RESOLUÇÃO 2.770

CONDIÇÕES DO EMPRÉSTIMO

Valor : US$ 10.000.000

• Prazo : 3 anos, com amortização no final

• Taxa de juros : 8% a.a. pagos semestralmente postecipados

• Imposto de Renda na Fonte : 15% sobre juros

• Comissão de repasse : 2% a.a. com pagamento

semestral postecipado

• Despesas legais : Em R$ equivalentes a US$ 100.000

pagos na data da contratação

CálculosCálculosFluxo Fluxo nominanomina

ll

SemestSemestrere

10.000.000 10.000.000 100.000100.0009.900.0009.900.00000

[(10.000.000 x 8% / 2) x 1,15] + [(10.000.000 x 8% / 2) x 1,15] + (10.000.000 x 2% / 2)(10.000.000 x 2% / 2)

(560.000)(560.000)11

IdemIdem(560.000)(560.000)22

IdemIdem(560.000)(560.000)33

Idem + 10.000.000Idem + 10.000.000(10.560.00(10.560.000)0)

66

idemidem(560.000)(560.000)55

IdemIdem(560.000)(560.000)44

Quadro 9.4 Fluxo de caixa do empréstimo

Custo efetivo: 5,8021% ao semestre, ou 11,94% a.a. efetivo

O custo efetivo é calculado com base no fluxo de caixa do empréstimo.


Títulos de dívida

As debêntures são títulos emitidos por empresas.

CONDIÇÕES DAS DEBÊNTURES

• Valor nominal: R$ 10.000• Quantidade de títulos: 2.000• Valor total: R$ 20.000.000• Prazo: 2 anos, resgatável no final do prazo• Taxa de juros: 16% a.a. efetivo, pagos semestralmente• Deságio na colocação: 3,5% sobre o valor de face• Comissão de intermediação: 5% sobre o valor líquido da

colocação• Despesas fixas de colocação: R$ 150.000 pagos no ato da

colocação


CálculosCálculosFluxo Fluxo nominanomina

ll

SemestSemestrere

[(20.000.000 x 96,5%) x 95%] – [(20.000.000 x 96,5%) x 95%] – 150.000150.000

18.185.018.185.0000000

20.000.000 x (1,1620.000.000 x (1,161/2 1/2 – 1)– 1)(1.540.6(1.540.659)59)11

20.000.000 x (1,1620.000.000 x (1,161/2 1/2 – 1)– 1)(1.540.6(1.540.659)59)22

20.000.000 x (1,1620.000.000 x (1,161/2 1/2 – 1)– 1)(1.540.6(1.540.659)59)33

20.000.000+[20.000.000 x (1,1620.000.000+[20.000.000 x (1,161/2 1/2 – – 1)]1)]

(21.540.6(21.540.659)59)44

• O custo efetivo das debêntures é 10,6037% ao semestre, ou 22,33% a.a. efetivo.

Quadro 9.5 Fluxo de caixa das debêntures.


9.4

Custo do Capital

Ajustes de custos das fontes específicas de capital

9.4 Custo do Capital9.4 Custo do Capital

Os custos das fontes de financiamento do Quadro 9.6 devem ser ajustados para uma mesma base, antes de serem ponderados.

Aspectos a serem ajustados: variação cambial e imposto de renda.

Quadro 9.6 Fontes de financiamentos antes dos ajustes.

Fontes de financiamentos Custos

Ações preferenciais 18,36% a.a.

Ações ordinárias 19,44% a.a.

Lucros retidos 17,00% a.a.

Empréstimos em moeda estrangeira 11,94% a.a. + variação cambial

Empréstimos em moeda local 22,33% a.a.

Custo médio ponderado de capital


O CMPC (custo médio ponderado de capital) é a soma dos custos ponderados das fontes específicas de capital.

Quadro 9.6 Fontes de financiamentos antes dos ajustes.

Fontes de financiamentos Custos

Ações preferenciais 18,36% a.a.

Ações ordinárias 19,44% a.a.

Lucros retidos 17,00% a.a.

Empréstimos em moeda estrangeira 11,94% a.a. + variação cambial

Empréstimos em moeda local 22,33% a.a.

Os custos das ações e dos lucros retidos não são dedutíveis para cálculo do Imposto de Renda.

Os juros e variações monetárias e cambiais são dedutíveis para cálculo do Imposto de Renda.

Para ponderar os custos específicos de capital, calcula-se o custo efetivo após o imposto de renda dos empréstimos.


kd = ka (1 A) (equação 9.9)

Onde: kd = custo do empréstimo após o imposto de renda; ka = custo do empréstimo antes do imposto de renda; A = alíquota do imposto de renda (25%, neste exemplo).

Custo dos empréstimos em moeda estrangeira = 20,34% x (1 0,25) = 15,26% Custo dos empréstimos em moeda local = 22,33% x (1 0,25) = 16,75%


Quadro 9.7 Fontes de financiamento após os ajustes.

Fontes de financiamento Custos

efetivos (% a.a.)

Pesos (%)

Custos ponderados

(%)

Ações preferenciais (dividendos fixos)

18,36 30,0 5,5080

Ações ordinárias 19,44 15,0 2,9160

Lucros retidos 17,00 11,0 1,8700

Empréstimos em moeda estrangeira

15,26 18,0 2,7468

Empréstimos em moeda local

16,75 26,0 . 4,3550

100% 17,4%

Custo marginal de capital9.4 Custo do Capital9.4 Custo do Capital

20,4%

20,2%

20,0%

19,8%

19,6%

19,4%

19,2%

19,0%

18,8%

18,6%

Custo marginal

18,4% de capital

18,2%

18,0%

17,8%

17,6%

17,4%

Retornos dos

17,2% investimentos

17,0%0 10 20 30 40 50 60 70 Investimentos

($ milhões)

Taxas (% a.a.)

Figura 9.3 Taxa de retorno dos investimentos versus custo marginal de capital.

9.5

Principais Fontes de Capital de

Terceiros

9.5 Principais Fontes de Capital de Terceiros9.5 Principais Fontes de Capital de Terceiros

Empréstimos e financiamentos em moeda nacional

Os empréstimos e financiamentos em moeda nacional mais comuns são:

Empréstimos para capital de giro; Desconto de títulos; Hot money; Conta garantida; Factoring; Debêntures; Recursos do BNDES.

Empréstimos e financiamentos em moeda estrangeira

Os empréstimos e financiamentos em moeda estrangeira mais comuns:

Adiantamento sobre contratos de câmbio;

Resolução 2.770 ( antiga Resolução 63);

Financiamento de importação;

Export note;

Eurobônus.

9.5 Principais Fontes de Capital de Terceiros9.5 Principais Fontes de Capital de Terceiros

9.6

Arrendamento Mercantil

9.6 Arrendamento Mercantil9.6 Arrendamento Mercantil

Arrendamento mercantil

• Arrendamento mercantil (leasing) é uma modalidade de financiamento de médio ou longo prazo.

• Consiste em uma empresa arrendadora (empresa de leasing) comprar um bem escolhido pela arrendatária e arrendá-lo a esta, mediante contraprestação.

• O bem fica de posse da arrendatária, mas pertence à arrendadora.

Modalidades de arrendamento mercantil

Existem duas modalidades de leasing:

• Leasing financeiro

• Leasing operacional


LEASING FINANCEIRO

• Equivale a financiamento de médio ou longo prazo, em que a arrendatária paga, geralmente, uma prestação mensal.

• A conservação e manutenção do bem é de responsabilidade da arrendatária.

• Ao final do contrato, a arrendatária pode adquirir o bem pelo valor residual garantido.

• O prazo mínimo de arrendamento é de dois anos.

• Modalidade regulamentada pelo Banco Central; portanto, somente empresas de arrendamento mercantil podem praticá-lo.


Lease back (ou sale lease back):

operação em que a empresa proprietária de um bem vende-o à empresa de leasing, que o arrenda simultaneamente à ex-proprietária, mediante contrato de leasing financeiro.


LEASING OPERACIONAL

• É uma operação de locação, em que a arrendatária (locatária) paga prestação periódica à arrendadora (locadora).

• A conservação e manutenção do bem é de responsabilidade da locadora.

• O bem é devolvido à locadora, ao final do contrato.

• Não existe prazo mínimo ou máximo para celebração do contrato.

• As empresas locadoras não estão sujeitos à regulamentação e fiscalização do Banco Central.


Cálculo de custo financeiro de leasing pela arrendatária

Valor residual garantido: 10% do valor do bem

Fator de prestação mensal:

3,50% do valor do bem

Tributos (ISS): 0,5% sobre a prestação

Prazo de arrendamento: 36 meses

O cálculo do custo financeiro i (taxa de juros implícita do fluxo de caixa) pode ser feito facilmente mediante as funções de calculadora financeira, como segue:

EXEMPLO.

VP = 100 N = 36

PMT = 3,5176 (inclui o ISS calculado “por dentro”) VF = 10

i = ?

1,6762% a.m., base ano civil



ANÁLISE DOS RESULTADOS DE CÁLCULOS

Sem considerar o imposto de renda

Considerando o imposto de renda

Com-pra

Lea-sing A

Lea-sing

B

Com-pra

Lea-sing A

Lea-sing B

Custo financeiro em % a.a. 24,45% 19,64% 2,33% 3,07%

Valor de desem-bolso líquido (fluxo de caixa descontado)

$100,00 $105,42 $99,43 $74,51 $79,07 $74,57

Vantagens e desvantagens de operações de leasing

9.7

Análise das Alternativas de

Financiamento

Premissas e condições das alternativas

Cálculo do valor presente dos desembolsos

Cálculos do valor presente de cada alternativa de financiamentos:

• Arrendamento mercantil: Quadros 9.12a e 9.12b

• Compra a vista: Quadros 9.13a e 9.13.b

• Locação: Quadros 9.14a e 9.14b

9.7 Análise das Alternativas de Financiamento9.7 Análise das Alternativas de Financiamento

Análise e escolha da melhor alternativa de financiamento

Alternativas Desembolso líquido em valor presente

Arrendamento mercantil 76,75

Compra com financiamento 73,14

Locação 82,09

9.7 Análise das Alternativas de Financiamento9.7 Análise das Alternativas de Financiamento

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Capítulo 9 DECISÕES DE FINANCIAMENTOS 9.1 Estrutura de capital