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FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS - FUCAPE
FÁBIO LORENZONI PASTE
ANÁLISE DO LUCRO E DO RISCO DAS EMPRESAS
EXPORTADORAS BRASILEIRAS VERSUS EMPRESAS NÃO
EXPORTADORAS
VITÓRIA
2006
1
FÁBIO LORENZONI PASTE
ANÁLISE DO LUCRO E DO RISCO DAS EMPRESAS
EXPORTADORAS BRASILEIRAS VERSUS EMPRESAS NÃO
EXPORTADORAS
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis da Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanças, como requisito para obtenção do título de Mestre em Ciências Contábeis. Orientador: Prof. Dr. Arilton Carlos Campanharo Teixeira
VITÓRIA
2006
2
Dedico este trabalho a minha
família, sempre presente em
todos os momentos.
3
AGRADECIMENTOS
Aos meus pais, Onécimo e Ana Otília, pelo apoio em meu crescimento
profissional e pessoal que sempre me proporcionaram no decorrer da minha vida e
pelo amor que nunca me faltou.
Minha esposa, amiga e companheira Larissa o meu muito obrigado pelo
tempo em que passei estudando, noites e finais de semana, sempre compreensiva e
apoiadora. Te amo.
A minha irmã, pessoa que amo muito.
Ao meu filho, que é o maior presente que um pai pode desejar em sua vida.
Aos colegas, professores e funcionários (principalmente, o pessoal da
secretária e da biblioteca) do curso de Mestrado da Fundação Instituto Capixaba de
Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanças, pelo convívio, crescimento e
ajuda no decorrer do curso.
Aos Professores Arilton Carlos Campanharo Teixeira e Aridelmo Campanharo
Teixeira pelas boas orientações, críticas e aprendizado.
Ao Banco do Brasil, empresa onde trabalho, que disponibilizou condições de
realizar o mestrado.
E, finalmente, a vida que sempre me proporcionou momentos maravilhosos.
4
Positivo e negativo, a vida nos
proporciona dois lados
extremos, podemos optar. O
primeiro proporciona alegrias, o
segundo tristezas. São
maneiras de olhar, eu escolho
o primeiro, viver a vida da
forma mais bela.
5
RESUMO
Existe uma ampla literatura estudando as razões que levam as empresas a exportarem (ver EATON, KORTUM e KRAMARZ (2004) e EATON e KORTUM (2002)). Esta literatura já identificou várias características das empresas exportadoras. Por exemplo, são maiores (usando vários critérios) e mais produtivas que a média do mercado. Mas, ainda restam pontos não respondidos: são as empresas exportadoras mais lucrativas que a média do mercado? Seu preço (ação) tem maior retorno e/ou menor risco (variância dos preços de suas ações)? O objetivo deste trabalho é analisar estes dois pontos usando empresas brasileiras. Comparamos o lucro e a volatilidade (variância do preço) das empresas brasileiras exportadoras e não exportadoras com ações negociadas no Índice Ibovespa no período de 1995 a 2005. Os testes indicam que (i) não há diferença de lucratividade entre exportadoras e não exportadoras; (ii) quanto ao risco temos: entre 1995 a 1998 o risco das empresas não exportadoras foi maior que as exportadoras. No período entre 1999 a 2005 não houve diferença; (iii) quanto a valorização das ações: no período de 1995 a 1998 as empresas exportadoras valorizaram menos que as não exportadoras; no período de 1999 a 2005 as empresas exportadoras valorizaram mais do que as não exportadoras.
6
ABSTRACT
A wide literature exists studying the reasons that take the companies export her (to see EATON, KORTUM and KRAMARZ (2004) and EATON and KORTUM (2002)). This literature already identified the companies exporters' several characteristics. For instance, they are larger (using several criteria) and more productive than the average of the market. But, they still remain points no answered: are they the companies more lucrative exporters than the average of the market? His/her price (action) does he/she have larger return and/or smaller risk (variance of the prices of their actions)? is THE objective of this work to analyze these two points using Brazilian companies. We compared the profit and the volatility (variance of the price) of the companies Brazilian exporters and no exporters with actions negotiated in the Índice Ibovespa in the period from 1995 to 2005. The tests indicate that (i) there is no profitability difference among exporters and no exporters; (ii) as for the risk we have: among 1995 to 1998 the companies exporters' risk was larger than the non exporters. In the period among 1999 to 2005 there was not difference; (iii) as the valorization of the actions: in the period from 1995 to 1998 the companies exporters valued less than the non exporters; in the period from 1999 to 2005 the companies exporters valued more than the non exporters.
7
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO .........................................................................................................9
1.1 SITUAÇÃO PROBLEMA..................................................................................11
1.2 OBJETIVOS.....................................................................................................12
1.2.1 Objetivo geral ............................................................................................12
1.2.2 Objetivos específicos ................................................................................12
1.3 JUSTIFICATIVAS ............................................................................................13
1.4 METODOLOGIA ..............................................................................................14
1.5 DESENVOLVIMENTO DO ESTUDO...............................................................15
2 REVISÃO DA LITERATURA ............................ .....................................................16
3 HIPÓTESE DE PESQUISA....................................................................................20
4 MÉTODO................................................................................................................23
5 RESULTADOS....................................... ................................................................26
5.1 ANÁLISE DE LR ............................................................................................26
5.2 ANÁLISE DE M ...............................................................................................28
6 CONCLUSÃO ........................................ ................................................................34
REFERÊNCIAS.........................................................................................................36
APÊNDICE A - EMPRESAS EXPORTADORAS................. .....................................39
APÊNDICE B - EMPRESAS NÃO EXPORTADORAS............. ................................40
8
LISTA DE TABELAS
Tabela 1: LR – Teste de Diferenças entre duas Variâncias – 1995 a 2005 ..............27
Tabela 2: LR - Teste da média de duas amostras presumindo variâncias diferentes –
1995 a 2005 ..............................................................................................................27
Tabela 3: M – Teste de diferenças entre duas variâncias - 1995 a 2005 ................29
Tabela 4: M - Teste média duas amostras presumindo variâncias equivalentes -1995
a 2005 .......................................................................................................................29
Tabela 5: M – Teste de diferenças entre duas variâncias - 1995 a 1998. ...............30
Tabela 6: M -Teste de média duas amostras presumindo variâncias diferentes-1995
a 1998 .......................................................................................................................31
Tabela 7: M – Teste de diferenças entre duas variâncias - 1999 a 2005 ................31
Tabela 8: M - Teste média duas amostras presumindo variâncias equivalentes -
1999 a 2005 ..............................................................................................................32
9
Capítulo 1
1 INTRODUÇÃO
Várias são as causas apontadas para o aumento das exportações, tais como
incremento na produtividade e incentivos fiscais. Quanto à produtividade, alguns
trabalhos internacionais, como de Tybout (2003), Eaton, Kortum e Kramarz (2004),
Muendler (2004) e Hay (2001) encontraram evidências de que as empresas que
exportam têm maior produtividade que as empresas que não exportam. No Brasil,
por sua vez, alguns estudos corroboram essas evidências, como de Ferreira e Rossi
(2003). Mas, recentemente, tem-se defendido, conforme Gomes e Ellery (2005), que
as exportações não podem ser explicadas, ou justificadas, tão somente pela
produtividade no trabalho.
De igual sorte, no que tange aos incentivos fiscais, estudos, como Kortun e
Eaton (2002), também não encontraram evidências de que a busca das empresas
pelo aumento da exportação seria em função de incentivos fiscais.
Há, ainda, aqueles, notadamente alguns jornais e sites especializados
contemporâneos, que defendem a idéia segundo a qual exportar passou a ser uma
questão de sobrevivência para as empresas, pois significaria diminuir riscos e evitar
instabilidade. Nesta linha de raciocínio, ao optar por vender seus produtos em
mercados externos, as empresas diminuiriam o risco dos negócios, visto que a
expansão da empresa não ficaria inteiramente condicionada, ou mesmo vulnerada,
pelo ritmo de crescimento da economia doméstica e de mudanças na política
econômica do País. Além disso, a diluição dos riscos abriria a possibilidade de
planejamento de longo prazo, garantindo-se maior segurança nas decisões e mais
receita em moeda forte.
10
Mas será que isto realmente acontece ou será que uma empresa pode
somente atuar no mercado interno e diminuir seu risco, assim como melhorar sua
lucratividade, pois, ao buscar o mercado externo, onde as despesas de logística, de
entrada em outro país e outras são bem maiores, ao invés de se focar
exclusivamente na comercialização no mercado interno, as empresas podem
aumentar seus custos e seus riscos.
Pela pesquisa realizada pelo autor não foi encontrada nenhuma teoria, nem
no Brasil, nem no exterior, explicando que o motivo das empresas exportadoras
direcionarem suas vendas para o mercado externo tem o objetivo de encontrar um
maior retorno, lucratividade e menor risco.
Desta forma, o objetivo deste estudo é verificar se as empresas exportadoras
têm maior lucratividade e se as ações destas empresas apresentam maior retorno e
menor risco que as das empresas não exportadoras. Com isto buscamos identificar
alguns dos motivos pelos quais as empresas buscam o mercado externo,
contribuindo para um melhor entendimento sobre o assunto.
Para efeito deste estudo, as empresas cujas ações são negociadas no Índice
Ibovespa entre 1995 a 2004 foram divididas em dois grupos, exportadoras e não
exportadoras. As empresas exportadoras são todas aquelas que constam na
listagem do Ministério do Desenvolvimento, como as 250 maiores do Brasil, e fazem
parte das empresas listadas no Índice Ibovespa. As não exportadoras são aquelas
que fazem parte do Índice Ibovespa e que não estão na listagem do Ministério do
Desenvolvimento como as 250 maiores empresas exportadoras do Brasil.
Estudos relacionados às características das empresas e de seus mercados
contribuem para a evolução do conhecimento e possibilitam agregar informação para
a deliberação de investidores, analistas e todos aqueles que, de certa forma,
11
venham a ser afetados pelo fenômeno das exportações. Isto justifica o
aprofundamento teórico e empírico do que ocorre com os resultados das empresas
brasileiras exportadoras e não exportadoras.
1.1 SITUAÇÃO PROBLEMA
As trocas de mercadorias no mercado mundial são mais complexas que as
realizadas no mercado doméstico, em particular, no que diz respeito ao transporte,
seguro e os financiamentos para as empresas.
Como vimos acima existe uma ampla literatura estudando as razões que
levam as empresas a exportarem. Este estudo tenta verificar se o lucro, valorização
da empresa e das suas ações negociadas no mercado pode ser a razão deste
direcionamento para o mercado externo. Portanto, este estudo se faz necessário
para verificar a seguinte questão:
• Como os resultados, os preços das ações e o risco das
empresas exportadoras brasileiras se comportaram em comparação as
não exportadoras.
A questão apresentada tem o intuito de verificar o que ocorre com o lucro, o
preço das ações e o risco das empresas exportadoras brasileiras, negociadas no
Ibovespa, em comparação com as outras empresas não exportadoras, negociadas
no mesmo mercado.
As empresas procuram o mercado externo buscando um diferencial, que pode
ser vislumbrando com um aumento da sua lucratividade, valorizações de suas ações
negociadas na Bolsa e diminuição do risco, então espera-se encontrar uma maior
lucratividade e valorização do preço das ações e consequentemente um menor risco
12
nas empresas exportadoras, pois os faturamentos destas empresas tendem a
crescer com o direcionamento das vendas para o mercado externo e com o incentivo
do governo, contribuindo para uma melhor análise destas empresas no mercado de
capital brasileiro.
Neste trabalho não será levantada a hipótese de as empresas exportarem
para conseguirem capital mais barato para seus investimentos.
O estudo e análise do mercado, no Brasil, ficarão limitados a partir do ano
1995. A escolha desse período deveu-se ao inicio da estabilização econômica.
1.2 OBJETIVOS
1.2.1 Objetivo geral
Em decorrência da questão em estudo, tem-se como objetivo geral verificar
se o lucro e o preço das ações das empresas exportadoras brasileiras negociadas
no índice Ibovespa são maiores que as empresas não exportadoras e se o risco das
empresas exportadoras é menor do que as empresas não exportadoras.
1.2.2 Objetivos específicos
Para o alcance do objetivo geral são delineados os seguintes objetivos
específicos:
• Verificar se as empresas exportadoras brasileiras tiveram um menor
risco de mercado que as empresas não exportadoras no período;
• Verificar se as empresas exportadoras apresentaram lucro maior do
que as empresas não exportadoras no período;
13
• Verificar se as empresas exportadoras apresentaram maior valorização
no preço de mercado de suas ações do que as empresas não exportadoras no
período;
1.3 JUSTIFICATIVAS
Para Castro (1978, p.55)
as características de uma dissertação devem ser marcadas pela originalidade, importância e viabilidade. Embora a caracterização isolada com base em cada um dos atributos mencionados não se constitui tarefa árdua, o maior desafio consiste na abrangência simultânea dos três atributos.
Este estudo espera contribuir para aprofundar e analisar a influência de
algumas características presentes no mercado acionário brasileiro sobre o tema,
enriquecendo o reduzido número de evidências empíricas que tratam da relevância
da informação para o mercado acionário, principalmente quanto ao problema
apresentado.
Com o crescimento das transações internacionais, tanto no âmbito de
mercado de capitais, quanto nos mercados econômicos, a informação torna-se
primordial para tomada de decisões em relação a empresas melhores preparadas
para os acontecimentos. Estas possuem vantagens competitivas no mercado.
Neste estudo, tentaremos sinalizar um norte do por que as empresas
direcionam suas vendas para o mercado externo.
Em sentido mais amplo, este trabalho procura contribuir para ampliar o
conhecimento sobre as empresas exportadoras brasileiras negociadas no Índice
Ibovespa.
14
1.4 METODOLOGIA
De acordo com o ponto de vista do objetivo, a presente pesquisa será
efetivada na forma exploratória, pois, na concepção de Gil (2002, p. 41),
[...] têm como objetivo proporcionar maior familiaridade com o problema, com vistas a torná-lo mais explícito ou a constituir hipóteses. Pode-se dizer que estas pesquisas têm como objetivo principal o aprimoramento de idéias ou a descoberta de intuições.
Quanto aos procedimentos técnicos utilizados, esta pesquisa caracteriza-se
como uma pesquisa explicativa, comentado por Gil (2002, p. 42): “essas pesquisas
tem como preocupação central identificar os fatores que determinam ou que
contribuem para ocorrência dos fenômenos” e por Castro (1978, p.66): “quando, em
uma pesquisa, o pesquisador tenta estabelecer relacionamentos entre variáveis,
estudar o nexo, tem-se a denominada pesquisa explicativa”.
Esta pesquisa também é considerada uma pesquisa ex-post facto, como
indica Gil (2002, p.49):
Isso significa que neste tipo de pesquisa o estudo foi realizado após a ocorrência de variações na variável dependente no curso natural dos acontecimentos.
E segundo Martins (2000, p.26):
Neste tipo de investigação o pesquisador não tem controle direto sobre as variáveis independentes porque suas manifestações já ocorreram, ou porque elas são, por sua natureza, não manipuláveis.
Como parte do desenvolvimento deste trabalho, portanto, utilizaram-se livros,
artigos científicos, revistas especializadas, sites na internet, teses, dissertações e
textos.
15
1.5 DESENVOLVIMENTO DO ESTUDO
O trabalho será desenvolvido e estruturado com os seguintes capítulos,
compreendendo os seguintes assuntos:
• Capítulo 1: introdução, problema, objetivo, justificativa e metodologia
adotada;
• Capítulo 2: revisão da literatura;
• Capítulo 3: hipóteses do trabalho;
• Capítulo 4: método;
• Capítulo 5: resultados;
• Capítulo 6: conclusão;
• Capítulo 7: referências.
16
Capítulo 2
2 REVISÃO DA LITERATURA
A empresa, para inserção no contexto global (comércio internacional), deve
verificar o mercado potencial e a possibilidade de agregar lucro, além do visualizado
no mercado interno. Bruni (2002, p.3) comenta:
Ao nível de um setor industrial, a globalização refere-se ao grau em que a posição competitiva daquele setor, em um país, é interdependente com o mesmo setor, em outro país. Os indicadores-chaves da globalização de um setor industrial podem ser representados pelo volume do comércio internacional dentro desse setor, em relação à produção total mundial; pelo volume de investimentos externos, em relação ao capital total investido na indústria e, ainda, pela parcela do faturamento do setor que corresponde às empresas que competem em todas as principais regiões.
Admitindo-se que, num mundo de comunicações quase em tempo real, o
capital empresarial e até pequenas empresas podem ter a opção de uma mobilidade
maior, o destino das firmas, grandes ou pequenas, ainda é primordialmente
determinado pelas vantagens competitivas e pelas condições econômicas locais e
nacionais.
No estudo de Neves (2004), sobre fluxos internacionais de capitais, verificou-
se que empresas que efetuam transações entre dois ou mais países estarão sempre
sujeitas aos riscos inerentes à flutuação de uma das duas moedas, que poderá
impactar negativamente nos resultados.
Neves (2004) ainda detectou que os países considerados emergentes ou em
desenvolvimento, que são aqueles com economias de baixa à média renda,
segundo o International Finance Corporations (IFC), órgão vinculado ao Banco
Mundial, sofrem mais com as crises por serem dependentes de capital internacional.
As empresas exportadoras podem ser altamente impactadas com esses
movimentos. O mercado pode visualizar um fluxo de caixa futuro vantajoso e um
17
maior resultado para estas empresas no futuro, se for realmente verificado esta
situação, as empresas exportadoras apresentariam um resultado maior que as
empresas não exportadoras.
Muitos estudiosos relacionam o aumento das exportações à desvalorização
da taxa de câmbio, isto é, o aumento das exportações, das vendas para o mercado
internacional somente ocorreria se a moeda estivesse desvalorizada.
Ao contrário disto, no estudo de Kannebley (2001), verificou-se que as
exportações brasileiras tinham uma baixa relação de longo prazo com a evolução de
medidas alternativas de taxa real de câmbio, mostrando que a taxa de câmbio não é
uma alavanca das exportações brasileiras.
De acordo com Kannebley (2001), ainda que a taxa de câmbio nominal com
relação ao dólar tenha desvalorizado, em média, de 1998 para 1999, em 56,4%,
provocando uma correspondente desvalorização da taxa real de câmbio efetiva das
exportações em torno de 32,8%, o valor exportado neste mesmo período decresceu
em 6,1%. Este resultado deveu-se, em grande parte, à queda de 12,8% dos preços
das exportações. Mas o que causa maior inquietação é a razão do fraco dinamismo
das exportações face à desvalorização no câmbio, visto que a elevação do quantum
exportado mostrou-se extremamente tímida diante de uma desvalorização tão
significativa da taxa real de câmbio.
No mundo, foram realizados alguns estudos, como de Mishra (2004), na Índia,
que não encontrou relação entre variações da taxa de câmbio, que acontecem em
crises, principalmente em países em desenvolvimento, e retorno no mercado de
ações.
18
Fang e Miller (2002), em estudos realizados em 5 países do leste asiático,
encontram evidências de que a valorização e/ou desvalorização da taxa de câmbio
contribuiu para afetar os lucros do mercado acionário nos países pesquisados,
especificamente na Crise da Ásia.
Na Alemanha, Gosta Jamin (2003), verificou que as empresas exportadoras e
importadoras eram impactadas pela valorização do dólar, encontrando evidências de
que o dólar mais forte trás benefícios para as exportações alemãs e
conseqüentemente essas empresas apresentam melhores resultados.
Landers (1999), em uma reportagem sobre a valorização do ien e o impacto
nas empresas exportadoras japonesas, publica que “um iene mais forte fere os
exportadores japoneses, porque faz os preços dos produtos ficarem mais caros em
dólar, diminuindo os retornos das empresas exportadoras japonesas”.
Empresas com maior exposição de vendas estrangeiras têm desempenho
significativamente melhor depois de depreciações da moeda, de acordo com uma
gama de indicadores, Sullivan (2002) comprovou isto em sua pesquisa, fortalecendo
o estudo foco deste trabalho.
Na Rússia, a crise e desvalorização do Rublo, em 1998, fez com que as
exportações de óleo ficassem mais rentáveis, trazendo uma revirada nas empresas
exportadoras, que antes da crise passavam por diversas dificuldades, conforme
verificado no artigo de Mckay (1999).
Brito e Brito (2002) em um artigo examinaram o efeito da diversificação de
risco no Patrimônio Líquido das empresas brasileiras no período de 1993 a 1998. Na
implantação do Plano Real, o artigo encontrou impacto favorável nas ações
negociadas no mercado brasileiro, ao passo, que nas crises russas e asiáticas
19
encontraram um impacto desfavorável no mercado de ações brasileiras, sendo que
no Plano Real houve valorização da moeda e nas crises citadas houve uma
desvalorização.
Como se podem verificar estudos que aumentem a informação do mercado
quanto às empresas exportadoras é de grande relevância, por subsidiar decisões
importantes no direcionamento do capital investido.
20
Capítulo 3
3 HIPÓTESE DE PESQUISA
Pinheiro (2001) comenta que os analistas fundamentalistas partem de um
contexto global, para formulação de uma conclusão sobre a empresa que eles
devem recomendar. A justificativa para uma análise macroeconômica, segundo
Pinheiro, é que a bolsa de valores deve refletir de alguma forma o desempenho da
economia na qual ela está inserida. Se a economia vai bem, as empresas têm a
possibilidade de obter bom desempenho e consequentemente suas ações subirem,
provocando uma alta na bolsa.
Em um trabalho feito por Santos (2003), verificou-se que durante a crise
argentina 2001-2002, as exportações foram afetadas, repercutindo nas empresas
calçadistas do Brasil, também impactada pela desaceleração da economia norte-
americana na época e, os exportadores brasileiros tiveram que encontrar novos
nichos para exportação de seus calçados.
Pinheiro (2001, p.247) cita o seguinte:
A análise das perspectivas de uma empresa deve começar com a economia global. Ao estar inserida num contexto internacional, a empresa é afetada pela economia internacional em seus mais diversos níveis. As perspectivas de exportação e importação, a competição de preços em função da concorrência internacional, ou os ganhos obtidos com os investimentos internacionais são alguns dos exemplos que podemos citar em que a economia internacional afeta o desempenho da empresa.
Mercados financeiramente globalizados caracterizam-se pela presença de um
maior número de participantes, com melhor acesso às informações relevantes.
Assim, espera-se que a globalização financeira, expressa através das vendas,
direcionada pelas empresas ao mercado externo, contribua para um processo mais
21
coerente de formação de preços e lucratividade, com uma elevação do nível de
eficiência informacional destes mercados.
Dentro desse contexto, este trabalho procurará verificar as seguintes
hipóteses:
H0a: As empresas brasileiras exportadoras negociadas no Índice Ibovespa
apresentam Lucro similar às empresas não exportadoras.
H1a: As empresas brasileiras exportadoras negociadas no Índice Ibovespa
apresentam Lucro maior/menor que as empresas não exportadoras.
H0b: As empresas brasileiras exportadoras negociadas no Índice Ibovespa
apresentam valorização das ações similar às empresas não exportadoras.
H1b: As empresas brasileiras exportadoras negociadas no Índice Ibovespa
apresentam valorização das ações maior/menor que as empresas não
exportadoras.
H0c: As empresas brasileiras exportadoras negociadas no Índice Ibovespa
apresentam volatilidade similar as empresas não exportadoras.
H1c: As empresas brasileiras exportadoras negociadas no Índice Ibovespa
apresentam volatilidade maior/menor que as empresas não exportadoras.
As hipóteses apresentadas procuram levantar evidências sobre o crescimento
das exportações no período Pós Plano Real, com acontecimentos de crises
financeiras, desvalorização da moeda e primordial incentivo do governo para que as
empresas busquem mercado internacional.
Em um mercado eficiente, como as empresas exportadoras se comportariam
nas demonstrações dos seus resultados? O lucro será maior que as empresas não
22
exportadoras? A volatilidade e consequentemente o risco é menor? Estas questões
são o grande mistério para efeito desta pesquisa.
Levy e Sarnat (1970) constataram que existe uma forte tendência para que os
retornos dos títulos individuais movam-se conjuntamente dentro de uma mesma
economia.
Mas o questionamento aqui apresentado é se as empresas exportadoras
seguirão esse fluxo, pois além de sofrer impacto das variáveis externas, também são
afetadas pelas variáveis internas.
Essas hipóteses vêm à tona, pois essas empresas exportadoras podem
direcionar o fluxo de vendas externo para o ambiente interno e manter o fluxo de
caixa, consequentemente obtendo maior lucro ou direcionar as vendas para o
mercado externo quando ocorre desaquecimento no mercado interno.
23
Capítulo 4
4 MÉTODO
As empresas que farão parte da amostra são as que fazem parte do índice
Ibovespa, ou seja, as ações mais negociadas na Bolsa de Valores - Bovespa, no
período compreendido de janeiro/1995 a dezembro/2005. A justificativa para
utilização dessa data, leva em conta a estabilização da economia após a
implantação do Plano Real que ocorreu em 1994. O ano de 1994 não foi utilizado,
pois há possibilidade de distorções pela proximidade das mudanças ocorridas na
época na economia.
As empresas denominadas exportadoras, para efeito desta pesquisa, são as
que fazem parte do Índice Ibovespa e que estão listadas como as 250 maiores
empresas exportadoras brasileiras divulgadas pelo Ministério do Desenvolvimento,
podendo ser localizadas no site www.desenvolvimento.gov.br, representando, em
média, 70% do total das exportações brasileiras.
Inicialmente foram listadas todas as empresas que fizeram parte do Índice
Ibovespa no período de janeiro de 1995 a dezembro de 2005. Depois foram
separadas as empresas exportadoras, definidas acima, e as empresas consideradas
não exportadoras, que são aquelas que não estão listadas no relatório do Ministério
do Desenvolvimento como as 250 maiores empresas exportadoras brasileiras, mas
que fazem parte do índice Ibovespa.
Para definir os indicadores de lucratividade utilizamos as seguintes variáveis
disponibilizadas pela Economática: Patrimônio Líquido, Lair (Lucro Antes do Imposto
de Renda) e Valor da Ação.
24
O Lair foi utilizado ao invés de Lucro Líquido, pois foi considerado que as
empresas têm métodos e benefícios diversos no pagamento do Imposto de Renda e
possuem despesas com juros diferentes, podendo distorcer o resultado da pesquisa.
Foi calculado a razão do LAIR pelo Patrimônio Líquido, da seguinte forma:
1−
=t
tt PL
LAIRLR (1)
Onde tLAIR é o Lucro Antes do Imposto de Renda em t e tPL é o Patrimônio
Líquido em t-1.
Depois de calcularmos o tLR computamos as médias aritméticas por
empresa. Esses cálculos foram realizados para as empresas exportadoras e as
consideradas não exportadoras. Para calcular essa média foram utilizados somente
os períodos com dados apresentados. Os períodos sem dados foram
desconsiderados.
Também foram calculadas as variâncias da lucratividade (ou seja, a variânicia
de tLR ) de todas as empresas, com o objetivo de verificar a dispersão. Isto é, como
as observações flutuam em torno da média. O objetivo é verificar se a volatilidade
média das empresas exportadoras é maior ou menor que a das empresas não
exportadoras.
Realizados o teste do lucro, partiu-se para os testes sobre a valorização do
preço das ações negociadas na Bolsa de Valores. A valorização ou desvalorização
da ação no ano t, tM , é dada por:
1−
=t
tt P
PM (2)
25
Onde tP é o preço da ação no final do ano t e 1−tP é o preço da ação no final
do ano t-1
Como no caso anterior fizemos um teste de média e variância entre as
empresas exportadoras e não exportadoras. O objetivo foi, mais uma vez, comparar
a valorização e a variância das empresas exportadoras e não exportadoras.
Queremos ver se existe evidência de que as empresas exportadoras são mais
lucrativas e/ou tem menor risco que as não exportadoras.
Fizemos ainda um outro teste. Dividimos os dados em subperíodos: (i)
Período de jan/1995 a dez/1998, época em que o câmbio era fixo e a taxa
permaneceu constante; (ii) Período de jan/1999 a dez/2005, época em que o câmbio
se tornou flutuante. A razão para estes testes é a possibilidade de que a mudança
cambial tenha afetado a performance das empresas exportadoras.
A intenção em dividir em janelas (dois períodos) é verificar se os resultados
apresentados utilizando todos os períodos são divergentes, pois são dois períodos
distintos, com câmbios diferentes (fixo e flutuante), que a princípio afetaria os
resultados e os preços das ações das empresas.
Os testes foram realizados pelo programa Excel do Microsoft-Office, sendo
aqui utilizado o teste bicaudal, pois se procura verificar se os resultados das
empresas exportadoras são diferentes das empresas não exportadoras.
Nos testes das variâncias o Excel utiliza o método unilateral, verificando se a
volatilidade de uma determinada amostra é maior ou menor do que a outra.
26
Capítulo 5
5 RESULTADOS
Todos os pressupostos do Teste de Hipótese foram cumpridos, isto é, são
extraídos independentemente e representam uma amostra aleatória de uma
população que é normalmente distribuída. O pressuposto da normalidade foi
verificado a partir de uma análise descritiva das estatísticas obtidas, juntamente com
uma análise gráfica, para oferecer uma interpretação visual.
Foram selecionadas 72 empresas que fizeram parte do Índice Ibovespa no
período de 1995 a 2005. Destas, 27 são empresas, que para este estudo, são
chamadas de exportadoras, aquelas que estão entre as 250 maiores empresas
exportadoras brasileiras, conforme divulgado pelo Ministério do Desenvolvimento em
seu site, e as outras 45 são as, para este estudo, consideradas não exportadoras.
Os testes de hipóteses realizados são os Testes F, para verificar se as
variâncias das empresas exportadoras e não exportadoras são diferentes. Para
comparação das médias usamos os o Teste T com variâncias equivalentes ou
diferentes.
5.1 ANÁLISE DE LR
Os cálculos das médias e das variâncias foram feitos em cima de 43
períodos, dos resultados trimestrais divulgados pelas empresas e retirados da
Economática.
Abaixo são apresentados os testes realizados com o LR das empresas. No
Teste F para diferenças entre duas variâncias é verificado se as empresas
27
exportadoras e não exportadoras possuem a mesma variância. Os resultados são
demonstrados nas Tabelas 1 e 2:
Tabela 1: LR – Teste de Diferenças entre duas Variâncias – 1995 a 2005
Média Empresas não
exportadoras Média Empresas
Exportadoras Média -0,006670475 0,029069859 Variância 0,018054573 0,002157404 Observações 45 26 Grau de Liberdade 44 25 F Tabela 1,85843132 F Calculado 8,368655855 Valor P 1,7839E-07
Verificando a Tabela 1, pode-se ver que, com nível de significância de 0,05,
com 44 graus de liberdade no denominador e 25 no numerador o F tabela (valor
crítico) é 1,86. O F calculado é igual a 8,368. Como o F calculado é maior que F
tabela não aceitamos a hipótese nula. Ou seja, concluímos que há evidências de
diferenças na variabilidade da geração do LR para as duas amostras. Mais
especificamente existe evidência de que a volatilidade das empresas exportadoras é
menor que as empresas não exportadoras. A mesma conclusão pode ser alcançada
se observarmos o valor P, que é menor que 0,05, confirmando a não aceitação da
hipótese nula.
Como o teste acima indica que as variâncias são diferentes, a seguir,
realizamos o teste de média, presumindo as variâncias diferentes.
Tabela 2: LR - Teste da média de duas amostras presumindo variâ ncias diferentes – 1995 a 2005
Média Empresas não
Exportadoras Média Empresas
Exportadoras Média -0,006670475 0,029069859 Variância 0,018054573 0,002157404 Observações 45 26 Grau de Liberdade 60 T Tabela 2,000297804 T calculado 1,624242164 Valor P 0,109566572
28
Como pode ser visto na tabela acima, com nível de significância de 0,05 e 60
graus de liberdade o T tabela é de 1,624. Pode-se observar que a hipótese de que a
média dos LR das exportadoras e não exportadoras são iguais não é rejeitada, pois
o T tabela é maior que o T calculado (isto também pode ser confirmado pelo valor P
maior que 0,05. Ou seja, o menor nível de significância necessário para rejeitarmos
a hipótese nula é muito alto).
Para verificarmos se a mudança na política cambial altera os resultados
anteriores repetimos os testes anteriores dividindo a amostra em 2 partes: (i) de 95 a
98; e (ii) de 99 a 2005. Os resultados obtidos são exatamente iguais aos resultados
anteriores. Ou seja, a variância das não exportadoras é maior que a das
exportadoras e as médias são iguais.
A conclusão destes testes é de que temos evidências de que o risco (medido
pela variância de LR) das empresas exportadoras é menor do que a das não
exportadoras, mas o retorno é igual. Em outras palavras, ser exportador reduz seu
risco, mas não aumenta seu retorno.
5.2 ANÁLISE DE M
Nesta parte do trabalho foram feitos os testes de média e variância da
valorização das ações ( M ) negociadas na Bolsa de Valores de SP, conforme
mencionado na equação (2). Mais uma vez testamos se valorização das ações das
empresas exportadoras tem média maior e variância menor que as das empresas
não exportadoras.
29
Tabela 3: M – Teste de diferenças entre duas variâncias - 1995 a 2005
Média Empresas não
exportadoras Média Empresas
Exportadoras Média 0,342839247 0,466327981 Variância 0,102136504 0,079099082 Observações 43 27 Grau de Liberdade 42 26 F Tabela 1,846217505 F Calculado 1,291247653 Valor P 0,247282355
Como se pode observar na Tabela 03 o F Tabela, com nível de significância
de 0,05, 42 graus de liberdade no denominador e 26 no numerador, é maior que o F
Calculado. Assim não rejeitamos a hipótese nula de que as variâncias de tM das
empresas exportadoras e não exportadoras sejam iguais (note que o valor P é maior
que 0,05).
Passamos agora para a análise valorização média das ações. Como
rejeitamos a hipótese de igualdade das variâncias os testes de igualdade foram
feitos presumindo variâncias equivalentes.
Tabela 4: M - Teste média duas amostras presumindo variâncias e quivalentes -1995 a 2005
Média Emp. Não
Exportadoras Média Emp. exportadoras Média 0,342839247 0,466327981 Variância 0,102136504 0,079099082 Observações 43 27 Grau de Liberdade 68 T Tabela 1,995468907 T calculado 1,64622149 Valor P 0,104332719
Com nível de significância de 0,05, e 68 graus de liberdade o T Tabela é
maior que T calculado. Assim sendo pode-se verificar que a hipótese nula de
igualdade das médias não foi rejeitada. Isto é, a valorização média das ações das
30
empresas exportadoras e não exportadoras não são diferentes no período
compreendido entre 1995 à 2005 (note que o valor P é maior que 0,05).
Como anteriormente, novamente, o período foi dividido em duas partes: (i)
período de câmbio fixo de 1995 a 1998; e (ii) período de câmbio flutuante, 1999 a
2005. Os testes foram refeitos para estes dois sub-períodos e os resultados são
apresentados abaixo.
Tabela 5: M – Teste de diferenças entre duas variâncias - 1995 a 1998.
Média Empresas não
exportadoras Média Empresas
exportadoras Média 0,199588083 -0,03518669 Variância 0,224147961 0,10128146 Observações 27 25 Grau de Liberdade 26 24 F Tabela 1,966767071 F Calculado 2,213119372 Valor P 0,027126391
Como se pode observar na Tabela 05, a nível de significância de 0,05, 26
graus de liberdade, 26 no denominador e 24 no numerador, o F Tabela é menor que
o F Calculado. Assim não aceitamos a hipótese que as variâncias das empresas
exportadoras e não exportadoras são iguais neste sub-período (note que o valor P é
menor que 0,05).
Este resultado é similar ao verificado em relação a LR. Ou seja, as empresas
exportadoras têm menor risco (menor variância em M ) que as empresas não
exportadoras. Isto ocorrendo, a despeito do regime cambial existente
Baseado no resultado da Tabela 5, foi realizado o teste de igualdade das
médias (de M ) presumindo variâncias diferentes. Os resultados estão na Tabela 6.
31
Tabela 6: M -Teste de média duas amostras presumindo variância s diferentes-1995 a 1998
Média Emp. Não
Exportadoras Média Emp. exportadoras Média 0,199588083 -0,03518669 Variância 0,224147961 0,10128146 Observações 27 25 Grau de Liberdade 46 T Tabela 2,012895567 T calculado -2,11234373 Valor P 0,040116266
Assumindo que as variâncias são diferentes, no teste t, à nível de
significância de 0,05 e 46 graus de liberdade, rejeita-se a hipótese de igualdade das
médias. No período entre 1995 a 1998, época em que o câmbio estava fixo, a
valorização dos preços das ações das empresas exportadoras e não exportadoras
são diferentes. Mais ainda, as empresas exportadoras obtiveram valorização média
menor que as empresas não exportadoras.
Tabela 7: M – Teste de diferenças entre duas variâncias - 1999 a 2005
Média Empresas não
exportadoras Média Empresas
exportadoras Média 0,342463281 0,703016093 Variância 0,226562615 0,195699387 Observações 43 27 Grau de Liberdade 42 26 F Tabela 1,846217505 F Calculado 1,157707334 Valor P 0,351405009
Como se pode observar na Tabela 07, o F Tabela com nível de significância
de 0,05, 42 graus de liberdade, 42 no denominador e 26 no numerador, é maior que
o F Calculado. Não podemos rejeitar a hipótese de as variâncias das empresas
exportadoras e não exportadoras são diferentes (confirmado pelo Valor P maior que
0,05).
32
Desta forma o risco dos dois conjuntos de empresas é igual. Baseados nestes
resultados foram feitos os testes de igualdade das médias assumindo que as
variâncias iguais.
Tabela 8: M - Teste média duas amostras presumindo variâncias equivalentes -1999 a 2005
Média Emp. Não
Exportadoras Média Emp. exportadoras Média 0,342463281 0,703016093 Variância 0,226562615 0,195699387 Observações 43 27 Grau de Liberdade 68 T Tabela 1,995468907 T calculado 3,168526096 Valor P 0,002296116
Sendo T Calculado maior que T Tabela, à nível de significância de 0,05, com
68 graus de liberdade, pode-se verificar que a hipótese nula foi rejeitada. Isto é, a
valorização média das ações negociadas das empresas exportadoras e não
exportadoras são diferentes, no período compreendido entre 1999 à 2005
(confirmado com o Valor P menor que 0,05). Neste caso, ao contrário do sub-
período anterior as empresas exportadoras tiveram valorização média maior que as
empresas não exportadoras.
Embora mais testes sejam necessários para que se possa chegar a uma
conclusão, temos um candidato claro para explicar esta diferença nos dois
subperíodos analisados. Um dos motivos pode ser a política cambial adotada entre
1995 e 1998 que reduzia a receita em reais das empresas exportadoras.
Na valorização das ações, quando analisado no período de 1995 a 2005, não
apresentou diferença entre as empresas exportadoras e não exportadoras. Porém
no período compreendido de 1995 a 1999, as empresas não exportadoras tiveram
uma maior valorização do que as empresas exportadoras, diferente do ocorrido no
33
período de 1999 a 2005, quando as empresas exportadoras demonstraram maior
valorização.
Importante salientar que são dois períodos de política cambial distintos. De
1994 ao começo de 1999 tivemos câmbio fixo e de 1999 a 2005, câmbio flutuante.
34
Capítulo 6
6 CONCLUSÃO
Vários trabalhos têm tentado apontar causas que levam empresas a exportar.
Neste artigo tentamos analisar se a redução do risco e aumento do retorno das
empresas é incentivo para as empresas buscarem exportar.
Verificou-se que as empresas exportadoras brasileiras não apresentaram,
estatisticamente, resultados superiores às empresas não exportadoras na análise do
LAIR/PL. Ou seja, a média do LAIR/PL das empresas exportadoras são
estatisticamente semelhantes às das empresas não exportadoras. Mas, as
empresas exportadoras apresentaram menor variância.
Quanto à valorização dos preços das ações negociadas em Bolsa, verificou-
se que as empresas exportadoras apresentaram uma valorização média menor do
que as empresas não exportadoras, no primeiro período, compreendido entre 1995 a
1998 (época em que o câmbio era fixo). Porém no segundo período, de 1999 a
2005, houve uma valorização maior das empresas exportadoras brasileiras do que
as empresas não exportadoras. Um possível candidato para esta mudança é a
política cambial distinta nestes dois períodos. Mas, novos estudos são necessários
para chegarmos a uma conclusão.
Quanto a variância da valorização foi verificado que, exceto para o período de
1999 a 2005, as empresas não exportadoras apresentaram maior risco do que as
empresas exportadoras.
35
Assim a conclusão geral é a de que, embora não possamos afirmar que as
empresas exportadoras tenham maior retorno (usando nossas duas medidas) que as
não exportadoras, podemos dizer que têm, em geral, menor risco (variância).
Uma sugestão para futuras pesquisas seria utilizar empresas exportadoras e
não exportadoras com o mesmo risco, utilizando as variáveis desta dissertação,
verificando se os resultados são iguais aos apresentados.
36
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Blackwell. 2003.
39
APÊNDICE A - EMPRESAS EXPORTADORAS
ACESITA Siderurgica e Metalurgia Aces3 BELGO MINEIRA Siderurgica e Metalurgia Belg3 COSIPA Siderurgica e Metalurgia Cspc3 GERDAU Siderurgica e Metalurgia Goau3 USIMINAS Siderurgica e Metalurgia Usim3 SID NACIONAL Siderurgica e Metalurgia Csna3 SID TUBARÃO Siderurgica e Metalurgia Cstb3 ALPARGATAS Textil Alpa3 ARACRUZ Papel e celulose Arcz3 SUZANO Papel e celulose Suzb5 V C P Papel e celulose Vcpa4 KLABIN Papel e celulose Klbn4 BRASKEN Química Brkm3 COPESUL Química Cpsl3 CEVAL Alimentos e bebidas Ceva3 SADIA CONCÓRDIA Alimentos e bebidas Sdia3 COFAP Veículos e peças Fapc4 EMBRAER Veículos e peças embr3 DURATEX Outros Dura3 SOUZA CRUZ Outros Cruz3 ERICSSON Eletroeletrônicos eric3 ELECTROLUX Eletroeletrônicos Repa4 IPIRANGA PET Petróleo e gas ptip3 PETROBRÁS Petróleo e gas petr3 PETROBRAS BR Petróleo e gas brdt3 VALE R DOCE Mineração Vale3 CAEMI Mineração Cmet4
40
APÊNDICE B - EMPRESAS NÃO EXPORTADORAS
BRADESCO Finanças e Seguros bbdc3 BRASIL Finanças e Seguros bbas3 BANESPA Finanças e Seguros besp3 ITAUBANCO Finanças e Seguros itau3 UNIBANCO Finanças e Seguros ubbr3 BRAHMA Alimentos e bebidas Ambv3 BRASIL TEL Telecomunicações brtp3 CRT CELULAR Telecomunicações crtp3 EMBRATEL Telecomunicações ebtp3 INEPAR Telecomunicações inet3 TELEBRÁS Telecomunicações telb3 TELE CL SUL Telecomunicações tcsl3 TELE CTR OES Telecomunicações tcoc3 TELE LEST CL Telecomunicações tlcp3 TELEMAR Telecomunicações tnlp3 TELEMAR N L Telecomunicações tmar3 TELEMIG PART Telecomunicações tmcp3 TELE NORD CL Telecomunicações tnep3 TELERJ CEL Telecomunicações trjc6 TELESP CELULAR Telecomunicações tspc3 TELESP OPER. Telecomunicações tlpp3 BRADESPAR Outros brap3 ITAÚSA Outros itsa3 NET Outros netc3 SABESP Outros sbsp3 BRASMOTOR Eletroeletrônicos bmto3 CELESC Energia eletrica clsc3 CEMIG Energia eletrica cmig3 CESP Energia eletrica cesp3 COPEL Energia eletrica cple3 ELETROBRÁS Energia eletrica elet3 ELETROPAULO Energia eletrica elpl3 EMAE Energia eletrica Emae4 LIGHT Energia eletrica ligh3 LIGHTPAR Energia eletrica lipr3 PAUL F LUZ Energia eletrica palf3 TRACTEBEL Energia eletrica tble3 TRAN PAULIST Energia eletrica trpl3 COMGAS Petroleo e gas cgas5 PARANAPANEMA Siderurgica e Metalurgia Pmam3 SHARP Eletroeletrônicos shap4 UNIPAR Quimica unip6 WHITE MARTINS Quimica Whmt3 CONTAX Serviço de apoio ctax3 CONTAX Serviço de apoio ctax4
