CONCESSÕES CEG E CEG-RIO - Agenersa...A metodologia proposta pela CEG e CEG-Rio, no âmbito da Consulta Pública, é tradicionalmente utilizada em revisões tarifárias. Destacamos

CONCESSÕES CEG E CEG-RIO

CONCEITOS RELACIONADOS A UM VALOR ADICIONAL DE BETA

e

CONCEITOS RELACIONADOS À APLICAÇÃO “TAMANHO DA EMPRESA”, NO CÁLCULO “PRÊMIO POR RISCO DO MERCADO”

Zevi Kann

24 de abril de 2013

O parâmetro Beta é utilizado para refletir uma medida do risco considerando o retorno de determinado investimento em relação ao mercado. A metodologia proposta pela CEG e CEG-Rio, no âmbito da Consulta Pública, é tradicionalmente utilizada em revisões tarifárias. Destacamos a importância de um Beta adicional para que o parâmetro passe a refletir a sua real finalidade para os cálculos a rentabilidade regulatória.

METODOLOGIA PROPOSTA - BETA

O valor adicional ou suplementar de Beta é tradicionalmente utilizado por reguladores e tem ampla base acadêmica*. Este conceito foi aplicado nas revisões tarifárias (2004/2005 e 2009/2010) pela ARSESP para as concessões do Estado de São Paulo e pela Agência Reguladora Colombiana CREG e Agência Reguladora Mexicana CRE.


* Veja, por ex., Grout, P. A. and Zalewska, A. (2006), “The Impact of Regulation on Market Risk”, Journal of Financial Economics, Vol. 80, issue 1: 149-184.

A regulação à qual a CEG e CEG-RIO estão submetidas é denominada “price-cap”. Este modelo tarifário traz reconhecidamente riscos mais elevados de mercado em relação à sistemática “rate of return”, onde existe uma taxa de retorno garantido. No modelo “price-cap” situações ocorridas devido a variáveis externas, que afetam a rentabilidade da empresa, somente serão consideradas por ocasião das revisões periódicas, ao contrário da metodologia “rate of return”, onde os ajustes ocorrem anualmente. A estrutura de preços “price-cap” somente permite a flexibilidade entre os diversos segmentos tarifários para ajustá-los às condições do mercado por ocasião das revisões tarifárias quinquenais.

CONCEITOS RELACIONADOS A UM VALOR ADICIONAL DE BETA


Além da questão do “price-cap” versus “rate of return”, outras situações justificam a necessidade de Beta adicional*: I – Característica da prestação do serviço: o serviço de distribuição de gás canalizado é mais sensível ao ciclo econômico em relação a outros setores; II - Natureza do consumidor: os consumidores de gás são sensíveis às oscilações de preço em função de uma variável não controlada pela concessionária que é o preço da aquisição do gás; III - Duração e condições dos contratos: descasamento da duração dos contratos de suprimento com os de fornecimento, sobretudo nas questões das exigências de “take or pay” e “ship or pay” no suprimento.

* Relatório elaborado para Queensland Competition Authority – Austrália – Cost of Capital Study, dez/2004, pag. 34-40, analisa os fatores que influenciam o Beta, contemplando um conjunto de situações que devem ser consideradas para o estabelecimento de um

valor de Beta adicional.


IV – Grau do monopólio - elasticidade da demanda, com resultados de riscos adicionais de perda de mercado não previsíveis nos modelos tradicionais que avaliam as concessões: a demanda por gás canalizado é sujeita a energéticos concorrenciais para a maior parte dos usuários da CEG e CEG-Rio. A existência de políticas econômicas e sociais, tais como: a fixação do preço do GLP por longos períodos impacta a expansão das redes e a captação de clientes; as oscilações do preço da commodity; as elevações do preço do gás por ocasião das renovações contratuais no suprimento; incerteza quanto à manutenção de políticas de descontos nos contratos de suprimento. V- Efeitos da dupla regulação – federal e estadual – no setor de gás canalizado: esta regulação dual exige um Beta adicional decorrente dos aumentos das incertezas quanto à regulação federal e à introdução de novos agentes na cadeia industrial com reflexos n distribuição; VI – Efeitos de único supridor: a CEG e CEG-Rio não conseguem diversificar o seu portfólio de supridores, gerando a dependência e inseguranças de preço e competição. Ademais, o único supridor de gás detém, atualmente, a totalidade do controle do transporte de gás e também a produção da maioria dos energéticos substitutivos, tais como: óleo combustível, diesel e GLP.


CONCEITOS RELACIONADOS À APLICAÇÃO DA VARIÁVEL “PRÊMIO TAMANHO DA EMPRESA” NO CÁLCULO “PRÊMIO POR RISCO DO

MERCADO”

O conceito de “Prêmio Tamanho” é usualmente aceito pelos reguladores, tanto no âmbito nacional como no internacional. Os estudos que relacionam o tamanho e porte da empresas demonstram que as empresas de pequeno porte requerem retornos maiores para desenvolver a sua atividade, na medida em que enfrentam um maior risco sistemático e, portanto, necessitam de um maior retorno para desenvolver o seu negócio.

METODOLOGIA PROPOSTA – PRÊMIO TAMANHO

No Brasil o regulador do Estado de São Paulo, da mesma forma que a Agenersa, utiliza metodologias de Revisão Tarifária periódicas definindo uma rentabilidade regulatória. Para as concessões menores no Estado de São Paulo – Gas Brasiliano Distribuidora S/A e Gás Natural São Paulo Sul S/A – a ARSESP reconheceu a necessidade da incorporação do “Prêmio Tamanho”. Isto ocorreu nas revisões tarifárias de 2004/2005 e 2009/2010.*

* Ampla base de dados , relatórios e metodologias foram desenvolvidos pela Universidade de Chicago, ver, por ex. http://www.crsp.com/products/capbased.html


Texto extraído da Nota Técnica ARSESP GBD/01/2003: “Conforme os conceitos e procedimentos estabelecidos na NT1[trata-se da Nota Técnica publicada em 11/10/2003 no site da ARSESP], foi avaliado o efeito do tamanho da Gás Brasiliano no valor regulatório do custo de capital. Nessa Nota Técnica é expressamente prevista a consideração de um “adicional de taxa de retorno” para empresas pequenas. Segundo exposto na NT1, a teoria financeira incorporou recentemente o tamanho da empresa como um parâmetro que tem incidência no valor da taxa de retorno. A existência dessa relação parece ser ratificada ao ser observado que as pequenas empresas, em média, têm retornos mais altos que as grandes empresas. A consideração desse parâmetro foi iniciada com as análises quantitativas realizadas durante a década dos anos noventa. Desde aquela data, tem-se verificado que o “beta”, determinado considerando todos os ajustes habituais, não incorpora corretamente o maior risco que os investidores requerem de uma empresa de pequeno patrimônio. Os estudos teóricos e empíricos que dão fundamento a esta posição afirmam que o maior risco das companhias pequenas, no contexto do método CAPM, não é totalmente compensado por retornos elevados no longo prazo. Somente o risco sistemático é compensado na aplicação desse método; e as companhias mostraram rendimentos que excedem os implícitos em seus “betas”. Se for comparado o rendimento histórico com o retorno estimado através do CAPM, observa-se que aquelas companhias de menor capitalização tiveram rendimentos não totalmente contemplados por seus maiores “betas”. Do mesmo modo, este retorno em excesso, ao projetado pelo CAPM, cresce de forma inversa ao tamanho patrimonial da empresa. .”


Texto extraído da Nota Técnica ARSESP GBD/01/2003:

A consequência dessa comprovação parece ser que o mercado não ignora este risco não

sistemático, e ainda demanda e obtém retornos adicionais por aceitá-lo. A conveniência

de considerar este risco não sistemático é especialmente importante no caso de

empresas de capital fechado, já que os acionistas não diversificam seus investimentos

como o fazem aqueles que dispõem de ações de empresas com cotação em Bolsa de

Valores.

Devido ao fato de o prêmio por tamanho ser um assunto de desenvolvimento

relativamente recente no âmbito da teoria financeira, alguns acadêmicos e especialistas

questionam sua consideração. Entretanto, até o presente, não há evidência suficiente

para recomendar a exclusão deste parâmetro. Por outro lado, sua consideração efetiva

tem se verificado ser uma característica dos estudos de avaliação e definição de taxas de

retorno para empresas reguladas.

O método utilizado habitualmente para quantificar o prêmio por tamanho consiste em

ordenar todos os ativos de uma carteira em 10 decis, classificando as empresas pelo valor

de seu patrimônio. Determina-se então o retorno esperado para cada decil, utilizando o

método CAPM. O valor obtido é comparado com o retorno real observado no período

1926–2000. O beta deste CAPM por decil é estimado da mesma forma que o beta

utilizado na determinação do custo do capital próprio. Isso assegura que a adição do

prêmio por tamanho, se for considerada, resulta consistente com a estimação global.”1

1 – Conforme A Nota Técnica GBD/01/2003, pgs. 13 e 14., a Nota Técnica GNSPS/02/2004, de FEV/2004 ,traz, nas pgs. 13 e 14,

o mesmo conteúdo.


As Revisões Tarifárias no Estado de São Paulo, em 2009/2010, nas

Notas Técnicas GNSPS/02/2010/ FEV/2010 e

GBD/02/2009/SET/2009, convalidam, no item 4.6, pag. 9, o “Prêmio

Tamanho” estabelecido à Gás Natural e Gás Brasiliano nas Revisões

de 2003/2004.


A CEG-Rio se enquadra dentro de um conjunto de empresas no

Brasil cujo porte as habilitam a um “Prêmio Tamanho”.

Estudo da Zenergas para a ABEGAS indica esta condição.


“Sugere-se 4 grupos de distribuidoras no Brasil: Grupo 1 – mercados greenfield (ou ainda sem gás), com formulação de regras específicas para o mercado greenfield, que melhor atendessem ao desenvolvimento regional: PI, AM, MA, RO, DF, GO, PA, AP, MT, compreendo as Distribuidoras GASPISA, CIGÁS, GASMAR, RONGÁS, CEBGÁS, GOIASGÁS, GÁS DO PARÁ, GASAP e MTGÁS. Grupo 2 – Concessionárias com mercado incipiente, porém bem estabelecidas, ainda que necessitando de uma grande ampliação de suas redes: CE, RN, PB, AL, SE, MS, compreendo as Distribuidoras CEGÁS, POTIGÁS, PBGÁS, ALGÁS, SERGÁS e MSGÁS. Grupo 3 – Concessionárias com seus mercados desenvolvidos, porém com amplas áreas de mercado ainda não atendidas, necessitando expansão: PE, BA, SC, PR, RS, SP, MG, ES, compreendendo as Distribuidoras COPERGÁS, BAHIAGÁS, SCGÁS, COMPAGÁS, SULGÁS, GÁS NATURAL FENOSA, GÁS BRASILIANO DISTRIBUIDORA, GASMIG, BR DISTRIBUIDORA e CEG-RIO. Grupo 4 – Concessionárias que estão em nível de exigência mais elevado, com mercados maduros e marcos regulatórios bem definidos: SP e RJ, compreendendo as Distribuidoras COMGÁS, CEG.”


O estabelecimento de um “Prêmio Tamanho” se justifica em função das características

da área de concessão da CEG-Rio :

I – Pequeno número de clientes industriais são responsáveis pelo consumo de grande

parte do volume distribuído;

II – Os usuários industriais de grande porte compõem reduzida diversidade de

segmentos;

III – Estes usuários podem utilizar de combustíveis concorrenciais;

IV - A CEG-Rio tem seus contratos de compra de gás com único supridor e com

valores indexados a cesta de óleos no mercado internacional;

V – Variações súbitas de preços do gás independem da atuação da CEG-Rio,

enquanto combustíveis competitivos frequentemente têm estabilidade nos preços;


VI – Variações sazonais de volumes - CEG-Rio tem receitas relacionadas ao

Segmento de Termoelétricas, cujos valores dependem dos despachos das usinas

termoelétricas de sua área de concessão os quais são determinados pelo Operador

Nacional do Sistema – ONS. A participação das termoelétricas no volume total

distribuído pela CEG-Rio apresenta notável oscilação*:

2008: 74,6%

2009: 44,7%

2010: 63,1%

2011: 48,8%

2012: 67,3%

* Boletim Gás Natural nº 71 do MME


Em face dos argumentos apresentados, propõem-se que a

Agenersa considere na Revisão Tarifária da CEG e CEG-Rio

o Beta adicional e para a CEG-Rio o “Prêmio Tamanho”.

CONCLUSÃO

Zevi Kann [email protected]

Av. Pacaembu, 1777

01234-001 – São Paulo – SP

Tel.: 11-3862-7871

ZENERGAS CONSULTORIA EMPRESARIAL EM ENERGIA E REGULAÇÃO LTDA.
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