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FACULDADES BOM JESUS - FAE BUSINESS SCHOOL
UUMMAA AANNÁÁLLIISSEE DDAA PPEERRFFOORRMMAANNCCEE DDOO SSIISSTTEEMMAA DDEE MMEETTAASS IINNFFLLAACCIIOONNÁÁRRIIAASS DDOO BBRRAASSIILL
CURITIBA OUTUBRO DE 2004
DANIEL THÁ
UUMMAA AANNÁÁLLIISSEE DDAA PPEERRFFOORRMMAANNCCEE DDOO SSIISSTTEEMMAA DDEE MMEETTAASS IINNFFLLAACCIIOONNÁÁRRIIAASS DDOO BBRRAASSIILL
Monografia de Conclusão de Curso apresentada pelo aluno Daniel Thá ao
curso de Ciências Econômicas da FAE Business School, sob a
orientação do Professor Lucas Lautert Dezordi.
CURITIBA OUTIBRO DE 2004
SUMÁRIO
LISTA DE TABELAS v
LISTA DE GRÁFICOS vi
LISTA DE SIGLAS viii
RESUMO ix
INTRODUÇÃO 1
1 AS METAS INFLACIONÁRIAS COMO UM SISTEMA DE
CONDUÇÃO PARA A POLÍTICA MONETÁRIA
5
1.1 POLÍTICA MONETÁRIA, EQUILÍBRIO MACROECONÔMICO E
METAS PARA INFLAÇÃO
5
1.2 O SISTEMA DE METAS INFLACIONÁRIAS 9
1.3 REGRAS VERSUS DISCRIÇÃO E O SISTEMA DE METAS 12
2 O ARCABOUÇO TEÓRICO DO SISTEMA DE METAS DE
INFLAÇÃO
16
2.1 APONTAMENTO DA META 17
2.2 INTERAÇÃO DA META COM OUTROS OBJETIVOS DE
POLÍTICA ECONÔMICA
18
2.3 DETERMINAÇÃO DO NÍVEL DA META E SEU IDEAL 20
2.4 O HORIZONTE DA META 23
2.5 O ÍNDICE DE PREÇOS BALIZADOR DO SISTEMA 25
2.6 DISCUSSÕES SOBRE O TAMANHO DO ALVO 27
2.7 A NECESSIDADE DAS PROJEÇÕES E A NATUREZA
INTRÍNSECA DE FORWARD LOOKING DO SISTEMA
29
2.8 CREDIBILIDADE, TRANSPARÊNCIA E INFORMAÇÕES
REQUERIDAS PELO SISTEMA DE METAS
31
2.9 O PAPEL DO BANCO CENTRAL E SUA RESPONSABILIDADE 34
3 O SISTEMA DE METAS PARA A INFLAÇÃO NO CONTEXTO
MACROECONÔMICO
37
3.1 CANAIS DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA E O
SISTEMA DE METAS
37
3.2 CONFLITOS DE COORDENAÇÃO FISCAL, FINANCEIRA E
EXTERNA
41
4 A IMPLEMENTAÇÃO E A PERFORMANCE DO SISTEMA DE
METAS DE INFLAÇÃO NO BRASIL
45
4.1 CONDICIONANTES HISTÓRICAS DA ECONOMIA NACIONAL
ANTES DA ADOÇÃO DO REGIME DE METAS INFLACIONÁRIAS
45
4.2 O FUNCIONAMENTO DO SISTEMA DE METAS DE INFLAÇÃO
NO BRASIL
54
4.3 ESTRUTURA MACROECONÔMICA BRASILEIRA E IMPACTOS
NA FORMAÇÃO DE PREÇOS
60
4.4 A PERFORMANCE DO SISTEMA DE METAS 66
4.4.1 Choque de Preços Relativos: 1999 66
4.4.2 - A Contemplação do Regime de Metas: 2000 69
4.4.3 O Primeiro Não Cumprimento das Metas de Inflação: 2001 72
4.4.4 Crise Política, Crise Cambial e Novo Desrespeito às Metas: 2002 77
4.4.5 Redução da Inflação às Custas de Juros Altos: 2003 81
CONCLUSÃO 85
REFERÊNCIAS 87
LISTA DE TABELAS 4.4.3 EVOLUÇÃO DAS CONTAS EXTERNAS BRASILEIRAS - 2001 75
4.4.4 EVOLUÇÃO DAS CONTAS EXTERNAS BRASILEIRAS - 2002 78
LISTA DE GRÁFICOS
4.1 - 1 INFLAÇÃO NO INÍCIO DO PLANO REAL SOB ÂNCORA
CAMBIAL (JAN/94 - DEZ/95)
48
4.1 - 2 COMPORTAMENTO DO SALDO COMERCIAL APÓS A
ADOÇÃO DA ÂNCORA CAMBIAL (JAN/94 - DEZ/95)
49
4.1 - 3 EVOLUÇÃO DOS JUROS, DA INFLAÇÃO E DOS JUROS
REAIS (JUL/94 - JAN/99)
50
4.1 - 4 EVOLUÇÃO DA COTAÇÃO DO DÓLAR FRENTE AO REAL
(JUL/94 - JAN/99)
54
4.2 - 1 EVOLUÇÃO DOS PREÇOS NO ATACADO E NO VAREJO -
IPCA (JUL/95 - JUN/04)
55
4.2 - 2 MECANISMOS DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA
MONETÁRIA
59
4.4.1 - 1 VARIAÇÃO ANUAL DO PRODUTO GLOBAL E POR
SETORES E DA TAXA DE DESEMPREGO - 1999
68
4.4.1 - 2 VARIAÇÃO ANUAL DE PREÇOS SELECIONADOS AO
CONSUMIDOR - 1999
69
4.4.2 - 1 VARIAÇÃO ANUAL DO PRODUTO GLOBAL E POR
SETORES E DA TAXA DE DESEMPREGO - 2000
71
4.4.2 - 2 VARIAÇÃO ANUAL DE PREÇOS SELECIONADOS AO
CONSUMIDOR - 2000
72
4.4.3 - 1 VARIAÇÃO ANUAL DO PRODUTO GLOBAL E POR
SETORES E DA TAXA DE DESEMPREGO - 2001
73
4.4.3 - 2 EVOLUÇÃO DA TAXA DE CÂMBIO AO LONGO DE 2001 74
4.4.3 - 3 VARIAÇÃO ANUAL DE PREÇOS SELECIONADOS AO
CONSUMIDOR - 2001
76
4.4.4 - 1 EVOLUÇÃO DA TAXA DE CÂMBIO AO LONGO DE 2002 79
4.4.4 - 2 VARIAÇÃO ANUAL DO PRODUTO GLOBAL E POR 79
SETORES E DA TAXA DE DESEMPREGO - 2002
4.4.4 - 3 VARIAÇÃO ANUAL DE PREÇOS SELECIONADOS AO
CONSUMIDOR - 2002
81
4.4.5 - 1 VARIAÇÃO ANUAL DO PRODUTO GLOBAL E POR
SETORES E DA TAXA DE DESEMPREGO - 2003
83
4.4.5 - 2 VARIAÇÃO ANUAL DE PREÇOS SELECIONADOS AO
CONSUMIDOR - 2003
84
4.4.5 - 3 METAS PARA A INFLAÇÃO, BANDAS E INFLAÇÃO
OBSERVADA (JAN/99 - JUL/04)
84
LISTA DE SIGLAS
BC – Banco Central do Brasil
FGV – Fundação Getúlio Vargas
FMI – Fundo Monetário Internacional
IBGE – Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
PIB – Produto Interno Bruto
URV – Unidade Real de Valor
RESUMO
O objetivo desta monografia é analisar a performance do sistema de metas de inflação no Brasil e apresentar as dificuldades que o sistema vem encontrando. Para tanto analisou-se as metas inflacionárias como um sistema de condução para a política monetária, o arcabouço teórico do mesmo, o regime inserido no complexo econômico global e a implementação e performance do sistema brasileiro. Mesmo após a adoção do regime de metas inflacionárias, que em teoria mostra-se flexível, a conduta da política monetária brasileira tem se mostrado bastante rígida. Embora o regime de metas brasileiro tenha obtido êxito em 1999 e em 2000, nos três anos subsequentes as metas não foram cumpridas. A estrutura produtiva do país, dependente de insumos importados, o elevado grau de endividamento do setor público, o arcabouço do regime nacional e a formação dos preços monitorados são exemplos de fatores que, quando combinados, requerem um alto grau de estabilidade mundial para que o sistema torne-se assertivo.
INTRODUÇÃO
O regime de metas para a inflação é um sistema de condução de política
monetária relativamente simples. Em tal regime, uma instituição designada
estabelece uma meta para o aumento dos preços de uma economia ao longo de um
intervalo de tempo pré determinado e balizado por um determinado índice. O
governo, desta forma, se compromete formalmente com o controle dos preços,
gerando assim confiança à sociedade e principalmente aos mercados, de que não
haverá manobras políticas ou ações econômicas populistas que desviem o país de
sua estabilidade.
O sistema de metas para a inflação é constituído por um arcabouço
institucional, onde são considerados o intervalo de tolerância das metas, o horizonte
de projeção da inflação futura, a forma com a qual o Banco Central se comunica
com a sociedade e com os mercados, as punições envolvidas em caso de não
conformidade com a meta, a delegação dos membros que escolhem as mesmas, e
assim por diante.
Quando comparado às metas para os agregados monetários ou mesmo à uma
gestão da política monetária totalmente discricionária, tal qual a praticada hoje pelos
Estados Unidos, o regime de metas para a inflação se torna simples de ser
compreendido e implementado. Por conta disso, um número cada vez maior de
países ao longo dos últimos anos vêm implementando tal sistema. Neste rol de
adeptos encontram-se países tanto desenvolvidos como em desenvolvimento.
No Brasil, a adoção do regime de metas inflacionárias se deu em meio à uma
turbulenta conjuntura internacional, onde a ameaça de descontrole da recém
conquistada estabilidade monetária nacional era real. A mudança de regime cambial,
que passou das mini bandas para o câmbio flutuante, foi não apenas abrupta como
ocorreu em conjunto com a maxi-desvalorização do Real. A combinação da grande
desvalorização cambial com a mudança de regime da política cambial fez com que a
referência de valor da moeda nacional - o preço do dólar - se perdesse. Uma vez que
a moeda estrangeira era utilizada como âncora nominal para os preços, desde a
implementação da URV (Unidade Real de Valor) em 1994, a estabilidade monetária
foi posta em cheque.
A política monetária também ficou desamparada, uma vez que sua condução
passou quase cinco anos focada na manutenção da paridade cambial. Para conceder
à economia uma nova âncora nominal e impedir que as expectativas de inflação se
deteriorassem, o Banco Central do Brasil, presidido por Armínio Fraga, propôs a
implementação do regime de metas de inflação. O novo sistema propunha uma
mudança na ótica da condução da política monetária, uma vez que suas autoridades1
passariam a se focar na inflação futura ao invés da passada, ou mesmo na
manutenção da paridade cambial estabelecida pelas mini bandas. Ao contrário, a
correção nos instrumentos de transmissão da política monetária para o atendimento
das metas estabelecidas se daria ex ante. A taxa de juros nominal de curto prazo,
representada pela meta para a taxa referencial Selic, seria o principal instrumento de
atuação da política monetária.
Em 21 de junho de 1999, através do Decreto Lei número 3.088, o país
oficialmente adotou o regime de metas inflacionárias. O novo sistema fez uso do
IPCA, Índice de Preços ao Consumidor Amplo, calculado pelo Instituto Brasileiro
de Geografia e Estatística (IBGE), como balizador das metas propostas. O indicador
é avaliado por sua variação total, ou "headline", e não expurga nenhum tipo de
variação, independentemente de eventos externos ao poder da conduta da política
monetária, tais como choques externos ou abruptas variações climáticas. O Conselho
Monetário Nacional, órgão normativo da política monetária brasileira e composto
pelo Ministro da Fazenda, Ministro do Planejamento e Presidente do Banco Central,
optou por tal índice oficialmente em 30 de junho de 1999.
1 No Brasil as autoridades monetárias são compostas pelo CMN - Conselho Monetário Nacional, que age como o órgão normativo para a política não apenas monetária mas sim econômica, e pelo BC - Banco Central do Brasil, que atua como o órgão executor da política determinada pelo CMN.
A melhor escolha técnica, de acordo com Bogdanski, Tombini e Werlang
(1999), teria sido um índice com uma cláusula de escape para as variações
temporárias ou choques primários de oferta, que assim seriam absorvidos sem
maiores efeitos na política monetária. Entretanto, a adoção do índice cheio
("headline") veio de encontro à necessidade de se conquistar credibilidade, e
também foi justificada pela experiência prévia que o país teve com possíveis
manipulações nos índices de preços.
Embora o regime de metas brasileiro tenha obtido êxito em 1999 e em 2000,
nos três anos subsequentes, no entanto, o Banco Central não convergiu a inflação
real para as expectativas estabelecidas. Uma vez admitindo-se que os fatores que
levaram ao insucesso das metas no Brasil ao longo do último triênio advém de
particularidades do sistema nacional, vislumbra-se o mesmo como sendo mais rígido
do que sua proposta primária, muito embora em teoria o regime de metas para a
inflação seja flexível.
Pode-se, de uma maneira general, apontar quatro fatores fundamentais para o
não cumprimento das metas estabelecidas nos anos de 2001, 2002 e em 2003. O
primeiro deles relaciona-se à estrutura produtiva do país, que é dependente de
insumos importados, logo suscetíveis à variações cambiais. O segundo fator condiz
ao elevado grau de endividamento do setor público, que faz com que o estado
necessite remunerar acima dos preços internacionais sua dívida, enquanto que a
mesma aumenta quando os juros aumentam no objetivo de conter a inflação. Já o
terceiro fator corresponde ao arcabouço do regime de metas adotado no Brasil, que
provou-se ser muito rígido. O quarto fator atribui-se à formação dos preços
monitorados pelo governo, que geram uma inflação que não consegue ser
diretamente combatida pela política monetária. Quando combinados, tais fatores
acabam por requerer um alto grau de estabilidade mundial para que o sistema, tal
como posto, torne-se assertivo. Muito embora estes fatores não perfaçam
necessariamente todos os motivos para o insucesso do regime, eles compõe um
cenário onde, mesmo que as outras condições se mantivessem constantes e
favoráveis, problemas de estabilidade e conduta da política monetária surgiriam.
O objetivo desta monografia é analisar a performance do sistema de metas de
inflação no Brasil e apresentar as dificuldades que o sistema vem encontrando na
volátil economia nacional. Ao longo do primeiro capítulo, portanto, propõe-se
discutir o sistema de metas como uma alternativa aos outros sistemas de conduta
monetária, como as metas para agregados monetários ou sistema de câmbio fixo ou
controlado. Ademais, discute-se brevemente o papel das políticas de total discrição
ou regradas para o melhor sucesso da conduta monetária, bem como seu propósito
dentro da complexidade das políticas econômicas.
O capítulo dois discute o arcabouço teórico do sistema de metas e suas várias
particularidades, como o apontamento da meta, a necessidade de interação da
mesma com outros objetivos de política, a própria definição da meta, seu nível e
horizonte, o índice de preços que a baliza, o tamanho do alvo, o crítico papel da
credibilidade e da transparência do Banco Central, além das projeções.
Já o capítulo três visa, ainda dentro da teoria do regime de metas, identificar e
trabalhar as necessidades de coesão entre as condutas monetária, fiscal, externa e
financeira, além de identificar os canais de transmissão da política monetária e os
que melhor se aplicam ao sistema.
O capítulo quatro propõe-se a contextualizar a conduta da política monetária
brasileira desde a financeirização do país até a implementação do Plano Real.
Ademais, pretende-se discutir a adoção do regime de metas para a inflação no
Brasil, considerando-se a estrutura macroeconômica nacional no âmbito do sistema
de metas, além de se contextualizar a conjuntura nacional ao longo dos anos de
vigência do sistema.
1 AS METAS INFLACIONÁRIAS COMO UM SISTEMA DE CONDUÇÃO
PARA A POLÍTICA MONETÁRIA
1.1 POLÍTICA MONETÁRIA, EQUILÍBRIO MACROECONÔMICO E METAS
PARA INFLAÇÃO
Um país, por definição, deve buscar a promoção do bem estar de seus
habitantes. É função do Estado fornecer, além de bens e serviços, condições para o
crescimento e desenvolvimento econômico. Nesse contexto estão as políticas
econômicas de curto prazo, que visam o equilíbrio macroeconômico. Quando os
quatro principais mercados - monetário, real, de trabalho e externo - não apresentam
grande volatilidade e há equilíbrio entre os mesmos, naturalmente criam-se
expectativas de continuidade do cenário de equilíbrio e os empresários se permitem
aumentar sua produtividade, enquanto outros buscam novas formas de investimento.
São tais aumentos reais de produtividade, contratações e investimentos que farão
com que a economia cresça e com que seus habitantes se desenvolvam.
Este raciocínio sobre o papel do estado leva em consideração a vontade
inerente ao indivíduo de empreender e trabalhar as oportunidades da economia em
seu benefício. Como descreveu Adam Smith, em 1776, o açougueiro abre seu
negócio não por estar preocupado com o nível de consumo de proteína da população
local, mas sim por acreditar que aquele negócio lhe trará lucros. Além da lógica
capitalista, existe uma séria restrição temporal no raciocínio acima descrito. Como
apontado por Keynes, em 1936 na Teoria Geral do Emprego, dos Juros e da Moeda,
existe um lapso de tempo entre os custos incorridos na produção de um bem ou
serviço e o pagamento deste mesmo bem ou serviço pelo consumidor final,
momento no qual o dinheiro investido retornaria, junto com o resultado econômico
gerado. Esse espaço de tempo, que em determinados casos, como a agricultura, pode
ser muito grande, transporta as decisões de produção e de investimento para o
futuro. É justamente essa questão temporal que concede à política monetária um
papel estabilizador, uma vez que deve estar constantemente focada no futuro. O
papel do estado, quando atuando através da política monetária, portanto, é o de
estabilizar os mercados e manter tal equilíbrio.
O equilíbrio nos quatro mercados, requisitado para o crescimento sustentável,
deve necessariamente ser atingido respeitando os limites da estrutura da economia,
ou seus 'fundamentais'. Como descrito por Netto (1999, pág. 366), "é preciso aceitar
o fato de que a taxa de cambio real não pode desviar-se por muito tempo e, por
significante magnitude, daquela determinada pelos 'fundamentais' da economia". O
economista referiu-se à taxa de câmbio por ela ser o principal preço de uma
economia, e o primeiro a ser devidamente controlado pelo sistema de Bretton
Woods. Segundo Dezordi (2004), tal sistema foi capaz de controlar o nível de
preços das economias porque tinha como âncora nominal a taxa de câmbio. Porém
com o seu fim, em 1971, e após os sucessivos choques de petróleo (1973 e 1979),
houve uma grande tendência por parte dos países em evitar a volatilidade de suas
moedas domésticas como forma de manter suas economias mais estáveis.
Como comentou o presidente do Fundo Monetário Internacional, Horst
Köhler, em uma palestra em 2002, com o mundo financeiramente integrado e cada
vez mais interligado, torna-se difícil imaginar o sucesso de sistemas de conduta
monetária baseados em câmbio fixo caso o país que o adote não mantenha um rígido
controle fiscal, seja flexível com salários e preços e também não tenha um sistema
financeiro sanado. Estas exigências ocorrem devido ao grande poder multiplicador
dos choques e crises externos. As economias, portanto, devem estar preparadas a
absorver tais choques para que possam manter suas políticas de controle e
desenvolvimento vigorando, para que estas, em última instância, tragam a tão
almejada estabilidade.
A necessidade de se ter políticas econômicas que não sejam baseadas apenas
na taxa de câmbio advém, portanto, do fato de ser raro o país que consegue ser
indiferente às flutuações em sua moeda doméstica. A desvantagem do regime de
câmbio fixo ou controlado para países que não preenchem as regras descritas no
parágrafo acima também é frisada por Mishkin (1999). Segundo ele, para estes
países a adoção de câmbio fixo é altamente perigosa, uma vez que tal regime pode
provocar fragilidade financeira e a possibilidade de uma severa crise, que por sua
vez pode ter efeitos perversos para a economia. O mesmo autor define uma crise
financeira como uma ruptura não linear nos mercados financeiros, onde problemas
de informação assimétrica se agravam de modo que os recursos poupados não
consigam chegar de maneira eficiente nas mãos daqueles que queiram investir e
produzir. Uma crise financeira, portanto, detém a economia do funcionamento eficaz
do mercado financeiro, que por sua vez leva a mesma a sofrer uma forte contração
na atividade econômica.
Quando as dificuldades impostas pelos regimes de câmbio fixo começam a
ultrapassar suas benesses, os países, segundo Horst Köhler (2002), tendem a buscar
alternativas mais flexíveis do que sistemas de currency board ou hard peg. O
problema, entretanto, é a perda da âncora nominal e de fácil referência que é
justamente a taxa de câmbio. Nos sistemas de câmbio fixo ou controlado, o poder de
atuação da política monetária é restrito à manutenção do equilíbrio no balanço de
pagamentos. Ou seja, a política monetária passa a ser quase que determinada por
variáveis exógenas à economia. Caso haja um descolamento muito grande entre a
taxa de juros doméstica somada à percepção de risco do país com a taxa de juros
externa, a âncora nominal, propósito do sistema, se perde.
A importância da âncora nominal é descrita por Mishkin (1999) como um
limitador no valor da moeda doméstica, além de um elemento necessário para o
sucesso de regimes de política monetária. Tal âncora nominal se faz necessária uma
vez que provém condições para que o nível de preços seja determinado de maneira
única, o que acaba por facilitar a estabilidade dos preços. Com preços estáveis, a
sociedade passa a conviver de maneira harmoniosa com as variações da moeda e
acreditam que o futuro lhes resguardará taxas de inflação estáveis também. Por ser
um limitador, portanto, as expectativas de inflação acabam sendo contidas no valor
da moeda doméstica ao longo dos períodos de estabilidade.
Outro sistema para a condução da política monetária é constituído pelas
metas para os agregados monetários. Segundo Netto (1999) tal regime visa
estabelecer parâmetros de crescimento desejáveis para o crescimento da base
monetária. Conforme Dezordi (2004), o modelo segue a lógica monetarista, onde as
mudanças na quantidade de moeda constituem-se nas principais influências sobre a
renda real de curto prazo e a renda nominal no longo prazo. A demanda por moeda,
portanto, deve ser mantida estável para que haja equilíbrio no nível de preços.
Nos anos 70, conforme Mishkin (1999), as metas para agregados monetários
foram adotadas por diversos países, muito embora eles o tenham feito de maneira
diversa daquela sugerida por Friedman e Schwartz (1963). Para este, o agregado a
ser definido como meta deveria crescer a uma taxa constante, para que assim o
crescimento da quantidade de moeda na economia também fosse constante,
permitindo assim equilíbrio nos preços. A idéia simplificada por trás da teoria é
evitar que haja um descasamento entre os fluxos nominal e real da economia. Logo,
se a produção agregada de um país aumenta de dez laranjas por ano para onze, o
nível de preços deve subir em 10%. Caso o nível de preços não suba, haverá
deflação, uma vez que a laranja produzida à mais (fluxo real) estará sem sua
contrapartida nominal (dinheiro). Caso o aumento nos preços seja mais do que
proporcional ao aumento na produção, um novo descasamento ocorrerá entre os
fluxos nominal e real, uma vez que mais dinheiro à mais diminuirá o valor de todas
as onze laranjas disponíveis no mercado.
A grande diferença do regime de metas para os agregados monetários para os
regimes de metas de inflação e de câmbio controlado ou fixo, novamente segundo
Mishkin (1999), é que o primeiro não concede à economia uma âncora nominal de
expectativas. Isso ocorre devido à fraca relação entre os agregados e a variável feita
meta. Assim sendo, o acertamento da meta não produzirá o efeito desejado sobre a
situação da política monetária, e portanto, não sustentaria as expectativas
inflacionárias.
Uma vez que o sistema de metas para agregados monetários não ancora
expectativas, e o sistema de câmbio fixo ou controlado ocorre em custos altos
devido ao seu intrínseco aumento da volatilidade externa, surge o sistema de metas
inflacionárias. Ao se apoiar no nível de preços, ele visa justamente lidar com a
tendência ao desequilíbrio externo de uma maneira mais flexível e sem abrir mão da
segurança para as políticas domésticas que uma âncora cambial representa, ou da
dificuldade em termos de âncora do sistema de metas para agregados monetários.
Como argumenta Netto (1999), enquanto os agregados se focam na variação
na quantidade de moeda, o regime de metas inflacionarias leva em consideração um
horizonte muito mais vasto, o que o torna mais flexível e preciso. A escolha da
inflação como substituto de referência para os mercados e para a sociedade se dá
pelo fato da mesma refletir o equilíbrio macroeconômico dos três mercados
domésticos - mercado monetário, de trabalho e mercado real. A curva de Phillips faz
perceber de maneira clara tal relação, pois a inflação observada torna-se uma função
da inflação passada, da taxa de variação dos salários nominais - que seria o
representante da demanda doméstica - mais os choques externos2.
Além de serem uma alternativa mais flexível ao sistema de câmbio
controlado ou fixo e mais simples e direto para a população e para os mercados do
que o sistema de metas para agregados monetários, as metas de inflação não privam
a política monetária de uma âncora nominal para os preços.
1.2 O SISTEMA DE METAS INFLACIONÁRIAS
O regime de metas para a inflação foi desenvolvido No início dos anos 90.
Muito embora ele tenha sido recentemente implementado por diversos países como
um remédio contra o insucesso de um regime de câmbio administrado - como é o
2 Inflação observada (P), é função da inflação passada (P-1), da taxa de variação dos salários nominais (e[u - u*]), que seria o representante da demanda doméstica, e dos choques externos através do ß. A equação completa seria representada da seguinte maneira: P = P-1 - e(u - u*) + ß
caso brasileiro, inglês e sueco, ou ainda como o substituto de outro regime
monetário ineficiente, sua lógica é antiga. Como citado por Haldane (1997), Keynes,
em 1923, discursou sobre a confiança que seria promovida caso um índice padrão de
valor fosse dotado pelas autoridades de um objetivo explícito. A experiência que a
Suécia teve ao determinar um padrão para seu nível de preços durante o início dos
anos 30 serviu de base para o sistema de metas tal como conhecido hoje (Haldane,
1997).
O primeiro país a adotar oficialmente o regime de metas foi a Nova Zelândia,
em março de 1990. Já em fevereiro de 1991 foi a vez do Canadá, seguido pelo Reino
Unido (outubro de 1992), Suécia (janeiro de 1993), Finlândia (fevereiro de 1993),
Austrália (abril de 1993) e Espanha (metade de 1994). A opção pelo regime de
metas em todos estes países, como concluído por Debelle (1997), teve como fator
comum a busca das autoridades monetárias por aumentos de credibilidade ou
consolidação da mesma. Os próximos países a adotarem o regime de metas foram
em sua maioria países em desenvolvimento. Israel e República Checa em 1997,
Polônia, Brasil e Chile em 1999, África do Sul, Tailândia, Coréia e Colômbia em
2000 e México, Hungria, Groenlândia e Noruega em 2001 (Schaechter, 2001 e
Carare e Stone, 2002).
Países com um histórico de inflação controlada e baixa por mais de 30 anos,
como é o caso dos Estados Unidos, Alemanha, Suíça e Japão, não têm a necessidade
de explicitamente perseguir um objetivo pré estabelecido para o nível de preços. O
alto grau de credibilidade gozado por tais países já é suficiente para que, de maneira
discricionária, possam escolher entre o foco de crescimento, desemprego ou inflação
(Debelle, 1997).
Já para os países com históricos pobres de inflação, que já experimentaram
períodos de hiperinflação, ou mesmo apresentaram descontrole em relação aos
preços em algum período de sua história recente, torna-se mais difícil a perseguição
de objetivos de política monetária de maneira discricionária e satisfatória devido à
falta de credibilidade por parte das autoridades monetárias. Segundo Mendonça
(2003, pág. 730):
O conceito de credibilidade pode ser entendido como o nível de confiança que os agentes econômicos depositam na exeqüibilidade de uma política anunciada ser implementada e ser cumprida até o fim. Ou seja, uma política inspirará maior credibilidade se ela sinalizar aos agentes uma chance reduzida da ocorrência de inconsistência temporal. Assim se, por exemplo, o banco central ao longo de sua história obteve êxito no combate à inflação, (o que implica conquista de reputação), os agentes acreditam que o banco central terá sucesso no controle da inflação futura, o que, por sua vez, denota alto grau de credibilidade.
Mesmo assim, bancos centrais que exemplificam a conquista da
credibilidade, como por exemplo o Bundesbank (banco central alemão), utilizam-se
de metas implícitas de inflação. Segundo Bernanke e Mihov (1997), o Bundesbank
conduz sua política de curto prazo com referência às metas para o crescimento do
estoque de moedas, derivados por sua vez do cálculo da velocidade de expansão da
moeda. Este último é estimado em 2% ao ano, que é o nível de inflação anual
desejado pelo banco no longo prazo. Indiretamente, portanto, o banco central alemão
estaria utilizando metas para inflação, fazendo da velocidade de expansão da moeda
seu indicador quantitativo para calibrar a política monetária. Certamente, segundo os
próprios autores citados, o Bundesbank não concede a mesma ênfase na
transparência e na comunicação quanto outros bancos centrais praticantes de metas
explícitas para a inflação fazem, e cuja necessidade será exposta ao longo do
capítulo dois.
As mesmas idéias e tendências que influenciaram os bancos centrais dos
países que adotaram o sistema de metas são compartilhadas por outros bancos
centrais, mesmo que estes não estejam oficialmente sob as metas de inflação como
sistema de conduta para sua política monetária. Algumas das características do
sistema, como por exemplo a maior transparência no processo de decisões do banco
central e o foco pró-ativo na inflação, são constantes na conduta monetária do
Federal Reserve Bank (banco central norte-americano) por mais de vinte anos
(Bernanke, 2003).
Uma vez que os objetivos maiores de qualquer forma ou sistema de condução
de política monetária são a manutenção de baixa inflação junto à promoção do
crescimento e desenvolvimento econômico, pode-se dividir as metas de inflação em
dois componentes. O primeiro deles seria o arcabouço teórico do sistema, que, em
última instância, guia a tomada de decisões em relação à política monetária. O
segundo componente seria ter nas metas um ponto convergente para a análise da
política monetária, uma vez que o nível de preços demonstra o equilíbrio econômico
nos mercados externo, monetário, real e no mercado de trabalho. As metas, no caso,
seriam apenas uma referência e um ponto de convergência entre o diálogo das
autoridades monetárias com o público em geral, principalmente com os agentes do
mercado financeiro.
Os países que adotam o sistema de metas de maneira a basear suas decisões
nele exclusivamente e seguem o arcabouço teórico do mesmo podem ser
denominados de full fledged inflation targeters, ou como praticantes do sistema
completo de metas. Já os países que apenas utilizam o sistema como conversor de
expectativas podem ser denominados de inflation target lite countries, ou países que
usufruem parcialmente do sistema de metas (Stone, 2003). Ao longo deste trabalho
dar-se-á ênfase ao sistema de metas em si, tal qual adotado por países praticantes do
sistema completo, ou full fledged inflation target. O Brasil pode se considerar, como
será analisado no capítulo cinco, como um praticante do sistema completo de metas.
1.3 REGRAS VERSUS DISCRIÇÃO E O SISTEMA DE METAS
Existe uma discussão que permeia o sistema de metas de inflação e que deve
ser abordada uma vez que está no âmago do sistema. Trata-se da escolha entre uma
gestão de política monetária discricionária ou regrada3. O centro do problema é a
clara tendência que, como trabalhado por Kydland e Prescott (1977), Calvo (1978) e
Barro e Gordon (1983), os formuladores de política monetária tem em fazer políticas
ineficientes no longo prazo devido aos ganhos de curto prazo. Tal inconsistência
temporal ocorre devido ao fato de haverem incentivos à adoção de medidas políticas
e econômicas expansionistas para o curto prazo, mesmo que seus resultados sejam
pobres no longo.
A adoção de medidas expansionistas, tais como a queda acentuada da taxa de
juros básica para abaixo da taxa de juros de equilíbrio, ou a valorização da taxa de
câmbio para abaixo da taxa de equilíbrio, criariam um ciclo de expansão da
produção e da atividade econômica em geral, já no curto prazo. Quando os agentes
econômicos se deparam com o crescimento e o fomento do emprego e da atividade,
eles projetam para o futuro um espelho da realidade como ela está. No caso, as
projeções apontariam para uma continuação do crescimento. Assim, salários e
expectativas seriam ajustadas de acordo com o crescimento de curto prazo.
Infelizmente, entretanto, tal política monetária expansionista geraria taxas de
inflação altas no curto prazo, uma vez que o crescimento se daria em termos
nominais, e não em termos reais. Tal aumento nos níveis de preço, por sua vez,
trariam efeitos nocivos à economia, e causariam problemas futuros de estabilização.
Isso exigiria das autoridades monetárias, no longo prazo, uma conduta altamente
restritiva, o que anularia os ganhos ocorridos no curto prazo e traria volatilidade ao
produto.
Mishkin (1999) cita que McCallum (1995), por sua vez, acredita que o
problema da inconsistência temporal em si mesmo não necessariamente implica na
perseguição de políticas monetárias expansionistas por parte do banco central que
levem a um aumento da inflação. Ao reconhecerem o problema que os agentes
3 O sistema de metas para a inflação não pode ser considerado como um sistema de conduta rígido de política monetária. Assim como será discutido ao longo de todo o capítulo dois, o regime de metas não é um sistema de regra pura.
econômicos criam ao projetarem suas expectativas e ajustarem, portanto, seus
salários e preços baseados no crescimento de curto prazo, o banco central pode
simplesmente decidir em não adotar tais medidas. Mishkin (1999) argumenta,
entretanto, que mesmo que o banco central reconheça o problema supra
mencionado, ainda assim haverão pressões sobre ele para ser expansionista. Tais
pressões advém dos setores produtivo e político. Ao ceder, mesmo que contra sua
vontade, o banco central ainda pode cometer o mesmo erro de inconsistência
temporal. Tal problema persistiria, e seria apenas atrasado em um passo na lógica
citada. Como compensador único de tal inconsistência temporal tem-se o papel
desempenhado por uma âncora nominal para os preços. É a ancoragem das
expectativas de inflação quem limita as pressões políticas, novamente segundo
Mishkin (1999), que o banco central sofre para gerar inflação no longo prazo.
A discrição total na conduta da política monetária só pode ser efetivamente
praticada pelos países com históricos longos de controle de preços e estabilidade.
Algum sistema de conduta deve ser adotado pelos bancos centrais de maneira a
estabelecerem princípios sobre os quais as decisões de política, principalmente sobre
o uso da taxa de juros de curto prazo, são tomadas. Enquanto as metas de inflação se
constituem em um sistema complexo que fornece todo um conjunto de ferramentas e
princípios, como irá ser discutido a posteriori, a conduta discricionária pode ser
tendenciosa no curto prazo.
Köhler (2002) considera a melhor forma de conduta aquela que é regrada
porém com margem para a discrição. Tal forma balanceia a inflexibilidade das
regras de conduta do potencial desvio de políticas desregradas. Sob um regime de
discrição contida, o banco central estaria livre para desempenhar um papel de
estimular o produto e o emprego em caso de choques de curto prazo com o zelo
necessário pelo equilíbrio de longo prazo.
Netto (1999) argumenta que não existe trade-off entre inflação e crescimento
econômico no longo prazo, porém existe no curto prazo - curva de Phillips. Além
disso, Netto assume um trade off no curto prazo também entre a volatilidade da
inflação e a volatilidade do crescimento. Quanto mais rápido o banco central desejar
ajustar a inflação à sua meta, maior será a volatilidade do PIB. Esta constatação faz
perceber que mesmo em um sistema regrado pode-se sofrer de inconsistência
temporal. No caso exemplificado, onde o banco central adotaria uma postura
contracionista para que a inflação convergisse rapidamente para a meta por ele
estabelecida - e logo o provaria como um bom condutor da política monetária - a
inconsistência temporal se daria de maneira inversa. Os malefícios de uma economia
contraída em demasia também prejudicam a situação de equilíbrio no longo prazo
tanto quanto uma economia em demasiada expansão.
Em qualquer que seja a escolha de conduta da política econômica, é
importante que o banco central consiga manter a inflação e suas expectativas em
patamares baixos e estáveis. Para isso, um comprometimento para com ela se faz
fundamental. Nas palavras do próprio banco central do Brasil, "manter a estabilidade
de preços é o (nosso) objetivo primordial" (notas da reunião do COPOM de março
de 1999). O sistema de metas de inflação, por trazer todo um arcabouço de regras
que guiam as decisões de política e as deixam claras para a sociedade em geral e
para os mercados, acaba sendo vantajoso nesse sentido sobre uma conduta
discricionária, muito embora a sintonia fina entre a primazia inflacionária e outros
focos, como nível de emprego e de crescimento deixe de existir.
Existem vários estudos estatísticos que almejam a profunda compreensão das
dinâmicas inflacionárias, uma vez que são justamente elas o foco de prevenção de
todo e qualquer regime de conduta monetária. Como descrito por Haldane (1997),
geralmente o padrão de uma dinâmica inflacionária se inicia com um componente
inercial, cuja influência predomina ao longo do primeiro ano do processo. Os preços
dos produtos importados também perfazem grandes pressões no curto prazo, e seus
efeitos maiores se fazem sentir entre o primeiro e o segundo ano. Já as variáveis
relacionadas à atividade econômica perfazem focos de pressão para a continuidade
do processo apenas no médio prazo, entre aproximadamente dois e quatro anos. Já
as variáveis monetárias têm seus efeitos sobrelevados apenas no longo prazo,
quando se tornam o componente dominante da dinâmica inflacionária.
Haldane (1997) argumenta que as variáveis não monetárias detém um papel
fundamental nas dinâmicas inflacionárias uma vez que seus efeitos são justamente
majorados dentro do intervalo de atuação da política monetária, que inevitavelmente
sofre um lag de tempo entre sua atuação e seu efeito4. Tais variáveis devem,
portanto, serem consideradas nos modelos de reação ao uso dos instrumentos
monetários dos bancos centrais que perseguem a estabilidade de preços, como é o
caso dos países que adotam o sistema de metas para a inflação.
Uma importante característica que o sistema de metas inflacionárias detém
constitui-se no fato de se basear em diversas variáveis, inclusive várias não
monetárias. Isso o concede um certo grau de liberdade aos condutores de política
monetária atuando sob tal sistema. Como reforçado por Friedman (1975), citado por
Haldane (1997, pág. 11), a regra ótima de resposta da economia para os
formuladores de política monetária (feedback rule) é composta justamente por um
conjunto de variáveis, e não apenas uma. A mecânica do sistema de metas permite,
portanto, o uso de uma cesta de informações que podem ser combinadas de maneira
a amortizar os choques que atingem a economia no seu médio prazo. Assim sendo, o
sistema de metas acaba por trazer elementos de discrição para seu âmago, mesmo
com um arcabouço de regras que o guiam.
4 O lag de ação da política monetária será discutido ao longo do capítulo dois.
2 O ARCABOUÇO TEÓRICO DO SISTEMA DE METAS DE INFLAÇÃO
O sistema de metas de inflação engloba uma série de pontos que, quando em
conjunto, formam a totalidade do mesmo. Existem alguns que devem
necessariamente ser corretamente endereçados para que o sistema seja eficaz, entre
eles o estabelecimento de uma meta quantitativa bem definida para a inflação no
médio prazo. Outro ponto de suma importância é o comprometimento institucional
para com a meta, além dela passar a perfazer o objetivo maior de política monetária.
A estratégia da política monetária adotada deve, também, ser transparente. Ou seja, a
sociedade em geral, os políticos e empresários, além dos agentes do mercado
financeiro nacional e internacional, devem ter conhecimento da política adotada e
dos planos das autoridades monetárias. Ademais, o banco central ganha maior
responsabilidade sobre o cumprimento das metas propostas. Mishkin (2001, pág. 1)
realça cinco pontos básicos do sistema de metas de inflação como sendo:
1) o anúncio público de uma meta numérica para a inflação de médio prazo; 2) o estabelecimento do compromisso formal à estabilidade de preços como sendo a principal meta de política monetária, com todas as outras sendo à ela subordinadas; 3) uma estratégia de comunicação em que algumas variáveis - e não apenas agregados monetários ou a taxa de câmbio - sejam utilizadas para decidir sobre os instrumentos de política; 4) aumento na transparência da estratégia da política monetária através da comunicação aos mercados dos planos, objetivos e decisões das autoridades monetárias e; 5) envolvimento do banco central para com os objetivos de inflação como sendo o responsável pelo atingimento das metas.
Além destes pontos centrais existem outros que, mesmo variando de país para
país, perfazem a sintonia fina do sistema e constituem-se na adaptabilidade do
mesmo. Tais questões operacionais, embora complexas, são fundamentais para o
sucesso do regime. De acordo com Debelle (1997), são elas: o apontamento da meta,
a interação da mesma com outros objetivos de política econômica, o nível da meta e
seu horizonte, a escolha do índice de preços balizador do sistema, o tamanho do alvo
(se é um ponto com bandas ou um intervalo), a credibilidade, a necessidade de se ter
transparência, as informações requeridas pelo banco central, seu papel no desenrolar
do processo, a questão das metas projetadas e o regime "forward looking". Analisar-
se-á cada um destes fatores em particular a seguir.
2.1 APONTAMENTO DA META
A primeira questão que surge ao se tratar do sistema de metas de inflação é,
até mesmo antes da meta propriamente dita, justamente quem a escolhe e em que se
baseia. O sistema, como visto nos capítulos anteriores, estabelece metas para a
inflação que servem de referência para a política monetária, além de nortearem
expectativas, no conceito de âncora nominal. O banco central, em seu papel de
formulador de política e responsável pelo cumprimento das metas, tem como
obrigação perseguí-las. As metas, portanto, devem ser apontadas com muito o
cuidado para não obrigar a conduta da política monetária de ocorrer fora dos
fundamentais da economia.
Como descrito por Netto (1999), as metas não podem ser indiferentes ao
crescimento e ao emprego. Um dos fatos que a experiência internacional revela é
que as metas ajudam os países que as adotam a reduzir a volatilidade do
crescimento. O apontamento das mesmas deve, portanto, estar de acordo com a
situação econômica geral do país. Neste sentido, o responsável por apontar as metas,
ou o apontador, deve, necessariamente, estar à par do estado geral da economia. Tal
visão deve abranger desde a capacidade ociosa, o hiato do produto, o seu nível de
emprego e de salário, até seu balanço de pagamentos.
Levando-se em conta o argumento acima, delineiam-se três possibilidades de
apontadores para as metas, sendo a primeira delas o próprio banco central, a segunda
como sendo o governo, por intermédio do ministério da fazenda ou de uma comissão
para assuntos econômicos, ou ambos juntos em forma de algum órgão normativo e
não executor. Segundo Carare (2002), a maioria dos países que adotam o sistema de
metas completo envolve o governo no apontamento das mesmas. A vantagem obtida
ao se envolver o governo é o aumento da credibilidade, uma vez que não é apenas o
banco central, órgão executor, quem define suas próprias metas. Outra vantagem é
que, ao tomar a decisão sobre as metas, o governo se torna co-responsável pelas
mesmas, comprometendo-se com a execução de políticas compatíveis nos seus
outros âmbitos de conduta, tal como a política fiscal.
As metas que são definidas pelos próprios bancos centrais ocorrem em países
onde a independência do mesmo é maior, além dele estar comprometido
formalmente com a inflação em detrimento a outras políticas perante algum
instrumento legal. Debelle e Fischer (1994), em Debelle (1997, página 7),
argumentam que o mais apropriado seria ter o banco central dependente da meta, ou
seja, ter a meta endereçada pelo governo, porém tendo o banco central
independência instrumental para cumpri-la.
No âmago dessa discussão está o fato do banco central ser ou não
independente. Sobre isso, Helder Mendonça conclui (2003, pág. 119):
A separação propalada entre o banco central e o governo é ilusória. De certa forma, o reconhecimento de que o banco central deve ter apenas independência operacional concomitante à aplicação de metas representa um claro sinal de que existe um limite para a separação entre o governo e o banco central.
2.2 INTERAÇÃO DA META COM OUTROS OBJETIVOS DE POLÍTICA
ECONÔMICA
O apontamento da meta deve sugerir uma interação entre as políticas
monetária, fiscal, cambial e comercial, uma vez que a condução da política
econômica deve ser, como um todo, harmoniosa. Para se atingir o equilíbrio no
longo prazo deve-se almejar a estabilidade em todos os mercados individualmente,
pois só assim o conjunto da economia estaria estável. O elevado grau de interação
econômica faz com que o desequilíbrio em um mercado seja uma fonte de
desequilíbrio para outro. Ou ainda, o desequilíbrio em um mercado pode acabar por
forçar a conduta de um determinado instrumento de política econômica para mais
além de suas capacidades ou deveres. Em ambos os casos se perderia na estabilidade
do produto. No cômputo geral, nenhum mercado pode estar, no longo prazo,
desequilibrado.
Debelle (1997) discute a incompatibilidade de se ter outros objetivos de
política além das metas, como por exemplo, os regimes de câmbio fixo ou
controlado. Visto que tais regimes tornam a política monetária endógena, se torna
muito difícil perseguir uma inflação desejada no médio prazo. Uma banda para a
taxa de câmbio pode até dar suporte às projeções de inflação e suas expectativas e,
assim, auxiliar a afinação do sistema de metas. O que não seria compatível seria a
adoção de bandas cambiais formais como em um sistema de câmbio controlado, e
sim o almejo das mesmas de maneira auxiliar e, portanto, secundária.
Como definido por Netto (1999, pág. 367):
Colocar todo o peso da política antiinflacionária sobre os ombros do Banco Central, quando há irresponsabilidade fiscal, costuma exigir políticas monetária e cambial que corroem o sistema produtivo e, portanto, são autodestrutivas. Seus elevado custos sociais eliminam, ao longo do tempo, o suporte político da ação do banco central.
Segundo Debelle (1997), em Dezordi (2004), um endividamento público
excessivamente grande pode gerar expectativas de inflação futura que dificultem a
atuação do banco central em atingir as metas no curto prazo. Para controlar a
inflação a taxa de juros resultante seria mais alta, o que encareceria o custo da dívida
e a aumentaria, criando portanto um ciclo vicioso de aumento da dívida, aumento
das expectativas de inflação e aumento dos juros de curto prazo, que fariam com que
a dívida aumentasse ainda mais e perpetuasse, portanto, o ciclo.
Outras atitudes do governo central podem intervir de maneira indesejável no
sistema de metas, e o banco central, quando isso ocorre, acaba por ser passivo em
demasia. Como descrito por Netto (1999), aumentos das tarifas ou impostos que
ocorram de maneira significativa e persistente acabam por deteriorar as expectativas
para a inflação, e obrigam o banco central a tomar medidas drásticas em relação à
mesma. Ao tentar conter a inflação de maneira com que ela rapidamente volte para o
centro da meta estabelecida, um aperto nos instrumentos de transmissão da política
será sentido, e com isso a estabilidade do produto acaba sendo sacrificada. Tal
restrição monetária e aumento da volatilidade do produto ocorrem uma vez que é o
próprio banco central o responsável pelo cumprimento das metas,
independentemente da razão pela qual as expectativas inflacionárias aumentaram,
como nesse exemplo, onde foi devido ao próprio governo.
Neste sentido, as metas estabelecidas não podem de maneira alguma se
tornarem reféns de outros objetivos de política. A política monetária, conforme
descrito por Carare (2002), não pode ser dominada por prioridades fiscais, e o
governo deve conseguir a maior parte de seus financiamentos junto ao mercado
financeiro. Além disso, o acesso a crédito do governo no banco central deve ser
estritamente limitado e controlado.
O fato da política monetária estar afastada de outras decisões de política
advindas de outros órgãos ou coordenações, ou mesmo de outras metas pretendidas
pelo governo, apenas a permite desempenhar seu papel devido. O que não se pode é
reduzir os vários outros benefícios advindos de uma afinada interação e coordenação
entre as várias políticas econômicas. Como enfatizado por Mendonça (2003, pág.
119):
Dado que o objetivo principal de um governo deve ser a maximização do bem-estar da sociedade, e que os objetivos de política econômica não se limitam apenas à inflação baixa, a coordenação de políticas econômicas representa um aparato poderoso para o alcance das diversas metas pretendidas pelo governo.
2.3 DETERMINAÇÃO DO NÍVEL DA META E SEU IDEAL
"Talvez a questão mais importante a ser definida ao se estabelecerem as
características de um regime de metas para a inflação seja o nível da meta" -
Giambiagi e Carvalho (2002, pág. 14). Existem várias maneiras de se tentar
estabelecer o nível ótimo de uma meta para a inflação, e a grande variação que
existe entre os métodos para o nível da meta ocorre devido a disparidade entre as
situações econômicas de cada país. Por exemplo, um país que adotou o regime de
metas após uma grande desvalorização cambial, a exemplo do Brasil, pode definir
sua meta para algo como um número abaixo de um dígito. Tal definição significaria
muito mais a afirmação do compromisso com o controle de preços do que uma meta
determinada com base em modelos econométricos. Já para países com histórico de
inflação controlada, a meta pode ser simplesmente a manutenção de tal estabilidade
através da adoção de um número médio da inflação ocorrida ao longo dos últimos
anos.
Netto (1999) comenta que no Reino Unido a meta é determinada através de
uma estimativa da moda da inflação5, onde se consideram vários cenários possíveis
e outras informações subjetivas que são a ele incorporados. A partir daí determina-se
um leque de probabilidades para a inflação futura, baseados na história do indexador
utilizado (no caso, trata-se do índice de preços ao consumidor) e também nas
probabilidades subjetivas do balanço dos riscos levantados pelos cenários. A meta é
finalmente determinada a partir do centro desse leque, que torna-se o centro da meta.
Já as extremidades do mesmo tornam-se suas bandas. O ponto central da meta de
inflação na maior parte das vezes reflete, segundo Debelle (1997), a compreensão do
nível ótimo de estabilidade dos preços, ou seja, a inflação necessária para que os
quatro mercados possam estar em equilíbrio. Isso realça o fato de que a inflação
deve ser positiva.
5 Moda é o valor mais provável dentro de um determinado intervalo
A aceitação geral para a inflação tende a ser para um leve aumento anual ao
invés de inflação zero. A taxa positiva refere-se ao efeito nos preços após a entrada
de novos produtos no mercado, reposição de mercadorias, aumentos em qualidade
percebida e também devido aos ajustes de preços relativos feitos pelos consumidores
em relação às alterações na cesta de consumo. Tais fatores fazem com que o índice
de preços ao consumidor tenda a ser positivo. Ademais, a manutenção de taxas de
inflação muito próximas a zero acaba por ser muito custosa, uma vez que qualquer
queda no produto, por menor que seja, resultaria em uma possível situação de
deflação. Quando a queda nos preços se define como tendência, o custo para a
economia passa a ser alto devido a tendência da deflação em se perpetuar. Isso
ocorre porque os consumidores, quando vislumbram comprar um produto mais
barato no futuro do que ele custa no presente, retardam suas decisões de compra e
retraem por conseqüência a demanda agregada.
Debelle (1997) argumenta que, após as décadas de 70 e 80, ambas com alta
inflação, tornou-se importante ter em mãos a possibilidade de se trabalhar com os
juros reais negativos. Isso ocorre porque, quando a economia está em uma recessão,
os juros reais negativos podem ser um importante instrumento para motivar a
recuperação, coisa que seria impossível de ocorrer caso a taxa de inflação estivesse
em zero ou muito próxima de.
O principal problema na escolha da meta de inflação parte da incerteza
inerente ao futuro. Como apresentado por Netto (1999, pág. 373):
As séries econômicas tendem a ser não-ergódicas, isto é, não tem uma estrutura interna bem definida, sendo permanentemente perturbadas por choques que destróem a possibilidade de se encontrarem em equilíbrio estável. Não há, sequer, a garantia de que elas tendam para algum equilíbrio... A estimativa de um determinado número para a taxa de inflação num horizonte longo estaria, pois, sujeita ao mais completo insucesso. É por isso que alguns bancos centrais que utilizam o sistema de metas inflacionárias tentam apresentar uma distribuição de probabilidades que definiria a qualidade e a precisão de suas estimativas.
Giambiagi e Carvalho (2002) acreditam que as metas de inflação,
independentemente de que país se trate, devam tender aos níveis internacionais de
inflação, tais quais as observadas em países de primeiro mundo. O exemplo utilizado
em sua análise foi a inflação ao consumidor americana, que traria como resultado
uma meta para a variação do índice de preços ao consumidor entre 1 e 3% ao ano.
Tal intervalo seria alterado apenas mediante mudanças no cenário internacional. O
problema trata-se, entretanto, em como definir a meta para os próprios países
industrializados. Debelle (1997) argumenta que não há provas empíricas de que uma
inflação muito baixa traga realmente benefícios sobre uma taxa de inflação já baixa.
A diferença entre uma inflação anual de 3% e de, por exemplo, 1%, seria apenas o
custo maior em termos de restrição monetária para que a meta mais baixa seja
atingida.
Novamente temos os limitadores naturais da economia, ou seus
fundamentais, como determinantes do nível ótimo das metas. Tanto metas muito
ambiciosas como muito frouxas não permitem o atingimento do equilíbrio de longo
prazo e trazem instabilidade do produto, dos preços e do emprego. No primeiro caso,
a necessariamente severa conduta da política monetária causaria um aumento
indesejado na volatilidade do produto, além de comprometer em demasia o setor
industrial e a demanda das famílias. A perda de credibilidade dos formuladores de
política monetária seria uma conseqüência, assim como a perda de força política em
torno da conduta do banco central, que inevitavelmente obrigariam o mesmo a
ajustar suas metas para números mais realísticos.
No segundo caso, de as metas propostas serem demasiadamente frouxas,
haveria um crescimento maior do que o possível pelos fundamentais da economia, o
que levaria a mesma a entrar em um ciclo de aumentos salariais acima dos níveis de
produção, o que inevitavelmente acarretariam em maiores expectativas de inflação e
fariam com que ajustes restritivos fossem tomados.
2.4 O HORIZONTE DA META
A definição do horizonte da meta envolve certas particularidades que não
comprometem o sistema como um todo como a questão da meta em si. Como via de
regra, o horizonte estabelecido deve ser tratado em conjunto com a própria meta,
uma vez que é ele quem vai determinar o grau de restrição monetária a ser aplicado
pelo banco central para que a meta possa ser atingida. Caso a meta venha a ser muito
baixa em relação aos níveis de inflação vigentes, o horizonte deve fazer a
acomodação da mesma de forma a permitir uma redução gradativa do nível de
preços. Isso seria desejável uma vez que existe o trade off (expresso através da curva
de Phillips) entre inflação e desemprego no curto prazo, e deseja-se, logicamente,
causar o menor impacto possível no emprego.
Apesar de acomodar a meta dentro de seu espaço de atingimento factível, o
horizonte da mesma geralmente condiz com um período de doze meses, padrão para
comparações econômicas, obtenção de dados estatísticos e, também, de maior
compreensão geral. Neste caso, o ajuste se daria em relação ao nível da meta, e não
ao horizonte, uma vez que deveria ser a meta adaptada ao horizonte padrão.
Segundo Debelle (1997), deve-se levar em consideração a fase inicial de
implementação das metas na definição do seu horizonte. Caso o país tenha adotado o
sistema como uma opção de conduta monetária e já tenha sua inflação controlada, o
horizonte das metas pode ser facilmente definido dentro do intervalo de um ano. Já
no caso de países que adotam o sistema de metas para auxiliá-los em um processo de
redução da inflação, que se encontra em níveis altos, o horizonte pode ser definido
como sendo maior do que um ano, ou mesmo diferente de um ano calendário.
O horizonte das metas deve necessariamente levar em consideração o lag
temporal entre a ação da política monetária e sua reação na economia (Andersson e
Berg, 1995, citados por Debelle, 1997). Lag temporal, tal como descrito por Netto
(1999), é a diferença existente entre uma ação de política monetária e sua observada
reação na economia. Devido a ele, as decisões devem estar focadas no horizonte da
meta, e não no curto prazo. Horizontes de meta maiores de um ano, que privilegiam
o longo prazo trazem, segundo Carare, Schaechter, Stone e Zelmer (2002), a
vantagem de conceder ao banco central um maior escopo para absorção de choques
temporários de preços relativos, assim como para estabelecer sólidas âncoras
inflacionárias. Metas cujos horizontes de prazo são mais curtos, ou privilegiam o
curto prazo, podem gerar volatilidade nos instrumentos de política monetária.
Quando isso ocorre e o lag das políticas é maior do que o horizonte, a taxa de
câmbio em especial se torna volátil. Para corrigir tais problemas, as metas podem
manter o horizonte de um ano e serem anunciadas em patamares declinantes com
vários anos de antecedência.
Debelle (1997) argumenta que, de maneira alternativa, um país pode adotar
um sistema de medida da inflação como sendo a inflação acumulada em um período
de 12 meses. Assim sendo, as metas sempre teriam o mesmo horizonte à frente,
além de vislumbrarem sempre o curto prazo. A convenção dita, entretanto, o uso de
um ano como horizonte para as metas.
2.5 O ÍNDICE DE PREÇOS BALIZADOR DO SISTEMA
Uma das questões que se colocam na discussão técnica do sistema de metas
para a inflação é a escolha do índice de preços que o baliza. O uso dos índices de
preços ao consumidor é o padrão mundial, sendo que são eles quem mais se
aproximam do deflator implícito do produto. O uso do próprio deflator implícito do
PIB é impedido devido a sua longa metodologia de cálculo e necessidade de revisão,
além de se tratar de um termo econômico de mais difícil compreensão para o vasto
público. Carare, Schaechter, Stone e Zelmer (2002, pág. 28) definem o índice ideal
de preços para o sistema de metas como sendo um índice que permite o equilíbrio
entre o controle e a credibilidade. A escolha de um índice de fácil controle não
transmite credibilidade, assim como a escolha de um índice que passa muita
credibilidade porém é custoso de ser alcançado, acaba por destruir a credibilidade no
médio prazo.
Para Netto (1999), o índice ideal de preços para o sistema de metas de
inflação deve refletir apenas as pressões estruturais de oferta e demanda da
economia. Uma vez sendo o propósito da política monetária, conforme já discutido
anteriormente, levar a economia até uma situação de equilíbrio e depois mantê-la, os
fluxos nominal e real devem estar necessariamente compatíveis. Para que isso
ocorra, as mudanças de preços que possam criar uma expectativa de inflação futura e
que possam, por conseguinte, contaminar outros preços da economia até formarem
um processo inflacionário devem ser combatidas.
Além disso, a abrangência de atuação da política monetária é limitada.
Existem pressões nos preços que advém de fatores naturais, como a quebra de uma
safra agrícola; fatores internacionais, como o aumento do preço do barril de
petróleo; ou ainda fatores públicos, como o aumento de impostos ou tarifas. Todos
os exemplos citados correspondem à pressões exógenas ao controle da política
monetária. Tais pressões, embora causem mudanças de preços relativos e assim
aumentem ou diminuam a inflação observada, não geram dinâmicas inflacionárias.
Segundo Netto (1999, pág. 374), "é por isso que, normalmente, os índices de preços
que controlam as metas inflacionárias são 'expurgados' dos itens mais voláteis e dos
aumentos produzidos pelo próprio governo ou pelo próprio banco central".
Para que se consiga chegar ao centro da inflação e, por conseqüência, retirar
do índice tais perturbações temporárias nos preços, é preciso estabelecer um núcleo
de variação para a inflação. Existem diversos métodos utilizados para se calcular o
núcleo de uma inflação, embora todos objetivem capturar os componentes
generalizados e persistentes da mesma. Estes componentes são geralmente
associados à pressões de demanda sobre a capacidade produtiva, choques
permanentes de preços relativos e mudanças nas expectativas de inflação, deixando
de lado choques de oferta. Portanto, o núcleo da inflação está diretamente associado
ao conceito de inflação de tendência.
Para a maioria dos países, segundo Debelle (1997), a principal diferença entre
os índices de inflação cheios e seus núcleos, ou índices expurgados, são os juros
pagos em financiamentos. Isso ocorre porque, caso as expectativas de inflação futura
se deteriorem e o banco central tenha de elevar os juros de curto prazo para que estas
voltem à rumar para a meta, o índice de inflação começaria a carregar consigo o
maior custo de capital através dos juros pagos em financiamentos. Debelle (1997)
ainda argumenta que, através de um expurgo dos impostos indiretos, mudanças na
política fiscal não influenciariam negativamente a condução da política monetária.
Sobre o cálculo do índice de preços e do núcleo da inflação, é importante que
seja feito por uma agência estatística - geralmente o instituto de estatística do país, e
não pelo banco central, uma vez que a credibilidade do mesmo seria reduzida caso
ele mensurasse sua própria meta. Quanto às possíveis divergências que possam
ocorrer entre o andamento do índice cheio e de seu núcleo, Carare, Schaechter,
Stone e Zelmer (2002) argumentam que no longo prazo a tendência é de que ambos
os índices rumem ao mesmo número, uma vez que tanto o índice de preços como a
meta devem necessariamente representar o poder real de compra da população.
2.6 DISCUSSÕES SOBRE O TAMANHO DO ALVO
Uma das grandes diferenças técnicas entre os vários países que adotam o
sistema de metas para a inflação é o uso de bandas para a meta e seus tamanhos. Há
países que adotam como meta apenas um número de inflação. Consequentemente
eles consideram aproximações como acertos, uma vez que tal ponto serve para ser
referência, e não trazer exatidão. Outros países adotam a meta como sendo o teto da
inflação, ou seja, o limite suportado pelo banco central para o aumento dos preços.
Todos os resultados abaixo de tal valor, portanto, se constituiriam em acertos.
Outros países adotam uma banda inferior e uma banda superior ao redor da meta
para acomodar a imprecisão inerente à conduta da política monetária sem que, no
entanto, a questão da credibilidade e da âncora nominal seja perdida. Ademais, a
banda serve como um "colchão" para amortecer eventuais choques de oferta de curto
prazo.
Como argumenta Debelle (1997), quanto mais estreita for a banda, maior será
a ênfase dada pelo banco central ao controle da inflação, e mais ele será cobrado por
isso no curto prazo. Já uma meta cujas bandas sejam maiores implicam em uma
visão de médio prazo pelas autoridades monetárias, uma vez que a performance do
banco central no curto prazo se torna mais difícil de ser medida.
Segundo Debelle (1997), quando se pretende atingir um certo objetivo de
inflação, quanto menor a banda, maior será a variação no instrumento de política
monetária utilizado. Se a banda for muito pequena, uma elevação dos juros de curto
prazo que almeja prevenir a inflação de atingir o teto da meta ao longo de um
semestre pode causar o atingimento do piso da meta já no semestre seguinte. Tais
movimentos na taxa de juros podem gerar instabilidade no mercado financeiro,
mesmo que a inflação continue a oscilar dentro das bandas acertadas.
Como uma maneira alternativa de se trabalhar este pormenor de uma banda
muito estreita é induzir mudanças na taxa de câmbio que tragam a inflação para os
níveis desejáveis. Dependendo da velocidade do pass-through da taxa de câmbio
para os preços, tal política pode ser eficiente, embora traga também um conflito
entre as metas e a demanda, caso ela seja adotada de maneira sistemática. As
mudanças na taxa de juros necessárias para alterar a taxa de câmbio no curto prazo
podem causar efeitos indesejáveis na demanda doméstica, além de alterar a inflação
no médio prazo.
Alguns estudos citados por Debelle (1997), que objetivaram quantificar a
banda ótima para as metas de inflação, como Haldane e Salmon (1995), Debelle e
Stevens (1995) e Turner (1996), chegaram à conclusões não muito animadoras sobre
as mesmas. Baseados na história, bandas de inflação muito estreitas estarão sujeitas
à freqüentes não cumprimentos, mesmo quando a conduta da política monetária está
em seu nível ótimo. Entretanto, podem-se obter ganhos no longo prazo quando as
metas são muito estreitas, embora o investimento inicial para atingi-las no curto
prazo é alto. Em contrapartida, se a credibilidade dos formuladores de política
monetária é baixa e o efeito de suas políticas incerto, pode ser menos custoso o
estabelecimento de metas mais largas para se conquistar em primeiro lugar a
credibilidade. Também se torna mais compreensível e menos prejudicial à
credibilidade a diminuição das bandas ao longo do tempo do que o aumento das
mesmas com o passar do tempo.
As bandas, por serem necessariamente anunciadas em conjunto com as metas,
já demonstram, através de seu teto, o nível máximo de aceitação da inflação pelas
autoridades monetárias. Em caso de países que já tenham ultrapassado a meta de
inflação por algum motivo qualquer, existe uma tendência para que o teto da banda
torne-se quase que uma meta secundária para a sociedade e principalmente para os
mercados. Em contrapartida, como enfatizado por Clifron (1999) e citado por
Giambiagi e Carvalho (2002), as autoridades monetárias devem trabalhar junto à
sociedade e aos mercados seu entendimento em relação ao piso da banda,
esclarecendo se a atuação em relação a ela será tão enfática quanto as reações para o
teto da banda. Isso ocorre uma vez que, como discutido anteriormente, níveis de
inflação muito baixos não são confortáveis para se trabalhar a estabilidade
econômica.
2.7 A NECESSIDADE DAS PROJEÇÕES E A NATUREZA INTRÍNSECA DE
FORWARD LOOKING DO SISTEMA
O funcionamento do sistema, de maneira simplificada, requer um
comportamento específico do banco central. O mesmo prevê um determinado
comportamento para a inflação futura e acompanha, dentro do espaço de tempo
adequado, a evolução dos preços. Tal acompanhamento se dá sempre através de
constantes comparações entre o comportamento dos preços em relação às metas
estabelecidas. A diferença entre a inflação projetada e a meta estabelecida determina
o ajuste necessário no instrumento de política monetária. O grande detalhe é que a
correção de qualquer desvio da inflação em relação à meta se dá antes do desvio
propriamente dito ocorrer. Essa necessidade de se antecipar aos eventos futuros
concede ao sistema sua principal característica, chamada de "forward looking".
As ações de política monetária, através de seus vários instrumentos de
transmissão, sofrem um lag de tempo antes de impactarem o produto. O fato de as
políticas monetárias influenciarem a inflação após apenas um certo espaço de tempo
obriga seus formuladores a adotarem uma postura diferente de uma política
simplesmente reativa. As decisões tomadas hoje devem traduzir a realidade no
momento em que tal decisão efetivamente influenciará a realidade devido ao lag
temporal entre ação e reação. Ou seja, devido à necessidade de se antecipar aos
eventos futuros, as ações dos condutores da política monetária de um Banco Central
operando sob o regime de metas inflacionárias devem ser tomadas de acordo com
projeções. Svensson (1996), citado por Debelle (1997), trabalha a inflação projetada
oficialmente pela autoridade monetária como perfazendo praticamente o papel uma
meta intermediária. Para ele, as projeções se encaixam em tal papel uma vez que
são, por definição, correlatas à data da previsão, são controláveis, facilmente
observadas e transparentes.
O intervalo entre a decisão de política monetária e a mensuração de seu efeito
confere, também, um elevado grau de incerteza à conduta monetária. As autoridades
monetárias de qualquer país, seja ele adepto ou não ao regime de metas
inflacionárias, devem gozar de credibilidade para que suas atitudes sejam vistas
como acertadas frente às projeções de futuro da sociedade e do banco em si. Tais
projeções devem englobar o estado geral da economia, além de vislumbrar possíveis
riscos para o equilíbrio econômico, tanto no âmbito doméstico como internacional.
Expectativas de inflação que se sustentem em patamares baixos e estáveis são
facilitadores, para o banco central, de estabilidade do emprego e do produto no curto
prazo. Isso ocorre porque o banco central, no caso da sociedade já esperar por uma
inflação baixa e estável, não precisa se preocupar com afrouxamentos de política
monetária. Isso ocorre uma vez que os mesmos não resultariam em um aumento da
inflação e de suas expectativas, tornando-se assim producentes.
Para Köhler (2002) o sistema de metas torna-se enfático no respeito à
manutenção de uma inflação baixa e estável. Para ele, este seria o elemento chave
para o sucesso de uma política econômica, e tal argumento ultrapassa os benefícios
diretos de uma inflação baixa e controlada para a eficiência da economia e seu
crescimento. Nas palavras de Köhler (2002, pág. 2):
A manutenção da estabilidade dos preços - e, igualmente importante, o desenvolvimento pelo banco central de uma forte reputação pelo seu comprometimento à tal manutenção - serve de âncora para as expectativas de inflação futura do setor privado. Expectativas futuras de inflação bem ancoradas (pelas quais a sociedade continua a esperar inflação baixa e estável mesmo se a inflação atual temporariamente seja desviada de seu nível esperado), não apenas facilitam a estabilidade dos preços no longo prazo como também aumentam as habilidades do banco central para estabilizar o produto e o emprego no curto prazo.
Um novo tópico a ser discutido surge da questão da necessidade da política
monetária ser forward looking, e é a projeção em si. Para Debelle (1997), o
fundamental é que a relação entre as metas e as projeções existam, e que as decisões
sobre a política monetária sejam tomadas baseadas nas expectativas futuras. O
modelo utilizado para projetar a inflação, no caso, torna-se secundário ao seu papel,
e não precisa necessariamente seguir um certo padrão. Não obstante, o modelo
utilizado pode se nutrir de várias fontes diferentes de informações, e as decisões
devem ainda levar em consideração outros indicadores, mesmo que eles não possam
ser incorporados ao modelo de projeção.
Existe uma relação conflitante entre incorporar inúmeras variáveis aos
modelos de projeção e à tomada de decisões uma vez que, muito embora o poder de
análise aumente com o maior número de informações relevadas, o sistema de metas
exige uma certa disciplina. A escolha de se trabalhar um grande número de
indicadores implica em uma perda no poder de comunicação com a sociedade, além
de uma conduta tendenciosa à discrição. Por outro lado, trabalhar com um modelo
pré-determinado e de fácil compreensão fortalece a âncora nominal, além de não
deixar dúvidas sobre a conduta da política monetária. O maior grau de
previsibilidade, tanto da inflação futura quanto das atitudes do banco central em
relação à ela, tornam o sistema mais confiável como um todo. Ao mesmo tempo,
essa maior previsibilidade pode vir a ser prejudicial à conduta monetária em tempos
de crise ou algum choque externo. Isso ocorre devido à obrigação que o banco
central assume e à clareza com a qual a sociedade e os mercados percebem a
ocorrência e dele cobram, por conseqüência, o foco no nível de preços, que ocorreria
em detrimento à estabilidade do produto ou ao nível de emprego.
2.8 CREDIBILIDADE, TRANSPARÊNCIA E INFORMAÇÕES REQUERIDAS
PELO SISTEMA DE METAS
Conforme já citado anteriormente, Mendonça (2003) define credibilidade
como sendo "o nível de confiança que os agentes econômicos depositam na
exeqüibilidade de uma política anunciada ser implementada e ser cumprida até o
fim". Conforme esta discrição, Sicsú (2002, pág. 3), citado por Mendonça (2003,
pág. 731), conclui:
Se um objetivo de política econômica é crível, isto significa que o mercado acredita que pode ser alcançado. Então, uma meta de inflação para um determinado período é plenamente crível se é igual à expectativa de inflação do mercado para o mesmo período, sendo o contrário verdadeiro: se a expectativa de inflação do mercado está bastante distante da meta de inflação do banco central, isto significa que tal objetivo de política econômica carece de credibilidade.
A importância de as metas determinadas estarem dentro de um leque de
possibilidades enxergado pelos agentes como factível é de fundamental importância.
Quanto mais credibilidade o banco central gozar, menor será a chance, percebida
pelos agentes, de ocorrência de inconsistência temporal.
De acordo com Fraga, Goldfajn e Minella (2003), a adoção do sistema de
metas para a inflação representa um esforço das autoridades monetárias em
aumentar seu nível de credibilidade, uma vez que em tal sistema existe o
comprometimento formal para com a estabilidade de preços. No contexto de que os
países emergentes tem, por natureza, instituições mais fracas daquelas dos países em
desenvolvimento, isso é especialmente necessário.
Esforços de comunicação sob o regime de metas inflacionárias são vitais. É
fundamental explicar claramente à sociedade, aos participantes do mercado
financeiro e aos grupos políticos os objetivos e limitações da política monetária,
além das variáveis numéricas das metas de inflação e em que circunstâncias elas
foram escolhidas. As estratégias da política monetária e os meios através dos quais
se esperam cumprir as metas dada a situação econômica à época e suas projeções
também devem ser claramente expostas pelo banco central.
A transparência requerida para o sucesso do regime de metas envolve a
criação de canais de comunicação entre o órgão responsável pela política monetária,
a sociedade em geral e, principalmente, o mercado financeiro, tanto a nível nacional
como investidores fora do país. A publicação das projeções do banco central, ou
mesmo de um resumo das projeções feitas pelos próprios "players" do mercado
financeiro, é um destes canais. Uma outra forma de se balizar a performance do
banco central e afirmar o compromisso do mesmo para com as metas de inflação, se
faz através da publicação periódica de estudos sobre a inflação, as expectativas
previstas para o curto, médio e longo prazo e, também de grande importância, a
explicação sobre as mudanças ocorridas na conduta da política e suas justificativas.
Um dilema, entretanto, ocorre em relação à publicação das expectativas
oficiais de inflação, uma vez que a própria reação do mercado financeiro à tal
publicação provoca mudanças no cenário em que as projeções foram feitas. Esse
fato, dependendo do grau de volatilidade do mercado financeiro, pode comprometer
em demasia a projeção. O mesmo dilema ocorre com outro canal de comunicação,
que é a publicação das atas das reuniões onde são decididos os rumos a serem
tomados pela política monetária. Ao explicarem o cenário considerado para a
decisão tomada e apontarem riscos e projeções para o futuro, tais atas apresentam
justificativas para a alteração de projeções e expectativas. O que o banco central
deve fazer em ambos os casos, muito embora tal solução, dado seu elevado grau de
incerteza inerente, é muito suscetível à falha, é levar em consideração a reação dos
mercados em relação à ata e às suas projeções na própria elaboração das mesmas.
Não obstante o banco central deve fornecer informações à sociedade em
relação à condução da política monetária, ele se alimenta da mesma e nela busca
respostas à perguntas como as expectativas futuras. Existe um variado número de
informações que se fazem necessárias para que a política monetária possa ser
devidamente calibrada. Netto (1999) conclui que os quatro fatores que diretamente
influenciam a inflação são o nível de atividade, as expectativas de inflação, as
variações da taxa de câmbio nominal (defasadas devido ao lag existente para a
efetivação de seus efeitos na economia), e as variações dos salários nominais,
também defasados. Para se obter o máximo de resultados da política
antiinflacionária com o mínimo de custos para a atividade econômica deve-se
compreender profundamente o efeito que a variação de cada uma das variáveis
acima influencia na inflação.
Como citado por Haldane (1997), o banco central deve ter uma visão
holística do processo de transmissão da política monetária, uma vez que as metas de
inflação requerem um constante feedback das expectativas de inflação futura. Caso
isso não ocorra, não se conseguem formas de mensuração das ações dos
formuladores de política.
A questão da transparência está intimamente ligada, como esclarece Debelle
(1997), à responsabilidade formal que o banco central assume para com as metas.
Para que se aumente a eficiência da política monetária sob um regime de metas
inflacionárias, se faz necessário o anúncio de mudanças na condução da mesma,
além das razões que justificam tais mudanças. O elevado grau de transparência
necessário justifica-se pela visibilidade que concede ao sistema como um todo, além
de esclarecer quaisquer desrespeito às metas. Segundo Debelle (1997, págs. 17 e
18), os regimes de metas para inflação devem ser o mais transparente possível uma
vez que:
Esta elevada transparência deve ajudar a aumentar o impacto e assim reduzir o tamanho do lag da política monetária nas decisões que afetam os preços e salários. A elevada transparência e responsabilidade formal podem ser consideradas como contrabalanço ao elevado grau de independência instrumental concedida ao banco central na perseguição da meta de inflação sob esse regime.
2.9 O PAPEL DO BANCO CENTRAL E SUA RESPONSABILIDADE
Além de se comunicar com a sociedade e com os mercados, um dos papéis
fundamentais do banco central operando sob o regime de metas inflacionárias é
saber trabalhar a questão da conduta discricionária. Afinal, o sistema de metas torna-
se flexível uma vez que a escolha do melhor diagnóstico para a economia é livre.
Como citado por Bogdanski, Tombini e Werlang (2000, pág. 5):
Ao invés de reagir aos fatos presentes, os formuladores de política tomam decisões baseados em projeções sobre a inflação futura, níveis alternativos de taxas de juros e na melhor estimativa do estado corrente da economia e o provável desenrolar futuro de variáveis exógenas". Tal discrição é constrangida pelo arcabouço de regras do sistema, o que a torna mais segura em relação à tendência de se praticar uma política que seja temporalmente consistente, conforme discutido anteriormente.
Tal discrição controlada, por assim dizer, torna o sistema de metas adaptável
a choques externos e particularidades econômicas de cada país. Uma regra maior,
portanto, deve ser respeitada para que tal discrição funcione pelo melhor da
economia: o banco central deve conhecer profundamente todos os canais de
transmissão da política monetária e seus efeitos diversos na economia, além de
gozar do controle dos mesmos. Não necessariamente, portanto, o banco central deve
ser independente para que o sistema funcione. Necessariamente, entretanto, ele deve
ter liberdade instrumental.
Outro papel do banco central é manter-se focado no controle da inflação. Para
Carare, Schaechter, Stone e Zelmer (2002), os objetivos para a taxa de câmbio
devem estar subordinados às metas, e o banco central deve apenas intervir no
mercado cambial com o intuito de aliviar e amortecer os efeitos de choques
temporários. Ademais, o banco central deve manter-se fiel ao objetivo inflacionário
e priorizá-lo frente aos objetivos de salário, emprego e produto.
Como forma de assegurar o atributo da autoridade monetária em relação ao
seu compromisso para com o nível de preços, é função do arcabouço do sistema
prover à sociedade e aos mercados um parâmetro para medir o sucesso da conduta
da política monetária. Para que exista a formalidade do compromisso, o banco
central deve ser responsabilizado por erros na condução da política, e a sociedade,
os mercados e o governo devem ser munidos de parâmetros de performance para
julgá-lo. Estes devem ser constantemente confrontados com a meta a ser atingida,
pois qualquer desvio da meta pode assim ser explicado. Em outras palavras, a
responsabilidade do banco central se torna transparente, e o mesmo pode
eventualmente sofrer alguma punição caso os objetivos estabelecidos não sejam
cumpridos ao grado. (Debelle 1997)
Os papéis acima descritos para o banco central conferem ao mesmo um
grande leque de independência e de atuação. Não obstante, é imprescindível que
haja uma boa coordenação entre os vários objetivos de política econômica e as
outras áreas do governo, como o ministério da economia, por exemplo. Caso exista
um objetivo maior por parte do país e as áreas da política econômica se coordenem,
será permitido ao banco central conquistar sua credibilidade, além de obrigá-lo a
executar uma política monetária mais responsável não só em termos de inflação,
mas também de forma a impedir recessões e aumento do déficit de forma
desnecessária. Como descrito por Mendonça (2003, pág. 119):
A transformação crucial na relação governo - banco central deve-se à criação de mecanismos (contratos) com o objetivo de evitar que o banco central desvie-se daquilo que foi previamente acordado com o governo, contudo, a essência continua a mesma - o governo, (representante da sociedade) determina quais devem ser os objetivos a serem alcançados em termos de inflação e o banco central atua como órgão executor.
3 O SISTEMA DE METAS PARA A INFLAÇÃO NO CONTEXTO
MACROECONÔMICO
O sistema de metas está, assim como qualquer outro sistema de controle de
preços ou de estabilização monetária, inserido em um contexto macroeconômico
maior. Decisões políticas, por exemplo, podem vir a influenciar a estabilidade dos
preços caso o sistema político do país assim o permita. Essa grande variação é
exógena ao sistema de metas em si, e precisa ser adaptada a ele em certos casos,
assim como o próprio sistema deve ser adaptado em outros. Os principais pontos
discutidos advém dos canais de transmissão da política monetária e dos problemas
advindos da inconsistência fiscal, financeira e externa. Cada uma delas apresenta
suas particularidades, e serão discutidas em detalhes a seguir.
3.1 CANAIS DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA E O SISTEMA
DE METAS
Keynes introduziu os gastos públicos na discussão econômica, provando que
os mesmos poderiam ser utilizados como forma de estabilização, promoção de
crescimento e manutenção de baixa inflação. Entretanto, dúvidas quanto a
habilidade de se efetuar uma política fiscal em tempo dela se converter em ações
reais na economia no momento pretendido, além da obtenção de déficits fiscais
crescentes, fizeram com que a política monetária passasse a ocupar o papel de
estabilizadora do produto e da inflação e promotora do crescimento (Mishkin, 1996).
Para que as autoridades monetárias, dotadas de tal função, possam exercê-la da
melhor forma possível, espera-se das mesmas uma profunda compreensão dos
canais de transmissão dos instrumentos de política monetária. Assim, a utilização
dos mesmos gerará uma expectativa de reação na economia real em um determinado
tempo e com uma determinada intensidade. Por mais que tal função reação do banco
central não possa ser precisa dada a natureza dinâmica da economia, pode-se obter,
através da aplicação de regras como a de Taylor (1995), uma boa idéia sobre o
processo.
O sistema de metas de inflação, por definir em seu arcabouço a inflação como
sendo o principal objetivo de política econômica, requer uma análise detalhada de
tais mecanismos de transmissão. Como descrito por Carare, Schaechter, Stone e
Zelmer (2002, pág. 19):
Para que o sistema de metas de inflação funcione, o banco central deve condicionar seus instrumentos de política de modo a guiar a inflação em direção às metas estabelecidas. O mecanismo de transmissão da política monetária é a conexão entre mudanças na realidade percebida pelas autoridades e seus efeitos nas metas operacionais e, em última instância, na inflação. Quanto mais fortes forem estes conectores e quanto melhor eles forem compreendidos, mais eficientes serão as mudanças nos instrumentos de política monetária que visam atingir as metas de inflação.
Dos países que adotam o sistema de metas, apenas o México não utiliza a
taxa de juros nominal de curto prazo como instrumento principal de transmissão da
política monetária, segundo Carare, Schaechter, Stone e Zelmer (2002). A taxa de
juros perfaz um instrumento que precifica o mercado monetário, e é transmitido aos
demais mercados de crédito através da curva de juros futuros. Seu uso implica na
escolha, pelas autoridades monetárias, de acomodar de maneira ampla as flutuações
na demanda pelos bancos de reservas ou de colchões para liquidez. A crescente
popularidade no uso das taxas de juros de curto prazo é parte de uma tendência
maior em se deixar de utilizarem as metas quantitativas de estoque de moeda,
conforme discutido por Borio (1997) e Van't dack (1999), citados por Carare,
Schaechter, Stone e Zelmer (2002). As metas quantitativas compreendem, como
exemplo, o balanço detido pelo banco central da posição dos bancos comerciais (ou
uma forma mais agregada) para o gerenciamento da liquidez e para efetuar
pagamentos.
A utilização de instrumentos monetários diretos, como por exemplo limites
de empréstimos e restrições para tomar recursos, como explicado por Carare,
Schaechter, Stone e Zelmer (2002), são raramente utilizados uma vez que seus
ajustes são por definição infreqüentes. Os instrumentos de transmissão indiretos são,
segundo Alexander et ali (1995), preferíveis uma vez que podem influenciar a
liquidez da economia no dia-a-dia, e assim responder rapidamente à choques
inflacionários, sinalizar as intenções de política, minimizar riscos de crédito e
desenvolver os mercados financeiros. Os canais de transmissão da política monetária
não são restritos às taxas de juros nominais de curto prazo, muito embora este seja o
principal instrumento utilizado pelos bancos centrais dos países que aderem ao
sistema.
Mishkin (1996) trabalha os três principais canais de transmissão da política
monetária como sendo a taxa de juros, o canal que opera através de outros ativos, e
por último, o canal de crédito. Sobre a taxa de juros, o canal mais antigo na literatura
econômica, Mishkin (1996) comenta que sua ênfase está na taxa de juros real, e não
nominal, uma vez que é a primeira que afeta as decisões dos empresários e dos
consumidores. Mendonça (2003) argumenta que a taxa de juros é o canal mais
conhecido de transmissão da política monetária. Seu efeito sobre o lado real da
economia ocorre tal como descrito no modelo ISLM, ou seja, a interpretação do
efeito de uma variação da taxa de juros sobre a economia é feita sob uma
perspectiva keynesiana. Segundo Mendonça (2003, pág. 67):
A ação de uma política monetária que visa à contração da demanda agregada pode ser compreendida da seguinte forma: o banco central realiza uma contração monetária; com menor quantidade de moeda disponível na economia, ocorre uma elevação da taxa de juros de curtíssimo termo; como conseqüência, assumindo-se que no curto termo há rigidez dos preços, a taxa de juros reais também aumenta. Devido ao retorno real proveniente dos juros tornar-se superior à eficiência marginal do capital em parte da economia, tem-se como resultado a redução no nível de investimento, o que por sua vez, acarreta queda na demanda agregada e conseqüente diminuição do produto.
Carare, Schaechter, Stone e Zelmer (2002, pág. 19) estabelecem seis pontos
através dos quais a inflação sofreria pressões para baixo caso houvesse um aumento
significativo nas taxas de juros nominais de curto prazo pelas autoridades monetária.
O primeiro deles seria através da apreciação cambial, que reduziria o preço dos
produtos importados. A elevação do hiato do produto através do aumento do custo
de empréstimos, uma vez que estes reduziriam a vontade de investir e consumir bens
duráveis seria o segundo motivo, que é intimamente ligado ao terceiro: redução da
renda disponível para o consumo através do custo da taxa de juros alta. O quarto e o
quinto fatores são a redução esperada no faturamento das empresas, o que diminuiria
a vontade dos bancos em conceder mais crédito à elas, e a conseqüente queda nos
investimentos. O sexto e último fator adviria da quebra de empresas altamente
alavancadas, o que prejudicaria as expectativas em relação ao futuro da economia.
Meltzer (1995), citado por Mishkin (1996), argumenta que a taxa de juros é
apenas um ativo econômico, e que existem outros que também transmitem os efeitos
da política monetária aos preços e às decisões de investimento e consumo. Ao
contrário da visão Keynesiana, os monetaristas procuram analisar como a política
monetária afeta o preço dos ativos relativos e a riqueza real. A manutenção de uma
elevada taxa de juros, por exemplo, supondo-se um certo grau de liquidez
internacional, causaria a entrada de divisas na fronteira nacional. Este fluxo positivo
de dólares, por sua vez, acarretaria em uma apreciação cambial e uma conseqüente
perda de competitividade da moeda doméstica, o que mudaria os preços relativos
aos bens comercializáveis ("tradeables"). Além disso, como citado por Mendonça
(2003), a taxa de câmbio influencia de forma indireta o nível de preços através da
necessidade de importar matérias primas e produtos intermediários e na substituição
de bens domésticos por importados.
Variações nos preços de ativos financeiros também constituem-se em canais
alternativos às taxas de juros na transmissão da política monetária. Como discutido
por Mishkin (1996), o "q" de Tobin (1969) é definido como o valor de mercado das
ações das firmas sobre o custo de reposição do capital. Tal razão permite mensurar o
hiato existente entre o capital real e o capital planejado, constituindo assim um bom
mecanismo para avaliar o retorno de um novo investimento. Quanto mais
contracionista a política monetária estiver, menor será tal razão, uma vez que a
conexão entre o preço das ações e a política monetária resultaria em um elevado
custo de reposição do capital em relação ao já existente.
Os canais transmissão da política monetária que operam por intermédio dos
bancos comerciais são os de crédito. As restrições ou imposições de crédito, taxas de
redesconto e colchões de liquidez impostas aos bancos comerciais afetam sobretudo
o segmento da economia de pequenas empresas, uma vez que as grandes conseguem
tomar recursos através de outros meios, como a emissão de ações e títulos para o
mercado secundário. Segundo Mendonça (2003), devido ao processo de inovação
financeira ocorrida principalmente a partir da década de 1980, diversos economistas,
como Edwards e Mishkin (1995), Bernanke e Gertler (1995) e Meltzer (1995), têm
salientado o fato de que os bancos possuem menor importância para o mercado de
crédito.
De todos os canais de transmissão da política monetária descritos acima,
Mishkin absorve estas quatro lições (1996, págs. 20 a 23):
1) Sempre associar os afrouxamentos ou restrições monetárias à quedas ou elevações da taxa de juros nominal de curto prazo torna-se perigoso; 2) devido ao fato de serem importantes canais de transmissão do mecanismo de política monetária, outros ativos que não sejam apenas os relacionados às dívidas de curto prazo, contém informações importantes sobre o estado geral da política monetária; 3) a política monetária pode ser altamente eficaz em reerguer uma economia fraca mesmo quando sua taxa de juros nominal de curto prazo já se encontra próxima de zero e; 4) evitar flutuações não antecipadas no nível de preços torna-se um objetivo importante de política monetária, assim provendo uma lógica de estabilidade de preços como sendo seu objetivo primordial de longo prazo.
3.2 CONFLITOS DE COORDENAÇÃO FISCAL, FINANCEIRA E EXTERNA
O sucesso de qualquer regime de política monetária exige, como já
trabalhando anteriormente, um certo grau de coordenação entre as várias políticas
almejadas pelo governo. O regime de metas para a inflação, em particular, exige
uma coordenação ainda maior, uma vez que as condicionantes monetárias, mais
facilmente adaptáveis em sistemas de câmbio fixo ou controlado, se alteram.
Segundo Blejer, Leone, Rabanal e Schwartz (2001, pág. 8):
Idealmente, sob o regime de metas para inflação as condicionantes monetárias devem ser coordenadas para a avaliação do estado da política monetária vis à vis à meta de inflação estabelecida pelo governo. Entretanto, isso iria requerer uma compreensão excessivamente boa dos canais de transmissão da política monetária, além de seus precisos parâmetros.
Se manter a estabilidade de preços é o objetivo primordial do Banco Central,
e em um regime de câmbio flutuante é a austeridade fiscal, juntamente com a
austeridade monetária compatível quem sustentam a estabilidade de preços, o
regime de metas para a inflação constitui-se apenas em uma ferramenta de
estabilização. De acordo com Fraga, Goldfajn e Minella (2003, pág. 13), "a conduta
da política monetária em países emergentes encontra três grandes desafios: i)
conquistar credibilidade, ii) reduzir o nível de inflação, e iii) lidar com a
inconsistência fiscal, financeira e externa". Sem dúvida uma das mais importantes é
a relação que se estabelece entre a política monetária e a política fiscal.
A política fiscal deve necessariamente ser consistente com a situação da
dívida do país. Portanto, a implementação do sistema de metas precisa ser
acompanhada por um regime fiscal compatível. Para os países que já tem um
histórico de responsabilidade fiscal, o regime de metas passa por um processo de
implementação mais fácil do que para países com passado de fraqueza fiscal. Nestes
casos, é demandado do governo muito tempo pela sociedade para que tal quadro
passado não gere expectativas futuras de não conformidade dos gastos públicos. Este
medo de não coordenação fiscal afeta as expectativas de inflação, que por sua vez
pressionam o banco central a conduzir a política monetária de forma contracionista.
Tal conduta, através de juros altos, afeta por sua vez as contas públicas, uma vez que
eleva a dívida. O desafio, portanto, seria criar regimes monetário e fiscal que
trabalhassem no ciclo inverso, reforçando-se uns aos outros.
Outro problema para a condução da política monetária que ocorre quando
esta começa a ser restritiva em demasia é o medo de que isso leve à uma crise
financeira. Isso pode vir a ser uma conseqüência de um fraco ou muito alavancado
sistema financeiro, e pode vir a despertar na sociedade a expectativa de que a âncora
nominal de preços não seja perseguida para que se mantenha a sanidade financeira.
Este problema pode ser caracterizado como uma forma de inconsistência financeira.
Goldfajn e Gupta (1999) discutem que, após uma crise cambial, a economia
que enfrenta uma crise bancária tem uma menor probabilidade de escolher uma
política restritiva e que, mesmo a adotando, a probabilidade de sucesso na
recuperação é baixo. A fraqueza do setor bancário, assim como a vulnerabilidade
financeira de um modo geral, foi determinante na gravidade da crise asiática de
1997, segundo Fraga, Goldfajn e Minella, (2003). Tal fragilidade pode ainda ser
agravada caso o país detenha bancos públicos, uma vez que estes podem estar sendo
utilizados de maneira imprópria, ou até podem ser fracos se comparados aos demais
bancos privados.
Assim como no caso da inconsistência fiscal, a inconsistência financeira deve
ser regulamentada e supervisionada para que diminua ao máximo sua influência
sobre o sistema de metas de inflação. Também, de acordo com Carare (2001), citado
por Fraga, Goldfajn e Minella (2003), quanto maior for a razão da dívida privada em
relação ao PIB, assim como quanto maior for a liquidez da dívida privada, menor
será a volatilidade da taxa de juros. Isso ocorre devido ao maior poder de
transmissão da política monetária nesses casos.
Os choques externos constituem-se em um outro problema à conduta do
sistema de metas de inflação, uma vez que são exógenos ao mesmo. Os países
emergentes, em particular, estão muito suscetíveis a eles uma vez que seus fluxos de
capitais não são constantes ao longo do tempo como para os países desenvolvidos.
Tal volatilidade na conta capital do balanço de pagamentos acaba por afetar a taxa
de câmbio, que por conseqüência influencia os índices de preço. Tais choques,
segundo Fraga, Goldfajn e Minella (2002), levam à pratica de taxa de juros mais
elevadas como forma de conter as pressões na inflação, o que acaba por elevar a
volatilidade nos juros também.
A inconsistência externa pode ser percebida uma vez que, com a constância
dos choques exógenos, estabelece-se um ciclo vicioso. O aumento da volatilidade da
taxa de câmbio e dos juros, causada por um choque externo gera dificuldades
internas para que sejam cumpridas as metas estabelecidas. O alto custo para cumprir
as metas, ou mesmo a não conformidade para com as mesmas, acaba por gerar
análises negativas quanto aos fundamentos da economia em questão, e isso aumenta
a desconfiança dos agentes externos. Estes, por sua vez, voltam a diminuir suas
posições em investimentos locais e acabam por gerar maior volatilidade cambial e,
potencialmente, novos choques externos. (Fraga, Goldfajn e Minella, 2002).
Em contrapartida, economias que estejam sob o regime de metas para a
inflação e que não tenham metas explícitas para a taxa de câmbio estão sujeitas às
flutuações dos mercados mundiais, assim como podem ser beneficiadas por uma
diminuição no hiato do produto global. A única maneira de se evitar a formação do
ciclo vicioso é absorver a volatilidade da taxa de câmbio e relevá-la quando da
decisão sobre as metas de inflação e suas expectativas.
4 A IMPLEMENTAÇÃO E A PERFORMANCE DO SISTEMA DE METAS
DE INFLAÇÃO NO BRASIL
4.1 CONDICIONANTES HISTÓRICAS DA ECONOMIA NACIONAL ANTES
DA ADOÇÃO DO REGIME DE METAS INFLACIONÁRIAS6
Para que se possa discutir o regime de metas inflacionárias no Brasil com o
mínimo possível de equívocos, faz-se necessário contextualizar a economia nacional
no momento de sua adoção. Em primeiro lugar, isso ocorre devido ao grau de
complexidade das relações econômicas, em segundo porque o sistema de metas,
como visto nos capítulos anteriores, depende em muito da economia onde está
inserido.
Desde a entrada do Brasil na era da financeirização, com o início das
operações de open market realizadas pelo Banco Central em 1974, até a adoção
oficial do regime de metas inflacionárias, em julho de 1999, o país foi palco de
intensas mudanças de regimes monetários, políticos e ideológicos. Nos anos 80,
tidos como a "década perdida", o setor público no Brasil sofreu as conseqüências da
alta das taxas de juros internacionais. Devido à dívida pública, contraída em moeda
estrangeira pelo II Plano Nacional de Desenvolvimento do governo Ernesto Geisel, a
alta nas taxas de juros internacionais aumentaram o endividamento brasileiro. Dois
fatores mantinham, no entanto, a capacidae de pagamento de tal dívida. Eram eles a
constante geração de superávits comerciais, que forneciam divisas ao país, e a
manutenção de elevados níveis de inflação, uma vez que estes possibilitavam ao
governo manter seus gastos em patamares mais elevados do que suas receitas, e
assim honrar os títulos de dívida pública. A especulação financeira e a crescente
sofisticação do mercado financeiro nacional dotaram o Brasil de uma proteção
contra o processo inflacionário vivido até o início da década de 90.
6 O arcabouço conceitual deste texto foi extraído de Lourenço, Gilmar Mendes. A Economia Paranaense em Tempos de Globalização, Curitiba, 2003.
O grau de indexação da economia permitia ao país conviver com a inflação,
uma vez que a economia era protegida, por assim dizer, através dos Bônus do
Tesouro Nacional letra F, ou por outros indexadores do mercado financeiro, que
continuavam a preservar o valor do dinheiro, mesmo que esse escalasse em termos
nominais. A moeda estrangeira, no caso o dólar, servia de unidade de contas. Assim,
com o valor real do dinheiro preservado pelos indexadores e a unidade de contas
representada pelo dólar, apenas no quesito de unidade de troca o país realmente
faltava. Tal maneira de convívio impediu um fim mais rápido e drástico ao processo
inflacionário, ao permitir que o mesmo se prolongasse sem que um plano de controle
da inflação fosse necessariamente adotado. Sendo assim, uma série de
incompetências públicas e privadas foram mascaradas. O governo, por exemplo,
gastava muito além de suas capacidades de arrecadação, assim como empresários
obtinham lucros no overnight (taxa de juros de curtíssimo prazo) e não em seus
ramos de atuação e produtos. A falta de competição com o mercado externo e a falta
de horizonte de planejamento foram determinantes para que da década de 80
resultassem pífios resultados de crescimento e desenvolvimento.
Certamente o crescimento mais expressivo da década de 80 foi o do
endividamento público. Para honrar e financiar sua dívida, as taxas de remuneração
apresentadas pelos títulos públicos eram compatíveis com o grau de risco do país.
Com isso, além do privilégio das operações financeiras em detrimento das operações
produtivas, o déficit financeiro do governo superou em magnitude o déficit fiscal.
Em 1991, entretanto, o Brasil foi aberto comercial e financeiramente de uma
maneira abrupta, e os investidores internacionais descobriram no país altas taxas de
remuneração financeira, ainda mescladas com o alto grau de incerteza.
A instabilidade da moeda nacional, como citado por Dezordi (2004), durou
aproximadamente 20 anos. A taxa de inflação acumulada, medida pelo IPCA
(IBGE), foi de aproximadamente 4.317,36% e 5.689,92% na década de 80 e de 1990
a 93, respectivamente. Os formuladores de política monetária careciam de
credibilidade, e por mais que os três grandes planos de estabilização - Plano Cruzado
em 1986, Plano Collor I em 1990 e Plano Collor II em 1991 - tivessem elementos
econômicos que poderiam viabilizar seu sucesso, a continuidade dos altos gastos
públicos em relação à arrecadação pública mantinham a dinâmica inflacionária
intacta. Além disso, os três planos de estabilização supramencionados não foram
adaptados à economia. Ao contrário, todos tentaram impor condições que, quando
não mais exercidas com a mesma intensidade, deixaram como resultado uma
situação igual à que encontraram.
O último plano de combate à dinâmica inflacionária, vigente até os dias de
hoje, foi desenvolvido em três fases distintas, sendo que a primeira delas vislumbrou
justamente o fim do mantenedor da escalada dos preços. Através do Programa de
Ação Imediata, foi realizado um ajuste fiscal provisório, onde 20% das receitas da
União foram desvinculadas. Ademais, os Estados tiveram suas dívidas roladas pela
União porém se comprometeram a privatizar instituições de fomento e de infra-
estrutura em seu domínio, que também eram geradoras de inflação por trabalharem
quase que como perfeitas "casas da moeda" estaduais.
A segunda fase do Plano Real foi desenvolvida por André Lara Resende e
Pérsio Arida, a pedidos do então Ministro da Fazenda Fernando Henrique Cardoso
no Governo de Itamar Franco. O estudo dos dois economistas resultou na percepção
de que a evolução dos preços medidos por uma mescla de três índices de inflação
(IGP-M/FGV, IPC/FIPE e IPCA/IBGE) acompanhava com alto grau de correlação
os movimentos do preço da moeda nacional frente ao dólar. Portanto, a conclusão é
que se poderia usar a mesma mescla dos três índices para se criar uma âncora
nominal de preços facilmente referenciada no ativo dólar e com a expressiva
vantagem de não exigir uma escolha pró ou contra dolarização nos mesmos moldes
que a vizinha Argentina. Além disso, a literatura econômica internacional enfatiza o
quanto a implementação de uma âncora cambial torna-se eficiente no combate à
dinâmicas inflacionárias.
No início de 1994, através da Unidade Real de Valor, que tornou-se um
grande indexador geral para a economia, o Brasil acabou com a inércia dos preços.
Entre junho de 1994 e janeiro de 1999, a âncora nominal utilizada para decrescer e
estabilizar a inflação foi, portanto, a taxa de câmbio. No regime de câmbio fixo, a
conduta da política monetária era limitada a obter a estabilidade no Balanço de
Pagamentos necessária para que se mantivesse a paridade de compra da moeda.
Gráfico 4.1 - 1
Como explicado por Lourenço em seu artigo sobre os dez anos de Plano Real
(2004, pág. 4):
O Real propiciou o alargamento do horizonte temporal de previsibilidade no cálculo econômico. De fato, a queda da inflação facilitou tanto a programação de gastos das famílias quanto a definição e execução das estratégias de investimentos das empresas, exercício impraticável nos períodos de inflação elevada e indexação generalizada.
Assim como em outros lugares que acabaram com suas dinâmicas
inflacionárias, o Brasil assistiu a um aumento real no poder de compra da população.
O acesso ao crédito e a noção real de valor dos produtos antes remarcados
semanalmente concederam ao país uma nova onda de demanda por bens e serviços.
Tal demanda, entretanto, não foi satisfeita com produtos nacionais, pois as empresas
Inflação no Início do Plano Real sob Âncora Cambial
1,0% 1,6%1,9%
40,3%
6,8%
47,4%
0,0%5,0%
10,0%15,0%20,0%25,0%30,0%35,0%40,0%45,0%50,0%
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Evolução Mensal do IPCA (IBGE)
Adoção do Real
Fonte: IBGE, elaboração do Autor
ainda produziam mascaradas pelos aumentos constantes de preço. Além de uma
onda de modernização das empresas nacionais, a similaridade da moeda nacional
com o dólar aumentou as importações. Após mais de quatorze anos com saldos
positivos em sua balança comercial, o país passou a ter déficit.
Gráfico 4.1 - 2
Os déficits comerciais eram financiados pelas entradas de capital e
investimentos estrangeiros diretos. A alta liquidez internacional permitiram ao país
financiar seu déficit comercial crescente, porém exigiu do banco central altas taxas
de remuneração. Além da necessidade de serem praticados juros altos devido à
necessidade de atração de capitais, o contrário também ocorreu. Isto é, o próprio país
ofereceu juros altos e atraiu por conseguinte muito capital. Lourenço (2004) justifica
o fluxo de divisas devido à falta de noção do tamanho da taxa de juros de equilíbrio
para o funcionamento da economia, agora sem inflação. Ao longo do período onde a
âncora cambial vigeu - entre julho de 1994 e janeiro de 1999 - a taxa de
remuneração financeira foi em média de 37,5% ao ano, mesmo com a inflação
média permanecendo no patamar de 13,6% ao ano. O resultado foi uma taxa de juros
real média de 21,6% ao ano ao longo dos 4,6 anos em questão. Assim, o Brasil
Comportamento do Saldo Comercial após a Adoção da Âncora Cambial (Acumulado em 12 meses vs. Mensal)
14.161
-4.537
12.1469.184
748 1.229
-1.061
4791.521
-5.000-3.000-1.0001.0003.0005.0007.0009.000
11.00013.00015.000
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Saldo - US$ mi. 12 m.Saldo - US$ mi. mensal
Fonte: Banco Central do Brasil, elaboração do Autor
transformou-se em um paraíso para os investidores externos. Com o mercado de
divisas superavitário, a cotação do Real frente ao dólar chegou a R$ 0,8420 em
janeiro de 1995, demonstrando uma grande apreciação frente à moeda norte-
americana. O gráfico abaixo demonstra com facilidade tal argumento.
Gráfico 4.1 - 3
O sistema de âncora cambial, como demonstrado pelos dados do IBGE para o
IPCA (maio/94: 44,03%; junho/94: 47,43%; julho/94: 6,84%; agosto/94: 1,86%), foi
altamente eficiente na contenção da escalada dos preços no curto prazo. Três
características intrínsecas ao mesmo, entretanto, se mostraram verdadeiras e
obrigaram o Brasil a encontrar outro sistema que não o de câmbio fixo para reger
sua política monetária. Como apontados por Giambiagi e Carvalho (2002, pág. 27),
são elas: a) a grande dificuldade em ajustar as contas externas; b) necessidade de se
praticar juros altos que indexam e consequentemente elevam a dívida pública; e c)
maior suscetibilidade a ataques especulativos. Este último item provou-se
especialmente verdadeiro para o Brasil.
A crise do México, ocorrida em março de 1995, fez com que muitos
investidores deixassem suas posições de investimento no Brasil, uma vez ele
Evolução dos Juros, da Inflação e dos Juros Reais
8,9%
-6,0%
15,1%
32,3%
13,0%
39,5%
20,0% 19,3%
41,6%43,2%
22,0%
27,9%
57,2%
46,8%
61,4%
-10%
10%
30%
50%
70%
90%
110%
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Taxa de Juros Reais AnualizadaInflação mensal (IPCA / IBGE) AnualizadaTaxa de Juros Mensais Anualizados
Fonte: Banco Central do Brasil, elaboração do Autor
também se apresentava como um país emergente e dependente de capital externo.
Como resultado das pressões cambiais ocorridas, Pérsio Arida, então presidente do
banco central do Brasil, pede demissão. Quem assume seu lugar é Gustavo Franco,
que mudou o sistema cambial de livre flutuação para o sistema de mini bandas
cambiais. A primeira foi de R$ 1,03 a R$ 1,07, e trouxe a cotação da moeda nacional
para padrões mais reais dado os níveis de inflação brasileiros e americanos. A crise
mexicana foi encarada como extraordinária, conclusão que, vista ex-post, provou-se
equivocada.
Como concluído por Araújo (2003, págs. 110 e 107):
Em resumo, a crise mexicana levou o país a elevar os juros como forma de conter a saída de recursos e a perda de reservas internacionais; levou a uma pequena desvalorização em março de 1995, ao redor de 5% e a adoção de pequenas desvalorizações mensais a partir do segundo semestre do mesmo ano; ou seja, o regime de âncora cambial foi mantido. O déficit da balança comercial continuou a aumentar, bem como o da balança de serviços, com destaque para aqueles itens mais sensíveis a taxa de câmbio, como viagens internacionais, transportes e seguros (pág. 110). Poderia se imaginar que as autoridades econômicas do Brasil procurassem frear a tendência de déficit comercial crescente, que existia através da combinação: câmbio valorizado e liberalização comercial, para evitar a crise cambial que ocorreu no México. A manutenção da política de juros elevados e câmbio valorizado permitiram que as importações continuassem a crescer acima do crescimento verificado nas exportações. O déficit em transações correntes atingiu, em 1995, 17.7 bilhões de dólares (pág. 107).
Enquanto isso, em novembro de 1995, o governo lança o Programa de
Estímulo à Reestruturação e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional
(PROER), após a intervenção ocorrida nos bancos Econômico e Nacional. O
objetivo da união foi o de estruturar o sistema financeiro nacional para ser ele o
agente de fomento e de infra-estrutura para os estados e para o governo federal, uma
vez que os Estados haviam se comprometido a privatizar suas instituições do ramo.
Entre julho e outubro de 1997 foi a vez dos Tigres Asiáticos enfrentarem
ataques especulativos em suas moedas e entraram em crise financeira. A valorização
do dólar frente ao iene, e por conseqüência, a valorização excessiva das moedas dos
tigres asiáticos elevou os déficits em transações correntes daqueles países, resultado
em menores exportações e, como no caso da Tailândia e Indonésia em 1996, déficits
em transações correntes da ordem de 8% do PIB. O alto grau de alavancagem
financeira encontrado nos países asiáticos, quando a moeda passou a ser
desvalorizada, criou sérios problemas para empresas endividadas em moeda
estrangeira, criando uma crise no sistema financeiro que contagiou os países da
região, pois a desvalorização da moedas dos tigres de segunda geração (Tailândia,
Filipinas, Malásia e Indonésia) pressionou os tigres de primeira geração (Coréia do
Sul, Hong Kong e Cingapura), que já apresentavam baixa competitividade comercial
(Araújo, 2003). O início da crise asiática se deu com a desvalorização do Bant
tailandês, seguido pelo "crash" na bolsa de Hong Kong.
A reação negativa por parte dos investidores internacionais se repetiu, e o
Brasil também sofreu as pressões de um ataque especulativo. No último trimestre do
ano a saída líquida de capitais do país chegou a US$ 2,4 bilhões. A bolsa paulista
caiu em 14,9%, enquanto que as reservas internacionais tiveram de ser diminuídas
em US$ 10 bilhões, passando de US$ 61,9 bilhões em setembro para US$ 52,1
bilhões em dezembro. A manutenção da política de valorização do real após a crise
mexicana criou um ambiente onde o Brasil tornou-se mais vulnerável à choques
externos. Portanto, as taxas de juros, utilizadas para se manter a paridade do câmbio
e um balanço de pagamentos equilibrado, mais uma vez foram elevadas de 22,02%
ao ano em outubro para quase o dobro em novembro (43,30% ao ano). Ao
receberem remunerações sobre o capital desta ordem, os investidores estrangeiros
foram convencidos a permanecer no Brasil. Tal reação dos formuladores de política
monetária cumpriu com seu objetivo e evitou uma fuga de capitais, com a cotação
do real frente ao dólar se mantendo dentro das bandas estabelecidas.
O primeiro trimestre de 1998 sinalizava uma situação externa mais favorável,
uma vez que o fluxo financeiro havia sido restabelecido, e as taxas de juros já
haviam caído par patamares de 20% ao ano. As reservas internacionais também
foram recompostas, chegando a atingir US$ 70 bilhões no segundo trimestre de
1998. Após sofrer com a crise asiática também, a Rússia não se encontrava na
mesma situação que o Brasil, apresentando uma economia desaquecida. Os preços
do petróleo, seu principal produto de exportação estavam caindo, fazendo com isso
com que seu superávit comercial caísse. Ademais, a frágil situação fiscal se agravou,
e o país, dando sucessão às crises internacionais em países emergentes, declarou
moratória de sua dívida externa, em setembro de 1998 (Araújo, 2003).
Novamente o Brasil passou por um ataque especulativo, enquanto a aversão
ao risco por parte dos investidores afugentava dólares do país e obrigava os
condutores de política monetária a praticarem taxas altas de juros. Desta vez, o pico
dos juros foi de 41,6% ao ano em outubro de 1998. Mais de 15 bilhões de dólares
deixaram a fronteira nacional em apenas um mês, forçando o banco central também
a vender reservas. A bolsa paulista caiu em 15,8%, e o governo reagiu com cortes
nos gastos da área social, além do anúncio do Programa de Estabilidade Fiscal, que
visava cortar gastos e aumentar impostos. Novamente, portanto, a cotação da moeda
nacional foi mantida dentro das bandas pré-estabelecidas. Além disso, o Brasil
contou com um empréstimo de 41 bilhões de dólares feito pelo Fundo Monetário
Internacional em dezembro de 1998.
O comportamento da inflação no período da política de câmbio controlado foi
correspondente às pressões da demanda interna, assim como continham uma boa
dose de inovações de produtos e melhoria na qualidade percebida de outros. Nos
quatro anos compreendidos entre 1995 e 1998, o aumento acumulado dos preços ao
consumidor, medidos pelo IPCA, foi de 43,5%. A inflação do Brasil se manteve,
embora baixa, maior do que a do resto do mundo industrializado. No mesmo
período, a inflação acumulada nos pelos Estados Unidos foi de 10,1%. A moeda
nacional se encontrava, portanto, sobrevalorizada em 30,4%. Tal situação era
cobrada pelo mercado financeiro, que mantinha a cotação do real sempre ao teto das
bandas estabelecidas, obrigando assim o banco central a se desfazer de suas reservas
cambiais. Em janeiro de 1999, logo após a posse de Fernando Henrique Cardoso
para o seu segundo mandato, o Brasil tornou-se "a bola da vez" no mercado
financeiro internacional, uma vez que a situação cambial era insustentável. Tal como
descrito por Lourenço (2004, pág. 4):
Naquele momento, a repentina e brutal saída líquida do capitais internacionais, na direção da cobertura dos prejuízos acumulados com as operações na Rússia ou do "porto seguro" representado pelos títulos de longo prazo dos Estados Unidos, acabou eliminando qualquer chance de o governo enfrentar a instabilidade externa por meio da intransigente manutenção da moeda sobreapreciada frente ao dólar.
O banco central, após diminuir seus níveis de reserva em quase 30 bilhões de
dólares, não agüentou a pressão do mercado e desistiu do sistema de bandas
cambiais, passando a adotar o regime de câmbio livre. O presidente do banco
central, Gustavo Franco, pede demissão e Francisco Lopes assume o cargo. A
cotação da moeda nacional foi, entre o dia 12 de janeiro a 3 de março de 1999, de
R$ 1,21 para R$ 2,16. Após este "overshooting" da taxa de câmbio, de 78,7%, a
cotação do real voltou para patamares justos em questão de quatro meses.
Gráfico 4.1 - 4
4.2 O FUNCIONAMENTO DO SISTEMA DE METAS DE INFLAÇÃO NO
BRASIL
Evolução da Cotação do Dólar frente ao Real
1,21
0,85
1,12
2,061,95
1,79
0,98
1,28
1,66
1,27
1,011,10
1,601,74
1,58
1,13
1,38
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
1,8
2,0
2,2
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99Taxa de Câmbio - Efetiva (venda)Taxa de Câmbio Real ao Consumidor - IPCA (IBGE)Taxa de Câmbio Real ao Produtor - IPA-M (FGV)
Fonte: BACEN - Taxa de Câmbio, IBGE - IPCA, FGV - IPA-M, elaboração do Autor
O ano de 1999 começou atordoado para a economia brasileira. Pressões
internas, advindas da maxi-desvalorização do Real, da demissão de Francisco Lopes
da presidência do banco central apenas após dois meses no cargo e dos escândalos
dos bancos FonteCidam e Marka, e pressões externas, como o estouro da bolha de
ações do setor de tecnologia (Nasdaq) nos Estados Unidos, fizeram com que muitos
economistas previssem o fim do Plano Real e a volta da inflação. Felizmente,
entretanto, o alto preço do dólar, cotado em torno de R$ 1,85 (média em 1999),
quando somado à recessão em que o país se encontrava devido aos déficits externos
e as altas taxas de juros praticadas, criaram as condições restritivas que impediram
com que a inflação passasse do produtor ao consumidor com a mesma força. A
criação de uma nova dinâmica inflacionária não ocorreu, muito embora tenha havido
uma alteração de preços relativos, que acomodou o choque externo vivido e o novo
preço da moeda nacional. A partir desse momento, a economia brasileira passou a
conviver com um descolamento em relação à trajetória dos preços no atacado e no
varejo. Os primeiros passaram a ser pressionados pelo câmbio, e começaram a variar
em um gradiente maior. Já os preços no varejo, por refletirem a demanda e sendo
que esta se manteve pressionada, mantiveram variações menores.
Gráfico 4.2 - 1
-25%0%
25%50%75%
100%125%150%175%200%225%250%
ago/
95no
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96m
ai/9
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00m
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/01
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01no
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02m
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v/03
mai
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03no
v/03
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4
Diferença entre Atacado e VarejoIPA-M / FGV - AtacadoIPCA / IBGE - Varejo
Evolução dos Preços no Atacado e no Varejo (variação mensal acumulada desde set/94)
Fonte: IBGE - IPCA, FGV - IPA-M, elaboração do Autor
A maior perda sofrida pela crise brasileira de 1999 foi a da referência de
preços - a âncora cambial. Sob a direção de Armínio Fraga Neto desde o dia 4 de
março de 1999, o banco central do Brasil se propôs a lidar com a crise em mãos e
cumprir dois objetivos primordiais. Segundo Bogdanski, Tombini e Werlang (2000),
eram eles o de acalmar o nervoso mercado financeiro e o de estabelecer o sistema de
metas para inflação. O temor dos mercados era de que a escalada da inflação
pudesse fazer com que as taxas de juros que remuneravam os títulos públicos se
tornassem negativas. Para tanto, a taxa de juros foi elevada para 45% ao ano já no
dia 5 de março de 1999. Então, foi proposta a implementação do sistema de metas
inflacionárias para que a política monetária voltasse a ser referenciada.
Um dos principais objetivos era fazer com que as expectativas negativas em
relação à recém conquistada estabilidade monetária fossem amenizadas. Para tanto,
o sistema de metas veio como um choque de credibilidade, pois atestava perante a
lei a responsabilidade do banco central para com os níveis de preço. Esse
comprometimento formal veio no dia 22 de junho de 1999, através do decreto lei
número 3.088, de 21 de junho de 1999, assinado pelo então Presidente da República
Fernando Henrique Cardoso. À época, a taxa Selic já se encontrava em patamares de
22% anuais, devido ao sucesso da primeira medida tomada. O decreto, conforme
citado em Bogdanski, Tombini e Werlang (2000, pág. 11), contém as seguintes
particularidades:
• As Metas de Inflação serão estabelecidas nas bases da variação de um
índice de preços amplamente conhecido;
• As metas de inflação, bem como seus os intervalos de tolerância serão
definidos pelo Conselho Monetário Nacional baseados em proposta feita
pelo Ministro da Fazenda;
• As Metas de Inflação para os anos de 1999, 2000 e 2001 serão definidas
até no máximo dia 30 junho de 1999; para o ano de 2002 e anos
subsequentes, as metas deverão ser definidas até 30 de junho, dois anos
para frente;
• É concedido ao Banco Central a responsabilidade de implementar as
políticas necessárias para o cumprimento das metas estabelecidas;
• O índice de preços a ser adotado com o propósito de balizar o regime de
metas inflacionárias será escolhido pelo Conselho Monetário Nacional
baseados em proposta feita pelo Ministro da Fazenda;
• Os alvos serão considerados cumpridos quando a inflação observada
acumulada durante o período de janeiro a dezembro de cada ano
(mensurada pela variação do índice de preço adotado para este propósito)
se situar dentro dos intervalos de tolerância especificados;
• Se as metas não forem cumpridas, o Presidente do Banco Central terá de
endereçar uma carta aberta ao Ministro da Fazenda explicando as causas
do não cumprimento, as medidas a serem adotadas para assegurar que a
inflação regresse aos intervalos de tolerância, e o período de tempo que
será necessário para que tais medidas façam efeito; e
• O Banco Central irá publicar um relatório trimestral sobre inflação que
proverá informações sobre a performance do regime de metas de inflação,
os resultados das ações de política monetária e as perspectivas
condizentes à inflação.
Todos os principais tópicos que compõe o arcabouço teórico do sistema de
metas, tal como discutido no capítulo dois, se fizeram presente no decreto acima,
podendo o país ser classificado como um usuário do sistema completo de metas de
inflação.
O apontamento das metas brasileiras se dá pelo órgão misto do governo e do
banco central, denominado de Conselho Monetário Nacional (CMN). O CMN, como
descrito no próprio nome, constitui-se no conselho de política econômica do país,
visto que o mesmo é responsável pela fixação das diretrizes não apenas da política
monetária mas como também das políticas creditícia e cambial. Ao não possuir
funções executivas e estar dentro do âmbito do governo, ele torna-se o órgão mais
acertado para deliberar sobre a meta, conforme visto no capítulo dois. O CMN é
composto pelo presidente do banco central, pelo ministro do planejamento e pelo
ministro da fazenda, que é quem o presidia.
O índice de preços escolhido pelo CMN no dia 30 de junho de 1999 para ser
o balizador oficial do sistema de metas foi o Índice de Preços ao Consumidor Amplo
(IPCA), calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE). Tal
escolha respeitou a restrição feita pelo decreto lei, que exigia a escolha de um índice
amplamente conhecido. O IPCA é denominado de índice de inflação amplo porque
seu cálculo compreende o orçamento de famílias cuja renda mensal varia de 1 a 40
salários mínimo. Além da larga faixa de renda, o IPCA é um índice de abrangência
nacional, calculado mensalmente através de pesquisas de preço em nove regiões
metropolitanas do país - Curitiba, São Paulo, Rio de Janeiro, Fortaleza, Belo
Horizonte, Porto Alegre, Salvador, Recife e Belém, além de mais duas capitais:
Goiânia e o Distrito Federal.
O CMN decidiu por estabelecer bandas de 2 pontos percentuais para mais ou
para menos do centro das metas. Tal escolha acabou por justificar a adoção do IPCA
cheio como índice oficial do sistema, uma vez que possíveis choques teriam um
espaço para serem absorvidos dentro do intervalo da banda. O banco central, como
responsável pelo cumprimento das metas estabelecidas, se responsabiliza por elas e
deve, caso não consiga cumpri-las, endereçar uma carta formal ao Ministro da
Fazenda explicando as causas da falha e as atitudes a serem tomadas para a correção
da trajetória da inflação. O horizonte definido para as metas é o de um ano, cabendo
ao CMN a adequação das metas no horizonte de tempo estabelecido, uma vez que as
mesmas são anunciadas para dois anos à frente.
Como frisado por Bogdanski, Tombini e Werlang (2000), as decisões de
política monetária no sistema brasileiro devem ser tomadas de acordo com a maior
gama possível de informações disponíveis. Portanto, um grupo de modelos deve ser
considerado quando se busca por uma função de reação para o banco central e
também se pretende projetar a inflação e distribuição de probabilidade para a
mesma. O modelo deve incluir, além da visão do banco central sobre a realidade
econômica, as expectativas que o setor privado tem da mesma, além de suas
expectativas para a inflação e outras principais variáveis econômicas.
A questão da transparência foi abordada pelo sistema de metas brasileiro na
forma de se estreitarem os vínculos de comunicação do banco central com a
sociedade e com os mercados e vice versa. Como previsto no decreto que oficializou
as metas brasileiras, o banco central passou a publicar trimestralmente um relatório
sobre a inflação, abordando as perspectivas em relação à mesma, os principais
tópicos de conduta a serem adotados e/ou modificados por parte dele em relação à
realidade observada. Para tanto, foi criado o departamento de pesquisas do banco
central, além da gerência de relacionamento com investidores (GERIN), que coleta
dados, monitora as expectativas privadas de inflação e publica relatórios de acertos
das projeções mais precisas. O banco central passou também a publicar estudos
econômicos e papers em uma série chamada de "Trabalhos para Discussão", onde
economistas publicam seus estudos de relevância não só para o sistema de metas de
inflação, mas sim para o desenvolvimento do país.
A taxa de juros é o principal instrumento utilizado para a transmissão da
política monetária dentro do arcabouço do sistema de metas de inflação. Isso ocorre
porque sua influência sobre o nível de preços se dá através da influência dos juros na
demanda. Devido ao equilíbrio entre a oferta e a demanda, necessário para promover
a estabilidade monetária, sempre que houver um aumento da demanda, um
semelhante aumento da oferta deverá se seguir, através de investimentos produtivos,
para que assim se mantenha o mercado de trabalho em equilíbrio. Segundo o
esquema dos mecanismos de transmissão da política monetária do próprio Banco
Central do Brasil (1999):
Gráfico 4.2 - 2
De acordo com a curva de Phillips, é justamente a inflação de demanda que a
política monetária almeja controlar, uma vez que os choques externos são exógenos
e pressões de oferta também. Em casos de choques de demanda, o PIB e a inflação
crescem, fazendo com que o primeiro se valorize em termos nominais, e não em
termos reais. Nesse caso, para que se evite a criação de uma dinâmica inflacionária,
o banco central deve aumentar a taxa de juros de curto prazo para elevar a de longo
(expectativas) e valorizar o cambio real, diminuindo, portanto, a demanda. Já sob
choques de oferta, o PIB e a inflação vão em direções opostas, uma vez que o PIB
tende a decair e a inflação aumentar. Nesse caso, os juros podem ser utilizados como
restritivos da demanda, que por sua vez ajudaria a frear a propagação do choque de
oferta. Os efeitos primários do mesmo, entretanto, são inevitáveis, e, dependendo da
sua magnitude, um choque de oferta pode alterar os preços relativos de uma
economia. O banco central deve se atentar à velocidade com a qual ele pretende, sob
um choque de oferta, reduzir a inflação, uma vez que o trade off entre ela e o
produto é potencialmente grande.
Taxa Selic
Choques Externos
Taxas de Mercado
Preço dos Ativos
Expectativas Furutas
Crédito
Taxa de Câmbio
Investimento Privado
Consumo de bens duráveis
Exportações Líquidas
Preços Externos
Demanda Agregada
Inflação
Para decidir sobre a trajetória dos juros básicos de curto prazo da economia
brasileira, sendo este o principal instrumento de política monetária, o Conselho de
Política Monetária (Copom) se reúne em intervalos mensais. Suas decisões são
apresentadas através da imprensa à sociedade e aos mercados, e as atas das reuniões
são publicadas uma semana após a mesma. O departamento de pesquisa do banco
central do Brasil desenvolveu um grupo de ferramentas para dar suporte às decisões
do Copom, dentre elas um modelo estrutural em pequena escala dos mecanismos de
transmissão da política monetária da decisão sobre os juros aos preços,
complementado por modelos de projeções de curto prazo, medidas do núcleo da
inflação (core inflation) e projeções para os principais indicadores da economia
(Bogdanski, Tombini e Werlang, 2000).
4.3 ESTRUTURA MACROECONÔMICA BRASILEIRA E IMPACTOS NA
FORMAÇÃO DE PREÇOS
O regime de metas inflacionárias brasileiro obteve êxito apenas nos dois
primeiros anos após sua implementação. Em 2001, 2002 e 2003, no entanto, o
Banco Central não convergiu a inflação real para as expectativas estabelecidas. A
grosso modo, pode-se vislumbrar quatro fatores que levaram ao insucesso das metas
no último triênio. O primeiro deles relaciona-se à estrutura produtiva do país, o
segundo à formação dos preços monitorados (entende-se como preços monitorados
ou administrados por contrato aqueles cuja variação, a despeito de estarem
relacionados com oferta e demanda, dependem de autorização ou conhecimento
prévio de algum órgão do poder público), o terceiro ao endividamento público,
enquanto o quarto corresponde ao arcabouço do regime de metas adotado no Brasil.
Quando combinados, tais fatores acabam por requerer um alto grau de estabilidade
mundial para que o sistema, tal como posto, torne-se assertivo.
O IPCA, calculado pelo IBGE e balizador das metas inflacionárias, sofre
pressões advindas do principal preço da economia, a moeda estrangeira. Uma
depreciação cambial, tal como a ocorrida em 2001, 2002 e no início de 2004, traz
pressões imediatas nos custos das indústrias, uma vez que as mesmas são
dependentes de insumos importados. Entre 1995 e 2003, 48,3% das importações
brasileiras foram referentes à matérias primas e produtos intermediários, enquanto
que, no mesmo período, 25,3% foram em bens de capitais. Somadas, as duas
categorias representaram 73,5% das importações brasileiras. Ademais, como as
empresas nacionais com acesso ao mercado financeiro internacional se endividam
através do mesmo devido ao seu menor custo de capital, a depreciação cambial eleva
não só os custos mas também os endividamentos das indústrias. As variações no
preço da moeda estrangeira tendem a ser rapidamente repassadas ao consumidor.
Em apenas meio ano, segundo Goldfajn e Werlang (2000), uma depreciação cambial
de 1% resultaria em um acréscimo nos preços ao consumidor de 0,55% nos países
do continente americano. O IPCA também capta, através da categoria Alimentos, a
elevação do valor em reais das commodities agrícolas.
A formação dos preços monitorados pelo governo exerce pressões no IPCA
através de dois gatilhos de preços. O primeiro se formou com o programa de
desestatização, iniciado em 1996. Durante as privatizações do setor de energia
elétrica e telecomunicações, que ocorreram anteriormente à adoção do câmbio
flutuante, os contratos de concessão previram que as tarifas cobradas dos
consumidores fossem reajustadas pelos índices gerais de preços (IGP-M ou IGP-DI,
ambos calculados pela FGV/RIO). Tais índices embutem, devido sua composição,
60% de preços no atacado (IPA), que por sua vez apresentam grande sensibilidade à
taxa de câmbio (vide parágrafo anterior). Resultado: sempre que a divisa brasileira
perde valor, as empresas de telefonia e energia elétrica têm o direito de reajustar
seus preços sem que aja, necessariamente, um aumento em seus custos ou mesmo
dos outros preços ao consumidor. Entre 1995 e 2003, a elevação nos preços de
telefonia fixa e de energia elétrica foram de 4.122,58% e 2.229,83%
respectivamente. Já o IPCA cheio variou, no mesmo período, 119,34%.
Além do processo de privatização, outro gatilho dos preços monitorados na
inflação são os reajustes de preços estaduais e municipais como o IPTU, tarifas do
transporte público, água e esgoto, dentre outros. As variações desses preços devem
ser, necessariamente, absorvidas pelo consumidor uma vez que não se tratam de
bens ou serviços substituíveis ou mesmo evitáveis. No período de 1995 a 2003, os
preços monitorados foram elevados em 271,60%, enquanto que a variação dos
preços comercializáveis foi de 79,39% e a dos não comercializáveis foi de 108,59%,
segundo o próprio IPCA/IBGE.
Existe um outro preço que pressiona o IPCA que, embora se inclua no rol dos
monitorados, deve ser analisado em particular devido ao seu alto poder
multiplicador. Trata-se dos derivados de petróleo, cujo monopólio é detido por uma
empresa estatal. Tais preços são reajustados pela soma da oscilação dos preços da
commodity no mercado internacional com as oscilações da taxa de câmbio
brasileira. O que dificulta a compreensão lógica de tal indexação é o fato de que a
empresa cobra do consumidor brasileiro seu custo de oportunidade ao invés de seus
custos efetivos, já que a maior parte destes se dá em moeda local. A variação do
preço da gasolina entre os anos de 1995 a 2003 foi de 2.789,70%.
A grande suscetibilidade às oscilações do mercado financeiro internacional se
constitui no terceiro problema enfrentado pelo Brasil no cumprimento de seu
compromisso para com a elevação dos preços. Sendo um país altamente devedor
(58,73% do PIB em dez/03), o crescimento do produto nacional deveria se dar a
taxas altas o suficiente para conseguir amortizar tal saldo a longo prazo.
Infelizmente, entretanto, não é essa a realidade. Enquanto o Brasil registrou, de 1995
a 2003, 19,91% de crescimento real em seu produto, o endividamento público
(DLSP) cresceu 171,81% (deflacionado pelo IPCA, cuja escolha se deve à
similaridade do mesmo com o deflator implícito do PIB). Como o crescimento não
amortece a dívida e a poupança gerada dentro do território nacional não é suficiente
para, sozinha, financiá-la, o país se torna depende de capital externo. O saldo da
balança comercial acumulado de 1995 até 2003 foi positivo em US$ 16,12 bilhões,
enquanto que os saldos das balanças de serviços e rendas foram negativos em
respectivos US$ 68,85 e US$ 149,01 bilhões. O saldo negativo médio das transações
correntes no mesmo período foi de US$ 20,25 bilhões por ano, traduzindo em
números a necessidade de capital externo.
O arcabouço de normas do sistema de metas inflacionárias brasileiro também
contribuiu para o não cumprimento das mesmas no último triênio e continuará a se
opor ao sucesso do sistema. Nestes termos discutem-se o nível da meta; o horizonte
de tempo escolhido para a convergência da inflação para o objetivo estabelecido; o
índice escolhido para balizar o sucesso do plano; o intervalo de confiança; e a
interação entre a meta e os outros objetivos de política econômica.
O nível da meta brasileira, por mais contraditório que se pareça, gera
expectativas que contribuem para a descrença no sistema. Isso ocorre pela escolha
de metas ambiciosas em demasia. A primeira das definições (resolução número 2615
do Conselho Monetário Nacional em 30 de junho de 1999) de metas no Brasil, de
8% para 1999, 6% para 2000 e 4% para 2001 apoiava-se na inflação registrada no
ano precedente, que havia sido de 1,66%. O país, no entanto, não havia tido um
histórico de inflação baixa e estável no qual se pudesse basear para fixar metas tão
baixas. Como citado por Helder Mendonça (2003, pág. 741), "É diante do risco de
haver uma perda de credibilidade definitiva na estratégia de metas de inflação
adotado no Brasil que o Banco Central decidiu fazer alterações na meta e na banda
de flutuação da inflação para os anos de 2003 e 2004".
O Conselho Monetário Nacional (CMN) estabeleceu o IPCA/IBGE como
índice oficial a ser perseguido pelo Banco Central para o controle do aumento dos
níveis de preço no sistema de metas inflacionárias. Tal escolha acarretou sobre o
Banco Central uma missão difícil de ser cumprida sem acarretar em perdas, uma vez
que o índice cheio embute na proporção de 1/3 os preços monitorados.
Diferentemente da maioria dos países que aderiram ao sistema de metas para a
inflação, o CMN optou por considerar a variação do IPCA "cheio" para os fins da
meta de inflação, ao invés de utilizar o índice expurgado de alguma variação de itens
exógenos ao controle da política monetária. Tal escolha acarretou sobre o Banco
Central uma missão difícil de ser cumprida sem gerar um alto custo de conduta, uma
vez que o IPCA cheio embute na proporção de aproximadamente 1/3 a variação dos
preços monitorados. Como notaram Bogdanski, Tombini e Werlang (2000, pág. 12):
Talvez, o melhor procedimento técnico teria sido o de expurgar alguns itens do índice cheio, eximindo-o de choques temporários e choques não repetitivos. Não obstante, a adoção de um índice cheio foi essencial por questões de credibilidade, ao menos no início da implementação do regime de metas. Infelizmente, a sociedade brasileira já experimentou diversas manipulações de índices de preços em um passado não tão distante, e por isso seria suspeita de qualquer expurgo feito ao índice.
Segundo Netto (1999), aumentos de preços causados pela política fiscal do
governo, como elevação de tributos e aumentos de impostos disfarçados como
tarifas publicas de serviços em regime de monopólio, que podem ter como objetivo
cortar a demanda, tem que ser considerados como 'choques transitórios' e relevados.
Aumentos das tarifas ou impostos que ocorram de maneira significativa e persistente
deterioram as expectativas para a inflação, e obrigam o banco central a tomar
medidas drásticas que tragam a inflação rapidamente para a meta, sacrificando assim
a estabilidade do produto.
Enquanto os preços comercializáveis sofrem influência direta da política
monetária e são ditados pelas regras básicas do mercado (oferta e demanda), a
maioria dos preços monitorados não. Além de se tratarem de monopólios, as
agências e empresas do governo não estão submetidas à concorrência e têm seus
preços e tarifas corrigidas pelo índice geral de preços. Como os IGPs apresentam
variações expressivas quando expostos a choques de custos e variações cambiais, os
preços administrados são corrigidos e acabam, por sua vez, pressionando os preços
no varejo. Quando se analisam os preços comercializáveis e os monitorados,
percebe-se que a influência do câmbio se dá basicamente nos preços administrados.
Porém, em 2002, além da desvalorização cambial, ocorreu um movimento de alta da
maioria das commodities agrícolas, o que acabou por exercer duplo impacto sobre o
IPCA.
Os preços monitorados vêm apresentando variações superiores às dos preços
livres desde 1995, sendo que a cada ano existe uma nova fonte de perturbação para
os mesmos. De acordo com Gamboa (1998), citado por Figueiredo e Ferreira (2002),
um aumento nos preços administrados cujo controle esteja totalmente nas mãos do
governo pode proporcionar à sociedade um sinal da inflação que o setor público
prevê para o futuro. Muito embora este seja certamente um motivo para que se
observe a perpetuação dos aumentos nos preços monitorados, Bogdanski, Freitas,
Goldfajn e Tombini (2001) argumentam que boa parte dos preços monitorados tem
caráter eminentemente inercial, uma vez que seus reajustes são regidos por contratos
que são atrelados ao comportamento passado de índices gerais de preços. Tal
característica, intrinsecamente inercial, fazem com que os preços monitorados
reajam em maior magnitude e maior velocidade quando frente a choques de oferta e
ou choques cambiais.
Figueiredo e Ferreira (2002, pág. 25), através do uso da regra de Taylor que
relaciona a taxa de juros à inflação dos preços monitorados e à inflação dos preços
monitorados, concluíram que "a reação à inflação dos preços administrados por
meio de movimentos na taxa de juros não seria completamente eficaz, uma vez que
esses preços apresentam menor sensibilidade às alterações de oferta e demanda". De
acordo com a função de reação pelos autores estimada para o banco central, a
condução da política monetária poderia ter sido consideravelmente mais amena caso
os preços administrados apresentassem um comportamento semelhante aos preços
livres.
Caso as metas de inflação houvessem sido flexibilizadas em 2001, o Banco
Central contaria com mais folga para trabalhar os objetivos de inflação. Assim ele
ganharia espaço para retomar o processo de redução de juros básicos, já que
decisões de política monetária, que devem ser analisadas e tomadas com um
horizonte de seis meses a um ano à frente. Juros menores melhoram o ambiente
econômico, abrindo espaço, por sua vez para alguma elevação no nível de atividade
e diminuindo as pressões sobre a dívida pública.
O sistema de metas de inflação no Brasil não obteve sucesso nos últimos três
anos devido à perseguição de metas irrealistas. O sistema de metas de inflação
precisa ser adaptado à realidade econômica brasileira, pois o modelo atualmente
rígido cria um piso para a taxa de juros e praticamente anula a margem de manobra
para a política monetária. Avaliação das possibilidades de adaptar o sistema às
condições brasileiras: flexibilização da meta, expurgo de preços administrados,
maior horizonte.
Como concluído por Netto (1999, pág. 368):
No final, a sustentação da estabilidade monetária é resultado de um relativo equilíbrio entre a oferta e a procura globais. Uma vez atingida uma elevada utilização da capacidade produtiva, é preciso que a expansão da demanda global seja acompanhada por crescimento semelhante da oferta via aumento dos investimentos e da produtividade. Quando isso ocorre, há um relativo equilíbrio no mercado de trabalho. A sustentação de um alto nível de emprego sem pressões inflacionárias depende, também, do funcionamento adequado daquele mercado. Se, por exemplo, a recuperação dos salários for rápida e persistente e acima dos aumentos de produtividade, alterando a distribuição de renda, as tensões sobre os preços serão importantes e o uso apenas da política monetária para controlá-la será delicado e oneroso.
4.4 A PERFORMANCE DO SISTEMA DE METAS
O regime de metas inflacionárias obteve êxito apenas nos dois primeiros anos
após sua implementação. Em 2001, 2002 e 2003, no entanto, o Banco Central não
convergiu a inflação real para as expectativas estabelecidas. Analisar-se-á a seguir a
performance do sistema de metas ano a ano sob uma ótica conjuntural, dentro dos
fatores levantados como problemáticos no objetivo do trabalho.
4.4.1 Choque de Preços Relativos: 1999
Acalmar o nervoso mercado financeiro e estabelecer o sistema de metas para
inflação foram os principais objetivos de Armínio Fraga Neto quando ele assumiu a
presidência do banco central do Brasil no início de março de 1999. Como citado
anteriormente, o temor dos players do mercado financeiro era de que a escalada da
inflação pudesse fazer com que as taxas de juros que remuneravam os títulos
públicos se tornassem negativas. Após afastar tal temor com taxas de juros de 45%
ao ano, o banco central passou para o processo de implementação do sistema de
metas para a inflação, pois com ele a política monetária voltaria a ser referenciada.
À época, no entanto, havia uma grande expectativa negativa em relação à recém
conquistada estabilidade monetária brasileira. Para tanto, o sistema de metas veio
como um choque de credibilidade, pois atestava perante a lei a responsabilidade do
banco central para com os níveis de preço.
A implementação do sistema de metas no Brasil se deu em um curto período
de tempo. A adaptação do banco central teve de ser feita às pressas, e nem por isso
deixou algum tópico do decreto lei em aberto, muito menos desrespeitou o
arcabouço teórico do sistema tal como aceito internacionalmente. Devido à
somatória dos fatores conjunturais, tais como a mudança no regime cambial, o meio
ambiente incerto e hostil e a grande alteração de preços relativos, a meta inicial
estabelecida pelo Conselho Monetário Nacional no dia 30 de junho de 1999 não era
precisa. Inclusive, por ela ter sido determinada já no meio do ano, havia ao banco
central apenas seis meses para cumpri-la. A meta de 8% para 1999 foi, portanto,
uma escolha para gerar credibilidade e conter o aumento das expectativas futuras
dos preços. O intervalo de tolerância escolhido pelo CMN foi de uma variação de 2
pontos percentuais para mais ou para menos.
Os preços ao consumidor vinham, desde o início do Plano Real, apresentando
um comportamento de queda contínua. Os aumentos anuais de 1995 até 1998 foram,
respectivamente, 22,47%, 9,92%, 5,53% e 1,66%. Quando o câmbio flutuante foi
adotado, entretanto, o IPCA reverteu sua tendência de estabilidade dos baixos
patamares de 1998. Em parte, as pressões podem ser atribuídas aos repasses de
preços e aos aumentos de preço das commodities agrícolas. Se faz necessário
ressaltar, entretanto, o fato de que 30% da variação do IPCA decorre dos preços
monitorados, que são em grande parte indexados pela moeda estrangeira. O
comportamento da inflação em 1999 foi, portanto, ditado pela desvalorização
cambial do início do ano. Como o pico da alta do dólar foi entre os meses de janeiro
e março, e a inflação em 1998 havia sido a menor já registrada no país, a sensação
de descontrole da inflação foi grande. Isso ocorreu visto que os números para o
IPCA acumulados em 12 meses saíram de patamares muito baixos (1,66% em
dezembro de 1998).
O controle da escalada dos preços foi feito a partir das taxas de juros, uma
vez que a atuação da política monetária passou a ser guiada por fatores endógenos e
não mais exógenos, como era no sistema de câmbio controlado. As taxas de juros
praticadas ao longo do ano de 1999 foram em média de 29% (medidas pelo CDI).
Em termos de remuneração real, descontando-se a inflação ao consumidor, a média
ficou em 23,11% ao ano. Tal nível de remuneração sobre o capital, quando somado
às incertezas conjunturais, acabou por retrair a demanda e assim conteve a escalada
de preços. O fato mais relevante foi, portanto, o fim dos repasses do aumento dos
custos devido à depreciação cambial dos produtores para os consumidores. A
cotação da moeda americana se estabilizou após março, e de abril até dezembro a
taxa de câmbio média foi de R$ 1,83, totalizando uma depreciação de 48,01% no
ano. Outro fator que contribuiu para o controle da inflação foi a própria diminuição
de renda das famílias, visto que o ritmo de atividade econômica não permitia aos
consumidores a absorção de grandes repasses. A prova disso foi a grande diferença
entre o índice no atacado (IPA-M) e no varejo (IPCA), que foi de 18,75%.
Gráfico 4.4.1 - 1
Através do gráfico acima pode-se perceber que o produto interno bruto
encontrou-se realmente deprimido, crescendo apenas 0,79%. O setor que mais
sofreu com a retração econômica foi o industrial, uma vez que sua produção
depende basicamente de renda e crédito. Enquanto o primeiro encontrava-se
reprimido, o segundo encontrava-se caro. Além da falta de crescimento e da
volatilidade do produto nacional, que havia apresentado um crescimento de 2,66%
em 1996, 3,27% em 1997 e 0,13% em 1998, a taxa de desemprego média também
foi mais alta do que nos anos anteriores.
Não obstante os números do PIB, a inflação medida pelo IPCA em 1999
encerrou o ano apontando para um aumento de preços da ordem de 8,94%. A meta
de inflação foi, portanto, cumprida com sucesso, ficando situada dentro do limite
superior de 10%. Conforme demonstra o gráfico abaixo, da inflação decomposta em
quatro grandes itens, o principal responsável pela inflação no ano foi o aumento dos
preços monitorados. Mesmo os itens comercializáveis tiveram um aumento menos
expressivo, ficando por conta dos preços monitorados a grande mudança de preços
relativos da economia. A medida do núcleo da inflação, em seu propósito de
mensurar a inflação persistente e eliminar choques temporários, mostrou-se bastante
Variação Anual do Produto Global e por Setores e da Taxa de Desemprego - 1999
0,79%
-2,22%
8,33%
2,01%
7,6%
-3,0%-2,0%-1,0%0,0%1,0%2,0%3,0%4,0%5,0%6,0%7,0%8,0%9,0%
PIB (Var. %) PIB SETOR INDUSTRIAL (Var. %)PIB AGROPECUÁRIA (Var. %) PIB SERVIÇOS (Var. %)DESEMPREGO (Média IBGE)
Fonte: IBGE, elaboração do Autor
tranquilizadora, uma vez que demonstrava que o aumentos da inflação eram
realmente temporários.
Gráfico 4.4.1 - 2
4.4.2 - A Contemplação do Regime de Metas: 2000
Ao longo de todo o ano de 2000, a taxa de câmbio sofreu uma desvalorização
de apenas 9,3%, passando de R$ 1,79 ao final de dezembro de 1999 para R$ 1,96 no
fim de dezembro de 2000. A taxa de juros média anual foi de 19,77% medida pelo
CDI, o que significou uma diminuição real de 7,71% de juros quando comparado à
média do ano antecedente. Já a taxa de remuneração financeira real, descontada a
inflação ao consumidor, sofreu uma queda ainda mais expressiva, passando de
23,11% médios em 1999 para 11,63% médios em 2000, o que significou uma
redução de 10,29%. A inflação, medida pelo IPCA, registrou aumento de 5,97%,
contra os 8,94% em 1999. O centro da meta de inflação para o ano era de 6%.
O sucesso do regime de metas no ano e a trajetória da inflação, que convergiu
para a meta estabelecida, assim como o encaminhamento das expectativas
inflacionárias para níveis toleráveis tem várias explicações. Provavelmente as mais
relevantes podem ser apontadas como sendo a estabilidade do câmbio ao longo do
ano e a completa ausência de choques externos, sejam eles advindos de outros países
emergentes ou de aumentos em preços de commodities importadas, como o petróleo
Variação Anual de Preços Selecionados ao Consumidor - 1999
8,94%
11,26%
1,61%
20,89%
5,23%
0,0%2,0%4,0%6,0%8,0%
10,0%12,0%14,0%16,0%18,0%20,0%22,0%
IPCA - CheioIPCA - ComercializáveisIPCA - Não comercializáveisIPCA - Preços monitoradosIPCA - Núcleo
Fonte: IBGE, elaboração do Autor
Meta
e o trigo. A recuperação econômica ocorrida, além de contar com os fatores
estabilizadores acima descritos, foi também proporcionada pela própria retomada do
controle sobre a situação monetária. Sendo assim, os empresários conseguiram
planejar e investir em suas empresas, assim como os consumidores puderam
refazerem seus planos de consumo, principalmente de bens duráveis.
Com a conjuntura favorável o país apresentou um crescimento representativo
de 4,36% no ano. Infelizmente, como veremos na análise dos acontecimentos do ano
subsequente, tal crescimento mostrou-se apenas conjuntural, além de ter faltado
energia para que o processo fosse mantido. A taxa de desemprego média, como
conseqüência da recuperação econômica que já havia sido iniciada em 1999 caiu.
Mesmo com a forte recuperação da demanda, entretanto, a taxa de desemprego
oscilou negativamente em apenas 0,46%, o que indica que a mesma não causou
fortes pressões nos preços. Dentre os três setores da economia, nenhum apresentou
variação mais expressiva que o outro. O destaque ficou para o crescimento do setor
industrial, que recuperou a queda demonstrada em 1999 e cresceu 4,81%, conforme
demonstrado no gráfico abaixo.
Gráfico 4.4.2 - 1
Provavelmente a taxa natural de inflação brasileira, para que se permita
absorver a mão-de-obra que adentra o mercado de trabalho anualmente e também
Variação Anual do Produto Global e por Setores e da Taxa de Desemprego - 2000
4,36%4,81%
2,15%
3,80%
7,1%
0,0%1,0%2,0%3,0%4,0%5,0%6,0%7,0%8,0%
PIB (Var. %) PIB SETOR INDUSTRIAL (Var. %)PIB AGROPECUÁRIA (Var. %) PIB SERVIÇOS (Var. %)DESEMPREGO (Média IBGE)
Fonte: IBGE, elaboração do Autor
permitir ao país crescer dentro de seu hiato potencial, de em torno de 4% por ano, tal
qual ocorreu em 2000, seja de 6%. Como o Brasil não tem histórico de estabilidade
monetária, retirar uma lição econômica de um ano apenas seria uma idéia simplista e
errônea, porém a história recente prova que certamente tal nível de preços não é
compatível com o nível de preços internacional, de entorno de 2% de variação
positiva ao ano, e sim bastante acima dele. A meta de inflação de 2000 foi o único
acerto legítimo do banco central em relação ao sistema de metas de inflação, visto
que no ano anterior a meta foi perseguida parcialmente e o lag da política monetária
transferiu seus efeitos apenas para o ano de 2000. A inflação em 1999 havia sido
contida devido à repressão da demanda advinda desde o ano de 1998, quando o país
cresceu 0,13%, e dos baixos níveis de aumento de preço do mesmo período.
Mesmo com o sucesso do sistema no ano, como demonstra o gráfico abaixo,
a inflação continuou sendo pressionada temporariamente pelos ajustes de preços
relativos referentes aos preços monitorados, pois o repasse de preços do atacado
para o varejo ocorreu em grau muito menor. O núcleo da inflação continuou
variando em patamares aceitáveis, de 5%, provando que a pressão dos preços
monitorados era passageira. Apenas os preços monitorados, como sendo em sua
maioria monopólios ou preços cuja demanda é perfeitamente inelástica, conseguiram
ser repassados. Foi o segundo ano consecutivo em que os preços controlados pelo
próprio governo apresentam aumentos significativamente superiores aos preços
livres da economia.
Gráfico 4.4.2 - 2
Variação Anual de Preços Selecionados ao Consumidor - 2000
5,97%
3,64% 3,71%
12,90%
5,30%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%IPCA - CheioIPCA - ComercializáveisIPCA - Não comercializáveisIPCA - Preços monitoradosIPCA - Núcleo
Fonte: IBGE, elaboração do Autor
Meta
4.4.3 O Primeiro Não Cumprimento das Metas de Inflação: 2001
O ano de 2001 foi um ano de choques para a economia brasileira: crise
política, crise de energia, crise da Argentina, desaceleração da economia global,
ataques terroristas aos EUA e crise cambial interna. A princípio, o país foi pego de
surpresa por uma crise de energia elétrica, decorrente da grande dependência por
usinas hidrelétricas aliada à falta de chuvas nos anos precedentes, o que causou a
queda dos reservatórios das represas e forçou o governo a decretar um racionamento
de energia. Além do fator natural chuva, o crescimento no ano anterior, de mais de
4%, alertou ao país a necessidade de se ter o parque energético ampliado. O
racionamento teve grande impacto sobre a indústria nacional e, consequentemente,
sobre o PIB.
Gráfico 4.4.3 - 1
Em segundo lugar, o grau de valorização da taxa de câmbio observado no ano
anterior agravou o quadro das contas externas do país. Tendo em vista os elevados
déficits em transações correntes e a perspectiva de redução do fluxo de investimento
estrangeiro aos países emergentes, os agentes do mercado financeiro internacional
concluíram que o Brasil teria problemas para fechar suas contas e aumentaram a
demanda por dólares (seja por motivo de proteção ou especulação).
Variação Anual do Produto Global e por Setores e da Taxa de Desemprego - 2001
1,31% -0,50%
5,76%
1,75%
6,2%
-1,0%0,0%1,0%2,0%3,0%4,0%5,0%6,0%7,0%
PIB (Var. %) PIB SETOR INDUSTRIAL (Var. %)PIB AGROPECUÁRIA (Var. %) PIB SERVIÇOS (Var. %)DESEMPREGO (Média IBGE)
Fonte: IBGE, elaboração do Autor
Com a pressão contínua na taxa de câmbio, esta, sob um regime de câmbio
livre, mudou drasticamente de patamar. A depreciação chegou a 38,44% em
outubro, após os ataques terroristas e o péssimo desempenho do mercado acionário
nacional e internacional. A questão da depreciação cambial é sempre delicada no
Brasil, uma vez que o país é altamente dependente de insumos importados. Uma
depreciação cambial, tal como a ocorrida em 2001, traz pressões imediatas nos
custos das indústrias, uma vez que as mesmas são dependentes de matérias primas e
produtos intermediários importados. Ademais, como as empresas nacionais com
acesso ao mercado financeiro internacional se endividam através do mesmo devido
ao seu menor custo de capital, a depreciação cambial eleva não só os custos mas
também os endividamentos das indústrias. As variações no preço da moeda
estrangeira tendem a ser rapidamente repassadas ao consumidor. Em apenas meio
ano, segundo Goldfajn e Werlang (2000), uma depreciação cambial de 1% resultaria
em um acréscimo nos preços ao consumidor de 0,55% nos países do continente
americano. O IPCA também capta, através da categoria Alimentos, a elevação do
valor em reais das commodities agrícolas.
Gráfico 4.4.3 - 2
"Caso a taxa de câmbio tivesse se mantido no patamar de R$ 1,96, observado
no 4º trimestre de 2000 (portanto assumindo-se uma depreciação zero), a inflação
Evolução da Taxa de Câmbio ao Longo de 2001
1,902,002,102,202,302,402,502,602,702,802,90
jan/
01
fev/
01
mar
/01
abr/
01
mai
/01
jun/
01
jul/0
1
ago/
01
set/0
1
out/0
1
nov/
01
dez/
01
5%10%
15%20%25%
30%35%40%
45%50%
Variação acumulada em 12 meses- eixo direitoBRL / USD - eixo esquerdo
Fonte: BACEN, elaboração do Autor
teria sido de 4,8%. O exercício deixa claro que apenas o efeito da depreciação
cambial sobre a inflação em 2001 explica aproximadamente 2,9 pontos percentuais
da inflação". Primeira carta aberta, Banco Central do Brasil (2002, pág. 4).
Com a depreciação cambial, as expectativas para o futuro do país também se
alteraram significativamente. A crise cambial derivou, portanto, da percepção de que
a queda dos investimentos externos não permitiria o financiamento do déficit em
conta corrente. Porém, tal percepção foi revertida na medida em que as contas
externas mostraram sinais claros de melhora a partir do segundo semestre do ano,
conforme demonstrado na tabela abaixo. Com isso a confiança dos investidores foi
de certa forma restaurada no fim do ano e a taxa de câmbio retrocedeu, revertendo,
em parte, os efeitos ocorridos ao longo do ano.
Tabela 4.4.3
A inflação em 2001, apesar de não ter apresentado uma variação
substancialmente acima da de 2000, ultrapassou a meta estabelecida. O calibramento
da política monetária, devido ao lag temporal entre a ação e a reação da mesma, foi
feito a partir de premissas positivas advindas do ótimo ano de 2000. O otimismo,
entretanto, não previu que a melhora de 2000 fosse apenas conjuntural. A inflação
DataSaldo
Comercial Mensal
Saldo Comercial em
12 meses
Saldo em Transações Correntes
Mensal
Saldo em Transações
Correntes em 12 meses
Resultado Global do
Balanço de Pagamentos
Mensal
Resultado Global do
Balanço de Pagamentos em 12 meses
Investimento Estrangeiro
Direto Mensal
Investimento Estrangeiro Direto em 12
meses
jan/01 -476,32 -1.113,63 -2.305,72 -25.671,63 2.575,98 -1.141,33 1.657,20 31.407,40fev/01 77,75 -1.112,78 -1.754,05 -26.259,68 -124,95 -2.123,18 994,70 30.713,40mar/01 -279,88 -1.413,18 -2.607,88 -26.962,28 -659,28 -3.672,68 2.085,70 30.551,60abr/01 120,19 -1.477,26 -2.377,41 -26.355,66 212,09 6.735,34 2.029,00 31.211,60mai/01 210,88 -1.631,43 -2.185,52 -26.945,93 1.073,58 8.050,47 2.040,30 31.585,60jun/01 280,42 -1.606,21 -2.110,18 -26.642,71 1.849,12 10.379,29 1.093,50 29.274,20jul/01 107,75 -1.614,07 -2.036,15 -27.375,87 -1.938,05 7.177,33 2.489,90 26.611,10
ago/01 628,07 -1.080,36 -1.144,33 -27.055,26 333,67 4.985,34 1.403,20 25.525,80set/01 595,74 -155,14 -912,16 -26.361,34 3.587,94 8.365,06 1.487,90 25.429,60out/01 245,93 641,72 -2.441,37 -25.327,78 -2.516,97 6.538,42 1.335,10 24.643,30nov/01 286,86 1.587,85 -1.552,64 -24.362,75 2,06 4.464,55 2.181,90 21.103,50dez/01 853,07 2.650,47 -1.786,93 -23.214,33 -1.088,43 3.306,77 3.659,00 22.457,40
* Todos os valores expressos em USD MMFonte: Banco Central do Brasil
Evolução das Contas Externas Brasileiras - 2001
chegou ao final do ano apontando para um aumento de preços da ordem de 7,67%.
Novamente - pelo terceiro ano consecutivo - os preços que mais pressionaram a
inflação foram os monitorados pelo próprio governo. Como citado pelo banco
central na primeira carta aberta endereçada ao Ministro da Fazenda após o
descumprimento da meta: "No âmbito interno, destaca-se o crescimento acentuado
dos preços administrados por contrato, principalmente das tarifas de energia elétrica.
A inflação desses preços atingiu 10,4%, valor superior ao da inflação dos preços
livres de 6,5% e da inflação do IPCA de 7,7%".
Os preços comercializáveis e não-comercializáveis ficaram em respectivos
7,31% e 5,70%. A medida do núcleo da inflação novamente mostrou-se correta com
a realidade econômica, uma vez que apontou para um aumento de 7,47%, saindo do
patamar de relativo equilíbrio (em torno de 5%) para indicar que havia componentes
permanentes no aumento dos preços verificados. Deve-se notar, entretanto, que uma
alta maior nos preços foi contida principalmente pela própria crise energética, que
obrigou a indústria a baixar a produção em muitos setores e, dessa forma, amenizou
a depreciação da taxa de câmbio e seu repasse.
Caso as metas estabelecidas de inflação tivessem sugerido uma trajetória
menos drástica de desinflação (8% em 1999, 6% em 2000 e 4% em 2001), e
houvesse sido mantido estável o seu nível em torno de 6%, as metas estariam
cumpridas novamente. A grande discrepância entre a inflação real e a meta prova
que ou a política monetária estava realmente descalibrada, ou que a própria meta de
inflação estava ambiciosa em demasia. Haja vista a manutenção, ao longo de todo o
ano de 2001, de taxas reais de juros da ordem de 9%, se faz possível prever que a
demanda estava devidamente contida.
Gráfico 4.4.3 - 3
4.4.4 Crise Política, Crise Cambial e Novo Desrespeito às Metas: 2002
Tomou-se a sucessão de crises ocorrida em 2001 como temporária e
passageira. Novamente o Conselho Monetário Nacional não flexibilizou as metas de
inflação. Nas palavras do banco central, através da carta aberta de janeiro de 2001,
itens 20 e 21:
As medidas de política econômica em 2001 foram dimensionadas levando-se em consideração a magnitude e abrangência dos choques que atingiram a economia brasileira. Para 2002, considera-se baixa a probabilidade que esses choques se repitam na mesma magnitude. Ao contrário, espera-se uma queda da inflação dos preços administrados por contrato e uma trajetória da taxa de câmbio que reflita a combinação de redução do risco Brasil e menores taxas de juros internacionais. Projeta-se um aumento de 5,2% (contribuição direta de 1,6 pontos percentuais para a inflação) para os preços administrados por contrato em 2002, influenciados pelos aumentos de 19% na eletricidade para o consumidor residencial. A inflação projetada para os preços administrados em 2002 situa-se acima do centro da meta de inflação de 3,5% para este ano.
Justamente ao contrário do que a realidade - ex-post - provou, a meta foi
reduzida de 4% para 3,5%, não obstante o descumprimento da mesma - por 3,53%
no ano anterior. O ano de 2002 se mostrou como o de 2001: repleto de crises e
Variação Anual de Preços Selecionados ao Consumidor - 2001
7,67% 7,31%
5,70%
10,78%
7,47%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%IPCA - CheioIPCA - ComercializáveisIPCA - Não comercializáveisIPCA - Preços monitoradosIPCA - Núcleo
Fonte: IBGE, elaboração do Autor
Meta
deflagrador de problemas estruturais do país. A crise política, a crise da dívida
pública, a nova crise cambial e incertezas políticas internacionais (guerra do Iraque
2) marcaram o ano.
O início de 2002, entretanto, revelou uma onda de otimismo dos agentes e
principalmente da equipe econômica em torno das expectativas para o futuro do
país. Algumas das maiores empresas do setor privado brasileiro haviam sido
vendidas para companhias estrangeiras (Kaiser, Latasa, Garoto e Sulamérica). Com
isso, o fluxo de dólares para o país na forma de investimentos diretos aumentou
consideravelmente, pressionando para baixo a taxa de câmbio. Além disso, muitas
corporações (Bradesco, Itaú, Unibanco, Petrobrás, Vale do Rio Doce, etc...)
aproveitaram o momento de abundância de dólares no mercado para antecipar
captações externas e assim fazer caixa para vencimentos de títulos ao longo do ano.
O governo atribuía a valorização do real à melhora dos fundamentos
econômicos do país e à expectativa de um fluxo de capitais que ingressaria no país
de forma mais intensa e ininterrupta do que se previa ao final de 2001. Porém, a taxa
de câmbio valorizada, que chegou a R$ 2,26, era incompatível com a necessidade da
economia em gerar superávits comerciais para financiar o grande déficit em conta
corrente.
Tabela 4.4.4
DataSaldo
Comercial Mensal
Saldo Comercial em
12 meses
Saldo em Transações Correntes
Mensal
Saldo em Transações
Correntes em 12 meses
Resultado Global do
Balanço de Pagamentos
Mensal
Resultado Global do
Balanço de Pagamentos em 12 meses
Investimento Estrangeiro
Direto Mensal
Investimento Estrangeiro Direto em 12
meses
jan/02 168,87 3.295,66 -1.173,93 -22.082,54 506,27 1.237,06 1.475,40 22.275,60fev/02 261,52 3.479,44 -1.071,18 -21.399,66 -358,48 1.003,54 856,30 22.137,20mar/02 596,95 4.356,26 -1.002,45 -19.794,24 988,65 2.651,46 2.362,90 22.414,40abr/02 501,69 4.737,77 -1.953,31 -19.370,13 -4.018,41 -1.579,03 1.964,20 22.349,60mai/02 377,97 4.904,85 -1.900,13 -19.084,75 -426,33 -3.078,95 1.427,90 21.737,20jun/02 678,87 5.303,30 -1.292,23 -18.266,80 8.676,67 3.748,60 1.530,20 22.173,90jul/02 1.199,75 6.395,30 -543,65 -16.774,30 -2.392,85 3.293,80 930,40 20.614,40
ago/02 1.576,92 7.344,14 309,12 -15.320,86 -2.183,68 776,44 881,80 20.093,00set/02 2.490,71 9.239,11 1.232,51 -13.176,19 1.317,61 -1.493,89 1.236,30 19.841,40out/02 2.192,61 11.185,80 -22,69 -10.757,50 -2.980,49 -1.957,40 1.244,20 19.750,50nov/02 1.279,14 12.178,08 -131,36 -9.336,22 -237,46 -2.196,92 1.154,10 18.722,70dez/02 1.800,03 13.125,03 -83,57 -7.632,87 1.414,43 305,93 1.502,50 16.566,20
* Todos os valores expressos em USD MMFonte: Banco Central do Brasil
Evolução das Contas Externas Brasileiras - 2002
Com o dólar em queda, os preços dos insumos importados e das commodities
agrícolas permaneciam baixos e a inflação no atacado respondia com taxas
decrescentes ao longo dos primeiros meses do ano. A crise cambial teve início em
maio, quando boatos sobre a capacidade do Brasil de pagar os vencimentos da
dívida pública foram levantados por certos players do mercado financeiro. Ao
mesmo tempo, o período de maturação das candidaturas à presidência chegava ao
fim e não se constatavam, nas pesquisas de opinião, boas chances de vitória do
candidato do governo, José Serra. No mês de maio apenas, o Real se depreciou 6,5%
em relação a abril. A partir daí, as taxas de depreciação mensais foram, ao longo dos
meses de junho, julho, agosto e setembro de respectivamente 13,1%, 20,5%, -11,8%
e 28,9%.
Gráfico 4.4.4 - 1
A estrutura de custos da indústria nacional, que não foi corrigida por
programas de substituição de importações nem por reformas institucionais, estava
novamente à mercê de mais uma crise cambial, a terceira desde 1999. Novamente,
seus efeitos na economia foram sentidos em todos os níveis. O PIB variou
positivamente em 1,93%, puxado principalmente pela agropecuária. Mesmo com o
crescimento maior que o de 2001, o produto interno manteve-se aquém de seu hiato.
Evolução da Taxa de Câmbio ao Longo de 2002
2,202,40
2,602,803,00
3,203,403,60
3,804,00
jan/
02
fev/
02
mar
/02
abr/
02
mai
/02
jun/
02
jul/0
2
ago/
02
set/0
2
out/0
2
nov/
02
dez/
02
5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%
Variação acumulada em 12 meses- eixo direitoBRL / USD - eixo esquerdo
Fonte: BACEN, elaboração do Autor
Gráfico 4.4.4 - 2
As taxas de juros foram elevadas fortemente ao longo do último semestre do
ano à medida em que as expectativas de inflação eram sendo deterioradas pelo
cenário pessimista. O CDI médio do ano ficou em 19,05% ao ano, enquanto que a
meta para a taxa Selic encerrou o ano em 25%. A taxa de juros real, descontada da
inflação ao consumidor, foi de 9,17% ao ano, mantendo-se estável em relação aos
juros reais do ano anterior. Como a situação macroeconômica estava apontando para
mais uma clara mudança de preços relativos, não restou ao Conselho Monetário
Nacional outra alternativa senão a de flexibilizar as metas de inflação para o ano.
Tal medida ocorreu dia 27 de junho de 2002.
A situação do Brasil ao ser um país emergente com níveis elevados de
endividamento público e de necessidade de financiamento externo, não foi a mais
confortável para metas tão baixas de inflação como havia se pensado possível no
início do ano de 2002. O IPCA aumentou em 12,53% em relação à 2003, furando a
meta de inflação já ajustada em 8,72%. Em relação à meta real, de 3,5%, o ano
apresentou um desgaste de 8,72% acima da mesma. De acordo com a segunda carta
aberta, endereçada ao Ministro da Fazenda pelo Presidente do Banco Central em
janeiro de 2003 (pág. 4):
Variação Anual do Produto Global e por Setores e da Taxa de Desemprego - 2002
1,93%2,57%
5,54%
1,61%
7,3%
0,0%1,0%2,0%3,0%4,0%5,0%6,0%7,0%8,0%
PIB (Var. %) PIB SETOR INDUSTRIAL (Var. %)PIB AGROPECUÁRIA (Var. %) PIB SERVIÇOS (Var. %)DESEMPREGO (Média IBGE)
Fonte: IBGE, elaboração do Autor
Destaca-se que a depreciação cambial observada pode ser caracterizada como uma mudança de preços relativos, em oposição a um processo de espiral câmbio-inflação. A depreciação do câmbio nominal, da ordem de 44%, foi significativamente superior à inflação medida pelo IPCA, 12,5%, resultando em depreciação da taxa de câmbio real. Outra forma de verificar a mudança de preços relativos é comparar a evolução da inflação dos itens comercializáveis do IPCA, que representam 39% do índice e sofrem impacto mais direto da variação cambial, com a inflação dos itens não comercializáveis, cuja participação no IPCA é de 33%. Em 2002, a inflação dos itens comercializáveis alcançou 14,9%, ante inflação de 7,4% registrada pelos itens não comercializáveis. A contrapartida dessa mudança de preços relativos foi o forte ajuste observado na balança comercial, necessário em face da redução dos fluxos de capitais ao longo de 2002.
Como notado pelo próprio banco central, no âmbito interno o destaque da
inflação foi, pelo quarto ano consecutivo, o crescimento acentuado dos preços
administrados por contrato e monitorados. A inflação nesse conjunto de preços
atingiu 15,3%, taxa superior à da inflação dos preços livres, de 11,5%, e da variação
do IPCA, de 12,5%.
Gráfico 4.4.4 - 3
4.4.5 Redução da Inflação às Custas de Juros Altos: 2003
O início do ano de 2003 foi marcado pelo alívio do mercado financeiro após a
crise ocorrida em 2002. Grande parte dessa sensação foi motivada pela reafirmação
do compromisso do governo em relação à condução da política monetária, além da
Variação Anual de Preços Selecionados ao Consumidor - 2002
12,53%
14,88%
7,48%
15,32%
8,84%
0,0%2,0%4,0%6,0%8,0%
10,0%12,0%14,0%16,0%18,0%20,0%22,0% IPCA - Cheio
IPCA - ComercializáveisIPCA - Não comercializáveisIPCA - Preços monitoradosIPCA - Núcleo
Fonte: IBGE, elaboração do Autor
Meta
manutenção da responsabilidade fiscal. Para atestar tais compromissos, o governo
aplicou à economia um "choque de credibilidade" posto em prática através de uma
elevação da taxa de juros e adoção de medidas conservadoras. O superávit primário
também foi elevado para acima da meta para com o Fundo Monetário Internacional.
O ano de 2003 mostrou-se, de uma maneira conjuntural, amplamente favorável. Não
ocorreram choques externos que pudessem comprometer o crescimento da economia
brasileira.
O mau desempenho do PIB recai única e exclusivamente sobre a aplicação da
política monetária excessivamente restritiva durante todo o primeiro semestre do ano
passado que acabou por comprometer o crescimento de um ano inteiro. No que diz
respeito à inflação, o processo de aceleração estabelecido entre o final de 2002 e
início de 2003 foi um momento em que a decisão de subir a taxa de juros foi
acertada por parte do COPOM. No entanto, a partir de maio de 2003 a taxa de
inflação acumulada em 12 meses atingiu seu ápice do ano (17,2%) e a partir daí
entrou em trajetória descendente finalizando o ano em 9,3% (IPCA), o que
justificaria a queda dos juros em maior magnitude antes de junho, quando se iniciou
efetivamente o processo de redução dos juros da política monetária.
De acordo com a carta aberta do banco central do Brasil, escrita no início do
ano de 2003, uma inflação da ordem de 8,5% acarretaria em um crescimento
possível do produto da ordem de 2,8%. A perseguição de metas de inflação da
ordem de 6,5% acarretariam em uma retração da demanda suficiente para fazer com
que o país tivesse uma queda em seu produto da ordem de 1,6%. Não obstante, o
relatório esperava que se o nível de inflação fosse de 4%, como seria a meta caso a
mesma não houvesse sido flexibilizada em 2002, as perdas para o produto nacional
seriam de -7,3%. A partir dessas premissas o banco central passou a perseguir uma
inflação para 2003 que atingisse o teto máximo da meta, pois este seria o limite entre
cumprir com as mesmas gerando o menor nível de perda possível no produto. Nas
palavras da carta aberta de 2003 (pág. 11):
O objetivo da política monetária em 2003 é perseguir uma trajetória de convergência para as metas definidas anteriormente pelo Conselho Monetário Nacional e recentemente reafirmadas pelos ministros da área econômica (4% em 2003 e 3,75% em 2004, com tolerância de +/- 2,5 p.p.), levando-se em conta que essa convergência não se dará instantaneamente. Nesse sentido, a política monetária é calibrada de forma a conduzir a inflação para níveis compatíveis com as metas no médio prazo e evitar que a inflação se acomode num patamar mais elevado. Portanto, é prática comum entre os Bancos Centrais, quando confrontados com choques de oferta de grande magnitude, diluir a convergência da inflação corrente às metas em um período mais longo, evitando, assim, custos desnecessários para a economia. Tal foi o caso enfrentado pelo Brasil no ano passado. A trajetória de convergência é definida com base nas metas ajustadas para os próximos anos, que consistem na soma de três componentes: i) a meta para a inflação preestabelecida pelo CMN; ii) os impactos inerciais da inflação do ano anterior; e iii) o efeito primário dos choques de preços administrados por contrato e monitorados. O efeito primário corresponde à parte da inflação dos administrados por contrato e monitorados que excede a meta, descontada dos efeitos do câmbio e da inércia inflacionária. A meta ajustada poderá ser alterada, à medida que ocorram novas estimativas para o efeito primário do choque dos preços administrados por contrato e monitorados.
A realidade, conforme demonstrada no gráfico abaixo, foi muito diferente da
prevista. Mesmo com um nível de inflação da ordem de 9,3% no ano, o resultado do
produto foi negativo. O excepcional desempenho da balança comercial brasileira,
que superou todas as expectativas e trouxe ao país capitais líquidos da ordem de
US$ 24,82 bilhões foi a responsável pela queda menos acentuada do produto.
Enquanto o PIB da indústria variou negativamente em 0,96%, o setor agroindustrial
cresceu 4,99%.
Gráfico 4.4.5 - 1
Variação Anual do Produto Global e por Setores e da Taxa de Desemprego - 2003
-0,22% -0,96%
4,99%
-0,15%
12,5%
-1,0%0,0%1,0%2,0%3,0%4,0%5,0%6,0%7,0%8,0%9,0%
10,0%11,0%12,0%13,0%
PIB (Var. %) PIB SETOR INDUSTRIAL (Var. %)PIB AGROPECUÁRIA (Var. %) PIB SERVIÇOS (Var. %)DESEMPREGO (Média IBGE)
Fonte: IBGE, elaboração do Autor
Em um ano com conjuntura amplamente favorável, sem nenhum choque
externo que pudesse comprometer o crescimento da economia brasileira, o Brasil
regrediu seu produto em 0,2%, a China acresceu o seu em 9,1%, a Argentina em
8,4%, a Rússia em 7,3%, a Malásia em 5,2%, a Austrália em 4%, os EUA em 3,1%
e o México em 1,3%. O desempenho foi ainda pior ou tão ruim quanto o das
principais economias da Região do Euro, terrivelmente atingidas pela valorização de
sua moeda ocorrida ao longo do ano, da ordem de 19,7% e seus efeitos no comércio
internacional da região.
A adoção do extremo conservadorismo por parte dos formuladores de política
monetária causaram efeitos profundos à economia. Segundo estudos mensais
divulgados pela consultoria Global Invest (2002, 2003 e 2004), o Brasil situa-se em
primeiro no ranking das maiores taxas de juros reais projetadas do mundo, o que faz
com que o investimento no mercado financeiro seja mais rentável, atraindo a este
mercado recursos que poderiam ser direcionados ao setor produtivo. Os efeitos
negativos das altas taxas de juros sobre o setor produtivo postergou o início do
processo de reabilitação do mercado de trabalho, ou seja, recuperação da renda do
trabalhador e geração de novos postos de trabalho. Ademais, a manutenção dos juros
em patamar elevado causa efeitos negativos nas contas públicas. Apesar do superávit
primário, o resultado das contas do setor público é negativo graças aos gastos com
pagamento de juros. Assim, a manutenção da taxa Selic em patamar elevado
aumenta a dívida pública por (i) fazer crescer tanto seu estoque (graças aos
resultados negativos do Governo) e (ii) por remunerá-la a taxas elevadas, já que
mais de 50% títulos da dívida brasileira são remunerados por juros elevados.
Gráfico 4.4.5 - 2
O sistema de metas, ao longo de todo seu período de vigência na economia
brasileira apresentou a seguinte performance: Gráfico 4.4.5 - 3
CONCLUSÃO
Toda e qualquer decisão política perfaz uma aposta. Uma determinada lei de
urbanismo pode ter um enorme sucesso no município A e mesmo assim provar-se
um fracasso no município B, simplesmente porque a topografia de ambos é distinta.
A duplicação de uma estrada, cujos recursos impedem a melhoria da linha férrea,
favorece os motoristas de passeio ao mesmo tempo que prejudica os exportadores.
Variação Anual de Preços Selecionados ao Consumidor - 2003
9,30% 8,69%
6,66%
13,20%
11,12%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0% IPCA - CheioIPCA - ComercializáveisIPCA - Não comercializáveisIPCA - Preços monitoradosIPCA - Núcleo
Fonte: IBGE, elaboração do Autor
Meta
Meta para a Inflação, Bandas e Inflação Observada (IPCA / IBGE - variação acumulada em 12 meses)
0%2%4%6%8%
10%12%14%16%18%
jan/
99m
ar/9
9m
ai/9
9ju
l/99
set/9
9no
v/99
jan/
00m
ar/0
0m
ai/0
0ju
l/00
set/0
0no
v/00
jan/
01m
ar/0
1m
ai/0
1ju
l/01
set/0
1no
v/01
jan/
02m
ar/0
2m
ai/0
2ju
l/02
set/0
2no
v/02
jan/
03m
ar/0
3m
ai/0
3ju
l/03
set/0
3no
v/03
jan/
04m
ar/0
4m
ai/0
4ju
l/04
Fonte: BACEN - Metas para Inflação, IBGE - IPCA, elaboração do Autor
MetaBandasMeta Ajustada
Inflação Real
8%
6%
4%3,5%
3,25%
4%
3,75%
8,5%
3,5%
8,94%5,97%
7,67%
12,53%
9,30%
Flexibilização
As verbas destinadas à educação, advindas da saúde, podem vir a matar o melhor
dos estudantes do bairro devido à falta de um remédio específico que não pôde ser
comprado pelo posto de saúde.
Prever com exatidão as conseqüências de uma decisão ex-ante é quase que
impossível, ou melhor, pouquíssimo provável. Ex-post, entretanto, torna-se evidente
a discrepância topográfica entre o município A e B. No momento da decisão, a
duplicação da estrada era uma reivindicação da população local e sua realização
significou grande prestígio político. A saúde sempre recebia mais verbas que a
educação, e a vontade de educar melhor era um sonho antigo do prefeito local.
No setor privado as decisões estratégicas também perfazem constantes
apostas. As políticas das empresas devem ser dotadas de grande maleabilidade para
que possam ser facilmente adaptadas a mercados cada vez mais mutáveis e
exigentes. Metas e objetivos, uma vez fixados, não são alterados à esmo. Já os
métodos e técnicas utilizados para que sejam alcançados com sucesso as metas e
objetivos definidos, ao contrário, são revistos e repensados quase que diária e
constantemente. As empresas de sucesso são aquelas que acertam mais do que
erram.
A adoção do regime de metas inflacionárias no Brasil foi definitivamente
acertado. O sistema, dentro de todo o seu arcabouço, é flexível suficiente para que se
possam trabalhar metas secundárias de emprego e de crescimento. O não
cumprimento das metas no último triênio poderia ter sido evitado caso as mesmas
houvessem sido flexibilizadas à medida em que a realidade econômica, na qual o
sistema está inserido, mostrasse sinais de alteração profunda e permanente. O
arcabouço das metas deve ser alterado para se moldar à realidade do país, e não o
contrário.
Enquanto vários dos países em desenvolvimento apresentaram elevadas taxas
de crescimento econômico após períodos de crise, o Brasil apresenta mini ciclos de
crescimento abortado. Há anos a política econômica almeja apenas a estabilização, o
que, sem a promoção de crescimento em conjunto, acentua o endividamento público
e não combate a vulnerabilidade externa da economia brasileira. A estabilização do
nível de preços, conquistado com o Plano Real, é imprescindível para propiciar um
ambiente favorável ao crescimento, muito embora as formas utilizadas para atingir
essa estabilidade exigiram níveis de juros elevados. Nesse sentido a política
econômica do país precisa ser repensada, pois vem sendo praticada há anos sem que
os resultados sejam positivos.
O crescimento sustentado é apenas um sonho. Para que ele possa se tornar
realidade, um conjunto de medidas de longo prazo devem ser planejadas e
executadas de maneira consistente visando a redução da vulnerabilidade externa e a
volta do investimento produtivo. Algumas das maneiras de se alcançarem estes
objetivos são através da volta de retornos positivos no setor real em relação ao
financeiro, a estabilização da dívida pública, o aumento da eficiência da máquina
administrativa, a opção por um canal promotor de desenvolvimento (exportações,
por exemplo), e redução do peso do Estado sobre o setor privado e a flexibilização
das leis trabalhistas.
Alterações no regime de metas para a inflação, como a adaptação do centro
da meta à realidade macroeconômica do país, o expurgo de preços monitorados do
índice balizador do sistema e um horizonte de mais longo prazo permitiria um
significativo grau de flexibilização na condução da política monetária. Seria um
primeiro passo.
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