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Instituto Superior de Ciências do Trabalho e da Empresa
Finanças Empresariais #3Mestrado ISCTE/ISCEE
Janeiro de 2007
José Paulo Esperança
Índice
Opções reais: tipos e elementos de avaliação
Financiamento Fontes de FinanciamentoDeterminantes da Estrutura de capital Estrutura e custos de agênciaInteracção entre as Decisões de Investimento
e Financiamento
Opções Reais
Critério Fundamental de Selecção de Projectos
VAL > 0
Critério em Contexto de Incerteza, com Flexibilidade
VO1 + VAL > VO0
Tipos de Opções Reais
Expansão
Adiamento Correcção
0 Abandono
Antes do Investimento Depois do Investimento
Opções Reais
Oportunidade de investimento
VariávelOpção de compra
(Call)
Valor actual do projecto
S0Preço do activo
subjacente
Investimento X Preço de exercício
Espaço de tempo em que a decisão
de investir pode ser tomada
TTempo até à
expiração
Taxa de custo de oportunidade
do capital i l
Taxa de juro sem risco
Variância da rendibilidade do
projecto 2
Variância da rendibilidade
activo
Fonte: Luherman (1998)
Impacto sobre o valor da Opção
Fonte: Luherman (1998)
Oportunidade de Investimento (real)
Opção de Compra (Call)
Opção de Venda (Put)
Valor actual do projecto + -
Investimento - +
Espaço de tempo em que a decisão pode ser adiada
+ ?
Taxa de custo de oportunidade do capital
+ -
Risco dos cash flows do projecto
+ +
Irrelevância da política de dividendos
• Dado que os investidores podem sempre converter as suas acções em capital, é indiferente que a empresa distribua dividendos ou obtenha uma valorização equivalente.
• Remuneração de aplicação num título, por um ano:
r = [(P1 – P0) + Div] / P0
RATING de Obrigações (Notação) Standard and Poor’s Moody’s
Risco reduzido (investment grade) AAA Forte capacidade de pagamento Aaa Baixo risco da dívida AA Elevada capacidade de pagam. Aa Baixo risco da dívida mas oferecendo menos garantias A Boa capacidade, mas vulnerável A Risco reduzido, mas que à conjuntura económica pode ser significativo no futuro BBB Capacidade adequada mas BaaAdequada, sem risco excessivo vulnerável à conjuntura nem segurança elevada
Risco elevado (junk grade) BB, B,Predominantemente especulativas Ba, B Invest. especulativo e com CCC, CC probabilidade de pagamento reduzida D Em situação de incumprimento Caa, Ca, C Risco elevado, provável incumprimento
Rácios financeiros / Rating (EUA - 90/92)
AAA AA A BBB BB B CCC
( Resultado operacional + Amortizações) / Dívida total
120,1 65,3 37 26,3 15,5 9,8 5,5
Cash-Flow disponível Operacional / Dívida total
42,3 28 13,6 6,1 3,2 1,6 0,8
Result. Oper. a/ impostos /Capital permanente médio
31,9 20,6 15,6 10,9 10,9 6,9 4,6
Resultado operacional / Vendas 22,2 16,3 15,1 12,6 12,7 11,9 12,1
Dívida de M/L/ Prazo / Capital 12,5 23,3 34,7 43,8 59,3 59,9 69,3
Dívida total / Valor contabilístico 21,9 32,7 40,3 48,8 66,2 71,5 71,2
Fonte: Damodaran (Investment Valuation), 1996.
Origens e aplicações de fundos (EUA), empresas não financeiras, em %
88 89 90 91 92 93 94 95 96 97
Aplicações
1. Capital fixo 74 87 87 98 73 81 80 77 81 83
2. Fundo de maneio 26 13 13 2 27 19 20 23 19 17
Total 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100
Origens
1. Auto-financiamento 81 87 90 112 88 88 86 78 89 85
2. Deficit financeiro 19 13 10 -12 12 12 14 22 11 15
3. Aum. de endividamento 45 40 24 -14 7 8 21 30 20 30
4. Aum. de capital próprio -26 -27 -14 2 5 4 -7 -8 -9 -15
Fonte: Brealey and Myers, cap. 14
Fontes de Financiamento mais usadas na Europa (PMEs)
País Descoberto Leasing Investidores Factoring Empréstimos Subvenções
Bancário externos bancários
Belgica 37% 24% 12% 4% 56% 14%
Dinamarca 73% 25% 13% 7% 24% 7%
Alemanha 47% 43% 5% 2% 66% 7%
Grécia 23% 15% 10% 8% 68% 12%
Espanha 8% 48% 15% 15% 58% 10%
França 36% 47% 7% 32% 63% 11%
Irlanda 70% 48% 19% 14% 39% 10%
Itália 78% 41% 7% 17% 17% 10%
Luxemburgo 22% 33% 15% 11% 44% 15%
Holanda 17% 31% 11% 3% 50% 9%
Áustria 42% 39% 1% 8% 65% 8%
Portugal 16% 47% 7% 10% 48% 6%
Finlândia 46% 27% 15% 14% 64% 11%
Suécia 70% 29% 10% 3% 37% 6%
Reino Unido 59% 42% 11% 7% 34% 10%
Total EU 50% 39% 9% 11% 46% 9%
Fonte: O novo acordo de Basileia, IAPMEI, 2006
Endividamento das Empresas Industriais Portuguesas
Cap. AlheioPassivo deC. Prazo Estrutura de
Activo Liq. Activo Liq. endividamento
31 - Ind. Alimentação, bebidas e tabaco 56% 49% 88%
32 - Ind. Têxteis, do vestuário e do couro 58% 50% 86%
33 - Ind. da Madeira e da Cortiça 62% 54% 87%
34 - Ind. Papel, Artes Gráficas, Edição de Public. 57% 51% 89%
35 - Ind. Químicas e de Derivados do Petróleo 52% 44% 85%
36 - Ind. de Minerais não Metálicos 52% 42% 81%
37 - Ind. Metalúrgicas de base 54% 43% 80%
38 - Fab. Prod. Metálicos e de Máquinas e Mat. de Transporte 59% 53% 90%
39 - Outras Ind. Transformadoras 63% 55% 87%
Total 58% 50% 86%
Fonte: Gama, A. (2000) "Determinantes da Estrutura de Capital das PMEs", Ed. BDP, dados do BP
Taxas de Juro de Empréstimo às Empresas
Fonte: Jornal de Negócios, 21 de Set. 2006, com base em dados do BCE
Países Prazo até 1 ano Prazo entre 1 e 5 anos
< 1 milhão € > 1 milhão € < 1 milhão € > 1 milhão €
Espanha 3,91% 2,98% 4,43% 3,09%
França 3,45% 2,88% 5,01% 3,27%
Irlanda 4,55% 4,24% 5,13% 3,94%
Itália 4,16% 3,12% 4,78% 3,33%
Portugal 5,89% 3,75% 6,35% 4,06%
Grécia 5,16% 3,78% 5,34% 3,51%
Capital e reservas, 2000, % do AL
País Indústria ComércioTransportes e
Comunicação
Pequenas Grandes Pequenas Grandes Pequenas Grandes
França 36,90 36,08 35,81 31,05 28,99 27,04
Itália 27,92 26,83 24,95 20,77 36,68 26,93
Holanda 34,45 34,94 35,95 30,11 30,44 26,67
Portugal 34,28 38,45 31,99 30,91 20,98 27,94
Espanha 42,68 45,26 40,34 43,21 44,66 68,04
Fonte: BACH, Agosto de 2003, em Observatory of European SMEs (2003)
Modigliani e Miller
Com mercados de capitais eficientes, e na ausência de impostos, o valor da empresa não é afectado pela sua estrutura de capital.
Exemplo da irrelevância da estrutura de capital
201510% 5(%) acções das Rendib.
2.001.501.00€.50acçãopor Resultados
2,0001,5001,000€500lOperaciona Resultado
D C B A
Resultados
10,000 €Mercado deValor
€10Preço
1,000acções de Nº
Dados
Resultado esperado
Fonte: exemplo baseado em Brealey and Myers, C. 17
Empréstimo de €5000
3020100%(%) acções das Rendibil.
321€0acçãopor Resultados
500,11,000500€0saccionista dos Ganhos
500500500€500Juro
000,21,5001,000€500loperaciona Resultado
CBA
Resultados
5,000 €dívida da mercado deValor
5,000 €acções das mercado deValor
€10acções das Preço
500acções de Número
Dados
D
Empresa financiada só por capitais próprios; o accionista contrai um empréstimo de 50%
3020100%(%) investidos €10 em Resultado
3.002.001.000 €toinvestimen do líquido Ganho
1.001.001.00€1.0010% @ Juro :Menos
4.003.002.00€1.00acções duas em Ganho
DCBA
Resultados
Alternativas de financiamento
2015(%) acçãopor esperados Resultados
1010(€) acçãopor Preço
2.001.50(€) acçãopor esperados ResultadosC.P. 50% e Dívida 50%
:Proposta Estrutura
próprio cap. Só
:actual Estrutura
Efeito do endividamento
títulosdos mercado devalor
esperado loperaciona resultador activo um de esperada adeRendibilid a
CPCAA r
CPCA
CPr
CPCA
CAr
M&M – 2ª proposição
A taxa de rendibilidade do capital próprio de uma empresa endividada (levered) cresce na proporção do rácio capital alheio/capital próprio, expressa em valores de mercado. A taxa de crescimento é função da diferença entre rA e rCA.
M&M – 2ª proposição
CAAACP rrCP
CArr
15,0000.10
500.1 títulosos todosde mercado devalor
esperado loperaciona resultador r ACP
Se a empresa for financiada só por capital próprio:
M&M – 2ª proposição
20%
10,015,05000
500015,0
CPr
CAAACP rrCP
CArr
M&M – 2ª Proposição
CACP
rCA
rCP
rA
Dív. Sem risco
Dívida com risco
O endividamento aumenta o risco
200(%) acções das Rendib.
20(€) acçãopor Result.:alheio cap. % 50
155(%) acções das Rendib.
1,50,50(€) acçãopor Result.próprio cap. Só€1.500
lOperaciona
€500
Resultado
200(%) acções das Rendib.
20(€) acçãopor Result.:alheio cap. % 50
155(%) acções das Rendib.
1,50,50(€) acçãopor Result.próprio cap. Só€1.500
lOperaciona
€500
Resultado
Endividamento e rendibilidade
CPCAA B
CPCA
CPB
CACP
CAB
CPCAA B
CPCA
CPB
CACP
CAB
CAAACP BBCP
CABB CAAACP BB
CP
CABB
Risco e rendibilidade
.10=rCA
.20=rCP
.15=rA
BCPBABCA
Risco
Resultado Esperado
Cap. próprio
Activo total
Cap. alheio
CMPC (WACC)Exemplo – Uma empresa tem €2 milhões de dívida e
100.000 acções a €30 cada. Se a taxa de juro do empréstimo for 8% e os accionistas exigirem uma remuneração de 15% qual é o CMPC da empresa?
CA = €2 milhões
CP = 100.000 acções X €30 por acção = €3 milhões
V = CA + CP = 2 + 3 = €5 milhões
%2,1215,5
308,
5
2
CPCA r
A
CPr
A
CACMPC
%2,1215,5
308,
5
2
CPCA r
A
CPr
A
CACMPC
r
CA A
rCA
rCP
rA =CMPC
CMPC
r
CA A
rCA
rCP
CMPC
CMPC (visão tradicional)
r
CA A
rCA
rCP
CMPC
CMPC (perspectiva de M&M)
Impostos e custo de falência
Endividamento
Val
or d
e m
arca
do d
a em
pres
a
Valor daempresa
não endividada
VA da poupançade impostos
Custo defalência
Valor da empresa endividada
Endividamento óptimo
Valor máximo da empresa
Interacção entre as decisões de investimento e financiamento
VALA = VAL + VA benefícios fiscais e financeiros
Os cash-flows operacionais destinado ao cálculo do VAL devem ser actualizados à taxa de custo do capital próprio.
Os cash-flows contratuais associados ao serviço da dívida devem ser actualizados à taxa de custo normal do capital alheio.
Exemplo de cálculo do VALA
• Um projecto industrial para a produção de pequenos electrodomésticos prevê um cash-flow líquido, a preços constantes, de €105.000 /ano, durante 5 anos. O investimento necessário é de €400.000, a remuneração real pretendida pelos accionistas é de 10% e o custo do capital alheio é de 5% ao ano. Sabendo que o projecto está sujeito a uma taxa de imposto sobre os lucros de 30% e que é rentável, vale a pena realizar o projecto?
Exemplo de cálculo do VALA
2-=105+400 -= 1.5 aVAL
Prestação = 20.000 / a5|5% = 20.000 / 4,3295 = 4619,5
Exemplo de cálculo do VALA
Mapa de reembolso de empréstimo Un: Milhares de Euros ANO
Rúbrica 0 1 2 3 4 5 Capital em Dívida 20 16,38 12.58 8.59 4.40 0.00 Prestação 4,62 4,62 4,62 4,62 4,62 Amortização 3,62 3,80 3,99 4,19 4,40 Juro 1 0,82 0,63 0,43 0,22 Juro X Taxa de Imposto 0,30 0,25 0,19 0,13 0,07
VA dos Benefícios Fiscais 0,83
Valor Actual Líquido -2
Valor Actual Líq. Ajustado -1,17
