Estimando os parâmetros do risco e o custo do financiamento

Estimando os parâmetros do risco e o custo do financiamento

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Disciplina: Finanças Aplicadas IIObjetivo da aula: embasar teoricamente os alunos quanto à estimação do custo do capitalConteúdo: Estimação do beta, custo da dívida, custo do capital próprio e WACC.

2Felipe Ponteswww.contabilidademq.blogspot.com

Introdução• Nas aulas passadas nós vimos as bases para estimar

o custo do capital: Rf e prêmio pelo risco de mercado e país.

• Para o custo do capital próprio:– Modelo padrão baseado no beta; e– Abordagens alternativas.

• Para o custo da dívida (capital de terceiros):– Taxas de bonds como medida de risco de default e os

determinantes desses ratings.


Estimando o b histórico• Você precisa tomar 3 decisões:

1. O tamanho do período de estimação (tenho utilizado 5 anos, a Bloomberg usa 2 anos e a Reuters 3/5 anos e.g.): considerar o tradeoff “grande número de dados” versus “mudança na estrutura de risco da empresa” (e.g. se houver uma grande aquisição no período isso pode afetar o beta).

2. O intervalo da coleta dos retornos: quanto maior a frequência, maior o número de observações, porém aumenta o viés do efeito do dia sem negociação (muito comum em ações no Brasil com pouca liquidez). A utilização dos retornos semanais ou mensais reduz esse problema.

3. Que índice de mercado utilizar? Para investidores “normais”, utiliza-se o principal índice de onde a empresa está listada. Para investidores internacionais, utiliza-se um índice internacional (há controvérsias).

Utilizar os dados da planilha “Retorno” como exemplo

Usar o log ou não?Veja aqui um vídeo

https://www.youtube.com/watch?v=M1FW0wXDbdw


Estimando o b histórico• Damodaran usa 5 anos de retornos mensais. Como

calcular o retorno?


Beta histórico em mercados emergentes1. Liquidez limitada: a utilização de intervalos curtos

(e.g. retornos diários) tende a ser muito viesada.2. Mudanças abruptas no mercado: nesses casos, a

utilização de janelas muito longas pode gerar muitos problemas.

3. Índices de mercado são dominados por poucas empresas: já chegamos a ter 50% do Ibov composto por Telebras. Hoje no nosso índice (mai-ago/2016) a maior participação é de Itaú (ITSA4+ITUB4) (13,63%), seguido de Bradesco (ON+PN) (9,95%) e Petrobras (ON+PN) (8,95%) (ver mais). Total = 32,53%.

Devido aos problemas com o beta da regressão, Damodaran (2002) nos dá diversas outras opções

http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/produtos/indices/indices-amplos/indice-ibovespa-ibovespa-composicao-da-carteira.htm


Quando não podemos usar o Beta da regressão

1. Na avaliação de empresas fechadas;2. Em um IPO;3. Quando o IPO ocorreu há pouco tempo;4. Na avaliação de um setor de uma empresa aberta

que se tornará uma empresa independente (cisão);5. Em casos de reestruturação da empresa.

O que fazer nesses casos e mesmo em casos em que há dados para estimar o beta, mas não há “confiança”?


Beta fundamental• É determinado pelas:

– decisões da empresa sobre os seus (ou o tipo dos) negócios (e.g.

empresas cíclicas têm beta mais alto do que as não cíclicas).– o quanto de alavancagem operacional irá utilizar:

• Alto custo fixo com relação ao custo total alta AO.• GAO = DLO/Dreceita• Como reduzir o grau de alavancagem operacional? Pense na

fórmula e na estrutura da DRE.– pelo grau de alavancagem financeira que ela utilizará:

• Alta AF aumento da variância do LL mais risco• bL = bu*[1 + (1 – t)*(D/E)]

• Pode-se utilizar a regressão em algum momento, porém o foco é diferente.


Beta fundamental• Efeito da alavancagem financeira no beta:– Considere o beta da Vale (0,83), calculado anteriormente.– bL = bu*[1 + (1 – t)*(D/E)]– Considere que o período de 5 anos foi utilizado também

para calcular a média do índice D/E (23%). Considere também o custo tributário de 35%.

– Desalavanque o beta da Vale (bu).– Refaça as estimativas considerando um D/E de 0%, 10%,

50% e 90%. – A partir dos cálculos feitos, o que se pode inferir do efeito

da alavancagem no beta?


Beta fundamental• Efeito da alavancagem financeira no beta:– Considere o beta da Gerdau (1,32), calculado

anteriormente.– bL = bu*[1 + (1 – t)*(D/E)]– Considere que o período de 5 anos foi utilizado também

para calcular a média do índice D/E (81%) (dados contábeis de 4T15 e valor de mercado em 21/07/2016). Considere também o custo tributário de 35%.

– Desalavanque o beta da Gerdau (bu).– Refaça as estimativas considerando um D/E de 0%, 10%,

50% e 90%. – A partir dos cálculos feitos, o que se pode inferir do efeito

da alavancagem no beta?


Beta fundamental• Compare a situação da Vale com a da Gerdau

(desconsidere o fato de os dados não serem do mesmo período).


Beta fundamental• Para calcular o índice D/E é necessário que tanto o D quanto o

E estejam em valores de “mercado” (para isso as primeiras aulas sobre

avaliação de ações e obrigações foram importantes).• Se os títulos forem negociados em mercado de dívida

(debêntures) ou de ações, fica fácil. Se não, temos que usar algumas estimativas:1. Buscar nas demonstrações financeiras os diferentes tipos,

montantes, custos e prazos da dívida;2. Buscar nas demonstrações financeiras as despesas de juros;3. Some o “valor de face” de cada dívida para determinar o valor total

da dívida;4. Calcule o prazo médio ponderado da dívida;5. Calcule o valor presente dos cupons e traga o valor de face ao

presente. Some tudo e obtenha o valor de mercado da dívida.O CPC 12 – AVP nos ajuda um pouco nesse trabalho

http://www.cpc.org.br/CPC/Documentos-Emitidos/Pronunciamentos/Pronunciamento?Id=43



Beta fundamentalExemplo:

• Considere que uma empresa tem um empréstimo de $ 100 com prazo de 5 anos e uma debênture de $ 150 com prazo de 10 anos. A empresa paga cupons e juros do empréstimo de $ 14. O custo da dívida é de 7%.– Qual é o valor de face total? $ 100 + $ 150 = $ 250.– Qual é o prazo médio? ($ 100*5 + $ 150*10)/$ 250 = 8. – Qual é o valor presente do juros?– Qual é o valor presente de face? $ 250/[(1+7%)^8] = .– O valor de mercado da dívida é de $ 83,59 + $145,50.

O ideal é estimar cada dívida individualmente, porque geralmente as taxas de juros não são as mesmas, porém essa informação é disponível na maioria dos casos

O CPC 12 – AVP e os de Instrumentos Financeiros nos ajudam um pouco nesse trabalho

http://www.ehow.com/how_12207539_calculate-market-value-firms-debt.html





Beta fundamental• DFP da RaiaDrogasil, no 4T15. A menos que você

discorde do método utilizado pela empresa para ajustar a valor presente, pode-se simplificar a vida coletando as informações direto do balanço patrimonial.


Beta fundamental


Beta fundamental Exemplo adicional BRF (a partir da página 128)


Beta fundamental


Beta fundamental


Beta fundamental


Do beta ao custo do capital próprio• Estimando o custo do capital da Embraer:– bu de empresas do mesmo setor: 0,87– bL da Embraer: 0,87*[1 + (1 – 0,33)*2,45%] = 0,88– Custo do capital (US$): 5% + 0,88*(5,51% + 10,24%) = 18,66%– Problema: como visto nas aulas passadas, é totalmente

desaconselhável incluir o risco país no PRM (ver os motivos nos

slides passados).– Exposição ao risco país da Embraer: 9%/60% (teoricamente, o

denominador deve ser a média do mercado, mas no trabalho podem fazer como a média do setor, pois é

mais viável pelo prazo que temos).– Custo do capital (US$): 5% + 0,88*5,51% + 0,15*10,24% =

11,39%– Custo do capital (R$): (1+11,39%)*[(1+10%)/(1+2%)] = 20,12%

Link para bu e bL

Rf b PRM PRP

Link que dá b D/E médio do setor etc.

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/dataarchived.html





http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html





Do custo do capital próprio ao “total”• Componentes do custo da dívida:

1. Rf: quando a Rf cresce, o custo da dívida cresce também.2. Default spread: quando o risco de default da empresa

aumenta, o custo da dívida também aumenta.3. O benefício tributário da dívida.

Ross et al (2002)


Do custo do capital próprio ao “total”• Estimando o custo da dívida da Embraer:– Cobertura dos juros (ICJ): EBIT de $ 810 mi e despesas de

juros de $ 28 mi = 28,92.– O ICJ maior do que 12,5 gera uma classificação AAA, com

spread de 0,75%, para empresas pequenas (fonte).– Considerando spread pelo risco país de 5,37% e uma Rf de

5%, o custo da dívida será: 5% + 5,37% + 0,75% = 11,12%– O custo da dívida após os tributos é de 11,12%*(1-0,33) =

7,45% (US$).• O custo da dívida da empresa pode ser maior que o

do país? Por quê?

http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm


Do custo do capital próprio ao “total”• Na aula sobre PRP nós estimamos o spread pelo risco do Brasil

em 10,05%. Considere que a Rf nos EUA é de 5% e que a Petrobras tem um EBIT de US$ 8.536 e US$ 5.303 de juros, no 1T16.

• Considerando que em 20/07/2016 a Petrobras tinha uma mkt cap de R$ 169 bi, qual é o custo do capital de terceiros (kd) da empresa?


Os pesos dos componentes do “E” e “D”• O que é dívida e onde eu posso obter os valores da

dívida da empresa?• Posso pegar toda a dívida no passivo?• Apenas o passivo oneroso deve ser considerado

como “dívida” de fato! Por quê?• Após retirar do passivo os itens que não são

onerosos, já temos todos os componentes do D?• Cuidado com os itens fora do balanço! Em 2011 R$

3,8 bi ficaram fora dos balanços de companhias brasileiras de transportes (MARTINS et al, 2013).

http://www.atena.org.br/revista/ojs-2.2.3-08/index.php/ufrj/article/view/1936


Estimando o valor de mercado• O valor de mercado do E pode ser obtido pelo

número de ações outstanding multiplicado pelo preço da ação. Quando há outros títulos patrimoniais, eles também devem ser levados em consideração, como é o caso das opções.

• O valor de mercado de D é calculado conforme vimos alguns slides atrás, por exemplo:– A empresa paga $ 60 de despesas de juros, com uma taxa

de juros de 7,5%, com prazo de 6 anos e valor de face de $ 1.000, terá seu valor de mercado igual a $ 930.

– Lembrem-se de que no Brasil as IFRS facilitaram nosso trabalho.


Estimando o custo do capital (WACC)• O custo do capital da empresa deve ser uma função

de todas as suas fontes de financiamento, ponderadas com base no seu valor de mercado.

WACC = kE*[E/(D+E)] + kD*[D/(D+E)]• Exemplo da Boeing:– Custo do capital próprio (kE) = 10,28%– Custo do capital de terceiros após os tributos (kD) = 6%*(1-

0,35) = 3,90%– D/(D+E) [valor de mercado, lembrem!] = 12,45%– WACC = 10,28%*0,8755 + 3,90%*0,1245 = 9,49%


Estimando o custo do capital (WACC)• Exemplo da Embraer (as taxas estão em US$):– kE = 18,86%– kD após tributos = 7,45%– VM do D = R$ 1,328 tri– Disponível = R$ 1,105 mi– VM do E = R$ 9,084 mi

• WACC = 18,86%*[9,084/(9,084+223)] + 7,45%*[223/(9,084+223)] = 18,59%

• Convertendo para R$: 1,1859*[1,10/1,02] -1 = 27,89%

Dívida líquida?


Melhores práticas• P.218


Melhores práticas• Evidências mais recentes mostraram o seguinte:– 55% dos professores/pesquisadores recomendam variações do

modelo de Fama-French;– 29% dos analistas recomendam variações do modelo de Fama-

French;– 35% dos analistas recomendam o CAPM;– Os acadêmicos não estão muito de acordo com o uso do

CAPM, apenas 7% recomendam-no.• Veja mais aqui (esse artigo é uma fonte muito

importante para estudar análise fundamentalista, valuation e anomalias contábeis): http://contabilidademq.blogspot.com.br/2011/09/existira-distancia-entre-o.html

http://contabilidademq.blogspot.com.br/2011/09/existira-distancia-entre-o.html




Exercício - Criação de valor• Um ROE positivo garante a criação de valor?• O uso do capital próprio é gratuito?• Se o ROE for de 20% e o WACC for de 25%, houve

criação de valor?• O ROE precisa ser maior que o WACC, para que haja

criação de valor. Foque sua resposta com base nisso.


Exercício - Beta fundamental• Atualmente, o beta da

Vale é 1,28 (Reuters, em 20/07/2016) e o D/E é 87,02%.

• Considerando uma alíquota de tributos de 35%, qual é o efeito da alavancagem financeira no beta da companhia?


Exercícios• A Boise Cascade tem um beta de 0,95. A Rf de curto

prazo é de 5,8% a.a., enquanto que a de longo prazo é de 6,4% a.a. A empresa tem $ 1,7 bi de dívida outstanding e valor de mercado do PL no montante de $ 1,5 bi. A alíquota marginal dos tributos é de 36%. O PRM é de 5%.1. Estime o custo do capital próprio da empresa;2. Estime o beta desalavancado: bL = bu*[1 + (1 – t)*(D/E)];3. Quanto do risco da empresa pode ser atribuído à

alavancagem financeira e quanto pode ser atribuído ao risco do negócio?


Exercício• A Biogen tem um beta de 1,7 e não tem nenhuma

dívida outstanding. Quanto do risco da Biogen é atribuído ao risco da empresa?


Custo das ações preferenciais?!• No Brasil nossas ações preferenciais funcionam de

forma diferente daquelas nos EUA. Isso não é um problema para nós, mas talvez seja para eles.

• Caso você esteja avaliando uma empresa dos EUA, tenha cuidado, pois elas funcionam como dívida (e cara!).

• Veja mais aqui.

http://aswathdamodaran.blogspot.com.br/2015/07/valuing-country-risk-pictures-of-global.html


Trabalho• Analisar o endividamento da empresa que você

escolheu para avaliar.• Comparar o endividamento dela com duas

concorrentes.• Escrever um relatório sobre o endividamento da

empresa e a comparação com as duas concorrentes. Fale também sobre a diversificação da receita, em comparação com endividamento – para “tranquilizar” ou não os investidores, com relação ao risco.

• Por fim, qual é o WACC da sua empresa? Explique como calculou todos os componentes do WACC.

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