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FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS – FUCAPE.
SIMONE LUIZA FIÓRIO
PAGAMENTO DE DIVIDENDOS E EMISSÃO DE TÍTULOS: um estudo sobre as empresas listadas na Bovespa que têm como país sede o Brasil
VITÓRIA 2008
SIMONE LUIZA FIÓRIO
PAGAMENTO DE DIVIDENDOS E EMISSÃO DE TÍTULOS: um estudo sobre as empresas listadas na Bovespa que têm como país sede o Brasil
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis da Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanças (FUCAPE), como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em Ciências Contábeis – nível Profissionalizante.
Orientador: Aridelmo José Campanharo Teixeira
VITÓRIA
2008
FICHA CATALOGRÁFICA
Elaborada pelo Setor de Processamento Técnico da Biblioteca da FUCAPE
Fiório, Simone Luiza.
Pagamento de dividendos e emissão de títulos: um estudo sobre as empresas listadas na Bovespa que têm como país sede o Brasil. / Simone Luiza Fiório. Vitória: FUCAPE, 2008.
45p. Dissertação – Mestrado. Inclui bibliografia. 1. Dividendos 2. Debêntures 3. Emissão de ações I.Fundação
Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanças II.Título.
CDD – 657
SIMONE LUIZA FIÓRIO PAGAMENTO DE DIVIDENDOS E EMISSÃO DE TÍTULOS: um estudo sobre as empresas listadas na Bovespa que têm como país sede o Brasil
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis da Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanças (FUCAPE), como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em Ciências Contábeis na área de concentração Finanças.
Aprovada em 18 de março de 2008.
COMISSÃO EXAMINADORA
Prof ° Dr.: ARIDELMO JOSÉ CAMPANHARO TEIXEIRA (FUCAPE - Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em
Contabilidade, Economia e Finanças).
Prof ° Dr.: ARILTON CARLOS CAMPANHARO TEIXEIRA (FUCAPE - Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em
Contabilidade, Economia e Finanças).
Prof° Dr. : ALEXSANDRO BROEDEL LOPES
(USP - Universidade de São Paulo)
Dedico este trabalho a todos
que amo, à minha querida
família – meu pai Abílio, minha
mãe Assunta, meus irmãos
Márcio e Márcia, incluindo
minhas tias e primas.
AGRADECIMENTOS
Pelo incentivo e carinho, agradeço a:
• Aos meus pais e irmãos, pela paciência e confiança que depositaram em
mim;
• Aos funcionários da FUCAPE, secretários e bibliotecárias pela ajuda e
paciência;
• A todos os professores, estimuladores do conhecimento;
• A todos os colegas de curso que fiz nestes anos, pelo apoio e ensinamentos,
em especial à Silvania, Rosilda e Gustavo, que contribuíram para o meu
aprendizado acadêmico e pessoal;
• E a todos meus amigos que, mesmo indiretamente, contribuíram para mais
uma conquista. OBRIGADA!
“Os dividendos funcionam como um farol que
orienta os investidores nos momentos de
tempestade. Entretanto, quando o sol aparece
todos deixam de olhar para o farol”.
(Décio Bazin).
RESUMO
Este estudo objetiva verificar se empresas brasileiras emitem títulos (ações e debêntures) para manter ou aumentar o pagamento de dividendos aos seus acionistas, evidenciando assim a possível relevância da política de dividendos. A pesquisa empregada é empírico-analítica. Foram elaboradas duas equações com a finalidade de testar tal objetivo, utilizando-se como variáveis explicativas: accruals, ativo permanente imobilizado, ativo permanente investimento, MTB e os dividendos, e explicada: emissão de títulos, composta por emissão de ações e debêntures. Os dados para a composição da amostra foram coletados no banco de dados do site da CVM e da Economática e se referem às empresas que têm como país sede o Brasil e que negociaram suas ações na Bolsa de Valores de São Paulo – BOVESPA ao longo do período de 1996 a 2006. Encontrou-se evidência de uma relação estatisticamente significante e positiva entre emissão de títulos e dividendos. Através de tais evidências inferi-se que há uma possível relevância da política de dividendos, pois mesmo sendo elevado o custo de captação de recursos, seja de terceiros ou do acionista algumas empresas realizam a emissão de títulos para pagar os dividendos aos seus acionistas. Diante do exposto não se pode rejeitar H0. Verificou-se também que as variáveis de controle accruals e market to book são representativas para explicar a emissão de títulos.
Palavras chaves: Dividendos, emissão de ações, emissão de debêntures e política de dividendos.
ABSTRACT
This study objective to verify if Brazilian companies issue bond (shares and debentures) to keep or to increase the dividend payments to it’s shareholders, being thus evidenced the possible relevance of the dividend policy. The employed research is empiricist-analytical. Two statistical models had been elaborated, with the purpose to test such objective, using itself as: accruals, fixed assets, active investment, MTB and the dividends, and explained: issue bond, composed for issue of shares and debentures. The data for the composition of the sample had been collected in the database of the site of the BOVESPA and the CVM, as well as of the Economática and if they relate to the companies who have as country Brazil and that they had negotiated its share in the Stock exchange of São Paulo - BOVESPA to long of the period of 1996 the 2006. Met evidences of a significant statistically and positive relation between emission bond and dividends. Through such evidences inferred has a possible relevance of the dividend policy, therefore being raised the cost of captation of resources, either of third or of the shareholder some companies carry through the emission of headings to pay the dividends to its shareholders. Before of the displayed one if she cannot reject H0. It has been verified that the variable accruals and market to book are representative to explain the emission bond. Palavras chaves : Shares, issue shares, issue debentures and dividend policy.
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Resultado da análise de regressão em painel – Efeito fixo –
Equação 1 ................................................................................................................ 36
Tabela 2 – Estatística descritiva – Equação 1 ..................................................... 37
Tabela 3 – Resultado da análise de regressão em painel – Efeito aleatório –
Equação 2 ................................................................................................................ 37
Tabela 4 – Estatística descritiva – Equação 2 ..................................................... 38
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 – Quantidade de observações para cada equação proposta, no período de 1996 a 2006............................................................................................................... 31 Quadro 2 – Cálculo da variável Emissão de títulos .................................................. 32
Quadro 3 – Cálculo da variável Accruals ................................................................. 33
Quadro 4 – Cálculo das variáveis Ativo imobilizado, Ativo investimento e Market to
book .......................................................................................................................... 34
Quadro 5 – Cálculo da variável Dividendos ............................................................. 34
SUMÁRIO CAPÍTULO 1 1. INTRODUÇÃO...................................................................................................... 13
1.1 PROBLEMA DE PESQUISA........................................................................... 15 1.2 OBJETIVO DE PESQUISA............................................................................. 16 1.3 FORMULAÇÃO DA HIPÓTESE..................................................................... 16 1.4 MOTIVAÇÃO DA PESQUISA......................................................................... 17 1.5 ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO................................................................. 17
CAPÍTULO 2 2. REFERENCIAL TEÓRICO.....................................................................................19
2.1 TIPOS DA POLÍTICA DE DIVIDENDOS ........................................................ 20 2.1.1 Política de dividendos com índice de payout constante ....................... 20 2.1.2 Política de dividendos regulares ........................................................... 20 2.1.3 Política de dividendos regular-baixo-mais-extra.................................... 21 2.1.4 Outras formas de dividendos ................................................................ 21
2.2 DISTRIBUIÇÃO DOS DIVIDENDOS ............................................................. 21 2.2.1 Dividendos x preço das ações .............................................................. 21 2.2.2 Dividendos x lucros anormais e retorno ............................................... 22 2.2.3 Dividendos x investimentos .................................. ............................... 25 2.2.4 Dividendos x tributação ................................................. ...................... 25 2.2.5 Dividendos x recompra de ações .......................................... .............. 27
2.3 EMISSÃO DE TÍTULOS ................................................................................ 27 2.3.1 Emissão de títulos x preço das ações .......................... ....................... 28
CAPÍTULO 3 3. METODOLOGIA.................................................................................................... 30
3.1 CÁLCULO DAS VARIÁVEIS.......................................................................... 32 CAPÍTULO 4 4. RESULTADOS ENCONTRADOS .........................................................................36 CAPÍTULO 5 5. CONSIDERAÇÕES FINAIS...................................................................................39 REFERÊNCIAS..........................................................................................................41
13
Capítulo 1
1. INTRODUÇÃO
Na Teoria de Finanças o estudo sobre a relevância ou não da política de
dividendos ainda é questionável, uma vez que há diferentes teorias sobre o assunto.
Autores como Miller e Modigliani – MM – (1961) argumentam que, sob a
Hipótese do Mercado Perfeito (HMP) e outras premissas, a política de dividendos
não tem relevância e não influencia no preço e retorno das ações. Gordon (1963) e
Lintner (1962), porém, defendem a relevância da política de dividendos, alegando
que os acionistas mais cautelosos preferem o recebimento de dividendos correntes,
elevando, assim, os preços das ações.
Autores como Gitman (1997, p. 512) e Damodaran (1999) argumentam que
os dividendos representam uma fonte de fluxo de caixa e fornecem informações a
respeito da performance atual e futura da empresa (sinalização) e que caso a
empresa necessite de financiamento para pagar os dividendos, os recursos podem
ser levantados através de empréstimos ou emissão e venda de novas ações.
Argumenta-se ainda que “os acionistas muitas vezes vêem os pagamentos
dos dividendos como indicadores do futuro sucesso da empresa” (GITMAN, 1997, p.
521).
Considerando que o mercado de capitais brasileiro é considerado pouco
desenvolvido, é pertinente questionar se as proposições de Miller e Modigliani (1961)
são válidas e aplicáveis a este mercado.
14
Lopes e Carvalho (2003, p. 5) apresentam uma série de particularidades do
mercado brasileiro que podem influenciar no resultado de pesquisas empíricas,
aplicadas neste mercado, como:
Excessiva regulamentação da contabilidade financeira. Mercado de capitais concentrado com poucas ações em controle público. Reduzido papel da profissão na formação das normas contábeis. Elevada influência da legislação fiscal na contabilidade financeira.
Esses autores destacam ainda que os investidores brasileiros “são
miopicamente focados nos resultados de curto prazo contrariando o tradicionalmente
estabelecido no cerne da teoria microeconômica e financeira a respeito da alocação
intertemporal de recursos” (LOPES e CARVALHO, 2003, p.13).
Outro fato relevante, no caso brasileiro, é que a legislação, através da Lei
6.404/76 faz referências sobre os dividendos (CVM, 2006):
• Dividendo a ser distribuído, correspondente a, pelo menos, 25% (vinte e cinco por cento) do lucro líquido do exercício (art. 17, § 1°, I); • As ações preferenciais sem direito de voto adquirirão o exercício desse direito se a companhia, pelo prazo previsto no estatuto, não superior a três exercícios consecutivos, deixar de pagar os dividendos fixos ou mínimos a que fizerem jus (art. 111, § 1°);
Assim, as empresas que obtiveram lucro no período são obrigadas a
repassar, pelo menos 25%, aos acionistas preferenciais, levando as empresas
necessitarem de caixa, desta forma as empresas que não possuírem tal
disponibilidade, terão que ter este saldo disponível quando da data do pagamento
dos dividendos. Caso a empresa não tenha tal saldo, ela pode levantar fundos
através da emissão de dívidas, seja através de financiamento próprio – emissão de
ações – ou de terceiros – emissão de debêntures ou outros financiamentos.
Além de sofrer penalidade no caso do não pagamento dos dividendos
devidos, conforme citada acima, de acordo com o Imposto de Renda (BRASIL,
2006):
15
Os lucros ou dividendos calculados com base nos resultados apurados a partir do mês de janeiro de 1996, pagos ou creditados pelas pessoas jurídicas tributadas com base no lucro real, presumido ou arbitrado, não ficarão sujeitos à incidência do imposto de renda na fonte, nem integrarão a base de cálculo do imposto de renda do beneficiário, pessoa física ou jurídica, domiciliado no País ou no exterior (art. 10º)
Desta forma, o recebimento de dividendos não penaliza o acionista quando da
declaração de Imposto de Renda, desta forma o fator tributação não interfere na
decisão dos acionistas.
Assim, a política de dividendos, no Brasil, pode influenciar no preço das
ações, uma vez que o principal objetivo das empresas é a maximização dos lucros
de seus investidores, cabendo aos dividendos o papel de reflexo ou retribuição dos
investimentos realizados.
Alguns estudos internacionais (mercado norte americano) relatam a
relevância dos dividendos e sua relação com retornos esperados - Brigham &
Gordon (1968); Morgan (1982)1.
Mas de acordo com pesquisas empíricas realizadas por Penman e Sougiannis
(1997) e Miller & Scholes (1982)2, no mercado norte americano, observa-se que o
pagamento de dividendos não está relacionado de forma significativa com os
retornos, pois os acionistas destes mercados visam o futuro e acreditam que a
retenção dos dividendos contribuirá para a geração de um retorno anormal.
1.1 PROBLEMA DE PESQUISA
Como se observa, não há consenso na literatura sobre a relevância ou não da
política de dividendos.
1 e 2 A serem abordados oportunamente no decorrer do trabalho.
16
Diante deste contexto, esta pesquisa tem como propósito investigar o
seguinte problema: há relação entre pagamento de dividendos e emissão de
títulos, realizados pelas companhias brasileiras qu e possuem ações na
BOVESPA?
1.2 OBJETIVO DE PESQUISA
O objetivo deste trabalho é verificar se as empresas brasileiras que negociam
suas ações na BOVESPA emitem ações ou debêntures para pagar os dividendos
aos seus acionistas, evidenciando assim a possível relevância da política de
dividendos.
Este estudo foi aplicado às empresas brasileiras que emitiram títulos na
BOVESPA, durante o período de 1996 a 2006.
1.3 FORMULAÇÃO DA HIPÓTESE
De acordo com Damodaran (1999), as preferências, por parte dos acionistas,
pelo recebimento de dividendos pode levar a empresa a pagar mais dividendos do
que suas disponibilidades de fluxo de caixa, financiando-se através de empréstimos
ou emissão de novas ações.
Assim, a hipótese formulada a ser testada neste estudo é:
H0: há relação entre o pagamento de dividendos e emissão de títulos.
H1: não há relação entre o pagamento de dividendos e emissão de títulos.
17
1.4 MOTIVAÇÃO DA PESQUISA
Na revisão bibliográfica, muitos foram os artigos e estudos realizados no
intuito de testarem a relevância da política de dividendos, tanto a âmbito nacional
como internacional.
Verificou-se que o objetivo desses trabalhos era encontrar alguma relação
entre pagamento de dividendos e: retorno das ações (esperado ou anormal); preço
das ações; retorno sobre o ativo (ROA); lucros anormais; política de investimento;
tributação; e recompra de ações, para então considerarem a política de dividendos
relevante ou não.
Assim, este estudo torna-se relevante a partir do momento em que busca uma
relação entre a aquisição de dívidas, através de emissão de novas ações ou
debêntures, e o pagamento de dividendos, pois, como se pode perceber não há
estudos investigativos sobre este tema.
1.5 ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO
O trabalho está estruturado em cinco capítulos, apresentando a seguinte
composição:
• O capítulo 1 compreende uma introdução sobre o tema, a questão de
pesquisa, o objetivo a ser pesquisado, bem como, a formulação da hipótese e a
motivação.
• No capítulo 2 foram abordadas, de forma não exaustiva, as questões
teóricas que envolvem o tema e, de forma específica, as pesquisas empíricas que já
foram realizadas neste campo.
18
• No capítulo 3 foi abordado, com maiores detalhes, o caminho adotado para
a realização da pesquisa, isto é, a metodologia, a elaboração das equações e a
coleta de dados.
• O capítulo 4 traz os resultados encontrados a partir das equações utilizadas
e uma análise de tais resultados, e,
• Finalmente, no capítulo 5, estão elencadas as conclusões obtidas com o
desenvolvimento do trabalho.
19
Capítulo 2
2. REFERENCIAL TEÓRICO
Miller e Modigliani (1961) buscaram mostrar que o efeito da política de
dividendo de uma empresa não influencia no preço atual de suas ações, mesmo que
nesta política estejam interessados os investidores, para a escolha de suas carteiras
de portfolio e os economistas que procuram compreender como funcionam os
mercados, surgindo assim a hipótese de Miller e Modigliani (MM). Esta hipótese é
sustentada por algumas premissas, como: eficiência do mercado perfeito, não
cobrança de impostos, inexistência de custo de transação e assimetria
informacional.
Para os autores, os acionistas devem se ater na política de investimentos das
empresas a fim de valorizarem suas ações, acreditando que bons investimentos em
projetos de valor presente líquido positivo tragam bons retornos futuros.
De outro lado temos a hipótese de Gordon (1963) e Lintner (1962), ou a
Hipótese do Pássaro na Mão, onde se acredita que os investidores preferem receber
dividendos correntes a fim de evitar riscos. O relaxamento da premissa que a
informação é pública e está disponível no mercado, a inexistência de custo de
informação e tributos, fez com que se tornasse possível a relevância da política de
dividendos, segundo Lintner (1962, p. 267 e 268).
Outras teorias surgiram para aproximar a hipótese de M e M com a de Gordon
e Lintner, como a Hipótese do Dividendo Residual, segundo a qual os acionistas
20
receberão os dividendos depois de esgotadas as oportunidades de investimento em
projetos com retornos positivos (GITMAN, 1977, p. 514).
2.1 TIPOS DA POLÍTICA DE DIVIDENDOS
A política de dividendos deve ser formulada com dois objetivos em mente:
maximizar a riqueza dos acionistas e fornecer financiamentos suficientes para
realização dos investimentos previstos, tratando-se de um plano de ação (GITMAN,
1997, 522).
Gitman (1997, p. 523-526) apresenta quatro tipos de políticas de dividendos,
conforme a seguir:
2.1.1 Política de dividendos com índice de payout constante
Nessa política a empresa estabelece qual o percentual dos ganhos será pago
em cada período de dividendo. Um problema que pode surgir ao se adotar essa
política é que na ocorrência de prejuízo ou queda nos lucros, não haverá dividendos
ou estes serão inferiores aos esperados, tornando-se uma má notícia ao mercado
acionário.
2.1.2 Política de dividendos regulares
Pagamento, por período, de um dividendo fixo. Esta política tem por base um
índice-meta de payout. A empresa busca distribuir uma porcentagem do lucro, não
deixando os dividendos flutuarem, pagando-os em termos de unidades monetárias,
21
ajustando em direção ao índice-meta de payout assim que ocorram aumentos
comprovados no lucro.
2.1.3 Política de dividendos regular-baixo-mais-ext ra
A empresa estabelece um nível de pagamento de dividendos, tornando-os
estáveis, fortalecendo assim a confiança dos acionistas na empresa, e caso haja um
lucro especialmente bom em um determinado período, a empresa distribui um
dividendo extra.
2.1.4 Outras formas de dividendos
Ocorre através da bonificação e dos splits. Nestes casos a empresa não
necessita de caixa para pagar os dividendos. A bonificação consiste em pagamento
na forma de ações, os splits são usados para baixar o preço de mercado das ações,
mas não afeta a estrutura de capital da empresa.
2.2 DISTRIBUIÇÃO DOS DIVIDENDOS
Neste tópico são apresentadas pesquisas realizadas sobre a distribuição de
dividendos e seus efeitos sobre o mercado acionário.
2.2.1 Dividendos x preço das ações
Brigham e Gordon (1968, p. 98) estudaram as empresas do setor elétrico dos
Estados Unidos buscando relação entre custo de capital, preço de ação e política de
22
dividendos. Apoiados em diversas fórmulas matemáticas, utilizadas por outros
autores (Williams, 1938; Gordon and Shapiro, 1959; Gordon, 1962; Miller and
Modigliani, 1961; Lintner, 1962; Malkiel, 1963; Lerner and Carleton, 1964) eles não
encontraram evidencia empíricas de que os investidores são indiferentes aos
dividendos.
Bruni et al (2003, p. 1) testaram se o anúncio da distribuição de dividendos
afeta os preços das ações de empresas listadas na BOVESPA no ano de 2002,
separando a amostra por rentabilidade dos dividendos. Os autores obtiveram o
resultado de que, em torno da data do anúncio dos dividendos, não há retornos
anormais, porém eles encontraram “retornos cumulativos anormais positivos de
forma persistente... o que indica a relevância da política de dividendos no Brasil, com
ações com maior dividend yield apresentando rentabilidades superiores”.
Santos et al (2004), pesquisaram como os preços das ações listadas na
Bovespa se comportam no primeiro dia de ex-juros sobre o capital próprio (ex-JSCP)
e ex-dividendos. Levando em consideração a tributação sobre tais ganhos, os
autores verificaram que “os preços médios das ações nas respectivas ex-datas
variaram em uma proporção menor que as médias dos dividendos e JSCP
anunciados”.
2.2.2 Dividendos x lucros anormais e retorno
Miller e Scholes (1982 p. 1130 e 1131), em seu trabalho, buscaram
evidências estatísticas da possível relação positiva entre dividendos e retorno das
ações. Em uma primeira análise eles verificaram tal relação, mas após corrigirem o
23
efeito tributário, não encontraram relação entre dividendos e retorno, no mercado
norte-americano.
Estudo realizado em empresas listadas na New York Stock Exchange (NYSE)
entre janeiro 1931 e dezembro 1977, Morgan (1982, p. 1077 e 1078) testou a reação
do mercado ao anúncio dos dividendos e observou que, desde que alguns dos
dividendos pagos em t não foram anunciados por t-1, há relação entre os retornos
anormais e os dividendos. A consideração final que Morgan (1982, p. 1086)
demonstra é que o retorno anormal está relacionado ao rendimento dos dividendos
previstos, mas de maneira não linear.
Penman e Sougiannis (1997, p. 20), ao analisarem 160 firmas pertencentes
às bolsas de NYSE e AMEX (American Stock Exchange), entre os anos de 1970 e
1989, observaram um relacionamento negativo entre dividendos e lucro futuro
projetado pelos Princípios Geralmente Aceitos pela Contabilidade dos EUA (U.S
Generally Accepted Accounting Principles -GAAP earnings) e que um dividendo
maior implicam em menos lucro previsto.
Castro e Freire (2005), através de análise de regressões, pesquisaram a
existência de relação entre os lucros anormais e os dividendos, e encontraram
resultados positivos quando os dividendos explicam os lucros anormais, mas no
caso dos lucros anormais sendo explicados pelos dividendos yield e pelos payouts,
a mesma afirmação não é verdadeira.
Santana (2006, p. 15 e 16), com o intuito de investigar a relação entre o
dividend yield e o retorno das ações, buscou um diferencial, ao considerar três
fatores determinantes da política de dividendos: o Setor de atividade, a Capacidade
de geração de lucros e as Oportunidades de Crescimento e Investimento da
24
empresa. Como resultados, Santana (2006) verificou que há relação estatística dos
dividendos e a capacidade de geração de lucros.
Com relação aos dividend yield e o retorno das ações, foi verificado uma
relação positiva quando foram consideradas as características do setor de atividade
da empresa, mas a autora não encontrou evidências suficientes para apoiar a
hipótese de que os fatores determinantes da política de dividendos exercem
influência na relação entre dividend yield e retorno das ações (SANTANA, 2006).
Bueno (2002, p. 01), com a finalidade de “verificar a relação entre dividend
yields e as taxas de retornos das ações, bem como a viabilidade de uma estratégia
baseada em dividend yields históricos de “bater” o mercado”, elaborou carteiras de
risco, retorno e indicadores de desempenho, abrangendo o período de julho de 1994
a dezembro de 1999, não encontrando evidencias de que “as ações de altos
dividend yield tendem a possuir maiores ou menores taxas de retorno do que as
ações de baixo ou zero yield” e também não admite que haja associação entre
dividend yield e taxas de retorno das ações.
Assim, Correia e Amaral (2002, p. 1) pesquisaram a relevância da política de
dividendos para o mercado de capitais brasileiro ao verificarem que “o retorno das
ações pode ser explicado não apenas pelo fator risco sistemático, como pressupõe o
modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), mas também pela variável rendimento
em dividendos”.
Pesquisa como a de Kuronuma, Lucchesi e Famá (2004) busca analisar a
relação entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado (CAR) no período pós-
pagamento de dividendos. Os autores utilizaram 22 empresas não-financeiras pelo
período de 2000 e 2003, e ao encontrarem “um relacionamento positivo entre o
dividend yield e o retorno anormal acumulado das ações” concordam com Novis
25
Neto e Saito (2003) que “quanto maior o dividend yield, maior o retorno anormal
acumulado da ação”.
Nossa, Nossa e Teixeira (2007, p. 9), verificaram, em seu estudo, “que as
empresas que distribuíram dividendos são mais eficientes do que as empresas que
não distribuíram” no período de 1995 a 2004, e observaram que tal “dividendo está
positivamente relacionado ao retorno sobre o ativo” (NOSSA, NOSSA e TEIXEIRA,
2007, p. 9),
2.2.3 Dividendos x investimentos
Ao analisar uma amostra de 220 firmas do US, pelo período de 1975 a 1988,
e subdividida com base no tamanha da firma, Elston (1996, p. 274) observa que,
com e sem pagamento de dividendos, não há relação entre política de dividendos e
investimento.
Loss (2004) buscou em sua dissertação estudar a relação entre dividendos
pagos pelas empresas listadas na Bovespa e os investimentos realizados pelas
mesmas. Através de análise de regressões a autora não encontrou evidências da
existência de tal relação, acrescentando que a imperfeição do mercado de capitais
brasileiro contribui para os resultados encontrados.
2.2.4 Dividendos x tributação
Segundo ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (1995, p. 310), a legislação
tributária norte-americana influencia no estudo da distribuição de dividendos pelas
empresas, pois possuem aspectos como:
26
• dedutibilidade de juros sobre empréstimos da base de calculo do
imposto de renda;
• os dividendos não podem ser considerados despesas para as
empresas que o distribui;
• o beneficiário dos dividendos está sujeito à tributação sobre o valor
recebido; e
• existe imposto sobre o ganho de capital com a valorização das ações,
o que deverá ser pago apenas no momento de sua venda.
Assim, nos Estados Unidos, “os indivíduos situados em faixa de imposto de
renda elevado tendem a preferir o recebimento de dividendos baixos, ou nenhum”
(ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002, p. 416), devido a alta tributação.
Mas no Brasil, conforme mencionado anteriormente, não há incidência de
imposto de renda sobre os lucros ou dividendos, pagos ou creditados pelas
empresas e os dividendos não integrarão a base de cálculo do imposto de renda do
beneficiário (BRASIL, 2006, art. 10º).
Como se percebe, as particularidades do mercado acionário brasileiro
contribuem para uma dicotomia entre os resultados empíricos encontrados. Neste
sentido, Abreu (2004) desenvolveu uma pesquisa com a finalidade de apresentar
como a tributação brasileira influencia na política de distribuição de dividendos e
JSCP.
O autor verificou que uma empresa financiada por meios de recursos próprios
proporciona um aumento no seu valor e retorno ao acionista devido à diferenciação
na tributação sobre JSCP (ABREU, 2004). Com relação aos dividendos, foi
verificado que ao distribuí-los a empresa reduz o valor de suas ações, mas se a
27
empresa distribuir proventos em dinheiro ela gera uma economia tributária para seus
acionistas, situação comprovada através da correlação positiva entre yield e
valorização líquida das ações, testada por Abreu (2004, p. 113).
2.2.5 Dividendos x recompra de ações
Brav et al (2005), através da aplicação de questionários observaram que 384
executivos financeiros favorecem as recompras de ações ao pagamento de
dividendos, pois elas aumentam o lucro por ação. Os autores, ao fazer uma
comparação com a pesquisa de Lintner (1956), observaram também que a ligação
entre dividendos e lucro se enfraqueceu, nos últimos cinqüenta anos.
Um estudo realizado por Grullon e Michaelly (2002) demonstra que as
empresas norte-americanas, nos últimos 20 anos vêm substituindo o pagamento de
dividendos pela recompra de ações. Uma explicação para tal prática, é a carga
tributária que recai sobre os acionistas ao receberem os dividendos.
2.3 EMISSÃO DE TÍTULOS
Como o objetivo deste estudo é verificar se as empresas brasileiras emitem
títulos (ações ou debêntures) para pagar os dividendos aos seus acionistas, este
tópico apresenta resultados de pesquisas sobre ofertas primárias e secundárias de
Ações e Debêntures.
28
2.3.1 Emissão de títulos x preço das ações
Em estudo realizado pelo período de 1971 a 1994, Datta, Datta e Patel (2000)
encontraram evidências estatisticamente significantes da relação negativa entre
retorno anormal e oferta pública primárias de ações. Os autores argumentam que
este fato acontece pela existência de assimetria da informação. Mas verificaram que
um aumento no monitoramento dos bancos e o tamanho da empresa tende a
minimizar este efeito negativo (DATTA, DATTA e PATEL, 2000).
Kraus e Stoll (1972, p. 583) observaram uma tendência de queda nos preços
das ações, quando a empresa faz IPO, mas os preços retornam ao nível médio
antes das novas emissões. Os autores acrescentam que, “sob a estrutura atual dos
mercados, as ações das empresas afetam os preços de mercado, ao menos
temporariamente” (KRAUS e STOLL, 1972, p. 587) (tradução nossa).
Estudando as emissões secundárias de ações realizadas por empresas
listadas na NYSE, pelo período de janeiro de 1947 a dezembro de 1965 e testando
as hipóteses da Pressão sobre os Preços e a hipótese da Substituição, Scholes
(1972, p. 211) propõe que os preços das ações tendem a seguir a hipótese da
substituição, onde, na média os preços das novas ações emitidas se ajustam ao
valor previsto pelas informações, não implicando lucros anormais (SCHOLES, 1972,
p. 184). Scholes (1972, p. 210) argumenta ainda que “não há nenhuma razão para
acreditar que as emissões primárias de ações devem ser diferentes das distribuições
secundárias nos termos da pressão do preço”. (tradução nossa).
Neste sentido, Medeiros e Matsumoto (2003), estudando as empresas
brasileiras listadas na Bovespa, no período de 1994 e 2002, examinaram os retornos
das ações relacionados às ofertas não iniciais, investigando como se deu o
29
estabelecimento do preço de emissão em relação ao preço anterior à emissão e
como foi a reação do mercado à emissão, no curto (entorno da emissão) e longo
prazo (até 12 meses após a emissão).
Esses autores encontraram “retornos anormais negativos significativos ao
longo da maior parte da janela de evento. Nas melhores situações, os anormais
retornos não são significativamente diferentes de zero, nunca sendo
significativamente maiores que zero”. (MEDEIROS e MATSUMOTO, 2003, p. 10).
Santos, Lustosa e Ferreto (2006) buscaram verificar se os anúncios de novos
endividamentos de longo prazo influenciam nos retornos das ações das empresas
brasileiras que integram a carteira IBOVESPA. Eles consideram com o
endividamento, os financiamentos bancários e as debêntures simples.
Estes autores encontraram como resultados dos testes paramétricos “que a
decisão de financiamento de longo prazo afeta o retorno das ações e que este efeito
pode ser verificado no momento em que se formaliza o contrato da operação de
empréstimo ou o protocolo da emissão de debêntures na CVM”. E para testes não-
paramétricos a resposta foi que “o mercado enxerga como fator positivo o anúncio
de aumento no endividamento de longo prazo” (SANTOS, LUSTOSA e FERRETO,
2006, pág. 10 e 11).
30
Capítulo 3
3. METODOLOGIA
Com intuito de responder o problema-pesquisa, utilizou-se a abordagem
empírico-analítica, que segundo Martins (2000, p. 26) utiliza
técnicas de coleta, tratamento e análise de dados marcadamente quantitativos. Privilegiam estudos práticos. Suas propostas têm caráter técnico, restaurador e incrementalista. Têm forte preocupação com a relação causal entre as variáveis. A validação da prova científica é buscada através de testes dos instrumentos, graus de significância e sistematização das definições operacionais.
Os dados para análise foram coletados no banco de dados do site CVM e da
Economática, limitando-se a empresas brasileiras, que têm ou tiveram suas ações
negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo – BOVESPA, no período de 1996 a
2006, obtidos de demonstrações consolidadas, de empresas pertencentes às vinte
categorias setoriais classificadas pelo banco de dados da Economática.
Foi selecionada apenas uma ação por empresa, considerando-se a de maior
volume no último mês.
No intuito de verificar se há relação entre o pagamento de dividendos e
emissão de títulos, foram constituídas duas equações, uma contendo como variável
explicativa de controle Ativo Permanente Imobilizado e outra contendo como variável
explicativa de controle Ativo Permanente Investimento.
O Quadro 1, apresentado abaixo, apresenta a quantidade de observações
para cada equação elaborada, para todos os períodos analisados, ou seja, 1996 a
2006.
31
Equação Quantidade de observações 1 147 2 135
Fonte: elaborado pelo autor Quadro 1: Quantidade de observações para cad a equação proposta, no período de 1996 a 2006 .
A metodologia estatística empregada, para a análise dos dados, foi a
regressão estimada por Ordinary Least Squares (OLS), com a finalidade de estimar
uma relação entre variáveis dependente e independentes, para dados em panel
data, em que há uma combinação de séries temporais com dados transversais
(cross-section).
A análise em panel data permite capturar o comportamento das variáveis
tanto na dimensão espacial quanto temporal. Existem três tipos de modelos
analíticos de panel data: o de coeficiente constante ou pooled regression, o de efeito
fixo e o de efeito aleatório (GREENE, 2003).
O modelo pooled regression pressupõe que tanto o intercepto quanto as
inclinações não variam. O modelo de efeitos fixos pressupõe que as inclinações se
mantêm, mas os interceptos são diferentes para cada empresa. Nesse caso, os
efeitos temporais não influenciam na regressão, apenas os endógenos de cada
empresa (BALTAGI, 2001). O modelo de efeitos aleatórios parte do pressuposto que
não há correlação alguma entre o intercepto e as variáveis independentes.
De acordo com Brooks (2002), a utilização de panel data é relevante uma vez
que permite uma maior quantidade de informação e mais graus de liberdade, o que
possibilita uma estimação mais eficiente.
Neste estudo, a técnica estatística aplicada para rejeitar ou não rejeitar a
hipótese nula formulada foi a de panel date com efeito fixo, para a equação 1 e
efeito aleatório para a equação 2, conforme aplicação do testes de Hausman
(Tabela 1 e 3). O software utilizado para realização dos testes foi o Stata 9.1.
32
Em ambas as equações foi necessária a utilização da ferramenta robust, uma
vez que o teste Shapiro-Wilk comprovou a não normalidade dos resíduos.
3.1 CÁLCULO DAS VARIÁVEIS
Para o cálculo da variável dependente Emissão de Títulos foram utilizados os
dados fornecidos pelo site da CVM (2006), onde se obteve os valores e demais
informações (data da emissão, tipo, entre outros) de ofertas primárias e secundárias,
de ações e debêntures, registradas na CVM. O Quadro 2 apresenta o cálculo da
variável Emissão de Títulos. Os valores são expressos em reais (R$).
Fonte: elaborado pelo autor Quadro 2: cálculo da variável Emissão de Títulos.
As limitações dos dados impossibilitaram que as amostras fossem separadas
de acordo com o tipo do título emitido (ação ou debêntures), uma vez que a amostra
resultante seria reduzida para conduzir testes significativos.
As variáveis explicativas Accr (accruals), Imob (ativo permanente imobilizado),
Invest (ativo permanente investimento) e MTB (market to book) foram utilizadas
como variáveis de controle. Os dados foram retirados do banco de dados da
Economática, em moeda original (reais) e balanço consolidado.
De acordo com Martinez (2001, p. 16) accruals são “todas aquelas contas de
resultado que entram no cômputo do lucro, mas que não implicam em necessária
Emissão de Títulos (EmTit it) = OPAt + OSAt + OPDt + OSDt
Ativo Total t-1 Onde: OPA t = valor das ofertas primárias de ações da empresa i no período t; OSA t = valor das ofertas secundárias de ações da empresa i no período t; OPD t = valor das ofertas primárias de debêntures da empresa i no período t; OSD t = valor das ofertas secundárias de debêntures da empresa i no período t; Ativo Total t-1 = valor do ativo total da empresa i no período t-1;
33
movimentação de disponibilidades”, assim pode-se haver lucro líquido no período,
sem que haja caixa para tal.
Utilizou-se o accruals como variável de controle, uma vez que na ocorrência
de um accruals maior, maior será o dividendo a pagar, mas menor a capacidade de
pagá-lo (lucro líquido alto, mas fluxo de caixa baixo), e isso incentiva a empresa a
buscar meios para a obtenção de caixa, podendo ser através da emissão de títulos,
por exemplo.
O accruals foi calculado através da fórmula apresentada no Quadro 3.
Fonte: elaborado pelo autor Quadro 3: cálculo da variável A ccruals.
As variáveis Imob (ativo permanente imobilizado), Invest (ativo permanente
investimento) foram utilizadas como controle, pois as empresas podem emitir títulos
(ações e debêntures) objetivando aumentar seus investimentos em projetos com
valor presente líquido (vpl) positivo ou expansão física, o que valorizaria os preços
de suas ações.
E o MTB (market to book) foi utilizado, pois quando as ações da empresa
estão supervalorizadas (alto MTB), as empresas tendem aumentar o número de
ações, fazendo novas emissões (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002), ou seja, a
emissão de ações reajusta o valor das ações no mercado.
O Quadro 4 apresenta as fórmulas utilizadas para o calculo das variáveis de
controle ativo imobilizado, ativo investimento e market to book.
Accruals (Accr it) = Lucro Líquido t – Fluxo de Caixa Operacional t
Ativo t-1
34
Fonte : elaborado pelo autor Quadro 4: cálculo das variáveis Ativo Imobiliz ado, Ativo Investimento e Market To
Book.
Os Dividendos foram utilizados neste estudo como variável explicativa, e
espera-se que seja encontrada uma relação significativa e positiva entre a variável
dividendos e a variável dependente emissão de títulos.
A fórmula apresentada no Quadro 5, demonstra como foi calculada a variável
Dividendos:
Fonte : elaborado pelo autor Quadro 5: cálculo da variável Dividendos.
Dividendos são os valores distribuídos aos acionistas como participação nos
resultados da empresa.
Foram elaboradas duas equações, a fim de testar a possível relação entre
pagamento de dividendos e emissão de títulos, conforme segue:
EmTit it = α0 + α1Accr it + α2Imob it + α3MTB it + α4Divid it + ε it (1)
EmTit it = α0 + α1Accr it + α2Invest it + α3MTB it + α4Divid it + εit (2)
onde,
EmTit it = valor da emissão de títulos (ações e debêntures) da empresa i no
período t;
Accr it = valor do accruals da empresa i no período t;
Imobilizado (Imob it) = ∆ Ativo Imobilizado Ativo Total t-1 Investimento (Invest it) = ∆ Ativo Investimento em Subsidiárias e Outros
Ativo Total t-1
Market To Book (MTB it) = utilizou-se como proxy a conta P/VPA, retirada da Economática
Dividendo (Divid it) = Valor dos Dividendos it Ativo Total t-1
35
Imob it = valor do ativo permanente imobilizado da empresa i no período t;
Invest it = valor do ativo permanente investimento da empresa i no período t;
MTB it = market to book da empresa i no período t;
Divid it = valor dos dividendos da empresa i no período t;
εεεε it = erro estocástico.
Os dados coletados são referentes ao período de 1995 a 2006. Não foi
definido um procedimento específico para a seleção das empresas, apenas
empresas que não apresentaram dados para qualquer um dos anos ou variáveis
utilizadas foram eliminadas.
O período analisado foi escolhido propositalmente, uma vez que após a
implantação do Plano Real, a inflação passou a ser melhor controlada e assim os
dados (valores) retirados da Economática não foram deflacionados e a partir de
1996, os lucros ou dividendos deixaram de ficar sujeitos à incidência do imposto de
renda na fonte, bem como não “integrarão a base de cálculo do imposto de renda do
beneficiário” (BRASIL, 2006, art. 10º).
Os outliers não foram retirados das amostras devido ao número reduzido de
observações.
36
Capítulo 4
4. RESULTADOS ENCONTRADOS
Neste tópico são apresentados os resultados e análise de regressão em
Panel Data, que foram utilizados para responder ao problema: há relação entre
pagamento de dividendos e emissão de títulos, reali zados pelas companhias
brasileiras que possuem ações na BOVESPA?
A Tabela 1 apresenta as estatísticas encontradas na regressão aplicada à
equação 1, assim temos os Coeficientes, Estatística t, o Valor-P para cada variável
X, o R-quadrado (within, between e overall), o F de Significação, o teste de
Hausman e o número de observações.
Tabela 1: Resultado da análise de regressã o em painel – Efeito fixo – Equação 1 EmTit it = α0 + α1Accr it + α2Imob it + α3MTB it + α4Divid it + ε it ( 1 )
Coeficientes Estatística t Valor - P αααα0 2202,553 0,28 0,778 αααα1 - 77,373 -0,20 0,843 αααα2 80,189 1,29 0,203 αααα3 -9,979 -0,25 0,803 αααα4 -352,431 -0,23 0,823 R² within 0,1195 between 0,3822 overall 0,3626 Prob > F 0,1246 Hausman 0,0062 Número de observações 147 Fonte: elaborada pelo autor
Observa-se, através da Tabela 1, que a equação 1 não foi validada, uma vez
que apresenta a estatística F de Significação (0,1246) superior aos valores
geralmente aceitos pelas pesquisas empíricas em finanças (1%, 5% ou 10% - de
acordo com o tamanho da amostra).
37
Também não se verificou relação entre as variáveis explicativas e explicada,
pois os valores encontrados para valor-P de cada variável independente também foi
superior aos geralmente utilizados nas pesquisas.
As estatísticas descritivas calculadas para as variáveis que compõem a
equação 1, são apresentadas na Tabela 2.
Tabela 2: Estatística descritiva – Equação 1 EmTit it Accr it Imob it MTB it Divid it
Média 247,128 -0,105 0,166 2,310 0,042 Erro padrão 41,136 0,013 0,057 0,263 0,004 Mediana 104,088 -0,067 0,028 1,436 0,025 Desvio padrão 498,752 0,159 0,697 3,188 0,050
Fonte: elaborada pelo autor
Para apresentar e analisar as estatísticas encontradas após a aplicação da
equação 2, foi elaborada a Tabela 3.
Através da Tabela 3 pode-se observar que a equação 2, ao contrário da
equação 1, foi validada e a um nível de confiança de 1% (F = 0,0015). Através do
teste de Hausman, verificou-se a necessidade da utilização do efeito aleatório.
Tabela 3: Resultado da análise de regressã o em painel – Efeito aleatório – Equação 2 EmTit it = α0 + α1Accr it + α2Invest it + α3MTB it + α4Divid it + εit (2)
Coeficientes Estatística t Valor - P αααα0 62,778 1,46 0,144 αααα1 -465,775 -3,01 0,003 αααα2 47,284 1,03 0,303 αααα3 45,138 1,98 0,048 αααα4 1777,877 1,61 0,104 R² within 0,1232 between 0,2173 overall 0,1905 Prob > F 0,0015 Hausman 0,2593 Número de observações 135 Fonte: elaborada pelo autor
Ainda analisando a Tabela 3, verifica-se que as variáveis explicativas
Accruals, MTB (market to book) e Dividendos apresentaram-se estatisticamente
significantes para explicar a Emissão de títulos, a um nível de confiança de 1%, 5%
e 10%, respectivamente, assim pode-se inferir que há uma relação significativa e
positiva entre emissão de títulos e dividendos.
38
As estatísticas descritivas calculadas para as variáveis que integram a
equação 2, são apresentadas na Tabela 4.
Tabela 4: Estatística descritiva – Equação 2 EmTit it Accr it Invest it MTB it Divid it
Média 223,008 -0,101 0,061 1,967 0,038 Erro padrão 35,535 0,013 0,026 0,189 0,004 Mediana 100,375 -0,066 0,000 1,379 0,024 Desvio padrão 412,875 0,157 0,297 2,201 0,042
39
Capítulo 5
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
Com base na teoria de Miller e Modigliani (1961), Gordon (1963) e Lintner
(1962) referente à relevância da política de dividendos e nas pesquisas já
realizadas, o objetivo desta pesquisa foi de investigar se as empresas emitem títulos
(ações e debêntures) para manter ou aumentar o pagamento de dividendos aos
seus acionistas, evidenciando assim a possível relevância da política de dividendos.
As amostras analisadas foram compostas por empresas brasileiras que
negociaram suas ações na BOVESPA, compreendendo o período de 1996 a 2006.
A evidência encontrada foi de que, quando se utilizou a variável explicativa de
controle Ativo Permanente Investimento, houve uma relação estatisticamente
significante e positiva entre emissão de títulos e dividendos.
Por meio de tal evidência infere-se que há uma possível relevância da política
de dividendos, uma vez que o custo de captação, seja de terceiros ou do acionista, é
elevado. De acordo com Leal e Saito (2003) os custos com as comissões de
underwriting3 são elevados, e conforme pesquisa de Filgueira e Leal (2000) as
cláusulas contratuais das debêntures tornaram-se mais custosas após o Plano Real.
Conforme pesquisas citadas anteriormente (Datta, Datta e Patel, 2000; Kraus
e Stoll, 1972; Medeiros e Matsumoto, 2003) as emissões de ação causam, ao menos
3 Operação de distribuição primária de debêntures, ou seja, a primeira venda dos títulos após a sua emissão. Tal processo é conduzido por instituição financeira contratada pela emissora, denominada coordenador líder, e pode contar com a participação de outras instituições intermediárias (ABRASCA, 2007).
40
temporariamente, queda no preço das ações e custos elevados. Mas assim mesmo
algumas empresas realizam a emissão de títulos para pagar os dividendos aos seus
acionistas. Diante do exposto não se pode rejeitar H0 (há relação entre o pagamento
de dividendos e emissão de títulos).
Verificou-se também que as variáveis de controle accruals e market to book
são representativas para explicar a emissão de títulos.
Este estudo apresenta algumas limitações, como:
• o tamanho da amostra reduzido, uma vez que muitas
empresas foram excluídas por não apresentar os dados utilizados
como proxy;
• os resultados e inferências ficaram restritos às amostras,
ao período analisado, às variáveis/proxy e à metodologia;
Para trabalhos futuros, pretende-se utilizar um tratamento mais adequado às
variáveis utilizadas, outros testes estatísticos, novos cálculos e proxy para as
variáveis, bem como a inserção de novas variáveis de controle, objetivando uma
melhor robustez às equações formuladas.
41
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