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PROFIT & LOSS NOS MERCADOS DE MOEDAS E DERIVATIVOSSETEMBRO DE 2011VOLUME 13 / NÚMERO 124WWW.PROFIT-LOSS.COM

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Operações cambiais em ascensão

A oportunidade bate à porta:

em busca de uma solução para opções cambiais

A regulamentação iminente e o desejo de desenvolver o mercado deopções cambiais motivou uma mudança no universo das plataformasde negociação. A P&L analisa os vários modelos que procuram explorar o mercado e faz a pergunta: o mercado conseguirá sustentálos?

VOZ DOS MERCADOS: CÂMBIO E AÇÕES

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PROFIT & LOSS NOS MERCADOS DE MOEDAS E DERIVATIVOS SETEMBRO DE 2011, VOLUME 13 /NÚMERO 124

Avolatilidade está se tornando um componente-chave em nosso mercado, dadaa continuidade das incertezas econômicas que permeiam o mundo. Os even-tos de agosto salientaram, como se houvesse dúvida, que o mercado de câm-

bio tem de manter a vigilância e a robustez de sua tecnologias. Um dos possíveisproblemas em um mundo eficiente movido a tecnologia é que máquinas dependem de dados para precificar negócios, e os dados são definidos por seres humanos!

Ainda que isso possa soar um tanto banal, o fato é que quando a liquidez desa-parece, em geral as máquinas lutam para obter preços, resultando em falta de visão,sistemas fora do ar e insatisfação geral da base de clientes. Na verdade, o que estoutentando dizer é que, na busca por eficiência, o setor bancário não deve se esquecerdo elemento humano. Há momentos em que o operador humano pode fazer algo quea máquina não consiga adivinhar – nem determinar, onde o mercado.

Digo isso porque a última rodada de análises do comitê de câmbio mostra, maisuma está vez, um enorme crescimento, sugerindo que tudo vai bem na Cambiolândia.Conversando com pessoas do setor, no entanto, tive uma impressão totalmente oposta.Publicamos dois artigos este mês, um que analisa os dados em si e outro que faz apergunta: a participação de mercado como modelo de receita está extinta? Os leitoresfrequentes sabem o que penso a respeito, pois, com frequência, questiono o argumen-to de que ‘‘participação de mercado é tudo’’, mas a realidade é que isso depende dascondições do mercado. Quando está muito volátil, a participação de mercado derepente perde o brilho.

Além disso, este mês analisamos o setor de plataformas de negociação de opçõescambiais em desenvolvimento. Com novos participantes no mercado e os existentesmudando seus modelos, permanecemos em um estado de fluxo e, portanto, este talvezseja um bom momento para dar uma olhada nos vários modelos disponíveis. Não vejoas opções cambiais atingindo os elevados níveis estabelecidos pelo mercado à vista.Da mesma forma, não sei se haverá benefício imediato com a automação em termosde volume. Em longo prazo, no entanto, a maior automação e a entrada de novos par-ticipantes só poderão fazer bem ao setor.

Passando para os assuntos da P&L, muitos de vocês lerão isso no Forex NetworkChicago, nosso principal evento no ano, mas também estamos na fase final depreparação da próxima de nossa bem-sucedida série de conferências de mercados decrescimento de câmbio. Em outubro, vamos ao Chile pela primeira vez e ao Brasilpela segunda vez. Estamos ansiosos para encontrar o maior número possível deleitores nos dois eventos e esperamos que eles repitam o sucesso do ano passa-do.Voltaremos também a Toronto, em novembro, para um evento em conjunto com a Financial Markets Association - Canada (FMAC).

Com as conferências latino-americanas em pauta, é com orgulho que anuncio asedições da Profit & Loss em espanhol e português. Agora, as edições on-line da pub-licação estarão disponíveis nesses idiomas em nosso site www.profit-loss.com.

Tenham um bom mês.

NESTE MÊS:

12: A oportunidade bate à porta: embusca de uma solução para opções cambiais

25: Voz dos mercados

4: It’s the politics, stupidpor David Clark

20: Tendência de alta confirmada:perspectiva de retomada

Nota do editor-chefeJuntem-se a mim para cumprimentar Colin pelo seu aniversário de dez anos com a Profit & Loss.É com satisfação que o vejo dar suas braçadas depois que o lancei em alto marsem expectativas de vê-lo boiar.Um brinde a muitos outros almoços demorados, Colin!-JR

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NAS FERRAMENTAS DE ONTEM. EU NÃO TENHO NOSTALGIA DO PASSADO.

ESTOU ANSIOSA POR ALGO NOVO.”

“EU NÃO TENHO TEMPO PARA IDÉIAS ULTRAPASSADAS. EU NÃO ESTOU INTERESSADA

Esta famosa máxima de Bill Clinton sobre vencer as

eleições quando os ventos e a maré da economia estão

na direção

certa se transformou quase em um truísmo para políticos

que planejam, ou temem, uma eleição. Os presidentes Obama

dos EUA e Sarkozy da França vivenciarão essa alegria espe-

cial em 2012 e, embora a chanceler alemã Merkel tenha de

esperar até 2013, ela terá de dar tanta atenção à política da UE

como um todo, quanto aos seus próprios eleitores.

O governo de coalizão do Reino Unido está a salvo até 2015

e, como a maioria dos ministros do gabinete vai se rearranjar

no carrossel político até lá, não cruzaremos os dedos tão cedo.

Outros governos, como Austrália, encontram-se no ar rarefeito

das pequenas maiorias ou contam com o apoio das minorias e

ficam expostos ao escrutínio repentino sem qualquer controle

sobre o ciclo econômico. Outros governos vigentes, como a

China, evitam a democracia como a conhecemos e não pre-

cisam alardear as forças de curto prazo que arrastam outros

para costas rochosas.

Mas será que entramos em uma nova era em que gerir a

economia de modo seguro e estável não é condição suficiente

para uma reeleição? A recente e aparente incapacidade de

gerir os processos políticos nos EUA e na UE nos lembra que,

mesmo se você está no comando (ou acha que está), as muitas

partes interessadas no que seja de fato uma coalizão (UE,

Alemanha e Estados Unidos depois de meados do ano passa-

do) insistem em sua parcela de ação independentemente de

opiniões ou interesses econômicos do eleitorado.

Os governos conseguiram abrir caminho por meio de

administrações de coalizão durante muitos anos, mas, na

medida em que as apostas tornaram-se mais altas e os inter-

esses nacionais ou de partidos políticos ficaram mais

definidos, não podemos pressupor que negociações de boa-

vontade de último hora resultem na prevalência do bom senso.

A recente derrocada do limite orçamentário dos EUA coroou

as agonias da comunicação, bem como o perigo de que o con-

tribuinte norte-americano ficasse desnecessariamente exposto

por interesses partidários, e também a possibilidade de

grandes danos à economia global. Afinal de contas, os EUA

ainda são importantes.

Enquanto isso, os políticos da UE se escondem atrás do

sofá. Até mesmo eurófilos como eu nunca tiveram a ilusão de

que a UE poderia se autogovernar em uma crise, mas sempre

houve o conforto da inclinação europeia ao consenso e o com-

promisso de forçar os tomadores de decisão a uma solução

exequível. Agora, as apostas estão muito altas e os interesses e

imperativos políticos de muitos dos 27 países são tão diversos

que, mesmo quando evidente, pode ser impossível de se obter

uma solução.

O que está óbvio na zona do euro é a solução econômica,

mas não a política. Na UE, o desequilíbrio entre poupança e

gastos, tanto no nível individual quanto no governamental, é

tão grande quanto o da economia global, e a retomada

econômica necessária para gerar crescimento e destinar recur-

sos para os lugares certos será igualmente longa. Assim como

na economia global, em que os desequilíbrios estão represen-

tados por uma linha divisória equivalente à do mundo desen-

volvido/em desenvolvimento, na UE a fratura está entre países

frugais e países que dão esmolas. Só que, desta vez, um

importante país desenvolvido, a Alemanha, ficou com toda a

poupança e pouco dos gastos. Quanto o segundo mundo

europeu ainda tem a aprender com o segundo mundo asiático.

Isso coloca Angela Merkel em uma posição muito mais

difícil do que seria de se esperar. Por que ela não haveria de

ensinar os doentes, fracos e indolentes? Ela ganharia popu-

laridade real entre muitos de seus eleitores se o fizesse, mas

até mesmo muitos de seus colegas não vão deixá-la fazer, e

seus próprios instintos cautelosos insistem na necessidade de

manter o pé no freio. Está incutido no pensamento alemão

um desejo genuíno de união na Europa com ‘u’ minúsculo

sobre e acima da estrutura e da parafernália de um estado da

UE, uma crença no que ele pode atingir, e a experiência de

David Clark

It’s the politics, stupid

4 I Setembro de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

Nota do editor convidado

vê-lo funcionar por mais de sessenta anos. Na verdade, esse

pensamento é ainda mais poderoso do que a paixão francesa

pelo federalismo, e a determinação alemã de resolver os

problemas na zona do euro como um todo não deve ser

subestimada. No entanto, é necessário que eles sejam menos

tímidos ao incomodar os inescrupulosos nos flancos

europeus.

A paralisia das definições políticas nos dois lados do

Atlântico teve um efeito incomum nos bancos centrais. Trata-

se dos pacientes, conhecedores e frios cuja apoteose da

ambição é levar a bebida embora antes que os bêbados (ou

seja, os governos) ultrapassem um ponto em que não haja

mais volta. Somente o sóbrio é capaz de entender como pode

ser difícil a ressaca, e os protestos contidos dos últimos tem-

pos começam a chegar a um crescendo de algo que só pode

ser interpretado como avisos ameaçadores segundo os padrões

de bancos centrais.

A exposição intrincada de Ben Bernanke sobre a política

do Fed na reunião de Jackson Hole e como, quando ou onde

eles podem usar outras ferramentas políticas, são os exemp-

los mais recentes de uma série de intervenções que preten-

dem, a um só tempo, manter-se fora da política fiscal, e

preservar o controle da política monetária. Ser escolhido por

um partido político enquanto ele manipula as prioridades é

imperdoável em uma economia política moderna. Pobre Jean

Claude Trichet, com vários públicos políticos para apaziguar,

o que é certamente uma missão impossível. Suas últimas

palavras ao banco central europeu (ECB) e seu sucessor

devem ser: atenha-se ao seu mandato, mas diga o que pensa

e seja bastante pragmático para intervir em seus próprios ter-

mos, se necessário. Os principais governantes não deviam

estar nessa posição, mas agora estão, e essa é a diferença na

equação política.

Embora não faça parte de um banco central, Christine

Lagarde, como nova diretora geral do FMI, começou seu

mandato de forma explosiva. Como é refrescante ouvir a ver-

dade dita por alguém que acaba de sair da tenda de ministros

das finanças da UE e tem um mandato mais liberal do que

poderia esperar se estivesse na política. Mas o que motivou

essa onda de intervenções no território político por autori-

dades pagas? Para a nossa consternação, a resposta é uma pre-

ocupação real com a capacidade, e até mesmo com a vontade,

dos formadores de política de entender os problemas e definir

suas soluções preferenciais, bem como as da economia global.

Existe um sentimento de desespero em defender as respons-

abilidades monetárias e a integridade de um banco central,

evidente em pronunciamentos recentes que deixaram clara a

atitude de que ‘nós’ fazemos política monetária e ‘vocês’

fazem política fiscal. Claro que eles estão certos, mas, para o

resto de nós, o dilema quanto a saber quem está no comando

permanece.

Há um reequilíbrio de poder de autoridades não eleitas que

afasta os reflexos monetários de políticos que alteram as

engrenagens da política fiscal de acordo com a necessidades

ou conveniências políticas. Não se trata de uma situação

durável e, para os nossos mercados, as tensões resultantes rep-

resentam o conjunto habitual de riscos e oportunidades.

Mudanças políticas, principalmente porque podem ser repenti-

nas e inesperadas, sempre tiveram um impacto mais dramático

nos mercados do que nas variáveis econômicas – pergunte a

qualquer um que fazia negócios durante a Guerra Fria ou

quando o muro de Berlim caiu. Parece que estamos presen-

ciando uma dose maior de influência política nos mercados do

que vimos desde antes de Clinton interromper o modelo do

sucesso eleitoral.

Espero ver muitos leitores destas colunas nas conferências

da P&L em Chicago, Santiago (17 de outubro), São Paulo (20

de outubro) e Toronto (9 de novembro), e estou ansioso para

ouvir suas opiniões. Vocês me permitiriam um disparate sobre

o assunto do imposto sobre transações financeiras proposto

(ao menos pela Alemanha e França)? Farei-o de qualquer

forma em meu próximo artigo!

5www.profit-loss.com I Profit & Loss I Setembro de 2011 I

Nota do editor convidado

12 20

MATÉRIA DE CAPA:

A oportunidade bate à porta: em busca de uma solução para opções cambiaisA regulamentação iminente e o desejo de

desenvolver o mercado de opções cambiais

motivou uma mudança no universo das platafor-

mas de negociação. Colin Lambert analisa os

vários modelos que procuram explorar o merca-

do e faz a pergunta: o mercado conseguirá sus-

tentá-los? .......................................................................................12

+ VIX em ascensão .....................................................................18

Profit & Loss: Setembro de 2011

I Setembro de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com6

122025

Na Capa...

Profit & Loss

Profit & Loss: Setembro de 2011

www.profit-loss.com I Profit & Loss I Setembro de 2011 I 7

27

25

4

NOTA DO EDITOR CONVIDADO:

It’s the politics, stupidpor David Clark ..............................................................................4

SQUAWKBOX DA P&L:

Notícias do mundo.......................................................................8

SALA DE OPERAÇÕES:

Tendência de alta confirmada:

perspectiva de retomada...........................................................20

Boas notícias?...............................................................................23

Voz dos mercados ......................................................................25

Há dez anos nas manchetes da Profit & Loss

desde setembro de 2001.......................................................27

Tullett Prebon deve adquirir a Convenção .......................28

CPSS, Iosco emite relatório de repositório

de negociações .........................................................................29

Squawkbox da P&L: notícias do mundo

8

NOVA YORK

Como enfraquecer sua moeda em uma lição fácil. O governobrasileiro aplicou um imposto sobre os derivativos de câmbioem sua recente oferta para frear o movimento ascendente doreal, que prejudica a indústria local, um movimento quejogou a moeda para baixo em julho, depois de ter ficado emalta por doze anos. Como parte das medidas, o governoaplicou um imposto de um por cento sobre as negociações,que resulta em uma aposta líquida de que o real vai seestabilizar. O governo tem a opção de aumentar o impostoaté 25%.O ministro das finanças, Guido Mantega, disse: “Estamosreduzindo as vantagens desfrutadas pelos especuladores e

esperamos que o real enfraqueça ou deixe de se valorizar. Se não tivéssemos tomado essas medidas, a taxa de câmbioestaria não se sabe onde, prejudicando os exportadores e aprodução interna.”Essas medidas também dão à Comissão de Valores Mobiliáriosdo país o poder de exigir depósitos de margens por investidoresque assumem posições vendidas em dólar, e definem limites devolume por investidor para essas posições. Mantega disse que asautoridades ainda não estavam prontas para usar os novosrecursos, mas que eles podem ser usados a qualquer momento.Nós nos perguntamos se eles vão pagar os especuladores paracomprar o real se este se enfraquecer demais.

Um exame mais atento do custo de negociação. Um númerocrescente de instituições financeiras está usando ferramentas de análise de custo de transação (TCA, transaction costanalysis) nas operações de câmbio e renda fixa, de acordo como último relatório da Greenwich Associates.Originalmente adotada por investidores institucionais, emespecial como uma ferramenta para fins de conformidade, aTCA está cada vez mais integrada no processo deinvestimento institucional como um meio de avaliar emelhorar o desempenho da negociação.Para saber mais como as instituições de todo o mundo estãoempregando os sistemas de TCA, a Greenwich conduziu umMarket Pulse no início deste ano com 408 instituições naAmérica do Norte, Europa, América Latina e Ásia.Entre os participantes do estudo que se identificaram comoinvestidores ativos em ações, quase setenta por centoutilizavam a TCA em seus processos de investimento. Noentanto, em torno de um quarto das instituições participantesusam a TCA em renda fixa e uma porcentagem semelhanteemprega a TCA em negociações de câmbio.“Os resultados do estudo sugerem que os sistemas de TCAestão começando a ganhar força em renda fixa e câmbio. Nessesdois mercados, quase um quarto das instituições usam a TCA.Até muito recentemente, essa parcela ficaria próxima a zero”,comenta o gerente de produtos de ações, Kevin Kozlowski.Das instituições que participaram do estudo, 35% disseram

que usam os sistemasde TCA para avaliaro desempenho docorretor em mesas deoperação internas, 38%disseram que usam a TCApara identificar negociaçõesatípicas ou problemáticas e 37%afirmaram que utilizam a TCA paraavaliar resultados de negociaçõesativas em relação ao benchmark.“Essas respostas representam uma inversãodos resultados de 2010, quando a conformidadesuperou todas as outras funções, excetoidentificar valores atípicos, como o papelprincipal da TCA para instituições dos EUA”,afirma a diretora de marketing institucional, JenniferLitwin. “Se essa tendência contaminar outros mercados domundo, 2011 poderá surgir como divisor de águas nodesenvolvimento da TCA — o ponto em que as instituiçõescomeçarão a ver esses sistemas como algo mais do queferramentas de conformidade do tipo ‘marque a caixa deseleção’.”Boa explicação, mas gostaríamos de saber se a onda de açõesjudiciais dos fundos de pensão estaduais dos EUA contra astaxas de execução de câmbio tem algo a ver com a mudança...

SÃO PAULO

I Setembro de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

DUBAI

Atividade com moeda em ascensão. Em consonância com astendências em outras partes do mundo, a Dubai Gold andCommodities Exchange (DGCX) informou que os volumes de negociação acumulados no ano superaram a marca de doismilhões de contratos em doze de agosto de 2011, a primeira vez desde a sua fundação. O alto volume foi estimulado pelasnegociações de moedas e metais preciosos.No fechamento do mercado em doze de agosto, 2.005.566contratos no valor de 98,7 bilhões de dólares haviam sidonegociados, representando um aumento de 76% sobre osresultados do acumulado do ano. A média acumulada dosvolumes diários também registrou crescimento, alcançando12.963 contratos, uma alta de 67% em relação ao ano anterior.A DGCX informa que os contratos em moeda, em especial oscontratos em rupias indianas/dólares dos Estados Unidos,foram os principais motivadores dos volumes da bolsa, sendoque o volume acumulado no ano de rupias indianas atingiu

1.356.993 contratos, uma alta de 1331% em relação ao ano passado. Houvetambém maior interesse e participação em metais preciosos,com aumento no volume acumulado do ano de um por cento,totalizando 328.856 contratos.A bolsa também registrou um recorde no volume diário de35.796 contratos, avaliados em 1,91 bilhão de dólares emquatro de agosto, dia em que as plataformas de negociação decâmbio de todo o mundo testemunharam um aumento maciçonos volumes (Squawkbox da P&L, oito de agosto de 2011).Em uma declaração, Ahmed Bin Sulayem, presidente daDGCX declarou: “A alta liquidez e taxas de transaçãocompetitivas, combinadas com o ambiente eficiente, seguro eprotegido que estamos aptos a oferecer, encorajaramnegociações significativas na bolsa. Esses volumes elevadossão um bom presságio para um desempenho global muito forteem 2011.”

I Setembro de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com10

Squawkbox da P&L: notícias do mundo

A interação com a Chinacontinua a crescer.

A corretora GF Futures (HongKong) tornou-se a primeira

associada chinesa do mercado dederivativos da Singapore Exchange

(SGX) em um movimento que qualificacomo uma etapa importante para a

internacionalização do GF Groupsediado na China.

Cheng Xiao,gerente geral daGF Futures, disse:

“Ao integrarmos aSGX, ampliamos a

nossa compreensão dos mercados asiáticos e de Cingapura, enossos clientes podem acessar com mais facilidade o extensoconjunto de produtos de derivativos da SGX”.A inclusão da GF Futures eleva o número de associadas nomercado de derivativos da SGX para 36 depois que o BNPParibas Securities (Cingapura) se tornou um associado noinício deste mês.“A admissão da GF Futures em nosso mercado dederivativos demonstra que os clientes asiáticos estão cadavez mais interessados em ter acesso direto ao conjunto deprodutos internacionalizados da SGX. Com sua ampla redee uma base de clientes em toda a China, incluindo HongKong, a entrada da GF Futures vai enriquecer a participaçãoem nosso mercado”, afirmou Chew Sutat, chefe de vendas eclientes da SGX.

CINGAPURA

A BM&F vai lançar a plataforma de câmbio. Em 29 deagosto, a BM&FBovespa começou a operar uma novaplataforma de negociações no mercado de câmbio à vista. O sistema de negociações para várias classes de ativos,denominado Puma Trading System, foi desenvolvido emparceria com o CME Group.Ao longo de um processo de três etapas, o Puma substituirásuas plataformas Global Trading System (GTS), Mega Bolsa,Bovespa FIX e Sisbex, combinando-as em um sistema demaior capacidade de processamento e latência ultrabaixa, que permitirá que os operadores comprem e vendam moedaestrangeira, commodities, ações e outros ativos financeiros em um só lugar.Segundo Edemir Pinto, presidente da BM&FBovespa, a bolsaplaneja migrar todos os ativos negociados para a novaplataforma até o final de 2012. A iniciativa, combinada com afusão das plataformas próprias de avaliação de risco, geraráeconomias de margem entre 25% e 40%, disse Edemir Pintona conferência de derivativos da bolsa em Campos do Jordão

no mês passado.A transferênciacomeçará peloscontratos decâmbio à vista, depoispassará para derivativosagrícolas, derivativosfinanceiros e derivativos combase em índices de ações.Em fevereiro do ano passado, aBM&FBovespa firmou um acordocom o CME Group para odesenvolvimento conjunto da novaplataforma de negociação.Como resultado de um swap de ações ocorridono início de 2008, a bolsa de Chicago detémuma participação de cinco por cento naBM&FBovespa e a bolsa de São Paulo tem uma participaçãode cinco por cento no CME Group.

BRASIL

MUMBAI

Outra bolsa que deve cobrar pelas negociações. A bolsa devalores MCX da Índia decidiu cobrar uma taxa nasnegociações de derivativos em moeda apenas alguns diasdepois de a National Stock Exchange (NSE), principal bolsada Índia, ter anunciado suas taxas para o segmento. É provávelque a United Stock Exchange faça o mesmo.A MCX-SX e a USE receberam bem a decisão da NSE depassar a cobrar taxas entre 1 e 1,15 rupias a cada 100.000rupias negociadas em contratos futuros em moeda, e entre 30e 40 rupias a cada 100.000 rupias de prêmio pago nosegmento de opções em moeda. A NSE informou que tambémcobraria uma taxa antecipada de 50.000 rupias por ano porassociado.As taxas aplicadas pela MCX-SX, cuja oferta é limitada aoscontratos futuros, são bastante semelhantes às da NSE. AMCX-SX também cobrará uma taxa antecipada de 50.000rupias por ano por associado, a qual incidirá sobre as taxas detransação reais pagáveis pelo associado no respectivo exercíciofinanceiro.A iniciativa da NSE foi anunciada depois de ter sido multadapela Competition Commission of India (CCI) por ter se

aproveitado de sua posição dominante no mercado com“preços subsidiados e injustos”.A NSE lançou as negociações de derivativos em moeda semcusto em agosto de 2008. A MCX Stock Exchange lançou asnegociações de derivativos em moeda logo após, mas se viuefetivamente forçada a oferecer negociações sem custonenhum para competir com a NSE. A bolsa se queixou com aCCI sobre a política da NSE de continuar com taxa zero porum período prolongado.“Optamos por preços de transação justos para garantir odesenvolvimento saudável dos mercados de capitais, já queuma guerra de preços insalubre pode enfraquecer umainstituição e afetar a estabilidade do mercado em longoprazo”, comentou Joseph Massey, diretor-executivo e CEO da MCX-SX.A NSE diz que apresentou um recurso contra a ordem da CCI e procurou uma medida provisória contra o pagamento demulta e indenização que poderia ser reivindicado pela MCX-SX ou por terceiros. A CCI multou a bolsa em Rs 55,5 crore,ou seja, cinco por cento de seu volume médio de negócios emtrês anos.

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Capa Plataformas de opções cambiais

I Setembro de 2011I Profit & Loss I www. profit-loss. com12

A oportunidade bate à portaEm busca de uma solução para opções cambiaisA regulamentação iminente e o desejo de desenvolver o mercado de opções cambiais motivou

uma mudança no universo das plataformas de negociação. Colin Lambert analisa os váriosmodelos que procuram explorar o mercado e faz a pergunta: o mercado conseguirá sustentá-los?

Éfácil cair na armadilha de analisar os movimentos atuaisdo universo das plataformas de opções cambiais eestabelecer paralelos com o mercado à vista do início do

século. Um grande número de modelos está chegando aomercado, os participantes existentes tentam mudar os seus, ecada um deles parece priorizar um segmento específico demodelos clientes. Entretanto, essa pressuposição estaria errada.

Aparentemente, há questões fundamentais envolvendo omercado de opções cambiais que podem tornar as coisasdiferentes – sem contar a necessidade de compensação, queenvolverá a criação de um ambiente de negociação mais“aberto” do que o que existia durante a evolução do comércioeletrônico de negociações à vista. A maior complexidade dasopções cambiais também significa que a maioria das plataformasfuncionará com base em RFQ/RFS, embora existam doismodelos em particular que podem incentivar a participação deinvestidores mais frequentes, entre outros.

Embora a história das opções cambiais venha fervilhando háalgum tempo, um catalisador que trouxe a questão para avanguarda do pensamento do setor foi o lançamento de trêsnovas plataformas, a conclusão (temporária) de um modeloexistente e o investimento subsequente em um dos modelos pordois dos principais participantes do setor.

A primeira a se manifestar foi a Digital Vega, no final de 2010(Profit & Loss, dezembro de 2010). A plataforma lançada pelaempresa, Medusa, oferece a funcionalidade de negociaçãoRFQ/FRS em uma interface gráfica simples, que pode funcionarem qualquer navegador ou via API. Os preços estão disponíveisem termos de prêmio ou volatilidade, com ou sem delta hedge,com confirmação e execução em tempo real.

A plataforma oferece ferramentas de emissão de relatóriospara compradores e vendedores, permitindo identificar a melhorexecução, além de níveis de serviço e atividade detalhados declientes e prestadores de serviços. Ela também está integrada àrede Traiana Harmony, que fornece notificações sobre

negociações em tempo real, além de ferramentas de gestão deposição e exposição.

Ainda que o início tenha sido lento – a plataforma processavaapenas algumas negociações – o modelo revelou-se popularentre banqueiros, o que pode vir a ser inestimável nos meses eanos vindouros. “De todos os modelos apresentados, o Medusa éprovavelmente o mais propício para os bancos, sem prejuízopara o cliente”, opina um gerente de tecnologia sênior de opçõescambiais de um banco europeu.

Essa “vantagem” pode não ser popular em todo o mundo, ondeos banqueiros ainda não são bem-vindos, mas o banqueirotecnológico acredita que as opções cambiais, mais ainda do que omercado à vista, recorrerão à liquidez oferecida pelos bancos. “Aenorme variedade e complexidade de opções cambiais significaque os bancos serão os principais fornecedores de liquidez.”

Esse argumento não tem, necessariamente, o apoio de pelomenos um dos novos participantes do setor – embora EvgeniMitkov, CEO da SurfacExchange (fundada no final de julho)reconheça a importância dos bancos. Ele diz que “o universo dasopções se tornou muito simples, ou seja, mais pessoas são capazesde operar nesse mercado”. “O segredo para atrair esses novosoperadores do mercado está em proporcionar um local no qualpossam colocar suas ordens com facilidade, seja robusto e operede modo correto. Dessa forma, podemos ampliar o acesso àsopções cambiais e beneficiar a todos. Os bancos são importantespara o mercado de opções cambiais, mas isso não significa queoutros participantes não possam também se envolver.”

Novos modelos…

Acesso geral ou não, é evidente que o mundo daregulamentação – ainda que não esteja totalmente estabelecido –vai incorporar a operação das plataformas de negociação deswaps (SEF, swap execution facilities) e a compensaçãoobrigatória para a maioria dos participantes de opções cambiais,

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e isso significa que os modelos têm de ser analisados. Apesar daimportância de serem compatíveis com as normas do novomundo, para serem bem-sucedidas as plataformas precisam tertambém a força vital de qualquer outro ambiente de negociação– liquidez e volume de negociação.

Os primeiros sinais indicam que será uma luta, mas comotodos aqueles que entram no mercado gostam de dizer, são osprimórdios. Com o trabalho atual de implementar os principaisprocessos (especialmente pós-negociação) será mais fácil atrairliquidez quando o resto do setor chegar a um acordo sobre omodelo normativo “final”.

“Quem ficar esperando os órgãos reguladores explicarem onovo mundo para depois começar a agir ficará muito atrás dacurva – seja um provedor de tecnologia ou de liquidez”, comentaum gerente de vendas de comércio eletrônico em moedaestrangeira de um banco europeu. “É preciso agir agora e,honestamente, sabemos oitenta por cento de como será o futurono que diz respeito a execução, e se você terá uma chance desucesso. Para aqueles que pretendem fazer parte do cenário denegociação de opções cambiais, acho que a porta já está quasese fechando para quem não começou a agir.”

Começar a trabalhar agora certamente custa dinheiro e, emboraalguns tenham dúvidas sobre a viabilidade dos novos modelos,eles estão vivos e atraem o interesse. E ninguém sabe dissomelhor do que a Digital Vega, que recentemente anunciou doisinvestimentos de participantes importantes do setor (conformeinformado na edição de julho/agosto da Profit & Loss).

Com a participação do Deutsche Börse confirmada, aplataforma revelou oficialmente o investimento do negócio deeExchange da State Street em agosto. Como resultado doinvestimento, as duas partes agora trabalham para integrar ecombinar suas plataformas, de forma a apresentar um recurso demoeda estrangeira que inclua as plataformas Currenex e FXConnect da State Street e as ferramentas de negociação deopções cambiais da Digital Vega. Basicamente, os clientes daDigital Vega poderão negociar produtos à vista usando atecnologia e a liquidez da Currenex, ao passo que os clientes deCurrenex e FX Connect terão acesso a um conjunto deferramentas de negociação e preços de opções cambiais queestarão integradas em suas plataformas.

A transação é considerada amplamente benéfica para as duaspartes – a Digital Vega obtém o impulso óbvio de uma injeçãode caixa por participantes confiáveis do mercado para ajudar noseu desenvolvimento e a State Street pode superar o possívelobstáculo difícil das regras que impedem que uma únicaempresa seja proprietária de uma SEF.

“A Currenex e a FX Connect têm uma enorme franquia nosmercados à vista e como há um interesse crescente de uma faixade clientes no mercado de opções, torna-se lógico incorporar umrecurso de opções em seus produtos”, concorda Mark Suter,CEO da Digital Vega. “Temos um produto de opções muitoforte, mas, ao mesmo tempo, não nos concentramos de fato noelemento à vista; isso não tem sido uma parte fundamental paranós. Agora, no entanto, teremos capacidade para oferecer umasolução completa.

“Proporcionamos recursos de negociação de opções e liquideze, em troca, eles fornecem recursos de negociação à vista efutura e liquidez. Nós nos complementamos perfeitamente, é umajuste natural”, afirma, acrescentando que espera que a

integração seja concluída até o final do terceiro trimestre. “Desde o início do projeto da Digital Vega, sabíamos que,

para competir na cena mundial, precisaríamos de parceirosestratégicos, e com esse investimento, a peça final desse planofoi encaixada”, diz Suter. “Com o investimento e o suporte deduas instituições tão importantes como o Deutsche Börse e aState Street, nossa capacidade de otimizar os pontos fortescomplementares de ambas as empresas garante que estejamosem posição ideal para fornecer com agilidade uma gama deprodutos e serviços líderes de mercado para uma clientela globalampla e diversificada.”

Um aspecto relevante da transação para a Digital Vega é queuma das duas transações proporciona à empresa um operador decâmara de compensação forte e bem estabelecido. “Ainda nãosabemos como será a iteração final dos regulamentos, emespecial a regulamentação de opções e contratos a termo demoeda (NDF, non-deliverable forward), mas as parceriasexclusivas com o Deutsche Börse e a State Street nos permitirãoadaptar com rapidez e eficiência às mudanças futuras”, afirmaSuter.

Apesar de o seu lançamento ter acontecido alguns mesesdepois da Digital Vega, existe um sentimento semelhante deotimismo na SurfacExchange. “Há muitas empresas entrando nomercado de opções cambiais com bons recursos tecnológicos”,comenta Mitkov. “Estamos muito interessados em abrir aplataforma para todos os participantes, sejam eles bancos detodos os níveis ou organizações não bancárias.

“Acreditamos que este é um momento muito oportuno para olançamento da Surface, pois existe demanda por maisoperadores de mercado que podemos atender”, acrescenta. “Éimportante ter condições de colocar posições no mercado paraatrair posições e, dessa forma, acreditamos estar ampliando oacesso ao setor.”

Enquanto a Digital Vega se baseia principalmente no processode pedido de cotação/pedido de fluxo, a SurfacExchange, comosugere o nome, apresenta-se mais como uma rede de comunicaçãoeletrônica (ECN, electronic communications network) e, emboraopere um modelo de acesso aberto para vários participantes, temelementos de uma plataforma de banco único.

“Acreditamos em um processo justo, em que todos possamnegociar com todos, e que não haja nenhuma inversão depreços”, explica Mitkov. “Os clientes podem expressarinfluência sobre produtos específicos, e tudo é transparente emtermos de preço. Temos um registro de limite de ordenscentralizado para opções cambiais, o qual é aberto, já que éimportante que todos possam acessar todas as posições. Estamos

“O universo das opçõesse tornou muitosimples, ou seja, maispessoas são capazes deoperar nesse mercado”.

EVGENI MITKOV, SURFACEXCHANGE>

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tentando abranger posições de investidores que atuam porvolume e por prêmio, apresentando o preço de um único modo.Não é tarefa fácil, mas acreditamos que seja importante fazerdessa forma.”

Um terceiro participante talvez seja a joint venture formada nofinal de 2010 entre a FXCM, corretora de varejo de moedaestrangeira, e a SuperDerivatives, prestadora de serviços detecnologia. A plataforma DealX procura manter o anonimato docliente e, ao mesmo tempo, permite que os clientes solicitem ospreços de todos os fornecedores de liquidez, um modelo muitoparecido com a linha da Medusa, da Digital Vega, mas com ainclusão do anonimato. Os participantes do mercado manifestaminteresse por esse modelo e, em especial, dizem a Profit & Lossque esse interesse ocorre em virtude da presença daSuperDerivatives, a qual construiu uma sólida reputação deprecisão em relação aos seus preços. Fontes dizem que qualquercliente do fornecedor terá acesso a preços em tempo real, ouseja, os fornecedores de liquidez esperam ter uma fila de clientesprontos para negociar.

As empresas dizem que qualquer usuário da DealX podevisualizar todas as posições atuais e participar enviando lances eofertas e que o alcance de cada lance e preço de oferta épublicado.

Elas também salientam que os clientes já não estão maislimitados apenas às negociações com os bancos com os quaistêm relações de crédito. Isso, por sua vez, reflete a contrapartecentral desempenhada pelo Citi na SurfacExchange.

…E modelos existentes

Não são apenas os novos participantes que estão causando umburburinho no mercado de opções cambiais. Juntamente com osmodelos híbridos de voz/eletrônicos existentes, o GFI Group,uma corretora intermediária, lançou uma plataforma eletrônicapara negociar opções cambiais. Por outro lado, a ThomsonReuters estava prestes a fechar sua plataforma de negociaçãoMatching for FX Options no início de setembro.

Aparentemente, a decisão de fechar a plataforma pareceestranha, mas investidores interbancários e fontes do alto escalãoda empresa informaram a Profit & Loss que os volumes e asreceitas não estavam apenas estagnados, mas também em queda.Em um mundo em que a conformidade com a SEF é muito

importante, a Profit & Loss entende que a Thomson Reuters estátrabalhando em um novo modelo – em associação com aTradeweb (na qual detém uma participação majoritária),portanto, a decisão tem como base levar o negócio adiante, emvez de manter o status quo ou recuar.

Embora a decisão seja compreendida pelos participantes domercado, o gerente sênior de tecnologia de opções adverte queuma nova solução tem de estar prontamente disponível. “Se ela[Matching for FX options] não está funcionando, sem dúvidadeve ser abandonada, mas esteja preparado com um novomodelo, caso contrário, você pode ficar para trás”.

Na GFI, o lançamento da ForexMatch chega alguns anos apósuma tentativa frustrada de Mitkov (entre outros), daSurfacExchange de decolar a plataforma, fato que o levou aestabelecer o ponto, de partida. A ForexMatch é usada pelacorretagem intermediária da GFI, mas Paul Millward, chefe decomércio eletrônico de câmbio da GFI, concorda que o acesso àplataforma é uma questão delicada. “Reconhecemos quealgumas pessoas estão tentando agir como bancos no mercado”,diz ele. “Mas se você tem uma plataforma eletrônica, precisa deregras cuidadosamente definidas para se certificar de que sejamjustas para todos e que os clientes da corretora intermediáriapossam realmente fazer negócios.”

Com a ForexMatch, os usuários podem gerar uma posiçãoespecífica que será encaminhada aos demais participantes daplataforma e estará disponível via FIX API ou em uma interfacegráfica (GUIgraphical user interface). “Há um grande interesseem se conectar com a plataforma”, diz Millward. “Como setor ecomo empresa, há um desejo de mover os processos de voz paraeletrônicos, pois o setor e os nossos clientes reconhecem anecessidade de aumentar a eficiência. Os investidores queremver todas as informações em um único canal a fim de gerar umprice back.

“Há muito trabalho envolvido, especialmente nas mensagens eno fluxo de trabalho, esse é o segredo”, acrescenta. “Não é tãosimples quanto parece, uma vez que você precisa atrair aspessoas para fazer negócios por via eletrônica com a GFI. Paratanto, podemos aprimorar o fluxo de trabalho e solucionar osproblemas dos clientes.”

No início deste ano (consulte Profit & Loss, abril de 2011), aGFI também lançou a Fenics Trader, uma plataforma bilateralbaseada em RFQ que permite aos clientes do serviço FenicsProfessional da empresa acessarem a liquidez de seusfornecedores preferenciais.

Outras plataformas continuam rodeando a questão das opçõescambiais. A TFS-Icap tem a plataforma Volbroker, em operaçãohá mais de uma década, e acredita-se que outras corretorasintermediárias estejam desenvolvendo recursos avançados denegociação eletrônica. Todos estão propensos a ressaltar o papelda corretora de voz, em especial com produtos mais exóticos. Damesma forma, há um consenso geral de que o lado maisconservador do mercado passará a ser totalmente eletrônico emalgum momento.

Tendo em vista o enfoque da lei Dodd-Frank na compensação,as circunstâncias estão levando o mercado na direção de, pelomenos, um modelo existente no CME Group. Na CME, osvolumes estão em alta há algum tempo – e não apenas emvirtude do impulso do ambiente regulatório em constanteevolução. Craig LeVeille, diretor de produtos cambiais da CME,

“É concebível quetenhamos plataformasregulamentadas e não-regulamentadasoperando no mesmomercado. Isso significaque precisaríamosconstruir uma estruturaque lhes permitissecoexistir”.

PHIL WEISBERG, FXALL>

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afirma que os participantes do mercado já estavam analisando obenefício de um modelo compensado. “O que ouvimos de umaampla gama de participantes do mercado é que a obrigatoriedadeda compensação ainda é desconhecida”, pondera. “Mas isso nãoimpediu que as pessoas fossem atraídas para o modelo da CME,pois é muito grande o seu interesse pela compensação de opçõesde balcão sem regulamentação.”

Existem algumas preocupações quanto aos possíveis custos decompensação, mas LeVeille, embora concorde que isso poderiarepresentar um custo adicional, afirma: “De qualquer forma, épreciso ter cautela com o que ainda não aconteceu”. LeVeilleacredita firmemente que, se as eficiências podem serconcretizadas, muitas vezes elas justificam o custo.

A CME se destaca como um ambiente de negociação deopções, simplesmente por que atua como bolsa – um modelopara o qual muitos esperam que o setor evolua com o tempo.LeVeille vê como ponto forte da CME a oferta de produtospadronizados em um ambiente bastante flexível. “Grande partedo nosso crescimento foi gerado por meio da negociaçãoeletrônica na Globex”, comenta. “Mas nós temos uma base declientes tão ampla, que nossa bolsa ainda é um local ativo paraaqueles que preferem negociar por meio de corretores no pregãopresencial, e também temos visto crescimento das negociaçõesem bloco, em que duas contrapartes negociam de modo bilaterale, seguindo algumas regras básicas de emissão de relatórios,substituem as negociações na compensação da CME.”

O desenvolvimento de funcionalidades adicionais tem sidofundamental para a entrada da CME em opções, e algumas têmsido bem-sucedidas na conquista dos que antes eram céticos.“Havia aqueles que tinham preocupação com o processo devencimento, específico ao câmbio”, diz LeVeille.“Estabelecemos processos de vencimento automático no ajuste,de forma que todos saibam quais opções serão exercidas.Tornando esse processo eficiente e transparente, conseguimossuperar parte do ceticismo e ganhar a confiança de gestores derisco. Isso ajudou a trazer novos participantes para a CME.”

Um novo mercado?

Então, quais são os desafios e as oportunidades apresentadasaos provedores no mercado de opções cambiais? Certamente, aregulamentação é um problema enorme que ainda está para sertotalmente solucionado e os projetos para permitir que empresascomo a CME e a LCH. Clearnet compensem opções cambiaisestão em diferentes estágios de desenvolvimento.

Para os provedores de negociação eletrônica de opçõescambiais, a oportunidade bate à porta se, e este é um grande“se”, desenvolverem o modelo certo e atraírem liquidezsuficiente. Sendo assim, o que torna um empreendimento bem-sucedido? Como sempre, as opiniões divergem. “Aregulamentação certamente está motivando bastantedesenvolvimento”, afirma Millward da GFI. “Mas os clientestambém estão demandando execução eletrônica mais do queantes. Se você conseguir aumentar a capacidade dos seusclientes de formar preços para os clientes deles e gerenciar opróprio risco, você será bem-sucedido.”

Mitkov, da SurfacExchange, acredita que o sucesso virá, emparte (todos os entrevistados reconhecem a importância do

modus operandi eficiente e justo), por permitir que osinvestidores participem de negociações de maior porte. “Umticket de cinco bilhões precisa ser dividido para ter a melhorexecução”, diz. “Ninguém fica feliz com uma negociaçãomínima, nem o cliente nem quem fixa os preços. Se for possíveldividir essa negociação e trabalhar nela por várias horas,pegando a liquidez e os preços de várias posições de diversascontrapartes – e, em seguida, agregá-la em um ticket –, você teráuma poderosa proposta.

“O tamanho dos tickets será menor, mas os volumes serãomaiores”, acrescenta.

A FXall está adotando uma abordagem diferente, preferindotrabalhar com os órgãos reguladores para moldar aregulamentação futura e, então, fornecer uma solução paraatender a esse ambiente. A empresa tem participação naFinteract, provedora de serviços de pré-negociação, e analisou apossibilidade de ser uma investidora da Digital Vega no iníciodeste ano, antes de as negociações terem sido encerradas, deacordo com algumas declarações.

Phil Weisberg, CEO da FXall e veterano do mercado de opçõescambiais, é pragmático e ressalta que “quaisquer que sejam asregras, é isso que teremos de fazer se quisermos ser uma SEF”.

Ele também está analisando a possibilidade de as opçõescambiais se tornarem o primeiro mercado cambial nãohomogêneo no sentido de haver pessoas diferentes negociandosegundo regras diferentes, em diferentes partes do mundo. Elediz que “o foco inicial não é a execução, pois ela não representaa maior parte do trabalho”. “O foco principal deve estar emresolver como operar como uma entidade regulamentada em umsegmento ainda não regulamentado, e é isso que vai determinarquem terá êxito.”

“Estamos trabalhando no que é, efetivamente, um alvo emmovimento, por exemplo, como será a supervisão no regimeregulamentado? Como emitiremos relatórios? Como será aexecução, quais serão as regras?”, acrescenta. “Haverá necessidadede muita adaptação por parte dos provedores de tecnologia eserviços; definição da funcionalidade e do processo de emissão derelatórios e pós-negociação; sem mencionar a garantia de que oprotocolo de negociação funcione de forma eficaz.”

Weisberg sintetiza de modo impecável a natureza fluida domercado de opções cambiais atual quando observa que “ainda hámuito a ser resolvido pela Commodities Futures TradingCommission (CFTC). Somos pragmáticos o suficiente para saberque alguns clientes ficarão restritos pelo novo ambienteregulatório mas, também, que outros terão mais liberdade paraampliar suas atividades.”

“O processo de exercíciotem de evoluir. É parteintegrante da oferta deum empreendimento de negociação deopções bem-sucedido”.

CRAIG LEVEILLE, CME>

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O sentimento de incerteza é ainda maior quando eleacrescenta que “é concebível que tenhamos plataformasregulamentadas e não-regulamentadas operando no mesmomercado. Isso significa que precisaríamos construir umaestrutura que lhes permitisse coexistir”.

LeVeille, da CME, vê o sucesso do setor como umaconfluência feliz de balcão e serviços de compensação –mantendo tudo de modo simples. “A execução eletrônica poderáviabilizar o crescimento real de volume, mas isso só serárealmente possível em produtos básicos. É preciso ter um certograu de padronização”, afirma. “A negociação eletrônicatambém faz com que seja mais eficiente construir um processodireto para compensação e outros serviços de pós-negociação”.

“A princípio, talvez não identifiquemos um grande valor eminiciativas separadas, mas se você considerar, com base no que osparticipantes do mercado nos dizem, que as SEFs estarão on-linetalvez um ano após o mandato de compensação entrar em vigor,esse será um momento muito importante para o mercado. É nesteponto que eu acredito que o valor será realmente percebido e omercado passará por um crescimento substancial”, acrescenta.

Embora a maioria dos investidores do mercado de opçõesesteja de acordo com o pensamento de LeVeille sobre osprodutos básicos, até certo ponto isso depende do que seconsidera como produto básico. Por muitos anos, produtos antesvistos como exóticos eram considerados básicos na mente dosparticipantes do mercado, porém, os acontecimentos dos últimostrês anos têm servido para diferenciar melhor o exótico dobásico. Alguns provedores, como a SuperDerivatives, acreditamque a negociação de opções exóticas é uma possibilidadediferente, em especial em um ambiente de RFQ e, na verdade, aempresa poderia reservar esse espaço para si mesma. “A SuperDtem uma boa reputação em precificar produtos exóticos e,portanto, pode ser fácil para ela adicionar um botão de interfacedo tipo “operar agora””, comenta um investidor sênior em opçõescambiais. “No entanto, duvido que alguém mais se preocupe emcriar a tecnologia para operar alguns negócios por dia.”

Corrida de obstáculos

Há aqueles que, por muito tempo, acreditaram que o caminhopara o sucesso no mercado de opções cambiais era simples –replicar o que acontecia, e ainda acontece, no mercado decâmbio à vista. Essa opinião recebe pouca atenção de

provedores de tecnologia de opções, os quais estão voltados paraa natureza mais complexa dos derivativos.

Provavelmente, o maior obstáculo a ser superado esteja ligadoao processo de vencimento, já que exercer um grande número deopções envolve o sério risco relacionado a números deidentificação pessoal (PIN, personal identification number), semcontar o caos absoluto de gerenciar várias negociações, emvários locais, com várias contrapartes – todas vencendo aomesmo tempo.

Millward acredita que o principal desafio em um mundocompensado seja a gestão do risco do exercício. “Uma coisaé o exercício contra uma única contraparte em umaplataforma; outra bem diferente é construir algo que trabalhecom várias contrapartes centrais em diferentes plataformas”,explica. “Para isso, precisamos de uma solução para o setorcomo um todo.”

LeVeille, da CME, concorda e também acredita que umasolução que permita que todas as negociações, não apenasaquelas originadas em bolsa, sejam exercidas automaticamenteadicionará um enorme valor ao setor. Ele concorda que “oprocesso de exercício tem de evoluir”. “É parte integrante daoferta de um empreendimento de negociação de opções bem-sucedido. Sou grande defensor dos mercados de balcão, uma vezque eles atendem às necessidades de determinados clientes, e seconseguirmos melhorar o processo de negociação de balcãocompensada sempre que possível, proporcionaremos um enormeimpulso ao mercado de opções.”

As complexidades em torno do processo de vencimento sãodestacadas pelo fato de que cerca de sete anos após ter lançadopela primeira vez um produto de vencimento automático em suaplataforma de opções cambiais, o Deutsche Bank ainda é oúnico banco a oferecer o serviço em sua plataforma para uminvestidor único. No espaço dos investidores múltiplos, ele estáchegando, mas não é um avanço em linha reta. NaSurfaceExchange, por exemplo, Mitkov diz que a empresaestabeleceu um processo totalmente eletrônico para osvencimentos, contudo, ele permanece complexo pelo fato deexistirem cinco etapas em potencial para cada negociação – osdois clientes finais, provavelmente duas corretoras principais e acontraparte central. “Começamos a operar de modo totalmenteeletrônico nos vencimentos por meio de um processo denotificação automatizado”, explica ele. “Isso não eliminacompletamente o risco do vencimento, mas faz com que oprocesso todo fique muito mais eficiente e pode revolucionar onegócio. Sempre que conseguirmos evitar que as pessoaspeguem o telefone ao longo do processo, estaremos aprimorandoa eficiência do mercado.”

Ele também tem uma outra ideia para melhorar a eficiência domercado e ajudar a desenvolver o volume. “Em um mundo emque a compensação fosse centralizada, seria possível substituiras negociações e isso poderia melhorar de maneira significativaa eficiência do mercado”, diz.

Segmentação

Ainda que se aceite facilmente que o mercado de opçõescambiais não esteja acompanhando cegamente os eventos domercado à vista, existe a sensação de que, no alto nível do setor,

“Se o mercado devecrescer não o fará pormeio dos atuaisparticipantes. Ocrescimento só poderáser alcançado porintermédio de novosparticipantes queentrarem no mercado”.

PAUL MILLWARD, GFI>

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estamos testemunhando a repetição dos eventos do mercado àvista ocorridos uma década atrás. Embora as partes envolvidasestejam propensas a enfatizar o seu comprometimento com aampliação de sua proposta de valor para uma base de clientesmais abrangente, é difícil não fazer as coisas de forma apressada.

Como ressalta um atento observador do setor, “a Digital Vegase parece muito com a FXall das opções cambiais – e pode terde enfrentar “a realidade” em breve. A GFI e a Thomson Reutersestão se dedicando bastante ao espaço das corretorasintermediárias. E a CME e a Surface parecem satisfeitas emoferecer acesso para qualquer um, mas também parecem estarainda mais envolvidas com a comunidade que opera com maisfrequência.”

Para empresas como a GFI e a TFS-Icap, ir além dacomunidade de corretoras intermediárias poderia ser difícildevido à resistência de sua base de clientes principal – osbancos. Estes últimos parecem estar adotando a atitude do “gatoescaldado – que tem medo de água fria” quanto a se misturarcom os fundos de hedge de alta frequência e outros clientes emqualquer outra coisa que não seja um ambiente específico depedido de cotação.

O problema dessas empresas poderia muito bem ser vistocomo o fato de convencer os bancos de que cruzar o spreadocasionalmente seria uma boa ideia.

O modelo da Digital Vega recorre muito aos usuários da“economia real” do mercado em empresas e gestores de ativos, epode se beneficiar com a simplificação do processo denegociação e gestão de exposição a opções. “Atualmente, asempresas e os gestores de ativos operam opções cambiais apenasquando realmente precisam”, diz LeVeille da CME. “À medidaque o setor aprimorar a sua proposta de valor em termos detecnologia, será naturalmente mais fácil e barato para essesclientes negociar opções e, depois disso, acredito que elesvoltarão ao mercado.”

A CME parece estar em boa forma, especialmente na medidaem que aumentam as eficiências, como o equilíbrio de margensentre compensação e negociação de balcão. Ela também oferece,como observa LeVeille, um produto diferente, mas que a CMEestá empenhada em desenvolver. “É pouco provável que a nossametodologia de execução e o nosso produto sejam idênticos aosde outros locais”, diz. “No entanto, fazemos parte de ummercado globalizado, que só pode ser bom para volumes.”

A CME e a Surface atraem os investidores alfa, pois elesprocuram opções de curto prazo que, em geral, têm menosefeitos da segunda e terceira ordem. Isso facilita ogerenciamento e oferece liquidez para instituições não bancárias.

A FXall continua sendo uma proposta intrigante com relação aum público-alvo em potencial para sua oferta. Weisbergreconhece que é natural para a solução da empresa ter como alvoo segmento de “transferência de risco” do mercado.“Acreditamos que a RFQ, uma solução colaborativa, seja umbom protocolo e estamos trabalhando arduamente paraconvencer os órgãos reguladores dos pontos fortes dessaabordagem”, comenta. “Poderíamos e, possivelmente, vamosampliar nossas operações para além do segmento detransferência de risco do mercado, mas apenas se nossos clientesassim exigirem. Por ora, as corretoras intermediárias estãofazendo um trabalho muito bom atendendo os grandes registrosde opções que são os bancos, por exemplo.”

Analisando mais uma vez o mercado à vista, nos últimos anostem ocorrido uma mudança notável para um modelo homogêneoem que todos podem efetivamente negociar com todos. Issocriou, como tem sido testemunhado várias vezes nestas páginas,um clima de tensão entre os bancos de um lado, as instituiçõesnão bancários provedoras de liquidez de outro, e as plataformasno meio dos dois. Em última análise, a força vital da plataformaé o volume e, como tal, se houver volume suficiente por parte dacomunidade que opera com alta frequência (para mencionar umexemplo) para justificar uma plataforma que a envolva até aexclusão de fato dos grandes bancos, a plataforma pode optarpor fazê-lo.

Isso, e o que alguns chamariam de paranoia limítrofe dosbancos em relação às empresas de alta frequência que estãoentrando no mercado de opções cambiais, poderia significar quea segmentação permanece no mundo das opções cambiais pormuito mais tempo do que permaneceu no mercado à vista.Certamente, existe uma oportunidade para reunir o mundo apósa operação, mas e antes dela? Essa parece ser uma “pergunta”muito mais auspiciosa.

Para o alto e avante?

Quais são as perspectivas para o mercado de opções cambiais?É compreensível que a maioria dos provedores esteja otimista,mas alguns são realistas o suficiente para entender que os dadosde volume podem não parecer especialmente bons por algumtempo ainda. Como observado por Weisberg da FXall, “há muitoruído nesse ambiente no momento, mas não se trata apenas deimprimir o primeiro ticket – há muito a ser feito depois disso. ”

Vários entrevistados para este artigo acreditam que o segundosemestre de 2012 tem potencial para testemunhar o momento emque os volumes começarão a crescer de fato, mas todosconcordam também que talvez o crescimento não ocorra antesde 2013.

Um catalisador para esse crescimento poderia ser o maioracesso à tecnologia. “No momento, há um número bastantelimitado de bancos com capacidade para fazer cotações deopções cambiais de forma eletrônica”, assinala Millward.“Outros estão interessados, no entanto, não têm os recursos paratal, mas isso vai mudar.”

“Se o mercado deve crescer, não o fará por meio dos atuaisparticipantes. O crescimento só poderá ser alcançado porintermédio de novos participantes que entrarem no mercado”,ele continua. “E isso significa empresas de tecnologia

“Desde o início doprojeto Digital Vega,sabíamos que, paracompetir na cenamundial, precisaríamosde parceirosestratégicos.”

MARK SUTER, DIGITAL VEGA>

Capa VIX em ascensão

I Setembro de 2011I Profit & Loss I www. profit-loss. com18

VIX em ascensãoEmbora haja um grande interesse no futuro dosmercados de opções cambiais de balcão, asoperações relativas a opções também crescem demodo saudável. Colin Lambert analisa o crescimentodos contratos futuros do Índice de Volatilidade (VIX)da Chicago Board Options Exchange (CBOE).

Apesar do sofrimento inevitável para a reputaçãogeral dos derivativos com a crise financeiramundial, os produtos derivativos regulamentados

retêm um valor enorme, e não apenas como possívelhedge contra a volatilidade dos preços dos ativos. Aindaque não sejam produtos em moeda, os contratos futurosdo VIX da CBOE têm atraído muito a atenção de gestorese investidores em moeda como um possível hedge contraa volatilidade dos mercados de ações e como umaferramenta de diversificação de portfólio com potencialpara adicionar mais alfa.

Embora a CBOE seja a maior e mais antiga bolsa de opçõesem ações dos EUA, sua bolsa de futuros, a CBOE FuturesExchange (CFE), criada há sete anos, está totalmenteincorporada na franquia da CBOE Holdings e o VIX Futuresobteve o status de produto prêmio com a oferta de opções VIXda CBOE. Para incrementar ainda mais o status do produto, aCBOE contratou Jim Lubin no início do ano para desenvolvero segmento de contratos de futuros, em especial os contratosem VIX.

O histórico profissional de Lubin parece ser bem compatívelcom a função. Ingressou na CBOE vindo da CTA HymanBeck, onde desempenhou a função de diretor de operações echefe de desenvolvimento de negócios, e tem relações bem

estabelecidas no âmbito das comunidades de fundos de hedge econsultor de negociação de commodities (CTA, commoditytrading advisor). Como ele nos explica, essa comunidade é umalvo importante para Lubin e a CBOE, já que procuramaumentar suas atividades no segmento de contratos em VIX.“O ambiente atual reforça a realidade de que a diversificação éum princípio fundamental em qualquer estratégia deinvestimento”, diz ele. “E a volatilidade, como uma classe deativos, pode aumentar a diversificação do portfólio. Estamosdispostos a penetrar mais a fundo nos fundos de hedge e nomundo de CTA e, na verdade, grande parte do nossocrescimento em volume deste ano veio dessa área.”

A atividade de contratos de futuros em VIX se expandiu demaneira constante, de uma média de 25.000 contratos/dia emdezembro para 55.000 por dia em junho, antes de dispararquando a incerteza voltou aos mercados financeiros. Em julho,os contratos ultrapassaram a barreira dos 100.000 e, em cincode agosto, estabeleceram um novo pico acima dos 152.000contratos. Esse fato culminou com a CBOE tendo registrado oseu mês mais movimentado em agosto, incluindo registrosdiários, semanais e mensais totais de contratos em VIX.

Tudo isso continua atraindo a atenção dos investidores, umdos quais diz à Profit & Loss: “o contrato em VIX proporcionauma visão imediata e interessante das opiniões dos investidoresem relação aos eventos. Em termos de negociação,identificamos um potencial de boa diversificação para o queseria para nós uma nova classe de ativos e, no momento,estamos conversando com os investidores sobre nossas ideias.”

Lubin compreende a importância de uma liquidez robusta e aconsidera central para qualquer estratégia de crescimento.“Para um fundo de hedge ou CTA, o princípio-chave para quequalquer instrumento seja incluído em um portfólio é aliquidez. Existe volume de negociação suficiente e interesseaberto no contrato para que eu possa entrar e sair da posição deforma sistemática? As medidas de liquidez têm magnitude

desenvolvendo soluções que possam ser adotadas pelos bancosde segundo e terceiro níveis.”

LeVeille concorda: “estamos vendo muitos fornecedores desoftware independentes desenvolvendo funcionalidades parapermitir que os clientes negociem no mercado futuro de opçõesda CME”. “Quanto mais nossa plataforma for acessível paraclientes com recursos eletrônicos adequados, mais fácil será paraesses clientes negociarem volumes maiores conosco.”

A adoção de ferramentas de gestão de ordens e outrastecnologias algorítmicas também poderia ajudar a ampliar osvolumes, especialmente se essas soluções puderem ser usadaspara mascarar os negócios. “Maior transparência pode levar avolumes menores”, observa um participante sênior do mercadode opções. “Faz com que as pessoas relutem mais em colocarordens no mercado com medo de influenciar o preço.”

Em última análise, o setor de opções cambiais permanece emum estado de fluxo em relação à negociação eletrônica. É difícilencontrar uma pessoa bem informada no setor que não acrediteque o cenário mudará ainda mais – e de forma significativa. Éremota a possibilidade de que os oito ou mais provedores atuaisainda estejam em operação no prazo de dois anos. Alguns

ficarão na obscuridade e finalmente desaparecerão, outros serãoabsorvidos por pares de maior porte – ou – mais ricos.

O segredo para o sucesso poderia ser operar um modelojuntamente com um modelo de negociação de NDFs igualmentebem-sucedido, uma possibilidade com a qual Millwardconcorda. “Acho que as opções podem trilhar o mesmo caminhodos NDFs, pois desde que lançamos NDFs na América Latina,na ForexMatch, o interesse e o crescimento do volume têm sidoum sucesso.”

Não obstante o papel dos NDFs no sucesso de umaplataforma, alguns provedores da safra atual continuarão aexistir. Por fim, seja lá o que os órgãos reguladores tenham adizer, esse mercado está – finalmente – movendo-se nadireção de uma maior automação. Barreiras estão sendorompidas a cada dia, à medida que mais e mais participantespercebem o que alguns já sabem há algum tempo. O mercadode opções cambiais será eletrônico e as recompensas têm umgrande potencial. O único pequeno obstáculo é a escolha domodelo certo. �

Kirsten Hyde também contribuiu com este artigo.

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suficiente considerando os ativos geridos que operoatualmente? Essas medidas permitem ao meu programa formaruma posição de porte suficiente para ter um impactosignificativo no desempenho? O atual volume de negociaçãodiária me permite negociar esse contrato sem ter uma grande“presença” no mercado?

“O nosso crescimento em volume está confirmando muitosdesses itens”, continua. “Liquidez gera liquidez e o queestamos vendo em futuros em VIX é liquidez real, e isso atraiadministradores de recursos tanto do lado de curto prazoespeculativo quanto aqueles operam mais a médio prazo.”

Outro elemento fundamental na atração de gestores derecursos é a oportunidade de gerar alfa, e é provavelmente aquique a CBOE terá de enfrentar o mesmo desafio que osmercados cambiais tiveram de superar nos últimos anos –instituir a volatilidade como uma classe de ativos na mente dosinvestidores. “É preciso haver ações suficientes sobre o preçopara fazer com que o contrato seja um constituinte viável emum portfólio”, explica Lubin. “A volatilidade dos contratos defuturos em VIX é relativamente elevada quando comparada aoutros mercados futuros. A volatilidade em sessenta diasdurante a maior parte de 2010 ficou na faixa de 60 a 120%para os contratos de futuros de curto prazo.

“Um instrumento com maior volatilidade também fornecebenefícios auxiliares para um programa, no sentido de que hámaior retorno no contrato de alta volatilidade”, acrescenta.“Além disso, a maioria dos gestores de negócios “ocupa”posições em seus portfólios com base no nível de volatilidadede cada instrumento independente (quando usam a volatilidadecom base em limites para não haver prejuízos). No caso defuturos em VIX, considerando a sua maior volatilidade, ogestor atinge a exposição ideal equalizada com uma posição demenor porte, reduzindo, assim, comissões e despesas denegociação.”

Quanto à utilização real dos contratos de futuros em VIX,Lubin apressa-se a enfatizar as várias formas em que podemser incluídos em um portfólio. “Certamente, eles podem seraplicados para fazer hedge de posições em ações tradicionaisapenas de longo prazo, bem como estratégias de ações delongo e curto prazos”, explica ele. “Também pode agregarvalor e oportunidade para investidores direcionais, já que oimpacto da desintegração da estrutura de prazos causa odeclínio do índice VIX durante a maioria dos prazos, comexceção dos períodos de extrema volatilidade. Esse aspecto nãoé específico aos futuros em VIX, mas um recurso encontradoem alguns mercados de commodities.

“A estrutura de prazos dos contratos em VIX também é umamulta por atraso, ou seja, o preço do contrato de prazo menorem geral é inferior ao do contrato de prazo maior”, acrescenta.“Dessa forma, uma estratégia simples seria reduzir o contrato –isso funcionaria de forma semelhante a uma estrutura devolatilidade curta, gerando retornos positivos ao longo dotempo. No entanto (e mais importante), certamente existe apossibilidade de sofrer quedas significativas, em decorrência dereversões acentuadas nos preços, durante períodos de extremavolatilidade ou estresse de mercado.

“Há também oportunidades para estratégias de reversãomédia, valor relativo e arbitragem”, continua Lubin. “O nívelde volatilidade implícita em todas as classes de ativos

apresenta a tendência de variar em torno de seu valor médioe o VIX não é nenhuma exceção a esse fenômeno. Da mesmaforma, há uma série de estudos interessantes em andamentosobre as oportunidades de valor e arbitragem e o VIX podeser um componente-chave dos modelos de spreadsistemático, por exemplo, no âmbito e contra várias classesde ativos.”

A volatilidade inerente aos contratos em VIX parece torná-loatraente aos investidores de alta frequência e Lubin reconheceque o perfil de liquidez mais profunda e robusta que essescontratos estão desenvolvendo está atraindo muito a atenção dacomunidade da HFT. “As empresas que operam com maiorfrequência e outras empresas de negociação algorítmica queanalisaram o VIX o consideraram uma oportunidade viável.”

Embora os volumes tenham aumentado de forma constante etenham ocorrido alguns picos substanciais nos últimos meses,Lubin acredita que há mais coisas ainda por vir. Ele observaque um grande número de gestores e distribuidores de fundosde hedge ainda examinam a possibilidade de incluir aexposição da VIX e, enquanto o júri estuda a viabilidade paraesses investidores, ele se mantém confiante. “Os investidoresque distribuem para um portfólio de programas de negociaçãodirecionais com frequência são confrontados com um cenáriono qual seus principais gestores estão todos posicionados damesma forma”, ele argumenta. “Essa é uma situação queocorre com frequência em portfólios com altarepresentatividade de seguidores de tendências e programasmacrodirecionais globais.

Os riscos para o investidor ou distribuidor são reversõesrelevantes de preços em alguns mercados concentrados,resultando em perda significativa para o portfólio como umtodo”, continua. “Durante um ou dois anos, vimos uma sériede eventos importantes afetarem os mercados financeiros e,nesses períodos de estresse do mercado, a volatilidade tende adisparar em vários setores dos mercados. Em 2010, o ÍndiceBTOP 50 do Barclay, um índice que busca replicar acomposição geral do setor de futuros administrados, sofreu osseus dois piores meses de declínio em janeiro (-1,98%) emaio (-2,40%). Como costuma acontecer, a maioria dessesdeclínios mensais ocorreu dentro de um seleto número dedatas em cada mês. Coincidentemente, em várias dessasocasiões, os contratos de futuros em VIX de curto prazotambém testemunharam um movimento significativo nospreços.”

Sendo a volatilidade dos preços dos ativos um tema correnteem praticamente toda classe de ativos e todo mercado que sepossa pensar, parece que as condições são favoráveis aocrescimento sustentável dos contratos de futuros em VIX.Lubin certamente pensa assim, argumentando que ascaracterísticas naturais de hedging do contrato, aliadas àsoportunidades de geração de alfa, tornam-no atraente para umaampla gama de participantes do mercado. “Neste ano, vimosum enorme crescimento no volume de negócios até agora”, dizele. “Isso está ajudando a convencer os investidores eoperadores do valor em potencial que o contrato pode oferecer.Como volumes negociados continuam a crescer e aprofundidade do mercado melhora ainda mais, acredito queainda mais participantes vão explorar o potencial dos contratosde futuros em VIX.” �

CapaVIX em ascensão

Sala de operações Recuperação concluída?

I Setembro de 2011I Profit & Loss I www. profit-loss. com20

Se 2010 foi o ano em que a retomadacambial recuperou o patamarregistrado em abril de 2008,

conforme informado na Profit & Loss desetembro de 2010 e março de 2011, tudoindica que 2011 será o ano em que omercado de câmbio – pelo menos emtermos de recuperação – por fim se livrarádo legado da crise do crédito da era pós-Lehman. A atividade aumentou demaneira sólida se comparada à pesquisaanterior realizada em outubro de 2010,assim como na comparação anual, sendoque a maioria das categorias avaliadasdemonstrou crescimento contínuo.

Como sinal de que os piores efeitos dacrise do crédito ficaram para trás, aatividade de swaps cambiais está mais oumenos nos mesmos níveis da pesquisa deabril de 2008, a última realizada antes dacrise bancária atingir força total. Osrelatórios do Reino Unido e de Tóquioestão ligeiramente abaixo dos dados de2008, o Reino Unido em dois por cento eTóquio em dez por cento (o Japãopassava pelas consequências imediatasdos eventos devastadores de um tsunami,sendo inevitável apresentar umaatividade reduzida); Cingapura recuperouos níveis de abril de 2008, ao passo queos Estados Unidos têm presenciado um

crescimento da atividade em todo operíodo, de 15,5%. Igualmente animadorfoi um aumento na atividade comcontrapartes não-financeiras nos EUA eno Reino Unido, sugerindo que ascondições do crédito têm sido atenuadaspara as empresas.

No que se pode considerar um outrosinal de que o mercado está voltando à“normalidade” (se pudermos considerarum ambiente de taxa de juro perto de zero“normal”), a atividade de swaps cambiaisestá desaparecendo no Canadá, ummercado que se beneficiou com um setorbancário saudável durante toda a crise. Noentanto, as evidências não são conclusivaspara a Austrália, outra nação com um setorbancário sólido, que tem presenciado aretomada dos swaps cambiais. Da mesma

forma, os efeitos da inflação sugerem queos valores devem ser um pouco maiselevados, mas, apesar disso, o setor podeanalisar a pesquisa mais recente com umgrau de confiança de que a crença dascontrapartes na viabilidade está voltandopara os principais mercados.

O Reino Unido continua sendo o maiorcentro de swaps cambiais, mantendoconsiderável distância dos concorrentes,com uma média de 909 bilhões de dólarespor dia em abril de 2011, representandoum aumento de mais de vinte por centoem relação ao ano anterior. Essecrescimento ficou evidente em todos ossegmentos, sendo que as OutrasCorretoras Independentes (que prestamcontas de sua movimentação aos órgãosreguladores) do país relataram alta de 69bilhões de dólares por dia, ou quase 22%ano a ano. Houve também umarecuperação saudável nas InstituiçõesNão-Financeiras nos relatórios de swapscambiais, tendo a movimentaçãoalcançado 36 bilhões de dólares por dia,comparada a 26 bilhões de dólares emabril de 2010 e 28 bilhões de dólares emoutubro de 2010.

Nos Estados Unidos, a atividade emswaps cambiais totalizou 224,2 bilhões dedólares por dia, registrando um aumentoanual de 10,5%. Nesse país, houvedeclínio da atividade entre OutrasCorretoras Independentes e manteve-seestável em Outras Instituições

Tendência de alta confirmada: perspectiva de retomada

Pesquisas sobre a retomada do câmbio realizadas no ano passado indicaram uma recuperaçãoem relação aos níveis pré-Lehman; agora, como relata Colin Lambert, a expansão da atividadeconcretizou a recuperação e restabeleceu de forma consistente a tendência de alta.

O mercado de câmbio do Reino Unido movimenta mais de dois trilhões de dólares todos os dias

www.profit-loss.com I Profit & Loss I September 2011 I 21

Financeiras, embora tenha havidoexpansão da atividade de Outros Bancosde vinte por cento e um aumento desessenta por cento em Instituições Não-Financeiras.

Quanto à atividade geral, os relatóriosrecentes trazem boas notícias, comaumento anual em todos os centros. OReino Unido vivenciou uma alta de trintapor cento na atividade e ultrapassou abarreira dos 2 trilhões de dólares por diade modo bastante convincente, alcançandoa marca dos 2,19 trilhões de dólares pordia. O Joint Standing Committee (JSC),que produz o relatório, confirma que estaé a melhor marca do mercado de câmbiodo Reino Unido.

Esse também foi o caso nos EstadosUnidos, onde um aumento de 5,9% novolume de negócios significou que aatividade norte-americana atingiu umnovo pico de 798,7 bilhões de dólares pordia, assim como Cingapura, que registroualta de quase doze por cento, atingindo umnovo pico de 361,5 bilhões de dólares.Conforme observado, os dados japonesesforam provavelmente afetados pelasconsequências do terremoto e do tsunami,que podem ter enfraquecido a atividade deswaps cambiais. No entanto, a atividade

global subiu para 286,4 bilhões de dólarespor dia, um aumento de oito por centosobre abril de 2010, mas ainda abaixo dopico de abril de 2008, de 302,5 bilhões dedólares.

Nos relatórios de outras duasjurisdições, o resultado foi misto, emboraAustrália e Canadá tenham apresentadoexpansão substancial em relação ao anoanterior. No Canadá, a atividade subiupara 65,1 bilhões de dólares por dia,registrando alta de 8,3% em relação aoano anterior, mas ainda abaixo dos picosestabelecidos antes e depois da criseLehman, quando batia nos setentabilhões de dólares por dia. Talvez comoreflexo da maior confiança na economiaregional, os dados australianos tenhamatingido um novo pico de 219,1 bilhõesde dólares, ou seja, um aumento anual dequatorze por cento.

Nas seis pesquisas, o volume geral denegócios de balcão aumentou 18,6% aoano e, pressupondo-se que a tendênciatenha se repetido em outras jurisdiçõesque informam seus dados para a pesquisatrienal do Bank for InternationalSettlements (os seis centros representam71% do volume global de negócios decâmbio na pesquisa do BIS), sugere-se um

“número BIS” de 4,7 a 4,8 bilhões dedólares. É preciso salientar, entretanto,que os diversos comitês de câmbio reúnemdados em bases diferentes, em especial oRU, os EUA e Cingapura, que coletam osdados de acordo com a mesa onde ospreços são definidos, e os outros comitês(e o BIS) de acordo com a mesa onde éefetuada a venda.

Divisão de produtos

Como já foi mencionado, o volume denegócios de swaps cambiais teve um bomdesempenho em abril de 2011, e háesperanças de que isso seja umaconfirmação de que a pior fase da crisedo crédito no setor tenha ficado para trás.Em termos de negócios à vista, osrelatórios também foram positivos,embora tenha ocorrido uma pequenaqueda, talvez surpreendente, na atividadedos Estados Unidos.

No Reino Unido, o volume de negóciosà vista em abril de 2011 ultrapassou amovimentação de swaps cambiais pelaprimeira vez desde que o JSC começou acoletar os dados. Com 919 bilhões dedólares por dia, o Reino Unido seaproxima da marca de um trilhão de

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dólares por dia – na verdade, é muitoprovável que já a tenha atingido emalgum dia desde abril. O aumento dovolume de negócios à vista (47% ao ano)não reflete o que ocorreu nos EUA, ondeo FXC informa que a atividade à vista naverdade registrou queda de 5,3%,totalizando 395,6 bilhões de dólares nacomparação anual.

Cingapura registrou aumento anualsaudável no volume de negócios à vista,passando de 94,5 bilhões de dólares para120 bilhões de dólares por dia em abril de2011, enquanto o Japão apresentouaumento de dez por cento, totalizando106,2 bilhões de dólares por dia, e oCanadá, com um ligeiro crescimento,totalizou 17,3 bilhões de dólares. Apenasna Austrália houve uma queda em torno dequarenta por cento no volume de negóciosà vista em relação ao mês de abril de 2010,totalizando 47,6 bilhões de dólares.

Analisando os dados de clientes doReino Unido e dos Estados Unidos, houvealgumas divergências que prejudicaram astentativas de dar ênfase global aos dadosdos dois maiores mercados.

No Reino Unido, o volume denegócios à vista de Outras InstituiçõesFinanceiras expandiu de forma sólidaano a ano, de 162 bilhões de dólarespara 300 bilhões de dólares por dia. Poroutro lado, nos Estados Unidos, ovolume de negócios nesse segmentocaiu de 134,2 bilhões de dólares para114,3 bilhões de dólares, uma variaçãoque poderia sugerir às instituições demaior frequência a execução de maisnegócios durante o horário de Londres ea redução da atividade durante as tardesde vários fusos da América do Norte. Aatividade de Outros Bancos – tambémconsiderada como outro segmento declientes para o grupo de bancos deprimeira linha – caiu de 191,5 bilhões dedólares para 172,8 bilhões de dólares nomercado norte-americano, ao passo quena pesquisa do Reino Unido o segmentoregistrou aumento de 185 bilhões dedólares em abril de 2010 para 252bilhões de dólares na pesquisa maisrecente.

Em geral, os dados sugerem umamudança dos EUA para o Reino Unido.Provavelmente, isso seja resultado daredução geral da liquidez. Observadoresdo mercado em geral acreditam que a

liquidez durante a tarde norte-americanamuitas vezes é um bom sinal da condiçãoda economia global. Quando os mercadosestão estáveis, mais participantes, emespecial as instituições de altafrequência, ficam satisfeitos em cotarpreços e fornecer liquidez. Quando omercado fica instável, muitosparticipantes desaparecem – uma fontede frustração para os principais bancos,já que estes procuram manter os negóciosdos clientes.

Houve algumas boas notícias para omercado à vista dos EUA no relatório,enquanto que a pesquisa do Reino Unidoviu o volume de negócios das InstituiçõesNão-Financeiras declinar ligeiramente, de25 bilhões de dólares para 24 bilhões dedólares. Nos Estados Unidos, ele quasetriplicou, de 12 bilhões de dólares no anopassado para 35,7 bilhões de dólares emabril de 2011.

Com tanta atenção voltada para omercado eletrônico de opções cambiaisem desenvolvimento, os dados dosdiversos comitês representaram uma cestade retalhos para aqueles que pretendemimpulsionar o mercado de opçõescambiais. No Reino Unido, o volume denegócios aumentou muito na comparaçãoanual, de 105 bilhões de dólares para 138bilhões de dólares, mas nos EstadosUnidos caiu de 29,8 bilhões de dólares emabril de 2010 para 19,7 bilhões de dólares.No Japão, houve queda de 7,6 bilhões dedólares para 6,6 bilhões de dólares e, emCingapura, de 20,9 bilhões de dólares para18,5 bilhões de dólares ao dia.

Na Austrália, os cross-currency swapstiveram aumento de 43% no volume dederivativos cambiais, enquanto o Canadáregistrou aumento de 3,1 bilhões dedólares para 3,9 bilhões de dólares.

Mudanças na execução

No Reino Unido, os dados de abril de2011 foram bem recebidos pelosdefensores dos negócios eletrônicos. NoJapão, onde o Tokyo Foreign ExchangeCommittee (comitê de câmbio de Tóquio)informa os métodos de execução, ossistemas eletrônicos de corretagem viramum enorme aumento na atividade, de 29,2bilhões de dólares por dia em abril de2010 para 55 bilhões de dólares em abrilde 2011. O otimismo sofreu um pequeno

baque com os dados dos sistemas denegócios eletrônicos, que viram osvolumes caírem de 42,9 bilhões de dólarespara 35,5 bilhões de dólares.

No Japão, as notícias foram boas para osnegócios eletrônicos conduzidos pelosclientes, pois seus volumes cresceram de24,3 bilhões de dólares para 31,9 bilhõesde dólares ao dia. Esse aumento de 31,1%ocorreu às custas de um declínio de 26,4%nas negociações por telefone.

No Reino Unido, a atividade nossistemas de corretagem eletrônica subiude 474,6 bilhões de dólares para 599,8bilhões de dólares na comparação anual.Em plataformas exclusivas de bancos,subiu de 221,5 bilhões de dólares para268,8 bilhões de dólares, e em plataformasde vários participantes, de 147,7 bilhõespara 297,6 bilhões de dólares.

Quanto às operações à vista, o cenáriofoi semelhante com o volume de negóciosdos sistemas de corretagem eletrônicasubindo de 285 bilhões para 371,3 bilhõesde dólares; portais exclusivos de bancosde 92,6 bilhões para 137 bilhões dedólares e as plataformas de váriosparticipantes de 68,9 bilhões para 160,2bilhões de dólares.

Nos Estados Unidos, a atividade geralcresceu ligeiramente, de 143,7 bilhões emabril de 2010 para 146,6 bilhões dedólares em sistemas de corretagemeletrônica, e nos sistemas de negociaçãoeletrônica subiu de 236,6 bilhões para240,9 bilhões de dólares. No mercado àvista, os Estados Unidos vivenciaramdeclínios no uso de canais eletrônicos. Ossistemas de corretagem eletrônica tiverampequena alta, de 96 bilhões para 97,2bilhões de dólares, porém, o volume denegócios dos sistemas de negociaçãoeletrônica caiu de 167,8 bilhões para 153bilhões de dólares.

De modo geral, os relatóriosrepresentam uma recuperação sólida emtermos de volume de negócioscomparados às baixas vivenciadas pós-Lehman. Como abril parece ter sido ummês em que a atividade ficou em torno damédia, essas pesquisas fornecem umaideia convincente de um setor quecontinua a crescer.

Os eventos de agosto podem conspirarpara impulsionar os volumes para baixo,mas isso será revelado apenas na pesquisade outubro de 2011. �

Sala de operações Recuperação concluída?

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Boas notícias?As notícias de que o volume de negócios cambiais se expandiu em abril de 2011 seriamnormalmente vistas como boas para o mercado de câmbio, no entanto, Colin Lambert faz apergunta – isso levanta dúvidas quanto a alguns modelos de negócios?

Poderia ser um fenômeno de curtoprazo, mas parece haver um ar demelancolia no mercado de câmbio –

há investidores se esforçando para ganhardinheiro, assim como há bancos que, atérecentemente, viam a maior participaçãode mercado como forma de enriquecercom o câmbio. Foi apesar das notícias doscomitês de câmbio internacionais que ovolume de negócios aumentou em abril de2011 – um mês que ficou entre doiseventos de mercado, o terremoto seguidode tsunami no Japão e suas consequências,e o ressurgimento da crise da dívida nazona do euro – e, por conseguinte, não foiparticularmente ativo.

O sentimento de melancolia no circuitobancário é particularmente confuso, jáque, com o Reino Unido apresentandocrescimento anual de 47% no volume denegócios à vista; os Estados Unidospresenciando uma queda de 5,3%;Cingapura registrando aumento de 27% eo Japão de dez por cento – tudo isso aomesmo tempo em que as plataformaspúblicas estavam estagnadas nacomparação anual – sugere-se que osbancos estão presenciando umcrescimento no número de negócios.

Considerando-se que a plataforma EBSda Icap mostrou um volume de negóciosligeiramente inferior em abril de 2011comparado a abril de 2010 (-4,5%), a CME registrou aumento deapenas 0,7% e a Thomson Reutersmanteve-se inalterada no período, érazoável pressupor que os bancos teriamficado com a maior fatia do aumento de22% registrado nas seis pesquisas docomitê. Se for esse o caso, por que são osbanqueiros estão tão abalados? É possívelque o setor esteja presenciando umafastamento dos que considerados locaispúblicos tradicionais dominantes emrelação a outros, mas essa não é toda aresposta, embora seja preciso notar que, noReino Unido, a participação de portais devários bancos subiu de forma acentuada,de 9,3% em abril de 2010 para 15,1%,enquanto os sistemas de corretagemeletrônica recuaram de 38,5% para 35%.

É mais provável, como alguns alegam,

que os bancos estejam descobrindo queum dos mantras da última década estáperdendo credibilidade – participação demercado talvez não seja, afinal, igual amaior lucratividade.

Fontes de bancos sugerem que o motivopara a falta de ânimo é o orçamento.Especificamente, poucos parecem estaratingindo suas metas de receita para o ano.“As condições de mercado estão difíceis eo risco de armazenamento é um negóciomuito perigoso”, observa um investidorsênior do mercado eletrônico. “Ascorrelações estão se desfazendo, a liquidezé perigosamente esporádica – o quesignifica que estamos conseguindo grandessucessos em termos de resultados.”

Outros banqueiros seniores consideramo problema em termos do que se descrevecomo a falta de método das condições demercado. O chefe de comércio eletrônicode um banco europeu explica que “é muitodifícil manter um perfil de resultadorazoável porque é fartura ou miséria”.“Quando [as taxas de câmbio] estãoestáveis, os volumes caem, mas quando avolatilidade volta, todos querem um preçoao mesmo tempo.”

Isso fez com que alguns clientesnotassem uma redução excessiva noquadro de funcionários dos bancos emtermos de cobertura de vendas erelacionamento, um argumento com oqual muitos banqueiros, em particular,concordam. “A desvantagem daautomação é que os bancos passaram adepender demais de tecnologia emdetrimento de pessoas”, afirma umadministrador de recursos. “Há um ano oudois você obteria uma resposta imediata auma pesquisa ou solicitação de preço emmercados menos líquidos; hoje, você pode– literalmente – esperar minutos antes quealguém te atenda.”

Um consultor de recrutamento noReino Unido acredita que os bancostiveram de deslocar pessoal doatendimento para a administração,antecipando as restrições da legislaçãoinspirada na lei Dodd-Frank. “São pessoasboas, que compreendem a grandedemanda das nuances do novo mundo,

mas os bancos não têm recursos paraempregá-las sem fazer cortes em outrolugar”, observa o consultor.

Isso não atrai muita atenção de umgestor de recursos sediado nos EstadosUnidos. “Como os bancos podem recrutarfuncionários para a pós-negociação seninguém sabe quais são os requisitos?Eles estão realmente dispostos a fazer essaaposta? Acho que isso é uma desculpapara cortar custos no atendimento e diluirseus níveis de serviço.”

Embora um pouco contundente, oparecer do gestor é aceito por algunsbanqueiros. “Não há dúvida de que anecessidade de se concentrar em atender àsnovas exigências normativas – quaisquerque sejam – é vista por alguns bancos comouma oportunidade de reduzir o quadro defuncionários”, concorda um gerente decâmbio sênior, enquanto outro observa que“é uma boa oportunidade para “renovar” onegócio, substituindo alguns membros quetalvez não tivessem desempenhando deacordo com as expectativas”.

Participação de mercado é bom…não é?

Mesmo que parte da falta de ânimo possaser atribuída às pessoas que operam em umambiente de trabalho incerto (embora sejasignificativo que a Profit & Loss tenhaobtido informações de várias instituiçõesde que os cortes de pessoal ainda não foramconcluídos este ano), a verdade é quemuitos acreditam que os bancos estãolucrando menos. Isso faz com que sequestione a crença de que participação demercado é igual a maior lucratividade.

Essa crença sempre defendeu que se asua participação de mercado é maior, você

“Os [bancos] têm participação demercado, porém, nos locais errados.”

Sala de operaçõesTendência de alta para operações cambiais

I Setembro de 2011I Profit & Loss I www. profit-loss. com24

é capaz de internalizar muito maisnegócios e simplesmente assumir umspread (reduzido) na oferta. Essa teoriaparece funcionar em condições “normais”de mercado (se é que isso existe), mas emgrau muito menor no ambiente atual.Como já foi observado, o armazenamentode risco está se tornando uma propostamais arriscada para os bancos, uma vezque as condições de mercado e um menorapetite para o risco os leva a realizar asoperações com mais regularidade.

Alguns bancos estão colocando suasferramentas de formação de preços eavaliação de risco para funcionar fora dematrizes de correlação em tempo real, oque parece bom a princípio, mas, como oinvestidor sênior em negócios de câmbioeletrônicos argumenta, pode levar a umperfil de gestão de risco mais volátil. Esseinvestidor afirma que a “gestão de risco ea formação de preços por correlação emtempo real pode criar um perfil quasecomo o de um investidor de altafrequência”. “Você acaba transferindo orisco assim que o assume, e isso, por suavez, agrava a volatilidade. Você tambémperde um monte de oportunidades se faz oajuste muito rápido.”

Parece que é isso que está acontecendoem algumas instituições, onde algumasfontes alegam que os períodos depermanência na posição entraram emcolapso, minando toda a premissa departicipação de mercado. “Qual é avantagem da participação de mercado sevocê não tem a oportunidade de fazer acorrespondência ou internalizar o negóciodo cliente?”, pergunta um vendedor domercado eletrônico de câmbio frustrado.“Tudo o que acontece é que você acabacorrendo atrás do próprio rabo, perdedinheiro em muitas negociações, o que, porsua vez, reforça o desejo de transferir o riscomais rapidamente, agravando a situação, ecomo resultado final temos faixas de preçosmais amplas para os clientes. Os clientesficam preocupados e, por associação, osvendedores, os corretores dos bancos e, comcerteza, a gerência sênior que continua ainsistir na maior participação de mercado. Éuma loucura.”

As condições de mercado, naturalmente,contribuem para os problemas aparentesdos bancos na gestão de risco, mas comoressalta um gestor de fundos de hedge, ospread do preço está lá para permitir que osbancos desempenhem o papel de“provedores de liquidez de último recurso”.

Esse parece ser um papel que todos osbancos continuam a desempenhar, masestão se tornando mais agressivos na formade fazê-lo. Vários banqueiros disseramconcordar que sua instituição teve queajustar seus preços em locais públicos. “Euacho que os clientes tiveram uma reaçãoemocional frente à decisão iminente doTesouro [EUA] sobre a isenção do iníciodeste ano”, observa um gerente sênior domercado de câmbio eletrônico (Profit &Loss, junho de 2010). “O temor de que asplataformas para um único bancopoderiam, de alguma forma, tornar-seinadequadas para negociações de câmbiode acordo com a lei Dodd-Frank significouque procuravam conforto nas plataformaspara vários contribuintes, como a SEF.

“No início, acho que os bancos viramisso como um problema temporário, masnão era, e juntamente com a maiorvolatilidade, criou-se um verdadeiroproblema – eles têm participação demercado, porém, nos locais errados. Vocêrealmente se empenha para gerar lucro emmuitas das plataformas para várioscontribuintes se compará-las com a suaprópria plataforma onde é possívelinternalizar.”

Preocupações maiores

Se o maior volume de negócios registradopelos comitês de câmbio não beneficia osetor bancário, quais são as consequênciasprováveis? Certamente, parece que algunsbancos estão buscando reduzir seus níveisde atividade em certos locais públicos pormeio de spreads mais amplos. Outrosestendem a janela de “última olhada” parase protegerem contra movimentos bruscos.

Esses parecem ser movimentos sensatos,mas é inevitável a possibilidade de geraremacusações de clientes de que a qualidade doserviço está sendo sacrificada. É difícilpara um banco que oferece amplitude depreços, de forma menos robusta,argumentar que o compromisso com seusclientes continua o mesmo.

Alguns ainda temem que os bancosestejam abrindo as portas para umainfluência ainda maior da maldição dosetor bancário, as instituições de altafrequência. “As instituições de altafrequência (HFT, high frequency tradings)poderiam preencher a lacuna deixadapelos bancos”, argumenta o gestor derecursos europeu. “Eu não acho quehaverá grande mudança em termos de

equilíbrio, mas a alta frequência poderiaassumir uma presença um pouco maior.”

Isso é contestado por banqueiros, talvezsem surpresa, que acreditam que os preçosoriginados pelas HFT não são menosvulneráveis a choques do mercado que osbancos. “Você ouve os clientesreclamando que as plataformas tornaram-se “zonas cinzentas” e que, às vezes, éimpossível obter preços”, argumenta ogerente sênior do mercado de câmbioeletrônico. “Mas eles também têm oslocais públicos e ali não há preços. Se asinstituições de alta frequência pretendemse colocar no lugar dos bancos, não hálugar melhor para começar do que osmomentos em que os bancos dão umpasso atrás – mas onde estão eles? Elesnão estão em lugar nenhum, pois sabemque há momentos em que é absurdoestender os preços para todos.”

Esse argumento tem mérito, com certeza,mas o elemento negligenciado é que ainferência do gerente do mercado de câmbioeletrônico de que os preços estão sempredisponíveis nas plataformas para um únicobanco tem sido questionada este ano. Osclientes informam – e os banqueirosconfessam – que várias plataformas para umúnico banco, inclusive aquelas que seencontram no topo da escala, tiveram “tempoocioso”, não por problemas de manutençãoou tecnologia, mas pelas condições demercado. Conforme informado aProfit&Loss, ainda não ocorreu com o pareuro/dólar, mas quase todos os demais paresde moedas têm ficado “acinzentados” nasplataformas, em algum momento.

Ao que parece, as condições levaram omercado a algo parecido com um hiato.Sérias dúvidas surgem sobre a viabilidadedo modelo que tem sido a espinha dorsaldos negócios de câmbio dos vários bancosna última década. É possível que issoacabe por ser um fenômeno de curtoprazo, mas, da mesma forma, poderíamosestar testemunhando uma mudançafundamental na forma como bancos eclientes – o principal relacionamento domercado – interagem.

Por certo, isso não quer dizer que aparticipação de mercado perdeuimportância. Pode ser, pelo menos segundoum banqueiro sênior, que a participação demercado venha a ser mais importante doque nunca – apenas, ela será vital para umnegócio de pós-negociação bem-sucedido, enão necessariamente para o atendimento.

E essa é uma mudança fundamental. �

Sala de operações Participação de mercado como um modelo

www. profit-loss. com I Profit & Loss I Setembro de 2011I 25

Voz dos mercados

As complexidades do câmbio e das ações estão invertidas

Ocâmbio é diferente – sabemosdisso. Mas como podemosexternalizar as diferenças para

pessoas provenientes de outras classes deativos? Quaisquer que sejam nossasfunções, é importante entender etransmitir os aspectos exclusivos docâmbio. Isso se aplica em especial aodesenvolver e selecionar tecnologias. Paraajudar a destacar as diferenças,elaboramos um quadro resumido.

Ações

Complexidades acima à esquerda

As ações e outras classes de ativosapresentam desafios de processamento desimbologia e resultados. As principaisações e feeds de opções em ações dosEUA produzem seis bilhões de mensagenspor dia; há mais de sete mil símboloslistados apenas nos EUA e pelo menosquatrocentos mil símbolos de valoresmobiliários internacionais. Por outro lado,são negociados 128 pares de moedas nasprincipais ECNs de câmbio combinadas e66% da atividade se concentram emapenas seis pares.

Câmbio

Complexidades abaixo à direita

Os motivos que fundamentam aestrutura exclusiva do mercado de câmbiosão:

Os motivos das operações de câmbiosão muito mais variados do que os deoutras classes de ativos. Em um artigo de2009, o Foreign Exchange Joint StandingCommittee do Reino Unido os resumiudesta forma:

• a necessidade de pagar por produtose serviços ou realizar investimentos

diretos no exterior (FDI, ForeignDirect Investment);

• o câmbio “induzido” derivado daatividade de outro mercadofinanceiro; por exemplo, comprartítulos ou ações denominados emmoeda estrangeira;

• fazer hedge de riscos cambiais dacarteira comercial ou de ativos;

• investimento direto em moedas comouma classe de ativos.

Essas demandas diversas do câmbiomotivam o crescimento do mercado.Mansoor Mohi-uddin, analista da UBS,observou, ao prever no final do anopassado que o mercado crescerá para deztrilhões de dólares por dia até 2020, que“nem choques no mercado financeiro neminterrupções nos negócios internacionaistêm condições para deter a expansão dasoperações de câmbio, conformecomprovado pela capacidade deresistência dos mercados de câmbio aoseventos da crise de 2007-10”.

O câmbio institucional ésuperficialmente regulamentado. O ladobom é que as ECNs e outros locais sãolivres para se diferenciar. Os registros deordens da ECN podem ser tãotransparentes ou opacos quanto quiserem,incluem recursos exclusivos e atualizamos dados do mercado em diferentesfrequências (variando de 2x, 4x, 10x e 20xpor segundo, ponto a ponto). No entanto, ooutro lado é que essas ECNs mudam comfrequência, às vezes mediante emissõesobrigatórias. Mesmo quando aparece umaoportunidade opcional e não imediata, osusuários talvez precisem assumir novasemissões, feeds e recursos para semanterem competitivos – e os feedstendem a usar, necessariamente,protocolos modificados e cada umexigindo um esforço único mesmo quandono FIX. Isso resulta em desenvolvedores

sendo retirados de projetos de geração dealfa para codificar e testar a conformidadecom as ECNs, independentemente desaber se o usuário realmente percebe obenefício. Na verdade, as estratégias dehedge e suporte existentes podem serafetadas de forma negativa por alteraçõesde mercado que exigem um esforçoadicional.

O câmbio é global nas ECNs, bolsas,bancos e em outros locais em várioscentros, incluindo Chicago, Nova York,Londres e Tóquio. Nenhum outroinstrumento distribuído globalmente temessa liquidez e é tão intercambiável. Narealidade, esses são mercadossimultâneos, distintos e indiretamentevinculados pelos mesmos instrumentosdivididos por enormes distâncias – comtempos associados de trânsito de rede. Porexemplo, o par libra/dólar tem liquidez e énegociado ao mesmo tempo na CME deChicago, na Currenex em Nova York e naThomson Reuters em Londres, entreoutras.

O câmbio é um instrumento de créditoe, assim, dois participantes não veem osmesmos conjuntos exatos de preços oudados de mercado.

O quadro em dois anos

Se analisarmos mais uma vez o quadroem dois anos, qual terá sido a mudança?Faço algumas previsões para o câmbio.

Em primeiro lugar, haverá maisfragmentação nas várias ECNs, bolsas elocais. Como observamos, aregulamentação superficial significa quehaverá locais livres para inovar e sediferenciar. Por exemplo, quando umagrande ECN converteu suas operaçõespara o sistema decimal, um grandeconcorrente disse que viu o mercado deoutra forma e não tinha planos de fazê-lo.Algumas plataformas de bancos

JAMES SINCLAIR, MARKETFACTORY

Sala de operaçõesVoz dos mercados

começaram a se parecer com ECNs ealguns fundos estão ativamente vendendosuas instalações de operaçãointermediária.

Com base nisso, na medida em que asECNs se tornam mais transparentes, comtransmissão contínua de feeds de preços eflutuações cada vez menores, será menosarriscado para o usuário monitorar umaECN e formar preços em outra. Dessaforma, a liquidez poderá ser replicada commais facilidade de um local a outro, sejaele existente ou novo.

Observação: desde os anos 1980,

participando de conferências e ouvindoargumentos de colegas, venho escutandoque haveria uma consolidação entreagências bancárias, bancos, ECNs – o quequer que você imagine, que haveria fusõese teríamos um número menor deinstituições. Eles deixaram de consideraro papel da inovação. A consolidaçãoacontece, mas, em seguida, novosparticipantes surgem, cada qual com umtoque de inovação; por sua vez, elesatraem novos clientes para o mercado,com novas necessidades. No final, sempreacabamos com mais – não menos – locais

em qualquer contagem, seja por númeroou volume. Preciso mencionar asinovações desde o final dos anos 1980?Certamente que não…

Em segundo lugar, o ritmo de mudançavai se acelerar. Um ambiente competitivogera uma energia tal, que várias ECNsimportantes estão descartando astecnologias ultrapassadas. Na verdade,novos recursos e melhorias das ECNs setornaram muito mais frequentes no anopassado, com novos feeds e protocolos detodas as principais ECNs, novos tipos deordens, novas ferramentas decorrespondência e novos locais.

Em terceiro lugar, e talvez o maisimportante, a navegação e o acesso aomercado de câmbio serão mais simples.Há muito tempo existe uma tendência paraampliar o acesso ao mercado primário. Acorretagem prime acelerou essa tendênciasobremaneira. No entanto, as barreiras àentrada de novos participantes, incluindofundos recém-lançados ou existentes emoutras classes de ativos, são ainda muitoelevadas. Existem taxas fixas de acesso aalguns mercados, aprovações de créditolevam algum tempo, além dodesenvolvimento de uma tecnologiaadequada e específica para o câmbio parase conectar com os mercados. A reduçãodas barreiras de entrada será importantepara o crescimento do câmbio, uma vezque ele compete com outras classes deativos.

Por certo, opções de câmbio serãooferecidas. É interessante que os volumesde opções em ações cresceram no anopassado, mesmo com a queda significativado montante em dinheiro negociado deações subjacentes. Isso confirmou o quemuitos diziam há algum tempo – asopções em ações são uma classe de ativospor direito. Algo que as opções cambiaisaguardam ansiosamente.

Algumas inovações no câmbio tambémse refletirão no lado das ações, mas asdiferenças fundamentais inerentes entrenossas classes de ativos permanecerão emtermos de diversidade de necessidades dosclientes, regulamentação superficial,mercados globais intercambiáveis ecrédito. O câmbio ainda será diferente –eu vou atualizar o quadro. �

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I Setembro de 2011I Profit & Loss I www. profit-loss. com26

www. profit-loss. com I Profit & Loss I Setembro de 2011I 27

O câmbioadotará ummodelo de bolsa?

Acredite ou não, essedebate já acontecia

há dez anos e, como hoje,o setor era bastantedividido quanto a essapossibilidade. Um entrevistado observouque, “em comparação comoito ou nove anos atrás, omercado de câmbio hoje é muito parecido com ode bolsa – temos preços bidirecionais em cursopor via eletrônica, o mercado interbancárioconsolidou-se basicamente em um só lugar, epraticamente já não há mais mercado direto”. A diferença antes, como agora, é que os bancosdetinham as rédeas do crédito, mas, com certeza,uma grande diferença é que a liquidez éencontrada em mais de um lugar – o mercadoestá muito fragmentado. No entanto, era certoque seria esse o caso, pois, como observado pelaProfit & Loss na época, “a maioria dos portaisdo mercado tem recebido uma resposta mornaaté o momento, fica claro que a estrutura parapassar para um bolsa já está aí– assim, fica acritério do setor decidir se este é ou não aomodelo a ser adotado no futuro”. Analisando os últimos dez anos, definitivamente,o câmbio não é motivado pelo modelo de bolsa,embora sua maior participação no mercado emtermos de influência e local seja muito maissignificativo do que em 2001.

Algum interessado nomercado australiano?

Um novo portal foi colocadoem discussão nesta edição

da Profit & Loss, um portalaustraliano de váriosinvestidores e produtos decâmbio e mercados monetáriosque estava sendo desenvolvido

pelos quatro maiores bancosaustralianos – apelidado de AusMarkets. Os quatroacionistas são ANZ, Commonwealth Bank ofAustralia, National Australia Bank e Westpac. A Profit & Loss foi informada que “é provávelque o portal entre em operação cominstrumentos do mercado monetário (incluindodepósitos à vista, contas e papéis comerciais),para depois serem incorporados outros produtosfinanceiros de commodities, como títulos dogoverno e corporativos, câmbio e derivativos”. Ah não, não foi, não. O grupo enviou uma RFPpara sua arquitetura de tecnologia, mas o projetonão foi adiante, uma vez que, mesmo antes de osetor tê-lo lançado de fato, ele já estava seconsolidando.

E, por fim. . .

Não, não é mais uma coluna do editor, foi apenaspara salientar que a edição de setembro da Profit

& Loss foi a primeira com seu novo editor adjunto.Sua trajetória tem sido interessante e ele espera que ospróximos dez anos sejam igualmente divertidos.

Destaques de setembro de 2001Há alguns anos na Profit & Loss

Sala de operaçõesHá dez anos

Sala de operações Tullett cresce na América Latina

I September 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com28

Tullett Prebon deve adquirir a ConvençãoConforme reportagem de Kirsten Hyde, a corretagem intermediária estácrescendo na América Latina.

ATullett Prebon obteve aaprovação da presidenteDilma Rousseff para

adquirir a corretora Convenção S/ACorretora de Valores e Câmbio(Convenção). A negociação,concluída em agosto, ampliará acobertura de produtos da Tullettnos mercados interno e externo.

Steph Duckworth, diretor deoperações da Tullett Prebon, dizque a aquisição se encaixa bem nosplanos da Tullett de ampliar seusnegócios na América Latina.Duckworth afirmou que, “com essaaquisição, poderemos ampliar abase de clientes da Tullett Prebon,oferecendo acesso global aprodutos e serviços para os clientesbrasileiros e, ao mesmo tempo,fornecer aos clientes internacionaiso acesso aos mercados brasileiros”.

A empresa britânica concordouem comprar a Convenção por umvalor inicial à vista de vintemilhões de reais, com um“pagamento futuro” de até 30,3milhões, de reais desde que futurasmetas de lucros sejam alcançadas.Em dezembro de 2008, aConvenção divulgou uma receitade 21,9 milhões de reais noexercício.

Os gerentes da Convenção,Eduardo Azevedo e Marcelo Arbex,permanecerão na Tullett após oencerramento da transação. “Aconcorrência no mercado brasileiroestá cada vez mais feroz. Com oacesso do público aos mercados deações e derivativos, as corretorasdevem se expandir

internacionalmente. A união deforças entre a Convenção e a TullettPrebon proporcionará aos nossosclientes, graças às novastecnologias, uma gama de produtosmais ampla”, declara Azevedo.

Desde o anúncio inicial daTullett, em outubro de 2009, de quehavia planos para adquirir aempresa (Profit & Loss, novembrode 2010), a Convenção, sediada emSão Paulo, passou de 22 para 35corretores. Os seus produtosincluem taxas de juros, opções,commodities e futuros de câmbio,bem como renda fixa e swaps.

Além da integração dos produtosda Convenção na oferta de produtosda Tullett Prebon nos mercadosinterno e externo, agora os serviçosde informações e corretagemeletrônica da Tullett Prebontambém poderão oferecer produtosdiretamente no Brasil. Isso significaque os clientes da Convenção terãoacesso a informações globais sobreprodutos e dados, e plataformaseletrônicas que complementam asoperações de corretagem por vozda Tullett Prebon.

De acordo com Richard Higgs,diretor executivo de mercadosemergentes da Tullett Prebon para asAméricas, o Brasil terá um papelfundamental na expansão da TullettPrebon na América Latina. “Aaquisição da Convenção, líder emderivativos, valores mobiliários efuturos de câmbio daBM&FBovespa, foi uma decisãomuito pensada, estratégica ecalculada”, diz ele.

A importância do Brasil para osinvestidores internacionais temfuncionado como um ímã entre oscorretores intermediários domundo. Há cinco anos, a grandemaioria dos negócios relacionadosao Brasil era realizada porintermédio dos principais centrosfinanceiros do hemisfério norte,entretanto, nos últimos dois anos, onegócio de corretagemintermediária tem se movimentadocada vez mais para o mercadointerno.

A ICAP tornou-se, oficialmente,uma instituição financeira noBrasil após a aprovação do BancoCentral em setembro de 2007. Doisanos mais tarde, reforçou suapresença no país com a aquisiçãoda Arkhe DTVM, corretora defuturos independente com a qualfazia negócios há vários anos.

E, em junho de 2009, outracorretora intermediária, a BGCPartners, concluiu a aquisição daLiquidez DTVM, corretora localde derivativos de câmbio,commodities, ações, crédito eprodutos de taxas de juros.

Falando para a Profit & Loss noano passado, Alan Gandelman,diretor executivo da Icap Brasil,disse, “o Brasil é altamenteregulamentado e a comunidadefinanceira de bancos locais, fundosde hedge, fundos mútuos e fundosde pensões é enorme. Para teracesso a esses clientes de formaefetiva, talvez seja preciso estar noBrasil e ser uma pessoa jurídicabrasileira.”

Sala de operaçõesTullett cresce na América Latina

CPSS, Iosco lança o relatório de repositório de negociações

Os bancos devem fornecer umconjunto mínimo de dadossobre suas negociações de

derivativos a partir do final de 2012para ajudar os órgãos reguladores amonitorar o risco sistêmico e aestabilidade financeira, de acordo comum relatório do comitê de sistemas depagamento e liquidação (CPSS,Committee on Payment andSettlement Systems) e o comitêtécnico da organização internacionalde comissões de valores mobiliários(Iosco, International Organisation ofSecurities Commissions).

Em outubro passado, as duasorganizações encaminharampropostas em resposta àsrecomendações do conselho deestabilidade financeira (FSB,Financial Stability Board). O FSBinstou supervisores a consultarem asautoridades relevantes do mercado,a fim de garantir que um nívelmínimo de dados sobre astransações seja disponibilizadoregularmente para os órgãosreguladores e agregado paradivulgação regulamentar global. Umrelatório final do CPSS e do Ioscoestá previsto até o final de 2011.

Os órgãos reguladores querem teruma visão completa e frequente domercado de derivativos de balcão, deseiscentos trilhões de dólares, e

exigem que os bancos ofereçamdetalhes da transação para osrepositórios de negociações. Osformatos atuais se baseiam emacordos voluntários com os bancos.

O relatório CPSS-Iosco observa queo colapso do Lehman Brothers,juntamente com o quaseinadimplemento da AIG e do BearStearns, foi agravado pela falta deinformações sobre a exposição aderivativos de balcão.

“A divulgação pública de dados…promove a compreensão dos mercadosde derivativos de balcão por todas aspartes interessadas, serve de base paraproteção dos investidores e facilita oexercício da disciplina de mercado”,afirma o relatório.

As duas organizações estabeleceramno relatório como fariam a devidacoleta, o armazenamento e adistribuição dos dados sobre osderivativos de balcão.

Elas informam que “as exigências eos formatos dos dados propostos serãoaplicáveis aos relatórios departicipantes do mercadoencaminhados aos repositórios denegociação e aos relatórios derepositórios de negociaçãoencaminhados ao público e aos órgãosreguladores”.

Exemplos de repositórios denegociação são o Trade Information

Warehouse, relativo a swaps decrédito, e o Equity DerivativesReporting Repository, ambosgerados pela Depository Trust &Clearing Corp.

O mais importante, o relatórioconclui que lacunas nos dadosdisponíveis podem minar as tentativasde utilizar repositórios de negociação.A ausência de detalhes sobre o valordas negociações “representa umapossível lacuna nos dados exigidospelas autoridades para cumprir seusmandatos” afirmam as organizações.Dizem ainda que dados adicionaissobre garantias permitiriam aos órgãosreguladores “avaliar melhor asexposições, o risco da contraparte e,em última análise, o risco sistêmico”.

CPSS e Iosco também querem umsistema global para sinalizar cadanegociação com identificadores depessoa jurídica (LEI, legal entityidentifiers) para identificar ascontrapartes, e um sistema declassificação para identificar osdiferentes tipos de derivativos debalcão e os respectivos atributos.

As duas organizações informam queos interessados podem enviarcomentários sobre o relatório até 23de setembro de 2011. Após o períodode consulta, os comentários recebidosserão analisados e será publicado umrelatório final.

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PROFIT & LOSS EVENTS2012