Comparando capitalismos financeiros

8/9/2019 Comparando capitalismos financeiros

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Comparando capitalismos financeiros

Fernando Nogueira da Costa

Texto para Discusso. IE/UNICAMPn. 160, maio 2009.

ISSN 0103-9466


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Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 160, maio 2009.


Fernando Nogueira da Costa1

Resumo

O objetivo do artigo comparar diversos mercados de capitais. O capitalismo mundial combinado edesigual. H diferenas nacionais, temporais e institucionais. A economia de mercado no mundo composta de distintos mercados de capitais, cada qual com mercado de aes, bancos privados e bancospblicos buscando dar saltos na histria. Para tirar a defasagem na dinmica concorrencial, as naes-estados usam diferentes instituies financeiras. A metodologia empregada ser comparar ascaractersticas das principais instituies financeiras da Europa, dos Estados Unidos e do bloco BRIC

(Brasil, Rssia, ndia e China) com destaque para o Brasil. O resultado alcanado mostra que, em nvelmais abstrato, pode-se falar em capitalismo mundial. Porm, quando se diminui a abstrao, incorporandona anlise as instituies financeiras, necessrio datar e localizar os capitalismos financeiros.

Palavras-chave : Capitalismos comparados; Variaes institucionais; Bancos.

Abstract Comparing financial capitalismsComparing financial capitalismsComparing financial capitalismsComparing financial capitalismsThe objective of the article is to compare diverse stock markets. The world-wide capitalism is combinedand unequal. It has national, secular and institutional differences. The market economy in the world iscomposed of distinct stock markets, each one with equities market, private banks and public bankssearching to give jumps in history. To take off the imbalance in the competitive dynamics, the nation-states use different financial institutions. The employed methodology will be to compare the

characteristics of the main financial institutions of the Europe, the United States, and block BRIC(Brazil, Russia, India and China) with prominence for Brazil. The reached result sample that, in moreabstract level, can be spoken in world-wide capitalism. However, when the abstraction is diminished,incorporating in the analysis the financial institutions, it is necessary to date and to locate the financialcapitalisms.

Keywords : Comparative capitalisms; Institutional variations; Banks.JEL Classification F33, G21, N20.

Introduo

Existe um capitalismo mundial, mas h diversos capitalismos financeiros. Estaproposio parte da constatao paradoxal de que os capitalismos, aparentemente, sotodos semelhantes entre si; mas, detalhadamente, cada um diferente dos demais. Ospensadores que consideram mais importante, para se teorizar, salientar aquilo comum

(1) Professor-adjunto/Livre-docente do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas(IE/Unicamp). E-mail:[email protected].


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que os unifica em uma nica economia mundial, podem ser denominados racionalistas.Os economistas que acham relevante, para se analisar, a diversidade e/ou a

competitividade de cada economia de mercado, podem ser considerados empiristas.Esta contenda na histria da filosofia ocidental sempre esteve entre dois plos,respectivamente, o dos idealistas, que se apiam basicamente na razo e suas idias, eo dos materialistas, que confiam no conhecimento sensorial do mundo.

Hirschman (1980), analisando o auge e o ocaso da teoria do desenvolvimento,afirma que as idias sobre o desenvolvimento, nascidas durante os anos 1940 e 50,compartilhavam dois ingredientes bsicos do campo da Cincia Econmica. De umlado, estava o rechao datese monoeconmica : esta a concepo de que os pasessubdesenvolvidos possuem caractersticas econmicas distintas dos pasesindustrializados avanados e que a anlise econmica tradicional, concentrada nestesltimos pases, dever modificar-se, em conseqncia, em alguns aspectos importantes,quando se aplica a aqueles. De outro, estava a defesa datese da afirmao do benefciomtuo : as relaes econmicas existentes entre esses dois grupos de pases podemconfigurar-se de forma tal que ambos se beneficiem.

Por exemplo, Marx rechaa a afirmao de benefcio mtuo e aceita aexistncia damonoeconomia . Ele descreve o processo da explorao a que estevesujeita a periferia, durante o perodo da acumulao primitiva no centro. Por outrolado,de te fabula narratur : de ti fala a histria a sentena de Marx a respeito doque ocorrer com os pases de industrializao retardatria. Assim, o futuro dessespases estaria espelhado no presente das economias mais avanadas. Marx, quandoesboa a imagem do futuro dos pases de capitalismo tardio, d a entender que nodiferencia as leis de movimento destes pases das leis aplicveis aos pasesindustrialmente avanados.

Os dois plos antagnicos, portanto, so constitudos pela posio ortodoxa,de um lado, e pelas teorias neomarxistas, de outro. A posio ortodoxa sustenta que aCincia Econmica est integrada por vrios teoremas de validez universal. Os adeptosda hard science acreditam que existe progresso terico, procedendo-se em estgiossucessivos, cada novo estgio absorvendo e superando o antigo: apesar de alguns errose ms orientaes, a cincia econmica progrediu em direo atual fronteira deconhecimento. Um desses teoremas afirma que, em economia de mercado, todos osparticipantes, sejam indivduos, sejam pases, se beneficiam de todos os atosvoluntrios de intercmbio econmico, caso contrrio, no os executariam.

Segundo as teorias neomarxistas, a explorao ou o intercmbio desigual acaracterstica essencial, permanente, das relaes existentes entre a periferia


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subdesenvolvida e o centro capitalista. Como resultado desse prolongado processode explorao, a estrutura poltica e econmica dos pases perifricos muito diferente

de tudo experimentado pelo centro. Seu desenvolvimento no pode seguir a mesmaexperincia de industrializao sob auspcios do capitalismo mundial.

A evoluo da Cincia Econmica estimulada por controvrsias. Implcita nanoo de fronteira do conhecimento est o pressuposto da superao positiva dascontrovrsias. Entende-se que a resoluo da controvrsia faz emergir sua verdade.Este saldo positivo incorpora-se ao estado atual da cincia. Entretanto, na era doneoliberalismo, desejava-se tornar credo dominante, justamente, o fim das ideologiase, portanto, das controvrsias. O modelo vencedor, definitivamente, teria sido oidealizado pelos racionalistas: o do livre mercado em escala global.

Mas uma contracorrente crtica comeou a emergir. Peck e Theodore (2005)mostram que grupo heterogneo de dissidentes passou a subverter aquela visohomogeneizante, apontando diferenas persistentes nas instituies e trajetrias dossistemas, regimes ou modelos capitalistas. O capitalismo competitivo no seestabeleceu, plenamente, em escala planetria, pelo contrrio, revigorado processo decompetio entre capitalismos est evidente. H luta de capitalismo contra capitalismo.Esta pluralidade de capitalismos, plena de implicaes tericas e polticas, propiciou aemergncia de programa de pesquisa classificado sob a rubrica variedades decapitalismo.

Esta abordagem das variedades de capitalismo pode ser caracterizada como

interdisciplinar, mas com largo campo de estudos econmicos heterodoxos. A questo-chave foi colocada por Boyer (2005, p. 1): h um nico capitalismo ou uma variedadesignificante de capitalismos pode coexistir mesmo no longo prazo?

Na realidade, no se verifica a tendncia global em direo ao equilbrio ou aconvergncia progressiva das rendas per capita que a teoria ortodoxa aponta. Ocomportamento estratgico dos agentes econmicos nunca esteve de acordo comalguma forma transcendental de racionalidade mercantil, pelo contrrio, foicontingente, de acordo com as condies polticas e institucionais prevalecentes. Estasso submetidas s formaes historicamente especficas. Frente inexistncia de umanica racionalidade de mercado, predomina o modelo de mercado coordenado. As

firmas podem escolher, racionalmente, entre diversas estratgias, mas dentro deambiente regulado, cujas diferentes instituies incentivam ou sustentam diferentespadres de comportamento econmico. Concebem-se as firmas como instituio social.


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Em que pese o avano da globalizao em direo a contexto polticosupranacional, em que modelos coordenados ou liberais no regulados delinearam a

geoeconomia multinacional, as unidades analticas da variedade econmica, variaoinstitucional, e coeso intra modelos, permaneceram nacionais. As caractersticaseconmicas institucionais so nacionalmente designadas. Seja liberal, seja regulado,ambos os modelos so criaes sociais e fortemente condicionados por instituiesancoradas nacionalmente.

Mais do que focar os diferentes graus de resistncia institucional e nacional globalizao econmica, colocou-se ateno sobre a organizao (formal ou informal)de interesses empresariais e sua interpenetrao com estruturas governamentais, paspor pas. H o vis, nessa literatura sobre capitalismos comparados, de conceber oprocesso de transformao, tais como a abertura de mercado ou a mudanatecnolgica, advindo de fatores exgenos, associados e mediados politicamente porajustamentos internos com os sistemas institucionais nacionais.

No estgio atual de desenvolvimento da abordagem das variedades decapitalismo, a metodologia convencional de nacionalismo metodolgico, emboraesteja sendo colocada sob questionamento. A tpica abordagem dos analistas dasvariedades do capitalismo coloca ateno quase exclusivamente sobre o nvel nacionalde agregao espacial. Cada nao tende a desenvolver estilo de capitalismoculturalmente distinto. Cada Estado incorpora uma nica configurao de poder eautoridade que refletiu na criao e operao de suas instituies intermedirias. Cadacapitalismo tem sua prpria configurao de mercado, Estado e outras instituies paraa coordenao econmica e a governana dos setores de atividades. Os analistasacabaram por particularizar cada capitalismo, como fosse nacional ou tnico, tal comoo capitalismo norte-americano, o europeu, ou o japons, etc.

Este artigo pretende imergir nesse debate no desafiando o monoplioanaltico da nao ou Estado resistente face ao emergente processo de globalizao ouregionalizao, mas sim retomando a noo de tempo face nfase em espao. Quandose aumenta a dimenso territorial analisada, percebe-se, claramente, a defasagem emdesenvolvimento, isto , o atraso econmico-social e institucional de algumas naes.Haver tempos distintos para a suposta convergncia de todas para o patamar maisdesenvolvido? A defasagem ser eterna? Ou o desenvolvimento sempre combinarinstituies modernas com atrasadas? Faz sentido falar em modernidade nesse campo?

Nos estudos de casos regionais ou nacionais, o foco ser nas instituiesfinanceiras. No capitalismo monopolista, na virada do sculo XIX, desapareceu aidealizada tendncia convergncia das rendas per capita nacionais, inclusive da


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equalizao das taxas de lucros inter-setoriais, teoricamente esperadas em economiascom livre mercado. Com barreiras entrada protecionistas, o capital teria sido

bloqueado em seu movimento internacional e permaneceria o espectro de rendasdiferenciadas. Todavia, nada disso de fato ocorreu, pois obstculos mobilidade docapital foram superados pela nova forma de mobilizao consubstanciada nosurgimento da rbita financeira. O capital assumiu sua forma mais abstrata em ativosfinanceiros (moedas, ttulos e valores mobilirios, aes, etc.), para voltar a fluirlivremente trans-fronteiras.

Devido crescente imobilizao do capital industrial, o capital financeiropassou a distribuir sua participao acionria entre empresas de vrios setoresprodutivos, de modo a abrir os canais necessrios mobilidade de capital. Nestesentido, a circulao do capital financeiro, diversificando riscos e saltando barreirasprotecionistas, imps sua predominncia no processo de globalizao. Muitas vezes,era a empresa-holding que determinava a alocao dos fundos disponveis em funoda estratgia global do bloco de capital que controlava.

Em fase de crise sistmica, volta-se a colocar em debate a necessidade decontrole do grau de mobilidade do capital. Discuti-se at que ponto a carncia deregulao do capitalismo financeiro foi a responsvel pela crise. Aps a euforia doboom , o pnico docrash leva o foco para os mecanismos defensivos. As experinciasinstitucionais dos pases emergentes, comparadas com as dos pases avanados,merecem receber a ateno de todos preocupados em aprender como se defender,regulando o mercado financeiro.

O objetivo do artigo comparar capitalismos financeiros. A metodologiaempregada ser apresentar, de maneira comparada, as caractersticas das principaisinstituies financeiras da Europa, dos Estados Unidos e do bloco BRIC (Brasil,Rssia, ndia e China) com o Brasil parte, nos tpicos seguintes, respectivamente.

1 Sistema financeiro para tirar atraso histrico

O prprio senso comum a respeito da idia de desenvolvimento sugeria queera necessria a reviso das noes tradicionais. Hirschman (1980, p. 1064) conta quea construo de uma estrutura industrial sob condies de chegada tarde era,

obviamente, uma tarefa formidvel que levou ao questionamento da doutrina recebida,segundo a qual as empresas industriais adequadas para qualquer pas seriamrapidamente iniciadas por empresrios perspicazes e atrairiam o financiamentorequerido graas ao funcionamento regular dos mercados de capitais.


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Alastrou-se a convico de que, nas reas subdesenvolvidas, a industrializaorequeria esforo deliberado, intenso, orientado. O nome e a descrio deste esforo

geraram uma concorrncia de metforas: a grande arrancada (Paul Rosenstein-Rodan), a decolagem (Walt W. Rostow), o grande salto (AlexanderGerschenkron), o mnimo esforo crtico (Harvey Leibenstein), os encadeamentospara trs (backward linkage ou efeito de arrasto) e para frente ( forward linkage ouefeito de propulso) segundo o prprio Albert Hirschman.

A luta entre os defensores e os adversrios da monoeconomia refletiu-se nodebate sustentado entre seguidores de Rostow (1978) e Gerschenkron (1962). EmboraRostow tenha cunhado a metfora que se tornou mais popular (take-off ) significandodecolagem, arranco ou impulso brusco, exgeno ao sistema econmico , ele assumiua postura de monoeconomia. Ele dividiu o processo de desenvolvimento em cincoetapas: a sociedade tradicional, as precondies para o arranco, o arranco propriamentedito, a marcha para a maturidade, a era do consumo de massa. Essas cinco etapas dodesenvolvimento tinham contedo idntico para todos os pases, independentemente domomento em que cada qual se iniciou no caminho da industrializao.

Gerschenkron (1962) oferecia alternativa ao ritmo pentamtrico de Rostow.Demonstrou que, pelo contrrio, a industrializao tardia dos pases europeus, como aAlemanha e a Rssia, diferiu em alguns aspectos fundamentais da revoluo industrialinglesa. Por exemplo, o papel dos bancos e do Estado, na centralizao do capitalnecessrio ao grande investimento inicial, completamente diferente do representadona industrializao originria.

Seu trabalho teve grande importncia para a economia do desenvolvimento aofornecer apoio histrico ao argumento contra a monoeconomia. Ficou claro que podehaver mais de um caminho em direo ao desenvolvimento. Os pases que decidemindustrializar-se forjaram suas prprias polticas, seqncias e ideologias, para alcanara meta.

Ele apresenta anlise comparativa dos papis dos bancos em diferentes paseseuropeus, que teriam sido imprimidos pelas diferenciaes nos diversos padres deindustrializao ali observados. A industrializao inglesa ocorreu sem haver sidosubstancialmente utilizado o banco com o propsito de financiamento em longo prazo

do investimento. O carter mais gradual do processo de industrializao e a maioracumulao de capital derivada, no incio, dos lucros obtidos no comrcio e namodernizao da agricultura e, mais tarde, dos conseguidos na prpria indstria,fizeram desnecessrio o desenvolvimento de algum tipo de instituio especial para aproviso de capital em longo prazo. Com isso, a intermediao financeira,


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predominantemente de curto prazo, foi preservada, ao contrrio do que ocorreu comoutros pases, onde os requisitos de capital foram providos ou por bancos de

investimento ou por mercado de capitais.Em pas relativamente atrasado, no sentido temporal que ele d a essa

palavra, o capital era escasso e difuso em relao ao necessrio face extenso domovimento de industrializao. O maior tamanho mdio da planta e a concentrao dosprocessos de industrializao nos ramos produtivos com relao capital-produtorelativamente alta faziam que existisse maior tendncia ao desenvolvimento em grandeescala em lugar do gradual. Segundo esse autor, a presso exercida por todas essascircunstncia foi a que, essencialmente, deu lugar ao desenvolvimento divergente entreo sistema bancrio que era comum na maior parte do continente europeu e o imperantena Inglaterra. As prticas do banco continental, no campo do investimento industrial,devem ser consideradas instrumentos especficos de industrializao para qualquer pasatrasado.

O pioneiro e exemplo clssico de banco dedicado a ajudar a construo deestradas de ferro e a industrializao, ento em pas em condies especiais deeconomia relativamente atrasada, foi o banco francsCredit Mobilier dos irmosPereire. A partir da segunda metade do sculo XIX, o nmero de bancos que, emdiversos pases, adotaram o modelo Pereire foi considervel.

A diferena existente entre os bancos do tipo doCredit Mobilier e os bancoscomerciais operantes no pas avanado da poca, ou seja, da Inglaterra, era absoluta.

Ente os bancos ingleses, destinados especialmente a servir de fonte de capital em curtoprazo, e o banco dirigido ao financiamento das necessidades de investimento em longoprazo existia verdadeiro abismo. Os bancos alemes, que se pode tomar com exemplodo tipo de banco universal ou misto, combinaram com xito a idia bsica do CreditMobilier com as atividades em curto prazo dos bancos comerciais.

Essa adaptao criadora da idia bsica dos Pereire resultou em instituiesfinanceiras muitssimo mais seguras que o prprioCredit Mobilier , com sua enormecarteira industrial. Ela excedia em muito seu capital, dependendo muito do transcursofavorvel dos acontecimentos na bolsa de valores, para poder continuar suasatividades. Os bancos alemes, e com eles os austracos e os italianos, mantinham

ascendncia tal sobre as empresas industriais que ela chegou a ultrapassar a esfera domero controle financeiro para alcanar a das decises de direo da empresa.

Esses bancos no exerceram influncia somente sobre a estrutura da indstria,mas tambm sobre a prpria conglomerao. As trs ltimas dcadas do sculo XIX se


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caracterizaram pelo rpido movimento de concentrao que se produziu no sistemabancrio. Na Inglaterra, embora tambm tenha ocorrido este fenmeno, devido s

diferentes relaes existentes entre o banco e a indstria, ele no foi acompanhado porconcentrao similar a do continente europeu. Na Alemanha foi diferente. O grandeimpulso alcanado pelo movimento de cartelizao de sua indstria no pode serexplicado por completo se no o considera como resultado natural da fuso de seusbancos. Eles, com a vantajosa situao de controle centralizado, percebiam comrapidez as oportunidades privilegiadas da cartelizao e fuso das empresas industriais.

Para Hilferding (1910), ambos os processos de concentrao, o dos bancos e odas indstrias, no s se desenvolvem simultaneamente, como tambm h entre elesinterao positiva que os faz acelerar-se mutuamente. O caso alemo d o elementomais conhecido da teoria de Hilferding: a fuso do capital industrial e do capitalbancrio no que ele denomina de capital financeiro. Entretanto, sua definio de capitalfinanceiro aparece de maneira contraditria em seu livro. Hilferding fala, por um lado,do domnio do capital bancrio sobre o industrial, e, por outro, de que a unificao nocapital financeiro apaga toda a distino entre as diferentes origens de capital. possvel citar-se diversas passagens em um ou outro sentido.

Pode-se, assim, fazer leitura restrita do conceito, no espao e no tempo,pensando que a anlise de Hiferding reflete somente particularidades do capitalismoalemo nos anos da virada para o sculo XX. totalmente vivel tambm fazer-seleitura criativa do capital financeiro, enxergando-o como caracterstico da fase docapitalismo monopolista, quando h circuito de realizao de capital via acumulaofinanceira. A circulao se daria atravs de rbita autnoma, relativamente, poishaveria circuito prprio do excedente gerado na rbita produtiva.

Pela primeira leitura, sua teoria no seria aplicvel ao desenvolvimentocapitalista de todos os pases, tal como se deu realmente. Nesse caso, o capitalfinanceiro se caracterizaria pelo carter predominante de capital bancrio sobre oindustrial a partir de certo grau de concentrao. Se bem que isto tenha ocorrido dessamaneira em alguns pases, como Alemanha, ustria, Itlia, Frana e Espanha, houveoutros, como o exemplo clssico dos Estados Unidos, nos quais nunca se pode falar deestado de dependncia da indstria em relao aos bancos, muito antes pelocontrrio. No caso norte-americano, o papel do sistema bancrio foi diminuto noprocesso de concentrao. O que foi importante envolveu o processo de emissoprimria de aes. Isso explicaria o baixo grau de endividamento das empresasamericanas, a importncia do mercado de aes e a no dominao do capital industrialpor parte do capital bancrio, como ocorreu em outros casos.


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De fato, segundo Gerschenkron (1962), ao se examinar a economia alem noperodo que se estende at o comeo da Primeira Guerra Mundial, observa-se que a

esfera de atividades a que o grande banco alemo se dedicava estava constituda,principalmente, por minas de carvo, siderurgia, produo de maquinaria eltrica gerale produo qumica pesada. Enquanto isso, a indstria txtil, a de couros e a deprodutos alimentares ficavam completamente a margem de seus interesses. Portanto, aateno dos bancos germnicos se concentrava na indstria pesada.

A experincia alem pode ser generalizada para certo nmero de pases, comoa ustria, Itlia, Sua, Frana e outros, onde embora tenham ocorrido certasdiferenas individuais, em conjunto houve desenvolvimento similar. Porm, esse autordiz que h duas razes importantes que impedem que ela seja estendida a todo ocontinente europeu. A primeira a existncia de certos pases atrasados nos quais nose observa desenvolvimento industrial de caractersticas parecidas, seja devido escassez de recursos naturais, seja devido nfase na indstria leve e/ou na agricultura.A segunda refere-se ao fato de que havia outras naes nas quais os elementos bsicosdo atraso eram to acentuados que se fazia necessria a aplicao de instrumentosinstitucionais de industrializao completamente diferentes.

Como exemplo do primeiro tipo de pas ele cita a Dinamarca e do segundo,Rssia. Em conjunto, os elementos bsicos do atraso existente na Alemanha dos anos50 e na Rssia dos anos 90, ambos no sculo XIX, eram os mesmos. Mas, na Rssia, aescassez de capital era to grande que nenhum sistema bancrio teria conseguido atrairfundos suficientes para financiar industrializao em grande escala. Para poderconseguir o capital que a industrializao requeria foi necessrio o funcionamento damquina estatal. Tanto em suas origens, como em seus efeitos, a poltica posta emprtica pelo Estado russo no final do sculo XIX mostrou grande semelhana com arealizada pelos bancos centro-europeus. Isto coloca em relevo as uniformidades bsicasexistentes na situao de atraso e na dependncia que os instrumentos institucionaisusados em cada pas tm em relao a ela.

Portanto, Gerschenkron (1962) fornece referencial histrico til para seentender o papel dos bancos na etapa da industrializao pesada de pas de capitalismotardio. Trata-se de questo de contemporaneidade. Os diferentes caracteres dasindustrializaes se devem a que as foras produtivas de cada momento do capitalismoso distintas. H ento diferentes bases tcnicas da qual deve partir a industrializaode cada pas. A historicidade das foras produtivas capitalistas leva necessidade dopas que se prope industrializao pesada dar salto tecnolgico que envolve


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problemas de escala, de dimenso, de mobilizao e concentrao de capital suficientepara enfrentar a descontinuidade tecnolgica.

Trotsky (1932) quando discutia alei do desenvolvimento desigual ecombinado j exclua a possibilidade de repetio das formas de desenvolvimento emdiversas naes.

Na contingncia de ser rebocado pelos pases adiantados, um pas atrasado no seconforma com a ordem de sucesso: o privilgio da situao historicamente atrasada eeste privilgio existe autoriza um povo ou, mais exatamente, o fora a assimilar todo orealizado, antes do prazo previsto, passando por cima da srie de etapas intermedirias.Renunciam os selvagens ao arco e flecha e tomam imediatamente o fuzil, sem quenecessitem percorrer as distncias que, no passado, separaram estas diferentes armas. Oseuropeus que colonizaram a Amrica no recomearam ali a Histria desde seu incio.Se a Alemanha e os Estados Unidos ultrapassaram economicamente a Inglaterra, isso sedeveu, exatamente, ao atraso na evoluo capitalista daqueles dois pases.

Zysman (1983) argumenta que h trs tipos distintos de sistemas financeiros.Cada qual provoca diferentes conseqncias para relaes entre bancos, indstrias efinanciamentos, assim como diversas implicaes para o processo de industrializao.O primeiro tipo o sistema baseado sobre mercado de capitais com recursos alocadospor preos estabelecidos em mercados competitivos. O segundo tipo refere-se aosistema baseado em crdito com os preos bsicos administrados pelo governo.Finalmente, o terceiro o sistema baseado em crdito dominado por instituiesfinanceiras privadas.

A nfase desse autor sobre os arranjos estruturais, ou seja, as relaes entrediversos mercados e instituies atravs das quais os fundos fluem, que conformameste processo em cada pas. Talvez possa deduzir da a existncia de capitalismosfinanceiros nacionais.

Os sistemas financeiros nacionais variam de trs maneiras. A primeiradimenso destaca a importncia dos diferentes mercados na transferncia de recursosentre aplicaes e investimento. Estabelece a distino fundamental entre sistemasbaseados em mercado de capitais e sistemas baseados em crdito.

A segunda dimenso refere-se maneira pela qual os preos so fixadosnesses mercados. As possibilidades so: preos competitivos, preos dominados porinstituies privadas e preos fixados pelo governo.

A terceira dimenso trata da atuao assumida pelo governo no sistemafinanceiro. Os sistemas financeiros nacionais podem ser distinguidos, de um lado, casoo governo d prioridade ao controle de agregados monetrios ou alocao de recursos


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entre usurios competidores. De outro, caso persiga qualquer uma dessas metas poradministrao quantitativa direta ou por manipulao das condies de mercado.

Em um grau ou em outro, todos os governos fazem todas estas coisas:administrar a oferta de moeda, cuidar da estabilizao do sistema financeiro, concedercrdito e assumir endividamento, fixar taxa de juros, incentivar emprstimos bancrios.Mas as atuaes podem ser distintas, p.ex., na Inglaterra e nos Estados Unidos, aatuao do banco central , normalmente, como estabilizador marginal, enquanto naFrana e no Japo, o banco central facilita a criao de moeda, abrindo acesso aosprprios fundos, e ento influenciando a alocao de recursos.

Cada agrupamento de caractersticas estruturais o papel do governo, osmercados significativos, os mecanismos pelos quais os preos so fixados, e asligaes entre financiamento e indstria , interconectam-se, conformando um sistema.Os sistemas financeiros so distintos entre si de maneira significativa, politicamente.Os trs modelos de financiamento sublinhados por Zysman (1983) destacam a relaoentre caractersticas especficas do sistema financeiro e resultados poltico-econmicos.

No primeiro modelo, referente ao sistema baseado em mercado de capitais, asemisses de ttulos financeiros (aes e debntures) so a fonte predominante defundos em longo prazo para a indstria. Em tal sistema, a funo central doemprstimo bancrio atender finalidade de curto prazo como o financiamento docapital de giro. Geralmente, seja por circunstncias histricas, seja por proibio legal,as instituies financeiras no atuam como empresrios-proprietrios e no possuem

participaes acionrias substanciais de qualquer empresa particular.Em tal sistema, o banco central est preocupado, primariamente, com o

controle dos agregados monetrios; s secundariamente preocupa-se com a alocao derecursos. Nem o volume, nem a alocao de emprstimo bancrio so, diretamente,determinados pelo banco central. Ele pode atuar com emprestador em ltima instncia,mas somente de maneira muito limitada em situaes de crise. Quando ele intervm,preferencialmente ele faz atravs da compra e venda de ttulos de dvida pblica (e novia normas e circulares), para alcanar as condies de mercado que produzem osresultados desejados.

Os arranjos de mercado limitam a capacidade governamental de direcionar osfluxos atravs do mercado de capitais. Este modelo coloca bancos, firmas e governosem esferas distintas das quais se arriscam, publicamente, a encontrarem-se comoparceiros de barganha autnomos. A Inglaterra e os Estados Unidos se encaixam nesteprimeiro modelo.


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O segundo modelo refere-se ao sistema baseado em crdito no qual as inter-relaes de mercado so dominadas pelos preos administrados pelo governo. Dada a

fraqueza do mercado de capitais, as firmas devem voltar-se para as instituies deemprstimos, isto , os bancos, com o objetivo de obter dos fundos necessrios a suasatividades. Neste caso, o crdito est no ncleo do sistema de financiamentoempresarial. A capacidade do sistema bancrio atender o crdito industrial crtico.

O governo fixa, ento, os preos em mercados relevantes de modo a dar formas prioridades econmicas. O crdito atendido pelas instituies financeiras torna-seengrenagem fundamental no sistema de financiamento industrial. O governo delineado para apoiar o sistema e fazer escolhas administrativas a respeito da alocao.Seu papel compensar a inoperncia no sistema financeiro privado existente.

A implicao poltica que o entrelaamento do Estado com a indstria torna-se parte e parcela do sistema financeiro. A delimitao entre pblico e privado seobscurece, no simplesmente por causa dos arranjos polticos, mas por causa da realestrutura do mercado financeiro. Neste modelo, p.ex., o sistema financeiro italiano mais similar ao francs do que qualquer outro, mas o arbtrio gerado difuso entrefaces rivais na poltica italiana, enquanto no sistema francs o arbtrio estconcentrado nas mos do executivo central.

O terceiro modelo tambm sistema baseado no crdito, mas nele um nmerolimitado de instituies domina o sistema financeiro sem que elas prprias sejamdependentes de assistncia estatal. Os mercados, e no aes administrativas,

determinam os preos, mas o movimento de preos nos mercados refletem estaconcentrao de poder financeiro.

Neste modelo, o estado persegue agregados ao invs de objetivos alocativos.Faz isto atravs de operaes de mercado ao invs de tcnicas administrativas. Asinstituies financeiras tm influncia nos negcios das empresas atravs de seuspoderes de mercado nos emprstimos e suas dominaes do acesso aos mercados dettulos. O governo no tem o aparato para ditar as escolhas alocativas para asinstituies financeiras e, consequentemente, no tem instrumentos independentesdentro do sistema financeiro para com os quais influenciar as empresas. Os bancospodem servir de aliados polticos do governo sobre os termos negociados entre o

governo e o financiamento.Aproximam-se deste terceiro modelo os bancos que exercitam poder de

mercado sobre os movimentos dos preos, como ocorre na Alemanha, mas no naInglaterra. Observa-se que tanto o segundo quanto o terceiro modelo so solues


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possveis para o desenvolvimento capitalista tardio, enquanto o primeiro modelo estrelacionado transformao industrial mais anterior.

A evidncia apresentada nos casos estudados por Zysman (1983) suporta ahiptese que os tipos de sistemas financeiros so correlacionados aos modelos doprocesso de ajustamento. Com sistemas financeiros baseados em crdito e preosadministrados, Frana e Japo teriam conduo estatal desse processo. Estados Unidose Inglaterra, que tm sistemas financeiros baseados em mercado de capitais com preosdeterminados competitivamente, teriam conduo empresarial do crescimento. NaAlemanha, com uma instituio dominante, dentro de sistema financeiro baseado emcrdito, haveria elementos de negociao poltica nos processos de mudana.

2 Comparando Brasil e Estados Unidos

A causa do atraso econmico brasileiro, segundo Lessa (2008, p. 147), no foio clima, a geografia ou a religio. O determinante para a diferena de desenvolvimentoeconmico entre Brasil e Estados Unidos foi o escravismo, prolongado at o final dosculo XIX, pela ltima monarquia absolutista ocidental em pas independente a tomartal iniciativa.

A colnia portuguesa na Amrica do Sul tambm passou por acontecimentoindito: tornou-se sede da corte metropolitana, fugindo das tropas de Napoleo, em1808. Carente de recursos, a nobreza portuguesa se aliou com os traficantes deescravos e os escravistas exportadores de acar e caf, explorando essas atividades ao

longo do sculo XIX. Manteve o mercantilismo e o escravismo, quando a modernidadeera o capitalismo e o liberalismo. A ferro e fogo ela defendia o catolicismo papal,enquanto o anticlericalismo, na Amrica do Norte, derivava da tica protestante, eestava mais de acordo com o esprito do capitalismo.

A primeira constituio brasileira, aps a Independncia em 1822, mantevemuitos poderes da monarquia absolutista, quando avano poltico teria sido instalarrepblica democrtica. A proclamao da repblica s ocorreu por movimento militar,em 1889. Derrubou a monarquia, mas no avanou em democracia e nem fez a reformaagrria necessria para conceder terras aos libertos da escravido em 1888. Os grandeslatifundirios continuaram hegemnicos no pas at a revoluo militar de 1930.

Apenas substituram os escravos negros por assalariados com baixssima remunerao,principalmente, imigrantes europeus e asiticos pobres.


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Segundo Lessa (2008, p. 148),a grande defasagem entre Brasil e Estados Unidos est em que, na Amrica do Norte, arepblica independente formou-se h mais de 200 anos, por uma populao livre degrandes e pequenos proprietrios e trabalhadores. Desde o incio, os Estados Unidosherdaram as sementes da industrializao, da livre concorrncia, o que transformou opas no motor da Segunda Revoluo Industrial. Desde a Independncia, formou-se umalicerce poltico razoavelmente democrtico, igualitrio e duradouro no pas, com umaestrutura estatal no intervencionista, o que favoreceu o crescimento do capitalismo.

A democracia brasileira, de fato, s foi firmada recentemente, depois deditaduras perdurarem em praticamente 1/3 da histria republicana. O marco histricofoi oimpeachment poltico em 1992, via Congresso Nacional, isto , sem golpe militar,do primeiro presidente eleito por voto direto. Nos Estados Unidos, a democracia, o

igualitarismo perante a lei e a limitao dos poderes do Estado fizeram parte da prpriaformao do pas, desde os primrdios.

A violncia foi a parteira da histria norte-americana, devido a quatroguerras decisivas a Guerra da Independncia, a Civil e as I e II Guerras Mundiais.Em 1775-83, as 13 colnias escaparam do controle da metrpole inglesa. Em 1861-65,resolveram-se a questo do poder interno e a do tipo de capitalismo que adotaria. Em1914-19, modificaram sua insero na economia mundial, assumindo o papel de centrocclico principal. Em 1939-45, superaram de vez sua antiga introverso, construindouma ordem mundial sob sua hegemonia, conforme mostra Teixeira (1999).

Outro aspecto distintivo da sociedade americana foi a ocupao das terraslivres existentes a Oeste. A poltica de terras americana comeou logo depois daGuerra de Independncia, com a Ordenana de 1787, que expropriou e reservou paraa Unio os territrios indgenas do Oeste. Nascia assim o domnio pblico,colocando milhes de acres de terras em posse do governo federal, medida que asanexaes aumentavam o territrio do pas.

Nos EUA, a Lei da Colonizao (1862) garantia que somente poderia terdireito propriedade da terra quem nela morasse e trabalhasse. No Brasil, pela Lei deTerras (1850) s poderia ter terra quem as comprasse e legalizasse as reas noscartrios mediante o pagamento de taxa Coroa. Os resultados colhidos aqui se devema essas distintas polticas de terras e de colonizao. As capitanias hereditriasinstituram, sobretudo, um modo de pensar a terra no Brasil. A legislao brasileiradificultava aos imigrantes o acesso s terras devolutas (adquiridas por devoluo),para for-los a trabalhar nas fazendas de caf e substituir a mo-de-obra escrava.


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Diferentemente do caso norte-americano, as estradas de ferro paulistas foramconstrudas por companhias inglesas, visando atender exportao de caf.

Essa poltica de terras norte-americana, segundo Silva (2003), foi fator deatrao fundamental por levar aos EUA cerca de 60% dos imigrantes que cruzaram oAtlntico entre 1800 e 1914, pela distribuio de pequenos lotes de terras e pelaformao de grande mercado interno. O Brasil recebeu aproximadamente 10 vezesmenos imigrantes do que os Estados Unidos, no mesmo perodo, e manteve estruturaagrria altamente concentrada como uma das suas caractersticas bsicas. No fez a suareforma agrria.

Segundo a citada Lei de Homestead , promulgada em plena guerra civilamericana, chefes de famlias acima de 21 anos e que nunca tivessem pegado em armascontra a Unio podiam se apossar de no mximo 160 acres de terras pblicas. Aps 5anos de ocupao produtiva, podiam reclamar o ttulo de propriedade, ou ainda,mediante quitao em dinheiro, receb-lo antes desse perodo. A partir de ento,Governo e ferrovias cediam as terras ou as vendiam a baixo custo, para americanos eimigrantes alargarem as fronteiras econmicas do pas. As estradas de ferro uniam aszonas agrcolas aos mercados consumidores do leste.

A operao das empresas ferrovirias, algumas das maiores empresas domundo at ento, apresentava requerimentos financeiros macios, o que levou aosurgimento dos bancos de investimento, bem como centralizao einstitucionalizao do mercado de capitais em Nova York. Diversificaram-se as

modalidades operacionais: sociedades por aes, ttulos hipotecrios, lanamento dedebntures, etc. O capitalismo norte-americano saltou etapas.

Trata-se de movimento histrico to especfico que o torna caso nico, norepetvel e impossvel de se tomar como modelo.

3 Transformaes mais recentes no sistema financeiro dos Estados Unidos

Cintra (2007) apresenta as transformaes mais recentes no sistema financeirodos Estados Unidos. A estrutura e a dinmica do sistema financeiro americanomudaram bastante no final do sculo XX. Enquanto as inovaes e a reestruturaoforam transformando o sistema financeiro, os legisladores e rgos reguladores foramdesmantelando os controles quantitativos, que constituam uma das principaiscaractersticas do sistema financeiro dos Estados Unidos aps a Grande Depresso(Glass-Steagall Act de 1933 eSecurities and Exchange Act de 1934). Estes controlesquantitativos eram os tetos sobre taxas de juros sobre os depsitos, controles sobre os


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fluxos de capitais internacionais, depsitos compulsrios sobre depsitos a prazo,limites diretos sobre a expanso creditcia e as regras sobre a transparncia na gesto

dos negcios nos mercados de capitais.Os desequilbrios externos e as restries impostas na conta de capital pelo

governo dos EUA, nos anos 1960, foram decisivos para a formao do mercado deeurodlar. Em 1974, os EUA aboliram os controles sobre os fluxos de capital,inclusive os limites diretos sobre os emprstimos bancrios, que objetivavam controlara sada de capital nos anos 1960. Progressivamente, foi sendo promovida a liberdadedos fluxos de capitais na economia internacional, financeiramente cada vez maisintegrada, ainda que organizada de forma assimtrica e hierrquica.

Em 1980, o Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act (1980) extinguiu a Regulation Q , que regulamentava os tetos sobre as taxas de jurossobre os depsitos das instituies depositrias, desencadeando o processo dedesregulamentao do sistema financeiro domstico. A desregulamentao facilitou aconglomerao e o envolvimento dos bancos com o financiamento de posies nosmercados de capitais e em operaes fora de balano. Isso resultou em elevado graude alavancagem das empresas e instituies financeiras. As alteraesimplementadas pelo Legislativo e/ou rgos reguladores foramad hoc , tornando dedireito a situao que era de fato, at a plena formao dos full-service banking ,mantendo formalmente separadas suas distintas jurisdies e reforando os limites paraas conexes patrimoniais do sistema financeiro com os setores produtivos.

O bank holding company desde 1956, era definido como qualquer instituioque direta ou indiretamente controlasse 25% ou mais das aes com direito a voto emoutros bancos. Era autorizada a oferecer servios financeiros proibidos aos bancoscomerciais. Essa alterao marcou a especificidade do processo americano deconglomerao financeira, consolidando os chamados full-service banking ou financialsupermarkets (supermercados de servios financeiros).

Durante esse processo, grande parte da gesto da riqueza e do crdito migroudas instituies de depsito (bancos comerciais, instituies de poupana e unies decrdito) para os investidores institucionais (fundos de penso, companhias de seguro,fundos de investimento e outras formas de investimento coletivo). A participao dos

ativos das instituies de depsito caiu de 62,2% dos ativos totais do setor financeiroamericano em 1950 para 23,3% no terceiro trimestre de 2006.

Como reverso, ocorreu o aumento da participao dos investidoresinstitucionais e o crescimento dos mecanismos de securitizao de dvida. Estimulado


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em parte pelo Employee Retirement Income Security Act (Erisa, em 1974), os ativosdos fundos de penso aumentaram de US$ 786,6 bilhes em 1980 para US$ 6,8

trilhes em 1999. Entre 2000 e 2002, os fundos de penso enfrentaram forte deflaodos seus estoques de ativos, os quais se recuperaram nos anos seguintes, alcanandoUS$ 9,2 trilhes no terceiro trimestre de 2006. Todavia, a participao relativa dosfundos de penso caiu de 20% no final de 1999 para 17,2% em 2006, praticamente amesma posio de 1980.

Em conjunto, os ativos dos investidores institucionais pularam de US$ 2trilhes em 1980 para US$ 18,7 trilhes no penltimo trimestre de 2006, mesmo com adesvalorizao provocada pela crise no mercado acionrio. Assim, os investidoresinstitucionais transformaram-se em um dos principais mecanismos de poupana einvestimento na economia americana. A participao dos investidores institucionais nototal de ativos financeiros cresceu de 43,3% em 1980 para 49,4% em 2006. Em termosda participao no PIB, os ativos dos investidores institucionais saltaram de 72%, em1980, para 198,3%, em 2006, segundo dados reunidos por Cintra (2007).

O aumento da participao relativa dos investidores institucionais americanosdesencadeou expanso simtrica do papel desempenhado pelo mercado de capitais,uma vez que assecurities (ttulos e aes) so os principais ativos detidos por essesinvestidores. Em princpio, esses mercados teriam a virtude de combinar as vantagensda melhor circulao das informaes, da reduo dos custos de transao e dadistribuio mais racional do risco. Entretanto, com os ajustes desses mercadosocorrendo por desvalorizao dos estoques, a dinmica do sistema torna-se maisinstvel.

De acordo com a dinmica financeira caracterstica dos mercados de capitaisamericanos, as tenses de iliqidez ou de inadimplemento so logo precificadas viaqueda de preos dos instrumentos financeiros. Essa dinmica instvel passa acomandar no s a gesto da riqueza e do crdito americano, bem como de grandeparte da riqueza mundial, ainda de acordo com Cintra (2007).

Como os investidores institucionais aumentaram suas demandas porinstrumentos do mercado de capitais, as corporaes tomaram menos recursos dosbancos e emitiram substancialmente mais bnus, notas,commercial papers e aes. O

crdito e a poupana das famlias tambm se moveram para o mercado de capitais. Aparticipao relativa dos emprstimos bancrios no estoque total de dvida caiu de9,7% em 1980 para 3,5% em 2005. Por sua vez, a participao dos bnus corporativospraticamente duplicou, aumentando de 10,7% para 20,4% no mesmo perodo. Aparticipao das hipotecas flutuou em torno de 24%-30% durante todo o perodo.


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Houve tambm acelerado processo de valorizao das aes. O valor demercado das aes, a despeito das oscilaes de curto prazo, alcanou US$ 19,3

trilhes no terceiro trimestre de 2006. Durante os ciclos de valorizao das aes, medida que inflavam o patrimnio lquido das corporaes e das famlias, elasrecorreram utilizao do endividamento como forma de alavancar mais ganhos decapital. Como mostra Cintra (2007), executivos e outros empregados se endividarampara exercer opes de compra de aes, freqentemente, de suas prprias empresas,prtica que tambm impulsionou os preos das aes. Ao mesmo tempo, ascorporaes se endividavam para recomprar suas aes em mercado, reduzindo aoferta de aes e, conseqentemente, elevando os preos. Dois movimentosdeterminaram a evoluo das emisses acionrias: de um lado, a intensificao dosprocessos de fuso e aquisio, com eventuais fechamentos de capital, colaborou de

forma negativa, por outro, a expanso da abertura de capital (IPO) de empresas detecnologia ampliou o volume de emisses.

A evoluo da participao das hipotecas no endividamento total do setorprivado explicada pelas transformaes estruturais ocorridas no sistema definanciamento imobilirio dos EUA, provocadas pela crise dasSaving & Loans (S&L).As medidas tomadas pelo governo americano para atenuar os impactos dosdesequilbrios patrimoniais dessas instituies foram no sentido de promover odesenvolvimento de um mercado secundrio securitizado de hipotecas, as MBS(mortgage-backed securities ). A criao desse mercado acabou por gerar vnculosestreitos entre os mercados de capitais e o mercado de hipotecas. O sistema de

financiamento imobilirio americano passou a ser ancorado por cinco instituies,alm dos bancos hipotecrios e das instituies de poupana (S&L):Federal Housing

Administration (FHA), Government National Mortgage Association (Ginnie Mae),Federal National Mortgage Association (Fannie Mae),Federal Home Loan MortgageCorporation (Freddie Mac) e oFederal Home Loan Bank System (Cintra; Cagnin,2007).

O funding dessas instituies pode tanto permanecer exclusivamente pblico,por meio de operaes de repasse do Tesouro, como totalmente privado, por meio decaptaes nos mercados de capitais ou do direcionamento do crdito. Todas asagncias federais (pblicas e privadas) possuam ativos de US$ 6,7 trilhes no terceirotrimestre de 2006, o equivalente a 12,6% do estoque de ativos financeiros.

Conforme salienta Torres Filho (2007, p. 285), vrios pases criaram ourevitalizaram seus mecanismos de direcionamento de crdito como reao Crise de1929. Nesse campo, a experincia dos Estados Unidos passou a ser vista como modelo.


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Praticamente todo o sistema americano de direcionamento de crdito hoje existente foiimplantado na dcada de 1930, a partir da Reconstruction Finance Corporation (RFC),

criada em 1932, antes mesmo de se iniciar o New Deal da era Roosevelt.O propsito original da RFC era realizar emprstimos emergenciais para

bancos, ferrovias e companhias de seguro. Em seguida, passou tambm a operar comgovernos municipais e a agricultura. Poucos anos depois, a exportao foicontemplada. ACommodity Credit Corporation , agncia norte-americana at hojevoltada para o financiamento agrcola e a administrao de estoques reguladores, foicriada em 1933 como uma subsidiria da RFC. O mesmo aconteceu com o Eximbank,em 1938, criado para financiar o comrcio exterior.

Para sustentar o investimento residencial, foi criado em 1932, oFederal Home Loan Bank System para oferecer ao sistema bancrio crdito direcionado para hipotecasresidenciais. Diante da baixa liquidez desses ttulos, o RFC montou, em 1938, asubsidiriaFederal National Mortgage Association (Fannie Mae), que at hoje tempapel de destaque nesse mercado.

A entrada dos Estados Unidos na 2 Guerra Mundial levou todo esse sistemade direcionamento de crdito a ser mobilizado para o esforo de guerra. Com o final doconflito, algumas dessas instituies perderam importncia. A prpria RFC, porexemplo, foi extinta na dcada de 1950, dando lugar Small Business Administration (SBA), agncia voltada para pequenas e mdias empresas.

De acordo com Torres Filho (2007, p. 286), na maior parte dos pasesdesenvolvidos da Europa e no Japo, a experincia dos sistemas de direcionamento decrdito aps a 2 Guerra Mundial, seguiu em linhas gerais o modelo americano dosanos 1930. Foram criados bancos pblicos para a reconstruo e para segmentosespecficos. Desde ento, o fortalecimento das instituies privadas e dos mercados decapitais em moeda local, fizeram com que os instrumentos diretos de direcionamentoperdessem importncia relativa para os instrumentos indiretos, como garantias e segurode crdito.

No mundo em desenvolvimento, segundo esse mesmo autor, a experincia foidistinta. O problema central da maior parte desses pases aps a 2 Guerra,particularmente na Amrica Latina, era a superao do subdesenvolvimento e no areconstruo. Mesmo assim, o modelo americano serviu de base criao de vriasinstituies de direcionamento de crdito. A grande diferena frente experincia dospases ricos est no fato de, at hoje, inexistirem, na maior parte dessas economias emdesenvolvimento, mercados de crdito de longo prazo em moeda nacional relevantes,


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quer bancrios, quer securitizados. Isto faz com que, necessariamente, seja elevada aimportncia dos bancos pblicos no direcionamento de crdito nesses pases menos

desenvolvidos, uma vez que os mecanismos indiretos baseados em risco tm baixaeficcia.

4 Capitalismo sem (mercado de) capitais

Por aqui, no Brasil, no se constituiu, plenamente, economia de mercado decapitais. Em economia com grande instabilidade inflacionria e cambial, a formapreferida de manuteno de fortuna local sempre foi em bens de raiz. No passado,predominava o estoque de riqueza em escravos, terras, engenhos, imveis urbanos, etc.No mercado financeiro, desde o sculo XIX, as emisses de ttulos de dvida pblicafornecem lastro para aplicaes financeiras, contrapondo-se, parcialmente, s fugas decapital para o ouro ou as divisas estrangeiras. Evitam a plena dolarizao da economia.

Grande parte da riqueza de novos ricos surgiu de atividades no-produtivas,geralmente ligadas a ganhos de capital por meio de valorizaes financeiras, como avenda de bens imveis, fazendas, empresas, participaes, etc. comprados compreos baixos e vendidos aps forte alta. Os empreendedores pioneiros investiram,inicialmente, em zonas de fronteiras ou espaos urbanos ainda no atendidos pordeterminadas atividades. Com o controle monopolista de mercados locais, obtiveramganhos de fundadores extraordinrios, devido ao crescimento das cidades.

Nos ltimos 30 anos, a bolsa de valores teve apenas cinco booms, no Brasil.O primeiro foi em 1971, durante o chamado milagre econmico brasileiro. Osegundo foi 15 anos aps, depois do lanamento do Plano Cruzado. Em 1989, houve amega-especulao do Nagi Nahas. Em meados de 1997, com a crise asitica,explodiu a ltima bolha, a da abertura financeira ao capital estrangeiro. A ltimaseqncia de altas, a partir de 2003 at maio de 2008, pode ser vista como a primeiraque ocorre sob condies de estabilizao da inflao e do cmbio, de queda da taxa de juros, de supervit nas transaes externas, de supervit primrio do setor pblico, dedesdolarizao da dvida pblica, e, portanto, em contexto de confiana dosinvestidores.

A lio dessa histria da bolsa de valores que sua tendncia de longo prazoreflete os fundamentos macroeconmicos, mas sua volatilidade em curtos prazos reflexo de pura especulao. Essa a especulao movida pela auto-alimentao daalta, isto , compra-se porque est subindo, sobe porque est se comprando, e vice-versa.


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Alguns analistas tcnicos citam vrios fatores endgenos, para explicar obaixo desenvolvimento do mercado de capitais. Entre eles esto a estrutura tributria, a

exigncia de transparncia contbil e auditoria (dificultando a prtica da evaso fiscaldas empresas), a estrutura familiar da gesto, os custos da abertura de capital, a ofertainsuficiente de aes de empresas fortes, o enfraquecimento dos minoritrios, aineficincia do controle da CVM, os custos de oportunidade dos investidores, face saplicaes em renda fixa, e as restries movimentao de capitais estrangeiros.

necessria a abordagem estruturalista do tema. Em termos dos operadores domercado, cabe a anlise fundamentalista com perspectiva histrica. Todas essas causas,geralmente apontadas para a atrofia do mercado de aes no Brasil, so superficiaisface prpria ausncia de condies histricas, institucionais e macroeconmicas.

Em primeiro lugar, cabe lembrar que a especificidade histrica dodesenvolvimento capitalista no Brasil est em seu momento: a fase monopolista. Antesdela, em sua fase competitiva, desenvolveu-se o capitalismo nos pases anglo-saxes.Constituiu l, na Inglaterra e nos Estados Unidos, a economia de mercado decapitais. Verdadeiramente, at hoje, foram os nicos lugares onde esta sedesenvolveu.

Nos Estados Unidos, no perodo da Grande Crise de 1873 a 1905, iniciou-se oprocesso de concentrao. Havia razes econmico-financeiras para isso, como orequerimento de elevado nvel de escala mnima de produo, com um amplo mercadointerno a ser explorado. O mercado de aes permitiu fuses e aquisies de empresas,

prprias de perodo de crise.O protecionismo, com a imposio de barreiras alfandegrias e a excluso da

concorrncia estrangeira, tambm cooperou para a formao de cartis. Isso permitiu aesse pas retardatrio superar o capitalismo originrio competitivo, especialmenteporque se formou uma organizao da produo de nvel superior. As sociedadesannimas, os cartis e a interveno protecionista do Estado na economia permitiram acentralizao e a concentrao dos capitais.

Por aqui, o Estado, custa de imenso e contnuo endividamento, teve que seencarregar da tarefa de industrializao pesada, devido aos grandes riscos doinvestimento. A insuficiente mobilizao e concentrao de capitais pelos empresriosbrasileiros, em face da envergadura dos empreendimentos, afastou-os. Eles tinhamoportunidades lucrativas de inverso, com baixo risco e diminutas barreirastecnolgicas, na medida em que atuassem em mercados protegidos como o bancrio eo de empreitadas de obras pblicas. Os investimentos que requisitavam patentes


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tecnolgicas foram efetuados por empresas estrangeiras. Essas trouxeram capital doexterior; no necessitaram emitir aes no pas.

Os investimentos e, conseqentemente, as necessidades de financiamento dasempresas privadas nacionais foram limitados. Foram atendidas pelos lucros retidos ecrditos comerciais e oficiais. Com isso, nunca houve estmulo, pelo lado da demandade recursos, para os proprietrios dividirem o poder sobre suas empresas. Inclusive,para incentivar a abertura de capital, criou-se o expediente (inexistente nos EstadosUnidos) de separar aes ordinrias e preferenciais como proteo face ao risco deperda do controle acionrio portakeover hostil. Isso desestimula o mercadosecundrio.

O movimento da bolsa de valores se concentrava em aes das empresasestatais. Com o modelo de privatizao adotado, nos anos 90, acompanhado dedesnacionalizao, perdeu-se a oportunidade histrica de criar grandes corporaesprivadas nacionais, com a venda de suas aes de maneira pulverizada. No se fez ademocratizao do capital.

O fato histrico que aqui se constituiu, de maneira dominante, economia deendividamento, e no economia de mercado de capitais. Ainda no houve nomundo nenhuma experincia que tenha convertido a primeira nessa ltima, tpica dospases anglo-saxes. Esse modelo institucional de mercado financeiro no pode sercopiado seno como uma caricatura. Pelo contrrio, recentemente (assim como antesde 1929), a bolsa de valores de Nova York absorveu aes (ADRs) das grandes

empresas do resto do mundo, esvaziando as congneres.A dvida se ser possvel a juno dessas economias via securitizao,

termo oriundo da palavra inglesa security , significando o processo de transformaode uma dvida com determinado credor em dvida com compradores de ttulos oucontratos originados no montante dessa dvida. Na realidade, trata-se da converso deemprstimos bancrios (e outros ativos) em ttulos (securities ) para a venda ainvestidores.

difcil enquadrar o sistema financeiro brasileiro dentro da tipologiaformulada por Zysman (1983). O modelo tpico dos pases anglo-saxes baseado emmercado de capitais , o franco-nipnico emcrdito pblico , e o germnico emcrdito

privado . A economia brasileira possui traos no plenamente desenvolvidos dos trsmodelos de financiamento a prazo: mercado de capitais raqutico, crdito pblicoinsuficiente, crdito privado incipiente. Talvez sua melhor classificao seja de acordocom a terminologia proposta por Hicks (1974). Ele ops dois regimes macro-


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financeiros, qualificados deeconomia de endividamento (ou com cobertura) eeconomia de autofinanciamento (ou de fundos prprios). Este ltimo regime seria o

mais representativo da economia brasileira, embora a emisso de aes, uma das fontesde recursos prprios a outra se deriva dos lucros retidos pelas empresas, inclusive asmatrizes internacionais , seja muito precria.

H episdio na histria brasileira que sintetiza como os nativos se apropriamaqui de idias de fora do lugar. Os portugueses trouxeram o rigor de suas leis e oempenho dos missionrios catlicos para tentar fazer desta terra extenso da Europa.Mas os nativos demonstraram seu descontentamento. O arrogante bispo portugus PeroFernandes Sardinha foi devorado pelos ndios caets, em 16 de junho de 1556. EmPiratininga, Ano 374 da deglutio do Bispo Sardinha, o Manifesto Antropofgico,escrito por Oswald de Andrade, questiona o servilismo cultural a que os brasileirosestavam acostumados. Coloca-se contra todos os importadores de conscinciaenlatada. Afirma ele: S a antropofagia nos une. Socialmente. Economicamente.Filosoficamente. A tropicalizao antropofgica miscigenada unifica o sistemafinanceiro nacional.

5 Todos os bancos pblicos do BRIC

Haddad (2007, p. 274) defende a tese de que o desenvolvimento do mercadode capitais no ocorreu no Brasil por causa dos bancos pblicos. Segundo seuraciocnio, o modelo adotado no Brasil, caracterizado, entre outras coisas, por se auto-alimentar, inibiu o mercado de capitais.

O fato de o governo concentrar poupanas restringe o crdito privado de longo prazo,sobretudo em face da ausncia de mobilidade internacional de capitais. As empresas setornam cada vez mais dependentes do governo para se financiarem e, ao seremabastecidas por ele, reduzem a demanda por instrumentos alternativos de financiamentoprivado, mantendo-se ostatus quo .

Absolutamente, equivocado dizer que o Banco do Brasil e o BNDESparprejudicaram o mercado de capitais. Alis, a verdade histrica o contrrio: eles obeneficiaram, o primeiro com a abertura de seu capital e o segundo com a atuao deinvestidormarket-maker . A carteira de participaes deste banco de desenvolvimento,via BNDESPar, inclui quase 140 empresas, entre as quais, Vale, Petrobras e Embraer.

Principal instrumento do governo para combater os efeitos da crise, o BNDES(Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social), no final de 2008,representava quase 14% do total de investimentos no pas. De 2005 a 2008, seu total deemprstimos praticamente duplicou. Neste ltimo ano, emprestou quase o triplo do


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total de operaes contratadas no BIRD (Banco Internacional de Reconstruo eDesenvolvimento), que, com a AID (Associao Internacional de Desenvolvimento),

compe o Banco Mundial. Em 2008, o BNDES liberou cerca de US$ 40 bilhes. Noano fiscal de 2008, o BIRD comprometeu o total de US$ 13,5 bilhes em 99 operaesem 34 pases, com desembolso bruto de US$ 10,5 bilhes. O BID (BancoInteramericano de Desenvolvimento) emprestou apenas US$ 7 bilhes.

De acordo com Torres Filho (2007, p. 295), o passivo total do BNDES, emnovembro de 2006, era, aproximadamente, US$ 86 bilhes. Destes recursos, cerca de80% eram originados do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT), do Fundo PIS-PASEP, de outros fundos pblicos de menor porte, e do patrimnio lquido dainstituio. Do restante, as captaes externas, basicamente provenientes deorganismos internacionais (BIRD, BID, JBIC japons e KfW alemo) compunham osegundo grupo mais importante de fontes de recursos, com 8%. Esses fundos externos,a despeito do prazo adequado para financiar investimentos de longo prazo, possuem,no entanto, o inconveniente de serem denominados em moeda estrangeira, ou seja, tmseu custo efetivo em moeda nacional sujeito volatilidade da taxa de cmbio. Por essemotivo, sempre tiveram participao menor no passivo total da instituio.

O BNDES pode ter atuao anti-cclica, compensando crises no mercado decapitais.

Essa estrutura de funding , que foi montada pelo governo para dar sustentao financeiraa seu principal banco de desenvolvimento, mostrou-se, na prtica, inelstica aos ciclosdo crdito bancrio dos ltimos anos. Assim, pelo lado da oferta de fundos, inexistemmecanismos que transmitam automaticamente ao BNDES os movimentos de expanso econtrao da oferta de fundos do restante do mercado bancrio (Torres Filho, 2007,p. 296).

O mesmo acontece com o nvel de liquidez corrente da instituio. O dinheiroproveniente de retornos, ou seja, receitas de juros e de amortizaes, e da venda deativos (monetizao de ttulos e valores mobilirios) foi suficiente para cobrir todos osdesembolsos da instituio entre 2003 e 2006. Apenas as vendas lquidas de valoresmobilirios sofrem impacto direto do estado do mercado, mas o BNDES temmontantes pequenos envolvidos nessas operaes, frente aos desembolsos correntes dainstituio.

Guimares (2007, p. 322) chama a ateno sobre a utilizao dos oramentosdos bancos pblicos como oramentos paralelos ao do Oramento Geral da Unio.A utilizao da empresa estatal como mecanismo de financiamento e de subsdio apolticas pblicas tem implicaes de natureza fiscal. Por um lado, libera a execuo da


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poltica de governo das restries impostas pelo Oramento, dispensando os gastos doExecutivo de prvia autorizao do Legislativo. Por outro, implica perda de

transparncia na gesto das finanas pblicas, uma vez que difcil reconhecer osubsdio, aferir sua magnitude e atribu-lo a beneficirios e polticas especficas; assim,os custos das polticas pblicas no so percebidos no presente e incorrero emgovernos futuros, que devero fazer aportes de capital para recompor insuficinciasgeradas no passado. Poderia lembrar tambm do uso de suas tesourarias comocarregadoras de ttulos de dvida pblica, captando recursos no mercado, inclusiveinter-bancrio.

A primeira regra de governana corporativa de empresa de economia mistadeveria ser a exigncia de que os custos da implementao de polticas do governosejam reconhecidos, quantificados e cobertos pelo controlador. Tal orientao vemsendo observada no Banco do Brasil ao longo dos ltimos anos. O Estatuto e as normasinternas do Banco consagram, ao lado de regras de segregao de funes, o princpiode deciso colegiada, observando o processo de decises por comits. O objetivo consolidar a observncia das normas de prudncia bancria, bem como em torn-losmenos vulnerveis a presses externas, notadamente do controlador, em favor dedecises que venham a afetar o desempenho da empresa e os interesses dos acionistasminoritrios (Guimares; 2007, p. 326).

Outras prticas adotadas pelo Banco do Brasil so comuns s empresaslistadas em bolsa de valores, em geral. So elas: a superviso e o controle da atuaodos administradores pelos acionistas e a proteo dos acionistas minoritrios em facedo acionista controlador. Aquela se executa via Conselho de Administrao, ConselhoFiscal, Comit de Auditoria, Auditoria Interna, Auditor Independente e empresa deauditoria externa, alm da superviso do Banco Central do Brasil e do controle doTribunal de Contas da Unio (TCU). A preservao dos direitos dos acionistas requeracesso a conjunto de informaes sobre a Empresa que lhes permita avaliar, por contaprpria, seu desempenho e de seus administradores, alm da prpria eficcia dosmecanismos existentes de controle interno e externo.

Novaes (2007) examina experincias de outros pases no uso de bancospblicos e busca identificar padres do foco de atuao, de desempenho e dastransformaes por que esto passando. Ela aborda conjunto de pases que vai dapobre ndia rica Sua, passando por Chile, Indonsia, Coria do Sul e Itlia.Oliveira Filho (2007) foca China e Rssia, pases que, ao lado do Brasil e ndia,formam o grupo denominado BRIC.


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Como era de se esperar, as experincias de outros pases no uso de bancospblicos so to especficas que no permitiriam, rigorosamente, comparao. Mas,

esses pesquisadores apresentam aos leitores srie de dados e informaes que dooutras evidncias. Os grandes pases emergentes que formam o grupo denominadoBRIC, justamente, usaram (e abusaram) de bancos estatais para alcanar o crescimentosustentado que atualmente mantm. E no pretendem abrir mo deles.

De acordo com o relatrioWorld Economic Outlook do FMI, as economiasemergentes e em desenvolvimento tm dominado o crescimento global nos ltimoscinco anos. Tomados em conjunto, elas responderam por 2/3 do crescimento doproduto mundial em 2007, em termos de paridade do poder de compra.

A experincia recente na economia mundial no demonstra que o modelo denormalidade financeira a ser perseguido, imitado, almejado, seja o dos EstadosUnidos. Muito menos que o melhor para os pases emergentes seja a privatizao deseus bancos pblicos, instituies financeiras que contribuem muito para esse processode desenvolvimento.

Os pesquisadores citados apresentam algumas evidncias empricas a respeitodo papel-chave desempenhado pelos bancos pblicos nas outras economias do BRIC.Novaes (2007, p. 100-101) afirma que,

embora a participao do Estado no setor bancrio indiano tenha cado de 91% dosativos do setor, no incio dos anos 1990, para 71%, em 2004, ela ainda das maiores domundo. [...] os bancos privados acabaram confinados em sua rea de atuao local, sem

perspectivas de crescimento. [...] Nos ltimos 50 anos, o envolvimento do governo nosetor bancrio foi alm da questo da propriedade, pois passou a determinar odirecionamento do crdito e a nomeao da diretoria, regular os intermedirios e provergarantia para os depositantes. Os bancos foram utilizados como instrumento parafiscal,por intermdio, por exemplo, do controle da taxa de juros, de participaes cruzadas e deoperaes de salvamento de bancos e depositantes.

Na Rssia, segundo Oliveira Filho (2007, p. 135), com a desagregao da ex-URSS, em 1987, houve a reestruturao do antigo banco estatalGosbank , que foidividido em novos bancos estatais especializados: Agroprombank (agricultura),

Zhilsotzbank (habitao e reas de infra-estrutura),Vnesheconombank -VTB (comrcioexterior),Promstroybank (setor industrial) eSherbank (poupana). Este ltimo obanco lder, com 28,9% dos ativos totais, 51,5% dos depsitos e 36% dos emprstimosdo setor bancrio. O Estado russo detm mais de 50% dos seus depsitos. Ele emprega240 mil funcionrios, possui rede de vinte mil agncias as nicas em algumas regiesdo pas e, praticamente, o price setter do sistema bancrio.


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A Rssia pouco avanou na alterao do controle estatal dos bancos. Entre os dezmaiores bancos russos por ativo (balano de junho de 2005), cinco so pblicos (quatrofederais e um regional), dos quais quatro esto entre os cinco maiores (Oliveira Filho;2007, p. 136).

O sistema bancrio chins moderno comeou a tomar forma em 1979, com ofim do monoplio do Banco Popular da Repblica da China (BPRC).

Entre 1979 e 1983, o governo chins redistribuiu as atividades comerciais do BPRC emquatro grandes novas instituies, que se tornaram conhecidas como os Big Four . Aprincpio, foram constitudos o Banco Agrcola da China (BAC), especializado emcrdito agrcola, e o Banco da China (BC), focado na negociao com divisasestrangeiras etrade finance . Posteriormente, foram criados o Banco de Construo daChina (BCC), dedicado ao crdito na rea de construo e infra-estrutura, e o BancoIndustrial e Comercial da China (BICC), voltado para o financiamento urbano. O

conjunto desses bancos ainda concentra a maior parte das atividades bancrias: 60% dosativos, 60% dos emprstimos e 65% dos depsitos (Oliveira Filho, 2007, p. 142-143).

Onde um neoliberal v problemas a dominncia dos bancos pblicos inibiue reduziu o desenvolvimento dos mercados locais de capitais, em razo da competiodesigual gerada por subsdios de origem estatal o resto do mundo, inclusive o FMI,atualmente, v como soluo. Os bancos pblicos constituem um dos principaisinstrumentos dos governos dos pases emergentes, para combater os efeitos da crise,pois os crditos deles so muito menos pr-cclicos que os do restante do mercado.

Concluso

Constitui vcio ricardiano, isto , mtodo equivocado de David Ricardo,notvel pensador do incio do sculo XIX, criticar a atribuio da administrao dosfundos sociais aos bancos pblicos, e no aos privados ou ao mercado de capitais,alegando que isso baseado em razes exclusivamente polticas e sem amparo nateoria econmica. Nesse vcio incorre todo o analista que abstrai a poltica, asociologia, enfim, outras cincias, para extrair da realidade o fenmeno econmico emtoda sua pureza (e fazer teoria pura ou abstrata), e se esquece de reincorpor-las,quando vai tecer consideraes sobre a arte da economia. Nesse caso, ele tem deconsiderar no s a cincia abstrata, mas tambm a aplicada histria. sua obrigaodatar, localizar e analisar todos os conflitos de interesses sociais e polticos em que asdecises tomadas esto imersas. No h razes exclusivamente polticas, assim comono se deve acreditar que melhor o predomnio de razes exclusivamenteeconmicas.


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A concluso da comparao entre as caractersticas das principais instituiesfinanceiras da Europa, dos Estados Unidos e do bloco BRIC (Brasil, Rssia, ndia e

China), estudando particularmente o caso do Brasil, mostra que, em nvel maisabstrato, buscando o que h de comum em todas as economias de mercado, pode-sesim falar em capitalismo mundial. Porm, quando se diminui a abstrao, incorporandona anlise as instituies financeiras, necessrio datar e localizar os capitalismosfinanceiros.

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Documents

Comparando capitalismos financeiros