UNIVERSIDADE ESTADUAL PAULISTA – UNESP

FACULDADE DE CIÊNCIAS E LETRAS – Depto. De Economia

Fernando Valvano Cerezetti

Estrutura de capital e investimento: financiamento no Brasil na segunda metade de

década de 90.

Campus Araraquara, dezembro de 2002.

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Autor: Fernando Valvano Cerezetti

Título: Estrutura de capital e financiamento: financiamento no Brasil na segunda metade nadécada de 90

Trabalho de conclusão de curso para obtenção do título de bacharel em Ciências Econômicas.

Apresentado ao Departamento de Economia da Faculdade de Ciências e Letras, Unesp

Área de concentração: Teoria Econômica

Orientador: Prof. Dr. Elton Eustaquio Casagrande

Local: Araraquara, SP

Ano: 2002

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Autor: Fernando Valvano CerezettiTítulo: Estrutura de capital e financiamento: financiamento no Brasil na segunda metade nadécada de 90Trabalho de conclusão de curso para obtenção do título de bacharel em CiênciasEconômicas.Apresentado ao Departamento de Economia da Faculdade de Ciências e Letras, UnespÁrea de concentração: Teoria EconômicaBanca Examinadora: Prof. Dr. Alexandre Sartoris, Unesp/fclar e Prof. Dr. Elton EustaquioCasagrande, Unesp/fclar.

Aprovação:

_________________________________ _________Alexandre Sartoris Data

_________________________________ _________Elton Eustaquio Casagrande Data

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Dedico esse trabalho a Antonio Carlos, Marilyn, Marysnel e Renata.

4

Agradeço ao prof. Elton E. Casagrande por todo o esforço e dedicação concedido aotrabalho.

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RESUMO

O investimento é a forma de se canalizar os esforços produtivos presentes em produto social

no futuro. Contudo, não determina somente o quanto poderemos produzir amanhã, mas

auxilia na explicação do quanto temos para consumir hoje. As oportunidades do capitalismo

moderno não são passíveis de serem satisfeitas apenas com recursos próprios, devendo o

empreendedor recorrer ao financiamento de terceiros. A medida que busca essas fontes de

recursos, a estrutura de capital das empresas se modifica, alterando-se, concomitantemente, as

possibilidades de realização de novos aquisições de imobilizado. O objetivo desse trabalho se

concentra em investigar a relação existente entre o investimento, financiamento e estrutura de

capital para um grupo de 96 empresas S.As., negociadas em bolsa de valores, para o período

de 1995 a 1999. Partimos de dois referencias teóricos distintos sobre o investimento, a

abordagem neoclássica e as interpretações keynesianas, para compreender os resultados

obtidos com a análise contábil e financeira, da mesma maneira que com os testes

econométricos realizados sobre a amostra. A constatação foi a de que essa empresas estudadas

sofreram pouca restrição de recursos externos entre 1995 e 1999, possuindo assim um acesso,

de certo modo, pouco problemático aos mercados financeiros. Conseqüentemente se alterou a

estrutura de capital dessas empresas em relação ao período de racionamento de financiamento

da primeira metade da década. Aumentou a participação de terceiros no capital das empresas

e o grau de alavancagem. Esse recursos foram necessários para financiar as modificações na

estrutura do capital produtivo que, no contexto de maior competitividade industrial,

resultantes da abertura comercial e dos investimentos diretos externos, tornaram-se inadiáveis

para as empresas nacionais.

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SUMÁRIO

Introdução pág.

I – Capítulo 1: A QUESTÃO DO INVESTIMENTO EM PERSPECTIVA: AS BASES DATEORIA MODERNA DO INVESTIMENTO.

I.i - O Pensamento Clássico e Neoclássico anterior a KeynesI.ii - O Pensamento de KeynesI.iii - A Teoria do Investimento de KeynesI.iv - A Interpretação de MinskyI.v - A Contribuição de KaleckiI.vi - Os keynesianos ortodoxos (Síntese Neoclássica) I.vii - A Microeconomia Neoclássica I.viii - O Teorema de Modigliani e MillerI.ix - Os Estudos Empíricos

II – Capítulo 2: A CONTRIBUIÇÃO NOVO-KEYNESIANA PARA A MODERNATEORIA DO INVESTIMENTO.

II.i - Os Novos-keynesianos e a Assimetria de InformaçõesII.ii - Os Estudos Empíricos

II.ii.a - Fazzari, Hubbard e Petersen (1988)II.ii.b - Hoshi, Koshyap e Scharfstein (1991)II.ii.c - Schaller (1993)

II.iii - Os Problemas dos Estudos Empíricos

III – Capítulo 3: O SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL NA DÉCADA DE 90.

III.i - Os Mercados FinanceirosIII.ii - O Sistema Financeiro Internacional e as Tendências LiberalizantesIII.iii - A Reestruturação do Sistema Financeiro Brasileiro

III.iii.a - O Mercado BancárioIII.iii.b - Mercado de Capitais

IV – Capítulo 4: INVESTIMENTO, FINANCIAMENTO E ESTRUTURA DO CAPITALNA SEGUNDA METADE DA DÉCADA DE 90.

IV.i – Liquidez acionária e Restrição FinanceiraIV.ii – Análise Contábil e Financeira

IV.ii.a – O Grupo 1IV.ii.b – O Grupo 2IV.ii.c – A Comparação entre os Grupos

IV.iii – Os Testes Econométricos

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Considerações FinaisAnexo 1: A amostra das empresasAnexo 2: Dados Referèncias Bibliográfica

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Introdução

Compreender os determinantes da atividade econômica constitui o núcleo das proposições

da Teoria Econômica. Ao longo dos séculos do capitalismo um debate bastante intenso e

amplo se constituiu em torno desse objetivo. Parcela significativa desses esforços foi dedicada

à compreensão da importância da organização monetária e financeira das economias sobre o

produto social.

Ainda no século 19 vários foram os autores que trataram da interação entre a estrutura

financeira e a esfera da produção, cabedal esse que ganhou um impulso bastante forte no

início do século 20. Entre os principais autores a abordar o tema nesse período estavam Marx,

Hobson e Schumpeter. Embora tratassem do tema de pontos de vista distintos, os autores têm

seus pensamentos aproximados no que se refere às possibilidades de reprodução e

aprofundamento das atividades produtivas capitalistas gerada pela organização financeira do

sistema.

Contudo, já nesse período os autores da denominada visão tradicional se empenhavam em

diminuir a relevância do aparato financeiro para explicar os resultados econômicos. Embora

ao longo dos anos tivessem incorporado aspectos importantes da influência financeira e

monetária, fundamentalmente no que se trata da eficiência organizacional, esses autores não

abandonaram o pressuposto de uma determinação real do produto social. O setor financeiro

foi sempre considerado agente passivo, apenas respondendo às diretrizes provenientes das

variáveis reais da economia, especialmente preços e tecnologia.

Apesar desse pressuposto ter sido sustentado pelos autores ortodoxos no decorrer do século

20, a partir dos trabalhos de Keynes novas formas de se abordar a relação econômica do

segmento financeiro com o setor real foram sendo propostas. Coube a Keynes fazer uma

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crítica teoricamente bem estruturada e ,principalmente, influente no meio acadêmico dos

pressupostos ortodoxos, lançando, dessa maneira, as bases para a sustentação de argumentos

contrários a irrelevância do setor financeiro.

Uma vertente desse debate que emergiu da distinta interpretação econômica esteve

relacionada com a determinação do investimento produtivo. Em torno dessa questão um novo

conflito de idéias apareceu. De um lado estavam os autores que, baseando-se nas proposições

heterodoxas de Keynes e Kalecki de determinação financeira e monetária sobre a economia,

defendiam a importância das condições financeiras internas da firma na explicação do

investimento. Do outro lado estavam os autores ortodoxos, cujos argumentos defendiam a

irrelevância da liquidez financeira e da estrutura d capital das empresas para a aquisição do

imobilizado. Essa corrente de pensamento ganhou reforço teórico importante com os

trabalhos de Modigliani e Miller de 1958 e 1961.

A partir desses referencias teóricos distintos, vários estudos empíricos sobre a questão do

investimento foram realizados após a segunda metade da década de 50. Dentre esses estavam

Meyer e Kuh (1957), Duesenberry (1958), Eisner (1962), Meyer e Glauber (1964), Anderson

(1964) e Jorgenson e Stephenson (1967).

Partindo do conceito de firma representativa operando em concorrência perfeita, Jorgenson

e Stephenson (1967) demonstraram, através dos estudos econométricos, que as decisões de

investimento de sua amostra de empresas eram explicadas sobremaneira pela variável vendas,

com as suas devidas defasagens temporais. Com esses resultados, os autores argumentaram

que as decisões de investimento das firmas dependem do que eles denominaram estrutura

ótima de capital, fator determinado pela produtividade e custo marginal dos serviços do

capital.

A significância estatística dos resultados encontrados pelos autores deslocou a importância

dos demais estudos realizados anteriormente, e confirmou a hipótese de Modigliani e Miller

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da irrelevância dos aspectos financeiros da firma na determinação do investimento. Dessa

maneira, os anos que se seguiram a essa obra foram marcados por uma predominância e

aprofundamento da abordagem neoclássica do investimento.

Contudo, na década de 80 essa situação se altera. No início dessa década os trabalhos de

uma nova corrente de pensamento econômico, os Novos-Keynesianos, começam a ganhar

destaque acadêmico. Esses autores procuravam combinar os princípios de otimização da

vertente novo-clássica com a noção de que os mercados não funcionam de maneira perfeita,

tendo como principal razão para essa imperfeição os problemas advindos da assimetria de

informações, inicialmente apontada por Akerlof (1970).

No que se refere aos estudos empíricos sobre a questão do investimento, o trabalho de

Fazzari, Hubbard e Petersen (1988) se tornou seminal. Sob a ótica da assimetria de

informações presente nos mercados financeiros, os autores conseguiram demonstrar que as

condições financeiras das firmas eram relevantes para a decisão do investimento, pois os

recursos internos da firma financiavam o investimento, ao mesmo tempo que serviam de

facilitador do acesso ao capital de terceiros.

Afim de provar essa influência, a grande inovação dos autores esteve relacionada com a

constatação de que as imperfeições dos mercados não afetam de maneira semelhante as

empresas. Dessa forma, os autores dividiram sua amostra inicial de empresas de acordo com o

que acreditavam ser um boa aproximação do grau de exposição às imperfeições do mercado,

fator esse expresso pela política de retenção de dividendos. O intuito de Fazzari et al (1988)

era o de demonstrar que aquelas empresas que enfrentassem mais intensamente o problema da

assimetria de informações teriam que arcar com maiores custos do capital externo, tornando,

assim, as disponibilidades internas da firma formas menos onerosas de financiamento.

Seguindo as proposições desse estudo, outros trabalhos vieram a ser desenvolvidos

buscando identificar características peculiares às firmas de forma a separa-las entre empresas

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com maior probabilidade de restrição de recursos externos e aquelas com menor

probabilidade. Essas investigações partiam das especificidades dos mercados financeiros onde

as empresas estavam operando afim de identificar esse critério de divisão. Dentre esses

estavam o tamanho, a maturidade e o tipo de propriedade.

No Brasil, o método de análise proposto por Fazzari et al (1988), e desenvolvido em

seguida pelos demais estudos, foi utilizado por alguns autores com o intuito de melhor

compreender a questão do investimento. Os trabalhos mais recentes nessa metodologia foram

o de Terra (1999) e Casagrande (2000), nos quais os autores procuraram o modelo a partir das

especificidades econômicas e financeira do país nos períodos estudados.

Dessa maneira, o objetivo do presente trabalho é dar continuidade a investigação do

investimento produtivo no Brasil, evidenciando aspectos referentes aos seus determinantes, ao

seu financiamento e às modificações na estrutura de capital dessas empresas ao longo da

segunda metade da década de 90.

Com esse intuito, testaremos a função do investimento proposta por Fazzari et al (1988)

para um conjunto de empresas cujas ações apresentaram os maiores índices de

negociabilidade na Bolsa de Valores de São Paulo, BOVESPA, entre 1995 e 1999. Essa

equação é expressa da seguinte maneira I Kit f X K it g CF K it it/ ( / ) ( / )= + + µ onde,

I= adição líquida de ativos fixos para a firma no período entre i e t; X representa o vetor de variáveis com os

devidos lags, os quais têm sido destacados como os determinantes do investimento, correspondendo ao debate na

literatura do investimento; CF indica o montante de fundos internos disponíveis para o investimento, o qual,

através da função g indica o grau de sensibilidade do investimento às flutuações dos fundos internos.

Além disso, separamos a nossa amostra de empresas em dois grupos distintos de acordo

com a liquidez acionária, permanecendo de um lado as firma com ações de bastante

negociabilidade e do outro ações com uma menor liquidez.1

A escolha da liquidez como critério de divisão das empresas esteve relacionado com a

peculiaridade de que a segunda metade da década de 90 foi marcada por elevados volumes de

transação nas bolsas de valores brasileiras, fundamentalmente na BOVESPA. Esse processo

1 A forma como a amostra foi dividida em dois grupos está explicitada no Anexo 1.

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provocou maior negociabilidade e valorização das ações nas bolsas, estimulando as captações

no mercado primário de títulos.

A liquidez das ações possibilita a diminuição do fenômeno do underwriting, visto que

reduz os riscos de iliquidez enfrentados pelos investidores, e dessa forma impulsiona as

emissões. Além desse fato, a maior negociação de uma ação promove a circulação das

informação da empresa no mercado, especialmente entre os credores. Com isso, reduz o

problema da assimetria de informações existente entre as instituições financeira e as

empresas.

Somado ao aumento das operações acionária, a segunda metade da década de 90 também

foi marcada por uma reestruturação do segmento bancário nacional. A eficiência operacional

e a qualidade dos ativos aumentou, da mesma maneira que se modificou a prestação dos

serviços financeiros. Com a desintermediação financeira, os bancos passaram a operar

crescentemente nas funções de avaliadores e gerenciadores do risco credor, diluindo-o no

mercado. Assim, a redução da assimetria de informações com as instituições bancárias

implicaria em reduções no risco credor, facilitando o acesso aos recursos de terceiro.

Contudo, como argumenta Barros et al (2000), o processo de elevação da liquidez

acionária esteve concentrado em um grupo específico de empresas. Dessa maneira, ao

utilizarmos a liquidez como critério de separação das empresas estamos testando se os

benefícios das maiores operações com a ação efetivamente se apresentaram como

minimizadores das restrições aos recursos externos. Dito de outro modo, estamos testando se

a liquidez se apresenta como um fator redutor das imperfeições dos mercados financeiros e,

com isso, evidencia a importância da estrutura de capital das empresas para a determinação do

investimento.

Os resultados obtidos servirão também para realizar uma comparação com os estudos

realizados anteriormente, afim de entendermos se as especificidades da segunda metade da

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década, principalmente no que se refere às modificações presenciadas no sistema financeira

nacional e nos preços, afetaram o padrão de financiamento e o investimento das empresas.

O trabalho aqui presente foi dividido em cinco capítulos. No capítulo 1 procuramos dar um

esboço superficial sobre os principais fatores que marcaram o debate inicial sobre a

importância do segmento financeiro, e como esse referencial teórico redundou nos estudos

nos primeiros estudos empíricos sobre a questão do investimento. No capítulo 2 tentamos

mostrar um pouco da metodologia utilizada pelos autores novos-keynesianos para refutar a

hipótese neoclássica de determinação real sobre o investimento. No Capítulo 3 fazemos uma

análise das modificações ocorridas no sistema financeiro nacional, sob a ótica da liberalização

e desintermediação financeira, entendida por alguns autores como geradora de impactos sobre

o produto econômico. No capítulo 4 fazemos a análise dos indicadores financeiros e dos

resultados obtidos com o teste da função do investimento. Por fim, apresentamos a conclusão

do nosso estudo.

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Capítulo 1

A QUESTAO DO INVESTIMENTO EM PERSPECTIVA: AS BASES DA TEORIA

MODERNA DO INVESTIMENTO

I.i - O Pensamento Clássico e Neoclássico anterior a Keynes

A questão do investimento para os clássicos esteve estritamente relacionada com a

validade das formulações da Lei de Say. O pressuposto fundamental dessa lei é o de que toda

a produção é necessariamente renda. O que não é consumido é poupado, e essa poupança flui

diretamente para o investimento. Assim, esses autores acreditavam na igualdade entre

investimento e poupança, garantida pelas variações nas taxas de juros. Argumentavam que,

em última instância, o investimento era determinado pela poupança, uma vez que esse deveria

ser um ato prévio.

A discussão sobre o investimento ganhou, com os autores neoclássicos, um refinamento

teórico microeconômico. A aquisição de ativos produtivos passou a estar inserida dentro das

formulações da teoria da firma, e a estar relacionada com a obtenção de uma estrutura ótima

de capital. Estrutura essa que também ganhou um aspecto dinâmico com a distinção de

Marshall sobre curto e longo prazo.

O objetivo da firma era maximizar o seu lucro, tanto no curto prazo, com os ativos

produtivos fixos, como no longo prazo, quando podiam variar. O investimento serviria, assim,

para gerar uma estrutura ótima de capital que permitisse a firma maximizar o seu lucro no

longo prazo. Para determinar esse ponto os autores neoclássicos utilizaram a noção de

retornos decrescentes dos fatores produtivos a partir de um certo grau de utilização.

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Argumentavam que seria nessa escala decrescente de retornos que se situaria o ponto ótimo

na demanda de ativos produtivos. Precisamente, esse ponto estaria situado na igualdade dos

rendimentos marginais do ativo produtivo com os seu custos marginais, aqui representado

pelos juros.2

Os juros representavam não apenas o custo dos fundos emprestáveis para a aquisição dos

ativos produtivos, mas também os custos de oportunidade para aqueles agentes dotados de

recursos próprios e dispostos a investir.

No entanto, se de um lado os avanços proporcionados pelos autores neoclássicos na

instrumentação microeconômica foram significativos, do ponto de vista macroeconômico

continuaram fiéis às formulações clássicas. A manutenção da crença nos pressupostos da Lei

de Say fez com que esses autores continuassem atribuindo uma primazia da poupança sobre o

investimento, e dessa maneira, construíssem uma abordagem coerente enquanto prevalecesse

a noção de equilíbrio com pleno emprego.

O rendimento proporcionado por um bem de capital era, assim, vinculado apenas ao seu

aspecto físico-tecnológico, uma vez que a validação econômica, através da aquisição de sua

produção, era garantido pela Lei de Say. O grau de utilização corrente do ativo determinava o

seu retorno presente, ao mesmo tempo que os planos de utilização futura do ativo produtivo

determinaria o seu retorno esperado. Pensado nesses termos, para qualquer nível técnico

existente, o investimento estaria determinado pela oferta de recursos proporcionados pela

decisão de poupar.

Embora esses autores tenham percebido e teorizado sobre dois aspectos relevantes de sua

época, a saber, a formação de uma economia monetária e as possibilidades de criação de

moeda pelas instituições bancarias, tentaram preservar a perspectiva clássica dos juros, na

qual este seria a variável que equilibraria a demanda e oferta de fundos emprestáveis.

2 Ver Clark apud Hunt, E. História do Pensamento Econômico. Ed. Campus. Rio de Janeiro, 1982, pág. 331.

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Dito de uma outra maneira, os autores neoclássicos tinham consciência que a moeda não

utilizada para o gasto em consumo poderia não somente se dirigir para a aquisição de ativos

financeiros que viabilizariam o investimento, mas também para o entesouramento. Este que

poderia representar, juntamente com a criação de moeda nova, fonte alternativa de recursos

para o financiamento dos investimentos.

Contudo, esses autores preferiram argumentar que esses dois fatores eram características

atípicas da economia capitalista na qual viviam, e se fossem utilizadas acarretariam em

conseqüências negativas para a economia. Nas palavras de Chick (1993), “Acrescente-se a

este fato que a Teoria dos Fundos Emprestáveis encara o entesouramento como um fenômeno

temporário e incomum e ela se aproxima da teoria clássica na medida em que a oferta de

moeda é fixa.” (pág. 204)

Ainda segundo a autora

(...) o investimento pode, de fato, ser financiado[ pelodesentesouramento, H, ou por dinheiro novo, M ], mas esta escola propôsque mudanças de preços seriam o resultado de fato o financiamento envolverH ou M, que estariam ausentes, se o investimento fosse financiado pelapoupança propriamente dita[ aquisição de ativos financeiros]. Tais mudançasde preço causarão o que eles chamam de poupança forcada. (CHICK, 1993,pág. 196)

I.ii - O Pensamento de Keynes

Keynes rompeu com a teoria clássica ao destituir a validade da Lei de Say. Para o autor

renda não é produção, mas sim é a validação econômica que os agentes exercem ao

consumirem e investirem de uma parte ou de toda a produção. Dessa maneira, a certeza

econômica que permeava o pensamento clássico e neoclássico foi substituída pelo conceito de

incerteza de Keynes.

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Ao romper com os postulados clássicos Keynes também superou a determinação que a

poupança tinha sobre os níveis de investimento. Poupança, para o autor, tinha um conceito

mais amplo e abrangente do que a simples aquisição de ativos financeiros, como defendiam

os clássicos e neoclássicos. Poupança era o não consumo, e não consumo não podia financiar

coisa alguma. Podia, sim, ser direcionada tanto para a aquisição de ativos financeiro como

para qualquer outro ativo, tais como os produtivos e os monetários. Com o autor o

investimento passa a ter uma formulação própria, independente da poupança. É para essa

teoria que nos voltaremos em seguida. Nesse momento é interessante ressaltar o papel que o

investimento assume no pensamento de Keynes.3

O investimento é na formulação da Teoria da Demanda efetiva uma variável chave. Se

considerarmos a teoria pura, na qual o governo e as relações internacionais são abstraídas, o

gasto com investimento se torna o fator explicativo do nível de renda e emprego, visto que

consumo é uma variável passiva, uma vez que está relacionada com a renda.

Isto não significa que o consumo e outros fatores determinantes do nível de demanda

efetiva, tais como as propensões a consumir e a poupar, a propensão a entesourar, oferta

monetária e etc., não sejam importantes aspectos explicativos no estado de uma economia. A

relevância maior do investimento está no fato de que são os seus determinantes os fatores

com a maior possibilidades de variar, já que uma grande parte desses são meras expectativas

sobre um futuro que segundo Keynes sabemos tão pouco.

Dito de uma forma mais direta, a importância do investimento está no fato de que de toda a

complexa ganha de relações e fatores que podem explicar o nível de renda e o de emprego de

uma economia, os gastos com investimento são aqueles dos quais podemos esperar as mais

correntes variações.

3 Definido adequadamente em 1937 na obra The General Theory of employment. Quarterly Journal ofEconomics. Feb, 1937, pág. 209-23.

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I.iii - A Teoria do Investimento de Keynes

A Teoria do Investimento de Keynes é entendida como a teoria da aquisição de ativos

produtivos. Está inserida dentro de uma abordagem mais abrangente da decisão de aplicar a

poupança. É nesse sentido que o autor afirma que todo ativo é dotado de uma taxa de juros

própria, que difere de ativo para ativo e de tempo em tempo para um mesmo ativo.

O autor argumenta que em um estado de equilíbrio essas taxas tendem a igualdade. Os

agentes aplicariam seu capital naqueles ativos que, segundo cálculos subjetivos,

apresentassem as maiores taxas de juros. No entanto, a medida que a demanda por esses

ativos aumentasse haveriam forças que fariam com que as suas taxas de juros diminuísse.

O limite para essas trajetórias declinantes seria expresso pela taxa de juros do ativo que, ao

ter sua demanda intensificada, permanece fixa ou declina mais lentamente que a taxa de juros

dos demais ativos. O autor acredita que a moeda é o ativo que tem essas características

especiais, e por isso a taxa de juros da moeda seria o limite inferior de todas as taxas de juros.

O investimento é, assim, concebido como uma das forma de se alocar o capital.

Igualmente aos demais ativos, a taxa de juros do investimento declina com o aumento na

demanda dos ativos produtivos. Keynes explicou este fato através de dois processos. Uma

relação inversa entre oferta do ativo produtivo e “renda prospectiva” e uma pressão sobre as

fábricas produtoras do ativo em questão que elevarão seu preço de oferta.

O investimento deveria declinar até o ponto onde sua taxa de juros igualasse a taxa de

juros do padrão de valor da economia, a taxa de juros da moeda. Além desse ponto seria mais

vantajoso para o agente ou reter a moeda, e ficar com o prêmio da liquidez, ou emprestar a

moeda e receber os juros do ativo financeiro. No entanto, os juros da moeda não determinam

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o investimento, esses servem apenas como um parâmetro, abaixo do qual o agente preferirá os

benefícios pertencentes a moeda do que os rendimentos esperados do ativo produtivo.

Afim de explicar o investimento Keynes se concentrou em desenvolver uma teoria do

cálculo da taxa de juros dos ativos produtivos. Ou, em seus próprios termos, em calcular a

percentagem do excedente de uma soma de um padrão-valor contratada para a entrega futura

sobre o preço à vista dessa soma contratada para a entrega futura. O autor utilizou-se de dois

tipos de informação provenientes do setor real da economia para mensurar a taxa de juros dos

ativos em questão, a saber, os retornos esperados do ativo e o seu preço de oferta.

A renda esperada do investimento foi definida por Keynes como sendo “ o direito ao fluxo

de rendas futuras que se espera obter da venda de seus produtos, enquanto durar esse capital,

feita a dedução das despesas correntes necessárias à obtenção dos ditos produtos” ( 1936, pág.

101). Como relatado acima, quanto maior a oferta desse ativo menor o seu rendimento.

Assim, diferentemente do que defendiam os clássicos e neoclássicos, os rendimentos

esperados não representam a mera extensão da produtividade marginal corrente do capital

para o longo prazo, mas sim está associado às expectativas que os agentes possuem quanto a

escassez do ativo produtivo em questão no futuro.

Do outro lado

temos o preço de oferta do bem de capital, querendo dizer com essaexpressão não o preço de mercado ao qual se pode comprar-se efetivamenteno momento um bem desse tipo, mas o preço que bastaria, exatamente, parainduzir um fabricante a produzir uma nova unidade suplementar dessecapital, isto é, aquilo que, por vezes, se chama custo de reposição.(KEYNES, 1936, pág. 101)

No entanto, da maneira como esses conceitos foram definidos não é possível uma

comparação entre eles. Keynes resolveu este problema de duas maneiras. A primeira, através

da formulação de uma relação direta entre esses conceitos, definida por ele como eficiência

marginal do capital. A “emc” é a expressão monetária da taxa de juros do ativo produtivo. Daí

a sua necessidade de ser comparada diretamente com a taxa de juros da moeda.

20

A segunda maneira utilizada pelo autor foi o desenvolvimento do conceito de preço de

demanda. Através desse conceito o autor tentou explicitar a taxa de juros pura do ativo, uma

vez que o desconto dos retornos esperados pela taxa de juros da moeda visa retirar da

expressão monetária dos juros do ativo produtivo aquela parte referente ao juros da moeda.

Assim, a relação entre o preço de demanda e o preço de oferta representa a taxa de juros do

ativo medido em termos dele mesmo. Assim, enquanto a taxa de juros do ativo produtivo em

termos dele mesmo for positiva haverá investimento.

Contudo, como Keynes estava trabalhando sob a hipótese de incerteza, o autor permitiu

que outros fatores econômicos, que não apenas os reais, como defendiam os clássicos e

neoclássicos, exercessem influência sobre as taxas de juros dos ativos produtivos, e com isso

se tornassem também determinantes do nível de investimento. Assim, a teoria do

investimento de Keynes é produto de uma combinação de aspectos provenientes do lado real

da economia, do mercado monetário e do mercado financeiro.

O aspecto monetário da teoria esteve relacionada com a tentativa do autor de incorporar

nas suas formulações o surgimento de uma economia monetária. Diferentemente dos autores

clássicos e neoclássicos que definiam a taxa de juros em termos financeiros, Keynes procurou

explicar os juros como relacionado com os aspectos monetários, isto é a oferta e demanda de

moeda, uma vez que os juros são pagos pelo empréstimo de dinheiro. Procurou também

demonstrar que em um contexto de incerteza a demanda de moeda não se restringe apenas às

funções transacionais, mas pode ter outros determinantes.

Ao incorporar a incerteza nas relações econômicas Keynes também permitiu que o sistema

financeiro se tornasse importante variável explicativa dos volumes investidos. Embora o autor

não tenha se dedicado estritamente aos aspectos financeiros, em algumas passagens de sua

obra sinalizou para as formas através das quais o lado financeiro da economia poderia

influenciar os fatores reais, como o investimento.

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Quando existe financiamento de um bem de capital a taxa de juros, que no caso da compra

autônoma serve apenas como um custo de oportunidade do dinheiro, se torna um custo

efetivo e pode ser interpretado como um custo de manutenção do ativo. O autor não tratou

dessa distinção explicitamente e não relatou qual o efeito da taxa de juros como um custo

efetivo sobre os rendimentos. Contudo, argumentou que quando existir o financiamento

externo de um ativo dois fatores devem ser considerados, a saber, o risco e o estado das

expectativas dos agentes financeiros.

Sobre o risco Keynes afirmou que firmas mais arriscadas vão exigir uma maior margem

entre sua expectativa de retorno e a taxa de juros cobradas pelos recursos externos. Da mesma

maneira, relatou que os emprestadores exigiriam taxas de juros mais elevadas das firmas mais

arriscadas. Isso aconteceria devido a existência do risco inerente a aquisição de ativos

produtivos, e ao risco do empréstimo. A esses riscos o autor denominou risco do empresário e

risco do emprestador respectivamente.

Nas palavras do autor

O primeiro é o risco do empresário ou risco do tomador de empréstimos esurge das duvidas que o mesmo tem quanto à probabilidade de conseguir,realmente a retribuição que espera. Quando alguém aventura o própriodinheiro, esse é o único risco que é relevante.

Mas quando existe um sistema de conceder empréstimos e tomaremprestado, e com isso pretendo designar a concessão de créditos protegidospor certa margem de garantia real ou pessoal, aparece um segundo tipo derisco a que podemos chamar risco do emprestador. Este pode dever-se ou auma contingência moral, isto é, a falta voluntária ou qualquer meio, talvezlícito, para fugir ao cumprimento da obrigação, ou à possível insuficiênciada margem de segurança, isto é, não-cumprimento involuntária causado poruma expectativa malograda. (KEYNES, 1936, pág. 106)

As conseqüências desses riscos seriam

Se uma empresa for arriscada, a pessoa que toma emprestado necessitaráde uma margem mais ampla entre sua expectativa quanto ao retorno e a taxade juros à qual lhe parece vantajoso contrair a dívida, ao passo quejustamente a mesma razão levará a pessoa que empresta a exigir umamargem maior entre sua remuneração e a taxa de juros que basta parainduzi-lo a emprestar (salvo se o poder e a riqueza do devedor forem tãograndes que lhe permitam oferecer uma margem excepcional de garantia).(KEYNES, 1936, pág. 101)

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O conceito de estado de confiança de um agente sobre suas expectativas juntamente com

os seus prognósticos definem o que o autor chamou de “estado da expectativa de longo

prazo”. Embora o rendimento esperado dependa de aspectos conhecidos com alguma certeza ,

em parte ele também é explicado das previsões dos agentes sobre o futuro, e do grau de

confiança com que o agente faz essas previsões. O “estado das expectativas de longo prazo

refletem o estado psicológico do agente sobre essas expectativas.

Keynes argumenta que o estado de confiança não é um fator que ao lado da taxa de juros

do ativo produtivo estaria exercendo influência sobre o fluxo de investimentos. Ao contrario,

ele acredita que os estado de confiança dos agentes sobre suas expectativas seria também um

dos fatores que estaria explicando a própria taxa de juros do ativo. Variações no estado de

confiança representam assim variações nos retornos esperados e conseqüentemente na taxa de

juros do capital produtivo. Assim, ceteris paribus, mudanças no volume de investimento

poderiam estar relacionadas com mudanças no grau de confiança do empresários produtores.

No entanto, a conceito de estado de confiança não é aplicável somente para os produtores.

Esse conceito é também válido para as expectativas que as instituições financeiras formulam

com relação às suas aplicações de recursos. Da mesma maneira que no setor produtivo,

mudanças no estado de confiança das instituições financeiras podem afetar o nível dos

investimentos, uma vez que associadas a essas mudanças, variações nas condições e nos

volumes de recursos direcionados para o financiamento das atividade produtivas também

estariam ocorrendo.

Nas palavras do autor, “devemos considerar também outro aspecto do estado de confiança,

ou seja o grau de confiança que as instituições de crédito concedem às pessoas que nelas

procuram empréstimos, e que, às vezes, se denominam condições de crédito”.( KEYNES,

1936, pág. 115)

23

Sobre os impactos da variação no estado de confiança das instituições de crédito o autor

segue afirmando

Uma baixa violenta no preço das ações, que produz um efeito desastrososobre a eficiência marginal do capital, pode ser provocada peloenfraquecimento seja da confiança especulativa seja das condições decrédito. Mas enquanto o debilitamento de qualquer dos dois fatores ésuficiente para determinar uma queda violenta, a recuperação exige queambos os fatores sejam restaurados, pois, conquanto o enfraquecimento docrédito seja suficiente para levar a uma crise, o seu fortalecimento, emborauma condição necessária da recuperação, não é condição suficiente.(KEYNES, 1936, pág. 115)

Keynes também reconheceu que as condições de crédito possuíam uma relação estreita

com o grau de endividamento das empresas. Assim, embora Keynes, como argumenta Chick

(1993), “admite que há fundos suficientes disponíveis à taxa de juros r [ taxa de juros do

mercado ] para sustentar todos os projetos de investimento cuja emc [ eficiência marginal do

capital ] é maior do que r ” (pág. 202), portanto não havendo um problema de poupança, o

autor acredita que o acesso a esses recursos a essa taxa é limitado. Keynes reconhece as

possibilidades de criação de moeda das instituições de crédito, no entanto, também admite

que o custo desses recursos deve aumentar quanto maior o endividamento das empresas.

Assim, com os conceitos de risco do tomador e emprestador e de condições de crédito,

Keynes incorpora na sua formulação da teoria do investimento fatores que são definidos nos

mercados financeiros, e com isso introduz determinantes para o investimento não vinculados

a função de produção e aos demais fatores reais da economia. No entanto, muitos dos

trabalhos sobre o investimento posteriores a Keynes, e até mesmo interpretações da teoria de

Keynes, acabaram por minimizar a importância dos fatores financeiros. Coube a autores como

Minsky (1975) o papel de resgatar a importância desses, assim como proposto por Keynes.

I.iv - A Interpretação de Minsky

24

Na sua obra de 1975, Minsky se propõe a fazer uma revisão do pensamento de Keynes e

também da maneira como até então foi interpretado. Dentre as varias contribuições nesse

sentido, interessa-nos ressaltar aqui o desenvolvimento realizado pelo autor dos insights feitos

por Keynes acerca da relação entre os aspectos financeiros e o investimento. Como exposto

acima, Keynes não tratou especificamente do tema financeiro, e as passagens em que trata do

assunto são curtas e pouco desenvolvidas.

Minsky (1975) tenta compreender e explicitar essas passagens, procurando, assim, criar

um formato teórico para elas. O autor vai se utilizar da formulação de preço de demanda,

proposta por Keynes, para desenvolver seus argumento sobre esses insights, e dessa maneira

explicar a importância dos conceitos de risco e de condições de crédito para o investimento.

Segundo o autor, ao estudar esses insights chega-se a conclusão de que “ finance set the

pace for the economy”(...) visto que “ it is finance that acts as the sometimes dampening,

sometimes aplifying governor for investment”.(1975, pág. 130)

O conceito de risco, para Minsky, faz referência às probabilidades de uma firma não ser

capaz de arcar com seus passivos financeiros caso sejam suas expectativas sobre o retorno

esperado frustradas. Assim, o conceito de risco do tomador estaria positivamente relacionado

com a razão entre o valor aplicado em um ativo produtivo específico e o total da riqueza

possuída pelo agente. Esse risco também deveria aumentar quanto maior fosse a proporção

dos retornos esperados necessária para cobrir as obrigações financeiras adquiridas para a

aquisição do ativo em questão.

Se pensarmos na formulação do preço de demanda como ∑Qτ x dτ, onde Qτ é o retorno

esperado de um ativo no tempo τ, e dτ é o valor presente de 1 unidade monetária diferida por

τ anos à taxa corrente de juros, um aumento no grau de risco pode ser representado por uma

25

diminuição do fator de capitalização representado por dτ. Isso faria com que o preço de

demanda diminuísse, o que, portanto, estaria diminuindo a taxa de juros do ativo produtivo.

Se de um lado o aumento no risco do empreendedor, embora subjetivo, reduz a taxa de

juros dos ativos produtivos nos seus cálculos, o aumento no risco do emprestador, no entanto,

reduz as taxas de juros desse ativo de uma maneira concreta. Isso acontece pois, a elevação

desse risco assume a forma de mais altas taxas de juros, diminuição nos prazos de maturação

dos empréstimos e restrições para outras operações financeiras.

Dessa maneira, ao se elevar o risco do emprestador piores se tornarão as condições

contratuais para o empréstimo de recursos para os agentes produtores. O impacto da

deterioração nos termos de aquisição de recursos externos se dará sobre o preço de oferta.

Isso pois, segundo Minsky

The supply price is the price at which a producer – or an owner – offers

to sell the capital asset plus a capitalized value of the excess of the cash-

flow commitments in the financial contract over the commitments which

would have been implicit if the investment were internally financed.

(MINSKY, 1975, pág. 110)

Com a elevação dos preços de oferta, as taxas de juros dos ativos produtivos tendem a cair.

E a medida que se intensifica o empréstimo externo essa queda tende a se acentuar. Isso

acontece devido ao fato de que o risco do emprestador está associado a características

presentes no padrão de financiamento da unidade produtora. Assim, nas palavras de Minsky “

Lender’s risk rises with an increase in the ratio of debt to equity financing or the ratio of

committed cash flow to the total prospective cash flow”.(1975, pág. 110)

Um aspecto relevante do risco do empresário e do risco do emprestador é que são

expressões subjetivas. Eles refletem, em um dado momento, o que o mercado parece aceitar

como um consenso para o grau de financiamento externo que uma unidade produtiva deveria

possuir. Dessa forma, esses riscos acabam por condicionar as estruturas de ativos e passivos

que as empresas produtivas e financeiras possuem no período em questão.

26

Minsky acredita que o conceito de estado de crédito, proposto por Keynes, representa

justamente a visão que as instituições financeiras possuem sobre a estrutura financeira das

firmas produtivas. Dito de uma maneira mais técnica, o conceito representa o que essas

instituições acreditam ser o nível ideal para a razão entre o financiamento através de títulos e

o financiamento através de ações e, também, para a proporção dos fluxos de pagamentos

financeiros no total do rendimento esperado.

Sempre que houver uma revisão por parte das instituições de crédito da estrutura de capital

desejada, haverá alteração nas taxas de juros dos ativos produtivos, e conseqüentemente no

volumes de investimento. Assim, uma melhora no estado de crédito significará aumento de

investimento.

No entanto, esse processo só é possível pois a criação de moeda, por parte dos bancos, e a

diversificação do portafólio dos donos de recursos ociosos gerará o volume necessário de

recursos para financiar os novos investimentos. É a endogeneidade da moeda, segundo

Minsky, que permite que variações no estado de confiança do mercado financeiro se reflita

diretamente no aumento do grau de alavancagem dessas instituições e, com isso, estabeleça

uma relação entre estado de crédito e investimento.

I.v - A Contribuição de Kalecki

Assim como Keynes, a abordagem de Kalecki sobre a questão do investimento atribui à

demanda efetiva e às condições financeiras o papel de seus determinantes. O investimento,

pensado desse modo, dependeria das expectativas de demanda futura da produção da firma

em relação à sua capacidade produtiva existente, assim como da habilidade que essa firma

27

tem em obter fundos de recursos, sejam eles interno ou externamente a firma, para financiar

essa decisão.

Kalecki argumenta que o tipo de acesso que a firma tem aos mercados financeiros

influência a capacidade que essa possui para realizar investimentos. Para explicar esse

argumento, o autor desenvolveu sua formulação sobre o capital empresarial. Segundo ele, o

volume de investimentos de uma firma estaria diretamente relacionado com a magnitude do

capital empresarial.

De um lado, essa relação seria explicada pois a capacidade de uma firma em obter recursos

no mercado de capitais é, para o autor, determinada pelo capital empresarial. Quanto maior

esse capital maior é a quantia de recursos que pode levantar sem custos crescentes elevados.

Do outro, o capital empresarial seria a variável que regula o grau de exposição da firma aos

efeitos causados pelo o que o autor denominou “ increasing risk ”, contemporaneamente

conhecido como Princípio do Risco Crescente4. De acordo com Kalecki “ A firm considering

expansion must face the fact that, given the amount of the entrepreneurial capital, the risk

increases with the amount invested “. (KALECKI, 1971, pág. 106)

Muitas firmas possuem demandas por capital fixo superiores às quantia de dinheiro

geradas internamente, e por isso recorrem ao financiamento externo. Segundo Kalecki,

demandas crescentes por investimento além da capacidade de financiamento interno da firma

vão ser acompanhados de elevação nos riscos devido a maior proporção dos retornos futuros

do capital empresarial que estará vinculada aos retornos esperados do investimento, portanto,

menores as possibilidade da firma arcar com suas despesas em caso de uma frustração nas

expectativas.

Kalecki não desenvolveu uma formulação sobre as maneiras como o Princípio do Risco

Crescente afetaria o investimento, apenas restringiu-se a mencionar que tenderia a reduzi-lo.

Mesmo sem esse aprofundamento, o Kalecki é um autor central para a questão do

4 A idéia de risco crescente foi exposta inicialmente em 1937.

28

investimento pois inicia um debate sobre os determinantes do comportamento dos mercados

financeiros, o qual acredita ser uma importante variável explicativa do investimento.

I.vi - Os keynesianos ortodoxos (Síntese Neoclássica)

Em 1937 Hicks se propõe a realizar uma interpretação do pensamento de Keynes em seu

famoso artigo intitulado Mr. Keynes and The Classics: A suggested Interpretation. Alguns

anos mais tarde outros autores como Modigliani e Hansen reelaboraram as formulações

inicialmente propostas por Hicks, popularizando-as.

A relevância desses modelos para questão do investimento se encontra presente em dois

aspectos. Um primeiro referente ao modo como o conceito de eficiência marginal do capital

foi tratado, passando a se confundir com a noção de produtividade marginal do capital. E o

outro relacionado com a supressão da influencia financia sobre os fatores econômicos reais.

De acordo com Snowdon et al (1994), uma das crenças desses autores que realizaram a

interpretação do Keynes era a de que o estado de confiança em torno dos negócios também

determinavam a eficiência marginal do capital. Nas palavras do autor, para os keynesianos

ortodoxos

“ The economy is inherently unstable and is subject to erratic shocks.

The shocks are attributed primarily to changes in the marginal efficiency of

the investment following a change in the state of business confidence, or

what Keynes referred to as a change in investors’ animal spirits ”.(SNOWDOW ET AL, 1994, pág. 89)

No entanto, da maneira como o modelo IS-LM foi construído, os aspectos subjetivos que

influenciam a taxa de juros do ativo produtivo permaneceram implícitas. Dado que para

Keynes a eficiência marginal do capital tenderia sempre a se igualar a taxa de juros da moeda

29

e que para os neoclássicos essa taxa de juros também era a determinante da posição final da

produtividade marginal do capital se estabeleceu uma associação entre a “emc” e a “pmg K”.

Conseqüentemente, os demais aspectos explicativos da “emc” passam a ser desconsiderados e

os retornos esperados novamente a ser relacionados a função de produção.

Segundo autores como Minsky, essa associação se deveu também à algumas passagens

confusas da própria Teoria Geral, na qual Keynes acaba propondo a relação. Nas palavras de

Keynes apud Minsky (1975), “ Nor there is any material difference … between my schedule

of marginal efficiency of capital or the investment demand-schedule and the demand curve

for capital contemplated by some of the classical writes ”. Ainda segundo o autor “ The

creation of new wealth wholly depends on the prospective yield of the the new wealth

reaching the standard set by the current rate of interest ”. (pag. 99)

O segundo aspecto, para nós, essencial da interpretação keynesiana nos remete ao papel

das instituições financeiras. Os keynesianos ortodoxos reconheceram a função importante que

tinha a existência da economia monetária para a teoria de Keynes. Contudo, desconsideraram

a capacidade dessas instituições interferirem na oferta e custo dos recursos ao atribuírem-lhe

uma função apenas de intermediação.

Ao fixaram nos seus modelos a oferta de moeda como uma variável exógena a economia

monetária, esses autores retiraram das instituições financeiras a capacidade alterarem as taxas

de juros da moeda. Com isso, frearam um processo analítico sobre o comportamento dos

mercados financeiros e sua relação com o setor real que havia sido sugerido por Keynes e

ganhado suas primeiras formas com Kalecki.

Juntos, esses fatores acima relatados fizeram com que a questão do investimento retomasse

aspectos previamente expostos pelos autores clássicos e neoclássicos anteriores à Keynes. O

investimento, para um certo grau de tecnologia, não é mais determinado em última instância

pela poupança clássica, mas sim por uma oferta de moeda considerada exógena.

30

I.vii - A Microeconomia Neoclássica

A teoria da firma elaborada pelos autores neoclássicos parece ter deixado de lado os

postulados econômicos relevantes propostos por autores como Knight, Keynes e Kalecki.

Questões como tempo, incerteza e dinheiro ganharam pouco espaço dentro das formulações

estáticas e “perfeitas” desenvolvidas nos modelos microeconômicos desses autores.

O tempo continuou sendo associado a distinção teórica de curto e longo prazo de origem

Marshalliana. Nas palavras de Vickers (1987) “ This structure of thought, from Robinson to

Chamberlin through Hicks and the neo-walrasians, has continued to influence the Theory of

the Firm. It has failed to distinguish between what can be referred to as logical or analytic

and the real historic time ”. (pág. 06)

Relacionado com a questão do tempo está o aspecto da incerteza. Uma teoria que

reconheça o tempo como um processo continuo e cujos produtos são determinados por um

número infinito de relações aceitará, naturalmente, que o futuro é desconhecido. No entanto,

para os neoclássicos a noção de um futuro incerto não existe. Esses autores acreditam em um

tempo formado por um conjunto de pontos discretos, sobre os quais é possível estabelecer um

ponto de equilíbrio e, assim, caminhar de uma para o outro.

Para responder aos problemas colocados pela questão da incerteza, a teoria da firma

neoclássica formula o pressuposto das expectativas perfeitas. A idéias contida sob esse

conceito é a de que o futuro é certo ou, em uma terminologia mais fiel ao seu pressuposto,

suscetível de determinação mediante o cálculo probabilístico. Assim, a incerteza é substituída

por uma série de valores que representam a possibilidade de cada um dos eventos futuros de

31

interesse ocorrer. Para tanto, supõem-se que exista um mecanismo estável de geração dos

eventos e sobre o qual as experiências presentes podem ser reaplicáveis.

A questão da existência de uma economia monetária e da noção de que “ Money, it hás

been said, is a link between the present and the future ” 5 é incorporada pelos neoclássicos de

diversas maneiras. Em um extremo, como relatado em Vickers (1987), temos os autores neo-

walrasianos que postulam a moeda como fator sem importância para os fatores econômicos

reais, visto que essa funciona apenas como meio de troca para objetos econômicos reais.

Outros autores como Modigliani e Miller destacam a importância da moeda e da presença

de uma economia monetária. Atribuíram um papel relevante para as instituições financeiras

nessa economia, mas acreditaram que os aspetos financeiros das firmas tem pouca

preponderância para a determinação dos custos dos recursos financeiros, e conseqüentemente

para o investimento. É para esses postulados que nos voltamos agora..

I.viii - O Teorema de Modigliani e Miller

As idéias contidas nos trabalhos de Modigliani e Miller de 1958 e 1961,

contemporaneamente intituladas de Teorema MM ou de Teorema da Irrelevância, fazem

referencia a independência existente entre a estrutura de capital de uma firma e o custo médio

dos recursos com que essa opera. Segundo Vickers (1987) esses autores “ (...) have

demonstrated that under well-specified assumptions and for a specified risk class of firms the

weighted average cost of capital is invariant with respect to the firm’s financing mix. ”(pág.

164)

5 Citação de Vickers (1987) pág. 18.

32

Esses bem específicos pressupostos, sugeridos acima pelo autor, são expressões da não

incorporação ao modelo dos custo de transações e das taxas e impostos que presentes nas

operações financeiras, assim como ao funcionamento dos produtivos e financeiros.

Considera-se que esses mercados sejam perfeitos, isto é, que operem em condições de

equilíbrio. Dessa maneira, as informações circulariam de maneira simétrica entre tomadores e

emprestadores, o que permitiria que as firmas e os agentes tomassem recursos de terceiros

extensivamente a uma dada taxa de juros “r”.

Sob essas condições, o argumento de Modigliani e Miller é o de que o custo médio-

ponderado do capital utilizado pela firma é determinado apenas pelo risco dos negócios,

definido segundo o desvio-padrão das probabilidades dos retornos futuros. Firmas presentes

em uma mesma classe de risco estariam sujeitas à um mesmo nível de custo dos recursos,

independentemente das suas estruturas de passivos.

Segundo Vickers (1987)6, o argumento dos autores só se sustenta pois, implicitamente ao

modelo, estaria a noção de que estas firmas estão operando em condições de equilíbrio, para

as quais existiriam também valores de mercados dessas firmas de equilíbrio, com tendências

de mercado a manter esses valores. Para uma dada classe de risco existiria um valor de

mercado, calculado pela soma do valor de mercado dos débitos e do valor de mercado das

ações da firma, que permitiria a firma estar em equilíbrio, e cujo equilíbrio seria mantido

mediante processos de arbitragem.

Para melhor explicitar esse processo podemos pensar que a razão entre os retornos líquidos

e o valor de mercado da firma determinam o que até aqui veio sendo chamado de custo

médio-ponderado do capital para uma firma em condições de equilíbrio. O custo dos débitos é

dado pela condição de mercados financeiros perfeitos. O custo médio-ponderado do capital é

fixo para uma classe de risco. Os retornos são conhecidos pois as firmas operam em

condições de concorrência perfeita. Sob essas condições, sempre que houver modificações na

6 Para maiores detalhes vide capítulo 8.

33

estrutura de passivos da firma existirá um processo de arbitragem sobre o valor das ações que

alterará o custo do financiamento através da emissão afim de torna-lo condizente com o custo

médio ponderado do capital, e conseqüentemente com o valor de mercado de equilíbrio da

firma.

A partir de todo esse conjunto de hipóteses e pressupostos Modigliani e Miller concluem

haver uma dicotomia entre finanças e economia real. Como o custo dos recursos é

determinado pelo risco dos negócios independentemente da estrutura de capital da firma, os

autores argumentam que as decisões de investimento se baseiam apenas nas variáveis reais da

economia como preços e tecnologia, sem influência das variáveis financeiras.

I.ix - Os Estudos Empíricos

A partir do referencial teórico brevemente exposto, diversos estudos empíricos sobre a

questão do investimento foram desenvolvidos após a segunda metade da década de 50. Dentre

eles podemos citar Meyer e Kuh (1957), Duesenberry (1958), Eisner (1962), Meyer e Glauber

(1964), Anderson (1964), Jorgenson e Stephenson (1967).

De acordo com as concepções teóricas adotadas, os modelos incluíram nas funções do

investimento testadas diferentes variáveis. Aqueles autores, que acreditavam que os aspectos

financeiros da firma influenciam os gastos em investimento, procuraram incorporar aos seus

modelos variáveis como lucros retidos, estoques de títulos financeiros, cash-flow e outras, de

modo a captar a disponibilidade de recursos internos. Do outro lado, os autores que

defendiam uma independência entre finanças e setor real priorizaram aspectos como vendas e

lucros correntes.

34

Meyer e Kuh (1957) ressaltaram a importância dos lucros retidos e do fundo de

depreciação como fonte de recursos para a aquisição de ativos produtivos. Duesenberry

(1958) procurou destacar o papel da utilização da capacidade produtiva e da disponibilidades

de recursos financeiros internos como fatores explicativos dos gastos em investimento.

Eisner (1962) desenvolveu um modelo no qual os lucros e a taxa de retorno das vendas são

os fatores determinantes do investimento. O seu modelo fico conhecido como modelo do

acelerador. A estrutura do modelo é:

Iτ=β0+β1∆Sτ-1+β2∆Sτ-2+β3∆Pτ-1+β4∆Pτ-2+β5Iτ-1+β6Kτ +eτ, onde I é investimento, ∆S

é a mudança nas vendas, ∆P é a mudança no lucros e K é o estoque de capital no início do

período.

Anderson (1964) baseia sua argumentação nas proposições feitas por Duesenberry (1958)

de que a curva de custo dos recursos financeiros depende da disponibilidade de recursos

internos. Assim insere no modelo a variável lucros brutos retidos (lucros retidos +

depreciação) e títulos do governo, afim de captar a liquidez da firma. A expressão de seu

modelo é: qτ Iτ=β0+β1τ+β2(S-

Smax)τ-3+β3REDτ-3+β4Gτ-3+β5Tτ-3+β6Kdlτ-3+β7iτ-3+β8 Q1+β9 Q2+β10 Q3+eτ onde

qτ Iτ é investimento a preços correntes, (S-Smax) é a pressão sobre a capacidade produtiva,

RED são os lucros brutos retidos, i é o rendimento dos títulos do governo, G é o estoque de

títulos do governo, T é o imposto a pagar no fim do período, Kdl é a capacidade de

endividamento de longo prazo e Q são variáveis dummies.

Meyer e Glauber (1964) seguem a mesma base teórica proposta por Andersen e

Duesenberry, isto é, a suposição de que a curva de custos dos recursos financeiros é

determinada pelo volume de recursos internos. O modelo desses autores, juntamente com o de

Andersen, ficou conhecido como modelo de liquidez. Dessa maneira, ao testarem sua função

chegam a conclusões similares a dos autores acima citados. Para eles os lucros brutos retidos

35

explicam uma parte importante do investimento realizado. O modelo deles segue como:

Iτ=β0+β1 (T-V)τ-1+β2Cτ-1+β3rτ-3+β4(∆SP/SP)τ-1+β5Iτ-2+β6Q1+β7Q2+β8Q3+eτ onde,

Iτ é investimento, (T-V) é o lucro líquido mais depreciação (o mesmo que Anderson’s RED),

C é a razão entre produção e capacidade, r é taxa de juros, (∆SP/SP) é a variação no índice de

preços, Q1 Q2 e Q3 variáveis dummy.

Em 1967 Jorgenson e Stephenson realizam um estudo desloca a importância dos trabalhos

expostos anteriormente. A significância estatística dos resultados encontrados por esses

autores parece não ter deixado dúvidas da predominância empírica desse trabalho, ao mesmo

tempo que abriu o caminho para o aprofundamento dos seus métodos em investigações

futuras, como Jorgenson e Siebert em 1968.

Partindo do mesmo conceito de firma representativa operando em concorrência perfeita,

como haviam feito os estudos anteriores, Jorgenson e Stephenson tentaram demonstrar que as

decisões de investimento são tomadas a partir da ótica particular da análise as variáveis reais

relevantes para a firma. Consideraram que o Teorema MM era estritamente factível para a

realidade econômica das firmas que investigaram, e dessa maneira procuraram explicitar que

a variável vendas, com suas devidas defasagens temporais, explicavam quase que de maneira

absoluta os gastos em investimentos.

A decisão da firma estaria relacionada ao objetivo de se criar uma estrutura ótima de

capital para um dada expectativa de vendas futuras. A idéia era a de que variações nas vendas

causariam efeitos sobre a produtividade marginal do capital, visto que essa era determinada

apenas pelo aspecto tecnológico do capital, e com isso fariam com que se movesse do nível

desejado de bens de produção, isto é do seu ponto de equilíbrio. O investimento seria uma

forma de corrigir essas distorções.

No entanto, diferentemente dos estudos anteriores, consideraram que o custo do capital

não era uma variável determinante do investimento, visto que permanecia praticamente

36

inalterado para o grupo de firmas que analisaram. Os autores sabiam que esses custo

variariam segundo o risco das empresas, conforme argumentaram Modigliani e Miller,

contudo, ao incorporarem o hipótese da concorrência perfeita minimizaram a influência desse

aspecto. Com os riscos controlados e com um mercado financeiro perfeito o custo do capital

perde expressão econômica e os grandes fatores explicativos do investimento se tornam a

tecnologia e os preços(dos fatores produtivos e dos bens).

A equação do investimento testada pelos autores é:

Iτ=β0+β1∆(pQ/c)τ-4+β2∆(pQ/c)τ-5+β3∆(pQ/c)τ-6+β4∆(pQ/c)τ-7+β5(I-ϑK)τ-1+β6(I-

ϑK)τ-2+β7Kτ+eτ , onde K é estoque de capital, pQ é valor adicionado bruto, c é preços dos

serviços do capital.

37

Capítulo 2

AS CONTRIBUIÇOES NOVO-KEYNESIANA PARA A MODERNA TEORIA DO

INVESTIMENTO

II.i - Os Novo-keynesianos e a Assimetria de Informações

Na década de 80 é marcada pelo destaque dos trabalhos de uma nova escola de

pensamento, denominada de Novo-Keynesiana. Os autores inseridos nessa corrente

procuravam combinar os modelos novo-clássicos, baseados no princípios de otimização, com

a noção de que os mercados não tendem a um equilíbrio eficiente, dado que podem apresentar

problemas que o afastem do funcionamento perfeito. Dessa forma, o ambiente onde o agente

otimiza é interpretado de uma forma distinta. De acordo com Fazzari (1989),

The analysis goes beyond the sticky nominal wages or systematically

biased expectations that underlie much of the neo-keynesian view to exam

more fundamental problems of market economies. Many of the problems

center on the asymmetric information between buyers and sellers in markets

that prevents the kind of efficient exchanges that would occur in equilibrium

if all agents were fully informed. (FAZZARI, 1989, pág. 103)

O problema da assimetria de informações tem sua natureza na estrutura das economias

formadas por mercados decentralizados. Os agentes tendem a se especializar em atividades

únicas, e a sua posição lhe oferece vantagens informacionais particulares sobre os demais

agentes. Além disso, em mercados decentralizados há pouco aparato institucional para

coordenar a ação dos agentes com distintas especializações.

38

Ao se estender a noção de especialização para a relação entre empresário e financista,

evidencia-se que o primeiro tem claros privilégios informacionais sobre a qualidade do seu

projeto de investimento em relação ao financista. Além do mais, o custo de aquisição das

informações necessárias para se conhecer o projeto do empresário é elevado para os

emprestadores. Esses só terão acesso a totalidade dos dados relevantes sobre os investimentos

se o empresário lhe conceder, o que na realidade é pouco provável em economias

competitivas.

Sob a ótica da assimetria de informações entre os agentes do mercado financeiro, o

relacionamento entre tomadores e emprestadores passa a ser distorcido. O emprestadores

exigirão um prêmio pela sua falta de conhecimento sobre os verdadeiros aspectos do projeto e

intenções do empresário. O prêmio funciona como um mecanismo de defesa do investidor.

Como não conseguem distinguir entre os bons e maus tomadores, qualificam ambos pelos

valores médios. Exigem, assim, uma maior remuneração sobre os seus recursos para as firmas

bem estruturadas afim de compensar as possíveis perdas que terão com as firmas em situação

não desejável.

A resultante dessa interação distorcida é expressa pela não existência de uma

substituibilidade perfeita entre os recursos interno e externos à firma, defendida pelo autores

neoclássicos. Os recursos externos tornam-se mais custosos, ultrapassando o custo de

oportunidade das disponibilidades interna da firma. Esse fator diminui a desejabilidade do

financiamento realizado pelas fontes externas.

No que se refere ao mercado acionário, a circulação imperfeita das informações faz com

que os valores das ações de uma firma no mercado secundário se apresentem em níveis

inferiores àquele que seria o valor caso as reais expectativas dos retornos futuros fossem de

conhecimento geral. Dessa forma, a captação de recursos no mercado primário se apresentaria

enviesada, visto que os investidores exigiriam um maior retorno sobre as suas aplicações,

39

diminuindo o valor das ações. Essas idéias foram desenvolvidas em Greenwald, Stiglitz e

Weiss (1984).7

Da mesma maneira, as operações de financiamento realizadas no mercados de débito

seriam distorcidas. Quanto maior for a falta de conhecimento dos investidores sobre os

aspectos relacionados com o projeto de investimento, maior será a taxa de juros exigida na

aquisição dos títulos daquela companhia. Essa relação foi tratada em Stiglitz e Weiss (1981).8

Calomiris e Hubbard (1988) introduziram nesse debate um fator de significativa

importância. De acordo com os autores coexistiriam dois tipos distintos de mercados de

crédito. Um no qual o grau de exigência sobre a circulação e a transparência das informações

seria elevado. Esse é o mercado de títulos, no qual são transacionadas os Bônus e as Notas

Promissórias. Só participariam das operações realizadas nesse mercado as empresas com

transparência e conhecimento do mercado.

Além desse mercado existiria o mercado de crédito bancário. Esse seria uma opção para

as empresas que enfrentam problemas na divulgação dos dados relevantes sobre o projeto, ou

para aquelas com dificuldades na circulação de suas informações. Com os bancos, esses tipos

de empresas poderiam desenvolver relações de prazos mais longos. Problemas relacionados

com a administração e diluição dos riscos, assim como com o monitoramento do agente

financiados podem, dessa forma, serem mitigados. Fazzari et al (1988) argumenta que

The banks specialize in financing projects of borrowers for which

informaion problems are more severe, in the sense that costs of obtaing

borrower information are high and lenders can reduce average information

costs by maintaining long-term relationships. (FAZZARI ET AL, 1989, pág.

152)

A proposta de distinção dos mercados com base na qualidade da divulgação e circulação

de informações é, considerada pôr Fazzari et al (1988), um avanço em relação aos primeiros

7 Greenwald, B.; Stiglitz, J. E.; e Weiss, A . Information Imperfections in the Capital Market andMacroeconomic Flutuations. America Economic Review, vol.74. May 1984, pp. 194 – 199. 8 Stiglitz, J. E. and Weiss, A. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information. American EconomicReview, vol. 71. June 1981, pp. 393 – 410.

40

trabalhos desenvolvidos sobre os impactos da assimetria de informações, como o estudo de

Stiglitz e Weiss (1981). Contudo, a possibilidade de existência de problemas com a

informação no mercado bancário continua a existir, reforçando a proposição dos autores sobre

a ocorrência de um equilíbrio com restrição de crédito ( equilibrium credit rationing ).

De acordo com Stiglitz e Weiss (1981), os agentes emprestadores não conseguem fazer

uma discriminação de preços entre bons e maus tomadores, justamente devido aos problemas

da assimetria das informações. Para se protegerem, os financistas elevariam as taxas de juros

exigidas, ou até mesmo limitariam o acesso aos recursos a um grupo específico de empresas.

Com essa seleção adversa, poderiam haver situações nas quais tomadores de mesma

qualidade teriam acessos distintos aos recursos dos emprestadores, enquanto um receberia o

dinheiro demandado, outros têm seu pedido negado.

Baseando-se no fato de que os empresários possuem vantagens particulares sobre o

conhecimento do rendimento de seus ativos e sobre a viabilidade de seus projetos de

investimento, da mesma maneira que o acesso a essas é limitado para os investidores

externos, fundamentalmente devido aos altos custos da aquisição dessas informações, Myers

a Majluf (1984) desenvolveram o que ficou conhecido como Pecking Order Hypothesis.

Conforme argumentam esses autores, existiria uma hierarquia nas decisões de

financiamento das empresas no que se refere às diferentes fontes. Como os custos da captação

externa são mais elevados, a fonte de recursos mais desejada seria as disponibilidades internas

da firma. Em segundo lugar estariam os débitos, e pôr fim as emissões de ações. O grau de

preferência dos recursos seria expresso, dessa forma, pela escala de custos de cada fonte.

Contudo, a existência de uma escala de custos externos ascendente não é só determinada

pela assimetria de informações. Como argumentam os autores novos-keynesianos, outros

fatores também explicariam os custos mais elevados dos recursos externos, dentre eles, os

41

custos de transação, as políticas tributárias, os problemas de agenciamento e a aflição

financeira.

De um modo geral, a emissão de ações seria a fonte mais custosa de captação não apenas

devido ao problema da circulação de informações, mas também aos significativos custos de

transação incorridos no mercado primário acionário. Além disso, as políticas tributárias de

alguns países tendem a tornar mais caros esses recursos, a medida que aumentam as alíquotas

dos impostos sobre o pagamento dos dividendos.

No que se refere aos débitos, os problemas relacionados com a aflição financeira e com

os custos de agenciamento elevam o valor dos recursos externos conforme o grau de

alavancagem da empresa cresce. Desse modo, o problema da assimetria de informações

magnifica a relação entre o custo dos recursos e esses dois problemas, determinando o

coeficiente de relação entre eles. Com má circulação de informações, os investidores não

conseguem determinar a qualidade dos dados revelados, tornando a inclinação da curva de

custos maior. A figura abaixo ilustra esse raciocínio.

Quando as oportunidades de investimento da firma são possíveis de serem satisfeitas com

as disponibilidades internas, o custo do capital se mostra constante. No entanto se essas

oportunidades excedem as disponibilidades, novas fontes de financiamento precisam ser

encontradas. Devido às imperfeições existentes nos mercados, o custo dos recursos externo é

mais elevado do que o custo de oportunidade dos internos. Como exposto por Myers a Majluf

(1984), para substituir os fundos internos as firmas preferem inicialmente os débitos, e por

fim a emissão de ações.

A figura demonstra que um menor nível de

investimento ocorre quando as firma necessitam buscar

recursos em mercados nos quais seus custos são mais

elevados. Caso os fundos internos e externos fossem

42

substitutos perfeitos, o que se observaria seria uma linha horizontal nos custos de

oportunidade dos recursos internos, com os volumes de investimento ocorrendo na interseção

dessa reta com a curva de demanda D’ ou D’’. Como isso não acontece, o volume de

investimento que efetivamente está sendo realizado, expresso pela interseção da curva de

custos ascendentes com as curvas de demanda D’ e D’’, é inferior ao que poderia estar

ocorrendo caso não existissem as imperfeições dos mercados.

Com esse tipo de raciocínio, os autores novos-keynesianos conseguem demonstrar que

existe uma determinação financeira sobre o investimento, e dessa forma, uma interação entre

o setor financeiro e o setor real da economia. A estrutura de capital das empresas passa a ser

relevante na presença das imperfeições de mercado. As disponibilidades internas se tornam

importantes pois funcionam como uma forma mais barata de captação dos recursos, e muitas

vezes única, viabilizando um maior nível de investimento. Da mesma forma, a estrutura de

capital das empresas funciona como um regulador do acesso dessas firmas aos mercados

financeiros, visto que desvios como aflição financeira e problemas de agenciamento são

determinadas pelo grau de alavancagem. Analisemos, então, alguns dos principais estudos

apresentados pelos autores novos-keynesianos, procurando evidenciar a teoria subjacente a

eles.

II.ii - Os Estudos Empíricos

Afim de testar as proposições teóricas expostas acima, os autores novos-keynesianos

desenvolveram uma série de estudos empíricos sobre o investimento e o financiamento das

empresas. Analisaremos, nessa parte, especificamente três desses estudos, Fazzari et al

43

(1988), Hoshi et al (1992) e Shaller (1993). Procuraremos destacar, assim, os aspectos

teóricos subjacentes a esses estudos, destacando, principalmente, a maneira como eles se

propõem a capturar as imperfeições dos mercados.

II.ii.a - Fazzari, Hubbard e Petersen (1988)

O trabalho de Fazzari et al (1988) pode ser considerado um ponto de inflexão no que se

refere a abordagem sobre a interação do financiamento e do investimento. Os autores passam

a estudar esse relacionamento a partir da divisão de seu conjunto de empresas em dois grupos

distintos, expostos em graus diferentes às imperfeições dos mercados. A grande importância

desse trabalho está em sua proposição de que essas imperfeições não afetam empresas com

características diferentes de maneira semelhantes.

Com base nesse pressuposto, os autores argumentam que o nível de retenção de

dividendos das empresas poderia funcionar como uma boa aproximação da exposição das

empresas às imperfeições dos mercados. Nas palavras dos autores

Observed retention practices provide a useful a priori criteria for

identifying firms that are likely to face relatively high costs os external

finance. [...] One reason why firms might pay low dividends is that they

require investments finance that exceeds their internal cash-flow and retain

all the low-cost internal funds they can generate. (FAZZARI ET AL, 1989,pág. 158)

Afim de demonstrar a existência de uma imperfeita substituibilidade entre os recursos

internos e externos de uma firma, e conseqüentemente a importância das condições

financeiras, os autores testaram para três grupos de empresas, divididos segundo diferentes

graus de retenção, a seguinte função do investimento:

44

I Kit f X K it g CF K it it/ ( / ) ( / )= + + µ , onde I= adição líquida de ativos fixos para a firma

no período entre i e t; X representa o vetor de variáveis com os devidos lags, os quais têm

sido destacados como os determinantes do investimento, correspondendo ao debate na

literatura do investimento; CF indica o montante de fundos internos disponíveis para o

investimento, o qual, através da função g indica o grau de sensibilidade do investimento às

flutuações dos fundos internos.

A idéia dos autores era a de que se a sensibilidade do investimento à variável cash-flow

diferisse entre os grupos, e, principalmente, apresentasse coeficientes de correlação maior

para os grupos com menor taxa de distribuição de dividendos, seria possível argumentar que o

custo dos recursos externos diferiria para os grupos, sendo mais elevado para as empresas

com maior retenção.

A correlação estaria expressando o fato de que quando as disponibilidades internas

variassem, isto é o cash-flow, as empresas enfrentando custos externos crescentes teriam que

responder alterando os gastos em investimento, visto que não poderiam apenas recorrer aos

recursos externos. Dessa forma, ao demonstrar que a influência do cash-flow é maior para as

empresas com maior retenção, estaria sendo sugerido que a retenção dos dividendos é uma

boa aproximação para a exposição das empresas às imperfeições dos mercados.

Conseqüentemente, estaria sendo sugerido que os aspectos financeiros influenciam as

variáveis reais.

Os autores testaram a relevância da variável cash-flow para explicar o investimento nos

modelos mais importantes da literatura do investimento. O primeiro foi o Q de Tobin, no qual

a avaliação do mercado sobre o valor dos ativos da firma determina as decisões de aquisição

de capital. O segundo foi o modelo do acelerador, cuja explicação para o investimento é dada

pelas variações da taxa de crescimento das vendas juntamente com as variações do produto.

45

E, por fim, testaram no modelo neoclássico, que trabalha com a determinação das decisões de

investimento dada pelo custo do capital e pelo nível de produção.

Ao se trabalhar com a variável Q de Tobin, os autores conseguem controlar os efeitos das

oportunidades de investimento. Como as oportunidades têm relação com o cash-flow, dado

que um aumento dessas provavelmente se refletem em variações no cash-flow, ao se utilizar o

Q de Tobin está se tentando isolar os efeitos das oportunidades sobre o cash-flow, obtendo

assim um medida mais precisa da relação entre o cash-flow e o investimento.

No entanto, conforme argumentam os autores, as medidas do Q de Tobin podem estar

sendo distorcidas devido à assimetria de informações, impedindo, assim, que expressem

realmente as oportunidades de investimento. Quando Fazzari et al, testa a função do

investimento incorporando a variável vendas, com os seus devidos lags, estão tentando

identificar não apenas a possível relação existente entre essas e o investimento, mas também

minimizar as falhas de mensuração do Q de Tobin. Isso pois, as alterações nas vendas podem

estar captando as oportunidades de investimento não expressas pelo Q devido aos problemas

na circulação das informações.

A conclusão encontrada pelos autores após os testes realizados sob a ótica de modelos e

técnicas de estimação distintas sugere que os aspectos financeiros influenciam as decisões de

investimento, visto que em todos esses métodos a variável cash-flow se mostrou

estatisticamente significante para todos os grupos, mas possuindo um maior nível explicativo

do investimento para as empresas com maior retenção. Fato que sugere que o grau de retenção

dos dividendos é uma boa aproximação para a exposição das empresas às imperfeições do

mercado.

II.ii.b - Hoshi, Koshyap e Scharfstein (1991)

46

Baseando-se nos insights propostos por Fazzari et al (1988), outros estudos se

desenvolveram na tentativa de demonstrar que a circulação imperfeita das informações

conduziria ao deslocamento de uma parte da explicação do investimento para o circuito

financeiro. Dentre esses estava o estudo de Hoshi et al (1991).

Nesse trabalho os autores se propõem a investigar a relação do investimento com a

estrutura financeira das empresas a partir da noção de participação das empresas nos

conglomerados industriais. A amostra inicial foi dividida em dois grupos constituídos, de um

lado, por empresas que participavam dos Keiretsu, ou conglomerados industriais, e de outro,

por firmas que não estavam inseridas nesse tipo de organização. Os autores argumentavam

que a participação das firmas nos grupos poderia ser considerado um bom indicador, a priori,

do grau de exposição das empresas aos problemas relacionados com a circulação de

informações. Nas palavras dos autores “.. this close bank relationship is likely to mitigate

information problems that typically arise when debt and equity markets are diffusely held and

no individual investor has an incentive to monitor the firm”.(pág. 34)

Os Keiretsu, ou grupos industriais, representam associações de empresas, formadas por

firmas não só do setor produtivo, mas também por instituições financeiras. O nível de

relacionamento entre essas empresas é elevado, seja no que se refere à interação produtiva, na

qual parcela significativa das compras são realizadas no próprio grupo, seja no que se refere

ao relacionamento financeiro, no qual bancos e instituições financeiras do grupo possuem

grande parte do passivo das empresas, tanto através da aquisição de ações como de débitos.

A importância desse relacionamento bem sucedido entre as instituições financeiras e as

empresas produtivas do grupo, principalmente aqueles que envolvem os grandes bancos

desses grupos industriais, está associado ao custo da captação externa e aos efeitos das

47

exigências dos credores sobre o poder de manobra das empresas. Ao participarem dos

Keiretsu, as empresas minimizam problemas advindos da má circulação de informações, os

problemas de agenciamento e de aflição financeira, fatores que aumentam o custo dos

recursos externos. Da mesma forma, com essa interação mais eficiente, as exigências

advindas do aumento da alavancagem podem ser reduzidas, visto que em muitos casos

executivos das instituições financeiras se encontram presentes nas empresas.

De acordo com os autores

In sum, close banking ties are beneficial for at least three reasons.

First, because banks with large financial stakes in their client firm have

incentive to monitor these firms, information and incentive problems are

reduced. Second, conflicts among creditors are eased, particularly when a

firm is in a financial distress. This enables firms to take advantage of tax-

favored debt financing. Finally, the placement of the former bank employees

in management positions at client firms can facilitate information flows

between the bank and the firm. (HOSHI ET AL, 1991, pág. 40)

Afim de testar a suposição de que a participação nos Keiretsu implicam em uma

minimização das imperfeições do mercado, os autores testaram a importância do cash-flow

para explicar o investimento para os dois grupos de firmas através do teste da equação do

investimento: I/Kτ=β0+β1Q+β2(P/K)+β3(CF/K)+ β4(Sec/k)+uτ, onde Q é o Q de Tobin, P é

a produção, CF é o cash-flow, Sec são as securities, e K é estoque de capital.

A suposição dos autores é que para as empresas independentes a sensibilidade do

investimento às variações do cash-flow deve ser maior do que para as firmas associadas. Isso

ocorreria devido ao fato de que as flutuações nas disponibilidades internas das firmas não

associadas não poderiam ser compensadas com a tomada de recursos externos, dada as

condições desfavoráveis desse capital, e com isso o investimento teria que ser alterado afim

de corrigir as variações do cash-flow.

A equação do investimento trabalhada por esses autores inclui, além das variáveis

trabalhadas por Fazzari et al (1988), um elemento inovador. Afim de captar melhor a liquidez

da empresa, esses autores acrescentaram à medida das disponibilidades da firma, dada

48

somente pelo cash-flow, as securities de curto prazo facilmente conversíveis em dinheiro

possuídas pela mesma. Dessa maneira, as disponibilidades da firma agora são representadas

pelos lucros retidos, depreciação e pela posse das securities.

Os resultados encontrados pelos autores demonstram que, efetivamente, existe uma maior

sensibilidade do investimento em relação às variáveis que expressam a liquidez da firma para

as empresas não afiliadas aos Keiretsu. A diferença da correlação tanto para o cash-flow

como para a posse das securities entre as empresas associadas e as empresas não associadas

se mostrou estatisticamente significante.

Com base nesses resultados, os autores concluem que a associação das firmas aos grupos

industriais revela-se como uma boa aproximação para distinguir entre as firmas que sofrem

restrições de acesso aos recursos externos daquelas que conseguem captar com mais

facilidade nesses mercados. Dessa maneira, as conclusões dos autores reforçam o argumento

proposto por Fazzari et al (1988) de que as imperfeições dos mercados afetam as firmas de

maneira distinta, e que para aquelas firmas mais expostas a essas imperfeições, as condições

financeiras internas da empresas são um significativo determinante do investimento.

II.ii.c - Schaller (1993)

O trabalho de Schaller procura avançar em pontos críticos do trabalho de Fazzari et al

(1988). O autor procura investigar o investimento e abordar as formas como a restrição

financeira o influência. Ao mesmo tempo se esforça para apontar e se distanciar dos

equívocos cometidos por Fazzari, Hubbard e Petersen (1988).

49

Segundo Schaller três são os principais problemas existentes na obra dos autores. O

primeiro se refere à endogeneidade na seleção dos grupos da amostra. O segundo às

diferenças de valores nos erros de estimação do Q de Tobin entre as classes. E, por fim, a falta

de relação existente entre a classificação por retenção de dividendos e a assimetria de

informações.

O autor caracteriza a importância do seu trabalho da seguinte maneira,

The major innovation of the paper is the use of three new tests for

liquidity constrains on the firms that are based on exogenous characteristics

of the firms, that reduce the risk of the differential measurement error, and

that are tied directly to problems of asymmetric information. (SCHALLER,1993, pág. 572)

Dessa forma, Schaller propõe três novos métodos de se demonstrar a existência das

restrições financeiras baseadas nos problemas de circulação das informações, a saber, a

maturidade econômica da firma, a especificidade dos ativos dados em garantia pela empresa

em caso de problemas financeiros e o tipo de propriedade da companhia. Assim, divide sua

amostra inicial de três maneiras, entre empresas maduras e jovens, entre manufatureira e não

manufatureira e entre de propriedade concentrada e dispersa.

A maturidade da firma é apresentada pelo autor como uma característica que diminui os

problemas associados à assimetria de informações. Isso acontece devido ao fato de que a

maturidade da companhia significa um maior tempo de exposição aos crivos do mercado, e

portanto, maior conhecimento dos investidores sobre os aspectos da empresa. Da mesma

maneira, a maturidade permite que as firmas estabeleçam repetidos relacionamentos com os

emprestadores, reduzindo a divergência da informação. A maturidade torna, assim, o custo

dos recursos externos menores ao diminuir esses problemas.

No que se refere ao tipo de ativo dado em garantia nos casos de insolvência, o autor

argumenta que as empresas que possuem ativos com maior liquidez tendem a reduzir os

custos dos recursos externos. A idéia é a de que com ativos mais fáceis de serem vendidos, os

50

emprestadores exigirão um menor prêmio pela falta de informações sobre a empresa, dado

que a perda do capital em caso de uma situação inesperada pode ser reduzida com a venda

rápida do ativo. Nesse sentido, como as firma manufatureira trabalham com ativos mais

tecnicamente específicos, em casos de insolvência o investidor terá uma maior dificuldade

para vender esses ativos, portanto exigirá mais pelo empréstimo de seus recursos do que

exigiria para uma firma não manufatureira.

No que se refere a questão da concentração da propriedade Schaller argumenta que

[...] the more concentrated the ownership of the firm, the more closely

managers’interest should coincide with those of shareholders, sine the

shareholders’free-rider problem associated with monitoring management

performance is reduced. Thus the more concentrated the ownership of the

firm, the smaller the risk faced by a pontencial investor that the firm will

miss represent the quality of its investment project, and the smaller the

wedge between the costs of the internal and external finance. (SCHALLER,1993, pág. 555)

Afim de testar essas hipóteses e demonstrar que as condições financeiras internas à firma

influenciam as decisões de investimento, Schaller (1993) testou a seguinte função do

investimento: I/Kτ=β0+β1Q+β2(CF/K)+uτ, onde Q é o Q de Tobin, CF é o cash-flow, K é

estoque de capital e u são os choques nos custos de ajustamento.

Os resultados encontrados a partir da análise de regressão são os seguintes: as firmas

mais novas, as manufatureiras e as de propriedade dispersa têm maiores coeficientes de

correlação do cash-flow com o investimento do que as firmas maduras, as não manufatureiras

e as de propriedade concentrada, conforme havia previsto Schaller.

Esses resultados sinalizam a existência de imperfeições de mercado advinda de

problemas na circulação de informações. Essas imperfeições tornam os recursos internos e

externos substitutos imperfeitos e, com isso, deslocam importância na explicação do

investimento para a capacidade de geração interna de recursos das firmas.

51

II.iii - Os Problemas dos Estudos Empíricos

De acordo com Hubbard (1998), além dos três trabalhos acima descritos, outros estudos

realizados durante a década de 90 também conseguiram corroborar a presença de diferentes

determinantes para o investimento para grupos expostos em distintos graus às imperfeições de

mercado. De acordo com o autor, as empresas que teoricamente estavam mais propícias a

sofrer restrições no acesso aos recursos de terceiros, seja ela devido a qualquer característica

da firma que a tornasse mais suscetível aos problemas dos mercados, tenderam a apresentar

uma importância explicativa maior da variável cash-flow do que os seus respectivos contra-

grupos.

No entanto, segundo Hubbard (1998), a relação entre a intuição teórica desses autores e a

comprovação empírica não era muito direta, visto que havia problemas na formulação de

alguns pressupostos desses trabalhos. O autor matiza essas dificuldades em 5 amplos grupos:

a) a classificação a priori das firmas; b) a consistência do Q de Tobin como representante das

oportunidades do investimento; c) a independência entre as variações na liquidez da firma e

nas oportunidades de investimento; d) a possibilidade de a classificação das firmas capturar

apenas a diferença nos riscos, assim, apenas a diferença de custos dos recursos externos

relacionada com os riscos e; e) a possibilidade de a relação entre o cash-flow e o investimento

expressar apenas um comportamento não maximizador dos agentes em oposição às restrições

financeiras.

No que se refere a classificação a priori das firmas é que ao longo dos estudos realizados

essa separação se tornou mais direta e específica no que se refere ao problema a ser estudado.

É, assim, que se caminha de uma classificação abrangente e não diretamente relacionada com

o problema da assimetria de informações em Fazzari et al (1988), através da divisão pela

52

política de dividendos, para uma classificação específica para capturar os problemas dos

mercados em Schaller (1993), como a divisão pela concentração da propriedade que se refere

ao problema do agenciamento.

No entanto, se os problemas inicialmente apontados sobre a classificação a priori das

firmas no trabalho de Fazzari et al (1988) foram sendo corrigidos com o decorrer dos estudos,

alguns questionamentos permaneceram. Hubbard (1998) aponta para o fato de que a

constatação que uma empresa sofre racionamento de recursos de terceiros pode ser

influenciada pelas oportunidades de investimento, pelo volume ofertado de recursos externo

e, fundamentalmente, pelas disponibilidades de recursos internos, que nesse caso, deve ser

pensada juntamente com a política de financiamento da firma.

Isso significa dizer que, por exemplo, uma separação entre firmas jovens e maduras pode

estar implicitamente captando diferentes oportunidades de investimento, visto que para as

firmas jovens essas tendem a ser maiores. O argumento acima também sugere que o

financiamento via recursos internos pode ser uma opção de política da firma, sem

necessariamente representar restrição aos recursos externos. Dessa forma, sugerindo a

necessidade de se estudar a política de investimento e a de financiamento simultaneamente.

O conceito de uma política de financiamento nos remete a construção de uma teoria do

financiamento. Podemos pensar na formulação de uma noção de estrutura ótima de capital da

firma, definida não apenas através do custo dos recursos, mas também pela política de

distribuição de ativos, pela política de investimento em títulos e outras estratégias

operacionais da firma.

O segundo aspecto problemático dos estudos empíricos do investimento, apontado por

Hubbard (1998), está relacionado com a imperfeita aproximação do Q médio de Tobin com as

oportunidades de investimento. Segundo o autor, a idéia contida no Q é importante pois

53

relaciona o investimento com o aumento no valor da firma trazido pelo aumento no estoque

de capital. Contudo, alguns fatores tornam a aproximação entre esses imperfeita.

Uma dessas dificuldades está relacionada com as diferenças existentes entre o valor do Q

médio, calculável, e o Q marginal, não passível de mensuração. Ambos valores só são

simétricos quando a função do custo de ajustamento do capital médio for idêntica `a função

do custo de ajustamento marginal. Um segundo problema da aproximação se refere ao fato de

que o Q construído a partir dos dados financeiros só representa o Q de Tobin sob

circunstâncias específicas, as quais, segundo Hubbard (1998) possuem dois pressupostos

passíveis de serem violados facilmente, sendo eles a presença de concorrência imperfeita nos

mercados de produtos e a existência de mercados financeiros com problemas.

Na tentativa de minimizar essas dificuldades, Hubbard (1998) argumenta que os estudos

empíricos passaram a estimar os efeitos das oportunidades de investimento de maneiras

distintas da do Q de Tobin. Dois são os mecanismos apontados pelo autor, a equação de Euler

e a auto-regressão de vetores (VAR). Segundo o autor, as investigações que se utilizaram

desses distintos referenciais chagaram à conclusões que corroboram a importância das

disponibilidades internas de recursos para explicar o investimento em firmas que sofrem

restrições no acesso ao capital de terceiros.

Para se entender o modo e o grau que essas disponibilidades de recursos interno à firma

influenciam as decisões de investimento é necessário não apenas ter uma medida precisa das

oportunidades de investimento, mas também identificar variações nessas disponibilidades que

independam das mudanças nas oportunidades. Se utilizarmos o cash-flow como uma

aproximação para a liquidez da firma, é preciso investigar como lucro mais depreciação, o

cash-flow, pode variar sem se alterarem concomitantemente as expectativas futuras sobre os

negócios. Descobrir essas mudanças independentes é, para Hubbard (1998), também um dos

desafios que os estudos empíricos sobre o investimento e o financiamento enfrentam.

54

Hubbard (1998) aponta que os estudos têm se concentrado em ¨linhas particulares de

variações independentes do cash-flow, sendo elas: a) variações no pagamento dos impostos;

b) períodos de deflação, nos quais aumenta o valor real do passivo; c) mudanças no cash-flow

em um segmento, no caso de firmas que operam em vários setores; d0 recebimento de

indenizações judiciais; e) variações nas disponibilidades internas de subsidiárias de firmas

multinacionais devido à alterações na taxa de câmbio e; f) mudanças no capital de trabalho

negativamente relacionadas com o investimento.

Finalmente, sobre a questão da divisão das firmas estar apenas captando diferenças de

risco entre os grupos e a de que o excesso de sensibilidade do investimento com o cash-flow

representa um comportamento não maximizador por parte dos gerentes, Hubbard (1998)

argumenta que as evidências sugerem que essas hipóteses não são viáveis. Dessa maneira,

propõe que esses dói últimos aspectos expressam dificuldades menores para os trabalhos.

55

Capítulo 3

O SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL NA DÉCADA DE 90

III.i - Os Mercados Financeiros

Muitos foram os importantes pensadores econômicos que destacaram a essencialidade do

desenvolvimento financeiro como um fator potencializador do crescimento econômico.

Dentre eles esteve Marx, autor que destacou a crescente separação existente entre a figura do

capitalista produtivo e o capitalista financeiro, apontado para as conseqüências que essa

distinção teria sobre o processo de geração da mais-valia.

Hobson (1894) escrevendo sobre a interação entre o financista e o produtor da virada do

século destaca o crescente poder econômico e político assumido pelos primeiros,

principalmente no que se refere a um maior e mais eficiente controle sobre o curso da

indústria.

De acordo com o autor, a organização industrial desse período, diversificada e

interdependente, exigia um “delicado e intrincado” mecanismo de ajustamento econômico, o

qual passou a ser exercido pela estrutura financeira. Nas palavras do autor

Para que esse sistema (as atividades produtivas ) possa funcionarcorreta e economicamente, torna-se necessário um instrumento automáticopara a aplicação de estímulos econômicos e geração de força produtiva empontos de carência industrial e uma correspondente aplicação de dispositivosde contenção em pontos de excesso industrial: a força industrial deve ser

56

distribuída de forma geral por todo o organismo, afim de ser transformadaem formas especificas de energia produtiva onde for necessário. (HOBSON,1894, pág. 176)

Segundo Hobson (1894), o sistema financeiro baseado na separação entre a propriedade

do capital e sua utilização, e no capital cooperativo de responsabilidade limitada, foi o

instrumento que possibilitou a coordenação desses estímulos, e promoveu o expressivo

crescimento daquele período. Isso pois, com essa nova estrutura financeira, o capitalismo

moderno encontrou uma forma eficiente de atender as exigências de um “fluxo grande, livre e

variado de capital, em muitos canais do emprego produtivo”. (HOBSON 1908, pág. 175)

Outro importante autor econômico a relatar a relevância do sistema de financiamento das

economias para a geração de condições de crescimento foi Schumpeter. Em sua obra Teoria

do Desenvolvimento Econômico de 1912, o autor destaca o crédito como o fator

potencializador do desenvolvimento econômico.

De acordo com o autor, ao se viabilizar a concessão do crédito está se criando poder de

compra sem se criar automaticamente uma oferta correspondente de bens. Através desse

mecanismo, argumenta Schumpeter, seria possível romper com o caráter estático da economia

que, segundo o autor, caracteriza o “fluxo circular normal”. Nas suas palavras

No fluxo circular, do qual sempre partimos, os mesmos produtos sãoproduzidos todos os anos da mesma maneira. Para cada oferta existe à esperauma demanda correspondente em algum lugar do sistema econômico, paracada demanda, uma oferta correspondente. Todos os bens são negociados apreços determinados com oscilações simplesmente insignificantes, de modoque se pode considerar que toda unidade de dinheiro percorre o mesmocaminho em cada período. (SCHUMPETER, 1964, pág. 75)

Cabe ao prestamista, ao conceder o crédito não lastreado em poder de compra pré-

existente, e ao empresário, ao utilizar esse poder de compra criado na realização de “novas

combinações”, romper com o fluxo circular. Segundo o autor, seria justamente na realização

das novas combinações que se assentariam as bases do desenvolvimento capitalista e, com

isso, a relevância do crédito. Na sua argumentação

57

A criação de poder de compra caracteriza, em princípio, o método peloqual o desenvolvimento é levado a cabo num sistema com propriedadeprivada e divisão do trabalho. [...] A concessão do crédito opera nessesentido como uma ordem para o sistema econômico se acomodar aospropósitos do empresário, como um comando sobre os bens que necessita:significa confiar-lhes forças produtivas. É só assim que o desenvolvimentoeconômico poderia surgir a partir do mero fluxo circular em equilíbrioperfeito. E essa função constitui a pedra angular para a moderna estrutura decrédito. (SCHUMPETER, 1964, pág. 74)

Ao longo do século XX o debate em torno da determinação econômica do sistema

financeiro se ampliou, no entanto com modificações no seu foco. Os autores da denominada

visão tradicional passaram a reconhecer a essencialidade de um funcionamento equilibrado do

sistema financeiro para a promoção de uma alocação eficiente dos recursos. Além desse fato,

incorporaram ao longo dos anos em suas formulações teóricas a possibilidade da criação de

meios de pagamento por parte dos mercados financeiro. Mais tarde reconheceram que essa

geração de poder de compra não, necessariamente, incorria em poupança forçada, o que de

certo modo elevou a relevância da moeda. Contudo, esses autores não abandonaram o

pressuposto de que as condições econômicas são obtidas a partir de determinantes reais.

Coube inicialmente a Keynes, fundamentalmente, fazer uma crítica teoricamente bem

estruturada a esse pressuposto ortodoxo. Para o autor o produto social encontra-se

determinado não só pelos fatores reais, mas pela interação desses com os aspectos monetários

e financeiros das economias. Diferentemente dos autores da visão tradicional, que apesar de

reconhecerem a importância do sistema financeiro para os resultados econômicos o

consideravam como um agente passivo apenas respondendo às diretrizes do setor real, Keynes

argumentou que a organização financeira e monetária das economias contribuía ativamente

para a determinação do produto através de sua influência sobre a taxa de retorno dos ativos.

A partir de então, uma parte do debate sobre a questão da essencialidade do sistema

financeiro na geração de impactos reais centrou-se na investigação dos determinantes das

variáveis reais, procurando compreender até que ponto eram influenciadas sobre as condições

58

financeiras. Dentre essas variáveis, a investigação sobre a decisão do investimento respondeu

por parcela importante dessa discussão. Os capítulos 1 e 2 procuraram dar um panorama

simples sobre o debate.

Recentemente, uma série de novos estudos procuraram estudar a interação entre

segmento financeiro e setor real a partir de outras bases. Diferentemente dos trabalhos

empíricos apresentados nos capítulos anteriores, esses estudos abordam a relação entre esses

setores não apenas ao nível da firma, mas também no que se refere à industria, ao país e aos

aspectos regionais. Procuram investigar a existência de um eixo que conecta desenvolvimento

financeiro com crescimento econômico. Para isso analisam de que forma as funções exercidas

pelos mercados financeiros, expressas nos serviços financeiros, são essenciais ao

funcionamento do sistema econômico, ao mesmo tempo estudam as maneiras pelas quais um

melhor prestação desses serviços pode estar relacionada com o desenvolvimento econômico.

Levine (1997) faz um amplo compêndio dessas obras, e na sua interpretação afirma que

... the weight of evidence suggest that financial systems are a

fundamental feature of the processes of economic development and that a

satisfactory understanding of the factors underlying economic growth

requires a grater understanding of the evolution and structure of financial

system. (LEVINE, 1997, pág. 690)

Baseando-se nesses trabalhos Levine (1997) propõe o que acredita ser o eixo conector

entre o desenvolvimento financeiro e o crescimento econômico. O raciocínio do autor pode

ser expresso como se segue.

A medida que as economias capitalistas crescem tornam-se mais complexas as relações

entre os agentes, dentre elas a interação entre o emprestador de recursos e seus tomadores.

Esse crescimento acaba por gerar, assim, um aumento nos custos para a aquisição de

informações sobre os tomadores, da mesma maneira que faz aumentar os custos das

transações entre esses e os emprestadores. Esses dois fatores são o que Levine (1997)

denomina fricções de mercado.

59

De acordo com o autor, essas fricções criariam os estímulos necessários para que os

mercados financeiros e os agentes intermediários melhorassem a qualidade dos seus serviços

afim de minimizar o efeito dessas imperfeições. A medida que os serviço fossem se alterando,

o sistema financeiro estaria aperfeiçoando a eficiência de suas funções, a saber: mobilização

das poupanças, alocação dos recursos, exercício do controle coorporativo, gerenciamento dos

riscos e facilitação das transações. Através do melhor cumprimento dessas funções, o sistema

financeiro estaria promovendo uma alocação de capital que a acumulação de capital e as

inovações tecnológicas, elementos fundamentais para o crescimento. Essa cadeia é expressa

abaixo.

Market frictions : information costs and transaction costs

↓↓↓↓Financial markets and intermediaries

↓↓↓↓Financial functions: mobilize savings; allocate resources; exert

corporate control; facilitate risk management; ease trading of goods,services and contracts

↓↓↓↓Channels to growth: capital accumulation and technological innovation

↓↓↓↓Growth

Do processo acima apresentado três aspectos podem ser destacados para os nosso

propósitos. Um primeiro faz referencia às funções do sistema financeiro. O autor sumariza o

que acredita ser as funções principais dos mercados financeiros nas economias capitalistas

modernas. Além disso, lança as bases para se investigar o desenvolvimento do sistema

financeiro a partir da eficiência com que cumpre suas funções.

O segundo aspecto está relacionado com a interação específica que existiria entre

desenvolvimento financeiro e acumulação de capital. Pensado sobre esses termos a

metodologia de análise ao nível da firma utilizada pelos estudos novos-keynesianos poderia

estar sofrendo a influência da estrutura financeira sobre a qual as firmas operam. Assim,

quanto maior fosse o desenvolvimento do sistema financeiro menor poderiam ser as

60

diferenças na importância da estrutura de capital para explicar o investimento entre os grupos

das empresas.

E, por fim, o fato de que a estrutura financeira responde aos estímulos advindo das

necessidades e emprestadores e tomadores de recursos, isto é, da demanda que o próprio

sistema de produção capitalista lança afim de possibilitar a sua reprodução. Levine (1997)

destaca os maiores custos na obtenção de informações sobre os agente e nos custos de

transações como os fatores indutores das alterações no mercados financeiros. Realmente, as

últimas décadas vêm sendo marcada por maiores necessidades de um fluxo homogêneo de

informações assim como pela diminuição nos custos de transações, processo que têm sido

proporcionado pela tendência liberalizante que atingiu os sistemas financeiros.

III.ii - O Sistema Financeiro Internacional e as Tendências Liberalizantes

A organização financeira internacional que emergiu na década de 60 e vigorou até fins do

anos 70 baseava-se, basicamente, nas operações realizadas no Euromercado e no mercados

off-shore. Essa surgiu em meio a um ambiente marcado por intensos controles de capital, com

destaque para os mecanismos instituídos pelos países-sede dos maiores centros financeiros do

período. As transações predominantes nesses mercados eram os empréstimos bancários no

atacado, com taxas de juros flutuante. Como não eram parte de nenhum sistema financeiro

nacional, esses mercados tinham como pilar de sustentação a confiança que os depositantes

possuíam na solvência do sistema, confiança essa que começou a ser abalada na década de 80.

Os anos 80 são caracterizados, assim, como um período de transição dessa ordem

financeira. Uma onda liberalizante atingiu as diversas economias, principalmente as mais

61

desenvolvidas, no que se refere a circulação do capital. Concomitantemente, iniciou-se um

processo de desregulamentação das atividades financeiras. De acordo com Helleiner (1994)

In general, three political considerations explain the liberalization trend

in the 1980s: the specific hegemonic interests of the United States, Britain

and Japan as existing, fallen and rising financial powers; the growing

strength of the neoclassical movement; and the prominence of competitive

deregulation strategies. (HELLEINER, 1994, pág. 147)

A nova organização financeira que surgia nesse período deixava de ser centrada no eixo

Nova Iorque-Londres, tendo na emergência dos mercados japonês uma expressão da maior

diluição de suas operações. Era uma estrutura que tendia à privilegiar as securitizações frente

à intermediação bancaria, dessa forma intensificando as operações dos mercados de capitais

em detrimento às transações bancarias. Do mesmo modo que a segmentação na prestação dos

serviços começou a ser substituída pela presença das instituições múltiplas, como os bancos

universais.

A parte os interesses políticos e econômicos dos grupos de interesses específicos, existiam

argumentos econômicos importantes que ajudaram a promover a tendência liberalizante e de

desregulamentação. Conforme observa Toneto Jr. (1995)

A grande defesa que se faz de todo esse processo de desregulamentação,liberalização e internacionalização é a flexibilidade do mercado. Obtém-semelhores termos de troca e maiores opções de ativos. Tem-se acesso maisfácil e mais barato aos recursos externos, melhores possibilidades deadministração dos riscos, maior liquidez no mercado de títulos; enfim,aumentam-se as possibilidades de arbitragem, tornando-se mais rápida eeficaz a resposta dos participantes do mercado a diferenciais de preços,impostos e regulações. (TONETO Jr., 1995, pág. 67)

Postulava-se, assim, que a estrutura mais livre para a circulação do capital e mais

desregulamentada para a prestação dos serviços seria muito mais eficaz na alocação dos

recursos, pois podia arbitrar mais amplamente sobre diferenciais custos e segurança. De

acordo com o pensamento neoclássico, essa nova organização do sistema potencializaria o

62

crescimento e, portanto, seria capaz de romper com a perda da disciplina social e queda da

eficiência produtiva que marcaram as décadas de elevada intervenção estatal.

De certo modo os autores neoclássicos estavam corretos pois os níveis de competitividade,

gerado pelas mudanças, entre as instituições financeiras e entre os mercados financeiros

levaram a uma série de inovações afim de dinamizar a circulação dos recursos. Na realidade,

a essencialidade das medidas liberalizantes centrava-se na questão da competitividade.

Helleiner (1994) destaca que foram justamente as possibilidades de se tornarem ineficazes na

prestação dos serviços financeiros que levou muitas nações, principalmente as mais

desenvolvidas, a adotarem as medidas de desregulamentação e liberalização dos mercados.

Contudo, não deixaram de haver relatos de importantes economistas sobre o aumento nas

possibilidades de ocorrência de crises sistêmicas. Com a informação circulando quase em

tempo real e com os mercados interligados, qualquer acontecimento que vier alterar as

expectativas de retorno dos agentes promove significativos movimentos de capitais, que se

somados aos fluxos especulativos perfazem um cenário bastante delicado. A década de 90 foi

palco de vários exemplos desse processo, como o ataque especulativo sobre a Europa em

1992, a crise mexicana de 94, a instabilidade asiática de 97, a corrida contra o Rublo de 98 e a

desvalorização cambial brasileira de 99. A perda da autonomia política foi a conseqüência

mais grave para as nações.

Quando analisadas sobre o ponto de vista da eficiência, e desconsiderada suas

conseqüências negativas, as modificações na organização do sistema financeiro internacional,

presenciadas ao longo das duas últimas década, parecem se conformar com as proposições de

Levine (1997). Proposições essas que afirmam que a estrutura financeira responde às

necessidades do contexto na qual está inserida, fundamentalmente as referentes à circulação

de informações e aos custos de transação.

63

Contudo, se a competitividade pela oferta de serviços financeiros mais eficientes serviu de

mola-mestra para impulsionar as mudanças observadas nos mercados financeiros dos países

desenvolvidos, os estímulos parecem terem sido um pouco distinto para os demais grupos de

países. De acordo com Toneto Jr. (1995) “ Os países do Terceiro Mundo necessitados de

recursos externos, ainda convivendo com o problema da dívida externa, viram na

liberalização financeira a oportunidade de se reinserir no fluxo voluntário de capitais ”. (pág.

69) É para as formas como a tendência liberalizante atingiu o sistema financeiro do Brasil que

nos voltamos agora.

III.iii - A Reestruturação do Sistema Financeiro Brasileiro

O circuito de financiamento do investimento produtivo do final da década de 80 e início

dos anos 90 era extremamente frágil. Resultado de um longo período de recessão e de

instabilidade elevada, a estrutura financeira privada se organizava em torno das operações de

curto prazo, e do financiamento do passivo do governo através do que ficou conhecido como

ciranda financeira. A alocação de recursos de longo prazo para o financiamento do

investimento produtivo era evitada por todas as instituições financeiras.

A década de 80 foi um período de muitas incertezas na economia brasileira. Conforme

destaca Costa (1999)

De 1980 até 1991, a economia brasileira passou por 8 programas deestabilização, 15 políticas salariais, 18 mudanças de políticas cambiais, 54alterações de controle de preços, 21 propostas de renegociação da dívidaexterna, 18 determinações presidenciais para cortes nos gastos públicos,11indices inflacionários diferentes e 5 congelamentos de preços e salários.Sem falar em 4 unidades monetárias e o sucessivo corte de zeros da moeda.(COSTA, 1999, pág. 293)

64

Diante de tanta instabilidade o estado do mercado de crédito e do mercado de capitais era

de atrofia no que se refere ao financiamento do investimento. Nos mercados de crédito, de

acordo com Costa (1997), tanto o risco devedor como o risco credor era enormes.

A economia brasileira do período operava através de um sistema de indexação completa.

Além do pagamento dos juros o emprestador ainda tinha que arcar com a correção monetária

sobre o montante devido. Como as possibilidades de um choque inflacionário eram elevadas,

havia fuga do crédito indexado. A alternativa de se recorrer ao mercado externo para a

captação de recursos era ainda mais débil, dado as desvalorizações cambiais e as

probabilidades de novos choques dos juros.

No que se refere ao risco credor, Costa (1997) argumenta que a baixa liquidez dos ativos

dados em garantia nos contratos creditícios inibia os agentes ofertantes. Na maioria das vezes

esses ativos eram imóveis, como casa, terrenos e outros, e nas palavras do autor, “bancos

prudentes evitavam ficar imobilizados”.

Costa (1999) sumariza o posicionamento do setor bancário em relação a sua estrutura de

balanços da seguinte maneira, “ A estratégia predominante, no Brasil, até recentemente, era

selecionar todo ativo do balanço bancário dando preferência pela liquidez e rentabilidade,

com mínima imobilização em carteira de ativos de longo prazo ”.(pág. 308)

No mercado de capitais, o volume de recursos destinado para o financiamento das

atividades produtivas privadas também era pequeno na virada da década. Havia poucos

incentivos tanto para as firmas abrirem o seu capital, como para os investidores aplicaram as

suas poupanças nos títulos de médio e longo prazos oferecidos pelas firmas. Segundo os

autores que escreveram sobre o tema, o maior problema do mercado estava na falta de

liquidez, resultante da sua baixa densidade.

De acordo com estudo realizado pela consultoria MB Associados sobre as oportunidades

do mercado de capitais nacional, Barros et al (2000), lançar títulos nesse mercado não era

65

atrativo para as empresas devido a uma série de razões, tais como: o fechamento da economia,

que tornava os investimentos passíveis de serem financiados mediante outras fontes de

recursos, como os lucros retidos; ao fato de que os investimentos de maior vulto poderiam

obter recursos subsidiados pelo governo, através do BNDES e fundos 157; à estrutura de

gestão das empresas, receosas em perderem poder de ação com a abertura do capital e; à

estrutura familiar de propriedade, avessa à diluição da propriedade.

No que se refere aos investidores, o estudo ressalta o fator legal como um problema

significativo. A Lei da Sociedades Anônimas, Lei 6.404/76, continha aspectos que

contribuíam para diminuir a proteção aos acionistas minoritários e asseguravam vantagens

para os majoritários. Esses aspectos eram conseqüências do fato de que a lei permitia que as

empresas emitissem até 2/3 de ações sem direito à voto, e estabelecia que como recompensa

para a subtração do direito do voto fosse assegurada prioridade no reembolso do capital em

caso de dissolução da companhia.

De um modo geral, a forma como o sistema financeiro se organizou ao longo da década de

80 tendia a promover uma crescente absorção da poupança privada por parte do Estado. Os

bancos e os demais investidores priorizavam as operações de curto prazo nos títulos do

governo. No que se refere ao mercado acionário, havia uma concentração em torno das ações

das empresas estatais.

Contudo, a década de 90 emergia como um período de profundas alterações na

organização do sistema financeiro nacional. O mercado de crédito e o mercado de capital

tiveram suas estruturas operacionais transformadas com as novas diretrizes do governo. De

acordo com o discurso oficial, essas mudanças tenderiam a promover um aumento na

eficiência operacional do sistema e ,com isso, alavancar os investimentos da economia.

66

III.iii.a - O Mercado Bancário

A reforma no segmento bancário iniciou-se já em 1988, com a introdução do Plano

Contábil da Instituições do Sistema Financeiro (Cosif) pelo Banco Central. Somou-se a esse a

Resolução 1524/88 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Esses instrumentos

eliminavam às carta-patentes que havia vigorado desde as reformas de 64, rompendo, assim,

com a compartimentalização da prestação dos serviços financeiros. Fortemente alinhada com

as tendências mundiais de liberalização e desregulamentação, defendidas e recomendadas

pelo Banco Mundial, essas novas diretrizes alteraram a organização da prestação dos serviços

bancários, com o surgimento dos bancos múltiplos.

Ao longo da década de 90 essas medidas continuaram, se intensificando e ganhando

relevância após a implantação do Plano Real. Puga (1999), do Departamento Econômico do

BNDES, realiza um minucioso trabalho de análise dessas mudanças. Dentre as principais

medidas apontadas pelo autor estavam: a Resolução 2099 de agosto de 94, a Resolução 2208

de novembro de 95, a Resolução 2212 também de novembro de 95 e a Medida Provisória

1514 de agosto de 96.

A Resolução 2099 estabeleceu a adesão do Brasil ao Acordo da Basiléia, acordo que prevê

uma série de determinações afim de garantir a maior estabilidade financeira. Editada pelo

Banco Central, a resolução criava limites mínimos de capital para a constituição dos bancos, e

limites adicionais de acordo com o grau de risco da estrutura do portafólio dos bancos.

A Resolução 2212 retirava a exigência de que o capital mínimo dos bancos estrangeiros

fosse 100% superior ao fixado para as instituições nacionais, determinada na Resolução

2099. A medida foi tomada em função da Exposição de Motivos 311 encaminhada pelo

ministro da fazenda ao presidente, que argumentava sobre os aspectos positivos, e de interesse

67

da nação, de um aumento no número de instituições estrangeiras em território nacional. A

resolução também criava incentivos para os processos de aquisição, fusão e incorporação

entre as instituições.

A Resolução 2208 criou o Programa de Estímulo à Reestruturação e ao Fortalecimento do

Sistema Financeiro Nacional, o Proer. O programa visava assegurar a liquidez e a solvência

do sistema através da criação de uma linha especial de assistência financeira destinada a

financiar as reorganizações administrativas, operacionais e societárias das instituições

financeiras. Fundamentalmente as que resultem na transferência de controle acionário ou na

modificação do objeto social.

Por fim, a medida provisória 1574 instituiu o Programa de Incentivo à Redução de Setor

Público Estatal na Atividade Bancária, o Proes. O programa estipulava a criação de um fundo

de recursos para a assistência no saneamento dos bancos estatuais. O uso do fundo, contudo,

estava condicionada à privatização, à transformação em agências de fomento ou à liquidação

das instituições estatuais.

Após a introdução das mudanças regulatórias em 1988, o que se observou foi um aumento

expressivo no número de instituições bancárias. Diversas instituições não-bancárias, como as

corretoras e as financeiras, optaram por ampliar suas atividades e ingressar no mercado

bancário. Além dessas, grupos do setor industrial, do comércio varejista e do comércio

atacadista decidiram abrirem seus próprios bancos como um forma de aumentar sua eficiência

financeira. A tabela abaixo mostra algumas dessas modificações, dentre elas a criação de 107

grupos bancários de 1988 a 1994.

68

TABELA 1: Número de instituições financeirasTipo de Instituição Dez/88 Jun/94 Dez/98Bancos Públicos Federais 6 6 6Bancos Públicos Estaduais 37 34 24Bancos Privados Nacionais 44 147 106Filiais de Bancos Estrangeiros (Com) 18 19 16Bancos com Controle Estrangeiro 7 19 36Bancos com Participação Estrangeira 5 31 23Bancos de Investimento 49 17 22Total do Sistema Bancário Nacional 166 273 233 Fonte: Banco Central do Brasil / Puga (1999)

A maior parte dos bancos que surgiram no pós-88 eram instituições com um perfil bastante

particular. Possuíam um portafólio bastante concentrado, operavam em seguimentos

específicos do mercado, com clientela selecionada, e transacionavam no atacado. Eram

instituições que não emergiram para competir com os grandes bancos de varejo, mas sim para

capturar segmentos do mercado não explorados por esses agentes. Com esse perfil, a nova

organização do mercado bancário não havia contribuído para superar a concentração

existente, o qual ainda continuava dominado pelos grandes bancos privados nacionais e pelas

instituições públicas.

Com a estabilização dos preços, a situação do mercado bancário se agravou. Muitos bancos

passaram a enfrentar problemas, principalmente aqueles surgidos após 1988. Costa (1999)

argumenta que esses bancos “ Sobreviveram aplicando dinheiro em operações diárias em

tesouraria, em arbitragem de taxas entre vários mercados, no câmbio e nas bolsas de valores e

de futuros ”.(pág. 305) O Plano Real eliminou várias dessas possibilidades e diminui a

rentabilidade desses agentes. Somado a isso, o portafólio concentrado fazia aumentar a

insegurança sobre essas instituições, dado que o período era marcado por elevada

inadimplência.

No entanto, não foram somente essas instituições que sofreram com as inseguranças

geradas pela inadimplência. Os bancos comercias de médio e grande porte, aumentaram

significativamente seus créditos em atraso e em liquidação nos dois primeiros anos do real. O

fim das receitas do floating também representou uma deterioração da situação financeira

desses agentes, visto que muitos deles possuíam elevadas parcelas do retornos determinadas

69

por esse mecanismo. Esses bancos estabeleciam um ampla rede de agências para captar os

recursos dos clientes, da maneira mais rápida possível. Além disso, o aumento das exigências

do Banco central sobre essas instituições diminuiu os seus poderes de manobra, dificultando à

superação dos problemas.

De acordo com Costa (1999), o que se esteva se presenciando nos primeiros anos do Real

era uma crise do sistema bancário nacional. A estrutura operacional desse segmento, que se

mostrava pesada, custosa e ineficiente para alguns bancos, e arriscada e de baixa rentabilidade

para outros, veio a ser exposta pela estabilidade de preços. Dessa forma, o que iria se observar

na segunda metade da década seria um adaptação dessa estrutura à um novo contexto, no qual

esses problemas iam ser postos à prova. Contexto esse que se mostrou influenciado não só

pela estabilização dos preços, mas também pela onda liberalizante que atingiu o sistema

financeiro nacional.

Com a desregulamentação bancária do período, o nível de competitividade entre as

instituições se elevou significativamente. Uma série de inovações financeiras foram

introduzidas afim de se ampliar as opções de investidores e tomadores de recursos. O circuito

financeiro dos recursos se desloca parcialmente da atividade bancária, provocando perda de

receitas e agravando a situação. Costa (1999) argumenta que

Do lado do passivo, os bancos sofreram porque os fundos mútuos deinvestimento ofereciam retornos mais elevados aos depositantes [...] Massofreram também do lado do ativo, pois os melhores clientes optaram porlevantar recursos diretamente nos mercados de capitais, emitindo debênturese ações. (COSTA, 1999, pág. 307)

Afim de salvaguardar a estabilidade e solvência do setor bancário, e afastar o sistema

financeiro nacional de uma crise sistêmica, o Banco Central aprova uma série de medidas,

dentre as principais estavam as Resoluções citadas acima. Essas possuíam o objetivo principal

de promover uma reorganização do sistema financeiro em bases mais sólidas. Puga (1999)

afirma

70

A partir da implantação do Plano real, no início de julho de 1994, asreformas empreendidas na área financeira tiveram, principalmente, afinalidade de fortalecer e reestruturar o sistema financeiro nacional [...] Atéentão, não havia um arcabouço institucional que prevenisse o sistema contraos riscos de uma crise financeira. (PUGA, 1999, pág. 417)

Além dessas medidas, houve também incentivos do Banco Central para se instituir um

sistema de avaliação dos clientes, baseado nos mecanismos de credit scoring. Os bancos, a

partir de então, criaram a Centralização de Serviços dos Bancos S.A., a SERASA; uma central

de informações que indicava o grau de endividamento dos agentes com passivos acima de R$

50 mil no mercado bancário. Através desse sistema os bancos poderiam oferecer linhas de

crédito condizentes com a capacidade de endividamento dos clientes, o que aumenta a

segurança de suas operações.

Uma das conseqüências dessas novas diretrizes foi o desencadeamento de uma série de

aquisições e fusões. Estimuladas pelos instrumentos do Proer, essas operações representaram

parcela importante do crescimento do patrimônio líquido das instituições privadas nacionais,

da mesma maneira que serviram de porta de acesso para os agentes estrangeiros. Segundo

estimativas, até fins de 97 os mecanismos do Proer já tinham substituídos aproximadamente

US$ 21 bi de créditos problemáticos por títulos do Tesouro Nacional dos bancos privados.

O número dos bancos com controle estrangeiro se elevou significativamente, como mostra

a tabela 1, evidenciando que as intenções do governo com relação aos agentes estrangeiros

estavam se realizando. Ë válido mencionar que existia na época, não só da parte do governo

como do empresariado financeiro, expectativas positivas sobre o aumento da participação dos

bancos estrangeiros no sistema. De acordo com esses agentes, essa elevação geraria um

aumento na qualidade dos serviços e na eficiência operacional do mercado bancário, visto que

trariam para o setor modernas técnicas e tecnologia.

De um modo geral, o sistema que estava surgindo após as medidas adotadas era um

sistema com organização distinta. Além do aumento no número dos agentes estrangeiros, a

71

participação dessas instituições na captação dos depósitos e na realização de empréstimos se

elevou. Por outro lado, a participação nesses itens dos bancos privados nacionais e públicos

diminuiu, acompanhando a sua redução numerária.. A tabela abaixo ilustra esses aspectos.

Tabela 2 Participação dos Bancos no Total dos Bancos Múltiplos e Comerciais

Instituições Dez/94 Dez/95 Dez/96 Dez/97 Dez/98B. Públicos FederaisCrédito 29,0 24,7 19,4 26,6 31,7Depósitos 21,0 24,8 20,9 29,0 28,4B. Públicos EstaduaisCrédito 19,3 22,8 26,2 8,7 4,0Depósitos 18,3 21,8 25,8 13,3 7,7B. Privados NacionaisCrédito 41,5 41,0 38,0 37,8 31,6Depósito 48,9 40,8 40,4 36,9 39,3Filial B. EstrangeirosCrédito 1,9 2,1 2,1 2,6 2,7Depósito 1,9 2,1 1,5 1,3 1,1B. Privado Nac. Controle EstrangeiroCrédito 4,9 6,1 9,5 14,2 18,0Depósitos 5,5 5,3 7,0 12,0 15,7B. Privados Nac. Com Participação EstrangeiraCrédito 3,5 3,3 4,8 10,1 12,0Depósito 4,4 5,3 4,4 7,5 7,7Total dos Bancos Múltiplos e Comerciais * Crédito 143.582 163.364 157.941 133.962 121.465Depósitos 149.893 177.242 169.287 188.947 184.006Fonte: Sibrasen/Puga (1999)* Valores em US$ Milhões

Puga (1999) observa que o aumento da participação das operações de crédito por parte dos

agentes estrangeiros deve ser encarado como um fator positivo. De acordo com o autor, a

qualidade dos créditos dessas instituições era elevada, pois possuíam bons níveis de reservas

para créditos em atraso e em liquidação, fatores que aumentavam a confiança no sistema.

No entanto, não foi somente o portafólio dessas instituições que se tornou menos

vulnerável na segunda metade da década. De certo modo, a qualidade do crédito do sistema

bancário nacional aumentou a partir de 1997. Costa (1997) argumenta que, se o primeiro ano

do real foi marcado pela euforia e o segundo pela inadimplência, o terceiro de destacou pôr

uma amadurecimento das empresas no que se refere aos empréstimos tomados e concedidos.

De acordo com os dados apresentados pôr Puga (1999), a participação dos créditos em atraso

e em liquidação nos créditos totais dos bancos privados nacionais também apresentaram

queda em relação aos seus valores nos primeiros semestres da estabilização.

72

Cabe destacar ainda que, segundo Puga (1999), a maior parte dos créditos problemáticos se

concentrou nos bancos públicos federais, principalmente nas operações do Banco do Brasil ao

setor agrícola. Contudo, o autor argumenta que boa parte dos créditos não pagos destinados a

esse setor estavam sendo cobertos pelo Tesouro Nacional.

Os primeiro semestres do Plano Real parecem se apresentar, segundo as evidências, como

um período de adaptação da estrutura bancaria a uma nova realidade econômica, como havia

sido sugerido acima. Além dos fatores relacionados com a qualidade dos créditos, o nível de

eficiência dos bancos também apresentaram um ponto de inflexão. Até 97 os dados

apresentados por Puga (1999) mostram que houve uma perda de eficiência. As despesas

administrativa representaram níveis crescentes do resultado da intermediação financeira e das

receitas de serviços. No entanto, como argumenta o autor

Só a partir do segundo semestre de 1997, tal nível melhorou bastante, emfunção (principalmente) de ajustes nos bancos públicos federais, do ingressodos bancos estrangeiros, da própria reação dos bancos privados nacionais aoaumento da presença de tais instituições no sistema financeiro e dos efeitosdo Proes. (PUGA, 1999, pág. 447)

Se, pôr um lado, a qualidade dos créditos e a eficiência do setor se alteraram de uma

maneira positiva com a sua adaptação ao novo contexto do pós-Real, no que se refere ao

perfil temporal dos empréstimos as evidência parecem sugerir que esses não sofreram

significativas transformações, apesar da existência de mais empréstimos.

O volume dos créditos concedidos pelo sistema bancário nacional, a partir da estabilização,

apresentou uma dinâmica muito próxima do que sugeriu Costa (1997) sobre as fases do estado

do crédito no três primeiros anos do Real. Após os aumentos significativos no total do crédito

concedido nos primeiros semestres, de euforia, da estabilização, o que se observou foi um

movimento descendente na fase de amadurecimento, processo que se estendeu até os últimos

anos da década.

73

Contudo, mesmo os volumes de crédito concedido na fase de amadurecimento se

mostraram significativos quando comparados com os níveis dos primeiros anos da década. A

Tabela 3 demostra que, apesar da maior oferta de empréstimos bancários, a alavancagem do

setor permaneceu baixa, sugerindo que o perfil operacional dessas instituições não havia se

alterado.

Tabela 3Dez/94 Dez/95 Dez/96 Dez/97 Dez/98

Total dos bancos Múltiplos e ComerciasNúmero de bancos 243 240 227 215 203Crédito 143.582 163.364 157.941 133.962 121.465Ativos 353.254 419.072 456.912 493.082 450.864Depósitos 149.863 177.242 169.287 188.947 184.006Patrimônio Líquido 36.143 27.931 38.970 41.262 48.394Alavancagem* 4,0 5,8 4,1 3,2 2,5Total do Sistema Bancário Nacional Número de bancos 269 266 259 246 233Crédito 194.164 218.457 220.367 206.611 195.880Ativos 477.367 558.452 607.682 661.153 619.466Depósitos 199.084 231.112 225.458 247.360 236.415Patrimônio Líquido 54.078 48.604 54.994 57.038 61.710Alavancagem* 3,6 4,5 4,0 3,6 3,2 Fonte: Sibracen/ Puga (1999)* Alavancagem: Crédito / patrimônio líquido

No que se refere ao perfil temporal desses empréstimos, Costa (1999) argumenta que a

maioria continuou sendo de curto prazo. Segundo o autor, esse procedimento fazia parte da

tática operacional dos bancos, que procuravam rolar as dívidas cada vez a prazos mais curtos,

para ganhar com os juros recebidos cada vez maiores.

Quando havia a necessidade de um alongamento dos prazos, os bancos passavam a se

utilizar dos mecanismos de securitização das dívidas para diluir os riscos. Após a concessão

dos créditos às empresas não-financeiras, os bancos transformavam-nos em títulos de dívida e

vendiam aos fundos de investimento. Sobre esse processo Costa (1999) argumenta que

A tendência é [os bancos] permaneceram como avaliadores do riscocredor, mas distribuírem-no no mercado secundário de títulos financeiros.Com a desintermediação financeira, tornar-se-iam administradores do riscode crédito, gerenciando. Na realidade, deixa de Ter sentido distinguirnitidamente entre atuações no mercado de crédito e no mercado de capitais:aquele se torna, cada vez mais, um subconjunto deste. (COSTA, 1999, pág.308)

74

Dessa maneira, atuar como intermediador no mercado de títulos passou a ser uma forma de

diminuir o risco e o engessamento dos empréstimos de prazos mais longos, ao mesmo tempo

que garantiam sua sobrevivência no mercado.

III.iii.b - Mercado de Capitais

A tendência a crescente operação dos bancos no mercado de capitais já era, em si mesma,

uma importante mudança que esse mercado vinha sofrendo ao longo da década de 90. No

entanto, transformações ainda mais relevantes aconteceram como, por exemplo, o

aquecimento nos mercados secundários.

A mesma onda liberalizante que atingiu o mercado bancário, procedendo com sua

desregulamentação, incidiu sobre o mercado de capitais nacional. A sua maior expressão foi a

promoção da entrada de capitais estrangeiros, realizada através de uma série de medidas

adotadas pelos organismos estatais.

Já em março de 1987 o Conselho Monetário Nacional aprovava a Resolução 1289, a qual

regulamentava os Anexos I II e III. O Anexo I disciplina a constituição e funcionamento das

sociedades de investimento de capital estrangeiro. O Anexo II disciplina a constituição e

funcionamento dos fundos de investimento de capital estrangeiro. E o Anexo III disciplina a

constituição e o funcionamento das carteiras de títulos e valores mobiliários de capital

estrangeiro.

Em maio de 1991 o CMN aprova, através da Resolução 1832, o regulamento Anexo IV à

Resolução 1289. Esse regulamento rege a constituição e a administração de carteira de valores

mobiliários por investidores institucionais constituídos no exterior.

75

Finalmente, em maio de 1992 o CMN aprova, pela Resolução 1927, o regulamento Anexo

V, cujo objetivo era regular os investimentos estrangeiros realizados através dos mecanismos

de Depositary Receipts.

Como um produto dessas mudanças nos mecanismos reguladores dos mercados de títulos,

juntamente com um cenário externo propicio à circulação do capital pelos países, o que se

observou ao longo da década de 90 foi crescentes níveis de investimento externo em carteira.

Os principais protagonistas desses movimentos eram os investidores institucionais, os quais

entravam através dos mecanismos do Anexo IV. A Tabela 1, abaixo, mostra esses números.

Tabela 1Investimento Externos – Anexo IV

Período Ingresso Retorno Saldo1991 428,4 96,1 386,31992 2.966,8 1.652,4 1.314,41993 14.614,1 9.136,5 5.477,61994 20.532,4 16.778,2 3.754,21995 22.026,6 21,498,4 528,31996 22.935,6 19.341,9 3.593,71997 32.191,9 30.576,8 1.615,11998 21.886,7 24.349,0 (2.462,3)1999 12.396,1 11.296,0 1.100,1Total (1991-1999) 150.032,7 134.725,2 15.307,4Fonte: CVM / Dados em US$ milhões

Segundo estudo realizado pela consultoria MB Associados sobre as oportunidades e

desafios do mercado de capitais brasileiro, Barros et al (2000), a principal conseqüência desse

fluxo externo de capitais, o qual se direcionou em média de 90% para as bolsas, foi um

expressivo processo de valorização das ações acompanhado de aumento nos volume

negociados em bolsa. De acordo com os dados apresentados no estudo, a capitalização

bursátil e o turnover também se elevaram significativamente.

Contudo, o aquecimento nas transações no mercado secundário não foi somente um

produto das maiores inversões realizadas pelos investidores institucionais estrangeiros. No

período, houve também um crescimento das aplicações dos institucionais nacionais no

mercado de títulos, principalmente dos fundos de investimento e dos fundos de pensão, que

estavam apresentando expressivo aumento em seus patrimônios, como pode ser observado na

Tabela 2, abaixo.

76

Tabela 2Patrimônio Líquido dos Fundos de Investimento e Total de Ativos dos Fundos de Pensão (entidades fechadas)

Fundos de Investimento Fundos de PensãoPeríodo US$ milhões % PIB US$ milhões % PIB1980 886 0,37 n.d. n.d.1985 3.768 1,79 8.686 3,371990 7.265 1,55 12.120 2,581991 12.720 3,14 17.989 4,431992 18.862 4,87 23.026 5,951993 24.007 5,59 32.568 7,581994 54.426 10,02 55.081 10,141995 67.489 9,57 59.055 8,371996 103.742 13,38 68.982 8,901997 107.487 13,41 81.438 10,161998 118.803 15,32 77.162 9,95Fonte: Anbid / Abrapp – Nobrega et al (2000)

Nos primeiros anos do Real cerca de 30% do patrimônio dos fundos de pensão se

encontravam aplicados diretamente em ações, o que representava um avanço em relação ao

mesmo valor do início da década. Contudo, uma grande parte da parcela restante do capital

dos fundos estava aplicada no financiamento do passivo estatal seja diretamente, através da

aquisição de títulos da divida pública, ou indiretamente, através da aplicação em fundos de

investimento de renda fixa.

Dentre as principais razões, encontradas na literatura especializada, que explicam essa

elevação patrimonial dos fundos de pensão está o aumento nos mecanismos de previdência

privada, conseqüência da falência do sistema público de seguridade social. Com os problemas

nesse sistema, transfere-se para os indivíduos uma maior responsabilidade pela poupança

previdenciária, a qual passou a ser organizada e administrada pelas instituições financeiras

privadas.

As seguradoras também apresentaram uma performance de crescimento ao longo da

década, respondendo a evolução na demanda por seus produtos. Mas, da mesma forma que os

fundos de pensão , mantiveram uma elevada parcela de suas reservas técnicas aplicadas nos

títulos do governo. Sobre essa situação Costa (1997) afirma “a tendência atual é o aumento

do volume de recursos aplicados pelas seguradoras em renda variável, devido à estabilização

econômica e o conseqüente desenvolvimento do mercado de ações”. (pág. 85)

77

Uma importante característica dos investidores institucionais no sentido de promover o

desenvolvimento dos mercados de títulos é que tendem a estabelecer relações de longo prazo

com os tomadores de recursos, fundamentalmente os fundos de pensão e as seguradoras.

Como esses investidores demandam produtos financeiros de médio e longo prazos,

apresentam o perfil temporal ideal para a realização do funding. Da mesma forma, possuem

razoável previsão de suas obrigações, o que permite que ajam com estabilidade sobre os

mercados financeiros.

Cabe ressaltar que as privatizações também exerceram um papel importante na

movimentação de recursos no mercado secundário de ações. Após as privatizações observou-

se um aumento nos fluxos direcionados às ações das empresas estatais vendidas, os quais

permitiram a valorização dessas ações e o aumento das transações realizadas em bolsa.

Somado a esse impulso inicial direto sobre o mercado acionário, Costa (1997) destaca que

existia no mercado expectativas que com o dinheiro obtido nas privatizações o governo

resgataria um parte da suas dívidas, e dessa forma liberaria aquele montante expressivo de

capital dos investidores institucionais para os demais títulos negociados no mercado de

capitais, fato que até o final da década não havia ocorrido.

A contra-partida desse aumento na liquidez dos ativos financeiros negociados no mercado

secundário foi o aquecimento na captação do recursos através do mercado primário, o qual

tendeu a se ampliar após a estabilização. Uma das explicações para esse processo é que o

aumento da liquidez tende a diminuir o underpricing dos títulos na oferta primaria, dado que a

maior facilidade em vender os títulos posteriormente diminui as incertezas do investidor.

Além do mais, com a estabilização dos preços não só as bases de cálculo das empresas se

tornam mais concretas, mas também a segurança com que os investidores interpretam os

dados das empresas é maior. A tabela 3 expressa esses argumentos.

78

Tabela 3 Emissões Primarias no Brasil e % da Formação Bruta de Capital Fixo

Ações DebênturesPeríodo US$ milhões % F. B. Capital Fixo US$ milhões % F. B. Capital Fixo1980 649 1,21 288 0,541985 585 1,55 115 1,851990 775 0,81 916 1,761991 602 0,82 1.011 2,181992 943 1,31 339 1,781993 841 1,00 3.843 5,541994 2.259 1,99 3.304 4,911995 2.112 1,46 7.574 6,701996 1.152 0,78 8.289 6,371997 3.500 2,18 6.922 6,491998 3.484 2,35 8.674 8,201999 1.459 n.d. 3.621 n.d. Fonte: Banco Mundial / CVM – Barros et al (2000)

Contudo, a liquidez não é o único aspecto que viabiliza o desenvolvimento do mercado de

capitais. De acordo com estudo realizado por Tendência Consultoria Integrada, Nobrega et al

(2000), sobre os entraves que o mercado de capitais nacional enfrenta, afim de promover esse

desenvolvimento são necessários, além da liquidez, transparência e facilidade de acesso,

requisitos que os autores afirmam nem sempre estarem presentes de forma adequada no país.

No item facilidade de acesso a década mostrou-se inserida em um processo de

liberalização financeira. Conforme apontado acima, o acesso dos investidores estrangeiros ao

mercado de títulos nacional foi ampliado com as medidas implantadas no início do anos 90.

Além dos bancos, instituições financeiras internacionais adquiriram ou instalaram corretoras

de valores e outras instituições não-bancárias afim de potencializar a circulação do capital

estrangeiro.

Os investidores nacionais também aumentaram suas possibilidades de operar no mercado

de capitais. Muitas corretoras passaram a disponibilizar os instrumentos de negociação de

ações via internet, juntamente com uma série de informações sobre as empresas e mercados.

O fundos de investimento também potencializaram esse acesso, principalmente após a

regulamentação pelo Banco Central do FIF, Fundos de Investimento Financeiro, e do FAC,

Fundos de Aplicação em Cotas, em 1995.

Da mesma forma, as possibilidades de captação de recursos por parte dos agentes

nacionais no mercado exterior se ampliaram. Além dos tradicionais mecanismos de captação,

79

como a Resolução 63, os Bond e as Euronotes, que sofreram modificações com o intuito de

dinamizar essas linhas de acesso, dois novos mecanismos são introduzidos, os Commercial

Papers e os Depositary Receipts. Esses últimos foram importantes para as S. As. de capital

aberto, visto que são títulos com lastro em ações.

Por fim cabe destacar a implantação do Sistema Eletrônico de Negociação Nacional

(SENN). Através desse sistema todas as bolsas de valores brasileiras foram integradas, à

exceção da de São Paulo, com as corretoras e outros agentes financeiros. Formaram, assim,

um mercado para a negociação de ações e outros ativos condizentes com as tendências

liberalizantes.

No que se refere a transparência esses autores argumentam que a estabilização de preços

foi uma conquista importante. Nas palavras de Nobrega et al (2000)

[...] na época da inflação elevada era praticamente impossível obter-sedados confiáveis sobre as empresas. Entender os balanços demandava umexercício complexo, envolvendo cálculos para se chegar a valores reais ecomparações com critérios quase sempre variáveis. Com o Plano Real, essarestrição foi superada, proporcionando condições de funcionamento domercado em todos segmentos. (NOBREGA ET AL, 2000, pág. 8 e 9)

Além da estabilidade, a maior presença dos investidores institucionais também contribui

para aumentar a transparência dos mercados financeiros. Isso de deve pois esses investidores

possuem um elevado poder de mercado, principalmente no que se relaciona aos direito dos

investidores. Com equipe técnica e jurídica eficaz sinalizam, através dos mecanismos de

mercado, para os demais investidores a respeito da qualidade da governança empresarial das

empresas tomadoras de recursos, ao mesmo tempo que criam um ambiente mais favorável ao

cumprimento das obrigações que proprietários majoritários e gerentes possuem frente aos

demais aplicadores de capital.

Um outro aspecto o que se refere ao item transparência faz referência as regras do

mercado. De acordo com os autores do estudo “Elas não podem estar sujeitas a mudanças

impostas pela política econômica no curto prazo ou subordinada a influencias de outra

80

natureza”. (NOBREGA ET AL, 2000, pág. 9) Nesse aspecto a década de 90 mostrou-se

extremamente negativa.

Com os problemas nas contas públicas e a necessidade de atingir um equilíbrio fiscal para

permitir a implantação do Plano Real, em janeiro de 1994 o governo institui o IPMF, imposto

provisório sobre a movimentação e aplicação financeira. Extinto em dezembro do mesmo ano,

aparece novamente em janeiro de 97 como contribuição provisória, compensando os impactos

do aumento dos juros sobre as contas públicas.

Afim de viabilizar e facilitar o processo de privatizações elaborou-se uma mini-reforma na

Lei das S.As. em 1996. Com essas foram reduzidos os direitos dos acionistas minoritários,

como por exemplo a revogação da oferta pública compulsória dirigida a esses acionistas

realizada nos processos de alienação do controle das companhias abertas. O resultado de tais

mudanças foi uma queda brusca nos índices de governança coorporativa do sistema.

Até que ponto cada uma dessas características contribuiu para estimular ou frear a

circulação de recursos no mercado de capitais nacional e afastar esse mercado de um

cumprimento eficiente de suas funções, conforme apontadas por Levine (1997), é matéria

importante para análise e debate. No entanto, o fato é que se observou ao longo dos anos 90

um movimento crescente das operações e negociações realizadas nesse mercado, no qual

,certamente, a tendência à liberalização financeira teve um papel bastante relevante.

Segundo o estudo de MB Associados, Barros et al (2000), esse crescimento não

representou um desenvolvimento do mercado de títulos, pois, de acordo com os autores, as

transações estiveram concentradas em apenas um grupo de agentes e, ainda, se mostraram

fundamentalmente momentâneas e circunstanciais.

De acordo com os dados apresentados, houve um declínio tanto no número de empresas

listadas na Bovespa como no número de empresas de capital aberto do setor produtivo

registradas na CVM. No início da década, em 1990, haviam 579 empresas listadas na

81

Bovespa, valor que era de 547 em 1995 e 487 em 1999. No período de 1994 a 1998 houve o

fechamento do capital de 34 empresas do setor produtivo.

Além desse processo de evasão, o estudo mostra que, na década, existiu um intensificação

na concentração operacional do mercado de títulos. No início dos anos 90 havia uma elevada

concentração das operações em torno das ações das empresas estatais, mediante as quais as

possibilidades de ganhos especulativos eram grandes. Com a abertura, a estabilização e as

privatizações o perfil da concentração desse mercado se altera.

A tabela 4, abaixo, mostra que para os grupos das 100, 150 e 200 empresas mais

negociadas ano a ano ocorreu um processo de concentração ao longo da década. Do lado

oposto, para os grupos das 10, 20 e 30 empresas cujas ações tiveram um maior número de

negócios houve um fenômeno de sentido inverso, na qual o níveis de concentração no final da

década eram menores do que seus correspondentes no período inicial.

Tabela 4Concentração do Número de Negócios por Empresa em Retrospectiva*

N° de empresas maisnegociadas

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

10 48,5 41,9 67,4 58,8 34,4 65,4 40,3 56,6 31,4 25,320 60,4 54,3 77,3 73,0 50,6 73,8 54,5 69,7 48,7 44,730 68,2 62,5 81,3 78,1 61,7 79,3 64,1 76,7 60,6 57,040 73,5 67,8 84,1 81,8 69,0 83,1 71,0 81,6 70,7 66,150 76,2 72,1 86,3 84,7 74,6 86,0 76,1 85,0 78,0 73,160 79,9 75,5 88,3 87,0 78,2 88,2 80,1 87,8 82,7 78,580 84,0 80,9 91,1 90,3 83,2 91,2 85,3 91,6 88,7 86,1100 87,4 84,7 93,1 92,4 87,2 93,2 89,0 93,9 92,4 91,3150 93,0 91,1 96,0 95,6 93,3 96,4 94,4 97,2 97,1 97,0200 95,9 94,9 97,8 97,5 96,5 98,1 97,0 98,7 98,8 98,9N° de empresasnegociadas

524 544 517 516 509 488 471 484 487 447

N° de empresas listadas 581 570 565 550 544 543 551 536 535 487

N° de transações no ano(milhares)

1.528 948 1.966 2.232 1.464 1.476 935 1.920 1.322 1.881

* Número de vezes em que a ação da empresa é negociada em pregão durante o ano dividido pelo n° total de negociações no pregão no ano.Fonte: CNBV / Barros et al (2000)

Conforme os dados apresentados pelo estudo, o mesmo processo de concentração que

tendeu a beneficiar um número restrito de empresas no mercado secundário, se apresentou nas

operações realizadas no mercado primário. Houve, ao longo da década, uma diminuição no

número de firma que utilizaram essas operações como forma de obterem recursos, mas, na

82

contra-partida, os volumes levantados em cada operação se elevaram significativamente,

conforme mostra a tabela 5, abaixo.

Tabela 5 Mercado Primário – Valor Médio das Emissões: 1993 -1999

Ações DebênturesAno N° de emissões no ano Emissão Média – US$ mi N° de emissões no ano Emissão média – US$ mi1993 25 33,6 43 89,41994 46 49,1 38 86,91995 27 78,2 82 92,41996 23 50,1 86 96,41997 22 159,1 57 121,41998 20 174,2 57 152,21999 10 145,9 36 100,6Fonte: CVM / Barros et al (2000)

Em síntese, esses autores argumentam que o dinamismo observado no mercado de capitais

na década trouxe vantagens apenas para um grupo específico de empresas, principalmente na

forma de valorização de seu capital no mercado acionário e maior facilidade de acesso aos

recursos de terceiro via emissões de títulos.

De certo modo, mesmo para esse grupo de empresas, as benesses do maior volume de

transações realizadas nesse mercado financeiro foram limitadas. Isso se deveu pois o próprio

dinamismo se mostrou temporário, e de acordo com os autores, relacionado com fatores

circunstanciais. Nas palavras do estudo

Já no final da década, com o fim das privatizações mais importantes, oaumento dos custos de transação (CPMF) e o surgimento e crescimento dafacilidade de acesso às bolsas internacionais (ADRs), as bolsas brasileirasperdem atratividade. Observa-se a migração da liquidez das ações dasmelhores empresas para mercados mais competitivos, sem que novasempresas ocupem a lacuna deixada. (BARROS ET AL, 2000, pág. 7)

Dessa forma, o dinamismo longe esteve de transformar o mercado em um reduto

permanente para a aplicação da poupança nacional e internacional, da mesma forma que não

se transformou em um forma barata e eficaz de captação de recursos pelas empresas, e

conseqüentemente de composição do capital nacional bruto.

83

Capítulo 4

INVESTIMENTO, FINANCIAMENTO E ESTRUTURA DO CAPITAL NA SEGUNDA

METADE DA DÉCADA DE 90.

IV.i – Liquidez Acionária e Restrição Financeira

Conforme os estudos empíricos elaborados pelos autores novos-keynesianos, descritos

anteriormente na parte 2 do trabalho, optamos por dividir nosso conjunto de empresas em dois

grupos distintos. Utilizamos a liquidez acionária como um critério de separação.

Acreditávamos que essa estaria relacionada com os problemas advindos do custo de obtenção

de informações e com os custos de transação das operações financeiras.

De acordo com Chick (1993), a definição dada por Keynes sobre a liquidez de um ativo

apresenta três dimensões, a temporal, a do valor e a das expectativas. Nesse sentido, um ativo

seria tanto mais líquido quanto mais rápido for possível converte-lo em meio de pagamento,

sem ter que se aceitar perdas de capital e com um maior segurança por parte do agente.

Definida dessa maneira, a liquidez de um ativo se apresenta como o acesso rápido, seguro

e certo sobre os meios de pagamentos. Esse tipo de acesso traz segurança para o proprietário

do ativo, visto que é através dos meios de pagamento que as transações entre os agentes se

efetivam. A conseqüência dessa maior segurança é que ativos mais líquidos são ativo que

incorporam maior premio de liquidez, e por isso possuem maior valor.

84

No que se refere especificamente ao mercado acionário, a maior liquidez de uma ação se

reflete na sua maior cotação no mercado secundário, visto que o possuidor desse título sabe

que pode se desfazer desse investimento com maior rapidez, segurança e certeza.

Dessa maneira, quando uma empresa necessita realizar uma captação no mercado

primário de ações, a maior liquidez das ações se converte em um menor custo dos recursos

captados. As ações mais negociadas sofrem menos com os processos de underwriting, isto é,

com as vendas das ações a preços menores do que aqueles que o empresário ofertante acredita

ser o valor justo das ações. Valor esse que está relacionado com as perspectivas de lucro

futuros do projeto de investimento a ser financiado com a captação.

Além desse fato, a maior negociação de uma ação promove a circulação das informação

da empresa no mercado, especialmente entre os credores. Com isso, reduz o problema da

assimetria de informações existente entre as instituições financeiras e as empresas. Como

conseqüência, o que se evidencia é que empresas com menores problemas no relacionamento

com os credores têm maior facilidade de acesso ao crédito.

Nesse sentido, a nossa hipótese inicial é que existirá diferenças no custo dos recursos

externos enfrentados pelos distintos grupos de empresas selecionadas a partir do critério da

liquidez. De um ficaram 32 empresas cujas ações foram as mais negociadas, tanto em termos

de volume como em números de negócios, durante os anos de 1995 a 1999. O segundo é

composto de 64 empresas que, apesar de apresentarem ações com volumes relativamente

elevado de negócios, demonstraram menor negociabilidade do que as do primeiro grupo9.

Com as ações mais líquidas, supomos que o grupo 1 enfrentará menores restrições de

acesso aos recursos nos mercados financeiros, visto que tanto o underwrinting como a os

riscos advindos da assimetria de informação são minimizados. Em sentido contrário, as

empresas do grupo 2 tenderiam a demonstrar maiores dificuldades de captar recursos junto

aos credores e aos investidores.

9 A metodologia utilizada na separação dessas empresas se encontra explicitada no anexo 1.

85

Para testarmos essa suposição prosseguiremos com uma análise contábil-financeira dos

dados, assim com a realização de testes econométricos da equação do investimento

desenvolvida por Fazzari et al (1988), a qual será demonstrada abaixo. No que se a essa

análise de regressão, a hipótese de diferentes custos externos de recursos e, assim, distintas

restrições aos mercados de recursos para financiamento, nos remete a suposição trabalhada

pelos autores novos-keyensianos. Para esses autores, as variáveis que representam as

disponibilidades internas de recursos devem ter uma maior determinação no investimento

produtivo daquelas empresas que sofrem mais com as restrições financeiras, no nosso caso as

empresas de menor liquidez acionária presentes no grupo 2.

IV.ii - A Análise Contábil e Financeira

A partir da divisão inicial de nosso conjunto de empresas, passamos a investigar alguns

índices e taxas desses distintos grupos, afim de melhor compreendermos as suas performances

ao longo do período em estudo. Através dessas taxas e índices, procuramos ressaltar aspectos

como a variação no investimento, modificações na estrutura do capital dessas firmas e

variações nas disponibilidades internas de recursos, além de suas respectivas rentabilidades.

IV.ii.a - O Grupo 1

86

No que se refere ao primeiro grupo de empresas, aquelas cujas ações apresentaram um

maior volume de negócios, as tabelas abaixo destacam algumas dessas características. Como

pode ser observado, houve um aumento importante do investimento nos primeiros anos da

segunda metade da década, com destaque para os anos de 1996, 1997 e 1998. É possível notar

que houve um aumento significativo nos valores do investimento em relação ao imobilizado

nesses anos.

Outro aspecto evidenciável na tabela está relacionado com as origens dos recursos

utilizados pelas empresas. Do total das origens, aquela parte que provem de suas atividades

operacionais normais apresentou uma leve tendência de queda ao longo do período, embora

houvesse algumas flutuações. De certo modo isso pode estar indicando uma sensível

diminuição do autofinanciamento por parte dessas empresas, ou uma diminuição das

restrições externas, contudo ainda é cedo para argumentarmos sobre esses aspectos.

No que se refere as origens de recursos provenientes de terceiros, mediante empréstimos,

financiamentos, transferências e outros, e daquela parte advinda dos acionistas, através do

aumento e integralização do capital, pouco se pode dizer a respeito de alguma tendência.

Contudo, parece haver um espécie de movimentos compensatórios entre esses. Dito de uma

outra forma, quando a captação junto a terceiros aumenta, diminui a parcela adquirida dos

acionistas, da mesma maneira que parece ser válido os movimentos inversos.

TAXA DO INVESTIMENTO E DAS ORIGENS1995 1996 1997 1998 1999

Taxas Média Mediana Média Mediana Média Mediana Média Mediana Média MedianaTXI 0.1681 0.0823 0.2511 0.1120 0.2030 0.1561 0.2045 0.1344 0.1523 0.1327TXO 0.3908 0.5041 0.3921 0.4180 0.6446 0.3761 0.3937 0.4480 0.3608 0.3563TXT 0.5860 0.4754 0.5159 0.4870 0.2865 0.5501 0.5500 0.5100 0.5180 0.3815TXA 0.0244 0 0.0920 0 0.0767 0 0.0375 0 0.0990 0TXI=IIM/IMO: taxa de investimento com relação ao imobilizado;TXO=OPE/ORI: origens do operacional pelo total das origens;TXT=TER/ORI: origens de terceiros/origens;TXA=AMK/ORI: aumento de capital/total de origens.

Como se pode notar na tabela acima, para esse grupo de empresas os recursos de

terceiros aparecem como a principal fonte de origens em todos os anos do período, indicando

uma certa predominância do uso desses mecanismos de captação pelas empresas do grupo.

87

Em seguida aparecem os recursos gerados nas atividades operacionais da firmas. E, por fim,

com valores bastante reduzidos, se apresentam as origens advindas dos acionistas.

Esse perfil de captação de recursos teve como uma de suas conseqüências a alteração na

estrutura de capital das empresas, como está expresso no aumento monotônico dos valores

médios, como nos da mediana, da participação de terceiros na tabela abaixo. Embora a maior

parte do capital dessas empresas ainda continuasse sendo de recursos próprios, isto é, o

patrimônio líquido, esse maior endividamento evidencia uma ruptura do padrão de

financiamento de baixa recorrência ao capital de terceiros que vigorou até os primeiros anos

da estabilização, como demonstram Iudícibus e Marion (1999) e os demais estudos.

Como argumentam esses autores, apesar de que um maior nível de endividamento

sinalizar uma tendência de formação de um ativo mais competitivo, é de extrema importância

se conhecer os perfil desse endividamento, fundamentalmente no que se refere ao aspecto

temporal. Como observado na tabela abaixo, a composição desse endividamento flutuou ao

longo do período, no entanto, apresentou uma tendência de alongamento dos prazos das

dívidas no últimos anos da década.

ESTRUTURA DO CAPITALPAT COM GIM GNC

Ano Média Mediana Média Mediana Média Mediana Média Mediana1995 0.3439 0.2555 0.4183 0.3766 1.0493 1.0152 0.8715 0.90531996 0.5979 0.4509 0.4484 0.4028 1.1241 1.0959 0.8547 0.90421997 0.6633 0.5461 0.4591 0.3938 1.1856 1.1369 0.8658 0.90131998 0.8860 0.6622 0.3418 0.38.47 1.3305 1.1868 0.8843 0.85741999 0.9222 0.8020 0.2577 0.3254 1.3376 1.1795 0.8310 0.8611Pat = participação de terceiros = (passivo circulante + exigível a longo prazo)/patrimônio líquido;Com = composição de endividamento = (passivo circulante/(passivo circulante + exigível a longo prazo);Gim = grau de imobilização de recursos = Ativo permanente/patrimônio líquido;Gnc = grau de imobilização de recursos não correntes = ativo permanente/(patrimônio líquido + exigível a longo prazo).

Os dados apresentados sobre as disponibilidades internas da firma e seu capital de giro nos

revelam outras informações importantes a respeito das modificações na estrutura de capital

dessas empresas. As disponibilidades internas, aqui me refiro à liquidez financeira das

empresas, expressas pelo cash-flow e pelo capital circulante líquido, e não ao sentido contábil

do termo, apresentaram movimentos inversos. Enquanto o cash-flow tendeu a acompanhar

diretamente os investimentos, o CCL se comportou de maneira inversa. Esses processos

88

sugerem que as firmas do grupo estavam agindo segundo formulações de política de

financiamento, visto que optaram pela captação junto a terceiros mesmo tendo aumentada as

possibilidades de autofinanciamento.

DISPONIBILIDADES INTERNASCash Flow Capital Circulante Líquido

Ano Média Mediana Média Mediana1995 185051.9 93822.0 15217.6 41834.01996 316636.4 136780.5 -66972.2 27219.51997 435074.8 173935.0 -72664.3 23364.01998 360201.0 139884.0 124486.5 52625.01999 347982.0 161764.5 162630.9 47002.0CF=LCR+DEA: cash flow = lucros + depreciação;CCL=ACI-PCI: capital circulante líquido.

É importante notar que os valores do capital circulante líquido, ou o capital de giro próprio

dessas empresas, demonstraram um certa peculiaridade nos anos de 1996 e 1997, visto que

apresentaram fortes quedas. As suspeitas sobre essa redução recaem justamente sobre a

política de financiamento das empresas. Como foi notado anteriormente, o investimento

nesses anos tiveram valores elevados relativamente aos demais anos do período. Dessa forma,

existe a possibilidade de que a diminuição no capital de giro das empresas estaria funcionado

como uma fonte suplementar de financiamento dos gastos em investimento.

Os dados referentes a operacionalidade das empresas, aqui expresso pelo giro do ativo,

pela margem de lucro e pelos quocientes de rentabilidade, nos revelam que as expectativas

favoráveis sobre os negócios, presentes nos anos de 1995, 1996 e 1997, poderiam estar

redundando nos gastos expressivos em investimentos nos anos acima destacados. Embora

nesse caso esteja havendo uma defasagem de tempo razoável entre a decisão e a efetivação do

investimento.

Entretanto, a discussão sobre os determinantes do investimento é por demais complexa

para afirmarmos que resultados positivos no ano anterior estariam estimulando as aquisições

no ano corrente. Dessa forma, o que aqui nos interessa ressaltar é a trajetória dos índices

operacionais das empresas, demonstrando um crescimento significativo até 1997, e se

89

reduzindo a partir de entanto, trajetória essa que de certo modo também caracterizou os gastos

em investimento.

RENTABILIDADEGIR MAG REN RPL

Ano Média Mediana Média Mediana Média Mediana Média Mediana1995 0.4843 0.2669 0.0457 0.0598 0.0331 0.0244 0.0456 0.03371996 0.5011 0.2917 0.0690 0.0800 0.0411 0.0320 0.0677 0.04371997 0.5328 0.2861 - 0.0518 0.1174 0.0282 0.0427 0.0201 0.06191998 0.4640 0.2779 - 0.0796 0.1256 0.0184 0.0383 0.0072 0.06821999 0.5100 0.2546 - 0.0507 0.0459 0.0100 0.0125 0.0115 0.0271Gir = giro do ativo = vendas/ ativo total;Mar = margem de lucro = lucro líquido/vendas;Ren = Rentabilidade = lucro/ativo total;Rpl = rentabilidade do patrimônio = lucro/patrimônio líquido.

Por fim, cabe ressaltar alguns aspectos referentes à liquidez das empresas no período. A

diminuição do capital de giro, nos primeiros anos do período estudado, provocou uma

redução na liquidez corrente, como é demonstrado na tabela abaixo. Apesar do quociente de

liquidez corrente ser um dos melhores indicadores da situação da liquidez das empresas, o

fato de que os recebíveis do ativo circulante poderem apresentar distinções expressivas em

prazos e risco torna o índice um tanto superficial.

Dessa forma, uma analise mais conservadora da liquidez das empresas pode ser feita

através do índice de liquidez seca. Esse quociente retira do cálculo da liquidez os estoques,

tipo de ativo de risco elevado e pouca liquidez. Como pode ser notado, o desconto dos

estoques reduz a liquidez das empresas. Além desse aspecto, as diferentes tendências da

média e da mediana sinalizam que, para algumas empresas do grupo, os estoques se tornou

importante fonte de liquidez ao longo dos anos, enquanto que para outras a sua relevância se

apresentou declinante. Dito de uma outra maneira, ao mesmo tempo que algumas empresas

estavam acumulando estoques, outras estavam liquidando-os.

No que se refere ao índice de liquidez geral, cabe destacar que o aumento do

endividamento de longo prazo das empresas teve como conseqüência uma pequena

deterioração dessa liquidez das empresas. Esse índice pode ser pensado como uma medida da

saúde financeira de longo prazo das firmas. Assim sendo, vê-se que a política financeira

adotada pelas empresas do grupo tendeu a provocar uma leve redução nessa saúde. Contudo,

90

essa afirmação é um tanto superficial, visto que somente uma análise mais detalhada do

equacionamento temporal entre ativos e passivos possa revelar a verdadeira situação das

empresas após a implementação de suas políticas.

ÍNDICES DE LIQUIDEZLiquidez Corrente Liquidez Seca Liquidez Geral

Ano Média Mediana Média Mediana Média Mediana1995 2.3588 1.3353 1.9771 0.8558 1.4212 0.89691996 1.4932 1.2560 1.2205 0.9832 0.9788 0.72711997 1.3008 1.2574 1.0804 1.0271 0.8830 0.79271998 1.1069 1.1798 0.9247 0.9698 1.0552 0.73371999 1.1255 1.1018 0.8217 0.9686 0.9017 0.7910Liquidez corrente = ativo circulante/passivo circulante; liquidez seca = (ativo circulante - estoque)/passivo circulante;liquidez geral =(ativo circulante + realizável a longo prazo)/passivo circulante + exigível a longo prazo.

IV.ii.b - O Grupo 2

Conforme relatado acima, o segundo grupo de nossa amostra é composto pelas firmas

cujas ações, apesar de bem negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo, apresentaram uma

liquidez inferior às ações do grupo 1. Contudo, é valido observar que nesse segundo grupo

existe uma forte assimetria das empresas que o compõem, conforme ficará evidenciado

abaixo com a ampla divergência entre os resultados da média e mediana.

No que se refere ao investimento produtivo, o padrão de gastos se apresentou crescente

até 1998, ano a partir do qual sofre uma inflexão. No processo de realização dessas

aquisições, as empresas não tenderam a demonstrar a concentração em uma fonte especifica

de fundos, sendo que a composição das origens variou bastante ao longo do período. Um

aspecto que cabe ressaltar está relacionado com a utilização dos recursos provenientes dos

acionistas. A parcela dessa fonte de recursos no total das origens não foi despreziva, com

exceção do ano de 1998, no período quando comparada aos valores das demais empresas

listadas em bolsa. Um destaque também para o ano de 1999, apesar do refluxo dos capitais

91

estrangeiros aplicados em bolsa nesse ano, o volume de fundos advindo dos acionista se

mostrou significativo.

TAXA DO INVESTIMENTO E DAS ORIGENS1995 1996 1997 1998 1999

Taxas Média Mediana Média Mediana Média Mediana Média Mediana Média MedianaTXI 0.1996 0.1039 0.2301 0.1072 0.2333 0.1143 0.2362 0.1187 0.1563 0.1163TXO 0.4098 0.4330 0.4873 0.4893 0.4450 0.3820 0.5904 0.5543 0.3444 0.4800TXT 0.4646 0.4096 0.4235 0.4317 0.4236 0.3434 0.3576 0.3502 0.4786 0.3121TXA 0.1288 0 0.0888 0 0.1271 0 0.0440 0 0.1886 0TXI=IIM/IMO: taxa de investimento com relação ao imobilizado;TXO=OPE/ORI: origens do operacional pelo total das origens;TXT=TER/ORI: origens de terceiros/origens;TXA=AMK/ORI: aumento de capital/total de origens.

Apesar dessas oscilações na composição das origens do capital circulante líquido, o que se

presenciou ao longo do período foi um aumento da participação de terceiros no capital da

empresa. Algumas empresas chegaram a possuir 5 vezes mais capital de terceiros do que de

recursos próprios. No entanto, conforme notado acima, esse não foi uma padrão geral, visto

que os valores desse quociente para a mediana estavam bem abaixo dos valores da média.

Quanto ao perfil temporal do endividamento das empresas do grupo é relevante a

concentração de recursos de curto prazo, embora os primeiros anos de investimento fossem

acompanhados de um aumento do exigível a longo prazo. O maior influxo de capitais de

terceiros a partir de 1997 contribuiu para a aumentar essa participação das dívidas de curto

prazo no passivo das empresas. Contudo, como pode ser observado através dos dados sobre a

liquidez, esse movimento não afetou a situação financeiras dessas empresas, pois houve um

aumento da liquidez dessas empresas no período.

ESTRUTURA DO CAPITALPAT COM GIM GNC

Ano Média Mediana Média Mediana Média Mediana Média Mediana1995 0.6067 0.3391 0.5566 0.5439 1.1856 0.9864 0.8720 0.85801996 0.8505 0.4404 0.5447 0.5367 1.1963 1.0266 0.8257 0.87071997 0.9289 0.4923 0.5219 0.5515 1.1334 1.0591 0.7877 0.84681998 0.9858 0.5191 0.5710 0.5863 1.1791 1.0468 0.8108 0.82691999 1.1374 0.6456 0.5872 0.5896 1.2533 0.9919 0.7742 0.8106Pat = participação de terceiros = (passivo circulante + exigível a longo prazo)/patrimônio líquido;Com = composição de endividamento = (passivo circulante/(passivo circulante + exigível a longo prazo);Gim = grau de imobilização de recursos = Ativo permanente/patrimônio líquido;Gnc = grau de imobilização de recursos não correntes = ativo permanente/(patrimônio líquido + exigível a longo prazo).

92

Esses fatos sugerem que as empresas do grupo estariam investindo suas origens

operacionais em ativo circulante, afim de manterem sua liquidez financeira elevada e

continuarem atraindo capitais de terceiros para o financiamento do investimento. A nossa

suposição se reforça com a análise da variação do capital de giro próprio das empresas, o qual

apresenta crescimento até 1997 e se estabiliza no ano seguinte.

ÍNDICES DE LIQUIDEZLiquidez Corrente Liquidez Seca Liquidez Geral

Ano Média Mediana Média Mediana Média Mediana1995 1.6615 1.0854 1.1928 0.6724 1.1679 0.86751996 1.6911 1.2219 1.3078 0.9269 1.2197 0.94521997 2.8572 1.2548 2.5591 0.9756 1.2533 0.88751998 1.5020 1.2478 1.2035 0.9492 1.3147 0.90181999 2.9363 1.1513 2.5785 0.8627 105.4523 0.9865Liquidez corrente = ativo circulante/passivo circulante; liquidez seca = (ativo circulante - estoque)/passivo circulante;liquidez geral =(ativo circulante + realizável a longo prazo)/passivo circulante + exigível a longo prazo.

É interessante notar que entre 1998 e 1999, os fundos de recursos obtidos junto a terceiros

se elevam significativamente, enquanto que o perfil temporal dessas dívidas se mantém

estável. Essa maior entrada de fundos de longo prazo acontece juntamente com uma redução

do capital circulante líquido das empresas, sugerindo alguma modificação da política de

financiamento das empresas, ou uma inversão na sua política de investimento.

DISPONIBILIDADES INTERNASCash Flow Capital Circulante Líquido

Ano Média Mediana Média Mediana1995 44951.6 30349 - 8945.0 73261996 45034.7 33833 11706.4 179931997 71510.4 42913 34138.7 168751998 94724.6 57226 33175.3 149141999 80339.9 54323 12324.8 11169CF=LCR+DEA: cash flow = lucros + depreciação;CCL=ACI-PCI: capital circulante líquido.

Quanto aos aspectos relacionados com a rentabilidade dessas empresas, cabe notar que a

lucratividade dos negócios não foi um fator que se possa considerar como indutor do

93

investimento. Apesar de um leve aumento no giro do ativo, sinalizando um variação positiva

das vendas, os dados referentes à rentabilidade do ativo e à rentabilidade do patrimônio

líquido indicam uma situação não muito favorável às aquisições de imobilizado. Contudo, é

evidenciável que a partir de 1998 a rentabilidade do patrimônio passa a ser positiva e

crescente.

RENTABILIDADEGIR MAG REN RPL

Ano Média Mediana Média Mediana Média Mediana Média Mediana1995 0.5551 0.4213 0.1771 0.0723 0.251 0.0242 - 0.0086 0.03381996 0.5486 0.4295 0.1015 0.0605 - 0.0061 0.0311 - 0.2448 0.04881997 0.5604 0.3854 1.2606 0.0828 - 0.0257 0.0398 - 0.0340 0.06831998 0.5375 0.4325 - 1.2848 0.0851 0.0017 0.0361 0.0110 0.08621999 0.5682 0.4006 - 0.3572 0.0666 - 0.0584 0.0541 0.0323 0.0904Gir = giro do ativo = vendas/ ativo total;Mar = margem de lucro = lucro líquido/vendas;Ren = Rentabilidade = lucro/ativo total;Rpl = rentabilidade do patrimônio = lucro/patrimônio líquido.

IV.ii.c - A Comparação entre os Grupos

Como argumentado anteriormente, a composição de cada grupo se apresentou

assimétrica. De certo modo, as disparidades das empresas do grupo 1 foram menores do que

as encontradas na formação do segundo grupo. As empresas desse primeiro grupo

demonstraram uma maior semelhança nos seus dados econômicos e financeiros. As firmas

componentes do segundo grupo, ao em sentido inverso, apresentaram uma elevada

variabilidade em seus dados. As diferenças significativas entre os valores médios e os valores

da mediana indicam a falta simetria entre as empresas desse grupo.

Embora a assimetria das variáveis não tenha mantido um padrão constante para os

índices, quocientes e taxas calculadas, chegando mesmo a uma uniformidade no que se refere

à composição do endividamento, essa variabilidade sinaliza para algumas imperfeições em

nossa metodologia de divisão dos grupos pela liquidez acionária. As dificuldades se tornam

94

mais significativas quando confrontamos as performances econômicas e financeiras dos dois

grupos de empresas.

Conforme argumentamos no início dessa parte do trabalho, a nossa hipótese inicial era a

de que as empresas do segundo grupo seriam aquelas que tenderiam a enfrentar os maiores

problemas de acesso aos fundos dos mercados financeiros, tanto o de crédito como o de

títulos, visto que a baixa liquidez elevaria o underwriting dos processos de emissão primária

ao mesmo tempo que implicaria em pouca circulação de informações dessas empresas no

circuito bancário.

O que esperaríamos obter, caso nossas suspeitas se confirmassem, seriam fluxos de

investimento, para esse segundo grupo, com uma forte determinação feita pelas variáveis

representativas das disponibilidades de recursos internas à firmas. Dessa forma, maiores

investimentos seriam acompanhados de redução dos índices de liquidez das empresas, visto

que a maior parcela das origens do capital de giro seriam compostas pelas fundos

provenientes das atividades operacionais das empresas.

Como pode ser observado nos dados apresentados anteriormente, o conjunto das

empresas do grupo 2, quando comparada com as firmas do primeiro grupo, foram aquelas que

efetivamente realizaram maiores aplicações em investimento, apresentando, assim, um maior

dinamismo na composição e formação de seu imobilizado. Contudo, as demais variáveis

contradizem a nossa suposição de que essas empresas tenderiam a demonstrar maiores

restrições ao acesso de capitais externos à firma.

Em termos teóricos, a maior taxa de aquisições de ativos permanente realizada pelas

empresas com suposta dificuldade de acesso ao mercado financeiro não representa um fator

problemático. De acordo com um dos argumentos teóricos a respeito do investimento em

empresas com maiores restrições de captação, uma explicação para esses níveis elevados de

95

investimento estaria no fato de que essas firmas tenderiam a demonstrar melhores

oportunidades de investimento.

Essas empresas comporiam o que se denomina capital de risco. Estariam nessa situação

pois suas oportunidades de investimento se encontrariam em uma fase inicial ou em

amadurecimento, com tendências de aumento da rentabilidade e maior volumes de

faturamento. Como representam empresas novas ou com empreendimentos inovadores, o grau

de circulação de informações entre esses empresários e a comunidade financeira seria baixo,

justificando, assim, a dificuldade de captação de fundos externos.

Em nosso caso específico, a reduzida liquidez acionária das empresas do segundo grupo

poderia estar sendo explicada pelo pequeno conhecimento, por parte dos investidores, sobre

as verdadeiras oportunidades de investimento dessas firmas. Existiriam poucos incentivos

para os empresários revelarem as informações relevantes sobre o projeto, visto que estaria se

tratando de oportunidades inovadoras. Além disso, outro fator que implicaria em reduções no

volume de negócios com essas ações seria o alto custo do acesso às informações sobre as

condições financeiras internas dessas firmas, visto que o seu relacionamento com credores

seria frágil.

No entanto, quando passamos a analisar as demais variáveis financeiras representativas

do segundo grupo, em relação aos mesmos dados do grupo 1, o que se evidencia é uma

refutação de nossa hipótese. Um primeiro aspecto a destacar se refere à estrutura de capital

dessas empresas. A participação do capital de terceiros no capital das empresas se mostrou

maior no grupo 2 do que no primeiro grupo. Algumas das empresas com ações menos líquidas

apresentaram quociente de participação de terceiros quase que cinco vezes maior do que

empresas do grupo com maior liquidez acionária.

Um fato importante a ser notado quanto ao endividamento das empresas está relacionado

com o perfil temporal de suas dívidas. Embora as empresas do grupo 2 tenham conseguido

96

financiar os primeiros anos de seus investimentos com um aumento da parcela de recursos de

mais longo prazo, enquanto o inverso se ocorreu com as empresas do grupo 1, a carteira dos

passivos dessas empresas estava bem mais concentrada nos recursos de curto prazo do que a

carteira das empresas do grupo 1. Essa constatação levanta questões acerca da possibilidade

de a liquidez acionária, mesmo não sendo um bom parâmetro das restrições externa de

recursos, estar funcionando como um determinante do tipo de acesso ao mercado financeiro.

No entanto, da maneira como formulamos nossa equação do investimento essa hipótese sofre

restrições ao teste econométrico, dessa maneira deixamo-la em aberto.

Uma segunda evidência contrária a proposição de que a baixa liquidez acionária

encareceria os fundos externos à firma se refere à utilização dos recursos provenientes dos

acionistas. Quando comparamos a participação dessa fonte de capital no total das origens do

capital circulante líquido entre os grupos, fica demonstrado que as empresas com menor

liquidez acionária recorreram em maior parcela aos fundos dos acionistas do que as firmas

com maior liquidez. Esse aspecto específico sugere que a relação entre a liquidez e o custo

dos fundos captados no mercado de títulos diferiu do que havíamos suposto.

A proposição de que as empresas com menor liquidez acionária sofrem maiores

restrições de acesso aos recursos externos se mostrou de tal modo inconsistente com as

evidências que, mesmo as empresas do grupo 2 investindo mais em imobilizado do que as

firmas do grupo 1, o seu nível de liquidez financeira permaneceu mais elevado em quase todo

o período que os níveis apresentados pelas empresas do primeiro grupo. Além disso, os

estoques parecem ter sido um fonte de maior liquidez para essas últimas firmas do que para as

empresas do grupo 2.

Dessa forma, as evidências acima expostas sobre a estrutura do capital, a composição

das origens e sobre os índices de liquidez financeiras das empresas sugerem que a

negociabilidade acionária não se apresentou como uma boa aproximação para o grau de

97

exposição às restrições financeiras, conforme havíamos suposto em nossa hipótese inicial. A

performance das empresas do grupo 2 indicam que a sua participação no circuito financeiro

privado não foi prejudicada pelo diferencial de liquidez acionária existente entre as ações das

empresas desse grupo e aquelas pertencentes ao grupo 1.

Essas conclusões são reforçadas pelos resultados obtidos com os testes econométricos.

Conforme será apresentado adiante, a variável cash-flow e a variável variação do capital

circulante líquido, representantes das disponibilidades de recursos internas às firmas, não

demonstraram significância estatística, indicando que a retração da liquidez interna não

funcionou como uma fonte importante de fundos para o investimento em imobilizado.

Embora trabalhos, como o de Kaplan e Zingales (1997)10, sugiram que a sensibilidade do

investimento às variações do cash-flow, de acordo com o proposto em Fazzari et al (1988),

não seja um bom método para medir o grau de racionamento de fundos externos, as

evidências acima destacadas parecem ir de encontro contra essa proposição. A falta de

correlação do cash-flow com o investimento só veio reforçar as constatações de que as

empresas não estavam apresentado problemas de falta de liquidez, conforme observado no

indicadores financeiros das empresas.

Além desse fator, o trabalho de Kaplan e Zingales (1997) sofreu pesadas críticas por

parte de Fazzari, Petersen e Hubbard. Kaplan e Zingales (1997), ao investigarem em maior

profundidade as empresas consideradas por Fazzari et al (1988) como restritas à captação

externa, sugerem que as empresas que efetivamente sofriam maiores problemas de acesso aos

mercados financeiros eram firmas que apresentavam um menor correlação entre o

investimento e o cash-flow. Em sentido inverso, as firmas com menores restrições externas

demonstraram um sensibilidade mais elevada entre essas duas variáveis. Essa constatação

10 KAPLAN, S. N. & ZINGALES, L. Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financingconstraints. Quart. Journal of Economics, Feb. 1997, 112, pp. 169-215.

98

levou os autores a concluírem que o cash-flow não era um bom parâmetro para explicar o

acesso aos mercados externos.

No entanto, Hubbard (1998) argumenta que o critério de separação das empresas entre as

que sofriam problemas de restrição e aquelas que não sofriam é um tanto imperfeito. Kaplan e

Zingales (1997) se basearam nos relatórios da administração afim de proceder com a

separação das empresas. Segundo Kaplan e Zingales (1997), uma empresa seria considerada

sem problemas de restrição financeira se pudesse investir mais em um dado ponto do tempo

do que o efetivamente investido.

Hubbard (1998) afirma sobre esse método que

In adition to ignoring the possibility of dynamic financing constraints,this definition ignores uses of cash for purposes other than fixed capital –that is, for inventories, working capital, or precautionary cash stocks tooffset shocks to the flow of internal funds. (HUBBARD 1998, pag. 207)

Além desses problemas apontados por Hubbard sobre a método de separação das

empresas, o autor argumenta que as empresas que Kaplan e Zingales (1997) consideraram

como mais restritas, eram na verdade observações de firmas que estavam passando por

dificuldades nos negócios. Como em situações como essas os credores determinam uma série

de exigências sobre a utilização dos fundos internos, estaria explicado a falta de

relacionamento entre cash-flow e investimento.

Dessa maneira, com o suporte teórico advindo das críticas de Fazzari, Petersen e,

principalmente, Hubbard sobre as proposições de Kaplan e Zingales (1997), e com o suporte

dos demais indicadores financeiros levantados por nós, podemos seguramente afirmar que a

liquidez não estava funcionando como uma aproximação do acesso aos fundos externos.

Uma possível explicação para essa falta de relacionamento entre liquidez acionária e

acesso aos mercados financeiros estaria não especificamente na liquidez, mas sim na escolha

de nossa amostra de empresas. As empresas que selecionamos, as 96 firmas com as ações

mais líquidas na BOVESPA, são todas firmas tradicionais da economia brasileira, possuem

99

volumes elevados de ativo total, e representam a excelência dos setores econômicos no qual

operam. Dessa maneira, mesmo a liquidez de suas ações sendo distintas, o conjunto das

empresas selecionadas representam as grandes corporações nacionais, as quais dificilmente

estariam sujeitas às elevadas desconfianças por parte dos investidores e credores.

Além desse fator, como observado na parte 3 do trabalho, as 100 empresas mais

negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo foram responsáveis, aproximadamente, por 92%

de todas as negociações realizadas em bolsa durante o período em estudo. Pouca importância

seria dada para o aspecto cardinal da liquidez das ações. O que se mostrava relevante era o

fato de que esse conjunto de empresas, o conjunto total das empresas, representava as

companhias mais negociadas em bolsa e, portanto, pouco sofreriam com o processo do

underwriting. Da mesma maneira que não representariam firmas com baixo grau de

circulação de informações entre os credores.

As conclusões acima colocadas levantam alguns questionamentos importantes sobre os

determinantes do investimento. Mesmo que a liquidez acionária não funcione como um

regulador do acesso aos mercados financeiros para as empresas de nossa amostra, é cabível

supor que a liquidez das ações esteja relacionada com as oportunidades de investimento. Em

mercados acionários eficientes, o próprio valor das ações representa as oportunidades de

investimento das firmas, visto que esse valor nada mais é do que os fluxos de lucros futuros

da empresa descontado a uma certa taxa de juros. A valorização das ações estimularia os

negócios, promovendo, assim, a liquidez das ações.

Embora a eficiência dos mercados acionários não seja uma característica particular do

sistema financeiro do Brasil, o argumento referente a relação entre liquidez acionária e

oportunidades de investimento é coerente com as evidências de nosso conjunto de empresas.

O grupo 1, o de maior negociabilidade acionária, apresentou os melhores indicadores de

rentabilidade do ativo total e de rentabilidade do patrimônio líquido.

100

Dessa maneira, é interessante nos indagarmos sobre os fatores que levaram as empresas

do grupo 2 a investirem mais do que as empresas do primeiro grupo, assim como sobre as

razões que induziram essas empresas a faze-lo mediante o aumento do endividamento junto a

terceiros e a captação de fundos dos acionistas, mesmo apresentando menor liquidez acionária

e mais baixa lucratividade.

Conforme apontado acima, os dados referentes à rentabilidade do ativo e a rentabilidade

do patrimônio liquido desse grupo de empresas não foi muito favorável aos investimentos.

Outro fator importante que indica que essas empresas não estavam adquirindo imobilizado

devido a situação presente de seus negócios é a análise do Fluxo de Caixa Descontado (DFC).

Esse mecanismo indica se está havendo criação de valor por parte da empresa como

resultado de sua política de funcionamento, fundamentalmente aquela relacionada com a

decisão de investimento. Para isso, o DFC é composto de lucro do período, depreciação,

variação do capital circulante líquido e investimentos em imobilizado. A partir do somatório

do lucro e da depreciação deduz-se a variação do CCL e os investimentos. O resultado

expressa a performance financeira das empresas como decorrência de suas operações.

As tabelas abaixo mostram o DFC para ambos os grupos. De acordo com nossa suspeita,

os investimentos do grupo 1 estavam sendo mais influenciados pelos resultados de suas

atividades econômicas do que as aquisições realizadas pelo segundo grupo. O que se observa

para essas empresas é que os níveis crescentes de investimento, como proporção do

imobilizado, até 1997 foram acompanhados de um aumento nos lucros dessas empresas,

redundando em formação de patrimônio, como demonstrado pelos resultados positivos do

DCF.

Fluxo de Caixa Descontado (DCF) - em milhares de Reais

Primeiro grupo 1995 1996 1997 1998 1999

1. LCRResultado do

Exercício

1.871.203 5.423.941 9.404.746 7.718.488 5.157.869

2. DEA 2.887.197 4.098.572 4.058.887 4.038.268 6.055.586

101

Depreciação3. Fluxo 1 (1+2) 4.758.400 9.522.513 13.463.633 11.756.756 11.213.455

4. VCG Variaçãodo Capital de

giro

s.v. - 711.744 - 182.149 6.308.825 960.130

5. Fluxo 2 (3-4) s.v. 10.234.257 13.645.782 5.447.931 10.253.3256. IIM

Investimentos3.113.034 7.019.640 8.218.102 8.036.294 9.538.561

7. Fluxo Final (5-6)

s.v. 3.214.617 5.427.680 - 2.588.363 714.764

(s.v.) = sem valor

As empresas do grupo 2, ao contrário do constatado para o primeiro grupo, não estavam

conseguindo criar valor como decorrência de seus investimentos realizados, conforme

mostram os resultados negativos do DCF em 1996 e 1997, anos que são marcados por

variações expressivas dos gastos em investimento.

Fluxo de Caixa Descontado (DCF) – em milhares de Reais

Segundo grupo 1995 1996 1997 1998 1999

1. LCRResultado do

Exercício

550.931 749.569 2.064.789 2.597.199 1.419.829

2. DEADepreciação

1.338.840 1.718.447 1.972.759 2.096.822 2.104.323

3. Fluxo 1 (1+2) 1.889.771 2.468.016 4.037.548 4.694.021 3.524.1524. VCG Variação

do Capital degiro

s.v. 632.630 1.504.347 - 106.930 - 1.389.036

5. Fluxo 2 (3-4) s.v. 1.835.386 2.533.201 4.800.951 4.913.1886. IIM

Investimentos1.441.122 2.342.885 3.425.967 4.209.498 3.586.091

7. Fluxo Final (5-6)

s.v. - 507.499 - 892.766 591.453 1.327.097

(s.v.) = sem valor

Cabe destacar, no entanto que, ao realizarmos nos testes econométricos, a variável cash-

flow não se mostrou como um fator relevante na explicação do investimento no período

estudado para ambos os grupos. Com essa variável na equação do investimento, além de

testarmos a existência de restrições financeiras, quando trabalhamos com a metodologia de

separação dos grupos pela exposição às restrições financeiras, podemos também sinalizar para

a existência de uma relação entre as oportunidades de investimento e os gastos em

imobilizado.

102

A variável cash-flow apresenta um forte correlação com as oportunidades de

investimento. Quando essas oportunidades são positivas, muito provavelmente, o cash-flow

também estará positivos e em movimento ascendente. Assim, ao não encontrarmos uma

significância estatística na regressão linear para essa variável, estamos, de um modo geral,

diminuindo as possibilidades de serem as oportunidades de investimento fatores explicativos

do investimento, tanto para o grupo 2 como para o grupo 1, apesar da maior liquidez acionária

e dos mais elevados quocientes de rentabilidade para esse último grupo.

Dessa maneira, permanecem os questionamentos acerca dos fatores indutores do

investimento para os grupos de empresas. Estariam essas motivações relacionadas com

oportunidades de investimento não imediatas, não captadas nem nas tendências de

rentabilidade e nem na importância do cash-flow como uma aproximação dessas

oportunidades? Será que estavam sendo influenciadas por fatores relacionados com a

estrutura do mercado, de acordo com que haviam sugerido Bain, Steindel e Labini? Ou ainda,

é possível dizer que existiu uma relação entre a maior facilidade de obtenção de fundos

externos presenciada na segunda metade da década e os maiores níveis de investimento?

A primeira das indagações, embora muito importante, é muito difícil de ser respondida

com o instrumental utilizado no trabalho. Seria necessário visitar cada uma dessas empresas e

entrevistar as pessoas responsáveis, o que além de custoso, acredito que seria pouco útil, visto

que é pouco provável que esses entrevistados revelassem suas estratégias operacionais.

No que se refere especificamente a segunda dessas questões, é importante ressaltar que o

padrão interno de concorrência estava em plena fase de transformação, acompanhando as

mudanças regulatórias e institucionais pela qual passava a economia brasileira na década de

90. Assim, a proposição de uma determinação da configuração produtiva das indústrias sobre

a política de investimento das firmas deveria ser estudada com maior cuidado.

103

De certo modo, foi uma resposta bastante próxima a essa determinação que Casagrande

(2000) encontrou em sua investigação sobre o investimento produtivo no período de 1990 a

1994. Na argumentação do autor, esse período foi marcado por fatores bastante adversos à

decisão do investimento. Existiam fortes incertezas econômicas, decorrentes da instabilidade

política, o custo de captação era extremamente alto e, principalmente, a rentabilidade das

empresas era baixa.

Foi a busca do entendimento do investimento em “tempos anormais” que levou o autor a

descobrir essas razões. Nas suas palavras

Em suma, os investimentos aconteceram, a despeito das condiçõesanormais da economia, devido à necessidade de modernização, ampliação ereformas para atender novas oportunidades de mercado e concorrência. Asempresas procuravam por lacunas através das quais pudessem desempenhare aproveitar as oportunidades de investimento e de novos mercados. Nessabusca, a qualidade do estoque de capital precisou ser modificado,justificando os investimentos. (CASAGRANDE 2000, pág. 81)

O autor segue afirmando que

Em tempos anormais não se pode avaliar o desempenho financeiro dasempresas como é normalmente ensinado pelos manuais de finanças. Apesardos fluxos finais [ do DFC ] apontarem valores negativos, a motivação doinvestimento repousava na pressão da concorrência que, segundo asentrevistas, forçou às empresas a investirem independentemente dasperspectivas de lucro. (CASAGRANDE 2000, pág. 91)

A necessidade de se conformarem a esse novo ambiente de mercado levou as empresas a

reduzirem suas aplicações em ativos financeiros e a voltarem a investir em capital produtivo.

Nesse processo vai se alterando a estrutura de capital das empresas. A medida que as

aquisições não conseguem ser financiadas pelos lucros retidos e nem pelo funding, visto que a

rentabilidade se apresentava baixo ou negativa e o financiamento de longo prazo inexistia, as

empresas passam a recorrer às variações nos seus capitais de giro para arcar com esse

crescimento do imobilizado.

104

Dessa maneira, o que se observou ao longo desses anos estudados por Casagrande (2000)

foi uma elevação da participação de terceiros no capital das empresas, principalmente devido

ao endividamento de curto prazo e à liquidação de ativo circulante, fatores que além de

aumentarem o grau de alavancagem dessas empresas, diminuiu as suas liquidez operacionais.

Essa tendência na estrutura do capital foi o que se observou no período de 1991 a 1994 para o

grupo das 596 empresas estudadas pelo autor, divididas entre pequenas e médias empresas de

um lado e grandes empresas do outro, conforme expresso na tabela abaixo.

Essa tendência na estruturação do capital, contudo, não foi somente observada por

Casagrande (2000). Outros trabalhos, como Terra (1999) e Zonenschain (1998), também

chegaram a resultados semelhantes estudando grupos distintos de empresas.

EndividamentoPME GDE

AnoPassivo

Total/AtivoTotal

Exigível/Patrimônio

Líquido

Lucro Op. /Despesas

Financeiras

PassivoTotal/Ativo

Total

Exigível/Patrimônio

Líquido

Lucro Op. /Despesas

Financeiras1990 0.47 0.15 0.61 0.48 0.42 0.091991 0.35 0.11 -0.37 0.33 0.21 0.081992 0.36 0.12 -0.09 0.37 0.24 0.041993 0.38 0.13 0.14 0.35 0.24 0.521994 0.46 0.14 0.69 0.34 0.27 0.44

Fonte: Casagrande (2000)

Terra (1999), investigando 468 empresas, dividas em dois grupos pelo tamanho do ativo

durante o período entre 1986 a 1997, sugere que também houve um aumento na participação

de terceiros e no grau de alavancagem das firmas estudadas após 1991. Da mesma maneira

que os resultados encontrados por Casagrande (2000), a autora demonstra que entre 1990 e

1991 houve uma redução nesses indicadores, os quais voltaram a crescer depois de 1991.

Um importante aspecto ressaltado pela autora se refere a aceleração do crescimento do

financiamento externo para os anos entre 1994 e 1997. Durante esse período, os níveis

encontrados tanto para a participação de terceiros no capital das empresas quanto para o

volume de endividamento em relação ao ativo total atingem valores muito superiores aos seus

respectivos obtidos para a primeira metade da década de 90. Os indicadores apresentados pela

autora se encontram no anexados no final do trabalho.

105

Zonenschain (1998) introduz um elemento novo na análise do padrão de financiamento das

empresas na década de 90. Utilizando uma amostra de 216 empresas de capital aberto da

indústria de transformação mais negociadas em bolsa de valores, a autora demonstra que,

acompanhando o aumento da captação de recursos através do endividamento, houve um

crescimento na participação dos recursos gerados pelas atividades operacionais das firmas no

total das origens, embora a autora argumente que uma parte da explicação dessa elevação

brusca a partir de 1993 no autofinanciamento se deva a uma modificação nos índices de

correção monetária dos balanços contábeis. Concomitantemente, e em sentido contrário, as

emissões de títulos mobiliários apresentaram redução de sua parcela no total das origens.

Da mesma maneira que Terra (1999), Zonenschain (1998) avança sua análise sobre alguns

anos da segunda metade da década de 90. Como fica evidenciado na tabela abaixo, que

apresenta os resultados encontrados pela autora, a tendência de um aumento na utilização dos

fundos externos à firma, principalmente os obtidos através dos mercados de crédito,

presenciadas no período de 1991 a 1994 se perpetuam em 1995 e 1996.

Padrão de Financiamento das Empresas no Brasil - 1989/96. (Em %)Ano Autofinanciamento endividamento Emissões Amostra1989 42 20 38 1111990 10 13 78 941991 14 18 68 921992 21 15 64 851993 55 22 23 1281994 58 23 19 1351995 53 28 19 1041996 58 38 4 88

Fonte: Zonenschain (1998)

As grandes empresas estudadas por Casagrande (2000) e por Terra (1999), assim como a

amostra total de Zonenschain (1998) têm uma forte proximidade com o conjunto de empresas

de nossa amostra total. Essa semelhança indica que, muito provavelmente, o padrão de

financiamento descrito pelos autores para essas empresas representa a política de captação de

fundos de nosso conjunto de empresas no período de 1990 a 1994. Essa indicação é reforçada

quando constatamos que as mesmas tendências apontadas pelos autores para os primeiros

anos da segunda metade da década são evidenciáveis para nossa amostra total.

106

Dessa maneira, o que se observa quando comparamos a estrutura de capital das empresas

nos dois períodos é um aumento significativo da utilização do endividamento junto à terceiros

como fonte de recursos ao longo da década de 90, crescimento esse que se acelerou a partir de

1995. Essa constatação nos remete a duas hipóteses. Em primeiro lugar podemos supor que

foram a modificações da estrutura produtiva brasileira, através, principalmente, da maior

concorrência, que continuaram a estimular os investimentos no período de 1995 a 1999 e,

conseqüentemente, as alterações na estrutura de capital das empresas, assim como apontou

Casagrande (2000) para a primeira metade da década. Do outro lado, temos a hipótese de que

foi a maior facilidade de acesso aos mercados financeiros que serviu de fator indutor aos

investimentos, tornando oportunidades de investimento antes não lucrativas em aplicações de

capital rentáveis.

ESTRUTURA DO CAPITAL: GRUPO TOTALPAT COM GIM GNC

Ano Média Mediana Média Mediana Média Mediana Média Mediana1995 0.5108 0.3248 0.5061 0.4463 1.1359 0.9899 0.8718 0.87251996 0.7636 0.4404 0.5112 0.5006 1.1715 1.0419 0.8357 0.87481997 0.8395 0.5365 0.5007 0.4987 1.1510 1.0784 0.8134 0.84781998 0.9522 0.5558 0.4938 0.5191 1.2301 1.0708 0.8356 0.84781999 1.0656 0.6566 0.4774 0.4291 1.2814 1.0899 0.7931 0.8197Pat = participação de terceiros = (passivo circulante + exigível a longo prazo)/patrimônio líquido;Com = composição de endividamento = (passivo circulante/(passivo circulante + exigível a longo prazo);Gim = grau de imobilização de recursos = Ativo permanente/patrimônio líquido;Gnc = grau de imobilização de recursos não correntes = ativo permanente/(patrimônio líquido + exigível a longo prazo).

Os anos de 1995 a 1999 foram um período de profundas mudanças no ambiente macro e

microeconômico brasileiro. Durante esse anos, a abertura comercial, a estabilidade de preços,

e a reestruturação do sistema financeiro nacional foram fatores que, de acordo com as

evidências, contribuíram para aumentar os mecanismo de regulação econômica via mercado,

tornando os estímulos produtivos via preços menos distorcidos e mais significativos.

Com a abertura econômica iniciada nos primeiros anos da década, os coeficientes de

importação cresceram em quase todos os segmentos da indústria. Esse movimento se

intensificou a partir do Plano Real. Com a moeda nacional valorizada, o que se observou foi

um sobresalto nas importações. Além desse processo, a estabilidade econômica e política, que

107

acompanharam os anos do Real na década, contribuíram para estimular os investimentos

externos diretos.

Para acompanhar essa maior competitividade proveniente das importações e da penetração

de capital produtivo estrangeiro na economia nacional, vários setores e indústrias específicas

ingressaram em um processo de racionalização de custos e de busca de maior eficiência

produtiva, induzindo as empresas a uma modernização de seu capital afim de obterem ganhos

de produtividade.

A estabilização dos preços contudo, ao mesmo tempo que redundou em estímulos para os

investidores estrangeiros, também aumentou o poder de reação do empresariado nacional.

Sem a inflação, o horizonte de cálculo dos agentes econômicos foi novamente restabelecido.

O empresário nacional, com o fim das ameaças dos choques inflacionários, pode trabalhar

com planejamentos de mais longo prazos sobre sua estrutura de receitas e despesas, tornando

possível operar em projetos mais competitivos e de maior maturação.

O fim das elevações abruptas de preços foi também um importante fator de

restabelecimento das relações financeiras. Os problemas avindos do crédito indexado

desapareceram. Os ativos dados em garantia nas operações financeiras poderiam, a partir de

então, ter os seus valores reais efetivamente calculados, e com isso permitir que os colaterais

deixassem de ser apenas ativos de baixa liquidez. Esses fatores influenciaram diretamente na

mensuração do risco credor e do risco devedor, aspectos que contribuem para o aumento das

operações de financiamento.

As transformações ocorridas no mercado bancário, também parecem ter contribuído para a

diminuição do racionamento do crédito. Como observado na parte 3 do trabalho, houve uma

elevação na eficiência operacional das instituições, assim como uma melhoria na qualidade

dos créditos concedidos. Com menores custos e riscos, o que se presenciou foi uma

108

diminuição nos spreads cobrados por essas instituições, permitindo que os juros pagos pelos

emprestadores diminuíssem.

A maior presença dos grandes bancos no mercado de títulos, realizando a intermediação

das emissões primárias, também foi um fator que permitiu a diminuição no custo da captação

externa. Isso se deveu tanto a maior eficiência operacional dessas instituições como também a

maior facilidade que esses bancos possuíam na negociação dos títulos.

Por fim, cabe ressaltarmos que o maior influxo de recursos no mercado de capitais ao

mesmo tempo que facilitou a negociação de certo tipos de títulos, como as debêntures e as

notas promissórias, parece não ter apresentado nenhum impacto significativo sobre a captação

de recursos no mercado acionário. Conforme apresentado nas origens de recursos do capital

de giro para a amostra total, fica evidenciado que, mesmo para as empresas mais líquidas da

BOVESPA, os fundos dos acionistas não representaram parcela importante do capital das

empresas para o período.

TAXA DO INVESTIMENTO E DAS ORIGENS: GRUPO TOTAL1995 1996 1997 1998 1999

Taxas Média Mediana Média Mediana Média Mediana Média Mediana Média MedianaTXI 0.1874 0.0937 0.2519 0.1105 0.2443 0.1293 0.2368 0.1222 0.1548 0.1174TXO 0.4029 0.4730 0.4542 0.4595 0.5136 0.3779 0.5227 0.4937 0.3499 0.4461TXT 0.5089 0.4243 0.4556 0.4826 0.3769 0.4670 0.4238 0.4128 0.4920 0.3541TXA 0.0902 0 0.0899 0 0.1095 0 0.0417 0 0.1581 0TXI=IIM/IMO: taxa de investimento com relação ao imobilizado;TXO=OPE/ORI: origens do operacional pelo total das origens;TXT=TER/ORI: origens de terceiros/origens;TXA=AMK/ORI: aumento de capital/total de origens.

Embora a investigação sobre os determinantes da configuração da estrutura de capital das

empresas não envolva apenas aspectos externos às empresas, estando assim influenciada pelas

opções de política de financiamento a disposição dos empresários, é importante notar que, de

certo modo, o ambiente no qual as empresas brasileiras operavam estava sofrendo

modificações que facilitaram o acesso ao crédito, e dessa forma justificam as modificações na

estrutura de capital da empresas e, possivelmente, nos ajudam a compreender os

investimentos realizados por ambos os grupos.

109

Contudo, os testes econométricos demonstraram que o capital de terceiro não foi um fator

expressivo na explicação do investimento tanto para o grupo 1 como para o grupo 2, da

mesma maneira que apresentou um coeficiente estatisticamente não significativo para a

amostra total. Esses resultados sugerem que, a suposição acima levantada de que o acesso ao

fundos externos estaria induzindo as empresas a realizar aquisições de imobilizado, não é uma

proposição coerente com as evidências.

Essas conclusões não invalidam o argumento de que a segunda metade da década de 90 foi

um período de menores restrições financeiras, pelo menos para as empresas investigadas,

visto que a participação de terceiros e a alavancagem cresceram para quase todas as empresas.

IV.iii – Os Testes Econométricos

Os determinantes do investimento produtivo de ambos os grupos parecem ter tido,

durante a segunda metade da década de 90, um padrão bastante peculiar. Conforme

apontamos anteriormente, esses fatores não estiveram relacionados com as restrições

financeiras, como havíamos suposto inicialmente. Da mesma maneira, pouco aparentaram

terem sido influenciado pelas oportunidades de investimento ou pela maior facilidade de

obtenção de fundos externos nos mercados financeiros.

Afim de melhor compreendermos os fatores explicativos da aquisição de imobilizado,

realizamos uma análise de regressão linear para a variável investimento produtivo. Testamos

a equação do investimento proposta por Fazzari et al (1988) expressa da seguinte maneira:

I Kit f X K it g CF K it it/ ( / ) ( / )= + + µ onde, I= adição líquida de ativos fixos para a firma no

período entre i e t; X representa o vetor de variáveis com os devidos lags, os quais têm sido

110

destacados como os determinantes do investimento, correspondendo ao debate na literatura do

investimento; CF indica o montante de fundos internos disponíveis para o investimento, o

qual, através da função g indica o grau de sensibilidade do investimento às flutuações dos

fundos internos.

Além do cash-flow, incorporamos à função três outras variáveis, a variação do capital

circulante líquido, o capital de terceiros e as vendas. Através da variável vendas, testamos se o

investimento estava sendo influenciado pelo processo do acelerador. Dessa forma, estávamos

interessados em compreender se, de certo modo, as empresas investigadas possuíam uma

diferentes estruturas desejadas de capital produtivo para distintas quantidades de produto

vendido. Assim, a cada variação nessa quantia as firmas seriam induzidas a fazer correções

em sua estrutura produtiva.

O capital de terceiros, compreendendo a parcela de recursos externos presentes no

exigível a longo prazo, representa, através de seu coeficiente, a importância que a aquisição

de funding tem sobre o investimento. Com a utilização dessa variável procuramos entender de

que forma o tipo de acesso que as empresas possuem aos mercados financeiros representa um

fator potencializador dos gastos em imobilizado.

A variação no capital circulante líquido é uma variável que foi introduzida no modelo

para nos indicar se o investimento produtivo possuía alguma relação com o capital de giro das

empresas. Semelhante a variável cash-flow, a redução no CCL é uma fonte de geração de

recursos internos para o financiamento das aquisições de imobilizado. Em muitos casos os

lucros correntes não são suficientes para arcar com as despesas do investimento, assim, firmas

com dificuldade de acesso aos mercados financeiros possuiriam, através do capital de giro,

uma segunda opção de fundos internos para financiar os seus investimentos.

Preliminarmente, antes de demonstrarmos os resultados de nosso teste econométrico,

cabe destacarmos um aspecto relevante sobre os gastos com investimento realizados pelas

111

empresas de ambos os grupos durante o período em estudo. Apesar dos níveis crescentes nos

volumes investidos para os dois grupos, o total do imobilizado não cresceu na mesma

proporção, chegando até mesmo a apresentar redução. A relação existente entre o

investimento e a formação de capital não era direta e positiva.

GRUPO 1: CARACTERÍSTICAS GERAIS (valores médios em milhares de Reais)1995 1996 1997 1998 1999

ATO 7.159.627 7.031.241 7.474.402 7.372.414 8.730.674IMO 2.750.827 2.730.127 2.736.492 2.678.245 2.884.136IIM 129.710 242.057 273.936 267.877 328.916RLV 1.203.299 1.855.255 2.075.936 2.046.982 2.735.976CF 185.052 316.636 435.075 360.201 347.982CCL 15.218 - 66.972 - 72.664 124.487 162.631ATO: ativo total; IMO: imobilizado; IIM: investimentos; RLV: vendas; CF: cash-flow; CCL: capital circulante líquidos

A constatação de que as empresas estavam desinvestindo em alguns momentos, mesmo em

anos no quais apresentaram rentabilidade positiva, nos remetem as proposições de autores

como Labini (1980). De acordo com o autor, as grandes empresas trabalhariam com níveis de

capacidade ociosa planejada, possuindo, assim, uma espécie de estrutura desejada de capital

produtivo. Dessa forma, a medida que houvesse variação no produto vendido por essas

empresas, existiriam respostas pelo lado do imobilizado das firmas.

GRUPO 2: CARACTERÍSTICAS GERAIS (valores médios em milhares de Reais)1995 1996 1997 1998 1999

ATO 857.574 1.010.665 1.075.941 1.125.578 1.277.911IMO 584.246 510.127 522.703 532.681 578.122IIM 37.924 46.858 65.884 82.539 71.722RLV 366.474 442.779 477.294 518.766 629.503CF 44.952 45.035 71.510 94.725 80.340CCL - 8.945 11.706 34.139 33.175 12.324ATO: ativo total; IMO: imobilizado; IIM: investimentos; RLV: vendas; CF: cash-flow; CCL: capital circulante líquido

Os resultados da regressão sugerem que foi uma situação muito próxima a essa que marcou

o período de 1995 a 1999 para o conjunto de empresas estudadas. Testamos duas

composições diferentes da equação do investimento para o grupo 1, o grupo 2 e o conjunto

total da amostra. Na primeira estavam presentes apenas as vendas e o cash-flow, as variáveis

tradicionalmente mais importantes, no momento presente e no período t-1. Na segunda

112

formulação retiramos o cash-flow, dado seu baixo poder explicativo, e introduzimos capital

de terceiros e variação do CCL.

A segunda formulação é também conhecida como método dos mínimos quadrados em dois

estágios. Esse método é utilizado para modelos que são formados por várias equações, nas

quais o comportamento da variável analisada é determinado pelo conjunto das equações.

Dessa forma utiliza-se das informações obtidas a partir de um sistema de equação para a

estimação de cada parâmetro. Isso acontece pois as variáveis são tratadas como endógenas,

isto é, aparecem em várias equações de regressão dentro do sistema analisado.

GRUPO TOTALVariáveis Independentes Resultados da regressão

St/Kt 0,1002*

(0.0069)

St-1/Kt 0,1092*

(0,0081)

CFt/Kt - 0,0005

(0.0008)

CFt-1/K 0,0008

(0,0028)R2 : 0,9511F : 1399,27N° Observações : 292

Desvio Padrão entre parênteses;* indica que a variável é significante a 1%

Nos testes da primeira formulação da equação do investimento para os dois grupos e para o

total da amostra, o que se observou foi uma predominância explicativa das vendas sobre as

demais variáveis. Cabe observar que as vendas passadas, no tempo t-1, também

demonstraram um alto poder explicativo dos gastos em investimento, o que sugere uma

defasagem temporal entre o estímulo advindo do produto e as respostas sobre o imobilizado.

Conforme observado acima, o coeficiente de determinação múltipla se apresentou bastante

113

elevado para o conjunto total das empresas, da mesma maneira que a estatística F se mostrou

alta o suficiente para rejeitar a Hipótese Nula de que os coeficientes de nossa reta estimada

fossem iguais à zero.

De acordo com o observado na seção anterior do capítulo, a capacidade explicativa do

cash-flow sobre o investimento não se apresentou estatisticamente significante. De acordo

com a nossa hipótese inicial, a liquidez funcionaria como uma fator determinante do acesso

das empresas aos mercados financeiros. Como demonstrado nos resultados da regressão para

o grupo total das empresas, a variável cash-flow apresentou pouca significância estatística,

indicando que as disponibilidades internas não estavam sendo necessárias para o

financiamento intergral das aquisições.

Essa constatação confirma a argumentação feita anteriormente de que a liquidez acionária

não é uma boa aproximação para se analisar o acesso aos mercados financeiros. Conforme

ressaltado, muito provavelmente a diferença existente entre os diferentes volumes de negócios

realizados com as ações de ambos os grupos não é importante na avaliação dos credores, visto

que no conjunto total são todas empresas importantes para a economia brasileira. Dessa

forma, uma melhor maneira de se investigar a relevância da liquidez acionária para a

obtenção de fundos externos seria ampliar o número de empresas da amostra.

GRUPO TOTALVariáveis Independentes Resultados da regressão

St/Kt 0,0999*

(0.0069)

114

St-1/Kt 0,1106*

(0,0098)

CTE/Kt - 0,0014

(0.0076)

VCGt/Kt 0,0034

(0,0045)R2 : 0,9508F : 1425,62N° Observações : 299

Desvio Padrão entre parênteses;* indica que a variável é significante a 1%

O teste da segunda formulação, na qual substituímos o cash-flow pelo capital de terceiros e

pela variação do capital circulante líquido, apresentou pouca modificação dos resultados. A

variável de predominância explicativa continuou a ser as vendas, mas agora com uma maior

relação entre as modificações nas vendas passadas e variações no investimento. O coeficiente

de determinação manteve um valor elevado, enquanto o valor da estatística F permaneceu

distante da área de aceitação da H0.

A refutação da variação do CCL como um determinante das alterações nos gastos em

investimento reforçaram nossa constatação de que a liquidez acionária não funciona como

uma aproximação do acesso aos mercados financeiros. Conforme argumentado, existia a

possibilidade de que, mesmo a cash-flow sendo de pouca significância estatística, as empresas

estarem sofrendo restrições aos fundos externos, visto que poderiam estar usando outras

fontes de disponibilidades internas. Os baixos coeficientes apresentados pela variação do CCL

eliminaram essa suspeita.

Da mesma maneira, as aplicações em CCL não estavam competindo com as aplicações em

imobilizado, visto que o coeficiente dessa variável apresentou sinal positivo. Isso indica que

para investir mais em imobilizado as empresas não precisavam reduzir o volume de capital

presente nos fundos de giro da empresa.

No que se refere a variável capital de terceiros, o que se observou foi uma baixa

sensibilidade do investimento às variações nessa fonte de recursos. Assim sendo, o fato de

115

que as empresas de ambos os grupos terem apresentado uma maior participação de terceiros e

elevação nos seus quocientes de alavancagem pouco contribuíram para estimular os gastos em

investimento. Contudo, essa constatação não retira a importância da existência desse

financiamento externo para a efetivação do investimento. O que ela nos informa é apenas que

esses recursos não foram os fatores indutores desses gastos.

Contudo, vale observar que tanto para o primeiro grupo como para o segundo, os testes

feitos com ambas formulações se mostraram inconsistentes. Para o grupo 1 nenhuma das

variáveis testadas apresentou maior significância estatística. Já para o segundo grupo, a

variação das vendas explicavam 0,9991 % da variação do investimento. Acreditamos que essa

inconsistência seja devida ao número reduzido de observações possuídas para os grupos,

quando considerados individualmente.

Dessa forma, com os resultados obtidos com os testes econométricos, é possível

argumentarmos com maior precisão que o principal fator indutor dos investimentos durante o

período estudado esteve relacionado com os aspectos estruturais dos mercados onde essas

firmas operavam.

Da mesma maneira que as firmas estudadas por Labini (1980), as empresas de nossa

amostra eram, em sua maioria, oligopólios, os quais, certamente, trabalhavam com

planejamento da capacidade ociosa. Nesse sentido, os estímulos que as variações nas vendas

geravam sobre os gastos em imobilizado estavam relacionados com a manutenção dos seus

níveis desejados de capital produtivo e capacidade ociosa.

Com a abertura comercial da economia e posteriormente a estabilização dos preços, o

grau de competição interna se elevou, o que acabou por aumentar a velocidade de respostas

das empresas aos indicadores do mercado. A lentidão de uma firma em se conformar a nova

organização de seu setor produtivo poderia redundar na sua exclusão do processo de

modernização pelo qual estavam passando esses segmentos. Nesse sentido, o significativo

116

índice de correlação entre o investimento e as vendas poderia estar refletindo essa maior

necessidade de disputas pela manutenção e ampliação de suas parcelas no mercado.

Contudo, acreditamos que essa argumentação careça de maior investigação. Entender a

relação entre as modificações na estrutura produtiva de um segmento industrial e seus

impactos sobre a política de investimento de uma empresa não é tarefa simples, e portanto

merece ser estudada com maior cuidado.

É interessante, por fim, destacar que os resultados apresentados por Casagrande (2000)

também revelaram uma significância estatística para a variável vendas na explicação do

investimento produtivo das grandes empresas investigadas no período de 1990 a 1994.

Contudo, para esse conjunto de empresas a variável VCG ( variação do capital de giro )

também se demonstrou significante para determinar as variações nos gastos em imobilizado.

De acordo com o autor, foram essas as duas únicas variáveis a se mostrarem relevantes nos

seus testes para esse grupo de empresas. Os valores de seus coeficientes são apresentados na

tabela abaixo.

181 GRANDES EMPRESAS ( CASAGRANDE 2000)Variáveis Independentes Resultados da regressão

St/Kt 0,04*

VCGt/Kt - 0,36*

R2 : 0,12* Indica que a variável é significante a 1%

No período em análise na presente pesquisa, a única variável explicativa do investimento

para a nossa amostra de empresas foram as vendas, com suas devidas defasagens temporais. É

possível argumentarmos que as modificações ocorridas no circuito de financiamento nacional

tenham diminuído as restrições de acesso aos fundos de terceiros que as empresas

investidoras possuíam. Dessa maneira, ao reduzirem as necessidades de utilização dos fundos

internos de capital para financiar os gastos em imobilizado, a importância da variação do

capital de giro desaparece, como constatado acima.

117

Considerações Finais

118

O objetivo da presente pesquisa consistia-se em investigar se o investimento produtivo de

um conjunto de empresas brasileira estava sofrendo determinações advindas de suas

disponibilidades internas de recursos no período de 1995 a 1999. A idéia era a de que, se essa

fonte de fundos representasse um variável importante de determinação das aquisições em

imobilizado, haveria uma grande chance das firmas analisadas estarem sofrendo restrições de

acesso aos mercados financeiros, sejam elas através do custo elevado do capital ou de

exigências contratuais reducionistas do poder de ação das empresas.

Afim de melhor compreendermos essas barreiras à captação externa de recursos,

existentes, segundo os autores novos-keynesianos, devido aos problemas de custo de

aquisição de informações e dos problemas de divergência de interesses entre proprietários,

gerentes e credores, dividimos nossa amostra inicial de empresas em dois grupos distintos,

segundo o critério de liquidez acionária. Acreditávamos que a liquidez das ações das

empresas seriam uma boa aproximação do grau de restrição que as firmas sofreriam nos

mercados financeiros. As bases dessa hipótese se concentravam nos processos de

underwriting e de formação do risco credor.

Contudo, ao realizarmos a análise contábil e financeira desses grupos constatamos que

essa hipótese estaria se mostrando inconsistente. As empresas do segundo grupo, aquelas que

por suposição teórica seriam as que teriam maiores dificuldades de captar nos mercados

financeiros, apesar de apresentarem índices mais elevados de investimento em relação ao

imobilizado, não apresentaram melhores quocientes de liquidez financeira. Além desse fato,

quando comparamos as estruturas de capital de ambos os grupos percebemos que as empresas

do segundo grupo possuíam uma participação de terceiros e um grau de alavancagem

financeira superior aos valores encontrados para o primeiro grupo.

119

A constatação de que a liquidez acionária pouco estaria influenciando as restrições à

captação de recursos externos se tornou mais segura quando realizamos nossos testes

econométricos. Diferentemente do que havíamos previsto, as variáveis representativas das

disponibilidades interna de recursos tiveram um baixo poder explicativo dos gastos em

investimento para o conjunto de empresas da amostra. Nesse sentido, sugerindo que não

estaria ocorrendo problemas de acesso aos fundos externos às firmas para esse conjunto de

empresas. Vale ressaltar que estamos cientes das críticas que a metodologia de demonstração

das restrições financeiras pela sensibilidade do investimento ao cash-flow tem recebido.

Contudo, a análise de regressão só veio a confirmar suspeitas formadas com a análise contábil

e financeira dos grupos.

Esse aspecto nos remete ao segundo objetivo de nossa pesquisa. Desejávamos investigar

se as transformações sofrida pela economia brasileira, no âmbito macro e microeconômico,

resultaram em uma diminuição no racionamento de crédito à produção, padrão característico

do circuito de financiamento nacional durante a década de 80 e início dos anos 90. Dentre as

principais mudanças estavam a estabilidade de preços e a reestruturação do sistema financeiro

nacional.

Ao compararmos os nossos resultados sobre a participação de terceiros e sobre o grau de

alavacagem das empresas com os indicadores dessas variáveis para o período da primeira

metade da década, apresentados em Casagrande (2000), Terra (1999) e Zonenschain (1998), o

que se observa é uma tendência de crescimento para esses indicadores que se estende de 1991

a 1999. Terra (1999) e Zonenschain (1998) avançam suas análises para os primeiros anos da

segunda metade da década, e demonstram que, a partir de 1995, esse crescimento se acelerou.

Dessa forma, o que se destaca é o fato de que essa é a mesma tendência encontrada em

nossos resultados. Os anos de 1995 a 1999 foram marcado por uma crescente participação do

capital externo nas decisões das empresas. É relevante o fato de que esses quocientes de

120

endividamento e participação de terceiros dobram, e as vezes quase que triplicam, entre os

primeiros e os últimos anos da década, sugerindo que o sistema financeiro nacional e a

economia brasileira se tornaram mais propícios à aquisição de financiamento externo.

No entanto, as respostas encontradas induziram a formulações de novos questionamentos,

principalmente no que se refere aos determinantes do investimento. Se as disponibilidades

internas não eram as variáveis explicativas das variações no investimento, então quais seriam?

Os resultados obtidos na análise de regressão nos auxiliaram a compreender esses fatores

indutores. Inicialmente havíamos pensado nas oportunidades de investimento como um fator

determinante. Contudo a rentabilidade baixa, e até mesmo negativa em alguns períodos,

somada ao baixo poder explicativo do cash-flow eliminaram essa possibilidade. A existência

de maior acesso aos mercados financeiros, da mesma maneira, apresentou pouca influencia

sobre a variação dos gastos em imobilizado. A única variável estatisticamente significante

foram as vendas, presentes e passadas.

Essa constatação, analisada juntamente com as mudanças pela qual passava a estrutura

produtiva dos setores industriais, resultantes da abertura comercial e da maior penetração de

capital externo via IED, e com o fato de estarmos investigando empresas de oligopólios,

sugerem que os determinantes do investimento estavam relacionados com os aspectos

organizacionais dos mercados nos quais operavam, principalmente aqueles vinculados com a

maior competitividade. Afim de manterem ou aumentarem sua participação nos seus

segmentos produtivos, diante de um contexto de maior concorrência, as empresas

trabalhariam com margens de capacidade ociosa planejada. Assim, estariam respondendo às

variações nas vendas com alterações no capital imobilizado, elevando-o ou diminuindo-o

quando necessário, conforme evidenciado.

Contudo, acreditamos que essa argumentação careça de maior investigação. Entender a

relação entre as modificações na estrutura produtiva de um segmento industrial e seus

121

impactos sobre a política de investimento de uma empresa não é tarefa simples, e portanto

merece ser estudada com maior cuidado. Da mesma maneira, outras advertências devem ser

feitas.

No que se refere a importância da liquidez acionária para o acesso aos mercados

financeiros, vale destacar que essa não se mostrou relevante para o conjunto das empresas

estudadas. Contudo essa constatação não refuta a hipótese de que essa variável seja

determinante para uma amostra mais ampla de empresas. Conforme argumentado acima,

trabalhamos com as 96 empresas mais liquidas da BOVESPA, juntas eram responsáveis por

aproximadamente 92% de todas as transações realizadas nesse mercado. Dessa forma, as

diferenças cardinais aparentaram ser pouco significativas para esse grupo, pois eram a

excelência do mercado acionário brasileiro. Fica, assim, a intenção de se ampliar a amostra.

No que se refere a menor racionamento de crédito da economia brasileira na segunda

metade da década, vale ressaltar que, o mesmo argumento apresentado acima também é

valido nesse caso. Talvez, a diminuição na restrição financeira tenha sido relevante apenas

para essas empresas, pois eram empresas grandes com um alto poder de barganha tanto nos

mercados financeiros nacionais como internacionais. Assim sendo, fica também a intenção de

se ampliar a amostra.

122

ANEXO 1

Compusemos o primeiro grupo com aquelas empresas que durante o período de 1995 a

1999 tiveram suas ações presentes em pelo menos 3 índices Ibovespa de Janeiro dos seguintes

anos 1996, 1997, 1998, 1999 e 2000. O índice Ibovespa é composto pelas aquelas ações que

no período de 12 meses anteriores foram responsáveis por um valor igual ou superior à 80%

do total do volume negociado e do total de negócios realizados no período em questão.

Assim, ao selecionarmos as empresas presentes em pelo menos 3 Ibovespa de Janeiro,

estamos separando também as empresas que, para um período marcado por várias crises

financeiras e reformas estruturais internas, mantiveram suas ações com tendências de alta

negociabilidade nesse mercado acionário.

Para formarmos o segundo grupo calculamos para o dados de 1999, fornecidos pela

Bovespa mediante carta de solicitação e contatos pessoais, o índice de negociabilidade de

todas as ações das empresas que naquele ano realizaram negócios no mercado acionário de

São Paulo. Excluídas as ações das firmas do primeiro grupo, selecionamos as ações que

compuseram nosso segundo grupo mediante a ordem decrescente desse índice. Terminamos a

seleção quando os valores do índice caíram a números extremamente baixos, representando a

ação pouca significação para o volume e quantidade total de negócios realizados. Vale

ressaltar que excluímos as empresas ligadas ao setor de telefonia tanto do primeiro grupo

quanto a do segundo. A razão para procedermos de tal maneira se deve basicamente a

descontinuidade de dados apresentados por essas empresas.

123

ANEXO 2

Dados apresentados por Terra (1999)

124

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