Notas da 82ª Reunião do Comitê de Política Monetária do ......Relatório de Inflação Junho 2003 136 inserção da inflação de fevereiro de 2003. Nos últimos doze meses, os

Relatório de Inflação Junho 2003

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Anexos

Notas da 82ª Reunião do Comitê de Política Monetária doBanco Central do Brasil (Copom)

Data: 18 e 19/3/2003Local: Sala de reuniões do 8º andar (18/3) e 20º andar (19/3) do Edifício-Sede do BancoCentral – Brasília – DF

Horário de início: 16h (18/3) e 11h15 (19/3)Horário de término: 19h (18/3) e 15h (19/3)

Presentes:Membros do CopomHenrique de Campos Meirelles – PresidenteBeny ParnesJoão Antônio Fleury TeixeiraIlan GoldfajnLuiz Augusto de Oliveira CandiotaLuiz Fernando FigueiredoPaulo Sérgio CavalheiroSérgio Darcy da Silva Alves

Chefes de departamento (todos presentes no dia 18)Altamir Lopes – Departamento EconômicoDaso Maranhão Coimbra – Departamento de Operações das Reservas InternacionaisJosé Pedro Ramos Fachada Martins da Silva – Gerência Executiva de Relacionamento comInvestidoresJosé Antonio Marciano – Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de PagamentosMarcelo Kfoury Muinhos – Departamento de Estudos e Pesquisas (também presente no dia 19)Sérgio Goldenstein – Departamento de Operações do Mercado Aberto

Demais participantes (presentes no dia 18)Antônio Carlos Monteiro – Secretário-Executivo da DiretoriaAlexandre Pundek Rocha – Consultor da Diretoria


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João dos Reis Borges Muniz – Assessor de ImprensaKatherine Hennings – Consultora da Diretoria

Os membros do Copom analisaram a evolução recente e as perspectivas da economia brasileirae da economia internacional no contexto do regime de política monetária, cujo objetivo é atingiras metas fixadas pelo governo para a inflação.

Evolução recente da atividade econômica

A produção industrial brasileira cresceu 0,7% em janeiro em termos dessazonalizados, frente ao mêsanterior, segundo o IBGE. A expansão foi sustentada pelo acréscimo de 13,7% na produção extrativamineral, uma vez que a produção da indústria de transformação recuou 0,2%. Esse comportamentoda extração mineral decorreu da normalização das atividades do setor, após as paradas programadaspara manutenção em campos de petróleo e gás nos dois últimos meses do ano.

Considerando-se apenas o desempenho da indústria de transformação, o resultado de janeiroconfirmou que, à exceção dos segmentos mais ligados ao comércio exterior, a atividade industrialdá sinais de acomodação. De fato, segundo a CNI, as vendas industriais reais recuaram 0,1% emjaneiro, terceira queda mensal consecutiva.

As estatísticas do setor automobilístico, atualizadas até fevereiro, também confirmam que asexportações estão contribuindo de forma expressiva para o crescimento do setor. Dadosdessazonalizados apontam que as vendas internas no atacado recuaram 2,4% no mês e 6,9% notrimestre encerrado em fevereiro, enquanto as exportações cresceram 0,3% e 23,6%, nos mesmosperíodos de comparação.

Os indicadores de investimento mostraram alguma sinalização de melhora em janeiro, após atrajetória de queda que prevaleceu no segundo semestre de 2002, em decorrência dasincertezas que caracterizaram o período. A produção doméstica de máquinas e equipamentos,o quantum das importações de bens de capital e a fabricação de insumos da construçãocivil cresceram 5,1%, 16,7% e 0,6%, respectivamente, na comparação em termosdessazonalizados com dezembro.

Segundo o IBGE, o Índice do Volume de Vendas do comércio varejista do país caiu 4,9% emjaneiro, na comparação com janeiro de 2002, registrando desempenho muito próximo a dezembro.Com relação à variação do índice acumulado em doze meses, observou-se ligeiro aprofundamentoda queda, de 1% em janeiro contra 0,7% no final de 2002. Por atividades, o segmento deHipermercados, supermercados, produtos alimentícios, bebidas e fumo foi o maior responsável


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pela queda das vendas pelo segundo mês consecutivo, refletindo a retração do poder de comprados assalariados ante o aumento dos preços dos alimentos e dos produtos de higiene e de limpeza.

A pesquisa da Fecomércio–SP mostrou deterioração da confiança do consumidor em março,com o IIC recuando para 97,8, ante 102,5 pontos em fevereiro, refletindo quedas de 7,7% nasintenções atuais e de 3% nas intenções futuras de consumo. Destaque-se que esses recuos podemestar sugerindo a reversão das expectativas otimistas manifestadas após as eleições, face àspreocupações com o desemprego, a inflação e a piora do cenário internacional.

Evolução recente da inflação

Em fevereiro, os índices de preços ratificaram a desaceleração da inflação, assinalando as menorestaxas desde outubro último. O IPCA variou 1,57% ante alta de 2,25% em janeiro. O crescimentodo IGP–DI atingiu 1,59%, comparativamente aos 2,17% apurados no mês anterior.

Considerando o IPCA, a desaceleração no crescimento dos preços atingiu tanto os preços livrescomo os administrados e monitorados, que registraram altas de 1,10% e 2,71%, respectivamente,frente a 1,64% e 3,83% no mês anterior. Entre os preços livres, as principais elevações ocorreramem mensalidades escolares (decorrente de fatores sazonais) e em alimentos in natura, amboscom 6,5%. Produtos alimentícios importantes na cesta do consumidor, como óleo de soja, arroz,carnes e frango registraram variações negativas, de 0,75%, 0,73%, 0,57% e 0,49%,respectivamente.

Entre os preços administrados e monitorados, as maiores contribuições para o IPCA vieram dasaltas de 5,9% nas tarifas de ônibus urbano, de 3,3% na gasolina, de 11,8% no álcool combustívele de 3,5% no telefone fixo. Destaque-se a queda de 3,7% no preço do gás de botijão.

A desaceleração no crescimento do IPA (variação de 1,71% em fevereiro ante 2,21% em janeiro)decorreu do comportamento dos preços industriais. O IPA agrícola passou de 1,16% para 1,20%,refletindo a redução na intensidade de queda dos preços de cereais e grãos e de lavouras paraexportação , além da continuidade de alta nos preços dos legumes e frutas. Os preços industriaismostraram desaceleração generalizada, subindo 1,91%, comparativamente a 2,64% em janeiro.Dos segmentos mais representativos, apenas os preços dos produtos da indústria química mostraramdesaceleração menos acentuada, em virtude da alta nos preços de combustíveis e lubrificantes,fertilizantes e matérias plásticas.

A inflação medida pelo IPCA nos últimos doze meses se elevou para 15,8% em fevereiro, ante14,5% em janeiro, devido à exclusão da inflação de 0,4% de fevereiro de 2002 do cálculo e à


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inserção da inflação de fevereiro de 2003. Nos últimos doze meses, os preços livres contribuíramcom 9,4 p.p. para a inflação medida pelo IPCA, enquanto os preços administrados por contratoe monitorados contribuíram com 6,4 p.p.

O núcleo de inflação calculado por exclusão dos preços administrados e monitorados e dosalimentos no domicílio recuou para 1,0% em fevereiro, confirmando tendência de desaceleraçãoobservada a partir de dezembro, mas ainda em níveis superiores aos observados nos três primeirostrimestres de 2002. A variação acumulada nos últimos doze meses atingiu 9,4%.

O núcleo de inflação calculado pelo método de médias aparadas foi de 0,9% em fevereiro,também em desaceleração desde dezembro (1,4%), mas acima dos níveis observados nos trêsprimeiros trimestres de 2002. Nos últimos doze meses, o núcleo acumulou elevação de 10,1%,ante 9,7% em janeiro.

O núcleo de inflação do IPC–BR, calculado pelo método de médias aparadas simétricas, apresentouaumento de 0,9% em fevereiro. No acumulado de doze meses, esse núcleo acumulou elevação de 9,9%.

Em março, a inflação medida pelos principais índices de preços continuará arrefecendo,mantendo todavia taxas ainda elevadas quando comparadas à média apurada para esse mêsem anos anteriores. Considerando o IPCA, os preços administrados e monitorados deverãomostrar recuo significativo, tendo em vista o esgotamento dos impactos dos reajustes recém-observados. Entre os preços livres, os aumentos dos remédios deverão constituir-se na principalfonte de pressão, enquanto o vestuário deverá contribuir favoravelmente em função do iníciodas liquidações na mudança de estação. No comércio atacadista, os produtos agrícolas deverãocontribuir para a redução dos índices, sobretudo pela queda nas variações dos preços decereais e grãos e raízes e tubérculos.

Avaliação prospectiva das tendências da inflação

Os choques identificados e os seus impactos foram reavaliados de acordo com as novasinformações disponíveis. O cenário considerado nas simulações contempla as seguintes hipóteses:

A projeção para a variação de preços da gasolina para todo 2003 elevou-se de 8,0% para12,4% desde a última reunião do Copom. Tendo em vista os reajustes ocorridos até fevereiro,essa hipótese implica estabilidade do preço da gasolina até o final do ano.

Em relação à última reunião, a projeção para as tarifas de energia elétrica residencial para 2003ficou praticamente inalterada, atingindo 27,5% ante 27,1%.


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Considerando todos os itens administrados por contrato e monitorados, com peso de 28,3% noIPCA de fevereiro, projeta-se aumento de 16,8% em 2003, dos quais 6,6% já ocorreram nos doisprimeiros meses do ano. O aumento de 0,9 p.p. desde a reunião de fevereiro do Copom deve-se,quase que exclusivamente, à inflação já ocorrida. Em ambas as reuniões, a projeção para o aumentodos preços administrados de março ao final do ano ficou praticamente estável, em 9,5%. Para2004, a projeção de reajuste para o conjunto de bens cujos preços são administrados por contratoe monitorados é de 9%, praticamente inalterada desde a última reunião (8,7%).

A projeção para o spread de seis meses sobre a taxa Selic, seguindo nova especificação do modelo VARutilizando as variáveis Selic e swap em níveis, encontra-se em 70 p.b. a partir do nível vigente nos dias queantecederam a reunião do Copom e se eleva gradualmente até atingir 100 p.b. no início de 2004.

Em relação à política fiscal, supõe-se o cumprimento da meta de superávit primário neste ano(4,25% do PIB). As demais hipóteses consideradas na reunião anterior foram mantidas.

A projeção associada às hipóteses do cenário básico, que incluem a manutenção da taxa de jurosem 26,5% ao ano e da taxa de câmbio em patamar próximo ao que prevalecia na véspera dareunião do Copom, resultam em uma inflação acima da meta ajustada de 8,5% para 2003. OCopom também avaliou cenários alternativos, com diferentes hipóteses para câmbio e expectativade inflação, que resultam em trajetórias de inflação que se aproximam da meta ajustada.

Implementação da política monetária

Os indicadores econômicos recentes mostraram perda de dinamismo da atividade industrial e docomércio varejista. O aumento das exportações e a substituição de importações continuamsustentando a demanda agregada, compensando parcialmente o efeito contracionista da quedados rendimentos reais e da piora nas condições do crédito.

As transações correntes, que apresentaram saldo equilibrado no primeiro bimestre do ano, apontampara a consolidação do processo de ajuste do setor externo. Na conta de capital, há sinais demelhora, com anúncios de novas captações, em sua maioria de prazos inferiores a um ano. Astaxas de rolagem dos títulos continuam em recuperação, apesar do nível ainda reduzido, o quecontribuiu para fluxos cambiais negativos nos primeiros dias de março.

Houve melhora significativa nos mercados financeiros entre as reuniões do Copom de fevereiro emarço. O Risco Brasil caiu de 1.333 p.b. para 1.067 p.b. Houve também apreciação do real decerca de 5% e significativa queda na volatilidade de 21 dias da cotação da moeda norte-americana.Nesse período, teve prosseguimento o aumento da demanda por títulos públicos. O Tesouro


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Nacional voltou a colocar no mercado títulos pré-fixados e títulos pós-fixados de prazo maislongo, ao mesmo tempo em que se observou redução dos deságios dos títulos mais curtos.

A inflação mostra sinais de queda. O IPCA recuou do seu pico de novembro para 1,57% emfevereiro. A queda da inflação nos preços livres é ainda mais visível. Já o núcleo de médiasaparadas, que se mantinha estável desde novembro, baixou em fevereiro.

Em fevereiro, a inflação dos preços administrados e monitorados foi 2,4 vezes maior que a dospreços livres. Apesar da participação de 28,3% na composição do IPCA, esses bens foramresponsáveis por 48% da inflação de janeiro e fevereiro e por 41% da inflação acumulada nosúltimos doze meses. Os quatro itens que mais contribuíram nos administrados em fevereiro foramálcool, ônibus urbano, telefone fixo e gasolina, devido a alterações na base de cálculo do ICMS.

Tendo em vista o ocorrido em janeiro e em fevereiro, a projeção para a inflação dos preçosadministrados por contrato e monitorados subiu 0,9 p.p. desde a última reunião do Copom,atingindo 16,8%. De acordo com essa nova projeção, o efeito primário do choque dos preçosadministrados por contrato e monitorados foi reestimado, o que implicaria uma elevação da metaajustada em 1 p.p., de acordo com a metodologia já prevista na Carta Aberta do Presidente doBanco Central do Brasil ao Ministro da Fazenda de 21.1.2003. O Copom, entretanto, julgaprematuro modificar a meta ajustada tendo em vista a alta volatilidade do preço internacional dopetróleo e a conveniência de se esperar por uma melhor definição sobre as revisões tarifárias queimpactam os preços administrados.

A tendência de queda da inflação também foi verificada em outros índices que já captam asprimeiras semanas de março, como a primeira prévia do IGP–M e os índices quadrissemanais daFipe. Adicionalmente, dados de coletas de preços nas duas primeiras semanas de marçocorroboram a expectativa de queda da inflação, em especial nos itens alimentação e bebidas,educação e transportes, que representaram as pressões mais importantes em fevereiro.

Não obstante, ainda se observam aumentos localizados significativos, como nos preços dos produtosin natura na região metropolitana de São Paulo, nos preços do álcool combustível e nos preçosdos remédios. Com base nas coletas de preços e nas expectativas de mercado, a inflação medidapelo IPCA em março deve ficar abaixo de 1%, menor valor dos últimos seis meses.

A mediana das expectativas do mercado para o IPCA em 2003 interrompeu a trajetória de altaobservada por sete semanas consecutivas e recuou para 12,3% na véspera da reunião do Copom.Essa expectativa já incorpora os resultados dos dois primeiros meses do ano, que foram altos efortemente afetados por elevações nos preços administrados e monitorados. Já a expectativa do


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mercado para o IPCA acumulado nos próximos 12 meses caiu de 10,7% para 9,7% entre asreuniões do Copom de fevereiro e março. O foco na inflação à frente é importante, pois acentuaa percepção de trajetória declinante para inflação. A política monetária preocupa-se com a trajetóriafutura da inflação.

Ainda que a inflação projetada para 2003 no cenário básico esteja acima da meta ajustada de8,5%, as perspectivas para a queda da inflação a partir do segundo trimestre do ano são positivas.Em primeiro lugar, o Copom avalia que a política monetária está sendo capaz de trazer a inflaçãopara uma trajetória compatível com aquela delineada na Carta Aberta ao Ministro da Fazenda jáa partir do segundo trimestre deste ano. Em segundo lugar, ainda é cedo para avaliar em suaplenitude o efeito das ações de política monetária implementadas nos últimos meses. Nesse sentido,cenários alternativos foram avaliados pelo Copom, que resultam em trajetórias de inflação que seaproximam da meta ajustada em 2003.

Em função disso, o Copom decidiu manter a taxa Selic inalterada em 26,5%.

Não obstante, o Copom entende que ainda há riscos consideráveis para a concretização detrajetórias de inflação mais favoráveis, incluindo os riscos associados às incertezas externas como iminente início da guerra no Iraque. Há dúvidas sobre a velocidade de queda da inflação e aextensão da inércia inflacionária. Quedas mais lentas da inflação podem até interromper o processode convergência da inflação às suas metas, à medida que reajustes futuros de preços e saláriospodem se basear na inflação acumulada, e não na inflação corrente e esperada. Diante disso, oCopom resolveu adotar o viés de alta.

Ao final da reunião, foi registrado que o Comitê voltaria a reunir-se em 22 de abril de 2003 paraas apresentações técnicas e, no dia seguinte, para deliberar sobre as diretrizes de política monetária,conforme estabelecido pelo Comunicado 10.187, de 2.10.2002.

SUMÁRIO DOS DADOS ANALISADOS PELO COPOM

Ambiente externo

A inquietação com a possibilidade de confronto militar no Iraque foi o destaque no cenárioeconômico internacional. O clima bélico contribuiu para a volatilidade nos mercados financeiros,prevalecendo o giro rápido na negociação com os diversos ativos. Nos últimos dias, com aproximidade da guerra após o ultimato do governo dos EUA, os mercados ensaiaram ummovimento de alta no preço das ações, de queda no preço do petróleo e de valorização do dólar


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norte-americano, corrigindo, assim, a tendência anterior. Não obstante esse quadro de curtoprazo, os indicadores recentes mostraram que as principais economias enfrentam dificuldades naconsolidação de seus fundamentos, principalmente com a deterioração das contas fiscais e omenor espaço de manobra da política monetária.

Nos EUA, o PIB mostrou forte desaceleração no último trimestre de 2002, crescendo à taxaanual de 1,4%, segundo dados preliminares. O déficit em transações correntes ampliou-se noquarto trimestre, atingindo 5% do PIB em 2002. As vendas no varejo caíram 1,7% em fevereiroe a taxa de desemprego elevou-se para 5,8%, com a eliminação de 308 mil postos de trabalho.Os indicadores de confiança pioraram sensivelmente, principalmente os que medem o sentimentodo consumidor. As expectativas empresariais mantiveram-se pouco acima do nível de indiferença.A inflação medida pelos preços ao produtor subiu 1%, acumulando alta de 3,5% nos doze mesesterminados em fevereiro, sob a pressão da alta nos preços dos combustíveis.

Na Área do Euro, permanece o baixo crescimento, liderado pelo fraco desempenho da economiaalemã. O déficit fiscal nesse país ultrapassou o limite fixado pela União Européia, o que deveensejar medidas de contenção fiscal. O Banco Central Europeu reduziu em 0,25 p.p. a taxabásica de juros em março, fixando-a em 2,5% a.a., menor patamar dos últimos três anos. Oconsumidor europeu segue pessimista com a expectativa de guerra e com o desemprego crescente.

Mercado de trabalho

O índice de emprego formal subiu 0,2% em janeiro ante dezembro, na série dessazonalizada; e3,5% em relação a janeiro de 2002, de acordo com informações do Ministério do Trabalho eEmprego. Segundo a nova metodologia da Pesquisa Mensal do Emprego do IBGE, a taxa dedesocupação nas seis principais regiões metropolitanas do país atingiu 11,2% em janeiro ante10,5% em dezembro. Essa expansão repetiu o padrão sazonal desse indicador em janeiro, quandoaumenta o número de trabalhadores desempregados que voltam a procurar trabalho.

Comércio exterior

A balança comercial atingiu superávit de US$1,1 bilhão em fevereiro, acumulando US$2,3 bilhõesno primeiro bimestre de 2003. Considerando-se a média diária, as exportações cresceram 23%em fevereiro e 22,4% no bimestre, comparativamente aos valores registrados nos mesmos períodosde 2002. Já as importações elevaram-se 2,7% e reduziram-se 0,5%, respectivamente, nos mesmosperíodos de comparação. Em março, até a segunda semana (oito dias úteis), o saldo comercialtotalizou US$491 milhões.


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A expansão das exportações decorreu principalmente do crescimento contínuo das vendas paraos Estados Unidos e para a China e da recuperação dos negócios com a Argentina, além dodiscreto movimento de alta nos preços de importantes produtos da pauta.

Crédito e inadimplência

O saldo das operações de crédito com recursos livres aumentou 0,8% em fevereiro, refletindo,preponderantemente, o crescimento sazonal das operações com pessoas físicas, que subiram1,2%. O saldo das operações com pessoas jurídicas expandiu-se 0,5 %, explicado pelodesempenho das modalidades com recursos internos. Destaque-se o crescimento nas operaçõesde ACC, propiciado pela progressiva regularização das linhas comerciais externas.

A inadimplência da carteira de crédito com recursos livres das instituições financeiras subiu 0,2p.p. em fevereiro, situando-se em 8,4%. Nos empréstimos voltados para as pessoas físicas, opercentual de atraso alcançou 15,1%, enquanto nas operações direcionadas às empresas opercentual de atraso atingiu 4,5%. A taxa média de juros das operações de crédito contratadasem fevereiro subiu 2,6 p.p. para 56,5% a.a.

Em relação à inadimplência no comércio, as estatísticas da ACSP revelam que o número denovos registros recuou 2,2% ante janeiro, mas a quantidade de registros cancelados caiu 7,1%,na mesma base de comparação. Com isso, a taxa líquida de inadimplência elevou-se para 6,8%em fevereiro ante 6,2% no mês anterior.

Mercado monetário e operações de mercado aberto

Após a reunião do Copom em fevereiro, a redução do risco-país, a apreciação da taxa de câmbioe a desaceleração da inflação contribuíram para seguidas e significativas reduções da inclinaçãoda curva de juros ao longo do período. Em 18 de março, véspera da decisão do Copom destemês, os spreads das taxas de um mês e de um ano eram de 5 e 57 p.b., respectivamente.

Os vencimentos de títulos e swaps cambiais ocorridos desde a última reunião foram integralmenterolados por meio da contratação de swaps . O vencimento de US$1,3 bilhão de 5 de março foirolado com contratos de 3 a 67 meses (média de 12,4 meses). A relação favorável demanda/oferta permitiu a realização dessa rolagem em um único evento e o alongamento do prazo médioda emissão. Já para o vencimento de US$1,9 bilhão em 13 de março, foram realizados doisleilões, nos quais se contrataram swaps de prazos entre 2 e 49 meses (média de 8,2 meses). Foiiniciada, também, a rolagem de títulos e swaps cambiais que vencem em 1º de abril, mediante arealização de um leilão em 14 de março no qual foi contratado o correspondente a US$0,8 bilhão


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(cerca de 25% do total vincendo). A melhora do risco-país e a continuidade das captaçõesexternas contribuíram para a redução progressiva das taxas nos leilões.

O Tesouro Nacional retomou as ofertas de LTN, que não ocorriam desde novembro do anopassado. No período, o volume financeiro dos leilões atingiu R$2,4 bilhões, e as taxas foramdecrescentes, acompanhando a redução da curva de juros. Realizaram-se também quatro ofertasde LFT, totalizando R$21,8 bilhões. O prazo médio de emissão elevou-se em função da maiordemanda por títulos longos, causada pela redução dos deságios dos títulos de curto prazo. Foicolocado ainda cerca de R$0,6 bilhão em NTN–C, com prazos de 5, 14 e 18 anos. Com oobjetivo de reduzir a concentração de vencimentos de LFT, o Tesouro realizou um leilão de trocade R$2,1 bilhões em títulos de um e de dois meses por títulos de prazos mais longos.

As liquidações financeiras realizadas entre 20 de fevereiro e 19 de março acarretaram impactomonetário contracionista de R$2,7 bilhões, explicado principalmente pelas colocações líquidasde R$4,8 bilhões em LFT e de R$2,4 bilhões em LTN, parcialmente compensadas por resgateslíquidos de R$4,5 bilhões em títulos cambiais.

No mesmo período, o Banco Central realizou, nas suas intervenções no mercado aberto, operaçõescompromissadas por prazos de 7 e 30 dias corridos, assim como operações diárias de nivelamentoda liquidez bancária com prazo de dois dias úteis. Essa forma de atuação busca reduzir a previsibilidadedas intervenções diárias e retirar o excesso de liquidez do mercado por prazos superiores a um dia.


Data: 22 e 23/4/2003

Local: Sala de reuniões do 8º andar (22/4) e 20º andar (23/4) do Edifício-Sede do BancoCentral – Brasília – DF

Horário de início: 15h30 (22/4) e 11h30 (23/4)Horário de término: 18h30 (22/4) e 13h30 (23/4)

Presentes:Membros do CopomHenrique de Campos Meirelles – Presidente


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Beny ParnesJoão Antônio Fleury TeixeiraIlan GoldfajnLuiz Augusto de Oliveira CandiotaPaulo Sérgio CavalheiroSérgio Darcy da Silva Alves

Chefes de departamento (todos presentes no dia 22)Altamir Lopes – Departamento EconômicoDaso Maranhão Coimbra – Departamento de Operações das Reservas InternacionaisIvan Luis Gonçalves de Oliveira Lima – Departamento de Operações do Mercado AbertoJosé Pedro Ramos Fachada Martins da Silva – Gerência-Executiva de Relacionamento comInvestidoresJosé Antonio Marciano – Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de PagamentosMarcelo Kfoury Muinhos – Departamento de Estudos e Pesquisas (também presente no dia 23)

Demais participantes (presentes no dia 22)Antônio Carlos Monteiro – Secretário-Executivo da DiretoriaAlexandre Pundek Rocha – Consultor da DiretoriaFlávio Pinheiro de Melo – Consultor da DiretoriaJocimar Nastari – Assessor de ImprensaKatherine Hennings – Consultora da Diretoria



Os principais índices de preços confirmaram o arrefecimento da inflação ao consumidor em março,porém com menor intensidade do que o apontado pelas estimativas do Banco Central e dosanalistas. As variações mensais ainda se mantiveram em patamares relativamente elevados. Noatacado, a despeito da desaceleração na variação dos preços agrícolas, observou-se aumento nataxa mensal, determinada pelo comportamento dos preços industriais.

A variação do IPCA atingiu 1,23% em março, ante 1,57% no mês anterior, acumulando 5,13% noprimeiro trimestre de 2003 e 16,57% nos últimos doze meses. A desaceleração no crescimento mensaldo IPCA deveu-se à menor concentração de reajustes dos ônibus urbanos, ao esgotamento do impacto


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do reajuste sazonal das mensalidades escolares, à leve queda dos preços da gasolina e ao arrefecimentoda alta dos preços do álcool, itens que haviam pressionado o índice no mês anterior.

A inflação de preços administrados por contrato e monitorados atingiu 1,07% ante 2,71% emfevereiro. Os preços livres subiram 1,29%, comparativamente a 1,11% no mês anterior,principalmente pela aceleração da elevação nos preços dos alimentos, particularmente os innatura; dos remédios; dos produtos de higiene e limpeza; e do vestuário.

O IGP–DI variou 1,66% em março, ante 1,59% em fevereiro, totalizando 5,52% no trimestre e32,75% em doze meses. O resultado mensal do IGP–DI decorreu do comportamento dos preçosno atacado, com alta de 1,93% comparativamente a 1,71% em fevereiro. O IPC recuou de1,37% para 1,06% enquanto o aumento do INCC manteve-se praticamente estável.

O IPA agrícola subiu 0,32%, pressionado pelos preços de legumes e frutas, em decorrência deproblemas climáticos. Outros importantes itens como cereais e grãos, oleaginosas e lavouras paraexportação acusaram queda nominal de preços, em razão da apreciação cambial e do comportamentodos preços no exterior. O IPA industrial aumentou 2,56%, frente a 1,91% em fevereiro, refletindo aselevações nos gêneros química (combustíveis e matérias-primas plásticas), metalúrgica (ferro, aço ederivados), produtos farmacêuticos (remédios e higiene) e matéria plástica (resinas).

O núcleo de inflação para o IPCA, calculado por exclusão dos alimentos no domicílio e dospreços administrados e monitorados, atingiu 1,13% em março, ante 1,0% em fevereiro,interrompendo a desaceleração observada desde dezembro. A variação acumulada nos últimosdoze meses atingiu 10,2%, ante 9,4% em fevereiro.

O núcleo de inflação para o IPCA, calculado pelo método de médias aparadas, variou 1,23% emmarço, ante 0,93% no mês anterior. Nos últimos doze meses, o núcleo acumulou elevação de10,8%, ante 10,1% em fevereiro.

O núcleo de inflação do IPC–BR, calculado pelo método de médias aparadas simétricas, apresentouaumento de 1,07% em março, ante 0,93% em fevereiro, superando ligeiramente a taxa do índicecheio no mês, de 1,06%. No acumulado de doze meses, esse núcleo acumulou elevação de10,6%, ante 9,94% em fevereiro.

Em abril, a inflação deverá continuar recuando, refletindo o esgotamento dos efeitos do aumentorecente dos remédios, o arrefecimento dos preços dos produtos agrícolas e o comportamentorecente da taxa de câmbio, cuja influência já se faz notar nos preços do segmento atacadista, emespecial dos agrícolas. Contudo, a desaceleração dos índices de preços deverá ser atenuada


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pelos novos reajustes de preços administrados por contrato e monitorados, em particular dastarifas de energia elétrica residencial, com altas previstas em Belo Horizonte, Fortaleza, Salvador,Recife e Porto Alegre.



a. As projeções para os reajustes de preços da gasolina e do gás de botijão em 2003 caíramdesde a última reunião do Copom de 12,4% para 8,4% e de 4,2% para 1,6%, respectivamente.Essas projeções incorporam os reajustes já concedidos nos primeiros meses do ano e uma reduçãode preços da gasolina em maio.

b. Em relação às tarifas de energia elétrica residencial, as projeções de reajuste diminuíram trêspontos percentuais, atingindo 24,5%. Essa diminuição é resultado da apreciação cambial observadadesde a reunião do Copom de março.

c. Considerando todos os itens administrados por contrato e monitorados, com peso de 28,6% noIPCA de março, projeta-se aumento de 15,3% em 2003. A apreciação cambial, a conseqüente diminuiçãodas projeções para os reajustes das tarifas de eletricidade, e a diminuição dos preços dos derivados depetróleo foram as maiores responsáveis pela queda de 1,5 p.p. em relação às projeções de março.

d. Para 2004, a projeção de reajuste para o conjunto de bens cujos preços são administrados porcontrato e monitorados é de 8,5%, 0,5 p.p. menor do que a da última reunião. Esse resultado éconseqüência da diminuição das expectativas de inflação sobre a variação do IGP–M para 2004.

e. A projeção para o spread de seis meses sobre a taxa Selic, seguindo especificação do modeloVAR, utilizando as variáveis Selic e swap em níveis a partir dos valores vigentes nos dias queantecederam à reunião do Copom, encontra-se em 60 p.b. no terceiro trimestre de 2003 e seeleva gradualmente até o final de 2004.

Em relação à política fiscal, supõe-se o cumprimento da meta de superávit primário de 4,25% do PIBneste e nos próximos dois anos. As demais hipóteses consideradas na reunião anterior foram mantidas.

A projeção associada às hipóteses do cenário básico, que incluem a manutenção da taxa de jurosem 26,5% ao ano e da taxa de câmbio em patamar próximo ao que prevalecia na véspera dareunião do Copom, resulta numa inflação acima da meta ajustada de 8,5%.


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A inflação mantém-se em trajetória de queda. Não obstante, as taxas recentemente divulgadassituaram-se acima das projeções do Copom, da mediana das expectativas do mercado e dosprevisores com maior índice de acerto em suas projeções. Os resultados correntes são importantesna medida em que fornecem informações sobre o grau de persistência inflacionária na economia,fator relevante para as perspectivas futuras de inflação.

Em março, os preços livres elevaram-se em função de itens que ainda respondem a depreciaçõespassadas da taxa de câmbio, como medicamentos e artigos de higiene e limpeza, e de aumentosnos preços de alimentos in natura. À exceção do grupo serviços, com peso de 20,6% noíndice, todos os demais grupos do IPCA apresentaram inflação ainda em níveis elevados. Damesma forma, a variação mensal do núcleo de inflação situou-se acima de 1%.

Essa queda mais lenta da inflação indica a existência de um maior grau de inércia na formação depreços na economia, ainda que esse fenômeno possa vir a se mostrar temporário. O grau deinércia depende diretamente da sistemática de reajustes de preços e de salários. Nesse sentido,ainda existe o risco de que futuros reajustes de preços e salários se baseiem mais na inflaçãoacumulada do que na inflação futura.

Os demais fatores que determinam a variação de preços ao consumidor, como a taxa de câmbioe a atividade econômica, vêm contribuindo no sentido de acelerar a convergência da inflaçãopara a trajetória de suas metas.

As estatísticas recentes sobre o desempenho da atividade econômica, quando ajustadas paraneutralizar as distorções provocadas pelo feriado de carnaval deste ano, mostram sinais dedesaquecimento no decorrer do primeiro trimestre. Essa tendência tem prevalecido a despeito damanutenção do crescimento das exportações e da produção doméstica de bens substitutos dosimportados, devido à retração da massa salarial real e das condições de financiamento aoconsumidor. Indicadores antecedentes para março indicam que o nível de atividade deverápermanecer com essa tendência de desaquecimento.

A taxa de câmbio nominal apreciou-se em torno de 12% no período que se seguiu à última reuniãodo Copom, em função da melhora no balanço de pagamentos. O saldo da balança comercial manteve-se em elevação, e as transações correntes, que apresentaram saldo superavitário no primeiro trimestredo ano, indicam a continuação do ajuste externo por que passa a economia brasileira. A consolidaçãodesse processo, entretanto, está condicionada à convergência da inflação para níveis mais baixos,de forma a preservar a mudança de preços relativos ocorrida no ano passado.


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As condições de financiamento externo apresentaram melhora. O risco Brasil, medido pelo Embi+,recuou mais de 200 pontos desde a última reunião do Copom, em linha com o fechamento dacurva de spread Brasil. As captações privadas seguem em retomada, com as taxas de rolagem demarço de notes e de commercial papers atingindo 82% ante 65% no mesmo período de 2002.É importante, contudo, a continuidade do processo de melhora na qualidade do financiamentoexterno, com aumento de prazos e redução de custos. De fato, em abril, novas emissões foramanunciadas com os prazos das captações apresentando discreto alongamento. Da mesma forma,houve aumento na demanda por títulos domésticos, o que permitiu ao Tesouro Nacional emissõesmaiores de LTNs e LFTs e o alongamento de prazos.

Esses fatores contribuíram para melhorar as perspectivas de inflação, mesmo levando em conta aresistência a uma queda mais acentuada nos recentes índices de inflação mensais. Diante disso, oCopom decidiu manter a meta para a taxa Selic em 26,5%.

Além disso, o Copom decidiu retirar o viés de alta, que permitiria ao presidente do Banco Centraldo Brasil elevar a taxa de juros no interstício entre as reuniões mensais do Copom sem anecessidade de se convocar uma reunião extraordinária. Ainda permanecem dúvidas quanto àvelocidade de queda da inflação e quanto ao caráter temporário da elevação do grau de persistênciainflacionária. No entanto, no quadro atual, essas dúvidas não serão esclarecidas no ínterim dasreuniões, mas num prazo mais prolongado.

Ao final da reunião, foi registrado que o Comitê voltaria a reunir-se em 20 de maio de 2003 paraas apresentações técnicas e, no dia seguinte, para deliberar sobre a política monetária, conformeestabelecido pelo Comunicado 10.187, de 2.10.2002.


Atividade econômica

Os indicadores referentes à produção e a vendas em fevereiro mostraram crescimentocomparativamente ao mês anterior, nas séries dessazonalizadas, e em relação a fevereiro de 2002.Ressalte-se que esses resultados devem ser analisados com cautela, uma vez que, neste ano, osferiados do carnaval ocorreram em março, diferentemente do que aconteceu em 2002. Assim, omaior número de dias úteis em fevereiro (20), frente ao ano passado (18), faz com que ascomparações mensais e anuais dos fluxos de produção e vendas contenham distorções estatísticas,não eliminadas pelos critérios usuais de dessazonalização, que tendem a majorar os resultados defevereiro deste ano e minorar os resultados de março.


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Segundo o IBGE, o Índice do Volume de Vendas do comércio varejista do país recuou 1,98%em fevereiro, na comparação com o do mesmo mês do ano passado, ante declínio de 4,87%observado em janeiro, na mesma base de comparação. Esse resultado também está influenciadopelo efeito calendário, que atenua a queda. Considerada a média diária do volume de vendas nosdias úteis do mês, a queda teria atingido 6,1% em fevereiro. No primeiro bimestre de 2003, ovolume de vendas no varejo reduziu-se em 3,47%, acumulando, nos últimos doze meses, variaçãonegativa de 1,02%. Por atividades, mais uma vez o segmento de hipermercados, supermercados,produtos alimentícios, bebidas e fumo foi o principal responsável pelo resultado negativo dosetor, refletindo o poder de compra dos assalariados vis-à-vis a evolução dos preços dos alimentose dos produtos de higiene e limpeza.

A produção industrial cresceu 0,7% em fevereiro em relação à do mês anterior, na série livre deinfluências sazonais, e 4,1% ante a de fevereiro de 2002, segundo a pesquisa mensal do IBGE.Descontado o efeito calendário, a produção industrial teria apresentado quedas de 0,7% e 1,1%em fevereiro, respectivamente. A expansão mensal atingiu 10 dos 20 ramos pesquisados e, maisuma vez, destacou-se o maior incremento da produção extrativa mineral, 2,4%, comparativamenteao de 0,6% da indústria de transformação. Sob a ótica das categorias de uso, a fabricação de bensintermediários ficou estável, enquanto as demais registraram acréscimos: 1,1% em bens de capital,1,2% em bens de consumo duráveis e 5,1% em bens de consumo semiduráveis e não-duráveis.

As estatísticas divulgadas pela CNI referentes à indústria de transformação indicaram recuperaçãoda atividade industrial em fevereiro, comparativamente à do mês anterior, com acréscimos de7,4% nas vendas reais e de 0,7% nas horas trabalhadas na produção, nas séries dessazonalizadas.Esses mesmos indicadores, quando comparados com os registrados no mesmo mês do anopassado, apresentaram acréscimos de 11,7% e 3,3%, respectivamente.

No segmento automobilístico, as estatísticas referentes à produção e às vendas em março revelaramquedas próximas a 20% na comparação com as referentes a fevereiro, resultado que, em parte,reflete o mencionado efeito calendário.

Os indicadores de investimento revelaram nova expansão em fevereiro, principalmente aqueles referentesà produção e importação de bens de capital. A produção doméstica de máquinas e equipamentos e oquantum das importações e das exportações de bens de capital registraram crescimentos de 1,1%,35,4% e 26,3% no mês, respectivamente, nas séries dessazonalizadas. A fabricação de insumos daconstrução civil, entretanto, registrou recuo de 2%, na mesma base de comparação.

A pesquisa mensal da Fecomércio–SP mostrou melhora da confiança do consumidor em abril,com o IIC atingindo 100,3, ante 97,8 pontos em março, em escala de 0 a 200. Registraram-se


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altas nos dois componentes do indicador, sendo de 6,2% nas intenções atuais e de 0,8% nasintenções futuras de consumo. Destaque-se que essa recuperação, após dois meses de quedas,decorreu da melhora nas expectativas com os fatores internos, como desemprego, inflação ecenário político, a despeito do aumento das preocupações com o cenário externo.

Mercado de trabalho

O índice de emprego formal cresceu 0,2% em fevereiro, ante o apurado em janeiro, na sériedessazonalizada, e 3,5% em relação ao de fevereiro de 2002, de acordo com informações doMinistério do Trabalho e Emprego. Segundo a nova metodologia da PME, a taxa de desocupaçãomedida pelo IBGE nas seis principais regiões metropolitanas do país atingiu 11,6% em fevereiro,ante 11,2% em janeiro.

Ainda segundo a PME, o rendimento real médio recebido pelas pessoas ocupadas em janeiro de2003 situou-se 8,3% abaixo daquele percebido no mesmo mês de 2002 (deflacionada pelo INPC).No âmbito do setor industrial, conforme estatísticas da CNI, a massa salarial real em fevereirodeste ano situou-se 7,2% abaixo da observada em fevereiro de 2002.


O saldo das operações de crédito com recursos livres registrou crescimento moderado em março,com variação de 0,3%, respondendo à desaceleração da atividade econômica e às elevaçõesdas taxas de juros. Os empréstimos para pessoas jurídicas com recursos internos mostraramexpansão de 1,5%, enquanto o saldo das carteiras vinculadas ao crédito externo recuou 2,1%,principalmente pela apreciação cambial de 5,9% no mês. O volume de crédito destinado àspessoas físicas aumentou 0,7%, refletindo a maior necessidade de recursos observada nos primeirosmeses do ano, em função da concentração de pagamentos relacionados a tributos e despesasescolares. Adicionalmente, a queda da renda real das famílias também estaria contribuindo paraelevar seu endividamento, notadamente em operações de curto prazo.

A inadimplência da carteira de crédito com recursos livres das instituições financeiras subiu 0,6 p.p.em março, situando-se em 8,7%. Nos empréstimos voltados para as pessoas físicas o percentual deatraso aumentou 0,8 p.p., atingindo 15,7%, enquanto nas operações com empresas o percentual deatraso aumentou 0,3 p.p., atingindo 4,5%. A taxa média de juros das operações de crédito contratadasem março subiu 1,3 p.p., atingindo 57,8% a.a., o maior valor da série desde junho de 2000.

Em relação à inadimplência no comércio, as estatísticas da ACSP revelam que, em março, o númerode novos registros negativos e de registros cancelados cresceram 18,8% e 10,5%, respectivamente,


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ante os de fevereiro, elevando a taxa líquida de inadimplência para 7,2%, comparativamente à de6,8% em fevereiro. O volume de cheques devolvidos por insuficiência de fundos em relação ao totalde cheques compensados atingiu 5,9% em março. Esse percentual foi o mais alto registrado nosúltimos dez anos, dado que ratifica a tendência de crescimento da inadimplência.

Ambiente externo

Após o início do conflito militar no Iraque, reduziram-se as tensões no cenário internacional, anteos indícios de que a guerra seria breve e de que não ocorreriam maiores danos nos camposiraquianos de produção de petróleo. Todavia, após uma relativa melhora no cenário financeirointernacional, as incertezas quanto ao desempenho futuro da economia global voltaram a emergir.

A recuperação econômica global permanece na dependência do desempenho da economia dosEUA. Até o momento, não há sinais concretos sobre a intensidade da recuperação, e os indicadoresmais recentes foram contaminados pelas incertezas em relação à guerra no Iraque.

Com o fim da guerra, as expectativas de consumidores e empresários podem registrar melhoraem curto prazo, permitindo alguma recuperação das vendas no varejo, redução dos níveis deestoques e retomada da produção industrial, com reflexos no mercado de trabalho.

A estabilização nos preços do petróleo pode reverter as pressões inflacionárias recentes observadasnas economias da OECD, embora ainda seja prematuro inferir uma tendência para os preços doproduto, dado o anúncio recente de cortes da produção por parte dos membros da Opep, e asincertezas sobre o ritmo de retomada das exportações do Iraque.

Finalmente, a disseminação da Sars tornou-se novo objeto de preocupação para a economia mundial,podendo reduzir significativamente o crescimento da China e dos países do sudeste asiático, regiõesque registraram, em 2002, as taxas mais elevadas de crescimento do PIB.

Comércio exterior

A balança comercial alcançou superávit de US$1,5 bilhão em março, acumulando US$3,8 bilhõesno primeiro trimestre de 2003 e US$15,9 bilhões em doze meses. Considerando-se a médiadiária, as exportações cresceram 29,4% em março e 24,5% no trimestre, comparativamente aosvalores registrados nos mesmos períodos de 2002. As importações elevaram-se 8% e 2,2%,respectivamente, nos mesmos períodos em comparação. Em abril, até a terceira semana (trezedias úteis), o saldo comercial totalizou US$1,1 bilhão, com as exportações crescendo 29,7% eas importações 1%, comparativamente aos valores médios observados em abril de 2002.


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A expansão das exportações no primeiro trimestre ocorreu em todas as categorias de produtos epara todos os principais mercados consumidores, principalmente pela elevação das quantidadesembarcadas, observando-se, entretanto, discreto movimento de alta nos preços de importantesprodutos da pauta. O aumento do valor das importações decorreu, sobretudo, da expansão dopreço de combustíveis e lubrificantes.


Após a reunião do Copom em março, a curva de juros elevou-se tendo os spreads das taxas de um e deseis meses em relação à meta para a taxa Selic subido de 5 e 22 p.b. para 25 e 69 p.b., respectivamente.Posteriormente, com a redução do risco país, as novas captações externas, o expressivo recuo da taxade câmbio e o rápido desfecho da guerra no Iraque, a curva de juros sofreu forte redução em todos osseus vértices, passando a apresentar inclinação negativa até janeiro de 2004. No dia 22 de abril, osspreads das taxas de um e de seis meses eram, respectivamente, de -40 e -168 p.b.

Os vencimentos de títulos e de swaps cambiais ocorridos desde a última reunião foramintegralmente rolados por meio da contratação de swaps. O vencimento de US$3,1 bilhões de1º de abril foi rolado com contratos de 2 a 58 meses de prazo, com média de 9 meses. Já para ovencimento de US$0,9 bilhão de 17 de abril, foram contratados swaps de prazo entre 6 e 57meses, com média de 18 meses. Foi realizada também, no período, a rolagem de US$1,1 bilhãode instrumentos cambiais com vencimento em 23 de abril, mediante contratos com prazo entre 4e 57 meses (média de quinze meses).

Desde a reunião do Copom em março, o Tesouro Nacional realizou cinco leilões de LTN, comvolume financeiro total de R$5,8 bilhões. A maior demanda por esses títulos permitiu o aumento dasquantidades ofertadas e o alongamento, para até quinze meses, do prazo das emissões. Além disso,a redução da inclinação da curva de juros propiciou a colocação a taxas inferiores às observadasno período anterior. As emissões de LFT, no período, também foram feitas com prazos mais longos.

As liquidações financeiras realizadas entre 20 de março e 23 de abril tiveram impacto monetárioexpansionista de R$5,8 bilhões, em conseqüência dos resgates líquidos de R$8,8 bilhões em títuloscambiais e de R$6,3 bilhões em LTN, parcialmente compensados pelas colocações líquidas deR$9,4 bilhões em LFT.

No mesmo período, nas suas intervenções no mercado aberto, o Banco Central realizou, semanalmente,operações compromissadas de uma semana e de um mês, assim como operações diárias de nivelamentoda liquidez bancária, com prazo de dois dias úteis. Essas operações, em conjunto, retiraram do mercadode reservas o excesso de liquidez, que esteve, em média, em R$69,3 bilhões.


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Data: 20 e 21/5/2003

Local: Sala de reuniões do 8º andar (20/5) e do 20º andar (21/5) do Edifício-Sede do BancoCentral – Brasília – DF

Horário de início: 15h30 (20/5) e 10h30 (21/5)Horário de término: 18h30 (20/5) e 13h30 (21/5)

Presentes:Membros do CopomHenrique de Campos Meirelles – PresidenteAntônio Gustavo Matos do ValeBeny ParnesJoão Antônio Fleury TeixeiraIlan GoldfajnLuiz Augusto de Oliveira CandiotaPaulo Sérgio CavalheiroSérgio Darcy da Silva Alves

Chefes de Departamento (todos presentes no dia 20)Altamir Lopes – Departamento EconômicoDaso Maranhão Coimbra – Departamento de Operações das Reservas InternacionaisJosé Antonio Marciano – Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de PagamentosJosé Pedro Ramos Fachada Martins da Silva – Gerência-Executiva de Relacionamento comInvestidoresMarcelo Kfoury Muinhos – Departamento de Estudos e Pesquisas (também presente no dia 21)Sérgio Goldenstein – Departamento de Operações do Mercado Aberto

Demais participantes (presentes no dia 20)Antônio Carlos Monteiro – Secretário-Executivo da DiretoriaAlexandre Pundek Rocha – Consultor da DiretoriaFlávio Pinheiro de Melo – Consultor da DiretoriaJocimar Nastari – Assessor de ImprensaKatherine Hennings – Consultora da Diretoria


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As variações dos índices de preços mantiveram a tendência de declínio em abril, assinalando, nasua maior parte, as menores taxas mensais desde setembro de 2002. Esse movimento foi maisacentuado nos preços no atacado, particularmente pelos efeitos da recente apreciação cambial epela sazonalidade favorável dos preços agrícolas. Nos índices de preços ao consumidor, oarrefecimento foi menos intenso, refletindo o recrudescimento dos preços monitorados e adesaceleração, discreta, dos preços livres no período.

A variação do IPCA atingiu 0,97% em abril, ante 1,23% no mês anterior, acumulando 6,15% noprimeiro quadrimestre de 2003 e 16,77% nos últimos doze meses. O crescimento do IGP–DIatingiu 0,41%, comparativamente ao de 1,66% apurado em março. O IPA–DI elevou-se 0,07%,ante alta de 1,93% no mês anterior. Registre-se que em abril, com esses resultados, as variaçõesem doze meses do IGP–DI e do IPA–DI recuaram, pela primeira vez após onze meses consecutivosde alta, atingindo 32,37% e 42,65%, respectivamente.

A desaceleração observada no IPCA decorreu exclusivamente da evolução dos preços livres,com expansão de 0,87% em abril, comparativamente à de 1,29% em março. Entre os produtosdesse grupo, a maior contribuição para o arrefecimento da inflação foi registrada pelos preçosdos alimentos, particularmente pela regularização da oferta de frutas, hortaliças e verduras, emdecorrência de condições climáticas mais favoráveis à produção. Os preços dos alimentos innatura variaram 1,78% em abril ante 7,17% em março, respondendo por expressiva parte dadesaceleração observada nos preços dos bens não-comercializáveis. Entre os benscomercializáveis, além dos alimentos, contribuíram para o menor crescimento do IPCA os itensremédios, artigos de residência e artigos de higiene e limpeza, todos com taxas positivas, poréminferiores às do mês anterior. O item vestuário, no entanto, registrou crescimento da variação nomês, 1,03% ante 0,6% em março, acusando os efeitos sazonais da mudança de estação.

A elevação dos preços monitorados passou de 1,08% em março para 1,21% em abril, contribuindocom 0,35 p.p. para o resultado mensal do IPCA. A variação do item energia elétrica residencial,refletindo aumentos de tarifas em seis regiões metropolitanas, respondeu pela maior contribuiçãoindividual na composição da taxa do índice geral, 0,13 p.p. Ônibus urbano e gás de botijão (cujopreço se manteve estável nas refinarias) foram outros itens monitorados com elevação nas variações


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mensais, enquanto a elevação das tarifas de água e esgoto e os preços das passagens aéreasmostraram arrefecimento na sua intensidade, embora registrando altas ainda expressivas.

Em relação aos preços no atacado, destacou-se o efeito da recente apreciação cambial e daregularização da oferta de legumes e frutas após a superação dos problemas climáticos quepressionaram os preços desde o final do ano passado. O IPA agrícola registrou queda de 0,99%em abril, ante alta de 0,3% em março, resultado que decorreu principalmente das retrações nospreços de legumes e frutas, - 7,05%; e de lavouras para exportação, - 5,49%. A taxa do IPAindustrial recuou para 0,48%, ante a de 2,56% observada em março, refletindo a desaceleraçãona alta de preços na maior parte dos segmentos industriais.

O núcleo de inflação para o IPCA, calculado por exclusão de alimentos no domicílio e preços administradose monitorados, recuou para 0,81% em abril, ante 1,13% em março, acima dos níveis observados nostrês primeiros trimestres de 2002. A variação acumulada nos últimos doze meses atingiu 10,53%.

O núcleo de inflação para o IPCA, calculado pelo método das médias aparadas, foi de 1,10%em abril, superando a taxa do índice cheio no mês. A variação acumulada nos últimos doze mesesfoi de 11,43%, ante 10,8% em março.

O núcleo de inflação para o IPC–BR, calculado pelo método das médias aparadas simétricas, foide 1,2% em abril. No acumulado de doze meses, o núcleo apresentou elevação de 11,37%.

Em maio, os efeitos da apreciação cambial tendem a se intensificar, sobretudo nos preços noatacado, que poderão registrar variação negativa, como sinalizaram as prévias do IGP–M. Comoconseqüência, as taxas dos índices gerais de preços continuarão a mostrar recuos, que não serãomais intensos devido aos efeitos, ainda em maio, do aumento dos salários dos trabalhadores daconstrução civil sobre o INCC, em virtude das datas-base da categoria em diversas capitais.Entre os preços ao consumidor, parte dos bens comercializáveis também poderá refletir a recenteapreciação cambial, fato que, associado às quedas nos preços dos alimentos in natura e doscombustíveis, contribuirá para a continuidade da redução das taxas mensais dos índices de preços.Em contraposição, ainda deverão persistir a elevação nos preços do vestuário, bem como osefeitos dos reajustes de energia elétrica praticados em abril, decorrentes tanto da majoração dastarifas de energia residencial como da implementação da cobrança das taxas de iluminação pública.




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a. As projeções para os reajustes de preços da gasolina em 2003 estão em torno de 6%, já incorporandoa redução de preços da gasolina ocorrida no início de maio. Já as projeções para os reajustes do gásde botijão em 2003 elevaram-se para 4,5%, devido ao aumento de 4,13% do preço ao consumidorocorrida em abril, mês em que os preços cobrados pela Petrobrás permaneceram inalterados.

b. Em relação às tarifas de energia elétrica residencial, as projeções de reajuste apresentaram novaqueda em função da apreciação cambial, atingindo 23,7% para 2003. Esta taxa poderia ser menor, nãofossem as cobranças de taxas de iluminação pública em diversas capitais, como Curitiba, São Paulo,Fortaleza, Recife, Belo Horizonte, Goiânia, e Rio de Janeiro (alguns municípios da região metropolitana).

c. Considerando todos os itens administrados por contrato e monitorados, com peso de 28,6%no IPCA de abril, projeta-se aumento de 14,9% em 2003. Apesar da elevação das projeçõespara os reajustes do gás de botijão, a diminuição dos preços da gasolina, a apreciação cambialocorrida nos últimos meses e a conseqüente diminuição das projeções para os reajustes dastarifas de eletricidade foram as principais responsáveis pela queda de 0,4 p.p. da projeção depreços de itens administrados por contrato e monitorados em relação às projeções de abril.

d. A projeção para o spread de seis meses sobre a taxa Selic, seguindo especificação do modeloVAR, utilizando as variáveis Selic e swap em níveis a partir dos valores vigentes nos dias queantecederam à reunião do Copom, encontra-se em 80 p.b. no último trimestre de 2003 e se elevagradualmente até atingir 150 p.b no final de 2004.

Em relação à política fiscal, supõe-se o cumprimento da meta de superávit primário de 4,25% do PIBneste e nos próximos dois anos. As demais hipóteses consideradas na reunião anterior foram mantidas.

A projeção associada às hipóteses do cenário básico, que incluem a manutenção da taxa de jurosem 26,5% ao ano e da taxa de câmbio em patamar próximo ao que prevalecia na véspera dareunião do Copom, resulta numa inflação acima da meta ajustada de 8,5%.


A inflação permanece em trajetória de queda. A inflação no atacado tem recuado em ritmo maisacelerado que a inflação ao consumidor. Há evidências de que esses dois grupos vêm apresentandodinâmicas distintas. No atacado, a apreciação cambial e a superação das restrições de oferta dosin natura são os principais fatores influenciando favoravelmente a queda nos preços.

Já a inflação ao consumidor, que em abril recuou de 1,23% para 0,97%, não mostra umadesaceleração célere. A variação dos preços administrados por contrato e monitorados situou-se


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0,3 ponto percentual acima dos preços livres, com pressões ainda oriundas de itens como água eesgoto, gás de botijão, eletricidade, ônibus urbano, passagem de avião, óleo combustível e telefonecelular. Nos preços livres, o recuo mais forte deveu-se à queda da inflação em itens maisdiretamente correlacionados com o câmbio, e no grupo serviços.

O PIB deve fechar o primeiro trimestre em um ritmo próximo à estabilidade, quando comparadoao trimestre anterior. Se, por um lado, a indústria manufatureira apresenta desaceleração, poroutro a indústria extrativa mineral, o agronegócio e setores de produção de bens comercializáveisse mantêm aquecidos.

O comportamento mais resistente à queda dos preços ao consumidor revela a existência depersistência inflacionária na economia. Nesse sentido, importantes grupos da cesta de consumotêm apresentado forte elevação mensal de preços, ainda que em ritmo de desaceleração, comobebidas, enlatados e conservas, artigos de limpeza, móveis e utensílios, e artigos de higiene pessoal.Desse modo, os núcleos de inflação ainda se mantêm em patamar elevado.

Essa persistência da inflação tem sua origem nos reajustes de preços e salários ocorridos desdeo início deste ano, que se basearam na elevada taxa de inflação acumulada nos últimos dozemeses e não na sua projeção futura. Houve esforço de recomposição de margens de lucro numcenário de arrefecimento da demanda agregada. Esse comportamento trouxe como conseqüênciauma queda significativa de vendas. No varejo, o volume de vendas caiu 6% no primeiro trimestredo ano em comparação a igual período do ano passado.

O Copom entende que a política monetária não deve sancionar reajustes de preços e saláriosbaseados na inflação passada, dado o risco de se perpetuar a inflação em patamares elevados.

Há sinais de que a política monetária começa a obter resultados no combate à inflação. Asperspectivas do Copom, assim como as expectativas dos analistas econômicos, são de continuidadeda queda da inflação em direção à trajetória de suas metas. Essas perspectivas favoráveis para ainflação estão baseadas nos seguintes pressupostos: (i) a persistência da inflação venha a configurarum fenômeno temporário, (ii) a recente apreciação cambial venha a afetar positivamente a dinâmicade preços (por simetria ao efeito da depreciação cambial sobre a inflação).

Na medida em que os índices de inflação ocorridos permanecem altos, ainda é prematuro concluirque a persistência inflacionária esteja definitivamente em queda e que o efeito da apreciaçãosobre os preços seja significativo. Nesse sentido, o Copom avalia que a consolidação da quedada inflação depende da manutenção do esforço no seu combate.


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Diante disso, o Copom decidiu por unanimidade manter a meta para a taxa Selic em 26,5%.

Ao final da reunião, foi registrado que o Comitê voltaria a reunir-se em 17 de junho de 2003 paraas apresentações técnicas e, no dia seguinte, para deliberar sobre a política monetária, conformeestabelecido pelo Comunicado 10.187, de 2.10.2002.


Atividade econômica

A ocorrência dos feriados do Carnaval em março reduziu para dezenove o número de dias úteisnesse mês, ante vinte dias no mês anterior e em março de 2002. Com isso, as comparações deprodução e vendas contêm distorções estatísticas não eliminadas pelos critérios usuais dedessazonalização, subestimando os resultados de março de 2003, assim como haviamsuperestimado aqueles de fevereiro.

Eliminado o efeito calendário por meio da análise das médias móveis trimestrais, constata-searrefecimento nas taxas de crescimento da produção e das vendas industriais e varejistas noprimeiro trimestre de 2003, comparativamente aos mesmos períodos no ano anterior, assimcomo quedas nas comparações entre o ocorrido no primeiro trimestre deste ano em relação aoúltimo trimestre de 2002.

Segundo o IBGE, o Índice do Volume de Vendas do comércio varejista do país recuou 11,3% emmarço e 6% no primeiro trimestre de 2003, na comparação com os índices do mesmo período doano passado. O desempenho negativo atingiu todas as atividades e estados do país. As estatísticasda Fecomércio–SP também acusaram queda de 4,7% no faturamento real do comércio varejistana região metropolitana de São Paulo em março, comparativamente a igual mês de 2002. Noentanto, no acumulado do primeiro trimestre, observou-se expansão de 7,3%, diferentemente doocorrido com o indicador nacional.

As consultas para compras a prazo e com cheques divulgadas pela ACSP corroboraram a tendênciade retração do comércio varejista em março e no primeiro trimestre deste ano.

Indicadores divulgados recentemente sinalizaram perspectivas mais favoráveis para o segmentovarejista. A pesquisa mensal da Fecomércio–SP mostrou melhora significativa na confiança doconsumidor em maio. O IIC alcançou 104,3, ante 100,3 pontos, em abril, em uma escala que vaide 0 a 200, com altas de 5,7% nas intenções futuras e de 0,4% nas intenções atuais de consumo.


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Os principais indicadores relacionados ao investimento mostraram queda desses dispêndios noprimeiro trimestre de 2003. As dificuldades da conjuntura econômica e o período de transiçãogovernamental contribuíram para postergar decisões de investimento, tanto no setor público comono privado. O produto da construção civil, segmento que participa com mais de 60% da formaçãobruta de capital fixo, retraiu-se em 2,1% comparativamente ao primeiro trimestre do ano anterior.Considerando dados dessazonalizados, a queda do primeiro trimestre deste ano em relação aoúltimo de 2002 alcançou 5,7%.

A produção de bens de capital, embora assinalando relativa estabilidade no primeiro trimestre quandocomparado a igual período de 2002 (variação de 0,5%), revela queda de 3,5% em relação ao últimotrimestre (dados dessazonalizados). Destaque-se, na avaliação setorial, a contínua expansão na produçãode máquinas e peças agrícolas, em decorrência do aumento da renda do setor agrícola e o recuoexpressivo na fabricação de equipamentos para geração de energia, atribuído à elevada base decomparação no ano anterior, quando os investimentos estavam incentivados pela crise de energia.

A produção industrial brasileira mostrou redução de 3,4% em março na série dessazonalizada,comparativamente à do mês anterior, segundo a pesquisa mensal do IBGE. Descontado o efeitocalendário, a produção industrial registrou aumento de 0,1% no mês.

A análise dos dados revela que o comportamento da produção industrial em março manteve o padrãoque vem sendo observado desde meados do ano passado, com resultados melhores no segmento debens intermediários, relacionados à expansão das exportações ou aos desempenhos dos setoresagropecuário e de extração de petróleo. Os segmentos de bens de consumo, cujo direcionamento daprodução é predominantemente o mercado interno, apresentaram quedas mais acentuadas.

Considerado o primeiro trimestre de 2003, a produção da indústria de transformação aumentou2,1% e a da extrativa mineral 4,8%, comparativamente ao primeiro trimestre do ano anterior. Aindústria geral cresceu 2,5% na mesma base de comparação, mas recuou 1,1% em relação aodesempenho observado no trimestre anterior.

As estatísticas divulgadas pela CNI, referentes às vendas reais e às horas trabalhadas na indústriade transformação, igualmente indicaram arrefecimento da atividade industrial ao longo do primeirotrimestre. De fato, embora as taxas acumuladas no trimestre comparativamente ao mesmo períododo ano anterior apresentassem variações positivas, 7,4% e 2,4%, respectivamente, foram inferioresem 2,5% e 1% em relação às observadas no último trimestre de 2003. O nível de utilização dacapacidade industrial instalada atingiu 79,8% em março, na série dessazonalizada, ante 80,2%verificado em igual mês de 2002.


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Indicadores relacionados ao desempenho industrial apresentaram resultados favoráveis para abril.A expedição de papel ondulado registrou crescimento de 11,3% no mês, conforme dadosdivulgados pela ABPO, ajustados sazonalmente. Na mesma base de comparação, a produção deaço bruto aumentou 2,5% no mês, segundo dados do IBS.

Mercado de trabalho

O índice de emprego formal, divulgado pelo Ministério do Trabalho e Emprego, cresceu 0,2% emabril, ante o de março, na série dessazonalizada, e 3,3% no primeiro quadrimestre em relação aigual período de 2002. Segundo a nova metodologia da PME, a taxa de desocupação medida peloIBGE nas seis principais regiões metropolitanas do país atingiu 12,1% em março, ante a de 11,6%em fevereiro, apesar do aumento de 0,1% no número de pessoas ocupadas no mesmo período.

O IBGE constatou, também, aumento no trabalho informal nos últimos doze meses. Enquanto o númerode empregados com carteira assinada cresceu 3,3% entre março de 2002 e março de 2003, o númerode ocupados sem carteira assinada avançou 9,3%. Ainda segundo a PME, o rendimento real médiorecebido pelas pessoas ocupadas em fevereiro de 2003 ficou 4,9% abaixo daquele percebido nomesmo mês de 2002. No âmbito do setor industrial, conforme estatísticas da CNI, a massa salarialreal em março deste ano situou-se 7,7% abaixo da observada em março do ano passado.


O saldo das operações de crédito com recursos livres recuou 0,4% em abril, resultado afetadopelas carteiras com pessoas jurídicas que refletiu, preponderantemente, o efeito da apreciaçãocambial de 13,8% no mês sobre as modalidades referenciadas em moeda estrangeira. As carteiraspara pessoas jurídicas com recursos internos mostraram expansão de 1%, destacando-seprincipalmente os crescimentos das carteiras de conta garantida e capital de giro. Os resultadossinalizam a opção das empresas por endividamento de curto prazo em crédito rotativo, destinado àrecomposição do fluxo de caixa. As operações de ACC mostraram crescimento de 1,7%, refletindoa manutenção do desempenho significativo do setor exportador e a progressiva regularização nasconcessões de linhas comerciais externas. O volume de crédito destinado às pessoas físicas aumentou2,2%, com destaque para a maior demanda nas modalidades caracterizadas pelo curto prazo.

A taxa média de juros das operações de crédito contratadas em abril subiu 0,6 p.p., atingindo58,4% a.a. No mês, observou-se queda nas taxas prefixadas pactuadas em algumas modalidades,refletindo a redução na inclinação da curva de juros futuros pela melhora na avaliação do risco-país e pela desaceleração da inflação.


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A inadimplência da carteira de crédito com recursos livres das instituições financeiras permaneceurelativamente estável em abril, com variação de 0,1 p.p. para 8,8%. Nos empréstimos para aspessoas físicas o percentual de atraso manteve-se em 15,7% e nas operações para empresas opercentual de atraso aumentou 0,1 p.p., atingindo 4,6%.

Em relação à inadimplência no comércio, houve ligeira melhora em abril. As estatísticas daACSP revelaram que os números de novos registros negativos e os de registros canceladosrecuaram 13,2% e 8,1%, respectivamente, ante os do mês anterior, reduzindo a taxa líquida deinadimplência para 7%, comparativamente à de 7,2% em março. A proporção média de chequesdevolvidos por insuficiência de fundos, em relação ao total de cheques compensados no país,caiu de 5,9% em março para 5,6% em abril.

Ambiente externo

O PIB da Área do Euro e o do Japão ficaram estáveis no primeiro trimestre de 2003,comparativamente ao trimestre anterior, enquanto nos EUA o crescimento do PIB (1,6%anualizado) ficou abaixo do esperado.

A recuperação econômica global continua na dependência da retomada mais firme da economianorte-americana, que ainda mostra sinais de fragilidade macroeconômica: retração de 0,5% naprodução industrial em abril; 74,4% de uso da capacidade industrial instalada, menor nível desde1983; recuo nas vendas no varejo; e ampliação do déficit comercial.

As taxas de desemprego permaneceram em patamares elevados e subiram em abril, atingindo8,7% na Área do Euro e 6% nos EUA. As expectativas dos empresários nos países industrializadossinalizam contração da atividade econômica. Quanto aos consumidores, persiste o pessimismona Europa, mas houve pequena melhora na margem nos indicadores norte-americanos.

Além do fraco desempenho das economias industrializadas, as perspectivas do comércio mundialpodem sofrer os efeitos da epidemia da Sars, que deverá afetar o crescimento da China e deoutros países do sudeste asiático. As cotações do petróleo continuam com elevada volatilidade,e a tendência de queda nos preços reverteu-se parcialmente após a aprovação da proposta deredução na produção por parte dos países integrantes da Opep, além das inquietações com anova onda de atentados terroristas.

A inflação sinalizou arrefecimento nas principais economias. Nos EUA, em particular, o índice depreços ao consumidor registrou em abril a maior queda em dezenove meses, alimentando apercepção de que os riscos de deflação estão lentamente aumentando. O enfraquecimento do


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dólar pode afastar essa perspectiva, além de contribuir para melhorar a atividade produtiva ediminuir o déficit comercial norte-americano. No entanto, a apreciação do euro aumenta os riscosde deflação e de recessão na Europa.

Os bancos centrais decidiram manter as taxas de juros inalteradas em suas últimas reuniões. Taxas dejuros oficiais permanecem nos patamares mais baixos das últimas quatro décadas nos EUA (1,25%),na Área do Euro (2,5%) e no Reino Unido (3,75%). No Japão, mantêm-se nulas desde 1999. Emalguns casos, as taxas reais já estão negativas, limitando os efeitos expansionistas da política monetária.

Setor externo

A balança comercial apresentou superávit de US$1,7 bilhão em abril, totalizando US$5,5 bilhõesno primeiro quadrimestre de 2003. Tal resultado deveu-se fundamentalmente ao desempenhodas exportações, que tiveram crescimento acentuado, enquanto as importações permaneceramrelativamente estáveis.

As exportações registraram US$5,7 bilhões no mês e US$20,8 bilhões no ano, até abril, valoresque representam expansões de 23,1% e de 25,6%, respectivamente, em relação aos mesmosperíodos do ano anterior. As importações declinaram 3,6% no mês, comparativamente a abril de2002, atingindo US$4 bilhões. No quadrimestre, as importações totalizaram US$15,3 bilhões,representando aumento de 1,8% em relação a idêntico período do ano passado.

As transações correntes foram negativas em US$966 milhões em abril, com redução de 50,9%em relação ao mesmo mês de 2002. O déficit nas contas de serviços e rendas atingiu US$2,9bilhões, não sendo compensado integralmente pelos resultados positivos da balança comercial(US$1,7 bilhão) e em transferências unilaterais (US$205 milhões). O déficit em transaçõescorrentes acumulado nos doze meses terminados em abril alcançou 0,74% do PIB.


Após a reunião do Copom em abril, as taxas de juros futuros apresentaram significativa redução,principalmente para prazos superiores a seis meses, acentuando-se, em conseqüência, a declividadenegativa da curva de juros. Contribuíram para esse movimento a queda do risco-país, a valorizaçãoda taxa de câmbio, a desaceleração dos índices de preços e a expectativa do mercado de umadiminuição mais acentuada da inflação a partir do segundo semestre do ano. No dia 20 de maio,os spreads das taxas de seis meses e de um ano em relação à meta para a taxa Selic eram de -204 e -293 p.b., respectivamente, ante -166 e -179 p.b em 23 de abril.


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Os vencimentos de títulos e swaps cambiais no período foram rolados por meio da contrataçãode operações de swap, com prazos entre 4 e 56 meses (média de 11 meses). As menorestaxas de colocação, em relação ao período anterior, decorreram da redução da curva de cupomcambial em todos os seus vértices, resultante da maior oferta de dólares no mercado à vista eda diminuição do risco-país.

O Tesouro Nacional realizou cinco leilões de LTN, cujas vendas totalizaram R$9,9 bilhões. Aforte demanda por títulos prefixados e o movimento da curva de juros propiciaram o aumentodos lotes ofertados, o alongamento do prazo médio de emissão e a colocação a taxas inferioresàs observadas no período anterior. Foram realizados também quatro leilões de LFT, com volumefinanceiro total de R$23,7 bilhões, verificando-se também nesses a redução de taxas e oalongamento do prazo de emissão.

As liquidações financeiras realizadas entre 24 de abril e 21 de maio acarretaram impacto monetáriocontracionista de R$8,2 bilhões, explicado principalmente pelas colocações líquidas de R$9,9bilhões em LTN e de R$3,3 bilhões em LFT, parcialmente compensadas pelos resgates líquidosde R$5,2 bilhões em títulos cambiais.

Nas suas intervenções no mercado aberto, o Banco Central realizou operações compromissadaspor prazos de uma semana, duas semanas e um mês. Foram mantidas as operações diárias denivelamento da liquidez bancária, com prazo de dois dias úteis. Essas operações, em conjunto,retiraram do mercado de reservas bancárias o excesso de liquidez, cuja média foi de R$52,8 bilhões.

Em virtude da apreciação do real, a dívida pública mobiliária interna apresentou, em abril, reduçãode R$5,3 bilhões (-0,8%), enquanto sua parcela cambial decresceu de 34,7% para 30,4%.

Glossárioa.a. ao anoABPO Associação Brasileira do Papel OnduladoACC Adiantamentos de Contratos de CâmbioACSP Associação Comercial de São PauloCNI Confederação Nacional da IndústriaEUA Estados Unidos da AméricaFecomércio–SP Federação do Comércio do Estado de São PauloFGTS Fundo de Garantia por Tempo de ServiçoIBGE Instituto Brasileiro de Geografia e EstatísticaIBS Instituto Brasileiro de SiderurgiaICMS Imposto de Circulação de Mercadorias e Serviços


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IGP–DI Índice Geral de Preços – Disponibilidade InternaIGP–M Índice Geral de Preços – MercadoIIC Índice de Intenções do ConsumidorINCC Índice Nacional de Custo da Construção CivilIPA Índice de Preços por AtacadoIPA–DI Índice de Preços por Atacado – Disponibilidade InternaIPC–Fipe Índice de Preços ao Consumidor da Fundação Instituto de PesquisasIPCA Índice Nacional de Preços ao Consumidor AmploIPC–BR Índice de Preços ao Consumidor – BrasilLFT Letras Financeiras do TesouroLTN Letras do Tesouro NacionalNTN–C Notas do Tesouro Nacional – Série COCDE Organização para a Cooperação e Desenvolvimento EconômicoOpep Organização dos Países Produtores de Petróleop.b. pontos basep.p. ponto percentualPIB Produto Interno BrutoPME Pesquisa Mensal do Emprego – IBGESars Síndrome Respiratória Aguda GraveVAR Vetor Auto Regressivo

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Notas da 82ª Reunião do Comitê de Política Monetária do ......Relatório de Inflação Junho 2003 136 inserção da inflação de fevereiro de 2003. Nos últimos doze meses, os