AVALIAÇÃO DE NEGÓCIOS

MEMBF ANÁLISE RISCO CRÉDITO

AVALIAÇÃO DE NEGÓCIOS

Critérios de decisãoDeterminantes do valor


A) Importância da avaliação de empresas

1. Fusões e aquisições, derivadas por:

Mercado de Capitais que facilita o seu financiamento; Accionistas que participam activamente nas AG

exigindo resultados; Despesas anti take-over que são cada vez menos

eficientes.


2. Necessidade de criar valor nas empresas, num contexto em que:

Ser grande só por si já não é vantagem; A turbulência veio para ficar; Se assiste à “desintegração” dos negócios: a

integração vertical e a integração horizontal já não garantem sucesso;


B) Mitos sobre avaliações

MITO

A avaliação de empresas é sempre objectiva pois tem por base técnicas quantitativas

Uma avaliação bem feita é eterna

Uma avaliação dá um valor exacto

Quanto mais qualitativo for o modelo, melhor

O mercado está normalmente errado e o avalista correcto

O que interessa é o valor e não o processo de avaliação

REALIDADE

Muitos inputs têm componentes

subjectivas

Novas informações podem levar a alterações dos pressupostos alterar o valor da empresa

A utilização de pressupostos conduz a um intervalo de valores

A avaliação é tanto melhor quanto maior for a aderência dos pressupostos à realidade

Atenção: o mercado representa um conjunto vasto de analistas!

O processo pode revelar fraquezas, oportunidades e formas de aumentar o valor da empresa


C) Modelo de avaliação

Regra principal: Cash a avaliação deve basear-se no DCF

Em Portugal ainda se usam métodos não baseados no DCF:

• O fisco usa-os para avaliação de acções em termos do CISD

• No passado recente usava-se o goodwill para fixar os preços nas OPVs


A separação dos CF em vários componentes permite:

Usar diferentes técnicas de avaliação;

Usar dados do mercado;

Avaliar melhor o risco de cada componente;

Prever melhor os CF.


Na utilização do método dos DCF é necessário ter em conta

O que é o Cash Flow livre;

Cash Flow gerado pelas operações e Cash Flow para os accionistas (e outros Stake holders);

Como avaliar a dívida;

O que fazer ao “excesso” de cash;

Fundos de pensões;

Como tratar as operações financeiras, novas emissões de dívida, dividendos e recompra de acções;


Como tratar os interesses minoritários e as subsidiárias não consolidadas;

Como tratar os ganhos / perdas cambiais;

Que horizonte temporal usar;

Como calcular o WACC;

Como e quando calcular o Valor Residual;

Como tratar os subsídios.


C.1) Cash Flow de operações e Cash Flow para Accionistas:

A distinção dos Cash-flow (CF) é útil para avaliar os vários segmentos de negócio e as fontes de valor.

Em alternativa podemos ver o CF para os accionistas, que é normalmente dividendos + recompra de acções.


C.2) O Cash Flow livre:

É o CF de operações após impostos e antes de encargos financeiros deduzido dos vários investimentos (FM, equipamento, outros activos).

EBIT- Impostos sobre EBIT+Amortizações e variação de provisões=Cash Flow das Operações- Investimento em Fundo de Maneio- Investimentos (corpóreo, financeiro)= Cash Flow livre das operações+ Cash Flow não operacional= Cash Flow da empresa


É preciso ter os seguintes cuidados no seu calculo:

Calcular os impostos no EBIT (à taxa efectiva da empresa) ou a partir do CF e somar as receitas financeiras x(1-t). Usar os impostos do ano e os diferidos;

Amortizações (todas excepto goodwill);

O investimento em FM não inclui activos financeiros, dívidas financeiras mesmo de curto prazo;

O investimento é líquido de desinvestimentos;

O excesso de cash é um fluxo financeiro, mas não o cash mínimo ao funcionamento da empresa;


Os juros, recebidos ou pagos, não contam. No entanto, os serviços financeiros e os descontos de pronto pagamento são cash flow operacional;

A dívida é avaliada no fim, logo a sua variação não nos interessa.

Dividendos e recompra de acções são fluxos financeiros;


Contribuições para fundos de pensões são um cash flow operacional. Este é um aspecto importante na avaliação de empresas, pois se a empresa tiver um fundo excedentário pode parar com as contribuições ou até ir buscar fundos (EUA);

Interesses minoritários são uma fonte de financiamento;

Os subsídios a fundo perdido são um cash flow operacional. Os reembolsáveis são uma fonte de financiamento com custo zero.

Por vezes é conveniente separar o cash flow em várias componentes e avaliar cada uma separadamente.


C.3) Como avaliar a dívida

A dívida deve ser avaliada a preços de mercado, uma vez que o mercado reflecte correctamente o seu valor apesar da sua volatilidade.

Assim, se não estiver cotada, devo descontar os fluxos financeiros a uma taxa que reflicta o risco (comparação com dívidas semelhantes cotadas).

Se possível, devemos atribuir um rating à dívida.


Cada tipo de dívida (taxa fixa, taxa variável, convertível, etc) deve ser avaliada separadamente.

Os swaps podem ser avaliados como NPV (taxa fixa) - NPV (taxa variável).

Para avaliar caps, floors, dívida convertível, etc. devemos usar a teoria de opções.


C.4) Activos não operacionais

Este tipo de activos deve ser avaliado a preços de mercado, se existir mercado secundário.

Ase não existir mercado secundário devemos avaliá-los como activos operacionais.

A título de exemplo refiram-se os terrenos, os andares alugados, participações minoritárias, etc..


C.5) Como calcular o WACC

WACC=kd(1-t) D + Kp P + Ks S D+P+S D+P+S D+P+S

Temos que avaliar todas as fontes de financiamento da empresa, tendo em conta o seu risco, incluindo subsídios reembolsáveis, warrants, obrigações convertíveis, etc.

Quanto aos produtos híbridos, é mais fácil decompô-los e avaliá-los separadamente.

Para a maioria das componentes, faz-se o cálculo da TIR.

Para avaliar os capitais próprios usamos o CAPM ou o APM.


BE = [ 1+(1-t) D/E ] BetaA

Partimos de A = D(1-t) d + e E

V Ve assumimos d = 0

Também podemos pensar quais são os determinantes do beta: leverage operacional, leverage financeiro, ciclicidade, tipo de negócio, etc.


Sabemos que quanto maior for o horizonte da projecção financeira melhor.

Para o cálculo do valor residual usamos o método de Gordon, usando o cash flow livre do último período (ou a média).

VR = CF (1+g) K - g

C.6) Cálculo do Valor Residual


Assumimos que a empresa não irá fazer mais investimentos nos últimos anos.

Embora menos frequente podemos usar métodos como o valor de liquidação (pouco útil), múltiplos de mercado, etc.


Valor da empresa para os accionistas = Valor da empresa - Valor da dívida + Excesso de $

Devemos analisar criticamente o resultado, tendo em atenção:

Empresas semelhantes;

O mercado de capitais;

A situação financeira que implica;

Os short-cuts;

C.7) Considerações finais


O horizonte da projecção;

Até que ponto as várias medidas, em especial as sinergias, são realistas;

Os elementos “off balance sheet”;

A análise das contas históricas em conjunto com as previsionais, por forma a ter uma perspectiva integrada;


Esta metodologia também serve para a avaliação de projectos de investimento

Descontar os CF a uma taxa que reflicta o risco, tendo em conta os investimentos em equipamento e Fundo de Maneio e o Valor Residual.


Avaliação de projectos - critérios

A avaliação de projectos começa pela determinação dos fluxos (recebimentos) futuros que decorrem do investimento efectuado

Cálculo do valor presente desses fluxos futuros – Importância de analisar o risco do projecto.

Que cenários alternativos são oferecidos ao projecto?


Avaliação de projectos – Critérios de Decisão

Devemos considerar: - O montante do investimento - O valor dos cash flows futuros previstos - A taxa de actualização (associado ao risco e ao

custo de oportunidade) Critério de decisão 1 : Payback O payback mede o número de anos necessários para o

reembolso do investimento tendo em conta os cash flows esperados pelo investimento efectuado

Σ (t= 1 até n) Ct >= I qual o valor de n (anos) em que o somatório dos casflows esperados igualam o Investimento?



Critério 2 : payback Actualizado - O critério 1 não tem em conta o risco do

projecto. Não se trata de casflows certos mas esperados

Então, o payback actualizado actualizado corresponde ao número de anos necessário para o reembolso do investimento inicial utilizando os cash flows actualizados

Σ (t= 1 até n) Ct / (1+r)t >= I



Critério 3 – valor actual líquido Toma em consideração todos os cash flows esperados e não apenas os necessários para o reembolso do investimento incial

VAL = - I + Σ (t= 1 até n) Ct / (1+r)t Este critério indica-nos se o projecto

aumenta o valor da empresa (se VAL for maior que 0)



Critério 4 – Taxa Interna de rentabilidade (TIR) Representa a taxa de rentabilidade do projecto e serve de

comparação com a taxa exigida pelos investidores por um projecto de risco semelhante (custo de oportunidade).

- I + Σ (t= 1 até n) Ct / (1+TIR)t = 0 Tanto melhor se TIR > r ( taxa associada ao risco do projecto ,

que serve de actualização ou que se encontra associada ao financiamento do projecto)

Se VAL > 0 então TRI > r Cuidados com a taxa TIR : os valores percentuais são mais

sensíveis a valores pequenos Não permite escolher entre mais vários projectos

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