A Economia da Estratégia

Apresentação de slides preparada por

Richard PonArulCalifornia State University, Chico

John Wiley Sons, Inc.

Capítulo 5

Diversificação

Besanko, Dranove, Shanley e Schaefer, 3ª Edição

Por que Diversificar?

Muitas empresas bem conhecidas produzem para vários mercados

A diversificação de produtos e mercados pode se dever a economias de escala e de escopo

A diversificação por outras razões tende a ser menos bem-sucedida

Medindo a “Relacionalidade”

Para identificar economias de escala em empresas com múltiplos negócios, Richard Rumelt desenvolveu o conceito de intensidade de relação, ou “relacionalidade”

Dois negócios estão relacionados se compartilham características tecnológicas, características de produção e/ou canais de distribuição

Classificação por Intensidade de Relação

Uma empresa de negócio único obtém mais de 95% de suas receitas de uma única atividade

Uma empresa de negócio dominante obtém de 70 a 95% de seu faturamento de uma atividade principal

Classificação por Intensidade de Relação

Uma empresa de negócio relacionado extrai menos de 70% de seu faturamento de uma atividade principal, e suas outras linhas de negócio estão relacionadas à principal

Uma empresa de negócios não-relacionados ou um conglomerado extrai menos de 70% de seu faturamento da sua área principal e possui menos atividades relacionadas à tal área

Classificação por Intensidade de Relação

Tipo Proporção do faturamento Exemplos da atividade principal

Único >95% KLM, DebeersDominante 70 a 95% N.Y. Times, 3MRelacionado <70% Philip MorrisConglomerado <70% ITT, Beatrice

O Aumento dos Conglomerados Após a Segunda Guerra Mundial

De 1949 a 1969, a proporção de empresas de negócio único e de negócio dominante caiu de 70% para 36%

No mesmo período, a proporção de conglomerados aumentou de 3,4% para 19,4%

A Entropia como Medida de Diversificação

A entropia mede a diversificação como conteúdo de informação

Se uma empresa atua exclusivamente em uma linha de negócio (pure play), sua entropia é zero

Para uma empresa que atua de forma igual em 20 linhas diferentes, a entropia está em torno de 3

O Declínio da Entropia nos Anos 1980

Durante os anos 1980, a entropia média das 500 empresas da revista Fortune 500 caiu de 1,0 para 0,67

A fração de empresas norte-americanas com um único segmento de negócio aumentou de 36,2% em 1978 para 63,9% em 1989

As empresas se tornaram mais focadas em seus negócios centrais

Ondas de Fusões na História dos EUA

A primeira onda criou monopólios como a Standard Oil e a U.S. Steel (anos 1880 até o início dos anos 1900)

A onda de fusões dos anos 1920 criou oligopólios e empresas verticalmente integradas

A onda de fusões dos anos 1960 criou conglomerados diversificados

Ondas de Fusões na História dos EUA

A onda de fusões dos anos 1980, quando empresas subvalorizadas foram compradas no mercado

A mais recente onda de fusões de meados dos anos 1990, em que as empresas buscavam maiores fatias de mercado e maior presença global através de fusões com negócios “relacionados”

Formas de Diversificar

As empresas podem diversificar de diferentes maneiras– Podem desenvolver novas linhas de negócios

internamente– Podem formar joint ventures em novas áreas de

negócios– Podem adquirir empresas em linhas de negócio

não-relacionadas

Por que as Empresas Diversificam?

Razões com base em eficiência que beneficiam os acionistas– Economias de escala e de escopo– Economizar em custos de transações– Mercados de capital internos– Diversificação de carteiras de acionistas – Identificar empresas subvalorizadas

Evidência de Economias de Escala

Se uma fusão é motivada por economias de escala, a fatia de mercado das empresas que se fundiram deve crescer imediatamente após a fusão

Dados de indústrias manufatureiras (do estudo de Thomas Brush) mostram que as mudanças na fatia de mercado aconteceram conforme a expectativa

Evidência com Relação ao Escopo

Se as empresas buscam economias de escopo através da diversificação, deve-se esperar que grandes empresas vendam um conjunto de produtos relacionados em mercados diferentes

Evidências (do estudo de Nathanson e Cassano) indicam que isso ocorre apenas ocasionalmente

Muitas empresas produzem produtos não-relacionados e atendem grupos de consumidores também não-relacionados

Economias de Escopo Fora da Tecnologia e de Mercados

Empresas que produzem produtos não-relacionados e atendem mercados não-relacionados podem estar buscando economias de escopo em outras dimensões

Duas explicações dessa abordagem são– Visão da empresa baseada em recursos

(Penrose)– Lógica dominante de gerenciamento geral

(Prahalad e Bettis)

Economizando em Custos de Transações

Se os custos de transação complicam a coordenação, a fusão pode ser a resposta

Custos de transações podem ser um problema devido a ativos especializados, como capital humano

A coordenação de mercado pode ser superior na ausência de ativos especializados

A Universidade como um Conglomerado

Uma universidade voltada primordialmente para cursos de graduação é um “conglomerado” de diferentes departamentos

Economias de escala (biblioteca comum, dormitórios, ginásio de esportes) ditam localização e propriedade comuns

O valor do investimento de um departamento depende das ações dos demais departamentos (ativos de relacionamento específico)

Mercados de Capital Internos

Em uma empresa diversificada, algumas unidades geram fundos abundantes que podem ser canalizados para unidades que precisam desses fundos (mercado de capital interno)

A questão-chave é se a empresa pode fazer um trabalho melhor de avaliação de seus investimentos e oportunidades do que uma fonte externa de financiamento poderia fazer

Mercados de capital internos também podem originar custos de influência

Diversificação e Risco

A diversificação reduz o risco da empresa e suaviza o fluxo de rendimentos

Mas os acionistas não se beneficiam disso, uma vez que podem diversificar suas carteiras a um custo próximo de zero

Apenas quando os acionistas são incapazes de diversificar (como no caso de proprietários de uma grande fração da empresa) eles se beneficiam de tal redução de risco

Identificando Empresas Subvalorizadas

Quando a empresa-alvo está em um negócio não-relacionado, a firma adquirente tem mais probabilidade de ter sobrevalorizado o alvo

A pergunta-chave é: “Por que outros aquirentes potenciais não fizeram uma oferta tão alta quanto a do adquirente ‘vencedor’?”

A maldição do ganhador pode remover quaisquer ganhos de sinergias financeiras

Custos da Diversificação

Empresas diversificadas podem incorrer em custos de influência substanciais

Empresas diversificadas podem precisar elaborar sistemas de controle para recompensar e punir os gerentes

Mercados de capital internos podem não funcionar bem

Mercados de Capital Internos em Companhias de Petróleo

Se mercados de capital internos funcionassem bem, investimentos em subsidiárias não-petrolíferas não deveriam ser afetados pelo preço do petróleo

Razões gerenciais podem dominar as decisões de investimento

Razões Gerenciais para a Diversificação

O crescimento corporativo pode beneficiar os gerentes mesmo quando não adiciona valor para os acionistas

Quando o crescimento não pode ser alcançado através de desenvolvimento interno, a diversificação pode ser uma rota atrativa para o crescimento

Quando fusões relacionadas foram dificultadas pela lei, fusões de conglomerados se tornaram populares

Razões Gerenciais para a Diversificação

Os gerentes podem se sentir seguros se o desempenho da empresa espelha o desempenho da economia (o que acontecerá com diversificação)

A diversificação irá oferecer aos gerentes espaço para movimentos laterais e permitirá a eles investir em habilidades específicas da empresa

Razões Gerenciais para a Diversificação

A diversificação não-relacionada pode tornar mais fácil motivar os gerentes com pagamento para incentivos à performance

Os gerentes podem estar empenhados em construir um império e aumentar seu status na rede às expensas dos acionistas

Governança Corporativa

Os acionistas têm conhecimento quanto ao valor de uma aquisição para a empresa

Os acionistas têm incentivos fracos para monitorar a gerência

Empresas adquirentes tendem a experenciar uma perda de valor

Os efeitos negativos no valor são mais severos quando o CEO possui uma pequena porção das ações da empresa

Mercado para Controle Corporativo

Empresas negociadas publicamente estão vulneráveis a tomadas de controle hostis

Se os gerentes levam a cabo aquisições ruins, o preço das ações cai, refletindo– sobrepagamento pela aquisição– potencial sobrepagamento futuro pela gerência

atual

Mercado para Controle Corporativo

Fluxo de caixa livre (Free Cash Flow - FCF) = fluxo de caixa em excesso de oportunidades de investimento lucrativas

Os gerentes tendem a usar FCFs para expandir seus impérios

Os acionistas estarão em melhor situação se os FCFs forem usados para pagar dividendos

Mercado para Controle Corporativo

Em uma LBO, a dívida é usada para adquirir a maior parte das ações

Futuros fluxos de caixa livres são comprometidos com pagamento de dívidas

Essas dívidas limitam a capacidade da gerência de expandir o negócio principal

Mercado para Controle Corporativo - Evidência

Tomadas de controle hostis tendem a ocorrer em indústrias em declínio ou em indústrias que estão experenciando mudanças drásticas em que os gerentes falharam em reajustar a escala e o escopo das operações

Invasores (adquirentes) corporativos lucraram muito ao adquirir e subdividir empresas que tinham estratégias de diversificação não rentáveis

Mercado para Controle Corporativo

As LBOs podem prejudicar outros stakeholders– Funcionários– Detentores de títulos– Fornecedores

A riqueza criada pela LBO pode ser quase-rendas extraídas dos stakeholders

A redistribuição da riqueza pode afetar adversamente a eficiência econômica

Redistribuição e Eficiência de Longo Prazo

Tomadas de controle que simplesmente redistribuem a riqueza são racionais do ponto de vista dos adquirentes, mas sacrificam a eficiência de longo prazo

Funcionários e outros stakeholders relutarão em investir em ativos de relacionamento específico

Tomadas de controle puramente redistributivas criarão uma atmosfera de desconfiança e prejudicarão a economia como um todo

Mercado para Controle Corporativo

Possíveis motivos para o fim da onda de fusões LBO– Uso de medidas de desempenho como EVA– Aumento nas participações na propriedade das

empresas por parte dos CEO– Monitoramento por grandes acionistas

Diversificação e Desempenho Operacional

A diversificação não-relacionada prejudica a produtividade

Diversificações em mercados estreitos são melhores que diversificações em mercados amplos

Avaliação e Estudo de Eventos

“Desconto de diversificação” na avaliação Descontos podem ser anteriores à aquisição O mercado para controle corporativo reduz o

desconto de diversificação

Diversificação e Desempenho

Os ganhos da diversificação dependem dos recursos especializados da empresa

Os ganhos para adquirentes não-relacionados são exauridos no próprio lance do leilão da empresa alvo da aquisição

Diversificação e Desempenho de Longo Prazo

O desempenho de longo prazo de empresas diversificadas parece ser pobre

Entre um terço e metade de todas as aquisições e mais da metade das aquisições de novos negócios acabam conduzindo a perdas de propriedades

A refocalização corporativa dos anos 1980 pode ser vista como uma correção da onda de fusões de conglomerados dos anos 1960

Diversificação e Desempenho de Longo Prazo

Outro ponto de vista é que tanto a diversificação dos conglomerados nos anos 1960 quanto a refocalização dos anos 1980 podem criar valor

As condições dos anos 1960 podem ter favorecido diversificações não-relacionadas e tais condições podem ter mudado desde então (exemplo: clima antitruste)