Nossa lista de dez livros de economia & finanças

Para ler nos próximos dez feriados

Investidores, em geral, leem cada vez menos livros, enquanto se envolvem com outras formas de comunicação real time. Não temos juízo de valor definitivo sobre os hábitos modernos. A maioria deles parece representar algum progresso sobre o passado, parte não sobrevive a testes mínimos de robustez.

Fato é que gostamos de ler, desde sempre. A leitura nos permite acessar insights financeiros com calma e precisão, a uma distância segura do frenesi das manchetes da Bloomberg. Enquanto leitores, estamos sós. E a solidão no mercado é, por vezes, uma rara virtude.

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A reprodução indevida, não autorizada, deste relatório ou de qualquer parte dele sujeitará o infrator a multa de até 3 mil vezes o valor do relatório, à apreensão das cópias ilegais, à responsabilidade reparatória civil e persecução criminal, nos termos dos artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98

14.nov.2012

Edição 753

Para que não prevaleça a desculpa de falta de opção, levantamos aqui uma lista não-hierarquizada de dez livros que abarcam tópicos de economia & finanças. Pelo amor de deus: não são os dez melhores livros de todos os tempos, nem os dez livros sem os quais você sucumbirá profissionalmente. São apenas títulos que nos surpreenderam pela boa forma e profundidade das ideias. Lemos por prazer, não para nos tornarmos pessoas melhores. Se este é o seu caso também, aguardamos sugestões em:

research@empiricus.com.br

Título: Fooled by Randomness: The Hidden Role of Chance in Life and in the Markets.Autor: Nassim Nicholas Taleb.Resenha: Tive a sorte de cruzar com esse livro numa biblioteca qualquer.

Título: Irrational Exuberance.Autor: Robert Shiller.Resenha: A obra preferida de Alan Greenspan.

Título: The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable.Autor: Nassim Nicholas Taleb.Resenha: Para entender quão arriscada é a noção de risco do mercado.

Título: Thinking, Fast and Slow.Autor: Daniel Kahneman.Resenha: De longe, o melhor Nobel de Economia.

Título: This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly.Autores: Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff.Resenha: Evidências históricas de nossa capacidade de aprendizado.

Título: The Intelligent Investor.Autor: Benjamin Graham.Resenha: Todos dizem que leram, alguns leram, um entendeu.

Título: Nudge: Improving Decisions About Health, Wealth, and Happiness.Autores: Richard Thaler e Cass Sunstein.Resenha: O poder das medidas microprudenciais.

Título: Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy.Autores: George Akerlof e Robert Shiller.Resenha: Gostamos da figura dos macacos na capa.

Título: The Rhetoric of Economics.Autor(a): Deirdre McCloskey.Resenha: Junto com Pérsio Arida, desmistificou a economia enquanto ciência.

Título: Lecturing Birds on Flying: Can Math Theories Destroy the Financial Markets?Autor: Pablo TrianaResenha: Sobre o problema da hiperteorização.

Jogo rápido

+ O IGP-10 apontou queda de 0,28% em novembro, depois da inflação de 0,42%, atendendo à expectativa de arrefecimento das pressões inflacionárias passado o choque de alimentos. A mediana das estimativas apontava recuo de 0,20%, segundo levantamento da Agência Estado. Então, combine o indicador com as vendas ao varejo de setembro anunciadas na véspera para formalizar o prognóstico de Selic estável em 2013.

+ Tecnisa apresentou resultados bastante fracos no terceiro trimestre, aquém de nossas expectativas, já contidas diante do volume ainda relativamente baixo de lançamentos para o padrão da companhia e consequente dificuldade em se diluir SG&A. Efeitos não recorrentes pesaram fortemente sobre os números, começando pelo reconhecimento de receita negativa da ordem de R$ 25,1 MM, decorrente de ajustes contábeis derivados da migração para um novo sistema de contas a receber. Além disso, Tecnisa reconheceu na linha Outras Despesas provisão de R$ 25,2 MM para indenização a clientes com obras em atraso e mais R$ 24,5MM para possíveis perdas com créditos efetuados a parceiros. O prejuízo líquido montou a R$ 57 MM; sem efeitos não recorrentes, lucro teria sido de R$ 16,8 MM, o que ainda representaria uma margem líquida pressionada – maiores despesas comerciais e com vendas, além das restrições à alavancagem operacional diante do nível relativamente baixo de reconhecimento de receitas, pesaram aqui. Boa empresa e bastante barata, mas num momentum de earnings ruim. Acompanharemos o conference call de resultados para voltar a falar de Tecnisa com mais propriedade.

+ De forma bastante diferente, Helbor soltou resultados muito fortes, acima de nossas expectativas – números irrepreensíveis, sobretudo para um trimestre de poucos lançamentos. Receita líquida crescendo 33,5% YoY, com expansão de todas as margens – margem líquida de excelentes 20,8%. Esperamos reação positiva das ações aos resultados e revisitaremos a avaliação sobre os papéis depois dos números acima de nossas projeções.

+ Ainda para ficar em real estate, Rossi soltou números fracos no trimestre e revisou para baixo guidance de lançamentos, agora entre R$ 1,7 bi e R$ 1,9 bi, reforçando nossa visão cautelosa sobre as ações. A receita caiu 2% ano contra ano, aquém do consenso em cerca de 10, com implicações para dificuldade em se diluir custos e despesas fixas. O lucro líquido de R$ 19 MM também veio abaixo do esperado, na esteira de resultado operacional fraco, maiores despesas financeiras e alíquota de imposto.

HRT na iminência de receber um(ns) sócio(s) na Namíbia

HRT apresentou sinalizações interessantes em conference call relativo ao resultado do terceiro trimestre, capaz de referendar a tese de que a companhia encontra-se numa fase mais profícua, com redução do cash burn rate diário, aumento da assertividade nas perfurações, com possibilidade de abertura de uma nova fronteira exploratória na faixa sul da Bacia do Solimões e início dos furos efetivamente para óleo em 2013, diminuição da pressão sobre o caixa via materialização de farm out na Namíbia e venda de ativos non core (helicópteros, aviões, duas sondas compradas da China). Ademais, há drivers de curtíssimo prazo suficientes para mudar (pra melhor) a cara da companhia ainda em 2012, a saber: conclusão do processo de seu primeiro farm out, ainda em novembro, apresentação de novo relatório de certificação de recursos na Namíbia elaborado pela D&M, eventuais novidades a respeito dos estudos de monetização do gás na Bacia do Solimões em associação a Petrobras e TNK-BP, resultado da perfuração do HRT-10 e possibilidade de aparecimento na prévia da carteira teórica do Ibovespa para 2013.

Antes do call propriamente dito, resumiríamos os financials do trimestre como uma combinação de boas e más notícias. O prejuízo líquido de R$ 140 MM no 3T12, frente a R$ 101 MM um ano antes, esteve um pouco maior do que nossa expectativa. A companhia foi frontalmente afetada por menores receitas financeiras (agora em R$ 31 MM, contra R$ 68 MM no 3T11), algo natural diante das menores taxas de juro e da diminuição do tamanho da posição de caixa, e de incremento significativo nas despesas administrativas, para R$ 131 MM

– entendemos que há não recorrentes significativos impactando aqui, notadamente relacionados a gastos com demissões, programa de retenção, pagamento de success fees em assessoramento jurídico e dispêndios com a finalização de contratos terceirizados. Em contrapartida, recebemos com bons olhos a diminuição do cash burn rate diário para algo em torno de R$ 2 MM, em queda de 34%, muito embora sinalização do management em encontro com sell side tenha apontado para algo ainda menor – talvez isso tenha sido atingido ao final do mês; a conferir nos próximos resultados. A expectativa é de nova diminuição no cash burn rate diário no 4T12, muito embora não tenha sido dado disclosure quantitativo a esse respeito. Lembramos da tendência à diminuição dos gastos com demissões, assim como do início dos pagamentos da TNK-BP na campanha exploratória do Solimões a partir de 2013, reduzindo de forma proeminente a pressão sobre o caixa.

Sobre o conference call, destacaríamos o foco dedicado à iminência de seu primeiro farm out na Namíbia. Apresentação afirma ipsis litteris: “HRT concluiu negociação de uma proposta firme – documentação do Farm-Down Agreement em fase final de preparação.” Entendemos a conclusão da negociação como bastante positiva à HRT, ao representar partilha de risco, selo de um terceiro à tese de Namíbia e diminuição da necessidade de capex. A expectativa é anunciar a materialização do acordo ainda em novembro. HRT afirmou também ter recebido outras propostas e estar em negociações para novos farm outs.

Outra sinalização importante do call refere-se à alteração do provável primeiro prospecto a ser perfurado, de Meerkat, na Bacia de Orange, para Wingat, em Walvis. Segundo explicado pelo management, a mudança se deve a duas questões: proximidade de onde será realizada inspeção da sonda Marianas e maior probabilidade de óleo, em vez de gás, como era o caso de Meerkat. Uma possibilidade adicional (elucubração nossa) seria de que o farm out mais iminente estaria justamente na licença PEL-23, onde se localiza Wingat, o que anteciparia essa perfuração, com a contrapartida da postergação de Meerkat.

Depois de um terceiro trimestre bastante importante para HRT, com sua melhor descoberta até agora e parceria com a Petrobras em prol da monetização do gás, esperamos um final de ano ainda mais exitoso, via farm out, certificação de mais alguns bilhões de barris na Namíbia, resultado do HRT-10 (uma das maiores e melhores estruturas segundo mapeamento sísmico) e chances de entrada no Ibovespa. O potencial é enorme.

A Hipótese dos Mercados Irônicos

Consigo entender TRPL de uma forma, irônica ou triste

Embora em xeque, a famosa HME (Hipótese de Mercados Eficientes) ainda exerce influência sobre a mente dos financistas platônicos, esses seres que acreditam em ajustes lineares sobre sistemas fractais e usam distribuições gaussianas por parecerem científicas, mas ainda assim permitirem cálculos fáceis.

Pela definição, um mercado é dito eficiente à medida que precifica, num instante, toda e qualquer notícia disponível, vetando ganhos anormais por meio de arbitragens perfeitas. Com isso, os choques de informação exercem impacto aproximadamente nulo sobre as cotações dos ativos financeiros.

Não vou sequer entrar no mérito das críticas à HME, encabeçadas por inúmeros estudos de tomada de decisão sob incerteza e sob irracionalidade. Contento-me ao propor uma abordagem alternativa, através da HMI (Hipótese dos Mercados Irônicos).

As ações de Transmissão Paulista fecharam a terça-feira em alta de 9,93%. Você chama isso de precificação eficiente? Eu chamo de ironia.

Entendo perfeitamente os ganhos, e concordo com cada centavo. No entanto, tal compreensão não me impede de enxergar um episódio irônico, talvez sarcástico, provavelmente triste.

É triste o que aconteceu com TRPL. Antes vista como um porto seguro, e símbolo de excelência operacional, a empresa acumula queda de 40,5% no ano. Sentiu como poucas o impacto da MP 579, sucessão de medidas ímpares.

Ao sabor de um pequeno consolo - clima de belle époque - esse respiro de 9,93% denuncia o fim da história, ou o fim de uma história (na melhor das hipóteses). É o prêmio merecido pela coragem de não renovar concessões, cuidadosamente embasada em contas de custo-benefício. Simple as that, não vale a pena ir adiante. E que prevaleça a razão.

Em nome da razão, inverteu-se a lógica no DCF de Transmissão. A perpetuidade, usualmente responsável por explicar grande parte do valor intrínseco, jogou a toalha. De fato, a MP 579 fez o que muitos julgavam ser um oxímoro: matou a perpetuidade.

Por relação de troca, é confiada ao Conselho uma sobrevida digna. Até 2015, pelo menos, comeremos do pão de cada dia, beberemos do vinho. Que seja eterno enquanto dure.

O governo aplicou sua intransigência ao impor novas condições ao setor elétrico, com uma maquiagem anti-autoritária. “Não estou obrigando ninguém a nada, todas têm o direito de escolher (exceção feita à Eletrobras)”. Culpou-se inclusive o exagero dos analistas, esses sim verdadeiros culpados pelas quedas das ações. Aos analistas, é dado o direito de analisar?

Bom, se todos temos o direito de escolher, que escolhamos. Opções in the money existem para serem exercidas. A call sobre TRPL - quem diria! - teve ontem seu dia de justiça, uma fina ironia vez ou outra.

JHSF falível, mas sólida como uma rocha

Vindas de três quedas consecutivas, as ações de JHSF lembraram seu lado falível, esquecido em meio à alta de 60% no ano, ou nos 119% de apreciação apurados desde que passei a recomendar os papéis (versus -10% do Ibovespa), quando ainda não eram dignos da atenção do sell side. Os resultados do terceiro trimestre foram sólidos, mas também falíveis. Carregam algumas ressalvas pontuais, sabiamente minimizadas pelo trabalho da empresa de condução das expectativas.

Contra os pequenos deslizes compreensíveis do trimestre, JHSF sugeriu olhar para frente, aumentando o guidance da renda recorrente em 15% (de R$ 200 milhões para R$ 230 milhões de faturamento estimado) e firmando o target de lançamentos da incorporação em R$ 1 bilhão/ano, agora que a meta de R$ 2 bi para o biênio 2011-2012 parece inatingível.

Todas as indicações do pipeline de projetos dão conta da concentração de foco no negócio de renda, que deve tornar-se maior do que a incorporação já em 2014. E não por demérito desta última, que permanece uma forma sem precedentes de exposição a real estate, com elevada capacidade de execução e melhor perfil de fluxos - pelo peg de altíssima renda, JHSF lança e gera caixa, enquanto as outras queimam.

Cada um no seu quadradoO protagonismo da renda recorrente é de mérito próprio, dada a explosão do nicho, que marcou no trimestre R$ 24,8 milhões de ROL ajustada (+55,5%), R$ 15,9 milhões de NOI (+23,8%) e R$ 12,2 milhões de lucro líquido (+42,3%).

Enquanto os números da incorporação são ainda mais representativos no consolidado, revelaram estabilidade no âmbito das receitas (R$ 195 milhões no trimestre), mas importante ganho de margem bruta (+780 bps, para 51,4%), estimulado pela venda de terrenos. Em termos consolidados, R$ 231 milhões de ROL (+3%), R$ 78,3 milhões de ebitda (-15,5%) e R$ 44,8 milhões de lucro líquido (-37%).

As duas últimas variações negativas refletem, grosso modo, a perda de margem NOI (de 80% para 64,1%) no nicho de renda em face à inauguração do Shopping Bela Vista, ainda não integrado ao complexo  Horto Bela Vista, um aumento de despesas operacionais e a deterioração do resultado financeiro diante das menores receitas com juros, no âmbito do bottom line.

Há alguns pontos a se destacar desde já como indicativo de próximos trimestres ainda mais expressivos. Primeiro, que JHSF está dando passos largos em direção à renda recorrente, vide a inauguração do Shopping Tucuruvi no final de novembro e a proximidade da realização da segunda expansão do Cidade Jardim, logo no início de 2013, mas também tem lançamentos relevantes no radar da incorporação, com o residencial do Catarina programado para o início do ano que vem.

Gradativamente, o desenvolvimento do complexo Horto Bela Vista (dezenove torres residenciais, três comerciais, hotel, clube e escolas) dará ares (e margens) de Shopping Cidade Jardim ao Bela Vista de Salvador, outra ode ao conceito de uso misto e larga escala.

Ademais, há alguns itens não recorrentes no saldo de despesas operacionais que serão eliminados ou reduzidos já a partir do próximo trimestre, como destaque à linha de “outras despesas”, que traz R$ 10,8 milhões a título de contribuições e doações políticas e sociais e R$ 10,4 milhões de “obrigações contratuais” que, neste montante, representam o pior cenário possível para a empresa - essas obrigações se referem ao pagamento de garantias de aluguel da torre Continental do CJ Corporate, sendo que a partir do sexto mês os valores começam a cair (por contrato) e qualquer aluguel representará obviamente a diluição dessa garantia; os R$ 10,4 milhões são o valor da garantia full e sem aluguel. Segundo indicado na teleconferência, JHSF ficará com dois andares e está em negociações avançadas com um locatário para outros andares.

O resultado também serviu para afastar temores sobre o potencial impacto da abertura do JK Iguatemi sobre a operação do SCJ. Entre agosto e outubro o SCJ trouxe um ritmo de crescimento de SSS muito próximo ao que vinha apresentando (10% a 12%) antes da inauguração do JK. As expansões, as métricas operacionais benchmark, o custo de ocupação/vendas e a inadimplência bastante baixa (inferior a 1%) seguem esbanjando o enorme potencial desse ativo. 

Um ano em um trimestre?JHSF realizou o lançamento dos terrenos das oito torres comerciais do complexo Catarina, totalizando VGV de R$ 190 milhões. No agregado do ano, a incorporação lançou R$ 500 milhões, que somados aos R$ 462 milhões de VGV lançado em 2011 exigiriam do 4T12 um ano em um trimestre.

A frustração do guidance bienal, porém, é algo já incorporado às cotações: “ um desafio com aspectos que não dependem 100% da JHSF”, como vinha sinalizando a companhia desde as apresentações referentes ao 2T12. Alertas à parte, o descumprimento da meta é mais atrelado à dificuldade de obtenção de licenças em SP do que ao ímpeto do pipeline de projetos ou à capacidade de execução da companhia.

Todo modo, o R$ 1 bilhão de lançamentos/ano reiterado como meta de longo prazo me parece bem bom. Sei que parece um contrasenso tomar guidance como parâmetro após um descumprimento (ou quase isso), mas ironicamente o 3T12 forneceu indicativo favorável neste sentido.

Os R$ 190 milhões de VGV lançados na incorporação estiveram “nos terrenos das oito torres comerciais do empreendimento Catarina”. Ou seja, JHSF ainda fará a construção das torres, mas já acessou liquidez e reduziu o risco da incorporação ao vender o terreno para um fundo imobiliário, que torna-se sócio da companhia no empreendimento. Com o lançamento da incorporação, o projeto em questão traria aproximadamente o dobro do VGV reportado para o 3T12 (terrenos).

JHSF fica um período de construção sem receber rendimentos, mas tem acesso a liquidez ex-ante, reduz o risco da fase de incorporação e pode acessar/socializar o benefício fiscal com o projeto abarcado no fundo. Nice move, que tem tudo para ser replicado daqui para frente, tendo em vista a oferta aquecida de FIIs.

Mais NAVO guidance revisado para a renda recorrente fora um mero ajuste ao incremento nos projetos. Por sua vez, já participa do cálculo de Valor do Ativo Líquido apresentado pela empresa, que passou a incluir despesas e impostos a desembolsar (mais conservador do que o critério habitualmente utilizado pelo mercado) e absorveu a evolução do contas a receber líquido da área de shoppings.

Lembrando que o cálculo diz respeito só à incorporação já lançada e empreendimentos de renda que compõem o guidance até 2015. Portanto, há tanto upside remanescente às ações até o valor do NAV quanto à projeção em si.

Fonte: JHSF

Boring in a good way

BR Malls de novo com o maior crescimento e a maior margem

O racional de BR Malls se apoia, de modo geral, na capacidade da companhia entregar valor ao acionista via (i) forte crescimento, apoiado sobre movimento intenso de M&A e mais recentemente entrega de greenfields a taxas de retorno atrativas, (ii) margens top notch, as maiores do setor de shoppings listadas em bolsa, (iii) perfil defensivo do business, com contratos reajustados pela inflação e previsibilidade de ganhos, associado a beta mais elevado dado pelo peg em consumo e varejo.

Os resultados foram mais um argumento para reforçar os três pontos. Vemos BRML3 como a melhor forma de se expor ao setor de shopping center no Brasil. Além dos resultados sólidos e management altamente capacitado, destacamos o driver dado pela entrada no negócio de outlets - a empresa dará mais detalhes no release do quarto trimestre, mas a Simon, parceria da Br Malls na empreitada, já sinalizou que os primeiros devem ser inaugurados no 4T13.

CrescimentoO top line cresceu 27%, com destaque para a evolução na receita com estacionamento (+36% yoy) e de mall & merchandising, que vem aumentando a representativide dentro da composição de receitas (circa 9% no trimestre), atestando as várias oportunidades de monetização a disposição da companhia no gerenciamento dos shoppings do portfólio.

Na sexta-feira, a companhia divulgou a aquisição de mais um shopping na região norte, o Capim Dourado, em Palmas, Tocantins, chegando ao 50o shopping no portfólio. A transação, por 100% de share, foi de R$ 177 milhões pagos à vista, e considerando o NOI estimado de R$ 15,9 milhões no primeiro ano, temos uma TIR real e desalavancada na casa de 13,1%. Considerando que a companhia sistematicamente bate o NOI estimado dos shoppings, podemos considerar referência de rentabilidade ainda superior.

Antes vista como uma boa operadora de shoppings sem capacidade de entregar valor por vias orgânicas, BR Malls tem se provado boa no desenvolvimento de novos shoppings, sem problemas de atrasos e com boa referência de rentabilidade. No momento, a empresa toca três expansões e tem mais quatro no pipeline, duas delas sem o físico realizado, mas já em fase de comercialização avançada. Entre os greenfields, são cinco shoppings em construção e um a mais no pipeline, além dos outlets com a Simon.

A referência para o quarto trimestre é positiva do ponto de vista operacional. As prévias de BR Malls já haviam apontado para um ritmo ruim de crescimento na vendas mesmas lojas, em especial puxado pelo mês de julho, com melhora sistemática em agosto e setembro. As sinalizações dos lojistas apontam para um mês de outubro melhor do que setembro, e acreditamos em um repique no ritmo de SSS, também ajudado pela base de comparação

mais fraca. Todo modo, o ritmo de SSR e leasing spread permanecem robustos, o que em nossa opinião é ainda mais relevante.

MargensOs custos de alugueis e serviços passaram de 9,0% para 7,8% da receita bruta, implicando em expansão da margem NOI, que chegou a 91,3% (até onde essa história de eficiência vai chegar?). O ebitda ajustado (que não considera a propriedade para investimento, efeito não caixa introduzido pelo IFRS nas publicações) ficou em R$ 223 milhões, representando uma margem de 80,1%. Nos nove primeiros meses do ano, o patamar está em 81,7%, o maior do setor e sem pegadinhas de não recorrentes e efeitos extraordinários.

Como referência, Iguatemi divulgou no final da semana passada margem ebitda de 158,3%, impactada pela conclusão da venda do Boulevard Rio Iguatemi - ajustado para itens recorrentes, temos uma margem de 62,4%, queda de 6 p.p. frente ao 3T11. Mais importante do que isso é a referência passada no guidance para 2013: pelo quinto ano consecutivo, a companhia sugere margem em torno de 70% (como tem feito nos últimos anos e de fato alcançado), agora para um crescimento de primeira linha entre 15%-20%.

Perfil defensivo + betaNão é trivial reputar defensividade a um papel que frequentemente está entre as maiores altas ou maiores quedas do Ibovespa. De fato, não pense em BRML como uma utility. O caráter defesivo está na previsibilidade de ganhos, dada pelo reajuste dos contratos com lojistas pela inflação, e pelo perfil do negócio, de renda recorrente, que diferencia shoppings de incorporadoras a despeito do mesmo peg em real estate (em JHSF temos os dois business sob o mesmo ticket e a diferença é bem evidente).

Também em contraposição a uma das concorrentes, destacamos o perfil da dívida confortável a despeito do ritmo acelerado de crescimento. Enquanto Aliansce já tem uma relação dívida líquida/ebitda na casa de 5,0x, Br Malls marca 2,7x tirando os bônus perpétuos, que vemos como uma forma acertada de capitalização para a companhia.

Com o cenário de queda dos juros, BRML empreendeu dois passos para alongamento e diminuição do custo da dívida, com retap do segundo bônus perpétuo (US$ 175 M, yield to maturity de 7,834% a.a. e intenção de recomprar o mesmo valor da primeira emissão, apresentando queda na taxa efetiva da dívida em 1,92%) e reestruturação de CRI emitido em março de 2008 remunerado por TR + 10,5%, ainda em curso.

Já fomos perguntados sobre a possibilidade de BR Malls pagar fortes dividendos. Por ora e no horizonte de médio prazo, descartamos a hipótese: a necessidade de capex para suportar o ritmo de crescimento via aquisições e tantos projetos feitos em casa é grande, e a referência de rentabilidade dos projetos supera o que poderia ser entregue em valor via dividendos. No entanto, não descartamos que, daqui dez anos, BRML tenha esse perfil. Forte geradora de caixa e superando as estimativas de consenso trimestre a trimestre, segue um strong buy.

Turnaround sacrifica margens de Dasa no terceiro trimestre

Com números devidamente precificados, ação continua valendo como aposta em M&A

Pra variar, reformas das unidades e problemas nas centrais de atendimento comprometeram mais um resultado trimestral de Dasa. A companhia anunciou na véspera números mais fracos do que o esperado no terceiro trimestre, além de ter jogado para o ano que vem a possibilidade de reflexos mais visíveis do turnaround. Como consequência, viu suas ações fecharem com a maior queda do Ibovespa, de 5,33% - conferindo oportunidade de entrada àqueles que gostam de se posicionar em cases alvos de M&A.

Em termos de faturamento, a empresa só não conseguiu evoluir no mercado hospitalar. O segmento ambulatorial continuou dominando com folga os negócios do grupo, respondendo por 73,7% da receita bruta do 3T12 (que totalizou R$ 652,6 milhões, praticamente estável na relação YoY). Já o setor público foi o que registrou melhor desempenho, com um faturamento bruto 13,2% maior na comparação entre os trimestres. O desempenho, contudo, não se estendeu às demais linhas do balanço, que acabaram sentindo o peso dos gastos com a reestruturação em curso.

Já no top line observamos uma queda de 1,9% frente ao 3T11, para R$ 588,4 milhões. Em sentido oposto, as despesas gerais e administrativas avançaram 8,5% e somaram R$ 101,6 milhões, impulsionadas sobretudo pelo aumento das estruturas de central de atendimento e recebíveis. Destaque também para o aumento de 10,8% dos custos com pessoal, refletindo as contratações realizadas para as unidades de atendimento - em linha com o foco na melhoria da qualidade dos serviços prestados.

Os dispêndios acabaram sendo determinantes para a queda de 25,4% do ebitda, que fechou o período em R$ 108 milhões. A margem ebitda, por sua vez, caiu de 24,2% no 3T11 para 18,4% neste ano, ficando bem abaixo do histórico recente. De modo geral, os maiores investimentos demandados pelo processo de reestruturação continuaram sacrificando as margens do período. Por outro lado, entendo que esta mudança de foco dos controladores deve interromper a trajetória de queda a partir do primeiro trimestre do ano que vem, na medida em que trouxer os ganhos de eficiência esperados.

Quanto ao bottom line do terceiro trimestre, a queda de 52,4% no lucro em relação ao ano passado, para R$ 26,9 milhões, esfriou de vez os ânimos daqueles que projetavam para o período um início (ainda que tímido) da retomada dos operacionais, contribuindo para a performance negativa da ação.

De olho em prêmio de M&AsCom os resultados mais fracos devidamente precificados, são as especulações de em eventual movimento de M&A que despontam como trigger imediato aos papéis. Sobre este assunto, voltamos cerca de um mês no tempo para lembrarmos do maior negócio já feito no setor de saúde brasileiro. A venda da Amil para a norte-americana UnitedHealth por quase R$ 10 bilhões deixou o mercado eufórico - e rendeu forte alta à DASA3 no dia do anúncio. O motivo foi a especulação de que Edson Bueno, o maior acionista individual da rede de laboratórios, poderia investir na empresa parte do dinheiro que recebeu com o deal.

Desde então, são comuns rumores envolvendo uma possível oferta do executivo para adquirir o controle da rede - talvez pela participação de 12% que já possui na companhia (sua ex-mulher tem mais 11,56%) ou talvez por ele próprio nunca ter descartado a operação. O fato é que os recursos recebidos da United são mais que suficientes para que o casal comprasse a Dasa inteira, hoje avaliada em torno de R$ 4,10 bilhões na Bolsa. Portanto, não seria nenhuma surpresa uma costura para tomada do controle.

Por outro lado, mesmo se o negócio não ocorrer, certamente Bueno passa a ficar muito mais atento aos operacionais de Dasa agora que ocupa menos tempo com a Amil. Por si só,

essa dedicação já é boa, principalmente pelo forte conhecimento setorial que o empresário possui - na época do negócio com a United, os próprios executivos da companhia deixaram bem claro que não estavam só comprando a Amil, mas também a capacidade de Bueno de desenvolver o segmento de saúde no país. Tanto que ele se tornou o primeiro estrangeiro a ingressar no Conselho da UHG.

Não descarto ainda a possibilidade de um outro player estrangeiro demonstrar interesse pela companhia, posto que a entrada da United despertou fortemente a atenção dos gringos para o mercado de saúde brasileiro.

Resultados melhores no 1T13Olhando os fundamentos, seguimos com recomendação de compra por acreditarmos no potencial de valorização de longo prazo do papel, principalmente se levarmos em conta que a queda de 15% year to date tornou a ação barata barata frente aos pares do setor - é bom lembrar que o desempenho negativo acontece mesmo em um momento bastante favorável às empresas de saúde do ponto de vista macroeconômico, com o crescimento do número de empregos formais e da renda da população atuando como importante catalisadores.

A tese de investimento em Dasa leva em conta resultados melhores a partir do primeiro trimestre do ano que vem, quando os esforços de reestruturação devem começar a se traduzir em ganhos de eficiência, sobretudo a partir de uma melhora na qualidade dos serviços. Este, aliás, é o principal motivo por trás de nossa preferência por FLRY3 no setor - apesar de DASA3 operar com desconto em termos de múltiplos, negociando um ev/ebitda de 11x para o cheio contra um ratio de 14x para a concorrente.

Funciona, portanto, como aposta a um turnaround (não tão rápido) ou como alvo em M&A, desde que esteja ciente de que os resultados do 4T12 ainda não trarão os reflexos esperados da nova estratégia.

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+ Os analistas Rodolfo Amstalden e Roberto Altenhofen são sócios e participam dos lucros da Gradius Gestão, que mantém em fundos e carteiras de valores mobiliários que administra ativos objeto de análise por parte da Empiricus Research, podendo daí resultar conflito de interesses.    

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Rodolfo Amstalden, CNPI*

Roberto Altenhofen, CNPI

Beatriz Nantes, CNPI

Assistentes de Análise

Gabriel Casonato